‫وزارة التعليم العالي و البحث العلمي‬

‫جامعة التكوين المتواصل‬

‫نيابة رئاسة الجامعة للدراسات و البيداغوجية‬

‫المديرية الفرعية للتعليم عن بعد‬
‫السنة الثالثة فرع قانون أعمال‬

‫مقياس‬
‫األسواق المالية الدولية‬

‫من إعداد األستاذة‪ :‬رايس حدة‬

 ‫المحور األول ‪:‬‬

‫مدخل تمهيدي حول موارد التمويل االقتصادي‬

‫تمهيد‪:‬‬

‫لقد أصبحت للمؤسسات النقدية والمالية أهمية كبرى مع تطور الزمن وذلك‬
‫بسبب اتصالها الوثيق بالحياة االقتصادية من جميع نواحيها خاصة بعدما تأكد‬
‫تأثيرها المتزايد والفعال على مجرى النشاط االقتصادي ومعدل نموه‪.‬‬

‫وفي الواقع فإن الدراسة المالية أو الحاجة التمويلية للنشاط االقتصادي ترتبط‬
‫ارتباطا مباش ار بوجود مؤسسات وأسواق مالية ونقدية قادرة على تمويله وتوجيهه بما‬
‫يتالءم وحاجاته ‪،‬حيث يعتبر ذلك من أهم وظائف هذه المؤسسات ‪.‬‬

‫وبما أن هدف النشاط االقتصادي هو غالبا االستم اررية في تلبية حاجات‬

‫ومتطلبات أفراد المجتمع فإن ذلك يعتبر دافعا قويا في جمع أكبر قدر ممكن من‬
‫األموال أو السيولة بواسطة طرق التمويل المباشر وغير المباشر كما هو موضح‬
‫باختصار من خالل المباحث التالية ‪:‬‬

‫أوال‪ :‬مفهوم التمويل وأهميته‬

‫ثانيا‪ :‬األسواق التمويلية وموارد التمويل االقتصادي‬

 ‫أوال‪ :‬مفهوم التمويل وأهميته‬

‫نتناول في هذا العنصر بالتحديد إشكالية التمويل االقتصادي من حيث‬

‫التعريف واألهمية مركزين في ذلك على أهم أنواع األسواق التمويلية أو موارد‬
‫التمويل االقتصادي المباشر وغير المباشر كما يلي ‪:‬‬

‫‪ -10‬تعريف التمويل‬

‫هناك العديد من التعاريف للتمويل نذكر منها باختصار ما يلي‪:‬‬

‫‪ 10‬ـ يعرف التمويل بأنه‪ :‬عبارة عن انتقال لرؤوس األموال من أصحاب‬

‫الفائض إلى أصحاب العجز المالي بغرض تطوير مشروع عام أو خاص أو‬
‫توسيع في استثمارات جديدة ‪.‬‬

‫كما يعرف بأنه ‪ :‬إمداد األموال الالزمة في أوقات الحاجة إليها‪ .‬و يعرف‬
‫كذلك بأنه توفير األموال‬

‫( السيولة النقدية ) من أجل إنفاقها على االستثمارات و تكوين رأس المال‬

‫(‪)1‬‬
‫الثابت بهدف زيادة اإلنتاج و االستهالك"‬

‫‪ 10‬ـ إن كلمة تمويل تأتي لتوضيح مسألة انتقال رؤوس األموال من أماكن‬
‫وفرتها إلى أماكن ندرتها‪ ،‬وتتم العملية من خالل مجموعة من الوسطاء‬
‫الماليين سواء كان ذلك في شكل بنوك أو شركات تأمين أو صناديق ادخار و‬

‫(‪)1‬‬
‫هيثم عجام ‪،‬التمويل الدولي (دار زهران‪ :‬األردن‪ ،) 6002،‬ص ‪.62‬‬
 ‫أسواق المال إلى غير ذلك‪ ،‬كما أن عملية ادخار رؤوس األموال تستهدف‬
‫(‪)2‬‬
‫بالمقام األول الحصول على عدد ممكن من هذه األموال"‬

‫‪10‬ـ وقد جاء تعريفه كذلك بأنه إمداد المؤسسات بالمال الالزم إلنشائها أو‬
‫توسعها أو تفريقها‪ ،‬ويعتبر التمويل من أعقد المشكالت التي تواجهها التنمية‬
‫االقتصادية والصناعية في مختلف أنحاء العالم‪ .‬إذ ال قيام ألي عمل يهدف إلى‬
‫تحقيق الربح أو استثمار يعود بالفائدة بدون وجود المال الكافي‪ ،‬وبقدر حجم‬
‫التمويل وتسيير مصادره و حسن استثماره والقدرة على توظيف األموال‪ ،‬يكون‬
‫العائد أكبر وهو الهدف االقتصادي من عملية التمويل‪.‬‬
‫‪ 10‬ـ يعرف بأنه البحث عن الطرائق المناسبة للحصول على األموال و‬
‫االختيارات و تقييم تلك الطرائق و الحصول على المزيج األفضل بينها بشكل‬
‫(‪)3‬‬
‫يناسب كمية و نوعية احتياجات و التزامات المنشأة‬

‫‪50‬ـ و يعني التمويل بصفة عامة البحث عن إمكانيات الدفع بطريقة عقالنية‬
‫تضمن توفير الموارد المالية الضرورية لتحقيق األهداف المسطرة‪ ،‬ومن هنا فهو‬
‫ينطوي على مشكلتين أساسيتين‪ :‬األولى تتعلق بالحجم المحدود للموارد‪ ،‬وأما‬
‫(‪)4‬‬
‫الثانية فتتعلق بكيفية تسيير هذه الموارد‪.‬‬
‫ظم العائد‬
‫وتهتم وظيفة التمويل بتسيير حقيبة االستثمارات بالطريقة التي تع ً‬
‫على هذه االستثمارات لمستوى مقبول من الخطر‪ ،‬و بتمويل هذه االستثمارات‬

‫(‪)2‬‬
‫صالح مفتاح‪:‬محاضرات في المالية الدولية ( سنة رابعة مالية نقود وبنوك ‪,‬جامعة محمد خيضر بسكرة ‪6006/6002,‬‬
‫)‬
‫(‪)3‬‬
‫هيثم محمد الزغبي ‪:‬اإلدارة والتحليل المالي ( دار الفكر لطباعة والنشر والتوزيع ‪,‬عمان ‪ ) 6000,‬ص ‪. 201‬‬
‫(‪) 4‬‬
‫زغيب مليكة وغالب نعيمة‪ ،‬تحليل أساليب تمويل المؤسسات االقتصادية‪ ،‬الملتقى الدولي حول‪ :‬سياسات التمويل و‬
‫أثرها على االقتصاديات و المؤسسات‪-‬دراسة حالة الجزائر و الدول النامية‪ -‬جامعة محمد خيضر ‪ .‬بسكرة ـ كلية العلوم‬
‫االقتصادية والتسيير‪ .‬أيام ‪ 11-12‬نوفمبر ‪. 1002‬‬
 ‫بمزيج مناسب من مصادر التمويل لتخفيض تكلفة رأس المال إلى الحد األدنى‪.‬و‬
‫فإن وظيفة التمويل تتضمن القيام بمهام‬
‫باإلضافة إلى قراري االستثمار و التمويل‪ً ،‬‬
‫التخطيط و الرقابة المالية‬
‫ومن خالل التعاريف السابقة يمكن استخالص ما يلي‪:‬‬

‫‪ -‬يتعلق التمويل أساسا بالمبالغ النقدية (السيولة) وليس باألصول العينية‬

‫(السلع والخدمات)‪.‬‬

‫‪ -‬يتم التمويل باألموال الالزمة فقط بدون زيادة أو نقصان‪.‬‬

‫‪ -‬تتم عملية التمويل في التوقيت المالئم (بمعنى ينبغي تقديمه بوقت‬

‫الحاجة إليه)‪.‬‬

‫‪ -‬يكون الهدف الرئيسي من التمويل هو تغطية االحتياجات المالية‬

‫لمختلف األعوان االقتصادية من عائالت‪ ،‬مؤسسات اقتصادية‪ ،‬إدارات‬
‫عمومية‪.‬‬

‫‪ -‬يرتبط التمويل بالعائد‪.‬‬

‫وينبغي أن ترتكز عملية تمويل المؤسسات االقتصادية على قواعد أساسية نذكر‬
‫(‪)5‬‬
‫منها‪:‬‬

‫(‪)5‬‬
‫محمد براق ‪،‬بورصة القيم المتداولة ودورها في تحقيق التنمية مع دراسة حالة الجزائر ‪،‬رسالة مقدمة لنيل درجة‬
‫دكتوراه دولة في العلوم االقتصادية ‪،‬ج‪، 2‬جامعة الجزائر‪، 2999-2991،‬ص‪.12‬‬
 ‫‪ -‬يجب تمويل األصول الثابتة للمؤسسة عن طريق األموال الدائمة‪،‬‬
‫بمعنى األموال الخاصة مضافا إليها القروض طويلة األجل و المتوسطة‪.‬‬

‫‪ -‬يمكن تمويل األصول المتداولة بواسطة القروض قصيرة األجل ‪.‬‬

‫‪ -‬ينبغي المحافظة على هامش أمان يتمثل في تمويل جزء من األصول‬

‫المتداولة باألموال الدائمة وهذا الهامش يعرف بالرأس المال العامل الدائم‪.‬‬

‫‪ -10‬أهمية التمويل‬

‫يعتبر التمويل فرع من فروع االقتصاد وتبرز أهميته في كونه يسهل انتقال‬
‫الفوائض النقدية بين الوحدات االقتصادية ذات الفائض إلى تلك الوحدات التي لها‬
‫عجز مالي‪.‬‬

‫ومن المعلوم أن الوحدات االقتصادية التي تعاني من عجز هي تلك‬

‫الوحدات التي يزيد أنفاقها على السلع والخدمات عن دخلها أو عوائدها‪ ،‬والعكس‬
‫بالنسبة للمؤسسات ذات الفائض‪.‬‬

‫وعادة ما ترتبط عملية التمويل بجملة من الحوافز التي تحمل عن طريقها‬

‫الوحدات االقتصادية ذات الفائض ألن تتنازل عن فوائضها النقدية لصالح‬
‫الوحدات االقتصادية ذات العجز ‪ ،‬وهذا األمر يعطي الحركية والحيوية الالزمة‬
‫لتحقيق نمو اقتصادي مقبول وتنمية شاملة ومن ثم تحقيق الرفاه للمجتمع‪.‬‬

‫ولعل من أبرز العناصر الدالة على أهمية التمويل نذكر ‪:‬‬

‫‪ -‬توفير المبالغ النقدية الالزمة للوحدات االقتصادية ذات العجز في أوقات‬
‫الحاجة لذلك ‪.‬‬
‫‪ -‬تحقيق النمو االقتصادي واالجتماعي للبالد بما يساهم في تحقيق التنمية‬
‫الشاملة‪.‬‬
‫‪ -‬تسريح األموال أو الموارد المالية المجمدة سواء داخل المؤسسة أو‬
‫خارجها ‪.‬‬
‫‪ -‬يساعد على إنجاز مشاريع معطلة و أخرى جديدة و التي بها يزيد الدخل‬
‫الوطني‪.‬‬
‫‪ -‬يساهم في تحقيق رغبة المؤسسة من أجل اقتناء أو استبدال المعدات‪.‬‬
‫‪ -‬يعتبر التمويل كوسيلة سريعة تستخدمها المؤسسة للخروج من العجز‬
‫المالي‪.‬‬
‫‪ -‬بما أن التمويل أحد مجاالت المعرفة فهو يساهم في ربط الهيئات و‬
‫المؤسسات المالية و التمويل الدولي‪.‬‬
‫المحافظة على سيولة المؤسسة لحمايتها من خطر اإلفالس و‬ ‫‪-‬‬
‫التصفية‪.‬‬

‫ثانيا ‪ :‬األسواق التمويلية وموارد التمويل االقتصادي‬

‫تعرف السوق التمويلية بأنها تنظيم يجمع بين المقترضين والمقرضين معا بما‬
‫يوفر الموارد المالية للمؤسسات االقتصادية والحكومة عند سعر معين (سعر‬
‫الفائدة) ويحقق للمقرضين فرصة الحصول على عائد مقابل التنازل عن السيولة‪.‬‬
 ‫ومن خالل هذا التعريف نالحظ أنه ضيق مفهوم السوق التمويلية في دائرة‬
‫اإلقراض واالقتراض ‪ ،‬وأن صاحب الفائض المالي يتنازل عن نقوده مقابل سعر‬
‫معين يتمثل في سعر الفائدة ‪ .‬كما أن المؤسسات المستفادة من هذه السوق‬
‫محصورة في عونين اقتصاديين هما ‪ :‬المؤسسات االقتصادية واإلدارات العمومية‬
‫دون غيرها من عائالت وباقي العالم والمؤسسات والهيئات المالية ‪...‬إلخ ‪.‬‬

‫وبالتالي يمكن أن نقدم تعريف أشمل لألسواق التمويلية كما يلي ‪:‬‬

‫تعتبر السوق التمويلية مكان التقاء يجمع بين عارضي رؤوس األموال‬
‫والطالبين لها وذلك بهدف تعبئة الفوائض المالية وتوجيهها نحو أصحاب العجز‬
‫وفق شروط محكمة متفق عليها مسبقا‪ ،‬مما يضبط السير الحسن لهذه العملية فيما‬
‫يتعلق بالعوائد المنتظرة من جراء التنازل عن السيولة‪ ،‬مما يحقق الهدف الرئيسي‬
‫للعملية التمويلية وهو ربط الصلة بين الوحدات ذات الفائض والوحدات ذات‬
‫العجز وبالتالي تحقيق النمو االقتصادي المطلوب ‪.‬‬

‫وهناك موردين رئيسيين للتمويل االقتصادي هما ‪ :‬التمويل المباشر والتمويل‬

‫(‪)6‬‬
‫غير المباشر ‪:‬‬

‫‪ -10‬التمويل المباشر‪:‬‬

‫(‪)6‬‬
‫راجع‪ :‬باري سيجل‪ ،‬النقود والبنوك في االقتصاد ‪:‬وجهة نظر النقديين (دار المريخ ‪،‬السعودية ‪،)2911،‬ص ‪ 21‬وما‬
‫بعدها‪.‬‬
 ‫ونقصد به التمويل بواسطة السوق المالية‪ ،‬حيث يختص هذا األخير‬
‫بالتمويل طويل األجل‬

‫وتتولى تعبئة المدخرات وتوجيهها نحو االستثمار في المشروعات الجديدة أو‬

‫التوظيف في المشروعات القائمة‪ ،‬وهي تساعد على انتقال رأس المال من المدخر‬
‫إلى المستثمر‪ ،‬وتقوم بهذه الوظيفة المؤسسات المالية غير المصرفية ذات الفائض‬
‫واألخرى ذات العجز‪ ،‬وذلك بهدف تمويل األصول المالية بواسطة سماسرة‬
‫يتكلفون بهاته العملية ‪ ،‬وهو ما سوف نتطرق له بالتفصيل الحقا‪.‬‬

‫‪ - 10‬التمويل غير المباشر ‪:‬‬

‫ونقصد به التمويل بواسطة السوق النقدية‪ ،‬وهو يختص بالتمويل قصير‬

‫األجل ‪ ،‬ودراسته تعني تحليل لحركات تداول األصول النقدية بين عارضي النقد‬
‫والطالبين عليها من خالل المؤسسات النقدية والمصرفية‪ ،‬ويتم هذا النوع من‬
‫التمويل غير المباشر بواسطة المتدخل الرئيسي‪ :‬البنك المركزي والبنوك التجارية‬
‫كمتدخل إضافي هذا بالمفهوم الضيق ‪ ،‬باإلضافة إلى إمكانية تدخل بعض‬
‫المؤسسات المالية غير المصرفية ذات الفائض بصفتها مقرضة لتمويل نشاط‬
‫السوق النقدية‪.‬‬

‫ومع تطور النشاط االقتصادي وزيادة المتطلبات أو الحاجة التمويلية‪،‬‬

‫فالعالقة بين السوق النقدي والسوق المالي ال يمكن أن تستمر وتعمل بهذا الشكل‬
‫الموضح‪ ،‬فالمؤسسات النقدية المصرفية التي تنشط في السوق النقدي يمكن لها أن‬
‫تباشر نشاطها التمويلي في السوق المالي بصفتها مقترضة في األجل القصير‬
 ‫غالبا ‪،‬كما يمكن لمؤسسات السوق المالي أن تنشط في السوق النقدي بصفتها‬
‫مقرضة بمنح قروض مختلفة اآلجال في السوق النقدية ‪.‬‬

‫خالصة المحور االول‪:‬‬

‫من خالل دراستنا لموضوع التمويل االقتصادي بصفة عامة نستخلص‬

‫أهميته الواضحة في تسهيل انتقال الفوائض النقدية بين الوحدات االقتصادية ذات‬
‫الفائض إلى تلك الوحدات التي لها عجز مالي‪.‬ويمكن القول أن مقدرة موارد‬
‫التمويل االقتصادي المباشر وغير المباشر على أداء دورها التمويلي إنما يتوقف‬
‫على مدى كفاءة هذين السوقين ‪،‬الشيء الذي يجعلنا نطرح اإلشكال الموالي ‪:‬عن‬
‫ماهية التقنيات المستخدمة في كل سوق ‪،‬وكذا أدوات التعامل ‪،‬وشروط العمل فيها‬
‫‪ ،‬فهل يرتبط األمر بشرط معين أو مدة معينة ؟ فكل هذه التساؤالت سوف تكون‬
‫محتوى الفصول الموالية التي نتعرض فيها بالتفصيل آلليات النشاط التمويلي لكل‬
‫من السوق النقدية والسوق المالية ‪.‬‬
 ‫المحور الثاني‬

‫الدور التمويلي للسوق النقدية‬

‫تمهيد‬

‫تعتبر السوق النقدية أحد المصادر التمويلية الهامة التي تعتمد عليها البنوك‬
‫التجارية والنشاط االقتصادي عامة للقيام بالمشروعات وتوظيف المدخرات‪،‬حيث‬
‫يتالقى عارضوا السيولة مع طالبيها‪ ،‬فيتحقق غرض كل بنك أو مؤسسة والذي‬
‫يتمثل في الحصول على مزيد من السيولة النقدية ‪.‬ونظ ار ألهمية هذا المصدر‬
‫التمويلي سوف نتناول فيما يلي مختلف المفاهيم والخصائص المتعلقة به‪ ،‬كما يزيد‬
‫وضوحا عنه عندما نتناول مختلف عملياته وأقسامه والمؤسسات التي تنشط به‪،‬‬
‫وهو ما توضحه العناصر الموالية‪.‬‬

‫أوال ‪ :‬مفهوم السوق النقدية وأهميتها‬

‫ثانيا ‪ :‬نشاط السوق النقدية‬

‫ثالثا ‪ :‬موارد التمويل الحديثة في السوق النقدية‬

‫أوال‪ :‬مفهوم السوق النقدية وأهميتها‬

‫يتضح مفهوم السوق النقدية وأهميتها من خالل العناصر التالية ‪:‬‬

‫‪ -10‬تعريف السوق النقدية‪:‬‬

 ‫ينصرف المراد عادة بالسوق النقدي‪ ،‬إلى مجموعة األوراق المنظمة للتعامل في‬
‫أدوات االئتمان ذي األجل القصير(‪ ،)7‬فهي سوق التعامل بين البنوك‪ ...‬الذي‬
‫يضمن تحقيق التوازن اليومي بين آجال العمليات الدائنة والمدينة للمؤسسات‬
‫االئتمانية حيث تقوم البنوك بعرض فوائضها لدى هذه السوق‪ ،‬كما تحصل منه‬
‫على القروض الالزمة استنادا إلى وضعية احتياطاتها لدى البنك المركزي‪.‬‬

‫والسوق النقدية بالمفهوم الواسع(‪ :)8‬هي سوق العمليات االئتمانية قصيرة األجل‬
‫غالبا‪ ،‬والتي تسمح بتدخل مختلف المؤسسات النقدية ممثلة في البنك المركزي‬
‫والبنوك التجارية‪ ،‬إلى جانب بعض المؤسسات المالية غير البنكية كذلك مثل‪:‬‬
‫كشركات التأمين‪ ،‬الخزينة العمومية‪ ،‬مؤسسات التوفير واالحتياط‪...‬الخ‪.‬‬

‫وتعتبر السوق النقدية أداة للسياسة النقدية وضبط حجم الكتلة النقدية المتداولة‬
‫في االقتصاد من خالل تحليل ومتابعة حركات األصول المالية بين العارضين‬
‫والطالبين للقروض‪.‬‬

‫وعليه فالسوق النقدية هي تجمع موضوعي‪ ،‬وشخصي(‪ ،)9‬بهدف التعامل في‬

‫األصول النقدية‪ ،‬فموضوع المبادلة في هذه السوق يتعلق بنوع خاص من األصول‬
‫الرئيسية‪ ،‬هي سيولتها النسبية‪ ،‬وهي تتعدد في أشكالها وأحجامها وأهمها‪ :‬سندات‬
‫الخزينة واألوراق التجارية والمالية‪ ،‬وغيرها من األدوات المالية التي يطلق عليها‬

‫(‪)7‬‬
‫محمد زكي الشافعي‪ ،‬مقدمة في النقود والبنوك (دار النهضة العربية ‪:‬مصر ‪2912،‬م)‪ ،‬ص ‪.619‬‬
‫(‪Ammour Ben HALIMA, PRATIQUE DES TECHNIQUES BANCAIRE:AVEC REFERENCE A )8‬‬
‫‪L'ALGERIE ,ALGER:ed DAHLAB, 1997, P.44.‬‬
‫(‪)9‬زينب حسين عوض اهلل‪ ،‬اقتصاديات النقود والمال( الدار الجامعية‪ ،‬بيروت‪ ،)2992،‬ص ‪.19‬‬
‫شبه النقود‪ ،‬والتي يتعين أن تتصف بسهولة تبادلها دون نفقات كبيرة‪ ،‬وهي كلها‬
‫تمثل سندات تعبر عن مديونية قصيرة األجل‪.‬‬

‫إن مفهومنا للسوق النقدية‪ ،‬يكتمل بمعرفة الفرق بينها وبين سوق رأس المال فقد‬
‫تدق التفرقة بينهما بسبب تشابك العالقات وارتباط الوظائف‪ ،‬وتشابه بعض‬
‫ّ‬
‫المؤسسات المتعاملة في كليهما‪،‬‬

‫ويمكن إيجاز هذا الفرق فيما يلي(‪:)10‬‬

‫‪ 10‬ـ تتعامل السوق النقدية في االئتمان قصير األجل‪ ،‬أما السوق المالي‬
‫فهو يتعامل في االئتمان طويل األجل‪ ،‬ومن هنا كان سعر الفائدة في‬
‫السوق المالي أعلي منه في السوق النقدي‪.‬‬

‫‪ 10‬ـ تعتمد السوق النقدية في ممارسة عملياتها على الفوائض النقدية‬

‫لديها‪ ،‬أما السوق المالية فيعتمد في تقديم االئتمان على رأسمال البنوك‬
‫وعلى القروض التي تعقدها في السوق لنفسها والتي تصدرها في صورة‬
‫سندات وأسهم‪.‬‬

‫‪ 10‬ـ يلجأ المقرضون للسوق النقدية في مواجهة عسر في السيولة النقدية‬

‫حين تكون فيها اإلجرآت سهلة وسريعة ومكيفة حسب طبيعة التمويل‪ ،‬في‬
‫حين أن المقترضين من السوق المالية يحصلون على األموال من أجل‬
‫االستثمار في راس المال الثابت‪.‬‬

‫عادل أحمد حشيش‪ ،‬اقتصاديات النقود والبنوك‪ ( ،‬الدار الجامعية‪ ،‬بيروت‪2992 ،‬م )‪ ،‬ص ‪.219‬‬ ‫(‪)10‬‬
 ‫‪ 10‬ـ يتعامل السوق النقدية فيما يسمى باألوراق التجارية من كمبياالت‬
‫وسندات أذنية وغيرها أما السوق المالي فيتعامل في األوراق المالية من‬
‫أسهم وسندات‪.‬‬

‫‪ 10‬ـ تزود السوق النقدية المشروعات برأس مالها العامل‪ ،‬أما السوق‬
‫المالية فهي تزودها برأس مالها الالزم للتأسيس أو التجديد‪.‬‬

‫‪ 10‬ـ و أخي ار يمكن القول بأن السوق النقدية هي سوق االدخار أي السوق‬
‫التي تحرك األموال السائلة التي يرغب أصحابها في ادخارها‪ ،‬أما السوق‬
‫المالي فهو سوق استثمار أي السوق الذي يحرك األموال التي تسعى وراء‬
‫االستثمار سواء في البنوك أو في البورصة‪.‬‬

‫‪ -10‬أهمية السوق النقدية‪:‬‬

‫ترجع أهمية السوق النقدية بشكل أساسي إلى دورها في إعادة تجديد سيوالت‬
‫البنوك التجارية وفي تلبية متطلبات االقتصاد بصفة عامة‪.‬‬

‫و من وجهة نظر االقتصاد القومي تؤمن هذه السوق سرعة حصول‬

‫المقترض على األموال التي يحتاجها‪ ،‬كما يؤمن للمقرض إمكانية تحويل أصوله‬
‫المالية قصيرة األجل بسرعة إلى أرصدة نقدية سائلة وبذلك تؤمن السوق النقدية‬
‫(‪)11‬‬
‫السيولة النقدية حسب حاجات التمويل االقتصادي‪.‬‬

‫(‪ )11‬محمود سحنون‪ ،‬اإلقتصاد النقدي والمصرفي‪ ( ،‬بهاء الدين للنشر والتوزيع‪ ،‬الجزائر‪ 6002 ،‬م )‪.‬‬
‫ص ‪.222‬‬
 ‫أما من وجهة نظر المصارف المركزية يعتبر وجود هذه السوق وسيلة مهمة‬
‫في التأثير على حجم االحتياطات النقدية للمصارف التجارية وبالتالي في التأثير‬
‫على مستويات الفائدة سواء قصيرة األجل أو طويلة األجل وكلها من األمور‬
‫الحاسمة عند رسم السياسة النقدية‪.‬‬

‫إلى جانب ذلك فإن أهمية السوق النقدية تتمثل في أنها تؤمن السيولة النقدية‬
‫وتوفر أدوات الدفع للجهاز المصرفي‪ ،‬وبذلك يتمكن هذا األخير من القيام بدوره‬
‫في تمويل النشاط االقتصادي الجاري من التجارة‪ ،‬صناعة واستهالك‪،‬‬
‫فالمشروعات االقتصادية تحتاج أثناء تنفيذ خطتها اإلنتاجية السنوية إلى أصول‬
‫نقدية سائلة لشراء المواد األولية ودفع األجور للعمال واستيراد عناصر إنتاج‬
‫وغيرها من العمليات المرتبطة بالنشاط اإلنتاجي وتجدده ‪،‬كما أن األفراد يحتاجون‬
‫إلى االئتمان االستهالكي عندما تعجز مواردهم النقدية السائلة الخاصة عن‬
‫مواجهة متطلباتهم‪ ،‬وكذلك األمر بالنسبة للحكومة لمواجهة نفقاتها الجارية والطارئة‬
‫والتي تتجاوز االعتمادات الواردة في الميزانية‪ ،‬ويعتبر قطاع التجارة أكثر‬
‫المجاالت استخداما للموارد النقدية والتسهيالت االئتمانية‪ ،‬حث يحتاج هذا القطاع‬
‫إلى ضمانات مصرفية واعتمادات مفتوحة يستطيع من خاللها أن يغطي احتياجاته‬
‫من األصول النقدية‪ ،‬لتأمين استيراد بضائعه من الخارج أو تسويق منتجاته في‬
‫الداخل‪.‬‬

‫ومن خالل العمليات المتقدمة تجد البنوك التجارية مجاال لتوظيف فوائضها‬
‫النقدية لديها والمتمثلة في األرصدة الدائنة للبنك التجاري لدى البنك المركزي (النقد‬
‫المركزي) عن طريق عرضها في السوق النقدية‪.‬‬
 ‫ومن الواضح أن صالحية السوق النقدية لتأمين سيولة النظام المصرفي‪ ،‬أو‬
‫لتوفير أسباب تنفيذ سياسات البنك المركزي إنما تتوقف على مدى نمائه‪ ،‬ويستدل‬
‫على نماء السوق النقدية بمقدرة‬

‫ما يتصف به من سعة وما يتمتع به من سيولة ونشاط‪ ،‬ومنافسة وفقا لشروط‬
‫التعامل فيه‪.‬‬

‫ويتوقف اتساع السوق النقدية على تنوع األصول التي تباع وتشترى فيه‬
‫وعلى مدى توافر القدر المالئم لسد حاجات التعامل منه‪ ،‬وتتوقف سيولة السوق‬
‫على مدى سهولة تحويل تلك األصول إلى نقود عند الضرورة‪ ،‬األمر الذي يتوقف‬
‫على مبلغ نشاط وعلى مقدار ما يتوفر للسوق من الموارد‪.‬‬

‫وعموما تشترك البالد الحديثة العهد بالنظام المصرفي – ومعظمها بلدان في‬
‫أوائل مراحل النمو االقتصادي – بقصور أسواقها النقدية ويرجع ذلك إلى ضيق‬
‫وعدم توافر أسواق يعتد نطاق التعامل باألوراق التجارية في المعامالت الداخلية‬
‫بها للتعامل في األموال المقرضة‪ ،‬على أنه نظ ار لما لقيام مثل هذا السوق من‬
‫لما تتخذ‬
‫أهمية في تمكين البنك المركزي من الرقابة على أحوال االئتمان‪ ،‬وخاصة ّ‬
‫البنوك التجارية شكل المشروعات الخاصة‪ ،‬فقد اتجهت الجهود في كثير من هذه‬
‫البلدان إلى إنماء سوق نقدي في أذون الخزينة ولم يمضي من الوقت ما يتاح به‬
‫الحكم على مدى نجاح هذه المحاوالت‪.‬‬
 ‫ثانيا‪ -‬تنظيم السوق النقدي‬

‫تجدر اإلشارة إلى عدم وجود موقع معين تنصرف إليه السوق النقدية –‬
‫كما هو الشأن بالنسبة للسوق المالية – حيث يتالقى فيها المقرضين والمقترضين‬
‫ذلك أن التعاون عادة ما يتم عن طريق الوسطاء الذين يعملون على ربط الصلة‬
‫بين مختلف الجهات المتعاملة في السوق النقدية باإلضافة إلى إمكانية استخدام‬
‫مختلف وسائل االتصال السلكية والالسلكية الحديثة‪:‬‬

‫‪10‬ـ المتدخلون على مستوى السوق النقدية‪:‬‬

‫ينشط على مستوى السوق النقدية نوعان من المتدخلين‪:‬‬

‫‪ 10‬ـ المتدخل الرئيسي‪ :‬ويتكون من البنك المركزي والبنوك التجارية‪.‬‬

‫‪ 10‬ـ المتدخل اإلضافي‪ :‬ويتكون من مختلف المؤسسات المالية غير‬

‫المصرفية‪.‬‬

‫إال أن هاته المؤسسات[ الرئيسية واإلضافية ] ال تلعب نفس الدور على مستوى‬
‫هذه السوق ويتضح ذلك فيما يلي‪:‬‬

‫أ ـ المؤسسات التي تلعب دور المقرض‪:‬‬

‫وتتكون أساسا من المؤسسات المالية غير المصرفية‪ ،‬فتتدخل هذه األخيرة في‬
‫السوق النقدية لتوظيف فوائضها المالية في استثمارات مختلفة‪.‬‬

‫وعموما‪ ،‬تعرف األسواق النقدية في معظم دول العالم هذا النوع من المؤسسات‬
‫ومن أمثلتها‪ ،‬شركات التأمين‪ ،‬صناديق التقاعد‪ ،‬شركات االدخار والتوفير‪ ...‬إلخ‪.‬‬
 ‫ب ـ المؤسسات التي تلعب دور المقترض‪:‬‬

‫وهي خصوصا‪ ،‬بنوك القرض متوسط وطويل األجل والتي ال تسمح لها قواعد‬
‫العمل باستقبال ودائع الجمهور‪ ،‬وبالتالي فهي تتسم بضعف بعض الموارد‬
‫الضرورية لمباشرة نشاطها وأحسن مثال على ذلك بعض المؤسسات المالية‬
‫المتخصصة وبنوك التنمية‪ ،‬كما يسمح للخزينة العمومية القيام بهذا الدور‪.‬‬

‫ج ـ المؤسسات ذات الدور المختلط‪:‬‬

‫وتتمل في مختلف المؤسسات المالية المصرفية‪ ،‬بحيث تتدخل هذه األخيرة‬

‫بصفتها مقرضة تارة ومقترضة تارة أخرى‪ ،‬كما قد تقوم بالدورين في نفس الوقت‬
‫ولكن آلجال مختلفة‪ ،‬ومن أمثلتها البنوك التجارية على وجه الخصوص باإلضافة‬
‫إلى الدور الذي يؤديه البنك المركزي على مستوى السوق النقدية كمتدخل رئيسي‬
‫في إعادة تجديد سيوالت البنوك التجارية‪.‬‬

‫‪ -10‬وسطاء السوق النقديـة‪.‬‬

‫هناك انواع من الوسطاء بإمكانهما التدخل في السوق النقدية لربط الصلة بين‬
‫جماعة المقرضين والمقترضين وهم‪:‬‬

‫‪ 10‬ـ السماسرة‪:‬‬

‫السمسار هو "وسيط حر"(*)‪ ،‬ال يقدم أي ضمان بالوفاء فبمجرد إبرام‬

‫العملية‪ ،‬يرسل لكل طرف بطاقة يوضح فيها طبيعة العملية‪ ،‬مبلغها‪ ،‬تاريخ‬

‫(*)‬
‫ألنه يقدم المعلومات والنصائح والخدمات في مختلف أوجه النشاط االقتصادي والسوق النقدية منها مقابل أجر دون أن‬
‫يكون طرف في الصفقات المعقودة لذلك فمهنة هذا السمسار هي في الواقع حرة بخالف سماسرة القيم ‪agent de‬‬
‫‪ change‬وان كانت في بعض التشريعات والفروع قد تخضع إلى شروط معينة‪.‬‬
‫االستحقاق والمعدل المتفق عليه‪ ،‬باإلضافة إلى ذلك فإن السمسار يتقاضى عمولة‬
‫تمنح له من طرف المقترض‪ ،‬وهي نسبة مئوية من الصفقات ‪commission‬‬
‫التي يعقدها إال أنه ال يتجر باسمه الشخصي فال يظهر اسمه في الصفقة بينما‬
‫يظهر فقط اسم وامضاء المتعاقدين‪.‬‬

‫وتعد وساطة السماسرة بديال عن التعامل المباشر بين اصحاب رؤوس الموال‬
‫ويتوقف احتفاظهم بمكانتهم في هذه األعمال على عرض خدمات فعالة من خالل‪:‬‬
‫(‪)12‬‬

‫أ ـ تقديم معلومات وافية ودقيقة‪ ،‬ومن ثم التوصل إلى أفضل السعار المتاحة‬
‫في السوق‪.‬‬

‫سرعة تنفيذ الصفقات التجارية‪.‬‬

‫ب ـ االلتزام بالسرية في عقد الصفقات ألن السمسار يعد طرفا حياديا في‬
‫السوق وينحصر دوره في تقديم عرض السعار المتاحة في السوق‪.‬‬

‫‪ - 10‬بيوت الخصم‪:‬‬

‫وهي تأخذ شكل بنوك أو مؤسسات مالية يسمح لها بالقيام بدور الوسيط في‬
‫السوق النقدية‪ ،‬فتقترض من طرف بعض المؤسسات من أجل إعادة إقراضها‬
‫لجهات أخرى سواء بتاريخ االستحقاق نفسه‪ ،‬بحيث يكون الفارق في معدل الفائدة‬
‫ضعيفا‪ ،‬أو عند تواريخ استحقاق مختلفة‪ ،‬فمثال قد يكتتب في سندات الخزينة لمدة‬

‫برايان كويل‪ ،‬أسواق المال( دار الفاروق للنشر والتوزيع‪ ،‬القاهرة‪ ،) ،6001 ،‬ص ‪.21‬‬ ‫(‪)12‬‬
 ‫سنة‪ ،‬والموافقة على منح القروض لمدة سنة أو سنتين أو أكثر‪ ،‬و الفارق في‬
‫المعدل بين هاتين العمليتين يكون ما يسمى بهامش الربح‪.‬‬

‫باإلضافة إلى ذلك فإن لبيوت الخصم دور أخر جد هام‪ ،‬يتمثل في التوسط‬
‫بين البنوك والبنك المركزي في العديد من التدخالت التي يقوم بها هذا األخير(‪.)13‬‬

‫‪ 10‬ـ بيوت القبول‪:‬‬

‫وهي مؤسسات خاصة بعمليات االستيراد والتصدير تقوم بقبول األوراق‬

‫التجارية بالتوقيع على هذه األوراق المسحوبة على عمالئها‪ ،‬لـتأكيد تعهدها بدفع‬
‫قيمة األوراق عند حلول تاريخ االستحقاق الذي يكون ألجل قصير وهذا ما يساعد‬
‫على زيادة تداول األوراق داخل السوق النقدية وتوجد بيوت القبول أساسا في‬
‫انجلترا‪ ،‬حيث تتركز أغلبية تجارة العالم‪.)14( .‬‬

‫مما سبق يتضح الدور االقتصادي الذي يقوم به الوسطاء الماليون في‬
‫السوق النقدية‪ ،‬حيث أن النظام المصرفي الذي ال يعرف هذه الفئة سوف يعاني‬
‫من ارتفاع حجم المخاطرة وتكاليف الحصول على المعلومات المالية المتعلقة‬
‫بشؤون األوراق التجارية والمالية وتحليلها وارتفاع تكاليف شرائها وحيازتها وبيعها‪،‬‬
‫وذلك إذا قام بكل هذه المهام الضرورية المدخرون الذين يبحثون عن توظيف‬
‫فوائضهم واستثمارها بمعرفتهم شخصيا‪.‬‬

‫ثالثا‪ -‬أقسام السوق النقدي‬

‫(‪)13‬‬
‫‪MEMOIRE ( LE REFINANCEMENT DES BANQUES ALGERIE ,M.BEN HAMOUDA CHALIB‬‬
‫‪p.70. ,)2991/2991DE FIN D'ETUDE, POST-GRADIATION, ALGER,‬‬
‫(‪)14‬‬
‫عادل أحمد حشيش‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ‪.212‬‬
 ‫تتكون السوق النقدية بصفة عامة من مجموعة من األسواق الفرعية على‬
‫حسب نوع العمليات التي تتم في كل منها‪ ،‬سواء كانت هذه األخيرة على المستوى‬
‫المحلي أو المستوى الدولي‪ ،‬ونذكر في ذلك‪:‬‬

‫ـ السوق ما بين البنوك (السوق النقدية بالمفهوم الضيق)‪:‬‬

‫وهي تخص نشاط مؤسسات القرض – البنك المركزي والبنوك التجارية –‬

‫التي تتبادل فيما بينها فوائضها وعجزها في السيولة وهي تعرف بأنها سوق النقود‬
‫المركزية التي يكون الوكالء االقتصاديون غير الماليين مستبعدين منها‪ .‬ويتم ذلك‬
‫بواسطة تبادل األصول المالية أو بدونها أي على أساس الثقة‪ ،‬وعادة ما تتراوح‬
‫آجال عمليات هذا الجزء من السوق النقدية بين اليوم إلى سنتين عادة‪ ،‬وبمعدالت‬
‫فائدة تحدد وفقا آلليات السوق‪.‬‬

‫وتجدر اإلشارة هنا أن السوق النقدية فيما بين البنوك قد تجمع بين البنك‬
‫المركزي والخزينة العمومية وكذا بين هذه األخيرة والنظام المصرفي‪ ،‬وتتمثل‬
‫العالقة األولى في تنفيذ إرادات ونفقات الدولة‪ ،‬والثانية من خالل عمليات االكتتاب‬
‫في سندات الخزينة التي تقوم بها المصارف لصالحها أو لصالح عمالئها‪.‬‬

‫وعلى مستوى هذه السوق ال يتدخل البنك المركزي مباشرة في هذه السوق‬
‫ولكن كوسيط مكلف بتسجيل تبادالت السيولة بين مختلف المتعاملين والتي تتم‬
‫مقابل أوراق مديونية أو على بياض إنطالقا من الثقة بين المتعاملين‪.‬‬
 ‫‪ .‬سوق األصول المالية القابلة للتداول في السوق النقدية (السوق النقدية‬
‫بالمفهوم الواسع)‪:‬‬

‫وتشمل هذه السوق نشاط مختلف المؤسسات المالية المصرفية وغير‬

‫المصرفية ويتم تداول مختلف األصول المالية حسب نوعية المؤسسة االقتصادية‬
‫والمالية المصدرة لها‪ ،‬وتتمثل في مجمل األوراق المالية والتجارية ذات األجل‬
‫القصير والمتوسط‪ ،‬ويكون قوامها األساسي من المشروعات واألفراد من ناحية‬
‫والبنوك التجارية وبعض مؤسسات اإلقراض المتخصصة في منح االئتمان قصير‬
‫ومتوسط األجل من ناحية أخرى وذلك خالل آجال تتراوح ما بين أسبوع واحد‬
‫وسنوات محددة حسب التشريع المعمول به في النظام المصرفي لكل بلد‪.‬‬

‫ـ السوق النقدية الدولية‪ :‬وهي أسواق تختص بعمليتي اقتراض واقراض العمالت‬
‫األجنبية‪ ،‬وتتضمن رؤوس األموال السائلة قصيرة األجل من العموالت الصعبة‬
‫التي تحصل عليها المؤسسات والحكومات وتتمثل هذه السوق في مختلف‬
‫الصفقات التجارية والمالية والتي تتم بواسطة العمالت الصعبة خارج بلدانها أي‬
‫خارج بلدان إصدارها‪ ،‬ويمكن أن تأخذ شكل ودائع ألجل تتراوح مدة استحقاقها من‬
‫عدة أيام إلى خمس سنوات‪ ،‬أو في شكل أصول أو شهادات دين‪ ،‬تتراوح مدة‬
‫استحقاقها من شهر إلى سنة كاملة‪ ،‬ويقوم بهذا النوع من النشاط كل من البنوك‬
‫التجارية والبنك المركزي والشركات متعددة الجنسية وبعض الدول ذات الفوائض‬
‫(‪)15‬‬
‫المالية‪.‬‬

‫(‪)15‬‬
‫برايان كويل‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ‪.20‬‬
 ‫ثانيا‪ -‬نشاط السوق النقدية‬

‫يباشر مختلف المتدخلين في السوق النقدية معامالتهم بواسطة نوعين من‬

‫العمليات‪ :‬العمليات المضمونة والعمليات البيضاء‪ ,‬وذلك خالل آجال محددة‬
‫ومعدالت فائدة معينة كما سوف يتضح لنا ذلك من خالل النقاط التالية‪:‬‬

‫‪ -10‬عمليات السوق النقدية‪.‬‬

‫وهناك نوعين من العمليات‪:‬‬

‫أوال ـ العمليات المضمونة‪:‬‬

‫وفيها يتم تسليم مجموعة كبيرة من أدوات االئتمان قصيرة األجل مقابل‬
‫الحصول على القروض ولفهم طبيعة وآلية هذه السوق‪,‬يجب توضيح هذه األدوات‬
‫قصيرة األجل وهي وهي‪:‬‬

‫أ) ـ األوراق التجارية العادية‪:‬‬

‫تمثل مختلف أنواع األوراق الخاصة ذات األجل القصير وتستخدم هذه‬
‫األخيرة في العمليات التجارية وهي مصد ار هاما لتمويل جزء من رأس المال‬
‫العامل في االقتصاد وأهم أنواعها هي‪:‬‬

‫‪ -‬السند ألمر أو السند اإلذني‪:‬‬

 ‫وهو صك يتعهد فيه المدين بأن يدفع مبلغ معينا‪ ،‬مسجال في السند في تاريخ‬
‫معين – ال يزيد هذا األجل عادة على ثالثة أشهر‪ -‬لشخص آخر هو الدائن أو‬
‫لحامل السند بصفة قانونية(‪.)16‬‬

‫الذي يتيح استعمال كما أن انتقال السند من دائن آلخر يتم من خالل تظهيره‬
‫السند كأداة أو وسيلة لسداد االلتزامات في االقتصاد‪ ,‬وذلك بقيام الدائن بكتابة‬
‫عبارة على ظهر السند تفيد بنقل حقه فيه إلى دائن آخر‪ ,‬أما بالنسبة للمدين في‬
‫السند فإنه ملزم قانونا بدفع مبلغ السند ألي شخص يقدمه له بتاريخ االستحقاق(*)‪.‬‬

‫‪ -‬الكمبيالة أو السفتجة‪:‬‬
‫وتعتبر الكمبيالة – والكلمة أصل إيطالي – أشهر األوراق التجارية على‬
‫االطالق وليست الكمبيالة سوى سند إذني يتداخل فيه ثالثة أشخاص‪ ,‬وبذلك فإن‬
‫صيغة السفتجة – ويطلق عليها سند السحب –‪ ،‬تكون عبارة عن أمر يوجهه‬
‫بأن يدفع مبلغ ‪ le tire‬إلى مدينه المسحوب عليه ‪le tireur‬المدين الساحب‬
‫بتاريخ معين‪ ،‬كما أن ‪le beneficiare‬معين من المال إلى الدائن المستفيد‬
‫السند ألمر يستعمل عادة في سداد دين واحد (بين الدائن والمدين) أما السفتجة‬
‫فإنها تتيح سداد دينين معا‬

‫ومن المالحظ أن أجل استحقاق الكمبيالة قصير ال يزيد عن ثالثة أشهر‪ ،‬غير‬
‫أن من حق المستفيد أن يشك في صحة وجود ذمة المسحوب عليه لصالح‬

‫(‪)16‬‬
‫فتح اهلل ولعلوا‪ ،‬االقتصاد السياسي‪ :‬توزيع المداخيل والنقود واإلئتمان(األسكندرية ‪ ،‬دارالحداثة‪ ،)2912 ،‬ص ‪.202‬‬
‫(*)‬
‫فإذا تقدم الدائن األخير في السند من المدين فيه بتاريخ االستحقاق للحصول على قيمة السند ورفض المدين سداد المبلغ‬
‫فإنه يحق لهذا الدائن أن يرجع إلى كل الموقعين السابقين على السند (الدائنين اآلخرين) ويطالبهم بسداد مبلغ السند‪.‬‬
‫الساحب أو أن يشك في إمكانية وفائه بتعهده‪ ،‬وفي هذه الحالة من حقه أن يطلب‬
‫من المسحوب عليه تأكيد التزامه‪ ،‬فيقوم هذا األخير بعملية القبول بعد أن يكتب‬
‫كلمة‪ :‬مقبول ويؤرخ ويوقع وهكذا يصبح القرض مقبوال‪.‬‬

‫وقد يشك المستفيد من صحة وجود الذمة بين الساحب والمسحوب فيقدم الورقة‬
‫التجارية إلى شخص آخر ليضمن له حقوقه‪ ،‬أي يتعهد له بضمانها وتسمى هذه‬
‫‪l'aval.‬العملية بالضمان االحتياطي‬

‫كما أن بإمكانه تظهير الكمبيالة واستخدامها في العمليات التجارية‪ ،‬والمعروف‬

‫أنه كلما تعدد تظهير األوراق التجارية وكثرت فيها التوقيعات كلما اكتسبت قوة‬
‫وزادت ثقة األفراد بها‪ ،‬ألن هذه التوقيعات ضمانة كبيرة لها – فكأنها أصبحت‬
‫نقودا تملك قوة إبراء عامة ‪.‬‬

‫ـ سند الرهن (التخزين)‪:‬‬

‫وهو سند يسلم للشخص الذي أودع سلعة في أحد المخازن العامة وهو ذو‬
‫قسمين‪ ،‬قسم يثبت ملكية الشخص لهذه السلع وقسم يمكن أن يصبح وثيقة رهن أو‬
‫وهو بذلك ‪ recepisse warrant‬لذلك يسمى هذا السند أيضا بيع بمجرد تظهيره‬
‫مثل الورقة التجارية‪،‬فصاحب السند يمكن له أن يحصل على قرض مقابل تسليمه‬
‫القسم الثاني بعد أن يظهره باسم المقرض‪ ،‬بحيث تعتبر السلع المودعة في المخزن‬
‫العام مرهونة مقابل ذلك القرض‪ ،‬وهو عموما يشبه السند ألمر في صيغته‪ ،‬لكنه‬
‫يختلف عنه بكونه مضمونا بسلع (غالبا ما تكون محاصيل زراعية )‪ ،‬وفي كثير‬
‫من الدول تقام‬
 ‫مستودعات أو مخازن عامة يمكن لصاحب السلع أن يودعها فيها لفترة معينة‬
‫مقابل أجر أو عمولة متفق عليها‪ ،‬ويحصل أيضا على إيصال من إدارة المخزن‬
‫يثبت عملية اإليداع ويكون مرفقا عادة بسند الرهن‪ ،‬وبذلك فإن إيصال‬
‫وسند الرهن تمثل السلعة المودعة – حيث أن ‪recepisse d'entrepôt‬اإليداع‬
‫مالكها ال يستطيع إسترادها إال بإظهار اإليصال وسند الرهن‪.‬‬

‫واذا أراد صاحب السلع (حامل اإليصال والسند) أن يقوم ببيعها للغير – فإنه‬
‫يتنازل عن إيصال ملكيتها وسند رهنها من خالل تظهيرها‪ ،‬بذلك تتم عملية البيع‬
‫وتنتقل ملكية السلع للمشتري كما أن حامل اإليصال وسند الرهن يستطيع أن‬
‫يقترض من الغير بواسطة تظهيره لصالح الدائن – الذي يستطيع بدوره أن يظهره‬
‫لدائنيه (سداد لقيمة البضاعة أو وفاء لدين)‪ ،‬وبذلك فإن سند الرهن قابل للتظهير‬
‫كالسند ألمر وتطبق عليه نفس أحكام هذا األخير(‪.)17‬‬

‫‪ -‬سند الصندوق‪:‬‬

‫إن سند الصندوق هو سند إذني كذلك‪ ،‬وهو محرر صادر عن المؤسسات‬
‫أو عن البنوك ليكتتب به األفراد‪ ،‬وفيه يلتزم البنك أو المؤسسة التي قامت بإصداره‬
‫بدفع قيمة السند إلى المكتتبين عند أجل االستحقاق‪ ،‬وتقوم البنوك والمؤسسات‬
‫بإصدار سندات الصندوق كلما كانت بحاجة إلى موارد ألجل قريب ذلك أن مدة‬
‫استحقاق سند الصندوق تكون محدودة‪.‬‬

‫ـ القبوالت المصرفية‪:‬‬

‫(‪)17‬‬
‫مروان عطون‪ ،‬األسواق النقدية والمالية‪ ،‬األسواق النقدية والمالية‪ :‬البورصات ومشكالتها في العـالم النقـدي والمـالي‪ ،‬ج‪2‬‬
‫‪،‬ديوان المطبوعات الجامعية‪ ،‬الجزائر‪ ،.2992 ،‬ص ‪.21‬‬
 ‫تعد من أهم األدوات المستعملة في السوق النقدية‪ ،‬وهي عبارة عن سندات‬
‫تقدم من العميل إلى البنك على سبيل القبول الذي يكون بتوقيع البنك على هذا‬
‫السند المسحوب علي عميله دليال كافيا عل استعداده لدفع قيمتها عند االستحقاق‬
‫للعميل نفسه أو لفائدة شخص ثالث‪ ،‬ويعد هذا التوقيع بمثابة ضمان للورقة‪،‬‬
‫ويحصل البنك مقابل ذلك على عمولة‪ ،‬كما أن المخاطر على قبول الورقة من‬
‫البنك تكون منخفضة نسبيا ولذلك تكون الفائدة المدفوعة منخفضة‪.‬وتقوم البنوك‬
‫الكبيرة بشراء السندات‬

‫التي تقبلها والتي أصبحت ورقة من الدرجة االولى من السهل بيعها في السوق‬
‫الثانوية ويتم استخدامها في مجال التجارة الخارجية غالبا اذ يفضل المصدرين‬
‫سحب السندات المقبولة من البنوك بمخاطر أدنى من تلك التي تسحب على‬
‫المستوردين أنفسهم ‪.‬‬

‫وخالصة القول فإن لكل البنوك التجارية "محفظة تجارية" تضم مجموعة‬
‫األوراق التجارية القابلة إلعادة الخصم ولهذه المحفظة التجارية أهمية قصوى ألن‬
‫محتواها يدل على مستوى نشاط البنك‪ ،‬كما أن بعض التشريعات تشترط وجود‬
‫بعض الخصائص في الورقة التجارية لكي تصبح ورقة بنكية‪ ،‬أي لكي يقبل البنك‬
‫المركزي إعادة خصمها وتتلخص هذه الشروط عادة في النقاط التالية‪:‬‬

‫‪ -‬يجب أن تشمل األوراق التجارية ثالث توقيعات على األقل لضمان قيمتها‪.‬‬
‫‪ -‬يجب أن ال تزيد مدة استحقاقها عن فترة معينة (‪ 90‬يوم أو ‪ 260‬يوم حسب‬
‫بعض التشريعات)‪.‬‬
 ‫ب) ـ سندات الخزينة العامة وأهميتها‪:‬‬
‫تصدر سندات الخزينة العامة – أوال األوراق العامة ذات األجل‬
‫القصير– عن الخزينة العامة‪ ،‬وهي عبارة عن أوراق ال تختلف عن سندات‬
‫الصندوق الخاصة إال باعتبار أن مصدرها هو الخزينة العامة عوض أن يكون‬
‫مصدرها إحدى البنوك أو المؤسسات وهي تنقسم إلى(‪:)18‬‬

‫‪ -‬الـسندات المطبوعـة‪:‬‬

‫وهي عبارة عن أوراق مطبوعة تصدرها الخزينة العامة ويمكن أن تكتتب‬

‫فيها مجموع المؤسسات المالية والمصرفية‪ ،‬بتسلم المكتتب السند من صناديق‬
‫الخزينة العامة مقابل قرض يمنحه للدولة‪ ،‬وعند نهاية مدة االستحقاق التي تتراوح‬
‫ما بين ستة شهور وخمس سنوات ترجع له الخزينة‬

‫دينه كما تمنحه باإلضافة إلى ذلك فائدة على القرض الذي قدمه إليها‪.‬وهكذا تعمل‬
‫الخزينة العامة على استخدام مدخرات المشروعات أو المؤسسات عن طريق‬
‫االكتتاب في السندات الحكومية‪ ،‬وتسعى إلى جلب المدخرين‪ ،‬وتنافس بذلك‬
‫المؤسسات المالية والبنكية الموجودة‪ ،‬والتي تقوم هي بدورها بجمع المدخرات‬
‫المتاحة بالبالد‪.‬وبذلك تعطي الخزينة العامة للمؤسسات المكتتبة عدة تسهيالت‬
‫لتحفزها على استعمال األموال المدخرة بواسطة االكتتاب في السندات الحكومية‪،‬‬
‫وتتلخص هذه التسهيالت في النقاط اآلتية‪:‬‬

‫(‪)18‬‬
‫فتح اهلل ولعلوا‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ‪.222‬‬
 ‫‪ 10‬ـ تحديد معدل فائدة لسندات الخزينة في مستوى معدل الفائدة الجاري به‬
‫العمل في السوق النقدي‪ ،‬ذلك أن اختيار معدل فائدة دون مستوى معدل السوق‬
‫لن يشجع المؤسسات على االكتتاب في سندات الخزينة ما دام استعمالهم‬
‫ألموالهم في السوق النقدية سيرد عليهم فوائد أكثر‪ ،‬كما أن تجديد معدل فائدة‬
‫يفوق معدل السوق لن يشجع المكتتبين رغم ما يمكن اعتقاده ظاهريا‪ ،‬ألن ذلك‬
‫سيدفع بهم إلى التشكيك في قيمة السندات الحكومية ويجعلهم يميلون إلى‬
‫استعمال فوائضهم في القطاعات المالية والبنكية األخرى‪.‬‬

‫‪ 10‬ـ منح تسهيالت ضريبية للمكتتبين وذلك بالترخيص لهم بعدم دفع ضرائب‬
‫عن الفوائد والعائدات التي يحصلون عليها نتيجة اكتتابهم في سندات الخزينة‪.‬‬

‫‪ 10‬ـ منح المكتتبين عائدات إضافية إلى عائد الفوائد‪ ،‬وذلك عن طريق‬
‫استعمال بعض التقنيات المالية في طريقة اإلصدار مثل‪:‬‬

‫أ ‪ -‬إصدار السندات بأقل من القيمة االسمية لها‪:‬وفي هذه الحالة تمكن الخزينة‬
‫بأن يدفع إلى صندوقها عند تسلمه السند قد ار يقل عن القيمة االسمية للسند‪ ،‬وعند‬
‫االستحقاق ترجع له الخزينة ما يعادل القيم االسمية باإلضافة إلى الفوائد السنوية‪.‬‬

‫وفي هذه الحالة ترجع الخزينة ب ‪ -‬إصدار أكبر قيمة من القيمة االسمية للسند‪:‬‬
‫دائنها عند موعد االستحقاق قد ار يفوق القيمة االسمية للسند باإلضافة طبعا إلى‬
‫الفوائد‪.‬‬

‫‪ - 10‬ضمان قيمة السند‪ :‬فمن المعروف أن ارتفاع األسعار أو نقصان قيمة‬

‫النقود يؤدي إلى انخفاض القدرة الشرائية لألوراق الشيء الذي يجعل قيمتها‬
 ‫الحقيقية عند االستحقاق أقل من قيمتها عند اإلصدار‪ ،‬وهذا ما يبين رفض‬
‫المكتتبين‪ ،‬االكتتاب بالسندات الحكومية‪ ،‬لذا نرى الدولة تقوم في بعض األحيان‬
‫بضمان استقرار القيمة الحقيقية ألوراقها وذلك بربط قيمتها االسمية بقيمة أو أسعار‬
‫بعض المواد‪ ،‬وهذا ما يشجع األفراد على استعمال فوائضه لدى الخزينة العامة‪.‬‬

‫ـ شهادات الخزينة العامة وسندات الخزينة بالحساب الجاري‪:‬‬

‫وتتمثل شهادات الخزينة العامة في السندات الحكومية الموجهة إلى البنوك‬

‫والمؤسسات المالية لتكتتب فيها في إطار السياسة البنكية‪ ،‬ذلك أن التشريع البنكي‬
‫يلزم كل المؤسسات البنكية باالحتفاظ بقدر معين من هذه السندات وايداعها في‬
‫الحسابات الجارية‪ ،‬ومعنى ذلك أن القانون يجبر البنوك في بعض األحيان‬
‫باستعمال جزء من موجوداتها لالكتتاب في سندات الخزينة العامة‪.‬‬

‫وشهادات الخزينة هي سندات دين تصدرها الحكومة آلجال تتراوح بين ثالثة‬
‫وستة أشهر تقوم بطرحها في السوق عادة عن طريق البنك المركزي‪ ،‬ويتقدم‬
‫لخصم هذه الشهادات جميع العاملين في سوق النقد ‪ ،‬ويتم تداول هذه السندات‬
‫عن طريق بيعها في المزاد العلني باستعمال مبدأ الخصم أي تباع بسعر أقل من‬
‫السعر الرسمي الذي تصدر به‪ ،‬وقيمة هذا الخصم تمثل الفائدة التي يحصل عليها‬
‫حائزها‪ ،‬حيث تدفع قيمتها االسمية كاملة عند تاريخ االستحقاق‪ ،‬كما تكون هذه‬
‫السندات صالحة أيضا إلعادة الخصم لدى البنك المركزي في أي وقت‪.‬‬

‫وعادة ما يتم إصدار هذه األذون في كل شهر‪ ،‬بحيث يتم باإلصدارات‬

‫الجديدة تعويض اإلصدارات التي حل أجل استحقاقها‪ ،‬وقد تختلف قيمة إجمالي‬
 ‫المصدر منها عن قيمة إجمالي المستحق زيادة أو نقصان حسب ما إذا كانت‬
‫الحكومة في حاجة إلى أموال إضافية أو ترغب في تصفية جانب من السندات‬
‫القائمة‪.‬‬

‫أما سندات الخزينة بالحساب الجاري فهي سندات حكومية تستطيع البنوك‬
‫أن تكتتب فيها باإلضافة إلى مقادير السندات اإلجبارية التي أشرنا إليها‪.‬‬

‫ثانيا‪ -‬العمليات البيضاء‪:‬‬

‫ويقصد بالعمليات البيضاء عدم تسليم أي ورقة تجارية أو مالية قابل‬

‫الحصول على قرض‪ ،‬وفي هذه الحالة فإن المقترض ال يقدم أي ورقة مقابل‬
‫الحصول على النقود المركزية (السيولة)‪ ،‬ويسجل فقط دينه في جهة خصومه‪،‬‬
‫كما يقوم المقرض من جهته بفتح حساب بما يوافق المدين – أي بمقدار الدين‪،‬‬
‫(‪)19‬‬
‫والعمليات على بياض تتحقق خصوصا في الحاالت التالية‪:‬‬

‫أ ـ أما المقترض مؤسسة غير مالكة في محفظتها االصول المالية المقبولة‬

‫كملفات أثناء تنفيذ الصفقة‪.‬‬

‫ب ـ إما إذا كان المقترض بنكا كبي ار فإنه يحصل على قرض كاف للقيام‬
‫بعملياته من دون تقديم ضمانات‪ ،‬إضافة إلى البنوك التي حققت فائض بعد‬
‫النشاط اليومي لعمليات المقاصة فإنها تحصل على قروض على بياض‬

‫(‪diplome superieure d ; tachabount Mustapha ;le marche monetaire: cas d algerie )19‬‬
‫‪.p.20; etudes bancaires ;ecole superieure de banque;algerie;2001‬‬
 ‫ج ـ كما يمكن للمتعاملين المقبولين في السوق النقدية كمقرضين يعيدون‬
‫شراء السندات غير مقبولة الخصم من طرف البنك المركزي لفائدة أصحاب‬
‫العجز‪.‬‬

‫إن هذه التقنية تعتبر فعالة بالنسبة للمعامالت ذات اآلجال القصيرة‪ ،‬فتقدم‬
‫امتياز السرعة‪ ،‬المرونة‪ ،‬خاصة مع غياب إجراءات أو قواعد كبيرة تعرقل سير‬
‫العملية – حيث تسوى هذه األخيرة حسابيا – (‪ ،)20‬وبالتالي فإن السوق النقدية في‬
‫هذه الحالة‪ ،‬تتسم ببساطة عملياتها‪ ،‬فليس هناك بيوت للخصم وال سماسرة‪،‬‬
‫فالعمليات ثنائية تحدث عادة إثر مكالمة هاتفية بين مسيري حسابات البنوك‪،‬‬
‫وتأخذ شكل ترحيالت في دفاتر البنك المركزي بدون مبادلة باألوراق‪ ،‬وبالتالي فإن‬
‫عملية االئتمان هذه تحتم وجود نوع من الثقة من طرف المقرض نحو المقترض‪،‬‬
‫وهي ثقة تستمد وجودها من معطيات ذاتية أو موضوعية من الطرفين‪ ،‬والتي‬
‫تعتبر أساس التعامل بن مختلف المؤسسات العاملة في السوق النقدية‪.‬‬

‫ومن التحليل السابق نستنتج أن االلتزامات التي يتم تداولها في هذه السوق‪،‬‬
‫تتمتع بدرجة عالية من األمان لكونها تعبر أصال عن نشاط مقترضين ممتازين‬
‫مثل‪(:‬الحكومة والمشروعات الكبيرة واألفراد ذوي المالءة المالية والسمعة الطيبة)‪،‬‬
‫وكذلك ألنها (بحكم قصر أجلها) توفر سيولة كبيرة لحاملها‪ ،‬فضال عن أنها تعتمد‬
‫على عنصري البساطة والسرعة في التعامل (حيث يتم عادة إنجاز هذا التعامل‬
‫هاتفيا أو عن طريق التلكس)‪.‬‬

‫(‪M.BEN HAMOUDA CHALIB, OP. CIT: p73.)20‬‬

 ‫ثالثا ـ معدل وآجال عمليات السوق النقدية‬

‫‪ - 10‬معدل الفائدة في السوق النقدية‬

‫‪taux du marché‬إن معدل الفائدة المعمول به في السوق النقدية‬

‫حر عموما تابع ظروف العرض والطلب في هذه السوق‪ ،‬لكن ‪monétaire‬‬
‫تدخل البنك المركزي ضروريا والزما في تحديده‪.‬‬

‫باإلضافة إلى ذلك فإن سعر التوازن في السوق النقدية (سعر الفائدة) يتحدد‬
‫غالبا بطريقة مسبقة ولكنها غير مباشرة مادام البنك المركزي يحدد بإرادته سعر‬
‫إعادة الخصم وبالتالي وجود رابطة قوية بين هذين المتغيرين (سعر إعادة الخصم‬
‫ومعدل الفائدة في السوق النقدية)‪.‬‬

‫فمعدل إعادة الخصم يمثل الحد األدنى لثمن االقتراض في المدة القصيرة‪،‬‬
‫أي أن المؤسسات التمويلية وغيرها من الوحدات ذات الفائض ال يمكنها أن تمنح‬
‫قروضها للوحدات ذات العجز في الموارد والتي تحتاج إلى االدخار الالزم لتوفير‬
‫استثماراتها قصيرة األجل بأقل من هذا السعر‪.‬‬

‫ويقابل ذلك حدا أقصى لما يمكن أن يكون عليه ثمن االقتراض‪ ،‬وقد يحدد‬
‫هذا الثمن القانون أو الظروف الواقعية للسوق النقدية‪ ،‬وعلى قوى العرض والطلب‬
‫أن تسعى لتحقيق االلتقاء بينهما في حدود المسافة بين الحد األقصى والحد األدنى‬
‫بدالة غير مستمرة (و على األقل مستمرة بقيم ثابتة في فترات معينة)‪ ،‬وهو تمثيل‬
‫أكثر واقعية لتغيرات سعر الفائدة في السوق النقدية كما هو وضح في الشكل‬
‫الموالي‪:‬‬
 ‫الشكل رقم (‪ :)10‬عالقة معدل إعادة الخصم بمعدل السوق النقدية‪.‬‬

‫الحد األقصى‬ ‫سعر الفائدة‬

‫الحد األدنى‬

‫الزمن‬

‫وما تجدر اإلشارة إليه هو أن تغيرات سعر الفائدة – في حدود هذا النطاق‬
‫– سوف تؤثر أيضا في القروض طويلة األجل‪ ،‬إذ من غير المتصور أن تقبل‬
‫المؤسسات التمويلية منح القروض طويلة األجل بأسعار تقل عن القروض قصيرة‬
‫األجل نظ ار لما تتمتع به هذه األخيرة من سيولة نسبية‪ ،‬وقد يؤدي هذا إلى زيادة‬
‫تكلفة االستثمار‪ ،‬وعلى البنك المركزي عندما يضع سياسة سعر إعادة الخصم أن‬
‫يأخذ في اعتباره هذا التناقض‪.‬‬

‫‪ -10‬آجال عمليات السوق النقدية‬

‫تعمل السوق النقدية غالبا في سوق االئتمان قصير األجل‪ ،‬وتشمل هذه‬
‫األخيرة جميع أنواع القروض التي تعقد آلجال قصيرة تتراوح ما بين أسبوع واحد‬
 ‫وسنة كاملة ويكون قوامها األساسي من المشروعات واألفراد من ناحية والبنوك‬
‫التجارية وبعض مؤسسات اإلقراض في منح االئتمان قصير األجل‪.‬‬

‫وهناك عالقة عكسية بين درجة تقدم هذه السوق وبين الحد األدنى ألجل‬
‫القرض بحيث يصل الحد األدنى لالقتراض قصير األجل لبعض أسواق النقد إلى‬
‫يوم واحد بحيث يتم تجديد آجال القرض في كل يوم لليوم الموالي‪ ،‬ويكون بالطبع‬
‫من حق الدائن أن يمتنع عن التجديد في أي يوم‪ .‬وعموما فإن مدة العمليات‬
‫المعمول بها في السوق النقدية تتراوح ما بين يوم إلى خمس سنوات في بعض‬
‫الدول المتقدمة‪ ،‬وقد يقلص الحد األقصى لهذه المدة إلى سنتين (حالة الجزائر)‪.‬‬

‫ومن الجدير بالذكر أنه كلما اتسع نطاق التعامل في سوق الخصم وكلما‬
‫تضاءل الحد األدنى لفترة االقتراض‪ ،‬كلما كانت سوق النقد أكثر حساسية لتغيرات‬
‫أسعار الفائدة وغير خاف أن سوق النقد في الدول المتخلفة ال تكون باالتساع‬
‫المشاهد وذلك لعدم توافر فرص االستثمار المضمون في فترات قصيرة في هذه‬
‫الدول فظال عن أن معظم العمليات التجارية التي تتم فيها تسوى نقدا‪.‬‬

‫ثالثا‪ :‬الموارد الحديثة للتمويل في السوق النقدية‬

‫باإلضافة إلى الموارد السابقة إلعادة تجديد السيولة في الجهاز المصرفي‬

‫المعاصر هناك طرق متعددة أخرى وحديثة يلجأ إليها البنك التجاري لزيادة موارده‬
‫المالية وتوفير سيولة إضافية يمكن توجيهها لتنويع محفظة القروض وتمويل‬
‫(‪)21‬‬
‫النشاطات المختلفة نذكر منها ما يلي‪:‬‬

‫(‪)21‬‬
‫مدحت صادق‪ :‬أدوات وتقنيات مصرفية‪( ،‬دار الغريب‪ ،‬مصر‪ ،)6002 ،‬ص‪ 621‬ومابعدها‪.‬‬
 ‫(‪)22‬‬
‫استحداث أنواع جديدة من الودائع‪:‬‬ ‫‪-02‬‬
‫من بين الخدمات التي يمكن أن يقدمها البنك للمودعين هي استحداث أنواع‬
‫جديدة من الودائع تلعب دو ار هام في إعادة تجديد سيولة السوق النقدية وذلك في‬
‫حدود تشريعات الدولة التي يعمل فيها‪ ،‬ونذكر منها‪:‬‬

‫أوال‪ -‬شهادات اإليداع‪:‬‬

‫وهي عبارة عن وثيقة يصدرها البنك او مؤسسات مالية ـ مؤسسات اإلدخار مثال ـ‬
‫تتعلق بمبلغ محدد من المال تم ايداعه لدى البنك أو المؤسسة المصدرة منها‬
‫الوثيقة‪ ،‬وتعد هذه األخيرة شهادة بالتزام الجهة المصدرة لها بدفع هذا المبلغ‬
‫لحاملها ـ عادة بفائدة ـ في تاريخ آجل وهي بذلك نوع من الودائع ألجل وتنقسم‬
‫إلى شهادات إيداع يمكن تداولها في السوق النقدي وشهادات إيداع غير قابلة‬
‫(‪)23‬‬
‫للتداول‪:‬‬

‫‪ -‬تتمثل األولى في شهادات غير شخصية يمكن لحاملها التصرف فيها بالبيع ‪10‬‬
‫والشراء‪ ،‬وعادة ما تكون ذات قيمة اسمية كبيرة ومعدل الفائدة عليها يكون أكبر من‬
‫معدل الفائدة على النوع الثاني (الشهادات غير القابلة للتداول) تبعا لتاريخ‬
‫االستحقاق‪ ،‬حيث أن معدل الفائدة وتاريخ االستحقاق على هذا النوع من الشهادات‬
‫يتحدد بواسطة البنك دون أي تدخل من طرف العمالء وحتى البنك المركزي‪ ،‬كما‬

‫مدحت صادق‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ‪ 622‬وما بعدها ‪(22 ) ,‬‬

‫برايان كويل‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ‪(23 ) .22‬‬

‫يمكن تداولها في أسواق المال مما يمكن البنك من الحصول على مزيد من الودائع‬
‫وبالتالي زيادة الموارد المالية قصيرة األجل‪.‬‬

‫‪ -‬أما الشهادات التي ال يسمح لها بالتداول هي شهادات شخصية تصدر ‪10‬‬
‫بمقتضى اتفاق بين البنك والعميل يتحدد فيه معدل الفائدة وتاريخ االستحقاق وال‬
‫يجوز لحامل هذه الشهادة التصرف فيها بالبيع‪ ،‬كما ال يمكن له استرداد قيمتها‬
‫قبل تاريخ االستحقاق وعادة ما تكون القيمة االسمية لهذه الشهادات أقل من القيمة‬
‫االسمية للشهادات القابلة للتداول‪ ،‬كما تتميز هذه الشهادات بالمرونة في تحديد‬
‫تاريخ االستحقاق بما يناسب حالة كل عميل‪.‬‬

‫وقد اشتق من النوعين السابقين شهادات أخرى منها شهادات اإليداع ذات‬
‫معدل الفائدة المتغير حيث يتحدد سعر الفائدة شهريا على ضوء التغيير في أسعار‬
‫الفائدة على نوع ما من السندات قصيرة األجل التي تصدرها الحكومة‪ ،‬وعادة ما‬
‫تدفع الفائدة مع قيمة الشهادة في تاريخ االستحقاق‪ ،‬وهذا النوع من الشهادات‬
‫يضمن الحماية لكل المستثمرين ضد مخاطر التغيير في أسعار الفائدة‪.‬‬

‫‪NOW:‬ثانيا ‪ -‬أوامر السحب القابلة للتداول ‪:‬حسابات‬

‫وهي عبارة عن ودائع تجمع بين مزايا الودائع الجارية وودائع التوفير‬
‫ويطلق عليها اسم‪ :‬أوامر السحب القابلة للتداول كما يطلق عليها اصطالح‬
‫وفي هذا النوع من الودائع يكون للمودع ‪Now accounts‬مختصر ومتداول هو‬
‫الحق في تحرير أمر سحب قابل للتداول أي يمكن تحريره للغير وفاء لما عليه من‬
‫التزامات‪ ،‬وفي نفس الوقت يحصل منه على فوائد نقدية ومن المتوقع أن يحل هذا‬
‫النوع محل الودائع الجارية إذ أنه يؤدي نفس الغرض كما ينتج عنه فوائد نقدية‪.‬‬

‫ونظ ار لما تتميز به من القدرة على تسديد ‪Now‬وبالتالي فإن حسابات‬

‫االلتزامات وتوفير السيولة لحاملها فهي تمكن كذلك البنك من جذب عدد كبير من‬
‫الودائع وذلك ألنها تعطي للمودعين الحق في سداد التزاماتهم وتمكينهم من‬
‫الحصول على فائدة مما يوفر للبنك موارد مالية إضافية تساهم في إعادة تجديد‬
‫السيولة لديها‪.‬‬

‫وودائع سوق النقد‪Now Super :‬ثالثا‪ -‬حسابات‬

‫تتمثل األولى في ودائع جديدة في مجال العمل المصرفي‪ ،‬تتميز بأنها تجمع‬
‫‪ Super‬وودائع سوق النقد ولذلك أطلق عليها اصطالح ‪Now‬بين مزايا حسابات‬
‫وال يوجد سقف لسعر الفائدة الذي يحتسب لها‪ ،‬كما يسمح ‪Now Accounts‬‬
‫بالسحب من هذه الحسابات بعد تقديم إشعار للبنك مدته أسبوع‪ ،‬ويكمن الفرق بين‬
‫في أن األولى تحمل سعر فائدة أقل ‪ Super Now‬وحسابات ‪Now‬حسابات‬
‫من الثانية‪ ،‬وهذا إذا كانت هذه األخيرة توفر رصيدا بالحساب أعلى من ذلك الذي‬
‫كما أنه عند إعداد اإلحصائيات المطلوبة للبنك المركزي يتم ‪Now‬يتطلبه حساب‬
‫‪ Super‬في طائفة الحسابات الجارية‪ ،‬بينما تدخل حسابات ‪Now‬إدخال حسابات‬
‫في طائفة حسابات االدخار‪Now .‬‬
 ‫حيث ‪Now‬أما ودائع سوق النقد فهي تشبه أمر السحب القابل للتداول‬
‫يمكن تحرير شيك عليها‪ ،‬ولكن معدل الفائدة عليها يكون أعلى من أوامر السحب‬
‫السابقة(‪.)24‬‬

‫‪ -10‬موارد أخرى حديثة للتمويل ‪.‬‬

‫نذكر منها ما يلي‪:‬‬

‫أوال ‪ -‬التوريق المصرفي‪:‬‬

‫ويتعلق األمر بتوريق القروض المصرفية ونقصد به إمكانية تحويل هذا‬

‫النوع من األصول المالية غير السائلة إلى أوراق مالية (أسهم وسندات) قابلة‬
‫للتداول في أسواق رأس المال‪ ،‬وهي أوراق تستند إلى ضمانات عينية أو مالية ذات‬
‫تدفقات نقدية متوقعة وال تستند إلى مجرد القدرة المتوقعة للمدين على السداد من‬
‫خالل التزامه العام للوفاء بالدين‪ ،‬وتعتبر عملية التوريق بمثابة دمج بين أسواق‬
‫االئتمان وأسواق رأس المال ألنها تزيل الحدود بين القروض المصرفية واألوراق‬
‫المالية‪ ،‬ولهذه العملية أركان أساسية نذكر منها ما يلي‪:‬‬

‫‪ 10‬ـ وجود عالقة مديونية قائمة بين بنك المقرض ومدين المقترض (فردا كان‬
‫شركة أم حكومة)‪.‬‬

‫‪ 10‬ـ رغبة البنك الدائن في التخلص من سندات الدين الموجودة تحت تصرفه‬
‫وتحويلها إلى جهة أخرى‪.‬‬

‫(‪)24‬‬
‫منير إبراهيم الهندي‪ ،‬إدارة البنوك التجارية(المكتب العربي الحديث‪ ،‬اإلسكندرية‪2996 ،‬م)‪ ،‬ص ‪.222‬‬
‫‪ 10‬ـ قيام الجهة المحال إليها الدين بإصدار سندات جديدة قابلة للتداول في أسواق‬
‫األوراق المالية والجهة المحال إليها الدين هي عبارة عن مؤسسة متخصصة في‬
‫شراء القروض المصرفية من البنوك المنشئة لها لكي تحل محله كدائن في مواجهة‬
‫المدين األصلي وتسمى هذه المؤسسة بـ (أداة ذات هدف خاص)‪ .‬واذا لم تكن مثل‬
‫هذه المؤسسة المتخصصة متاحة فإن البنك ينشىء هذه المؤسسة خصيصا لتوريق‬
‫قروضه وتعتبر تابعة له ولكن يكون لها ميزانية مستقلة‪.‬‬

‫‪ 10‬ـ استناد األوراق المالية الجديدة لضمانات عينية أو مالية ذات تدفقات نقدية‬
‫متوقعة‪ ،‬فمن غير المقبول أن تقوم المؤسسة المتخصصة المشترية للدين المباع‬
‫إليها من البنك بإعادة إصداره في صورة سندات جديدة‪ ،‬وتطرحها في السوق‬
‫المالي للبيع للمستثمرين دون أن تدعم هذه السندات بضمانات كافية‪.‬‬

‫‪ 10‬ـ أن يوجد مستثمر لديه الرغبة في شراء السندات التي تصدرها المؤسسة‬
‫المتخصصة وتقوم بتحصيل العائد الذي تحققه هذه السندات في مواعيد استحقاق‬
‫هذه الودائع‪ ،‬ويعتبر المستثمر في ظل نظام التوريق حائ از لورقة مالية قابلة للتداول‬
‫في األسواق المالية ويوجد تسعير يومي لمثل هذه األوراق المالية ومن ثم يمكن أن‬
‫تحقق لحائزها قيمة سوقية أعلى من قيمتها االسمية‪ ،‬ويمكن للمستثمر االقتناع‬
‫بضمان سندات التوريق ألنها مستندة إلى ضمانات عينية كما سبق الذكر(‪.)25‬‬

‫وبالتالي فإن هذه العملية تحقق المزايا التالية ألطرافها‪:‬‬

‫(‪)25‬‬
‫مدحت صادق‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪ 629‬ـ‪.611‬‬
 ‫‪ -‬فبالنسبة للدائن األصلي (البنك) يمكنه التخلص من مخاطر االئتمان التي‬
‫قد تلحق بالقرض‪ ،‬وهو وان كان قد باعه بخسارة إال أنه بإمكانه استثمار‬
‫باقي القيمة في أوجه إقراض أخرى أكثر ربحية وأقل مخاطرة‪ ،‬كما أنه تحرر‬
‫من بند مخصص الديون في ميزانيته وبالتالي زيادة حجم السيولة لديه‪.‬‬
‫‪ -‬استفادة المدين األصلي بالفرق بين القيمة االسمية للقرض وقيمة شراء‬
‫المديونية‪.‬‬
‫‪ -‬استفادة المستثمر من فارق القيمة بين قيمة القرض األصلي وقيمة شرائه‪.‬‬
‫‪ -‬استفادة مؤسسات الوساطة المالية من هذه العملية بما تتقاضاه من رسوم‬
‫وعموالت بصفتها وسيطا في الصفقة التي تمت عن طريقها‪.‬‬
‫ثانيا‪ -‬اتفاقيات البيع واعادة الشراء‪:‬‬

‫قد يأخذ االقتراض من البنوك التجارية شكل اتفاق إعادة الشراء وهو عبارة‬
‫عن عقد قصير األجل يبيع البنك بموجبه أوراق مالية إلى بنك آخر على أن يقوم‬
‫البنك البائع (المقترض) بإعادة شراء هذه األوراق أو أوراق معادلة لها (عادة ما‬
‫تكون أوراق مالية أو أذون خزانة) في تاريخ الحق بسعر يتم االتفاق عليه مقدما‪،‬‬
‫وهي بذلك تعتبر شكال من أشكال االقتراض بضمان عيني‪.‬‬

‫وال يقتصر التعامل في اتفاقيات إعادة الشراء على البنوك التجارية وانما‬
‫يمتد ذلك إلى المؤسسات المالية األخرى أو الشركات الكبرى التي تتعامل باألوراق‬
‫المالية الحكومية‪ ،‬كما تقوم البنوك المركزية أيضا بالتعامل في اتفاقيات إعادة‬
‫‪Repo‬الشراء وبكميات كبيرة من خالل ما يعرف باسم صفقات الريبو‬
‫التي يتم من خاللها شراء أو بيع األوراق المالية وبالتالي التحكم ‪transactions‬‬
 ‫في السيولة بالزيادة أو النقصان في األجل القصير والتخفيف من أو زيادة القيود‬
‫على أسعار الفائدة قصيرة األجل من خالل عمليات إقراض النقود السائلة وشراء‬
‫األوراق المالية أو العكس‪.‬‬

‫ولقد أصبحت سوق صفقات البيع واعادة الشراء متعارفا عليها اآلن في‬
‫المراكز المالية الكبرى‪ ،‬مثل الواليات المتحدة األمريكية ودول االتحاد األوربي‪،‬‬
‫وتستفيد الجهات التالية من اتفاقيات البيع واعادة الشراء في‪:‬‬

‫‪ 10‬ـ البنوك‪ :‬الحصول على تمويل قصير األجل او الستثمار الفائض المالي لفترة‬
‫قصيرة‪.‬‬

‫‪ 10‬ـ الحكومة‪ ،‬أو هيئاتها‪ :‬في عمليات السوق الحرة التي تجرى في اسواق رأس‬
‫(*)‬
‫المال‪.‬‬

‫‪ 10‬ـ المستثمرين في أسواق المال‪.‬‬

‫‪ 10‬ـ هيئات تداول السندات‪ ،‬لتمويل مخزون السندات المتداول التي تحتفظ بها‪.‬‬

‫‪ 10‬ـ محترفون في أسواق األوراق التجارية‪ ،‬للحصول على أوراق مالية محددة‬
‫قصيرة األجل‪.‬‬

‫(*)تشير عمليات السوق الحرة إلى العمليات التجارية التي تقوم بها الحكومة أو هيئاتها في أسواق المال‪ ،‬بغرض الحصول‬
‫عل تمويالت قصيرة األجل ـ عن طريق إصدار أذون الخزينة ـ خاصة في الحاالت التي تسود فيها حالة عجز في السيولة‬
‫النقدية داخل الجهاز المصرفي بسبب المدفوعات القائمة بين النظام المصرفي والحكومة‪ ،‬كما يمكن لهذه األخيرة أيضا‬
‫التحكم في أسعار الفائدة المفروضة على التعامالت التجارية‪ ،‬حيث يدخل ذلك في إطار السياسة االقتصادية المعتمدة في‬
‫البلد ‪.‬‬
 ‫وتتراوح آجال اتفاقيات إعادة الشراء (الفترة الممتدة بين تسوية عملية البيع‬
‫وعملية إعادة الشراء في المستقبل) ما بين ليلة واحدة إلى ستة أشهر وقد تمتد لفترة‬
‫كما يمكن أن تكون عمليات إعادة ‪Term Repos‬أطول كالسنة وهنا تسمى‬
‫بحيث تكون امتدادا تلقائيا لعملية ‪Continuing Contract‬الشراء مفتوحة‬
‫االقتراض لليلة الواحدة‪ ،‬وتجدد يوميا إلى أن تلغى من أحد الطرفين وتفر اتفاقيات‬
‫إعادة الشراء للبنك البائع (المقترض) السيولة المطلوبة لفترات قصيرة األجل‪.‬‬

‫أما تكلفة االقتراض في صورة اتفاقيات إعادة الشراء فإن المقترض إما أن‬
‫يدفع سعر الفائدة السائد في سوق ما بين البنوك وذلك في حالة بيع وشراء األوراق‬
‫المالية بالسعر نفسه ‪ ،‬أما إذا تم البيع بسعر معين وتمت إعادة الشراء بسعر‬
‫أعلى‪ ،‬فإن الفرق بين السعرين يعتبر بمثابة سعر الفائدة الذي يتقاضاه المقرض‬
‫على أمواله المقرضة ويسمى سعر الريبو‪ ،‬وهو يماثل سعر الفائدة على القروض‬
‫إال أنه عادة ما يكون سعر الريبو لمدة ليلة واحدة‪ ،‬أقل من سعر الفائدة على‬
‫القروض بين البنوك للفترة نفسها‪ .‬وتتميز األموال المقترضة بنفس الطريقة بأنها ال‬
‫تخضع لمتطلبات االحتياطي القانوني من طرف البنك المركزي‪ ،‬مما يمكن من‬
‫توجيه المبلغ المقترض بالكامل ألوجه االستثمار المختلفة‪.‬‬
‫(‪)26‬‬
‫إال أن هذه العملية يترتب عنها جملة من المخاطر نذكر منها‪:‬‬

‫ـ مخاطر تقلبات قيمة الضمان‪ :‬خالل فترة القرض‪ ،‬ولتجنب آثار ذلك يتم منح‬
‫قيمة القرض بنسبة تقل عن ‪ %200‬من القيمة السوقية الحالية للضمان‪،‬‬
‫ويكون الفرق بين القيمة التي تم إقراضها والقيمة السوقية للضمان هو هامش‬
‫(‪)26‬‬
‫مدحت صادق‪ ،‬مرجع سابق‪،‬ص‪.622‬‬
 ‫األمان‪ ،‬كما أن من حق المقرض أن يطالب بتقديم ضمان إضافي في حالة‬
‫انخفاض القيمة السوقية لألوراق المقدمة له كضمان عن قيمة القرض‪.‬‬

‫ـ مخاطر ائتمانية‪ :‬وتنشأ هذه المخاطر في حالة تعثر المقترض التي تعني‬
‫إلحاق خسارة بالطرف المقرض‪.‬‬

‫خالصة المحور الثاني‪:‬‬

‫يتضح من خالل هذا الفصل أهمية السوق النقدية ودورها التمويلي والقدرة‬
‫على توفير الحجم المناسب من السيولة الستمرار النشاط االقتصادي‪ ،‬من خالل‬
‫استخدامها أدوات التمويل المختلفة اآلجال ومعدالت فائدة محددة من جهة ‪،‬ومن‬
‫خالل موارد مالية يتم استخدامها من طرف البنك المركزي من جهة أخرى‪ ،‬بهدف‬
‫الجمع بين جهات الفائض أو العجز في السيولة ‪.‬‬

‫باإلضافة إلى موارد السوق النقدية هناك طرق متعددة أخرى حديثة للتمويل‬
‫في السوق النقدية يلجأ إليها البنك التجاري لزيادة موارده المالية وتوفير سيولة‬
‫إضافية يمكن توجيهها لتنويع وتمويل االستثمارات المختلفة مثل ‪:‬استحداث أنواع‬
‫جديدة من الودائع ‪ ،‬التوريق المصرفي‪،‬اتفاقيات إعادة الشراء ‪...‬إلخ‪.‬‬
 ‫المحور الثالث‬

‫البورصة) )السوق المالي‬

‫تمهيد‬

‫تتوقف قدرة المجتمعات البشرية على تحقيق التنمية االقتصادية على التنظيم‬
‫االقتصادي والمؤسساتي الذي يمكن من خالله تحقيق االستغالل األمثل للموارد‬
‫االقتصادية التي يملكها المجتمع‪.‬‬
‫وتمثل األسواق المالية أو البورصة مؤسسة مالية رئيسية لتمويل النشاط‬
‫االقتصادي المعاصر‪,‬و بدون رواجها ال يمكن ألي اقتصاد تحريك المدخرات إلى‬
‫قنوات االستثمار بما يؤدي إلى تحقيق وظائف األسواق المالية وأهدافها‪.‬‬
‫وتعتبر البورصة قناة التوجيه واستخدام الموارد المالية المتاحة للمجتمع‬
‫بكفاءة على النحو الذي يحقق توفير مورد من موارد التمويل الستثمار وتوظيف‬
‫األموال وسد العجز بين المعروض من هذه الموارد والمطلوب منها وذلك من‬
‫خالل توفرها على أدوات التمويل طويلة األجل واستخدامها ألحدث تقنيات التمويل‬
‫‪،‬وفي هذا اإلطار‪ ،‬تسعى هذه الدراسة إلى التأكيد على األهمية االقتصادية‬
‫والتمويلية للبورصة ودورها في تعبئة الموارد المتاحة لالستثمارات االقتصادية‬
‫ويتضح ذلك من خالل التفصيل في العناصر التالية‪:‬‬

‫أوال‪ :‬مفاهيم عامة حول السوق المالي‬

‫ثانيا‪ :‬ماهية البورصة‬

 ‫أوال ‪ :‬مفاهيم عامة حول السوق المالي‬

‫نتناول في بداية هذا المبحث تعريف السوق المالي و الوظيفة االقتصادية و‬

‫أقسامه ومؤسساته وعملياته كما يلي ‪:‬‬

‫‪ -10‬مفهوم السوق المالي‬

‫يمارس السوق المالي وظيفته االقتصادية كوسيط مالي من خالل أقسامه‬
‫ومؤسساته وعملياته وأدواته االستثمارية المختلفة‪.‬‬

‫أوال ـ تعريف السوق المالي‬

‫اتفقت تعاريف السوق المالي في مجملها على فعالية دوره التمويلي للنشاط‬
‫االقتصادي‪ ،‬فقد عرف السوق المالي بأنه‪:‬‬

‫ـ مكان التقاء بين عارضي رؤوس أموال طويلة األجل‪ ,‬والطالبين لها‪ .‬وذلك‬
‫بغية تعبئة وتسهيل تدفق الفوائض المالية نحو من لهم عجز مالي‪ ,‬وفق شروط‬
‫معينة من أجل المساهمة في التنمية االقتصادية واالجتماعية‪.‬‬

‫ـ "سوق منظمة تنعقد في مكان معين وفي أوقات دورية بين المتعاملين في‬
‫‪27‬‬
‫)‪.‬‬ ‫بيع وشراء مختلف األوراق المالية التي تصدرها الشركات والـدول"(‬
‫ـ "شبكة للتمويل طويل األجل‪ ,‬مبنية على اإلصدار‪ ,‬بمعنى بيع القيم‬
‫‪28‬‬
‫)‪.‬‬ ‫المتداولة ‪ -‬أسهم وسندات‪ -‬والتي تسمح بتعبئة االدخار الفردي"(‬
‫ـ " سوق األوراق المالية‪ ,‬وفيها تنتقل األموال من األفراد والشركات إلى‬
‫المؤسسات المستثمرة من خالل أدواته المالية طويلة األجل‪ ,‬فهو إطار لتنظيم‬

‫)‪ (27‬شمعون شمعون‪ ،‬البورصة(الجزائر‪ :‬دار أطلس للنشر‪ ،)2992 ،‬ص ‪.01‬‬
‫‪(28) P.Conso, La Question financiere de l'entreprise.France: Dunod, 7eme éd, tome 2,1989,‬‬
‫‪p 387.‬‬
 ‫وتسيير العمليات فيما يخص القيم المتداولة أو المنقولة التي تصدرها الدولة‬
‫‪29‬‬
‫)‪.‬‬ ‫واألشخاص اآلخرون من القطاع العام والشركات ذات األسهم"(‬
‫ومن خالل تتبع التعاريف السابقة يتبين أن كل منها قد تناول بعض جوانب‬
‫نشاط السوق المالي‪ ,‬ونحن نقترح تعريفا أكثر شموال ومدلوال على نشاط السوق‬
‫المالي باعتباره‪ :‬مكان أو سوق‪ ,‬يلتقي فيه دوريا أعوان مختصون معتمدون‪ ,‬حيث‬
‫يقومون بإبرام صفقات بالبيع والشراء لقيم متداولة (أوراق مالية) أو أشياء غير‬
‫موجودة (عقود) تحت نظر األطراف المتعاقدة‪ ,‬بأسعار متفاوض عليها‪ ,‬والتي إما‬
‫أن تكون بالتقابض (عمليات عاجلة)‪ ,‬أو بصفة آجلة‪ ,‬شريطة أن تتم كل العمليات‬
‫في السوق وتحت مراقبة السلطات العمومية‪ ,‬ضمانا لحرية التعامل والعقالنية‬
‫وااللتزام بالمثل األخالقية‪ ,‬بهدف توجيه واستخدام الموارد المتاحة للمجتمع بكفاءة‬
‫عالية‪.‬‬

‫ثانيا ـ نشأة وتطور السوق المالي‬

‫نتيجة للتطور االقتصادي للمجتمعات وازدياد الحاجات التمويلية لمختلف‬

‫الوحدات االقتصادية بسبب تعدد وتوسع نشاط هذه األخيرة وزيادة حجم المدخرات‬
‫ونمو االقتصاديات ظهرت العديد من المؤسسات واألسواق التي تحاول االستفادة‬
‫من الفوائض المالية لدى األفراد وتوظيفها بالشكل األمثل أو األحسن والتقليل من‬
‫درجة المخاطرة واستثمارها نشأت بذلك فكرة إنشاء األسواق المالية والتي يتم عن‬
‫طريقها إجراء الصفقات المالية وتمكين المساهمين والمستثمرين من بيع حصصهم‬
‫المالية واالكتتاب في هذه الصفقات‪.‬‬

‫)‪ (29‬صالح السيد جودة‪ ،‬بورصة األوراق المالية‪ .‬القاهرة‪ :‬مكتبة اإلشعاع الفني‪ ،6000 ،‬ص ‪.62‬‬
 ‫وتعتبر فرنسا أول دولة شهدت ميالد أول سوق لتداول األوراق المالية‪ ،‬وذلك‬
‫قي القرن ‪ 22‬ميالدي حيث وجد تطور في النشاط التجاري واالقتصادي والذي‬
‫تطلب معه اعتماد لنظام الوساطة المالية والتوسع في استخدام األوراق المالية‬
‫قصيرة ومتوسطة وطويلة األجل ‪.‬يتم تداولها وفق تنظيم معين وقوانين مساعدة‬
‫على تسهيل استخدامها وظهرت بذلك الوقت (الفترة الممتدة بين ‪2621‬إلى غاية‬
‫‪ )2221‬مهنة السماسرة والوساطة‪.‬‬

‫وخالل نفس الفترة تطورت المبادالت التجارية في بلجيكا وبدأ التجار‬

‫يجتمعون لتبادل الصفقات وشهدت هذه الحركة التجارية تطور في التبادل وظهر‬
‫بذلك مصطلح البورصة ألول مرة لينطلق أو ليصطلح على سوق تداول األوراق‬
‫المالية‪ ،‬ونتيجة لهذا التطور ظهرت خالل القرنين ‪ 22‬و ‪ 21‬الميالدي أسواق‬
‫للتداول لتداول األوراق المالية في بلدان أخرى كهولندا وبريطانيا والدانمرك‬
‫وألمانيا‪.‬‬

‫ومع النمو المستمر للنشاط االقتصادي وزيادة متطلباته التمويلية زادت‬

‫الحاجة إلى التوسع في عدد البنوك والمؤسسات المالية من أجل قيامها بالبحث‬
‫عن موارد مالية جديدة توفي بذلك الغرض التمويلي‪ ،‬مما أدى إلى إصدار األوراق‬
‫المالية من الحكومات والبنوك والمؤسسات المالية‪ ،‬وبعض شركات المساهمة‬
‫خاصة الكبيرة منها وأصبحت األسواق المالية مكانا محددا لتداول هذه اإلصدارات‬
‫وأجواء المعامالت بشأنها‪.‬ومع حلول القرن ‪ 29‬م أصبح التعامل في هذه األسواق‬
‫ُيجرى بشكل رسمي في أغلبية الدول المتقدمة‪.‬‬
 ‫أما الدول اإلسالمية فقد عرفت أسواق رأس المال من خالل الدول‬
‫االستعمارية التي احتلت مناطقها وأنشئت العديد من البنوك والبورصات تطبيقا‬
‫لنظمها االقتصادية وضمانا لتصدير بعض منتجاتها بهذه الدول‪.‬‬

‫وفي هذا اإلطار عرفت مصر األسواق المالية كأول دولة في الشرق األوسط‬
‫حيث يرجع إنشاء سوق األوراق المالية في مصر في نهاية القرن ‪ ،29‬فتم إنشاء‬
‫بورصة األوراق المالية في اإلسكندرية ‪2112‬م وبورصة القاهرة عام ‪ ،0010‬وقد‬
‫تمكنت هذه السوق المالية في مصر من القيام بدورها كسوق قوية أو معتبرة‬
‫لألوراق المالية حتى أصبحت السوق األولى في إفريقيا والخامسة على مستوى‬
‫العالم من حيث النشاط وعدد الشركات وحجم رؤوس األموال المستثمرة ‪ ،‬إال أنه‬
‫تراجع دور البورصة المصرية مؤخ ار ولم تكن ذات نشاط معتبر إلى غاية ‪،2996‬‬
‫وبعدها أعيد تنظيم سوق رأس المال المصري في ظل سياسة الدولة لتحقيق‬
‫برنامج اإلصالح االقتصادي‪.‬‬

‫أما بالنسبة للبورصات في بعض المناطق العربية األخرى إلى غاية ‪2919‬‬
‫لم يكن في العالم العربي سوى ‪ 1‬بورصات إضافة إلى البورصة المصرية وهي‬
‫كالتالي‪:‬‬

‫بورصة لبنان ‪ ،0001‬المغرب ‪ ،0001‬تونس ‪ ،0001‬الكويت ‪،0011‬‬

‫األردن ‪ ،0011‬إال أن أغلبية هذه البورصات بقيت معطلة في النشاط إلى غاية‬
‫‪ 2991‬بسبب ظروف الحروب خاصة في بورصة لبنان‪ ،‬وفي عام ‪ 0010‬تم‬
‫إنشاء بورصات في البحرين والعراق‪ ،‬وبدأت السوق المالية تنشط كذلك في‬
 ‫السعودية‪ ،‬وفي عام ‪ 0000‬ظهرت بورصات أخرى في كل من السودان وقطر‬
‫والجزائر وفلسطين‪ ،‬وفي عام ‪ 0110‬تم إنشاء بورصة دبي وبورصة أبو ظبي في‬
‫‪30‬‬
‫)‪.‬‬ ‫اإلمارات المتحدة‪(" .‬‬

‫‪-10‬الوظيفة االقتصادية للسوق المالي‪:‬‬

‫تعد السوق المالي من أهم مؤسسات الوساطة المالية في االقتصاد‬
‫المعاصر‪ ،‬وهي تؤدي وظيفة متممة لمؤسسات أخرى كالبنوك التجارية ومؤسسات‬
‫‪31‬‬
‫التأمين وغيرها‪ .‬ويمكن تلخيص الوظائف االقتصادية للسوق المالي فيما يلي(‬
‫)‪:‬‬
‫ـ إيجاد وسيلة فعالة لالدخار واالستثمار وذلك بتوفير األوعية االدخارية‬
‫القادرة على جذب المدخرات وتوجيهيها ألغراض االستثمار‪ ،‬بما يساعد على‬
‫تدعيم عملية التكوين الرأسمالي في االقتصاد‪ ،‬وزيادة معدالت النمو االقتصادي‬
‫فيه‪.‬‬
‫ـ يعطي نشاط السوق المالي مؤش ار عاما التجاهات الوضع االقتصادي‬
‫للدولة‪ ,‬في مجال االدخار واالستثمار‪ ,‬المحلي والخارجي‪ ,‬والقدرة على اتخاذ القرار‬
‫بشأن السياسة النقدية و السياسة المالية لتحقيق االستقرار فيهما‪.‬‬
‫ـ تحقيق المواءمة بين تفضيالت المدخرين والمستثمرين‪ ،‬حيث " تمنح السوق‬
‫المالي للمقرضين إمكانية الحصول على عوائد استثماراتهم‪ ,‬وفي المقابل تمنح‬

‫)‪ (30‬محمد أشرف دوابة ‪ ،‬نحو سوق مالية إسالمية ‪،‬ط‪، 2‬دار السالم ‪،‬مصر ‪.6002،‬‬
‫)‪ (31‬ـ محمــد علــي القــري‪ " ،‬نحــو ســوق ماليــة إســالمية "‪ .‬د ارســات اقتصــادية إســالمية‪ ،‬المعهــد اإلســالمي للبحــوث والتــدريب‪ ،‬البنــك‬
‫اإلسالمي للتنمية‪ ،‬جدة‪ ،‬المجلد األول‪ ،‬العدد األول‪ ،‬رجب ‪ /2121‬ديسمبر ‪ ،2992‬ص ‪.22‬‬
‫ـ صالح الدين حسن السيسي‪ ،‬بورصات األوراق المالية‪ .‬القاهرة‪ :‬عالم الكتب‪ ،6002 ،‬ص ‪.62‬‬
‫للمقترضين فرصة الحصول على الموارد المالية الالزمة لنشاطهم‪ ,‬وبالتالي تحقيق‬
‫ناتج قومي مرتفع لالقتصاد الوطني‪.‬‬
‫ـ تخصيص الموارد وتوجيهها لالستخدامات المختلفة بطريقة تحقق‬
‫االستخدام األمثل لها‪ ،‬حيث "يساعد حسن أداء األسواق المالية لدورها بين‬
‫المدخرين والمستثمرين من جهة‪ ،‬والمؤسسات المالية من جهة ثانية‪ ،‬على‬
‫تخصيص الموارد في االقتصاد الوطني‪ ،‬بشكل يجعل تحركاتها بين مختلف‬
‫االستخدامات على قدر من الكفاءة االقتصادية‪.‬‬
‫ـ توفير وعاء يمكن من خالله تسعير مخاطر االستثمار المالي‪ ،‬ومن ثم‬
‫االستثمار بأنواعه المختلفة‪ ،‬بما يساهم في تحقيق مصالح المتعاملين في الحصول‬
‫على القيمة الحقيقية لألوراق المالية‪ ,‬وتكوين تراكم رأسمالي آلجال مختلفة‪ ,‬وبشكل‬
‫مستمر‪.‬‬
‫ـ تمكين اإلدارة المالية من تقليل المخاطر وتوزيعها من خالل التفضيل‬
‫الزمني إليراداتها حسب الحاجة‪ ,‬باإلضافة إلى تنويع االستثمارات والتوسع فيها‪.‬‬
‫ـ تحقيق السيولة لألموال المستثمرة في شكل اوراق مالية بصورة سهلة‪,‬‬
‫وتحنب اآلثار التضخمية إلى حد بعيد مقارنة باإلستثمار في السوق النقدي‪.‬‬
‫ـ توفير جو المنافسة الضرورية لتأمين حرية المبادالت بفضل ما يسود‬
‫السوق المالي من انتظام في التعامل ومعرفة باألسعار وكبر عدد المتعاملين‪ ,‬مما‬
‫يؤدي إلى زيادة حجم المبادالت‪ ,‬وبالتالي تحقيق معدل نمو مقبول في النشاط‬
‫االقتصادي‪.‬‬
‫ـ تقديم أداة فعالة لمراقبة أداء القطاع الخاص السيما شركات المساهمة‪،‬‬
‫وتوفير طريقة لتبادل المعلومات حول فرص االستثمار األمر الذي يزيد من كفاءة‬
‫ق اررات المستثمرين‪.‬‬
 ‫ـ توفير البيانات والمعلومات عن الفرص االستثمارية المتاحة ومواقعها‬
‫وتكاليفها‪ ،‬حيث يساعد وجود سوق مالي ناجح ومتطور في جذب رؤوس أموال‬
‫خارجية للمشاركة في مشروعات محلية‪ ،‬وذلك للمدى الذي تسمح به قوانين‬
‫االستثمار والشركات واإلجراءات التنظيمية للنشاط االقتصادي‪.‬‬

‫‪ -10‬أقسام وعمليات السوق المالي‪:‬‬

‫يتحقق نشاط السوق المالي من خالل أقسامه ومؤسساته وعملياته المختلفة‪:‬‬

‫أوال ـ أقسام السوق المالي‬

‫ينقسم السوق المالي إلى سوقين أساسيين هما‪:‬‬

‫‪ 10‬ـ السوق األولية‪ :‬أو أسواق اإلصدار‬

‫السوق األولية هي سوق اإلصدارات الجديدة‪ ,‬التي تتكون فيها عالقة مباشرة‬
‫بين مصدر األسهم والمكتتبين األوائل لها‪ ,‬سواء لتمويل مشروعات جديدة أو‬
‫التوسع في مشروعات قائمة بزيادة رأسمالها‪ ,‬والترويج والتسويق لتلك اإلصدارات‬
‫(األوراق المالية) وتغطية االكتتابات فيها من خالل منشآت مالية مصرح لها مثل‪:‬‬
‫البنوك‪ ،‬وذلك قصد ضمان مهمة تمويل االقتصاد الوطني‪.‬‬

‫‪ 10‬ـ السوق الثانوي‪ :‬أو سوق التداول‬

‫سوق التداول هو المكان المخصص لتداول اإلصدارات السابقة‪ ,‬أو التي تم‬
‫طرحها سابقا‪ ,‬ومحلّها استثمار قائم من قبل وليس استثما ار جديدا‪ ,‬ومن خالل هذا‬
‫السوق يستطيع المستثمرون والمدخرون التحول بسهولة من األصول النقدية إلى‬
‫األصول الحقيقية والعكس‪ ,‬عبر تقنيات العرض والطلب في هذا السوق‪ .‬ومنه فإن‬
‫السوق الثانوي هو الذي يشكل موضوع السوق المالي ككل‪ ،‬بمعامالته ومؤسساته‬
‫وعملياته الحاضرة واآلجلة‪.‬‬
 ‫و من بين المؤسسات الرئيسية التي تنشط في هذه األسواق ما يلي‪:‬‬

‫‪ ‬شركات إدارة وتكوين المحافظ المالية (األوراق المالية)‪.‬‬

‫‪ ‬صناديق االستثمار‪.‬‬
‫‪ ‬شركات الوساطة في األوراق المالية‪.‬‬
‫‪ ‬شركات رأس المال المخاطر‪.‬‬
‫‪ ‬شركات الترويج والتغطية لالكتتاب في األوراق المالية‪.‬‬
‫‪ ‬شركات المقاصة والتسوية في معامالت األوراق المالية‪.‬‬

‫ثانيا ـ عمليات السوق المالي‬

‫تنقسم عمليات السوق المالي بدورها إلى‪:‬‬
‫‪ 10‬ـ عمليات حاضرة أو فورية‪ ,‬يتم تسليم وتسلم األوراق المالية فور إتمام‬
‫الصفقة وسواء كان ذلك في السوق المنظمة‪ ,‬أو في السوق غير المنظمة (السوق‬
‫الموازي)‪.‬‬
‫‪ 10‬ـ عمليات آجلة‪ ,‬وذلك من خالل عقود واتفاقيات يتم تنفيذها في تاريخ‬
‫الحق‪ ,‬في أسواق العقود المستقبلية بمختلف أنواعها‪.‬‬
‫وتنقسم أدوات االستثمار في سوق المال عموما إلى مجموعتين رئيسيتين‬
‫نذكرهما بإيجاز فيما يلي‪:‬‬

‫‪ 10‬ـ المجموعة األولى‪ :‬أدوات أو أوراق مالية أساسية‬

‫وتمثل هذه األوراق األساس في معامالت السوق المالي الحاضرة‪ ,‬وهي في‬
‫طبيعتها محررات كتابية قد تكون‪ :‬حق ملكية وحصة في الربح المحقق مع الحق‬
‫في اإلدارة مثل ‪ :‬األسهم‪ ،‬أو حق دائنية مقابل فائدة ثابتة مثل السندات‪ ,‬أو حق‬
 ‫ملكية وحصة في الربح بدون حق في اإلدارة مثل‪ :‬صكوك االستثمار‪ ,‬صكوك‬
‫التمويل‪ ,‬ووثائق االستثمار‪ ,‬أو حق في الربح فقط مثل‪ :‬حصص التأسيس‪.‬‬

‫‪ 10‬ـالمجموعة الثانية‪ :‬أدوات وأوراق مالية مشقة‬

‫وتشتق قيمتها من قيمة األصول المتداولة في األسواق الحاضرة‪ ،‬فهذه األخيرة‬
‫وما يتداول بها من أصول مالية تعد مطلب أساسي لوجود هذه المشتقات‪،‬‬
‫والتي تتمثل عقودها أساسا‪ ،‬في العقود اآلجلة‪ ،‬العقود المستقبلية‪ ،‬وعقود‬
‫الخيارات‪ ،‬وعقود المبادلة‪ ،‬إضافة إلى التوريق الذي يجمع بين االقتراض‬
‫‪32‬‬
‫)‪.‬‬ ‫والمشتقات(‬
‫‪33‬‬
‫)‪.‬‬ ‫ثانيا‪ :‬ماهية البورصة (‬

‫نتناول تفصيال ماهية البورصة من خالل تعرضنا لمختلف المفاهيم‬

‫والتقنيات المتعلقة بها كما يلي ‪:‬‬

‫‪ -10‬تعريف البورصة و الهيئات المنظمة لها‬

‫يمكن أن تتطرق إلى بعض المفاهيم للبورصة ونوضح الهيئات المنظمة لها‬
‫كما يلي ‪:‬‬

‫أوال ـ تعريف البورصة‬

‫)‪ (32‬سمير عبد الحميد رضوان‪ ،‬المشتقات الماليـة‪ ،‬دراسـة مقارنـة بـين الـنظم الوضـعية وأحكـام الشـريعة اإلسـالمية ( مصـر‪ :‬دار‬
‫النشر للجامعات‪ )6001 ،‬ص ‪ 12‬وما بعدها‪.‬‬
‫)‪(33‬اعتمدنا بشكل اساسي على ‪:‬محمـد بـراق ‪،‬بورصـة القـيم المتداولـة ودورهـا فـي تحقيـق التنميـة مـع دراسـة حالـة الجزائـر ‪،‬رسـالة‬
‫مقدمة لنيل درجة دكتوراه دولة في العلوم االقتصادية ‪،‬ج‪، 2‬مرجع سابق ‪.‬‬
 ‫ـ البورصة هي ‪ :‬السوق التي يتم فيها تبادل األصول وااللتزامات المالية متوسطة‬
‫وطويلة األجل ويتم فيها بيع وشراء األوراق المالية المتوسطة وطويلة األجل‬
‫بمختلف أشكالها وهي تساعد على انتقال رأس المال من المدخر إلى المستثمر(‬
‫‪34‬‬
‫)‪.‬‬

‫ـ وهي الميكانيكية التي يتم عن طريقها ومن خاللها خلق وتداول األصول المالية‬
‫طويلة األجل أي إن التعامل في هذا السوق يجري على رؤوس أموال طويلة‬
‫األجل ‪.‬‬

‫ـ البورصة هي سوق متخصص في االستثمارات بعيدة المدى والتي تتجاوز فترات‬

‫سدادها السنة الواحدة وتتعامل بشكل رئيسي باألسهم (العادية والممتازة) والسندات‬
‫‪ ،‬سواء كانت هذه األدوات تعود إلى شركات خاصة أو مؤسسات حكومية أو‬
‫‪35‬‬
‫)‪.‬‬ ‫خزينة مركزية أو مصالح إقليمية‪( .‬‬

‫ثانيا‪ -‬الهيئات المنظمة للبورصة‬

‫توجد بالبورصة مجموعة من الهيئات المعروفة عالميا تقوم بتنظيم ومراقبة‬

‫العمليات في البورصة نوضح دورها وأنواعها من خالل التالي‪:‬‬

‫‪ 10‬ـ دور هيئات تنظيم ومراقبة العمليات في البورصة‪:‬‬

‫بهدف حماية المدخرين والمستثمرين وتفاديا لكل التجاوزات التي يمكن أن‬
‫تظهر في البورصة والتي تعمل وفقا للنظام الرأسمالي‪ ،‬فإن الدول ترفض ونتيجة‬

‫)‪(34‬منير إبراهيم هندي‪ ،‬األوراق المالية وأسواق رأس المال(منشأة للمصاريف اإلسكندرية ‪ ،) 2991‬ص ‪.662‬‬
‫)‪(35‬هو شيار معروف‪ ،‬االستثمارات واالسواق المالية ‪ ( ،‬الصفاء للنشر والتوزيع‪،‬ط‪ ، 2‬عمان ‪ ،)6002 ،‬ص ‪21‬‬
 ‫للضرورة االقتصادية مبدأ التقيد في المعامالت المالية على وجه الخصوص‪،‬‬
‫وتدخل الدولة بنسبة كبيرة في هذا المجال وبالتالي إزالة القيود في ميدان العمل‬
‫لسوق البورصة‪.‬‬

‫بهذا المنطق فإن مثل هذه األسواق تخضع عموما إلى قوانين وتنظيمات‬
‫صارمة تعمل على رعايتها وحسن تطبيقها هيئات رقابية تضعها أو تحددها‬
‫السلطات العمومية حيث تتكفل بمهمة التأكد من نظامية العمليات بالبورصة وكذا‬
‫اتخاذ ما تستلزمه مختلف الظروف من إجراءات استعجاليه قصد تسهيل تأدية‬
‫الدور المالي أو التمويلي للبورصة‪ ،‬وتختلف هيئات الرقابة والتنظيم من دولة إلى‬
‫أخرى فيما يخص أو يتعلق بكيفية تعيين أعضائها وكذا تحديد مجال صالحياتها ‪،‬‬
‫بحيث تهدف هذه األخيرة إلى ضمان حسن تداول (األوراق المالية) القيم المتداولة‬
‫في البورصة على النحو الذي يجعل من الوظيفة االدخارية واالستثمارية مصد ار‬
‫تمويليا يوجه بكفاءة عالية لتحقيق المصلحة العامة لالقتصاد وذلك من النواحي‬
‫التالية‪:‬‬

‫‪ -‬من الناحية القانونية‪ :‬حيث تعمل هذه الهيئات على تنظيم دوران أو تداول‬
‫رؤوس األموال‪ ،‬وتشجيع استثمارها من خالل البورصة‪.‬‬

‫‪ -‬من الناحية الرقابية ‪ :‬تعمل على ضمان التأكد من االمتثال أو تقيد المؤسسات‬
‫المتدخلة في البورصة لألحكام التشريعية والتنظيمية المقررة‪.‬‬

‫‪ 10‬ـ أهم الهيئات التنظيمية والرقابية في البورصة‪:‬‬

 ‫من بين أهم هيئات تنظيم ومراقبة عمليات ونشاط البورصات في العالم‬
‫نذكر‪:‬‬

‫ـ لجنة األوراق المالية والبورصة‪:‬‬

‫ظهرت للوجود سنة ‪ 2912‬بـ‪:‬الواليات المتحدة األمريكية على أعقاب األزمة‬

‫االقتصادية سنة ‪ 2969‬وكان القصد من وراء إقامة هذه اللجنة في البداية هو‬
‫التحقيق في معرفة أسباب ونتائج األزمة المذكورة‪ ،‬والتي كانت من مظاهرها‬
‫األساسية انخفاض قيمة األسهم انخفاضا شديدا (كان سعر السهم ‪ 212‬دوالر‬
‫وشهد انخفاضا إلى ‪ 10‬دوالر ‪.‬‬

‫ثم توسعت بعد ذلك لتشمل مـراقبة عمليات الـبورصة بصفة صارمة أكثر‬
‫واعالم كل المتدخلين المقيدين (المحتملين) بكل ما يتعلق باألسهم والسندات‬
‫المقبولة للتسعيرة ورصد وتمنع جميع األعمال التي يراد منها المضاربة والتأثير‬
‫على األسعار باالنخفاض أو االرتفاع وكل ذلك ضمانا للسير الحسن لنشاط‬
‫البورصة وتجنب األزمات الحادة‪.‬‬

‫وكان أول ظهور لهذه الهيئة الرقابية والتي كان مقرها واشنطن يتمتع‬
‫ومن ‪USA‬بصالحيات واسعة جدا‪ ،‬إذ يمتد مجال رقابتها على كل البورصات في‬
‫بين مهامها‪:‬‬

‫‪ ‬نشر كل المعلومات الخاصة بالقيم المتداولة المقيدة بالبورصة‪.‬‬

‫‪ ‬تسجيل كل الشركات والهيئات التي تقوم بعقد صفقات في البورصات لدى هذه‬
‫اللجنة‪.‬‬
 ‫‪ ‬منع وقوع المعامالت المشكوك فيها بالبورصة‪.‬‬
‫‪ ‬منع المضاربات التي تجعل األسعار تتغير بصفة مصطنعة‪...‬إلخ‪.‬‬

‫ـ مجلس األوراق المالية واالستثمارات‪:‬‬

‫ظهرت حوالي عام ‪ 2912‬في بريطانيا وقد منحت هذه اللجنة مهمة تنظيم‬
‫ومراقبة جميع االستثمارات في البورصات بإنجلت ار ‪ ،‬كما أن غالبية صالحيات هذه‬
‫اللجنة قد حولت لها من صالحيات و ازرة المالية‪ ،‬وذلك بهدف مراقبة النشاط‬
‫التمويلي واالستثماري وعليه فإنه يتعين موافقة مختلف العمليات االستثمارية‬
‫والتمويلية والترخيص لها من طرف هذا المجلس‪.‬‬

‫ـ لجنة عمليات البورصة‪:‬‬

‫وقد ظهرت للوجود بفرنسا ‪ 2921‬وهي تتشابه في كثير من جوانبها مع‬

‫اللجنة األولى الخاصة بلجنة األوراق المالية والبورصة‪ ،‬وتقوم هذه اللجنة أو الهيئة‬
‫بمتابعة كل شؤون البورصة واإلشراف عليها‪ ،‬كما أنه من صالحياتها كذلك اتخاذ‬
‫الق اررات من إجراءات وتدابير كفيلة بتعيين تنظيم ومراقبة عمليات البورصة للقيام‬
‫بوظائفها بفعالية‪.‬‬

‫وتجدر اإلشارة أن كل الدول التي توجد بها بورصات للقيم المتداولة‪،‬إال و‬

‫بها هيئات رقابية وتنظيمية السابقة الذكر‪ ،‬والتي تقوم بحفظ ومراقبة عمليات‬
‫‪36‬‬
‫)‪.‬‬ ‫البورصة‪ ،‬وليس بالضرورة أن تتواجد كل األنواع في نفس البورصة‪( .‬‬

‫)‪ (36‬محمد براق ‪ ،‬مرجع سابق ‪،‬ص ‪.226‬‬

 ‫‪10‬ـ المتعاملون في البورصة والوسطاء‪:‬‬

‫إن المتعاملين في البورصة هم العارضون لرؤوس األموال أساسا وكذا‬

‫الطالبون عليها‪ ،‬ويمكن ذكر أهم القطاعات أو المتعاملون في البورصة على سبيل‬
‫الحصر‪:‬‬

‫ـ القطاع العائلي‪ :‬وهم المدخرين اللذين يفضلون ادخار أموالهم في األوراق المالية‬
‫نظ ار لكبر حجم السيولة لديهم‪.‬‬

‫ـ المستثمرون‪ :‬وهم مختلف المؤسسات أو الهيئات المالية التي تقوم بجمع الموارد‬
‫االدخارية وتوظيفها في شكل قيم متداولة أو منقولة (صناديق الضمان االجتماعي‪،‬‬
‫صناديق التقاعد والبطالة‪ ،‬شركات التأمين‪.)..‬‬

‫ـ المتعاملين اآلخرين‪ :‬هم األشخاص الذين بإمكانهم التدخل في سوق البورصة وهم‬
‫الجمعيات ذات الطابع غير الربحي ومختلف البنوك والمؤسسات‪...‬إلخ‪.‬‬

‫أما بالنسبة لنظام الوساطة في البورصة‪ ،‬فال يمكن تنفيذ البورصة في‬
‫مجملها إال بواسطة أعوان متخصصين في الوساطة المالية البورصية‪ ،‬وهم يعرفون‬
‫بـ‪ :‬التقنيين والذين يعملون على حسن سير وحيوية نشاط البورصة وكذا تقديم‬
‫الخدمات للعمالء المتعاملين وفيما يلي نوضح باختصار مهام وأهمية الوسطاء في‬
‫البورصة‪:‬‬

‫‪ .0‬تنفيذ أوامر العمالء‪ :‬وذلك بتنفيذ عملية البيع والشراء للقيم المنقولة محل أمر‬
‫العميل دون أن يبين الوسيط رأيه حول تلك القيم‪ ،‬كما أنه يتعين على هذا الوسيط‬
 ‫أن يحرص على إتمام متطلبات تنفيذ األمر المخول له وذلك بالتنفيذ الكامل‬
‫للصفقة والتأكد من حصول أطراف الصفقة على حقوقهم‪.‬‬

‫‪ .0‬تسيير المحافظ المالية‪ :‬فهناك من الوسطاء من يقومون بتسيير المحافظ‬

‫المالية لفائدة عدد من المتعاملين في البورصة حيث يتطلب من الوسيط تقديم‬
‫معلومات دقيقة لصاحبها حول طريقة تسيير المحفظة وكذا األرباح المحققة وغيرها‬
‫من المعطيات المفيدة للحفاظ على مستوى المحفظة المالية‪.‬‬

‫‪ .0‬تقديم النصائح واإلرشادات‪ :‬فهناك من الوسطاء من تتسع دائرة نشاطهم‬

‫ألعمال تتمثل في إجراء دراسات للبحث في مختلف القيم المنقولة وتحليلها على‬
‫نحو يسهل لهم تقديم النصائح واإلرشادات لمن يطلب ذلك من المتعاملين‬
‫والمتدخلين في البورصة وذلك مقابل عمالت تدفع من قبل المتعاملين والتي يتم‬
‫تحديدها إما بصفة تفاوضية أو قانونية‪.‬‬

‫إن مختلف المهام السابقة للوساطة المالية في البورصة تظهر أهميتها على‬
‫المستويات التالية‪:‬‬

‫‪ .0‬الحد من تكاليف المعلومات المفيدة التخاذ القرار االستثماري‪:‬‬

‫فعمليه شراء أو بيع األوراق المالية يتطلب المعرفة المسبقة بالمؤسسات‬
‫والهيئات صاحبة القيم بخصوص حالتها المالية وسمعتها في السوق‪ ،‬بما أن‬
‫المتعامل في البورصة قد يكون غير مختص وله الخبرة الكافية في معرفة هذه‬
‫األوراق أو المعامالت معرفة دقيقة‪ ،‬مما يؤثر على ق ارره االستثماري وقد يلجأ إلى‬
‫صرف مبالغ كبيرة للحصول على هذه المعلومات المفيدة لنشاطه وكذا فهمها‬
 ‫وتحليلها بالصورة الصحيحة المساعدة على أخذ القرار السليم وهنا يظهر دور‬
‫الوسطاء في البورصة بتقديم المعلومات الصحيحة وبالتكلفة األقل مقارنة في حالة‬
‫حصول المتعامل على المعلومات بنفسه‪.‬‬

‫‪ .0‬التخفيض أو الحد من تكاليف الصفقات‪:‬‬

‫فالمتعاملين في البورصة ال يملكون سيولة كبيرة ومنه فإن الصفقات التي‬

‫يقومون بها تكون صغيرة‪ ،‬في حين أن المصاريف المرتبطة بها قد تكون مرتفعة‪،‬‬
‫وفي هذه الحالة يأتي دور الوساطة المالية في البورصة للحد أو التقليل من‬
‫التكاليف وذلك بدفع مصاريف مقبولة لعقد وابرام الصفقات من هذا النوع‪.‬‬

‫‪.0‬الخبرة والتخصص‪:‬‬

‫فهناك من المعامالت التي تحتاج عند تنفيذها إلى خبرة ومهارة وتقنيات‬
‫خاصة ال تتوفر معرفتها إال لدى بعض الوسطاء المختصين وهو األمر‬
‫الذي يجعل مختلف المتعاملين في البورصة يميلون إلى اختيار هؤالء‬
‫الوسطاء لتميزهم بالقدرة والتخصص في ميدان عملهم مقارنة في حالة قيام‬
‫المتعامل بتنفيذ الصفقة بنفسه‪.‬‬

‫‪ 10‬ـ تجزئة أو أقسام البورصة‪:‬‬

‫يمكن أن نميز بين خمسة أقسام لبورصة األوراق المتداولة وهي على‬
‫الخصوص السوق الرسمية والسوق الثانية والثالثة والرابعة والسوق خارج التسعيرة‬
 ‫(السوق الموازية)‪ ،‬ويالحظ أن هذه األسواق غايتها أو هدفها ضمان التفاوض‬
‫حول القيم المنقولة وهي أسواق متكاملة ومتنافسة‬

‫تهدف إلى استقطاب أكبر عدد من العارضين بمختلف األحجام والطاقات نحو‬
‫السوق الثانوية كما أنها تسمح بتطوير وترقية مختلف القيم المتداولة وسوف‬
‫نتطرق إلى كل األسواق السابقة بالتفصيل كما يلي‪:‬‬

‫‪ -10‬السوق الرسمية‪:‬‬

‫وهي مكان يتفاوض فيه مختلف الشركات الكبرى المسجلة في البورصة والتي‬
‫تجري عليها عمليات التداول والتفاوض يوميا وبصفة عادية‪ ،‬وتجدر اإلشارة إلى‬
‫أن هذه األسواق تحكمها قوانين صارمة وهي المراقبة الشديدة والتنظيم المحكم ومنه‬
‫فإن كل الشركات والهيئات (ومنها الحكومية ) حتى تقبل لتنشط في هذه السوق‬
‫ينبغي أن تخضع لقوانين هذه األسواق‪ ،‬وعموما فإنه ال يقبل من المؤسسات وال‬
‫يمكن تسجيلها رسميا بهذه السوق إال تلك التي تتوفر فيها جملة من الشروط‪،‬‬
‫وعموما تتمثل فيما يلي‪:‬‬

‫‪ ‬أن يكون صافي الربح قبل الضريبة المحقق من طرف المؤسسة في السنة محدد‬
‫قانونا (بالحد األدنى )‪.‬‬
‫‪ ‬أن تكون قيمة األصول المادية محددة قانونا‪.‬‬
‫‪ ‬تحديد القيمة السوقية لألسهم‪.‬‬
‫‪ ‬أن يملك الجمهور حصة في رأس مال المؤسسة‪.‬‬
‫‪ ‬أن يحدد عدد معين من المساهمين (مثال يملك كل مساهم ‪ 200‬سهم على‬
‫األقل)‪.‬‬
 ‫إضافة إلى هذه الشروط األساسية فإن هناك من البورصات التي وضعت‬
‫شروط إضافية‪ ،‬نذكر منها‪:‬‬

‫‪ ‬أن يكون للمؤسسة موقعها في االقتصاد الوطني‪.‬‬

‫‪ ‬أن يكون لها مكانة جيدة و مستمرة بالقطاع المنتمية إليه‪.‬‬
‫‪ ‬أن تكون المؤسسة المسجلة في السوق الرسمية تمتلك فرص النمو والتوسع أو‬
‫على األقل المحافظة على مركزها في السوق‪.‬‬

‫وبمجرد قبول المؤسسة بالبورصة وتسجيل أسهمها تصبح ملتزمة بـ ‪:‬‬

‫‪ ‬الحصول على الموافقة الخاصة باألوراق المتداولة في البورصة‪.‬‬

‫‪ ‬نشر تقرير فصلي عن األرباح‪.‬‬
‫‪ ‬نشر الحسابات الختامية لكل دورة مالية‪.‬‬
‫‪ ‬امتناع الموظفين بالمؤسسة عن التعامل في أسهمها على أساس البيع غير‬
‫المسموح‪.‬‬

‫إضافة إلى ما سبق تحقق المؤسسات المقيدة في السوق الرسمية العديد من‬
‫المزايا نذكر منها‪:‬‬

‫‪ ‬يعتبر التسجيل بهذه السوق إعالنا مجانيا لهذه المؤسسة (لفائدتها) والذي‬
‫يفترض أن يكون أثره إيجابيا على رقم األعمال‪ ،‬ويزداد هذا األثر اإليجابي كلما‬
‫ارتفع حجم التداول ألسهم المؤسسة ومنه فإن المؤسسة المقيدة تحصل على‬
‫المزايا باعتبارها واحدة من أكبر المؤسسات في االقتصاد‪.‬‬
 ‫‪ ‬توفير إمكانية تطور المؤسسات ذات الطابع العائلي إلى شركات ذات أسهم‪.‬‬
‫‪ ‬يؤثر التسجيل الرسمي للمؤسسات بهذه السوق األثر االيجابي عن مركزها‬
‫المالي مما يساهم في توفير ما تحتاجه من أموال وبتكلفة أقل دون اللجوء إلى‬
‫الجهاز المصرفي‪.‬‬
‫‪ ‬تعتبر السوق الرسمية أداة تقييم دائمة لقيمة المؤسسة المسجلة‪.‬‬
‫‪ ‬إمكانية القيام بعمليات التمركز أو اإلنتاج بين المؤسسات‪.‬‬

‫مما سبق تجدر اإلشارة إلى أن الشركة المسجلة في السوق الرسمية تخضع‬
‫لقوانين هذا السوق المحكمة أو الصارمة كما أنها ملزمة بتقديم الكثير من‬
‫المعلومات الهامة الخاصة بالتسيير والوضعية المالية والتقديرات المالية بشكل‬
‫دوري كما أنها قد تتعرض إلى خطر المنافسة والتحكم في مسيرتها من قبل‬
‫مجموعة من المؤسسات األخرى‪ ،‬ويمكن القول في األخير أنه ال يمكن الحكم على‬
‫حيوية السوق الرسمية من خالل عدد المؤسسات المسجلة بل أنه يمكن تحديد‬
‫أهميتها بواسطة حجم هذه المؤسسات وكذا حجم العمليات المتداولة بها‪.‬‬

‫‪ -10‬السوق الثانية‪:‬‬

‫تهدف هذه السوق إلى جلب واستقطاب المؤسسات الصناعية والمالية‬

‫والمؤسسات الكبيرة‪ ،‬وهي بذلك محل استقطاب دائم للشركات المتوسطة التي‬
‫تتصف بنمو مقبول والتي ال تتوفر لديها شروط التسجيل في السوق الرسمية‪ .‬أو‬
‫تلك التي ال تريد تحرير جزء كبير من رأسمالها كما هو الحال في السوق الرسمية‪،‬‬
‫ويمكن اعتبار هذه السوق بمثابة مرحلة انتقالية إلى السوق الرسمية‪ ،‬مع المحافظة‬
 ‫على مراقبة رأسمالها‪ ،‬إضافة إلى ذلك فإن هذه السوق الرسمية‪ ،‬والتي تستقطب‬
‫تلك المؤسسات الكبيرة التي ال ترغب في التحول إلى السوق الرسمية‪ ،‬والتي تسعى‬
‫إلى فتح رأسمالها على النحو الذي يحقق لها التطور ويضمن لها المواصلة في‬
‫النشاط‪.‬‬

‫أما بالنسبة للجانب القانوني والتنظيمي في السوق الثانية هو أكثر مرونة‬

‫من السوق الرسمية على النحو الذي يجعل من هذه السوق أكثر نشاط وحيوية‬
‫وذلك بالنظر إلى تنوع المؤسسات المسجلة فيها باختالف القطاعات المنتمية إليها‬
‫وكذا اختالف أحجامها‪.‬‬

‫ويالحظ أن األوراق المتداولة في هذه السوق تتمتع بنفس الخصائص‬

‫الموجودة في السوق الرسمية وبنفس إجراءات التسعير تقريبا‪ ،‬وقد عرفت هذه‬
‫السوق نجاحا معتب ار ونظ ار لقيامها بتقييم مختلف التسهيالت القانونية والتنظيمية‬
‫لمختلف المؤسسات االقتصادية إال أنها تتميز بأنها أقل سيولة مقارنة بالسوق‬
‫الرسمية‪ ،‬وقد يعود ذلك إلى قلة حجم التبادل واالدخار في هذه السوق‪ ،‬ويمكن‬
‫‪37‬‬
‫)‪.‬‬ ‫ذكر أهم الدوافع للدخول في السوق الثانية ‪( :‬‬

‫‪ ‬تحقيق مزايا الشهرة‪ ،‬أي ظهور المؤسسة كمتدخل في هذه السوق‪.‬‬

‫‪ ‬البحث عن أدوات مالية حديثة‪.‬‬
‫‪ ‬ضمان استمرار وبقاء الشركة‪.‬‬
‫‪ ‬ضمان حقوق الموظفين أو المساهمين في رأس مال الشركة‪.‬‬

‫)‪ (37‬منير ابراهيم الهنيدي ‪ ،‬مرجع سابق ‪.209 ،‬‬

 ‫‪ -10‬السوق الثالثة‪:‬‬

‫وتهتم بتداول األوراق المالية المسجلة في البورصة وهي عادة تكون محل‬
‫لنشاط المستثمرين الصغار وتمتاز بالخصائص التالية‪:‬‬

‫‪ ‬سرعة تنفيذ العمليات وبتكاليف محدودة‪.‬‬

‫‪ ‬سرية المعامالت بين األطراف المفاوضة‪.‬‬

‫فهذه العناصر تجعل من هذه السوق سوق تجذب أكبر قدر ممكن من‬
‫المستثمرين‪ ،‬نظ ار لبساطة عملياتها وسرعة تنفيذها‪ ،‬وبالتالي فهي مقر لنشاط‬
‫مؤسسات صغيرة ال تستطيع الدخول في السوق الثانية وال بد في السوق الرسمية‪،‬‬
‫وبالتالي فهي سوق تهدف لتلبية احتياجات تمويلية مؤقتة‪ ،‬وبالتالي فإن مؤسسات‬
‫هذه السوق ال تظهر في جدول البورصة‪ ،‬ويطلق عليها اسم السوق خارج‬
‫التسعيرة‪.‬‬

‫‪ -10‬السوق الرابعة‪:‬‬

‫ويتم فيها تداول كل القيم الموجودة في البورصة ويعتبر أهم المتعاملين في‬
‫هذه السوق كذلك مختلف المؤسسات الصغيرة والمستثمرين وكذا بعض األفراد‬
‫الذين يمتلكون أموال كبيرة يمكن تداولها في هذه السوق بواسطة بيع أو شراء‬
‫األوراق المالية‪ ،‬ونظ ار لبساطة عمليات هذه السوق فإنها ال تحتاج إلى نظام‬
‫الوساطة أو السمسرة مقارنة باألسواق السابقة‪ ،‬ويتم إتمام مختلف الصفقات بسرعة‬
‫كبيرة بين المتعاملين وذلك باستخدام وسائل االتصال الحديثة‪.‬‬
 ‫‪ -10‬السوق الموازية‪:‬‬

‫وهي سوق غير منظمة تختص بتداول األوراق المالية للشركات غير المقبولة‬
‫للتعامل في السوق الرسمية أو السوق الثانية حيث أن الشروط المفروضة على‬
‫المتدخلين هي أقل أهمية من تلك الموضوعة في السوق الرسمي والثاني‪ ،‬وبالتالي‬
‫أن هذه السوق مفتوحة لجميع المؤسسات غير المسجلة في البورصة والتي تريد‬
‫التفاوض بخصوص أوراقها المالية‪ ،‬وكذا كافة المتعاملين الراغبين في االكتتاب أو‬
‫التنازل (شراء أو بيع) عن األوراق غير المسجلة‪ ،‬إال أنه يقابل هذه الحرية في‬
‫الدخول لهذه السوق ضعف الضمانات الممنوحة للمتعاملين‪ ،‬إضافة إلى قلة‬
‫السيولة في هذه السوق‪.‬‬

‫و بالتالي فإن هذه السوق غير حيوية وقليلة التنظيم والمرونة فالسوق‬
‫الموازية تتميز بأنها‪:‬‬

‫‪ ‬أسعار األوراق المتداولة بها ليست رسمية‪.‬‬

‫‪ ‬ال تستفيد القيم المنقولة من الحماية واالمتيازات التي يمنحها القانون لبقية‬
‫األسواق السالفة‪ ،‬إال أنه يمكن اإلشارة إلى أن هناك بعض المؤسسات بالرغم من‬
‫قوته وسمعتها فيمكن أن تنشط في السوق الموازية‪ ،‬باإلضافة إلى تلك المؤسسات‬
‫التي تم شطبها أو إلغائها من السوق الرسمية بسبب عدم كفاية حجم تداول‬
‫أوراقها‪ ،‬وكذا المؤسسات التي تمر بصعوبة أو تلقى صعوبة في مواصلة نشاطها‬
‫أو تلك التي في طريقها إلى التصفية‪ .‬إضافة إلى المؤسسات (ذات القيمة الخفية)‬
 ‫نقصد بذلك انخفاض قيمها بسبب ضيق سوقها وحصتها في السوق أو الجهل‬
‫بالمعلومة‪.‬‬
‫‪ -10‬عمليات البورصة ‪:‬‬

‫نقصد بها تلك العمليات المتعلقة بشراء أو بيع القيم المتداولة في البورصة‬
‫ويمكن تقسيم العمليات حسب االلتزامات الزمنية المترتبة عن الصفقات المبرمة في‬
‫البورصة إلى نوعين رئيسين هما‪:‬‬

‫‪ -‬العمليات العاجلة (الفورية)‪ :‬ويتم القيام بهذه العمليات في السوق العاجلة بصورة‬
‫نقدية‪.‬‬

‫‪ -‬العمليات اآلجلة‪ :‬ويتم تنفيذ هذه العمليات في السوق اآلجلة للبورصة‪.‬‬

‫‪ 10‬ـ العمليات العاجلة‪:‬‬

‫وتتميز بأنها تتم فو ار حيث يجري دفع الثمن للبائع نقدا (أو فو ار) وتسليم‬
‫القيم المتداولة‬

‫موضوع الصفقة مباشرة للمشتري أو خالل فترة قصيرة جدا ال تتعدى يومين على‬
‫األكثر‪ ،‬وبشكل عام فإن العمليات العاجلة تمثل الجزء األكبر من عمليات‬
‫البورصة‪ ،‬وألن المبادالت العاجلة غالبا ما تحتاج إلى أموال سائلة ضخمة فإنه‬
‫عامة ما يكون اللجوء إلى هذا األسلوب في شراء القيم المتداولة غير مرغوب فيه‬
‫لدى المضاربين المحترفين‪ ،‬في حين أن المتعاملين العاديين يعمدون إلى شراء أو‬
‫بيع القيم في السوق العاجلة ألسباب هامة منها‪:‬‬
 ‫‪ ‬الرغبة في االحتفاظ بالقيم المتداولة المشتراة في محافظهم المالية‪ ،‬وذلك لفترة‬
‫زمنية بغية الحصول على العوائد الناتجة من عملية الشراء خالل تلك المدة‬
‫(خاصة السندات)‪.‬‬
‫‪ ‬قد يلجأ المضارب قصد المضاربة على ارتفاع أسعارها حيث يقوم ببيعها عندما‬
‫تتحسن السوق وترتفع أسعار تلك القيم المشتراة ويحصل بتلك على عوائد ناتجة‬
‫من عملية البيع هذه والهدف من ذلك هو تحقيق وتوفير السيولة المطلوبة وذلك‬
‫ببيع القيم في السوق الفورية‪ ،‬ونشير إلى أنه يشترط أن تتضمن أوامر البورصة‬
‫المتعلقة بالعمليات العاجلة جملة من العناصر التي من شأنها أن تبين بكل‬
‫وضوح خصائص الصفقة محل التعامل و يمكن عرض هذه العناصر كما يلي‪:‬‬

‫‪ ‬صالحية األمر‪.‬‬
‫‪ ‬بيان نوع المعاملة وصفة القيم المتداولة محل الصفقة المرغوب إجرائها‪.‬‬
‫‪ ‬تحديد كمية القيم المتداولة المعروضة أو المطلوبة‪.‬‬
‫‪ ‬تحديد السعر الذي يرغب المتعامل في البورصة أن تتم العملية بمقتضاه‪.‬‬

‫‪ 10‬ـ العمليات اآلجلة‪:‬‬

‫ونتعرف على العمليات اآلجلة من خالل التعريف بها والتعرض ألهم‬

‫أنواعها كما يلي ‪:‬‬

‫ـ تعريفها‪:‬‬

‫العمليات اآلجلة في البورصة هي عمليات تمنح للمتعاملين إمكانية شراء أو‬

‫بيع قيم متداولة آلجال متباعدة في الزمن‪ ،‬حيث ال يدفع الثمن وال تسلم األوراق‬
 ‫وقت عقد الصفقة بل يتم ذلك بعد فترة متفق عليها مسبقا تسمى األجل أو موعد‬
‫التصفية‪ ،‬وتجرى عملية التصفية النهائية للصفقة عامة خالل فترات محددة إلى‬
‫آخر موعد من مواعيد التصفية والتي تتمثل في جلسة من جلسات البورصة‪.‬‬
‫والتصفية النهائية للصفقات بين المتعاملين بيعا أو شراء تأخذ إحدى الشكلين‬
‫التالين‪:‬‬

‫‪ .0‬دفع الثمن وتسليم القيم المتداولة بصورة فعلية خالل األيام الالحقة لتاريخ‬
‫التصفية‪.‬‬
‫‪ .0‬تسوية الفرق بين سعري القيم المتداولة موضوع الصفقة (السعر عند عقد‬
‫الصفقة والسعر عند موعد التصفية‪ ،‬وتتم التصفية بمتابعة مجريات العملية‬
‫وظروفها خالل فترات متعددة سابقة لموعد التصفية) وبغية الحد من درجة‬
‫المخاطرة وأخ ًذا بمبدأ عدم إلحاق الضرر بإحدى المتعاقدين‪ ،‬فإنه يتعين‬
‫على المتعاملين في السوق اآلجلة (خاصة المشتري ) بتسديد جزء من قيمة‬
‫الصفقة فو ار يسمى بهامش الضمان‪.‬‬
‫على أن يتم دفع المتبقي حسب االتفاق ويعتبر الجزء المدفوع في البداية بمثابة‬
‫التأمين المالي أو الضمان الذي بادر به المشتري لسالمة هذه العملية‪ ،‬ويعرف هذا‬
‫الجزء المقدم مبدئيا باسم‪ :‬مقدار أو مبلغ التغطية وبالتالي فإن نسبة التغطية قد‬
‫تكون أو تختلف وفق نوع العمليات المتعاقدة عليها فقد يقبل الطرف الثاني (البائع)‬
‫بقبولها في الشكل النقدي أو العيني (أوراق مالية) ومثل العملية السابقة تحتاج هذه‬
‫العمليات إلى نظام وساطة لتسهيل إبرامها وتنفيذها فقد يتدخل الوسيط بتقديم‬
‫قروض للمتعاملين قصد شراء القيمة المتداولة المطلوبة‪ ،‬وهذا الوسيط يلجأ بدوره‬
‫إلى االقتراض من المؤسسات المصرفية بضمان القيم المتداولة موضوع الصفقة‪.‬‬
 ‫ونشير على أن هناك حد أدنى بخصوص الكمية المطلوبة من القيم المتداولة‬
‫والتي تكون محل كل العمليات اآلجلة والتي بدونها ال يمكن أن تعقد الصفقة‪،‬وقد‬
‫تكون العمليات اآلجلة في غالب األحيان في صالح المضاربين (عمليات‬
‫المضاربة) حيث أن البائع يضارب على ارتفاع األسعار في الوقت الذي يراهن‬
‫المشتري على نزولها وبالتالي تقوم العمليات اآلجلة على تحقيق جملة من‬
‫الوظائف منها‪:‬‬

‫‪ ‬تسهيل أعمال المضاربة على أمل تحقيق عوائد في اآلجال المحددة بالنظر إلى‬
‫تغيير األسعار بالصعود أو النزول‪.‬‬
‫‪ ‬إمكانية قيام المستثمرين بالعمليات على المكشوف عندما يقدرون أن السعر‬
‫يظهر مالئما في العاجل دون اآلجل‪.‬‬
‫ـ أنواع العمليات اآلجلة‪:‬‬

‫يمكن التمييز بين نوعين رئيسين من العمليات اآلجلة‪:‬‬

‫‪ -‬العمليات اآلجلة القطعية‪:‬‬

‫وهي عمليات يتم تحديد تنفيذها في وقت محدد يدعى موعد التسوية حيث‬
‫يلتزم طرفا العقد‪ ،‬أحدهما بدفع ثمن حالي أو مستقبلي للقيم المتداولة موضوع‬
‫الصفقة على أن يتولى الطرف الثاني تسليم األوراق المالية عند حلول األجل (أجل‬
‫التسوية)‪ ،‬وينبغي أن تحدد واجبات كل طرف في العقد المبرم ومن ذلك تحديد نوع‬
‫األوراق وصفتها‪ ،‬الحد األدق لكميتها وسعر التعاقد‪...‬إلخ‪.‬‬
 ‫ونشير إلى أنه ال يمكن التراجع عن تنفيذ العقد في أي حال من األحوال‬
‫وتؤدي العمليات القطعية عموما إلى تعريض أحد طرفي العقد البائع والمشتري إلى‬
‫خسارة قد تكون مرتفعة جدا في حالة إذا كانت كمية األوراق محل الصفقة كبيرة‬
‫جدا وهناك وضعية وحيدة ال يقع فيها المتعاقدين في الخسارة وهي وقت أن يكون‬
‫السعر يوم التصفية معادال لسعر التعاقد وفي حالة ما إذا ارتفعت األسعار يوم‬
‫التصفية عن سعر التعاقد فإن المشتري يتحمل سعر الفرق الذي هو بمثابة الخسارة‬
‫التي يتكبدها هذا األخير (المشتري)‪ ،‬في حين انخفاض األسعار فإن خسائر فرق‬
‫السعر يتحملها البائع لوحده‪ ،‬ونشير إلى أن تصفية العمليات اآلجلة القطعية أو‬
‫الباتة يمكن أن تأخذ أحد األشكال التالية‪:‬‬

‫‪ .0‬تصفية العمليات‪ ،‬وذلك بأن يأخذ المشتري األوراق ويقوم بتسديد ما عليه من‬
‫حقوق‪.‬‬

‫‪ .0‬قد تتحول العملية اآلجلة إلى عملية مرابحة وذلك في حالة عدم تحقق ما كان‬
‫يريده البائع أو المشتري‪ ،‬وبغية تسوية وضعيته قد يقوم بتحويله على تصفية‬
‫أخرى‪.‬‬

‫‪ -‬العمليات اآلجلة بشرط ‪:‬‬

‫إن هذه العمليات ال يمكن تصفيتها إال عند وصول األجل ويالحظ في هذا‬
‫النوع من العمليات عدم تحديد واجبات طرفي العقد حيث يترك له المجال الواسع‬
‫حين تصفية العملية على النحو الذي يم ّكنهم من القيام ببعض النقاشات والمتمثلة‬
‫في توافر عدد من الخيارات بينهم وضمن هذا النوع من العمليات اآلجلة يمكن أن‬
‫نميز بين األنواع التالية من العمليات اآلجلة بشرط وهي‪) 38( :‬‬

‫أ) العمليات اآلجلة بشرط التعويض‪:‬‬

‫وهي المعامالت التي يمكن للمتعاقدين تنفيذ الصفقة في موعد التصفية‪،‬‬

‫واالمتناع عن التنفيذ مقابل دفع تعويض أو مكافأة (يتم تحديده وقت إبرام العقد)‬
‫ويعرف اليوم السابق لتاريخ التصفية بيوم جواب الشرط حيث يتم تسليم األوراق‬
‫ودفع الثمن إذا تمت الصفقة و في حالة امتناع المشتري من إتمام الصفقة فإنه‬
‫يتعين عليه دفع التعويض الذي تم االتفاق عليه في العقد وفي جميع الحاالت فإن‬
‫البائع ليس بوسعه إال قبول القرار المتخذ من طرف المشتري‪ .‬و بالتالي فإن هذا‬
‫النوع من العمليات‪ ،‬يجب أن تحتوي العمليات على بعض العناصر نذكر منها‪:‬‬

‫‪ -‬تحديد نوع وسعر القيمة المتداولة وكميتها‪.‬‬

‫‪ -‬موعد التصفية‪.‬‬

‫‪ -‬مقدار التعويض‪.‬‬

‫ب) العمليات اآلجلة بشرط الزيادة (الخيار)‪:‬‬

‫وهذه الصيغة تعطي الحق لكل المتعاقدين من إتمام الصفقة عند تاريخ‬
‫التصفية‪ ،‬أو إلغاء العقد بطلب من أحد الطرفين‪ ،‬على أن يدفع التعويض للطرف‬
‫اآلخر حتى يتمكن من اكتساب حق الخيار‪ ،‬سواء في حالة الشراء أو البيع‪.‬‬

‫)‪ (38‬محمد براق نمرجع سابق ‪،‬ص ‪ 212‬وما بعدها‪.‬‬

 ‫ج) العمليات اآلجلة بشرط االنتقاء‪:‬‬

‫وهذه الصيغة هي عملية آجلة تجمع بين نوعين من األوامر على الصفقة‬
‫الواحدة ( عقود الخيار المزدوجة) وتتميز هذه العمليات في أن للمتعاقدين حق‬
‫االختيار في تنفيذ الصفقة في موعد التصفية إلى جانب هذا فإن هذه العمليات‬
‫ترتكز على سعرين‪ ،‬والمتعامل له حق الخيار في الشراء بالسعر أو البيع بالسعر‬
‫المناسب‪( .‬بالسعر األقل في عقد خيار الشراء وبالسعر األعلى في عقد خيار‬
‫البيع)‪.‬‬

‫د) المرابحة والوضعية‪:‬‬

‫كما هو معلوم فإن هناك من الـبائعين والمشتريين من يريدون تأجيل موعد‬

‫تسوية صفقاتهم ( خاصة إذا لم يكن لهم حق الخيار) حتى موعد التصفية المقبل‬
‫ومن أسباب التأجيل أن المتعاملين قد يتنبئون بأنه ليس بمقدورهم تنفيذ الصفقة‬
‫المبرمة ذلك أن األسعار قد تغيرت على منوال أو بشكل مخالف لما تم التنبؤ به‪،‬‬
‫وبالتالي فإن طلب التأجيل لموعد الصفقة إلى موعد آخر يأخذ شكلين رئيسين‬
‫هما‪:‬‬

‫‪ -‬المرابحة ‪ :‬وهي الحالة التي يكون فيها عدد األوراق المالية المؤجلة موعد‬
‫تصفيتها من طرف المشتري أكبر بكثير من تلك األوراق المالية المؤجلة موعد‬
‫تصفيتها من طرف البائعين‪.‬‬
 ‫وهذه الحالة هي حالة ارتفاع األسعار‪ ،‬وهي وضعية غير مربحة في‬
‫البورصة وعادة ما تحتم إيجاد ممولين أو أطراف تمويلية تتدخل بتقديم أموال التي‬
‫يحتاجها المشتري مقابل دفع عمولة تسمى بالمرابحة‪.‬‬

‫‪ -‬الوضيعة‪ :‬وهي الحالة التي يكون عدد األوراق المالية المؤجل موعد‬
‫تصفيتها من طرف البائعين أكبر بكثير من تلك األوراق المالية‬
‫المؤجل تصفيتها من طرف المشترين‪ ،‬وفي هذه الحالة يتحتم على‬
‫البائعين البحث عن كمية الوراق التي تنقصهم والتي يقبل حاملوها‬
‫التنازل عليها مقابل دفع عمولة تعرف بالوضعية‪.‬‬
‫وهناك حالة ثالثة حينما يكون عدد األوراق المؤجل موعد تصفيتها من‬
‫المشترين والبائعين متساوية‪ ،‬فعملية التبادل عند إذ تتم دون المرابحة أو الوضعية‬
‫و يتم االتفاق على تأجيل موعد التصفية إلى موعد الحق بسعر التعادل‪.‬‬

‫‪39‬‬
‫)‪:‬‬ ‫‪ -10‬أوامر البورصة(‬

‫نتناول تعريف وأشكال األوامر في البورصة كما يلي ‪:‬‬

‫ـ تعريف األمر‪:‬‬

‫وهي تلك األوامر أو التوكيالت التي يقوم بتقديمها المتعاملون للوسطاء بغية‬
‫عقد صفقة (بيع أو شراء) لألوراق المالية المتداولة في البورصة وفق شروط‬
‫محددة ومبينة بوضوح دفعا لكل التباس‪.‬‬

‫)‪ (39‬اعتمدنا في ذلك على ‪ :‬عبد الغفار حنفي ‪ ،‬البورصات (المكتب العربي الحديث ‪ ،)2991 ،‬ص‪ 11‬وما بعدها ‪.‬‬
 ‫ويكون هذا التوكيل أو األمر عادة بشكل مكتوب وشفهي بأي وسيلة من‬
‫وسائل االتصال المتاحة‪ ،‬ويكون لصاحب األمر مطلق الحرية في تحديد السعر‬
‫الذي يرغب في أن تتم به العملية على أن يتمتع الموكل ( الوسيط) باألهلية‬
‫والدراية والقدرة على تنفيذ األمر في أحسن الظروف وقد يكون الوسيط شخص‬
‫عادي أو مجموعة من المؤسسات الوسيطة‪ ،‬ومن بين الشروط التي يجب أن‬
‫يتضمنها األمر نذكر‪:‬‬

‫‪ -‬تحديد نوع الورقة موضوع الصفقة‪.‬‬

‫‪ -‬الجهة المصدرة للورقة المالية‪.‬‬
‫‪ -‬السعر وكمية األوراق المطلوبة‪.‬‬
‫وفي حالة أن موضوع الصفقة هو سندات يجب أن يحدد تاريخ اإلصدار‬
‫ومعدل األجل ونوع السندات (حكومية أو للمؤسسات)‪ ،‬وفي حالة األسهم يجب‬
‫تحديد فيما إذا كانت عادية أو ممتازة‪.‬‬

‫ـ أشكال األوامر في البورصة‪:‬‬

‫يمكن تصنيف األوامر في البورصة إلى األنواع التالية‪:‬‬

‫‪ .0‬األمر بالسعر األحسن (األفضل)‪:‬‬

‫وهو أمر شراء أو بيع لورقة أو جملة من األوراق المالية بسعر السوق على‬
‫أن يكون تنفيذه غير محدد للزمن ويترك أمر تقدير السعر المناسب إلجراء الصفقة‬
‫إلى الوسيط الذي عليه اختيار أفضل سعر وفي أنسب األوقات‪ ،‬بمعنى أن تنفذ‬
‫األوامر المرتبطة بظروف السوق‪ ،‬فقد يتنبأ الوسيط بأن أفضل تنفيذ األمر في هذه‬
‫الحالة وقت استالمه مباشرة‪ ،‬فمثال إذا وصله األمر قبل جلسة افتتاح البورصة قام‬
‫بتنفيذه بسعر االفتتاح‪ ،‬أما إذا استلمه خالل انعقاد أو سريان الجلسة فإنه يتولى‬
‫مهمة تنفيذه وفق السعر األفضل‪ ،‬ونشير أن الوسيط يقوم األمر شراء أو بيعا دفعة‬
‫واحدة لكن قد يكون هذا الوسيط مضطر ألن ينفذ العملية نسبيا أو تدريجيا بسبب‬
‫التغيير في األسعار‪.‬‬

‫وفي حالة عدم رضا العميل بنتائج تنفيذ الصفقة من طرف الوسيط مما قد‬
‫يحدث نزاع بينهما فإن هذا األخير (الوسيط) يمتلك مجال كبير للمناورة مقارنة‬
‫بمعطيات العميل‪ ،‬باإلضافة على ذلك فإن طبيعة العقد تحمي الوسيط إال في حالة‬
‫تثبيت التقصير واستعمال الغش أو التحايل‪.‬‬

‫‪ .0‬األمر ألول سعر‪:‬‬

‫وهو أمر بالسعر األفضل إذا ما وصل قبل جلسة افتتاح البورصة بمعنى‬
‫أنه األمر بالبيع أو الشراء يتم تنفيذه عند أول سعر محدد ومن غير ذلك فإنه ال‬
‫يمكن تنفيذه إال عند افتتاح الجلسة المقبلة و يختار العمالء هذا النوع من األوامر‬
‫نظ ار إلمكانية تقدير السعر مقارنة باألسعار المسجلة سابقا‪.‬‬

‫‪ .0‬األمر بالسعر المحدد‪:‬‬

‫وهو أمر يحدد فيه العميل السعر الوسيط حيث ال يمكن تنفيذ أمر الشراء بسعر‬
‫أكبر من الذي تم تحديده كما إنه ال يمكن تنفيذ أمر البيع بالسعر أقل من الذي تم‬
‫تحديده من طرف العميل‪ ،‬وتجدر اإلشارة إلى أن األوامر التي تنفذ في السوق‬
‫الموازية تكون غالبا بالسعر المحدد‪.‬‬
 ‫‪ .0‬األمر بالسعر المحدد المتبوع بإشارة قف‪:‬‬

‫وهو أمر يستخدم بغية الحد أو التقليل من خسائر المتعاملين في البورصة‬

‫(األداة المستخدمة هنا هي عقود الخيار)‪ ،‬كما أنه يستعمل من قبل المتعاملين‬
‫الذين وضعوا تقديرات على تغيرات األسعار زيادة أو نقصانا إلعادة بيع أو شراء‬
‫األوراق‪ ،‬وهنا نميز بين أمرين هما‪:‬‬

‫‪ -‬األمر بالبيع المتبوع بإشارة قف‪ :‬ويعتبر أم ار بالبيع بالسعر األفضل‬

‫عندما يكون السعر في البورصة أقل من أو يساوي السعر المحدد من طرف‬
‫البائع‪.‬‬

‫‪-‬األمر بالشراء المتبوع بإشارة قف‪ :‬يعتبر أمر بالشراء بالسعر األفضل‬
‫عندما يكون السعر في البورصة أكبر من أو يساوي السعر المحدد من‬
‫طرف المشتري‪.‬‬

‫‪ .0‬األمر بسعر السوق‪:‬‬

‫هذا األمر ال يحمل أي تحليل أو إشارة على السعر‪ ،‬كما أنه يتطلب تنفيذه‬
‫مهما كان سعر الورقة في السوق ويعتبر هذا األمر أكثر شيوعا‪ ،‬حيث يقوم‬
‫الوسيط بتنفيذ األمر حيث صدوره بيعا أو شراء حسب السعر السائد في البورصة‪،‬‬
‫وفي حالة قلة الطلب أو العرض على األوراق موضوع الصفقة فإنه بإمكان‬
‫الوسيط تنفيذ األمر تدريجيا‪.‬‬
 ‫وتتميز طريقة األمر بالسعر األفضل (النوع األول) واألمر ألول سعر (النوع‬
‫الثاني) واألمر بسعر السوق (النوع الخامس) بسرعة وضمان العمليات‪ ،‬في حين‬
‫أن من أهم عيوب هذه األوامر هو أن المتعامل ال يمكنه معرفة سعر التنفيذ إال‬
‫بعد إخطاره أو إشعاره بذلك بعد عقد الصفقة‪.‬‬

‫وبالتالي فإن اإلشكال يتمثل في أن المتعامل قد تحصل له خسائر معتبرة إذا‬

‫كانت البورصة غير كفأة أو أن القيم المتداولة محل التداول عديمة السيولة (ليس‬
‫عليها طلب) وأسعارها كثيرة التقلب وبفوارق كبيرة‪.‬‬

‫‪.0‬األمر المتدرج‪:‬‬

‫وهنا يحدد المتعامل مجموعة مستويات أو مراحل لتنفيذ عملياته حيث يحدد‬
‫لعدد من األوراق سعر معين‪ ،‬وعدد آخر بسعر آخر‪.‬‬

‫‪ .1‬األمر المعالج‪:‬‬

‫هو أمر صادر عن متعامل يرغب في عقد صفقة لكن على كمية كبيرة من‬
‫القيم المتداولة والذي فيه حق إجراء األمر في أحسن الظروف إلى إرادة الوسيط‬
‫الذي يكون محل ثقة كبيرة للعميل (عادة ما تكون الوساطة في شكل مؤسسات "‬
‫السمسرة والوساطة")‪.‬‬

‫‪ .1‬األوامر الخاصة‪:‬‬

‫وهي أوامر إما أن تكون مرتبطة أو مرجحة ‪ ،‬فاألولى تكون بطلب العميل‬
‫من وسيطة شراء أوراق أو مجموعة من القيم المتداولة وبيع قيم أخرى على أن تتم‬
 ‫العمليتين المرتبطتين بنفس البورصة‪ ،‬ونشير إلى أنه أحيانا ينبغي على العميل‬
‫تحديد فارق لألسعار في حالة تنفيذ الشراء أو البيع ‪.‬في حين أن األوامر المرجحة‬
‫تقتضي تنفيذ عمليتين مرتبطتين إحداهما باألخرى‪.‬‬

‫وأخي ار فإن األوامر السابقة ليست هي األوامر الموجودة في التداول بل هناك‬

‫منها ما يمكن أن يظهر من يوم إلى آخر‪ ،‬كما ينبغي اإلشارة إلى أنه قد يمكن‬
‫إرفاق عدد من األوامر السابقة الذكر ببعض الشروط الدقيقة من بينها‪:‬‬

‫‪ -‬شرط الكل أو الالشيء‪ :‬وبمقتضى هذا الشرط فإن العميل يطلب من الوسيط‬
‫تنفيذ األمر كلية‪ ،‬وفي حالة تعذر ذلك‪ ،‬فإنه يتعمد عدم إبرام أي صفقة‪ ،‬بمعنى أن‬
‫العميل يشترط في تنفيذ األمر التنفيذ الكلي له‪ ،‬فهل هذا الشرط في صالح العميل؟‬
‫حسب ظروف السوق والتوقعات‪.‬‬

‫‪ -‬شرط تعيين المبلغ‪ :‬وذلك بتحديد مبلغ مالي مسبقا على قيمة متداولة بمعنى‬
‫أنه بمقتضى هذا الشرط يقوم المتعامل بتحديد مبلغ معين من المال بغية شراء‬
‫أوراق مالية معينة دون تحديد كميتها وعليه فإنه يتعين على الوسيط تنفيذ األمر‬
‫بشراء األوراق المطلوبة على النحو الذي ال تتجاوز فيه الصفقة المبرمة المبلغ‬
‫المحدد سلفا من طرف العميل‪.‬‬

‫‪ -‬شرط العاجل أو اآلجل‪ :‬حيث يطلب المتعامل من الوسيط تنفيذ أمره بصفة‬
‫عاجلة أو آجلة حسب السعر السائد في البورصة وبمقتضى هذا الشرط يمكن‬
‫للعميل أن تكون له فرصة أحسن ليستفيد من أفضل األسعار المعروضة حسب‬
‫أهميتها‪.‬‬
 ‫‪ -‬شرط تحديد كمية األوراق المطلوبة‪:‬فقد يشترط العميل كمية معينة من القيم‬
‫المتداولة في جلسة معينة ونفس الـشرط بالنسبة لبقية الجلسات وبالتالي إمكانية‬
‫إجراء عدة أوامر في جلسات متعددة‪) 40(.‬‬

‫ـ تكاليف تنفيذ األوامر ومصاريف عمليات البورصة‪:‬‬

‫إن تكاليف تنفيذ أوامر وعمليات البورصة قد تختلف من بلد آلخر كما أنه‬
‫غالب ما يتم تحديدها عن طريق التفاوض بين المتعاملين واألطراف المنفذة من‬
‫شركات البورصة أو الوسطاء أو البنوك‪ ،‬ونشير إلى أن جملة من هذه التكاليف‬
‫والمصاريف يتم تحديدها مسبقا وتبقى ثابتة ويمكن أن نفرق بين نوعين من‬
‫التكاليف تصبح مستحقة بشكل عام بعد إبرام الصفقات وهي‪:‬‬

‫أوال‪ -‬التكاليف المباشرة‪:‬‬

‫وتتكون من كل من تكاليف المعامالت وتكاليف أخرى نذكر من أمثلتها‪:‬‬

‫‪ .0‬عموالت السمسرة‪:‬‬

‫فالمتعاملين في األوراق المالية ال يباشرون إبرام الصفقات بأنفسهم في‬

‫البورصة بل ينوب عنهم سماسرة يعملون لحسابهم ويطبقون أوامرهم وكل هذا‬
‫مقابل عموالت متفق عليها مسبقا أو غالبا ما يتم تحديدها عن طريق التفاوض‬
‫والتي ترتبط بكل عملية على حدا‪ ،‬وهذا االتجاه األخير (الجديد) في تحديد‬
‫العموالت أبرز للوجود سماسرة الخصم والذين يخفضون من مقدار عمولتهم حسب‬

‫)‪ (40‬راجع بالتفصيل ‪ :‬نضال الشـعار‪ ،‬سوق األوراق المالية وأدواتهـا ـ البورصـة ـ(ط‪، 2‬الجنـدي للطباعـة والنشـر ‪ ،‬سـوريا ‪6002،‬‬

‫)‪ ،‬ص ‪.11‬‬

 ‫كبر حجم العملية‪ ،‬ونشير إلى أن أهم نتائج العمولة بالتفاوض هو الزيادة من‬
‫سيولة وكفاءة البورصة على النحو الذي يحقق له اتساعا ونفعا أكبر‪.‬‬

‫‪ .0‬ربح صناع السوق (التجار)‪:‬‬

‫ويتمثل هذا الربح في الفرق بين السعر الذي يبيع به األوراق المالية وسعر‬
‫شرائها والذي يدعى بالهامش أو المدى‪ ،‬ويحصل صناع السوق (التجار أو‬
‫المتخصصين) على هذا الربح على أساس وساطته بين البائعين والمشترين‬
‫الحقيقيين لألوراق المالية والذين يرغبون في تحقيق ما يريدونه على جناح السرعة‪.‬‬

‫واعتبا ار أن توقيت مثل هذه الرغبات قد تكون متباينة (في أي وقت) فإن‬
‫صانع السوق يحتفظ بمخزون من األوراق المالية التي قد تطلب على النحو الذي‬
‫يسمح له من تلبية معظم الطلبات وبالتالي فإن فارق المدة بين شراء الورقة وبيعها‬
‫من قبل صانع السوق يتحمل تكاليفها هذا األخير ( وتسمى تلك بفترة االقتناء)‬
‫وهي ما تعرف بتكلفة االحتفاظ بمخزون األوراق أو تسمى تكلفة االقتناء (الحيازة)‪،‬‬
‫وبالتالي فإن هذه التكلفة تضاف إلى سعر الشراء من أجل تحديد سعر البيع‬
‫وبالتالي تحقيق هامش ربح‪.‬‬

‫‪ .0‬الخصم على السعر‪:‬‬

‫يتوقف مقدار هذا الخصم على ظروف السوق و كذا المتعاملين‪ ،‬وبصورة‬
‫عامة فإن كبار المستثمرين يكون باستطاعتهم أن يفاوضوا بدرجة كبيرة من الحرية‬
‫على خصم السعر مقارنة بالمتعاملين الصغار‪.‬‬
 ‫‪ .0‬الضرائب والرسوم المستحقة على األطراف المتعاملة في البورصة‪:‬‬

‫وهي عبارة عن ضرائب ورسوم يتم فرضها من طرف الحكومة من جهة‬

‫واللجنة المختصة بالقيم في البورصة من جانب آخر وهي ضرائب تفرض على‬
‫األرباح المحققة من قبل المتعاملين والوسطاء وعادة ما تحدد التشريعات كيفية أخذ‬
‫الضرائب والرسوم على مختلف العمليات التي تجري في البورصة‪.‬‬

‫‪ .0‬عموالت البنوك‪:‬‬

‫قد يلجأ المتعامل إلى أحد الفروع البنكية إليداع أوامره بغرض تنفيذها‬
‫ويالحظ أنه يتعين على المتعامل التي يسلم أوامره إلى البنك بدفع عمولة إضافية‬
‫على تلك التي تعطى للوسيط‪.‬‬

‫‪ .0‬حقوق الدخول والخروج ومصاريف التسيير‪:‬‬

‫وهي تتعلق بحق الدخول والخروج والتي يتم تحديدها بنسبة معينة (أو مبلغ‬
‫معين)‪ ،‬باإلضافة إلى مصاريف التسيير والتي تعتبر مصاريف على عمليات‬
‫تتعلق بالبورصة‪.‬‬

‫‪ .1‬تكاليف أخرى وتشمل على الخصوص ما يلي‪:‬‬

‫‪ -‬تلك التكاليف الناتجة عن الزيادة في قيمة األوراق المتداولة‪.‬‬

‫‪ -‬تكاليف فوائد قروض المتعاملين المتعلقة بتمويل صفقات الشراء غير‬

‫النقدي للقيم‬
 ‫المتداولة (المشتقات المالية)‪ ،‬العقود المستقبلية‪.‬‬

‫‪ -‬التكاليف الناجمة عن الضرائب المتعلقة باألرباح الموزعة وتلك الرسوم‬

‫المفروضة على المتعاملين في القيم المتداولة‪.‬‬

‫ثانيا‪ -‬التكاليف الغير مباشرة‪:‬‬

‫من بينها نذكر‪:‬‬

‫‪ .0‬تكلفة الفرصة البديلة‪ :‬وهو العائد الذي كان باإلمكان الحصول عليه لو تم‬
‫توظيف تلك األموال في مجاالت استثمار أخرى غير تلك التي تم اختيارها‬
‫واالستثمار فيها‪.‬‬

‫‪ .0‬تكلفة الوقت والجهد المبذول‪ :‬من طرف المتعامل في دراسة وتقييم وتحليل القيم‬
‫المتداولة المحتمل االرتباط بها أو االنفصال عنها‪.‬‬

‫‪ .0‬التكلفة النفسية‪ :‬وهي تلك الحالة من التنبؤ المقلق التي تنتاب المتعامل خوفا‬
‫من إمكانية حصول تدهور أو انخفاض في قيمة ما يملكه من أموال و توظيف في‬
‫البورصة‪.‬‬

‫وعموما فإن الرشادة االستثمارية تجعل من المستثمرين يقدرون حجم‬

‫التكاليف وحسن التنبؤ وتوفير المعلومات الكافية عند إبرام أي صفقة بحيث يكون‬
‫هامش الربح المحتمل الحصول عليه من وراء هذه الصفقة يكون أكبر من عناصر‬
 ‫التكاليف المباشرة وغير المباشرة المذكورة سابقا‪ ،‬وفي الحالة العكسية يتعين على‬
‫المتعامل التفكير في عدم إبرام الصفقة‪ ،‬نظ ار لزيادة تكاليفها‪)41(.‬‬

‫‪-10‬ـ األسعار في البورصة (التسعيرة البورصية)‬

‫تعتبر آليات التسعير ذات أهمية كبيرة حيث يبحث كل المتدخلين في‬
‫البورصة لحسن معرفتها ومتابعتها قصد استخدامها في اتخاذ الق اررات االستثمارية‬
‫والتمويلية وفي ما يلي نقوم بتقديم مختلف العناصر المتعلقة بنظام التسعير في‬
‫البورصة من حيث تحديد األسعار والعوامل المؤثرة فيها وتقنيات التسعير وتوضيح‬
‫مفهوم التسعيرة الرسمية وكيفية تسجيل أو تقييم القيم المتداولة في البورصة في‬
‫جدول التسعيرة من خالل التالي ‪:‬‬

‫‪ - 10‬تحديد األسعار والعوامل المؤثرة فيها‪:‬‬

‫نتعرض فيما يلي إلى تعريف سعر البورصة والعوامل المؤثرة في تحديد‬
‫األسعار وكذا‬

‫تقنيات تحديد األسعار و التسعيرة الرسمية‪)42( :‬‬

‫أ ـ تعريف سعر البورصة‪:‬‬

‫نقصد بسعر البورصة هو قيمة التوازن التي تتم بها عملية تداول األوراق‬
‫المالية خالل إحدى جلسات البورصة والتي يتم تسجيلها في جداول التسعيرة بعد‬
‫انتهاء كل جلسة وتتم عملية تحديد سعر البورصة وفق تقنيات وطرق محددة‬

‫)‪ (41‬عبد الغفار حنفي ‪ ،‬مرجع سابق ‪ 11،‬وما بعدها‬

‫)‪ (42‬محمد براق ‪ ،‬المرجع السابق‪.‬‬
 ‫الهدف منها تحقيق تالقي أوامر الشراء والبيع في وقت معين على نحو يعكس‬
‫مختلف القيم التي تلتقي عندها طلبات الشراء والبيع لورقة مالية معينة وذلك‬
‫بتطبيق قانون العرض والطلب والتسعيرة النهائية التي يتم الحصول عليها تعرف ‪:‬‬
‫بالتسعيرة الرسمية وبالتالي فإن سعر البورصة هو سعر الشراء أو البيع لقيمة‬
‫متداولة‪.‬‬

‫ب ـ العوامل المؤثرة في تحديد األسعار‪:‬‬

‫هناك عوامل كثيرة يمكن أن تؤثر بشكل مباشر أو غير مباشر في عملية‬
‫تحديد وتكوين أسعار القيم المتداولة نذكر منها على الخصوص ما يلي‪:‬‬

‫‪ -‬ظروف السوق المالية وأسعار السندات‪:‬‬

‫نقصد بذلك أن تقلبات العرض والطلب على النقود تجعل معدالت الفائدة‬
‫الجارية تتغير وبالتالي فإن هذه التغيرات تؤثر على القيم المتداولة خاصة منها‬
‫السندات‪ ،‬ويكون هذا التأثير كما يلي‪:‬‬

‫‪ -‬في حالة ما إذا كان معدل الفائدة الجاري أكبر من معدل الفائدة في‬
‫السندات المصرة (معدل الفائدة الثابت) فإن قيمة السند ستنخفض حتى تصل إلى‬
‫نقطة المردود المساوي لمعدل الفائدة الجاري‪.‬‬

‫‪ -‬في حالة ما إذا كان معدل الفائدة الجاري أقل من معدل الفائدة في‬
‫السندات المصرة ففي هذه الحالة سيزداد الطلب على هذه األخيرة وترتفع أسعارها‬
‫حتى يصبح في األخير عائدها مساوي لما هو جاري في السوق‪.‬‬
 ‫وعلى هذا األساس فإن الهدف األساسي هو االتجاه نحو الوضعية التوازنية‬
‫في البورصة والتي تجعل من معدل الفائدة على السندات المصدرة يتجه دائما نحو‬
‫معدل الفائدة الجاري في السوق‪ ،‬وبالتالي فإن تطور أو تغيير معدل فائدة السوق‬
‫وكذا أسعار السندات تؤثر بصورة مهمة في تكوين األسعار في البورصة‪.‬‬

‫‪ -‬العوامل الداخلية (األصلية)‪:‬‬

‫إن هذه العوامل تقوم أساسا على جملة من العناصر منها‪:‬‬

‫‪ -‬النتائج المحققة من طرف المؤسسة و تلك المحتملة‪.‬‬

‫‪ -‬شهرة المؤسسة ونظام التسيير المعتمد فيها‪.‬‬

‫‪ -‬الدراسات االقتصادية والمعلومات المقدمة والمتعلقة بالمؤسسة خاصة‬

‫منها النمو المتوقع‪.‬‬

‫‪ -‬الدراسات المقدمة حول القطاع الذي تنتمي إليه المؤسسة‪.‬‬

‫‪ -‬أهمية ونوعية المعلومات المقدمة للجمهور أو المتعاملين مع المؤسسة‪.‬‬

‫إن تلك العوامل وغيرها تعطي حكما تقريبيا لكل من العارضين والطالبين للقيم‬
‫المتداولة في البورصة ألي مؤسسة اقتصادية على النحو الذي يسمح لهم بتحديد‬
‫مواقفهم حين إعطاء األوامر‪.‬‬

‫‪ -‬العوامل الخارجية‪:‬‬
 ‫قد تساهم بشكل هام في تكوين األسعار وتغيير سلوكات المتدخلين في‬
‫البورصة ‪ ،‬ومنها ما يتعلق بالظروف االقتصادية وكذا السياسية واالجتماعية سواء‬
‫على المستوي المحلي أو الدولي‪ ،‬ويمكن ذكر أهم العوامل الخارجية التي تؤثر‬
‫على أسعار البورصة والتي تساهم في تغيير شروط توازن هذه السوق كما يلي‪:‬‬

‫‪ ‬السياسة المتبعة من قبل السلطات النقدية والمالية‪ :‬بخصوص معدل الفائدة‬

‫السائد في السوق المالي طويل األجل أو السوق قصير األجل وكذا معدل‬
‫التضخم إذا كان أكبر من معدل عوائد القيم المتداولة‪ ،‬ومنه فإن تطور مثل هذه‬
‫العامل يؤثر بصورة غير مباشرة على أسعار القيم المتداولة وكذا على تطور‬
‫نشاط الشركة‪ ،‬فوجود معدل تضخم مرتفع سوف يؤثر سلبا على الحالة‬
‫االقتصادية وذلك بظهور اضطرابات قد تكون خطرة على المستوى العام لألسعار‬
‫الجارية في البورصة ‪.‬‬

‫‪ ‬السياسة الضريبية‪ :‬والمتعلقة بالشركات المقيدة في البورصة وكذا المتعاملين بها‬

‫قد تساهم بشكل هام في تغيير تكوين األسعار فكلما ارتفعت الضريبة على نشاط‬
‫الشركة أدى ذلك إلى انخفاض األرباح الصافية للقيم المتداولة المقيدة وبالتالي‬
‫التأثير على أسعارها‪.‬‬

‫‪ ‬االستثمار األجنبي‪ :‬وذلك عن طريق دخول أموال المستثمرين األجانب‬

‫المعروضة في البورصة مما يؤثر على المستوى العام لألسعار‬
 ‫‪ ‬الظروف السياسية واالجتماعية واألمنية للبالد‪ :‬بإمكانها أن تساهم في تغيير‬
‫سلوك المتدخلين خاصة منها تقديراتهم لحجم استثماراتهم وتقدير محافظهم‬
‫المالية‪.‬‬
‫يتبين لنا مما سبق أن العديد من العناصر ليست لها عالقة مباشرة على تكوين‬
‫األسعار غير أن لها تأثي ار نفسيا على المتعاملين وكذا المحللين الماليين للبورصة‬
‫مما يؤثر على التوقعات االستثمارية التي قد ينجم عنها نتائج غير إيجابية ومنه‬
‫فإن تسرع العمالء في تقديراتهم الخاصة بالمحافظة على السيولة وكذا القضاء‬
‫على المخاطر أو التقليل منها يمكن أن يترتب عليها آثار خطيرة إذا كان نشاط‬
‫المؤسسات والمستثمرين غير قادر على مواجهة هذه التغيرات أو العوامل‪.‬‬

‫‪ -‬العوامل التقنية‪:‬‬
‫نقصد بها تلك العوامل التي يمكن ردها إلى تنظيم البورصة والى تقنيات سيرها‬
‫وهي عوامل لها أثر محدد بخصوص تكوين األسعار في البورصة من بينها‪:‬‬

‫‪ ‬دور الوسطاء في البورصة واللذين يلعبون دور مهم في تحديد األسعار ذلك ألن‬
‫الوسطاء يتدخلون مباشرة في البورصة إلحداث تغيرات على تكوين األسعار‬
‫وبالتالي إمكانية إحداث تغيير في نظام التسعير يتبع من قبل بقية المتعاملين‪.‬‬
‫‪ ‬التنظيم الجيد للبورصة والمتعلق بتنظيم العمليات في البورصة خاصة اآلجلة‬
‫منها واستحداث عمليات وتقنيات حديثة بتداول األوراق المالية‪.‬‬
‫‪ ‬النظام الرقابي وفعاليته في البورصة والذي يساهم في استقرار األسعار والقضاء‬
‫على التغيرات الحادة فيه‪.‬‬

‫ج ـ تقنيات تحديد األسعار‪:‬‬

 ‫وهي التقنيات التي يمكن من خاللها تحديد أسعار القيم المتداولة وهي‬
‫تهدف عامة إلى تعظيم الكميات المتبادلة من مختلف األوراق المالية وتسهيل ذلك‬
‫ويمكن التمييز بين نوعين من التسعير هما‪:‬‬

‫‪ .0‬التسعير الدوري‪:‬‬

‫في هذه التقنية ال يتم تنفيذ أوامر المتعاملين المسلمة إلى وسطاء البورصة‬
‫مباشرة بل تبقى‬

‫(‪)43‬‬
‫مخزنة إلى غاية إتمام عدة مبادالت وعروض وذلك وفق الطرق التالية‪:‬‬

‫‪ -‬تسعيرة المناداة ‪:‬‬

‫وهي طريقة تقليدية تصلح على األوامر اآلجلة وعلى أهم األوراق ذات األوامر‬
‫العاجلة‪ .‬وتتم باجتماع ممثلي جميع العروض والطلبات في البورصات حيث يتم‬
‫تنفيذ أوامر الشراء أو البيع وذلك عن طريق المناداة‪ .‬ويتم ذلك عن طريق الوسطاء‬
‫أو موظفيهم حيث يعلنون بصوت مرتفع أسماء األوراق المرغوب بيعها أو شرائها‬
‫مع اإلشارة إلى الكميات واألسعار المقترحة مبدئيا‪ ،‬وبعد ذلك يجري نقاش بين‬
‫البائعين والمشترين بالنداء بأصواتهم وتتم المزايدات والتخفيضات بين الوسطاء‬
‫حسب األوامر التي أعطيت لهم من قبل المتعاملين حتى يتم تحديد التوازن ‪.‬‬

‫وألن هذه الطريقة يترتب عليها فوضى تعيق نشاط البورصة فإن الوسطاء‬
‫المتفاوضين والمكلفين بتنفيذ األوامر بيعا أو شراء يلجئون إلى استعمال اإلشارات‬
‫المتفق عليها والتي تعبر على اقتراحاتهم المرجوة‪ ،‬ويتولى ممثل البورصة الذي‬

‫(‪)43‬‬
‫هيثم عجام ‪،‬مرجع سابق ‪ ،‬ص ‪ 90‬وما بعدها ‪.‬‬
 ‫يدعى "المسجل" تسجيل األسعار محل التفاوض محددا بذلك سعر التوازن لكل‬
‫ورقة ‪.‬‬

‫ولهذه الطريقة جملة من المزايا والعيوب نذكر على سبيل المثال‪:‬‬

‫‪ ‬أنها تضمن الشفافية في تحديد األسعار (مصدر حقيقي لألسعار)‪ ،‬ولذلك فهي‬
‫أكثر مالئمة كتقنية تسعير لتلك القيم األكثر حيوية في البورصة‪.‬‬
‫‪ ‬إال أنه يتم تحديد أسعار مختلف األوراق وفق نظام مرور محدد وهو ما يتسبب‬
‫في إحداث فترات انتظار كبيرة تبقى فيها األوراق دون تسعير باإلضافة إلى ذلك‬
‫فإن السوق يبقى طوال الجلسة في شبه مداولة مفتوحة‪.‬‬

‫‪ -‬تسعيرة الدرج‪:‬‬
‫هي طريقة شهيرة إال أنها تختلف عن سابقتها في كون االلتزامات تتم‬
‫كتابتها وتوضع في أدراج خاصة (كل نوع من األدراج له نوع خاص به من‬
‫األوراق) حيث يتم وضع كل مجموعة أوراق مع بعضها وبعد ذلك تتم عملية الفرز‬
‫بين العروض والطلبات وعلى هذا األساس يتم تحديد سعر التوازن لكل ورقة ويتم‬
‫اللجوء إلى هذه الطريقة خاصة عندما تكون العروض والطلبات في البورصة كثيرة‬
‫ومتنوعة بمعنى عندما تكون البورصة متضمنة لعدد كبير من المتدخلين وطريقة‬
‫التسعير هذه تتضمن جملة من المشاكل هي األخرى من بينها‪ :‬أنها ال تسمح‬
‫بإيجاد سعر مرجعي كالطريقة السابقة‪ ،‬باإلضافة إلى غياب المعلومات الكافية‪،‬‬
‫واستحالة تغيير األوامر قبل آجال التبادل‪.‬‬
 ‫‪ -‬تسعيرة الصندوق‪:‬‬
‫وهي شبيهة جدا بتسعيرة الدرج لكنه يتم اللجوء إلى هذه الطريقة استثناء وفي‬
‫حاالت معينة يتوقع من تداولها جملة من المشاكل خارجة عن العادة أو غير‬
‫متوقعة والذي يتعين تدخل سلطات البورصة باتخاذ الق اررات الخاصة بها‬
‫(بتداولها)‪.‬‬

‫وعليه يتم تحديد السعر من خالل جمع كل األوامر في صندوق واحد تحت‬
‫وصاية سلطات البورصة وهذه األخيرة هي المسئولة عن تحديد سعر التوازن‬
‫لمجموع هذه األوراق (إيجابياتها أكثر من سلبياتها ألنها تحت رقابة سلطة‬
‫البورصة‪.‬‬

‫‪ -‬تسعيرة المعارضة أو المقابلة‪:‬‬

‫وهي تجمع بين تسعيرة المناداة وتسعيرة الدرج ذلك ألنها تحاول األخذ‬
‫بإيجابيتهما كون األوامر تسجل كما هو الحال في تسعيرة الدرج‪ ،‬إضافة إلى ذلك‬
‫فإن هذا االلتزام الكتابي يمكن أن يتم بمعارضة شفهية على التسعيرة التي تلبي‬
‫طلباتهم على أفضل وجه‪.‬‬

‫‪ . 0‬التسعير المستمر‪:‬‬

‫نقصد بالتسعير المستمر بأن عملية التبادل يمكن أن تتم في أي وقت وذلك‬
‫عندما يتحقق التقاء أمرين مختلفين‪ ،‬أم ار بالبيع وآخر بالشراء عند سعر معين ومنه‬
‫فإن التسعيرة المستمرة هي تقنية تسمح بتنفيذ األوامر ومتابعة تطورات السوق‬
‫بشكل سريع وهي تمكن عن تجنب فترة االنتظار لتسعيرة األوامر الجديدة حيث أن‬
 ‫معالجة مختلف األوامر والعمليات يتم أساسا بواسطة اإلعالم اآللي الذي يتيح‬
‫إمكانية تنفيذ أكبر عدد ممكن من األوامر في أي وقت‪.‬‬

‫وتعد هذه التقنية من أحدث الطرق في التسعير حيث تؤدي إلى زيادة دقة‬
‫وسهولة أداء مختلف العمليات في البورصة حيث تضبط أجهزة اإلعالم اآللي على‬
‫النحو الذي تتوقف فيه على التعامل مؤقتا وبصورة آلية كلما تعددت تقلبات أسعار‬
‫القيم المتداولة الهامش المحدد لها وهذا قصد منع وقوع تقلبات حادة في األوراق‬
‫محل التعامل والذي يمكن أن تكون سببا في ظهور أزمات كبيرة‪ ،‬وهذه الطريقة‬
‫تحقق أيضا شفافية كلية إلجراء مختلف العمليات إال أنها في ظل الجلسة الواحدة‬
‫قد تشهد (تظهر) تغيرات في األسعار وفي مستوى توجيهاتها حيث أن حاملي‬
‫األوراق الصغار (صغار المستثمرين) سوف يتحملون تبعات ذلك ولتفادي هذه‬
‫المشاكل عادة‪ ،‬فإن سعر االفتتاح يمكن أن يحتفظ به بالنسبة للعمليات الصغيرة‬
‫التي ليست لها تأثير كبير على السوق‪.‬‬

‫ويمر هذا التسعير بالمراحل التالية‪:‬‬

‫‪ ‬مرحلة ما قبل بدء الجلسة‪ :‬حيث يتم فيها تجميع األوامر المحصل عليها قبل‬
‫بدء الجلسة (أوامر بالسعر األفضل‪ ،‬أوامر بالسعر المحدد)‪ ،‬وهي أوامر تساعد‬
‫في تحديد سعر االفتتاح‪.‬‬
‫‪ ‬مرحلة ما بعد االفتتاح‪ :‬وهنا يتم تبادل القيم وتنفيذ الصفقات على أساس سعر‬
‫االفتتاح الذي يفترض أنه السعر التوازني المبدئي الذي تلتقي فيه جملة العروض‬
‫والطلبات (سعر مرجعي)‪.‬‬
 ‫ج ـ التسعيرة الرسمية وقيد (تسجيل) القيم المتداولة في جدول التسعيرة‬

‫‪ -‬تعريف التسعيرة الرسمية‪:‬‬

‫وهي عبارة عن جدول أو وثيقة رسمية تقوم بنشرها لجان التسعيرة‬
‫(البورصة) في كل جلسة من جلساتها ويكون القصد من وراء ذلك هو إعالن‬
‫السعر الذي يتم بمقتضاه التداول الفصلي لألوراق المالية المقيدة بالتسعيرة‬
‫(المسجلة في البورصة) فيحتوي جدول التسعيرة بصفة عامة على البيانات التالية‪:‬‬

‫‪ -‬أسهم القيمة المتداولة‪.‬‬

‫‪ -‬القيم المتداولة ذات العائد الثابت (السندات) مع ذكر الفائدة ومقدار‬

‫الضريبة وموعد االستحقاق‪.‬‬

‫‪ -‬أسعار القيم المتداولة لكل جلسة واألسعار السابقة لها‪.‬‬

‫‪ -‬تقييد القيم المتداولة في جدول التسعيرة (عملية التسجيل في جدول‬

‫التسعيرة)‬

‫ينحصر التعامل في البورصة على تلك القيم المتداولة التي قررت لجنة‬
‫تنظيم ومراقبة العمليات في البورصة قبولها للتعامل وكذا تسجيلها في جدول‬
‫األسعار الرسمي‪ ،‬ويمكن أن نوضح الفوائد التي تعود على المتعاملين والمؤسسات‬
‫المسجلة في البورصة من خالل التالي ‪:‬‬

‫‪ -‬فوائد التسجيل بالنسبة للمتعامل في البورصة‬

‫نذكر من أهمها‪:‬‬
 ‫‪ ‬أن الشركات المتعامل معها والمصدرة للقيم المتداولة تم تأسيسها بصورة قانونية‬
‫وبالتالي فإن قيمتها يتم تداولها بشكل قانوني وتتولى لجنة البورصة مهمة حماية‬
‫حاملها من مخاطر الزيادة في اإلصدار بما يفوق ما تم التصريح به رسميا‪.‬‬
‫‪ ‬يفيد التسجيل في حصول المتعاملين على معلومات دقيقة وصحيحة وحديثة‬
‫باستمرار وعن تلك القيم المتداولة خاصة بما يتعلق بظروف تغيرات أسعارها على‬
‫إمكانية تحويلها إلى نقود سائلة أو سماسرة‪.‬‬
‫‪ ‬توفير الحماية الالزمة من خطر الوقوع في وسطاء غير مسئولين وسماسرة‪.‬‬
‫‪ ‬توفير الحماية من مخاطر التقلبات الحادة في األسعار التي قد تقع للقيم‬
‫المتداولة غير المسجلة (غير المقيدة)‪.‬‬

‫ـ فوائد التسجيل بالنسبة للمؤسسة ‪:‬‬

‫نذكر من أهمها‪:‬‬

‫‪ ‬إن التعامل بالقيم المتداولة المسجلة يؤدي إلى التعرف على مركز وقيمة‬
‫المؤسسة المصدرة لها‪ ،‬وكذا المحافظة على أسعارها‪.‬‬
‫‪ ‬إمكانية توزيع اإلصدارات على نطاق واسع من المتعاملين وهو األمر الذي‬
‫يساعد على نجاحها وسرعة نموها‪.‬‬
‫‪ ‬يسمح بتسجيل القيم ونشرها في جدول التسعيرة زيادة المعلومات حول هذه‬
‫المؤسسة واإلعالن المجاني لنشاطها‪ ،‬مما يسمح بسهولة عمليات التمويل المباشر‬
‫الذي تقوم به المؤسسة‪.‬‬
 ‫خالصة المحور الثالث‪:‬‬

‫نستنتج من خالل هذا الفصل الدور االقتصادي والتمويلي لألسواق المالية‬

‫باعتبارها وسيلة فعالة لتعبئة الفوائض المالية وتوجيهها األمثل نحو مختلف‬
‫االستثمارات في االقتصاد ‪ ،‬ويظهر ذلك خاصة على مستوى نشاط السوق‬
‫الثانوي أو البورصة من خالل الهيئات المنظمة لنشاطها وكذا دور الوسطاء في‬
‫تسهيل تداول القيم المنقولة أو المتداولة وتقديم النصائح في هذا المجال بهدف‬
‫تخفيض التكاليف ‪.‬‬

‫كما تم التطرق إلى أهم أقسام البورصة والتي غايتها ضمان التفاوض حول‬
‫القيم المتداولة حيث تتميز هذه األسواق بالتكامل والتنافس بهدف جلب أكبر قدر‬
‫ممكن من المتعاملين للقيام بعملياتهم المالية العاجلة أو اآلجلة المرتبطة بالمدى‬
‫المتوسط أو الطويل وفق شروطها المحددة سلفا‪.‬‬

‫وعادة ما يتم توكيل تنفيذ مختلف تلك العمليات في البورصة للوسطاء بغية‬
‫عقد الصفقات المتعلقة ببيع أو شراء األوراق المالية بشكل مكتوب أو شفهي بأمر‬
‫من العميل الذي تنقصه المعلومات أو الخبرة للقيام بهذا الدور ‪ ،‬وهو ما يعرف‬
‫بنظام األوامر في البورصة ‪،‬كما تم التطرق إلى طرق التسعير في البورصة‬
‫وأنواعها وأهميتها بالنسبة للمؤسسات والمتعاملين في اتخاذ الق اررات االستثمارية ‪.‬‬
 ‫المحور الرابع‬

‫مؤشرات البورصة‬

‫تمهيد ‪:‬‬

‫يشكل نشاط المؤسسات االقتصادية التي تتداول أوراقها المالية في‬

‫سوق رأس المال الجانب األكبر من النشاط االقتصادي في الدولة ‪ ،‬لذا‬
‫فإن المؤشر يصمم بعناية لقياس حالة سوق رأس المال والذي يمكن أن‬
‫سنحاول في هذا يكون مرآة عاكسة للحالة االقتصادية العامة للدولة‪،‬و‬
‫الفصل التطرق إلى ماهية مؤشرات البورصة من خالل تعريف المؤشر‬
‫وكيفية بنائه والتعرف على أهم المؤشرات البورصية األكثر شيوعا‬
‫واستخداما في العالم من خالل المباحث التالية ‪:‬‬

‫أوال ‪ :‬ماهية مؤشرات البورصة‬

‫ثانيا ‪:‬أنواع مؤشرات البورصة‬

‫ثالثا ‪ :‬كيفية بناء المؤشرات‬

 ‫أوال‪:‬ماهية مؤشرات البورصة‬

‫تعتمد المؤسسات االقتصادية لتطوير نشاطها على التغيرات التي تجرى في‬
‫البورصة ‪ ،‬وتعتبر المؤشرات أحد أهم تلك العوامل والمصادر التي تساعد على‬
‫اتخاذ الق اررات االستثمارية الرشيدة من خالل توفيرها جملة المعطيات المتعلقة‬
‫بالتغيرات في األسعار ‪ ،‬وهو ما سوف نوضحه بالتفصيل كما يلي ‪:‬‬

‫‪ -10‬تعريف مؤشرات البورصة‬

‫مؤشرات البورصة هي تقنية تعطي لمستعمليها نظرة شاملة عن أوضاع‬

‫البورصة من حيث تطور األسعار في هذه السوق‪ ,‬في وقت معين وعادة ما يكون‬
‫األساس الحسابي لمؤشر معين محدود على عينة من القيم المتداولة التي لها‬
‫تمثيل على السوق موضوع الدراسة (‪.)44‬‬

‫حيث يمثل مؤشر السوق قيمة رقمية مطلقة بصورة متوسطات أو أرقام‬
‫قياسية تصلح لعمليات المقارنة والمالحظة والتتبع والقياس للتغيرات الزمنية‬
‫(سالسل زمنية) أو التغيرات المقطعية بين المنشئات والصناعات واألسواق‬
‫واألقاليم ودول العالم في مستوى زمني معين (مقطع مستعرض) والحاصلة في‬
‫سوق رأس المال وبشكل رئيسي بسوق األسهم سواء كانت سوق منظمة أو غير‬
‫منظمة ‪ ,‬لذلك فمؤشرات البورصة هي مرجعية معلوماتية مهمة للمستثمرين‬
‫وصناع القرار على حد سواء فضال عن الباحثين(‪.)45‬‬

‫‪(44‬‬
‫)جبار محفوظ ‪ ،‬البورصة وموقعها من أسواق العمليات المالية (مطبعة دار هومة ‪،) 6006 ،‬ص ‪. 12‬‬

‫‪(45‬‬
‫)محمود محمد الداغر‪،‬األسواق المالية ‪ :‬مؤسسات و أوراق البورصات ( دار الشروق للنشر والتوزيع‪،‬عمان‪ ،) 6001 ،‬ص ‪. 691‬‬
 ‫‪-10‬استخدامات وأهمية مؤشرات البورصة‪:‬‬

‫إن للمؤشرات استخدامات عديدة وأهمية كبيرة تساعد المستثمرين أفرادا كانوا‬
‫أو مؤسسات في حاالت عديدة للوصول لالستثمار الناجح في البورصة ونوضح‬
‫ذلك من خالل ‪:‬‬

‫أوال‪ :‬استخدامات المؤشرات‬

‫لمؤشرات سوق األوراق المالية استخدامات عديدة تهم مستثمرين األفراد وغيرهم‬
‫من األطراف التي تتعامل في أسواق رأس المال ومن تلك االستخدامات نذكر ما‬
‫يلي ‪:‬‬

‫‪ 10‬ـ إعطاء فكرة سريعة عن أداء المحفظة‪:‬‬

‫القاعدة العامة أن حركة أسعار مختلف األسهم المتداولة في السوق تسير‬

‫في نفس االتجاه وهذا يعني بالتبعية وجود عالقة طردية بين التغير في سعر سهم‬
‫ما والتغير الذي يط أر على مؤشرات األسعار ‪ ,‬الذي هو انعكاس لحركة أسعار‬
‫كافة األسهم المتداولة في السوق وعليه فإنه يمكن للمستثمر أن يكون فكرة سريعة‬
‫عن التغير في عائد محفظة أوراقه المالية إيجابا وسلبا بمجرد معرفته اتجاه التغير‬
‫الذي ط أر على مؤشر حالة السوق وذلك دون حاجة إلى متابعة أداء كل ورقة‬
‫مالية على حدا وبالطبع إذا كانت استثماراته كلها في صناعة معينة لها مؤشر‬
‫خاص بها ‪ ,‬حين إذن يكون من األفضل له متابعة ذلك المؤشر‪.‬‬

‫‪ 10‬ـ الحكم على أداء المديرين المحترفين ‪:‬‬

 ‫أي المدير الذي يشرف على محفظة مؤسسة مالية (البنوك ‪ ,‬شركات التامين ‪,‬‬
‫شركات االستثمار ومؤسسات إدارة أموال المعاشات ‪ )....‬والذي يستخدم أساليب‬
‫متقدمة في التنويع ‪,‬و يكون لزاما عليه أن يحقق عائدا أعلى من متوسط عائد‬
‫السوق بصفة عامة‪.‬‬

‫‪ 10‬ـ التنبؤ بالحالة التي سيكون عليها السوق‪:‬‬

‫إذ أنه بإمكان المحللين الوقوف على طبيعة العالقة بين بعض المتغيرات‬
‫االقتصادية وبين بين التغيرات التي تط أر على المؤشرات و قد يمكنهم التنبؤ مقدما‬
‫بما ستكون عليه حالة السوق في المستقبل وهذا أمر من شأنه أن يؤدي إلى اتخاذ‬
‫القرار االستثماري السليم في التوقيت السليم ‪.‬ويضيف أنصار التحليل الفني أن‬
‫إجراء تحليل تاريخي للمؤشرات ‪ ،‬حيث تدل الشواهد التاريخية على أن مقاييس‬
‫السوق األسهم هي تقدير أو معيار للدورة التي يمر بها الســوق ( حالة انتعاش أو‬
‫حالة كساد) أو إشارة إلى ما قد يحدث ‪.‬‬

‫‪ 10‬ـ تقدير مخاطر المحفظة ‪:‬‬

‫يمكن استخدام المؤشرات لقياس المخاطر النظامية لمحفظة األوراق المالية‪,‬‬

‫وهي العالقة بين معدل العائد ألصول خطرة ومعدل العائد لمحفظة السوق المكونة‬
‫من أصول خطرة ‪ ،‬الذي يقاس بدوره بمعدل العائد المحسوب ألحد المؤشرات التي‬
‫تقسي حالة السوق بصفة عامة‪ .‬هذا ويطلق على تلك العالقة بالخطر المميز‬
‫الذي عادة ما تتعرض له مؤلفات اإلدارة المالية‪.‬‬

‫‪-10‬أهمية المؤشرات وعالقتها بالحالة االقتصادية‪:‬‬

‫طالما أن نشاط المؤسسات التي يتم تداول أوراقها المالية في سوق رأس المال‬
‫يمثل الجانب األكبر من النشاط االقتصادي في الدولة ‪ ،‬وفي حال اتسمت سوق‬
‫رأس المال بقدر من الكفاءة فإن المؤشر المصمم بعناية لقياس حالة السوق ككل‬
‫من شأنه أن يكون مرآة للحالة االقتصادية العامة للدولة ‪.‬‬

‫كما يمكن لمؤشرات أسعار األسهم فضال عن ذلك أن تتنبأ بالحالة‬

‫االقتصادية المستقبلية وذلك قبل حدوث أي تغير قبل فترة زمنية‪ ،‬حيث يعتبر‬
‫سوق األسهم (البورصة) مؤشر لحالة االقتصاد القومي في حالة كساد فينعكس‬
‫ذلك على أداء الشركات وبالتالي على البورصة والعكس صحيح ومما يعني هذا‬
‫أن البورصة تعكس مدى قوة أو ضعف االقتصاد القومي ‪.‬‬

‫واذا كانت معرفة أحوال سوق سلعة معينة أم ار مهما ‪ ،‬فإن معرفة أحوال سوق‬
‫األوراق المالية أكثر أهمية ‪ ،‬ذلك أنها تعكس أحوال قطاعات األعمال المختلفة‬
‫المصدرة لألوراق المالية ‪ ،‬وبمعنى اشمل تعكس أحوال االقتصاد القومي‪.‬‬

‫وهذه األرقام والمؤشرات تنتشر من خالل وسائل اإلعالم المختلفة وتصدرها‬

‫جهات أو مؤسسات تكونت لديها الخبرة وتوافرت لها وسائل القياس والتحليل ومن‬
‫ثم تكتسب هذه المؤشرات أهمية بالغة في األوساط المالية ولدى المستثمرين‬
‫كبارهم وصغارهم‪.‬‬

‫ويجب المبادرة إلى القول بأن هذه المؤشرات على أهميتها ال تعبر عن‬
‫أحوال ورقة بذاتها وال يمكن االستناد إليها في توقع ارتفاع أو انخفاض قيمة سهم‬
‫أو سند معين في فترة مقبلة وانما هي تقيس اتجاها عاما في أسعار األوراق المالية‬
 ‫وهناك سمات تطلق على أسواق األوراق المالية ‪ ،‬فعندما تكون حركة مؤشر‬
‫أسعار األسهم المتوقعة تتجه نحو الصعود فانه حينئذ يطلق على سوق األوراق‬
‫المالية على انه السوق الصعودي أما حينما تكون حركة المؤشر المتوقعة تتجه‬
‫نحو الهبوط أو التراجع فانه عند ذلك يطلق عليه السوق النزولي ‪ ,‬ويطلق على‬
‫السوق بأنه صعودي عندما يزيد معدل العائد الذي يحققه وفقا للمؤشر على العائد‬
‫الذي يحققه السوق وفقا للمؤشر اقل من العائد على االستثمار الخالي من‬
‫المخاطر‪ ،‬أما السوق النزولي فهو حين يكون معدل العائد الذي يحققه السوق وفقا‬
‫للمؤشر اقل من العائد على االستثمار الخالي من المخاطر وعادة ما يوصف‬
‫المضاربون في السوق على هذا األساس ‪ ،‬أي عندما يعتقد المضارب بان السوق‬
‫سوف تأخذ منحنى الصعود فانه يوصف بالمضارب على الصعود ‪ ،‬أما إذا اعتقد‬
‫بان األسعار متجهة إلى الهبوط حينئذ يطلق عليه المضارب على الهبوط‪.‬‬

‫ومرة أخرى نؤكد انه رغم هذه التحفظات فان المؤشرات أسواق األوراق المالية‬
‫دالالت هامة تساعد على معرفة االتجاه العام في السوق محل التعامل‪.‬‬

‫ثانيا‪:‬أنواع مؤشرات البورصة‬

‫هناك أنواع عديدة من المؤشرات تستعمل كل منها لغايتها‪ ،‬ومن األنواع‬

‫المنتشرة هناك مؤشرات كبرى الشركات المدرجة في البورصات‪ ،‬إضافة إلى‬
‫المؤشرات التي تشمل كافة األسهم المدرجة في السوق‪ ،‬و هناك مؤشرات‬
‫متخصصة بقطاع معين‪ ،‬و مؤشرات تقيس حجم التعامل‪...‬إلخ ‪:‬‬

‫‪ -10‬المؤشرات التي تقيس حجم التعامل‪:‬‬

 ‫يوجد عدة مؤشرات حول حجم التداول و حركة األسعار ارتفاعا و هبوطا‪،‬‬
‫و نسبة تعامل األفراد في البورصة بنسبة تعامل المؤسسات‪ ،‬و أسعار أسهم‬
‫االكتتاب العام مقارنا بأسهم شركات االكتتاب المغلق‪ ،‬ثم المؤشر العام للسوق‪:‬‬
‫(‪)46‬‬

‫أوال ‪ :‬مؤشر حجم التعامل و حركة األسعار ارتفاعا و هبوطا‬

‫و هذا المؤشر يعرض بنشرة حركة األوراق المالية على ثالث فئات‬

‫‪ 02‬ـ عدد األوراق المالية التي ارتفعت أسعارها‪ ،‬و عدد أنواع السندات بينها‪ ،‬و‬
‫النسبة المئوية للتعامل‪ ،‬مثال ترد هذه الفئة في النشرة كما يلي‪ :‬عدد األوراق المالية‬
‫ارتفعت أسعارها ‪ 206‬ورقة من بينها نوع واحد من السندات‪ ،‬بنسبة مئوية للتعامل‬
‫‪. %2232‬‬

‫‪ 06‬ـ عدد األوراق التي انخفضت أسعارها‪ ،‬و عدد أنواع السندات بينها‪ ،‬و النسبة‬
‫المئوية للتعامل و مثالها كما يلي‪ :‬عدد األوراق المالية انخفضت أسعارها ‪12‬‬
‫ورقة‪ ،‬جميعها أسهم بنسبة مئوية للتعامل ‪. %16‬‬

‫‪ 02‬ـ عدد األوراق المالية التي ثبتت أسعارها‪ ،‬من بينها السندات‪،‬و النسبة المئوية‬
‫للتعامل‪ ،‬مثال‪ :‬عدد األوراق المالية التي ثبتت أسعارها ‪ 29‬ورقة‪ ،‬من بينها نوع‬
‫واحد من السندات‪ ،‬بنسبة مئوية للتعامل ‪.% 139‬‬

‫‪(46‬‬
‫)محمد الصيرفي ‪ ،‬البورصات (ط‪ ، 2‬دار الفكر الجامعي ‪ ،‬القاهرة ‪ ،) 6002،‬ص ‪ 211‬وما بعدها ‪.‬‬
 ‫و يجب أن يكون حاصل جمع النسب المئوية الثالثة يساوي ‪. %200‬‬

‫ثانيا ‪ :‬مؤشر نسبة تعامل األفراد مقارنة بنسبة تعامل المؤسسات‬

‫و يقصد بالمؤسسات صناديق االدخار و المعاشات و شركات التأمين و‬

‫صناديق االستثمار و البنوك و الصناديق الخاصة األخرى‪ ،‬مثال‪ :‬بلغت النسبة‬
‫المئوية لتعامل األفراد ‪ %2232‬في حين بلغت النسبة المئوية لتعامل المؤسسات و‬
‫صناديق االستثمار ‪ %2239‬من إجمالي التعامل‪ ،‬ومن الواضح أن يكون مجموع‬
‫النسبتين ‪.)200 = 2239 + 2232( %200‬‬

‫ثالثا ‪ :‬مؤشر أسعار أسهم شركات االكتتاب العام مقارنة بأسهم شركات االكتتاب‬
‫المغلق‬

‫شركات االكتتاب العام هي الشركات التي طرحت أسهمها عند التأسيس‬

‫في اكتتاب عام لجماهير المستثمرين‪ ،‬أما شركات االكتتاب المغلق فهي الشركات‬
‫التي لم تطرح أسهمها عند التأسيس في اكتتاب عام لجماهير المستثمرين‪ ،‬بل‬
‫اقتصر االكتتاب على عدد محدد من المؤسسين غالبا ما يكونون أفراد أسرة واحدة‪،‬‬
‫و هو نوع من الشركات يميز منطقة الشرق العربي‪.‬‬

‫رابعا ‪ :‬المؤشر العام للسوق‬

‫مجموع القيمة السوقية لكافة األوراق المقيدة‬ ‫ويحسب كما يلي‪:‬‬

‫مجموع القيم االسمية لكافة األوراق المقيدة‬

 ‫و هو مؤشر عام لجميع األوراق بالبورصة من أسهم و سندات بالنسبة لجميع‬
‫المتعاملين أفراد‪ ،‬أجانب‪ ،‬مؤسسات‪ ،‬و شامال التعامل في أسهم و سندات جميع‬
‫الشركات المغلقة‪ ،‬و شركات االكتتاب العام‪ ،‬و يوضح المؤشر رقمين‪ ،‬رقم األمس‬
‫و رقم السابق ( أول أمس ) كما يشمل المؤشر العام إجمالي حجم التعامل و عدد‬
‫األوراق التي تم التعامل بها‪.‬‬

‫‪-10‬مؤشرات تحليل العالقة بين السعر و حجم التعامل‬

‫(‪)47‬‬
‫وهي كما يلي ‪:‬‬

‫أوال ‪ :‬المتوسطات المتحركة‬

‫و الهدف منه معرفة كل من اتجاه التغير و معدله‪ ،‬و بمقارنة السعر الذي يتداول‬
‫به السهم في البورصة بالمتوسط المتحرك‪ ،‬يستدل من ذلك على عمليات البيع أو‬
‫الشراء حيث يستدل من المقارنة أن هناك عملية شراء إذا كان السعر الحالي يرتفع‬
‫مرو ار بالمتوسط المتحرك عند الكمية العليا‪ ،‬و العكس تتم عملية البيع إذا حدث‬
‫انقالب أي أن السعر الذي يتداول يتجه إلى أسفل مرو ار بالمتوسط المتحرك للسعر‬
‫و هذا يعني أن عملية البيع تتم إذا‪:‬‬

‫‪ -‬إذا كان السعر الذي يتداول به السهم أسفل المتوسط المتحرك و متجها إليه‬
‫و لم يمر بعد المتوسط و يبدأ في االنقالب إلى أسفل فهذا مؤشر على‬
‫البيع‪.‬‬

‫‪(47‬‬
‫)عبد الغفار حنفي ‪ ،‬االستثمار في بورصة األوراق المالية (الدار الجامعية ‪ ،‬القاهرة ‪ ،) 6001،‬ص ‪ 696‬وما بعدها ‪.‬‬
 ‫‪ -‬إذا كان السعر الذي يتداول به السهم ألعلى أو أسفل المتوسط المتحرك‬
‫و أن سعر السهم أو المؤشر يمر به من أعلى‪.‬‬
‫‪ -‬أن سعر السهم تجاوز المتوسط المتحرك و أن خط المتوسط يتجه‬
‫ألسفل‪ ،‬أما عملية الشراء فهي تتم عكس عملية البيع‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬مؤشر القوة النسبية‬

‫و هو من األدوات المفيدة في التحليل سواء للسهم الفردي أو الصناعة‪ ،‬هو‬

‫التحليل النسبي‪ ،‬حيث يتم حسابه على أساس نسبة سعر السهم إلى مؤشر السوق‬
‫أو مؤشر الصناعة أو متوسط السعر للسهم نفسه على مدى عدة فترات سابقة‪ ،‬و‬
‫يمكن رصد هذه النسب مما يشكل خريطة للسعر النسبي على مدى القوة النسبية‬
‫للسهم مقارنة بالصناعة التي تنتمي إليها الشركة أو البورصة‪.‬‬

‫ثالثا ‪ :‬المؤشرات الفنية‬

‫تعتبر الخرائط من األدوات الهامة في اتخاذ ق اررات الشراء أو البيع و مع هذا‬

‫يرغب المختصون بجانب دراسة و تحليل أسعار األسهم إلى معرفة الوضع العام‬
‫من خالل تحليل عوامل مثل االتساع و مؤشرات االنطباع للسوق أو حاسبة‬
‫السوق‪.‬‬

‫رابعا ‪ :‬مؤشرات االتساع‬

‫خط االرتفاع و خط االنخفاض يقيس على أساس يومي الفرق بين عدد‬
‫األسهم المرتفعة السعر و عدد األسهم المنخفضة السعر لمجموعة من األسهم‬
‫على مستوى البورصة‪ ،‬فبطرح عدد األسهم المنخفضة السعر من عدد األسهم‬
 ‫المرتفعة السعر نصل إلى الصافي لهذا اليوم و هذا األخير قد يكون موجبا أو‬
‫سالبا حيث قد يشمل هذا المقياس آالف األسهم‪.‬وخط االرتفاع و خط االنخفاض‬
‫يشار إليهما بمؤشر االتساع‪ ،‬حيث ينتج من رصد المجموع الكلي لكل فئة عبر‬
‫الزمن‪ ،‬فقد تم إعداده على أساس يومي أو أسبوعي‪ ،‬و يمكن جمع هذه المعلومات‬
‫من الجرائد اليومية‪.‬‬

‫خامسا ‪ :‬مؤشرات الحاسبة و االنطباع‬

‫معدل البيع قصير األجل أي على المكشوف عبارة عن األسهم التي يحتمل بيعها‬
‫في األجل القصير‪ ،‬حيث تحتسب كما يلي‪:‬‬

‫عدد األسهم المباعة على المكشوف‬

‫= ـــــــــ‬

‫متوسط حجم التداول اليومي‬

‫و يشير هذا المؤشر إلى عدد األيام للتخلص من هذه األسهم و يعتبر هذا مقياس‬
‫االنطباع المستمر‪ ،‬و يفضل المستثمرون البيع على المكشوف إذا توقعوا حدوث‬
‫انخفاض في أسعار األسهم‪.‬‬

‫ثالثا‪ :‬كيفية بناء وحساب المؤشرات‬

‫على الرغم من التفاوت بين المؤشرات من حيث كيفية بنائها فإنها جميعا تقوم‬
‫على أساس عينة مالئمة وتحديد واضح لألوزان لكل مفردة في داخل العينة‬
‫وطريقة واضحة وبسيطة لحساب قيمة المؤشر كما هو موضح كالتالي‬
 ‫‪-10‬مالئمة العينة‬

‫إن العينة من الناحية اإلحصائية هي جزء من المجتمع موضوع‬

‫الدراسة وكلما كان حجم العينة كبي ار كلما أعطى بوضوح نتائج أدق على المجتمع‬
‫الذي تمثله‪ .‬حيث تعد نظرية اختيار العينة الذي يقوم عليه تكوين مؤشر حالة‬
‫(‪)48‬‬
‫السوق إذ يصعب إدراج أسهم جميع الشركات بمؤشر واحد‬

‫وكذلك تعرف العينة فيما يتعلق ببناء المؤشر بأنها مجموعة األوراق المالية‬
‫المستخدمة في حساب ذلك المؤشر وينبغي أن تكون مالئمة من ثالثة جوانب‬
‫وهي الحجم واالتساع والمصدر‪:‬‬

‫أوال‪ -‬االتساع‪:‬‬

‫هو مقدار تغطية أسهم العينة المختارة للسوق الذي تعكسه‪ ,‬وهذا يعني عدم‬
‫تحيز أسهم العينة‪ ,‬فاألسهم داخل العينة البد أن تستجيب لمتطلبات القدرة على‬
‫عكس حالة السوق أو الصناعة التي تمثلها‪.‬‬

‫ويقصد باالتساع أن تغطي العينة المختارة للسوق الذي تعكسه‬

‫القطاعات المختلفة في السوق ‪ ,‬فالمؤشر الذي يستهدف قياس حالة السوق ككل‬
‫ينبغي أن يتضمن أسهما لمنشئات في كل صناعة أو قطاع من القطاعات المكونة‬
‫لالقتصاد القومي ‪ ,‬دون أن يكون هناك تحي از لفئة معينة من المنشئات (المنشئات‬
‫الكبيرة مثال) في داخل الصناعة أو القطاع وبالطبع لو أن المؤشر خاص بصناعة‬

‫‪(48‬‬
‫)منير إبراهيم هندي‪ ،‬األوراق المالية وأسواق رأس المال ( توزيع منشاة المعارف‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،) 6006 ،‬ص ‪.619‬‬
 ‫معينة حينئذ تقتصر العينة على أسهم عدد من المنشئات المكونة لتلك الصناعة‬
‫(‪)49‬‬
‫والمختارة بدون تحيز‪.‬‬

‫ثانيا‪ -‬الحجم‪:‬‬

‫القاعدة العامة في هذا اإلطار تشير إلى انه كلما كان عدد األوراق المالية‬
‫التي يشملها المؤشر اكبر كلما كان المؤشر أكثر تمثيال وصدقا لواقع السوق فمن‬
‫الطبيعي انه كلما ازدادت عدد أسهم العينة كلما كان المؤشر الممثل اقرب إلى‬
‫الدقة‪ .‬وهو مبدأ إحصائي معروف(‪.)50‬‬

‫ثالثا‪ -‬المصدر‪:‬‬

‫يقصد به مصدر الحصول على أسعار األسهم التي يقوم عليها المؤشر إذ‬
‫ينبغي أن يكون المصدر هو السوق األساسي ـ أو البورصة ـ الذي تتداول فيه كل‬
‫األوراق ‪ ،‬إذ بعد الرجوع إلى المصدر األصلي الذي يجري تداول األسهم فيه هو‬
‫األفضل في إدراج معلومات أسهم داخل العينة(‪.)51‬‬

‫فمالئمة طريقة العينة في عكسها لحالة السوق ينبع من انعدام الرغبة في‬
‫تحقيق التحيز في مكوناتها (األسهم) كما عكسته النقاط الثالثة ‪.‬‬

‫‪(49‬‬
‫)محمود محمد الداغر ‪ ،‬مرجع سابق ‪ ,‬ص ‪.200‬‬

‫‪(50‬‬
‫)عبد الغفار حنفي‪ ,‬البورصات ‪،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ‪.11‬‬

‫‪(51‬‬
‫)منير إبراهيم هندي ‪ ,‬مرجع سابق ‪ ,‬ص ‪.619‬‬
 ‫‪-10‬األوزان النسبية لمفردات العينة (الترجيح)‪:‬‬

‫بعد اختيار العينة الممثلة للمؤشر وفق الشروط المالئمة البد من االنتقال‬
‫إلى اإلجراءات الفنية لتكوين المؤشر ويقف في مقدمتها أسلوب تمثيل كل ورقة‬
‫مالية داخل العينة السيما وان القيمة السوقية للورقة تختلف ‪ ،‬فضال عن‬
‫اختالف العدد المتداول من األوراق ‪.‬‬

‫ويقصد باألوزان في هذا الصدد القيمة النسبية للسهم داخل العينة ‪ ،‬و توجد‬
‫ثالثة مداخل شائعة لتحديد الوزن النسبي للسهم داخل مجموعة األسهم التي‬
‫يقوم عليها المؤشر وهذه المداخل هي ‪ :‬مدخل الوزن على أساس السعر‬
‫ومدخل تساوي األوزان‪ ,‬ومدخل الوزن على أساس القيمة نوضحها كما يلي‪:‬‬

‫أوال‪ -‬مدخل الوزن على أساس السعر (المؤشر المرجح باألسعار)‪:‬‬

‫يمكن تعريف المؤشر المرجح باألسعار بأنه متوسط حسابي لألسعار‬

‫المالية لعينة من األسهم التي تمثل مجتمع األسهم التي يتم تداولها في سوق‬
‫األوراق المالية ‪ ،‬حيث يعد سعر السهم المعبر الرئيسي عن مساهمة المنشاة‬
‫في بناء محفظة المؤشر وبالتالي فان وزن السهم إلى إجمالي المحفظة هو‬
‫عبارة عن سعر السهم السوقي إلى مجموع أسعار أسهم المؤشر داخل‬
‫(‪)52‬‬
‫العينة(المحفظة)‪.‬‬

‫‪(52‬‬ ‫)‬
‫سعد عبد الحميد مطاوع‪ ،‬األسواق المالية المعاصرة( مكتبة أم القرى ‪،‬المنصورة‪ ،)6006 ،‬ص ‪.202‬‬
 ‫وطالما يوجد سهم واحد لكل منشاة مختارة لبناء المؤشر‪ ,‬فإن وزن كل سهم‬
‫يتحدد آليا على أساس نسبة سعر السهم إلى مجموع أسعار األسهم الفردية التي‬
‫يقوم عليها المؤشر‪.‬‬

‫مثال ‪:‬‬

‫نفترض أن المؤشر يتكون من ‪ 2‬أسهم فقط هي أ‪.‬ب‪.‬ج وأن أسعارها هي‬

‫‪ 10‬جنيه و‪ 10‬جنيه و‪ 20‬جنيه على التوالي حينئذ تصبح القيمة الكلية‬
‫لمجموع األسهم التي يتكون منها المؤشر أي القيمة المطلقة للمؤشر تساوي‬
‫‪ 200‬جنيه‪ ,‬وبناءا عليه تكون األوزان لألسهم الثالث هي ‪032، 031، 031:‬‬
‫على التوالي‪.‬‬

‫واذا افترضنا تحسن على أسعار األسهم الثالثة لتصبح ‪ 10‬جنيه و ‪10‬‬
‫جنيه‪ 60 ,‬جنيه على التوالي حينئذ ترتفع القيمة المطلقة للمؤشر إلى ‪210‬‬
‫جنيه مما يعني أن متوسط العائد على المؤشر يبلغ معدله ‪ % 10‬وهو ما‬
‫يوضحه الجدول الموالي ‪:‬‬

‫الجدول(‪ )10‬حساب عائد المؤشر باستخدام‬

‫مدخل السعر‬

‫س‪6‬‬ ‫س‪2‬‬ ‫السهم‬ ‫س‪ : 0‬تمثل سعر‬

‫أ‬
‫السهم في‬
‫‪10‬‬ ‫‪10‬‬

‫‪10‬‬ ‫‪10‬‬ ‫ب‬

‫نهاية السنة األولى‪.‬‬
‫‪60‬‬ ‫‪20‬‬ ‫ج‬

‫‪210‬‬ ‫‪200‬‬ ‫القيمة المطلقة للمؤشر‬

‫متوسط العائد على المؤشر=(‪%10=200/)200-210‬‬

 ‫س‪ : 0‬تمثل سعر‬

‫السهم في‬

‫نهاية السنة الثانية‪.‬‬

‫ويمكن صياغة المعادلة التي تستخدم في حساب المؤشر المرجح باألسعار‬

‫على النحو التالي ‪:‬‬

‫المؤشر المرجح باألسعار = مجموع األسعار الحالية لألسهم ÷ معامل‬

‫القسمة‬

‫ولتوضيح أهمية الحاجة إلى تعديل معامل القسمة في المعادلة المذكورة كلما‬
‫قامت الشركة بإجراء تخفيض في القيمة االسمية ألسهمها عن طريق االشتقاق‬
‫نستعرض المثال التالي‪:‬‬

‫مثال ‪:‬‬

‫نفترض أننا نرغب في حساب مؤشر مرجح األسهم لعينة من األسهم التي‬
‫تمثل كافة األسهم المتداولة في السوق تمام التمثيل وان المعلومات الالزمة‬
‫للقيام بذلك قد تم جمعها لهذا الغرض وذلك قبل حدوث أي تخفيض للقيمة‬
‫االسمية ألسهم الشركات التي تشتمل عليها العينة باإلضافة إلى ذلك فإننا‬
‫نرغب في حساب مؤشر األسعار بعد قيام إحدى الشركات (الشركة أ) بتخفيض‬
‫القيمة االسمية ألسهمها ـ أي قامت بعملية االشتقاق ـ بمقدار النصف‪.‬‬
 ‫الجدول (‪)10‬‬

‫حساب المؤشر المرجح باألسعار – قبل وبعد تخفيض القيمة االسمية للسهم‬

‫سعر السهم بعد تخفيض‬ ‫سعر السهم قبل تخفيض‬ ‫اسم السهم‬

‫القيمة االسمية للسهم‬ ‫القيمة االسمية‬

‫بمقدار النصف‬

‫‪20‬‬ ‫‪20‬‬ ‫أ‬

‫‪21‬‬ ‫‪21‬‬ ‫ب‬

‫‪21‬‬ ‫‪21‬‬ ‫ج‬

‫‪20‬‬ ‫‪20‬‬ ‫د‬

‫‪260‬‬ ‫مجموع األسعار‪ :‬القيمة المطلقة للمؤشر‬

‫‪90‬‬

‫‪1‬‬ ‫معامل قسمة المؤشر‬

‫ص‬

‫= ‪20‬‬
‫= ‪20‬‬
 ‫في تلك الحالة ص = ‪2‬‬

‫أي أن معامل القسمة المعدل = ‪2‬‬

‫ويسمح هذا المعامل المعدل بتجنب آثار تخفيض القيمة االسمية ـ االشتقاق ـ‬
‫على قيمة المؤشر‪.‬‬

‫‪-‬أهم السلبيات التي تؤخذ على أسلوب الترجيح باألسعار هي ‪:‬‬

‫أ‪ -‬أن تمثيل المنشاة في العينة بسهم واحد ومن خالل السعر ال يعكس‬
‫حقيقة القيمة السوقية للمنشاة ( أهمية المنشاة في السوق ) فإذا افترضنا وجود‬
‫منشأتين متساويتين في قيمتهما السوقية (‪ )2003000‬دينار‪ ,‬ولكن عدد أسهم‬
‫المنشاة األولى (‪ )203000‬بينما عدد أسهم المنشاة الثانية ‪ 2003000‬عندها‬
‫سيكون سعر السهم للمنشاة األولى ‪ 200‬دينار بينما ينخفض سعر سهم‬
‫المنشاة الثانية إلى ‪ 20‬دينار وهذا يعني أن وزن المنشأة األولى اكبر في‬
‫المؤشر مقارنة بالثانية على الرغم من تعادل أهميتها االقتصادية بموجب القيمة‬
‫السوقية ‪.‬‬

‫ب‪ -‬التحيز النسبي لمؤشر حالة السوق المرجح بالسعر لصالح األسهم‬
‫ذات األسعار المرتفعة ‪.‬‬

‫مثال‪:‬‬
 ‫يتكون منها مؤشر مرجح ‪ C-B-A‬يوضح الجدول اآلتي أسعار ثالثة أسهم‬
‫بمعدل ‪ %60‬في (‪ )2/22‬مع بقاء سعري ‪A‬بالسعر في يوم ‪ . 2/2‬فتغير سعر‬
‫ثابتين‪ B-A.‬بـ ‪ % 60‬في (‪ )26/22‬مع بقاء ‪ C‬ثابتين‪ ,‬كما تغير سعر ‪C– B‬‬

‫المطلوب ‪ :‬حساب قيمة المؤشر المطلقة والقيمة المتوسطة ومعدل العائد‪.‬‬

‫نوضح حل هذا المثال من خالل الجدول الموالي ‪:‬‬

‫الجدول (‪ )10‬أسعار األسهم‬

‫األسعار ‪00/00‬‬ ‫األسعار ‪0/00‬‬ ‫االسعار‪0/0‬‬ ‫السهم‬

‫‪92‬‬ ‫‪92‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪A‬‬

‫‪10‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪B‬‬

‫‪26‬‬ ‫‪22‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪C‬‬

‫‪211‬‬ ‫‪212‬‬ ‫‪220‬‬ ‫القيمة المطلقة‬

‫‪1932‬‬ ‫‪1132‬‬ ‫‪1231‬‬ ‫القيمة المتوسطة‬

‫~‬ ‫‪220 - 212‬‬

‫*إذن ‪:‬‬
‫‪220‬‬

‫أي معدل العائد مابين (‪% 6232 = )2/22 – 2/2‬‬

‫‪212 - 211‬‬
‫~‬
‫‪212‬‬
 ‫*وكذلك ‪:‬‬

‫أي معدل العائد مابين (‪% 232 = )26/22 – 2/22‬‬

‫(‪ )%60‬إلى تغيير نسبي ‪C,A‬إذن أدى التغير النسبي المتساوي في سعري‬
‫كونه مرتفع‪A.‬متباين في معدل العائد من المؤشر∑‪P‬ولصالح سعر‬
‫‪N‬‬
‫ج‪ -‬يعرض هذا المؤشر بواسطة القيمة المتوسطة‬

‫لذلك فالقيمة المتوسطة تتغير جراء تغيرين‪:‬‬

‫‪ -2‬تغير أسعار األسهم (البسط) وهذه نتيجة يسعى لعرضها المؤشر لتوضيح‬
‫حالة السوق والتغيرات التي تط أر عليها ‪ ,‬وهو الغرض الذي كون المؤشر‬
‫ألجله‪.‬‬

‫‪ -6n .‬تغير قيمة المقسوم عليه الممثل لعدد األسهم‬

‫(‪)53‬‬
‫ثانيا ـ مدخل األوزان المتساوية (المؤشر غير المرجح) ‪:‬‬

‫يقصد به إعطاء قيم نسبية متساوية لكل سهم داخل المؤشر حيث يقوم هذا‬
‫المؤشر على إعطاء أوزان نسبية متساوية لجميع األسهم التي تشمل عليها عينة‬
‫المؤشر بغض النظر على أسعار تلك األسهم وبذلك تتساوى األهمية النسبية‬
‫للسهم الذي يباع بـ ‪ 10‬جنيه مع األهمية النسبية للسهم الذي يباع بـ ‪ 60‬جنيه ‪,‬‬

‫‪(53‬‬ ‫)‬
‫سعد عبد الحميد مطاوع‪ ،‬مرجع سابق ‪ ،‬ص ‪. 222 - 221‬‬
 ‫ويمكن استخدام هذا المؤشر من قبل المستثمرين الذين يقومون باستثمار مبالغ‬
‫نقدية متساوية في كل سهم من األسهم التي تشتمل عليها عينة األسهم ‪.‬‬

‫مثال ‪:‬‬

‫إذا افترضنا أن أحد المستثمرين لديه ‪ 1000‬جنيه ويرغب استثمار هذا‬

‫المبلغ في أربع أسهم هي ‪ :‬أ‪-‬ب‪-‬ج‪-‬د والتي تبلغ أسعارها ‪ 10‬جنيه ‪ 10 ,‬جنيه ‪,‬‬
‫‪ 60‬جنيه ‪ 20 ,‬جنيهات على التوالي ‪ ,‬فان المستثمر في تلك الحالة يقوم بتوزيع‬
‫المبلغ اإلجمالي البالغ ‪ 1000‬جنيه على األسهم األربعة بواقع ‪ 2000‬جنيه لكل‬
‫سهم من األسهم األربعة المذكورة وطبقا لألسعار الخاصة بتلك األسهم فإن أعداد‬
‫األسهم التي يقوم بشرائها يتم تحديدها على النحو التالي ‪:‬‬

‫عدد األسهم المشتراة من السهم أ = ‪ 61 = 10 ÷ 2000‬سهم‬

‫عدد األسهم المشتراة من السهم ب = ‪ 10 = 61 ÷ 2000‬سهم‬

‫عدد األسهم المشتراة من السهم ج = ‪ 10 = 60 ÷ 2000‬سهم‬

‫عدد األسهم المشتراة من السهم د = ‪ 200 = 20 ÷ 2000‬سهم‬

‫أما التغيرات التي تط أر على المؤشر غير المرجح فانه يتم احتسابه على‬
‫ضوء المتوسط الحسابي للنسبة المئوية للتغيير في أسعار األسهم التي تشمل‬
‫عليها عينة المؤشر‪.‬‬
 ‫ولبيان ذلك نفترض أن أسعار األسهم األربعة المذكورة قد تغيرت خالل فترة‬
‫معينة على النحو المبين في الجدول الموالي و في تلك الحالة يتم احتساب قيمة‬
‫المؤشر باستخدام المعادلة اآلتية ‪:‬‬

‫قيمة المؤشر في يوم معين = (قيمة المؤشر في اليوم السابق) (‪+2‬المتوسط‬

‫الحسابي للنسبة المئوية للتغيير في أسعار األسهم)‪.‬‬

‫الجدول (‪ )10‬حساب قيمة المؤشر غير المرجح‬

‫القيمة النسبية‬ ‫سعر السهم‬

‫عائد السهم‬ ‫السهم‬
‫للسهم‬ ‫اليوم ت‪0+‬‬ ‫اليوم ت‬

‫‪032‬‬ ‫‪2320‬‬ ‫‪11‬‬ ‫‪10‬‬ ‫أ‬

‫‪0360‬‬ ‫‪0310‬‬ ‫‪60‬‬ ‫‪61‬‬ ‫ب‬

‫‪0321‬‬ ‫‪2321‬‬ ‫‪62‬‬ ‫‪60‬‬ ‫ج‬

‫‪0310‬‬ ‫‪2310‬‬ ‫‪21‬‬ ‫‪20‬‬ ‫د‬

‫‪0311‬‬ ‫مجموع النسب المئوية للتغير في أسعار األسهم‬

‫المتوسط الحسابي للنسب المئوية للتغيرات في أسعار األسهم = ‪= 1 ÷ 0311‬‬

‫‪23211‬‬

‫مالحظة‬
 ‫* القيمة النسبية للسهم تساوي ( سعر السهم لليوم ت‪ ÷ )0+‬سعر السهم‬
‫لليوم ت‬

‫*عائد السهم = القيمة النسبية للسهم ‪.0-‬‬

‫وعلى ضوء المتوسط الحسابي للنسب المئوية للتغير في أسعار األسهم بين‬
‫النقطة (ت) والنقطة (ت‪)2+‬‬

‫يوم معين (ت) ‪ ,‬واليوم التالي (ت‪ )2+‬وذلك باستخدام المعادلة المذكورة على‬
‫النحو التالي ‪:‬‬

‫قيمة المؤشر لليوم (ت‪{ = )0+‬قيمة المؤشر لليوم السابق (ت)}‬

‫{‪+0‬المتوسط الحسابي للنسب المئوية للتغير في أسعار األسهم خالل اليوم}‬

‫={قيمة المؤشر لليوم السابق (ت) (‪}) 032211+2‬‬

‫={قيمة المؤشر لليوم السابق‬ ‫‪1,1375}.‬‬

‫ويعاب على هذا المدخل انه يعطي أوزانا متساوية ‪ ،‬رغم احتمال تباين حجم‬
‫وأهمية المنشئات التي أصدرتها ‪ ،‬يضاف إلى ذلك انه إذا كان الوزن النسبي‬
‫متساويا في السنة األولى (و‪ )2‬فان هذا التساوي دائما ما يختفي مع التغير في‬
‫األسعار فوفق الجدول الموالي بلغ الوزن النسبي في السنة الثانية (و‪ )6‬للسهم أ‬
‫‪ 2320‬في مقابل ‪ 6 , 2361‬للسهمين ب ‪ ,‬ج على التوالي‪:‬‬

‫الجدول(‪ )10‬حساب عائد المؤشر باستخدام األوزان المتساوية‬

 ‫ع‬ ‫و‪0‬‬ ‫س‪0‬‬ ‫و‪0‬‬ ‫ك‬ ‫س‪0‬‬ ‫السهم‬

‫‪032‬‬ ‫‪2. 20‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪0360‬‬ ‫‪10‬‬ ‫أ‬

‫‪061‬‬ ‫‪2. 61‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪0361‬‬ ‫‪10‬‬ ‫ب‬

‫‪2‬‬ ‫‪6. 00‬‬ ‫‪60‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪200‬ر‬ ‫‪20‬‬ ‫ج‬

‫‪2‬‬ ‫قيمة‬
‫‪1311‬‬ ‫المؤشر‬

‫متوسط عائد المؤشر = (‪0 .221 = 2/) 2– 1311‬‬

‫متوسط عائد السهم = (‪0. 221 = 2/)032 +0 . 61 +0 .20‬‬

‫حيث ‪:‬‬

‫‪ -‬س‪ ،2‬س‪ 6‬يمثالن سعر السهم في السنة األولى والثانية على التوالي‪ ,‬ك‬
‫تمثل الكمية الوهمية المحسوبة‪.‬‬

‫‪ -‬و‪ ،2‬و‪ 6‬تمثالن القيمة االسمية للسهم داخل المؤشر في السنة المعنية وهي‬
‫تساوي القيمة (س‪.‬ك)‪.‬‬

‫‪ -‬أما ع فتمثل عائد السهم أي قيمة و‪ 6‬مطروحا منها قيمة و‪.2‬‬

 ‫ثالثا ‪ -‬مدخل األوزان حسب القيمة ‪:‬‬

‫يقوم هذا األسلوب في ترجيح سهم شركة ضمنت في المؤشر من خالل القيمة‬
‫السوقية الكلية (السعر مضروب في الكمية = القيمة)‪ ,‬وبذلك فهي تتجاوز إشكالية‬
‫الترجيح بالسعر لوحده إذ أن القيمة قادرة على عكس األهمية االقتصادية للمنشاة‬
‫صاحبة السهم المدرجة في المؤشر ‪ ,‬لذلك فالمنشئات التي تتساوى قيمتها السوقية‬
‫(‪)54‬‬
‫تتعادل تأثيرها حتى وان اختلف سعر أسهم لكل منها‪.‬‬

‫ويمكن أيضا تعريف المؤشر المرجح بالقيمة السوقية بأنه مقياس للتغيرات التي‬
‫تط أر على أسعار األسهم خالل فترة زمنية معينة ‪ ,‬أي أن المؤشر يعبر عن نسبة‬
‫القيمة لعينة من األسهم المختارة إلى القيمة السوقية لتلك العينة في سنة‬
‫األساس(‪)55‬وهذا يعني تجنب العيب األساسي في مدخل السعر إذ لم يعد سعر‬
‫السهم هو المحدد الوحيد للوزن النسبي ‪ ,‬فالمنشئات التي تتساوى قيمتها السوقية‬
‫ألسهمها العادية يتساوى وزنها النسبي داخل المؤشر بصرف النظر عن سعر‬
‫السهم أو عدد األسهم المصدرة هذا بدوره يعني أن اشتقاق األسهم لن يحدث أي‬
‫خلل في المؤشر‪ ,‬ويوضح الجدول الموالي كيفية حساب القيمة المطلقة لهذا النوع‬
‫من المؤشرات‪.‬‬

‫‪(54‬‬
‫)محمود محمد الداغر‪ ,‬مرجع سابق ‪.201 ، 202,‬‬

‫‪(55‬‬
‫)سعد عبد الحميد مطاوع ‪ ,‬نفس المرجع ‪ ,‬ص ‪.222‬‬
 ‫الجدول (‪ )10‬حساب قيمة المؤشر باستخدام مدخل القيمة‬

‫ق‪0‬‬ ‫س‪0‬‬ ‫ق‪0‬‬ ‫س‪0‬‬ ‫ن‬ ‫السهم‬

‫‪1100‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪2000‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪20‬‬ ‫أ‬

‫‪2100‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪6100‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪10‬‬ ‫ب‬

‫‪6100‬‬ ‫‪60‬‬ ‫‪2600‬‬ ‫‪20 260‬‬ ‫ج‬

‫‪20100‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫قيمة المؤشر‬

‫‪ %‬متوسط العائد على المؤشر =(‪6139=1000/)1000-20100‬‬

‫حيث ‪:‬‬

‫‪ -‬ن تمثل عدد األسهم المنشاة‪.‬‬

‫‪ -‬س‪ ,2‬س‪ 6‬تمثالن سعر السهم في السنتين األولى والثانية على التوالي‪.‬‬

‫‪ -‬ق‪,2‬ق‪ 6‬تمثالن القيمة السوقية (ن‪.‬س) ألسهم المنشاة في السنتين على‬

‫التوالي‪.‬‬

‫واذا كانت المؤشرات المحسوبة على أساس القيمة بكل هذه المزايا فإنها ‪ ,‬ال‬
‫تخلو من العيوب فالتغير الذي يط أر على القيمة المطلقة للمؤشر أو على قيمة‬
‫العائد المتولد عنه يختلف باختالف سعر السهم الذي تسبب في إحداث التغير‪.‬‬
 ‫مثال ‪:‬‬

‫نفترض اآلن إن أسعار األسهم في السنة الثانية س‪ 6‬ظلت كما كانت عليه في‬
‫السنة األولى (س‪ , )2‬باستثناء سهم المنشاة (أ) الذي ارتفع سعره بنسبة ‪%20‬‬
‫حيث أصبح ‪ 10‬جنيه بدال من ‪ 10‬جنيه حين إذن تصبح نسبة العائد على‬
‫(‪)56‬‬
‫المؤشر ‪ %6131‬وهو ما توضحه الحالة في الجدول اآلتي‬

‫الجدول (‪ )11‬حساب عائد المؤشر‬

‫الحالة الثانية‬ ‫الحالة األولى‬

‫السهم‬
‫ق‪0‬‬ ‫س‪0‬‬ ‫ق‪0‬‬ ‫س‪0‬‬ ‫ن‬

‫‪2000‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪1100‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪20‬‬ ‫أ‬

‫‪6100‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪6100‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪10‬‬ ‫ب‬

‫‪2960‬‬ ‫‪2600‬‬
‫‪22‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪260‬‬ ‫ج‬
‫‪1160‬‬ ‫‪1100‬‬

‫العائد‬ ‫العائد على المؤشر =‬

‫على المؤشر=‬

‫(‪%6131=1000/)1000-1100( -1160‬‬
‫‪%2032=1000/)1000‬‬

‫‪(56‬‬
‫)منير إبراهيم هندي ‪ ,‬مرجع سابق ‪ ,‬ص ‪.611‬‬
 ‫القيمة المطلقة للمؤشر في السنة األولى كانت في الحالتين ‪1000‬‬
‫جنيه‪,‬على النحو الموضح في الجدول وبمقارنة نتائج الحالتين يمكننا أن نكتشف‬
‫تحيز المؤشر فالقيمة المطلقة للمؤشر وكذا معدل العائد المحسوب عليه كان‬
‫مرتفعين في الحالة األولى مقارنة بالحالة الثانية وذلك على الرغم من أن نسبة‬
‫التغير في سعر السهم (‪ )%20‬كانت واحدة في الحالتين ‪ ,‬وهذا التحيز مصدره أن‬
‫سعر سهم المنشاة (أ) أعلى من مثيله للمنشاة (ج) ‪ ,‬وال يعتبر السعر هو المصدر‬
‫الوحيد للتحيز ذلك أن التحيز قد ينشا عن التباين في حجم المنشئات داخل العينة‪.‬‬

‫وبصرف النظر عن االنتقادات التي توجه للمداخل المختلفة فانه يمكن من‬
‫خالل تأمل الجداول الثالث السابقة أن يستنتج بسهولة أن كل مؤشر يعطي نتائج‬
‫مختلفة عن أقرانه لذا ينبغي أن يكون المستثمر مدركا لألسس التي تحسب على‬
‫أساسها المؤشرات حتى يمكنه مقارنة أداء محفظة أوراقه المالية بأداء السوق وهو‬
‫ما يتطلب منه حساب عائد المحفظة بنفس الطريقة التي يحسب بها عائد المؤشر‬
‫محل المقارنة‪ ,‬ويضاف إلى ذلك ضرورة مراعاة أن قيمة المؤشر ال تأخذ في‬
‫الحسبان التوزيعات النقدية التي يحصل عليها المستثمرون في األسهم المكونة‬
‫للمؤشر وبناءا عليه ينبغي على المستثمر الذي يرغب بمقارنة أداء محفظة أوراقه‬
‫المالية مع أداء محفظة السوق (العائد على المؤشر) أن يضيف عائد توزيعات‬
‫األسهم إلى يتكون منها المؤشر إلى العائد الناجم عن التغير في أسعار األسهم‬
‫ليصل إلى العائد الكلي للمؤشر‪.‬‬
 ‫‪ -10‬إجراءات حساب قيمة المؤشر ‪:‬‬

‫تختلف المؤشرات من حيث الكيفية التي تحسب على أساسها قيمة المؤشر‪.‬‬
‫وفي هذا الصدد هناك مجموعة من المؤشرات تحسب قيمتها على أساس األرقام‬
‫القياسية أو علىأساس المتوسط الهندسي ومجموعة أخرى تحسب قيمتها على‬
‫أساس متوسط أسعار األسهم التي يتكون منها المؤشر أو المتوسط الحسابي‪.‬‬

‫وفي كل الحاالت ينبغي أن يتعرف المستثمر على طريقة حساب قيمة‬

‫المؤشر‪ -‬فالمؤشر المحسوب على أساس المتوسط الحسابي ‪ ,‬يسفر عن معدل‬
‫عائد يختلف عن العائد من مؤشر مماثل محسوب على أساس المتوسط‬
‫الهندسي ‪.‬هذا إلى جانب أن الصورة التي يظهر بها عائد مؤشر محسوب على‬
‫أساس األرقام القياسية ‪ ,‬يختلف عن الصورة التي يظهر بها عائد مؤشر‬
‫محسوب على أساس المتوسطات ‪.‬‬

‫خالصة المحور الرابع‪:‬‬

‫من خالل دراستنا لموضوع المؤشرات البورصية يمكننا أن نستخلص‬

‫أهميتها في متابعة التغيرات السعرية في البورصة وعلى مستوى كل القطاعات‬
‫االقتصادية‪.‬‬

‫ومن خالل تتبع تغيراتها وتطورها على المستوى المحلي والخارجي يمكن‬
‫للمستثمر في البورصة التنبأ بعوائد ومخاطر محفظته المالية وكذا أسعار األسهم‬
‫والقيم المتداولة في البورصة ‪ ،‬فضال عن ذلك إمكانية التتبأ بالحالة االقتصادية‬
‫المستقبلية وذلك قبل حدوث أي تغير قبل فترة زمنية‪.‬‬
 ‫وفي هذا الموضوع تناولنا بالتفصيل كيفية بناء وحساب المؤشر‬
‫واستخداماته المختلفة مع إعطاء أمثلة توضح كيفية حساب المؤشر وقراءته‪.‬‬

‫المحور الخامس‪:‬‬

‫أدوات التمويل في االسواق المالية‪:‬‬

‫سنحاول في هذه الدراسة التعرف على األوراق المالية المتداولة في السوق‬

‫المالي (البورصة) من خالل التعرف على األدوات المالية‬
‫التالية‪:‬األسهم‪،‬السندات‪،‬والمشتقات المالية بمختلف أنواعها‪،‬ويتم التعرض إلى‬
‫مفهومها وخصائصها كما توضحه المباحث التالية ‪:‬‬

‫أوال‪ :‬األدوات المالية التقليدية‬

‫ثانيا‪ :‬المشتقات المالية‬

‫أوال‪ :‬األدوات المالية التقليدية‬

‫نقصد باألدوات المالية التقليدية مختلف األوراق المالية التي تعودنا على‬
‫استخدامها في البورصة ومن أهم تلك األدوات المالية ‪:‬األسهم والسندات ‪ ،‬فنتعرف‬
‫من خالل هذا المبحث إلى مفهومها والقيم التي يمكن أن تأخذها في كل مرحلة‬
‫من مراحل نشاط الشركة المصدرة لها كما يلي ‪:‬‬

‫‪ -10‬األسهم العادية‪:‬‬
 ‫تعتبر األسهم األكثر شيوعا واستخداما وهي تمثل جزء أو حصة من رأس المال‬
‫وتعطي لصاحبها جملة من الحقوق ‪ ،‬بحيث تقوم الشركات المساهمة عادة‬
‫بإصدار هذه األسهم التي يكون لها نفس الحقوق والواجبات ويمكن أن نعرف‬
‫السهم باختصار‪ :‬بأنه وثيقة اسميه واحدة تطرح لالكتتاب العام وقابلة للتداول وغير‬
‫(‪)57‬‬
‫قابلة للتجزئة ويأخذ السهم القيم التالية‪:‬‬

‫‪ - 10‬القيمة االسمية‪:‬‬

‫وهي القيمة التي تدون قي وثيقة السهم والتي توزع الشركة المصدرة لها‬
‫األرباح بنسبة مئوية منها ـ ألنها قيمة ثابتة ـ وعادة ما تحدد معظم الدول حد أدنى‬
‫لهذه القيمة‪.‬‬

‫‪ -10‬القيمة الدفترية‪:‬‬

‫وهي قيمة السهم الموجود في دفاتر المؤسسة‪ ،‬وتستخرج بالمعادلة التالية‪:‬‬

‫حقوق الملكية‬

‫القيمة الدفترية للسهم =‬

‫األسهم الملكية رأس المال المدفوع‪،‬االحتياطات واألرباح المحجوزة‬

‫بحقوق‬ ‫ونقصد عدد‬

‫‪،‬وبالتالي فإن القيمة الدفترية للسهم تزداد بزيادة نشاط الشركة ألن احتياطاتها‬

‫(‪ )57‬حسني خريوش وعبد المعطي رضا أرشيد ‪،‬األسواق المالية ‪:‬مفاهيم وتطبيقات(دار زهران ‪ :‬عمان ‪)2991،‬‬
‫‪،‬ص‪11‬ومابعدها ‪.‬‬
 ‫وأرباحها تكون مرتفعة‪،‬وتقل القيمة الدفترية في الحالة العكسية لذلك فإن نجاح‬
‫الشركة ينعكس بصورة إيجابية على القيمة الدفترية للسهم علما بأن القيمة الدفترية‬
‫للسهم في بداية نشاط الشركة تساوي القيمة االسمية ‪.‬‬

‫مالحظة‪:‬‬

‫تستخدم المعادلة السابقة في حالة عدم وجود أسهم ممتازة‪ ،‬لكن في حالة‬
‫وجود األسهم الممتازة في تكوين الهيكل المالي للشركة فتصبح القيمة الدفترية‬
‫معبر عليها بالعالقة‪:‬‬

‫حقوق الملكية‪( -‬حقوق حملة أصحاب األسهم الممتازة)‬

‫القيمة الدفترية‬

‫للسهم =‬

‫عدد األسهم العادية‬

‫‪ 10‬ـ القيمة السوقية‪:‬‬

‫وهي تمثل سعر السهم في السوق أوالبورصة وعادة ما تتحدد هذه القيمة‬
‫السوقية وفقا لعدة معايير ومعطيات نذكر من بينها‪ :‬القيمة الدفترية‪ ،‬وظروف‬
‫العرض والطلب في السوق المالي والظروف االقتصادية المتعلقة بالتضخم في‬
‫الدولة‪ ،‬توقعات المحللين الماليين لمستقبل نشاط وأوضاع الشركة‪ ،‬المركز المالي‬
‫للشركة والقدرة على تحقيق األرباح في المستقبل‪ ،‬نسبة توزيعات الشركة لألرباح‬
‫في نهاية كل سنة‪.‬‬
 ‫إذن من المتوقع أن تتغير القيمة السوقية للسهم باالرتفاع أو االنخفاض‬
‫بسبب تأثرها بالعوامل السابقة وعادة ما تتقارب القيمة السوقية للسهم بالقيمة‬
‫الدفترية ويمكن حساب القيمة الدفترية بواسطة مؤشر أو معدل العائد الحقيقي‬
‫للسهم والذي يحسب بالعالقة الرياضية التالية‪:‬‬

‫القيمة االسمية‬
‫× نسبة توزيع األرباح‬
‫معدل العائد الحقيقي للسهم=‬

‫ق‪ .‬السوقية‬ ‫(الفعلي)‬

‫‪0‬ـ القيمة التصفوية‪:‬‬

‫وهي القيمة التي يتوقع المساهم الحصول عليها في حالة تصفية الشركة‪،‬‬
‫وسداد االلتزامات التي عليها (الديون‪+‬حقوق حملة األسهم الممتازة ) وعادة فإن‬
‫تصفية الشركة وانهاء نشاطها ال يمثل نتيجة جيدة لدي المساهمين العاديين‬
‫حيث ال يحصلون على إال على جزء ضئيل من القيمة االسمية ألسهمهم‪ ،‬وقد‬
‫ال يحصلون على شيء إطالقا‪.‬‬

‫ونصيب المساهم العادي من بيع الشركة (القيمة التصوفية) يسمي أو يعبر‬

‫عنه بالقيمة الحقيقية للسهم‪ ،‬وتستخرج بالعالقة الرياضية التالية‪:‬‬

‫(قيمة الموجودات في السوق )‪( -‬حقوق أصحاب األسهم الممتازة‬

‫القيمة الحقيقة للسهم=‬

‫عدد األسهم العادية‬

 ‫‪ -10‬قيمة السهم حسب العائد‪:‬‬
‫وهي القيمة التي يبدي المستثمر استعداده لدفعها مقابل حيازته للسهم الذي‬
‫يعطيه العائد والذي يرغب بالحصول عليه مقابل استثمار أمواله‪.‬ويحسب‬
‫بالمعادلة التالية‪:‬‬

‫القيمة االسمية × نسبة التوزيع‬

‫قيمة السهم حسب العائد=‬

‫العائد المرغوب فيه من قبل المستثمر‬

‫ومن مزايا األسهم العادية نذكر‪:‬‬

‫‪ ‬ال تلتزم الشركة بدفع أرباح لحملة هذه األسهم‪ ،‬إال إذا تحققت واتخذ القرار بشأن‬
‫توزيعها كلها أو بعضها وبذلك فإنها ال تمثل عبء على الشركة‪.‬‬
‫‪ ‬تعتبر وسيلة تمويل طويلة األجل والشركة غير ملزمة برد قيمتها في موعد محدد‬
‫إلحصابها‪.‬‬
‫‪ ‬تعتبر األسهم العادية حق من حقوق الملكية وهي تمثل ضمانا للدائنين‪.‬‬

‫ومن جهة أخري يأخذ على األسهم العادية ما يلي‪:‬‬

‫‪ ‬إصدار أسهم عادية جديدة يؤدي إلى توسع قاعدة المساهمين العاديين وبالتالي‬
‫فقدان التحكم والضغط على اإلدارة‪.‬‬
‫‪ ‬توسيع قاعدة المساهمين يؤدي إلى انخفاض عائد السهم‪.‬‬
‫‪ ‬إن نسبة توزيع األرباح التي تقوم بها الشركة ال تخفف من العبء الضريبي مما‬
‫يكلف الشركة مصاريف عالية‪.‬‬

‫ومن بين الحقوق لحملة األسهم العادية‪:‬‬

‫‪ -‬الحق في االشتراك في اإلدارة‪ ،‬والحصول على نصيب من األرباح إذا‬

‫تحققت‪ ،‬واألولوية في الشراء لألسهم الجديدة المصدرة ‪.‬‬

‫‪-‬الحق في نقل الملكية‪ ،‬أي بيع السهم في السوق المالي بدون أخذ موافقة‬
‫الشركة أو بقية المساهمين‪.‬‬

‫‪-‬الحق في الحصول على نصيبه من نتائج تصفية الشركة وذلك بعد وفائها‬
‫بجميع التزاماتها تجاه الدائنين‪.‬‬

‫‪ -10‬األسهم الممتازة‪:‬‬

‫يحمل السهم الممتاز بعض صفات السهم العادي وبعض صفات السند‪،‬‬
‫فالسهم الممتاز له نصيب محدد من األرباح بحد أعلى أو أدنى وهو بذلك يشبه‬
‫للسند‪ ،‬كما أنه يمثل جزء من الملكية يحق لحامله المشاركة في األرباح المتحققة‬
‫وهو بذلك شبيه باألسهم العادية‪.‬‬

‫فالسهم الممتاز يمثل وثيقة تحمل قيمة اسمية تصدرها المؤسسة ويحق‬
‫لحامله بما يعادل قيمة أسهمه ملكية جزء من المشروع‪ ،‬وتمتاز األسهم الممتازة‬
‫عن األسهم العادية بعدة مزايا‪ ،‬من أهمها‪:‬عند تصفية المشروع لسبب ما فإنه‬
 ‫يجب إعطاء األولوية في السداد لحملته‪ ،‬كما يحق لحامله أن يحصل على قدر‬
‫من األرباح قبل األسهم العادية إذا تحقق فعال ربح يسمح بذلك ‪.‬‬

‫والجدير بالذكر أن األسهم الممتازة تعطي ميزة للشركة المصدرة لها‪ ،‬وكذا‬
‫بالنسبة للمستثمر فيها‪:‬‬

‫‪ -‬بالنسبة للشركة المصدرة لها ‪:‬‬

‫وتتمثل بأن حملة هذه األسهم ال يحق لهم االشتراك باإلدارة ‪ ،‬وهذا مما‬
‫يضمن بقاء السيطرة وادارة الشركة بيد حملة األسهم العادية ‪،‬وبهذه الصفة تشبه‬
‫السندات والقروض ‪،‬ومع ذلك ال تحتاج الشركة إلى رهن أصولها أو تقديم‬
‫ضمانات لهذه األسهم ‪ ،‬بما أن األسهم الممتازة تمثل جزء من الملكية فغنه ال‬
‫يوجد تاريخ محدد لتسديدها‪.‬‬

‫‪ -‬بالنسبة للمستثمر‪:‬‬

‫يمكن تلخيصها كما يلي‪:‬‬

‫‪ -‬أن الشركات عندما تصدر هذا النوع من األسهم فإنما تصدرها بما يتناسب و‬
‫رغبات بعض المستثمرين الذين يرغبون في الحصول على دخل ثابت وبدون‬
‫خطورة‪.‬‬

‫‪ -‬من ناحية أخري فإن حملة األسهم يحصلون على قيمة أسهمهم قبل حملة‬
‫األسهم العادية ولهم الحق أيضا في الحصول على أرباح قبل أية توزيعات‬
‫على األسهم العادية‪.‬‬
 ‫ومن أهم العيوب نذكر‪:‬‬

‫‪ -‬بالنسبة للشركة‪:‬‬

‫‪ -‬التوسع في إصدار األسهم الممتازة سيكلفها كثيرا‪ ،‬إذا ما قورنت بالسندات‪.‬‬

‫‪ -‬أرباح األسهم الممتازة ال تعتبر مصاريف لغايات الضرائب‪ ،‬أي ال تخفض‬

‫من العبء الضريبي(نسبة الضريبة ال تتغير) وبالتالي ال ينتج أي توفير ضريبي‬
‫من التمويل باألسهم الممتازة‪ .‬لذلك فإن استعمال األسهم الممتازة كمصدر تمويل‬
‫غير شائع كثي ار‪.‬‬

‫‪ -‬بالنسبة للمستثمر‪.‬‬

‫‪-‬يواجه المستثمر مخاطر مثله مثل المساهم العادي‪ ،‬حيث أن أسعار‬

‫األسهم الممتازة تتغير مثلها مثل األسهم العادية بعكس السندات ذات القيمة‬
‫الثابتة تقريبا‪.‬‬

‫‪-‬كما أن المستثمر ال يحق له المشاركة باإلدارة‪.‬‬

‫مالحظة‪:‬‬

‫يمكن لألسهم الممتازة التحويل إلى أ سهم عادية إذا كان ذلك منصوص‬
‫عليه في شروط اإلصدار معنى ذلك إذا كانت هناك موافقة من حاملي هذه‬
‫األسهم الممتازة والشركة المصدرة لها ‪.‬‬

‫وعند دراستنا لموضوع األسهم الممتازة يطرح أمامنا السؤال التالي ‪:‬‬
 ‫ما هي أسباب توسع الشركة في إصدار األسهم الممتازة ؟‪.‬‬

‫إن أصحاب هذه األموال ليس لهم أية حقوق في إدارة الشركة ‪ ،‬باإلضافة‬
‫إلى ذلك فإن إصدار مثل هذه األسهم يساعد الشركة في تنويع ملكيتها ( المتاجرة‬
‫بالملكية ) أو حتى ال تكون ملكية المشروع كلها أسهم عادية ‪.‬‬

‫إال إن تكلفة التمويل باألسهم الممتازة قد تكون مرتفعة أو أعلى من تكلفة‬

‫التمويل بالسندات ‪ ،‬وبما أن األسهم الممتازة ال تستحق فإن الشركة تعطي لنفسها‬
‫المرونة الكافية في التمويل بتطبيق بند استدعاء في عقد إصدار األسهم الممتازة‬
‫‪ ،‬لهذا السبب فإن معظم إصدارات األسهم الممتازة هي من النوع القابل لالستدعاء‬
‫حيث يجب أن تأخذ بعين االعتبار أن يكون سعر االستدعاء أعلى من سعر‬
‫اإلصدار حتى ال تلحق الخسارة للمستثمر‪.‬‬

‫خالصة‪:‬‬

‫يمكن إجراء مقارنة بسيطة بين األسهم الممتازة واألسهم العادية نلخصها في النقاط‬
‫التالية‪:‬‬

‫‪.2‬األسهم الممتازة أقل استخداما وشيوعا من األسهم العادية‪.‬‬

‫‪ .0‬صاحب األسهم الممتازة ال يشارك في اإلدارة عكس األسهم العادية‪.‬‬
‫‪ .0‬يحق ألصحاب السهم العادية الحصول على أرباح إذا حققت الشركة‬
‫ذلك وصدر قرار بشأن توزيعها‪ .‬في حين أن لألصحاب األسهم الممتازة‬
‫حق الحصول على نسبة ثابتة في الربح إذا سمحت أرباح الشركة بذلك‬
 ‫(ممكن أن تلحق الخسارة بأصحاب األسهم الممتازة إذا حققت الشركة‬
‫خسارة في المشروع )‪.‬‬
‫‪ .0‬عند تصفية الشركة ألي سبب فإن ألصحاب األسهم الممتازة األولوية‬
‫في السداد أما األسهم العادية فال تأخذ نصيبها من أصول الشركة عند‬
‫التصفية إال بعد سداد االلتزامات جميعها‪.‬‬
‫‪ .0‬تتغير أسعار األسهم العادية بصورة أكثر من األسهم الممتازة ‪.‬‬
‫‪ .0‬يجوز أن تكون حقوق الملكية أسهم عادية في حين ال يمكن أن تتصور‬
‫حقوق الملكية أسهم ممتازة‪.‬‬
‫وتعتبر األسهم الممتازة أقل خطورة بالنسبة للمستثمر من األسهم العادية‪.‬‬

‫‪-02‬السندات‪:‬‬

‫السند هو شهادة دين يتعهد بموجبها المصدر بدفع قيمة القرض كاملة عند‬
‫االستحقاق لحامل هذا السند في تاريخ محدد باإلضافة إلى منحه مبالغ دورية‬
‫تعبر عن فائدة في فترات محددة ‪.‬‬

‫ويطرح السند لالكتتاب بقيمة تسمى القيمة االسمية ‪ ،‬ويلتزم مصدر السند‬
‫بدفعها مع الفائدة ـ نسبة ثابتة ـ لحامله في فتراتها المحددة حتى تاريخ االستحقاق‬
‫وعادة ما تكون سنوية أو نصف سنوية ‪ ،‬ويمكن التمييز بين ثالثة أنواع من‬
‫السندات وفقا لفترات استحقاقها ‪ :‬قصيرة األجل متوسطة األجل ‪ ،‬طويلة األجل ‪.‬‬

‫‪ 10‬ـ طرق تسديد السندات‪:‬‬

 ‫عندما يحين مـوعد االستحقاق تقوم الجهة المصدرة للسندات برد قيمتها إلى‬
‫حملة السندات‪ ،‬وفي هذا الخصوص هناك عدة أساليب لوفاء الجهة المصدرة‬
‫‪58‬‬
‫)‬ ‫بقيمة السندات المستحقة وهي كالتالي ‪(:‬‬

‫أ ـ الوفاء اإللزامي‪:‬‬

‫ويعني إعادة شراء السندات من حملتها خالل فترة استحقاق السند ويكون‬
‫ذلك منصوص عليه في نشرة اإلصدار ‪ ،‬وبإمكان المقترض القيام بهذا الوفاء‬
‫بطريقتين ‪:‬‬

‫صناديق االستهالك‪ :‬وبموجبها يقوم المقترض باسترداد جزء من‬ ‫أ‪-‬‬

‫اإلصدار خالل فترات زمنية محددة‪ ،‬وعادة ما يتم تحديد المبالغ‬
‫التي سيقوم المقترض باسترجاعها أما عن طريق القرعة أو الشراء‬
‫من السوق الثانوي‪.‬‬
‫صناديق الشراء‪ :‬وبموجبها ال يستطيع المقترض أن يقوم بشراء جزء‬ ‫ب‪-‬‬
‫من اإلصدار إال من خالل األسواق الثانوية ويترك الخيار هنا‬
‫للمستثمر لبيع السندات التي يحملها ‪.‬‬

‫ويتصف هذا النوع من الوفاء بعدة مزايا وعيوب بالنسبة للمستثمر نلخصها كما‬
‫يلي ‪:‬‬

‫‪ ‬المزايا‪:‬‬
‫‪ -‬تدعيم السعر السوقي للسند‬

‫)‪(58‬حسني علي خريوش ‪ ،‬مرجع سابق ‪ ،‬ص ‪ 19‬وما بعدها‪.‬‬

‫‪ -‬تدعيم موقف المقترض من ناحية القدرة على السداد اللتزامه باسترجاع جزء‬
‫من اإلصدار قبل استحقاق السند‪.‬‬
‫‪ -‬تقليص متوسط فترة استحقاق السند وبالتالي الحد من تذبذب سعره ‪.‬‬
‫‪ ‬العيوب‪:‬‬
‫‪ -‬يتعرض المستثمر للخسارة في حالة اقتناءه لسند يفوق سعره ‪ ،‬سعر‬
‫استدعائه من قبل المقترض حسب شروط صندوق االستهالك‪.‬‬
‫‪ -‬يتعرض المستثمر لفقدان جزء من سنداته إذا تعرض لعمليات االستدعاء‬
‫بالقرعة ‪.‬‬
‫ب ـ االستدعاء أو الوفاء االختياري‪:‬‬

‫ويقصد به السماح للمقترضين بإعادة شراء السندات من حملتها خالل فترة‬

‫استحقاق السند بسعر ثابت أعلى من سعر اإلصدار يتناقص سنويا بحسب ما‬
‫يكون منصوص عليه في نشرة اإلصدار ‪ ،‬لذا يجب على المستثمرين أن يتفحصوا‬
‫بعناية نشرة اإلصدار لعدم التعرض للخسارة فيما لو تم االستدعاء وخصوصا‬
‫عندما تكون الفائدة على السند أعلى من الفوائد السائدة في السوق ‪ ،‬حيث أنه في‬
‫هذه الحالة يكون االستدعاء في مصلحة المقترض بهدف إعادة التمويل ‪.‬‬

‫ج ـ البيع االختياري من قبل حامل السند ‪:‬‬

‫يستطيع حامل السند إرجاع سنداته إلى المقترض وقبض قيمتها االسمية في‬
‫تاريخ وسعر محدد وذلك حسب ما هو منصوص عليه في نشرة اإلصدار‪.‬وفي‬
‫بعض األحيان تلجأ الشركة أن تطرح سندات جديدة بفائدة أقل من السابق‬
‫وتسدد بالمبالغ المتجمعة على فرق الفائدتين قيمة السندات المستحقة عليها وبذلك‬
‫تقل مصاريف الشركة نسبة إلى السنوات القادمة ويبقى رأس المال على حاله دون‬
‫أن ينقص وهذا ما يساعد على تسديد قيم السندات المستحقة ‪.‬‬

‫مالحظة‬

‫ال يمكن لهذه الطريقة أن تنجح إال إذا كان وضع الشركة ناجحا أما إذا كان‬
‫وضعها سيئا فال يفيد طرح سندات جديدة لتسديد السندات القديمة ألنها ال تجد‬
‫المشتري لهذه السندات إال إذا كانت الفائدة المعروضة أكبر مما كانت عليه سابقا‬
‫‪.‬‬

‫‪ 10‬ـ مخاطر االستثمار في السندات‬

‫يوفر السند لحامله المميزات التالية ‪:‬‬

‫أ ـ ثبات واستم اررية العائد‬

‫ب – األمان في استرداد المبلغ المستثمر‪.‬‬

‫ولكن مقابل هاتين الميزتين فإن هناك مخاطر يتعرض لها حملة السندات نلخصها‬
‫كما يلي ‪:‬‬

‫أ ـ مخاطر تقلب أسعار الفائدة ‪:‬‬

‫وهي التي تتعلق بهبوط أسعار السندات عندما ترتفع أسعار الفائدة السوقية‬
‫خصوصا في فترات التضخم ‪.‬واألكثر تعرضا لمخاطر أسعار الفائدة هم حملة‬
‫السندات طويلة األجل ‪.‬‬
 ‫ب ـ مخاطر السيولة ‪:‬‬

‫تفتقد السندات لخاصية السيولة إذا كان حجم اإلصدار ضئيال أو إذا كانت‬
‫درجة مالءة اإلصدار متدنية حيث يتعرض المستثمر إلى مخاطر اإلفالس وعدم‬
‫السداد ‪.‬‬

‫ج ـ مخاطر االستثمار ‪:‬‬

‫ونعني بها قابلية المستثمر إعادة االستثمار للقيمة االسمية والفائدة على‬
‫السند بعوائد مجزية واألكثر تعرضا لهذه المخاطر هم حملة السندان قصيرة األجل‬
‫ذات معدالت فائدة مرتفعة ‪ ،‬حيث لن يستطيعوا الحصول على نفس العائد في‬
‫حالة انخفاض معدالت الفائدة‪.‬‬

‫د ـ مخاطر استدعاء السندات ‪:‬‬

‫يتعرض المستثمر للخسارة في حالة اقتناءه لسند يفوق سعر استدعائه من‬
‫قبل المقترض وتأخذ هذه المخاطر أهمية أكثر عندما تكون الفائدة على السند‬
‫أعلى من الفوائد السائدة في بالسوق‪.‬‬

‫ثانيا‪ :‬المشتقات المالية‬

‫المشتقات المالية‪ :‬هي أصول أو قيم يتم تداولها في البورصة ‪ ،‬وتشتق‬

‫قيمتها من قيمة األصول المتداولة في األسواق الحاضرة ـ األسهم والسندات ـ‬
‫فهذه األخيرة وما يتداول بها من أصول مالية تعد مطلب أساسي لوجود هذه‬
‫المشتقات‪ ،‬وتتمثل عقودها أساسا في ‪ :‬عقود الخيارات العقود اآلجلة‪ ،‬العقود‬
 ‫المستقبلية‪ ،‬وعقود المبادلة ‪ ،‬والتي نوضحها تفصيال من خالل العناصر التالية ‪(:‬‬
‫‪59‬‬
‫)‬

‫‪ -10‬حقوق االختيار ‪:Options‬‬

‫نوضح ذلك من خالل التالي‪:‬‬

‫أوال ـ مفهوم حقوق االختيار‬

‫تعتبر حقوق االختيار واحدة من األدوات االستثمارية الهامة التي يستخدمها‬

‫المستثمرون لحماية استثماراتهم من مخاطر تغير أسعار األوراق المالية‪.‬كما ّأنها‬
‫تمثل أحد السبل التي يلجأ إليها المضاربون بهدف تحقيق األرباح ‪،‬وهناك نوعان‬
‫من حقوق االختيار‪:‬‬

‫عقدا يعطي بموجبه لمشتري االختيار‬

‫‪ 10Buyer‬ـ االختيار األوروبي ‪ :‬و يمثل ً‬
‫الحق في بيع أو شراء عدد من األصول المالية من بائع االختيار (المحرر)‬
‫وذلك لقاء سعر متفق عليه مسبقًا على أن يتم التنفيذ في التاريخ المحدد ‪Writer‬‬
‫النتهاء الحق والمتفق عليه بين الطرفين‪.‬‬

‫‪ 10‬ـ االختيار األمريكي‪ :‬ويختلف حق االختيار األمريكي من جهة أن تنفيذه يمكن‬

‫أن يتم في أي وقت خالل الفترة الممتدة بين تاريخ إبرام العقد وتاريخ انتهائه‬
‫ضمنا‪.‬‬
‫ً‬

‫وحق االختيار يتعامل مع سعرين وهما‪:‬‬

‫)‪ (59‬لمزيد من التفاصيل راجع ‪ :‬سمير عبد الحميد رضوان‪ ،‬المشتقات المالية‪ ،‬دراسة مقارنة بين الـنظم الوضـعية وأحكـام الشـريعة‬
‫اإلسالمية ( مصر‪ :‬دار النشر للجامعات‪ )6001 ،‬ص ‪ 12‬وما بعدها‪.‬‬
 ‫والذي هو عبارة عن السعر المتعاقد على ‪ 10Exercice Price‬ـ سعر التنفيذ‬
‫تنفيذ حق االختيار على أساسه‪.‬‬

‫وهو السعر الذي يباع به األصل المالي ‪ 10Market Price‬ـ سعر السوق‬
‫المعتبر لحظة تنفيذ االتفاق‪ .‬ويترك تحديده لقوى العرض والطلب‪.‬‬

‫وتنقسم حقوق االختيار إلى األنواع التالية‪:‬‬

‫ـ حق اختيار الشراء‪:‬‬

‫عقدا يعطي للمشتري الحق في شراء عدد من األسهم أو‬

‫يتضمن حق الشراء ً‬
‫السندات أو مقدار معين من األصول المادية أو العمالت‪..‬الخ من محرر‬
‫غالبا ما يكون السعر الجاري في تاريخ‬
‫االختيار‪ .‬وذلك بسعر متفق عليه مقدما ً‬
‫ملزما بتنفيذ االتفاق وذلك‬
‫إبرام العقد أو سعر قريب منه دون أن يكون المشتري ً‬
‫(*)‬
‫أو المكافأة وهو‪ :‬عبارة عن تعويض‬ ‫مقابل دفع مبلغ معين يسمى العالوة‬
‫يحصل عليه محرر العقد إلتاحته فرصة االختيار أمام المشتري ‪.‬‬

‫ـ حق اختيار البيع ‪:‬‬

‫وهو عقد يعطى للمشتري الحق في بيع مقدار محدد من الوحدات التي يقاس‬
‫مقدما دون‬
‫بها حجم األصل المتعاقد عليه إلى محرر االختيار بسعر متفق عليه ً‬
‫ملزما بذلك‪ .‬وهذا مقابل عالوة محددة القيمة تدفع على محرر‬
‫أن يكون المشتري ً‬

‫(*)‬
‫أيضا يسمى سعر حق االختيار ‪.OPTION PRICE‬‬
 ‫االختيار ويتيح اختيار البيع الفرصة للمستثمر لحماية نفسه من المخاطر التي قد‬
‫تنتج عن احتمال انخفاض القيمة السوقية ألوراق مالية يمتلكها‪.‬‬

‫‪60‬‬
‫)‬ ‫‪-10‬العقود اآلجلة والمستقبلية‪( :‬‬

‫تعتبر العقود اآلجلة و المستقبلية أحد أشكال المشتقات المالية ضمن ما‬
‫يعرف باسم الهندسة المالية‪ ،‬شأنها في ذلك شأن حقوق االختيار التي تحدثنا عنها‬
‫سابقًا ونتناولها بالتفصيل من خالل التالي‪:‬‬

‫أوالـ العقود المستقبلية‪:‬‬

‫ملزما بين طرفين هما البائع والمشتري يتعهد فيه‬

‫يمثل العقد المستقبلي اتفاقا ً‬
‫المشتري باستالم موضوع (محل) التعاقد لقاء سعر محدد وفي نهاية الفترة المتفق‬
‫عليها‪ ،‬وبالمثل يتعهد فيه البائع بتسليم موضوع (محل) التعاقد عند السعر المحدد‬
‫أيضا ‪.‬‬
‫وفي نهاية تلك الفترة ً‬

‫‪ 10‬ـ عناصر العقد المستقبلي‪:‬‬

‫هناك عناصر أساسية في العقد المستقبلي هي ‪:‬‬

‫‪ -‬السعر‪ :‬يسمى السعر الذي يتفق عليه الطرفان بسعر العقد المستقبلي ‪.‬‬

‫‪ -‬تاريخ التسوية (التسليم)‪ :‬وهو ذلك اليوم المحدد الذي يتفق الطرفان على تنفيذ‬
‫الصفقة بحلوله‪.‬‬

‫)‪(60‬نضال الشعار ‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ‪.219‬‬

 ‫‪ -‬محل التعاقد‪ :‬ويمثل األصل الذي سيسلمه البائع للمشتري لقاء حصوله على‬
‫مقدار‬
‫ًا‬ ‫قيمته النقدية المحددة في سعر العقد المستقبلي وهذا المحل يمكن أن يكون‬
‫معينا من سلعة ما أو قيمة مرتبطة بأحد مؤشرات األسهم أو قيمة مرتبطة بأداء‬
‫ً‬
‫أسعار الفائدة أو غير ذلك‪.‬‬

‫ومع ذلك فإنه من النادر أن يتم اللجوء إلى التسليم الفعلي لمحل التعاقد إذ‬
‫نقدا وحسب ولذلك‬
‫يكتفي الطرفان بالتسوية النقدية ـ بحيث يصفي كل طرف ذمته ً‬
‫تسمى مثل هذه العقود عقود التسوية النقديةـ لمركز كل منها في العقد ويحقق‬
‫مشتري العقد المستقبلي أرباحه عندما يرتفع سعر محل التعاقد‪.‬‬

‫‪ - 10‬مستلزمات العقود المستقبلية ‪:‬‬

‫من مستلزمات العقود المستقبلية إيداع المستثمر حد أدنى من األموال لكل‬

‫عقد عند إحدى شركات السمسرة يسمى الهامش المبدئي‪ .‬وقد يأخذ هذا اإلبداع‬
‫شكل أوراق مالية حاملة للفوائد مثل أذونات الخزينة ومع تقلب أسعار العقود‬
‫المستقبلية على امتداد أيام التداول فإن قيمة حساب حقوق المستثمر التي يخولها‬
‫له مركزه الذي سبق أن اتخذه في السوق تتغير‪ .‬وتعبر حقوق المستثمر في حساب‬
‫العقد المستقبلي ‪ :‬عن مجموع الهوامش المودعة والمكاسب والخسائر اليومية التي‬
‫طرأت على هذا الحساب‪.‬‬

‫وعلى هذا األساس ونظ ار للتغيرات التي تصيب هذا الحساب والتي قد تنعكس‬
‫على قيمة الهامش االبتدائي (المبدئي) وبالتحديد في حالة انخفاض رصيده نتيجة‬
‫للخسائر التي قد تلحق بالمركز المتخذ فإن بورصة التداول تحدد ما يعرف بهامش‬
 ‫استمرار الحساب وهو عبارة على أدنى مستوى يمكن أن تصل إليه قيمة حقوق‬
‫المستثمر في حساب العقد المستقبلي نتيجة لتغيرات غير مواتية في سعر األصل‬
‫محل العقد ذلك أن انخفاض قيمة حقوق المستثمر تلك عن هذا المستوى‬
‫سيستدعي منه إيداع هامش إضافي يسمى هامش التغير والذي سيكفل عودة‬
‫هامش اإليداع إلى مستوى الهامش االبتدائي وبالمقابل فإن أي فائض يحققه‬
‫حساب العقد المستقبلي يمكن أن يسحبه المستثمر صاحب الحساب‪.‬‬

‫ثانيا‪ :‬االتفاقات المستقبلية (العقود اآلجلة) ‪:‬‬

‫إن العقود اآلجلة‪ ،‬مثل العقود المستقبلية هي اتفاقات للتسليم المستقبلي لمحل‬
‫التعاقد عند سعر محدد وفي نهاية الفترة الزمنية المتفق عليها لكن هناك العديد من‬
‫وجوه االختالف الجوهرية بين كال المجموعتين من العقود نلخصها فيما يلي‪:‬‬

‫‪ .2‬إن عناصر العقد المستقبلي هي عناصر محددة قياسية وهي تطبق على كل‬
‫العقود المتداولة في هذه البورصة أو تلك فيما تكون عناصر العقد اآلجل قابلة‬
‫للتفاوض بين كال الطرفين المعنيين الذين يحددان شروط التنفيذ باالتفاق المشترك‬
‫دون أي مؤثر خارجي لذلك توصف العقود بأنها غير قياسية‪.‬‬

‫‪ .6‬يجري تداول العقود المستقبلية في أسواق منظمة في حين أن سوق فوق‬

‫المقصورة ـ المنظم ـ يمثل سوق التداول بالنسبة للعقود اآلجلة‪.‬‬

‫‪ .2‬تنفذ الغالبية العظمى من العقود المستقبلية عن طريق التسوية النقدية إذ ال‬

‫حاجة للتسليم الفعلي لمحل التداول المتعاقد عليه في حين أن العقود اآلجلة تقوم‬
‫أساسا على عملية التسليم الفعلي وال يمكن تنفيذها عن طريق التسوية النقدية‪.‬‬
 ‫‪ .1‬يتطلب العقد المستقبلي إيداع هامش تغير بغية المحافظة على قيمة الهامش‬
‫المبدئي لحساب العقد المستقبلي في حين ال يطلب مثل هذا الهامش (هامش‬
‫التغير) في حالة العقد اآلجل‪.‬‬

‫‪ .1‬يتعرض طرفا العقد اآلجل لما يعرف بمخاطرة االئتمان التي يفرضها امتناع أو‬
‫عجز أحد الطرفين عن الوفاء بالتزامه‪ .‬هذه المخاطرة ال نجدها في العقد‬
‫المستقبلي بسبب تدخل غرف المقاصة المرتبطة ببورصات التداول وضمان‬
‫الطرف اآلخر من العقد‪.‬‬

‫ما عدا هذه الفروقات فإن ما ذكرناه عن العقود المستقبلية ينطبق على العقود‬
‫اآلجلة دون زيادة وال نقصان‪.‬‬

‫‪61‬‬
‫)‬ ‫‪-10‬تبادالت أسعار الفائدة‪( : :‬‬

‫وهي من األشكال الشائعة للمشتقات المالية شأنها في ذلك شأن حقوق‬

‫ويعبر تبادل سعر الفائدة على اتفاق بين االختيار والعقود المستقبلية واآلجلة‬
‫طرفين متقابلين يتعهدان بتبادل التزامات مدفوعات الفائدة بينهما حيث يكون أحد‬
‫الطرفين يواجه التزامات بأداء مدفوعات الفائدة على أداة دين تحمل سعر فائدة‬
‫ثابت فيما يواجه اآلخر التزامات بأداء مدفوعات الفائدة على أداة دين تحمل سعر‬
‫فائدة متغير (متحرك) ويسري التبادل على امتداد الفترة المتفق عليها في العقد‪.‬‬

‫مثال ‪:‬‬

‫)‪ (61‬المرجع السابق ‪ ،‬ص ‪. 291‬‬

 ‫بتصنيف ائتماني مرتفع ‪ MEGA MOTORS‬تتمتع شركة ميجا موتورز‬
‫وبناء على ذلك فإن باستطاعتها اقتراض األموال من المصارف بسهولة عند‬
‫ً‬ ‫جدا‬
‫سنويا‪ .‬أما شركة ‪%‬سعر فائدة ثابت وليكن ‪1‬‬
‫ذات التصنيف االئتماني‪ً Start-up‬‬
‫المتدني جدا فهي ال تستطيع إال االقتراض عند معدالت فائدة متحركة ولتكن مثالً‬
‫سنويا‪9% .‬‬

‫اعتقاد بأن اسعار الفائدة في طريقها ‪MEGA‬ولدى المدير المالي لشركة‬

‫الملتزمين على االقتراض على ‪%‬لالنخفاض وبشكل كبير إلى ما دون مستوى ‪1‬‬
‫من أن أسعار ‪Start-up‬أساسه‪ .‬بنفس الوقت‪ ،‬يخشى المدير المالي لشركة‬
‫الفائدة في طريقها لالرتفاع بشكل حاد وبالتالي سيزيد هذا االرتفاع من تكلفة‬
‫‪ .‬هذه المخاوف المتضاربة يمكن تبديدها مبدئيا عن ‪Start-up‬االقتراض في‬
‫بين الشركتين‪ ..‬وفيه تتعهد شركة ‪SWAP‬طريق إجراء تبادل لسعري الفائدة‬
‫مبلغا مساويا ألي زيادة في أعباء الفائدة يمكن ‪ Start-up‬بأن تدفع لـ ‪MEGA‬‬
‫بأن ‪ .Start-up‬في حين تتعهد ‪%‬أن يرتبها ارتفاع المعدل المتحرك فوق حد ‪9‬‬
‫وهذا ‪ %‬مبلغا يعوضها عن أي إنخفاض في سعر الفائدة عن حد ‪MEGA1‬تدفع‬
‫التمتع بنتائج أي انخفاض في سعر الفائدة على ‪MEGA‬االتفاق يضمن لميجا‬
‫حماية ‪Start-up‬الرغم من أن تكلفة االقتراض لديها لم تتغير‪ ،‬بينما تضمن‬
‫نفسها من آثار االرتفاع في سعر الفائدة المتحرك على األموال التي اقترضتها‪.‬‬

‫وكما هو الحال مع األنواع األخرى من المشتقات المالية فإن صفقات تبادل‬

‫أسعار الفائدة هي صفقات افتراضية (صورية) بطبيعتها‪ .‬ففي مثالنا هذا‪ ،‬ال يتم‬
‫تبادل القروض الخاصة بكل شركة مع قروض الشركة األخرى‪ .‬وال تعلم المصارف‬
‫باألصل‪ .‬وإلتمام الصفقة ‪SWAP‬المقرضة لهاتين الشركتين بقيام هذا التبادل‬
‫يجب أن تنسب مدفوعات الفائدة إلى مقدار ما من قرض صوري يتفق الطرفان‬
‫على استخدامه في احتساب المدفوعات التي ستترتب على هذا الطرف أو ذاك‪،‬‬
‫وليكن قدره في مثالنا السابق ‪ 200‬مليون دوالر(هذا القرض يسمى القيمة الرمزية‬
‫فعندها سيتوجب ‪%‬للتبادل ) وبالتالي فإذا ما كانت أسعار الفائدة ستنخفض إلى ‪2‬‬
‫ما يعادل ‪ 6‬مليون دوالر سنويا‪ MEGA:‬أن تدفع لـ ‪START-UP‬على‬

‫‪ 200 .‬مليون دوالر = ‪ 6‬مليون دوالر) وعلى ‪1(%2-%6=% ;6 %‬‬

‫ستدفع إلى ‪ MEGA‬فإن ‪%‬العكس فلو أن أسعار الفائدة كانت سترتفع إلى ‪20‬‬
‫ما يعادل ‪ 2‬مليون دوالر سنوياً‪Start-up:‬‬

‫‪ 200 . %2‬مليون دوالر =‪ 2‬مليون دوالر)‪20(%9-% %2=;.‬‬

‫و يخضع تحديد تواريخ السداد لالتفاق بين كال الطرفين فهي يمكن أن تكون‬
‫سنوية‪ ،‬فصلية‪ ،‬شهرية‪ ،‬أو أي فترة متفق عليها‪.‬‬

‫خالصة المحور الخامس‪:‬‬

‫من خالل دراستنا لهذا الفصل تعرفنا على األدوات المالية المتداولة في‬
‫السوق المالي (البورصة) وهي األدوات المالية التقليدية ومنها األسهم بنوعيها‬
‫العادية والممتازة وكذا األدوات المالية الحديثة خاصة منها المشتقات المالية‬
‫والمتمثلة في كل من ‪ :‬عقود االختيار والعقود اآلجلة والمستقبلية وعقود المبادلة‬
 ‫واستخلصنا الدور الرئيسي لهذه األدوات في حماية المستثمرين في البورصة من‬
‫المخاطر التي يمكن أن تتعرض لها أموالهم ومستثمراتهم ‪.‬‬

‫الخاتمـة‪:‬‬

‫تحتل األسواق المالية مرك از حيويا في النظم االقتصادية المعاصرة ‪ ،‬حيث‬

‫يتم من خاللها التعرف على العالقات والوظائف المالية واالستثمارية بين مختلف‬
‫المتعاملين في البورصة ‪،‬فالسوق المالي هو بمثابة الوسيط بين المستثمرين‬
‫والمدخرين والمؤسسات التي تهدف على توظيف الفوائض المالية أو تغطية العجز‬
‫الحاصل فيها ‪.‬‬

‫ومن خالل تتبعنا ألهم إشكاليات موضوع األسواق المالية نستنتج المكانة‬
‫العلمية واالقتصادية لمثل هذه الدراسات لما لها دور كبير في تزويد الطالب‬
‫الجامعي برصيد علمي للجوانب النظرية والتطبيقية لالسواق المالية والتعرف علة‬
‫تقنيات عملها وأدواتها المالية ومؤشراتها البورصية و االدوات المالية المتداولة فيها‬
‫على المستوى العربي والعالمي ‪.‬‬
 ‫قائمـة المراجع المعتمد عليها في اعداد المطبوعة‬

‫‪02‬ـ أبو قحف ‪ ،‬عبد السالم ‪ ،‬األسواق والمؤسسات المالية‪،‬الدار الجامعية‪،‬‬

‫األسكندرية‪ 6001 ،‬م‪.‬‬

‫‪ - 06‬البرواري‪ ،‬شعبان محمد إسالم ‪ ،‬بورصة األوراق المالية من منظور‬

‫إسالمي‪ :‬دار الفكر‪،‬سوريا‪6002 ،‬م‪.‬‬
‫‪ - 02‬السيد جودة‪ ،‬صالح ‪ ،‬بورصة األوراق المالية‪ ،‬مكتبة اإلشعاع الفني‪،‬‬
‫مصر‪6000 ،‬م‪.‬‬
‫‪ - 01‬بخراز يعدل‪ ،‬فريدة‪ ،‬تقنيات وسياسات التسيير المصرفي‪ ،‬ديوان‬
‫المطبوعات الجامعية‪ ،‬الجزائر‪6000،‬م‪.‬‬
‫‪ - 01‬الجارحي‪،‬معبد علي ‪ ،‬األسواق مالية في ضوء مبادئ اإلسالم "‪ .‬اإلدارة‬
‫المالية في اإلسالم‪ ،‬المجمع الملكي لبحوث الحضارة اإلسالمية‪ ،‬مؤسسة آل‬
‫البيت‪ ،‬األردن‪ ،‬ج‪2919 ،2‬‬
‫‪- 02‬التميمي ‪،‬أرشد فؤاد ‪ ،‬وأسامة عزمي‪ ،‬سالم‪ ،‬االستثمار باألوراق المالية‪:‬‬
‫تحليل وادارة‪ ،‬دار المسيرة‪ ،‬األردن ‪6001 ،‬م‪.‬‬
‫‪ - 01‬الشعار ‪ ،‬نضال‪ ،‬سوق األوراق المالية وأدواتها ‪ :‬البورصة ‪،‬الجندي‬
‫للطباعة والنشر ‪ ،‬سوريا ‪6002 ،‬م‪.‬‬
‫‪ - 01‬الزحيلي‪،‬وهبة ‪ ،‬المعامالت المالية المعاصرة‪ ،‬دار الفكر‪ ,‬سوريا ‪6006 ،‬م‪.‬‬
‫‪- 09‬العربيد عصام فهد ‪ ،‬االستثمار في بورصات األوراق المالية بن النظرية‬
‫والتطبيق ‪ ،‬دار الرضا للنشر ‪ ،‬دمشق ‪. 6006،‬‬
‫‪ - 20‬الشحات ‪،‬أحمد يوسف ‪ ،‬األزمات المالية في األسواق الناشئة مع إشارة‬
‫خاصة ألزمة جنوب شرق آسيا ‪ ،‬دار النيل للطباعة والنشر‪،‬مصر ‪.6002 ،‬‬
‫‪ 22‬ـ الفولي ‪،‬أسامة محمد وزينب ‪،‬عوض اهلل‪ ،‬اقتصاديات النقود والتمويل‪ ،‬دار‬
‫الجامعة الجديدة‪ ،‬مصر‪. 6001 ،‬‬
‫‪ - 26‬الشافعي ‪،‬محمد زكي‪ ،‬مقدمة في النقود والبنوك ‪،‬دار النهضة العربية‬
‫‪:‬مصر ‪2912،‬م‪.‬‬
‫‪ - 22‬الزغبي ‪،‬هيثم محمد ‪:‬اإلدارة والتحليل المالي‪ ،‬دار الفكر لطباعة والنشر‬
‫والتوزيع ‪،‬عمان ‪. 6000،‬‬
‫‪ - 21‬السيسي ‪ ،‬صالح الدين حسن ‪ ،‬بورصات األوراق المالية‪ ،‬عالم الكتب‪،‬‬
‫القاهرة ‪.6002 ،‬‬
‫‪ - 21‬الهندي ‪ ،‬منير اب ارهيم ‪ ،‬إدارة البنوك التجارية‪ ،‬المكتب العربي الحديث‪،‬‬
‫اإلسكندرية‪2996 ،‬م‪.‬‬
‫‪- 22‬ـ ـ ـ ـ ـ ‪ ،‬األوراق المالية وأسواق رأس المال ‪ ،‬توزيع منشاة المعارف‪،‬‬
‫اإلسكندرية‪. 6006 ،‬‬

‫‪ - 21‬الداغر ‪،‬محمود محمد ‪،‬األسواق المالية ‪ :‬مؤسسات و أوراق البورصات‪،‬‬

‫دار الشروق للنشر والتوزيع‪،‬عمان‪. 6001 ،‬‬

‫‪ – 21‬الحسيني ‪،‬عرفات تقي ‪،‬التمويل الدولي ‪،‬دار مجدالوي للنشر‪ ،‬عمان ‪،‬ط‪،2‬‬
‫‪.2999‬‬

‫‪ - 29‬الصيرفي ‪،‬محمد ‪ ،‬البورصات‪،‬ط‪ ، 2‬دار الفكر الجامعي ‪ ،‬القاهرة ‪6002،‬‬

‫‪.‬‬

‫‪ - 60‬بن هاني ‪ ،‬حسين ‪ ،‬األسواق المالية‪ ،‬دار الكندي‪.6006 ،‬‬

 ‫‪ - 62‬حشيش‪،‬عادل أحمد ‪ ،‬أساسيات االقتصاد النقدي والمصرفي‪ ،‬الدار‬
‫الجامعية‪ ،‬بيروت‪2996 ،‬‬
‫‪ - 66‬حشيش ‪،‬عادل أحمد‪ ،‬اقتصاديات النقود والبنوك‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬بيروت‪،‬‬
‫‪2992‬م ‪.‬‬
‫‪- 62‬حميدات‪ ،‬محمود ‪ ،‬مدخل للتحليل النقدي‪ ،‬ديوان المطبوعات الجامعية‪،‬‬
‫الجزائر‪2992 ،‬م‪.‬‬
‫‪ 61‬ـ حمادة‪ ،‬طارق عبد العال ‪ ،‬تقييم أداء البنوك التجارية‪:‬تحليل العائد‬
‫والمخاطرة ‪،‬ج‪،6‬الدار الجامعية‪ ،‬القاهرة‪.6002 ،‬‬
‫‪ 61‬ـ حنفي ‪،‬عبد الغفار‪ ،‬و رسيمة‪ ،‬قرياقص‪ ،‬مذكرات في األسواق والمؤسسات‬
‫المالية‪ ،‬مؤسسة شباب الجامعة‪ ،‬القاهرة‪.2911 ،‬‬
‫‪ 62‬ـ ـ ـ ـ ـ ـ ‪ ،‬اإلستثمار في بورصة األوراق المالية‪،‬الدار الجامعية‪ ،‬االسكندرية‪،‬‬
‫‪ 6000‬م‪.‬‬
‫‪ - 61‬خريوش ‪،‬حسني وأرشيد ‪،‬عبد المعطي رضا ‪،‬األسواق المالية ‪:‬مفاهيم‬
‫وتطبيقات‪ ،‬دار زهران ‪ :‬عمان ‪.2991،‬‬
‫‪ - 61‬دوابة ‪،‬محمد أشرف ‪ ،‬نحو سوق مالية إسالمية ‪،‬ط‪، 2‬دار السالم ‪،‬مصر‬
‫‪.6002،‬‬
‫‪ – 69‬داغر ‪ ،‬محمود محمد ‪ ،‬األسواق المالية ‪ ،‬دار الشروق للنشر والتوزيع‪،‬‬
‫عمان‪.6001،‬‬
‫‪ - 20‬رضوان ‪ ،‬سمير عبد الحميد ‪ ،‬المشتقات المالية‪ ،‬دراسة مقارنة بين النظم‬
‫الوضعية وأحكام الشريعة اإلسالمية‪،‬دار النشر للجامعات‪،‬مصر‪.6001 ،‬‬
‫‪ 22‬ـ رشدي شيحة‪ ،‬مصطفى‪ ،‬االقتصاد النقدي والمصرفي‪،‬ط‪ ، 6‬الـدار الجامعية‪،‬‬
‫بيروت‪2911 ،‬م‪.‬‬
 ‫‪ - 26‬سحنون محمود ‪ ،‬اإلقتصاد النقدي والمصرفي‪ ،‬بهاء الدين للنشر والتوزيع‪،‬‬
‫الجزائر‪ – 22 6002 ،‬سيجل ‪،‬باري ‪ ،‬النقود والبنوك في االقتصاد ‪:‬وجهة نظر‬
‫النقديين ‪،‬دار المريخ ‪،‬السعودية ‪.2911،‬‬
‫‪ - 21‬سالم ‪،‬عماد صالح ‪،‬إدارة األزمات في البورصات األوراق العربية و‬
‫العالمية و التنمية المتواصلة ‪،‬شركة أبو ظبي للطباعة و النشر‪ ،‬أبو‬
‫ظبي‪.6006.‬‬
‫‪ - 21‬شمعون شمعون‪ ،‬البورصة‪ ،‬الجزائر‪ :‬دار أطلس للنشر‪.2992 ،‬‬
‫‪ – 22‬صادق ‪،‬مدحت ‪ ،‬أدوات وتقنيات مصرفية‪،‬دار الغريب‪ ،‬مصر‪.6002 ،‬‬
‫‪ – 21‬عجام ‪،‬هيثم ‪،‬التمويل الدولي ‪ ،‬دار زهران‪ :‬األردن‪.6002،‬‬
‫‪ - 21‬عوض اهلل ‪،‬زينب حسين ‪ ،‬اقتصاديات النقود والمال‪ ،‬الدار الجامعية‪،‬‬
‫بيروت‪. 2992،‬‬
‫‪ - 29‬عطون ‪ ،‬مروان ‪ ،‬األسواق النقدية والمالية‪ ،‬األسواق النقدية والمالية‪:‬‬
‫البورصات ومشكالتها في العالم النقدي والمالي‪ ،‬ج‪، 2‬ديوان المطبوعات‬
‫الجامعية‪ ،‬الجزائر‪.2992 ،‬‬
‫‪ - 10‬عاطف‪ ،‬وليم اندراوس‪ ،‬السياسة المالية واسواق األوراق المالية خالل فترة‬
‫التحوالت االقتصادية‪ ،‬مؤسسة شباب الجامعة‪ ،‬االسكندرية‪.6001 ،‬‬
‫‪ – 12‬كويل ‪ ،‬برايان‪ ،‬أسواق المال‪ ،‬دار الفاروق للنشر والتوزيع‪ ،‬القاهرة‪.6001 ،‬‬
‫‪ 16‬ـ لطرش‪ ،‬الطاهر‪ ،‬تقنيات البنوك‪ ،‬ديوان المطبوعات الجامعية‪ ،‬الجزائر‪،‬‬
‫‪6002‬م‪.‬‬
‫‪ – 12‬مفتاح ‪،‬صالح ‪،‬محاضرات في المالية الدولية ‪ ،‬سنة رابعة مالية نقود‬
‫وبنوك ‪,‬جامعة محمد خيضر بسكرة ‪. 6006/6002,‬‬
‫‪ - 11‬معروف ‪،‬هو شيار‪ ،‬االستثمارات واألسواق المالية ‪ ،‬الصفاء للنشر‬
‫والتوزيع‪،‬ط‪ ، 2‬عمان ‪. 6002 ،‬‬
 ‫‪ - 11‬محفوظ ‪،‬جبار ‪ ،‬البورصة وموقعها من أسواق العمليات المالية ‪،‬مطبعة‬
‫دار هومة ‪6006 ،‬‬

‫‪ - 12‬مطاوع ‪ ،‬سعد عبد الحميد ‪ ،‬األسواق المالية المعاصرة ‪ ،‬مكتبة أم القرى‬

‫‪،‬المنصورة‪.6006 ،‬‬
‫‪ - 11‬محمد مبارك ‪،‬عبد المنعم‪ ،‬ومحمود‪ ،‬يونس‪ ،‬اقتصاديات النقود والصيرفة‬
‫والتجارة الدولية‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬بيروت‪2992 ،‬م‪.‬‬
‫‪ 11‬ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ‪ ،‬مقدمة في النقود و أعمال البنوك و األسواق المالية‪،‬الدار‬
‫الجامعـية‪ ،‬اإلسكندريـة‪ 6002-6006 ،‬م‪.‬‬
‫‪ 19‬ـ يونس ‪،‬محمود وآخرون‪ :‬مقدمة في اقتصاديات البنوك والصيرفة والسياسات‬
‫النقدية‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬مصر ‪ 6002 ،‬م‪.‬‬
‫‪ 10‬ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ‪ ،‬قضايا معاصرة في النقود والبنوك والتمويل ‪،‬الدار الجامعية ‪،‬مصر‬
‫‪ 6001‬م ‪.‬‬
‫‪ - 12‬فتح اهلل ولعلوا‪ ،‬االقتصاد السياسي‪ :‬توزيع المداخيل والنقود واإلئتمان ‪،‬‬
‫األسكندرية ‪ ،‬دارالحداثة‪.2912 ،‬‬

‫ثانيا‪ :‬الكتب باللغـة الفرنسية‬

‫‪01-Ammour Ben HALIMA, PRATIQUE DES TECHNIQUES‬‬
‫‪BANCAIRE:AVEC REFERENCE A L'ALGERIE ,ALGER:ed DAHLAB,‬‬
‫‪1997.‬‬ ‫‪.‬‬
‫‪02-B.Jacquillat, B.Solnik, Marchés financière: gestion de‬‬
‫‪portefeuille et des risques. France: Dunod. 2eme éd, 1990.‬‬
‫‪03-BLANCHE SOUSI-ROUBI, LEXIQUE DE BANQUE ET DE‬‬
‫‪BOURSE ;3ed; PARIS: ED DALLAZ, 1990.‬‬
 ‫‪04- jean ;Pierre pattat, monnaie : institutions financiers et‬‬
‫‪politiques monetaires ; 4ed;economica:paris:1987 .‬‬

‫‪05- P.Conso, La Question financiere de l'entreprise.France:‬‬

‫‪Dunod, 7eme éd, tome,1989‬‬

‫ثالثا ‪:‬المذكرات‬

‫‪ - 02‬محمد براق ‪،‬بورصة القيم المتداولة ودورها في تحقيق التنمية مع دراسة‬

‫حالة الجزائر ‪،‬رسالة مقدمة لنيل درجة دكتوراه دولة في العلوم االقتصادية ‪،‬ج‪2‬‬
‫‪،‬جامعة الجزائر‪2999-2991،‬‬

‫رابعا ‪:‬الملتقيات والمجالت‬

‫‪ -02‬زغيب مليكة وغالب نعيمة‪ ،‬تحليل أساليب تمويل المؤسسات االقتصادية‪،‬‬

‫الملتقى الدولي حول‪ :‬سياسات التمويل و أثرها على االقتصاديات و‬
‫المؤسسات‪-‬دراسة حالة الجزائر و الدول النامية‪ -‬جامعة محمد خيضر ‪.‬‬
‫بسكرة ـ كلية العلوم االقتصادية والتسيير‪ .‬أيام ‪ 66-62‬نوفمبر ‪. 6002‬‬
‫‪ -06‬ناجي التوني ‪:‬األزمات المالية‪ .‬جسر التنمية سلسلة دورية تعني بقضايا في‬
‫األقطار العربية‪ ،‬عدد ‪ 69‬مايو ‪ ، 6001‬السنة الثالثة ‪.‬‬