‫جامعة أكلي امحند أولحاج‪ ،‬البويرة‬

‫كلية العلوم االقتصادية‪ ،‬التجارية وعلوم التسيير‬

‫قسم العلوم المالية والمحاسبية‬

‫مطبوعة دروس في مقياس‪ :‬تسيير و استراتيجية مالية‬

‫السنة الثانية ماستر‬

‫تخصص‪ :‬مالية المؤسسة‬

‫اعداد الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫استاذ محاضر "أ"‬

‫السنة الجامعية ‪9191/9102‬‬

‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫الفهرس‬

‫‪-1‬الفصل األول‪ :‬مفهوم االستراتيجية المالية ‪30.....................................................‬‬

‫‪-2‬الفصل الثاني‪ :‬اختيار االستثمار االمثل (قرار االستثمار)‪30......................................‬‬

‫‪-2‬سلسلة تمارين رقم (‪ )31‬مع الحلول ‪22..........................................................‬‬

‫‪ -0‬الفصل الثالث‪ :‬مخطط التمويل ‪44..............................................................‬‬

‫‪-1-0‬سلسلة تمارين رقم (‪ )2‬مع الحلول‪21................................................ .........‬‬

‫‪ -4‬الفصل الرابع‪ :‬اختيار التمويل األمثل (قرار التمويل) ‪44.........................................‬‬

‫‪-1-4‬أوال‪ :‬اختيار وسائل التمويل ‪42...............................................................‬‬

‫‪-2-4‬ثانيا‪ :‬اتخاذ قرار التمويل ‪46.................................................................‬‬

‫‪ -0-4‬ثالثا‪ :‬المردودية االقتصادية والمردودية المالية‪52.............................................‬‬

‫‪-4-4‬سلسلة تمارين رقم (‪ )34‬مع الحلول‪50..................................................... :‬‬

‫‪-2-4‬تمارين امتحان مع الحلول ‪62................................................................‬‬

‫المراجع ‪132........................................................................................‬‬

‫‪2‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫الفصل األول‪ :‬مفهوم اإلستراتيجية المالية‬

‫مقدمة‬

‫نظ ار لألهمية الكبيرة التي يكتسيها التمويل حيث انه يوفر األموال الالزمة الستم اررية نشاط‬
‫المؤسسة‪ ،‬فيجب على المؤسسة العمل على توفير هذه األموال بشكل مستمر‪ ،‬وهذا ما يمكن الحصول‬
‫عليه من خالل عدة بدائل متاحة أمامها‪ ،‬في سبيل تحقيق أهدافها دون أن يؤثر على األهداف‬
‫اإلستراتيجية األخرى للمؤسسة كعرقلة نمو نشاطها‪ ،‬أو تعرضها للمخاطر التي تؤثر على توازنها المالي‪،‬‬
‫وربما إفالسها‪ .‬كذلك تسعى االستراتيجية المالية الى االستخدام األمثل لهذه المصادر في استثمارات تحقق‬
‫تدفقات نقدية مستمرة وعوائد مالية مجزية للمساهمين‪ ،‬وتحقيق مردودية مالية واقتصادية تضمن تعظيم‬
‫قيمة المؤسسة الذممية في السواق المالية‪ ،‬والسعي الدائم في تقليل المخاطر التي تالزم النشاطات‬
‫االقتصادية وبالتالي المحافظة على مالءة قوية للمؤسسة؛ ولذا فان اإلستراتيجية المالية تكتسي أهمية كبيرة‬
‫في المؤسسة‪.‬‬

‫‪-0‬تعريف االستراتيجية المالية‪:‬‬

‫إذا عرفنا االستراتيجية على انها العمل على تحقيق األهداف االستراتيجية بعيدة المدى وتخصيص‬
‫الموارد لتحق يقها‪ ،‬فان السياسة المالية تتحدد بناءا على توجهات السياسة العامة والتي تركز على مخطط‬
‫استراتيجي بعيد المدى‪ ،‬حيث تعتبر السياسة المالية احدى التكتيكات األساسية لتنفيذ االستراتيجية‪.1‬‬

‫يقصد باإلستراتيجية المالية تلك التصرفات التي تحقق أعلى قيمة للشركة في السوق بعيدا عن‬
‫المخاطر والمحاذير واألزمات المالية‪ .2‬كما عرفها البعض على أنها عملية تحقق األهداف بعيدة المدى‬
‫في المجال المالي وتخصيص الموارد لتحقيقها‪.3‬‬

‫فتخصيص الموارد يتطلبدراسة وتحليل وتقييم جانب األصول والخصوم من الميزانية‪ ،‬وهدا باختيار‬
‫المجال األمثل لالستثمار والبحث عن أحسن سبل التمويل وتخصيصها أو توزيعها على مختلف‬
‫االستثمارات بطريق إستراتيجية مدروسة‪ ،‬تهدف الى تحقيق أقصى عائد ممكن اوبمخاطر أدنى‪.‬‬

‫‪-9‬أبعاد اإلستراتيجية المالية‪ :‬تشمل اإلستراتيجية المالية عدة أبعاد هي‪:4‬‬

‫‪ 1‬الياس بن ساسي ويوسف قريشي‪ ،‬التسيير المالي (اإلدارة المالية)‪ ،‬دروس وتطبيقات‪ ،‬دار وائل للنشر‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،‬الطبعة الثانية‪،0211 ،‬‬
‫ص ‪.052‬‬
‫‪ 2‬فريد النجار‪ ،‬اإلدارة المالية التطبيقية‪( ،‬اإلسكندرية‪ :‬الدار الجامعية‪ ،0222 ،‬ص‪55‬‬
‫‪ 3‬الياس بن ساسي ويوسف قريشي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪،‬ص ‪025‬‬

‫‪3‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫‪ ‬التحليل المالي للشركة وذلك لقياس وتقييمنقاط القوة والضعف على مستوى المؤسسة؛‬

‫‪ ‬تحليل البيئة الخارجية للمؤسسة لتقييم الفرص االستثمارية والمالية ولتقييم عوائق التمويل‬
‫والتهديدات والفنية والمعلوماتية‪.‬‬

‫‪ ‬االتفاق على جداول لألهداف المالية في األجلين القصير والطويل‪.‬‬

‫‪ ‬اختياراإلستراتيجيات المالية واالستراتيجيات االستثمارية التي تربط العناصر السابقة بعضها‬

‫البعض لتحقيق أهداف المؤسسة من تعظيم قيمة المؤسسة في السوق وأقصى األرباح ومعدالت‬
‫النمو واالستقرار في اإلدارة‪.‬‬

‫‪-3‬بناء هيكل اإلستراتيجيات المالية‪:‬‬

‫يتم إعداد وتشكيل اإلستراتيجية المالية في ضوء االفتراض وتحديد اهداف الشركة وتوجهاتها‬
‫المستقبلية‪ ،‬مع مراعاة التغيرات في البيئة المحيطة وظروف الشركة وهياكل التمويل والقدرات التنافسية‪.‬‬
‫تنقسم اإلدارة المالية للمجاالت الرئيسية التالي‪ ،‬حيث تكون هده األخيرة محور اإلستراتيجية المالية وهي‪:‬‬

‫‪ ‬ق اررات االستثمار؛‬

‫‪ ‬ق اررات التمويل؛‬

‫‪ ‬ق اررات توزيع األرباح‪.‬‬

‫ويمكن توضيح هيكل اإلستراتيجية المالية لمؤسسة اقتصادية في الشكل التالي‪:‬‬

‫‪ 4‬فريد النجار‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪( 57‬بتصرف من األستاذ)‬

‫‪4‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫الشكل ‪ :0‬اإلستراتيجية المالية‬

‫المصدر‪ :‬فريد النجار‪ ،‬اإلدارة المالية التطبيقية‪ ،‬اإلسكندرية‪ :‬الدار الجامعية‪ ،2334 ،‬ص‪02 :‬‬

‫‪-4‬اهداف االستراتيجية المالية‪:‬‬

‫تهدف االستراتيجية المالية الى تحقيق اهداف قد تكون متعارضة أحيانا‪ ،‬لذا قد تفاضل المؤسسة‬
‫بين األهداف المتعارضة ومنه تتبنى االستراتيجية التي تحقق الهدف المسطر‪ ،‬او تضع في ذلك سلم‬
‫ألولويات االهداف‪ ،‬وبالتالي قد ال تستطيع المؤسسة تحقيق هدفين متعارضين في نفس الوقت‪ ،‬وبالتالي قد‬
‫تفاضل بينهما‪ ،‬كالعائد األكبر يرتبط بمخاطرة أكبر بعالقة طردية؛ وبالتالي هدف تقليل المخاطر قد ال‬
‫يتحقق في هذه الحالة ومنه يمكن ان نذكر بعض األهداف التي تسعى المؤسسة الى تحقيقها من خالل‬
‫االستراتيجية المالية‪:5‬‬

‫‪ ‬اختيار أفضل المشاريع االستثمارية ألجل تحقيق أكبر العوائد وبالتالي تعظيم عائد المساهمين‪،‬‬
‫وتكون مردودية المشروع معيا ار محددا في اختيار افضها‪ ،‬إضافة الى تقييم المخاطر المرتبطة بها‬
‫ومحاولة تقليلها‪،‬‬

‫‪ 5‬خميسي شيحة‪ ،‬التسيير المالي للمؤسسة دروس ومسائل محلولة‪ ،‬دار هومة للطباعة والنشر والتوزيع‪ ،‬االجزائر‪ ،0212 ،‬ص ‪.125‬‬

‫‪5‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫‪ ‬اختيار تشكيل أمثل لهيكل رأس المال‪ ،‬يمزج بين التكلفة األقل والمدة التي تتطلبها االستثمارات‬
‫التي تحقق العائد المجزي للمساهمين‪( ،‬مردودية مالية واقتصادية)‪ ،‬وتكون الرافعة المالية محددا‬
‫أساسيا في المفاضلة بين مصادر التمويل‪ ،‬التوفيقة (أسهم‪ ،‬سندات)‪.‬‬

‫‪ ‬اختيار أفضل المصادر التمويلية من حيث تكلفة التمويل ومدة وحجم التمويل وتقليل المخاطر‬
‫المرتبطة بها‪ ،‬والمحافظة على مالءة رأس المال‪.‬‬

‫‪ ‬تبني استراتيجية توزيع أرباح سنوية عادلة تفضي الى خلق الرضى لدى المساهمين‪ ،‬وبالتالي‬
‫تعظيم قيمة المؤسسة السوقية‪.‬‬

‫‪6‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫الفصل الثاني‪ :‬اختيار االستثمار االمثل (قرار االستثمار)‬

‫مقدمة‬

‫ان مهمة اتخاذ قرار االستثمار ليس بالمهمة السهلة بالنسبة للمؤسسة التي تهدف إلى تعظيم‬
‫المردودية‪ ،‬وتزيد تلك الصعوبة في ظل اقتصاد غير مستقر اين ترتفع فيه احتمالية عدم اليقين (عدم‬
‫التأكد)‪ ،‬ولذلك فان االستراتيجية المالية تتي ح بعض الوسائل واالليات والمفاهيم والمبادئ التي تساهم الى‬
‫حد ما في مساعدة متخذ قرار االستثمار (‪ )stratège financier‬في اختيار المشروع الذي يحقق أكبر‬
‫عائد عن كل وحدة نقدية مستثمرة تزيد قيمة مجموع عوائده عن مجموع تكلفة االستثمار‪ .‬ولذلك سوف‬
‫ندرس بعض األدوات الش ائعة في مجال تقييم المشاريع االستثمارية‪ ،‬وقبل ذلك نعرف االستثمار باختصار‬
‫على انه‪ :‬هو استخدام رأس المال في تمويل نشاط معين قصد تحقيق ربح مستقبلي‪ ،‬بحيث يكون‬
‫االستثمار مقبوال إذا تطابق مع المعايير المعمول بها او حقق االرباح المنتظرة‪.‬‬

‫‪-0‬محددات واهداف تقييم المشاريع‪:‬‬

‫‪-0-0‬محددات تقييم المشاريع‪:‬‬

‫ان المحددات األساسية التي تبنى عليها فكرة تقييم المشاريع واختيار االستثمارات يرتكز على‬
‫التدفقات النقدية خالل السنة‪ ،‬وعلى تكلفة األموال المستثمرة في المشروع‪:‬‬

‫‪-0-0-0‬التدفقات النقدية الصافية (العوائد المنتظرة من المشروع)‪:‬‬

‫التدفقات النقدية هي العوائد النقدية الناتجة عن الفرق بين التحصيالت المستلمة (‪)encaissement‬‬
‫والنفقات المسددة (‪ ،)décaissement‬ويعرف أيضا التدفق النقدي )‪ (cash flow‬على انه المدخالت النقدية‬
‫الصافية والسائلة للمشروع‪ .‬ويمكن حسابه من خالل عالقة طاقة التمويل الذاتي‪capacité (.‬‬

‫‪.)d’autofinancement‬‬

‫حيث ان‪:6‬‬

‫طاقة التمويل الذاتي=العوائد المستلمة والقابلة لالستالم‪-‬المصاريف المسددة والقابلة للتسديد‬

‫او اختصار يرمز لها (‪:)la caf‬‬

‫‪la caf=les produits encaissés et décaissables –les charges décaissée et décaissables.‬‬

‫‪ 6‬خميسي شيحة‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.120 :‬‬

‫‪7‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫والصيغة األكثر استعماال هي‪:‬‬

‫طاقة التمويل الذاتي=النتيجة الصافية ‪ +‬مخصصات االهالكات والمؤونات‪.‬‬

‫‪-9-0-0‬تكلفة األموال المستثمرة في المشروع‪:‬‬

‫وهي النفقات المستخدمة في المشروع‪ ،‬وتتضمن سعر الشراء خارج الرسم‪ ،‬مصاريف الشراء‪،‬‬
‫مصاريف النقل‪.....‬الخ‪.‬‬

‫وعليه وطبقا لمعاير الجدوى االقتصادية والمالية‪ ،‬فان االستثمار يكون مقبوال إذا كانت مجموع‬
‫العوائد المنتظرة أكبر من األموال المستثمرة في فترة زمنية تقدر بمدة حياة المشروع‪.‬‬

‫‪-9-0‬اهداف تقييم المشاريع‪:‬‬

‫ان عملية تقييم المشاريع تهدف إلى تحقيق هدف أو جملة من األهداف من الناحية النظرية‬
‫والتطبيقية‪:‬‬

‫‪ ‬اختيار المشروع األمثل الذي يحقق أكبر عائد صافي‪،‬‬

‫‪ ‬تعظيم ثروة المساهمين‪،‬‬

‫‪ ‬وضع جملة من االليات العلمية في متناول متخذ القرار لتسهيل اتخاذ قرار االستثمار‪.‬‬

‫وفيما يلي اهم الطرق المستعملة في تقييم المشاريع‪:‬‬

‫‪-9‬نماذج وطرق اختيار المشاريع االستثمارية‪:‬‬

‫تتعدد في النظرية المالية أدوات تقييم واختيار المشاريع االستثمارية‪ ،‬حيث تسمح أداة التقييم‬
‫بالمفاضلة بين المشاريع‪ ،‬إال أن لكل أداة مزايا وعيوب‪ ،‬وهناك من هي واسعة االنتشار ومن لها حدود في‬
‫التطبيق‪ ،‬ونحاول طرحها وتحليلها كما يلي‪:‬‬

‫‪-0-9‬طريقة صافي القيمة الحالية‪:‬‬

‫يعتبررر تعظرريم ثررروة المسرراهمين إلررى حرردودها القصرروى هرردفا اسررتراتيجيا ل رإلدارة الماليررة؛ لررذلك قررد تررم‬
‫تفسير مفهوم الثروة مرن خرالل إسرتخدام صرافي القيمرة الحاليرة‪ ،‬والتري تعررف علرى أنهرا زيرادة القيمرة الحاليرة‬
‫المتجمعة من التدفق النقدي المستقبلي عن تكلفة اإلستثمار األولي‪ .‬او باختصار فان‪:7‬‬

‫‪ 7‬خميسي شيحة‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.122 :‬‬

‫‪8‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫‪ ‬صاااافي القيماااة الحالياااة (‪ :)VAN‬هرري الف رررق بررين القيم ررة الحاليررة للت رردفقات النقديررة لعم ررر المش ررروع‬
‫المفترض وتكلفة االستثمار‪.‬‬

‫‪ ‬القيمااااة الحاليااااة (‪ :)VA‬هر رري مجمر رروع التر رردفقات النقدير ررة المحينر ررة الر ررى الر ررزمن صر ررفر (زمر ررن بداير ررة‬
‫المشروع)‪.‬‬

‫‪VA = CF1 (1 + i) -1 + CF 2 (1 + i) -2 + CF3 (1 + i) -3 + ….. + CFn (1 + i) -n‬‬

‫‪n‬‬
‫‪VA   CFt (1  i) -n‬‬
‫‪t 1‬‬

‫وبالتررالي فررين ص ررافي القيمررة الحالي ررة والترري ه رري الفرررق بررين الق رريم الحاليررة للت رردفقات النقديررة وتكلف ررة‬
‫االستثمار‪ ،‬والتي يعبر عنها كالتالي‪:‬‬
‫‪n‬‬
‫‪CFt‬‬
‫‪VAN = -I0  ‬‬
‫‪t 1‬‬ ‫‪(1  i) n‬‬
‫‪n‬‬ ‫أو‬
‫‪VAN = -I0   CFt (1  i) -n‬‬
‫‪t 1‬‬
‫حيث أن‪:‬‬

‫‪ = I0‬التكلفة اإلستثمار‪.‬‬

‫‪ =CFt‬التدفق النقدي للسنة ‪.t‬‬

‫‪= i‬معدل االستحداث‪.‬‬

‫‪ = n‬مدة حياة المشروع‪.‬‬

‫يعتبرر المشرروع مقبروال إذا كران صررافي القيمرة الحاليرة أكبرر مرن الصررفر‪ ،‬وعرادة مرا يخترار المسررتثمر‬
‫المشروع الذي يحقق أكبر قيمة حالية صافية‪ ،‬ولدينا الحالتين‪:‬‬

‫‪ ‬الحالة األولى‪ 3 > VAN :‬يعتبر المشروع مقبوال ويؤدي الى زيادة ثروة المساهمين‪.‬‬

‫‪ ‬الحال ر ررة الثانيرر ررة‪ 0 ≤ VAN :‬يعتب ر ررر المشرر ررروع مرفوضرر ررا‪ ،‬وير ر رؤدي إلر ر ررى خس ر ررارة فر ر رري ثر ر ررروة‬
‫المساهمين‪.‬‬

‫‪9‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫ومن رره ف ررين القيم ررة الحالي ررة الصرررافية تق رريس المير رزة المطلق ررة التر رري يمك ررن أن تجنيه ررا المؤسس ررة مر ررن‬
‫إسرتثماراتها وبرذلك فرين مفهروم القيمررة الحاليرة الصرافية " ‪ "VAN‬هرو مبردأ هررام يسرتخدم كوسريلة علميرة لتقيرريم‬
‫المشاريع المقترحة‪( .‬تقييم البدائل)‬

‫‪ -9-9‬فرضيات النموذج ‪:‬‬

‫هناك فرضيات ضمنية يقوم عليها النموذج يمكن تلخيصها في النقاط التالية‪:‬‬

‫‪ ‬أن تكلفررة رأس المررال والمتمثلررة ب ر"‪ "I0‬فرري النمرروذج تبقررى ثابتررة خررالل عمررر المشررروع‪ ،‬بمعنررى أنرره لررم‬
‫يتم إستخدام دين أو حقوق ملكية جديدة في تركيبة رأس المال القائمة خالل عمر المشروع‪.‬‬

‫‪ ‬أ ن عمر المشروع قد حردد بنروع مرن التأكرد وال يوجرد أيرة إحتماليرة فري تعديلره الحقرا حترى مرع نتيجرة‬
‫بطالن هذا المشروع من الناحية التقنية والتكنولوجية والقانونية‪.‬‬

‫‪ ‬أ ن التدفقات النقدية المتوقعة دقيقة ومؤكدة بمعنى أن التدفقات النقدية لن تتغير مسرتقبال‪ ،‬حترى فري‬
‫حال وجود تذبذب فسوف تتبع قانونا إحتماليا محددا مسبقا‪.‬‬

‫وفرري حررال فقرردان أحررد هررذه الفرضرريات فررين النتررائم المشررتقة مررن النمرروذج سرروف تصرربح عديمررة الفائرردة‪،‬‬
‫كذلك أن هذه الفرضيات ال يمكن أن تكون قائمة في الواقعي لذا يفقد نموذج القيمرة الحاليرة الصرافية الكثيرر‬
‫من قيمته العملية حتى قبل أن نقيم البدائل اإلستثمارية االخرى‪.‬‬

‫مثال‪ :10‬حساب التدفقات النقدية السنوية الخام والصافية‪.‬‬

‫تقدم مؤسسة حسابات تسييرها المتعلقة بالخمس سنوات األخيرة كما يلي‪:8‬‬
‫رقرررررررررررررررررررررررررررررررر‬
‫األعباء المسددة‬ ‫النتيجة الخام مؤونات وإهالكات‬ ‫الضرررررررررريبة علرررررررررى‬
‫االعمال)‪ (CA‬الفترة‬
‫‪Charges‬‬ ‫‪Amortissements‬‬ ‫‪Résultat‬‬ ‫األرباح‬
‫‪périodes produit‬‬
‫‪décaissés‬‬ ‫‪et provisions‬‬ ‫‪brut‬‬ ‫‪IBS‬‬
‫‪encaissé‬‬
‫‪N-5‬‬ ‫‪160 000‬‬ ‫‪120 000‬‬ ‫‪20 000‬‬ ‫‪20 000‬‬ ‫‪5 000‬‬
‫‪N-4‬‬ ‫‪175 000‬‬ ‫‪130 000‬‬ ‫‪25 000‬‬ ‫‪20 000‬‬ ‫‪5 000‬‬
‫‪N-3‬‬ ‫‪190 000‬‬ ‫‪140 000‬‬ ‫‪25 000‬‬ ‫‪25 000‬‬ ‫‪7 000‬‬
‫‪N-2‬‬ ‫‪200 000‬‬ ‫‪145 000‬‬ ‫‪25 000‬‬ ‫‪30 000‬‬ ‫‪8 000‬‬
‫‪N-1‬‬ ‫‪200 000‬‬ ‫‪140 000‬‬ ‫‪25 000‬‬ ‫‪35 000‬‬ ‫‪9 000‬‬

‫المطلوب‪:‬‬

‫‪8‬‬
‫‪Boughaba Abdellah, Analyse et évaluation de projets, Ed: Berti, Paris, 1998.‬‬

‫‪10‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫‪-1‬احسب التدفقات النقدية الخام والصافية‬

‫‪-2‬ق ررم بحس رراب القر رريم الحالي ررة والمكتسر رربة للت رردفقات النقدي ررة الخرررام والص ررافية‪ ،‬عنرررد مع رردل االسر ررتحداث‬
‫‪.i=10%‬‬

‫حل المثال ‪:10‬‬

‫‪-1‬حساب التدفقات النقدية الخام والصافية لكل سنة‪:‬‬

‫الفترة‬ ‫النتيجرررررررررررررررررة الضررررررررررررريبة النتيجة الخام مؤونات وإهالكات‬ ‫التدفق النقد‬ ‫الترررررردفق النقررررررد‬
‫‪périodes Amortissements Résultat‬‬ ‫على األربراح‬ ‫الصافية‬ ‫الخام‬ ‫الصافي‬
‫‪et provisions‬‬ ‫‪brut‬‬ ‫‪IBS‬‬ ‫‪Résultat‬‬ ‫‪Cash-flow‬‬ ‫‪Cash-flow‬‬
‫‪net‬‬ ‫‪brut‬‬ ‫‪net‬‬
‫‪N-5‬‬ ‫‪20 000‬‬ ‫‪20 000‬‬ ‫‪5 000‬‬ ‫‪15 000‬‬ ‫‪40 000‬‬ ‫‪35 000‬‬
‫‪N-4‬‬ ‫‪25 000‬‬ ‫‪20 000‬‬ ‫‪5 000‬‬ ‫‪15 000‬‬ ‫‪45 000‬‬ ‫‪40 000‬‬
‫‪N-3‬‬ ‫‪25 000‬‬ ‫‪25 000‬‬ ‫‪7 000‬‬ ‫‪18 000‬‬ ‫‪50 000‬‬ ‫‪43 000‬‬
‫‪N-2‬‬ ‫‪25 000‬‬ ‫‪30 000‬‬ ‫‪8 000‬‬ ‫‪22 000‬‬ ‫‪55 000‬‬ ‫‪47 000‬‬
‫‪N-1‬‬ ‫‪25 000‬‬ ‫‪35 000‬‬ ‫‪9 000‬‬ ‫‪26 000‬‬ ‫‪60 000‬‬ ‫‪51 000‬‬

‫‪-2‬القيم الحالية والقيم المكتسبة للتدفقات النقدية الصافية والخام‪:‬‬

‫الفترة‬ ‫معرررررررررررررررررررررررررررردل الترررررررررردفق التدفق‬ ‫معدل الرسملة‬ ‫التدفق النقد الخام‬ ‫التدفق النقد الصافي‬
‫‪période‬‬ ‫النقد‬ ‫النقررررررررررد‬ ‫االستحداث‬ ‫‪(1+i(n‬‬
‫الخام‬ ‫الصافي‬ ‫‪(1+i(-n‬‬
‫‪Cash-‬‬ ‫‪Cash-‬‬
‫‪flow‬‬ ‫‪flow‬‬
‫‪brut‬‬ ‫‪net‬‬
‫القيمرررررررررررة القيمرررررررررررررة القيمرررررررررررة القيمررررررررة‬
‫لمكتسبة‬ ‫المكتسبة الحالية‬ ‫الحالية‬
‫‪N-5‬‬ ‫‪40000‬‬ ‫‪35000‬‬ ‫‪(1+i(-1=0.91‬‬ ‫‪(1+i(1=1.1‬‬ ‫‪44000 36360‬‬ ‫‪38500 31815‬‬
‫‪N-4‬‬ ‫‪45000‬‬ ‫‪40000‬‬ ‫‪(1+i(-2=0.83‬‬ ‫‪(1+i(2=1.21‬‬ ‫‪57752 37170‬‬ ‫‪70722 33040‬‬
‫‪N-3‬‬ ‫‪50000‬‬ ‫‪43000‬‬ ‫‪(1+i(-3=0.75‬‬ ‫‪(1+i(3=1.331‬‬ ‫‪52255 37550‬‬ ‫‪70502 32293‬‬
‫‪N-2‬‬ ‫‪55000‬‬ ‫‪47000‬‬ ‫‪(1+i(-4=0.68‬‬ ‫‪(1+i(4=1.464‬‬ ‫‪02502 37565‬‬ ‫‪20020 32101‬‬
‫‪N-1‬‬ ‫‪60000‬‬ ‫‪51000‬‬ ‫‪(1+i(-5=0.62‬‬ ‫‪(1+i(5=1.61‬‬ ‫‪02222 37260‬‬ ‫‪00112 31671‬‬

‫‪11‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫مثال ‪ :19‬حساب صافي القيمة الحالية‬

‫نعتمررد علررى معطيررات المثررال رقررم ‪ ،31‬ونعتبررر ان القرريم الحاليررة السررابقة هرري متولرردة عررن المشررروع‬
‫(‪ )A‬وهي نفسها للمشروع (‪ .)B‬اذن احسرب القيمرة الحاليرة الصرافية‪ ،‬اذا كران تكلفرة اسرتثمار المشرروع (‪)A‬‬
‫هي ‪ ،103333‬وتكلفة استثمار المشروع (‪ )B‬هي ‪.123333‬‬

‫حل المثال ‪ :19‬حساب صافي القيمة الحالية‬

‫لدينا القيم الحالية لكل سنة‪ ،‬ومنه لمجموع الخمس سنوات من عمر المشروع هي كما يلي‪:‬‬
‫‪n‬‬
‫‪VA   CFt (1  i) -t  31185 33040 32293 32101 31671 160920‬‬
‫‪t 1‬‬

‫ومنه فان صافي القيمة الحالية للمشروع (‪ )A‬هي‪:‬‬

‫‪VAN ( A)  I 0  VA  170000 160920 9080  0‬‬

‫صافي القيمة الحالية سالب ومنه فان المشروع (‪ )A‬مرفوض ألنه يحقق خسارة في ثروة المساهمين‬

‫‪VAN ( B)  I 0  VA  150000 160920 10920  0‬‬

‫صافي القيمة الحالية موجب ومنه فان المشروع (‪ )B‬مقبول ألنه يحقق زيادة في ثروة المساهمين‪.‬‬

‫المشروع (‪.)B‬‬ ‫قرار االستثمار‪ :‬اختيار‬

‫‪ -3-9‬نقاط ضعف النموذج القائم ‪:‬‬

‫إن نم رروذج ص ررافي القيم ررة الحالي ررة ه ررو ض ررعيف م ررن ع رردة جوان ررب ميداني ررة إذ أن القيم ررة الموجب ررة‬
‫لصافي القيمة الحاليرة للمشرروع ال تردل بالضررورة علرى جردوى هرذا المشرروع حيرث انره ال يأخرذ الفرصرة فري‬
‫توظيف التدفقات النقدية للمشروع‪ ،‬لذا نستخدم المثال التوضيحي التالي من خالل‪:‬‬

‫‪12‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫الجدول رقم (‪)1‬‬

‫صافي الربح‬ ‫صافي التدفق النقد‬
‫‪B‬‬ ‫‪A‬‬ ‫‪B‬‬ ‫‪A‬‬ ‫السنة‬
‫‪22.222‬‬ ‫‪20.222-‬‬ ‫‪112.222‬‬ ‫‪71.222‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪22.222‬‬ ‫‪-----‬‬ ‫‪112.222‬‬ ‫‪02.222‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪22.222‬‬ ‫‪17.252‬‬ ‫‪112.222 102.222‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪22.222‬‬ ‫‪52.222‬‬ ‫‪112.222 152.222‬‬ ‫‪7‬‬
‫‪22.222‬‬ ‫‪172.222‬‬ ‫‪112.222 002.222‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪722.222 722.222‬‬ ‫اإلستثمار األولي (‪1…............…)CPr+DLMT‬‬
‫‪222.222 222.222‬‬ ‫األصول الثابتة (‪0............)actifs immobilisés‬‬
‫‪72.222‬‬ ‫رأس المال العامل (‪72.222 0-1=2................................)FR‬‬
‫‪12.005+ 20.220+‬‬ ‫‪ VAN‬بمعدل‪%12‬‬

‫ف رري ظ ررل افتر رراض ان المش ررروعين لهم ررا نف ررس حج ررم التموي ررل ب رراألموال الدائم ررة (األمر روال الخاص ررة‬
‫والديون طويلة ومتوسطة االجل) وبافتراض ان كل التمويل يوجه الى االستثمار‪:‬‬

‫‪n‬‬
‫لدينا‪:‬‬
‫‪CFt‬‬
‫‪VAN = -I0  ‬‬
‫)‪t 1 (1  i‬‬
‫‪n‬‬

‫‪ ‬ح ساب القيمة الحالية الصافية بالنسبة للمشروع (‪:)A‬‬

‫‪n‬‬
‫‪C‬‬ ‫‪41.000 80.000 120.000 150.000 220.000‬‬
‫‪VAN( A) = -I0   t  400.000‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫)‪(1 i‬‬ ‫)‪(1 0,1) (1 0,1) (1 0,1) (1 0,1) (1 0,1‬‬
‫‪t‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪t1‬‬

‫‪VAN( A)  400.000 432.602 32.602 0‬‬

‫‪ ‬حساب القيمة الحالية الصافية بالنسبة للمشروع (‪:)B‬‬

‫‪n‬‬
‫‪C‬‬ ‫‪110.000 110.000 110.000 110.000 110.000‬‬
‫‪VAN(B) = -I0   t t  400.000‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫)‪t 1 (1 i‬‬ ‫‪(1 0,1)1 (1 0,1) 2 (1 0,1) 3 (1 0,1) 4 (1 0,1) 5‬‬
‫‪VAN(B)  400.000 416. 98716. 985  0‬‬

‫‪13‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫المشروع مقبول ألنه يعظم من ثروة المساهمين‪.‬‬

‫قرار االستثمار‪:‬‬

‫اذن لدينا القيمة الصافية لكال المشروعين أكبر من الصرفر‪ ،‬فكالهمرا مقبرول‪ ،‬لكرن فري حرال المفاضرلة‬
‫فران المسرتثمر سريختار المشرروع (‪ ،)A‬الن القيمرة الصرافية الحاليرة للمشرروع (‪ ،)A‬أكبرر مرن القيمرة الحاليرة‬
‫للمشروع (‪.)B‬‬

‫بيسررتخدام نمرروذج صررافي القيمررة الحاليررة سرريؤدي إلررى إختيررار المشررروع (‪ )A‬بررالرغم مررن وجررود خسررائر‬
‫ماليررة ميدانيررة فرري األربرراح خررالل العررامين األوليررين مررن عمررر المشررروع‪ ،‬مررا يرردل علررى ان المؤسسررة تحملررت‬
‫تكرراليف كبي ررة فرري السررنتين االولتررين مررن عمررر المشررروع‪ ،‬ممررا قررد يررؤدي إلررى مشرراكل سرريولة للمؤسسررة‪ ،‬إ ذ‬
‫يتجاهررل نمرروذج صررافي القيمررة الحاليررة التقليرردي لهررذه المشرركلة‪ ،‬حيررث أن هررذا النمرروذج التقليرردي كمررا يبرردو‬
‫يفترررض أن المؤسسررة تملررك سرريولة عاليررة جرردا وأن المشرراريع الترري تقبررل صررغيرة بالمقارنررة مررع القرروة الماليررة‬
‫للمؤسسة‪ ،‬لذا فين تحقيق خسارة في المشروع في سرنة هرذا ال يعنري الكثيرر بالنسربة للمؤسسرة ألن لهرا أربراح‬
‫مررن مشرراريع متعررددة أخرررى سرروف تعرروض بهررا الخسررارة أو قررد تحقررق األربرراح فرري سررنوات الحقررة تعرروض بهررا‬
‫خسارة السنوات األولى‪.‬‬

‫ك ر رذلك إن النمر رروذج التقليررردي غيرررر واضرررح وغرررامض بخصر رروص إعرررادة إسر ررتثمار التررردفقات النقدير ررة‬
‫للمشروع‪ ،‬فمن خالل التوضيحات المقدمة تبدو األمور وكأن المؤسسة سروف تقروم باإلحتفراا بالتردفقات فري‬
‫الصرندوق دون التفكيررر فرري إعرادة اسررتثمارها أو توظيفهررا فري البنررك أو اسررتخدامها فري عمليررة االسررتغالل‪ ،‬إال‬
‫أن حقيقررة األمررر خررالف لررذلك وأن كررل ترردفق يوجرره بيتجرراه معررين حسررب الحاجررة‪ ،‬لررذا فررين جميررع الترردفقات‬
‫النقدية المرتبة سوف تنعكس في القوائم المالية السنوية‪ ،‬فيما أن تتجمع التدفقات النقديرة علرى لركل نقرد‪ ،‬أو‬
‫أن يتم ربطها بأصل متداول أو أصل ثابت‪.9‬‬

‫حيث أن التدفقات النقدية المترتبة على المشروع توظف إما أن تسراعد فري توسرع األعمرال التجاريرة‬
‫أو يتم إعادة إستثمارها في مشاريع جديدة‪ ،‬إذ أن إحتمالية إبقاؤهرا علرى لركل نقرد عاطررل غيرر واردة إذ يردفع‬
‫للمدراء أج ار مقابل إستغالل المال بشكل فعال‪ ،‬فقد تسرتخدم التردفقات لسرداد القرروض القصريرة األجرل أو أن‬
‫يتم إستثمارها بطريقة لكسب العائد‪ ،‬وفي كلتا الحالتين تساهم في تحقيق مكاسب‪.‬‬

‫‪9‬‬
‫‪Michel MOLLET, Laurent BAILY, finance d’entreprise, 2 Ed, Sup’ FOUCHER, PARIS, 2010.‬‬

‫‪14‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫يثيررر نمرروذج القيمررة الحاليررة الصررافية التقليرردي مشرركل إختيررار معرردل الربحيررة‪ .‬وال يمكررن المقارنررة بررين‬
‫المشاريع التي تختلف فري التكلفرة المبدئيرة لإلسرتثمار والتري تختلرف فري عمرر المشرروع‪ .‬ومرن أهرم م ازيرا هرذه‬
‫الطريقة أنها تأخذ بعين اإلعتبار القيمة الحالية للنقود كما تعد مؤلر جيد للفعالية‪.‬‬

‫‪-3‬نموذج صافي القيمة الحالية المعدل‪:‬‬

‫‪-0-3‬التعريف بالنموذج المعدل‪:‬‬

‫يكمن الهدف من إعداد النموذج المعدل في تضمين إعادة اإلنتفاع بالتدفق النقردي ضرمن النمروذج‪.‬‬
‫ولضررمان ترروفر البسرراطة سرروف نفترررض إعررادة اإلسررتثمار بنسرربة ‪ %13‬فرري البنررك أو فرري السررندات الحكوميررة‬
‫(علررى إفت رراض عرردم توسررع األعمررال التجاريررة)‪ ،‬حيررث يبررين الجرردول رقررم "‪ "32‬كيفيررة حسرراب القيمررة الحاليررة‬
‫الصررافية التقليدي رة‪ ،‬أمررا الجرردولين رقررم "‪ "30‬و"‪ "34‬يوضررحان كيفيررة حسرراب صررافي القيمررة الحاليررة المعدلررة‬
‫للمشروعين "‪."A-B‬‬

‫جدول رقم ‪ :19‬حساب (‪ )VAN‬بيستخدام النموذج التقليدي‬

‫التدفقات النقدية‬

‫‪TRI%‬‬ ‫‪VAN‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫السنة‬

‫‪%18‬‬ ‫‪118001914‬‬ ‫‪1000000‬‬ ‫‪2400000‬‬ ‫‪1000000‬‬ ‫‪1200000‬‬ ‫‪400000‬‬ ‫‪A‬‬

‫‪2115%‬‬ ‫‪1100903‬‬ ‫‪000000‬‬ ‫‪1200000‬‬ ‫‪2000000‬‬ ‫‪1000000‬‬ ‫‪1200000‬‬ ‫‪B‬‬

‫‪433.333 = I0‬‬

‫لدينا‪:‬‬
‫‪n‬‬
‫‪Ct‬‬
‫‪VAN = -I0  ‬‬
‫)‪t 1 (1  i‬‬
‫‪t‬‬

‫‪ ‬حس اب القيمة الحالية الصافية بالنسبة للمشروع ‪:A‬‬

‫‪n‬‬
‫‪Ct‬‬ ‫‪40.000 120.000 160.000 240.000 160.000‬‬
‫‪VAN( A) = -I0  ‬‬ ‫‪ 400.000‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫)‪t1 (1 i‬‬ ‫‪(1 0,1)1 (1 0,1)2 (1 0,1)3 (1 0,1)4 (1 0,1)5‬‬
‫‪t‬‬

‫‪VAN( A)  400.000 519.018,4 119.018,40‬‬

‫‪15‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫‪ ‬حس اب القيمة الحالية الصافية بالنسبة للمشروع ‪:B‬‬

‫‪n‬‬
‫‪Ct‬‬ ‫‪120.000‬‬ ‫‪160.000‬‬ ‫‪200.000 120.000‬‬ ‫‪60.000‬‬
‫‪VAN ( B ) = -I0  ‬‬ ‫‪ 400.000 ‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫)‪t 1 (1  i‬‬ ‫)‪(1  0,1‬‬ ‫)‪(1  0,1‬‬ ‫)‪(1  0,1‬‬ ‫)‪(1  0,1‬‬ ‫‪(1  0,1)5‬‬
‫‪t‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪4‬‬

‫) ‪VAN ( B‬‬ ‫‪ 400.000  510.803  110.803 0‬‬

‫جدول رقم ‪ :13‬حساب (‪ )VAN‬المعدلة للمشروع ‪A‬‬

‫مكسررررف الفائرررردة للمسررررتردات الماليررررة التررررردفق المرررررالي الن رررررائي = الرصرررررريد التراكمرررررري‬ ‫السنة الترررررررردفق النقرررررررررد‬
‫للتدفق النقد‬ ‫صافي التدفق ‪ +‬الفائدة‬ ‫المعتبرررررررررررر فررررررررررري السابقة‬
‫النموذج‬

‫‪72.222‬‬ ‫‪72.222‬‬ ‫‪-----‬‬ ‫‪72.222‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪127.222‬‬ ‫‪107.222‬‬ ‫‪7222‬‬ ‫‪102.222‬‬ ‫‪0‬‬

‫‪272.722‬‬ ‫‪152.722‬‬ ‫‪12722‬‬ ‫‪122.222‬‬ ‫‪2‬‬

‫‪217.772‬‬ ‫‪057.272‬‬ ‫‪27272‬‬ ‫‪072.222‬‬ ‫‪7‬‬

‫‪025.007‬‬ ‫‪001.777‬‬ ‫‪21777‬‬ ‫‪122.222‬‬ ‫‪5‬‬

‫‪VAN = -I0  ‬‬

‫‪n‬‬
‫‪Ct‬‬ ‫لدينا‪:‬‬
‫)‪t 1 (1  i‬‬
‫‪t‬‬

‫حيث ‪ = r‬إعادة إستثمار التدفق النقدي بنسبة ‪%13‬‬

‫‪n‬‬
‫‪CFt‬‬ ‫‪40.000‬‬ ‫‪124.000‬‬ ‫‪176.400‬‬ ‫‪274.040‬‬ ‫‪221.444‬‬
‫‪VAN ( A) = -I0  ‬‬ ‫‪ 400.000 ‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫)‪t 1 (1  i‬‬ ‫)‪(1  0,1‬‬ ‫)‪(1  0,1‬‬ ‫)‪(1  0,1‬‬ ‫)‪(1  0,1‬‬ ‫‪(1  0,1)5‬‬
‫‪t‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪4‬‬

‫)‪VAN ( A‬‬ ‫‪ 400.000  595.946  195.946 0‬‬

‫‪16‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫جدول رقم ‪ :14‬حساب (‪ )VAN‬المعدلة للمشروع ‪B‬‬

‫السنة التررردفق النقرررد المعتبرررر مكسرررف الفائررردة للمسرررتردات الترردفق المررالي الن ررائي = صررافي الرصرررررررريد التراكمرررررررري‬
‫للتدفق النقد‬ ‫التدفق ‪ +‬الفائدة‬ ‫المالية السابقة‬ ‫في النموذج‬

‫‪102.222‬‬ ‫‪102.222‬‬ ‫‪----‬‬ ‫‪102.222‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪000.222‬‬ ‫‪150.222‬‬ ‫‪10.222‬‬ ‫‪122.222‬‬ ‫‪0‬‬

‫‪501.022‬‬ ‫‪000.022‬‬ ‫‪00.022‬‬ ‫‪022.222‬‬ ‫‪2‬‬

‫‪202.202‬‬ ‫‪150.102‬‬ ‫‪50.102‬‬ ‫‪102.222‬‬ ‫‪7‬‬

‫‪000.250‬‬ ‫‪100.220‬‬ ‫‪20.220‬‬ ‫‪22.222‬‬ ‫‪5‬‬

‫‪n‬‬
‫‪CFt‬‬
‫‪VAN = -I0  ‬‬
‫‪t 1‬‬ ‫‪(1  i) n‬‬

‫لدينا‬

‫‪n‬‬
‫‪Ct‬‬ ‫‪120.000‬‬ ‫‪172.000‬‬ ‫‪229.200‬‬ ‫‪172.120‬‬ ‫‪129.332‬‬
‫‪VAN ( B ) = -I0  ‬‬ ‫‪ 400.000 ‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫)‪t 1 (1  i‬‬ ‫)‪(1  0,1‬‬ ‫)‪(1  0,1‬‬ ‫)‪(1  0,1‬‬ ‫)‪(1  0,1‬‬ ‫‪(1  0,1)5‬‬
‫‪t‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪4‬‬

‫) ‪VAN ( B‬‬ ‫‪ 400.000  621.307  221.307 0‬‬

‫حيث ‪ =r‬إعادة إستثمار التدفق النقدي بنسبة ‪%13‬‬

‫وكم ررا يالح ررا ف ررين النت ررائم تختل ررف تمام ررا بيس ررتخدام نم رروذج ‪ VAN‬المعدل ررة إذ أن إس ررتخدام ‪VAN‬‬
‫المعدلة يشير إلى أن المشروع "‪ "B‬مربح أكثر مرن المشرروع "‪ ،"A‬بينمرا نمروذج ‪ VAN‬التقليردي فهرو يوضرح‬
‫برأن المشررروع "‪ "A‬مرربح أكثررر مرن المشررروع "‪ ،"B‬وللتغلرب علررى هرذا اإللتبرراس يقتررح مقارنررة هرذه النتررائم مررع‬
‫نواتم مستخرجة بواسطة تقنيات أخرى‪ .‬حيث أن الجدول رقم "‪ "32‬يضم قائمرة النترائم المسرتنبطة بيسرتخدام‬
‫تقنيات أخرى‪.‬‬

‫‪17‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫الجدول رقم ‪ :10‬النتائم المستنبطة بيستخدام تقنيات التقييم األخرى‬

‫القرار‬ ‫‪B‬‬ ‫‪A‬‬

‫قبول المشروع "‪"A‬‬ ‫‪112.022‬‬ ‫‪110.21017‬‬ ‫‪VAN‬بموجب النموذج التقليدي‬

‫قبول المشروع "‪"B‬‬ ‫‪001.225‬‬ ‫‪105.072‬‬ ‫‪ VAN‬بموجب النموذج المعدل‬

‫قبول المشروع "‪" B‬‬ ‫‪%0115‬‬ ‫‪%10‬‬ ‫معدل العائد الداخلي‬

‫قبول المشروع "‪"B‬‬ ‫‪ 2152‬سنة‬ ‫‪ 7‬سنوات‬ ‫فترة اإلسترداد‬

‫‪ ‬فترة اإلسترداد يمكن حسابها من خالل العالقة التالية‪:‬‬

‫‪I0‬‬ ‫لدينا‪:‬‬
‫= ‪PR‬‬
‫‪CFt‬‬
‫‪400.000 400.000 400.000 400.000 400.000‬‬
‫= )‪PR ( A‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪ 20 / 5  4..années‬‬
‫‪40.000 120.000 160.000 240.000 160.000‬‬

‫‪PR ( B) = 17,82/ 5  3,56..années‬‬

‫‪ ‬أما معدل العائد الداخلي فيمكن حسابه من خالل العالقة التالية‪:‬‬
‫‪TRI  VAN  0....  CASH FLOW (Ct)  I 0‬‬

‫يالحررا أن ق ررار االسررتثمار بموجررب التقنيررات الثالثررة األخي ررة هررو نفسرره‪ ،‬وهررذا يعنرري بررأن معرردل العائررد‬
‫الرداخلي وفتررة اإلسرترداد ونمروذج القيمرة الحاليرة الصررافية المعردل ترؤدي إلرى نفرس النترائم‪ ،‬ففحرص النمرروذج‬
‫باألسلوب العلمي يتضمن ثباته‪.‬‬

‫إذا بتقررارب النتيجررة المسررتخرجة مررن نمرروذج القيمررة الحاليررة الصررافية المعرردل مررع النتررائم المسررتخرجة‬
‫بررالطرق العلميررة األخرررى‪ ،‬فهررو يرردل علررى أن نمرروذج القيمررة الحاليررة الصررافية المعرردل هررو أكثررر منطقيررة مررن‬
‫نموذج القيمة الحالية الصافية التقليدي‪.‬‬

‫‪18‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫‪ -9-3‬تعميم النموذج‪:‬‬

‫) ‪(CF1 ) (r * CF1  CF2 ) ((r * CF1  CF1  CF2 ) * r  CF3‬‬

‫( ‪VAN = -I0 ‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪(1  i)1‬‬ ‫‪(1  i) 2‬‬ ‫‪(1  i) 3‬‬
‫) ‪(((r * CF1  CF1  CF2 ) * r  CF3 ) * r  CF4 ) ((((r * CF1  CF1  CF2 ) * r  CF3 ) * r  CF4 ) * r  CF5‬‬
‫‪‬‬ ‫‪.......... ..‬‬
‫‪(1  i) 4‬‬ ‫‪(1  i) 5‬‬

‫إن معادلة النموذج المعدل لصافي القيمة الحالية هي‪:‬‬

‫حيث‪t=1….n :‬‬

‫‪=r‬سعر الفائدة‪.‬‬

‫‪ = CFt‬التدفق النقدي‪.‬‬

‫‪ = i‬معدل االستحداث‪.‬‬

‫ولنفترض ان الفائدة هي ) ‪ ( INt‬فيصبح النموذج كما يلي‪:‬‬

‫) ‪(CF1 ) ( IN 1  CF2 ) ( IN 2  CF3 ) ( IN 3  CF4 ) ( IN 4  CF5‬‬ ‫) ‪( IN n -1  CFn‬‬

‫( ‪VAN = -I0 ‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪..........‬‬ ‫‪.‬‬ ‫)‬
‫‪(1  i)1‬‬ ‫‪(1  i) 2‬‬ ‫‪(1  i) 3‬‬ ‫‪(1  i) 4‬‬ ‫‪(1  i) 5‬‬ ‫‪(1  i) n‬‬

‫‪n‬‬
‫) ‪( IN n -1  CFn‬‬
‫‪VAN = -I0  ‬‬
‫‪i 1‬‬ ‫‪(1  i) n‬‬

‫يبدو أن النموذج في غاية التعقيرد لكنره يروفر وسريلة تقيريم عمليرة للمشرروع‪ ،‬فهرو يضريف نظررة واقعيرة‬
‫إلررى عملي ررة التقي رريم الفعلي ررة للمشررروع‪ ،‬ف رري حال ررة قي ررام مهندس رري ب ررامم الحاس رروب بتط رروير البر ررامم المطلوب ررة‬
‫للنموذج فين من المحتمل أن يحضى بالشعبية لردى مؤسسرات الصرناعة‪ ،‬وفري الواقرع مرن الصرعب إسرتخدام‬
‫النموذج يدويا خاصة عندما تكون حياة المشروع طويلة جدا‪.10‬‬

‫إال أنرره تررم تصررميم النمرروذج المعرردل لمواجهررة مسررألة إعررادة اإلسررتثمار‪ ،‬لكررن يبقررى موضرروع تسكررل رأس‬
‫المال العامل بدون حل‪ ،‬حيث من الممكن حل مشكلة تسكل رأس المرال بريدراج بعرض القيرود علرى النمروذج‪،‬‬

‫‪10‬‬
‫‪Jean Philippe ARGAUD, Olivier DUBOIS, méthodes mathématiques pour la finance, Ed : ellipses, Paris,‬‬
‫‪France, 2006‬‬

‫‪19‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫كريفتراض أن إجمررالي الكلفرة السررنوية لمؤسسرة مررا يسراوي نفقررات مشرروعاتها الموزعررة؛ أي أن إجمرالي الكلفررة‬
‫األولية محسوبة لإلستثمار األولي هي‪:‬‬

‫‪ ‬مدة حياة المشروع = ‪ ،n‬لذلك فرين إجمرالي الكلفرة السرنوية = ‪ C0/n‬؛ لرذلك يجرب أن تتجراوز قيمرة‬
‫صافي التدفق النقدي للمشروع في أي من السنوات قيمة التكلفة الموزعة ‪.C0/n‬‬

‫‪ ‬إذا كان المشروع يتيح في السنوات األولى أرباحا كافيرة فسروف يصربح القيرد ازئرد عرن الحاجرة‪ ،‬فرين‬
‫القيد هو‪ ،Ct ≥ (C0 /n) :‬حيث ‪ Ct‬هو التدفق النقدي للسنة ‪.t‬‬

‫‪-4‬اختيار المشاريع في حالة إختالف المبالغ المستثمرة وعمر المشاريع‪:‬‬

‫إن تطبيررق معيررار القيمررة الحاليررة الصررافية فرري المفاضررلة بررين المشرراريع اإلسررتثمارية ذات فت ررة حيرراة‬
‫غيرر متسراوية أو مبررالإ إسرتثمارية مختلفرة‪ ،‬يعنرري عردم األخرذ بعررين اإلعتبرار الفروائض اإلسررتثمارية‪ ،‬ومرن ثررم‬
‫فينه ال يعطينا إجابة مالئمة عن كيفية تسريير هرذا الفررق أو الفرائض‪ ،‬ولتحديرد أثرر إخرتالف حجرم المشراريع‬
‫اإلستثمارية او عمر المشاريع نلجأ إلى طرق قريبة من معيار القيمة الحالية الصافية كما سيأتي‪:11‬‬

‫‪-0-4‬اختيار المشاريع في حالة إختالف المبالغ المستثمرة‪:‬‬

‫في حال المقارنة بين مشرروعين او أكثرر مختلفرة فري مبالغهرا المسرتثمرة يمكرن تحييرد أثرر حجرم هرذه‬
‫المبالإ من خالل حساب مؤلر الربحية المستمد من قانون القيمة الحالية الصافية‪:‬‬

‫‪ -0-0-4‬مؤشر الربحية‪:‬‬

‫ه ررو نس رربة المنفع ررة إل ررى التكلف ررة‪ ،‬ويه رردف حس ررابه إل ررى تجن ررب ت ررأثيرات حج ررم المش رراريع عل ررى قر ررار‬
‫االسررتثمار مثررل مررا هررو حاصررل فرري طريقررة القيمررة الحاليررة الصررافية (تعامررل هررذه الطريقررة المشرراريع ب ررنفس‬
‫الطريقرررة مهمرررا كررران حجمهرررا)‪ ،‬ويعررررف علر ررى انر رره نسر رربة مجمر رروع التررردفقات النقديرررة المسر ررتحدثة إلر ررى تكلفر ررة‬
‫االستثمار‪ ،‬ويحسب اعتمادا على العالقة التالية‪:12‬‬

‫‪n‬‬ ‫لدينا‬
‫)‪ CF (1  i‬‬
‫‪t 1‬‬
‫‪t‬‬
‫‪-t‬‬

‫= ‪Ip‬‬
‫‪I‬‬

‫حيث‪:‬‬

‫‪11‬‬
‫‪Nathalie TAVERDET-POPIOLEK, Guide du choix d’investissement, Éditions d’Organisation, Groupe‬‬
‫‪Eyrolles 61, bd Saint-Germain 75240 Paris Cedex 05, 2006.‬‬
‫‪12‬‬
‫‪Boughaba Abdellah, Op. Cit.‬‬

‫‪20‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫‪ = I‬تمثل قيمة وتكلفة المشروع‬

‫‪ = CFt‬تمثل اإليرادات أو التدفقات النقدية‬

‫نشررير الررى انرره يمكررن إعررادة كتابررة عالقررة مؤلررر الربحيررة بداللررة العالقررة الرياضررية للقيمررة الحاليررة الصررافية‬
‫وذلك على النحو التالي‪:‬‬

‫‪n‬‬
‫‪VAN =  CFt (1  i) -n  I 0‬‬
‫‪t 1‬‬

‫‪n‬‬
‫‪VAN  I 0 =  CFt (1  i) -n‬‬
‫‪t 1‬‬

‫ومنه فان‪:‬‬

‫ومنه نقسم كال الطرفين على قيمة المشروع (‪ ،)I‬فتصبح العالقة كما يلي‪:‬‬

‫‪VAN‬‬
‫‪Ip ‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪I0‬‬

‫ومنه هده هي عالقة مؤلر الربحية بمعيار القيمة الصافية الحالية‪:‬‬

‫وه ررذا المعي ررار مش ررتق م ررن معي ررار القيم ررة الحالي ررة الص ررافية ول ررذلك فان رره إذا كان ررت القيم ررة الحالير ررة‬
‫الصررافية تقرريس الميرزة المطلقررة لمشررروع معررين‪ ،‬فرران مؤلررر الربحيررة يقرريس الميرزة النسرربية لهررذا المشررروع‪ ،‬أي‬
‫يقرريس ربحي ررة ك ررل وحرردة نقدي ررة مس ررتثمرة فرري المش ررروع وبالت ررالي يمكررن المقارن ررة ب ررين عرردة مش رراريع حت ررى ل ررو‬
‫اختلفت في حجمها‪.13‬‬

‫‪-9-0-4‬قرار االستثمار من خالل مؤشر الربحية‪:‬‬

‫ف رراذا ك رران مؤل ررر الربحي ررة يس رراوي م ررثال ‪ ،151124‬يعن رري ذل ررك ان ك ررل وح رردة نقدي ررة مس ررتثمرة ف رري‬
‫المشررروع ترردر عائرردا قرردره ‪ .351124‬أي ان المشررروع يكررون مقب روال مررن وجهررة نظررر الجرردوى االقتصررادية‪،‬‬
‫وعليه نستنتم حاالت المؤلر كالتالي‪:‬‬

‫‪ ‬تكون المشروع االستثماري مقبوال إذا كان مؤلر الربحية أكبر من الواحد ‪.IP >1‬‬

‫‪ ‬يرفض المشروع إذا كان مؤلر الربحية اقل او يساوي الواحد‪IP≤1 ،‬‬

‫‪13‬‬
‫‪Nathalie TAVERDET-POPIOLEK, Op.Cit.‬‬

‫‪21‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫‪ ‬إذا تعرررددت الخيرررارات االسر ررتثمارية ترتر ررب المشررراريع تبعرررا لكبر ررر مؤلرررر الربحير ررة‪ ،‬ونختر ررار‬
‫المشروع ذو مؤلر الربحية األكبر‪.‬‬

‫‪ -9-4‬إختالف مدة حياة المشاريع اإلستثمارية محل المقارنة ‪:‬‬

‫إن إخ ررتالف فتر ررة الحي رراة اإلقتص ررادية للمش رراريع مح ررل المقارن ررة يجع ررل تطبي ررق معي ررار القيم ررة الحالي ررة‬
‫الصافية غير مناسب لذلك يتم اللجوء إلى معيار مكمل بغية تحييد أثر الزمن وهو‪:‬‬

‫‪-0-9-4‬تجديد المشاريع‪:‬‬

‫تختل ررف المش رراريع االس ررتثمارية م ررن حي ررث تكلفته ررا وم ررن حي ررث مردوديته ررا ‪ ،‬ك ررذلك م ررن حي ررث عم ررر‬
‫المش ررروع‪ ،‬فعن ررد المقارن ررة بينه ررا ق ررد نهم ررل اح ررد ه ررذه العناص ررر الس ررابقة‪ ،‬فق ررد يس ررعى المس ررتثمر ال ررى اختي ررار‬
‫المشررروع الم رربح ويحقررق المردوديررة بشرركل س رريع بغررض النظررر عررن عم رره‪ ،‬وقررد يختررار المشررروع االقررل مرردة‬
‫تحت ذريعة تحقيق السيولة وتوفيرها بشكل سريع‪ ،‬وقد تتبنى المؤسسة استثمار طويرل االجرل وقرد يكرون اقرل‬
‫مردوديرة فري السررنوات األولرى اال ان المردوديرة تكررون اكبرر علرى المرردى الطويرل‪ ،‬والعكرس صررحيح فقرد يبرردو‬
‫المش ررروع ف رري بدايت رره ان رره غي ررر مر رربح لك ررن عل ررى الم رردى الطوي ررل يص رربح مر رربح‪ ،‬ومن رره ف رران اخ ررتالف عم ررر‬
‫المشاريع محل المقارنة قد يجعل قرار االستثمار خاطئا‪ ،‬وعليه فلتجنب احدى سرلبيات طريقرة صرافي القيمرة‬
‫الحالية‪ ،‬يقترح تجديد المشاريع عند اختالف عمرها حتى يكون قرار االستثمار صحيحا‪.14‬‬

‫تهردف هررده الطريقررة الرى توحيررد عمررر المشراريع محررل المقارنررة‪ ،‬وعرادة مررا يررتم اختيرار القاسررم المشررترك‬
‫األصررغر‪ ،‬ومبرردأ هررذه الطريقررة هررو إلغرراء اإلخررتالف الزمنرري لفت ررات حيرراة المشرراريع أي جعلهررا متماثلررة عررن‬
‫طريرق إفترراض تجديرد هررذه المشراريع لعرردة فتررات‪ ،‬فمررثال إذا كنرا بصرردد مقارنرة مشرررو ية "‪ A‬و‪ ،"B‬علمررا ان‬
‫فترتي حياتهما على التوالي‪ 4 :‬و‪ 4‬سنوات‪ ،‬فين ‪ ،12 = PPCM‬مما يعنري إعرادة إسرتثمار ‪ A‬ثرالث مررات‬
‫وإعادة إستثمار ‪ B‬مرتين‪.‬‬

‫وت ررتم المفاض ررلة ب ررين ه ررذين المش ررروعين بمقارن ررة ه رراتين القيمت ررين الح رراليتين الص ررافيتين المحص ررلتين؛‬
‫والمشروع ذي القيمة األكبر هو األفضل‪.15‬‬

‫‪14‬‬
‫‪Nathalie TAVERDET-POPIOLEK, Op.Cit.‬‬
‫‪15‬‬
‫‪Boughaba Abdellah, Op. Cit.‬‬

‫‪22‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫مثال‪:‬‬

‫احس ر ررب ص ر ررافي القيم ر ررة الحالي ر ررة للمش ر ررروع (‪ )A‬و (‪ ،)B‬وح ر رردد قر ر ررار االس ر ررتثمار‪ ،‬ث ر ررم ق ر ررم بتجدي ر ررد‬
‫المشروعين وحدد قرار االستثمار مرة أخرى‪.‬‬

‫تكلف ر ررة المشرر ررروع (‪ ،03333 ،)A‬وعوائرر ررده لرر رردة ثر ر ررالث سرر ررنوات تقرر رردر‪ 12333 ،‬للسر ر ررنة األولر ر ررى‪،‬‬
‫و‪ ،10333‬للسنة الثانية والثالثة‪.‬‬

‫تكلفة المشروع (‪ 22333 ،)B‬وعوائده لمدة سنتين‪ ،‬هي ‪ ،12233‬و‪ 14333‬للسنة الثانية‪.‬‬

‫علما ان معدل االستحداث يساوي ‪.%2‬‬

‫الحل‪:‬‬

‫‪-0‬قرار االستثمار بدون تجديد للمشاريع‪:‬‬

‫‪n‬‬
‫‪VAN =  CFt (1  i) -n  I 0‬‬ ‫لدينا‪:‬‬
‫‪t 1‬‬
‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪0‬‬ ‫السنوات‬

‫‪13000‬‬ ‫‪13000‬‬ ‫‪12000‬‬ ‫‪-30000‬‬ ‫المشروع (‪)A‬‬

‫‪16000‬‬ ‫‪15500‬‬ ‫‪-25000‬‬ ‫المشروع (‪)B‬‬

‫‪ ‬بالنسبة للمشروع (‪)A‬‬

‫‪VAN (A) = 30000  12000(1,05)-1  13000(1,05)-2  13000(1,05)-3  4450  0‬‬

‫المشروع مقبول النه يعظم في ثروة المساهمين‬

‫‪ ‬بالنسبة للمشروع (‪)B‬‬

‫‪VAN (B) = 25000  15500(1,05) -1  16000(1,05) -2  4274,37  0‬‬

‫المشروع مقبول النه يعظم في ثروة المساهمين‪.‬‬

‫قرار االستثمار‪ :‬نختار المشروع (‪ )A‬الن له أكبر قيمة حالية صافية‬

‫‪-9‬قرار االستثمار في حالة التجديد المشاريع‪:‬‬

‫‪23‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫بالنسبة لحالة التجديد‪ ،‬يجب ان تتوحد عمر المشروعين‪ ،‬وبالتالي ست سرنوات هرو العمرر المشرترك‬
‫للمشروعين‪ ،‬وعليه نجدد المشروع األول مرتين‪ ،‬ونجدد المشروع الثاني ثالث مرات‪.‬‬

‫‪6‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪0‬‬ ‫السنوات‬

‫‪13000‬‬
‫المشروع (‪)A‬‬
‫‪13000‬‬ ‫‪13000‬‬ ‫‪12000‬‬ ‫‪-30000‬‬ ‫‪13000‬‬ ‫‪12000‬‬ ‫‪-30000‬‬
‫=‪-17000‬‬
‫‪16000‬‬ ‫‪16000‬‬ ‫المشروع (‪)B‬‬
‫‪15500‬‬ ‫‪15500‬‬
‫‪16000‬‬ ‫‪25000-‬‬ ‫‪25000 -‬‬ ‫‪15500‬‬ ‫‪-25000‬‬
‫=‪-9000‬‬ ‫=‪-9000‬‬

‫بالنسبة لقرار االستثمار في حالة التجديد‪،‬‬

‫بالنسبة للمشروع (‪)A‬‬

‫‪VAN (A) = 30000 12000(1,05)-1  13000(1,05)-2  17000(1,05)-3  12000(1,05)-4 ‬‬

‫‪13000(1,05)-5  13000(1,05)-6  8292,8  0‬‬
‫المشروع مقبول‬

‫بالنسبة للمشروع (‪)B‬‬

‫‪VAN (B) = 25000 15500(1,05)-1  9000(1,05)-2  15500(1,05)-3  9000(1,05)-4 ‬‬

‫‪ 15500(1,05)-5  16000(1,05)-6  11687,9  0‬‬
‫المشروع مقبول‬

‫قرار االستثمار‪ :‬نختار المشروع (‪ )B‬الن له أكبر قيمة حالية صافية‬

‫ومنرره يتبررين لنررا ان المشررروع الثرراني (‪ ،)B‬هررو أكثررر مردوديررة مررن المشررروع األول (‪ )A‬علررى المرردى‬
‫الطوي ررل ويظه ررر ذل ررك م ررن خ ررالل تجدي ررد المش رراريع‪ ،‬حي ررث ت ررم توحي ررد عم ررر المش ررروعين م ررن خ ررالل القاس ررم‬
‫المشترك األصغر‪.‬‬

‫ومررن نسررتنتم أن عمليررة تجديررد المشرراريع تمكررن مررن تحييررد أثررر اخررتالف عمررر المشرراريع عررن ق ررار‬
‫االستثمار‪.16‬‬

‫‪16‬‬
‫‪Nathalie TAVERDET-POPIOLEK, Op.Cit.‬‬

‫‪24‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫سلسلة تمارين رقم (‪ )10‬مع الحلول‪:‬‬

‫التمرين رقم (‪:)10‬‬

‫نحدد في هذا التمرين أثر اختالف اتجاه التدفقات النقدية على مردودية المشروع‪ ،‬وأثر انخفاض‬
‫معدل االستحداث على مردودية المشروع‪.‬‬

‫حيث يبين الجدول التالي العوائد المتأتية من المشروعين (‪ )A‬و (‪ ،)B‬على التوالي‪:‬‬

‫العوائد السنوية‬
‫السنوات‬
‫المشروع (‪)B‬‬ ‫المشروع (‪)A‬‬

‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪0‬‬

‫‪5222‬‬ ‫‪1222‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪7222‬‬ ‫‪0222‬‬ ‫‪2‬‬

‫‪2222‬‬ ‫‪2222‬‬ ‫‪3‬‬

‫‪0222‬‬ ‫‪7222‬‬ ‫‪4‬‬

‫‪1222‬‬ ‫‪5222‬‬ ‫‪5‬‬

‫تكلفة المشروعين‪I0=12333 :‬‬

‫المطلوب‪:‬‬

‫‪-1‬احسب القيمة الصافية الحالية للمشروعين إذا كان معدل االستحداث يساوي ‪ %ّ 4‬و‪%13‬؟‬

‫‪-2‬ما هو قرار االستثمار األمثل في كل حالة؟‬

‫‪-0‬ما هي االستنتاجات ألهم األثار المترتبة عن تغير معدل االستحداث وتغير نمو اتجاه العوائد تزايدا‬
‫وتناقصا؟‬

‫حل التمرين رقم (‪:)10‬‬

‫القيمة‬ ‫‪-1‬حساب‬
‫‪n‬‬
‫‪VAN = -I0   CFt (1  i) -t‬‬ ‫الصافية الحالية‪:‬‬
‫‪t 1‬‬

‫‪25‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫لدينا‪:‬‬

‫الحالة األولى‪ :‬حالة معدل االستحداث ‪i=%01‬‬

‫في هذه الحالة يكون اتجاه التدفقات النقدية صعوديا بالنسبة للمشروع األول وتنازليا بالنسبة‬
‫للمشروع الثاني‪ ،‬وتتشابه فيه تكلفة المشروعين)‪ .‬ونحاول ان نحدد أثر اختالف اتجاه التدفقات النقدية‬
‫على مردودية المشروع‪:‬‬

‫‪ ‬المشروع (‪:)A‬‬

‫‪1000(1 0,1)-1  2000 * (1  0,1)-2  3000 * (1  0,1)-3  4000 * (1  0,1)-4‬‬

‫‪5‬‬ ‫‪‬‬
‫)‪VAN (A‬‬ ‫‪ -12000  ‬‬ ‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫)‪t 1  5000 * (1  0,1‬‬
‫‪-5‬‬
‫‪‬‬

‫‪5‬‬
‫‪VAN (A)  -12000  909.1 1652.9  2253.9  2732  3104.6  12000 10652.54  1347.5‬‬
‫‪t 1‬‬

‫‪VAN (A)  0‬‬

‫المشروع (‪ )A‬مرفوض ألنه يؤدي إلى خسارة في ثروة المساهمين‪.‬‬

‫‪ ‬المشروع (‪:)B‬‬
‫‪5  5000(1 0,1) -1  4000* (1  0,1) -2  3000* (1  0,1) -3  2000* (1  0,1) -4‬‬ ‫‪‬‬
‫‪VAN (B)  -12000  ‬‬ ‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫)‪t 1 1000* (1  0,1‬‬
‫‪-5‬‬
‫‪‬‬

‫‪VAN (B)  12000 12092.08  92,08‬‬

‫‪VAN (B)  0‬‬ ‫المشروع (‪ )B‬مقبول ألنه يؤدي إلى زيادة في ثروة المساهمين‪.‬‬

‫‪26‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫قرار االستثمار‪ :‬نختار المشروع (‪ ،)B‬ألنه يحقق مردودية موجبة‪ ،‬ويؤدي الى زيادة في ثروة المساهمين‪.‬‬

‫تعليق‪:‬‬

‫في هده الحالة اين تتشابه تكلفة المشروع‪،‬ومعدالت االستحداث وتتشابه التدفقات النقدية لكن في‬
‫اتجاه نمو مغاير‪ ،‬ما ينتم صافي تدفقات نقدية مختلفة في النهاية‪( ،‬استحداث التدفق النقدي=صافي‬
‫التدفق النقدي)‪ ،‬و(صافي القيمة الحالية=صافي التدفق النقدي‪-‬تكلفة االستثمار)‪.‬‬

‫هناك حالتين‪ :‬حالة تصاعد التدفقات النقدية بالنسبة للمشروع (‪ ،)A‬وحالة تناقص التدفقات النقدية‬
‫للمشروع (‪ ،)B‬نالحا انه في حالة المشروع (‪ ، )B‬فان اتجاه تناقص التدفق النقدي لها أثر إيجابي‬
‫بالمقارنة مع حالة اتجاه نمو التدفقات النقدية خالل عمر المشروع‪ .‬أثر إيجابي على قرار االستثمار‪،‬‬
‫حيث حقق المشروع صافي قيمة حالية موجب‪ ،‬ما أدى إلى اعتبار المشروع ذو مردودية وأنه مقبول من‬
‫الناحية االقتصادية‪.‬‬

‫الحالة الثانية‪ :‬حالة معدل االستحداث ‪i=%6‬‬

‫في هذه الحالة يكون اتجاه التدفقات النقدية صعوديا بالنسبة للمشروع األول وتنازليا بالنسبة‬
‫للمشروع الثاني‪ ،‬وتتشابه فيه تكلفة المشروعين)‪ .‬ونحاول أن نحدد أثر انخفاض معدل االستحداث على‬
‫مردودية المشروع‪:‬‬

‫‪ ‬المشروع (‪:)A‬‬
‫‪5‬‬ ‫‪1000(1 0,06)-1  2000* (1  0,06)-2  3000* (1  0,06)-3  4000* (1  0,06)-4  ‬‬
‫)‪VAN (A‬‬ ‫‪ -12000  ‬‬ ‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫)‪t 1  5000* (1  0,06‬‬
‫‪-5‬‬
‫‪‬‬

‫‪VAN(A)  12000  12146.91  146.91‬‬

‫‪VAN (A)  0‬‬

‫المشروع (‪ )A‬مقبول ألنه يؤدي الى زيادة في ثروة المساهمين‪.‬‬

‫‪27‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫‪ ‬المشروع (‪:)B‬‬
‫‪5  5000(1 0,06)-1  4000* (1  0,06) -2  3000* (1  0,06)-3‬‬ ‫‪‬‬
‫‪VAN (B)  -12000  ‬‬ ‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫)‪t 1  2000* (1  0,06)  1000* (1  0,06‬‬
‫‪-4‬‬ ‫‪-5‬‬
‫‪‬‬

‫‪VAN (B)  12000 13127,27  1127,27‬‬

‫‪VAN (B)  0‬‬ ‫المشروع (‪ )B‬مقبول ألنه يؤدي إلى زيادة في ثروة المساهمين‪.‬‬

‫قرار االستثمار‪ :‬في هذه الحالة كال المشروعين مقبولين‪ ،‬لكن المؤسسة تفاضل وتختار المشروع الذي‬
‫يحقق أكبر صافي قيمة حالية‪ ،‬وهو المشروع (‪.)B‬‬

‫تعليق‪:‬‬

‫نالحا أن المشروع (‪ )A‬أصبح مقبوال تحت تأثير انخفاض معدل االستحداث من ‪ %13‬إلى ‪4‬‬
‫‪ ، %‬إال أن هذا االنخفاض لم يؤدي إلى جعل قرار االستثمار ق ار ار امثال بالنسبة للمشروع (‪( ،)A‬نختار‬
‫المشروع (‪ )B‬في كلتا الحالتين) ‪ ،‬الن االنخفاض معدل االستحداث أصاب مردودية كال المشروعين‬
‫باالرتفاع‪ ،‬يعني أن أثر انخفاض معدل االستحداث هو أثر إيجابي على مردودية المشروع‪ ،‬وبالتالي‬
‫المؤسسة تضع في حساباتها اختيار اقل معد ل استحداث‪ ،‬أو العمل على تخفيضه (تخفيض تكلفة رأس‬
‫المال‪ ،‬تكلفة االستدانة وتكلفة المساهمين)‪.‬‬

‫‪28‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫تمرين رقم (‪:)19‬‬

‫إذا كان لديك المعطيات التالية عن أربع مشاريع استثمارية‪ ،‬قد حددت اهم طرق تدفقاتها‬
‫وتكاليفها‪ ،‬يطلب منك اختيار االستثمار األمثل من خالل اهم المؤلرات المعروضة في الجدول التالي‪،‬‬
‫وما هي الطريقة المثلىفي تلقي العوائد وصرف التكاليف‪ ،‬من خالل كل مؤلر‪:‬‬

‫حساب صافي القيمة الحالية‬ ‫مؤشر الربحية‬ ‫العائد‬ ‫مؤشر‬ ‫فترة االسترداد‬ ‫نوع االستثمار‬
‫الداخلي‬
‫الخام(‪)TRI‬‬
‫(‪)VAN‬‬ ‫(‪)IP‬‬ ‫(‪)PR‬‬

‫‪VAN = -I0  CFt (1 i)-t‬‬ ‫‪CFt (1  i) -t‬‬ ‫‪I0‬‬

‫= ‪IP‬‬ ‫‪VAN = 0‬‬ ‫= ‪PR‬‬
‫‪I0‬‬ ‫‪CFt‬‬ ‫‪Point Input-‬‬

‫‪Point Output‬‬

‫‪K‬‬
‫‪CFt(1  i)-n‬‬
‫= ‪IP‬‬
‫‪VAN = -( I J (1  i) -J )  CFt(1  i) -n‬‬
‫‪K‬‬
‫‪IJ‬‬
‫) ‪( I J (1  i)- J‬‬ ‫‪VAN = 0‬‬ ‫= ‪PR‬‬ ‫‪Point Input-‬‬
‫‪J 1‬‬ ‫‪J 1‬‬ ‫‪CFt‬‬
‫‪Continuous‬‬
‫‪Output‬‬

‫‪n‬‬
‫‪n‬‬
‫)‪ CF (1  i‬‬ ‫‪-t‬‬

‫)‪VAN = -I0   CFt (1  i‬‬ ‫‪-t‬‬ ‫‪t‬‬ ‫‪I0‬‬

‫= ‪IP‬‬ ‫‪t 1‬‬ ‫‪VAN = 0‬‬ ‫= ‪PR‬‬
‫‪CFt‬‬ ‫‪Continuous‬‬
‫‪t 1‬‬ ‫‪I0‬‬
‫‪Input-Point‬‬
‫‪Output‬‬

‫‪n‬‬
‫‪K‬‬ ‫‪n‬‬
‫)‪ CFt(1  i‬‬ ‫‪-n‬‬

‫)‪VAN = -( I J (1  i) )   CFt(1  i‬‬

‫‪-J‬‬ ‫‪-n‬‬
‫= ‪IP‬‬ ‫‪i 1‬‬
‫‪VAN = 0‬‬ ‫= ‪PR‬‬
‫‪IJ‬‬
‫‪K‬‬
‫‪CFt‬‬ ‫‪Continuous‬‬
‫‪J 1‬‬ ‫‪i 1‬‬
‫) ‪( I J (1  i) - J‬‬ ‫‪Input-‬‬
‫‪J 1‬‬
‫‪Continuous‬‬
‫‪Output‬‬

‫‪Source : Boughaba Abdellah, Op. Cit.‬‬

‫المشروع األولى‪:‬‬

‫مشروع استثماري تكلفة المشروع فيه‪ ،223333 ،‬ويحقق عوائد في نهاية المشروع (مشروع قطع‬
‫األلجار)‪ ،‬في نهاية المشروع تقدر ‪ ، 033333‬علما ان معدل االستحداث يقدر بر ر ‪ ،i=5%‬في مدة عمر‬
‫المشروع المقدرة بثالث سنوات‪.‬‬

‫‪29‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫المشروع االول هو من الشكل‪:‬‬

‫‪Point Input-Point Output‬‬

‫‪400000‬‬
‫‪300000‬‬
‫‪200000‬‬
‫‪100000‬‬
‫‪Série 1‬‬
‫‪0‬‬
‫‪-100000‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪3‬‬

‫‪-200000‬‬
‫‪-300000‬‬

‫‪Source : Boughaba Abdellah, Op. Cit.‬‬

‫المشروع الثاني‪:‬‬

‫مشروع استثماري في مدة ‪ 2‬سنوات‪ ،‬ويحقق تدفق نقدي في نهاية المشروع تقدر ب ر ‪،043333‬‬
‫إال أن المشروع يتحمل تكاليف مستمرة قدرت من طرف خبراء الماليين‪ ،‬من خالل الجدول التالي‪:‬‬

‫التكاليف السنوية المقدرة‬ ‫السنوات‬

‫‪92000‬‬ ‫‪0‬‬

‫‪09000‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪58000‬‬ ‫‪2‬‬

‫‪40000‬‬ ‫‪3‬‬

‫‪28000‬‬ ‫‪4‬‬

‫علما ان معدل االستحداث يقدر بر ر ‪i=5%‬‬

‫‪30‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫المشروع هو من الشكل‪:‬‬

‫‪Continuous Output-Point Input‬‬

‫‪400000‬‬
‫‪300000‬‬
‫‪200000‬‬
‫‪100000‬‬ ‫‪Série 1‬‬
‫‪0‬‬
‫‪-100000‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪5‬‬

‫‪-200000‬‬

‫‪Source : Boughaba Abdellah, Op. Cit.‬‬

‫المشروع الثالث‪:‬‬

‫مشروع استثماري تكلفة مشروعه تقدر ب ر‪ 4023333‬يحقق عوائد ثابتة لمدة سبع سنوات‪ ،‬تقدر ب ر‬
‫‪ .1133333‬علما أن معدل االستحداث يقدر بر ر ‪.i=5%‬‬

‫والمشروع هو من الشكل‪:‬‬

‫‪Continuous Output-Point Input‬‬

‫‪2 000 000‬‬

‫‪0‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪-2 000 000‬‬
‫‪Série 1‬‬
‫‪-4 000 000‬‬

‫‪-6 000 000‬‬

‫‪-8 000 000‬‬

‫‪Source : Boughaba Abdellah, Op. Cit.‬‬

‫‪31‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫المشروع الرابع‪:‬‬

‫مشروع استثماري يحقق تدفقات سنوية ثابتة لمدة خمس سنوات ويكلف نفقات ثابتة مقدر كما في‬
‫الجدول التالي‪:‬‬

‫العوائد السنوية الثابتة‬ ‫النفقات السنوية الثابتة‬ ‫السنوات‬

‫‪50000‬‬ ‫‪0‬‬

‫‪35000‬‬ ‫‪40000‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪35000‬‬ ‫‪30000‬‬ ‫‪2‬‬

‫‪35000‬‬ ‫‪20000‬‬ ‫‪3‬‬

‫‪35000‬‬ ‫‪10000‬‬ ‫‪4‬‬

‫‪35000‬‬ ‫‪5‬‬

‫علما ان معدل االستحداث يقدر بر ر ‪i=5%‬‬

‫والمشروع هو من الشكل‪:‬‬

‫‪Source : Boughaba Abdellah, Op. Cit.‬‬

‫‪32‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫حل التمرين رقم (‪:)19‬‬

‫المشروع األول‪:‬‬

‫في هذا المشروع‪ ،‬لدينا تدفق تكاليف المشروع هي في بداية المشروع فقط‪ ،‬والعائد ال يتحقق اال‬
‫في نهاية المشروع‪ ،‬وهو من نوع (‪.)point input-point output‬‬

‫لدينا‪:‬‬

‫‪I0=223333‬‬

‫‪CF=300000‬‬

‫‪،i=5%‬‬

‫‪n=3‬‬

‫لدينا‪:‬‬

‫‪ ‬صافي القيمة الحالية‪:‬‬

‫‪VAN = -I0  CFt (1  i) -t‬‬

‫‪VAN = -250000 300000(1,05)-3  250000 259151,27  9151,27‬‬

‫‪VAN  0‬‬

‫المشروع مقبول ألنه يحقق مردودية موجبة ويؤدي الى زيادة في ثروة المساهمين‪.‬‬

‫‪ ‬معدل العائد الداخلي لما‪:‬‬

‫‪VAN = 0  -I0  CFt (1  i) -t  0  250000 300000(1  tri) 3  0  tri  (250000/ 30000) 1 / 3  1‬‬

‫‪VAN = 0  tri  (250000/ 30000) 1 / 3  1  1,0626  1  tri  0,0626  tri  6,26%‬‬

‫‪33‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫‪ ‬مؤشر الربحية‪:‬‬

‫‪CFt (1  i) -t‬‬ ‫لدينا‪:‬‬

‫= ‪IP‬‬
‫‪I0‬‬

‫‪300000(1,05) -3‬‬
‫= ‪IP‬‬ ‫‪ 1,0366‬‬
‫‪250000‬‬

‫‪ ‬فترة االسترداد‪:‬‬

‫تحسب فترة االسترداد من خالل العالقة‪:‬‬

‫‪I0‬‬
‫= ‪PR‬‬
‫‪CFt‬‬

‫‪250000‬‬
‫= ‪PR‬‬ ‫‪* 3  2,5‬‬
‫‪300000‬‬

‫المشروع الثاني‪:‬‬

‫في هذا المشروع‪ ،‬لدينا تدفق تكاليف المشروع مستمرة خالل عمر المشروع‪ ،‬والعائد ال يتحقق اال‬
‫في نهاية المشروع‪ ،‬وهو من نوع (‪.)point input-continuous output‬‬

‫لدينا‪:‬‬

‫‪CF=340000‬‬

‫‪n=5 ،i=5%‬‬

‫التكاليف المستحدثة‬ ‫التكاليف السنوية المقدرة‬ ‫السنوات‬

‫‪00222‬‬ ‫‪00222‬‬ ‫‪2‬‬

‫‪64761,9=68000*(1,05)-1‬‬ ‫‪20222‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪53514,73=59000*(1,05)-2‬‬ ‫‪50222‬‬ ‫‪0‬‬

‫‪39736,52=46000*(1,05)-3‬‬ ‫‪72222‬‬ ‫‪2‬‬

‫‪23858,37=29000*(1,05)-4‬‬ ‫‪00222‬‬ ‫‪7‬‬

‫‪263871,55‬‬ ‫‪204222‬‬ ‫المجموع‬

‫‪34‬‬
‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫‪ ‬حساب صافي القيمة الحالية‪:‬‬

‫ومنه لدينا‪:‬‬

‫‪K‬‬
‫‪VAN = -( I J (1  i) -J )  CFt(1  i) -n‬‬
‫‪J 1‬‬

‫‪VAN = -(82000 64761,9 53514,73  39736,52  23858,37)  340000(1,05) -5‬‬

‫‪VAN  263871,55  266398,89  2527,35‬‬

‫‪VAN  0‬‬ ‫المشروع مقبول ألنه يحقق مردودية موجبة ويؤدي الى زيادة في ثروة المساهمين‪.‬‬

‫‪ ‬معدل العائد الداخلي‪:‬‬

‫‪K‬‬
‫‪VAN = 0  -( I J (1  i) -J )  CFt(1  tri)-n‬‬
‫‪J 1‬‬

‫‪VAN = 0  -(82000 64761,9 53514,73  39736,52  23858,37)  340000(1 tri)-5  0‬‬

‫‪VAN  0  263871,55  340000(1 tri)-5  tri  (263871,55 / 340000)-1/5 - 1  0,052‬‬

‫‪VAN  0  263871,55  340000(1 tri)-5  tri  (263871,55 / 340000)-1/5 - 1  1  1,052‬‬

‫‪VAN = 0  tri  1,052  1  tri  0,052  tri  5,2%‬‬

‫‪ ‬مؤشر الربحية‪:‬‬

‫‪CFt(1  i)-n‬‬
‫لدينا‪:‬‬
‫= ‪IP‬‬ ‫‪K‬‬
‫) ‪( I J (1  i)- J‬‬
‫‪J 1‬‬

‫‪340000(1,05) -5‬‬ ‫‪266398,9‬‬

‫= ‪IP‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪ 1,0095‬‬
‫‪82000  64761,9 53514,73  39736,52  23858,37 263871,55‬‬

‫‪ ‬فترة االسترداد‪:‬‬

‫تحسب فترة االسترداد من خالل العالقة‪:‬‬

‫‪Ij‬‬
‫= ‪PR‬‬
‫‪CFt‬‬

‫‪82000‬‬ ‫‪68000‬‬ ‫‪59000‬‬ ‫‪64000‬‬ ‫‪29000‬‬

‫( = ‪PR‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪) * 5  4,176‬‬
‫‪340000 340000 340000 340000 340000‬‬

‫‪35‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫المشروع الثالث‪:‬‬

‫في هذا المشروع‪ ،‬تتدفق التكاليف في بداية المشروع فقط‪ ،‬والعائد يتحقق باستمرار خالل عمر‬
‫المشروع‪ ،‬وهو من نوع (‪.)continuous input- point output‬‬

‫لدينا‪:‬‬

‫‪I0=4023333‬‬

‫‪CF=1100000‬‬

‫‪،i=5%‬‬

‫‪n=7‬‬

‫‪ ‬صافي القيمة الحالية‪:‬‬

‫لدينا‪:‬‬

‫‪n‬‬
‫‪VAN = -I0   CFt (1  i) -t‬‬
‫‪t 1‬‬

‫‪VAN  0‬‬

‫‪VAN = -6350000 1100000(1,05)-7  6350000 6365010,74  15010,73‬‬

‫المشروع مقبول ألنه يحقق مردودية موجبة ويؤدي إلى زيادة في ثروة المساهمين‪.‬‬

‫‪ ‬معدل العائد الداخلي لما‪:‬‬

‫‪VAN = 0  -I0   CFt (1  i) -t  0  6350000 110000(1  tri) 7  0  tri  0,0506‬‬

‫‪tri  0,506  tri  5,06%‬‬

‫‪36‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫‪ ‬مؤشر الربحية‪:‬‬
‫‪n‬‬

‫)‪ CF (1  i‬‬
‫‪t 1‬‬
‫‪t‬‬
‫‪-t‬‬
‫لدينا‪:‬‬
‫= ‪IP‬‬
‫‪I0‬‬

‫= ‪IP‬‬
‫)‪1100000(1,05‬‬ ‫‪-7‬‬

‫‪ 1,0024‬‬
‫‪6350000‬‬

‫‪ ‬فترة االسترداد‪:‬‬

‫تحسب فترة االسترداد من خالل العالقة‪:‬‬

‫‪I0‬‬
‫= ‪PR‬‬
‫‪CFt‬‬

‫‪6350000‬‬
‫= ‪PR‬‬ ‫‪ 5,77‬‬
‫‪1100000‬‬

‫المشروع الرابع‪:‬‬

‫في هذا المشروع‪ ،‬تتدفق التكاليف باستمرار خالل عمر المشروع‪ ،‬والعائد يتحقق باستمرار خالل‬
‫عمر المشروع‪ ،‬وهو من نوع (‪.)continuous input- continuous output‬‬

‫لدينا النفقات السنوية المستحدثة والعوائد السنوية المستحدثة ملخصة في الجدول التالي‪:‬‬

‫العوائد السنوية المستحدثة‬ ‫العوائد السنوية‬ ‫النفقات السنوية المستحدثة‬ ‫النفقات السنوية‬ ‫السنوات‬
‫الثابتة‬ ‫الثابتة‬

‫‪52222‬‬ ‫‪52222‬‬ ‫‪2‬‬

‫‪33333,33=25222*(1,05)-1‬‬ ‫‪25222‬‬ ‫‪38095,24=72222*(1,05)-1‬‬ ‫‪72222‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪31746,03=25222*(1,05)-2‬‬ ‫‪25222‬‬ ‫‪27210,9=22222*(1,05)-2‬‬ ‫‪22222‬‬ ‫‪2‬‬

‫‪30243,32=25222*(1,05)-3‬‬ ‫‪25222‬‬ ‫‪17276,75=02222*(1,05)-3‬‬ ‫‪02222‬‬ ‫‪3‬‬

‫‪27423,42=25222*(1,05)-4‬‬ ‫‪25222‬‬ ‫‪7835,26=12222*(1,05)-4‬‬ ‫‪12222‬‬ ‫‪4‬‬

‫‪26117,54=25222*(1,05)-5‬‬ ‫‪25222‬‬ ‫‪5‬‬

‫‪148854,64‬‬ ‫‪140418,14‬‬ ‫مجموع‬

‫‪ ‬حساب صافي القيمة الحالية‪:‬‬

‫‪37‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫ومنه لدينا‪:‬‬

‫‪K‬‬ ‫‪n‬‬
‫‪VAN = -( I J (1  i) )   CFt(1  i) -n‬‬
‫‪-J‬‬

‫‪J 1‬‬ ‫‪j 1‬‬

‫‪VAN = -(50000 38095,24 27210,9  17276,75  7835,26) ‬‬

‫)‪(33333,33 31746,03 30243,32 27423?42 26117,54‬‬
‫‪VAN  140418,14  148854,64  8436,5‬‬

‫‪VAN  0‬‬

‫المشروع مقبول ألنه يحقق مردودية موجبة ويؤدي الى زيادة في ثروة المساهمين‪.‬‬

‫‪ ‬معدل العائد الداخلي‪:‬‬

‫‪K‬‬ ‫‪n‬‬
‫‪VAN = 0  -( I J (1  i) -J )   CFt(1  tri)-n‬‬
‫‪J 1‬‬ ‫‪j 1‬‬

‫‪1 - (1  tri)-5‬‬ ‫‪1 - (1  tri)-5 140418,14‬‬

‫*‪VAN  0  140418,14  35000‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪ 4,0119‬‬
‫‪tri‬‬ ‫‪tri‬‬ ‫‪35000‬‬
‫‪5‬‬
‫‪VAN = 0  -(50000 38095,24 27210,9  17276,75  7835,26)  35000 (1  tri)-5  0‬‬
‫‪j 1‬‬

‫)‪1 - (1  tri‬‬ ‫‪-5‬‬

‫*‪VAN  0  140418,14  35000‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪tri‬‬

‫‪1 - (1  tri)-5‬‬
‫‪VAN = 0 ‬‬ ‫‪ 4,0119  tri  0,078  tri  7,8%‬‬
‫‪tri‬‬

‫‪ ‬مؤشر الربحية‪:‬‬

‫لدينا‪:‬‬
‫‪n‬‬

‫)‪ CFt(1  i‬‬

‫‪i 1‬‬
‫‪-n‬‬

‫= ‪IP‬‬ ‫‪K‬‬
‫) ‪( I J (1  i) - J‬‬
‫‪J 1‬‬

‫‪148854,64‬‬
‫= ‪IP‬‬ ‫‪ 1,06‬‬
‫‪140418,14‬‬

‫‪38‬‬
‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫‪ ‬فترة االسترداد‪:‬‬

‫تحسب فترة االسترداد من خالل العالقة‪:‬‬

‫‪Ij‬‬
‫= ‪PR‬‬
‫‪CFt‬‬
‫‪50000 40000 30000 20000 10000‬‬
‫( = ‪PR‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪)  4,28‬‬
‫‪35000 35000 35000 35000 35000‬‬

‫‪ ‬ملخص النتائج للمشاريع األربعة‪:‬‬

‫صافي القيمة الحالية‬ ‫مؤشر الربحية‬ ‫مؤشر العائد الداخلي‬ ‫فترة اإلسترداد‬
‫المشاريع‬
‫(‪)VAN‬‬ ‫(‪)IP‬‬ ‫(‪)TRI‬‬ ‫(‪)PR‬‬

‫‪9151,27956>0‬‬ ‫‪221,03‬‬ ‫‪6,26%‬‬ ‫‪015‬‬ ‫المشروع ‪1‬‬

‫‪2527,35131>0‬‬ ‫‪1,0095‬‬ ‫‪5,2%‬‬ ‫‪4,176‬‬ ‫المشروع ‪2‬‬

‫‪15010,7371>0‬‬ ‫‪71,002‬‬ ‫‪5,6%‬‬ ‫‪5,772‬‬ ‫المشروع ‪3‬‬

‫‪10456,76>0‬‬ ‫‪221,06‬‬ ‫‪7,8%‬‬ ‫‪4,285‬‬ ‫المشروع ‪4‬‬

‫المشروع ‪3‬‬ ‫المشروع ‪4‬‬ ‫المشروع ‪4‬‬ ‫المشروع ‪1‬‬ ‫قرار االستثمار‬

‫‪ ‬قرار االستثمار‪:‬‬

‫بالنسبة لصافي القيمة الحالية‪ :‬نختار مشروع الذي يحقق أكبر مردودية وهو المشروع الثالث‬

‫بالنسبة لمؤشر الربحية‪ :‬نختار المشروع الذي يحقق أكبر معدل ربحية وهو المشروع الرابع‬

‫بالنسبة لمؤشر العائد الداخلي‪ :‬نختار المشروع الذي يحقق أكبر معدل عائد داخلي وهو المشروع الرابع‬

‫بالنسبة لفترة االسترداد‪ :‬نختار المشروع الذي يحقق اقل فترة استرداد وهو المشروع األول‪.‬‬

‫‪ ‬التعليق‪:‬‬

‫بالنسبة لهذا المثال فحسب‪:‬‬

‫‪39‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫صافي القيمة الحالية‪ :‬فان المشاريع ترتب حسب أكبر صافي قيمة حالية وهي كالتالي‪ ،‬المشروع‬
‫الثالث ثم األول ثم الرابع ثم الثاني‪ .‬حيث أن المشروع الثالث هو من يحقق أكبر صافي قيمة حالية‪ ،‬حيث‬
‫يسعى المستثمر إلى استرجاع رأس المال المستثمر وتغطية تكاليف المشروع‪ .‬وفي الواقع فان تغطية‬
‫التكاليف ليس هو الهدف األساسي والوحيد للمستثمر‪ ،‬فهناك هدف تحقيق األرباح‪ ،‬وهدف توفير السيولة‪،‬‬
‫وهدف تحقيق األمان (خفض المخاطر) ألجل تحقيق هدف استمرار نشاطات المؤسسة‪.‬فطريقة صافي‬
‫القيمة الحالية هذه األهداف بعين االعتبار؛ لذا يتم االستعانة بمؤلرات تقنية ومالية أخرى ألجل التعمق‬
‫في التحليل واألخذ بعين االعتبار ألهداف أخرى‪ .‬وطريقة صافي القيمة الحالية ال تراعي اختالف حجم‬
‫تكلفة المشاريع ومدة عمر المشروع‪ ،‬فيتم اللجوء إلى مؤلرات أخرى ألجل تحليل أثر الحجم على‬
‫المردودية‪.‬‬

‫فمن بين المؤلرات األخرى‪ ،‬يستخدم مؤلر الربحية الختيار أفضل المشاريع المربحة ويتم اختيار‬
‫المشروع الذي يحقق أكبر مؤلر ربحية‪ ،‬وفي مثالنا هذا فان المشروع الرابع هو االختيار األمثل‬
‫للمستثمر‪ ،‬ثم األول ثم الثاني ثم الثالث‪ .‬والنتائم في مجملها تختلف عن نتائم صافي القيمة الحالية‪ ،‬فمن‬
‫الناحية النظرية يفترض أن المؤلرين (‪ ، )VAN, IP‬يجب أن يؤديا إلى نفس قرار االستثمار‪ .‬لكن من‬
‫الناحية العملية فان النتائم مختلفة تماما بسبب اختالف حجم المشاريع‪ ،‬فالعائد إلى التكلفة لمشروع ضخم‬
‫ليس نفسه العائد بالنسبة للتكلفة لمشروع صغير أو متوسط‪ ،‬فهنا تختلف النسب‪ .‬ومن سلبيات مؤلر‬
‫الربحية فانه ال يراعي درجة سيولة المشروع وتوفيرها‪.17‬‬

‫بالنسبة لمؤلر العائد الداخلي الخام‪ ،‬فان المستثمر يختار المشروع ذو أكبر معدل عائد داخلي‬
‫خام‪ ،‬حيث يبين هذا المؤلر مدى استخدام موارد المؤسسة بفعالية وتوجيهها إلى المجاالت األكثر‬
‫مردودية وربحية‪ ،‬ويفترض في هذا المعدل أن يتحقق عائد للمستثمرين حيث يجب أن يكون أكبر من‬
‫معدل الفائدة في السوق المالي والمصرفي‪ ،‬بمعنى يجب أن يكون أكبر من معدل تكلفة رأس المال (أي‬
‫تكلفة االقتراض وتكلفة األسهم)‪ .‬وبالنسبة لهذا المثال فان المشاريع ترتب‪ ،‬كما يلي‪ :‬المشروع الرابع‪،‬‬
‫األول‪ ،‬الثالث‪ ،‬والثاني‪.‬‬

‫بالنسبة لفترة االسترداد‪ :‬فان المستثمر يختار اقل فترة استرداد‪ ،‬وهي الفترة التي تسمح له بتغطية‬
‫تكلفة المشروع واست رجاع أصل رأس المال المستثمر‪ ،‬وتوفير السيولة في أقرب اآلجال‪ ،‬بالنسبة لهذا‬

‫‪17‬‬
‫‪Nathalie TAVERDET-POPIOLEK, Op.Cit.‬‬

‫‪40‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫المثال‪ ،‬فان المشاريع ترتب كما يلي‪ :‬المشروع األول‪ ،‬الثاني‪ ،‬الرابع‪ ،‬والمشروع الثالث‪ .‬غير ان هذا‬
‫المؤلر غير كاف الختيار المشاريع األكثر مردودية واألكثر ربحية‪.18‬‬

‫وفي المجمل فان كل هذه المؤلرات وما تحمله من سلبيات‪ ،‬فينها تقدم حلوال نظرية في ظل‬
‫افتراضات معينة‪ ،‬يستخدمها المحلل المالي والمستثمر‪ ،‬ويوازن بينها ويختار المشروع األمثل وفق األهداف‬
‫المسطرة‪ ( ،‬ربحية‪ ،‬مردودية‪ ،‬استرجاع رأس المال وتغطية التكاليف‪ ،‬تحقيق السيولة‪.....‬الخ)‪ .‬غير أن من‬
‫سلبيات كل هذه المؤلرات‪ ،‬أنها ال تأخذ بعين االعتبار المخاطر المالية والتشغيلية والنظامية ومخاطر‬
‫السيولة ومخاطر اإلفالس والمالءة التي تالزم النشاطات االقتصادية والتي تتناسب طرديا مع ربحية‬
‫المؤسسة‪ ،‬ولذا يجب قياسها وتقييمها ألجل استباقها وتجنبها‪ ،‬أو إدارتها ومعالجتها‪ .‬وهذا ما يدل على أن‬
‫المؤلرات (‪ )VAN, TRI, IP, PR‬هي تخص فقط حالة التأكد وفي ظل ثبات قيمة النقود‪ ،‬أي أن‬
‫التحليل يفترض ويخضع لمبدأ التأكد فقط‪ ،‬وتهمش هذه المؤلرات التحليل في ظل عدم التأكد وهي غير‬
‫قادرة على إعطاء صورة واضحة لقرار االستثمار في ظروف عدم التأكد‪ ،‬إذن فان التحليل على أساس‬
‫المخاطر هو مهم جدا في ظل اقتصاد يتميز بالغموض ولدة من عدم اليقين في المستقبل‪.‬‬

‫‪18‬‬
‫‪Christian ZAMBOTTO, Corinne ZAMBOTTO, exercice de gestion financière, finance d’entreprise en 26‬‬
‫‪fiches, 3e édition. imprimerie presses de SNEL, Belgique, 2010.‬‬

‫‪41‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫تمارين اضافية‪:‬‬

‫تمرين رقم (‪:)10‬‬

‫المشروع األول‪ :‬مشروع استثماري (‪ )A‬يحقق تدفقات (عوائد) سنوية ثابتة لمدة خمس بمقدار‬
‫‪ 42.333‬دج ‪ .‬ويكلف نفقات ثابتة لمدة خمس سنوات ابتداءا من بداية المشروع ‪ ،‬حيث كانت كما يلي‬
‫(‪.)13.333 ،12.333 ،3 ،22.333 ،03.333‬‬

‫المشروع الثاني‪ :‬مشروع استثماري (‪ ، )B‬يحقق في نهاية المشروع في السنة الرابعة تدفق نقدي‬
‫(عائد) بر ‪ 1.233.333‬دج‪ ،‬ويكلف نفقات ثابتة لمدة اربع سنوات بمقدار ‪ 023.333‬دج‪.‬‬

‫علما ان معدل االستحداث يقدر بر ر ‪ i=5%‬لكال المشروعين‪.‬‬

‫المطلوب‪:‬‬

‫‪-1‬ما هو قرار االستثمار من خالل صافي القيمة الحالية ؟‬

‫‪-2‬احسب باقي المؤلرات‪ ،‬وما هو قرار االستثمار في كل حالة ؟‬

‫‪-0‬ما هي سلبيات كل مؤلر‪ ،‬وكيف يمكن تجاوزها ؟‬

‫تمرين رقم (‪:)19‬‬

‫لدينا مشروعين استثماريين (‪ )A‬و (‪ ،)B‬حيث كانت خصائصهم كما يلي‪:‬‬

‫تكلفررة المشررروع (‪ ،143.333 ،)A‬وعوائررده لرردة سررنتين تقرردر‪ 62.333 ،‬للسررنة األولررى‪ ،‬و‪ 52.333‬للسررنة‬
‫الثانية‪.‬‬

‫تكلفة المشروع (‪ 123.333 ،)B‬وعوائده ستة سنوات‪ ،‬هي ثابتة بر ‪.03.333‬‬

‫علما ان معدل االستحداث يساوي ‪.%2‬‬

‫المطلوب‪:‬‬

‫‪-1‬احسررب صررافي القيمررة الحاليررة للمشررروع (‪ )A‬و (‪ ، )B‬وحرردد ق ررار االسررتثمار‪ ،‬ثررم قررم بتجديررد المشررروعين‬
‫وحدد قرار االستثمار مرة أخرى‪.‬‬

‫‪42‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫‪-2‬احسب باقي المؤلرات (فترة االسترداد‪ ،‬مؤلر الربحية)‪ ،‬وقارن برين الحرالتين مرن خرالل المؤلررات‪ ،‬ومرا‬
‫هو قرار االستثمار في كل حالة ؟‬

‫تمرين رقم (‪:)13‬‬

‫لدينا مشروعين استثماريين‪ ،‬حيث تتوفر لهما الخصائص التالية‪:‬‬

‫صافي الربح‬ ‫صافي التدفق النقد‬

‫‪B‬‬ ‫‪A‬‬ ‫‪B‬‬ ‫‪A‬‬ ‫السنة‬

‫‪02.222‬‬ ‫‪50.222-‬‬ ‫‪155.222‬‬ ‫‪00.222‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪02.222‬‬ ‫‪-----‬‬ ‫‪155.222‬‬ ‫‪00.222‬‬ ‫‪0‬‬

‫‪02.222‬‬ ‫‪00.222‬‬ ‫‪155.222‬‬ ‫‪122.222‬‬ ‫‪2‬‬

‫‪02.222‬‬ ‫‪0.222‬‬ ‫‪155.222‬‬ ‫‪005.222‬‬ ‫‪7‬‬

‫‪02.222‬‬ ‫‪152.222‬‬ ‫‪155.222‬‬ ‫‪202.222‬‬ ‫‪5‬‬

‫‪252.222‬‬ ‫‪252.222‬‬ ‫اإلستثمار األولي (‪1…............…)CPr+DLMT‬‬

‫‪552.222‬‬ ‫‪552.222‬‬ ‫األصول الثابتة (‪0............)actifs immobilisés‬‬

‫‪022.222‬‬ ‫‪022.222‬‬ ‫رأس المال العامل (‪0-1=2................................)FR‬‬

‫‪ VAN‬بمعدل ‪%0‬‬

‫المطلوب‪ :‬ما هو قرار االستثمار األمثل من خالل‪:‬‬

‫‪ -1‬طريقة صافي القيمة الحالية التقليدية ؟‬

‫‪ -2‬طريقة صافي القيمة الحالية المعدل‪ ،‬في حالة إعادة توظيف التدفقات النقدية بمعدل فائدة ‪% 13‬‬
‫؟‬
‫‪ -0‬احسب باقي المؤلرات في الطريقتين (فترة االسترداد‪ ،‬مؤلر الربحية)‪ ،‬وقارن بين المؤلرات في‬
‫الطريقتين‪ ،‬وماذا تستنتم ؟‬

‫‪43‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫الفصل الثالث‪ :‬مخطط التمويل‬

‫مقدمة‪:‬‬

‫يتمثل تقييم الصالبة المالية للشركة في ضمان قدرتها على تلبية احتياجاتها االستثمارية أو‬
‫التشغيلية على المدى القصير والمتوسط والطويل‪ .‬يعد مخطط التمويل واحدة من الوثائق األساسية‬
‫للتنبؤات المالية التي تهدف إلى التحقق من هذه النقطة‪ .‬حيث يسمح مخطط التمويل للمسير‪ ،‬بتحديد‬
‫االحتياجات المحتملة المتعلقة بالنشاط والموارد المحتملة لتمويلها‪.‬‬

‫‪-0‬تعريف مخطط التمويل‪ :‬هو وثيقة تقديرية لعدة سنوات قادمة (عادة من ‪ 0‬إلى ‪ 2‬سنوات)‪ ،‬تجمع بين‬
‫موارد المؤسسة واستخداماتها‪ .‬ويستخدم عادة في عملية التوسع في المشروع‪ ،‬حيث يتطلب تحديد‬
‫االستخدامات والموارد الضرورية لذلك‪ .‬أي هو وثيقة تنبؤية مستقبلية‪.‬‬

‫‪-0-0‬مفهوم الموارد‪ :‬هي كل الموارد التي يمكن جبلها واستخدامها في عملية التوسع في الشركة ويترتب‬
‫عليها تدفقات نقدية داخلة‪ .‬وهي كل زيادة ف ي الموارد أو انخفاض في االستخدامات (تنازل عن استثمار‬
‫مثال)‪ .‬وعادة ما تتمحور حول‪:‬‬

‫‪ ‬طاقة التمويل الذاتي؛‬

‫‪ ‬الرفع من رأس المال؛‬
‫‪ ‬التنازل على االستثمارات؛‬
‫‪ ‬اإلعانات؛‬
‫‪ ‬االستدانة‪.‬‬

‫‪-9-0‬مفهوم االستخدامات‪ :‬هي كل االستخدامات التي يترتب عليها تدفقات نقدية خارجة‪ .‬وهي كل‬
‫زيادة في االستخدامات أو انخفاض في الموارد (تسديدات القرض مثال)‪ .‬وعادة ما تتمحور حول‪:‬‬

‫‪ ‬االستثمارات الجديدة؛‬
‫‪ ‬توزيع األرباح؛‬
‫‪ ‬تسديد القروض؛‬
‫‪ ‬التغير في احتياجات رأس المال العامل‪.‬‬

‫وسيأتي لرحها بالتفصيل الحقا‪:‬‬

‫‪44‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫‪-9‬أهداف مخطط التمويل‪:‬‬

‫عادة ما يتم وضع مخطط التمويل التقديري ً‬

‫سنويا بالنسبة للشركة ‪ ،‬وعلى األكثر أربعة ألهر بعد‬
‫بداية السنة المالية ‪ ،‬في نفس الوقت مع إعداد جدول الحسابات النتائم التقديري‪ .‬ويجب إرفاق تقرير‬
‫مكتوب بهذا المستند (المخطط)‪.‬‬

‫يسمح مخطط التمويل بالتفكير في تحقيق المردودية المثلى والتوازن المالي للشركة‪ ،‬خاصة فيما‬
‫يتعلق بما يلي‪:19‬‬

‫‪ ‬تحديد الموارد التشغيلية المطلوب استخدامها لتحقيق أهدافها اإلنتاج والتي يتم اختيارها بأقل تكلفة‬
‫‪ ،‬أي تتطلب أقل رؤوس أموال ممكنة ؛‬
‫‪ ‬وسائل التمويل الضرورية التي هي األكثر مالءمة واألقل كلفة لتحقيق أفضل معدل عائد‬
‫(مردودية)‪.‬‬

‫وبالتالي‪ ،‬فين مخطط التمويل يسمح بتجميع نتائم التحليالت التي أجريت في هذا المجال‪ .‬ويجسد‬
‫أهداف الشركة ويحدد وسائل التشغيل والموارد المالية التي يلزم استخدامها لتحقيق تلك األهداف وكذلك‬
‫النتائم التي تتوقعها الشركة‪.‬‬

‫يرى آخرون في إعداد مخطط التمويل التقديري أنه أداة لتحقيق ثالثة أهداف‪:‬‬

‫‪ ‬التفكير في اإلستراتيجية الخاصة بالشركة‪ .‬أي ال تكون اإلستراتيجية قابلة للتطبيق إال إذا اعتمدت‬
‫على مخطط تمويل مجدي‪ ،‬ما يسمح بتقييم التناسق المالي للشركة‪.‬‬
‫‪ ‬توفير أسس للتفاوض مع الشركاء الماليين‪ .‬أي هو عنصر لتبرير استخدام األموال المطلوبة‪.‬‬
‫ولكن قبل كل ليء‪ ،‬فين وضع مخطط تمويل هو لرط أساسي تفرضه مؤسسات االئتمان‬
‫(البنوك والمؤسسات المالية)‪.‬‬
‫‪ ‬تجنب الصعوبات المالية؛ وعادة ما يكون إعداده إجباري في القوانين والتشريعات الخاصة‬
‫والمتعلقة بتسوية وإنقاذ المؤسسة المهددة باإلفالس‪.‬‬

‫‪-3‬إعداد وتشكيل مخطط التمويل‪:‬‬

‫يتم تقديم مخطط التمويل في لكل جدول في أجزاء متداخلة بشكل عام‪ .‬في الجزء العلوي‪ ،‬يتم‬
‫وضع السنوات (سنة بعد سنة)‪ ،‬وتحته جزء متعلق بوسائل التمويل (الموارد) التي سيتم تنفيذها لتغطية‬
‫النفقات‪ ،‬ثم الجزء األسفل منه يتعلق بجميع النفقات المتعلقة باالستثمارات المخطط لها والتدفقات النقدية‬
‫المتعلقة بعملية التوسع في المشروع‪ ،‬والجزء األسفل متعلق بتحركات األرصدة‪.‬‬

‫‪19‬‬
‫‪Nathalie Gardès ( Maître de conférence en gestion), Finance d’entreprise, Chapitre 4 le plan de financement,‬‬
‫‪2006, P :01‬‬

‫‪45‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫مخطط التمويل (‪ )Plan de financement‬هو مشابه لجدول التمويل (‪)Tableau de financement‬‬

‫في حين أن هذا األخير يتغذى على المعلومات المتعلقة بالماضي‪ ،‬فين مخطط التمويل هو وثيقة تنبؤية‬
‫للمستقبل يعكس توقعات وخيارات السياسة المالية‪ .‬باإلضافة إلى ذلك‪ ،‬فين مخطط التمويل ليست موحد‪،‬‬
‫وهو ما يفسر تعدد النماذج المتاحة للتقدير‪.‬‬

‫ومع ذلك‪ ،‬فمن المهم اختيار نفس الهيكل الرسمي بين مخطط التمويل وجدول التمويل؛ ألنه في‬
‫سياق الرقابة المالية ‪ ،‬يعتبر مخطط التمويل كوثائق تكميلية يتم االستعانة به للمقارنة في المستقبل مع‬
‫جدول التمويل‪ .‬في الواقع‪ ،‬يسمح بالمقارنة والمقاربة (‪ )Rapprochement et contrôle‬وتحليل الفوارق‬
‫المالحظة (‪ )les écarts constatés‬ما يسمح بمتابعة ومراقبة السياسة المالية للشركة‪.‬‬

‫‪-0-3‬هيكل مخطط التمويل‪:‬‬

‫يتكون مخطط التمويل من ثالثة أجزاء أساسية مميزة وهي االحتياجات والموارد واألرصدة‪ .‬تشتمل‬
‫األرصدة على األرصدة السنوية وكذلك األرصدة التراكمية‪.‬‬

‫وأفق التوقعات من ‪ 0‬إلى ‪ 2‬سنوات‪ .‬وعادة ما يأخذ الشكل التالي‪:‬‬

‫‪N+6‬‬ ‫‪N+5‬‬ ‫‪N+4‬‬ ‫‪N+3‬‬ ‫‪N+2‬‬ ‫‪N+1‬‬ ‫البيان‬
‫الموارد‪:‬‬
‫طاقة التمويل الذاتي‬
‫الرفع من رأس المال‬
‫‪............................‬‬
‫مجموع الموارد=‬
‫االستخدامات‪:‬‬
‫حيازة تثبيتات‬
‫توزيع األرباح‬
‫التغير في احتياجات رأس المال العامل‬
‫‪..............................‬‬
‫مجموع االستخدامات‬
‫الفرق=الموارد‪-‬االستخدامات‬
‫رصيد بداية السنة‬
‫رصيد نهاية السنة‬

‫في بنائه‪ ،‬يجب أن يكون إجمالي الموارد المتوقعة أعلى قليالً من إجمالي االحتياجات المقدرة من‬
‫أجل ترك هامش أمان‪ .‬في الواقع‪ ،‬سيترجم الفائض من الموارد (‪ )Ressources‬إلى زيادة في المتاحات‬
‫(خزينة)‪ ،‬في حين يترجم فائض من االستخدامات (‪ )Emplois‬إلى متطلبات نقدية في الخزينة (قروض‬
‫مصرفية)‪ .‬أما إذا كانت االستخدامات أكبر من الموارد فان الشركة بحاجة إلى رفع رأس مالها أو إلى‬
‫االستدانة‪ ،‬وهو ما يتطلب تعديل في مخطط التمويل‪.‬‬

‫‪46‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫إن إعداد مخطط التمويل هو نتيجة لمجموعة من األعمال التحضيرية األولية على نفس األفق‪:‬‬
‫جدول االستثمارات واالهتالكات‪ ،‬وجدول الديون المالية والتكاليف المالية وجدول حسابات النتائم‬
‫التقديرية‪.‬‬

‫‪-9-3‬تقسيم االستخدامات والموارد‪:20‬‬

‫‪-0-9-3‬تقسيم االستخدامات‪ :‬تنقسم االستخدامات إلى عدة عناصر منها ما يتعلق بالدورة المالية‪،‬‬
‫ودورة االستغالل ودورة االستثمار‪ .‬كما يأتي تفصيله‪.‬‬

‫‪ ‬الباقي المحتمل من المخططات السابقة‪:‬‬

‫إن وضع مخطط جديدة ال يعني االنقطاع في حياة الشركة و استم ارريتها والمخطط الجديد يغطي‬
‫بالضرورة نفقات معينة تنتم عن ق اررات سابقة‪.‬‬

‫‪ ‬النفقات االستثمارية‪:‬‬

‫وهي تقابل المبلإ التقريبي لجميع النفقات المتعلقة باالستثمارات المخطط لها والخيارات التي تم‬
‫إجراؤها‪ .‬يجب أن يكون تقييم الغالف اإلجمالي ًا‬
‫حذر لتجنب اإلفراط في اإلنفاق مما قد يؤدي إلى تدهور‬
‫التدفقات النقدية الحالية للشركة‪.‬‬

‫‪ ‬االحتياجات التمويلية اإلضافية لدورة االستغالل‪:‬‬

‫إن المنطق هو نفسه كما كان من قبل‪ :‬التوسع في المشروع ينتم عنه زيادة في إنتاج وبيع‬
‫المزيد من السلع والخدمات ‪ ،‬تدفع الشركة إلى زيادة مخزونها وكذلك الحجم اإلجمالي لالئتمان الممنوح‬
‫للعمالء‪ ،‬حتى لو بقيت لروط الدفع دون تغيير‪ .‬وبالتالي قد تكون هناك احتياجات التمويل اإلضافية التي‬
‫يتم تعويضها جز ًئيا فقط من خالل زيادة حجم ائتمان الموردين‪ .‬وبالضرورة تحدث زيادة في االحتياجات‬
‫التمويلية بسبب تزايد الفوارق الزمنية بين تحصيالت الزبائن وتسديدات الموردين‪ .‬ويرمز له بالتغير في‬
‫احتياجات رأس المال العامل بر ر(‪) BFR‬‬

‫يتم تقييم االحتياجات نسبة إلى رقم األعمال (‪ )BFR/CA‬بشكل عام أو بالطريقة المعيارية‪.‬‬

‫‪ ‬قروض‪:‬‬

‫بالنسبة للقروض المتعاقد عليها قبل بدء إعداد مخطط التمويل‪ ،‬يكفي الرجوع إلى جداول‬
‫اإلهتالكات الملحقة بالعقود‪ .‬في هذه الحالة‪ ،‬ال تظهر الفائدة في االستخدامات حيث يتم احتسابها بالفعل‬
‫في حساب في طاقة التمويل الذاتي (‪)CAF‬؛ وذلك لتجنب ازدواجية الحساب‪.‬‬

‫‪20‬‬
‫‪Nathalie Gardès , Op. Cit :03‬‬

‫‪47‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫أما بالنسبة لتسجيل القروض الجديدة فيمكن إدراجها في مخطط التمويل في حالة تعديله‪ ،‬أي‬
‫أثناء وضع المخطط وفق الفرضيات وخيارات التمويل الجديدة المدروسة بعناية‪ .‬أي أنها توضح التصور‬
‫الملموس العتماد ق اررات االستخدامات (وبالتالي االستثمار بالمعنى الواسع) المرتبط بق اررات التمويل‪.‬‬

‫‪ ‬توزيع األربا ‪:‬‬

‫إدراج توزيع اإلرباح ضمن االستخدامات ال يعني انه إنفاق استثماري فعال‪ ،‬بل باألحرى هو‬
‫تسديد تكلفة استخدام موارد الشركة من التمويل الذاتي‪ .‬ومن الممكن أيضا أن يتم إدخالها ضمن الموارد‪،‬‬
‫ال من إظهار دفع أرباح األسهم في االستخدامات‪.‬‬
‫وتطرح من طاقة التمويل الذاتي (‪ )CAF‬بد ً‬

‫‪-9-9-3‬الموارد‪ :‬عادة ما ترتبط الموارد بالدورة المالية ‪ ،‬وترتبط استثناءا بدورة االستثمار عند التنازل عن‬
‫بعض التثبيتات‪.‬‬

‫‪ ‬طاقة التمويل الذاتي (‪:)CAF‬‬

‫تأخذ توقعات طاقة التمويل الذاتي (‪ )CAF‬في االعتبار أداة اإلنتاج المتاحة للشركة قبل وضع‬
‫أيضا االستثمارات المسجلة في االستخدامات التي من المفترض أن تولد تدفقات نقدية‬
‫مخطط التمويل‪ ،‬و ً‬
‫إضافية‪.‬‬

‫عادة ما نستخدم الطريقة التالية لحساب طاقة التمويل الذاتي‪:21‬‬

‫طاقة التمويل الذاتي=النتيجة الصافية‪+‬االهالكات والمؤونات‬

‫النتيجة قبل الضريبة=رقم األعمال‪-‬التكاليف المتغيرة‪-‬التكاليف الثابتة (بما فيها المصاريف المالية‬
‫واالهتالكات)‬

‫النتيجة الصافية=النتيجة قبل الضريبة*الضريبة على األرباح‬

‫وباختصار فان طاقة التمويل الذاتي هي تجسد الترابط بين االستخدامات والموارد‪ ،‬أو بين‬
‫االستثمار والتمويل‪.‬‬

‫‪ ‬اإلعانات‪:‬‬

‫موردا بمبلغها اإلجمالي‪ .‬حيث أن تم أخذ الضرائب في االعتبار في حسابات ‪CAF‬‬

‫تشكل المنحة ً‬
‫(الحساب ‪.)000‬‬

‫‪ ‬زيادة رأس المال‪:‬‬

‫‪21‬‬
‫‪Georges LEGROS, manuel de finance d’entreprise, DUNOD, imprimerie presses de SNEL, Belgique, 2010.‬‬

‫‪48‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫ال يؤخذ في االعتبار زيادة رأس المال عن طريق دمم االحتياطيات‪ .‬مبلإ زيادة رأس المال عن‬
‫طريق المساهمة العينية يوجد نظيره في االستخدامات في االستثمارات نفسها أو في تقدير االحتياجات‬
‫التمويلية لدورة االستغالل (المخزون على سبيل المثال)‪.‬‬

‫يتم إدخال زيادة رأس المال عن طريق المساهمة النقدية بسعر اإلصدار‪ .‬يتم إدخال األ باء‬
‫المتعلقة بالعملية في مصاريف التأسيس‪.‬‬

‫‪ ‬قروض طويلة ومتوسطة‪:‬‬

‫يتم تسجيل القروض بقيمتها االسمية ‪ ،‬بينما يتم إدراج السندات بسعر إصدارها‪.‬‬

‫‪ ‬التنازل عن عناصر األصول‪:‬‬

‫قد تمتلك الشركة أصوًال لم تعد مفيدة أو لم تعد مفيدة في استغاللها‪ .‬فيمكن بيعها بشروط مرضية‪،‬‬
‫ال للتمويل‪ .‬قد يكون هذا هو البديل أثناء تجديد االستثمارات التي‬
‫مصدر محتم ً‬
‫ًا‬ ‫حيث يمكن أن تشكل‬
‫تجعل األصول المستبدلة متاحة للبيع‪ .‬ومع ذلك‪ ،‬يجب أن يكون تقدير القيمة المتبقي السوقية دقيًقا‪.‬‬

‫‪ -3-9-3‬العالقات بين الخزينة ومخطط التمويل‪:‬‬

‫يأخذ مخطط التمويل في االعتبار جميع العمليات الجارية في طاقة التمويل الذاتي (‪)CAF‬‬
‫وعمليات االستثمار ومصادر التمويل‪ ،‬باإلضافة إلى سياسة توزيع األرباح‪ .‬لذلك نجد جميع التدفقات‬
‫المالية التي من المحتمل أن تؤثر على الخزينة النقدية للشركة‪.‬‬

‫وبالتالي‪ ،‬هناك صلة مبالرة بين الرصيد العام لمخطط التمويل ومستوى الخزينة‪ .‬لذلك لدينا‬
‫العالقة التالية في نهاية كل من مخطط التمويل‪:22‬‬

‫خزينة نهاية الدورة=خزينة بداية الدورة‪+‬رصيد مخطط التمويل‬

‫‪ -4‬تعديل مخطط التمويل‪:‬‬

‫عادة ما يكون التعديل في حالة ما كان الرصيد النهائي سالبا‪ ،‬فان الشركة مضطرة لالستدانة‬
‫ألجل الحصول على قرض‪ ،‬فان مخطط التمويل يحتاج إلى تعديل في بعض عناصره (كتعديل طاقة‬
‫التمويل الذاتي) ‪ ،‬و إضافة قيمة القرض لجانب الموارد‪ ،‬و إضافة كذلك تسديدات القرض إلى جانب‬
‫االستخدامات (اهتالكات القرض)‪.‬‬

‫التعديل يهدف إلى جعل مخطط التمويل متوازنا في الرصيد النهائي‪.‬‬

‫‪22‬‬
‫‪Nathalie Gardès , Op. Cit :05‬‬

‫‪49‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫‪ -0-4‬مفهوم التصميم األولي لمخطط التمويل (‪:)L’Avant-projet‬‬

‫يجب أن يظهر مخطط التمويل في عرضه النهائي التوازن الذي تعتبره إدارة الشركة مرضيًا‪.‬‬
‫ولتحقيق ذلك‪ ،‬من الضروري بشكل عام وضع عدد معين من المسودات األولية للمخطط والتي تستخدم‬
‫كأساس للتفكير‪.‬‬

‫عندما يكون هناك فائض في الموارد على االحتياجات‪ ،‬ال ينبغي النظر في تمويل إضافي‪.‬‬
‫الموارد الزائدة ستؤدي إلى زيادة في المتاحات النقدية‪ .‬تنشأ المشكلة بشكل خاص في الحالة المعاكسة‪،‬‬
‫أي عندما يظهر مخطط التمويل الحاجة إلى التمويل على مدى بضع سنوات أو طوال فترة التوقعات‬
‫بأكملها‪.‬‬

‫‪ -9-4‬موازنة المخطط (‪ )équilibrage de plan‬عندما تكون الموارد محدودة‪:‬‬

‫في مثل هذه الحالة ‪ ،‬يتم تعبئة جميع الموارد المالية بشكل عام وتكون القدرة التمويلية مشبعة‪.‬‬
‫لذلك‪ ،‬يمكن للشركة التفكير في التخلي عن استثمارات معينة فقط إذا كان المخطط يجمع بين العديد من‬
‫المشاريع االستثمارية‪ .‬لذلك يجب أن نأخذ في االعتبار تأثيرها على حساب تدفقات االستغالل المتوقعة‪.‬‬
‫ولذلك يجب إعادة النظر في كل عنصر من الموارد وفي كل عنصر من االستخدامات‪.‬‬

‫‪-3-4‬موازنة المخطط ( ‪ )équilibrage de plan‬مع إمكانية استكمال الموارد المالية‪:‬‬

‫في هذه المرحلة من المشروع التمهيدي (‪ ،)L’Avant-projet‬في حالة وجود عجز‪ ،‬ستفاضل‬
‫الشركة في اختيار الموارد اإلضافية التي تحتاجها‪.‬‬

‫بشكل عام‪ ،‬فالتدفقات النقدية المتوقعة محسوبة بالكامل ومن الصعب المضي في زيادة رأس‬
‫المال في هذه المرحلة‪ ،‬وسيكون من األفضل تحديد جزء من االحتياجات التي يمكن تمويلها عن طريق‬
‫القروض ( ‪ )DLMT‬والجزء الذي سيتم تمويله عن طريق القروض البنكية قصيرة األجل ( ‪concours‬‬
‫‪( )bancaires‬في السنة على سبيل المثال)‪.23‬‬

‫معينا من المعايير المتعلقة بالتكلفة والتوازن المالي‪،‬‬

‫عددا ً‬
‫في الواقع ‪ ،‬سيتضمن اختيار االستدانة ً‬
‫أي المردودية والمخاطر‪.‬‬

‫‪23‬‬
‫‪Georges LEGROS, Op.Cit.‬‬

‫‪50‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫سلسلة تمارين رقم (‪ )19‬مع الحلول‬

‫التمرين األول‪:‬‬
‫لررركة (هيكررل) هرري لررركة متخصصررة فرري تركيررب و تسررويق الهياكررل المعدنيررة الضررخمة‪ ،‬بحيررث تعتبررر‬
‫حديثررة التكرروين أنشررأت مررع بدايررة جررانفي سررنة ‪ 9109‬تتوقررع نمررو و ازدهررار فرري نشرراطها لررذلك ترغررب فرري‬
‫انجرراز و تحقيررق برنررامم اسررتثماري جديررد‪ .‬لررذلك و بهرردف الرفررع مررن طاقتهررا اإلنتاجيررة‪ ،‬ترغررب المؤسسررة فرري‬
‫حيازة تثبيتات جديدة تتشكل من‪:‬‬

‫‪ ‬مباني بقيمة ‪3 000 000‬دج تهتلك خطيا على ‪ 12‬سنة؛‬

‫‪ ‬معدات و تجهيزات مكتب تهتلك خطيا على ‪ 32‬سنوات بمبلإ قدره ‪1 000 000‬دج‪.‬‬

‫من خالل دراسة السوق و تحليل مردوديرة المشرروع الرذي لرن يكرون عملري (لرن يردخل حيرز الخدمرة) إال مرع‬
‫بداية جانفي سنة ‪ ،9100‬و قدمت لك توقعات حجم المبيعات للسنوات القادمة‪:‬‬

‫‪2012‬‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪2015‬‬ ‫السنوات‬

‫‪30 000‬‬ ‫‪30 000‬‬ ‫‪25 000‬‬ ‫الكمية‬

‫‪ ‬سعر البيع للوحدة الواحدة هو ‪ 433‬دج؛‬

‫‪ ‬التكاليف المتغيرة للوحدة الواحدة قدرت بر ‪033‬دج(خارج المصاريف المالية للقروض)؛‬
‫‪ ‬التكاليف الثابتة السنوية خارج االهالكات بواقع ‪600 000‬دج؛‬
‫‪ ‬احتياج رأس المال العامل للمشروع حردد ب ر ‪ %10‬مرن رقرم األعمرال خرارج الرسرم إذا علمرت أن رقرم‬
‫أعمال سنة ‪ 9104‬هو معدوم ألن تاريخ االنطالق الفعلي في النشاط هو جانفي ‪9100‬؛‬
‫‪ ‬معدل الضريبة على األرباح هو ‪%20‬؛‬
‫‪ ‬عمليررة انجرراز و تحقيررق هررذا المشررروع تتطلررب ‪ 14‬لررهر‪ ،‬لررذلك عمليررة حيررازة التثبيتررات تكررون بواقررع‬
‫الربررع خررالل سررنة ‪ 9103‬و البرراقي خررالل سررنة ‪ 9104‬و المشررروع لررن يكررون عملرري إال مررع بدايررة‬
‫‪9100‬؛‬
‫‪ ‬عملية تمويل المشروع كانت من خالل قرضين بنكيين و مساهمات لخصية كما يلي‪:‬‬
‫‪ .0‬قرررض بنكرري بمبلررإ قرردره ‪1 000 000‬دج تررم الحصررول عليرره مررع نهايررة ‪ 9103‬بمعرردل فائرردة‬
‫سنوي ‪ %4‬يسدد بأقساط ثابتة سنوية في أجل ‪ 32‬سنوات؛‬
‫‪ .9‬ق رررض بنك رري آخ ررر بمبل ررإ ق رردره ‪1 500 000‬دج ت ررم الحص ررول علي رره م ررع نهاي ررة س ررنة ‪9104‬‬
‫بمعدل فائدة سنوي ‪ %4‬يسدد بأقساط ثابتة سنوية في أجل ‪ 32‬سنوات أيضا؛‬
‫‪ .3‬مساهمات المالك بواقع ‪ 500 000‬دج )رصيد الخزينة في بداية المدة)‪.‬‬

‫‪51‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫‪ -‬مررن المقرررر أن ترروزع المؤسسررة أربرراح بواقررع ‪ 40%‬مررن النتيجررة الموجبررة خررالل الرردورة الترري تحققررت‬
‫فيها النتيجة‪.‬‬

‫العمل المطلوب‪:‬‬

‫‪ .0‬إعداد مخطط التمويل للسنوات من ‪ 2013‬إلى ‪9102‬؛‬

‫‪ .9‬ما هو تعليقك و تحليلك حول توازن مخطط التمويل؛‬
‫‪ .3‬ما هي الحلول التي تقترحها إلرجاع التوازن لمخطط التمويل‪.‬‬

‫التمرين الثاني‪:‬‬

‫تعتب ررر ل ررركة "البالس ررتيك" ل ررركة ذات مس ررؤولية مح رردودة تأسس ررت ف رري س ررنة ‪ 2330‬ومختص ررة ف رري‬
‫صناعة األلبسة الرياضية‪ ،‬وخالل السنوات األخيرة عرفت توسعا ملحوظا فري نشراطها األمرر الرذي اسرتدعى‬
‫التفكير في توسيع طاقتها اإلنتاجية والقيام بيعادة تأهيلهرا عرن طريرق برنرامم اسرتثماري توسرعي كبيرر‪ .‬لرذلك‬
‫طلب منك إعداد مخطط التمويل للسنوات الثالثة القادمة ‪ 2310‬و ‪ 2314‬و ‪.2312‬‬

‫ومن أجل ذلك قدمت لك المعلومات التالية‪:‬‬

‫‪ .1‬حجم المبيعات التقديرية اإلضافية‪:‬‬

‫‪2215‬‬ ‫‪2214‬‬ ‫‪2213‬‬ ‫السنوات‬

‫‪80 000‬‬ ‫‪60 000‬‬ ‫‪50 000‬‬ ‫حج المبيعات‬

‫‪ .2‬سعر بيع الوحدة الواحدة يقدر بر ‪ 1 000‬دج؛‬

‫‪ .0‬تمثل التكاليف المتغيرة ‪ % 43‬من رقم األعمال؛‬
‫‪ .4‬تق رردر التك رراليف الثابت ررة م ررا ع رردا إهالك ررات التثبيت ررات الجدي رردة والمص رراريف المالي ررة للق ررروض الجدي رردة ب ر ر‬
‫‪ 15 000 000‬دج سنويا؛‬
‫‪ .2‬معدل الضريبة على األرباح هو ‪% 03‬؛‬
‫‪ .4‬يقدر احتياج رأس المال العامل بر ‪ 03‬يوم من رقم األعمال؛‬
‫‪ .0‬تتوقع المؤسسة توزيع أرباح على الشركاء بنسبة ‪ % 2‬من رأس مال السنة التي حققت فيها األرباح؛‬

‫‪52‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫‪ .5‬االستثمارات الجديدة تتمثل فيما يلي‪:‬‬

‫‪2015‬‬ ‫السنوات‬
‫‪2014‬‬ ‫‪2013‬‬
‫االستثمارات‬
‫‪8 000 000‬‬ ‫‪7 000 000‬‬ ‫‪5 000 000‬‬ ‫التجهيزات‬
‫‪14 000 000‬‬ ‫‪12 000 000‬‬ ‫‪10 000 000‬‬ ‫المباني‬

‫تهتلك التجهيزات خطيا خالل خمس سنوات أما المباني في مدة ‪ 23‬سنة‪.‬‬

‫‪ .6‬يتوقع زيادة في رأس مال الشركة بر ‪% 2‬سنويا نسبة إلى رأسمال السنة السابقة‬
‫تمررول برراقي احتياجررات التمويررل عررن طريررق الررديون الترري تكررون قابلررة للتسررديد بعررد ‪ 34‬سررنوات مررن‬ ‫‪.13‬‬
‫ترراريخ الحصررول عليهررا‪ ،‬أمررا مصرراريفها الماليررة فتسرردد سداسرريا ابتررداءا مررن ترراريخ الحصررول عليهررا وذلررك‬
‫بمعدل فائدة يقدر بر ‪ % 4‬للسداسي‬
‫الميزانية بتاريخ ‪ 2312/12/01‬كانت كما يلي‪:‬‬ ‫‪.11‬‬

‫المبالغ‬ ‫الخصوم‬ ‫المبالغ‬ ‫األصول‬

‫‪18 000 000‬‬ ‫رأس المال‬ ‫‪21 000 000‬‬ ‫التثبيتات‬
‫‪2 000 000‬‬ ‫االحتياطيات‬ ‫‪4 000 000‬‬ ‫المخزونات‬
‫‪5 000 000‬‬ ‫القروض البنكية‬ ‫‪3 000 000‬‬ ‫الزبائن‬
‫‪4 000 000‬‬ ‫الموردون‬ ‫‪1 000 000‬‬ ‫النقديات‬
‫‪29 000 000‬‬ ‫المجموع‬ ‫‪29 000 000‬‬ ‫المجموع‬

‫تقدر طاقة التمويل الذاتي األصلية بر‪:‬‬ ‫‪.12‬‬

‫‪2015‬‬ ‫‪2014‬‬ ‫‪2013‬‬ ‫السنوات‬

‫‪4 000 000‬‬ ‫‪3 000 000‬‬ ‫‪2 000 000‬‬ ‫طاقةةةةةةةة التمويةةةةةةةل الةةةةةةة اتي‬
‫األصلية‬

‫تقدر قيمة القروض البنكية المتوقع تسديدها خالل السنوات القادمة بر ‪ 500 000‬دج سنويا‬ ‫‪.10‬‬

‫‪53‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫التمرين الثالث ‪:‬‬

‫ألجل التوسع في نشاطاتها بعد سنة ‪ ،2314‬تقرر لركة في بداية سنة ‪ 2312‬التوسع في‬
‫االستثمار في معدات صنا ية على أن تجددها كلما اقتضت الضرورة‪ ،‬وعلى أن يتوسع النشاط في هذه‬
‫السنة‪ .‬من خالل تمويل مختلط (تمويل ذاتي‪ ،‬تمويل عن طريق القرض)‪.‬‬

‫بحيث كانت المبيعات اإلضافية المتوقعة للسنوات الخمس المقبلة كما يلي‪:‬‬
‫‪0210‬‬ ‫‪0210‬‬ ‫‪0215‬‬ ‫‪0212‬‬ ‫‪0215‬‬

‫‪ 1.522.222‬دج‬ ‫‪ 052.222‬دج‬ ‫‪ 052.222‬دج‬ ‫‪ 552.222‬دج‬ ‫‪ 252.222‬دج‬

‫‪ .0‬االستثمارات المتوقعة‬
‫‪ ‬حيازة تثبيتات توسعية بقيمة ‪1500 000‬دج خالل سنة ‪ ،2314‬تهتلك لمدة خمس سنوات؛‬
‫‪ 580 000 ‬دج خالل سنة ‪ ، 2312‬تهتلك لمدة خمس سنوات؛‬
‫‪ 600 000 ‬دج سنة ‪ 2315‬تجديد المعدات‪ ،‬تهتلك لمدة خمس سنوات‪.‬‬
‫‪ .9‬التمويل‬
‫قرض بنكي‪1.200 000‬دج سنة ‪ ،2314‬لمدة ‪ 2‬سنوات‪ ،‬معدل فائدة ‪ ،%2‬واهالك ثابت‪.‬‬
‫‪600 000‬دج خالل سنة ‪2312‬و ‪ 200 000‬سنة‪2314‬‬ ‫الرفع من رأس المال‬

‫‪ 20 000‬سنة ‪2314‬‬ ‫رصيد نقدي مقدر‬

‫‪ .3‬احتياج رأس المال العامل التقديري‬

‫‪ ‬يقدر احتياج رأس المال العامل المعياري بر ‪ % 12‬من رقم األعمال خارج الرسم؛‬
‫‪ ‬احتياج رأس المال العامل لسنة ‪ 2314‬يقدر بر ‪ 75 000‬دج؛‬
‫‪ .4‬معلومات أخرى‬
‫‪ ‬التكاليف المتغيرة تساوي‪ ،%12 ،‬من رقم االعمال خارج الرسم‬
‫‪ ‬التكرراليف الثابتررة مررا عرردا االهالكررات والمصرراريف الماليررة تسرراوي‪ ،%12 ،‬مررن رقررم االعمررال خررارج‬
‫الرسم‬
‫‪ ‬توزيع أرباح على المساهمين بمقدار ‪ %43‬من النتيجة الصافية الموجبة لكل سنة‪.‬‬
‫‪ ‬معدل الضريبة على األرباح ‪.% 22‬‬

‫العمل المطلوب‪:‬‬

‫‪ .4‬قم بيعداد جدول اهالك القرض‪،‬‬

‫‪ .0‬حدد التغيرات في احتياجات رأس المال العامل‪،‬‬

‫‪54‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫‪ .6‬حدد مجموع قيمة مخصصات االهالكات لكل سنة‪،‬‬

‫‪ .2‬حدد قدرة التمويل الذاتي‪،‬‬
‫‪ .8‬تحضير مخطط التمويل األولي للخمس سنوات المقبلة؛‬
‫‪ .2‬ما تعليقك حول توازن مخطط التمويل األولي؟‬
‫‪ .01‬إذا كرران هنرراك عجررز فرري التمويررل فرران المؤسسررة اتفقررت مررع بنررك أخررر لتمويررل ذلررك العجررز عررن‬
‫طريق قرض بنكي يسدد على دفعات ثابتة لمدة ‪ 32‬سنوات ابتداء من سنة الحصرول عليهرا بمعردل‬
‫فائرردة سررنوي بر ر ‪ ،% 34‬فحرردد الررديون الالزمررة لكررل سررنة وقررم بيعررداد مخطررط التمويررل المعرردل أخررذا‬
‫بعين االعتبار مصدر التمويل الجديد؛‬

‫‪55‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫حل سلسلة تمارين رقم (‪)19‬‬

‫حل التمرين األول‪:‬‬

‫‪-0‬تحديد قيمة االهالكات‪:‬‬

‫‪0215‬‬ ‫‪0212‬‬ ‫‪0215‬‬ ‫إهالك التثبيتات‪/‬السنوات‬
‫‪022.222‬‬ ‫‪022.222‬‬ ‫‪022.222‬‬
‫المباني=‪022.222=15/2.222.222‬‬
‫‪022.222‬‬ ‫‪022.222‬‬ ‫‪022.222‬‬
‫التج يزات=‪022.222=5/1.222.222‬‬
‫‪722.222‬‬ ‫‪722.222‬‬ ‫‪722.222‬‬ ‫المجموع اإلهتالكات‬

‫‪-9‬جدول إهالك القروض البنكية‪:‬‬

‫ال قرض االول‬
‫‪2019‬‬ ‫‪2018‬‬ ‫‪2017‬‬ ‫‪2016‬‬ ‫‪2015‬‬ ‫‪2014‬‬ ‫‪2013‬‬
‫‪-‬‬ ‫‪200 000‬‬ ‫‪400 000‬‬ ‫‪600 000‬‬ ‫‪800 000‬‬ ‫‪1 000 000‬‬ ‫أصل القرض‬
‫‪12 000‬‬ ‫‪24 000‬‬ ‫‪36 000‬‬ ‫‪48 000‬‬ ‫‪60 000‬‬ ‫الفائدة‬
‫‪200 000‬‬ ‫‪200 000‬‬ ‫‪200 000‬‬ ‫‪200 000‬‬ ‫‪200 000‬‬ ‫قسط االهالك‬
‫‪212 000‬‬ ‫‪224 000‬‬ ‫‪236 000‬‬ ‫‪248 000‬‬ ‫‪260 000‬‬ ‫الدفعة‬

‫ال قرض الثاني‬

‫‪0‬‬ ‫‪300 000‬‬ ‫‪600 000‬‬ ‫‪900 000‬‬ ‫‪1 200 000‬‬ ‫‪1 500 000‬‬ ‫أصل القرض‬
‫‪18 000‬‬ ‫‪36 000‬‬ ‫‪54 000‬‬ ‫‪72 000‬‬ ‫‪90 000‬‬ ‫الفائدة‬
‫‪300 000‬‬ ‫‪300 000‬‬ ‫‪300 000‬‬ ‫‪300 000‬‬ ‫‪300 000‬‬ ‫قسط االهالك‬
‫‪318 000‬‬ ‫‪336 000‬‬ ‫‪354 000‬‬ ‫‪372 000‬‬ ‫‪390 000‬‬ ‫الدفعة‬

‫‪18 000‬‬ ‫‪48 000‬‬ ‫‪78 000‬‬ ‫‪108 000‬‬ ‫‪138 000‬‬ ‫‪60 000‬‬ ‫‪-‬‬ ‫ال فوائد البنكية‬

‫‪-3‬تحديد طاقة التمويل الذاتي‪:‬‬

‫‪2017‬‬ ‫‪2016‬‬ ‫‪2015‬‬ ‫‪2014‬‬ ‫‪2013‬‬ ‫‪2012‬‬ ‫البيان‬

‫‪12 000 000‬‬ ‫‪12 000 000‬‬ ‫‪10 000 000‬‬ ‫رقم االعمال‬
‫‪9 000 000‬‬ ‫‪9 000 000‬‬ ‫‪7 500 000‬‬ ‫التكاليف المتغيرة‬
‫‪600 000‬‬ ‫‪600 000‬‬ ‫‪600 000‬‬ ‫التكاليف الثابتة‬
‫‪400 000‬‬ ‫‪400 000‬‬ ‫‪400 000‬‬ ‫االهالكات‬
‫‪78 000‬‬ ‫‪108 000‬‬ ‫‪138 000‬‬ ‫‪60 000‬‬ ‫المصاريف المالية‬
‫‪1 922 000‬‬ ‫‪1 892 000‬‬ ‫‪1 362 000‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪60 000‬‬ ‫النتيجة االجمالية‬
‫‪442 060‬‬ ‫‪435 160‬‬ ‫‪313 260‬‬ ‫‪-‬‬ ‫الضريبة‬
‫‪1 479 940‬‬ ‫‪1 456 840‬‬ ‫‪1 048 740‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪60 000‬‬ ‫النتيجة الصافية‬
‫‪400 000‬‬ ‫‪400 000‬‬ ‫‪400 000‬‬ ‫‪-‬‬ ‫االهالكات‬
‫‪1 879 940‬‬ ‫‪1 856 840‬‬ ‫‪1 448 740‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪60 000‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫طاقة التمويل الذاتي‬

‫‪56‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫‪-4‬التغير في احتياج رأس المال العامل‪:‬‬

‫‪2017‬‬ ‫‪2016‬‬ ‫‪2015‬‬ ‫‪2014‬‬ ‫‪2013‬‬ ‫‪2012‬‬ ‫البيان‬

‫‪12 000 000‬‬ ‫‪12 000 000‬‬ ‫‪10 000 000‬‬ ‫رقم االعمال‬
‫‪2 040 000‬‬ ‫‪2 040 000‬‬ ‫‪1 700 000‬‬ ‫‪BFR‬‬
‫‪-‬‬ ‫‪340 000‬‬ ‫‪1 700 000‬‬ ‫تغير ‪BFR‬‬

‫‪-0‬إعداد مخطط التمويل‪:‬‬

‫‪2017‬‬ ‫‪2016‬‬ ‫‪2015‬‬ ‫‪2014‬‬ ‫‪2013‬‬
‫الموارد‬
‫‪1 879 940‬‬ ‫‪1 856 840‬‬ ‫‪1 448 740‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪60 000‬‬ ‫‪-‬‬ ‫طاقة التمويل الذاتي‬
‫‪1 000 000‬‬ ‫القرض االول‬
‫‪1 500 000‬‬ ‫القرض الثاني‬
‫‪1 879 940‬‬ ‫‪1 856 840‬‬ ‫‪1 448 740‬‬ ‫‪1 440 000‬‬ ‫‪1 000 000‬‬ ‫المجموع‬
‫االستخدامات‬
‫‪3 000 000‬‬ ‫‪1 000 000‬‬ ‫حيازة تثبيتات‬
‫‪200 000‬‬ ‫‪200 000‬‬ ‫‪200 000‬‬ ‫‪200 000‬‬ ‫تسديد القرض االول‬
‫‪300 000‬‬ ‫‪300 000‬‬ ‫‪300 000‬‬ ‫تسديد القرض الثاني‬
‫‪591 976‬‬ ‫‪582 736‬‬ ‫‪419 496‬‬ ‫توزيع االرباح‬
‫‪340 000‬‬ ‫‪1 700 000‬‬ ‫تغير ‪BFR‬‬
‫‪1 091 976‬‬ ‫‪1 422 736‬‬ ‫‪2 619 496‬‬ ‫‪3 200 000‬‬ ‫‪1 000 000‬‬ ‫المجموع‬
‫‪787 964‬‬ ‫‪434 104‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪1 170 756‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪1 760 000‬‬ ‫‪-‬‬ ‫الفرق‬
‫‪-‬‬ ‫‪1 996 652‬‬ ‫‪- 2 430 756‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪1 260 000‬‬ ‫‪500 000‬‬ ‫‪500 000‬‬ ‫رصيد بداية المدة‬
‫‪-‬‬ ‫‪1 208 688‬‬ ‫‪- 1 996 652‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪2 430 756‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪1 260 000‬‬ ‫‪500 000‬‬ ‫رصيد نهاية المدة‬

‫مخطط التمويرل يظهرر عجر از كبير ار خرالل دورات ‪ 2314‬و ‪ 2312‬و هرذا ارجرع باألسراس لسروء تقردير‬
‫احتياجات التمويل‪ .‬فيذا كانت المؤسسة قد قدرت موارد لتمويل حيرازة التثبيترات لكرن لرم تأخرذ بعرين االعتبرار‬
‫احتياج ررات دورة االس ررتغالل باإلض ررافة إل ررى أن أول دفع ررة لتس ررديد الق رررض األول تك ررون قبر رل بداي ررة اس ررتغالل‬
‫المشروع‪.‬‬

‫برالنظر الحتياجررات التمويررل‪ ،‬فرران األمروال الخاصرة الموجهررة لتمويررل المشررروع ضررعيفة فقررط ‪500 000‬‬
‫دج بالمقارنة مع حجم المشروع لذلك ال بد على المؤسسة أن تقوم بما يلي‪:24‬‬

‫‪ ‬إما رفع مساهمة المالك و الشركاء؛‬

‫‪ ‬إما رفع رأس المال عن طريق مساهمات نقدية؛‬
‫‪ ‬إ مررا مررن خررالل مسرراهمات كحسررابات جاريررة للشررركاء يمكررن اسررترجاعها عنررد تعررافي الحالررة الماليررة‬
‫للمؤسسة‪.‬‬

‫‪24‬‬
‫‪Michel MOLLET, Laurent BAILY, finance d’entreprise, 2 Ed, Sup’ FOUCHER, PARIS, 2010.‬‬

‫‪57‬‬
‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫من جهة أخرى يمكن للمؤسسة التفاوض على قروض جديدة مع طلب تأجيل الدفع للفوائد و ألصل‬
‫القرض على األقل لسنة لتتوافق مع بداية استغالل المشروع‪.‬‬

‫حل التمرين الثاني‪:‬‬

‫‪ .1‬إعداد جدول إهالك التثبيتات الجديدة‪:‬‬

‫‪2015‬‬ ‫‪2014‬‬ ‫‪2013‬‬ ‫البيان‬

‫‪1 000 000‬‬ ‫‪1 000 000‬‬ ‫‪1 000 000‬‬

‫‪1 400 000‬‬ ‫‪1 400 000‬‬ ‫إهالك التجهيزات‬
‫‪1 600 000‬‬

‫‪500 000‬‬ ‫‪500 000‬‬ ‫‪500 000‬‬

‫‪600 000‬‬ ‫‪600 000‬‬ ‫إهالك المباني‬
‫‪700 000‬‬

‫‪5 800 000‬‬ ‫‪3 500 000‬‬ ‫‪1 500 000‬‬ ‫المجموع‬

‫‪ .2‬تحديد طاقة التمويل الذاتي الجديدة‪:‬‬

‫‪2015‬‬ ‫‪2014‬‬ ‫‪2013‬‬ ‫البيان‬

‫‪80 000 000‬‬ ‫‪60 000 000‬‬ ‫‪50 000 000‬‬ ‫رقم األعمال‬
‫‪32 000 000‬‬ ‫‪24 000 000‬‬ ‫‪20 000 000‬‬ ‫التكاليف المتغيرة‬
‫‪15 000 000‬‬ ‫‪15 000 000‬‬ ‫‪15 000 000‬‬ ‫التكاليف الثابتة‬
‫‪5 800 000‬‬ ‫‪3 500 000‬‬ ‫‪1 500 000‬‬ ‫اهالكات إضافية‬
‫‪27 200 000‬‬ ‫‪17 500 000‬‬ ‫‪13 500 000‬‬ ‫النتيجة اإلجمالية‬
‫‪8 160 000‬‬ ‫‪5 250 000‬‬ ‫‪4 050 000‬‬ ‫الضريبة على األرباح‬
‫النتيجة الصافية‬
‫‪19 040 000‬‬ ‫‪12 250 000‬‬ ‫‪9 450 000‬‬
‫‪ CAF‬األصلية‬
‫‪4 000 000‬‬ ‫‪3 000 000‬‬ ‫‪2 000 000‬‬
‫‪ CAF‬اإلضافية‬
‫‪24 840 000‬‬ ‫‪15 750 000‬‬ ‫‪10 950 000‬‬
‫‪ CAF‬الجديدة‬
‫‪28 840 000‬‬ ‫‪18 750 000‬‬ ‫‪12 950 000‬‬

‫‪ .0‬تحديد احتياج رأس المال العامل‪:‬‬

‫‪2015‬‬ ‫‪2014‬‬ ‫‪2013‬‬ ‫‪2012‬‬ ‫البيان‬

‫‪6 666 667‬‬ ‫‪5 000 000‬‬ ‫‪4 166 667‬‬ ‫‪3 000 000‬‬ ‫احتياج رأس المال العامل‬
‫‪1 666 667‬‬ ‫‪833 333‬‬ ‫‪1 166 667‬‬ ‫‪/‬‬ ‫تغير ‪BFR‬‬

‫‪58‬‬
‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫‪ .4‬مخطط التمويل األولي‪:‬‬

‫‪2015‬‬ ‫‪2014‬‬ ‫‪2013‬‬ ‫البيان‬

‫الموارد‪:‬‬
‫‪28 840 000‬‬ ‫‪18 750 000‬‬ ‫‪12 950 000‬‬ ‫طاقة التمويل ال اتي‬
‫‪992 250‬‬ ‫‪945 000‬‬ ‫‪900 000‬‬ ‫زيادة رأس المال‬

‫‪29 832 250‬‬ ‫‪19 695 000‬‬ ‫‪13 850 000‬‬ ‫مجموع الموارد‬

‫االستخدامات‪:‬‬
‫‪992 250‬‬ ‫‪945 000‬‬ ‫‪900 000‬‬ ‫األرباح الموزعة‬
‫‪22 000 000‬‬ ‫‪19 000 000‬‬ ‫‪15 000 000‬‬ ‫تثبيتات مكتسبة‬
‫‪1 666 667‬‬ ‫‪833 333‬‬ ‫‪1 166 667‬‬ ‫تغير ‪BFR‬‬
‫‪500 000‬‬ ‫‪500 000‬‬ ‫‪500 000‬‬ ‫تسديد الديون المالية‬

‫‪25 158 917‬‬ ‫‪21 278 333‬‬ ‫‪17 566 667‬‬ ‫مجموع االستخدامات‬

‫‪4 673 333‬‬ ‫‪1 583 333‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪3 716 667‬‬ ‫‪-‬‬ ‫الفرق‬
‫‪4 300 000‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪2 716 667‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪1 000 000‬‬ ‫رصيد بداية الفترة‬
‫‪373 333‬‬ ‫‪4 300 000‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪2 716 667‬‬ ‫‪-‬‬ ‫رصيد نهاية الفترة‬

‫‪ .2‬حساب االحتياجات الجديدة من القروض البنكية و نرمز له با ‪D‬‬

‫‪EXERCICE 2013: D = 2 716 667 + 0.08 D x 0.07 ……D= 2 877 825 DA‬‬
‫‪CAF 2013 = 12 950 000 – 2 877 826 x 0.08 x 0.7 = 12 788 841 DA‬‬

‫‪EXERCIEC 2014: D = 1 583 333 + 0.08 x D x 0.7 ……..D = 1 847 979 DA‬‬
‫‪CAF 2014 = 18 750 000 – 1 847 979 x 0.08 x 0.7 – 2 877 825 x 0.08 x 0.7 = 18 485 354 DA‬‬

‫‪CAF 2015 = 28 840 000 – 2 877 825 x 0.08 x 0.7 – 1 847 979 x 0.08 x 0.7 = 28 575 355 DA‬‬

‫‪59‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫‪ .4‬مخطط التمويل المعدل‪:‬‬

‫‪2015‬‬ ‫‪2014‬‬ ‫‪2013‬‬ ‫البيان‬

‫الموارد‪:‬‬
‫‪28 575 355‬‬ ‫‪18 485 354‬‬ ‫‪12 788 841‬‬ ‫طاقة التمويل ال اتي‬
‫‪992 250‬‬ ‫‪945 000‬‬ ‫‪900 000‬‬ ‫زيادة رأس المال‬
‫‪/‬‬ ‫‪1 847 979‬‬ ‫‪2 877 826‬‬ ‫زيادة الديون المالية‬
‫‪29 567 605‬‬ ‫‪21 278 333‬‬ ‫‪16 566 667‬‬ ‫مجموع الموارد‬
‫االستخدامات‪:‬‬
‫‪992 250‬‬ ‫‪945 000‬‬ ‫‪900 000‬‬ ‫األرباح الموزعة‬
‫‪22 000 000‬‬ ‫‪19 000 000‬‬ ‫‪15 000 000‬‬ ‫تثبيتات مكتسبة‬
‫‪1 666 667‬‬ ‫‪833 333‬‬ ‫‪1 166 667‬‬ ‫تغير ‪BFR‬‬
‫‪500 000‬‬ ‫‪500 000‬‬ ‫‪500 000‬‬ ‫تسديد الديون المالية‬
‫‪25 158 917‬‬ ‫‪21 278 333‬‬ ‫‪17 566 667‬‬ ‫مجموع االستخدامات‬
‫‪4 408 688‬‬ ‫‪00‬‬ ‫‪1 000 000‬‬ ‫‪-‬‬ ‫الفرق‬
‫‪00‬‬ ‫‪00‬‬ ‫‪1 000 000‬‬
‫رصيد بداية الفترة‬
‫‪4 408 688‬‬ ‫‪00‬‬ ‫‪00‬‬ ‫رصيد نهاية الفترة‬

‫يظهر مخطط متوازن في رصيد نهاية الفترة و قد تم تعديله لتستجيب الموارد لتغطية االستخدامات‬
‫بكفاية‪ ،‬ويظهر رصيد موجب في نهاية ‪ 2312‬بمقدار ‪ 4 408 688‬دج‪ .‬وهذه الوضعية هي مرضية‬
‫للشركة‪.‬‬

‫‪60‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫حل التمرين الثالث‪:‬‬

‫‪ .0‬إعداد جدول إهالك القرض‪:‬‬

‫باقي القرض‬ ‫االهالك‬ ‫الفائدة‬ ‫الدفعة‬ ‫السنة‬

‫‪1200000‬‬ ‫‪--------‬‬ ‫‪--------‬‬ ‫‪--------‬‬ ‫‪2014‬‬
‫‪960000‬‬ ‫‪240000‬‬ ‫‪60000‬‬ ‫‪300000‬‬ ‫‪2015‬‬
‫‪720000‬‬ ‫‪240000‬‬ ‫‪48000‬‬ ‫‪288000‬‬ ‫‪2016‬‬
‫‪480000‬‬ ‫‪240000‬‬ ‫‪36000‬‬ ‫‪276000‬‬ ‫‪2017‬‬
‫‪240000‬‬ ‫‪240000‬‬ ‫‪24000‬‬ ‫‪264000‬‬ ‫‪2018‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪240000‬‬ ‫‪12000‬‬ ‫‪252000‬‬ ‫‪2019‬‬
‫‪1200000‬‬ ‫‪180000‬‬ ‫‪1380000‬‬ ‫المجموع‬

‫‪n=5‬‬ ‫عدد السنوات‬

‫‪V0=1200000‬‬ ‫القرض‬
‫‪i=5%‬‬ ‫معدل الفائدة‬
‫‪m=V0/5‬‬ ‫=‪1200000/5‬‬ ‫‪240000‬‬ ‫االهالك ثابت=القرض‪/‬السنوات‬
‫‪I1=V0*i‬‬ ‫=‪1200000*0,05‬‬ ‫‪60000‬‬ ‫الفائدة=اصل القرض*معدل الفائدة‬
‫‪V1=V0-m‬‬ ‫=‪1200000-240000‬‬ ‫‪960000‬‬ ‫باقي القرض=اصل القرض‪-‬االهالك‬
‫‪a=m+I‬‬ ‫=‪240000+60000‬‬ ‫‪300000‬‬ ‫الدفعة=االهالك‪+‬الفائدة‬

‫‪ .9‬تحديد التغيرات في احتياجات رأس المال العامل‪:‬‬

‫‪2019‬‬ ‫‪2018‬‬ ‫‪2017‬‬ ‫‪2016‬‬ ‫‪2015 2014‬‬ ‫السنوات‬

‫‪1522222 052222 052222 552222 252222‬‬ ‫رقم االعمال خارج الرسم‬
‫‪225000 142500 127500 112500 97500 75000‬‬ ‫رأس المال العال التقديري=‪*%15‬رقم االعمال خارج الرسم‬
‫التغير في احتياجات رأس المال العامل التقديري‬
‫‪82500‬‬ ‫‪15000‬‬ ‫‪15000‬‬ ‫‪15000‬‬ ‫‪22500‬‬
‫=(‪∆BFR=BFR(n+1)-BFR(n‬‬

‫‪.3‬تحديد مجموع قيمة مخصصات االهالكات لكل سنة‪:‬‬

‫‪2019‬‬ ‫‪2018‬‬ ‫‪2017‬‬ ‫‪2016‬‬ ‫‪2015‬‬ ‫‪2014‬‬ ‫السنوات‬
‫‪1500000‬‬ ‫االستثمار‬
‫‪2014‬‬
‫‪300000‬‬ ‫‪300000‬‬ ‫‪300000‬‬ ‫‪300000‬‬ ‫‪300000‬‬ ‫االهالك‬
‫‪580000‬‬ ‫االستثمار‬
‫‪2015‬‬
‫‪116000‬‬ ‫‪116000‬‬ ‫‪116000‬‬ ‫‪116000‬‬ ‫‪116000‬‬ ‫االهالك‬
‫‪600000‬‬ ‫االستثمار‬
‫‪2018‬‬
‫‪120000‬‬ ‫‪120000‬‬ ‫االهالك‬

‫‪61‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫‪536000‬‬ ‫‪536000‬‬ ‫‪416000‬‬ ‫‪416000‬‬ ‫‪416000‬‬ ‫مجموع االهالكات‬

‫‪.4‬حساب طاقة التمويل التقديرية‪:‬‬

‫‪2019‬‬ ‫‪2018‬‬ ‫‪2017‬‬ ‫‪2016‬‬ ‫‪2015‬‬ ‫البيان‬

‫‪1522222‬‬ ‫‪052222‬‬ ‫‪052222‬‬ ‫‪552222‬‬ ‫‪252222‬‬ ‫رقم االعمال المتوقع‪)1(....................‬‬
‫التكلفة المتغيرة=‪*%15‬رقم االعمال خارج‬
‫‪225000‬‬ ‫‪142500‬‬ ‫‪127500‬‬ ‫‪112500‬‬ ‫‪97500‬‬ ‫الرسم‪)2(....................‬‬
‫التكاليف الثابتة=‪*%12‬رقم االعمال خارج‬
‫‪180000‬‬ ‫‪114000‬‬ ‫‪102000‬‬ ‫‪90000‬‬ ‫‪78000‬‬ ‫الرسم‪)3(....................‬‬
‫‪536000‬‬ ‫‪536000‬‬ ‫‪416000‬‬ ‫‪416000‬‬ ‫‪416000‬‬ ‫االهالكات‪)4(......................................................................‬‬
‫‪12000‬‬ ‫‪24000‬‬ ‫‪36000‬‬ ‫‪48000‬‬ ‫‪60000‬‬ ‫المصاريف المالية‪)5(...........................................................‬‬
‫‪547000‬‬ ‫‪133500‬‬ ‫‪168500‬‬ ‫‪83500‬‬ ‫‪-1500‬‬ ‫النتيجة االجمالية=(‪)6(..............................)5(-)4(-)3(-)2(-)1‬‬
‫الضريبة=(النتيجة‬
‫‪136750‬‬ ‫‪33375‬‬ ‫‪42125‬‬ ‫‪20875‬‬ ‫االجمالية)*‪)7(....................................%25‬‬
‫‪410250‬‬ ‫‪100125‬‬ ‫‪126375‬‬ ‫‪62625‬‬ ‫‪-1500‬‬ ‫النتيجة الصافية=(‪)0(................................................)7(-)6‬‬
‫‪946250‬‬ ‫‪636125‬‬ ‫‪542375‬‬ ‫‪478625‬‬ ‫‪414500‬‬ ‫طاقة التمويل الذاتي=(‪)4(+)0‬‬

‫‪.0‬تحضير مخطط التمويل األولي للخمس سنوات المقبلة‪:‬‬

‫‪2019‬‬ ‫‪2018‬‬ ‫‪2017‬‬ ‫‪2016‬‬ ‫‪2015‬‬ ‫‪2014‬‬ ‫البيان‬

‫الموارد‪:‬‬
‫‪946250‬‬ ‫‪636125‬‬ ‫‪542375‬‬ ‫‪478625‬‬ ‫‪414500‬‬ ‫طاقة التمويل الذاتي‬
‫‪1200000‬‬ ‫قرض بنكي‬
‫‪200000‬‬ ‫‪600000‬‬ ‫الرفع من رأس المال‬
‫‪946250‬‬ ‫‪636125‬‬ ‫‪542375‬‬ ‫‪678625‬‬ ‫‪1014500 1200000‬‬ ‫مجموع الموارد=‬
‫االستخدامات‪:‬‬
‫‪600000‬‬ ‫‪580000‬‬ ‫‪1500000‬‬ ‫حيازة تثبيتات‬
‫‪240000‬‬ ‫‪240000‬‬ ‫‪240000‬‬ ‫‪240000‬‬ ‫‪240000‬‬ ‫تسديد القرض (اهالك القرض الثابت)‬
‫‪164100‬‬ ‫‪40050‬‬ ‫‪50550‬‬ ‫‪25050‬‬ ‫توزيع األرباح=‪%40‬من النتيجة الصافية‬
‫‪82500‬‬ ‫‪15000‬‬ ‫‪15000‬‬ ‫‪15000‬‬ ‫‪22500‬‬ ‫التغير في احتياجات رأس المال العامل‬
‫‪486600‬‬ ‫‪895050‬‬ ‫‪305550‬‬ ‫‪280050‬‬ ‫‪842500‬‬ ‫‪1500000‬‬
‫مجموع االستخدامات‬
‫‪459650‬‬ ‫‪-258925‬‬ ‫‪236825‬‬ ‫‪398575‬‬ ‫‪172000‬‬ ‫‪-300000‬‬
‫الفرق=الموارد‪-‬االستخدامات‬
‫‪268475‬‬ ‫‪527400‬‬ ‫‪290575‬‬ ‫‪-108000‬‬ ‫‪-280000‬‬ ‫‪20000‬‬
‫رصيد بداية السنة‬
‫‪728125‬‬ ‫‪268475‬‬ ‫‪527400‬‬ ‫‪290575‬‬ ‫‪-108000‬‬ ‫‪-280000‬‬
‫رصيد نهاية السنة‬

‫‪.2‬التعليق حول توازن مخطط التمويل‪:‬‬

‫‪62‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫إذن مخطط التمويل يعتبر فري حالرة ال تروازن خرالل سرنة ‪ ،2312‬وإلرجاعره لحالرة التروازن ال برد علرى‬
‫المؤسس ررة ت رروفير مص ررادر تموي ررل جدي رردة سر رواء داخلي ررة كرف ررع رأس الم ررال أو خارجي ررة ك ررالقروض البنكي ررة أو‬
‫تخفريض االسررتخدامات كتخفرريض توزيرع األربرراح أو تخفرريض حجررم البرنرامم االسررتثماري التوسررعي‪.‬فلنفترررض‬
‫ان المؤسسة تحاول الحصول على قرض جديد إلعادة مخطط التمويل الى التوازن‪ ،‬فيكون كالتالي‪:‬‬

‫‪.2‬إعداد مخطط التمويل المعدل‪:‬‬

‫‪2019‬‬ ‫‪2018‬‬ ‫‪2017‬‬ ‫‪2016‬‬ ‫‪2015‬‬ ‫‪2014‬‬ ‫البيان‬
‫الموارد‪:‬‬
‫‪946250‬‬ ‫‪636125‬‬ ‫‪542375‬‬ ‫‪478625‬‬ ‫‪410292‬‬ ‫طاقة التمويل الذاتي‬
‫‪1200000‬‬ ‫قرض بنكي‬
‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪200000‬‬ ‫‪112208‬‬ ‫‪0‬‬ ‫قرض بنكي جديد‬
‫‪200000‬‬ ‫‪600000‬‬ ‫الرفع من رأس المال‬
‫‪946250‬‬ ‫‪636125‬‬ ‫‪542375‬‬ ‫‪878625‬‬ ‫‪1122500‬‬ ‫‪1200000‬‬ ‫مجموع الموارد‬
‫االستخدامات‪:‬‬
‫‪600000‬‬ ‫‪580000‬‬ ‫‪1500000‬‬ ‫حيازة تثبيتات‬
‫‪240000‬‬ ‫‪240000‬‬ ‫‪240000‬‬ ‫‪240000‬‬ ‫‪240000‬‬ ‫تسديد القرض‬
‫‪164100‬‬ ‫‪40050‬‬ ‫‪50550‬‬ ‫‪25050‬‬ ‫توزيع األرباح‬
‫‪82500‬‬ ‫‪15000‬‬ ‫‪15000‬‬ ‫‪15000‬‬ ‫‪22500‬‬ ‫التغير في احتياجات رأس المال العامل ‪............‬‬
‫‪486600‬‬ ‫‪895050‬‬ ‫‪305550‬‬ ‫‪280050‬‬ ‫‪842500‬‬ ‫‪1500000‬‬ ‫مجموع االستخدامات‬
‫‪459650‬‬ ‫‪-258925‬‬ ‫‪236825‬‬ ‫‪598575‬‬ ‫‪280000‬‬ ‫‪-300000‬‬ ‫الفرق=الموارد‪-‬االستخدامات‬
‫‪576475‬‬ ‫‪835400‬‬ ‫‪598575‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪-280000‬‬ ‫‪20000‬‬ ‫رصيد بداية السنة‬
‫‪1036125‬‬ ‫‪576475‬‬ ‫‪835400‬‬ ‫‪598575‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪-280000‬‬ ‫رصيد نهاية السنة‬

‫‪D=108 000+0,75*0,05*D , donc, D=108000/(1-0,75*0,05) =112208‬‬ ‫‪190129,8701‬‬

‫= ‪Nouveau CAF 2015‬‬ ‫‪ancienne CAF-0,75*0,05*D= 414500-0,75*0,05*112208=410292‬‬ ‫‪407370,1299‬‬

‫التعليق‪ :‬ان الحصول على قرض جديد سنة ‪ 2312‬بمقدار (‪ ،)112235‬ألجل تغطية عجز رصريد نهايرة‬
‫الفت ر ررة لس ر ررنة ‪ 2312‬المقر رردر ب ر ر ر(‪ ،)135333‬ق ر ررد مكر ررن المؤسس ر ررة مر ررن الع ر ررودة ال ر ررى الت ر روازن ب ر ررين المر ر روارد‬
‫واالسررتخدامات‪ ،‬وكرران لهررذا االقت رراض منررافع متراكمررة علررى السررنوات القادمررة‪ ،‬حيررث انرره سرراهم فرري تعظرريم‬
‫رصيد نهاية الفترة لسنوات ‪ 2314‬و‪ 2310‬و‪ 2315‬و‪ .2316‬تقريبا بمقردار الضرعف كمرا هرو موضرح فري‬
‫الجدول المعدل لمخطط التمويل‪.‬‬

‫‪63‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫الفصل الرابع‪ :‬اختيار التمويل االمثل (قرار التمويل)‬

‫مقدمة‬

‫يعتبر قرار التمويل من أعقد الق ار ارت التي تواجه المسير المالي في المؤسسة‪ ،‬إذ تقع على عاتقه‬
‫عملية تدبير األموال الالزمة لتمويل مختلف أنشطة المؤسسة‪.‬‬
‫ويتخذ قرار التمويل بناءا على دراسة متأنية لتكلفة التمويل وأثرها على مردودية المشروع‪ ،‬فعادة ما‬
‫تفاضل المؤسسة بين عدة بدائل تمويلية بناءا على حسابا ت وتقديرات لتكلفة التمويل ومردودية المشروع‬
‫المالية واالقتصادية‪.‬‬
‫فالنظرية المالية الحديثة ال تهتم فقط بكيفية الحصول على األموال الضرورية الستمرار نشاط‬
‫المؤسسة‪ ،‬أصبحت تهتم إلى أبعد من ذلك بالطرق والكيفيات التي تمكن من الحصول على هذه الموارد‬
‫المالية بأقل التكاليف الممكنة او بأقل المخاطر‪.‬‬
‫لقد أصبح من الضروري على المسير المالي‪ ،‬عند تحديد سياسة واستراتيجية التمويل التي يتبعها‬
‫للحصول على األموال‪ ،‬وقبل اتخاذ قرار التمويل‪ ،‬التفكير في جملة المتغيرات التي تحكم وتحدد عملية‬
‫التمويل‪ ،‬إذ تسعى المؤسسة إلى امتالك وسائل التمويل المتاحة واالقل تكلفة والالزمة لتحقيق نشاطاتها‬
‫وتغطية احتياجاتها من األموال‪ ،‬وبذلك تلجأ إلى االعتماد على مواردها الداخلية في لكل تمويل ذاتي‪،‬‬
‫وفي حالة عدم كفايته تلجأ إلى تدبير الموارد الخارجية‪ ،‬او ربما تفاضل بين كل البدائل ذات التكاليف‬
‫المختلفة واثرها على مردودية وقيمة المؤسسة‪ ،‬حيث يتم التمويل بصفة مبالرة من المدخرين عن طريق‬
‫السوق المالية‪ ،‬أو بصفة غير مبالرة عن طريق اللجوء إلىالمؤسساتالمالية في السوق المصرفية‪ .‬بناءًا‬
‫على ما سبق‪ ،‬فينه سيتم تقسيم هذا الفصل على النحو التالي‪:‬‬

‫‪64‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫أوال‪ :‬اختيار وسائل التمويل‬

‫تتعدد وسائل التمويل بين المصادر الداخلية والمصادر الخارجية‪ ،‬فيمكن للمؤسسة ان تستخدم‬
‫التمويل الذاتي من رأس مال الشركاء الجل تمويل استثماراتها مقال دفع نفقات لهم على لكل أرباح سنوية‬
‫(مقابل تكلفة رأس المال) ‪ ،‬ويمكن للمؤسسة ان تلجأ الى التمويل ال خارجي الستثمارتها‪ ،‬من خالل‬
‫االستدانة من خالل االقتراض العادي او االيجاري (تكلفة االستدانة) او االعتماد على اإلعانات الحكومية‬
‫(بدون تكلفة)‪.‬‬

‫فالمؤسسة تفاضل بين وسائل التمويل من خالل ما تحققه كل وسيلة تمويلية من تدفقات نقدية حالية‬
‫صافية‪ ،‬او حسب ما تكلفه كل وس يلة تمويلية‪ ،‬حيث يتم اتخاذ قرار التمويل اما حسب أكبر مردودية حالية‬
‫صافية تحققها الوسيلة التمويلية او أقل تكلفة حالية صافية تحققها الوسيلة التمويلية‪ ،‬وكل ذلك من خالل‬
‫األهداف التي تسطرها المؤسسة مع مساهميها او مالكها‪ .‬كما سيأتي تفصيله الحقا‪:‬‬

‫‪-0‬مفاهيم وتعاريف عن وسائل التمويل‪:‬‬

‫بالنسبة للمؤسسة‪ ،‬يمكن تمويل االستثمار من خالل‪:25‬‬

‫‪ ‬عن طريق األموال الخاصة‪ :‬التمويل الذاتي‪ ،‬أو زيادة رأس المال من المساهمات نقدا‪.‬‬

‫‪ ‬التمويل الخارجي‪ :‬الحصول على القروض من المؤسسات المالية والبنكية‪.‬‬

‫‪ ‬اإلعانات التي تدفعها السلطات المحلية أو الدولة‪ :‬اإلعانات التجهيز‪ ،‬او إلنجاز مشاريع محددة‪.‬‬

‫‪ ‬التأجير او القرض االيجاري (‪ :)crédit-bail‬هو تمويل من البنوك والمؤسسات المالية من خالل لراء‬
‫االت ومعدات وتثبيتات مادية بصفة عامة‪ .‬يتحصل عليها المستثمر عن طريق البنك مقابل دفع‬
‫مستحقات القرض االيجاري والتي تساوي قيمة التمويل على عدد سنوات التمويل (تمويل المشروع أي‬
‫القرض اإليجاري يساوي عادة قيمة المشروع زائد الفوائد السنوية المترتبة على التمويل)‪ .‬والحصول‬
‫على التمويل عن طريق القرض االيجاري عادة ما يصاحبه خيار الشراء في نهاية عقد القرض‬
‫اإليجاري (يعني التنازل على القيمة المتبقية من قيمة المشروع) وقد يكون التمويل أيضا من خالل‬
‫اإليجار العادي‪.‬‬

‫‪ ‬التمويل المختلط‪ :‬هو اللجوء الى التمويل المختلط عن طريق الرفع من رأس المال واالقت ارض في‬
‫نفس الوقت‪.‬‬

‫‪25‬‬
‫‪Daniel Antraigue, Choix des investissements et des financements – Gestion des investissements et Rentabilité‬‬
‫‪financière, P : 03‬‬

‫‪65‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫ويجب النظر الى مزايا وعيوب كل وسيلة من وسائل التمويل بدقة في جوانب مختلفة‪ :‬جوانب‬
‫قانونية وضريبية ومالية على وجه الخصوص‪ .‬ويجب أن يسبق اختيار التمويل دراسة اقتصادية ومالية‬
‫أولية‪ .‬وأيا كانت الوسائل المختارة‪ ،‬فين االستثمار وتمويله سيكون لهما تأثير على النتائم المتوقعة وعلى‬
‫ربحية الشركة‪.‬‬

‫‪-9‬إيجابيات وسلبيات وسائل التمويل‪:‬‬

‫‪-0-9‬إيجابيات وسلبيات التمويل عن طريق االموال الخاصة (‪:)Fonds propres‬‬

‫هناك جملة من اإليجابيات والسلبيات منها‪:26‬‬

‫‪ ‬الحفاا على االستقاللية المالية للشركة كليا (أي عدم اللجوء إلى االستدانة( ‪)+( ،‬‬

‫‪ ‬المساهمات النقدية‪ :‬دخول تدفقات نقدية جديدة على لكل سيولة ورفع رأس المال العامل‪)+( ،‬‬

‫‪ ‬غياب المصاريف المالية (بدون أ باء مالية للفوائد)؛ (‪)+‬‬

‫‪ ‬التثبيتات المقتنات أو المنتجة قابلة لإلهالك (اال باء المحسوبة قابلة للخصم ضريبيا) اين تكون‬
‫وفورات ضريبية (اقتصاد الضريبة)‪)+( ،‬‬

‫‪ ‬يقتصر التمويل الذاتي على االحتياطات المتاحة (أرباح غير موزعة‪ ،‬فوارق إعادة التقييم‪ ،‬مرحل‬
‫من جديد‪....‬الخ)‪)-( ،‬‬

‫‪ ‬ال تمنح فرصة توفير مساهمات جديدة للمساهمين القدماء‪)-( ،‬‬

‫‪ ‬إمكانية وصول مساهمين جدد في حالة طرح خارجي جديد لألسهم‪ ،‬مع تأثيرهم في إدارة‬
‫الشركة‪)-(.‬‬

‫‪-9-9‬إيجابيات وسلبيات التمويل عن طريق القرض (‪:)Emprunt‬‬

‫هناك جملة من اإليجابيات والسلبيات منها‪:‬‬

‫‪ ‬الحصول على تدفقات نقدية داخلة جديدة (موارد مستدامة جديدة)؛ (‪)+‬‬

‫‪ ‬زيادة رأس المال العامل ورفع من قيمة المؤسسة الذممية؛ (‪)+‬‬

‫‪ ‬تحقيق فورات ضريبية على مصاريف الفوائد الخاضعة للضريبة‪)+( ،‬‬

‫‪ ‬التثبيتات قابلة لإلهتالك وبالتالي حساب اقتصاد الضريبة وتوفير الضرائب؛ (‪)+‬‬

‫‪ ‬سداد رأس المال المقترض ما يؤدي الى انخفاض في أرباح المؤسسة؛ (‪)-‬‬

‫‪26‬‬
‫‪Daniel Antraigue, Op. Cit ; P : 03‬‬

‫‪66‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫‪ ‬تدفع المصاريف المالية على الفائدة؛ (‪)-‬‬

‫‪ ‬ضرورة دفع وتحمل تكاليف الملف وتكاليف الضمان (عقار‪ :‬تسجيل الرهن العقاري‪.....‬الخ)‪،‬‬
‫(‪)-‬‬

‫‪ ‬يؤدي الى زيادة مديونية المؤسسة وانخفاض استقالليها المالية‪)-( .‬‬

‫‪-3-9‬إيجابيات وسلبيات التمويل عن طريق االعانات الحكومية بالمعدات‪:‬‬

‫هناك جملة من اإليجابيات والسلبيات لالعانات بالمعدات (‪ )subventionsd’équipement‬منها‪:‬‬

‫‪ ‬تعتبر الموارد الخارجية بدون تكاليف؛ (‪)+‬‬

‫‪ ‬التمويل هو بارة عن مبلإ محدود‪ ،‬ال تمثل اال تكملة للتمويل معين او لبرنامم او مشروع‬
‫معين‪)-( ،‬‬

‫‪ ‬تتطلب إجراءات إدارية وفترة تحصيل عادة طويلة‪)-( ،‬‬

‫‪ ‬وضع لروط مسبقة لالعانة (أنواع االستثمار‪ ،‬والموقع ‪...‬الخ) (‪)-‬‬

‫‪ ‬استرجاع وإعادة دمم لإلعانات الحكومية في اإليرادات في حال عدم تحقق المشروع بحيث‬
‫يكون هناك فرض ضرائب متأخرة (‪)-( .)impôt différée‬‬

‫‪-4-9‬إيجابيات وسلبيات التمويل عن طريق القرض االيجاري (‪.)crédit-bail‬‬

‫هناك جملة من اإليجابيات والسلبيات منها‪:27‬‬

‫‪ ‬يعتبر التمويل مرنا وسريعا او دون مصاريف أولية كبيرة‪)+( ،‬‬

‫‪ ‬فترة متوقعة وقريبة لوضع التثبيتات المالية (األصول الثابتة) تحت التصرف حسب الحاجة‬
‫ولروط العقد‪)+( ،‬‬

‫‪ ‬الحصول على معدات جديدة ذات نو ية جيدة دون وجود لنفقات الصيانة‪)+( ،‬‬

‫‪ ‬تعتبر عادة القيمة السوقية أو قيمة االستحواذ في نهاية العقد ضعيفة‪)+( ،‬‬

‫‪ ‬تعتبر مستحقات القرض اإليجاري خاضعة للضريبة‪،‬‬

‫‪ ‬يمكن توفير واقتصاد للضريبية على هذه المصاريف الخاضعة للضريبة‪)+( ،‬‬

‫‪ ‬هناك مصاريف متوقعة عند ممارسة خيار الشراء في نهاية العقد (التنازل على القيمة الباقية)‪،‬‬
‫(‪)-‬‬

‫‪27‬‬
‫‪Daniel Antraigue, Op. Cit ; P : 04‬‬

‫‪67‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫‪ ‬دفع وديعة ضمان عند توقيع العقد وقابلة لالسترداد عند نهاية التمويل‪،‬‬

‫‪ ‬التثبيتات المستأجرة قابلة لإلهتالك حسب النظام المحاسبي المالي الجزائري‪ ،‬ويتحمل المستثمر‬
‫أقساط االهالك ويسجلها محاسبيا حسب مبدأي (االنتفاع‪ ،‬والرقابة)‪.‬‬

‫‪-0-9‬إيجابيات وسلبيات التمويل عن طريق عقد اإليجار‪:‬‬

‫هناك جملة من اإليجابيات والسلبيات منها‪:‬‬

‫‪ ‬يعتبر التمويل مرنا وسريعا ودون مصاريف أولية كبيرة‪،‬‬

‫‪ ‬هناك فترة منتظرة لوضع التثبيتات تحت التصرف حسب الحاجة ولروط العقد‪،‬‬

‫‪ ‬الحصول على معدات جديدة وذات نو ية جيدة دون وجود نفقات الصيانة‪،‬‬

‫‪ ‬اإليجار وتكاليف اإليجار‪ ،‬خاضعة للضرائب‪،‬‬

‫‪ ‬وفورات ضريبية على هذه المصاريف القابلة والخاضعة للضريبة‪،‬‬

‫‪ ‬االلتزام بعقود اإليجار اإليجارية‪،‬‬

‫‪ ‬دفع وديعة (ضمان) عند توقيع العقد وقابلة لالسترداد في نهاية الفترة‪،‬‬

‫‪ ‬التثبيتات المستأجرة غير قابلة لإلهتالك‪ :‬فقدان اقتصاد الضريبية بسبب عدم موجود ا باء‬
‫اإلهالك‪،‬‬

‫‪ ‬ال يوجد خيار لراء (‪ )optiond’achat‬في نهاية العقد‪.‬‬

‫‪68‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫ثانيا‪ :‬اتخاذ قرار التمويل‬

‫كما كان الحال مع اختيار االستثمار وتقييم المردودية االقتصادية‪ ،‬تستند طرق الحساب المستخدمة‬
‫على تقنية تدفقات الخزينة النقدية‪ .‬فهناك طريقتان قابلة لالستخدام‪:28‬‬

‫‪ ‬طريقة صافي القيمة الحالية للتمويل (مردودية) للتدفقات النقدية الناتجة عن االستثمار وتمويله‬
‫(المصروفات‪ ،‬وسداد اإليجار‪ .....‬الخ)‪.‬‬

‫للتمويل (تكلفة) للتدفقات النقدية الخارجة (مصاريف وا باء)‬ ‫‪ ‬طريقة صافي التكلفة الحالية‬
‫المرتبطة بالتمويل)‪.‬‬

‫‪-0‬طريقة صافي القيمة الحالية للتمويل‪:‬‬

‫في هذه الطريقة تعرض امام المؤسسة عدة بدائل (‪ )exclusif‬لتمويل مشروع استثماري محدد‬
‫ووحيد‪ ،‬وفي هذه الحالة نختار التمويل الذي يحقق أكبر قيمة حالية صافية للمشروع‪ ،‬يعني يحقق أكبر‬
‫مردودية اقتصادية حالية صافية للمشروع‪.‬‬

‫حيث نستخدم نفس تقنيات اختيار المشاريع وباالساس‪ ،‬قانون التالي صافي القيمة الحالي‬
‫(‪ ،)VAN‬حيث ال يبقى ثابتا هذا القانون ويتغير حسب طبيعة التمويل وحسب جدول تدفقات الخزينة‪،‬‬
‫وسنكيف القانون في كل مرة‪ ،‬كما سيأتي الحقا‪.‬‬

‫مثال‪:‬‬

‫تقرر الشركة (‪ )ALFA‬االستثمار في بداية السنة‪ ،‬وترغب في اكتساب (‪ )acquisition‬معدات‬

‫صنا ية بقيمة ‪ 24333‬كيلو دج خارج الرسم على القيمة المضافة‪ .‬هذه المعدات قابل لإلهالك حسب‬
‫النموذج المتناقص على مدى ‪ 2‬سنوات بر(معامل ‪.)1.02‬‬

‫أما اإليرادات اإلضافية المتوقعة للسنوات الخمس فهي مقيمة بالكيلو دينار جزائري كما يلي‪:29‬‬
‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪37200‬‬ ‫‪37200‬‬ ‫‪37800‬‬ ‫‪36000‬‬ ‫‪34800‬‬

‫وتبلإ المصاريف المدفوعة من أجل اإلنتاج اإلضافي ‪ 16 233‬ك دج بالنسبة للسنة األولى‪ ،‬مع‬
‫زيادة قدرها ‪ 433‬ك دج سنويا‪.‬‬

‫وهناك عدة طرق لتمويل هذا االستثمار منها‪:‬‬

‫‪28‬‬
‫‪Daniel Antraigue, Op. Cit ; P : 04‬‬
‫‪29‬‬
‫‪Ibid, P :05‬‬

‫‪69‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫‪ ‬التمويل الذاتي من األموال الخاصة‪،‬‬

‫‪ ‬قرض لمدة ‪ 2‬سنوات‪ ،‬بمعدل ‪ ،٪4‬يستحق السداد عن طريق الدفعة السنوية الثابتة‪،‬‬

‫‪ ‬قرض ايجاري مع خيار الشراء في السنة ‪ ،2‬بقيمة ‪ 1233‬ك دج خارج الرسم‪ .‬وتكون التثبيتات‬
‫قابلة لإلهالك على مدى خمس سنوات‪.‬‬

‫‪ ‬مستحقات سنوية قدرها ‪ 4033‬ك دج خارج الرسم لمدة ‪ 2‬سنوات‪.‬‬

‫‪ ‬دفع وديعة تعادل اإليجار السنوي المدفوع في نهاية العقد‪.‬‬

‫علما ان‪:‬‬

‫معدل الضريبة على األرباح هو ‪.٪ 22‬‬

‫معدل االستحداث هو ‪.٪2‬‬

‫المطلوب‪:‬استخدام المالحق التالية‪:‬‬

‫‪ ‬الملحق ‪ :1‬التمويل الذاتي‪.‬‬

‫‪ ‬الملحق ‪ :2‬تمويل عن طريق القرض‬

‫‪ ‬الملحق ‪ :0‬التمويل بقرض ايجاري‬

‫‪-1‬قم بتقييم صافي التدفقات النقدية وصافي القيمة الحالية للتمويل الذاتي (ملحق ‪.)1‬‬

‫‪-2‬قم بتقييم صافي التدفقات النقدية وصافي القيمة الحالية لتمويل عن طريق القرض (ملحق ‪.)2‬‬

‫‪-0‬قم بتقييم صافي التدفقات النقدية وصافي القيمة الحالية للتمويل بواسطة القرض االيجاري (المرفق ‪.)0‬‬

‫‪-4‬ماهي طريقة التمويل األمثل التي تعظم القيمة الحالية الصافية؟‬

‫‪70‬‬
‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫تذكير‪:‬‬

‫االستحداث للمرحلة صفر لقيمة (‪ )V‬في الفترة (‪ )N‬مع معدل فائدة (‪)i‬‬

‫‪n‬‬
‫)‪V0=Vn(1+i‬‬

‫وحساب الدفعة الثابتة (‪ )a‬للقرض (‪ )V0‬في الفترة (‪ )n‬ومعدل الفائدة (‪ )i‬يتم من خالل العالقة التالية‪:‬‬

‫‪-n‬‬
‫) )‪a= (V0 *i)/(1-(1+i‬‬

‫الملحق األول‪ :‬جدول تدفقات الخزينة الخاص بالتمويل الذاتي‬

‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫المرحلة‬
‫اإليرادات (‪)Recettes‬‬
‫ـــ المصاريف (‪)dépenses‬‬
‫ــ مخصصات االهالكات (‪)dotations aux amort‬‬
‫=النتيجة قبل الضريبة (‪)résultat avant impot‬‬

‫النتيجة قبل الضريبة (‪)résultat avant impot‬‬

‫ــ الضريبة على األرباح (‪(0.25) )IBS‬‬
‫=النتيجة الصافية (‪)résultat net‬‬

‫=النتيجة الصافية (‪)résultat net‬‬

‫‪+‬مخصصات االهالكات (‪)dotations aux amort‬‬
‫=تدفقات الخزينة (‪)Flux de trésorerie‬‬
‫القيمة الحالية الصافية (‪)VAN‬‬

‫الملحق الثاني‪ :‬جدول تدفقات الخزينة الخاص بالتمويل عن طريق القرض‬

‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪0‬‬ ‫المرحلة‬
‫اإليرادات (‪)Recettes‬‬
‫ـــ المصاريف (‪)dépenses‬‬
‫ــ مخصصات االهالكات (‪)dotations aux amort‬‬
‫ــ مصاريف القرض ( ‪charges d’intérêt‬‬
‫‪)d’emprunt‬‬
‫=النتيجة قبل الضريبة (‪)résultat avant impôt‬‬

‫=النتيجة قبل الضريبة (‪)résultat avant impôt‬‬

‫‪71‬‬
‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫ــ الضريبة على االرباح(‪(0.25) )IBS‬‬

‫=النتيجة الصافية (‪)résultat net‬‬

‫=النتيجة الصافية (‪)résultat net‬‬

‫‪+‬مخصصات االهالكات (‪)dotations aux amort‬‬
‫ــ سداد القرض ( ‪)remboursement d’emprunt‬‬
‫=تدفقات الخزينة (‪)Flux de trésorerie‬‬
‫القيمة الحالية الصافية (‪)VAN‬‬
‫الملحق الثالث‪ :‬جدول تدفقات الخزينة الخاص بالتمويل عن طريق القرض االيجاري‬
‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪0‬‬ ‫المرحلة‬
‫اإليرادات (‪)Recettes‬‬
‫ـــ المصاريف (‪)dépenses‬‬
‫ـ مخصصات االهالكات (‪)dotations aux amort‬‬
‫( ‪redevance de‬‬ ‫ــ مستحقات القرض االيجار‬
‫‪)crédit-bail‬‬
‫=النتيجة قبل الضريبة (‪)résultat avant impôt‬‬

‫=النتيجة قبل الضريبة (‪)résultat avant impôt‬‬

‫ــ الضريبة على األرباح (‪(0.25) )IBS‬‬
‫=النتيجة الصافية (‪)résultat net‬‬

‫=النتيجة الصافية (‪)résultat net‬‬

‫‪+‬مخصصات االهالكات (‪)dotations aux amort‬‬
‫ــ)‪ (+‬وديعة ضمان (‪)dépôt de garantie‬‬
‫= تدفقات الخزينة (‪)Flux de trésorerie‬‬
‫القيمة الحالية الصافية (‪)VAN‬‬

‫‪72‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫حل التمرين‪:30‬‬
‫أوال‪ :‬جدول تدفقات الخزينة الخاص بالتمويل الذاتي‬
‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪0‬‬ ‫المرحلة‬
‫‪37200‬‬ ‫‪37200‬‬ ‫‪37800‬‬ ‫‪36000‬‬ ‫‪34800‬‬ ‫‪0‬‬ ‫اإليرادات (‪)Recettes‬‬
‫‪01222‬‬ ‫‪01222‬‬ ‫‪02722‬‬ ‫‪10022‬‬ ‫‪10022‬‬ ‫‪0‬‬ ‫ـــ المصاريف (‪)dépenses‬‬
‫‪3295‬‬ ‫‪3296‬‬ ‫‪3549‬‬ ‫‪5460‬‬ ‫‪8400‬‬ ‫‪0‬‬ ‫ــ مخصصات االهالكات‬
‫(‪)dotations aux amort‬‬
‫‪12305‬‬ ‫‪12904‬‬ ‫‪13851‬‬ ‫‪10740‬‬ ‫‪7200‬‬ ‫‪0‬‬ ‫= النتيجة قبل الضريبة‬
‫(‪)résultat avant impôt‬‬

‫‪12305‬‬ ‫‪12904‬‬ ‫‪13851‬‬ ‫‪10740‬‬ ‫‪7200‬‬ ‫‪0‬‬ ‫= النتيجة قبل الضريبة‬

‫(‪)résultat avant impôt‬‬
‫‪2252105‬‬ ‫‪2002‬‬ ‫‪2720155‬‬ ‫‪0205‬‬ ‫‪1022‬‬ ‫‪0‬‬ ‫ــ الضريبة على االرباح (‪(0.25) )IBS‬‬
‫‪8220375‬‬ ‫‪8670‬‬ ‫‪12300325‬‬ ‫‪0255‬‬ ‫‪5422‬‬ ‫‪0‬‬ ‫= النتيجة الصافية (‪)résultat net‬‬

‫‪8220375‬‬ ‫‪8670‬‬ ‫‪12300325‬‬ ‫‪0255‬‬ ‫‪5422‬‬ ‫‪0‬‬ ‫= النتيجة الصافية (‪)résultat net‬‬
‫‪3295‬‬ ‫‪3296‬‬ ‫‪3549‬‬ ‫‪5460‬‬ ‫‪8400‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪ +‬مخصصات االهالكات‬
‫‪12523375‬‬ ‫‪12874‬‬ ‫‪13837325‬‬ ‫‪13515‬‬ ‫‪13022‬‬ ‫‪24222-‬‬ ‫= تدفقات الخزينة (‪)Flux de trésorerie‬‬
‫‪33827‬‬ ‫القيمة الحالية الصافية (‪)VAN‬‬
‫العمليات االساسية‪:‬‬
‫مخصصات االهالكات‪:‬‬
‫السنة األولى‪5433=1502*2/1*24333:‬‬
‫السنة الثانية‪2443=1502*2/1*)5433-24333( :‬‬
‫السنة الثالثة‪0246=1502*2/1*)2443-5433-24333( :‬‬
‫السنة الرابعة‪026252=352*)0246-2443-5433-24333( :‬‬
‫السنة الخامسة‪026252=1*)022652-0246-2443-5433-24333( :‬‬
‫النتيجة قبل الضريبة=اإليرادات –النفقات‪-‬مخصصات االهالكات‬
‫الضريبة على األرباح ‪)3.22(=25 %‬‬
‫النتيجة الصافية=النتيجة قبل الضريبة‪-‬الضريبة على األرباح‬
‫تدفقات الخزينة=النتيجة الصافية‪+‬مخصصات االهالكات‬
‫=‪VAN= -24000+13800*(1,05) +13515(1,05) +13837325(1,05)-3+12874(1,05)-4+12523375(1,05)5‬‬
‫‪-1‬‬ ‫‪-2‬‬

‫‪33827 K DZA‬‬

‫‪30‬‬
‫)‪Daniel Antraigue, Op. Cit ; PP :06-08 (Adapté par l’enseignant‬‬

‫‪73‬‬
‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫ثانيا‪ :‬جدول تدفقات الخزينة الخاص بالتمويل عن طريق القرض‬

‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪0‬‬ ‫المرحلة‬
‫‪37200‬‬ ‫‪37200‬‬ ‫‪37800‬‬ ‫‪36000‬‬ ‫‪34800‬‬ ‫‪0‬‬ ‫اإليرادات (‪)Recettes‬‬
‫‪01222‬‬ ‫‪01222‬‬ ‫‪02722‬‬ ‫‪10022‬‬ ‫‪10022‬‬ ‫‪0‬‬ ‫ـــ المصاريف (‪)dépenses‬‬
‫‪3295‬‬ ‫‪3296‬‬ ‫‪3549‬‬ ‫‪5460‬‬ ‫‪8400‬‬ ‫‪0‬‬ ‫ــ مخصصات االهالكات‬
‫‪202‬‬ ‫‪205‬‬ ‫‪017‬‬ ‫‪1105‬‬ ‫‪1772‬‬ ‫ــ مصاريف القرض‬
‫‪11802‬‬ ‫‪12277‬‬ ‫‪12837‬‬ ‫‪8555‬‬ ‫‪5762‬‬ ‫‪2‬‬ ‫=النتيجة قبل الضريبة‬

‫‪11802‬‬ ‫‪12277‬‬ ‫‪12837‬‬ ‫‪8555‬‬ ‫‪5762‬‬ ‫‪2‬‬ ‫=النتيجة قبل الضريبة‬

‫‪000515 2220105 2027105 0200155‬‬ ‫‪1440‬‬ ‫ــ الضريبة على االرباح(‪(0.25) )IBS‬‬
‫‪080635 8227375 8722375 7166325‬‬ ‫‪4320‬‬ ‫=النتيجة الصافية (‪)résultat net‬‬

‫‪080635 8227375 8722375 7166325‬‬ ‫‪4320‬‬ ‫=النتيجة الصافية (‪)résultat net‬‬

‫‪3295‬‬ ‫‪3296‬‬ ‫‪3549‬‬ ‫‪5460‬‬ ‫‪8400‬‬ ‫‪+‬مخصصات االهالكات‬
‫‪5255‬‬ ‫‪5251‬‬ ‫‪7507‬‬ ‫‪7512‬‬ ‫‪7050‬‬ ‫ــ سداد القرض‬
‫‪682635 7432375 0467375 0113325‬‬ ‫‪0462‬‬ ‫=تدفقات الخزينة‬
‫‪34258313‬‬ ‫القيمة الحالية الصافية (‪)VAN‬‬

‫مخصصات االهالكات‪:‬‬
‫السنة األولى‪5433=1502*2/1*24333 :‬‬
‫السنة الثانية‪2443=1502*2/1*)5433-24333( :‬‬
‫السنة الثالثة‪0246=1502*2/1*)2443-5433-24333( :‬‬
‫السنة الرابعة‪022652=352*)0246-2443-5433-24333( :‬‬
‫السنة الخامسة‪022652=1*)022652-0246-2443-5433-24333( :‬‬
‫تكاليف القرض (فائدة)‪:‬‬
‫لدينا‪:‬‬
‫فائدة السنة=أصل القرض *معدل الفائدة‪L’intérêt…………...……………It=Vt-1*i...........I1=V0*i ...‬‬
‫اهالك السنة=الدفعة‪-‬فائدة السنة ‪L’amortissement….……………mt=a-It.............m1=a-I1 ... .........‬‬
‫باقي القرض=أصل القرض‪-‬اهالك السنة‪Le capital restant dû…..........Vt=Vt-1-mt……. V1=V0-m1.....‬‬
‫)‪a= (V0 *i)/(1-(1+i)-n‬‬
‫)‪5698= (24000 0,06)/(1-(1,06)-5‬‬
‫السنة األولى‪:‬الفائدة=‪...1443=3534*24333‬اهالك القرض=الدفعة‪-‬الفائدة=‪4225=1443-2465‬‬
‫نفس الطريقة لباقي السنوات‪:‬‬

‫‪74‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫ويكون لدينا جدول اهالك القرض على الشكل‪:‬‬

‫االستحقاق‬ ‫الدفة (‪)a‬‬ ‫الفائدة (‪)I‬‬ ‫االهالك (‪)m‬‬ ‫باقي القرض‬
‫‪2‬‬ ‫‪07222‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪5698‬‬ ‫‪1772‬‬ ‫‪7050‬‬ ‫‪10570‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪5698‬‬ ‫‪1105‬‬ ‫‪7512‬‬ ‫‪15000‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪5698‬‬ ‫‪017‬‬ ‫‪7507‬‬ ‫‪12775‬‬
‫‪7‬‬ ‫‪5698‬‬ ‫‪205‬‬ ‫‪5251‬‬ ‫‪5257‬‬
‫‪5‬‬ ‫‪5698‬‬ ‫‪207‬‬ ‫‪5255‬‬ ‫‪2‬‬
‫المجموع‬ ‫‪28490‬‬ ‫‪4490‬‬ ‫‪07222‬‬
‫النتيجة قبل الضريبة=اإليرادات –النفقات‪ -‬مخصصات االهالكات‪ -‬مصاريف فوائد القرض‬
‫الضريبة على األرباح ‪)3522(=25%‬‬
‫النتيجة الصافية=النتيجة قبل الضريبة‪-‬الضريبة على األرباح‬
‫تدفقات الخزينة=النتيجة الصافية‪+‬مخصصات االهالكات‪-‬تسديد القرض‬
‫القيمة الحالية الصافية بامعدل ‪% 0‬‬
‫=‪VAN=0462*(1,05) +0113325 (1,05) +0467375 (1,05) +7432375 (1,05)-4+682635 (1,05)-5‬‬
‫‪-1‬‬ ‫‪-2‬‬ ‫‪-3‬‬

‫‪34258313 K DZA‬‬

‫ثاليا‪ :‬جدول تدفقات الخزينة الخاص بالتمويل عن طريق القرض االيجاري‬

‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪0‬‬ ‫المرحلة‬
‫‪37200‬‬ ‫‪37200‬‬ ‫‪37800‬‬ ‫‪36000‬‬ ‫‪34800‬‬ ‫اإليرادات (‪)Recettes‬‬
‫‪01222‬‬ ‫‪01222‬‬ ‫‪02722‬‬ ‫‪10022‬‬ ‫‪10022‬‬ ‫ـــ النفقات (‪)dépenses‬‬
‫‪3295‬‬ ‫‪3296‬‬ ‫‪3549‬‬ ‫‪5460‬‬ ‫‪8400‬‬ ‫‪-‬ــ مخصصات االهالكات‬
‫‪6300‬‬ ‫‪6300‬‬ ‫‪6300‬‬ ‫‪6300‬‬ ‫‪6300‬‬ ‫‪-‬ــ مستحقات القرض االيجار‬
‫‪6225‬‬ ‫‪6624‬‬ ‫‪7551‬‬ ‫‪4442‬‬ ‫‪822‬‬ ‫‪0‬‬ ‫=النتيجة قبل الضريبة‬

‫‪6225‬‬ ‫‪6624‬‬ ‫‪7551‬‬ ‫‪4442‬‬ ‫‪822‬‬ ‫‪0‬‬ ‫=النتيجة قبل الضريبة‬

‫‪1521105‬‬ ‫‪1251 1005155‬‬ ‫‪1112‬‬ ‫‪005‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪-‬ــ الضريبة على األرباح (‪(0.25) )IBS‬‬
‫‪4523375‬‬ ‫‪4853 5663325‬‬ ‫‪3332‬‬ ‫‪675‬‬ ‫‪0‬‬ ‫=النتيجة الصافية (‪)résultat net‬‬

‫‪4523375‬‬ ‫‪4853 5663325‬‬ ‫‪3332‬‬ ‫‪675‬‬ ‫‪0‬‬ ‫=النتيجة الصافية (‪)résultat net‬‬
‫‪3295‬‬ ‫‪3296‬‬ ‫‪3549‬‬ ‫‪5460‬‬ ‫‪8400‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪+‬مخصصات االهالكات‬
‫‪+6300‬‬ ‫‪-6300 dépôt‬‬ ‫‪de‬‬ ‫(‬ ‫ضمان‬ ‫‪-‬ــ)‪ (+‬وديعة‬
‫‪)garantie‬‬
‫‪14280375‬‬ ‫‪0248 8212325‬‬ ‫‪0782‬‬ ‫‪8275‬‬ ‫‪-6300 Flux‬‬ ‫‪de‬‬ ‫(‬ ‫=تدفقات الخزينة‬
‫‪)trésorerie‬‬
‫‪35166,52‬‬ ‫القيمة الحالية الصافية (‪)VAN‬‬

‫‪75‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫مخصصات االهالكات للسنة الخامسة يعني للقيمة الباقية فقط=‪1233‬‬

‫مستحقات القرض االيجاري=‪ 4033‬لكل سنة‬
‫النتيجة قبل الضريبة=اإليرادات – النفقات‪ -‬مخصصات االهالكات‪ -‬مستحقات القرض االيجاري‬
‫الضريبة على األرباح= ‪%22‬‬
‫النتيجة الصافية=النتيجة قبل الضريبة‪-‬الضريبة على األرباح‬
‫إيداع الضمان للسنة األولى‪ :‬نفقة (تدفق نقدي خارج‪)décaissement ،‬‬
‫إسترجاع إيداع الضمان في السنة الخامسة‪ :‬هو ايراد (تدفق نقدي داخل‪)encaissement ،‬‬
‫تدفقات الخزينة=النتيجة الصافي‪+‬مخصصات االهالكات –إيداع الضمان‪+‬استرجاع إيداع الضمان‬
‫القيمة الحالية الصافية بامعدل ‪=% 0‬استحداث تدفقات الخزينة‪-‬القيمة المتبقية مستحدثة (‪)Ik‬‬
‫‪VAN=∑CFt(1+i)-n-Ik*(1,05)-n‬‬
‫‪VAN=-6300+8275*(1,05)-1+0782(1,05)-2+8212325(1,05)-3+0248(1,05)-4+14280375(1,05)-5-‬‬
‫‪1200*(1,05)-5=35166,52 K DZA‬‬
‫رابعا‪ :‬جدول اختيار وسيلة التمويل‬
‫القيمة الحالية الصافية بـمعدل ‪% 5‬‬ ‫طريقة التمويل‬

‫‪33827331‬‬ ‫التمويل الذاتي (‪)autofinancement‬‬

‫‪34258313‬‬ ‫التمويل بالقرض (‪)Emprunt‬‬
‫‪35166352‬‬ ‫التمويل بالقرض االيجار (‪)crédit-bail‬‬
‫تمويل بالقرض االيجاري هو القرار االمثل والحل األكثر فائدة ألنه يعظم ويحقق أكبر قيمة حالية صافية‬
‫للمشروع‪.‬‬

‫ملخص‬

‫في هذه الطريقة (طريقة القيمة الحالية الصافية) يتم اختي ار التمويل على أساس اكبر مردودية‬
‫صافية‪ ،‬حيث يتم تحديد جداول تدفقات الخزينة لكل وسيلة تمويلية‪ ،‬الجل تحديد تدفقات الخزينة الصافية‬
‫لكل وسيلة تمويلية‪ ،‬ويتم استحداثها‪ .‬ويتم اختي ار الوسيلة التمويلية التي تحقق اكبر تدفقات نقدية حالية‬
‫صافية (‪)Max Van‬‬

‫‪76‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫‪-9‬طريقة صافي التكلفة الحالية للتمويل‪:‬‬

‫هذه الطريقة هي مشابهة تماما للطريقة السابقة‪ ،‬حيث تعرض امام المؤسسة عدة طرق لتمويل‬
‫مشروع معين‪ ،‬وفي هذه الحالة نختار التمويل الذي يحقق اقل تكلفة حالية صافية للمشروع‪ .‬حيث يتوجب‬
‫اعداد جدول تدفقات الخزينة الخاص بكل وسيلة تمويل‪ ،‬حيث نأخذ بعين االعتبار فقط التدفقات النقدية‬
‫الخارجة (‪ )decaissement‬والتي تزيد من التكلفة‪ .‬ونأخذ فقط بعين العتبار حذف العوائد غير المرئية‬
‫(‪ ، )produits invisibles‬او ما يصطلح عليه باقتصاد الضريبة (‪ )economie d’impot‬حيث تعتبر هذه‬
‫العوائد خفية‪ ،‬حيث ال تشعر بها المؤسسة كتدفق نقدي حقيقي داخل (‪ ،)encaissement‬لكن تقتصدها‬
‫وتوفرها المؤسسة على كل األ باء وخاصة (االهتالكات والمصاريف المالية)‪ ،‬هذه العوائد الخفية تخفض‬
‫من حجم التدفقات الندقية الخارجة‪ .‬ويمكن استخالص اقتصاد الضريبة من عالة النتيجة الصافية‬
‫باال باء كما يلي‪:31‬‬
‫)‪Resultat net=resultat brut – impot sur benicfice (IBS)= Resultat brut*(1-IBS‬‬
‫‪Resultat Brut= produits encaissés- charges decaisses‬‬

‫اذن من المعادلتين السابقتين تصبح لدينا‪:‬‬

‫)‪Resultat net = (produits encaissés- charges decaisses )*(1-IBS‬‬

‫)‪Resultat net = (produits encaissés)*(1-IBS)- (charges decaisses )*(1-IBS‬‬
‫‪Resultat net = (produits encaissés)*(1-IBS)- (charges decaisses ) + (charges decaisses‬‬
‫)‪)*(IBS‬‬

‫وبما ان النتيجة الصافية هي جزء أساسي من تدفقات الخزينة وقدرة التمويل الذاتي‪ ،‬فان العالقة‬
‫بين اقتصاد الضريبة والتدفقات النقدية هي عالقة طردية‪.‬‬

‫اذن نالحا ام هناك عالقة طردية بين األ باء المضروبة في معدل الضريبة على األرباح والنتيجة‬
‫الصافية‪.‬‬

‫‪31‬‬
‫‪Georges LEGROS, Op.Cit.‬‬

‫‪77‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫مثال‪ :‬نفس المثال السابق‬

‫تقرر الشركة (‪ )ALFA‬االستثمار في بداية السنة‪ ،‬وترغب في اكتساب (‪ )acquisition‬معدات‬

‫صنا ية بقيمة ‪ 24333‬كيلو دج خارج الرسم على القيمة المضافة‪ .‬هذه المعدات قابل لإلهالك حسب‬
‫النموذج المتناقص على مدى ‪ 2‬سنوات بر(معامل ‪.)1.02‬‬

‫أما اإليرادات اإلضافية المتوقعة للسنوات الخمس فهي مقيمة بالكيلو دينار جزائري كما يلي‪:32‬‬
‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪37200‬‬ ‫‪37200‬‬ ‫‪37800‬‬ ‫‪36000‬‬ ‫‪34800‬‬

‫وتبلإ المصاريف المدفوعة من أجل اإلنتاج اإلضافي ‪ 16 233‬ك دج بالنسبة للسنة األولى‪ ،‬مع‬
‫زيادة قدرها ‪ 433‬ك دج سنويا‪.‬‬

‫وهناك عدة طرق لتمويل هذا االستثمار منها‪:‬‬

‫‪ ‬التمويل الذاتي من األموال الخاصة‪،‬‬

‫‪ ‬قرض لمدة ‪ 2‬سنوات‪ ،‬بمعدل ‪ ،٪4‬يستحق السداد عن طريق الدفعة السنوية الثابتة‪،‬‬

‫‪ ‬قرض ايجاري مع خيار الشراء في السنة ‪ ،2‬بقيمة ‪ 1233‬ك دج خارج الرسم‪ .‬التثبيتات ستكون‬

‫قابلة لإلهالك على مدى خمس سنوات‪ .‬مستحقات سنوية قدرها ‪ 4033‬ك دج خارج الرسم لمدة ‪2‬‬
‫سنوات‪.‬‬

‫‪ ‬دفع وديعة تعادل اإليجار السنوي المدفوع في نهاية العقد‪.‬‬

‫معداللضريبة على األرباح هو ‪.٪ 22‬‬

‫معدل االستحداث هو ‪.٪2‬‬

‫المطلوب‪:‬استخدام المالحق التالية‪:‬‬

‫‪ ‬الملحق ‪ :1‬جدول تكلفة التمويل الذاتي‪.‬‬

‫‪ ‬الملحق ‪ :2‬جدول تكلفة التمويل عن طريق القرض‬

‫‪ ‬الملحق ‪ :0‬جدول تكلفة التمويل عن القرض االيجاري‬

‫‪-1‬قم بتقييم صافي التدفقات النقدية وصافي التكلفة الحالية للتمويل الذاتي (ملحق ‪.)1‬‬

‫‪32‬‬
‫)‪Daniel Antraigue, Op. Cit ; PP :09-12 (Adapté par l’enseignant‬‬

‫‪78‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫‪-2‬قم بتقييم صافي التدفقات النقدية وصافي التكلفة الحالية لتمويل عن طريق القرض (ملحق ‪.)2‬‬

‫‪-0‬قم بتقييم صافي التدفقات النقدية وصافي التكلفة الحالية للتمويل بواسطة القرض االيجاري (المرفق‬
‫‪.)0‬‬

‫‪-4‬ما هو التمويل األمثل حسب طريق صافي التكلفة الحالية؟‬

‫الملحق األول‪ :‬جدول تدفقات الخزينة الخاص بتكلفة التمويل الذاتي‬

‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫المرحلة‬
‫مخصصات االهالكات ( ‪dotations aux‬‬
‫‪)amort‬‬

‫مخصصات‬ ‫الضريبة=‬ ‫اقتصاد‬

‫االهالكات*معدل الضريبة على االباح‬

‫تكلفة االستثمار (‪)Flux de trésorerie‬‬

‫‪-‬اقتصاد الضريبة(‪)économie d’impôt‬‬
‫=صافي التدفقات الننقدية‬
‫صافي التكلفة الحالية (‪)VAN‬‬

‫الملحق الثاني‪ :‬جدول تدفقات الخزينة الخاص بتكلفة التمويل عن طريق القرض‬
‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫المرحلة‬
‫مخصصات االهالكات ( ‪dotations aux‬‬
‫‪)amort‬‬
‫‪ +‬مصاريف مالية ( فوائد القرض)‬
‫( ‪)charges d’intérêt d’emprunt‬‬
‫=مجموع األعباء (‪)total des charges‬‬

‫دفعة القرض (‪)annuité d’emprunt‬‬

‫‪-‬اقتصاد الضريبة على مجموع األعباء‬
‫=تدفقات الخزينة (‪)Flux de trésorerie‬‬
‫صافي التكلفة الحالية (‪)VAN‬‬

‫‪79‬‬
‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫الملحق الثالث‪ :‬جدول تدفقات الخزينة الخاص بتكلفة التمويل عن طريق القرض االيجاري‬
‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪0‬‬ ‫المرحلة‬
‫مخصصات االهالكات ( ‪)dotations aux amort‬‬
‫( ‪redevance de‬‬ ‫‪ +‬مستحقات القرض االيجار‬
‫‪)crédit-bail‬‬
‫=مجموع األعباء (‪)total des charges‬‬

‫( ‪redevance de‬‬ ‫‪ +‬مستحقات القرض االيجار‬

‫‪)crédit-bail‬‬
‫‪-‬اقتصاد الضريبة مجموع االعباء‬
‫ـ)‪ (+‬وديعة ضمان (‪)dépôt de garantie‬‬
‫= تدفقات الخزينة (‪)Flux de trésorerie‬‬
‫صافي التكلفة الحالية (‪)VAN‬‬

‫‪80‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫الحل‪:‬‬
‫أوال‪ :‬جدول تدفقات الخزينة الخاص بتكلفة التمويل الذاتي‬
‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫المرحلة‬
‫‪2005 2002‬‬ ‫‪2570‬‬ ‫‪5722‬‬ ‫‪0722‬‬ ‫مخصصات االهالكات ( ‪2 dotations aux‬‬
‫‪)amort‬‬

‫‪002155‬‬ ‫‪007‬‬ ‫‪005105‬‬ ‫‪1225‬‬ ‫‪0122‬‬ ‫اقتصاد الضريبة=مخصصات االهالكات*معدل‬

‫الضريبة على االباح‬

‫‪07222‬‬ ‫تكلفة االستثمار (‪)Flux de trésorerie‬‬

‫‪002155‬‬ ‫‪007‬‬ ‫‪005105‬‬ ‫‪1225‬‬ ‫‪0122‬‬ ‫‪-‬اقتصاد الضريبة(‪)économie d’impôt‬‬
‫‪002155-‬‬ ‫‪007-‬‬ ‫‪005105-‬‬ ‫‪1225-‬‬ ‫‪0122-‬‬ ‫‪07222‬‬ ‫=صافي التدفقات الننقدية‬
‫‪15521100‬‬ ‫صافي التكلفة الحالية (‪)VAN‬‬

‫مخصصات االهالكات المتناقص‪:‬‬

‫مخصصات االهالكات‬
‫السنة األولى‪5433=1502*2/1*24333 :‬‬
‫السنة الثانية‪2443=1502*2/1*)5433-24333( :‬‬
‫السنة الثالثة‪0246=1502*2/1*)2443-5433-24333( :‬‬
‫السنة الرابعة‪026252=352*)0246-2443-5433-24333( :‬‬
‫السنة الخامسة‪026252=1*)022652-0246-2443-5433-24333( :‬‬
‫اقتصاد الضريبة‪ :‬مخصصات االهالكات*معدل الضريبة (‪)%90‬‬
‫صافي التكلفة الحالية=تكلفة المشروع‪-‬القيمة الحالية القتصاد الضريبة‪VAN=I0-∑EI(1+i)-n....‬‬
‫‪VAN=24000-2100(1,05)-1-1365(1,05)-2-99,125 (1,05)-3-924 (1,05)-4-9231,5 (1,05)-5=17731380‬‬

‫‪81‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫ثانيا‪ :‬جدول تدفقات الخزينة الخاص بتكلفة التمويل عن طريق القرض‬

‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫المرحلة‬
‫‪2005‬‬ ‫‪2002‬‬ ‫‪2570‬‬ ‫‪5722‬‬ ‫‪0722‬‬ ‫‪2‬‬ ‫مخصصات االهالكات‬
‫(‪)dotations aux amort‬‬
‫‪202‬‬ ‫‪205‬‬ ‫‪017‬‬ ‫‪1105‬‬ ‫‪1772‬‬ ‫‪ +‬مصاريف مالية ( فوائد القرض)‬
‫( ‪)charges d’intérêt d’emprunt‬‬
‫‪2210‬‬ ‫‪2002‬‬ ‫‪7722‬‬ ‫‪2275‬‬ ‫‪0072‬‬ ‫=مجموع األعباء (‪)total des charges‬‬

‫‪5698‬‬ ‫‪5698‬‬ ‫‪5698‬‬ ‫‪5698‬‬ ‫‪5698‬‬ ‫دفعة القرض (‪)annuité d’emprunt‬‬

‫‪02715‬‬ ‫‪002155‬‬ ‫‪1115155‬‬ ‫‪1221105‬‬ ‫‪0722‬‬ ‫‪-‬اقتصاد الضريبة على مجموع المصاريف‬
‫‪750215‬‬ ‫‪7515105‬‬ ‫‪7500105‬‬ ‫‪7222155‬‬ ‫‪2020‬‬ ‫=تدفقات الخزينة (‪)Flux de trésorerie‬‬
‫‪15722‬‬ ‫صافي التكلفة الحالية (‪)VAN‬‬

‫مخصصات االهالكات‪:‬‬
‫السنة األولى‪5433=1502*2/1*24333 :‬‬
‫السنة الثانية‪2443=1502*2/1*)5433-24333( :‬‬
‫السنة الثالثة‪0246=1502*2/1*)2443-5433-24333( :‬‬
‫السنة الرابعة‪022652=352*)0246-2443-5433-24333( :‬‬
‫السنة الخامسة‪022652=1*)022652-0246-2443-5433-24333( :‬‬
‫تكاليف فائدة القرض‪:‬‬
‫لدينا‪:‬‬
‫فائدة السنة=أصل القرض *معدل الفائدة‪L’intérêt…………...……………It=Vt-...........I1=V0*i ...‬‬
‫‪1*i‬‬

‫اهالك السنة=الدفعة‪-‬فائدة السنة ‪L’amortissement….……………mt=a-It.............m1=a-I1 ... .........‬‬

‫باقي القرض=أصل القرض ‪-‬اهالك السنة‪Le capital restant dû…..........Vt=Vt-1-mt……. V1=V0-m1 .....‬‬
‫)‪a= (V0 *i)/(1-(1+i)-n‬‬
‫)‪5698= (24000 0,06)/(1-(1,06)-5‬‬
‫السنة األولى‪:‬الفائدة=‪...1772=2122*07222‬اهالك القرض=الدفعة‪-‬الفائدة=‪7050=1772-5200‬‬
‫السنة الثانية‪:‬الفائدة=(‪...1105=2122*)7050-07222‬اهالك القرض=الدفعة‪-‬الفائدة=‪7512=1105-5200‬‬
‫السنة الثالثة‪:‬الفائدة=(‪...017=2122*)7512-10570‬اهالك القرض=الدفعة‪-‬الفائدة=‪7507=017-5200‬‬
‫السنة الرابعة‪:‬الفائدة=(‪...205=2122*)7507-15000‬اهالك القرض=الدفعة‪-‬الفائدة=‪5251=205-5200‬‬
‫السنة الخامسة‪:‬الفائدة=(‪...202=2122*)5251-12775‬اهالك القرض=الدفعة‪-‬الفائدة=‪5255=202-5200‬‬

‫‪82‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫مجموع التكاليف=مخصصات االهالكات‪+‬مصاريف فوائد القرض‬

‫اقتصاد الضريبة ‪=% 00‬مجموع لتكاليف*‪3500‬‬
‫تدفقات الخزينة=الدفعة الثابة للقرض‪-‬اقتصاد الضريبة‬
‫صافي التكلفة الحالية بامعدل ‪ =% 0‬استحداث التدفقات النقدية‪VAN=∑CFt(1+i)-n.....‬‬
‫=‪VAN=3239*(1,05)-1+40301,5 (1,05)-2+4592125 (1,05)-3+4,1,125 (1,05)-4+4,8315 (1,05)-5‬‬
‫‪17422320 K DZA‬‬

‫ثالثا‪ :‬جدول تدفقات الخزينة الخاص بتكلفة التمويل عن طريق القرض االيجاري‬
‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪0‬‬ ‫المرحلة‬
‫‪2005 2002‬‬ ‫‪2570‬‬ ‫‪5722‬‬ ‫‪0722‬‬ ‫مخصصات االهالكات ( ‪)dotations aux amort‬‬
‫‪2222 2222‬‬ ‫‪2222‬‬ ‫‪2222‬‬ ‫‪2222‬‬ ‫‪ +‬مستحقات القرض االيجار‬
‫(‪)redevance de crédit-bail‬‬
‫‪0505 0502‬‬ ‫‪0070 11522 17522‬‬ ‫=مجموع األعباء (‪)total des charges‬‬

‫‪2222 2222‬‬ ‫‪2222‬‬ ‫‪2222‬‬ ‫‪2222‬‬ ‫‪ +‬مستحقات القرض االيجار‬

‫(‪)redevance de crédit-bail‬‬
‫‪0200155 0200 0720105‬‬ ‫‪0072‬‬ ‫‪2255‬‬ ‫‪-‬اقتصاد الضريبة مجموع األعباء‬
‫‪2222-‬‬ ‫‪2222+‬‬ ‫‪ )-( +‬وديعة ضمان (‪)dépôt de garantie‬‬
‫‪0200155- 2021 2025155‬‬ ‫‪2222‬‬ ‫‪0205‬‬ ‫‪2222‬‬ ‫=تدفقات الخزينة (‪)Flux de trésorerie‬‬
‫‪15722‬‬ ‫صافي التكلفة الحالية (‪)VAN‬‬

‫مخصصات االهالكات للسنة الخامسة يعني للقيمة الباقية فقط=‪1233‬‬

‫مستحقات القرض االيجاري=‪ 4033‬لكل سنة‬
‫مجموع التكاليف=مخصصات االهالكات‪+‬مستحقات القرض االيجاري‬
‫اقتصاد الضريبة على األرباح= ‪%00‬‬
‫النتيجة الصافية=النتيجة قبل الضريبة‪-‬الضريبة على األرباح‬
‫إيداع الضمان للسنة األولى‪ :‬نفقة (تدفق نقدي خارج‪)décaissement ،‬‬
‫إسترجاع إيداع الضمان في السنة الخامسة‪ :‬هو ايراد (تدفق نقدي داخل‪)encaissement ،‬‬
‫تدفقات الخزينة=مستحقات القرض االيجاري‪-‬اقتصاد الضريبة –إيداع الضمان‪+‬استرجاع إيداع الضمان‬
‫الصافي التكلفة الحالية بامعدل ‪=% 0‬استحداث تدفقات الخزينة‪VAN=∑CFt(1+i)-n.......‬‬
‫‪VAN=6300+0205*(1,05)-1+2222*(1,05)-2+2025155*(1,05)-3+2021*(1,05)-4-(0200155)*(1,05)-‬‬
‫‪5‬‬
‫‪+1200*(1,05) -5 = 17433 K DZA‬‬

‫‪83‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫جدول اختيار تكلفة وسيلة التمويل‬

‫صافي التكلفة الحالية بـمعدل ‪% 5‬‬ ‫وسيلة التمويل‬

‫‪01552110‬‬ ‫التمويل الذاتي (‪)autofinancement‬‬

‫‪17422320‬‬ ‫التمويل بالقرض (‪)Emprunt‬‬
‫‪15720100‬‬ ‫التمويل بالقرض االيجار (‪)crédit-bail‬‬
‫التمويل عن طريق التمويل الذاتي األكثر كلفة‪ .‬والتمويل عن طريق القرض هو األقل كلفة نسبيا‬
‫من باقي التمويالت‪ ،‬ومنه فان التمويل عن طريق القرض هو األفضل وهو قرار التمويل االمثل‪.‬‬

‫ملخص‪:‬‬

‫في هذه الطريقة (طريقة التكلفة الحالية الصافية) يتم تحديد جداول تدفقات الخزينة الخاصة فقط‬
‫بالمصروفات واال باء (‪ ،)decaissements‬الجل تحديد النفقات المرتبطة بالتمويل‪ ،‬أي تكلفة التمويل‬
‫الحالية الصافية (مصاريف فائدة القرض‪ ،‬مخصصات االهالكات)‪ ،‬يعني تحديد التدفقات النقدية الخارجة‬
‫فقط (‪ ،)decaissement‬وحذف منها اقتصاد الضريبة المستحقة على التكاليف الخاضعة للضريبة‪ ،‬حيث‬
‫تعتبر اقتصاد الضريبة كعوائد خفية دون ان يحدث التدفق النقدي‪ .‬ويتم استحداث تلك التدفقات النقدية‬
‫الخارجة الجل تحديد التكلفة الحالية الصافية‪ ،‬وعند المقارنة بين صافي التكلفة الحالية لكل البدائل‬
‫التمويلية فاننا نختار صافي التكلفة الحالية األقل‪ .‬ونختار التمويل األفضل الذي يحقق اقل تكلفة حالية‬
‫صافية‪)Min van( .‬‬

‫‪84‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫ثالثا‪ :‬المردودية االقتصادية والمردودية المالية‬

‫يتم تقييم المردودية االقتصادية ألي استثمار انطالقا صافي تدفقات الخزينة الناتجة والمتولدة عن‬
‫االستثمار‪ ،‬خارج التمويل‪.‬‬

‫تتضمن المردودية المالية لالستثمار ما يلي‪:‬‬

‫‪ ‬مردوديتها االقتصادية‪،‬‬

‫‪ ‬تكلفة التمويل المحتمل (القرض‪ ،‬التأجير على سبيل المثال)‪.‬‬

‫وبالتالي فين مجموع صافي القيمة الحالية يساوي مجموع‪:‬‬

‫‪ ‬صافي القيمة الحالية االقتصادية‪،‬‬

‫‪ ‬صافي القيمة الحالية للتمويل‪.‬‬

‫وهكذا فان‪:‬‬

‫القيمة الحالية الكلية= صافي القيمة الحالية االقتصادية ‪ +‬صافي القيمة الحالية للتمويل‬

‫‪-0‬مثال توضيحي‪:‬‬

‫مشروع استثماري يتم تقييم مردوديته اإلجمالية وفقا للتمويل المحتمل‪.‬‬

‫لهذا لديك المعلومات التالية‪:33‬‬

‫‪ ‬صافي القيمة الحالية االقتصادية (التمويل المفترض يتحقق كليا باألموال الخاصة)‪ 123 :‬كيلو‬
‫دينار‪،‬‬

‫‪ ‬صافي القيمة الحالية للتمويل بالقرض‪ 213 :‬كيلو دينار‪،‬‬

‫‪ ‬صافي القيمة الحالية للتمويل بالقرض االيجاري‪ 23 :‬كيلو دينار‪.‬‬

‫ماهي المردودية اإلجمالية؟‬

‫‪ ‬من خالل التمويل بالقرض‪:‬‬

‫المردودية االجمالية= القيمة الحالية للتمويل بالقرض‪+‬صافي القيمة الحالية االقتصادية (تمويل اموال‬
‫خاصة)‬
‫‪33‬‬
‫)‪Daniel Antraigue, Op. Cit ; PP :12-13 (Adapté par l’enseignant‬‬

‫‪85‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫المردودية االجمالية‪ 003=123+210 :‬ك دج‬

‫‪ ‬من خالل التمويل بالقرض اإليجاري‪:‬‬

‫المردودية االجمالية= القيمة الحالية للتمويل بالقرض االيجاري‪+‬صافي القيمة الحالية االقتصادية (تمويل‬
‫اموال خاصة)‬

‫المردودية االجمالية‪ 103=123+ 50 :‬ك دج‬

‫‪-9‬أثر اختيار التمويل على مردودية المؤسسة‪:‬‬

‫ألجل قياس مردودية المشروع‪ ،‬من الضروري مقارنة النتائم التي تم الحصول عليها أو المخطط‬
‫لها‪ ،‬مع رؤوس االموال المستثمرة‪.‬‬

‫معدل العائد = النتائم المحققة ‪ /‬رؤوس األموال المستثمرة‬

‫‪Taux de rentabilité = Résultats obtenus / Capitaux investis‬‬

‫مالحظة‪ :‬رؤوس االموال المستثمرة = األموال الخاصة ‪ +‬رأس المال األجنبي (ديون مالية أو قروض)‪.‬‬
‫‪Capitaux investis = Capitaux propres + Capitaux étrangers (dettes financières ou emprunts).‬‬

‫‪-3‬معدل المردودية االقتصادية (‪:)ROA‬‬

‫هذا المعدل يجعل من الممكن تقييم مردودية رأس المال المستثمر (تكلفة االستثمار)‪ ،‬ويمكن حسابها قبل‬
‫أو بعد الضريبة على األرباح‪.‬‬

‫معدل المردودية االقتصادية = نتيجة االستغالل ‪ /‬االصول االقتصادية (رؤوس أموال دائمة مستثمرة)‬
‫‪Taux de rentabilité économique = résultats d’exploitation /Actifs economiques‬‬

‫مالحضة‪ :‬االصول االقتصادية=التثبيتات‪+‬احتياجات رأس المال العامل‪+‬الخزينة الصافية‬

‫‪NB : Capitaux investis = Immobilisations + BFR+Tr nette=CPr+DLMT‬‬

‫‪-0‬معدل المردودية المالية (‪:)ROE‬‬

‫ويقيس الربحية من األموال الخاصة فقط وهي تهم أساسا مقدمي رأس المال الخاص (المساهمين)‪.‬‬

‫ويمكن حسابها قبل أو بعد الضريبة على األرباح‪.‬‬

‫معدل المردودية المالية = النتيجة الصافية ‪ /‬األموال الخاصة‪.‬‬

‫‪86‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫سلسلة تمارين رقم (‪ )13‬مع الحلول‬

‫تمرين تطبيقي‪:‬‬

‫يخطط مسؤولو الشركة للقيام باستثمارات صنا ية كبرى‪ .‬وفيما يلي خصائص المشروع‪:‬‬

‫‪ ‬مبلإ المشروع خارج الرسم‪ 2333 :‬كيلو دينار جزائري ؛‬

‫‪ ‬االهتالك الخطي على مدى ‪ 2‬سنوات؛‬

‫‪ ‬االستحواذ والتشغيل في بداية السنة ‪.1‬‬

‫وهناك عدة وسائل للتمويل بديلة محتملة‪:‬‬

‫‪-1‬التمويل كليا بقرض بمعدل فائدة ‪،٪5‬يستحق السداد عن طريقاهالك ثابت لمدة ‪ 2‬سنوات‪.‬‬

‫‪-2‬عقد قرض ايجاري علىمدى ‪ 2‬سنوات مع مستحقات سنوية قدرها ‪ 1233‬كيلو دينار جزائري خارج‬
‫الرسم‪:‬‬

‫‪ ‬وديعة الضمان من ‪ 233‬كيلو دينار تسترد في نهاية العام ‪.2‬‬

‫‪ ‬خيار الشراء ممكن فينهاية السنة األخيرة من العقد‪ 533 :‬كيلو دينار خارج الرسم‪.‬‬

‫‪ ‬إهالك خطي خالل السنوات الخمس‪.‬‬

‫‪-0‬تمويل ذاتي كليا‪.‬‬

‫‪-4‬التمويل المختلط‪ ٪23 :‬عنطريق التمويل الذاتي و‪ ٪23‬عنطريق االقتراض وفقا لنفسه المعطيات‬
‫السابقة‪.‬‬

‫الشروط‪:‬‬

‫‪ ‬معدل الضريبة على األرباح هو ‪25%.‬‬

‫‪ ‬معدل االستحداث‪.٪13 :‬‬

‫‪-2‬فحص تكاليف كل وسيلة من وسائل التمويل المحتملة وفق الطرق التدفقات النقدية المصروفة من‬
‫الخزينة وصافي القيمة الحالية‪.‬‬

‫العمل المطلوب‪ :‬استخدام المالحق التالية‪ ،‬أحسب‪:‬‬

‫‪-1‬صافي التكلفة الحالية لكل أداة تمويلية‪.‬‬

‫‪-2‬اختيار طريقة التمويل االمثل (وما هو قرار التمويل)‪.‬‬

‫‪87‬‬
‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫الملحق األول‪ :‬جدول تدفقات الخزينة الخاص بالتمويل عن طرق القرض‬

‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫المرحلة‬
‫القرض‬

‫‪ +‬فوائد القرض(‪%0)d’intérêt d’emprunt‬‬

‫اهالكات القرض ( ‪)remboursement constant‬‬
‫=الدفعة (الفائدة‪+‬االهالك)( ‪)a=m+I‬‬

‫الدفعة‬
‫‪-‬اقتصادالضريبة على الفائدة(‪(0.25))IBS‬‬
‫‪-‬اقتصاد الضريبة على مخصصات االهالكات‬
‫=المصروفات الصافية ()‪décaissementsnets‬‬
‫صافي التكلفة الحالية (‪ )VAN‬عند ‪%12‬‬

‫الملحق الثاني‪ :‬جدول تدفقات الخزينة الخاص بالتمويل عن طريق القرض االيجاري‬
‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪0‬‬ ‫المرحلة‬
‫إيداع الضمان (‪)dépôt de garantie‬‬
‫‪ +‬مستحقات القرض االيجار (‪)redevance de crédit-bail‬‬
‫‪-‬اقتصاد الضريبة عن مستحقات القرض االيجار )‪(0.25‬‬
‫‪ +‬االهتالك الثابت‬
‫‪ -‬اقتصاد الضريبة عن االهالكات‬
‫= مصروفات صافية (‪)décaissements nets‬‬

‫صافي التكلفة الحالية (‪ )VAN‬عند ‪%12‬‬

‫الملحق الثالث‪ :‬جدول تدفقات الخزينة الخاص بتكلفة التمويل الذاتي‬

‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫المرحلة‬
‫مخصصات االهالكات ( ‪)dotations aux amort‬‬

‫‪ -‬اقتصاد الضريبة لمخصصات االهالكات‬

‫(‪)d’impôt économie‬‬
‫‪+‬االستثمار‬
‫=مصروفات صافية (‪)décaissements nets‬‬

‫صافي التكلفة الحالية (‪)VAN‬عند ‪%12‬‬

‫‪88‬‬
‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫الملحق الرابع‪ :‬جدول تدفقات الخزينة الخاص بالتمويل المختلط‬

‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫المرحلة‬
‫القرض‬

‫فوائد القرض ( ‪% 0 )intérêt d’emprunt‬‬

‫‪+‬اهالكات القرض‬
‫( ‪)remboursement constant‬‬
‫=الدفعة (الفائدة‪+‬االهالك)(‪)a=m+I‬‬

‫الدفعة‬
‫‪ -‬اقتصاد الضريبة على الفائدة(‪(0.25))IBS‬‬
‫‪-‬اقتصاد الضريبة على مخصصات االهالكات‬
‫‪+‬االستثمار‬
‫=المصروفات الصافية ()‪décaissements nets‬‬
‫صافي التكلفة الحالية (‪ )VAN‬عند ‪%12‬‬

‫‪89‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫حل التمرين التطبيقي‪:‬‬

‫أوال‪ :‬جدول تدفقات الخزينة الخاص بالتمويل بالقرض‬
‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫المرحلة‬
‫‪2‬‬ ‫‪1222‬‬ ‫‪0222‬‬ ‫‪2222‬‬ ‫‪7222‬‬ ‫‪5222‬‬ ‫القرض‬

‫‪02‬‬ ‫‪122‬‬ ‫‪072‬‬ ‫‪202‬‬ ‫‪722‬‬ ‫‪2‬‬ ‫فوائد القرض( ‪%0)d’intérêt d’emprunt‬‬
‫‪1222‬‬ ‫‪1222‬‬ ‫‪1222‬‬ ‫‪1222‬‬ ‫‪1222‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪+‬اهالكات القرض‬
‫‪1202‬‬ ‫‪1162‬‬ ‫‪1242‬‬ ‫‪1322‬‬ ‫‪1422‬‬ ‫‪2‬‬ ‫=الدفعة (الفائدة‪+‬االهالك)(‪)a=m+I‬‬

‫‪1202‬‬ ‫‪1122‬‬ ‫‪1072‬‬ ‫‪1202‬‬ ‫‪1722‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪+‬الدفعة‬

‫‪02‬‬ ‫‪72‬‬ ‫‪22‬‬ ‫‪02‬‬ ‫‪122‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪ -‬اقتصادالضريبة على الفائدة(‪(0.25))IBS‬‬
‫‪052‬‬ ‫‪052‬‬ ‫‪052‬‬ ‫‪052‬‬ ‫‪052‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪ -‬اقتصاد الضريبة على مخصصات االهالكات‬
‫‪012‬‬ ‫‪072‬‬ ‫‪832‬‬ ‫‪882‬‬ ‫‪1252‬‬ ‫‪2‬‬ ‫=المصاريف الصافية (‪)décaissements nets‬‬
‫‪3560362‬‬ ‫صافي التكلفة الحالية (‪ )VAN‬عند ‪%12‬‬

‫العمليات االساسية‪:‬‬
‫باقي القرض=اصل القرض‪-‬اهالك السنة‪Le capital restant dû…..........Vt=Vt-1-mt……. V1=V0-m1 .....‬‬
‫تسديد اهالك السنة ثابت على خمس سنوات= القرض‪....5/‬‬
‫‪m1=V0/5......... L’amortissement….…mt=Vt/n‬‬
‫‪m=5000/5=1000‬‬
‫القرض المتبقي (‪:)Emprunt Dû‬‬
‫السنة األولى‪2333 :‬‬
‫السنة الثانية‪4333=1333-2333 :‬‬
‫السنة الثالثة‪0333=1333-4333 :‬‬
‫السنة الرابعة‪2333=1333-0333 :‬‬
‫السنة الخامسة‪1333=1333-2333:‬‬
‫تكاليف فائدة القرض‪:‬‬
‫لدينا‪:‬‬
‫فائدة السنة=أصل القرض المتبقي *معدل الفائدة‪L’intérêt……It=Vt-1*i....I1=V0*i ...‬‬
‫)‪I= (V0 *i‬‬
‫السنة األولى‪:‬الفائدة=‪.......433=5000*0.08‬الدفعة=االهالك‪+‬الفائدة=‪1433=433+1333‬‬
‫السنة الثانية‪:‬الفائدة=‪.......320=4000*0.08‬الدفعة=االهالك‪+‬الفائدة=‪1320=320+1333‬‬

‫‪90‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫السنة الثالثة‪:‬الفائدة=‪.......240=3000*0.08‬الدفعة=االهالك‪+‬الفائدة=‪1240=240+1333‬‬
‫السنة الرابعة‪:‬الفائدة=‪.......160=2000*0.08‬الدفعة=االهالك‪+‬الفائدة=‪1160=160+1333‬‬
‫السنة الخامسة‪:‬الفائدة=‪.......80=1000*0.08‬الدفعة=االهالك‪+‬الفائدة=‪1080=80+1333‬‬
‫اقتصاد الضريبة على الفائدة ‪=% 22‬الفائدة*‪3522‬‬
‫اقتصاد الضريبة على مخصصات االهالكات* ‪=% 22‬مخصصات االهالكات*‪3522‬‬
‫تدفقات الخزينة= الدفعة الثابتة للقرض‪+‬اقتصاد الضريبة على الفائدة وعلى مخصصات االهالكات‬
‫صافي التكلفة الحالية بامعدل ‪ =% 0‬استحداث التدفقات النقدية‪VAN=∑CFt(1+i)-n.....‬‬
‫‪VAN=1252*(1,1)-1+990* (1,1)-2+930*(1,1)-3+870(1,1)-4+810 (1,1)-5= 3560362 K DZA‬‬

‫ثانيا‪ :‬جدول تدفقات الخزينة الخاص بالتمويل عن طريق القرض االيجاري‬

‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪0‬‬ ‫المرحلة‬
‫‪-500‬‬ ‫‪500‬‬ ‫إيداع الضمان (‪)dépôt de garantie‬‬
‫‪1200‬‬ ‫‪1200‬‬ ‫‪1200‬‬ ‫‪1200‬‬ ‫‪1200‬‬ ‫( ‪redevance de‬‬ ‫‪ +‬مستحقات القرض االيجار‬
‫‪)crédit-bail‬‬
‫‪300‬‬ ‫‪300‬‬ ‫‪300‬‬ ‫‪300‬‬ ‫‪300‬‬ ‫‪-‬اقتصاد الضريبة لمستحقات القرض االيجار‬
‫‪1222‬‬ ‫‪1222‬‬ ‫‪1222‬‬ ‫‪1222‬‬ ‫‪1222‬‬ ‫‪ +‬مخصصات االهتالكات‬
‫‪052‬‬ ‫‪052‬‬ ‫‪052‬‬ ‫‪052‬‬ ‫‪052‬‬ ‫‪ -‬اقتصاد الضريبة عن مخصصات االهتالكات‬
‫‪1152‬‬ ‫‪1652‬‬ ‫‪1652‬‬ ‫‪1652‬‬ ‫‪1652‬‬ ‫‪522‬‬ ‫=مصروفات صافية (‪)décaissements nets‬‬
‫‪6841327‬‬ ‫صافي التكلفة الحالية (‪)VAN‬عند ‪%12‬‬
‫العمليات االساسية‪:‬‬
‫إيداع الضمان للسنة األولى‪ :‬نفقة (تدفق نقدي خارج‪+2333= )décaissement ،‬‬
‫إسترجاع إيداع الضمان في السنة الخامسة‪ :‬هو ايراد (تدفق نقدي داخل‪-2333=)encaissement ،‬‬
‫مستحقات القرض االيجاري=‪ 1233‬لكل سنة‬
‫اقتصاد الضريبة على مستحقات القرض االيجاري* ‪433=3500*1233= %00‬‬
‫خيار الشراء=باقي السنة الخامسة=‪533‬‬
‫اقتصاد الضريبة على مخصصات االهالكات=‪24450=3500*533‬‬
‫تدفقات الخزينة للمصروفات الصافية=مستحقات القرض االيجاري‪-‬اقتصاد الضريبة على مستحقات القرض‬
‫وعلى االهالكات‪+‬خيار الشراء‪+‬خسائر اقتصاد الضريبة على االهالكات–إيداع الضمان‪+‬استرجاع الضمان‬
‫صافي التكلفة الحالية بامعدل ‪=% 01‬استحداث تدفقات الخزينة‪VAN=∑CFt(1+i)-n.......‬‬
‫=‪VAN=522+1650*(1,1)-1+1650*(1,1)-2+1650*(1,1)-3+1650*(1,1)-4+1150*(1,1)-5-800*(1,1)-5‬‬
‫‪6841327 K DZA‬‬

‫‪91‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫ثالثا‪ :‬جدول تدفقات الخزينةالخاص بتكلفة التمويل الذاتي‬

‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫المرحلة‬
‫‪1222 1222 1222 1222 1222‬‬ ‫مخصصات االهالكات (‪)dotations aux amort‬‬

‫‪052‬‬ ‫‪052‬‬ ‫‪052‬‬ ‫‪052‬‬ ‫‪052‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪-‬اقتصاد الضريبة عن مخصصات االهالكات‬
‫(‪)économie d’impôt‬‬
‫‪5222‬‬ ‫‪+‬االستثمار‬
‫‪252-‬‬ ‫‪252-‬‬ ‫‪252-‬‬ ‫‪252-‬‬ ‫‪252-‬‬ ‫‪5222‬‬ ‫=مصروفات صافية (‪)décaissements nets‬‬
‫‪4252332‬‬ ‫صافية التكلفة الحالية (‪)VAN‬عند ‪%12‬‬

‫مخصصات االهالكات الخطي‪:‬‬

‫مخصصات االهالكات‪1000=2/1*5000 :‬‬
‫الضريبة‬ ‫االهالكات*معدل‬ ‫مخصصات‬ ‫االهالكات‪:‬‬ ‫مخصصات‬ ‫على‬ ‫الضريبة‬ ‫اقتصاد‬
‫(‪223=3522*1333=)%22‬‬
‫االستثمار=‪2333‬‬
‫تدفقات الخزينة للمصروفات الصافية= االستثمار‪-‬اقتصاد الضريبة على مخصصات االهالكات=‬
‫صافي التكلفة الحالية =تكلفة المشروع‪-‬القيمة الحالية القتصاد الضريبة‪VAN=I0-∑EI(1+i)-n....‬‬
‫‪VAN=+5000-(052(1,1)-1+052(1,1)-2+052(1,1)-3+052(1,1)-4+052(1,1)-5) =4252332 K DZA‬‬

‫رابعا‪ :‬جدول تدفقات الخزينة الخاص بالتمويل المختلط‬

‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫المرحلة‬
‫‪2‬‬ ‫‪522‬‬ ‫‪1222‬‬ ‫‪1522‬‬ ‫‪0222‬‬ ‫‪0522‬‬ ‫القرض‬

‫‪72‬‬ ‫‪02‬‬ ‫‪102‬‬ ‫‪122‬‬ ‫‪022‬‬ ‫‪2‬‬ ‫فوائد القرض ( ‪)%0 d’intérêt d’emprunt‬‬
‫‪522‬‬ ‫‪522‬‬ ‫‪522‬‬ ‫‪522‬‬ ‫‪522‬‬ ‫‪+‬اهتالكات القرض (‪)remboursementconstant‬‬
‫‪542‬‬ ‫‪502‬‬ ‫‪622‬‬ ‫‪662‬‬ ‫‪722‬‬ ‫=الدفعة (الفائدة‪+‬االهالك)……………(‪)a=m+I‬‬

‫‪572‬‬ ‫‪502‬‬ ‫‪202‬‬ ‫‪222‬‬ ‫‪522‬‬ ‫الدفعة‬

‫‪10‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪30‬‬ ‫‪40‬‬ ‫‪50‬‬ ‫‪ -‬اقتصاد الضريبة على الفائدة=الفائدة*)‪(0.25‬‬
‫‪250‬‬ ‫‪250‬‬ ‫‪250‬‬ ‫‪250‬‬ ‫‪250‬‬ ‫‪-‬اقتصاد الضريبة على مخصصات االهالكات‬
‫‪0522‬‬ ‫‪+‬االستثمار‬
‫‪280‬‬ ‫‪310‬‬ ‫‪340‬‬ ‫‪370‬‬ ‫‪400‬‬ ‫‪2522‬‬ ‫=المصروفات الصافية ()‪décaissements nets‬‬
‫‪4250303‬‬ ‫صافي التكلفة الحالية (‪ )VAN‬عند ‪%12‬‬

‫‪92‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫باقي القرض=أصل القرض ‪-‬اهالك السنة‪Le capital restant dû…..........Vt=Vt-1-mt……. V1=V0-1.....‬‬

‫‪.........m1=V0/5‬‬ ‫القرض‪....5/‬‬ ‫سنوات=‬ ‫خمس‬ ‫على‬ ‫ثابت‬ ‫السنة‬ ‫اهالك‬ ‫تسديد‬
‫‪L’amortissement….…mt=Vt/n‬‬
‫‪m=2500/5=500‬‬
‫القرض المتبقي (‪: )Emprunt Dû‬‬
‫السنة األولى‪2500 :‬‬
‫السنة الثانية‪2000=500-2500 :‬‬
‫السنة الثالثة‪1500=500-2000 :‬‬
‫السنة الرابعة‪1000=500-1500 :‬‬
‫السنة الخامسة‪500=500-1000:‬‬
‫تكاليف فائدة القرض‪:‬‬
‫لدينا‪:‬‬
‫فائدة السنة=أصل القرض المتبقي *معدل الفائدة‪...‬‬
‫‪I1=V0*i........... L’intérêt…………...……………It=Vt-1*i‬‬
‫)‪a= (V0 *i)/(1-(1+i)-n‬‬
‫السنة األولى‪:‬الفائدة=‪.......200=2500*0.08‬الدفعة=االهالك‪+‬الفائدة=‪700=200+500‬‬
‫السنة الثانية‪:‬الفائدة=‪.......160=2000*0.08‬الدفعة=االهالك‪+‬الفائدة=‪660=160+500‬‬
‫السنة الثالثة‪:‬الفائدة=‪.......120=1500*0.08‬الدفعة=االهالك‪+‬الفائدة=‪620=120+500‬‬
‫السنة الرابعة‪:‬الفائدة=‪.......80=1000*0.08‬الدفعة=االهالك‪+‬الفائدة=‪580=80+500‬‬
‫السنة الخامسة‪:‬الفائدة=‪.......40=500*0.08‬الدفعة=االهالك‪+‬الفائدة=‪540=40+500‬‬
‫اقتصاد الضريبةعلى الفائدة ‪=% 22‬الفائدة*‪3522‬‬
‫اقتصاد الضريبة على مخصصات االهالكات* ‪=% 22‬مخصصات االهالكات*‪3522‬‬
‫تدفقات الخزينة للمصروفات الصافية=االستثمار ‪ (+‬الدفعة الثابتة للقرض ‪ -‬اقتصاد الضريبة على الفائدة وعلى مخصصات‬
‫االهالكات)‬
‫صافي التكلفة الحالية بـمعدل ‪=%12‬استحداث التدفقات النقدية‪VAN=∑CFt(1+i)-n.....‬‬
‫=‪VAN=0522+400*(1,1)-1+370*(1,1)-2+340*(1,1)-3+310*(1,1)-4+290*(1,1)-5+400*(1,1)-5‬‬
‫‪4250303 DZA‬‬
‫جدول اختيار تكلفة وسيلة التمويل‬
‫القيمة الحالية الصافية بـمعدل ‪%12‬‬ ‫وسيلة التمويل‬

‫‪3560362‬‬ ‫التمويل بالقرض (‪)Emprunt‬‬

‫‪6841327‬‬ ‫التمويل بالقرض االيجار (‪)crédit-bail‬‬
‫‪4252332‬‬ ‫التمويل الذاتي (‪)autofinancement‬‬
‫‪4250303‬‬ ‫التمويل المختلط (‪)financement mixte‬‬

‫‪93‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫أسلوب التمويل األكثر أهمية هو االقتراض ألن صافي المصاريف الحالية المدفوعة هي‬
‫األضعف‪ ،‬اذن التمويل بالقرض هو القرار االمثل‪ .‬القرض االيجاري يمثل حل أقل أهمية بكثير‪ ،‬وهو‬
‫الحل األكثر تكلفة‪.‬‬

‫‪94‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫تمارين امتحانات‬

‫جامعة اكلي محند اولحاج‪ ،‬البويرة‬ ‫السنة الثانية ماستر‪ ،‬مالية المؤسسة‬
‫كلية العلوم االقتصادية والتجارية وعلوم التسيير‬ ‫المقياس‪ :‬تسيير واستراتيجية مالية‬
‫قسم العلوم المالية والمحاسبية‬ ‫السنة الجامعية ‪9191/9102‬‬
‫امتحان المحاضرة‬
‫التمرين األول‪ :‬اختيار االستثمار االمثل‬
‫اذا كان لديك المشروعين التاليين‪ )A( :‬و (‪ ،)B‬حيث‪:‬‬
‫‪ ‬مشروع استثماري (‪ )A‬مدته ‪ 4‬سنوات تكلفته ‪ 423333‬ك دج‪ ،‬وايراداته تقدر بر‪ 123333‬ك‬
‫دج‪ ،‬وهي متزيادة سنويا بر‪.23333‬‬
‫‪ ‬مشروع استثماري (‪ )B‬مدته ‪ 2‬سنتين وتكلفته ‪ 1433333‬ك دج‪ ،‬وعائدة في السنة األخيرة هو‬
‫‪ 2333333‬ك دج‪.‬‬
‫معدل االستحداث‪% 2 :‬‬
‫‪-1‬ما هو افضل مشروع من خالل‪ ،‬صافي القيمة الحالية ؟‬
‫‪-2‬ماهو افضل مشروع في حالة التجديد ؟‬
‫التمرين الثاني‪:‬اختيار التمويل االمثل‬
‫تعتزم لركة (‪ )BIMO‬التوسع في استثماراتها من خالل خلق مشروع مستقل وجديد‪ ،‬فقرر‬
‫مسؤولو الشركة اقتناء أالت صنا ية جديدة‪ .‬وفيما يلي خصائص المشروع‪:‬‬
‫‪ ‬مبلإ المشروع خارج الرسم‪1233333 :‬دج؛‬
‫‪ ‬االهتالك متناقص على مدى ‪ 2‬سنوات بمعدل ‪1502‬؛‬
‫وهناك وسائلتين للتمويل بديلة ومحتملة (‪:)exlusif‬‬
‫‪-1‬عقد قرض ايجاري على مدى ‪ 2‬سنوات مع مستحقات سنوية قدرها ‪ 033333‬دج خارج الرسم‪:‬‬
‫‪ ‬وديعة الضمان من ‪ 133333‬دج تسترد في نهاية السنة الخامسة‪.‬‬
‫‪ ‬خيار الشراء ممكن في نهاية السنة األخيرة من العقد‪ 233333 :‬دج خارج الرسم‪.‬‬
‫‪-2‬التمويل مختلط‪ ٪03 :‬عن طريق التمويل الذاتي و‪ ٪03‬عن طريق القرض وفقا للمعطيات التالية‪:‬‬
‫قرض بمعدل فائدة ‪ ،٪ 4‬يستحق السداد عن طريق اهالك ثابتة لمدة ‪ 2‬سنوات‪.‬‬
‫الشروط‪ :‬معدل الضريبة على األرباح هو ‪ ،٪22‬معدل االستحداث‪.٪ 5 :‬‬
‫المطلوب‪:‬‬
‫‪ -1‬احسب صافي التكلفة الحالية لكل من‪ :‬تمويل القرض االيجاري (الملحق ‪ ،)1‬للتمويل المختلط‬
‫(الملحق ‪.)2‬‬

‫‪95‬‬
‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫‪ -2‬اختيار طريقة التمويل المثلى‪.‬‬

‫الملحق االول‪ :‬جدول تدفقات الخزينة الخاص بتكلفة التمويل عن طريق القرض االيجاري‬

‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪0‬‬ ‫المرحلة‬

‫إيداع الضمان (‪)dépôt de garantie‬‬

‫‪ +‬مستحقات القرض االيجار (‪)redevance de crédit-bail‬‬

‫‪-‬اقتصاد الضريبة عن مستحقات القرض االيجار )‪(0.25‬‬

‫‪ +‬مخصصات االهالكات‬

‫‪ -‬اقتصاد الضريبة عن االهالكات‬

‫=التدفقات النقدية الصافية للمصروفات )‪(décaissements nets‬‬

‫صافي التكلفة الحالية (‪ )VAN‬عند ‪% 0‬‬

‫الملحق الثاني‪ :‬جدول تدفقات الخزينة الخاص بتكلفة التمويل المختلط‬

‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫المرحلة‬

‫القرض‬

‫فوائد القرض ( ‪%2 )intérêts d’emprunt‬‬

‫‪+‬اهالكات القرض( ‪)remboursement variable‬‬

‫=الدفعات (الفائدة‪+‬االهالك)(‪)a=m+I‬‬

‫الدفعات‬

‫‪ -‬اقتصاد الضريبة على الفائدة(‪(0.25))IBS‬‬

‫‪-‬اقتصاد الضريبة على مخصصات االهالكات‬

‫‪+‬االستثمار (تكلفة التمويل الذاتي)‬

‫للمصروفات‬ ‫الصافية‬ ‫النقدية‬ ‫=التدفقات‬

‫)‪(décaissements nets‬‬

‫صافي التكلفة الحالية (‪ )VAN‬عند ‪% 0‬‬

‫‪96‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫الحل النموذجي المتحان تسيير واستراتيجية مالية ‪2222/2218‬‬

‫حل التمرين األول‪:‬‬

‫المشروع (‪)A‬‬
‫‪n‬‬
‫‪VAN = -I0   CFt (1  i) -t‬‬
‫‪t 1‬‬

‫‪VAN(a) = -450000 150000(1.05)-1  200000(1.05)-2  250000(1.05)-3  300000(1.05)-4 ‬‬

‫‪VAN(a)) - 450000 (142857.2 181405.8 215959.4 246810.7) 337033‬‬

‫المشروع (‪)B‬‬
‫‪VAN(b) = -1600000 2000000(1.05)-2 ‬‬
‫‪VAN(b)) - 1600000 (1814059) 214059‬‬

‫المشروع (‪ )A‬افضل من المشروع (‪ ،)B‬النه يعظم من ثروة المساهمين‬

‫التجديد‪:‬‬
‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪0‬‬ ‫المشروع‬

‫‪300000‬‬ ‫‪250000‬‬ ‫‪200000‬‬ ‫‪150000‬‬ ‫‪450000‬‬ ‫‪A‬‬

‫‪2222222‬‬ ‫‪2000000‬‬ ‫‪1600000‬‬ ‫‪B‬‬

‫‪=1622222-‬‬

‫‪422222‬‬

‫‪VAN(a) = -450000 150000(1.05)-1  200000(1.05)-2  250000(1.05)-3  300000(1.05)-4 ‬‬

‫‪VAN(a)) - 450000 (142857.2 181405.8 215959.4 246810.7) 337033‬‬

‫‪VAN(b) = -1600000 400000(1.05)-2  2000000(1.05)-4 ‬‬

‫‪VAN(b)) - 1600000 (362811.8 1645405) 408216.75‬‬

‫في حالة التجديد يصبح المشروع (‪ )B‬هو األفضل‪ ،‬النه يحقق اكبر صافي قيمة حالية (مردودية) ويعظم‬
‫من ثروة المساهمين‪.‬‬

‫‪97‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫التمرين الثاني‪:‬‬
‫الملحق االول‪ :‬جدول تدفقات الخزينة الخاص بتكلفة التمويل عن طريق القرض االيجاري‬
‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪0‬‬ ‫المرحلة‬

‫إيداع الضمان‬
‫‪122222-‬‬ ‫‪122222‬‬
‫(‪)dépôt de garantie‬‬

‫‪ +‬مستحقات القرض االيجار‬

‫‪222222‬‬ ‫‪222222‬‬ ‫‪222222‬‬ ‫‪222222 222222‬‬
‫‪redevance de crédit-bail‬‬

‫‪-‬اقتصاد الضريبة عن مستحقات‬

‫‪75000‬‬ ‫‪75000‬‬ ‫‪75000‬‬ ‫‪75000‬‬ ‫‪75000‬‬
‫القرض االيجار )‪(0.25‬‬

‫‪164775‬‬ ‫‪164775‬‬ ‫‪177450‬‬ ‫‪273000 702222‬‬ ‫‪ +‬مخصصات االهالكات‬

‫على‬ ‫‪ -‬اقتصاد الضريبة‬

‫‪71102155‬‬ ‫‪71102155‬‬ ‫‪7722015‬‬ ‫‪20052‬‬ ‫‪125222‬‬
‫مخصصات االهالكات‬

‫=التدفقات النقدية للمصروفات‬

‫‪070501.05 270501.05 250205.5 700552 572222‬‬ ‫‪122222‬‬ ‫الصافية‬

‫)‪(décaissements nets‬‬

‫الصافية ‪2018392,2‬‬ ‫الحالية‬ ‫التكلفة‬

‫(‪ )VAN‬عند ‪% 0‬‬

‫العمليات األساسية‪:‬‬

‫مخصصات االهالكات‪:‬‬

‫مخصصات االهالكات السنوية المتناقصة‪)Dotations aux ammortissements( :‬‬

‫العمليات األساسية‪:‬‬

‫السنة ااالولى ‪420000,00‬‬ ‫مخصصات االهالكات=‪5/1155*1022222‬‬

‫السنة االثانية ‪273000,00‬‬ ‫مخصصات االهالكات=‪5/1155*1022222-702222‬‬
‫السنة االثاالثة ‪177450,00‬‬ ‫مخصصات االهالكات=‪)5/1155(*052222-702222-1022222‬‬
‫السنة االرابعة ‪164775,00‬‬ ‫مخصصات االهالكات=(‪0/)155752-052222-702222-1022222‬‬
‫مخصصات االهالكات=(‪ )164775-155752-052222-702222-1022222‬السنة االخامسة ‪164 775,00‬‬

‫‪98‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫إيداع الضمان للسنة األولى‪ :‬نفقة (تدفق نقد خارج‪+122222= )décaissement ،‬‬

‫إسترجاع إيداع الضمان في السنة الخامسة‪ :‬هو ايراد (تدفق نقد داخل‪-122222=)encaissement ،‬‬

‫مستحقات القرض االيجار =‪ 222222‬لكل سنة‬

‫اقتصاد الضريبة على مستحقات القرض االيجار * ‪55222=2105*222222= %05‬‬

‫خيار الشراء=باقي السنة الخامسة=‪522222‬‬

‫اقتصاد الضريبة على مخصصات االهالكات=‪125222=2105*702222‬‬

‫تدفقات الخزينة للمصروفات الصافية=مستحقات القرض االيجار ‪-‬اقتصاد الضريبة على مستحقات القرض وعلى‬
‫االهالكات‪+‬مخصصات االهالكات‪+‬إيداع الضمان‪-‬استرجاع إيداع الضمان‬

‫القيمة الحالية الصافية بـمعدل ‪=% 5‬استحداث تدفقات الخزينة‪VAN=∑CFt(1+i)-n.......‬‬

‫‪VAN=122222+572222(1,20)-1+700552(1,20)-2+250205.5(1,20)-3+‬‬

‫‪270501.05(1,20)-4+070501.05(1,20)-5+500000*(1,20)-5 = 2018392,21 K DZA‬‬

‫الملحق الثاني‪ :‬جدول تدفقات الخزينة الخاص بتكلفة التمويل المختلط‬

‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫المرحلة‬

‫‪0‬‬ ‫‪120222‬‬ ‫‪222222‬‬ ‫‪527222 250222 072222‬‬ ‫القرض‬

‫‪12202‬‬ ‫‪02122‬‬ ‫‪22072‬‬ ‫‪72202‬‬ ‫‪52722‬‬ ‫فوائد القرض (‪)%2= intérêt‬‬

‫‪+‬اهالكات القرض‬
‫‪120222‬‬ ‫‪120222‬‬ ‫‪120222‬‬ ‫‪120222 120222‬‬
‫(‪)remboursementconstant‬‬

‫‪150202‬‬ ‫‪100122‬‬ ‫‪100072‬‬ ‫‪020202 010722‬‬ ‫=الدفعات (الفائدة‪+‬االهالك)(‪)a=m+I‬‬

‫‪150202‬‬ ‫‪100122‬‬ ‫‪100072‬‬ ‫‪020202 010722‬‬ ‫الدفعة‬

‫‪0502‬‬ ‫‪5272‬‬ ‫‪5522‬‬ ‫‪12202‬‬ ‫‪10222‬‬ ‫‪ -‬اقتصاد الضريبة على الفائدة(‪)IBS‬‬

‫‪-‬اقتصاد الضريبة على مخصصات‬

‫‪7110210‬‬ ‫‪7110210‬‬ ‫‪7722015‬‬ ‫‪20052‬‬ ‫‪125222‬‬
‫االهالكات‬

‫‪99‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫‪222222‬‬ ‫‪+‬االستثمار‬

‫=التدفقات النقدية للمصروفات الصافية‬

‫‪127222.0 171002.0 172215.5 100002 122022 222222‬‬
‫)‪(décaissements nets‬‬

‫‪876698‬‬ ‫التكلفة الحالية الصافية (‪ )VAN‬عند‬

‫‪%0‬‬

‫العمليات األساسية‪:‬‬

‫تكاليف فائدة القرض‪:‬‬

‫العمليات األساسية‪:‬‬

‫باقي القرض=اصل القرض‪ -‬اهالك السنة‪Le capital restant dû…..........Vt=Vt-1-mt……. V1=V0-m1.....‬‬

‫تسديد اهالك السنة ثابت على خمس سنوات= القرض‪L’amortissement….…mt=Vt/n.........m1=V0/5 ....5/‬‬

‫قيمة القرض=‪072222=2.5*1022222‬‬

‫‪m=840000/5=168000‬‬

‫القرض المتبقي (‪:)Emprunt Dû‬‬

‫السنة الصفر‪072222 :‬‬

‫السنة االولى‪250222=168000-072222 :‬‬

‫السنة االنية‪527222=168000-250222 :‬‬

‫السنة الثالثة‪222222=168000-527222 :‬‬

‫السنة الرابعة‪120222=168000-222222:‬‬

‫السنة الخامسة=‪2=120222-120222‬‬

‫تكاليف فائدة القرض‪:‬‬

‫لدينا‪:‬‬

‫فائدة السنة=أصل القرض المتبقي *معدل الفائدة‪L’intérêt…………...……………It=Vt-...........I1=V0*i ...‬‬

‫‪1*i‬‬

‫)‪I= (V0 *i‬‬

‫السنة األولى‪ :‬الفائدة=‪.......50400=840000*0.06‬الدفعة=االهالك‪+‬الفائدة=‪218400=50400+168000‬‬

‫السنة الثانية‪ :‬الفائدة=‪.......40320=672000*0.06‬الدفعة=االهالك‪+‬الفائدة=‪=40320+168000‬‬

‫السنة الثالثة‪ :‬الفائدة=‪.......22072=504000*0.06‬الدفعة=االهالك‪+‬الفائدة=‪=30240+168000‬‬

‫‪100‬‬
 ‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‪ ،‬السنة الثانية ماستر‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة البويرة‪ .‬السنة الجامعية ‪ ،0201/0202‬من اعداد‪ :‬الدكتور‪ :‬بوبكر مصطفى‬

‫السنة الرابعة‪ :‬الفائدة=‪.......20160=336000*0.06‬الدفعة=االهالك‪+‬الفائدة=‪=20160+168000‬‬

‫السنة الخامسة‪ :‬الفائدة=‪.......10080=168000*0.06‬الدفعة=االهالك‪+‬الفائدة=‪=10080+168000‬‬

‫اقتصاد الضريبة على الفائدة ‪=25%‬فائدة القرض*(‪)0,25‬‬

‫اقتصاد الضريبة على مخصصات االهالكات=مخصصات االهالكات*(‪)0,25‬‬

‫تدفقات الخزينة=الدفعة‪-‬اقتصاد الضريبة على الفائدة‪-‬اقتصاد الضريبة على مخصصصاتاالهالكات‪+‬االستثمار(قيمة التمويل‬

‫الذاتي)‬

‫االستثمار=القيمة المدفوعة بالتمويل الذاتي =‪222222=1022222*212‬‬

‫القيمة الحالية الصافية بـمعدل‪8 %‬‬

‫‪VAN= 222222+122022*(1,08)-1+100002*(1,08)-2+172215.5*(1,08)-3+‬‬

‫‪+171002.0*(1,08)-4+127222.0 (1,08)-5= 876690 K DZA‬‬

‫‪-9‬افضل بديل‪:‬‬
‫جدول اختيار تكلفة وسيلة التمويل‬
‫القيمة الحالية الصافية بـمعدل ‪%12‬‬ ‫وسيلة التمويل‬

‫‪2018392,21‬‬ ‫التمويل بالقرض االيجار (‪)crédit-bail‬‬

‫‪087669‬‬ ‫التمويل المختلط (‪)financement mixte‬‬
‫افضل بديل هو التمويل عن طريق التمويل المختلط النه يحقق اقل تكلفة‪.‬‬

‫‪101‬‬
 ،‫ كلية العلوم االقتصادية‬،‫ تخصص مالية المؤسسة‬،‫ السنة الثانية ماستر‬،‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‬
‫ بوبكر مصطفى‬:‫ الدكتور‬:‫ من اعداد‬،0201/0202 ‫ السنة الجامعية‬.‫ جامعة البويرة‬،‫التجارية وعلوم التسيير‬

:‫المراجع باللغة العربية‬

‫ دار وائل‬،‫ دروس وتطبيقات‬،)‫ التسيير المالي (اإلدارة المالية‬،‫ الياس بن ساسي ويوسف قريشي‬.1
.220 ‫ ص‬،2311 ،‫ الطبعة الثانية‬،‫ األردن‬،‫ عمان‬،‫للنشر‬
02‫ ص‬،2334 ،‫ الدار الجامعية‬:‫ (اإلسكندرية‬،‫ اإلدارة المالية التطبيقية‬،‫ فريد النجار‬.2
.)2332 ،‫ الدار الجامعية‬،‫ (اإلسكندرية‬،‫ اإلدارة المالية‬،‫ دمحم صالح الحناوي وجالل إبراهيم العيد‬.0
،‫ دار هومة للطباعة والنشر والتوزيع‬،‫ التسيير المالي للمؤسسة دروس ومسائل محلولة‬، ‫ خميسي ليحة‬.4
.100 ‫ ص‬،2313 ،‫االجزائر‬

Ouvrages en francais :

1. Boughaba Abdellah, Analyse et évaluation de projets, Ed: Berti, Paris, 1998.

2. Daniel Antraigue, Choix des investissements et des financements – Gestion des
investissements et Rentabilité financière.
3. Nathalie Gardès ( Maître de conférence en gestion), Finance d’entreprise, Chapitre 4 le
plan de financement, 2006,
4. Michel MOLLET, Laurent BAILY, finance d’entreprise, 2 Ed, Sup’ FOUCHER, PARIS,
2010.
5. Nathalie TAVERDET-POPIOLEK, Guide du choix d’investissement, Éditions
d’Organisation, Groupe Eyrolles 61, bd Saint-Germain 75240 Paris Cedex 05, 2006.
6. Christian ZAMBOTTO, Corinne ZAMBOTTO, exercice de gestion financière, finance
d’entreprise en 26 fiches, 3e édition. imprimerie presses de SNEL, Belgique, 2010.
7. Étienne HARB, Firas BATNINI, Xavier DURAND, Mathématiques Financières, Dunod,
Paris, France, 2016.
8. Georges LEGROS, manuel de finance d’entreprise, DUNOD, imprimerie presses de
SNEL, Belgique, 2010.
9. Jean Philippe ARGAUD, Olivier DUBOIS, méthodes mathématiques pour la finance,
Ed : ellipses, Paris, France, 2006.
10. Jean-Pierre POSIÈRE, Mathématiques appliquées à la gestion, édition GUALINO,
EJA, Paris, 2005.
11. Octave JOKUNG-NGUÉNA, Mathématiques et gestion financière : Applications avec
exercices corrigés, Edition De Boeck Université, 2004.
12. Thierry LECHIEN, mathématiques financières, Paris, France, 2004.
13. Thierry ROLANDO, Jean-Claude FINK, mathématiques financières, 3 Ed, librairie
Vuibert, Paris, France, 2006.

102
،‫ كلية العلوم االقتصادية‬،‫ تخصص مالية المؤسسة‬،‫ السنة الثانية ماستر‬،‫مطبوعة دروس في مقياس االستراتيجية المالية‬
‫ بوبكر مصطفى‬:‫ الدكتور‬:‫ من اعداد‬،0201/0202 ‫ السنة الجامعية‬.‫ جامعة البويرة‬،‫التجارية وعلوم التسيير‬

14. Wilson O’SHAUGHNESSY, Mathématiques financières, Edition, SMG, Trois

Rivières, 2000.
15. Site, Boughaba Abdelah, https://sites.google.com/site/aboughabaensseaalger/analyse-et-
evaluation-de-projets, Consulté le : 22/04/2018.

103