‫بسم اهلل الرحمن الرحيم‬

‫جامعة السودان المفتوحة‬

‫برنامج العلوم اإلدارية‬
‫اإلدار المالية المتقدمة‬
‫رمز المقرر ورقمه‪ :‬أدر ‪384‬‬

‫تأليف‬
‫أ‪.‬د‪ .‬إسماعيل محمد األزهري‬
‫د‪ .‬عبد العزيز محمود عبد المجيد‬
 ‫بسم اهلل الرحمن الرحيم‬
‫التحكيم العلمى ‪ :‬د‪ .‬محمد الجاك أحمد‬
‫التصميم التعليمي‪ :‬أ‪ .‬ليلى عثمان أحمد‬
‫هناء عوض‬ ‫أ‪.‬‬
‫مراجعة لغوية‪ :‬حسن سيد احمد الناطق‬
‫مراجعة التصميم‪ :‬د‪ .‬محمد الفاتح محمود بشير‬
‫المغربي‬
‫التنضيد الطباعي و التصميم الفني‪ :‬سناء عبد النبي سليمان‬

‫منشورات جامعة السودان المفتوحة‪ ،‬الطبعة األولى ‪2007‬‬

‫أي جزء من‬
‫جميع الحقوق محفوظة لجامعة السودان المفتوحة‪ ،‬ال يجوز إعادة إنتاج ّ‬
‫وبأي وجه من الوجوه‪ ،‬إالّ بعد الموافقة المكتوبة من الجامعة‬
‫هذا الكتاب‪ّ ،‬‬
 ‫مقدمة المقرر‬
‫عزيزي الدارس‪ ،‬مرحباً بك إلى مقرر اإلدار المالية المتقدمة –‬
‫حيث أن إدار األموال تحتل موضوع الدراسة في اإلدار المالية‪،‬‬
‫وتتطلب إدار هذه األموال بصور فعالة ضرور القيام بعد أنشطة رئيسية أهمها‪:‬‬
‫‪ -‬الحصول على األموال من أنسب المصادر وبأقل التكاليف‪.‬‬
‫‪ -‬التوزيع األمثل لهذه األموال بين االستخدامات المختلفة بالمنشأ ‪.‬‬
‫‪ -‬توزيع عائد عادل على المساهمين الذين قاموا بتزويد المنشأ باألموال الالزمة‪.‬‬
‫ويتوقففف ااداا السففليم لو يفففة إدار األم فوال بالمنشففأ إلففى حففد كبيففر علففى الن ففر تخففر‬
‫وتكفون متوازنفة مفع المتكاملفة للو فائف اإلداريفة المختلففة داخفل المنشفأ مفن ناحيفة وعلفى الفهففم‬
‫الكامففل لتففأثير ال ففروف االقتصففادية والبيئففة المحيطففة علففى الق ف اررات الماليففة للمنشففأ مففن ناحيففة‬
‫أخففر ‪ ،‬فففال شففك أن متطلبففات العمليففة اإلنتاييففة مففن الت ومعففدات يديففد تففىثر علففى مقففدار‬
‫التمويففل الففالزم للمنشففأ – كمففا أن القف اررات المتعلقففة بالففدخول إلففى أسفواج يديففد أو مففني المزيففد‬
‫مففن التسففهيالت االئتمانيففة تففىثران بففدورهما علففى االحتيايففات الماليففة للمنشففأ – أمففا ال ففروف‬
‫االقتصففادية المحيطففة بالمنشففأ فانهففا تففىثر فففي حيففم وتكلفففة األمفوال المتاحففة باألسفواج الماليففة‪،‬‬
‫مما يىثر بالتالي على قدر المنشأ على تمويل أنشطتها المختلفة بالشروط المناسبة‪.‬‬
‫بدأ انفصال اإلدار الماليةعن االقتصفاد واعتبارهفا حقفالً مسفتقالً للد ارسفة ففي أوائفل القفرن‬
‫العشف فرين يمكففن القففول أن اإلدار الماليففة منففذ انفصففالها قففد تحولففت مففن التركيففز علففى النف فواحي‬
‫الوصفية المتعلقة باألوراج والمىسسات واإليرااات المالية إلى التركيز على النواحي التحليلية‪.‬‬
‫ويتناول هذا المقرر اإلدار المالية المتقدمة‪ ،‬ماهيتها‪ ،‬ومفاهيمها األساسية‪ ،‬االسفتثمارات‬
‫ال أرسف ففمالية‪ ،‬ن ريف ففة حاف ف ففة االسف ففتثمار‪ ،‬والتمويف ففل وهيكف ففل رأس المف ففال‪ ،‬وأخيف ف ًار سياسف ففات توزيف ففع‬
‫األرباح‪.‬‬
‫وقد اشتمل المقرر علفى كفل مفا يعينفك علفى تعلمفك الفذاتي مفن التفدريبات وأسفئلة التقفويم‬
‫واالنشطة مع أيوبة التدريبات‪ ،‬نريو لك من اهلل التوفيج والسداد‬

‫‌أ‬
 ‫أهداف المقرر‬
‫ُ‬
‫ينت ففر منففك عزيففزي الففدارس‪ ،‬بعففد ف ارنففك مففن دارسففة هففذا المقففرر أن‬
‫تكون قاد اًر على أن‪:‬‬
‫‪ ‬تتعرف على اإلدار المالية‪،‬و ائفها وكنهها‪.‬‬
‫‪ ‬تناقش ماهية الو يفة المالية وأبعادها‪.‬‬
‫الرسمالية‪.‬‬
‫‪ ‬تشرح االستثمارات أ‬
‫‪ ‬تدرس ن رية الحاف ة‪.‬‬
‫‪ ‬تفهم التمويل وهيكل رأس المال‪.‬‬
‫‪ ‬ترسم الهيكل التمويلي األمثل‪.‬‬
‫‪ ‬تبين مفهوم المخاطر ومبادلته مع رأس المال العامل‪.‬‬
‫‪ ‬تتعرف على البيئة الخاريية التي تىثر على عمل اإلدار المالية‪.‬‬
‫‪ ‬تشرح األدوات المتاحة التي تستخدمها الو يفة المالية‪.‬‬
‫‪ ‬تتعرف على المفاهيم األساسية ألسواج رأس المال‪.‬‬
‫‪ ‬توضح خصائص مختلف األوراج المالية في السوج المالي‪.‬‬
‫‪ ‬تبين سياسات توزيع األرباح‪.‬‬

‫‌ب‬
 ‫حتويات المقرر‬
‫ُ‬ ‫م‬
‫الصفحة‬ ‫اسم الوحدة‬
‫‪1‬‬ ‫الوحد األولى‪ :‬اإلدار المالية المتقدمة‪ ،‬ماهيتها‪ ،‬ومفاهيمها األساسية‬
‫‪11‬‬ ‫الوحد الثانية‪ :‬االستثمارات الرأسمالية‬
‫‪81‬‬ ‫الوحد الثالثة‪ :‬ن رية حاف ة االستثمار‬
‫‪111‬‬ ‫الوحد الرابعة‪ :‬التمويل وهيكل رأس المال‬
‫‪111‬‬ ‫الوحد الخامسة‪ :‬توزيع األرباح‬
‫‪162‬‬ ‫الوحد السادسة‪ :‬سياسات توزيع األرباح‬
‫‌‬
‫‌‬
‫‌‬

‫‌ج‬
 ‫محتويات الوحدة‬
‫ُ‬
‫الصفحة‬ ‫الموضوع‬
‫‪3‬‬ ‫ُمقدمة‬
‫‪3‬‬ ‫تمهيد‬
‫‪4‬‬ ‫داف الوحدة‬
‫َه ُ‬‫أْ‬
‫‪5‬‬ ‫‪ .1‬ماهية اإلدارة المالية المتقدمة‬
‫‪5‬‬ ‫‪ 1.1‬مفهوم اإلدارة المالية وتطورها‬
‫‪8‬‬ ‫‪ 1.1‬عالقة اإلدارة المالية بالعلوم األخرى‬
‫‪11‬‬ ‫‪ 3.1‬هدف اإلدارة المالية للمنشأة‬
‫‪13‬‬ ‫‪ .2‬المبادئ والمفاهيم األساسية لإلدارة المالية‬
‫‪13‬‬ ‫‪ 1.1‬العائد‬
‫‪18‬‬ ‫‪ 1.1‬المخاطرة وعدم التأكد‬
‫‪13‬‬ ‫ال ُخالصة‬
‫‪13‬‬ ‫لمح ٌة ُمسبقة عن الوحدة الدراسية التالية‬
‫‪14‬‬ ‫إجابات التدريبات‬
‫ُ‬
‫‪18‬‬ ‫مسرد المصطلحات‬
‫‪12‬‬ ‫المصادر والمراجع‬

‫‪2‬‬
 ‫المقدمة‬
‫تمهيد‬
‫عزيزي الدارس‪،‬‬
‫مرحباً بك إلى الوحدة األولى من هذا المقرر وهي بعنوان " اإلدارة المالية المتقدمة‪،‬‬
‫ماهيتها‪ ،‬مبادئها ومفاهيمها األساسية "‪.‬‬
‫تحتوي هذه "الوحدة " على موضوعات تقدم نظرة شاملة لإلدارة المالية وتم تقسيم‬
‫هذه الوحدة إلى قسمين رئيسين‪ ،‬نتناول في القسم األول مفهوم اإلدارة المالية والتي تعرف‬
‫ب أنها عملية الحصول على الموارد المالية الالزمة واالستخدام األمثل لها‪ ،‬ثم التطور‬
‫التأريخي لإلدارة المالية والق اررات األساسية التي يتخذها أو يشارك في اتخاذها المدير‬
‫المالي وأخي اًر عالقة اإلدارة المالية بالعلوم األخرى‪ ،‬أما القسم الثاني فنشرح فيه المفاهيم‬
‫والمبادئ األساسية في اإلدارة المالية والتي تهدف إلى تحقيق تعظيم ثروة المالك كهدف‬
‫أساسي في اإلدارة المالية‪.‬‬
‫وتجد في ثنايا هذه الوحدة بعضاً من أسئلة التقويم الذاتي‪ ،‬فنأمل أن تلقى منك‬
‫مما يساعدك على استذكار ما قمت بدراسته وابداء الرأي فيه‬ ‫عناية واهتماماً‪ .‬فهي ّ‬
‫لمشرفك‪ .‬كما تجد – أيضاً – بعض التدريبات التي نرجو أن تحاول حلّها ما استطعت إلى‬
‫ال‬
‫ذلك سبيال‪ .‬فإن لم تستطع معرفة اإلجابة‪ ،‬أو أحببت التأكد من صحة إجابتك‪ ،‬فستجد ح ً‬
‫نموذجياً في خاتمة الوحدة‪.‬‬
‫نرجو أن تستمتع بدراسة هذه الوحدة فأهالً بك‪،،،‬‬

‫‪3‬‬
 ‫أهداف الوحدة‬
‫ُ‬
‫عزيزززي الززدارس‪ ،‬بعززد ف اردززك مززن دارسززة هززذه الوحززدة ينبًززي أن تكززون قززاد اًر‬
‫على أن‪:‬‬
‫‪ .1‬تتعرف على مفهوم اإلدارة المالية والتطور التاريخي له‪.‬‬
‫‪ .1‬تتعرف على القز اررات األساسزية التزي يتخزذها أو يشزارك فزي اتخاذهزا‬
‫المدير المالي‪.‬‬
‫‪ .3‬توضح عالقة اإلدارة المالية بالعلوم األخرى‪.‬‬
‫‪ .4‬تبين هدف اإلدارة المالية للمنشأة‬
‫‪ .5‬تشرح مفهوم العائد وطريقة قياسه‪.‬‬
‫‪ .6‬تشرح ماهية المخاطرة وعدم التأكد وطرق قياسها‪.‬‬
‫‪ .7‬تبين أهمية القيمة الزمنية للنقود‪.‬‬

‫‪4‬‬
 ‫‪ .1‬ماهية اإلدارة المالية المتقدمة‬
‫‪ 1.1‬مفهوم اإلدارة المالية وتطورها‬
‫يمكن تعريف اإلدارة المالية على أنها‪:‬‬

‫عملية الحصول على الموارد المالية الالزمة واستخدامها االستتخدام األمثتل‬

‫بحيث يؤدي إلي تحقيق الهدف‬
‫كما ينظر لإلدارة المالية على أنها "الفن والعلم الخاص بإدارة األموال‬
‫)‪(Brigram & Houston. 2001‬‬
‫كانت اإلدارة المالية جزءاً من علم االقتصاد وظهرت كعلم مستقل في بداية القرن‬
‫العشرين‪ .‬وكان التركيز منصباً في ذلك الوقت على التمويل طويل األجل وذلك ألن‬
‫البيانات والمعلومات المحاسبية المنشوره لم تكن كما هي بصورتها اليوم ولم يكن هناك ما‬
‫يلزم الشركات بنشرها مما أدى إلى إحجام المتعاملين عن شراء وبيع األوراق المالية أضف‬
‫إلى ذلك أيضاً الردبة في التطور واالندماج بواسطة المؤسسات لذا كان اهتمام اإلدارة‬
‫المالية في تلك الفترة بالجوانب القانونية واإلجرائية ألسواق رأس المال ووسائل التمويل‬
‫طويل األجل كاألسهم والسندات‪.‬‬
‫فترة العشرينيات (‪ )1231 – 1221‬أدى التطور الصناعي والتكنولوجي للحاجة‬
‫إلى مزيد من األموال فاهتمت اإلدارة المالية بالسيولة ومصادر التمويل الخارجية وزاد‬
‫االهتمام باألسهم في نهاية تلك الحقبة وأصبح دور بنوك االستثمار في تمويل الشركات‬
‫مجال دراسة خصبة في تلك الفترة‪.‬‬
‫فترة الثالثينيات أدى الكساد إلى أن يتحول اهتمام الشركات إلى البقاء بدالً عن‬
‫التوسع‪ .‬ركزت دراسات اإلدارة المالية في تلك الفترة على الوسائل التي تساعد الشركات‬
‫على البقاء واالستمرار كحفظ السيولة المتوازنة للشركة واعادة التنظيم واإلفالس والفشل‬
‫المالي والتصفية والهيكل المالي السليم للشركة‪ .‬كما أن سوء استخدام الديون وفشل‬
‫الشركات أدى إلى المطالبة باإلصالحات والقوانين المنظمة لعمل الشركات وبياناتها المالية‬
‫‪5‬‬
‫المنشورة مما مكن من زيادة المعلومات المتاحة عن الشركات وبالتالي تحليل الوضع‬
‫المالي للشركات وقياس أدائها ومقارنتها مع الشركات األخرى‪.‬‬
‫فترة األربعينيات استمر المدخل التقليدي لإلدارة المالية الذي ظهر في فترة‬
‫العشريني ات والثالثينيات حيث كان يتم التحليل المالي للشركة من وجهة نظر المستثمرين‬
‫والدائنين ولم يتم التركيز على اتخاذ القرار داخل الشركة نفسها بالردم من أن دراسة‬
‫التمويل الخارجي في تلك الفترة كانت وصفيه إلى حد كبير إال أنه كان هنالك اهتمام‬
‫بدراسة وتحليل التدفقات النقدية والتخطيط والرقابة المالية‪.‬‬
‫في منتصف الخمسينيات كان محور االهتمام هو تخطيط االستثمارات الرأسمالية‬
‫وظهرت طرق تقييم االستثمارات الرأسمالية في تلك الفترة‪.‬‬
‫ظهور الحاسوب ونظم المعلومات واستخدام أساليب التحليل الكمي منذ الخمسينيات‬
‫إضافة إلى نظرية وأساليب اتخاذ القرار م ّكن اإلدارة المالية من اتخاذ ق اررات موضوعية‬
‫مستندة على األدوات التحليلية الالزمة التخاذ الق اررات المالية‬
‫منذ هذه الفترة ظهر ما يطلق عليه اآلن بالمنهج الحديث لإلدارة المالية وتم تطوير‬
‫نماذج لتحديد القيمة السوقية للشركة واستخدمت التخاذ القرار المالي وحينها ظهرت‬
‫النظريات المتعلقة بقيمة الشركة وأثر سياسات الشركة في القيمة السوقية للشركة مثل‬
‫نظرية ‪ Modigliani & Miller‬المتعلقة بهيكل رأس المال أو قيمة الشركة والقيمة‬
‫السوقية للسهم وسياسة توزيع األرباح وأثرها على القيمة السوقية للسهم وذلك في عامي‬
‫‪ 1261 – 1258‬حيث أثبتت هذه النظريات أن قيمة الشركة ال تتأثر بسياستها المالية إذا‬
‫كانت أسواق المال كفء – ركزت الدراسات التي تلتها على أسباب عدم كفاءة أسواق‬
‫المال التي تؤثر على قيمة الشركة‪.‬‬
‫كان التطور الرئيسي في الستينيات ظهور نظرية حافظة االستثمار وتطبيقاتها في‬
‫اإلدارة المالية‪ .‬أيضاً ظهرت في تلك الفترة دراسات متعلقة بنظريات وتطبيقات عن أسواق‬
‫المال‪ .‬ثم ظهر نموذج تسعير األصول الرأسمالية وتطبيقاتها في مجال اإلدارة المالية في‬
‫السبعينيات‪ .‬ثم نموذج تسعير الخيارات ‪.Option Pricing Model‬‬

‫‪6‬‬
‫في الثمانينيات كان التركيز على قيمة الشركة في ظل عدم التأكد وأثر عدم كفاءة‬
‫السوق على القيمة‪ .‬وكان دور ضريبة الدخل الشخصي وضريبة أرباح األعمال مجاالً‬
‫خصباً للدراسة ك ما مكن توفر المعلومات من دراسة التًييرات التي تحدث للقيمة السوقية‬
‫لوسائل التمويل‪.‬‬
‫أخي ارً ظهرت دراسات وتحليالت تتعلق باختالف المعلومات عن الشركة لدى كل من‬
‫اإلدارة والمستثمرين والدائنين كما تمت دراسة أثر بعض ق اررات اإلدارة المالية كإصدار‬
‫األسهم أو سياسة التوزيع أو االندماج أو االستثمار كمؤشر للمعلومات الخاصة بالشركة‬
‫مما قد يمكن من التنبؤ بقيمة الشركة‪.‬‬

‫نالحظ مما سبق أن اإلدارة المالية تطورت من مجال وصفي متعلق أوالً‬
‫بالتمويل إلى مجال تحليلي مستند على نظريات عدة يتناول أيضاً االستخدام‬
‫األمثل للموارد أو األصول بحيث يؤدي ذلك إلى تحقيق هدف المنشأة كما ورد‬
‫في التعريف السابق ذكره‪.‬‬
‫الق اررات األساسية التي يتخذها أو يشارك في اتخاذها المدير المالي‬
‫بناء على التعريف السابق يمكن تقسيم الق اررات التي تتخذها اإلدارة المالية إلى‬
‫ثالثة ق اررات تًطي مادة هذا المقرر وهي‪:‬‬
‫(أ) ق اررات التمويل (الحصول على الموارد المالية)‪.‬‬
‫(ب) ق اررات االستثمار (االستخدام األمثل للموارد)‪.‬‬
‫(ج) ق اررات توزيع األرباح‪.‬‬
‫أوالً‪ :‬ق اررات التمويل‬
‫وسنتناول فيها العوامل التي تؤثر في اختيار الشركة لمصدر التمويل طويل األجل‬
‫مثل تكلفة كل عنصر من عناصر التمويل وأثر سياسة التمويل طويل األجل على القيمة‬
‫السوقية للشركة والنظريات التي تبحث في العالقة بين قيمة الشركة وهيكل تمويلها‪.‬‬

‫‪7‬‬
 ‫ثانياً‪ :‬ق اررات االستثمار‬
‫وسنتناول فيها االستثمارات طويلة األجل وطرق تقييمها وتحديد فترة االستخدام‬
‫األمثل لآلالت واالستثمارات في رأس المال العامل‪.‬‬
‫ثالثاً‪ :‬ق اررات توزيع األرباح‬
‫وسنتناول فيها سياسات توزيع األرباح والعوامل المؤثرة فيها والنظريات التي تبحث‬
‫في العالقة بين سياسة توزيع األرباح وقيمة الشركة‪.‬‬
‫تدريب (‪)1‬‬

‫يجب الحذر عند اتخاذ الق اررات المالية‪ .‬ناقش‬

‫أسئلة تقويم ذاتي‬

‫‪ .1‬ارسم شكالً توضح فيه أهداف اإلدارة المالية في القطاع الخاص؟‬
‫‪ .1‬ماهي السلطات التي يتمتع بها المدير المالي‪.‬‬
‫‪ .3‬بين بالرسم موقع المدير المالي في الهيكل التنظيمي‪.‬‬
‫‪ .4‬كيف يتم تحقيق الهدف األساسي لإلدارة المالية‪.‬‬

‫‪ 2.1‬عالقة اإلدارة المالية بالعلوم األخرى‬

‫لإلدارة المالية صلة وثيقة ببعض العلوم نتناولها فيما يلي‪:‬‬
‫أوالً‪ :‬االقتصاد‬
‫كما أوضحنا سابقًا فقد بدأت اإلدارة المالية كجزء من علم االقتصاد واالقتصاد بشقيه‬
‫الكلي والجزئي يؤثر على هدف اإلدارة المالية في مضاعفة قيمة المنشأة والعوامل االقتصادية‬
‫كالعرض والطلب وأسواق المال يؤثر على خطط االستثمار من حيث الكمية والتوقيت وطريقة‬
‫التمويل وعلى المدير المالي أن يكون ملماً بمبادئ االقتصاد لفهم البيئة االقتصادية واستخدام‬
‫األساليب االقتصادية في اتخاذ الق اررات المالية ومثال ذلك يبين دراسة نظرية حافظة االستثمار‬

‫‪8‬‬
‫أن تحديد الحافظة األمثل للمستثمر يعتمد على منحنى السواء ‪ Indifference Curve‬من‬
‫نظرية المنفعة وهناك أمثلة أخرى تبين االرتباط الوثيق بين اإلدارة المالية وعلم االقتصاد وقد‬
‫حصل ثالثة من كبار مفكري اإلدارة المالية‪Harry, Markowitz and Merton Miller.‬‬
‫‪( Sharp.‬هاري‪ ،‬ماركوتز‪ ،‬ومورتون ميللر ووليام شارب) على جائزة نوبل لالقتصاد عام‬
‫‪1221‬م‪.‬‬
‫ثانياً‪ :‬المحاسبة‬
‫يبين الهيكل التنظيمي ألي منشأة أن المحاسبة بفروعها المختلفة (مالية أو إدارية)‬
‫تقع تحت مسئولية المدير المالي ويستخدم المدير المالي األساليب المحاسبية في الرقابة‬
‫والتخطيط واتخاذ القرار ويستند إلى المعلومات المحاسبية كمدخالت التخاذ القرار مثال ذلك‬
‫طريقة معدل العائد المحاسبي المستخدم في تقييم االستثمارات الرأسمالية‪.‬‬
‫ثالثا‪ :‬اإلحصاء والتحليل الكمي والحاسوب‬
‫تستخدم اإلدارة المالية الطرق اإلحصائية في تحديد العائد المتوقع وقياس درجة‬
‫المخاطرة وهما من المبادئ األساسية لإلدارة المالية‪ .‬أيضًا يتوجب استخدام أساليب التحليل‬
‫الكمي في كثير من نماذج الق اررات المالية‪ .‬أما بالنسبة للحاسوب فلقد استفادت منه اإلدارة‬
‫المالية كبقية العلوم في تحليل المعلومات واتخاذ الق اررات بشكل أسرع و أدق‪.‬‬
‫رابعاً‪ :‬القانون‬
‫ينظم القانون العالقات التجارية في المجتمع ويحكم تكوين المؤسسات ومنها‬
‫بالطبع الشركات والمؤسسات المالية كسوق األوراق المالية والبنوك – ظهر أثر القوانين‬
‫على الق اررات المالية بصورة واضحة في فترة الكساد في الثالثينيات‪ .‬أيضا ظهرت دراسات‬
‫في اإلدارة المالية على إثر ضريبة الدخل الشخصي وضريبة أرباح الشركات على قيمة‬
‫الشركة‪ .‬كما أن قرار سياسة توزيع األرباح وهى إحدى الق اررات األساسية للمدير تتأثر كثي اًر‬
‫بالقواعد القانونية‪.‬‬
‫عليه يجب على المدير المالي أن يكون لديه بعض اإللمام بالعلوم المذكورة أعاله‬
‫الستخدامها واستخدام أساليبها في اتخاذ القرار الذي يحقق هدف المنشأة‪.‬‬

‫‪2‬‬
 ‫نشاط‬
‫‪ .1‬ارجززع مادرسززته فززي المقززرر السززابق "التمويززل واإلدارة الماليززة عززن عالقززة‬
‫اإلدارة بالعلوم األخرى‪.‬‬
‫‪ .1‬رتب العلوم السابقة حسب أهيمتها لإلدارة المالية من وجهة نظرك‪.‬‬

‫‪ 3.1‬هدف اإلدارة المالية للمنشأة‬

‫تنبع أهمية تحديد هدف اإلدارة المالية للمنشأة في أنها تعطينا األسس التي تبنى‬
‫عليها الق اررات وتحدد الوسائل والطرق والمعايير التي يتم بموجبها اتخاذ ق ارر االستثمار أو‬
‫التمويل أو توزيع األرباح فيتم اختيار الطريقة التي تنسجم مع هدف المنشأة وتعمل على‬
‫تحقيقه‪.‬‬
‫يختلف هدف اإلدارة المالية من منشاة ألخرى ولقد بينت الدراسات األهداف التالية‬
‫لإلدارة المالية‪:‬‬
‫أوالً‪ :‬تعظيم األرباح ‪Profit Maximization‬‬
‫وبناء على هذا الهدف تقوم‬
‫ً‬ ‫يعتبر هدف تعظيم األرباح هدفاً تقليدياً لإلدارة المالية‬
‫المنشاة باتخاذ الق اررات التي تؤدي إلى زيادة األرباح وبالردم من أهمية الربحية للمنشأة‬
‫حيث إنها دليل على االستخدام الجيد للموارد ومنها يتم التوزيع للمالك إال أنها تعاني من‬
‫بعض النواقص منها‪:‬‬
‫‪ ‬عدم وضوح النظرة لألرباح‪ :‬هنالك تفسيرات عدة للربحية فالربح عند االقتصاديين‬
‫يختلف عن الربح عند المحاسبين‪ .‬لقد عرف االقتصادي ‪ Hicks‬الدخل‬
‫بأنه المقدار الذي يمكن استهالكه خالل الفترة مع االحتفاظ بثرائه في نهاية الفترة‬
‫كما كانت في بداية الفترة‪.‬‬
‫أما الربح كما تظهره القوائم المالية المعدة بواسطة المحاسبين فينتج عن خصم‬
‫مصروفات الفترة من إيراداتها‪ .‬وبالطبع فالمفهوم االقتصادي للربح أشمل من المفهوم‬
‫المحاسبي إضافة لذلك هناك عدم وضوح فيما هو المقصود بالربحية هل هي إجمالي الربح‬

‫‪11‬‬
‫أو معدل العائد على رأس المال فأي من األرباح أو العوائد المذكورة على المنشاة أن‬
‫تعمل على مضاعفاتها وتتخير الق اررات التي تعمل على زيادتها‪ .‬كما أن قياس الربحية‬
‫دير موضوعي ويخضع لبعض التقديرات الشخصية(كالمخصصات مثالً) وللسياسات‬
‫المحاسبية للمنشأة والتي قد تختلف من منشأة ألخرى‪.‬‬
‫‪ ‬ومن أهم عيوب الربحية كهدف لإلدارة المالية للمنشأة أنها ال تأخذ في االعتبار‬
‫التوقيت الزمني للمردود ودرجة المخاطرة وهما من المفاهيم األساسية لإلدارة المالية‬
‫وسنتعرض لها بالتفصيل في القسم الثاني‪.‬‬
‫ثانياً‪ :‬تعظيم ثروة المالك ‪Maximization of Shareholders Wealth‬‬
‫يعتبر معظم علماء اإلدارة المالية في الفكر الرأسمالي الًربي هدف تعظيم ثروة‬
‫المالك أشمل وأدق من هدف مضاعفة الربحية وذلك ألنه يتالفى القصور والنواقص‬
‫المصاحبة لهدف مضاعفة الربحية‪.‬‬
‫وتعظيم ثروة المالك تعني زيادة قيمة استثماراتهم ألقصى حد ممكن وهو بالنسبة‬
‫للمساهمين يعني زيادة القيمة السوقية للسهم‪ .‬من محددات القيمة السوقية للسهم العائد‬
‫ودرجة المخاطرة‪ .‬لحساب العائد يعتمد هدف مضاعفة قيمة المنشاة على مفهوم القيمة‬
‫الحالية للتدفقات النقدية الواردة والصادرة‪ .‬إن هدف مضاعفة قيمة المنشأة يأخذ في‬
‫االعتبار التوقيت الزمني للمردود ويقيس هذا المردود بطريقة أكثر موضوعية وذلك‬
‫الستخدام التدفقات النقدية بدال عن الربحية‪.‬‬
‫ينبًي أن ينسزجم هزدف اإلدارة الماليزة للمنشزأة مزع أهزداف المنشزدت المحزددة بموجزب‬
‫عقززد ول زوائح ونظززم تأسززيس المنشززأة إن هززدف مضززاعفة ثززروة المززالك يمثززل ويحقززق ردبززات‬
‫مالك المنشاة لكن في الشركات الكبيزرة نجزد انفصزال الملكيزة عزن اإلدارة ويمكزن النظزر إلزى‬
‫إدارة المنشأة على أنها وكيلة عن المالك‪ .‬قد تتعارض األهداف الشخصية لإلدارة مع هدف‬
‫مالك المنشزأة ولضزمان أن تتخزذ اإلدارة القز اررات المنسزجمة مزع هزدف المزالك يتكبزد المزالك‬
‫ما يعرف بتكاليف الوكالة "‪ “Agency Cost‬كما وردت في دراسات جنسن وماكلينق‬

‫‪11‬‬
‫‪Michael C.Jensun and William H.Meckling "Theory of the firm‬‬
‫‪Manaerial Behavior, Agency Cost and ownership Structure “ Journal‬‬
‫‪Financial Economics Oct 1976‬‬
‫تشمل تكاليف الوكالة مصاريف الرقابة والحوافز التي تساعد على تحقيق هدف‬
‫المالك مثل حوافز خيار شراء أسهم لإلدارة‪ .‬أيضاً تشمل تكاليف الوكالة تكلفة الفرصة‬
‫البديلة للمشاريع ذات درجة المخاطر العالية حيث إن إدارة الشركة تعتبر أقل قبوالً لدرجة‬
‫المخاطر العالية من المالك وبالتالي قد تفضل إدارة الشركة عدم الدخول في مثل هذه‬
‫المشاريع‪.‬‬
‫ثالثا‪ :‬تعظيم العائد االجتماعي‬
‫إن هدف اإلدارة المالية للمنشأة يجب أن يكون منسجماً مع هدف المنشأة ويبقى التساؤل‬
‫فيما ينبًي أن يكون هو هدف اإلدارة المالية في المنشدت الحكومية أو المنشدت التي ال تهدف‬
‫للربح‪ .‬إ ن هدف الشركة العامة الحكومية هو تحقيق أهداف الدولة وسياستها االقتصادية ويرى‬
‫البعض أن هدف اإلدارة المالية هو تعظيم العائد االجتماعي‬
‫ويقصد بالعائد االجتماعي تعميم الفائدة المرجوة من المشروع على المجتمع ككل هذه الفائدة‬
‫قد تكون تطوير المنطقة أو التوزيع العادل للثروة أو رفع المستوى االقتصادي‪ .‬بالردم من أن‬
‫تعظيم العائد االجتماعي هو الهدف األساسي للشركات الحكومية إال أن ذلك ال يعني أن نتجاهل‬
‫الربحية ألن الربحية تعني االستم اررية كما أن هدف مضاعفة القيمة يجب أن يكون وارداً أيضاً‬
‫واال تدهورت قيمة االستثمارات‪.‬‬
‫إن هدف اإلدارة المالية للمنشأة يجب أن يكون منسجماً مع هدف المنشأة وقوانين المجتمع‪.‬‬
‫ففي المجتمعات اإلسالمية يجب أن يكون هدف اإلدارة المالية للشركات متسقاً مع قواعد الشريعة‬
‫اإلسالمية ويعمل على تحقيقها وارساء دعائمها‪.‬‬
‫واذا أخذنا هدف تعظيم ثروة المالك فإ ن ذلك يجب أن يكون في إطار القيم الدينية‬
‫واألخالقية فاإلسالم يحرم االحتكار واستًالل الحاجة ويبيح الملكية الفردية والجماعية‪ .‬في‬
‫اإلسالم ال يكفي أن تكون األهداف وفق موجهات الشريعة بل إن الوسائل (الق اررات سواء كانت‬
‫استثمارية أو تمويلية) يجب أيضاً أن تكون وفق الموجهات الشرعية فال يجوز االستثمار في‬
‫مشروع ال يقره الدين وال يجوز استخدام السندات المبنية على الربا في التمويل‪.‬‬

‫‪12‬‬
 ‫أسئلة تقويم ذاتي‬

‫‪ .1‬اشرح مفهوم اإلدارة المالية وتطورها التاريخي‬

‫‪ .1‬مز ززاهي القز ز ز اررات األساسز ززية التز ززي يتخز ززذها المز ززدير المز ززالي أو يشز ززارك فز ززي‬
‫اتخاذها‪.‬‬
‫‪ .3‬وضح عالقة اإلدارة المالية بالعلوم األخرى‪.‬‬
‫‪ .4‬ماهي أهمية تحديد هدف اإلدارة المالية‪.‬‬

‫األساسية لإلدارة المالية‬ ‫‪ .2‬المبادئ والمفاهيم‬

‫‪ .5‬اذكر أهداف اإلدارة المالية‪.‬‬

‫عزيزي الدارس‪ ،‬بعد تناولنا في القسم السابق تعريف اإلدارة المالية والق اررات األساسية‬
‫التي لها ارتباط بمجال اإلدارة المالية نقف معاً في هذا القسم على المفاهيم والمبادئ األساسية‬
‫لإلدارة المالية التي تستخدم في نماذج وأساليب اتخاذ الق اررات األساسية في اإلدارة المالية‬
‫بهدف تحقيق تعظيم ثروة المالك باعتباره أساساً في اإلدارة المالية‪.‬‬
‫وتشمل المفاهيم والمبادئ األساسية ما يلي‪:‬‬

‫‪ .1‬العائد ‪Return‬‬
‫‪ .1‬المخاطرة ‪Risk‬‬
‫‪ .3‬التوقيت الزمني للمردود‬

‫‪ 1.2‬العـائد‬
‫ذكرنا في القسم األول من هذه الوحدة أن من محددات القيمة السوقية ألي استثمار‬
‫العائد ودرجة المخاطرة‪ ،‬ويمكن تعريف العائد‬

‫على أنه الفرق بين التكلفة والمنافع فالعائد على السهم مثالً يساوي‪:‬‬
‫سعر بيع السهم (‪1‬أ) ‪ +‬توزيعات األرباح المتحصل عليها )‪ – (d1‬سعر شراء السهم‬
‫سعر شراء السهم )‪(po‬‬
‫أو قيمة السهم في نهاية المدة–قيمة السهم في بداية المدة ‪ +‬توزيعات األرباح خالل الفترة‬

‫‪13‬‬
 ‫قيمة السهم في بداية المدة‬
‫تمثل قيمة السهم قيمة االستثمار أي أن العائد يساوي التغير في قيمة األصل خالل الفترة‬
‫زائداً اإليرادات المتحصلة خالل الفترة كلها منسوبة إلى قيمة األصل في بداية الفترة‪.‬‬
‫مثال (‪)1‬‬

‫دينار في‬
‫اً‬ ‫اشترى أحمد آلة بمبلغ ‪ 1111‬دينار حققت هذه اآللة إيرادات تبلغ ‪151‬‬
‫السنة األولى وكانت قيمتها السوقية في نهاية السنة ‪ 1111‬دينار فما مقدار العائد على‬
‫استثماره‪.‬‬

‫الحتل‪:‬‬
‫قيمة اآللة (تكلفة االستثمار) في بداية الفترة يساوي سعر الشراء ‪ 100 = po‬قيمة اآللة‬
‫في نهاية الفترة يساوي قيمة االستثمار في نهاية الف ز ززترة ‪p1 = 1200‬‬
‫اإليرادات خالل الفترة ‪250 = d1‬‬
‫‪200  1000  250‬‬
‫‪‬‬ ‫العائد = ‪ 45%‬‬
‫‪1000‬‬
‫مثال (‪)2‬‬
‫اأشترى أحمد ‪ 511‬سهم من أسهم شركة البركة بسعر ‪ 5‬دنانير للسهم في ‪،1/1‬‬
‫خالل السنة وزعت شركة البركة أرباح أسهم بواقع ‪ 5‬دنانير للسهم في نهاية السنة‬
‫بلًت القيمة السوقية لسهم شركة البركة ‪ 1.5‬دنانير للسهم‪.‬‬
‫ما هو العائد ألحمد من استثماره؟‬
‫الحل ‪:‬‬
‫‪2500  5  500  P0‬‬
‫‪250  5  500  d1‬‬
‫‪750  1.5  500  P1‬‬
‫‪750  2500  2500‬‬
‫‪‬‬ ‫‪ 30%‬‬ ‫العائد‬
‫‪2500‬‬
‫‪14‬‬
 ‫قياس العائد‬
‫يعتمد المنهج الحديث لإلدارة المالية مفهوم التدفقات النقدية لقياس الفرق بين تكلفة‬
‫ومنافع أي مشروع استثماري وذلك بدالً عن األرباح المحاسبية‪.‬‬
‫فاألرباح المحاسبية دير موضوعية كما هي التدفقات النقدية كما أنها تخضع لعدة‬
‫تفسيرات هل المقصود صافي الربح أو الربح الموزع للسهم؟ إضافة إلى ذلك فأن تحديد‬
‫الربح يعتمد على مبدأ االستحقاق ‪ Accruals Concept‬الذي يتجاهل مبدأ تكلفة الفرصة‬
‫البديلة ‪ Opportunity Cost‬الستثمار اإليرادات التي لم يتم تحصيلها‪ .‬أيضاً يتجاهل‬
‫مبدأ االستحقاق التوقيت الزمني للمردود فالمبيعات األصلية يتم اعتبارها إيرادات للفترة‬
‫المحاسبية سواء تم تحصيلها خالل نفس الفترة أو الفترة التي تليها أضف إلى ذلك أن‬
‫السياسات المحاسبية المتبعة تؤثر في حساب رقم الربحية كسياسة إهالك األصول وتقييم‬
‫مخزون المدة‪ .‬إن القياس الدوري لألرباح وفق المفاهيم المحاسبية قد يعطي أرقاماً للربحية‬
‫ال تتفق مع المفهوم االقتصادي للربحية الذي يركز على القيمة السوقية لألصل‪ .‬إن‬
‫استخدام التدفقات النقدية لقياس العائد ال يرجع فقط لعيوب قياس الربحية وفق المفاهيم‬
‫المحاسبية و إنما يرجع أيضا إلى أهمية النقدية فالنقدية هي التي تستثمر ويعاد استثمارها‬
‫وهى التي يمكن توزيعها كأرباح المساهمين‪.‬‬
‫عند استخدام التدفقات النقدية لقياس العائد من االستثمار يجب االهتمام فقط‬
‫بالتدفقات النقدية اإلضافية المتعلقة باالقتراح االستثماري والمترتبة عليه سواء كانت تدفقات‬
‫نقدية للخارج ( تكلفة وتأخذ العالمة سالب (‪ )-‬أو تدفقات للداخل (منفعة أو إيراد وتأخذ‬
‫العالمة (‪ .)+‬هذا يعني أن التدفقات النقدية للخارج والتي تمثل تكلفة ثابتة سواء نفذ االقتراح‬
‫أو لم ينفذ لن يؤخذ في االعتبار‪ .‬أيضا يجب حساب التدفق النقدي وقت حدوثه‪.‬‬

‫‪15‬‬
 ‫عند تقدير التدفقات النقدية لالقتراح االستثماري يجب أخذ اآلتي في االعتبار‪:‬‬
‫‪ ‬مبلغ االستثمار األولي ويشمل األصل والنفقات الالزمة لبدء التشًيل (تدفق نقدي‬
‫للخارج)‪.‬‬
‫‪ ‬مبلغ االستثمار في رأس المال العامل ويؤخذ كتدفق نقدي للخارج عند بدء المشروع‬
‫وتدفق نقدي للداخل عند نهاية المشروع‪.‬‬
‫‪ ‬المصروفات التشًيلية ‪( Operating Expenses‬تدفق نقدي للخارج)‪.‬‬
‫‪ ‬اإليرادات وهي التدفقات النقدية للداخل التي تنتج من بيع المنتج‪.‬‬
‫‪ ‬تكلفة الفرصة البديلة ‪ Opportunity Cost‬وهي المنفعة المتًاضى عنها نتيجة‬
‫اتخاذ القرار االستثماري مثال شركة لديها مساحة خالية بمخازنها وتطلب لالقتراح‬
‫االستثماري مساحة للتخزين وهذه المساحة إذا لم يتم استخدامها لالقتراح االستثماري كان‬
‫يمكن إيجارها بمبلغ ‪ 111111‬دينار‪ .‬في هذه الحالة تعتبر الز ‪ 111111‬دينار تكلفة‬
‫فرصة بديلة لالقتراح االستثماري‪.‬‬
‫‪ ‬اإلهالك والمخصصات عبارة عن قيود محاسبية ال تنتج عنها تدفقات نقدية‪.‬‬
‫‪ ‬الضرائب المدفوعة تدفق نقدي للخارج مخصوم منه الوفر الضريبي وحوافز االستثمار‪.‬‬
‫تدريب (‪)3‬‬

‫فرق بين الربح عند االقتصاديين والمحاسبين‬

‫‪16‬‬
 ‫أسئلة تقويم ذاتي‬

‫‪ .1‬بز ززالردم مز ززن أهميز ززة الربحيز ززة للمنشز ززأة إال أن لهز ززا عيوبز ز زاً فمز ززا هز ززي تلز ززك‬
‫العيوب‪.‬‬
‫‪ .1‬مززا هززي أوجززه القصززور التززي يعززاني منهززا مفهززوم تعظززيم الز زربح كهززدف‬
‫لإلدارة المالية‪.‬‬
‫‪ .3‬ناقش " هدف اإلدارة المالية للمنشأة يجب أن يكزون منسزجماً مزع هزدف‬
‫المنشأة"‪.‬‬

‫مثال (‪)3‬‬
‫شركة لديها مقترح استثماري يتطلب شراء آلة جديدة تكلفتها ‪111111‬دينار‬
‫وعمرها االفتراضي ‪ 5‬سنوات‪ .‬استخدام هذه اآللة يؤدي إلى زيادة المبيعات من‬
‫‪ 111111‬دينار إلى ‪ 141111‬دينار سنوياً ويخفض تكلفة العمالة من ‪61111‬‬
‫دينار إلى ‪ 51111‬دينار إال أنه يزيد مصروفات اإلعالن بمقدار ‪ 11111‬دينار من‬
‫‪ 11111‬إلى ‪ 11111‬دينار ويتطلب االستًناء عن اآللة المستعملة حالياً والتي تم‬
‫شراؤها قبل ‪ 4‬سنوات بمبلغ ‪ 61111‬دينار والعمر المتوقع لها ‪ 6‬سنوات‪ ،‬يمكن بيعها‬
‫حالياً بمبلغ ‪ 31111‬دينار إذا كانت الشركة تهلك آالتها بطريقة القسط الثابت إذا‬
‫كان ضريبة أرباح شركات ‪ %51‬أحسب صافي التدفقات النقدية للمشروع باعتبار أن‬
‫قيمة اآللة الجديدة بعد نهاية عمرها االفتراضي تساوي صف اًر لحساب صافي التدفقات‬
‫النقدية للمشروع يجب حساب التدفقات النقدية اإلضافية‪.‬‬

‫الحل‪:‬‬
‫التدفق النقدي المتوقع‪:‬‬
‫التدفقات الصادرة عند بدء المشروع‪:‬‬
‫(‪)111111‬‬ ‫تكلفة اآللة الجديدة‬

‫‪17‬‬
 ‫‪. 31111‬‬ ‫ثمن بيع اآللة المستعملة حالياً‬
‫(‪)71111‬‬ ‫التدفقات النقدية للخارج‬
‫‪31111‬‬ ‫الزيادة في المبيعات‬
‫‪. 11111‬‬ ‫زائداً التخفيض في تكلفة العمالة‬
‫‪41111‬‬
‫(‪)11111‬‬ ‫ناقصاً الزيادة في مصروفات اإلعالم‬
‫(‪)11111‬‬ ‫ناقصاً الزيادة في اإلهالك‬
‫‪11111‬‬ ‫الربح قبل الضريبة‬
‫‪. 11111‬‬ ‫الضريبة ‪%51‬‬
‫‪11111‬‬ ‫الربح بعد الضريبة‬
‫‪. 11111‬‬ ‫زائداً اإلهالك‬
‫‪. 21111‬‬ ‫التدفق النقدي للداخل سنوياً‬
‫‪100,000‬‬ ‫(لمدة خمس سنوات)=‬

‫التأكد‪Risk and Uncertainty :‬‬ ‫‪ 2.2‬المخاطرة وعدم‬

‫يتطلب قياس العائد تقدير التدفقات الداخلة والخارجة لالقتراح االستثماري والمتعلقة‬
‫بالمستقبل‪ .‬واالفتراض في ظل التأكد أن هذا التقدير دقيق ومؤكد وهذا افتراض دير‬
‫صحيح ألنه ليست هناك معرفة تامة ومتكاملة بما ستكون عليه التدفقات النقدية في‬
‫المستقبل‪.‬‬

‫المخاطرة تعني التًير الذي قد يحدث في التدفقات النقدية المقدرة أو المتوقعة‬

‫والمخاطرة تستخدم كمقياس نسبي لمدى تقلب العائد الذي سيتم الحصول عليه‬
‫مستقبالً يفرق بعض الكتاب بين المخاطرة وعدم التأكد بمدى المعرفة باحتماالت تحقق‬
‫التدفق النقدي واذا توفرت معلومات تمكن من وضع احتماالت موضوعية متعددة‬
‫‪ Objective Probability Distribution‬فهذا يعني المخاطرة أما إذا كان التوزيع‬

‫‪18‬‬
‫االحتمالي يعتمد على الخبرات الشخصية ‪Subjective Probability Distribution‬‬
‫فهذا يوصف بعدم التأكد‪.‬‬
‫عموماً المخاطرة وعدم التأكد يعنيان اختالف التدفقات النقدية المستقبلية عن التدفقات‬
‫المقدرة أوالمتوقعة‪ .‬تقاس المخاطرة بالطرق اإلحصائية لقياس التشتت ويعتبر االنحراف‬
‫المعياري هو القياس األنسب لدرجة المخاطرة كما تستخدم معامل االختالف‬
‫‪( Coefficient of Variation‬االنحراف المعياري مقسوماً على العائد المتوقع كمقياس‬
‫نسبي لدرجة المخاطرة ويوضح المثال التالي طريقة حساب التدفقات النقدية المتوقعة‬
‫واالنحراف المعياري ومعامل االختالف للتدفقات النقدية‬

‫التدفق النقدي )‪(CF‬‬ ‫االحتمال (أ)‬

‫‪81‬‬ ‫½‬
‫‪111‬‬ ‫¼‬
‫‪111‬‬ ‫¼‬

‫القيمة الزمنية للمردود أو ما يعرف بالقيمة الزمنية للنقود تعني أن قيمة النقود تتوقف‬
‫على توقيت الحصول عليها‪ ،‬فإذا ما خير مستثمر مثالً بين استالم مبلغ ‪ 111‬دينار اآلن‬
‫أو بعد سنة فإنه بالتأكيد سيختار استالم المبلغ اآلن ألن ذلك يتيح له استثمار المبلغ‬
‫والحصول على عائد أو استهالك المبلغ إلشباع ردبة شخصية لديه‪ .‬لذا فإن المبلغ الذي‬
‫يقبله بعد سنة يجب أن يكون أكبر من المائة دينار الذي يمكن أن يحصل عليها من‬
‫استثمار المبلغ ويًطي المخاطر التي قد يتعرض لها المبلغ في مدة السنة‪.‬‬
‫تدريب (‪)4‬‬

‫إذا كانززت أحززدى الشززركات تردززب فززي ش زراء آلززة بمبلززغ ‪11111‬جنيززة‬
‫بعززد سززنة مززن اآلن – فكززم يكززون بالبنززك والززذي يقززوم باحتسززاب فائززدة مقززدارها‬
‫‪ %8‬سنوياً على هذا النوع من الودائع‪.‬‬

‫‪12‬‬
‫ويفترض مفهوم القيمة الزمنية للنقود أن الدينار المستلم اآلن أكبر من الدينار المستلم‬
‫بعد سنة والعالقة بين القيمة الحالية للنقود والقيمة المستقبلية إذا كان معدل العائد يساوى ‪r‬‬
‫يمكن إيجادها من المعادلة‪.‬‬
‫حساب التباين للتدفقات النقدية )‪)σ2 CF‬‬
‫‪ ‬االنحراف المعياري =‬
‫)‪FV= PV (1 + r‬‬
‫حيث ‪ FV‬تمثل القيمة المستقبلية و ‪ PV‬تمثل القيمة الحالية‪.‬‬
‫‪n‬‬
‫‪E (CF 0   pi‬‬ ‫المتوقع ‪CFi‬‬ ‫النقدي‬ ‫التدفق‬
‫‪i 1‬‬

‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪  80  100   200‬‬ ‫‪ 115‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪4‬‬
‫حساب التباين للتدفقات النقدية‪:‬‬
‫‪n‬‬
‫‪( 2 CF ) ‬‬ ‫‪ p (CF‬‬
‫‪i 1‬‬
‫‪i‬‬ ‫‪i‬‬ ‫‪ EcF ) 2‬‬

‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪ (80  15) 2  (100  115) 2  (200  115) 2  2475‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪n‬‬
‫‪( CF ‬‬ ‫) ‪ P (CF  EcF‬‬
‫‪i 1‬‬
‫‪i‬‬ ‫‪i‬‬
‫‪2‬‬
‫‪‬‬ ‫‪2475‬‬ ‫‪ 49.75‬‬

‫‪49.75‬‬ ‫) ‪( CF‬‬

‫‪0.43 ‬‬ ‫‪‬‬ ‫االختالف‬ ‫معامل‬
‫‪115‬‬ ‫‪EcF‬‬
‫ويمكن خصم التدفقات النقدية المستقبلية إليجاد قيمتها الحالية بالمعادلة‪:‬‬
‫‪Fv‬‬
‫‪Pv ‬‬
‫‪1 r‬‬
‫مثال (‪)4‬‬

‫إذا كان معدل العائد‪ ،‬يساوى ‪ %11‬فما هي القيمة الحالية لمبلغ ‪ 111‬دينار‬
‫يستلم بعد سنة‪:‬‬

‫‪21‬‬
 ‫الحل‪:‬‬
‫‪Fv‬‬ ‫‪Fv‬‬ ‫‪100‬‬
‫‪Pv ‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪ 95.9%‬‬
‫‪1  r 1  0.1 1.1‬‬
‫تدريب (‪)4‬‬

‫فيما يلي األرباح الصافية بعد الضرائب باآلف الجنيهات التي حققها كل‬
‫من المشروع "أ" والمشروع "ب" خالل السنوات الخمس الماضية‬
‫المشروع ب‬ ‫المشروع أ‬
‫‪00444‬‬ ‫‪00444‬‬
‫‪04444‬‬ ‫‪00444‬‬
‫‪04444‬‬ ‫‪04444‬‬
‫‪00444‬‬ ‫‪04444‬‬
‫‪04444‬‬ ‫‪04444‬‬
‫‪001111‬‬ ‫‪001111‬‬
‫احس ززب أي المش ززروعين أكث ززر خط ززورة م ززن حي ززث ع ززدم ثب ززات أرباح ززه عل ززى‬
‫مستوى معين؟‬

‫تدريب (‪)5‬‬

‫فيمز ززا يلز ززي التوزيز ززع االحتمز ززالي ألربز ززاح الشز ززركة ب خز ززالل السز ززنة القادمز ززة‪ .‬أحسز ززب‬
‫المخاطرة التي يتعرض لها مساهم من وجهة ثبات حجم أرباح تلك الشركة‪.‬‬
‫احتمال حدوثه‬ ‫الربح‬
‫ح‬ ‫ق‬
‫‪%11‬‬ ‫‪ 311‬ألف جنية‬
‫‪%61‬‬ ‫‪ 611‬ألف جنية‬
‫‪%11‬‬ ‫‪ 211‬ألف جنية‬

‫‪21‬‬
 ‫أسئلة تقويم ذاتي‬
‫‪ .1‬ما هو العائد وكيف نقيسه؟‬
‫‪ .1‬ما المقصود بالمخاطرة؟ وماهي مقاييس المخاطرة‬
‫‪ .3‬أوجزد التزدفقات النقديزة لمشزروع اسزتثماري يمتززد لمزدة عشزر سزنوات وتبلزغ تكززاليف‬
‫إنشززائه ‪ 711111‬دينززار ويززدر ربح زاً إجمالي زاً يبلززغ ‪ 81111‬دينززار سززنوياً إذا كززان‬
‫معدل الضريبة ‪ %51‬ويستخدم طريقة القسط الثابتة في اإلهالك‪.‬‬
‫‪ .4‬إذا كان معدل الخصم ‪ %11‬أوجد القيمة الحالية للتدفقات النقدية في ‪ 3‬أعاله‪.‬‬
‫‪ .5‬شركة تفكر في االستثمار في إحدى المشروعين ‪ A‬و‪ B‬تفاصيلها كاآلتي‪:‬‬
‫مشروع ‪B‬‬ ‫مشروع ‪A‬‬
‫االحتمال‬ ‫العائد‬ ‫االحتمال‬ ‫العائد‬
‫‪1‬‬ ‫‪811‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪511‬‬
‫‪8‬‬ ‫‪8‬‬
‫‪3‬‬ ‫‪1111‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪1111‬‬
‫‪4‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪1111‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1511‬‬
‫‪8‬‬ ‫‪8‬‬
‫(أ) ما هو العائد المتوقع لكل مشروع؟‬
‫(ب) احسب االنحراف المعياري لكل مشروع‪.‬‬
‫(ج) أي مشروع يجب أن تختار ولماذا؟‬

‫‪22‬‬
 ‫الخالصة‬
‫عزيزي الدارس‪،‬‬
‫في القسم األول من هذه الوحدة تعرفنا على مفهوم اإلدارة المالية والتي تعني عملية‬
‫الحصززول علززى األمز زوال واسززتخدامها اسززتخداماً أمثززل يفضززي لتحقيززق األهززداف المرجززوة‪ ،‬ثززم‬
‫وقفنا على التطور التأريخي لها منذ بدايات القرن العشرين وصوالً للمزنهج الحزديث لزإلدارة‪.‬‬
‫كم ززا وض ززحنا عالق ززة اإلدارة المالي ززة ب ززالعلوم األخ ززرى مث ززل االقتص ززاد والمحاس ززبة‪ ،‬اإلحص ززاء‬
‫والحاسززوب‪ ،‬والقززانون‪.‬وتعرفنززا علززى أهززداف اإلدارة الماليززة وهززي تعظززيم ال زربح‪ ،‬وتعظززيم ثززروة‬
‫المالك‪ ،‬وتعظيم العائد االجتماعي‪.‬‬
‫أما القسم الثاني فشرحنا فيه المفاهيم والمبادئ األساسية في اإلدارة المالية وتشمل‪:‬‬
‫‪ ‬العائد ويعني الفرق بين التكلفة والمنافع‪.‬‬
‫‪ ‬المخاطرة وتعني التًير الذي قد يحدث في التدفقات النقدية المقدرة أو المتوقعة‪.‬‬

‫لمحة مسبقة عن الوحدة الدراسية التالية‬

‫فززي الوحززدة التاليززة االسززتثمارات ال أرسززمالية‪ ،‬تعريفهززا‪ ،‬تصززنيفها‪ ،‬م ارحززل اتخززاذ القزرار‬
‫االستثماري‪ ،‬وديرها مما يتعلق باالستثمارات‪.‬‬
‫أرجو أن تستمتعً بدراستها‬

‫‪23‬‬
 ‫إجابات التدريبات‬
‫تدريب "‪"1‬‬
‫ألن الق اررات المالية التظهر نتائجها في األجل القصير واذا حدث خطأ ما تكبد‬
‫المؤسسة خسائر كبيرة‪.‬‬
‫تدريب "‪"2‬‬
‫الربح عند المحاسبين يعني الفزرق بزين اإليزرادات والمصزروفات أو المبيعزات وتكلفتهزا‬
‫خز ززالل فت ز زرة زمنيز ززة معينز ززة‪ ،‬أمز ززا الز زربح عنز ززد االقتصز ززاديين فهز ززو الرصز ززيد المتبقز ززي مز ززن ال ز زربح‬
‫المحاس ززبي بع ززد اس ززتقطاع العائ ززد االقتص ززادي لعوام ززل اإلنت ززاج المملوك ززة لص ززاحب المش ززروع‬
‫"األصول الثابتة"‪.‬‬
‫تدريب "‪"3‬‬
‫قحم=قسم‬
‫(‪+1‬ر) ن‬
‫حيث ق ح م = القيمة الحالية لمبلغ معين‬
‫ق س م القيمة المستقبلية لمبلغ معين‬
‫ر = سعر الفائدة للفترة الزمنية الواحدة‬
‫ن = عدد الفترات الزمنية‬
‫ق ح م = ‪11111 = 11111‬‬
‫(‪1.18 1)1.18+1‬‬
‫‪ 2161‬جنية‬
‫ويعنزي ذلززك مبلزغ الز ز ‪11111‬جنيزة الززذي تحتاجزه الشززركة بعزد سززنة مزن اآلن يسززاوي‬
‫‪ 2161‬جنيه‬

‫‪24‬‬
 ‫تدريب "‪"4‬‬
‫المتوسط الحسابي للمشروع أ = سأ = ‪ 03 =0%094‬ألف جنيه‬
‫المتوسط الحسابي للمشروع ب = س‪ 00 = 0%004 = 0‬ألف جنيه‬
‫بما أن المتوسطين مختلفان فمن الضروري حساب معامل االختالف‬
‫معامل االختالف = االنحراف المعياري × ‪%044‬‬
‫المتوسط الحسابي‬
‫م = ع × ‪%044‬‬
‫س‬
‫المشروع أ‬
‫س= ‪ 03‬ألف جنيه‬
‫‪2‬‬
‫‪(90‬س‪-‬س‪)-‬‬ ‫س‪-‬س‪-‬‬ ‫س‬
‫ألف جنيه‬ ‫‪ 7‬ألف‬ ‫‪ 00‬ألف‬
‫‪ 9‬آلف جنيه‬ ‫(‪ )0‬ألف‬ ‫‪ 00‬ألف‬
‫‪ 030‬ألف جنيه‬ ‫‪00‬ألف‬ ‫‪ 04‬ألف‬
‫‪ 000‬ألف جنيه‬ ‫(‪)03‬ألف‬ ‫‪ 04‬ألف‬
‫‪ 00‬ألف جنيه‬ ‫(‪ )3‬ألف‬ ‫‪ 04‬ألف‬
‫‪ 904‬ألف جنيه‬
‫التباين = ع‪ = 0‬مح (س‪-‬س‪904444444 = 0)-‬‬
‫‪0‬‬ ‫ن‬
‫‪030444444‬‬
‫على أعتبار أن (ن) هي عدد المفردات‬
‫االنحراف المعياري= ع = التباين = ‪030444444‬‬
‫‪ 00003‬تقريباً‬

‫‪25‬‬
 ‫المشروع ب‬
‫س= ‪ 03‬ألف جنيه‬
‫‪2‬‬
‫(س‪-‬س‪)-‬‬ ‫س‪-‬س‪-‬‬ ‫س‬
‫‪ 0‬ألف جنيه‬ ‫‪ 0‬ألف‬ ‫‪ 00‬ألف‬
‫‪ 00‬ألف جنيه‬ ‫‪ 0‬آالف‬ ‫‪ 04‬ألف‬
‫‪ 00‬ألف جنيه‬ ‫‪ 0‬آالف‬ ‫‪ 04‬ألف‬
‫‪ 0‬ألف جنيه‬ ‫‪0‬ألف‬ ‫‪ 00‬ألف‬
‫‪ 00‬ألف جنيه‬ ‫‪ 0‬آالف‬ ‫‪ 04‬ألف‬
‫‪ 74‬ألف جنيه‬
‫ع‪ 2‬ب = ‪ 14111111 = 71111111‬تباين المشروع ب‬
‫‪5‬‬
‫ع ب= ‪ 1741 = 14111111‬تقريباً‬
‫االنحراف المعياري‬
‫م ب = ‪%14.4 = %111× 3741‬‬
‫‪16111‬‬
‫معامل اختالف المشروع ب‬
‫مما سبق نرى أن م أ < م ب‬
‫إذن المشروع أ هو األكثر خطورة من المشروع ب‬
‫تدريب ‪5‬‬
‫‪ .1‬استخراج القيمة المتوقعة‬
‫ق×ح‬ ‫ح‬ ‫ق‬
‫‪ 65‬ألف‬ ‫‪1‬و‬ ‫‪ 311‬ألف‬
‫‪ 361‬ألف‬ ‫‪6‬و‬ ‫‪ 611‬ألف‬
‫‪ 181‬ألف‬ ‫‪1‬و‬ ‫‪ 211‬ألف‬
‫القيمة المتوقعة ‪ 611‬ألف‬

‫‪26‬‬
 ‫حيث قم = القيمة المتوقعة‬
‫‪ .1‬استخرج التباين‬
‫ع‪ = 1‬مج (ق‪-‬قم‪)1‬‬
‫(ق‪-‬قم)‪2×2‬‬ ‫(ق‪-‬قم)‪2‬‬ ‫ق‪-‬قم‬ ‫ح‬ ‫ق‬
‫‪18111‬ألف‬ ‫‪21111‬ألف‬ ‫(‪)311‬ألف‬ ‫‪1‬و‬ ‫‪ 311‬ألف‬
‫صفر‬ ‫صفر‬ ‫صفر‬ ‫‪6‬و‬ ‫‪ 611‬ألف‬
‫‪18111‬ألف‬ ‫‪ 21111‬ألف‬ ‫‪311‬ألف‬ ‫‪1‬و‬ ‫‪ 211‬ألف‬
‫‪36111‬ألف‬
‫‪.3‬استخراج االنحراف المعياري‬
‫االنحراف المعياري ع = ع = ‪361111111‬‬
‫‪ 182737‬تقريباً‬
‫‪ .4‬استخرج معامل االختالف‬
‫م = ع × ‪%111‬‬
‫قم‬
‫= ‪%31.6 = %111 × 182737‬‬
‫‪611111‬‬

‫‪27‬‬
 ‫مسرد المصطلحات‬
‫‪ ‬تعظيم األرباح ‪Profit Maximization‬‬
‫إن تعظززيم الزربح هززو هززدف اإلدارة الماليززة األكثززر انتشززا اًر فززي القطززاع الخززاص‪،‬‬
‫أما القطاع العام فإن تحقيق المنفعة العامة هو الهدف األساسي للمشروعات‪.‬‬
‫وتمتد جذور هدف تعظيم الربحية إلى النظرية االقتصادية إذ تزرى النظريزة أنزه‬
‫يعبززر عززن الكفايززة االقتصززادية للمنشززأة ومززن ثززم يجززب توجيززه جميززع القزز اررات نحززو‬
‫تحقيق أقصى ربح ممكن‪.‬‬
‫‪ ‬تعظيم ثروة المالك ‪Maximization of Shareholders Wealth‬‬
‫تعني زيادة قيمة استثمارات المالك ألقصي حد ممكن وهو بالنسبة‬
‫للمساهمين تعني زيادة القيمة السوقية للسهم‪.‬‬
‫‪ ‬المصروفات التشغيلية ‪Operating Expenses‬‬
‫هي المصروفات التي يبدأ بها المشروع مثل شراء األصول وعوامل اإلنتاج‪.‬‬
‫‪ ‬تكلفة الفرصة البديلة ‪Opportunity Cost‬‬
‫وهي المنفعة المتًاضى عنها نتيجة اتخاذ القرار االستثماري‬
‫‪ ‬المخاطرة وعدم التأكد‪Risk and Uncertainty:‬‬
‫وتعني التًير الذي قد يحدث في التدفقات النقدية المقدرة أو المتوقعة‬

‫‪28‬‬
 ‫المصادر والمراجع‬
‫‪- 1‬توفيق حسون‪" ،‬اإلدارة المالية" الطبعة السابعة‪ ،‬جامعة دمشق‪1226 – 1225 :‬م‪.‬‬
‫‪- 1‬سيد الهواري "اإلدارة المالية" مكتبة عين شمس‪ ،‬القاهرة‪1275 :‬م‪.‬‬
‫‪- 3‬عبد الًفار حنفي‪ ،‬وسمية زكي قرياقص‪" ،‬البورصات والمؤسسات المالية" الدار‬
‫الجامعية‪1111 :‬م‪.‬‬
‫‪- 4‬محمد يونس خان‪ ،‬وهشام صالح درابية‪" ،‬اإلدارة المالية " جون وايلي وأوالده‪:‬‬
‫‪1286‬م‪.‬‬
‫‪- 5‬منير إبراهيم هندي‪" ،‬اإلدارة المالية مدخل تحليلي معاصر"‪ ،‬المكتب العربي الحديث‪:‬‬
‫‪1114‬م‪.‬‬
‫‪6- Markowwritz. H. M “Portfolio Selection” New York: Wiley:‬‬
‫‪1995.‬‬
‫‪7- Stephen Lumby. Investment Appraial A student workbook‬‬
‫‪Van Nostrand Renhold (UK) Co. LTD 1986.‬‬
‫‪8- J. Gitman Principles of Management Finance 2nd Edition,‬‬
‫‪Harper and Row Publishers: 1991.‬‬
‫‪9- Samuler J. and Wilks F. Management of Company Finance‬‬
‫‪Thouthampton, Thomas Nelson Publishing: 1999.‬‬

‫‪22‬‬
 ‫محتويات الوحدة‬
‫الصفحة‬ ‫الموضوع‬
‫‪22‬‬ ‫ُمقدمة‬
‫‪22‬‬ ‫تمهيد‬
‫‪23‬‬ ‫َهداف الوحدة‬
‫أْ‬
‫‪23‬‬ ‫‪ .1‬تعريف االستثمار الرأسمالي وأهميته‬
‫‪23‬‬ ‫‪ .3‬تصنيف االستثمارات الرأسمالية‬
‫‪23‬‬ ‫‪ .2‬مراحل اتخاذ القرار االستثماري‬
‫‪23‬‬ ‫‪.3‬طرق وأساليب تقييم االستثمارات الرأسمالية في ظل التأكد‬
‫‪33‬‬ ‫‪ .3‬تخصيص رأس المال‬
‫‪33‬‬ ‫‪ 5.1‬أسباب تخصيص رأس المال‬
‫‪33‬‬ ‫‪ 5.1‬اختيار المشاريع في حالة تخصيص رأس المال‬
‫‪32‬‬ ‫‪ .3‬االستثمارات الرأسمالية والتضخم‬
‫‪66‬‬ ‫‪ .7‬قرار إحالل المعدات‬
‫‪47‬‬ ‫الخالصة‬
‫‪47‬‬ ‫لمحة مسبقة عن الوحدة الدراسية التالية‬
‫‪41‬‬ ‫إجابات التدريبات‬
‫‪44‬‬ ‫مسرد المصطلحات‬
‫‪08‬‬ ‫المصادر والمراجع‬

‫‪23‬‬
 ‫المقدمة‬
‫تمهيد‬
‫"‬ ‫مرحباً بك عزيري الدراس في الوحدة الثانية من هذا المقرر وهي بعنوان‬
‫االستثمارات الرأسمالية "‪.‬‬
‫تم تقسيم هذه "الوحدة " إلى سبعة أقسام رئيسة نتناول في القسم األول تعريف‬
‫االستثمار الرأسمالي وأهميت والرر بين االستثمار قصير األلل والرأسمالي وفي القسم‬
‫الثاني نصنف االستثمار الرأسمالي إلى نوعين من التصنيف‬
‫أ‪ .‬التصنيف حسب الغرض أو الهدف ويشمل‪ :‬التوسع اإلحالل والتطوير والتحديث‪.‬‬
‫ب‪ .‬التصنيف حسب العالقة بين المشاريع االستثمارية ويشمل‪ :‬االقتراحات االستثمارية‬
‫المتعارضة المستقلة والمكملة‪.‬‬
‫القسم الثالث يعرفك اتخاذ القرار االستثماري أما الرابع فيرشدك إلى طر وأساليب‬
‫تقييم االستثمارات الرأسمالية في ظل التأكد وتشمل الطر التقليدية مثل طريقة فترة‬
‫االسترداد معدل العائد المحاسبي‪ .‬والطر الحديثة مثل صافي القيمة الحالية ومعدل‬
‫العائد الداخلي‪.‬‬
‫وفي القسم الخامس نشرح تخصيص رأس المال أسباب وكيرية اختيار المشاريع‬
‫األخيرن فنتناول فيهما االستثمارات الرأسمالية‬
‫ا‬ ‫االستثمارية في هذه الحالة‪ .‬أما القسمان‬
‫والتضخم وقرار إحالل المعدات وكيرية اتخاذ قرار اإلحالل في ظل توفر عدد من‬
‫المعدات‪.‬‬
‫وتلد في ثنايا هذه الوحدة بعضاً من أسئلة التقويم الذاتي أرلو أن تلد منك عناية‬
‫مما يساعدك على استذكار ماقمت بدراست ‪.‬كما تلد – أيضاً – بعض التدريبات التي‬
‫فهي ّ‬
‫نرلو أن تحاول حلّها ما استطعت إلى ذلك سبيال‪ .‬فإن لم تستطع معرفة اإللابة أو‬
‫أحببت التأكد من صحة إلابتك فستلد حالً نموذلياً في خاتمة الوحدة‪.‬‬
‫نرلو أن تستمتع بدراسة هذه الوحدة فأهالً بك‬
‫‪22‬‬
 ‫أهداف الوحدة‬
‫ُ‬
‫عزيزي الدارس بعد ف ارغكك مكن دارسكة هكذه الوحكدة ينبغكي أن تككون‬
‫قاد اًر على أن‪:‬‬
‫‪ .5‬تتعرف على االستثمارات الرأسمالية‪.‬‬
‫‪ .5‬تصنف االستثما ارت الرأسمالية‪.‬‬
‫‪ .3‬تشرح مراحل اتخاذ القرار االستثماري‪.‬‬
‫‪ .7‬تتعرف على طر وأساليب تقيكيم االسكتثمارات ال أرسكمالية فكي ظكل‬
‫التأكد‪.‬‬
‫‪ .1‬تشررح أسكباب تخصكيص رأس المكال وكيريكة اختيكار المشكاريع فككي‬
‫هذه الحالة‪.‬‬
‫‪ .6‬توضح كيرية اتخاذ قرار إحالل المعدات‬

‫‪23‬‬
 ‫‪ .1‬تعريف االستثمار الرأسمالي وأهميته‬
‫يمكن تعريف االستثمار بأن‬
‫إنفاق أو استخدام الموارد بغرض الحصول علي عائد أكبر في المستقبل‬

‫رأسمالي عندما تكون الرترة‬ ‫ويصنف االستثمار على أن استثمار رأسمالي أو إنرا‬
‫والحصول على عائد سنة أو أكثر فاالستثمار في المخزون مثالً يعتبر‬ ‫الزمنية بين اإلنرا‬
‫استثمار قصير األلل ألن المخزون يمكن أن يتحول إلي مبيعات خالل السنة‪ .‬أما االستثمار‬
‫في األصول الثابتة والتي تمتد منرعتها لعدة سنوات فتعتبر استثمارات رأسمالية‪.‬‬
‫تعتبر ق اررات االستثمار الرأسمالية من أهم وأصعب الق اررات التي تتخذها إدارة‬
‫المنشأة وذلك لآلتي‬
‫‪ ‬تؤثر على بقاء المنشأة واستمرارها ونموها ومؤشرات المخاطرة فيها وذلك ألن نتائلها‬
‫للعوائد التي تنتج من‬ ‫تمتد لرترة زمنية طويلة في المستقبل ويتطلب التقدير الدقي‬
‫االستثمار في السنوات القادمة في ظل التغيرات التي يمكن أن تحدث في البيئة‬
‫االقتصادية وااللتماعية التي فيها المنشأة‪.‬‬
‫‪ ‬تحتاج إلي مبالغ كبيرة مما يتطلب التخطيط الليد لتلك االستثمارات واالستخدام األمثل‬
‫للموارد بحيث يحق هدف المنشأة‪.‬‬
‫‪ ‬يصعب الرلوع عنها أو عكسها‪ .‬عند اتخاذ قرار االستثمار الرأسمالي وتنريذه أو البدء‬
‫في فإن النكوص عن يكون مكلراً فمثالً إذا اتخذ قرار بإقامة مصنع وتم شراء الماكينات‬
‫وتركيبها فإن أي قرار آخر بالنكوص عن إقامة المصنع يتطلب إزالة المصنع مما يكلف‬
‫كثي اًر كما أن الماكينات قد التباع بسهولة وقد تباع بخسارة لألسباب أعاله فأن ق اررات‬
‫االستثمار الرأسمالية تتخذ بواسطة اإلدارة العليا للمنشأة‪.‬‬
‫تدريب (‪)1‬‬

‫اذكر ثالثة من األصول الثابتة التي يمكن اعتبار االستثمار فيها رأسمالياً‬

‫‪23‬‬
 ‫أسئلة تقويم ذاتي‬
‫ألب عن األسئلةاآلتية‪:‬‬
‫‪ .5‬عرف االستثمار‪.‬‬
‫‪ .5‬فر بين االستثمار قصير األلل واالستثمار الرأسمالي‪.‬‬
‫‪ .3‬اش ك ككر ح العب ك ككارة " تعتب ك ككر قك ك ك اررات االس ك ككتثمار ال أرس ك ككمالي م ك ككن أص ك ككعب‬
‫الق اررات التي تتخذها المنشأة"‪.‬‬

‫‪ .3‬تصنيف االستثمارات الرأسمالية‬

‫‪Classification of Capital investment Project‬‬
‫يمكننا تصنيف االستثمارات إلى نوعين هما‪:‬‬
‫‪ ‬التصنيف حسب الغرض أو الهدف‪.‬‬
‫‪ ‬التصنيف حسب طبيعة العالقة بين المشاريع االستثمارية‪.‬‬
‫أوالا‪ :‬التصنيف حسب الغرض أو الهدف‬
‫‪ ‬التوسع ‪ :expansion‬ويشمل االستثمارات في أصول ثابتة إضافية بغرض زيادة‬
‫الطاقة اإلنتالية أو إنتاج منتج لديد‪.‬‬
‫‪ ‬اإلحالل‪ :‬ويشمل شراء أصول ثابتة لتحل محل األصول التي تم إهالكها أو تقادمت‬
‫‪ obsolete‬وذلك بغرض المحافظة على الطاقة اإلنتالية أو تقليل تكلرة اإلنتاج‪.‬‬
‫الرأسمالي إلنتاج منتج لديد أو تحسين‬ ‫‪ ‬التطوير والتحديث‪ :‬ويشمل اإلنرا‬
‫وتحديث المنتلات القديمة‪.‬‬
‫ثاني ا‪ :‬التصنيف حسب طبيعة العالقة بين المشاريع االستثمارية وتشمل‪:‬‬
‫‪ ‬االقتراحات االستثمارية المتعارضة ‪Mutually‬‬
‫وهي االقتراحات التي يمكن تنريذ أحداهما ‪ Exclusive Proposals‬فقط‬
‫بمعنى أن تنريذ أحداهما يلغي أو يمنع تنريذ اآلخر مثل إنشاء ملعب تنس أو حوض‬
‫سباحة في مساحة أرض معينة‪.‬‬
‫‪23‬‬
 ‫‪ ‬االقتراحات االستثمارية المستقلة ‪Independent Proposals‬‬
‫مقدار وهي االقتراحات التي ال تتأثر تدفقاتها النقدية بتنريذ أو عدم تنريذ‬
‫االقتراحات األخرى‪.‬‬
‫‪ ‬االقتراحات االستثمارية المكملة ‪Complementary Proposals‬‬
‫علمه وهي االقتراحات التي تتأثر إيلابياً بتنريذ اقتراح آخر مثل رصف طري‬
‫يؤدي إلى منتزه يؤثر إيلابيا بزيادة مبيعات تذاكر المنتزه‪.‬‬
‫‪ ‬االقتراحات االستثمارية البديلة ‪Substitute Proposal‬‬
‫علمه وهي االقتراحات التي تتأثر سلباً بتنريذ اقتراح آخر مثل إنشاء مصنع‬
‫إلنتاج العصير قد تقل تدفقات النقدية للداخل نتيلة لولود مصنع آخر إلنتاج‬
‫المياه الغازية‪.‬‬
‫أسئلة تقويم ذاتي‬

‫ألب عن األسئلة اآلتية‪:‬‬

‫‪ .5‬يمكن تصنيف االستثمارات إلى نوعين‬
‫هما‪........................‬و‪...........................‬‬
‫‪ .5‬تصنف االستثمارات حسب الغرض‬
‫إلى‪..................‬و‪....................‬و‪................‬‬
‫‪ .3‬عرف االقتراحات االستثمارية المتعارضة‬
‫‪ .7‬هناك اقترحات استثمارية تتأثر بتنريذ االقتراحات األخرى فماهي‪.‬‬

‫‪27‬‬
 ‫‪ .2‬مراحل اتخاذ القرار االستثماري‬
‫‪ ‬المرحلة األولى‪ :‬في اتخاذ ق اررات االستثمار الرأسمالية هي تحديد وحصر المقترحات‬
‫هدف المنشأة تعظيم‬ ‫االستثمارية ‪ Investment Proposal‬التي تساعد على تحقي‬
‫ثروة المالك‪ .‬والمقترحات االستثمارية يمكن أن تأتي من أي مستوى من مستويات اإلدارة‬
‫العليا أو الوسيطة أو الدنيا والعاملين بالمنشأة‪ .‬تتعل االقتراحات في معظم األحيان إما‬
‫بزيادة اإلنتاج أو بتخريض التكلرة‪ .‬فاالقتراح االستثماري بزيادة اإلنتاج قد يأتي من مدير‬
‫التسوي أو مدير اإلنتاج كما في حالة إضافة ماكينات لديدة بغرض التوسع‪.‬‬
‫‪ ‬مرحلة الثانية‪ :‬هي تقديم تقييم المشاريع ويتطلب تقييم المشاريع تقدير التدفقات‬
‫النقدية الصادرة والواردة للمشروع وذلك كما مبين في الوحدة السابقة‪.‬‬
‫‪ ‬المرحلة الثالثة‪ :‬يتم فيها اختيار معيار أو مقياس مناسب للحكم على المشاريع‬
‫وتعرف هذه المعايير أو المقاييس بطر تقييم المشاريع االستثمارية وسنتعرض لها في‬
‫اللزء التالي‪.‬‬
‫‪ ‬المرحلة الرابعة‪ً :‬‬
‫بناء على تقييم المشاريع يتم اختيار أفضلها للتنريذ ويتم االختيار إما‬
‫بواسطة اإلدارة العليا أو بواسطة مستويات اإلدارة األخرى بترويض من اإلدارة العليا‪.‬‬
‫‪ ‬المرحلة الخامسة‪ :‬التنريذ وهي آخر مرحلة من مراحل اتخاذ القرار االستثماري ويتم‬
‫ذلك إما بواسطة اإلدارة أو بواسطة للنة خاصة ويتم إعداد الموازنة الرأسمالية ‪Capital‬‬
‫‪ Budget‬للمشروع ليتم من خالل ضبط ورقابة ومرالعة التنريذ‪.‬‬
‫أسئلة تقويم ذاتي‬

‫‪ .5‬عرف االقترحات االستثمارية البديلة‪.‬‬

‫‪ .5‬أذكر مراحل اتخاذ الق ار ار االستثماري‪.‬‬
‫‪ .3‬أشرح مرحلتي االختيار والتنريذ‪.‬‬

‫‪23‬‬
‫‪.3‬طرق وأساليب تقييم االستثمارات الرأسمالية في ظل التأكد‬
‫بعد تقدير التدفقات النقدية الواردة ‪ Cash Inflows‬والتدفقات النقدية الصادرة‬
‫‪ Cash Outflows‬يلب اختيار معيار أو طري أو أسلوب موضوعي لتقييم االستثمارات‬
‫واختيار أفضلها‪ .‬يلب أن يتوفر في المعيار أو طريقة التقييم الشروط التالية‪:‬‬

‫‪ .1‬أن يكون منسجم ا مع هدف المنشأة ويساعد على تحقيقه‪.‬‬

‫‪ .2‬أن يكون قادرا على التمييز بين المشاريع المقبولة وغير المقبولة‪.‬‬
‫‪ .3‬أن يكون قاد ار على تدريج المشاريع حسب أفضليتها‪.‬‬
‫‪ .4‬أن يكون قاد ارَ على حل مشكلة االختيار بين المشاريع المستقلة والمتعارضة‬
‫والبديلة‪.‬‬
‫‪ .5‬أن يكون عملي ا وموضوعي ا وقابالا للتطبيق في جميع الحاالت‪.‬‬
‫‪ .6‬أن يكون متناسق ا مع مبدأ إضافة القيمة‪.‬‬

‫وتقسم طر تقييم االستثمارات الرأسمالية إلى طر تقليدية وتشمل طريقة فترة‬

‫االسترداد ومعدل العائد المحاسبي وطر حديثة وتشمل طريقة صافي القيمة الحالية‬
‫وطريقة معدل العائد الداخلي‪.‬‬
‫والفرق األساسي بين الطرق التقليدية والطرق الحديثة هو أن الطر التقليدية ال‬
‫تأخذ في االعتبار مفهوم التوقيت الزمني للمردود وسنتناول في اللزء التالي "الطر‬
‫األربعة لتقييم االستثمارات"‪.‬‬

‫‪23‬‬
 ‫أوالا‪ :‬الطرق التقليدية‬
‫‪ ‬طريقة مدة االسترداد‪Payback Period :‬‬
‫وهي الفترة الزمنية الالزمة السترداد مبلغ االستثمار األصلي‬
‫للمشروع أي الفترة الزمنية الالزمة لتساوي التدفقات النقدية للداخل‬
‫(اإليرادات) مع التدفقات النقدية للخارج‪.‬‬

‫مثال (‪)1‬‬

‫احسب فترة االسترداد لمشروع استثماري يتطلب إنرا ‪ 01111‬دينار حالياً‬

‫ويدر تدفقات نقدية للداخل بمبلغ ‪ 0111‬دينار في السنة األولي و‪ 0111‬دينار في‬
‫السنة الثانية و‪ 0111‬دينار في السنة الثالثة و‪ 0111‬دينار في السنة الرابعة‪.‬‬

‫الحل‪:‬‬
‫مبلغ االستثمار األصلي = ‪ 01111‬دينار مدة االسترداد = الرترة الزمنية المحددة‬
‫الالزمة حتى تصل اإليرادات لمبلغ ‪01111‬‬
‫إيرادات السنة األولى ‪ + 0111‬إيرادات السنة الثانية ‪ + 0111‬إيرادات السنة‬
‫الثالثة ‪ 01111 = 0111‬دينار‬
‫إذن مدة االسترداد = ‪ 0‬سنوات‪.‬‬
‫مثال (‪)3‬‬
‫احسب فترة االسترداد للمشروع التالي‪:‬‬
‫التدف‬ ‫السنة‬
‫‪55888‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪1000‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪5000‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪8000‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪34‬‬
 ‫الحل‪:‬‬
‫التدف النقدي للداخل من السنة األولى والثانية = ‪6888 = 1888 + 5888‬‬
‫التدف النقدي المطلوب إلكمال المبلغ = ‪55888 -6888 = 6888‬‬
‫‪6000‬‬
‫إذن فترة االسترداد سنتان وتسعة أشهر ‪ 12  9‬‬
‫‪8000‬‬

‫تستخدم طريقة مدة االسترداد لقبول أو رفض المشروع كما يمكن استخدام لتدريج‬
‫المشاريع حسب أفضليتها فالمشروع الذي يكون مدة استرداده أقصر يكون هو المشروع‬
‫األفضل كما أن المشروع المرفوض هو المشروع الذي يكون مدة استرداده أكبر من المدة‬
‫المحددة بواسطة الشركة‪.‬‬
‫تمتاز هذه الطريقة بسهولة حسابها وفهمها كما أنها تساعد على اختيار المشاريع‬
‫ذات درلة المخاطرة األقل فكلما كانت الرترة الزمنية لالسترداد أقل كلما كان المشروع‬
‫مقبوالً ودرلة المخاطرة أقل من المشاريع التي فترة استردادها أطول بالرغم من أنها ال‬
‫تحسب المخاطر المتعلقة بالمشروع بطريقة عملية إضافة لذلك فأنها تقيس مدى سيولة‬
‫المشاريع المقترحة حيث تركز على الرترة الالزمة السترداد قيمة االستثمار وترضل التي‬
‫تسترد االستثمار األولي سريعاً‪.‬‬
‫عيوب طريقة مدة استرداد االستثمار‬
‫‪ ‬تتجاهل التوقيت الزمني للمردود أو ما يعرف بالقيمة الزمنية للنقود كما هو‬
‫موضح في المثال التالي‪:‬‬
‫مشروع (ب)‬ ‫مشروع (أ)‬ ‫الس‬
‫نة‬
‫‪5888-‬‬ ‫‪5888-‬‬ ‫‪8‬‬
‫‪588‬‬ ‫‪088‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪088‬‬ ‫‪588‬‬ ‫‪5‬‬

‫‪31‬‬
‫مدة االسترداد للمشروعين أ ب سنتان أي أن المشروعين في مرتبة واحدة حسب‬
‫طريقة مدة االسترداد ولكن واضح أن مشروع (أ) أفضل حيث إن ينتج ‪ 088‬دينار في‬
‫السنة األولي مقارنة مع ‪ 588‬دينار للمشروع (ب) واذا حسبنا القيمة الحالية للتدفقات‬
‫النقدية للمشروعين بافتراض معدل عائد مقدار ‪ %58‬نلد أنها ‪ 088.0‬دينار للمشروع‬
‫و‪ 037.4‬لمشروع (ب)‪.‬‬
‫‪ ‬تتجاهل التدفقات النقدية بعد مدة االسترداد كما موضح في المثال التالي‬
‫مشروع (ب)‬ ‫مشروع (أ)‬ ‫الس‬
‫نة‬
‫‪5888-‬‬ ‫‪5888-‬‬ ‫‪8‬‬
‫‪388‬‬ ‫‪788‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪518-‬‬ ‫‪788‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪118‬‬ ‫‪588‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪188‬‬ ‫‪588‬‬ ‫‪7‬‬
‫مدة االسترداد للمشروع (أ ب) ‪ 3‬سنوات ولكن واضح أن مشروع (ب) أفضل إذا‬
‫أخذنا في االعتبار التدفقات النقدية للسنة الرابعة‪.‬‬
‫إن تلاهل التدفقات النقدية بعد مدة االسترداد بين أن هذه الطريقة ال تبين العائد‬
‫الكلي من االستثمار وبالتالي ال تبين مدى مساهمة المشروع في تحقي هدف المنشأة وهو‬
‫تعظيم ثروة المالك‪ .‬واضافة إلى ذلك فإن الطريقة غير منسلمة مع مبدأ إضافة القيمة كما‬
‫سنبين ذلك عند دراسة طريقة صافي القيمة الحالية‪.‬‬
‫ويشير بعض الكتاب (ونقارتر) إضافة مبلغ إضافي يمثل العائد المطلوب على‬
‫االستثمار من قبل المالك لمبلغ االستثمار األولي وحساب فترة االسترداد بعد ذلك‪ .‬مثال‬
‫لذلك إذا اعتبرنا في المثال الساب العائد المطلوب ‪ %58‬يمكن إضافة مبلغ ‪ 588‬دينار‬
‫لمشروع (أ) و‪ 588‬دينار لمشروع ب وبالتالي تكون فترة االسترداد ‪ 4‬سنوات لمشروع (أ)‬
‫وثالث سنوات وشهرين للمشروع (ب)‪.‬‬

‫‪33‬‬
 ‫تدريب (‪)3‬‬

‫احسككب فتكرة االسككترداد لمشككروع اسككتثماري تككم إنرككا مبلككغ ‪ 58.888.888‬دينككار‬

‫علي ويدر نرقات نقدية في السنة األولى ‪ 1888‬والثانية ‪ 6888‬والثالثة ‪4888‬‬
‫والرابعة ‪.0888‬‬

‫‪ ‬مقدار عمله طريقة معدل العائد المحاسبي‪Accounting of Return :‬‬

‫تعتمد هذه الطريقة على المعلومات المحاسبية‬
‫وهي عبارة عن متوسط صافي الربح بعد الضريبة مقسوم ا على متوسط‬
‫االستثمار ويعرف أيضا بمعدل العائد على االستثمار‪ ،‬أما متوسط االستثمار‬
‫فيعني متوسط القيمة الدفترية لألصل بعد االستهالك‪.‬‬

‫معدل العائد المحاسبي = متوسط الدخل‬

‫متوسط االستثمار‬
‫مثال (‪)2‬‬

‫يكلف أحد المشاريع االستثمارية المقترحة مبلغ ‪ 18,888‬دينار لشراء بعض‬

‫اآلالت وعلى افتراض أن قيمة الخردة لتلك اآلالت ‪ 58.888‬دينار وأن الدخل قبل‬
‫خصم االستهالك والضرائب هو كما يلي‪:‬‬
‫السنة‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫الدخل‬ ‫‪58,888‬‬ ‫‪56,888‬‬ ‫‪57,888‬‬ ‫‪55,888‬‬ ‫‪58,888‬‬
‫وعلى افتراض أن نسبة الضريبة تبلغ ‪ %18‬وتتبع المنشأة طريقة القسط الثابتة‬
‫في حساب اإلهالك فما هو معدل العائد المحاسبي؟‬

‫‪32‬‬
 ‫الحل‪:‬‬
‫المتوسط‬ ‫‪5‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫البيان‬
‫‪04,111‬‬ ‫‪58,888 56,888 57,888 55,888‬‬ ‫‪58,888‬‬ ‫الدخل قبل الضريبة‬
‫واإلهالك‬
‫‪00111‬‬ ‫‪00111‬‬ ‫‪00111‬‬ ‫‪00111‬‬ ‫‪00111‬‬ ‫‪00111‬‬ ‫اإلهالك‬
‫‪00411‬‬ ‫‪000111‬‬ ‫‪00111‬‬ ‫‪00111‬‬ ‫‪40111‬‬ ‫‪00111‬‬ ‫الدخل قبل الضريبة‬
‫‪00011‬‬ ‫‪00111‬‬ ‫‪40111‬‬ ‫‪00111‬‬ ‫‪00111‬‬ ‫‪00111‬‬ ‫ضريبة‬
‫‪00111‬‬ ‫‪40111‬‬ ‫‪00111‬‬ ‫‪00111‬‬ ‫‪00111‬‬ ‫الصافي‬
‫‪3200‬‬
‫دينار × ‪%56 = 588‬‬ ‫معدل العائد المحاسبي =‬
‫‪20000‬‬
‫وقد حصلنا على متوسط كلرة المشروع (‪ )58,888‬بقسمة صافي االستثمار على ‪5‬‬
‫ويمكن إلراء تعديل بسيط على طريقة معدل العائد المحاسبي بقسمة متوسط الدخل بعد‬
‫الضريبة على الكلرة األصلية للمشروع وذلك بدالً عن متوسط الكلرة‪.‬‬
‫‪3200‬‬
‫× ‪%6,7 = %588‬‬ ‫معدل العائد المحاسبي=‬
‫‪50000‬‬
‫معيار القبول أو الرفض‬
‫يتحدد معيار القبول أو الرفض تحت هذه الطريقة بسهولة كبيرة إذ تقبل هذه الطريقة‬
‫أي مشروع يكون في معدل العائد المحاسبي أعلى من ذلك المعدل الذي تحدده إدارة‬
‫المنشأة وترفض أي مشروع يقل في معدل العائد المحاسبي عن ذلك الذي تحدده إدارة‬
‫المنشأة كما أن هذه الطريقة تستطيع تدريج المشاريع حسب أفضليتها ويكون أفضل مشروع‬
‫هو الذي يكون في معدل العائد المحاسبي أعلى من غيره‪.‬‬

‫‪33‬‬
 ‫مميزات وعيوب معدل العائد المحاسبي‬
‫مميزاته‪:‬‬
‫‪ .5‬يمكن حساب بسهولة باستعمال المعلومات المحاسبية التي عادة ما تكون متوفرة‬
‫بسهولة‪.‬‬
‫‪ .5‬من السهل فهمها وترسيرها وحسابها‪.‬‬
‫‪ .3‬تدخل في الحسبان الدخل المحق في كل السنوات بعكس الطريقة السابقة والتي‬
‫تتلاهل الدخل المحق بعد فترة االسترداد‪.‬‬

‫العيوب‬

‫‪ .5‬تعتمد هذه الطريقة على األرباح المحاسبية وال تعتمد علي التدفقات النقدية‪.‬‬
‫‪ .5‬تتلاهل القيمة الزمنية للنقود وتعامل الدخول المحققة في أوقات مختلرة دون تمييز‪.‬‬
‫‪ .3‬ال تهتم هذه الطريقة بطول أو قصر الحياة اإلنتالية للمشاريع المختلرة وعلي سبيل‬
‫المثال ترترض هذه الطريقة أن معدل عائد مقداره ‪ %31‬لمدة ‪ 58‬سنوات أحسن من‬
‫معدل عائد مقداره ‪ %58‬لمدة ‪58‬عام‪.‬‬
‫‪ .7‬ال تنسلم هذه الطريقة مع هدف مضاعرة قيمة المنشأة السوقية أو قيمة المنشأة في‬
‫السو المالية فإن قيمة السهم السوقية ال تعتمد علي المعدالت المحاسبية‪.‬‬

‫ثاني ا‪ :‬الطرق الحديثة‬

‫طر خصم التدفقات النقدية تشمل هذه الطر ما يلي‪:‬‬
‫‪ ‬طريقة صافي القيمة الحالية (‪)NPV‬‬
‫وهي طريقة متبعة في تقييم مشاريع االستثمار وتعتمد أساساً على خصم التدفقات‬
‫النقدية وبالتالي تهتم بالقيمة الزمنية للنقود كما تنص هذه الطريقة على أن التدفقات النقدية‬
‫التي تحصل عليها المنشأة في فترات زمنية مختلرة البد وأن تختلف قيمتها تبعاً لمدة‬
‫‪33‬‬
‫فقط عندما تحسب القيمة الحالية لتلك‬ ‫هذه التدفقات‬ ‫التحصيل ويمكن مقارنة قيمة‬
‫التدفقات ومن هنا يمكن تعريف طريقة صافي القيمة الحالية‬

‫بأنها وسيلة لحساب القيمة لحالية للتدفقات النقدية (الواردة والصادرة) الستثمار‬
‫معين باستعمال معدل خصم مناسب وايلاد صافي القيمة الحالية بطرح القيمة‬
‫الحالية للتدفقات النقدية الصادرة من القيمة الحالية للتدفقات النقدية الواردة‬

‫ويمكن التعبير عنها بالعالقة اآلتية‪:‬‬

‫ت‬ ‫ت‬ ‫ت‪1‬‬

‫صافي القيم الحالية = ‪  1‬ف‪  1 ‬ف‪  1 2 ‬ف‪‬‬

‫ن‬
‫ت‪‬ج‬ ‫‪‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪‬‬

‫‪CF1‬‬ ‫‪CF2‬‬ ‫‪CFn‬‬

‫‪NPV ‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪....‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪1  r  1  r 2‬‬ ‫‪1  r n‬‬
‫حيث أن‪:‬‬
‫ت‪ 2‬تمثل التدفقات النقدية الواردة في كل مدة ( ‪/ r( ) CF2 CF1‬ف) تمثل معدل‬ ‫‪1‬‬ ‫ت‬
‫الخصم المناسب‪.‬‬
‫ج لملة االستثمار األصلي (التدفقات النقدية الصادرة من المشروع في الوقت الحالي)‪.‬‬
‫لحساب صافي القيمة الحالية يتم اختيار معدل خصم مناسب (معدل إعادة االستثمار)‬
‫وذلك لخصم التدفقات النقدية ثم حساب القيمة الحالية للتدفقات النقدية الصادرة والواردة ثم‬
‫تحسب صافي القيمة الحالية بطرح القيمة الحالية للتدفقات النقدية الصادرة من القيمة الحالية‬
‫للتدفقات النقدية الواردة‪.‬‬
‫معيار القبول أو الرفض‬
‫إذا كان صافي القيمة الحالية مولباً (أكبر من أو يساوى صرر) أي أن القيمة الحالية‬
‫للتدفقات الواردة أكبر من القيمة الحالية للتدفقات النقدية الصادرة فأننا نقبل بالمشروع ولكن إذا‬
‫كان صافي القيمة الحالية سالبًا أي أن القيمة الحالية للتدفقات النقدية الصادرة أكبر من القيمة‬
‫الحالية للتدفقات النقدية الواردة فأننا نرفض المشروع‪ .‬واذا والهت المنشأة اختيار أحد المشاريع‬

‫‪33‬‬
‫من بين اختيارات متنوعة فأن طريقة صافي القيمة الحالية تستطيع ترتيب هذه الخيارات حسب‬
‫أفضليتها وتقوم المنشأة باختيار المشروع الذي يكون في صافي القيمة الحالية أكبر من غيرها‪.‬‬
‫مثال (‪)3‬‬
‫أحسب صافي القيمة الحالية لمشروع (س) والذي يتطلب استثمار مبلغ ‪0011‬‬
‫دينار وينتج عن تدفقات نقدية (إيرادات) في نهاية كل عام لمدة ‪ 0‬سنوات بالمقادير التالية‬
‫لكل عام‬
‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫السنة‬
‫‪188‬‬ ‫‪688‬‬ ‫‪488‬‬ ‫‪088‬‬ ‫‪ 088‬دينار‬ ‫التدف النقدي‬
‫علمًا بأن من المرترض أن يكون معدل العائد المطلوب ‪.%58‬‬

‫الحل‪:‬‬
‫القيمة الحالية للتدفقات‬ ‫معدل الخصم‬ ‫التدفقات النقدية‬ ‫السنة‬
‫النقدية‬ ‫الواردة (التدفق النقدي × معدل الخصم)‬ ‫الواردة‬
‫‪050‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪088‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪ 0.909‬‬
‫)‪(1.1‬‬
‫‪665‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪088‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪ 0.826‬‬
‫‪(1.1) 2‬‬
‫‪156‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪188‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪ 0.751‬‬
‫‪(1.1) 3‬‬
‫‪758‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪688‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪ 0.683‬‬
‫‪(1.1) 4‬‬
‫‪358‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪188‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪ 0.621‬‬
‫‪(1.1) 5‬‬
‫‪5451‬‬

‫صافي القيمة الحالية = ‪NPV = - 5188 + 5451 = + 551‬‬

‫مميزات طريقة صافي القيمة الحالية‬
‫لطريقة صافي القيمة الحالية فوائد متعددة ولكن مميزاتها الرئيسية هي‪:‬‬

‫‪37‬‬
 ‫أوالا‪ :‬في كونها تأخذ في الحسبان القيمة الزمنية للنقود‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬إن هذه الطريقة تأخذ في االعتبار لميع التدفقات النقدية في خالل الحياة‬
‫اإلنتالية للمشروع وتدخلها في العمليات الحسابية‪.‬‬
‫ثالث ا‪ :‬يتم اختيار المشاريع بشكل منسلم مع هدف مضاعرة قيمة المنشأة واستثمارات‬
‫المساهمين فيها والسبب في ذلك أن هذه الطريقة ترترض أن المنشأة تحق أرباحاً ترو‬
‫الحد األدنى المطلوب من العائد (والذي يتم التعبير عن باختيار معدل الخصم) ولذلك فأن‬
‫صافي القيمة الحالية المولبة يؤدي إلى زيادة سعر السهم السوقي مما يزيد من قيمة‬
‫استثمارات المساهمين‪ .‬كما أن هذه الطريقة تنسلم مع مبدأ إضافة القيمة كما سنبين‬
‫الحقاً‪.‬‬
‫عيوبها‬
‫من أهم عيوب هذه الطريقة كونها صعبة االستعمال وحسابها صعب إلى حد ما وخاصة‬
‫إذا ما تمت مقارنتها مع طريقة مدة االسترداد ومعدل العائد المحاسبي كما إن طريقة حساب‬
‫صافي القيمة الحالية ترترض مقدمًا بأن معدل الخصم المناسب معروف سلرًا والذي عادة ما‬
‫يساوى كلرة رأس المال بالمنشأة وسيتضح عند دراسة كلرة رأس المال بأن هذا المبدأ من‬
‫الصعب تحديده بدقة وفهم الستعمال كمقياس عملي يضاف إلي كل ذلك أن طريقة صافي‬
‫القيمة الحالية ال تعطي نتائج مرضية إذا كان أحد المشاريع البديلة بتطلب استثمارات أكثر أو‬
‫أقل من المشروع الذي تم اختياره وفي هذه الحالة ليس من الضروري أن يقع اختيار المنشأة‬
‫على المشروع الذي تكون صافي القيمة في عالية لكون يتطلب اتراقات استثمارية أولية كبيرة‪.‬‬
‫‪ ‬معدل العائد الداخلي )‪)Internal Rate of Return (IRR‬‬

‫معررردل العائرررد الرررداخلي هرررو المعررردل الرررذي يسررراوي القيمرررة الحاليرررة‬

‫للترردفقات النقديررة ال رواردة بالقيمررة الحاليررة للترردفقات النقديررة الصررادرة‬
‫ألي مشروع استثماري‬

‫وبعبارة أخرى يتم إيلاد قيمة معدل العائد الداخلي بالطر التالية‪:‬‬
‫أوالا‪ :‬بحل المعادلة البسيطة إذا كان التدفق النقدي لمدة سنة واحدة‪.‬‬
‫‪33‬‬
 ‫مثال (‪)1‬‬

‫يتطلب االستثمار في مشروع معين مبلغ ‪ 5888‬دينار ويدر‬

‫تدفقاً نقدياً للداخل مقداره ‪ 5188‬دينار في السنة األولي‪.‬‬
‫الحل‪:‬‬
‫‪1500‬‬
‫‪ 1000 ‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪1  IRR ‬‬
‫‪IRR  1000  1500  1000‬‬
‫معدل العائد الداخلي يساوى ‪IRR = 50%‬‬
‫ثانيا‪ :‬إذا كان التدفق النقدي لمدة عامين يتم حل المعادلة بإيجاد المعدل باستخدام‬
‫القانون العام‪:‬‬
‫‪b‬‬ ‫‪b 2  4ac‬‬
‫‪2a‬‬
‫ثالث ا‪ :‬إذا كان التدفق النقدي ألكثر من عامين يتم استخدام طريقة التجربة والخطأ‬
‫كما في المثال اآلتي‪:‬‬
‫مثال (‪)3‬‬

‫مشروع يتطلب استثمار مبلغ ‪ 56588‬دينار من المتوقع أن يعطي إيرادات تبلغ‬

‫‪ 0888‬دينار ‪ 4888‬دينار ‪ 6888‬دينار على مدار ‪ 3‬سنوات احسب معدل العائد‬
‫الداخلي للمشروع‪:‬‬

‫‪33‬‬
 ‫الحل‪:‬‬
‫العام‬ ‫معامل الخصم‬ ‫القيمة‬ ‫معامل‬ ‫القيمة الحالية‬
‫الحالية‬ ‫الخصم‬ ‫التدفق النقدي‬
‫‪%58‬‬ ‫‪%58‬‬ ‫‪%58‬‬ ‫‪%58‬‬
‫‪8 -56588‬‬ ‫‪5‬‬ ‫(‪)56588‬‬ ‫‪5‬‬ ‫(‪)56588‬‬
‫‪8000+‬‬ ‫‪.833‬‬ ‫‪6664‬‬ ‫‪.909‬‬ ‫‪7272‬‬
‫‪4888+‬‬ ‫‪.694‬‬ ‫‪4858‬‬ ‫‪.826‬‬ ‫‪5782‬‬
‫‪3 6000+‬‬ ‫‪.579‬‬ ‫‪3474‬‬ ‫‪.751‬‬ ‫‪4506‬‬
‫‪NPV‬‬ ‫)‪(1204‬‬ ‫‪1360‬‬
‫‪‬‬ ‫‪1360‬‬ ‫‪‬‬
‫‪ 10%  ‬معدل العائد الداخلي‬ ‫‪(20%  10%)  15%‬‬
‫‪ 1360  1204 ‬‬
‫المميزات ومعيار القبول والرفض‬
‫يتلخص معيار القبول أو الرفض تحت طريقة معدل العائد الداخلي بأننا نقبل‬
‫بالمشروع إذا كان معدل العائد الداخلي يزيد عن أو يساوي الحد األدنى للعائد المطلوب من‬
‫قبل المنشأة ونرفض إذا نقص معدل العائد الداخلي عن المعدل المطلوب‪.‬‬
‫مميزات معدل العائد الداخلي‬

‫‪- 5‬تأخذ في الحسبان القيمة الزمنية للنقود‪.‬‬

‫لإلدارة يعبر عن معدل‬ ‫‪- 5‬ألنها نسبة مئوية فقد يكون لها مدلول دقي‬
‫العائد على رأس المال الذي ترغب المنشاة في تحقيق ‪.‬‬

‫‪34‬‬
 ‫عيوب معدل العائد الداخلي‬

‫لمعدل العائد الداخلي بعض العيوب منها‪:‬‬

‫‪.0‬صعوبة حسابها وفهمها حيث إن طريقة حسابها تعتمد على التلربة والخطأ‪.‬‬
‫‪ .0‬قد ينتج عن حساب معدل العائد الداخلي بالنسبة للمشروع عدة معادالت‬
‫مختلرة أي أن المشروع قد يكون ل أكثر من معدل عائد داخلي في حالة معينة‬
‫وذلك عندما تكون التدفقات النقدية غير تقليدية كما موضح في األمثلة التالية‪.‬‬

‫عزيزي الدارس‪ ،‬راجع اآلن مادرسته في هذا القسم عن طرق تقييم االستثمارات‪ ،‬واليك‬
‫بعض األمثلة المحلولة لتساعدك على تركيز المادة فأهالا بك ثانية‬
‫مثال (‪)7‬‬

‫احسب معدل العائد الداخلي للمشروع ذي التدفقات النقدية التالية‪:‬‬

‫‪8‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪-100‬‬ ‫‪+700‬‬ ‫‪-1200‬‬
‫الحل‪:‬‬
‫‪700‬‬ ‫‪1200‬‬
‫‪ 100 ‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪1  IRR  1  IRR 2‬‬
‫بافتراض أن‪:‬‬

‫‪31‬‬
 ‫‪1‬‬
‫‪x ‬‬
‫‪1  IRR‬‬
‫‪2‬‬
‫‪ 1  7x  12x‬‬ ‫‪ 0‬‬
‫‪2‬‬
‫‪12x‬‬ ‫‪ 7x  1  0‬‬
‫‪2‬‬
‫‪b‬‬ ‫‪b‬‬ ‫‪ 4aC‬‬
‫‪x ‬‬
‫‪2a‬‬
‫‪7‬‬ ‫)‪49  4(12)(1‬‬
‫‪X ‬‬
‫)‪2(12‬‬
‫بالتعويض ‪IRR = 200% OR IRR = 300%‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪ x ‬أو ‪x ‬‬ ‫أذن‬
‫‪2‬‬ ‫‪4‬‬
‫مثال (‪)3‬‬

‫احسب معدل العائد الداخلي للمشروع ذي التدفقات النقدية التالية‪:‬‬

‫‪8‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪+100‬‬ ‫‪-200‬‬ ‫‪+150‬‬

‫الحل‪:‬‬
‫‪ 200‬‬ ‫‪150‬‬
‫‪‬‬ ‫‪100 ‬‬
‫‪1  IRR  1  IRR 2‬‬
‫‪1‬‬
‫‪ = x ‬والقسمة على ‪588‬‬ ‫نرترض أن‪:‬‬
‫)‪( IRR  1‬‬
‫‪ 1  2 x  15 x 2  0‬‬
‫‪2‬‬ ‫)‪4  4(15)(1‬‬
‫)‪2(1  5‬‬

‫‪33‬‬
 ‫‪2‬‬ ‫)‪( 2‬‬
‫لذر تخيلي‬
‫‪3‬‬
‫يالحظ في هذا المثال أن معدل العائد الداخلي ال يمكن حساب وهذا يحدث عندما تكون‬
‫التدفقات النقدية غير تقليدية بمعني أنها تغير من السالب إلي المولب أكثر من مرة‪.‬‬
‫مثال (‪)3‬‬

‫شركة تركر في االستثمار في المشاريع التالية بين أي مشروع يلب على الشركة‬
‫اختياره حسب طريقة صافي القيمة الحالية وحسب طريقة معدل العائد الداخلي‪.‬‬
‫المشروع‬ ‫‪8‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪7‬‬
‫‪A‬‬ ‫‪- 100‬‬ ‫‪+120‬‬
‫‪B‬‬ ‫‪- 100‬‬ ‫‪+174‬‬

‫باستخدام معدل خصم ‪ %58‬نلد أن صافي القيمة الحالية لمشروع ‪ A=9‬وصافي‬

‫القيمة الحالية لمشروع ‪ .B = 19‬أما إذا حسبنا معدل العائد الداخلي لمشروع ‪ A‬نلد أن‬
‫يساوي ‪ %58‬في حين أن معدل العائد الداخلي لمشروع ‪ B‬يساوى ‪.%51‬‬
‫ويالحظ هنا أن هنالك تضاربا بين طريقة صافي القيمة الحالية وطريقة معدل العائد‬
‫الداخلي حيث يوصي طريقة صافي القيمة الحالية باختيار مشروع ‪ B‬في حين أن طريقة‬
‫ويرلع التضارب إلي اختالف الفترة‬ ‫معدل العائد الداخلي يوصي باختيار مشروع ‪A‬‬
‫الزمنية للمشروعين كما أن التضارب قد ينتج نتيلة الختالف حجم التدفقات النقدية أو‬
‫نتيلة لالفتراض الخاص بإعادة االستثمار‪ .‬ويمكن إزالة هذا التضارب بتكرار المشروع ذو‬
‫الرترة الزمنية األقصر (‪ )A‬حتى يغطي الرترة الزمنية لمشروع (‪ )B‬فتكون تدفقات كآالتي‪:‬‬
‫‪4‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪A‬‬
‫‪588-‬‬ ‫‪58+‬‬ ‫‪20+‬‬ ‫‪20+ 120+‬‬

‫وعند حساب صافي القيمة الحالية نلد ان يساوي ‪ 35.4‬وبالتالي فأننا سنختار‬
‫مشروع (‪ )A‬حسب طريقة صافي القيمة الحالية وحسب طريقة معدل العائد الداخلي‪.‬‬

‫‪32‬‬
 ‫تدريب (‪)2‬‬

‫ّبين أي مشروع يلب أن تختاره الشركة بين المشروعين المتناقضين‬

‫( ‪ A‬و‪ ) B‬وتدفقاتهما النقدية كاآلتي‪:‬‬
‫‪8‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪A‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫‪505‬‬ ‫‪505‬‬ ‫‪505‬‬
‫‪B‬‬ ‫‪-11000‬‬ ‫‪5000‬‬ ‫‪5000‬‬ ‫‪5000‬‬

‫نشاط‬

‫شركة لديها المقترحات االستثمارية التالية‬

‫التدفق النقدي الصافي‬
‫االستثمار‬ ‫علمه واحدة‬
‫السنة الثالثة‬ ‫السنة الثانية‬ ‫السنة األولي‬
‫األولي‬ ‫المشروع‬
‫‪+1000‬‬ ‫‪+1000‬‬ ‫‪+1000‬‬ ‫‪-2500‬‬ ‫‪A‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪+1400‬‬ ‫‪+100‬‬ ‫‪-1000‬‬ ‫‪B‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪+600‬‬ ‫‪+800‬‬ ‫‪-1000‬‬ ‫‪C‬‬
‫‪+5000‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪-4000‬‬ ‫‪D‬‬
‫إذا كان معدل العائد المطلوب ‪%58‬‬
‫‪ ‬أي المشاريع يلب على الشركة اختيارها حسب كل من طريقة صافي القيمة‬
‫الحالية ومعدل العائد الداخلي‪.‬‬
‫‪ ‬إذا كانت المشاريع متعارضة أي مشروع يلب اختياره‪.‬‬
‫‪ ‬قارن بين كل من طريقة صافي القيمة الحالية ومعدل العائد الداخلي لتقييم‬
‫االستثمارات الرأسمالية‪.‬‬
‫حل هذه المسألة مع زمالئك وأعرضها على مشرفك‪.‬‬

‫‪33‬‬
 ‫‪ ‬مبدأ إضافة القيمة ‪alue Addivity Principl‬‬
‫مثال (‪)58‬‬

‫‪ A‬و ‪ B‬مشروعان متناقضان و‪ C‬مشروع مستقل ّبين أي مشروع أو ملموعة مشاريع‬

‫ستختارها الشركة حسب طريقة مدة فترة االسترداد وطريقة صافي القيمة الحالية‪ .‬التدفقات‬
‫النقدية للمشاريع كاآلتي‪:‬‬
‫السنة‬ ‫‪A‬‬ ‫‪B‬‬ ‫‪C‬‬ ‫‪A+C‬‬ ‫‪B+C‬‬
‫‪8‬‬ ‫‪-5‬‬ ‫‪-5‬‬ ‫‪-5‬‬ ‫‪-5‬‬ ‫‪-5‬‬
‫‪5‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪5‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪8‬‬
‫‪3‬‬ ‫‪5-‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪7‬‬
‫فترة االسترداد‬ ‫‪2‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪3‬‬ ‫]‪[2‬‬

‫الحل‪:‬‬
‫‪ )8.04( +8.66‬صافي القيمة الحالية‬ ‫‪+5.513‬‬ ‫‪+5.516‬‬ ‫‪5.053‬‬
‫)‪ )10%‬معدل خصم‬
‫االختيار‬ ‫)‪(B‬‬ ‫]‪[A+C‬‬
‫(‪ ).804‬صافي القيمة الحالية‬ ‫‪+.66‬‬ ‫‪+5.513‬‬ ‫‪+ 5.516 +5.053‬‬
‫)‪ )10%‬معدل خصم‬
‫االختيار‬ ‫)‪(B‬‬ ‫]‪[A+C‬‬
‫تدخل مقدار علمه طريقة صافي القيمة الحالية متناسقة مع مبدأ إضافة القيمة‬
‫حيث نالحظ في تدخل مقدار علم المثال أعاله أننا حسب طريقة صافي القيمة الحالية‬
‫اخترنا مشروع ‪ B‬وعندما أضرنا ‪ C‬اخترنا مشروع ‪ .B+C‬بينما كان اختيارنا حسب طريقة مدة‬
‫االسترداد لمشروع ‪ B‬وعندما أضرنا مشروع ‪ C‬اخترنا مشروع ‪ A+C‬وهذا سبين أن طريقة مدة‬
‫االسترداد غير متناسقة مع مبدأ إضافة القيمة‪.‬‬

‫‪33‬‬
‫كما أن قد يكون هنالك خالف بين صافي القيمة الحالية ومعدل العائد الداخلي في ترتيب‬
‫المشاريع حسب أفضليتها كما هو معلوم فإن الطريقتين تعطيان أريًا واحدًا فيما يتعل برفض‬
‫أو قبول المشروع خاصة في حالة االستثمارات التقليدية (تدفقات نقدية تقليدية) وفي الواقع‬
‫العملي قد توال المنشأة مشكلة الخيار بين مشروعين الختيار أحدهما فقط أي أن في حالة‬
‫قبول المشروع األول فأن المشروع الثاني يكون مرفوضاً‪Mutually Exclusive Project‬‬
‫وفي حالة تطبي صافي القيمة الحالية أو طريقة معدل العائد الداخلي فقد نحصل على نتائج‬
‫بترتيب المشاريع حسب أفضليتها وفي معظم األحيان‬ ‫متضاربة بين الطريقتين فيما يتعل‬
‫يكون الحل المقدم بواسطة طريقة صافي القيمة الحالية هو األفضل ويمكن أن يحدث هذا‬
‫التضارب تحت الظروف التالية‪:‬‬
‫‪ ‬اختالف نمط التدفقات النقدية بين المشروعين‬
‫كما في المثال التالي‪:‬‬
‫مثال (‪)11‬‬
‫مشروعين إلحدى المنشآت معطي المعلومات التالية‪:‬‬
‫التدفقات النقدية‬ ‫توسيط‬ ‫االستثمار األولي‬ ‫المشروع‬
‫‪3‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪558‬‬ ‫‪+51‬‬ ‫‪-588‬‬ ‫(أ)‬
‫‪35.51‬‬ ‫‪+588‬‬ ‫‪-588‬‬ ‫)ب)‬
‫فإذا علمت أن مشروع (أ) ومشروع (ب) ال يمكن تنريذهما معاً فأيهما‬
‫تختار حسب الطريقة صافي القيمة الحالية ومعدل العائد الداخلي‬

‫الحل‪:‬‬
‫تدخل مقدار علم إذا حسبنا صافي القيمة الحالية بافتراض معدل خصم مقداره ‪%58‬‬
‫فإن مشروع (أ) يعطي ‪ NPV‬مقداره ‪ 54.3‬بينما مشروع (ب) يعطي ‪ NPV‬مقداره ‪ 56.4‬أي‬
‫أن االختيار سوف يقع على مشروع (أ) في حالة اختيار ‪ NPV‬من حيث أن إذا استخدمنا‬
‫معدل العائد الداخلي فأن مشروع (أ) يكون ذو عائد داخلي مقداره ‪ %58‬ومشروع (ب) ‪%51‬‬
‫‪33‬‬
‫أي أن طريقة معدل العائد الداخلي يوصي باختيار مشروع (ب) ويمكن إزالة هذا التضارب‬
‫بافتراض أن هنالك مشروع (أ – ب) ذو تدفقات نقدية تساوي (أ – ب) ذو العائد الداخلي‬
‫األعلى من العائد الداخلي المطلوب واذا لمعنا ذلك نلد أن أننا قبلنا مشروع (أ) الذي اختير‬
‫بواسطة صافي القيمة الحالية من البداية‪ .‬ومن أسباب التضارب‪:‬‬
‫‪ ‬قد يكون للمشروعين حياة إنتالية مختلرة‪.‬‬
‫‪ ‬قد تختلف مبالغ االستثمار األصلي‪ .‬وذلك كما موضح في األمثلة السابقة‪.‬‬
‫تدريب (‪)3‬‬

‫برأيك ماهي أفضل طر تقييم االستثمارات ولماذا؟‬

‫أسئلة تقويم ذاتي‬

‫‪ .5‬تحدث عن طر تقييم االستثمارات‪.‬‬

‫‪ .3‬اذكككر الطككر التلقليديككة والحديثككة لتقيككيم االسككتثمارات واذكككر م ازيككا وعيككوب طككر‬
‫تقييم االستثمارات كل طريقة على حده‪.‬‬
‫‪ .7‬تركككر شككركة فككي تنريككذ أحككد مشككروعين بككديلين يتطلككب كككل مشككروع اسككتثما اًر أولي كاً‬
‫يبلككغ ‪ 588888‬دينككار ولكككل مشككروع حيككاة إنتاليككة قككدرت بخمككس سككنوات‪ .‬تككدفع‬
‫الشككركة ضكريبة مقككدارها ‪ %18‬علككى األربككاح ويبلككغ معككدل العائككد المطلككوب لككديها‬
‫‪ .%58‬تسك ككتخدم الشك ككركة طريق ككة القس ككط الثاب ككت ف ككي اإله ككالك وم ككن المتوق ككع أن‬
‫تكون التدفقات النقدية للمشروعين قبل الضرائب كما يلي‪:‬‬
‫المشروع ب‬ ‫المشروع أ‬ ‫السنة‬
‫‪68888‬‬ ‫‪78888‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪38888‬‬ ‫‪78888‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪58888‬‬ ‫‪78888‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪18888‬‬ ‫‪78888‬‬ ‫‪7‬‬
‫‪18888‬‬ ‫‪78888‬‬ ‫‪1‬‬
‫المطلوب‪:‬‬
‫حسك ككاب مك ككدة اسك ككترداد االسك ككتثمار صك ككافي القيمك ككة الحاليك ككة ومعك ككدل العائك ككد الك ككداخلي‬
‫للمشروعين‪.‬‬
‫‪37‬‬
 ‫‪Capital Rationing‬‬ ‫‪ .3‬تخصيص رأس المال‬
‫إذا كان االستثمار في أي مشروع مربحاً (ذو صافي قيمة حالية مولبة) فإن‬
‫المنشاة عادة تقبل ب وذلك في حالة غياب أي قيود مرروضة على المنشأة ولكن إذا لم‬
‫تستطيع المنشأة تدبير رأس المال الالزم لالستثمارات فقد يكون عليها رفض بعض‬
‫االستثمارات لعدم كراية األموال وهذه الحالة تتطلب ما يسمي تخصيص رأس المال‪ .‬في‬
‫حالة تخصيص رأس المال يتحتم على المنشأة ليس فقط اختيار المشاريع المربحة بل‬
‫تدريلها حسب الربحية فعندما تكون األموال محدودة من حيث الكم يتولب على المنشأة‬
‫أن تتصرف بحذر كبير تلاه االستثمارات اللديدة وتختار األفضل منها‪.‬‬

‫‪ 1.3‬أسباب تخصيص رأس المال‬

‫يتقرر مبدأ تخصيص رأس المال لألسباب التالية‪:‬‬
‫أوالا‪ :‬عوامل خارجية‬
‫ومن أهمها والتي تررض تخصيص رأس المال هو عامل السو المالية فإذا كانت‬
‫هنالك أية عوائ في ول عمليات التمويل أو اختالف في أسعار الروائد (اإليداع والقروض)‪.‬‬
‫خاصة بين الرائدة على اإليداع و االقتراض والتي قد ترضل المنشأة بسببها إقراض األموال‬
‫الرائضة لديها لمنشأة أخرى كما قد ترشل المنشأة في الحصول على التمويل الالزم للميع‬
‫مشاريعها لسبب أو آلخر وهنا تللأ إلي مبدأ تخصيص رأس المال المتوفر لديها‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬قيود داخلية تفرضها اإلدارة‬
‫قيود تررضها اإلدارة وعلى‬ ‫قد يكون سبب التخصيص من داخل المنشأة عن طري‬
‫سبيل المثال فقد تقرر اإلدارة تحديد األموال التي تحصل عليها عن طري القروض كما قد‬
‫تحدد المبالغ التي يلب استثمارها على مستوي األقسام وذلك حسب مقدرة وطبيعة القسم الرنية‬
‫مثالً وهنا يللأ لتخصيص رأس المال للمشاريع ذات األفضلية‪.‬‬

‫‪33‬‬
 ‫‪ 3.3‬اختيار المشاريع في حالة تخصيص رأس المال‬
‫عندما يتقرر مبدأ التخصيص يتطلب اختيار المشاريع اآلتي‪:‬‬
‫‪ .0‬تدريج المشاريع حسب الربحية باستخدام دليل الربحية‪:‬‬
‫(صافي القيمة الحالية‪/‬مبلغ االستثمار األصلي) كما قد يستخدم في بعض‬
‫األحيان طريقة معدل العائد الداخلي لترتيب المشاريع‪.‬‬
‫‪ .5‬اختيار المشروع الذي يعطي أعلى دليل ربحية ثم المشروع الذي يلي حسب‬
‫األموال المخصصة لالستثمار‪ .‬ويتم ذلك إذا كان شح رأس المال يمتد لسنة واحدة‪.‬‬
‫مثال (‪)13‬‬
‫قامت إحدى المنشآت بتخصيص مبلغ ‪ 5888888‬دينار لإلنراقات‬
‫االستثمارية وفيما يلي فرص االستثمار المتاحة أمامها مع دليل الربحية لكل منها‪.‬‬
‫دليل الربحية‬ ‫مبلغ االستثمار المطلوب‬ ‫المشروع‬
‫‪1.22‬‬ ‫‪500,000‬‬ ‫‪A‬‬
‫‪.95‬‬ ‫‪150,000‬‬ ‫‪B‬‬
‫‪1.2‬‬ ‫‪350,000‬‬ ‫‪C‬‬
‫‪1.18‬‬ ‫‪450,000‬‬ ‫‪D‬‬
‫‪1.19‬‬ ‫‪200,000‬‬ ‫‪E‬‬
‫‪1.05‬‬ ‫‪400,000‬‬ ‫‪F‬‬
‫فأي مشروع من تلك المشاريع يلب أن تختاره المنشأة؟‬

‫الحل‪:‬‬
‫طالما أن شح رأس المال يستمر لسنة واحدة فقط فيمكن استخدام دليل الربحية لتدريج‬
‫المشاريع حسب أفضليتها كاآلتي‪:‬‬
‫الترتيب‬ ‫دليل الربحية‬ ‫المشروع‬
‫‪5‬‬ ‫‪1.22‬‬ ‫‪A‬‬
‫‪5‬‬ ‫‪1.20‬‬ ‫‪C‬‬
‫‪3‬‬ ‫‪1.19‬‬ ‫‪E‬‬
‫‪7‬‬ ‫‪1.18‬‬ ‫‪D‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪1.05‬‬ ‫‪F‬‬
‫‪6‬‬ ‫‪.95‬‬ ‫‪B‬‬

‫‪33‬‬
 ‫أذن فالشركة ستختار المشاريع التالية‪:‬‬
‫صافي القيمة الحالية‬ ‫مبلغ االستثمار المطلوب‬ ‫المشروع‬
‫‪610,000‬‬ ‫‪500,000‬‬ ‫‪A‬‬
‫‪420,000‬‬ ‫‪350,000‬‬ ‫‪C‬‬
‫‪540,188‬‬ ‫‪518,888‬‬ ‫‪( E‬ثالثة أرباع)‬
‫‪1,000,000‬‬
‫ترترض طريقة دليل الربحية أن شح رأس المال يمتد لسنة واحدة وأن المشاريع غير‬
‫متعارضة أما إذا كان شح رأس المال يمتد ألكثر من سنة فسيتم استخدام البرملة الخطية‬
‫الختيار المشاريع كما في المثال التالي‪:‬‬
‫مثال (‪)12‬‬

‫شركة لديها مشروعان غير متعارضين أ و ب صافي القيمة الحالية ومبلغ االستثمار‬
‫المطلوب لكل مشروع كما يلي‪:‬‬
‫(األرقام بالماليين)‬
‫(ب)‬ ‫(أ)‬ ‫المشروع‬
‫‪4‬‬ ‫‪6‬‬ ‫صافي القيمة الحالية‬
‫‪7‬‬ ‫‪3‬‬ ‫مبلغ االستثمار في السنة األولى‬
‫‪5‬‬ ‫‪7‬‬ ‫مبلغ االستثمار في السنة الثانية‬
‫إذا كان المبلغ المخصص لالستثمار هو ‪ 58‬ماليين دينار في كل سنة فما هو‬
‫االختيار األمثل للشركة‪.‬‬
‫الحل‪:‬‬
‫يمكن حل المسألة بطريقة البرملة الخطية باعتبار ‪ x1‬يمثل مشروع أ ‪ x 2‬يمثل‬
‫مشروع ب‪ .‬تعظيم دالة الهدف يكون بتعظيم القيمة الحالية للمبلغ المستثمر في أ ب‪.‬‬
‫صافي القيمة الحالية ‪6 x1 + 4 x 2‬‬
‫وفقًا لك ‪3 x1 + 7 x 2 ≤ 58‬‬
‫‪x1 4 + x2 2 ≤ 58‬‬
‫‪x1 , x2 ≥ 8‬‬
‫(المبلغ المستثمر في أ = صرر)‬ ‫بوضع ‪x1 = 8‬‬

‫‪34‬‬
 ‫‪3 X1 + 7 x 2 = 58‬‬
‫‪1‬‬
‫‪7 x1 = 58 x 2 = 2‬‬
‫‪2‬‬
‫وبوضع ‪( 0  x2‬المبلغ المستثمر في ب = صرر) أي كل االستثمار في أ‬
‫يكون ‪3x1  10‬‬
‫‪1‬‬
‫‪x1 ‬‬
‫‪3‬‬
‫وكل المعادالت‬
‫‪3 x1 + 7 x 2 = 58‬‬
‫‪7 x1 + 5 x 2 = 58‬‬
‫‪x1 x2  0‬‬
‫نلد أن استثمار ضعري أ (‪ ) x1 = 5‬واستثمار واحد في ب (‪ ) x 2 = 1‬يعطي‬
‫أكبر صافي قيمة حالية ‪ 5 + 6 + 5 + 6 = 50‬كما هو مبين في الشكل التالي‪:‬‬

‫‪7‬‬

‫‪1‬‬
‫‪3‬‬
‫‪3‬‬

‫‪3‬‬

‫‪1‬‬
‫‪2‬‬
‫‪2‬‬

‫‪5‬‬

‫‪5‬‬

‫‪5‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪2 .5‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪1‬‬

‫النقطة د تمثل الحل األمثل استثمار ‪ 5‬في ب و ‪ 5‬في أ الذي يعطي أكبر صافي قيمة حالية ممكنة‬
‫ويمكن استخدام البرملة الخطية ليعطي أسعار الظل ‪.Shadow Price‬‬
‫‪31‬‬
 ‫تدريب (‪)3‬‬
‫تقوم شركة الهناء للمعادن بدراسة إمكانيكة شكراء آلكة لديكدة السكتخدامها فكي‬
‫عملياتهكا اإلنتاليككة تقكدر تكلرككة شكراء وتركيككب اآللكة اللديككدة بمبلككغ ‪68888‬‬
‫لنيككة وتعتقككد إدارة الشككركة أن اقتنككاء اآللككة اللديككدة سككوف يسككاهم فككي زيككادة‬
‫صافي الربح بعد الضرائب – خالل – السنوات األربكع القادمكة علكى النحكو‬
‫التالي‪:‬‬
‫الزيادة في صافي الربح بعد الضرائب‬ ‫السنة‬
‫‪5888‬‬ ‫األولى‬
‫‪5888‬‬ ‫الثانية‬
‫‪7888‬‬ ‫الثالثة‬
‫‪7888‬‬ ‫الرابعة‬
‫يقدر العمر االنتالي لآللة بأربع سكنوات تصكل بعكدها القيمكة الدفتريكة لآللكة‬
‫إلى صرر‪.‬‬
‫المطلوب ‪:‬‬
‫حساب معدل العائد المحاسبي لهذه اآللة‪.‬‬

‫أسئلة تقويم ذاتي‬

‫‪ .5‬ماهي أسباب تخصيص رأس المال‪.‬‬
‫‪ .5‬كيف يتم اختيار المشاريع في حالة تخصيص رأس المال‬
‫‪ .3‬اذكر طر اختيار المشاريع عند شح رأس المال وأعط مثاالً لذلك‪.‬‬

‫‪33‬‬
 ‫‪ .3‬االستثمارات الرأسمالية والتضخم‬
‫‪Capital Budgeting & Inflation‬‬
‫يعرف التضخم على‬

‫أنه انخفاض القوة الشرائية العامة لوحدة النقد‬

‫كما أن درلة وحدة هذا التضخم قد زادت بشكل ملحوظ ومن ثم فقد أصبح متخذي‬
‫القرار يوالهون بدرلة أكبر من عدم التأكد فيما يتعل بتنبؤاتهم بالطلب واألسعار والعوامل‬
‫األخرى المتعلقة بق ارراتهم كما باتت هنالك ضرورة لتعديل نماذج التدف النقدي المخصوم‬
‫بشكل صحيح يمثل هذه اآلثار التضخمية ولرهم وتحليل التضخم فأننا يلب أن نركز على‬
‫كيرية تحديد معدل العائد المستهدف ذلك المعدل الذي يمكن أن يوصف على أن يتكون‬
‫من ثالثة عناصر‬
‫‪ ‬العنصر الخالي من المخاطر‪Risk Free Element :‬‬
‫وهو المعدل الملرد للرائدة على السندات الحكومية طويلة اآللل "اإليداعات البنكية"‪.‬‬
‫‪ ‬عنصر مخاطرة العمل‪Business Risk Element :‬‬
‫وهو عبارة عن عالوة مخاطرة يعلو بها عن المعدل الملرد مقابل مباشرة مخاطر‬
‫أكبر‪.‬‬
‫‪ ‬عنصر التضخم ‪Inflation Element‬‬
‫تدخل مقدار علم وهو عبارة عن عالوة مطلوبة مقابل التدهور المتوقع في القوة‬
‫الشرائية العامة لوحدة النقد وبصرة عامة فأن المعدل الذي يشمل كل من (‪ )0‬و(‪ )0‬و(‪)0‬‬
‫علي غالباً المعدل األسمى ‪ Nominal Rate‬أو معدل النقد ‪Money Rate‬‬ ‫يطل‬
‫وبصرة عامة فإن‬

‫(‪ + 1‬المعدل االسمي) = (‪ + 1‬معدل التضخم) (‪ + 1‬المعدل الحقيقي)‬

‫‪32‬‬
‫ولقياس صافي القيمة الحالية فإن يلب تخريض التدفقات النقدية االسمية إلى‬
‫تدفقات نقدية حقيقية ثم استخدام المعدل الحقيقي لخصمها أو استخدام المعدل االسمي‬
‫لتخريض التدفقات النقدية االسمية فإذا كان معدل التضخم ‪ %58‬والمعدل الحقيقي‬
‫المطلوب هو ‪ %58‬ويكون المعدل االسمي هو ‪.%55‬‬
‫(‪)1 + .31( = )1 + .3( )1 + .1‬‬
‫فالمستثمر الذي يطلب عائد مقداره ‪ %58‬في غياب التضخم يطلب عائداً مقداره‬
‫‪ %55‬في ظل تضخم يبلغ ‪ %58‬أي إذا استثمر ‪ 588‬دينار في السنة الحالية فان يطلب‬
‫‪ 558‬دينار بعد سنة في غياب التضخم أما إذا كان مقدار التضخم ‪ %58‬فأن يطلب‬
‫= ‪558‬‬ ‫‪ 535‬دينار الذي يساوي ‪535‬‬
‫‪5.5‬‬
‫إذا ما تم خصم بمعدل التضخم وتحويل إلى تدفقات نقدية حقيقية (أي بأسعار اليوم)‪.‬‬
‫مثال (‪)13‬‬

‫تكلرة شراء آلة مبلغ ‪ 08888‬دينار والعمر اإلنتالي لها يقدر ب ‪ 1‬سنوات‬
‫والوفورات النقدية السنوية قبل الضريبة هي ‪ 30888‬دينار ومعدل الضريبة‬
‫هو ‪ %78‬طريقة اإلهالك المستخدمة هي القسط الثابت وترترض أن معدل‬
‫العائد المطلوب بعد الضريبة ‪ %55‬الذي يشتمل على ‪ %55‬مقابل‬
‫التضخم‪.‬‬
‫المطلوب‪ :‬حساب صافي القيمة الحالية‬

‫الحل‪:‬‬
‫‪30888‬‬ ‫التدفقات النقدية قبل الضرائب‬
‫‪51588‬‬ ‫الضريبة ‪%78‬‬
‫‪55088‬‬ ‫صافي التدفقات النقدية للداخل‬

‫‪33‬‬
 ‫القيمة‬ ‫معدل الخصم (األسمي)‬ ‫قيمة التدفقات النقدية االسمية‬ ‫السنة‬
‫الحالية‬ ‫)‪(22%‬‬
‫‪+20939‬‬ ‫‪058‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪(22800× (1.12) = 25536‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪+19215‬‬ ‫‪.672‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪(22800× (1.12)2 =28600‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪+17649‬‬ ‫‪.551‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪(22800× (1.12)3 =32032‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪+1618‬‬ ‫‪.451‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪(22800× (1.12)4 =35876‬‬ ‫‪7‬‬
‫‪+14867‬‬ ‫‪.370‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪(22800× (1.12)5 =40181‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪88850‬‬ ‫‪5.067‬‬
‫= ‪58658‬‬ ‫القيمة الحالية للوفر الضريبي = ‪4588 × 5.067‬‬
‫= ‪580748‬‬ ‫ملموع القيمة الحالية للتدفقات النقدية والوفر الضريبي‬
‫= ‪+50748‬‬ ‫صافي القيمة الحالية = ‪580748 + -08888‬‬
‫مالحظة‪:‬‬
‫‪ .5‬الوفر الضريبي يساوي اإلهالك مضروباً في معدل الضريبة وحيث إن اإلهالك هو ‪÷ 1‬‬
‫‪ 50888 = 08888‬ومعدل الضريبة ‪.%78‬‬
‫يكون الوفر الضريبي ‪ 4588 = 50888 × .7‬سنوياً ويعامل كتدف نقدي للداخل‪.‬‬
‫‪ .5‬معدل التضخم ‪% 55‬‬
‫المعدل اإلسمي ‪% 55‬‬
‫أذن المعدل الحقيقي يمكن إيلاده من المعادلة(‪+5‬المعدل الحقيقي)(‪+5‬معدل التضخم) =‬
‫(‪ +5‬االسمي)‬
‫‪0.22  1‬‬
‫(‪ +5‬المعدل الحقيقي) =‬
‫‪1.12‬‬
‫‪1.22‬‬
‫‪0.8928  1 ‬‬ ‫أذن المعدل الحقيقي =‬
‫‪1.12‬‬
‫يساوي ‪ % 0.0‬أي أ ن إذا تم خصم التدفقات النقدية الحقيقية بهذا المعدل فأننا نصل‬
‫إلى نرس النتيلة‪.‬‬
‫‪33‬‬
 ‫نشاط‬

‫تركر شركة في االستثمار بشراء آلة تكلرتها ‪ 18888888‬دينار ‪-‬‬

‫العمر االفتراضي لهذا اآللة ‪ 58‬سنوات ويتوقع أن تدر هذه اآللة دخالً مقداره‬
‫‪ 58888888‬دينار وتبلغ مصاريف التشغيل السنوية (شاملة لإلهالك بطريقة‬
‫القسط الثابت) ‪ 58888888‬دينار المعدل الحقيقي لتكلرة رأس المال ‪%51‬‬
‫ومعدل العائد الخالي من المخاطرة ‪ %58‬نسبة التضخم للعشر سنوات‬
‫القادمة ‪ %58‬سنوياً‪.‬‬
‫بين صافي القيمة الحالية‬
‫من خالل ما درسته في الجزء السابق ّ‬
‫لهذا االستثمار‪.‬‬

‫أسئلة تقويم ذاتي‬

‫‪ .5‬عرف التضخم‪.‬‬
‫‪ .5‬يتكون معدل العائد المستهدف من ثالثة عناصر ماهي؟‬
‫‪ .3‬أكمل المعادلة‬
‫(‪ + 5‬المعدل األسمي) =‬

‫‪Equipment Replacement Decision‬‬ ‫‪ .7‬قرار إحالل المعدات‬

‫قرار إحالل المعدات يهدف لحل مشكلة االختيار بين المعدة أو اآللة أ وب وتحديد‬
‫العمر االفتراضي األمثل للمعدة المرضلة وطالما أن المنرعة المكتسبة من المعدة تمتد لسنة‬
‫أو أكثر فهي تصنف من ضمن ق اررات االستثمارات لذا تستخدم طريقة صافي القيمة‬
‫الحالية للوصول للقرار األمثل ويتم استخدام هذه الطريقة ألن كما تبين لنا من استعراض‬
‫طر تقييم االستثمار المختلرة ألنها األمثل نظرياً إضافة لذلك كون الرترة الزمنية في‬
‫قررات اإلحالل غير متساوية فمثالً معدة عمرها االفتراضي خمس سنوات‪ .‬الشركة بإمكانها‬
‫ا‬
‫استبدال هذه المعدة بعد سنة أو سنتين أو ثالث أو أربع أو خمس سنوات‪ .‬محاولة تقييم‬
‫‪33‬‬
‫هذه الخيارات بواسطة معدل العائد الداخلي قد يعطي إلابات متعارضة كما بينا في الرصل‬
‫في المقارنة بين صافي القيمة الحالية ومعدل العائد الداخلي وسنحاول في هذا‬ ‫الساب‬
‫الرصل بيان الطر واألساليب المستخدمة في هذا القرار‪.‬‬
‫تتعقد ق اررات إحالل المعدات غالباً نتيلة اختالف أعمار المعدات المتنافسة‬
‫والطر لمعاللة مشكلة األعمار المختلرة تشمل األتي‪:‬‬
‫‪- 5‬إيلككاد التكلرككة السككنوية المعادلككة ‪ Annual Equivalent Cost‬لتشغيك ككل أو استخ ككدام‬
‫اآللكة‪ .‬أو إيل ككاد المبككلغ السن ككوي المكعككادل )‪(Uniform Annual Series((U.A.S‬‬
‫للت ككدفقات النقدي ككة الناتل ككة م ككن تش ككغيل أو اس ككتخدام اآلل ككة‪ .‬بمول ككب ه ككذه الطريق ككة ي ككتم‬
‫حسككاب صككافي القيمككة الحاليككة لرت كرة اسككتخدام اآللككة ثككم تحويككل هككذا المبلككغ إلككي المبلككغ‬
‫السنوي المعادل كما مبين في المثال أدناه‪.‬‬
‫‪ - 5‬المقارنة خالل فترة زمنية كافية لآلالت المتنافسة بحيث تكون الرترة الزمنية متساوية‬
‫(القاسم المشترك األعظم)‪ .‬فمثال آلة عمرها االفتراضي ‪ 3‬سنوات للشركة ح‬
‫استبدالها بعد سنة أو سنتين أو ثالث سنوات‪ .‬يمكن للتغلب على اختالف الرترة‬
‫الزمنية لالختيارات اختيار فترة زمنية موحدة (‪ 6‬سنوات في هذه الحالة) ومن ثم‬
‫تكرار خيار االستبدال لسنة ‪ 6‬مرات وخيار االستبدال بعد سنتين ثالث مرات وخيار‬
‫االستبدال بعد ثالث سنوات مرتين ثم حساب صافي القيمة الحالية للخيارات الثالث‬
‫واختيار أحسنها‪.‬‬
‫من عيوب هذه الطريقة كثرة العمليات الحسابية فيها لذا نلد أن الطر األخرى أسهل ويتم‬
‫استخدامها‪.‬‬
‫‪ - 3‬المقارنة بين التدفقات النقدية لآلالت المتنافسة إلي ما النهاية‪.‬‬
‫بمولب هذه الطريقة يتم إيلاد صافي القيمة الحالية لكل دورة سياسة إحالل ثم إيلاد‬
‫صافي القيمة الحالية إلى ما النهاية باستخدام النموذج المبين في المثال أدناه‪:‬‬

‫‪37‬‬
 ‫مثال (‪)13‬‬

‫تكلف اآللة التي عمرها االفتراضي ‪ 1‬سنوات مبلغ ‪ 58888‬دينار وتدر عائداً‬
‫مقداره ‪ 1888‬دينار في السنة إذا كان سعر اآللة المستخدمة كما يلي‪:‬‬
‫‪ 0888‬دينار‬ ‫في نهاية السنة األولي‬
‫‪ 4888‬دينار‬ ‫السنة الثانية‬
‫‪ 6888‬دينار‬ ‫السنة الثالثة‬
‫‪ 5888‬دينار‬ ‫السنة الرابعة‬
‫صرر‬ ‫السنة الخامسة‬
‫المطلوب‪:‬‬
‫حدد المدة المناسبة الستبدال اآللة بافتراض أن الشركة تستبدلها بآلة لديدة‪( .‬معدل‬
‫الخصم ‪.)%58‬‬

‫الحل‪:‬‬
‫صافي القيمة الحالية (الستخدام اآللة لسنة)‪:‬‬
‫‪5000 8000‬‬
‫‪1818  10000 ‬‬ ‫‪‬‬
‫‪1.1 1.1‬‬
‫)‪ (2‬صافي القيمة الحالية (الستخدام اآللة لسنتين)‪:‬‬
‫‪7000 5000 5000‬‬
‫‪4463  10000 ‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪1.12 1.12 1.1‬‬
‫)‪ (3‬صافي القيمة الحالية (الستخدام اآللة لثالث سنوات)‪:‬‬
‫‪6000 5000 5000 5000‬‬
‫‪6942  10000 ‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪1.13 1.13 1.12 1.1‬‬
‫)‪(4‬صافي القيمة الحالية (الستخدام اآللة ألربع سنوات)‪:‬‬
‫‪2000 5000 5000 5000 5000‬‬
‫‪7215  10000 ‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪1.14 1.14 1.13 1.12 1.1‬‬

‫‪33‬‬
 ‫صافي القيمة الحالية (الستخدام اآللة لخمس سنوات)‪:‬‬ ‫(‪)1‬‬
‫‪5000 5000 5000 5000 5000‬‬
‫‪8954  10000 ‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪1.15 1.14 1.13 1.12 1.1‬‬
‫ثم نولد صافي القيمة الحالية إلى ما ال نهاية باستخدام النموذج التالي‪:‬‬
‫‪‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪‬‬
‫‪NPV   NPVm /1 ‬‬ ‫‪m ‬‬
‫‪‬‬
‫‪ 1  K  ‬‬
‫‪ = NPVm‬صافي القيمة الحالية للدورة األولي لسياسة اإلحالل‬
‫= الرترة الزمنية لسياسة اإلحالل‬ ‫‪m‬‬
‫= معدل الخصم المستخدم‬ ‫‪k‬‬
‫سياسة اإلحالل‬ ‫إلى ما النهاية‬ ‫صافي القيمة الحالية‬
‫‪0‬‬ ‫‪1818‬‬ ‫=‬ ‫‪50040‬‬
‫‪‬‬ ‫‪1 ‬‬
‫‪1 ‬‬ ‫‪‬‬
‫‪ 1.1 ‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪1‬‬ ‫=‬ ‫‪51451‬‬
‫‪4463 / 1 ‬‬
‫‪1.12‬‬
‫‪0‬‬
‫‪6942 / 1 ‬‬
‫‪1‬‬ ‫=‬ ‫‪54051‬‬
‫‪1.13‬‬
‫‪4‬‬ ‫‪1‬‬ ‫=‬ ‫‪55465‬‬
‫‪7215 / 1 ‬‬
‫‪1.14‬‬
‫‪0‬‬
‫‪8954 / 1 ‬‬
‫‪1‬‬ ‫=‬ ‫‪53658‬‬
‫‪1.1‬‬
‫‪5‬‬

‫‪ ‬نختار السنة الثالثة ألن أعطى أعلى قيمة حالية‪.‬‬

‫‪ ‬إذاً يكون االستبدال لآللة في السنة الثالثة ويمكن الوصول لنرس النتيلة‪.‬‬
‫إذا استخدمنا طريقة إيلاد المبلغ السنوي المعادل كما موضح أدناه‪:‬‬
‫‪n‬‬
‫‪UAS‬‬
‫‪NPV  ‬‬
‫‪t 1‬‬ ‫‪1  K t‬‬
‫‪33‬‬
 ‫حيث إن ‪ = NPV‬صافي القيمة الحالية للدورة األولي في سياسة اإلحالل‬
‫‪ = UAS‬المبلغ السنوي المعادل‬
‫= معدل الخصم‬ ‫‪K‬‬
‫‪n‬‬
‫‪1‬‬
‫‪UAS  NPV / ‬‬
‫‪t 1‬‬ ‫‪1  k t‬‬
‫‪1818‬‬
‫‪2000 ‬‬
‫المبلغ السنوي المعادل إلحالل اآللة بعد سنة = ‪1.1‬‬
‫المبلغ السنوي المعادل إلحالل اآللة بعد سنتين =‬
‫‪4463‬‬ ‫‪4463‬‬
‫‪2570.85 ‬‬ ‫‪‬‬
‫‪1.736  1‬‬ ‫‪1 ‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪2 ‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬‫‪1‬‬‫‪.‬‬‫‪1‬‬‫‪‬‬ ‫‪‬‬‫‪1‬‬‫‪.‬‬‫‪1‬‬‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫المبلغ السنوي المعادل إلحالل اآللة بعد ثالث سنوات =‬
‫المبلغ السنوي المعادل إلحالل اآللة بعد أربع سنوات =‬
‫المبلغ السنوي المعادل إلحالل اآللة بعد خمس سنوات =‬
‫‪8954‬‬ ‫‪ 1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1 ‬‬
‫‪2361.91 ‬‬ ‫‪ 8954 /‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪5 ‬‬
‫‪3.791‬‬ ‫‪ (1.1) (1.1) (1.1) (1.1) (1.1) ‬‬
‫‪6942‬‬ ‫‪ 1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1 ‬‬
‫‪2791.31 ‬‬ ‫‪ 6.941 /‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪3 ‬‬
‫‪2.487‬‬ ‫‪‬‬ ‫(‬‫‪1‬‬‫‪.‬‬‫‪1‬‬‫)‬ ‫(‬‫‪1‬‬‫‪.‬‬‫‪1‬‬ ‫)‬ ‫(‬‫‪1‬‬‫‪.‬‬‫‪1‬‬‫)‬ ‫‪‬‬
‫‪7251‬‬ ‫‪ 1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1 ‬‬
‫‪2276.3 ‬‬ ‫‪ 7215 /‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪4 ‬‬
‫‪3.17‬‬ ‫‪‬‬ ‫(‬‫‪1‬‬‫‪.‬‬‫‪1‬‬‫)‬ ‫(‬‫‪1‬‬‫‪.‬‬‫‪1‬‬ ‫)‬ ‫(‬‫‪1‬‬‫‪.‬‬‫‪1‬‬ ‫)‬ ‫(‬‫‪1‬‬‫‪.‬‬‫‪1‬‬‫)‬ ‫‪‬‬
‫‪8954‬‬ ‫‪ 1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1 ‬‬
‫‪2361.91 ‬‬ ‫‪ 8954 /‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪5‬‬
‫‪3.791‬‬ ‫‪‬‬ ‫(‬‫‪1‬‬‫‪.‬‬‫‪1‬‬‫)‬ ‫(‬‫‪1‬‬‫‪.‬‬‫‪1‬‬ ‫)‬ ‫(‬‫‪1‬‬‫‪.‬‬‫‪1‬‬ ‫)‬ ‫(‬‫‪1‬‬‫‪.‬‬‫‪1‬‬ ‫)‬ ‫(‬‫‪1‬‬‫‪.‬‬‫‪1‬‬‫)‬ ‫‪‬‬
‫إذا فترة االستخدام األمثل حسب هذه الطريقة هي أيضا ثالث سنوات ألنها تعطي أكبر‬
‫صافي قيمة حالية‪.‬‬

‫‪74‬‬
 ‫الحل‬
‫‪n‬‬
‫‪1‬‬
‫‪UAS  NPV ‬‬
‫‪t 1‬‬ ‫‪(1  k ) t‬‬
‫يمكن استخدام نموذج المبلغ السنوي المعادل لتحديد فترة االستخدام األمثل‬
‫المبلغ السنوي المعادل‬ ‫مجموع معامل الخصم‬ ‫السنة صافي القيمة الحالية‬
‫‪UAS‬‬ ‫‪n‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪NP‬‬
‫)‪(3‬‬ ‫‪‬‬‫‪t 1‬‬ ‫‪(1  k) t‬‬
‫)‪(1‬‬

‫‪5735‬‬ ‫‪080.‬‬ ‫‪5558‬‬ ‫‪5‬‬

‫‪5030‬‬ ‫‪5.436‬‬ ‫‪1585‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪5077‬‬ ‫‪5.704‬‬ ‫‪4355‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪5055‬‬ ‫‪3.548‬‬ ‫‪0075‬‬ ‫‪7‬‬
‫‪5008‬‬ ‫‪3.405‬‬ ‫‪55504‬‬ ‫‪1‬‬
‫بالنظر إلى لدول (‪ )3‬يتضح أن أكبر صافي قيمة حالية يكون في استبدال اآللة بعد‬
‫كل ‪ 1‬سنوات وهي فترة االستخدام األمثل‪.‬‬
‫تشمل ق اررات إحالل المعدات باإلضافة إلى إحالل المعدات المناسبة (أ أو ب) تقرير‬
‫العمر االفتراضي األمثل بالنسبة لآللة‪.‬‬

‫‪71‬‬
 ‫نشاط‬
‫في شركة معينة آلة عمرها االفتراضي ‪ 1‬سنوات تركر الشركة في تحديد الرترة‬
‫المناسبة إلحالل هذه اآللة آل أخرى محلها مطابقة لها يبلغ سعر اآللة اللديدة‬
‫‪ 04888‬لني ويبلغ سعر اآللة ومنصرفات التشغيل للخمسة سنوات (عمر‬
‫اآللة االفتراضي) كما يلي‪:‬‬
‫مصرفات التشغيل‬ ‫سعر اآللة‬ ‫السنة‬
‫‪56888‬‬ ‫‪48888‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪58888‬‬ ‫‪68888‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪54888‬‬ ‫‪18888‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪36888‬‬ ‫‪31888‬‬ ‫‪7‬‬
‫‪75888‬‬ ‫‪1888‬‬ ‫‪1‬‬
‫معدل الخصم المستخدم ‪ %51‬حدد‬ ‫إذا فرضنا أن تكلرة رأس المال أو‬
‫فترة االستخدام األمثل لآللة بافتراض أن‪:‬‬
‫(أ) الشركة تستبدل آالتها بآالت لديدة فقط‪.‬‬
‫(ب) الشركة تستبدل آالتها بآالت مطابقة مستعملة أو لديدة‪.‬‬
‫(ج) كيف ستتغير إلابتك لللزء (أ) إذا افترضنا أن التولد إمكانية لبيع اآللة‬
‫المستخدمة‪.‬‬
‫حاول حل هذا المثال وناقش اإللابة مع مشرفك األكاديمي‪.‬‬

‫‪73‬‬
 ‫أسئلة تقويم ذاتي‬

‫‪ .5‬إلى ما يهدف قرار إحالل المعدات؟‬

‫‪ .5‬ماهي طر معاللة مشكلة األعمال المختلرة؟‬
‫‪ .5‬ترغب شركة نسيج في تحديد فترة إحالل أفضل معينة إذا علمت أن‬
‫تكلرة رأس المال ‪ %58‬وصافي القيمة الحالية لكل سنة من سنوات عمر‬
‫اآللة االفتراضي (خمس سنوات) كما يلي‪:‬‬
‫صافي القيمة الحالية‬ ‫السنة‬
‫‪5558‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪1585‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪4355‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪0075‬‬ ‫‪7‬‬
‫‪5504‬‬ ‫‪1‬‬
‫حدد فترة اإلحالل األمثل لهذه اآللة‪.‬‬

‫‪72‬‬
 ‫الخالصة‬
‫عزيزي الدارس تناولنا في اللزء الرئيس األول تعريكف االسكتثمار ال أرسكمالي وأهميتك‬
‫وعرفنككا أن االسككتثمار هككو اسككتخدام المكوارد بغككرض الحصككول علككى عائككد أكبككر فككي المسككتقبل‬
‫واالستثمار الرأسمالي هو الذي تمتد منرعت لعكدة سكنوات ووقرنكا علكى األسكباب التكي تلعلك‬
‫من أصعب الق اررات التي تتخذها إدارة المنشأة‪.‬‬
‫فك ككي القس ككم الثك ككاني شك ككرحنا تص ككنيف االسك ككتثمارات م ككن حي ككث الغك ككرض وتش ككمل "التوسك ككع‬
‫اإلحك ك ككالل التطك ك ككوير والتحك ك ككديث" ومك ك ككن حيك ك ككث طبيعك ك ككة العالقك ك ككة بك ك ككين المشك ك ككاريع االسك ك ككتثمارية‬
‫وتشمل"االقتراحات االستثمارية المتعارضكة والمسكتقلة والمكملكة"‪ .‬وتناولنكا فكي القسكم الثالكث‬
‫مراحل اتخاذ القرار االستثماري‪.‬‬
‫القسككم ال اربككع تعرفنككا علككى طككر وأسككاليب تقيككيم االسككتثمارات ال أرسككمالية فككي ظككل التأكككد‬
‫وتشككمل الطككر التقليديككة " طريقككة فت كرة االسككترداد معككدل العائككد المحاسككبي" والطككر الحديثككة‬
‫وتشككمل " طريقككة صككافي القيمككة الحاليككة ومعككدل العائككد الككداخلي" وفككي الخككامس وقرنككا علككى‬
‫تخصيص رأس المال أسباب وكيرية اختيار المشاريع االستثمارية في هذ الحالة‪.‬‬
‫فككي القس ككمين األخيك كرين ش ككرحنا عالق ككة التض ككخم باالس ككتثمارات ال أرس ككمالية وقككرار إح ككالل‬
‫المعككدات والككذي يهككدف لحككل مشكككلة االختيككار بككين اآلالت وتحديككد العمككر االفت ارضككي األمثككل‬
‫باستخدام طريقة صافي القيمة الحالية للوصول للقرار األمثل‬
‫أرلو أن أكون قد وفقت في تقديم ملخكص يريكدك عزيكزي الكدارس وأهكالً بكك إلكى الوحكدة‬
‫التالية‬

‫لمحة مسبقة عن الوحدة الدراسية التالية‬

‫تتنكاول الوحكدة التاليكة نظريكة حافظكة االسكتثمار أرلكو أن تلكد فيهكا إلابكات واضككحة‬
‫عن هذه النظرية‪.‬‬

‫‪73‬‬
 ‫إجابات التدريبات‬
‫تدريب (‪)1‬‬
‫‪ ‬األراضي‬
‫‪ ‬المباني‬
‫‪ ‬األلهزة والمعدات‬
‫تدريب (‪)3‬‬
‫فترة االسترداد = ملموع اإليردات التي تغطي مبلغ االستثمار األصلي‬
‫المبلغ المستثمر = ‪58,888‬‬
‫فترة اإلسترداد = إيراد السنة األولى ‪ +‬الثانية ‪ +‬الثالثة‬
‫= ‪50888 = 4888 + 6888 +1888‬‬
‫المبلغ المسترد خالل الثالث سنوات = ‪50888‬‬
‫‪5888 = 50888 - 58888‬‬ ‫=‬ ‫المتبقي‬
‫‪ 0888/5888‬إيك ك ك ك ك ك ك ك ك ك ك ك ك ك ك ك ك ك ك كراد السك ك ك ك ك ك ك ك ك ك ك ك ك ك ك ك ك ك ككنة الرابعك ك ك ك ك ك ك ك ك ك ك ك ك ك ك ك ك ك ككة × ‪ 3 = 55‬أشك ك ك ك ك ك ك ك ك ك ك ك ك ك ك ك ك ك ككهر‬
‫إذن فترة االسترداد = ‪ 3‬سنوات و‪ 3‬أشهر‬
‫تدريب (‪)2‬‬
‫صافي القيمة ‪ NPV‬معدل ‪ %58‬معدل العائد‬
‫‪IRR‬‬
‫‪24%‬‬ ‫‪256‬‬ ‫‪A‬‬
‫‪17%‬‬ ‫‪1435‬‬ ‫‪B‬‬
‫يالحظ أيضاً ولود تضارب بين طريقة صافي القيمة الحالية ومعدل العائد الداخلي‬
‫وذلك الختالف حلم التدفقات النقدية ويمكن إزالة التضارب وتبيان أن اختيار صافي‬
‫القيمة الحالية هو األفضل باآلتي‪:‬‬
‫افترض المشروع الوهمي ‪B-A‬‬
‫‪4‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪B-A‬‬ ‫‪-10000‬‬ ‫‪+4495‬‬ ‫‪+4495‬‬ ‫‪+4495‬‬

‫‪73‬‬
 ‫عند حساب معدل العائد الداخلي لهذا المشروع نلد أن يساوي ‪ %56.10‬وحيث إن‬
‫أكبر من المعدل المطلوب (‪ )%58‬فإننا حسب طريقة معدل العائد الداخلي نختار مشروع‬
‫‪ A‬و‪ B-A‬واذا لمعنا ذلك فإننا نحصل على ‪ B = A+B-A‬وهو نرس المشروع الذي‬
‫اختاره صافي القيمة الحالية في البداية‪.‬‬
‫تدريب (‪)3‬‬
‫أوالً‪ :‬متوسط الربح السنوي بعد الضرائب = ‪3888 = 7888+7888+5888+5888‬‬
‫‪3‬‬
‫ثانياً‪ :‬متوسط االستثمار= ‪ +6888‬صرر = ‪38888‬‬
‫‪5‬‬
‫‪%58 = 3888‬‬ ‫ثالثاً‪ :‬معدل العائد المحاسبي =‬
‫‪38888‬‬

‫‪73‬‬
 ‫مسرد المصطلحات‬
‫‪ ‬التوسع‪Expansion‬‬
‫تدخل مقدار علم يشمل االستثمارات في أصول ثابتة إضافية بغرض‬
‫زيادة الطاقة اإلنتالية أو إنتاج منتج لديد‪.‬‬
‫‪ ‬اإلحالل‬
‫تدخل مقدار علم يشمل شراء أصول ثابتة لتحل محل األصول التي تم‬
‫إهالكها أو تقادمت ‪ obsolete‬وذلك بغرض المحافظة على الطاقة اإلنتالية أو‬
‫تقليل تكلرة اإلنتاج‪.‬‬
‫‪ ‬التطوير والتحديث‬
‫الرأسمالي إلنتاج منتج لديد أو تحسين‬ ‫تدخل مقدار علم يشمل اإلنرا‬
‫وتحديث المنتلات القديمة‪.‬‬
‫‪ ‬االقتراحات االستثمارية المتعارضة ‪Mutually‬‬
‫تدخل مقدار علم هي االقتراحات التي يمكن تنريذ إحداها ‪Exclusive‬‬
‫‪ Proposals‬فقط بمعنى أن تنريذ إحداها يلغي أو يمنع تنريذ اآلخر مثل إنشاء‬
‫ملعب تنس أو حوض سباحة في مساحة أرض معينة‪.‬‬
‫‪ ‬االقتراحات االستثمارية المستقلة ‪Independent Proposals‬‬
‫تدخل مقدار علم هي االقتراحات التي ال تتأثر تدفقاتها النقدية بتنريذ أو عدم‬
‫تنريذ االقتراحات األخرى‪.‬‬
‫‪ ‬االقتراحات االستثمارية المكملة ‪Complementary Proposals‬‬
‫تدخل مقدار علم هي االقتراحات التي تتأثر إيلابياً بتنريذ اقتراح آخر مثل‬
‫إلى منتزه يؤثر إيلابيا بزيادة مبيعات تذاكر المنتزه‪.‬‬ ‫رصف طري يؤدي‬

‫‪77‬‬
 ‫‪ ‬االقتراحات االستثمارية البديلة ‪Substitute Proposal‬‬
‫تدخل مقدار علم هي االقتراحات التي تتأثر سلباً بتنريذ اقتراح آخر مثل‬
‫إنشاء مصنع إلنتاج العصير قد تقل تدفقات النقدية للداخل نتيلة لولود مصنع‬
‫آخر إلنتاج المياه الغازية‪.‬‬
‫‪ ‬طريقة مدة االسترداد‪Payback Period :‬‬
‫تدخل مقدار علم وهي الرترة الزمنية الالزمة السترداد مبلغ االستثمار‬
‫الزمنية الالزمة لتساوي التدفقات النقدية للداخل‬ ‫األصلي للمشروع أي الرترة‬
‫(اإليرادات) مع التدفقات النقدية للخارج‪.‬‬
‫‪ ‬طريقة معدل العائد المحاسبي‪Accounting of Return :‬‬
‫تدخل مقدارعلم عبارة عن متوسط صافي الربح بعد الضريبة مقسوماً على‬
‫متوسط االستثمار ويعرف أيضاً بمعدل العائد على االستثمار أما متوسط‬
‫االستثمار فيعنى متوسط القيمة الدفترية لألصل بعد االستهالك‪.‬‬
‫‪ ‬طريقة صافي القيمة الحالية (‪)NPV‬‬
‫تدخل مقدار علم وسيلة لحساب القيمة الحالية للتدفقات النقدية (الواردة‬
‫والصادرة) الستثمار معين باستعمال معدل خصم مناسب وايلاد صافي القيمة‬
‫الحالية بطرح القيمة الحالية للتدفقات النقدية الصادرة من القيمة الحالية للتدفقات‬
‫النقدية الواردة‬
‫‪ ‬معدل العائد الداخلي )‪Internal Rate of Return (IRR‬‬
‫تدخل مقدار علم معدل العائد الداخلي هو المعدل الذي يساوي القيمة الحالية‬
‫للت ككدفقات النقدي ككة الك كواردة بالقيم ككة الحالي ككة للت ككدفقات النقدي ككة الص ككادرة ألي مش ككروع‬
‫استثماري‬

‫‪73‬‬
 ‫‪ ‬تخصيص رأس المال ‪Capital Rationing‬‬
‫إذا لككم تسككتطع المنشككأة تككدبير رأس المككال الككالزم لالسككتثمارات فقككد يكككون عليهككا‬
‫رفض بعض االسكتثمارات لعكدم كرايكة األمكوال وهكذه الحالكة تتطلكب تخصكيص رأس‬
‫المال‪.‬‬
‫‪ ‬العنصر الخالي من المخاطر‪Risk Free Element :‬‬
‫وهو المعدل الملرد للرائدة على السندات الحكومية طويلة اآللل "اإليداعات‬
‫البنكية"‪.‬‬
‫‪ ‬عنصر مخاطرة العمل‪Business Risk Element :‬‬
‫وهو عبارة عن عالوة مخاطرة يعلو بها عن المعدل الملرد مقابل مباشرة‬
‫مخاطر أكبر‪.‬‬
‫‪ ‬عنصر التضخم ‪Inflation Element‬‬
‫وهو عبارة عن عالوة مطلوبة مقابل التدهور المتوقع في القوة الشرائية العامة‬
‫لوحدة النقد‬

‫‪73‬‬
 ‫المصادر والمراجع‬
.‫م‬5006 – 5001 : ‫ توفي حسون "اإلدارة المالية" الطبعة السابعة لامعة دمش‬.5
.‫م‬5041 :‫ سيد الهواري "اإلدارة المالية" مكتبة عين شمس القاهرة‬.5
‫ عبد الغرار حنري وسمية زكي قرياقص "البورصات والمؤسسات المالية" الدار‬.3
.‫م‬5885 :‫اللامعية‬
:‫وهشام صالح غ اربية "اإلدارة المالية " لون وايلي وأوالده‬ ‫ محمد يونس خان‬.7
.‫م‬5006
:‫ منير إبراهيم هندي "اإلدارة المالية مدخل تحليلي معاصر" المكتب العربي الحديث‬.1
.‫م‬5887
6. Markowwritz. H. M “Portfolio Selection” New York: Wiley:
1995.
7. Stephen Lumby. Investment Appraial A student workbook
Van Nostrand Renhold (UK) Co. LTD: 1986.
8. J. Gitman, Principles of Management Finance 2nd Edition,
Harper and Row Publishers: 1991.
9. Samuler J. and Wilks F. Management of Company Finance
Thouthampton, Thomas Nelson Publishing: 1999.
10. H.Wingaarthner .Some Vieo on the payback prined and
capital Budgeting Discussion Management S Science P.Is
.Aug 1969

34
 ‫محتويات الوحدة‬
‫ُ‬
‫الصفحة‬ ‫الموضوع‬
‫‪38‬‬ ‫ُمقدمة‬
‫‪38‬‬ ‫تمهيد‬
‫‪38‬‬ ‫َهداف الوحدة‬
‫أْ‬
‫‪38‬‬ ‫‪ .1‬مفهوم حافظة االستثمار والعائد المتوقع منها‬
‫‪38‬‬ ‫‪ .8‬درجة مخاطرة حافظة االستثمار‬
‫‪38‬‬ ‫‪ 2.1‬حالة االستثمار في ورقتين ماليتين فقط‬
‫‪82‬‬ ‫‪ 1.1‬قياس درجة المخاطرة لحافظة االستثمار‪ -‬حالة االستثمار‬
‫في عدة أوراق مالية‬
‫‪88‬‬ ‫‪ .3‬فرص حافظة االستثمار‬
‫‪88‬‬ ‫‪ .4‬نظرية المنفعة واختيارات الحافظة‬
‫‪208‬‬ ‫‪ .5‬قرارت االستثمار في ظل عدم التأكد في إطار نموذج تسعير‬
‫األصول الرأسمالية‬
‫‪208‬‬ ‫‪ 2.8‬حافظة السوق‬
‫‪208‬‬ ‫‪ 1.8‬خط سوق األوراق المالية‬
‫‪201‬‬ ‫‪ 8.8‬معامالت بيتا‬
‫‪228‬‬ ‫ال ُخالصة‬
‫‪228‬‬ ‫لمح ٌة ُمسبقة عن الوحدة الدراسية التالية‬
‫‪221‬‬ ‫إجابات التدريبات‬
‫‪228‬‬ ‫مسرد المصطلحات‬
‫‪210‬‬ ‫المصادر والمراجع‬

‫‪28‬‬
 ‫المقدمة‬
‫تمهيد‬
‫الدارس‬
‫ُ‬ ‫عزيزي‬
‫مرحباً بك إلى الوحدة الثالثة من هذا المقرر وهي بعنوان "نظرية حافظة االستثمار‬
‫"‪.‬‬
‫تحتوي هذه الوحدة على خمسة أقسام رئيسة نتناول في القسم األول منها مفهوم‬
‫نظرية حافظة االستثمار والتي تعرف بأنها مجموعة ممتزجة من األصول والعائد المتوقع‬
‫عليها وهو عبارة عن المتوسطات الموزونة للعوائد الخاصة لألوراق المالية الفردية المكونة‬
‫لحافظة االستثمار‪.‬‬
‫وفي القسم الثاني نتناول درجة مخاطرة حافظة االستثمار والتي يتم قياسها بواسطة‬
‫االنحراف المعياري ولها حالتان هما‬
‫‪ ‬حالة االستثمار في ورقتين ماليتين فقط‪.‬‬
‫‪ ‬حالة االستثمار في عدة أوراق مالية‬
‫ثم نتناول في القسم الثالث فرص حافظة االستثمار والتي يتحدد بها تكوين‬
‫الحافظات الكفأة ثم اختيار حافظة واحدة تكون هي األفضل للمستثمر الفردي‪ .‬أما القسم‬
‫الرابع فنشرح فيه نظرية المنفعة واختيارات الحافظة والتي تحدد ثالثة اتجاهات ممكنة تجاه‬
‫المخاطر هي‬
‫‪ ‬الرغبة في المخاطرة‪.‬‬
‫‪ ‬تجنب المخاطرة‪.‬‬
‫‪ ‬عدم االكتراث بالمخاطرة‪.‬‬
‫ولتحديد الحافظة المثلى يجب معرفة اتجاه المستثمر للمخاطرة وتسمى بدالة المخاطرة‬
‫للحصول على العائد‪.‬‬

‫‪23‬‬
‫وفي القسم الخامس واألخير نشرح ق اررات االستثمار في ظل عدم التأكد في إطار‬
‫الرسمالية حيث تم تقسيم هذا القسم إلى ثالثة أجزاء هي حافظة‬
‫نموذج تسعير األصول أ‬
‫السوق‪ ،‬و خط سوق األوراق المالية‪ ،‬ومعامالت بيتا‪.‬‬
‫كما تجد داخل هذه الوحدة بعضاً من أسئلة التقويم الذاتي‪ ،‬آمل أن تجد منك اهتماماًَ‪ .‬و‬
‫تجد – أيضاً – بعض التدريبات التي أرجو أن تحاول حلّها‪ .‬واذا أحببت التأكد من صحة‬
‫إجابتك‪ ،‬فستجد حالً نموذجياً في خاتمة الوحدة‪.‬‬
‫نرجو أن تستمتع بدراسة هذه الوحدة فأهالً بك‪،،،‬‬

‫أهداف الوحدة‬
‫عزيزي الدارس‪ ،‬بعد فراغك من دارسة هذه الوحدة ينبغي أن تكون قااد اًر‬
‫على أن‬
‫‪ .2‬تتعرف على مفهوم حافظة االستثمار والعائد المتوقع منها‪.‬‬
‫‪ .2‬تتعرف على كيفية قياس درجة المخاطرة لحافظة االستثمار‪.‬‬
‫‪ .1‬تشرح فرص حافظة االستثمار‪.‬‬
‫‪ .8‬تحلل نظرية المنفعة واختيارات الحافظة‪.‬‬
‫‪ .8‬توضححح قا ا اررات االسااتثمار ف ااي ظ اال ع اادم التأك ااد ف ااي إط ااار نم ااوذج‬
‫تسعير األصول الرأسمالية‪.‬‬

‫‪24‬‬
 ‫‪ .1‬مفهوم حافظة االستثمار والعائد المتوقع منها‬
‫تعرف حافظة االستثمار على‬

‫أنها مجموعة ممتزجة من األصول‬

‫وتتعامل نظرية حافظة االستثمار مع اختيار حافظات االستثمار المثلى ‪Optimal‬‬
‫‪ Portfolios‬وهي تمثل الحافظات التي تعطي أعلى عائد ممكن عند أي درجة محددة‬
‫للمخاطر أو أقل درجة ممكنة من المخاطرة ألي معدل عائد محدد وألن نظرية حافظة‬
‫االستثمار تم تطويرها بشكل كامل لألصول المالية (األسهم والسندات) فإننا في الغالب‬
‫سنقصر على مناقشتنا على هذه األصول‪ ،‬وحيث نعتبر األصول المالية قابلة للتجزئة بشكل‬
‫كبير من البيانات المتاحة عن كل‬
‫اً‬ ‫كبير وهي متاحة بأعداد كبيرة كما أن هناك حجماً‬
‫األصول‪.‬‬

‫‪25‬‬
 ‫تدريب (‪)1‬‬

‫ماهي صناديق االستثمار المشتركة‬

‫إن معدل العائد على حافظة االستثمار يكون دائماً دالة خطية‬

‫وهو ببساطة عبارة عن المتوسطات الموزونة (المرجحة) للعوائد الخاصة‬

‫لألوراق المالية الفردية المكونة لحافظة االستثمار‪.‬‬

‫مثال (‪)1‬‬

‫إذا كانت نسبة ‪ %80‬من الحافظة مستثمرة في ورقة مالية ‪ L‬ذات عائد‬
‫متوقع ‪ %1‬والا ‪ %80‬األخرى مستثمرة في ورقة مالية ‪ M‬ذات عائد متوقع ‪%20‬‬
‫فان معدل العائد على االستثمار لهذه الحافظة يكون‬

‫)‪ERP = W (6%) + (1-W) (10%0‬‬

‫‪= 0.5 (6%) + .5 (10%) = 8%‬‬
‫حيث أن ‪ = ERP‬العائد المتوقع على الحافظة‬
‫= نسبة االستثمار من الحافظة في ورقة مالية ‪L‬‬ ‫‪W‬‬
‫= نسبة االستثمار من الحافظة في ورقة مالية ‪M‬‬ ‫(‪)1-W‬‬
‫إذا كانت كل حافظة االستثمار قاصرة على الورقة المالية ‪ L‬فان العائد المتوقع‬
‫يكون ‪ %1‬واذا كانت كل الحافظة قاصرة على الورقة ‪ M‬فإن العائد المتوقع يكون ‪%20‬‬
‫لكن إذا كانت الحافظة تشتمل على كل منهما فان معدل العائد المتوقع للحافظة يكون في‬
‫شكل توليفة للعوائد المتوقعة للنوعين من األوراق المالية‪ ،‬وعلى سبيل المثال تكون العوائد‬
‫المتوقعة في مثالنا ‪ %3‬ولهذا فان العائد المتوقع للحافظة يتوقف على حجم األموال‬
‫المستثمرة في كل أصل مضروبة في العائد المتوقع لألصول المكونة للحافظة‪.‬‬
‫‪28‬‬
 ‫إذا افترضنا استثمار ‪ %18‬في ‪ M‬و ‪ %18‬في ‪ L‬يكون العائد المتوقع‬

‫‪ERP ‬‬
‫‪1‬‬
‫‪6%  3 10%  9%‬‬
‫‪4‬‬ ‫‪4‬‬

‫‪%20‬‬ ‫‪M‬‬

‫‪%3‬‬
‫‪L‬‬

‫‪%1‬‬

‫‪%8‬‬

‫‪%1‬‬

‫صفر‬
‫‪L‬‬ ‫‪%18‬‬ ‫‪%80‬‬ ‫‪%18 %200‬‬
‫‪ L‬صفر ‪M‬‬ ‫استثمار ‪m‬‬

‫ويوضح الشكل السابق فرص االستثمار التي تحويها حافظة االستثمار )‪(L,M‬‬
‫ويمثل الخط ‪ L, M‬كل العوائد المتوقعة الممكنة عندما ينقسم االستثمار بينهما بنسب مختلفة‬
‫عموماً العائد المتوقع على أصول عديدة ‪ N‬تشملها الحافظة يحسب من المعادلة اآلتية‪:‬‬
‫حيث إن‬
‫‪n‬‬
‫‪E ( RP )   W j R j‬‬
‫‪j t‬‬

‫‪28‬‬
 ‫النسبة المستثمرة في الحافظة في أصل معين‪.‬‬ ‫=‬ ‫‪Wj‬‬
‫العائد المتوقع من االستثمار في أصل معين‪.‬‬ ‫=‬ ‫‪R‬‬
‫ولتوضيح ذلك افترض أن هناك حافظة استثمار تتكون من خمسة أنواع من األوراق‬
‫المالية ويتضح العائد من كل منهما بين القوسين الحقاً في المثال عندئذ يحسب العائد المتوقع‬
‫كما يلي‪:‬‬
‫‪Wj1  R1  W2 P2  W3 P3  W4 P4  W5 P5‬‬
‫‪E RP  ‬‬ ‫‪ 16%‬‬
‫)‪0.520%  0.1015%  0.205%  0.2510%  0.40(25%‬‬
‫وهكذا يتضح أن العائد المتوقع للحافظة‬
‫عب ااارة ع اان المتوس ااط الم ااوزون (الم اارجح) للعوائ ااد لك اال اس ااتثمار ف ااي الحافظ ااة‬
‫وتمثاال هااذه األوزان (النساابة ماان األم اوال المسااتثمرة فااي كاال ورقااة ماليااة) وبااالطبع فااان‬
‫مجموع األوزان دائماً يساوي واحداً‬
‫وعلى سبيل المثال‪:‬‬

‫‪W‬‬
‫‪j n‬‬
‫‪j‬‬ ‫‪ .05  .10  0.20  0.25  0.40  1‬‬

‫تدريب (‪)8‬‬
‫إذا كان لديك حافظة استثمار بمبلغ ‪ 200.000‬دينار تم استثمار ‪ %10‬منها‬
‫في الورقة بعائاد متوقاع ‪ %1‬وفاي الورقاة ب بعائاد متوقاع ‪ .%1‬احساب العائاد‬
‫المتوقع على الحافظة‪.‬‬

‫‪22‬‬
 ‫أسئلة تقويم ذاتي‬

‫‪ .2‬اشرح مفهوم حافظة االستثمار‪.‬‬

‫‪ .1‬ماهو معدل العائد على حافظة االستثمار‪.‬‬
‫‪n‬‬
‫‪ .8‬فسر المعادلة التالية‪E ( RP )   W j R j :‬‬
‫‪j t‬‬

‫العائد المتوقع واالنحراف المعياري لالستثمارات ‪ B‬و‪ A‬كاآلتي‪:‬‬

‫‪B‬‬ ‫‪A‬‬ ‫االستثمار‬
‫‪%10‬‬ ‫‪%3‬‬ ‫العائد المتوقع‬
‫‪%18‬‬ ‫‪%23‬‬ ‫االنحراف المعياري‬
‫‪R= 1+‬‬ ‫(أ) إذا كان معامل االرتباط بين ‪ A‬و ‪B‬‬
‫احسب العائد المتوقع واالنحراف المعياري لحافظة استثمار مكونة من‬
‫‪ A‬و ‪ B‬إذا كانت النسبة المستثمرة فيها كاآلتي‪:‬‬
‫ب‪ %18 A -‬و ‪B 75%‬‬ ‫أ‪%200 A -‬‬
‫د‪ %18 A -‬و‪B 75%‬‬ ‫ج‪ %80 A -‬و ‪B 50%‬‬
‫ها – ‪.B100%‬‬
‫(ب) احسب العائد المتوقع واالنحراف المعياري في حالة أن معامل‬
‫االرتباط بين ‪ A‬و ‪R= 1- R = .5 - R = 0 ، R = 0.5+ B‬‬
‫(ج) بين النسبة التي يجب أن تستثمر في ‪ A‬و‪ B‬للحصول على‬
‫صفر‪.‬‬
‫اً‬ ‫حافظة انح ارفها المعياري يساوي‬

‫‪28‬‬
 ‫‪Riskness of a‬‬ ‫‪ .8‬درجة مخاطرة حافظة االستثمار‬
‫‪portfolio‬‬
‫يتم قياس المخاطرة لحافظة االستثمار بواسطة االنحراف المعياري الذي هو عبارة‬
‫عن مؤشر للتشتت (االنتشار)‪.‬‬
‫إن السمة الرئيسية لنظرية حافظة االستثمار تتمثل في االعتقاد بان المخاطرة‬
‫الخاصة بأي أصل داخل الحافظة تختلف عن المخاطرة لهذا األصل منفرداً خارج الحافظة‬
‫(إذا كان هناك أصل ذو درجة مخاطرة عالية يمكن إدخاله مع أصول ذات درجة مخاطرة‬
‫أقل فينتج من ذلك أصل ذو مخاطرة قليلة أو ذات عائد محدد) وكما سنرى فان أصل ما‬
‫يمكن أن يكون ذا مخاطرة عالية عندما نحتفظ به وحده ولكن هذا األصل يكون ذا مخاطرة‬
‫ليست عالية إذا احتفظنا به في حافظة استثمار‪.‬‬
‫قياس درجة المخاطرة لحافظة االستثمار‬

‫‪ 1.8‬حالة االستثمار في ورقتين ماليتين فقط‬

‫يمكن استخدام المعادلة التالية‪:‬‬

‫‪ p  W 2 A2  (1  W ) 2  B2  2W (1  w)rAB A B‬‬

‫يمكن استخدام المعادلة لحساب درجة المخاطرة لحافظة االستثمار المكونة من‬
‫أصلين (‪ )A‬و(‪ )B‬ولكن في ظل افتراض أن التوزيعات للعوائد المتعلقة باألوراق المالية‬
‫الفردية تأخذ شكل المنحنى الطبيعي ويمكن استخدام المعادلة السابقة التي تبدو في ظاهرها‬
‫معقدة ولكنها من الناحية العلمية بسيطة ويعتمد التغاير بين األصليين (‪ )A‬و(‪)B‬‬
‫(الورقتين الماليتين) على معامل االرتباط بين الورقتين ‪ rAB‬واالنحراف المعياري لكل من‬
‫(‪ )A‬و(‪( )B‬العائد من الورقتين) حيث أن‬

‫‪89‬‬
 ‫‪ ‬النسبة من قيمة الحافظة اإلجمالية المستثمرة في الورقة ‪W = A‬‬
‫‪ ‬الورقة من قيمة الحافظة اإلجمالية المستثمرة في الورقة ‪(1-W) = B‬‬
‫‪ ‬االنحراف المعياري للحافظة ‪σA = A‬‬
‫‪ ‬االنحراف المعياري للحافظة ‪σB = B‬‬
‫‪ ‬معامل االرتباط بين الورقتين الماليتين ‪r BA = B , A‬‬
‫ومعامل االرتباط بين أ و ب )‪ (rAB‬يساوي التغاير بين أوب مقسوما على حاصل‬
‫ضرب االنحراف المعياري لا أ في االنحراف المعياري لا ب‪:‬‬
‫االنحراف المعياري للحافظة ككل والتي تشمل الورقتين ‪σP = A,B‬‬
‫واذا أردنا الحصول على النسبة التي يجب استثمارها في األصل األول للحصول‬
‫على أقل درجة مخاطرة فإننا نفاضل المعادلة أعاله ونساوي المشتقة بصفر‪.‬‬
‫‪dw‬‬
‫عندما نحل المعادلة لا ‪ W‬نجد أن‬ ‫صفر =‬
‫‪dP‬‬
‫إذا كان معامل االرتباط بين الورقتين (‪ )A‬و (‪ )B‬يساوي (‪ )2 +‬فان المعادلة يمكن‬
‫تبسيطها إلى التعبير الخطي التالي‬
‫‪σp= WσA+(1-w) σ B‬‬
‫واال فإن المعادلة تكون معادلة تربيعية وبالتالي فان بعض قيم ‪ W‬تسبب انخفاض ‪σp‬‬
‫واذا فاضلنا المعادلة األساسية في ضوء قيمة ‪ W‬وجعلنا هذا المشتق مساوياً للصفر وبدأنا‬
‫حل المعادلة في ضوء قيمة ‪ W‬وجعلنا المشتقة مساوية للصفر وبدأنا حل المعادلة في‬
‫ضوء قيمة ‪ W‬فإننا نحصل على‪:‬‬
‫وهنالك حالتان خاصتان لهذه المعادلة األولى عندما تكون العوائد لكل من الورقتين‬
‫الماليتين (‪ )A‬و(‪ )B‬ذات ارتباط سالب تام وهذا يحدث عندما يكون‬

‫‪81‬‬
 ‫= ‪ rAB‬في هذه الحالة‪:‬‬ ‫‪- 2‬‬
‫‪B‬‬
‫‪W‬‬
‫‪ A  B‬‬
‫بمعن ااى أنه إذا كانت ‪ σB‬تساوي ‪ 8‬و ‪ σA‬تساوي ‪ 1‬ومعامل االرتباط‬
‫‪ rAB = -2‬فإن المخاطرة الخاصة بحافظة االستثمار ستختفي تماماً أو ستساوي‬
‫الصفر إذا استمرت نسبة ثلثي الحافظة في الورقة المالية "‪."A‬‬
‫واستثمار نسبة الثلث من الحافظة في الورقة المالية )‪.(B‬‬
‫ولتوضيح استخدام المعادلة افترض أن ‪ σA‬تساوي ‪ 3‬و ‪ σB‬تساوي ‪1‬‬
‫صفر‪ .‬إن درجة المخاطرة للحافظة ‪ σP‬ستختفي إذا كان االستثمار في الورقة‬
‫اً‬ ‫‪= rAB‬‬
‫المالية )‪ (A‬يساوي ‪ %81‬و ‪ %18‬في الورقة المالية )‪.(B‬‬
‫‪36‬‬
‫‪W ( A) ‬‬ ‫‪ 36%‬‬
‫‪64  36‬‬
‫‪64‬‬
‫‪W ( B) ‬‬ ‫‪ 64%‬‬
‫‪64  36‬‬

‫‪ 8.8‬قياس درجة المخاطرة لحافظة االستثمار‪ -‬حالة‬

‫االستثمار في عدة أوراق مالية‬
‫لحساب االنحراف المعياري لحافظة لالستثمار المكونة من أي عدد من األوراق‬
‫المالية نستعمل المعادلة التالية‬
‫‪Wi‬‬ ‫النسبة من االستثمار المخصصة للورقة المالية )‪= (i‬‬
‫‪Wj‬‬ ‫النسبة من االستثمار المخصصة للورقة المالية )‪= (j‬‬
‫‪rij‬‬ ‫=‬ ‫‪ij‬‬ ‫معامل االرتباط بين الورقتين الماليتين‬
‫‪N‬‬ ‫=‬ ‫عدد األوراق المالية التي تضمها الحافظة‬
‫‪88‬‬
 ‫‪n‬‬ ‫‪n 1‬‬ ‫‪n‬‬
‫‪P ‬‬ ‫‪‬‬‫‪i 1‬‬
‫‪Wi 2 i2  2‬‬
‫‪i 1‬‬
‫‪‬‬
‫‪j i 1‬‬
‫‪W j ri jij‬‬

‫أسئلة تقويم ذاتي‬

‫‪ .2‬كيف يتم قياس المخاطرة لحافظة االستثمار‪.‬‬

‫‪ .1‬ماهي السمة الرئيسية لنظرية حافظة االستثمار‪.‬‬
‫‪ .8‬كيف يتم قياس درجة المخاطرة في حالة االستثمار في ورقتين فقط‪.‬‬
‫‪ .8‬أوجااد المعادلااة التااي تقاااس بهااا درجااة المخاااطرة فااي حالااة االسااتثمار فااي‬
‫عدة أوراق مالية وفسرها‪.‬‬
‫‪ .8‬ماهو معدل العائد على حافظة االستثمار‪.‬‬
‫‪ .1‬فسر المعادلة التالية‬
‫‪n‬‬
‫‪E ( RP )   W j R j‬‬
‫‪j t‬‬

‫‪83‬‬
 ‫‪ .3‬فرص حافظة االستثمار‬
‫افترض أننا نأخذ في االعتبار عدداً من األصول ‪ N‬وأنه يمكن تجميع هذه األصول‬
‫في عدد غير محدد من الحافظات وكل حافظة ممكنة سيكون لها عائد متوقع ])‪[E(Rp‬‬
‫ومخاطرة )‪ )σp‬واذا أخذنا في الحسبان المجموعة الكاملة المحتملة من حافظات االستثمار‬
‫والتي يمكن تكوينها من األصول المتاحة فأي الحافظات بالفعل يجب تكوينها؟ هذا االختيار‬
‫يحتوي على ق اررين منفصلين هما‬
‫‪ ‬تحديد مجموعة الحافظات الكفأة‬

‫هي التي تعطي أكبر عائد في درجة مخاطرة معينة أو تعطي أقل‬
‫درجة مخاطرة في مستوى عائد معين‬

‫االختيار من بين هذه المجموعة الكفأة حافظة واحدة تكون هي األفضل للمستثمر‬
‫الفردي الحافظة التي تقع في نقطة التماس بين منحنى السواء للمستمر ومنحنى الحافظات‬
‫الكفأة‪.‬‬
‫العائد المتوقع‬
‫مخاطرة الحافظة‬

‫‪D‬‬ ‫‪E‬‬

‫‪F‬‬
‫‪C‬‬
‫‪x‬‬
‫‪B‬‬ ‫‪G‬‬
‫‪B‬‬
‫‪A‬‬
‫المخاطر‬
‫‪y‬‬

‫‪84‬‬
‫في الشكل أعاله نالحظ أن الحدود ‪ E, DC, B‬تحدد المجموعة الكفأة من حافظات‬
‫استثمار والحافظات التي تقع على اليمين غير كفأة‪.‬‬

‫تدريب (‪)3‬‬

‫ماهي مزايا صناديق االستثمار‬

‫أسئلة تقويم ذاتي‬

‫‪ .2‬ماهي الق اررات التي تبنى عليها تكوين حافظة االستثمار‬

‫‪ .1‬ماهي الحافظة الكفأة‬
‫‪ .8‬حدد موقع الحافظة الكفأة على مستوى المنحنيات‪.‬‬

‫‪ .4‬نظرية المنفعة واختيارات الحافظة‬

‫‪Utility Theory and Portfolio Choices‬‬
‫إن االفتراض الخاص بتجنب المخاطرة يعتبر عامالً رئيسياً في العديد من نماذج‬
‫الق اررات في مجال التمويل‪ ،‬نظرياً يمكن تحديد ثالثة اتجاهات ممكنة تجاه المخاطر وهي‪:‬‬
‫‪ ‬الرغبة في المخاطرة‪.‬‬
‫‪ ‬تجنب المخاطرة‪.‬‬
‫‪ ‬عدم االكتراث (الالمباالة) بالمخاطرة‪.‬‬

‫منحنيات السواء للمخاطرة والعائد‬

‫تدخل مقدار علمه إذا أخذنا في االعتبار مجموعة من حافظات االستثمار الكفأة أياً‬
‫من هذه الحافظات بالتحديد يجب على المستثمر اختيارها‪ ،‬لتحديد الحافظة المثلى لمستثمر‬
‫ما يجب علينا أن نعرف اتجاه هذا المستثمر نحو المخاطرة وهذا ما يسمى‬

‫‪85‬‬
 ‫دالة المخاطرة للحصول على العائد‪.‬‬
‫إن دالة تفضيل المخاطرة والعائد المستثمر تركز على المفهوم االقتصادي النمطي‬
‫لمنحنيات السواء والموضحة في الشكل التالي‪:‬‬

‫مخاطرة الحافظة‬
‫في الشكل السابق تمثل المنحنيات )‪ (A‬و )‪ (B‬منحنيات السواء للشخصيتين (أ) و‬
‫(ب) الحظ أن الشخص (ب) يريد الحصول على عائد متوقع أعلى مما يريده (أ) وذلك‬
‫كتعويض له عن نفس نسبة الزيادة في المخاطرة لكل منهما وهكذا فان الشخص (ب) أكثر‬
‫تجنباً للمخاطرة من الشخص (أ)‪ .‬فالمستثمر الراغب في المخاطرة يطلب عائداً أقل لتحمل‬
‫المخاطر إذا ما قورن بالمستثمر الذي يتجنب المخاطر أو المحايد تجاه المخاطر فالمبادلة‬
‫بين المخاطرة والعائد تكون خطيه في حالة المحايد تجاه المخاطر‪.‬‬
‫إن الطريقة التي تعتمد على نظرية المنفعة تستند في تقييمها لالستثمار على درجات‬
‫المنفعة بالنسبة للمستثمر فالمشروع الذي يحقق أكبر منفعة يعد المشروع األفضل ويتطلب‬
‫ذلك إجراء تحديد رقمي لدالة منفعته تجاه المخاطرة ويمكن تقدير المنفعة بشكل رقمي بأن‬
‫مستثمر ما في حالة مخاطرة وذلك بوضعه أمام مجموعة من أوراق اليانصيب وكأنه‬
‫اً‬ ‫نضع‬
‫أمام االستثمارات المقترحة وبواسطة مقياس رقمي للمنفعة نستطيع الحصول على مؤشر‬
‫مستثمر يتصور أنه يمتلك ورقة‬
‫اً‬ ‫لمنفعة النقود النسبية بالنسبة للمستثمر فمثالً نجعل‬
‫يانصيب وهذه الورقة إما أن تخسر و إما أن تربح مليون دينار ونطلب منه تقدير المبلغ‬
‫الذي يقبله للتخلي عن هذه الورقة وافترض أنه طلب ‪ 880000‬دينار وهذا المبلغ يعادل‬
‫‪88‬‬
‫قيمة منفعة ‪ 0.8‬وبهذا نكون قد حددنا المعادل األكيد للمبلغ حيث تتساوى فيه قيمة الورقة‬
‫مع المبلغ المقترح أي المبلغ الذي يقبل به للتخلي عن الورقة‪.‬‬
‫بعد ذلك نطلب منه تحديد المبلغ الذي يطلبه لقاء التخلي عن استثمار يدر‬
‫‪ 880000‬دينار باحتمال ‪ %8‬ومليون دينار باحتمال ‪ %1‬فإذا طلب ‪ 100000‬دينار‬
‫وتكون قيمة المنفعة (ع) ‪ 0.3‬لا ‪100000‬دينار‪.‬‬
‫‪( 100000‬ع) = ‪( 880000‬ع)× ‪(2000000× .1 + .8‬ع)‬
‫ع = ‪3 =2 × .1+ .8× .8‬‬
‫واذا قبل المستثمر مبلغ ‪ 880000‬دينار للتخلي عن استثمار يدر مبلغ مليون دينار‬
‫باحتمال ‪ 0.1‬ويمكن أن يخسر ‪ 800000‬باحتمال ‪ 0.8‬يكون قيمة المنفعة لخسارة‬
‫‪ 800000‬دينار تساوي‪.‬‬
‫‪( 0.8‬ع) (‪( 0.1 + )800000-‬ع) (‪ = )2000000‬ع (‪)880000‬‬
‫‪ 0.8‬ع (‪0.8 = 2 × 0.1+ )800000-‬‬
‫أذن ع (‪0.111- = )800000-‬‬
‫بهذه الطريقة يمكن إيجاد المعلومات الالزمة لتقدير دالة منفعة المستثمر تجاه القيم‬
‫النقدية وحيث إن االفتراض في اإلدارة المالية أن المستثمر يتجنب المخاطرة نجد أن منفعة‬
‫النقود بالنسبة للفرد تزداد بمعدل متناقص وان دالة المنفعة ترتبط ارتباطًا وثيقاً مع المنفعة‬
‫الهامشية المتناقصة وتمثل وفق المفهوم االقتصادي النمطي لمنحنيات السواء للمخاطرة‬
‫والعائد‪ .‬أي ميزة هذه الطريقة أنها تطبق دالة المنفعة الخاصة بالمستثمر إال أن صعوبة تحديد‬
‫دالة المنفعة الخاصة بالمستثمر تجعل استعمالها في الواقع العملي قليالً‪.‬‬
‫في حاالت المخاطرة وعدم التأكد يمكن أن يلجأ المستثمر لالختيار وفق طريقة‬
‫صافي القيمة الحالية المتوقعة حيث يختار المشروع ذا األكبر صافي قيمة حالية إال أن‬
‫درجة المخاطرة في االعتبار في حين أن طريقة أو قيمة المنفعة المتوقعة‬ ‫ذلك ال يأخذ‬
‫تأخذ في االعتبار الدخل والمخاطرة‪.‬‬
‫‪88‬‬
 ‫تدريب (‪)4‬‬

‫عرف المنفعة‬

‫مثال(‪)8‬‬

‫مستثمر عليه االختبار بين المشروعين أ و ب المبين تفاصيلهما أدناه‬

‫اً‬ ‫افترض أن‬
‫مشروع ب‬ ‫مشروع أ‬
‫االحتمال‬ ‫صافي القيمة الحالية‬ ‫االحتمال‬ ‫صافي القيمة الحالية‬
‫‪Pr‬‬ ‫‪NPV‬‬ ‫‪Pr‬‬ ‫‪NPV‬‬
‫‪.8‬‬ ‫‪800‬‬ ‫‪8.‬‬ ‫‪200‬‬
‫‪.8‬‬ ‫‪800‬‬ ‫‪8.‬‬ ‫‪800‬‬
‫‪.8‬‬ ‫‪800‬‬ ‫‪8.‬‬ ‫‪100‬‬

‫‪ ‬أي مشروع يجب أن يختار حسب طريقة أكبر صافي قيمة حالية متوقعة‪.‬‬
‫‪ ‬أي مشروع يجب أن يختار حسب طريقة المنفعة المتوقعة إذا كانت دالة المنفعة‬
‫لديه حسب الجدول التالي‪:‬‬
‫المنفعة‬ ‫الدخل بالدينار‬
‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪10‬‬ ‫‪200‬‬
‫‪88‬‬ ‫‪100‬‬
‫‪81‬‬ ‫‪800‬‬
‫‪18‬‬ ‫‪800‬‬
‫‪31‬‬ ‫‪800‬‬
‫‪83‬‬ ‫‪100‬‬
‫‪208‬‬ ‫‪100‬‬

‫‪ ‬أحسب المنفعة الحدية للنقود حسب دالة المنفعة أعاله‬

‫‪82‬‬
 ‫الحل‪:‬‬
‫نحسب صافي القيمة الحالية المتوقعة للمشروع أ‬
‫‪ENPvA  0.3x100  0.4x400  0.3x700  400‬‬
‫صافي القيمة الحالية المتوقعة للمشروع ب‬

‫‪ENPvB  0.3x300  0.4 x400  0.3x500  400‬‬

‫حسب طريقة صافي القيمة الحالية المتوقعة فالمشروعان متساويان من حيث العائد‬
‫المتوقع وهو ‪ 800‬دينار وال يمكن للمستثمر أن يفضل واحداً على اآلخر‪ .‬إال أن درجة‬
‫المخاطرة (االنحراف المعياري) غير مأخوذة في االعتبار‪.‬‬
‫نحسب المنفعة المتوقعة لح أ‬
‫)‪) = .3 V(100) + .4V(400) + .3V(700‬أ( ‪E.V‬‬
‫من دالة المنفعة‪:‬‬
‫‪V(100) = 20‬‬ ‫‪V(400) = 73‬‬ ‫‪V(700) = 105‬‬
‫إذن المنفعة المتوقعة لمشروع أ‪:‬‬
‫‪.3 X 20 + .4 X 73 + .3 X 105 = 66.7‬‬
‫وبنفس الطريقة المنفعة المتوقعة لمشروع ب‪:‬‬
‫‪) = .3 V(300) +.4 V (400) + .3V (500) = .3 X 57 + .4 X 73‬ب( ‪EV‬‬
‫‪+ .3 X 87 = 72.4‬‬
‫أذن المنفعة المتوقعة من مشروع ب أكبر وبالتالي فالمستثمر سيختار مشروع ب‪.‬‬

‫‪88‬‬
 ‫المنفعة الحدية للنقود أو الدخل كالتالي‪:‬‬
‫المنفعة الحدية‬ ‫المنفعة‬ ‫الدخل‬
‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪10‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪200‬‬
‫‪28‬‬ ‫‪88‬‬ ‫‪100‬‬
‫‪23‬‬ ‫‪81‬‬ ‫‪800‬‬
‫‪21‬‬ ‫‪18‬‬ ‫‪800‬‬
‫‪28‬‬ ‫‪31‬‬ ‫‪800‬‬
‫‪22‬‬ ‫‪83‬‬ ‫‪100‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪208‬‬ ‫‪100‬‬
‫نالحظ تناقص المنفعة الحدية‬
‫إن حافظة االستثمار المثلى توجد عند نقطة التماس بين مجموعات الحافظات الكفأة‬
‫ومنحنى السواء بالنسبة للمستثمر وتشير نقطة التماس هذه إلى أعلى مستوى من الرضا‬
‫يمكن أن يحصل عليه مستثمر‪.‬‬

‫‪199‬‬
 ‫مثال (‪)3‬‬

‫المعلومات التالية متعلقة بأسهم الشركة (أ) و (ب)‪:‬‬

‫‪%22.2.‬‬ ‫العائد المتوقع بالنسبة للشركة (أ)‬
‫‪%21.88‬‬ ‫العائد المتوقع بالنسبة للشركة (ب)‬
‫‪%81.28‬‬ ‫االنحراف المعياري لا (أ)‬
‫‪%88.21‬‬ ‫االنحراف المعياري لا (ب)‬
‫‪.8‬‬ ‫معامل االرتباط‬
‫المطلوب‪:‬‬
‫‪( .2‬أ) احسب ‪ 1‬نقاط لحافظة إذا كانت النسبة المستثمرة في األصل األول هي‪:‬‬
‫(صفر‪.)2 ، .8 ، .3 ، .8 ، .1 ، .2 ،‬‬
‫‪( .1‬ب) وضح بيانياً العائد المتوقع ودرجة المخاطرة لهذه الحافظة في الحاالت‬
‫السابقة‪.‬‬
‫‪ .8‬أوجد النسبة التي يجب أن تستثمر في أي من (أ) و (ب) للحصول على‬
‫أقل درجة مخاطرة‪ ،‬وما هي درجة المخاطرة والعائد المتوقع لهذا االستثمار‪.‬‬
‫‪ .8‬ما هو التغيير الذي يط أر على أجابتك إذا كان معدل االرتباط ‪8‬‬

‫الحل‪:‬‬
‫لحساب درجة المخاطرة نستخدم المعادلة‬
‫‪p  W 2 2 A  (1  W ) 2  B2  2W (1  W )rAB A B‬‬
‫ولحاسب العائد نستخدم المعادلة‬
‫‪ERP = W(ERA) + (1-W) ERB‬‬

‫‪191‬‬
 ‫والجدول التالي يبين العائد ودرجة المخاطرة في الحاالت المذكورة‬
‫‪W‬‬ ‫‪1-W‬‬ ‫‪ERP‬‬ ‫‪σ2 p‬‬ ‫‪σp‬‬
‫‪0.0‬‬ ‫‪1.0‬‬ ‫‪16.35‬‬ ‫‪2,039,43‬‬ ‫‪45.16‬‬
‫‪0.1‬‬ ‫‪0.9‬‬ ‫‪15.84‬‬ ‫‪1,766.96‬‬ ‫‪42.04‬‬
‫‪0.3‬‬ ‫‪0.7‬‬ ‫‪14.83‬‬ ‫‪1,336.80‬‬ ‫‪36.56‬‬
‫‪0.3‬‬ ‫‪0.2‬‬ ‫‪12.29‬‬ ‫‪930.82‬‬ ‫‪30.51‬‬
‫‪0.9‬‬ ‫‪0.1‬‬ ‫‪11.79‬‬ ‫‪964.38‬‬ ‫‪31.05‬‬
‫‪1.0‬‬ ‫‪0.0‬‬ ‫‪11.28‬‬ ‫‪1,036.20‬‬ ‫‪32.19‬‬
‫للحصول على أقل درجة مخاطرة‬
‫‪  rAB B A‬‬
‫‪2‬‬
‫‪w‬‬ ‫‪b‬‬
‫‪   B2  2rAB A B‬‬
‫‪2‬‬
‫‪A‬‬

‫‪( 45.16) 2  0.40 x32.19 x 45.16‬‬

‫‪w‬‬
‫‪(32.19) 2  (45.16) 2 2 x0.40 x32.19 x 45.16‬‬
‫‪145.95‬‬
‫‪‬‬ ‫‪ 0.76‬‬
‫‪1912.66‬‬
‫‪1-w = 0.24‬‬
‫العائد المتوقع يساوي‬

‫‪0.76x11.28  0.24x16.35  12.50‬‬

‫)‪(ERP‬‬ ‫(ب)‬
‫‪16‬‬

‫‪15‬‬
‫‪D‬‬
‫‪14‬‬ ‫‪C‬‬

‫‪13‬‬

‫‪12‬‬

‫‪11‬‬

‫‪10‬‬
‫‪20‬‬ ‫‪25‬‬ ‫‪30‬‬ ‫‪35‬‬ ‫‪40‬‬ ‫‪45‬‬

‫‪198‬‬
 ‫االنحراف المعياري يساوي‬
‫‪1-W = 0.38‬‬
‫‪2‬‬
‫)‪ min  x12 12  x22 22  2 x1 x2 12 1 2  (0.76) 2 (32.19‬‬
‫‪ (0.24)(45.16)  2  0.76  24  0.40  32.19  45.16‬‬
‫‪ 928.10‬‬
‫‪ min  928.10  30.46‬‬

‫‪2-W = 0.4‬‬
‫‪ B2  rAB A B‬‬
‫‪W B‬‬
‫‪ A   B2  rAB A B‬‬
‫‪(45.16) 2  0.40  32.19  45.16‬‬
‫‪‬‬
‫‪(32.19) 2  (45.16) 2 2  0.40  32.19  45.16‬‬
‫‪2,620.91‬‬
‫‪‬‬ ‫‪ 0.62‬‬
‫‪4,238.58‬‬
‫‪16.35 = 13.21 ×0.38 + 11.28×0.62‬العائد المتوقع‬
‫االنحراف المعياري‬
‫‪ min‬‬
‫‪2‬‬
‫‪ w 2 A2  (1  w) 2  B2  2w(1  w)rAB A B‬‬
‫‪ (0.62) 2 (32.19) 2  (0.38) 2 (45.16) 2‬‬
‫‪ 2  0.62  0.38  0.40  32.19  45.16  418.81‬‬
‫‪ min  418.81  20.46‬‬
‫أسئلة تقويم ذاتي‬

‫‪ .2‬ماهي االتجاهات التي يمكن تحديدها تجاه المخاطر؟‬

‫‪ .1‬عالم تعتمد نظرية المنفعة في تقييم االستثمارات؟‬
‫‪ .8‬ماهي مميزات دالة المنفعة؟‬

‫‪193‬‬
 ‫‪ .5‬قرارات االستثمار في ظل عدم التأكد في إطار‬
‫)‪(CAPM‬‬ ‫نموذج تسعير األصول الرأسمالية‬
‫‪ 1.5‬حافظة السوق‬
‫في حالة وجود أصل من المخاطرة ‪ Capital Market Line‬كان يمكن أن‬
‫يستثمر في ‪ N‬لكن لوجود العنصر الخالي من المخاطرة ‪ (R)F‬يمكن للمستثمر أن يستثمر‬
‫في ‪ M‬وهو يمثل كل االستثمارات الموجودة في السوق ممثلة بقيمها السوقية وتعرف‬
‫بحافظة السوق وهي تساوي االستثمارات الموجودة في السوق بنسبة قيمها للقيمة الكلية‬
‫لالستثمارات‪.‬‬

‫‪ERP‬‬

‫العائد‬ ‫‪N‬‬ ‫‪Z‬‬

‫‪M‬‬

‫‪RF‬‬
‫‪N‬‬

‫المخاطرة‬

‫الشكل (‪ )2‬يبين مجموعة فرص حافظات االستثمار الموجودة في السوق المالية وتمثل‬
‫النقطة )‪ (M‬نقطة التوازن حيث إن منحنى المنفعة يتماس مع منحنى الفرص الختيار‬
‫الحافظات الكفأة واذا أضيف أصل بدون مخاطرة يعطي عائدًا ‪ RF‬يستطيع المستثمر أن‬

‫‪194‬‬
‫يكون حافظة جديدة تجمع بين األصل الخالي من الخاطرة مع الحافظة التي تضم أصوالً ذات‬
‫يمكن المستثمر من أن يحصل على أي مجموعة من المخاطرة والعائد تقع على‬‫مخاطرة وهذا ِّ‬
‫الخط المستقيم ‪ ZM (R)F‬وهذا يتضمن أنهم سيحتفظون فقط بالحافظات الكفأة والتي تكون‬
‫مجموعات خطية مع األوراق المالية الخالية من المخاطرة والحافظة ذات المخاطرة ‪ M‬وحتى‬
‫يتوازن سوق رأس المال فان الحافظة ‪ M‬يجب أن تحتوي على كل األصول بنسب متساوية‬
‫لقيمة كل أصل من قيمة السوق اإلجمالية لكل األصول‪.‬‬
‫سيتحدد المكان بالنسبة لكل فرد على الخط "بتقاطع منحنى السواء" بالنقطة التي‬
‫عندها يتماس منحنى السواء للفرد مع خط الفرص لتكوين حافظات االستثمار الممكنة للفرد‬
‫ويكون العائد المتوقع ألي حافظة استثمار مساوياً لمعدل العائد بدون مخاطرة )‪(RF‬‬
‫مضافاً إليه عالوة مخاطرة مساوية‬
‫‪ E ( Rm )  RF ‬‬
‫‪E ( Rp )  RF  ‬‬ ‫‪P‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬‫‪R‬‬ ‫‪m‬‬ ‫‪‬‬
‫‪ E ( Rm )  RF ‬‬
‫‪ ‬مضروبة في ‪σ p‬‬ ‫عالوة المخاطرة = ‪‬‬
‫‪‬‬ ‫‪Rm‬‬ ‫‪‬‬
‫حيث إن )‪ :E(Rp‬العائد المتوقع على الحافظة الكفأة‬
‫معد العائد على األوراق المالية الخالية من المخاطرة‬ ‫‪:‬‬ ‫‪RF‬‬
‫سعر السوق للمخاطرة‬ ‫‪:‬‬ ‫‪E(RM )- RF‬‬
‫‪:‬‬ ‫‪σ Rm‬‬
‫االنحراف المعياري للعوائد (العائدات) من الحافظة ا‬ ‫‪:‬‬ ‫‪σP‬‬
‫االنحراف المعياري للعوائد على حافظة السوق‬ ‫‪:‬‬ ‫)‪σ (RM‬‬
‫العائد المتوقع على حافظة السوق‬ ‫‪:‬‬ ‫)‪E(RM‬‬
‫وتقع كل الحافظات الكفأة بما فيها حافظة السوق على الخط ‪( CML‬خط السوق‬
‫الرأسمالي ‪ )Capital Market Line‬وتوضح المعادلة أن العائد المتوقع على حافظة‬

‫‪195‬‬
‫االستثمار الكفأة في حالة التوازن يكون مساوياً للعائد الخالي من المخاطرة مضافاً إليه‬
‫سعر السوق للمخاطرة مضروباً في االنحراف المعياري للعوائد من الحافظة‪.‬‬

‫‪ 8.5‬خط سوق األوراق المالية )‪(S.M.L‬‬

‫معادلته هي معادلة العائد وهي تساوي‪:‬‬

‫)‪E(Rj)= RF + λ cov (Rj RM‬‬

‫العائد الخالي من المخاطرة ‪ +‬سعر السوق × التغاير المتبادل بين الحافظتين‪.‬‬

‫إن العوائد المتوقعة للورقة المالية الفردية ولالستثمار يمكن تمثيله كنقاط على خط‬
‫السوق للورقة المالية‪:‬‬
‫) ‪( ERm  RF‬‬
‫‪E ( R j )  RF ‬‬ ‫) ‪(c o v R j Rm‬‬
‫‪ m2‬‬
‫حيث إن سعر السوق للمخاطرة = ‪λ‬‬

‫‪ ‬‬
‫‪E ( Rm )  RF ‬‬
‫‪m 2‬‬
‫التغاير لعوائد الورقة المالية ‪ j‬مع العوائد من السوق = )‪cov(RjRm‬‬
‫= )‪E(Rj‬‬ ‫العائد المتوقع من الورقة المالية الفردية ‪j‬‬
‫مثال (‪)4‬‬

‫افترض أن السوق في حالة توازن ومعدل العائد الخالي من المخاطرة )‪ (RF‬يساوي‬

‫‪ .08‬العوائد المتوقعة من السوق )‪ (ERm‬تساوي ‪ 0.20‬االنحراف المعياري لعائد السوق‬
‫‪σm = .08‬‬
‫(أ) اكتب وارسم المعادالت لخط السوق الرأسمالي )‪Capital Market Line (CML‬‬
‫(ب) افترض أن هنالك ثالثة أصول عائداتها ‪ x3 , x2 , x1‬ولها التغاير التالي مع‬
‫عائدات السوق‬

‫‪198‬‬
 ‫‪cov  x1 x m   0.0108‬‬
‫‪cov  x 2 x m   0.0027‬‬
‫‪cov  x3 x m   0.054‬‬
‫حدد وارسم خط الورقة المالية )‪ (SML‬وعين القيم المتوقعة لهذه األصول وبين‬
‫موضعها على خط سوق الورقة المالية‪.‬‬
‫(ج) حدد معامالت ‪ Beta‬لكل من األصول الثالثة‪.‬‬
‫الحل‪:‬‬
‫) ‪( ERm  RF‬‬
‫‪ERP  RF ‬‬ ‫‪P‬‬
‫‪m‬‬
‫(أ)‬
‫‪.1  .04‬‬
‫‪ .6667‬‬
‫‪.09‬‬
‫‪CML = 0.4 + .6667 6j‬‬ ‫معادلة خط السوق الرأسمالي‬

‫‪ERP‬‬ ‫العائد‬
‫‪1.36‬‬

‫‪CML‬‬

‫‪0.7‬‬

‫‪0.4‬‬

‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪3‬‬

‫‪198‬‬
 ‫) ‪( ERm  RF‬‬
‫‪RF ‬‬ ‫) ‪(cov( R j Rm‬‬
‫‪ m2‬‬
‫(ب)‬
‫‪.6667‬‬
‫‪ 7.4077‬‬
‫‪.09‬‬
‫معادلة خط الورقة المالية‬
‫)‪ER xj ) = .04 + 7.4077(cov) Xj Xm‬‬
‫‪= .04 + (7.4077) (.0108) = .12 x1‬‬

‫‪x2‬‬ ‫‪= .04 + (7.4077) (-.0027) = .02‬‬

‫‪x3 = .04 + (7.4077) (.0054) = .08‬‬

‫‪.01108‬‬
‫‪1 ‬‬ ‫‪ 1.33‬‬
‫‪.0081‬‬
‫‪0027‬‬
‫‪2  .‬‬ ‫‪ .33‬‬
‫‪.0081‬‬
‫‪.0054‬‬
‫‪3 ‬‬ ‫‪ .67‬‬
‫‪.0081‬‬

‫‪ 3.5‬معامالت بيتا "‪"Beta‬‬

‫الخطوة األخيرة لبناء إطار لنموذج تسعير األصول الرأسمالية هي أن نعبر عن‬
‫المخاطرة على أساس معامل ‪ Beta‬فإذا قمنا بقسمة التغاير ‪ cov‬لألوراق المالية الفردية‬
‫على ‪ σ2m‬فإننا نحصل على ‪ Beta‬وبالتالي يمكن كتابة المعادلة بالشكل التالي‬
‫‪E ( R j )  ( ERm  ( RF ) j‬‬

‫‪192‬‬
 ‫‪0.21‬‬

‫(ب )‬
‫‪0.20‬‬
‫األصل (‪)1‬‬

‫‪0.03‬‬
‫‪CM L‬‬
‫األصل (‪)8‬‬
‫‪0.01‬‬

‫‪0.003‬‬

‫‪0.08‬‬

‫‪0.01‬‬

‫األصل (‪)1‬‬
‫‪0 .0 0 1‬‬ ‫‪0.002‬‬ ‫‪0.004 0.006‬‬ ‫‪0.008 0.01‬‬ ‫‪co v x m‬‬

‫حيث إن بيتا ‪ Beta‬تساوي حساسية الورقة المالية للتقلبات في العوائد مقارنة بتقلبات‬
‫عوائد السوق في هذه الصيغة يالحظ أن عالوة المخاطرة على الورقة المالية الفردية هي‬
‫عالوة السوق للمخاطرة مرجحة بالمخاطرة النسبية أو بحساسية الورقة المالية للتقلبات في‬
‫عوائدها وبالتالي فان المعادلة توضح أن العائد المتوقع على الورقة المالية الفردية أو‬
‫االستثمار الحقيقي يتم تمثيله بمعدل العائد الخالي من المخاطرة زائداً عالوة مخاطرة‪.‬‬
‫‪ E (Rj) = RF + (ERm-RF) ß‬وهي معادلة نموذج تسعير األصول الرأسمالية‪.‬‬
‫‪ ER  R ‬‬
‫) ‪ER j  RF   m 2 F  (cov R j Rm‬‬
‫‪ M‬‬ ‫‪‬‬
‫) ‪c o v( R j  Rm‬‬
‫‪ Beta‬‬
‫‪‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪m‬‬

‫‪198‬‬
 ‫تدريب (‪) 5‬‬

‫افترض أن معامالت ‪ Beta‬ألسهم أربع شركات هي كما يلي‬

‫‪ = -2‬أ‪ß‬‬ ‫‪ß‬‬ ‫ب‬ ‫صفر =‬ ‫‪=2‬جا‪ß‬‬ ‫‪ =1‬د‪ß‬‬
‫إذا افترضنا أن السوق في حالة توازن وأن معدل العائد الخالي من‬
‫المخاطرة يساوي ‪ %1‬والعائد المتوقع في السوق ‪ %28‬لكل حافظة‬
‫االستثمار الموجودة في السوق‪.‬‬
‫احسب العائد المتوقع لكل من أ‪ ،‬ب‪ ،‬جح‪ ،‬د‬

‫المخاطرة تنقسم إلى مخاطرة منتظمة وهي التي يعطي السوق عليها عائد وال يمكن‬
‫تالفيها وهي المخاطرة التي تخص السوق ككل‪ .‬أما المخاطرة غير المنتظمة فهي تخص‬
‫الشركة وتعتمد على معامل االرتباط بين األصول المختلفة ويمكن تقليلها بإدخالها في‬
‫حافظة يمكن تحديد المخاطرة المنتظمة وغير المنتظمة إذا تم معرفة بيتا ‪.Beta‬‬
‫في التدريب السابق إذا كان االنحراف المعياري‬
‫‪ x2  0.05, x1  0.2, x3  0.16‬يمكن تحديد المخاطرة المنتظمة لكل أصل‬
‫والمخاطرة غير المنتظمة كما يلي‪:‬‬
‫‪=1.332σ X1 = 2‬‬ ‫‪ßx‬‬
‫)‪ = ßx1 6m = 1.33(.09‬المخاطرة المنتظمة‬
‫‪ = σ x1 – (ß X1 σ m) = (.2-(1.33).09=.08‬المخاطرة الغير المنتظمة‬
‫‪σ x2 = 0.5‬‬ ‫‪ßx2 =-.33‬‬
‫)‪ ßx26m = -.33(.09‬المخاطرة المنتظمة‬
‫‪ σ x2 -(ß x2σm) = .05- (-.0297) = .08‬المخاطرة الغير منتظمة‬
‫‪σ x3 = .16‬‬ ‫‪ßx3 σm = +.67‬‬
‫)‪ ßx3σm = +.67(.09‬المخاطرة المنتظمة‬

‫‪119‬‬
 ‫‪ 6x3 -ß x3σm = 0.16- (.0603) = .09‬المخاطرة غير المنتظمة‬
‫يالحظ في إجابة التدريب السابق أن نموذج تسعير األصول الرأسمالية يعطي العائد‬
‫المتوقع آخذا في االعتبار المخاطرة المنتظمة فقط ولقد بين ‪S. Ross. The Ross‬‬
‫‪Arbitrage Theory of the Capital Asset Pricing Journal of Economics Theory Dec.1976‬‬
‫في عام ‪ 2811‬ما يعرف بنظرية التسعير بالم ارجحة الذي يفترض أن العائد‬
‫المتوقع لالستثمار‬

‫عبارة عن دالة خطية بمؤشرات االقتصاد الكلي وتؤثر علي عوائد‬

‫األسهم يمثل وفق النموذج التالي‪Rs = a + b1f1+b2f2+ :‬‬
‫…………‬
‫حيث ‪ = Rs‬العائد المتوقع للسهم‬
‫‪ = a ,b1 ,b2‬ثابت‬
‫‪ F1 F2‬يمثل المتغيرات التي تؤثر على سعر السهم فمثالً يمكن أن يكون عائد حافظة‬
‫كما في نموذج تسعير األصول الرأسمالية ‪ F2‬يمكن أن يكون مؤشر سعر الفوائد أو خالفه‪.‬‬
‫بين ‪ Ross‬أنه إذا كانت األسواق كفأة فإن سعر التوازن للسهم يكون‬
‫……… ‪Rs = Rf + B1 (R1-Rf)+ B2 (R2 – Rf)+‬‬
‫حيث أن العائد على ‪ 2‬سهم = ‪Rs‬‬
‫العائد الخالي من الخاطرة = ‪Rf‬‬
‫ثابت ويساوي حساسية ‪B1 , B2‬‬
‫عائد الورقة للمتغيرات ‪ 1‬و ‪2‬‬
‫عائد حافظة بدرجة ‪R1 , R2‬‬
‫حساسية تساوى ‪ 2‬للمتغير المعني وصفر للمتغيرات األخرى أما في حالة عدم‬
‫التوازن فإن ذلك يتيح للمستثمرين الحصول على ربح ببيع سهم وشراء آخر دون تكلفة‬
‫لالستثمار ويتم ذلك حتى يختفي الربح ونصل لسعر التوازن للسهم كما مبين في المعادلة‬
‫أعاله‪.‬‬

‫‪111‬‬
‫تكمن مشكلة النموذج في تحديد قيمة المتغيرات المستقلة التي تؤثر على سعر السهم‬
‫ومدى حساسية سعر السهم لهذه المتغيرات لذا فإن نموذج تسعير األصول الرأسمالية ذات‬
‫المتغير الواحد أكثر استخداماً وأسهل للتطبيق من نموذج تسعير المراجحة‪.‬‬
‫تدريب (‪)8‬‬

‫إذا كان معدل العائد الخالي من المخاطرة ‪ %3‬وعائد حافظة السوق‬

‫‪( %28‬ولدى شركة تكلفة رأسمالها ‪ % 23.8‬الذي يمثل معدل العائد‬
‫المطلوب) خمسة مشاريع تفاصيلها بالجدول التالي والمدة الزمنية للمشاريع سنة‬
‫واحدة‪.‬‬

‫معامل بيتا‬ ‫اإليرادات(بعد سنة)‬ ‫االستثمار المطلوب‬ ‫المشروع‬

‫‪.8‬‬ ‫‪2088‬‬ ‫‪2000‬‬ ‫‪A‬‬

‫‪.8‬‬ ‫‪2280‬‬ ‫‪2000‬‬ ‫‪B‬‬

‫‪2.0‬‬ ‫‪2130‬‬ ‫‪2800‬‬ ‫‪C‬‬
‫‪2.8‬‬ ‫‪1838‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫‪D‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪1800‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫‪E‬‬
‫‪ 2‬ا‪-‬حسب معامل بيتا لهذه الشركة‪.‬‬
‫‪ 1‬ا‪-‬حسب العائد المطلوب لكل مشروع حسب نموذج تسعير األصول‬
‫الرأسمالية‪.‬‬
‫‪ 8‬ا‪-‬حسب العائد المتوقع لكل مشروع‪.‬‬
‫‪- 8‬وضح بياناً العائد المتوقع لكل مشروع على خط الورقة المالية لبيان‬
‫المشروعات التي يمكن قبولها‪.‬‬

‫‪118‬‬
 ‫أسئلة تقويم ذاتي‬

‫‪ .2‬شركة تفكر في االستثمار في أحد المشروعين التاليين والذي يتطلب‬

‫كل منهما مبلغ ‪ 200000‬دينار كاستثمار أولي‬

‫‪.3‬‬ ‫‪.4‬‬ ‫‪3.‬‬ ‫االحتمال‬

‫‪8800‬‬ ‫‪21800‬‬ ‫‪21800‬‬ ‫العائد المتوقع للمشروع األول‬

‫‪28000‬‬ ‫‪22180‬‬ ‫‪20000‬‬ ‫العائد المتوقع للمشروع الثاني‬
‫‪280000 210000 80000‬‬ ‫العائد المتوقع حاليا للشركة‬
‫العائد المتوقع بالدينار ويشمل التدفقات النقدية للمشروع وقيمة المشروع‬
‫في نهاية الفترة‪ .‬العائد المتوقع لالستثمارات الحالية للشركة تمثل عوائد‬
‫حافظة السوق وتبلغ القيمة السوقية للشركة حالياً ‪ 200000‬دينار ومعدل‬
‫العائد الخالي من المخاطرة ‪.%20‬‬
‫المطلوب‪:‬‬
‫اسااتخدام نمااوذج تسااعير األصااول ال أرساامالية لبيااان المشااروع الااذي يج ااب‬
‫االستثمار فيه‪.‬‬
‫‪ .1‬شركة تحصل على عائد متوقع ‪ r = %21‬واالنحراف المعياري‬
‫‪ σ= %10‬تفكر الشركة في استثمار جديد عائدها المتوقع‬ ‫لعوائدها‬
‫‪ %21‬وانحرافها المعياري ‪ %81‬ومعامل ارتباطها بعوائد المشروع‬
‫‪ R = .18‬إذا كانت الشركة تفكر في استثمار ‪ %18‬من مواردها في‬
‫المشروع ودرجة المنفعة للشركة يمكن الحصول عليها من المعادلة‬
‫التالية‪:‬‬

‫‪113‬‬
 ‫‪V = 100 r – σ 2‬‬
‫‪ σ‬االنحراف المعياري‬ ‫‪ r‬العائد المتوقع‪،‬‬ ‫حيث‪ V :‬درجة المنفعة‪،‬‬
‫فهل تنصح الشركة باالستثمار في المشروع؟‬
‫‪ .8‬افترض أن سوق رأس المال في حالة توازن‪ .‬معدل العائد الخالي من المخاطرة‬
‫‪ %.080‬العائد المتوقع لحافظة السوق ‪ %0.20‬واالنحراف المعياري لحافظة‬
‫السوق ‪.%.080‬‬

‫اكتب وأرسم خط السوق الرأسمالي‪ .‬ب‪.‬هنالك ثالثة أوراق مالية ( ‪) x3 , x2 , x1‬‬

‫تغاير هذه األوراق مع حافظة السوق كاآلتي‬

‫‪COV ( x1 , xm ) = 0,08‬‬
‫‪COV ( x2 , xm ) = 0,0027‬‬
‫‪COV ( x3 , xm ) = 0,0054‬‬
‫اكتب وارسم خط الورقة المالية‪.‬‬
‫ج‪ .‬حدد معامل بيتا لكل من األوراق الثالثة‪.‬‬

‫‪114‬‬
 ‫الخالصة‬
‫عزيزي الدارس‪ ،‬في خاتمة هذه الوحدة أقدم لك مستخلصاً لما ورد فيها من مفاهيم فيما‬
‫يلي‪:‬‬
‫القسم األول‪ :‬تناولنا فيه مفهوم حافظة االستثمار والعائد المتوقع منها وتوصلنا إلى أن‬
‫‪ ‬حافظة االستثمار هي مجموعة ممتزجة من األصول‬
‫‪ ‬العائد المتوقع على حافظة االستثمار هو عبارة عن المتوسطات الموزونة للعوائد‬
‫الخاصة لألوراق المالية الفردية المكونة للحافظة‪.‬‬
‫القسم الثاني‪ :‬وقفنا على درجة مخاطرة حافظة االستثمار والتي يتم قياسها بواسطة‬
‫االنحراف المعياري ولها حالتان هما‬
‫‪ ‬حالة االستثمار في ورقتين ماليتين فقط ويتم قياسها بالمعادلة التالية‬
‫‪ p  W 2 A2  (1  W ) 2  B2  2W (1  w)rAB A B‬‬
‫‪ ‬حالة االستثمار في عدة أوراق مالية ويتم قياسها بالمعادلة التالية‬
‫‪n‬‬ ‫‪n 1‬‬ ‫‪n‬‬
‫‪P ‬‬ ‫‪‬‬‫‪i 1‬‬
‫‪Wi 2 i2  2‬‬
‫‪i 1‬‬
‫‪‬‬
‫‪j i 1‬‬
‫‪W j ri jij‬‬

‫القسم الثالث‪ :‬تعرفنا على فرص حافظة االستثمار واألصول المتاحة لتكوين حافظات‬
‫االستثمار وتحديد مجموعتي الحافظات التي يمكن تكوينها بناء على ق اررين هما‬
‫‪ ‬تحديد مجموعة الحافظات الكفأة‪.‬‬
‫‪ ‬االختيار من بين هذه المجموعة الكفأة حافظة واحدة تكون هي األفضل للمستثمر‬
‫الفردي‪.‬‬
‫القسم الرابع‪ :‬شرحنا فيه نظرية المنفعة واختيارات الحافظة التي تفترض تجنب المخاطر‬
‫وتحدد ثالثة اتجاهات ممكنة تجاه المخاطر هي‪:‬‬
‫‪ ‬الرغبة في المخاطرة‪.‬‬
‫‪ ‬تجنب المخاطرة‪.‬‬
‫‪ ‬عدم اال كتراث بالمخاطرة‪.‬‬
‫‪115‬‬
‫تدخل مقدار علمه ولتحديد الحافظة المثلى يجب معرفة اتجاه المستثمر نحو‬
‫المخاطرة ويسمى هذا بداية المخاطرة للحصول على العائد والتي تركز على المفهوم‬
‫االقتصادي النمطي لمنحنى السواء‪ ،‬ووصلنا إلى أن نظرية المنفعة تستند في تقييمها‬
‫لالستثمار على درجات المنفعة بالنسبة للمستثمر فالمشروع الذي يحقق أكبر منفعة يعد‬
‫هو األفضل‪.‬‬
‫القسم الخامس واألخير‪ :‬شرحنا ق اررات االستثمار في ظل عدم التأكد في إطار‬
‫نموذج تسعير األصول الرأسمالية وتناولنا فيها حافظة السوق والتي تساوي االستثمارات‬
‫الموجودة بنسبة قيمها للقيمة الكلية لالستثمارات‪ .‬وتقع كل الحافظات الكفأة بما فيها‬
‫حافظة السوق على خط السوق المالي‪ .‬ثم تناولنا خط سوق األوراق المالية ويساوي‬
‫العائد الخالي من المخاطرة ‪ +‬سعر السوق × التغاير المتبادل بين الحافظتين‬
‫وان العوائد المتوقعة للورقة المالية الفردية ولالستثمار يمكن تمثيله كنقاط على خط‬
‫الرسمالية فهي‬
‫السوق للورقة المالية‪ .‬أما الخطوة األخيرة في بناء نموذج تسعير األصول أ‬
‫معامالت بيتا وتساوي حساسية الورقة المالية للتقلبات في العوائد مقارنة بتقلبات عوائد‬
‫السوق‪.‬‬
‫ختاماً أرجو أن ينال تلخيص مادة هذه الوحدة منك الرضى وأن تجد منها الفائدة‬
‫مع أمنياتي لك بالتوفيق ومرحباً بك إلى وحدة أخرى‬

‫لمحة مسبقة عن الوحدة الدراسية التالية‬

‫في الوحدة التالية نتناول هيكل التمويل‪ .‬أرجو أن تكون مستمتعاً بدراستها‬

‫‪118‬‬
 ‫إجابات التدريبات‬
‫تدريب (‪)1‬‬
‫هي برامج استثمارية تتم إدارتها بطريقة متخصصة وتشمل االستثمار في األسهم‬
‫والسندات واألموال النقدية‪ ،‬ويتكون كل صندوق من سلة من االستثمارات تدار من قبل‬
‫مدير الصندوق‪ .‬وتسمح االستثمارات المشتركة بالوصول إلى مجموعة كبيرة من الخدمات‬
‫االستثمارية في عدد من األسواق المختلفة‪.‬‬
‫تدريب (‪)8‬‬
‫العائد المتوقع = نسبة المال المستثمر في أ × نسبة العائد المتوقع عليها ‪ +‬نسبة‬
‫المال المستثمر في ب × نسبة العائد المتوقع عليها‬
‫= ‪%1 × %80 + %1 × %10‬‬
‫= ‪0.01×80.000 + 0.01 ×10.000‬‬
‫=‪1800 = 1300 + 8100‬‬
‫تدريب (‪)3‬‬
‫هناك العديد من المزايا لصناديق االستثمار المشتركة منها‬
‫‪ ‬توزيع المخاطر على مجموعة من الخدمات واألسواق‪.‬‬
‫‪ ‬الوصول إلى فرص استثمارية عالمية‪.‬‬
‫‪ ‬إدارة متخصصة حيث تدار بواسطة متخصصين يتمتعون بخبرات واسعة‪.‬‬
‫‪ ‬المرونة في االنتقال من صندوق آلخر‪.‬‬
‫تدريب (‪)4‬‬
‫تعرف المنفعة على أنها مقدار السعادة التي يحققها الفرد من امتالك أو استخدام‬
‫األشياء ويختلف مقدار المنفعة من شخص آلخر أي أنها فكرة ذاتية في األساس‪ ،‬مثالً قد‬
‫تحقق قطعة الخبز منفعة كبير للفقير الجائع بينما قد التحقق أي منفعة للغني الشبعان‪.‬‬
‫إضافة لذلك فإن المنفعة التي تحققها قطعة إضافية من الخبز تكون أقل من األولى سواء‬

‫‪118‬‬
‫كان المستهلك غنياً أو فقي اًر ويعرف هذا بقانون المنفعة الحدية المتناقصة في علم‬
‫االقتصاد‪.‬‬
‫تدريب (‪)5‬‬
‫‪ERj = RF + (ERm-RF) ß‬‬
‫= ‪ .06 + ( .14 - .06) (-1) = - .02ERA‬العائد المتوقع لا (أ)‬
‫= ‪ .06 + ( .14 - .06) (0) = .06ERA‬العائد المتوقع لا (ب)‬
‫= ‪ .06 + ( .14 - .06) (1) = .14 ERC‬العائد المتوقع لا (ج)‬
‫= ‪ .06 + ( .14 - .06) (2) = .22ERD‬العائد المتوقع لا (د)‬
‫إذا كانت عوائد السوق متزايدة في هذه الحالة نستثمر في أصول ذات بيتا ‪Beta‬‬
‫موجبة‪.‬‬
‫تدريب (‪)8‬‬
‫‪ ‬حسب نموذج تسعير األصول الرأسمالية فإن‬
‫)‪Rs = Rf + B (Ŕm –Ŕf‬‬
‫‪‬‬
‫‪R R f‬‬
‫‪B‬‬ ‫‪‬‬
‫‪R R f‬‬
‫‪Rs  18.5%) Rf  8%‬‬ ‫‪Rm 15%‬‬
‫‪18.5%  8%‬‬
‫بيتا‬ ‫معامل‬ ‫‪ 1.5‬‬
‫‪15%  8%‬‬

‫‪ ‬العائد المطلوب لكل مشروع حسب نموذج ‪CAPM‬‬

‫‪A- 8% + ( 15% - 8% ) .3 = 10.1%‬‬
‫‪B- 8% + 7 % x ..5 = 11.5 %‬‬
‫‪C- 8% + 7 % x 1 = 15%‬‬
‫‪D- 8% + 7% x1.3 = 18.5 %‬‬
‫‪E- 8% + 7% x 2 = 22%‬‬

‫‪112‬‬
‫‪ ‬العائد المتوقع لكل مشروع يساوي العائد (اإليرادات ناقص التكلفة مقسوما على‬
‫مبلغ االستثمار‬
‫= ‪%8.8‬‬ ‫‪95‬‬ ‫‪A‬‬
‫‪1000‬‬
‫‪%28 = 130‬‬ ‫‪B‬‬
‫‪1000‬‬
‫‪%23.1 = 280‬‬ ‫‪C‬‬
‫‪1500‬‬
‫‪%28.8 = 385‬‬ ‫‪D‬‬
‫‪2000‬‬
‫‪%10 = 400‬‬ ‫‪E‬‬
‫‪2000‬‬

‫لتحديد المشاريع التي يمكن قبولها نقارن العائد المطلوب حسب نموذج ‪ CAPM‬لكل‬
‫مشروع مع العائد المتوقع المحسوب أعاله لذا فإن على الشركة قبول مشروع ‪ D,C,B‬ألن‬
‫عائدها المتوقع أكبر من العائد المطلوب حسب نموذج تسعير األصول الرأسمالية ورفض‬
‫مشروعي ‪ E ,A‬ألن عائديهما المتوقعين أقل من المطلوب‪.‬‬

‫العائد المتوقع ‪%‬‬

‫‪10‬‬ ‫خط سوق الورقة المالية‬

‫‪C‬‬ ‫‪D‬‬ ‫‪E‬‬

‫‪23.8‬‬ ‫‪B‬‬

‫‪20‬‬ ‫‪A‬‬
‫‪Rf 3‬‬

‫‪.5‬‬ ‫‪1.0‬‬ ‫‪1 .5‬‬ ‫‪2‬‬ ‫بيتا‬

‫واضح من الشكل أن ‪ B,D,C‬تعطي عائداً أكبر من خط سوق الورقة المالية‪.‬‬

‫‪118‬‬
 ‫مسرد المصطلحات‬
‫‪ ‬حافظات االستثمار المثلى ‪Optimal Portfolios‬‬
‫تدخل مقدار علمه وهي تمثل الحافظات التي تعطي أعلى عائد ممكن عند‬
‫أي درجة محددة للمخاطر أو أقل درجة ممكنة من المخاطرة ألي معدل عائد‬
‫محدد‬
‫‪ ‬درجة مخاطرة حافظة االستثمار‪Riskness of a portfolio:‬‬
‫نظرية حافظة االستثمار ترى أن المخاطرة الخاصة بأي أصل داخل‬
‫الحافظة تختلف عن المخاطرة لهذا األصل منفرداً خارج الحافظة واذا كان هناك‬
‫أصل ذو درجة مخاطرة عالية يمكن إدخاله مع أصول ذات درجة مخاطرة أقل‬
‫فينتج من ذلك أصل ذو مخاطرة قليلة أو ذات عائد محدد‪ .‬ويتم قياس المخاطرة‬
‫لحافظة االستثمار بواسطة االنحراف المعياري الذي هو عبارة عن مؤشر للتشتت‬
‫(االنتشار)‪.‬‬
‫ورق المالية )‪(S.M.L‬‬
‫‪ ‬خط سوق األ ا‬
‫تدخل مقدار علمه معادلته هي معادلة العائد وهي تساوي‬

‫)‪E(Rj)= RF + λ cov (Rj RM‬‬

‫العائد الخالي من المخاطرة ‪ +‬سعر السوق × التغاير المتبادل بين الحافظتين‪.‬‬

‫‪189‬‬
 ‫المصادر والمراجع‬
‫‪ .2‬توفيق حسون‪ ،‬اإلدارة المالية‪ ،‬الطبعة السابعة‪ ،‬جامعة دمشق‪2881–2888 :‬م‪.‬‬
‫‪ .1‬سيد الهواري‪ ،‬اإلدارة المالية‪ ،‬مكتبة عين شمس‪ ،‬القاهرة‪2818 :‬م‪.‬‬
‫‪ .8‬عبد الغفار حنفي وسمية زكي قرياقص‪ ،‬البورصات والمؤسسات المالية‪ ،‬الدار‬
‫الجامعية‪1001 :‬م‪.‬‬
‫‪ .8‬محمد يونس خان وهشام صالح غرابية‪ ،‬اإلدارة المالية‪ ،‬جون وايلي وأوالده‪:‬‬
‫‪2831‬م‪.‬‬
‫‪ .8‬منير إبراهيم هندي‪ ،‬اإلدارة المالية مدخل تحليلي معاصر‪ ،‬المكتب العربي‬
‫الحديث‪1008 :‬م‪.‬‬

‫‪6. Markowwritz. H. M “Portfolio Selection” New York:‬‬

‫‪Wiley:1995.‬‬
‫‪7. Stephen Lumby. Investment Appraial A student workbook‬‬
‫‪Van Nostrand Renhold (UK) Co. LTD: 1986.‬‬
‫‪8. J. Gitman Principles of Management Finance 2nd Edition,‬‬
‫‪Harper and Row Publishers: 1991.‬‬
‫‪9. Samuler J. and Wilks F. Management of Company Finance‬‬
‫‪Thouthampton, Thomas Nelson Publishing: 1999.‬‬

‫‪181‬‬
 ‫محتويات الوحدة‬
‫الصفحة‬ ‫الموضوع‬
‫‪321‬‬ ‫المقدمة‬
‫‪321‬‬ ‫أهداف الوحدة‬
‫‪321‬‬ ‫‪ .3‬التمويل‬
‫‪321‬‬ ‫التمويل العام‬ ‫‪1.1‬‬
‫‪321‬‬ ‫‪ 1.1‬مصادر التمويل العام‬
‫‪321‬‬ ‫‪ 1.1‬مصادر تمويل المنشأة‬
‫‪311‬‬ ‫‪ .2‬أنواع التمويل‬
‫‪313‬‬ ‫‪ 1.1‬التمويل طويل األجل‬
‫‪311‬‬ ‫‪ 1.1‬التمويل المباشر‬
‫‪311‬‬ ‫‪ .1‬تكلفة التمويل العام‬
‫‪311‬‬ ‫‪ 1.1‬تعريف تكلفة رأس المال‬
‫‪341‬‬ ‫‪ 1.1‬متطلبات دراسة تكلفة األموال‬
‫‪342‬‬ ‫‪ 1.1‬تكلفة تمويل المنشأة‬
‫‪341‬‬ ‫‪ 3.1‬التكلفة المرجحة لرأس المال‬
‫‪311‬‬ ‫‪ .3‬هيكل رأس المال‬
‫‪311‬‬ ‫‪ 1.3‬مفهوم هيكل التمويل‬
‫‪314‬‬ ‫‪ 1.3‬قضايا البئية الضريبية لدى مودجيالني وميلر‬
‫‪311‬‬ ‫‪ 3.4‬مقارنة حول تأثيرات رأس المال على تكلفة األموال‬
‫‪311‬‬ ‫‪ 3.3‬مهام المدير المالي‬
‫‪311‬‬ ‫‪ 4.3‬العوامل المؤثرة على الهيكل المالي‬
‫‪313‬‬ ‫‪ .1‬الروافع‬
‫‪321‬‬
‫‪313‬‬ ‫‪ 1.4‬أنواع الروافع‬
‫‪313‬‬ ‫‪ 1.4‬العالقة بين الرافعة المالية وروافع التشغيل‬
‫‪312‬‬ ‫‪ 1.4‬استخدام الروافع وأثره على عائد األسهم‬
‫‪311‬‬ ‫‪ 3.4‬تأثير الروافع على العوائد‬
‫‪311‬‬ ‫‪ 4.4‬درجة الرافعة الكلية‬
‫‪313‬‬ ‫‪ 5.4‬مدخل صافي الدخل‬
‫‪311‬‬ ‫‪ 5.4‬الفروض الخاصة بمدخل صافي الدخل التشغيلي‬
‫‪313‬‬ ‫الخالصة‬
‫‪312‬‬ ‫لمحة مسبقة عن الوحدة الدراسية التالية‬
‫‪311‬‬ ‫إجابات التدريبات‬
‫‪311‬‬ ‫مسرد المصطلحات‬
‫‪311‬‬ ‫المصادر المراجع‬

‫‪324‬‬
 ‫المقدمة‬
‫تمهيد‬
‫عزيزى الدارس‪ ،‬في الوحدة الرابعة من مقرر اإلدارة المالية المتقدمة‬
‫عزيزى الدارس‪،‬‬
‫تحتوي على عدة أقسام‬
‫تناول القسم األول‪ :‬التمويل ومصادر التمويل‪ ،‬كما أن القسم الثاني يختص بأنواع التمويل‬
‫بشقيه طويل األجل والمباشر قصير األجل‪.‬‬
‫أما القسم الثالث فهو التكاليف ومتطلبات دراسة تكلفة األموال‪.‬‬
‫وتناول القسم الرابع‪ :‬هيكل أرس المال ومفهوم هيكل التمويل ونظريات هيكل التمويل‬
‫عرفنا الروافع وأنواعها واستخداماتها وأثرها على عائد األسهم‪.‬‬
‫وفي القسم األخير‪ :‬ي ّ‬
‫ستجد خالل هذه الوحدة مجموعة من االنشطة والتدريبات وأسئلة التقويم الذاتي‪.‬‬
‫نرجو أن تستفيد منها‪ ،‬كما نرجو أن تقدم مقترحاتك عن تقويم هذه الوحدة حتى تعم الفائدة‪.‬‬
‫ونتمنى لك التوفيق‪.‬‬

‫أهداف الوحدة‬
‫ُ‬
‫عزيزي الدرأس‪ ،‬بعد د ارسة هذه الوحدة ينبغي أن تكون قاد اًر على أن ‪:‬‬
‫‪ .1‬تتحدث عن التمويل ومصادره وتمويل المنشأة‪.‬‬
‫‪ .1‬تفّّرق بين أنواع التمويل المختلفة‪.‬‬
‫‪ .1‬تحسب تكلفة التمويل للمنشأة والمرجحة لرأس المال‪.‬‬
‫‪ .3‬تكون قد درست نظريات هيكل التمويل‪.‬‬
‫‪ .4‬تتعرف على قضايا البيئة الضريبية لدى العلماء‪.‬‬
‫‪ .5‬تقارن مدى تأثير رأس المال على تكلفة األموال‪.‬‬

‫‪321‬‬
 ‫‪ .3‬التمويل‬
‫عزيزي الدارس‪ ،‬إن المال عصب الحياة وهو أحد عوامل اإلنتا ولن تستطيع أي‬
‫منظمة أو مشروع القيام بأداء نشاطها دون االعتماد على المال‪.‬‬
‫هيكل التمويل ويمكننا تشبيهه بالهيكل العظمى لإلنسان الذي يحدد شكل األنسان‬
‫ومالمحه‪ ,‬قوته‪ ,‬ضعفه‪ ,‬مدى اتزانه أو عدم توازنه ولذا يجب على المنظمة أن تخطط بكل‬
‫األساليب العلمية لهذا الجانب المالي‪ .‬لذا نتسأءل هل يمكن أيجاد تمويل مثالي؟ يمكن‬
‫القول إن التمويل المثالي اليوم قد ال يكون مثاليا غدا ألننا نعيش في عالم يتسم بالديناميكية‬
‫والتغيرات المختلفة وانفجار المعلومات والتكنولوجيا التي تتطور بسرعة تذهل العقل البشري‪.‬‬
‫ولذاعلى المدير المالي بذل قصارى جهده مع اإلدارة العليا لتوفير األموال المناسبة‬
‫من مصادرها المختلفة مع حسن استخدامها لتحقيق أهدافها ووظيفة اإلدارة المالية هي‬
‫‪.‬‬
‫الفن والعلم الخاص بإدارة األموال‬
‫‪The Art and Science of Managing Money‬‬
‫كان دور المدير المالي في الفترة الماضية محددا في أنشطة معينة ولكن تطورت‬
‫حتى صار هو المستشار المالي للمنشأة يهتم بالتخطيط المالي – التحليل المالي – توفير‬
‫األموال إدارة التدفقات الداخلة والخارجة والمساهمة في اتخاذ الق اررات االستثمارية وأنشطة‬
‫‪.‬‬
‫االئتمان وهيكل التمويل بذلك يحقق تعظيم الربح وأثراء األمالك‬
‫تدريب (‪)3‬‬

‫هل يمكن إيجاد تمويل مثالي في عالم يتسم بالدينامكية وانفجار المعلومات؟‬

‫‪321‬‬
 ‫التمويل العام‬
‫أما التمويل العام فيمثل األموال التى تحصل عليها المنشآت عن طريق بنوك االستثمار‬
‫والبورصات والسماسرة في بيع األوراق المالية الجديدة لعدد كبير من المستثمرين سواء أكانوا‬
‫أفراداً أو مؤسسات مالية‪ ،‬ويعرف هذا التمويل بالتمويل من خالل اإلصدار العام‪ ،‬فالتمويل‬
‫المباشر أقل تعقيدًا من التمويل العام – وقد أظهرت الدرأسات في الواليات المتحدة عام‬
‫‪1151‬م أن ‪ %45‬من التمويل الخارجي طويل األجل كان في شكل تمويل مباشر‪.‬‬

‫‪ 2.3‬مصادر التمويل العام‬

‫تتمثل مصادر التمويل في اآلتي‪:‬‬

‫‪ .1‬الهيكل المالي ‪ Financial Structure‬هو يتعلق بالطريقة التي يتم بها تمويل‬
‫أصول المنشأة ويوجد في الجانب األيسر في الميزانية العمومية‪.‬‬
‫‪ .1‬هيكل رأس المال فهو عبارة عن التمويل الدئم للمنشأة والمتمثل في‪:‬‬
‫‪ -‬القروض طويلة األجل‪.‬‬
‫‪ -‬األسهم الممتازة‪.‬‬
‫‪ -‬حقوق الملكية (أسهم عادية‪ ,‬احتياطيات وأرباح محتجزة ) وبالطبع تستبعد‬
‫كل الديون قصيرة األجل‪.‬‬

‫‪ 1.3‬مصادر تمويل المنشأة‬

‫تتمثل في اآلتي‪:‬‬
‫‪ .3‬رأس المال وهو ما يدفعه المساهمون في المنشأة وهو يعادل عدد األسهم في قيمة‬
‫السهم‪.‬‬
‫‪ .2‬االحتياطيات المختلفة‪.‬‬
‫‪ .1‬االستهالكات‪.‬‬
‫‪ .4‬األرباح المحتجزة المتراكمة‪.‬‬

‫‪321‬‬
‫هذه البنود تسمى حقوق الملكية ‪ Common Equity‬فهى ملك خاص‬
‫للمساهمين ومتانة المنشاة وسمعتها تعتمد إلى حد بعيد على هذه الحقوق‪.‬‬
‫أما مصادر التمويل األخرى فهي كما يلي‪:‬‬
‫‪ .3‬األسهم الممتازة ‪ :‬يعتبر بعض الكتاب أن األسهم الممتازة ما هى إال دين على المنشاة‬
‫فهى تدفع عليها فوائد سنوية متى ما تحققت األرباح واذا لم تحقق تتراكم الفوائد على‬
‫المنشأة وقد تتحول األسهم الممتازة إلى أسهم عادية وذلك حسب النظام األساسي للمنشأة‬
‫ورغبة المالك وهو أخف عبئا من القروض‪.‬‬
‫‪ .2‬القروض ‪ :‬يمكن للمنشاة أن تستلف من مصادر مختلفة مثل ‪:‬‬
‫أ ‪ -‬البنوك‪.‬‬
‫ب ‪ -‬صناديق االستثمار‪.‬‬
‫ت ‪ -‬صناديق المعاشات والتقاعد‪.‬‬
‫ث ‪ -‬مؤسسات التأمين‪.‬‬
‫‪ -‬مؤسسات مالية متخصصة‪.‬‬
‫ح ‪ -‬صناديق أو بنوك االدخار‪.‬‬
‫خ ‪ -‬بنوك االستثمار‪.‬‬
‫د ‪ -‬األسواق المالية المختلفة‪.‬‬
‫‪ .1‬السندات‪ :‬يمكن للمنشأة أن تصدر سندات بفائدة تحددها وهى تختلف عن األسهم‬
‫الممتازة ألن هذه السندات يجب أن تدفع فوائدها في االوقات المحددة‪.‬‬
‫‪ .4‬االوراق المالية والتجارية اداة للتمويل قصيرة األجل تعمل على تأجيلها‪.‬‬
‫‪ .1‬نظام التأجير التمويلى وذلك بأن تشترى المنشأة أصال ثم تعمل على تأجيره لفترة من‬
‫الزمن نظام البناء والتشغيل والتمويل ( البوت ) (‪Building Operation And )B.O.T‬‬
‫‪ Transfer‬من أحدث األساليب في التمويل فهى تنشئ مرافق مختلفة ثم تقوم بإدارتها‬
‫واالستفادة من فوائدها طوال فترة االمتياز ثم تنقل ملكية المرفق للمنشأة في نهاية المدة‪.‬‬

‫‪321‬‬
‫‪ .1‬رأس المال المخاطر‪ :‬تستثمر هذه الشركات أموالها في منشآت متوسطة وصغيرة‬
‫ومتبعثرة‪.‬‬
‫‪ .1‬االئتمان التجاري‪ :‬قد يتم شراء أصل أو بضاعة أو مواد خاماً عن طريق االئتمان‬
‫التجارى سواء أكان هذا الشراء بغرض اإلنتا أو االستثمار‪.‬‬
‫يحق لمالك المنشأة إصدار أسهم جديدة مما يزيد في رأس المال العامل –‬
‫الكثير من المالك ال يفضلون هذه الطريقة أل نها تجعل المساهمين الجدد مالكا‬
‫في المنشأة وهذا يقلل من قبضتهم وادارتهم لها ‪.‬‬
‫االستثمار (‪ )LEASE‬اإليجار إحدى الوسائل التى تستخدمها المنشأة الستعمال‬
‫األصول الثابتة بدال عن الشراء وتعادل األصول التى تمول بهذه الطريقة في امريكا هذه‬
‫االيام حوالى ‪ %13‬من إجمالى األصول المشتراة‪.‬‬
‫مالحظة‪:‬‬
‫كثير من المالك يفضلون االعتماد في مصدر تمويلهم على حقوق الملكية تجنبا‬
‫للتغيرات التى تحدث‪.‬‬
‫الهياكل المالية تختلف من منشأة ألخرى حسب حجمها ومجالها ومتوسط مجال‬
‫الصناعة أو القطاع الذي تعمل فيه‪.‬‬
‫أسئلة تقويم ذاتي‬

‫توجد عدة مصادر لتمويل المنشأة‪ .‬اذكر منها ثالثة مصادر داخلية وأربعة‬
‫مصادر خارجية‬

‫‪321‬‬
 ‫جدول (‪)2‬‬
‫نسبة حقوق الملكية إلجمالى رأس المال في بعض الشركات في امريكا (‪1155‬م)‬
‫النسبة‬ ‫الشركات‬
‫‪%41.5‬‬ ‫الشركات الصناعية‬
‫‪%15.1‬‬ ‫شركات الكهرباء‬
‫‪%51‬‬ ‫شركات النقل الجوي‬
‫‪%3‬‬ ‫البنوك‬
‫المصدر‬
‫وبستون وبرجام ‪ ........‬مصدر سبق ذكره (ص‪.)155‬‬
‫أسئلة تقويم ذاتي‬

‫لماذا ال يفضل مالك المنشأة إصدار اسم جديد؟‬

‫‪ .2‬أنواع التمويل‬
‫توجد أنواع مختلفة للتمويل طويل األجل منها‪:‬‬
‫‪ ‬تمويل برهن ‪ :‬يمنح المشروع قرضاً بضمان أولي لعقار أو اآلت أو معدات‪.‬‬
‫‪ ‬قرض بدون ضمان ‪ Debenture‬وهذه تعتمد على سمعة ومكانة المشروع وموقفه‬
‫المالي‪.‬‬
‫‪ ‬السند الذي له حق المطالبة بعد سداد الديون الممتازة وتسمى‬
‫‪. Subordinate Debenture‬‬
‫‪ ‬بعض األسهم الممتازة يمكن أن تحول إلى أسهم عادية إذا وافق المالك على ذلك‪.‬‬
‫‪ ‬كثير من المستثمرين يفضلون السندات طويلة األجل ألنها توفر لهم نوعاً من‬
‫االستقرار المادي بفوائدها‪.‬‬

‫‪311‬‬
 ‫‪ 3.2‬التمويل طويل األجل‬
‫العوامل المؤثرة في إختيار مصدر التمويل طويل األجل‬
‫كبير من قرار اختيار مصدر التمويل عبارة عن حكم شخصى‬ ‫اً‬ ‫أن جزءا‬
‫فالكفاءة االدارية تزداد أهمية مع التطور التكنولوجى كما وأن العلوم والكمبيوتر ليسا بديلين‬
‫لإلنسان ولكن يساعدان في عملية اتخاذ القرار المناسب‪.‬‬
‫عندما تكون القيمة السوقية للسهم أعلى ما يمكن أو تكون التكلفة المتوسط لرأس‬
‫المال أقل ما يمكن فان هذا هو الوضع األفضل ولكن ليس من السهل الوصول إليه‬
‫فالمشروع يحتا إلى تمويل إضافي باإلضافة إلى حقوق الملكية بهدف التطوير و إضافة‬
‫منتجات وخطوط إنتا جديدة توسع في األصول والى غير ذلك فهذه تحتا إلى تمويل‬
‫طويل األجل‪.‬‬
‫التمويل طويل األجل يكون في األصول ‪ Assets‬أو اآلالت أو المعدات وغير ذلك‬
‫الن تكلفتها عالية وتسترد بعد فترة طويلة من الزمن وقد تصل إلى اكثر من ‪ 13‬سنوات‪.‬‬
‫أحيانا يستعين المدير المالي بالتأجير بدال عن الشراء‪.‬‬
‫‪ -‬الماليون يعملون في ظروف عدم التأكد مع تغيرات سريعة ومتالحقة يصعب‬
‫توقعها باإلضافة إلى التكنولوجيا التى تجعل اآللة الحديثة اليوم ‪ OBSOLETE‬قديمة‬
‫غدا ولكن رغم كل ذلك فانه توجد بعض العوامل التي تؤثر في طريقة التمويل أي كان‬
‫نوعه قصي ار أو متوسطا أو طويل األجل‪.‬‬
‫التمويل طويل األجل يمتد من خمس سنوات إلى أكثر من عشر سنوات فهي فترة‬
‫طويلة وعلى إدارة المشروع أن تعمل لتحقيق العائد المناسب للمالك والمحافظة على أصل‬
‫القرض ودفع فوائده بانتظام للمستثمر‪.‬‬
‫تدريب (‪)2‬‬

‫اذكر بعض العوامل المؤثرة على الهيكل المالي ؟‬

‫‪313‬‬
 ‫التمويل طويل األجل يتم عن طريق العناصر التالية‪:‬‬

‫‪ .1‬األسهم العادية واألرباح المحتجزة واالحتياطيات (حق الملكية)‪.‬‬

‫‪ .1‬األسهم الممتازة‪.‬‬
‫‪ .1‬القروض‪.‬‬
‫‪ .3‬السندات‪.‬‬
‫إن العوامل التي تؤثر في اختيار مصدر التمويل األجل تتمثل في اآلتي ‪:‬‬
‫توجد عدة عوامل تؤثر في اختيار مصدر للتمويل طويل االجل‪:‬‬
‫‪ ‬الربحية‬
‫هى القيمة التى تحقق للمالك دافعاً قوياً الختيار مصدر طويل األجل فإذا كانت‬
‫العوائد الناجمة من التمويل تعطى الفوائد ويعود قدر اضافي للمالك أو ال يقلل من عائدهم‬
‫فانهم يقبلون التمويل كما أن المستثمر عليه أن يتأكد من فائدة القرض والقيم الحالية للفوائد‬
‫وأصل القرض فأنه يدفع مبلغا معينا مقابل فائدة دورية وأقساط إلى نهاية الفترة الزمنية أو‬
‫أن يدفع مبلغ القرض كامال عند نهاية الفترة الزمنية‪.‬‬
‫‪ ‬القدرة على الوفاء بالدين‬
‫على المشروع أن يتأكد من قدرته على السداد كما أن عليه أن ال يقترض إلى الحد‬
‫الذي يمثل خطورة على المشروع من جانب المستثمر‪ ،‬ودرأسة أمكانية المشروع على سداد‬
‫الفوائد وأصل القرض‪.‬‬
‫المرونة‬ ‫‪‬‬
‫قادر على التعامل مع المتغيرات التى تحدث في‬
‫اً‬ ‫أالّ يتصف بالجمود بل يكون‬
‫الحاجة للمال وذلك بأقل تكلفة ممكنة لذا نجد أن تكلفة القروض أقل من تكلفة الملكية كما‬
‫أن األسهم الممتازة أقل من تكلفة االقتراض‪.‬‬
‫نمو واستقرار المبيعات‬ ‫‪‬‬
‫فالمبيعات تمثل التدفقات النقدية الداخلية فهل المبيعات في استقرار أو نمو أم تذبذب أو هبوط؟‬

‫‪312‬‬
 ‫‪ ‬سمعة المشروع‬
‫كلما كان المشروع يتمتع بسمعة طيبة في األوساط االقتصادية فيقدم له كافة‬
‫التسهيالت‪ .‬تقدم الشركة في مجال الصناعة أو القطاع وارتفاع أسهمها في السوق يسهل‬
‫توفير أموال طويلة األجل‪.‬‬
‫المالئمة‬ ‫‪‬‬
‫من أنواع األموال التى يحصل عليها المشروع والقرض الذي يستخدمه – فاالئتمان‬
‫التجارى يهدف إلى شراء مواد خام أو بضاعة أما القروض طويلة األجل فتمول بها‬
‫األصول الثابتة أو أنشاء خط إنتا جديد‪.‬‬
‫األثر على العوائد‬ ‫‪‬‬
‫أي مدى يؤثر التمويل طويل األجل في عائد السهم؟ هل تحقق فائضاً أم يؤدي إلى تأكل‬
‫العوائد؟ فتكلفة األموال تؤثر في اختيار المصدر‪ .‬فإذا كانت قليلة التكلفة كان أفضل‬
‫للمشروع ألن التكلفة تؤثر على العائد للمالك‪.‬‬
‫حق الدخل‬ ‫‪‬‬
‫إذا كان للتمويل حق األولوية عند االستحقاق في األوقات المحددة (إذا تحقق ربح أم‬
‫ال) وله حق األولوية عند التصفية فهذا يؤثر في العنصر‪.‬‬
‫التوقيت‬ ‫‪‬‬
‫هو يقصد به الوقت المناسب الذي يحدده المشروع للدخول في سوق االقتراض فإذا‬
‫كانت أسعار العوائد عالية فإن عليها االنتظار حتى ينخفض معدل الفائدة‪.‬‬
‫الظروف االقتصادية السائدة‬ ‫‪‬‬
‫مثالً فالزوا يساعد المشروعات على التوسع في االقتراض‪.‬‬
‫النشاط الذي تمارسه المشروعات‬ ‫‪‬‬
‫بعض األنشطة تتمتع بقدرات كبيرة على التغير وظهور أنواع جديدة من المنتجات في‬
‫وقت وجيز مثل اآلآلت الحاسبة والكمبيوترات – كلما ازد الخطر ارتفع معدل الفائدة‪.‬‬

‫‪311‬‬
 ‫الضمانات التى تقدم للقرض طويل األجل‬ ‫‪‬‬
‫إذا كانت أصول ثابتة أم ضمانات بنكية أم أوراق مالية – فالدولة تقدم قروضاً‬
‫طويلة األجل لبناء مبان وشراء عربات ألنها على يقين تام بحصولها على حقوقها كاملة‬
‫من الفوائد واألصل ألن المعاش خير ضمان لها‪.‬‬
‫بقاء سيطرة المالك على الشركة وادارتها‬ ‫‪‬‬
‫كثير من المالك يفضلون‬
‫اً‬ ‫وذلك ألنها تحدد عنصر التمويل طويل األجل ولذا نجد‬
‫التمويل طويل األجل عن طريق األسهم الممتازة والسندات والديون بدال من إصدار أسهم‬
‫عادية جديدة‪.‬‬
‫‪Industrial Debt Standards‬‬ ‫معايير المديونية للصناعة‬ ‫‪‬‬
‫هنالك مستويات متعارف عليها بنسبة أجمالي الديون إلى صافي حقوق المساهمين‬
‫لمختلف أنواع الصناعات – يجب أّال يشذ المشروع في حجم المديونية عن هذا النمط ألن‬
‫الخرو عن هذه األنماط جعل المستثمرين يشكون في سالمة الموقف المالي للمشروع‪.‬‬
‫‪‬‬
‫حجم المؤسسة‬
‫له تأثير في تحديد التمويل طويل األجل وعلى التوسع في االقتراض– فالمشروعات‬
‫ذات االمكانيات المالية تتمتع بثقة مصادر التمويل‪.‬‬
‫‪Credit Rating‬‬ ‫التصنيف األئتمانى للمؤسسة‬ ‫‪‬‬
‫هو عبارة عن أري فنى في مالءمة المشروع المصنف – فكلما كان إيجابياً ازدت‬
‫قدرة المشروع علّى زيادة مصادرها التمويلية‪.‬‬
‫نمط التدفق النقدى ‪Patten of Cash Flow‬‬ ‫‪‬‬
‫يقصد به الفترة الزمنية التي تنقضي على االستثمار حتى يبدأ لتحقيق‬
‫التدفق النقدي من العمليات‪ .‬فالفترة الطويلة لها آثار سلبية‪.‬‬

‫‪314‬‬
 ‫‪Debit Capacity‬‬ ‫طاقة االقتراض‬ ‫‪‬‬
‫قد يكون استغالل التمويل مواتيا للمشروع من ناحية ضريبية ألن الفائدة تشكل نفقة‬
‫وتقطع من الدخل الخاضع للضريبة لكن قدرة المشروع على االقتراض وتقديم الضمانات تحد‬
‫من امكانية االستفادة من االقتراض دون حدود‪.‬‬
‫الرقابة‬ ‫‪‬‬
‫يجب أن يتضمن التمويل أقل مخاطرة ممكنة حتى ال تفقد السيطرة والرقابة على‬
‫إدارة الشركة‪.‬‬

‫‪ 2.2‬التمويل المباشر‬
‫مزايا التمويل المباشر‬
‫له عدة مزايا تتمثل في اآلتي‪:‬‬
‫‪ ‬يساعد على توفير مصدر تمويل مباشر خاصة في فترة االنكماش النقدي ‪.‬‬
‫‪ ‬أقل تكلفة من اإلصدار العام ويتم الحصول عليه في أقصر فترة وأقل إجراءات‬
‫‪ ‬من أهم مصادر التمويل للمنشآت الصغيرة والحجم المتوسط التي ال تستطيع‬
‫الحصول على تمويل من اإلصدار العام ‪.‬‬
‫‪ ‬من السهل إجراء التعديالت في العقود عكس اإلصدار العام ‪.‬‬

‫إن القروض محدودة األجل يتم سدادها في خالل فترة معينة وذلك بدفع جزء من‬
‫أصل القرض زائدا العائد والقسط الذي يليه كذلك يدفع من يمثل جزءا من أصل‬
‫القرض زائدا الفائدة على القرض المتبقى ‪.‬‬
‫مثال ‪:‬‬
‫فإذا تم استالف ‪ 3111‬دوالر لمدة ‪ 31‬سنوات بفائدة ‪ %1‬فما قيمة القسط السنوي‪.‬‬
‫الحل ‪:‬‬
‫القسط السنوى ‪1000 :‬‬
‫)‪PVIFA (8% - 10 YEARS‬‬

‫‪311‬‬
‫حيث ‪ PVIFA‬عامل خصم القيمة الحالية لدفعات سنوية متساوية من الجدول (‪)A‬‬
‫بفائدة ‪ %5‬لمدة ‪ 13‬سنوات ‪:‬‬
‫= ‪149$‬‬ ‫‪1333‬‬
‫‪6,701‬‬
‫لقد جرت العادة حديثاً في دول متعددة أن تقرض المؤسسات المستثمرة تعويضاً‬
‫(باإلضافة إلى الفائدة الثابتة) على القروض المباشرة التى تمنحها المنشآت وتحصل‬
‫المؤسسة المقرضة على هذا التعويض اإلضافي في شكل ضمان ( الخيار )‬
‫)‪ (OPTIONS‬لشراء عدد معين من األسهم العادية للمنشأة المقرضة بسعر محدد مسبقاً‬
‫وخالل فترة معينة ولحماية حقوق القرض خالل فترة العقد توجد بعض الشروط ‪:‬‬
‫‪ ‬تحديد نسبة التداول ‪CIRRENET RATIO‬‬
‫‪ ‬االشتراط على المؤسسة المقترضة بعدم االقتراض اإلضافي طويل األجل دون‬
‫موافقة المقرض ‪.‬‬
‫‪ ‬رهن األصل ‪.‬‬
‫‪ ‬عدم تغير اإلدارة دون موافقة المقرض‪ .‬إن تكاليف القروض المباشرة تختلف‬
‫فالقروض قصيرة األجل أعلى بخالف القروض طويلة األجل ‪.‬‬

‫‪311‬‬
 ‫عيوب التمويل المباشر‬
‫للتمويل المباشر عدة عيوب ‪:‬‬
‫‪ .1‬يمكن قرض مباشر فائدته أعلى من قرض قصير األجل ‪.‬‬
‫‪ .1‬تستفيد القروض المباشرة بأقساط سنوية فإن المنشأة قد تعانى من استنزاف‬
‫النقدية بشكل مستمر ‪.CASH DRAIN‬‬
‫‪ .1‬التمويل عن طريق إصدار أسهم ممتازة وسندات أفضل من القروض‬
‫المباشرة‪.‬‬
‫‪ .3‬قرض مباشر يعتبر تعهداً ذا أجل طويل فالقروض تستخدم معايير ائتمان‬
‫عالية في تقويم المنشأة التى تزيد االقتراض‪ ،‬وبالتالى الوضع المالي للمنشأة‬
‫يجب أن يكون قوياً‪ ،‬نسبة التداول عالية‪ ،‬معدل الدين إلى حق الملكية‬
‫منخفض‪ ،‬نسبة الربحية ومعدالت النشاط اإلنتاجى للمنشأة عالية وجيدة‪.‬‬
‫‪ .4‬تتضمن القروض المباشرة الكثير من القيود لحماية حقوق المقرضين‪.‬‬
‫‪ .5‬االستقصاء الدقيق من الشركات التى تمنح اإلقتراض ألنه قرض طويل‬
‫األجل ويمكن أن تكون تكاليف االستقصاء عالية قد تتحملها المنشأة التى‬
‫تقترض كما أنه قد يضع حداً أدنى للقرض الممنوح‪.‬‬

‫‪311‬‬
 ‫فوائد التمويل عن طريق اإلصدار العام التي ال يحققها التمويل المباشر‬
‫يمكن أن يحقق الفوائد التالية ‪:‬‬
‫يحقق للمنشأة مركز ائتمان جيد وشهرة واسعة من خالل توزيع أوراق مالية في‬ ‫‪‬‬
‫سوق األموال ولذا يمكن أن تتحصل على ما تحتاجه من أموال في المستقبل‬
‫بمعدل فوائد أقل أو منخفضة‪.‬‬
‫يمكن للمنشأة إعادة شراء ( استرداد ) هذه األوراق المالية كالمستندات والشهادات‬ ‫‪‬‬
‫واألسهم بأقل من تكلفتها إذا إنخفضت أسعارها في السوق‪.‬‬
‫" بالرغم من أن التمويل المباشر قد نما بشكل ملموس وأصبح يشكل جزءا ال‬
‫يستهان به من إجمالي التمويل لمنشآت األعمال إال أن اإلصدار العام ال يزال‬
‫يعتبر المصدر الرئيسي والسائد للتمويل طويل األجل " ‪.‬‬

‫عيوب اإلصدار العام‬

‫يمكن أن نجملها في اآلتي ‪:‬‬
‫‪‬اإلصدار العام سواء أكان ألسهم جديدة أم ألول مرة حق تمليك ولذا فالمساهم له حق‬
‫في اإلدارة وبذا يضعف سلطة اإلدارة القديمة إن وجدت ‪.‬‬
‫‪ ‬إدارة الشركة قد ال توافق على توزيع أرباحها وبذا يحرم المساهمون من هذا العائد‪.‬‬
‫‪ ‬قد ال يلقي اإلصدار قبوالً من المستثمرين ‪.‬‬
‫‪ ‬احتمال انخفاض سعر السهم أثناء أو بعد التوزيع ‪.‬‬
‫‪ ‬تكلفته عالية واجراءاته متعددة – ففي جمهورية مصر العربية كان ينص على موافقة‬
‫رئيس الجمهورية على قيام شركة مساهمة ‪.‬‬
‫‪ ‬اإلصدار ألسهم جديدة قد يساء تفسيره ويعتبر أن الشركة أو المنشأة تواجه مصاعب‬
‫مالية ‪.‬‬
‫‪ ‬عائد السند أو شهادة استثمار تعتمد عليه كدخل منتظم بخالف السهم أو السهم الممتاز‪.‬‬

‫‪311‬‬
‫يطلق على عملية طرح اإلصدار الجديد بشكل رسمي لالكتتاب العام اسم القيام بفتح‬
‫الدفاتر ‪ OPENING THE BOOK‬ويقوم المدير ( بنك االستثمار ) بتثبيت السعر‬
‫لمدة ‪ 13‬يوماً ويسمي ‪ PRICE PEGGING‬السعر األولي ‪.‬‬

‫‪ .1‬تكلفة التمويل العامة‬

‫أن االقتراح بانفاق استثماري معين ال يتوقف على العائد المتوقع منه ولكن يعتمد‬
‫أيضا على التكلفة المقدرة لألموال المستثمرة لذا فترشيد رأس المال الذي يؤدي إلى الموازنة‬
‫الرأسمالية واعدادها بطريقة علمية سليمة يتطلب تقدير تكلفته الذي يجب أن ينال االهتمام‬
‫الكافي من قبل المالك وادارة الشركة والمدير المالي الن هدفهم جميعا تعظيم الربح‬
‫واثراءهم‪.‬‬
‫فعدم د ارسة التكلفة د ارسة متأنية شاملة تؤثر على الهيكل المالي الذي بدوره يزيد‬
‫من درجة المخاطرة فقد يتعسر على المنشأة سداد االلتزامات المالية المختلفة مما يؤدي‬
‫إلى االفالس‪.‬‬

‫‪ 3.1‬تعريف تكلفة رأس المال‬

‫هنالك عدة تعريفات تعمل على استعراضها وهي‪:‬‬
‫‪ .1‬تعرف بأنها معدل العائد الذي يجب تحقيقه حتى ال ينخفض كال من قيمة الشركة‬
‫وأسعار أسهمها في السوق وهو يتناول تكلفة البنود الفردية أو عناصر هيكل رأس المال‪.‬‬
‫‪ .1‬كما تعرف بأنها الحد األدنى للمعدل الواجب تحقيقه على المشروعات االستثمارية‬
‫للمحافظة على القيمة السوقية ألسهم الشركة بدون تغيير ‪ ,‬فتحقيق عائد يقل عن تكلفة‬
‫األموال يضر بالمنظمة والمساهمين اما الزيادة في العائد وهى المرغوبة فتؤدي إلى تحسين‬
‫الوضع المالي ألصحابها مع ارتفاع القيمة السوقية ألسهم المشروع‪.‬‬

‫‪311‬‬
 ‫‪ 2.1‬متطلبات دراسة تكلفة األموال‬
‫‪ ‬تتطلب د ارسة تكلفة األموال ألغراض اتخاذ الق اررات المالية التمييز بين‬
‫المفاهيم المختلفة للتكلفة مثل ‪:‬‬
‫‪ .1‬التكلفة التاريخية والتكلفة المستقبلية‪Future Cost and Historical :‬‬
‫‪ ‬التكلفة المستقبلية‬
‫فالتكاليف التي يستند إليها في اتخاذ الق ارر هي تكاليف للمستقبل فاالحتياجات لرأس‬
‫المال هي إضافات لرأس المال وليست سابقة ولذا يجب العمل على تخفيض تكلفتها إلى‬
‫ادنى حد ممكن ‪.‬‬
‫‪ ‬التكلفة التاريخية‬
‫أما التكاليف التاريخية فهي في الماضي ولكنها تساعد في التنبؤ بالتكاليف المستقبلية‪.‬‬
‫التكلفة النوعية والتكلفة المشتركة ‪Combined Specifie Costand‬‬
‫فتكلفة كل عنصر من رأس المال مثل أسهم عادية‪ ,‬ممتازة وقروض تعرف بالتكلفة‬
‫النوعية أو المحددة وعلى ضوء هذه التكلفة النوعية يحدد قبول أو رفض االستثمار اقتراح‬
‫أن تكون تكلفة أموال الملكية المقدرة ‪ %11‬فتكلفة االقتراض ‪ %5‬فانه سيتم قبول كل‬
‫االقتراحات التي تحقق معدل عائد يزيد عن ‪ %5‬ولكن إذا تقرر التمويل عن طريق الملكية‬
‫فسيتم رفض كل االقتراحات التي تحقق عائدا أقل من ‪.%11‬‬
‫لكن القرار المالي ال يتخذ بهذه الطريقة ألن االعتماد على القروض سيرفع من درجة‬
‫الخطر ألن المشروع يدفع فوائد منتظمة باالضافة إلى جزء من أصل الدين مما يؤثر على‬
‫أموال الملكية وعليه فمن االنسب ايجاد توازن بين االقتراض والملكية وهذا يؤدى إلى ظهور ما‬
‫يسمى بالتكلفة المشتركة لألموال والتي تستند على فكرة الترجيح باألوزان‪.‬‬
‫التكلفة المتوسطة أو التكلفة الحدية ‪Average Cost and Marginal‬‬
‫فالتكلفة المتوسطة لألموال اإلضافية تمثل التكلفة التي يهدف المشروع إلى تخفيضها‬
‫إلى أدنى حد ممكن عن طريق التخطيط السليم لهيكلة رأس المال وهى عبارة عن المتوسط‬
‫الموزون ‪ Weighted Average‬لتكاليف كل عنصر من رأس المال الذي يتم توظيفه ‪-‬‬
‫‪341‬‬
‫بصفة عامة فإن تكلفة األموال تظل ثابتة إلى أن يتم استنفاد أموال المشروع الداخلية‬
‫بالكامل وبعد ذلك تبدأ التكلفة في التغيير إذا ما تم الحصول على كميات متزايدة من‬
‫األموال الخارجية‪.‬‬
‫أما التكلفة الحدية فهي التكلفة المتوسطة لألموال الجديدة أو االضافية أي متوسط‬
‫تكلفة كل جنيه إضافي يتم الحصول عليه‪ .‬فالمشروع لن يقبل أي اقتراح استثماري جديد إال‬
‫إذا كان معدل العائد الداخلي له أكبر من تكلفة األموال الحدية‪.‬‬
‫التكاليف الظاهرة والتكاليف الضمنية ‪Explicit Cost and Implicit‬‬
‫أ‪ .‬التكاليف الظاهرة‬
‫التكاليف الظاهرة ألي نوع من األموال هو معدل الخصم الذي يساوي بين القيمة‬
‫الحالية للتدفقات النقدية الداخلة من األموال االضافية المستخدمة في تمويل االقتراح‬
‫االستثماري وبين القيمة الحالية للتدفقات النقدية اإلضافية الخارجة وهذه التدفقات الخارجة‬
‫تتمثل في مدفوعات الفوائد وسداد أصل القرض أو نصيب األسهم من األرباح فالتكلفة‬
‫الظاهرة هي معدل العائد الداخلي للتدفقات النقدية للفرصة التمويلية ويمكن التفريق بين‬
‫نوعين من التكلفة الظاهرة هما‪:‬‬
‫‪Internal Rate of Return of the Cash Flows Financing Opportunity‬‬
‫التكلفة الظاهرة للقرض غير المحمل بفوائد‬
‫تكون صفر حيث ال يوجد تدفقات نقدية خارجية خاصة بالفوائد على الرغم من إعادة‬
‫أصل القرض‬
‫يكون معدل الخصم الذي يساوى بين القيمة الحالية للمدفوعات المستقبلية المتعاقد‬
‫عليها من الفوائد وأصل القرض وبين صافي المبلغ الذي تم استالمه‪ -‬كذلك فإن التكلفة‬
‫الظاهرة للمنحة التي ال ترد ستكون (‪ )%133‬حيث ال وجود لتدفق نقدي خار بقيمتها في‬
‫المستقبل أما بالنسبة لألرباح المحتجزة فإن تكلفتها الظاهرة ستكون ‪ %133‬حيث ال وجود‬
‫تدفق خار مثل المنحة ولكن سيظل لألرباح المحتجزة ايضا‪.‬‬

‫‪343‬‬
 ‫أسئلة تقويم ذاتي‬

‫عرف تكلفة رأس المال؟‬

‫‪ّ .1‬‬
‫عرف تكلفة أحوال الملكية؟‬
‫‪ّ .1‬‬
‫‪ .1‬كيف تمول المنشأة مشروعاتها؟‬
‫‪ .3‬ماهو الفرق بين التكلفة التاريخية والتكلفة المستقبلية‬
‫‪ .4‬على ماذا تشتمل حقوق الملكية ؟‬

‫ب‪ .‬التكاليف الضمنية ‪ :‬تكلفة الفرصة البديلة ‪Opportunity Cost‬‬

‫أما التكلفة الضمنية بمعدل العائد الخاص بأفضل فرصة استثمارية للمشروع‬
‫ومساهميه ويمكن القول أن لألرباح المحتجزة تكلفة فرصة بديلة أو تكلفة ضمنية تتمثل‬
‫في استثمار المساهمين لهذه األرباح بدال من توزيعها عليه‪.‬‬

‫‪ 1.1‬تكلفة تمويل المنشأة‬

‫المنشأة تمول مشروعاتها بطرق مختلفة ‪ :‬تتمثل في اآلتي‪:‬‬

‫االقتراض‪.Tern loan‬‬ ‫‪.1‬‬

‫األسهم الممتازة ‪.Preferred Stocks‬‬ ‫‪.1‬‬
‫الملكية ‪.Equity‬‬ ‫‪.1‬‬
‫االئتمان التجارى ‪Trade Credit‬‬ ‫‪.3‬‬

‫يمكننا عزيزي الدارس أن تناول كل طريقة بالشرح‪.‬‬

‫‪ ‬تكلفة االقتراض‬
‫تعرف بأنها معدل العائد الذي يجب تحقيقه على االستثمارات المحمولة بواسطة‬
‫االقتراض الممولة حتى يمكن االحتفاظ بااليرادات المتوفرة لحملة األسهم بدون تغير وتكلفة‬
‫القرض هو معدل الفائدة المتفق عليها الذي يعود للمقرضين‪.‬‬

‫‪342‬‬
 ‫مثال‬
‫طرح المشروع ‪ 1333‬سند لمدة ‪ 13‬سنوات بسعر ‪ 13‬جنيه للسند (فائدة ‪)%1‬‬
‫فما تكلفة القرض قبل الضريبة (‪)KD‬‬

‫= ‪%1 = 15333‬‬ ‫الفائدة‬

‫تكلفة القرض قبل الضريبة=‬
‫‪133333‬‬ ‫أصل القرض‬

‫والتدفقات النقدية الخارجة ‪ 15333‬لمدة ‪ 13‬سنوات باالضافة إلى ‪ 133.333‬جنيه‬

‫في نهاية السنة العاشرة مقابل ‪ 133.333‬جنيه يتم الحصول عليها حاليا‪ .‬من الواضح أن‬
‫تكلفة السندات هي المعدل الذي يحقق التساوي بين إيرادات االستثمار وبين التدفقات‬
‫الخارجة لحملة السندات فإن ‪:‬‬
‫‪200,000 – 18,000 + ..........+ 18,000 + 18,000 = 200,000‬‬
‫‪1‬‬
‫(‪) KD +1‬‬ ‫(‪) KD +1‬‬
‫‪1‬‬
‫‪KD + 1‬‬
‫وباستخدام طريقة التجربة والخطأ نجد أن معدل ‪ kd‬الذي يحل المعادلة هو ‪%1‬‬
‫أس أن المعادلة ‪:‬‬
‫الفائدة‬ ‫=‬ ‫تكلفة القرض قبل الصريبة ‪KD‬‬
‫أصل القرض‬
‫عندما يوظف المشروع مبلغ القرض يجب التأكد من أن معدل العائد الناتج يساوي‬
‫على األقل معدل الفائدة واال لحق بأصحاب األسهم خسائر تتمثل في انخفاض القيمة‬
‫السوقية للسهم‪.‬‬
‫يجب أن تؤخذ في االعتبار مصروفات إصدار السندات وهذه تمثل تكلفة على‬
‫المشروع وتخصم من جملة مبلغ السندات فإذا كانت مصروفات االصدار ‪ %5‬فإن صافي‬
‫القرض سوف يكون ‪188,000‬جنيه بدال عن ‪ 200,000‬وعليه ترتفع فائدة القرض لتكون‬
‫‪ %13‬بدال عن ‪.%1‬‬

‫‪341‬‬
‫أن فوائد االقتراض جائزة الخصم من الوعاء الضريبي وعليه أصبح من الضروري‬
‫تعديل سعر الفائدة الحقيقية وهذه تستفيد منها الشركات التي تحقق أرباحا وتدفع عليها‬
‫ضرائب أما الشركات التي ال تحقق أرباحا فلن تستفيد من هذه الميزة‪.‬‬
‫التمويل عن طريق القروض يكون متوسطاً وطويل األجل بهدف شراء أصول‪.‬‬
‫‪ ‬تكلفة األسهم الممتازة‬
‫تكلفة األسهم الممتازة هو معدل العائد الواجب تحقيقه على االستـثمارات‬
‫الممولة عن طريق األسهم الممتازة حتى يمكن االحتفاظ باإليرادات المتوفرة لحملة‬
‫األسهم العادية بدون تغيير هذا المعدل هو‪:‬‬
‫توزيعات السهم الممتاز الواحد‬
‫صافي القيمة الذي تحصل عليه المنشأة من بيع السهم الواحد الممتاز‬
‫تكلفة األسهم الممتازة = قيمة التوزيع الثابت‬ ‫‪KP = DP‬‬
‫صافي قيمة السهم‬ ‫‪P‬‬
‫حيث ‪:‬‬
‫‪ = KP‬تكلفة السهم الممتاز‪.‬‬
‫‪ = DP‬قيمة التوزيع الثابت للسهم (قيمة الكبون)‪.‬‬
‫‪ = P‬صافي قيمة السهم (بعد خصم مصاريف إصدار السهم)‪.‬‬
‫مثال‬
‫قام مشروع ببيع أسهم ممتازة قيمة السهم الواحد ‪ 133‬جنيه‪ -‬التوزيعات المحددة للسهم‬
‫‪ %13‬فإذا كان ما يحصل عليه المشروع كمبلغ صافي من كل سهم ‪ %14‬جنيه بعد‬
‫مصاريف اإلصدار فان تكلفة األسهم الممتازة = ‪.%13.41 = 13‬‬
‫‪14‬‬
‫نظ ار ألن األسهم الممتازة تعتبر من أموال الملكية فإن توزيعاتها ال تعد من األعباء‬
‫الجائزة الخصم من أرباح المشروع ألغراض الضريبة بعكس فوائد القروض ألن األسهم‬
‫الممتازة هي توزيع للربح وليس تكلفة عليه‪ .‬كقاعدة عامة فإن تكلفة األسهم الممتازة اكبر من‬
‫تكلفة األقراض‬
‫‪344‬‬
 ‫‪ .1‬تكلفة أموال الملكية‬
‫تعرف تكلفة أموال الملكية بأنها الحد األدنى من العائد الواجب تحقيقه على‬
‫االستثمارات الممولة للحفاظ على القيمة السوقية لألسهم العادية‪.‬‬
‫حقوق الملكية تشتمل على اآلتي ‪:‬‬
‫أ‪ .‬تكلفة األسهم العادية الجديدة‬
‫تقوم اإلدارة العليا للمشروع بد ارسة البدائل المختلفة الختيار المصدر‬
‫المناسب للتمويل‪ .‬فإصدار أسهم عادية جديدة يتم بحيث يكون الوضع أفضل من العائد‬
‫والتوقع والقيمة السوقية للسهم‪.‬‬
‫إصدار أسهم جديدة تكسب حاملها حقوقًا متعددة من وجهة نظر أصحاب األسهم‬
‫العادية الحاليين وهذه المشاركة قد تؤدي إلى إنخفاض ايرادات السهم الذي يؤدي إلى انخفاض‬
‫القيمة السوقية للسهم‪ .‬فالتخفيض في إيراد العائد قد يدفع المشروع إلى عدم إصدار أسهم‬
‫عادية جديدة‪.‬‬
‫للحفاظ على العائد وقيمة السهم السوقية يجب حساب المعدل الذي تحققه هذه األسهم‬
‫العادية الجديدة‬
‫معدل العائد المطلوب = التوزيعات المتوقعة للسهم ‪ +‬النمو المتوقع في التوزيعات‬
‫القيمة السوقية الحالية للسهم‬

‫مثال‬
‫إذا كانت‪:‬‬
‫القيمة السوقية الحالية للسهم = ‪ 133‬جنيه‬
‫التوزيعات المتوقعة للسهم في العام القادم = ‪ %3.4‬جنيه‬
‫معدل النمو المتوقع لهذه التوزيعات ‪ %5‬فإن معدل العائد المتوقع ( تكلفة أموال‬
‫األسهم الجديدة ) يساوي‪:‬‬
‫‪%11.4‬‬ ‫=‬ ‫‪%5 + 3.4‬‬
‫‪133‬‬

‫‪341‬‬
 ‫تالحظ عزيزي الدارس‬
‫أن هذا المعدل يجب تعديله على ضوء تكلفة اإلصدار ‪Floatation Cost‬‬
‫المرتبطة ببيع األسهم الجديدة‪ ،‬في هذه الحالة تصبح الصورة النهائية لمعدل العائد‬
‫المطلوب ( تكلفة األموال لألسهم الجديدة ) على النحو التالى ‪:‬‬
‫معدل العائد المطلوب =‬
‫‪ +‬معدل النمو المتوقع في التوزيعات‬ ‫التوزيعات المتوقعة للسهم‬
‫القيمة السوقية الحالية للسهم (‪ -3‬معدل تكلفة إصدار السهم)‬

‫فإذا كان إصدار السهم ‪ %4‬من قيمة السهم فان معدل العائد المتوقع (تكلفة األموال‬
‫لألسهم الجديدة) تصبح هي ‪:‬‬
‫‪%11.5 = %5‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪______3.4‬‬

‫‪)3.4 – 1(133‬‬
‫ب‪ .‬األرباح المحتجزة‬
‫‪Retained Earning‬‬
‫هي من حقوق أصحاب الملكية فهنالك جزء من اإليرادات الحالية تحجز وال توزع‬
‫على حملة األسهم العادية لعدة أسباب ‪:‬‬
‫أوالً‪ :‬إعادة استثماره‪.‬‬
‫ثانياً‪ :‬إذا كانت األرباح التي حققت فوائد قليلة فيمكن أن تساعد األرباح المحتجزة في‬
‫توزيعات معقولة هذه األرباح تحجز بعد موافقة أصحاب األسهم العادية وموافقتهم‬
‫هذه تعتمد على توقعهم الحصول على عائد منها في الفترة القادمة ال تقل عما‬
‫يحصلون عليه‪ ،‬وعلى المشروع بذل جهده لتحقيق هذا العائد المتوقع على األموال‬
‫المحتجزة ‪.‬‬
‫إذا كانت هذه األرباح المحتجزة تخضع لضريبة الدخل فيجب تخفيض مبالغ هذه‬
‫األرباح بمقدار الضريبة‪.‬‬
‫‪341‬‬
 ‫تكلفة األرباح المحتجزة = التوزيعات المتوقعة للسهم (‪ -3‬سعر ضريبة الدخل )‬
‫القيمة السوقية الحالية للسهم‬

‫مثال‬
‫القيمة السوقية الحالية للسهم ‪ 13‬جنيهاً‪.‬‬
‫التوزيعات المتوقعة للسهم الواحد في العام القادم ‪ 5.4‬جنيهات‪.‬‬
‫ضريبة الدخل على المشروع ‪.%14‬‬
‫‪%4.3‬‬ ‫=‬ ‫‪) 3.14 – 1( 5.4‬‬ ‫تكلفة األرباح المحتجزة =‬
‫‪13‬‬
‫ج‪ .‬إشراك الديون ( االحتياطيات )‬
‫هو المصدر ذو التكلفة المنخفضة مع حق الملكية في الحصول على األموال الالزمة‬
‫للمشروع ‪ .‬فإشراك الديون مع حق الملكية يخلق الهيكل المتوازن الذي يخفض تكلفة‬
‫التمويل‪.‬‬
‫مثال‬
‫العائد على حق الملكية في المشاريع التي تعتمد على أموالها ‪ %13‬يمكن الحصول‬
‫على قروض بنسبة ‪ %33‬بمعدل ‪%13‬‬
‫وعليه فإن التكلفة بدون ديون ‪%13‬‬
‫نسبة الديون ‪%33‬‬
‫نسبة حق الملكية ‪)%33/133(%53‬‬
‫‪%13‬‬ ‫تكلفة الديون‬

‫التكلفة الكلية للتمويل = نسبة الديون × تكلفة الديون ‪ +‬نسبة حق الملكية × تكلفة الملكية‬

‫= ‪%15.5 = %11+ %4.5 = %13 × %53 + %13 × %33‬‬

‫وعليه خفضت التكلفة من ‪ %13‬إلى ‪.%15.5‬‬
‫‪341‬‬
 ‫‪ 4.1‬التكلفة المرجحة لرأس المال‬
‫)‪Weighted Average Cost of Capital (W.A.C.C‬‬
‫تعرف بأنها حساب تكلفة كل عنصر من عناصر رأس المال المكونة من الديون‪،‬‬
‫األسهم الممتازة والملكية ويمكن أن يتم الوزن على أساس القيمة الدفترية أو‬
‫السوقية أو المستهدفة‬
‫إن األخذ بمفهوم التكلفة النوعية وليست التكلفة المشتركة قد يكون غير صحيح فإذا‬
‫أفترض أن تكلفة االفـتراض (بعد الضرائب) الحدى المشروعات قدر بـ ‪ %4‬كما يقدر تكلفة‬
‫األموال الملكية ‪ %14‬ولقد تم اتخاذ قرار بالتمويل عن طريق القروض‪ .‬فهل يمكن أن يقال‬
‫بأن تكلفة األموال المستثمرة هي‪ %4‬على أساس أنه سيتم تمويلها باستخدام القروض؟‬
‫استخدام القروض سيرفع من درجة الخطر المالي لحملة األسهم والتي بدورها تؤثر‬
‫على تكلفة حقوق الملكية كما أنه على المدى الطويل فإن اإلقبال على القروض سوف‬
‫يؤدي إلى ارتفاع سعر الفائدة وعليه فاألفضل لسالمة المشروع أن يتحقق توازن بين أموال‬
‫الملكية واالفتراض وصوال للهيكل المالي المثالى وعليه فاألفضل األخذ بالتكلفة المشتركة‬
‫ألن سعر فائدة القرض ‪ %4‬تعني قبول أي قرض يحقق ‪ %5‬فإذا رأت إدارة المشروع‬
‫استكمال االستثمارات الجديدة باستخدام القروض حيث يحقق عائد ‪ %13‬فإنها ال تستطيع‬
‫القيام بها ألن تمويل هذه االستثمارات الجديدة يتطلب استخدام أموال الملكية للمحافظة‬
‫على هيكل التمويل األمثل وتكلفته ‪ %14‬لذا من المناسب أخذ التكلفة المشتركة بدالً عن‬
‫التكلفة النوعية‪ .‬التكلفة المشتركة تستند على التكلفة المرجحة لألموال وأساسها أنه بعد‬
‫تحديد هيكل رأس المال الواجب استخدامه ثم تحديد التكلفة النوعية لكل عنصر منه يمكن‬
‫بعد ذلك من تقدير مزيج األموال أو بعبارة أخرى المتوسط المرجح‪ .‬لتكلفة األموال بعد‬
‫الضرائب ويتم ترجيح تكلفة كل عنصر من عناصر هيكل رأس المال عن طريق منحه وزنا‬
‫وهو نسبة هذا العنصر إلى مجموع األموال المتحصل عليها حيث ‪:‬‬

‫‪341‬‬
 ‫نسبة كل نوع = مبلغ األموال من المصدر‬
‫مجموع األموال‬
‫القانون‬
‫التكلفة المرجحة لكل مصدر = نسبة المصدر × تكلفة هذا المصدر‬

‫مثال‬
‫تكلفة العنصر بعد الضريبة‬ ‫النسبة‬ ‫المبلغ باآلالف‬ ‫مصدر التمويل‬
‫‪%13‬‬ ‫‪%34‬‬ ‫‪343‬‬ ‫أسهم عادية‬
‫‪%11‬‬ ‫‪%14‬‬ ‫‪143‬‬ ‫أرباح محجوزة‬
‫‪%13‬‬ ‫‪%13‬‬ ‫‪133‬‬ ‫أسهم ممتازة‬
‫‪%3.4‬‬ ‫‪%13‬‬ ‫‪133‬‬ ‫قروض‬
‫وعليه عزيزي الدارس‪ ،‬تكون التكلفة المرجحة لألموال هي‪:‬‬

‫‪%5.1‬‬ ‫‪%13 × %34‬‬ ‫األسهم العادية‬

‫‪%1.14‬‬ ‫‪%11 × %14‬‬ ‫األرباح المحجوزة‬
‫‪%1.333‬‬ ‫‪%13 × %13‬‬ ‫األسهم الممتازة‬
‫‪%1.14‬‬ ‫‪%3.4 × %13‬‬ ‫القروض‬
‫‪.%13.5‬‬ ‫إذن متوسط التكلفة المرجح‬
‫إن مزيج األموال قدره ‪ 133‬ألف جنيه بتكلفة ‪ %13.5‬بعد الضرائب وهذا يعني أن‬
‫المشروع عند استثماره عليه التأكد من تحقيق عائد ال يقل عن ‪%13.5‬على االستثمار‪.‬‬
‫إن للتكلفة الحدية لرأس المال (‪ )M.C.C‬اسم آخر وهو التكلفة المرجحة لرأس المال‬
‫ورى بعض الكتاب أن المزيج من القروض والملكية تحقق أقل تكلفة مرجحة‬
‫(‪ )W.C.C‬أ‬
‫لرأس المال وأعظم قيمة للمنشأة في الممارسة يصعب تحديد نقطة االلتقاء بين العنصرين‬
‫ويمكن أن يتحول بعد مدة من الزمن كما أن نسبة المزيج تختلف من صناعة ألخرى مع‬
‫تغيرها بمرور الزمن‪.‬‬
‫‪341‬‬
‫المنظمة عليها أوالً التأكد‪ .‬من أن حقوق الملكية تمثل الوضع األمثل للتمويل أم ال قبل‬
‫اللجوء إلى مزيج من عناصر التمويل المختلفة‪.‬‬
‫مثال‬
‫الجدول أدناه يوضح تكلفة رأس المال المرجحة لهياكل رأسمالية مختلفة لشركة ما‪:‬‬
‫التكلفة المرجحة الموزونة‬ ‫تكاليف العنصر(‪)2‬‬ ‫نسبة اإلجمالى(‪)3‬‬ ‫بيان‬
‫‪K= )1 (× )1( ÷ 133‬‬
‫صفر‬ ‫‪4‬‬ ‫صفر‬ ‫ديون‬
‫‪11‬‬
‫‪]11[ 11‬‬ ‫‪133‬‬ ‫حقوق ملكية‬
‫‪133‬‬

‫‪%4‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪13‬‬ ‫ديون‬

‫‪11‬‬ ‫‪13‬‬
‫‪]%11.5[ %11 .1‬‬ ‫‪133‬‬ ‫حقوق ملكية‬
‫‪1‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪13‬‬ ‫ديون ملكية‬
‫‪]%11.‬‬
‫‪11.1[ 10 .2‬‬ ‫‪11.54‬‬ ‫‪53‬‬
‫‪133‬‬

‫‪1.5‬‬ ‫‪4 .3‬‬ ‫‪13‬‬ ‫ديون ملكية‬

‫‪]10.9[ 9.3‬‬ ‫‪11.11‬‬ ‫‪53‬‬
‫‪133‬‬
‫‪1.1‬‬ ‫‪4.4‬‬ ‫‪14‬‬ ‫ديون‬
‫‪]13.‬‬
‫‪13.5[ 5.5‬‬ ‫‪11.4‬‬ ‫‪54‬‬
‫‪133‬‬ ‫حقوق ملكية‬

‫‪1.5‬‬ ‫‪5.4‬‬ ‫‪53‬‬ ‫ديون‬

‫‪]11.‬‬
‫‪11.1[ 1.1‬‬ ‫‪14.41‬‬ ‫‪33‬‬
‫حقوق ملكية‬
‫‪133‬‬

‫‪3‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪43‬‬ ‫ديون‬

‫‪]11[ 1‬‬ ‫‪15‬‬ ‫‪43‬‬
‫‪133‬‬ ‫حقوق ملكية‬

‫‪5.1‬‬ ‫‪11.4‬‬ ‫‪53‬‬ ‫ديون‬

‫‪] 13[4.1‬‬ ‫‪11.55‬‬ ‫‪33‬‬
‫حقوق ملكية‬
‫‪133‬‬

‫‪311‬‬
‫وتالحظ من الجدول أعاله أن إدارة المشروع تبحث عن الرافعة المثلى يعني ذلك‬
‫عزيزي الدارس‪( ،‬نسبة القروض وحق الملكية المناسب) والتى عندها يكون متوسط تكلفة‬
‫رأس المال المرجحة عن حدها األدنى التي تؤدي إلى تعظيم قيمة الشركة‪.‬‬
‫الجدول أعاله يبين أنه كلما زادت القروض وقل حق الملكية كلما ارتفع معدل التكلفة‬
‫المرجحة إلى أن تصل إلى ‪ 13‬في حالة ‪ 53‬الف قروض و‪ 33‬الف حق الملكية وعلى‬
‫المشروع ان يحدد الفئة المناسبة حتى ال يتعرض المشروع إلى عسر مالي‪.‬‬
‫أسئلة تقويم ذاتي‬

‫ماهو الفرق بين التكاليف الظاهرة والتكاليف الضمنية ؟‬

‫ماهو الفرق بين التكلفة المشتركة والتكلفة المتوسطة ؟‬

‫تدريب (‪)1‬‬

‫اذكر بعض العوامل المؤثرة على الهيكل المالي ؟‬

‫‪ .4‬االئتمان التجارى‬
‫‪Trade Credit‬‬
‫اشترى المدير المالي مواد خاماً عن طريق االئتمان التجارى وكانت شروطه ‪13/1‬‬
‫صافي ‪ 13‬يوما وهى تكلفة الحصول على هذا االئتمان – الشرط يعنى ان المشروع سوف‬
‫يحصل على خصم ‪ %1‬إذا سدد خالل ‪ 13‬ايام في خالل شهر واحد واذا انقضت هذه‬
‫االيام ولم يسدد يدفع مبلغ االئتمان كامال خالل ‪ 13‬يوما المتبقية‪.‬‬
‫مثال‬
‫= ‪%11‬‬ ‫حساب تكلفة االئتمان = نسبة الخصم النقدى × ‪311__ × 111‬‬
‫‪ – 3‬نسبة الخصم النقدى في فترة االئتمان‬

‫‪313‬‬
‫هذا يعني قبول خصم نقدى ‪ %1‬ومعدل مدة ‪ 13‬يوما يماثل الحصول على قرض‬
‫قصير األجل لمدة ‪ 13‬يوما بفائدة ‪ %15‬ومن ثم إذا كان معدل الفائدة أقل من ذلك لدى‬
‫البنوك يفضل في هذه الحالة االقتراض بدال من قبول االئتمان التجارى‪.‬‬
‫توجد عالقة وثيقة بين تكلفة االئتمان ونسبة الخصم وفترة االئتمان – االئتمان‬
‫التجاري هو أئتمان قصير االجل‪.‬‬
‫نجد أن المرابحة أصبحت بديالً لإلئتمان في جانب المدخرات وفي المقابل أصبحت‬
‫الودائع الجارية في جانب المدخالت تحول إلى المصارف اإلسالمية في صورة شبيهة‬
‫بالمصارف التجارية وصارت المرابحة هي الصيغة االستثمارية األولى في توظيف تلك‬
‫المصارف لمواردها ‪ .‬فالدارسة التي تمت في البنك اإلسالمي األردني ‪ ،‬ودبي اإلسالمي‬
‫وقطر اإلسالمى (‪ . )1111-1111‬تبين أن المرابحة هي الصيغة االستثمارية األولى في‬
‫توظيف تلك المصارف لمواردها بمتوسط نسبي ‪ %5145 ، %5343 ، %31.1‬على‬
‫التوالى – فالمرابحة جعلت الغرض األساسي كله تمويلياً بحتاً وليس عملية استثمارية‬
‫بالمعنى الذي يفضي إلى تملك األصول وتحمل المخاطر من أجل الحصول على الربح‬
‫فالصورة المطبقة للمرابحة هي التي يسبق فيها الطلب العرض أما الصورة‬
‫العامة التى يسبق فيها العرض الطلب فليست متدوالة (‪. )31‬‬

‫تعكس بيانات مجمعة تتمثل في الميزانية المجمعة ونتائج األعمال والمؤشرات المالية‬
‫إلى ‪ 11‬بنك ومؤسسة مالية أعضاء االتحاد الدولي للبنوك اإلسالمية عن عام ‪1113‬م أن‬
‫التوظيف قصير األجل يستحوذ على الوزن النسبي األكبر من استثمارات البنوك اإلسالمية‬
‫حيث بلغت نسبة ‪ %5445‬في نفس الوقت لم يحظ االستثمار متوسط وطويل األجل بشئ‬
‫يذكر (‪.)14‬‬
‫من المناسب على البنوك اإلسالمية أن تشخص أوضاعها وتعمل على المالءمة بين‬
‫مواردها القصيرة األجل وأهدافها االستثمارية طويلة األجل وذلك عن طريق اآلتي‪:‬‬
‫‪ ‬تنويع أوعيتها ‪.‬‬

‫‪312‬‬
‫‪ ‬تطوير استثماراتها من خالل االعتماد على سوق اإلصدار وسوق التداول في أسواق‬
‫رأس المال الذي يمكن البنوك اإلسالمية من طرح العديد من األدوات المالية لال كتتاب‬
‫العام مثل‪:‬‬

‫‪ .1‬شهادات استثمار قابلة للتداول ويتكون من نوعين ‪:‬‬

‫أ‪ .‬شهادات استثمارية مخصصة لالستثمار في مشروع معين‪.‬‬
‫ب‪ .‬شهادات استثمار عامة ‪.‬‬
‫‪ .1‬وثائق صناديق االستثمار ‪.‬‬
‫‪ .1‬أسهم شركات مساهمة ‪.‬‬
‫‪ .3‬سندات متعددة لفترات زمنية مختلفة ‪.‬‬
‫‪ .4‬أسهم تأجير تمويلي‪ :‬تشتري البنوك اإلسالمية أصول رأسمالية وتأجيرها بعقد‬
‫متوسط أو طويل األجل ‪.‬‬
‫‪ .5‬أسهم ‪ B. O. T.‬إنشاء المرافق العامة وادارتها واالستفادة من عوائدها طوال‬
‫فترة االمتياز ‪.‬‬

‫‪311‬‬
 ‫‪ .4‬هيكل رأس المال‬
‫‪ 3.4‬مفهوم هيكل التمويل‬
‫الهيكل يحدد شكل المنظمة ومالمح قوتها وضعفها واتزانه هو أساس لقوة المنظمة من‬
‫الميزنية) تعطي صورة عن المنظمة وهيكل المال ‪.‬‬
‫الناحية المالية‪ ،‬فقائمة المركز المالي ( ا‬
‫ويمكن أن يوضح ذلك عن طريق هذا المثال ‪:‬‬
‫جدول (‪)3‬‬
‫ميزانية شركة (‪ )x‬في وقت معين (باآلالف من الجنيهات)‬
‫خصوم (مصادر)‬ ‫أصول (استخدامات)‬
‫صفر‬ ‫‪ 133‬متداولة‬
‫‪ 333‬قروض سندات مختلفة‬ ‫‪ 333‬ثابتة‬
‫‪ 533‬رأس المال واحتياطيات‬ ‫‪ 133‬اخرى‬
‫‪1333‬‬ ‫‪1333‬‬
‫تالحظ معنا عزيزي الدارس أن هذا الهيكل التمويلى يمثل ‪ %33‬ديون و‪ %53‬حقوق‬
‫ملكية‪ ،‬المدير المالي الذي يعتبر رأس المال الفكري واألصل المعنوي للمنظمة من حيث‬
‫المعرفة والتعمق والخبرة عليه أن يجد هيكل التمويل المتوازن الذي يحقق أقل تكلفة تمويل‬
‫ممكنة مع الحفاظ في نفس الوقت على مقدرة المنظمة على سداد التزاماتها في مواعيدها‬
‫وأي خلل في هذا يؤدي إلى عدم التوازن وهذه تمثل تحدياً للمدير المالي خاصة وهو يعمل‬
‫في ظروف عدم التأكد في بيئة سريعة التغير والتحرك في مختلف لمجاالت‪ .‬وذلك ألن‬
‫العمل في سوق المال الذي يتضمن التمويل لفترة طويلة األجل ليس باألمر السهل‪.‬‬
‫لقد تطور مفهوم التمويل خالل العقود الثالث الماضية تطو ار ملحوظا وهو من‬
‫المستلزمات الضرورية للتغلب على التحديات المتزايدة التي تواجه منشآت األعمال ومع‬
‫تطور مفهوم التمويل في الثالثة عقود الماضية أصبح من الضروري على المنشآة التغلب‬
‫على التحديات اآلتية‪:‬‬

‫‪314‬‬
 ‫‪ .1‬حد المنافسة‪.‬‬
‫‪ .1‬ازدياد حجم الطلب‪.‬‬
‫‪ .1‬التدخل الحكومي المباشر وغير المباشر في المنشأة االقتصادية‪.‬‬
‫‪ .3‬التقدم التكنولوجى‪.‬‬
‫‪ .4‬عظم المسئولية االجتماعية في منشات األعمال‪.‬‬

‫أسئلة تقويم ذاتي‬

‫‪.1‬ماذ هناك تحديات متزايدة تواجه منشآت األعمال – كيف تعلق عليها؟‬
‫‪ .1‬للمدير المالي أربعة مهام ماهي هذه المهام ؟‪ .‬يحدد مفهوم هيكل‬
‫التمويل؟‬
‫‪ .1‬يحدد مفهوم هيكل التمويل؟‬

‫نظريات هيكل التمويل‬

‫أوال ‪ :‬النظرية غير التقليدية الخاصة بكل من (‪)M - M‬‬
‫‪Franco Modigliani and Merton Miller‬‬
‫نظرية مدخل صافي الدخل )‪NET Income (NI‬‬ ‫‪‬‬
‫نظرية صافي الدخل التشغيلي (‪.)N.O.I‬‬ ‫‪‬‬
‫يدور الخالف الريئسي بين وجهات النظر المختلفة في بعض النقاط وهي ‪:‬‬

‫‪ .1‬مدى وجود أمكانية لتحقيق هيكل تمويل أمثل‪.‬‬

‫‪ .1‬تأثير هيكل التمويل على تكلفة التمويل وقيمة المنظمة‪.‬‬
‫‪ .1‬تأثير هيكل التمويل على العائد على حق الملكية‪.‬‬

‫‪311‬‬
 ‫‪Traditional Approach‬‬ ‫ثانيا ‪ :‬النظرية التقليدية‬
‫تنص وجهة النظر التقليدية على أنه بوجه عام يمكن تحقيق ما يطلق عليه الهيكل‬
‫المالي األمثل بمعنى أن الوصول إلى نسبة من الديون وحق الملكية يمكن من تحقيق‬
‫هيكل مالي أمثل والذي عليه تحقق النتائج التالية‪:‬‬
‫الحصول على أقل تكلفة تمويل ممكنة‪.‬‬ ‫‪o‬‬
‫تحقيق أعلى عائد على حق الملكية‪.‬‬ ‫‪o‬‬
‫تحقيق أعلى قيمة للمنشأة‪.‬‬ ‫‪o‬‬
‫ترى النظرية التقليدية أنه يوجد هيكل مالي أمثل عندما تكون تكلفة األموال أقل ما‬
‫يمكن أو تكون تكلفة قيمة المشروع أكبر ما يمكن‪.‬‬
‫مثال‬
‫يمثل الرسم أدناه ميزانية وقائمة دخل المشروع ‪:‬‬
‫(ب) قائمة الدخل‪ 3/3‬حتى‪32/13‬‬
‫‪ 133‬صافي المبيعات‬
‫‪ -‬تكلفة البضاعة المباعة‬ ‫‪153‬‬
‫مجمل الربح‬ ‫‪133‬‬
‫مصروفات عمومية‬ ‫‪33‬‬

‫ربح التشغيل‬ ‫‪133‬‬

‫فوائد ‪ %4‬على (الغرض)‬ ‫‪14‬‬
‫صافى الربح(هوتعبير عن صافي الربح المتاح للمساهمين بغرض‬ ‫‪54‬‬
‫عدم (وجود ضرائب او فوائد)‬

‫‪311‬‬
 ‫يمثل الرسم أدناه ميزانية شركة‪ ...‬حتى ‪: 2111/32/13‬‬
‫(أ) الميزانية في ‪2111/32/13‬‬
‫مصادر‬ ‫استخدامات‬
‫‪ 533‬حق الملكية‬ ‫‪ 1333‬أصول‬
‫‪ 133‬ديون‬

‫‪133.33‬‬ ‫‪1.333‬‬

‫‪311‬‬
 ‫بغرض أنه ‪:‬‬
‫‪ .1‬ال توجد ضرائب‪.‬‬
‫‪ .1‬هناك امكانية أن تحصل الشركة على قروض فائدة ‪.%4‬‬
‫‪ .1‬أنه تقرر الحصول على قرض قدره ‪ 133‬ألف جنيه ليحل محل جزء من الملكية‬
‫وعليه سوف يكون الوضع نتيجة للقرض على النحو اآلتي ‪:‬‬
‫من القوائم المختلفة يتضح لك عزيزي الدارس اآلتي‪:‬‬
‫أوال‪ :‬أثر العائد على حق الملكية‬
‫العائد على حق الملكية =‬
‫= ‪%13‬‬
‫أ‪ -‬قبل القرض = ‪133 × 133‬‬
‫‪1333‬‬
‫ب‪ -‬بعد الحصول على الديون = ‪%11.13 = 133 × 544333‬‬
‫‪700‬‬
‫مقدار الزيادة في العائد على حق الملكية نتيجة القرض ‪%1.13 = %13 - %11.13‬‬
‫أى أنه ترتب على إحالل الديون محل جزء من حق الملكية أن يحقق المالك عائدا‬
‫أضافيا قدره ‪.%1.13‬‬
‫ثانيا ‪ :‬أثر العائد على تكلفة التمويل الخاصة بالشركة‬
‫تكلفة التمويل تمثل المعدل المدفوع على أموال المشروع بغض النظر عن مصدرها‪.‬‬
‫‪ ‬قيمة حق الملكية‬
‫لقد حصل المالك على أرباح مقدارها ‪ 54333‬مع افتراض أن المعدل السائد‬
‫في السوق لتكلفة حق الملكية هو نفس المعدل الخاص بحالة عدم وجود ديون (العائد على‬
‫حق الملكية قبل الحصول على الديون) والذي = ‪.%13‬‬
‫فإن قيمة حق الملكية عن طريق رسملة األرباح يتم الحصول عليها كاآلتي ‪:‬‬
‫حق الملكية عن طريق رسملة األرباح = ‪54433 = 544333‬‬
‫‪%13‬‬

‫‪311‬‬
‫هذه القيمة هي التي يفترض السوق وجودها للحصول على عائد على حق الملكية‬
‫قدره ‪ 54.333‬عندما يكون العائد على حق الملكية ‪.%13‬‬
‫مجموع األموال المستثمرة في المشروع طبقا للقيمة السوقية =‬
‫القيمة السوقية لحق الملكية ‪ +‬القيمة السوقية للديون‬
‫‪1334333‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪5434333‬‬
‫إن المشروع قد حصل على أموال تبلغ قيمتها ‪ 1.143.333‬وقام بدفع ‪133,333‬‬
‫مقابل الحصول على هذه األموال ‪:‬‬
‫تكلفة التمويل = ‪%5.5 = 133 × 1334333‬‬
‫‪141434333‬‬
‫تكلفة التمويل قبل الحصول على الديون ‪ %13‬وهى معدل العائد على حق الملكية‬
‫الوفر في تكلفة التمويل نتيجة للحصول على القرض = ‪%1.1 = %5.5 - %13‬‬
‫أي الحصول على القرض وأحالله محل جزء من حق الملكية أدى إلى تخفيض تكلفة‬
‫التمويل بمقدار ‪.%1.1‬‬
‫ثالثا ‪ :‬األثر الخاص بالديون على قيمة المشروع‬
‫= ‪1.333.333‬‬ ‫قيمة الشركة قبل الديون‬
‫قيمة الشركة بعد الديون ‪1.143.333 = 133.333 + 543.333‬‬
‫= ‪143.333‬‬ ‫الزيادة في قيمة الشركة بعد الديون‬
‫وعليه فإنه نتيجة إلحالل الديون محل حق الملكية جزيئا أدى إلى الحصول على النتائج‬
‫التالية في النظرية التقليدية‪:‬‬

‫‪ .3‬معدل العائد أعلى على حق الملكية‬

‫‪ .2‬معدل تكلفة أقل للتمويل‬
‫‪ .1‬قيمة أكبر للشركة‬

‫‪311‬‬
‫في الحقيقة أن التحركات المالية ال تسير على هذا النمط ألن العالم يتسم بعدم التأكد‬
‫مع التغييرات السريعة‪ .‬فالمدخل التقليدي يعتمد على فكرة أن تكلفة األموال تنخفض تدريجيا‬
‫مع زيادة األموال المقرضة إلى أن تصل نسبة االقتراض إلى حد معين بعده تأخذ تكلفة‬
‫األموال في األرتفاع وهذه تسمى نسبة االقتراض المثالية‪.‬‬
‫أن تكلفة األموال تنخفض مع زيادة نسبة االقتراض إلى أن تصل إلى مرحلة معينة‬
‫وعندها تصل القيمة السوقية للمنشأة إلى أقصاها‪.‬‬
‫على الرغم من أن األقتراض أرخص وسيلة للتمويل إال أنه له حدود معينة يجب أن‬
‫ال يتخطاها واال سوف يعرض المنشأة لخطر اإلفالس والتعسر المالي كما أن تكلفة‬
‫االقتراض تميل إلى االرتفاع بعد نقطة معينة وهى (م) في الشكل أدناه كما يرتفع متوسط‬
‫تكلفة األموال وتكلفة حقوق الملكية بمعدالت أكبر مما يؤثر على المنشأة وعلى اإلدارة‬
‫العليا أن تكون على حذر من االستمرار في االعتماد على القروض‪:‬‬

‫‪311‬‬
 ‫شكل (ب)‬ ‫شكل (أ)‬
‫العالقة بين تكلفة األموال ونسبة االقتراض العالقة بين نسبة القروض إلى حق الملكية‬
‫(المدخل التقليدى)‬
‫شكل (‪)1‬‬

‫(ب)‬ ‫تكلفة األموال‬ ‫(أ)‬

‫قيمة المنشاة‬
‫قيمة المنشاة‬ ‫تكلفة حقوق الملكية‬

‫متوسط تكلفة األموال‬

‫تكلفة االفتراض‬

‫صفر‬ ‫م‬ ‫‪133‬‬ ‫م‬

‫نسبة القروض الى حقوق الملكية‬ ‫نسبة القروض الى حقوق الملكية‬
‫المصدر‪ :‬منيرابراهيم هندى‪ ،‬الفكر الحديث فى مجال مصادر التمويل االسكندرية‪:‬‬
‫ص(‪1115، )155-155‬‬
‫الخالف بين المدخل التقليدي وغير التقليدي عند مودجيالني وملير‬
‫يدور الخالف بين وجهتى النظر التقليدية وغير التقليدية في اآلتي‪:‬‬
‫‪ .1‬مدى إمكانية وجود هيكل تمويل أمثل‪.‬‬
‫‪ .1‬تأثير هيكل التمويل على تكلفة التمويل وقيمة المنظمة‪.‬‬
‫‪ .1‬تأثير هيكل التمويل على العائد على حق الملكية‪.‬‬

‫‪313‬‬
‫ويرى مودجيالنى وميلر أن عدم وجود ضرائب يؤدي إلى أن تكون تكلفة رأس المال‬
‫للمشروع ثابتة‪ ،‬وتكوين هيكل رأس المال ال يكون له تأثير على قيمة المشروع‬
‫‪"If there were no cooperate taxes, affirms cost of capital would‬‬
‫‪be constant, and the composition of the capital structure would have‬‬
‫"‪no effect on the value of the firm‬‬
‫ويجادل العالمان بأنه تحت ظرف عدم وجود ضرائب فإن تكلفة رأس المال ستكون‬
‫ثابتة ألن الزيادة في تكلفة حق الملكية سوف يتكأفا مع مزايا استغالل قرض أضافي قليل‬
‫التكلفة‪ .‬عند أعتبار ضريبة الدخل فإن تكلفة رأس المال سوف تنخفض مع زيادة أستعمال‬
‫القروض ألن مدفوعات الفائدة معروف ومعفي من الضريبة لذا فإن المنشأت تستغل‬
‫القروض إلى أقصى حد ممكن لتقليل تكلفة رأس المال وزيادة القيمة‪.‬‬
‫وجهة النظر المقبولة في الشأن عزيزي الدارس اآلن هي ‪:‬‬

‫إن هيكل رأس المال يؤثر على القيمة فاالستعمال المناسب للقروض يخفض‬
‫تكلفة رأس المال ويثري قيمة المشروع‪.‬‬

‫أسئلة تقويم ذاتي‬

‫عرف التكلفة المرجحة لرأس المال؟‬

‫‪ّ .1‬‬
‫‪ .1‬اذكر عناصر التمويل طويل األجل ؟‬
‫‪ .1‬اعتمدت دراسات (مودجيالني وميلر) على عدة فروض أو قضايا تتعلـق‬
‫بالنسبة للضريبة – عددها ؟‬

‫مثال‬
‫أوجد تكلفة رأس المال‬
‫‪ 1.333.333 EBIT‬جنيه‬
‫ال ديون‬

‫‪312‬‬
 ‫تكلفة حق الملكية ‪%14‬‬
‫الحل‬
‫‪V = EBITK‬‬ ‫قيمة المشروع‬
‫‪%15‬‬ ‫=‬ ‫‪1.000.000‬‬ ‫‪= 66,666.7‬‬
‫‪%14‬‬
‫باستغالل القروض سوف يكون الوضع تخفيضاً في تكلفة رأس المال إلى ‪ %11‬بحيث‬
‫ترتفع قيمة المنشأة الحالية ‪ 83.333.3‬جنيه‬
‫‪83.333.333 =1000000‬‬
‫‪%12‬‬
‫مالحظة‬
‫إذا زاد مقدار القروض بقدر كبير فإن المخاطر المالية سوف تزداد إلى الحد الذي‬
‫يدفع حملة السندات وحملة األسهم للمطالبة بزيادة عوائدهم‪ .‬نتيجة لذلك فإن تكلفة رأس‬
‫المال سوف تزداد وقيمة المشروع سوف تنخفض‪.‬‬

‫‪ 2.4‬قضايا البيئة الضريبية لدى مودجيالنى وميلر‬

‫إن الدرأسات التي قدماها مودجيالنى وميلر اعتمدت على قروض قضايا‬
‫(‪ )Preposition‬تتعلق بالبيئة الضريبية كما ذكرا‪ ،‬باألضافة إلى سلوك المستثمرين وسوق‬
‫رأس المال وأعمال المشروع على النحو اآلتي‪:‬‬
‫‪ ‬التعامل في األوراق المالية خالل سوق كامل لرأس المال وهذا يعني ‪:‬‬
‫يمكن المستثمرين من حرية شراء وبيع األوراق المالية‪.‬‬ ‫‪‬‬
‫يمكن المستثمرين باالقتراض دون قيود بنفس الشروط التي تقترض بها‬ ‫‪‬‬
‫المشروعات‪.‬‬
‫يتميز سلوك المستثمرين بالرشد‪.‬‬ ‫‪‬‬
‫دعم المصروفات الخاصة بالشراء والبيع‪.‬‬ ‫‪‬‬

‫‪311‬‬
‫‪ ‬يمكن تصنيف المشروعات إلى مجموعات متجانسة من المخاطر وأن المشروعات‬
‫التى تعمل في نفس الصناعة تكون طبيعية متجأنسة توأجه نفس الخطر‪.‬‬
‫‪ ‬صافي ربح التشغيل ‪ NO1‬المتوقع هو متغير عشوائي لمتوسط توزيع احتمالي‬
‫واختالف محدود لذا فمخاطر المستثمرين تتوقف على المتغيرات العشوايئة لـ ‪NO1‬‬
‫المتوقع واحتمال أن تكون القيمة الحقيقية للمتغير مختلفة عن أفضل تقديراتهم‪.‬‬
‫‪ ‬تقوم المشروعات بتوزيع كل األرباح الصافية على حملة األسهم‪.‬‬
‫‪ ‬ويمكن استعراض القضايا الثالثة فيما يلي ‪:‬‬
‫‪ ‬القضية األولى ‪ Preposition‬المشروعات التى لها نفس فئة المخاطر فإن قيمتها‬
‫السوقية الكلية ال تعتمد على شكل مزيج األموال من حقوق الملكية واالقتراض ولكن‬
‫تقدر هذه القيمة برسملة ‪ Capitalization‬صافي ربح التشغيل (‪ )NO1‬المتوقع من‬
‫أصول المشروع وقد عبر(‪ )M-M‬عن هذا الرأي بالمعادلة اآلتية ‪:‬‬
‫= )‪V = (S+D‬‬ ‫‪X‬‬ ‫‪= NO1‬‬
‫‪K0‬‬ ‫‪K0‬‬
‫حيث ‪ K0‬يمثل المعدل الذي يتم به الرسملة (متوسط تكلفة األموال )‪.‬‬
‫‪K0‬‬ ‫=‬ ‫‪_X‬‬ ‫‪= ____X‬‬
‫‪V‬‬ ‫)‪(S+D‬‬
‫‪ = KD‬عائد متوقع على قروض المشروع‪.‬‬
‫‪ = KE‬عائد متوقع على حقوق الملكية‪.‬‬
‫فإن ‪:‬‬
‫)‪X = K0 V = KE(S) + KD (D‬‬
‫ولما كانت‬
‫‪K0 = X‬‬
‫‪V‬‬
‫فإن ‪:‬‬

‫(‪K0 = KE‬‬ ‫( ‪S ) + KD‬‬ ‫) ‪D‬‬

‫‪S+D‬‬ ‫‪S+ D‬‬

‫‪314‬‬
‫و‪ K0‬تعبر على أنها المتوسط المرجح لمعدالت العائد المتدفقة على حقوق الملكية‬
‫وقروض المشروع (متوسط مرجح لتكلفة األموال)‪.‬‬
‫‪___________NO1‬‬ ‫سبق أن وضح أن تكلفة األموال =‬
‫القيمة السوقية الكلية للمشروع‬
‫حيث إن ‪ MM‬قد خلصا إلى أن القيمة السوقية الكلية للمشروع ال تتأثر بنسب‬
‫المز المالي وعليه فتصبح تكلفة األموال غير مرتبطة بالهيكل المالي وتكون مساوية‬
‫لمعدل رسملة حقوق الملكية الصافية وعليه فأن متوسط تكلفة األموال ثابت وال يتأثر بالرفع‬
‫المالي‪.‬‬
‫يتضح من الشكل رقم (‪ )4‬أن ‪ KE‬تزداد باستمرار مع زيادة الرفع المالي – ولما كان‬
‫متوسط تكلفة األموال ‪ K0‬ثابت فإن مدخل صافي الدخل التشغيلي (‪ )NO1‬يفترض عدم‬
‫وجود هيكل مالي أمثل فإذا كانت تكلفة األموال ‪ KE‬ثابتة عند كافة التركيبات المختلفة للهيكل‬
‫المالي فإن أي هيكل تمويلي يمكن اعتباره مثاليا‪.‬‬

‫‪311‬‬
 ‫شكل (‪)5‬‬

‫تكلفة األموال‬ ‫يوضح ثبات ‪ KD , K0‬وأرتفاع ‪KE‬‬

‫‪KE‬‬

‫‪K0‬‬

‫‪KD‬‬

‫الرفع المالي‬
‫المصدر ‪ :‬سمير محمد عبدالعزيز – مرجع سبق ذكره (ص‪.)334‬‬

‫‪311‬‬
 ‫شكل (‪)1‬‬
‫تكلفة األموال تبعا للقروض (‪)M-M‬‬

‫‪3‬‬

‫‪K0‬‬ ‫‪K0‬‬

‫‪3‬‬ ‫‪D‬‬
‫‪ V‬الرفع المالي‬
‫يوضح أن متوسط تكلفة األموال ثابت وال يتأثر بالرفع المالي‪.‬‬
‫)‪Preposition (2‬‬ ‫‪ ‬القضية الثانية‬
‫أن العائد على حق الملكية مرتبط بالمخاطر التي يتعرض لها حق الملكية‪ .‬األعتماد‬
‫على الديون كمصدر للتمويل ال يؤدي إلى زيادة العائد على حق الملكية ولكن يؤدي إلى‬
‫زيادة المخاطر التي يتعرض لها حق الملكية مما يؤدي إلى العسر المالي أو اإلفالس‪.‬‬
‫لما كان العائد يتناسب مع درجة المخاطر فإن زيادة الخطر التي يتعرض لها حق‬
‫الملكية ال بد أن يتبعه زيادة في العائد الخاص بحق الملكية إذ العائد يرتبط بالمخاطرة‬
‫وليس بالديون في حد ذاتها‪.‬‬
‫إنه بعد بلوغ نسبة األموال المقترضة مستوى معيناً تبدأ مخاطر التوقف عن الوفاء‬
‫بااللتزامات في الظهور ويرتفع بالتالي تكلفة األموال المقترضة للتعويض عن زيادة‬
‫المخاطر‪ .‬غير أنه يتوقع أن يرتفع عائد األسهم العادية نتيجة لزيادة االعتماد على موارد‬
‫رخيصة نسبيا أي األموال المقترضة ولكن يكون االرتفاع بمعدل أقل من ذي قبل ألن حملة‬
‫السندات سوف يتحملون جزءاً من مخاطر األعمال – بزيادة األموال المقترضة ينتقل جزء‬
‫‪311‬‬
‫من المخاطر إلى حملة األسهم العادية إلى حملة السندات‪ .‬إن الزيادة في معدل العائد‬
‫الذي يطلبه المالك يكون دائما بالقدر الذي يضمن أن يكون متوسط تكلفة األموال وهو في‬
‫نفس الوقت معدل على أصول المنشأة ثابت دون تغيير‪.‬‬
‫)‪Preposition (3‬‬ ‫‪ ‬القضية الثالثة‬
‫معدل العائد المطلوب على االستثمار في أي اقتراح استثماري ال يخر عن كونه (‬
‫في جميع الحاالت دون أستثناء ) متوسط تكلفة األموال الذي ال يتأثر بالمرة بالمصدر‬
‫الذي أستخدم في تمويل ذلك االقتراح ‪.‬‬
‫وهذا يعني أن قرار االستثمار ال يتأثر بالمرة بقرار التمويل‪ .‬يثار الجدل حول تأثير‬
‫هيكل رأس المال على تكلفة األموال‪ .‬يعتقد المفكرون التقليديون في وجود هيكل رأس مال‬
‫مثالي ينخفض عنده تكلفة األموال وتصل فيه قيمة المنشأة إلى أقصاها‪ .‬مودجيالنى وميلر‬
‫الرى إذ يعتقدون أن هيكل رأس المال في ظل فرض السوق الكامل ال يمكن‬
‫يخالفان هذا أ‬
‫أن يكون له تأثير على تكلفة األموال وقيمة المنشأة‪.‬فتكلفة األموال وأيضا قيمة المنشأة ال‬
‫يتغيران مع تغير هيكل رأس المال كما أن تكلفة األموال ال تتأثر بتغير نسبة االقتراض‬
‫وهو ما يتفق مع مدخل صافي ربح العمليات ‪.‬‬

‫‪ 1.4‬مقارنة حول تأثيرات رأس المال على تكلفة األموال‬

‫مدخل مودجيالنى وميلر‬ ‫المدخل التقليدي‬
‫وجود حجم أمثل لالفتراض تكون فيه تكلفة اليتوقع أن تتغير تكلفة األموال مع تغير‬
‫حجم األموال المقرضة ( تكلفة األموال‬ ‫األموال عند حدها األدنى والقيمة السوقية‬
‫ال عالقة لها بهيكل رأس المال)‪.‬‬ ‫للمنشاة عند حدها األقصى‪.‬‬
‫تكلفة حقوق الملكية أعلى من التقلدية‪.‬‬ ‫التغير فى معدل العائد على حقوق التغير‬
‫متوسط تكلفة األموال ثابت‪.‬‬ ‫فى معدل العائد على حقوق متوسط تكلفة‬
‫األموال متغير‪.‬‬

‫‪311‬‬
 ‫‪ 4.4‬مهام المدير المالي‬
‫المدير المالي له أربعة مهام أو (‪)4AS‬‬
‫تتمثل عزيزي الدارس في اآلتي‪:‬‬
‫‪ .1‬تحليل وتخطيط المنظمة ‪.Analysis And Plan‬‬
‫‪ .1‬التوقع والتنبؤ بالظروف المالية واالقتصادية المتوقعة ‪.A anticipating‬‬
‫‪ .1‬التقدير والحصول على األموال الالزمة والتى تدور حول الق اررات الخاصة بهيكل‬
‫التمويل‪.Acquire‬‬
‫‪ .3‬توزيع وتخصيص الموارد المالية على االستخدامات أو االصول)‪ (ALLOCATE‬المربحة‬
‫أو ما يسمى بالقرار االستثمارى وعليه تقع مسئولية إعداد الموازنة الرأسمالية‪.‬‬
‫‪ Capital Budgeting Techniques‬التى تمثل عملية التخطيط لتكاليف االستثمار‬
‫الذي يعظم القيمة الحالية للمنشأة إلى الحد األقصى يتم من خالل تفاعل العرض والطلب في‬
‫ظل ظروف عدم التأكد‪ .‬والمدير المالي يعمل في بيئة متحركة‬
‫‪Dynamic Environment Where Forecast Techniques Reduce The Risks‬‬
‫‪Of Bad Decision, Buttoned Eliminate Uncertainly.‬‬

‫‪ 1.4‬العوامل المؤثرة على الهيكل المالي‬

‫‪Factors Influencing Financial Structure‬‬
‫توجد بعض المحددات للهيكل المالي مثل ‪:‬‬
‫‪ .1‬معدل نمو المبيعات مستقبال‪.‬‬
‫‪ .1‬استقرار المبيعات‪.‬‬
‫‪ .1‬طبيعة المنافسة في الصناعة‪.‬‬
‫‪ .3‬هيكل أصول الشركة‪.‬‬
‫‪ .4‬درجة تحكم المالك في إدارة الشركة‪.‬‬
‫‪ .5‬اتجاهات اإلدارة نحو المخاطرة‪.‬‬
‫‪ .5‬اتجاهات المقرضين نحو الشركة‪.‬‬
‫‪ .5‬سمعة الشركة‪.‬‬
‫‪311‬‬
 ‫‪ .1‬الروافع‬
‫وتعرف بأنها‪:‬‬
‫تمثل مركز أو نقطة ارتكاز ذراع رافعة التى توضح مدى قدرة الرافعة على تحقيق قوى‬
‫أكبر‪.‬‬
‫عند االشارة إلى تمويل األموال فالروافع لها دور في هذا النشاط وهى أدوات تحليلية‬
‫في اتخاذ الق اررات‪.‬‬

‫‪ 3.1‬أنواع الروافع‬
‫ويمكننا عزيزي الدارس تقسيم الروافع إلى نوعين هما ‪:‬‬
‫‪ .3‬رافعة التشغيل ‪Operating Leverage :‬‬
‫إن رافعة التشغيل (كفاءة التشغيل) تتعلق بالتكاليف الثابتة فإذا كانت التكاليف‬
‫الثابتة تمثل الجزء الغالب من التكاليف الكلية للمشروع فإنه يقال إن هذا المشروع يتميز‬
‫برافعة تشغيل عالية‪.‬‬
‫تعريف الرافعة التشغيلية‬
‫هي استعمال عناصر التكاليف الثابتة لتضخيم الفوائد على مستويات عليا في‬
‫التشغيل وهى أساسا تؤثر على العناصر الثابتة معارضة (‪ )versus‬التكلفة المتغيرة‬
‫المستغلة في التشغيل بالمصنع‪.‬‬
‫فهى انعكاس لمدى األصول الثابتة والتكاليف الثابتة التى تم استغاللها في النشاط‬
‫االقتصادى‪.‬‬
‫فرافعة التشغيل هى نسبة التغيير في أرباح التشغيل الناتجة عن نسبة تغيير محددة‬
‫في حجم المبيعات‬
‫= عدد الوحدات المنتجة (متوسط السعر – التكلفة المتغيرة)‬
‫عدد الوحدات المنتجة (متوسط سعر بيع الوحدة – التكلفة المتغيرة‬
‫للوحدة) – ‪F‬‬
‫‪311‬‬
 ‫‪ = F ‬تمثل إجمالى التكاليف الثابتة‪.‬‬

‫ثمن المبيعات – تكاليفها المتغيرة‬ ‫=‬

‫ثمن المبيعات ‪ -‬التكاليف المتغيرة ‪ -‬التكاليف الثابتة‬

‫‪P.Q - V‬‬ ‫أو بمعنى‬

‫‪P.Q – V – F‬‬
‫حيث ‪:‬‬
‫‪ = P‬متوسط سعر الوحدة‪.‬‬
‫‪ = Q‬الكمية‪.‬‬
‫‪ = V‬التكاليف المتغيرة‪.‬‬
‫‪ = F‬التكاليف الثابتة‪.‬‬
‫درجة رافعة التشغيل تمثل المرونة وهى مماثلة للمرونة السعرية‪ .‬عندما تكون درجة‬
‫رافعة التشغيل عالية في المشروع فإن أرباح هذه المنشأة تكون خاضعة لتقلبات كبيرة‬
‫بمعنى أن انخفاض قليل في حجم المنتج المباع يؤدي إلى انخفاض كبير على األرباح‬
‫والعكس صحيح‪.‬‬
‫ً‬
‫فهى عملية استخدام ألصل أو الحصول على التمويل وتحمل المنظمة عبئا ً ثابتاً‬
‫نظير استخدام األصل أو الحصول على التمويل‪.‬‬
‫‪ . 2‬الرافعة المالية‪ :‬تعريف ‪Financial Leverage‬‬
‫فهى مقياس لكمية الديون المستخدمة في هيكل رأس المال بالمنشأة ودرجة اعتماد‬
‫الشركة على القروض في هيكلها المالي مقياسا لدرجة الرافعة المالية التى تستخدمها‪.‬‬

‫‪ 2.1‬العالقة بين الرافعة المالية وروافع التشغيل‬

‫إن المشروع له مقدرة على التحكم في بعض عملياته اإلنتاجية بحيث يستطيع‬
‫استخدام عمليات على درجة عالية من اآللية مع تكاليف ثابتة عالية وتكاليف متغيرة‬

‫‪313‬‬
‫منخفضة أو استخدام عمليات ذات آلية محددة مع تكاليف ثابتة منخفضة وتكاليف متغيرة‬
‫مرتفعة ( درجة تشغيل عالية)‪.‬‬
‫تؤثر الرافعة المالية بعد رافعة التشغيل لذا يالحظ أن رافعة التشغيل يشار إليها على‬
‫أنها رافعة المرحلة األ ولى والرافعة المالية على أنها المرحلة الثانية فالدخل قبل الفوائد‬
‫والضرائب تتأثر برافعة التشغيل أما التأثيرعلى األرباح بعد الفوائد والضرائب وهى خاصة‬
‫ألصحاب األسهم العادية فتتم عن طريق الرافعة المالية‪.‬‬
‫الرافعة المالية هي نسبة التغير في األرباح المجمعة لحملة األسهم العادية المرتبطة‬
‫بنسبة تغيير محددة في الدخل قبل الفوائد والضرائب‬

‫‪ 1.1‬استخدام الروافع وأثره على عائد األسه‬

‫إذا تم استخدام رافعة التشغيل مع الرافعة المالية فإن التغيرات في الدخل قبل‬
‫الفوائد و الضرائب يكون لها تأثير كبير على عائد السهم فهو يمكن المشروعات من تحديد‬
‫التأثير الدقيق للتغيير في حجم المبيعات على األرباح المتاحة ألصحاب األسهم العادية‬
‫كما أنها تمكن المشروع من رؤية العالقة بين الرافعتين‪.‬‬
‫القانون‬
‫نسبة التغير في العائد‬ ‫=‬ ‫درجة الرافعة‬
‫نسبة التغير في العائد قبل الفائدة والضرائب‬
‫إذا استخدمت منظمة كمية كبيرة من رافعة التشغيل والرافعة المالية فإن حدوث تغييرات‪،‬‬
‫ولو صغيرة في مستوى المبيعات ستؤدي إلى حدوث تذبذبات أكبر في عائد السهم‪.‬‬

‫‪312‬‬
 ‫حيث ‪:‬‬
‫‪ = Q‬مبيعات‪.‬‬
‫المبيعات ‪ ( +‬متوسط ثمن الوحدة – التكاليف المتغيرة )‬
‫المبيعات ( متوسط ثمن الوحدة – التكاليف المتغيرة ) ‪ -‬تكاليف ثابتة ‪ -‬فوائد مدفوعة‬

‫تدريب (‪)4‬‬

‫أوجد درجة الرفع التشـغيلي عنـد مسـتوى مبيعـات ‪ 14333‬وحـدة إذا علـم أن‬
‫نقطة التعادل ‪ 43333‬وحدة‬

‫مثال‬
‫الرافعة التشغيلية ‪OPERATING LEVERAGE :‬‬

‫قائمة دخل المشروع (أ)‬

‫= ‪153.333‬‬ ‫مبيعات (‪ 53.333‬وحدة بسعر ‪ 1‬جنيه)‬
‫= ‪53.333‬‬ ‫تكاليف ثابتة‬
‫= ‪53.333‬‬ ‫تكاليف متغيرة ‪ 3.5‬جنيه‬
‫= ‪15.333‬‬ ‫الدخل التشغيلى‬

‫مثال ‪ :‬الرافعة المالية ‪FINANCIAL LEVERAGE :‬‬

‫= ‪15.333‬‬ ‫الدخل قبل الفوائد والضرائب‬

‫= ‪11.333‬‬ ‫الفوائد‬
‫= ‪13.333‬‬ ‫العائد بعد الفوائد‬
‫= ‪11.333‬‬ ‫ضرائب ‪%43‬‬

‫‪311‬‬
 ‫= ‪11.333‬‬ ‫العائد بعض الضرائب‬
‫=‪ 1.4‬جنيه‬ ‫األسهم ‪ 5333‬سهم العائد للسهم‬
‫‪(BLOCK – HIRT‬ص ‪.)113‬‬ ‫المصدر ‪:‬‬
‫مالحظة‬
‫الرافعة التشغيلية على الجزء األعلى من قائمة الدخل (رافعة المرحلة األولى) أما‬
‫الرافعة المالية فتؤثر في الجزء األسفل (المرحلة الثانية)‪.‬‬
‫عند توحيد الرافعتين تالحظ اآلتي ‪:‬‬
‫أن المبيعات ارتفعت من ‪ 53.333‬إلى‪ 133.333‬وعليه فسوف يكون الوضع على النحو‬
‫اآلتي للمشروعين (أ) و(ب)‪.‬‬

‫(ب)(‪ 100,000‬وحدة)‬ ‫(أ)وحدة‪11.11‬‬ ‫بيانات‬

‫‪200,000‬‬ ‫‪153.333‬‬ ‫مبيعات وحدة‪53.33‬‬
‫‪60,000‬‬ ‫‪60,000‬‬ ‫تكاليف ثابتة‬
‫‪80,000‬‬ ‫‪64,000‬‬ ‫تكاليف متغيرة (‪)33.35‬‬
‫‪60,000‬‬ ‫‪36,000‬‬ ‫الدخل التشغيلى ‪EBIT‬‬
‫‪12,000‬‬ ‫‪12,000‬‬ ‫فوائد‬
‫‪48,000‬‬ ‫‪24,000‬‬ ‫العائد بعد الفوائد‬
‫‪24,000‬‬ ‫‪12000‬‬ ‫ضرائب ‪%43‬‬
‫‪133.333‬‬ ‫‪80,000‬‬ ‫األسهم‬

‫‪1‬جنيه‬ ‫‪1.4‬‬ ‫العائد للسهم‬

‫إن التغير في المبيعات من ‪ 11.111‬وحدة إلى ‪ 100,000‬وحدة أدى إلى تضعيف‬
‫عائد السهم العادي (الجدول السابق) يوضح ذلك‪.‬‬

‫‪314‬‬
 ‫تدريب (‪)1‬‬
‫فيما يلي قائمة دخل شركة المنار للتجارة‪:‬‬
‫‪1,500,000‬‬ ‫المبيعات‬
‫‪1,100,000‬‬ ‫تكلفة البضاعة المباعة‬
‫‪130,000‬‬ ‫مصاريف عمومية‬
‫‪43,000‬‬ ‫مصاريف بيع‬
‫‪17,000‬‬ ‫استهالك‬
‫‪23,000‬‬ ‫فوائد مدينة‬
‫المطلوب‪:‬‬
‫حساب الرفع التشغيلي عند مستوى ‪ 1,500,000‬جنية مبيعات‬

‫أسئلة تقويم ذاتي‬

‫عرف األرباح المحتجزة ولماذا تحتجز؟‬

‫‪ّ .1‬‬
‫‪ .1‬أنواع الروافع ثالثة اذكرها‪.‬‬
‫عرف الرافعة التشغيلية ‪.‬‬
‫‪ّ .1‬‬

‫‪ 4.1‬تأثير الروافع على العوائد‬

‫إن كمية الديون من أهم العوامل التي تؤثر في الرافعة المالية‬
‫فالمشروع الذي يعتمد على حق الملكية يختلف عن المشروع الذي يستعين بها باإلضافة‬
‫إلى القروض – فبعض المشروعات المحافظة ال تفضل الديون وتكتفي بما لديها من إمكانيات‬
‫مالية عكس المشروعات األخرى التي تستدين لتطوير أنشطتها‪.‬‬
‫مثال‬
‫مشروع يحتا إلى ‪ 133.333‬جنيه للقيام بالنشاط وعنده بديالن مشروع (أ) محافظ‬
‫يعتمد على حقوق الملكية وجزء يسير من القرض‪ .‬ومشروع (ب) يهتم بالرفع ويستدين مبالغ كبيرة‬
‫وقليالً من حقوق الملكية‪.‬‬
‫‪311‬‬
 ‫مشروع (ب)‬ ‫مشروع (أ)‬
‫فروض (فائدة ‪( 143.333 )%5‬فائدة ‪)11.333‬‬ ‫‪( 43.333‬فائدة ‪ 3.333‬جنيه )‬
‫‪ 13.333( 143.333‬سهم عادى بواقع ‪ 5.14‬أسهم عادية ‪ 5.333( 43.333‬سهم بدافع ‪5.14‬‬
‫جنيه)‬ ‫جنيه)‬
‫‪133.333‬‬ ‫التمويل الكلي‬ ‫‪133.333‬‬
‫صفر‬ ‫‪EBIT .1‬‬ ‫صفر‬
‫‪11.333‬‬ ‫فائدة‬ ‫‪3333‬‬
‫‪11.333‬‬ ‫‪EBT‬‬ ‫‪3.333‬‬
‫‪5.333‬‬ ‫ضرائب‬ ‫‪1.333‬‬
‫‪5.333‬‬ ‫‪EAT‬‬ ‫‪1.333‬‬
‫‪ 5.333‬سهم‬ ‫أسهم‬ ‫‪ 13.333‬سهم‬
‫‪%54‬‬ ‫‪EPS‬‬ ‫‪%5‬‬
‫‪ 11.333‬جنيه‬ ‫‪EBIT .1‬‬ ‫‪11.333‬‬
‫‪11.333‬‬ ‫‪EBIT‬‬ ‫‪ 3.333‬جنيه‬
‫‪11.333‬‬ ‫فوائد‬ ‫‪ 5333‬جنيه‬
‫صفر‬ ‫‪EBT‬‬ ‫‪ 3333‬جنيه‬
‫صفر‬ ‫ضرائب‬ ‫‪ 3333‬جنيه‬
‫صفر‬ ‫‪EAT‬‬ ‫‪ 13.333‬سهم‬
‫‪5.333‬‬ ‫أسهم‬ ‫‪%15‬‬
‫صفر‬ ‫‪EPS‬‬

‫‪311‬‬
 ‫شكل (‪)3‬‬
‫اندماج الرافعة التشغيلية والمالية ‪EPS $‬‬
‫‪EANING‬‬ ‫‪1.50‬‬
‫‪GENERATED‬‬ ‫‪FINANCIAL‬‬
‫‪LEVERAGE‬‬

‫‪OPERATING INCOME = EBIT‬‬

‫‪$36.000‬‬ ‫‪$36.000‬‬

‫‪OPERATING LEVERAGE‬‬

‫‪SALEUS 6000‬‬

‫اشراك الرافعة‬
‫شكل يوضح اشراك االجفة التشغيلة مع الرافعة المالية لتحديد العائد عنى اسهم العادى‬

‫‪36,000‬‬ ‫‪36,000‬‬ ‫‪EBIT‬‬

‫‪4,000‬‬ ‫‪12,000‬‬ ‫فائدة‬
‫‪32,000‬‬ ‫‪24,000‬‬ ‫‪EBT‬‬
‫‪16,000‬‬ ‫‪12,000‬‬ ‫ضرائب‬
‫‪16,000‬‬ ‫‪12,000‬‬ ‫‪EAT‬‬
‫‪24,000‬‬ ‫‪8,000‬‬ ‫أسهم‬
‫‪ %55‬جنيه‬ ‫‪ 1,5‬جنيه‬ ‫العائد على السهم العادي‬
‫‪60,000 EBIT‬‬

‫‪311‬‬
 ‫‪60,000‬‬ ‫‪60,000‬‬ ‫‪EBIT‬‬
‫‪4,000‬‬ ‫‪12,000‬‬ ‫فائدة‬
‫‪28,000‬‬ ‫‪48,000‬‬ ‫‪EBT‬‬
‫‪28,000‬‬ ‫‪24,000‬‬ ‫ضرائب‬
‫‪16,000‬‬ ‫‪24,000‬‬ ‫‪EAT‬‬
‫‪24,000‬‬ ‫‪8,000‬‬ ‫األسهم‬
‫‪ 1,17‬جنيه‬ ‫‪3,000‬‬ ‫العائد على السهم‬
‫إذا افترضنا أن الدخل قبل الفائدة والضرائب على مستويات ‪36,000 , 12,000‬‬
‫و‪ 60,000‬وأن تأثير الرافعة المالية على دخول السهم العادي الواحد متفاوت بفئة كبيرة بين‬
‫المشروع المحافظ والمشروع الذي يعتمد على الرافعة المالية (الديون)‪.‬‬
‫الديون تزيد إلى حد ما في عائد السهم العادي ولكن اإلدارة العليا يجب أن تكون حذرة‬
‫في االقتراض خوفا من ان تصل إلى مرحلة تستنفذ الفوائد إمكانياتها مما يعرضها إلى التعسر‬
‫المادي‪.‬‬
‫وليوضح أثر الرفع المالي على ربحية المشاريع ‪ .‬يفترض التشابه في كافة الجوانب‬
‫ما عدا السياسة المالية ‪.‬‬
‫مثال‬
‫يمكننا عزيزي الدارس توضيح ذلك عن طريق المثال أدناه والذي يتناول ثالثة مشاريع‬
‫ربحية هي ‪:‬‬
‫أ ‪ .‬اليستخدم القروض معامل الرفع صفر‪.‬‬
‫ب‪ .‬حق الملكية والقروض ‪ %43‬لكل منهما أي معامل الرفع ‪.%43‬‬
‫‪ .‬معامل الرفع ‪.%54‬‬
‫ج‬ ‫ب‬ ‫أ‬ ‫بيان المشروع‬
‫‪433‬‬ ‫‪433‬‬ ‫‪433‬‬ ‫أصول‬
‫‪ %1(154‬فائدة)‬ ‫‪143‬‬ ‫صفر‬
‫القروض‬
‫‪ 143‬سهم‬
‫‪ 114‬سهم‬ ‫‪ 433‬سهم‬
‫حقوق الملكية‬
‫‪%13‬‬
‫‪%13‬‬ ‫‪%13‬‬
‫معدل العائد على األصول قبل الملكية‬

‫‪311‬‬
‫ولكن كيف تؤثر االختالفات في السياسات المالية على عوائد جملة األسهم؟ أو‬
‫بمعنى آخر كيف يمكن أن تؤثر معامل الرفع المالي على سعر الضريبة ‪:%43‬‬
‫‪133‬‬ ‫‪133‬‬ ‫‪133‬‬ ‫الدخل التشغيلي قبل الفوائد والضرائب‬
‫‪11.54‬‬ ‫‪11.4‬‬ ‫صفر‬ ‫فوائد‬
‫‪55.14‬‬ ‫‪55.4‬‬ ‫‪133‬‬ ‫الدخل التشغيلي بعد الفوائد‬
‫‪11.11‬‬ ‫‪15.54‬‬ ‫‪43‬‬ ‫الضرائب ‪%43‬‬
‫‪11.11‬‬ ‫‪15.54‬‬ ‫‪43‬‬ ‫الدخل التشغيلي الصافي أو العائد‬
‫‪11.4‬‬ ‫‪14‬‬ ‫‪43‬‬ ‫عدد األسهم باآلالف‬
‫‪1.543‬‬ ‫‪1.44‬‬ ‫‪1.33‬‬ ‫الدخل للسهم الواحد‬
‫‪%15‬‬ ‫‪%14‬‬ ‫‪%13‬‬ ‫النسبة المئوية لعائد حق الملكية‬
‫عزيزي الدارس من الجدولين أعاله يتضح ‪:‬‬
‫هذا يوضح أثر استخدام الرفع المالي وسعر الضريبة على مجموع األصول بالنسبة‬
‫لجملة األسهم‪ .‬فإذا كان معدل العائد على األصول ‪ %1‬فإن التمويل باإلقراض يمكن من‬
‫دفع تكلفة االقراض (الفائدة)‪ .‬والجزء المتبقى يحول إلى حملة األسهم العادية كما يالحظ‬
‫أن سعر الضريبة قد تأثر بالقروض ألن فوائد القروض تخصم أو ال‪ ،‬قبل سداد الضريبة‪.‬‬

‫‪Degree of Total Leverage :‬‬ ‫‪ 1.1‬درجة الرافعة الكلية‬

‫الرافعة التشغيلية مع درجة الرافعة المالية وأحيانا تسمى درجة الرافعة‬ ‫هى نتا‬
‫المشتركة ‪ :‬وهي‬
‫‪Degree of Combined Leverage‬‬
‫مقاس التأثير على القرض على مقدرة العائد على المنشأة ‪:‬‬
‫إذن درجة الرافعة الكلية =‬
‫نسبة التغير في عائد السهم___________________________‬
‫نسبة التغير في العوائد قبل الفوائد والضرائب على مستوى تشغيل معين‬

‫)‪Net Income Approach (N.1‬‬ ‫‪ 1.1‬مدخل صافي الدخل‬

‫‪311‬‬
‫توجد بعض الفروض العامة التى يعتمد عليها مدخل صافي الدخل(‪ )N1‬ومدخل‬
‫صافي الدخل التشغيلى (‪ :)NO1‬في اآلتي‪:‬‬

‫‪ .1‬توظف المشروعات نوعين من األموال ‪ :‬قروض وأسهم عادية‪.‬‬

‫‪ .1‬القيمة الكلية ألصول الشركة معروفة‪ ,‬ودرجة الرفع المالي يمكن تغيرها‬
‫بتصفية القروض أو بيع الشركة ألسهم جديدة‪.‬‬
‫‪ .1‬تساوى أحتماالت أرباح التشغيل المتوقعة من المشروع لدى جميع المستثمرين‪.‬‬
‫‪ .3‬توزيع األرباح السنوية المحققة على حملة األسهم بنسبة ‪.%133‬‬
‫‪ .1‬ثبات أرباح التشغيل للشركة وعدم توقع نموها أو زيادتها ‪.‬‬

‫يتركز المدخل (‪ )N1‬في أمكانية قيام المشروع بتعظيم قيمته من جهة أو تخفيض التكلفة‬
‫الكلية لألموال من جهة أخرى بزيادة نسبة القروض في الهيكل المالي ويستند هذا المدخل‬
‫إلى مجموعة من الفروض الخاصة باألضافة إلى العامة‪.‬‬
‫‪ ‬استخدام القروض لن يغير من مفهوم وادراك الخطر للمستثمرين ونتيجة لذلك تظل‬
‫كل من تكلفة القروض ‪ KD‬وتكلفة الملكية ‪ KE‬ثابتة مع التغيرات في الرفع المالي‪.‬‬
‫‪ ‬أن ‪ KD < KE‬تكلفة الملكية اكبر من تكلفة القرض (‪)Debit‬‬
‫‪ ‬عدم خضوع أرباح المشروع للضرائب واالستخدام المتزايد لالقتراض لتعظيم أيرادات‬
‫حملة األسهم سيترتب عليه قيمة أعلى للمشروع من خالل القيمة األعلى للسهم وعلى ذلك‬
‫سينخفض المتوسط المرجح‬
‫‪ Weighted Average‬لتكلفة األموال‪.‬‬
‫تقاس بالمعادلة اآلتية ‪:‬‬
‫= ‪K0‬‬ ‫‪NO1 = X‬‬
‫‪V‬‬ ‫‪V‬‬
‫حيث ‪:‬‬
‫‪( NO1=X‬صافي الدخل التشغيلي المتوقع) أي األيرادات قبل الفائدة والضرائب (‪.)EBIT‬‬
‫‪ = V‬القيمة السوقية الكلية للشركة‪.‬‬

‫‪311‬‬
‫يالحظ أنه مع ثبات ‪ NO1‬تنخفض ‪ K0‬تكلفة األموال بينما تزداد القيمة الكلية‬
‫للمشروع‪.‬‬
‫كما يمكن أن تقاس التكلفة لألموال ‪ K0‬من المعادلة األتية ‪:‬‬
‫‪K0 = KE – (KE – KD) D‬‬
‫‪V‬‬
‫ونسبة للفروض الخاصة بثبات ‪ KE‬و ‪ KD‬وأن ‪ KD<KE‬ستحقق في ‪.KE‬‬
‫تشير المعادلة أيضا إلى أن ‪( K0‬تكلفة األموال)‪ .‬ستكون مساوية ‪ KE‬إذا لم يوظف‬
‫المشروع أية قروض أي عندما تكون (‪ )D =0‬وأن ‪= k0‬عندما ‪1= D‬‬
‫‪V‬‬ ‫‪V‬‬
‫مضمون المعادالت السابقة هو أنه بزيادة نسبة القروض في الهيكل المالي تتاح‬
‫إلدارة المشروع زيادة قيمته السوقية وتخفيض تكلفة أمواله‪.‬‬

‫‪313‬‬
 ‫درجات الرفع في مفهوم مدخل صافي الدخل‬
‫صفر‬ ‫‪133‬‬ ‫‪133‬‬ ‫‪133‬‬ ‫‪433‬‬ ‫‪533‬‬ ‫‪533‬‬ ‫‪533‬‬ ‫‪133‬‬ ‫‪1333‬‬ ‫القيمة السوقية ألموال الملكية‬
‫‪S=X-R‬‬
‫الف جنيه‬ ‫‪KE‬‬
‫‪1333‬‬ ‫‪1533‬‬ ‫‪1533‬‬ ‫‪1333‬‬ ‫‪1333‬‬ ‫‪533‬‬ ‫‪533‬‬ ‫‪333‬‬ ‫‪133‬‬ ‫صفر‬ ‫القيمة السوقية للقروض‬
‫‪D= R‬‬
‫ألف جنيه‬ ‫‪KD‬‬
‫‪1333‬‬ ‫‪1133‬‬ ‫‪1533‬‬ ‫‪1533‬‬ ‫‪1433‬‬ ‫‪1333‬‬ ‫‪1133‬‬ ‫‪1133‬‬ ‫‪1133‬‬ ‫‪1333‬‬ ‫القيمة السوقية للشركة‬
‫‪ V=S+D‬ألف جنيه‬
‫‪%4‬‬ ‫‪%4.1‬‬ ‫‪4.5‬‬ ‫‪%4.5‬‬ ‫‪%5.5‬‬ ‫‪%5.1‬‬ ‫‪%5.5‬‬ ‫‪%5.1‬‬ ‫‪%1.1‬‬ ‫‪%13‬‬ ‫التكلفة الكلية لألموال‬
‫‪K0=NO1‬‬
‫‪V‬‬
‫‪%133‬‬ ‫‪%13.5‬‬ ‫‪%55.1‬‬ ‫‪%51.1‬‬ ‫‪%55.5‬‬ ‫‪%45.1‬‬ ‫‪%35.3‬‬ ‫‪%11.1‬‬ ‫‪%15.1‬‬ ‫‪%3‬‬ ‫الرفع المالي ‪D‬‬
‫‪V‬‬

‫‪311‬‬
‫والجدول التالي يوضح أثر درجات الرفع المالي المختلفة على قيمة الشركة وتكلفة األموال‬
‫بها تبعا لمفهوم مدخل صافي الدخل‪ .‬ويفرض أن صافي الدخل التشغيلي ‪ 133‬ألف جنيه‬
‫وتكلفة أموال الملكية ‪ %10-KE‬والقروض ‪.%5 -KD‬‬
‫جدول (‪)3‬‬
‫أثر الرفع المالي على قيمة المشروع وتكلفة األموال به تبعا لمدخل صافي الدخل ‪N1‬‬
‫‪133‬‬ ‫‪133‬‬ ‫‪133‬‬ ‫‪133‬‬ ‫‪133‬‬ ‫‪133‬‬ ‫‪133‬‬ ‫‪133‬‬ ‫‪133‬‬ ‫‪133‬‬ ‫صافي الدخل‬
‫التشغيلي‬
‫‪X=NO1‬‬
‫الف جنيه‬
‫‪133‬‬ ‫‪13‬‬ ‫‪53‬‬ ‫‪53‬‬ ‫‪43‬‬ ‫‪33‬‬ ‫‪13‬‬ ‫‪13‬‬ ‫‪13‬‬ ‫صفر‬ ‫الفوائد أرقام‬
‫افتراضية‬
‫‪ R‬ألف جنيه‬
‫صفر‬ ‫‪13‬‬ ‫‪13‬‬ ‫‪13‬‬ ‫‪43‬‬ ‫‪53‬‬ ‫‪53‬‬ ‫‪53‬‬ ‫‪13‬‬ ‫‪133‬‬ ‫صافي الدخل‬
‫المتاح‬
‫للمساهمين‬
‫‪NI=X-R‬‬
‫ألف جنيه‬
‫‪3.34‬‬ ‫‪3.34‬‬ ‫‪3.34‬‬ ‫‪3.34‬‬ ‫‪3.34‬‬ ‫‪3.34‬‬ ‫‪3.34‬‬ ‫‪3.34‬‬ ‫‪3.34‬‬ ‫‪3.34‬‬ ‫‪KD‬‬
‫‪3.13‬‬ ‫‪3.13‬‬ ‫‪3.13‬‬ ‫‪3.13‬‬ ‫‪3.13‬‬ ‫‪3.13‬‬ ‫‪3.13‬‬ ‫‪3.13‬‬ ‫‪3.13‬‬ ‫‪3.13‬‬ ‫‪KE‬‬
‫يتضح من الجدولين السابقين أن القيمة الكلية للمشروع تزداد باطراد مع زيادة نسبة‬
‫القروض وأن متوسط تكلفة األموال يستمر في االنخفاض المطرد وبتمثيل البيانات الموضحة‬
‫في الجدول تحصل على الشكل التالي ‪:‬‬

‫‪314‬‬
 ‫شكل (‪)1‬‬
‫أثر الرفع المالي على تكلفة األموال تبعا لمدخل (‪)NI‬‬
‫‪KE‬‬
‫‪13‬‬
‫‪1‬‬
‫‪5‬‬
‫‪5‬‬ ‫‪K0‬‬
‫‪4‬‬
‫تكلفة األموال ‪%‬‬
‫‪1‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪KD‬‬
‫‪1‬‬
‫‪3‬‬

‫‪13 13 13 33 43 53 53 53 13 133‬‬
‫درجة الرفع المالي ‪%‬‬
‫والذي يظهر أنه طبقا لمدخل صافي الدخل (‪ )NI‬والذي يفترض فيه عدم التغير مع‬
‫تغير الرفع المالي ومع زيادة نسبة القروض في تركيب الهيكل المالي وبكونها أقل تكلفة‬
‫من أموال الملكية ينتج انخفاض المتوسط المرجح لتكلفة األموال بحيث بدأ يتجه إلى‬
‫التساوي مع تكلفة االفتراض ‪ %4‬عن مستوى رفع مالي ‪ %133‬على ضوء ما تقدم يصبح‬
‫الهيكل المالي األمثل عن النقطة التى يتعاظم عندها قيمة المشروع وتقل عندها تكلفة‬
‫األموال إلى أدنى حد ممكن‪.‬‬
‫بمفهوم مدخل صافي الدخل (‪ )NI‬سيصبح المشروع عند أعلى قيمة له وبأقل تكلفة‬
‫أموال عندما يمول المشروع بالكامل من أموال االقتراض أو كلما كان ذلك ممكنا‪.‬‬
‫‪Net Operating Income Approach‬‬ ‫مدخل صافي الدخل التشغيلي‬
‫تبعا لمدخل صافي الدخل التشغيلي (‪ )N01‬فإن القيمة السوقية للمشروع ال تتأثر‬
‫بالتغيرات في الهيكل المالي ويمكن تقدير قيمة المشروع في السوق برسملة صافي الدخل‬

‫‪311‬‬
‫التشغيلي لكل أو المتوسط المرجح لتكلفة األموال ‪ K0‬وهو قيمة ثابتة ويمكن تحديد القيمة‬
‫السوقية للمشروع ‪ V‬من اآلتي‪:‬‬
‫‪V = (D+S) = N0T = X‬‬
‫‪K0‬‬ ‫‪K0‬‬
‫تختلف قيمة ‪ K0‬تكلفة األموال من مشروع آلخر حسب درجة المخاطرة وهى مستقلة‬
‫عن مزيج الهيكل المالي من أمواله الملكية والقروض إذا كانت كل من ‪ K0‬تكلفة األموال و‬
‫‪ N01‬صافي الدخل التشغيلي مستقلتين عن مزيج الهيكل المالي للمشروع فهذا يعنى أن القيمة‬
‫السوقية للمشروع سوف تكون ثابتة وغير مرتبطة بالتغيرات في الهيكل المالي‪.‬‬
‫تدريب (‪)1‬‬

‫إذا علمـ ـ ــت أن صـ ـ ــافي المبيعـ ـ ــات لشـ ـ ــركة التبلـ ـ ــدي حاليـ ـ ـاً ‪1533333‬جنيـ ـ ــه‬
‫ويتوقع أن تبلغ ‪1333333‬جنيه للعـام القـادم‪ ،‬وكانـت درجـة الرفـع التشـغيلي‬
‫للشركة ‪/ 1.5‬وصافي ربحها التشغيلي ‪ %11‬من صافي المبيعات‪.‬‬
‫المطلوب‪:‬‬
‫ما هو صافي الربح التشغيلي للشركة العام القادم؟‬

‫‪ 1.1‬الفروض الخاصة بمدخل صافي الدخل التشغيلي‬

‫‪ .1‬تقدير السوق بقيمة المشروع تأتي ككل متكامل وعليه يصبح التفرقة بين أموال‬
‫الملكية والقروض ليس مهمة‪.‬‬
‫‪ .1‬يستخدم السوق ‪ K0‬تكلفة األموال لرسملة صافي الدخل التشغيلى وتتوقف قيمة‬
‫‪ K0‬على عنصر خطر األعمال )‪ )Business Risk‬فإذا افترض ثبات عنصر المخاطرة‬
‫أصبحت ‪ K0‬ثابتة القيمة بالتبعية‪.‬‬
‫‪ .1‬استخدام فروض ذات تكلفة أقل من تكلفة أموال الملكية ينتج عنه زيادة درجة‬
‫المخاطرة بالنسبة لحاملى األسهم وهذا يؤدي إلى زيادة ‪ KE‬تكلفة الملكية بنسبة الميزة‬
‫المحققة تماما من القروض ذات التكلفة األقل‪.‬‬
‫‪311‬‬
 ‫‪ .3‬أن ‪ KD‬ثابتة‪.‬‬
‫‪ .4‬ال وجود للضرائب على دخل المشروع‪.‬‬
‫جدول (‪)5‬‬
‫أثر الرفع المالي على قيمة المشروع وتكلفة األموال به تبعا لمدخل صافي الدخل التشغيلي‬
‫‪1333‬‬ ‫‪1333‬‬ ‫‪1333‬‬ ‫‪1333‬‬ ‫‪1333‬‬ ‫القيمة السوقية الكلية (الف جنيه)‬
‫‪V=X+K0‬‬
‫‪133‬‬ ‫‪543‬‬ ‫‪433‬‬ ‫‪133‬‬ ‫صفر‬ ‫القيمة السوقية للقروض (الف جنيه)‬
‫‪D=R+KD‬‬
‫‪133‬‬ ‫‪143‬‬ ‫‪433‬‬ ‫‪533‬‬ ‫‪1333‬‬ ‫القيمة السوقية لحقوق الملكية‬
‫ألف جنيه‬ ‫‪S=V-D‬‬
‫‪%133‬‬ ‫‪%133‬‬ ‫‪%133‬‬ ‫‪%14‬‬ ‫صفر‪%‬‬ ‫نسبة القروض إلى حقوق الملكية‬
‫‪D/S‬‬
‫‪%44‬‬ ‫‪%14‬‬ ‫‪%14‬‬ ‫‪%11.14‬‬ ‫‪%13‬‬ ‫تكلفة أموال الملكية ‪KE=N1/S‬‬
‫‪%13‬‬ ‫‪%54‬‬ ‫‪%43‬‬ ‫‪%13‬‬ ‫صفر‪%‬‬ ‫الرفع المالي ‪D/V‬‬
‫وبتمثيل البيانات الموضحة بالجدول السابق تحصل على الشكل‬
‫تدريب (‪)1‬‬

‫إذا كانـ ــت مبيعـ ــات شـ ــركة محمـ ــد الفـ ــاتح ‪143333‬وحـ ــدة بسـ ــعر ‪1.4‬جنيـ ــه‪،‬‬
‫والتك ـ ــاليف المتغيـ ـ ـرة للوح ـ ــدة ‪ ،1.5‬والتك ـ ــاليف الثابت ـ ــة ‪31333‬جني ـ ــه‪ ،‬فوائ ـ ــد‬
‫ســندات ‪15333‬جنيــه‪ ،‬وأربــاح أســهم ممتــازة ‪5333‬جنيــه‪ ،‬ومعــدل الضـ ـريبة‬
‫التي تخضع له الشركة ‪.%14‬‬
‫احسب‪:‬‬
‫‪ -‬نقطة التعادل بالوحدات؟‬
‫‪ -‬درجة الرفع التشغيلي؟‬
‫‪ -‬درجة الرفع المالي؟‬
‫‪ -‬درجة الرفع الكلي؟‬

‫‪311‬‬
 ‫شكل (‪)13‬‬
‫يوضح الشكل أدناه األموال تبعاً للمدخل في الدخل التشغيلي‬

‫حقوق الملكية ‪KE‬‬

‫تكلفة األموال ‪K0‬‬

‫تكلفة القروض ‪KD‬‬

‫الرفع المالي‬
‫المصدر ‪ :‬سمير محمد عبد العزيز (ص ‪)211‬‬
‫يالحظ‬
‫‪ .1‬ثبات تكلفة األموال وارتفاع تكلفة أموال الملكية كلما تم إحالل القروض محلها‪.‬‬
‫‪ 133‬الف جنيه‪.‬‬ ‫‪N01 .1‬‬
‫‪.%13 K0‬‬
‫‪.%4 KD‬‬
‫قيمة الشركة مليون‪.‬‬

‫‪311‬‬
 ‫جدول (‪)13‬‬
‫يوضح أثر الرفع المالي على قيمة المشروع وتكلفة األموال به تبعا لمدخل صافي الدخل‬
‫بغرض أن صافى الدخل التشغيلى ‪ 133‬ألف جنيه وتكلفة اموال الملكية ‪%13= KE‬‬
‫والغروض ‪%4 =KO‬‬
‫‪133‬‬ ‫‪1333‬‬ ‫‪133‬‬ ‫‪133‬‬ ‫‪133‬‬ ‫صاف الدخل التشغيلى‬
‫‪ X=N01‬ألف جنيه‬
‫‪34‬‬ ‫‪15.4‬‬ ‫‪14‬‬ ‫‪13‬‬ ‫صفر‬ ‫الفوائد ‪ R‬ألف جنيه (أرقام افتراضية)‬
‫‪44‬‬ ‫‪51.4‬‬ ‫‪54‬‬ ‫‪13‬‬ ‫‪133‬‬ ‫صافي الدخل المتاح للمساهمين ألف جنيه‬
‫‪3.34‬‬ ‫‪3.34‬‬ ‫‪3.34‬‬ ‫‪3.34‬‬ ‫‪3.34‬‬ ‫(‪)kd‬‬
‫‪3.13‬‬ ‫‪3.13‬‬ ‫‪3.13‬‬ ‫‪3.13‬‬ ‫‪3.13‬‬ ‫(‪)KE‬‬
‫المصدر‪ :‬سميرمحمد عبد العزيز (ص‪)155‬‬
‫يتضح من الجدول والشكل السابقين عزيزي الدارس‪ ،‬أن ‪ KD , K0‬قيم ثابتة وأن‬
‫‪ KE‬تزداد باستمرار مع زيادة الرفع المالي ولما كان متوسط تكلفة األموال ‪K0‬‬
‫ثابت فإن مدخل صافي الدخل التشغيلي ‪ N01‬يفترض عدم وجود هيكل مالي مثالي‬
‫بمعنى طالما أن تكلفة األموال ‪ K0‬ثابتة عند كافة التركيبات المختلفة للهيكل المالي فإن‬
‫أي هيكل تمويلي يمكن أعتباره مثاليا‪.‬‬

‫‪311‬‬
 ‫شكل (‪)1‬‬
‫يوضح مقارنة بين مدخل (‪ )M-M‬والمدخل التقليدى‬

‫معدل العائد‬ ‫معدل حقوق الملكية (‪)M-M‬‬

‫تكلفة حقوق الملكية (مدخل تقليدى)‬

‫متوسط تكلفة األموال (‪)M-M‬‬
‫متوسط تكلفة األموال (مدخل تقليدى)‬

‫تكلفة األقتراض‬

‫نسبة األقتراض المثالية‬ ‫نسبة القروض إلى حق الملكية‬

‫‪311‬‬
 ‫الخالصة‬
‫استعرضنا عزيزي الدارس في هذه الوحدة وهي الوحدة الرابعة‬
‫‪ ‬التمويـ ــل وهيكـ ــل رأس المـ ــال وتكلمنـ ــا عـ ــن أهميـ ــة المـ ــال وهـ ــو أحـ ــد عوامـ ــل اإلنتـ ــا‬
‫األساسية‪.‬‬
‫‪ ‬مص ــادر تموي ــل المنش ــأة – رأس الم ــال – اإلحتياط ــات – اإلس ــتهالكات –واألرب ــاح‬
‫المحتجـ ـزة – األسـ ــهم الممت ــازة – القـ ــروض‪ -‬الس ــندات األرواق الماليـ ــة والتجاريـ ــة –‬
‫اإلتمان – االستثمار‪.‬‬
‫‪ ‬العوامــل المــؤثرة فــي اختيــار مصــدر التمويــل طويــل األجــل الربحيــة – القــدرة علــى‬
‫الوفــاء بالــدين – المرونــة – الوقــت – حــق الــدخل – الظــروف اإلقتصــادية – طاقــة‬
‫اإلفتراض – الرقابة ‪.‬‬
‫‪ ‬عرفنــا تكلفــة رأس المــال وقســمناه إلــي عــدة أقســام تكلفــة تاريخيــة ومســتقبلية – تكلفــة‬
‫نوعيـــة وتكلفـ ــة مشــ ـتركة – تكلفـ ــة متوسـ ــطة وتكلفـ ــة حديـ ــة – تكلفـ ــة ظـ ــاهرة وتكلفـ ــة‬
‫ضمنية‪.‬‬
‫‪ ‬التكلفــة المرجحــة لـ ـرأس المــال‪ .‬وتعــرف بأنهــا تكلفــة كــل عنصــر مــن عناصــر رأس‬
‫المال المكونة من الـديون – األسـهم الممتـازة – الملكيـة ‪ ،‬ويـتم الفصـل علـى أسـاس‬
‫القيمة القصيرة أو السوقية أو المستهدفة‪.‬‬
‫‪ ‬مفهــوم هيكــل التمويــل بالهيكــل يحــدد شــكل المنظمــة ومالمــح قوتهــا وضــعفها وأثرهــا‬
‫وهو أساس لقوة المنظمة من الناحية المالية ‪.‬‬
‫‪ ‬الخالف بين التدخل التقليدي وغير التقليدي بين العلماء وتطرقنا لثالث قضايا‬
‫‪ ‬المـدير المــالي ومهـام المــدير المـالي – تحليــل والتخطـيط – التــدفق والتنبـؤ‪ -‬التقــدير –‬
‫التوزيع ‪.‬‬
‫‪ ‬الروافع وأنواعها وتأثيراتها في العوائد واإلشادرة لها بجدواول توضيحية ‪.‬‬

‫‪313‬‬
 ‫لمحة مسبقة عن الوحدة الدراسية التالية‬
‫عزيزي الدارس سوف نتحدث في الوحدة التالية عن التمويل وهيكـل رأس المـال مـن‬
‫حيــث القيم ــة ومص ــادر تموي ــل المنش ــأة والعوام ــل الم ــؤثرة وتكلف ــة رأس الم ــال ومه ــام الم ــدير‬
‫الناجح والدوافع بأنواعها ‪.‬‬

‫‪312‬‬
 ‫إجابات التدريبات‬
‫تدريب ( ‪) 3‬‬
‫يمكننا ذلك إذا بذل المدير المالي قصارى جهده مع اإلدارة العليا لتوفير األموال‬
‫المناسبة من مصادرها المختلفة مع حسن استخدامها لتحقيق أهدافها ووظيفة اإلدارة المالية‬
‫هي الفن والعلم الخاص بإدارة األموال ‪.‬‬
‫تدريب (‪)2‬‬
‫* ازدياد حجم الطلب‬ ‫* حد المنافسة‬
‫* التدخل الحكومي المباشر وغير المباشر في المنشأة اإلقتصادية * التقدم التكنولوجي‬
‫* عظم المسئولية االجتماعية في منشآة األعمال‬
‫تدريب (‪)1‬‬
‫‪ ‬الهيكل المالي يتعلق بالطريقة التي يتم بها تمويل أصول المنشأة ويوجد في‬
‫الجانب األيسر من الميزانية العمومية ‪.‬‬
‫‪ ‬هيكل رأس المال يتعلق بالتمويل الدائم للمنشأة والمتمثل في قروض – أسهم –‬
‫حقوق الملكية ‪.‬‬
‫تدريب (‪)3‬‬
‫=‪DOL‬‬ ‫‪54333‬‬ ‫‪=1‬‬
‫‪54333-43333‬‬
‫حل تدريب‪4‬‬
‫الرفع التشغيلي= (‪113333-)1133333-14333(/)1133333-1433333‬‬
‫= ‪1=113333/333333‬تقريباً‬
‫استخ ار درجة الرفع التشغيلي عندما تكون نقطة التعادل معروفة باستخدام المعادلة‬
‫التالية (‪DOL = S)S-N‬‬
‫حيث ‪ N‬ترمز لنقطة التعادل‬

‫‪311‬‬
 ‫تدريب (‪)1‬‬
‫‪ ‬تؤثر على الهيكل المالي الذي بدوره يزيد من درجة المخاطرة فقد يتعسر على‬
‫المنشأة سداد اإللتزامات المالية المختلفة مما يؤدي إلى اإلفالس‪.‬‬
‫تدريب (‪)1‬‬
‫نسبة الزيادة في صافي المبيعات= ‪%14 = 1533333 /333333‬‬
‫صافي الربح التشغيلي الحالي= ‪%11×1533333‬‬
‫= ‪141333‬دينار‬
‫= ‪ EBIT‬المتوقع‬
‫= ‪413333 = ]1+)1.5×3.14([ ×141333‬‬
‫تدريب (‪)1‬‬
‫نقطة التعادل = ‪FC/CP-VC‬‬
‫= ‪53333‬وحدة‬ ‫= ‪31333‬‬
‫(‪)1.5-1.4‬‬
‫‪FC‬‬
‫درجة الرفع التشغيلي = ‪Q(P-Vc)/QCP-Vc)-FC‬‬
‫[‪-143333)1.4-1.5(/]143333)1.4-1.5(-31333‬‬
‫(‪31333 =)143333×3.5(/])143333×3.5‬‬
‫‪=154333/1111333=1.114551‬‬
‫درجة الرفع المالي= ]‪Q(P-Vc)-Fc/[QcP-VC)-FC-1‬‬
‫= ‪143333)1.4-1.5(-31333 /143333)1.4-1.5(-‬‬
‫(‪)31333-15333‬‬
‫‪=154333 -3133/114333=1.45411‬‬
‫درجة الرفع المالي= األرباح قبل الفوائد‬
‫األرباح بعد الفوائد‬

‫‪314‬‬
 ‫درجة الرفع الكلي = ]‪Q(P-VC)/[Q(PVC)-FC-1‬‬
‫[‪=143333)1.4-1.5( /])543333( 1.4-1.5-31333-15333‬‬
‫‪=154333 /]154333- 53333 = 1.411511‬‬
‫أو درجة الرفع الكلي=‬
‫‪1.4115 = 1.1445×1.1145 =DEI × DoL‬‬
‫تدريب (‪)1‬‬
‫تمويل برهن ‪ :‬يمنح المشروع قرضاً بضمان أولي لعقار أو آالت أو أهداف‬
‫فرض بدون ضمان ‪ :‬وهذه تعتمد على سمعة ومكانة المشروع وموقفه المالي ‪.‬‬
‫مدخل موجيالني وميلر‬ ‫المدخل التقليدي‬
‫‪ .1‬وجود حجم أمثل لإلقتراض تكون فيه ‪ .1‬اليتوقع أن تتبعثر تكلفة األموال مع‬
‫تكلفة األموال عند حدها األدنى والقيمة تغيير حجم األموال المقترضة ( تكلفة‬
‫األموال ال عالقة لها بهيكل رأس المال )‪.‬‬ ‫السوقية للمنشأة عند حدها األقصى‬
‫‪ .1‬التغير في معدل العائد على حقوق تكلفة حقوق الملكية أكمل في التقليدية‬
‫الملكية أقل مما أورده مورونيد‬
‫‪ .1‬متوسط تكلفة األموال ثابت‬ ‫‪ .1‬متوسط تكلفة األموال متغير‬

‫‪311‬‬
 ‫مسرد المصطلحات‬
‫‪ ‬التمويل‬
‫هو األموال التي تحصل عليها المنشأة عن طريق بنوك االستثمار والبورصات‬
‫والسماسرة في بيع األوراق المالية ‪.‬‬
‫‪ ‬رأس المال‬
‫هو ما يدفعه المساهمون في المنشأة وهو يعادل عدد األسهم في بقية األسهم‪.‬‬
‫‪ ‬الربحية‬
‫هى القيمة التى تحقق للمالك دافع تقوي الختيار مصدر طويل األجل في التمويل‪.‬‬
‫‪ ‬نمط التدفق النقدي‬
‫يقصد به الفترة الزمنية التى تنقضي على االستثمار حتى يبدأ لتحقيق التدفق النقدي‬
‫في العمليات ‪.‬‬
‫‪ ‬تكلفة االقتراض‬
‫هو معدل العائد الذي يجب تحقيقه على االستثمارات المحمولة بواسطة االقتراض‬
‫الممولة ‪.‬‬
‫‪ ‬تكلفة أموال الملكية‬
‫تعرف بأنها الحد األدنى من العائد الواجب تحقيقه على االستثمارات الممولة‪.‬‬
‫‪ ‬الرافعة‬
‫هى مقياس لكمية الديون المستخدمة في هيكل رأس المال بالمنشأة ‪.‬‬

‫‪311‬‬
 ‫المراجع‬
‫‪ .1‬خيري على الجزيري‪ :‬إدارة مالية (‪1111 :)2‬م (ص‪.)15‬‬
‫‪ .1‬سمير محمد عبد العزيز ‪ :‬اقتصاديات االستثمار – التمويل‪ -‬التحليل المالي‪ -‬مدخل‬
‫في التحليل واتخاذ القرار‪ .‬القاهرة مكتبة ومطبعة األشعاع الفنية‪( 1115 :‬ص‪.)155‬‬
‫‪ .1‬فريد وبستون – يوجين برجام – ترجمة عدنان العالي وعبد الفتاح السيد – التمويل‬
‫اإلداري – الجزء الثاني – دار الريح‪1331 :‬م (ص‪.)111‬‬
‫‪ .3‬مفتاح محمد عقل ‪ :‬مقدمة في اإلدارة المالية والتحليل المالي – دار المستقبل ط‪1‬‬
‫– ‪( 1333:‬ص‪.)14‬‬
‫)‪1. BLOCK AND HIRT OPCIT (P116-117‬‬
‫)‪2. GUP – BENTONE OPCIT (P160‬‬
‫)‪3. BLOCK AND HIRT OPCIT P (117-118‬‬
‫‪4. COOLEY, P.L AND RODAN: BUSINESS FINANCIAL‬‬
‫)‪MANAGEMENT CHICAGO PRESS: 19 88(P10‬‬
‫‪5. GRIT MAN, L.J: PRINCIPLES OF MANAGERIAL FINANCE‬‬
‫‪NEWYORK HARPEIR AND RAW: 1988(P3).‬‬

‫‪6. BLOCK AND HIRT: FOUNDATION OF FINANCIAL‬‬

‫‪MANAGEMENT IRWIN CO:1978 (P451).‬‬

‫‪311‬‬
 ‫محتويات الوحدة‬
‫الصفحة‬ ‫الموضوع‬
‫‪202‬‬ ‫مقدمة‬
‫‪202‬‬ ‫تمهيد‬
‫‪202‬‬ ‫أهداف‬
‫‪202‬‬ ‫‪ .1‬أسواق رأس المال‬
‫‪202‬‬ ‫‪ 1.1‬تعريف بعض المفاهيم المتعلقة بأسواق رأس المال‬
‫‪202‬‬ ‫‪ 2.2‬المؤسسات المالية‬
‫‪202‬‬ ‫‪ 2.2‬التطور المالي‬
‫‪202‬‬ ‫‪ 2.2‬مقاييس جديدة للتطور المالي‬
‫‪202‬‬ ‫‪ 1.2‬أقسام أسواق رأس المال‬
‫‪202‬‬ ‫‪ 2.2‬أنواع أسواق رأس المال‬
‫‪222‬‬ ‫‪ 2.2‬عمالء أسواق رأس المال‬
‫‪222‬‬ ‫‪ 2.2‬أنواع صناديق االستثمار‬
‫‪222‬‬ ‫‪ 2.2‬أهمية أسواق رأس المال‬
‫‪220‬‬ ‫‪ 20.2‬دوافع إنشاء سوق رأس المال‬
‫‪222‬‬ ‫‪ 22.2‬شروط قيام أسواق فعالة لألموال‬
‫‪222‬‬ ‫‪ 22.2‬مميزات أسواق رأس المال الكفء‬
‫‪221‬‬ ‫‪ 22.2‬المؤشر العام للسوق وكيفية إحتسابه‬
‫‪221‬‬ ‫‪ .0‬األوراق المالية المتدوالة في سوق رأس المال‬
‫‪222‬‬ ‫‪ 2.2‬األسهم العادية‬
‫‪220‬‬ ‫‪ 2.2‬األسهم الممتازة‬
‫‪220‬‬ ‫‪ 2.2‬السندات‬
‫‪022‬‬
‫‪222‬‬ ‫‪ 2.2‬األوراق المالية القابلة للتحويل‬
‫‪222‬‬ ‫‪ 1.2‬أدوات أخرى مستخدمة‬
‫‪222‬‬ ‫‪ 2.2‬تجزئة األسهم‬
‫‪222‬‬ ‫‪ 2.2‬إيصاالت جهة اإليداع األمريكية‬
‫‪222‬‬ ‫‪ 2.2‬اإلفصاح‬
‫‪222‬‬ ‫‪ .3‬سعر الصرف‬
‫‪222‬‬ ‫‪ 2.2‬تسعير العمالت‬
‫‪222‬‬ ‫‪ 2.2‬أساسيات التعامل في أسواق الصرف‬
‫‪210‬‬ ‫‪ 2.2‬من هم المتعاملون في سوق الصرف‬
‫‪210‬‬ ‫‪ 2.2‬محددات سعر الصرف‬
‫‪212‬‬ ‫الخالصة‬
‫‪212‬‬ ‫لمحة مسبقة عن الوحدة الدرأسية التالية‬
‫‪212‬‬ ‫إجابات التدريبات‬
‫‪220‬‬ ‫مسرد المصطلحات‬
‫‪222‬‬ ‫المراجع‬

‫‪021‬‬
 ‫المقدمة‬
‫تمهيد‬
‫عزيزى الدارس مرحباً بك إلى الوحدة الخامسة وهي بعنوان أسواق رأس المال‪.‬‬
‫في هذه الوحدة وضعنا بين يديك معلومات قيمة ومفيدة عن أسواق رأس المال وداخل‬
‫األقسام المختلفة نتحدث عن‪:‬‬
‫‪ ‬المفاهيم المتعلقة بأسواق رأس المال‪.‬‬
‫‪ ‬التطور المالي وأنواع أسواق رأس المال‪.‬‬
‫‪ ‬أهمية أسواق رأس المال‪.‬‬
‫‪ ‬شرحنا دوافع إنشاء أسواق رأس المال‪.‬‬
‫‪ ‬شروط قيام أسواق رأس المال‪.‬‬
‫وتتضح أهمية هذه الوحدة في أنها تساعدك على معرفة األوراق المالية المتداولة‬
‫في سوق رأس المال‪.‬‬
‫ونتمنى عزيزي الدرأس أن تستفيد من درأستك لهذه الوحدة كي تساهم في‬
‫تطور أسواق رأس المال بالسودان بعد درأستك الموفقة لهذه الوحدة‪.‬‬
‫ونتمنى لك التوفيق‪.‬‬

‫‪020‬‬
 ‫أهداف الوحدة‬
‫ُ‬
‫عزيزي الدارس‪ ،‬بعد فراغك من دارسة هذه الوحدة ينبغي أن تكون قاد اًر‬
‫على أن‪:‬‬
‫‪ ‬تعرف المفاهيم المتعلقة بأسواق رأس المال‬
‫فعال لألموال‬
‫‪ ‬تذكر شروط قيام سوق ّ‬
‫‪ ‬تحدد أنواع سوق رأس المال‬
‫تعرف ماهي أهمية أسواق المال‬
‫‪ّ ‬‬
‫‪ ‬تشرح دوافع إنشاء سوق رأس المال‬
‫‪ ‬تذكر مميزات أسواق المال الكافى‬
‫تعرف األوراق المالية المتدولة في أسواق رأس المال‬
‫‪ّ ‬‬
‫‪ ‬تشرح اإلفصاح‬
‫‪ ‬تذكر سياسات التعامل في أسواق الصرف‪.‬‬

‫‪023‬‬
 ‫‪ .1‬أسواق رأس المال‬
‫النظريات الحديثة الخاصة بالتطور المالي تؤكد أن أهمية دور القطاع المالي ينبع من‬
‫دوره في التراكم المالي‪ %20 ،‬من أسباب نجاح التجارب التنموية بدول شرق أسيا تعود إلى‬
‫تحقيق معدالت كبيرة للتراكم المالي‪.‬‬
‫ونجد اآلليات التي تساهم في توفير التراكم المالي هي مؤسسات القطاع المالي مثل‬
‫أسواق رأس المال ( البنوك التجارية المتخصصة‪ .‬مؤسسات مالية متخصصة بنوك ادخار –‬
‫بنوك استثمار وصناديق مختلفة وغيرها ) فهي تقوم بحشد وزيادة المدخرات األهلية وزيادة كفاءة‬
‫استخدامها‪.‬‬

‫‪ 1.1‬تعريف بعض المفاهيم المتعلقة برأس المال‬

‫عزيزي الدارس‪ ،‬البد من التعرف على بعض المفاهيم لتساعدنا على فهم أسواق رأس‬
‫المال وهي‪:‬‬
‫أ‪ .‬المعاملة المالية‪ :‬هي التي يتم بموجبها تداول أداة مالية مقابل دفعة جارية أو مقابل‬
‫أداة مالية أخرى‪.‬‬
‫ب‪ .‬األسواق المالية‪ :‬فهي األسواق التي يتم من خاللها إجراء المعامالت المالية كما‬
‫تعرف بانها االسواق التي يتم فيها تداول أدوات االستثمار طويلة األجل (األسهم والسندلت)‬
‫كما أنه اثر تنظيمي من سوق النقد نظ ًار لكون المتعاملين فيه من الوكالء المتخصصين مع أن‬
‫االستثمار في سوق رأس المال أكثر مخاطرة من االستثمار في سوق النقد ولكن يالحظ أن‬
‫االستثمار فيه يعتبر ذا عائد مرتفع نسبيًا ‪.‬‬
‫ج‪ .‬الوساطة المالية‬
‫هنا نشاط مكلف ولكنه منتج فهو متعلق بتمويل األفكار المؤدية إلى استثمار وتوزيع‬
‫المخاطر‪ .‬الناس تعيش في عالم عدم اليقين‪ ،‬كل فرد يهدف إلى تعظيم رفاهيته االقتصادية من‬
‫خالل قيامه بالمتاجرة خاصة أن متطلبات كل فرد على صعيد االستهالك تتسم باآلتي‪:‬‬
‫‪ .2‬عدم التشبع‪ ،‬يريد المزيد من االستهالك‪.‬‬
‫‪ .2‬نسبة إيجابية لألفضلية الزمنية ( اآلن بدالً من الحق)‪.‬‬
‫‪ .2‬تالفي المخاطر‪.‬‬
‫‪022‬‬
 ‫تدريب (‪)1‬‬

‫الدرس أن تفرق بين‬

‫هل تستطيع عزيزي ا‬
‫أ‪ .‬المعامالت المالية‬
‫ب‪ .‬األسواق المالية‬
‫ج‪ .‬الوساطة المالية‬

‫الوساطة تؤثر على النمو من خالل ثالث آليات‪.‬‬

‫* الكفاءة‪.‬‬
‫* تقليل تكلفة الوساطة‪.‬‬
‫* الفوائد‪.‬‬
‫ولكنهم يختلفون عن بعضهم البعض في خمسة أشياء تتمثل في اآلتي‪:‬‬
‫‪ .2‬توزيع الدخل عبر الحاالت الطبيعية المختلفة خالل كل فترة‪.‬‬
‫‪ .2‬درجة تالفي المخاطر‪.‬‬
‫‪ .2‬المظهر فيما بين الفترات الزمنية لتدفق دخلهم‪.‬‬
‫‪ .2‬نسبة أفضلياتهم الزمنية‪.‬‬
‫‪ .1‬مواهب أصحاب المشروعات أي تتوفر لبعض األفراد وليس جميعهم الفرصة‬
‫لشراء تدفـقات دخل احتمالية جديدة من الطبيعية ولذا ســوف يكـون هنالــك عـدة دواع‬
‫لـحدوث المعامالت المالية لتحــقيق المخاطر واعادة توزيع االستهالك عبر الزمن وتمويـل‬
‫فــرال االســتثمار ولــذا توجــد األسـ ـواق الماليــة لتســهيل المعــامالت ومــساهم ـ ــتها فــي تقريــر‬
‫الرفاهية االقتصادية والنمو‪.‬‬
‫وتالحظ عزيزي الدارس‪ ،‬أن الوساطة أو المبادلة المالية أداة هامة لعدم‬
‫تجانس العمالء في مختلف المجاالت ووجود المنافسة والعمل على توزيع الدخل بين‬
‫االستهالك واالدخار وتوزيع المدخرات نفسها بين المشروعات االستثمارية بكفاءة‪.‬‬

‫‪022‬‬
 ‫تدريب (‪)0‬‬

‫ح‪ .‬الوسـ ـ ــاطة الماليـ ـ ــة تـ ـ ــؤثر علـ ـ ــى‪ ..........‬مـ ـ ــن خـ ـ ــالل ثـ ـ ــالث آليـ ـ ــات‬
‫هي‪ ...........‬و‪ .............‬و‪..............‬‬

‫‪ 0.1‬المؤسسات المالية‬
‫نجد أن مسمياتها متعددة ومختلفة ولكن مجالها واحد وهي مجال المال بكل أنواعه‬
‫وهي تعمل على التطوير المالي الذي يشمل‪:‬‬

‫‪.2‬تطور القطاع النقدي والسياسة النقدية‪.‬‬

‫‪ .2‬تطور القطاع المصرفي‪.‬‬
‫‪ .2‬التطور المالي للمؤسسات غير المصرفية‪.‬‬
‫‪ .2‬تخصيال رأس المال لالستخدامات أكثر إنتاجية‪.‬‬
‫‪ .1‬التنظيم والرقابة‪.‬‬
‫‪ .2‬االنفتاح المالي‪.‬‬
‫‪ .2‬جودة المؤسسات قبل قوى حقوق الدائينين‪.‬‬
‫‪ .2‬تخصيال حجم الموارد التي تستوعبها عملية الوساطة المالية إلى أدنى حد‬
‫ممكن‬

‫وجود نظام مالي جيد وسليم ومتطور يؤدي إلى عدة مهام تتمثل في اآلتي‪:‬‬
‫‪ ‬تقرير كفاءة الوساطة عن طريق تكاليف المعلومات والتعامالت والرصد‪.‬‬
‫تشجيع النظام المالي الحديث لالستثمار عن طريق تحديد فرال األعمال الجيدة‬ ‫‪‬‬
‫وتمويلها وتعبئة المدخرات ورصد أداء المدراء والتمكن من اإلنجاز الجيد‪.‬‬
‫تنويع المخاطر‪.‬‬ ‫‪‬‬
‫تيسير تبادل السلع والخدمات‪.‬‬ ‫‪‬‬

‫‪022‬‬
 ‫‪ 3.1‬التطور المالي‬
‫ونجد أن التطور المالي يساعد على االنفتاح المالي وتنوع السواق والمنتجات التي‬
‫تكون ‪ FINANCIAL REPRESSION‬الهيكل المالي لالقتصاد والنمو فالكبح المالي‬
‫يكبح التنمية ويعرقل التطور والنمو‪ .‬فإتـباع سـياسة اقتصــادية غير مالئمة واالحتكار وغياب‬
‫المؤسسية القانونية التي تفرضها الدولة والقيود المختلفة على القطاع المالي التى تجعل من‬
‫النظام المالي كمصدر للمالية مثل الضرائب الباهظة ومعدالت االحتياطات العالية واالئتمان‬
‫الموجهة وحدود عليا على أسعار الفائدة على الودائع والقروض والعائد يعرقل أداء أسواق‬
‫المال‪.‬‬

‫‪ 2.1‬مقاييس جديدة للتطور المالي‬

‫بتحليل البلدان جمعت أربعة مكونات عادة في األدبيات مستخدمين أسلوب‬
‫إحصائي يسمى بتحليل المكونات األساسية وهي‪Principal component analysis: :‬‬

‫‪ .2‬نسبة النقود بمعناها الواسع‪.‬‬

‫‪ .2‬نسبة أصول األموال المودعة في المصارف إلجمالي أصول المصرف‬
‫المركزي ومصارف الودائع النقدية‪.‬‬
‫‪ .2‬نسبة االحتياطي النقدي‪.‬‬
‫‪ .2‬نسبة االئتمان للقطاع الخاال المقدم من مصارف الودائع النقدية تتاح‬
‫المحلي اإلجمالي‪.‬‬

‫‪022‬‬
 ‫‪ 2.1‬أقسام أسواق المال‬
‫أولا‪ :‬السوق األولية‬
‫يقصد بها السوق التي يجري فيها عمليات إصدار األوراق المالية وطرحها‬
‫لإلكتتاب العام‬
‫ثانيا‪ :‬السوق الثانوية ‪:‬‬
‫وهي تنقسم إلى ثالثة أقسام هي ‪:‬‬

‫‪ .2‬السوق النظامية ‪.THE REGULAR MARKET‬‬

‫‪THE PARALLEL MARKET‬‬ ‫‪ .2‬السوق الموازنة‬
‫‪ .2‬صندوق التمويل الصناعي‬

‫منذ فترة وجيزة أفاد بنك االستثمار المإلى بأن صندوق التمويل الصناعى قد أكمل‬
‫ترتيباته اإلجرائية والعينية والمالية فهو على إستعداد لتلقى طلبات التمويل قصير األجل‬
‫ومتوسط األجل للعمليات الصناعية المؤهلة مصرفياً حسب موجهات السياسة التمويلية‬
‫والنقدية ببنك السودان المركزى عام ‪2002‬م‬
‫مجالت صندوق التمويل الصناعي تتمثل في اآلتي‪:‬‬
‫‪ ‬قطاع الغزل والنسيج‪.‬‬
‫‪ ‬قطاع الزيوت‪.‬‬
‫‪ ‬قطاع الجلود‪.‬‬
‫‪ ‬قطاع الصناعات الغذائية‪.‬‬
‫‪ ‬قطاع الصناعات التحويلية األخرى‪.‬‬
‫تالحظ عزيزي الدارس‪ ،‬أن القيود المالية متعددة‪ ،‬والمجاالت التي يغطيها التمويل‬
‫طويلة األجل خاصة في قطاع الغزل والنسيج والصناعات التحويلية األخرى كما أن‬
‫الصندوق يتعلق بالمجال الصناعى فقط ولم يتعرض إلى الجانب الزراعى مع أن أغلب‬
‫هذه القطاعات تتعلق بالزراعة (الغزل والنسيج‪ ،‬الزيوت‪ ،‬صناعات غذائية ) كما أنه‬
‫‪022‬‬
‫يفضل أن يمول هذا الصندوق الصناعات الصغيرة ألن هذا المجال مهمل في المنشآت‬
‫المالية عامة‪.‬‬
‫نجد أن الفوائض المالية العربية تتعرض إلى كثير من المخاطر خاصة بعد حرب‬
‫الخليج وقد واجهت تحي اًز واضحاً عند صياغة وتطبيق مفردات لجنة بازل حول المالئمة‬
‫والمعرفية ومبدأ التعامل بالمثل باإلضافة إلى المخاطر السياسية واإلقتصادية‪.‬‬
‫نجد أن البنوك والشركات اإلسالمية تعتبر اليوم من أكثر الشركات نمواً وذلك‬
‫ألهميتها في اإلقتصاديات العالمية واإلقتصاديات العربية واإلسالمية بشكل خاال‪ .‬هذه‬
‫الشركات قد خلقت قيما مضافة إلى اإلقتصاد الوطنى في كثير من الدول إلى جانب‬
‫بروز الدور اإلجتماعى ووضح رؤيتها التي ترتبط بالتنمية والرفاهية للمجتمع‪.‬‬
‫على السودان أن يتجه إلى إنشاء المؤسسات المالية غير التقليدية وأن يشجع‬
‫على إدخال المؤسسات اإلسالمية والعربية في االستثمار وأن يتجه إلى إصدار الصكوك‬
‫اإلسالمية التي تنافس السندات وليس العكس كما أن الصكوك تلقى قبوالً وانتشا اًر وعليه‬
‫أن يعدل في أنظمته وقوانينه ولوائحه وأدارته ليساير الوضع الجديد‪ .‬فأصحاب المال‬
‫يهتمون أوالً بالحفاظ على رأس مالهم وعلى العائد مع إنتظامية وامكانية تحويل أموالهم‬
‫إلى الخاريج دون عوائق وادخالها دون موانع مع اإلنضباط ورقابة الدولة على أسواق‬
‫المال حتى ال يحدث ( مناخ أخرى ) كما حدث في الكويت منذ أعوام‪ .‬فعلى السودان يقع‬
‫عبء تطبيق التكنولوجيا ومتابعة حركة أسعار العمالت واألسهم والسندات واألذونات‬
‫واألوراق المالية كما أن عليها حسم المضاربة في أسواق األوراق المالية‪.‬‬

‫‪ 2.1‬أنواع أسواق رأس المال‬

‫إن التوسع في أسواق أرس المال أدى إلى تعددها ولكل خصائصه المميزة رغم‬
‫تداخلها ألنها تعمل في مجال المال ولذا يالحظ أنها إتجهت نحو التكامل واإلرتباط‬
‫المعلوماتي والتناسق واإلنفتاح فعالمية لألسواق قد سادت في الفترة الحاضرة فهي تؤثر‬
‫وتتأثر ببعضها البعض فأي تغير في سوق معين سوف يؤثر على األسواق الباقية‪.‬‬

‫‪022‬‬
 ‫أسواق رأس المال متعددة ومن ضمنها ‪:‬‬
‫‪ ‬األسواق المنظمة التي تسمى البورصات ففيها التوازن من العرض والطلب‪:‬‬
‫‪ -‬السوق األولى‪ :‬المختصة بإصدار األوراق المالية والتي تتم عن طرق بنوك‬
‫االستثمار‪.‬‬
‫تدريب (‪)3‬‬

‫عزيــزي الــدارس بعــد أن تحــدثنا عــن التطــور المــالي‪ ،‬هنــاك مقــاييس جديــدة‬
‫للتطور المالي أذكرها في نقاط‬

‫‪ -‬السوق الثاني‪ :‬وفيه تتداول وتسجل األوراق المالية‪.‬‬

‫‪ ‬أسواق غير منظمة مثل بيوت السمسرة‪ ،‬فال يوجد مكان محدد للتعامل وهذه في‬
‫البلدان التي ال تتوفر فيها عدد كاف من منشآت األعمال ويفتقد في هذا السوق‬
‫التوازن بين العرض والطلب‪.‬‬
‫‪ ‬األسواق الحاضرة أو الفورية ما يطلق عليه تجاوز أسواق األوراق المالية وهي‬
‫السوق التي تتداول فيها األوراق المالية التي تصدرها منشآت األعمال إلى جانب‬
‫األوراق المالية الحكومية هذا السوق يخلق مؤسسة متخصصة يعرض للجمهور‬
‫أول مرة أوراقاً مالية قامت بإصدارها لحساب جهة ما أكانت منشأة أعمال أو‬
‫جهة حكومية ويطلق على هذه المؤسسة بنك استثمار أو بنكير‬
‫‪ INVESTMENT BANKER OR BANKER‬أو المتعهد ‪UNDER‬‬
‫‪ WRITER‬مثل ماريل لينشى ‪ MERRIL LYNCH‬أو بوسطن األولى‬
‫‪ FIRST BOSTEN‬ومورجان استالتي وأجوان سالمون ويالحظ أن تكلفة‬
‫إصدار أسهم عادية يفوق تكلفة إصدار أسهم ممتازة التي بدورها تفوق تكلفة‬
‫السندات ألن السندات تباع بكميات كبيرة لعدد محدود نسبياً من كبار المستثمرين‬
‫أما األسهم بنوعيتها فتباع بكميات صغيرة لعدد كبير‪.‬‬

‫‪012‬‬
‫‪ ‬أسواق مراكز تتعامل في األوراق المالية المسجلة لدى لجنة األو ارق والبورصة‬
‫بصرف النظر عن الموقع مثل بورصة لندة – طوكيو – نيويورك‪ ،‬حيث يتعامل في‬
‫‪ %20‬من األوراق المسجلة – أما البورصة األمريكية التي كان يطلق عليها بورصة‬
‫الرصيف فتتعامل في ‪ %20‬من األوراق المسجلة وهي تتعامل أساسًا في أسهم‬
‫الشركات الصغيرة واألكثر حداثة‪.‬‬
‫‪ ‬أسواق مناطق أو أسواق محلية‪ REGIONAL EXCHANGE‬فتتعامل في‬
‫الباقى ‪ %20‬وهي مهمة ألن عمولتها في السمسرة بسيطة‪.‬‬
‫‪ ‬أسواق طرح للتداول العام ‪. PUPLIC PLACEMENT‬‬
‫‪ ‬أسواق طرح للتداول الخاال‪ ،PVIVATE PLACEMENT‬مع إصداراتها‬
‫الجديدة للمالكين الحاليين إضافة إلى عدد قليل من المستثمرين المحليين ومالك‬
‫جدد ومعروفين لديهم ويبدو األتجاه العام يسير لصالح الطرح الخاال‪ .‬في الواليات‬
‫المتحدة شهدت ‪2220‬م تقلال في عدد المنشآت التي يطرح أسهمها للتداول العام‬
‫في مقابل زيادة في عدد المنشآت التي طرحت أسهمها للتداول الخاال‪.‬‬
‫‪ ‬السوق الذي يمثل قطاعاً من السوق غير المنظم الذي يتكون من بيوت سمسرة‬
‫من غير أعضاء األسواق المنظمة ولكن يحق لهم التعامل في األوراق المالية‬
‫المسجلة في تلك األسواق‪.‬‬
‫هؤالء ينافسون المتخصصين أعضاء السوق المنظمة أما جمهور العمالء في هذا السوق فهم‬
‫أ‪ .‬المؤسسات االستثمارية الكبرى مثل صناديق المعاشات‪.‬‬
‫ب‪ .‬حسابات األموال المؤتمن عليها التي تديرها البنوك التجارية ‪BANK‬‬
‫‪TRUST ACCOUNT‬إضافة إلى بيوت السمسرة الصغيرة التي ليس‬
‫لها ممثلون في السوق المنظمة‬
‫كما أن الدرجة العالية من الكبح المالي تؤدي إلى تخفيض متوسط الناتج المحلي‬
‫اإلجمالي بأكثر من نقطة مئوية في العام ‪.‬‬

‫‪011‬‬
 ‫‪ 2.1‬عمالء أسواق رأس المال‬
‫المؤسسات الستثمارية الكبرى وهي ‪:‬‬
‫أولا‪ :‬البنوك التجارية‬
‫لقد ساهمت البنوك التجارية في عملية التنمية في السودان خاصة في مجال‬
‫الزراعة والصادر ومن أهمها بنك باركليز‪ ،‬الكريدي ليونيه في السبعينيات أممت البنوك‬
‫وكونت بنوكاً محلية مختلفة‪ ،‬هذا التأميم أثر في عملية التنمية‪.‬‬
‫البنوك التجارية اليوم تتسلم الودائع المختلفة إذا كانت جارية أم ألجل أم استثمارية‬
‫كما أنها تتكفل لتوزيع األكتتاب باالتفاق مع الشركات والمؤسسات صاحبة االكتتاب وتقوم‬
‫بعد نهاية االكتتاب في الوقت المحدد بتحويل األموال المكتتب فيها وأرانيك المكتتبين‬
‫موضحاً عدد أسهم كل مكتتب وعنوانه وتقوم هذه البنوك بهذا التوزيع مقابل عمولة‬
‫تحددها الشركة أو المنشأة المالية المعنية فهي ال تشتري األسهم أو السندات لحسابها ثم‬
‫تقوم بالتوزيع فهي ال تحمل أي مخاطر استثمارية‪.‬‬
‫تجربة البنوك السودانية في مجال األسواق ‪:‬‬
‫نجد بعض البنوك مثل‪:‬‬
‫بنك النيلين للتنمية الصناعية‬
‫الذي عدل اسمه من بنك النيلين بعد إضافة البنك الصناعي السوداني ليساعد في‬
‫مجال الصناعة‬
‫أما البنك العقاري فكان يتاجر في مواد البناء لحسابه – بنك فيصل اإلسالمي‬
‫ساهم في تطوير دخول ورفع مستوى الحرفيين في مواد االآلت والمعدات التي يحتاجون‬
‫إليها في أعمالهم ونشاطهم بالتقسيط المناسب ولكن التجربة لم تستمر طويالً للظروف‬
‫التي واجهت البنك‪.‬‬

‫‪010‬‬
‫أما البنك الزراعي وهو بنك متخصال فقد قدم الكثير من التسهيالت للمزارعين من‬
‫سماد وبذور وآليات وخالفه ولكن لعوامل مختلفة منها الطبيعية واإلدارية وغيرها لم يتمكن‬
‫المزارعون من سداد مديوناتهم مما أثر عليهم وعلى دخولهم‪.‬‬
‫أثر البنوك المصرية في مجال أسواق المال‬
‫توجد في مصر تجربة رائدة وهي‬
‫بنك ناصر االجتماعي الذي ساهم مساهمة فعالة في زيادة دخول المواطنين بإعطائهم‬
‫سلفيات لشراء عربات على أن ترتهن للبنك شريطة أن يقوم بسداد أقساط شهرية محددة واذا‬
‫تعذر السداد تصادر العربة لصالح البنك وقد أدخل بنك االدخار السوداني هذه الفكرة وحقق‬
‫ال‪.‬‬
‫النجاح المنشود ولكن لظروف متعددة لم تستمر الفكرة طوي ً‬
‫تدريب (‪)2‬‬

‫عزيزي الدارس تحدثنا عن أسواق رأس المال وتناولنا البنوك التجارية – هل‬
‫تستطيع أن تكلمنا عن تجربة البنوك السودانية في مجال األسواق‬

‫يحتاج السودان والبالد النامية بصفة عامة إلى التجاه نحو التمويل الصغير مثالا شرق‬
‫أسيا قد استفادت كثي ار من التمويل الصغير الذي أدى إلي زيادة دخول األسرة الفقيرة‪.‬‬
‫ثانياا‪ :‬بنوك الستثمار‪INVSTMENT BANKING :‬‬
‫وهي ليست بنوك وال استثمار ولكنها تحمل هذا االسم‪ -‬فهي تتكفل بعملية توزيع‬
‫االسم والسندات لمختلف منشآت األعمال – هذه البنوك ل تستثمر أموالها بشكل دائم ول‬
‫تقبل الدخار والودائع المالية من األفراد كما تفعل البنوك التجارية وبنوك االدخار ولكن‬
‫تقوم بأنشطة ووظائف معينة مثل دور الوسيط لتوجيه األموال والمدخرات الفردية لشراء‬
‫األوراق المالية إلى منشآت األعمال والمنظمات‪.‬‬
‫‪ ‬المؤسسات الضامنة ألنها تتحمل المخاطر خالل فترة التوزيع‪ ،‬فالمؤسسة التي‬
‫ترغب في إصدار أسهم أو سندات قد تتعهد مع البنك ‪competitive Bidding‬‬

‫‪013‬‬
‫االستثماري الذي تتعامل معه دائماً أو تعلن في عطاء ويتطلب اإلصدار‬
‫إجراءات معينة هي‪:‬‬
‫‪ ‬االتفاق بعد االستقصاء وتقديم البيانات إلى الحكومة المختصة للحصول على‬
‫الترخيال ثم يقوم البنك االستثماري بكتابة اتفاقية ضمان االكتتاب ثم االتفاقية‬
‫النهائية ماعدا سعر عرضه في السوق بعد ذلك يتم تسجيل البيانات‬
‫‪Rstration Statement‬‬
‫ال يسمح لبنك االستثمار بيع األوراق المالية الجديدة في السوق أثناء فترة االنتظار‬
‫ولكن يسمح له بطبع ‪ Prosbetos‬توزيع نشرة االكتتاب التمهيدية بسعر األوراق‬
‫المالية الجديدة ‪ Pricing the New Securities‬والسعر الحقيقي الذي يدفعه البنك‬
‫للمنشأة ال يحدد عادة إال بعد فترة االنتظار وال يحق للبنك تعديل سعر السهم أو السند‬
‫ويشتري البنك مجموعة صافي االكتتاب‪.‬‬
‫إذا كان حجم اإلصدار صغير‬
‫واذا كان حجم ‪ Under writing Syndicate‬اإلصدار كبير يشكل البنك ما‬
‫يسمى بمجموعة ضامني األكتتاب من أجل تقليل المخاطر‪.‬‬
‫قوانين بعض البلدان تفرض على منشآت المنافع العامة أن تتبع المناقصة التنافسية‬
‫عند بيع إصداراتها وليس باالتفاق‪.‬‬
‫تدريب (‪)2‬‬

‫عزيزي الدارس بعد درأستك عن البنوك السودانية هل تستطيع أن تفرق بـين‬

‫البنوك التجارية وبنوك االستثمار‪.‬‬

‫‪012‬‬
 ‫دور البنوك الستثمارية‬
‫تقوم بكل اإلجراءات لإلصدار وتدفع مبلغ اإلصدار للشركة المعنية بعد خصم‬
‫عمولتها مستعينة في ذلك بالمتخصصين في كل المجاالت لد ارسة موقف المنشأت ومدى‬
‫نجاح إصدارها‪ .‬البنك يشترى اإلصدار لحسابه فيوجد من يقوم بدور السمسار أي‬
‫الوسيط يبيع ثم يقوم بعملية التوزيع ‪ Distribution‬فيوجد من يقوم بدور السمسار يبيع‬
‫لحساب الغير‪ Broker‬كما يوجد المتعامل ‪ Dealer‬الذي يشتري األوراق المالية لحسابه‬
‫ثم يحفظها ويبيعها عند ارتفاع األسعار فيحقق بعض المكاسب‪.‬‬
‫* تواجه بعض األخطار بانخفاض سعر السهم أو السند في السوق أثناء اإلصدار – ففي‬
‫ربيع عام ‪2222‬م انخفضت أسعار السندات الجديدة الصادرة عن نيوجرسي الرياضية‬
‫بنسبة عالية خالل فترة الضمان مما كبد الشركة الضامنة خسارة قدرها ‪ 2‬مليون دوالر‬
‫مع أن بنوك االستثمار تعتبر متخصصة في عملية بيع األوراق المالية ولها خبرة واسعة‬
‫ومعرفة بأسواق المال وتقييم األسعار‬
‫ولكن كثي اًر ما يشترك ممثلو بنوك االستثمار في مجالس إدارات هذه المنشآت‬
‫المالية وقد حدث انخفاض كذلك في أسعار أسهم شركة ‪ PURE OIL CO‬بالواليات‬
‫المتحدة مما كلف البنك االستثمارى الضامن خسارة قدرها (‪ )22‬مليون دوالر‪.‬‬
‫إن عملية اإلصدار تتطلب كثيرا من اإلجراءات المالية وتقوم بعض المؤسسات‬
‫المالية مثل‪MERRIL LYRNCH, PIERCE FENNER, SMITH CO. :‬‬
‫بكل اإلجراءات المطلوبة بمفردها كما أنها تضمن عملية االكتتاب‪.‬‬
‫وفي السودان يالحظ عزيزي الدارس‪ ،‬أن البنوك التجارية‪ .‬تقوم بعملية االكتتاب‬
‫تستلم األموال المكتتبة حسب حصال كل مكتتب ثم تسلم األرانيك الخاصة باالكتتاب مع‬
‫األموال المجمعة ( سعر السهم أو السند محدد ومعلوم ) تخصم نسبة عمولتها حسب‬
‫اإلتفاق‪ ،‬أحياناً تكون األسهم المكتتب فيها أكثر من المقترح به كما حدث في إصدار بنك‬
‫الخرطوم األخير (يونيو ‪2002‬م)‪ ،‬قبل سنوات في شركة الشاي المحدودة التي الغى‬

‫‪012‬‬
‫امتيازها أخي اًر – قد يقوم البنك بإرجاع اإلكتتاب الفائض إلى أصحابه بعد القيام بالتسوية‬
‫المناسبة التي تراها إدارة المنشأة صاحبة اإلصدار‪.‬‬
‫ونجد أن البنوك التجارية ال تشتري االكتتاب بل تقوم فقط بتوزيع االكتتاب نظير‬
‫عمولة يتم االتفاق عليها‪.‬‬
‫أسئلة تقويم ذاتي‬

‫‪ .2‬من أهم اآلليات التي تساهم في توفير التراكم المالي هي مؤسسات‬

‫القطاع المالي‪ .‬اذكر منها ما تعرفه؟‬
‫عرف المعاملة المالية – األسواق المالية – والوساطة المالية؟‬
‫‪ّ .2‬‬
‫‪ .2‬اذكر أنواع أسواق المال؟‬
‫‪ .2‬ماذا تعرف عن سوق الخرطوم لألسواق المالية؟‬
‫‪ .1‬يوجد في السودان صنوقين أساسين للتقاعد أذكرهما؟‬

‫ثالثا‪ :‬صناديق الستثمار ‪MUTUAL FUNDS‬‬

‫ظهرت صناديق االستثمار كظاهرة دولية منذ عام ‪2222‬م عندما قررت هيئة‬
‫التنمية الدولية التابعة للبنك الدولي إنشاء صندوق خاال لالستثمار في أوراق مالية‬
‫بالدول النامية التي حققت معدالت نمو مرتفعة في إطار تثبيتها لبرنامج طموح لإلصالح‬
‫االقتصادي‪.‬‬
‫تعد صناديق االستثمار هي الرافد الحديث لسوق رأس المال‪ .‬في مصر والتي من‬
‫خاللها ستخرج البنوك المصرية من إطار العمل المصرفي التقليدي ( عمليات الوساطة‬
‫المالية ) إلى دور أوسع وأكثر شموالً ليواكب التغيرات الدولية في األداء المصرفي‪ .‬لقد‬
‫ط أر تغير على دور البنوك وذلك بانتقال األموال من البنوك إلى المستثمرين وذلك تحديهم‬
‫للبنوك مما أدى إلى‪ ،‬انخفاض أسعار الفائدة على الودائع البنكية مما أدى إلى التحول‬
‫من اإلدخار في الودائع إلى االستثمار في األوراق المالية فنجد أن الوعي االستثماري‬
‫لدى المدخرين أدى إلى ‪:‬‬

‫‪012‬‬
‫* تنويع أساليب استثماراتهم وفهمهم المتقدم لطبيعة أسواق المال وكيفية إدارة‬
‫مدخراتهم وتذليل المخاوف من الخصخصة التي لم تكن في محلها‪.‬‬
‫وظائف أساسية لصناديق الستثمار‬
‫تقوم صناديق اإلستثمار بالوظائف اآلتية‪:‬‬
‫استثمار أموال الصندوق‬
‫يتم استثمار أموال الصندوق في أوراق مالية وال يجوز لها مزاولة أية أعمال‬
‫مصرفية كأقراض الغير أو الضمان أو المضاربة في المعادن النفيسة – فهي تقدم‬
‫مجموعة من األوراق المالية باإلضافة إلى ما تقوم به من إدارة واشراف وعمليات بيع‬
‫واعادة بيع األوراق المالية للجمهور كما أنها تصدر وثائق استثمار والربحية تحقق لجميع‬
‫األطراف فنجد أرباحاً عادية وأرباحاً رأسمالية عند بيع األسهم والسندات وهذا مختلف عما‬
‫يحدث في البنوك اليوم‪ .‬فالودائع كل يوم تتآكل في البنوك لعدم وجود أرباح رأسمالية‪.‬‬
‫فتحقق التوازن بين أهداف المدخرين والبنوك والدولة هدف حيوى ومهم ولكن الهدف‬
‫األساسي هو تنمية رأس المال وتنمية اإلقتصاد وعائد المستثمرين كما أن الصناديق تعمل‬
‫على تدوير محافظ األوراق المالية وتجميع المدخرات وتوجيهها لما فيه الخير فهي منفذ‬
‫لصغار المدخرين للدخول والتعامل مع سوق المال‪.‬‬
‫تجارب الدول في مجال صناديق الستثمار‬
‫تعتبر إنجلت ار أول دولة أنشأت صندوق استثمار في العالم عام ‪2220‬م ثم تلتها‬
‫الواليات المتحدة ‪2222‬م ثم فرنسا ‪2221‬م ثم المانيا ‪2210‬م‪ ،‬ثم انتشرت في أوربا‬
‫(‪.)22‬‬
‫تدريب (‪)2‬‬

‫تقوم صناديق االستثمار بوظائف عديدة اكتب ذلك‪.‬‬

‫‪012‬‬
 ‫تجربة السودان في مجال صناديق الستثمار‬
‫السودان يالحظ أن الكثير من المدخرين يفضلون االحتفاظ بأموالهم في شكل‬
‫معادن نفيسة أو في منازلهم واألكثر وعياً يفضل إيداعها في البنوك التجارية على شكل‬
‫ودائع استثمارية بعائد يحدد كل بداية عام نجد أن البنك التجاري يقوم باستثمار هذه‬
‫الودائع لحسابه الخاال – في اآلونة األخيرة ظهرت شهادات استثمار (شهامة) أذونات‬
‫خزانة بعائد يحدد بعد نهاية فترة الشهادة أو األذونات حتى ال تكون ربا وقد القت رواجاً‬
‫بين المدخرين‪.‬‬
‫تجربة صندوق البوستة‬
‫تعتبر من التجارب الفريدة أثناء الحكم الثنائى إستمرت لفترة زادت عن نصف قرن‬
‫من الزمان الذي قد مكن جميع المواطنين أكانوا موظفين أو عمال أو تجار اإلدخار عن‬
‫طريق مكاتب البريد المنتشرة في جميع بقاع السودان ويحدد صاحب الدفتر أن كان يريد‬
‫أرباحاً (فائدة) أم ال عن حسابه ويحق لصاحب الدفتر إيداع أي مبالغ أو سحبها من أي‬
‫مكتب بريد وفي أي وقت يشاء وقد نجحت هذه التجربة نجاحاً عظيماً ووجدت قبوالً بين‬
‫المواطنين‪ .‬فالضمان واألمان لودائعه مؤكد كما أنه يشجع على اإلدخار بأقل مبلغ ممكن‬
‫وتستثمر الدولة هذه اإلدخارات في مشاريع إقتصادية وتنموية مختلفة ولكن لم يستمر هذا‬
‫الدور في اآلونة األخيرة‪.‬‬
‫تجربة اإلدخار اإلجباري‬
‫ظهرت في المنتصف الثانى من الستينيات هذا النوع من اإلدخار الذي قرره‬
‫المرحوم ‪ /‬الشريف حسين الهندي وزير المالية بالنسبة للعاملين بالدولة في جميع‬
‫مستوياتهم وقطاعاتهم – فهو يخصم منهم مبلغ معين أثناء الخدمة ثم يمنح إليهم عندما‬
‫يحتاجون ه عند التقاعد أو ترك الخدمة قد عارضت الهيئات والنقابات هذه الخدمة الطيبة‬
‫وعليه فقد وجه الوزير بتجميد الفكرة وارجاع المبالغ التي خصمت ألصحابها‬
‫تجربة اإلدخار الشعبي ( الصندوق )‬

‫‪012‬‬
 ‫تدريب (‪)2‬‬

‫عزيزي الـدارس مـن خـالل د أرسـتك عـن تجـارب الـدول فـي مجـال صـناديق‬
‫االسـ ــتثمار بأسـ ــلوبك – تحـ ــدث عـ ــن تجربـ ــة السـ ــودان فـ ــي مجـ ــال صـ ــناديق‬
‫االستثمار‬

‫إنه على المستوى الشعبي توجد فكرة الصندوق أو (الختة) وهو نوع من االدخار‬
‫بدون عائد ولكن يساعد المدخرين على شراء ما يحتاجون إليه من سداد التزامات معينة‬
‫أو متوقعة مستقبالً كمصاريف المدارس لألبناء – فكل مشترك يدفع مبلغاً معيناً في كل‬
‫فترة زمنية (أسبوع – نصف شهر أو شهر) وتجمع هذه المدخرات وتعطي ألحدى‬
‫الشركات في الصندوق حسب ظروفها – وبعد أن يتسلم كل مساهمي الصندوق‬
‫مساهمتهم يبدأ الصندوق من جديد‪.‬‬
‫هذا النظام معمول به في مصر وقد حقق نجاحاً باه اًر في رفع مستوى دخول‬
‫المساهمين في الصندوق فمن العسير على موظف أن يشتري ثالجة أو غسالة تساعده‬
‫في أعباء المنزل ولكن يمكن أن يتحقق ذلك عن طريق ( الختة )‪.‬‬
‫تجربة مصر في مجال صناديق الدخار‬
‫في مصر ظهرت فكرة تجميع األموال من المواطنين– فكل مدخر يقوم بتقديم‬
‫مدخراته نظير جعله (جعل او نصيب = فائدة معلومة في كل فترة زمنية) معلوم في كل‬
‫فترة زمنية وقد ساهمت هيئات تجميع األموال في التنمية اإلقتصادية وخير مثال لذلك‬
‫األموال التي جمعها مصانع الشريف وطورت بها صناعة البالستيك – الضمان الوحيد‬
‫في هذه الهيئات الثقة الشخصية فغياب دور الدولة وهيئة األسواق المالية والحرية المطلقة‬
‫للقائمين بأمر هذه الهيئات مثل شركات الريان قد أدت إلى أن يفقد الكثير من المدخرين‬
‫أموالهم ولذا فقد رأت الدولة ضرورة التدخل وايقاف هذه الهيئات واجراء التسويات عن‬
‫طريق المدعى االشتراكي‪.‬‬

‫‪012‬‬
 ‫خدمات بنك ناصر الجتماعي‬
‫يقدم خدمات جليلة للمواطنين فيقدم عربات لكل من يرغب في تملك العربة بعد‬
‫دفع قسط معين وعلى المواطنين إستغالل العربة‪.‬‬
‫تجربة صناديق اإلدخار في القارة األفريقية‬
‫صندوق تغيير مناخ الستثمار‬
‫لم تحظ صناديق االستثمار باالهتمام الكافي فالتركيز كان على البنوك التجارية‬
‫والمتخصصة ولكن أخي اًر أعلن مسئولون سياسيون ورجال أعمال أفارقة عن إقامة‬
‫صندوق بقيمة (‪ )110‬مليون دوالر من أجل تشجيع االستثمار في القارة اإلفريقية –‬
‫الصندوق أطلق عليه إسم ( صندوق تغيير مناخ االستثمار) إلى‪:‬‬

‫‪ .2‬كسر الحواجز التي تعرقل التجارة بين الدول اإلفريقية ومن أهداف الصندوق‬
‫‪ .2‬اإلسراع بعملية تسجيل الشركات وتطوير األنظمة الجمركية‪.‬‬
‫‪ .2‬حماية الملكية الخاصة‪.‬‬
‫‪ .2‬الحد من الفقر في أفريقيا‬
‫‪ .1‬يساعد القارة فى تحقيق أهداف األلفية وهي تخفيض عدد الذين يعيشون‬
‫على أقل من دوالر واحد في اليوم إلى النصف ‪.‬‬

‫المصارف األسالمية وصناديق الستثمار العربية اإلسالمية‬

‫لها دور في عملية النمو والتنمية في البلدان العربية واإلسالمية‪ .‬فقد شهد النصف‬
‫األخير من القرن العشرين ميالد تجربة المصارف اإلسالمية وقد أعلنت هذه المصارف منذ‬
‫إنشائها التزامها التام بالمشروعات التنموية للمساهمة في تحقيق التنمية اإلقتصادية‬
‫واإلجتماعية في البلدان اإلسالمية ولكن الممارسة العملية لهذه المصارف جاءت مغايرة لذلك‬
‫لما عرفت به من اعتمادها على مجموعة من النظم واألساليب لتعبئة الموارد واستخداماتها‬
‫التي ال تتفق مع ما حددته لنفسها من أهداف ونالحظ عزيزي الدارس‪ ،‬أن الناظر إلى هذه‬
‫المصارف منذ نشأتها يجد لها بعض السليبيات تتثمل في اآلتي‪:‬‬

‫‪002‬‬
 ‫‪ .2‬أن أوعيتها اإلدخارية ال تلبي الحاجات المتعددة والرغبات المتنوعة للمدخرين‪.‬‬
‫‪ .2‬أن االستثمار قصير األجل يمثل السمة الغالبة الستثمارها على حساب االستثمار‬
‫طويل األجل الذي لم يحظ بأهمية تذكر برغم حتميته لتحقيق أهدافها التنموية‪.‬‬
‫‪ .2‬أن مدخالت المصارف اإلسالمية سواء أكانت حسابات جارية أم استثمارية تعامل‬
‫في الغالب معاملة الحسابات الجارية في حق السحب مما أوقعها في أزمة سيولة‪.‬‬

‫تدريب (‪)2‬‬

‫هنالك أهداف متعددة لصندوق تغيير مناخ االستثمار وضحها‬

‫على البنوك اإلسالمية التنسيق فيما بينها إلنشاء أسواق مالية عالمية تنضبط‬
‫باألسس الشرعية في تداول ما بينها ومنها األوراق المالية اإلسالمية بدالً من العمل في‬
‫كل سوق على حده وتتوقع التقديرات المصرفية اآلتي‪:‬‬
‫‪ ‬أن تستحوذ البنوك اإلسالمية على نسبة تتراوح ما بين ‪ %20‬إلى ‪%10‬‬
‫من اإلدخارات العالمية خالل السنوات العشرة القادمة‬
‫‪ ‬تتجاوز أصولها اإلجمالية ‪ 200‬مليار دوالر بدالً من ‪ 210‬مليار‪.‬‬
‫‪ ‬تحتضن ما يزيد عن ‪ 220‬مؤسسة مالية سواء أكانت بنوكاً أو شركات‬
‫تكافل أو صناديق استثمار‪..‬‬
‫‪ ‬أن تحتضن البنوك والمؤسسات المالية اإلسالمية في سوق رأس المال‬
‫أسهماً وأوراقاً مالية في أكثر من ‪ 220‬مؤسسة مالية تزيد أصولها اإلجمالية‬
‫عن ‪ 200‬مليار دوالر كما تتوقع التقديرات المصرفية أن تضيف البنوك‬
‫والمؤسسات المالية اإلسالمية ألي سوق رأس المال‪ ،‬أسهم وأوراق أكثر من‬
‫‪ 222‬مؤسسة تزيد أصولها اإلجمالية عن ‪ 220‬مليار دوالر بإضافة حجم‬

‫‪001‬‬
‫صناديق االستثمار المشترك واإلصدارات التي تديرها المؤسسات المالية‬
‫اإلسالمية ومجموع السندات وشهادات االستثمار بمختلف آجالها وأنواعها ‪.‬‬
‫أصدر بنك الستثمار المإلى ق ار ًار بفتح االكتتاب في صندوق األعمال العقاري‬
‫السوداني في أول يوليو القادم برأس مال (‪ )1‬مليارات هادفاً من ذلك إلى تطوير القطاع‬
‫العقاري في مجال اإلنشاء وشراء وصيانة وبناء العقارات للشركات واألفراد بنسبة ‪%21‬‬
‫داخل المدينة ‪ %21‬في عواصم الواليات ويتوقع أرباحاً جيدة للمساهمين وأن يغطى‬
‫بالكامل دور اللجوء إلى مستثمرين خارجيين‪.‬‬
‫تدريب (‪)2‬‬

‫عزيــزي الــدارس مــا الهــدف مــن فــتح اإلكتتــاب فــي صــندوق األعمــال العقــاري‬
‫السوداني ؟‬

‫كما إتفق بالبنك المركزي والشركة العربية لالستثمار على إنشاء صندوقين لتمويل‬
‫القطاع الخاال هي‪:‬‬

‫األول‪ :‬لتمويل متوسط األجل (‪ 3‬سنوات) برأسمال ‪ 022‬مليون دولر‪.‬‬

‫الثانى‪ :‬لتمويل اآلليات والمعدات الزراعية برأسمال ‪ 22‬مليون دولر بضمان‬
‫بنك السودان المركزي وسوف يبدأ نشاط الصندوقين أول يوليو ‪0222‬م‪.‬‬

‫يتعاظم دور الدول النامية عامة والدول العربية واإلسالمية خاصة باالعتماد على‬
‫مواردها الدائمة ولكن من األفضل حتى تسرع في عملية التنمية أن تستعين بصناديق‬
‫االستثمار المختلفة سواء أكانت إسالمية أو أوربية أو عالمية والعالم اليوم اتجه نحو‬
‫العالمية بدالً من اإلنفصام الذي كان سائداً من قبل‪.‬‬
‫فالدول العربية النفطية تمكنت من تشييد بنى تحتية متطورة وخدمات إجتماعية‬
‫حديثة للمواطنين وتنوع إقتصادي وامكانيات مالية هائلة مكنتها من إنشاء أسواق مالية‬

‫‪000‬‬
‫ضخمة في الكويت والبحرين وعمان وقطر واإلمارات‪ ،‬كما إستخدمت السعودية نظاماً‬
‫إلكترونيًا متطو ًار لتداول األسهم بواسطة المصارف تديره مؤسسة النقد العربي السعودي‪.‬‬
‫والسودان عليه العمل لالستفادة من هذه األسواق المالية المختلفة وقد بذل السودان‬
‫جهداً مقد اًر في إنشاء سوق لألوراق المالية – بدأ التفكير في إنشائه سوق من ‪2222‬م ولم‬
‫تتم إجازة قانون سوق الخرطوم لألوراق المالية إال في عام ‪2222‬م والخطوات الجادة في‬
‫‪2222‬م وذلك في ظل سياسة التحرير االقتصادي في قائمة تداول خاصة لذلك الغرض‪.‬‬

‫‪ 2.1‬أنواع صناديق االستممار‬

‫وتتمثل في اآلتي ‪:‬‬
‫أولا‪ :‬صناديق مغلقة‪CLOSED END FUND :‬‬
‫وهي فئة محدودة أو ممتازة من المستثمرين لها هدف محدد وعمر محدد‪.‬‬
‫ثانياا‪ :‬صناديق مفتوحة‪OPEN END FUND :‬‬
‫وهي أنواع متعددة ‪:‬‬
‫‪ ‬صناديق ذات دخل ثابت ( متوسط أو طويل األجل)‪.‬‬
‫‪ ‬صناديق ذات دخل متغير ( ذات مخاطر )‪.‬‬
‫‪ ‬صناديق استثمار النمو في رأس المال ( يتم تدوير األرباح للنمو)‪.‬‬
‫‪ ‬صناديق استثمار متنوعة وهي خير األمور – وسط – توزع المخاطر مع تحقيق‬
‫الربحية‪.‬‬
‫صناديق استثمار مخصصة تسعى إلى تحقيق ربح رأسمالي مرتفع في األجل‬ ‫‪‬‬
‫القصير هي تعمل في العمالت والنفائس‪.‬‬
‫‪ ‬صناديق استثمار عبر القارات ( في األسواق الناشئة )‪.‬‬
‫‪ ‬صناديق االستثمار اإلسالمية‪ :‬إن الصناعة المصرفية اإلسالمية تختال الكثير‬
‫من البنوك وصناديق االستثمار وشركات التعامل والكثير من المؤسسات المالية ويستثمر‬
‫الكثير من األموال العربية واإلسالمية بالخارج ولها الكثير من األوراق المالية لكثير من‬
‫الشركات العالمية والمؤسسات المالية ( أكثر من ‪ 222‬مؤسسة )‪.‬‬
‫‪003‬‬
 ‫‪ ‬صناديق استثمار نقدية‪ ،‬أذونات خزانة )‪(Treasury Bills‬‬
‫سوق الخرطوم لألسواق المالية ( ‪) KSA‬‬
‫بدأ العمل في سوق الخرطوم لألوراق المالية بسوق أولية (سوق اإلصدارات) وفي‬
‫أكتوبر ‪2222‬م وفي يناير ‪2221‬م تم افتتاح السوق الثانوية (سوق تداول األسهم) وفي‬
‫يناير ‪2222‬م بدأ العمل بنظام السوق الموازنة‪.‬‬
‫وقد حققت سوق الخرطوم لألوراق المالية )‪ (KSE‬نجاحاً مشرفاً ولكن يمكن أن‬
‫يتيح لها أن تنتقل إلى مرحلة العالمية ويكون لها صالت وعالقات واسعة مع أسواق المال‬
‫األخرى‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬صناديق التقاعد‬
‫في السودان يوجد صندوقين أساسيين للتقاعد‪:‬‬
‫أ‪ .‬صندوق المعاشات‬
‫يتعلق بالعاملين داخل الهيئة أو ما يسمى ‪ WHITE COLLORS‬إذا كانوا يعملون‬
‫في خدمة الدولة أي موظفين‪ ،‬أما التأمينات االجتماعية فتتعلق بالذين يعملون بالقطاع‬
‫الحكومى (درجة ‪ 22‬وحتى الدرجة ‪ )22‬والخاال أكانوا ‪WHITE COLLOR OR‬‬
‫‪ BLUE COLLORS‬والقوانين الحالية تنظم الصندوقين ويقوم باستثمار مساهمات‬
‫العاملين باإلضافة إلى مساهمة الدولة أو القطاع الخاال الذي ينتمى إليه العامل‪ ،‬قبل‬
‫سنوات كان النظام السائد بالنسبة لصندوق المعاشات أن اإلشتراكات تحول لو ازرة المالية‬
‫واإلقتصاد وهي التي تقوم بصرف مستحقات المتقاعدين ولكن الوضع إختلف فالصندوقان‬
‫يقومان باستثمار األموال ولكن أغلب االستثمارات في المجال العقاري والمباني ألنه أضمن‬
‫ويحافظ على قيمته الرأسمالية أما المساهمة في األوراق واألذونات والسندات محدود‪ .‬تجميد‬
‫االستثمارات في أصول ثابتة أضر كثي ًار بالمتقاعدين ألنه من العسير تحويل هذه األصول‬
‫إلى نقدية في وقت قصير عكس األوراق المالية كما أن مجال االستثمار في العقارات ال‬
‫يفتح مجاالت كبيرة لفرال العمل عكس المشروعات الزراعية والصناعية والبالد في حوجة‬
‫ماسة لالستثمار في هذه المجاالت‪.‬‬

‫‪002‬‬
‫القوات المسلحة تمثل كياناً مالياً قوياً لضخامة ميزانياته ولكن لم يكون صندوقاً‬
‫لمعاشات أفراده مع أن له قوانين معاشية منفصلة كما أنها تتميز باإلنضباط واإللتزام‬
‫عكس المدنيين وقد حققت القوات المسلحة الكثير من النجاح في مختلف المشاريع‬
‫الصناعية والخدمية التي تقوم بإنشائها‪.‬‬
‫في الواليات المتحدة األمريكية أصبحت حسابات صناديق المعاشات تشكل حالياً‬
‫نحو نصف استثمارات صناديق االستثمار ويتوقع نموها المتواصل مستقبالً وحق القطاع‬
‫العائلي في االستثمار في الصناديق قد يصل إلى ‪ %22‬أي حوالي ‪ 2‬ترليون دوالر‪.‬‬
‫فكثير من العمالء يتجه إلى صندوق معين إلعتقاده من خالل تقييم مدير‬
‫اإلستثمار – فنجاح الصندوق نتيجة السلوب اإلدارة وليس لعوامل السوق‪ .‬ويالحظ في‬
‫الدول النامية بصفة عامة سوء اإلدارة والالمباالة في إدارة هذه الصناديق فالرقابة‬
‫الحكومية الزمة للتأكد من أدائه وتطويره فمن المؤلم أن يتقاعد المستخدم وينتظر شهو اًر‬
‫طوال لإلستبدال أو المعاش‪.‬‬
‫تدريب (‪)12‬‬

‫عزيــزي الــدارس فــي أريــك مــا الســبب فــي فــرض الســودان رقابــة علــى أس ـواق‬
‫رأس المال‪.‬‬

‫ثالثاا‪ :‬صناديق التأمين‬

‫قبل اإلستقالل كانت الشركات والفروع األجنبية تسيطر على مجال التأمين وقد‬
‫كان الطابع المميز لهذه الوكاالت هو حصر هذه الشركات في أعمال تأمين التجارة‬
‫الخارجية عن طريق البحار ( التأمين البحرى ) ثم بعد فترة من الزمن تم مزاولة أعمال‬
‫التأمين األخرى كالحريق والحوادث وتأمينات الحياة وقد كانت هناك أيضاً فروع لشركات‬
‫عربية مثل شركة مصر للتأمين (‪ )20‬ولكن لم تباشر الدولة أي نوع من الرقابة على‬
‫نشاط تلك الوكاالت حتى نهاية عام ‪2220‬م حيث أصدرت قانون الرقابة على المؤمنين‬
‫وأنشأت قسماً في و ازرة المالية (إدارة التأمين) (‪.)22‬‬

‫‪002‬‬
‫وكانت أول شركة سودانية أنشئت في مجال التأمين اإلجباري (شركة الخرطوم)‬
‫عام ‪2212‬م وذلك إلحجام المواطنين عن دخول هذا القطاع‪.‬‬
‫أسباب احجام المواطنين من دخول قطاع التأمين وهي تتمثل في اآلتي ‪:‬‬

‫‪ .2‬عدم الوعي التأمينى‪.‬‬

‫‪ .2‬عدم معرفتهم بنشاط التأمين وأهميته‪.‬‬
‫‪ .2‬استثماراتهم كانت تتجه إلى العقارات والتجارة والزارعة‪.‬‬
‫‪ .2‬ضالة رؤوس األموال الوطنية‪.‬‬
‫‪ .1‬اختالفات وجهات النظر في حل أو تحريم التأمين‪.‬‬

‫‪ .2‬الصناديق حسب الهدف من الستثمار والفرص الستثمارية المتاحة وهي ‪:‬‬

‫‪ ‬صناديق استثمار للنمو ‪ Growth Funds‬ويركز على النمو في قيمة‬
‫االستثمار مع تحقيق أعلى معدل من األرباح فيه نوع من المضاربة‪.‬‬
‫‪ ‬صناديق استثمارية ذات أرباح إيرادية ‪ Income Funds‬ويمثل الوسط بين‬
‫الفرعين السابقين به خليط من األسهم العادية والممتازة والسندات الحكومية‬
‫‪ ‬صناديق استثمارية متخصصة ‪ Special Funds‬يستثمر في نوع معين في‬
‫الصناعة ‪.‬‬
‫‪ ‬صناديق استثمار غير محملة ومحملة‪LOAD AND UN LOAD FUNDS:‬‬
‫يمكن تبويب صناديق الستثمار حسب العمولة المحملة على المستثمر ‪:‬‬
‫‪ .2‬صناديق غير محملة وهي التي تبيع وحداتها للمستثمرين دون الحاجة إلى دفع‬
‫مصاريف عمولة أو السمسرة‪.‬‬
‫‪ .2‬صناديق محملة وهي التي تبيع وحداتها عن طريق وسيط أوسمسار وتضاف التكلفة‬
‫إلى قيمة صافي األصول‪.‬‬
‫بعد الستينيات أخذت شركات التأمين تظهر للوجود كالتأمينات العامة‪ ،‬النيل األزرق‪،‬‬
‫والشرق وغيرها وشعر المواطنون بأهمية التأمين ودوره في توفير االستقرار المادي والنفسي‬

‫‪002‬‬
‫باإلضافة إلى أن االشتراكات تعتبر من الموارد الهامة التي تساهم في عملية التنمية والنمو‬
‫االقتصادي – اآلن تلعب صناديق التأمين دو ًار مهمًا في حياة األفراد‪.‬‬
‫في الوليات المتحدة تعتبر صناديق التأمين من أهم الصناديق في مجال الحياة‬
‫خاصة في مجال التأمينات االجتماعية والتأمينات الحكومية وغيرها فنجد كل فرد يلجأ‬
‫إلى الضمان وهو التأمين فالفنان يؤمن على صوته والعازف يؤمن على أصابعه والمزارع‬
‫يؤمن على زراعته فمجاالت التأمين متعددة ولها أمكانياتها الواسعة‪.‬‬
‫أما في السودان فالتأمين محدود في الحريق والعربات والحياة ولذا فالمشروع‬
‫السوداني أهتم بإدخال تعديالت جديدة لقانون التأمين للتوجه إلنشاء صندوق بتعويض‬
‫الشركات المتضررة من الحوادث كما ظهرت في األونة األخيرة الوكالة الوطنية لتأمين‬
‫وتمويل الصادرات والترويج والتمويل غير البترول‪.‬‬

‫السياسة االستممارية‬
‫إن السياسة االستثمارية قد تختلف باختالف سياسة الصندوق‪ ،‬وطبيعته وأغراضه‬
‫وأهدافه ومعدل العائد المراد تحقيقه‪.‬‬

‫أنواع السياسة االستممارية‬

‫تنقسم السياسة الستثمارية إلى األنواع اآلتية‪:‬‬
‫النوع األول‪ :‬السياسة المتحفظة أو الدفاعية ‪Defensive Policy‬‬
‫وهي سياسة متحفظة تجاه المخاطر تركز على عامل الزمن واالستقرار ولذا تستمر‬
‫األموال في سندات طويلة األجل وأسهم ممتازة ليضمن دخالً ثابتا ومستق اًر‪.‬‬
‫النوع الثاني‪ :‬السياسة الهجومية‪Aggressive Policy :‬‬
‫هي سياسة جني أرباح عند حدوث تقلبات في أسعار األوراق المالية‪ -‬الشراء‬
‫بأسعار منخفضة والبيع بأسعار عالية‪.‬‬
‫النوع الثالث‪ :‬السياسة المتوازنة‪Gggresdive Defensive Policy :‬‬
‫تطبيق سياستين عن طريق تحقيق نسبة من األمان وتحقيق أرباح رأسمالية‪.‬‬

‫‪002‬‬
 ‫النوع الرابع‪ :‬قاعدة الرجل الحريال‪Prudent Man Policy :‬‬
‫التحليل العميق لما ينشأ من مشاكل عند تطبيق السياسة وهي ذات تكلفة عالية –‬
‫المسئول عند االستثمار يقوم بتوزيع المحفظة‪.‬‬
‫مزايا الستثمار في الصناديق‬
‫لها عدة مزايا للمستثمرين بغض النظر عن حجم استثماره وهي ‪:‬‬

‫‪ .2‬توزيع المخاطر ألن االستثمار يكون لديه العديد من األزمات االستثمارية‪.‬‬

‫‪ .2‬من أرخال وأكفأ الطرق االستثمارية ألنها تشتري أعداداً كبيرة‪.‬‬
‫‪ .2‬بعض الصناديق يقوم بتحصيل واعادة استثمار العوائد حيث استطاع بعضها‬
‫تحقيق نمو بلغ ‪.%21‬‬

‫مخاطر الستثمار في الصناديق‬

‫يواجه الصندوق عدة مخاطر منها ‪:‬‬
‫‪ ‬عدم جودة األداء‪.‬‬
‫‪ ‬عدم الدفع أو التأخير‪ ،‬معدالت التضخم وأسعار العائد – إحتمال إنخفاض قيمة‬
‫األسهم – كذلك المخاطر القانونية والمشاكل االقتصادية واالجتماعية والسياسية هي‬
‫التي قد تعيق االستثمار‪ .‬نسبة للتقلبات التي تحدث في أسواق المال تصبح صناديق‬
‫التحوط وبشكل متزايد وسيلة مغرية لتوزيع المحفظة االستثمارية للمستثمر وبالتالي‬
‫تخفيف مخاطر استثماراته في النهاية وقد ذكر سمير عبد المحسن نائب الرئيس التنفيذي‬
‫إلدارة الصناديق االستثمارية لدى بنك االستثمار المالي (جلوبل) تواصل صناعة‬
‫صناديق التحوط العالمية تسجيل نمو بمعدل الفت وبات حجم أصولها يزيد على ‪2000‬‬
‫مليار دوالر موزعة على أكثر من ‪ 2000‬مدير لصناديق التحوط‪.‬‬

‫الخدمات التي يقدمها السماسرة‬

‫‪ ‬توفير خزائن لحفظ األوراق المالية المملوكة للمستثمر (العميل)‪.‬‬

‫‪002‬‬
 ‫‪ ‬توفير المعلومات وفقاً لتقارير خبراء مختصين‪.‬‬
‫‪ ‬خدمة اإلتجار‪ :‬سوق متنوعة لالتجار في البيع والشراء والمضاربة‪.‬‬
‫‪ ‬التسهيالت االئتمانية ( تمويل نقدي جزئي‪ ،‬بيع على المكشوف‪.)..‬‬
‫‪ ‬النصح والمشورة‪.‬‬
‫‪ ‬خدمات اضافية‪.‬‬
‫يطلق على نصيب السمسار من العمولة بالدوالرات السهلة‪ .SOFT DOLLARS‬أما‬
‫العمولة التي تدفعها بيوت السماسرة لمنشأة البحث مقابل خدمتها للعميل فيطلق عليها‬
‫الدوالرات الصعبة ‪.HARD DOLLARS‬‬
‫إن السودان يتميز بالموقع اإلستراتيجي فهو يستطيع االستفادة من الصناديق‬
‫اإلفريقية واإلسالمية والعربية وجذب االستثمارات من كافة الجهات خاصة أن لديه‬
‫إمكانيات هائلة وموارد ضخمة قابلة لالستثمار سواء أكانت سياحية أم زراعية أم صناعية‬
‫أو إستخراجية ولكن عليه أن يوفر المناخ المالئم لالستثمار من كل الجوانب اإلدارية‬
‫واألمنية والسياسية والقانونية والتنظيمية‪ ،‬فرأس المال األجنبي يخاف كثي اًر من التأميم‬
‫والمصادرة وعدم اإلستقرار السياسي‪.‬‬

‫‪ 2.1‬أهمية أسواق رأس المال‬

‫تكمن أهمية أسواق رأس المال في‪:‬‬
‫أن صناعة المال ركن أساسي في كثير من البلدان المتقدمة مثل الواليات‬
‫المتحدة وفرنسا والمانيا واآلن البلدان النفطية أخذت تهتم كثي اًر بهذا المجال‪ ،‬فأسواق رأس‬
‫المال تحقق الكثير من األهداف التي يمكن أن نذكرها عزيزي الدارس في اآلتي‪:‬‬

‫‪002‬‬
 ‫‪ .2‬تجميع مدخرات األفراد لتنشيط االستثمار على المستوى الخاال والعام والقومي‬
‫واإلقليمي‪.‬‬
‫‪ .2‬إيجاد منافذ شرعية لمدخرين لنقل ممتلكاتهم لغيرهم‪.‬‬
‫‪ .2‬تكوين تراكم رأس مالي آلجال قصيرة أو طويلة‪.‬‬
‫‪ .2‬يحقق صالح البائع والمشتري بالحصول على القيمة الحقيقية لألوراق المالية‪.‬‬
‫‪ .1‬األسواق المالية أحد القطاعات المهمة في رأس المال لتحقيق السيولة لألموال –‬
‫المستثمرة في شكل أسهم وسندات عن طريق تحويل رأس المال العامل المتمثل‬
‫في أوراق مالية إلى نقود حاضرة في يسر وسهولة‪.‬‬
‫‪ .2‬مكان التقاء بين البائعين والمشترين‪.‬‬
‫‪ .2‬توفر المعلومات فيما يتعلق باألسواق‪.‬‬
‫‪ .2‬إشراف الدولة على األسواق منعاً للتضارب والمجازفة بأموال الغير‪.‬‬
‫‪ .2‬توفر الحرية الكاملة لالختيار على ضوء عوامل متعددة قبل العائد وخالفه‪.‬‬
‫‪ .20‬الحفاظ على المدخرات القائمة لتوفير منافذ االستثمار الشرعية‪.‬‬

‫‪ 12..‬دوافع إنشاء سوق رأس المال‬

‫‪ .2‬عدم تمتع مؤسسات االستثمار الكبرى بخصم في العمولة في تعامالتها مع األسواق‬
‫المنظمة وجدت ضالتها في هذا السوق‪.‬‬
‫‪ .2‬الحصول على تخفيض مغر في العمولة‪.‬‬
‫‪ .2‬شعور تلك المؤسسات بعدم قدرة المختصين في السوق المنظم على منح خصم في‬
‫أما قدرة بيوت السمسرة المتعاملة في السوق غير المنظم على تنفيذ العمليات الكبيرة‬
‫بالسرعة المطلوبة‪.‬‬
‫‪ .2‬عدم كفاية ما لديهم من رأس مال‪.‬‬
‫‪ .1‬المنظم على فتح خصم في العمولة‬
‫‪.2‬السماسرة غير ملزمين بحد أدنى للعمولة‬
‫‪032‬‬
‫‪ .2‬طالما أنها تتعامل مع كبار المستثمرين أو بيوت صغيرة للسمسرة فإن‬
‫خدماتها التي تقدمها لهم عادة ما تكون محددة‪.‬‬
‫‪ .2‬ال تدفع رسوم عضوية كما هو الحال في األسواق المنظمة‪.‬‬
‫‪ .2‬المؤسسات الستثمارية الكبرى واألفراد األغنياء الذين يتعاملون فيما بينهم في شراء‬
‫وبيع األوراق المالية في طلبات كثيرة وذلك كاستراتجية إضافية للحد من العموالت‬
‫التي يدفعونها للسماسرة ويتم اللقاء بين البائعين والمستثمرين خالل وسيط إلتمام‬
‫الصفقة تساعده في ذلك شبكة قوية من التلفونات وأجهزة الكمبيوتر ال توجد مخاطر‬
‫يتعرض لها الوسيط ألنه ال يحتفظ بمخزون كما أن أتعابه قليلة وتتم الصفقات‬
‫بسرعة أكبر في كل األوراق المالية وبأسعار مرضية‪ .‬هذا السوق يعتبر منافساً قوياً‬
‫لألسواق المنظمة باإلضافة إلى األسواق غير المنظمة‪ .‬هذا يخلق منافسة بين‬
‫األسواق مما يؤدي إلى كفاءة أسواق المال‪.‬‬
‫‪.20‬أسواق أخرى‬
‫يخلقها بطريق مباشر أو غير مباشر السماسرة والتجار الذين يتنافسون فيما بينهم‬
‫من خالل تقديم خصم في العمولة التي يتقاضونها‪ .‬ويمارس النشاط في هذه األسواق‬
‫سماسرة الحفر ( عمل كتابي فقط )‪ .‬وتجار الطلبيات الكبيرة كما يوجد سوق اإلختيار‬
‫البيع والشراء خالل فترة معينة ( إختيار أمريكي ) أو تاريخ محدد (اختيار أوربي )‬
‫بسعر متفق عليه مسبقاً‪ .‬الفكرة األساسية التي يقوم عليها االختيار تماثل إلى حد بعيد‬
‫فكرة الرفع المالي أو المتاجرة بالملكية‪.‬‬

‫‪031‬‬
 ‫‪ 11.1‬شروط قيام سوق فعال لألموال‬
‫هنالك عدة شروط لقيام أسواق المال هي ‪:‬‬
‫أولا‪ :‬وجود مناخ استثماري مستقر ويتمثل في ‪:‬‬
‫‪ ‬اإلستقرار المالي والسياسي واالجتماعي‪.‬‬
‫‪ ‬سياسة اقتصادية رشيدة‪.‬‬
‫‪ ‬إنتعاش إقتصادي‪.‬‬
‫‪ ‬وفرة في المدخرات أو ثروات األفراد‪.‬‬
‫‪ ‬رقابة الدولة منعاً لالحتيال‪.‬‬
‫ثانياً‪ :‬هيكل متكامل من البنوك والمؤسسات المالية التي تستخدم أساليب فنية متقدمة‬
‫تشتمل في اآلتي ‪:‬‬
‫‪ ‬وعي اقتصادي مالي‪.‬‬
‫‪ ‬شركات متخصصة في إدارة محافظ األوراق المالية‪.‬‬
‫‪ ‬شبكة اتصاالت متقدمة‪.‬‬
‫‪ ‬الوعي االستثماري لدى المدخرات لتوسيع أساليب استثماراتهم لتقليل المخاطر‪.‬‬
‫‪ ‬أن يكون السوق متنوعاً في استثماراته ليلبي كافة اإلحتياجات‪.‬‬
‫‪ ‬خبرات فنية متخصصة‪.‬‬
‫تدريب (‪)11‬‬

‫الس ــودان يتمت ــع بموق ــع اس ــتراتيجي يت ــيح ل ــه ف ــرال االس ــتفادة م ــن ص ــناديق‬
‫اإلستثمار في الدول األفريقية والعربية فماذا عليه أن يفعل حتى تحـدث هـذه‬
‫اإلستفادة‬

‫‪030‬‬
 ‫‪ 10.1‬مميزات أسواق رأس المال الكفء‬
‫‪EFFICIENT CAPITAL MARKETS‬‬
‫تتمثل كفاءة رأس المال في ثالثة أشكال رئيسية وهي ‪:‬‬
‫‪ .2‬الكفاءة الضعيفة‪.‬‬
‫‪ .2‬الكفاءة شبه القوية ( متوسط القوى )‪.‬‬
‫‪ .2‬الكفاءة القوية‪.‬‬
‫يمكننا عزيزي الدارس‪ ،‬أن نتبع كل شكل من هذه األشكال كل على حده ‪:‬‬
‫‪ o‬الكفاءة الضعيفة‬
‫ال يمكن تحقيق عوائد مرتفعة أو غير عادية باالعتماد على المعلومات التاريخية‬
‫لألسعار والعوائد‪ .‬ال يمكن الحصول على تنبؤ جيد عن أسعار لألسهم والعوائد مستقبالً اعتماداً‬
‫على أنماط تاريخية لهذه األسعار والعوائد‪.‬‬
‫‪ o‬كفاءة شبه قوية‬
‫هنا ال يمكن للمستثمرين تحقيق عوائد زائدة غير عادية باتباع المقاييس التجارية‬
‫التي تم تطويرها باالستناد على المعلومات المتوفرة للجمهور العام‪ .‬هذه المعلومات مثل ‪:‬‬
‫أ‪ .‬تقارير الشركات السنوية‪.‬‬
‫ب‪ .‬اللجان االستثمارية لالستثمار‪.‬‬
‫ج‪ .‬مقاالت عن أسواق رأس المال‪.‬‬
‫تدريب (‪)10‬‬

‫عزيـ ــزي الـ ــدارس بعـ ــد أن شـ ــرحنا مميـ ـزات أسـ ـواق رأس المـ ــال الكـ ــفء‪ ،‬وقلنـ ــا‬
‫تتمثــل فــي ثــالث أشــكال هــي‪ :‬الكفــاءة الضــعيفة – الكفــاءة القويــة – الكفــاءة‬
‫متوسط القوة – اشرح بفهمك هذه الكفاءات‪.‬‬

‫هذه الملعومات الجارية صاغت األسعار الجارية فال يمكن اإلعتماد عليها في التنبؤ‬
‫لألسعار مستقبالً‪.‬‬
‫‪033‬‬
 ‫كفاءة قوية‬ ‫‪o‬‬
‫تفيد أنه ال يمكن تحقيق عوائد مالية عالية باالعتماد على أي مصدر من مصادر‬
‫المعلومات ألن التنافس بين هذه األطراف يدفع األسعار نحو التوازن األمر الذي يتعذر معه‬
‫تحقيق عوائد غير عادية‪.‬‬
‫إن كفاءة أسواق المال لها أثرها على المستثمر والمديرين الماليين فمن وجهة‬
‫نظر المستثمرين تشير الدللت إلى الستراتيجية المالئمة التي تتمثل في تحديد‬
‫مستوى المخاطرة المفضلة لدى المستثمر ثم اإلختيار في الستثمار‪.‬‬
‫وفي المستندات أو األسهم على ضوء هذه المخاطر كما أن كفاءة رأس المال‬
‫مهمة من وجهة نظر المديرين الماليين فهو ل يتوقع عوائد أكثر من المتوسط‬
‫‪.‬‬

‫عزيزي الدارس‪ ،‬إن أسواق رأس المال الكفء ل تعمل بانعزال عن القتصاد الكلى‬
‫فيجب ربط أسواق المال بأهداف متعددة حتى تتمكن من تحقيق التنمية المتوازنة‪.‬‬

‫أسئلة تقويم ذاتي‬

‫‪ .2‬اذكر بعض عيوب التمويل المباشر؟‬
‫‪ .2‬ماهي أهمية أسواق رأس المال ؟ اذكر بعضها‪.‬‬
‫‪ .2‬اذكر بعض شروط قيام سوق ف ّعال لألموال؟‬
‫‪ .2‬ماهي الخدمات التي يقدمها السماسرة؟‬

‫‪032‬‬
 ‫‪ 13.1‬المؤشر العام للسوق وكيفية إحتسابه ؟‬
‫مؤشر موزونًا أو غير‬
‫اً‬ ‫يعمل المؤشر على تلخيال أداء السوق بشكل سريع ويكون أما‬
‫موزون‪.‬‬
‫المؤشر الموزون يأخذ بعين االعتبار سعر الورقة المالية وعدد األسهم بينما غير‬
‫الموزون فيأخذ بالحسبان السعر السوقي فقط للورقة المالية ويتضمن المؤشر عددًا من‬
‫الشركات لها خصائال معينة مثل‪ :‬معدل دوراتها السنوية أرباحها عدد األسهم المتاحة ويتم‬
‫حساب المؤشر عادة بتثمين قيمة الشركات الداخلة في عينته عند تاريخ محدد يسمى سنة‬
‫األساس ومن ثم يتم احتساب التغيير بناء على قيمة األساس‪.‬‬
‫هل من الواجب أن يكون الشخال ثرياً لغايات االستثمار في سوق رأس المال ؟‬
‫يعتقد العديد من المستثمرين بأن عملية االستثمار بالسوق المحلي بحاجة إلى رأس‬
‫مال كبير بينما تكمن الحقيقة بأن عملية االستثمار بحاجة فقط إلى الوفورات النقدية التي‬
‫يستطيع المتعامل أن يستثمرها بالسوق مهما كان حجمها‪.‬‬

‫‪ .0‬األوراق المالية المتداولة في سوق رأس المال‬

‫تعتبر األوراق المالية طويلة األجل التي تصدرها منشآت األعمال خاصة األسهم‬
‫والسندات هي السلعة الرئيسية التي يتم تداولها في أسواق رأس المال ويمكن تصنيفها إلى‪:‬‬
‫أ‪ .‬أوراق مالية تمثل حق ملكية‪.‬‬
‫ب‪ .‬أوراق مالية تمثل مديونية‪.‬‬
‫من حيث الستحقاق يمكن تقسيمها إلى ‪:‬‬
‫أ‪ .‬أوراق مالية قصيرة األجل‪.‬‬
‫ب‪ .‬أوراق مالية طويلة ومتوسطة األجل‪.‬‬
‫أولا‪ :‬األسهم‪ :‬وتتضمن األسهم العادية واألسهم الممتازة‬
‫تدريب (‪)13‬‬

‫عزيزي الدارس هل يمكنك أن تشرح المؤشر العام للسوق وكيفية احتسابه‪.‬‬

‫‪032‬‬
 ‫‪ 1.0‬األسهم العادية‬
‫يعرف السهم بأنه أداة ملكية وهي أسهم ليس لها أي اعتبار أو أفضلية على األنواع‬
‫األخرى من األسهم وله أربعة قيم‪ :‬أسمية‪ ،‬دفترية‪ ،‬سوقية‪ ،‬القيمة على التصفية‪.‬‬
‫األسهم غير المدفوعة والمدفوعة جزئياً أو كلياً ‪:‬‬
‫األسهم غير المدفوعة هي األسهم التي تصدرها المؤسسة وتقوم بتوزيعها على‬
‫المساهمين مجاناً‪ .‬أما المدفوعة جزئياً فقد دفع جزء من قيمتها عند االكتتاب أما فهي‬
‫الملكية التي دفعت قيمتها بالكامل‪.‬‬
‫خصم السهم ‪:‬‬
‫أ ‪-‬أداة حق ملكية قابل للتداول‪.‬‬
‫ب ‪-‬ال يحق لصاحب السهم المرجوعة على المنشأة المصدرة السترداد قيمته ولكن‬
‫يمكن عرضه للبيع في سوق رأس المال‪.‬‬
‫ت ‪-‬حامل السهم له حق حضور الجمعيات العمومية والتصويت‪.‬‬
‫ث ‪-‬مخاطرة السهم العادى أعلى من مخاطرة السند‪.‬‬
‫ج ‪-‬ال يطالب بأرباح ما لم تقم الشركة بالتوزيع‪.‬‬
‫ح ‪-‬ليس له حق األولوية في حالة التصفية أو اإلفالس‪.‬‬

‫العوامل التي تؤثر على سعر السهم ‪:‬‬

‫‪ ‬سمعة الشركة‪.‬‬
‫‪ ‬أنواع المنتجات والخدمات التي تقدمها‪.‬‬
‫‪ ‬الربحية المتوقعة للشركة‪.‬‬
‫‪ ‬توقيت التدفق النقدى‪.‬‬
‫‪ ‬أنظمة وأساليب اإلنتاج المستخدمة‪.‬‬
‫‪ ‬نسبة التمويل بالقروض‪.‬‬
‫‪ ‬سياسة توزيع األرباح‪.‬‬
‫‪ ‬المتغيرات البيئية والسياسية واالقتصادية واالجتماعية‪.‬‬
‫‪032‬‬
 ‫‪ ‬سياسة البنك المركزي‪.‬‬
‫‪ ‬عامل األمان بالنسبة للمنتج ومكان العمل‪.‬‬
‫‪ ‬العائد المتوقع تحقيقه من االستثمار في السهم‪.‬‬
‫تدريب (‪)12‬‬

‫عزيـ ــزي الـ ــدارس بعـــد د أرسـ ــتك لألسـ ــهم هـ ــل يمكنـ ــك أن تفـ ــرق بـ ــين األسـ ــهم‬
‫المدفوعة واألسهم غير المدفوعة‪.‬‬

‫هناك عدة أنواع من العائد‪:‬‬

‫‪- 2‬عائد التوزيعات‪.‬‬
‫‪- 2‬العائد الرأسمالي‪.‬‬
‫‪- 2‬العائد اإلجمالي للسهم ( عائد التوزيعات مضافاً إليه العائد الرأسمالي)‪.‬‬
‫يتعرض المساهم إلى مخاطر عدة منها‪:‬‬
‫‪ ‬مخاطر تقلب أرباح الشركة‪.‬‬
‫‪ ‬مخاطر عجز الشركة عن سداد التزاماتها‪.‬‬
‫‪ ‬مخاطر انخفاض القيمة األسمية للسهم‪.‬‬
‫‪ ‬مخاطر التضخم‪.‬‬
‫أسئلة تقويم ذاتي‬

‫‪ .2‬ماهو المؤشر العام للسوق وكيفية أقسامه؟‬

‫‪ .2‬أذكر خصائال السهم؟‬
‫‪ .2‬ماهي العوامل التي تؤثر على سعر السهم؟‬
‫‪ .2‬ماهي المخاطر الذي يتعرض له المساهم؟‬

‫‪032‬‬
 ‫أنواع جديدة من األسهم العادية ‪:‬‬
‫في السنوات األخيرة ظهرت أنواع أخرى من األسهم بخالف األسهم العادية‬
‫التقليدية منها‬
‫‪ ‬األسهم العادية لألقسام اإلنتاجية‪ .‬تصدرها بعض الشركات ويرتبط كل نوع‬
‫باألرباح التي يحققها قسم معين من األقسام المنتجة‪ .‬رغم مزاياه إال أنه خلق نوعاً من‬
‫التضارب في المصالح بين المستثمرين‪.‬‬
‫‪ ‬األسهم العادية ذات التوزيعات المخصومة األصل أن التوزيعات التي يحصل عليها‬
‫حملة األسهم العادية ال تعتبر من األعباء التي تخصم قبل احتساب الضريبة‪ .‬في الثمانينات‬
‫صدر في الواليات المتحدة تشريع ضريبي يسمح للمنشآت يبيع حصة من أسهمها العادية‬
‫إلى العاملين بها في ظل خطة معينة لمشاركتهم في ملكية المنشأة تخصم التوزيعات على‬
‫تلك األسهم من اإليرادات قبل احتساب الضريبة‪.‬‬
‫‪ ‬األسهم العادية المضمونة‪ :‬ظهر عام ‪2222‬م بالواليات المتحدة ألول مرة أسهماً‬
‫عادية تعطي لحاملها الحق في مطالبة المنشأة بالتعويض إذا انخفضت القيمة السوقية للسهم‬
‫إلى حد معين خالل فترة محددة وفي هذه الحالة يمكن للمستثمر تحقيق أرباح رأسمالية مع‬
‫كل ارتفاع في القيمة األسمية للسهم أقل من المستوى المحدد للتعويض وقد يكون التعويض‬
‫أما عن طريق إصدار أسهم عادية أو دفع التعويض نقداً أو إصدار أسهم ممتازة‪.‬‬
‫يهتم المستثمر في أسهم المنشآت دائمًا بالحفاظ على رأس ماله وعائد منتظم ولذا يقوم‬
‫بالدرأسة لتوقع الربحية هنالك عدة معايير يستطيع بها توقع الربحية ‪:‬‬
‫‪ .2‬مؤشر تضاعف سعر السهم = سعر اإلقفال للسهم (القيمة السوقية للسهم)‬
‫صافى األرباح بعد الضرائب ÷ عدد األسهم المصدرة للشركة‬
‫أي أن ‪:‬‬
‫سعر اإلقفال × عدد أسهم الشركة‬
‫ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــ‬ ‫مضاعف سعر السهم =‬
‫األرباح للسهم‬

‫‪032‬‬
‫‪ .2‬أن استخدام القيمة السوقية للسهم كوسيلة للقياس يعتبر واقعاا ومعبرا بخالف‬
‫استخدام القيمة اإلسمية والتي تؤدي إذا استخدمت إلى ارتفاع نسبة األرباح‬
‫الموزعة بصورة وهمية‪.‬‬

‫األرباح الموزعة‬ ‫نسبة األرباح الموزعة=‬

‫عدد األسهم × سعر السوق للسهم‬

‫مؤشر نسبة دورات األسهم في السوق ‪:‬‬

‫عدد األوراق المالية المتداولة في السوق‬ ‫األسهم في السوق=‬

‫عدد األوراق المالية في نهاية الفترة ( لكل شركة )‬
‫تدريب (‪)12‬‬

‫تعمل شركة عطبرة لألسمنت في إنتاج األسمنت وقد زاد الطلب على منتجاتها‬
‫بشــكل كبيــر لتلبيــة احتياجــات مشــاريع االســكان الجديــدة‪ .‬فكــان البــد مــن زيــادة‬
‫اإلنتاجيــة لســد الطلــب‪ ،‬وتفكــر اإلدارة اإلنتاجيــة فــي زيــادة بنســبة ‪ %10‬ولهــذه‬
‫االضـ ــافة تحتـ ــاج إلـ ــى ‪ 2‬مليـ ــون جنيـ ــة – وبعـ ــد د أرس ـ ـات مستفيضـ ــة لمختلـ ــف‬
‫مصـ ـ ــادر التمويـ ـ ــل الممكنـ ـ ــة اسـ ـ ــتق ار رأي اإلدارة علـ ـ ــى إصـ ـ ــدار أسـ ـ ــهم جديـ ـ ــدة‪،‬‬
‫ولتسهيل عملية البيـع حـددت سـعر بيـع األسـهم الجديـدة بواقـع‪ 20‬جنيهـًا للسـهم‬
‫الواحد – أي أقـل مـن سـعر السـهم فـي السـوق بمبلـغ ‪ 22‬جنيهـاً‪ .‬إذا كـان عـدد‬
‫االسهم القديمة مليون سهم أحسب كم حقاً على المستثمر القديم أن يسلم قيمـة‬
‫الحق‪ ،‬ما هو أثر الحقوق على مركز حامل السهم القديم؟‬

‫‪032‬‬
 ‫‪ 0.0‬األسهم الممتازة‬
‫سند ملكية له أربع قيم مثل السهم العادي له حق في التوزيعات سنوية واألولوية‬
‫عند التصفية بعد تسديد المقرضين ولكن ال يحق له التصويت‪.‬‬
‫مزايا التمويل باألسهم الممتازة ‪:‬‬
‫‪ ‬التوزيعات محددة بمقدار معين‪.‬‬
‫‪ ‬ال يلزم المنشأة بإجراء توزيعات كل سنة تحقق فيها أرباح‪.‬‬
‫‪ ‬ال يحق له التصويت أي التدخل في اإلدارة‪.‬‬
‫‪ ‬األسهم الممتازة تسهم في تخفيض نسبة اإلقراض إلى األموال المملوكة‪.‬‬
‫عيوب األسهم الممتازة ‪:‬‬
‫‪ ‬إرتفاع تكلفته نسبياً بالنسبة إلى التمويل باألقراض‪.‬‬
‫‪ ‬مخاطر أكثر من المقرضين‪.‬‬
‫إتجاهات جديدة في مجال األسهم الممتازة‬
‫بجانب األسهم الممتازة العادية هناك أسهم ممتازة ذات توزيعات متغيرة وأسهم‬
‫ممتازة لها حق التصويت وأسهم ممتازة قابلة للسداد وأسهم ممتازة يمكن تحويلها إلى أسهم‬
‫عادية ( حق الملكية )‪.‬‬

‫‪ 3.0‬السندات‬
‫أداة دين تلزم الجهة المصدرة لها باسترداد القيمة األسمية للسند مع ما يترتب‬
‫على عملية اإلصدار من إلتزامات (الفائدة) والسند قابل للتداول وله قيمتان أسمية وتكون‬
‫مسجلة عليه عند اإلصدار وسوقية هي القيمة التي يتداول بها السند في السوق ولحامل‬
‫السند حق األولوية في حالة التصفية ويحقق لحامل السند دخل ثابت‪ ،‬ويتصف االستثمار‬
‫بالسند بأنه أقل من مخاطره من االستثمار في األسهم‪.‬‬

‫‪022‬‬
 ‫إتجاهات جديدة حول السندات‬
‫سندات ال تحمل معدل كوبون هذه السندات تباع بخصم على قيمته األسمية على‬
‫أن يسترد المستثمر قيمته األسمية بحلول تاريخ االستحقاق‪.‬‬
‫سندات ذات معدل فائدة متحرك‬
‫نوع مستحدث لمواجهة التضخم وعادة يحدد سعر فائدة مبدئى ويعاد النظر فيه‬
‫كل ستة أشهر ليتالءم مع معدالت الفائدة السائد في السوق‪.‬‬
‫أما السندات ذات الدخل فال يجوز المطالبة بالفوائد في السنوات التي لم تحقق‬
‫المنشأة فيها أرباحاً‪.‬‬
‫السندات الرديئة‬
‫استخدمت لتمويل امتالك أعضاء مجلس اإلدارة لحصة كبيرة في رأس المال‬
‫الخاال بالمنشأة التي يديرونها وذلك بإصدار قروض تستخدم حصيلتها لشراء جانب‬
‫كبي اًر من أسهمها المتداولة في السوق وعادة ما يترتب على ذلك زيادة كبيرة في نسبة‬
‫األموال المقرضة إلى األموال المملوكة‪.‬‬
‫سندات المشاركة‬
‫تعطي لصاحبها الحق في جزء من أرباح المنشأة باإلضافة إلى حقه في العوائد الدورية‪.‬‬

‫‪ 2.0‬األوراق المالية القابلة للتحويل‬

‫تتمثل هذه األوراق في األسهم والسندات التي تصدرها المنشأة وتعطي الحق‬
‫لحاملها إختيارياً لتحويل هذه األوراق إلى أسهم عادية‪ .‬هذه األوراق تحقق ميزة الحصول‬
‫على معدل ثابت بمجرد شراءه لهذه األوراق باإلضافة إلى المشاركة في نمو وازدهار‬
‫الشركة في المستقبل عن طريق حقه في تحويل هذه األوراق إلى أسهم عادية في أي‬
‫وقت يختاره‪.‬‬

‫‪021‬‬
 ‫‪ 2.0‬أدوات أخرى مستحدثة‬
‫إنتشرت في األونة األخيرة وأخذت أشكاالً متعددة وكان الغرض منها أساساً حماية‬
‫المستثمر ضد مخاطر التغير في السعر ومن أبرز هذه األدوات عقود اإلختيار والعقود‬
‫المستقبلية‪.‬‬

‫‪ 2.0‬تجزئة األسهم‬
‫يدرك المتعاملون في السوق أن القيمة الحقيقية للسهم هي قيمته السوقية التي تتوقف‬
‫على العائد الذي يتوقع تولده والعائد قد يكون في شكل نقدية أو أسهم مجانية‪ .‬هناك إشارات‬
‫مالية متعددة تشير إلى مستقبل الشركة ومن ضمن هذه اإلشارات زيادة في نسبة األرباح‬
‫ال موزعة أو توزيع أسهم على المساهمين أو تجزئة أسهمها بحيث يخفض القيمة السوقية‬
‫للسهم وتزيد عدد األسهم‪ .‬تجزئة األسهم ال يحدث تغيير في حقوق الملكية فالنسبة للجميع‬
‫واحدة‪ ،‬فالمنشأة قد تضاعف عدد األسهم حيث يمنح كل مساهم سهمين جديدين مقابل كل‬
‫سهم قديم ذلك في حالة التجزئة أو بنسبة ‪ 2:2‬فتنخفض القيمة السوقية للسهم إلى النصف‬
‫ولكن تزداد عدد األسهم‪ .‬تلجأ الشركة إلى التجزئة إذا ارتفع سعر السهم ولذا ينخفض سعر‬
‫السهم بزيادة عدد األسهم أو عندما تريد إصدار أسهم جديدة فيقوم بالتجزئة من أجل تسهيل‬
‫تسويق هذه األسهم وتحسين نشاط السوق‬
‫قد تأخذ تجزئة األسهم شكالً آخ ًار وهو التجزئة العكسية حيث تنخفض عدد األسهم في‬
‫السوق وارتفاع في أسعارها بحيث يحصل كل مساهم على سهم جديد مقابل سهمين قديمين‪.‬‬
‫التجزئة العكسية عندما يكون سعر السهم في السوق منخفضاً حيث يتردد المستثمرون في‬
‫شرائها ألنها رخيصة مما يدل على عدم جودة االستثمار في هذه األسهم ‪.‬‬
‫أظهرت الدرأسة أن المستثمرين يرون أن تجزئة األسهم ببساطة عبارة عن إضافة‬
‫بعض الورق ولكن إذا صاحب هذه اإلحداث ( التجزئة ) إرتفاع في األرباح أو زيادة في‬
‫التوزيعات النقدية فإن المستثمرين سوف يرفعون سعر السهم ولكنه إذا لم يتحقق هذا فمن‬
‫المحتمل أن تخفض القيمة السوقية للسهم بنفس نسبة توزيع األسهم‪.‬‬

‫‪020‬‬
 ‫‪ 2.0‬إيصاالت جهة اإليداع األمريكية‬
‫‪AMERICAN DEPOSITARY RECEIPTS‬‬
‫هي شهادات قابلة للتداول تصدر بنموذج مسجل في الواليات المتحدة من قبل‬
‫بنك أمريكي للشهادة بأن عدد معين من األسهم األجنبية قد تم إيداعها لدى فرع البنك‬
‫بالخارج أو لدى مؤسسة مالية أخرى لصفتها أميناً في بلد المنشآة‪.‬‬
‫إيصاالت جهة االيداع األمريكية تمنح فرصة عملية للمستثمرين من ال ارغبين‬
‫باالستثمار في أسهم شركة أجنبية للقيام بشراء واالحتفاظ وبيع حصصهم في هذه األوراق‬
‫المالية األجنبية دون االضطرار إلى حيازتها فعلياً بينما يحصلون على أرباحها ويمارسون‬
‫حقوق التصويت المتعلق بها‪.‬‬

‫‪ 2.0‬اإلفصاح‬
‫كثي ًار ما توجد كلمة اإلفصاح في سوق المال وهي توفير المعلومات لجميع‬
‫المستثمرين والمهتمين في سوق األوراق المالية في نفس الوقت وعلى قدر المساواة سواء‬
‫كانت هذه المعلومات بيانات مالية أو ق اررات جوهرية وذلك بهدف عدالة التداول والحيلولة‬
‫دون استئثار قلة من المستثمرين بالمعلومات المهمة بينما تفقد الغالبية لهذه المعلومات مما‬
‫يعرضهم إلتخاذ ق اررات استثمارية غير موفقة ‪.‬‬
‫الدول النامية ومنطقة الباسفيك واآلسيوية‪ .‬لقد أشارت ميرتل لينش أن يستثمر‬
‫األثرياء في سحب األصول من األسواق المتطورة واإلنتقال بها إلى األسواق الناشئة في‬
‫المستقبل المنظور‪ .‬كذلك ينظر أن يستمر تراجع استثمارات هؤالء األثرياء في أمريكا‬
‫الشمالية وأوربا خالل السنوات المقبلة حيث سيقدمون على االستثمار في منطقة الباسفيكى‬
‫اآلسيوية وأمريكا الالتينية وقد تخطت منطقة الباسفيكي اآلسيوية القارة األوربية لتصبح ثاني‬
‫أكثر المناطق جذبًا لالستثمارات الدولية – السودان كبلد نامي له موارده يستطيع أن يجذب‬
‫رؤوس األموال األجنبية واالستثمارات إذا أزال العقبات التي تعيق االستثمار‪ ،‬فاليابان والصين‬
‫قد حققت نمواً يسمى بالنمو األعمى واآلن يبذالن جهدهما إليقاف هذا النمو‪.‬‬

‫‪023‬‬
 ‫‪RATE OF EXCHANGE‬‬ ‫‪ .3‬سعر الصرف‬
‫لقد صار العالم اليوم وحدة متكاملة تؤثر وتتأثر باآلخرين فاالنغالق السابق الذي‬
‫ساد لفترة من الزمان قد أزيل وصارت العالمية هي المنهج السائد فكل دولة تريد أن تلعب‬
‫دو اًر في هذه التكتالت واالتحادات المختلفة واال سوف تكون منعزلة‪ .‬لذا يالحظ أن لكل‬
‫دولة عملتها الخاصة فكيف إذا تم التعامل في تبادل المنافع والخدمات والتجارة ؟ سعر‬
‫الصرف للعمالت صار هو المحك الذي يحدد القوى الشرائية لكل عملة بالمقارنة إلى‬
‫العمالت األجنبية األخرى‪ .‬ففي أوربا وفي بعض القارات األخرى يوجد عدد من األسواق‬
‫المنظمة للعمالء ( لبيع وشراء العمالت ) كما توجد كثير من الصحف الخاصة بالمال‬
‫وبأسعار العمالت أشهرها صحيفة وول أسترييت‪ ،‬كما أن البنك المركزي السودني يحدد‬
‫يومياً سعر العمالت المختلفة بالنسبة للدينار السوداني‪ ،‬فتحديد سعر الصرف يزيل‬
‫التذبذب الكبير في األسعار كما أنه يمكن من استخدام النقد اإلجنبى المتاح بطريقة مثلى‬
‫لكي تفئ بالحاجات‪.‬‬
‫تدريب (‪)12‬‬

‫عزيـ ــزي ال ــدارس‪ :‬كثيـ ـ اًر مـ ــا تسـ ــمع اإلفصـ ــاح فـ ــي سـ ــوق المـ ــال ‪ /‬م ــن خـ ــالل‬
‫درأستك ماذا تعرف عزيزي الدارس عن اإلفصاح في سوق المال‪.‬‬

‫لقد تم تطور اختيار نظام الصرف تطو اًر كبي اًر ففي بداية القرن الماضى كان‬
‫االختيار هو اال نضمام لقاعدة الذهب ثم تم إختيار أسعار الصرف القائمة في بداية القرن‬
‫الواحد والعشرين واليوم أكثر تعقيداً ويوجد عدة خيارات تبدأ من "التقويم المحصن" إلى‬
‫الربط الجامد مثل مجالس العملة والدولرة واتحادات العملة‪.‬‬
‫فالتقويم المحصن‬
‫هو الذي ال تتدخل فيه السلطات وتسمح لسعر الصرف بأن تحدده قوى السوق‪.‬‬

‫‪022‬‬
 ‫مجالس العملة‬
‫هي التي تستحوذ فيها السلطة النقدية على ‪ %200‬من االحتياطات بالعملة‬
‫اإلجنبية مقابل القاعدة النقدية وتزداد وتنكمش فيها القرض من األموال تلقائياً في حالة‬
‫ميزان المدفوعات وال يكون فيها دور للسياسة النقدية‪.‬‬
‫الدولرة‬
‫هي التي تأخذ خطوة لألمام من مجالس العملة وتقضى على العملة الوطنية عامة‪.‬‬
‫إتحادات العملة‬
‫هي التي تأخذ فيها الدول األعضاء بنفس العملة وقد بذل بنك السودان جهوداً‬
‫جبارة للمحافظة على استقرار سعر الصرف واالستقرار في تحرير التعامل بالنقد األجنبى‬
‫وقد كانت هناك أنماط مختلفة من أسعار الصرف قبل صدور قرار رفع سعر الصرف‬
‫للدينار أمام العمالت األجنبية مثل ‪:‬‬
‫‪ .2‬سعر بنك السودان‪.‬‬
‫‪ .2‬السعر التأشيرى‪.‬‬
‫‪ .2‬أسعار المصارف التجارية‪.‬‬
‫‪ .2‬أسعار شركات الصرافة‪.‬‬
‫‪ .1‬أسعار السوق الموازي‪.‬‬
‫بالجنية اإلسترلينى أي عدد الجنيهات اإلسترلينية التي يشتريها مارك واحد‬
‫)‪( Scott et al, 1988 P.728‬‬
‫عدد الجنيهات لكل مارك = ‪2222‬ر × ‪1202‬ر‬
‫= ‪222‬ر جنيه إسترلينى‪.‬‬
‫هذا ومن المحتمل أن يؤدى التسعير المتقاطع للعملة إلى وجود فروق في‬
‫األسعار بين العمالت بما يتيح فرصة للمراجحين لممارسة هوايتهم واحداث التوازن بين‬
‫العمالت ‪ ,‬بعد أن يحققوا قد اًر من الربح ) ‪(Levy & Sarnat, 1990. P.756‬‬
‫جدول ‪2=22‬‬

‫‪022‬‬
 ‫مقطع لكيفية نشر أسعار الصرف‬
‫في صحيفة وول ستريت‬
‫‪EXCHANGE RATES‬‬
‫إصدر بنك السودان بياناً صحفياً بتاريخ ‪2002/2/21‬م قضى بموجبه رفع سعر‬
‫صرف الدينار السوداني أمام العمالت األجنبية وكان من ضمن المبررات أن سعر‬
‫الصرف المعمول به من قبل الجهات ذات الصلة ال يعكس القيمة الحقيقية وعليه فإن‬
‫البنك المركزى رأي وفقاً لدرأسات متأنية أن يتخذ مثل هذا اإلجراء تدريجياً إلى أن يصل‬
‫الصرف إلى قيمته الحقيقية ‪.‬‬
‫استقر قرار رفع سعر صرف الدينار في مبرراته اعتماداً على وفرة النقد األجنبى‬
‫من صادرات البترول وصادرات السودان السلعية المختلفة‪.‬‬
‫تدريب (‪)12‬‬

‫عزيــزي الــدارس‪ :‬اصــدر بنــك الســودان فــي إحــدى األعـ ـوام قـ ـ ار اًر برفــع ســعر‬
‫صرف الدينار أمام العمـالت األجنبيـة مـاهي المبـررات التـي أدت إلـى اتخـاذ‬
‫مثل هذه اإلجراءات‪.‬‬

‫‪ 1.3‬تسعير العمالت‬
‫توجد عدة طرق لتحديد سعر العملة بالنسبة للعمالت األخرى ‪:‬‬
‫‪ .2‬يعلن عن السعر بالدولر ويطلق عليه باإلعالن غير المباشر وفيه يحدد وحدات‬
‫العملة األخرى التي تقابل الدوالر الواحد ‪ )122221( Indirect Quotation‬فرنك‬
‫فرنسى يساوى دوالر)‪.‬‬
‫‪ .2‬اإلعال ن بالقيمة المعادلة ( إعالن مباشر ) والذي تحدد فيه كمية الدوالرات المطلوبة‬
‫لشراء وحدة واحدة من العملة األجنبية المعينة وقد بلغت ( ‪ 022221‬دوالر لكل فرنك‬
‫فرنسى (‪.)122221÷2‬‬

‫‪022‬‬
‫‪ .2‬التسعير المتقاطع ‪ :Cross Currency Quotes‬أمريكي يرغب في شراء أسترلينى‬
‫بماركات ألمانية – تسعير متقاطع يعنى ما هي عدد الجنيهات اإلنجليزية التي يمكن‬
‫الحصول عليها مقابل المارك األلمانى‪ -‬البد أن يتم من خالل الدوالر وهو ما يسمى‬
‫بالمعدل المتقاطع ‪: CROSS RATE‬‬
‫‪ ‬حدد أوالً عدد الجنيهات التي يشتريها الدوالر (التسعير بالدوالر)‪.‬‬
‫‪ ‬يضرب الناتج في عدد الدوال ارت المطلوبة لشراء مارك واحد (التسعير بالقيمة‬
‫المعادلة) وبذا تحدد قيمة المارك بالجنية اإلنجليزى أي أن عدد الجنيهات اإلنجليزية التي‬
‫يشتريها مارك واحد )‪(SCOTT‬‬
‫عدد الجنيهات لكل مارك = ‪ 02222 = 02202 × 022222‬إسترلينى‪.‬‬
‫قد يؤدي التسعير المتقاطع إلى وجود فروقات في األسعار بين العمالت مما ينتج‬
‫عنه فرصة لرجال العمالت لممارسة هوياتهم – ويحدث بعد ذلك توازن بعد أن يحقق لهم‬
‫قد اًر من الربح – هذا السعر بين اإلسترلينى والمارك وهو سعر السوق الفورى أو الحاضر‬
‫‪ ،SPOT MARKET‬أما السوق اآلجل فيتم التنفيذ في تاريخ الحق بعد التعاقد الذي قد‬
‫يمتد إلى شهور لتجنب الخسائر في سعر التعامل اآلجل فيكون السعر أعلى من الحاضر‬
‫فيقال الدوالر يتعامل عامة بعالوة ‪ At Premium‬أما العكس فيقال إن الفرنكات تتعامل‬
‫بخصم )‪ (AT DISCOUNT‬المعدل السنوي للخصم ‪:‬‬
‫ش × س – س* ×‪122‬‬
‫المعدل السنوى للخصم = ـــــــــ‬
‫س*‬ ‫ف‬
‫حيث إن‬
‫تمثل الفترة التي تمضى قبل تنفيذ العقد‪.‬‬ ‫ف‪:‬‬
‫تمثل عدد شهور السنة‪.‬‬ ‫ش‪:‬‬
‫تمثالن على التوالي السعر في السوق الحاضر والسعر في السوق اآلجل‪.‬‬ ‫س*‪:‬‬
‫‪)22( % 0222 = 2.213 – 22202 × 10‬‬

‫‪022‬‬
 ‫___________‬ ‫المعدل السنوى = __‬
‫‪2.213‬‬ ‫‪2‬‬
‫تدريب (‪)12‬‬

‫درسـتنا المستفيضـة عـن أنـواع رأس المـال طـرق‬

‫عزيزي الدارس‪ :‬مـن خـالل ا‬
‫تحديد سعر العملة بالنسبة للعمالت األخرى‪.‬حدثنا باختصار عمـا مـا فهمتـه‬
‫من طرق تحديد سعر العملة بالنسبة للعمالت األخرى‪.‬‬

‫التجار المحترفون عادة يستخدمون ما يسمى بمعدل المبادلة الذي يمثله الفرق بين‬
‫سعر العملة ‪ SWAP RATE‬والذي يمثل سعر العملة في السوق الحاضر وسعرها في‬
‫السوق اآلجل الذي يكون عالوة أو خصم (‪.)12‬‬
‫ليس هذا األسلوب هو الوحيد للتغلب على مخاطر التغيرات المستقبلية في‬
‫المستقبلية للعملة‬ ‫العقود‬ ‫سوق‬ ‫في‬ ‫تتعامل‬ ‫أن‬ ‫للمنشأة‬ ‫فيمكن‬ ‫األسعار‬
‫‪ CURRENCY FUTURE‬وفي سوق االختيار ‪CURRENCY‬‬
‫‪ OPTION MARKET‬وأن كان هذا قاص اًر على العمالت الرئيسية وهذه تتميز بقدر‬
‫وافر من السيولة كما أنها نمطية من حيث الكمية وشروط التسليم‪ .‬في سوق اإلختيار‬
‫المنشأة المتعاقدة لها حق التنفيذ أو عدمه شريطة التنازل عن المكافأة التي دفعتها للبنك‪.‬‬
‫هناك سوق آخر من شأنه أن يسهم في تخفيض مخاطر تغير أسعار الصرف‬
‫وهو سوق المبادالت للعملة ‪ CURRENCY SWAP‬حيث يتمثل صانع ذلك السوق‬
‫أساساً في البنوك التجارية وبعض بيوت السمسرة‪.‬‬

‫‪022‬‬
 ‫أسئلة تقويم ذاتي‬

‫‪ ‬ماذا تساوي = معادلة مضاعف سعر السهم؟‬

‫‪ ‬حدد األسهم الممتازة ؟ مع ذكر مزاياها وعيوبها ؟‬
‫عرف السندات؟‬
‫‪ّ ‬‬
‫‪ ‬ماذا تعني كلمة اإلفصاح في سوق المال؟‬
‫‪ ‬هناك عدة طرق لتحديد سعر العملة بالنسبة للعمالت األخرى‪ ،‬اذكرها؟‬
‫‪ ‬من هم المتعاملون في سوق الصرف ؟‬

‫‪ 0.3‬أساسيات التعامل في أسواق الصرف‬

‫لحماية المنشآت متعددة الجنسيات لنفسها ضد مخاطر التغير في أسعار‬
‫الصرف عليها التعرف على المتغيرات التي تؤثر على أسعار الصرف والتي تتمثل في‬
‫اآلتي‪:‬‬

‫‪ .2‬العالقة بين أسعار الفائدة وأسعار الصرف ‪:‬‬

‫‪ .2‬العالقة بين أسعار الصرف فى الحاضر وأسعار الصرف فى اآلجل‪.‬‬
‫‪ .2‬معدالت التضحم وأسعار الصرف‪.‬‬
‫‪ .2‬معدالت التضخم وأسعار الفائدة‪.‬‬
‫‪ .1‬التغير فى مستوى الدخل القومى لكل قطر ‪.‬‬
‫‪ .2‬المخاطر السياسية‪.‬‬
‫‪ .2‬التشريعات القانونية السائدة فى البلدان المختلفة فقد تسمح بتحويل أرباح‬
‫الشركات األجنبية للخارج وقد تمنع ذلك‪.‬‬

‫‪022‬‬
 ‫‪ 3.3‬من هم المتعاملون في سوق الصرف‬
‫‪ .2‬الوسطاء وهم البنوك والتجار الذين يقفون دائماً على استعداد لشراء وبيع العمالت‬
‫للمنشآت واألفراد الراغبين في ذلك وهؤالء يسمون بصناع السوق الذين يهدفون إلى تحقيق‬
‫الربح من الفرق بين سعر الشراء وسعر البيع‪.‬‬
‫‪ .2‬العمالء ‪ :CUSTOMERS‬هم األفراد والمنشآت الذين يستخدمون السوق لتسيير‬
‫معامالتهم التجارية والمالية أو لتغطية مراكزهم تجنباً لمخاطر تغير األسعار ويشمل هؤالء‬
‫المصدرين والمستوردين والمستثمرين في المحافظ العالمية‪ ،‬السياح والمنشآت الدولية‬
‫)‪.(Multi National Firms‬‬
‫‪ .2‬المضاربون ‪ Speculators‬لتحقيق ربح من الشراء أو البيع على ضوء توقعاتهم‪.‬‬
‫‪ .2‬المراجحون ‪ Arbitrageurs‬الذين يغتنمون الفرال بوجود فروق في أسعار‬
‫الصرف بعملة واحدة بين سوقين مختلفين‪.‬‬
‫‪ .1‬البنوك المركزية لتحقيق أهداف اقتصادية قومية وليس أرباح‪.‬‬

‫‪ 2.3‬محددات سعر الصرف‬

‫إذا كان سعر الصرف يتحدد بعوامل العرض والطلب فما هي محددات العرض‬
‫والطلب على العملة ؟ يوجد مدخالن هما ‪:‬‬
‫أولا‪ :‬المدخل التقليدي‪ :‬عندما يشتري السودان سلعًا من إنجلت ار من خالل المستوردين‬
‫والمصدرين في البلدين فإنها تدفع الثمن إما نقدًا أو بالمقايضة لو أن السودان باع إلنجلت ار‬
‫بنفس القيمة يكون الميزان التجاري ‪ TRADE OF BALANCE‬في حالة توازن‪ ،‬أما إذا‬
‫كانت صادرات السودان إلنجلت ار أكثر من وارداتها فسوف يتولد عجز ‪ Deficit‬في الميزان‬
‫التجارى البريطانى لصالح الميزان التجارى السوداني – لو أن السودان قبل الحصول على‬
‫قيمة العجز باإلسترلينى سوف يزداد عرض اإلسترلينى ويزداد زيادة كلما زاد العجز – فإذا‬
‫ما كان المعروض من الجنيه اإلسترليني يفوق ما يحتاجه السودان يتوقع انخفاض قيمة‬
‫اإلسترليني ‪ Depreciated‬في مواجهة الجنيه السوداني وهذا يفسر لنا انخفاض قيمة الدوالر‬
‫أمام الين الياباني في عام ‪2221‬م‪2222 ،‬م‪.‬‬
‫‪022‬‬
 ‫تدريب (‪)12‬‬

‫عزيزي الـدارس‪ ،‬درسـنا أن سـعر التحديـد يتـأثر بعوامـل العـرض والطلـب هـل‬
‫تذكر محددات العرض والطلب على العملة‬

‫ثانياا‪ :‬المدخل النقدي‬

‫يقضي هذا المدخل بأن سعر الصرف يتحدد بثالثة متغيرات هي ‪:‬‬
‫‪ ‬التضخم‪.‬‬
‫‪ ‬معدل الفائدة الحقيقي‪.‬‬
‫‪ ‬الدخل الكلي‪.‬‬
‫محددات العرض والطلب‪ ،‬يرتبط بإرتفاع ‪ Appreciation‬أو‬ ‫أولا‪ :‬سعر الصرف‬
‫إنخفاض ‪ Depreciation‬عملة دولة ما بمعدل التضخم فيها بالمقارنة بمعدالت التضخم‬
‫في الدول األخرى وهو ما يطلق عليه بمساواة القوى الشرائية وليوضح أثر التضخم‬
‫يفترض أن ألمانيا والواليات المتحدة األمريكية ينتجان نوعين متماثلين تماماً من السيارات‬
‫مثالً السيارة في الواليات المتحدة بسعر ‪ 8,000‬دوالر وفي ألمانيا بسعر ‪ 18,000‬مارك‬
‫ولو أن سعر الصرف من المارك والدوالر ‪ 2221‬مارك لكل دوالر أو ‪ 0,4444‬دوالر لكل‬
‫مارك فإن سعر السيارة في ألمانيا سوف يكون مساوياً تماماً للسعر في الواليات المتحدة‬
‫‪.$8,000 =2221÷18,000‬‬
‫فإذا حدث تضخم في الواليات المتحدة بمعدل ‪ %20‬مقابل ‪ %2‬في ألمانيا فاآلن‬
‫يبلغ سعر السيارة في الواليات المتحدة ‪ 8,800‬دوالر بينما يبلغ سعر السيارة المماثلة في‬
‫ألمانيا ‪ 19,080‬مارك ولو أن سعر الصرف بين الدوالر األمريكى والمارك األلماني ظل‬
‫على ما كان عليه فإن سعر السيارة في الواليات المتحدة سيكون ‪ 8,800‬دوالر بينما سعر‬
‫السيارة في ألمانيا يكون ‪ 8,400=2221÷19,080‬دوالر ونتيجة لذلك سوف تنخفض‬
‫الطلبات على السيارات األمريكية في السوقين في مقابل ارتفاع في الطلب على السيارات‬
‫األلمانية – هذا وفقاً لقانون السعر الواحد‪ THE LAW OF ONE PRICE‬الذي‬

‫‪021‬‬
‫يقضى بأن يكون سعر السلعتين المتماثلتين متساوياً فإن المنافسة بين الدولتين في إنتاج‬
‫تلك السيارات يترتب عليه إنخفاض قيمة الدوالر ليصبح ‪ 22222‬مارك لكل دوالر‬
‫(‪ 2000÷22020‬أو ‪ 2222‬ودوالر لكل مارك‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬تأثير سعر الفائدة الحقيقى‬
‫لو أن سعر الفائدة الحقيقي في فرنسا منخفض فسوف تهاجر المدخرات إلى دول‬
‫أخرى يتسم سعر الفائدة الحقيقي باإلرتفاع هذه الهجرة يتوقع أن تؤدي إلى زيادة‬
‫المعروض من الفرنكات الفرنسية ولذا تنخفض قيمة الفرنك الفرنسي في مواجهة العمالت‬
‫األخرى‪.‬‬
‫ثالثا‪ :‬مستوى الدخل القومى‬
‫االرتفاع في مستوى الدخل القومى يصحبه إرتفاع في الواردات فإذا كان الطلب‬
‫على المنتجات السودانية لم يزد بنفس زيادة الواردات السودانية ربما يسبب عدم ارتفاع الدخل‬
‫القومى في الدول األخرى بنفس النسبة إلى عجز في الميزان التجارى السوداني مما يترتب‬
‫عليه زيادة المعروض من العمالت السودانية مما يؤدى إلى إنخفاضه‪.‬‬
‫إن سعر الصرف يعد إشارة اقتصادية تحدث تأثي ًار أعمق في انفتاح اقتصادي – كما‬
‫أنه يؤثر في ميزانية األصول إلى الديون للمؤسسات المتعددة – التي تقوم بها األعمال‬
‫الدولية وفي إرتفاع قيمة األصول المعتمدة على عملتها الذاتية حسب األسعار أما تغير‬
‫ميزانية األصول إلى الديون فتؤثر أيضًا في قدرة هذه المؤسسات على اإلقراض وسياسة‬
‫تدبير األموال والق اررات النهائية إلنتاج المؤسسات‪.‬‬
‫تدريب (‪)02‬‬

‫‪ .2‬فاتورة تحمـل العبـارة ‪ 20/1‬صـافي ‪ 20‬احسـب تكلفـة تفويـت فرصـة‬

‫اكتساب الخصم على المشتري‪.‬‬
‫‪ .2‬لماذا يفوت المشتري على نفسه فرصة اكتساب الخصم‪.‬‬

‫‪020‬‬
 ‫الخالصة‬
‫تناولنا عزيزي الدارس‪ ،‬في هذه الوحدة باستفاضة أنواع رأس المال‬
‫‪ ‬النظريـ ــات العربيـ ــة فـ ــي التطـ ــور المـ ــالي وأهميـ ــة دور القطـ ــاع المـ ــالي فـ ــي إنجـ ــاح‬
‫التجارب التنموية وتحقيق معدالت كبيرة للتراكم المالي‪.‬‬
‫‪ ‬المعــامالت الماليــة التــي يــتم بموجبهــا تــداول أدوات ماليــة مقابــل دمغــة جاريــة أو‬
‫مقابل أداة مالية أخرى‪.‬‬
‫‪ ‬وتحدثنا عن أنواع المال التي يتم مـن خاللهـا إجـراء المعـامالت الماليـة وهـي التـي‬
‫تداول فيه‪ ،‬أدوات االستثمار طويل األجل ( أسهم وسندات )‪.‬‬
‫‪ ‬عرفنا أنواع أسواق المـال وكيفيـة عمـل هـذه األسـواق وتكلمنـا عـن البنـوك بأنواعهـا‬
‫ومجاالتها المختلفة‪.‬‬
‫‪ ‬تح ــدثنا عـ ــن ظـ ــاهرة صـ ــناديق االس ــتثمار وتعاملهـ ــا مـ ــع األوارق الماليـ ــة ووظائفهـ ــا‬
‫األساسية في استثمارها ألحوال الصناديق في األوراق المالية وعدم جـواز مزاولتهـا‬
‫ألعمال المصرفية األخرى كالعقارات والمضاربات والمعادن النفيسة‪.‬‬
‫‪ ‬وكـ ـ ــذلك استعرضــ ــنا م ازيــ ــا صــ ــناديق االسـ ـ ــتثمار والمخـ ـ ــاطر التـ ـ ــي تواجـ ـ ــه هـ ـ ــذه‬
‫الصناديق‪.‬‬
‫‪ ‬تطرقنا في هذه الباب لشـروط قيـام أسـواق المـال الفعالـة والمؤشـرات العامـة للسـوق‬
‫وكيفية احتسابة‪.‬‬
‫‪ ‬وختمنا وحدتنا بسعر الصرف للعمـالت والـذي صـار هـو المجـال الـذي يحـدد القـوة‬
‫الشرائية لكل عمل بالمقارنة إلى العمالت األجنبية األخرى‪.‬‬

‫لمحة مسبقة عن الوحدة الدراسية التالية‬

‫عزيزي الدارس سوف نتاول في الوحدة التالية مالمـح سياسـات توزيـع األربـاح مـن‬
‫وجهة نظر العلماء ونتتطرق إلى تحديد أطر السياسة المناسبة للتوزيعات‪.‬‬

‫‪023‬‬
 ‫إجابات التدريبات‬
‫تدريب (‪)1‬‬
‫ارجع إلى الجزء الخاال بهذا السؤال‬
‫تدريب (‪)0‬‬
‫الكفاءة‪ ،‬تقليل تكلفة الوساطة‪ ،‬الفوائد‪.‬‬
‫تدريب (‪)3‬‬
‫‪ .2‬نسـ ــبة العقـ ــود بمعناهـ ــا الواسـ ــع ‪ .2‬نسـ ــبة أصـ ــول األمـ ـ ـوال الموزعـ ــة فـ ــي المصـ ــارف‬
‫اإلجمــالي أصــول المصــرف المركــزي ومصــاريف الودائــع النقديــة ‪ .2‬نســبة االحتيــاطي ‪.2‬‬
‫نسبة االئتمان للقطاع الخاال‬
‫التدريب (‪)2‬‬
‫‪ .2‬تجربة بنك النيلين للتنمية الصناعية‪ :‬يساعد في مجال الصناعة‬
‫‪ .2‬تجربــة البنــك العقــاري‪ :‬يتــاجر فــي مـواد البنــاء ويســاهم فــي تطــوير دخــول ورفــع مســتوى‬
‫الحرفيين في المواد واآلالت والمعدات التي يحتاجون إليها‬
‫‪ .2‬تجربة البنك الزراعي‪ :‬يقدم تسهيالت للمزارعين في السماد واآلليات‬
‫تدريب (‪)2‬‬
‫‪ .2‬البنوك االستثمارية ال تستثمر أموالها بشكل دائم كما تفعل البنوك التجارية وبنوك‬
‫اإلدخار‬
‫‪ .2‬التقبل االدخار والودائع الخالية‬
‫تدريب (‪)2‬‬
‫‪ .2‬استثمار أموال الصندوق في الضمان والمضاربة في المعادن النفيسة‬
‫‪ .2‬تقوم اإلدارة باإلشراف وعمليات بيع واعادة بيع األوراق المالية‬
‫‪ .2‬تعيد وثائق االستثمار والربحية‪.‬‬

‫‪022‬‬
 ‫تدريب ( ‪)2‬‬
‫‪ .i‬تجرب ــة ص ــندوق البوس ــتة‪ :‬ف ــي عه ــد الحك ــم الثن ــائي وه ــو اإلدخ ــار ع ــن طري ــق‬
‫مكاتب البريد المنتشرة في جميع بقاع السودان ويحدد صاحب الدفتر إن كان يريد‬
‫أرباحاً أم ال عن حسابه‪.‬‬
‫‪ .ii‬تجربة االدخار االجباري‪ :‬ظهرت في منتصف القرن الثاني من الستينات والذي قـرره‬
‫المرح ــوم شـ ـريف حس ــين الهن ــدي بالنس ــبة للع ــاملين بالدول ــة وه ــو خص ــم مبل ــغ م ــن‬
‫العامل واعطاؤه له عند ما يحتاجه عند التقاعد‪.‬‬
‫‪ .iii‬تجربة اإلدخار الشعبي ( الصندوق أو الخته ) وهو نوع من اإلدخار بدون عائد‪.‬‬
‫تدريب ( ‪) 2‬‬
‫أنشـ ــأ هـ ــذا الصـ ــندوق رجـ ــال أعمـ ــال أفارقـ ــة بقيمـ ــة ‪ 110‬مليـ ــون دوالر مـ ــن أجـ ــل تشـ ــجيع‬
‫االستثمار وكسر الحواجز التي تعرقل التجاره بين الدول األفريقية واإلسراع بعمليـة تسـجيل‬
‫الشـركات وتطـوير األنظمـة الجمركيـة وحمايـة الملكيـة الخاصـة والحـد مـن الفقـر فـي أفريقيــا‬
‫كما يعمل على تحقيق أهداف األلفية في رفع مستوى الدخل‪.‬‬
‫تدريب( ‪)2‬‬
‫يهــدف إلــى تطــوير القطــاع العقــاري فــي مجــال اإلنشــاء والشـ ـراء وصــيانة وبنــاء العقــارات‬
‫وشركات األفراد كما يوفر أرباحاً للمساهمين ويقلل اللجوء إلى المستثمر الخارجي‪.‬‬
‫تدريب ( ‪)12‬‬
‫‪ .a‬حت ــى اليح ــدث م ــا يس ــمى بالمن ــاخ اآلخ ــر ال ــذي ح ــدث ف ــي الكوي ــت ف ــي األعـ ـوام‬
‫الماضية‪.‬‬
‫‪ .b‬في أكتوبر ‪2222‬م‬
‫تدريب (‪)11‬‬
‫عليــه أن يــوفر المنــاخ المالئــم مــن كــل الجوانــب اآلن رأس المــال األجنبــى يخــاف التــأميم‬
‫والمصادرة وعدم االستقرار السياسي‪.‬‬

‫‪022‬‬
 ‫تدريب (‪)10‬‬
‫الكف ـ ــاءة الض ـ ــعيفة ال يمك ـ ــن أن تحق ـ ــق عوائ ـ ــد مرتفع ـ ــة أو غي ـ ــر عادي ـ ــة باالعتم ـ ــاد عل ـ ــى‬
‫المعلومات التاريخية لألسعار والعوائد‪.‬‬
‫الكفاءة القوية اليمكن أن تحقق عوائد مالية عالية باالعتماد على مصادر المعلومات‬
‫تدريب (‪)13‬‬
‫المؤشر العام هو تلخيال آداء السوق بشكل مربح‪ .‬مؤشر موزون أو غيـر مـوزون ويعنـى‬
‫أن المؤشر المـوزون يأخـذ سـعر الورقـة الماليـة وعـدد األسـهم والمؤشـر غيـر المـوزون يأخـذ‬
‫سعر السوق للورقة المالية فقط‪.‬‬
‫تدريب (‪)12‬‬
‫األســهم المدفوعــة التــي دفعــت قيمتهــا عنــد االكتتــاب أمـ ـا الملكيــة فهــي الت ـي دفعــت قيمتهــا‬
‫بالكامل‪.‬‬
‫األس ـ ــهم غي ـ ــر المدفوع ـ ــة هــ ــي األس ـ ــهم الت ـ ــي تص ـ ــدرها المؤسسـ ـ ــة وتق ـ ــوم بتوزيعه ـ ــا علـ ـ ــى‬
‫المساهمين مجاناً‪.‬‬
‫تدريب (‪)12‬‬
‫عدد األسهم الجديدة = المبلغ المطلوب توفيره‪ /‬سعر بيع السهم‬
‫= ‪ 10000 = 200000‬سهم‬
‫‪20‬‬
‫عدد الحقوق لشراء سهم جديد = االسهم الفرعية ‪ /‬األسهم الجديدة‬
‫= ‪ 20 = 2000000‬حقا‬
‫‪10000‬‬
‫وهذا يعني على المساهم القديم للشراء أن يسلم ‪ 20‬حقا و‪ 20‬جنيهاً مقابل كل سهم جديد‪.‬‬
‫ما قيمة الحق؟‬
‫للحق قيمة سوقية ألنه امتياز للمساهم القديم لشراء سهم معروض بقيمة أقل من‬
‫قيمته السوقية كما هو موضح في التدريب‪ ،‬فسعر السهم الجديد ‪ 20‬جنيهاً في حين أن‬

‫‪022‬‬
‫القيمة السوقية للسهم القديم في السوق ‪11‬جنيهاً وبعد اإلصدار للسهم القديم والجديد‬
‫ويمكن احتساب قيمة الحق باستخدام المعادلة اآلتية‪:‬‬
‫(‪R=MO-S/)N-1‬‬
‫حيث ‪ R‬ترمز لقيمة الحق الواحد‬
‫‪ Mo‬ترمز إلى سعر السهم في السوق‬
‫‪ S‬ترمز إلى سعر بيع السهم الجديد‬
‫‪ N‬ترمز إلى عدد الحقوق الالزمة لشراء سهم جديد‬
‫‪R=(55-40)/(20+1)= 0.715‬‬
‫أما أثر الحقوق على مركز حامل السهم القديم فيمكن التعرف عليه كاآلتي‪:‬‬
‫)‪PX=[(PDON)]/(N+1‬‬
‫حيث ‪ PX‬سعر السهم في السوق بعد اإلصدار‬
‫‪ PO‬سعر السهم قبل اإلصدار‬
‫وبالتطبيق على التدريب‬
‫‪PX=[(55×20(+20[/)20+2(=12.221‬‬
‫ليحافظ المستثمر القديم على حقوقه في الشركة‬
‫تدريب (‪)12‬‬
‫اإلفصاح هو توفير معلومات جميع المستثمرين والمهتمين بسوق األوراق المالية فـي نفـس‬
‫الوقت وعلى قدر المساواة في البيانات أو الق اررات بهدف العدالة في التداول‬
‫تدريب (‪)12‬‬
‫المبررات أن سعر الصرف المعمـول بـه مـن الجهـات ذات الصـلة اليعكـس القيمـة الحقيقيـة‬
‫وينجز مثل هذه األجزاء ليصل الصرف إلى قيمته الحقيقية تدريجياً‪.‬‬

‫‪022‬‬
 ‫تدريب (‪)12‬‬
‫‪ ‬يعلن سعر الدول ويطلق عليه االعالن (غير المباشر) وفيه يحـدد سـعر العمـالت‬
‫األخرى‪.‬‬
‫اإلعــالن بالقيمــة المادلــة (اإلعــالن المباشــر) تحــدد فيــه كميــة الــدوالرات المطلوبــة‬ ‫‪‬‬
‫الشراء‪.‬‬
‫التســعير المتقــاطع ويعنـي عــدد الجنيهــات االنجليزيــة مقابــل المــارك االلمــاني مــن‬ ‫‪‬‬
‫خالل الدوالر‪.‬‬
‫تدريب(‪)12‬‬
‫‪ .2‬المدخل النقدى‬ ‫‪ .2‬المدخل التقليدى‬
‫تدريب (‪)02‬‬
‫‪ .2‬تكلفة تفويت فرصة اكتساب الخصم على المشتري‬
‫نفرض أن مبلغ الفاتورة ‪200‬جنيه‬
‫الخصم ‪ 1 = 200 × %1‬جنيهاً‬
‫وهي تعتبر وكأنها فائدة دفعت على ضرر مقداره‬
‫‪21=1-200‬‬
‫لمدة ‪ 20 = 20-20‬يوماً‬
‫ويصبح المطلوب هو استخراج سعر الفائدة البسيطة‬
‫الفائدة = المبلغ × السعر × الزمن باأليام‬
‫‪221‬‬
‫‪ × 21 =1‬س × ‪20‬‬
‫‪221‬‬
‫س= ‪1× 221‬‬
‫‪20×21‬‬
‫= ‪%22 =0.22‬‬

‫‪022‬‬
 ‫وهي تكلفة رهيبة‬
‫‪ .2‬لماذا يفوت المشتري على نفسه فرصة اكتساب الخصم‬
‫‪ .2‬لعدم معرفته بالتكلفة الحقيقية‬
‫‪ .2‬لوجود فرصة استثمارية يستثمر فيها النقود تعود عليه بعوائد أعلى من التكلفة‪.‬‬
‫‪ .2‬لعدم وجود سيولة كافية ولعدم قدرته االفتراض لسداد الفاتورة وهذا مؤشر على‬
‫ضعف مركزه المالي‪.‬‬

‫‪022‬‬
 ‫مسرد المصطلحات‬
‫المعامالت المالية‬
‫هى التي يتم عبرها تداول أداء مالية مقابل دفعة جارجية أو مقابل أداء مالية أخرى‬
‫الوسائط المالية‬
‫هي األسواق التي يتم من خاللها إجراء المعامالت المالية أو هي األسواق التي يتم‬
‫فيها تداول أدوات االستثمار طويلة األجل‬
‫الوسائط المالية‬
‫هو نشاط مكلف متيح فهو متعلق بتحويل األفكار المؤدية إلى استثمار وتوزيع المخاطر‬
‫صناديق الستثمار‬
‫هى وعاء مالي لتجميع مدخرات األفراد في األوزان المالية من‬
‫خالل جهة ذات خبرة من إدارة ومحافظ األوراق المالية‪.‬‬
‫سوق األوراق المالية‬
‫السوق هو المكان المحدد الذي يلتقي فيه البائعون والمشترون‬
‫لبيع السلع إلشباع حاجاتهم الحياتية طبقاً ألسعار معينة‪.‬‬
‫سوق الخرطوم لألسواق المالية‬
‫يقصد به المكان المخصال لبيع وشراء األوراق المالية وفقاً لألسعار التي‬
‫تحددها آلية السوق ( العرض والطلب )‪.‬‬
‫السهم العادي‬
‫يعرف السهم بأنه أداة ملكية – وهى أسهم ليس لها أي اعتبار أو أفضلية على‬
‫األنواع األخرى من األسهم‪.‬‬
‫األسهم غير المدفوعة جزئياا أو كلياا ‪:‬هى األسهم التي يدفع جزء من قيمتها عند االكتتاب‬
‫األسهم الكلية‪ :‬هى األسهم التي تدفع قيمتها بالكامل‪.‬‬

‫‪022‬‬
 ‫السند‪ :‬هو أداة دين تلزم الجهة المصدرة لها باسترداد القيمة األسهمية للسند‪.‬‬
‫ايصالت جهة اإلبداع األمريكية‬
‫هى شهادات قابلة للتداول تصدر بنموذج مسجل في الواليات المتحدة‪.‬‬
‫الفصاح‬
‫هو توفير المعلومات لجميع المستثمرين والمهتميين في سوق األو ارق المالية في‬
‫وقت واحد وبالمساواة‪.‬‬

‫‪021‬‬
 ‫المراجع‬
‫‪ .2‬أخبار اليوم العدد‪ 2222‬بتاريخ ‪2‬م‪2002/2‬م إقامة صندوق لتشجيع االستثمار في‬
‫إفريقيا ‪.‬‬
‫‪ .2‬أشرف محمود حول أزمة استثمار البنوك االستثمارية‪ .‬بتاريخ ‪2002/2/20‬م‪.‬‬
‫‪ .2‬بيتر ح‪ -‬مونتل‪ :‬التمويل والرفاهية – من تقرير تطور القطاع المالي والنمو‬
‫اإلقتصادى‪ -‬صندوق النقد العربى أبوظبى ‪2002‬م‪.‬‬
‫‪ .2‬سوزن كرسن وآخرون‪ :‬تطور القطاع المإلى في بلدان الشرق األوسط وشمال‬
‫أفريقيا‪ -‬من تقرير تطوير القطاع المإلى والنمو صندوق النقد العربى أبوظبى ‪2002‬‬
‫‪ .1‬فرد وبستون – يوجين برجام‪ :‬التمويل اإلدارى الجزء األول ترجمة عدنان داغستانى‬
‫– عبد الفتاح السيد – دار المريخ ‪2002‬‬
‫‪ .2‬أنترنت بازل ‪ 2‬أبرز تخدميتها البنوك اإلسالمية‪.‬‬
‫‪ .2‬أخبار اليوم العدد ‪ 2221‬بتاريخ ‪2002/2/22‬م‪.‬‬
‫‪ .2‬منير إبراهيم هندى األسواق الحاضرة والمستقبلية – أسواق األوراق المالية وأسواق‬
‫العقود المستقبلية ( األكاديمية العربية للعلوم المالية والمصرفية)‪.‬‬
‫‪ .2‬حميد العميرى‪ :‬نائب المدير العام شركة االستثمارات الوطنية فيال مؤتمر المصرفي‬
‫اإلسالمى الثالث تحت شعار آليات تطوير الحرفات المالية اإلسالمية بالكويت‪.‬‬
‫‪ .20‬منير إبراهيم هنيدى‪ :‬أسواق رأس المال مرجع سابق‪.‬‬
‫‪ .22‬زهير على أكبر‪ :‬صناديق االستثمار أنترنت‪.‬‬
‫‪ .22‬ياسر عباس‪ :‬تسويق خدمات التأمين – رسالة ماجستير في إدارة األعمال غير‬
‫منشورة جامعة أم درمان اإلسالمية ‪2 222‬‬
‫‪ .22‬جريدة ( السوداني ) العدد رقم ‪ 222‬بتاريخ ‪2002/2/20‬م‬
‫‪ .22‬أخبار اليوم العدد (‪ )22202‬بتاريخ ‪2002/2/22‬م أخبار اليوم العدد ‪ 2222‬بتاريخ‬
‫‪2002/2/22‬م‪.‬‬
‫‪ .21‬جريدة االتحاد‪ .‬الملحق االقتصادي ( بتاريخ ‪2002/2/22‬م‪.‬‬
‫‪020‬‬
‫ إعادة تصميم سعر صرف الدينار السوداني ومشتقاته‬،‫ عبد المنعم محمد الطيب‬.22
– ‫ ورقة غير منشورة مقدمة إلى المنتدى المصرفي الخامس والخمسين‬.‫االقتصادية‬
.‫المعهد العالي للدرأسات المصرفية والمالية‬
‫م‬2222 ‫ الفكر الحديث في مجال مصادر التمويل – االسكندرية‬:‫ منير إب ارهيم هندي‬.22
. Http/Arabic people com-cn 3165/3504823 hot one (p1)
‫ ونستون – برجام التمويل اإلداري – جزء أول‬.22
2. http/www.magaleama co show.
2. Feat php? Board=eel number352404
3. http,www.islam on line Arabic-commence,2006,02artiel
10shlamie p/1
4. Http/ik a harm org.eg ik a harm 2006-212ostre htm (p1)
5. Http,www, al manorial com,mef,=wter moge$Said=12968
Date 21.6.1427(ppt-2)
6. Http/www.com/frog Arabic asp Oman Arab bank (p1)
7. http/www,magalama COM, show feet php 2 board,
ee&number=352404(p1).
8. Http/www,majalisma com, (Show flat php? Board Ec, and
number = 352404 (p3).
9. Http/ik aharm,org.eg,ik Harm 2006 J 3/6 in vb2 htm (p p 1,2)

023
 ‫محتويات الوحدة‬
‫الصفحة‬ ‫الموضوع‬
‫‪762‬‬ ‫المقدمة‬
‫‪762‬‬ ‫أهداف الوحدة‬
‫‪762‬‬ ‫‪ .1‬سياسات توزيع األرباح من وجهة نظر علماء اإلدارة‬
‫‪762‬‬ ‫‪ 1.1‬وجهة نظر ميلر ومدكيانى‬
‫‪762‬‬ ‫‪ 7.1‬وجهة نظر مايرون جوردون‬
‫‪722‬‬ ‫‪ . 6‬سياسة التوزيع في الواقع العملي‬
‫‪727‬‬ ‫‪ .3‬اعتبارات تحديد إطار السياسة المناسبة لتوزيعات األرباح‬
‫‪722‬‬ ‫الخالصة‬
‫‪722‬‬ ‫إجابات التدريبات‬
‫‪722‬‬ ‫مسرد المصطلحات‬
‫‪721‬‬ ‫المصادر والمراجع‬

‫‪622‬‬
 ‫المقدمة‬
‫تمهيد‬
‫عزيزي الدارس‪ ،‬أهالً وسهالً بك في الوحدة السادسة من مقرر اإلدارة المالية‬
‫التي سنبرز فيها وجهة نظر علماء اإلدارة في سياسة توزيع األرباح ‪.‬‬
‫ونامل أن تثير هذه الوحدة األخيرة في المقرر اهتمامك ونحن نوضح لك الصورة‬
‫الكاملة آلراء العلماء وفكرة اساس التوزيع‪.‬‬

‫أهداف الوحدة‬
‫ُ‬
‫عزيزي الدارس‪،‬‬
‫بعد فراغك من دراسة هذه الوحدة يجب أن تكون قاد اًر على أن‪:‬‬
‫‪ .1‬تقارن بين وجهة نظر ميلر ومديكياني ووجهة نظرمايرون جوردون‬
‫في توزيع األرباح‪.‬‬
‫‪ .7‬تحدد طرق السياسة المناسبة للتوزيع األرباح‬
‫‪ .3‬تشرح مفهوم استقرار التوزيعات لألرباح بصوره الثالث‪.‬‬
‫‪ .4‬تعرف محتوى المعلومات الذي تعكسه سياسة التوزيع ‪.‬‬

‫‪622‬‬
 ‫‪ .1‬سياسات توزيع األرباح من وجهة نظر علماء اإلدارة‬
‫إن سياسات التوزيع لألرباح من ق اررات الجمعية العمومية للمساهمين بتوصية من‬
‫مجلس اإلدارة ولذا نجد المفاضلة بين توزيع األرباح على المالك وبين احتجازها إلعادة‬
‫استثمارها وعادة ما تشير سياسة التوزيع الى النسبة التي ينبغى توزيعها من األرباح ‪PAY‬‬
‫‪ OUT RATIO‬ولعل أبرز من تعرض لسياسات التوزيع هما ميلر ومد كليانى )‪(M-M‬‬
‫وأيضاً مايرون جوردن ولتن از‬

‫‪ 1.1‬وجهة نظر ميلر ومدكليانى‬

‫عزيزي الدارس‪ ،‬ميلر ومدكلياني يعتقدان أن قرار األرباح ال أثر له على القيمة‬
‫المنشأة وهو ما يسمى بنظرية عدم مالءمة التوزيعات ‪DIVIDEND IRRELVNCE‬‬
‫‪ THEORY‬فقيمة المنشأة تتحدد بكفاءة ق اررات االستثمار أي بقدرة األصول على توليد‬
‫األرباح ‪ .‬أما كيفية التصرف في هذه األرباح باحتجازها أوتوزيعها فال تأثير له على قيمة‬
‫المنشأة – وقد اعتمد العالمان على فروض معينة في هذا االعتقاد وهي ‪:‬‬
‫‪ .1‬أن المستثمر رشيد ‪.‬‬
‫‪ .7‬إن المنشأأأة تعمأأل فأأي ظأأروف السأأوق الكامأأل حيأأث ال يوجأأد مسأأتثمر وحيأأد‬
‫يمكنه التأثير علأى أسأعار األسأهم فأي السأوق وأنأه يمكأن شأراء وبيأع األوراق الماليأة‬
‫بكميات مهما صغر حجمها كما ال توجد تكلفأ أ أأة للمعأ أ أأامالت أو ضأ أ أ ار ب – أمأ أ أأا‬
‫المعلومات عن سوق المال فهي متاحة بالمجان ‪.‬‬
‫‪ .3‬أن المنشأة تعمل في ظل التأكد العام فاالستثمارات وكذا األرباح المستقبلية‬
‫معروفة مقدماً ‪.‬‬
‫‪ .4‬ال توجد تكلفة لإلصدار أي ال تتكبد المنشأة أي مصروفات عن إصدارها‬
‫األسهم والسندات ‪.‬‬
‫‪ .5‬أن سياسة االستثمار للمنشأة ثابتة ال تتغير ‪.‬‬

‫‪622‬‬
‫يقوم فكر )‪ (M-M‬على أن ثروة المالك قبيل إجراء التوزيعات تتمثل في قيمة األسهم‬
‫العادية في سوق المال والتي تعكس األرباح التي تحققت خالل الفترة فإذا ما قررت المنشأة‬
‫توزيع جزء من تلك األرباح فإن القيمة السوقية للسهم بعد اإلعالن عند إجراء توزيعات سوف‬
‫يخفض بنفس قيمة التوزيعات التي حصل عليها حامل السهم أي أن سياسة التوزيع ال تعنى‬
‫شي اً بالنسبة لحامل السهم العادى فإذا أجريت توزيعات فسوف تزيد ثروته بمقدار هذه‬
‫التوزيعات اذا لم تجر توزيعات فسوف تزيد القيمة السوقية للسهم الذى يملكه بنفس مقدار‬
‫التوزيعات التي لم يحصل عليها ‪ .‬واذا كانت سياسات التوزيع ال تهم حملة األسهم العادية‬
‫فعلى المنشأة أن تختار سياسة التوزيع التي تناسبها ‪.‬‬

‫‪MARON GORDON‬‬ ‫‪ 6.1‬وجهة نظر مايرون جوردون ‪:‬‬

‫إذ يعتقد في أن سياسة التوزيع تؤثر على‬ ‫تختلف عن وجهة نظر )‪(M&M‬‬
‫القيمة السوقية للمنشأة وقد اعتمد في هذا على فروض معينة وهي ‪:‬‬
‫‪ .1‬ال يوجد تمويل خارجى ( االعتماد على حقوق الملكية فقط )‪.‬‬
‫‪ .6‬معدل العائد المتوقع على استثمار المنشأة ثابت = م‪. 2‬‬
‫‪ .3‬معدل العائد المطلوب على استثمارات ثابت ويساوى م ‪.‬‬
‫‪ .4‬ال يخضع دخل المنشأة أو المستثمر للضريبة ‪.‬‬
‫‪ .5‬معدل نمو المنشأة ثابت = و ‪ .‬فإن و = نسبة األرباح المحتجزة (ح) لكل‬
‫جنيه من الربح المتولد ومضروباً في معدل العائد المتوقع على‬
‫‪ .2‬اسثمارات أ أي أن ‪ :‬و = ج × م‪. 2‬‬
‫‪ .2‬إن معدل العائد المطلوب على االستثمار أكبر من معدل النمو أي أن (م)‬
‫أكبر من (و)‪.‬‬
‫‪ .2‬إن نسبة األرباح التي توزع على حملة األسهم العادية ثابت ال يتغير‪،‬‬
‫سياسة إجراء توزيعات من عدمها تترك أث ارً على القيمة السوقية لألسهم‬
‫العادية بمعنى أن ثروة المالك تتأثر إيجاباً بتوزيع األرباح ‪.‬‬

‫‪622‬‬
 ‫أسئلة تقويم ذاتي‬

‫يعتقأ أأد العالمأ أأان ميلأ أأر ومأ أأدكياني أن قأ أ أرار األربأ أأاح ال الشأ أ أراكة علأ أأى القيمأ أأة‬
‫المنشأة وهو ما يسمي بنظرية عدم مال مة التوزيعات ‪DIUT‬‬

‫‪ .6‬سياسة التوزيع في الواقع العملى‬

‫إن الفروض التي وضعها ميلر مدكليانى ‪ ،‬جوردون من العسير توفرها في عالم‬
‫يتسم بالتغيرات السريعة والتكنولوجيا المتقدمة والرغبات المختلفة واألسواق المتوالدة‬
‫واالحتياجات المتزايدة مهما توفرت المعلومات بأننا سنظل في عالم عدم التأكد – فالكثير‬
‫من البنوك والمؤسسات تعلن إفالسها بسبب إشاعة أو خطأ يسير فالدراسات العلمية تتم‬
‫ولكن رغم ذلك نجد العسر المالى باإلضافة الى عمليات التصفية ‪.‬‬
‫إن الفروض التي وضعها هؤالء العلماء ال تتمشى مع الواقع ‪ ،‬فالسوق الكامل ال‬
‫يوجد رغم التكنولوجيا الحديثة ألنه يوجد عامل آخر وهو الشفافية التي يتمتع بها مدير إدارة‬
‫المنشأة وكثير من المساهمين يهتمون بالمدير ألنه عنوان لها وهذه حقيقية القا د الناجح‬
‫يحقق الكثير لوحدته كما أن الضريبة في الوقت الحاضر تخصم من وعاء األرباح الصافية‬
‫دون اهتمام بالتوزيعات أما الضريبة على المساهم فهذا شأنه‪.‬‬
‫القول بأن المستثمر رشيد )‪ (PATIONAL‬فهذا فيه خالف كبير ألن المستثمر‬
‫عامة يتوقع أشياء قد ال تحدث كما أنه يتصرف تصرفات قد ال تكون عقالنية كما أن‬
‫التأكد العام ال يوجد في مجتمع يتسم بالتغير المستمر وعالم تحيط به الكثير من المتغيرات‬
‫الفجا ية ‪.‬‬
‫أما القول بعدم وجود تكلفة إصدار أومصروفات إدارية مختلفة فهذا يخالف الواقع‬
‫العملى فاللوا ح والتشريعات تنص على وجود مصروفات مختلفة تتكبدها المنشأة خاصة أن‬
‫سياسات االستثمار السا دة تتفاوت حسب الظروف االقتصادية واالجتماعية فاالستثمار في‬

‫‪622‬‬
‫حالة التضخم يختلف عنه في الكساد كما أن المديرين لهم وجهات نظر مختلفة تجاه‬
‫سياسات االستثمار ولذا من العسير القول بأن سياسات االستثمار ثابتة ‪.‬‬
‫أما فروض جوردون بأنه ال يوجد تمويل خارجى حقيقة أن المنشأة قد تعتمد على‬
‫التمويل الذاتى ولكن تمر عليها مرحلة تتطلب تمويالً خارجياً مثل التوسعات الضخمة –‬
‫فال تستطيع منشأة أن تعتمد على مواردها في تحقيق أهدافها واستثماراتها وأما القول بأن‬
‫العا د المتوقع من االستثمارات والعا د المطلوب فيها ثابت فهذا شيء مستقبلي ال يمكن‬
‫تحديده بدقة ولكن يمكن أن يتوقع وليس يجزم بذلك كما أن معدل نمو المنشأة ثابت فهذا‬
‫شيء ال يمكن االعتماد عليه للوصول إلى نتا ج علمية منطقية‪ -‬األرباح التي توزع على‬
‫حملة األسهم العادية قد تكون ثابتة في مرحلة معينة ولكن تتغير بتغير الظروف فالثبات‬
‫ليس ثابت مطلقاً بل مؤقتاً ‪.‬‬
‫يوجد مستثمرون معفون من الض ار ب هم المستثمرون المؤسسون ‪Institutional‬‬
‫‪ Investors‬مثل صناديق استثمار أموال المعاشات كما يعفي من الضريبة ‪ %22‬من‬
‫التوزيعات التي تحصل عليها منشأة من استثماراتها في رأس مال منشاة أخرى وهذا وفقاً‬
‫للنظام الضريبى األمريكى في السودان تعفي المؤسسات الحديثة من الض ار ب خالل عدة‬
‫سنوات من تاريخ إنشا ها وهذه ميزة في تشجيع االستثمار في السودان ولكن ال يمكن‬
‫إعفاؤها إلى األبد ‪.‬‬
‫تدريب (‪)1‬‬

‫لماذا ال تتمشى الفروض التي وضعها العلماء ( ميلر وموكلياني وجأوردون )‬

‫مع الواقع العقلي في سياسة التوزيع ؟‬

‫‪621‬‬
‫‪ .3‬اعتبارات تحديد إطار السياسة المناسبة في توزيعات‬
‫األرباح‬
‫توجد عدة إعتبارات تحدد إطار السياسة المناسبة للتوزيعات وفي مقدمتها‪:‬‬
‫‪ ‬فرص االستثمار المتاح‬
‫إن حجم التوزيعات هو نتاج الفرص االستثمارية المتاحة والموارد المالية التي‬
‫استخدامها في تمويل تلك الفرص ‪ .‬فالمنشأة تحدد أوالً حجم الموازنة الرأسمالية يلى ذلك‬
‫تحديد نسبة التمويل من األرباح المحققة خالل العام وما يتبقى بعد ذلك من أرباح توزع‬
‫على حملة األسهم هذا وأن حجم االستثمار هو دالة األرباح الموزعة وهو ما يترتب عليه‬
‫عدم إستقرار – نصيب السهم من التوزيعات ‪ ،‬فالمبالغ المتبقية من االستثمار ال توزع على‬
‫المساهمين بل يحجز جزء منها لصرفها في حاالت ضعف عملية التوزيع بحيث تتكلفل‬
‫المنشأة بإيجاد دخل ثابت للمساهمين وازالت تلك التذبذبات التي تؤثر على معيشتهم كما‬
‫يمكن اإلستفادة من عوا د األرباح التي تستثمر إليجاد مثل هذا التوازن في توزيع العا د –‬
‫فبعض الشركات ال تحقق أرباحاً ولكن رغم ذلك توزع عوا د على المساهمين بفضل هذا‬
‫الحجز ‪.‬‬
‫تدريب (‪)6‬‬

‫وضح لماذا تحجز األرباح أو اإليرادات وال توزع على حملة األسهم؟‬

‫‪ ‬استقرار التوزيعات‬
‫استقرار التوزيعات يؤثر في سمعة الشركة والسعر السوقى ألسهمها – فاالستقرار‬
‫والتوزيعات قد يكون باإليجاب والسلب – فالتوزيعات التي تزيد من عام آلخر أو تنخفض‬
‫من عام آلخر بانتظام يمكن أن توصف بأنها مستقرة ‪ .‬لكن يفضل أن تتميز بالثبات من‬
‫سنة ألخرى لفترة من الزمان بعد ذلك يعاد النظر فيها ويفضل المستثمرون العوا د التي‬
‫تتصف بالثبات ألنها تزيل عدم التأكد مما يجذب العمالء والمستثمرين "التغيرات في‬
‫‪626‬‬
‫التوزيعات يرتبط بالتغيرات طويلة األجل في األرباح أو بعبارة أخرى بالتغيرات الدا مة في‬
‫األرباح وليس بالتغيرات المؤقتة" ( وعادة ما تحجم المنشآت عند إجراء تغيرات ال تستطيع‬
‫المحافظة عليها )‪.‬‬
‫إن التأنى في توزيع أرباح إضافية حتى ولو تحققت أرباح إضافية إجراء سليم‬
‫فالتأخير في إحداث تغير في التوزيعات مما يتمشى مع التغير الذى ط أر على األرباح يمثل‬
‫إداة وقا ية تجعل سياسة التوزيعات مرتبطة باألرباح الدا مة وليس المؤقتة فإحتجاز أكبر قدر‬
‫ممكن من األرباح سواء أكان لالستثمار أو خالفه يفضله المستثمرون المؤسسون مثل‬
‫صناديق التقاعد والمعاشات ولذا فإن اإلستقرار في التوزيعات له جاذبية خاصة إذا الحظنا أن‬
‫التذبذب في التوزيعات سواء أكان بزيادة في توزيع األرباح أو التخفيض في التوزيعات فإنه‬
‫يؤدى إلى انعكاسات على المساهم فإذا كان تخفيضًا فإنه يضطر الى بيع أسهمه واذا كان‬
‫زيادة فإنه سوف يشترى أسهمًا جديدة وكالهما تكلفان المستثمر تكاليف إضافية ‪.‬‬
‫أسئلة تقويم ذاتي‬

‫ما المقصود بمفهوم‪:‬‬

‫‪ .1‬استقرار نسبة األرباح الموزعة؟‬
‫‪ .7‬استقرار نسبة السهم من التوزيعات؟‬
‫‪ .3‬استقرار نصيب السهم من التوزيعات مع توزيعات إضافية؟‬

‫مفهوم استقرار التوزيعات قد يأخذ ثالث صور‪:‬‬

‫الصورة األولى ‪ :‬استقرار نسبة األرباح الموزعة‬
‫يقصد ذلك أن يكون نسبة األرباح الموزعة ( التوزيعات ‪ +‬األرباح المتولدة ) ثابتة‬
‫من سنة ألخرى – يندر اتباع هذه السياسة في الواليات المتحدة األمريكية ‪.‬‬
‫الصورة الثانية ‪ :‬استقرار نسبة السهم من التوزيعات ‪:‬‬
‫ا ستقرار المبلغ الذى يحصل عليه حامل السهم من سنة ألخرى تسود هذه السياسة‬
‫في الواليات المتحدة األمريكية ‪.‬‬

‫‪623‬‬
 ‫الصورة الثالثة ‪ :‬استقرار نصيب السهم من التوزيعات مع توزيعات إضافية ‪:‬‬
‫يقصد بذلك ثبات المبلغ الذى يحصل عليه السهم من توزيعات مع إجراء توزيعات‬
‫إضافية من السنوات التي تحقق فيها مستوى عال من األرباح – هذه السياسة يتبعها عدد‬
‫محدود من المنشآت وهي عادة منشآت كبيرة مثل جنرال موترز ‪.‬‬
‫أسئلة تقويم ذاتي‬

‫اذكر الصور الثالث في استقرار التوزيعات لألرباح ؟‬

‫محتوى المعلومات الذي تعكسه سياسة التوزيع‬

‫إن التوزيعات تحتوي على معلومات عن الربحية المستقبلية للمنشأة – فهي أشارات مالية‬
‫‪ FINANCIAL SIGNALING‬تعكس النجاح المتوقع – عندما تتبع المنشأة سياسة‬
‫ثابتة بشأن نسبة األرباح ثم تجري عليها تعديل فهذه إشارة للتوقعات بشأن الربحية المستقبلية‬
‫أو أن توزع المنشأة أسهمًا إضافية للمساهمين‪ .‬فإدارة المنشأة لها معلومات خفية أكثر مما‬
‫تتاح للمساهمين أو المستثمرين وهي ترغب في إطالعهم على هذه المعلومات بطريق غير‬
‫مباشر في هذه الحالة يتم ذلك عن طريق زيادة نسبة األرباح وقد يحدث سوء فهم لتخفيض في‬
‫التوزيعات مما يودي إلى تخفيض القيمة السوقية للسهم (‪ )%37‬كما حدث لشركة ‪T & T‬‬
‫األمريكية في يوليو ‪1224‬م في التخفيض عند التوزيعات بنسبة ‪ %64‬بسبب قيام مشروعات‬
‫استثمارية جديدة ولكن لم يقتنع المساهمون بزيادة رأس المال أو زيادة األسهم أو تجز تها قد‬
‫تعطى الكثير من المعلومات عن المنشأة ‪.‬‬
‫أوالً‪ :‬استقرار األرباح‬
‫تميل المشروعات التي تعانى من عدم استقرار في األرباح المتولدة الى وضع سياسة‬
‫توزيع غير سخية عكس المنشآت التي تتمتع بقدر من االستقرار في أرباحها ‪Stability‬‬
‫‪. Of Earning‬‬

‫‪624‬‬
‫فبعض المنشآت تفضل توزيع أرباح صغيرة من األرباح المتولدة حتى ولو أدى ذلك إلى‬
‫انخفاض في األرباح المتولدة ألنها تؤمن باستم اررية هذا المبلغ غير السخي حتى ولو حققت‬
‫المنشأة أرباحًا عالية أم منخفضة ‪ .‬والمبلغ المتبقى من األرباح يستثمر في مشروعات‬
‫استثمارية إذا كانت األرباح عالية أما إذا كانت األرباح منخفضة فإن األرباح المحتجزة تسهم‬
‫في تغطية العا د غير السخي الذي يوزع على المساهمين ‪.‬‬
‫ثانياً‪ :‬السيولة‬
‫يرتبط إجراء التوزيعات بتوفير سيولة فبعض المنشآت تحقق أرباحًا وتنمو وتستثمر‬
‫ولكنها قد تعانى من سيولة ألنها تستثمر كثي اًر من أموالها في أصول ثابتة أو أصول متداولة‬
‫دا مة وقد سبق أن حدث مثل هذا في الستينات في ( بنك أنت ار ) رغم أصوله الضخمة‬
‫وأمكانياته الواسعة ومساعدة الدولة له فلم يتمكن من توفير السيولة الالزمة لتغطية التزاماته‬
‫فحدث ما يسمى ‪. DEFAULT RISH‬‬
‫أسئلة تقويم ذاتي‬

‫هنأأاك بعأأض المنشأأآت تحقأأق أرباحأ أاً وتنمأأو وتسأأتمر ولكنهأأا تعأأاني مأأن‬
‫السيولة‪ .‬ماهو السبب في ذلك ‪ /‬لماذ ؟‬

‫ثالثاً‪ :‬توفر طاقة اقتراضية‬

‫إن المنشأة التي لديها طاقة اقتراضية غير مستخدمة أي أمكانيات لإلقتراض سوف‬
‫تكون في وضع مناسب لتغطية االلتزامات المختلفة وتوفير المرونة النتهاز الفرص االستثمارية‬
‫المحتملة فإذا استطاعت المنشأة إبرام اتفاق مع أحد البنوك على سقف أو خط ا تماني ‪LINE‬‬
‫‪ OF CREDIT‬أو اإللتجاء إلى سوق المال للحصول على ما تحتاجه من أموال فإنها‬
‫تستطيع أن تحقق الكثير وأن تجرى توزيعات بنسبة كبيرة من األرباح المحققة حتى ولو كانت‬
‫تعانى من نقص في السيولة ‪.‬‬
‫رابعاً‪ :‬معدالت النمو‬
‫تحتاج المنشأة التي تتمتع بفرصة نمو سريعة للمزيد من األموال ولذا يفضل أن يكون‬
‫التمويل ذاتياً من األرباح المحتجزة وليس عن طريق السندات أو األسهم لتكلفتها كما أنها‬
‫‪625‬‬
‫تقلل من سيطرة المالك على المنشأة باإلضافة الى االلتزامات القا مة من فوا د السندات‬
‫وخالفه التي يجب دفعها بانتظام مما يؤثر على السيولة ‪.‬‬
‫خامساً‪ :‬االعتبارات الضريبية‬
‫إن الضريبة تخصم قبل التوزيعات ولذا فإذا كان حملة األسهم من الذين تقع دخولهم‬
‫الشخصية في شريحة ضريبية عالية فاألفضل أن تحتجز األرباح ويعاد استثمارها إذا كان‬
‫لها فرص استثمارية متاحة حتى ال تعتبر تهرباً من الض ار ب – أما إذا كان أغلبية‬
‫المساهمين من أصحاب الشريحة الضريبية المنخفضة فتكون سياسة التوزيع السخية هي‬
‫المفضلة ‪.‬‬
‫سادساً‪ :‬تكلفة اإلصدار وتكلفة المعامالت‬
‫إن تكلفة اإلصدار ‪ FLOTATION COSTS‬والدارسات التي تقوم بها بنوك‬
‫االستثمار واالستقصاء واإلجراءات المختلفة تكلف كثي اًر باإلضافة الى عمولة البنك كذلك‬
‫تكلفة المعامالت ‪ TRANSACTION COST‬فالمستثمر الذى رغب في زيادة‬
‫مساهمته في رأس المال يفضل حجز أرباحه بدالً من حصوله عليها وشراء أسهم إضافية‬
‫لتجنب تكلفة المعامالت وعليه فاألفضل حجز األرباح واستخدامها في تمويل المشاريع‬
‫الجديدة ‪.‬‬
‫سابعاً‪ :‬التضخم‬
‫في حالة التضخم فإن اإلحتياطات ال تغطي تكلفة إحالل اآلليات والمعدات واألصول‬
‫الثابتة األخرى التي انتهى عمرها اإلفتراضى وهذا يدعو إلى احتجاز مزيد من األرباح‬
‫تساعد في عملية اإلحالل والمحافظة على القوى اإليرادية للمنشأة‪ .‬وما يطبق على‬
‫األصول الثابتة يطبق كذلك على االستثمار في المخزون الذمم وغيرها ‪.‬‬
‫ثامناً‪ :‬السياسات التي تتبعها المنشآت المثيلة‬
‫تميل معظم المنشآت لمعرفة كيف توزع األرباح على المنشآت المنافسة التي تنتمى‬
‫لنفس القطاع أو الصناعة أو المنشآت التي تتبع نفس معدل النمو‪.‬‬

‫‪622‬‬
 ‫تاسعاً‪ :‬الرغبة في السيطرة‬
‫توجد احتياجات لتمويل الخطط االستثمارية واصدار مزيد من األسهم العادية هو‬
‫البديل لألرباح المحتجزة – فيفضل التمويل الذاتي‪ ،‬سوف تظل سيطرة المالك على إدارة‬
‫المنشأة خالف الوضع عن إصدار أسهم عادية جديدة ‪.‬‬
‫المالك قد يظنون بأن الشركة ال تحقق النجاح المنشود ولذا يلجأون إلى بيع أسهمهم‬
‫مما يؤدي إلى انخفاض القيمة السوقية للسهم العادي لذا يفضل أن توزع أسهم عادية‬
‫إضافية للمالك بدالً من األرباح ويحتفظون بنفس نسبة امتالكهم لألسهم باإلضافة إلى‬
‫سيطرتهم على الشركة ‪.‬‬
‫عاش ارً ‪ :‬العقود القانونية والتقاعدية‬
‫احياناً تضع النظم القانونية قيوداً على سياسة التوزيع ومنها عدم توزيع أرباح إذا‬
‫كانت تؤدى الى تآكل رأس المال ‪ Capital Imperilment Restriction‬أو أرباح‬
‫وهمية لم تحققها المنشأة أو إذا كانت أصول غير كافية للوفاء بما عليها من التزامات‬
‫‪ Insolvency Restriction‬لذلك إذا ثبت لمصلحة الض ار ب أن المنشأة تتهرب من‬
‫الض ار ب بتقليل األرباح الموزعة فيقع عليها الجزاء المناسب‪.‬‬
‫باإلضافة إ لى القيود القانونية توجد قيود تقاعدية فبعض القروض ينص بعدم إجراء‬
‫توزيعات من األرباح سبق احتجازها قبل تاريخ إبرام العقد أو عدم إجراء تعديالت في إدارة‬
‫المنشأة أو ينص العقد على أن التوزيع لألرباح يكون فقط في األرباح المتولدة وليس‬
‫السابقة أو عدم إجراء رهن ثان ألصول المنشأة فالرهن األول للمقرض ‪.‬‬
‫أسئلة تقويم ذاتي‬
‫متي توضع القيود القانونية على سياسة التوزيع ؟‬

‫تدريب (‪)3‬‬
‫وضح لماذا تحتجز مزيداً من األرباح في حالة التضخم ؟‬

‫‪622‬‬
 ‫الخالصة‬
‫تعرفت من خالل الوحدة األخيرة من المقرر عن سياسات توزيع‬
‫عزيزي الدارس‪ ،‬لقد ّ‬
‫األرباح لدى بعض علماء اإلدارة‪.‬‬
‫يعتقد كل مأن هيلأر ومأدكلياني – أن قأرار األربأاح ال أثأر لأه علأى قيمأة المنشأأة أو‬
‫أمأأا يسأأمى بنظريأأة عأأدم مالءمأأة التوزيعأأات أمأأا مأأايرون جأأوردون فيعتقأأد أن سياسأأة التوزيأأع‬
‫تؤثر على القيمة السوقية للمنشأة وقد اعتمد على فروض معينأة منهأا االعتمأاد علأى حقأوق‬
‫الملكية‪ .‬ومعدل العا د المتوقع‪.‬‬
‫إال أن الفأ أ أأروض هأ أ أأذه ال تناسأ أ أأب مأ أ أأع التغيأ أ أرات السأ أ أريعة‪ ،‬التكنولوجيأ أ أأا المتقدمأ أ أأة‪،‬‬
‫األسأواق المتوالأأدة والحاجأأات المت ازيأأدة‪ ،‬إالّ أن القا أأد النأأاجح يحتأأاج إلأأى الشأأفافية فأأي تحديأأد‬
‫إطار السياسة المناسبة في توزيعات األرباح باعتبارات‪،‬‬
‫‪ .1‬فرص االستثمار المتاح‪.‬‬
‫‪ .7‬استقرار التوزيعات‪.‬‬
‫ما يتم توزيعه من األرباح له انعكاسات على السيولة‪ ،‬معدل النمو االعتبارات‬
‫الضريبية ‪ .‬التكلفة والمعامالت وكثير من النواحي األخرى‪.‬‬

‫‪622‬‬
 ‫إجابات التدريبات‬
‫تدريب (‪)1‬‬
‫‪ .1‬فرض االستثمار المناخ – أن حجم التوزيعات هو نتاج الغرض االستثمارية‬
‫المناخية والموارد التي يمكن استخدامها في تمويل تلك الغرض ‪.‬‬
‫‪ .7‬استقرار التوزيعات – استقرار التوزيعات يؤثر في سمة الشركة والسعر السوقي‪.‬‬
‫تدريب (‪)7‬‬
‫‪ .1‬عدم توزيع أرباح إذا كانت تؤدي إلى تآكل أرس المال ‪.‬‬
‫‪ .7‬إذا كانت أرباح وهمية لم تحقق‬
‫‪ .3‬إذا كانت أصول غير كافية للوفاء بما عليها من التزامات ‪.‬‬
‫تدريب (‪)3‬‬
‫تحتجز األرباح االتية‪:‬‬
‫في حالة التضخم فإن االحتياجات ال تغطي تكلفة أحوال اآلليات والمعدات واألصول‬
‫الثابتة األخرى التي انتهى عمرها االفتراضي لهذا فحتجاز مزيد من األرباح يساعد في‬
‫عملية األحالل والمحافظة على القوى اإليرادية للمنشأة ‪.‬‬

‫‪622‬‬
 ‫مسرد المصطلحات‬
‫‪ ‬استقرار األرباح الموزعة‬
‫يقصد بذلك أن تكون نسبة األرباح الموزعة ( التوزيعات ÷ األرباح المتولدة ) ثابتة‬
‫من سنة ألخرى‪.‬‬
‫‪ ‬استقرار نصيب السهم من التوزيعات مع توزيعات إضافية ‪:‬‬
‫يقصد بذلك ثبات المبلغ الذي يحصل عليه حامل السهم من التوزيعات مع أجراء‬
‫توزيعات إضافية من المستندات التي تحقق بها مستوى عالياً من األرباح ‪.‬‬
‫استقرار نسبة السهم من التوزيعات‪ :‬يقصد به استقرار المبلغ الذي يحصل عليه حامل‬
‫السهم من سنة ألخرى ‪.‬‬

‫‪622‬‬
 ‫المصادر والمراجع‬
‫‪ - 1‬منير إبراهيم هندي ‪ ،‬اإلدارة المالية مدخل تحليلى معاصر ‪ ،‬المكتب العربى‬
‫الحديث ‪7224 :‬م‪.‬‬
‫‪ - 7‬أشرف محمود حول أزمة استثمار البنوك االستثمارية‪7226/4/12 .‬م‪.‬‬
‫‪ - 3‬بيترح – مونتل ‪ :‬التمويل والرفاهية – من تقرير تطور القطاع المالي والنمو‬
‫اإلقتصادى – صندوق النقد العربى أبوظبي ‪7224‬م‪.‬‬
‫‪ - 4‬سوزن كرسن وآخرون‪ :‬تطور القطاع المإلى في بلدان الشرق األوسط وشمال‬
‫أفريقيا – من تقرير تطوير القطاع المإلى والنمو صندوق النقد العربى أبوظبى ‪. 7224‬‬
‫‪ - 5‬فرد وبستون – يوجين برجام‪ :‬التمويل اإلدارى الجزء األول ترجمة عدنان‬
‫داغستانى – عبد الفتاح السيد – دار المريخ ‪7223‬م‪.‬‬
‫‪ - 6‬أنترنت بازل ‪ 7‬أبرز تخدميتها البنوك اإلسالمية‪.‬‬
‫‪ - 2‬منير إبراهيم هندى األسواق الحاضرة والمستقبلية – أسواق األوارق المالية‬
‫وأسواق العقود المستقبلية ( األكاديمية العربية للعلوم المالية والمصرفية)‪.‬‬
‫‪ - 2‬حميد العميرى ‪ :‬نا ب المدير العام شركة االستثمارات الوطنية فيال مؤتمر‬
‫المصرفي اإلسالمى الثالث تحت شعار آليات تطوير الحرفات المالية اإلسالمية بالكويت‪.‬‬
‫‪ - 2‬ياسر عباس ‪ :‬تسويق خدمات التأمين – رسالة ماجستير في إدارة األعمال‬
‫غير منشورة جامعة أمدرمان اإلسالمية ‪1222‬م‪.‬‬
‫الدوريات واالنترنت ‪-:‬‬
‫‪ -‬أخبار اليوم العدد ‪ 4122‬بتاريخ ‪7‬م‪7226/2‬م إقامة صندوق لتشجيع‬
‫االستثمار في إفريقيا‪.‬‬
‫‪ -‬أخبار اليوم العدد ‪ 4125‬بتاريخ ‪7226/6/74‬م‪.‬‬
‫‪ -‬زهير على أكبر ‪ :‬تسويق خدمات التأمين‪.‬‬
‫‪ -‬جريدة (السوداني) العدد رقم ‪ 313‬بتاريخ ‪7226/2/72‬م‪.‬‬

‫‪621‬‬
‫‪ -‬أخبار اليوم العدد (‪ )41626‬بتاريخ ‪7226/2/12‬م أخبار اليوم العدد‬
‫‪ 4122‬بتاريخ ‪7226/2/12‬م ‪.‬‬

‫‪626‬‬