2 固定收益研究 证券研究报告

固定收益专题报告 2018 年 07 月 24 日
[Table_Title]
从 P2P“爆雷”看违约风险
[Table_Summary]
投资要点：

 近期 P2P 行业爆雷不断。据网贷之家统计，6 月停业及问题 P2P 平台数量

增加到 80 家，其中问题平台 63 家，7 月以来行业风险继续发酵甚至愈演
愈烈，截至 7 月 22 日，已经又出现了 99 家问题平台。从涉及地区看，问
题平台多分布在江浙沪地区，后蔓延至北京和深圳，其中不乏累计成交额
超百亿的平台，集中式的爆雷也引发市场广泛关注。

 P2P 行业经历了什么？2013 年以来我国 P2P 行业开始出现爆发式增长，

相关研究
[Table_ReportInfo]
《监管未变尺度放宽，信用冻结有望缓解
——资管新规配套细则点评》2018.07.21
《下调风险仍待释放 ——18 年上半年信
用评级调整回顾与展望》2018.07.17
《货基监管趋严，哪里会是替代？》
2018.07.09
[Table_AuthorInfo]
机构数量和成交量不断翻倍，2014 年初 P2P 运营平台数量只有 657 家，
贷款余额只有不到 309 亿，但到了 18 年 6 月底，P2P 运营平台数量有 1836
家，贷款余额接近 1.32 万亿规模。网贷行业爆发式增长背后，是监管空白
下的扩张冲动。P2P 等互联网金融平台诞生之初，监管较松，可以绕过监
管吸收资金，还可以不受区域限制放贷，且行业进入门槛非常低，这也造
成平台服务水平参差不齐，为此后行业风险暴露埋下引线。从借贷双方的
角度看，P2P 平台借款人主要是个人及中小微企业，这部分群体由于缺少
资本或缺乏担保，往往得不到传统金融机构的垂青，融资需求旺盛；同时
P2P 等互联网贷款大发展的 2013-2016 年，M2 增速保持在 13%左右，流
动性相对充裕，给 P2P 营造了资金供给环境，投资者资金闲臵但缺少其他
产生较高收益的渠道。而 P2P 借助互联网提供了高效、便捷的借贷模式，
迅速为更多借贷双方所接受。监管推进成爆雷导火索。互联网金融发展中
出现的合规问题也引起了监管的注意，自 2016 年开始监管层面陆续出台了
一系列文件，包括去年底 57 号文给出的 6 月整改大限。合规要求下，网贷
行业正常运营平台数量持续减少，平台运营成本增加，且不少坏账问题在
违规资产的清偿处臵中提前暴露，加剧了平台的流动性紧张。此外，近期
平台违约事件频发，逐渐引发了整个行业的恐慌，投资者挤兑的现象进一
步加剧了流动性风险上升。

分析师:姜超  违约风险走到了哪一步？首先，P2P 网贷违约固然有监管加强的原因，但

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根本上还是与当前的整体宏观环境有关。18 年监管对影子银行加强规范，
非标融资被限，整体信用偏紧，社融存量增速新低。一方面 P2P 投资资金
退潮，管理不善、资金链脆弱的平台首当其冲，而庞氏骗局的故事也无法
继续。另一方面融资增速无法保证存量债务的利息偿还，必然带来债务违
约。而 P2P 背后的主体，往往资质较差、信贷资源获取能力较弱，必然最
先受到影响，兑付发生困难。其次，P2P 平台风险爆发，可能只是信用风
险升温的第一步。今年除了 P2P，现金贷、大规模质押股票融资的上市股
东、大肆依靠负债扩张规模的企业等也问题频出。近期部分地区农商行不
断爆出坏账激增，农商行主要面对小微企业、农户等，目标客户抗风险能
力差，也容易产生不良贷款。17 年以来尽管商业银行整体不良率波动不大，
但农商行不良率 18 年一季度末已经抬高至 3.26%，甚至个别农商行不良率
升至 20%。最后，值得警惕的是，居民和企业债务短期化，又可能进一步
加剧风险的暴露。居民方面，17 年以来月均新增居民短贷超过 1600 亿元，
是 16 年的三倍多。虽然当前居民债务仍相对健康，居民短期贷款、信用卡
贷款只是扩张很快，但逾期不严重，但未来短期债务的潜在偿付压力仍不
应忽视。企业方面，17 年以来企业信用债融资也呈现短期化。18 年上半年
短融和超短融发行额在信用债中的发行占比分别显著攀升至 51%和 44%，
新发信用债平均期限缩短、企业短期有息债务占比上升，对企业债务及资
金管理能力提出更高要求。企业更加频繁地面临偿债压力，兑付风险进一
步积累，甚至可能“短债长用” ，导致流动性脆弱，进一步增加违约风险。

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目 录

1. P2P 平台上演“爆雷潮”............................................................................................... 5

2. P2P 行业经历了什么？ ............................................................................................. 5

2.1 监管空白下的扩张冲动 .................................................................................... 5

2.2 网贷行业的爆发式增长 .................................................................................... 6

2.3 监管推进成爆雷导火索 .................................................................................... 7

3. 违约风险走到了哪一步？ .......................................................................................... 8

3.1 宏观下行，信用偏紧，坏账增加 ..................................................................... 8

3.2 风险频发，网贷或只是第一步 ......................................................................... 9

3.3 警惕债务短期化，加剧风险暴露 ................................................................... 10

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图目录

图1 P2P 当月问题平台数量（家） ............................................................................ 5

图2 6 月以来问题平台地区分布 ................................................................................. 5

图3 P2P 综合利率（%） ........................................................................................... 6

图4 不同背景 P2P 平台综合利率情况（%） ............................................................. 6

图5 P2P 月度成交量和贷款余额（亿元） ................................................................. 6

图6 P2P 投资者人数（万人） ................................................................................... 6

图7 不同背景 P2P 平台贷款余额占比情况 ................................................................ 7

图8 不同背景 P2P 平台贷款余额（亿元） ................................................................ 7

图9 P2P 运营平台数量和累计问题平台数量（家）................................................... 7

图 10 M2 增速（%） ................................................................................................... 8

图 11 社融增速、政府加社会融资增速 ....................................................................... 8

图 12 P2P 贷款余额和新增投资人数同比（%） ......................................................... 9

图 13 银行总资产增速（%） ...................................................................................... 9

图 14 商业银行不良贷款比例（%） ......................................................................... 10

图 15 居民部门每月新增短期贷款和中长贷（亿元） ............................................... 10

图 16 居民部门短期和中长期贷款余额增速（%） ................................................... 10

图 17 信用卡期末应偿信贷总额增速（%） .............................................................. 11

图 18 信用卡逾期半年未偿信贷增速（%） .............................................................. 11

图 19 短融、超短融发行额占信用债发行总额比重（%） ........................................ 11

图 20 历年新发信用债加权平均期限（年） .............................................................. 11

图 21 存续信用债发债主体短期债务占比情况 .......................................................... 11

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表目录

表 1 P2P 平台相关文件整理 ....................................................................................... 8

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1. P2P 平台上演“爆雷潮”
近期 P2P 行业爆雷不断，风险持续发酵。根据第三方机构网贷之家的统计数据，6
月停业及问题平台数量增加到 80 家，其中问题平台 63 家（提现困难 60 家、跑路 3 家），
停业转型平台 17 家；7 月以来行业风险继续发酵，截至 7 月 22 日，已经又出现了 99
家问题平台，其中 82 家提现困难、跑路 14 家、经侦介入 3 家。月均问题平台数量创下
近两年来的高峰，集中式的爆雷也引发市场广泛关注。

从涉及金额的规模看，近期出现问题的不乏累计成交额超百亿的平台，比如位于深
圳的一家 P2P 平台因提现困难目前已经经侦介入，该平台累计交易额高达 325 亿，此
前浙江一家 P2P 平台累计交易额也超过了 390 亿。从问题平台的地区分布看，6 月以来
爆发的问题平台多分布在江浙沪地区，包括浙江的杭州、南京、宿州，上海等地区，后
又蔓延至北京和深圳。

图1 P2P 当月问题平台数量（家） 图2 6 月以来问题平台地区分布

120 P2P当 月 问 题 平 台 数量

100 上海
29%

80 广东
17%

60

北京
40
浙江 12%
30%
20 其他
8%
江苏
0 4%
2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07

资料来源：网贷之家，海通证券研究所 资料来源：网贷之家，海通证券研究所
注：2018 年 7 月为截至 7 月 22 日统计的数据

2. P2P 行业经历了什么？
2.1 监管空白下的扩张冲动

2007 年网络贷款开始在国内出现，拍拍贷是国内第一家注册成立的 P2P 贷款公司，

宜信、红岭创投等平台也相继出现。

平台方：监管空白。在 P2P 等互联网贷款出现之前非金融机构是不允许吸收公众存

款的，包括小贷公司也不可以，吸收公众存款往往是非法集资。P2P 出来后，因为一开
始的监管空白，作为互联网金融平台的 P2P，不但可以吸收资金，还可以不受区域限制
放贷，同时又不用像小贷交纳沉重的税赋，有非常大的监管红利。同时由于从开始出现
到发展初期没有被纳入金融监管，导致 P2P 网贷行业的进入门槛非常低，平台公司激
增，这也造成平台服务水平参差不齐，甚至有平台直接进行诈骗，为此后行业风险暴露
埋下引线。

借款方：消费金融、小微企业融资需求。P2P 平台针对的主要是个人及中小企业的
融资需求，属于民间融资的一部分。我国中小企业特别是小微企业众多，但由于缺少资
本或缺乏担保，长期得不到传统金融机构的垂青，金融服务需求旺盛，这部分需求是民
间融资存在并发展的基础，而 P2P 则借助互联网提供了比传统民间融资更为高效、便捷
的借贷模式，且降低了交易成本进而压低了融资成本。

投资者：资金充裕，追求高收益。P2P 等互联网贷款大发展的 2013-2016 年，M2

增速保持在 13%左右，流动性相对充裕，给 P2P 营造了资金供给环境。对投资者而言，

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P2P 等产品的收益率要比银行理财等产品高，根据网贷之家的数据显示，2015 年初 P2P

的综合收益率可以达到 15.81%，其中民营系平台综合利率更是高达 16.18%，对资金有
非常大的吸引力。

图3 P2P 综合利率（%） 图4 不同背景 P2P 平台综合利率情况（%）

22 P2P综 合 利 率 :银 行系 P2P综 合 利 率 :国 资系
25
P2P综 合 利 率 :上 市公 司系 P2P综 合 利 率 :风 投系
P2P综合利率
P2P综 合 利 率 :民 营系
17 20

12 15

7 10

5
2

2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 0

-3 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01

资料来源：网贷之家，海通证券研究所 资料来源：网贷之家，海通证券研究所

2.2 网贷行业的爆发式增长

2013 年以来我国 P2P 行业开始出现爆发式增长，机构数量和成交量不断翻倍，根

据网贷之家的数据统计，在 2014 年初 P2P 运营平台数量只有 657 家，贷款余额只有不
到 309 亿，但到了 14 年底，运营平台数量激增到 2290 家，贷款余额突破 1000 亿规模。
15 年 P2P 机构数量继续快速增加，最高峰时曾有接近 3500 家平台运营，P2P 贷款余
额则一路走高，并在 17 年年中突破万亿关口。截至到 18 年 6 月底，P2P 运营平台数量
有 1836 家，贷款余额接近 1.32 万亿规模，今年以来月度成交量平均在 1834 亿。

国内 P2P 目前主要形成两种模式：纯线上借贷交易（如拍拍贷）和线上线下结合的
借贷交易，后者一度是市场上最为常见的 P2P 模式，平台在线上吸纳投资人在资金，线
下以门店营销方式获取债权或者通过与小贷公司、保理公司合作导入债权。

图5 P2P 月度成交量和贷款余额（亿元） 图6 P2P 投资者人数（万人）

14000
P2P月 度 成 交 额 P2P贷 款 余 额 600 P2P当 月 投 资 人 数 P2P当 月 借 款 人 数
12000
500
10000
400
8000
300
6000

4000 200

2000 100

0 0

资料来源：网贷之家，海通证券研究所 资料来源：网贷之家，海通证券研究所

从 P2P 平台股东背景看，目前民营系在机构数量上仍是最多的一个类型，近年来风
投系和上市公司系平台发展也非常迅速。截至 18 年 6 月在运营的 1836 家平台中 1376
家是民营系平台。近年来风投系和上市公司系平台发展也非常迅速，每家平台规模相对
要大一些，截至 18 年 6 月，两类 P2P 平台机构数量分别为 156 家和 112 家，但贷款余
额已经和民营系 P2P 平台相近，均在 5000 亿上下。

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图7 不同背景 P2P 平台贷款余额占比情况 图8 不同背景 P2P 平台贷款余额（亿元）

P2P贷 款 余 额 :银 行系 P2P贷 款 余 额 :国 资系 P2P贷 款 余 额 :银 行系 P2P贷 款 余 额 :国 资系
100% 6000 P2P贷 款 余 额 :上 市公 司系 P2P贷 款 余 额 :风 投系
P2P贷 款 余 额 :上 市公 司系 P2P贷 款 余 额 :风 投系
P2P贷 款 余 额 :民 营系
80% P2P贷 款 余 额 :民 营系 5000

4000
60%
3000
40%
2000
20%
1000

0% 0

资料来源：网贷之家，海通证券研究所 资料来源：网贷之家，海通证券研究所

除了 P2P 网贷，网络小贷包括现金贷、消费贷等近年来也有快速发展，从资产端看
P2P 网贷多投资一些车贷、房贷、票据贷等抵押贷款、消费贷等小额信贷债权，现金贷
则主要是无抵押个人信贷。

2.3 监管推进成爆雷导火索

P2P 发展本身有不规范性。国内 P2P 平台由于长期缺乏监管，业务存在很多不规

范的地方，自融、期限错配以及资金池成为常见的经营方式，有些干脆没有真实业务，
只是打着网贷的幌子进行敛财。事实上，P2P 发展过程中不断伴随着问题平台的涌出，
截止到目前，P2P 累计问题平台数量已经超过运营平台数量。近期出现问题的平台也有
不少被定性为非法集资、涉嫌自融；还有部分平台本身产品不合规，自身风控能力又差，
坏账率高企，一旦有集中兑付需求，就很容易爆雷。

图9 P2P 运营平台数量和累计问题平台数量（家）

4000 P2P当月问题平台数量（右轴） P2P运营平台数量 P2P累计问题平台数量 200

180
3500
160
3000
140
2500
120

2000 100

1500 80

60
1000
40
500 20

0 0
2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01
资料来源：网贷之家，海通证券研究所

监管的推进是 P2P 集中爆雷的导火索。P2P 行业在 6 月开始集中爆雷，也可能跟

之前监管下达的 6 月大限有关。 互联网金融发展中出现的合规问题也引起了监管的注意，
自 2016 年开始监管层面陆续出台了一系列文件：

2017 年 2 月银监会发布《网络借贷资金存管业务指引》，同年 8 月出台《网络借贷

信息中介机构业务活动信息披露指引》 ，再结合此前银监会联合工信部、工商局在 2016
年 11 月发布的《网络借贷信息中介机构备案登记管理指引》，网贷行业银行存管、备案、
信息披露三大主要合规政策悉数落地，并与 2016 年 8 月 24 日发布的《网络借贷信息中
介机构业务活动管理暂行办法》共同组成网贷行业“1+3”制度体系。

去年 12 月，P2P 网贷风险专项整治工作领导小组办公室于向各地 P2P 整治联合工

作办公室下发了《关于做好 P2P 网络借贷风险专项整治整改验收工作的通知》 （57 号文），
要求各地在 2018 年 4 月底之前完成辖内主要 P2P 机构的备案登记工作、6 月底之前全

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部完成；并对债权转让、风险备付金、资金存管等关键性问题作出进一步解释说明。

表 1 P2P 平台相关文件整理
时间 文件名称 发布机构
2016 年 8 月 《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》 银监会
2016 年 11 月 《网络借贷信息中介机构备案登记管理指引》 银监会联合工信部、工商局
2017 年 2 月 《网络借贷资金存管业务指引》 银监会
2017 年 8 月 《网络借贷信息中介机构业务活动信息披露指引》 银监会
《关于做好 P2P 网络借贷风险专项整治整改验收工作的通 P2P 网贷风险专项整治工
2017 年 12 月
知》（57 号文） 作领导小组办公室
《关于加大通过互联网开展资产管理业务整治力度及开展验 互联网金融风险专项整治
2018 年 2 月
收工作的通知》 工作领导小组办公室
资料来源：海通证券研究所整理

监管要求下，一部分平台主动退出或选择停业转型，网贷之家数据显示，截至 2017
年 12 月底，网贷行业正常运营平台数量 1931 家，较 16 年底减少了 517 家；继续存续
的平台则面临整改备案的考验，不少坏账问题在违规资产的清偿处臵中提前暴露，另外
合规要求也增加了平台的运营成本。另一方面，从负债端看，此前监管下达的 6 月大限，
导致不少投资者为规避风险，选择提前撤出资金。

此外，近期平台违约事件频发，逐渐引发了整个行业的恐慌，投资者挤兑的现象
进一步加剧了流动性风险上升。受 P2P 行业爆雷的影响，投资者恐慌情绪蔓延，加剧
了问题的恶化速度。不少平台提到近期大量用户集中申请提现，导致平台遭遇流动性风
险。一些规模较小、业务链条不完备的平台很可能因此被迫清盘。

3. 违约风险走到了哪一步？
3.1 宏观下行，信用偏紧，坏账增加

P2P 网贷违约潮固然有监管从空白到加强的原因，行业野蛮发展难以为继。但同时
也与当前的整体宏观环境有关，今年以来全社会融资增速放缓，经济下行压力凸显。17
年开始，金融体系去杠杆，货币创造活动放缓，M2 同比低增开始成为新的常态，到今
年 6 月 M2 同比增速仅有 8%，创历史新低。而今年开始，监管对影子银行加强了规范，
非标融资被限，尤其是二季度非标融资逐月大幅负增，导致市场整体信用偏紧，社融存
量增速 6 月降至 9.8%，同样也是创下了历史新低。

图10 M2 增速（%） 图11 社融增速、政府加社会融资增速

20 M2同 比 22% 社 会融资 存量同 比 社 会融资 +政 府融资 存量增 速

18
20%
16
14 18%
12 16%
10
14%
8
6 12%
4
10%
2
0 8%
2013-06

2014-03
2014-06
2014-09
2014-12
2015-03
2015-06

2015-12
2016-03
2016-06
2016-09
2016-12
2017-03

2017-12
2018-03
2018-06
2013-09
2013-12

2015-09

2017-06
2017-09
2011-02
2011-06

2012-02
2012-06

2013-02
2013-06

2014-02
2014-06
2014-10
2015-02

2015-10
2016-02

2016-10
2017-02

2017-10
2018-02
2018-06
2011-10

2012-10

2013-10

2015-06

2016-06

2017-06

资料来源：WIND，海通证券研究所 资料来源：WIND，海通证券研究所

一方面，货币增速放缓，对应着资金减少，P2P 也面临投资资金退潮的问题。货币
不再超发之后，部分追求流动性或者有其他资金使用需求的投资者，倾向于撤出资金，
到今年 6 月 P2P 的贷款余额增速已从前两年的 100%以上降到 30%左右，而每月新增的

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 固定收益研究—固定收益专题报告 9

投资者数量在今年 2 月就同比负增，这对正规运营的 P2P 平台，会导致负债端的不稳定

性增加，其中管理不善、资金链脆弱的平台首当其冲，而对原本就是以 P2P 为幌子行庞
氏骗局的平台，则意味着故事再也编不下去了。

图12 P2P 贷款余额和新增投资人数同比（%）

350
P2P贷 款 余 额 :同 比 P2P当 月 投 资 人 数 :同 比
300

250

200

150

100

50

-50
2016-01

2016-04

2016-06
2016-07

2016-09
2016-10

2016-12

2017-03

2017-05
2017-06

2017-08
2017-09

2017-11

2018-02

2018-04
2018-05
2016-02
2016-03

2016-05

2016-08

2016-11

2017-01
2017-02

2017-04

2017-07

2017-10

2017-12
2018-01

2018-03

2018-06
资料来源：网贷之家，海通证券研究所

另一方面，偏紧的融资环境下，宏观上结果是违约风险上升，微观上则是资质较差、
信贷资源获取能力较弱的主体最先受到影响。从宏观上看，按照清华大学中国金融研究
中心的测算，目前全社会的平均融资成本高达 7.6%，远高于银行的总资产增速 6.9%，
这说明目前的融资增速已经保证不了存量债务的利息偿还，债务违约风险已是必然。而
从微观上比较各类借贷渠道，P2P 底层资产的质量是最差的，因为 P2P 主要瞄准的就是
难以被传统金融机构覆盖的个人和中小微企业，在资质和还款能力上本就较弱，在整个
社会信用风险升温的背景下，P2P 的坏账率必然率先大幅提升。当平台不良资产余额穿
透了风险准备金，进而超过平台自有资金的兑付能力时，该平台就会爆发风险。

图13 银行总资产增速（%）

25 银 行总资 产增速

20

15

10

0
2010-03

2010-12
2011-03

2011-12
2012-03

2012-12
2013-03

2013-12
2014-03

2014-12
2015-03

2015-12
2016-03

2016-09
2016-12

2017-09
2017-12
2010-06
2010-09

2011-06
2011-09

2012-06
2012-09

2013-06
2013-09

2014-06
2014-09

2015-06
2015-09

2016-06

2017-03
2017-06

2018-03
2018-06

资料来源：WIND，海通证券研究所

3.2 风险频发，网贷或只是第一步

P2P 网络借贷平台风险的爆发，其实只是信用风险升温中的一例。只不过由于过去
几年市场环境宽松、监管缺位以及行业自身特点，导致 P2P 行业的整体风险较高，率先
大面积“爆雷” 。今年以来，在紧信用严监管的环境下，除了 P2P，现金贷、大规模质
押股票融资的上市股东、大肆依靠负债扩张规模的企业等也问题频出。

而近期部分地区的农商行也不断爆出坏账激增的新闻。在各类银行中，农商行主要
面对小微企业、农户等，目标客户抗风险能力差，更容易产生不良贷款，资产质量也基
本上不及其他类型银行。17 年以来尽管商业银行整体的不良率波动不大，但农商行不良
率持续走高，18 年一季度末已经抬高至 3.26%，今年以来多家农商行信用等级被下调、
不良率飙升，甚至个别农商行不良率飙升至 20%以上。

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图14 商业银行不良贷款比例（%）
3.50 不 良贷款 比例 :商业 银行
不 良贷款 比例 :国有 商业银 行
3.00 不 良贷款 比例 :股份 制商业 银行
不 良贷款 比例 :城市 商业银 行
2.50 不 良贷款 比例 :农村 商业银 行

2.00

1.50

1.00

0.50
2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03
资料来源：WIND，海通证券研究所

3.3 警惕债务短期化，加剧风险暴露

值得警惕的是，居民和企业债务短期化的特征，又可能进一步加剧风险的暴露。P2P
大面积“爆雷”有一个特点值得重视，就是 P2P 的平均借款期限都很短，大多在 1 年以
内，在信用收紧、经济承压的环境下，P2P 网贷整体上更早地面临到期偿付的问题，因
而也就率先出现了大面积的违约。但短期债务并不是 P2P 所独有，从社会整体的债务情
况来看，过去我们的确经历了并且仍在持续发生着债务的短期化。

从居民部门来看，17 年起居民的短期贷款开始持续高增。16 年居民部门短期贷款

月均新增规模仅不到 500 亿元，而 17 年以来的居民部门月均新增短贷超过 1600 亿元，
是 16 年的三倍以上，而居民部门短期贷款的余额增速则从 17 年初的 7%高增至 18 年 6
月的 19%。

图15 居民部门每月新增短期贷款和中长贷（亿元） 图16 居民部门短期和中长期贷款余额增速（%）

8000 金 融机构 :新 增人民 币贷款 :居 民户 :短期 :当 月值
40 居 民短期 贷款 居 民中长 期贷款
金 融机构 :新 增人民 币贷款 :居 民户 :中长 期:当月值
35
6000 30
25
4000 20
15
2000 10
5

0 0
2011-01
2011-05
2011-09
2012-01
2012-05
2012-09
2013-01

2013-09

2014-05

2015-01

2015-09

2016-05

2017-01

2017-09

2018-05
2013-05

2014-01

2014-09

2015-05

2016-01

2016-09

2017-05

2018-01

-2000

资料来源：WIND，海通证券研究所 资料来源：WIND，海通证券研究所

这背后有几大原因，一是银行近年对消费贷、信用卡分期等利润较高的业务大力拓
展，二是居民举债购房后，还贷挤占流动性，侵蚀了消费能力，增加对消费信贷的需求，
三是部分消费贷绕道流向地产，成为实际上的“首付贷”。

然而无论是哪种原因， 最后的结果都是居民债务的短期化，这也意味着 17 年起高

增的居民短贷将在未来不久到期。当前我国居民部门的债务仍相对健康，已经暴露问题
的是早年缺乏监管的 P2P、“校园贷”等领域，但整体上银行的居民短贷、信用卡贷款
只是扩张较快，但逾期现象尚不严重，例如虽然信用卡应偿信贷增速 16 年至今回升到
35%左右，代表着居民短期借贷消费的扩张，但信用卡逾期半年未偿信贷的规模增速较
16 年却是略有放缓到 20%。不过要注意到，当前而言，过去两年居民部门高增的短期
债务不少还未到期，因此，未来短期债务的潜在偿付压力仍不应忽视。

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图17 信用卡期末应偿信贷总额增速（%） 图18 信用卡逾期半年未偿信贷增速（%）

80
45 信 用卡期 末应偿 信贷总 额:同比 信 用卡逾 期半年 未偿信 贷总额 :同 比
70
40 60
50
35
40
30 30
20
25
10
20 0

2014-03
2014-06
2014-09
2014-12
2015-03
2015-06
2015-09
2015-12
2016-03
2016-06
2016-09
2016-12
2017-03
2017-06
2017-09
2017-12
2018-03
2014-03

2014-09

2014-12

2015-03

2015-09

2015-12

2016-03

2016-09

2016-12

2017-03

2017-09

2017-12

2018-03
2014-06

2015-06

2016-06

2017-06
-10

资料来源：WIND，海通证券研究所 资料来源：WIND，海通证券研究所

从企业部门来看，企业也在追求短期流动性，17 年以来信用债融资呈现短期化。
就新增信用债发行数据看，短融发行额在信用债中的发行占比从 2016 年的 42.76%攀升
至 2018 年上半年的 50.85%，超短融发行额在信用债中的发行占比从 2016 年的 35.06%
增至 2018 年上半年的 44.04%，升幅显著。新发信用债加权平均期限持续缩短，由
2016 年的 3.14 年下降至 2018 年上半年的 2.39 年，企业信用债融资趋于短期化。

图19 短融、超短融发行额占信用债发行总额比重（%） 图20 历年新发信用债加权平均期限（年）

60 3.5

50

40 3.0

30

2.5
20

10 短期融资券 超短期融资债券
2.0
0 2013 2014 2015 2016 2017 2018H1
2013 2014 2015 2016 2017 2018H1

资料来源：WIND，海通证券研究所 资料来源：WIND，海通证券研究所

企业短期有息债务占比抬升。我们以截至 2018 年 6 月 30 日的存量信用债为样本，

2016 年末样本发行人加权平均“短期债务/总债务”比值为 33.94%，而在 2017 年末这
一比值增至 35.65%，18 年第一季度与 17 年末基本持平，企业债务结构再现短期化趋
势，短期债务偿付压力或将进一步增大。

图21 存续信用债发债主体短期债务占比情况

37.5
短期债务/总债务（%)
37.0

36.5

36.0

35.5

35.0

34.5

34.0

33.5

33.0
2013 2014 2015 2016 2017 2018Q1
资料来源：WIND，海通证券研究所

主要有两方面的因素导致了企业债务趋于短期化的现象：一是需求端偏好短债，
长债发行难度增大。在强监管、去杠杆、紧信用的环境下，市场风险规避情绪加重，中

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 固定收益研究—固定收益专题报告 12

长期信用债需求弱化，发行难度加大。面对债务集中到期的情况，企业现金流周转压力
上升，对通过续发短债进行再融资的依赖程度持续增加。二是目前企业融资成本过高，
企业降低融资期限以换取低融资成本

债务到期频率加快，流动性问题凸显。债务短期化同时意味着企业债务到期频率
的加快，对企业债务及资金管理能力提出了更高的要求。很多企业特别是负债压力重的
企业为缓解流动性紧张而发行短期债券，但这类企业又难以在短时间内有效改善经营和
资本结构，债务期限的短期化导致发行债券到还本付息的周期缩短，企业更加频繁地面
临偿债压力，兑付风险进一步积累。同时，企业很可能“短债长用”，导致期限错配、
流动性更加脆弱，进一步增加了违约风险。

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信息披露
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姜超 固定收益研究团队

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息
均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，
结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

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