‫كلية العل ـ ـ ـوم االقتـصادية والعل ـ ـ ـوم التجارية وعل ـ ـوم التسيير‬

‫قسم علـ ـوم التسيير‪.‬‬

‫دروس وتمارين في مقياس التسيير‬

‫واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫مطبوعة علمية مقدمة لطلبة السنة الثانية ماستر مالية المؤسسة‪،‬‬

‫وكل التخصصات في شعبة المالية والمحاسبة‪.‬‬

‫األستاذ رفـاع توفيق‬

‫السنة الجامعية ‪0202-0202‬‬

 ‫فه ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــرس المطب ـ ـ ـ ــوعة‬

‫الصفحة‬ ‫الفهرس‬
‫‪11‬‬ ‫المحور ‪ :1‬مفاهيم أساسية لالستراتيجية والسياسة المالية للمؤسسة‬
‫‪11‬‬ ‫‪ .I‬المفهوم العام لالستراتيجية واالستراتيجية المالية‪.‬‬
‫‪11‬‬ ‫‪ .1‬مفهوم العام لالستراتيجية وتخطيط االستراتيجي‪.‬‬
‫‪10‬‬ ‫‪ .2‬مفهوم وسيرورة االستراتيجية المالية للمؤسسة‪.‬‬
‫‪10‬‬ ‫‪ .3‬مفهوم التخطيط المالي االستراتيجي‪.‬‬
‫‪10‬‬ ‫‪ .4‬أفاق التخطيط المالي‪.‬‬
‫‪10‬‬ ‫‪ .5‬تكامل الق اررات المالية االستراتيجية‪.‬‬
‫‪10‬‬ ‫‪ .6‬التخطيط المالي للق اررات االستراتيجية‪.‬‬
‫‪10‬‬ ‫التخطيط المالي الشامل للمؤسسة‪.‬‬ ‫‪.II‬‬
‫‪10‬‬ ‫‪ .1‬السياسة المالية للمؤسسة‪.‬‬
‫‪10‬‬ ‫‪ .2‬تدرج األولويات في السياسة العامة للمؤسسة‬
‫‪10‬‬ ‫‪ .3‬أهداف ومعايير وقيود السياسة المالية‪:‬‬
‫‪10‬‬ ‫‪ .4‬اتخاذ القرار والسياسات المالية للمؤسسة‬
‫‪11‬‬ ‫أسئلة نظرية‪ :‬السياسة المالية والهيكل المالي‬
‫‪12‬‬ ‫المحور ‪ :2‬المقاربات وانشاء القيمة‬
‫‪12‬‬ ‫مفهوم إنشاء القيمـــــة‪.‬‬ ‫‪.I‬‬
‫‪12‬‬ ‫‪ .1‬القياسات المحاسبية إلنشاء القيمة‬
‫‪10‬‬ ‫‪ .2‬القياسات السوقية‪ .‬المردودية االقتصادية السنوية‪.‬‬
‫‪10‬‬ ‫‪ .3‬القياسات المختلطة‪ .‬القيمة السوقية المضافة‬
‫‪11‬‬ ‫مقاربات اٍختيار الهيكل المالي وانشاء القيمة‪.‬‬ ‫‪.II‬‬
‫‪11‬‬ ‫‪ .1‬مفهوم الهيكل المالي وتعظيم القيمة‪.‬‬
‫‪11‬‬ ‫‪ .2‬المقاربة التقليدية‪.‬‬
‫‪10‬‬ ‫‪ .3‬مقاربة مودقلياني وميلر ‪.Modigliani et Miller‬‬
‫‪10‬‬ ‫‪ .4‬نظرية الوكالة وتعظيم قيمة المؤسسة‪:‬‬
‫‪21‬‬ ‫‪ .5‬نظرية اإلشارة‪.‬‬
‫‪20‬‬ ‫‪ .6‬نظرية التوازن أو التحكيم‪.‬‬
‫‪20‬‬ ‫‪ .7‬نظرية التمويل الهرمي نظرية التسلسل السلمي للتمويل‪.‬‬
‫‪01‬‬ ‫دراسة حالة‪ :‬الهيكل المالي‬
‫‪01‬‬ ‫المحور ‪ :0‬التشخيص المالي للمؤسسة وتكلفة رأس المال‬
‫‪01‬‬ ‫‪ .I‬التشخيص المالي‬
‫‪01‬‬ ‫‪ 1.I‬مفهوم التشخيص‪.‬‬
‫‪01‬‬ ‫‪ .1‬تعريفه‪.‬‬
‫‪01‬‬ ‫‪ .2‬أهمية التشخيص‪.‬‬
‫‪01‬‬ ‫‪ .3‬أصناف التشخيص‪.‬‬
‫‪00‬‬ ‫‪ 2.I‬التشخيص المالي المعمق للمؤسسة‪.‬‬
‫‪00‬‬ ‫‪ .1‬مفهوم التشخيص المالي‪.‬‬
‫‪00‬‬ ‫‪ٍ .2‬اعداد التحليل المالي الدقيق‬
‫‪01‬‬ ‫‪ 0.I‬القيام بتشخيص مالي شامل للمؤسسة‬
‫‪01‬‬ ‫‪ .1‬المراقبة الداخلية للعمليات المالية‪.‬‬
‫‪01‬‬ ‫‪ .2‬تحديد االهداف الممكنة واألهداف المسيطرة‪.‬‬
‫‪02‬‬ ‫‪ .3‬البحث عن المعلومات المالية الموجودة والمفقودة‪.‬‬
‫االجباري عن المعلومات المالية‪ .‬أي التأكد من بث المعلومات المالية‬‫‪ .4‬البحث ٍ‬
‫‪02‬‬
‫إلى مسيري وشركاء المؤسسة‪.‬‬
‫‪02‬‬ ‫‪ .5‬التأكد من التنظيم القانوني المتعلق بالعمليات المالية‪.‬‬
‫‪02‬‬ ‫تمرين عن تحليل جدول التدفقات المتعدد السنوات‬
‫‪00‬‬ ‫‪ .II‬تكلفة ومردودية رأس المال‪.‬‬
‫‪01‬‬ ‫‪ .1‬تكلفة رأس المال في حالة تمويل كلي للمؤسسة من المساهمين‬
‫‪00‬‬ ‫‪ .2‬تكلفة رأس المال في حالة تعدد مصادر التمويل‪.‬‬
‫‪12‬‬ ‫تمارين عن تكلفة رأس المال (األموال الخاصة ‪ +‬ديون طويلة االجل)‬
‫‪10‬‬ ‫‪ .3‬تكلفة التمويل القصير األجل‪.‬‬
‫المحور ‪ :0‬القرار التمويلي والتسيير االستراتيجي للمؤسسة‬
‫‪10‬‬
‫(التحكم في التسيير االستراتيجي على المدى الطويل والقصير)‬
‫‪10‬‬ ‫‪ .I‬مفهوم التخطيط المالي خطواته وأنواعه‪.‬‬
‫‪10‬‬ ‫‪ .1‬مفهوم التخطيط المالي‪.‬‬
‫‪10‬‬ ‫‪.‬‬
‫‪ .2‬خطوات التخطيط المالي‬
‫‪10‬‬ ‫‪ .3‬أنواع التخطيط المالي‪.‬‬
‫‪10‬‬ ‫‪ .4‬أهمية التخطيط المالي ومتطلباته‪.‬‬
‫‪01‬‬ ‫‪ .5‬تفاعل ق اررات التمويل واالستثمار‬
‫‪02‬‬ ‫مؤسسة وتخطيط للتمويل‪.‬‬‫الق اررات االختيارية لتمويل ّ‬ ‫‪.II‬‬
‫‪02‬‬ ‫‪ .1‬مبررات وحدود اللجوء ٍالى ٍ‬
‫االستدانة‪.‬‬
‫‪00‬‬ ‫االعتبار عند ٍاختيار التمويل‪.‬‬
‫‪ .2‬العوامل المختلفة الواجبة ٍ‬
‫‪00‬‬ ‫‪ٍ .3‬اختيار التمويل على المدين الطويل والقصير األجل‪.‬‬
‫‪00‬‬ ‫‪ .III‬االستراتيجية والتخطيط التمويلي للمؤسسة‪.‬‬
‫‪00‬‬ ‫‪ٍ .1‬اطار ٍاتخاذ قرار التمويل للمؤسسة‪.‬‬
‫‪01‬‬ ‫‪ .2‬التخطيط التمويلي بإعداد مخطط التمويل‪.‬‬
‫‪00‬‬ ‫دراسة حالة مخطط التمويل‬
‫‪00‬‬ ‫التسيير المالي االستراتيجي للمؤسسة والتخطيط االستغاللي‪.‬‬ ‫‪.IV‬‬
‫‪00‬‬ ‫‪ .1‬التخطيط المالي على المدى القصير‪.‬‬
‫‪00‬‬ ‫‪ .2‬إعداد الميزانية التقديرية للخزينة‪.‬‬
‫‪00‬‬ ‫‪ .3‬استخدامات الميزانية التقديرية للخزينة‪.‬‬
‫‪00‬‬ ‫‪ .4‬التخطيط ألجل االستخدام الفعال للسيولة‪.‬‬
‫‪01‬‬ ‫‪ .5‬أهداف موازنة الخزينة‪.‬‬
‫‪01‬‬ ‫المحور ‪ :1‬التسيير االستراتيجي لقرار توزيع األرباح‬
‫‪01‬‬ ‫السياسات االستراتيجية لتوزيع األرباح المتبعة من المؤسسات‪.‬‬ ‫‪.I‬‬
‫‪01‬‬ ‫‪ .1‬السياسات االستراتيجية في توزيع األرباح‪.‬‬
‫‪ .2‬قرار االختيار بين إعادة استثمار الفائض في السيولة أو توزيع األرباح (تكزين‬
‫‪01‬‬
‫التمويل الذاتي)‪.‬‬
‫‪01‬‬ ‫المقاربات النظرية والعوامل المحددة لسلوك توزيع األرباح في المؤسسات‪.‬‬ ‫‪.II‬‬
‫‪01‬‬ ‫‪ .1‬التفسيرات التقليدية لسلوك المؤسسات في توزيع األرباح‪.‬‬
‫‪00‬‬ ‫‪ .2‬العوامل األخرى المفسرة لسلوك توزيع األرباح (التفسيرات الحديثة)‪.‬‬
‫‪01‬‬ ‫المؤسسة والمساهمين‪.‬‬
‫ّ‬ ‫سياسة توزيع األرباح وآثارها على قيمة‬ ‫‪.III‬‬
‫‪01‬‬ ‫‪ .1‬دراسات تأثيرات سياسة توزيع األرباح على قيمة المؤسسة‪.‬‬
‫‪01‬‬ ‫‪ .2‬أثار سياسة توزيع األرباح على المؤسسة والمساهمين‪.‬‬
‫‪02‬‬ ‫التمرين‪ :‬توزيع األرباح‪ ،‬تكلفة رأس المال والهيكلة المالية للمؤسسة‬
‫‪00‬‬ ‫المحور ‪ :0‬التسيير االستراتيجي لقرار االستثمار‬
‫‪00‬‬ ‫‪ .I‬مراحل التخطيط االستثماري‪.‬‬
‫‪00‬‬ ‫‪ .1‬تحليل قرار اإلنفاق االستثماري‬
‫‪00‬‬ ‫‪ .2‬مراحل وأهمية التخطيط االستثماري‬
‫‪01‬‬ ‫‪ .II‬التسيير المالي لقرار االستثمار وعالقته بالتخطيط التمويلي‪.‬‬
‫‪01‬‬ ‫االستثمار و ٍ‬
‫االستثمار‪.‬‬ ‫‪ .1‬تعريف دورة ٍ‬
‫‪00‬‬ ‫‪ .2‬أصناف ٍ‬
‫االستثمارات‪.‬‬
‫‪00‬‬ ‫‪ .3‬عناصر المشروع ٍ‬
‫االستثماري‪.‬‬
‫‪00‬‬ ‫‪ .4‬سيرورة ٍاتخاذ القرار ٍ‬
‫االستثماري‪.‬‬
‫‪00‬‬ ‫دراسة حالة‪ :‬قرار االستثمار‬
‫المحور ‪ :0‬التخطيط واستراتيجية التمويل الخارجي للمؤسسة‬
‫‪111‬‬
‫(تقييم المؤسسة‪ ،‬فتح ورفع رأس المال في ظل عمليات االندماج واالمتصاص)‬
‫‪111‬‬ ‫تقييم المؤسسة‪.‬‬ ‫‪.I‬‬
‫‪111‬‬ ‫‪ .1‬التقييم على أساس الذمة‪.‬‬
‫‪112‬‬ ‫‪ .2‬التقييم على أساس الرسملة‬
‫‪112‬‬ ‫‪ .3‬التقييم على أساس قيمة البورصة‪ .‬وتحسب بطريقتين‪.‬‬
‫‪112‬‬ ‫أنماط التمويل الخارجي للمؤسسة‪ ،‬تقييمها واتخاد القرار االستراتيجي‪.‬‬ ‫‪.II‬‬
‫‪112‬‬ ‫‪ .1‬التمويل الخارجي المباشر بواسطة الرفع من رأس المال‪.‬‬
‫‪111‬‬ ‫‪ .2‬التمويل الخارجي المباشر والتمويل السندي‪.‬‬
‫‪110‬‬ ‫‪ .3‬التمويل الخارجي الغير المباشر (التمويل المصرفي)‪.‬‬
‫‪110‬‬ ‫التمويل الداخلي للمؤسسة واتخاد القرار االستراتيجي‪.‬‬ ‫‪.III‬‬
‫‪110‬‬ ‫‪ .1‬تشكيل التمويل الذاتي‬
‫‪110‬‬ ‫‪ .2‬قدرة المؤسسة على تكوين التمويل الذاتي‪.‬‬
‫‪110‬‬ ‫‪ .3‬التمويل بواسطة الموارد الداخلية (التمويل الذاتي)‪.‬‬
‫‪111‬‬ ‫تمرين‪ :‬رفع رأس المال والرقابة على المؤسسة‬

‫‪111‬‬ ‫المحور ‪ .0‬استراتيجية تسيير الحقيبة المالية في إطار اقتناء أو التنازل على األصول‪.‬‬
‫‪111‬‬ ‫مفاهيم حول المحفظة االستثمارية واألوراق المالية‪.‬‬ ‫‪.I‬‬
‫مفهوم االستثمار المالي في المحفظة واألوراق المالية‪ ،‬مجاالته‬ ‫‪.1‬‬
‫‪111‬‬
‫وخصائصه‪.‬‬
‫‪112‬‬ ‫‪ .2‬تعريف المحفظة االستثمارية‪.‬‬
‫‪110‬‬ ‫‪ .II‬أشكال وأنواع عوائد األوراق المالية والمحفظة‬
‫‪110‬‬ ‫‪ .1‬أشكال عوائد األوراق المالية‬
‫‪110‬‬ ‫‪ .2‬أنواع العوائد‪.‬‬
‫‪111‬‬ ‫‪ .III‬أساليب قياس عوائد األوراق المالية والمحفظة‪.‬‬
‫‪111‬‬ ‫‪ .1‬قياس عوائد األوراق المالية (السندات واألسهم)‪.‬‬
‫‪110‬‬ ‫‪ .2‬قياس عائد المحفظة المالية‪.‬‬
‫‪121‬‬ ‫مخاطر المحفظة واألوراق المالية‬ ‫‪.IV‬‬
‫‪121‬‬ ‫‪ .1‬مفهوم مخاطر االستثمار المالي‬
‫‪121‬‬ ‫‪ .2‬طرق قياس المخاطر للمحفظة واألوراق المالية‪.‬‬
‫(من ‪ 111‬إلى ‪)121‬‬ ‫أمثلة متنوعة في أساليب قياس عوائد األوراق المالية والمحفظة‪.‬‬
‫‪101‬‬ ‫سياسات واستراتيجيات إدارة محفظة األوراق المالية‪.‬‬ ‫‪.V‬‬
‫‪101‬‬ ‫‪ .1‬السياسات المتبعة في إدارة المحفظة المالية‪.‬‬
‫‪101‬‬ ‫‪ .2‬استراتيجيات إدارة المحفظة المالية‪.‬‬
‫‪100‬‬ ‫تمارين متنوعة إضافية‬
 ‫فه ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــرس الجداول واالشكال‬
‫الصفحة‬ ‫عنوان الجدول‬
‫‪20‬‬ ‫الجدول رقم ‪ :1‬تكاليف العجز عن السداد‪.‬‬
‫‪02‬‬ ‫الجدول رقم ‪ :2‬عرض مخطط التمويل‬
‫‪110‬‬ ‫الجدول رقم ‪ :3‬التوزيع االحتمالي للعوائد المحتمل حدوثها تبعا للوضع االقتصادي‪.‬‬
‫‪121‬‬ ‫الجدول رقم ‪ :4‬معدل العائد المتوقع )‪ (Ri‬والنسبة المستثمرة في كل ورقة )‪.(Xi‬‬
‫‪122‬‬ ‫الجدول رقم ‪ :5‬حساب التباين لسهم مجمع رياض سطيف ‪.X1‬‬
‫‪120‬‬ ‫الجدول رقم ‪ :6‬حساب العائد المحقق والمتوقع للسوق‪.‬‬
‫‪120‬‬ ‫الجدول رقم ‪ :7‬حساب تباين عائد السوق‪.‬‬
‫‪120‬‬ ‫الجدول رقم ‪ :8‬حساب التباين المشترك بين عائد السوق وعائد سهم رياض سطيف‪.‬‬
‫‪121‬‬ ‫الجدول رقم ‪ :9‬حساب التباين لسهم مجمع رياض سطيف ‪.x1‬‬
‫‪120‬‬ ‫الجدول رقم ‪ :11‬حساب التباين لسهم فندق األوراسي ‪.X2‬‬
‫‪120‬‬ ‫الجدول رقم ‪ :11‬حساب التباين لسهم مجمع صيدال ‪.X3‬‬
‫‪120‬‬ ‫الجدول رقم ‪ :12‬حساب التباين المشترك بين عائد سهم رياض سطيف وعائد سهم فندق األوراسي‪.‬‬
‫‪120‬‬ ‫الجدول رقم ‪ :13‬حساب التباين المشترك بين عائد سهم رياض سطيف وعائد سهم مجمع صيدال‬
‫‪120‬‬ ‫الجدول رقم ‪ :14‬حساب التباين المشترك بين عائد سهم فندق األوراسي وعائد سهم مجمع صيدال‬
‫‪120‬‬ ‫الجدول رقم ‪ :15‬حساب التباين المشترك بين عائد السوق وعائد سهم رياض سطيف‪.‬‬
‫‪101‬‬ ‫الجدول رقم ‪ :16‬حساب التباين المشترك بين عائد السوق وعائد سهم فندق األوراسي‪.‬‬
‫‪101‬‬ ‫الجدول رقم ‪ :17‬حساب التباين المشترك بين عائد السوق وعائد سهم مجمع صيدال‬

‫الصفحة‬ ‫عنوان شكل‬

‫‪10‬‬ ‫الشكل ‪ :1‬تكامل الق اررات المالية االستراتيجية‬
‫‪11‬‬ ‫الشكل ‪ :2‬عالقة معدل االستدانة ومعدل المردودية المطلوب من المساهمين‬
‫‪21‬‬ ‫الشكل ‪ :3‬عالقة معدل االستدانة ومعدل المردودية المطلوب من المساهمين‬
‫‪20‬‬ ‫الشكل ‪ :4‬عالقة معدل االستدانة ‪ /‬األموال الخاصة وقيمة المؤسسة‪.‬‬
‫‪01‬‬ ‫الشكل ‪ :5‬المخاطر المحدثة من ٍ‬
‫االستدانة على المؤسسة‪.‬‬
‫‪00‬‬ ‫الشكل ‪ :6‬سيرورة التخطيط على المدى القصير‬
‫‪00‬‬ ‫الشكل ‪ :7‬الميزانية التقديرية للخزينة‪.‬‬
‫‪00‬‬ ‫الشكل ‪ :8‬دورة االستثمار‪.‬‬
‫‪00‬‬ ‫الشكل ‪ :9‬سيرورة ٍاتخاذ القرار ٍ‬
‫االستثماري‪.‬‬
 ‫مقدمة المطبوعة‬

‫مقدمة‬

‫أن من األولويات المالية للمؤسسة تعظيم قيمتها ومحافظة على نصيبها في السوق‪ ،‬مع ضرورة التوفيق بين‬
‫المردودية والسيولة‪ ،‬ذلك أن تحسن أدائها المالي في المستقبل مقترن بطبيعة الق اررات المالية المتخذة في‬
‫الحاضر‪ ،‬وعليه يجب أن تضع المؤسسة استراتيجية مستقبلية تحدد فيها أولويات سياستها المالية (النمو‪،‬‬
‫المردودية‪ ،‬استقاللية) وتدعمها بخطط عملية (تخطيط االستثمار والتمويل) تعمل على تنسيق بين الوظائف‬
‫وتجنبها مخاطر داخلية وخارجية‪ ،‬من شانها حسين األداء المالية وتعظيم ثروة المؤسسة والمساهمين‪.‬‬

‫ومما ال شك فيه أن لطبيعة النظام المالي والجبائي تأثير على اتخاذ القرار المالي للمؤسسة‪ ،‬ومن ثم على‬
‫للمؤسسة يتأثر بالمحيط الذي‬
‫ّ‬ ‫السلوك التمويلي واالستثماري للمؤسسات االقتصادية‪ ،‬كما أن توجه السياسة المالية‬
‫تتطور فيه‪ ،‬لذلك ال يمكن رسم استراتيجية وسياسة مالية ناجحة وفعالة دون ادراج للعوامل وشروط الخاصة‬
‫بالمحيط المالي‪.‬‬

‫أن الهدف من هذا المقياس هو تحديد النظرة الشاملة التخاذ القرار على المدى الطويل‪ ،‬وهذا للوصول إلى‬
‫فهم محفزات ومحددات الق اررات التمويلية واالستثمارية للمؤسسة‪ ،‬في إطار السياسة العامة للمؤسسة وأولوياتها‪،‬‬
‫بحيث نتعرض ألهم العوامل المؤثرة على الق اررات اختيار الهيكلة مناسبة لرأس المال‪ ،‬قرار توزيع االرباح‪،‬‬
‫لالستثمار المالي وتسيير الحقيبة المالية‪...‬إلخ‪.‬‬

‫كما نحاول من خالل هذه المطبوعة التركيز على الجوانب التالية‪:‬‬

‫‪ ‬توضيح أسس التشخيص المالي للمؤسسة وضرورته في اتخاذ الق اررات االستراتيجية للمؤسسة‪.‬‬

‫‪ ‬انعكاسات الق اررات المالية االستراتيجية على قيمة المؤسسة‪.‬‬

‫‪ ‬تحديد عوامل ومحددات القرار االستراتيجي‪.‬‬

‫‪ ‬سيرورة اتخاذ الق اررات المالية االستراتيجية الخاصة بقرار اإلستثمار‪ ،‬التمويل وتوزيع االرباح وانعكاساتها‬
‫المستقبلية‪.‬‬

‫‪ ‬سبل التخطيط واستراتيجية التمويل الخارجي للمؤسسة (مثال‪ :‬رفع رأس المال‪ ،‬تسيير الحقيبة المالية‪،‬‬
‫‪...‬إلخ)‬

‫أ‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫المحور ‪ :1‬مفاهيم أساسية لالستراتيجية والسياسة المالية للمؤسسة‬

‫‪ .I‬المفهوم العام لالستراتيجية واالستراتيجية المالية‪:‬‬

‫‪ .1‬مفهوم العام لالستراتيجية وتخطيط االستراتيجي‪:‬‬
‫أ‪ .‬تعريف االستراتيجية‪:‬‬
‫يمكن تعريف االستراتيجية من الناحية اللغوية بأنها خطة‪ ،‬أو سبل العمل‪ ،‬وهناك مفاهيم خاصة لبعض الفقهاء‬
‫المتخصصين في أعمال اإلدارة واالستراتيجية نجد منهم‪:‬‬
‫* كما يعرفها ألفريد شندلر ‪ Alfred chandler‬بأنها تمثل اعداد األهداف والغايات األساسية الطويلة األجل للمؤسسة‬
‫‪1‬‬
‫واختيار خطط العمل وتخصيص الموارد الضرورية‬
‫* كما تعرفها مدرسة هافارد وفيليب ديووت ‪ Philippe de-woot‬أن االستراتيجية هي‪ :‬مجموعة الق اررات‬
‫المهمة لالختيارات الكبرى للمنظم المتعلقة بالمؤسسة في مجموعها‪ ،‬والرامية إلى تكييف المؤسسة مع التغيير‪ ،‬وكذا‬
‫تحديد الغايات األساسية‪ ،‬والحركات من أجل الوصول إليها والق اررات األساسية الختيار الهيكل التنظيمي واألخذ‬
‫‪2‬‬
‫بعين االعتبار تطبيق االستراتيجية‪.‬‬
‫ب‪ .‬مراحل نظام التخطيط االستراتيجي‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫تتلخص مراحل نظام التخطيط االستراتيجي في خمسة مراحل هي‪:‬‬
‫‪ ‬مرحلة وتحليل وتشخيص الوضعية االستراتيجية للمؤسسة في محيطها‪:‬‬
‫هذه المرحلة تضم دراسة المحيط‪ ،‬وهي تعني حصر القيود والفرص التي يقدمها المحيط في توجيهاته‪ ،‬وتحديد‬
‫العناصر الحرجة التي تسمح بنجاح المؤسسة‪ ،‬ويقسم المحيط لدى البعض إلى مباشر وموسع‪ ،‬فاألول يرتبط‬
‫بقطاع نشاط المؤسسة منتوجات‪ ،‬أسواق الذي تنشط فيه المؤسسة‪ ،‬أو التي تريد أن تدخل فيه‪ ،‬أما المحيط الموسع‪:‬‬
‫فيشمل عناصر متعددة مثل الدور الذي تلعبه المؤسسة االقتصادية في حياة اإلنسان وضرورة تكيفها مع احتياجاته‬
‫االجتماعية والثقافية وغيرها‪،‬‬
‫‪ ‬مرحلة تحليل أو إظهار السياسة واألهداف العامة‪:‬‬
‫وفيها يتم إظهار النهايات والغايات التي يراها المسيرون كمجال لعمل المؤسسة وهي العناصر التي يتم تحديدها‬
‫بواسطة عدة طرق‪ ،‬وتتدخل عدة أطراف لها دور ووجود في المؤسسة‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪ ‬مرحلة وضع الخطة االستراتيجية‪.‬‬
‫في هذه المرحلة يتم القيام بعملية اختيار إحدى االستراتيجيات الممكنة للمؤسسة‪ ،‬والتي تستطيع أن تحقق فيها‬
‫أكـبر نسبة من النجاح من اإلمكانيات أو البدائل المختلفة‪ ،‬ويتعلق هذا العمل بالنتائج اإلدارية الخارجية والداخلية‬
‫من جهة‪ ،‬وسياسية المؤسسة وأهدافها من جهة أخرى‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Voir, https://www,lesclefsdumanagement,com/chandler-alfred/ , 10/12/2020,‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Voir, https://www,assistancescolaire,com/eleve/1STMG/management-des-organisations/reviser-le-‬‬
‫‪cours/1stmg_man_14/print?print=1&printSheet=1, 10/12/2020,‬‬

‫‪1‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫‪ ‬مرحلة الخطة العملية‪:‬‬

‫المرحلة التي يتم فيها ترجمة العمليات الضرورية المنبثقة عن االستراتيجية المختارة إلى برامج أكثر دقة نسبيا‪،‬‬
‫وفي نفس الوقت التأكد من مردوديتها المالية وانسجامها وتعمل كحلقة تربط بين االستراتيجية والنظام الموازني‪.‬‬
‫‪ ‬أهداف الخطة العملية‪ :‬وأهداف هذه الخطة أساسا ثالثة‪:‬‬
‫‪ −‬تحسين عمل النشاطات الموجودة بتخطيط أعمال تطوير باالتجاه أكثر إلى التحليل الداخلي للمؤسسة‬
‫استكماال للتحليل االستراتيجي‪ ،‬والقتراح أعمال تطوير ترمي إلى رفع كفاءة طرق تسيير النشاطات‬
‫الموجودة‪.‬‬
‫‪ −‬برمجة الق اررات الواجب اتخاذها لتنفيذ االختيارات االستراتيجية المختارة وذلك بوضع تواريخ قصوى لهذه‬
‫الق اررات مع األخذ بعين االعتبار األهداف والنتائج المحددة‪.‬‬
‫‪ −‬ترقيم أو تقييم مجموع اإليرادات والمصاريف الناتجة عن االستراتيجيات المحتفظ بها‪ ،‬وتوزيعها أفقيا‬
‫وعموديا‪ ،‬وبعد ذلك مراقبة أو اختيار االنسجام بجمع الخطط لمختلف األقسام‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪ ‬إعداد الخطة العملية‪:‬‬
‫تتم هذه العملية عادة عبر ثالث مراحل‪:‬‬
‫‪ ‬أوال‪ :‬إعداد المعطيات األساسية والتي تشمل األهداف واالستراتيجيات العامة المختارة من طرف اإلدارة‬
‫العامة‪ ،‬وكذلك فرضيات العمل ورزنامة وقواعد اإلجراءات التي تضمن انسجام األرقام وهي عناصر‬
‫تأتي من مصلحة التخطيط وهنا يتم توزيع األهداف العامة إلى أهداف جزئية حسب مراكز المسؤوليات‪.‬‬
‫أن تقسيم الهدف العام يجب أن‬ ‫‪Guiriec et degurny‬‬ ‫وهناك صعوبة في تحديد هذه المراكز والتوزيع وقد اقترح‬
‫يتم في إطار مجموعة عمل مكونة من األشخاص المعينين األساسين أين يتم البحث عن الحوار األكثر ثراء‪ ،‬وتتم‬
‫التحكيمات كل أساس المؤثرات التالية‪:‬‬
‫‪ −‬األخذ في االعتبار لكل مراكز مسؤولة لجزء المصاريف الثابتة والمتغيرة وبالنتيجة بإمكانياته الحقيقية للـحركة‪.‬‬
‫‪ −‬اعتبار المجهودات السابقة لكل مركز وما يملكه كل منها كاحتياطي للتحسين‪.‬‬
‫‪ −‬مقارنة مستوى مردودية لكل مركز إن كان ممكنا مع مستوى الذي حققه مركز مشابه في مؤسسات أخرى‪.‬‬
‫‪ ‬ثانيا‪ :‬إعداد خطط فرعية عملية‪ :‬الخطط الفرعية تكون حسب هيكلة المؤسسة‪ ،‬فيمكن وضع هيكلة‬
‫للخطط حسب الوظائف وهو األكثر شيوعا في هذا النظام ‪P.P.B‬‬
‫أو حسب خطة المنتوجات أو حسب المنطقة الجغرافية‪...‬الخ‪ ،‬وفي كل من ذي الخطط‪ ،‬حسب كل ميدان‬
‫نشاط‪ ،‬يجب أن تحتوي على‪:‬‬
‫‪ −‬غايات الكفاءة الواجب الوصول إليها مستوى النشاط‪ ،‬المردودية‪ ،‬النوعية‪ ،‬اإلنتاجية ‪...‬الخ المحددة بعد‬
‫االتفاق بين مسؤول الدائرة والمدير العام‪.‬‬
‫‪ −‬البرامج الواجب تنفيذها حتى تحقق االستراتيجيات المختارة وتؤدي بشكل جيد التطور المسطر بحيث يجب‬
‫أن تظهر هذه البرامج كل من العمليات الواجب اتخاذها‪.‬‬

‫‪2‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫‪ ‬ثالثا‪ :‬وضع الخطة العامة والمصادقة عليها‪ :‬في هذه المرحلة يتم وضع وثائق تركيبية نهائية متعددة‬
‫السنوات‪ ،‬انطالقا من الخطط الفرعية‪ ،‬مثل حسابات االستغالل العامة‪ ،‬أو حسب مجاالت النشاط‬
‫وخطط االستثمارات وخطط العمال‪...‬الخ‪.‬‬

‫‪ .2‬مفهوم وسيرورة االستراتيجية المالية للمؤسسة‪:‬‬

‫االستراتيجية المالية تعني ٍاختيار معايير ٍاتخاد الق اررات االستراتيجية ‪ ،Les critères de décision‬وذلك ألنها‬
‫‪1‬‬
‫تهدف لتوجيه بشكل بات ولمدة طويلة نشاطات وهياكل تنظيم المؤسسة‪.‬‬
‫‪ ‬سيرورة االستراتيجية المالية‪ :‬تمر االستراتيجية المالية بأربعة مراحل وهي‪:2‬‬
‫االستراتيجي للمؤسسة‪ ،‬والتي تهدف‪ ،‬بشكل عام‪ ،‬لتبيين نقاط القوة‬ ‫المرحلة األولى‪ :‬وتخص التشخيص ٍ‬
‫والضعف‪ ،‬ويستنتج منها المتطلبات الواجبة ٍ‬
‫االلتزام‪ ،‬والفرص التي يجب تطويرها التشخيص العام للمؤسسة‪.‬‬
‫المرحلة الثانية‪ :‬وهو ٍاختيار التوجهات العامة للتطور‪ٍ ،‬اذ تختار المديرية العامة التكنولوجيات والمنتوجات‬
‫واألسواق الجديدة‪.‬‬
‫المرحلة الثالثة‪ :‬وهي مرحلة تقدير واٍختيار الوسائل الواجب ٍاستعمالها لتحقيق هذه االستراتيجية‪ ،‬ويلعب التحليل‬
‫االستثمارات المزمع ٍانجازها‪.‬‬
‫المالي دو ار أساسيا في هذه المرحلة ٍاذ يقيم ٍ‬
‫المرحلة الرابعة‪ :‬وهي المرحلة األخيرة التي تعكس االستراتيجية العامة الخاصة بالبحث وتجنيد الموارد المالية‬
‫المالئمة وتحقيق التركيب التقني للعمليات ٍاقتراض‪ ،‬زيادة رأس المال‪.‬‬
‫‪ .3‬مفهوم التخطيط المالي االستراتيجي‪:‬‬
‫إن التخطيط كمفهوم عام هو جهد موجه ومقصود ومنظم لتحقيق هدف أو أهداف معينة في فترة زمنية‬
‫محددة وبمال وجهد محددين‪.‬‬
‫ويعرفه فريدمان على أنه طريقة تفكير وأسلوب عمل منظم لتطبيق أفضل الوسائل المعرفية من أجل توجيه‬
‫‪3‬‬
‫وضبط عملية التغير الراهنة بقصد تحقيق أهداف واضحة ومحددة ومتفق عليها‪.‬‬
‫أما التخطيط المالي االستراتيجي عبارة عن التبصر ب المثالي للمؤسسة في المستقبل وتحقيق هذا الشكل‬
‫فهو إذآ‪ 1 :‬كشف حجب المستقبل الخاص بشكل المؤسسة‪ ،‬التبصر بمالمح المؤسسة في المستقبل‪ ،‬تصور لتوجهات‬
‫ومسار المؤسسة في المستقبل‪ ،‬رؤية رسالة وأهداف المؤسسة مستقبال وتخيل مجال األعمال واألنشطة التي تدخل‬
‫في المؤسسة‪.‬‬

‫‪ .4‬أفاق التخطيط المالي‪:‬‬

‫كل تخطيط مالي يجب أن يعد استنادا إلى أفق معين للتخطيط‪ ،‬وينقسم هذا األخير ٍالى‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Belletanté, B, Comptabilité et finance, Ed : Hatier, Paris, 1991, p257‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Loc.cit.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Caroline Lambert, La fonction contrôle de gestion, Contribution à l’analyse de la place des services fonctionnels‬‬
‫‪dans l’organisation, HAL Id : tel-00472675 https://tel,archives-ouvertes,fr/tel-00472675 Submitted on 13 Apr 2010,‬‬
‫‪https://tel,archives-ouvertes,fr/tel-00472675/document, 12/12/2020,‬‬

‫‪3‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫أ‪ -‬التخطيط على المدى القصير‪ :‬أقل من سنة‪ ،‬وتكون فيه التنبؤات دقيقة نوعا ما‪ ،‬لذلك يمكن ٍاعداد الموازنات‬
‫بشكل مفصل شهريا‪.‬‬
‫ب‪ -‬التخطيط على المدى المتوسط‪ :‬وهو التخطيط السنوي الممتد من ‪ 3‬سنوات ٍالى‪ 5‬سنوات‪ ،‬والذي يتميز‬
‫بمستقبل يشوبه نوع من عدم التأكد‪ ،‬ومخاطر في ٍ‬
‫االعتماد الكلي على التقديرات‪ ،‬بحيث تبحث المؤسسة على‬
‫حصر هذه المخاطر بوضع توجهات عامة حسب أهدافها‪ .‬وفي هذه المرحلة يعد الخطط سنة بسنة‪.‬‬
‫ويعرف التخطيط المالي على المدى المتوسط على أنه التعبير المالي للتوجهات العامة المحتوات في المخطط‬
‫االحتياجات لألموال الق اررات المالية ٍ‬
‫لالستثمار والتخلي‬ ‫ا ٍالستراتيجي للمؤسسة واٍدراج في شكل تنسيق بين الموارد و ٍ‬
‫‪1‬‬
‫عنه والتمويل‪.‬‬
‫ت‪ -‬التخطيط الطويل األجل‪ :‬وهو تخطيط يفوق ‪5‬سنوات‪ٍ ،‬باستثناء بعض العناصر المعروفة مثل تسديدات‬
‫القروض الطويلة األجل ٍفان الحالة الغالبة هي حالة عدم التأكد‪ ،‬وبالتالي ٍفان التقديرات تصبح شيئا نظريا‪،‬‬
‫وال يمكن ٍاعداد أي مخطط مالي‪.‬‬
‫‪ .5‬تكامل الق اررات المالية االستراتيجية‪:‬‬
‫االستثمار‪ ،‬التخلي عنه وقرار التمويل‪ ،‬بمثابة ٍانعكاس للتوجهات االستراتيجية العامة التي يود‬ ‫ٍان كل من قرار ٍ‬
‫المسيرون ٍانتهاجها لوضع أرضية للمؤسسة تتبعها على عدة سنوات‪ 2 .‬كما أن هذه الق اررات المالية يجب أن تشكل‬
‫مجموعة متناسقة مترابطة فيما بينها‪ ،‬وهوما يتضح في الشكل التالي‪:‬‬

‫الشكل تكامل الق اررات المالية االستراتيجية في الصفحة الموالية‬

‫ينتج عن ٍادماج الق اررات المالية توصيتين أساسيتين‪:‬‬
‫‪ -‬يجب الجمع بين مخطط ٍ‬
‫االستثمار ومخطط التمويل‪.‬‬
‫‪ -‬كل ٍاستثمار مقتني يصبح آجال أم عاجال مشروعا للتخلي عنه‪.‬‬
‫‪ .6‬التخطيط المالي للق اررات االستراتيجية‪:‬‬
‫أ‪ .‬تخطيط االٍستثمارات‪ :‬يتحقق تخطيط ٍ‬
‫االستثمار من خالل تتبع المرحلتين التاليتين‪:‬‬
‫‪ ‬التقييم المالي للمشروعات‪ٍ :‬ان دراسة ٍامكانية تحقيق مشروع ٍاستثماري يجب أن ترتكز على تقييم‬
‫ٍ‬
‫االحتياجات والموارد األموال المحقق من المشروع‪.‬‬
‫‪ ‬تشكيل برنامج ومخطط االٍستثمار‪ :‬بمجرد أن تقبل العديد من المشاريع ٍ‬
‫االستثمارية لتناسبها مع األهداف‬
‫االستراتيجية للمؤسسة‪ ،‬ومالءمتها من ناحية المردودية والمخاطر‪ ،‬تجمع المشاريع المتالئمة فيما بينها في برمج‬
‫لالستثمار‪ .‬عندا هذا المستوى يتمثل التخطيط في ٍاقتناء البرنامج الذي يستجيب للتوجهات االستراتيجية للمؤسسة‬
‫ٍ‬
‫واألفضل من حيث المردودية وأقل خطر‪.‬‬
‫بعدما يتم ٍاقتناء البرنامج األنسب تبقى عملية ٍاعداد مخطط ٍ‬
‫االستثمار‪ ،‬وفق عدة مقاييس منها حجم المؤسسة‬
‫وتقسيمه بين المقرات والفروع‪ .‬وفي هذه الفترة يجب أن يتفق ويتناسب مخطط ٍ‬
‫االستثمار مع مخطط التمويل‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Levasseur, Michel, Quintart Amable, Finance, 3 ème édition, Ed : Economica, 1998, p717,‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Voirs, Meghraoui Kada, manuel de finance d’entreprise, Ed : BERTI, Alger, 2015. P 229‬‬

‫‪4‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫الشكل ‪ :11‬تكامل الق اررات المالية االستراتيجية‬

‫اإلستثمار‬ ‫التخلي عن اإلستثمار‬
‫مشروع‬ ‫المراقبة الالحقة‬ ‫مشروع‬
‫برنامج‬ ‫‪ -‬خالل اإلنجاز‬ ‫برنامج‬
‫مخطط‬ ‫‪ -‬خالل اإلستغالل‬ ‫مخطط‬

‫التمويل (الموازنة)‬

‫رفض مشاريع ذات‬ ‫عقالنية رأس المال‬ ‫تخلي عن النشاطات المربحة‬

‫مردودية‬

‫الجمع بين مخططات اإلستثمار‬ ‫الدورة المالية‬

‫والتمويل‬ ‫االستثمار‬ ‫المراقبة الالحقة‬ ‫تخلي عن اإلستثمار‬
‫إعادة اإلستثمار‬ ‫التمويل (الذاتي)‬

‫المصدر ‪Lavasseur.M، Quintant.A، Op.cit. : P 733:‬‬

‫ب تخطيط التخلي عن االٍستثمار ‪:Désinvestissements‬‬
‫االستثمار هي مماثلة القتنائه‪ٍ ،‬ان دراسة ٍامكانية التخلي‬
‫ٍان التحضير واٍتخاذ القرار واٍنجاز عملية التخلي عن ٍ‬
‫االستثمار يجب أن ترتكز على المقارنة بين األموال الممكن تحصيلها من العملية والتدفقات المستقبلية التي‬ ‫عن ٍ‬
‫تفتقد في حالة ٍاتخاذ القرار بالتخلي عن ٍ‬
‫االستثمار‪.‬‬
‫ث تخطيط التمويل‪: La planification des financements‬‬
‫ٍان الهدف األساسي من تخطيط التمويل هو ٍاختيار هيكل التمويل األنسب للمؤسسة‪ ،‬بعد األخذ بعين ٍ‬
‫االعتبار‬
‫أثر الرافعة‪ ،‬والذي ال تظهر أهميته تخطيط التمويل بوضوح سوى عند ٍاعداد التخطيط المالي الشامل للمؤسسة‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫ويخص تخطيط التمويل النقاط التالية‪:‬‬
‫أوآل‪ :‬جرد الموارد والتقنيات الممكن اٍعتمادها في التمويل الدائم للمؤسسة‪ :‬وهي عملية ٍاحصاء مختلف‬
‫الموارد الداخلية والخارجية للتمويل المتاح للمؤسسة أنظر الفصل الثاني‬
‫ثانيآ‪ :‬تحديد قيمة التمويل‪ :‬كل مورد للتمويل يعني مشروع للتمويل يقتضي دراسة قابلية التحقيق‪ ،‬بحيث يتم‬
‫تحديد‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Ibid. p740.‬‬

‫‪5‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫‪ -‬تكلفة هذا المورد‪ :‬والتي تعتبر أساسية في تحديد التكلفة المتوسطة المرجحة لرأس المال المؤسسة وتعيين‬
‫معدل المردودية المطلوب من المشروع لتخطيط ٍ‬
‫االستثمارات والتخلي عنه‪.‬‬
‫‪ -‬مقدار رأس المال الممكن جمعه‪.‬‬
‫‪ -‬الوقت الذي يصبح فيه رأس المال متاح‪.‬‬
‫ثالثا‪ :‬الوقوف عند حدود التخطيط المالي يمكن التخطيط للتمويل ٍباستعمال عدة وسائل للتمويل‪ ،‬لكن توجد‬
‫ثالثة حدود خاصة بالهيكل المالي للمؤسسة يجب على المسيرين ٍاحترامها عند ٍاعداد التخطيط وهي‪:‬‬
‫‪ ‬توزيع التمويل بين األموال الخاصة واألموال المقترضة‪ ،‬أي تحديد مستوى ٍ‬
‫االستدانة األمثل أنظر المبحث‬
‫السابق‪.‬‬
‫‪ ‬ويخص هيكل ملكية المؤسسة‪ ،‬أي توزيع ملكية األموال الخاصة للمؤسسة‪ٍ ،‬اذ أن أي تغيير في هذه الملكية‬
‫له أثر على تسيير ومراقبة المؤسسة‪ ،‬ولكي تكون هيكل ملكية المؤسسة ٍايجابية يجب أن تحقق شرطان‪:‬‬
‫‪ -‬باإلضافة لألموال الضرورية التي يمنحها المساهمون‪ ،‬يجب أن يعمدوا إلى تقديم عناصر النشاط صعبة‬
‫المنال وتمنح للمؤسسة امتيا از عن غيرها‪ ،‬والتي تساهم في تطويرها من بينها نظام معلومات متطورة‪ ،‬مساعدات‬
‫بين المجمعات للشركات‪ ،‬شبكة لألب ارم العقود‪.‬‬
‫‪ٍ -‬استمرار وفاء المساهمين في تمويل المؤسسة طيلة مراحل تطور ها‪ ،‬من أجل تجنيب هذه األخيرة حدوث‬
‫تقلبات في االستراتيجية التي تنتهجها‪.‬‬
‫‪ ‬ويخص فترة حيازة المؤسسة لهذه األموال‪ ،‬أي ٍانقسام التمويل بين األموال الدائمة والديون القصيرة األجل‪،‬‬
‫ٍاذ يجب أن تتجانس مدة حيازة الوسائل المالية التمويل مع مدة حياة األصول الغير جارية والجارية المقتنيات من‬
‫هذه األموال‪ ،‬بغرض خلق هامش أمان المتمثل في رأس المال العامل الصافي الذي يسمح بتغطية ٍاحتياجات‬
‫االستغالل الطويل األجل وبقاء الخزينة ٍايجابية‪.‬‬
‫ٍ‬

‫‪ .II‬التخطيط المالي الشامل للمؤسسة‪:‬‬

‫التخطيط المالي للمؤسسة هو الوصول ٍالى ضم كل التخطيطات الفرعية‪ ،‬التي أنجزت بالمؤسسة تخطيط‬
‫االستثمار والتخلي عنه‪ ،‬التمويل‪ ،‬فهي تهدف ٍالى التمثيل المسبق لحالة المؤسسة من حيث المردودية‪ ،‬السيولة‪،‬‬
‫ٍ‬
‫التوازن الهيكلي‪...‬الخ‪ ،‬فترة بفترة‪.‬‬
‫لكن نميز بين مفهوم تخطيط الق اررات المالية الذي يرتكز على المردودية وخطر األنشطة والمشاريع‪ ،‬ومفهوم‬
‫‪1‬‬
‫التخطيط المالي لمجموع المؤسسة الذي يهتم بالتوازن المالي العام والسيولة‪.‬‬
‫‪ .1‬السياسة المالية للمؤسسة‪:‬‬
‫ترتكز السياسة المالية على تحديد ٍاطار مرجعي للق اررات المالية ٍ‬
‫باالتفاق مع السياسة العامة للمؤسسة‪ ،‬فهي‬
‫تسمح من تدرج األولويات واٍنتقاء الق اررات وتحديد األهداف‪.2‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Ibid. p743.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Herver Hutin, Gestion Financière, ED : d’organisation, France, 1998, p263.‬‬

‫‪6‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫تحتل السياسة المالية صدارة األولوية في المؤسسات المالية‪ ،‬بينما تأتي في المرتبة الثانية بعد االستراتيجية‬
‫الصناعية والتجارية‪ ،‬في أغلب المؤسسات األخرى‪ ،‬كما أن لهذه السياسة إطار يجب أن تراعيه‪ ،‬إذ تعمد المؤسسات‬
‫أوال عند وضع استراتيجية بتحليل المحيط ٍ‬
‫االقتصادي والصناعي والتجاري التكنولوجي ‪...‬الخ‪ .‬الذي يشكل منافسة‬
‫لها‪ ،‬وذلك لتطوير سياسة تحقق معدل المردودية أعلى‪.‬‬
‫‪ .2‬تدرج األولويات في السياسة العامة للمؤسسة‪:‬‬
‫‪1‬‬

‫ال يمكن تحديد سياسة مالية سوى في ٍاطار السياسة العامة للمؤسسة التي يجب أن تدرج العقبات المالية مثل‬
‫مستوى ٍ‬
‫االستدانة‪.‬‬
‫وحسب بوكيوغال ‪ ،F.Bouquerel‬تحدد السياسة المالية على أساس ثالثة خصائص‪:‬‬
‫المنتوج ‪ ،P‬األمان ‪ ،S‬التطور ‪ ،D‬حسب الترتيب الموالي يمكن ٍاستخراج ستة ‪ 6‬سياسات ممكنة‪:‬‬
‫‪ -‬األولوية للمنتوج‪ PDS:‬أو‪PSD‬‬
‫‪ -‬األولوية لألمان‪ SDP :‬أو‪.SPD‬‬
‫‪ -‬األولوية للتطور‪ DPS :‬أو‪.DSP‬‬
‫يقابل هذه الخصائص العامة ثالثة خصائص مالية‪ :‬المردودية ®‪ٍ ،‬‬
‫االستقاللية المالية ‪ ،I‬النمو ‪،C‬‬
‫وعليه لدينا ستة ‪ 6‬سياسات مالية وهي‪:‬‬
‫‪SDP  ICR‬‬ ‫‪PSD  RIC‬‬
‫‪DSP  CRI‬‬ ‫‪PDS  RCI‬‬
‫‪DPS  CIR‬‬ ‫‪SPD  IRC‬‬

‫السياسة‪ :PSD  RIC :1‬األولوية للمردودية األموال الخاصة‪ ،‬لذلك تعتمد المؤسسة على المخاطرة‬
‫االستدانة بها متوسط للتقليل من المخاطر و ٍ‬
‫االستفادة من أثر الرافعة‪ .‬فهي‬ ‫والتضحية بالنمو‪ ،‬كما يكون مستوى ٍ‬
‫سياسة تضحي بإمكانية تحقيق األرباح على المدى الطويل‪ ،‬وهي السياسة المطبقة على المدى القصير من‬
‫المسيرين لتصحيح المؤسسة التي ال تحقق مردودية كافية بدال من تصحيح التسيير الذي يتطلب مدة أطول‪.‬‬
‫السياسة ‪ PDS  RCI :2‬رغم أولوية المردودية ٍاال أن الهدف الثاني هو تحقيق النمو لضمان مستقبل‬
‫المؤسسة‪ ،‬ولذلك تخاطر المؤسسة تقنيا وماليا وتجاريا‪ ،‬حتي وان وصلت إلى درجة تضحية ٍباستقاللية المؤسسة‪،‬‬
‫أي تطبيق سياسة تعظيم المردودية دون تضحية بمستقبل المؤسسة على المدى الطويل ولكن بمخاطرة أكبر‪.‬‬
‫السياسة ‪ SPD  IRC :3‬المؤسسة تبحث عن األمان وبالتالي ٍ‬
‫االستقاللية المالية‪ ،‬ولكن مع محافظة على‬
‫المستوى الجيد للمردودية لضمان توزيع األرباح على المساهمين والحفاظ على التسعيرة السوقية لألسهم‪.‬‬
‫لالستقاللية المالية للمؤسسة ‪ I‬دون ٍاهمال مستقبل المؤسسة ‪،C‬‬
‫السياسة ‪ SDP  ICR :4‬تعطي األولوية ٍ‬
‫وذلك بعدم المخاطرة و ٍ‬
‫االعتماد على التمويل الذاتي لتحقيق النمو‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Voir, Herve Hutin, op.cit. p269-271.‬‬

‫‪7‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫لالستدانة على حساب ٍ‬

‫االستقاللية المالية‪،‬‬ ‫السياسة ‪ DSP  CRI :5‬األولوية للنمو وهذا باللجوء الواسع ٍ‬
‫الذي يتيح تحقيق مردودية أعلى لألموال الخاصة من جراء أثر الرافعة‪ ،‬هذا النمو قد يتطلب زيادة في رأس المال‬
‫ومن ثم زيادة في خطر فقدان المراقبة على المؤسسة‪.‬‬
‫السياسة ‪ DPS  CIR :6‬في هذه الحالة تبحث المؤسسة على النمو دون المخاطرة وتراجع ٍاستقالليتها‪،‬‬
‫بينما ال تعطي أولوية للمردودية وذلك بتوزيع ضئيل لألرباح على المساهمين لضمان أفضل تمويل داخلي‪.‬‬
‫‪ .3‬أهداف ومعايير وقيود السياسة المالية‪:‬‬
‫أ‪ .‬معايير وأهداف السياسة المالية‪:‬‬
‫ٍان الهدف األساسي للمؤسسة هو تعظيم القيمة السوقية أو حسب نيو كالسيك هو تعظيم األرباح‪ ،‬غير أن‬
‫تطور المحيط وتعقد الوظيفة المالية بالمؤسسة أوجب عليها تحقيق أهداف وسطية لبلوغ هذا الهدف النهائي‬
‫والمتمثل في‪:‬‬
‫االلتزام بالتسديد في تواريخ ٍ‬
‫االستحقاق وتجنب الوقوع في حالة التوقف عن‬ ‫‪ ‬ضمان سيولة المؤسسة‪ :‬أي ٍ‬
‫الدفع‪.‬‬
‫‪ ‬ضمان مردودية المؤسسة‪ :‬ألنه بتعظيم مردودية المؤسسة‪ ،‬يعظم المساهمون قيمتها وثروتها‪ ،‬لكن ال‬
‫نعني بتعظيم المردودية هو تعظيم المردودية المالية (النتيجة الصافية\ األموال الخاصة)‪ ،‬بل هي تمثل ٍ‬
‫االستثمار‬
‫‪1‬‬
‫في مشاريع بمعدل مردودية أكبر من معدل المردودية المطلوب من مقدمي األموال تكلفة رأس المال‪.‬‬
‫ذلك أن األصول المحاسبية الصافية هي مجموع القيم التاريخية بتواريخ مختلفة‪ ،‬الشيء الذي يجعلها غير‬
‫معتبرة في ٍاختيار السياسة المالية‪ ،‬بحيث تعتبر معيا ار في تحليل ومراقبة المالية ومنه تمكننا من تفهم الماضي‬
‫فقط وليست معيا ار ٍاتخاذ ق اررات مستقبلية‪ ،‬بينما يعتبر نصيب األرباح الموزعة على كل سهم والذي يمثل نسبة‬
‫األرباح الصافية على مجموع أسهم الشركة‪ ،‬معيار لنجاح أوفشل السياسة المالية‪ٍ ،‬اذ أن نموها يعكس ثراء أوفقر‬
‫المساهمين ألن تسعيرة السهم بالقيمة السوقية = نصيب األرباح الموزعة لكل سهم ‪ × BPA‬الربح المسعر ‪PER Price‬‬
‫‪. Earning Raio‬‬
‫هذا األخير يتأثر بكل من‪ :‬تقديرات نمومعدل األرباح الموزعة على الشركاء‪ ،‬مصداقية المعلومات وأيضا‬
‫االقتصاد‪ٍ .‬فاذا ما تنبأ المستثمرون بتراجع األرباح الموزعة على كل سهم ٍفان معدل‬
‫بمستوى معدالت الفائدة في ٍ‬
‫نسبة الربح المسعر ‪ PER‬يتراجع بصفة آلية وعليه تتدهور تسعيرة السهم‪.‬‬
‫‪ ‬ضمان تمويل االٍستثمارات وٍاحتياجات االٍستغالل‪ :‬أي محاولة ٍايجاد التمويل الالزم وبأقل تكلفة ممكنة‪.‬‬
‫‪ ‬محاولة زيادة حجم المؤسسة وٍاكتسابها قوة وتحقيق نمو‪ :‬ال يقدر حجم المؤسسة من الناحية المالية برقم‬
‫االستثمارات‪ ،‬بل بالمجموع العام لهذه العناصر الذي يمثل قيمة‬‫األعمال أو القيمة المضافة المحققة أو بحجم ٍ‬
‫المؤسسة ككل‪ ،‬لكن يختلف هذا التقييم بين مسيري المؤسسة والمساهمين‪:‬‬
‫* بالنسبة للمساهمين‪ :‬يجب أن تحقق المؤسسة حجما معينا لكي تكون للمؤسسة مردودية‪ ،‬بحيث يشكل‬
‫حجمها شرطا لبقائها‪ ،‬وعليه فهومهم‪ ،‬سواء ٍامتلكوا معظم أو جزء فقط من أسهم الشركة‪ ،‬ألنها تمثل دليال على‬

‫‪1‬‬
‫‪Pierre Vernimmen, Finance d’entreprise, 5 éditions, DALLOZ, France, 2002, p2140.‬‬

‫‪8‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫ٍاستقرار مداخيلهم وذمتهم‪ ،‬ولذلك فهم يعمدون إلى تعظيم حجم المؤسسة ومحاولة تحقيق نمو خارجي وتنويعه‬
‫للتقليل من خطره‪.‬‬
‫ٍان معيار القوة في ٍاقتصاديات المديونية هو حجم األصول الصافية للمؤسسة‪ ،‬بينما في ٍاقتصاديات األسواق‬
‫‪1‬‬
‫المالية فهو ليس القيمة المحاسبية بل القيمة السوقية أي رسملة المؤسسة في البورصة‪.‬‬
‫* بالنسبة للمسير‪ :‬كلما كان الثقل المالي للمؤسسة أكبر كلما‪:‬‬
‫‪ -‬سهل للمسير تحقيق معدل المردودية المرغوب من المساهمين‪.‬‬
‫‪ٍ -‬ابتعاد المؤسسة عن ضرورة اللجوء ٍالى زيادة رأس المال وبالتالي ضمان ٍاحتفاظ المسير بمكانته في‬
‫المؤسسة‪.‬‬
‫ب‪ .‬قيود السياسة المالية‪ :‬يواجه تطبيق السياسة المالية عدة قيود‪:‬‬
‫‪2‬‬

‫االستدانة بصفة غير نهائية‪ ،‬ليس فقط بسبب رفض البنوك والسوق ٍباعتبار الخطر المنجر عن‬ ‫‪ ‬ال يمكن ٍ‬
‫ذلك‪ ،‬ولكن أيضا ألسباب ترجع للهيكل المالي واٍستقاللية القرار وأيضا لزيادة التكلفة‪.‬‬
‫االستدانة الذي يفقد المساهمين حرية ٍاتخاذ القرار‪.‬‬ ‫‪ٍ ‬ان تمويل نمو المؤسسة قد يؤدي ٍالى تفاقم ٍ‬
‫االستدانة قد يحسن من المردودية المالية لصالح المساهمين‪ ،‬ولكن على حساب ٍاستقاللية‬ ‫‪ٍ ‬ان اللجوء ٍالى ٍ‬
‫المؤسسة تجاه الغير‪.‬‬
‫‪ٍ ‬ان توزيع األرباح يخفض من التمويل الذاتي‪ ،‬الذي يساهم في تدعيم األموال الخاصة ومن ثم تحسين قدرة‬
‫االمتناع عن تقديم مقابل للمساهمين يحد من ٍامكانية تشجيعهم على ٍ‬
‫االكتتاب عند‬ ‫االستدانة‪ ،‬ولكن ٍ‬
‫المؤسسة على ٍ‬
‫زيادة رأس المال التي هي أيضا تدعم األموال الخاصة‬
‫‪ٍ ‬ان المحاور األساسية المحددة للسياسة المالية للمؤسسة تكمن في‪ٍ :‬‬
‫االستقاللية‪ ،‬المردودية‪ ،‬النمو‪ ،‬بينما‬
‫تشكل السيولة والمالءة قيودا يجب على كل مؤسسة ٍاحترامها‪.‬‬
‫باالعتماد على السياسة المالية التي تقوم مسبقا بتحديد أولوية تدرج األهداف من ٍاتخاذ الق اررات‬
‫وعليه يمكن فقط ٍ‬
‫االتخاذ‪ ،‬ألنه ال يوجد سياسة مالية مثالية تستفي كل الجوانب‪.‬‬ ‫االختيارات والق اررات الواجبة ٍ‬
‫في ظل تعقد ٍ‬
‫‪ .4‬اتخاذ القرار والسياسات المالية للمؤسسة‪:‬‬
‫يتمثل القرار المالي الرئيسي للمؤسسة في ٍاختيار الهيكل المالي‪ ،‬ومن هذا ٍ‬
‫االختيار يتفرع كل من سياسة توزيع‬
‫األرباح وزيادة رأس المال و ٍ‬
‫االستدانة‪.‬‬
‫أ‪ .‬اٍختيار هيكل التمويل‪ٍ :‬ان ٍاختيار هيكل التمويل هو ٍاختيار أساسي للمؤسسة‪ٍ ،‬اذ يحدد بصفة مباشرة‬
‫مردودية وخطر المؤسسة‪.‬‬
‫ٍان ٍاختيار هيكل التمويل هو قرار يعود للمساهمين‪ٍ ،‬اذ يمكن الظن بأنهم يفضلون بصفة آلية اللجوء ٍالى‬
‫ٍ‬
‫االستدانة على حساب األموال الخاصة بغرض تعظيم المردودية المالية المحاسبية التي تزيد من أرباح أسهمهم‪،‬‬
‫ٍاال أن ذلك ليس دائما صحيحا وهذا‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Loc.cit. p2140.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Herve Hutin, op.cit. p 265.‬‬

‫‪9‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫‪ -‬ألن تعظيم المردودية المالية المحاسبية ليس بهدف المساهمين‪.‬‬

‫‪ -‬وألن زيادة المردودية المالية المحاسبية للمؤسسة يقابل بزيادة مماثلة لخطر المؤسسة‪.‬‬
‫ب‪ .‬سياسة توزيع األرباح‪:‬‬
‫لسياسة توزيع األرباح أثر على ثروة المساهم وقيمة المؤسسة ويرجع ذلك ٍالى‪:‬‬
‫‪ -‬كلما كان مستوى توزيع األرباح بالمؤسسة ضئيال كلما ٍارتفع فائض القيمة المحقق من بيع األوراق المالية‪،‬‬
‫ومن ثم زيادة قيمة األسهم‪ .‬باإلضافة ٍالى ذلك تفرض معظم األنظمة المالية في العالم ضرائب ثقيلة على األرباح‬
‫الموزعة مقارنة بفوائض القيمة‪ ،‬الشيء الدافع ٍالى تفضيل ٍ‬
‫االحتفاظ باألرباح في المؤسسة‪.‬‬
‫‪ٍ -‬ان مستوى األرباح الموزعة يعتبر وسيلة لمسيري المؤسسة لالستعالم (نظرية ٍ‬
‫االشارة ‪La théorie de‬‬
‫‪ )Signaux‬عن حالة المؤسسة في السوق‪ ،‬بحيث ال تقوم المؤسسة بزيادة األرباح الموزعة إال أذا تأكدت من‬
‫ٍامكانية المحافظة على هذه النسبة لتوزيع في المستقبل والعكس صحيح‪ ،‬وبالتالي حدوث تغيير أو ٍاستقرار في‬
‫مستوى األرباح الموزعة‪ ،‬يشير للمتعاملين في سوق عن اآلفاق المستقبلية للمؤسسة‪.‬‬
‫على عكس ذلك يعتبر بعض الكتاب أن زيادة األرباح الموزعة دليل عن عدم قدرة المؤسسة عن ٍايجاد مشاريع‬
‫ٍاستثمارية ذات مردودية مقبولة‪ ،‬وبالتالي تفضل توزيع هذه األرباح‪.‬‬
‫على العموم‪ ،‬من األفضل أن تقوم المؤسسة بتوزيع عالي لألرباح من أجل اإلسراع في حركة تنقل رؤوس‬
‫االختيار للمساهمين في ٍ‬
‫االكتتاب أم ال‪ ،‬والذي يكون حسب‬ ‫األموال‪ ،‬ثم القيام بزيادة رأس المال من أجل ترك حرية ٍ‬
‫‪1‬‬
‫التنبؤات المستقبلية لمردودية ٍاستثمارات المؤسسة‪.‬‬
‫لكن توزيع األرباح ينجم عنه تكاليف جبائيه معتبرة للمساهمين‪ ،‬ومن ثم يجب أن توزع المؤسسة على المساهمين‬
‫فقط األموال غير الممكن ٍاستثمارها في مشاريع تغطي على األقل متطلبات مقدمي األموال تكلفة رأس المال‪.‬‬
‫ت‪ .‬سياسة رفع رأس المال‪:‬‬
‫ينجم عن زيادة رأس المال تغيير في ملكية المؤسسة من جراء دخول شركاء جدد أو زيادة حصص بعض‬
‫الشركاء في رأس المال الشركة‪ ،‬وبالتالي تغيير نصيب كل شريك في األرباح والرصيد الصافي المحاسبي وأيضا‬
‫الحق في التصويت‪.‬‬
‫بينما يتوقف أثر زيادة رأس المال على القيمة السوقية للمؤسسة‪ ،‬على الفارق بين القيمة السوقية والقيمة‬
‫المحاسبية‪ٍ ،‬اذ من المستحسن العمل على زيادة رأس المال عندما تكون القيمة السوقية أكبر من القيمة المحاسبية‬
‫للمؤسسة‪ .‬وذلك ألنه كلما كانت القيمة السوقية أكبر من القيمة المحاسبية‪ ،‬كلما كان تأثر الشركاء القدامى ونصيب‬
‫كل سهم من أرباح الشركة أقل‪.‬‬
‫ث‪ .‬سياسة االٍستدانة‪:‬‬
‫لالستدانة ٍاستنادا إلى ٍاختيار الهيكل المالي للمؤسسة‪ٍ ،‬فان سياسة ٍ‬
‫االستدانة تكمن في‬ ‫عند تحديد الحجم الكلي ٍ‬
‫‪2‬‬
‫التحكيم بين‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Vernimmen, P, op.cit. p 2151.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪IBID, p 2156.‬‬

‫‪10‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫‪ -‬خطر حدوث تقلبات في معدالت الفائدة مما يزيد من العبء المالي للديون‪.‬‬
‫‪ -‬خطر السيولة وعدم ٍامكانية تحويل األصول خاصة الحقوق ٍالى سيولة نقدية لتغطية الديون في اآلجال‬
‫المحددة لها‪.‬‬
‫تعتبر مرحلة التخطيط االستراتيجي حجر األساس لتكوين وتنفيذ االستراتيجيات التي يمكن من خاللها تحقيق‬
‫رسالة المؤسسة وأهدافها‪ ،‬وليست العملية ببساطة مجرد دراسة للبدائل واختيار البديل األفضل‪ ،‬بل إن التأكد من‬
‫مدى مالءمة االستراتيجية المختارة يتطلب من المديرين قدر كبير من االهتمام إلى كافة الجوانب واألوضاع‬
‫الخاصة بالمؤسسة‪.‬‬
‫أسئلة نظرية‪ :‬السياسة المالية والهيكل المالي‬
‫أجب باختصار على األسئلة التالية‪:‬‬
‫‪ .1‬من الناحية النظرية نعتبر أن المردودية االقتصادية مستقلة عن الهيكل المالي‪ ،‬فسر ذلك باالستعانة‬
‫بمكونات هذه النسبة بالتفصيل؟‬
‫الجواب‪ :‬هي حاصل جداء معدل دوران األصول االقتصادية في الهامش العملياتي وبالتالي فهي مستقلة في‬
‫حسابها نظريا عن عناصر الخصوم التي تعبر عن الهيكل المالي‪ ،‬فهي محسوبة بعناصر جدول النتائج ما قبل‬
‫السياسة المالية للمؤسسة (سياسة االقتراض‪ ،‬توزيع األرباح والتمويل الذاتي)‬
‫‪ X RO/ CAHT‬األصول االقتصادية‪CAHT /‬‬
‫األصول االقتصادية‪= RO/‬‬
‫‪ .2‬كيف تؤثر السياسة المالية للمؤسسة على هيكلها المالي؟‬
‫الجواب‪:‬‬
‫متغيرات السياسة المالية سواء المردودية‪ ،‬النمو أو االستقاللية تعبر عن مستوى محدد من مكونات هيكل الخصوم‪،‬‬
‫فتحديد األولويات وفقا لمتغيرات السياسة المالية هو الذي سيحدد في النهاية العالقة الهيكلية بين رؤوس األموال‬
‫الخاصة‪ ،‬االستدانة و التمويل الذاتي‪.‬‬
‫‪ .3‬ما هو الحد األقصى للتكلفة الوسطية المرجحة لرأس المال (علل إجابتك) ؟‬
‫الجواب‪:‬‬
‫هو النسبة المساوية على األكثر لمعدل المردودية االقتصادية‪ ،‬فمن غير المعقول تقبل تكلفة هيكل خصوم تكون‬
‫أكبر من مردودية األصول االقتصادية‪.‬‬
‫‪ .4‬ما هي العالقة بين معامل توزيع األرباح وتسعيرة األسهم في بورصة األوراق المالية؟‬
‫الجواب‪:‬‬
‫معامل توزيع األرباح المرتفع يساهم في استقرار تسعيرة البورصة ويعظم ثروة المساهمين‪.‬‬

‫‪11‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫المحور ‪ :2‬المقاربات وانشاء القيمة‬

‫‪1‬‬
‫مفهوم إنشاء القيمـــــة‪:‬‬ ‫‪.I‬‬
‫ظهر مفهوم أو معيار إنشاء القيمة في الواليات المتحدة األمريكية وتعتبر كمعيار ألداء المسيرين‪ ،‬ويقصد‬
‫بإنشاء القيمة عموما إنشاء القيمة للساهمين أو أصحاب المؤسسة‪ .‬فالعمل بهذا المعيار يعني وضع أصحاب‬
‫األموال أو المساهمين في مركز عمليات اتخاذ القرار أي أن جميع الق اررات تتخذ من أجل تعظيم ثروة المالك‪.‬‬
‫والمؤسسة المنشأة للقيمة ألصحاب األموال هي المؤسسة التي تحقق مردودية من أموالها المستثمرة تفوق‬
‫تكلفة مختلف مصادر التمويل المستعملة‪ ،‬من هنا يتضح أن المؤسسة التي تحقق ربحا بالمفهوم المحاسبي ليست‬
‫بالضرورة مؤسسة تمكنت من إنشاء القيمة مع أن الربح المحاسبي يأخذ في الحسبان تكلفة االقتراض في حساب‬
‫النتيجة‪ ،‬فالمؤسسة المنشأة للقيمة هي المؤسسة التي تستطيع تحقيق الربح بعد أن تأخذ بعين االعتبار تكلفة األموال‬
‫الخاصة ‪ 2‬بجانب تكلفة االقتراض‪.‬‬
‫في الوقت الحالي هناك العديد من النماذج المستعملة لقياس إنشاء القيمة‪ ،‬يمكن تصنيفها في ثالث‬
‫مجموعات‪:‬‬
‫‪ ‬القياسات المحاسبية إلنشاء القيمة‪.‬‬
‫‪ ‬القياسات السوقية إلنشاء القيمة‪.‬‬
‫‪ ‬القياسات المختلطة وهي التي تمزج بين النموذجين السابقين‪.‬‬
‫‪ .1‬القياسات المحاسبية إلنشاء القيمة‬
‫هناك العديد من المقاييس أو المؤشرات المحدثة لقياس إنشاء القيمة‪ ،‬من بين هذه المؤشرات‪ :‬القيمة‬
‫االقتصادية المضافة ‪ E.V.A‬وعائد التدفقات النقدية من االستثمار ‪CFROI‬‬
‫القيمة االقتصادية المضافة‪:‬‬ ‫أ‪.‬‬
‫فضال عن أنها وسيلة لقياس وتقييم أداء المسيرين‪ ،‬فهي نموذج لتسيير المؤسسة التي تنتهج نماذج تسيير‬
‫القيمة‪ ،‬فهي تهدف إلى قياس الربح االقتصادي الذي يمكن أن تحققه المؤسسة من ممارسة أنشطة االستغالل وهذا‬
‫على خالف الربح المحاسبي‪.‬‬
‫الربح االقتصادي أو القيمة االقتصادية المضافة ليست بالمفهوم الجديد‪ ،‬ألنه في عام ‪ 1981‬قد عرفه‬
‫االقتصادي ‪ ALFRED MARSHAL‬وحدده كما يلي‪ " :‬الربح االقتصادي هو الربح الذي يبقى متوفر للمساهمين‬
‫‪3‬‬
‫فباإلضافة إلى خصم كل المصاريف المحاسبية تخصم أيضا تكلفة‬ ‫بعد خفض مكافأة رأس المال المستخدم"‬
‫أموال المساهمين‪.‬‬

‫‪ 1‬عادل عشي‪ ،‬األداء المالي للمؤسسة االقتصادية‪ :‬قياس وتقييم "دراسة حالة مؤسسة صناعات الكوابل بسكرة"‪ ،0220-0222 ,‬رسالة‬
‫ماجستير‪ ،‬عمل غير منشور‪ ,0202-0202 ,‬ص ‪.20‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Farid Latreche, «La création de valeur comme mesure de la performance financière », journée d’étude sur la‬‬
‫‪productivité et rationalisation des ressources humaines, université de Biskera 19/10/2002, P 52.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Ibid, P 56.‬‬

‫‪12‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫مع أن مفهوم القيمة االقتصادية المضافة قد حدد منذ زمن طويل إال أنه لم تحدد طريقة حسابه إال في‬
‫عام‪ 1881‬أين قام المكتب األمريكي‪ STERN ET STEWART‬بتحديده‪.‬‬
‫تعرف القيمة االقتصادية المضافة بأنها الفرق بين العائد المحقق خالل الدورة والعائد المنتظر الذي‬
‫يأخذ في الحسبان الخطر ‪ .1‬ويقابل العائد المحقق النتيجة قبل الفوائد وبعد الضريبة‪ ،‬أما العائد المنتظر فيتمثل‬
‫في المكافأة التي من المفروض أن تقدم ألصحاب األموال وتتمثل هذه المكافأة في ناتج الرأسمال االقتصادي‪-‬‬
‫األموال الخاصة والديون‪-‬والتكلفة المتوسطة المرجحة لألموال‪ .‬أو بتعبـير آخر تتمثل المكافأة في تكلفة الفرصة‬
‫البديلة‪ ،‬فاألموال التي تركها أصحابها في المؤسسة كان يمكن استخدامها في استثمارات خارجية وكان من الممكن‬
‫أن يحققوا عائدا من ورائها‪ ،‬فأصحاب األموال ضحوا بفرصة استثمار أموالهم في استخدامات أخرى عندما قدموا‬
‫أموالهم للمؤسسة ‪ 2‬وتحسب القيمة االقتصادية المضافة بالعالقة‪:‬‬
‫القيمة االقتصادية المضافة ق إ م = النتيجة قبل الفوائد وبعد الضريبة – مكافأة األموال‬
‫= النتيجة قبل الفوائد ‪-1‬معدل الضريبة) ‪-‬تكلفة المتوسطة المرجحة لرأس‬
‫المال) ‪ x‬رأس المال االقتصادي‪.‬‬
‫من المعادلة يتضح أن جميع العناصر سهلة الحساب إال التكلفة المتوسطة المرجحة لرأس المال والتي ال تزال‬
‫غامضة‪ .‬وفي حقيقة األمر هناك عدة طرق أو نماذج يمكن استخدامها لتحديد التكلفة المتوسطة المرجحة من بين‬
‫هذه الطرق األسلوب التالي‪:‬‬
‫[أ خ‪ /‬أخ ‪+‬د)]‪ +‬تد [د‪ /‬أخ‪+‬د)]‬ ‫تأ خ‬ ‫التكلفة المتوسطة المرجحة ‪ :‬ك=‬
‫‪ :‬تكلفة األموال الخاصة‪ ،‬تد ‪ :‬تكلفة القروض المالية‪،‬‬ ‫تأ خ‬ ‫حيث‪ :‬أخ ‪ :‬األموال الخاصة‪ ،‬د ‪ :‬الديون المالية‪،‬‬

‫تع خ‬ ‫وتحسب تكلفة األموال الخاصة كما يلي‪ :‬ت‪ =1‬تم د م ‪+‬‬
‫تم د م ‪ :‬هو معدل المكافأة دون خطر‪ ،‬ويتمثل عموما في سعر الفائدة السائد في اقتصاد الدولة‪.‬‬
‫تع خ ‪ :‬هو عالوة الخطر المأخوذ على األموال الخاصة‪.‬‬
‫(‪-1‬معدل الضريبة)‪.‬‬ ‫دإ‬ ‫أما تكلفة القروض فتحسب كما يلي‪ :‬تد= ت‬
‫هو معدل الفائدة االسمي للقرض الذي تم الحصول عليه‪ ،‬فتكلفة االقتراض دوما أقل من معدل‬ ‫دإ‬ ‫ت‬
‫الفائدة‪ ،‬وتفسير ذلك هو أن فوائد القروض هي من المصاريف التي يحتويها جدول النتائج فالمؤسسة تحقق من‬
‫‪3‬‬
‫ورائها وفورات ضريبية تتمثل في مقدار الفائدة مضروبا في معدل الضريبة‪.‬‬
‫توفر القيمة االقتصادية المضافة مقياسا عن مدى قدرة المؤسسة ومسيريها على إنشاء القيمة ألصحاب‬
‫رأس المال‪ ،‬فإذا كانت القيمة موجبة دل ذلك على إنشاء القيمة للمساهمين‪ ،‬واذا كانت سالبة دل ذلك على نقص‬
‫أو تدهور في القيمة‪.‬‬
‫ويوفر مقياس القيمة المضافة مجموعة من المزايا نذكر منها‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫‪ٍ Voir، Meghraoui Kada, manuel de finance d’entreprise, Ed : BERTI, Alger, 2015.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Michel Gervais, op.cit. p 252-254.‬‬
‫‪ 3‬محمد صالح الحناوي‪ ،‬نهال فريد مصطفى‪ ،‬رسمية ذكي قرياقص‪ ,‬أساسيات االدارة المالية‪ ,‬الدار الجامعية‪ ,‬االسكندرية‪ ,0222 ,‬ص‪423 ,‬‬
‫‪423,‬‬

‫‪13‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫‪ -‬تستخدم القيمة االقتصادية المضافة كمؤشر لتقييم األداء السنوي للمؤسسة‪ ،‬فيمكن للمؤسسة أن تعتمد عليه‬
‫لوضع صيغة معينة للمكافأة‪ ،‬فاألطراف المساهمة في إنشاء القيمة تستفيد بنسبة معينة من القيمة المنشأة‪،‬‬
‫فهي بذلك أداة مشجعة ومحفزة إلنشاء القيمة أكثر فأكثر في المستقبل‪.‬‬
‫‪ -‬تستطيع المؤسسة التي تنشئ القيمة أن تتحصل بسهولة على األموال من أسوق رأس المال وبتكلفة معقولة‪.‬‬
‫مع أن هذا األسلوب مقياسا جيدا إال أنه ال يخلو من العيوب‪ ،‬ولعل أهم عيب فيه هو صعوبة تحديد تكلفة‬
‫األموال الخاصة فتحديدها يتطلب الحصول على معلومات يصعب الحصول عليها أو حسابها‪ ،‬فهذه الصعوبة‬
‫تؤدي إلى المبالغة في تحديد تكلفة األموال الخاصة أو النقص في تحديدها‪.‬‬
‫ب‪ .‬عائد التدفقات النقدية من االستثمار‪:‬‬
‫إن هذا النموذج هو نتيجة اقتراح جماعة االستشارة ببوسطن (‪ )B.C.G‬التي تشكل إحدى المكاتب‬
‫األمريكية المتخصصة في االستشارة في التسيير‪ .‬ويتمثل عائد التدفقات النقدية من االستثمار في المعدل الذي‬
‫يساوي بين قيمة األصول وقيمة التدفقات النقدية المنتظرة على طول حياتها االقتصادية‪ ،‬وبأسلوب آخر يتمثل هذا‬
‫العائد في أسلوب معدل لمعدل المردودية الداخلي‪ .‬عملية حساب المعدل تتطلب القيمة اإلجمالية لألصول والتدفقات‬
‫‪1‬‬
‫النقدية اإلجمالية‪.‬‬
‫وتتمكن المؤسسة من إنشاء القيمة إذا كان عائد التدفقات النقدية من االستثمار يفوق تكلفة رأس المال‪،‬‬
‫وتكون المؤسسة منقصة للقيمة إذا حصل العكس‪.‬‬
‫تطبيق هذا األسلوب يعتمد على صحة توقعات التدفقات النقدية في المستقبل‪ ،‬وهذا شيء صعب جدا‪،‬‬
‫نظ ار لتغيرات المحيط المستمرة‪.‬‬
‫‪ .2‬القياسات السوقية‪ :‬المردودية االقتصادية السنوية‪.‬‬
‫تتمثل المردودية االقتصادية السنوية ‪ )E.R.A‬في المقارنة بين القيمة السوقية لرأس المال في نهاية الفترة‬
‫‪2‬‬
‫والقيمة السوقية لرأس المال في بداية الفترة‪ ،‬مع األخذ في الحسبان توزيع األرباح وزيادة رأس المال‬
‫]‪.1-‬‬ ‫ن‪1-‬‬ ‫المردودية االقتصادية السنوية = [ ق س ر من ‪ +‬ت أ‪ -‬زرم)‪ /‬ق س ر م‬
‫ق س ر م‪ :‬القيمة السوقية لرأس المال ويحسب بناتج عدد األسهم وسعر السهم السوقي‪.‬‬
‫ت أ ‪ :‬مبلغ األرباح الموزعة خالل الدورة‪.‬‬
‫زرم‪ :‬زيادة راس المال خالل الدورة‪.‬‬
‫إذا كانت نتيجة المقياس السابق موجبة دل ذلك على تمكن المؤسسة من إضافة قيمة جديدة‪ ،‬أي أن ثروة‬
‫أصحاب المؤسسة قد زادت‪ ،‬واذا كانت النتيجة سالبة دل ذلك على العكس‪.‬‬
‫‪ .3‬القياسات المختلطة‪ :‬القيمة السوقية المضافة‬
‫القياسات المختلطة هي القياسات التي تستعمل في نفس الوقت معلومات محاسبية ومعلومات مصدرها‬
‫سوق األموال‪ ،‬ومن أمثلة هذا النوع من القياسات نجد القيمة السوقية المضافة ‪)V.A.M‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Farid Latreche, op.cit. P 58,‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Ibid., p 58,59.‬‬

‫‪14‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫‪1‬‬
‫تتمثل القيمة السوقية المضافة في الفرق بين القيمة السوقية للمؤسسة والقيمة اإلجمالية لألموال المستثمرة‬
‫القيمة السوقية المضافة ‪ = ).V.A.M‬القيمة السوقية للمؤسسة‪-‬األموال المستثمرة‪.‬‬
‫حيث‪ :‬األموال المستثمرة= األموال الخاصة بالقيمة المحاسبية ‪ +‬الديون بالقيمة المحاسبية‪.‬‬
‫القيمة السوقية للمؤسسة =القيمة السوقية لرأس المال‪ +‬القيمة السوقية للديون‪.‬‬
‫القيمة السوقية لرأس المال = (عدد األسهم المصدرة) ‪( x‬القيمة السوقية للسهم)‪.‬‬
‫نكون بصدد إنشاء القيمة إذا كانت نتيجة المقياس موجبة‪ ،‬أما النتيجة السالبة فتدل على نقص أو تدهور‬
‫القيمة‪.‬‬
‫مقاربات اٍختيار الهيكل المالي وانشاء القيمة‪:‬‬ ‫‪.II‬‬
‫نحاول في هذه النقطة عرض أهم النظريات المالية التقليدية منها والحديثة‪ ،‬التي حاولت ٍ‬
‫االجابة عن السؤال‬
‫التالي‪ :‬هل يوجد هيكل مالي تمويلي أمثل للمؤسسة يسمح بتعظيم قيمة السهم ومن ثما قيمة المؤسسة؟‬
‫‪ .1‬مفهوم الهيكل المالي وتعظيم القيمة‪:‬‬
‫نعني بهيكل التمويل بالمعنى الواسع جميع الوسائل والموارد المتاحة لتمويل المؤسسة من موارد طويلة األجل‬
‫االستغالل في شكل قروض مالية وقروض‬ ‫في شكل أموال خاصة أو ديون متوسطة وطويلة األجل‪ ،‬وأيضا ديون ٍ‬
‫مقدمة من الموردين خاصتا في حالة سهولة االقتراض)‪.‬‬
‫بينما يقصد بهيكل التمويل بالمعنى الضيق أساسا هيكل األموال الدائمة للمؤسسة‪ ،‬أي األموال الخاصة والديون‬
‫المتوسطة وطويلة األجل‪ .‬يتمثل ٍاختيار هيكل التمويل في تحديد األهمية مقدار الذي تمنحها المؤسسة لكل مورد‬
‫ووسيلة في التمويل الشامل لها‪.‬‬
‫‪ .2‬المقاربة التقليدية‪:‬‬
‫لقد تبنت هذا النموذج عدة مدارس‪ ،‬والتي كانت تقدم في بعض األحيان حجج وبراهين متعارضة‪ ،‬أهم هذه‬
‫النظريات هي نظرية ٍ‬
‫االستغالل والنتيجة الصافية‪.‬‬
‫‪ ‬أنظرية النتيجة الصافية‪ :‬حسب هذه النظرية يوجد هيكل أمثل لرأس المال يتمثل في البحث عن تعظيم‬
‫االستدانة للتقليل من التكلفة المتوسطة المرجحة‪ ،‬لرأس المال والذي يؤدي لزيادة القيمة ٍ‬
‫االجمالية للمؤسسة‬ ‫ٍ‬
‫وأيضا القيمة ٍ‬
‫االسمية لألسهم‪.‬‬
‫تفترض هذه النظرية بأن المساهمين هم أكثر حساسية لقيمة المحفظة المالية التي بحوزتهم األوراق المالية من‬
‫المردودية المنتظرة للمشروع‪ ،‬وبالتالي ٍفانهم يتقبلون عائد ثابت بدال من تعرضهم لمخاطر ٍاضافية‪ ،‬في حالة ٍارتفاع‬
‫‪2‬‬
‫قيمة أسهمهم‪.‬‬
‫وعليه بإمكان المؤسسة زيادة قيمتها السوقية قيمة األسهم) وذلك بإجراء ٍاختيار حكيم لمديونيتها‪ ،‬والذي ينتج‬
‫عنه ما يعرف بأثر الرافعة المالية‪.‬‬
‫‪ ‬نظرية مقاربة نتيجة االٍستغالل‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Ibid., p 59,‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Teulie J, Topsacalian P, Finance, ED : Vuibert, Paris, 1994, op.cit. p314.‬‬

‫‪15‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫حسب هذه النظرية ال يوجد هيكل أمثل لرأس المال‪ ،‬وبالتالي ال وجود لفارق بين التمويل بواسطة األموال‬
‫الخاصة واألموال المقترضة‪ ،‬ومن ثم ثبات كل من التكلفة المتوسطة المرجحة لرأس المال وقيمة المؤسسة مهما‬
‫تغيرت طريقة التمويل‪.‬‬
‫االضافية التي تنجم عن قرار المؤسسة بزيادة‬ ‫تفترض هذه النظرية أن المساهمين على وعي بالمخاطر ٍ‬
‫االستدانة‪ ،‬لذلك فهم يرفعون معدل المردودية المطلوب‪ ،‬ولهذا ٍفان معدل التكلفة المتوسطة المرجحة يبقى ثابتا بما‬
‫ٍ‬
‫أن الزيادة في ٍاستعمال موارد أقل تكلفة تقابل بزيادة مماثلة لتكلفة األموال الخاصة‪.‬‬
‫‪ ‬تقييم المقاربة التقليدية‪ٍ :‬ان الفرضيات التي قامت عليها النظرية التقليدية غير واقعية مثال ديون بدون‬
‫مخاطر‪ ،‬كما أن للرافعة المالية أثر ٍايجابي عند مستويات معينة في بعض الحاالت‪ ،‬وأثر سلبي في البعض‬
‫اآلخر‪.‬‬
‫باإلضافة ٍالى ذلك ٍفان كآل من المساهمين والدائنين يجدون عند حد معين من ٍ‬
‫االستدانة ليس من الضروري‬
‫نفسه زيادة في الخطر والذي يؤدي ٍالى زيادة معدل المردودية المطلوب منهم‪ ،‬الشيء الذي يغير من التكلفة‬
‫‪1‬‬
‫الوسطية المرجحة لرأس المال‪.‬‬

‫‪ .3‬مقاربة مودقلياني وميلر ‪:Modigliani et Miller‬‬

‫حاول كل من مودقلياني وميلر ٍ‬
‫االجابة عن وجود هيكل رأس المال األمثل‪ ،‬وهذا بتقديم تحليل عالقة قيمة‬
‫المؤسسة بهيكلها التمويلي في محيط يخلو من الضرائب أو ال سنة ‪ ،1551‬ثم ثانيا في محيط ضرائب سنة‬
‫‪ 1563‬وفق بعض الفرضيات‪.‬‬
‫أ‪ .‬النموذج في غياب ضرائب على أرباح المؤسسات الجنات الضريبية)‪:‬‬
‫حسب العالمين ٍفانه في محيط خال من الضرائب‪ ،‬ال يوجد هيكل أمثل لرأس المال‪ ،‬بحيث ال يؤدي تغيير هذا‬
‫األخير هيكل التمويل ٍالى تغيير مردودية األصول‪ ،‬بل يؤثر فقط على توزيع النتيجة بين المساهمين والدائنين‪،‬‬
‫كما ليس له أي تأثير على قيمة المؤسسة والتكلفة الوسطية المرجحة لرأس المال‪.‬‬
‫لم يتجاهل نموذج مودقلياني وميلر أثر الرافعة المالية‪ٍ ،‬اال أنهما وضحا أن األرباح ٍ‬
‫االضافية المحققة من‬
‫االستدانة الرافعة المالية تقابل ٍبارتفاع مماثل في المعدل المطلوب من المساهمين‪ ،‬بالنظر ٍالى الخطر‬
‫اللجوء ٍالى ٍ‬
‫الناتج عن ذلك‪ ،‬وبالتالي ال يحدث أي تغيير في ثروة المساهم زيادة معدل األرباح الموزعة على األموال الخاصة‪،‬‬
‫ومن ثم قيمة المؤسسة ككل و‪ CMPC‬التكلفة الوسطية المرجحة الثابتة‪.‬‬
‫كما أكد أن ٍاستعمال ٍ‬
‫االستدانة في التمويل‪ ،‬ال يخلق الثروة بل أن سياسة التمويل تمثل فقط طريقة لتوزيع‬
‫األرباح بين موردي األموال‪ ،‬وال تعتبر في حد ذاتها مصدر لألرباح‪.‬‬

‫وعليه ٍفان التكلفة الوسطية المرجحة لرأس المال مستقلة عن الرافعة في محيط يخلو من الضرائب‪ ،‬والذي‬
‫يظهر في الشكل التالي‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Loc.cit. p318,‬‬

‫‪16‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫االستغالل ويتعرضان لنفس‬ ‫أما في حالة وجود ٍاختالف في القيمة ٍ‬

‫االجمالية للمؤسستين‪ ،‬يحققان نفس نتيجة ٍ‬
‫االقتصادية‪ٍ ،‬فان ذلك ال يعتبر سوى ٍاختالل ظرفي في السوق المالية‪ ،‬الذي من شأنه ٍاعادة التوازن‬
‫المخاطر ٍ‬
‫بواسطة ميكانزيم يعرف بالتحكيم‪ ،‬هذا األخير يمثل ميكانزيم يتيح للمتدخل في سوق البورصة تحقيق أرباح فورية‬
‫‪1‬‬ ‫االجمالية لتوظيفاته‪ ،‬وذلك ٍ‬
‫باالستفادة من عدم توازن في األسعار غير مبرر‪.‬‬ ‫بدون تغيير المخاطر ٍ‬

‫ب النموذج في وسط تفرض فيه الضرائب على أرباح الشركات‪:‬‬

‫في مقال نشره مودقلياني وميلر سنة ‪ٍ ،1563‬اعترفا العالمان بالدور المهم للمديونية في التمويل‪ ،‬نظ ار لما‬
‫تحققه من تخفيض في الضرائب‪ ،‬مستنتجين بذلك أن الهيكل التمويل المالي األمثل يتمثل في تعظيم ٍ‬
‫االستدانة‪.‬‬
‫وبما أن التكاليف المالية هي تكاليف تدرج في جدول النتائج التي تخفض من المبلغ الخاضع للضريبة‪ ،‬ومن‬
‫ثم تحقق اقتصاد في الضرائب الشيء الذي يحدث اختالف في النتائج الجبائية لمؤسستين‪ٍ ،‬احداهما تعتمد فقط‬
‫على األموال الخاصة واألخرى تضيف ٍالى ذلك األموال المقترضة‪.‬‬
‫االقتصاد في الضرائب الذي تحدثه المديونية المؤسسة‪ٍ ،‬فان قيمة المؤسسة المستدينة أكبر من‬ ‫وعليه بفضل ٍ‬
‫لالقتصاد في الضرائب‪ ،‬والذي يعني أيضا أن‬‫قيمة المؤسسة غير المستدينة‪ ،‬والفارق بينهما يمثل القيمة الحالية ٍ‬
‫التكلفة المتوسطة المرجحة لرأس المال بعد الضرائب‪ ،‬أقل من تكلفة رأس المال للمؤسسة ليس لها ضرائب‪ ،‬ويظهر‬
‫‪2‬‬
‫ذلك في العالقات التالية‪:‬‬
‫‪Vd = ]RE 1- T / KC] + D.TC‬‬
‫حيث‪ R :‬نتيجة ٍ‬
‫االستغالل‪ TC ،‬معدل الضرائب‪ KC ،‬معدل رسملة المؤسسة غير مستدينة‪ Vd ،‬قيمة المؤسسة‬ ‫‪E‬‬

‫المستدينة‪ٍ DT ،‬‬
‫االقتصاد في الضرائب ديون ×معدل الضرائب‬
‫‪3‬‬
‫أو بعبارة أخرى تكمن العالقة بين قيمة المؤسسة وهيكل المؤسسة فيما يلي‪:‬‬
‫‪Vd= VS+ D.TC‬‬
‫ج‪ .‬تقييم المقاربة‪:‬‬
‫ٍان التحكيم الذي ٍاعتمد عليه كل من مودقلياني وميلر في نموذجيهما ال يمكن أن يعمل بشكل جيد‪ ،‬وهذا‬
‫ألن السوق نفسها ليست خالية من العيوب النقائص‪ ،‬تكلفة التحويل‪ٍ ،‬انعدام معلومات عن تكلفة ٍ‬
‫االستدانة بالنسبة‬
‫االفالس المرتبط ٍ‬
‫باالستدانة المفرطة‪.‬‬ ‫االعتبار خطر ٍ‬ ‫للمؤسسة واألشخاص‪ .‬كما لم يأخذ هذا النموذج بعين ٍ‬
‫‪ .4‬نظرية الوكالة وتعظيم قيمة المؤسسة‪:‬‬
‫لقد حاول كل من جونسن وما كلين ‪ )Jensen et Meckling 1896‬توضيح أن اختيار هيكل تمويل معين‬
‫يكون في المؤسسة بالشكل الذي يتيح تقليل تكاليف الوكالة‪ ،‬بواسطة تعظيم مستوى االستدانة للوصول إلى‬
‫تشكيل هيكلة تمويل مثالية من شأنها‪:‬‬
‫‪ ‬تقليل تضارب المساهمين والمقرضين على توزيع العائد المحقق خالل الدورة‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Topsacalian,P, Teulie,J, op.cit. p320,‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Loc.cit. p325,‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Mércier Guy, Théoret Raymond, Traité de gestion financière, Ed : presses de l’Université du Québec, 1994, p314.‬‬

‫‪17‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫‪ ‬وسيلة لضبط تصرفات المسيرين بطريقة تمنع التحويل ال شرعي لثروة المساهمين لحسابهم الشخصي‪.‬‬
‫‪ ‬إلزامهم المسيرين على تحقيق عائد لالستغالل كافي لتسديد التكاليف والقروض السنوية‪.‬‬
‫‪ ‬تدعيم رقابة المسيرين كنتيجة لتسليط رقابة إضافية من قبل البنوك‪.‬‬

‫تشكيل التكلفة الظاهرية لالستدانة‪ ،‬سلطة رقابة اساسية ومبسطة على توازن مسيري المؤسسة غير المالكين‪،‬‬
‫إذ أدركت المؤسسات الكبيرة أو الجماعات أهمية ذلك بفرض االستدانة على مسيري فروعها الرئيسية بشكل ودي‬
‫وتحفيزي)‪ ،‬كما أن لنمط التمويل تأثير على اختيار االستثمار بسبب اختالف التأثير التحفيزي لمختلف أشكال‬
‫‪1‬‬
‫التمويل على المسيرين في المؤسسة‪.‬‬
‫أضف إلى ذلك‪ ،‬أن تكاليف الوكالة للمقرضين الناتجة عن فرض قيود أو بنود تعاقدية‪ ،‬ال تقتصر على‬
‫التكاليف االدارية والتعاقدية‪ ،‬ولكن تتضمن تكاليف ناتجة عن تراجع مستوى فعالية الق اررات العملية للمؤسسة بسبب‬
‫القيود المفروضة من قبلهم‪ ،‬وعليه قد يحاول المساهمين تقليل هذه الشروط ومن ثم تكاليف الوكالة للمقرضين‪ ،‬من‬
‫أجل منح مرونة أكبر للمسيرين في اتخاد الق اررات‪ ،‬لكن قد يدفع المقرضين على فرض معدالت فائدة مرتفعة تكون‬
‫أكبر من تكاليف الوكالة المقدر تحملها سابقا‪ .‬ويمكن توضيح العالقة بين مستوى االستدانة وتكاليف الوكالة في‬
‫الشكل ‪ :2‬عالقة معدل االستدانة ومعدل المردودية المطلوب من المساهمين‬ ‫شكل التالي‪:‬‬

‫تكاليف الوكالة‬

‫تكاليف الوكالة الكلية‬

‫تكاليف الوكالة لالستدانة‬

‫تكاليف الوكالة لألموال الخاصة‬

‫اإلمثلية‬ ‫مستوى االستدانة‬

‫المصدر‪BOUARE Mariam, op.cit. Page 19 :‬‬

‫أن وسيلة التمويل باالستدانة في شكل طرح سندات لالكتتاب ال يمنحه المساهمين للمسيرين إال إذا كانت‬
‫تكاليف الرقابة أو الوكالة مرتفعة جدا أو لالستفادة من توظيف اضافي لألموال‪ ،‬الذي من شأنه تغطية التكاليف‬
‫المالية لالستدانة وتحقيق فائض يعود عليهم‪ ،‬لكن يتوقف أثر هذا النوع من التمويل على الحالة المالية للمؤسسة‪:‬‬
‫‪ ‬ففي المؤسسات ذات ربحية‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Pierre Vernimmen, Finance d’entreprise, 5 éditions, DALLOZ, France, 2002, P 638,‬‬

‫‪18‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫يعتبر اللجوء لالستدانة حسب جونسن وستيلز ‪ )Jensen 1986 et Stulz 1990‬وسيلة لتصحيح سلوك‬
‫المسيرين التمويلي‪ ،‬بحيث يوظف المساهمون االستدانة لكبح توظيف المسيرين فوائض الخزينة في مشاريع ذات‬
‫مردودية أقل من تكلفة رأس المال ومن ثم الحفاض على كفاءة مؤسستهم‪ .‬لكن هذا السلوك يخلق تضارب المصالح‬
‫بين المقرضين والمساهمين‪ ،‬ألن التزايد المستمر لمستوى االستدانة يدفع المسيرين إلى المخاطرة في مشاريع ذات‬
‫مخاطر مرتفعة لتغطية خدمات الديون‪ ،‬هذه المشاريع في حالة نجاحها قد تنعكس إيجابيا على ثروة المستثمرين‬
‫بتحقيق عائد مرتفع وسلبيا على المقرضين الحالين كنتيجة لتدني قيم حقوقهم في السوق‪ ،‬ذلك أن تمويل مشروع‬
‫جديد بخطر أعلى من المشاريع السابقة بواسطة إصدار سندات جديدة‪ ،‬قد يلقى عزوف المكتتبين عن شراء هذه‬
‫السندات إال في حالة إصدارها بمعدل فائدة مرتفع‪ ،‬وفي هذه الحالة تتراجع القيمة السوقية للسندات الحالية مما‬
‫يضر بالمقرضين‪.‬‬

‫أضف إلى ذلك‪ ،‬أن تحقيق عائد مرتفع من المشاريع ذات خطر عالي يكون لصالح المساهمين فقط وال يستفيد‬
‫من هذا العائد المقرضين ألن عائدهم هو معدل الفائدة المحدد مسبقا‪ ،‬لكن على عكس ذلك إذا الت هذه المشاريع‬
‫إلى الخسارة وتبعها تصفية المؤسسة فإن جزء من هذه الخسائر تحمل على عاتق المقرضين القدامى والجدد‪.‬‬
‫أيضا‪ ،‬يمكن أن يحاول المساهمون استغالل المقرضين بشكل أخر‪ ،‬وهذا بمحاولة إعادة هيكلة عناصر اصول‬
‫المؤسسة بتعويض االستثمارات ذات مخاطر ضئيلة باستثمارات ذات مخاطر ومردودية مرتفعة‪ ،‬مما يعرض‬
‫المقرضين لتحمل الخسائر في حالة افالس هذه المشاريع دون إمكانية االستفادة من المردودية في حالة نجاحها‪.‬‬
‫أن هذا تضارب في المصالح بين المقرضين والمساهمين قد يحد من نجاعة االستدانة في تحفيز المسيرين‪،‬‬
‫ولذلك يقترح بعض الباحثين حلول أخرى من شأنها إزالة هذا التنازع على تقاسم التدفقات النقدية للمؤسسة‪ ،‬متمثلة‬
‫‪1‬‬
‫في‪:‬‬
‫‪ ‬اقتراح توزيع عادل بين مختلف االطراف الممولة للمؤسسة أو بواسطة طرح أو راق مالية تدمج بين مميزات‬
‫االستدانة واالموال الخاصة‪.‬‬
‫‪ ‬اقترح كل من برنيا‪ ،‬أمير‪ ،‬هيوجن وسونبي ‪ )Bernea, Amir, Haugen et Senbet 1985‬نظام يمزج بين‬
‫مخطط التحفيز االداري‪ ،‬تنازل للمسيرين عن أسهم بأسعار تفضيلية كعائد ‪ stock options‬وتوزيع جزئي‬
‫االرباح كحل إلبقاء الرقابة على المسيرين في المؤسسة‪.‬‬
‫‪ ‬اقترح هيوجن وسونبي ‪ 1899‬ونارانان ‪ )Haugen et Senbet 1987 ou Naranan 1899‬أن حل مشكل‬
‫الوكالة يجب ان يكون بإصدار األسهم الممزوجة أو المشتقة كالسندات القابلة لتحويل‪ ،‬بحيث تحول هذه‬

‫‪1‬‬
‫‪Voir ; FATIMATA LY-BARO, structure financière de l’entreprise, ED : ECONOMICA, France, 2002, P 31 -35,‬‬

‫‪19‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫السندات دون وجود سيولة في الموارد في حوزة المسيرين‪ ،‬لكن حسب نارانان ‪ Naranan1899‬يجب أن‬
‫تكون عملية تحويل هذه السندات فعلية‪.‬‬
‫‪ ‬أما في المؤسسات ذات قابلية لإلفالس‪:‬‬
‫يحاول المسيرين إقناع الدائنين عن العدول عن تصفية المؤسسة وهذا بواسطة المفاوضات الغير رسمية أو‬
‫التسوية القانونية لإلفالس‪ ،‬وفي حالة نجاح ذلك‪ ،‬هذه اإلجراءات المكلفة‪ ،‬والتي تعكسها تغير في طبيعة دفعات‬
‫السداد للقروض‪ ،‬تعطي إشارة للمستثمرين عن وضعية المؤسسة‪ ،‬الشيء الذي يؤدي إلى تغيرات مهمة على مستوى‬
‫االستغالل واعادة الهيكلة المالية للمؤسسة‪ ،‬ومن ثما يتوقف مصير المؤسسة على مدى ثقة المستثمرين في قدرتها‬
‫المستقبلية على تجأو ز هذه العقبات المالية وطبيعة المعلومات المحولة لهم من قبل المسيرين‪ ،‬ولذلك أكدا كل‬
‫من هاريس ورافيف في ‪ 1 Harris et Raviv 1881‬أن المؤسسات األكثر استدانة هي التي لها قابلية عالية لإلفالس‬
‫وتمتلك تثبيتات معتبرة أو تتميز بقلة تكاليف إفالسها‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫ويمكن اختصار أثار السلوك التمويلي حسب الحالة المالية للمؤسسة فيما يلي‪:‬‬

‫أ‪ .‬في حالة مؤسسة مربحة ولها مستقبل‪ ،‬يتوقف أثر االستدانة على حصة التي يحوزها المسير في رأس‬
‫مال المؤسسة أو أهمية التدفقات النقدية لالستغالل مقارنة بتكلفة االستثمار‪:‬‬
‫‪ ‬تتزايد قيمة المؤسسة كلما تزايدت حصة المسيرين فيها بسبب التحفيزات اإلضافية على تسيير المؤسسة‪.‬‬
‫‪ ‬يرافق عملية طرح السندات لالكتتاب‪ ،‬تراجع المصاريف الخاصة بالمسيرين وتزايد مخاطر إحالل االصول‬
‫باستثمارات ذات مخاطر عالية‪.‬‬
‫‪ ‬تحسن تحكم المؤسسات لتكاليف الوكالة وذلك عندما تكون االستدانة خارجة عن االطراف المساهمة في‬
‫المؤسسة‪ ،‬فإن أي إشارة ألزمة مالية قادمة‪ ،‬يمكن لجميع االطراف إعادة التفاوض على الشروط‪.‬‬
‫‪ ‬أن االستثمار في مشاريع مختلفة يرفع من ثروة المساهمين ويزيد من مخاطر عدم تحقيق التدفقات المالية‪.‬‬
‫‪ ‬أن ميزة المساهمين في رفع مواردهم يتوقف نسبيا على رشادة استعمال التدفقات النقدية‪.‬‬

‫ب‪ .‬في حالة كانت المؤسسة في وضعية إفالس‪ :‬ينتج عن ذلك‪:‬‬

‫‪ ‬تراجع كل من معدل الفائدة لالستدانة بالقيمة السوقية والتكاليف المالية مع تراجع قيمة تصفية المؤسسة‪.‬‬
‫‪ ‬ال يؤثر حجم المؤسسة على احتمال اإلفالس ونسبة التغطية المنتظرة‪.‬‬
‫‪ ‬إن تكاليف اإلفالس‪ ،‬التي تتراجع مع انخفاض في قيمة تصفية المؤسسة‪ ،‬ليس لها أثر على احتمال تحقيق‬
‫إعادة التنظيم الهيكلي للمؤسسة‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Ibid., P 33,‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Ibid., P 34,‬‬

‫‪20‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫‪ ‬تتضاءل إمكانية إعادة التنظيم للمؤسسات األكثر استدانة بسبب ثقل األعباء المالية‪.‬‬
‫‪ .5‬نظرية اإلشارة‪:‬‬
‫تعود هذه النظرية للباحث ستيفان روس ‪ ،Stephen Ross 1899‬الذي ارتكز في وضع هذه النظرية على‬
‫فكرتين‪:‬‬

‫‪ ‬ال تتقاسم جميع االطراف المعلومات المتعلقة بالمؤسسة‪ ،‬بحيث يملك المسيرين معلومات دقيقة عن‬
‫المؤسسة ليست بحوزة المستثمرين‪.‬‬

‫‪ ‬حتى وأن افترضنا حيازة جميع االطراف للمعلومة‪ ،‬فإن هذه األخيرة ال تفهم وال تترجم بنفس الطريقة من‬
‫قبل المستثمرين المساهمين والمقرضين)‪ .‬أي وجود عدم تناسق أو تماثل في حصول وقراءة المعلومات‬
‫الخاصة بالمؤسسة‪.‬‬

‫إن وجود عدم التناسق في المعلومات يؤدي إلى نتائج سلبية على المؤسسة‪ ،‬بسبب سوء التقدير لقيمة المؤسسة‬
‫من قبل المستثمرين‪ ،‬حيث يترتب عنه ما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬تردد المسيرين في رفع رأس المال بسبب تدني القيمة السوقية لألوراق المالية‪ ،‬ومن ثما فقدان إمكانيات‬
‫انتهاز فرص االستثمار المربحة بسبب مصادر التمويل‪ ،‬إي عدم اعتماد سياسة استثمارية مثالية‪.‬‬
‫‪ -‬أو أتخاد المؤسسة قرار رفع رأس المال رغم هذه الظروف‪ ،‬وفي هذه الحالة تتضرر الوضعية المالية‬
‫للمساهمين الحالين‪.‬‬
‫كما أنه من المعروف أن المؤسسة تلجأ إلى االستدانة في حالة رغبتها في اخفاء معلومات عن حالتها المالية‪،‬‬
‫وعليه يصبح على المسيرين‪ ،‬باإلضافة للجانب المالي‪ ،‬مراعات الجانب المعلوماتي في اتخاد الق اررات المالية‪،‬‬
‫وهذا بوضع سياسة معلوماتية للمؤسسة لتدقيق حالة المؤسسة ومحاولة إقناع المتدخلين في السوق بنجاعة قرار‬
‫استثمارهم في األوراق المالية للمؤسسة‪.‬‬

‫إن االشكالية العامة لهذه النظرية تمكن في تحفيز المسيرين على ايصال معلومات بمؤشرات‬
‫واضحة للسوق مما يسمح بالتقدير الحقيقي لوضعية المؤسسة‪ ،‬بحيث أن اإلحجام عن ذلك يؤدي إلى عواقب‬
‫سيئة على المؤسسة‪.‬‬
‫وكحل لمشكل عدم التناسق في المعلومات‪ ،‬تعمد االطراف المطلعة مسيري المؤسسة) على إيصال المعلومات‬
‫لألطراف قليلة االطالع المساهمين‪ ،‬المقرضين) بواسطة اإلشارة‪ ،‬إذ تلعب هذه االخيرة دورين‪:‬‬
‫األول معلوماتي‪ ،‬أي طمأنة المؤسسات الكفؤة المستثمرين عن وضعيتها المالية‪ ،‬مما ينعكس على زيادة‬
‫الطلب على أو راقها المالية‪ ،‬وهو المرجو من قبل المسيرين والمساهمين الحالين إلجراء عملية جديدة لرفع رأس‬

‫‪21‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫المال‪ .‬كما تلزم المؤسسات الغير كفؤة على ايصال نفس المستوى المعلوماتي للمستثمرين وبمصداقية خوفا من‬
‫العواقب المالية الوخيمة في حالة الغش أو التكتم‪.‬‬
‫الثاني تحفيزي‪ ،‬بإظهار تميز المؤسسة عن غيرها‪ ،‬ذلك أن مسيري المؤسسات ذات فعالية وكفاءة يعمدون‬
‫لنشر معلومات حول المؤسسة بشكل يتيح للمستثمرين تميز مؤسستهم عن باقي المؤسسات الغير فعالة أو الرديئة‬
‫لالستقطاب المستثمرين‪ .‬هذا الشكل الدقيق لنشر المعلومات قد يدفع بالمؤسسات الغير فعالة إلى محاولة حدو‬
‫حذو المؤسسات الفعالة في نشر المعلومات‪.‬‬
‫ولتجنب هذا التقليد‪ ،‬يقوم مسيري المؤسسات الكفؤة على اختيار إشارات فعالة‪ ،‬صعبة التقليد‪ ،‬بحيث يوضع‬
‫نظام تحفيزي للمكتتبين واقصائي للمؤسسات الغير كفؤة‪ ،‬تحاول المؤسسة من خالله بث اشارات فعالة تستقطب‬
‫المستثمرين‪ ،‬غير أن هذه االخيرة مكلفة‪.‬‬
‫االشارة بواسطة هيكل التمويل‪:‬‬ ‫‪‬‬
‫حسب روس ‪ 1899‬يحاول المسير المؤسسة تمييز هذه االخيرة عن باقي المؤسسات مستعمال مستوى‬
‫االستدانة كإشارة على نوعية المؤسسة التي يديرها‪ ،‬ذلك أن الرفع من مستوى االستدانة هو دليل على جودة‬
‫المشاريع االستثمارية وقدرتها على تحقيق مردودية عالية كفيلة بإرضاء المستثمرين الراغبين في االستثمار‬
‫بالمؤسسة‪ ،‬وعدم القدرة على ذلك لضعف مردودية المشاريع‪ ،‬تخوفا من الوقوع في االفالس‪ ،‬هو دليل على ضعفها‪،‬‬
‫مما يجعل من مستوى االستدانة مؤشر على كفاءة المؤسسة ودافعا إلزالة تخوفات المقرضين اتجاه هذه االخيرة‪.‬‬
‫االشارة بواسطة درجة تورط المسير في المؤسسة‪:‬‬ ‫‪‬‬
‫‪1‬‬
‫على دور درجة التورط المالي للمسير‪-‬المساهم في‬ ‫لقد أكدا كل من لوند و بيل)‪)Leland et Pyle 1977‬‬

‫تمويل المشاريع االستثمارية للمؤسسة في ارسال اشارة للمقرضين على كفاءة المؤسسة‪ .‬ألنه من غير العقالني أن‬
‫يتصرف المسير ويخاطر في مؤسسة غير مربحة أو مصيرها االفالس‪ ،‬وعلى هذا االساس تصبح هيكلة الملكية‬
‫والطبيعة القانونية للمؤسسة معيار لتقييم مدى ارتباط المسيرين بالمؤسسة‪ .‬وما يزيد من تدعيم ذلك هو ارتباط‬
‫مصير الثروة الشخصية للمسير‪-‬المساهم مع مصير المؤسسة كحالة مؤسسة التضامن أو عدم محدودية مسؤوليته‬
‫اتجاه ديون المؤسسة‪.‬‬
‫‪ ‬تطور النظرية‪:‬‬
‫من خالل دراستنا يمكن ان نستنتج توجهه النظرية نحو اعتبار هيكلة التمويل وسيلة لإلشارة إلى مدى كفاءة‬
‫وفعالية المؤسسة‪ ،‬إذ حسب نظرية روس ‪ ،Ross 1977‬يقوم مسيرو المؤسسات بتغيير في هيكل التمويل‪ ،‬بواسطة‬
‫اللجوء المعتبر لالستدانة‪ ،‬من أجل التأثير على نظرة االسواق التدفقات المالية المستقبلية للمؤسسة ومن ثم تحسين‬

‫‪1‬‬
‫‪Voir, robert Cobbaut, théorie financière, 4 édition, ED : ECONOMICA, France, 1997, P 419 – 421,‬‬

‫‪22‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫سمعتها وتجنب سوء تقدير قيمتها‪ .‬بتعبير أخر معالجة مشكلة قلة التوظيف المالي الناتج عن عدم وجود التناسق‬
‫أو التماثل المعلوماتي‪.‬‬

‫لكن حاول مايرز وماجلوف ‪ Myers et Majluf‬في ‪ 1 1984‬اقتراح توجه ثاني يرتكز على تحليل الهيكل المالي‪،‬‬
‫بحيث استخلص الباحثان أن اختيار نمط التمويل يكون أساسا على معيار عدم تماثل أو تناسق المعلومات بين‬
‫االطراف الممولة للمؤسسة‪ ،‬والذي يؤثر على تقييم االسواق المالية لقيمة االموال الخاصة للمؤسسة‪ ،‬ويرتكز مايرز‬
‫‪2‬‬
‫‪ 1894‬على ذلك في وضع نظرية جديدة تسمى نظرية التمويل السلمي‬

‫إن استعماالت نظرية االشارة بالنسبة للمؤسسات الصغيرة والمتوسطة جد محدود‪ ،‬ألن هذه االخيرة ال تملك‬
‫امكانية الدخول في السوق المالية للتمويل أو تكون هذه االمكانية في حدود جد ضيقة‪ ،‬ومن ثم خيار إرسال اإلشارة‬
‫للسوق غير وارد في الق اررات المالية للمسيرين‪ ،‬على العكس تلقي نظرية التمويل السلمي‪ ،‬والتي سوف نعالجها في‬
‫المحور الالحق‪ ،‬قبول واسع من الباحثين في تفسير السلوك التمويلي للمؤسسات الصغيرة والمتوسطة‪.‬‬

‫‪ .6‬نظرية التوازن أو التحكيم‪:‬‬

‫هذه النظرية الداعمة ضمنيا للتوزيع األمثل لالستدانة واألموال الخاصة هيكلة التمويل)‪ ،‬ترتكز في تحليلها‬
‫على أساس محاولة تعظيم قيمة المؤسسة مع األخذ بعين االعتبار انعكاسات االستدانة على المستثمرين بعد‬
‫إزالة فرضية عدم وجود خطر االفالس والوكالة‪ ،‬بحيث تبحث عن تسوية هيكلة التمويل حسب المزايا وتكلفة‬
‫األموال الخاصة واالستدانة‪ .‬ومن ثما تحديد توافق أمثل بين تكلفة خطر اإلفالس‪ ،‬الوكالة والقيمة الحالية لالقتصاد‬
‫في الضرائب المرتبطة بقابلية الطرح الجبائي لتكاليف االستدانة‪.‬‬

‫ولذلك تؤكد هذه النظرية على وجود نقطة توازن متمثلة في نسبة المثالية لالستدانة‪ ،‬تتحقق عندما يتساوى‬
‫هامش الربح المحقق من االستدانة اإلضافية وتكلفتها الهامشية‪.‬‬

‫‪ ‬نظرية التحكيم وتكاليف االٍفالس‪:Les couts de faillite :‬‬

‫إن النشاط المستمر للمؤسسة قد يؤدي إلى تفضيل االستدانة كمصدر لتمويل‪ ،‬لالستفادة من مزايا االقتصاد‬
‫في الضرائب‪ ،‬لكن في نفس الوقت اإلفراط فيها ينشئ عنه تراكم األعباء وارتفاع تكاليف المالية المتعلقة بتكاليف‬
‫خدمات الديون‪ ،‬تكاليف مرتبطة باإلعسار المالي بما فيها تكاليف تصفية االستدانة‪ .‬وبمجرد تحقيق عوائد مستقبلية‬
‫أقل مما هو منتظر‪ ،‬سوف تعجز المؤسسة عن تسديد مستحقاتها‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪S,C, Mayers et N,S, majulf, « corporate financing and investment decision when firms have information that investors‬‬
‫‪do not have », journal of financial economics, N° 13, 1984,‬‬
‫‪2‬‬
‫‪La théorie hiérarchique de financement,‬‬

‫‪23‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫هذه الصعوبات المالية تجعل من المؤسسة عاجزة عن تحقيق فائض‪ ،‬الذي يحد من إمكانية استفادتها من‬
‫االقتصاد في الضرائب‪ ،‬ويصبح اقتصاد المؤسسة في الضريبة محدود باحتمالية اإلفالس المتزايدة مع االستدانة‪،‬‬
‫كما أنها سوف تزيد من تخوف المستثمرين والذي ينعكس على القيمة السوقية لألوراق المالية المستدينة‪ ،‬وبتالي‪:‬‬

‫قيمة المؤسسة هي مساوية إلى‪:‬‬

‫قيمة المؤسسة الممولة كليا بواسطة األموال الخاصة ‪ +‬القيمة الحالية لالقتصاد في الضرائب ‪-‬القيمة الحالية‬
‫لتكاليف الصعوبات المالية‪،‬‬
‫أي أن التحكيم بين االقتصاد في الضرائب وتكاليف الصعوبات المالية هو المحدد لهيكل األمثل لتمويل‬
‫‪1‬‬
‫باكستر ‪.Baxter 1869‬‬

‫أضف إلى ذلك أن المؤسسة‪ ،‬وأن لم تصل إلى مرحلة التوقف عن الدفع‪ ،‬تتحمل تكاليف إضافية‬

‫مقللة لقيمة المؤسسة في السوق‪ ،‬والمتمثلة أساسا في مصاريف اجتناب اإلفالس‪ ،‬مصاريف الموثق‪ ،‬المحامي‬
‫وأساسا تكاليف مرتبطة بفقدان ثقة العمالء وموردين والموظفين في المؤسسة‪ ،‬والتي تتوقف قيمتها على حجم‬
‫المؤسسة‪.‬‬

‫وتتجسد هذه األعباء حسب ماليكوت ‪ 1984 MALECOTE‬في شكل تكاليف مباشرة ناتجة عن تصفية المؤسسة‬
‫وتكاليف غير مباشر ترجع إلى تدني شروط ومستوى التسيير‪ .‬كما يبينها الجدول التالي‪:‬‬
‫‪2‬‬
‫الجدول رقم ‪ :1‬تكاليف العجز عن السداد‪.‬‬
‫تكاليف غير مباشرة‬ ‫تكاليف مباشرة‬ ‫طبيعة التكلفة‬
‫التكاليف اإلدارية‬
‫تكاليف السمعة‬
‫تكاليف إعادة التنظيم‬ ‫تكاليف أولية‬
‫المصداقية المالية والتجارية)‬
‫تكاليف مالية عالوة الخطر)‬
‫تكاليف الوكالة‬
‫تكاليف الفرصة البديلة‬
‫تكاليف إعادة التنظيم‬ ‫تكاليف تابعة‬
‫خسائر متعلقة بقروض جبائية)‬
‫تكاليف بيع اإلجباري لألصول‬

‫أن اإلخذ بعين االعتبار لهذه التكاليف قد ينشئ عنه أثرين‪:‬‬

‫األول على المقرضين‪ :‬بحيث أن األخذ في السابق بفرضية عدم وجود تكاليف االفالس يقضي الى أن الفوائد‬
‫المقدمة لدائني المؤسسة غير متضمنة لمعدل الخطر‪ ،‬لكن من الضروري األخذ بعين االعتبار عدم إمكانية تحقيق‬

‫‪1‬‬
‫‪VOIRE, YDRISS ZIANE, LA STRUCTURE D’ENDETTEMENT DES PETITES ET MOYENNES ENTREPRISES‬‬
‫‪FRANCAISES : UNE ETUDE SUR DONNEES DE PANEL, M, O, D, E, M, UNIVERSITE PARIS X NANTERRE, ARTICLE PUBLIE‬‬
‫‪SUR SITE INTERNET DU 05/11/2012, EMAIL : Y,ZIANE@U-PARIS10,FR, (P 1-58).‬‬

‫‪2‬‬
‫‪IBID, P 8,‬‬

‫‪24‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫المؤسسة لتدفقات النشاط الكافية لتغطية مستحقات خدمات الديون‪ ،‬وبسبب هذه المخاوف يعمد دائنو المؤسسة‬
‫إلى المطالبة بمعدل فائدة يتناسب مع المخاطر الناجمة عن تكاليف اإلفالس أو يقررون إحجام عن تقديم تمويل‬
‫لها‪ ،‬مما يكبح قدرة المؤسسة على تعظيم استدانتها لالستفادة من االقتصاد في الضرائب‪.‬‬
‫الثاني على المستثمرين‪ :‬إذ كنتيجة لمحاولة المقرضين تحويل مخاطر اإلفالس للمالكين بواسطة رفع معدل‬
‫العائد المطلوب على السندات أو رفع معدالت الفائدة على القروض‪ ،‬يعمدون بدورهم إلى رفع معدل عائدهم‬
‫المطلوب من المؤسسة للتقليل من مخاطر اإلفالس‪ .‬ويمكن توضيح هذا التحليل في الشكل التالي‪:‬‬
‫‪1‬‬
‫الشكل ‪ :3‬عالقة معدل االستدانة ومعدل المردودية المطلوب من المساهمين‬

‫الخطر ومعدل المردودية المطلوب من‬

‫قبل المساهمين‬ ‫المعدل المردودية المطلوب بوجود تكاليف اإلفالس‬

‫المعدل المردودية المطلوب في غياب تكاليف اإلفالس‬

‫‪P‬‬

‫مستوى المردودية المغطى لمخاطر االستغالل ‪‬‬

‫مستوى المردودية المغطى لعامل الزمن ‪‬‬

‫‪X‬‬ ‫االستدانة ‪ /‬األموال الخاصة‬

‫‪ ‬هو مقابل خطر االستثمار‪.‬‬
‫‪ ‬هذه المردودية في مقابل تعويض المساهمين عن تخلي عن استغالل اموالهم من أجل تغطية احتياجات حالية للمؤسسة‪.‬‬

‫من خالل الشكل يتبين ارتفاع معدل المردودية المطلوب من قبل المساهمين انطالقا من النقطة ‪ P‬كنتيجة‬
‫لتزايد خطر اإلفالس‪ .‬ولهذه االعتبارات يتقلص تدريجيا مستوى االستدانة األمثل بتزايد تكاليف اإلفالس‪.‬‬

‫وفي هذا المضمون‪ ،‬قيمة المؤسسة المستدينة تساوي قيمة المؤسسة الغير مستدينة مضاف إليها اقتصاد في‬
‫الضريبة الناتج عن طرح التكاليف المالية لكن مخفضة بالقيمة الحالية لتكاليف اإلفالس‪ ،‬ويمكن توضيح العالقة‬
‫بين قيمة المؤسسة ونسبة االستدانة إلى األموال الخاصة في الشكل التالي‪:‬‬

‫الشكل ‪ 4‬في الصفحة الموالية‬

‫هذا الشكل يوضح تأثر االقتصاد في الضرائب بتكاليف اإلفالس‪ ،‬إذ تمثل النقطة ‪ Y‬معدل االستدانة عند‬
‫تحقيق أعلى قيمة للمؤسسة ثم تبدأ في التراجع بسبب خطر اإلفالس‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪SIDER SALIM : Etude sur la structure du capital des PME algériennes : perspectives de la banque, magister en‬‬
‫‪sciences de gestion, option finance, école supérieure de commerce, 2003 / 2004, De HINDY,M,I 1997, P 252,‬‬

‫‪25‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫ومن ثما تصبح هيكلة التمويل المثالية للمؤسسة غير مستقلة ومرتبطة بالتحكيم بين مستوى االستدانة الذي‬
‫يحقق اقتصاد في الضرائب لنفقات المالية وتكاليف االفالس والوكالة‪ 1‬المحتملة الواجب تغطيتها‪ ،‬مما ينتج عن‬
‫ذلك أن المؤسسات التي تحظى بثقة المقرضين هي التي تملك أكبر امكانية لتحقيق األرباح أو التي لها أصول‬
‫‪2‬‬
‫قابلة لتحويل إلى سيولة في أسرع وقت‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫الشكل ‪ :4‬عالقة معدل االستدانة ‪ /‬األموال الخاصة وقيمة المؤسسة‪.‬‬
‫قيمة المؤسسة‬
‫تكاليف اإلفالس‬

‫أثر الضرائب‬
‫قيمة االقتصاد‬
‫في الضرائب‬ ‫أثر الضرائب وتكاليف اإلفالس‬

‫قيمة المؤسسة ممولة كليا باألموال الخاصة‬

‫‪X‬‬ ‫‪Y‬‬ ‫االستدانة ‪ /‬األموال الخاصة‬

‫‪ ‬تقيم نظرية التوازن‪:‬‬

‫إن االستنتاجات التي يمكن أن نستخلصها من هذه النظرية تتمثل في‪:‬‬

‫‪ -‬قيمة المؤسسة المستدينة تساوي قيمة المؤسسة الغير مستدينة مضاف إليها اقتصاد في الضريبة الناتج عن‬
‫طرح التكاليف المالية لكن مخفضة بالقيمة الحالية لتكاليف اإلفالس‪.‬‬
‫وجود مستوى معين لالستدانة تتوافق عليه المؤسسات التي تنشط في نفس القطاع‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪ -‬انخفاض االستدانة للمؤسسات ذات مردودية مرتفعة ومنتمية لنفس القطاع‪.‬‬
‫‪ -‬هناك عالقة عكسية بين خطر االستغالل االفالس) ومستوى االستدانة للمؤسسة‪ .‬على عكس ما جاءت به‬
‫نظرية مودقلياني وملير‪.‬‬
‫‪ -‬كل إعالن عن تغير في هيكلة المؤسسة بواسطة الرفع من االستدانة له أثر إيجابي على قيمة المؤسسة‪،‬‬
‫في حالة كان مستوى االستدانة أقل من المستوى المثالي‪.‬‬

‫‪ -‬يتزايد معدل االستدانة بتقادم المؤسسة وتزايد قيمة الضمانات الممنوحة للمقرضين‪ ،‬لكن يتراجع بتراجع‬
‫االرباح‪.‬‬

‫‪ 1‬أن التوزيع هيكلة رأس المال بين الديون واألموال الخاصة يتوقف على تكاليف الوكالة بين المساهمين والمسيرين‪،‬‬
‫‪ 2‬في معظم األحيان تحقق المؤسسات الصغيرة والمتوسطة هذه الشروط على عكس من ذلك فهي تتميز بارتفاع خطر اإلفالس‪،‬‬
‫‪3‬‬
‫‪LOC, CIT. P 255‬‬

‫‪26‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫إن دراسة تطبيقات هذه النظرية في الواقع لعدة سنوات من قبل عدة باحثين‪ ،‬أدى إلى التشكيك في مدى‬
‫ناجعتها‪ ،‬ومن أمثلة ذلك ما خلص إليه ميلر ‪ Miller‬أن الضريبة هي متعددة ومؤكد تطبيقها على المؤسسة‪ ،‬بينما‬
‫اإلفالس هو نادر‪ ،‬ويؤكد أنه إذا كانت هذه النظرية صحيحة فإن مستوى االستدانة للمؤسسات يجب أن يكون في‬
‫مستويات عليا‪ ،‬غير أنه في الواقع ما هو مالحظ أن المؤسسات ذات مردودية مرتفعة ال تستدين كثي ار وتزهد في‬
‫االقتصاد في الضريبة الناتج عن االستدانة‪.‬‬
‫أضف إلى ذلك‪ ،‬جوبهت هذه النظرية بانتقاضات لذعه من قبل الباحثين ودافعين عن النظرية التمويل السلمي‪:‬‬
‫مايرز ‪ Walch ،Fama ، Myers‬ويلش‪ ،‬والذين أكدوا على عدم وجود هيكلة رأس المال مثالية‪ ،‬وارتباط قرار التمويل‬
‫بعدم وجود التناسق أو التماثل في المعلومات بين األعوان االقتصاديين‪ ،‬الذي ينعكس على تفضيل تمويل معين‬
‫على االخر‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫نظرية التسلسل السلمي للتمويل أو نظرية ترتيب أفضلية مصادر التمويل)‬ ‫‪ .7‬نظرية التمويل الهرمي‬
‫تعود فكرة هذه النظرية للبحث الذي قام به دونالدسون في )‪ Donaldson 1963‬والذي بين فيه االختالف‬
‫الموجود بين المسيرين والمساهمين في أولوية اختيار مصادر تمويل االستثمارات‪ ،‬إذ يميل المسيرين للتمويل‬
‫بالتمويل الذاتي عن باقي مصادر التمويل بغية عدم التعرض من جهة للقيود التمويلية التي قد يفرضها عليهم‬
‫المساهمين والمقرضين‪ ،‬والتي تحد من حرية تصرفاتهم المالية بالمؤسسة‪ ،‬ومن جهة أخرى تجنب تدني القيمة‬
‫السوقية لالسهم ومن ثم رأس مال المؤسسة‪ .‬بينما يفضل المساهمين التمويل باالستدانة إذا كانت فرص توظيف‬
‫اموالهم المتاحة في السوق أعلى من تكلفة االستدانة للمؤسسة‪.‬‬

‫لقد بين الباحثان أن هيكلة التمويل للمؤسسة لم تعد موضوع للتحكيم بين مزايا االستدانة وتكاليف االفالس‬
‫والوكالة‪ ،‬بل أصبحت ترتيب سلمي يحدد من قبل مسيري المؤسسة‪ .‬أو بمعننا أخر أنه ليس على المؤسسة‬
‫الحفاض على مستوى معين من االستدانة لتحقيق هيكل تمويلي األمثل‪ ،‬ألن مسيري المؤسسة يميلون إلى‬
‫االعتماد أو ال على التمويل الذاتي‪ ،‬ثم إذا لزم اإلمر التمويل الخارجي فإنهم يلجئون إلى‪ :‬األوراق المالية األكثر‬
‫ضمان‪ ،‬السندات العادية‪ ،‬السندات القابلة لتحويل إلى أسهم وأخي ار طرح األسهم‪.‬‬
‫كما بينت أيضا الدراسات التجريبية لهذه النظرية ‪GRAHAM ET HARVEY 2001, Pinegar et wilbricht 2‬‬

‫)‪ 1989‬أن ‪ % 58‬من المؤسسات تعتبر مرونة المالية كعامل اساسي لقرار التمويل‪ ،‬و‪ % 49‬منها يعترفون‬
‫باللجوء لالستدانة لعدم كفاية التمويل الذاتي ويؤكدون تخوفهم من اللجوء إلصدار االسهم عندما يشعرون بسوء‬
‫تقييم السوق ألوراقهم‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪la théorie de financement Hiérarchique ou Packing- Order-theory POT, Plusieurs travaux de mayers 1990 ; cooney‬‬
‫; ‪et kalay 1993, korajczyk et al 1992, bayless et Chplinsky 1996‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Voir, INESS EL FARISSI, Rachid M’RABET, La décisions financières de Long terme, Edition ECONOMICA,‬‬
‫‪Paris, 2011, P 300,‬‬

‫‪27‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫ويرجع سبب هذا التفضيل إلى وجود عدم التناسق أو التماثل في المعلومات بين األعوان االقتصاديين‪ ،‬إذ أن‬
‫األعوان الداخلين للمؤسسة هم على مستوى لالطالع أحسن من المستثمرين الخارجين‪ ،‬ذلك أن وجود تخوف وعدم‬
‫االطالع الدقيق ألصحاب مصادر األموال على الوضعية المالية الحقيقية للمؤسسة‪ ،‬يدفع بهم إلى فرض مبالغ‬
‫إضافية أو ‪/‬وقيود على التمويل‪ ،‬مما يؤدي بالمسير إلى تفضيل ترتيب معين لمصادر التمويل المتاحة له‪ ،‬بدال‬
‫من البحث عن تحقيق هيكلة تمويل مثالية من شأنها تعظيم قيمة المؤسسة‪.‬‬
‫كما أن لألهداف المسطرة من قبل المسير دور في تحديد أولوية الترتيب لمصادر التمويل‪ ،‬إذ يمكن أن يكون‬
‫الهدف على أساس محاولته تعظيم ثروة المالكين أو محاولة تبني ترتيب معين لمصادر التمويل يتناسب مع‬
‫مصلحته الشخصية‪ .‬وعليه يفضل الترتيب التالي‪:‬‬

‫في الحالة األولى ‪ :‬محاولة المسيرين تحقيق أهداف المالكين‪ ،‬لذلك تفضل الموارد الداخلية عن الخارجية أي‬
‫تفضيل التمويل الذاتي أو ال‪ ،‬ثم تفضيل االستدانة بدال من األموال الخاصة‪ ،‬مع تفضيل االستدانة األقل خطر‪.‬‬
‫أما في الحالة الثانية‪ :‬فإن المسير يحاول تعظيم منافعه الشخصية بفرض أجر مرتفع مقابل فعالية أدائه‬
‫المالي واالنتفاع قدر اإلمكان من السلع والخدمات من المؤسسة‪ .‬أن محاولة المسيرين تحقيق هذه المكاسب ينشئ‬
‫عنها تفضيلهم للتمويل بواسطة األموال الخاصة بدال من االستدانة‪ ،‬نظ ار لما يفرضه المقرضين من قيود على‬
‫التصرفات المالية للمسيرين للحفاض على استرجاع أموالهم‪ ،‬وعليه تكون أفضلية التمويل كالتالي‪ :‬التمويل الذاتي‪،‬‬
‫‪1‬‬
‫رفع رأس المال‪ ،‬االستدانة‪ ،‬غير أن حرية التصرف للمسيرين يمكن أن تكون مقيدة من قبل المساهمين‪.‬‬
‫غير أنه في كال الحالتين يبقى التمويل الذاتي هو المفضل مقارنة بمصادر التمويل الخارجية‪ ،‬وأنه من‬
‫الحالة األولى)‪ ،‬لذلك يفضل‬ ‫‪2‬‬
‫المفروض أن يكون سلوك المسيرين يتماشى مع مصلحة المؤسسة والمساهمين‬
‫اللجوء لالستدانة بدال من طرح االسهم للميزة المحققة من تجنب تدني قيمة أو راق ملكية المؤسسة كنتيجة لبث‬
‫اشارة سالبة عن المؤسسة في حالة إصدارات إضافية لالسهم في السوق‪.‬‬
‫ويتحدد مستوى التمويل الذاتي بالمؤسسة على أساس المردودية المحققة خالل الدورة بتجميد جزء من االرباح‬
‫الموزعة وتراكمها في المؤسسة‪ ،‬لذلك يعكس هذا الترتيب السلمي للتمويل وجود عالقة عكسية بين تحقيق مردودية‬
‫مرتفعة ومستوى االستدانة الحالي‪ ،‬كما أن المتالك المؤسسة التمويل الذاتي الكافي ميزات متعددة‪:‬‬
‫‪ ‬تسمح من تجنب لجوء االستدانة الخارجية وما ينشئ عنها من مصاريف مالية تثقل عبئ المؤسسة‪.‬‬
‫‪ ‬ال ينشئ عن هذا النوع من التمويل رفع مخاطر االفالس عكس التمويل بواسطة االستدانة‪.‬‬
‫‪ ‬تجنب تضارب المصالح بين المقرضين والمستثمرين والمسيرين نظرية الوكالة)‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Myers S, C,, Majluf N, 1984 , Corporate Financing and Investment Decisions when Firms Have Information that‬‬
‫‪Investors Do Not Have, Journal of Financial Economics 13, 187-221,‬‬
‫‪ 2‬هذا التحليل قدمه الباحثان كإطار اساسي لنظرية والذي حسبهما يتصرف المسيرين في المؤسسة لصالح المالكين‪.‬‬

‫‪28‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫‪ ‬تجنب االثار السلبية الناتجة عن رفع رأس المال‪ ،‬إذ يصاحب في العادة عملية زيادة في رأس المال تراجع‬
‫تسعيرة أسهم المؤسسة في البورصة‪.‬‬
‫إن عدم التناسق المعلوماتي له اثار غير مرغوب فيها تؤثر في الطلب على التمويل الخارجي‪ ،‬ولتجنب هذه‬
‫‪1‬‬
‫االثار تلجئ المؤسسات أو ال إلى تمويل استثماراتها عن طريق التمويل الذاتي ثم يليه‪:‬‬
‫‪ ‬في حالة عدم وجود تكاليف االفالس‪ ،‬فإن المسيرين يميلون للتمويل باالستدانة الطويلة االجل على حساب‬
‫رفع رأس المال‪ ،‬بهدف تجنب التصريح بالمعلومات الممتازة للسوق‪.‬‬
‫‪ ‬أما في حالة وجود تكاليف االفالس‪ ،‬فإن المؤسسة تفضل رفع رأس مالها لتمويل استثماراتها أو من أجل‬
‫تقليص االستدانة‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫لقد اتاحت نظرية التمويل السلمي تحديد السلوك التمويلي التالي‪:‬‬

‫‪ ‬عندما يصبح تمويل المشروع االستثماري يفوق التدفقات المالية للمؤسسة وتعجز هذه االخيرة عن‬
‫اصدار اضافي لالستدانة دون تعريض المؤسسة للخطر‪ ،‬فإن عليها التوقف عن االستثمار ولو كانت هذه‬
‫المشاريع مربحة‪.‬‬
‫‪ ‬في حالة غياب اصدار مضمون االستدانة‪ ،‬فان أي اصدار لسندات واالسهم العادية في السوق ينشئ عنه‬
‫تراجع لتسعيرة األوراق المالية في السوق‪ ،‬والذي يكون أثره أكبر على االسهم‪.‬‬
‫‪ ‬ال ينتج عن نظرية التمويل السلمي غياب اصدار لألسهم‪ ،‬لكن ال تقوم بها المؤسسة إلى في حالة كان‬
‫سعر االصدار مرتفع نوعا ما لتجنب الحاق الضرر بالمساهمين الحاليين‪ ،‬أو ليس بحوزة المسيرين‬
‫لمعلومات يرغبون في اخفائها عن السوق‪.‬‬
‫‪ ‬يجب تجنب االستثمار في مشاريع مربحة اذ كانت ستمول مباشرتا بواسطة رفع رأس المال في فترة سوء‬
‫تقييم للمؤسسة من قبل السوق‪ ،‬وفي الحالة العكسية أي تجاوز التقييم الفعلي للمؤسسة‪ ،‬فعلى المسيرين‬
‫أيضا تجنب رفع رأس المال دون تخصيص لمشروع معين‪ ،‬إذا لم تتوفر لديهم طاقة للتمويل الذاتي‪ ،‬ألن‬
‫اصدار االسهم يترجم على انه اشارة سلبية تهدف المؤسسة من وراء هذا الرفع تمويل احتياجات المالية‬
‫االستغالل بدال من استثمار في مشاريع مربحة‪.‬‬
‫‪ ‬في حالة ما حققت المؤسسة موارد مالية معتبرة أكبر مما هو ضروري‪ ،‬فإن المؤسسة تعمد إلى توزيع هذا‬
‫الفائض على المساهمين في شكل أرباح استثنائية‪ ،‬اعادة شراء االسهم أو تقليص استدانة المؤسسة‪ .‬ومن‬
‫ثما وجود عالقة طردية بين تحقيق فوائض مالية خسائر) وتقليص االستدانة رفع مستوى االستدانة)‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Voir, Éric MOLAY, La structure financière du capital : tests empiriques sur le marché français, Finance Contrôle‬‬
‫‪Stratégie – Volume 8, n° 4, décembre, 2005, p, 153 – 175,‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Voir, Eric MOLAY, IBID, P 2-3,‬‬

‫‪29‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫‪ ‬تتبع المؤسسة سياسات ثابت بشأن توزيعاتها لألرباح بتجنب تخفيضات مفاجئة لألرباح الموزعة‪ ،‬لما يشكله‬
‫هذا التوزيع من اشارة على كفاءتها‪ ،‬كما تضع المؤسسة نسب مستهدفة لتوزيع االرباح بناء على التوقعات‬
‫بشأن فرص االستثمارية المتاحة والتدفقات النقدية المستقبلية‪ ،‬غير أنها ال يجب أن تقوم بتوزيع االرباح في‬
‫حالة اضطرارها لبيع اصولها لتوفير السيولة االزمة‪.‬‬
‫‪ ‬لم تعد الرافعة المالية تمثل الرافعة المثلى بل أصبحت تظهر كنتيجة لق اررات مالية سابقة‪.‬‬
‫دراسة حالة الهيكل المالي‬

‫قررت مؤسسة إلنتاج الزجاج االعتماد على مزيج من االستدانة واألموال الخاصة (هيكلة أموالها الدائمة) في‬
‫أنشاء مؤسسة فرعية لتوسيع نشاطها‪ ،‬لكن يمكن للمؤسسة االستثمار في منطقتين‪:‬‬
‫‪ -‬األولى هي منطقة حرة ال تفرض فيها الضرائب‪.‬‬
‫‪ -‬الثانية يطبق فيها معدل ضريبة ‪.℅ 31‬‬
‫‪ .1‬حدد نسبة المردودية المفروضة أو االزمة لألموال الخاصة في المنطقتين‪.‬‬
‫‪ .2‬أحسب المتوسط المرجح لتكاليف األموال الخاصة والديون في المنطقتين‪.‬‬
‫‪ .3‬أحسب قيمة األموال خاصة للمؤسسة في المنطقتين‪.‬‬
‫‪ .4‬ماهي قيمة المؤسسة المدينة في المنطقتين‪.‬‬
‫‪ .5‬قم بوضع جدول مقارنة بين الحالتين‪ ،‬وعلل عليه وبما تنصح المؤسسة‬
‫معلومات إضافية‪:‬‬
‫‪ -‬تكلفة االستدانة في حالة التوظيف دون خطر هي ‪ ℅ 3.5‬سنويا‪.‬‬
‫‪ -‬نسبة المردودية المحصل عليها في السوق رأس المال في حالة وجود خطر هي ‪℅ 8.5‬‬
‫‪ -‬نسبة المردودية المفروضة لألصول هي ‪℅ 11.2‬‬
‫‪ -‬التدفقات السنوية لالستغالل هي ثابتة ومتكررة في حدود ‪ 5.61‬مليون دج‬
‫‪ -‬يمكن للمؤسسة أن تستدين في حدود ‪ 41‬مليون دج‪.‬‬

‫‪30‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫المحور ‪ :3‬التشخيص المالي للمؤسسة وتكلفة رأس المال‬

‫أوال‪ :‬التشخيص المالي‬

‫‪ 1.I‬مفهوم التشخيص ‪:‬‬
‫‪ .1‬تعريفه‪ :‬يمكن تعريف التشخيص على أنه إدالء بالرأي أو الحكم على حالة أو مؤسسة‪ ،‬والذي قد ينجر‬
‫عنه الخروج بنتائج إيجابية أو ٍاستنتاج نقائص‪ 1،‬وعليه القيام بالتشخيص هو ٍاكتشاف واألخذ بعين‬
‫ٍ‬
‫االعتبار العوامل التي تؤثر على نمو المؤسسة‪ ،‬نقاط قوة وضعف للمؤسسة‪ ،‬الفرص والمخاطر‪،‬‬
‫كما أن كل تشخيص يشمل ثالثة مراحل‪:‬‬
‫‪ -‬التحقق من وجود ٍاختالل أو مرض في المؤسسة‪ ،‬كما هو الحال في حالة التشخيص المالي بالتأكد من‬
‫وجود مشاكل مالية ٍ(انخفاض طاقة التمويل الذاتي)‪.‬‬
‫‪ -‬معرفة وتحديد أسباب هذا ٍ‬
‫االختالل‪.‬‬
‫‪ -‬الخروج ٍباقتراحات أو توصيات لحل المشكل‪.‬‬
‫‪ .2‬أهمية التشخيص‪ :‬من الضروري القيام بالتشخيص المسبق لوضعية المؤسسة قبل ٍاتخاذ الق اررات‬
‫ٍ‬
‫االستثمارية والمالية‪ ،‬سواء بصفة دورية أو عند الحاجة‪ ،‬وهذا‪:‬‬
‫‪ -‬بطلب من مسيري المؤسسة الذين يرغبون في حصر كفاءات المؤسسة والحصول على المعلومات الكافية‬
‫بغرض ٍاتخاذ الق اررات المناسبة أو للتأكد من سالمة ٍ‬
‫االستراتيجية المتخذة من قبلهم‪.‬‬
‫‪ -‬بطلب من البنك الذي يرغب في معرفة القدرات المالية لزبونه قبل منحه القروض‪.‬‬
‫ٍ‬
‫الموردين‪...‬الخ‪ ،‬الراغبين‬ ‫‪ -‬بطلب من األطراف األخرى المتعاملة مع المؤسسة‪ ،‬من مساهمين أو الدولة أو‬
‫في الحصول على توضيحات أفضل عن الحالة الحقيقية للمؤسسة‪.‬‬
‫االقتصادي الذي يؤدي ٍالى تزايد ٍافالس المؤسسات‪،‬‬
‫االستقرار ٍ‬‫تتجلى هذه الضرورة أكثر في ظروف عدم ٍ‬
‫الشيء الذي يجعل من عملية تشخيص المؤسسة عملية آلية تعمد على ٍازالة تخوفات المتعاملين مع المؤسسة‪.‬‬
‫‪ .3‬أصناف التشخيص‪:‬‬
‫يمكن أن يشمل التشخيص المؤسسة ككل ومحيطها وهو حالة التشخيص العام أو أن يقتصر على وظيفة‬
‫معينة للمؤسسة وهو حالة التشخيص المالي‪ ،‬أو ٍ‬
‫االست ارتيجي‪ ،‬التجاري‪ ....‬إلخ‪ ،‬أو التشخيص المحدد حسب‬
‫ٍاحتياجات معينة ٍ(احتياجات التمويل‪ٍ ،‬‬
‫االستثمار)‪ .‬كما أن الطريقة المعتمدة في التشخيص يجب أن تراعي طبيعة‬
‫ٍ‬
‫اجع‪...‬الخ)‪.‬‬
‫نشاط المؤسسة (خدمية‪ ،‬صناعية‪ ،‬زراعية)‪ ،‬وحالة المؤسسة (نمو سريع‪ ،‬تر‬
‫أ‪ .‬التشخيص الوظيفي )‪ :(le Diagnostic Fonctionnel‬وهو العمل على فحص وظيفة أو وظائف معينة‬
‫للمؤسسة (تجارية‪ ،‬تقنية‪ )...‬بهدف ٍاستخالص ٍ‬
‫االختالالت الوظيفية المتوقعة‪ ،‬ونقاط القوة والضعف للمؤسسة‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Eglen J- Y-, Micol ,A,, Stolowy ,H,, Pujol ,A,, les Mécanismes financiers de l’Entreprise, Ed: Montchristien E, j, A,‬‬
‫‪1991, p429,‬‬

‫‪31‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫ب‪ .‬التشخيص االٍستراتيجي )‪ :(le Diagnostic stratégique‬وهو دراسة قدرة المؤسسة على المنافسة‬
‫والتأقلم مع محيطها‪ ،‬أي تقدير نشاط المؤسسة‪ ،‬المكانة تنافسية‪ ،‬نقاط قوتها وضعفها‪ .‬يسمح هذا‬
‫التشخيص بوضع ٍاستراتيجية مستقبلية للمؤسسة‪.‬‬
‫ت‪ .‬تشخيص الهوية‪ :‬وهو تشخيص يعتمد على ٍابراز العناصر التسيير للمؤسسة مثل التنظيم‪ٍ ،‬‬
‫االتصال‬
‫داخل المؤسسة‪...‬إلخ‪.‬‬
‫ث‪ .‬التشخيص العام‪ :‬يمكن تعريف التشخيص العام على أنه فحص كلي للمؤسسة‪ ،‬عن طريق نظرة‬
‫ٍاستراتيجية‪ ،‬تحليل مختلف الوظائف‪ ،‬التوازن المالي‪ ،‬تقدير هوية المؤسسة‪.‬‬
‫كما يشمل التشخيص العام عدة مراحل وهي‪:‬‬
‫أوال‪ :‬القيام بالتحليل المالي السريع‪ :‬والغرض منه هو فحص مالءة المؤسسة ٍاتجاه ٍالتزاماتها على المدى القصير‬
‫االجراءات لتجنب وقوع المؤسسة في حالة توقف عن الدفع أثناء ٍاجراء التشخيص العام‬ ‫بغرض ٍاتخاذ ٍ‬
‫للمؤسسة‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬المعرفة العامة عن المؤسسة ومحيطها‪ :‬وهي مرحلة أولية تخص جميع أنواع التشخيص (مالي‪،‬‬
‫ٍاستراتيجي‪ ،‬عام) وأيضا في حالة تقييم المؤسسة‪ .‬والتي تمر بمرحلتين‪:‬‬
‫‪ ‬االٍطالع على الوثائق الخارجية‪ :‬وهو القيام بجمع المعلومات المتعلقة بالمؤسسة الخاصة بفرع نشاطها‬
‫ومكانها الجغرافي (مثال‪ :‬الوثائق الصادرة عن الغرفة التجارية‪ ....‬الخ)‪ ،‬والتي تتيح أخذ نظرة أولية عن‬
‫مميزاتها ونقاط قوتها وضعفها‪.‬‬
‫‪ ‬القيام با ٍال تصاالت األولى في المؤسسة‪ :‬وهو محاولة ٍ‬
‫االلتقاء بمسيري المؤسسة‪ ،‬وأيضا القيام بجولة داخلها‬
‫ٍان أمكن ذلك‪ ،‬ثم ٍ‬
‫االطالع على الوثائق الداخلية بهدف جمعها وترتيبها ثم فحص هذه الوثائق‪ ،‬ومحاولة‬
‫ٍاستخالص‪:‬‬
‫‪ ‬المعلومات العامة‪ :‬هوية المؤسسة ومسيريها ومساهميها‪ ،‬تاريخها وتطورها الحالي لها‪ ،‬مكانة المؤسسة في‬
‫قطاعها‪ ،‬الهيكل التنظيمي لها‪ ،‬فروعها ومساهماتها‪.‬‬
‫‪ ‬المعلومات الخاصة بالتوظيف‪ :‬الغيابات و ٍ‬
‫االضرابات‪ ،‬كفاءة العمال‪...‬الخ‪.‬‬
‫‪ ‬المعلومات الخاصة بالبيع‪ :‬هيكل الزبائن‪ ،‬وجود عقد على المدى الطويل‪ ،‬حالة المنافسة‪ ،‬مدة التسديد‪.‬‬
‫‪ ‬المعلومات الخاصة بالمنتوج‪ :‬عالقة المؤسسة بممونيها‪ ،‬آجال التسديد‪.‬‬
‫‪ ‬المعلومات المالية‪ ،‬المحاسبية‪ ،‬االٍدارية‪ :‬والمتمثلة في‪:‬‬
‫‪ -‬هيكل رأس مالها الدائم (معدل ٍ‬
‫االستدانة) والنمط التقديري للتمويل‬
‫‪ -‬البنوك الرئيسية المتعامل معها والشروط المالية‪.‬‬
‫‪ -‬معالجة المعلومات آليا (الحاسوب) أو يدويا‪.‬‬
‫‪ ‬المعلومات القانونية والجبائية‪ :‬فحص قانون تأسيس المؤسسة‪ ،‬وتقارير مراجع الحسابات‪ ،‬المميزات‬
‫الجبائية‪.‬‬
‫‪ ‬المعلومات الخاصة بتوطن المؤسسة‪ :‬موقع المؤسسة‪ٍ ،‬امكانية التوسع الجغرافي‪.‬‬

‫‪32‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫ثالثا‪ :‬دراسة نقاط القوة والضعف للمؤسسة (تشخيص الوظيفي)‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫تهدف هذه الدراسة ٍالى تحديد‪:‬‬
‫‪ ‬نقاط القوة‪ :‬ماهي األشياء التي تسير جيدا في المؤسسة‪ ،‬وهل تمنح لهذه األخيرة ٍامتيا از على منافسيها‪.‬‬
‫االفالس‪.‬‬‫‪ ‬نقاط الضعف‪ :‬ماهي األشياء التي تعرقل المؤسسة‪ ،‬وهل يؤدي بها ٍالى خطر ٍ‬
‫‪ ‬توضيح كيف يمكن العمل على تحسين نقاط الضعف‪.‬‬
‫رابعا‪ :‬تحليل الفرص والمخاطر (التشخيص االٍستراتيجي والذاتي للمؤسسة)‪:‬‬
‫ويتعلق األمر هنا‪ ،‬بدراسة ٍ‬
‫االمكانيات والمخاطر الموجودة على مستوى المؤسسة ذاتها وعلى مستوى محيطها‪.‬‬
‫أي النتائج التقديرية للق اررات المتخذة من قبل المؤسسة واآلثار الناجمة عن التغيرات في المحيط على المؤسسة‬
‫‪2‬‬
‫االنتاجية في المؤسسة)‪ٍ ،‬اذ يتم دراسة‪:‬‬
‫االنسان اآللي على مستوى ٍ‬ ‫(مثال أثر ٍادراج ٍ‬
‫‪ ‬محيط المؤسسة‪ :‬أي البحث عن العناصر التي يمكن أن تؤثر على نمو المؤسسة‪.‬‬
‫‪ ‬نشاط المؤسسة‪ :‬وهو دراسة طبيعة المنتوجات (سلع أو خدمات) التي تطرحها المؤسسة‪ .‬والكيفية التي يتم‬
‫بها الحصول على المنتوج‪.‬‬
‫‪ ‬تنظيم المؤسسة‪ :‬ويخص دراسة الوسائل المستعملة في نشاط المؤسسة (اآلالت‪ ،‬رؤوس األموال وكفاءة‬
‫الموظفين)‪.‬‬
‫‪ ‬التفضيالت والسلطة‪ :‬أي التعرض للعوامل التي تدفع المسيرين ٍالى ٍاتخاذ الق اررات واٍنتهاج سبل معينة‪،‬‬
‫وأيضا القدرات المخولة لشخص أو مجموعة في التأثير على الق اررات المتخذة بالمؤسسة‪.‬‬
‫‪ ‬النتائج‪ :‬وهي النتائج الناجمة عن تطور العناصر السالفة الذكر (المحيط‪ ،‬التنظيم‪ ،‬النشاط والتفضيالت)‪.‬‬

‫خامسا‪ :‬القيام بدراسة مالية للمؤسسة والتشخيص المالي‪ :‬والذي سوف نتعرض له في المطلب القادم‪.‬‬
‫سادسا‪ :‬وضع تقرير نهائي‪ :‬وهو الخروج بالتوصيات لتحسين وضعية المؤسسة‪ ،‬وتوضيح أهمية تعديل العناصر‬
‫المنقوصة والطريقة الواجب ٍانتهاجها لذلك‪ ،‬وأيضا تكلفة هذه التعديالت‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪ 2.I‬التشخيص المالي المعمق للمؤسسة‪:‬‬
‫‪ .1‬مفهوم التشخيص المالي‪:‬‬
‫أ‪ .‬تعريف التشخيص المالي وأهدافه‪:‬‬
‫‪4‬‬
‫وهو دراسة وتحليل الحالة المالية للمؤسسة بغرض توقع المخاطر وخاصة المالية منها التي تهدد المؤسسة‪.‬‬
‫‪5‬‬
‫ويهدف التشخيص المالي ٍالى تقدير مستوى تحقيق العناصر التالية‪:‬‬
‫‪ ‬النمو‪ :‬أي هل تم تحقيق نمو وما هو مستواه‪ ،‬وهل يتجاوز معدل قطاع المؤسسة‪ٍ .........‬الخ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Voir, Eglen J,Y-, A, Micol, H, stolowy, A,Pujol : p436- P 440‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Eglen J,Y , LOC, cit : p 441‬‬
‫‪ 3‬أثرنا عدم التوسع في هذا الموضوع‪ ،‬إذ يخص أساسا مقياس التحليل والتسيير المالي لسنة الثالثة شعبة المالية والمحاسبة‪,‬‬
‫‪4‬‬
‫‪Conso P,, Hemici F,, Gestion Financière de l’entreprise 8 eme Ed: Dunod, France, 1996, p 245,‬‬
‫‪5‬‬
‫‪Levey Aldo, Management Financière de l’Entreprise Ed : Economica, France, 1993, p 446,‬‬

‫‪33‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫‪1‬‬
‫‪ ‬المردودية‪ :‬أي المردودية بنوعيها‪:‬‬
‫‪ ‬االٍقتصادية‪ :‬أي فعالية المؤسسة في توظيف رأس مالها ٍ‬
‫االقتصادي‪.‬‬
‫‪ ‬المالية‪ :‬والتي تقيس عائد التوظيف المالي ٍ‬
‫لالستثمارات (مساهمين‪ ،‬مقترضين)‪.‬‬
‫‪ -‬التوازن‪ :‬أي توازن الهيكل المالي للمؤسسة على المدى القصير (دورة‪ :‬االستغالل) وعلى المدى‬
‫الطويل (دور ٍ‬
‫االستثمار)‪.‬‬
‫‪ -‬المخاطر‪ :‬ماهي المخاطر التي تتعرض لها المؤسسة‪ ،‬هل يمكن أن يؤدي خطر ما بالمؤسسة‬
‫ٍ‬
‫فالس‪...‬الخ‪.‬‬ ‫ٍالى ٍ‬
‫اال‬
‫ب‪ .‬مراحله‪ :‬يتم التشخيص وفق عدة مراحل أساسية‪:‬‬
‫‪ -‬القيام بتحليل مالي دقيق‪.‬‬
‫‪ -‬دراسة النشاطات الدائمة للمصلحة المالية (تسيير خزينة‪ ،‬تسيير المديونية)‪.‬‬
‫‪ -‬دراسة المعلومات التي هي بحوزة المصلحة المالية ومصداقيتها ومدى سرعة نشرها والوسائل‬
‫المستعملة من قبل هذه المصلحة‪.‬‬
‫‪ -‬دراسة األهداف المسطرة للمصلحة المالية‪ ،‬ووسائل التي بحوزتها لتحقيق ذلك‪.‬‬
‫‪ .2‬اٍعداد التحليل المالي الدقيق‬
‫أ‪ .‬جمع المعلومات الضرورية للتشخيص المالي‪ :‬وذلك باالعتماد على المعلومات المقدمة من قبل نظام‬
‫المعلومات المحاسبية ومنها‪:‬‬
‫‪ -‬الميزانية المحاسبية والمعلومات ٍ‬
‫االضافية‪.‬‬
‫‪ -‬جدول النتائج )‪ - .(TR‬جدول التمويل‪ - .‬الهيكل التنظيمي للمؤسسة ‪-‬الميزانية و‪TR‬التقديري‬
‫‪ -‬جدول تدفقات الخزينة وجدول حركة رؤوس األموال‬
‫‪ -‬الملحق‪ :‬تفسير اإلجراءات وتوضيح كل ما يرتبط بالسنة المالية محاسبيا وماليا‪.‬‬

‫‪2‬‬
‫ب‪ .‬تحليل جدول النتائج واعداد جدول األرصدة الوسطية للتسيير‪:‬‬
‫وهو عملية تحليل جدول النتائج ٍالى أرصدة أو كتل معبرة )‪ (significatif‬تتيح شرح وفهم الحالة المالية‬
‫للمؤسسة‪.‬‬
‫‪ ‬الهامش التجاري (الهامش االٍجمالي)‪ :‬والذي يمثل الفارق بين مبيعات البضائع وتكلفة شراء البضائع‬
‫المستهلكة‪ ،‬هذا الرصيد يمثل مؤشر خاص بالمؤسسات التجارية فقط‪.‬‬
‫‪ ‬اٍنتاج السنة (الدورة) )‪ :(la Production de l’Exercices‬ويخص المؤسسات الصناعية والخدمية‬
‫فقط‪ ،‬ويمثل حاصل جمع كل من‪:‬‬
‫‪ -‬ا ٍال نتاج المباع‪ :‬والمقيم بسعر البيع‪ - .‬الاٍنتاج المخزون‪ :‬والمقيم بتكلفة ٍ‬
‫االنتاج‪.‬‬

‫‪,1 voir, BERMAN Karen, KNIGHT Joe, Comprendre la finance, Ed : d’organisation, Eyrolles, France, 2010, P211.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Rocher M, Le diagnostic financier en 6 étape et applications corrigées, ED d’organisation, France, 1998, p 115,‬‬

‫‪34‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫االنتاج ‪-‬اٍنتاج المؤسسة لحاجتها الخاصة‪ :‬المقيم بتكلفة ٍ‬

‫االنتاج‪.‬‬ ‫‪ -‬ا ٍال نتاج قيد ا ٍال نجاز‪ :‬والمقيم بتكلفة ٍ‬
‫‪ ‬القيمة المضافة‪ :‬هو الفرق بين المبيعات البضائع زائد منتوجات المؤسسة المباعة و ٍ‬
‫االستهالكات الوسيطة‬
‫(األعباء الخارجية) الخاصة بالسنة‪.‬‬
‫تعتبر القيمة المضافة من أحسن المؤشرات المعبرة عن حجم المؤسسة (أكثر تعبي ار من رقم األعمال الذي‬
‫يعتبر مؤش ار جاريا)‪ ،‬ومقياسا لدرجة التكامل العمودي للمؤسسة ٍ(اعتماد المؤسسة على المقاولة من الباطن أو هي‬
‫تقوم بإنتاج المنتوج)‪ ،‬كما أن نموها يشكل هدفا أساسيا للمؤسسة‪ ،‬ودراسة مكوناتها يمكننا من معرفة توزيعها بين‬
‫مختلف المستفيدين‪.‬‬
‫‪ ‬الفائض االٍجمالي لالٍستغالل )‪:(Excèdent Brut d’Exploitation) (E B E‬‬
‫أو الذي يسمى أيضا القيمة المضافة الصافية‪ 1‬ويتمثل في المعادلة التالية‪:‬‬
‫‪ ‬الفائض االٍجمالي ل ٍالستغالل )‪ = (E B E‬القيمة المضافة ‪ +‬إعانات االستغالل ‪-‬الضرائب والرسوم ‪-‬‬
‫مصاريف المستخدمين‪.‬‬
‫االجمالي في قياس الثروة أو ٍ‬
‫االيراد الذي حققته المؤسسة من عملياتها االستغاللية فقط‪.‬‬ ‫يستعمل الفائض ٍ‬
‫دون ٍادراج الجانب المالي (المنتوجات والتكاليف المالية) والعقاري ٍ‬
‫(االهتالكات) والتجاري (مؤونات الديون المشكوك‬
‫في تحصيلها)‪.‬‬
‫‪2‬‬ ‫* كما يعتبر مؤشر للمردودية ٍ‬
‫االقتصادية‪.‬‬
‫المردودية االقتصادية = الفائض اإلجمالي لالستغالل ‪ \E B E‬األموال المستثمرة‬
‫‪Capitaux investis = Immobilisation brute + B F R E‬‬
‫* مؤشر للتقدم الصناعي والتجاري للمؤسسة‪.‬‬
‫* كما يتيح المقارنة بين المؤسسات وخاصة في نفس القطاع‪.‬‬
‫‪3‬‬ ‫االجمالي ٍ‬
‫لالستغالل‬ ‫ويسمى الفائض اإلجمالي لالستغالل عندما يكون سالبا بالعجز ٍ‬
‫الشيء الذي يضع المؤسسة في موضع حرج نظ ار لبقاء أعباء أخرى ٍ‬
‫(االستثمار والتمويل)‪ ،‬وتعود أسباب العجز‬
‫لالستغالل ٍال كون‪:‬‬
‫االجمالي ٍ‬
‫ٍ‬
‫‪ ‬االٍيرادات ال تغطي التكاليف الثابتة‪ :‬ويمكن أن يرجع سبب ذلك السياسة تجارية سيئة‪ ،‬أو مرحلة الركود‬
‫االقتصادي‪ ،‬أو تسويق منتوج رديء الجودة‪ٍ ....‬الخ‪.‬‬
‫ٍ‬
‫‪ ‬تكاليف المستخدمين جد مرتفعة‪ :‬فائض في العمالة‪ ،‬األجور جد مرتفعة‬
‫ولذلك يجب على المؤسسة تسريح العمال أو تخفيض األجور أو زيادتها لرفع المردودية‪ ،‬أو ٍاعادة تنظيم‬
‫العمل‪.‬‬

‫‪ 1‬محاضرات األستاذ بن بلقاسم سفيان‪ ،‬مقياس التسيير المالي‪ ،‬لطلبة السنة الرابعة‪ ،‬علوم مالية‪ ،‬لسنة الجامعية ‪ ,29/ 29‬عمل غير منشور‪.‬‬
‫‪ROCHER M, op.cit. p 1992‬‬
‫‪Loc.cit. P 1513‬‬

‫‪35‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫‪ ‬نصيب المؤسسة من القيمة المضافة ضئيل‪ :‬بسبب‪ :‬اللجوء ٍالى المقاولة من الباطن‪ٍ ،‬اختيار غير مناسب‬
‫للموردين‪ٍ ،‬ارتفاع تكلفة تأجير األصول الغير الجارية‪ ،‬تراجع في المبيعات بسبب ٍارتفاع السعر أو عدم فعالية‬
‫السياسة التجارية‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫نتيجة االستغالل قبل العمليات المالية‪:‬‬ ‫‪‬‬
‫وهي نتيجة النشاط العادي والجاري للمؤسسة (االستغالل الصناعي والتجاري للمؤسسة) دون ٍادراج العمليات‬
‫االستثنائية‪ .‬الشيء الذي يجعل من هذا الرصيد أحسن معيار للمقارنة بين ٍ‬
‫االمكانيات الحقيقية لنشاطات‬ ‫المالية و ٍ‬
‫المؤسسات‪.‬‬
‫‪ ‬النتيجة المالية‪ :‬وهو الفرق بين ٍ‬
‫االيرادات المالية والمصاريف المالية‪.‬‬
‫‪ ‬النتيجة العادية قبل الضرائب )‪:(R.C.A.I‬‬
‫أي األرباح أو الخسائر ما عدا العمليات ٍ‬
‫االستثنائية (مساهمات العمال) قبل الضرائب على أرباح المؤسسة‪.‬‬
‫وهي تمثل حاصل جمع نتيجة االستغالل قبل العمليات المالية والنتيجة المالية‪ .‬ويمكن أن يحدث تزايد في هذا‬
‫الرصيد بسبب التحسن في نتيجة االستغالل أو التحسن في النتيجة المالية والذي يرجع بدوره ٍالى‪:‬‬
‫‪ٍ -‬انخفاض التكاليف المالية‪ :‬سواء ٍبانخفاض الفوائد أو تراجع خسارة الصرف‪.‬‬
‫االقتصادية للمؤسسة‪.‬‬‫االنتاجية المالية و ٍ‬
‫‪ -‬تحسن في ٍ‬
‫‪ ‬النتيجة الغير عادية‪ :‬وتمثل الفارق بين النواتج والتكاليف الغير عادية‪.‬‬
‫‪ ‬النتيجة الصافية للدورة‪:‬‬
‫وهو نصيب المؤسسة بعد خصم كل تكاليف السنة‪ .‬والذي يعكس المردودية العامة للمؤسسة وهي‪:‬‬
‫‪ ‬نتيجة المؤسسة (ربح أو خسارة) = النتيجة الجارية قبل الضرائب ‪ +‬النتيجة الغير عادية ‪-‬ضرائب‬
‫على أرباح الشركات‪.‬‬
‫هذه النتيجة ٍان كانت ٍايجابية يمكن أن تقوم المؤسسة سواء بتوزيعها على الشركات في شكل أرباح أو‬
‫ٍابقائها بداخلها (زيادة التمويل الذاتي)‪.‬‬
‫ت‪ .‬تحليل هيكلة المؤسسة (تحليل الميزانية)‬
‫‪ ‬أعداد الميزانية المالية أو الميزانية التصفية‪:‬‬
‫تعد هذه الميزانية أساسا من قبل البنك لمعرفة مقدرة المؤسسة على تسديد ما عليها في مواعيد االستحقاق‬
‫المحددة قبل منحها قروض‪ .‬ويتمثل الغرض من وراء ٍاعداد الميزانية المالية التأكد من النقاط التالية‪:‬‬
‫‪ -‬وجود سيولة‪ :‬أي التأكد من سرعة وقدرة المؤسسة على تحويل أصولها الى سيولة‪.‬‬
‫‪ -‬احترام أجال االستحقاق )‪ :(Exigibilité‬أي أجال تسديد ديونها‪.‬‬
‫‪ -‬المالءة‪ :‬بمعنى قدرة المؤسسة على تسديد جل ديونها‪ ،‬وتتحقق هذه الشروط على العموم في حالتين‪:‬‬
‫‪ٍ -‬اذا ما كانت األصول الدائمة على المدى الطويل (أكبر من سنة) قد مولت بموارد ذات مواعيد استحقاق‬
‫مماثلة (أكبر من سنة)‬

‫‪ 1‬بن بلقاسم سفيان‪ ,‬دروس التسيير المالي ‪ ،2229‬مرجع سابق ذكره‪.‬‬

‫‪36‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫‪ -‬وجود أصول قصيرة األجل بمقدار يكفي لتسديد الديون قصيرة األجل‪.‬‬
‫‪ ‬أعداد الميزانية الوظيفية (‪:(Le Bilan Fonctionnelle‬‬
‫تعتبر الميزانية الوظيفية وثيقة أساسية للتسيير‪ ،‬داخل المؤسسة‪ٍ ،‬اذ يتم تقسيم (كتل) بنود الميزانية حسب‬
‫‪1‬‬
‫(االستثمار‪ ،‬االستغالل‪ ،‬التمويل) وهذا ٍاعتمادا على الميزانية المحاسبية‪.‬‬
‫الوظائف ٍ‬
‫ث‪ .‬تحليل الميزانية الوظيفية بواسطة مؤشرات التوازن‪:‬‬
‫* رأس المال العامل الصافي االجمالي )‪ :(FDRNG‬وهو حاصل الفرق بين الموارد الدائمة واألصول الغير‬
‫الجارية‬
‫* احتياجات الرأس المال العامل )‪ :(BFR‬والذي ينقسم إلى‪:‬‬
‫* احتياجات الرأس المال العامل لالٍستغالل‪ (BFRE):‬ويمثل الفرق بين لألصول الجارية لالستغالل‬
‫)‪ )Besoins‬وموارد الجارية لالستغالل )‪ .)Ressources‬ويمكن أن تكون لدينا ثالث حاالت‪:‬‬
‫الحالة ‪( 0< BFRE :1‬اٍحتياج) وهي حالة شائعة في المؤسسات الصناعية بالنظر لحجم مخزوناتها من‬
‫مواد أولية ومنتوجات نهائية وأهمية القروض الممنوحة للزبائن‪.‬‬
‫الحالة ‪( 0> BFRE :2‬فائض) وهي حالة مؤسسات األشغال أو المساحات الكبرى التي تتميز ب‪:‬‬
‫‪ -‬الديون معدومة لزبائنها‪ :‬وهذا نتيجة للتسديد الفوري‪.‬‬
‫‪ -‬ديون الموردين‪ :‬تكون بحجم كبير ولمدة نوعا ما طويلة (تصل ‪ 3‬أشهر) وذلك لكبر حجم الطلبية التي‬
‫تقوم بها والمالءة التي تتمتع بها‪.‬‬
‫‪ -‬قلة المخزونات بالنظر لسرعة مبيعاتها‪.‬‬
‫الحالة ‪ 1=BFRE :3‬وهي حالة تساوي خصوم الجارية مع األصول الجارية‪( ،‬حالة نادرة)‬
‫* اٍحتياجات رأس مال العامل خارج االستغالل‪ :(BFRHE) :‬وهو يساوي األصول الجارية خارج االستغالل‬
‫مطروحا منه الخصوم خارج االستغالل‪.‬‬
‫وتكمن الميزة وراء التفرقة ب ين ‪ BFRHE‬و‪ BFRE‬في تحديد دقيق لمصدر توازنها المالي (ناتج عن‬
‫االستثنائية) واتخاذ ٍ‬
‫االجراءات الفعالة والسريعة إلعادة التوازن‪.‬‬ ‫نشاطها أو عن العمليات ٍ‬
‫* الخزينة )‪ :(T‬وتحسب بطريقتين‬
‫‪ = TR‬المتاحات ‪ -‬التسبيقات البنكية‪.‬‬
‫أو الخزينة = رأس مال العامل ‪ٍ-‬احتياجات رأس مال العامل‪.‬‬
‫حاالتها‪:‬‬
‫الحالة ‪( 0<TR :1‬فائض) أي أن ‪ BFR < FR‬وهي حالة جيدة‪ ،‬ولكن يشترط لذلك ثالثة شروط‪:‬‬
‫‪ -‬أن تستمر هذه الحالة لعدة سنوات (أي التوازن الهيكلي)‪.‬‬

‫‪ 1‬فضلنا عدم التوسع في هذه النقطة‪ ،‬ألنها مرتبطة أساسا بمقياس التحليل والتسيير المالي للمؤسسة‪ ،‬والتي تندرج في مقررات التدريس لسنة‬
‫الثانية والثالثة شعبة المالية والمحاسبة‪،‬‬

‫‪37‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫‪ -‬ان ال تكون بمقدار مفرط حتى ال ينجر عنها تجميد االصول (تكلفة الفرصة البديلة)‪ ،‬وان حدث هذا فيجب‬
‫توظيف هذه األموال في شراء القيم المنقولة على المدى القصير‪.‬‬
‫‪ -‬يتوقف مقدار األصول المجمدة في خزينة على طبيعة نشاط المؤسسة‪.‬‬
‫الحالة ‪( 0>TR :2‬عجز) أي أن ‪ BFR > FR‬و هنا المؤسسة تعاني من مشكلة السيولة‪ ،‬و لذلك قد‬
‫تلجأ ٍالى تسبيقات الخزينة (على أن ال يفوق ‪ 1)% 31‬لتغطية العجز‪ ،‬على أن يكون بمقدار مقبول و ال يكون‬
‫بشكل هيكلي‪.‬‬
‫الحالة ‪( 0= TR :3‬توازن) وهي حالة الخزينة المثلى التي تتأرجح وتتجه نحو الصفرية عبر الزمن‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫ج‪ -‬حديد طاقة التمويل الذاتي )‪ (CAF‬والتمويل الذاتي )‪:(AF‬‬
‫أ‪ .‬طاقة التمويل الذاتي ‪:CAF‬‬
‫تتمثل طاقة التمويل الذاتي في الموارد الداخلية الناتجة عن العمليات المسجلة كنواتج وتكاليف خالل فترة‬
‫معينة‪ ،‬وبالتالي تبقى تحت تصرف المؤسسة بعد تحصيل اإليرادات وتسديد التكاليف المتعلقة بها‪ 3.‬تتيح طاقة‬
‫التمويل الذاتي‪:‬‬
‫* تعويض الشركاء عن طريق توزيع األرباح‪.‬‬
‫* تدعيم االستقاللية المالية للمؤسسة‪ ،‬وهذا بضمان تسديد الديون أو‪ /‬وتمويل االستثمارات أو‪/‬وتمويل النشاط‬
‫الجاري للمؤسسة (احتياجات رأس مال العامل لالستغالل)‬
‫ولحساب طاقة التمويل الذاتي هناك عدة طرق‪:‬‬
‫‪ ‬طريقة الجمع‪ :‬وهي طريقة طويلة وتتمثل في‪:‬‬
‫طاقة التمويل الذاتي للدورة =‬
‫‪ +‬الفائض اإلجمالي لالستغالل ( ‪ IBE‬أو ‪)EBE‬‬
‫‪ +‬رصيد عمليات أخرى (نواتج عمليات أخرى ‪-‬أعباء عمليات أخرى)‬
‫‪ +‬رصيد عمليات مالية (نواتج المالية ‪-‬اعباء المالية)‬
‫‪ +‬رصيد عمليات غير عادية (نواتج غير عادية ‪-‬أعباء غير عادية)‬
‫‪ -‬الض اِرئب على األرباح‬
‫‪4‬‬
‫‪ ‬طريقة الطرح‪ :‬وهي‬
‫طاقة التمويل الذاتي‪:‬‬
‫‪ +‬النتيجة الصافية‬
‫‪ +‬مخصصات االهتالكات والمؤونات (لالستغالل؛ المالية؛ وغير عادية)‪.‬‬
‫‪ -‬مخصصات االهتالكات والمؤونات المسترجعة‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Rocher M, Op.cit. P 73,‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Voir, Guyvarc’h Annaïck, THauvron Arnaud, sous la direction D’alain Burlaud, Finance D’entreprise, DCG6, LMD‬‬
‫‪Expertise comptable, 2e Edition, Ed : FOUCHER, Paris, 2018, P 17.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Zambotto christin et autres, Gestion financière, finance d’entreprise, 2 Edition, ED : DUNOD, Paris, 1997, p17,‬‬
‫‪4‬‬
‫‪Roche M , r : Op.cit. p, 161‬‬

‫‪38‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫‪ +‬القيمة المتبقية لعناصر األصول المتنازل عنها‪.‬‬

‫‪ -‬نواتج التنازل عن عناصر األصول‪.‬‬
‫‪ -‬أعانات االستمارات المحولة لنتيجة‪.‬‬

‫ب‪ .‬التمويل الذاتي (أو التدفق النقدي الصافي)‪ :‬التمويل الذاتي وهو نصيب المؤسسة من طاقة التمويل‬
‫الذاتي لتمويل المؤسسة‪.‬‬
‫د‪ .‬التعمق في التحليل المالي للمؤسسة باالستعانة بطريقة النسب‪:‬‬
‫النسبة هي العالقة بين قيمتين مميزتين لنشاط وحالة االقتصادية للمؤسسة‪ٍ 1 .‬ان التحليل بواسطة النسب ال‬
‫يتمثل في حساب النسب فحسب بل يجب أن يكون متبوعا بالشرح وتفسير هذه األخيرة‪ .‬باإلضافة ٍالى ذلك‪:‬‬
‫‪ -‬محاولة تجسيد هذه العملية على عدة سنوات حتى نتمكن من دراسة نمو المؤسسة‪.‬‬
‫‪ -‬مقارنة النتائج المحصل عليها مع نسب خاصة بقطاع نشاط المؤسسة أو مع مؤسسات أخرى بغرض‬
‫تحديد المكانة التنافسية للمؤسسة‪ ،‬ولإلشارة ٍفانه توجد المئات من النسب ال يمكن للمحلل اعتمادها كلها ولكن‬
‫يتوقف اختياره على دور الذي يلعبه في المؤسسة أو الهدف من الدراسة التي يقوم بها‪ .‬وعليه سوف نعرض بعض‬
‫النسب بشكل مختصر‪:‬‬
‫حساب بعض النسب المالية‪:‬‬
‫‪ ‬النسب الهيكلة‪ :‬نسبة التمويل الدائم‪( :‬األموال الدائمة ‪ /‬األصول الغير الجارية الصافية)‪ ،‬يجب أن يفوق‬
‫في العادة ‪1‬‬
‫نسبة االٍستقاللية المالية‪( :‬األموال الخاصة ‪ /‬األموال الدائمة)‪ ،‬يجب ان تكون أكثر من ‪% 51‬‬
‫أو (الديون طويلة والمتوسطة األجل ‪ /‬األموال الخاصة)‪ ،‬يجب ان تكون أصغر من‪1‬‬
‫‪ ‬النسب السيولة‪ :‬وتقيس قدرة المؤسسة على مواجهة ٍالتزاماتها في األجل القصير‬
‫نسبة القدرة على الوفاء‪( :‬األصول الجارية ‪ /‬الديون القصيرة األجل)‪ ،‬يجب ان تكون أكبر من‪1‬‬
‫نسبة السيولة النسبية‪( :‬الحقوق‪ +‬المتاحات) ‪ /‬الديون القصيرة األجل‪ ،‬يجب ان تتراوح بين ‪ %95‬و‪.%91‬‬
‫نسبة السيولة الفورية‪ :‬المتاحات ‪ /‬الديون القصيرة األجل‬
‫‪ ‬النسب النشاط‪ :‬مدة قرض الزبائن‪([ :‬حقوق الزبائن ‪ +‬أوراق القبض) ‪ /‬رقم األعمال‪.361 x [ (TTC‬‬
‫مدة دين الموردين‪ ( ] :‬دين الموردين‪ +‬أوراق القبض ) ‪ /‬المشتريات)‪.361 x [ (TTC‬‬
‫مدة تخزين المنتوجات التامة‪ (:‬المخزون الوسطي للمنتجات التامة ‪ /‬تكلفة ٍانتاج المنتوجات المباعة) ‪x‬‬
‫‪361‬‬
‫‪ ‬نسب المردودية‪ :‬نسبة المردودية المالية‪ :‬النتيجة الصافية ‪ /‬األموال الخاصة‬
‫نسبة المردودي ٍة االٍقتصادية‪ :‬نتيجة االستغالل ‪ /‬مجموع األصول الصافية‬
‫ذ‪ -‬تحليل المردودية والرافعة المالية‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Rocher M, Op.cit. , P 174‬‬

‫‪39‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫‪ ‬المردودية‬
‫بشكل عام المردودية هي النسبة بين النتيجة المحققة و الوسائل المستعملة لتحقيق هذه النتيجة ‪.1‬‬
‫‪ ‬المردودية االٍقتصادية ‪ La Rentabilité Economique:‬والتي تعبر عن قدرة المؤسسة على‬
‫تحقيق األرباح من بيع منتوجاتها في السوق‪ ،‬بشكل مستقل عن كل سياسة تمويل أو ٍ‬
‫االهتالك أو‬
‫الضرائب على األرباح‪ ،‬أي الكفاءة الصناعية والتجارية للمؤسسة‪.‬‬
‫لالستغالل )‪ (EBE‬األموال المستثمرة سواء األموال‬‫االجمالي ٍ‬‫تمثل هذه النسبة حاصل قسمة الفائض ٍ‬
‫الخاصة أو الديون‪ .‬و التي يجب أن تكون معتبرة في حالة ٍانتماء المؤسسة ٍالى قطاع صناعي يتطلب توظيف‬
‫أصول ثابتة ضخمة‪ ( ،‬تكوين ٍاهتالكات لتعويضها )‪ ،‬وأي تراجع في هذه النسبة يؤدي حتما ٍالى زيادة ٍ‬
‫االستدانة‬
‫و تدهور التوازن المالي للمؤسسة‪.‬‬
‫‪ / EBE‬األموال المستثمرة‬ ‫المردودية االٍقتصادية ‪= R.E‬‬
‫االهتالكات والمؤونات من الفائض ٍ‬
‫االجمالي‬ ‫االقتصادية الصافية وذلك بطرق ٍ‬
‫كما يمكن تحديد المردودية ٍ‬
‫ٍ‬
‫لالستغالل وتقسيمه على رقم األعمال المحقق‪.‬‬
‫مجموع األصول‬ ‫الفائض الصافي لالٍستغالل \‬ ‫‪= REN‬‬ ‫أي‪:‬‬
‫والذي يستعمل في تشخيص المؤسسة‪ ،‬بينما تستعمل المردودية ٍ‬
‫االجمالية في تحليل القطاع‪.‬‬
‫المردودية المالية‪ :‬وتسمى أيضا مردودية األموال المستثمرة‪ ،‬وهي‪:‬‬
‫األموال الخاصة‬ ‫‪ = R.F‬النتيجة المحاسبية الصافية \‬ ‫المردودية المالية‪:‬‬
‫تهم هذه النسبة أساسا المساهمين‪ ،‬بحيث تمثل مؤشر على قدرة المؤسسة على تعويض المساهمين‪ ،‬سواء‬
‫في شكل أرباح موزعة أو في شكل مخصصات ٍاحتياطات والتي ترفع من قيمة األسهم بحوزتهم‪.‬‬
‫ٍان األسباب المؤدية ٍالى تراجع المردودية المالية‪ ،‬تكمن أساسا في‪:‬‬
‫‪ -‬عوارض ظرفية‪ :‬حالة التراجع المفاجئ للمبيعات مثال‪.‬‬
‫‪ -‬المرور بمرحلة ٍانتقال‪ :‬الدخول في السوق أو طرح منتوج جديد‪.‬‬
‫‪ -‬أسباب مالية واٍستثنائية‪ :‬نتيجة مالية سالبة من جراء األفراط في ٍ‬
‫االستدانة مثال‪.‬‬
‫وفي حالة ٍاستمرار ذلك عدة سنوات‪ ،‬معناه وجود تخلف هيكلي للمؤسسة على المستوى ٍ‬
‫االقتصادي أو‬
‫التقني‪ ،‬من جراء مثال عدم تالؤم المنتوج مع السوق الذي يؤدي ٍالى تراجع المبيعات‪...‬الخ‪.‬‬
‫‪ ‬الرافعة المالية‪:‬‬
‫بشكل عام نقول إنه يوجد أثر الرافعة في حالة كون تغير مقدار يؤدي ٍالى تغير واسع أو كبير للمقدار اآلخر‬
‫‪2‬‬
‫المرتبط به (سواء بالزيادة أو النقصان)‪.‬‬
‫وهي قياس أثر لجوء لالستدانة على مردودية األموال الخاصة‪ 3،‬أي أن الرافعة المالية ‪ LF‬تمثل العالقة بين‬

‫‪1‬‬
‫‪SALEADOR BALLADA, GESTION FINANCIERE, Ed : AENGDE, France,2229 , p 34‬‬
‫‪2‬‬
‫‪IBID : p 38‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Topsacalian ,P et Teulie, J, op ,cit: p321‬‬

‫‪40‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫التغير النسبي للنتيجة الصافية بعد المصاريف المالية (النتيجة الجارية قبل الضرائب )‪ (RCAI‬والتغير‬
‫النسبي لنتيجة االستغالل قبل العمليات المالية )‪.(RE‬‬
‫) ‪= (  RN / RN ) / (  RE /RE‬‬
‫}]‪= {[ Q ( p-v ) ] / [Q ( p-v ) - F - I ]} / {[ Q ( p-v ) ] / [Q ( p-v ) - F‬‬
‫] ) ‪= { Q ( p-v ) / [ Q ( p-v ) - F - I ] } X [ [ Q ( p-v ) - F / Q ( p-v‬‬
‫] ‪= [ Q ( p-v ) - F ] X [ Q ( p-v ) - F - I‬‬
‫حيث ‪ :‬المصاريف المالية = ‪I‬‬
‫‪ ‬الرافعة الكلية‪:‬‬
‫االعتبار التكاليف الثابتة ٍ‬
‫لالستغالل و التكاليف الثابتة المالية ‪ ،1‬بحيث تمثل‬ ‫و هي الرافعة التي تأخذ بعين ٍ‬
‫الرافعة الكلية ‪ LF‬العالقة بين التغير المئوي للنتيجة الصافية )‪ (RN‬و التغيير المئوي لحجم النشاط (المقدر‬
‫بالكمية )‪.) ) Q‬‬
‫الرافعة الكلية ‪ = L T‬التغير بالمئة للنتيجة الصافية )‪ \ )RN‬تغير بالمئة لحجم النشاط ‪Q‬‬
‫) ‪= (  RN / RN ) / (  Q /Q ) = {[ Q ( p-v ) ] / [Q ( p-v ) - F - I ]} / (  Q /Q‬‬
‫}‪= [ Q ( p-v ) X Q ] / {[Q ( p-v ) - F - I ]  Q‬‬
‫] ‪= Q ( p-v ) X [ Q ( p-v ) - F - I‬‬

‫‪ 3.I‬القيام بتشخيص مالي شامل للمؤسسة‬

‫في العادة عند تشخيص حالة المؤسسة تتوقف العملية في مرحلة الدراسة المالية للحسابات السنوية والوظائف‬
‫شبه المحاسبية (التحليل المالي الدقيق)‪ ،‬بيد أنه من الضروري تكملة هذه العملية بتشخيص أشمل يمر بالمراحل‬
‫‪2‬‬
‫التالية‪:‬‬
‫‪ .1‬المراقبة الداخلية للعمليات المالية‪:‬‬
‫أي التأكد من سالمة ٍاالجراءات التي تسمح بالحفاظ على ذمة المؤسسة من الغش والسرقة‪ .‬أضف إلى‬
‫ذلك وجوب القيام ب‪:‬‬
‫‪ -‬حساب مردودية ٍ‬
‫االستثمارات ومقارنتها بتكلفة موارد التمويل المستعملة‪،‬‬
‫‪ -‬حساب تكلفة موارد التمويل على المدى الطويل والبحث عن وسائل أكثر اقتصادا‪،‬‬
‫‪ -‬حساب تكلفة العمليات الخزينة من يوم الى يوم (خصم‪ ،‬السحب على المكشوف) والبحث عن وسائل أقل‬
‫تكلفة‪،‬‬
‫‪ -‬تحديد ٍ‬
‫االمكانيات البشرية والمادية المخولة لمصلحة الخزينة وتحديد ما إذا كانت كافية لتغطية عمليات‬
‫الخزينة‪.‬‬
‫‪ .2‬تحديد االهداف الممكنة واألهداف المسيطرة‪:‬‬
‫ويتعلق األمر هنا بتحديد األهداف التي يمكن للمؤسسة أن تحققها وهذا باألخذ بعين االعتبار الحالة الخاصة‬
‫بالمؤسسة المدروسة (قطاعها‪ ،‬محيطها‪ ،‬ذمتها) ثم مقارنتها باألهداف المسطرة من طرف المؤسسة (مسيريها)‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Ballada Salvador , op, cit: p 41‬‬
‫‪2‬‬
‫‪voir , J-Y Eglem , Op,cit. P 446 - 453,‬‬

‫‪41‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫‪ .3‬البحث عن المعلومات المالية الموجودة والمفقودة‪:‬‬

‫من الضروري توفر معلومات معينة من أجل اتخاذ الق اررات المالية‪ ،‬ولذلك يتوجب على الشخص التأكد من‬
‫النقاط التالية‪:‬‬
‫‪ -‬مدة الحصول وتوزيع المعلومات‬
‫‪ -‬وجود فائض في المعلومات بدون أهمية‬
‫‪ -‬تكلفة المعلومات‪.‬‬
‫‪ -‬دور ووضوح المعلومات‪.‬‬
‫‪ٍ -‬‬
‫االمكانيات الموظفة لجمع المعلومات‬
‫‪ -‬مصداقية المعلومات أذ يمكن أن تكون المعلومات المقدمة مغشوشة أو طريقة الحساب خاطئة أو غياب‬
‫معلومات أساسية عند أعداد التقدير ‪.)...‬‬
‫‪ .4‬البحث االٍجباري عن المعلومات المالية‪ :‬أي التأكد من بث المعلومات المالية إلى مسيري وشركاء‬
‫المؤسسة‪.‬‬
‫‪ .5‬التأكد من التنظيم القانوني المتعلق بالعمليات المالية‪:‬‬
‫أ‪ .‬التأكد من الكفاءة الشخصية لموظفي المؤسسة وتكييف (تطابق) الوسائل التقنية مع المشاكل‬
‫المعالجة‪.‬‬
‫ب‪ .‬المحيط‪ :‬ونقصد به‪ ،‬تأكد المشخص من أن المؤسسة قد استغلت كل الفرص المتاحة لها بغرض تحسين‬
‫مردوديتها وتطورها وعالمتها التجارية‪.‬‬
‫ت‪ .‬نشاطها‪ :‬وذلك بالتأكد من ق اررات المؤسسة في اختيار استثماراتها وتمويلها وما هي الجهات المخول لها‬
‫ٍاتخاذ هذه الق اررات (هل بعد أو دون موافقة المصلحة المالية)‪.‬‬
‫ث‪ .‬التنظيم‪ :‬وهنا يتوجب على المشخص التأكد من أن تنظيم المؤسسة ومن ثم المصلحة المالية يتاح لها‬
‫القيام بدورها وتحقيق أهدافها‪.‬‬
‫ج‪ .‬دراسة الميول والقدرات المخولة لمسيري المؤسسة‪:‬‬
‫إذ يمكن لمسؤول مالي ان يدفع المؤسسة على اللجوء اآلني ٍ‬
‫لالقتراض دون دراسة مسبقة‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫تمرين عن تحليل جدول التدفقات المتعدد السنوات‬
‫لديك معلومات مالية لشركة "ماركر" لسنة (ن ‪ )1 +‬فيما يلي ‪:‬‬
‫خدمات مقدمة‬
‫‪.009.999‬‬ ‫إنتاج مباع‬
‫‪.009.999‬‬
‫خمزون أخر مدة‬ ‫‪.009.999‬‬ ‫خمزون أول مدة‬
‫‪.109.999‬‬ ‫‪.099.999‬‬ ‫مشرتايت البضائع‬

‫‪ 1‬امتحان من اعدادنا في ‪ 2111‬مقياس إستراتيجية المالية‪ ،‬تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬كالسيك‪.‬‬

‫‪42‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫االستهالكيات الوسيطة‬
‫‪.109.999‬‬
‫‪.09.999‬‬ ‫أجور العمال‬ ‫‪.09.999‬‬ ‫فوائد مدفوعة على القرض‬
‫‪.00.999‬‬ ‫اإلهتالكات‬ ‫‪.0.999‬‬ ‫استثمارات خارج تقوية الفروع‬
‫‪.0.199‬‬ ‫استثمارات يف الفروع‬ ‫‪.0.999‬‬ ‫نواتج لالستغالل ( خصم)‬
‫‪09.999‬‬ ‫نواتج مالية على رأس املال‬ ‫‪.1.099‬‬ ‫نواتج خارج االستغالل‬
‫‪00.999‬‬ ‫قروض طويلة االجل مسددة‬ ‫‪.0.099‬‬ ‫مصاريف مالية (خصم)‬
‫‪.09.999‬‬ ‫اشرتاكات الضمان االجتماعي‬ ‫‪1.999‬‬ ‫مصاريف خارج االستغالل‬
‫‪.099‬‬ ‫التغري السالب يف خسائر واألرابح‬ ‫‪.0.999‬‬ ‫أرابح موزعة يف ( ن ‪) 1 +‬‬
‫‪0.099‬‬ ‫ضرائب ‪IBS‬مسددة‬ ‫‪.10.999‬‬ ‫خسائر على الصرف‬
‫‪.1.099‬‬ ‫مسامهات العمال‬ ‫‪10.999‬‬ ‫تسديد قروض قصرية اآلجل‬
‫احتياجات املالية االستغالل ل ن ‪.0.099‬‬ ‫‪.0.099‬‬ ‫دخل الفروع‬
‫‪.099‬‬ ‫نواتج حمققة من القروض‬ ‫احتياجات املالية االستغالل ل (ن‪.100.099 )1+‬‬
‫ختفيضات على االستثمارات الفروع ‪.1.099‬‬ ‫‪00.999‬‬ ‫قروض طويلة اآلجل‬
‫‪0.099‬‬ ‫ضرائب ورسوم‬ ‫‪.09.999‬‬ ‫الزايدة يف رأس املال‬
‫‪1.099.999‬‬ ‫جمموع األصول‬ ‫‪%. 19‬‬ ‫مصاريف الزايدة يف رأس مال‬
‫املطلوب ‪ – 1 :‬أحسب كل من ‪ 0 ( ENE , EBEC, EBE‬نقاط)‪.‬‬
‫‪ – 0‬أحسب كل من ‪ 0 ( TR, SG, SF,SE‬نقاط)‪.‬‬
‫‪ – 0‬أحسب املردودية االقتصادية ‪ ،Re‬علق على الوضعية العامة للمؤسسة ( ‪ 0‬نقاط)‪.‬‬
‫جواب السؤال األول‪:‬‬
‫‪-I‬‬
‫املبالغ‬ ‫البيان‬
‫‪1.019.999‬‬ ‫إنتاج مباع ‪ +‬خدمات مقدمة (‪)009.999 + 009.999‬‬
‫‪099.999‬‬ ‫بضائع مستهلكة (‪)109.999 – 099.999 +009.999‬‬
‫‪019.999‬‬ ‫القيمة املضافة‬
‫‪109.999‬‬ ‫استهالكات الوسيطية‬
‫‪199.999‬‬ ‫أجور العمال ‪ + 09.999‬اشرتاكات الضمان االجتماعي ‪09.999‬‬
‫‪0.099‬‬ ‫ضرائب و رسوم‬
‫‪000.099‬‬ ‫الفائض اإلمجايل لالستغالل‬
‫‪0.999‬‬ ‫‪ +‬نواتج لالستغالل‬
‫‪0.099‬‬ ‫‪ +‬دخل الفروع‬
‫‪0.099‬‬ ‫مصاريف املالية (خصم)‬ ‫‪-‬‬
‫‪000.099‬‬ ‫الفائض اإلمجايل لالستغالل املصحح‬
‫‪00.999‬‬ ‫اإلهتالكات‬
‫‪000.099‬‬ ‫الفائض الصايف لالستغالل‬

‫‪ - II‬عداد جدول املتعدد السنوات لتدفقات املالية‪:‬‬

‫‪:SE – 1‬‬

‫‪43‬‬
‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫املبالغ‬ ‫‪SE44‬‬
‫‪009.999‬‬ ‫‪ EBEC‬معدا دخل الفروع‬
‫‪109.999‬‬ ‫‪)0099 – 100.099( BFE ‬‬
‫‪099.999‬‬ ‫الفائض اخلزينة االستغالل‬
‫‪0.999‬‬ ‫استثمارات خ تقوية الفروع‬
‫‪9‬‬ ‫التنازل عن االستثمارات‬
‫‪090.999‬‬ ‫الرصيد االقتصادي‬

‫‪:SF – 0‬‬
‫املبالغ‬ ‫البيان‬
‫‪00.999‬‬ ‫قروض طويلة األجل‬
‫‪00.999‬‬ ‫‪.‬‬ ‫قروض طويلة األجل مسددة‬
‫‪- 10.999‬‬ ‫مج القروض الطويلة األجل‬
‫‪10.999‬‬ ‫تسديد قروض قصرية األجل‬
‫‪- 00.999‬‬ ‫مج الديون‬
‫‪0.099‬‬ ‫‪IBS -‬مسددة‬
‫‪1.099‬‬ ‫‪ -‬مسامهات العمال‬
‫‪09.999‬‬ ‫‪ -‬مصاريف مالية على القروض‬
‫‪099‬‬ ‫‪ +‬نواتج حمققة من القروض‬
‫‪- 00.099‬‬ ‫الرصيد املايل‬
‫‪: SG – 0‬‬

‫‪SG = SE + SF  402.000 – 92.300 = 309.700‬‬

‫‪:  TR - 0‬‬

‫املبالغ‬ ‫البيان‬
‫‪090.099‬‬ ‫‪SG44‬‬
‫‪1.099‬‬ ‫‪ +‬نواتج خارج االستغالل‪.‬‬
‫‪1.999‬‬ ‫‪ -‬مصاريف خارج االستغالل‬
‫‪09.999‬‬ ‫‪ +‬نواتج مالية على رأس املال‪.‬‬
‫‪0.999‬‬ ‫‪ -‬أرابح موزعة يف ( ن ‪) 1 +‬‬
‫‪099‬‬ ‫التغري يف خسائر و األرابح‬ ‫‪-‬‬
‫‪10.999‬‬ ‫‪ -‬خسائر على الصرف‬
‫‪09.999‬‬ ‫‪ +‬الزايدة يف رأس املال‬
‫‪0.999‬‬ ‫‪ -‬مصاريف الزايدة يف رأس مال ‪%. 19‬‬
‫‪1.099‬‬ ‫‪ +‬ختفيضات على االستثمارات الفروع‬
‫‪000.099‬‬ ‫‪ TR‬‬

‫‪44‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫‪ – III‬حساب املرد ودية االقتصادية و التعليق ‪:‬‬

‫نسبة املر دودية‪:‬‬
‫نسبة الرد ودية االقتصادية = النتيجة ‪ /‬الوسائل = ‪ / ENE‬مج األصول = ‪% 00.00 = 1.099.999 / 000.099‬‬
‫متثل نسبة املر دودية نسبة تقارب ‪ 0/1‬ثلث وهي نسبة جد حسنة ابلنسبة للمؤسسة كفيلة بدفع اإلنتاج‪ .‬نالحظ‬
‫وجود فائض كبري يف خزينة املؤسسة يعادل ‪ % 00.10‬من الرصيد االقتصادي‪ ،‬الشيء الذي يظهر سوء تسيري املؤسسة‪ ،‬مع وجود‬
‫مديونية‪ ،‬لذا جيب عليها حماولة استغالل هذه السيولة يف استثمارات جديدة مرحبة أو تعجيل تسديدها ملديونيتها لتخفيض أعباء التمويل و‬
‫املديونية‪.‬‬
‫تكلفة ومردودية رأس المال‪:‬‬ ‫‪.II‬‬
‫تحديد تكلفة رأس المال‪ ،‬عملية جد معقدة وصعبة بقدر تعدد وتعقد أنماط التمويل‪ٍ ،‬اذ أن كل مورد تتحصل‬
‫عليه المؤسسة‪ ،‬له تكلفة سواء كانت مؤسسة صغيرة أم كبيرة‪ ،‬مسعرة في البورصة أم ال‪ ،‬أو كان مصدره من‬
‫ٍ‬
‫االستدانة أو زيادة رأس المال‪...‬الخ‪.‬‬
‫لهذا سوف نعمد في هذا المبحث إلى توضيح تكلفة أهم موارد التمويل وبشكل مبسط ومدعم بأمثلة‪ ،‬ثم نتناول‬
‫في األخير مردودية األموال المستثمرة ومفهوم الرافعة‪.‬‬
‫‪ .1‬تكلفة رأس المال في حالة تمويل كلي للمؤسسة من المساهمين‬
‫قد يقتصر في تمويل المؤسسة على األموال التي يحضرها المساهمين‪ ،‬وخاصة في السنوات األولى من إنشاء‬
‫المؤسسة‪ ،‬نظ ار لتخوف المقرضين وعدم وضوح القدرات واالتجاه العام لمستقبل المؤسسة‪ .‬لذلك يجب على هذه‬
‫األخيرة أن تحقق معدل مردودية الذي يرغبه المساهمون مقابل إبقاء هذه األموال مجمدة في المؤسسة‪.‬‬
‫أ‪ .‬معدل المردودية المطلوب من المساهمين‪:‬‬
‫تتعدد الطرق المستعملة في حساب هذا المعدل‪ ،‬لكن سوف نقتصر على عرض نموذجين‪.‬‬
‫‪ ‬نموذج قوردون وشابيرو )‪: (Le Modèle de Gorden et Shapiro‬‬
‫‪1‬‬
‫ٍان قيمة سهم بحوزة مساهم في السوق‪ ،‬تساوي القيمة الحالية لألرباح الموزعة )‪ (Dividendes‬المتوقعة‬
‫و يمكن توضيح ذلك في العالقة التالية ‪:‬‬
‫‪‬‬
‫‪PO = ‬‬ ‫‪t =1‬‬
‫] (‪[ E(DT( / (1+ KA‬‬
‫‪ : KA‬معدل تكلفة األموال الخاصة‬ ‫‪ : Po‬التسعيرة الحالية للسهم ‪ : E (DT ( ،‬الربح المتوقع بالنسبة لسنة )‪، (T‬‬ ‫حيث‪:‬‬
‫لكن يصعب في الواقع تقدير األرباح المتوقعة في المستقبل بدقة‪ ،‬بسبب كون المدة غير محددة‪ .‬ولتبسيط هذا‬
‫النموذج ٍافترض قوردون وشابيرو (‪ ،(Gorden et Shapiro‬يمكن األرباح أن تتزايد كل سنة بمعدل متوسط‬
‫(‪ ) G‬وعليه‪:2‬‬
‫= ‪KA‬‬ ‫‪( D 1 / PO ) + G‬‬
‫‪G  KA‬‬ ‫مع‬ ‫) ‪ G‬ـ ‪PO = D1 / ( KA‬‬ ‫أو‬
‫حيث‪ : G :‬معدل النمو‪،‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Albouy Michel, Structure financiers et coût de capital, Encyclopédie de gestion, tome 3, sous La direction Patrick‬‬
‫‪Joffre et yves Simon, Ed : Economica, Paris, 1989, p2765,‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Loc.cit., p 2766‬‬

‫‪45‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫‪ : D1 / PO‬يمثل عائد السهم‪.‬‬

‫ويقدر (‪ٍ )G‬انطالقا من تقييم المردودية المالية المستقبلية ومعدل توزيع األرباح ٍ‬
‫باالعتماد على التحليل المالي‬
‫‪1‬‬
‫التقديري للحسابات‪ ،‬وعليه‪:‬‬
‫‪( G = (1- d ) ‬معدل النمو المتوقع لألرباح)‬
‫حيث‪ : d :‬معدل توزيع األرباح ‪ :  ،‬المردودية المالية لألموال الخاصة‬
‫ٍاال أن هذا النموذج‪ ،‬ال يمكن تطبيقه على مؤسسات ذات وتيرة نمو سريعة (‪.(G  KC‬‬
‫‪ ‬نموذج توازن األصول المالية ‪Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers (MEDAF) :‬‬
‫‪2‬‬
‫وهي طريقة أخرى لتقدير تكلفة األموال الخاصة بحيث يستخرج من العالقة التالية‪:‬‬
‫] ‪ ‬ـ ( ‪E (KA( =  + BA E ( RM‬‬
‫‪ : ‬معدل الفائدة بدون خطر‬ ‫مع‪ : E (KA( :‬تكلفة األموال الخاصة ‪ : BA ،‬مقياس لخطر السهم‪،‬‬
‫(‪ : E (RM‬هو األمل الرياضي لمردودية محفظة األوراق المالية في سوق‪.‬‬

‫ويساوي معدل المردودية المحتمل ألصل ذو خطر‪ ،‬يساوي مجموع معدل الفائدة وعالوة الخطر‪ ،‬وتساوي هذه‬
‫األخيرة الفرق بين معدل المردودية المحتمل في السوق‪ ،‬ومعدل الفائدة دون خطر‪ ،‬مرجحا بمعامل خطر يسمى‬
‫‪3‬‬
‫)‪ ،(Béta: B‬ولكن يعاب على هذه الطريقة أن المعدل قابل للتغير عبر الزمن‬
‫‪ ‬تقييم النموذجين‪:‬‬
‫هذه الطرق ال يمكن ٍاستعمالها في مؤسسة غير مسعرة‪ ،‬وهذا راجع لعدم القدرة على تحديد قيمة السهم في‬
‫السوق‪ ،‬وأيضا ال معنى لسياسة توزيع األرباح بها‪ ،‬بينما يمكن ٍاستعمال هذه النماذج في مؤسسات مسعرة والتي‬
‫‪4‬‬
‫يستنتج منها‪:‬‬
‫‪ ‬أن تكلفة رأس المال ال تنحصر فقط في معدل توزيع األرباح‪ ،‬ولكن يجب األخذ بعين ٍ‬
‫االعتبار عامل النمو‬
‫المستقبلي‪ ،‬ولوكان من الصعب تقديره‪.‬‬
‫‪ ‬تكلفة األموال الخاصة (بعد الضرائب) هو أعلى من معدل الفائدة بدون خطر في السوق‪ ،‬وتتوقف عالوة‬

‫‪.‬‬
‫الخطر على مقياس معامل الخطر (‪(BA‬‬
‫ٍان معدل ( ‪ ،(KA‬هو معدل تكلفة األموال الخاصة الذي يجب على المؤسسة تحقيقه‪ ،‬وال تستثمر رؤوس‬
‫أموالها ٍاال في المشاريع التي ينتظر منها معدل مردودية أعلى أو يساوي له‪ٍ .‬بافتراض وجود تمويل شامل من قبل‬
‫المساهمين‪.‬‬
‫كما يمكن أن يتغير معدل المردودية المطلوب من المساهمين عبر الزمن‪ ،‬بالنظر للتغيرات التي يمكن أن‬
‫تحدث على تفضيالتهم للسيولة‪ ،‬تقديرهم لمعدل التضخم‪ ،‬فرص التوظيف المتاحة لهم‪ ،‬وتقديرهم للمخاطر الممكن‬
‫حدوثها‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Ginglinger Edith, La décisions de financement des entreprises, Ed : NATHAN, Paris, 1997, p 14‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Vizzavora Patrice, Gestion financière, 9 Edition, Ed : Berti, Alger, 1999, p 393, p103,‬‬
‫‪2‬‬
‫‪LOC,CIT. P 103‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Mércier Guy, Théoret Raymond, Traité de gestion financière, Ed : presses de l’Université du Québec, 1994, p347,‬‬
‫‪4‬‬
‫‪Albouy Michel, op.cit. p2767‬‬

‫‪46‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫ب‪ .‬معدل المردودية المطلوب من المساهمين في حالة إصدار أسهم واعادة استثمار األرباح‬
‫‪ ‬زيادة رأس المال (اٍصدار أسهم) ومعدل المردودية االزم للمشروع‪:‬‬
‫تتحصل المؤسسة عندما تقوم بإصدار األسهم‪ ،‬على مقدار يكون أقل من المبلغ المدفوع من المساهمين‪،‬‬
‫االصدار‪ٍ ،‬فاذا ما دفع المكتتبين ما قيمته (‪ )Z‬عن كل سهم‪ٍ ،‬فانهم في المقابل ينتظرون معدل‬
‫بسبب مصاريف ٍ‬
‫العائد يساوي (‪:)KA‬‬
‫)‪ G‬ـ ‪PO = D1 / (KA‬‬
‫كما أن المؤسسة عليها أن تدفع مصاريف ٍ‬
‫االصدار مساوية ل‪ F‬عن كل سهم وال تتحصل سوى على مبلغ‬
‫)‪ (P -F‬لتمويل المشروع‪ .‬وعليه يجب عليها تحقيق معدل مردودية أدنى ‪ K1 A‬أكبر من ‪ KA‬والذي يمكن‬
‫توضيحه في العالقة التالية‪:‬‬
‫‪K 1A = D1 / ( P - F ) + G‬‬
‫) ‪ F = D1 / ( K A1 - G‬ـ‪P‬‬
‫‪ ‬معدل المردودية الضروري في حالة اٍعادة اٍستثمار األرباح‪:‬‬
‫لالستغالل على الشركاء أو‪/‬واٍعادة ٍاستثمارها لصالحهم‬
‫يمكن ان تقوم المؤسسة بتوزيع النتيجة الصافية ٍ‬
‫في المؤسسة‪ .‬لذلك يتطلع المساهمون الحصول مقابل األموال المعاد ٍاستثمارها على معدل مردودية المساوي ل‪:‬‬
‫‪KA = ( D1 / PO ) + G‬‬
‫لكن بسبب ٍاختالف المعالجة الجبائية لألرباح الموزعة عن األرباح المحتفظ بها في المؤسسة‪ ،‬من حيث أن‬
‫هذه األولى تفرض عليها ضرائب مباشرة بعد توزيعها‪ ،‬بينما ال تفرض الضرائب على األرباح المعاد ٍاستثمارها ٍاال‬
‫ٍاذا تحولت ٍالى عائد‪.‬‬
‫الستفادة من تخفيض المعدل الجبائي‬ ‫لذلك قد يفضل المساهم ٍابقاء هذه األرباح في المؤسسة‪ ،‬على توزيعها ل ٍ‬
‫الذي قد يحدث في المستقبل‪ ،‬وعليه قبول معدل مردودية أقل بالنسبة لألموال المعتاد ٍاستثمارها‪.‬‬
‫بيد أن هذا التحليل ال ينطبق على جميع المساهمين‪ٍ ،‬اذ قد يستفيد البعض منهم من ٍ‬
‫االعفاء الضريبي بسبب‬
‫ضعف دخلهم أو لسبب آخر‪ ،‬ومن ثم يكون من األفضل ٍاعتبار ‪ KA‬هو معدل تكلفة رأس المال حتى تتحقق‬
‫متطلبات كل المساهمين‪.‬‬
‫‪ .2‬تكلفة رأس المال في حالة تعدد مصادر التمويل‪:‬‬
‫في العادة تلجأ المؤسسة ٍالى مختلف مصادر التمويل لتغطية ٍاحتياجاتها‪ 1 ،‬لذلك يجب تحديد تكلفة كل مصدر‬
‫على حدة‪ ،‬ومحاولة الخروج بمعدل وحيد لتكلفة رأس المال في األخير تعتمده ٍالنتقاء مشاريعها ٍ‬
‫االستثمارية‪.‬‬
‫أ‪ .‬قواعد تحديد تكلفة رأس المال‪:‬‬
‫ويتعلق األمر هنا بتحديد المقدار وطبيعة األموال الواجب ٍاعتبارها في حساب تكلفة رأس المال‪.‬‬
‫‪ ‬األموال المعتبرة في تقدير تكلفة رأس المال‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Voir, SAID YOUSSEF, KABBAJ SMAIL, GESTION financiers, 2 e Edition, ED : EDISOFT, Maroc, 2014, P 361.‬‬

‫‪47‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫يجب ان يعكس معدل تكلفة رأس المال الموارد الموظفة لتمويل األصول ٍ‬
‫االقتصادية للمؤسسة (األصول الغير‬
‫الجارية‪ٍ ،‬احتياجات رأس المال العامل)‪.‬‬
‫‪ ‬لكن ما هي التكلفة الواجب اٍعتبارها في حالة تمويل مشروع معين بمورد وحيد؟‬
‫‪1‬‬
‫في هذه الحالة ال يمكن ٍاعتبار تكلفة هذا المشروع مساوية لتكلفة المورد الممول له‪ ،‬وذلك راجع ٍالى‪:‬‬
‫االستثمارات‪ ،‬التي ترتكز في ٍاختيارها على المقارنة بين المردودية المتوقعة‬
‫‪ ‬من الخطأ ٍاعتماد طرق تقييم واٍختيار ٍ‬
‫للمشروع وتكلفة المورد الممول للمشروع‪ٍ .‬اذ تؤدي هذه المقارنة ٍالى رفض مشاريع ذات مردودية عالية‪ ،‬بسبب‬
‫عدم تغطيتها لتكلفة المورد الممول لها‪ ،‬كحالة قبول مشروع ذي مردودية مساوية ل ‪ 11‬ممول بقرض بسعر‬
‫الفائدة ‪ ،6‬ورفض مشروع ذي مردودية مساوية ل ‪ 14‬ممول باألموال الخاصة بتكلفة ‪.16‬‬
‫االستدانة على حدي لتمويل المشاريع‪ ،‬بل يكون ذلك )‪ (Conjointement‬مقترنا‬ ‫‪ ‬من غير الممكن ٍاستعمال ٍ‬
‫االستدانة محدودة‪ٍ ،‬اذ يشترط عليها تقديم ضمانات كافية للدائنين‬
‫بموارد أخرى‪ .‬حيث أن مقدرة المؤسسة على ٍ‬
‫(وأهم ضمان هو األموال المقدمة من المساهمين) وبالتالي ترتبط بمستوى رأس المال المقدم من المساهمين‪ .‬كما‬
‫أن لجوء المؤسسة ٍالى الديون لتمويل مشاريع يحد من قدرتها على ٍ‬
‫االستدانة‪ ،‬وبالتالي تكون مرغمة على اللجوء‬
‫ٍالى زيادة رأس مالها لتمويل ٍاحتياجات األخرى‪.‬‬
‫وبما أن التمويل عن طريق ٍ‬
‫االستدانة يرتكز على التمويل بواسطة األسهم (األموال الخاصة)‪ ،‬سواء بالتوازي أم‬
‫ال‪ٍ ،‬فانه من الخطأ ٍاهمال معدل المردودية (تكلفة) المطلوب من المساهمين‪.‬‬
‫نستنتج من ذلك‪ ،‬أنه واٍن تم تمويل المشروع بمورد وحيد‪ٍ ،‬اال أن عملية قياس تكلفة رأس المال يجب أن تأخذ‬
‫االعتبار جميع موارد التمويل‪ ،‬التي تساهم في تمويل المؤسسة‪ ،‬وهذا وفق النسبة العادية ٍالستعمال المؤسسة‬
‫بعين ٍ‬
‫لهذه الموارد (التكلفة المرجحة)‪.‬‬
‫‪ ‬هل من الواجب اٍدراج كل عناصر خصوم الميزانية في تحديد تكلفة رأس المال؟‬
‫االجابة عن ذلك حسب ٍاستعماالت هذه الخصوم‪ٍ ،‬اذ أن التخصيص العقالني لهذه األموال‪ ،‬يقتضي تمويل‬‫تتوقف ٍ‬
‫ٍ‬
‫االستثمارات طويلة األجل بموارد طويلة األجل‪ ،‬أي نقتصر في حساب تكلفة رأس المال‪ ،‬على حساب تكلفة األموال‬
‫الخاصة وديون الطويلة والمتوسطة األجل‪ ،‬غير أنه في بعض الحاالت قد تمول هذه ٍ‬
‫االستثمارات بموارد قصيرة‬
‫األجل‪ ،‬ومن ثم يجب أخذ بعين ٍ‬
‫االعتبار تكلفة هذه الموارد في هذه الحالة‪.‬‬
‫‪ ‬تقدير تكلفة رأس المال في حالة تغيير مقدار ومدد اٍستعمال الموارد‪:‬‬
‫ٍان األموال التي تتحصل عليها المؤسسة‪ ،‬ال تكون دفعة واحدة بل على فترات‪ ،‬كما أن نشاطها ٍ‬
‫االستغاللي‬
‫يمكنها من الحصول على موارد ٍباستمرار‪ ،‬الشيء الذي يؤدي ٍالى عدم ٍاستقرار (ثبات) تكلفة األموال بل تتغير‬
‫حسب الزمن‪ ،‬لذلك يجب تحديد فترة قياس تكلفة مختلف الموارد‪.‬‬
‫بصفة عامة ال تأخذ تكلفة رؤوس األموال المتحصل عليها في الماضي بعين ٍ‬
‫االعتبار‪ ،‬ألنه من المفروض‬
‫أن تكون هذه األموال قد استعملت‪ ،‬وال يمكن تمويل مشاريع جديدة بها‪ ،‬ولذلك يجب عليها البحث عن موارد‬
‫ٍاضافية‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Voir, Mercier, Guy et Théoret, Raymond, op.cit. p352 - p353‬‬

‫‪48‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫االضافي المتحصل عليه‪ ،‬وال يكون كذلك في‬ ‫وعليه ٍفان تكلفة رأس المال تتمثل في تكلفة المرجحة لتمويل ٍ‬
‫حالة ٍامتالك المؤسسة لموارد تحصلت عليها في الماضي‪ ،‬وليست بحاجة ٍالى أموال ٍاضافية لتمويل هذا المشروع‪.‬‬
‫ومن ثم يمكن تعريف تكلفة رأس المال على أنها التكلفة الحدية المرجحة للتمويل ٍ‬
‫االضافي المتحصل عليه‪،1‬‬
‫وال يتم قبول إال المشاريع ذات معدل المردودية الداخلي )‪ (TRI‬األكبر من هذه التكلفة‪ ،‬أو تكون القيمة الحالية‬
‫الصافية )‪(VAN‬المحصل عليها من ٍاستعمال تكلفة رأس المال كمعدل للتحيين موجبة‪.‬‬
‫ب‪ .‬تكلفة رأس المال‪:‬‬
‫لحساب تكلفة رأس المال‪ ،‬يجب تقدير تكلفة كل مورد تمويل‪ ،‬ثم العمل على تحديد معدل مرجح لكل هذه الموارد‪.‬‬
‫‪ ‬تكلفة مختلف موارد التمويل‪:‬‬
‫يمكن تعريف تكلفة كل مورد تمويل‪ ،‬على أنه المعدل الحسابي )‪ (Actuariel‬الذي يساوي بين األموال المتحصل‬
‫‪2‬‬
‫عليها واألموال المدفوعة بغرض التسديد (القرض) أو التعويض (المساهمين مثال)‪.‬‬
‫‪ ‬تكلفة التمويل الذاتي‪:‬‬
‫يشكل التمويل الذاتي‪ ،‬أهم مورد داخلي تعتمد عليه المؤسسة في تمويل مشروعاتها‪ٍ ،‬اذ يحتوي على‬
‫االهتالكات‪ .‬بحيث تشكل ٍ‬
‫االحتياطات زيادة داخلية في‬ ‫كاحتياطات ومخصصات ٍ‬ ‫عنصرين‪ :‬األرباح الموضوعة ٍ‬
‫األموال الخاصة بالمؤسسة‪ ،‬ولذلك يجب أن تقابل بتعويض مماثل لألموال الناتجة عن زيادة رأس المال‪.‬‬
‫‪KA = ( D1 / PO ) + G‬‬
‫أما مخصصات ٍ‬
‫االهتالكات فهي موارد غير مجانية‪ ،‬بل وسيلة للتمويل بتكلفة الفرصة البديلة‪ ،‬وبتحديد التكلفة‬
‫المتوسطة المرجحة لرأس مال المؤسسة (تكلفة رأس المال) وبالتالي فمن الغير المجدي ٍاعتبارها في الحساب هذا‬
‫األخير‪.‬‬
‫‪ ‬تكلفة األسهم الممتازة‪:‬‬
‫تطرقنا في المطلب األول ٍالى معدل تكلفة رأس المال في حالة التمويل عن طريق األسهم العادية‪ ،‬سواء كان‬
‫مصدرها من ٍاعادة ٍاستثمار األرباح أو ٍاصدار األسهم‪ٍ ،‬اال أن حساب األموال الخاصة بالمؤسسة قد يتكون أيضا‬
‫من األسهم الممتازة‪ ،‬تمنح هذه األخيرة لحامل السهم الحق في الحصول على قسط ثابت من األرباح‪ٍ ،‬اذ ما أرادت‬
‫‪3‬‬
‫المؤسسة توزيع األرباح على المساهمين العاديين‪ .‬وتكلفة هذه األسهم تساوي‪:‬‬
‫‪KP = D/ P‬‬
‫‪ : D‬األرباح الثابتة الموزعة‬ ‫‪ : P‬سعر األسهم الممتازة في السوق‪: KP .‬معدل المردودية الحالية في السوق (تكلفة)‬ ‫بحيث‪:‬‬
‫أما ٍاذا ما نتج عن عملية ٍاصدار األسهم الممتازة‪ ،‬مصاريف ٍ‬
‫االصدار)‪ ،(F‬فعلى المؤسسة تحقيق معدل مردودية‬
‫‪( K‬أعلى من ‪ ) KP‬من األموال المتحصل عليها ) ‪ ( P -F‬حيث‪:‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪P‬‬
‫أعلى‬

‫‪، KP1 = [ D/ (P - F ) ] +G‬‬

‫‪,1IBID, p353‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Bruno Solnik, op,cit. p168,‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Mercier, Guy et Théoret Raymand , op.cit. p357,‬‬

‫‪49‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫حيث‪ P :‬هو سعر ٍ‬

‫االصدار‪.‬‬
‫‪ ‬تكلفة الدين‪:‬‬
‫نخص هنا تحديد تكلفة الديون المالية‪ ،‬بحيث من غير المجدي دراسة ديون ٍ‬
‫االستغالل (دين الموردين ‪...‬الخ)‪،‬‬
‫نظ ار ٍالى أن تكلفتها تؤخذ في الحسبان عند حساب تغيرات ٍاحتياجات رأس المال العامل للمشروع‪.‬‬
‫عند حساب تكلفة الدين‪ ،‬ال بد من األخذ بعين ٍ‬
‫االعتبار‪ ،‬باإلضافة للفائدة‪ ،‬مختلف تكاليف تكوين الملفات‬
‫والعموالت الخاصة بالدين‪ .‬كما أن معدل الفائدة المدرج في حساب التكلفة‪ ،‬يجب أن يكون مقيم بعد الضرائب‪،‬‬
‫ذلك أن الفائدة المدفوعة تمثل عبئ يخفض من العائد الخاضع للضريبة‪ ،‬وعليه‪:1‬‬
‫معدل الفائدة بعد الضرائب = معدل الفائدة قبل الضرائب × (‪- 1‬معدل ‪.)IBS‬‬
‫ٍان تحديد تكلفة بعض القروض هي عملية جد صعبة ومعقدة‪ ،‬ومن أمثلتها السندات القابلة للتحويل والسندات‬
‫ذات معدل الفائدة المتغير‪...‬الخ‪ٍ .‬اذ تقدم بعض القروض بسعر الفائدة المتغير‪ ،‬وأيضا يمكن أن تكون مقرونة‬
‫بمنح فترة تأجيل تسديد أصل الدين (‪ ،)Différé d’Amortissement‬باإلضافة ٍالى ذلك ٍاختالف طريقة تسديد القرض‬
‫الذي يمكن أن يكون بأقساط ثابتة أو متغيرة‪.‬‬
‫لذلك سوف نعمد في هذه النقطة إلى حساب تكلفة الدين العادي‪ ،‬أي تكلفة دين بمعدل فائدة ثابت‪ ،‬وتكون طريقة‬
‫تسديد بسيطة ولفترة زمنية معينة‪.‬‬
‫االسمية)‪ٍ ،‬‬
‫وبافتراض غياب‬ ‫وفي حالة عدم وجود عالوة التسديد (القيمة المتحصل عليها والمسددة مساوية للقيمة ٍ‬
‫االسمي بعد الضرائب أي‪:‬‬‫االصدار‪ ،‬فإن تكلفة الدين تكون مساوية لمعدل الفائدة ٍ‬‫تكاليف ٍ‬
‫) ‪Kc = k ( 1- t‬‬
‫حيث‪ = Kc :‬تكلفة الدين بعد الضرائب‪ = K ،‬تكلفة الدين قبل الضرائب‪ = t ،‬معدل الضرائب‬
‫‪2‬‬
‫أما في حالة وجود عالوة التسديد‪ٍ ،‬فان تكلفة الدين تتمثل في العالقة التالية‪:‬‬
‫)‪K = [( 1-t ) [ ( R + 1 / n (p - I 0 ) ] / ½ (I 0+P‬‬
‫‪،I‬‬ ‫‪0‬‬ ‫حيث‪ :‬مدة القرض‪ ،n :‬المبلغ الصافي لألموال التي تحصلت عليها المؤسسة‬
‫معدل الضرائب ‪ ،t‬أعباء الضرائب المدفوعة ‪ ، R‬القيمة المسددة ‪P‬‬
‫‪ ‬تكلفة االٍعتماد االٍيجاري‪:‬‬
‫وهو المعدل الذي يضمن تساوي مقدار المبالغ المدفوعة مع مقدار مبلغ المتحصل عليه‪ ،‬والذي يحسب وفق‬
‫‪3‬‬
‫المعادلة التالية‪:‬‬
‫‪I 0 =‬‬ ‫‪I =1‬‬ ‫‪= L I ( 1-t ) + A I (t) / ( 1 + Kc b )i + R n / ( 1 + Kc b ) n‬‬
‫االيجار بعد دفع الضرائب ) ‪ ، L I ( 1-t‬مخصصات ٍ‬
‫االهتالكات التي كان من الممكن تقييدها‬ ‫تمثل ٍ‬
‫خالل (‪ )I‬المدة‪.‬‬
‫‪ A I‬مقدار الخسارة في تقليص الضرائب من ٍ‬
‫االهتالكات ‪،‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Teulie,J et Topsacalian,P, op.cit. p121,‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Teulie, G et Topsacalian,p, de Quirin, Davied , The capital expenditure decision, IWRN, 1967, op.cit. p 134‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Albouy,Michel , op.cit. p2770 Et Voir aussi, Topsacalian,p et Teuilie,G , op.cit. p134-136‬‬

‫‪50‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫‪،‬‬
‫االعتماد ٍ‬
‫االيجاري‪I 0‬‬ ‫)‪ A I (t‬قيمة ٍاعادة الشراء األصل في السنة ‪ R n ، :N‬قيمة ٍ‬
‫االستثمار الممول ب ٍ‬
‫ٍ‬ ‫ٍ‬
‫هو تكلفة االعتماد االيجاري ‪.Kc b‬‬

‫‪ ‬التكلفة المرجحة لمختلف مصادر التمويل‪:‬‬

‫االعتماد ٍ‬
‫االيجاري‪ ،‬األموال الخاصة)‬ ‫تكلفة رأس مال المؤسسة هي تكلفة مختلف مصادر التمويل (ديون ٍ‬
‫‪1‬‬
‫حسب ثقلها في التمويل‪:‬‬
‫‪ ‬المعايير التي يتم على أساسها تحديد نسبة ترجيح كل مورد للتمويل‪:‬‬
‫‪ ‬القيمة المحاسبية والقيمة السوقية (قيمة البورصة)‪:‬‬
‫االعتماد على القيمة المحاسبية في تحديد تكلفة رأس المال‪ٍ ،‬العتمادها على القيمة التاريخية‪ ،‬وبالتالي‬
‫ال يمكن ٍ‬
‫بعدها عن القيمة الحقيقية‪ .‬على عكس ذلك‪ ،‬تعكس القيمة السوقية تقديرات المستثمرين لمستقبل المؤسسة‪ ،‬وبالتالي‬
‫تقديم أفضل فكرة عن مقدار الممكن الحصول عليه من ٍاصدار األسهم أو ٍ‬
‫االقتراض‪ .‬كما أن القيمة المحاسبية‬
‫واألرباح الغير الموزعة‪ ،‬بينما تعكس القيمة السوقية‬ ‫لألموال الخاصة تتوزع على رأس المال ٍ‬
‫االجتماعي‬
‫(البورصة) للسهم فهي كل قيمة األموال الخاصة للمؤسسة‪.‬‬
‫لكن قد ينجم عن ٍاستعمال القيمة السوقية بعض الصعوبات من حيث أن بعض المؤسسات‪ ،‬خاصة منها الصغيرة‪،‬‬
‫غير المسعرة في البورصة‪ .‬وبالتالي من الصعب تقدير القيمة السوقية ألسهمها‪ ،‬كما أن أسهم المؤسسات المسعرة‬
‫يمكن أن تشهد تقلبات معتبرة من شأنها تغيير ترجيح األموال الخاصة في حساب تكلفة رأس المال‪ ،‬دون أن يعكس‬
‫رغبة المؤسسة في تغيير هيكلها المالي‪.‬‬
‫وعليه فبما أن التقدير الخاص بتكلفة كل مورد تمويل يعتمد على القيمة السوقية‪ٍ ،‬فانه من المنطقي ٍاستعمال‬
‫القيمة السوقية لتحديد أهمية كل مورد التمويل ‪:2‬‬
‫ٍان القيمة السوقية لألموال الخاصة هي الرسملة البورصية لألسهم )‪ ،)Capitalisation Boursière‬والذي‬
‫ينطبق أيضا على الديون في حالة تسعيرها في السوق‪ ،‬أما في غير ذلك‪ ،‬نقوم بحساب القيمة الحالية للدين بالمعدل‬
‫الحالي الذي يمكن للمؤسسة أن تقترض به في وقت إعداد الحساب‪.‬‬
‫‪ ‬هيكل التمويل المعتمد في الترجيح‪:‬‬
‫من أجل أن تلعب تكلفة رأس المال دو ار فعاال في التأثير على ٍاتخاذ قرار التمويل بالمؤسسة‪ ،‬يجب أن يعكس‬
‫الترجيح الهيكل العادي لتمويل المؤسسة (تبني هيكل معين للتمويل على المدى الطويل) أي أهداف التمويل على‬
‫المدى الطويل لهذه األخيرة‪.‬‬
‫إذ يمكن للمؤسسة على المدى القصير‪ ،‬مخالفة هيكلها التمويلي الذي تبنته على المدى الطويل‪ٍ ،‬‬
‫لالستفادة من‬
‫الحالة المالية للسوق المشجعة لبعض أنماط التمويل‪ ،‬أو لتقليل من التكاليف‪ .‬كحالة لجوء المؤسسة ٍالى ٍاقتراض‬
‫ولالكتفاء بإعادة ٍاستثمار األرباح لتمويل خالل سنوات أخرى ٍ‬
‫لالستفادة من‬ ‫سندي بشكل واسع في سنة معينة‪ٍ ،‬‬
‫االصدار‪ ،‬التي يمكن أن تنجم عنها عدة عمليات ٍاصدار السندات خالل كل سنة‪ ،‬أو ٍ‬
‫االستفادة من‬ ‫تقليل تكاليف ٍ‬

‫‪1‬‬
‫‪Ghnglinger Edith, op,cit. p104,‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Guy, Mercier , Théoret,R, op,cit,p362,‬‬

‫‪51‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫ٍانخفاض أسعار الفائدة في السوق‪ .‬لهذا من الخطأ أن يعكس ترجيح أهمية كل مورد تمويل في تكلفة رأس المال‪،‬‬
‫خالل فترة معينة فقط‪.‬‬
‫‪ ‬حساب تكلفة رأس المال‪ :‬ونميز بين‪:‬‬
‫*حساب التكلفة المتوسطة المرجحة لرأس المال ككل‪ :‬وهي التكلف السوقية لكل مصادر التمويل الممولة من‬
‫المؤسسة‪ ،‬والتي تعمل المؤسسة على تقليلها في ٍاطار البحث عن الهيكل التمويلي األمثل‪.‬‬
‫ولتوضيح عملية حساب تكلفة رأس المال ٍارتأينا تقديم المثال التالي‪:‬‬

‫تمرين عن تكلفة رأس المال‬

‫مؤسسة لها إمكانيات التمويل التالية‪:‬‬
‫* ‪ 1.200.000‬أسهم عادية بقيمة ٍاسمية ‪211‬دج وقيمة سوقية ‪251‬دج كما تتوقع توزيع األرباح في الدورات‬
‫المقبلة ‪15‬دج لكل سهم‪ ،‬والذي يتزايد سنويا بقيمة ‪ 11‬سنويا‪.‬‬
‫* زيادة على ذلك يتكون رأس مال المؤسسة من أسهم ممتازة بمقدار ‪ 6.111.111‬ذات قيمة ٍاسمية ‪311‬دج‪،‬‬
‫ويمكن بيعها ب‪ 411 :‬دج‪ ،‬كما لها دخل ثابت يعادل ‪ 5‬من قيمتها ٍ‬
‫االسمية‪.‬‬
‫* ترغب المؤسسة في ٍاصدار ‪ 11111‬سهم ممتازة بقيمة ‪ 311‬دج مقابل عائد ثابت سنويا ‪ ،1‬لكن يكلفها‬
‫مصاريف ٍاصدار ‪ 2,5‬من القيمة ٍ‬
‫االسمية‪ ،‬كما أصدرت قرض سندي يحتوي على ‪ 11111‬ورقة تجارية بقيمة‬
‫ٍاسمية ‪1511‬دج‪ ،‬وتقدر قيمتها في البورصة ب‪ 1751 :‬دج بمعدل ٍاسمي ‪ ،15‬بينما المعدل السوقي ‪،12‬‬
‫معدل الضرائب على األرباح يعادل ‪.41‬‬
‫‪ -‬ما هي التكلفة المتوسطة المرجحة لرأس مال المؤسسة؟‬
‫الحل‪:‬‬
‫‪ .1‬تكلفة األموال الخاصة‪:‬‬
‫‪ ‬األسهم العادية‪:‬‬
‫= ‪Kc o‬‬ ‫‪( D1 / PO ) + G = 15/250 + 0,10= 0,16‬‬
‫الرسملة البورصية لألسهم العادية )‪ = (Capitalisation bourcier‬القيمة السوقية للسهم × عد األسهم‪.‬‬
‫= ‪ 311.111.111 = 1211,111 × 251‬دج‬
‫= ‪= Kc p‬‬ ‫‪D1 / PO‬‬ ‫األسهم الممتازة‬
‫= ‪3,95 = 1,1395 = 300 x 5 % / 400‬‬
‫الرسملة البورصية لألسهم الممتازة =‬
‫=‪311 ÷ 6, 111,111( × 411‬دج) = ‪ 9,111,111 = 21111 × 411‬دج‪.‬‬
‫*األسهم الممتازة المصدرة‪:‬‬
‫‪K‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪cp‬‬
‫=‪= D /(P-F)+ G‬‬

‫‪52‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫‪= ( 300 x 8 % ) / ( 300 - 2,5 ) = 24 / 297,5 = 9 = 1,19‬‬

‫أما الرسملة البورصية = ‪ 11111 × 411‬سهم = ‪ 4,111,111‬دج‪.‬‬
‫‪،‬‬ ‫‪K‬‬ ‫‪c ob‬‬ ‫‪ )2‬تكلفة القرض السندي‪ :‬تكلفة الدين‪ 1,4( = 9,2 :‬ـ ‪= 12 )1‬‬
‫القيمة السوقية للدين (‪141.,111,111 = )1951 × 91,111‬‬
‫‪ )3‬الترجيح‪ :‬ترغب المؤسسة في المحافظة على نفس الهيكل التمويلي‪.‬‬
‫بعد التكلفة المتوسطة‬ ‫التكلفة‬
‫الرسملة البورصية الترجيح‬ ‫موارد التمويل‬
‫المرجحة لرأس المال‬ ‫الضرائب‬
‫‪1,1156‬‬ ‫‪1,16‬‬ ‫‪1,66 3.111.111.11‬‬ ‫األسهم العادية‬
‫‪0,1117‬‬ ‫‪1,1395 1,119‬‬ ‫‪9.111.111‬‬ ‫األسهم الممتازة‬
‫‪0,1117‬‬ ‫‪1,19 1,118‬‬ ‫األسهم الممتازة المصدرة ‪4.111.111‬‬
‫‪0,1223‬‬ ‫‪1,192‬‬ ‫‪1,31 141.111.111‬‬ ‫السندات‬
‫‪1,1253‬‬ ‫‪/‬‬ ‫‪1,11 452.111.111‬‬ ‫المجموع‬
‫وعليه التكلفة المتوسطة المرجحة لرأس المال المؤسسة‪.12,53:‬‬
‫‪ ‬حساب التكلفة الحدية (الهامشية) لرأس مال المؤسسة‪:‬‬
‫االعتبار التكلفة الحدية لمختلف مصادر التمويل‪ ،‬التي ترغب المؤسسة ٍاستعمالها‪.‬‬
‫وهي التكلفة التي تأخذ بعين ٍ‬
‫االستعمال عند ٍاختيار المشاريع‪ ،‬بحيث تتميز‬
‫وحسب نسب (ترجيح) ٍاستعمال كل مورد‪ 1 .‬وهي التكلفة الواجبة ٍ‬
‫ب‪:‬‬
‫‪ ‬عدم أهمية التمييز بين القيمة السوقية والمحاسبية‪ ،‬نظ ار ٍالى أن كليهما يتقاربان ٍ(استثمار األموال يكون في‬
‫نفس الوقت اقتنائها)‬
‫‪ ‬يمكن أن تتم عملية تمويل مشروع معين‪ ،‬بنمط يختلف عن الهيكل التمويل (على المدى الطويل المتبع من‬
‫طرف المؤسسة) الشيء الذي يؤدي ٍالى ٍاختالف نسبة ترجيح موارد التمويل في هذا المشروع‪.‬‬
‫ولتوضيح هذه النقطة نقوم بإضافة تمويل جديد بواسطة ٍ‬
‫االستدانة للمثال المذكور آنفا‪.‬‬
‫يفترض أن المؤسسة ترغب في تمويل مشروع يكلف ‪ 61,111,111‬دج‪ ،‬بواسطة ٍ‬
‫االقتراض السندي‪ ،‬بطرح‬
‫سندات ذات قيمة ٍاسمية ‪ 1211‬دج وبمعدل ‪ .11‬وينجم عن هذه العملية تراجع قيمة أسهمها العادية بسبب‬
‫وعليه تصبح التكلفة المتوسطة المرجحة لرأس مال )‪(CMPC‬‬ ‫زيادة مديونتها (زيادة الخطر)‪ٍ ،‬الى ‪211‬دج‪.‬‬
‫مساوية ٍالى‪:‬‬

‫الرسملة البورصية الترجيح التكلفة بعد الضرائب ‪CMPC‬‬ ‫موارد التمويل‬

‫‪1,1521‬‬ ‫‪1,195 1,531 241,111,111‬‬ ‫األسهم العادية )‪(A‬‬
‫‪1,1117‬‬ ‫‪1,1395 1,119‬‬ ‫‪9,111,111‬‬ ‫األسهم الممتازة‬
‫‪1,1117‬‬ ‫‪1,19 1,118‬‬ ‫األسهم الممتازة المصدرة ‪4,111,111‬‬

‫‪Topsacalian, p,et Teulie,J : op,cit,: p143, 1‬‬

‫‪53‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫‪1,1223‬‬ ‫‪1,192‬‬ ‫‪1,31 141,111,111‬‬ ‫السندات‪1‬‬

‫‪1,111‬‬ ‫‪1,16 1,133‬‬ ‫‪61,111,111‬‬ ‫السندات ‪(B) 2‬‬
‫‪1,1245‬‬ ‫‪/‬‬ ‫‪1 452,111,111‬‬ ‫المجموع‬

‫‪K‬‬ ‫‪c ob‬‬ ‫‪ .1‬تكلفة الدين)‪ 1,4( = 1 ,16 = 6 : (B‬ـ ‪(2) = 11 )1‬‬
‫= ‪ 61, 000,111‬دج‪.‬‬ ‫القيمة السوقية لدين (‪ 51111 = )2‬ورقة × ‪ 1211‬دج‬
‫‪ .2‬تكلفة األسهم العادية )‪K c = 15/200 + 1,10= 0,175 : (A‬‬
‫والقيمة السوقية الجديدة لألسهم العادية = ‪.241,111,111 = 211 × 1211,111‬‬
‫وعليه تساوي التكلفة المتوسطة المرجحة لجميع موارد تمويل المؤسسة‪ ، 12,45‬والتي ٍانخفضت من جراء عملية‬
‫االقتراض السندي‪.‬‬‫ٍ‬
‫أما‪ :‬التكلفة الحدية‪:‬‬
‫يفترض هنا أن المؤسسة تود ٍانتهاج هيكل تمويل متكون من ‪ 38‬من األموال الخاصة الموزعة بالتساوي على‬
‫أسهمها‪ ،‬و‪  61‬من المديونية‪ ،‬موزعة أيضا بالتساوي على أصناف سنداتها‪.‬‬
‫الترجيح التكلفة بعد الضرائب التكلفة الحدية‬ ‫موارد التمويل‬
‫‪1,1227‬‬ ‫‪1,195‬‬ ‫‪1,13‬‬ ‫األسهم العادية‬
‫‪1,1141‬‬ ‫‪1,139‬‬ ‫‪1,13‬‬ ‫األسهم الممتازة‬
‫‪1,1114‬‬ ‫‪1,19‬‬ ‫األسهم الممتازة المصدرة ‪1,13‬‬
‫‪1,1221‬‬ ‫‪1,192 1,315‬‬ ‫السندات‪1‬‬
‫‪1,1113‬‬ ‫‪1,16 1,315‬‬ ‫السندات‪2‬‬
‫‪1,1712‬‬ ‫‪/‬‬ ‫‪1‬‬ ‫المجموع‬

‫وعليه تتمثل التكلفة التي يجب أن تعتمد عليها المؤسسة في تقييم مشروعها في التكلفة الحدية لرأس المال المساوية‬
‫ل‪.9,92 :‬‬
‫‪1‬‬
‫‪ .3‬تكلفة التمويل القصير األجل‪:‬‬
‫تظهر في خصوم ميزانية المؤسسة‪ ،‬باإلضافة ٍالى الموارد الثابتة المتكونة من األموال الخاصة والديون‬
‫الطويلة والمتوسطة األجل‪ ،‬موارد تمويل قصيرة األجل‪ .‬تنقسم أساسا ٍالى قروض مقدمة من الموردين والديون‬
‫المالية القصيرة األجل‪ ،‬التي تخصص لتغطية ٍاحتياجات دورة ٍ‬
‫االستغالل‪ .‬تنجم عن هذه الموارد تكاليف مالية‬
‫متنوعة‪.‬‬
‫أ‪ .‬تكلفة الديون المالية القصيرة األجل‪:‬‬
‫‪ ‬العناصر األساسية المكونة لتكلفة القروض القصيرة األجل‪:‬‬
‫تتوقف تكلفة القرض على ثالثة عناصر أساسية وهي‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Voir, Langlois Georges, Michèle Mollet, manuel de gestion financière, Ed : BERTI, Alger, 2011.‬‬

‫‪54‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫‪ ‬معدل الفائدة‪ :‬وهو مجموع العناصر التالية‪:‬‬

‫‪ ‬المعدالت المرجعية للقروض‪ :‬يستند عند تحديد معدل القرض على‪:‬‬
‫‪ ‬معدل السوق النقدية خاصة في حالة غياب سياسة تأطير القرض‬
‫‪ ‬معدل القاعدة البنكية وهو المعدل المرجعي لكل تسعيرات )‪ (Tarification‬البنك لمجمل قروضه‪ 1‬والذي‬
‫يتميز بنوع من الثبات ولو على المدى القصير الشيء الذي يجعل منه مخففا لحدة تقلبات أسعار الفائدة‪.‬‬
‫‪ ‬العالوة الخاصة بالقرض‪La Majoration Spécifique au crédit :‬‬
‫وهي عالوة خاصة بكل بنك‪ ،‬والتي تتوقف على نسبة الخطر‪ٍ ،‬امكانية ٍاعادة التمويل‪ ،‬المدة‪ .‬وأدناها تكون في‬
‫عملية الخصم‪ ،‬أما أقصاها تكون في عملية السحب على المكشوف‪.‬‬
‫‪ ‬عالوة خاصة بالمؤسسة‪ :‬وهي العالوة الخاصة بنسبة الخطر المتعلق بكل مؤسسة‪ ،‬والتي تتوقف على رقم‬
‫أعمالها وحجمها‪.‬‬
‫‪ ‬أيام (تواريخ القيمة)‪ Les Dates de valeur :‬وتعرف على أنها األيام التي بموجبها يصبح مبلغا معينا‪،‬‬
‫يعتبر من البنك‪ ،‬قد دخل فعال في الحساب أو خرج منه‪ ،‬لحساب الرصيد الدائم أو المدين للحساب‪ ،2‬ويبرر هذا‬
‫االجراء بسبب ثقل عملية تداول وسائل الدفع والفترة الضرورية ٍالنتقال األموال‪.‬‬
‫ٍ‬
‫تختلف هذه األيام عن ٍاجراء عملية‪ ،‬لذلك من المهم أن تتحكم ٍ‬
‫االدارة بخزينة المؤسسة في هذه التقنية‪ ،‬لتجنب‬
‫دفع تكاليف مالية ٍاضافية‪ ،‬بحيث لوكان الحساب البنكي للمؤسسة موجبا ٍفانه ال يمنع من أن يصبح حساب‬
‫المؤسسة مدينا (عجز) بعدد األيام القيمة والتي ينجم عنه تسديد ٍ‬
‫االيجيو‪.‬‬
‫‪ ‬العموالت ‪ Les commission:‬وتنقسم ٍالى‪:‬‬
‫االدارية الخاصة بمعالجة الملف وتكون مستقلة عن حجم العملية‪.‬‬ ‫‪ -‬عموالت ثابتة‪ :‬وهي التكاليف ٍ‬
‫‪ -‬عموالت متغيرة‪ :‬وهي مقابل ٍ‬
‫االخطار والخدمات المقدمة‪ ،‬والتي تمثل نسبة من مبلغ العملية‪.‬‬
‫‪ ‬تكلفة السحب على المكشوف‪:‬‬
‫‪ ‬الفوائد السحب على المكشوف‪ :‬ونميز بين عدة مفاهيم لمعدل الفائدة‪.‬‬
‫* المعدل الفعلي االٍجمالي )‪ :)Le taux effectif global‬وهو المعدل الحقيقي المطبق على القرض‪ ،‬والذي يشمل‬
‫كل المعدالت المطبقة‪ ،‬وأيضا العموالت باإلضافة للتعويضات األخرى‪.‬‬
‫* معدل االٍستعمال‪ )Taux de l’Usure) :‬وهو المعدل الفعلي ٍ‬
‫االجمالي الرقمي‪ ،‬الذي ال يمكن للبنك تجاوزه‪،‬‬
‫‪3‬‬
‫ويساوي ضعف المعدل المتوسط للمردودية الفعلية للسندات الصادرة خالل األسبوع الفارط‪.‬‬
‫* المعدل النسبي‪ :‬وهو يساوي المعدل السنوي مقسوما على الفترة المحسوبة (الشهر‪ ،‬الفصل‪ ،‬الثالثي) أي‬
‫المعدل الخاص بكل فترة‪.‬‬
‫* المعدل االٍسمي للسحب على المكشوف‪ :‬يتشكل المعدل ٍ‬
‫االسمي من العناصر التالية‪:‬‬
‫معدل القاعدة البنكية ‪ +‬عالوة خاصة بالسحب ‪ +‬عالوة خاصة بالمؤسسة‬

‫‪1‬‬
‫‪Eglen J,Y et autre, op,cit. p227,‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Loc.cit., p229,‬‬
‫‪3‬‬
‫‪IBID : p235‬‬

‫‪55‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫‪ ‬التكلفة الحقيقية للسحب على المكشوف‪:‬‬

‫ينجم عن السحب على المكشوف دفع عموالت ثابتة ومتغيرة ومصاريف تضاف ٍالى المعدل المطبق‪:‬‬
‫‪ ‬عموالت عن المخاطر‪:‬‬
‫‪ -‬عمولة أكبر سحب‪ :)Commission de risque) :‬وهي عملية تطبق على أكبر سحب في كل شهر‬
‫بأيام القيمة وهي ضئيلة ٍاذ تقارب‪. 1,15‬‬
‫عمولة أكبر سحب = مقدار أكبر سحب × ‪. 1,15‬‬
‫تحسب هذه العمولة بشكل مستقل طوال مدة ٍاستمرار هذا السحب‪ ،‬والتي تعتبر كعقوبة للمؤسسات التي‬
‫تقوم باألفراط في السحب مقارنة بالمؤسسات التي تعرف ثباتا في السحب‪.‬‬
‫‪ -‬عمولة تجاوز الحد األقصى للسحب‪ :)La commission de dépassement) :‬تقوم بعض البنوك بفرض‬
‫عمولة على المؤسسات تقارب ‪  1,125‬على أكبر تجاوز للسحب خالل السداسي‪.‬‬
‫‪ -‬عمولة تجنيد السحب )‪ :)La commission D’Immobilisation‬عندما يبقى حساب المؤسسة خالل كل‬
‫الثالثي دائما مدين (دائما سحب على المكشوف) تفرض بعض البنوك عمولة على ذلك تقارب ‪. 2‬‬
‫‪ ‬عموالت اٍدارية‪ :‬تفرض على هذه العموالت ٍ‬
‫االدارية كالرسم على القيمة المضافة‬
‫‪ -‬عمولة الحساب‪ :‬تدفع هذه العمولة في مقابل تسيير البنك للسحب‪ ،‬والتي تعادل تقريبا ‪ ، 1,125‬وتفرض‬
‫على مجموع األرصدة المدينة بأيام القيمة التي تقع داخل الثالثي‪.‬‬
‫‪ -‬مصاريف مسك الحساب‪ :‬وهي مصاريف خاصة بكل الكتابات المحررة من البنك عن العملية خالل الثالثي‪،‬‬
‫وتقارب ‪ 1‬وحدة نقدية عن كل عملية‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫وعليه ٍفان التكلفة الحقيقية للسحب على المكشوف‪ ،‬تساوي مجموع العناصر التالية‪:‬‬
‫معدل القاعدة البنكية ‪ +‬العالوة الخاصة بالسحب ‪ +‬العالوة الخاصة بالمؤسسة ‪ +‬عمولة أكبر سحب ‪ +‬عمولة تجاوز السحب ‪+‬‬
‫عمولة تجنيد السحب ‪ +‬عمولة الحساب ‪ +‬مصاريف مسك الحساب ‪ TVA +‬في حالة عدم اٍمكانية ٍاسترجاعها‪.‬‬
‫‪ ‬تكلفة الخصم‪ :‬ينجم عن الخصم عدة مصاريف‪ٍ ،‬اضافة ٍالى المعدل المطبق‪.‬‬
‫‪ ‬معدل الخصم‪ :‬يساوي المعدل المطبق‪ ،‬مجموع العناصر التالية‪:‬‬
‫معدل القاعدة البنكية‪ + .‬عمولة التظهير التي تقارب ‪ + 1, 61‬العالوة الخاصة بالخصم‪ +‬العالوة الخاصة‬
‫بالمؤسسة‪.‬‬
‫‪ ‬العموالت‪ :‬تطبق عدة عموالت أهمها عمولة تسيير الخصم‪ ،‬والذي يتوقف مقدارها على طبيعة األوراق‬
‫المخصومة‪.‬‬
‫‪ ‬األيام اإلضافية ‪ Le décompte de jours‬تحسب الفائدة على المدة الفاصلة بين تقديم الخصم وتاريخ‬
‫االستحقاق‪ٍ ،‬اال أن تاريخ دفع الورقة التجارية يختلف عن تاريخ بداية حساب الفوائد‪ ،‬بحيث‪:‬‬
‫ٍ‬
‫في حالة دفع الورقة للخصم في يوم (‪ٍ ،)J‬فان تحصيل المبلغ يكون في يوم ( ‪ ،) 1+ J‬بينما تحسب الفوائد ابتداء‬
‫من يوم (‪) J‬عوض (‪ .)1+ J‬هذا اليوم اإلضافي يعرف بيوم البنك )‪.(Jour de Banque‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Eglen J,Y, op.cit. p242,‬‬

‫‪56‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫‪ ‬تكلفة الديون المقدمة من الموردين‪:‬‬

‫في الظاهر يتبين أن القروض المقدمة من الموردين عديمة التكلفة‪ ،‬لكن يقترح الموردين في العادة إلى‬
‫زبائنهم خصم التعجيل بالدفع‪ ،‬لهذا ٍفان تكلفة القروض المقدمة من الزبائن‪ ،‬رغم صعوبة ذلك‪ ،‬يمكن تقديرها بتكلفة‬
‫الفرصة البديلة (‪ (Le cout opportunité’D‬المتعلقة بالتخلي عن الدين‪ ،‬أي البحث عن معدل الفرصة البديلة )‪(I‬‬
‫الذي يكون سواء معدل التوظيف لسيولة المؤسسة في حالة وجود فائض في خزينتها‪ ،‬أو معدل التمويل للحالل)‬
‫لالقتراض والتسديد ٍ‬
‫لالستفادة من الخصم) في حالة عجز خزينتها‪ ،‬كما أنه كلما قل مدة القرض‬ ‫)‪ٍ (Substitution‬‬
‫كلما كان الخصم أكثر أهمية ‪.1‬‬
‫ب‪ .‬اٍعتبار التمويل القصير األجل في حساب تكلفة رأس المال‪:2‬‬
‫ٍان تكلفة الديون المقدمة من الموردين لها تكلفة ضمنية‪ ،‬كما تم توضيحها في الفرع السابق‪ ،‬بما أنه ال ينتج‬
‫عنها خروج فعلي وظاهر لألموال‪ٍ ،‬اذ تمثل هذه التكلفة الفرق بين المبلغ المدفوع في حالة التسديد الفوري والمبلغ‬
‫المدفوع في حالة تقديم أجل للدفع‪ ،‬لذلك ٍفان هذه التكلفة هي آليا مدرجة في التدفقات الظاهرة في حساب النتائج‪،‬‬
‫والذي يوزع على الشركاء وتدرج في حساب التكلفة المتوسطة المرجحة لرأس المال)‪.(CMPC‬‬
‫أما بالنسبة للموارد المالية القصيرة األجل‪ ،‬فهي ال تأخذ بعين ٍ‬
‫االعتبار سوى الموارد القابلة للتجديد والمتميز‬
‫بطابع دائم لتمويل المؤسسة‪ ،‬بحيث لها تكلفة ظاهرة (‪ (Explicite‬تماثل التمويل الدائم للمؤسسة (الطويلة األجل)‬
‫وتقترب قيمتها ٍ‬
‫االسمية من قيمتها السوقية بما أنها على المدى القصير‪.‬‬
‫لذلك يمكن مماثلة التمويل القصير األجل بالتمويل الطويل األجل‪ ،‬وأخذه بعين ٍ‬
‫االعتبار في حساب التكلفة‬
‫المتوسطة المرجحة الحدية لرأس المال‪.3‬‬

‫‪1‬‬
‫‪J,Y Eglen , op.cit. p 165‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Voir, Topsacalian,P, Teulie, J, op,cit. p143,‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Loc, cit,‬‬

‫‪57‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫المحور ‪ :4‬القرار التمويلي والتسيير االستراتيجي للمؤسسة‬

‫(التحكم في التسيير االستراتيجي على المدى الطويل والقصير)‬

‫مفهوم التخطيط المالي خطواته وأنواعه‪:‬‬ ‫‪.I‬‬

‫‪ .1‬مفهوم التخطيط المالي‪:‬‬
‫يمثل التخطيط المالي‪ ،‬الجانب المالي للتخطيط االقتصادي من حيث جوهره‪ ،‬والذي يعد أسلوبا جديدا لتوزيع‬
‫الموارد واستغاللها بشكل أمثل لتحقيق أهداف المؤسسة‪ ،‬من زاوية أخرى نشاط تنظيمي المالي يسعى الختيار‬
‫أهداف وتحقيقها باستخدام أفضل الوسائل المتاحة‪ ،‬ويتضمن دراسة المواد المالية للمؤسسة ونفقاتها‪ ،‬كما تمتد‬
‫لدراسة االدخار باعتباره إحدى مصادر التمويل واالستثمار وتقدير االحتياجات من األموال ومجاالت استخدامها‪.‬‬
‫إن تقدير احتياجات المؤسسة من األموال يتم في ضوء تنفيذ خططها المستقبلية‪ ،‬ألن استراتيجية المالية‬
‫ل لمؤسسة تترجم في النهاية لموازنة تخطيطية توضح احتياجات من األموال‪ ،‬كما توضح الموازنة التقديرية لتمويل‬
‫مجاالت استخدام األموال المطلوبة من أجل تنفيذ الخطط والوصول إلى األهداف"‪.‬‬
‫يتضمن التخطيط المالي أيضا تخطيطا للحصول على األموال وتوفيرها في الوقت المناسب (المزيج التمويلي)‬
‫وفي هذا الصدد تأتي أهمية تحديد المصادر التي يمكن اللجوء إليها من أجل تمويل وتغطية احتياجات المؤسسة‬
‫من األموال والتي تم قدير الحاجة إليها بشكل مسبق‪.‬‬
‫ويمتد التخطيط المالي ليشمل أيضا مشكلة تخطيط تمويل استثمار وهنا تبرز أهمية التخطيط المالي في مسألة‬
‫توزيع األرباح في الشركات الكبرى‪ ،‬حيث يتطلب األمر وجود سياسة مدروسة من أجل ذلك‪ ،‬وهنا تبرر أهمية‬
‫التخطيط المالي في توجيه مصير المؤسسة‪.‬‬
‫‪:‬‬
‫‪ .2‬خطوات التخطيط المالي‬
‫ويمكن ذكرها على الشكل التالي‪:‬‬
‫المرحلة األولى‪ :‬تحديد األهداف الرئيسية‬
‫وتشتمل تحديد الهدف المالي الرئيسي والذي يدور في إطار التوظيف األمثل لرأس المال من أجل زيادة‬
‫كفاءة عوامل اإلنتاج والموارد المتاحة في المؤسسة‪ ،‬ويتم تجزئة هذا الهدف إلى أهداف متوسطة األمد وقصير‬
‫األمد ويمكن وضع األهداف األخرى لكن من الضروري أن تكون هذه األخيرة منسجمة مع الهدف الرئيسي‪.‬‬
‫المرحلة الثانية‪ :‬تكوين السياسات المالية‬
‫تعتبر السياسات المالية بمثابة المرشد ودليل العاملين في مجال اإلدارة المالية عند اتخاذهم ق ارراتهم ويرعى‬
‫عند وضع هذه السياسات أن تحقق مصالح المؤسسة وأال تكون متعارضة مع السياسات األخرى الموضوعة في‬
‫أقسام المؤسسة المختلفة ومن أمثلة هذه السياسات‪ :‬سياسة اإلقراض‪ ،‬سياسة التحصيل‪ ،‬سياسة التمويل الذاتي‪،‬‬
‫سياسة توزيع األرباح‪ ،‬سياسة االستهالك‪.‬‬
‫ومن الضروري أن تنسجم السياسات العامة للمؤسسة مع األهداف الموضوعية ألن السياسات المالية‬
‫توضع من اجل المساهمة في تحقيق األهداف وليس من أجل تأخير وعرقلة الوصول لهذه الهداف‪.‬‬

‫‪58‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫المرحلة الثالثة‪ :‬إعداد الموازنات التخطيطية‬

‫تعتبر هذه المرحلة ذات أهمية خاصة في وضع الخطط المالية حيث تتحول الخطط المادية إلى مالية‬
‫جزئية تتكامل لتشكل الخطة المالية الشاملة والموازنة التخطيطية ما هي إال ترجمة مالية لخطط التشغيل األخرى‬
‫أو أهداف المؤسسة خالل فترة معينة وتعتبر األرقام الواردة في الموازنة بمثابة مؤشرات تخطيطية رقابية لذلك يجب‬
‫مراعاة الدقة والصحة أثناء إعداد هذه الموازنات ألن الخطأ أثناء إعداد هده الموازنات قد يعرض للمؤسسة إلى‬
‫مشاكل كبيرة‪.‬‬
‫المرحلة الرابعة‪ :‬تكوين اإلجراءات والقواعد المالية‬
‫يتم بموجب هذه المرحلة تحويل الميزانية التخطيطية والهداف والسياسات إلى تفاصيل تساعد على تحقيق‬
‫الخطة المالية كأن يتم توزيع الخطة السنوية مثال إلى خطط ربحية وهذه بدورها إلى خطط شهرية ثم خطط‬
‫أسبوعية‪ . ...‬الخ أو القيام بالتوزيع الوظيفي للخطة أي توزيعها على فروع وأقسام ووحدات المؤسسة حسب‬
‫اختصاص ومهمة كل منها‪ ،‬ومما ال شك فيه أن مثل هذه اإلجراءات والقواعد تسعى إلى تحقيق أكبر قدر ممكن‬
‫من التنسيق في التنفيذ‪.‬‬
‫‪ .3‬أنواع التخطيط المالي‪:‬‬
‫أ‪ .‬التخطيط طويل األجل‪:‬‬
‫يساعد المؤسسة على وضع السياسات المالية التي في ضوئها يتم إعداد الخطط المالية قصيرة األجل بين‬
‫سنتين إلى عشرة سنوات وتلعب طبيعة نشاط المؤسسة دور هاما في تحديد الفترة الزمنية التي تغطيها الخطة‬
‫المالية وبفرض أن التخطيط طويل األجل يغطي فترة خمسة سنوات فإن يبدأ بالتبوء بمجموعة من االفتراضات‬
‫التي تغطي ما سوف تكون عليه الظروف االقتصادية العامة وظروف الصناعة والنواحي الهامة األخرى مثل‬
‫ظروف العمالة‪ ،‬األجور‪ ،‬إمكانية الحصول علي المواد األولية والتغيرات المتوقعة في أسعارها‪ ،‬ظروف السوق‪،‬‬
‫مستويات األسعار‪ ،‬قوى المنافسة والمستوى التكنولوجي‪ ،‬وبالرغم من أن التنبؤ ببعض هذه المتغيرات قد يكون‬
‫صعبا وتنقصه الدقة التامة إال أن هذا ال يمنع من المحاولة ‪.‬‬
‫وينصب التخطيط طويل األجل على النواحي التالية‪:‬‬
‫‪ -‬كيفية تحديد الخطة االستثمارية‪.‬‬
‫‪ -‬البرنامج واألبحاث المتعلقة بالمنتجات الجديدة‪.‬‬
‫‪ -‬المصادر الرئيسية للحصول على األموال‬
‫‪ -‬كيفية سداد القروض المختلفة‪.‬‬
‫‪ -‬إمكانية اإلدماج مع شركات أخرى‪.‬‬
‫ب‪ .‬التخطيط قصير األجل‪:‬‬
‫ال توجد فروق جوهرية بين التخطيطيين من حيث المدخل أو الطريقة التي تتبع في الحالتين فالتخطيط القصير‬
‫األجل ال يزيد عن مجرد تعبير أكثر دقة وأكثر تفصيال للنشاط الذي ستقوم به المؤسسة في مرحلة مقبلة تعتبر‬

‫‪59‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫جزء من المرحلة التي تغطيها الخطة طويلة األجل والخطة قصيرة األجل تغطي فترة سنة أو أسابيع وعادة ما تأخذ‬
‫الخطط قصيرة األجل شكل الموازنة التقديرية التي تعتبر ترجمة مالية لنشاط المؤسسة خالل فترة التخطيط‪.‬‬
‫‪ .4‬أهمية التخطيط المالي ومتطلباته‪.‬‬
‫أ‪ .‬أهمية التخطيط المالي‪:‬‬
‫فهو يتيح فرصة التعرف على احتياجات المالية المستقبلية واالستعداد لها بشكل مسبق كما يتيح أيضا الفرصة‬
‫للتعرف على ما سيكون عليه المركز المالي وربحية المؤسسة في المستقبل من اجل اتخاذ اإلجراءات التصحيحية‬
‫إذا احتاج األمر إلى ذلك‪.‬‬
‫فعندما يتم الكشف عن حاجة للنقدية في أحد األشهر المقبلة يمكن للمدير المالي أن يفكر بعدد من بدائل‬
‫التمويل واختيار انسبها‪ ،‬فيمكن الحصول بذلك على األموال بشكل أفضل من حيث تكلفتها ومقدارها‪ ،‬بينما إذا لم‬
‫يتم اللجوء للتخطيط المالي فلن يتم الكشف عن موعد هذه الحاجة وبالتالي سيقوم في ضائقة مالية وقد يكون‬
‫الخروج من هذه الضائقة أم ار ليس بالسهل وهذا سيرتب عنه مصاريف وتكاليف أكبر من الحالة األولى‪ ،‬مما‬
‫يكسب التخطيط المالي أهمية خاصة ألنه يتناول تحديد الحاجة لألموال وكمية هذه الحاجة ومدتها وتوقيعها‬
‫ومصدر تغطيتها باإلضافة إلى طريقة تسديدها‪.‬‬
‫لقد أثبتت التجربة أن عدم إتباع التخطيط يؤدي إلى فشل المؤسسة وقد ازدادت أهمية التخطيط نتيجة توسع‬
‫المؤسسة وتعقد أعمالها‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫ب‪ .‬متطلبات التخطيط المالي‪:‬‬
‫إن إعداد خطة مالية فعالة يتطلب مجموعة من االعتبارات هي‪:‬‬
‫‪ ‬دقة عملية التنبؤ‪ :‬ترجع صعوبة عملية التنبؤ إلى ضرورة وضع تصو ار يشمل كافة الظروف المحيطة‬
‫بالمؤسسة وذلك جنبا لجنب مع الظروف الداخلية للمؤسسة‪.‬‬
‫‪ ‬الوصول إلى أفضل خطة مالية ممكنة‪ :‬ال يوجد حتى اآلن نموذج أو نظرية تساعد المدير المالي على‬
‫تحديد أفضل خطة مالية ممكنة‪ ،‬لذلك يجب على القائم بالتخطيط أن يواجه كافة المشاكل والظروف‬
‫المتوقعة ويحدد في ضوئها أفضل البدائل الممكنة‪.‬‬
‫‪ ‬مراجعة ومتابعة الخطة المالية‪ :‬البد من االهتمام بعملية متابعة التنبؤات التي تم بناء الخطة المالية‬
‫في ضوئها خاصة في حالة حدوث بعض الظروف غير المتوقعة بمعنى البد من األخذ بعين االعتبار‬
‫الظروف االقتصادية المحيطة بالمؤسسة عند تحقيق األداء محل القياس فقد ينحرف األداء عن الخطة‬
‫التي سبق إقرارها نظ ار لمرور االقتصاد بمرحلة مؤقتة من الكساد‪.‬‬
‫‪ .5‬تفاعل ق اررات التمويل واالستثمار‬
‫ترتبط ق اررات االستثمار بق اررات التمويل حيث تؤثر وتتأثر بها ويمكن إبراز هذا االرتباط والتفاعل بين نوعين‬
‫من الق اررات على النحو التالي‪:‬‬

‫‪ 1‬منير إبراهيم هندي‪ ,‬إدارة األسواق والمنشآت المالية‪ ,‬توزيع منشأة المعارف‪ ,‬اإلسكندرية‪ ,2222 ,‬ص ‪،922‬‬

‫‪60‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫‪1‬‬
‫أ‪ .‬تأثير قرار التمويل على قرار االستثمار‪:‬‬
‫تختلف مصادر التمويل من حيث التدفقات النقدية اإلضافية المترتبة على استخدامها فبينما نجد انه ال‬
‫يصاحب استخدام التمويل باألرباح المحتجزة أي تدفقات نقدية خارجية‪ ،‬نجد أن التمويل عن طريق األسهم العادية‬
‫أو الممتازة ينجم عنه تدفقات نقدية خارجة تتمثل في تكاليف اإلصدار والخصومات التي يحصل عليها مشترو‬
‫تلك األسهم‪ ،‬نفس الشيء يمكن قوله عن السندات غير أن التمويل بالسندات وكذلك القروض يتولد عنه وفرات‬
‫ضريبية يمكن اعتبارها في حكم التدفقات النقدية الداخلة وعلى افتراض انه أمام المؤسسة خيارين لتمويل اقتراح‬
‫استثماري إما عن طريق األرباح المحتجزة أو عن طريق األسهم العادية ‪.‬‬
‫أي أن الهيكل المالي للمؤسسة يتكون فقط من األرباح المحتجزة أو يتكون فقط من األسهم العادية‪ ،‬ونظ ار‬
‫الخ تالف تكلفة التمويل للعنصرين نظ ار لوجود تكاليف إضافية بالنسبة للتمويل باألسهم العادية‪ ،‬والمتمثلة أساسا‬
‫في تكلفة اإلصدار والخصومات الممنوحة للمكتتبين في األسهم فإن تكلفة التمويل باألسهم العادية تصبح أكبر من‬
‫تكلفة التمويل باألرباح المحتجزة‪ ،‬مما يفهم أن هناك اقتراحات استثمارية قد يتم رفضها إذا استخدمنا تكلفة التمويل‬
‫باألسهم العادية كمعدل للخصم ويتم قبول نفس االقتراحات في حالة استخدام تكلفة األرباح المحتجزة كمعدل للخصم‬
‫‪.‬‬
‫قرار االستثمار يتأثر بالتدفقات النقدية اإلضافية التي تصاحب طريقة التمويل المستخدمة مما يظهر تأثير‬
‫قرار التمويل على قرار االستثمار غير أن هذا ليس هو النمط الوحيد للتفاعل بين الق اررين حيث تلعب تكلفة األموال‬
‫دو ار مهما في اتخاذ ق اررات االستثمار ويتمثل هذا الدور في‪:‬‬
‫‪ ‬تمثل معدل الخصم إليجاد القيم الحالية للتدفقات النقدية للمشروعات االستثمارية والتعرف على صافي‬
‫القيمة الحالية لكل متغير ودليل ربحية أي حساب النسبة بين القيم الحالية للتدفقات الصافية‪ ،‬والتكلفة‬
‫المبدئية لالستثمار‪.‬‬
‫‪ ‬تستخدم بطريقة مباشرة في حساب القيم الحالية للتدفقات النقدية في طريقة صافي القيمة الحالية وبطريقة‬
‫غير مباشرة كمعيار في طريقة معدل العائد الداخلي حيث ال تقبل إال االقتراحات التي معدل عائدها‬
‫الداخلي أكبر أو يساوي تكلفة األموال‪.‬‬
‫‪ ‬تشكل تكلفة األموال حجر الزاوية بالنسبة لإلدارة المالية فهي توجهها نحو تعظيم حقوق الملكية بقبول‬
‫المشروعات التي عوائدها أكبر من تكلفة األموال المستخدمة في تمويلها وترشيدها نحو التوصل إلى‬
‫الهيكل المالي األمثل لرأس المال‪.‬‬

‫ب‪ .‬تأثير قرار االستثمار على قرار التمويل‪:‬‬

‫تسعى كل مؤسسة إلى وضع سياسة تحدد من خاللها الهيكل المالي المستهدف أي تحدد عناصر التمويل‬
‫التي تعتمد عليها ونسبة كل عنصر‪ ،‬وتلتزم المؤسسة عند تمويل االقتراحات االستثمارية بهذا الهيكل‪ ،‬فعلى افتراض‬

‫‪1‬‬
‫‪Voir, ABDELJALIL NAJIB IBN, Evaluation et financement des investissements de l’entreprise, 2e‬‬
‫‪Edition, Ed : EDIT CONSULTING, Maroc, 2007, P 309‬‬

‫‪61‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫أن الهيكل المالي للمؤسسة يتكون من ‪ %41‬قروض و‪ %61‬حقوق ملكية فينبغي تمويل أي االقتراح استثماري‬
‫بنفس هذه التشكيلة من األموال‪ ،‬وفي حالة اضطرار المؤسسة إلي تمويل االقتراح االستثماري بحقوق الملكية فقط‬
‫فإن تشكيلة الهيكل المالي تتغير بحيث ترتفع نسبة حقوق الملكية وتنخفض نسبة االقتراض مبلغا إضافيا يتمثل‬
‫في الفرق الذي أحدثه االعتماد على حقوق الملكية فقط في تمويل االقتراح االستثماري‪.‬‬
‫وهكذا يمكن القول بأنه إذا ترتب على تنفيذ اقتراح استثماري ما تغيير في تشكيلة األموال التي يتكون منها‬
‫الهيكل المالي بسبب زيادة نسبة حقوق الملكية‪ ،‬فسوف يترتب عن ذلك زيادة في الطاقة االفتراضية للمؤسسة‬
‫ويصبح من المتوقع قيام المؤسسة بالتخطيط للحصول على قرض إضافي تتحدد قيمته بالتكلفة المبدئية لالقتراح‬
‫‪1‬‬
‫وهي تعادل قيمة الزيادة في حقوق الملكية المفروضة في نسبة االقتراض إلى حقوق الملكية‪.‬‬
‫إن ارتفاع الطاقة االفتراضية للمؤسسة نتيجة تنفيذ االقتراح االستثماري سوف يؤدي إلى الحصول على‬
‫قروض إضافية مما يزيد في الوافرات الضريبية التي تحصل عليها‪ ،‬ولما كان االقتراح االستثماري هو السبب‬
‫الرئيسي في الحصول على هذه الموفرات فإنها تعتبر من بين المكاسب التي تؤخذ في الحسبان عند تقييمه‪.‬‬
‫يمكن إبراز تأثير قرار االستثمار على قرار التمويل بشكل آخر حيث انه قد يؤدي االعتماد في تمويل‬
‫االقتراح االستثماري على القروض لدى المؤسسة إلى انخفاض نسبة حقوق الملكية وارتفاع نسبة القروض في‬
‫الهيكل المالي مما يؤدي إلى انخفاض نسبة اإلقراض لديها وبالتالي الصعوبة في الحصول على قروض في‬
‫المستقبل نتيجة مطالبة المقرضون بمعدالت فائدة أكبر نظ ار النخفاض االستقاللية المالية للمؤسسة وبالتالي قد‬
‫‪2‬‬
‫أدى تنفيذ هذا القرار إلى ارتفاع تكلفة التمويل في المستقبل‬

‫مؤسسة وتخطيط للتمويل‪:‬‬‫الق اررات االختيارية لتمويل ّ‬ ‫‪.II‬‬

‫يقع السلوك التمويلي في قلب السياسة المالية إذ يسمح بتحديد األهداف‪ ،‬تدرج األولويات واٍنتقاء الق اررات‬
‫التمويلية الواجب اتخاذها‪ .‬وتخص الق اررات المالية اتخاذ خيارات حسب األهداف المسطرة مسبقا من طرف السياسة‬
‫المالية‪ ،‬بعد األخذ بعين االعتبار مختلف انماط التمويل المتاحة للمؤسسة‪ .‬كما يرتبط أيضا قرار التمويل بقرار‬
‫االستثمار‪ ،‬ما يتيح اقتناء استثمار من أجل تحقيق تدفقات مستقبلية وزيادة ثروة المؤسسة المحسنة لقيمة المؤسسة‪،‬‬
‫والتي ال تتحقق إال عندما تتجاوز مردودية هذه االستثمارات تكاليف التمويل‪ ،‬ومن ثم فإن ق اررات التمويل تتحكم‬
‫في قيمة المؤسسة‪.‬‬
‫ونقصد بقرار التمويل مختلف اإلجراءات المتخذة من طرف المؤسسة الختيار موارد التمويل لتغطية مختلف‬
‫احتياجات التمويل لدورة االستثمار واالستغالل‪ ،‬هذا المفهوم يجمع بين ثالثة اصناف من الق اررات‪:‬‬
‫‪ ‬ق اررات مرتبطة بسياسة توزيع األرباح‪ ،‬أي االختيار بين إعادة استثمار األرباح المحققة من المؤسسة‬
‫أوتوزيعها‪.‬‬

‫‪ 1‬ـ منير إبراهيم هندي‪ ,‬مرجع سابق‪ ,‬ص‪,944‬‬

‫‪ 2‬ـ منير إبراهيم هندي‪ " ,‬إدارة األسواق والمنشآت المالية‪ ,‬توزيع منشأة المعارف‪ ,‬اإلسكندرية‪ ,"2222 ,‬مرجع سابق‪ ,‬ص‪,322‬‬

‫‪62‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫‪ ‬قرار االختيار بين التمويل الداخلي والخارجي‪ ،‬أي االعتماد على التمويل الذاتي للتقليل من التكاليف المالية‬
‫الطويلة االجل الموجهة لتمويل دورة االستثمار‪.‬‬
‫‪ ‬قرار مرتبطة باختيار هيكلة التمويل‪ ،‬والتي تعني االختيار بين اللجوء إلى األموال الخاصة أوالى االستدانة‪،‬‬
‫‪1‬والتي يترتب عليها زيادة المخاطر على المساهمين والمؤسسة‪( ،‬خطر اإلفالس وفقدان السيطرة)‪.‬‬
‫‪ .1‬مبررات وحدود اللجوء اٍلى االٍستدانة‪:‬‬
‫أ‪ .‬مبررات التمويل باالٍستدانة‪:‬‬
‫تتعدد الدوافع المحفزة للجوء ٍالى ٍ‬
‫االستدانة في التمويل وهي‪:‬‬
‫‪ ‬خطر ضعف المساهم في اٍتخاذ القرار‪ :‬عندما يقتني المستثمر أسهما في شركة تسيطر عليها مجموعة أو‬
‫شخص خاصة المؤسسة الصغيرة‪ ،‬قد يواجه خطر تسييرها وفق المصالح التي تخدم هذه األطراف‪ ،‬دون وجود‬
‫ٍامكانية ٍاحداث أي تغيير نظ ار لضعف مكانته بالمؤسسة‪.‬‬
‫‪ ‬ومن بين ما يتعرض له المساهم هو ٍامكانية حدوث تقليص في المردودية من جراء تخصيص أجور أو‬
‫االدارة المسيطرين على المؤسسة أكبر من األجر المخصص في مؤسسات أخرى لنفس‬‫أرباح هامشية ألعضاء ٍ‬
‫الخدمة‪.‬‬
‫‪ ‬لذلك يفضل بعض المستثمرين المساهمة في تمويل المؤسسة بتقديم ديون بشكل مباشر أو ٍاقتناء سندات‪،‬‬
‫وتحفظ حقوقه بشكل دقيق وواضح من حيث مدة التسديد والعائد‪ ،‬وٍامكانية اللجوء القانوني في حالة عدم ٍاحترام‬
‫بنود العقد‪.‬‬
‫‪ ‬وعليه قد تجد بعض المؤسسات‪ ،‬وخاصة منها الصغيرة‪ ،‬صعوبات في تحصيل موارد التمويل عند طرحها‬
‫لألسهم‪ ،‬وتجد أقباال كبي ار في حالة ٍاصدار سندات أو طلب قروض مباشرة‪.‬‬
‫‪ ‬الرغبة في المحافظة على سرية المعلومات الخاصة بالمؤسسة‪ :‬تعكس قيمة السهم المعلومات التي‬
‫بحوزة السوق عن المؤسسة‪ٍ ،‬فاذا ما كانت المؤسسة بصدد تحضير للمشروع جد مشجع كحالة ٍاصدار منتوج جديد‬
‫وتبحث عن الموارد الضرورية لذلك‪ .‬فإنها قد تعدل عن ٍاصدار أسهم بسبب رغبتها في المحافظة على سرية‬
‫المشروع إلبعاد المنافسين عن ٍ‬
‫االستثمار في مشاريع مماثلة‪ ،‬ومن ثم التقليل من مردودية المشروع المنتظر‪ ،‬الشيء‬
‫الذي يسبب عدم تقييم السوق المالية الحقيقي ألسهم الشركة‪ ،‬ويسبب ٍاي ٍاصدار ضر ار للمساهمين القدامى‪ .‬لذلك‬
‫االستدانة بديال مماثال لتمويل المشروع بالنظر ٍ‬
‫لالستقاللية عائد الدين عن النتيجة المحققة من المؤسسة‪.‬‬ ‫تظهر ٍ‬
‫باالستدانة وسيلة لمجموعة معينة للمحافظة عن مراقبة المؤسسة‪ٍ ،‬اذ‬
‫‪ ‬ت مراقبة المؤسسة‪ :‬يعتبر التمويل ٍ‬
‫ال يحدث أي تغيير على تقسيم حقوق التصويت بالمؤسسة‪.‬‬
‫‪ ‬أثر نمط التمويل على نمو األرباح الخاصة بالسهم‪ :‬تتوقف قيمة السهم على النمو المنتظر لألرباح‬
‫الموزعة لكل سهم ويتأثر هذا النمو بدوره بنمط التمويل المختار من المؤسسة‪ .‬لذلك ٍفان ٍاصدار أسهم جديدة يؤدي‬
‫ٍالى تقسيم األرباح على عدد أكبر من المساهمين‪ ،‬وفي العادة تؤدي ٍالى تراجع أرباح كل سهم‪ .‬ومن أجل ذلك‬

‫‪1‬‬
‫‪Voir, Vernimmen Pierre, Finance d’entreprise, 11 éditions, DALLOZ, France, 2013.‬‬

‫‪63‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫باالستدانة‪ ،‬خشية أن يؤدي تراجع أرباح كل سهم‪ٍ ،‬الى تراجع قيمة‬

‫يمكن أن يفضل مسيرو المؤسسة التمويل ٍ‬
‫األسهم في السوق‪.‬‬
‫‪ ‬زيادة مردودية المؤسسة أثر الرافعة المالية‪ :‬تعتبر ٍ‬
‫االستدانة متغيرة استراتيجية بما تحققه من ضمان‬
‫‪1‬‬
‫خالل فترة معينة‪ ،‬لمعدل أعلى من التمويل الداخلي‪:‬‬
‫يتبين من تقسيم المردودية المالية‪ٍ ،‬بانها تتوقف على المردودية ٍ‬
‫االقتصادية‪ ،‬والتي بدورها مضخمة ‪Amplifiée‬‬
‫‪2‬‬ ‫االستدانة × مستوى ٍ‬
‫االستدانة‪ .‬ويمكن توضيح ذلك في العالقة التالية‪:‬‬ ‫االستدانة‪ ،‬تكلفة ٍ‬
‫بأثر ٍ‬
‫‪R F= R‬‬ ‫‪E‬‬ ‫] ‪+ [ R E - K d X D / CP‬‬
‫‪،‬‬ ‫‪ ،R‬المردودية المالية‪R F‬‬ ‫حيث‪ :‬الديون ‪ ،D‬األموال الخاصة‪ ، CP‬المردودية ٍ‬
‫االقتصادية‬
‫‪E‬‬

‫االستدانة‪ ،R E - K d > 0 ] ،‬والمعروف بأثر الرافعة ]‬ ‫االقتصادية أكبر من تكلفة ٍ‬

‫فعندما تكون المردودية ٍ‬
‫تكون في هذه الحالة أثر ٍايجابي االستدانة مضعف للمردودية ٍ‬
‫االقتصادية‪ ،‬والذي يتزايد األثر ٍبارتفاع عالقة‬
‫االستدانة ‪D / CP‬‬‫ٍ‬
‫ب‪ .‬حدود اللجوء لالٍستدانة‪:‬‬
‫االستدانة ٍاال أنها تتميز ببعض السلبيات‪ ،‬أهمها‪:‬‬
‫رغم تعدد المزايا التي تحققها ٍ‬
‫‪ ‬زيادة الخطر ومصاريف االٍفالس‪ :‬تؤدي عدم قدرة المؤسسة على ٍاحت ارم ٍالتزاماتها المالية ٍاتجاه الغير ٍالى‬
‫االجباري‪ٍ .‬اذ ينجر عن وقوع المؤسسة في حالة عدم المالءة‪ ،‬تكاليف غير مباشرة جد‬ ‫االختياري أو ٍ‬‫االفالس ٍ‬
‫ٍ‬
‫باهظة‪ ،‬ولو لم يؤد ذلك ٍالى تصفية المؤسسة‪ ،‬كحالة توصل المؤسسة ٍالى ٍ‬
‫االتفاق مع مورديها على تمديد آجال‬
‫التسديد‪ ،‬وكمثال عن ذلك فقدان الزبائن الذين يتخوفون من ٍامكانية عدم ٍاستم اررية تموينهم أو خدمات ما بعد‬
‫البيع‪.‬‬
‫االفالس‪ٍ ،‬الى الزيادة‬
‫االستدانة بزيادة ٍاحتمال وقوع المؤسسة في حالة عدم الدفع و ٍ‬
‫كما يؤدي ٍارتفاع معدل ٍ‬
‫المباشرة للتكاليف المرتبطة بالتمويل إضافة للتكاليف المباشرة المبينة سابقا‪ .‬ومن ثم قد يؤدي تخوف المؤسسة من‬
‫االفالس نظ ار للتكاليف الباهظة التي تصحبها ٍالى الحد من ٍ‬
‫االستدانة‪.‬‬ ‫وقوعها في حالة عذم المالءة أو ٍ‬
‫‪ ‬زيادة الخطر المالي‪ :‬يتمثل الخطر المالي في الخطر الذي يواجه مالكي المؤسسة فيما يخص المردودية‬
‫االستغاللي ومستوى ٍ‬
‫االستدانة‪ 3 ،‬أي خطر تراجع المردودية‬ ‫المالية‪ ،‬والتي تتوقف مباشرة على عاملين‪ :‬الخطر ٍ‬
‫المالية من جراء ٍانخفاض المردودية ٍ‬
‫االقتصادية والمستوى المفرط ٍ‬
‫لالستدانة‪.‬‬
‫ذلك أن للمديونية أثر في تحسين مردودية المساهمين‪ ،‬عندما بلوغ المردودية ٍ‬
‫االقتصادية مستوى مرضي وعلى‬
‫العكس‪ ،‬تتدهور المردودية المالية للمساهمين بضآلتها‪ ،‬وبالتالي يتزايد خطر مالكي المؤسسة‪.‬‬
‫االستدانة بها أكبر‪ ،‬ويمكن توضيح عالقة ٍ‬
‫االستدانة‬ ‫هذه الظاهرة تكون أكثر تأثي ار عندما يكون مستوى ٍ‬
‫االستدانة بالمردودية ٍ‬
‫االقتصادية‪ ،‬والتي تظهر فيما يلي‪:4‬‬ ‫االقتصادية‪ ،‬بمقارنة تكلفة ٍ‬
‫بالمردودية ٍ‬

‫‪1‬‬
‫‪Conso, P, op.cit. p230‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Ballada, Salvadore, op.cit. p42‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Paucher Piere , Mesure de la performance financière de l’entreprise , Ed : O,P,U, 1993, p143,‬‬
‫‪4‬‬ ‫‪eme‬‬
‫‪Grandguillot, Béatrice et Francis, Analyse financière, Ed : Gualino, 2‬‬ ‫‪édition, 1998, p159,‬‬

‫‪64‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫‪ ‬معدل الفائدة لالستدانة (‪ )i‬أصغر من معدل المردودية ٍ‬

‫االقتصادية ‪  Re‬زيادة معدل مردودية األموال‬
‫الخاصة ‪  .Rf‬الزيادة في ٍ‬
‫االستدانة تحسن من المردودية المالية‬
‫‪ ‬معدل الفائدة للديون أكبر من معدل المردودية ٍ‬
‫االقتصادية ‪ ‬تراجع معدل مردودية األموال الخاصة ‪‬‬
‫زيادة ٍ‬
‫االستدانة يخفض من المردودية المالية‪.‬‬
‫االقتصادية ‪ ‬المحافظة على معدل المردودية لألموال‬ ‫‪ ‬معدل الفائدة للديون مساوي لمعدل المردودية ٍ‬
‫االستدانة ٍفان المردودية المالية تبقى ثابتة رغم ما تحققه المديونية من زيادة‬
‫الخاصة‪  .‬مهما كان مستوى ٍ‬
‫مردوديتها واٍسراع نموها‪ٍ ،‬اال أنها ترفع أيضا من مخاطر المؤسسة‪ ،‬والتي نبينها في الشكل التالي‪:‬‬
‫‪1‬‬
‫الشكل ‪ :5‬المخاطر المحدثة من االٍستدانة على المؤسسة‪:‬‬

‫تسريع النمو (زيادة التثبيتات)‬ ‫زيادة المردودية (األثر االٍيجابي‬

‫للرافعة المالية)‬

‫تتطلب‬

‫االٍستدانة التي تزيد من‬

‫حساسية ا ٍالفالس في حالة‬ ‫من التكاليف تجاه المقرضين‬ ‫الخطر الذي يواجهه‬
‫التعرض لصعوبات‬ ‫المقرضون ورفضهم تقديم‬
‫قروض أخرى‬

‫يجب على المؤسسة الحد من مستوى االٍستدانة‬

‫المصدر ‪Berbelet. M, économie d’entreprise ،Ed : Foucher ،1996 ،P74:‬‬

‫‪2‬‬
‫ولذلك يجب على المؤسسة ٍاحترام القواعد التالية‪:‬‬
‫‪ -‬يجب أال تتجاوز مديونية المؤسسة األموال الخاصة‪ ،‬والتي تشكل ضمانا للدائنين‪.‬‬
‫األموال الخاصة \ الموارد الدائمة ‪ ،% 50 ‬وهذا ما يسمح بتقدير ٍ‬
‫االستدانة‬
‫‪ -‬يجب على المؤسسة أن تكون قادرة على تسديد الديون المالية خالل ثالثة ‪ 3‬سنوات على األكثر‪ٍ ،‬اذا كانت‬
‫تخصص لذلك كل طاقة التمويل الذاتي‪.‬‬
‫طاقة التمويل الذاتي \ الديون المالية ‪ ،% 33 ‬والذي يسمح من قياس طاقة ٍ‬
‫االستدانة‬
‫‪ -‬يجب على المؤسسة أال يتجاوز نصيبها المخصص لتسديد الديون‪ ،‬نصف طاقة التمويل الذاتي في كل سنة‬
‫والنصف اآلخر تخصصه ٍ‬
‫لالستثمارات‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Berbelet, m, Economie d’entreprise, Ed : Foucher, 1996, P74,‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Loc.cit.‬‬

‫‪65‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫طاقة التمويل الذاتي \ التسديد السنوي للديون ‪ٍ ،2 ‬اختبار تناسب مخطط التمويل و ٍ‬
‫االستثمار‪.‬‬
‫‪ ‬وجود خطر تحقيق خسائر جبائية‪:‬‬
‫االقتصاد في الضرائب على األعباء المالية‪ ،‬أن تكون المؤسسة خاضعة للضرائب‪ ،‬وأن تحقق نتيجة‬‫يتطلب ٍ‬
‫جبائية موجبة‪ٍ ،‬فاذا ما تعرضت لخسائر كبيرة‪ ،‬في السنوات السابقة فإنها غير محفزة على البحث عن ٍ‬
‫االقتصاد‬
‫في الضرائب بواسطة تعديل تمويلها‪.‬‬
‫كما أن ٍامكانية تحقيق ٍاقتصاد في الضرائب في المستقبل هي غير مؤكدة نظ ار لعدم الوثوق من تحقيق نتائج‬
‫ٍايجابية‪ ،‬وكلما كان مستوى ٍ‬
‫االستدانة بالمؤسسة أكبر كلما كان هذا الخطر أكبر‪.‬‬
‫‪ ‬العقبات الموضوعة من البنوك وقلة المعلومات لدى المتعاملين مع المؤسسة‪:‬‬
‫تعتمد بعض الهيئات المالية في تمويلها للقروض التي تقدمها على نسبة ضئيلة من أموالها الخاصة‪ ،‬ونسبة‬
‫عالية من الودائع لديها‪ ،‬وعلى تمويلها من السوق المالية‪ .‬لذلك فهي ال تخاطر في تقديم هذه األموال سوى في‬
‫حدود جد ضيقة للمحافظة على مالءتها وقروضها‪.‬‬
‫واٍن كان لكل هيئة معيارها الخاص في تقديم القروض‪ٍ ،‬اال أن المؤسسة ال يمكنها ٍ‬
‫االستدانة بشكل غير محدود‪،‬‬
‫وال تتحصل على تمويل إضافي عندما تصبح عناصر خصوم ميزانيتها في وضع غير متوازن‪.‬‬
‫لالستدانة‪ ،‬قد تؤدي بالمورد ٍالى تراجع في رقم أعماله مع المؤسسة خوفا من ٍافالسها‪،‬‬
‫كما أن النسبة العالية ٍ‬
‫نظ ار لقلة المعلومات عن مصيرها‪ ،‬لهذه األسباب يعمد مسيرو المؤسسة إلى سياسة تمويل تحترم الحد األقصى‬
‫ٍ‬
‫لالستدانة‪.‬‬
‫‪ ‬مرونة التمويل‪ :‬ال يمكن للمؤسسة التنبؤ باحتياجاتها التمويلية بدقة في المستقبل‪ٍ ،‬اذ يمكن أن تواجه أزمة‬
‫حادة وغير منتظرة ٍانكماش أو ٍاضراب‪ ،‬أو أن تتعرض لهجومات في البورصة أو أن يتاح لها‪ ،‬بشكل غير منتظر‪،‬‬
‫فرصة ٍ‬
‫لالستثمار مثالية‪.‬‬
‫لالستفادة من هذه الفرص وتتجنب هذه الصعوبات‪.‬‬ ‫لذلك يجب عليها أن تحتفظ بمقدار من المرونة في التمويل ٍ‬
‫االستدانة في بعض الحاالت أكثر الوسائل مرونة‪ٍ ،‬اذ يتوقف التمويل الذاتي على المردودية المحققة من‬
‫تعتبر ٍ‬
‫المؤسسة‪ ،‬بينما تقتضي عملية زيادة رأس المال مدة طويلة وفترة مناسبة‪ .‬الشيء الذي يجعل من القدرة على‬
‫ٍ‬
‫االستدانة‪ ،‬خزينة حقيقية كامنة للمؤسسة‪.‬‬
‫‪ .2‬العوامل المختلفة الواجبة االٍعتبار عند اٍختيار التمويل‪:‬‬
‫أ‪ .‬حالة السوق المالية‪ :‬ال يكون نمو السوق المالية دائما في صالح المؤسسة‪ ،‬لخضوع السوق لتقلبات‬
‫العرض والطلب‪ ،‬لهذا يجب أن يرتكز قرار التمويل في المؤسسة على تحليل حالي للسوق‪ ،‬وأيضا على تقدير‬
‫شروط السوق المستقبلية‪ٍ ،‬اذ يمكن للمؤسسة أن تلجأ للتمويل الحالي بتكلفة عالية‪ٍ ،‬اذا ما تنبأت في المستقبل‬
‫بشروط أكثر قساوة‪.‬‬
‫ب‪ .‬نشاط المؤسسة‪ :‬للتقديرات الحالية والمستقبلية لنشاط المؤسسة دور أساسي في ٍاختيار وسائل التمويل‪،‬‬
‫ٍفاذا ما تنبأ مسيرو المؤسسة بنمو نشاط‪.‬‬

‫‪66‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫رقم األعمال في السنوات المقبلة‪ٍ ،‬فان ذلك يشجعهم على ٍاختيار التمويل الخارجي‪ .‬بما أن التدفقات المستقبلية‬
‫للمؤسسة تسمح من بضمان خدمة دفع الفوائد هذه الوسائل الجديدة للتمويل‪.‬‬
‫على عكس ذلك‪ٍ ،‬اذا كانت تقديرات تطور رقم األعمال سالبة‪ ،‬نظ ار لتزايد المخاطر ٍ‬
‫االقتصادية المستقبلية‬
‫للمؤسسة‪ ،‬مما يرفع من مخاطر عدم المالءة والذي يكون محف از أضفيا لإلعطاء األولوية للتمويل الداخلي‪.‬‬
‫ت‪ .‬استراتيجية المؤسسة‪ :‬على مديرية المؤسسة قبل ٍاتخاذ قرار تمويل معين التأكد من تماشيه مع االستراتيجية‬
‫العامة للمؤسسة وخاصة االستراتيجية المالية ومن ثم ٍاحترام المصالح المختلفة لألطراف الممولة للمؤسسة‬
‫مساهمين‪ ،‬موظفين‪ ....‬الخ‪.‬‬
‫كما أن عملية الدخول في السوق يمكن أن تكون محدودة بسبب هشاشة رأسمال المؤسسة‪ ،‬وخاصة في حالة‬
‫وجود خطر فقدان السيطرة على مراقبة المؤسسة‪ ،‬الشيء الذي يحفز اللجوء ٍالى ٍ‬
‫االستدانة أو ٍ‬
‫االعتماد على التمويل‬
‫الذاتي للتمويل‪.‬‬
‫ث‪ .‬هيكل المؤسسة‪ :‬يجب أن يتالءم قرار التمويل المختار مع الهيكل تمويل المعتبر في حساب تكلفة رأس‬
‫المال‪ ،‬ذلك أن ٍاحداث أي تغيير في هيكل التمويل قد يؤدي ٍالى الرفع من عبء تكلفة التمويل‪ ،‬الشيء الذي يثقل‬
‫كاهل المؤسسة‪.‬‬
‫كما يفضل أن يأخذ المسؤول المالي بعين ٍ‬
‫االعتبار تصرفات المؤسسات األخرى التابعة لنفس القطاع‪ ،‬بحيث‬
‫تمكنه من وضع قاعدة مقارنة بينه وبين المؤسسات األخرى‪ .‬ويحبب أيضا‪ٍ ،‬ان أمكن ذلك‪ ،‬المحافظة على مرونة‬
‫االعتماد في التمويل على مزيج من األموال‬‫االستدانة ٍالى أقصى حد‪ ،‬و ٍ‬‫رأس المال وهذا بتجنب ٍاستعمال طاقة ٍ‬
‫الخاصة والديون حتى ال تتجمد ٍامكانية التمويل في المستقبل‪.‬‬
‫كما أن لحجم المؤسسة دور في تحديد ٍامكانية التمويل‪ٍ ،‬اذ أن طاقة ٍ‬
‫االستدانة تتزايد مع تزايد حجم المؤسسة‪.‬‬
‫االستفادة من موارد مالية خارجية ٍاصدار السندات‬
‫بحيث أنه كلما كانت المؤسسة أكبر كلما كانت لها ٍامكانية ٍ‬
‫مثال ٍالى جانب المساعدات البنكية‪.‬‬
‫ج‪ .‬مخطط التمويل‪ :‬تبين ٍاحتياجات المؤسسة لموارد التمويل في مخطط التمويل الذي يظهر ٍاحتياجات‬
‫المؤسسة عبر الزمن للموارد‪ .‬لكن يجب أن يراعى عند تحديده أثر ٍاختيار تمويل معين على توازن المؤسسة الموارد‬
‫واالستخدامات‪ ،‬حتى ال تقع المؤسسة في حالة عدم التوازن‪.‬‬
‫‪ .3‬اٍختيار التمويل على المدين الطويل والقصير األجل‪:‬‬
‫أ‪ .‬اٍختيار التمويل على المدى الطويل (تمويل التثبيتات)‪:‬‬
‫ٍان وسائل التمويل المتاحة للمؤسسة متعددة وأصبحت أكثر تخصصا حسب متطلباتها‪ ،‬كما يتوقف ٍاختيار‬
‫المؤسسة لموارد تمويل التثبيتات على الحالة الظرفية للمحيط ٍ‬
‫االقتصادي‪ ،‬والحالة المالية للمؤسسة وعالقتها‬
‫بمختلف الممولين‪ .‬وكمثال عن ذلك‪:‬‬
‫‪ ‬االٍختيار بين االٍعتماد االٍيجاري واالٍقتراض لالٍقتناء التثبيتات‪:‬‬
‫االقتراض يجب ان يراعي العناصر التالية‪:‬‬ ‫االيجاري و ٍ‬
‫االعتماد ٍ‬‫أن ٍاختيار التمويل بين ٍ‬

‫‪67‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫* ال تمثل النتيجة المتحصل عليها من تمويل المشروع بقرض المبلغ المتبقي في الخزينة‪ٍ ،‬اذ تطرح منها‬
‫االيجاري ٍفانه يمثل المبلغ المتبقي في كل سنة‪،‬‬ ‫قيمة ٍاهتالك القرض المدفوعة في كل سنة‪ ،‬بينما بالنسبة ٍ‬
‫لالعتماد ٍ‬
‫وال يطرح منه سوى مبلغ شراء ٍ‬
‫االستثمار والقيمة المتبقية في السنة األخيرة‪.‬‬
‫االعتماد ٍ‬
‫االيجاري‪ ،‬قيمة‬ ‫االستثمار على‪ :‬قيمة مستحقات ٍ‬‫* تتوقف تكلفة وسائل التمويل المستعملة لتمويل ٍ‬
‫االهتالك السنوية‪ ،‬معدل الفائدة للقرض‪ ،‬قيمة القرض المسدد‪ ،‬معدل الضرائب على األرباح‪.‬‬‫مخصصات ٍ‬
‫االعتماد ٍ‬
‫االيجاري‪ ،‬مقارنة بالقرض لتمويل المشروع‪ ،‬لما تتمتع به من‬ ‫‪ ‬يسهل على المؤسسة الحصول على ٍ‬
‫حماية قانونية في حالة ٍافالس المؤسسة ٍامكانية ٍاسترجاع ٍ‬
‫االستثمار‪.‬‬
‫االيجاري على مدة‬‫االعتماد ٍ‬
‫‪ ‬تتوقف فترة القرض الممنوحة على قدرة تسديد المقترض‪ ،‬بينما ترتبط فترة ٍ‬
‫ٍاهتالك ٍ‬
‫االستثمار‪.‬‬
‫‪ ‬في حالة ٍاستعمال تجهيزات سريعة التقادم مثل‪ :‬آالت الحاسوب تقترح بعض عقود ٍ‬
‫االعتماد ٍ‬
‫االيجاري‬
‫تعويض هذه التجهيزات قبل حلول تاريخ نهاية العقد‪.‬‬
‫االستثمار مستقل عن قرار التمويل‪ ،‬لذلك يجب أوال قياس مردودية المشروع بغض النظر عن‬ ‫‪ٍ ‬ان قرار ٍ‬
‫االستدانة‪ ،‬ثم نقوم بدراسة أثر نمط التمويل عن ٍ‬
‫االستثمار‪.‬‬ ‫ٍ‬
‫‪ٍ ‬ان قرار التمويل ٍ‬
‫باالستدانة يزيد من مردودية المشروع ولكن يرفع المخاطر عدة المالءة مثال‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪ ‬تتمثل أفضل توليفة لتمويل التثبيتات في‪:‬‬
‫‪ -‬عدم ٍ‬
‫االعتماد كلية على طاقة التمويل الذاتي‪.‬‬
‫‪ -‬التي تحقق أفضل مردودية لرأس المال‪.‬‬
‫‪ -‬التي تضمن ٍاستقاللية المؤسسة والحماية المالية تجنب الوقوع في حالة عدم الدفع‪.‬‬
‫ب‪ .‬اٍختيار التمويل على المدى القصير تمويل دورة االٍستغالل‪:‬‬
‫للمؤسسة الخيار بين عدة موارد تمويل على المدى القصير‪ ،‬أهمها السحب على المكشوف والخصم‪ ،‬لذلك‬
‫سوف نركز على ٍ‬
‫االختيار بين هذين الموردين‪.‬‬
‫ٍان المقارنة بين معدل الفائدة لكل من السحب على المكشوف‪ ،‬والذي يكون في العادة أكبر من معدل الخصم‬
‫(معدل القاعدة البنكية ‪ +‬العالوة الخاصة بالمؤسسة ‪ +‬عالوات أخرى)‪ ،‬قد يبين لنا أفضلية اللجوء ٍالى الخصم‪،‬‬
‫االعتبار المعدل الحقيقي للقرض وليس المعدل ٍ‬
‫االسمي‪،‬‬ ‫ولكن هذا التحليل يبقى ناقص‪ٍ ،‬اذ يجب األخذ بعين ٍ‬
‫بحيث يمكن أن تؤدي العناصر التالية ٍالى تغيير تكلفة الخصم‪ 2 :‬أيام البنك المستعملة في الخصم‪ ،‬عمولة أكبر‬
‫سحب التي قد تصل ٍالى ‪  1.6‬في السنة‪ ،‬األجيو المطبق لكال التمويلين‪ ،‬خطر ٍ‬
‫االفراط في الخصم في حالة‬
‫تحصيل أموال غير منتظرة‪ ،‬الحد األدنى أليام الخصم‪.‬‬
‫كل هذه العناصر التي قد تجعل من الخصم أعلى تكلفة من السحب على المكشوف‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Nobert ,Guedj , op.cit. p 409,‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Eglen,J-Y et autre, op.cit. p 247,‬‬

‫‪68‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫االستراتيجية والتخطيط التمويلي للمؤسسة‪:‬‬ ‫‪.III‬‬

‫‪ .1‬اٍطار اٍتخاذ قرار التمويل للمؤسسة‪:‬‬
‫تطرقنا في سابقا ٍالى العناصر المعتبرة في ٍاختيار المؤسسة لهيكلها التمويلي (المحور ‪ٍ ،)2‬اال أن هذا ٍ‬
‫االختيار‬
‫يكون ضمن ٍاطار معين تنتهجه المؤسسة على المدى المتوسط والطويل في ظل السياسة واالستراتيجية المتبعة‬
‫من قبلها‪ ،‬بحيث لهذه العناصر تأثير على تفضيالت المؤسسة لهيكل معين‪.‬‬
‫إذ تعمد العديد من المؤسسات إلى تحديد استراتيجية عامة لها‪ ،‬تأخذها بعين االعتبار عند اتخاذها ألي قرار‪،‬‬
‫تم تبحث عن صياغة هذه األهداف العامة في شكل مخططات على المدى المتوسط‪ ،‬تج أز هذه األخيرة بدورها‬
‫إلى موازنات تقديرية سنوية بغرض تدقيق معطياتها وتسهيل تجسيدها التخطيط على المدى القصير‪.‬‬
‫أ‪ .‬مفهوم التسيير(التخطيط) المالي للق اررات االستراتيجية (االستثمار والتمويل)‪:‬‬
‫ويتعلق االمر باتخاذ الق اررات على المدى الطويل بناء على تشخيص نقاط القوة وضعف للمؤسسة‪ ،‬ونخص‬
‫هنا اساسا‪:‬‬
‫‪ ‬قرار االستثمار‪ ،‬الذي يعتبر قرار مصيري للمؤسسة نتيجة المخاطرة في استثمار أموال ضخمة بهدف تحقيق‬
‫ايرادات مستقبلية غير مؤكدة‪،‬‬
‫‪ ‬وقرار التمويل‪ ،‬إذ تشكل المؤسسة ٍاحتياجا دائم لألموال سواء عند ٍ‬
‫االنشاء أو عند مزاولة نشاطها أو في حالة‬
‫النمو والتطور وهذا على المديين‪:‬‬
‫‪ -‬الطويل األجل والذي يخص‪ ،‬الوسائل الدائمة ٍ‬
‫لالستغالل وهي المتمثلة في التثبيتات (المادية‪ ،‬المعنوية‪،‬‬
‫االحتياجات الدائمة لتمويل الدورة ٍ‬
‫االستغالل‪.‬‬ ‫المالية)‪ٍ ،‬‬
‫‪ -‬القصير األجل والذي يخص‪ ،‬احتياجات تمويل دورة االستغالل الظرفية‪ ،‬االحتياجات األخرى للتمويل‬
‫االستغالل)‪ ،‬مستوى أدنى للخزينة لمواجهة ٍ‬
‫االلتزامات الطارئة‪.‬‬ ‫(خارج ٍ‬
‫لالحتياجات من رؤوس األموال الضرورية بغرض توفير الموارد االزمة لذلك‪.‬‬‫لذلك يتوجب التقدير المسبق ٍ‬
‫أ‪ .‬تخطيط االستثمار‪ :‬يتحقق تخطيط ٍ‬
‫االستثمار من خالل تتبع المرحلتين التاليتين‪:‬‬
‫أوال‪ :‬التقييم المالي للمشاريع‪ٍ :‬ان دراسة ٍامكانية تحقيق مشروع ٍاستثماري يجب أن ترتكز على تقييم ٍ‬
‫االحتياجات‬
‫والموارد األموال المحقق من المشروع‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬تشكيل برنامج ومخطط االٍستثمار‪ :‬بمجرد أن تقبل العديد من المشاريع ٍ‬
‫االستثمارية لتناسبها مع األهداف‬
‫االستراتيجية للمؤسسة‪ ،‬ومالءمتها من ناحية المردودية والمخاطر‪ ،‬تجمع المشاريع المتالئمة فيما بينها في برمج‬
‫لالستثمار‪ ،‬عندا هذا المستوى يتمثل التخطيط في ٍاقتناء البرنامج الذي يستجيب للتوجهات االستراتيجية للمؤسسة‬
‫ٍ‬
‫واألفضل من حيث المردودية وأقل خطر‪.‬‬
‫بعدما يتم ٍاقتناء البرنامج األنسب تبقى عملية ٍاعداد مخطط ٍ‬
‫االستثمار‪ ،‬وفق عدة مقاييس منها حجم المؤسسة‬
‫وتقسيمه بين المقرات والفروع‪ ،‬وفي هذه الفترة يجب أن يتفق ويتناسب مخطط ٍ‬
‫االستثمار مع مخطط التمويل‪.‬‬
‫ب‪ .‬تخطيط التخلي عن االٍستثمار ‪:Désinvestissements‬‬

‫‪69‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫االستثمار هي مماثلة لالقتناء‪ٍ ،‬ان دراسة ٍامكانية التخلي‬

‫ٍان التحضير واٍتخاذ القرار واٍنجاز عملية التخلي عن ٍ‬
‫االستثمار يجب أن ترتكز على المقارنة بين األموال الممكن تحصيلها من العملية والتدفقات المستقبلية التي‬ ‫عن ٍ‬
‫تفتقد في حالة ٍاتخاذ القرار بالتخلي عن ٍ‬
‫االستثمار‪.‬‬
‫ت‪ .‬تخطيط التمويل‪La planification des financements:‬‬
‫ٍان الهدف األساسي من تخطيط التمويل هو ٍاختيار هيكل التمويل األنسب للمؤسسة‪ ،‬بعد األخذ بعين ٍ‬
‫االعتبار‬
‫أثر الرافعة‪ ،‬والذي ال تظهر أهميته (تخطيط التمويل) بوضوح سوى عند ٍاعداد التخطيط المالي الشامل للمؤسسة‪.‬‬
‫ويخص تخطيط التمويل النقاط التالية‪:‬‬
‫أوال‪ :‬جرد الموارد والتقنيات الممكن اٍعتمادها في التمويل الدائم للمؤسسة‪ :‬وهي عملية ٍاحصاء مختلف الموارد‬
‫الداخلية والخارجية للتمويل المتاح للمؤسسة‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬تحديد قيمة التمويل‪ :‬كل مورد للتمويل يعني مشروع للتمويل يقتضي دراسة قابلية التحقيق‪ ،‬بحيث يتم تحديد‪:‬‬
‫‪ -‬تكلفة هذا المورد‪ :‬والتي تعتبر أساسية في تحديد التكلفة المتوسطة المرجحة ل أرس المال المؤسسة وتعيين‬
‫معدل المردودية المطلوب من المشروع لتخطيط التثبيتات والتخلي عنه‪.‬‬
‫‪ -‬مقدار رأس المال الممكن جمعه‪.‬‬
‫‪ -‬الوقت الذي يصبح فيه رأس المال متاح‪.‬‬
‫ثالثا‪ :‬الوقوف عند حدود التخطيط المالي‪ :‬يمكن التخطيط للتمويل ٍباستعمال عدة وسائل للتمويل‪ ،‬لكن توجد ثالثة‬
‫حدود خاصة بالهيكل المالي للمؤسسة يجب على المسيرين ٍاحترامها عند ٍاعداد التخطيط وهي‪:‬‬
‫‪ ‬توزيع التمويل بين األموال الخاصة واألموال المقترضة‪ ،‬أي تحديد مستوى ٍ‬
‫االستدانة األمثل‪.‬‬
‫‪ ‬ويخص هيكل ملكية المؤسسة‪ ،‬أي توزيع ملكية األموال الخاصة للمؤسسة‪ٍ ،‬اذ أن أي تغيير في هذه‬
‫الملكية له أثر على تسيير ومراقبة المؤسسة‪ ،‬ولكي تكون هيكل ملكية المؤسسة ٍايجابية يجب أن تحقق‬
‫شرطان‪:‬‬
‫‪ -‬باإلضافة لألموال الضرورية التي يمنحها المساهمون‪ ،‬يجب أن يعمدوا إلى تقديم عناصر النشاط صعبة‬
‫المنال وتمنح للمؤسسة امتيا از عن غيرها‪ ،‬والتي تساهم في تطويرها من بينها نظام معلومات متطورة‪ ،‬مساعدات‬
‫بين المجمعات )‪ ،)Groupes‬شبكة لألبرام العقود‪.‬‬
‫‪ٍ -‬استمرار وفاء المساهمين في تمويل المؤسسة طيلة مراحل تطور ها‪ ،‬من أجل تجنيب هذه األخيرة حدوث‬
‫تقلبات في االستراتيجية التي تنتهجها‪.‬‬
‫‪ ‬ويخص فترة حيازة المؤسسة لهذه األموال‪ ،‬أي ٍانقسام التمويل بين األموال الدائمة والديون القصيرة األجل‪،‬‬
‫ٍاذ يجب أن تتجانس مدة حيازة الوسائل المالية (التمويل) مع مدة حياة األصول (األصول الغير الجارية‬
‫والمتداولة) المقتنية من هذه األموال‪ ،‬بغرض خلق هامش أمان (المتمثل في رأس المال العامل الصافي‬
‫االستغالل الطويل األجل) وبقاء الخزينة ٍايجابية‪.‬‬
‫الذي يسمح بتغطية ٍاحتياجات ٍ‬
‫‪ .2‬التخطيط التمويلي بإعداد مخطط التمويل‪:‬‬
‫أ‪ .‬مراحل إعداد مخطط التمويل‪:‬‬

‫‪70‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫تمر عملية ٍاعداد مخطط التمويل بمرحلتين أساسيتين‪:‬‬

‫أوال‪ :‬تحديد ٍاحتياجات التمويل‪ ،‬بغرض تقدير التمويالت األخرى الضرورية بغض النظر عن الموارد‬
‫الموجودة‪.‬‬
‫زيادة في األصول‬
‫تراجع الخصوم‬ ‫تقدير ٍ‬
‫االحتياجات‬
‫ثانيا‪ :‬تحديد واٍدراج التمويالت التي تسمح بتوازن مخطط التمويل‪.‬‬
‫زيادة الخصوم‬
‫تخفيض في األصول‬ ‫تقدير الموارد‬
‫عند ٍاعداد مخطط التمويل يجب أن يؤخذ بعين ٍ‬
‫االعتبار العقبات التي يضعها مقدمو األموال (مقرضون أو‬
‫مساهمين) من تحديد حد أدنى لتوزيع األرباح من قبل المساهمين أو ‪/‬وشروط التسديد وتغطية القروض المفروضة‬
‫من القرضين‪.‬‬
‫ب‪ .‬فترة اٍعداده‪:‬‬
‫يتم ٍاعداد مخطط التمويل لفترة تتراوح بين ‪ 3‬و‪ 5‬سنوات والذي يج أز حسب كل سنة‪ ،‬تتوقف المدة المختارة‬
‫قطاع نشاطها‪ ،‬مستوى التحديث التكنولوجي‪ ،‬مدة حياة المنتوجات‪،‬‬ ‫‪1‬‬
‫ألعداد جدول التمويل على عدة خصائص‬
‫الثقل المالي ٍ‬
‫لالستثمارات‪ ،‬شدة المنافسة‪ ،‬حجم المؤسسة‪...‬الخ‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫ت‪ .‬منهجية اٍعداد مخطط التمويل‪:‬‬
‫أوال‪ :‬تحليل المعطيات الموجودة والتقديرية‪:‬‬
‫والتي تشمل المراحل السبعة التالية‪:‬‬
‫أ‪ -‬تحديد التثبيتات الضرورية (ميزانية التقديرية ٍ‬
‫لالستثمار)‪.‬‬
‫ب‪ -‬جمع المعلومات التقديرية عن النشاط‪.‬‬
‫االستغالل المتعلقة بمستوى النشاط (أي ٍاعتبار فقط التغيير الحاصل في‬
‫ت‪ -‬تحديد ٍاحتياجات تمويل ٍ‬
‫ٍاحتياجات رأس المال العامل ٍ‬
‫لالستغالل)‪.‬‬
‫ث‪ -‬تحديد طاقة التمويل الذاتي التقديري ٍ‬
‫(باالعتماد على جدول النتائج التقديرية)‪.‬‬
‫ج‪ -‬األخذ بعين ٍ‬
‫االعتبار السياسة التقديرية لتوزيع األرباح‪.‬‬
‫االهتالك للديون الموجودة في السابق‪.‬‬ ‫ح‪ -‬اعتبار مخطط ٍ‬
‫خ‪ -‬حوصلة كل ذلك في مخطط التمويل الذي يكون غير متوازن‪ ،‬والتي تمكننا من تحديد ٍ‬
‫االحتياج العام‬
‫للتمويل‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬البحث عن موارد جديدة‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫‪op,cit. p196, Coulaud Alain,‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Voir, BOUAYAD AMINE Nabil, finance d’entreprise, 1ére Edition, Tome 1, travail non Publier, dépôt légal : 2668‬‬
‫‪ISBN: 978-9954-31-557-6, Bibliothèque Nationale du Royaume du Maroc, Maroc, ?, P191.‬‬

‫‪71‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫االعتبار أثر هذه التمويالت على الموارد‬‫وهي عملية البحث عن موارد أخرى للتمويل‪ ،‬مع األخذ بعين ٍ‬
‫االستخدامات‪ ،‬سواء تعلق األمر بالتمويل بواسطة األموال الخاصة ٍ(اعانات‪ ،‬زيادة رأس المال‪ ،‬التمويل الذاتي‪،‬‬
‫وٍ‬
‫االقتراض البنكي)‪.‬‬‫باالستدانة (التمويل السندي أو ٍ‬
‫شبه األموال الخاصة)‪ ،‬أو التمويل ٍ‬
‫ثالثا‪ :‬اٍحداث تغيرات على االٍستخدامات‪:‬‬
‫في هذه المرحلة نعمد للبحث عن التوازن العام لمخطط التمويل‪ ،‬وهذا بالبحث عن تحسينات ممكنة عند‬
‫ٍاستخداماته‪.‬‬
‫رابعا‪ :‬محاولة تغطية نقص الظرفي في التمويالت‪:‬‬
‫وفي هذه الحالة يمكن توقع تأجيل توزيع األرباح أو بعض التثبيتات‪ ،‬أو اللجوء ٍالى قروض الخزينة لتغطية‬
‫العجز في موارد التمويل‪.‬‬
‫ث‪ .‬عرض مخطط التمويل‪:‬‬
‫الجدول رقم ‪ : 2‬عرض مخطط التمويل‬
‫دورة ‪ N+ 1‬دورة ‪ N +2‬دورة ‪ N+ 3‬دورة ‪N +4‬‬ ‫مخطط التمويل‬
‫موارد الفترة‪:‬‬
‫‪ -‬طاقة التمويل الذاتي‪.‬‬
‫‪ -‬التثبيتات المتخلي عنها‪.‬‬
‫‪ -‬رؤوس األموال المحضرة‪.‬‬
‫‪ٍ -‬اعانات االستثمارية‪.‬‬
‫‪ -‬قروض‪.‬‬
‫‪ٍ -‬انخفاض في ٍاحتياجات رأس المال العامل‪.‬‬
‫مجموع الموارد )‪(A‬‬
‫اٍستخدامات الفترة‪:‬‬
‫‪ -‬توزيع األرباح‬
‫‪ -‬التثبيتات الجديدة‬
‫‪ٍ -‬انخفاض في األموال الخاصة‬
‫‪ -‬تسديدات القروض‬
‫‪ -‬زيادة ٍاحتياجات رأس مال العامل‪.‬‬
‫مجموع االٍستخدامات)‪(B‬‬
‫تغيرات في الخزينة للفترة )‪(B) - (A) = (C‬‬
‫رصيد الخزينة األولية )‪(D‬‬
‫رصيد الخزينة النهائي )‪(E) = (D) + (C‬‬
‫المصدر‪Zombatto C et M , Op.cit : P 90 :‬‬

‫ج‪ .‬توازن ومراقبة مخطط التمويل‪:‬‬

‫‪ ‬توازن مخطط التمويل‪:‬‬

‫‪72‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫االحتياجات التقديرية للمؤسسة‪ ،‬وهذا لتتمكن من ٍ‬

‫االحتفاظ‬ ‫يجب أن يتجاوز مجموع الموارد التقديرية مجموع ٍ‬
‫االحتياجات‪.‬‬‫بهامش األمان لمجابهة حالة حدوث أي خطأ في التقديرات أو ٍ‬
‫كما يجب على المؤسسة أن تتأكد من عدم تجاوز طاقتها ٍ‬
‫لالستدانة والتي تعتمد على المقارنة بين الدفعات‬
‫المسددة للقرض وطاقتها للتمويل الذاتي‪.‬‬
‫‪ ‬في حالة حدوث عجز بالمخطط‪(0E):‬‬
‫على المؤسسة البحث عن موارد أخرى للتمويل‪ ،‬أو تقليل ٍاستخداماتها (مثل التقليص في األرباح الموزعة)‪ ،‬لكن‬
‫أي تغيير له آثار‪:‬‬
‫‪ -‬تقليص في األرباح الموزعة قد يؤدي ٍالى زعزعة ثقة المساهمين في المؤسسة وال يشجعهم على ٍ‬
‫االكتتاب عند‬
‫زيادة رأس المال‪.‬‬
‫االحتياجات التقديرية لتمويل دورة ٍ‬
‫االستغالل يمكن أن ينشأ عنه عجز في الخزينة‪.‬‬ ‫‪ -‬تخفيض ٍ‬
‫‪ -‬تقليص في التثبيتات يخفض مستوى النمو‪.‬‬
‫‪ ‬أما في حالة حدوث فائض بالمخطط‪(0E) :‬‬
‫يمكن للمؤسسة العدول عن بعض التمويالت المقررة أو التسديد المسبق للديون بمعدل فوائد مرتفعة‪ ،‬أو‬
‫البحث عن ٍاستخدامات أخرى سواء ٍ‬
‫االستثمار أو الزيادة في األرباح الموزعة‪...‬الخ‪.‬‬
‫‪ ‬مراقبة مخطط التمويل‪:‬‬
‫تتم هذه المراقبة بالمقارنة بين نتائج تحاليل الميزانية الختامية ومعطيات مخطط التمويل‪ ،‬أو القيام بتحديد‬
‫وتحليل الفروقات التي تتيح تصحيح مخطط التمويل‪.‬‬
‫ح‪ .‬دور مخطط التمويل‪:‬‬
‫يتيح المخطط المالي ما يلي‪:‬‬
‫االستثمار األكثر طموحا عند ٍاعداد مخطط‬
‫‪ -‬التأكد من ترابط الق اررات االستراتيجية للمؤسسة‪ٍ :‬اذ تبين ق اررات ٍ‬
‫التمويل‪.‬‬
‫‪ -‬يعتبر وسيلة أساسية للحوار والتفاوض حول التمويالت المختلفة مع المقترضين‪ :‬خاصة عند طلب قروض‬
‫على المدى الطويل والمتوسط لتمويل مشاريع ٍاستثمارية‪ ،‬لذلك يعد مخطط التمويل في فترة ال تتجاوز‪ 3‬سنوات‪،‬‬
‫وأيضا يجب أن يكون مجموع الموارد أكبر من ٍ‬
‫االحتياجات وأن يكون الفارق بينهما مرتفعا نوعا ما لمجابهة أي‬
‫تغييرات في التقديرات‪.‬‬
‫‪ -‬يعتبر وسيلة حقيقية لتسيير وتنظيم التقديرات لكل من مسيري المؤسسة والبنوك‪ٍ ،‬اذ يوضح التوازنات وعدمها‬
‫المحتملة بين ٍ‬
‫االحتياجات والموارد المتاحة للمؤسسة لضمان تطورها‪.‬‬
‫‪ -‬قياس الخطر التقديري لعدم سيولة وتقدير الصعوبات الممكن مواجهتها بشكل يمكن للمؤسسة من ٍاتخاذ‬
‫ٍاجراءات فورية لتسوية المشكل‪.‬‬
‫‪ -‬يعتبر دفت ار لتبرير اٍستعماالت األموال المطلوبة‪.‬‬

‫‪73‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫دراسة حالة مخطط التمويل‬

‫أعدت مصالح التقدير لمؤسسة "س" التقديرات المتعلقة بالخمس سنوات القادمة‪ ،‬والمرتبطة بأهداف واستراتيجية‬
‫المؤسسة في مجال االستثمار المردودية (بآالف الدينار)‪.‬‬
‫السنة‬
‫ن‪5+‬‬ ‫ن‪4+‬‬ ‫ن‪3+‬‬ ‫ن‪2+‬‬ ‫ن‪1+‬‬
‫البيان‬
‫‪111‬‬ ‫‪111‬‬ ‫‪111‬‬ ‫‪311‬‬ ‫‪911‬‬ ‫االستثمار‬
‫‪1422‬‬ ‫‪1212‬‬ ‫‪945‬‬ ‫‪961‬‬ ‫‪621‬‬ ‫الهامش قبل طرح االهتالك‬
‫‪131‬‬ ‫‪121‬‬ ‫‪111‬‬ ‫‪111‬‬ ‫‪91‬‬ ‫االهتالك‬
‫‪1282‬‬ ‫‪1192‬‬ ‫‪635‬‬ ‫‪961‬‬ ‫‪551‬‬ ‫النتيجة قبل الضريبة‬
‫‪323‬‬ ‫‪270.5‬‬ ‫‪158.75‬‬ ‫‪190‬‬ ‫‪137.5‬‬ ‫الضريبة على األرباح ‪% 25‬‬
‫‪969‬‬ ‫‪811.5‬‬ ‫‪476.25‬‬ ‫‪570‬‬ ‫‪412.5‬‬ ‫النتيجة بعد الضريبة‬
‫ستتحصل المؤسسة على إعانات من الجماعات المحلية‪ ،‬تدفع أوالهما في بداية ن‪ 2+‬بمبلغ ‪ 211‬ألف دج‪،‬‬
‫وثانيتهما في بداية ن‪ 3+‬بمبلغ ‪ 111‬ألف دج‪.‬‬
‫تسديدات القروض السابقة (بآالف الدينار) كما يلي‪:‬‬
‫ن‪5+‬‬ ‫ن‪4+‬‬ ‫ن‪3+‬‬ ‫ن‪2+‬‬ ‫ن‪1+‬‬
‫‪151‬‬ ‫‪195‬‬ ‫‪216‬‬ ‫‪239‬‬ ‫‪264‬‬
‫‪ ‬في السنة ن‪ 1+‬التغير في احتياجات رأس المال العامل التقديرية مهمل النظر إلى االستقرار النسبيين‬
‫للنشاط في السنة ن‪ 2+‬ارتفاع المبيعات يولد تطو ار في احتياجات رأس المال العامل التقديرية بـ ـ ‪ 311‬ألف دج‪،‬‬
‫وفي السنوات الالحقة يرتفع االحتياج بمعدل ‪.% 9‬‬
‫‪ ‬السعر المحتمل لمستودع تريد المؤسسة التنازل عليه في السنة ن‪ 3+‬هو‪ 511‬ألف دج‪.‬‬
‫المطلوب‪:‬‬
‫إعداد مخطط التمويل للخمس سنوات باقتراح حل تمويل يتمثل في قرض بنكي يجب تقديره‪ ،‬مع العلم أن‬
‫عملية رفع رأس المال ممكنة في السنة ن‪ 2+‬بشرط دفع أرباح موزعة ‪% 9‬من المبلغ المقدر لالرتفاع ‪ 151‬ألف‬
‫معدل الفائدة على القروض الجديدة ‪ %11‬مع االستفادة من فترة سماح سنتين وتسديد كل المبلغ المقترض‬
‫في الثالث سنوات المتبقية (معدل الضريبة على األرباح ‪)% 25‬‬
‫مالحظة‪ :‬تهمل االرقام بعدا الفاصلة‪.‬‬
‫الحل‪:‬‬
‫‪ .1‬حساب النتيجة بعدا الضريبة‪:‬‬
‫ن‪5+‬‬ ‫ن‪4+‬‬ ‫ن‪3+‬‬ ‫ن‪2+‬‬ ‫ن‪1+‬‬ ‫السنة‬
‫‪100‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪300‬‬ ‫‪700‬‬ ‫االستثمار‬
‫‪1422‬‬ ‫‪1202‬‬ ‫‪745‬‬ ‫‪860‬‬ ‫‪620‬‬ ‫الهامش قبل طرح االهتالك‬
‫‪130‬‬ ‫‪120‬‬ ‫‪110‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪70‬‬ ‫االهتالك‬
‫‪1292‬‬ ‫‪1082‬‬ ‫‪635‬‬ ‫‪760‬‬ ‫‪550‬‬ ‫النتيجة قبل الضريبة‬

‫‪74‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫‪388‬‬ ‫‪325‬‬ ‫‪191‬‬ ‫‪228‬‬ ‫‪165‬‬ ‫الضريبة على األرباح ‪% 31‬‬

‫‪904‬‬ ‫‪757‬‬ ‫‪445‬‬ ‫‪532‬‬ ‫‪385‬‬ ‫النتيجة بعد الضريبة‬
‫‪ .2‬حساب طاقة التمويل الذاتي‪:‬‬
‫ن‪5+‬‬ ‫ن‪4+‬‬ ‫ن‪3+‬‬ ‫ن‪2+‬‬ ‫ن‪1+‬‬ ‫البيان‬
‫‪1422‬‬ ‫‪1202‬‬ ‫‪745‬‬ ‫‪860‬‬ ‫‪620‬‬ ‫الهامش قبل طرح االهتالك‬
‫‪130‬‬ ‫‪120‬‬ ‫‪110‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪70‬‬ ‫‪-‬مخصصات االهتالكات‬
‫‪1292‬‬ ‫‪1082‬‬ ‫‪635‬‬ ‫‪760‬‬ ‫‪550‬‬ ‫النتيجة قبل الضرائب‬
‫‪388‬‬ ‫‪325‬‬ ‫‪191‬‬ ‫‪228‬‬ ‫‪165‬‬ ‫الضريبة ‪% 31‬‬
‫‪904‬‬ ‫‪757‬‬ ‫‪445‬‬ ‫‪532‬‬ ‫‪385‬‬ ‫النتيجة بعد الضريبة‬
‫‪130‬‬ ‫‪120‬‬ ‫‪110‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪70‬‬ ‫‪+‬االهتالك‬
‫‪1134‬‬ ‫‪177‬‬ ‫‪555‬‬ ‫‪632‬‬ ‫‪455‬‬ ‫‪CAF‬‬
‫‪ .3‬المرحلة األولى‪:‬‬
‫ن‪5+‬‬ ‫ن‪4+‬‬ ‫ن‪3+‬‬ ‫ن‪2+‬‬ ‫ن‪1+‬‬ ‫االستخدامات‬
‫‪100‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪300‬‬ ‫‪700‬‬ ‫االستثمار‬ ‫‪-‬‬
‫‪26‬‬ ‫‪25‬‬ ‫‪24‬‬ ‫‪300‬‬ ‫‪0‬‬ ‫التغيير في ‪BFR‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪150‬‬ ‫‪175‬‬ ‫‪206‬‬ ‫‪238‬‬ ‫‪264‬‬ ‫تسديد القروض السابقة‬ ‫‪-‬‬
‫‪276‬‬ ‫‪311‬‬ ‫‪331‬‬ ‫‪131‬‬ ‫‪564‬‬ ‫مجموع االستخدامات‬
‫الموارد‪:‬‬
‫‪1134‬‬ ‫‪177‬‬ ‫‪555‬‬ ‫‪632‬‬ ‫‪455‬‬ ‫‪CAF‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪111‬‬ ‫‪211‬‬ ‫‪1‬‬ ‫اعانات االستثمار‬
‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪511‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫التنازل عن التثبيتات‬
‫‪1134‬‬ ‫‪177‬‬ ‫‪1155‬‬ ‫‪132‬‬ ‫‪455‬‬ ‫مجموع الموارد‬
‫‪751‬‬ ‫‪577‬‬ ‫‪125‬‬ ‫‪6-‬‬ ‫‪515-‬‬ ‫الرصيد‬
‫‪1645‬‬ ‫‪117‬‬ ‫‪311‬‬ ‫‪515-‬‬ ‫‪515-‬‬ ‫الرصيد المتراكم‬

‫‪ .4‬المرحلة الثانية‪:‬‬
‫ن‪5+‬‬ ‫ن‪4+‬‬ ‫ن‪3+‬‬ ‫ن‪2+‬‬ ‫ن‪1+‬‬ ‫االستخدامات‬
‫‪100‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪300‬‬ ‫‪700‬‬ ‫االستثمار‬
‫‪26‬‬ ‫‪25‬‬ ‫‪24‬‬ ‫‪300‬‬ ‫‪0‬‬ ‫التغيير في ‪BFR‬‬
‫‪150‬‬ ‫‪175‬‬ ‫‪206‬‬ ‫‪238‬‬ ‫‪264‬‬ ‫تسديد القروض السابقة‬
‫‪12‬‬ ‫‪12‬‬ ‫‪12‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫توزيع األرباح‬
‫‪211‬‬ ‫‪312‬‬ ‫‪342‬‬ ‫‪131‬‬ ‫‪564‬‬ ‫مجموع االستخدامات‬
‫الموارد‪:‬‬
‫‪1134‬‬ ‫‪999‬‬ ‫‪555‬‬ ‫‪632‬‬ ‫‪455‬‬ ‫طاقة التمويل الذاتي‬
‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪111‬‬ ‫‪211‬‬ ‫‪1‬‬ ‫اعانات االستثمار‬

‫‪75‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪511‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫التنازل عن التثبيتات‬

‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪151‬‬ ‫‪1‬‬ ‫رفع رأس المال‬
‫‪1134‬‬ ‫‪177‬‬ ‫‪1155‬‬ ‫‪512‬‬ ‫‪455‬‬ ‫مجموع الموارد‬
‫‪746‬‬ ‫‪565‬‬ ‫‪113‬‬ ‫‪144‬‬ ‫‪515-‬‬ ‫الرصيد‬
‫‪1755‬‬ ‫‪1113‬‬ ‫‪441‬‬ ‫‪365-‬‬ ‫‪515-‬‬ ‫الرصيد المتراكم‬
‫‪ 1.83‬س =‪.518‬‬ ‫س‪ 1,19 -‬س= ‪518‬‬ ‫س= ‪( + 518‬س × ‪1.3 ×)% 11‬‬
‫س = ‪547‬‬
‫فائدة × ‪.1,9‬‬ ‫مع العلم أن الفائدة بعد الضريبة = فائدة ×(‪)1,3-1‬‬
‫‪ .5‬إعداد جدول تسديدات القروض‪:‬‬
‫تأثير القرض على‬
‫االهتالك‬ ‫الفائدة بعد الضريبة‬ ‫الفائدة‬ ‫باقي القرض‬
‫مخطط التمويل‬
‫‪39,28‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪39,28‬‬ ‫‪54,9‬‬ ‫‪549‬‬ ‫ن‪1+‬‬
‫‪39,28‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪39,28‬‬ ‫‪54,9‬‬ ‫‪549‬‬ ‫ن‪2+‬‬
‫‪39,28‬‬ ‫‪192,33‬‬ ‫‪39,28‬‬ ‫‪54,9‬‬ ‫‪549‬‬ ‫ن‪3+‬‬
‫‪25,53‬‬ ‫‪192,33‬‬ ‫‪25,53‬‬ ‫‪36,49‬‬ ‫‪364,69‬‬ ‫ن‪4+‬‬
‫‪12,96‬‬ ‫‪192,94‬‬ ‫‪12,96‬‬ ‫‪19,23‬‬ ‫‪192,33‬‬ ‫ن‪5+‬‬
‫‪ .6‬تعديل طاقة التمويل الذاتي بعدا القرض األول (‪)547‬‬
‫ن‪5+‬‬ ‫ن‪4+‬‬ ‫ن‪3+‬‬ ‫ن‪2+‬‬ ‫ن‪1+‬‬ ‫البيان‬
‫‪1134‬‬ ‫‪999‬‬ ‫‪555‬‬ ‫‪632‬‬ ‫‪455‬‬ ‫‪CAF‬‬
‫‪12,96‬‬ ‫‪25,53‬‬ ‫‪39,28‬‬ ‫‪39,28‬‬ ‫‪39,28‬‬ ‫الفائدة بعد الضريبة‬
‫‪1147‬‬ ‫‪513‬‬ ‫‪553‬‬ ‫‪671‬‬ ‫‪453‬‬ ‫‪CAF‬المعدلة‬
‫‪ .9‬المرحلة الثالثة‪:‬‬
‫ن‪5+‬‬ ‫ن‪4+‬‬ ‫ن‪3+‬‬ ‫ن‪2+‬‬ ‫ن‪1+‬‬ ‫البيان‬
‫‪299‬‬ ‫‪312‬‬ ‫‪342‬‬ ‫‪939‬‬ ‫‪864‬‬ ‫مجموع االستخدامات السابقة‬
‫‪192,34‬‬ ‫‪192,33‬‬ ‫‪192,33‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫تسديد القروض الجديدة‬
‫‪471434‬‬ ‫‪454433‬‬ ‫‪524433‬‬ ‫‪131‬‬ ‫‪564‬‬ ‫مجموع االستخدامات الجديدة‬
‫الموارد‪:‬‬
‫‪1149,16‬‬ ‫‪812,83‬‬ ‫‪582,98‬‬ ‫‪691,28‬‬ ‫‪483,28‬‬ ‫طاقة التمويل الذاتي الجديدة‬
‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪111‬‬ ‫‪211‬‬ ‫‪1‬‬ ‫اعانات االستثمار‬
‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪511‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫التنازل عن التثبيتات‬
‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪151‬‬ ‫‪1‬‬ ‫رفع رأس المال‬
‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪549‬‬ ‫قروض‬
‫‪1147416‬‬ ‫‪512453‬‬ ‫‪1152475‬‬ ‫‪1121425‬‬ ‫‪1141425‬‬ ‫مجموع الموارد الجديدة‬
‫‪576412‬‬ ‫‪41146‬‬ ‫‪661446‬‬ ‫‪112425‬‬ ‫‪76425‬‬ ‫الرصيد‬

‫‪76‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫‪1512446‬‬ ‫‪1335464‬‬ ‫‪527414‬‬ ‫‪251451‬‬ ‫‪76425‬‬ ‫الرصيد المتراكم‬

‫التسيير المالي االستراتيجي للمؤسسة والتخطيط االستغاللي‪.‬‬ ‫‪.IV‬‬

‫‪ .1‬التخطيط المالي على المدى القصير‪:‬‬

‫ٍان التخطيط المالي على المدى القصير هو في نفس الوقت بديل ومكمل للتخطيط المالي على المدى‬
‫المتوسط األجل‪ٍ ،‬اذ يعتبر الهدف األساسي من ٍاعداد مخطط مالي تقني‪ ،‬كشف الفوارق المحتملة بين ٍ‬
‫االحتياجات‬
‫وموارد رؤوس األموال على المدى القصير‪ ،‬بشكل يمكن من تقدير التمويالت الظرفية القابلة للتجديد لتغطية النقص‬
‫في السيولة أو البحث عن التوظيفات المتاحة في حالة وجود فائض في الخزينة‪ .‬وتمر سيرورة التخطيط المالي‬
‫على المدى القصير بثالثة مراحل أساسية مبينة في الشكل التالي‪:1‬‬
‫الشكل ‪ :6‬سيرورة التخطيط على المدى القصير‬

‫معطيات أساسية لسنة ‪0‬‬

‫معطيات تقديرية شهرية‬ ‫مرحلة إعداد الموازنات التقديرية‬

‫موازنة العمليات خارج‬ ‫موازنة عمليات اإلستغالل‬
‫اإلستغالل‬

‫جدول حسابات النتائج التقديري‬

‫الميزانية التقديرية‬ ‫موازنة الخزينة‬

‫مرحلة التخطيط الفعلي‬

‫جدول التدفقات التقديري‬

‫تحليل الحساسية (تغيرات النشاط)‬

‫مرحلة المراقبة‬
‫‪+‬‬
‫التسيير التقديري للخزينة‬

‫‪ .2‬الهدف من اعداد موازنة الخزينة‪:‬‬

‫تعتبر ميزانية الخزينة أداة ضرورية للمدير المالي عند تحقيق هدفه الخاص بالسيولة‪ ،‬والغرض الرئيسي هنا‬
‫هو اكتشاف ما إذا كان رصيد الخزينة المتاح في أي وقت من األوقات ال يكفي لسداد الفواتير وااللتزامات المالية‬
‫التي حل موعد استحقاقها‪ ،‬لهذا نعمد إلى تصنيف المقبوضات والمدفوعات المتوقعة ونقارن بينها حتى نتمكن من‬
‫معرفة هل أدى هذا إلى زيادة أو نقصان الرصيد النقدي‪.‬‬
‫‪ .3‬إعداد الميزانية التقديرية للخزينة‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Levasseur, M et Quintart, A, op.cit. p756,‬‬

‫‪77‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫إن اختيار الفترة الزمنية التي ستغطيها الميزانية تعد أول خطوة في إعداد الميزانية التقديرية‪ ،‬لذا على المدير‬
‫المالي أن يقرر إلى أي مدى سيقوم بتجزئة الفترة التي حددها إلى أجزاء أصغر‪ ،‬فيمكنه إعداد قائمة المدفوعات‬
‫والمقبوضات النقدية المتوقعة للفترة كلها إذا افترضنا أنه قرر إعداد الميزانية للخزينة لفترة تغطي ‪ 6‬أشهر‪ .‬حتى‬
‫‪1‬‬
‫أنه يمكن أن يضع قائمة يظهر فيها كل التدفقات النقدية المتوقعة لكل شهر أو لكل أسبوع‪ ،‬حيث‪:‬‬
‫إذا كانت الخزينة تتوفر فيها سيولة‪ ،‬والتدفقات النقدية تمتاز بالثبات النسبي‪ ،‬فيكفي التقدير الشامل لفترة‬ ‫‪-‬‬
‫نصف السنة‪.‬‬
‫أما إذا كانت الخزينة شبه خالية من السيولة‪ ،‬والتدفقات تمتاز بتقلبات كبيرة‪ ،‬أصبح من الضروري إعداد‬ ‫‪-‬‬
‫التقديرات لكل شهر أو لفترة أقصر من ذلك‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫الشكل ‪ :7‬الميزانية التقديرية للخزينة‪.‬‬
‫تقدير المبيعات‬

‫متوسط األجل‬ ‫طويل األجل‬

‫موازنة‬ ‫سياسة‬ ‫برنامج‬ ‫برنامج اإلستثمار‬

‫المبيعات‬ ‫التخزين‬ ‫اإلنتاج‬ ‫األجل‬ ‫فترة‬

‫الطويل‬ ‫النشاط‬

‫موازنة‬ ‫موازنة‬ ‫موازنة‬ ‫موازنة‬ ‫الخطة المالية‬

‫تكاليف‬ ‫المواد‬ ‫تكاليف اليد‬ ‫تكاليف‬
‫التوزيع‬ ‫األولية‬ ‫العاملة المباشرة‬ ‫اإلنتاج‬

‫سياسة التخزين‬

‫موازنة‬ ‫موازنة‬ ‫موازنة‬

‫التموينيات‬ ‫المستخدمين‬ ‫الخدمات‬

‫موازنة الخزينة‬
‫العامة‬

‫‪ 1‬دكتور جميل أحمد توفيق " مذكرات في اإلدارة المالية " دار الجامعات المصرية‪ ،‬سنة ‪ ,5691‬ص‪.521 :‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Omar Boukhezar "équilibre financier des entreprises, N° d`édition: 82\OF\1349, dépôts légale 2éme trimestre, Année‬‬
‫‪1983, P: 93.‬‬

‫‪78‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫‪1‬‬
‫يبين الشكل السابق أن عملية إعداد ميزانية الخزينة تعتمد على تقدير المبيعات وهناك مدخلين لهذه المسألة‪:‬‬
‫الداخلي‪ :‬حيث تطلب اإلدارة من إدارة المبيعات‪ ،‬القيام بعملية تقدير للمبيعات خالل الستة شهور القادمة‪،‬‬
‫وحسب هذه الطريقة تعمل كل مصلحة بتحديد ما يتوقع بيعه خالل هذه المدة‪ ،‬مع تقييم التقديرات بين العمالء‬
‫وبين خطوط المنتجات‪ ،‬ويتمكن مدير المبيعات من إعداد تقدير للمبيعات مقسم بين المنتجات المختلفة‪.‬‬
‫الخارجي‪ :‬حيث يتم التنبؤ بالمبيعات على أساس هذه المشاريع بالنسبة للمؤسسة‪ ،‬التي سوف تحققها‬
‫خالل ‪ 6‬أشهر القادمة‪ ،‬وانطالقا من معطياتها السابقة يمكن أن تقدر عدد الوحدات اإلنتاج المتوقع بيعها‪ ،‬حيث‬
‫يتم تعديل هذا التقدير طبقا ألي تغير يتوقع حدوثه ثم يتم االنتقال إلى تقدير المبالغ المالية للمبيعات المتوقعة مع‬
‫األخذ بعين االعتبار مستوى السعر‪.‬‬
‫وعلى ضوء هذه التقديرات‪ ،‬على المؤسسة أن تقدر حصتها في السوق التي تتأثر بالتغيرات‪:‬‬
‫سعر المواد األولية‪ ،‬الجودة‪ ،‬الطاقة اإلنتاجية‪ ،‬برنامج اإلنتاج‪ .‬حيث ينبغي أن يكون التقدير النهائي للمبيعات هو‬
‫ما توقع تحقيقه وليس الهدف المتضخم الذي قد تحلم به إدارة المبيعات‪.‬‬
‫‪ .4‬استخدامات الميزانية التقديرية للخزينة‪:‬‬
‫أ‪ .‬التخطيط االفتراضي‪:‬‬
‫يتوقف القرار الخاص بكمية األموال التي تقترض على حجم العجز النقدي وعلى الحد األدنى للرصيد‬
‫النقدي الذي ينبغي اإلحتفاظ به باستمرار‪ ،‬وأساسا يعتمد هذا الحجم األدنى على درجة الخطأ في تنبؤاتنا‪ ،‬ألننا لو‬
‫كنا على ثقة ‪ %111‬من صحة تقديرنا للرصيد النقدي اليومي‪ ،‬لما كانت هنالك حاجة إلى هذا الحد األدنى الذي‬
‫يعمل كهامش أمان لمواجهة التدفقات النقدية الخارجة غير المتوقعة أو االحتياط للعراقيل التي تقف في سبيل‬
‫التدفق الداخل‪ ،‬فكلما كانت ثقتنا في تقديراتنا قليلة كلما كبر الحد األدنى للرصيد النقدي‪.‬‬
‫ب‪ .‬التخطيط لسداد القرض‪:‬‬
‫إن مقرض األموال ال يقتصر اهتمامه على معرفة مقدار المبلغ المطلوب اقتراضه‪ ،‬بل يرغب أيضا في معرفة‬
‫متى سيحدث السداد وفي هذه الحالة نجد الميزانية التقديرية للخزينة تأخذ بعين االعتبار رزنامة استحقاقية القروض‬
‫القديمة والقروض الجديدة وتواريخ تسديدها‪ ،‬وبالتالي فإن التخطيط لغرض سداد القروض يساعد على تكوين الخطة‬
‫الخاصة باالقتراض‪ ،‬ويقدم أيضا بعض الضمانات للمقرض فيما يتعلق بالسداد‪.‬‬
‫‪ .5‬التخطيط ألجل االستخدام الفعال للسيولة‪:‬‬
‫يحاول المدير المالي أن يضع خزينة للعمل في األوجه التي تعود بأكبر األرباح الممكنة وبدون أن تؤثر‬
‫تأثي ار سيئا على وظيفته المتمثلة في الحفاظ على السيولة‪ ،‬والميزانية التقديرية للخزينة هي األداة التي تمكنه من‬
‫عمل ذلك‪.‬‬
‫ويعتبر سداد الفواتير خالل فترة الخصم الممنوح من أهم االستخدامات المربحة للخزينة‪ ،‬ويمكن القول إن‬
‫هذا العمل وحده يكفي لتبرير القيام بإعداد ميزانية الخزينة‪ .‬فهذا السداد يرفع من المركز اإلئتماني للمؤسسة‪ ،‬واألهم‬
‫من هذا هو المبالغ النقدية التي توفرها نتيجة االستفادة من الخصم النقدي‪.‬‬

‫‪ 1‬دكتور جميل أحمد توفيق‪ ,‬مرجع سبق ذكره‪ ,‬ص‪ ,223 :‬من ‪ 229‬إلى ‪.202‬‬

‫‪79‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫أخي ار يمكن اعتبار الميزانية التقديرية للخزينة أداة هامة يستخدمها المدير المالي للعمل مع أقل حد ممكن‬
‫للرصيد النقدي‪ ،‬وفي نفس الوقت يكون واثقا إلى حد كبير من مقدرته على مقابلة التزاماته‪.‬‬
‫‪ .6‬أهداف موازنة الخزينة‪:‬‬
‫من المعلوم أن خزينة المؤسسة لها دور مزدوج هو‪:‬‬
‫‪ ‬تمويل حاجات المؤسسة بأقل تكلفة ممكنة‪ ،‬حتى تتمكن المؤسسة من تحقيق أهدافها اإلقتصادية‪.‬‬
‫‪ ‬ضمان االستعمال األمثل للموارد المالية‪ ،‬من أجل الحصول على أفضل مردود لألموال المستثمرة‪ ،‬وهذا‬
‫بالتخفيض من السيولة المجمدة‪ ،‬واحتياجات رأس مال عامل‪ ،‬وتكاليف التحويل‪ ،‬ويتم تسيير الخزينة‬
‫عن طريق منهجين مختلفين رغم ارتباطهما‪:‬‬
‫‪ -‬برنامج سداسي أو سنوي مع تحديد فترات شهرية لتقدير التمويل الضروري الحتياجات الخزينة‪.‬‬
‫‪ -‬جدول أكثر دقة ولفترة وجيزة يحدد تطور الخزينة من يوم آلخر‪ ،‬لمدة شهر واحد‪.‬‬

‫‪80‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫المحور ‪ :5‬التسيير االستراتيجي لقرار توزيع األرباح‬

‫تعتمد المؤسسة في تمويلها ٍالحتياجاتها الطويلة األجل على موارد دائمة مشكلة من أموالها الخاصة والديون طويلة‬
‫ومتوسطة األجل‪ ،‬هذه األولى ترتفع كل سنة باألرباح المحققة خالل الدورة‪ ،‬وتنخفض بالخسائر ومن جراء توزيع‬
‫المؤسسة لألرباح على الشركاء‪.‬‬
‫السياسات االستراتيجية لتوزيع األرباح المتبعة من المؤسسات‪:‬‬ ‫‪.I‬‬
‫‪ .1‬السياسات االستراتيجية في توزيع األرباح‪:‬‬
‫‪1‬‬
‫وهي أساسا ثالثة سياسات‪:‬‬
‫أوال‪ :‬تتمثل في توزيع جزء ثابت من النتيجة‪ ،‬حيث ترتفع وتنخفض األرباح الموزعة حسب النتيجة المحققة‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬ثبات في توزيع األرباح‪ٍ ،‬اذ ال ترتفع ٍاالّ في حالة ما ٍاذا كانت المؤسسة قادرة على ضمان ٍاستقرار هذه‬
‫األرباح‪ ،‬وال تنخفض ٍاال في حالة مرور المؤسسة بصعوبات معتبرة‪ ،‬وهي الطريقة المتبعة من طرف العديد‬
‫من المؤسسات المسعرة في البورصة‬
‫االستثماري‪ٍ ،‬اذ تقلص أ وتلغي األرباح في حالة ٍ‬
‫االستثمار‪ ،‬وهي‬ ‫ثالثا‪ :‬ويتم توزيع األرباح حسب البرنامج ٍ‬
‫حالة نادرة‪.‬‬
‫‪ .2‬قرار االختيار بين إعادة استثمار الفائض في السيولة أو توزيع األرباح (تكزين التمويل الذاتي)‪.‬‬

‫يأتي هذا االختيار ضمن معالجة طاقة التمويل الذاتي (المردودية المحققة) للمؤسسة‪ ،‬بشكل يفضل فيه اما‬
‫تخصيصها كليا للتمويل الذاتي من أجل رفع رأس المال مقابل أسهم مجانية أو تغطية الديون‪ ،‬أو تقوم المؤسسة‬
‫بتوزيعها على شكل نقدي لشركاء‪.‬‬
‫المؤسسة أن تبحث عن‬
‫ّ‬ ‫وتعتبر األرباح الموزعة تدفقات مدفوعة من المسيرين إلى المساهمين‪ ،‬ولذلك على‬
‫التوازن بين توزيع األرباح الذي يرضي المساهمين ويستقطب األموال‪ ،‬لكن يكبح نمو المؤسسة (تدني التمويل‬
‫الذاتي)‪ ،‬واالبقاء عليها إلعادة استثمارها في العملية االنتاجية‪.‬‬
‫أ‪ .‬مفاهيم أساسية في سياسة توزيع األرباح‪:‬‬
‫عندما تقرر المؤسسة توزيع األرباح‪ ،‬فهي تقرر اليا تعويض مقدمي األموال‪ ،‬لكن هذا القرار قد يقيد سياسة‬
‫االستثمار والتمويل للمؤسسة‪ .‬وبإمكان المؤسسة االختيار بين العديد من أشكال توزيع األرباح‪ ،‬إذ يمكنها تعويض‬
‫المساهمين في شكل نقدي‪ ،‬باألسهم‪ ،‬إعادة شراء األسهم الذي يشكل بديال عن الشكلين السابقين‪ ،‬فاالختيار بين‬
‫هذه الطرق الثالث ليس باألمر السهل على المؤسسة‪ ،‬التي يجب عليها احترام عدة عراقيل مفروضة من المساهمين‬
‫من جهة‪ ،‬وشروط إعادة التمويل في السوق من جهة أخرى‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪ ‬مفهوم سياسة توزيع األرباح‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Ginglinger Edith, La décisions de financement des entreprises, Ed : NATHAN, Paris, 1997, p 14‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Voir, BREALEY .R, MAYERS T s., principes de gestion financière, Edition française, 7e Edition, Ed : PEARSON‬‬
‫‪EDUCATION, 2003, Paris, P 481.‬‬

‫‪81‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫سياسة توزيع األرباح هي قرار مالي يقضي بتحديد نصيب من األرباح الواجب إعادة استثماره في المؤسسة‬
‫(قيمة التمويل الذاتي) والنصيب الموزع على الشركاء‪ ،‬هذا القرار يخص فقط تخصيص نتيجة الدورة الحالية‬
‫والدورات السابقة‪ ،‬ما يميزه عن قرار التمويل الذي يشمل جل خصوم المؤسسة وموجودات المساهمين‪.‬‬
‫لذلك تعتبر سياسة توزيع األرباح المصدر االول للمساهمين قبل فوائض القيمة الممكن تحقيقها من التنازل عن‬
‫األسهم في السوق‪ ،‬وعليه فيجب أن تهدف هذه السياسة إلى تعظيم ثروة المساهمين أي تعظيم القيمة السوقية‬
‫ألسهم المؤسسة‪.‬‬
‫‪ ‬أسباب توزيع األرباح والوقت المحدد لذلك‪:‬‬
‫‪ ‬أسباب توزيع األرباح‪:‬‬
‫لكي نتمكن من توزيع األرباح يجب أن تحقق المؤسسة نتيجة ايجابية‪ ،‬بعد تحصيل كل اإليرادات واحتساب‬
‫كل ٍ‬
‫االلتزامات القانونية والتأسيسية وخسائر السنوات السابقة‪ ،‬والذي يحسب كما يلي‪:‬‬
‫األرباح القابلة للتوزيع = أرباح السنة ‪ +‬تحويل من جديد (األرباح المجمعة ‪-‬خسائر المرحلة) ‪-‬مخصصات‬
‫االحتياطات ٍ‬
‫االجبارية والتأسيسية‪.‬‬ ‫ٍ‬
‫االحتفاظ به كلية لتمويل ٍاحتياجاتها‪ ،‬إذ يجب‬
‫هذا الرصيد‪ ،‬الذي هو جزء من التمويل الذاتي ال يمكن للمؤسسة ٍ‬
‫توزيع جزء منه في شكل أرباح على الشركاء وذلك لألسباب التالية‪:‬‬
‫‪ -‬تعتبر هذه األرباح بمثابة تعويض عن األموال المستثمرة من قبل المساهمين‪ ،‬وفي حالة عدم توزيعه فإن ذلك‬
‫يؤدي إلى تدهور قيمة السهم في البورصة نتيجة ٍالهتزاز ثقة المستثمرين في المؤسسة‪.‬‬
‫‪ -‬هذا التوزيع قد يحفز المساهمين على عدم بيع األسهم‪ ،‬وتحفيزهم على ٍ‬
‫االكتتاب عند زيادة رأس المال‪.‬‬
‫‪ -‬في حالة توزيع األرباح و ٍ‬
‫االستثمار في نفس الوقت‪ ،‬فهذا يمثل دليال على صحة الحالة المالية للمؤسسة‪ ،‬التي‬
‫ٍاستطاعت تمويل العمليتين‪.‬‬
‫‪ ‬الوقت المناسب لتوزيع األرباح‪:‬‬
‫وهو معرفة متى يمكن توزيع األرباح ومتى يتم العدول عن ذلك‪:‬‬
‫‪1‬‬
‫‪ ‬ال يمكن توزيع الرباح في الحاالت التالية‪:‬‬
‫‪ -‬في حالة تحقيق المؤسسة لخسائر معتبرة في السنوات السابقة‪.‬‬
‫االستغالل‪ ،‬ألن توزيع األرباح ال يتم ٍاال بعد وقف‬
‫‪ -‬عندما تكون هذه السنة جد صعبة من حيث المردودية و ٍ‬
‫حسابات السنة المالية‪ ،‬والذي يكون في الشهر الرابع من السنة الجارية‪ ،‬الشيء الذي يتيح معرفة ٍاتجاه‬
‫الحالة المالية للسنة الجارية (حالة التدهور أم ال)‪،‬‬
‫‪ -‬عندما تقرر المؤسسة القيام ٍباستثمارات معتبرة‪.‬‬
‫‪ -‬عندما تشهد المؤسسة نموا معتبرا‪ ،‬الذي يؤدي ٍالى ٍارتفاع رقم أعمالها‪ ،‬وبالتالي زيادة ٍاحتياجاتها من رأس مال‬
‫العامل‪ ،‬هذا األخير يجب أن يمول بموارد دائمة‪ ،‬وأي توزيع لألرباح قد يؤدي ٍالى ٍاختالل توازن المؤسسة‬
‫ومن ثم التوقف عن الدفع‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Vizzavora Patrice, Gestion financière, 9 Edition, Ed : Berti, Alger, 1999, p 393‬‬

‫‪82‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫‪ ‬بينما يمكن أن تقوم المؤسسة بتوزيع األرباح في الحالتين‪:‬‬

‫‪ -‬حالة غياب ٍامكانية تعرض المؤسسة ٍالى ٍاختالل مالي كنتيجة إلحدى الحاالت المذكورة سابقا‪،‬‬
‫‪ -‬بدافع ٍاستراتيجي‪ ،‬عندما تنوي المؤسسة القيام بزيادة رأس المال‪ ،‬وذلك بتوزيع األرباح لتشجيع المساهمين‬
‫على ٍ‬
‫االكتتاب‪.‬‬
‫ب‪ .‬أشكال األرباح الموزعة‪:‬‬
‫كما تعرضنا لذلك سابقا يوجد ثالثة اشكال من التوزيعات‪ ،‬فيمكن أن تكون في شكل نقدي أو باألسهم أو‬
‫إعادة شراء األسهم الذي يشكل بديال عن الشكلين السابقين‪.‬‬
‫‪ ‬التوزيعات النقدية لألرباح‪ :‬وهو التوزيع االكثر شيوعا‪ ،‬مرة واحدة أو بتسديدات متعددة‪ ،‬وقد تقوم المؤسسة‬
‫بتوزيعات اضافية أو استثنائية عن التوزيعات المنتظمة‪ ،‬إال أنها تتفادى ذلك بسبب تخوفها من عدم القدرة على‬
‫االلتزام بنفس مستوى التوزيع مستقبال‪.‬‬
‫‪ ‬التسبيق عن األرباح الموزعة‪ :‬وهو التسديد المسبق لجزء من األرباح للمساهمين‪ ،‬هذا القرار يتخذ من‬
‫مجلس االدارة أومن مديرية المؤسسة‪ ،‬دون الزامية موافقة الجمعية العامة‪ ،‬هذه الممارسة هي نادرة من قبل‬
‫المؤسسات المسعرة‪.‬‬
‫‪ ‬توزيعات األرباح في شكل أسهم‪ :‬وهي من التوزيعات االستثنائية‪ ،‬إذ تمنح المؤسسة االختيار للمساهمين‬
‫بين حصولهم على توزيع في شكل نقدي أو على شكل أسهم‪ ،‬ويتخذ هذا القرار من قبل الجمعية العامة السنوية‬
‫والمشار إليه في القانون التأسيسي للشركة‪.‬‬
‫تسمح هذه الطريقة للمؤسسة بتوزيع النتيجة وفي نفس الوقت االحتفاظ بهذه األموال‪ ،‬إال أن ذلك يؤدي إلى‬
‫تحول الثروة من المساهمين المفضلين لتوزيعات النقدية إلى المساهمين المفضلين للتوزيعات‬
‫باألسهم‪.‬‬
‫‪ ‬إعادة شراء األسهم‪ :‬وهي طريقة أخرى لتوزيع األموال على المساهمين‪ ،‬إذ بإمكان المؤسسة إعادة شراء‬
‫أسهمها واالحتفاظ بها في اصولها أو الغائها وذلك يعرف بتقليص رأس المال‪ .‬تسمح هذه العملية بإعادة األموال‬
‫للمساهمين لكن ال يمكنها تعويض األرباح الموزعة‪ ،‬إذ يتميز االول بالشكل الظرفي بينما الثاني فهو دائم‪.‬‬
‫يمكن للمؤسسة اتباع ‪ 4‬طرق إلعادة شراء األسهم‪:‬‬
‫‪ -‬االعالن في السوق عن نيتها في إعادة شراء أسهمها من كل مستثمر‪،‬‬
‫‪ -‬اقتراحها إلعادة شراء عدد محدد من األسهم بتسعيرة أعلى من السوق (عادة ‪،)% 21‬‬
‫‪ -‬المزايدة بالطريقة الهولندية‪ ،‬أين تضع المؤسسة مجموعة من االسعار المستعدة إلعادة شراء اسهمها‪ .‬اذ‬
‫يقترح المساهمون عدد األسهم المستعدين لبيعها مع تحديد التسعيرة‪ ،‬فتقوم المؤسسة باختيار التسعيرة االدنى‪،‬‬
‫هذه الطريقة هي الطريقة المعروفة بالمباشرة‪ ،‬لذلك تفضل المؤسسة التفاوض مع المساهم ذو االغلبية‪.‬‬
‫إن الدافع وراء هذه العملية هو‪:‬‬
‫‪ -‬جبائي ألن عملية إعادة الشراء هي أقل كلفة (في الجزائر منعدمة إن جرت في سوق) من تسديد األرباح‬
‫والنتيجة نفسها‪.‬‬

‫‪83‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫‪ -‬تحول القيمة الذي يكون من المساهم الذي يرفض بيع اسهمه بسبب المراقبة والذي يقبل بالبيع بسعر أعلى‬
‫من قيمة أسهمه في السوق‪.‬‬
‫لهذا عمدت العديد من الدول إلى منع هذا االجراء أو اخضاعه لنفس الضريبة كتوزيع األرباح‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫ت‪ .‬قياس توزيع األرباح‪:‬‬
‫يمكن االعتماد على طريقتين في قياس األرباح الموزعة من المؤسسة على المساهمين‪:‬‬
‫‪ ‬مردودية السهم‪ :‬وهو بمقارنة المبلغ السنوي لألرباح الموزعة لكل سهم \ سعر السهم في السوق‪ .‬وهو مقياس‬
‫معبر بالنظر ألهمية حساب األرباح الموزعة في المردودية الكلية للسهم والتي تساوي إلى‪:‬‬
‫المردودية الكلية للسهم = مردودية السهم ‪ +‬القيمة المضافة‪.‬‬
‫‪ ‬نسبة توزيع األرباح‪ :‬والتي تقارن مبلغ األرباح الموزعة مع نتيجة المؤسسة‪ ،‬وهي نسبة شائعة‬
‫االستعمال في تحليل سياسة توزيع األرباح‪ ،‬إذ تستعمل في تقييم قيمة السهم المستقبلية بعد تقدير نسبة توزيع‬
‫األرباح‪ ،‬كما توظف في حساب نسبة حجز األرباح (التي تساوي إلى ‪ – 1‬نسبة توزيع األرباح)‪ ،‬وتستعمل في‬
‫تقدير النمو المستقبلي لألرباح‪ ،‬بحيث أن المؤسسات المتميزة بنسبة حجز األرباح مرتفعة يتزايد لديها معدل نمو‬
‫األرباح مقارنة بالمؤسسات ذات معدل الحجز المتدني‪ .‬واخي ار يتماشى معدل توزيع األرباح مع دورة حياة المؤسسة‪،‬‬
‫إذ ينطلق من الصفر عندما تعرف المؤسسة نموا مرتفعا ويتزايد تدريجيا في مرحلة النمو بتزايد األرباح ويتراجع‬
‫عند فترة التقلص‪.‬‬

‫ث‪ .‬العوامل المؤثرة على توزيع األرباح‪:‬‬

‫يعود قرار توزيع األرباح في المؤسسة ٍالى الجمعية العامة‪ ،‬والتي تحدد مقدار األرباح التي توزع في حالة ٍاتخاذ‬
‫االحتفاظ بهذه األموال في المؤسسة‪ ،‬وذلك وفق قرار أغلبية المساهمين‪ .‬أن القرار الذي يتخذه‬ ‫القرار بالتوزيع‪ ،‬أو ٍ‬
‫المساهمين يتأثر بعدة عوامل أهمها‪:‬‬
‫‪ ‬العامل الجبائي‪ :‬للعامل الجبائي أثر على قرار التوزيع األرباح‪ٍ ،‬اذ يفضل المساهمون توزيع ضئيل لألرباح‬
‫في حالة ٍارتفاع الضرائب على األرباح الموزعة‪ ،‬بينما يفضلون توزيع أوسع في حالة ٍانخفاضه‪ .‬كما لهذا العامل‬
‫االستثمار في المؤسسات ذات توزيع ضئيل لألرباح في حالة‬ ‫االستثمار‪ ،‬حيث يفضل المستثمرون ٍ‬ ‫أثر على قرار ٍ‬
‫ٍارتفاع الضرائب على األرباح الموزعة مقارنة بالضرائب على فوائض القيمة )‪ (plus-values‬المحققة من بيع‬
‫األوراق المالية‪ ،‬بينما في الحالة العكسية ٍفانهم يفضلون المؤسسات التي لها مستوى توزيع األرباح عالي‪.‬‬
‫‪ ‬عامل مراقبة المؤسسة‪ :‬ويتعلق األمر هنا بصعوبة مراقبة المؤسسة في حالة ما ٍاذا كان مستوى دراية‬
‫المساهمون ٍباستراتيجية وتسيير المؤسسة جد ضئيل‪ ،‬اذ يكون توزيع األرباح في هذه المؤسسات مرتفع جدا‪.‬‬
‫ويرجع هذا ٍالى تفضيل المساهمين توزيع األرباح ثم زيادة رأس مال المؤسسة بنفس المقدار‪ ،‬والذي يتيح لهم‬
‫الحصول على تعويض ٍاستثماراتهم (األرباح الموزعة) ثم تقرير أفضل تخصيص ممكن لهذه األموال‪ ،‬بدال من‬
‫االمتناع عن توزيع هذه األرباح واٍبقائها في المؤسسة لتمويل ٍاستثمارات‪ ،‬لهذا يجب على مسيري المؤسسة العمل‬
‫ٍ‬

‫‪1‬‬
‫‪Voir, YAHI NESRINE, Les déterminants de la distribution de dividendes des entreprises privées algériennes,‬‬
‫‪écoles supérieur de commerce d’Alger, 2005 – 2006, p 13 – 62,‬‬

‫‪84‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫االستثمارية الجديدة المزمع ٍانجازها‪ ،‬لتشجيع المساهمين على‬

‫على تقديم توضيحات ومعلومات كافية عن المشاريع ٍ‬
‫ٍاعادة ٍاستثمار هذه األموال في المؤسسة عند زيادة رأس المال‪.‬‬
‫‪ ‬توزيع األرباح كإشارة عن مردودية المؤسسة‪ :‬تلجأ المؤسسة ٍالى توزيع األرباح قبل زيادة رأس المال‪،‬‬
‫لالكتتاب‪ٍ ،‬اذ أن سياسة المؤسسة في توزيع األرباح تعتبر مؤشر لنوعية المشروع‬
‫بغرض جلب واٍستقطاب المدخرين ٍ‬
‫ٍ‬
‫االستثماري‪ ،‬بحيث كلما كانت األرباح الموزعة مرتفعة فه ودليل عن مردودية جيدة للمشروع‪.‬‬

‫المقاربات النظرية والعوامل المحددة لسلوك توزيع األرباح في المؤسسات‪.‬‬ ‫‪.II‬‬

‫‪ .1‬التفسيرات التقليدية لسلوك المؤسسات في توزيع األرباح‪:‬‬
‫تعكس سياسة توزيع األرباح مدى الصحة المالية للمؤسسة‪ ،‬لذلك تحاول هذه االخيرة المحافظة على استقرارها‬
‫لتجنب كل سوء فهم لطريقة توزيعها لألرباح‪ ،‬وهذا بمحاولة منح استقرار للتوزيع في ظل تطور غير مستقر‬
‫للمردودية من جهة وتقلبات احتياجات التمويل للمؤسسة من جهة أخرى‪.‬‬
‫تشكل دراسات لينتر ‪ LINTNER 1856‬النقطة المرجعية في تحليل تطور األرباح الموزعة‪ ،‬إذ تم تطوير‬
‫مفهوم استقرار األرباح الموزعة انطالقا من ابحاثه لتتوسع في اوروبا والواليات المتحدة االمريكية‪.‬‬
‫اعطاء نظرة عن التفسيرات النظرية نماذج توزيع األرباح دون التوسع فيها لتبيان‬ ‫سنحاول من خالل هذا‬
‫سلوك المؤسسات في التوفيق بين توزيع األرباح وتمويل المؤسسة‪.‬‬
‫ترتكز نماذج توزيع األرباح على النموذج االساسي للتسوية الجزئية ل لينتر ‪ ،LINTNER‬والذي تم توسيعه‬
‫من قبل ميرتن ‪ Merton‬ومارش ‪ March‬في ‪ ،1899‬لكن النموذج االول يهتم بتوزيع األرباح لمؤسسة معينة‪،‬‬
‫بينما الثاني يدرس توزيعات األرباح لمجموعة من المؤسسات‪.‬‬
‫أ‪ .‬نموذج التسوية الجزئية‪ ،‬دراسة لينتر‪:‬‬
‫الحظ لينتر في دراسة اجراها على ‪ 29‬فريق من مسيري المؤسسات األمريكية في الخمسينات‪ ،1‬أن أغلب‬
‫المؤسسات تقوم بتخصيص النتيجة في توزيع األرباح ثم تبقي الباقي على شكل تمويل ذاتي‪ ،‬إي ان سياسة توزيع‬
‫األرباح مستقلة عن قرار االستثمار وتمويل المؤسسة‪ ،‬وذلك نتيجة لرغبة ملحة للمؤسسة في المحافظة على استقرار‬
‫دفع األرباح‪.‬‬
‫واستنتج كذلك من الدراسات ان المؤسسات تحدد معدل توزيع "هدف" والذي يتغير حسب درجة نموها‪ ،‬بحيث‬
‫تقوم المؤسسات التي تكون في حالة جيدة بتوزيع مرتفع لألرباح‪ ،‬بينما تكتفي المؤسسات التي هي في طريق النمو‬
‫بمعدل توزيع ضعيف‪.‬‬
‫كما الحظ أن مسيري المؤسسة يولون أهمية للتغير في الحجم بدال من قيمة األرباح الموزعة‪ ،‬أي أن قرار‬
‫وبمعنى أخر‪،‬‬ ‫التوزيع األعلى للربح مقارنة بالسنة الماضية هو أهم من االكتفاء بنفس القدر من الربح الموزع‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫>>‪Voir, J, Linter, <<distribution of incomes of corporations among dividends, retained earnings and taxes‬‬
‫‪American economic review, vol 46, N2, Mai 1956,‬‬

‫‪85‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫أن على المؤسسة تجنب توزيع مستوى مرتفع لألرباح الغير ممكن االستمرار فيها‪ ،‬ولذلك عليها تبني مستوى توزيع‬
‫مستهدف على مدى الطويل‪.‬‬
‫اما االستنتاج الثالث هو أن مسيري المؤسسة يحاولون " تمليس " عملية توزيع األرباح بسبب عدم دقة نمو‬
‫النتائج‪ ،‬وذلك بتجنب وضع معدل ثابت للتوزيع قد يؤدي إلى تغيرات كبيرة في حجم األرباح الموزعة (تغيرات‬
‫عنيفة‪ ،‬تراجع او فقدان)‪ .‬وهو شيء غير مستحب من المستثمرين والمسيرين‪ .‬ولذلك تلجأ المؤسسات إلى سياسة‬
‫استقرار توزيع األرباح‪ ،‬وترتكز على أقلمت مبلغ األرباح الموزعة مع نمو ارباحها الصافية وذلك دون االسراع في‬
‫ذلك‪ ،‬أي على المدى البعيد وباألخذ بعين االعتبار خصوصيات المؤسسة‪.‬‬
‫ولشرح نمو األرباح الموزعة في إطار سياسة استقرار األرباح (تسوية جزئية)‪ ،‬نعتبر ‪ D‬يمثل الربح الموزع‬
‫المتعلق بتطبيق المعدل المستهدف على النتيجة الصافية‪ ،‬أي الربح الموزع لهذه السنة ال يساوي لربح الموزع للسنة‬
‫الماضية مضافا إليه مجموع الفرق بين الربح الموزع المستهدف والربح الموزع في السنة الماضية‪ ،‬فالزيادة تشمل‬
‫فقط جزء من هذا الفرق‪ ،‬أي تسوية جزئية للربح الموزع وال تصبح كلية إال إذا استمر نمو مردودية المؤسسة‪.‬‬
‫وعليه‪ ،‬يتجنب مسيرو المؤسسة اتخاذ ق اررات يكونون مجبرين على تغييرها مستقبال‪ ،‬ويجبرون على الغاء الزيادة‬
‫في توزيع األرباح‪ ،‬والتي تعتبر اشارة سالبة بالنسبة لسوق‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫ب‪ .‬نموذج فاما ‪ Fama‬وبابياك ‪:Babiak‬‬
‫وسع الباحثان نموذج لينتر بإدراجهما للربح الصافي في المعادلة‪ ،‬بحيث اكدا على صحة النتائج المتواصل‬
‫إليها من قبل لينتر فيما يخص التكيف المتصاعد لألرباح الموزعة مع النتائج وأن نتائج لينتر تعطي أحسن تفسير‬
‫مقارنة بنماذج أخرى‪.‬‬
‫لكن أكدا فاما وبابياك على أن هذا النموذج يمكن ان يحسن بإضافة الربح ‪ ، B t-1‬وبالتالي عمال على توسيع‬
‫النموذج بإضافة الربح الصافي‪ ،‬إال أنهم لم يهملوا أهمية العوامل األخرى المحددة لألرباح الموزعة كسياسة‬
‫االستثمار والتمويل‪.‬‬
‫ت‪ .‬دراسات كابو‪ CABBAUT‬وقالسن‪( GALESNE‬استراتيجية مزدوجة)‪:‬‬
‫بين كابوو قالسن ان تحديد األرباح الموزعة ليس بسيطا كما حدده نموذج لينتر‪ ،‬بحيث اكدا على ضرورة‬
‫اعتبار االستثمار والتمويل في تثبيت قيمة لألرباح الموزعة‪ ،‬ولذلك قام كابو باختبار مدى صحة استنتاجات لينتر‬
‫على المؤسسات الفردية‪ ،‬واعترض خاصية عدم الحجز ألرباح الموزعة للمؤسسات‪ ،‬واستنتج انها يمكن ان تلجأ‬
‫إلى لسياسة حجز األرباح اذا ما رأت امتيا از في برنامجها االستثماري ومنه تعقد عملية التمويل الخارجية‪ .‬وعليه‬
‫تطبق المؤسسات استراتيجية مزدوجة في توفيق بين احتياجات التمويل ومتطلبات توزيع األرباح‪.‬‬
‫أما قالسن فقد قام بتطبيق ثالثة متغيرات هيكلية (االستثمار‪ ،‬االستدانة وتكلفة رأس المال) على نموذج فاما‬
‫‪ Fama‬وبابياك ‪ Babiak‬من أجل تحديد فرضية تطبيق استراتيجية مزدوجة في المؤسسات الفرنسية‪ .‬واستنتج أن‬

‫‪1‬‬
‫‪Voir, E , F, Fama et babiak, "dividend policy an empirical study ", journal of the American statistical‬‬
‫‪association, vol 63, December 1968,‬‬

‫‪86‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫مؤسسة من ‪ 45‬تأخذ بعين االعتبار أحد العوامل الثالث في توزيع األرباح‪ ،‬أي تطبق استراتيجية مزدوجة‪،‬‬
‫‪ّ 15‬‬
‫مؤسسة)‪.‬‬
‫وبينا أيضا التأثير الكبير لالستثمار على توزيع األرباح (‪ 9‬من ‪ّ 45‬‬
‫ث‪ .‬نموذج الدخل الدائم‪ ،‬نموذج قوفان ‪:1571 Goffin‬‬
‫ويعتبر قوفان أن تسوية األرباح الموزعة تتوقف على تقديرات المسيرين لنتيجة المؤسسة‪ ،‬إي يرتكز‬
‫النموذج على أن توزيع األرباح ال يتوقف فقط على العائد الحالي وانما يتوقف أيضا على العائد الدائم الذي يلغي‬
‫المكونات الظرفية أو العرضية االيجابية أو السلبية‪ .‬كالتي تمس االستغالل او خارج االستغالل‪ .‬بمعني أن ارتفاع‬
‫األرباح الموزعة يجب ان يكون بسبب عوامل دائمة وليس عرضية‪ .‬ولذلك تحاول المؤسسة تجنب التغيرات الغير‬
‫مستقرة لتوزيعاتها لألرباح‪ ،‬وتقوم بتوزيع طبيعي ودائم وليس عرضي‪.‬‬
‫‪ .2‬العوامل األخرى المفسرة لسلوك توزيع األرباح (التفسيرات الحديثة)‪:‬‬
‫إن الدراسات النظرية المشار إليها سابقا ال يمكن أن تفسر سلوك المؤسسات في توزيع األرباح إال إذا أخذت‬
‫بأخذ بعين االعتبار عدة عوامل أخرى لها تأثير على ق اررات توزيع األرباح في المؤسسة‪.‬‬
‫مؤسسة تولي االهتمام في توزيعها لألرباح الضريبة‬
‫ومن بين هذه العوامل نجد العامل الجبائي‪ ،‬بحيث أن كل ّ‬
‫المطبقة على المساهمين‪ ،‬لدرجة أنه يمكن للتنظيم الجبائي أن يجعل من األرباح الموزعة الوسيلة االكثر كلفة في‬
‫تلبية احتياجات السيولة للمساهمين‪.‬‬
‫ويؤثر أيضا تضارب المصالح (الوكالة) على قرار توزيع األرباح‪ ،‬اذ أن الضغط على المسيرين قد تؤدي إلى‬
‫تغير مستوى األرباح المدفوعة‪ ،‬نتيجة التفويض الممنوح من طرف المساهمين (الذين يكونون في العادة غير‬
‫مسيرين) لمسيري المؤسسة‪ .‬ما يجعلهم ينحازون في ق ارراتهم لمصلحتهم أو للمقرضين‪.‬‬
‫يمكن أن يؤدي توزيع األرباح دور اإلشارة للسوق‪ ،‬لذلك تولي المؤسسات أهمية لتسديدات األرباح في تأثيرها‬
‫على األسهم في السوق‪ ،‬وفي نفس الوقت تسعى إلى وضع حدود ومراقبة للمعلومات المسوقة للمساهمين من أجل‬
‫المحافظة على السمعة الجيدة للمؤسسة‪ ،‬ألن المستثمرين هم بحاجة إلى معلومات تمكنهم من تقدير العائد الممكن‬
‫أن تحققه اوراقهم المالية‪.‬‬
‫أ‪ .‬سياسة توزيع األرباح والتأثيرات الجبائية‪:‬‬
‫إن االختالف في الخضوع الضريبي المطبق على األرباح وفائض القيمة‪ ،‬يدفع كل مستثمر الذي‬
‫يهدف إلى تعظيم دخله بعد الضريبة إلى أن يحكم بين تحصيل نفس المبلغ في شكل ارباح او فائض القيمة‪ .‬فإذا‬
‫ما كانت األرباح الموزعة تخضع لضريبة اعلى من فائض القيمة‪ ،‬فانه بطبيعة الحال يميل المستثمر‪ ،‬من اجل‬
‫اشباع رغباته من السيولة‪ ،‬إلى تفضيل التنازل عن األسهم في السوق بدال من قبض األرباح الموزعة‪.‬‬
‫لقد درس فارار‪ Farrar‬وسيلون ‪ 1،Selwyn‬أثر توزيع األرباح على سلوك المستثمرين‪ ،‬بحيث اهتم بحالتين‪،‬‬
‫مؤسسة أخرى تحجز مجمل ارباحها‪ .‬واستنتجا أنه‬
‫مؤسسة توزع مجموع األرباح أو االستثمار في ّ‬‫االستثمار في ّ‬
‫إذا كان المستثمر يرغب في تعظيم قيمة مردوديته بعد الضريبة فعليه االحتفاظ بدخله على شكل فائض قيمة في‬

‫‪1‬‬
‫‪Voir, Farrar D, Selwyn L, “taxes, corporate financial policy and return to investor”, national tax journal,‬‬
‫‪December, 1967,‬‬

‫‪87‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫رأس مال المؤسسة وعلى هذه االخيرة أن ال تقوم بأي توزيعات لألرباح‪ .‬إال أن هذه الدراسة اعتمدت على التحليل‬
‫في ظروف التأكد‪ ،‬أين ال يملك المستثمر امكانيات‬
‫أخرى‪.‬‬
‫‪ Scholes‬فيعتبران بأن االشخاص الطبعيين يملكون عدة امكانيات للتهرب من‬ ‫‪1‬‬
‫بينما ميلر‪ Miller‬وشولس‬
‫‪2‬‬
‫خضوع األرباح الموزعة للضريبة‪ ،‬منها االكتتاب في التأمين على الحياة‪ ،‬االستدانة من الحساب الشخصي‪.‬‬
‫إن ادراج الضريبة يمكن أن يخلق ما يعرف بأثر "الزبائن" على سياسة توزيع األرباح‪ ،‬فاذا ما قام الزبون ببيع‬
‫سهمه بعد فصله عن قسيمة الربح‪ ،‬فانه يحصل عل األرباح الموزعة لكن يبيع السهم بقيمة متدنية‪ ،‬ولذلك بين‬
‫التن وقيبار ‪ 3Elton et Gruber‬بأن تراجع قيمة السهم يمكن أن تكون مساوية لقيمة األرباح الموزعة‪ ،‬وعليه‪،‬‬
‫وباعتبار وجود الفرق في الخضوع الضريبي بين فائض القيمة وتوزيع األرباح‪ ،‬فإنهما ينصحان المساهمين بوجوب‬
‫التنازل عن األسهم قبل فصلها عن قسيمة الربح‪ ،‬ثم شراء األسهم بدون قسيمة‪.‬‬
‫ب‪ .‬المحتوى االعالمي لسياسة توزيع األرباح (نظرية االشارة)‪:‬‬
‫بإمكاننا تقدير خطر األسهم انطالقا من نوعين من المعلومات‪ ،‬االولي تخص معلومات عن الوضعية‬
‫االقتصادية الحالية‪ ،‬أما الثانية فتتعلق بالقدرات الربحية المستقبلية للمؤسسة‪ ،‬وعليه انطالقا من هذه المعلومات‬
‫يتبين لنا أهمية عملية توزيع األرباح في تقديم نظرة للسوق عن المردودية المستقبلية للمؤسسة‪ ،‬لما تمثله هذه‬
‫األرباح من تسديد نقدي فوري يضفي مصداقية فعلية للمؤسسة وفي نفس الوقت يسوق معلومة ايجابية عن المؤسسة‬
‫دون الحاجة إلى تقديم معلومات حساسة لفائدة المنافسين‪.‬‬
‫وتقوم المؤسسات الراغبة في الحصول على تمويل بتوصيل معلومات للمستثمرين عن المردودية المستقبلية‬
‫لمؤسساتهم من اجل ان يتمكنوا من التقدير الصحيح لصحة وضعية المؤسسة‪ .‬بواسطة نشر المعلومات المالية‬
‫والمحاسبية السنوية وتنظيم جلسات لتحليل الوضعية المالية للمؤسسة‪.‬‬
‫غير أن ذلك غير كاف للمستثمرين بسبب االشتباه في مصداقية الحسابات المالية للمؤسسة وابتعاد البرامج‬
‫االستثمارية عن الواقع‪ ،‬لذلك تعمد إلى بث اشارات أكثر مصداقية كتوزيع األرباح‪ ،‬فيقوم المسيرون بتوزيع األرباح‬
‫بمقدار يمكن أن يلتزمون به مستقبال‪ ،‬كي ال تترجم ذلك من طرف المستثمرين على أنه تدهور في مردودية‬
‫المؤسسة في حالة التغيرات السالبة لتوزيع لألرباح‪.‬‬
‫كما أن المؤسسات الراغبة في رفع رأس المال وجذب األموال عليها اقناع المدخرين بقدراتها على االستثمار‬
‫في مشاريع مربحة‪ ،‬لذلك فهي تعمل على تبيان قدراتها في توزيع التدفقات المالية الماضية في شكل ارباح لتأكدها‬
‫من مردودية مشاريعها المستقبلية‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Voir, Miller et Scholes, « dividends and taxes », journal of financial economics, volume 6, N° ‘, décembre, 1978,‬‬
‫‪ 2‬لقد أكد ميلر‪ Miller 1977‬على ضرورة اعتبار جباية المستثمرين على انها ضريبة شخصية منفصلة عن المؤسسة‪ ،‬بسبب طبيعة النظام الخاص لفوائض‬
‫القيمة‪ ،‬هذه الضريبة تكون في العادة أثقل على مداخيل السندات مقارنة بالمداخيل المرتبطة بامتالك األسهم‪،‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Etude par, Elton ET Gruber, "Marginal stockholder tax rates and the clientele effect ", review of economics and‬‬
‫‪statistics, février 1970,‬‬

‫‪88‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫‪1‬‬
‫هذا الميكانزيم لإلشارة بواسطة سياسة توزيع األرباح شرحه بهاتاشاريا ‪ S. BHATTACHARYA‬سنة ‪1898‬‬
‫في نموذجه‪" :‬بأن تسديد األرباح الموزعة يرسل اشارة عن التدفقات المستقبلية للمؤسسة في إطار عدم التناسق‬
‫المعلوماتي في السوق‪ ،‬وأن التسديد المباشر لألرباح يمكن أن يكون مكلفا للمساهمين"‪.‬‬
‫كما ربطت العديد من الدراسات بين توزيع األرباح وبدائل أخرى لتوظيف هذه األموال‪ ،‬ومن أمثلة ذلك‪،‬‬
‫دراسة ميلر ‪ Miller‬وروك ‪ 1895 ROC‬اللذان ربطا بين توزيع األرباح واالستثمار والذي استعمل فيه كتكلفة‬
‫لإلشارة الفرصة البديلة الناتجة عن استعمال التدفق النقدي لدفع األرباح عوض استثمارها في مشاريع مربحة‪.‬‬
‫ودراسة جوهن ‪ John‬وويليامس ‪ Williams‬اللذان ربطا بين توزيع األرباح واصدار األسهم بدال من‬
‫االستثمار‪ ،‬فنظ ار إلى أن المؤسسة ذات مردودية تقوم بتوزيع مرتفع لألرباح وترسل اشارة بإحجامها عن إصدار‬
‫األسهم‪ ،‬بينما المؤسسة االقل مردودية فهي مضطرة للقيام باإلصدار لتعويض فقدانها لسيولة نتيجة التوزيع المرتفع‬
‫لألرباح‪ .‬لتتطور هذه الدراسة في ‪ 1899‬مع الباحث امباريش ‪ Ambarish‬ويربط بين توزيع األرباح واصدار األسهم‬
‫واالفراط أو التفريط في االستثمار‪.‬‬
‫أما روفيد ‪ Rovid‬وسافيج ‪ 1881 Savig‬فحاوال الربط بين توزيع األرباح واالستدانة كإشارة‪ 2،‬فبالنسبة لهما‬
‫القدرة على االستدانة تقدم اشارة مساوية لتوزيع األرباح‪ ،‬فكالهما يعني التزام مسيري المؤسسة بتسديد‪ ،‬منتظم‪،‬‬
‫ونقدي‪.‬‬
‫ت‪ .‬سياسة توزيع األرباح وتضارب المصالح (نظرية الوكالة)‪:‬‬
‫تلعب سياسة توزيع األرباح دور في توفيق بين تضارب المصالح بين ممولي المؤسسة‪ ،‬فعملية التوزيع ترفع‬
‫من احتياجات التمويل الخارجي التي تحاول المؤسسة أن تغطيه بواسطة اللجوء إلى السوق‪ ،‬هذا ما يجلب أنظار‬
‫المستثمرين ويضعها تحت المراقبة‪ ،‬وبطبيعة الحال يؤدي إال انضباط مسيري المؤسسة والتقليل من تكاليف الوكالة‪.‬‬
‫وعليه تشكل عملية توزيع األرباح ميكانزيم ضمنيا يسمح للمساهمين بمراقبة تسيير المسيرين للمؤسسة ومعرفة‬
‫مدى سلوكهم في مصلحة المؤسسة‪ .‬ذلك أنه بسبب السياسة االستثمارية للمؤسسة‪ ،‬تعمل عملية توزيع األرباح‬
‫على دفع المسيرين إلى البحث عن مصادر األموال التي تحفظ لهم نفس السياسة االستثمارية‪ ،‬ولتحصيل هذه‬
‫‪3‬‬
‫األموال اإلضافية يجب عليهم وضع اجراءات مراقبة ومراجعة حسابات المؤسسة‪.‬‬
‫فاذا ما كانت المؤسسة تعرف صعوبات مالية‪ ،‬فان اي عملية لتوزيع األرباح يمكن ان تترجم على انها تحويل‬
‫للثروة من المقرضين الى المساهمين‪ ،‬ما يفسر طبيعة شروط الحماية التي يفرضها المقرضون في عقود إصدار‬
‫السندات‪ ،‬والتي تضع قيودا على توزيع األرباح‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Quintart A, et Zisswiller, R, la théorie de la finance, presses universitaires de France, deuxième édition, 1990 P 279‬‬
‫‪ET suivantes,‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Mehdi NEKHILI, WALI SIALA Afifa, CHEBBI NEKHILI Dhikra, Free cash-flow, gouvernance et politique‬‬
‫‪financière des entreprises françaises, octobre 2008, Correspondance : mehdi,nekhili@univ-reims,fr ; Faculté de‬‬
‫‪Sciences économiques, Sociales et de Gestion, Téléchargé sue internet, Septembre 2014,‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Voir, BEN ARAB Mounira et BEN SEDRINE NADIA, l’effet de la relation d’agence sur la politique de dividende‬‬
‫‪des entreprises tunisienne cotées, revue tunisienne d’économie et de gestion RTEG N°22 Vol, XXII décembre‬‬
‫‪2005, centre de publication universitaire,‬‬

‫‪89‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫المؤسسة والمساهمين‪:‬‬
‫ّ‬ ‫‪ .III‬سياسة توزيع األرباح وآثارها على قيمة‬
‫نحاول في هذه النقطة عرض بعض تأثيرات دون التفصيل فيها بهدف فقط توضيح أهمية تأثيرات سياسة توزيع‬
‫األرباح على قيمة المؤسسات‪.‬‬
‫‪ .1‬دراسات تأثيرات سياسة توزيع األرباح على قيمة المؤسسة‪:‬‬
‫أ‪ .‬دراسة موديقلياني ‪ Modigliani‬وميلر ‪:Miller‬‬
‫حسب الباحثان تعتبر سياسة توزيع األرباح مجرد قرار مالي بسيط وال يوجد سبيل دائم ألنشاء القيمة‬
‫من قرار مالي بسيط‪ ،‬فبالنسبة لهما ال يفضل المساهم الحصول على دخله في شكل توزيع نقدي لألرباح أو‬
‫فائض للقيمة‪ ،‬فهذه ال تمثل ارتفاعا في ذمته المالية ولكن تمثل فقط تجزئة ألرباحه‪.‬‬
‫كما اكدا على أن سياسة توزيع األرباح يجب أال تؤثر على قرار االستثمار والتمويل للمؤسسة‪ ،‬فيجب تحليلها‬
‫على أنها سياسة متبقية أين تحدد محدداتها بعد تحديد سياسة االستثمار وتحديد مصادر تمويلها‪ .‬أي يتم تسديد‬
‫األرباح للمساهمين بعد تغطية جميع االلتزامات‪.‬‬
‫إن نظرية موديلياني وميلر قد طرحت سؤالين‪ :‬لماذا تقوم المؤسسات بتوزيع األرباح؟ وهل تؤثر سياسة توزيع‬
‫‪1‬‬
‫األرباح على قيمة المؤسسة؟ وذلك وفقا للفرضيات التالية‪:‬‬
‫‪ -‬بالنسبة لكل مساهم ٍفان أفضل ٍاستثمار ممكن هو إعادة ٍ‬
‫االستثمار في المؤسسة نفسها‪.‬‬
‫‪ٍ -‬ان معدالت الضرائب الشخصية لكل مساهم ال تؤخذ بعين ٍ‬
‫االعتبار‪.‬‬
‫‪ -‬يمثل السوق نوعا من الفعالية‪.‬‬
‫لقد أوضح كل من مودقلياني وميلر بأن توزيع األرباح بين ٍ‬
‫االحتياطات وتقديمها للمساهمين في شكل أرباح‬
‫موزعة ليس له أي أثر في سوق فعال على تسعيرة األسهم وعلى قيمة المؤسسة‪ ،‬وعلى ثروة المساهم‪ ،‬ويرجع سبب‬
‫‪2‬‬
‫عدم تأثر قيـمة السـهم ٍالى‪:‬‬
‫‪ -‬أن التوزيع الضئيل لألرباح يؤدي إلى انخفاض قيمة السهم ولكن يقابلها تمويل ذاتي مرتفع‪ ،‬والذي يرفع من‬
‫قيمة السهم (زيادة فائض القيمة)‪.‬‬
‫‪ -‬بينما التوزيع الواسع لألرباح ينجر عنه تحسين حالي في قيمة السهم‪ ،‬ولكن يدفع المؤسسة ٍالى ٍ‬
‫االستدانة من‬
‫الخارج‪ ،‬والذي له أثر على قيمة السهم‪.‬‬
‫ب‪ .‬نموذج قوردن ‪ Gordon‬وشابيرو ‪:Shapiro‬‬
‫ويقضي بضرورة أن تقوم المؤسسة بتوزيعات عالية لألرباح من أجل تقدير أحسن للمؤسسة في السوق‪ ،‬إذ‬
‫تشكل األرباح المدفوعة ومعدالت نمو األرباح عوامل أساسية في تقييم السهم‪:‬‬
‫‪P0 = (Dt / K) + g‬‬
‫حيث‪ P0 :‬قيمة السهم في الفترة ‪ Dt ،1‬األرباح الموزعة في الفترة ‪،t‬‬
‫‪ K‬معدل مردودية المطلوب في السوق‪ g ،‬معدل نمو األرباح‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪DUPALLENS, G, gestion financière d’entreprise, 11e édition, Ed : Dalloz, Paris, 1997, p 835,‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Piget Patrick, gestion financière d’entreprise ; Ed : Economica, Paris, 1998, P 461,‬‬

‫‪90‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫وبالتالي كلما ‪ Dt‬و‪ g‬أصبحا كبيرين‪ ،‬كلما كانت قيمة السهم أكبر من اجل نفس التكلفة ‪ K‬لألموال الخاصة‪.‬‬
‫وعليه فالمؤسسة التي ترغب في تحسين قيمة اسهمها عليها أن تقوم بتوزيع مرتفع لألرباح واالحتفاظ بمعدل نمو‬
‫توزيع األرباح في مستوى مرتفع‪ ،‬أي ان تسعيرة السهم في السوق تتزايد بقيمة ‪ g‬كل سنة‪.‬‬
‫المؤسسة على نفس مستوى لتوزيعات األرباح ونفس برنامج االستثمار وهيكلتها المالية عليها‬ ‫ّ‬ ‫ولكي تحافظ‬
‫مراجعة سياستها التمويلية بقيامها بزيادة رأس المال لتعويض ارتفاع األرباح الموزعة‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪ .2‬أثار سياسة توزيع األرباح على المؤسسة والمساهمين‪:‬‬
‫تعمل سياسة توزيع األرباح المطبقة في المؤسسة على تقدير النتائج واحتياجات التمويل الذاتي في المستقبل‪،‬‬
‫كما تقرر االولويات بالتحكيم بين األرباح الموزعة والتمويل الذاتي‪ ،‬مع ضمان الحد األدنى من الدخل للمساهمين‪.‬‬
‫لذلك تحاول المؤسسة من خالل سياستها لتوزيع األرباح‪ ،‬إما ببلوغ نسبة "األرباح الموزعة \ الربح" ‪ 21‬إلى ‪51‬‬
‫‪( %‬حسب الدول) والمحافظة على ذلك من أجل منحها نوع من االستقرار‪ ،‬أو محاولة الزيادة المنتظمة في األرباح‬
‫الموزعة ولو بنسبة ضئيلة‪ ،‬وهي الطريقة االنسب‪.‬‬
‫إن لسياسة توزيع األرباح أثر على ثروة المساهم وقيمة المؤسسة من حيث‪:‬‬
‫‪ ‬كلما كان مستوى توزيع األرباح بالمؤسسة ضئيل كلما ٍارتفع فائض القيمة (المحقق من بيع األوراق المالية)‪،‬‬
‫ومن ثم زيادة قيمة األسهم‪ .‬باإلضافة ٍالى ذلك تفرض معظم األنظمة المالية في العالم ضرائب ثقيلة على األرباح‬
‫الموزعة مقارنة بفوائض القيمة‪ ،‬لدرجة أنه يمكن لتنظيم الجبائي أن يجعل من األرباح الموزعة الوسيلة االكثر كلفة‬
‫في تلبية احتياجات السيولة للمساهمين‪ ،‬وهذا هو الدافع ٍالى تفضيل ٍ‬
‫االحتفاظ باألرباح في المؤسسة‪.‬‬
‫ٍان مستوى األرباح الموزعة يعتبر وسيلة لمسيري المؤسسة لالستعالم عن حالة المؤسسة في السوق (نظرية‬ ‫‪‬‬
‫ٍ‬
‫االشارة ‪ ،)La théorie de Signaux‬بحيث ال تقوم المؤسسة بزيادة األرباح الموزعة إال إذا تأكدت من إمكانية‬
‫المحافظة على هذه النسبة لتوزيع في المستقبل والعكس صحيح‪ ،‬وبالتالي حدوث تغيير أو ٍاستقرار في مستوى‬
‫األرباح الموزعة‪ ،‬يشير للمتعاملين في السوق عن اآلفاق المستقبلية للمؤسسة‪ .‬وعلى عكس ذلك يعتبر بعض‬
‫الكتاب أن زيادة األرباح الموزعة هي دليل عن عدم قدرة المؤسسة على ٍايجاد مشاريع ٍاستثمارية ذات مردودية‬
‫مقبولة‪ ،‬وبالتالي تفضل توزيع هذه األرباح‪.‬‬
‫وعليه‪ ،‬تنشأ عن سياسة توزيع األرباح عواقب وضغوطات على المؤسسة‪ ،‬لكن في نفس الوقت تعتبر كإشارة‬
‫للسوق عن تحكم المؤسسة في محيطها واحترامها لمالكيها‪ ،‬مما يترتب عليه اعطاء صبغة جيدة ألسهم المؤسسة‬
‫وتسهيل لعملية توزيع األرباح المستقبلية ومنح استقرار في ملكيتها‪.‬‬
‫ويمكن أن نستشف عن سياسة توزيع األرباح المعلن عليها صراحة أو استنتاجا من السنوات السابقة انتهاج‬
‫المؤسسة والمساهمين لسلوك مالي معين‪:‬‬
‫‪ ‬فالمؤسسة‪ ،‬تحاول المحافظة على استقرار ملكيتها بتوزيع منتظم لألرباح على المساهمين‪ ،‬مما ينشئ‬
‫ضغوط كبيرة على خزينة المؤسسة‪ ،‬لكن يمكن للمؤسسة تفكير في توزيع األسهم المجانية بدال من توزيع األرباح‪،‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Roland GILLET, Jean-piérre JOBARD, Patrick NAVATTE, Philippe RAIMBOURG, finance, 2 e édition, DALLOZ,‬‬
‫‪France, 2003, P 177-181,‬‬

‫‪91‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫إال أن ذلك يترتب عليه زيادة رأس المال كل سنة‪ ،‬إمكانية تدهور قيمة السوقية لألسهم نتيجة عدم توزيع األرباح‬
‫وتزايد عدد األسهم المتداولة في السوق‪.‬‬
‫‪ ‬أما المساهمين فيفضلون التوزيع المنتظم لألرباح لحاجتهم الماسة إلى ذلك‪ ،‬لدرجة انهم في بعض الحاالت‬
‫مستعدون للتخلي عن اسهمهم ما لم تحقق لهم ربحا مستق ار أو توزيعا للربح في شكل أسهم مجانية‪ ،‬مما يترتب‬
‫عليه عدم استقرار في ملكية المؤسسة‪ .‬وفي المقابل التوزيع الهام لألسهم يقلل من إمكانية تبخر قيمة السهم‬
‫وبالتالي التعظيم من قيمة المؤسسة‪.‬‬
‫وعلى العموم من األفضل أن تقوم المؤسسة بتوزيع عال لألرباح من أجل ٍ‬
‫االسراع في حركة تنقل رؤوس األموال‪،‬‬
‫االختيار للمساهمين في ٍ‬
‫االكتتاب أم ال‪ ،‬والذي يكون حسب التنبؤات‬ ‫ثم القيام بزيادة رأس المال من أجل ترك حرية ٍ‬
‫‪1‬‬
‫المستقبلية لمردودية ٍاستثمارات المؤسسة‪.‬‬
‫التمرين‪ :‬توزيع األرباح‪ ،‬تكلفة رأس المال والهيكلة المالية للمؤسسة‬

‫‪ -I‬لدينا مؤسسة العمالق تعمل في ميدان الصناعات الغذائية‪ ،‬هيكلة األموال الدائمة في هذه المؤسسة في‬
‫‪/12/31‬ن ‪ ،‬مكون من ‪ %65‬أموال خاصة منها ‪ %5‬احتياطات والباقي ديون‪.‬‬
‫‪ )1‬حدد قيمة األموال الدائمة في المؤسسة إذا كانت قيمة األموال الخاصة اإلجمالية ‪ 3.111.111‬دج‪.‬‬
‫‪ )2‬حدد قيمة الديون المالية في المؤسسة ونسبتها‪.‬‬
‫‪ )3‬حدد تكلفة األموال الخاصة وفق نموذج ‪Gordon‬‬
‫‪ -II‬قررت المؤسسة أن هيكلة األموال الدائمة كما هي في السؤال (‪ )1‬غير صالحة وأنه من األحسن أن تصبح‬
‫هذه النسبة ‪ %91‬أموال خاصة صافية و‪ %31‬ديون مالية‪.‬‬
‫‪ )1‬أحسب قيمة الزيادة في رأس المال المحقق إذا كان مبلغ القرض المتاح هو ‪1.111.111‬دج مع نسبة فائدة‬
‫تقدر بـ ‪ %5‬مع توضيح المبلغ المتاح فعليا لالستثمار‪ .‬مع العلم أن مصاريف اإلصدار هي ‪ 15‬دج للسهم صافية‬
‫وأن اإلصدار تم بسعر السوق‪.‬‬
‫‪ )2‬أحسب تكلفة رأس المال في المؤسسة في هذه الحالة‪.‬‬
‫معلومات إضافية‪:‬‬
‫‪ -‬يتكون رأس مال هذه المؤسسة من ‪ 11111‬سهم عادي القيمة السوقية للسهم ‪295‬دج تأمل المؤسسة في دفع‬
‫ربح للسهم الواحد (‪ )Div‬بـ ‪ 9‬دج للسهم‪ .‬نسبة النمو المحتملة للربح للسهم الواحد هي ‪ %4‬سنويا‪.‬‬
‫‪ -‬نسبة الضريبة على أرباح الشركات ‪ IBS‬تقدر بـ ‪.%25‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Vermimmen, Pierre, Politique Financiers de l’Entreprise, Encyclopédie de gestion, tome 3, sous la direction‬‬
‫‪Patrick Jeffre et Yves Simon, Ed : Economica, Paris ,1989 p 2151‬‬

‫‪92‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫المحور ‪ :6‬التسيير االستراتيجي لقرار االستثمار‬

‫مراحل التخطيط االستثماري‪:‬‬ ‫‪.I‬‬

‫يعتمد التخطيط االستثماري على القرار االستثماري الطويل األجل و الذي يعتبره العديد من المختصين في هذا‬
‫المجال من أهم الق اررات في ميدان األعمال‪ ،‬ذلك ألنه يرهن أموال المؤسسة في استثمارات يتوقع تحقيقها لعائد‬
‫معين بعد فترة زمنية طويلة‪ ،‬مما يجعل عامل المخاطرة يلعب دو ار بار از في اتخاذ مثل هذا النوع من الق اررات‪ ،‬من‬
‫جهة أخرى فأن سعي المؤسسة نحو الحصول على األموال و بأقل تكلفة و بأفضل شروط ممكنة ال يمكن أن يكلل‬
‫بالنجاح إال بتخطيط احتياجاته المالية مسبقا وفي فترة زمنية كافية تسمح بالتفاوض المثمر مع موردي األموال‪،‬‬
‫وعلى العكس من ذلك فإن الصعوبات المالية تظهر خطيرة عندما تفاجئ المؤسسة باحتياج ملح إلى األموال دون‬
‫توقع لهذا االحتياج‪.‬‬
‫‪ .1‬تحليل قرار اإلنفاق االستثماري‬
‫أ‪ .‬مفهوم اإلنفاق االستثماري‪:‬‬
‫يقصد باإلنفاق االستثماري عملية استثمار األموال المتوفرة لدى المشروع في موجودات تستخدم لفترات زمنية‬
‫طويلة‪ ،‬مما يجعل النتائج المتوخاة من هذا االستثمار ال تحقق في الفترة التي يتم فيها االستثمار أو بفترة قصيرة‬
‫عنه بل يتوقع أن تستمر لفترة زمنية طويلة‪.‬‬
‫كما يعرف اإلنفاق االستثماري أيضا بأنه " قرار من المؤسسة باستثمار األموال بطريقة مثلى في نشاطات‬
‫طويلة األجل يتوقع الحصول منها في المستقبل على عوائد تستمر لعدة سنوات"‬
‫من خالل التعريفين السابقين نجد هناك بعض الخصائص التي تميز اإلنفاق االستثماري عن اإلنفاق التشغيلي‬
‫من بينها‪:‬‬
‫‪ ‬من ناحية الهدف‪:‬‬
‫يتكون الهدف في النفقات التشغيلية هو تحقيق أكبر استفادة ممكنة من الطاقة اإلنتاجية الموجودة أي الوصول‬
‫إلى تحقيق أقصى استخدام ممكن للطاقة بينما يكون الهدف من اإلنفاق االستثماري هو زيادة حجم الطاقة اإلنتاجية‬
‫أو استبدال األصول الغير الجارية‪.‬‬
‫‪ ‬من ناحية التخطيط‪:‬‬
‫يقتصر تخطيط النفقات التشغيلية على فترة سنة مالية باعتبارها الفترة التي تتحدد خاللها نتيجة النشاط أما‬
‫تخطيط النفقات الرأسمالية فيكون لعدة سنوات قادمة نض ار ألنها ذات أثار غاية في األهمية والخطورة لفترة مستقبلية‬
‫طويلة‪.‬‬
‫‪ ‬من ناحية األهمية‪:‬‬
‫ترتبط النفقات االستثمارية بمبالغ ضخمة ترهن مستقبل المؤسسة وتؤثر على عائد االستثمار‪ ،‬األمر الذي‬
‫يدعو إلى دراسة أهمية وحجم االستثمارات بينما ترتبط النفقات التشغيلية بمبالغ اقل أهمية تؤثر على عائد األرباح‬
‫األمر الذي يتطلب العناية بزيادة حجم المبيعات وتخفيض تكاليف اإلنتاج‪.‬‬

‫‪93‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫ب‪ .‬تحليل قرار اإلنفاق االستثماري‪:‬‬

‫‪:‬‬
‫من الضروري عند اتخاذ أي قرار بشأن اإلنفاق االستثماري إجراء بعض الدراسات مثل‬
‫‪ -‬اختيار نوعية المشروع‪ ،‬ويراعى عند اختيارها التوافق مع خطط المؤسسة المتعلقة بتحقيق معدالت نمو‬
‫معينة‪.‬‬
‫‪ -‬تحديد مقدار األموال الالزمة ومصادر التمويل المناسبة باعتبار أن تكلفة رأس المال من أهم مؤشرات‬
‫القيام باالستثمار ويتوقف على هذه المعلومة انجاز المشروع أو االمتناع عنه‪.‬‬
‫‪ -‬تقدير اإلرادات المتعلقة من البديل المقترح في المستقبل‪ ،‬حيث يتم مقارنة اإلرادات المتعلقة بالتكاليف‬
‫الحالية والمستقبلية من اجل تحديد مقدار األرباح ومعرفة جدوى هذا البديل‪.‬‬
‫‪ -‬دراسة الحالة االقتصادية للسوق ودرجة المنافسة فيه ومقدار الطلب من أجل التوصل إلى تحديد حصة‬
‫المشروع المقترحة في السوق‪.‬‬
‫‪ -‬تحديد التوقيت المناسب من اجل تحديد موعد البدء باالستثمار وتحديد موعد االنتهاء منه والفترة التي‬
‫تكون فيها االستثمار مجديا ومتى يكون غير مجدي‪.‬‬
‫‪ .2‬مراحل وأهمية التخطيط االستثماري‬
‫أ‪ .‬مراحل التخطيط االستثماري‪:‬‬
‫يمر التخطيط االستثماري بعدة مراحل متعددة تختلف من مؤسسة قائمة إلى مؤسسة قيد اإلنشاء غير أن هناك‬
‫مراحل أساسية تشترك فيها اغلب المؤسسات وهي‪:‬‬
‫‪ ‬مرحلة تحضير المشاريع‪:‬‬
‫وهي مرحلة افتتاح المشاريع أو بدائل االستثمار وهذه البدائل تتضمن المشاريع التي تزيد الطاقة اإلنتاجية‬
‫للمؤسسة مثل إضافة خطوط إنتاج جديدة أو المشاريع المتعلقة بتخفيض تكلفة اإلنتاج‪.‬‬
‫‪ ‬مرحلة تقييم المشاريع‪:‬‬
‫تتعلق هذه المرحلة بتقدير عوائد ونفقات االستثمارات واختيار معيار مناسب للحكم على المشاريع‪.‬‬
‫‪ ‬مرحلة اختيار المشاريع‪:‬‬
‫يعتمد على نتائج المرحلة السابقة فبعد تقييم المشاريع يتم اختيار المشروع الذي يحقق أهداف المؤسسة‪.‬‬
‫‪ ‬مرحلة تنفيذ المشاريع‪:‬‬
‫وتعتبر أكثر المراحل عملية ألنها المرحلة التي تقطف بها المؤسسة ثمار المراحل السابقة وثمار الق اررات‬
‫المتعلقة باالستثمار‪.‬‬
‫ب‪ .‬أهمية التخطيط االستثماري‪:‬‬
‫قد ال تكون هناك ناحية خاصة باتخاذ الق اررات أكثر أهمية من تلك الخاصة بالتخطيط االستثماري فيالحظ أن‬
‫ضخامة مبالغ التكاليف االستثمارية وطول الفترة الممتدة خاللها اآلثار المترتبة عن هذه التكاليف وصعوبة تعديلها‬
‫إذا ما تبين عدم سالمة الق اررات التي أنشأتها كل هذه العوامل تجعل التخطيط لإلنفاق االستثماري أم ار ضروريا‬
‫ومهما‪.‬‬

‫‪94‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫‪1‬‬
‫ومن أكثر العوامل التي تعطي أهمية خاصة للتخطيط االستثماري نجد‪:‬‬
‫‪ -‬يستثمر اإلنفاق الرأس مالي لفترة طويلة ويتضمن نتائج طويلة األمد ولذلك فإن أي خطأ في التقدير يمكن أن‬
‫يؤدي إلى زيادة النفاق الرأسمالي أو نقصانه عن الحاجة‪ ،‬األمر الذي يفقد اإلدارة شيئا من مرونتها ويمكن أن‬
‫تنتج مخاطر جراء ذلك ولذلك كان من الضروري االعتماد على التخطيط االستثماري‬
‫‪ -‬تحتاج االستثمارات الرأسمالية إلى مبالغ ضخمة ولذلك يجب توفير هذه المبالغ في الوقت المناسب وبأقل تكلفة‪.‬‬
‫‪ -‬ق اررات اإلنفاق االستثماري ذات طبيعة خاصة بحيث يصعب العدول عنها خاصة إذا تم البدء فيها وتنفيذ جزء‬
‫منها مما يحمل المؤسسة خسائر كبيرة‪.‬‬
‫‪ -‬عملية التخطيط االستثماري تدعو إلى التنبؤ بالمستقبل وتقدير التدفقات النقدية المتوقعة من هذه االستثمارات‬
‫وهذا يساعد على نجاح التخطيط النقدي‪.‬‬
‫‪ -‬تساعد عملية التخطيط االستثماري على التعرف على إمكانيات التوسع في الطاقة اإلنتاجية لمقابلة الزيادة‬
‫المتوقعة في الفترة القادمة‪.‬‬

‫‪ .II‬التسيير المالي لقرار االستثمار وعالقته بالتخطيط التمويلي‪.‬‬

‫‪ .1‬تعريف دورة االٍستثمار واالٍستثمار‪:‬‬
‫االستثمار ٍاقتناء واٍستعمال االصول غير جارية التي تشمل وسائل‬ ‫أ‪ .‬تعريف دورة االٍستثمار‪ :‬تخص دورة ٍ‬
‫االستثمار عند ٍانشاء المؤسسة‪ٍ ،‬باقتناء‬
‫العمل للمؤسسة فهي دورة طويلة األجل (تدوم عدة سنوات)‪ 2.‬تبدأ دورة ٍ‬
‫الوسائل الضرورية لنشاطها من محالت وأراضي‪...‬الخ‪ ،‬وتزداد (تنمو) مع نمو المؤسسة بإعادة ٍاستثمار اإلهتالكات‬
‫االنتاجية‪ ،‬وتنتهي بتصفية المؤسسة سواء باإلفالس أو ٍاعتماد النشاط أو االمتصاص‪.‬‬
‫المجمعة وتحسين الطاقة ٍ‬
‫وهي ق اررات ٍاستثنائية غير متكررة مرتبطة باستراتيجية المؤسسة ينتج عنها عدة تدفقات دورية التي تشكل دورات‬
‫ٍ‬
‫االستغالل‪.‬‬

‫‪ 1‬ـ شوقي حسين عبد هللا‪ " ,‬التمويل واإلدارة المالية "‪ ,‬دار النهضة العربية‪ ,‬القاهرة‪ ,2293 ,‬ص ‪,324‬‬
‫‪2‬‬
‫‪D,Larue et A,Caillat, Economie D’entreprise, Ed : Hachette, 1997 ; p10,‬‬

‫‪95‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫الشكل ‪ : 1‬دورة االستثمار‪.‬‬

‫التنازل عن االستثمار‬ ‫التدفقات الدورية‬ ‫النفقات األولية لالستثمار‬

‫الزمن‬
‫دورات االستغالل‬
‫مدة حياة االستثمار ( دورة االستثمار)‬
‫االستثمار من عدة جوانب‪:‬‬ ‫ب‪ .‬تعريف االٍستثمار‪ :‬يمكن تعريف ٍ‬
‫‪ -‬من وجهة نظر اٍقتصادية‪ :‬وهو ٍانجاز أو ٍاقتناء رأس المال الثابت أو الدائم بغرض خلق موارد مستقبلية معتبرة‪،‬‬
‫أي زيادة القدرات ٍ‬
‫االقتصادية للمؤسسة‪.‬‬
‫‪ -‬من وجهة نظر مالية‪ :‬وهو تجميد لرؤوس األموال بتخصيص النقود لشراء أصل صناعي أو مالي بغرض‬
‫تحقيق عائد مستقبلي فهو يخص ليس فقط االصول غير جارية أو المالية بل أيضا كل النفقات غير المباشرة‬
‫والمستقبلية المرتبطة بعمل المؤسسة (البحث‪ ،‬تكوين الموظفين‪)....‬‬
‫‪ -‬من وجهة نظر محاسبية والقانونية‪ :‬وهي النفقات التي ينتج عنها ٍاقتناء أو ٍانجاز أصل دائم (مادي أو معنوي‬
‫أو مالي)‪.1‬‬
‫‪ .2‬أصناف االٍستثمارات‪:‬‬
‫لالستثمارات وذلك من ناحية طبيعة ٍ‬
‫االستثمار أو الهدف منه‪...‬الخ‪.‬‬ ‫تعددت التصنيفات ٍ‬
‫االستثمارات في شكل أصل مادي الصناعية والتجارية‪ٍ ،‬‬
‫االستثمارات‬ ‫‪ ‬التصنيفات حسب طبيعة االٍستثمار‪ :‬وهي ٍ‬
‫االستثمارات المعنوية بما فيها ٍاقتناء األصل‬
‫المالية في شكل أوراق مالية أو قروض على المدى الطويل‪ٍ ،‬‬
‫المعنوي (براءة ٍ‬
‫االختراع‪...‬الخ) وتكاليف الدراسة والبحث وتطوير التكوين‪.‬‬
‫‪ ‬التصنيفات حسب الغرض من االٍستثمار‪:‬‬
‫االنتاجية للمؤسسة‪ٍ ،‬استثمارات‬
‫االنتاج والبيع‪ٍ ،‬استثمارات التعويض أو الحفاظ على الطاقة ٍ‬
‫وهي‪ٍ :‬استثمارات ٍ‬
‫التحديث التي توظف بسبب التقادم التكنولوجي‪ ،‬االستثمارات التوسعية‪ :‬التي تهدف ٍالى رفع قدرات ٍ‬
‫االنتاج‬
‫االستثمارات ٍ‬
‫االجتماعية التي تهدف لتحسين مستوى المعيشة واالستثمارات‬ ‫والتوزيعية للمؤسسة كميا أو نوعيا‪ٍ ،‬‬
‫االشهار التي تهدف ٍالى تحسين العالمة التجارية للمؤسسة‪.‬‬
‫الترقية و ٍ‬
‫االجبارية الضرورية للحفاظ على نشاط وسائل ٍ‬
‫االنتاج‬ ‫االستثمارات ٍ‬
‫‪ ‬التصنيف حسب الضرورة‪ :‬ونميز بين ٍ‬
‫االستثمارات ٍ‬
‫االختيارية الناتجة عن رغبة المؤسسة في تحقيق األهداف المسطرة في سياستها العامة‪.‬‬ ‫وٍ‬
‫‪ ‬التصنيف على أساس خصائص نقدية‪ :‬وهنا تصنف ٍ‬
‫االستثمارات على أساس توالي التدفقات النقدية والتي‬
‫تنقسم ٍالى أربعة أصناف ٍ‬
‫لالستثمارات وهي‪:‬‬
‫االستثمارات تجنيدا لألموال دفعة واحدة وتحصيال لإليرادات يكون أيضا على دفعة واحدة‪.‬‬‫‪ -‬تتطلب بعض ٍ‬
‫االستثمارات تجنيد لألموال دفعة واحدة ولكن ينجم عنها ٍايرادات على فترات مختلفة‪.‬‬
‫‪ -‬تتطلب بعض ٍ‬

‫‪1‬‬
‫‪Colen Elie, Gestion Financière de L’entreprise et développement financier ; Ed : Aupelf, France, 1991, p249,‬‬

‫‪96‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫‪ -‬يتطلب البعض اآلخر توظيف لألموال على فترات ولكن يحقق عوائد دفعة واحدة (البناء)‪.‬‬
‫االيرادات على فترات مختلفة‪ ،‬وهي حالة معظم‬‫االستثمار و ٍ‬
‫‪ -‬أما البعض األخر تتوزع كل من النفقات ٍ‬
‫ٍ‬
‫االستثمارات الصناعية‪.‬‬
‫‪ .3‬عناصر المشروع االٍستثماري‪:‬‬
‫وهي العناصر التي تمثل التدفقات النقدية الداخلة والخارجة عبر الزمن لمشروع معين وهي‪ :‬نفقات‬
‫ٍ‬
‫االستثمار‪ ،‬التدفقات النقدية للمشروع‪ ،‬تدفقات نهاية المشروع‪.‬‬
‫أ‪ .‬نفقات االٍستثمار‪ :‬متمثلة في‪:‬‬
‫‪ ‬قيمة ٍاقتناء االصول غير جارية المادية‪ :‬قيمة الفاتورة ‪ +‬الرسوم الجمركية ‪ +‬التكاليف المرتبطة بالشراء ـ رسم‬
‫لالسترجاع قانونا‪ ،‬التخفيضات ذات الطابع التجاري‪.‬‬‫لالسترجاع‪ ،‬الرسوم القابلة ٍ‬ ‫على القيمة المضافة القابل ٍ‬
‫االستثمار‪ :‬النفقات المرتبطة بالشراء وتشمل التكاليف المدفوعة للغير (تأمين النقل‪،‬‬‫‪ ‬النفقات المندرجة ضمن ٍ‬
‫لالستعمال ٍ‬
‫االستثمار‪.‬‬ ‫أعباء التصدير والنقل) والتكاليف الداخلية (التركيب‪ ،‬التثبيت‪...‬الخ) الضرورية ٍ‬
‫‪ ‬نفقات الدراسة والبحث التجاري والتقني المرتبطة بالمشروع‪.‬‬
‫‪ ‬تكاليف التكوين للموظفين‪.‬‬
‫االستثمار الجديد التي قد تنتج عنها منتوجات غير صالحة للتسويق‪.‬‬‫‪ ‬تكاليف تجريب ٍ‬
‫االستثمار أي تغيرات ٍاحتياجات رأس مال العامل والتي لها ٍارتباط كبير مع نمو‬
‫‪ٍ ‬احتياجات التمويل الناتجة عن ٍ‬
‫نشاط المؤسسة كنتيجة ٍالرتفاع المخزونات والحقوق‪.‬‬
‫ب‪ .‬التدفقات النقدية الصافية التقديرية للخزينة الناتجة عن االٍستثمار‪:‬‬
‫االيرادات والنفقات المتعلقة بنشاط المشروع ٍ‬
‫باالعتماد على الموازنات التقديرية للمبيعات واألعباء‪،‬‬ ‫تحدد ٍ‬
‫هذه األخيرة التي تجمع األعباء المباشرة (طاقة‪ ،‬مواد أولية‪ ....‬الخ) وغير المباشرة (مثل ٍ‬
‫االشهار‪...‬الخ)‪ ،‬بعد ذلك‬
‫يتم تحديد تدفقات النشاط والمتمثلة في التدفقات النقدية الصافية للمشروع والتي تتكون من‪:‬‬
‫االقتصادية المقدمة من استغالل ٍ‬
‫االستثمار‪.‬‬ ‫لالستغالل والذي يقيس المساهمة ٍ‬ ‫‪ ‬الفائض االجمالي ٍ‬
‫‪ ‬اإلهتالكات المتعلقة بالمشروع‪.‬‬
‫وعليه‪ :‬التدفقات النقدية الصافية للمشروع = النتيجة بعد الضرائب ‪ +‬مخصصات اإلهتالكات‪.‬‬
‫ت‪ .‬قيمة التخلي عن االٍستثمار‪:‬‬
‫االستثمار يجب ٍاحتساب قيمة ٍانهاء أو التخلي عن مشروع ما والتي تتكون من‪:‬‬‫عند ٍانتهاء مدة المشروع أو ٍ‬
‫االستثمارات بعد ٍاحتساب الضرائب‬
‫‪ ‬القيمة المتبقية للمشروع‪ :‬والتي تساوي القيمة المحتملة ال عادة بيع ٍ‬
‫االقتصاد في الضرائب على‬‫االستثمار ‪-‬القيمة المحاسبية المتبقية)‪ 1،‬أو ٍ‬
‫على فائض القيمة (قيمة التخلي عن ٍ‬
‫نقص القيمة )‪( (Moins-Value‬في حالة قيمة التخلي عن ٍ‬
‫االستثمار أصغر القيمة المحاسبية الصافية)‪.‬‬
‫االلتزامات ٍاتجاه الموردين مع تحصيل‬
‫‪ ‬اٍسترجاع اٍحتياجات رأس المال العامل‪ :‬وهذا ٍبافتراض تسديد كل ٍ‬
‫كل الحقوق ونفاذ المخزونات في نهاية المشروع‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫القيمة المحاسبية الصافية = قيمة االستثمار ـ اإلهتالكات المجمعة‪,‬‬

‫‪97‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫‪ ‬قيمة اٍعادة المكان اٍلى حالته السابقة‪ :‬وهي التكاليف ٍ‬

‫االضافية المحتملة والضرورية إلعادة مكان المشروع‬
‫على الحالة السابقة‪.‬‬
‫‪ .4‬سيرورة اٍتخاذ القرار االٍستثماري‪:‬‬
‫يمكن توضيح سيرورة ٍاتخاذ القرار ٍ‬
‫االستثماري في الشكل التالي‪:‬‬
‫الشكل ‪ :5‬سيرورة اٍتخاذ القرار االٍستثماري‪.‬‬
‫وضع المشاريع االستثمارية‬

‫المرحلة األولى‪ :‬دراسة تقنية إقتصادية‬

‫تحديد مبلغ اإلستثمار‬
‫تحديد طاقة التمويل الذاتي الناتجة عن االستثمار‬
‫تحديد مدة الحياة االقتصادية للمشروع‬
‫المردودية االقتصادية للمشروع‬

‫المشروع غير مقبول أو يتم مراجعة المعايير‬ ‫ال‬ ‫هل يستجيب المشروع للمعايير اإلقتصادية للمؤسسة؟‬
‫نعم‬
‫المرحلة الثانية‪ :‬الدراسة المالية‬
‫اختيار نمط التمويل للمشروع االستثماري‬
‫المردودية المالية‬
‫المخطط التمويل‬

‫رفض أو مراجعة التمويل‬ ‫ال‬ ‫هل يمكن تمويل االستثمار؟‬

‫نعم القرار النهائي‬

‫دراسة حالة‪ :‬قرار االستثمار‬
‫اقترح مجمع متخصص في األعمال الفندقية على رجل أعمال تونسي االستثمار في مشروع سياحي بعقد امتياز‬
‫في مدينة غرداية‪ ،‬يتطلب هذا العقد استثمار اولي بقيمة ‪ 2.391.111‬دج (‪ 2.39‬مليون دج)‪.‬‬
‫‪ 811.111‬دج‬ ‫المباني‬ ‫‪‬‬
‫‪ 951.111‬دج‬ ‫تجهيزات تقنية‬ ‫‪‬‬
‫تكاليف االنطالق ‪ 631.111‬دج‪.‬‬ ‫‪‬‬

‫وكانت التقديرات لرقم االعمال لسنوات المقبلة كالتالي‪:‬‬

‫من ‪ 4‬إلى ‪5‬‬
‫سنة ‪3‬‬ ‫سنة ‪2‬‬ ‫سنة ‪1‬‬ ‫السنوات‬
‫سنوات‬

‫‪98‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫‪5.111‬‬ ‫‪4.411‬‬ ‫‪4.211‬‬ ‫‪3.511‬‬ ‫عدد ليالي المؤجرة‬

‫‪8.111‬‬ ‫‪9.111‬‬ ‫‪8.111‬‬ ‫‪11.111‬‬ ‫عدد الوجبات المقدمة‬
‫وحسب التسعيرة المعتمدة من المجمع‪:‬‬
‫متوسط الوجبة ‪ 85‬دج‬ ‫‪‬‬
‫متوسط تأجير الشقة ‪ 251‬دج‪.‬‬ ‫‪‬‬
‫الحفالت‪ ،‬الملتقيات والندوات ‪ 19.111‬دج لسنة‪.‬‬ ‫‪‬‬
‫كما قدرت التكاليف المتغيرة كما يلي‪:‬‬

‫من ‪ 4‬إلى ‪5‬‬

‫سنة ‪3‬‬ ‫سنة ‪2‬‬ ‫سنة ‪1‬‬ ‫السنوات‬
‫سنوات‬
‫‪491.111‬‬ ‫‪394.111‬‬ ‫‪392.111‬‬ ‫‪331.111‬‬ ‫الفندق‬
‫‪ 51‬دج للوجبة‬ ‫المطعم‬
‫‪ % 31‬من رقم األعمال‬ ‫الحفالت‪ ،‬الملتقيات والندوات‬

‫إضافتا إلى‪:‬‬
‫األعباء الهيكلية السنوية (خارج اإلهتالك) ‪ 911.111‬دج‬ ‫‪-‬‬
‫تهتلك المباني على ‪ 21‬سنة‪ ،‬قيمتها المتبقية في بداية ‪ 5‬سنوات مقدرة ب ‪ 341.111‬دج (صافية من الضريبة)‬ ‫‪-‬‬
‫مدة اهتالك التجهيزات التقنية واطفاء تكاليف االنطالق ‪ 5‬سنوات‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫يهمل ‪ BFR‬السنوي للمؤسسة‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫معدل ‪.% 26 IBS‬‬ ‫‪-‬‬
‫معدل التحيين ‪% 8‬‬ ‫‪-‬‬
‫المطلوب‪:‬‬
‫‪ .1‬ما ذا ترى في هذه الصفقة؟ هل يجب أن تقبل أم ال ولماذا؟‬
‫‪ .2‬كم يجب أن تبلغ التكاليف الهيكلية السنوية لكي يصبح االستثمار مربح؟‬

‫مالحظات‪:‬‬
‫من األفضل اختصار الحسابات بآالف دج‬ ‫‪-‬‬
‫يعتمد في التقييم على طريقة صافي القيمة الحالية‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫تكون االجابة باالستعانة بالجداول حسب الشكل التالي‪:‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫البيان \ السنوات‬

‫يتم األخذ بعددين بعد الفاصلة‪.‬‬ ‫‪-‬‬

‫معامالت التحيين‪:‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫ن‬

‫‪99‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫‪1.648‬‬ ‫‪1.919‬‬ ‫‪1.992‬‬ ‫‪1.941‬‬ ‫‪1.819‬‬ ‫‪-‬ن‬

‫( ‪)i + 1‬‬
‫‪3.998‬‬ ‫‪/‬‬ ‫\‪]i‬‬ ‫[ ‪)i + 1 ( - 1‬‬
‫‪-‬ن‬

‫‪100‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫المحور ‪ :7‬التخطيط واستراتيجية التمويل الخارجي للمؤسسة‬

‫(تقييم المؤسسة‪ ،‬فتح ورفع رأس المال في ظل عمليات االندماج واالمتصاص)‬

‫‪1‬‬
‫تقييم المؤسسة‪:‬‬ ‫‪.I‬‬
‫تتعدد األسباب الدافعة ٍالى تقييم المؤسسة ومن بينها‪ :‬اقتناء جزء أو كل رأس مال الشركة‪ ،‬االندماج‪ ،‬رغبة‬
‫المسيرين في معرفة نمو قيمة مؤسستهم‪ ،‬قرض معتبر مقدم من البنك ولهاذا يتوجب على هذا االخير تقييم ممتلكات‬
‫‪2‬‬
‫المؤسسة حتى يتمكن من أخذها كرهن‪ .... ،‬إلخ‬
‫ونظ ار لتعدد هذه االغراض توجد عدة طرق للتقييم‪ 3،‬تتماشى مع الهدف من التقييم‪ ،‬ومن ثم سوف نعمد على‬
‫ذكر ثالثة طرق للتقييم بشكل مختصر‪.‬‬
‫‪ .1‬التقييم على أساس الذمة‪:‬‬
‫هناك عدة طرق ترتكز في تقيمها على ذمة المؤسسة أو األصول الصافية (األصول ما عدا المؤونات األعباء‬
‫‪4‬‬
‫والمخاطر‪ ،‬والديون) وهذا اعتمادا على فرضيتين‪:‬‬
‫* أن الحسابات صادقة‪.‬‬
‫* أن تقييم االصول كان على اساس قيمة التصفية أي قيمة التنازل عنها ٍان تمت تصفية المؤسسة‪ ،‬كما‬
‫أن قيمة المؤسسة تحسب ٍاعتمادا على قيمة االموال الخاصة بعد األخذ بعين االعتبار ل‪:‬‬
‫‪ -‬العناصر الوهمية لألصول والخصوم‪.‬‬
‫‪ -‬المنتوجات واألعباء الخفية أي التي لم يتم احتسابها‪.‬‬
‫‪ -‬عدم التقدير المالئم (سواء بالنقصان أو بالزيادة) لعناصر الذمة‪.‬‬
‫أ‪ .‬طريقة االصول الصافية المحاسبية )‪ :(ANC‬وتحسب بطريقتين‪:‬‬
‫طريقة ‪ :1‬االصول الصافية المحاسبية = األصول الحقيقية \ الخصوم الحقيقية‪.‬‬
‫طريقة ‪ :2‬االصول الصافية المحاسبية )‪ =(ANC‬الخصوم الوهمية\ االصول الوهمية‪.‬‬
‫وتتمثل االصول الوهمية (دون قيمة) في المصاريف ٍ‬
‫االعدادية‪ ،‬التكاليف الواجبة التوزيع على عدة سنوات‪،‬‬
‫والنتيجة السالبة‪.‬‬
‫ب‪ .‬طريقة االصول الصافية المحاسبية المصححة (‪:)ANCC‬‬
‫وتحسب بنفس طريقة األصول الصافية المحاسبية )‪ (ANC‬ولكن بعد تصحيح قيمة الممتلكات وهذا وفق‬
‫ثالث طرق مختلفة‪ 5‬وهي‪:‬‬
‫‪ -‬حسب القيمة المحتملة للتفاوض في السوق‪ ،‬وهذا بافتراض أن المؤسسة ليست في مرحلة التصفية‪.‬‬

‫‪ 1‬هذه المرحلة هي أساسية في نشاط المؤسسة‪ ،‬وخاصة في تطبيق استراتيجية المالية للمؤسسة‪ ،‬إذ تمكنها من اتخاذ قرارتها االستثمارية‬
‫والتمويلية في السوق المالي‪،‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Voir, GLIZ ABDELKADER, l’évaluation de l’entreprise, Ed : BERTI, Alger, 2020.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Voir aussi, Teulie J, Topsacalian P, Finance, Ed : Vuibert, Paris, 1994, P 441-447,‬‬
‫‪4‬‬
‫‪J-Y Eglen, Op.cit. : P 465‬‬
‫‪5‬‬
‫‪Teulie J, Topsacalian, P, Op.cit. P 446,‬‬

‫‪101‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫‪ -‬حسب قيمة االستعمال‪ ،‬أي مقدار األموال الالزمة ٍ‬

‫لالستثمار إلعادة تشكيل ممتلكات المؤسسة حسب‬
‫حالتها الحالية بمعنى القيمة التعويضية‪.‬‬
‫‪ -‬حسب قيمة التصفية التي تكون أدنى من القيمة التعويضية‪.‬‬
‫‪ .2‬التقييم على أساس الرسملة )‪:1(Capitalisation‬‬
‫ويتم تقييم المؤسسة على أساس ربح المؤسسة أو األرباح الموزعة أو التمويل الذاتي على اساس معدل‬
‫الرسملة )‪ (k‬المناسب لألشخاص المكلفين بالتقييم وعليه‪:‬‬
‫قيمة الرسملة أو كما تسمى القيمة المالية أو ِ‬
‫اال نتاجية‪...‬الخ = (األرباح أو األرباح الموزعة على شركاء أو التمويل الذاتي\‬
‫معدل )‪ (K‬الرسملة‬
‫مع العلم أن‪ 2‬معدل الرسملة (‪ ( K‬يمكن أن يكون المعدل المتوسط لسندات أو معدل الفائدة‬
‫ٍ‬
‫لالدخار أو معدل السوق النقدية‪...‬الخ‪.‬‬
‫يمكن ان تستعمل هذه الطريقة في حالة شراء أسهم خاصة براس مال المؤسسة أو في حالة تركها كإرث‬
‫وتعتبر طريقة سهلة ولكن يعاب عليها أنها ال تأخذ في الحسبان تقلبات معدالت الرسملة وأيضا األرباح المستقبلية‬
‫الموزعة‪.‬‬
‫‪ .3‬التقييم على أساس قيمة البورصة‪ :‬وتحسب بطريقتين‪:‬‬
‫ط ‪ :1‬قيمة البورصة )‪ =(VB‬تسعيرة البورصة × عدد االسهم‪.‬‬
‫وهي طريقة خاصة فقط بالمؤسسات المسعرة في البورصة‪.‬‬
‫ط ‪ :2‬وهي تقييس تغيرات قيمة البورصة بواسطة استعمال معدل ‪ (Price Earnings ratio( PER‬نسبة الربح‬
‫المسعر‪.‬‬
‫حيث‪ = PER:‬تسعيرة االسهم (سعر) ‪ /‬نسبة الربح لكل سهم‬
‫وعليه‪:‬‬
‫قيمة المؤسسة= ‪ PER‬الخاصة بقطاع نشاط المؤسسة × أرباح المؤسسة المدروسة × عدد االسهم‪.‬‬
‫إال أنه يعاب على هذا المقياس أن القيمة في البورصة تتحدد وفق العرض والطلب في وقت معين وبالتالي‬
‫قد تحدث تقلبات حادة في هذه األخيرة دون أن تكون المؤسسة متسببة فيه كما هو الحال في حالة نتيجة غير‬
‫مرضية أو عدم توزيع لألرباح ‪...‬الخ‪.‬‬

‫أنماط التمويل الخارجي للمؤسسة‪ ،‬تقييمها واتخاد القرار االستراتيجي‪:‬‬ ‫‪.II‬‬

‫وهو التمويل الذي يتم عن طريق السوق المالية‪ ،‬وهذا بإتاحة المؤسسة الفرصة للمدخرين في المساهمة في رأس‬
‫مالها مقابل نصيب من أرباحها‪ ،‬أو عن طريق ٍ‬
‫االقتراض المباشر من المدخرين مقابل دخل ثابت‪ .‬بيد أن دخول‬
‫المؤسسات في السوق المالية له شروطه واٍجراءاته تحددها هيئة مختصة في ذلك لضمان حقوق الطرفين (المدخر‬
‫والمؤسسة)‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Voir : Guedj N, Finance d’entreprise, Ed : D’organisation, France, 1997, P 468- P 470,‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Eglen J-Y, et autre, Op.cit. P463,‬‬

‫‪102‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫‪ .1‬التمويل الخارجي المباشر بواسطة الرفع من رأس المال‪:‬‬

‫الزيادة في رأس المال هي عملية تمويل خارجية‪ٍ ،‬اذ تلجأ المؤسسة ٍالى شركاء (قدامى أو جدد) للتمويل‪،‬‬
‫ٍباعتبارهم قانونيا منفصلين عنها‪.‬‬
‫وتقوم المؤسسة من أجل زيادة رأس مالها نقدا بطرح أسهم جديدة بسعر محدد ٍ‬
‫االكتتاب في السوق المالية‪،‬‬
‫تكون هذه األسهم الجديدة في العادة مماثلة لألسهم القديمة وما تمثله من حقوق‪.‬‬
‫ٍاال أنه قد يرغب مؤسسو المؤسسة‪ ،‬وقد يكون أيضا مسيروها‪ ،‬في زيادة رأس المال دون إضعاف قدرتهم على‬
‫مراقبة المؤسسة‪ ،‬الشيء الذي يحفز ظهور أوراق مالية جديدة تحقق هذا الغرض والتي تعرف بشبه األموال‬
‫الخاصة‪.‬‬
‫أ‪ .‬الجانب المالي والقانوني لزيادة رأس المال نقدا‪:‬‬
‫‪ ‬الجانب القانوني لزيادة رأس المال‪ :‬كل زيادة في رأس المال يجب أن تقرر أو يسمح بها بعد ٍانعقاد الجمعية‬
‫‪1‬‬ ‫العامة ٍ‬
‫االستثنائية للمساهمين بحيث‪:‬‬
‫‪ -‬سواء تقرر الجمعية العامة زيادة رأس المال وتحدد الشروط العامة لذلك‪.‬‬
‫االدارة زيادة رأس المال على عدة مرات في فترات وشروط يراها مناسبة‪.‬‬‫‪ -‬أو تخول لمجلس ٍ‬
‫‪ ‬الجانب المالي لزيادة رأس المال‪:‬‬
‫‪ ‬سعر االٍصدار‪ :‬يتحفز المدخرون ٍ‬
‫لالكتتاب في رأس المال المؤسسة بفعل عاملين‪:‬‬
‫‪ -‬تطبيق المؤسسة لسياسة توزيع معتبرة لألرباح‪.‬‬
‫‪ -‬توزيع المؤسسة نسبة قليلة من األرباح ولكن تتزايد ٍباستمرار تسعيرة أسهمها في البورصة‪.‬‬
‫االصدار يجب أن يكون في مستوى أدنى من تسعيرة األسهم في البورصة عند إعالن زيادة في رأس‬ ‫غير أن سعر ٍ‬
‫‪2‬‬
‫المال (بمستوى ‪ %11‬إلى ‪ %21‬من التسعيرة في البورصة)‪.‬‬
‫ذلك أن المكتتب يفضل في الحالة العكسية شراء األسهم القديمة بدال من شراء أسهم جديدة بسعر أعلى وبالتالي‬
‫‪3‬‬
‫يجب‪:‬‬
‫‪ -‬التخفيض المسبق لرأس المال االجتماعي وهذا بالتقليل من عدد األسهم القديمة‪.‬‬
‫‪ -‬خلق أسهم ممتازة‪ ،‬والتي تمنح للشركاء القدامى ٍامتيازات استثنائية (ربح اعلى‪ ،‬واألولوية في التسديد في حالة‬
‫التصفية)‬
‫‪ -‬اقتراح على مجموعة الهيئات المتخصصة‪ ،‬شراء جل األسهم أو ضمان ٍ‬
‫االكتتاب فيها‪.‬‬
‫‪ ‬حق ا ٍال كتتاب‪ :‬وهو الحق الذي يخول للمساهمين القدامى أولوية ٍ‬
‫االكتتاب في األسهم‪ ،‬وهذا لمدة ال تقل عن‬
‫‪ 21‬يوما‪ 4،‬ويجسد في وثيقة مستقلة عن السهم وتكون قابل للتفاوض في البورصة‪ ،‬الشيء الذي يتيح للمستفيد منه‬

‫‪1‬‬
‫‪Dupallens, G, op.cit. : p 874‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Salinck Bruno, op.cit. : p 148‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Dupallens G, op.cit. : p 874‬‬
‫‪4‬‬
‫‪Teulie ,P et Topsacalian ,P, op.cit. : p 211‬‬

‫‪103‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫وغير الراغب في أولية ٍ‬

‫االكتتاب في زيادة رأس المال‪ ،‬بيع جزء أو كل حقوقه‪ .‬غير أن بعض العمليات‪ ،‬مثل دخول‬
‫دائن للمؤسسة كشريك ‪...‬الخ‪.‬‬
‫تقتضي إلغاء حق أولوية ٍ‬
‫االكتتاب‪ ،‬ويكون هذا سواء بقرار متخذ من الجمعية العامة‪ ،‬أو يمكن أيضا للمساهمين‬
‫التخلي انفراديا عن حقهم في اولوية اإلكتتاب‪.‬‬
‫‪ ‬عالوة االٍصدار‪ :‬تهدف هذه العالوة‪ ،‬ضمان المساواة بين حقوق المساهمين القدامى والجدد في حالة وجود‬
‫ٍاحتياطات أو فوائض قيمة األصول‪ ،‬فهي في مقابل حصول المساهمين الجدد على حق في ٍ‬
‫االحتياطات وفائض‬
‫القيمة‪.‬‬
‫عالوة االٍصدار = سعر االٍصدار × القيمة االٍسمية للسهم‪.‬‬
‫االصدار الثابت والمتغير‪ ،‬المرتبط من جهة‬‫‪ ‬تكاليف االٍصدار‪ :‬تتطلب عملية زيادة رأس المال دفع تكاليف ٍ‬
‫بالتعويضات المدفوعة للبنوك الوسيطة‪ ،‬ومن جهة أخرى التكاليف الخاصة بالبورصة والتكاليف ٍ‬
‫االدارية والقانونية‬
‫(من نشر واٍنعقاد الجمعية العامة)‪ ،‬والتي قد تصل إلى ما بين ‪ % 2‬وأكثر من ‪% 6‬من العملية‪ 1 .‬الشيء الذي‬
‫يؤدي ٍالى رفض مسيري المؤسسة القيام بزيادة رأس المال بسعر يساوي أو يقل عن تسعيرة البورصة‪ ،‬عندما تكون‬
‫تسعيرة البورصة في مستوى أدنى من المستوى الذي يعتبرونه يمثل القيمة الحقيقية للمؤسسة‪.‬‬
‫ب‪ .‬الطرق األخرى لزيادة راس المال‪:‬‬
‫يمكن إجراء الزيادة في رأس المال بطرق أخرى وهي‪:‬‬
‫‪ ‬زيادة رأس المال عينا‪ :‬وهي الزيادة الممثلة باألصول (التثبيتات‪ ،‬المخزونات)‪ ،‬والتي تحدث في العادة نتيجة‬
‫االقتصادي (‪ .(Holding‬في مقابل‬ ‫االندماج أو عملية إعادة الهيكلة فيما بين المؤسسات التابعة لنفس المجمع ٍ‬
‫‪2‬‬
‫توزيع أسهم جديدة بنفس‪.‬‬
‫‪ ‬زيادة رأس المال بتحويل الدين‪ :‬وهو تحويل ديون الغير على المؤسسة ٍالى أسهم (والتي تسمى أيضا تجميد‬
‫الديون )‪ ،(Consolidation Des dettes‬ويتوقف أثر التحويل على المؤسسة حسب طبيعة هذه الديون‪.‬‬
‫‪ ‬في حالة ما ٍاذا كانت هذه الديون قصيرة األجل ٍفان ذلك يؤدي ٍالى تحسين رأس المال العامل الصافي‪،‬‬
‫ومن ثم الهيكل المالي للمؤسسة كنتيجة النخفاض ديون القصيرة األجل والزيادة المماثلة لألموال الدائمة‬
‫‪ ‬في حالة كونها ديونا على المدى الطويل والمتوسط‪ٍ ،‬فان األموال الدائمة ورأس المال العامل الصافي يبقيان‬
‫ثابتين‪ .‬ولكن في المقابل تصبح المؤسسة أكثر ٍاستقاللية ٍاتجاه الغير (نفس الشيء في حالة تحويل السندات ٍالى‬
‫أسهم)‪،‬‬
‫‪ٍ ‬ان تحويل الدين ٍالى أسهم يمكن أن يتحقق بعدة طرق‪:‬‬
‫‪3‬‬

‫* تحويل ديون عادية ٍالى أسهم‪ ،‬وهو بالنسبة للمؤسسات التي تمر بأزمة خزينة‪ ،‬والتي تقوم بهذه العملية‬
‫لتجنب التصفية القانونية للمؤسسة‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Loc.cit. p 210‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Voir, BERK Jonathan et DEMARZO Peter, Finance d’entreprise, 3e éditions, nouveaux HORIZONS, France, 2014 P‬‬
‫‪1009.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Teulie ,P et Topsacalian ,P, op.cit. : p 879‬‬

‫‪104‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫* تحويل السندات القابلة للتحويل ٍالى أسهم‪.‬‬

‫ث‪ .‬األشكال األخرى لزيادة رأس المال‪:‬‬
‫‪ٍ ‬امتصاص جزء أو كل رأس المال مؤسسة أخرى‪.‬‬
‫‪ ‬زيادة رأس المال بإصدار قيم منقولة مركبة‪ :‬ومن أمثلتها سندات ذات قيمة ٍ‬
‫االكتتاب في األسهم‬
‫‪ٍ ‬اصدار شهادات ٍ‬
‫االستثمار‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫السلبيات واالٍيجابيات زيادة رأس المال‪:‬‬ ‫ج‪-‬‬
‫‪ ‬السلبيات‪:‬‬
‫‪ -‬خطر فقدان المساهمين القدامى السيطرة على مراقبة المؤسسة‪.‬‬
‫‪ -‬صعوبة تحفيز المساهمين القدامى أو الجدد ٍ‬
‫لالكتتاب في زيادة رأس المال‪.‬‬
‫‪ ‬االٍيجابيات‪:‬‬
‫‪ -‬ال تسدد األموال المتحصل عليها‪.‬‬
‫‪ -‬طاقة ٍ‬
‫االستدانة تبقى على حالها‪.‬‬
‫‪ -‬يتوقف عائد األموال المتحصل عليها على نتيجة المؤسسة‪.‬‬
‫‪ .2‬التمويل الخارجي المباشر والتمويل السندي ‪:le Financement obligataire‬‬
‫يمكن للمؤسسات المسعرة في البورصة أو مؤسسة عمومية ٍاصدار سندات في سوق مالية‪ ،‬والتي تعتبر قروضا‬
‫طويلة األجل‪.‬‬
‫أ‪ .‬الجانب القانوني للعملية‪ٍ :‬ان السندات هي أوراق مالية قابلة للتفاوض في البورصة‪ ،‬بحيث عند ٍاصدارها تعطي‬
‫نفس الحقوق لجميع الدائنين المكتتبين‪.‬‬
‫‪ ‬شروط اٍصدار السندات‪ :‬يشترط إلصدار السندات شرطان‪:‬‬
‫‪ ‬يخول فقط للجمعية العامة العادية للشركاء ٍاتخاد قرار التمويل السندي‪ ،‬والتي تمنح لمجلس ٍ‬
‫االدارة صالحية‬
‫القيام بذلك‬
‫‪ ‬بهدف حماية المكتتبين من المؤسسات التي ال تقدم ضمانات كافية لتسديد الديون‪ ،‬يفرض على المؤسسة‬
‫الشروط التالية‪:2‬‬
‫‪ -‬يحق فقط لشركة األسهم ٍاصدار أسهم ٍ‬
‫االكتتاب‬
‫‪ -‬لها سنتين من النشاط‬
‫‪ -‬يجب أن تكون قد أعدت ميزانيتين مصادق عليهما من قبل مراجع الحسابات‪.‬‬
‫بالنسبة للشرطين األخيرين ال تطبق على المؤسسات العمومية أو السندات المضمونة من الدولة‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Larue, D, et Caillat A , , op.cit. : p 14,‬‬
‫‪2‬‬
‫‪conso P , op.cit. p 421‬‬

‫‪105‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫‪ ‬الضمانات‪ :‬تلجأ المؤسسات المصدرة لتقديم ضمانات ٍالى الجمهور‪ ،‬يهدف ضمان نجاح عملية ٍ‬
‫االقتراض‪،‬‬
‫أو يمكن أن يكون طرف أخر هو الضامن مثل‪ :‬رهن المحل التجاري )‪ (Fonds de commerce‬أو الرهن‬
‫العقاري أو كفالة المؤسسة األم لمؤسسة تابعة لها‪.‬‬
‫‪ ‬الوساطة‪:‬‬
‫عندما ترغب المؤسسة ٍاصدار سندات تلجأ في العادة ٍالى وساطة بنك أو مجموعة من البنوك‪ ،‬والتي تقوم سواء‬
‫بفتح شبابيكها فقط للمكتتبين أو عن طريق ضمان توظيف كل األوراق‪ ،‬وذلك بتسديدها لكل مبلغ القرض للمؤسسة‬
‫المصدرة وفي تاريخ محدد‪ .‬كل ذلك مقابل عمولة على الخدمة أو عمولة ضمان حسب الدور الذي تلعبه‪.‬‬
‫ب‪ .‬الجانب المالي‪:‬‬
‫‪ ‬عالوة السداد وقيمة االٍصدار‪ٍ :‬ان قيمة ٍ‬
‫االصدار (المبلغ المدفوع حقيقيا من المكتتب) يمكن أن يكون مساويا‬
‫االسمية للسند (عكس األسهم) وعليه تتمثل عالوة السداد في الفارق بين قيمة السداد‬ ‫أو أقل من القيمة ٍ‬
‫وقيمة ٍ‬
‫االصدار للورقة المالية‪.‬‬
‫‪ ‬تسديد الدين‪ :‬تدفع المؤسسة للمكتتبين في تواريخ محددة دفعات مشكلة من‪:‬‬
‫‪ -‬اٍهتالك الدين‪ :‬وهو تسديد قسط من الدين‪.‬‬ ‫‪ -‬فوائد‪ :‬والتي تكون عادة سنويا‪.‬‬
‫باالعتماد على عدة طرق ٍ‬
‫االهتالك الدين وهي‪:‬‬ ‫ويتحقق تسديد الدين ٍ‬
‫*طريقة تسديد دفعات ثابتة‪ :‬وهو أن تقوم المؤسسة بتسديد دفعات متساوية ٍالى غاية ٍانقضاء العقد‪.‬‬
‫*طريقة االٍهتالك الثابت‪ :‬وفي هذه الحالة‪ ،‬تتغير قيمة الدفعة من سنة ٍالى أخرى‪.‬‬
‫*طريقة تسديد االٍهتالك القرض دفعة واحدة‪ :‬وهو أن تقوم المؤسسة المقترضة بالتسديد السنوي للفوائد‪،‬‬
‫وتخصيص مبلغ كافي في كل سنة لتشكيل رأس المال يعادل مقدار رأس المال الواجب تسديده عند وصول‬
‫تاريخ ٍاستحقاق الدين‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪ ‬المخاطر المرتبطة بإصدار السندات‪ :‬وهما ٍاثنان‪:‬‬
‫‪ ‬خطر االٍمضاء‪ :‬وهو الخطر الذي يتعرض له المكتتب‪ ،‬والمتمثل في عدم مالءمة المقترض‪ ،‬والذي يؤدي‬
‫ٍالى عدم تسديد القرض والفوائد‪ ،‬ويمكن التقليل من هذه المخاطر بواسطة الضمانات‪.‬‬
‫‪ ‬خطر في المعدل‪ :‬والخطر الذي يتعرض له المكتتب نتيجة تقلبات أسعار الفائدة ٍ(ارتفاعها)‪.‬‬
‫‪ ‬اٍيجابيات وحدود التمويل السندي‪:‬‬
‫االٍيجابيات‪ :‬تحافظ المؤسسة على ٍاستقاللية التسيير والمعرفة الجيدة عند ٍ‬
‫االصدار لمقدار األرباح الواجب دفعها‬
‫والمدة الالزمة لتسديد الدين‪.‬‬
‫السلبيات‪ :‬األموال المقترضة يجب تسديدها‪ ،‬تكلفة مرتفعة نتيجة لتسديد الفوائد‪ ،‬تراجع المقدرة على ٍ‬
‫االستدانة‪ ،‬هذا‬
‫النوع من التمويل مخصص فقط للمؤسسات الكبرى‪.‬‬
‫‪ .3‬التمويل الخارجي الغير المباشر (التمويل المصرفي)‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Dupallens, G, op.cit. : p 895,‬‬

‫‪106‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫ليس ٍباستطاعة كل المؤسسات اللجوء في تمويلها الى السوق المالية‪ ،‬فهو مخصص ألهم المؤسسات وأكبرها حجما‪،‬‬
‫كما يمكن لهذه األخيرة أن تفضل اللجوء ٍالى البنوك لتمويل بعض ٍاستثماراتها‪.‬‬
‫ونميز هنا بين‪:‬‬
‫أ‪ .‬التمويل الطويل والمتوسط األجل (دور االٍستثمار)‪ :‬تتمثل هذه التمويالت أساسا في القروض الممنوحة من‬
‫قبل البنوك أو الهيئات المتخصصة‪ ،‬كما يمكن تلقى المؤسسة مساعدات من الدولة أو الجماعات المحلية‪.‬‬
‫االعتماد ٍ‬
‫االيجاري يمثل مورد للتمويل‪ ،‬إذ هو‬ ‫ب‪ .‬االٍعتماد االٍيجاري ‪( Le crédit-Bail‬التمويل التأجيري)‪ٍ :‬‬
‫االيجار حسب خصوصيات عقد‬ ‫(االستثمار) ثم القيام بتسديد ٍ‬
‫لالقتراض‪ ،‬في تحصيل فوري لألموال ٍ‬
‫مماثل ٍ‬
‫ٍ‬
‫االيجار‪.‬‬
‫يتميز هذا التمويل بإيجابيات متعددة والسلبيات التالية‪:‬‬
‫‪ ‬اإليجابيات‪:‬‬
‫‪ ‬ال تتطلب هذه العملية‪ ،‬أي تجنيد أو لي لألموال من طرف المؤسسة (التمويل الذاتي)‪ ،‬بما ان االعتماد اإليجاري‬
‫يغطي ‪ 111‬من تكلفة اإلستثمار‪ ،‬الشيء الذي يتيح للمؤسسة اإلحتفاظ بسيولتها لالستعماالت األخرى‪.‬‬
‫‪ ‬يمكن المؤسسة من ٍاقتناء االستثمار الذي ترغب فيه‪ ،‬وعادة ما يشكل خصيصا لها‪.‬‬
‫‪ ‬هذه الطريقة تحافظ على طاقة ٍ‬
‫االستدانة للمؤسسة‪.‬‬
‫‪ ‬يبقى األصل في حوزة المؤسسة طيلة مدة العقد‪ ،‬دون إدراجه في ميزانية المؤسسة‪.‬‬
‫‪ ‬يحقق ميزة جبائية‪ ،‬إذ أن األجر يسجل كتكلفة‪ ،‬يخفض من اإليراد الخاضع لضريبة‪ ،‬شريطة أن تكون مدة التأجير‬
‫تعادل مدة الحياة االقتصادية لألصل‪.‬‬
‫‪ ‬هي وسيلة سريعة وبسيطة‪ ،‬والتي تجنب المستأجر خطر التقادم المسبق أو المبكر وتحويله للمؤجر‪.‬‬
‫‪ ‬بما أن المستأجر الممول لألصل هو مستعمله‪ ،‬فليس من الضروري أن يقدم ضمانات حقيقية‪.‬‬
‫‪ ‬هذه الطريقة هي محببة لتغطية االحتياجات القصيرة األجل‪ ،‬مثال في حالة احتياج لسيارة لمدة قصيرة (شهر‬
‫مثال)‪ ،‬فإنه يمكن للمؤسسة شرائها ثم بيعها بعد ذلك‪ ،‬غير أن العملية تتطلب وقتا الختيار السيارة والتفاوض‬
‫‪1‬‬
‫حولها‬
‫‪ ‬هناك ٍامكانية ٍ‬
‫االستفادة من خدمات الصيانة‪ ،‬دون أن نتجاهل أن هذه الميزة يمكن أن تزيد من المستحقات‬
‫ٍ‬
‫(االيجار) الواجب دفعه‪.‬‬
‫االيجاري العديد من مؤسسات الرقابة الممارسة من طرف الدولة أو المؤسسة األم على نفقات‬‫االعتماد ٍ‬
‫‪ ‬يجنب ٍ‬
‫ٍ‬
‫االستثمار‪ ،‬ومن أمثلتها تفضل العديد من المؤسسات‪ ،‬استأج ار اللوازم الطبية بدال من أن تطلب من الحكومة‬
‫منحها األموال لشرائها‪.‬‬
‫‪ ‬السلبيات‪ :‬وهي‪:‬‬
‫باالقتراض‪ ،‬وخاصة بالنسبة ٍ‬
‫لالستثمارات الصغيرة‪.‬‬ ‫هي طريقة لتمويل مكلفة مقارنة ٍ‬ ‫*‬
‫هذه الطريقة للتمويل مخصصة لألصول المعيارية‪.‬‬ ‫*‬

‫‪1‬‬
‫‪Bearley R ,A , Et autre, op.cit. p 1003,‬‬

‫‪107‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫ٍان األصل الممول ال يمكن تقديمه كضمان‪.‬‬ ‫*‬

‫* أن المستأجر الذي يشتري األصل عند نهاية العقد‪ ،‬يجب أن يقوم بامتالكه ولوكان بقيمة ضئيلة‪.‬‬
‫ت‪ .‬التمويل القصير األجل (دورة االٍستغالل)‪:‬‬
‫باالعتماد على الموارد التي يجمعها من المدخرين بشكل معتبر‪ٍ ،‬ان لم نقل كلي‪ ،‬في‬
‫يساهم الجهاز المصرفي ٍ‬
‫االستغالل)‪ ،‬على ٍاختالف حجمها وطبيعة نشاطها‪ ،‬وفق نوعية‬ ‫تمويل ٍاحتياجات النشاط العادي للمؤسسة (دورة ٍ‬
‫ٍ‬
‫االحتياج (مخزونات‪ ...‬الخ) وبعدة أساليب‪.‬‬
‫التمويل الداخلي للمؤسسة واتخاد القرار االستراتيجي‪:‬‬ ‫‪.III‬‬
‫‪ :1‬تشكيل التمويل الذاتي‬
‫يتكون التمويل الذاتي من‪:‬‬
‫أ‪ .‬االٍحتياطات‪ :‬وهي المبالغ المخصومة من أرباح الشركة بغرض وضعها تحت تصرف المؤسسة ونميز بين‪:‬‬
‫االحتياطات النظامية ٍ(احتياطات تطبق وفق القانون الجبائي)‬
‫االحتياطات القانونية‪ .‬و ٍ‬
‫‪ٍ -‬‬
‫االحتياطات ٍ‬
‫االختيارية أ والحرة‬ ‫االحتياطات المنظمة (ينص عليها القانون التأسيسي لشركة) ٍ‬‫‪ٍ -‬‬
‫ب‪ .‬المؤونات المنظمة‪ :‬وهي المؤونات المشكلة ٍاستنادا إلى تنظيمات قانونية وجبائية (على أساس مبدأ الحيطة‬
‫والحذر) بحيث تتميز بطابع ٍاحتياطي وه وما يوضح ٍانتمائها لألموال الخاصة‪.‬‬
‫ج‪ .‬األعباء المحتسبة‪ :‬وهي المبالغ المخصومة من نتيجة المؤسسة لضمان تجديد تجهيزاتها ٍ‬
‫االنتاجية‬
‫ٍ‬
‫(االهتالكات)‪ ،‬وتخفيف تدهور قيم األصول‪ ،‬وتحضير لألعباء المستقبلية (مؤونات المخاطر والتكاليف)‪ ،‬والتي‬
‫باالستناد إلى ٍاجراءات جبائية‪.‬‬
‫تتشكل ٍ‬
‫‪ .2‬قدرة المؤسسة على تكوين التمويل الذاتي‪:‬‬
‫تتوقف قدرة المؤسسة على تشكيل التمويل الذاتي على عنصرين أساسيين‪:‬‬
‫أ‪ .‬قرار الجمعية العامة فيما يخص توزيع األرباح السنوية أ و ٍ‬
‫االحتفاظ بها‪ ،‬وهي النقطة التي تطرقنا لها في‬
‫السابق‪.‬‬
‫ب‪ .‬القدرات التفاوضية للمؤسسة مع محيطها المالي‪ ،‬بمعنى أنه كلما كانت للمؤسسة قدرة أكبر على محيطها‬
‫االنتاج وعلى مدى لجوء المؤسسة ٍالى المقاولة‬
‫المالي‪ ،‬كلما حققت قيمة مضافة أعلى (والذي بدوره يتوقف على حجم ٍ‬
‫من الباطن) وبالتالي يكون مستوى التمويل الذاتي بها أكبر‪.‬‬
‫وعليه يتوقف تشكيل التمويل الذاتي على قدرة المؤسسة في التحكم في الكتلة األجرية‪ ،‬وأيضا قدرتها ٍ‬
‫االقتصادية‬
‫في سوق السلع والخدمات‪ ،‬وقدرتها التفاوضية مع المقرضين (تخفيض الفائدة)‪ ،‬والشركاء (تقليل توزيع األرباح)‬
‫والدولة (تقليص الضرائب)‪.‬‬
‫‪ .3‬التمويل بواسطة الموارد الداخلية (التمويل الذاتي)‪:‬‬
‫يمكن تحقيق التمويل الداخلي بواسطة رفع رأس المال‪ ،‬وذلك بإدماج ٍ‬
‫االحتياطات المجمعة بما فيها عالوة‬
‫ٍ‬
‫االصدار‪ ،‬أو األرباح التي لم يتم تخصيصها بعد (سواء جزء أ وكل رصيد ترحيل من جديد) أو األرباح المتعلقة‬

‫‪108‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫بالسنة الماضية‪ ،‬ويشترط لذلك موافقة الجمعية العامة باألغلبية على هذا القرار‪ .‬وتتحقق هذه الزيادة سواء بالرفع‬
‫االسمية لسهم أ وبتوزيع األسهم المجانية أ ٍ‬
‫وباستعمال النظامين بالتوازي‪.‬‬ ‫من قيمة ٍ‬
‫أ‪ .‬الزيادة عن طريق الرفع من القيمة اإلسمية لسهم‪ :‬هذه الطريقة ال تؤدي إلي زيادة عدد األسهم‪ ،‬وبالتالي يبقى‬
‫نصيب كل مساهم في األموال الخاصة ثابت‪ ،‬كما أن تسعيرة السهم في البورصة ال تتأثر بهذا اإلجراء‪.‬‬
‫ب‪ .‬الزيادة في رأس المال بواسطة التوزيع المجاني لألسهم‪ :‬وه وأن تقوم المؤسسة بإدماج ا ٍالحتياطات مقابل‬
‫ٍاصدار وتوزيع أسهم مجانيا على المساهمين القدامى‪ ،‬والذي يتم على أساس حصة كل مساهم في أسهم الشركة‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫كما توزع أسهم مجانـية في مقابـل األرباح المحقـقة والتي تتمـيز ب‪:‬‬
‫‪ -‬يخول فقط للجمعية العامة قبول تسديد كل أ وجزء من األرباح في شكل أسهم‪.‬‬
‫‪ -‬يجب أن يتم النص في القانون التأسيسي للشركة على هذه ٍ‬
‫االمكانية‪.‬‬
‫‪ -‬يمكن ٍاعتبار هذه العملية على أنها تسديد لألرباح في الشكل النقدي‪ ،‬ولذلك ٍفان هذه األرباح الموزعة في‬
‫شكل أسهم تخضع لضرائب على الدخل (يدفعها المساهم)‪.‬‬
‫ٍان التوزيع المجاني لألسهم ينجم عنه تخفيض نسبي لنصيب كل سهم في األموال الخاصة للشركة‪ ،2‬وبالتالي‬
‫فإن زيادة عدد األسهم يؤدي ٍالى انخفاض تسعيرة األوراق في البورصة‪.‬‬
‫‪ .4‬اٍيجابيات وسلبيات التمويل بواسطة التمويل الذاتي‪:‬‬
‫في بعض القطاعات والمؤسسات ذات الكفاءة العالية يمكن أن يشكل التمويل الذاتي المورد الوحيد للتمويل (ال‬
‫االحتياطات)‪ .‬بينما في قطاعات أخرى تمثل ٍ‬
‫االستدانة موردا‬ ‫لالستدانة‪ ،‬وال لزيادة رأس المال إال بإدماج ٍ‬
‫وجود ٍ‬
‫االستدانة ٍالى ما يقرب ‪ٍ %51‬الى ‪ %61‬من مجموع موارد التمويل‪.‬‬
‫عاديا‪ ،‬كحالة الفنادق التي يصل بها مستوى ٍ‬
‫باالعتماد على التمويل الذاتي له ٍايجابيات وسلبيات‪.‬‬
‫غير أن التمويل ٍ‬
‫أ‪ .‬االٍيجابيات‪ :‬وهي متعددة‪:‬‬
‫‪ٍ ‬ان التمويل الذاتي يرفع من السيولة‪ ،‬وه ووسيلة لتدعيم قوة المؤسسة التي يمكن أن تستعمله في العمل على‬
‫‪3‬‬
‫تراكم رأس مالها‪.‬‬
‫‪ ‬يضمن مرونة رأس مال المؤسسة‪ٍ ،‬اذ ال يتطلب تكوين ملفات وال قبوآل من اآلخرين ٍالستعمال هذه األموال‪.‬‬
‫‪ ‬يحافظ على ٍاستقاللية المؤسسة ٍاذ ال يوجد رقابة لدائنين عليه‪ ،‬ويتيح حرية التصرف فيه ‪.‬‬
‫لالستدانة‪ ،‬بحيث تتقبل البنوك تقديم قروض ٍاضافية للمؤسسة‪،‬‬‫‪ ‬يفتح المجال ٍ‬
‫‪ ‬تشجيع الدولة بواسطة التخفيض الجبائي‪ ،‬وال يكلف للمؤسسة أعباء مالية (فوائد)‪.‬‬
‫‪ٍ ‬ان التمويل الذاتي هو وسيلة للتمويل‪ ،‬يتحكم فيها مسير والمؤسسة‪ ،‬الشيء الذي يتيح لهم حرية التصرف‬
‫ولكن مقيدة بحق رقابة المساهمين على ٍاستعماالت هذه األموال‪.‬‬
‫ب‪ .‬السلبيات‪:‬‬
‫‪ ‬قد يؤدي ٍالى فقدان اهتمام المساهمين بالشركة نتيجة لتراجع األرباح الموزعة‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Ginglinger Edith, op.cit. p15‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Dupallens, G , ,op.cit, p877‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Piget Patrick, op.cit. p 456‬‬

‫‪109‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫‪ ‬في بعض األحيان يكون التمويل الذاتي غير كاف لتمويل ٍ‬

‫االستثمارات المقررة‪.‬‬
‫‪ ‬نمط تمويل غير "مكلف" يمكن أن ينتج عنه ٍاستثمارات ذات مردودية ضئيلة‪.‬‬
‫‪ٍ ‬ان التمويل الذاتي يحجز ٍ‬
‫االدخار المجمع في نفس القطاع‪ ،‬بيد أن هذه األموال كان من الممكن توزيعها‬
‫على الشركاء الذين يستثمرونها في مشاريع أكثر مردودية‪ ،‬هذا التحليل يخص فقط األموال القابلة للتوزيع‬
‫أي النتيجة‪.‬‬
‫تمرين‪ :‬رفع رأس المال والرقابة على المؤسسة‬

‫مؤسسة أسهم راس مالها االجتماعي ‪ 21‬م دج مكونة من ‪ 21111‬سهم بسعر ‪ 1111‬دج للسهم‬
‫يملك مجلس االدارة ‪ % 55‬من االسهم والباقي موزع على االفراد‪.‬‬
‫االموال الخاصة تمثل ‪ 25‬م دج منها ‪ 5‬م احتياطات يتمثل هدف المؤسسة الحصول على مبلغ ‪ 8‬م دج من خالل‬
‫عملية اصدار أسهم مجلس االدارة سوف يساهم في عملية اإلصدار‪.‬‬
‫‪ .1‬كيف تصبح سلطة الرقابة بالنسبة لمجلس االدارة في الفرضيتين التاليتين مع التعليق‬
‫أ ‪-‬سعر االصدار ‪ 2511‬دج‪ ،‬و‪ % 41‬من األسهم المصدرة سوف تكون من نصيب أعضاء مجلس اإلدارة‬
‫ب‪-‬سعر االصدار ‪ 1111‬دج‪ ،‬أعضاء مجلس اإلدارة الذين يمتلكون ‪ % 31‬من رأس مال المؤسسة غير معنيين‬
‫بعملية الزيادة في رئس المال‬
‫‪ .2‬من الناحية االستراتيجية ماهي الشروط الواجب اخذها بعين االعتبار اثناء عملية الزيادة في ارس المال‬

‫‪110‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫‪1‬‬
‫المحور ‪ :1‬استراتيجية تسيير الحقيبة المالية في إطار اقتناء أو التنازل على األصول‪.‬‬

‫مفاهيم حول المحفظة االستثمارية واألوراق المالية‪.‬‬ ‫‪.I‬‬

‫‪ .1‬مفهوم االستثمار المالي في المحفظة واألوراق المالية‪ ،‬مجاالته وخصائصه‪.‬‬
‫االستثمار المالي هو "امتالك أصل من األصول المالية على أمل أن يتحقق من ورائه عائد في المستقبل واالستثمار‬
‫المالي قد يكون من خالل عدة مجاالت"‪.‬‬
‫أ‪ .‬تعريف االستثمار المالي‪.‬‬
‫أعطيت عدة تعاريف لالستثمار المالي منها‪:‬‬
‫االستثمار المالي هو‪" :‬االستثمار المتعلق باألسهم والسندات وأذونات الخزانة واألدوات التجارية والودائع القابلة‬
‫للتداول والخيارات‪"....‬‬
‫كما يعرف أيضا على أنه‪ ":‬شراء حصة في رأس مال ممثلة بأسهم‪ ،‬أو حصة في قرض ممثلة في سندات‬
‫أو شهادات اإليداع‪ ،‬تعطي مالكها حق المطالبة باألرباح أو الفوائد أو الحقوق األخرى التي تقرها القوانين ذات‬
‫العالقة باالستثمار في األوراق المالية"‪.‬‬
‫وعليه فاالستثمار المالي "يتضمن توظيف األموال في أصول مالية‪ ،‬بغض النظر عن شكلها‪ ،‬ويتطلب‬
‫‪2‬‬
‫االستثمار المالي وجود سوق رأس مال توفر للمستثمر تشكيلة منوعة من أدوات االستثمار "‪.‬‬
‫ب‪ .‬مجاالت االستثمار المالي‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫تتمثل مجاالت االستثمار المالي فيما يلي‪:‬‬
‫‪ ‬أدوات دين‪ :‬تتمثل هذه األدوات في السندات أو أذونات الخزانة وشهادات اإليداع ‪ ،...‬تعطي لحاملها‬
‫الحق في الحصول عل فوائد سنوية أو فائدة في نهاية المدة‪.‬‬
‫‪ ‬أدوات الملكية‪ :‬تشمل األسهم العادية واألسهم الممتازة‪ ،‬وتمنح لحاملها الحق في التوزيعات واألرباح‬
‫والحقوق األخرى المرتبطة بتسيير الشركة كالتصويت والمراقبة‪.‬‬
‫‪ ‬أدوات مركبة‪ :‬تتمثل في محفظة األوراق المالية‪ ،‬وهي عبارة عن مزيج من األسهم والسندات‪.‬‬
‫‪ ‬أدوات مشتقة‪ :‬تتمثل في عقود الخيارات والعقود المستقبلية‪ ،‬وعقود المبادالت‪.‬‬
‫ت‪ .‬خصائص االستثمار المالي‪ :‬لالستثمار المالي مجموعة من الخصائص تميزه عن باقي االستثمارات‬
‫‪4‬‬
‫األخرى‪ ،‬ومن أهم هذه الخصائص ما يلي‪:‬‬
‫‪ ‬لألوراق المالية أسواق على درجة عالية من الكفاءة والتنظيم قلما تتوفر لألدوات االستثمار األخرى فبجانب‬
‫السوق األولية والسوق الثانوية‪ ،‬يوجد لها أحيانا سوق ثالثة ورابعة‪.‬‬

‫‪ 1‬تم هذا المحور باالستعانة ببحوث طلبة ماستر والدكتوراه‪ ،‬جامعة الجزائر ‪.4‬‬
‫عمران عبد القادر‪ ،‬وبورزق علي‪ ،‬مخاطر االستثمار في األوراق المالية‪ :‬دراسة حالة مجمع رياض سطيف‪ ،‬مذكرة ليسانس‪ ،‬المركز الجامعي‬ ‫‪2‬‬

‫الشيخ العربي التبسي‪ :‬تبسة‪ ,2116 ,‬ص‪,2‬‬

‫عمران عبد القادر وبورزق علي‪ ,‬مرجع سابق‪ ,‬ص‪,3‬‬ ‫‪3‬‬

‫عمران عبد القادر وبورزق علي‪ ,‬مرجع سبق ذكره‪ ,‬ص ‪,6-5‬‬ ‫‪4‬‬

‫‪111‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫‪ ‬وبجانب األسواق المحلية توجد لألوراق المالية أسواق دولية توفر لها مرونة أكبر في تداولها فتزيد من‬
‫درجة سيولة األموال المستثمرة فيها‪.‬‬
‫‪ ‬تكاليف المتاجرة باألوراق المالية تكون عادة منخفضة بالمقارنة مع تكاليف المتاجرة بأدوات االستثمار‬
‫األخرى‪ ،‬إذ أن معظم صفقات بيع وشراء األوراق المالية تتم على الهاتف أو بواسطة شاشات الكمبيوتر فتوفر‬
‫على المستثمر الكثير من النفقات‪ ،‬هذا إضافة إلى األوراق المالية التي ال تحتاج إلى نفقات تخزين أو صيانة‬
‫كما هو الحال بالنسبة لألصول الحقيقية‪.‬‬
‫‪ ‬تتمتع األوراق المالية بخاصية التجانس؛ فأسهم شركة معينة أو سنداتها غالبا ما تكون متجانسة في قيمتها‬
‫وشروطها‪ ،‬وهذا يسهل عملية تقييمها ويسهل من عملية احتساب معدل العائد المحقق من كل ورقة‪.‬‬
‫‪ ‬ال يحتاج االستثمار في األوراق المالية إلى خبرات متخصصة تتوجب في المستثمر كتلك المطلوب توفرها‬
‫للمستثمر في األدوات األخرى‪ ،‬فالمستثمر في العقار مثال يشترط فيه أن يكون ذا دراية واسعة في مجال‬
‫العقارات‪ ،‬في حين يمكن للمستثمر في األوراق المالية أيا كانت إمكانيته وثقافته أن يجد أداة االستثمار المناسبة‪،‬‬
‫وسوف يجد في هذا السوق من المختصين والسماسرة من هم على استعداد لتقديم المشورة‪.‬‬
‫‪ .2‬تعريف المحفظة االستثمارية‪:‬‬
‫المحفظة االستثمارية‪" :‬هي أداة استثمارية مركبة من مجموعة من األصول الحقيقية والمالية التي يستثمر بها‬
‫المشروع أمواله مأخوذة كوحدة واحدة شريطة أن يكون هدف المستثمر من تكوينها هو‪:‬‬
‫‪ ‬تقليل مخاطر االستثمار عن طريق تنويع األصول المستثمر بها‪.‬‬
‫‪ ‬تنمية قيمتها السوقية لتحقيق أرباح رأسمالية إلى جانب األرباح اإلرادية التي قد يحصل عليها من جراء‬
‫‪1‬‬
‫احتفاظه بتلك األصول الحقيقية والمالية"‪.‬‬
‫كما تعرف المحفظة االستثمارية بأنها" مجموعة األصول المالية أو االستثمارات‪ ،‬وتعالج نظرية المحافظ‬
‫مشكلة اختيار المحافظ المثالية والتي تحقق أعلى عائد ممكن في ظل مستوى معين من الخطر‪ ،‬أو تلك التي تحقق‬
‫‪2‬‬
‫أقل درجة خطر في ظل مستوى معين من العائد"‪.‬‬
‫كما يمكن تعريفها هي " كل ما يملكه المستثمر من أصول وموجودات استثمارية يكون الهدف من امتالكه‬
‫لها هو تنمية القيمة السوقية لها أو المحافظة على القيمة اإلجمالية للثروة"‪ ،‬فالمحفظة االستثمارية هي أداة مركبة‬
‫من أدوات االستثمار وذلك ألنها تتركب من أصليين أو أكثر‪ ،‬ويتم التفرقة بين محفظة وأخرى بسبب نوعية‬
‫االستثمارات التي تحتويها‪ .‬أو "أنها عبارة عن مجموع القيم المنقولة المتمثلة في األسهم والسندات والتي تكون‬
‫بحوزة مالكها (المستثمر)‪" ...‬‬
‫أو‬ ‫كما يمكن أن نقترح تعريفا أخر أكثر دقة وهو" أن المحفظة األوراق المالية عبارة عن تلك التشكيلة‪،‬‬
‫التعريفة المعينة من عدة أوراق مالية ( أسهم وسندات) مختلفة النوع‪ ،‬وتواريخ االستحقاق‪ ،‬يحتفظ بها المستثمر‪،‬‬
‫ويقوم بإدارتها للحصول على هدفين رئيسين‪:‬‬

‫زياد رمضان‪ ,‬مبادئ االستثمار المالي والحقيقي‪ ,‬دار وائل للنشر‪ ,‬ط‪ ,1‬عمان‪ :‬األردن‪ ,1889 ,‬ص‪,31‬‬ ‫‪1‬‬

‫محمد صالح الحناوي‪ ,‬أساسيات االستثمار في بورصة األوراق المالية‪ ,‬الدار الجامعية للنشر‪ ,‬اإلسكندرية‪ ,‬ط‪ ,1889 ,2‬ص‪,249‬‬ ‫‪2‬‬

‫‪112‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫‪ ‬العائد المترتب عن االستثمار في األوراق المالية‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪ ‬إمكانية تحويل تلك األوراق إلى سيولة جاهزة في حالة احتجاج المستثمر لذلك‪.‬‬
‫‪ .II‬أشكال وأنواع عوائد األوراق المالية والمحفظة‬
‫‪2‬‬
‫‪ .1‬أشكال عوائد األوراق المالية‬
‫تأخذ عوائد الموجودات المالية ثالثة أشكال مهمة‪:‬‬
‫أ‪ .‬توزيعات األرباح‪ :‬إذا كانت هذه الموجودات تمثل حقوقا في أموال ملكية مثل األسهم‪ ،‬فحامل السهم شريك‬
‫في الشركة التي أصدرت هذا السهم‪ ،‬لذلك فهومن مالكيها وحقوقه هي من حقوق المساهمين‪.‬‬
‫ب‪ .‬الفوائد‪ :‬إذا كانت الموجودات المالية تمثل أموال اقتراض مثل السندات‪ ،‬فحامل السند مقرض للشركة التي‬
‫أصدرت ذلك السند‪ ،‬وقيمة القرض هي قيمة السند‪ ،‬فالسند يعطي لحامله الحق في الحصول على الفائدة المتفق‬
‫عليها من الشركة المقترضة التي أصدرت هذه السندات‪.‬‬
‫ت‪ .‬األرباح الرأسمالية‪ :‬تنتج األرباح الرأسمالية من إعادة بيع الموجودات المالية‪ ،‬فحامل السهم أو حامل السند‬
‫إذا استطاع أن يبيعه بمبلغ يزيد عن المبلغ الذي اشترى به‪ ،‬يكون الفرق هو الربح الرأسمالي‪.‬‬
‫‪ .2‬أنواع العوائد‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫أ‪ .‬العائد الفعلي ‪Realized Rate Of Return‬‬
‫هي العوائد التي يحققها المستثمر فعال من اقتنائه أو بيعه ألداة االستثمار‪ ،‬وبذلك فهي قد تكون عوائد‬
‫مختلفا عن العائد المتوقع‪ .‬ويحسب هذا المعدل وفق‬
‫ً‬ ‫إدارية أو عوائد أرسمالية أو مزيجا منها والذي يكون ً‬
‫عادة‬
‫المعادلة اآلتية‪:‬‬
‫التغيرات الفعلية في السعر السوقي للسهم ‪ +‬مقسوم األرباح الموزع الفعلي‬
‫معدل العائد الفعلي =‬
‫مبلغ االستثمار األولي‬
‫‪4‬‬
‫ب‪ .‬العائد المتوقع )‪Expected Return E(R‬‬
‫العائد المتوقع "هو القيمة المتوقعة للعوائد المحتمل حدوثها عند االستثمار المالي"‪.‬‬
‫وهنا نتحدث في حالة عدم التأكد والتي يصعب فيها تحديد عائد االستثمار المتوقع بسهولة‪ ،‬حيث أن‬
‫المستثمر يصعب عليه أن يحدد بدقة معدل العائد المتوقع على االستثمار‪ ،‬ولذلك فإن المستثمر يسعى لتقدير‬
‫العائد حيث أن ذلك يساعده في تقدير المخاطر المحيطة بهذا العائد‪.‬‬

‫بن موسى كمال‪ ,‬المحفظة االستثمارية‪ :‬تكوينها و مخاطرها‪ ,‬مجلة الباحث‪ ,‬جامعة ورقلة‪ ,‬ص‪,39‬‬ ‫‪1‬‬

‫منتدى التمويل اإلسالمي‪ ,‬بحث حول تقييم األوراق المالية‪[ ,‬على الخط] ‪ ,‬متاح على‪:‬‬ ‫‪2‬‬

‫<‪( > http://islamfin,go-forum,net/t589-topic‬أطلع عليه بتاريخ ‪ 21‬جويلية ‪,)2112‬‬

‫سيرين سميح أبو رحمه‪ ,‬السيولة المصرفية وأثرها في العائد والمخاطرة‪ ,‬رسالة ماجستير‪ ,‬الجامعة اإلسالمية غزة للدراسات العليا‪ :‬قسم إدارة‬ ‫‪3‬‬

‫األعمال‪ ,2118 ,‬ص‪,38‬‬

‫حريــة الشريف‪ ,‬تقرير حول عائد ومخاطر االستثمار وكيفية قياسها‪ ,‬الجامعة اإلسالمية للدراسات العليا‪ ,‬غزة‪ ,2115 ,‬ص ‪,4‬‬ ‫‪4‬‬

‫‪113‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫ويمكن تعريف العائد المتوقع بأنه "هو المقابل الذي يتوقع المستثمر الحصول عليه مستقبال نظير استثماره‬
‫ألمواله‪ ،‬فالمستثمر يتطلع دائما إلى هذا العائد بهدف تنمية ثروته وتعظيم أمالكه"‪.‬‬
‫ولكن إذا كان المستثمر يعمل في ظل التأكد التام‪ ،‬فإنه من الممكن له أن يحدد بدقة تامة العائد المتوقع‬
‫الحصول عليه من االستثمار‪.‬‬
‫ولكن إذا كان المستثمر يعمل في ظل عدم التأكد فإنه من الصعب عليه أن يحدد بدقة حجم العائد الذي‬
‫يتوقع تحقيقه‪.‬‬
‫حساب العائد المتوقع لالستثمار‪:‬‬
‫ويحسب معدل العائد المتوقع لالستثمار وفق المعادلة اآلتية‪:‬‬
‫التغيرات المتوقعة في السعر السوقي للسهم ‪ +‬مقسوم األرباح الموزع المتوقع‬
‫معدل العائد المتوقع =‬
‫مبلغ االستثمار األولي‬
‫أوهو" ذلك العائد الذي يتوقعه المستثمرون في السوق حيث يتم حسابه من خالل ضرب كل عائد محتمل للمشروع‬
‫في احتمال حدوثه ثم تجمع اإلجابات فيكون الجواب هوالعائد المتوقع" ويحسب وفق المعادلة التالية‪:‬‬
‫𝒎‬

‫𝒊𝒓𝑷𝒊𝑹 ∑ = )𝑹(𝑬‬
‫𝟏=𝒊‬
‫حيث‪ = E(R) :‬العائد المتوقع ‪ = Ri .‬العائد من الفترة (المحتمل)‪ = Pri .‬احتمالية حدوث الحدث‪.‬‬
‫‪ = m‬عدد العائدات الممكنة‪.‬‬
‫مثال‪:11‬‬
‫فيما يلي التوزيع االحتمالي تبعا للوضع االقتصادي للعوائد المحتمل حدوثها من استثمار ‪ 111‬ألف دينار في أحد‬
‫المشروعات‪.‬‬
‫الجدول رقم ‪ :3‬التوزيع االحتمالي للعوائد المحتمل حدوثها تبعا للوضع االقتصادي‪.‬‬
‫احتمال حدوثها‬ ‫العائد المحتمل‬ ‫الحالة االقتصادية‬
‫‪0200‬‬ ‫‪%00-‬‬ ‫كساد‬
‫‪02.0‬‬ ‫‪%51‬‬ ‫عادية‬
‫‪02.0‬‬ ‫‪%01‬‬ ‫ازدهار‬
‫‪0250‬‬ ‫‪%.0‬‬ ‫تضخم‬
‫المطلوب‪ :‬احسب العائد المتوقع لهذا المشروع؟‬
‫الحل‪:‬‬
‫𝒎‬

‫𝒊𝒓𝑷𝒊𝑹 ∑ = )𝑹(𝑬‬
‫𝟏=𝒊‬
‫= (‪)1.11)(%31( + )1.41)(%25( + ) 1.3)( %15( + )1.21)(%21-‬‬
‫= ‪%3+ %11+ %4.5 + %4-‬‬
‫= ‪%13.5‬‬
‫مالحظة‪ :‬قيمة العائد ال تتجاوز الواحد الصحيح‪.‬‬
‫ت‪ .‬العائد المطلوب أو المرغوب فيه‪.‬‬

‫‪114‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫هو "العائد الذي يرغب المستثمر في الحصول عليه وعادة ما يكون مالئما لمستوى المخاطر التي سيتعرض‬
‫لها المشروع أو أداة االستثمار‪".‬‬
‫كما يعرف بأنه" أدنى معدل عائد على االستثمار يطلبه المستثمرون لتعويضهم عن تحمل المخاطرة‬
‫‪1‬‬
‫وتأجيل االستهالك المالي للمستقبل"‪.‬‬
‫𝒊𝜷) 𝒇𝑹 ‪𝑹𝒊 = 𝑹𝒇 + (𝑹𝒎 −‬‬
‫حيث‪ Ri :‬معدل العائد المطلوب على السهم العادي‪.‬‬
‫= معدل العائد الخالي من المخاطر‪R𝑓 .‬‬
‫= متوسط معدل عائد محفظة السوق‪Rm .‬‬
‫= معامل بيتا‪βi .‬‬
‫‪(1, 2, 3,…. n) = I‬‬
‫أساليب قياس عوائد األوراق المالية والمحفظة‪.‬‬ ‫‪.III‬‬
‫‪ .1‬قياس عوائد األوراق المالية (السندات واألسهم)‪.‬‬
‫عوائد السندات‪.‬‬ ‫أ‪.‬‬
‫تأخذ عوائد السندات أشكاال مختلفة حسب الغرض من حسابها‪ ،‬ويمكن قياسها بعدة طرق وهي‪:‬‬
‫‪ ‬العائد الكلي‪:‬‬
‫تعتبر السندات ديون طويلة األجل‪ ،‬يتضمن العائد الكلي على السند كل من العائد والتغير في السعر خالل فترة‬
‫‪2‬‬
‫زمنية معينة‪ .‬وتعطى الصيغة العامة للعائد الكلي بالعالقة التالية‪:‬‬
‫) 𝑩𝒑 ‪𝑰𝒕 + (𝒑𝟎 −‬‬
‫= 𝑹𝑻‬
‫𝑩𝒑‬
‫‪ = It‬الفائدة المدفوعة خالل فترة االحتفاظ بالسند ‪ = P0 /‬القيمة السوقية للسند ‪ = PB /‬سعر شراء السند‪.‬‬
‫مثال‪:12‬‬
‫ليكن لدينا المعطيات التالية‪.‬‬
‫‪ 1111 = PB‬ون‪.‬‬ ‫‪ 1141 = P0‬ون‪.‬‬ ‫‪ 131 = It‬ون‪.‬‬
‫المطلوب‪ :‬ما هو العائد الكلي على السند؟‬
‫)‪130 + (1040 − 1000‬‬
‫= 𝑅𝑇‬ ‫‪= 0.17 = 17%‬‬
‫‪1000‬‬
‫‪ ‬العائد الجاري (الحالي)‪:‬‬
‫هو نسبة الفائدة المدفوعة سنويا للقيمة السوقية الحالية للسند‪ .‬وتعطى الصيغة العامة للعائد الجاري بالعالقة التالية‪:‬‬
‫𝐈‬ ‫‪3‬‬
‫= 𝐝𝑲‬
‫𝟎𝐏‬

‫سيرين سميح أبو رحمه‪ ,‬مرجع سابق‪ ,‬ص‪,41‬‬ ‫‪1‬‬

‫المعهد العربي للتخطيط‪ :‬الكويت‪[ ,‬على الخط]‪ ,‬متاح على‪:‬‬ ‫‪2‬‬

‫>‪( < http://www,arab-api,org/course1/c1_2,htm‬أطلع عليه بتاريخ ‪ 18‬جويلية ‪,)2112‬‬

‫المعهد العربي للتخطيط‪ :‬الكويت‪[ ,‬على الخط]‪ ,‬نفس المرجع السابق‪,‬‬ ‫‪3‬‬

‫‪115‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫‪ = P0‬القيمة السوقية للسند‪.‬‬ ‫‪ = I‬الفائدة المدفوعة سنويا‪.‬‬

‫مثال‪:13‬‬
‫لتكن لدينا المعطيات التالية‪.‬‬
‫إذا كان أحد السندات يباع حاليا بمبلغ ‪ 1141‬جنيه ويغل هذا السند فائدة سنوية قدرها ‪ 131‬جنيه‪ ،‬فإن العائد‬
‫الحالي للسند هو‪:‬‬
‫‪ 1141 = P0‬ون‪.‬‬ ‫‪ 131 = I‬ون‪.‬‬
‫المطلوب‪ :‬ما هو العائد الجاري على السند؟‪.‬‬
‫‪130‬‬
‫= ‪𝐾d‬‬ ‫‪= 0.125 = 12.5%‬‬
‫‪1040‬‬
‫ويعاب على هذه الطريقة في قياس العائد أنها تتجاهل األرباح أو الخسائر الرأسمالية التي يحققها حامل السند‪،‬‬
‫كما أنه يتجاهل القيمة الزمنية للنقود‪.‬‬
‫‪ ‬العائد حتى االستحقاق‪)Yield to Maturity- YTM) :‬‬
‫هو" العائد الذي يحصل عليه المستثمر الذي يشتري السندات اليوم بسعر السوق على افتراض أنه سيحتفظ بها‬
‫حتى نهاية التعامل وأنه سيلتزم بسداد كل الدفعات الرئيسية في موعدها المحدد"‪.‬‬
‫ويعد العائد حتى تاريخ االستحقاق في الواقع تقدير للفائدة والعوائد التي يمكن الحصول عليها في المستقبل‪ ،‬وبهذا‬
‫يفيد المستثمرين في المقارنة ما بين مكاسب االستثمارات المختلفة‪.‬‬
‫ويستخدم العائد حتى تاريخ االستحقاق نسبة معدل الزيادة السنوية لمعرفة الفائدة المتوقعة‪ ،‬ولكنه في بعض األسواق‬
‫الكبرى يتم حساب الزيادة نصف السنوية فإذا كانت نسبة الفائدة ‪ %11.25‬يتم حساب العائد حتى تاريخ االستحقاق‬
‫بفائدة نصف سنوية تقدر ب ‪.%5‬‬
‫بعبارة أخرى‪ ،‬إن العائد حتى االستحقاق هو" إجمالي العائد الذي سيتلقاه المستثمر نظير احتفاظه بالسند حتى‬
‫تاريخ االستحقاق وهو يعادل كافة الفوائد (الكوبونات) التي يتلقاها المستثمر من وقت شراء السند حتى تاريخ‬
‫‪1‬‬
‫االستحقاق باإلضافة إلي أي أرباح أو خسارة رأس مالية"‪.‬‬
‫ويعطى العائد حتى االستحقاق (‪(YTM‬بالعالقة التالية‪:‬‬
‫𝐧‪𝐈 + (𝐌 − 𝐏𝟎 )⁄‬‬
‫= 𝐌𝐓𝐘 𝐞𝐭𝐚𝐦𝐢𝐱𝐨𝐫𝐩𝐩𝐀‬
‫𝟐‪(𝐌 + 𝐏𝟎 )⁄‬‬
‫‪ =Approximate‬تقريبي‪.‬‬
‫‪ = I‬الفائدة المدفوعة سنويا‪ = M .‬القيمة االسمية للسند‪ = n .‬الفترة المتبقية حتى استحقاق السند‪.‬‬
‫مثال‪:14‬‬
‫لدينا المعطيات التالية‪:‬‬
‫القيمة االسمية للسند ‪ 1111 = M‬ون‪.‬‬

‫العائد حتى االستحقاق‪[ ،‬على الخط]‪ ,‬متاح على‪:‬‬ ‫‪1‬‬

‫< تعليم‪/‬مصطلحات‪/‬العائد_حتى_اإلستحقاق‪( > http://www,nuqudy,com/ 6995-‬أطلع عليه بتاريخ ‪ 21‬جويلية ‪,)2112‬‬

‫‪116‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫معدل الكوبون ‪( :10%‬نسبة الفائدة المدفوعة سنويا ‪ I‬على القيمة االسمية للسند ‪.)M‬‬
‫الفائدة المدفوعة سنويا ‪ 111 = %11  1111 = I‬ون‪.‬‬
‫السند مستحق بعد ‪ 7‬سنوات( ‪.)n‬‬
‫القيمة السوقية للسند ‪ 1121 = P0‬ون‪.‬‬
‫المطلوب‪ :‬ما هو العائد التقريبي حتى االستحقاق؟‬
‫الحل‪:‬‬
‫𝟕‪𝟏𝟎𝟎 + (𝟏𝟎𝟎𝟎 − 𝟏𝟏𝟐𝟎)⁄‬‬
‫= 𝐌𝐓𝐘 𝐞𝐭𝐚𝐦𝐢𝐱𝐨𝐫𝐩𝐩𝐀‬ ‫‪= 𝟎. 𝟎𝟕𝟖 = 𝟕. 𝟖%‬‬
‫𝟐‪(𝟏𝟎𝟎𝟎 + 𝟏𝟏𝟐𝟎)⁄‬‬
‫‪ .2‬عائد األسهم‪.‬‬
‫أ‪ .‬عائد السهم الممتاز‪:‬‬
‫‪1‬‬
‫يحصل حامل السهم الممتاز على توزيعات نقدية ثابتة بصفة دورية‪ .‬حسب العالقة التالية‪:‬‬
‫𝒑𝑫‬
‫= 𝒅𝑲‬
‫𝟎𝑷‬
‫‪ = DP‬التوزيعات السنوية للسهم الممتاز‪ = P0 .‬القيمة السوقية للسهم‪.‬‬
‫مثال‪:15‬‬
‫‪ 99 = P0‬ون‪.‬‬ ‫‪ 9.51 = DP‬ون‪.‬‬ ‫لدينا المعطيات التالية‪:‬‬
‫المطلوب‪ :‬ما هو العائد على السهم الممتازة؟‬
‫𝟎𝟓 ‪𝟕.‬‬
‫= 𝐝𝑲‬ ‫‪= 𝟎. 𝟎𝟖𝟓 = 𝟖. 𝟓%‬‬
‫𝟖𝟖‬
‫ب‪ .‬عائد السهم العادي‪:‬‬
‫يعتمد في قياس عائد السهم العادي على عائد فترة االحتفاظ حيث يعتبر هذا المقياس من أفضل المقاييس‬
‫التي تهم المستثمر وبخاصة المستثمر الذي لديه محفظة مالية حيث يقيس هذا المعيار العائد المحقق لحامل السهم‬
‫أو للمستثمر خالل فترة االحتفاظ بهذه األوراق المالية ومن الممكن أن تكون فترة االحتفاظ سنة أو أكثر من سنة‬
‫‪2‬‬
‫أو أقل من سنة‪.‬‬
‫‪ ‬عائد فترة االحتفاظ لسنة‪:‬‬
‫إذا كانت فترة االحتفاظ سنة واحدة يحسب معدل العائد بفترة االحتفاظ على النحو اآلتي‪:‬‬
‫) 𝑩𝒑 ‪𝑫𝒕 + (𝒑𝟎 −‬‬
‫= 𝑹𝑻‬
‫𝑩𝒑‬
‫‪ = Dt‬األرباح الموزعة خالل فترة االحتفاظ بالسهم‪.‬‬
‫‪ = P0‬القيمة السوقية (سعر البيع) للسهم‪.‬‬
‫‪ = PB‬سعر شراء السهم‪.‬‬

‫المعهد العربي للتخطيط‪ :‬الكويت‪[ ,‬على الخط]‪ ,‬مرجع سبق ذكره‪,‬‬ ‫‪1‬‬

‫غازي فالح المومني‪ ,‬إدارة المحافظ االستثمارية الحديثة‪ ,‬دار المناهج للنشر والتوزيع‪ ,‬عمان‪ :‬األردن‪ ,2119 ,‬ص‪,95‬‬ ‫‪2‬‬

‫‪117‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫مثال ‪ 16‬أ‬
‫‪.59 = PB‬‬ ‫‪.91 = P0‬‬ ‫ليكن لدينا المعطيات التالية‪.16 = Dt :‬‬
‫المطلوب‪ :‬ما هو العائد الكلي على السهم؟‬
‫)𝟖𝟓 ‪𝟏𝟔 + (𝟕𝟎 −‬‬
‫= 𝑹𝑻 = )𝒅𝒍𝒆𝒊𝒀𝒅𝒐𝒊𝒓𝒆𝒑𝒈𝒏𝒊𝒅𝒍𝒐𝑯( 𝒀𝑷𝑯‬ ‫‪= 𝟎. 𝟒𝟖 = 𝟒𝟖%‬‬
‫𝟖𝟓‬
‫مثال ‪ 16‬ب‬
‫قرر أحد المستثمرين في ‪ 2118/11/11‬شراء أسهم شركة بمبلغ ‪ 19‬دينار للسهم وقام ببيعه في‬
‫‪ 2118/12/31‬بمبلغ ‪ 21‬دينار‪ ،‬وقد حصل المستثمر على مبلغ ‪ 0,400‬دينار عن قيمة األرباح الموزعة في‬
‫نهاية السنة المذكورة‪.‬‬
‫المطلوب‪ :‬بين مقدار العائد المتحقق عن عملية شراء وبيع السهم؟‬
‫𝟒 ‪𝟎. 𝟒𝟎𝟎 + (𝟐𝟎 − 𝟏𝟖) 𝟐.‬‬
‫= )𝒀𝑷𝑯(‬ ‫=‬ ‫‪= 𝟏𝟑%‬‬
‫𝟖𝟏‬ ‫𝟖𝟏‬
‫مثال ‪ 16‬ت‬
‫سهم يباع في السوق بمبلغ ‪ 4.5‬دينار للسهم الواحد‪ ،‬ويعتقد أن سعره يصل في نهاية السنة إلى ‪ 5.25‬دينا ار‬
‫فإذا تم توزيع أرباح ‪ 1.25‬دينار في نهاية السنة‪ ،‬أحسب معدل عائد فترة االحتفاظ؟‬
‫الحل‪:‬‬
‫‪(4.5 − 5.25) + 0.250‬‬
‫معدل عائد فترة االحتفاظ =‬
‫‪4.5‬‬
‫معدل عائد فترة االحتفاظ = ‪ 0.22‬دينار = ‪ %22‬من الدينار‬
‫وهذا يعني أن كل دينار من المبلغ المستثمر يكون المعدل العائد لفترة االحتفاظ هو‪ %22‬أو‪ 22.1‬دينار‪.‬‬
‫‪ ‬العائد في حالة االحتفاظ بالسهم ألقل من سنة‪:‬‬
‫يتم حساب عائد السهم ألقل من سنة‪ ،‬وفق العالقة التالية‪:‬‬
‫) 𝑩𝑷 ‪(𝑷𝑶 +‬‬
‫= )𝒀𝑷𝑯( 𝒅𝒍𝒆𝒊𝒀𝒅𝒐𝒊𝒓𝒆𝑷𝒈𝒏𝒊𝒅𝒍𝒐𝑯‬
‫𝑩𝑷‬
‫‪ = PB‬سعر شراء السهم‪.‬‬ ‫‪ = P0‬القيمة السوقية (سعر البيع) للسهم‪.‬‬
‫مثال ‪:17‬‬
‫لو فرضنا أن فترة االستثمار أقل من سنة وكان سعر السهم عند الشراء اآلن ‪ 4.5‬دينار ويتوقع أن يكون سعره‬
‫عند البيع ‪ 5.25‬دينار فإن عوائد فترة االحتفاظ خالل هذه الفترة‪:‬‬
‫‪4.5 − 5.25‬‬
‫عوائد فترة االحتفاظ خالل هذه الفترة =‬
‫‪4.5‬‬
‫عوائد فترة االحتفاظ خالل هذه الفترة = ‪0.16‬‬
‫أي أن كل دينار من المبلغ المستثمر يكون معدل عائد فترة االحتفاظ هو‪ %16‬أو‪ 1.16‬دينار‪ ،‬حيث حصلنا على‬
‫عائد أقل من الحالة األولى وهذا واقع حيث أن معدل العائد يزيد مع زيادة الفترة الزمنية‪.‬‬
‫‪ ‬العائد في حالة االحتفاظ بالسهم ألكثر من سنة‪:‬‬

‫‪118‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫أما إذا كانت فترة االحتفاظ لمدة أكثر من سنة أي لعدد من السنوات فإن معدل العائد لفترة االحتفاظ يحسب على‬
‫النحو اآلتي‪:‬‬
‫) 𝑩𝑷 ‪𝑫𝒕 + (𝑷𝑶 − 𝑷𝑩 ) (𝑷𝑶 +‬‬
‫÷‬ ‫العائد على االحتفاظ بالسهم ألكثر من سنة =‬
‫𝒏‬ ‫𝟐‬
‫‪ =Dt‬األرباح السنوية الموزعة خالل فترة االحتفاظ بالسهم‪.‬‬
‫‪ = P0‬القيمة السوقية (سعر البيع) للسهم‪.‬‬
‫‪ = PB‬سعر شراء السهم‪.‬‬
‫‪ =n‬عدد السنوات التي تم احتفاظ السهم بها‪.‬‬
‫أي أن معدل العائد لفترة االحتفاظ هو عبارة عن األرباح الرأسمالية مقسومة على عدد السنوات‪ ،‬مضافا إليها‬
‫األرباح الموزعة أي الكل مقسوم على معدل سعر الشراء مع سعر البيع‪ .‬كما هو وارد في المعادلة السابقة‪.‬‬
‫مثال ‪:11‬‬
‫تم شراء سهم بمبلغ ‪ 9.5‬دينار وبعد أربع سنوات تم بيعه بمبلغ ‪ 11‬دينار وحصل المستثمر على ربح بمقدار‬
‫‪ 0,5‬دينار‪.‬‬
‫المطلوب‪ :‬أحسب مقدار العائد الذي حققه المستثمر على السهم المذكور خالل الفترة المذكور؟‬
‫)‪0.500 + (10 − 8.5) (10 + 8.5‬‬
‫÷‬ ‫العائد على االحتفاظ بالسهم ألكثر من سنة =‬
‫‪4‬‬ ‫‪2‬‬
‫= ‪%9.75 = 0.5 ÷ 9.25‬‬
‫أي أن كل دينار من المبلغ المستثمر يكون معدل العائد لفترة االحتفاظ السنوي ‪ %8.95‬أو‪ 1.895‬دينار‪.‬‬

‫‪ .2‬قياس عائد المحفظة المالية‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫عائد المحفظة هو "عبارة عن المتوسط المرجح لعوائد األوراق المالية المشكلة لها"‪.‬‬
‫أو هو «مجموع عوائد األوراق المالية المرجحة بأوزانها مضروبة في عائد االستثمار للورقة"‪.‬‬
‫وتتمثل عوامل الترجيح في نسبة األموال المستثمرة في كل صنف لألوراق المالية المكونة للمحفظة‪ ،‬ومنه تكون‬
‫صيغة العائد كما يلي‪:‬‬
‫𝒏‬

‫𝒊𝑹 ‪𝑹𝒑 = ∑ 𝑿𝒊.‬‬

‫𝟏=𝒊‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ = Rp‬عائد المحفظة المالية‪.‬‬
‫‪ = Ri‬عائد الورقة المالية ‪.i‬‬
‫‪ = Xi‬نسبة األموال المستثمرة في الورقة المالية ‪.i‬‬
‫‪ = n‬تمثل عدد األوراق المالية المكونة للمحفظة‪.‬‬
‫مثال ‪:15‬‬
‫ليكن لدينا الجدول التالي‬

‫منير إبراهيم هندي‪ ,‬إدارة األسواق والمنشآت المالية‪ ,‬توزيع منشأة المعارف‪ ,‬اإلسكندرية‪ ,1888 ,‬ص ‪,424‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪119‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫الجدول رقم ‪ : 4‬معدل العائد المتوقع )‪ (Ri‬والنسبة المستثمرة في كل ورقة )‪.(Xi‬‬

‫الورقة ‪B‬‬ ‫الورقة ‪A‬‬ ‫البيان‬
‫‪0.16‬‬ ‫‪0.12‬‬ ‫معدل العائد المتوقع ‪Ri‬‬
‫‪0.06‬‬ ‫‪0.06‬‬ ‫االنحراف المعياري ‪δi‬‬
‫‪0.5‬‬ ‫‪0.5‬‬ ‫النسبة المستثمرة في كل ورقة ‪Xi‬‬
‫ما هو معدل العائد المتوقع على المحفظة المتكونة من الورقتين ‪ A‬و‪ B‬؟‬
‫‪Rp = (1.5) (0.12) + (0.5) (0.16) = 0.14 =14%‬‬
‫مالحظة‪ :‬قيمة العائد ال يتجاوز الواحد الصحيح‪.‬‬

‫مخاطر المحفظة واألوراق المالية‬ ‫‪.IV‬‬

‫‪ .1‬مفهوم مخاطر االستثمار المالي‬
‫تعرف المخاطرة في الفكر المالي على أنها " درجة التقلبات التي تحدث في العائد المتوقع "‪ ،‬أو احتمال‬
‫‪1‬‬
‫انحراف العائد الفعلي لالستثمار عن العائد المتوقع‪.‬‬
‫أ‪ .‬تصنيف مخاطر االستثمار في المحفظة واألوراق المالية‬
‫‪2‬‬
‫أوال‪ :‬مخاطر منتظمة ومخاطر غير منتظمة‬
‫يمكن تصنيف المخاطرة من منظور الفكر المالي على أساس أسبابها حيث تنشأ المخاطر غالباً إما ألسباب داخلية‬
‫( مخاطر غير منتظمة) أو األسباب خارجية ( مخاطر منتظمة )‪.‬‬
‫‪ -1‬المخاطر الغير منتظمة‪:‬‬
‫هي التقلبات في العائد المتوقع لكافة االستثمارات القائمة والتي ترجع لعوامل داخلية خاصة بالمنشأة مثل ضعف‬
‫كفاءة اإلداريين والتي يمكن الرقابة عليها وتالفيها باستخدام إحدى مناهج اإلدارة االستراتيجية – منهج التغطية‬
‫الطبيعية – القائم على التنويع لتكوين محفظة‪.‬‬
‫‪ -2‬المخاطر المنتظمة‪:‬‬
‫هي الناتجة عن ظروف النشاط االقتصادي بوجه عام وال يمكن تجنبها أوالسيطرة عليها مثل التقلبات في الفائدة‬
‫أو مخاطر سعر صرف العمالت األجنبية‪ ،‬وان كان من الممكن تقليل حجمها باستخدام إحدى مناهج اإلدارة‬
‫االستراتيجية – منهج التغطية المالية – القائم على استخدام أدوات مالية مبتكرة‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫ثانيا‪ :‬كما يمكن تقسيم المخاطر إلى ما يلي‪:‬‬
‫‪ .1‬مخاطر االئتمان ‪ : Credit Risk‬وتتعلق بإمكانية فشل المقترض أو عدم قدرته على السداد‪.‬‬
‫‪ .2‬مخاطر السيولة ‪ :Liquidity‬وتعني عدم القدرة على مواجهة االلتزامات الخاصة بالمعامالت البنكية في‬
‫الوقت المحدد لها‪.‬‬

‫ربحي عبد القادر الجديلي‪ ,‬إدارة محافظ االستثمار‪ ,‬بحث‪ ,2114 ,‬ص‪,3‬‬ ‫‪1‬‬

‫ربحي عادل محمد رزق‪ ,‬االستثمار في البنوك والمؤسسات المالية‪ :‬من منظور إداري ومحاسبي‪ ,‬دار طيبة للنشر‪ ,‬القاهرة‪ ,2114 ,‬ص‪,12‬‬ ‫‪2‬‬

‫عادل محمد رزق‪ ,‬االستثمار في البنوك والمؤسسات المالية‪ :‬من منظور إداري ومحاسبي‪ ,‬دار طيبة للنشر‪ ,‬القاهرة‪ ,2114 ,‬ص‪,12‬‬ ‫‪3‬‬

‫‪120‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫‪ .3‬مخاطر األعمال ‪ :Steategic Risk‬وتتمثل في مخاطر األعمال والتي تتمثل في المنافسة أو التقادم‪.‬‬
‫‪ .4‬مخاطر اإلذعان ‪ :Compliance Risk‬وتتمثل في عدم االمتثال للقواعد والقوانين التي تنظم عمليات‬
‫التشغيل‪.‬‬
‫‪ .5‬المخاطر السلعية ‪ :Commodity Risk‬وهي المخاطر الناتجة عن تذبذب أسعار السلع والتي تؤثر‬
‫على التدفقات النقدية للمنشآت‪.‬‬
‫‪ .6‬مخاطر التشغيل ‪ :Operatin Risk‬وهي المخاطر الناتجة من عدم أداء الوظائف التشغيلية طبقا لقواعد‬
‫لها‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫ثالثا‪ :‬المخاطر المرتبطة بالخدمات المالية‪ :‬وهي‪:‬‬
‫‪ .1‬مخاطر السمعة ‪ :Reputation Risk‬وهي المخاطر المتعلقة بجودة الخدمات والمنتجات التي تقدمها‬
‫المنشآت المالية مقارنة بالمنافسين‪.‬‬
‫‪ .2‬المخاطر القانونية ‪ :Legal Risk‬وهي المخاطر المتعلقة بالقوانين والقواعد المنظمة التي تتواجد عند قيام‬
‫المنشاة بتقديم خدمات مالية جديدة أوعند تنظيم التعامالت المالية‪.‬‬
‫‪ .3‬مخاطر المسئولية ‪ :Future Responsibility‬وهي المخاطر التي تظهر عند قيام المنشأة بإحداث تغير‬
‫مستقبلي في خدماتها أومنتجاتها أوسياساتها‪.‬‬
‫‪ .4‬مخاطر تركز المنتج ‪ :Product Concentration Risk‬وهي تلك المخاطر المتعلقة بالتركيز واالعتماد‬
‫على عدد قليل من المنتجات في حين أن االعتماد على عدد أكبر من المنتجات مع التنويع يحق ربحية أكبر‪.‬‬
‫‪ .5‬تكلفة الفرصة البديلة ‪ :Opportunity‬وتظهر عند تقديم منتج جديد أوالتطوير في منتج حالي‪.‬‬
‫‪ .2‬طرق قياس المخاطر للمحفظة واألوراق المالية‪.‬‬
‫أ‪ .‬قياس مخاطر األوراق المالية‪.‬‬
‫يمكن قياس مخاطرة أصل مالي بطرق متعددة منها‪:‬‬
‫‪ -‬التباين واالنحراف المعياري‪.‬‬
‫‪ -‬معامل االختالف‪.‬‬
‫‪ -‬معامل بيتا‪.‬‬
‫‪ ‬التباين واالنحراف المعياري‪:‬‬
‫يعرف التباين بأنه مجموع مربعات انحراف القيم عن وسطها الحسابي ويقاس وفقا للمعادلة التالية‪:‬‬
‫𝒏‬

‫)𝒙𝑹(𝑷 𝟐})𝒙𝑹(𝑬 ‪𝝈𝟐 = ∑{(𝑹𝒙 −‬‬

‫𝟏=𝒊‬
‫ويعرف االنحراف المعياري على أنه الجذر التربيعي للتباين حيث يرمز له بالرمز ‪ σ‬حيث‪:‬‬
‫𝟐 𝝈√ = 𝝈‬

‫عبد القادر الجديلي‪ ,‬مرجع سابق‪ ,‬ص‪,3‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪121‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫ويتم التعرف على الخطر المرتبط باستثمار معين‪ ،‬من خالل معرفة تغير معدالت العائد‪ ،‬حيث كلما زاد التقلب‬
‫في هذه المعدالت‪ ،‬أوبمعنى آخر اتس اع مدى منحنى التوزيع االحتمالي لمعدالت العائد‪ ،‬والذي يقيسه التباين أو‬
‫االنحراف المعياري‪ ،‬كلما زادت المخاطر‪ ،‬وكلما انخفضت نسبة التباين أو االنحراف المعياري انخفضت المخاطر‬
‫التي تتعرض لها الورقة المالية‪.‬‬
‫مثال‪:11‬‬
‫حساب التباين واالنحراف المعياري لسهم مجمع رياض سطيف‪ ،x1‬وفق الجدول الموالي‪:‬‬
‫الجدول رقم ‪ : 5‬حساب التباين لسهم مجمع رياض سطيف ‪.X1‬‬
‫‪( Rx 1  E ( Rx 1 )) 2 Pi‬‬ ‫‪( Rx1  E ( Rx1 ))2‬‬ ‫) ‪Rx1  E ( Rx1‬‬ ‫) ‪E ( Rx1‬‬ ‫‪Ri‬‬ ‫‪p‬‬ ‫السنوات‬
‫)‪(%‬‬
‫‪01000.0‬‬ ‫‪0103000‬‬ ‫‪01..0‬‬ ‫‪-010.‬‬ ‫‪.013.‬‬ ‫‪010‬‬ ‫‪0000‬‬
‫‪0100000‬‬ ‫‪0100000‬‬ ‫‪01000‬‬ ‫‪-010.‬‬ ‫‪01.3-‬‬ ‫‪010‬‬ ‫‪000.‬‬
‫‪010.00.‬‬ ‫‪0100000‬‬ ‫‪0100.3-‬‬ ‫‪-010.‬‬ ‫‪30130-‬‬ ‫‪010‬‬ ‫‪0000‬‬
‫‪0100.00‬‬ ‫‪0100...‬‬ ‫‪010003-‬‬ ‫‪-010.‬‬ ‫‪.010.-‬‬ ‫‪010‬‬ ‫‪0003‬‬
‫‪0100300‬‬ ‫‪010.000‬‬ ‫‪01.300‬‬ ‫‪-010.‬‬ ‫‪0100‬‬ ‫‪010‬‬ ‫‪0000‬‬
‫‪0100000‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪.‬‬ ‫المجموع‬

‫ومنه نجد أن التباين يساوي‪:‬‬

‫‪δ2 = 0.02904‬‬
‫ويمكن إيجاد االنحراف المعياري من خالل الجذر التربيعي للتباين كما يلي‪:‬‬
‫‪δ = √δ2 = √0.02904 = 0.17041‬‬
‫هذه القيمة لالنحراف المعياري تشير إلى التغير في معدالت العائد حول متوسطها بنسبة كبيرة تقدر بـ‪ %19‬وهوما‬
‫يفسر بارتفاع حجم مخاطر االستثمار في سهم مجمع رياض سطيف الذي سببه انخفاض معدالت العائد المحقق‪،‬‬
‫وأيضا انخفاض حجم التداول‪.‬‬
‫‪ ‬معامل االختالف‪:‬‬
‫يمكن أن تظهر بعض المشاكل في استخدام االنحراف المعياري كمقياس للخطر (حيث يمكن أن يتساوى االنحراف‬
‫المعياري ألصلين ماليين وبالتالي تتساوى الخطورة مع أن النسبة المئوية النحراف العوائد ألحدهما أكبر من‬
‫اآلخر)‪ ،‬ويمكن تجنب هذه المشكلة لو استخدمنا معامل االختالف كمقياس للخطر بدال من االنحراف المعياري‪،‬‬
‫ويتم حساب معامل االختالف عن طريق قسمة االنحراف المعياري على الوسط الحسابي للقيم المتوقعة بالصورة‬
‫‪1‬‬
‫التالية‪:‬‬
‫𝒙𝑹𝝈‬
‫= 𝑽𝑪‬
‫)𝒙𝑹(𝑬‬
‫فمعامل االختالف يستخدم عادة في حالة عدم تساوي القيم المتوقعة لعوائد المشروعات البديلة‪ ،‬باإلضافة إلى‬
‫ذلك فإن معامل االختالف يستخدم عادة في تقييم الخطر في المشروعات الفردية‪ ،‬في حين يستخدم االنحراف‬

‫عمران عبد القادر وبورزق علي‪ ,‬مرجع سابق‪ ,‬ص‪,41‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪122‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫المعياري في مقارنة الخطر بين مجموعة استثمارات تمثل كل منها عدد من االستثمارات المنوعة ينظر إليها كوحدة‬
‫واحدة‪.‬‬
‫‪ ‬معامل بيتا للسهم‪:‬‬
‫معامل بيتا مقياس إحصائي للمخاطر المنتظمة‪ ،‬ويقيس حساسية عائد األوراق المالية اتجاه عائد محفظة السوق‪،‬‬
‫أي أنه مقياس لتوافق حركة عائد ورقة معينة مع عائد مجموعة من األوراق المالية في السوق والتي تشكل محفظة‬
‫السوق‪ ،‬تعتمد قيمة بيتا على العالقة التاريخية بين معدل عائد الورقة المالية ومعدل عائد محفظة السوق‪ ،‬ولحساب‬
‫معامل بيتا يجب حساب التباين المشترك بين عائد الورقة المالية ‪ Rx‬وعائد السوق ‪ ،Rm‬وهو حاصل ضرب‬
‫معامل االرتباط ‪ r‬بين العائدين في كل من االنحراف المعياري لعائد الورقة ‪ σRx‬واالنحراف المعياري لعائد السوق‬
‫‪ σRm‬والذي يعطى بالعالقة التالية‪:‬‬
‫𝒎𝑹𝜹 ‪𝒄𝒐𝒗 (𝑹𝒙 . 𝑹𝒎 ) = 𝒓 (𝑹𝒙 . 𝑹𝒎 )𝜹𝑹𝒙 ‬‬
‫ومنه يمكن صياغة عالقة معامل بيتا من خالل ما يلي‪:‬‬
‫) 𝒙𝑹𝝈() 𝒎𝑹 ‪𝑪𝒐𝒗(𝑹𝒙 . 𝑹𝒎 ) 𝒓(𝑹𝒙. 𝑹𝒎 )(𝝈𝑹𝒙 )(𝝈𝑹𝒎 ) 𝒓(𝑹𝒙.‬‬
‫= 𝒙𝑩‬ ‫=‬ ‫=‬
‫𝒎𝑹𝟐𝝈‬ ‫𝒎𝑹𝟐𝝈‬ ‫𝒎𝑹𝝈‬
‫إذا كان‪ :‬بيتا يساوي ‪ 1‬صحيح فإن عائد الورقة المالية سوف يتقلب صعودا ونزوال وفقا لتقلب عوائد المحفظة في‬
‫السوق‪ ،‬أما إذا كان أكبر من الواحد الصحيح فعائد الورقة المالية يكون أكثر تقلبا من عائد محفظة السوق‪ ،‬أما‬
‫لوكان أقل من الواحد فسيكون أقل تقلبا مقارنة بعائد محفظة السوق وبالتالي يكون له مخاطر ضعيفة‪.‬‬
‫مثال‪:11‬‬
‫حساب معامل بيتا للسهم ‪:X1‬‬
‫قبل حساب معامل بيتا لسهم رياض سطيف‪ X1‬يتم التطرق إلى‬
‫‪ -‬أوال ‪ :‬العائد المحقق والمتوقع للسوق‪.‬‬
‫‪ -‬ثانيا ‪ :‬تباين عائد السوق‪.‬‬
‫‪-‬ثالثا‪ :‬التباين المشترك بين عائد السوق وعائد سهم سطيف‪.‬‬
‫‪ -‬رابعا ‪:‬حساب معامل بيتا لسهم رياض سطيف‪.‬‬
‫أوال ‪:‬العائد المحقق والمتوقع للسوق‪.‬‬
‫يتم الوصول إلى العائد المحقق والمتوقع للسوق من خالل العالقة التالية‪:‬‬
‫‪n‬‬

‫‪R‬‬ ‫‪Xi‬‬
‫‪Rm ‬‬ ‫‪i 1‬‬
‫‪N‬‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪ :)%( R X 1‬العائد المحقق لسهم رياض سطيف‪ :)%( R X 2 .‬العائد المحقق لسهم األوراسي‪.‬‬

‫‪ :‬االحتمال‪.‬‬
‫‪Pi‬‬ ‫(‪ :)%‬العائد المحقق للسوق‪.‬‬
‫‪Rm‬‬ ‫(‪ :)%‬العائد المحقق لسهم صيدال‪.‬‬
‫‪RX 3‬‬

‫) ‪ :)%( E ( Rm‬العائد المتوقع للسوق‪.‬‬

‫‪123‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫الجدول رقم ‪ :6‬حساب العائد المحقق والمتوقع للسوق‪.‬‬

‫) ‪(%) E ( Rm‬‬ ‫السنوات ( ‪Pi %) R m ( %) R X 3 ( % ) R X 2 ( % ) R X 1‬‬
‫‪2.22‬‬ ‫‪2.0 3.33‬‬ ‫‪2.43‬‬ ‫‪0.32‬‬ ‫‪22.49‬‬ ‫‪0222‬‬
‫‪2.20-‬‬ ‫‪2.0 3.39-‬‬ ‫‪9.22-‬‬ ‫‪3.20-‬‬ ‫‪2.94-‬‬ ‫‪0222‬‬
‫‪4.29-‬‬ ‫‪2.0 42.20- 44.34-‬‬ ‫‪00.23-‬‬ ‫‪44.44-‬‬ ‫‪0220‬‬
‫‪2.39-‬‬ ‫‪2.0 9.94-‬‬ ‫‪03.49-‬‬ ‫‪29.33‬‬ ‫‪23.44-‬‬ ‫‪0224‬‬
‫‪0.93‬‬ ‫‪2.0 24.94‬‬ ‫‪29.42‬‬ ‫‪29.49‬‬ ‫‪4.00‬‬ ‫‪0223‬‬
‫‪3.22-‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫المجموع‬
‫ثانيا ‪:‬تباين عائد السوق‬
‫يتم الوصول إلى مخاطرة السوق من خالل الجدول الموالي‪:‬‬
‫الجدول رقم ‪ : 7‬حساب تباين عائد السوق‪.‬‬
‫‪( Rm  E ( Rm )) 2 Pi‬‬ ‫) ‪Pi ( Rm  E ( Rm )) 2 Rm  E ( Rm‬‬ ‫السنوات‬
‫‪2.22290‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪2.22220‬‬ ‫‪2.2233‬‬ ‫‪0222‬‬
‫‪2.22249‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪2.22293‬‬ ‫‪2.2234‬‬ ‫‪0222‬‬
‫‪2.22434‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪2.2492‬‬ ‫‪2.0322-‬‬ ‫‪0220‬‬
‫‪2.22224‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪2.22292‬‬ ‫‪2.2093-‬‬ ‫‪0224‬‬
‫‪2.22920‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪2.2432‬‬ ‫‪2.2993‬‬ ‫‪0223‬‬
‫‪2.20243‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫المجموع‬
‫ومنه نجد أن تباين عائد السوق‪:‬‬
‫‪δ2𝑅𝑚 = 0.02135‬‬
‫أما االنحراف المعياري لعائد السوق نحصل عليه عن طريق جذر التباين كما يلي‪:‬‬
‫‪2‬‬
‫𝑚𝑅𝛿√ = 𝑚𝑅𝛿‬ ‫‪= √0.02135 = 0.14612‬‬
‫ثالثا‪ :‬التباين المشترك بين عائد السوق وعائد سهم رياض سطيف‬
‫يمكن حساب ذلك من خالل الجدول التالي‪:‬‬
‫الجدول رقم ‪ : 1‬حساب التباين المشترك بين عائد السوق وعائد سهم رياض سطيف‪.‬‬
‫) ‪cov( Rx1  Rm‬‬ ‫‪Pi‬‬ ‫) ‪( Rx 1  E ( Rx 1‬‬ ‫) ‪Rm  E ( Rm‬‬ ‫السنوات‬
‫‪2.22444‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪2.294‬‬ ‫‪2.2233‬‬ ‫‪0222‬‬
‫‪2.22224‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪2.243‬‬ ‫‪2.2234‬‬ ‫‪0222‬‬
‫‪2.22322‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪2.0224-‬‬ ‫‪2.0322-‬‬ ‫‪0220‬‬
‫‪2.22239‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪2.2934-‬‬ ‫‪2.2093-‬‬ ‫‪0224‬‬
‫‪2.22323‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪2.2433‬‬ ‫‪2.2993‬‬ ‫‪0223‬‬
‫‪2.20324‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫المجموع‬
‫رابعا ‪ :‬حساب معامل بيتا لسهم رياض سطيف‬
‫ومنه يمكن حساب معامل بيتا لسهم رياض سطيف بالعالقة التالية‪:‬‬
‫‪COV ( Rx1.Rm ) 0.02403‬‬
‫‪x1 ‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪ 1.13‬‬
‫‪ Rm‬‬
‫‪2‬‬
‫‪0.01235‬‬
‫ب‪ .‬قياس مخاطر المحفظة المالية‬

‫‪124‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫المحفظة هي عبارة عن مجموعة من األصول المالية أو االستثمارات والمحفظة المثلى هي التي تحقق‬
‫أعلى عائد ممكن في ظل مستوى معين من الخطر‪ ،‬أو تلك التي تحقق درجة مخاطر في ظل مستوى معين من‬
‫العائد ويمكن قياس مخاطر المحفظة من خالل االنحراف المعياري أو التباين‪ ،‬معامل االختالف‪ ،‬معامل بيتا‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫أ‪ .‬التباين واالنحراف المعياري‪:‬‬
‫‪ ‬قياس التباين واالنحراف المعياري لمحفظة مكونة من أصلين ماليين‪:‬‬
‫يتم قياس خطر محفظة مكونة من أصلين ‪X1, X2‬من خالل التباين الذي يعطى بالعالقة التالية‪:‬‬
‫‪σ2𝑅𝑝 = 𝑎2 𝜎𝑥1‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪+ (1 − 𝑎)𝜎𝑥2‬‬ ‫) ‪+ 2𝑎(1 − 𝑎)𝑐𝑜𝑣(𝑋1 . 𝑋2‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :a‬تمثل نسبة األصل ‪ X1‬في المحفظة‪.‬‬
‫ويتم الحصول على قيمة االنحراف عن طريق جذر التباين كما يلي‪:‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪σ𝑅𝑝 = √𝑎2 𝜎𝑥1‬‬ ‫‪+ (1 − 𝑎)2 𝜎𝑥2‬‬ ‫) ‪+ 2𝑎(1 − 𝑎)𝑐𝑜𝑣(𝑋1 . 𝑋2‬‬

‫‪ ‬التباين واالنحراف المعياري لمحفظة مكونة من عدد ‪ N‬من األصول المالية‪:‬‬

‫يتم قياس خطر محفظة مكونة من عدد ‪ N‬األصول المالية عن طريق العالقة التالية للتباين‪:‬‬
‫𝑛‬ ‫𝑛‬ ‫𝑛‬

‫𝑖𝑅𝜎 ‪σ2𝑅𝑝 = ∑ 𝑋𝑖2‬‬

‫‪2‬‬
‫) 𝑗𝑅 ‪+ ∑ ∑ 𝑋𝑖 . 𝑋𝑗 . 𝐶𝑂𝑉(𝑅𝑖 .‬‬
‫‪𝑖=1‬‬ ‫‪𝑖=1 𝑗=1‬‬

‫والتي يمكن تمثيلها بالشكل التالي‪:‬‬

‫‪𝜎11‬‬ ‫‪𝜎12 ⋯ ⋯ 𝜎 𝑋1‬‬
‫‪𝜎21‬‬ ‫‪𝜎22 ⋯ ⋯ 𝜎 𝑋2‬‬
‫𝑝𝑅‪σ2‬‬ ‫⋮ ) 𝑛𝑋 ‪= (𝑋1 , 𝑋2 , 𝑋3 , … . . ,‬‬ ‫⋯⋯ ⋮‬ ‫⋮‬ ‫⋮‬
‫⋮‬ ‫⋯⋯ ⋮‬ ‫⋮‬ ‫⋮‬
‫‪[𝜎𝑛1‬‬ ‫] 𝑛𝑋[ ] 𝑛𝑛𝜎 ⋯ ⋯ ‪𝜎𝑛2‬‬
‫ويمكن إيجاد االنحراف المعياري للمحفظة ذات ‪ N‬أصل مالي من خالل الجذر التربيعي للتباين‪.‬‬
‫مثال‪:12‬‬
‫نعتبر المحفظة المالية المكونة من ثالث أصول مالية ‪ X3،X2،X1‬حيث ‪ X1‬تمثل سهم رياض سطيف‪X2 ،‬‬
‫تمثل سهم فندق األوراس‪ X3 ،‬تمثل سهم مجمع صيدال‪ ،‬حيث تتشكل هذه المحفظة من نسب متساوية من كل‬
‫أصل‪.‬‬
‫ولحساب مخاطرة المحفظة يتم‪:‬‬
‫أوال‪ :‬حساب االنحراف المعياري لسهم مجمع رياض سطيف ولسهم فندق األوراسي ولسهم صيدال‪.‬‬
‫‪ -1‬حساب التباين واالنحراف المعياري لسهم مجمع رياض سطيف ‪:X1‬‬
‫يمكن الوصول إلى مخاطرة االستثمار في سهم مجمع رياض سطيف من خالل الجدول التالي‪:‬‬
‫الجدول رقم ‪ :5‬حساب التباين لسهم مجمع رياض سطيف ‪.x1‬‬
‫‪( Rx 1  E ( Rx 1 )) 2 Pi‬‬ ‫) ‪( Rx1  E ( Rx1 ))2 Rx1  E ( Rx1‬‬ ‫) ‪E ( Rx1‬‬ ‫(‪Ri )%‬‬ ‫‪p‬‬ ‫السنوات‬

‫عمران عبد القادر وبورزق علي‪ ،‬مرجع سابق‪ ,‬ص‪،43‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪125‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫‪2.22422‬‬ ‫‪2.24229‬‬ ‫‪2.294‬‬ ‫‪-2.29‬‬ ‫‪22.49‬‬ ‫‪2.0 0222‬‬

‫‪2.22293‬‬ ‫‪2.22300‬‬ ‫‪2.243‬‬ ‫‪-2.29‬‬ ‫‪2.94-‬‬ ‫‪2.0 0222‬‬
‫‪2.22429‬‬ ‫‪2.29393‬‬ ‫‪2.0224-‬‬ ‫‪-2.29‬‬ ‫‪44.44-‬‬ ‫‪2.0 0220‬‬
‫‪2.22230‬‬ ‫‪2.22922‬‬ ‫‪2.2934-‬‬ ‫‪-2.29‬‬ ‫‪23.49-‬‬ ‫‪2.0 0224‬‬
‫‪2.22440‬‬ ‫‪2.22922‬‬ ‫‪2.2433‬‬ ‫‪-2.29‬‬ ‫‪4.00‬‬ ‫‪2.0 0223‬‬
‫‪2.20223‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫المجموع ‪2‬‬
‫ومنه نجد أن التباين يساوي‪:‬‬
‫‪2‬‬
‫‪δ = 0.02904‬‬
‫ويمكن إيجاد االنحراف المعياري من خالل الجذر التربيعي للتباين كما يلي‪:‬‬
‫‪δ = √δ2 = √0.02904 = 0.17041‬‬
‫هذه القيمة لالنحراف المعياري تشير إلى التغير في معدالت العائد حول متوسطها بنسبة كبيرة تقدر بـ ‪ %19‬وهوما‬
‫يفسر بارتفاع حجم مخاطر االستثمار في سهم مجمع رياض سطيف الذي سببه انخفاض معدالت العائد المحقق‪،‬‬
‫وأيضا انخفاض حجم التداول‪.‬‬
‫‪-2‬حساب التباين واالنحراف المعياري لسهم فندق األوراس ‪:X2‬‬
‫يمكن الوصول إلى مخاطرة االستثمار في سهم فندق األوراس من خالل الجدول التالي‪:‬‬
‫الجدول رقم ‪ :11‬حساب التباين لسهم فندق األوراسي ‪.X2‬‬
‫‪( Rx 2  E ( Rx 2 )) 2 Pi‬‬ ‫‪Pi‬‬ ‫‪( Rx2  E ( Rx2 ))2‬‬ ‫السنوات ) ‪Rx 2  E ( Rx 2‬‬
‫‪2.2222299‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪2.222249‬‬ ‫‪2.2240‬‬ ‫‪0222‬‬
‫‪2.22229‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪2.223994‬‬ ‫‪2.2422-‬‬ ‫‪0222‬‬
‫‪2.22032‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪2.24023‬‬ ‫‪2.0322-‬‬ ‫‪0220‬‬
‫‪2.22392‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪2.20424‬‬ ‫‪2.2339‬‬ ‫‪0224‬‬
‫‪2.22323‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪2.20349‬‬ ‫‪2.2392‬‬ ‫‪0223‬‬
‫‪2.20420‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫المجموع‬
‫ومنه تباين سهم فندق األوراسي‪:‬‬
‫أما االنحراف المعياري فهو عبارة عن الجذر التربيعي للتباين أي‪:‬‬
‫‪δ𝑥2 = √δ2x2 = √0.02312 = 0.15209‬‬

‫يالحظ أن مخاطرة االستثمار في سهم فندق األوراسي كبيرة ولكن مع ذلك فهي أقل من مخاطرة سهم رياض‬
‫سطيف‪.‬‬
‫‪-3‬حساب التباين واالنحراف المعياري لسهم مجمع صيدال ‪:X3‬‬
‫يمكن الوصول إلى مخاطرة االستثمار في سهم مجمع صيدال من خالل الجدول الموالي‪:‬‬
‫الجدول رقم ‪ :11‬حساب التباين لسهم مجمع صيدال ‪.X3‬‬
‫‪( Rx 3  E ( Rx 3 )) 2 Pi‬‬ ‫‪Pi‬‬ ‫‪( Rx 3  E ( Rx 3 )) 2‬‬ ‫) ‪Rx3  E( Rx3‬‬ ‫السنوات‬
‫‪2.22029‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪2.22294‬‬ ‫‪2.2230‬‬ ‫‪0222‬‬
‫‪2.22224‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪2.22240‬‬ ‫‪2.2299‬‬ ‫‪0222‬‬
‫‪2.22200‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪2.23420‬‬ ‫‪2.0442-‬‬ ‫‪0220‬‬
‫‪2.22399‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪2.20343‬‬ ‫‪2.234-‬‬ ‫‪0224‬‬
‫‪2.22344‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪2.29409‬‬ ‫‪2.0929‬‬ ‫‪0223‬‬

‫‪126‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫‪2.24029‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫المجموع‬

‫ومنه التباين يساوي‪:‬‬
‫‪δ2𝑅𝑋3 = 0.03298‬‬

‫أما االنحراف المعياري فهو عبارة عن الجذر التربيعي للتباين‪:‬‬

‫‪δ𝑅𝑋3 = √δ2RX3 = √0.03298 = 0.18162‬‬

‫يالحظ أن مخاطرة سهم مجمع صيدال كبيرة‪ ،‬وذلك راجع إلى االنخفاض المستمر في األسعار السوقية المتوسطة‪،‬‬
‫وانخفاض الطلب على األسهم وظهور المنافسة‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬ثم حساب التباين المشترك‪.‬‬
‫‪ -‬التباين المشترك بين عائد سهم رياض سطيف وعائد سهم فندق األوراسي‪.‬‬
‫‪ -‬التباين المشترك بين عائد سهم رياض سطيف وعائد سهم مجمع صيدال‪.‬‬
‫‪ -‬التباين المشترك بين عائد سهم فندق األوراسي وعائد سهم مجمع صيدال‪.‬‬
‫‪ -1‬التباين المشترك بين عائد سهم رياض سطيف وعائد سهم فندق األوراسي‪:‬‬
‫يمكن حسابه وفق الجدول الموالي‪:‬‬
‫الجدول رقم ‪ :12‬حساب التباين المشترك بين عائد سهم رياض سطيف وعائد سهم فندق األوراسي‪.‬‬
‫) ‪cov( R X 1  R X 2‬‬ ‫‪Pi‬‬ ‫) ‪RX 2  E (RX 2‬‬ ‫) ‪RX 1  E ( RX 1‬‬ ‫السنوات‬
‫‪2.22200‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪2.2240‬‬ ‫‪2.294‬‬ ‫‪0222‬‬
‫‪2.22202-‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪2.2422-‬‬ ‫‪2.243‬‬ ‫‪0222‬‬
‫‪2.22332‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪2.0322-‬‬ ‫‪2.0224-‬‬ ‫‪0220‬‬
‫‪2.22042-‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪2.2339‬‬ ‫‪2.2934-‬‬ ‫‪0224‬‬
‫‪2.22304‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪2.2392‬‬ ‫‪2.2433‬‬ ‫‪0223‬‬
‫‪2.22324‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫المجموع‬
‫‪ -2‬التباين المشترك بين عائد سهم رياض سطيف وعائد سهم مجمع صيدال‪:‬‬
‫يمكن حسابه وفق الجدول الموالي‪:‬‬
‫الجدول رقم ‪ : 13‬حساب التباين المشترك بين عائد سهم رياض سطيف وعائد سهم مجمع صيدال‬
‫) ‪cov(RX 1  RX 3‬‬ ‫‪Pi‬‬ ‫) ‪RX 3  E ( R X 3‬‬ ‫) ‪RX 1  E ( RX 1‬‬ ‫السنوات‬
‫‪2.22449‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪2.2230‬‬ ‫‪2.294‬‬ ‫‪0222‬‬
‫‪2.22204‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪2.2290‬‬ ‫‪2.243‬‬ ‫‪0222‬‬
‫‪2.22492‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪2.0442-‬‬ ‫‪2.0224-‬‬ ‫‪0220‬‬
‫‪2.22044‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪2.2342-‬‬ ‫‪2.2934-‬‬ ‫‪0224‬‬
‫‪2.22909‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪2.0929‬‬ ‫‪2.2433‬‬ ‫‪0223‬‬
‫‪2.20942‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫المجموع‬

‫‪ -3‬التباين المشترك بين عائد سهم فندق األوراسي وعائد سهم مجمع صيدال‪:‬‬
‫يمكن حسابه وفق الجدول الموالي‪:‬‬
‫الجدول رقم ‪ : 14‬حساب التباين المشترك بين عائد سهم فندق األوراسي وعائد سهم مجمع صيدال‬

‫‪127‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫) ‪cov( RX 2  RX 3‬‬ ‫‪Pi‬‬ ‫) ‪RX 3  E ( R X 3 ) R X 2  E ( R X 2‬‬ ‫السنوات‬

‫‪2.22224‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪2.2230‬‬ ‫‪2.2240‬‬ ‫‪0222‬‬
‫‪2.22203-‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪2.2290‬‬ ‫‪2.422-‬‬ ‫‪0222‬‬
‫‪2.22292‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪2.0442-‬‬ ‫‪2.0322-‬‬ ‫‪0220‬‬
‫‪2.22394-‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪2.2342-‬‬ ‫‪2.2339‬‬ ‫‪0224‬‬
‫‪2.22932‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪2.0929‬‬ ‫‪2.2392‬‬ ‫‪0223‬‬
‫‪2.22344‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫المجموع‬
‫‪.‬‬
‫ثالثا‪ :‬المخاطرة بالنسبة للمحفظة المالية المكونة من ثالث أصول‪.‬‬
‫بعدما تم حساب المخاطرة بالنسبة لألسهم المكونة للمحفظة أصبح باإلمكان حساب مخاطرة المحفظة المالية‬
‫المكونة من ثالث أصول‪.‬‬
‫ويمكن التعبير عن مخاطرة هذه المحفظة بالشكل التالي‪:‬‬
‫‪11.12 .13  a1 ‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪ RP‬‬
‫‪2‬‬
‫‪ a1 .a2 .a3 ‬‬ ‫‪ 21. 22 . 23  a2 ‬‬
‫‪ . .  a ‬‬
‫‪ 31 32 33   3 ‬‬
‫‪1 ‬‬
‫‪0.02904‬‬ ‫‪0.01506‬‬ ‫‪0.02761  3 ‬‬
‫‪ RP‬‬
‫‪2‬‬
‫‪‬‬
‫‪ 1 .1 .1 ‬‬
‫‪3‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪0.01506‬‬‫‪‬‬ ‫‪0.02312‬‬ ‫‪0.01536‬‬ ‫‪1 ‬‬
‫‪ 3‬‬
‫‪‬‬
‫‪ 0.02761‬‬ ‫‪0.01536‬‬ ‫‪0.03298‬‬
‫‪ 1 ‬‬
‫‪‬‬
‫‪ 3‬‬‫‪‬‬
‫‪1 ‬‬
‫‪ 3‬‬
‫‪ RP‬‬
‫‪2‬‬
‫‪ 0.02390 0.01785‬‬ ‫‪0.02532 1 ‬‬
‫‪ 3‬‬
‫‪1 ‬‬
‫‪‬‬
‫‪ 3‬‬‫‪‬‬
‫ومنه التباين هو‪:‬‬
‫𝑃𝑅‪δ2‬‬ ‫‪= 0.022357‬‬
‫أما االنحراف المعياري فهوعبارة عن الجذر التربيعي للتباين‪:‬‬
‫‪δRP = √δ2RP = √0.022357 = 0.14952‬‬

‫يالحظ أن مخاطرة محفظة ذات ثالثة أصول أقل من مخاطرة كل أصل مالي على حدا‪ ،‬حيث أنه كلما زاد‬
‫عدد األصول المالية في المحفظة كلما قلت المخاطرة‪ ،‬وبصفة أخرى فالتنويع يقلل من المخاطرة ويعتبر كذلك‬
‫طريق من طرق تقليل المخاطرة‪.‬‬
‫‪ -1‬معامل االختالف‪:‬‬
‫يمكن قياس مخاطر المحفظة عن طريق معامل االختالف وذلك بقسمة االنحراف المعياري للمحفظة على العائد‬
‫المتوقع للمحفظة‪ ،‬ويستخدم كمقياس للتشتت النسبي فكلما زاد معامل االختالف كلما زادت المخاطرة والعكس‬
‫صحيح حيث نستخرج المخاطر بالعالقة التالية‪:‬‬

‫‪128‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫𝒑𝑹𝝈‬
‫= ) 𝒑𝑹(𝑽𝑪‬
‫) 𝒑𝑹(𝑬‬
‫‪ -2‬معامل بيتا المحفظة‪:‬‬
‫يتم قياس مخاطر المحفظة المكونة من عدد ‪ N‬من أصل مالي عن طريق معامل بيتا للمحفظة والذي هو عبارة‬
‫‪1‬‬
‫عن المتوسط المرجح ل بيتا األصول المكونة للمحفظة ونحصل عليه بالعالقة التالية‪:‬‬
‫𝒏‬

‫𝒊𝜷 𝒊𝒂 ∑ = 𝒏𝜷 𝒏𝒂 ‪𝜷𝑹𝑷 = 𝒂𝟏 𝜷𝟏 + 𝒂𝟐 𝜷𝟐 + ⋯ +‬‬

‫𝟏=𝒊‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ a1,a2,a3,….an‬هي نسب األصول ‪ X1,X2,X3,….Xn‬المشكلة للمحفظة‪.‬‬
‫‪ b1,b2,b3,….bn‬هي معامالت بيتا لألصول ‪ X1,X2,X3,….Xn‬على التوالي‪.‬‬
‫مع العلم أن بيتا السوق تساوي الواحد‪ ،‬وبالتالي فإن كل محفظة يكون لها بيتا يساوي الواحد تكون مخاطرها‬
‫مساوية لمخاطر السوق‪ ،‬أما المحفظة التي لها بيتا أقل من الواحد فتكون مخاطرتها أقل من مخاطرة السوق‪ ،‬وأما‬
‫المحفظة التي لها معامل بيتا أكبر من الواحد فتكون مخاطرها أكبر من مخاطر السوق‪.‬‬
‫مثال‪ :13‬لحساب بيتا المحفظة يجب‪:‬‬
‫أوال ‪ :‬حساب التباين المشترك بين عائد السوق وعائد كل سهم من األسهم‪.‬‬
‫‪ -‬حساب التباين المشترك بين عائد السوق وعائد سهم رياض سطيف‪.‬‬
‫‪ -‬حساب التباين المشترك بين عائد السوق وعائد سهم األوراسي‪.‬‬
‫‪ -‬حساب التباين المشترك بين عائد السوق وعائد سهم صيدال‪.‬‬
‫‪ -1‬التباين المشترك بين عائد السوق وعائد سهم رياض سطيف‪:‬‬
‫يمكن حساب ذلك من خالل الجدول التالي‪:‬‬
‫الجدول رقم ‪ : 15‬حساب التباين المشترك بين عائد السوق وعائد سهم رياض سطيف‪.‬‬
‫) ‪cov( Rx1  Rm‬‬ ‫‪Pi‬‬ ‫) ‪( Rx 1  E ( Rx 1‬‬ ‫) ‪Rm  E ( Rm‬‬ ‫السنوات‬
‫‪2.22444‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪2.294‬‬ ‫‪2.2233‬‬ ‫‪0222‬‬
‫‪2.22224‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪2.243‬‬ ‫‪2.2234‬‬ ‫‪0222‬‬
‫‪2.22322‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪2.0224-‬‬ ‫‪2.0322-‬‬ ‫‪0220‬‬
‫‪2.22239‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪2.2934-‬‬ ‫‪2.2093-‬‬ ‫‪0224‬‬
‫‪2.22323‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪2.2433‬‬ ‫‪2.2993‬‬ ‫‪0223‬‬
‫‪2.20324‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫المجموع‬
‫ومنه يمكن حساب معامل بيتا لسهم رياض سطيف بالعالقة التالية‪:‬‬
‫) ‪cov (R x1 . R m‬‬ ‫‪0.02403‬‬
‫= ‪β𝑥1‬‬ ‫=‬ ‫‪= 1.13‬‬
‫‪δ2Rm‬‬ ‫‪0.01235‬‬
‫‪ -2‬حساب التباين المشترك بين عائد السوق وعائد سهم األوراسي‪:‬‬
‫يمكن حسابه من خالل الجدول التالي‪:‬‬

‫عمران عبد القادر وبورزق علي‪ ,‬مرجع سابق‪ ,‬ص ‪,44-43‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪129‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫الجدول رقم ‪ : 16‬حساب التباين المشترك بين عائد السوق وعائد سهم فندق األوراسي‪.‬‬
‫) ‪cov( RX 2  Rm‬‬ ‫‪Pi‬‬ ‫) ‪RX 2  E ( RX 2 ) Rm  E ( Rm‬‬ ‫السنوات‬
‫‪2.22220‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪2.2240‬‬ ‫‪2.2233‬‬ ‫‪0222‬‬
‫‪2.22224-‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪2.2422-‬‬ ‫‪2.2234‬‬ ‫‪0222‬‬
‫‪2.22022‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪2.0322-‬‬ ‫‪2.0322-‬‬ ‫‪0220‬‬
‫‪2.22222-‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪2.2339‬‬ ‫‪2.2093-‬‬ ‫‪0224‬‬
‫‪2.22392‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪2.2392‬‬ ‫‪2.2993‬‬ ‫‪0223‬‬
‫‪2.22999‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫المجموع‬
‫ومنه يمكن حساب بيتا سهم األوراسي وفق العالقة التالية‪:‬‬
‫) ‪cov (R x2 . R m‬‬ ‫‪0.01877‬‬
‫= ‪β𝑥1‬‬ ‫=‬ ‫‪= 1.52‬‬
‫‪δ2Rm‬‬ ‫‪0.01235‬‬
‫‪-3‬حساب التباين المشترك بين عائد السوق وعائد سهم صيدال‪:‬‬
‫يمكن حسابه من خالل الجدول التالي‪:‬‬
‫الجدول رقم ‪ : 17‬حساب التباين المشترك بين عائد السوق وعائد سهم مجمع صيدال‪.‬‬
‫) ‪cov( RX 3  Rm‬‬ ‫‪Pi‬‬ ‫) ‪RX 3  E( RX 3 ) Rm  E( Rm‬‬ ‫السنوات‬
‫‪2.22222‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪2.2230‬‬ ‫‪2.2233‬‬ ‫‪0222‬‬
‫‪2.22223‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪2.2902‬‬ ‫‪2.2234‬‬ ‫‪0222‬‬
‫‪2.22009‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪2.0442-‬‬ ‫‪2.0322-‬‬ ‫‪0220‬‬
‫‪2.22292‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪2.2342-‬‬ ‫‪2.2093-‬‬ ‫‪0224‬‬
‫‪2.22223‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪2.0929‬‬ ‫‪2.2993‬‬ ‫‪0223‬‬
‫‪2.20334‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫المجموع‬
‫ومنه يمكن حساب بيتا سهم صيدال وفق العالقة التالية‪:‬‬
‫) ‪cov (R x3 . R m‬‬ ‫‪0.02546‬‬
‫‪β𝑥1‬‬ ‫=‬ ‫=‬ ‫‪= 2.06‬‬
‫‪δ2Rm‬‬ ‫‪0.01235‬‬
‫ثانيا‪ :‬حساب بيتا المحفظة‪.‬‬
‫أما بيتا المحفظة هي المتوسط المرجح لـ بيتا األصول مشكلة لها وتعطى بالعالقة التالية‪:‬‬
‫‪ RP  a1  X 1  a 2  X 2  a3  X 3‬‬
‫‪ RP  13  1.13  13  1.52  13  2.06‬‬
‫‪ RP  1.57‬‬
‫هذا يعني أن المخاطرة المنتظمة مرتبطة بمخاطرة السوق ‪ ،1.59‬فكل تحرك في أسعار األسهم في السوق‬
‫يقابله تحرك ألسعار المحفظة المالية في نفس االتجاه ‪.1.59‬‬
‫وكخالصة لهذا المبحث نستنتج أن لتحليل األوراق المالية أهمية كبيرة بالنسبة التخاذ قرار االستثمار المالي لذا‬
‫على المستثمر في األوراق المالية تقييمها من خالل حساب عائدها ومخاطرتها‪ ،‬وعليه االستثمار في األوراق‬
‫المالية التي تحقق أكبر عائد وأقل مخاطرة‪ ،‬وكذا عليه تنويع محفظته المالية ألن لهذا األخير أثر كبير في تقليل‬
‫المخاطرة‪.‬‬

‫‪130‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫سياسات واستراتيجيات إدارة محفظة األوراق المالية‪.‬‬ ‫‪.V‬‬

‫تقوم سياسات واستراتيجيات إدارة المحفظة المالية على أساس أن أسعار األوراق المالية ال تعكس قيمتها‬
‫الحقيقية خالل بعض الفترات الزمنية على األقل‪ ،‬ومرجع هذا االعتقاد هو خبرة ومهارة تحليلية لدى المستثمر أو‬
‫معلومات ال تتاح لآلخرين‪ ،‬يمكن من خاللها تحقيق أرباح غير عادية أو تقليل المخاطرة‪.‬‬
‫‪ .1‬السياسات المتبعة في إدارة المحفظة المالية‪.‬‬
‫توجد عدة سياسات يؤدي إتباعها إلى تقليل المخاطر المرتبطة بالمحفظة المالية ومن أهم هذه السياسات‪:‬‬
‫أ‪ .‬السياسة المتحفظة أو الدفاعية‪:‬‬
‫وهي سياسة يتبناها مديرو المحافظ المتحفظون جدا تجاه عنصر المخاطر لذلك يعطون أولوية مطلقة‬
‫لعنصر األمان على حساب عنصر العائد‪ ،‬فيركزون اهتماماتهم على أدوات االستثمار ذات الدخل الثابت ويطلق‬
‫على هذا النوع من المحافظ االستثمارية مصطلح محفظة الدخل والتي تتكون قاعدتها األساسية من أذونات الخزينة‪،‬‬
‫السندات الحكومية‪ ،‬السندات المضمونة طويلة األجل األسهم الممتازة‪ ،‬وبنسب تتراوح بين ‪ %61‬و‪ %91‬من رأس‬
‫مال المحفظة‪ ،‬وميزة هذا النوع من المحافظ أنها توفر للمستثمر دخال ثابتا ومستم ار لمدة طويلة من الزمن‪ ،‬كما‬
‫توفر له هامشا مرتفعا من األمان على رأس المال المستثمر‪.‬‬
‫ب‪ .‬السياسة المتوازنة‪:‬‬
‫يتبنى هذه السياسة غالبية مديرو المحافظ الذين يراعون تحقيق استقرار نسبي في محافظهم يؤمن لهم جني‬
‫عوائد معقولة بقبول مستويات معقولة من المخاطرة‪ ،‬وذلك بإتباع ما يعرف في عالم االستثمار بقاعدة الرجل‬
‫الحريص‪ ،‬بذلك يوزعون رأس مال المحفظة على أدوات استثمارية منوعة بكيفية تحقق للمحفظة حدا أدنى من‬
‫الدخل الثابت‪ ،‬مع ترك الفرصة مفتوحة أيضا لجني أرباح رأسمالية متى الحت فرصة مناسبة لذلك ويطلق على‬
‫المحفظة المالئمة لهذه السياسة مصطلح المحفظة المتوازنة‪ ،‬وتتكون قاعدتها األساسية من تشكيلة متوازنة من‬
‫أدوات االستثمار قصيرة األجل تتمتع بدرجة عالية من السيولة كأذونات الخزانة وشهادات اإليداع بجانب أدوات‬
‫استثمار طويلة األجل كالسندات واألسهم‪ ،‬بما يتيح لمديرها انتهاج سياسة مرنة في إحالل أصولها وفقا لتقلب‬
‫أسعار الفائدة من جانب إلى آخر‪.‬‬
‫‪ .2‬استراتيجيات إدارة المحفظة المالية‪.‬‬
‫توجد عدة استراتيجيات يؤدي إتباعها إلى تقليل المخاطر المرتبطة بالمحفظة المالية ومن أهم هذه‬
‫االستراتيجيات ما يلي‪:‬‬
‫أ‪ .‬إستراتيجية اختيار األوراق المالية‪:‬‬
‫تقتضي إستراتيجية اختيار األوراق المالية القيام بالتحليل األساسي والفني‪ ،‬وكذا سبل تقييم األسهم بهدف الوقوف‬
‫على القيمة الحقيقية للورقة المالية ومقارنتها بقيمتها السوقية ثم اتخاذ قرار تضمينها مكونات المحفظة أو استبعادها‬
‫منها‪ ،‬فالتحليل األساسي يتطلب معلومات عن الحالة االقتصادية العامة وعن ظروف كل صناعة والوقوف على‬
‫أفضل المنشآت التي تنتمي للصناعة‪ ،‬أي أنه في حاجة لمعرفة مستقبل كل صناعة وكل منشأة تنتمي إليها‪ ،‬فضال‬
‫عن التحليل الفني الذي يقوم على دراسة االتجاه التاريخي لحركة سعر السهم وحجم التعامالت عليه بهدف اكتشاف‬

‫‪131‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫نمط لحركة أسعار بعض األسهم والتي على ضوئها يمكن اتخاذ قرار إضافة أو استبعاد بعض األوراق المالية من‬
‫مكونات المحفظة‪.‬‬

‫ب‪ .‬إستراتيجية إعادة توزيع مخصصات المحفظة‪:‬‬

‫هي تلك االستراتيجية التي تقوم على إعادة توزيع نسب الموارد المالية الموجهة لالستثمار في أسهم منشآت‬
‫قطاع معين لحساب أو على حساب أسهم المنشآت التي تنتمي إلى القطاعات األخرى‪ ،‬ومن الشائع تقسيم أسهم‬
‫ال قطاعات في أربع مجموعات‪ ،‬أسهم منشآت حساسة للتغير في أسعار الفائدة كأسهم البنوك والمؤسسات المالية‬
‫األخرى‪ ،‬وأسهم المنشآت المنتجة للسلع المعمرة والتي يطلق عليها األسهم الدورية كأسهم شركات إنتاج الثالجات‪،‬‬
‫وأسهم السلع الرأسمالية وهي أسهم المنشآت المنتجة للسلع الرأسمالية كاآلالت والعتاد‪ ،‬ثم األسهم الدفاعية كأسهم‬
‫شركات األدوية واألغذية‪ ،‬وتقوم هذه االستراتيجية على انتقال بين أسهم المجموعات خالل فترات الكساد والرواج‬
‫ألسهم هذه المجموعات‪.‬‬

‫ت‪ .‬إستراتيجية توقيت السوق‪:‬‬

‫تقوم على إعادة توزيع مخصصات المحفظة بين األسهم العادية واألصول المالية األخرى‪ ،‬بعبارة أخرى تقتضي‬
‫تلك االستراتيجية بأنه يمكن للمستثمر أن يحقق أرباحا غير عادية أو يقلل المخاطرة لو أنه أدرك متى يدخل إلى‬
‫سوق األسهم متى يستمر ومتى يصبح من األفضل له الخروج منها موجها حصيلة بيع األسهم إلى أصول مالية‬
‫قصيرة األجل كالودائ ع المصرفية وأذونات الخزانة‪ ،‬وعندما تتحسن الظروف يقوم بتسييل تلك االستثمارات إلعادة‬
‫استخدامها في شراء األسهم‪ ،‬كما تقتضي تلك االستراتيجية بأنه في حالة توقع رواج في سوق األسهم يمكن‬
‫للمستثمر أن يقترض لتدعيم المخصصات الموجهة لالستثمار في األسهم العادية‪.‬‬

‫‪132‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫تمارين متنوعة إضافية‬

‫تمرين اختيا ار مشاريع االستثمارية وقرار االستثمار‬

‫التمرين االول‪ :‬تنتج مؤسسة "سميدال" للمبيدات الفالحية‪ ،‬السوق المحتمل للمنتوج يقدر بـ ـ ـ ـ ـ ‪ 61111‬طن سنويا‪ ،‬هذا المستوى يبقى‬
‫ثابت خالل ‪ 5‬س ــنوات المقبلة‪ .‬س ــوف تش ــرع المص ــالح التقنية والمالية في اقتناء س ــلسـ ـلة إنتاج جديدة‪ ،‬حيث يتم االختيار بين نوعين‬
‫من األسمدة‪.‬‬

‫سماد ذو نوعية عالية (‪)B‬‬ ‫سماد عادي (‪)A‬‬

‫‪1.111.111‬‬ ‫‪851.111‬‬ ‫مبلغ االستثمار‬
‫‪ 61111‬طن‬ ‫‪ 91111‬طن‬ ‫الطاقة اإلنتاجية السنوية‬
‫‪ 5‬سنوات‬ ‫‪ 5‬سنوات‬ ‫مدة االستعمال‬
‫‪ 35‬دج‬ ‫‪ 36‬دج‬ ‫التكلفة المتغير للوحدة‬
‫‪ -‬سعر البيع التقديري ‪ 41‬دج‪ ،‬هذا السعر ال يتغير خالل السنوات الخمس القادمة‪.‬‬
‫‪ -‬تكاليف ثابتة خارج االهتالكات‪ :‬السماد (‪ 25111 :)A‬دج‪ ،‬السماد (‪ 31111 :)B‬دج‪.‬‬
‫‪ -‬القيم الباقية في نهاية السنة الخامسة لالستثمار‪ 35111 :)A( :‬دج‪ 29111 :)B( ،‬دج‬
‫‪ -‬تكلفة رأس المال‪% 11 :‬‬
‫‪ -‬الضريبة على أرباح الشركات ‪( % 26‬تهمل الفصلة عند حساب الضريبة)‪.‬‬

‫(‪+1‬ع) ‪1.5835= -‬‬

‫ن‬
‫‪، 3,6959 ‬‬
‫‪‬ن‬
‫‪  1  1‬ع‪‬‬ ‫مع‪:‬‬
‫ع‬

‫المطلوب‪ :‬ما هو المشروع موضوع االختيار حسب معياري‪:‬‬

‫القيمة الحالية الصافية ‪VAN‬‬ ‫‪-‬‬
‫مدة االسترجاع ‪ DR‬بدون تحيين‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫بماذا تنصح المؤسسة‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫تمارين التشخيص المالي‬

‫التمرين ‪ :1‬تعرف مؤسسة "التحدي لصناعة األنابيب الحديدية" حاليا نموا في نشطاها‪ ،‬وحسب التوقعات فإن هذه الوضعية‬
‫مستمرة‪ ،‬غير أن القائمين على تسييرها يرغبون في تحليل الهيكلة المالية للمؤسسة واختبار توازنها المالي وامكانية رفع مستوي‬
‫استدانتها لبرمجة استثمارات جديدة‪.‬‬
‫بصفتك مستشارها ومحلل حساباتها المالية‪ ،‬قدمت لك الميزانية الوظيفية للسنوات ‪2114-2113-2112‬‬

‫‪2121 2115 2111‬‬ ‫الخصوم‬ ‫‪2121 2115 2111‬‬ ‫االصول‬

‫‪1357 1202 1040‬‬ ‫‪ 1500 1200 864‬الخصوم غير الجارية‬ ‫األصول غير الجارية‬
‫‪180‬‬ ‫‪228‬‬ ‫‪240‬‬ ‫األموال الخاصة‬
‫‪593‬‬ ‫‪442‬‬ ‫‪284‬‬ ‫اإلهتالكات والمؤونات‬
‫‪584‬‬ ‫‪532‬‬ ‫‪516‬‬ ‫الديون المالية‬
‫‪1561 1285 904‬‬ ‫‪ 1418 1287 1080‬الخصوم الجارية‬ ‫االصول الجارية‬
‫‪540‬‬ ‫‪468‬‬ ‫‪372‬‬ ‫‪ 1400 1270 1065‬ديون لالستغالل‬ ‫األصول الجارية لالستغالل‬
‫‪144‬‬ ‫‪120‬‬ ‫‪12‬‬ ‫ديون خارج االستغالل‬ ‫‪12‬‬ ‫‪12‬‬ ‫‪11‬‬ ‫األصول الجارية خارج االستغالل‬
‫‪877‬‬ ‫‪697‬‬ ‫‪520‬‬ ‫خزينة الخصوم‬ ‫‪6‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫خزينة األصول‬
‫‪2918 2487 1944‬‬ ‫المجموع‬ ‫‪2918 2487 1944‬‬ ‫المجموع‬

‫‪133‬‬
 ‫دروس وتمارين مقياس التسيير واالستراتيجية المالية للمؤسسة‬

‫وطلب منك‪:‬‬
‫حساب مؤشرات توازنها المالي والتعليق عن نموها‬ ‫‪-‬‬
‫حساب وترجمة )‪ )interpréter‬النسب التالية‪:‬‬ ‫‪-‬‬
‫معدل تغطية رؤوس األموال المستثمرة‬
‫معدل تمويل (االستخدامات الدائمة) األصول غير الجارية‬
‫معدل القدرة على التسديد )نسبة االستقاللية المالية)‬
‫التمرين ‪:12‬‬

‫أليك الميزانية المالية – سيولة ‪ -‬لسنتي ‪ 2114-2113‬لمؤسسة الرياضي لتوزيع المالبس الرياضية‪.‬‬

‫‪2014‬‬ ‫‪2013‬‬ ‫الموارد‬ ‫‪2014‬‬ ‫‪2013‬‬ ‫االستخدامات‬

‫‪264 620‬‬ ‫‪296 043‬‬ ‫األموال الدائمة‬ ‫‪156 836‬‬ ‫‪160 332‬‬ ‫األصول الغير جارية‬
‫‪133 152‬‬ ‫‪222 312‬‬ ‫األموال الخاصة‬
‫‪131 468‬‬ ‫‪73 731‬‬ ‫الخصوم الغير جارية‬
‫‪401 091‬‬ ‫‪425 678‬‬ ‫مجموع األصول الجارية‬ ‫‪508 875‬‬ ‫‪561 389‬‬ ‫مجموع األصول الجارية‬
‫‪346 635‬‬ ‫‪379 965‬‬ ‫المخزونات‬
‫‪401 091‬‬ ‫‪425 678‬‬ ‫الخصوم الجارية‬ ‫‪154 971‬‬ ‫‪177 198‬‬ ‫الحقوق‬
‫‪7 269‬‬ ‫‪4 226‬‬ ‫أصول الخزينة‬
‫‪665 711‬‬ ‫‪721 721‬‬ ‫المجموع‬ ‫‪665 711‬‬ ‫‪721 721‬‬ ‫المجموع‬

‫والمطلوب‪:‬‬
‫تقدير سيولة )‪ (Liquidité‬المؤسسة وقدرتها على الوفاء بالتزاماتها )‪(solvabilité‬وأعداد تقرير عنهما للمسير‪.‬‬

‫‪134‬‬
 ‫قائمة المراجع‬
‫المراجع باللغة العربية‬
‫بن موسى كمال‪ ,‬المحفظة االستثمارية‪ :‬تكوينها و مخاطرها‪ ,‬مجلة الباحث‪ ,‬جامعة ورقلة‪.‬‬ ‫‪.1‬‬

‫حريــة الشريف‪ ,‬تقرير حول عائد ومخاطر االستثمار وكيفية قياسها‪ ,‬الجامعة اإلسالمية للدراسات العليا‪,‬‬ ‫‪.2‬‬
‫غزة‪,.2002 ,‬‬

‫دكتور جميل أحمد توفيق " مذكرات في اإلدارة المالية " دار الجامعات المصرية‪ ،‬سنة ‪.1692‬‬ ‫‪.3‬‬

‫ربحي عادل محمد رزق‪ ،‬االستثمار في البنوك والمؤسسات المالية‪ :‬من منظور إداري ومحاسبي‪ ,‬دار‬ ‫‪.4‬‬
‫طيبة للنشر‪ ,‬القاهرة‪.2004 ,‬‬

‫ربحي عبد القادر الجديلي‪ ,‬إدارة محافظ االستثمار‪ ,‬بحث ؟‪.2004 ,‬‬ ‫‪.2‬‬

‫زياد رمضان‪ ,‬مبادئ االستثمار المالي والحقيقي‪ ,‬دار وائل للنشر‪ ,‬ط‪ ,1‬عمان‪ :‬األردن‪.1661 ,‬‬ ‫‪.9‬‬

‫سيرين سميح أبو رحمه‪ ,‬السيولة المصرفية وأثرها في العائد والمخاطرة‪ ,‬رسالة ماجستير‪ ,‬الجامعة‬ ‫‪.7‬‬
‫اإلسالمية غزة للدراسات العليا‪ :‬قسم إدارة األعمال‪.2006 ,‬‬

‫شوقي حسين عبد هللا‪ " ,‬التمويل واإلدارة المالية "‪ ,‬دار النهضة العربية‪ ,‬القاهرة‪.1614 ,‬‬ ‫‪.1‬‬

‫عادل عشي‪ ،‬األداء المالي للمؤسسة االقتصادية‪ :‬قياس وتقييم "دراسة حالة مؤسسة صناعات الكوابل‬ ‫‪.6‬‬
‫بسكرة"‪ ،0220-0222 ,‬رسالة ماجستير‪ ،‬عمل غير منشور‪.2021-2021 ,‬‬

‫‪ .10‬عمران عبد القادر‪ ،‬وبورزق علي‪ ،‬مخاطر االستثمار في األوراق المالية‪ :‬دراسة حالة مجمع رياض‬
‫سطيف‪ ،‬مذكرة ليسانس‪ ،‬المركز‬

‫‪ .11‬غازي فالح المومني‪ ،‬إدارة المحافظ االستثمارية الحديثة‪ ،‬دار المناهج للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ :‬األردن‪،‬‬
‫‪.2001‬‬

‫‪ .12‬محاضرات األستاذ بن بلقاسم سفيان‪ ،‬مقياس التسيير المالي‪ ،‬لطلبة السنة الرابعة‪ ،‬علوم مالية‪ ،‬لسنة‬
‫الجامعية ‪ ،61/ 67‬عمل غير منشور‪.‬‬

‫‪ .13‬محمد صالح الحناوي‪ ،‬أساسيات االستثمار في بورصة األوراق المالية‪ ،‬الدار الجامعية للنشر‪،‬‬
‫اإلسكندرية‪ ،‬ط‪.1667 ،2‬‬

‫‪ .14‬محمد صالح الحناوي‪ ،‬نهال فريد مصطفى‪ ،‬رسمية ذكي قرياقص‪ ،‬أساسيات االدارة المالية‪ ،‬الدار‬
‫الجامعية‪ ،‬االسكندرية‪.2000 ،‬‬

‫‪135‬‬
arab-،< http://www :‫ متاح على‬،]‫ [على الخط‬،‫ الكويت‬:‫ المعهد العربي للتخطيط‬.12
،)2012 ‫ جويلية‬16 ‫> (أطلع عليه بتاريخ‬htm،org/course1/c1_2،api

:‫ متاح على‬،]‫ [على الخط‬،‫ بحث حول تقييم األوراق المالية‬،‫ منتدى التمويل اإلسالمي‬.19
،)2012 ‫ جويلية‬21 ‫ > (أطلع عليه بتاريخ‬net/t589-topic،go-forum،http://islamfin<

.1666 ،‫ اإلسكندرية‬،‫ توزيع منشأة المعارف‬،‫ إدارة األسواق والمنشآت المالية‬،‫ منير إبراهيم هندي‬.17

La bibliographie en français

1. ABDELJALIL NAJIB IBN، Evaluation et financent des investissements de

l’entreprise، 2e Edition، Ed : EDIT CONSULTING، Maroc، 2007.
2. Albouy Michel، Structure financiers et coût de capital، Encyclopédie de
gestion، tome 3، sous La direction Patrick Joffre et yves Simon، Ed : Economica،
Paris، 1989 .
3. Belletanté، B، Comptabilité et finance، Ed : Hatier، Paris، 1991.
4. BEN ARAB Mounira et BEN SEDRINE NADIA، l’effet de la relation d’agence
sur la politique de dividende des entreprises tunisienne cotées، revue
tunisienne d’économie et de gestion RTEG N°22 Vol، XXII décembre 2005،
centre de publication universitaire،
5. Berbelet، m، Economie d’entreprise، Ed : Foucher، 1996.
6. BERK Jonathan et DEMARZO Peter، Finance d’entreprise، 3e éditions،
nouveaux HORIZONS، France، 2014.
7. BERMAN Karen، KNIGHT Joe، Comprendre la finance، Ed : d’organisation،
Eyrolles، France، 2010. https://www.eyrolles.com/Entreprise/Livre/comprendre-
la-finance-9782212574562/
8. BOUAYAD AMINE Nabil، finance d’entreprise، 1ére Edition، Tome 1، travail
non Publier، dépôt légal : 2668 ISBN : 978-9954-31-557-6، Bibliothèque
Nationale du Royaume du Maroc، Maroc.
http://www.bnrm.ma/bnrm/fr/recherche.html?searchword=finance%20d%27entre
prise&searchphrase=all
9. BREALEY .R، MAYERS T. s، principes de gestion financière، Edition
française، 7e Edition، Ed : PEARSON EDUCATION، 2003، Paris.
10. Caroline Lambert، La fonction contrôle de gestion، Contribution à l’analyse
de la place des services fonctionnels dans l’organisation، HAL Id : tel-
00472675 https://tel،archives-ouvertes،fr/tel-00472675 Submitted on 13 Apr
2010، https://tel،archives-ouvertes، fr /tel-00472675/document، 12/12/2020،

136
11. Colen Elie، Gestion Financière de L’entreprise et développent financier ; Ed :
Aupelf ،France، 1991.
12. Conso P،، Hemici F،، Gestion Financière de l’entreprise 8e Ed: Dunod،
France، 1996.
13. D،Larue et A،Caillat، Economie D’entreprise، Ed : Hachette، 1997.
14. DUPALLENS، G، gestion financière d’entreprise، 11e édition، Ed : Dalloz،
Paris، 1997.
15. E ، F، Fama et babiak، "dividend policy an empirical study ،" journal of the
American statistical association، vol 63، December 1968،
16. Eglen J- Y-، Micol ،A،، Stolowy ،H،، Pujol ،A،، les Mécanismes financiers de
l’Entreprise، Ed: Montchristien E، j، A، 1991.
17. Éric MOLAY، La structure financière du capital : tests empiriques sur le marché
français، Finance Contrôle Stratégie – Volume 8، n° 4، décembre، 2005، p، 153 –
175،
18. Etude par، Elton ET Gruber، "Marginal stockholder tax rates and the clientele
effect ،" review of economics and statistics، février 1970.
1. Farid Latreche، «La création de valeur comme mesure de la performance
financière »، journée d’étude sur la productivité et rationalisation des ressources
humaines، université de Biskera 19/10/2002.
19. Farrar D، Selwyn L، “taxes، corporate financial policy and return to
investor”، national tax journal، December، 1967،
20. FATIMATA LY-BARO، structure financière de l’entreprise، ED :
ECONOMICA، France، 2002
21. Ginglinger Edith، La décisions de financent des entreprises، Ed : NATHAN،
Paris، 1997.
22. Ginglinger Edith، La décisions de financent des entreprises، Ed : NATHAN،
Paris، 1997.
23. GLIZ ABDELKADER، l’évaluation de l’entreprise، Ed : BERTI، Alger، 2020.
e
24. Grandguillot ،Béatrice et Francis، Analyse financière، Ed : Gualino، 2 édition،
1998.
25. Guedj N، Finance d’entreprise، Ed : D’organisation، France، 1997.
26. Guyvarc’h Annaïck، THauvron Arnaud، sous la direction D’alain Burlaud،
Finance D’entreprise، DCG6، LMD Expertise comptable، 2e Edition، Ed :
FOUCHER، Paris، 2018.
27. Herver Hutin، Gestion Financière، ED : d’organisation، France، 1998.
28. https://www،assistancescolaire،com/eleve/1STMG/managent-des-
organisations/reviser-le-cours/1stmg_man_14/print?print=1&printSheet=1،
10/12/2020،
137
29. https://www،lesclefsdumanagent،com/chandler-alfred/ ، 10/12/2020،
30. INESS EL FARISSI، Rachid M’RABET، La décisions financières de Long
terme، Edition ECONOMICA، Paris، 2011.
31. J، Linter، <<distribution of incomes of corporations among dividends،
retained earnings and taxes>> American economic review، vol 46، N2، Mai
1956،
32. la théorie de financent Hiérarchique ou Packing- Order-theory POT، Plusieurs
travaux de mayers 1990 ; cooney et kalay 1993، korajczyk et al 1992، bayless et
Chplinsky 1996 ;
33. La théorie hiérarchique de financent،
34. Langlois Georges، Michèle Mollet، manuel de gestion financière، Ed : BERTI،
Alger، 2011.
35. Levasseur، Michel، Quintart Amable، Finance، 3 ème édition، Ed : Economica،
1998.
36. Levey Aldo، Managent Financière de l’Entreprise Ed : Economica، France،
1993.
37. Meghraoui Kada، manuel de finance d’entreprise، Ed : BERTI، Alger، 2015.
Bouglet Johan، stratégie d’entreprise، Ed : BERTI، Alger، 2011.
38. Mehdi NEKHILI، WALI SIALA Afifa، CHEBBI NEKHILI Dhikra ،Free cash-
flow، gouvernance et politique financière des entreprises françaises، octobre
2008، Correspondance : mehdi،nekhili@univ-reims،fr ; Faculté de Sciences
économiques، Sociales et de Gestion، Téléchargé sue internet، Septembre 2014،
39. Mércier Guy، Théoret Raymond، Traité de gestion financière، Ed : presses de
l’Université du Québec، 1994 ،
40. Mércier Guy، Théoret Raymond، Traité de gestion financière، Ed : presses de
l’Université du Québec، 1994.
41. Miller et Scholes، « dividends and taxes »، journal of financial economics،
volume 6، N° ‘، décembre، 1978،
42. Myers S، C،، Majluf N، 1984 ، Corporate Financing and Investment Decisions
when Firms Have Information that Investors Do Not Have، Journal of Financial
Economics 13، 187-221،
43. Paucher Piere ، Mesure de la performance financière de l’entreprise ، Ed :
O،P،U، 1993.
44. Pierre Vernimmen، Finance d’entreprise، 5 éditions، DALLOZ، France، 2002.
45. Piget Patrick، gestion financière d’entreprise ; Ed : Economica، Paris، 1998.
46. Quintart A، et Zisswiller، R، la théorie de la finance، presses universitaires de
France، deuxième édition، 1990
47. robert Cobbaut، théorie financière، 4 édition، ED : ECONOMICA، France، 1997.
138
48. Rocher M، Le diagnostic financier en 6 étape et applications corrigées، ED
d’organisation، France، 1998.
49. Roland GILLET، Jean-piérre JOBARD، Patrick NAVATTE، Philippe
RAIMBOURG، finance، 2 e édition، DALLOZ، France، 2003.
50. S،C، Mayers et N،S، majulf، « corporate financing and investment decision when
firms have information that investors do not have »، journal of financial
economics، N° 13، 1984،
51. SAID YOUSSEF، KABBAJ SMAIL، GESTION financiers، 2e Edition، ED :
EDISOFT، Maroc، 2014.
52. SALEADOR BALLADA، GESTION FINANCIERE، Ed : AENGDE، France ،
7991
53. SIDER SALIM : Etude sur la structure du capital des PME algériennes :
perspectives de la banque، magister en sciences de gestion، option finance،
école supérieure de commerce، 2003 / 2004، De HINDY،M،I 1997.
54. Teulie J، Topsacalian P، Finance، Ed : Vuibert، Paris، 1994
55. Vermimmen، Pierre، Politique Financiers de l’Entreprise، Encyclopédie de
gestion، tome 3 ،sous la direction Patrick Jeffre et Yves Simon، Ed : Economica،
Paris ،1989.
56. Vernimmen Pierre، Finance d’entreprise، 11 éditions، DALLOZ، France، 2013.
57. YAHI NESRINE، Les déterminants de la distribution de dividendes des
entreprises privées algériennes، écoles supérieur de commerce d’Alger، 2005 –
2006.
58. YDRISS ZIANE، LA STRUCTURE D’ENDETTENT DES PETITES ET
MOYENNES ENTREPRISES FRANCAISES : UNE ETUDE SUR DONNEES
DE PANEL، M، O، D، E، M، UNIVERSITE PARIS X NANTERRE، ARTICLE PUBLIE
SUR SITE INTERNET DU 05/11/2012، EMAIL : Y،ZIANE@U-PARIS10،FR، (P 1-58).

59. Zambotto christin et autres، Gestion financière، finance d’entreprise، 2 Edition،

ED : DUNOD، Paris، 1997.

139