‫مالية املؤسسة‬

‫ُ‬
‫محاضرات موجهة لطلبة السنة الثانية‬
‫شعبة املالية واملحاسبة‬
‫من إعداد ألاساتذة‪:‬‬

‫د‪ .‬الزغبي حمو‬ ‫د‪ .‬آيت بن عمر إلهام‬

‫د‪ .‬بوغزالة محمد نجالء د‪ .‬خوري نبيل‬
‫د‪ .‬دنداني أحمد أمين‬ ‫د‪ .‬شهبون ملياء‬
‫د‪ .‬مباني عبد املالك‬ ‫د‪ .‬كبور رشيدة‬

‫السنة الجامعية ‪0202-0202‬‬

 ‫الفهرس‪:‬‬

‫‪1‬‬ ‫الفصل ‪ . 1‬الوظيفة املالية في مؤسسة اﻹقتصادية‬

‫‪1‬‬ ‫‪ .1‬تعريف مالية املؤسسة‬
‫‪1‬‬ ‫‪ .2‬تعريف املؤسسة اﻹقتصادية‬
‫‪2‬‬ ‫‪ .3‬هدف املؤسسة اﻹقتصادية‬
‫‪3‬‬ ‫‪ . 4‬تعريف الوظيفة املالية في املؤسسة اﻹقتصادية‬
‫‪4‬‬ ‫‪ .5‬مكانة الوظيفة املالية بالنسبة للوظائف ألاخرى في املؤسسة اﻹقتصادية‬
‫‪5‬‬ ‫‪ .6‬أهداف الوظيفة املالية‬
‫‪5‬‬ ‫‪ .7‬أهم الوظائف في املديرية املالية‬
‫‪6‬‬ ‫‪ .8‬تصنيف القرارات املالية في املؤسسة اﻹقتصادية‬
‫‪6‬‬ ‫‪ .9‬القوائم املالية حسب النظام املحاسبي واملالي الجزائري ‪SCF‬‬
‫‪6‬‬ ‫امليزانية‬
‫‪11‬‬ ‫جدول النتائج‬
‫‪11‬‬ ‫جدول سيولة الخزينة‬
‫‪11‬‬ ‫جدول تغير ألاموال الخاصة‬
‫‪11‬‬ ‫امللحق‬
‫‪12‬‬ ‫الفصل ‪ .2‬التحليل املالي‬
‫‪12‬‬ ‫‪ .1‬املسار املالي في املؤسسة اﻹقتصادية‬
‫‪13‬‬ ‫‪ .2‬تحليل امليزانية حسب مقاربة السيولة واﻹستحقاق‬
‫‪13‬‬ ‫‪ .1.2‬تصنيف امليزانية وفق مقاربة السيولة واﻹستحقاق‬
‫‪14‬‬ ‫‪ .2.2‬معالجة امليزانية وفق مقاربة السيولة واﻹستحقاق‬
‫‪14‬‬ ‫‪ .1.2.2‬ترتيب ألاصول والخصوم وفق مبدأ السيولة واﻹستحقاق‬
‫‪14‬‬ ‫‪ . 2.2.2‬تقييم عناصر امليزانية بالقيمة الحقيقية‬
‫‪16‬‬ ‫‪ . 3.2‬عناصر امليزانية املالية (ميزانية السيولة)‬
‫‪17‬‬ ‫‪ .3‬التحليل املالي عن طريق مؤشرات التوازن املالي‬
‫‪18‬‬ ‫‪ .1.3‬رأس املال العامل (‪)FR‬‬
‫‪19‬‬ ‫‪ .2.3‬ﺇحتياجات رأس املال العامل (‪)BFR‬‬
‫‪21‬‬ ‫‪ .3.3‬الخزينة الصافية‬
‫‪22‬‬ ‫‪ .4‬التحليل املالي بـﺇستعمال النسب املالية‬
‫‪22‬‬ ‫‪ .1.4‬نسبة املالءة املالية‬
‫‪23‬‬ ‫‪ .2.4‬نسب السيولة‬
‫‪24‬‬ ‫‪ .3.4‬نسب التمويل‬
‫‪22‬‬ ‫الفصل ‪ :3‬قرار اﻹستثمار في حالة التأكد‬
‫‪25‬‬ ‫‪ .1‬ماهية اﻹستثمار‬
‫‪25‬‬ ‫‪ .2‬أهداف اﻹستثمار‬
‫‪26‬‬ ‫‪ .3‬أنواع الاستثمار‬
‫‪26‬‬ ‫‪ .1.3‬تصنيف الاستثمارات حسب طبيعتها‬
‫‪26‬‬ ‫‪ .2.3‬تصنيف الاستثمارات حسب الغاية املرجوة منها‬
‫‪27‬‬ ‫‪ .3.3‬تصنيف الاستثمارات حسب أهميتها الاستراتيجية للوحدة الاقتصادية‬
‫‪27‬‬ ‫‪ .4.3‬تصنيف الاستثمارات حسب العالقة فيما بينها‬
‫‪28‬‬ ‫‪ .4‬الخصائص املالية للمشاريع الاستثمارية‬
‫‪28‬‬ ‫‪ .1.4‬تقييم مبلغ اﻹستثمار‬
‫‪28‬‬ ‫‪ .2.4‬املدة‬
‫‪28‬‬ ‫‪ .3.4‬القيمة املتبقية‬
‫‪29‬‬ ‫‪ .4.4‬تدفقات النقدية الناتجة عن الاستثمار‬
‫‪31‬‬ ‫‪ .5‬التحيين‬
‫‪31‬‬ ‫‪ .6‬معايير اختيار املشاريع الاستثمارية‬
‫‪31‬‬ ‫‪ .1.6‬القيمة الحالية الصافية (‪)Valeur Actuelle Nette-VAN‬‬
‫‪33‬‬ ‫‪ .2.6‬فترة الاسترداد )‪)Délai de Récupération DR‬‬
‫‪34‬‬ ‫‪ .3.6‬مؤشر الربحية (‪)Indice de Profitabilité IP‬‬
‫‪32‬‬ ‫الفصل ‪ :4‬مصادر تمويل املؤسسة وتكلفة التمويل‬
‫‪35‬‬ ‫‪ .1‬مصادر التمويل في املؤسسة‬
‫‪37‬‬ ‫‪ .2‬تك ــلفة مصادر التمويل الطويلة ألاجل في املؤسسة‬
‫‪37‬‬ ‫‪ .1.2‬تكل ــفة املديونية‪( :‬ديون مالية‪ ،‬سندات)‬
‫‪41‬‬ ‫‪ . 2.2‬تكل ــفة ألاموال الخاصة (ألاسهم)‬
‫‪42‬‬ ‫‪ .3‬التكلفة املتوسطة املرجحة لرأس املال‬
 ‫الفصل ‪ . 1‬الوظيفة املالية في مؤسسة اﻹقتصادية‬
‫ُ‬
‫ت ْع َتبر الوظيفة املالية من أهم الوظائف داخل املؤسسة اﻹقتصادية لكونها تتعلق بكل‬
‫ُ‬
‫وصادرة (‪ ،)cash outflows‬والتي‬
‫ِ‬ ‫القرارات التي تترتب عنها تدفقات نقدية وا ِردة (‪)cash inflows‬‬
‫ُتمثل عصب حياة املؤسسة اﻹقتصادية وضمان إستمرارية نشاطها‪ .‬يهدف مقياس مالية املؤسسة‬
‫لدراسة مجموعة من ألادوات املساعدة في إتخاذ القرارات املالية واملتمثلة أساسا في أدوات التحليل‬
‫املالي‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪ .1‬تعريف مالية املؤسسة‬
‫ُ‬
‫ساعدة في إتخاذ القرارات‬
‫يمكن تعريف مالية املؤسسة على أنها‪ :‬مجموعة من ألادوات امل ِ‬
‫تشمل هذه ألادوات على كل من النظريات والنماذج والتقنيات‬ ‫املالية في مؤسسة اﻹقتصادية‪ُ .‬‬
‫الكمية‪ ،‬والتي من شأنها تحليل الوضعية املالية للمؤسسة اﻹقتصادية‬ ‫املحاسبية واملالية والطرق ّ‬
‫ومحيطها‪ ،‬بهدف مساعدة صاحب القرار على إتخاذ قرارات مالية َمب ِن ّية على معايير علمية‪.‬‬

‫‪ .2‬تعريف املؤسسة اﻹقتصادية‬

‫يعرف العصر الحالي تنامي كبير للمؤسسات اﻹقتصادية من حيث العدد والحجم‪ ،‬وهذا راجع‬
‫لتغيرات جوهرية في املحيط إلاقتصادي على املستويين املحلي والعالمي وكذلك للتحفيزات الكثيرة‬
‫التي ُتقدمها أغلب الدول ﻹنشاء وتطوير نسيج كثيف من املؤسسات اﻹقتصادية‪ .‬إن العدد املتنامي‬
‫من املؤسسات اﻹقتصادية يدفعنا لطرح السؤال التالي‪ :‬ملاذا ظهرت املؤسسات (املنشآت)؟ أو بتعبير‬
‫آخر‪ :‬ملاذا ال يكتفي ألافراد بإجراء معامالتهم اﻹقتصادية من خالل الوساطة في السوق؟‬
‫قام باﻹجابة على هذا السؤال العالم اﻹقتصادي البريطاني )‪ Ronald Coase (1937‬في مقاله‬
‫ْ‬
‫الشهير ‪ « The nature of the firm »1‬الذي ينص على ما يلي‪َ :‬يك ُمن سبب وجود املنشأة (املؤسسة)‬
‫في وجود تكاليف تقف كعائق لبعض املعامالت في السوق‪ ،‬تسمى هذه التكاليف بتكاليف إبرام‬
‫الصفقات (‪ )Transaction costs‬والتي تتمثل في تكاليف التحري والبحث على املعلومات‪ ،‬تكاليف‬
‫التفاوض قبل الصفقة وتكاليف تنفيذ الصفقة‪ ،‬متابعها ومراقبتها‪.‬‬
‫ُ ْ‬
‫عندما تكون تكاليف إبرام الصفقات مرتفعة جدا‪ ،‬ال تعمل آليات السوق بشكل مر ٍ‬
‫ض‪ .‬بالتالي‬
‫يكون إجراء هذه املعامالت داخل تنظيم هرمي (املنشأة) أفضل وأقل تكلفة من اللجوء للسوق‬
‫ﻹبرام صفقات‪.‬‬

‫‪1‬‬ ‫‪COASE Ronald (1937). « The nature of the firm », Economica, volume 4, issue 16, pp.386-405.‬‬
 ‫من خالل ما سبق يمكن تعريف املنشأة (املؤسسة) باملعنى الضيق على أنها‪ :‬تنظيم هرمي يتم‬
‫من خالله إجراء معامالت إقتصادية تسمح للقائمين عليها بتفادي ‪ -‬أو على ألاقل بتقليص ‪ -‬تكاليف‬
‫إبرام الصفقات‪ .‬باملعنى الواسع يمكن تبني تعريف ميثاق الحكم الراشد للمؤسسة في الجزائر‬
‫(إصدار ‪ )9002‬الذي ينص على ما يلي‪ » :‬املؤسسة هي نشاط شخص أو مجموعة من ألاشخاص‬
‫يعملون لتقديم سلع أو خدمات للزبائن‪ .‬تنشأ املؤسسة عن توفر عدة عوامل‪ :‬فكرة جيدة تضاف‬
‫لها مساهمة مالية وموا د بشرية ومادية‪ ،‬دون أن ننس ى حقنة من الحماس واملخاطرة «‪2 .‬‬
‫ر‬
‫‪2‬‬
‫‪ .3‬هدف املؤسسة اﻹقتصادية‬
‫َي ُنص ميثاق الحكم الراشد للمؤسسة في الجزائر (إصدار ‪ )9002‬على أن‪ :‬هدف املؤسسة هو‬
‫إرضاء الزبائن لكسب املال‪ ،‬وهذا يساعد على خلق مناصب شغل‪ ،‬دفع ألاجور وتسديد الضرائب‬
‫والرسوم‪ ،‬فبالتالي تشا ك املؤسسة في الحياة الجماعية‪3 .‬‬
‫ر‬
‫يمكن التفصيل في هدف املؤسسة اﻹقتصادية بحسب منظور ألاطراف الداخلية والخارجية‬
‫للمؤسسة‪ ،‬التي لها مصالح في املؤسسة أو هي معنية بإستمرار نشاط املؤسسة‪:‬‬
‫‪ ‬فحسب نظرية املساهمين (‪ )Shareholders theory‬والتي تنظر إلى املؤسسة من منظور‬
‫املساهمين‪ ،‬يكمن هدف املؤسسة في تعظيم القيمة السوقية لألموال الخاصة للمؤسسة‪ ،‬والتي‬
‫تساوي القيمة الحالية لألرباح املستقبلية التي يتوقعها املساهمين‪.‬‬
‫يمكن التعبير رياضيا عن هدف املؤسسة كما يلي ‪:‬‬
‫‪ : W‬ثروة املساهمين‬
‫‪ : Rt‬ألارباح املستقبلية التي يتوقعها املساهمين في الزمن ‪ t( t‬من ‪ 1‬إلى ‪)T‬‬
‫‪ : K‬معامل التحيين (معدل اﻹستحداث)‬

‫‪𝑅1‬‬ ‫‪𝑅2‬‬ ‫𝑇𝑅‬

‫= 𝑊{ 𝑋𝐴𝑀‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫⋯‬ ‫…‬ ‫‪+‬‬ ‫}‬
‫‪(1 + 𝐾 )1 (1 + 𝐾 )2‬‬ ‫𝑇 ) 𝐾 ‪(1 +‬‬

‫‪2‬‬ ‫‪CAGE - Code Algérien de Gouvernance d’Entreprise, 2009, page 50. Téléchargeable sur :‬‬
‫‪https://www.algeriacorporategovernance.org‬‬
‫‪3 CAGE - Code Algérien de Gouvernance d’Entreprise, 2009, page 50. Téléchargeable sur :‬‬

‫‪https://www.algeriacorporategovernance.org‬‬
 ‫‪ ‬أما حسب نظرية أصحاب املصالح ( ‪ )stakeholders theory‬والتي تنظر إلى املؤسسة من منظور‬
‫كل ألاطراف املعنية باملؤسسة بما فيهم املساهمين‪ ،‬يكمن هدف املؤسسة في تحقيق مصالح‬
‫ألاطراف املعنية‪ ،‬فبالتالي ال يمكن تبني مقياس واحد ألن مصالح ألاطراف املعنية تختلف من‬
‫طرف إلى طرف آخر (املوظفين‪ ،‬الزبائن‪ ،‬املوردين‪ ،‬املقرضين‪ ،‬مصالح الضرائب‪ ،‬الدولة‬
‫واملجتمع)‪.‬‬

‫‪3‬‬ ‫‪ . 4‬تعريف الوظيفة املالية في املؤسسة اﻹقتصادية‬

‫ُ‬
‫تعتبر الوظيفة املالية إحدى الوظائف ألاساسية للمؤسسة فهي تهتم بالجوانب إلادارية‬
‫واملحاسبية التي لها عالقة بالنشاط املالي الذي تقوم به املؤسسة‪ .‬تشمل الوظيفة املالية مجموع‬
‫املهام والعمليات التي تسعى في مجملها إلى توفير املوارد املالية وتسييرها‪ ،‬تعرف هذه الوظيفة أهمية‬
‫بالغة ألن معظم ألاهداف والسياسات والقرارات يستحيل النظر إليها بدون اﻹعتبارات املالية‪.‬‬
‫ُ‬
‫ت َع ّرف الوظيفة املالية على أنها‪ :‬جميع ألانشطة التي من شأنها إدارة التدفقات النقدية واملالية‬
‫في املؤسسة من أجل تحقيق ألاهداف املسطرة‪ .‬من بين ألانشطة نذكر مايلي‪:‬‬
‫‪ ‬البحث عن مصادر التمويل‪،‬‬
‫‪ ‬املساعدة في إختيار اﻹستثمارات‪،‬‬
‫‪ ‬تحليل الوضعية املالية للمؤسسة بصفة دورية‪،‬‬
‫‪ ‬إمساك الدفاتر املحاسبية‪،‬‬
‫‪ ‬إعداد املوازنات التقديرية‪،‬‬
‫‪ ‬تسيير العالقات املالية مع البنوك‪،‬‬
‫‪ ‬إدارة املخاطر املالية‪،‬‬
‫‪ ‬متابعة وتسيير دورة اﻹستغالل (إحتياجات رأس املال العامل)‪،‬‬
‫‪ ‬التخطيط والتنبؤ املالي ‪...‬إلخ‬
‫‪ ‬تسطير مختلف السياسات املالية (سياسة اﻹستثمار‪ ،‬سياسة التمويل‪ ،‬سياسة توزيع‬
‫ألارباح)‬
‫سند إليه مهام اﻹستشراف‪ ،‬التحليل‪،‬‬ ‫يترأس الوظيفة املالية املدير املالي للمؤسسة الذي ُت َ‬
‫التنظيم‪ ،‬التنسيق‪ ،‬الرقابة‪ ،‬اﻹتصال‪ ،‬التفاعل وإتخاذ القرارات املالية‪.‬‬
 ‫‪ .5‬مكانة الوظيفة املالية بالنسبة للوظائف ألاخرى في املؤسسة اﻹقتصادية‬

‫حسب مخطط سلسلة القيمة ( ‪ )Value Chain Diagram‬للعالم اﻹقتصادي ألامريكي‬

‫‪ Michael Porter4‬والذي ُي َق ّسم أنشطة املؤسسة إلى أنشطة ّ‬
‫أولية (‪ )Primary Activities‬وأنشطة‬
‫الدعم (‪ ،)Support Activities‬تعتبر الوظيفة املالية من بين أنشطة ّ‬
‫الدعم وهي إحدى عناصر البنية‬ ‫ّ‬
‫التحتية للمؤسسة (‪ ،)Infrastructures‬كما هو ّ‬
‫مبين في الشكل التالي‪:‬‬
‫‪4‬‬
‫مخطط سلسلة القيمة لـ ‪Michael Porter‬‬

‫أنشطة ّ‬
‫أولية – أثر مباشـر على امليزة التنافسية للمؤسسة‬
‫‪Primary Activities‬‬
‫التسويق‬
‫املدخالت‬ ‫املخرجات‬ ‫الخدمات‬
‫العمليات‬ ‫واملبيعات‬
‫‪Inbound‬‬ ‫‪Outbound‬‬ ‫‪Services‬‬
‫‪Operations‬‬ ‫& ‪Marketing‬‬
‫‪Logistics‬‬ ‫‪Logistics‬‬
‫‪sales‬‬
‫تخزين املدخالت‬ ‫تسليم السلع‬ ‫الترويج واﻹعالن إلانتاج‬ ‫الصيانة‬
‫التعبئة والتغليف توصيل املنتجات التفريغ واملراقبة‬ ‫خدمة ما بعد البيع سياسة ألاسعار‬
‫الدعم – أثر غير مباشر على امليزة التنافسية للمؤسسة‬ ‫أنشطة ّ‬
‫‪Support Activities‬‬
‫التطوير التكنولوجي‬ ‫إدارة املوارد البشرية‬ ‫البنية التحتية‬
‫التموين والتجهيز‬
‫‪Technology‬‬ ‫‪Human Resource‬‬ ‫للمؤسسة‬
‫‪Procurement‬‬
‫‪Development‬‬ ‫‪Management‬‬ ‫‪Firm infrastructure‬‬
‫شراء املواد ألاولية‬ ‫البحث والتطوير‬ ‫العامة‪ ،‬التوظيف‪ ،‬التكوين‬ ‫اﻹدارة‬
‫الحيازة على آالت‬ ‫اﻹبتكار‬ ‫الترقية‬ ‫التخطيط‬
‫الوظيفة املالية‬

‫نستنتج من الشكل السابق أن الوظيفة املالية هي بمثابة أحد هياكل املؤسسة التي تنتمي إلى‬
‫ّ‬
‫ألاولية‪،‬‬ ‫الدعم‪ ،‬وهي جميع ألانشطة الثانوية التي تساعد على الرفع من كفاءة ألانشطة‬ ‫أنشطة ّ‬
‫والتي بدورها تؤدي لتحسين امليزة التنافسية للمؤسسة‪.‬‬

‫‪4‬‬ ‫‪PORTER Michael (2003). « L’avantage concurrentiel », édition DUNOD, France.‬‬

 ‫‪ . 6‬أهداف الوظيفة املالية‬
‫يمكن تلخيص أهم أهداف الوظيفة املالية في الجدول التالي‪:‬‬

‫ألاهداف الخاصة للوظيفة‬ ‫ألاهداف العامة للوظيفة‬

‫املالية‬ ‫املالية‬
‫‪5‬‬
‫املردودية‬ ‫تعظيم العائد‬
‫املالءة املالية والسيولة‬ ‫تعظيم الربح‬
‫اﻹستقاللية املالية‬
‫النمو‬

‫‪ . 7‬أهم الوظائف في املديرية املالية‬

‫َ‬ ‫ُ‬
‫حسب القائمة الوطنية للمهن والحرف التي ت ِعدها الوكالة الوطنية للتشغيل‪ ،‬تظهر وظائف‬
‫املديرية املالية تحت تبويب يحمل عنوان » وظائف الدعم للمؤسسة « وهو ما يتوافق مع مخطط‬
‫سلسلة القيمة (‪ )Michael Porter‬الذي تم التطرق له في املحاضرة السابقة‪ .‬تشرف املديرية املالية‬
‫على الوظائف التالية‪5 :‬‬

‫‪ ‬اﻹدارة املالية واملحاسبة‬

‫‪ ‬التحليل املالي‬
‫‪ ‬تمويل املؤسسة‬
‫‪ ‬تسيير الخزينة‬
‫‪ ‬التدقيق واملراجعة املحاسبية واملالية‬
‫‪ ‬مراقبة التسيير (املحاسبة التحليلية‪ ،‬لوحة القيادة)‬

‫‪5‬‬ ‫‪Voir la NAME (Nomenclature Algérienne des Métiers et Emplois) sur le site officiel de l’ANEM‬‬
‫‪(Agence Nationale de l’Emploi) : http://name.anem.dz‬‬
 ‫‪ .8‬تصنيف القرارات املالية في املؤسسة اﻹقتصادية‬

‫‪6‬‬ ‫يمكن تصنيف القرارات املالية في املؤسسة اﻹقتصادية كالتالي‪:‬‬

‫قرار اﻹستثمار‪ :‬يتمثل في إختيار املشاريع اﻹستثمارية املناسبة والتي من‬

‫‪6‬‬
‫القرارات شأنها تحقيق التخصيص ألامثل ملوارد املؤسسة‪.‬‬
‫قرار التمويل‪ :‬يتمثل في إختيار التوليفة املثلى لألموال الدائمة للمؤسسة‪.‬‬ ‫املالية‬
‫الطويلة املدى قرار توزيع ألارباح‪ :‬يتمثل في تحديد النسبة املثلى من أرباح املؤسسة التي‬
‫يتم توزيعها على شكل أرباح السهم‬
‫القرارات تسيير دورة اﻹستغالل‪ :‬تسيير إحتياجات رأس املال العامل‪ ،‬تسيير‬
‫حسابات املخزون‪ ،‬تسيير حسابات الزبائن واملوردون‪ ،‬تسيير الخزينة‬ ‫املالية‬
‫القصيرة‬
‫املدى‬

‫‪ .9‬القوائم املالية حسب النظام املحاسبي واملالي الجزائري ‪SCF‬‬

‫عتمد عليها لتحليل الوضعية‬‫تعتبر القوائم املالية للمؤسسة أحد أهم مصادر البيانات التي ُي َ‬
‫املالية للمؤسسة‪ُ .‬ي ّ‬
‫حد د النظام املحاسبي واملالي الجزائري ‪ SCF‬القوائم املالية كما يلي‪7 :‬‬

‫امليزانية‪:‬‬
‫تصف امليزانية بصفة منفصلة عناصر ألاصول وعناصر الخصوم‪ُ .‬تمثل ألاصول كل مورد‬
‫تتحكم فيه املؤسسة بهدف جني مزايا إقتصادية مستقبلية‪ .‬تمثل الخصوم كل إلتزام حالي‬
‫للمؤسسة ناجم عن أحداث ماضية‪ ،‬عند إنقضاء هذا اﻹلتزام يترتب عن ذلك نقص في موارد‬
‫املؤسسة‪.‬‬
‫‪6‬‬ ‫‪DAMODARAN Aswath (2008), Finance d’entreprise théorie et pratique, édition De Boeck, édition‬‬
‫‪Nouveaux Horizons, 2e édition, Belgique.‬‬
‫‪7 Journal Officiel de la République Algérienne no 19 du 25 mars 2009 comportant l’arrêté du 26 juillet‬‬

‫‪2008 fixant les règles d’évaluation et de comptabilisation, le contenu et la présentation des états‬‬
‫‪financiers ainsi que la nomenclature et les règles de fonctionnement des comptes.‬‬
‫الجريدة الرسمية للجمهورية الجزائرية العدد ‪ 91‬الصادرة بتاريخ ‪ 52‬مارس ‪ 5001‬المتضمنة للقرار المؤرخ في ‪ 52‬رجب عام ‪9251‬‬
‫مدونة الحسابات وقواعد سيرها‪.‬‬
‫الموافق ‪ 52‬يوليو سنة ‪ ، 5002‬يحدد قواعد التقييم والمحاسبة ومحتوى الكشوف المالية وعرضها وكذا ّ‬
 ‫تبرز امليزانية بصورة منفصلة الفصول آلاتية‪:‬‬
‫‪ ‬ألاصول‪ :‬التثبيتات املعنوية‪ ،‬التثبيتات العينية‪ ،‬اﻹهتالكات‪ ،‬املساهمات‪ ،‬ألاصول‬
‫املالية‪ ،‬املخزونات‪ ،‬أصول الضريبة‪ ،‬الزبائن واملدينين آلاخرين‪ ،‬خزينة ألاموال‬
‫اﻹيجابية‬
‫‪ ‬الخصوم‪ :‬رؤوس ألاموال الخاصة‪ ،‬الخصوم غير الجارية‪ ،‬املوردون والدائنون آلاخرون‪،‬‬
‫‪7‬‬ ‫خصوم الضريبة‪ ،‬املرصودات لألعباء‪ ،‬خزينة ألاموال السلبية‬

‫الشكل املختصر للميزانية حسب النظام املحاسبي واملالي الجزائري ‪SCF‬‬

‫قيمة‬ ‫قيمة‬
‫قيمة إهتالك‬
‫محاسبية‬ ‫الخصوم‬ ‫محاسبية‬ ‫ألاصول‬
‫إجمالية ‪ /‬مؤونة‬
‫صافية‬ ‫صافية‬
‫رؤوس ألاموال الخاصة‬ ‫ألاصول الغير جارية‬
‫الخصوم غير الجارية‬ ‫ألاصول الجارية‬
‫الخصوم الجارية‬
 ‫الشكل املفصل للميزانية حسب النظام املحاسبي واملالي الجزائري ‪ – SCF‬جانب ألاصول‬
‫إهتالك‬
‫صافي‬ ‫صافي‬ ‫إجمالي‬
‫رصيد‬ ‫مالحظة‬ ‫ألاصول‬
‫‪N-1‬‬ ‫‪N‬‬ ‫‪N‬‬
‫‪N‬‬
‫ألاصول الغير جارية‬
‫‪8‬‬ ‫فارق بين اﻹقتناء‬
‫تثبيتات معنوية‬
‫تثبيتات عينية‬
‫أراض‬
‫مباني‬
‫تثبيتات عينية أخرى‬
‫تثبيتات يجري إنجازها‬
‫تثبيتات مالية‬
‫مجموع ألاصول الغير جارية‬
‫ألاصول جارية‬
‫مخزونات‬
‫حسابات دائنة‬
‫الزبائن‬
‫الضرائب‬
‫املوجودات‬
‫ألاموال املوظفة‬
‫الخزينة‬
‫مجموع ألاصول الجارية‬
‫املجموع العام لألصول‬
‫املصدر‪ :‬الجريدة الرسمية للجمهورية الجزائرية العدد ‪ 12‬الصادرة بتاريخ ‪ 92‬مارس ‪ 9002‬املتضمنة للقرار‬
‫املؤرخ في ‪ 92‬رجب عام ‪ 1292‬املوافق ‪ 92‬يوليو سنة ‪ ،9002‬يحدد قواعد التقييم واملحاسبة ومحتوى‬
‫الكشوف املالية وعرضها وكذا ّ‬
‫مدونة الحسابات وقواعد سيرها‬
 ‫الشكل املفصل للميزانية حسب النظام املحاسبي واملالي الجزائري ‪ – SCF‬جانب الخصوم‬

‫‪N-1‬‬ ‫‪N‬‬ ‫مالحظة‬ ‫الخصوم‬

‫رؤوس ألاموال الخاصة‬
‫رأس مال تم إصداره‬
‫رأس مال غير مستعان به‬
‫‪9‬‬ ‫عالوات وإحتياطات‬
‫فوارق إعادة التقييم‬
‫نتيجة صافية‬
‫مجموع رؤوس ألاموال الخاصة‬
‫الخصوم غير الجارية‬
‫قروض وديون مالية‬
‫ضرائب مؤجلة ومرصود لها‬
‫ديون أخرى غير جارية‬
‫مؤونات ومنتجات ثابتة مسبقا‬
‫مجموع الخصوم غير الجارية‬
‫الخصوم الجارية‬
‫موردون وحسابات ملحقة‬
‫ضرائب‬
‫ديون أخرى‬
‫خزينة سلبية‬
‫مجموع الخصوم الجارية‬
‫املجموع العام للخصوم‬
‫املصدر‪ :‬الجريدة الرسمية للجمهورية الجزائرية العدد ‪ 12‬الصادرة بتاريخ ‪ 92‬مارس ‪ 9002‬املتضمنة للقرار املؤرخ في ‪92‬‬
‫رجب عام ‪ 1292‬املوافق ‪ 92‬يوليو سنة ‪ ،9002‬يحدد قواعد التقييم واملحاسبة ومحتوى الكشوف املالية وعرضها وكذا‬
‫مدونة الحسابات وقواعد سيرها‬ ‫ّ‬
 ‫‪ ‬ألاصول الغير جارية‪ :‬هي أصول مخصصة لالستعمال بصورة مستمرة لحاجات نشاطات‬
‫املؤسسة (آلاالت‪ ،‬املعدات‪ ،‬وسائل النقل‪ ،‬البرمجيات‪ .)...‬تقوم املؤسسة بالحيازة على هذه‬
‫ألاصول بهدف إستعمالها على املدى الطويل‪.‬‬
‫‪ ‬ألاصول جارية‪ :‬هي أصول ترتقب املؤسسة إنجازها أو بيعها أو إستهالكها في إطار دورة اﻹستغالل‬
‫العادية (مخزون السلع‪ ،‬مخزون املواد ألاولية‪ .)...،‬وهي كذلك أصول تتم حيازتها بهدف إجراء‬
‫معامالت على املدى القصير‪ .‬تشمل ألاصول جارية أموال الخزينة (السيولة الجاهزة)‪.‬‬
‫‪10‬‬
‫‪ ‬الخصوم الجارية‪ :‬هي خصوم تتوقع املؤسسة إنقضاءها في إطار دورة اﻹستغالل العادية‬
‫(حسابات املوردين‪ ،‬ديون قصيرة ألاجل‪ .)...‬تشمل كذلك كل الخصوم التي تتم تسويتها خالل‬
‫ألاشهر الاثني عشر التي تلي تاريخ إقفال السنة املالية‪.‬‬
‫‪ ‬الخصوم غير الجارية‪ :‬تشمل اﻹلتزامات املالية للمؤسسة التي تفوق مدة إستحقاقها العام‬
‫الواحد كالقروض البنكية املتوسطة املدى‪.‬‬
‫‪ ‬رؤوس ألاموال الخاصة‪ :‬تمثل فائض أصول املؤسسة عن خصومها الجارية وغير الجارية (رأس‬
‫املال اﻹجتماعي‪ ،‬عالوات وإحتياطات‪)...‬‬

‫جدول النتائج‬
‫حساب النتائج هو بيان ملخص لجميع إيرادات وأعباء املؤسسة خالل السنة املالية‪ .‬يبرز‬
‫حساب النتائج النتيجة الصافية للسنة املالية (الربح أو الخسارة)‪ .‬املعلومات الدنيا املقدمة في‬
‫حساب النتائج هي آلاتية‪:‬‬
‫‪ ‬تحليل ألاعباء حسب طبيعتها‪ ،‬الذي يسمح بتحديد مجاميع التسيير الرئيسية آلاتية‪:‬‬
‫الهامش إلاجمالي‪ ،‬القيمة املضافة‪ ،‬الفائض إلاجمالي عن اﻹستغالل‬
‫‪ ‬منتجات ألانشطة العادية‬
‫‪ ‬املنتوجات املالية وألاعباء املالية‬
‫‪ ‬أعباء املستخدمين‬
‫‪ ‬الضرائب والرسوم والتسديدات املماثلة‬
‫‪ ‬مخصصات اﻹ هتالك وخسائر القيمة التي تخص التثبيتات العينية واملعنوية‬
‫‪ ‬نتيجة ألانشطة العادية (نتيجة النشاط العادي والدائم للمؤسسة)‬
‫‪ ‬أعباء ومنتجات النشاطات غير العادية (النشاطات اﻹستثنائية)‬
‫‪ ‬النتيجة الصافية للسنة املالية قبل التوزيع‬
 ‫جدول سيولة الخزينة‬
‫يهدف جدول سيولة الخزينة إلى إعطاء مستعملي الكشوف املالية أساسا لتقييم مدى قدرة‬
‫املؤسسة على توليد ألاموال ونظائرها وكذلك املعلومات حول إستعمال هذه السيولة املالية‪ُ .‬يقدم‬
‫جدول سيولة الخزينة مداخيل ومخرجات املوجودات املالية الحاصلة أثناء السنة املالية حسب‬
‫منشأها (مصدرها)‪:‬‬
‫‪ ‬التدفقات التي ُت ِولدها ألانشطة العملياتية (ألانشطة الغير مرتبطة ال باﻹستثمار وال بالتمويل)‬
‫‪11‬‬ ‫‪ ‬التدفقات املالية التي تولدها أنشطة اﻹستثمار‬
‫‪ ‬التدفقات الناشئة عن أنشطة التمويل (أنشطة من شأنها تغيير حجم وهيكل ألاموال الخاصة‬
‫والقروض)‬
‫قدم كال على حدى ُوت َرتب بصورة دائمة من‬
‫‪ ‬تدفقات أموال متأتية من فوائد وحصص أسهم‪ُ ،‬ت ّ‬
‫سنة مالية إلى سنة مالية أخرى في ألانشطة العملياتية‪ ،‬أنشطة اﻹستثمار أو أنشطة التمويل‬

‫جدول تغير ألاموال الخاصة‬

‫ُيشكل جدول تغير ألاموال الخاصة تحليال للحركات التي أثرت في كل فصل من الفصول التي‬
‫تتشكل منها رؤوس ألاموال الخاصة للمؤسسة خالل السنة املالية‪ .‬املعلومات الدنيا املطلوب‬
‫تقديمها في هذا الجدول تخص الحركات املرتبطة بما يلي‪:‬‬
‫‪ ‬النتيجة الصافية للسنة املالية‬
‫‪ ‬تغييرات الطريقة املحاسبية وتصحيحات ألاخطاء التي لها أثر على ألاموال الخاصة‬
‫للمؤسسة‬
‫‪ ‬ألاعباء واملنتوجات املسجلة في رؤوس ألاموال الخاصة في إطار تصحيح أخطاء هامة‬
‫‪ ‬العمليات على رأس مال املؤسسة (الرفع‪ ،‬التخفيض‪ ،‬التسديد‪)...‬‬
‫‪ ‬توزيع النتيجة والتخصيصات املقررة خالل السنة املالية‬
‫امللحق‬
‫يشمل ملحق الكشوف املالية على املعلومات التي تكتس ي طابعا هاما أو هي مفيدة لفهم‬
‫العمليات الواردة في الكشوف املالية‪:‬‬
‫‪ ‬القواعد والطرق املحاسبية املعتمدة ملسك املحاسبة وإعداد الكشوف املالية‬
‫‪ ‬مكمالت إعالمية ضرورية لحسن فهم امليزانية‪ ،‬حساب النتائج‪ ،‬جدول سيولة الخزينة‪...‬‬
 ‫‪ ‬املعلومات التي تخص الكيانات املشاركة واملؤسسات املشتركة‪ ،‬الفروع أو الشركة ألام وكذلك‬
‫املعامالت التي تتم مع هذه الكيانات أو مسيريها‪ :‬طبيعة العالقات‪ ،‬نمط املعاملة‪ ،‬حجم ومبلغ‬
‫املعامالت‪ ،‬سياسة تحديد ألاسعار التي تخص هذه املعامالت‬
‫‪ ‬املعلومات ذات الطابع العام أو التي تعني بعض العمليات الخاصة الضرورية للحصول على‬
‫صورة وفية‪.‬‬

‫‪12‬‬ ‫الفصل ‪ .2‬التحليل املالي‬

‫يشمل التحليل املالي مجموعة من التقنيات التي من شأنها تشخيص الوضعية املالية‬
‫ّ‬
‫للمؤسسة اﻹقتصادية‪ .‬يعتمد التشخيص املالي على البيانات املحاسبية التي توفرها القوائم املالية‪،‬‬
‫وهو ما يسمح بتوفير املعلومات الالزمة في عملية إتخاذ القرارات املالية‪.‬‬

‫‪ .1‬املسار املالي في املؤسسة اﻹقتصادية‬

‫يسمح املسار املالي بفهم سيرورة التدفقات النقدية الواردة والصادرة من وإلى املؤسسة والتي‬
‫هي نتيجة لقرارات مالية قصيرة وطويلة املدى‪ ،‬كما هو ّ‬
‫مبين في الشكل التالي‪:‬‬
‫املسار املالي في املؤسسة‬

‫احتياجات التمويل‬ ‫مصادر التمويل‬

‫(استخدامات‪ :‬أصول)‬ ‫(موارد‪ :‬خصوم)‬
‫تحقيق توازن‬

‫أموال مستثمرة‬ ‫أموال موظفة‬

‫أنشـطة‬ ‫استثمــــــــار‬ ‫تمويـــــــــــل‬ ‫مانحو األموال‪:‬‬

‫‪Financement‬‬
‫اقتصادية‬
‫‪Investissement‬‬ ‫المؤسسة‬ ‫مقرضون‬
‫نتائج اقتصادية‬ ‫أرباح موزعة‬ ‫ومساهمون‬
‫ومالية‬ ‫وفوائد مدفوعة‬

‫عوائد األنشطة‬
‫تحسين الكفاءة‬ ‫تكاليف التمويل‬
‫(عائد اقتصادي)‬
 ‫يوضح الجزء العلوي من الشكل مصادر واستخدامات ألاموال املدارة من طرف املؤسسة‪،‬‬
‫يعبر الجزء السفلي‬‫بمعنى تلبية احتياجات املؤسسة بواسطة مصادر التمويل املتحصل عليها‪ ،‬بينما ّ‬
‫منه مسألة ضبط تكلفة وعائد هذه ألاموال‪.‬‬
‫من أجل إنشاء مؤسسة‪ ،‬فإنه يجب توفير أموال معتبرة لتمويل الاستثمارات وتطوير ألانشطة‪،‬‬
‫وملواجهة احتياجاتها املالية‪ ،‬فإن على املؤسسة الحصول على أموال من مانحي ألاموال (املمولين)‬
‫الذين يقبلون وضع مصادرهم املالية تحت تصرفها ملدة زمنية معينة مقابل حصولهم على عوائد‬
‫‪13‬‬
‫(فوائد)‪.‬‬
‫ّ‬
‫تتمثل إلاشكالية ألاولى التي تواجه املؤسسة في تحقيق التوازن بين مصادر التمويل (املوارد)‬
‫واحتياجاتها املالية (الاستخدامات)‪ّ ،‬أما إلاشكالية الثانية فتتمثل في حسن استخدام هذه ألاموال‪،‬‬
‫أي رفع كفاءة أداء املؤسسة‪ ،‬والتي تقاس بالعالقة بين عوائد أنشطتها الاقتصادية (العائد على‬
‫الاستثمار) ومتوسط تكلفة رأس املال (تكلفة التمويل)‪.‬‬

‫‪ .2‬تحليل امليزانية حسب مقاربة السيولة ‪ /‬اﻹستحقاق )‪(Approche Liquidité / Exigibilité‬‬

‫تحليل الهيكل املالي للمؤسسة يعني تحليل ميزانيتها من خالل تحليل توازنها املالي‪ .‬قبل التطرق‬
‫فرق بين التحليل الساكن (التحليل اﻹستاتيكي) والتحليل‬ ‫ملقا بة السيولة ‪ /‬اﻹستحقاق يجب أن ُ‬
‫ن‬
‫ِ‬ ‫ر‬
‫الديناميكي للميزانية‪ .‬التحليل الساكن للميزانية هو التحليل املالي الذي يعتمد على ميزانية سنة‬
‫مالية واحدة فقط‪ ،‬أما التحليل الديناميكي فهو التحليل املالي الذي يعتمد على ميزانيات عدة‬
‫سنوات مالية متتالية‪.‬‬

‫‪ .1.2‬تصنيف امليزانية وفق مقاربة السيولة ‪ /‬اﻹستحقاق ‪(Approche Liquidité /‬‬

‫)‪Exigibilité‬‬
‫تهدف مقاربة السيولة ‪ /‬اﻹ ستحقاق لتحليل املالءة املالية للمؤسسة (‪ )solvabilité‬والتي‬
‫يمكن تعريفها على أنها قدرة املؤسسة على تسديد إلتزاماتها املالية على املدى القصير واملدى الطويل‪.‬‬
‫عرف أيضا على أنها قدرة املؤسسة على الوفاء ب إلتزاماتها املالية حتى في حالة التصفية‪.‬‬ ‫كما ُت ّ‬
‫عرف على أنها قدرة‬‫املالءة املالية للمؤسسة في املدى القصير ُتسمى السيولة )‪ (liquidité‬والتي ُت ّ‬
‫ست َح ّقة في أقل من سنة واحدة ب إستخدام التدفقات املتاحة في‬ ‫املؤسسة على تسديد الديون املُ َ‬
‫أقل من سنة واحدة‪.‬‬
 ‫تعتمد مقاربة السيولة ‪ /‬اﻹ ستحقاق على امليزانية املالية (يطلق عليها كذلك تسمية ميزانية‬
‫السيولة)‪ ،‬والتي تنطلق من ميزانية القوائم املالية (امليزانية حسب النظام املحاسبي واملالي الجزائري‬
‫‪ )SCF‬باﻹضافة إلى بعض املعالجات التي تتم على أساس معطيات إضافية‪.‬‬

‫امليزانية املالية (ميزانية السيولة)‬ ‫‪ +‬معالجات =‬ ‫امليزا نية حسب النظام املحاسبي واملالي ‪SCF‬‬

‫‪14‬‬
‫‪ .2.2‬معالجة امليزانية وفق مقاربة السيولة ‪ /‬اﻹستحقاق‬
‫تعتمد معالجة امليزانية وفق مقاربة السيولة ‪ /‬اﻹستحقاق على املبدئين التاليين‪:‬‬

‫‪ .1.2.2‬ترتيب ألاصول والخصوم وفق مبدأ السيولة واﻹستحقاق‬

‫تشمل امليزانية املالية (ميزانية السيولة) على جانبين‪:‬‬
‫‪ ‬جانب ألاصول ُم َرّتب حسب درجة السيولة املتزايدة (من ألاصول ألاقل سيولة في‬
‫أعلى امليزانية إلى ألاصول ألاكثر سيولة في أسفل امليزانية) ومبدأ السنوية مع إعادة‬
‫تقدير عناصر ألاصول بالقيم الحقيقة‪،‬‬
‫‪ ‬وجانب الخصوم ُم َرّتب حس ب مبدأ اﻹستحقاق (من أطول مدة إستحقاق في‬
‫أعلى امليزانية إلى أقصر مدة إ ستحقاق في أسفل امليزانية) ومبدأ السنوية‪.‬‬
‫إنطالقا مما سبق يمكن القول أن مقاربة السيولة ‪ /‬اﻹستحقاق هي مقاربة َت ُهم بالدرجة‬
‫ُ‬
‫ألاولى امل ْق ِر ِضين (البنوك‪ ،‬حاملي السندات)‪ ،‬فهي تسمح لهم بالتأكد من أن املؤسسة قادرة على‬
‫ضة‪.‬‬‫تسديد ألاموال املُ ْق َر َ‬

‫‪ . 2.2.2‬تقييم عناصر امليزانية بالقيمة الحقيقية‬

‫عند إعداد امليزانية املالية (ميزانية السيولة) ُت َق ّي ْم عناصر ألاصول على أساس القيمة‬
‫الحقيقية إن ُو ِج َدت (القيمة السوقية)‪َ .‬ي ُنتج عن ذلك فوارق التقييم بالشكل التالي‪:‬‬

‫القيمة الحقيقية < القيمة املحاسبية الصافية‪ :‬فائض القيمة (‪)Plus-value‬‬

‫تزيد من قيمة ألاموال الخاصة‬

‫القيمة الحقيقية > القيمة املحاسبية الصافية‪ :‬نقص القيمة (‪)Moins-value‬‬

‫تنقص من قيمة ألاموال الخاصة‬
 ‫ُ‬
‫بهذا الشكل يمكن أن نقول أن امليزانية املالية (ميزانية السيولة) ت َع ّبر عن الذمة املالية‬
‫للمؤسسة حيث أن السيولة هي قدرة تحويل عناصر ألاصول إلى نقود‪ ،‬أما درجة إلاستحقاق فهي‬
‫مواعيد تسديد القروض املمنوحة للمؤسسة ولهذا وجب على املحلل املالي ترتيب عناصر الذمة‬
‫املالية للمؤسسة وفق ترتيب يسمى بالترتيب العقالني ويكمن الهدف من إعداد امليزانية املالية‬
‫(ميزانية السيولة) في السماح لألطراف الخارجية (البنوك واملوردون) بتحليل الوضعية املالية‬
‫للمؤسسة‪.‬‬
‫‪15‬‬
‫الشكل املختصر للميزانية املالية (ميزانية السيولة) حسب مقاربة السيولة ‪ /‬اﻹستحقاق‬

‫قيمة‬ ‫قيمة‬
‫الخصوم‬ ‫ألاصول‬
‫حقيقية‬ ‫حقيقية‬
‫ألاموال الدائمة‪:‬‬ ‫ألاصول غير الجارية‪:‬‬
‫الخصوم بالقيمة الحقيقية ألكثر من‬ ‫ألاصول الصافية بالقيمة الحقيقية‬
‫سنة‬ ‫ألكثر من سنة‬
‫الخصوم الجارية‪:‬‬ ‫ألاصول الجارية‪:‬‬
‫الخصوم بالقيمة الحقيقية ألقل من‬ ‫ألاصول الصافية بالقيمة الحقيقية‬
‫سنة‬ ‫ألقل من سنة‬
‫خزينة الخصوم‬ ‫خزينة ألاصول‬
 ‫‪ . 3.2‬عناصر امليزانية املالية (ميزانية السيولة)‬
‫تشمل امليزانية املالية (ميزانية السيولة) على العناصر التالية‪:‬‬

‫عناصر ميزانية السيولة‬

‫قيمة‬
‫الخصوم‬
‫‪16‬‬
‫حقيقية‬
‫ألاموال الدائمة‪:‬‬
‫تشمل ألاموال الدائمة التي تاريخ‬
‫إستحقاقها يفوق السنة الواحدة‬
‫(ألاموال الخاصة‪ ،‬اﻹحتياطات‪،‬‬
‫الديون املتوسطة والطويلة ألاجل‪،‬‬
‫حسابات الشركاء الطويلة املدى‪.)...‬‬
‫الخصوم الجارية‪:‬‬
‫تشمل الخصوم التي تاريخ‬
‫إستحقاقها أقل من السنة الواحدة‪:‬‬
‫ديون قصيرة ألاجل (حتى ولو تعلق‬
‫ألامر بموردي التثبيتات)‪ ،‬الضرائب‬
‫الواجبة الدفع‪ ،‬حسابات الشركاء‬
‫القصيرة املدى‪ .‬تشمل كذلك خزينة‬
‫الخصوم (الخزينة السالبة)‪:‬‬
‫التسبيقات البنكية ( ‪avances‬‬
‫‪ ،)bancaires‬السحب على املكشوف‬
‫(‪)découverts bancaires‬‬
‫قيمة‬
‫ألاصول‬
‫حقيقية‬
‫ألاصول غير الجارية‪:‬‬
‫تشمل كل من التثبيتات (ألاصول‬
‫الثابتة) والحقوق التي تاريخ تحقيقها‬
‫أكبر من سنة واحدة (سلفيات ألكثرمن‬
‫سنة‪ ،‬حسابات الزبائن التي تاريخ‬
‫تحقيقها أكبر من سنة واحدة‪ ،‬املخزون‬
‫الدائم)‪ .‬يتم إدراج ألاصول املتداولة‬
‫التي ال يمكن للمؤسسة تحصيها في فترة‬
‫أقل من سنة (الحقوق املتأخرة‬
‫التحصيل)‪.‬‬
‫ألاصول الجارية‪:‬‬
‫تشمل كل ألاصول التي تاريخ تحقيقها‬
‫أقل من سنة واحدة (املخزون‪،‬‬
‫الحقوق‪ ،‬حسابات الزبائن)‪ ،‬أي يمكن‬
‫تحويلها الى سيولة في املدى القصير‪.‬‬
‫تشمل كذلك خزينة ألاصول‪ :‬السيولة‬
‫والقيم الجاهزة (حسابات الصندوق‪،‬‬
‫حسابات بنكية جارية‪ ،‬حسابات‬
‫بريدية‪ ،‬ألاوراق املخصومة)‬
 ‫‪ .3‬التحليل املالي عن طريق مؤشرات التوازن املالي‬

‫ُي َع ّرف التوازن املالي على أنه تناظر قيمي وزمني بين املوارد واﻹستخدامات في ميزانية السيولة‪،‬‬
‫فيجب تحقيق التوافق بين عناصر املوارد التي تختلف إستحقاقاتها مع عناصر اﻹستخدامات التي‬
‫تختلف مدة تحقيقها‪ .‬إن الخلل في التوازن املالي ينتج عن التناقض املوجود بين سيولة ألاصول‬
‫ّ‬
‫وإستحقاقية الخصوم‪ ،‬وهنا تبرز لنا قدرة املؤسسة في الحفظ على درجة السيولة الكافية والالزمة‬
‫‪17‬‬
‫لضمان تعديل دائم للتدفقات النقدية‪ ،‬لذلك تسعى املؤسسة دوما للتحكم في السيولة من أجل‬
‫ُ‬
‫إستمرارها في الوفاء بديونها‪ .‬فالقاعدة ألاساسية للتوازن املالي ت ْع َرف بقاعدة التوازن املالي ألادنى‪،‬‬
‫أي تقابل بين سيولة ألاصول وإستحقاقية الخصوم‪.‬‬
‫يفترض التوازن املالي داخل امليزانية بأن ألاصول ذات الطبيعة طويلة املدى يجب أن ُت َم ّول‬
‫عن طريق الخصوم طويلة املدى‪ ،‬باملقابل الخصوم ذات طبيعة قصيرة املدى وهي اﻹلتزامات التي‬
‫يجب أن ُيوفى بها خالل فترة ال تتجاوز السنة‪ ،‬يجب أن يقابلها أصول ذات طبيعة قصيرة املدى‪،‬‬
‫والتي يمكن تحويلها إلى سيولة في وقت قصير‪.‬‬
‫التوازن املالي للميزانية املالية (ميزانية السيولة)‬

‫ألاصول الغير جارية‬

‫ألاموال الدائمة‬
‫ألاصول الصافية بالقيمة‬
‫الخصوم بالقيمة‬
‫الحقيقية ألكثر من سنة‬
‫الحقيقية ألكثر من سنة‬
‫ألاصول الجارية‬
‫الخصوم الجارية‬
‫ألاصول الصافية بالقيمة‬
‫الخصوم بالقيمة‬
‫الحقيقية ألقل من سنة‬
‫الحقيقية ألقل من سنة‬
‫بما فيها خزينة ألاصول‬
‫بما فيها خزينة الخصوم‬

‫سيتم التطرق في هذا الفصل ملؤشرات التوازن املالي التالية‪:‬‬

‫‪ ‬رأس املال العامل (‪)Fonds de Roulement‬‬
‫‪ ‬إحتياجات رأس املال العامل (‪)Besoins en Fonds de Roulement‬‬
‫‪ ‬الخزينة الصافية ( ‪)Trésorerie Nette‬‬
 ‫‪ .1.3‬رأس املال العامل (‪)FR - Fonds de Roulement‬‬
‫يعتبر رأس املال العامل من أهم مؤشرات التوازن املالي ُويمثل الفائض الذي تحققه املؤسسة‬
‫من ألاموال الدائمة بعد تغطية ألاصول الثابتة أي هو هامش ألامان الذي تحققه املؤسسة بعد‬
‫تمويل دورة إلاستثمار والذي يمكن توجيهه لتمويل ألاصول املتداولة‪ .‬يمكن حساب رأس املال‬
‫ال عامل بطريقتين من أعلى امليزانية أو من أسفل امليزانية كما يلي‪:‬‬

‫‪18‬‬
‫ألاصول الغير جارية‬ ‫‪-‬‬ ‫= ألاموال الدائمة‬ ‫رأس املال العامل‬ ‫من أعلى امليزانية‪:‬‬

‫الخصوم الجارية‬ ‫ألاصول الجارية‬ ‫من أسفل‬

‫‪-‬‬ ‫رأس املال العامل =‬
‫(بما فيها خزينة الخصوم)‬ ‫)بما فيها خزينة ألاصول(‬ ‫امليزانية‪:‬‬

‫يمكن التمييز بين الحاالت التالية‪:‬‬

‫رأس املال العامل موجب‪ :‬في هذه الحالة ُت َمول ألاصول الغير جارية باألموال الدائمة‬ ‫حالة ‪1‬‬
‫مع تحقيق هامش أمان ُي َوجه لتمويل إحتياجات قصيرة املدى وعليه وجود توازن في‬
‫الهيكل املالي‬
‫رأس املال العامل سالب‪ :‬معناه أن ألاموال الدائمة ُت َم ّول جزء فقط من ألاصول‬ ‫حالة ‪2‬‬
‫الغير جارية والجزء املتبقي ُم َمول عن طريق الديون قصيرة ألاجل (الخصوم الجارية)‪،‬‬
‫أن هذه الوضعية ال تسمح بتشكيل هامش أمان‪ ،‬وبالتالي ال يجود توازن مالي‪.‬‬ ‫أي ّ‬
‫رأس املال العامل معدوم‪ :‬في هذه الحالة تغطي ألاموال الدائمة ألاصول الغير جارية‪،‬‬ ‫حالة ‪3‬‬
‫أما ألاصول الجارية فتغطى عن طريق القروض القصيرة ألاجل‪ ،‬وهذه الوضعية ال‬
‫تتيح أي ضمان تمويلي في املستقبل‪ ،‬وتترجم هذه الحالة وضعية ّ‬
‫هشة في توازن مالي‪.‬‬
 ‫من بين أسباب إنخفاض رأس املال العامل نذكر‪:‬‬
‫‪ ‬النقص في ألاموال الدائمة‪ :‬تخفيض رأس املال اﻹجتماعي‪ ،‬تسديد الديون طويلة‬
‫ألاجل‪ ،‬توزيع جزء من اﻹحتياطات‪...،‬‬
‫‪ ‬الخسائر املحققة والتي تؤدي إلى نقص ألاموال الخاصة وبالتالي ألاموال الدائمة‪.‬‬

‫‪ .2.3‬إحتياجات رأس املال العامل ( ‪)BFR - Besoins en Fonds de Roulement‬‬

‫ً‬
‫‪19‬‬ ‫يمثل ‪ BFR‬إحتياجات التمويل القصيرة املدى‪ ،‬يعد اﻹحتياج من رأس املال العامل مؤشرا‬
‫ً‬
‫مهما للحكم على سالمة التوازنات املالية للمؤسسة‪ ،‬حيث يرتبط هذا املؤشر بالنشاط اﻹستغاللي‬
‫َُ‬
‫للمؤسسة‪ ،‬وذلك إنطالقا من مبدأ أن الاستخدامات القصيرة ألاجل يجب أن تغطى باملوارد‬
‫القصيرة ألاجل‪ .‬يتعلق عادة ‪ BFR‬بدرجة إلاستغالل وهو الفرق بين إلاحتياجات الدورية للمؤسسة‬
‫ومواردها الدورية وهو ُي َع ّبر عن إحتياج دورة إلاستغالل للموارد لتغطيتها ويمكن حسابه من خالل‬
‫ما يلي‪:‬‬
‫موارد دورة‬ ‫إحتياجات دورة‬ ‫إحتياجات رأس املال‬
‫‪-‬‬ ‫=‬
‫اﻹستغالل‬ ‫اﻹستغالل‬ ‫العامل‬

‫الخصوم الجارية‬ ‫ألاصول الجارية‬ ‫إحتياجات رأس املال‬

‫‪-‬‬ ‫=‬
‫خارج خزينة الخصوم‬ ‫خارج خزينة ألاصول‬ ‫العامل‬

‫يمكن للمحلل املالي أن يجد إحتياجات رأس املال العامل في ثالث حاالت كما يلي‪:‬‬

‫‪ BFR‬موجب‪ :‬وهذا يعني أن الديون قصيرة ألاجل لم تغطي إحتياجات دورة‬ ‫حالة ‪1‬‬
‫اﻹستغالل فكون إحتياجات رأس املال العامل موجبة فهذا يعني أن هناك إحتياج‬
‫للتمويل في دورة الاستغالل أي أن إحتياجات الدورة أكبر من موارد التمويل فيها‪.‬‬
‫‪ BFR‬سالب‪ :‬وهذا يعني ان موارد التمويل كافية لتمويل إحتياجات التمويل في دورة‬ ‫حالة ‪2‬‬
‫إلاستغالل وهذا يعني أن املؤسسة حققت فائض في دورة اﻹستغالل أي أن الديون‬
‫قصيرة ألاجل غطت إحتياجات التمويل‪.‬‬
‫‪ BFR‬معدوم‪ :‬أي أن موارد الدورة غطت إحتياجات الدورة واليوجد الفائض وال نقص‬ ‫حالة ‪3‬‬
‫وهذا يعني أن هناك توازن في دورة الاستغالل‪.‬‬
 ‫‪ .3.3‬الخزينة الصافية‬

‫تحوز املؤسسة على موارد للتمويل قصيرة ألاجل‪ ،‬والتي تتمثل في خزينة ألاصول (البنك‪،‬‬
‫الصندوق‪ ،‬الحساب البريدي والقيم املنقولة للتوظيف) وخزينة الخصوم (السحب على املكشوف‪،‬‬
‫تسبيقات بنكية‪ ،‬أوراق مخصومة غير مستحقة)‪ ،‬حيث أن الفرق ما بينهما يمثل الخزينة الصافية‬
‫للمؤسسة‪ُ .‬ت َمثل الخزينة الصافية مبلغ القيم الجاهزة أو املتاحات الفعلية في املؤسسة وتحسب‬
‫‪20‬‬
‫كما يلي‪:‬‬

‫الخزينة الصافية = رأس املال العامل ‪ - FR‬إحتياجات رأس املال العامل ‪BFR‬‬

‫الخزينة الصافية = خزينة ألاصول – خزينة الخصوم‬

‫يمكن التمييز بين الحاالت التالية‪:‬‬

‫خزينة صافية موجبة‪ :‬هذا يدل على مايلي‪:‬‬ ‫حالة ‪1‬‬

‫‪ ‬رأس املال العامل (موجب) قادر على تمويل إحتياجات الدورة (موجبة) وهناك‬
‫أن قيمة الخزينة ليست كبيرة‬ ‫فائض يذهب إلى الخزينة‪ ،‬هنا يجب التأكد على ّ‬
‫حيث تعتبر في هذه الحالة أموال ُمجمدة‪.‬‬
‫‪ ‬يمكن أن تكون إحتياجات رأس املال العامل سالبة (مورد) مع وجود رأس املال‬
‫العامل موجب‬
‫‪ ‬وهناك حالة يمكن أن تكون فيها الخزينة موجبة مع وجود كل من رأس املال‬
‫العامل وإحتياجاته سالبين‪ ،‬حيث ُت َف ّسر هذه الوضعية كون أن إحتياجات رأس‬
‫ُ‬
‫املال العامل تعتبر مورد في هذه الحالة ُوتمول رأس املال العامل ولكن تبقى هذه‬
‫الوضعية غير محببة لدرجة املخاطرة فيها‪.‬‬
‫خزينة صافية سالبة‪ :‬معناه أن فائض ألاموال املكون من رأس املال العامل (موجب)‬ ‫حالة ‪2‬‬
‫ً‬
‫ال يعد كافيا لتغطية إحتياجات رأس املال العامل (موجبة)‪ ،‬ما يسبب عجز في امليزانية‪.‬‬
‫كما يمكن أن يكون رأس املال العامل سالب مع وجود إحتياجات الدورة (موجبة) ما‬
‫يجعل املؤسسة هنا في حالة صعبة كون أن عجز الخزينة سوف يكون أكبر‪.‬‬
 ‫خزينة صافية معدومة‪ :‬هاته الوضعية يكون فيها رأس املال العامل مساوي‬ ‫حالة ‪3‬‬
‫ﻹحتياجات رأس املال العامل سواء أن هذا ألاخير هو الذي يغطي إلاحتياجات ( رأس‬
‫املال العامل موجب و إلاحتياجات موجبة) أو العكس ( رأس املال العامل سالب‬
‫وإلاحتياجات سالبة)‪.‬‬

‫من الطرق التي يلجأ إليها املسير املالي‪ ،‬ﻹستدراك إختالالت الخزينة نذكر مايلي‪:‬‬
‫‪21‬‬
‫أ‪ -‬خصم أوراق القبض‪ :‬تلجأ املؤسسة إلى خصم أوراق القبض لدى البنك‪ ،‬من أجل قبض‬
‫قيمتها في الحين من أجل تسديد مستحقاتها‪ ،‬حيث يقوم البنك بتقديم سيولة للمؤسسة‪،‬‬
‫وتتخلى املؤسسة في هذه العملية على جزء من قيمة الورقة التجارية مقابل سعر الخصم‪.‬‬
‫ب‪ -‬تسيير كفئ للمخزونات‪ :‬يحاول املسير املالي املحافظة على مستوى يضمن اﻹحتياجات‬
‫إلانتاجية‪ ،‬وكذلك تجنب الشراء بكميات كبيرة‪ ،‬ومن ثم تأجيل عملية تسديد مستحقات‬
‫املوردين وبعد ذلك يتم تسريع عملية البيع للحد من املخزون مع املحافظة على مستوى يرض ي‬
‫الزبائن‪ ،‬وذلك يتجنب إلانتاج الكبير املسبق‪ ،‬وتمديد الفترة بين الالتزام باألعباء إلانتاج‪،‬‬
‫واملبيعات‪ ،‬وبالتالي التحصيل السريع‪.‬‬
‫ت‪ -‬تسريع تحصيل الذمم املالية‪ :‬يشكل الزبائن أهم عنصر يمكن تحريكه حيث تقوم املؤسسة‬
‫بتحصيل مبيعاتها آلاجلة بأسرع ما يمكن دون التعرض لخسارة بسبب التشديد في التحصيل‪،‬‬
‫فمن املمكن أن تلجأ املؤسسة إلى أسلوب الخصم النقدي دون تضيع ميزة البيع آلاجل ‪.‬‬
‫ث‪ -‬الدفع للدولة والهيئات الاجتماعية في الوقت املناسب‪ :‬فالدولة هي التي تحدد قواعد دفع‬
‫الضرائب والرسوم مثل‪ ، TVA‬إذن يجب على كل مؤسسة أن تبعث بالشيكات املوافقة ملصالح‬
‫الضرائب في الوقت املحدد لتجنب تكاليف التأخير ‪.‬‬
‫ج‪ -‬استخدام النقد الفائض‪ :‬وذلك من خالل استعانة املؤسسة بأسلوب امليزانية التقديرية‬
‫للخزينة لفترات زمنية متتالية‪ ،‬وبتحليل الانحرافات في املوازنات السابقة يمكنها معرفة فترات‬
‫ً‬
‫فائض السيولة بشكل دائم أو بشكل مؤقت‪ ،‬فإذا كان الفائض دائما يستخدم هذا الفائض‬
‫ً‬
‫في تمويل أصول ثابتة‪ ،‬أما إذا كان الاستخدام مؤقتا فيستخدم في توظيف قصير آلاجل‬
‫مضمون الاسترجاع في املدة املحددة له ‪.‬‬
 ‫ح‪ -‬التفاوض مع البنك‪ :‬يمكن للمسير املالي في املؤسسة أن يتفاوض مع املصرفي بخصوص سعر‬
‫ً‬
‫الخدمة التي يقدمها لها‪ ،‬ولكن هذا ال يعني بالضرورة أن الشروط املعرفية هي دائما مرنة‪ ،‬بل‬
‫توجد حدود معينة يكون من الصعب تجاوزها‪ ،‬فاملسير املالي يسعى من أجل تخفيض تكلفة‬
‫القروض وتعطيهم ربحية (مردودية التوظيفات)‪ ،‬وهذا يقتض ي أن يكون على علم تام بالشروط‬
‫املصرفية التي يتم تطبيقها على عمليات الاقتراض والتوظيف مثل تواريخ القيمة وزيادة‬
‫الهوامش املصرفية إلى املعدل املرجعي التي تطبقها البنوك حسب نوع كل قرض ومختلف‬
‫‪22‬‬
‫العموالت‬
‫خ‪ -‬محاولة موائمة التدفقات النقدية‪ :‬ويقصد باملوائمة التنسيق بين توفير التدفقات النقدية‬
‫الداخلة وبين توقيت التدفقات النقدية الخارجة‪ ،‬بشكل يسمح بتخفيض الرصيد النقدي‬
‫الذي ينبغي على املؤسسة الاحتفاظ به‪.‬‬

‫‪ .4‬التحليل املالي بـإستعمال النسب املالية‬

‫النسبة املالية هي عالقة رياضية بين بيانات مالية تسمح بالتشخيص املالي للمؤسسة‪ .‬تختلف‬
‫ستعمل لتشخيص الهيكل‬ ‫النسب املالية ب إختالف الغرض من إستعمالها فنجد مثال نسب مالية ُت َ‬
‫املالي للمؤسسة (النسب املالية للهيكل املالي)‪ ،‬أو لتقييم اﻹستقاللية املالية‪ ،‬أو املالءة املالية‬
‫والسيولة أو املردودية ‪ ...‬إلخ‪ .‬نعرض فيما يلي مجموعة من النسب املالية املتعلقة بمقاربة السيولة‬
‫‪ /‬اﻹستحقاق‪:‬‬

‫‪ .1.4‬نسبة املالءة املالية‪:‬‬

‫مجموع ألاصول‬
‫نسبة املالءة املالية =‬
‫مجموع الديون‬

‫ُ‬
‫نسبة املالءة املالية‪ :‬تستخدم هذه النسبة من طرف البنك لقياس قدرة املؤسسة على تسديد‬
‫جميع ديونها (الطويلة‪ ،‬املتوسطة والقصيرة ألاجل) من خالل بيع أصولها‪ .‬عندما تكون هذه النسبة‬
‫أكبر من ‪ 1‬هذا يعني أن إجمالي ألاصول (بالقيمة الحقيقية) يغطي جميع ديون املؤسسة‪.‬‬
 ‫‪ .2.4‬نسب السيولة‪:‬‬

‫ألاصول الجارية‬
‫نسبة السيولة العامة =‬
‫الخصوم الجارية‬

‫نسبة السيولة العامة‪ :‬تقيس هذه النسبة قدرة املؤسسة على تسديد الديون القصيرة ألاجل‬
‫‪23‬‬ ‫(ديون املوردين‪ ،‬الديون الاجتماعية‪ ،‬الديون الضريبية وغيرها) ب إستعمال ألاصول الجارية (املصادر‬
‫القصيرة املدى للسيولة)‪ .‬عندما تكون هذه النسبة أكبر من ‪ 1‬هذا يعني أن املؤسسة تمتلك السيولة‬
‫القصيرة املدى بما فيه الكفاية للوفاء باﻹلتزامات القصيرة املدى‪ .‬ولكن يبقى على املحلل املالي أن‬
‫يتأكد من تواريخ اﻹستحقاق‪ ،‬فمثال إذا كانت تواريخ إستحقاق الخصوم الجارية أقصر من املدة‬
‫الزمنية الالزمة لتحويل ألاصول الجارية إ لى سيولة‪ ،‬في هذه الحالة املؤسسة في وضعية مالية حرجة‬
‫حتى ولو كانت نسبة السيولة العامة أكبر من ‪.1‬‬
‫هذه الوضعية املالية الحرجة تتمثل في أن املؤسسة يجب عليها في املستقبل القريب تسديد‬
‫ْ‬
‫إلتزاماتها القصيرة املدى (الخصوم الجارية)‪ ،‬ولكنها تستغرق مدة أط َول لتحويل أصولها الجارية إلى‬
‫سيولة‪ .‬في هذه الحالة يجب على املؤسسة البحث عن سبب هذا التأخر‪.‬‬

‫ألاصول الجارية ‪ -‬املخزون‬

‫نسبة السيولة املختصرة =‬
‫الخصوم الجارية‬

‫نسبة السيولة املختصرة‪ :‬تقيس هذه النسبة قدرة املؤسسة على تسديد الديون القصيرة‬
‫ألاجل ب إستعمال ألاصول الجارية ما عدى املخزون‪ .‬إن هذا ألاخير ُي ً‬
‫عتبر من بين ألاصول الجارية التي‬
‫تستغرق أطول مدة َ‬
‫للت َح ّول إلى سيولة‪.‬‬

‫خزينة ألاصول‬
‫نسبة السيولة الفورية =‬
‫الخصوم الجارية‬

‫نسبة السيولة الفورية‪ :‬تقيس هذه النسبة قدرة املؤسسة على تسديد الديون القصيرة ألاجل‬
‫ب إستعمال السيولة الجاهزة‬
 ‫‪ .3.4‬نسب التمويل‪:‬‬
‫تقيس نسب التمويل قدرة املؤسسة على الوفاء ب إلتزاماتها في ألاجل الطويل‪.‬‬

‫ألاموال الخاصة‬
‫نسبة الاستقاللية املالية =‬
‫مجموع الخصوم‬

‫‪24‬‬ ‫تقيس نسبة حصة املساهمين مقارنة بمجموع موارد املؤسسة‪ ،‬حيث أن‪ %90 :‬تمثل الحدود‬
‫الدنيا‪ %20 ،‬تمثل الحدود القصوى‪.‬‬

‫ألاموال الخاصة‬
‫نسبة التمويل الخاص =‬
‫ألاصول الثابتة‬

‫تبين هذه النسبة إمكانية املؤسسة في تمويل أصولها الثابتة بواسطة ألاموال الخاصة‪.‬‬

‫الديون املالية‬
‫نسبة املديونية =‬
‫ألاموال الخاصة‬

‫نسبة املديونية‪ :‬تقيس هذه النسبة مستوى املديونية املالية للمؤسسة بالنسبة ألموالها‬
‫َ‬ ‫ُ‬
‫الخاصة‪ .‬تستخدم هذه النسبة من طرف البنك لقياس قدرة املؤسسة على ت َح ُّمل ديون إضافية‪.‬‬
‫كلما كانت هذه النسبة ضئيلة كلما كانت املؤسسة قادرة على اﻹستدانة (املؤسسة في وضعية‬
‫إستقاللية مالية)‪.‬‬
 ‫الفصل ‪ :3‬قرار اﻹستثمار في حالة التأكد‬

‫نتطرق في هذه املحاضرة إلى العناصر التالية‪ :‬ماهية الاستثمار (تعريف‪ ،‬أهداف‪ ،‬أنواع‬
‫الاستثمار)‪ ،‬الخصائص املالية للمشروع الاستثماري (مبلغ الاستثمار‪ ،‬مدة الاستثمار‪ ،‬القيمة‬
‫املتبقية‪ ،‬تدفقات الخزينة الناتجة عن الاستثمار‪ ،‬التحيين)‬

‫‪25‬‬
‫‪ .1‬ماهية اﻹستثمار‬
‫يعرف الاستثمار على ّأنه عملية مبادلة نفقة أكيدة مقابل تحقيق موارد مستقبلية محتملة‬
‫مصحوبة بمردودية كافية‪:‬‬
‫‪ ‬بمعنى تخصيص ألاموال لشراء سلع إنتاجية بغرض إنتاج سلع وخدمات‪ ،‬وهذا يتفسر من‬
‫الناحية املالية بالتخلي عن إيرادات مالية سائلة أمال بالحصول على إيرادات أخرى في فترات‬
‫متعاقبة‪.‬‬
‫‪ّ ‬أما اقتصاديا‪ ،‬فيعبر الاستثمار عن خلق رأسمال الاقتصادي الالزم للقيام بالعمليات إلانتاجية‬
‫و‪/‬أو التجارية خالل دورة الاستغالل‪ ،‬ويتضمن الاستثمار كل العمليات التي تؤدي إلى تغير‬
‫وتطور محيط املؤسسة‪ ،‬رأسمالها إلانتاجي‪ ،‬واستراتيجياتها‪ ،‬أي كل العمليات التي تتعلق‬
‫بالحيازة أو التنازل عن تثبيتات مادية (أراض ي‪ ،‬مباني‪ ،‬معدات إنتاج‪ ،)...‬معنوية (براءات‬
‫اختراع‪ ،‬شهرة محل‪ ،)...‬ومالية (أسهم‪ ،‬سندات‪.)...‬‬

‫وعليه فإن الاستثمار هو تحقيق الاستغالل ألامثل للموارد املتاحة للوحدة الاقتصادية‬
‫(املؤسسة) أمال في خلق أصول مالية جديدة أو في خلق استثمارات عينية‬

‫‪ .2‬أهداف اﻹستثمار‬
‫الهدف ألاساس ي من الاستثمار هو زيادة عائدات املشروع الاستثماري‪ ،‬ويمكن تحقيق هذا‬
‫الهدف إذا تم تحقيق واحد أو أكثر‪ ،‬من ألاهداف آلاتية‪:‬‬
‫‪ ‬تخفيض تكلفة السلع املنتجة؛‬
‫‪ ‬زيادة القدرة إلانتاجية لالستثمارات التي تم تنفيذها مسبقا؛‬
‫‪ ‬زيادة حجم املبيعات في الوحدة الاقتصادية‪.‬‬
 ‫‪ .3‬أنواع الاستثمار‬
‫يمكن تصنيف الاستثمارات حسب طبيعتها‪ ،‬حسب الغاية املرجوة من الاستثمار‪ ،‬أو حسب‬
‫أهميتها إلاستراتيجية‪.‬‬
‫‪ ‬تصنيف الاستثمارات حسب طبيعتها‬
‫‪ ‬تصنيف الاستثمارات حسب الغاية املرجوة منها‬
‫‪ ‬تصنيف الاستثمارات حسب أهميتها إلاستراتيجية للوحدة الاقتصادية‬
‫‪26‬‬
‫‪ ‬تصنيف الاستثمارات حسب العالقة املوجودة فيما بينها‬

‫‪ .1.3‬تصنيف الاستثمارات حسب طبيعتها‬

‫يعرف املعيار املحاسبي ّ‬
‫الدولي (‪ )IAS16‬التثبيتات(الاستثمارات) املادية على‬ ‫‪ ‬التثبيتات املادية‪ّ :‬‬
‫ّأنها تلك "ألاصول املادية التي تمتلكها املؤسسة بغرض استعمالها ّإما ﻹنتاج سلع وخدمات‪ ،‬أو‬
‫لكرائها ألطراف خارجيين‪ ،‬أو الستعمالها ألغراض إدارية‪ ،‬واملوجهة للعمل في عدة دورات‬
‫محاسبية"‪ ،‬من بينها ألاراض ي‪ ،‬املباني‪ ،‬معدات إلانتاج وغيرها‪...‬‬
‫الدولي (‪ )IAS 38‬تمثل التثبيتات (الاستثمارات)‬ ‫‪ ‬التثبيتات املعنوية‪ :‬حسب املعيار املحاسبي ّ‬
‫ُ‬
‫املعنوية تلك "ألاصول غير النقدية‪ ،‬القابلة للتحديد‪ ،‬التي ليس لها أي وجود مادي‪ ،‬وامل َّ ِول َدة‬
‫المتيازات ومنافع اقتصادية مستقبلية‪ ،‬والتي تديرها املؤسسة من جراء أحداث سابقة"‪ .‬ومن‬
‫بينها نجد شهرة املحل‪ ،‬العالمات التجارية‪ ،‬البرمجيات وغيرها‪...‬‬

‫‪ .2.3‬تصنيف الاستثمارات حسب الغاية املرجوة منها‬

‫‪ ‬استثمارات التجديد‪ :‬وهي عبارة عن نفقات مخصصة لتجديد التجهيزات املهتلكة أو‬
‫املتقادمة‪ ،‬وتسمح هذه الاستثمارات بالحفاظ على القدرة إلانتاجية للمؤسسة‪.‬‬
‫‪ ‬استثمارات إلانتاجية‪ :‬يسمح هذا النوع من الاستثمارات بتحقيق وفرة في املوارد املستخدمة‬
‫خالل دورة الاستغالل‪ ،‬وبالتالي تخفيض تكاليف إلانتاج‪.‬‬
‫‪ ‬الاستثمارات الحجمية‪ :‬وتؤدي هذه ألاخيرة إلى الرفع من القدرة إلانتاجية للمؤسسة‪ ،‬وذلك‬
‫من خالل تعزيز املعدات إلانتاجية‪.‬‬
‫‪ ‬استثمارات التنويع‪ :‬الغرض من هذه الاستثمارات هو خرق أسواق جديدة من خالل توزيع‬
‫منتجات جديدة‪ ،‬وبالتالي تصبح املؤسسة في هذه الحالة تنشط في قطاعات عدة‪.‬‬
 ‫‪ .3.3‬تصنيف الاستثمارات حسب أهميتها الاستراتيجية للوحدة الاقتصادية‬
‫في هذا السياق ولتأمين استمرارية الوحدة إلانتاجية في ضل شراسة املنافسة‪ ،‬يتعين على‬
‫املؤسسة تحليل نقاط قوتها ونقاط ضعفها مقارنة بمنافسيها‪ ،‬وذلك النتهاج سياسات استثمارية‬
‫معينة ملواجهة بعض املناورات التي تقوم بها املؤسسات املنافسة لها‪ ،‬ومن بين الاستثمارات‬
‫إلاستراتيجية يذكر‪:‬‬
‫‪ ‬الاستثمارات الدفاعية‪ :‬وهي استثمارات تقوم بها املؤسسة للحفاظ على مكانتها السوقية‬
‫‪27‬‬ ‫والتنافسية للحفاظ على سمعتها‪ ،‬وكمثال عن هذه الاستثمارات نجد اقتناء براءات اختراع‬
‫جديدة أو اللجوء إلى مقاولين من الباطن لالستفادة من خبراتهم واكتساب معارف جديدة‪.‬‬
‫‪ ‬الاستثمارات الهجومية‪ :‬ويتعلق ألامر باالستثمارات املنتهجة من طرف املؤسسة النتزاع‬
‫حصص سوقية ملنافسيها وذلك لتعزيز مكانتها في السوق‪ ،‬مثال عن طريق دمج مؤسسة‬
‫منافسة لها‪.‬‬

‫‪ .4.3‬تصنيف الاستثمارات حسب العالقة فيما بينها‬

‫َ‬
‫‪ ‬استثمارات ُمك ِملة لبعضها البعض‪ :‬حيث يكون مشروع استثماري مكمل ملشروع آخر إذا‬
‫َ ُ‬
‫كان يسمح املشروع ألاول بزيادة مردودية املشروع الذي ُيكمله‪ ،‬وعليه اختيار املشروع ألاول‬
‫ُ‬
‫يؤدي بالضرورة الى تبني املشروع امل ِ‬
‫كمل له‪.‬‬
‫‪ ‬استثمارات مستقلة عن بعضها البعض‪ :‬يكون املشروع الاستثماري مستقل عن مشروع‬
‫آخر إذا لم يؤثر اختيار املشروع ألاول على اختيار املشروع آلاخر حيث تكون مردودية كل‬
‫مشروع مستقلة وال تتأثر بانجاز أو عدم انجاز املشروع الثاني‪ ،‬وكمثال عن مشاريع مستقلة‬
‫نجد مؤسسة فندقه ترغب في توسيع نشاطها بانجاز فندقين في بلدين مختلفين‪.‬‬
‫‪ ‬استثمارات حصرية على بعضها البعض (‪ :)Mutuellement exclusifs‬حيث أن تبني أحد‬
‫املشروعين يؤدي بالضرورة إلى التخلي عن املشروع الثاني (مشاريع إستثمارية متنافية)‪.‬‬
‫‪ ‬استثمارات منافسة لبعضها البعض‪ :‬يكون مشروعين إستثماريين منافسين لبعضهما‬
‫البعض إذا كان أحدهما يؤثر سلبيا على مردودية آلاخر‪ ،‬مثال مخبر صيدالني يريد إنتاج دواء‬
‫جديد‪ ،‬إما يختار املشروع املتعلق بالبحث في املخبر عن جزيئات جديدة ﻹنتاج هذا الدواء‬
‫أو املشروع الثاني املتمثل في شراء براءة اختراع نفس هذا الدواء من مؤسسة أخرى‪.‬‬
 ‫‪ .4‬الخصائص املالية للمشاريع الاستثمارية‬
‫هناك العديد من العوامل املؤثرة في تقييم املشروع الاستثماري منها‪ :‬الربحية‪ ،‬التضخم‪،‬‬
‫السوق‪ ،‬التمويل‪ ،‬املدة‪ ،‬التكاليف‪ ،‬املخاطرة لذلك البد من التطرق الى الخصائص املالية له‪.‬‬

‫‪ .1.4‬تقييم مبلغ اﻹستثمار‪:‬‬

‫َ‬
‫ُ ْ‬
‫ويتعلق ألامر باملبلغ ألاولي امل ْستث َمر في املشروع اﻹقتصادي‪ .‬يتضمن املبلغ ألاولي لالستثمار‬
‫‪28‬‬
‫تكلفة إقتناء التثبيتات (اﻹستثمارات) باﻹضافة إلى املصاريف املباشرة وغير املباشرة املرتبطة بانجاز‬
‫املشروع الاستثماري‪ ،‬وكذلك املصاريف التمهيدية ألاخرى املترتبة عن املشروع الاقتصادي‬
‫ّ‬
‫كمصاريف البحث والتطوير أو مصاريف املوثق وغيرها‪ ،‬وكذا املصاريف املتعلقة بتغير احتياجات‬
‫رأسمال العامل لالستغالل ؛ وعليه يتعين على املؤسسة تقييم مبلغ الاستثمار ألاولي بدقة كونه‬
‫ألاساس املعتمد لدراسة مردودية املشروع وكذا لتجنيد املوارد املالية الالزمة لتمويل املشروع‪.‬‬

‫املبلغ ألاولي لالستثمار = تكلفة إقتناء التثبيتات (اﻹستثمارات)‬

‫‪ +‬املصاريف املباشرة وغير املباشرة املرتبطة بانجاز املشروع الاستثماري‬
‫‪ +‬املصاريف التمهيدية ألاخرى (البحث والتطوير‪ ،‬املوثق‪)...‬‬
‫‪ +‬املصاريف املتعلقة بتغير احتياجات رأسمال العامل لالستغالل‬

‫‪ .2.4‬املدة‬
‫أي الفترة التي يعود فيها الاستثمار بمردودية كافية للمؤسسة‪ ،‬ويمكن أن تكون‪:‬‬
‫‪ ‬املدة املحاسبية‪ :‬وهي مدة إهتالك اﻹستثمار محاسبيا؛‬
‫‪ ‬املدة الاقتصادية ‪ :‬وتمثل املدة التي يستغرقها الاستثمار ليوفر تدفقات نقدية ايجابية‪.‬‬

‫‪ .3.4‬القيمة املتبقية‪:‬‬
‫أن العديد من الاستثمارات تمثل قيمة معينة عند نهاية مدة الاستثمار‪ ،‬وعادة ما‬ ‫حيث ّ‬
‫تختلف هذه القيمة عن القيمة املحاسبية‪ ،‬ويمكن أن تكون هذه القيمة هي القيمة التي تسجلها‬
‫املؤسسة عند التنازل عن الاستثمار‪ ،‬إضافة إلى مبلغ استرجاع احتياجات رأسمال العامل في السنة‬
‫ألاخيرة لالستثمار‪.‬‬
 ‫‪ .4.4‬تدفقات النقدية الناتجة عن الاستثمار‪:‬‬
‫َُ‬ ‫َُ‬
‫ويتعلق ألامر بالفرق بين كل من إلايرادات املحصلة والنفقات املسددة من جراء استغالل‬
‫الاستثمار لكل سنة من املدة الاقتصادية للمشروع‪ ،‬وهو ما يعرف بالفائض إلاجمالي لالستغالل‪.‬‬

‫التدفق النقدي لالستغالل = النتيجة الصافية ‪ +‬مخصصات الاهتالكات‬

‫‪29‬‬
‫خالل استغالل املشروع‪ :‬التدفق النقدي = النتيجة الصافية ‪ +‬إلاهالك‬
‫في آخرعمر املشروع‪ :‬التدفق النقدي = النتيجة الصافية ‪ +‬إلاهالك ‪ +‬إسترجاع ‪ + BFR‬القيمة املتبقية‬

‫جدول التدفق النقدي لالستغالل‬

‫(مثال مدة حياة املشروع ‪ 2‬سنوات)‬
‫السنة السنة السنة السنة السنة‬ ‫البيان‬
‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬
‫اﻹيرادات‬
‫الاعباء‬
‫الاهتالك‬
‫النتيجة قبل الضريبة‬
‫الضريبة على أرباح الشركات‬
‫النتيجة الصافية‬
‫الاهتالك‬
‫التدفق النقدي لالستغالل‬

‫تذكير ‪ :‬نسبة الضريبة على أرباح الشركات كما يلي ‪:‬‬

‫‪ 12% ‬بالنسبة ألنشطة إنتاج السلع‬
‫‪ 23% ‬ألنشطة البناء وألاشغال العمومية والري و ألانشطة السياحية والحمامات‪،‬‬
‫بإستثناء وكاالت ألاسفار‬
‫‪ 26% ‬بالنسبة لألنشطة ألاخرى‬
 ‫‪ .5‬التحيين‪:‬‬
‫هي تقنية تتمكن من خاللها املؤسسة من إعطاء قيمة حالية للتدفقات املستقبلية الناتجة‬
‫عن الاستثمار وذلك كون أنه للقيام باالستثمار يتعين على املؤسسة التخلي عن موارد مالية معينة‬
‫(رأسمال املستثمر أو املبلغ ألاولي لالستثمار) في الوقت الحالي أمال في الحصول على موارد مستقبلية‬
‫محتملة (تدفقات الخزينة)‪.‬‬
‫تتم عملية التحيين على أساس معدل معين يسمى "معدل التحيين" (يسمى كذلك معدل‬
‫‪30‬‬
‫الاستحداث ‪ )taux d’actualisation‬والذي عادة ما يكون موافق ملعدل تكلفة ألاموال املستخدمة‬
‫لتمويل املشروع الاستثماري (سواء كانت أموال خاصة أو ديون)‪ .‬وتحسب القيمة الحالية ( ‪Valeur‬‬
‫‪ ) Actuelle‬ألي مبلغ مالي (تدفقات الخزينة) من خالل العالقة آلاتية‪:‬‬

‫𝑁=𝑖‬
‫𝑖𝐹𝐶‬
‫∑ = ‪Valeur Actuelle‬‬
‫𝑖 ) 𝑡 ‪(1 +‬‬
‫‪𝑖 =1‬‬

‫‪ :‬يرمز للسنة ‪ i‬علما أن }‪ i = {1,2,3,…,N‬مع ‪ N‬يمثل عمر املشروع الاستثماري‬ ‫‪i‬‬

‫𝑖𝐹𝐶 ‪ :‬التدفق النقدي للسنة ‪i‬‬
‫‪ :‬معدل التحيين‬ ‫𝑡‬

‫مثال‪ :‬ملؤسسة الخيار بين املشروعين آلاتيين‪:‬‬

‫‪ ‬مشروع (‪ :)A‬يجلب عوائد سنوية قيمتها ‪( 100.000‬ون) خالل ‪ 02‬سنوات‪ ،‬بمعدل تحيين ‪5%‬‬
‫‪ ‬مشروع (‪ :)B‬يجلب عوائد سنوية قيمتها ‪( 120.000‬ون) خالل ‪ 02‬سنوات‪ ،‬بمعدل تحيين ‪15%‬‬
‫املطلوب‪ :‬أي مشروع يجب على هذا املؤسسة اختياره؟‬

‫حل املثال‪ :‬أوال يتم حساب القيمة الحالية للعوائد التي يحققها كل مشروع‪:‬‬
‫املشروع (‪:)A‬‬
‫‪𝑖=3‬‬
‫𝑖𝐹𝐶‬ ‫‪100.000 100.000 100.000‬‬
‫∑ = )‪Valeur Actuelle (A‬‬ ‫=‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬
‫𝑖) 𝑡 ‪(1 +‬‬ ‫‪(1,05)1‬‬ ‫‪(1,05)2‬‬ ‫‪(1,05)3‬‬
‫‪𝑖=1‬‬

‫‪Valeur Actuelle (A) = 272.324,80 DA‬‬

 ‫املشروع (‪:)B‬‬
‫‪150.000 150.000 150.000 150.000‬‬
‫= )‪Valeur Actuelle (B‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬
‫‪(1,15)1‬‬ ‫‪(1,15)2‬‬ ‫‪(1,15)3‬‬ ‫‪(1,15)4‬‬

‫𝐴𝐷 ‪Valeur Actuelle (B) = 428.246,75‬‬

‫وبالتالي نالحظ ّ‬
‫أن القيمة الحالية لعوائد املشروع (‪ ) B‬أكبر من العوائد التي يمكن تحقيقها من‬
‫‪31‬‬ ‫املشروع (‪ ،)A‬وعليه البد على هذا املؤسسة أن تختار املشروع (‪)B‬‬

‫‪ .6‬معايير اختيار املشاريع الاستثمارية‬

‫يوجد العديد من املعايير تقييم املشاريع الاستثمارية وسنتطرق في هذا الدرس إلى كل من‪:‬‬
‫القيمة الحالية الصافية‪ ،‬فترة الاسترداد‪ ،‬ومؤشر الربحية‬

‫‪ .1.6‬القيمة الحالية الصافية‪)Valeur Actuelle Nette-VAN( :‬‬

‫تعرف القيمة الحالية الصافية بالفرق بين كل من إجمالي القيم الحالية للتدفقات املالية‬
‫التي يعود بها الاستثمار للمؤسسة وبين مبلغ ألاولي املستثمر‪ .‬وعليه تعطى القيمة الحالية الصافية‬
‫حسب العالقة التالية‪:‬‬
‫𝑁=𝑖‬
‫𝑖𝐹𝐶‬ ‫𝑅𝑉‬
‫∑([ = ‪VAN‬‬ ‫‪)+‬‬ ‫‪] − 𝐼0‬‬
‫𝑖 ) 𝑡 ‪(1 +‬‬ ‫𝑖) 𝑡 ‪(1 +‬‬
‫‪𝑖=1‬‬

‫يرمز للسنة ‪ i‬علما أن }‪ i = {1,2,3,…,N‬مع ‪ N‬يمثل عمر املشروع الاستثماري‬ ‫‪:‬‬ ‫‪i‬‬
‫التدفق النقدي للسنة ‪i‬‬ ‫𝑖𝐹𝐶 ‪:‬‬
‫معدل التحيين‬ ‫‪:‬‬ ‫𝑡‬
‫القيمة املتبقية للمشروع‬ ‫𝑅𝑉 ‪:‬‬
‫املبلغ ألاولي املستثمر في ‪i = 0‬‬ ‫‪: 𝐼0‬‬
 ‫سلبيات ‪VAN‬‬ ‫إيجابيات ‪VAN‬‬
‫‪ ‬يأخذ بعين الاعتبار القيمة الزمنية للنقود ‪ ‬ال تعطينا ترتيبا سليما في حالة اختالف‬
‫قيمة رأس املال املستثمر وكذلك مدته‬ ‫‪ ‬يأخذ بعين الاعتبار التدفقات للمشروع على‬
‫‪ ‬يرتب املشاريع على اختالف طبيعتها أال إذا‬ ‫طول عمر املشروع‬
‫كانت قيمتها املالية محدودة‬
‫‪ ‬ال يأخذ بعين الاعتبار عوامل واملخاطر التي‬
‫‪32‬‬ ‫لها تأثيرها على قيمة املشروع‪.‬‬

‫مثال‪:‬‬
‫باعتبارك إطارا ماليا وطلب منك مديرك دراسة إمكانية قبول أو رفض مشروع بتكلفة ‪ 92.000‬دج‬
‫ويحقق التدفقات التقديرية التالية‪( :‬معدل التحيين ‪)10%‬‬

‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪1‬‬ ‫السنة‬

‫‪20.000 20.000 90.000 92.000 20.000‬‬ ‫التدفق النقدي‬
‫‪10.000‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫القيمة املتبقية‬

‫𝑁=𝑖‬
‫𝑖𝐹𝐶‬ ‫𝑅𝑉‬
‫∑([ = ‪VAN‬‬ ‫)‬ ‫‪+‬‬ ‫‪] − 𝐼0‬‬
‫𝑖) 𝑡 ‪( 1 +‬‬ ‫𝑖 ) 𝑡 ‪(1 +‬‬
‫‪𝑖 =1‬‬

‫‪30.000 25.000 20.000 40.000 40.000‬‬

‫([ = ‪VAN‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫)‬
‫‪(1,1)1‬‬ ‫‪(1,1)2‬‬ ‫‪(1,1)3‬‬ ‫‪(1,1)4‬‬ ‫‪(1,1)5‬‬
‫‪10.000‬‬
‫‪+‬‬ ‫‪] − 25.000‬‬
‫‪(1,1)5‬‬

‫‪VAN = 96.326,78 DA‬‬

‫املشروع مقبول ألن القيمة الحالية الصافية له موجبة وبالتالي فاملشروع ذا مردودية‪.‬‬
 ‫مالحظة‪ :‬إذا كانت القيمة الحالية الصافية سالبة فاملشروع مرفوض الن التدفقات املتأتية من‬
‫املشروع ال تغطي تكاليفه‪ .‬إذا كان الاختيار بين عدة مشاريع فاالختيار يكون للمشروع الذي يحقق‬
‫أكبر قيمة حالية صافية‪.‬‬

‫‪ .2.6‬فترة الاسترداد )‪)Délai de Récupération DR‬‬

‫فترة الاسترداد تمثل السنوات وألاشهر التي يتم خاللها استرجاع قيمة رأس املال املستثمر في‬
‫‪33‬‬
‫أسرع وقت بمعنى فترة الاسترداد هي الفترة الزمنية الالزمة السترداد رأس املال املستثمر‪.‬‬
‫‪ ‬إذا كانت التدفقات النقدية متساوية تحسب فترة الاسترداد كالتالي‪:‬‬
‫‪𝐼0‬‬
‫= 𝑅𝐷‬
‫𝐹𝐶‬
‫‪ ‬أما إذا كانت التدفقات النقدية غير متساوية نقوم بحساب فترة الاسترداد من خالل تراكم‬
‫التدفقات التي يحققها املشروع‬
‫يتم قبول املشروع الذي يحقق أقصر فترة‪ ،‬بحيث تكون الفترة التي يتم فيها استرجاع رأس املال‬
‫املستثمر‪.‬‬
‫سلبيات ‪DR‬‬ ‫إيجابيات ‪DR‬‬
‫‪ ‬ال يأخذ بعين الاعتبار القيمة الزمنية للنقود‬ ‫‪ ‬سهولة حسابه‬
‫للتدفقات النقدية‬ ‫‪ ‬يساعد املؤسسات التي تريد استرجاع رأس‬
‫‪ ‬ال يأخذ بعين الاعتبار التدفقات التي‬ ‫املال املستثمر في مدة قصيرة‬
‫تحققت بعد فترة الاسترداد‪ ،‬فهي ال تقيس‬ ‫‪ ‬يساعد على اختيار املشروع املناسب‬
‫ربحية املشروع بقدر ما تعتمد على سرعة‬ ‫بسرعة‬
‫الاسترداد‬

‫مثال‪ :‬أحسب فترة الاسترداد للمشروع الاستثماري التالي‪( :‬تكلفة املشروع ‪ 𝐼0‬تساوي ‪ 000‬دج)‬

‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫السنة‬

‫‪ 200‬دج ‪ 920‬دج ‪ 200‬دج ‪ 200‬دج ‪ 220‬دج‬ ‫التدفق النقدي‬
 ‫الحل‪:‬‬
‫التدفق‬ ‫التعليق‬
‫السنة‬ ‫التدفق النقدي املت راكم‬
‫النقدي‬
‫‪1‬‬ ‫‪200‬‬ ‫‪300 DA‬‬ ‫هل التدفق النقدي املت راكم يغطي ‪ : 𝐼0‬ال‬
‫‪2‬‬ ‫‪920‬‬ ‫‪300 + 250 = 550 DA‬‬ ‫هل التدفق النقدي املت راكم يغطي ‪ : 𝐼0‬ال‬
‫‪3‬‬ ‫‪200‬‬ ‫‪550 + 500 = 1050 DA‬‬ ‫هل التدفق النقدي املت راكم يغطي ‪ : 𝐼0‬نعم‬
‫‪4‬‬ ‫‪200‬‬ ‫‪1050 + 600 = 1650 DA‬‬ ‫هل التدفق النقدي املت راكم يغطي ‪ : 𝐼0‬نعم‬
‫‪34‬‬
‫‪5‬‬ ‫‪220‬‬ ‫‪1650 + 650 = 2300 DA‬‬ ‫هل التدفق النقدي املت راكم يغطي ‪ : 𝐼0‬نعم‬

‫نالحظ أن التدفق النقدي املتراكم يغطي ‪ 𝐼0‬بين السنة ‪ 9‬و السنة ‪ 2‬أي أن فترة الاسترداد تساوي‬
‫سنتين و بضعة أشهر‪ .‬يتم حساب ألاشهر املتبقية كما يلي‪:‬‬
‫‪ ‬خالل السنتين ‪ 1‬و‪ 9‬تتمكن املؤسسة من إسترداد ‪ 220 = 920+200‬دج‪ .‬يبقى على املؤسسة‬
‫إسترداد املبلغ املتبقي التالي ‪ 120 = 220 -000‬دج‬
‫‪ ‬خالل السنة ‪ 19( 2‬شهر) التدفق النقدي يساوي ‪ 200‬دج‬
‫‪ 200‬دج توافق ‪ 19‬شهر‬
‫‪ 120‬دج توافق ‪ x‬شهر‬
‫‪150 × 12‬‬
‫=𝑋‬ ‫)تقريبا ‪ 4‬أشهر ( 𝑠𝑖𝑜𝑚 ‪= 3,6 ≈ 4‬‬
‫‪500‬‬
‫بالتالي فترة الاسترداد هي سنتين و‪ 4‬أشهر‪.‬‬

‫‪ .3.6‬مؤشر الربحية (‪)Indice de Profitabilité IP‬‬

‫يطلق عليه تسمية دليل الربحية أو معدل العائد وهو يقيس قدرة املشروع على تحقيق‬
‫ألارباح‪ ،‬حيث يقيس العالقة ما بين مدخالت املشروع ومخرجاته في شكل نسبة بدال من قيمة‬
‫نقدية ويحسب وفق العالقة التالية‪:‬‬

‫𝑁𝐴𝑉 ‪𝑉𝐴𝑁 + 𝐼0‬‬

‫= 𝑃𝐼‬ ‫=‬ ‫‪+1‬‬
‫‪𝐼0‬‬ ‫‪𝐼0‬‬
 ‫سلبيات ‪IP‬‬ ‫إيجابيات ‪IP‬‬
‫‪ ‬يعكس لنا مردودية الاستثمار حيث يوضح ‪ ‬ال يأخد بعين الاعتبار املخاطر التي تحيط‬
‫باملشروع إال انه يبقى من املعايير املهمة‬ ‫لنا مردودية كل دينار مستثمر‬
‫‪ ‬يعتبر كمعيار مرجح ملعيار القيمة الحالية‬
‫الصافية بهدف ترتيب املشاريع الاستثمارية‬

‫‪35‬‬

‫الفصل ‪ : 4‬مصادر تمويل املؤسسة وتكلفة التمويل‬

‫الهدف من هذه املحاضرة هو التعرف على مختلف املصادر التي تستخدمها املؤسسة في تمويل‬
‫ّ‬
‫أنشطتها الاقتصادية املسطرة‪ ،‬وبالتحديد‪ :‬ألاموال الخاصة والديون‪ ،‬وتعلم كيفية حساب تكلفة‬
‫كل مصدر من مصادر التمويل‪ ،‬ثم حساب متوسط تكلفة التمويل ملجموع هذه املصادر‪.‬‬

‫‪ .1‬مصادر التمويل في املؤسسة‪:‬‬

‫قبل التطرق ملصادر التمويل في املؤسسة يجب في البداية التفريق بين مفهوم الهيكل املالي‬
‫للمؤسسة ومفهوم هيكل رأس مال املؤسسة‪ ،‬كما هو مبين في الجدول التالي‪:‬‬

‫هيكل رأس مال‬ ‫الهيكل املالي‬

‫‪Structure du capital‬‬ ‫‪Structure financière‬‬
‫الهيكل املالي يشمل كل مصادر هيكل رأس املال يشمل مصادر‬
‫تمويل املؤسسة‪ :‬ألاموال التمويل الطويلة الاجل‪ :‬ألاموال‬
‫الخاصة‪ ،‬الديون الطويلة ألاجل الخاصة والديون الطويلة ألاجل‬
‫(الديون املالية)‪ ،‬والتي تمثل‬ ‫والديون القصيرة ألاجل‬
‫ألاموال الدائمة للمؤسسة‪.‬‬

‫ّ‬
‫تشكل مصادر التمويل املختلفة الهيكل املالي للمؤسسة‪ ،‬ويقوم قرار التمويل على تحديد نسبة‬
‫التمويل من مصادر قصيرة ألاجل ومن مصادر طويلة ألاجل‪ ،‬وكذلك تحديد املزيج املناسب للتمويل‬
‫الطويل ألاجل (ألاموال الخاصة‪ ،‬الديون املالية)‪ .‬ومنه يشتمل قرار التمويل على ما يلي‪:‬‬
 ‫‪ ‬تحديد توزيع معين ملصادر التمويل الدائمة للمؤسسة بين أموال خاصة وإقتراض (ديون‬
‫ط‪ .‬أ)‪.‬‬
‫‪ ‬تحديد سياسة توزيع الحصص (ألارباح) من النتيجة املحققة‪ ،‬التي تؤدي إلى تحديد مستوى‬
‫قدرة التمويل الذاتي‪ ،‬وبالتالي تؤدي إلى تحديد مستوى ألاموال الخاصة تحت تصرف‬
‫املؤسسة‪.‬‬
‫من أجل تمويل استثماراتها‪ ،‬تستخدم املؤسسة أموالا دائمة تنقسم عموما إلى‪:‬‬
‫‪36‬‬ ‫أ) التمويل الداخلي‪ :‬يتمثل في التمويل الذاتي (‪ )L’autofinancement‬املوافق للنتيجة غير املوزعة‪،‬‬
‫يعتمد التمويل الذاتي على احتفاظ املؤسسة بجزء من ألارباح (النتيجة) من أجل تمويل أنشطتها‬
‫الاقتصادية بدل توزيعها على املساهمين‪.‬‬
‫ب) التمويل الخارجي‪ :‬هو ألاموال املتأتية من الخارج‪ ،‬سواء برفع رأس املال (الزيادة من ألاموال‬
‫الخاصة)‪ ،‬أو باقتراض متوسط وطويل ألاجل‪ ،‬أو عن طريق إلايجار املالي (القرض إلايجاري)‪.‬‬
‫‪ ‬رفع رأس املال‪ ) L’augmentation de capital( :‬يمكن للمؤسسة أن تطلب من‬
‫مساهميها توسيع مساهماتهم‪ ،‬أو أن تطرح أسهم جديدة لالكتتاب أمام مساهمين‬
‫جدد‪.‬‬
‫‪ ‬الاقتراض‪ )L’endettement( :‬يمكن للمؤسسة أن تحصل على قروض من مؤسسات‬
‫القرض (بنوك أو مؤسسات مالية)‪ ،‬أو عن طريق طرح سندات في السوق املالي ويتم‬
‫إرجاع املبالغ املقترضة بفوائد ثابتة أو متغيرة‪.‬‬
‫‪ ‬إلايجار املالي (القرض إلايجاري ‪ ،Le crédit-bail‬باﻹنجليزية ‪ :)Leasing‬يتمثل القرض‬
‫إلايجاري في الحيازة على التثبيتات التي تحتاجها املؤسسة (آالت‪ ،‬معدات‪ ،‬وعقارات‪،‬‬
‫‪ ،)...‬عن طريق عمليات إلايجار حيث يتم تقدير قيمة التثبيت بالنسبة للمؤسسة‬
‫املستأجرة في مجموع إتاوات إلايجار املدفوعة (‪ )Redevances‬خالل فترة العقد‬
‫لصالح املؤسسة املؤجرة‪ .‬وفي نهاية فترة العقد يكون للمؤسسة خياران‪ :‬خيار إعادة‬
‫شراء التثبيت نهائيا‪ ،‬أو خيار عدم شرائه وإعادته للمؤسسة املؤجرة‪.‬‬
 ‫‪ .2‬تك ــلفة مصادر التمويل الطويلة ألاجل في املؤسسة‪:‬‬
‫تقوم إلادارة املالية للمؤسسة بتخصيص مصادر التمويل طويلة ألاجل لتمويل الاستعماالت‬
‫أن تقييم مردودية أنشطة املؤسسة وكذا تقييم خياراتها بين‬ ‫طويلة ألاجل أي الاستثمارات‪ .‬كما ّ‬
‫مختلف مصادر تمويلها يتطلب املقارنة بين تكاليف مختلف مصادر التمويل املمكنة‪ ،‬مما يساعد‬
‫على تحديد هيكل رأس املال ألامثل‪ ،‬أي بمعنى نسبة الديون املالية ونسبة ألاموال الخاصة التي‬
‫من أجلها تكون تكلفة التمويل الدائم أقل ما يمكن‪ ،‬فاملدير املالي يجب أن يبحث عن التمويالت‬
‫‪37‬‬
‫ألاقل كلفة للمؤسسة تبعا لبرنامج استثمارها املسطر‪ .‬عند تقييم تكلفة التمويل‪ ،‬تكون الضرائب‬
‫ذات أهمية كبيرة‪ ،‬وذلك ألنها تسمح بتحقيق وفرات ضريبية معتبرة (‪ّ )économie d’impôt‬‬
‫تطبق‬
‫عليها باعتبار أن الديون من ألاعباء القابلة للخصم (‪.)Charges Déductibles‬‬

‫‪ .1.2‬تكل ــفة املديونية‪( :‬ديون مالية‪ ،‬سندات)‪Le coût des emprunts :‬‬
‫ال تعتمد تكلفة القروض التي تتحملها املؤسسة على معدالت الفائدة الاسمية فقط‪ ،‬بل يجب‬
‫أن تأخذ في الحسبان مصاريف إلاصدار‪ ،‬مصاريف ملفات القروض‪ ،‬مصاريف تأمين القروض‪،‬‬
‫وبقية املصاريف املتعلقة بها‪ ،‬وتكون هذه العوامل ضمن تدفقات سنوية خارجة من الخزينة‪ ،‬تمثل‬
‫أقساط القروض املدفوعة سنويا متضمنة قيمة املصاريف السابقة‪ّ .‬‬
‫نعرف ما يلي‪:‬‬
‫‪ :‬تكلفة املديونية قبل احتساب الضريبة على أرباح الشركات (معدل الفائدة الاسمي للقرض)؛‬ ‫‪i‬‬
‫𝐷𝐾 ‪ :‬تكلفة املديونية بعد احتساب الضريبة على أرباح الشركات؛‬
‫‪ : D‬القيمة الصافية للقرض؛‬
‫‪ : FSD‬تدفقات الخزينة املرتبطة بخدمات القرض (‪)Flux de liquidité liés au Service de la Dette‬‬
‫‪ : IBS‬معدل الضريبة على أرباح املؤسسة؛‬
‫‪ : T‬مدة القرض‪.‬‬

‫إن تكلفة القرض ‪ KD‬هي حل ملعادلة املساواة بين القيمة الصافية للقرض ‪ D‬من جهة‪ ،‬ومن‬
‫جهة أخرى القيمة الحالية لتدفقات الخزينة املرتبطة بخدمات القرض ‪( FSD‬دفع الفوائد‪ ،‬تسديد‬
‫رأس املال‪ ،‬دفع ألاعباء والعالوات‪ ،‬وفورات الضريبة املحققة)‪ ،‬حيث‪:‬‬
‫𝑇=𝑡‬
‫𝑡𝐷𝑆𝐹‬
‫∑=𝐷‬
‫𝑡) 𝐷𝐾 ‪(1 +‬‬
‫‪𝑡=1‬‬
 ‫يتم تحديد تكلفة املديونية بعد احتساب الضريبة على أرباح الشركات 𝐷𝐾 كمايلي‪:‬‬
‫)𝑆𝐵𝐼 ‪𝐾𝐷 = 𝑖 × (1 −‬‬

‫مثال‪ :‬تحصلت مؤسسة على قرض قيمته ‪ 10.000‬ون‪ ،‬يتم تسديده خالل ‪ 2‬سنوات بمعدل فائدة‬
‫ً‬
‫اسمي ‪ %19‬سنويا‪ .‬إذا كان معدل الضريبة عل ألارباح ‪ ،IBS= 19%‬أحسب تكلفة هذا القرض 𝐷𝐾‪.‬‬

‫‪38‬‬ ‫الحل‪ :‬لدينا جدول تسديد القرض‪:‬‬

‫ألاقساط‬ ‫اهتالك القرض‬ ‫الفوائد‬

‫الدين‬ ‫السنة‬
‫(‪)2+1‬‬ ‫(‪)2‬‬ ‫(‪)1‬‬
‫‪2000‬‬ ‫‪10.000×(1/4)= 9200‬‬ ‫‪10.000×12% = 1200‬‬ ‫‪10.000‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪2200‬‬ ‫‪10.000×(1/4)= 9200‬‬ ‫‪(10.000-2500) ×12% = 200‬‬ ‫‪0200‬‬ ‫‪9‬‬
‫‪2100‬‬ ‫‪10.000×(1/4)= 9200‬‬ ‫‪(10.000-5000) ×12% = 200‬‬ ‫‪2000‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪9200‬‬ ‫‪10.000×(1/4)= 9200‬‬ ‫‪(10.000-7500) ×12% = 200‬‬ ‫‪9200‬‬ ‫‪2‬‬

‫الدفعات الصافية بعد الضريبة‪:‬‬

‫الدفعات الصافية بعد الضريبة = [الفوائد × ( ‪ + ]) 1 IBS‬اهتالك القرض‬

‫الدفعات الصافية بعد الضريبة‬ ‫السنة‬

‫‪[1200×(1-19%)] + 2500 = 3472‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪[900×(1-19%)] + 2500 = 3229‬‬ ‫‪9‬‬
‫‪[600×(1-19%)] + 2500 = 2986‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪[300×(1-19%)] + 2500 = 2743‬‬ ‫‪2‬‬

‫أن املؤسسة ستدفع أقساط القرض‪ّ ،‬‬

‫لكنها أيضا ستستفيد من وفرات ضريبية على‬ ‫صحيح ّ‬
‫أعباء الفوائد‪ ،‬وهذا ما يجعل الدفعات السنوية الصافية تساوي الفوائد السنوية بعد الضريبة‬
‫زائد اهتالك القرض سنويا‪.‬‬
 ‫𝑇=𝑡‬
‫𝑡𝐷𝑆𝐹‬
‫∑=𝐷‬
‫𝑡) 𝐷𝐾 ‪(1 +‬‬
‫‪𝑡=1‬‬

‫‪3472‬‬ ‫‪3229‬‬ ‫‪2986‬‬ ‫‪2743‬‬

‫= ‪⇒ 10.000‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬
‫‪(1 + 𝐾𝐷 )1 (1 + 𝐾𝐷 )2 (1 + 𝐾𝐷 )3 (1 + 𝐾𝐷 )4‬‬

‫‪39‬‬ ‫‪3472‬‬ ‫‪3229‬‬ ‫‪2986‬‬ ‫‪2743‬‬

‫⇒‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪− 10.000‬‬
‫‪(1 + 𝐾𝐷 )1 (1 + 𝐾𝐷 )2 (1 + 𝐾𝐷 )3 (1 + 𝐾𝐷 )4‬‬
‫)𝐴( ‪= 0 … … .‬‬

‫يمكن حل املعادلة السابقة باستخدام طريقة الاستيفاء الخطي ( ‪،)l’interpolation linéaire‬‬

‫والتي تعتمد على التجريب والحصر ملعدل التكلفة‪ ،‬وذلك عن طريق إيجاد معدلين ‪ 𝐾𝐷1‬و ‪𝐾𝐷1‬‬
‫‪ 𝐾𝐷1 ‬يمثل ذلك املعدل الذي من أجله تكون نتيجة املعادلة )‪ (A‬أكبر من الصفر (نسمي هذه‬
‫النتيجة ‪)𝑉1‬‬
‫‪ 𝐾𝐷2 ‬يمثل ذلك املعدل الذي من أجله تكون نتيجة املعادلة )‪ (A‬أصغر من الصفر (نسمي‬
‫هذه النتيجة ‪)𝑉2‬‬
‫ومنه يكون‪𝐾𝐷 𝜖 [𝐾𝐷1 ; 𝐾𝐷2 ] :‬‬
‫بعد حصر معدل التكلفة‪ ،‬يم كن استعمال الصيغة الرياضية التالية ﻹيجاد القيمة التقريبية‬
‫ملعدل تكلفة القرض كما يلي‪:‬‬
‫‪𝑉1‬‬
‫(‬
‫× ‪𝐾𝐷 ≅ 𝐾𝐷1 + 𝐾𝐷2 − 𝐾𝐷1‬‬ ‫)‬
‫| ‪𝑉1 + |𝑉2‬‬

‫من أجل ‪ 𝐾𝐷1 = 9%‬لدينا‪:‬‬

‫‪3472‬‬ ‫‪3229‬‬ ‫‪2986‬‬ ‫‪2743‬‬

‫= ‪𝑉1‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪− 10.000‬‬
‫‪(1,09)1 (1,09)2 (1,09)3 (1,09) 4‬‬
‫𝟎 > ‪= +152,056‬‬
 ‫من أجل ‪ 𝐾𝐷1 = 10%‬لدينا‪:‬‬

‫‪3472‬‬ ‫‪3229‬‬ ‫‪2986‬‬ ‫‪2743‬‬

‫= ‪𝑉2‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪− 10.000‬‬
‫‪(1,10)1 (1,10) 2 (1,10)3 (1,10)4‬‬
‫𝟎 < ‪= −58,109‬‬

‫ومنه ]‪ 𝐾𝐷 𝜖 [9% ; 10%‬إذن‪:‬‬

‫‪40‬‬
‫‪152,056‬‬
‫(‬ ‫)‬
‫× ‪𝐾𝐷 ≅ 0,09 + 0,10 − 0,09‬‬ ‫‪≅ 0,09723‬‬
‫|‪152,056 + |−58,109‬‬
‫‪= 𝟗, 𝟕𝟐%‬‬

‫أو بعبارة أخرى لدينا‪:‬‬

‫‪𝐾𝐷 = 𝑖 × (1 − 𝐼𝐵𝑆) = 12% × (1 − 19%) = 0,0972 = 𝟗, 𝟕𝟐%‬‬

‫‪ . 2.2‬تكل ــفة ألاموال الخاصة (ألاسهم)‪le coût des capitaux propres :‬‬
‫يقدم املساهمون عادة أموالا للمؤسسة وذلك من أجل تحقيق ألارباح وتقاسمها‪ ،‬وتقابل‬
‫تكلفة ألاموال الخاصة (‪ )KCP‬التي تتحملها املؤسسة في هذه الحالة عوائد املساهمين‪ ،‬أي أنها‬
‫تمثل تكلفة للتمويل باألسهم‪ ،‬حيث تأخذ املؤسسة باالعتبار تدفقات الحصص املوزعة وألارباح‬
‫املحتجزة‪ ،‬في حين ينتظر املساهمون مردودية أموالهم في املستقبل‪ ،‬فتقييم تكلفة ألاموال الخاصة‬
‫هي إذن تقييم لألرباح املنتظرة من طرف املساهمين‪ .‬تتوقف تكلفة التمويل باألسهم على وجود‬
‫تكاليف إصدار تتحملها املؤسسة أم ال (رسوم القيد في البورصة‪ ،‬تكاليف إلاعالن في الصحف‬
‫ووسائل إلاعالم‪ ،‬وتكاليف طباعة ألاسهم‪ ،‬عمولة السمسرة‪.)... ،‬‬

‫الحالة ألاولى‪ :‬عدم وجود تكاليف إصدار للسهم‬

‫ّ‬
‫نعرف ما يلي‪:‬‬
‫𝑃𝐶𝐾 ‪ :‬معدل العائد املتوقع من املساهمين‬
‫‪ : C‬القيمة السوقية للسهم الواحد (‪)Cours de l’action‬‬
‫ُ‬
‫‪ : Div‬ربح السهم الواحد املو ّزع ( ‪)Dividende par action‬‬
 ‫ً‬ ‫ُ‬
‫إذا فرضنا أن معدل ربح السهم الواحد املوزع ثابت وسرمدي (أي يتسمر إلى ما ال نهاية عمال‬
‫بمبدأ استمرا ية نشاط املؤسسة)‪ ،‬يمكن البرهان على ما يلي‪8 :‬‬
‫ر‬
‫𝑣𝑖𝐷‬
‫= 𝑃𝐶𝐾‬
‫𝐶‬

‫مثال‪ :‬إذا كانت مؤسسة توزع حصة ثابتة سنويا بقيمة ‪ 20‬دج لكل سهم‪ ،‬وأن القيمة السوقية‬
‫للسهم هي ‪ 200‬دج‪ ،‬فإن تكلفة ألاموال الخاصة في هذه الحالة هي‪:‬‬
‫‪41‬‬
‫𝑣𝑖𝐷‬ ‫‪50‬‬
‫= 𝑃𝐶𝐾‬ ‫=‬ ‫‪= 𝟏𝟔, 𝟔𝟔%‬‬
‫𝐶‬ ‫‪300‬‬

‫الحالة الثانية‪ :‬وجود تكاليف إصدار للسهم‬

‫في هذه الحالة يصاحب إصدار ألاسهم تكاليف متنوعة‪ ،‬تسمى بتكاليف إلاصدار (‪ ،)e‬وتكون‬
‫التكلفة التي تتحملها املؤسسة إذن أكبر من معدل العائد الذي يتوقعه املساهمون‪ ،‬ويتم حساب‬
‫تكلفة السهم في هذه الحالة كما يلي‪:‬‬
‫𝑣𝑖𝐷‬
‫= 𝑃𝐶𝐾‬
‫𝑒‪𝐶 −‬‬

‫مثال‪ :‬نفس معطيات املثال السابق بافتراض وجود تكاليف إصدار لألسهم بقيمة ‪ 2‬دج لكل سهم‪،‬‬
‫𝑣𝑖𝐷‬ ‫‪50‬‬
‫فإن تكلفة ألاموال الخاصة في هذه الحالة هي‪𝐾𝐶𝑃 = 𝐶−𝑒 = 300−5 = 𝟏𝟔, 𝟗𝟒% :‬‬
‫الحظ ّ‬
‫أن تكلفة السهم ارتفعت بسبب وجود تكاليف ﻹصداره‪.‬‬

‫مالحــظة‪:‬‬
‫ّ‬
‫رغم أن قيمة ألاسهم تشكل مصدر تمويل دائم للمؤسسة‪ ،‬إال أن تكلفتها عموما أعلى من تكلفة‬
‫القروض‪ ،‬خاصة في حالة تحقق أرباح‪ ،‬وذلك بسبب ّ‬
‫أن‪:‬‬
‫‪ ‬التمويل باألسهم يكون أكثر مخاطرة (عائد غير مضمون من طرف املساهمين) ّ‬
‫مما يزيد في معدل‬
‫العائد املطلوب‪.‬‬
‫‪ ‬الاقتراض كعنصر تمويلي يترتب عليه وفورات ضريبية نتيجة خصم تكلفة الاقتراض من وعاء‬
‫ضريبة ألارباح‪ ،‬في حين أن توزيعات ألاسهم ال يصاحبها ظهور مثل هذه الوفورات الضريبية‪.‬‬
‫‪8‬‬ ‫‪Modèle Gordon et Shapiro‬‬
 ‫‪ . 3‬التكلفة املتوسطة املرجحة لرأس املال‪Le Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC) :‬‬
‫تختلف تكلفة التمويل من مورد مالي إلى آخر حسب طبيعته‪ ،‬فإذا كان التمويل الدائم‬
‫للمؤسسة مزيج بين الاستدانة (‪ )D‬وألاموال الخاصة (‪ ،)CP‬فإن املؤسسة تتحمل نوعين من التكلفة‬
‫(تكلفة الاستدانة وتكلفة ألاموال الخاصة)‪ ،‬وعندها تكون أمام ما يسمى بالتكلفة املتوسطة‬
‫املرجحة لرأس املال‪ .‬ويمكن حساب التكلفة املتوسطة املرجحة لرأس املال (‪ )CMPC‬كما يلي‪:‬‬

‫‪42‬‬ ‫𝑃𝐶‬ ‫𝐷‬

‫( × 𝑃𝐶𝐾[ = 𝐶𝑃𝑀𝐶‬ ‫( × 𝐷𝐾[ ‪)] +‬‬ ‫])‬
‫𝐷 ‪𝐶𝑃 +‬‬ ‫𝐷 ‪𝐶𝑃 +‬‬

‫مث ــال‪ :‬لتكن املعلومات التالية عن مصادر التمويل ﻹحدى املؤسسات واملكونة من الديون وألاموال‬
‫الخاصة‬

‫القيمة (املبلغ ون) النسبة املئوية (‪ )%‬تكلفة املصدر قبل الضريبة‬ ‫مصدر التمويل‬
‫‪10%‬‬ ‫?‬ ‫‪400.000‬‬ ‫الديون (السندات)‬
‫‪15%‬‬ ‫?‬ ‫‪600.000‬‬ ‫ألاموال الخاصة (ألاسهم)‬
‫? = ‪CMPC‬‬ ‫‪100%‬‬ ‫‪1.000.000‬‬ ‫مجموع رأس املال‪:‬‬
‫بافتراض أن هذه النسب تمثل الهيكل ألامثل لرأس املال‪ ،‬وأن معدل الضريبة ‪ .IBS = 19%‬ما هي‬
‫التكلفة املتوسطة املرجحة لرأس املال؟‬

‫الحــل‪:‬‬
‫في البداية نجد تكلفة الديون الصافية بعد الضريبة ألن الديون تستفيد من الوفورات الضريبية‬
‫‪𝐾𝐷 = 𝑖 × (1 − 𝐼𝐵𝑆) = 10% × (1 − 19%) = 0,081 = 𝟖, 𝟏%‬‬

‫ولدينا‪ :‬حصة الديون في التمويل هي‪( %20 :‬أي ‪ ،)0,2‬وحصة ألاموال الخاصة في التمويل هي‪%20 :‬‬
‫(أي ‪ ،)0,2‬ومنه متوسط التكلفة املرجحة لرأس املال هي‪:‬‬
‫‪600.000‬‬ ‫‪400.000‬‬
‫( × ‪𝐶𝑀𝑃𝐶 = [0,15‬‬ ‫( × ‪)] + [0,081‬‬ ‫])‬
‫‪1.000.000‬‬ ‫‪1.000.000‬‬
‫‪= 0,1224 = 𝟏𝟐, 𝟐𝟒%‬‬
 ‫النسبة املئوية (‪ )%‬تكلفة املصدر بعد الضريبة‬ ‫القيمة (املبلغ ون)‬ ‫مصدر التمويل‬
‫‪400.000‬‬
‫‪𝟖, 𝟏%‬‬ ‫‪1.000.000‬‬ ‫‪400.000‬‬ ‫الديون (السندات)‬
‫‪= 40%‬‬
‫‪600.000‬‬
‫‪𝟏𝟓%‬‬ ‫‪1.000.000‬‬ ‫‪600.000‬‬ ‫ألاموال الخاصة (ألاسهم)‬
‫‪= 60%‬‬
‫‪43‬‬
‫𝑪𝑷𝑴𝑪‬ ‫‪100%‬‬ ‫‪1.000.000‬‬ ‫مجموع رأس املال‪:‬‬
‫‪= 𝟏𝟐, 𝟐𝟒%‬‬

‫مالحظة حول أهمية ‪ :CMPC‬كلما تنخفض ‪ CMPC‬كلما تتجه املؤسسة إلى تحقيق هيكلها املالي‬
‫ألامثل‪ ،‬وتزداد قدرتها التنافسية في الاستفادة من الفرص الاستثمارية املتاحة‪ ،‬كما تزداد قيمتها‬
‫السوقية (رأسمال املؤسسة في السوق)‪.‬‬