‫جامعة عبد الحميد بن باديس – مستغانم ‪-‬‬

‫كلية العلوم االقتصادية‪ ،‬التجارية وعلوم التسيير‬

‫قسم العلوم االقتصادية‬

‫مطبوعة بيداغوجية‬

‫بعنوان‪:‬‬

‫مقدمة إلى طلبة السنة األولى ماستر‬

‫‪ -‬اقتصاد وتسيير المؤسسة ‪-‬‬

‫من إعداد‬
‫الدكتورة‪ :‬مواعي بحرية‬

‫‪2023/2022‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫فــــــــــــــــهرس‬

‫الصفحـة‬ ‫العناويـــن‬

‫‪01‬‬ ‫مقدمة عامة‪.................................................................................‬‬

‫‪03‬‬ ‫الفصل األول‪ :‬أساسيات تمويل المؤسسة‬

‫‪04‬‬ ‫المبحث األول‪ :‬مفاهيم أساسية حول المؤسسة‪...............................................‬‬

‫‪04‬‬ ‫‪ .1‬تعريف المؤسسة………………‪.........................................................‬‬

‫‪09‬‬ ‫‪ .2‬محيط المؤسسة‪..........................................................................‬‬

‫‪12‬‬ ‫‪ .3‬األشكال القانونية للمؤسسة‪.................................................................‬‬

‫‪18‬‬ ‫المبحث الثاني‪ :‬ماهية ومهام وظيفة التمويل‪.................................................‬‬

‫‪18‬‬ ‫‪ .1‬تعريف التمويل‪...........................................................................‬‬

‫‪18‬‬ ‫‪ .2‬خصائص وأهداف وظيفة التمويل‪.........................................................‬‬

‫‪19‬‬ ‫‪ .3‬المهام األساسية لوظيفة التمويل‪............................................................‬‬

‫‪33‬‬ ‫المبحث الثالث‪ :‬السياسة المالية للمؤسسة‪....................................................‬‬

‫‪35‬‬ ‫‪ .1‬مفهوم السياسة المالية‪......................................................................‬‬

‫‪35‬‬ ‫‪ .2‬أهداف السياسة المالية ومكانتها في المجال المالي‪..........................................‬‬

‫‪36‬‬ ‫‪ .3‬متغيرات السياسة المالية‪...................................................................‬‬

‫‪50‬‬ ‫‪ .4‬أنواع السياسات المالية‪....................................................................‬‬

‫‪52‬‬ ‫الفصل الثاني‪ :‬مصادر تمويل المؤسسة‬

‫‪55‬‬ ‫المبحث األول‪ :‬التمويل المصرفي‪.............................................................‬‬

 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪55‬‬ ‫‪ .1‬تعريف التمويل المصرفي وأهميته‪..........................................................‬‬

‫‪55‬‬ ‫‪ .2‬ضوابط منح التمويل المصرفي‪............................................................‬‬

‫‪57‬‬ ‫‪ .3‬مبادئ التمويل المصرفي‪..................................................................‬‬

‫‪59‬‬ ‫المبحث الثاني‪ :‬التمويل عن طريق حقوق الملكية‪.............................................‬‬

‫‪59‬‬ ‫‪ .1‬التمويل عن طريق رفع رأس المال نقدا‪.....................................................‬‬

‫‪62‬‬ ‫‪ .2‬التمويل البورصي‪.........................................................................‬‬

‫‪72‬‬ ‫‪ .3‬التمويل باألموال الخاصة وأشباه األموال الخاصة‪..........................................‬‬

‫‪76‬‬ ‫المبحث الثالث‪ :‬التمويل عن طريق االقتراض الطويل األجل‪....................................‬‬

‫‪76‬‬ ‫‪ .1‬بالسندات‪.................................................................................‬‬

‫‪79‬‬ ‫‪ .2‬التمويل عن طريق القروض المصرفية الطويلة االجل‪.......................................‬‬

‫‪79‬‬ ‫‪ .3‬التمويل التأجيري (القرض اإليجاري) ‪......................................................‬‬

‫‪82‬‬ ‫المبحث الرابع‪ :‬االقتراض قصير األجل‪......................................................‬‬

‫‪82‬‬ ‫‪ .1‬ارتباط االقتراض القصير االجل بدورة االستغالل‪...........................................‬‬

‫‪83‬‬ ‫‪ .2‬قروض االستغالل من حيث موضوع التمويل‪...............................................‬‬

‫‪84‬‬ ‫‪ .3‬قروض االستغالل من حيث مصدر التمويل‪................................................‬‬

‫‪98‬‬ ‫المبحث الخامس‪ :‬مساهمة الدولة في التمويل‪..................................................‬‬

‫‪99‬‬ ‫‪ .1‬اإلعانات المالية التي تمنحها الدولة‪…………………………………………………..‬‬

‫‪99‬‬ ‫‪ .2‬أشكال اإلعانات االقتصادية التي تمنحها الدولة‪………………………………………..‬‬

‫‪101‬‬ ‫الفصل الثالث‪ :‬تكلفة التمويل والهيكل المالي‬

‫‪102‬‬ ‫المبحث األول‪ :‬تكلفة التمويل‪.................................................................‬‬

 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪102‬‬ ‫‪ .1‬تعريف تكلفة التمويل‪.....................................................................‬‬

‫‪102‬‬ ‫‪ .2‬طرق ومناهج حساب تكلفة التمويل‪........................................................‬‬

‫‪108‬‬ ‫‪ .3‬التكلفة الوسيطية المرجحة لرأس المال ‪.............................................CMPC‬‬

‫‪111‬‬ ‫المبحث الثاني‪ :‬الهيكل المالي للمؤسسة‪ ،‬محدداته والعوامل المؤثرة فيه‪........................‬‬

‫‪111‬‬ ‫‪ .1‬تعريف الهيكل المالي‪.....................................................................‬‬

‫‪113‬‬ ‫‪ .2‬العوامل المؤثرة في الهيكل المالي ‪.................................................……..‬‬

‫‪114‬‬ ‫‪ .4‬العوامل المحددة للهيكل المالي‪.............................................................‬‬

‫‪119‬‬ ‫‪ .3‬القيود المتحكمة في قرار التمويل‪...........................................................‬‬

‫‪121‬‬ ‫المبحث الثالث‪ :‬الهيكل المالي األمثل‪.........................................................‬‬

‫‪121‬‬ ‫‪ .1‬مفهوم الهيكل المالي االمثل‪...............................................................‬‬

‫‪122‬‬ ‫‪ .2‬المدخل التقليدي ونموذج مودكلياني وميلر في تفسير الهيكل المالي األمثل‪..................‬‬

‫‪126‬‬ ‫‪ .3‬تحديد تكلفة الهيكل المالي االمثل‪..........................................................‬‬

‫‪134‬‬ ‫قائمة المراجع‪...............................................................................‬‬

‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫ل‬ ‫ط‬‫ل‬ ‫ل‬ ‫ا‬

‫نسأل الله بأن يكون هذا ل أ أ أ رام‬
‫ك‬ ‫ا‬ ‫ن‬‫ت‬‫ب‬ ‫ل‬ ‫ع‬ ‫ف‬ ‫ب‬ ‫م‬ ‫ع‬

‫‪0‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫مقدمــــــــــــــــــــــــــــــــــــــة‬
‫باعتبار أن المؤسسة هي النواة األولى لبناء اقتصاد قوي‪ ،‬فإنها تحتاج إلى توفير العديد من الوسائل‬
‫واالمكانيات والعناصر المادية والمالية والبشرية واليت من شأنها المضي قدما نحو تحقيق اقتصاد مستدام‪،‬‬
‫ولعل أهم هذه العناصر هو " المال" والذي يمكن اعتباره بمثابة الوقود الذي يغذي عمليات المؤسسة بمختلف‬
‫أشكالها وعلى مختلف مستوياتها‪.‬‬
‫وبالنظر إلى أهمية هذا المورد في حياة المؤسسة‪ ،‬فقد ظهرت الحاجة إلى ضرورة وجود وظيفة مستقلة‬
‫بحد ذاتها تتولى إدارة وتسيير األموال داخل المؤسسة‪ ،‬وحتى أبعد من ذلك كيفية الحصول عليها‪ ،‬وقد كانت‬
‫الوظيفة المالية كفيلة بهذا الغرض‪ ،‬حيث احتلت مكانة بارزة وأهمية بالغة ضمن الهيكل المالي للمؤسسات‬
‫على مر األزمنة وعلى اختالف أحجامها ونشاطاتها والقطاعات التي تنشط فيها‪.‬‬
‫إن درجة تعقيد محيط المؤسسة الداخلي والخارجي على حد سواء‪ ،‬جعل من عملية تسيير الموارد‬
‫المالية للمؤسسة ليس بالمهمة السهلة‪ ،‬خاصة في ظل عدم استقرار البيئة المالية لها على الصعيدين المحلي‬
‫والدولي بفعل توالي األزمات المالية العالمية‪ ،‬هذا من جهة‪ ،‬ومحاولة المؤسسة نفسها الموازنة بين عائد هذه‬
‫االموال وعنصر المخاطرة المترتب عن الحصول عليها واستخدامها‪ ،‬وهو األمر الذي ترتسم معه مالمح‬
‫السياسة المالية التي البد ان تنتهجها المؤسسة‪ ،‬من جهة أخرى‪ ،‬كل ذلك استوجب معه تخصيص وظيفة‬
‫أخرى كفيلة ليس فقط بإدارة األموال‪ ،‬ولكن كيفية الحصول عليها في الوقت المناسب والحجم المناسب‬
‫والالزم لتمويل استثمارات المؤسسة وانشطتها االستغاللية أو حتى عملياتها المالية‪ ،‬وتحديد المزيج التمويلي‬
‫األمثل من مصادر التمويل المقترضة والمملوكة‪ ،‬هذه الوظيفة هي وظيفة التمويل‪.‬‬
‫أعدت هذه المطبوعة لطلبة السنة األولى ماستر‪ ،‬تخصص اقتصاد وتسيير المؤسسة المسجلين في‬
‫ميدان العلوم االقتصادية التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬شعبة علوم اقتصادية‪ ،‬حيث تلخصت األهداف التعليمية‬
‫لهذه المطبوعة فيما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬التعرف على مختلف مصادر التمويل؛‬
‫‪ -‬التعرف على احتياجات المؤسسة وكيفية تمويلها؛‬
‫‪ -‬التعرض للمدخل الكمي وفقا لنموذج قوردن وشابيرو في حساب تكاليف االموال المستخدمة؛‬
‫‪ -‬التعرف عل المخاطر المرتبطة بالتمويل وكيفية حسابها؛‬
‫‪ -‬تناول بعض النظريات المفسرة للهيكل المالي األمثل؛‬

‫‪1‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫يتضح من خالل هذه األهداف التعليمية أن أساس وظيفة التمويل هو الوصول إلى الهيكل المالي‬
‫األمثل الذي يؤدي إلى تعظيم قيمة المؤسسة في السوق‪ ،‬وهو االمر الذي يستوجب الحرص عند اتخاذ قرار‬
‫اختيار أنسب مصادر التمويل‪.‬‬
‫وبغرض االلمام بمختلف جوانب هذه المطبوعة والوصول بالطالب إلى مرحلة فهم واستيعاب أساس‬
‫وظيفة التمويل أال وهو الهيكل المالي األمثل‪ ،‬فقد تم تقسيم المطبوعة إلى ثالثة فصول‪ ،‬تضمن الفصل‬
‫األول أساسيات هامة حول التمويل ووظيفة التمويل داخل المؤسسة‪ ،‬تلخصت في التعريف أوال بالمؤسسة‬
‫نفسها وبأشكالها القانونية باعتبار العالقة الموجودة بين الشكل القانوني وطبيعة التمويل ومصادر الحصول‬
‫عليه‪ ،‬كما تضمن هذا الفصل بطبيعة الحال التعريف بالوظيفة المالية ومختلف مهامها األساسية‪ ،‬ناهيك‬
‫عن السياسة المالية التي ترتبط ارتباطا وثيقا بالهيكل المالي للمؤسسة في ظل مفهوم الرفع المالي‪.‬‬
‫أما الفصل الثاني فقد خصص لدراسة مختلف مصادر وطرق التمويل‪ ،‬سواءا التمويل باالموال‬
‫المملوكة أو المقترضة‪ ،‬الطويلة او القصية األجل‪ ،‬في حين خصص الفصل الثالث لتسليط الضوء على‬
‫تكلفة التمويل والهيكل المالي وذلك من خالل استعراض مختلف الطرق التي تمكن من تحديد تكلفة كل‬
‫مصدر من مصادر التمويل وكدا تكلفة توليفة األموال المستخدمة في التمويل وهي التكلفة الوسيطية‬
‫المرجحة‪ ،‬هذا من جهة‪ ،‬ومن جهة أخرى دراسة الهيكل المالي من خالل التعرض الهم المفاهيم المرتبطة‬
‫به‪ ،‬والنظريات المفسرة له‪ ،‬والعوامل المؤثرة فيه‪ ،‬باإلضافة إلى التعرف على كيفية تحديد تكلفة الهيكل‬
‫المالي األمثل‪.‬‬

‫‪2‬‬
‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫الفصل األول‬

‫أساسيات تمويل المؤسسة‬

‫‪ -‬مفاهيم أساسية حول المؤسسة‬

‫‪ -‬ماهية التمويل ووظيفة التمويل‬

‫‪ -‬السياسة المالية للمؤسسة‬

‫‪3‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪ -I‬مفاهيم أساسية حول المؤسسة‬

‫‪ -1‬تعريف المؤسسة‬
‫المؤسسة هي كل هيكل تنظيمي اقتصادي مستقل ماليا‪ ،‬في إطار قانوني واجتماعي معين‪ ،‬يتم فيه دمج‬
‫عوامل اإلنتاج من أجل إنتاج أو تبادل السلع والخدمات مع أعوان اقتصاديين آخرين‪ ،‬أو القيام بكليهما معا‬
‫(انتاج وتبادل) بغرض تحقيق نتيجة مالئمة وهذا ضمن شروط اقتصادية تختلف باختالف الحيز المكاني‬
‫والزماني الذي يوجد فيه‪ ،‬وتبعا لحجم ونوع نشاطه‪.‬‬
‫كما أن المؤسسة هي وحدة اقتصادية تجمع وتنسق فيما بينها العناصر البشرية والمادية والمالية للنشاط‬
‫االقتصادي‪.‬‬
‫ويعرفها بودن ‪ BAUDIN‬بأنها مكان التنسيق بين عوامل اإلنتاج حيث يكون المقاول او المنظم هو المنسق‬
‫وروح المشروع‪.‬‬
‫وهكذا توالت التعريفات وتطورت باستمرار لتركز كذلك على الجوانب القانونية والسياسية والثقافية للمؤسسة‬
‫االقتصادية‪ ،‬وعلى العموم يمكن ان نعتمد على التعريف التالي‪:‬‬
‫المؤسسة هي كل تنظيم اقتصادي مستقل ماليا في إطار قانوني اجتماعي معين هدفه دمج عوامل االنتاج‬
‫من أجل انتاج وتبادل السلع والخدمات مع اعوان اقتصاديين آخرين بغرض تحقيق نتيجة مالئمة وهذا ضمن‬
‫شروط اقتصادية تختلف باختالف الحيز المكان والزماني الذي توجد فيه وتبعا لحجم ونوع النشاط‪.‬‬
‫وعليه‪ ،‬فإن المؤسسة هي نظام اقتصادي مستقل ماليا يجمع بين عناصر مادية‪ ،‬مالية وبشرية وذلك بهدف‬
‫إنتاج سلع أو خدمات وتبادلها في السوق بغرض إرضاء المستهلك وتحقيق نتيجة مالئمة (أرباح)‪ ،‬وذلك‬
‫ضمن شروط اقتصادية تختلف بحسب الزمان والمكان‪ ،‬هذا من جهة وتبعا لحجم ونوع النشاط من جهة‬
‫أخرى‪ ،‬دون تجاهل التأثير مزدوج االتجاه للمحيط اتجاه المؤسسة باعتبارها نظاما مفتوحا‪.‬‬
‫‪ -2‬أهداف المؤسسة‬
‫تؤدي المؤسسة أدوار عديدة داخل محيطها وهي كنظام اقتصادي تسعى إلى تحقيق عدة أهداف منها‪:‬‬
‫‪ 1-2‬األهداف اقتصادية‬
‫‪ 1-1-2‬تحقيق الربح‬
‫يعتبر تحقيق الربح المبرر األساسي لوجود المؤسسة ألنه يسمح لها بتعزيز طاقتها التمويلية الذاتية الي‬
‫تستعملها في توسيع قدراتها اإلنتاجية وتطويرها أو على األقل الحفاظ عليها وبالتالي الصمود امام منافسة‬
‫المؤسسات األخري واالستمرار في الوجود‪ ،‬كما أن تحقيق الربح يعني كذلك ان المؤسسة قادرة على تعويض‬

‫‪4‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫ومكافأة كل المتعاملين االقتصاديين واالجتماعيين الذين شاركوها بطريقة مباشرة أو غير مباشرة في نشاطها‬
‫مما يعزز من ثقتهم فيها وتشجيعهم على مواصلة التعامل معها ومن هؤالء نجد على الخصوص‪:‬‬
‫المستخدمون‪ :‬الذين يتحصلون باإلضافة إلى أجورهم على جزء من الربح المحقق بشكل استفادات مالية‪.‬‬
‫المقرضون‪ :‬الذين يسترجعون قروضهم بعوائد في اآلجال المتفق عليها‪.‬‬
‫الدولة‪ :‬الي تقتطع مصالحها مختلف الرسوم والضرائب‬
‫الشركاء‪ :‬الذين يستفيدون من أرباحهم من خالل حصصهم وأسهمهم‪.‬‬
‫‪ 2-1-2‬تلبية حاجات المجتمع‬
‫عندما تقوم المؤسسة ببيع إنتاجها بهدف تحقيق الربح فإنها تلبي بنفس المناسبة الحاجيات اإلستهالكية‬
‫للمجتمع‪.‬‬
‫‪ 3-1-2‬عقلنة اإلنتاج‬
‫أي اإلستعمال الرشيد لعوامل اإلنتاج ورفع إنتاجياتها من خالل التخطيط المحكم والدقيق لإلنتاج والتوزيع ثم‬
‫مراقبة تنفيذ الخطط والبرنامج وذلك بهدف تفادي الوقوع في المشاكل اإلقتصادية والمالية واإلفالس في آخر‬
‫المطاف نتيجة لسوء إستعمال عوامل اإلنتاج‪.‬‬
‫‪ 2-2‬األهداف اإلجتماعية الثقافية‬
‫وتتمثل على الخصوص فيما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬ضمان مستوى معيشة األفراد‪.‬‬
‫‪ -‬توفير تأمينات ومرافق إجتماعية لهم‪.‬‬
‫‪ -‬الدعوة إلى تنظيمهم وتماسكهم‪.‬‬
‫‪ -‬التأثير في األنماط والمعدات اإلستهالكية للمجتمع بواسطة سلع جديدة واإلستعمال وغير ذلك‪.‬‬
‫‪ -‬العمل على تكوين المستخدمين بإستمرار ورفع مستوياتهم الثقافية‪.‬‬
‫‪ -‬توفير وسائل الترفيه والراحة‬
‫‪ 3-2‬األهداف التكنولوجية‬
‫تعتبر المؤسسة من أهم مصادر التطور التكنولوجي الذي لعب من جهته دو ار أساسيا في دفع عجلة التطور‬
‫الحضاري للبشرية ويتضح ذلك من خالل مايلي‪:‬‬
‫‪ -‬البحث والتنمية‪ :‬وهي العملية التي تعمل على تطوير الوسائل والطرق اإلنتاجية إذ أصبحت الكثير من‬
‫المؤسسات تهتم بتخصيص إدارة أو مصلحة كاملة تتكفل بهذه العلمية وترصد لها أمواال طائلة‪ ،‬وذلك‬

‫‪5‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫بالتنسيق مع العديد من الهيئات والمؤسسات األخرى مثل الجامعات‪ ،‬مؤسسات البحث العلمي‪ ،‬ومؤسسات‬
‫أخرى‪.‬‬
‫‪ -3‬خصائص المؤسسة ووظائفها‬
‫‪ -1-3‬خصائص المؤسسة‬
‫تتصف المؤسسة االقتصادية بالخصائص التالية‪:‬‬
‫‪ -‬للمؤسسة شخصية قانونية مستقلة من حيث الحقوق والصالحيات أو من حيث واجباتها‪ ،‬إذا فالمؤسسة‬
‫اإلقتصادية شخص معنوي له حقوق وواجبات مثل الشخص الطبيعي؛‬
‫‪ -‬القدرة على اإلنتاج وأداء الوظيفة التي أسست من أجلها؛‬
‫‪ -‬أن تكون المؤسسة قادرة على البقاء‪ ،‬الشيء الذي يستلزم حد االدنى من األموال الخاصة؛‬
‫‪ -‬قدرة المؤسسة على التكيف مع التغيرات التي تحدث في البيئة؛‬
‫‪ -‬التحديد الواضح لألهداف والبرامج وأساليب العمل‪ ،‬فيجب على المؤسسة أن تضع أهدافا تسعى إلى‬
‫تحقيقها‪ ،‬قد تكون أهداف تتعلق بكمية ونوعية اإلنتاج وبتحقيق رقم أعمال معين‪ ،‬أو بزيادة حصتها السوقية؛‬
‫‪ -‬يجب على المؤسسة أن تكون مواتية للبيئة التي توجد فيها‪ ،‬فإذا كانت ظروف البيئة مالئمة فهنا تستطيع‬
‫أداء مهمتها في أحسن الظروف‪ ،‬وفي حالة العكس يمكن أن تواجه المؤسسة عراقيل أو بعض الصعوبات‪.‬‬
‫‪ 2-3‬وظائف المؤسسة‬
‫لقد ظهر مفهوم الوظيفة في بداياته في أعمال هنري فايول الذي حدد عددا من الوظائف في المؤسسة ‪،‬‬
‫ووضع لكل منها أهدافا وكيفية حركتها ‪ ،‬والوظيفة هي مجموع ما يكلف به الفرد من مهام أو أعمال في‬
‫إطار مسؤولياته والسلطات المعطاة في منصبه‪ ،‬وهذا المفهوم يتم تحديده من خالل تحليل ودراسة المناصب‬
‫ووظائفها بمختلف المستويات بالمؤسسة في إطار التنظيم‪ ،‬وكذلك في إطار الهيكل البشري للمؤسسة‬
‫والوظيفة‪ ،‬بمعنى أخر فيتحدد عند تجميع عدد من المهام والمناصب تؤدي دو اُر معينا ومنفصال إلى حد ما‬
‫عن باقي األدوار في المؤسسة ‪ ،‬كما قسم فايول وظائف المؤسسة إلى‪:‬‬
‫‪ -‬الوظيفة التقنية‪ :‬كإنتاج‪ ،‬تصنيع‪ ،‬تحويل‪.‬‬
‫‪ -‬الوظيفة التجارية‪ :‬شراء‪ ،‬بيع‪ ،‬تبادل‪.‬‬
‫‪ -‬الوظيفة المالية‪ :‬البحث عن األموال وتسييرها‪.‬‬
‫‪ -‬وظيفة األمن‪ :‬حماية الممتلكات واألشخاص‪.‬‬
‫‪ -‬وظيفة المحاسبة‪ :‬الجرد‪ ،‬الميزانية‪ ،‬إحصائيات‪....‬إلخ‪.‬‬
‫‪ -‬الوظيفة اإلدارية‪ :‬التنبؤ‪ ،‬تنظيم‪ ،‬قيادة‪ ،‬تنسيق‪ ،‬مراقبة ‪...‬إلخ‪.‬‬

‫‪6‬‬
‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪ -4‬تصنيف المؤسسة اإلقتصادية‬

‫تتعدد تصنيفات المؤسسة اإلقتصادية تبعا لمقاييس محددة ومتنوعة نبينها فيما يلي‪:‬‬
‫‪ 1-4‬تصنيفات المؤسسات اإلقتصادية حسب المعيار القانوني‬
‫المؤسسات الفردية‪ :‬هي المؤسسات التي يمتلكها شخص واحد‪ ،‬ولهذا النوع من المؤسسات عدة مزايا منها‪:‬‬
‫‪ -‬صاحب المؤسسة هو المسؤول األول واألخير عن نتائج أعمال المؤسسة؛‬
‫‪ -‬صاحب المؤسسة هو الذي يقوم لوحده بإدارة وتنظيم وتسيير المؤسسة‬
‫ولهذا النوع من المؤسسات أيضا عدة عيوب نذكر منها‪:‬‬
‫‪ -‬قلة رأس المال وهذا ما دام صاحب المؤسسة لوحده يمدها بعنصر رأسمال‪.‬‬
‫‪ -‬صعوبة الحصول على القروض من المؤسسات المالية‪.‬‬
‫‪ -‬قصر وجهة النظر وضعف الخبرة لدى المالك الواحد‪ ،‬مما يعرض المؤسسة لمشاكل فنية وإدارية‪.‬‬
‫‪-‬مسؤولية صاحب المؤسسة غير المحدودة فهو مسؤول عن كافة ديون المؤسسة‪.‬‬
‫الشركات ‪ :‬وهي مؤسسات تعود ملكيتها إلى شخصين أو أكثر‪ ،‬يلتزم كل منهم بتقديم حصة من المال‬
‫والعمل‪ ،‬وإقتسام ما قد ينشأ عن هذه المؤسسة من ربح أو خسارة‪ ،‬ويمكن تقسيمها إلى شركات األشخاص‬
‫وشركات األموال‪.‬‬
‫أ‪ -‬شركات األشخاص‪ :‬هي شركات التضامن ‪ ،‬شركات التوصية البسيطة ‪ ،‬الشركات ذات المسؤولية‬
‫المحدودة‪ ،‬ولهذا النوع من الشركات مزايا وعيوب ‪:‬‬
‫‪ o‬الم ازي ـ ـ ـ ـ ــا‪:‬‬
‫‪ -‬سهولة التكوين فهي تحتاج فقط إلى عدة شركاء‬
‫‪ -‬زيادة القدرة المالية للمؤسسة بسبب تضامن الشركاء‪ ،‬مع إمكانية الحصول على القروض‪.‬‬
‫‪ o‬العيوب‪:‬‬
‫‪ -‬نجد أن وجود عدة شركاء قد يثير بعض المنازعات وسوء التفاهم‪ ،‬وتناقض وتعارض بعض الق اررات‬
‫مما يعود بالسلب على المؤسسة‪.‬‬
‫ب‪ -‬شركات األموال‪ :‬كشركات التوصية باألسهم وشركات المساهمة (سيتم تناولها العنصر الموالي بشكل‬
‫مستقل)‬
‫وهناك أيضا من يقسم المؤسسة اإلقتصادية حسب المعيار القانوني إلى‪:‬‬
‫‪-‬شركات (مؤسسات) خاصة‪ :‬تندرج ضمنها المؤسسات الفردية والشركات‪.‬‬

‫‪7‬‬
‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪-‬المؤسسات العمومية‪ :‬وتندرج ضمنها المؤسسات التابعة للو ازرات والمؤسسات النصف عمومية أو‬
‫المختلطة‪.‬‬
‫‪ 2-4‬تصنيفات المؤسسات اإلقتصادية حسب معيار الحجم‪:‬‬
‫وتصنف المؤسسات حسب هذا المعيار إلى‪:‬‬
‫أ‪ .‬المؤسسات الصغيرة والمتوسطة‪ :‬وقد قسمت إلى‪:‬‬
‫‪ -‬مؤسسات مصغرة أقل من ‪ 10‬عمال‪.‬‬
‫‪-‬مؤسسات صغيرة من ‪ 10‬إلى ‪ 99‬عامل‪.‬‬
‫‪-‬مؤسسات متوسطة من ‪ 100‬إلى ‪ 499‬عامل‪.‬‬
‫ب‪ -‬المؤسسات الكبيرة‪ :‬وهي التي توظف يد عاملة أكثر من ‪ 500‬عامل ‪.‬‬
‫‪ 3-4‬تصنيفات المؤسسات اإلقتصادية حسب المعيار اإلقتصادي‬
‫أ‪ -‬المؤسسات الصناعية‪ :‬وهي نوعين وتشترك كلها في خاصية اإلنتاج ‪.‬‬
‫‪ ‬مؤسسات الصناعات الثقيلة‪.‬‬
‫‪ ‬مؤسسات الصناعات الخفيفة‪.‬‬
‫ب‪ -‬المؤسسات الفالحية‪ :‬هي مؤسسات تهتم بزيادة إنتاجية األرض وتقديم المنتجات النباتية والحيوانية‬
‫والسمكية‪.‬‬
‫ج‪ -‬المؤسسات التجارية‪ :‬يتمثل نشاطها في نقل السلع وتوزيعها ‪.‬‬
‫د‪ -‬المؤسسات المالية‪ :‬كالبنوك ومؤسسات التأمين ‪.‬‬
‫ه‪ -‬المؤسسات الخدماتية ‪ :‬هي التي تقدم خدمات معينة كالنقل والبريد والمواصالت‪.‬‬

‫‪8‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪ -5‬محيط المؤسسة‬
‫‪ 1-5‬تعريف المحيط‬
‫يعرف المحيط بأنه مجموعة القوى والمتغيرات التي تتأثر بها المؤسسة وال تستطيع الرقابة عليها ولكن يمكن‬
‫اإلستفادة منها؛ إن البيئة المحيطة بالمؤسسة تتكون من مجموعة متغيرات متداخلة فيما بينها والتي تؤثر‬
‫على أداء المؤسسة إيجابا أو سلبا‪ ،‬وعليه يمكننا القول إن البيئة المحيطة والسائدة تؤثر على أداء المؤسسة‬
‫واألفراد بطريقة المباشرة وغير المباشرة‪.‬‬
‫‪ 2-5‬أهمية دراسة المحيط‬
‫تكتسي دراسة محيط المؤسسة االقتصادية أهمية بالغة وذلك بالنظر إلى عديد األسباب التي نذكر منها‪:‬‬
‫‪-‬ال تعيش المؤسسة بمعزل عن العالم الخارجي فهي تنمو في وسط ملئ بالعناصر التي تتفاعل معها مثل‬
‫االسواق وإدارات المؤسسات الخاصة؛‬
‫‪ -‬تنوع القيود الثقافية واإلجتماعية والسياسية وإختالف العادات والتقاليد؛‬
‫‪ -‬تطور األسواق الكبيرة وارتفاء األذواق واإلحتكاك الموجود بين األمم؛‬
‫‪ -‬إستعمال المؤسسة لموارد المحيط المختلفة‪.‬‬
‫‪ -‬تأثر أفراد المؤسسة من عمال ومسيرين بالعوامل اإلقتصادية واإلجتماعية والثقافية المحيطة بيهم‪.‬‬
‫من أجل هذه االسباب وأخرى‪ ،‬تسعى المؤسسة إلى أن تكون في تواصل مستمر مع المحيط ومع المتغيرات‬
‫التي تحدث فيه حتى تواكبها وتلبي بالتالي إحتياجات المجتمع المتزايدة من جهة وتبني لها مكانة مرموقة‬
‫في السوق من جهة أخرى‪.‬‬
‫‪ 3-5‬مكونات المحيط‬
‫إن أداء المؤسسة يتأثر بمجموعة من العوامل المختلفة والمتشابكة‪ ،‬ويأخذ هذا المحيط أبعاد متعددة منها ما‬
‫هو إقتصادي ومنها ما هو سياسي وإجتماعي وثقافي‪ ،‬وتتأثر المؤسسة اإلقتصادية بنوعين من العوامل‪،‬‬
‫عوامل داخلية‪ ،‬وعوامل خارجية‪.‬‬
‫‪ 1-3-5‬المحيط المباشر (عوامل داخلية)‪ :‬ويتكون المحيط المباشر للمؤسسة من مجموعة من العوامل‬
‫التي تتفاعل وتؤثر في المؤسسة ونذكر منها‪:‬‬
‫أ‪ .‬العنصر البشري‪ :‬وهو من أهم عنصر في المؤسسة إذ يعتبر اإلنسان وسيلة وهدف لكل جوانب عملية‬
‫اإلنتاج‪.‬‬

‫‪9‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫ب‪ .‬بيئة العمل‪ :‬توجد عناصر عديدة تحيط بالفرد أثناء أدائه لوظيفته وما يعرف بمكونات البيئة الداخلية‬
‫من عالقات إجتماعية تنظيمية أفقية ورأسية‪ ،‬كنظام الحوافز واإلتصال والعالقات‪ ،‬واألجور أو ما يسمى‬
‫بالعوامل المنظمة والتي لها تأثير بالغ األهمية على السلوك األدائي للعنصر البشري‪.‬‬
‫ج‪ .‬العامل التكنولوجي‪ :‬إن المعدات واألجهزة التي تمتلكها المؤسسة تؤثر إلى درجة كبيرة في العلمية‬
‫اإلنتاجية‪.‬‬
‫د‪ .‬النظام القانوني‪ :‬ويحدد هذا العنصر الحقوق والواجبات على العمال والمؤسسة ولمختلف المتعاملين‬
‫اإلقتصاديين مع المؤسسة‪ ،‬إذ أن اإلتصاف بالمرونة مع المتغيرات الظرفية للقوانين يعطي أكثر كفاءة‬
‫ومردودية ويساعد كثي اُر على جلب أكبر عدد ممكن من الزبائن‪.‬‬
‫‪ -2-3-5‬المحيط غير المباشر ‪ :‬يتكون من جميع العناصر التي تحيط بالمؤسسة ولها تأثير على أداء‬
‫وفعالية المؤسسة ومنها ‪:‬‬
‫أ‪.‬المحيط اإلقتصادي‪ :‬ويشتمل على مختلف العلميات واألنشطة الخارجية المساعدة على عملية اإلنتاج‬
‫واإلستغالل ولعل أهم هذه العناصر‪:‬‬
‫‪ -‬اإلطار العام لإلقتصاد (إشتراكي موجه‪ ،‬رأسمالي حر)‪.‬‬
‫‪ -‬السياسات المالية والنقدية‪.‬‬
‫‪ -‬المنافسة المحلية واألجنبية‪.‬‬
‫‪ -‬اإلنفاق الحكومي‪.‬‬
‫‪ -‬التغيرات اإلقتصادية في مجال األسعار‪ ،‬القدرة الشرائية‪ ،‬نسبة البطالة‪.‬‬
‫ب‪ .‬المحيط الثقافي واإلجتماعي‪ :‬إن المعايير الثقافية التي تحكم مجتمع تؤهل فيه قيما وسلوكات حضارية‪،‬‬
‫فاإلنسان سلوكه وثقافته الراقي يتطلب إتباع رغبات من نوع خاص وبذلك فهو يدفع بالمؤسسة إلى تلبية تلك‬
‫الرغبات‪ ،‬إذ أن تقاليد مجتمع وقيمه وفلسفتة في الحياة‪ ،‬ودينه كلها عناصر ينبغي إحترامها‪ ،‬وهو يمثل بذلك‬
‫فضاءا يجب إحترامه وهدفا يستلزم بلوغه‪.‬‬
‫ج‪ .‬المحيط العلمي والتقني‪ :‬هو مجموع المعطيات والتطبيقات التي تحث على خلق وتطوير المعارف ينجم‬
‫عنها تبادل في مجهودات علمية من أجل البحث والتنمية العلمية‪ ،‬حيث أن اإلهتمام بهذا الجانب يدخل‬
‫على المؤسسة أحدث التقنيات الجديدة وكذلك يمكنها من التعرف على األساليب الحديثة في التسير‪ ،‬كما‬
‫أن نتائج البحوث العلمية المختلفة هو ما يدفع بالمؤسسة إلى تحسين أدائها وإرتفاع مردوديتها حتى تتمكن‬
‫من مواجهة المنافسة المحلية واألجنبية‪.‬‬

‫‪10‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫د‪ .‬المحيط السياسي والقانوني‪ :‬وهو الحيز الذي على أساسه تحدد وتبنى العالقات بين األفراد وبين المواطن‬
‫والسلطة‪ ،‬حيث أن طبيعة النظام السياسي واإلستقرار السياسي والقوانين التشريعية والتوجهات السياسية‬
‫الداخلية والخارجية كلها قيود تبني المؤسسة على أساسها سياستها اإلقتصادية‪.‬‬
‫ه‪ .‬المحيط اإليكولوجي‪ :‬حيث إزداد اإلهتمام في اآلونة األخيرة بهذا العنصر وأصبح بمثابة قيد حقيقي‬
‫يهدد وجود المؤسسات بأكملها‪ ،‬إذ أن حجم التلوث الصناعي والنفايات المنتجة والصعوبة التي تجدها‬
‫المؤسسات في تصريفها أصبحت تشكل تحديا أمام المؤسسة خصوصا مع السياسات المحلية والدولية‬
‫الهادفة إلى حماية البيئة من التلوث‪.‬‬
‫وبفعل قوى التاثير والتأتر المتبادل بين المؤسسة ومحيطها بالنظر إلى كونها نظاما مفتوحا‪ ،‬فينتج عن ذلك‬
‫آثار عديدة متبادلة بين الطرفين نوضحها من خالل الجدول التالي‪:‬‬

‫الجدول (‪ :)1‬اآلثار المتبادلة بين المؤسسة والمحيط‬

‫تأثير المؤسسة على المحيط‬ ‫آثار المحيط على المؤسسة‬
‫اآلثر التكنولوجي‪ :‬إن المعدات التي تستعملها المؤسسة مناصب العمل‪ :‬إن اهم المشاكل اإلقتصادية التي تعاني‬
‫لها تاثير ما يسهم بدرجة كبيرة في العملية اإلنتاجية منها المجتمعات وخاصة المتخلفة هي البطالة‪ ،‬والحالة‬
‫ويتوقف ذلك على عدة شروط منها‪ :‬مستوى تطور العكسية صحيحة دائما‪ ،‬إذ أن إفالس المؤسسات‬
‫اآلالت والمعدات‪ ،‬توفير قطع الغيار‪ ،‬مالئمة التقنيات وتصفيتها أو عجزها جزئيا أو كليا سيؤثر على مستوى‬
‫البطالة‪.‬‬ ‫المستعملة‪.‬‬
‫إن المحيط تزداد فيه حدة المنافسة لذلك وجب عليها‬
‫إستخدام كامل طاقاتها والحفاظ عليها‪.‬‬
‫األثر اإلنساني‪ :‬إن محيط المؤسسة بصفة عامة يتكون تأثيرات جانبية‪ :‬إذا ما قلصت المؤسسة من عدد بطالي‬
‫من عناصر متعددة ال نستطيع أن نرتب أهميتها في المجتمع يعني إرتفاع إستهالك السلع والخدمات التي‬
‫العملية اإلنتاجية إال عنص ار واحدا وهو اإلنسان إذ تقدمها المؤسسة وذلك بإرتفاع كتلة األجور التي تغير‬
‫يلعب في هذه الحياة الدور األول ألن كل شيء في من طريقة معيشة السكان فتصبح أكثر إستهالكا‬
‫الدورة اإلنتاجية يرتبط بوجوده وقدراته وتكوينه فالعامل وبالتالي تصبح المؤسسة اكثر مبيعا‬
‫بمهاراته يؤثر إيجابيا في السلع التي ينتجها عن طريق‬
‫اآلالت التي يعمل عليها‪ ،‬هذه المهارات التي يكتسبها‬
‫من خالل التكوين المتواصل والتعليم الجيد‪.‬‬

‫‪11‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫اإلستغالل العقالني للمواد األولية‪ :‬إن التموين الغير التأثير اإلقتصادي‪ :‬تعتبر المؤسسة نواة أي إقتصاد إذ‬
‫منتظم للمواد األولية التي تحتاجها المؤسسة في يعتبر إنشاء المؤسسات عنصر فعاال في تحريك عجلة‬
‫عملياتها اإلنتاجية يساهم بدرجة كبيرة في نسبة اإلقتصادي ككل وذلك بإنشاء مجمعات سكنية حولها‬
‫التعطالت التي تقع فيها معظم المؤسسات التي ال ومنشآت خدماتية وغير ذلك‪.‬‬
‫تخطط ألجل ذلك إذ أصبحت هذه العلمية مهمة للغاية‬
‫في اإلقتصاديات المعاصرة‪ ،‬وتتوقف على مدى مهارة‬
‫مسيريها‪.‬‬
‫إن اإلستغالل العقالني والمحكم لهذه المواد عن طريق‬
‫تسيير علمي للمخزون سيكون له األثر اإليجابي في‬
‫تموين المؤسسة بما تحتاجه في الوقت المناسب‪.‬‬

‫‪ -6‬األشكال القانونية المؤسسة االقتصادية‬

‫كما سبق وأشرنا فإنه ال بد من التمييز بين المؤسسات الفردية والمؤسسات الجماعية‪ ،‬فالمؤسسة الفردية هي‬
‫المؤسسة التي يملكها شخص واحد‪ ،‬وهو رب العمل وصاحب رأسمال وكذا عوامل اإلنتاج ويديرها بنفسه‪،‬‬
‫وهي المؤسسة التي تندمج فيها شخصيتها القانونية بشخصية صاحب رأسمال‪ ،‬ويهدف هذا النوع من‬
‫المؤسسات بالدرجة األولى إلى تحقيق أعظم ربح ممكن‪ ،‬كما يقدم هذا الشخص رأسمال كمكون األساسي‬
‫لهذه المؤسسة باإلضافة إلى عمل اإلدارة أو التنظيم أحيانا‪.‬‬
‫أما المؤسسات الجماعية أي الشركات فهي مؤسسات يملكها شخصين أو مجموعة من األشخاص‪ ،‬ولقد‬
‫عرف المشرع الجزائري الش ركة على أنها عقد بمقتضاه يلتزم شخصان طبيعيان أو إعتباريان أو أكثر على‬
‫المساهمة في نشاط مشترك بتقديم حصة من عمل أو مال أو نقدا‪ ،‬بهدف إقتسام الربح الذي قد ينتج‪ ،‬أو‬
‫تحقيق إقتصاد أو بلوغ هدف إقتصادي ذي منفعة مشتركة؛ كما يتحملون الخسائر التي قد تنجر عن ذلك‪،‬‬
‫وتنقسم الشركات إلى قسمين وهي شركات األموال‪ ،‬شركات األشخاص والتي سنتطرق إليها بالتفاصيل فيما‬
‫يلي بالنظر إلى أهمية التمويل في شركات األموال بالتحديد‪ ،‬لذلك وجب التمييز بينها وبين شركات‬
‫األشخاص‪.‬‬

‫‪12‬‬
‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪ 1-6‬شركات األموال‬
‫وهي الشركات التي ترتكز في المقام األول على اإلعتبار المالي‪ ،‬وال إعتداد لشخصية الشريك وما تنطوي‬
‫عليه من صفات‪ ،‬وتظهر بصمات هذا اإلعتبار المالي عند تكوين الشركة وأثناء حياتها‪ ،‬وعند إنقضائها‪،‬‬
‫فأثناء تكوينها غالبا ما يتم اإلتجاه إلى الجمهور الذي ال يعرف بعضه البعض للحصول على رأسمالها وذلك‬
‫في صورة طرح األسهم عليه‪ ،‬وأثناء حياتها ال يظل الشريك أسير لها بل يستطيع االنسحاب منها عن طريق‬
‫تداول أسهمه دون أن يؤثر ذلك على بقائها وإستمرارها إذا بلغت خسائرها حد معينا تعين حلها وتصفيتها‪.‬‬
‫ولم تظهر شركات األموال إال مع بداية القرن السابع عشر‪ ،‬نتيجة غزو أوروبا لبلدان الشرق وعجز األفراد‬
‫وشركات األشخاص بإمكانياتها المحدودة عن تحقيق مشاريع ضخمة الستغالل خيرات البالد المستعمرة‪،‬‬
‫ونشأت عن هذا النوع من الشركات شركات المساهمة التي عرفت انتشا ار واسعا في منتصف القرن التاسع‬
‫عشر ميالدي‪ ،‬وبعد الحرب العالمية األولى انتشر التأميم انتشا ار واسعا في كثير من الدول وترتب على‬
‫ذلك ظهور شركات المساهمة العامة التي تمتلك الدولة جميع أسهمها‪ ،‬باإلضافة إلى شركة التوصية باألسهم‪،‬‬
‫والشركات ذات مسؤولية المحدودة وعليه سنقوم ببيان أنواع شركات األموال فيما يلي‪:‬‬
‫‪ 1-1-6‬شركة المساهمة وخصائصها‬
‫شركة المساهمة هي شركة التي ينقسم رأسمالها إلى أسهم قابلة للتداول وتتكون من أشخاص أوشركاء ال‬
‫يكون للشريك فيها مسؤوال عن ديون الشركة إال بقدر ما يملكه من أسهم‪.‬‬
‫فهي شركة ذات شخصية معنوية مستقلة عن شخصية المساهمين‪ ،‬رأسمالها يقسم إلى أجزاء متساوية‬
‫القيمة‪ ،‬كل جزء يسمى سهما‪ ،‬وكل شريك فيها مسؤول في حدود حصته من األسهم‪ ،‬وتسمى تبعا للغرض‬
‫من إنشائها؛ وال يمكن أن يقل عدد الشركاء فيها عن سبعة وقد حددت المواد (‪ )594-593-592‬من‬
‫‪.‬‬
‫القانون التجاري الجزائري بعض األحكام الخاصة بشركات المساهمة‬
‫ب‪.‬خصائص شركة المساهمة‬
‫تعتبر شركة المساهمة من أهم أنواع الشركات‪ ،‬ألنها أداة التقدم االقتصادي في العصر الحديث‪ ،‬نظ ار‬
‫لقدرتها الفائقة على حشد رؤوس األموال‪ ،‬والمساهمة في زيادة اإلدخار القومي للنهوض بالمشاريع‬
‫االقتصادية الكبرى‪ ،‬التي يعجز أمامها األفراد وشركات األشخاص بإمكاناتها المحدودة‪ ،‬وهي بذلك تمتلك‬
‫جملة من الخصائص نوردها في النقاط التالية‪:‬‬
‫‪ -‬ينقسم رأسمالها إلى أسهم قابلة للتداول؛‬
‫‪ -‬يطلق على شركة المساهمة تسمية شركة؛‬
‫‪ -‬يذكر شكلها ورأسمالها‪ ،‬ويجوز إدراج إسم شريك واحد او أكثر في تسمية الشركة؛‬

‫‪13‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪ -‬تحدد مسؤولية الشريك بقدر ما يملكه من أسهم؛‬

‫‪ -‬ال يكتسب الشريك صفة التاجر؛‬
‫‪ -‬ال تتأثر الشركة بإنسحاب الشريك أو إفالسه أو وفاته‪.‬‬
‫ج‪ .‬تأسيس شركة المساهمة‬
‫يتم تأسيس شركة المساهمة وفق صيغتين هما‪:‬‬
‫يقل رأس المال عن خمسة ماليين دينار‬
‫‪ /1‬التأسيس باللجوء العلني لالدخار‪ :‬في هذه الحالة يجب أال ّ‬
‫نص المشرع‬‫جزائري‪ ،‬حيث يلجأ المؤسسين إلى الجمهور من أجل تجميع وتحصيل رؤوس األموال‪ ،‬وقد ّ‬
‫الجزائري على إجراءات معينة يجب القيام بها على مراحل متتالية من قبل المؤسسين‪ ،‬وذلك بعد دراستهم‬
‫لجدوى المشروع‪ ،‬ويخضع لإلكتتاب العام لشروط معينة وهي‪:‬‬
‫‪ -‬يجب اإلكتتاب فيي رأسمال الشركة بكامله؛‬
‫‪ -‬أن تكون األسهم المدفوعة عن اإلكتتاب بنسبة الربع على األقل؛‬
‫‪ -‬أن يكون ّ‬
‫جديا‪.‬‬
‫‪ -‬الوفاء ببقية األسهم في أجل أقصاه ‪ 5‬سنوات؛‬
‫‪ -‬ال يجوز اإلصدار أسهم الشركة بأقل من قيمتها اإلسمية‪.‬‬
‫‪ /2‬التاسيس دون اللجوء العلني لإلدخار‪ :‬أما فيما يتعلق بالتأسيس دون اللجوء العلني لإلدخار بالنسبة‬
‫الشركة المساهمة‪ ،‬فإن اإلكتتاب يقتصر على المؤسسين وحدهم دون دعوة الجمهور لإلكتتاب في أسهمها‬
‫بخالف التأسيس باللجوء العلني لإلدخار‪ ،‬ويجب أن يكون عدد الشركاء على األقل سبعة‪.‬‬
‫المدخرين وال يستعينون بهم في‬‫يشكل خط اًر على صغار ّ‬ ‫أن اإلكتتاب الفوري في شركة المساهمة ال ّ‬ ‫حيث ّ‬
‫تكوين رأسمال الشركة‪ ،‬و ّإنما المؤسسين هم الذين يكونون رأسمال الشركة نظ اًر لتمتعهم بوفرة المال والخبرة‬
‫في تأسيس‪.‬‬
‫ولقد أخضع المشرع شركة المساهمة التي تلجأ إلى التأسيس الفوري إلجراءات بسيطة تناولتها أحكام المواد‬
‫من ‪ 605‬إلى ‪ 609‬من القانون التجاري الذي إشترط فيه راسمال ال يقل عن مليون دينار جزائري – تطبيقا‬
‫لنص المادة ‪ 594‬منه‪.‬‬
‫د‪ .‬أسباب إنقضاء شركة المساهمة‬
‫تنقضي شركة المساهمة ألسباب عدة من أهمها‪:‬‬
‫‪ -‬إنقضاء أجلها في القانون األساسي؛‬
‫‪ -‬إنخفاض األصول الصافية للشركة إلى أقل من ربع رأسمالها فعل الخسارة؛‬

‫‪14‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪ -‬تنحل بقرار من الجمعية العامة غير العادية‪ ،‬أو إصدار حكم قضائي بحل الشركة‬
‫‪ 2-6‬شركات األشخاص‬
‫هي شركات األشخاص أو الشركات ذات المخاطر غير المحدودة كما يسميها الفقه الفرنسي ‪Les Sociétés‬‬
‫‪ à risque illimités‬وهي شركات تقوم أساسا على اإلعتبار الشخصي‪ ،‬فالشركاء يختارون بعضهم بعض‪،‬‬
‫وتجمعهم عادة عالقة ثقة متبادلة ألنهم في الواقع بتأسيسهم لشركة التضامن يعرضون ذمتهم المالية‬
‫الشخصية للخطر‬
‫‪ 1-2-6‬شركة التضامن وخصائصها‬
‫تعتبر شركة التضامن أهم نموذج لشركات األشخاص‪ ،‬ألنها تحتوي على جميع مميزات شركات األشخاص‪،‬‬
‫نص عليها المشرع التجاري في المادة ‪ 551‬إلى ‪ 563‬من القانون التجاري الجزائري‪ ،‬فهي شركة تتكون‬
‫وقد ّ‬
‫من شريكين او أكثر‪ ،‬يسأل فيها الشريك عن ديون الشركة مسؤولية مطلقة شخصية تضامنية‪ ،‬وتسمى‬
‫الشركة بأسماء الشركاء ويكتسب الشريك صفة التاجر‪ ،‬وتعتبر حصته غير قابلة للتداول أو التوريث‪ ،‬وبالتالي‬
‫فهي تتسم بجملة من الخصائص تتمثل فيما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬إكتساب صفة التاجر؛‬
‫‪ -‬مسؤولية الشريك عن ديون الشركة مسؤولية شخصية تضامنية ومطلقة؛‬
‫‪ -‬عدم قابلية الحصص للتداول؛‬
‫‪ -‬إسم الشركة يتكون من أسماء جميع الشركاء أو من إسم أحدهم أو أكثر متبوع بكلمة وشركاؤهم‪.‬‬
‫أ‪ .‬تأسيس شركة التضامن‬
‫البد من توفر األركان الموضوعية العامة والخاصة واألركان الشكلية‬
‫لتأسيس شركة التضامن كما وضحنا ّ‬
‫لتأسيس أي شركة؛ وتطبيقا لنص المادة ‪ 548‬من القانون التجاري الجزائري يجب إيداع العقد التأسيسي لدى‬
‫البد ان تطبق عليها نفس اإلجراءات فبعد‬
‫المعدلة للعقد التأسيسي و ّ‬
‫ّ‬ ‫المركز الوطني للسجل التجاري والعقود‬
‫إيداع العقد التاسيسي لشركة التضامن على مستوى السجل التجاري‪ ،‬تكتسب الشركة الشخصية المعنوية‪،‬‬
‫حيث يتعين تحرير عقد رسمي من طرف الموثق باإلضافة إلى نشر ملخص عن عقد الشركة التأسيسي في‬
‫إحدى النشرات الرسمية‪ ،‬ويتضمن عقد الشركة البيانات التالية‪:‬‬
‫أسماء الشركاء وأسماء المديرين المأذون لهم بالتوقيع‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫العنوان التجاري للشركة ورأسمالها‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪ -‬تاريخ بدأ ونهاية الشركة‪.‬‬

‫‪15‬‬
‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫ب‪ .‬أسباب إنقضاء شركة التضامن‬

‫تنقضي شركة التضامن في حالة وفاة أحد الشركاء ما لم يوجد نقاط مخالفة لذلك في القانون األساسي‬
‫للشركة‪ ،‬أو في حالة إفالس أحد الشركاء أو منعه من ممارسة مهنته او فقدان أهليته‪.‬‬
‫‪ 3-6‬الشركة المختلطة‬
‫هي التي تقوم على اإلعتبار المالي واإلعتبار الشخصي في نفس الوقت وبالتالي فهي تجمع بين خصائص‬
‫شركات األموال وشركات األشخاص‪ ،‬وتشمل الشركات المختلطة شركة ذات المسؤولية محدودة‪.‬‬
‫أ‪ /‬شركة ذات المسؤولية المحدودة وخصائصها‬
‫هي شركة تجارية تتألف من عدد من الشركاء غالبا يكون محدد‪ ،‬يسألون مسؤولية محدودة عن ديون الشركة‬
‫وإلتزاماتها بقدر حصصهم في رأسمالها وال يكتسبون صفة التاجر‪ ،‬وتتمتع الشركة بالشخصية المعنوية‪،‬‬
‫فضال عن أن لكل شريك الحق في اإلسهام في إدارة الشركة‪ ،‬وفي التنازل للغير عن حصته فيها دون‬
‫موافقة باقي الشركاء‪ ،‬وهذه الشركة ال تلجأ إلى االكتتاب العام أو إلى إصدار األسهم أو السندات عند‬
‫تأسيسها أو الرفع في رأسمالها‪ ،‬و ال يمكن إنتقال حصص الشركاء إال موجب أحكام القانون‪ ،‬ومن أهم‬
‫خصائص الشركة ذات المسؤولية المحدودة ما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬يحدد رأسمال الشركة بحرية من طرف الشركاء في القانون األساسي للشركة وينقسم إلى حصص ذات‬
‫قيمة إسمية متساوية ويجب أن يشار إليه في جميع وثائق الشركة؛‬
‫‪ -‬الحد األقصى لعدد شركاء هو ‪ 50‬شريكا؛‬
‫‪ -‬مسؤولية الشريك إتجاه ديون الشركة محدودة بقدر حصته في رأسمال‪،‬‬
‫‪ -‬تكون حصص الشركاء إسمية وغير قابلة للتداول إال عن طريق اإلرث‪ ،‬األصول أو الفروع؛‬
‫‪ -‬يمكن أن تكون المساهمة في الشركة ذات المسؤولية المحدودة عن طريق حصة عمل‪ ،‬تكون طريقة‬
‫تقييمها ونصيبها من األرباح يكون محددا في القانون األساسي‪ ،‬حصة العمل ال تدخل في رأسمال‬
‫الشركة‪.‬‬
‫ب‪ /‬تأسيس الشركة ذات المسؤولية المحدودة‬
‫تقوم الشركة ذات المسؤولية المحدودة على عقد يجب ان يخضع لألركان الموضوعية العامة والخاصة‬
‫للشركات واإلجراءات الشكلية وفق القانون التجاري الجزائري‪.‬‬
‫األركان الموضوعية الخاصة‬
‫‪ -‬يجب أن يكون عرضها مشروعا وممكنا‪.‬‬
‫‪ -‬يجب ان ال يتجاوز عدد الشركاء الحد األقصى‬

‫‪16‬‬
‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪ -‬يجب أن توزع الحصص بين الشركاء في القانون األساسي للشركة وهذا بعد تعديل القانون ‪59-75‬‬
‫بموجب األمر ‪ 20-15‬المتضمن القانون التجاري للمادة ‪ّ " 566‬‬
‫يحدد رأسمال الشركة ذات المسؤولية‬
‫المحدودة بحرية من طرف الشركاء مع إلزامهم باإلشارة إلى رأسمال الشركة في جميع وثائق الشركة"‪.‬‬
‫‪ -‬يجب أن تدفع الحصص النقدية بقيمة ال تقل عن خمس (‪ )5/1‬مبلغ رأسمال التأسيسي ويدفع المبلغ‬
‫المتبقي من مرحلة واحدة أو عدة مراحل بأمر من مسيرة الشركة وذلك في مدة أقصاها (‪ )5‬سنوات من‬
‫تاريخ التسجيل‪.‬‬
‫األركان الموضوعية العامة‬
‫‪ -‬األهلية‪ :‬هي القدرة على ممارسة الحقوق المدنية وإكتساب حقوق وتتحمل الواجبات وتكون التصرفات‬
‫القانونية صحيحة بحيث ال يوجد أحد عوارض أو موانع األهلية‪.‬‬
‫‪ -‬الرضى‪ :‬هي تطابق اإليجاب بالقبول أي تطابق إرادة جميع الشركاء في جميع عناصر عقد الشركة‬
‫بعيدا عن أي غلط أو تدليس أو إكراه أو إستغالل أو غبن‪.‬‬
‫‪ -‬المحل‪ :‬هو موضوع الشركة الذي يتمثل في المشروع المالي ويتطلب وجود شرطان‪:‬‬
‫أن يكون ممكنا وموجوداً‬ ‫‪‬‬

‫أن يكون مشروعا‪.‬‬ ‫‪‬‬

‫‪ -‬السبب‪ :‬هو الدافع إلبرام التعاقد‪ ،‬ويشترط فيه أن يكون موجودا ومشروعا غير مخالفا للنظام العام‪،‬‬
‫أي تحقق هدف الشركة وتوزيع أرباح على الشركاء‪.‬‬
‫ومن بين اإلجراءات الشكلية التي يتطلبها إنشاء الشركة ذات المسؤولية المحدودة تحرير عقد رسمي لدى‬
‫الموثق من طرف جميع الشركاء بأنفسهم بواسطة وكالء يمثلونهم‪ ،‬حيث يتضمن هذا العقد إسم الشركة‬
‫التجاري مسبوقا أو متبوعا بعبارة ش‪.‬ذ‪.‬م‪.‬م مع بيان رأسمالها وغرضها ومدتها‪ ،‬كما يجب أن تشهر الشركة‬
‫عن طريق قيدها في السجل التجاري‪.‬‬
‫ومن أسباب إنقضاء الشركات ذات المسؤولية المحدودة أحد األسباب العامة التي سبق ذكرها كإنتهاء أجلها‬
‫أو إنتهاء الهدف الذي قامت من اجله الشركة‪ ،‬باإلضافة إلى سبب آخر وهو زيادة عدد الشركاء عن ‪50‬‬
‫شريكا ما لم يتم تحويلها إلى شركة مساهمة في أجل سنة واحدة‪.‬‬

‫‪17‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪ -II‬ماهية ومهام وظيفة التمويل‬

‫تحتاج المؤسسة في بداية نشاطها وخالل مرحلة تطورها إلى موارد مالية ضرورية وذلك بغرض مواجهة‬
‫التزاماتها‪ .‬ولممارسة نشاطها فإن المؤسسة تتحمل أعباءا عديدة (الحصول على تثبيتات مادية‪ ،‬شراء مواد‬
‫اولية ولوازم‪ ،‬إعداد توقعات المرتبات واألجور‪)...‬؛ وال تحقق إيرادات إال في وقت الحق بعد عملية اإلنتاج‬
‫والبيع‪.‬‬
‫وبالتالي‪ ،‬يكون هناك فرق زمني بين المدفوعات والمقبوضات المرتبطة بالدورة االستغاللية والدورة االستثمارية‬
‫على حد سواء‪ ،‬ومن الطبيعي أن ينتج عن هذا الفرق الزمني احتياجات للتمويل على المؤسسة السعي إلى‬
‫تغطيتها باالعتماد على مصادر وطرق عديدة‪.‬‬
‫‪ -1‬تعريف التمويل‬
‫انطالقا من اعتبار المؤسسة كوحدة اقتصادية مستقلة ماليا تجمع بين عدة عناصر مادية‪ ،‬بشرية ومالية‬
‫بغرض إنتاج سلعة (خدمة أو منتج) يمكن بيعها في السوق‪ ،‬فإنه يمكن تعريف التمويل كاآلتي‪:‬‬
‫‪ " ‬التمويل هو تزويد المؤسسة بالموارد المالية عند الحاجة إليها‪.‬‬
‫‪" ‬التمويل هو الوظيفة التي تسمح للمؤسسة بالحصول على موارد هي بحاجة إليها على المستوى‬
‫المالي‪ ،‬فبقاء المؤسسة مرهون بالتمويل المالي‪.‬‬
‫‪" ‬التمويل هو توفير األموال الالزمة لدفع وتطوير المؤسسة‪ ،‬ويكون ذلك باحتفاظ المؤسسة باألموال‬
‫الالزمة الستعمالها في أوقات الحاجة إليها"‪.‬‬
‫‪ ‬هو مجموعة من الق اررات حول كيفية الحصول على األموال الالزمة لتمويل استثمارات المؤسسة‬
‫وتحديد المزيج التمويلي االمثل من مصادر التمويل المقترضة والمملوكة من أجل تغطية استثمارات‬
‫المؤسسة‪.‬‬
‫‪ -2‬خصائص التمويل‬
‫تتميز الوظيفة التمويلية بخصائص عديدة منها مايلي‪:‬‬
‫‪ 1-2‬االستحقاق‬
‫وهو يعني أن األموال التي تتحصل عليها المؤسسة لها فترة زمنية وموعد محدد ينبغي سدادها فيه‪ ،‬حيث‬
‫يتم االتفاق دائما على هذا الموعد مسبقا بين الدائن والمدين‪.‬‬
‫‪ 2-2‬الحق على الدخل‬
‫ويقصد به أن األموال التي تم الحصول عليها ترتب على أساس االولوية في الحصول على الفوائد والعوائد‬
‫قبل توزيع المؤسسة ألرباحها‪.‬‬

‫‪18‬‬
‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪ 3-2‬الحق على االصول‬

‫فإذا عجزت المؤسسة عن التسديد فإن مصادر التمويل يكون لها الحق األول في وضع اليد على اصول‬
‫المؤسسة‪.‬‬
‫‪ 4-2‬المالئمة‬
‫وتعني أن تعدد مصادر التمويل يمنح المؤسسة فرصة اختيار مسار النمو بما يتناسب مع التوقيت والكمية‬
‫والشروط واالمتيازات‪.‬‬
‫‪ -3‬أهداف التمويل‬
‫يمكن تلخيص أهم أهداف التمويل فيما يلي ‪:‬‬
‫‪ -‬تحديد الهيكل المالي بالمؤسسة من خالل خطة قصيرة وطويلة األجل‪.‬‬
‫‪ -‬ضمان توافر األموال الالزمة لتمويل نمو المؤسسة وتطويرها‪.‬‬
‫‪ -‬تخفيض تكلفة رؤوس االموال‪.‬‬
‫‪ -‬تحديد حجم القروض ومصادرها ومواعيد استحقاقها‪ ،‬والعملة التي سيتم بها الحصول على تلك‬
‫القروض‪.‬‬
‫‪ -‬ضمان توافر األموال التي تمكن من الوفاء بالت از مات الدين‪ ،‬وكذا ضمان إعادة التمويل وقت‬
‫الحاجة لذلك‪.‬‬
‫‪ -‬م ار قبة احتماالت المخاطرة على معدالت الفائدة إن أمكن‪ ،‬واتخاذ اإلجراءات الالزمة لتغطية‬
‫المخاطرة‪.‬‬
‫‪ -‬توفير المصادر المالية للمؤسسة لضمان استمرار نشاطها التجاري في حالة حدوث كساد أو تراجع‬
‫اقتصادي في واحدة أو أكثر من أسواق العمل التي تتعامل بها تلك المؤسسة‪.‬‬
‫‪ -4‬المهام األساسية لوظيفة التمويل‬
‫تتمثل المهام األساسية لوظيفة التمويل فيمايلي‪:‬‬
‫‪ -‬تحديد احتياجات رأس المال‬
‫‪ -‬تسيير رؤوس االموال‬
‫‪ -‬إعداد برنامج التمويل‬
‫‪ -‬تنظيم الخزينة‬
‫يمكن شرح هذه المهام من خالل الشكل التالي‪:‬‬

‫‪19‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫الشكل (‪ :)1‬المهام األساسية لوظيفة التمويل‬

‫المهام االساسية لوظيفة التمويل‬

‫تنظيم الخزينة‬ ‫إعداد برنامج التمويل‬ ‫تسيير رؤوس األموال‬ ‫تحديد احتياجات رأس‬
‫المال‬

‫التسيير الجاري‬ ‫مخطط التمويل‬ ‫المردودية واالمان‬ ‫احتياجات تمويل‬

‫للخزينة‬ ‫االستثمار‬

‫الموازنة التقديرية‬ ‫إعداد برنامج‬ ‫احترام قواعد‬ ‫احتياجات تمويل‬

‫للخزينة‬ ‫التمويل‬ ‫التوازن المالي‬ ‫االستغالل‬

‫درجة السيولة‬
‫جدول التمويل‬
‫واالستحقاق‬

‫برنامج‬
‫االستثمارات‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الدكتورة مواعي بحرية‬

‫وفيمايلي شرح موجز ألهم وظيفتين وهما إعداد برنامج التمويل وتنظيم الخزينة‬
‫‪ 1-4‬إعداد برنامج التمويل‬
‫يقصد بإعداد برنامج التمويل التخطيط لعملية الحيازة على االستثمار وتمويله‪ ،‬حيث وبعد اختيار‬
‫االستثمارات الجيدة والتي يمكنها تحقيق استراتيجية المؤسسة يجب البحث عن مصادر لتمويل هذه‬
‫االستثمارات؛ إذ تعد عملية اختيار مصادر التمويل عملية صعبة تتحكم فيها العديد من القيود الداخلية‬
‫والخارجية حيث تتاح امام المؤسسة العديد من مصادر التمويل الطويلة والمتوسطة‪ ،‬مما يجعل عملية اختيار‬
‫أنسب المصادر تمر بمراحل وخطوات مختلفة وهو ما يسمى بالسياسة التمويلية‪.‬‬
‫ويتم إعداد برنامج التمويل من خالل إعداد مخطط التمويل وبرنامج التمويل‪:‬‬

‫‪20‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫أ‪ -‬مخطط التمويل‬

‫يعتبر مخطط التمويل ترجمة مالية صريحة للسياسة المالية للمؤسسسة‪ ،‬فهو أداة تسمح بتوفير الموارد على‬
‫المدى المتوسط والطويل والتي يمكن للمؤسسة الحصول عليها لتغطية استخداماتها المستقبلية الناجمة عن‬
‫المشاريع االستثمارية التي عليها تطويرها على المدى نفسه أو عن استخدامات مالية أخرى ضرورية لنجاح‬
‫آليات عملها‪.‬‬
‫كما يعرف مخطط التمويل بأنه أهم الجداول التقديرية للتسيير المالي التقديري حيث يوضح هذا الجدول‬
‫االستخدامات التي سيتم تمويلها ومختلف مصادر األموال أو الموارد التي سيتم االعتماد عليها لتغطية هذه‬
‫االستخدامات؛ ويتم إعداد مخطط التمويل لمدة تتراوح بين ‪ 3‬إلى ‪ 5‬سنوات‪.‬‬
‫وعليه‪ ،‬فإن مخطط التمويل عبارة عن جدول يظهر من جهة االستخدامات الثابتة الناتجة عن االستثمار‬
‫والموارد الطويلة االجل التي ستمول هذه االستخدامات من جهة أخرى‪ ،‬وتتمثل االستخدامات الثابتة في‪:‬‬
‫‪ -‬االستثمارات المباشرة وغير المباشرة أي المادية والمالية‬
‫‪ -‬تسديد القروض الطويلة والمتوسطة األجل (الفوائد وأصول القروض)‬
‫‪ -‬احتياجات تمويل االستغالل (تغير الحاجة إلى رأس المال العامل)‬
‫أما الموارد الطويلة األجل (الموارد الدائمة)‪ ،‬فهي تتمثل في‪:‬‬
‫‪ -‬القدرة على التمويل الذاتي‬
‫‪ -‬المساهمات في رفع رأس المال‬
‫‪ -‬القروض الطويلة والمتوسطة‬
‫وفيمايلي نموذج لمخطط التمويل‪:‬‬
‫الجدول (‪ :)2‬نموذج مخطط تمويل‬

‫‪N+4‬‬ ‫‪N+3‬‬ ‫‪N+2‬‬ ‫‪N+1‬‬ ‫‪N‬‬ ‫البيان‬

‫استخدامات الدورة‬
‫‪ -‬مخلفات السنوات السابقة‬
‫‪ -‬االستثمارات التعويضية أو التجديدية‬
‫‪ -‬استثمارات التوسع (برنامج االستثمار‬
‫بالمعنى الدقيق)‬
‫‪ -‬سندات المساهمة‪ ،‬سندات التوظيف‬

‫‪21‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪ -‬تسدسد الديون المتوسطة والطويلة االجل‬

‫‪ -‬رفع االحتياجات المالية لالستغالل‬
‫‪ -‬توزيع األرباح‬
‫مجموع االستخدامات ‪A‬‬
‫موارد الدورة‬
‫الموارد الداخلية‬
‫‪ -‬القدرة على للتمويل الذاتي‬
‫‪ -‬التنازل عن االستثمارات‬
‫‪ -‬فائض رأس المال العامل‬
‫الموارد الخارجية‬
‫‪ -‬المساهمات في رأس المال‬
‫‪ -‬القروض المتوسطة والطويلة االجل‬
‫‪ -‬إعانات االستثمار‬
‫مجموع الموارد ‪B‬‬
‫مدى تغطية الموارد لالستخدامات ‪A – B‬‬
‫الرصيد المتراكم ( يجب أن يكون الرصيد موجبا)‬
‫النقص الممول بـ‪:‬‬
‫‪ -‬الفائض األولي‬
‫‪ -‬قروض الخزينة‬

‫يجب ان يكون مبلغ الموارد التقديرية أكبر من مبلغ االستخدامات أو احتياجات التمويل التقديرية حتى يكون‬
‫هناك هامش أمان تستخدمه المؤسسة في حالة الخطأ في التقديرات أو في حالة ظهور احتياجات تمويلية‬
‫غير متوقعة‪.‬‬
‫ويهدف مخطط التمويل إلى‪:‬‬
‫‪ -‬المقارنة (في جدول تقديري ومتعدد) بين احتياجات التمويل المتعلقة باالستثمارات وبين الموارد التي من‬
‫المتوقع استخدامها لتغطية هذه االحتياجات‪.‬‬

‫‪22‬‬
‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪ -‬التحقق من مدى تطابق الق اررات االستراتيجية في مجال االستثمار والتمويل‬

‫‪ -‬مراقبة التوازن المالي بين االستخدامات والموارد‬
‫‪ -‬البحث عن أسباب عدم التوازن وقياس الخطر التقديري المرتبط بنقص سيولة الخزينة والقيام باإلجراءات‬
‫التقويمية إلعادة التوازن‪.‬‬
‫‪ -‬التفاوض حول التمويالت لدى مختلف الهيئات البنكية والمالية‬
‫ب‪ -‬برنامج التمويل‬
‫يستمد برنامج التمويل من مخطط التمويل ويمكن تقسيمه إلى‪:‬‬
‫أوال‪ /‬برنامج االستثمارات‬
‫حيث يسمح هذا البرنامج بتفصيل شهري لالستثمارات التي تم اختيارها‪ ،‬ويحتوي على المعلومات التالية‪:‬‬
‫‪ -‬تحديد المبالغ الالزمة لتمويل االستثمار المعني‬
‫‪ -‬تاريخ التعاقد على التسديدات (النفقات) وتاريخ هذه التسديدات‬
‫‪ -‬تاريخ الشروع في إنجاز االستثمار وتاريخ استالم االستثمار‪ ،‬أي مدة االنجاز‬
‫‪ -‬تحديد المصادر التي يجب أن تخصص لالستثمارات سواء كانت داخلية أو خارجية من أجل تغطية‬
‫التسديدات المختلفة مع المحافظة على التوازن المالي للمؤسسة‪.‬‬
‫ويكون شكل برنامج االستثمار كاآلتي‪:‬‬

‫االلتزامات االستالم التسديدات‬ ‫تاريخ‬ ‫مدة‬ ‫تاريخ‬ ‫مدة‬ ‫تاريخ‬ ‫المشروع‬

‫‪...‬‬ ‫‪...‬‬ ‫‪...‬‬ ‫االشغال نهاية‬ ‫التعاقد بداية‬ ‫التعاقد‬ ‫االستثماري‬
‫االشغال‬ ‫االشغال‬

‫‪23‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫ثانيا‪ /‬جدول التمويل‬

‫من الضروري تحديد الموارد التي يجب ان تخصص لالستثمارات سواء داخلية أو خارجية من أجل تغطية‬
‫التسديدات المختلفة مع مراعاة التوازن المالي للمؤسسة‪ ،‬ويمكن لبرنامج التمويل ان يظهر بالشكل التالي‪:‬‬

‫الموارد‬ ‫التسديدات‬
‫خارجية‬ ‫داخلية‬
‫‪...‬‬ ‫إعانات‬ ‫قروض‬ ‫‪...‬‬ ‫رفع رأس‬ ‫‪CAF‬‬ ‫المبلغ‬ ‫التاريخ‬
‫المال‬

‫حالة تطبيقية‪ :‬تقدر التكاليف االستثمارية ألحد المشروعات والذي تستغرق فترة إنشائه (‪ )3‬سنوات‬
‫‪ 1.000.000‬دج موزعة كمايلي‪:‬‬

‫تكاليف استثمارية ثابتة سيتم انفاقها بنسبة ‪ %20 %30 %50‬خالل سنوات االنشاء على التوالي‬ ‫‪ 800.000‬دج‬

‫رأس المال العامل‬ ‫‪ 200.000‬دج‬

‫وقد تبين أن قدرة الشركاء على تمويل المشروع برأس مال خاص هي (‪ )600‬ألف دينار سيتم تقديمها كما‬
‫يلي‪ )300( :‬ألف دينار‪ )140( ،‬ألف دينار‪ )160( ،‬ألف دينار خالل سنوات اإلنشاء على التوالي‪ ،‬وسيتم‬
‫تمويل باقي التكاليف االستثمارية الثابتة باستخدام قروض طويلة األجل‪ ،‬أما رأس المال العامل فسيتم تمويله‬
‫بقروض قصيرة األجل‪.‬‬
‫المطلوب‪ /‬إعداد جدول التمويل الذي سيحدد الموارد التي يجب ان تخصص لهذا المشروع االستثماري سواء‬
‫داخلية أو خارجية من أجل تغطية التسديدات المختلفة (التكاليف االستثمارية المختلفة)‪.‬‬

‫‪24‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫سنوات اإلنشاء‬
‫اإلجمالي‬ ‫البند‬
‫‪1-‬‬ ‫‪2-‬‬ ‫‪3-‬‬

‫التكاليف االستثمارية‪:‬‬

‫‪160‬‬ ‫‪240‬‬ ‫‪400‬‬ ‫‪800‬‬ ‫تكاليف استثمارية ثابتة‬ ‫‪1‬‬

‫‪200‬‬ ‫‪-----‬‬ ‫‪----‬‬ ‫‪200‬‬ ‫رأس المال العامل‬ ‫‪2‬‬

‫‪360‬‬ ‫‪240‬‬ ‫‪400‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫اإلجمالي‬

‫مصادر التمويل‪:‬‬

‫‪160‬‬ ‫‪140‬‬ ‫‪300‬‬ ‫‪600‬‬ ‫رأس مال خاص‬ ‫‪1‬‬

‫‪----‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪200‬‬ ‫قروض طويلة األجل‬ ‫‪2‬‬

‫‪200‬‬ ‫‪-----‬‬ ‫‪----‬‬ ‫‪200‬‬ ‫قروض قصيرة األجل‬ ‫‪3‬‬

‫‪360‬‬ ‫‪240‬‬ ‫‪400‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫اإلجمالي‬

‫‪ 2-4‬الموازنة التقديرية للخزينة ‪budget de trésorerie‬‬

‫تعتبر الموازنة التقديرية للنقدية حوصـ ـ ـ ـ ـ ــلة لجميع الموازنات التقديرية التي تسـ ـ ـ ـ ـ ــبقها ضـ ـ ـ ـ ـ ــمن نظام الموازنة‬
‫التقديرية سـ ـ ـ ـ ـ ـواء االس ـ ـ ـ ـ ــتغاللية أو االس ـ ـ ـ ـ ــتثمارية (الموازنة التقديرية للمبيعات‪ ،‬الموازنة التقديرية للتموينات‪،‬‬
‫الموازنة التقديرية لالسـ ـ ـ ــتثمارت) فهي ترجمة نقدية لهذه الموازنات في شـ ـ ـ ــكل مدفوعات ومقبوضـ ـ ـ ــات نقدية‬
‫‪.encaissements et décaissement‬‬
‫وعليه فالموازنة التقديرية للنقدية تمثل أداة هامة في يد المدير المالي‪ ،‬كونها تظهر حاجة المشـ ـ ـ ـ ـ ـ ــروع إلى‬
‫السيولة شهريا‪ ،‬أسبوعيا وأحيانا يوميا‪ ،‬وهذا يعني أن هذه الموازنة تمكن من توقيت الحصول على األموال‬
‫المطلوبة‪.‬‬

‫‪25‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫أوال‪ :‬تعريف الموازنة التقديرية للخزينة‬

‫تعرف الموازنة التقديرية للنقدية بأنها "تحويل لألعباء والمنتجات الخاصـ ـ ـ ـ ـ ـ ــة بالموازنات المذكورة أعاله إلى‬
‫مقبوضات نقدية ومدفوعات نقدية"‪.‬‬
‫يمكن تعريفها أيض ـ ـ ــا بأنها "وس ـ ـ ــيلة للتخطيط المالي على المدى القص ـ ـ ــير‪ ،‬وهي تس ـ ـ ــمح بتحديد احتياجات‬
‫التمويل في المدى القصـ ـ ـ ـ ـ ــير باإلضـ ـ ـ ـ ـ ــافة إلى تحديد فرص توظيف األموال‪ ،‬فهي وسـ ـ ـ ـ ـ ــيلة لتقدير الموارد‬
‫واالستخدامات المستقبلية للنقدية "‪.‬‬
‫وعليه‪ ،‬يمكن القول أن الموازنة النقدية هي ملخص للتقديرات الخاص ـ ـ ـ ـ ــة بالنفقات واإليرادات بالنس ـ ـ ـ ـ ــبة لكل‬
‫شهر من األشهر المقبلة كما أنها تبين أيضا رصيد أو قيمة النقدية في كل شهر‪.‬‬
‫‪ -1‬التنبؤ بالخزينة‬
‫تتضـ ـ ـ ـ ـ ـ ــمن موازنة النقدية تقرير كل التكاليف والنتائج باسـ ـ ـ ـ ـ ـ ــتثناء التكاليف غير المدفوعة ‪charges non‬‬
‫‪ decaissables‬والنتائج غير المقبوضـ ـ ـ ــة ‪ produits non encaissable‬وبالتالي يتطلب إعداد موازنة النقدية‬
‫إعداد كل من جدول المقبوضات وجدول المدفوعات‪.‬‬
‫أ‪ -‬جدول المقبوضات ‪Tableau des encaissement‬‬
‫يتطلب إعداد هذا الجدول ما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬األخذ بعين االعتبار آجال التسديد ‪délais de paiement‬‬
‫‪ -‬بعض المقبوضات التي يتم الحصول عليها من مبيعات الفترة السابقة وهو ما تبينه الموازنة االفتتاحية‪.‬‬
‫ب‪ -‬جدول المدفوعات ‪Tableau des décaissement‬‬
‫ويتطلب إعداد جدول المدفوعات ما يلي‪:‬‬
‫يتم تجميع كل األعباء المتوقعة والقصيرة األجل‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫إظهار بعض المدفوعات التي تكون تابعة اللتزامات الفترة السابقة‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫مما سـبق يمكن اسـتخالص جملة من الخطوات التي ال بد من اتباعها عند إعداد الموازنة التقديرية للنقدية‬
‫والمتمثلة فيمايلي‪:‬‬
‫‪ -‬توفير المبيعات التقديرية؛‬
‫‪ -‬تحديد المقبوضات المتوقعة؛‬
‫‪ -‬تحديد المدفوعات المتوقعة؛‬
‫‪ -‬تحديد التدفقات النقدية غير التشغيلية؛‬
‫‪ -‬تحديد موارد التمويل ومجال االستثمار‪.‬‬

‫‪26‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫تجدر اإلشـ ـ ــارة في هذا الصـ ـ ــدد إلى أهمية إعداد موازنة الرسـ ـ ــم على القيمة المضـ ـ ــافة ‪،Budget de TVA‬‬
‫والشكل الموالي يوضح مختلف األدوات الالزمة لتقدير وإعداد موازنة النقدية‬

‫‪27‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫الشكل (‪ :)2‬ملخص إلعداد موازنة الخزينة‬

‫‪HT‬موازنة المبيعات‬ ‫الميزانية االفتتاحية‬ ‫‪HT‬موازنة المشتريات‬

‫على المبيعات‪TVA‬‬ ‫‪TVA‬موازنة‬ ‫على المشتريات‪TVA‬‬

‫‪TTC‬مبيعات‬ ‫‪TTC‬مشتريات‬

‫آجال التسديد‬
‫آجال‬
‫المقبوضات‬ ‫موازنة النقدية‬ ‫المدفوعات‬

‫مصاريف عامة‬ ‫مصاريف العمال‬

‫مصاريف مالية‬ ‫ضرائب ورسوم‬ ‫الرصيد في أول المدة‬

‫‪Source: Nathalie Gardes، les prévisions de trésorerie,‬‬

‫‪http://gestionfin.camalblge.com/dois/NG_gestion_de-tr-sorerie‬‬
‫‪chapitre1.pdf.pageconsultéle10.12.07‬‬

‫من خالل هذا الشـ ــكل يمكن لموازنة النقدية في آخر الفترة أن تكون ذات رصـ ــيد إيجابي أو رصـ ــيد سـ ــلبي‪،‬‬
‫ففي الحالة األولى يكون لدى المشـ ــروع فائض نقدي وبالتالي يجب البحث عن أنسـ ــب الطرق لتوظيف هذا‬
‫الفائض باإلضـ ـ ـ ــافة إلى تحديد المبلغ المناسـ ـ ـ ــب الذي سـ ـ ـ ــيتم توظيفه ومدة التوظيف‪ .‬أما في الحالة الثانية‬
‫فيكون المش ــروع أمام عجز نقد‪ ،‬وفي هذه الحالة يجب تحديد طريقة ومص ــادر التمويل المناس ــبة وكذا حجم‬
‫القرض ومدته‪.‬‬

‫‪28‬‬
‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫حاالت تطبيقية حول مخطط التمويل‬

‫تمرين ‪:1‬‬
‫ي‪ ،‬وهي بصدد إعداد‬
‫ترغب مؤسسة النور لألقمشة والنسيج في بداية السنة ‪ N‬قي إقامة مشروع استثمار ّ‬
‫مخطط التمويل الخاص به حيث تتوفر لديها المعلومات التالية‪:‬‬
‫‪ -‬المبلغ اإلجمالي لالستثمار (تكلفة االستثمار) هي ‪ 540.000‬دج‬
‫‪ -‬تنازلت المؤسسة في بداية السنة ‪ N‬عن أجهزة مهتلكة تماما بقيمة ‪ 22.500‬دج‬
‫‪ -‬القدرة على التمويل الذاتي في السنة ‪ N‬هي ‪ 234.000‬دج وستكون متساوية في السنتين التاليتين‬
‫‪ -‬احتياجات رأس المال العامل تساوي ‪ 450.000‬دج في بداية السنة ‪ N‬ومن المنتظر أن تكون‬
‫ثابثة في السنتين التاليتين‬
‫‪ -‬توزع المؤسسة أرباحا على المساهمين بقيمة ‪ 39.750‬دج في السنة ‪ N+1‬وبقيمة ‪ 36.000‬دج‬
‫في السنة ‪N+2‬‬
‫ولتمويل هذا االستثمار لجأت المؤسسة للتمويل المصرفي بطلبها للحصول على قرض بنكي طويل األجل‬
‫في بداية السنة ‪ N‬قيمته ‪ 300.000‬دج وبمعدل فائدة ‪ %5‬يسدد على أقساط سنوية ثابتة خالل خمس‬
‫سنوات‪ ،‬كما رفعت المؤسسة في بداية السنة ‪ N‬رأسمالها بقيمة ‪ 450.000‬دج‪.‬‬
‫وفيمايلي جدول تسديد القرض‪:‬‬
‫‪N+4‬‬ ‫‪N+3‬‬ ‫‪N+2‬‬ ‫‪N+1‬‬ ‫‪N‬‬
‫‪65.994‬‬ ‫‪62.850‬‬ ‫‪59.857‬‬ ‫‪57.007‬‬ ‫‪54.292‬‬ ‫القرض‬
‫‪3.300‬‬ ‫‪6.442‬‬ ‫‪9.435‬‬ ‫‪12.285‬‬ ‫‪15.000‬‬ ‫الفائدة‬
‫‪69.292‬‬ ‫‪69.292‬‬ ‫‪69.292‬‬ ‫‪69.292‬‬ ‫القسط السنوي ‪69.292‬‬
‫المطلوب‪:‬‬
‫‪ /1‬بناءا على المعلومات أعاله قم بإعداد مخطط التمويل الخاص بهذا المشروع؟ ثم علق على النتائج؟‬
‫تمرين ‪2‬‬
‫مؤسسة ‪ SARL STAR‬هي شركة فرنسية متخصصة في معالجة االسطح (الطالء الصلب) وهي تنشط‬
‫في باريس‪ ،‬وقد أصبح هذا النوع من النشاط عملية صعبة في هذه المنطقة وعليه فقد اقترح مسير الشركة‬
‫دراسة إمكانية عملية الالمركزية‪ ،‬حيث اسفرت هذه الدراسة عن ضرورة توجه الشركة إلى إقامة مشروع‬
‫استثماري برنامجه كالتالي‪:‬‬
‫‪ -‬شراء أرض خالل السنة ‪ N‬بقيمة ‪ 600.000‬اورو‬

‫‪29‬‬
‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪،1+N ،N‬‬ ‫‪ -‬إقامة بناية‪ ،‬حيث سيتم تسديد التكاليف المرتبطة بالبناء على أجزاء متساوية خالل‬
‫‪ 2+N‬بقيمة إجمالية تساوي ‪ 1.800.000‬أورو‬
‫‪ -‬أدوات اإلعالم اآللي في السنة ‪ 1+N‬تساوي ‪ 700.000‬أورو‬
‫‪ -‬شراء وتركيب اآلالت في السنة ‪ 2+N‬تساوي ‪ 900.000‬أورو‬
‫أما القدرة على التمويل الذاتي التقديرية لهذا المشروع فقد كانت كالتالي‪:‬‬
‫‪ -‬في السنة ‪ N‬والسنة ‪ 1+N‬تساوي ‪ 650.000‬أورو‬
‫‪ -‬انطالقا من السنة ‪ 2+N‬ستكون ‪ 850.000‬أورو‬
‫‪ -‬تمتلك المؤسسة حاليا ‪ 380.000‬أورو‬
‫في السنة ‪ 1+N‬تنازلت المؤسسة عن مجموعة من األصول قيمتها الصافية بعد الضريبة قدرت ب‬
‫‪ 300.000‬أورو‬
‫إن عملية الالمركزية التي ستشرع فيها الشركة ستسمح برفع رقم االعمال والذي ستعكسه الحاجة إلى رأس‬
‫المال العامل بما ققيمته ‪ 400.000‬أورو في السنة ‪ 1+N‬و ‪ 200.000‬أورو في السنة ‪2+N‬‬
‫أما طرق التمويل الممكنة أمام الشركة فهي كالتالي‪:‬‬
‫‪ -‬رفع رأس المال بقيمة ‪ 700.000‬أورو اتفق الشركاء على تحقيق هذه الزيادة دفعة واحدة في األمد‬
‫البعيد‬
‫‪ -‬الحصول على إعانات االستثمار بقيمة ‪ 350.000‬أورو في السنة ‪2+N‬‬
‫‪ -‬الحصول على قرض بقيمة ‪ 600.000‬أورو في نهاية السنة ‪ 1+N‬حيث يسدد هذا القرض على‬
‫ستة دفعات سنوية متساوية انطالقا من السنة ‪ ، 2+N‬معدل فائدة هذا القرض هي ‪% 10‬‬
‫‪ -‬قرر مسير هذه الشركة المساهمة في تمويل مشروعه وذلك في شكل مساهمات في الحساب الجاري‬
‫(معدل مكافأة رأس المال هو ‪ % 10‬وبذلك فهو يمكنه المساهمة بقيمة ‪ 200.000‬أورو على‬
‫األكثر مقسمة بين ‪ 170.000‬أورو في السنة ‪ 1+N‬و ‪ 30.000‬أورو في السنة ‪ 2+N‬عالوة‬
‫على ذلك يتعهد مسير الشركة بعدم المطالبة بتسديد المبالغ المحولة في الحساب الجاري طوال مدة‬
‫القرض وستقوم الشركة بسداد كامل أو جزء من المبالغ المودعة في الحساب الجاري حالما تستطيع‬
‫ذلك‪.‬‬
‫المطلوب‪:‬‬
‫‪ /1‬قم بإعداد مخطط التمويل الخاص بهذا المشروع ؟‬
‫‪ /2‬علق على النتائج مبينا مدى فعالية عملية الالمركزية من عدمها؟‬

‫‪30‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫تمرين ‪3‬‬
‫ترتقب المؤسسة ‪ X‬انجاز مشروع استثماري في بداية السنة ‪ 2021‬بتكلفة إجمالية تقدر بقيمة ‪3.000.000‬‬
‫دج‪ ،‬العمر االقتصادي لهذا المشروع هو ‪ 5‬سنوات‪ .‬القدرة على التمويل الذاتي التقديرية قدرت بقيمة‬
‫‪ 2.100.000‬دج في السنتين األولى والثانية من عمر المشروع وستكون قيمتها ‪ 2.450.000‬دج فيما‬
‫تبقى من السنوات؛ أما احتياجات رأس المال العامل فقد قدرت بقيمة ‪ 291.667‬دج بحيث قدرت نسبة‬
‫الزيادة من سنة إلى أخرى بـ ‪. % 10‬‬
‫ولتمويل هذا االستثمار لجأت هذه المؤسسة إلى رفع رأس المال بقيمة ‪ 1.000.000‬دج قدمت منذ بداية‬
‫السنة األولى‪ ،‬بحيث ستوزع ارباحا سنوية بقيمة ‪ 420.000‬دج أنطالقا من السنة الثانية من عمر هذا‬
‫المشروع‪.‬‬
‫في نفس الوقت وبغرض تمويل مشروعها لجأت المؤسسة أيضا إلى االقتراض‪ ،‬حيث حصلت على قرض‬
‫طويل االجل قيمته ‪ 2.100.000‬دج في بداية السنة األولى بمعدل فائدة ‪ % 4,5‬يسدد على ثالث دفعات‬
‫ثابتة ومتساوية‪ ،‬انطالقا من بداية السنة الثانية‪.‬‬
‫المطلوب‬
‫‪ /1‬قم بإعداد جدول تبين فيه الزيادة الحاصلة في احتياجات رأس المال العامل من سنة إلى أخرى؟‬
‫‪/2‬قم بإعداد مخطط التمويل الخاص بهذا المشروع علما أن الرصيد النقدي في بداية المدة المخصص لهذا‬
‫المشروع هو ‪ 300.000‬دج‬
‫‪ /3‬علق على النتائج المتحصل عليها‬
‫تمرين ‪4‬‬
‫إليك مخطط التمويل الخاص بمؤسسة ( ‪:) XX‬‬

‫‪N+5‬‬ ‫‪N+4‬‬ ‫‪N+3‬‬ ‫‪N+2‬‬ ‫‪N+1‬‬ ‫‪N‬‬ ‫السنوات‬

‫‪1.048.667‬‬ ‫‪658.667‬‬ ‫‪268.667‬‬ ‫‪-121.333‬‬ ‫‪-191.667‬‬ ‫‪/‬‬ ‫الرصيد في ‪01/01‬‬
‫المــــــــــــــــــــــــــــوارد‬
‫‪600.000‬‬ ‫‪600.000‬‬ ‫‪600.000‬‬ ‫‪600.000‬‬ ‫‪338.667‬‬ ‫‪/‬‬ ‫القدرة على التمويل الذاتي‬
‫‪/‬‬ ‫‪/‬‬ ‫‪/‬‬ ‫‪/‬‬ ‫‪/‬‬ ‫‪1.000.000‬‬ ‫القرض‬
‫‪/‬‬ ‫‪/‬‬ ‫‪/‬‬ ‫‪/‬‬ ‫‪/‬‬ ‫‪1.200.000‬‬ ‫رفع رأس المال‬

‫‪31‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪20.000‬‬ ‫‪20.000‬‬ ‫‪20.000‬‬ ‫‪20.000‬‬ ‫‪20.000‬‬ ‫‪/‬‬ ‫االدخار في الضرائب على‬

‫االرباح على الفوائد‬
‫‪620.000‬‬ ‫‪620.000‬‬ ‫‪620.000‬‬ ‫‪620.000‬‬ ‫‪358.667‬‬ ‫‪2.200.000‬‬ ‫‪A‬‬ ‫مجموع الموارد‬
‫االستخــــــــــــدامات‬
‫‪/‬‬ ‫‪/‬‬ ‫‪/‬‬ ‫‪/‬‬ ‫‪/‬‬ ‫‪2.200.000‬‬ ‫استثمارات تجديدية‬
‫‪00‬‬ ‫‪00‬‬ ‫‪00‬‬ ‫‪00‬‬ ‫‪58.333‬‬ ‫‪191.667‬‬ ‫زيادة احتياجات رأس المال‬
‫‪80.000‬‬ ‫‪80.000‬‬ ‫‪80.000‬‬ ‫‪80.000‬‬ ‫‪80.000‬‬ ‫‪/‬‬ ‫العامل‬
‫‪1.000.000‬‬ ‫‪/‬‬ ‫‪/‬‬ ‫‪/‬‬ ‫‪/‬‬ ‫‪/‬‬ ‫تسديد الفوائد‬
‫‪150.000‬‬ ‫‪150.000‬‬ ‫‪150.000‬‬ ‫‪150.000‬‬ ‫‪150.000‬‬ ‫‪/‬‬ ‫تسديد القرض‬
‫توزيع أرباح االسهم‬
‫‪1.230.000‬‬ ‫‪230.000‬‬ ‫‪230.000‬‬ ‫‪230.000‬‬ ‫‪288.333‬‬ ‫‪2.391.667‬‬ ‫مجموع االستخدامات ‪B‬‬
‫‪-610.000‬‬ ‫‪390.000‬‬ ‫‪390.000‬‬ ‫‪390.000‬‬ ‫‪70.334‬‬ ‫‪-191.667‬‬ ‫‪A–B‬‬
‫‪438.667‬‬ ‫‪1.048.667‬‬ ‫‪658.667‬‬ ‫‪268.667‬‬ ‫‪-121.333‬‬ ‫‪-191.667‬‬ ‫الرصيد في ‪12/31‬‬
‫المطلوب‪:‬‬
‫‪ /1‬حلل مخطط التمويل تحليال مفصال (عناصره‪ ،‬الفترة الزمنية التي يغطيها‪ ،‬االرصدة‪ ،‬االقتراح الموصى‬
‫به للمؤسسة) ؟‬

‫‪32‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪ -III‬السياسة المالية للمؤسسة‬

‫مما ال شك فيه أن النظرية المالية مستوحاة من النظرية النيوكالسيكية للمؤسسة‪ ،‬والتي كانت ترى دائما أن‬
‫هدف المؤسسة االقتصادية هو تعظيم الربح‪ ،‬إال أن مفهوم الربح أو العائد الذي جاءت به النظرية‬
‫النيوكالسيكية لم يعد موجودا في النظرية المالية والتي تبنت مفهوم ثروة المالك‪ ،‬الثروة التي يمكن تأويلها‬
‫بقيمة أسهم المؤسسة‪.‬‬
‫إن المالية كتخصص ظهر في بداية القرن العشرين بحيث انفصل تماما عن االقتصاد‪ ،‬وأصبح محتواه‬
‫األساسي والوصفي يشمل ويغطي األدوات المالية‪ ،‬الهيئات والمؤسسات واإلجراءات المستعملة على مستوى‬
‫األسواق المالية‪ .‬ولفترة دامت حوالي ‪ 19‬سنة تميزت المالية بعدم توفر نظرية مالية بحثة يمكن االعتماد‬
‫عليها لفهم تطور محيط المؤسسة‪ ،‬إذ كان ذلك يتم من خالل االعتماد على علم االقتصاد باستخدام تقنيات‬
‫المحسابة لقياس المؤشرات المالية‪ ،‬كما اعتبرت النظرية المالية الكالسيكية بأن الوظيفة المالية الكالسيكية‬
‫في المؤسسة لها دور المزود باألموال وتسييرها‪ ،‬وهو ما عرف بمالية المؤسسات‪ ،‬إذ تبنت النظرية المالية‬
‫الكالسيكية مفهوم تعظيم الربح وهذا وفق المنظور الكالسيكي في ظل مستقبل مؤكد الحدوث‪.‬‬
‫مع بداية سنوات العشرينات أخدت المالية منحا آخر‪ ،‬إذ أن االبتكارات التكنولوجية وظهور الصناعات‬
‫الجديدة أدت إلى تزايد الحاجة إلى رؤوس األموال مما أدى إلى أهمية تعزيز مصادر التمويل والسيولة‪ ،‬وقد‬
‫كان الكساد األكبر بداية لمرحلة ثالثة أين ركزت المالية على األبعاد المالية للبقاء بما في ذلك المحافظة‬
‫على السيولة‪ ،‬قرارت اإلفالس وإعادة التأهيل‪.‬‬
‫وقد خصصت المرحلة المنحصرة ما بين االربعينات وبداية الخمسينات للمقاربة التقليدية التي ترتكز على‬
‫وجهة نظر الشركاء الخارجيين للمؤسسة سواءا كانوا مقرضين أو مستثمرين‪ ،‬وفي ظل تزايد ظروف عدم‬
‫اليقين إلى جانب انفصال الملكية عن اإلدارة‪ ،‬ظهر في األفق هدفا ماليا تقليديا مدعم من طرف المالك‪،‬‬
‫أال وهو تعظيم القيمة السوقية لسعر السهم‪ ،‬حينئد كان بزوغ النظرية المالية شبه التقليدية الهادفة إلى تعظيم‬
‫قيمة المؤسسة في البورصة والذي أدى بدوره إلى االهتمام بتعظيم التدفقات النقدية المستقبلية في ظل أقل‬
‫تكلفة تمويل‪.‬‬
‫ويرى الباحث الشهير ‪ P.CONSO‬أن النظرية المالية المعاصرة تعد نمودجا خارجيا للمؤسسة خاضعا لقوانين‬
‫سوق األصول وذلك بالفصل بين رأس المال االقتصادي ورأس المال المالي‪ .‬لقد اتسمت الفترة الممتدة بين‬
‫‪ 1950‬حتى ‪ 1958‬باالهتمام بطرق وأساليب اختيار االستثمارات‪ ،‬وقد تميزت هذه المرحلة أيضا بخلق‬
‫نماذج للتقييم وظهور عالقات بين التقييم المالي وتحليل األوراق المالية؛ كل هذا ال يتعدى أال يكون وصفا‬
‫للظواهر السالفة الذكر‪ ،‬إذ أن المالية كتخصص أكاديمي في هذه الفترة قد تميز بغياب شبه تام لالنشغاالت‬

‫‪33‬‬
‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫التي من شأنها تفسير وتحليل الظواهر بحيث انحصر البحث إما في وصف الممارسات أو وصف المعايير‬
‫المنبثقة عنها‪.‬‬
‫لهذا كان من الضروري االنتقال إلى مرحلة جديدة مختلفة تماما‪ ،‬وقد تحقق ذلك سنة ‪ 1958‬من خالل‬
‫دراسة نشرها كل من مودكلياني ‪ Modigliani‬وميلر ‪ Miller‬وقد تبلور هدف هذه الدراسة حول عنصرين‬
‫أساسيين‪:‬‬
‫‪ -‬بناء نظرية أثر الهيكل المالي على قيمة المؤسسة في حالة عدم اليقين؛‬
‫‪ -‬إظهار كيفية إمكانية استخدام هذه النظرية في حل اإلشكال المتعلق بتكلفة رأس المال‪ ،‬وفي‬
‫نفس الوقت تطوير نظرية االستثمار دائما في ظل عدم اليقين‪.‬‬
‫وبحلول سنوات الستينات توالت الدراسات واألبحاث التي عالجت بإسهاب المسائل المرتبطة بقيمة المؤسسة‬
‫والسعي وراء تعظيمها‪ ،‬فقد تمكن كل من شارب ‪ SHARPE‬سنة ‪ 1964‬ولنتنر ‪ LINTNER‬سنة ‪1965‬‬
‫من تشكيل نمودج تقييم األصول المالية ‪ MEDAF‬إذ عرف لهدا النموذج إمكانية تقييم مجموع عالوات‬
‫الخطر المطلوبة ( مع األخذ بعين االعتبار الخطر النظامي فقط دون األنواع االخرى من الخطر)‪ ،‬وتتمحور‬
‫مساهمة شارب ‪ SHARPE‬و لنتنر ‪ LINTNER‬حول مستويين هما‪:‬‬
‫‪ -‬تعتبر المؤسسة كمحفظة من األصول؛‬
‫‪ -‬التأكيد على أن عملية تقييم المردودية المنتظرة لالستثمارات يجب أن تتم على أساس معايير‬
‫السوق المالية‪.‬‬
‫وبحلول سنوات السبعينات تمكن الباحثين بالك ‪ BLACK‬وسكولز ‪ SCHOLES‬من تحقيق تقدم على‬
‫مستوى االستراتيجية المالية وذلك بعرض طرق جديدة لفهمها‪ ،‬إذ اشتهر الباحثين بالمساهمة التي قدماها‬
‫حول نموذج تقييم خيارات األسهم‪ ،‬فاألسهم على غرار باقي االوراق المالية تمثل خيارات شراء ألصول‬
‫المؤسسة‪ ،‬وكانت هذه الفكرة هي األساس في الخوض في العديد من الدراسات والتي من بينها أثر السياسة‬
‫المالية وسياسة توزيع األرباح على النزاعات المتعلقة بتوزيع قيمة المؤسسة بين المساهمين والمسيرين‪.‬‬
‫وتميزت سنوات منتصف السبعينات بظهور نظرية الوكالة على يد كل من جنسن ‪ JENSEN‬وميكلينج‬
‫‪ MICKLING‬من خال مقال نشر سنة ‪ ، 1976‬إذ يعتبر الباحتين أن المؤسسة هي مجموعة من العقود‬
‫مبرمة بين أفراد تختلف أهدافهم وتتنازع في مناخ من عدم تماثل المعلومات‪ ،‬وفي ظل هذا التعارض بين‬
‫المصالح المغطى بمظلة تعظيم قيمة المؤسسة‪ ،‬فإن المسير ينتهج سلوكا انتهازيا من خالل محاولته لتحقيق‬
‫مداخيل غير مالية مبر ار ذلك بعدم حصوله على األرباح إال في حدود مساهمته في رأسمال وأنه يتحمل‬
‫الفشل وهذا ما من شأنه التأثير على قيمة المؤسسة‪.‬‬

‫‪34‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪ -1‬مفهوم السياسة المالية للمؤسسة‬

‫تعرف السياسة المالية بأنها "سلوك ألعمال المؤسسة فيما يتعلق بالجوانب المالية الهيكلية‪ ،‬فهي تخص إعداد‬
‫واتخاذ الق اررات المناسبة لتحقيق الهدف المتمثل في تعظيم ثروة المالك"‪.‬‬
‫وتعرف ايضا بأنها " تلك الق اررات التي تهدف إلى تخصيص الموارد المالية الضرورية لتحقيق االهداف‬
‫االستراتيجية وذلك ضمن القيود المالية التي تخص الوضعية المالية واالمكانيات المالية المتاحة لدى‬
‫المؤسسة‪ ،‬إذ تضطر المؤسسة للتعامل مع هذه القيود من خالل عدة أوجه مختلفة تتحدد عن طريق األهداف‬
‫المسطرة‪:‬‬
‫‪ -‬تستجيب السياسة المالية لقيد المالءة (القدرة على السداد) اي ضرورة تجنب االختالالت المالية على‬
‫مستوى الخزينة والوصول إلى أعلى درجات كفاءة التسيير المالي؛‬
‫‪ -‬ضمان المردودية المالية وذلك من خالل دراسة اقتصادية لتكلفة رأس المال واختيار الهيكل المالي الذي‬
‫يحقق مستويات عليا من المردودية‪.‬‬
‫يتطلب هذا تحديد وتنفيذ أدوات القياس والتقييم المناسبة‪ ،‬باإلضافة إلى اختيار المعايير واألهداف الفرعية‬
‫التخاذ الق اررات الوسيطة وهذا يعني أخيرا‪ ،‬تنظيم قنوات المعلومات ومتابعة التنفيذ‪ .‬وهكذا‪ ،‬فإن المكونات‬
‫الرئيسية للسياسة المالية هي‪:‬‬
‫‪ -‬تحديد متطلبات التمويل وخفضها إلى الحد األدنى؛‬
‫‪ -‬البحث عن الموارد المالية بأقل تكلفة وبمستوى مخاطر مقبول؛‬
‫‪ -‬تحقيق التوازن بين الموارد فيما بينها وكدا بينها وبين استعماالت والموارد؛‬
‫‪ -‬قرار االستثمار والبحث عن أقصى العوائد؛‬
‫‪ -‬قرار توزيع األرباح على الشركاء المساهمين؛‬
‫‪ -‬إدارة مخاطر االستثمار والتمويل؛‬
‫‪ -‬التنبؤ والتخطيط المالي؛‬
‫‪ -‬تعظيم قيمة الشركة‪.‬‬
‫‪ -2‬مكانة السياسة المالية في المجال المالي‬
‫السياسة المالية هي جزء من مجال دو نطاق أوسع الذي هو" مالية المؤسسة " وهي تختلف عن "التحليل‬
‫المالي" أو" تقييم المؤسسة "من حيث أهداف التسيير لكنها تشترك في أدوات التسيير (ما يمكن استخدامه‬
‫في الحكم والتقييم يمكن استخدامه كذلك في التسيير)‪ ،‬ومع ذلك‪ ،‬فإن السياسة المالية ال تتضمن جميع‬
‫عناصر" اإلدارة المالية "فهي تتجاهل جزئيا "تسسير الخزينة "و" تسيير الصرف‪".‬‬

‫‪35‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫فالسياسة المالية هي كل الممارسات التي ينفذها المسيرين بغرض "فهم "التدفقات المالية" من وإلى المؤسسة؛‬
‫وهي بذلك ليست تقنية نظمت حول أداة أو مجموعة من األدوات فهي ممارسة موجهة نحو تحقيق هدف أو‬
‫بتعبير أدق‪ ،‬من أجل تحقيق مجموعة من األهداف‪ ،‬وهي من أجل ذلك تستخدم العديد من مفاهيم التحليل‬
‫المالي‪ ،‬على سبيل المثال‪ ،‬النسب المالية‪ ،‬كتل االستعماالت والموارد‪ ،‬وجداول التدفقات‪ ،‬كما تستخدم أيضا‬
‫نماذج مالية االسواق مثل صافي القيمة الحالية‪ ،‬نمودج تقييم األصول المالية "‪ "MEDAF‬و هيكل أسعار‬
‫الفائدة‪.‬‬
‫ويعتبر تحديد الساسة المالية من اختصاص اإلدارة العامة للمؤسسة اكثر مما هو من اختصاص اإلدارة‬
‫المالية‪ ،‬فالق اررات المتخدة تؤثر بعمق على جوهر المؤسسة وعلى تعامالتها مع مختلف الهيئات الخارجية‬
‫التي تتحكم فيها‪ ،‬إذ من الواضح أنه ال يمكن تفويض هذه الق اررات لموظف بسيط حتى وإن كان ذو مستوى‬
‫عال‪ ،‬لكن‪ ،‬إعداد وتنفيذ هذه السياسة بشكل مفصل هو جزء من وظيفة المدير المالي باإلضافة إلى مهامه‬
‫األخرى عموما (االشراف المحاسبي واإلداري‪ ،‬مرافبة التسيير وتسيير الخزينة) إذ يمكن تجميع مناطق تدخله‬
‫في السياسة المالية في لوحة ثالثية والتي تمثل" الوصايا الثالثة" للسياسة المالية وهي‪:‬‬
‫‪ -‬تحديد احتياجات وموارد التمويل وتحقيق التوازن بينها؛‬
‫‪ -‬تحقيق األمثلية (التكاليف واألرباح)؛‬
‫‪ -‬التحكيم واالختيار (بين بدائل الحلول المقترحة)‪.‬‬
‫وأخي ار‪ ،‬فإن السياسة المالية لها نماذجها وأدواتها الخاصة التي تشمل‪ ،‬من بين عناصر أخرى‪ ،‬مفاهيم تكلفة‬
‫رأس المال‪ ،‬أثر الرافعة أو التخطيط المالي‪.‬‬
‫‪ -3‬أهداف السياسة المالية‬
‫يمكن إيجاز أهداف السياسة المالية في العناصر التالية‪:‬‬
‫‪ -‬ضمان المستوى االمثل من السيولة المالية وبالتالي قدرة المؤسسة على مواجهة االستحقاقات المالية‬
‫وتفادي مخاطر التوقف عم الدفع؛‬
‫‪ -‬تحقيق مردودية عالية عن طريق تدنية تكاليف االستدانة واالموال الخاصة؛‬
‫‪ -‬تمويل االستثمارات ودورة االستغالل‪.‬‬
‫‪ -4‬متغيرات السياسة المالية‬
‫يقصد بمتغيرات السياسة المالية تلك العناصر الواجب أخذها في الحسبان عند اتخاذ أي قرار يمس الحياة‬
‫المالية للمؤسسة حيث ترتبط هذه المتغيرات بمجموعة من القيود والتحديات المتمثلة فيمايلي‪:‬‬

‫‪36‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪ -‬عدم إمكانية اللجوء المطلق إلى االستدانة بسبب المخاطر المالية من جهة ومنطق الهيكل المالي الذي‬
‫يأخذ في الحسبان االستقاللية المالية وتكاليف االستدانة؛‬
‫‪ -‬تمويل النمو يؤدي إلى تزايد اللجوء إلى االستدانة األمر الذي يؤدي إلى مخاطر تركيبة رأس المال؛‬
‫‪ -‬اللجوء إلى االستدانة يخضع لقيد تحسين المردودية بواسطة أثر الرافعة المالية؛‬
‫‪ -‬توزيع أرباح األسهم لمكافأة التمويل الذاتي يساهم في تعزيز مستوى األموال الخاصة وعندها تتحسن‬
‫قدرة المؤسسة على اللجوء إلى االستدانة‪.‬‬
‫هذه القيود يتم إدماجها مع مختلف األهداف المالية إليجاد البديل األمثل للسياسة المالية وتحقيق األهداف‬
‫المسطرة‪ ،‬وعلى هذا األساس تتمثل متغيرات السياسة المالية فيمايلي‪:‬‬
‫‪ -‬المردودية‬
‫‪ -‬النمو‬
‫‪ -‬االستقاللية‬
‫وتجدر اإلشارة إلى أنه عند تحديد العناصر األساسية المكونة للسياسة المالية يجب مراعاة الحدود التي ال‬
‫يمكن تجاوزها عند وضع االهداف المالية واتخاذ الق اررات‪ ،‬حيث تعتبر السياسة العامة للمؤسسة إطا ار محددا‬
‫للسياسة المالية للمؤسسة وذلك من خالل ثالث معايير عامة هي‪ :‬الربح‪ ،‬األمان‪ ،‬النمو‪.‬‬
‫‪ 1-4‬المردودية‬
‫المردودية تعني معدل الربح العائد من وراء رؤوس األموال المستثمرة بمعنى آخر فهي النتيجة المحصل‬
‫عليها بالمقارنة مع اإلمكانيات المالية المستعملة للحصول عليها (اإلمكانيات المستخدمة في االستغالل)‪.‬‬
‫وهي تعطى بالعالقة التالية‪:‬‬
‫المردودية = النتائج ‪ /‬الوسائل‬
‫أ‪ -‬المردودية اإلقتصادية‬
‫المردودية االقتصادية هي قدرة المؤسسة على تحقيق األرباح من بيع منتجاتها في السوق وذلك بغض النظر‬
‫أو بشكل مستقل عن سياسة التمويل التي تعتمد عليها المؤسسة أو اهتالك أو ضرائب أي أن المردودية‬
‫االقتصادية هي مؤشر للكفاءة الصناعية والتجارية للمؤسسة‪ ،‬وهي بذلك تمثل معدل العائد على االستثمار‬
‫معتبر في حالة انتماء المؤسسة إلى قطاع صناعي يتطلب توظيف‬
‫ا‬ ‫أو االصول والذي يجب أن يكون‬
‫أصول ثابتة ضخمة‪ ،‬فأي تراجع في هذه النسبة يؤدي حتما إلى زيادة االستدانة وتدهور التوازن المالي‬
‫للمؤسسة‪.‬‬

‫‪37‬‬
‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫وتمثل المردودية االقتصادية حاصل قسمة اجمالي فائض االستغالل ‪ EBE‬على األموال المستثمرة والتي‬
‫تمثل الموارد الدائمة ‪( CP‬مجموع األموال الخاصة‪ +‬الديون الطويلة االجل)‪ ،‬ويرمز لها بالرمز ‪Re‬‬
‫وبالتالي فهي تحسب من خالل العالقة التالية‪:‬‬

‫𝑬𝑩𝑬‬
‫= ‪Re‬‬ ‫)‪…….(1‬‬
‫𝐏𝐂‬

‫المردودية االقتصادية= الفائض اإلجمالي لالستغالل ‪ /‬األموال المستثمرة‬

‫ويمكن تحليل المردودية االقتصادية بالشكل التالي‪:‬‬

‫بالرجوع إلى جدول النتيجة فإن الفائض اإلجمالي لالستغالل ‪ EBE‬يمكن كتابته بالشكل التالي‪:‬‬
‫وبالتعويض في العالقة (‪)1‬‬ ‫‪ = EBE‬النتيجة العملياتية ‪ +‬االهتالكات‬

‫النتيجةالعملياتية ‪ +‬االهتالكات‬
‫𝐞𝐑 =‬
‫𝑃𝐶‬

‫االهتالكات‬ ‫النتيجةالعملياتية‬
‫‪+‬‬ ‫𝐞𝐑 =‬
‫𝑃𝐶‬ ‫𝑃𝐶‬

‫االهتالكات‬
‫لعدم فائدتها في التحليل‬ ‫سوف نستغني عن النسبة‬
‫𝑃𝐶‬

‫النتيجةالعملياتية‬
‫كمايلي بإضافة رقم األعمال في البسط والمقام‬ ‫ونقوم بتحليل النسبة‬
‫𝑷𝑪‬

‫رقم االعمال‬ ‫النتيجة العملياتية‬ ‫النتيجةالعملياتية‬

‫×‬ ‫=‬
‫𝑃𝐶‬ ‫رقم األعمال‬ ‫𝑃𝐶‬

‫‪38‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫تسمى هذه المعادلة الموضوعة الظاهرة داخل اإلطار بما يسمى استرجاع رأس المال ‪Return On‬‬

‫‪ Investment‬بحيث يمكن قراءتها من خالل نسبتين هما‪:‬‬

‫النتيجة العملياتية‬
‫تسمى هذه النسبة مردودية رقم االعمال‬
‫رقم األعمال‬

‫وتدل هذه النسبة على كفاءة المؤسسة في الحصول على هامش ربح إيجابي‪ ،‬وهي تعبر عن قدرة دينار‬
‫واحد من رقم األعمال على توليد هامش من النتيجة العملياتية‪.‬‬
‫رقم االعمال‬
‫تسمى هذه النسبة دوران رأس المال‬
‫𝑃𝐶‬

‫تدل هذه النسبة على مدى فعالية الموارد الدائمة المستثمرة في توليد رقم االعمال المحقق‪ ،‬وتسمح لنا هذه‬
‫النسبة بتقدير حجم المبيعات الذي يحققه ‪ 100‬دج من الموارد الدائمة‪ ،‬حيث كلما زاد حجم المبيعات‬
‫وتضاعف الدوران كلما زادت المردودية االقتصادية للمؤسسة‪.‬‬
‫ب‪ -‬المردودية المالية‬
‫تمثل المردودية المالية مؤش ار لقدرة المؤسسة على تعويض المساهمين أو الشركاء أي قدرتها على توزيع‬
‫أرباح على المساهمين الذين منحوها األموال الخاصة الستثمارها وهو األمر الذي بإمكانه رفع قيمة األسهم‬
‫التي يمتلكونها داخل المؤسسة‪ ،‬وبذلك فالمردودية المالية تمثل معدل العائد على األموال الخاصة‪.‬‬
‫وتمثل المردودية المالية حاصل قسمة النتيجة الصافية ‪ RN‬على األموال الخاصة ‪ ، FP‬ويرمز لها بالرمز‬
‫‪ Rf‬وبالتالي فهي تحسب من خالل العالقة رقم (‪:)2‬‬
‫𝑵𝑹‬
‫= ‪Rf‬‬ ‫)‪………(2‬‬
‫𝐏𝐅‬

‫المردودية المالية = النتيجة الصافية ‪ /‬األموال الخاصة‬

‫ويمكن تحليل المردودية المالية وذلك بإضافة كل من رقم االعمال ومجوع األصول في البسط والمقام‬
‫بالشكل التالي‪:‬‬

‫محموع األصول‬ ‫رقم األعمال‬ ‫𝐍𝐑‬

‫ل×‬ ‫×‬ ‫‪= Rf‬‬
‫𝐏𝐅‬ ‫مجموع األصو‬ ‫رقم األعمال‬

‫‪39‬‬
‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫وفيمايلي شرح لمختلف هذه هذه النسب التي تعتبر كمصادر للمردودية المالية‬

‫𝐍𝐑‬
‫وتسمى نسبة هامش الربح الصافي‪ ،‬وهي تعبر عن السياسة التجارية للمؤسسة مع األخذ‬
‫رقم األعمال‬
‫بعين االعتبار الوضعية التنافسية لها‪.‬‬

‫رقم األعمال‬
‫وتسمى معدل دوران االصول‪ ،‬وهو يعبر عن مدى الفعالية االنتاجية للمؤسسة‪ ،‬كما‬
‫مجموع األصول‬

‫هذه النسبة بمقارنة الخيارات الصناعية والتكنولوجية للمؤسسة المنتمية لنفس القطاع‪.‬‬ ‫تسمح‬

‫محموع األصول‬
‫وهي نسبة تعبر عن السياسة المالية للمؤسسة‪ ،‬وهي تقيس معدل المديونية الكاملة حيث‬
‫𝐏𝐅‬

‫االخصوم الغيرجارية‪+‬االموال الخاصة ‪+‬الخصوم الجارية‬

‫(مجموع األصول)‪= ) FP(/‬‬
‫األموال الخاصة‬

‫االخصوم الغيرجارية‪+‬الخصوم الجارية‬

‫‪+‬‬
‫األموال الخاصة‬
‫األموال الخاصة‬
‫=‬
‫األموال الخاصة‬

‫مجموع الديون‬
‫=‪+ 1‬‬
‫األموال الخاصة‬

‫= ‪ +1‬نسبة االستقاللية‬
‫املالية‬

‫في هذا الصدد يمكن أن نميز ثالث حاالت يمكن أن تتعرض لها المؤسسة‪ ،‬وذلك وفقا لمفهوم أثر الرفع‬
‫المالي بمعنى ما هو االثر الذي تتركه االستدانة على مردودية األموال الخاصة وهو ما سنتناوله بشيء من‬
‫التفصيل فيمايلي‪.‬‬

‫‪40‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪ 1 -1-4‬الرفع المالي والرفع التشغيلي‬

‫أوال‪ :‬مفهوم الرفع في المنطق المالي‬
‫تعني كلمة " الرفع" وجود تكاليف ثابتة في الهيكل المالي تتحملها المؤسسة‪ ،‬هذه التكاليف الثابتة تأتي من‬
‫مصدرين‪:‬‬
‫الشكل (‪ :)3‬مصادر الرفع داخل المؤسسة‬

‫استخدام األصول‬
‫اهتالكات‬
‫الثابثة‬
‫تكاليف تابثة‬
‫األموال املقترضة‬ ‫فوائد بنكية‬

‫التوزيعات الثابتة‬
‫لألسهم املمتازة‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الدكتورة مواعي بحرية‬

‫‪ ‬يعني هذا الشكل أن المؤسسة إذا استخدمت أصوال ثابثة (مباني‪ ،‬آالت‪ ،‬وسائل نقل‪ ).....‬فستتحمل‬
‫مقابل هذا االستخدام تكاليف ثابتة متمثلة في االهتالكات‪ ،‬اإليجار‪ ،‬األجور‪.......‬‬
‫‪ ‬وفي نفس الوقت إذا اقترضت المؤسسة أمواال من الغير أو من البنوك يعني أصبح لديها ديون‬
‫تتحملها‪ ،‬فهي ستتحمل مقابل استخدامها لالموال المقترضة تكاليف ثابثة متمثلة في الفوائد البنكية‬
‫أو فوائد السندات‬
‫‪ ‬وكذلك يمكن للرفع المالي ان ينتج عن توزيعات األسهم الممتازة باعتبارها توزيعات تابثة يتحصل‬
‫عليها المساهمون الذين يحملونها‬

‫‪41‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫ثانيا‪ :‬أنواع الرفع‬

‫هناك ثالثة أنواع من الرفع هي الرفع المالي والرفع التشغيلي والرفع الكلي‪ ،‬وسنتناول فيمايلي كل واحد‬
‫منهما بشئ من التفصيل‪.‬‬
‫أ‪ -‬الرفع المالي‬
‫ينتج الرفع المالي كما أشرنا أعاله عن وجود دين في الهيكل المالي للمؤسسة‪ ،‬أي فوائد‪ ،‬أو توزيعات األسهم‬
‫الممتازة وذلك بغرض تعظيم العائد على حقوق الملكية أي تعظيم أرباح المساهمين وهذا معناه رفع معدل‬
‫المردودية المالية‪.‬‬
‫وبشكل عام زيادة الرفع المالي أي زيادة االعتماد على الدين أو القتراض ينتج عنه زيادة في العائد والمخاطرة‬
‫في نفس الوقت‪.‬‬
‫المخاطرة‬ ‫العائد‬ ‫الرفع‬
‫تعريف درجة الر فع المالي‬
‫يشير مفهوم الرفع المالي الي درجة اعتماد المؤسسة على االقتراض كاحد مصادر التمويل‪ ،‬فهي تتعلق‬
‫بتكاليف التمويل الثابتة أي الفوائد ويعني ارتفاع الرفع المالي ارتفاع قيمة وفوئد القروض‪.‬‬
‫و يمكن تعريف درجة الرفع المالي رياضيا بانها نسبة التغير في ربحية السهم نتيجة للتغير في النتيجة‬
‫العملياتية أو ما يسمى بالربح التشغيلي (موجودة في جدول النتيجة) ويرمز لها بالرمز ‪DFL‬‬
‫تحسب درجة الرفع المالي بالعالقة التالية‪:‬‬
‫‪%∆ EPS‬‬
‫= 𝐿𝐹𝐷‬
‫‪%∆ EBIT‬‬

‫𝑳𝑭𝑫 ‪ :‬درجة الرفع المالي‬

‫𝐒𝐏𝐄∆‪ : %‬التغير في ربحية السهم (أي التغير في االرباح الخاصة باالسهم والتي تعتبر اموال خاصة‬

‫في شركات المساهمة)‬

‫𝐓𝐈𝐁𝐄∆‪ :%‬التغير في النتيجة العملياتية (أي التغير في الربح التشغيلي)‬

‫‪42‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫ت عني العالقة السابقة أنه كلما زادت نسبة التمويل بالدين في الهيكل المالي للمؤسسة أي كلما زادت درجة‬
‫االعتماد على الديون كلما ازدادت نسبة التغير في ارباح االسهم الناتجة عن أي تغير صغير في النتيجة‬
‫العملياتية التي تحققها المؤسسة‪.‬‬
‫هذا معناه زيادة الديون تؤدي إلى أن أي تغير صغير في النتيجة العملياتية ينتج عنه تغير كبير في أرباح‬
‫األسهم‪ ،‬بمعنى أن أرباح األسهم تصبح أكثر حساسية اتجاه التغير في النتيجة العملياتية‪ ،‬ولذلك البد من‬
‫دراسة أثر الرفع المالي على المردودية المالية للمؤسسة‪.‬‬
‫درجة الرفع المالي معبر عنه بحجم المبيعات‬
‫يمكن التعبير عن درجة الرفع المالي عند مستوى معين من المبيعات بالعالقة التالية‪:‬‬
‫𝐹 ‪Q (p − v) −‬‬
‫= 𝐿𝐹𝐷‬
‫‪Q (p − v) − F − k‬‬
‫𝑳𝑭𝑫 ‪ :‬درجة الرفع المالي‬
‫‪ : Q‬عدد الوحدات المباعة‬
‫‪ : p‬سعر البيع للوحدة‬
‫‪ : v‬التكلفة المتغيرة الوحدوية‬
‫‪ : F‬التكاليف الثابتة اإلجمالية‬
‫‪ : k‬الفائدة أو توزيعات االسهم الممتازة‬
‫أثر الرفع المالي‬
‫بما أن المردودية المالية للمؤسسة هي قدرة هذه األخيرة على تعويض المساهمين من خالل توزيع أرباح‬
‫األسهم‪ ،‬فالبد من دراسة االثر الذي قد تتركه عملية الرفع المالي على مردودية االموال الخاصة‪.‬‬
‫إن أثر الرفع المالي هو دالة تابعة لمعدل المردودية االقتصادية ومعدل الفائدة اي الفرق بين المردودية‬
‫المالية والمردودية االقتصادية‬
‫فالعالقة بين كال من المردودية االقتصادية والمردودية المالية تكون على النحو التالي‪:‬‬

‫𝑫‬
‫)𝒊 ‪𝑹𝒇 = (𝟏 − 𝑻) [𝑹𝒆 + (𝑹𝒆 −‬‬ ‫]‬
‫𝑷𝑭‬

‫‪43‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫𝒇𝑹 ‪ :‬المردودية المالية‬

‫𝒆𝑹 المردودية االقتصادية‬
‫𝑻 معدل الضريبة‬
‫𝒊 معدل الفائدة‬
‫𝑷𝑭 ‪:‬األموال الخاصة‬
‫𝑫 ‪ :‬قيمة الديون‬
‫‪ :‬ذراع الرافعة‬
‫𝑫‬
‫𝑷𝑪‬
‫)𝒊 ‪ :(𝑹𝒆 −‬أثر الرافعة‬

‫ومن خالل المعادلة السابقة نستنتج ‪ 4‬حاالت‬

‫‪ -‬اذا كانت قيمة الديون معدومة يكون اثر الرفع المالي معدوم‬
‫يمكن االعتماد على‬ ‫‪ -‬اذا كان)𝒊 > 𝒆𝑹( يكون للديون اثر ايجابي علي مردودية االموال الخاصة‬
‫القروض ألنها سترفع أرباح المساهمين‬
‫ليس في صالح‬ ‫‪ -‬اذا كانت )𝒊 < 𝒆𝑹( يكون للديون اثر سلبي علي مردودية االموال الخاصة‬
‫المؤسسة االعتماد على القروض ألنها ستخفض من أرباح المساهمين‬
‫يكون ال أثر للرفع المالي‬ ‫‪ -‬إذا كانت )𝒊 = 𝒆𝑹(‬
‫ب‪ -‬الرفع التشغيلي‬
‫يمكن تعريف الرفع التشغيلي بانه استخدام او توظيف أصول ثابتة تتحمل المؤسسة مقابلها تكاليف ثابتة‬
‫كما أشرناسابقا‪ ،‬فالتكاليف الثابتة هي نقطة ارتكاز الرفع التشغيلي‪.‬‬
‫ويكون القصد من استخدام هذا النوع من الرفع أي الرفع التشغيلي هو تحقيق زيادة في االرباح عن طريق‬
‫االعتماد على التكاليف الثابتة؛ ويعبر عن الرفع التشغيلي رياضيا بنسبة التغير في النتيجة العملياتية (أي‬
‫الربح التشغيلي) عند التغير في المبيعات‪ ،‬ويرمز له بالرمز 𝑳𝑶𝑫‬
‫حساب الرفع التشغيلي عند مستويين من المبيعات‬
‫ويمكن التعبير عن الرفع التشغيلي عند مستويين من المبيعات بالعالقة التالية‪:‬‬

‫‪44‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪∆ 𝐄𝐁𝐈𝐓⁄‬‬
‫= 𝑳𝑶𝑫‬ ‫𝐓𝐈𝐁𝐄‬
‫𝐐∆‬
‫𝐐‪⁄‬‬

‫𝑳𝑶𝑫 ‪ :‬درجة الرفع التشغيلي‬

‫𝐓𝐈𝐁𝐄 ∆ ‪ :‬التغير في النتيجة العملياتية (التغير الربح التشغيلي)‬
‫𝐓𝐈𝐁𝐄 ‪ :‬النتيجة العملياتية (الربح التشغيلي)‬
‫𝐐 ∆ ‪ :‬التغير في المبيعات‬
‫𝐐 ‪ :‬المبيعات‬

‫وبذلك فإن الرفع التشغيلي يعكس مدى حساسية ارباح المؤسسة للتغير في المبيعات‪ ،‬وعليه يتم التمييز بين‬
‫حالتين‬
‫‪ )1‬عندما تكون قيمة 𝑳𝑶𝑫 منخفضة تكون ارباح المؤسسة اقل حساسية للتغير في حجم المبيعات‬
‫‪ )2‬عندما تكون قيمة 𝑳𝑶𝑫 مرتفعة تكون ارباح المؤسسة لها حساسية كبيرة الي تغير صغير في‬
‫المبيعات‬
‫كما ان اي انخفاض صغير في المبيعات قد يؤدي الى انخفاض كبير في االرباح إذن فالرافعة التشغيلية‬
‫لها تأثيرين‬
‫‪ ‬تعظيم االرباح في حالة ارتفاع المبيعات‬
‫‪ ‬تعظيم الخسائر في حالة انخفاض المبيعات‬

‫وكذلك إذا كانت الرافعة التشغيلية عالية فان الطاقة االستيعابية للتمويل بالدين (القدرة على االعتماد على‬
‫الدين) تكون اقل وعلى ذلك فالمؤسسة من االفضل اال تعتمد على القروض إذا كانت قيمة 𝑳𝑶𝑫 مرتفعة‪.‬‬

‫‪45‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫الرفع التشغيلي عند مستوي معين من المبيعات‬

‫)𝑣 ‪𝑄 (𝑝 −‬‬
‫= 𝑳𝑶𝑫‬
‫‪Q(p − v) − F‬‬
‫𝑳𝑶𝑫 ‪ :‬درجة الرفع التشغيلي‬
‫‪ : Q‬عدد الوحدات المباعة‬
‫‪ : p‬سعر البيع للوحدة‬
‫‪ : v‬التكلفة المتغيرة الوحدوية‬
‫‪ : F‬التكاليف الثابتة اإلجمالية‬

‫‪ 2-4‬النمــــــــــــو‬
‫يعتبر النمو وظيفة استراتيجية جد هامة للمؤسسة االقتصادية كونه نتيجة لق ارراتها االستراتيجية سواءا تلك‬
‫المتعلقة بالعالقات الخارجية أو باألهداف البعيدة المدى‪ ،‬ومن تم فإن النمو في المؤسسة االقتصادية يعتبر‬
‫ظاهرة تعكس مدى نجاح ونجاعة استراتجياتها المتعلقة بجانب التطور‪ ،‬التوسع‪ ،‬البقاء واالستمرار‪.‬‬
‫وبذلك يمكن اعتبار النمو وظيفة استراتيجية تشكلها االستراتيجيات المحددة لحجم االستثمارات‪ ،‬سياسة توزيع‬
‫األرباح وهيكل سياسات التمويل (هيكل رأس المال)‬
‫أوال‪ :‬مفهوم النمو‬
‫لقد عرف معهد اإلدارة بمدينة ‪ Rennes‬بفرنسا النمو بأنه "يمثل الزيادة في رقم األعمال الفعلي‪ ،‬في الطاقات‬
‫الفنية‪ ،‬والقيمة المضافة "‬
‫كما عرف بأنه "تحسين في قدرات النظام حتى يستجيب هذا األخير للبيئة في تحقيق أهداف محددة"‬
‫وبذلك يمكن القول بأن النمو الداخلي يتمثل في توليد امكانيات مالية ومادية من طرف المؤسسة ذاتها والذي‬
‫ي ؤدي إلى التوسع في اإلمكانيات اإلنتاجية بمعنى أنه يتم تمويل هذه األخيرة باالعتماد على التمويل الذاتي‬
‫(االموال الخاصة)‪.‬‬
‫وقد عرف مجموعة من الكتاب النمو الداخلي أي النمو الهيكلي بأنه" رغبة المؤسسة في التطور باالعتماد‬
‫على إمكانياتها ومواردها الخاصة (خلق منتجات جديدة‪ ،‬توسيع موقع انتاج‪ ،‬التموقع في األسواق‬
‫‪l´implantation d´une filiale de commercialisation‬‬
‫ويعرف الكاتب ‪ Pierre BARAGER‬وأخرون النمو الداخلي بأنه نمو يتشكل بخلق قدرات جديدة من طرف‬
‫المؤسسة لذاتها‪ ،‬وهي تلك التي تتمثل في القدرات اإلنتاجية أو بقدرات تجارية (اقتحام أسواق خارجية) أو‬

‫‪46‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫بقدرات من طبيعة أخرى كقدرات البحث (مثل إنشاء مخابر علمية للبحيتصف مصطلح النمو من وجهة‬
‫نظر تحليلية بأنه تجاري‪ ،‬صناعي‪ ،‬تقني وإداري‪ ،‬وأن النمو الداخلي يتمثل في زيادة اإلنتاج‪ ،‬رقم األعمال‪،‬‬
‫االستثمارات ورؤوس االموال الخاصة‪ ،‬وذلك اعتمادا على القدرات الذاتية للمؤسسة (االموال الخاصة)‪.‬‬
‫وبذلك فإن المستوى المحقق من النمو داخل المؤسسة يرتبط ارتباطا وثيقا بالمقدار المحقق من مردودية‬
‫االموال الخاصة‪ ،‬وعليه فإنه عند الحديث عن األموال الخاصة فإننا نعني بذلك الزيادة الحاصلة في االموال‬
‫الخاصة (معدل نمو األموال الخاصة) والتي تتعلق بمعدل المردودية المحاسبية لها وبمعدل توزيع األرباح‪.‬‬
‫ويعرف معدل نمو األموال الخاصة بأنه معدل المردودية المالية بعد توزيع االرباح وبعبارة رياضية فإنه‬
‫يعطى بحاصل ضرب معدل المردودية المالية ومعدل االحتفاظ باألرباح وفق العالقة التالية‪:‬‬

‫)𝑑 ‪𝒈 = 𝑅𝐹𝑃 (1 −‬‬

‫بناءا على هذه الصيغة الرياضية يمكن القول بأن معدل نمو االموال الخاصة يتأثر بسياستين‪:‬‬
‫‪ -‬السياسة المالية من خالل المردودية المالية وتحديدا الهيكل المالي‬
‫‪ -‬سياسة توزيع األرباح من خالل نسبة االرباح الموزعة‬
‫ثانيا‪ :‬جوانب النمو‬
‫يظهر النمو في عدة جوانب يمكن حصرها فيمايلي‪:‬‬
‫أ‪ -‬النمو التجاري‪ :‬ويهتم بتطوير وظيفة التبادل في المؤسسة‪ ،‬حيث يعتبر التوسع التجاري سبيال للزيادة‬
‫في حجم المؤسسة وتطور االمكانيات االستثمارية واالنتاجية‪.‬‬
‫ب‪ -‬النمو الصناعي‪ :‬ويركز على التقدم الكمي والنوعي للنسبة حجم‪/‬جودة المنتجات المصنعةحتى تظهر‬
‫المؤسسة أقوى أداءا‪.‬‬
‫جـ‪ -‬النمو التقني‪ :‬ويتمثل في تطور الوسائل‪ ،‬الطرق والتقنيات االنتاجية‪ ،‬وبذلك يعتبر النمو التقني عنص ار‬
‫داعما للنمو الصناعي‪.‬‬
‫د‪ -‬النمو اإلداري‪ :‬يخص هذا النمو احتياجات العاملين لمواجهة تطوير وتنمية المؤسسة‪ ،‬أي أن هذا النمو‬
‫يرتكز على االرتقاء بمستويات أداء وسلوك العنصر البشري‪.‬‬
‫وتجدر اإلشارة إلى أنه يجب التمييز بين مفهوم التطور ‪ le développement‬ومفهوم النمو ‪la croissance‬‬
‫إذ يمكن أن يكون النمو نتيجة للتطور المستقل ‪ le développement autonome‬ألنشطة المؤسسة وهذا ما‬

‫‪47‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫يعبر عنه بالنمو الداخلي كما يمكن ان يكون النمو نتيجة لتجمع أو تحالف أو اندماج بين مجموعة من‬
‫المؤسسات وهو ما يعبر عنه بالنمو الخارجي‪.‬‬
‫أما بالنسبة لقياس النمو فيتم التمييز في هذا الصدد بين النمو الكمي والنمو النوعي‬
‫الشكل (‪ :)4‬قياس النمو الكمي‬

‫قياس النمو‬

‫الكمي‬

‫العوامل‬ ‫المنتجات‬ ‫النتائج‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الدكتورة مواعي بحرية‬

‫أما بالنسبة للنمو النوعي فيقاس بتغير الهياكل التنظيمية‪ ،‬االنتاجية‪ ،‬التكنولوجيا ( إجراء تعديالت هامة على‬
‫الهياكل واالنشطة حيث يتعلق االمر بـ‪ :‬الجانب التقني‪ ،‬اللوجستيكي‪ ،‬التجاري‪ ،‬المالي والبشري)؛ وللنمو‬
‫محاور واستراتيجيات يمكن شرحها من خالل المخطط الموالي‪:‬‬
‫الشكل (‪ :)5‬محاور واستراتيجيات النمو‬

‫التخص‬ ‫أفقي‬

‫التنويع‬ ‫جانبي‬

‫استراتيجيات النمو‬ ‫محاور النمو‬

‫التدويل‬ ‫خارجي‬

‫التكامل‬ ‫عمودي‬
‫المصدر‪ :‬من إعداد الدكتورة مواعي بحرية‬

‫‪48‬‬
‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫عند دمج المعايير العامة بمتغيرات السياسة المالية تنتج مجموعة من البدائل المتاحة للسياسة المالية‬
‫للمؤسسة والمتمثلة فيمايلي‪:‬‬
‫أوال‪ :‬سياسة (المردودية‪ -‬االستقاللية – النمو)‬
‫تطبق هذه السياسة على المدى القصير وتركز فيها المؤسسة على تحقيق أرباح في األجل القصير والبحث‬
‫على أعلى مستويات مردودية االموال الخاصة مع أدنى مستويات اإلستدانة وأعلى درجات االستقاللية‪،‬‬
‫وتعطى االستقاللية المالية بالعالقة التالية‪:‬‬
‫نسبة االستقاللية المالية= االموال الخاصة ‪ /‬مجموع الديون‬

‫نسبة االستقاللية المالية = األموال الخاصة ‪ /‬مجموع الخصوم‬

‫‪ -‬يجب أن تكون النسبة األولى بين الواحد واالثنين (‪ ،)2-1‬فإذا كانت ‪ 2‬أو أكثر فهذا يعني أن االموال‬
‫الخاصة تساوي ضعف الديون أو أكثر مما يجعل للمؤسسة القدرة الكافية على التسديد أو االقتراض؛‬
‫أما إذا كانت تساوي األواحد أو أقل فهذا يعني تساوي الطرفين وهذا ما يجعل المؤسسة في وضعية‬
‫تشبع بالديون‪.‬‬
‫‪ -‬أما النسبة الثانية فال يجب ان تنخفض عن ‪ 0،5‬أي يجب أال تمثل األموال الخاصة أقل من ‪%50‬‬
‫من مجموع الخصوم‪ ،‬وإال تكون المؤسسة قد فقدت استقالليتها ألن الموارد مشكلة بأكثر من ‪ %50‬من‬
‫الديون‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬سياسة (المردودية – النمو – االستقاللية المالية)‬
‫تعتبر هذه السياسة أكثر انسجاما من حيث األهداف إذ تسعى المؤسسة إلى تحقيق مردودية عالية مما‬
‫يسمح بتحقيق معدالت نمو عالية‪ ،‬كما تواجه المؤسسة عدة صعوبات ومخاطر تقنية‪ ،‬تجارية و مالية تؤدي‬
‫بها إلى الرفع من مستوى األستدانة االمر الذي يؤثر سلبا على االستقاللية المالية ومن تم البحث عن‬
‫مصادر تمويل خارجية دات آجال طويلة للسداد مما يساهم في تحسين خزينة المؤسسة وتوفير السيولة‬
‫الضرورية لتمويل النمو‪.‬‬
‫ثالثا‪ :‬سياسة (االستقاللية المالية‪ -‬المردودية – النمو)‬
‫في هذه الحالة يتم إعطاء أولوية لالستقاللية المالية على حساب النمو‪ ،‬لكن هذا يتطلب تحسين مستمر‬
‫وفعال للمردودية من أجل ضمان تمويل احتياجاتها المالية من مصادر داخلية والتقليل من االستدانة‪ .‬يمكن‬
‫تبني هذه السياسة في حالة اعتماد استراتيجية لالنسحاب من نشاط معين أو حالة تشبع السوق بمنتج‬
‫المؤسسة‪.‬‬

‫‪49‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫رابعا‪ :‬سياسة (االستقاللية المالية – النمو – المردودية)‬

‫هنا يتم إعطاء أوولوية لالستقاللية المالية مع االهتمام باالمتيازات التنافسية على المدى الطويل لذلك تتخلى‬
‫المؤسسة عن هدف الربح (المردودية) حاليا من أجل السيطرة على السوق مستقبال‪ ،‬أما النمو فيمثل الخيار‬
‫الثاني وتواجه المؤسسة صعوبات بسبب محدودية الللجوء إلى االستدانة معتمدة بذلك على التمويل الذاتي‬
‫في تمويل احتياجاتها وهذا صعب في االجل القصير بسبب التخلي عن هدف الربح وبالتالي تدني مستويات‬
‫المردودية‪.‬‬
‫خامسا‪ :‬سياسة (النمو – المردودية – االستقاللية المالية)‬
‫تفرض أولوية النمو على المؤسسة عدة تحديات مرتبطة بمصادر التمويل حيث تلجأ المؤسسة إلى االستدانة‬
‫بشكل واسع مع أفضلية تحسين المردودية حيث تتخلى المؤسسة بالمقابل عن هدف االستقاللية المالية من‬
‫أجل توسيع وتوزيع تشكيلة وسائل التمويل لتلبية االحتياجات المالية للنمو‪.‬‬
‫‪ 6-4‬سياسة (النمو – االستقاللية المالية – المردودية)‬
‫إن اتباع سياسة النمو في هذه الحالة يعتبر مؤمن ضد المخاطر عن طريق تفضيل أولوية االستقاللية‬
‫المالية على المردودية لكن مع ضياع فرص تمويلية كبيرة‪.‬‬
‫‪ -5‬أنواع السياسات المالية‬
‫السياسة المالية‪ ،‬كما سبق اإلشارة إليه هي عملية البحث عن مصادر التمويل المتاحة امام المؤسسة بعد‬
‫تحديد أهدافها واحتياجاتها التمويلية الالزمة الخاصة باالستثمار واالستغالل‪ ،‬ثم المفاضلة بين مختلف تلك‬
‫المصادر من أجل اختيار أفضلها مع األخد بعين االعتبار الشروط المالية التي يفرضها محيط المؤسسة‬
‫ووضعها الداخلي‪ ،‬باإلضافة إلى تحديد مختلف تأثيرات مصدر تمويلي معين على المؤسسة‪ ،‬رأس مالها‬
‫االقتصادي‪ ،‬التدفق النقدي‪ ،‬قوة التصويت‪ ،‬التوازن المالي ‪.....‬إلخ‬
‫يمكن للمؤسسة توفير األموال التي تحتاجها عن طريق مصادر متعددة ومن خالل استخدام أدوات مالية‬
‫متنوعة‪ ،‬منها ما هو قصير األجل ومنها ما هو طويل األجل ومنها ما هو مقترض ومنها ما هو ممتلك‪،‬‬
‫والسياسة المالية التي تعتمد عليها المؤسسة في تشكيل هيكلها المالي‪ ،‬هي تعبير عن مزيج من األدوات‬
‫المالية المستخدمة لتمويل االحتياجات المالية للمؤسسة‪.‬‬
‫‪ 1-5‬السياسة المعتدلة في التمويل (مبدأ التغطية(‬
‫إن التمويل على أساس هذه السياسة يتبع مبدأ التغطية ويقتضي هذا األخير بضرورة مواءمة توقيت استحقاق‬
‫األموال المستخدمة في تمويل األصل‪ ،‬مع توقيت التدفقات النقدية المتولدة عنه ‪.‬‬

‫‪50‬‬
‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫وطبقا لهذا المبدأ ينبغي تمويل األصول الدائمة التي عادة ما تتحول إلى نقدية بعد فترة طويلة‪ ،‬من مصادر‬
‫تمويل طويل األجل كالقروض الطويلة األجل واألموال الخاصة‪ ،‬فليس من الحكمة أن يتم تمويل األصل‬
‫الدائم من مصادر تمويل قصيرة األجل كالقروض القصيرة األجل‪ ،‬إذ هذا يعني أن تتعهد المؤسسة بسداد‬
‫القرض المستخدم في تمويل األصل‪ ،‬بمعدل أسرع من المعدل الذي يتحول به هذا األصل إلى نقدية ‪.‬‬
‫أما فيما يتعلق باألصول المؤقتة (األصول المتداولة المؤقتة( التي عادة ما تتحول إلى نقدية خالل فترة‬
‫قصيرة‪ ،‬فإنه ينبغي تمويلها من مصادر تمويل قصيرة األجل‪.‬‬
‫وبالتالي فإن مبدأ التغطية يبرز نقطة هامة‪ ،‬وهي أن قرار المفاضلة بين مصادر التمويل القصير وبين‬
‫مصادر التمويل الطويل يتوقف على هيكل األصول المتداولة ‪.‬فتطبيقا لمبدأ التغطية كلما زادت األصول‬
‫المتداولة المؤقتة‪ ،‬كلما زاد االعتماد على الخصوم المتداولة) مصادر قصيرة األجل ( في التمويل‪.‬‬
‫‪ 2-5‬سياسة التمويل المتحفظة ) المحافظة(‬
‫حسب ما سبق مبدأ التغطية‪ ،‬فاألصول الدائمة ينبغي تمويلها من مصادر طويلة األجل‪ ،‬واألصول المؤقتة‬
‫ينبغي تمويلها من مصادر قصيرة األجل غير أن هذا الوضع نادر الحدوث‪ ،‬فقد تكون إدارة المؤسسة من‬
‫النوع المحافظ‪ ،‬ومن ثم فقد تذهب في االعتماد على مصادر التمويل طويلة األجل إلى حد استخدامها في‬
‫تمويل جزء من األصول المتداولة في محاولة لتخفيض مخاطر العسر المالي رغم ما لذلك من أثر عكسي‬
‫على العائد‪.‬‬
‫وعموما فإن درجة المخاطرة في هذه السياسة سوف تكون بحدودها الدنيا إال أن عائد الشركة سوف يكون‬
‫أيضا منخفض بسبب االرتفاع في تكاليف القروض الطويلة األجل بمعنى آخر فإن هذه السياسة سوف‬
‫تخفض العائد وتخفض المخاطر‪.‬‬
‫‪ 3-5‬سياسة التمويل المغامرة) الجريئة(‬
‫إذا ما تميزت إدارة المؤسسة بقدر من الجرأة‪ ،‬فإنها ستلجأ إلى اعتمادها على مصادر التمويل القصير األجل‬
‫إلى حد استخدامه في تمويل جزء من األصول الدائمة‪ ،‬وذلك أمال في زيادة العائد على االستثمار رغم ما‬
‫يترتب على ذلك من زيادة في المخاطر المتمثلة في مخاطر العسر المالي أي إضعاف مركز المؤسسة من‬
‫حيث السيولة‪.‬‬
‫ومن ناحية أخرى‪ ،‬فإن زيادة درجة االعتماد على الخصوم المتداولة لتعويض انخفاض في درجة االعتماد‬
‫على الخصوم غير المتداولة وحقوق الملكية‪ ،‬من شأنه أن يؤدي إلى زيادة العائد‪ ،‬نظ ار النخفاض تكلفة‬
‫التمويل قصير األجل‪ ،‬باختصار تؤدي السياسة الجريئة إلى زيادة المخاطر وزيادة العائد أيضا‪.‬‬

‫‪51‬‬
‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫الفصل الثاني‬

‫مصادر تمويل المؤسسة‬

‫‪ -‬التمويل المصرفي‬

‫‪ -‬التمويل عن طريق حقوق الملكية‬

‫‪ -‬التمويل عن طريق االقتراض الطويل االجل‬

‫‪ -‬التمويل عن طريق االقتراض قصير األجل‬

‫‪ -‬اإلعانات الحكومية‬

‫‪52‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪ -I‬طـــــــــــرق التـــــــــمويل‬
‫كما سبق وأشرنا فإن المؤسسة تواجه التزامات عديدة تجعلها بحاجة إلى االموال‪ ،‬االمر الذي يجعلها تبحث‬
‫عن مصادر للتمويل‪ ،‬وهي مجبرة على اختيار أحسن المصادر للحصول على الهيكل المالي الذي يخدم‬
‫سياستها المالية بما يحقق الموازنة بين العائد والمخاطرة‪ .‬في هذا الصدد هناك طرق عديدة للتمويل بإمكان‬
‫المؤسسة المفاضلة بينها كبدائل‪ ،‬من بينها التمويل المصرفي‪ ،‬التمويل عن طريق الشراكة‪ ،‬التمويل البورصي‪،‬‬
‫مساهمة الدولة في التمويل‪ ،‬باإلضافة إلى الطرق الحديثة والتي ساهمت بشكل كبير في ترشيد السياسة‬
‫المالية للمؤسسة‪.‬‬
‫كما يمكن تقسيمها حسب معيار المدة الزمنية إلى مصادر تمويل طويلة االجل ومصادر تمويل قصيرة‬
‫األجل‪ .‬وفيمايلي سيتم شرح مصادر التمويل مقسمة حسب معيار المدة الزمنية من خالل المخطط الموالي‪:‬‬

‫‪53‬‬
‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫الشكل (‪ :)6‬تقسيم مصادر التمويل من حيث المدة الزمنية‬

‫مصادر التمويل‬

‫االسهم العادية‬
‫االموال الخاصة أو‬
‫االسهم الممتازة‬
‫حقوق الملكية‬
‫األرباح المحتجزة‬ ‫مصادر التمويل ط‪ .‬أ‬

‫السندات‬
‫االقتراض طويل االجل‬
‫قروض ط‪.‬أ‬

‫االستئجار‬

‫التسهيالت االئتمانية‬

‫التسهيالت المصرفية‬ ‫مصادر التمويل ق‪.‬أ‬

‫وقروض ق‪.‬أ‬

‫المستحقات‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الدكتورة مواعي بحرية‬

‫‪54‬‬
‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪ -1‬التمويل المصرفي‬
‫‪ 1-1‬تعريف التمويل المصرفي‬
‫يقصد به التمويل البنكي كذلك‪ ،‬حيث يمكن تعريفه بأنه‪:‬‬
‫‪ ‬القروض التي يمنحها الجهاز البنكي في مختلف أشكالها"‬
‫‪ " ‬القروض التي يقدمها الجهاز المصرفي الذي يعتبر المصدر األساسي في تمويل التنمية االقتصادية‬
‫إلى المؤسسات التي تكون في حاجة إليه إما لخلق مؤسسات جديدة‪ ،‬أو لتوسيع استثماراتها‪ ،‬أو‬
‫لحل أزمة سيولة آنية"‬
‫‪" ‬ومن وجهة نظر حديثة يعرف التمويل المصرفي بأنه تمويل وحدة اقتصادية ينظر فيه البنك بصورة‬
‫أساسية إلى التدفقات النقدية والعائدات المتوقعة كمصدر لتسديد التمويل المقدم‪ ،‬كما ينظر إلى‬
‫أصول هذه الوحدة كضمانة عينية"‪.‬‬
‫‪ 2-1‬أهمية التمويل المصرفي‬
‫يمكن إبراز أهمية التمويل المصرفي من خالل ثالث مستويات هي‪:‬‬
‫أ‪ /‬بالنسبة للعمالء‬
‫يعتبر التمويل المصرفي مصد ار لسد العجز في رؤوس االموال الخاصة بالمشاريع االقتصادية التي يحتاج‬
‫أصحابها إلى بدائل تمويلية وذلك حسب نوع التمويل من حيث الزمن‪.‬‬
‫ب‪ /‬بالنسبة للبنك‬
‫يعتبر التمويل المصرفي المصدر الرئيسي لتحقيق االيرادات وذلك من خالل العوائد المحصلة لمقابلة‬
‫المصروفات وتحقيق فوائد من عمليات التمويل نفسها لتعظيم األرباح التي يتم توزيعها على المودعين‬
‫والمساهمين‪.‬‬
‫جـ‪ /‬بالنسبة لالقتصاد‬
‫يساهم التمويل المصرفي في مقابلة االحتياجات الحقيقية لمختلف النشاطات االقتصادية مما يساعد على‬
‫دفع عجلة التنمية ويساهم في خلق فرص عمل جديدة‪ ،‬وزيادة الناتج المحلي الخام‪.‬‬
‫‪ 3-1‬ضوابط منح التمويل المصرفي‬
‫يقصد بضوابط منح التمويل المصرفي اإلطار القانوني الذي يضعه المشرع في أي بلد لتنظيم ومراقبة منح‬
‫هذا التمويل بما يتفق مع تحقيق التنمية االقتصادية واالجتماعية المتوازنة‪.‬‬
‫ففي حالة الجزائر وحسب نص المادة ‪ 55‬من قانون النقد والقرض والتي حددت صالحيات البنك المركزي‪،‬‬
‫فقد أفادت بأن "‬

‫‪55‬‬
‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫مهمة البنك المركزي في مجال النقد والقرض تتمثل في توفير أفضل الشروط لنمو منتظم لالقتصاد الوطني‬
‫والحفاظ عليها بإنماء جميع الطاقات االنتاجية الوطنية مع السهر على االستقرار الداخلي والخارجي للنقد"‬

‫هذا معناه أن البنك المركزي هو المسؤول االول عن تنظيم السياسة االقراضية والرقابة عليها‪ ،‬وهذا ما‬
‫جاء في نص المادة ‪ 92‬من نفس القانون‪ ،‬حيث أفادت بأن‪:‬‬

‫يضع البنك المركزي جميع المعايير التي يجب على كل بنك احترامها بشكل دائم والسيما تلك‬
‫المتعلقة بمايلي‪:‬‬
‫‪ -‬النسب بين االموال الخاصة والتعهدات‬
‫‪ -‬نسب السيولة‬
‫‪ -‬النسب بين األموال الخاصة والتسهيالت الممنوحة لكل مدين‬
‫النسب بين الودائع والتوظيفات‬
‫‪ -‬استعمال األموال الخاصة‬
‫‪ -‬توظيفات الخزينة‬
‫‪ -‬المخاطر بشكل عام‬

‫مما سبق يمكن القول أن البنك المركزي هو من يضع ضوابط وأسس يتم من خاللها منح التمويل المصرفي‬
‫والتي تضمن عدم تعرض البنك للمخاطر‪ ،‬حيث جاء في نص المادة ‪ 160‬من قانون النقد والقرض بأن‪:‬‬

‫ال يجوز منح أي قرض دون أن يكون البنك أو المؤسسة المالية قد تحصلت من "مركزية المخاطر" على‬
‫المعلومات المتعلقة بالمستفيد من القرض‪.‬‬

‫‪56‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫هذا معناه أن التمويل المصرفي قد يكون محفوفا بمخاطر عدم المالءة التي قد تعرض البنك إلى مخاطر‬
‫عدم استرداد أمواله التي منحها‪ ،‬لذا من الضروري أن تنص سياسة البنك المركزي على تكون ضوابط‬
‫للتمويل المصرفي تشمل مايلي‪:‬‬
‫‪ -‬البيانات األساسية عن العميل‬
‫‪ -‬دراسة القدرة االئتمانية للعميل وذلك بهدف التأكد من سالمة مركزه المالي‬
‫‪ -‬جدوى المشروع من الناحية االقتصادية وقدرة هذا المشروع على توليد عوائد من خالل تدفقاته النقدية‪،‬‬
‫ويتم ذلك عن طريق‪:‬‬
‫‪ ‬فحص المستندات‬
‫‪ ‬تحليل ميزانيات المؤسسة‬
‫‪ ‬الحصول على مؤشرات الصحة المالية للمؤسسة‬
‫‪ ‬وجود ضمانات‬
‫‪ ‬تحليل المخاطر المحتملة‬
‫‪ -‬المتابعة المستمرة للعميل وسير العملية التمويلية وفق ما تقتضيه طبيعتها‪.‬‬
‫ولذلك من الضروري أن يرسم كل بنك سياسته التمويلية والمتمثلة في مجموعة القواعد واإلجراءات‬
‫والتدابير المتعلقة بتحديد حجم ومواصفات التمويل وتلك التي تحدد ضوابط منح هذا التمويل ومتابعته‬
‫وتحصيله‪.‬‬
‫‪ 4-1‬مبادئ التمويل المصرفي‬
‫مع تطور البنوك واتساع حجم خدماتها وتنوع حاجات الحياة ااالقتصادية‪ ،‬عادة ما تحدد إدارة البنك مبادئ‬
‫الطلب على كل نوع من أشكال التمويل وتقييم فاعلية وقابلية البنك في تلبية هذه الطلبات حيث يحدد‬
‫التمويل على أساس‪:‬‬
‫أ‪ /‬مبدأ السالمة (األمان)‬
‫الذي يقتضي أن يمنح االئتمان إلى متعاملين مؤهلين وموثوق بهم‪ ،‬وأن مركزهم المالي جيد إلى درجة‬
‫قدرتهم على الوفاء بااللتزامات عند حلول آجالها من جهة‪ ،‬ومن جهة ثانية ينبغي توافر الضمانات الكافية‬
‫والالزمة لتغطية مخاطر عدم تسديد القرض في آجاله المحددة‪.‬‬
‫في هذه الحالة يقوم المدراء المسؤولين في مصلحة القرض بدراسة وتحليل المركز المالي للمدين فيما يتعلق‬
‫بخمسة نواح هامة تسمى في امريكا بـ ‪Character, Capacity, Capital, Collateral, ( Five C’s‬‬

‫‪57‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪ )Conditions‬والتي تعتبر كمعايير أساسية لمنح التمويل المصرفي وهي في نفس الوقت تعتبر كعوامل‬
‫أساسية لتقييم مخاطر هذا التمويل‪.‬‬
‫ب‪ /‬مبدأ السيولة‬
‫الذي يقضي بإمكانية تحويل استخدامات البنك إلى سيولة مطلقة في أقل فترة زمنية ممكنة وبأقل تكلفة‪،‬‬
‫لذلك تعمل البنوك على تقديم القروض القصيرة األجل غالبا وتتعامل باالئتمان الذي يمتاز بالسيولة العالية‪.‬‬
‫جـ‪ /‬مبدأ الربحية‬
‫إن البنك من خالل تقديمه للقروض يحرص على تحقيق عائد يتمثل في سعر فائدة معقول يغطي تكاليفه‪،‬‬
‫في الوقت نفسه‪ ،‬لذلك فهو يعمل جاهدا على توزيع أمواله على استخدامات مختلفة تجنبا ألي طارئ من‬
‫شأنه التأثير على الربحية اإلجمالية‪.‬‬
‫وفي هذه الحالة‪ ،‬وتباعا لهذه المبادئ‪ ،‬فإن السياسة االقراضية تختلف من بنك آلخر وفقا ألهدافه‪ ،‬ومجال‬
‫تخصصه وهيكلة التنظيمي وحجم رأس ماله‪ ،‬إال أنه يمكن االتفاق على جملة من العناصر المكونة للسياسة‬
‫االقراضية والتي يمكن توضيحها من خالل الشكل التالي‪:‬‬
‫الشكل (‪ :)7‬مكونات السياسة اإلقراضية‬

‫مكونات السياسة اإلقراضية‬

‫األخذ في الحسبان االعتبارات القانونية‬

‫تقرير حدود ومجال االختصاص‬

‫تحديد أنواع القروض التي يمنحها البنك‬

‫التكلفة أي سعر الفائدة والمصاريف اإلدارية‬

‫المنطقة التي يخدمها البنك‬

‫شروط ومعايير منح التمويل‬

‫إجراءات وخطوات الحصول على التمويل‬

‫‪58‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪ -II‬التمويل عن طريق حقوق الملكية (األموال الخاصة)‬

‫يكون التمويل عن طريق االموال الخاصة إما داخليا أو خارجيا‪ ،‬فاألول يتمثل في التمويل الذاتي‪ ،‬والثاني‬
‫يتمثل في الرفع في رأس المال نقدا‪ ،‬وبذلك يعتبر فتح رأس المال للمساهمة مصد ار للتمويل الخارجي تلجأ‬
‫إليه المؤسسة عند عجزها في تغطية احتياجاتها المالية عن طريق الموارد الداخلية‪ ،‬وهي عملية مالية تسمح‬
‫بزيادة رأس المال بواسطة الشراكة الخارجية‪.‬‬
‫‪ -1‬التمويل عن طريق رفع رأس المال نقدا‬
‫لقد تم التعرف فيما سبق من هذه المطبوعة في الفصل األول على شركات االموال باعتبارها تضم في‬
‫سياقها الشركات ذات الطابع التجاري والمخول لها بحكم القانون التجاري اللجوء إلى هذا النوع من التمويل؛‬
‫حيث يمكن التمييز بين حالتين وذلك حسب الشكل القانوني لشركة األموال‪ ،‬فإذا ما تعلق االمر بشركة‬
‫المساهمة وشركة التوصية باألسهم فإنه يتم الرفع في رأس مال الشركة بغرض تمويل احتياجاتها المالية من‬
‫خالل بيع المؤسسة لألسهم (العرض العمومي للبيع ‪ )OPV‬للحصول على مبلغ نقدي من طرف الشركاء‬
‫أو العمال أو مساهمين جدد في شكل أسهم عادية ‪ ،‬أسهم ممتازة‪...‬إلخ‬
‫أما إذا تعلق األمر بشركة ذات مسؤولية محدودة فإن الرفع في رأس المال ال يكون باللجوء إلى االكتتاب‬
‫العام أو إلى إصدار األسهم أو السندات كما سبق الذكر وإنما يكون من خالل‪:‬‬
‫‪ -‬إحداث حصص جديدة توزع تمثيال لتقديمات نقدية أو عينية وهذا طبعا بدخول شريك جديد أو شركاء‬
‫جدد؛‬
‫‪ -‬رفع القيم االسمية للحصص الموجودة من خالل رفع حصص نفس الشركاء عند التأسيس؛‬
‫وقد قنن المشرع الجزائري موضوع رفع راس المال في الشركات ذات المسؤولية المحدودة في القانون التجاري‪،‬‬
‫حيث جاء في نص المادة ‪ 569‬من القانون التجاري مايلي‬

‫يجب أن تكون حصص الشركاء اسمية وال يمكن أن تكون ممثلة في سندات قابلة للتداول‬

‫كما نصت المادة ‪ 573‬من هذا القانون على مايلي‪:‬‬

‫في حالة زيادة رأس المال عن طريق االكتتاب بقبول حصص نقدية في الشركة تطبق احكام المادة ‪567‬‬

‫‪59‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫تشير هذه المادة إلى التمويل الخارجي عن طريق الشراكة من خالل رفع رأس المال نقدا‪ ،‬حيث أوضحت‬

‫المادة ‪ 567‬كيفية تنفيذ هذه الزيادة‪.‬‬

‫يجب أن يتم االكتتاب بجميع الحصص من طرف الشركاء وان تدفع قيمتها كاملة سواء كانت الحصص عينية‬
‫أو نقدية وال يجوز أن تمثل الحصص بتقديم عمل ويذكر توزيع الحصص في القانون االساسي‪.‬‬

‫أما إذا كانت الزيادة في رأس المال ممثلة بتقديمات عينية كما نصت عليه المادة ‪ 574‬من القانون‬
‫التجاري كمايلي‪:‬‬

‫إذا تحققت الزيادة بصفة كلية أو جزئية بتقديمات عينية تطبق أحكام الفقرة االولى من المادة ‪568‬‬

‫فإنه يتم التقيد بالمادة المذكورة والتي نصت على‪:‬‬

‫يجب أن يتضمن القانون االساسي ذكر قيمة الحصص العينية المقدمة من الشركاء ويتم ذلك بعد االطالع‬
‫على تقرير ملحق بالقانون االساسي يحرره تحت مسؤوليته المندوب المختص بالحصص والمعين بأمر من‬
‫المحكمة من بين الخبراء المعتمدين‪.‬‬

‫‪60‬‬
‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫حالة تطبيقية حول رفع رأس المال‪SARL /‬‬

‫إذا كانت ميزانية شركة ذات المسؤولية المحدودة "عطور الغرب" بتاريخ ‪ 2020/12/31‬كالتالي‪:‬‬

‫المبلغ‬ ‫الخصوم‬ ‫المبلغ‬ ‫األصول‬

‫‪160000‬‬ ‫رأس مال‬ ‫‪100000‬‬ ‫أراضي‬
‫‪70000‬‬ ‫احتياطات قانونية‬ ‫‪76000‬‬ ‫آالت‬
‫‪40000‬‬ ‫فرق إعادة التقييم‬ ‫‪38000‬‬ ‫شاحنات‬
‫‪20000‬‬ ‫احتياطات نظامية‬ ‫‪18000‬‬ ‫أثاث‬
‫‪43600‬‬ ‫دائنون‬ ‫‪28000‬‬ ‫بضاعة‬
‫‪20000‬‬ ‫حساب عبد الهادي الجاري‬ ‫‪70000‬‬ ‫مدينون‬
‫‪15000‬‬ ‫حساب عبد الحميد الجاري‬ ‫‪30000‬‬ ‫صندوق‬
‫‪17400‬‬ ‫حساب فاطمة الجاري‬ ‫‪26000‬‬ ‫البنك‬

‫‪386000‬‬ ‫‪386000‬‬
‫تتوزع الحصص بين الشركاء كاآلتي‪ :‬حصة الشريك عبد الهادي ‪ 80‬حصة؛ حصة الشريك عبد الحميد‬
‫‪ 40‬حصة؛ حصة الشريك فاطمة ‪ 40‬حصة‪.‬‬
‫وقد قرر الشركاء باإلجماع في جمعية عامة طارئة‪ ،‬رفع رأس مال الشركة ليصبح ‪ 460000‬دج‪ ،‬أي‬
‫بزيادة قدرها ‪ 300000‬دج‪ ،‬حيث ستنفد هذه العملية كما يلي‪:‬‬
‫تحويل فرق إعادة التقييم إلى حساب رأس المال؛‬ ‫‪‬‬

‫تحويل االحتياطات النظامية إلى حساب رأس المال؛‬ ‫‪‬‬

‫تقديم حصص نقدية قدرها ‪ 240000‬دج بالتناسب مع حصصهم القديمة؛‬ ‫‪‬‬

‫وقد تم إصدار ‪ 300‬حصة قيمة الواحدة ‪ 1000‬دج‪ ،‬توزع على الشركاء بالتناسب مع حصصهم القديمة‪،‬‬
‫وقد نفذت العملية بتاريخ ‪ 2021/03/01‬دفعة واحدة‪.‬‬
‫المطلوب‪:‬‬
‫‪ /1‬القيام بتحديد الحصص قبل وبعد تنفيذ الزيادة ؟‬
‫‪ /2‬القيام بكتابة القيود اليومية لتنفيذ التعديالت المتفق عليها لرفع راس المال ؟‬
‫‪ /3‬إعادة بناء الميزانية بعد تنفيذ الزيادة بتاريخ ‪2021/03/30‬‬

‫‪61‬‬
‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪ -2‬التمويل البورصي‬
‫يشمل التمويل البورصي كل موارد المؤسسة المقدمة من طرف المساهمين مقابل حصولهم على سند ملكية‬
‫يسمى سهم‬
‫‪ 1-2‬تعريف السهم‬
‫"هو نوع من أنواع األوراق المالية المتداولة في بورصة القيم المنقولة‪ ،‬تثبت امتالك حائزها على جزء من‬
‫رأسمال المؤسسة التي أصدرتها‪ ،‬مع اإلستفادة من كل الحقوق وتحمل كل األعباء الناتجة عن امتالكها‪،‬‬
‫ويتم إصدار هذه األوراق عند تأسيس المؤسسة أو عند زيادة رأسمالها‪.‬‬
‫‪ 2-2‬أنواع األسهم‬
‫التالي‪:‬‬ ‫يمكن تصنيف األسهم حسب عدة معايير وفق الشكل‬

‫الشكل (‪ :)8‬التصنيفات النظرية أل نواع األسهم‬

‫أسهم لحاملها‬
‫الشكل الذي تصدر فيه‬
‫األسهم‬
‫أسهم اسمية‬

‫أسهم نقدية‬
‫طبيعة المساهمة المقدمة‬
‫من طرف الشريك‬
‫أسهم عينية‬

‫أسهم عادية‬
‫الحقوق التي تمنحها‬
‫األسهم لصاحبها‬
‫أسهم ممتازة‬

‫أسهم رأسمال‬
‫الحق في فوائد النظام‬
‫األساسي‬
‫أسهم تمتع‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الدكتورة مواعي بحرية‬

‫وفيمايلي سيتم التطرق لألسهم عادية‪ ،‬واألسهم ممتازة‪.‬‬

‫‪62‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪ 1-2-2‬االسهم العادية‬
‫تمثل األسهم العادية صكوكا متساوية القيمة تشكل جزء من رأس مال المؤسسة وهي بذلك تعد بمثابة سند‬
‫ملكية في مؤسسات المساهمة والتوصية باألسهم‪ ،‬وتعتبر األسهم من مصادر التمويل طويلة االجل حيث‬
‫أنه ليس لها تواريخ استحقاق محددة طالما كانت المؤسسة المصدرة لها قائمة ومستمرة‪.‬‬
‫ويمكن تقسيم االسهم العادية من ناحية الشكل إلى أسهم اسمية وأسهم لحاملها‪ ،‬فاألسهم االسمية هي االسهم‬
‫التي يسجل اسم حاملها على وجه الصك‪ ،‬بحيث يمكن لمالك السهم أن يبيعه لمستثمر آخر‪ ،‬أما األسهم‬
‫لحاملها فيتم تداولها بين المستثمرين بدون كتابة اسم المالك على وجه الصك‪ ،‬وتنتقل ملكية السهم في هذه‬
‫الحالة بمجرد الحيازة الفعلية للسهم‪ ،‬لذلك ال يجوز إصدار أسهم لحاملها إال إذا كانت مدفوعة بالكامل‪.‬‬
‫أ‪ -‬قيمة االسهم العادية‬
‫للسهم العادي قيمة اسمية وأخرى دفترية وثالثة سوقية‪ ،‬وتمثل القيمة االسمية القيمة المثبة على صك السهم‪،‬‬
‫بينما تمثل القيمة الدفترية للسهم القيمة الكلية لحقوق الملكية مقسومة على عدد االسهم العادية المصدرة‪،‬‬
‫فيما تعكس القيمة السوقية للسهم القيمة التي يباع بها السهم في أسواق رأس المال‪ ،‬وتتوقف القيمة السوقية‬
‫للسهم على كل من التدفقات النقدية المتوقعة للسهم ومعدل العائد المطلوب للسهم‬

‫عدد األسهم‬ ‫‪/‬‬ ‫القيمة الدفترية = (األصول الحقيقية – الديون)‬

‫القيمة السوقية = التوزيعات أو العوائد السنوية المتوقعة للسهم‪ /‬معدل العائد المطلوب‬
‫حيث‪:‬‬
‫التتوزيعات السنوية للسهم= القيمة االسمية للسهم ‪ x‬نسبة توزيع االرباح‬

‫القيمة التصفوية = (مجموع األصول عند التصفية – الديون وحقوق األسهم الممتازة)‬
‫‪ /‬عدد األسهم العادية‬

‫‪63‬‬
‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫ب‪ -‬أنواع األسهم العادية‬

‫يمكن تصنيف األسهم العادية كما يلي‪:‬‬
‫أوال‪ /‬أسهم نقدية‬
‫وهي أسهم يتم إصدارها مقابل مبالغ مالية‪ ،‬وتسمى أيضا بأسهم رأس المال ويتم اإلكتتاب فيها عند تأسيس‬
‫المؤسسة‪ ،‬أو زيادة رأسمالها أو عند توزيع أسهم مجانية‪.‬‬
‫ثانيا‪ /‬أسهم عينية‬
‫وهي األسهم التي إصدارها مقابل المساهمة العينية‪.‬‬
‫ثالثا‪ /‬أسهم تمتع‬
‫حسب المادة ‪ : 715‬مكرر ‪ 45‬تعتبر أسهم تمتع األسهم التي تم تعويض مبلغها اإلسمي إلى المساهم‬
‫عن طريق اإلستهالك المخصوم إما من األرباح أو اإلحتياطات‪ ،‬هذا اإلستهالك دفعا مسبقا للمساهم عن‬
‫حصتة في تصفية الشركة في المستقبل‪ ،‬وتمنح أسهم التمتع لكي ال تنقطع صلة المساهم الذي استهلكت‬
‫أسهمه بالمؤسسة‪.‬‬
‫رابعا‪ /‬أسهم الفئة األولى‬
‫تتمتع هذه الفئة بحق تصويت يفوق عدد األسهم التي بحوزتها‪.‬‬
‫خامسا‪ /‬أسهم الفئة الثانية‬
‫تتمتع الفئة الثانية بامتياز أولوية اإلكتتاب في أسهم أو سندات استحقاق جديدة‪ ،‬هذا وتجدر اإلشارة إلى‬
‫أنه نتيجة للتطورات الحاصلة في المنتجات المالية‪ ،‬ظهرت اتجاهات جديدة في شأن األسهم العادية‬
‫التقليدية ‪:‬كاألسهم العادية لألقسام اإلنتاجية‪ ،‬األسهم العادية ذات التوزيعات المخصومة‪ ،‬واألسهم العادية‬
‫مضمونة القيمة‪.....‬إلخ‬
‫سادسا‪ /‬األسهم العادية لألقسام اإلنتاجية‬
‫هي األسهم التي ترتبط فيها التوزيعات الخاصة بما يحققه قسم إنتاجي معين من نتائج داخل المؤسسة‪.‬‬
‫سابعا‪ /‬األسهم العادية ذات التوزيعات المخصومة‬
‫وهي أداة لتشجيع العمال على المساهمة في رأس مال المؤسسة التي ينتمون إليها‪ ،‬وذلك بخصم التوزيعات‬
‫على األسهم التي يكتتب فيها العمال من اإليرادات قبل حساب الضريبة‪.‬‬
‫ثامنا‪/‬األسهم العادية المضمونة‬
‫تعطي هذه األسهم الحق لحاملها في مطالبة المؤسسة بالتعويض إذا انخفضت القيمة السوقية للسهم إلى‬
‫حد معين‪ ،‬خالل فترة معينة عقب اإلصدار‪.‬‬

‫‪64‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫د‪ -‬حقوق حملة األسهم العادية‬

‫يتمتع حملة األسهم العادية بحقوق تفوق ما يحصل عليه حملة السندات والدائنين اآلخرين‪ ،‬وهي ‪:‬‬
‫‪ -‬يحق لحملة األسهم العادية باإلضافة إلى المشاركة في األرباح التصويت والمشاركة في االجتماعات‬
‫التي تدعو إليها الشركة والتأثير في الق اررات المختلفة التي تتخذها الجمعية العمومية أو مجلس اإلدارة‪،‬‬
‫وتعتمد درجة تأثير المساهم في السياسات والق اررات ونفوذه على عدد األسهم التي يملكها لكل سهم صوت‬
‫واحد‪.‬‬
‫‪ -‬الحق في األرباح الموزعة‪ ،‬يحق لكل مساهم الحصول على حصته من األرباح الموزعة ويكون توزيع‬
‫األرباح لحملة األسهم العادية بعد توزيعها لحملة األسهم الممتازة وااللتزامات األخرى‪.‬‬
‫‪ -‬يحصل حملة األسهم على حقوقهم عند تصفية المؤسسة ولكن بعد أن يحصل كافة الدائنين وحملة‬
‫األسهم الممتازة على حقوقهم أوال‪.‬‬
‫‪ -‬يحق لحملة األسهم بيع وشراء أسهم المؤسسة في السوق المالي بالسعر الذي يرغبون فيه‪ ،‬وكذلك األولوية‬
‫بشراء األسهم الجديدة التي تصدرها المؤسسة‪.‬‬
‫جـ‪ -‬مزايا وعيوب التمويل باألسهم العادية‬
‫تتمثل أهم مزايا التمويل باالسهم العادية فيمايلي‪:‬‬
‫‪ -‬المؤسسة ليست ملزمة قانونيا بإجراء توزيعات للمساهمين‪ ،‬إذ يخضع ذلك لتقدير المؤسسة وسياستها‬
‫الخاصة بتوزيع األرباح؛‬
‫‪ -‬تمثل األسهم العادية مصد ار للتمويل الدائم وطويل األجل ال يجوز لحائزها استرداد قيمتها من المؤسسة‬
‫المصدرة لها‪ ،‬إال أنه يمكن نقل ملكيته للغير عن طريق البيع المباشر أو من خالل سوق األوراق‬
‫المالية؛‬
‫‪ -‬تعتبر األسهم العادية أنسب المصادر لتمويل األصول الثابتة؛‬
‫‪ -‬يترتب على إصدار المزيد من االسهم العادية انخفاض نسبة الرفع المالي للمؤسسة‪ ،‬األمر الذي يؤدي‬
‫إلى رفع القدرة االقتراضية المستقبلية للمؤسسة؛‬
‫‪ -‬تعتبر األسهم العادية من وجهة نظر المشروع مصد ار تمويليا أقل خط ار من الناحية المالية بالمقارنة مع‬
‫القروض والسندات واالسهم الممتازة (عدم إلزامية سداد توزيعات ثابتة على المساهمين‪ ،‬وبالتالي عدم‬
‫تعرض المؤسسة لإلفالس) أما من وجهة نظر حامل االسهم العادية فهي تشكل خط ار أعلى بالمقارنة‬
‫مع مصادر التمويل األخرى (آخر الفئات التي تحصل على حصصها من األرباح وفائض التصفية)‬
‫أما عن عيوب األسهم العادية فأهمها‪:‬‬

‫‪65‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪ -‬ارتفاع تكلفة التمويل باألسهم العادية نتيجة ارتفاع العائد المطلوب من حملة هذه االسهم‪ ،‬إلى جانب‬
‫أن توزيعات االسهم ال تعد من قبيل التكاليف الواجبة الخصم من الدخل على الضريبة‪ ،‬ومن تم ال‬
‫يترتب عليها أي وفرات ضريبية؛‬
‫يترتب على إصدار أسهم جديدة دخول مساهمين جدد مما يفقد المساهمين القدامى السيطرة على ق اررات‬ ‫‪-‬‬
‫المؤسسة‪.‬‬
‫‪ 2-2-2‬األسهم الممتازة‬
‫األسهم الممتازة هي "مستند ملكية" يعطي لصاحبه الحق في الحصول على نسبة من أرباح ثابتة تمثل نسبة‬
‫من القيمة االسمية‪ ،‬ولألسهم الممتازة قيمة اسمية ودفترية‪ ،‬وقيمة سوقية‪ ،‬إضافة إلى قيمة تصفوية‪ ،‬حيث‬
‫تتمثل القيمة الدفترية للسهم الممتاز في القيمة اإلسمية وعالوة اإلصدار للسهم‪ ،‬كما تظهر في دفاتر‬
‫المؤسسة مقسومة على عدد األسهم الممتازة؛ وهي تختلف عن طريقة حساب القيمة الدفترية للسهم العادي؛‬
‫بحيث ال تدخل اإلحتياطات واألرباح المحتجزة في حساب القيمة الدفترية لألسهم الممتازة‪ ،‬وذلك كون أنه‬
‫ليس لحملتها نصيب في هذه المبالغ التي قد تظهر في ميزانية المؤسسة؛ وقد سميت هذه األسهم بالممتازة‬
‫ألن لها حق األولوية في الحصول على حقوقها‪.‬‬
‫أ‪ -‬القيمة السوقية لألسهم الممتازة‬
‫يتم تقييم االسهم الممتازة حسب قيمتها السوقية الحالية وهي السعر الذي يقبله المستثمر لشراء هذه االسهم‪،‬‬
‫ويتحكم في هذا السعر عاملين هما‪:‬‬
‫‪ -‬التوزيعات الثابتة للسهم وتحتسب كنسبة مئوية من قيمته االسمية‪.‬‬
‫‪ -‬معدل العائد المطلوب لهذه النوعية من مخاطر اإلستثمار‪.‬‬
‫والحتساب هذه القيمة يتم استخدام المعادلة التالية‪:‬‬

‫القيمة السوقية للسهم=(نصيب السهم من التوزيعات الثابتة)‪( /‬معدل العائد المطلوب)‬

‫مثال‪ :‬بفرض ان أحد البنوك يرغب في استثمار امواله على شكل أسهم ممتازة وتبلغ القيمة األسمية للسهم‬
‫‪ 100‬دينار‪ ،‬ونسبة األرباح الموزعة ‪ %9‬ويرى البنك أن معدل العائد المطلوب لهذه النوعية من االستثمار‬
‫هو ‪ %12‬فما هي القيمة السوقية للسهم من وجهة نظر البنك (أي القيمة التي يقبل الشراء بها في الوقت‬
‫الحالي)؟‬

‫‪66‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫القيمة السوقية للسهم = ‪ 75 = 12/9*100=%12/%9*100‬دينار‬

‫أي أن البنك لديه استعداد لشراء هذا السهم حالياً الذي قيمته ‪ 100‬دينار بسعر ‪ 75‬دينار فقط‪.‬‬
‫ويطلق على األسهم الممتازة االوراق المالية المهجنة ألنها تجمع في خصائصها بين االسهم العادية‬
‫والسندات‪.‬‬
‫ب‪ -‬التماثل بين األسهم الممتازة واالسهم العادية‬
‫تشبه االسهم الممتازة االسهم العادية من حيث أنها سندا للملكية له قيمة اسمية وقيمة سوقية ويرتبط‬
‫أجله بوجود واستمرار المؤسسة؛ كما تتماثل كل من االسهم العادية واالسهم الممتازة من ناحية المعاملة‬
‫الضريبية في عدم االستفادة من الوفرات الضريبية‪ ،‬ومن ناحية عدم التعرض لإلفالس في حال عدم إجراء‬
‫توزيعات‪.‬‬
‫جـ‪ -‬التماثل بين االسهم الممتازة والسندات‬
‫ومن جهة أخرى تشبه االسهم الممتازة السندات من حيث أنها تاتي في مرتبة سابقة لألسهم العادية وإن‬
‫كانت تالية للسندات في الحصول على العائد الدوري واستيفاء حقوق حملتها عند تصفية المؤسسة‪ .‬كما‬
‫يمكن لألسهم الممتازة كالسندات أن تصدر بشروط تضمن تحويلها إلى أسهم عادية بشروط معينة‪.‬‬
‫دـ‪ -‬أنواع األسهم الممتازة‬
‫قد تأخذ األسهم الممتازة أشكاال عديدة من أهمها‬
‫أوال‪ /‬األسهم الممتازة التراكمية‬
‫لحملة هذا النوع من األسهم الحق في التوزيعات المستحقة لهم حتى عن السنوات السابقة التي لم يجري‬
‫فيها توزيع لألرباح‪ ،‬حيث يحصلون على األرباح المجمعة والخاصة بالسنوات السابقة‪ ،‬إضافة إلى توزيعات‬
‫السنة المعنية‪.‬‬
‫ثانيا‪ /‬األسهم الممتازة المشاركة في األرباح‬
‫إن هذا النوع من األسهم يعطي لحامله الحق في المشاركة فيما بقي من األرباح بعد أخذ نصيبه منها أوال؛‬
‫أي تشارك األسهم العادية فيما بقي من أرباح وفقا لما حدده النظام األساسي للمؤسسة‪.‬‬
‫ثالثا‪ /‬األسهم الممتازة القابلة لإلستدعاء‬
‫إن قابلية السهم لإلستدعاء تعطي المؤسسة المصدرة الحق في مطالبة المساهمين الممتازين برد األسهم‬
‫التي يحملونها إليها بسعر مجدد يفوق القيمة االسمية للسهم وعلى مدار فترة زمنية معينة محددة في تاريخ‬
‫اإلصدار؛ حيث يعرف المبلغ االضافي بعالوة االسترداد‪.‬‬

‫‪67‬‬
‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫رابعا‪ /‬األسهم الممتازة القابلة للتحويل‬

‫لحملة هذا النوع من األسهم الحق في تحويلها إلى أسهم عادية؛ وبذلك فهي تتيح لحاملها الفرصة لتحقيق‬
‫مكاسب رأسمالية إذا ما ارتفع السعر السوقي للسهم العادي‪ ،‬وعادة ما تكون هذه األسهم قابلة لإلستدعاء‪،‬‬
‫وفي هذه الحالة قد يجبر حامل السهم الممتاز على تحويل أسهمه إلى أسهم عادية‪.‬‬
‫معدل التحويل = القيمة االسمية للسهم الممتاز‪ /‬سعر التحويل للسهم العادي‬

‫خامسا‪ /‬األسهم الممتازة ذات التوزيعات المتغيرة‬

‫إن األصل في توزيعات األسهم الممتازة أنها تحدد كنسبة مئوية ثابتة من القيمة اإلسمية للسهم‪ ،‬إال أنه‬
‫ظهر في الواليات المتحدة األمريكية نوع جديد منها؛ ترتبط فيه التوزيعات بمعدل العائد على نوع من‬
‫السندات الحكومية‪ ،‬وهي سندات الخزينة‪.‬‬
‫على أن يجرى تعديل نصيب السهم كل ثالثة أشهر‪ ،‬وذلك بناء على التغير الذي يط أر على معدل العائد‬
‫على سندات الخزينة‪.‬‬
‫سادسا‪ /‬األسهم التي تمنح لحامليها الحق في التصويت‬
‫الشائع أن أصحاب األسهم الممتازة ال يحق لهم التصويت‪ ،‬إال أن النظام الداخلي لبعض الشركات قد‬
‫يمنح حاملي األسهم الممتازة الحق في اتخاذ الق ار ار ت عن طريق التصويت في الجمعيات العمومية خاصة‬
‫حين يتعلق األمر بالق اررات الخاصة بالتوزيعات‪.‬‬
‫ه‪ -‬حاالت إصدار األسهم الممتازة‬
‫نظر الرتفاع مديونيتها أو ارتفاع‬
‫‪ -‬عدم إمكانية حصول المؤسسة على القروض من المؤسسات المالية ا‬
‫معدالت الفائدة في السوق المالية‪.‬‬
‫‪ -‬االستفادة من مزايا المتاجرة بالملكية أي في حالة كون تكلفة التمويل بإصدار األسهم الممتازة أقل من‬
‫تكلفة إصدار األسهم العادية ‪.‬‬
‫و‪ -‬عائد األسهم الممتازة‬
‫األسهم الممتازة تتميز بثبات توزيعاتها وأولوياتها فى التوزيع قبل األسهم العادية ولهذا فان تكلفة هذه األسهم‬
‫ما هى إال التوزيعات التى تقوم بتوزيعها مقسوماعلى سعرها الحالى فى السوق‪.‬‬
‫‪D‬‬
‫=‪M‬‬
‫‪V‬‬

‫وهذه المعادلة تأخذ فى الحسبان ثبات التوزيعات النقدية إلى األبد‬

‫‪68‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫ن‪ -‬خصائص ومميزات االسهم الممتازة‬

‫بالنظر لألسهم الممتازة كمصدر للتمويل فإنها تتميز ببعض الخصائص المتمثلة فيمايلي‪:‬‬
‫‪ -‬غالبا ما ال يمنح لحملة األسهم الممتازة حق التصويت في الجمعية العامة‪ ،‬لذلك فإنهم ال يشاركون في‬
‫إدارة المؤسسة في الظروف العادية‬
‫‪ -‬االرتفاع النسبي لتكاليف االسهم الممتازة إذا ما قورنت بتكلفة االقتراض (توزيعات االسهم الممتازة ال تعد‬
‫من التكاليف الواجبة الخصم ومن ثمة فهي ال تحقق وفرات ضريبية)‬
‫‪ -‬تعرض حملة االسهم الممتازة لمخاطر أعلى من المخاطر التي يتعرض لها المقرضين وحملة السندات‬
‫وتبعا لذلك فهم يطلبون معدالت عائد اعلى بينما يحصل المقرضين وحملة السندات على عائد دوري –‬
‫سعر الفائدة‪ -‬دون النظر إلى نتيجة نشاط المؤسسة‪.‬‬
‫‪ -‬تعرض حملة االسهم الممتازة لمخاطر أقل من المخاطر التي يتعرض لها حملة االسهم العادية نظ ار‬
‫ألسبقية حملة االسهم الممتازة على حملة االسهم العادية في الحصول على التوزيعات وفي أموال التصفية‪.‬‬

‫‪69‬‬
‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫حاالت تطبيقية حول قيمة األسهم‬

‫تمرين ‪ :1‬إليك فيما يلي ميزانية (خصوم) إلحدى شركات المساهمة في ‪2020/12/31‬‬

‫المبلغ (‪)410‬‬ ‫الخصوم‬

‫‪146.055‬‬ ‫رؤوس أموال خاصة‬
‫‪128.‬‬ ‫رأس المال الصادر‬
‫‪73‬‬ ‫‪ ‬راس مال أسهم عادية‬
‫‪55‬‬ ‫‪ ‬رأس مال أسهم ممتازة‬
‫‪40.000‬‬ ‫العالوات واالحتياطات‬
‫‪927‬‬ ‫فارق إعادة التقييم‬
‫‪105.000‬‬ ‫نتيجة الدورة‬
‫‪90.000‬‬ ‫الخصوم غير الجارية‬
‫‪70.000‬‬ ‫القروض والديون المالية‬
‫‪15.000‬‬ ‫‪ ‬قروض مصرفية ط‪.‬م‪.‬أ‬
‫‪5.000‬‬ ‫‪ ‬سندات‬
‫‪00000‬‬ ‫المؤونات والمنتجات المدرجة في الحسابات سلفا‬
‫‪37.530‬‬ ‫الخصوم الجارية‬
‫‪34.250‬‬ ‫الموردون والحسابات الملحقة‬
‫‪850‬‬ ‫الضرائب‬
‫‪930‬‬ ‫الديون األخرى‬
‫‪1.500‬‬ ‫خزينة الخصوم‬
‫‪273.585‬‬ ‫مجموع الخصوم‬

‫المطلوب‪:‬‬
‫‪ /1‬من خالل هذه الميزانية حدد مختلف المصادر التمويلية التي تعتمد عليها المؤسسة‪ ،‬مع تحديد قيمة‬
‫التمويل اإلجمالية؟‬

‫‪70‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪ /2‬استخرج القيمة الدفترية السهم هذه المؤسسة مع تحديد عدد األسهم العادية؟‬
‫‪ /3‬حدد عدد األسهم الممتازة إذا علمت أن عالوة اإلصدار الخاصة بها هي ‪ 23.482‬دينار؟‬
‫‪ / 4‬حدد القيمة السوقية لألسهم العادية إذا علمت أن قيمة التوزيعات السنوية المتوقعة للسهم الواحد هي‬
‫‪ )410( 3600‬دينار وأن معدل العائد المطلوب هو ‪ %45‬كما أن نسبة توزيع األرباح هي‪%35‬‬

‫تمرين ‪ :2‬بافتراض ان قيمة األموال الخاصة (حقوق الملكية) هي ‪ 20‬مليون دينار وأن عدد األسهم العادية‬
‫هو مليون سهم‪ ،‬فما هي القيمة الدفترية للسهم العادي الواحد؟ وبافتراض وجود أسهم ممتازة بقيمة ‪ 10‬مليون‬
‫دينار‪ ،‬كم تصبح القيمة الدفترية للسهم العادي؟‬

‫تمرين ‪ :3‬إذا كانت نسبة توزيع األرباح والعوائد السنوية الموزعة بالنسبة ألحد األسهم هي ‪ %40‬وأن القيمة‬
‫االسمية هي ‪ 10‬دينار‪ ،‬ومعدل العائد المطلوب هو ‪ % 25‬فما هي القيمة السوقية للسهم العادي؟‬

‫تمرين ‪ : 4‬بفرض أن القيمة األسمية للسهم الممتاز في احدى شركات المساهمة هي ‪ 10.000‬دج‪ ،‬ونسبة‬
‫األرباح الموزعة ‪ %8‬و معدل العائد المطلوب لهذه األسهم هو ‪ %12,5‬فما هي القيمة السوقية للسهم‬
‫الممتاز في الوقت الحالي؟‬

‫تمرين ‪ :5‬إذا كان مجموع أصول إحدى الشركات هو ‪ 100‬مليون دينار‪ ،‬ومجموع الديون المتداولة الطويلة‬
‫االجل هو ‪ 70‬مليون دينار‪ ،‬وقد بلغ مجموع أسهم الشركة ‪ 2‬مليون سهم‪ ،‬أحسب القيمة التصفوية؟ في‬
‫حالة وجود أسهم ممتازة عددها ‪ 500.000‬سهم بقيمة إسمية قدرها ‪ 10‬دينار‪ ،‬كم تصبح القيمة التصفوية‬
‫لألسهم العادية؟‬

‫‪71‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪ -3‬التمويل باالموال الخاصة وأشباه االموال الخاصة‬

‫‪ 1-3‬التمويل باالموال الخاصة‬
‫تعتبر االموال الخاصة أحد مصادر التمويل الطويل االجل ألنها ليس لها تاريخ استحقاق‪ ،‬وهي تشمل حقوق‬
‫الملكية التي تمثل االموال المملوكة للمؤسسة سواء كانت أمواال خاصة داخلية في شكل تمويل ذاتي أم‬
‫أمواال خاصة خارجية في شكل أسهم بنوعيها عادية وممتازة‪.‬‬
‫ومن اهم عناصر األموال الخاصة الداخلية األرباح المحتجزة‪.‬‬
‫‪ 1-1-3‬األرباح المحتجزة‬
‫تمثل االرباح المحتجزة أحد المصادر الهامة للتمويل الذاتي التي تلجأ إليه المؤسسة لتغطية احتياجاتها‬
‫الطويلة االجل؛ وتمثل االرباح المحتجزة الرصيد التراكمي لذلك الجزء من االرباح السنوية الذي لم يتم توزيعه‬
‫على مالك المؤسسة أو لم يتم تخصيصه كاحتياطات للمؤسسة‪.‬‬
‫وتعرف أيضا بأنها ذلك الجزء من األرباح الذي تقدر المؤسسة عدم توزيعه وذلك بغرض تسديد االلتزامات‬
‫أو تنفيذ بعض عمليات التوسع في المؤسسة حيث كلما زاد معدل االرباح المحتجزة انخفض معدل توزيع‬
‫االرباح والعكس صحيح‪.‬‬
‫ويمكن تعريفها بانها ذلك الجزء من االرباح الذي يتم االحتفاظ به داخل المؤسسة لغرض إعادة استثماره‪.‬‬
‫وهي كذلك ذلك الجزء الفائض القابل للتوزيع والذي تحققه المؤسسة من ممارسة نشاطها ‪-‬في السنة الجارية‬
‫أو السنوات السابقة‪ -‬ولم يدفع في شكل توزيعات‪ ،‬وهو يظهر في ميزانية المؤسسة ضمن عناصر حقوق‬
‫الملكية‪.‬‬
‫أوال‪ :‬استخدامات االرباح المحتجزة‬
‫تستخدم االرباح المحتجزة في تمويل عمليات النمو والتوسع في أنشطتها‪ ،‬كما تستخدم أيضا إلجراء أي‬
‫توزيعات على المساهمين في االحوال التي ال يتم فيها تحقيق أرباح‪ ،‬كما تعمل االرباح المحتجزة على دعم‬
‫وتقوية المركز المالي للمؤسسة حيث ترفع من نسبة (االموال الخاصة ‪ /‬القروض) بشكل يؤدي إلى رفع‬
‫القدرة االقتراضية للمؤسسة‪ ،‬كما أنها تستخدم أيضا لتجنب المشاكل المالية‪.‬‬
‫كما أن المؤسسات تفضل استخدام أرباحها المحتجزة في تمويل احتياجاتها الطويلة االجل وذلك لتجنب زيادة‬
‫حقوق التصويت والمشاركة في السيطرة (حالة اصدار األسهم) أو لتجنب االعباء الثابتة التي تترتب عن‬
‫بيع االوراق المالية (حالة إصدار السندات)‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬خصائص االرباح المحتجزة‬
‫تميز االرباح المحتجزة جملة من الخصائص من أهمها مايلي‪:‬‬

‫‪72‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪ -‬تؤدي الزيادة في األرباح المحتجزة إلى الزيادة في القيمة الرأسمالية للمؤسسة ومن ثمة إلى الزيادة في‬
‫القيمة المتوقعة ألسهمها االمر الذي يؤدي إلى تحقيق أرباح رأسمالية؛‬
‫‪ -‬تخضع األرباح المحتجزة مثلها مثل األرباح الموزعة إلى الضريبة على أرباح الشركات؛‬
‫ثالثا‪ :‬األرباح المحتجزة واألسهم العادية‬
‫عند التمييز بين األرباح المحتجزة واألسهم العادية كمصادر للتمويل طويل االجل فإنه ينتج مايلي‪:‬‬
‫‪ -‬تقييم المساهمين لتوزيعات األرباح على االسهم العادية بشكل أعلى من تقييمهم لالرباح الرأسمالية (الناتجة‬
‫عن نمو متوقع في قيمة األسهم نتيجة استخدام األرباح المحتجزة في عمليات توسيع مستقبلية)‪ ،‬حيث ينظر‬
‫المساهمون إلى التوزيعات كداللة على قوة المركز المالي للمؤسسة وكمؤشر جيد لربحية المؤسسة في‬
‫المستقبل‪.‬‬
‫‪ -‬ال يصاحب األرباح المحتجزة تكلفة إصدار كما هو الحال بالنسبة لألسهم العادية االمر الذي يعزز من‬
‫ميزة األرباح المحتجزة كمصدر ذاتي للتمويل طويل االجل‪ ،‬حيث تنخفض التكلفة النسبية لالرباح المحتجزة‬
‫مقارنة بتكلفة االسهم العادية‪.‬‬
‫‪ 2-1-3‬عناصر االرباح المحتجزة‬
‫يدخل في تشكيل االرباح المحتجزة عدة عناصر يمكن عرضها فيمايلي‪:‬‬
‫أوال‪ :‬االحتياطــــــــــــات‬
‫تمثل االحتياطات مبالغ مالية يتم تخصيصها من االرباح المحققة لتدعيم المركز المالي للمؤسسة أو لمواجهة‬
‫خسائر محتملة الوقوع‪ ،‬إذ يتوقف تكوين االحتياطات على نتيجة أعمال المؤسسة وتحقيقها لالرباح‪ ،‬ذلك أن‬
‫االحتياطي يشكل جزء من األرباح القابلة للتوزيع – تقابله زيادة في االصول – يدخل ضمن االموال الخاصة‬
‫أو ما يسمى بحقوق الملكية‬
‫ويتم تكوين االحتياطات إما بمقتضى القانون أو النظام االساسي للمؤسسة مثل‪:‬‬
‫‪ -‬االحتياطي القانوني‬
‫‪ -‬االحتياطي النظامي‬
‫‪ -‬احتياطات أخرى مثل احتياطي شراء سندات حكومية‬
‫أو قد يكون تكوين االحتياطات بق اررات صادرة من مجلس اإلدارة وبموافقة الجمعية العامة للمؤسسة مثل‪:‬‬
‫‪ -‬احتياطات التوسعات والتجديدات‬

‫‪73‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫ثانيا‪ :‬األرباح المرحلة‬

‫تنتج هذه االرباح عندما يتبقى فائض بعد توزيع المؤسسة لألرباح‪ ،‬حيث يقترح مجلس اإلدارة في هذه الحالة‬
‫ترحيله إلى السنة التالية‪ ،‬ويستخدم هذا الفائض كاحتياطي لمواجهة أي انخفاضات في االرباح المحققة في‬
‫السنوات المقبلة والتي قد تحد من قدرة المؤسسة على إجراء توزيعات أرباح نقدية مناسبة على حملة األسهم‪.‬‬
‫ويتم تكوين األرباح المرحلة بموجب قرار من الجمعية العامة وذلك ضمن موافقتها على توزيع األرباح‬
‫السنوية الذي يقترحه مجلس اإلدارة‪.‬‬
‫‪ 3-1-3‬توزيع االرباح وعالقته باالرباح المحتجزة‬
‫من أهم مميزات األرباح المحتجزة انخفاض تكلفتها‪ ،‬وبذلك فإن تحديد مصير األرباح المحققة يتوقف على‬
‫سياسة توزيع االرباح‪ ،‬ولذلك وعند اقتراح توزيعها هناك جملة من العوامل البد من أخذها في الحسبان‬
‫والمرتبطة باالرباح المحتجزة‪ ،‬حيث تتمثل هذه العوامل فيمايلي‪:‬‬
‫‪ -‬درجة توافر الفرص االستثمارية حيث كلما زادت الفرص االستثمارية زادت الحاجة إلى احتجاز األرباح‪،‬‬
‫وهذا ما يؤدي إلى زيادة ربح المساهمين في األجل الطويل؛‬
‫‪ -‬القواعد القانونية للمؤسسة التي قد تنص على عدم جواز توزيع االرباح في حاالت العسر المالي؛‬
‫‪ -‬السيولة‪ :‬الحاجة إلى السيولة تؤدي إلى احتجاز االرباح وبالتالي عدم إجراء توزيعات؛‬
‫‪ -‬متطلبات النمو‪ :‬في حالة المؤسسات الصغيرة والمتوسطة التي تسعى إلى النمو فإنه من األنسب لها‬
‫احتجاز األرباح؛‬
‫‪ -‬عدم استقرار األرباح‪ :‬مما يؤدي إلى ضعف القدرة على التنبؤ بها‪ ،‬لذلك تلجأ المؤسسات إلى احتجاز‬
‫ارباح سنوات سابقة لمواجهة مخاطر سنوات الحقة؛‬
‫‪ -‬القدرة االئتمانية للمؤسسة‪ :‬وتعني القدرة على الحصول على االموال من مصادر خارجية وهذا يتوقف‬
‫على سمعتها في السوق ومركزها المالي‪ ،‬وبذلك فإن المؤسسات الصغيرة والمتوسطة مثال ذات المخاطر‬
‫العالية أقل قدرة في الحصول على األموال الالزمة‪ ،‬ولذلك تكون مضطرة إلى حجز أرباحها لتمويل‬
‫التوسع في نشاطها أو تمويل نشاطها الجاري‪.‬‬
‫‪ -‬الرقابة على المؤسسة‪ :‬تساعد عملية احتجاز االرباح على تشديد رقابة المساهمين الحاليين على كيفية‬
‫استثمار هذه االرباح في مشاريع تفوق عوائدها التوزيعات التي كانوا يحصلون عليها‪.‬‬
‫‪ -‬االستفادة من المزايا الضريبية‪ :‬في حالة الجزائر تستفيد المؤسسات التي صرحت بإعادة استثمار ارباحها‬
‫(حجز األرباح إلعادة استثمارها) من وفر ضريبي وهذا في شكل تخفيض في معدل الضريبة على‬
‫األرباح قدره ‪% 50‬؛‬

‫‪74‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪ -‬الرغبة في تعديل الهيكل المالي‪ :‬حيث يتم احتجاز األرباح إلحداث توازن في الهيكل المالي في حالة‬
‫ارتفاع نسبة الديون بالمقارنة مع االموال الخاصة‪.‬‬
‫‪ 4-1-3‬مزايا وعيوب التمويل باالرباح المحتجزة‬
‫المزايا‬
‫‪ -‬يعتبر التمويل باالرباح المحتجزة مصد ار متاحا للمؤسسات التي تحقق أرباحا؛‬
‫‪ -‬عدم الحاجة إلى ضمانات كما هو الحال بالنسبة إلى القروض؛‬
‫‪ -‬انخفاض تكلفته بالمقارنة مع باقي مصادر التمويل؛‬
‫‪ -‬التمويل بالرباح المحتجزة ال يترتب عليه التزامات قد تواجهها المؤسسة كما هو الحال في حالة االسهم‬
‫الممتازة والسندات والقروض‪.‬‬
‫العيوب‬
‫‪ -‬عدم قدرة المؤسسة الحديثة النشأة على االعتماد على هدا المصدر؛‬
‫‪ -‬محدودية هذا المصدر وخاصة في بداية المشروع‪.‬‬
‫‪ 2-3‬التمويل بأشبه األموال الخاصة‬
‫باإلضافة إلى االموال الخاصة التي تستخدمها المؤسسة في تمويل احتياجاتها المالية الطويلة االجل‪ ،‬فإنه‬
‫يمكن للمؤسسة أن تستخدم نوعا اخر من االمول الخاصة والذي يطلق علية بـ " أشباه أموال خاصة"‬
‫‪ 1-2-3‬تعريفها‬
‫لقد عرف ‪ )1992( Ang‬أشباه االموال الخاصة بأنها ديون مقدمة من طرف أفراد أو مؤسسات تتعهد تجاه‬
‫المالك بعدم المطالبة بإفالس المؤسسة إذا تعرضت لصعوبات مالية‪ ،‬وبتقاسم األرباح إذا حققتها المؤسسة‪.‬‬
‫فهذه االموال ال هي أموال خاصة وال يمكن اعتبارها كديون‪ ،‬وقد ظهرت هذه االموال بعد ظهور مفهوم "‬
‫رأس المال المخاطرة" والذي ارتبط كثي ار بالمؤسسات الصغيرة والمتوسطة التي تبحث عن سبل لتمويل‬
‫احتياجاتها المالية‪.‬‬
‫وقد تجسدت في الجزائر في شكل شركات رأس مال المخاطر مثل ‪ SOFINANCE‬و ‪FINALEP‬‬

‫‪75‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪ -III‬التمويل عن طريق االقتراض‬

‫باالضافة إلى المصادر التي تم التطرق إليها في هذه المطبوعة‪ ،‬فإنه بإمكان المؤسسة البحث عن مصادر‬
‫اخرى لتمويل احتياجاتها المالية وذلك حسبما تقتضيه سياستها المالية بما يتفق مع الموازنة بين العائد‬
‫والمخاطرة‪ ،‬إذ وفي مرحلة معينة ال يمكن للمؤسسة االعتماد على حقوق الملكية في تمويل نشاطاتها‪ ،‬بحيث‬
‫تصبح القروض مصد ار مناسبا تتحقق من خالله قاعدة الحد االدنى للتمويل التي تمكن المؤسسسة من‬
‫تحقيق وفرات ضريبية‪.‬‬
‫وتنقسم القروض من حيث المدة الزمنية إلى قروض طويلة االجل وقروض قصيرة االجل‪.‬‬
‫‪ -1‬االقتراض طويل االجل‬
‫يترتب على االقتراض طويل االجل عبئ الديون التي على المؤسسة الوفاء بها في تاريخ الحق‪ ،‬ويأخذ‬
‫االقتراض طويل االجل شكلين هما السندات والقروض طويلة االجل‪.‬‬
‫‪ 1-1‬السندات‬
‫أوال‪ :‬تعريف السند‬
‫يمثل السند ‪ Bond‬صكا قابال للتداول يعتبر حامله دائنا في مواحهة المؤسسة المصدرة له وله الحق في‬
‫الحصول على دخل ثابت يدفع سنويا أو كل نصف سنة دون النظر إلى الدخل أو الربح الذي تحققه‬
‫المؤسسة وذلك إلى جانب سداد أصل السند‪.‬‬
‫ويعرف كذلك بأنه مستند مديونية صادر عن المؤسسة من اجل الحصول على تمويل طويل األجل حيث‬
‫يعطي لحامله الحق في الحصول على عوائد دورية والقيمة االسمية في تاريخ االستحقاق‪ ،‬إذ تتمثل الفوائد‬
‫في سعر الفائدة‪.‬‬
‫ويعتبر السند قابال للتداول مما يعطي لحامله فرصة في تحقيق أرباح غير عادية عند ارتفاع قيمته السوقية‬
‫والتي تتحدد وفقا لدرجة المخاطر والظروف االقتصادية خاصة سعر الفائدة‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬أنواع السندات‬
‫هناك أنواع عديدة من السندات أهمها السندات القابلة لالستدعاء والسندات القابلة للتحول إلى أسهم‪ ،‬وهناك‬
‫سندات مضمونة وسندات غير مضمونة وذلك تبعا لمخاطر عدم السداد باالضافة إلى انواع اخرى من‬
‫السندات مثل السندات التي تعطي لصاحبها الحق في شراء أسهم المؤسسة‪ ،‬السندات القابلة للبيع‪ ،‬سندات‬
‫الدخل‪ ،‬والسندات ذات العائد المتغير‪ ،‬السندات ذات معدل الفائدة الصفري‪ ،‬السندات الصادرة عن القروض‬
‫العقارية‪.‬‬
‫كما يمكن تقسيم السندات حسب التصنيفات التالية‪:‬‬

‫‪76‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫الشكل (‪ :)9‬التصنيفات النظرية ألنواع السندات‬

‫السندات الدائمة‬

‫أذونات الخزينة‬

‫السندات العادية‬

‫السندات ذات الحق في االستدعاء‬

‫السندات الحكومية‬

‫السندات االجنبية‬

‫سندات شركات المساهمة‬

‫السندات عالية الجودة‬

‫السندات رديئة الجودة‬

‫بضمان رهن عقاري أو حيازي‬

‫بضمان كلي‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الدكتورة مواعي بحرية‬

‫ثالثا‪ :‬قيمة السند‬

‫تتمثل القيمة الحقيقية للسند كأي أصل آخر في القيمة الحالية للتدفقات النقدية المستقبلية التي سيولدها هذا‬
‫السند بمعدل خصم يعكس معدل العائد المطلوب‪ ،‬وعليه فإن المحددات األساسية لقيمة السند هي‪:‬‬
‫أ‪ -‬التدفقات النقدية المستقبلية المتوقعة من السند وهي‪:‬‬
‫‪ -‬القيمة االسمية التي يحصل عليها حامل السند في تاريخ االستحقاق؛‬
‫‪ -‬الفوائد الدورية المقررة التي تحدد على أساس معدل الكوبون المثبت على السند‪.‬‬
‫مالحظة ‪:‬يمثل معدل الكوبون نسبة مئوية من قيمة السند‪ ،‬بحيث يتحدد هذا المعدل بالنسبة ألي سند قي‬
‫ضوء سعر الفائدة السائد في السوق للسندات المماثلة التي تنطوي على نفس معدل الخطر‪.‬‬

‫‪77‬‬
‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫ب‪ -‬تاريخ استحقاق السند‬

‫‪ -‬يؤثر تاريخ استحقاق السند على قيمته السنوية حيث أنه يحدد عدد دفعات الفوائد التي يحصل عليها‬
‫حامل السند؛‬
‫‪ -‬يعكس تاريخ االستحقاق تأثير الزمن على التدفقات النقدية أو ما يسمى بالقيمة الزمنية للنقود‪.‬‬
‫جـ‪ -‬معدل العائد المطلوب‬
‫يعكس معدل العائد المطلوب المعدل الذي يتم به خصم التدفقات النقدية للسند‪ ،‬حيث ينقسم هذا المعدل‬
‫إلى شقين‪:‬‬
‫‪ -‬وهو معدل العائد االسمي على االستثمار الخالي من الخطر والذي يتكون من معدل الفائدة الحقيقي‬
‫الخالي من الخطر باإلضافة إلى عالوة خطر التضخم ويمثل هذا المعدل تعويض للمستثمر عن الزمن‪.‬‬
‫‪ -‬عالوة تعكس مخاطر االستثمار في السند بحيث تتمثل هذه االمخاطر في مخاطر عدم السداد‪ ،‬مخاطر‬
‫السيولة‪ ،‬مخاطر أجل االستحقاق‬
‫ثالثا‪ -‬مميزات وعيوب السندات‬
‫أ‪ -‬من وجهة نظر حاملها‬
‫‪ ‬بالنسبة للمزايا فإن السندات تعطي لحاملها بعض الحقوق أهمها‪:‬‬
‫‪-‬الحق في الحصول على الفوائد قبل دفع أي توزيعات لحملة االسهم العادية واألسهم الممتازة؛‬
‫‪-‬حق االولوية في الحصول على كافة الحقوق في حالة تصفية المؤسسة‬
‫‪ -‬تأسيسا على الميزتين السابقتين تتصف السندات بانخفاض درجة المخاطرة التي يتحملها حائزها مقارنة‬
‫بالمخاطر التي يتحملها حملة االسهم العادية واالسهم الممتازة‪.‬‬
‫‪ ‬أما فيما يخص عيوب السندات من وجهة نظر حاملها فأهمها مايلي‪:‬‬
‫‪-‬ليس لحملة السندات الحق في حضور الجمعيات العامة‬
‫‪-‬ليس لحملة السندات الحق في التصويت داخل الجمعية العامة‬
‫‪-‬ليس لحملة السندات الحق في التدخل في إدارة المؤسسة وتسييرها‬
‫‪ -‬غالبا ما تكون فوائد السندات ثابتة‪ ،‬األمر الذي يجعلها تتأثر سلبا بارتفاع معدالت التضخم مما يسبب‬
‫خسائر لحملة السندات‪ ،‬وهذا ما ادى إلى ظهور سندات ذات معدالت فائدة متغيرة تأخذ في الحسبان‬
‫معدالت التضخم‪.‬‬
‫ب‪ -‬من وجهة نظر المؤسسة‬
‫‪ ‬من وجهة نظر المؤسسة تتميز السندات بجملة من المزايا أهمها‪:‬‬

‫‪78‬‬
‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪ -‬تتميز تكلفة التمويل بالسندات باالنخفاض النسبي مقارنة باالسهم العادية واالسهم الممتازة ألنها تسمح‬
‫بتحقيق وفرات ضريبة للمؤسسة )خصم فوائد السندات من وعاء الضريبة(؛‬
‫‪ -‬يمنح التمويل بالسندات للمساهمين القدامى في المؤسسة ميزة االحتفاظ بسيطرتهم على ق اررات المؤسسة‬
‫األمر الذي قد ال يتحقق عند التمويل عن طريق إصدار أسهم عادية جديدة قد تأتي بمساهمين جدد تختلف‬
‫توجهاتهم عن توجهات المساهمين القدامى حيال سياسات المؤسسة‪.‬‬
‫‪ ‬أما عن عيوب السندات من وجهة نظر المؤسسة فاهمها‪:‬‬
‫‪-‬تمثل السندات مصد ار تمويليا مرتفع الخطر مقارنة باالسهم العادية واالسهم الممتازة‪ ،‬حيث يتعين على‬
‫المؤسسة سداد الفوائد سواءا تم تحقيق أرباح أم لم يتم ذلك؛‬
‫‪ -‬تعرض المؤسسة لمخاطر االفالس ومن ثمة مخاطر التصفية في حال توقفها أو امتناعها عن سداد‬
‫أصل السندات بيد أنها ملزمة بذلك‪.‬‬
‫‪ 2-1‬القروض طويلة األجل‬
‫تحصل المؤسسة على قروض طويلة االجل من المؤسسات المالية كالبنوك ومؤسسات التأمين أو من‬
‫مؤسسات خارجية‪ ،‬وبعكس السندات تمثل القروض وسيلة عن طريق التفاوض المباشر يتم من خاللها‬
‫انتقال االموال من المقرض إلى المقترض وفقا لشروط محددة في العقد المبرم بينهما‪ ،‬ويتضمن عقد القرض‬
‫شروطا تتعلق بالجوانب التالية‪:‬‬
‫‪-‬قيمة القرض ومعدل الفائدة المستحق علية وتاريخ االستحقاق؛‬
‫‪-‬الرهونات المرتبطة بالقرض؛‬
‫‪-‬فترة السماح المرتبطة بالقرض والجدول الزمني لسداد أعباء القرض (الفوائد(؛‬
‫‪ -‬أوجه االستخدام التي سيخصص لها القرض‪.‬‬
‫أوال‪ :‬القروض طويلة األجل والسندات‬
‫ال تختلف مزايا وعيوب القروض طويلة األجل عن السندات فكالهما مصدر تمويل طويل االجل بالنسبة‬
‫للمؤسسة‪ ،‬غير أن السندات تتميز بإمكانية استدعائها في حالة انخفاض أسعار الفائدة‪ ،‬في حين تتميز‬
‫القروض بالمرونة والسهولة والبساطة بما يمكن المؤسسة من الحصول على احتياجاتها بسرعة‪.‬‬
‫‪ 3-1‬القرض اإليجاري ‪credit bail ou leasing‬‬
‫يفترض عادة أن تشتري المؤسسة أصولها الثابتة وتسجلها في قوائمها المالية‪ ،‬غير أن هناك وسيلة أخرى‬
‫تستطيع المؤسسة الحصول من خاللها على احتياجاتها من االصول الثابتة تتمثل في استئجارها مقابل سداد‬

‫‪79‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫أو دفع ايجار دوري‪ ،‬بحيث يمكن للمؤسسة المستأجرة أن تستفيد من خدمات االصول المستأجرة لفترة زمنية‬
‫محددة دون الحاجة إلى شرائها‪ ،‬ويعرف هذا النوع من تمويل االستثمارات بالقرض اإليجاري‪.‬‬
‫القرض اإليجاري هو عبارة عن عملية يقوم بموجبها البنك أو مؤسسة مالية أو شركة تأجير مؤهلة قانونيا‬
‫لذلك بوضع آالت ومعدات أو أية أصول مادية أخرى بحوزة (تحت تصرف) مؤسسة مستعملة على سبيل‬
‫اإليجار مع إمكانية التنازل عنها في نهاية الفترة المتعاقد عليها‪ ،‬ويتم التسديد على أقساط يتفق بشأنها تسمى‬
‫" ثمن اإليجار"‪ ،‬وعليه يمكن استنتاج مايلي‪:‬‬
‫‪ -‬إن المؤسسة المسأجرة (المستفيدة من هذا القرض) غير مطالبة بإنفاق المبلغ الكلي لالستثمار مرة واحدة‬
‫وإنما تقوم بالدفع على أقساط تسمى ثمن اإليجار‪ ،‬حيث تتضمن هذه األقساط ثمن شراء األصل مضافا إليه‬
‫الفوائد التي تعود إلى المؤسسة المؤجرة‪ ،‬ومصاريف االستغالل المرتبطة باألصل المتعاقد عليه‪.‬‬
‫‪ -‬إن ملكية األصل أثناء فترة العقد تعود إلى المؤسسة المؤجرة‪ ،‬فالمؤسسسة المستأجرة تستفيد من حق‬
‫االستعمال فقط‪.‬‬
‫‪ -‬في نهاية فترة العقد تتاح للمؤسسة المستأجرة ثالث إمكانيات‪:‬‬
‫‪ ‬طلب تجديد عقد اإليجار وفق شروط جديدة‬
‫‪ ‬شراء األصل نهائيا بالقيمة المتبقية المنصوص عليها في العقد‬
‫‪ ‬االمتناع عن تجديد العقد واالمتناع كذلك عن الشراء ( إنهاء العالقة وإرجاع االصل إلى المؤسسة‬
‫المؤجرة)‬
‫ويمكن التمييز بين صنفين أساسين للقرض اإليجاري تتضمن أنواع عديدة‪ ،‬ويمكن فيمايلي توضيح هذين‬
‫الصنفين‪:‬‬
‫‪ 1-3-1‬القرض اإليجاري حسب طبيعة العقد‬
‫يشمل هذا التصنيف ثالثة أنواع وهي‪:‬‬
‫‪ -‬البيع واالستئجار‬
‫‪ -‬االستئجار التشغيلي‬
‫‪ -‬االستئجار الرأسمالي أوالمالي‬
‫أوال‪ -‬البيع واالستئجار‬
‫وفقا ألسلوب البيع واالستئجار تقوم المؤسسة التي تمتلك أصولها بييعها ثم تعقد اتفاقا في نفس الوقت‬
‫باستئجار هذه األصول لمدة معينة‪ ،‬ويمكن أن يكون مشتري األصول شركة تأمين أو بنك تجاري أو مؤسسة‬

‫‪80‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫متخصصة في التأجير أو أي مستثمر آخر‪ ،‬ويمثل هذا النوع من التمويل بديال جيدا للقروض المضمونة‬
‫بأصول‪.‬‬
‫وتتلقى المؤسسة المستأجرة – التي تقوم ببيع أصولها – قيمة األصول من المؤسسة المشترية وفي الوقت‬
‫نفسه تقوم باستئجارها وتظل تستخدمها كما لو أنها اقترضت هذه االصول‪.‬‬
‫ثانيا‪ -‬قرض اإليجار التشغيلي‬
‫يسمى االستئجار ايضا باستئجار الخدمات ألنة يوفر للمؤسسة خدمتي التمويل والصيانة (مثل شركة ‪)IBM‬‬
‫وتشكل اآلالت والمعدات الثقيلة والسيارات والكمبيوتر ومعدات الصناعة أهم مجموعات األصول التي يمكن‬
‫أن تخضع لنظام التأجير التشغيلي‪ ،‬ووفقا لنظام االستئجار التشغيلي يلتزم المؤجر بصيانة وخدمة األصول‪.‬‬
‫وهناك خاصية هامة أخرى تميز االستئجار التشغيلي تتمثل في أن عقود االيجار التشغيلي غالبا ما تضمن‬
‫شرط اإللغاء‪ ،‬إذ يتمثل هذا الحق في حق المستأجر في إلغاء العقد قبل التاريخ المحدد النتهائه‪ ،‬ويمثل هذا‬
‫الشرط أهمية خاصة من حيث أنه يسمح للمستأجر بإرجاع األصول في الحاالت التالية‪:‬‬
‫‪ -‬حالة تقادم االصل تكنولوجيا بفعل عوامل التطور التكنولوجي؛‬
‫‪ -‬حالة انتهاء حاجة المستهلك لألصل؛‬
‫ثالثا‪ -‬قرض اإليجار الرأسمالي أو المالي‬
‫يختلف االستئجار الرأسمالي أو المالي كثي ار عن االستئجار التشغيلي من جوانب ثالثة‪:‬‬
‫‪ -‬أنه ال يوفر خدمات الصيانة‬
‫‪ -‬أن عقود االيجار المالي ال يمكن إلغاؤها‬
‫‪ -‬أن مدفوعات اإليجار تغطي بالكامل قيمة االصول المستأجرة بمعنى ان إجمالي اإليرادات التي يتلقاها‬
‫المؤجر تكون مساوية للقيمة الكلية لألصول المستأجرة إلى جانب عائد لالستثمار على هذه األصول‬
‫‪ 2-3-1‬القرض اإليجاري حسب موضوع التمويل‬
‫حسب هذا التصنيف يمكن التمييز بين نوعين من القرض اإليجاري‪:‬‬
‫‪ -‬القرض اإليجاري لألصول المنقولة (المعدات‪ ،‬تجهيزات اإلنتاج‪ ،‬السيارات ‪)....‬‬
‫‪ -‬القرض اإليجاري لألصول غير المنقولة (المباني خاصة)‬

‫‪81‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪ -IV‬االقتراض قصير االجل‬

‫‪ -1‬ارتباط االقتراض القصير االجل بدورة االستغالل‬
‫يسمى االقتراض قصير األجل بالتمويل عن طريق قروض االستغالل والتي تستخدم عادة من طرف المؤسسة‬
‫االقتصادية لتمويل الدورة االستغاللية قصيرة األجل والتي ال تتعدى حد أقصى ‪ 18‬شه ار والتي تتضمن‬
‫نشاطات االستغالل أو النشاط العادي والمتمثلة في التموين‪ ،‬التخزين‪ ،‬اإلنتاج‪ ،‬التخزين‪ ،‬البيع وذلك كما‬
‫يبينه الشكل الموالي‪:‬‬
‫الشكل (‪ :)10‬مراحل ووظائف الدورة االستغاللية‬

‫تموين‬

‫تخزين‬ ‫بيع‬

‫إنتاج‬ ‫تخزين‬
‫المصدر‪ :‬من إعداد الدكتورة مواعي بحرية‬

‫ونظ ار لقصر مدة هذه الدورة وتكرارها أو تواترها فهي تحتاج إلى نوع معين من القروض يتالئم مع هذه‬
‫الخصائص كما يتالئم مع طبيعة األنشطة االستغاللية (أنشطة تجارية‪ ،‬زراعية‪ ،‬صناعية‪ ،‬خدمية)‪.‬‬
‫وترتبط هذه القروض بصفة عامة بحركة الصندوق الخاص بالمؤسسة الذي يكون مرة دائنا ومرة مدينا وذلك‬
‫حسب وتيرة النشاط في المؤسسة وحسب قدرتها على تحصيل ديونها من الغير‪.‬‬

‫‪82‬‬
‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪ -2‬قروض االستغالل من حيث موضوع التمويل‬

‫تصنف قروض االستغالل من حيث أنواع األصول المتدوالة التي يراد تمويلها أي من حيث موضوع التمويل‬
‫بصفة عامة إلى قروض عامة وقروض خاصة‪.‬‬
‫أوال‪ :‬قروض االستغالل العامة‬
‫سميت هذه القروض بالقروض العامة لكونها موجهة لتمويل االصول المتداولة بصفة إجمالية وليس لتمويل‬
‫أصل بعينه‪ ،‬وتسمى أيضا بقروض الخزينة أو القروض عن طريق الصندوق‪ ،‬وتلجأ المؤسسة إلى هذا النوع‬
‫من القروض لمواجهة صعوبات مالية مؤقتة‪.‬‬
‫تتفرع قروض االستغالل العامة إلى عدة أنواع هي‪:‬‬
‫‪ -‬تسهيالت الصندوق‬
‫‪ -‬المكشوف‬
‫‪ -‬اعتماد الموسم‬
‫‪ -‬قروض الربط‬
‫ثانيا‪ -‬قروض االستغالل الخاصة‬
‫هذه القروض ليست موجهة لتمويل االصول المتداولة بصفة عامة وإنما توجه لتمويل أصل معين من بين‬
‫هذه األصول‪ ،‬وهي تنقسم إلى عدة أنواع اهمها‪:‬‬
‫‪ -‬تسبيقات على البضائع‬
‫‪ -‬تسبيقات على الصفقات العمومية‬
‫‪ -‬الخصم التجاري‬
‫باإلضافة إلى قروض االستغالل العامة وقروض االستغالل الخاصة هناك نوع آخر يسمى بالقرض بااللتزام‪،‬‬
‫وهي قروض يتعهد فيها البنك بدفع مستحقات عميله إذا تعذر عليه األمر‪ ،‬إذ يكون إمضاء البنك بمثابة‬
‫ضمان لتمكين العميل من الحصول على قرض من شخص آخر‪.‬‬
‫ويمكن التمييز في هذا النوع من القروض بين ثالثة أنواع هي‪:‬‬
‫‪ -‬الضمان االحتياطي‬
‫‪ -‬الكفالة‬
‫‪ -‬القبول‬
‫فيما يخص القبول‪ ،‬فإن هذا النوع يلتزم فيه البنك بالتسديد للدائن وليس لعميله‪ ،‬ويمكن في هذا الصدد‬
‫التمييز بين عدة أشكال لهذا النوع من القروض‪:‬‬

‫‪83‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪ -‬القبول الممنوح لضمان مالءة العميل االمر الذي يعفيه من تقديم ضمانات‬
‫‪ -‬القبول المقدم بهدف تعبئة الورقة التجارية‬
‫‪ -‬القبول الممنوح للزبون من أجل مساعدته على الحصول على الحصول على مساعدة للخزينة‬
‫‪ -‬القبول المقدم في التجارة الخارجية‪.‬‬
‫‪ -3‬قروض االستغالل من حيث مصدر التمويل (جهة التمويل)‬
‫تعتبر الخصوم المتداولة مصادر للتمويل قصير األجل حيث يستخدم هذا األخير في تمويل احتياجات‬
‫المشروع من األصول المتداولة‪ ،‬وتتمثل أهم مصادر التمويل القصير األجل في اآلتي‪:‬‬
‫‪ -‬االئتمان التجاري؛‬
‫‪ -‬االئتمان المصرفي (قرض أو اعتماد)؛‬
‫‪ -‬المصروفات المستحقة التي تتمثل في االئتمان المستحق على المشروع ألطراف أخرى تتعامل مع هذا‬
‫المشروع‪.‬‬
‫أوال ‪ :‬االئتمان التجاري‬
‫ويسمى بقرض المورد‪ ،‬حيث يقدم الموردون تسهيالت ائتمانية لعمالئهم (المؤسسات) عند شراء مواد أولية‬
‫وسلع يكون تسديد قيمتها أجال وفقا لشروط يحددها المورد (الدائن)‪ ،‬وغالبا ما تكون هذه التسهيالت غير‬
‫مضمونة اعتمادا على سمعة المدين (المؤسسة) ومركزه االئتماني‪.‬‬
‫تعتمد المؤسسات على هذا النوع من التمويل بشكل كبير أكثر من االئتمان التجاري وغيره من المصادر‬
‫التمويلية قصيرة األجل كونه تلقائيا أي يزيد وينقص حسب حجم النشاط‪ ،‬ويتم دون إجراءات أو تعهدات‬
‫رسمية‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬االئتمان المصرفي‬
‫تولد دورة االستغالل احتياجا ماليا ‪ BFRE‬مع عدم كفاية األموال المتاحة‪ ،‬فتلجأ المؤسسة في أغلب األحيان‬
‫إلى عملية االئتمان القصير األجل من المؤسسات المالية (البنوك) والتي تكون على صورتين‪:‬‬
‫‪ -‬القرض‪ :‬هو تسليف المال دفعة واحدة مقابل سعر فائدة معين إضافة إلى بعض الشروط التي يفرضها‬
‫البنك‬
‫‪ -‬االعتماد‪ :‬هو ترك مبلغ مالي تحت التصرف لمدة معينة مقابل سعر فائدة معين على ما تم سحبه فعال‪،‬‬
‫وعادة ما يوضع له حد أقصى يعرف بالسقف االئتماني‪.‬‬
‫ومن ناحية أخرى فقد تكون قروض المصرفية القصيرة األجل مضمونة أو غير مضمونة على االطالق‪،‬‬
‫حيث يمكن التمييز بينهما كمايلي‪:‬‬

‫‪84‬‬
‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫أ‪ -‬القروض البنكية غير المضمونة‬

‫ال يشترط البنك في ظل هذا النوع من االئتمان ضرورة تقديم ضمانات مادية للحصول على القرض حيث‬
‫يسمح للمؤسسة أن تقترض لفترة زمنية وفي حدود سقف معين ال يمكن تجاوزه‪ ،‬وعندما يقرر البنك منح‬
‫المؤسسة هذا النوع من االئتمان فإنه يضع بعض الشروط أهمها‪:‬‬
‫‪ -‬يطل ب البنك عادة من المقترض (المؤسسة) أن يحتفظ برصيد في شكل وديعة تحت الطلب تتراوح ما‬
‫بين ‪ %10‬و‪ %20‬من القيمة االسمية للقرض‪ ،‬حيث يسمى ذلك الرصيد بالرصيد التعويضي؛‬
‫‪ -‬عادة ما يتفق البنك والمؤسسة بشكل غير رسمي على تحديد سقف ائتماني يمثل حد أقصى لالئتمان‬
‫الذي يمنحه البنك للمؤسسة خالل فترة معينة؛‬
‫‪ -‬قد يشترط البنك على المؤسسة بأن تقوم بسداد قروضها مرة واحدة على األقل كل سنة ضمانا لعدم تحول‬
‫القروض من النوع القصير األجل إلى النوع الطويل االجل؛‬
‫‪ -‬يشترط البنك عل المؤسسة اتباع سياسة مالية معينة طوال فترة القرض كأن يلزمها بالحفاظ على مستوى‬
‫معين للسيولة وعدم التوسع في االقتراض حيث يهدف هذا الشرط إلى حماية أموال البنك وضمان استم اررية‬
‫قدرة العميل على السداد‪.‬‬
‫ب‪ -‬القروض البنكية المضمونة‬
‫وفقا لهذا النوع من القروض يطلب البنك ضمانات معينة تلتزم المؤسسة المقترضة بتقديمها قبل الحصول‬
‫على القرض‪ .‬وتزداد رغبة البنك في الحصول على الضمانات في حاالت االئتمان الذي يقدم إلى مؤسسات‬
‫تتسم إما بضعف مركزها المالي أو بارتفاع نسبة االقتراض لديها‪ ،‬وعادة ما تكون قيمة القرض أقل من‬
‫الضمانات المقدمة‪.‬‬
‫تأخد عمليات االقتراض البنكية المضمونة في هذه الحال أحد أو بعض األشكال التالية‪:‬‬
‫‪ -‬االقتراض بضمان شخص آخر غير المقترض؛‬
‫‪ -‬االقتراض بضمان أصل معين يتم االستيالء عليه في حال توقف المؤسسة عن السداد؛‬
‫‪ -‬االقتراض بضمان حسابات العمالء المدينة؛‬
‫‪ -‬االقتراض بضمان األوراق المالية التي تملكها المؤسسة كاألسهم والسندات؛‬
‫‪ -‬االقتراض بضمان بضائع من خالل قيام البنك بوضع اليد على البضائع وسندات الملكية الخاصة بها‬
‫كالفواتير وغيرها‪.‬‬
‫وتشكل الفائدة المكون األساسي لتكلفة القروض البنكية التي تحصل عليها المؤسسة نظ ار الختالف هذه‬
‫التكلفة حسب أسلوب سداد الفائدة على القرض والذي يأخد أحد الشكلين‪:‬‬

‫‪85‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪ -‬قيام المؤسسة بسداد الفائدة مع حلول موعد استحقاق القرض‪ ،‬وفي هذه الحالة يتساوى المعدل االسمي‬
‫للفائدة على القرض مع المعدل الفعلي لها؛‬
‫‪ -‬يتم إصدار القرض بسعر خصم‪ ،‬أي يتم خصم الفائدة من أصل القرض مقدما وحسب ذلك تكون قيمة‬
‫المبلغ المتحصل عليه أقل من القيمة المقررة للقرض‪ ،‬ومن ثمة سيختلف المعدل االسمى للفائدة عن‬
‫المعدل الفعلي لها‪.‬‬
‫ثالثا‪ :‬أنواع االئتمان المصرفي‬
‫لالئتمان قصير األجل عدة أنواع‪ ،‬أبرزها مايلي‪:‬‬
‫‪ -1‬إعتمادات الخزينة‬
‫عادة ما يكون تمويل االحتياج في رأس المال العامل لالستغالل عن طريق اعتمادات الخزينة‪ ،‬يستعمل في‬
‫بعض األحيان لتمويل احتياجات متخصصة مثل اعتماد الموسم‪ ،‬اعتماد التخزين‪ ،‬اعتمادات متعلقة بالتجارة‬
‫الخارجية (االعتماد المستندي)‪ ،‬أو لتمويل احتياجات غير متخصصة أهمها تسهيالت الصندوق والمكشوف‪.‬‬
‫أ‪ -‬تسهيالت الصندوق‬
‫قد تكون المؤسسة في حالة توسع وال تستطيع الموائمة بين نفقاتها وتحصيالتها‪ ،‬فيعرف بذلك حسابها الجاري‬
‫حالة من االنكشاف المستمر والالستقرار‪ ،‬وهي حالة يقترح البنك على إثرها اللجوء إلى صيغة تسهيالت‬
‫الصندوق‪ ،‬حيث يرفع الحد االئتماني ويشترط التسديد الدوري لهذه القروض ورقم االعمال كسقف ائتماني‪،‬‬
‫وتكون هذه الصيغة برخصة من البنك بعد الموافقة على الملف المقدم له‪ ،‬وتكون سارية لمدة سنة قابلة‬
‫للتجديد‪ ،‬إضافة إلى بعض الصيغ األخرى مثل اعتماد الوصل‪ ،‬اعتماد المعتمد‪ ،‬التوطين‪ ،‬خطاب‬
‫الضمان‪ ....‬وغيرها‪.‬‬
‫ب‪ -‬المكشوف‬
‫عندما تكون المؤسسة في حالة توسع والمساهمون ال يرغبون في دفع مساهمات جديدة وتسجل المؤسسة‬
‫تجاو از مستم ار لسقف تسهيالت الصندوق‪ ،‬يقترح البنك صيغة المكشوف‪ ،‬واليمنح هذا النوع إال بعد ضمانات‬
‫قوية من الشركاء لضمان أمواله في حالة اإلفالس‪ ،‬كما أن المؤسسة ال تطلب هذا النوع إال إذا كانت في‬
‫انتظار تحصيالت مالية كبيرة‪ ،‬وتكون مدته ما بين بضعة أسابيع أو بضعة أشهر‪ ،‬وهو جد مكلف كونه‬
‫يعتمد على نظام األيام المقيمة فعال‪.‬‬
‫جـ‪ -‬اعتماد الموسم‬
‫يمنح هذا النوع من االعتمادات للمؤسسات التي تسجل فارقا زمنيا كبي ار بين مدخالتها ومخرجاتها‪ ،‬أي‬
‫ذات األنشطة الموسمية والتي تعرف احتياجات كبيرة وال تستطيع تغطيتها بأموالها الخاصة‪ ،‬فتلجأ إلى‬

‫‪86‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫االستدانة‪ ،‬وفي هذه الحالة فإن القرض الممنوح يغطي جزء من هذه االحتياجات‪ ،‬أما عن الدفع فيكون‬
‫بالتقسيط حسب البيع والقرض‪ ،‬يكون متغير من شهر إلى آخر وقد تبلغ مدته سنتين كحد أقصى‪.‬‬
‫د‪ -‬االعتمادات على البضائع (التخزين)‬
‫يستخدم هذا النوع من التمويالت في حالة احتياج المؤسسة لتمويل مخزونها‪ ،‬مع توفرها على كمية من‬
‫المخزون تستعملها كضمان للحصول على قرض‪ ،‬ويكون بطريقتين هما التسبيق على البضائع وخصم سند‬
‫االرهن‪.‬‬
‫ه‪ -‬االعتماد المستندي‬
‫يمثل االعتماد المستندي عقد يلتزم به البنك مباشرة امام الغير بناء على طلب العميل الذي يسمى باآلمر‬
‫بدفع أو قبول كمبيالة مسحوبة عليه من طرف الغير يسمى بالمستفيد‪ ،‬ويتم ذلك وفق شروط معينة واردة‬
‫في العقد ومضمونه برهن حيازي على المستندات الممثلة للبضائع المصدرة أو المستوردة‪ ،‬وهو بذلك يكتسي‬
‫أهمية بالغة في تمويل التجارة الدولية‪ ،‬األمر الذي يتحتم معه ضرورة معالجته بشيء من التفصيل فيما‬
‫يلي‪.‬‬
‫ه‪ 1-‬تعريف االعتماد المستندي‬
‫يعتبر االعتماد المستندي شكل من أشكال التوظيف الغير نقدي ألموال وموارد البنوك‪ ،‬وقد ظهر االعتماد‬
‫المستندي كتقنية لها كبير األثر في تسيير وتمويل عمليات التجارة الخارجية التي عرفت مراحل تاريخية‬
‫مهمة جدا في تطورها ساهمت في تعزيز طرق ومصادر تمويل هذه العمليات‪.‬‬
‫فاالعتماد المستندي هو عقد يتعهد البنك بمقتضاه بفتح اعتماد لصالح المستفيد بناءا على طلب االمر بفتح‬
‫االعتماد بضمان مستندات تمثل بضاعة منقولة او معدة للنقل"‪.‬‬
‫وأيضا االعتماد المستندي هو عملية يتعهد بموجبها البنك ولحساب عميله المستورد بتسديد مبلغ معين في‬
‫المصدر‪ ،‬لقاء تسليم مستندات مطابقة تماماً ومطلوبة من المشتري‬
‫ّ‬ ‫مهلة محددة إلى شخص ثالث وهو‬
‫ومثبتة لقيمة البضائع‪ ،‬لمطابقتها وإلرسالها‪.‬‬
‫كما يعرف أيضا بأنه تعهد كتابي صادر من بنك بناء على طلب مستورد بضائع لصالح مصدرها يتعهد‬
‫فيه البنك بدفع أو بقبول كمبياالت مسحوبة عليه في حدود مبلغ معين ولغاية أجل محدود مقابل استالمه‬
‫مستندات الشحن طبًقا لشروط االعتماد والتي تظهر شحن بضاعة معينة بمواصفات وأسعار محددة‪.‬‬
‫فاالعتماد المستندي هو عقد يلتزم به البنك مباشرة أمام الغير بناءا على طلب العميل الذي يسمى‬
‫اآلمر(المستورد) بدفع مبلغ أو قبول كمبيالة مسحوبة عليه من الغير ويسمى بالمستفيد (المصدر)‪ ،‬وذلك‬
‫بشروط معينة واردة في هذا التعهد ومضمون برهن حيازي على المستندات التي تثبث البضائع المصدرة‪.‬‬

‫‪87‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫وتنفذ االعتمادات المستندية بالبنوك من خالل أسلوبين هما‪:‬‬

‫األســلوب األول‪ :‬وهو تنفيذ االعتماد المس ــتندي كخدمة بنكية حيث يتم تغطيته بالكامل من قبل المس ــتورد‪،‬‬
‫ويقتص ـ ـ ـ ــر دور البنك على اإلجراءات البنكية لفتح االعتماد لدى المص ـ ـ ـ ــدر وس ـ ـ ـ ــداد قيمة االعتماد بالعملة‬
‫المطلوبة عن طريق المراسلين‪.‬‬
‫األسلوب الثاني‪ :‬وهو تنفيذ االعتماد المستندي كائتمان بنكي حيث يقوم المستورد بسداد جزء فقط من قيمة‬
‫االعتماد ويقوم البنك باستكمال سداد قيمة االعتماد كعملية ائتمانية‪.‬‬
‫وعلى هذا األساس فإن أطراف االعتماد المستندي هي‪:‬‬
‫‪ -‬المستورد (المشتري)‬
‫‪ -‬بنك المستورد (البنك المصدر لالعتماد)‬
‫‪ -‬المصدر (البائع)‬
‫‪ -‬بنك المصدر (البنك المراسل لالعتماد)‬
‫ه‪ 2-‬المستندات الخاصة باالعتماد المستندي‬
‫وهي مجموعة الوثائق الخاصة بشحن البضاعة والتي يجب أن يسلمها المصدر إلى بنكه عند قيامه بشحن‬
‫البضاعة إلى المستورد‪ ،‬حيث يقوم بنك المصدر بإرسالها إلى بنك المستورد والتي يجب أن تكون مستوفاة‬
‫لشروط فتح االعتماد‪ ،‬وتتمثل المستندات الخاصة باالعتماد المستندي فيما يلي‪:‬‬
‫أوال‪ :‬بوليصة الشحن (سند الشحن)‬
‫وتعتبر بوليصة الشحن من أهم المستندات المتعلقة باالعتماد المستندي‪ ،‬حيث تصدرها الشركة التي تقوم‬
‫بنقل البضاعة من بلد المصدر وتكون عدة نسخ منها النسخة االصلية والنسخ الكربونية‪ ،‬كما تتضمن‪:‬‬
‫‪ -‬البيانات الخاصة بطريقة الشحن؛‬
‫‪ -‬كمية أو عدد البضاعة التي تم شحنها؛‬
‫‪ -‬ميناء الشحن وميناء الوصول؛‬
‫‪ -‬عدد الطرود والوزن القائم والوزن الصافي‪.‬‬
‫وتحرر هذه البوليصة ألمر بنك المصدر والذي يقوم بتظهيرها لبنك المستورد والذي يقوم بدوره بتظهيرها‬
‫ألمر المستورد لكي يتمكن من إتمام اإلجراءات الجمركية الخاصة بالبضاعة والتخليص عليها لنقلها من‬
‫ميناء الوصول إلى مخازن المستورد‪.‬‬

‫‪88‬‬
‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫ثانيا‪ :‬الفاتورة‬
‫يقوم بإصدارها المصدر الذي سيقوم بشحن البضاعة إلى بلد المستورد‪ ،‬حيث تحتوي هذه الفاتورة على كافة‬
‫البيانات الخاصة بالبضاعة التي تم شحنها‪ ،‬وتتمثل هذه البيانات في‪:‬‬

‫‪ -‬اسم المستورد وعنوانه‬ ‫‪ -‬اسم المصدر وعنوانه‬

‫‪ -‬مواصفات البضاعة وسعرها‬ ‫‪ -‬كمية وعدد ووزن البضاعة‬
‫‪ -‬شروط التسليم‬ ‫‪ -‬إجمالي القيمة وتاريخ الشحن‬
‫وتعد الفاتورة من عدة نسخ ويتم التصديق عليها في غرفة التجارة في بلد المصدر‪.‬‬
‫ثالثا‪ :‬شهادة التأمين‬
‫وتتمثل هذه الشهادة في قيام المصدر نتيجة قيامه بالتأمين على البضاعة التي تم شحنها إلى المستورد ضد‬
‫األخطار التي قد تتعرض لها وسيلة النقل (شاحنة أو طائرة ‪...‬إلخ) أو أن يقوم المستورد بالتأمين عليها‬
‫وذلك حسب نص العقد المبرم بينهما‪.‬‬
‫وتتضمن بوليصة التأمين البيانات التالية‪:‬‬
‫‪ -‬اسم طالب البوليصة؛‬
‫‪ -‬االخطار المحددة التي تغطيها الوثيقة؛‬
‫‪ -‬مدة التأمين والمبلغ المؤمن عليه؛‬
‫‪ -‬تاريخ عقد التأمين وتاريخ سريانه؛‬
‫‪ -‬قيمة التأمين وطريقة دفع التعويضات في حالة حدوث األضرار‪.‬‬
‫رابعا‪ :‬شهادة المنشأ‬
‫تظهر هذه الشهادة البلد الذي تم فيه صنع البضاعة‪ ،‬وهي شهادة تصدرها غرفة التجارة أو الصناعة في بلد‬
‫المصدر والذي تشهد فيها بأن البضاعة من إنتاج هذه الدولة أو المدينة‪.‬‬
‫وتجدر اإلشارة إلى أن هناك مستندات اخرى يجب على المستورد تجهيزها مثل رخصة االستيراد (البطاقة‬
‫االستيرادية) وإذن تحويل العملة‪ ،‬وطلب فتح االعتماد وغيرها مما تتطلبه قوانين وتشريعات بلد المستورد‪.‬‬
‫ه‪ 3-‬الخطوات العملية لفتح االعتماد المستندي‬
‫يمكن تلخيص خطوات االعتماد المستندي من خالل الجدول الموالي‪:‬‬

‫‪89‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫الجدول ‪ :3‬الخطوات العملية لالعتماد المستندي المنفذ بين بنكين‬

‫المهمة‬ ‫رقم الخطوة‬

‫يتعاقد المصدر مع المستورد‪ ،‬ويتعهد المستورد بدفع الثمن بواسطة اعتماد مستندي‪.‬‬ ‫(‪)1‬‬
‫يطلب المســتورد من بنكه أن يفتح اعتمادا مســتنديا لصــالح المصــدر مبينا الشــروط التي اتفق هو عليها‬ ‫(‪)2‬‬
‫مع هذا المصدر‪.‬‬
‫يدرس البنك طلب المستورد‪ ،‬وبعد الموافقة وتحديد شروط التعامل‪ ،‬يقوم بإصدار االعتماد وارساله لبنك‬ ‫(‪)3‬‬
‫المصدر في بلد البائع‪.‬‬
‫يقوم بنك المصدر بتبليغ االعتماد للبائع (المصدر)‪ ،‬مضيفا تعزيزه على ذلك عند االقتضاء‪.‬‬ ‫(‪)4‬‬
‫يسلم البائع (المصدر) السلعة إلى ربان السفينة‪ ،‬الذي يسلمه وثائق الشحن‬ ‫(‪ )5‬و(‪)6‬‬
‫يسلم البائع (المصدر) المستندات ووثائق الشحن إلى بنكه بانتظار تحصيل القيمة‪.‬‬ ‫(‪)7‬‬
‫يرسـ ــل بنك المصـ ــدر المسـ ــتندات إلى بنك المسـ ــتورد الذي فتح فيه االعتماد من طرف المشـ ــتري بالبريد‬ ‫(‪)8‬‬
‫السريع‪.‬‬
‫يس ــلم بنك المس ــتورد في بلد المش ــتري المس ــتندات إلى طالب فتح االعتماد مقابل الس ــداد حس ــب االتفاق‬ ‫(‪ )9‬و(‪)10‬‬
‫بينها‪.‬‬
‫يسلم المستورد المستندات إلى وكيل شركة المالحة في ميناء الوصول الذي يسلمه السلعة‪.‬‬ ‫(‪ )11‬و(‪)12‬‬
‫يقوم كل من بنك المسـ ــتورد وبنك المصـ ــدر بترتيبات التغطية بينهما بحيث يتم تصـــفية العالقات بشـــكل‬ ‫(‪)13‬‬
‫نهائي‪.‬‬
‫المصدر‪ :‬كتوش عاشور وقورين حاج قويدر‪ ،‬دور االعتماد المستندي في تمويل التجارة الخارجية‪ :‬حالة‬
‫مؤسسة ‪ ،SNVI‬الملتقى الدولي حول سياسات التمويل وأثرها على االقتصاديات والمؤسسات الناشئة‪ ،‬جامعة‬
‫بسكرة‪ ،‬أيام ‪ 22/21‬نوفمبر‪ ،2006‬ص‪.13 :‬‬

‫ه‪ 4-‬أهمية االعتماد المستندي‬

‫تبرز األهمية االقتصادية لالعتماد المستندي من خالل المزايا التي يحققها لكل من المستورد والمصدر‪.‬‬
‫بالنسبة للمستورد‬
‫بافتراض ان المستورد قام بتحويل قيمة البضاعة إلى المصدر فور االتفاق ثم انتظر وصول البضاعة فسوف‬
‫يؤدي ذلك إلى مشاكل عديدة منها‪:‬‬

‫‪90‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪ -‬فقدان المستورد لجزء من أمواله لفترة طويلة يستغرقها إعداد وشحن ووصول واستالم البضاعة في حين‬
‫يكون المصدر قد استفاد من ثمن البضاعة لنفس الفترة؛‬
‫‪ -‬قد يرتفع ثمن البضاعة في البلد المصدر وعندئد قد يتعلل المصدر بشتى األعذار ليتحلل من تنفيذ التزامه‬
‫رغم قبض ثمن البضاعة‪.‬‬
‫قد ترد البضاعة – بعد انتظار طويل‪ -‬مخالفة للمواصفات المطلوبة فيظطر المستورد إلى مقاضاة المصدر‬
‫في بلده بكل ما يترتب على ذلك من جهل بالقوانين األجنبية وبالتالي خسارة االموال والوقت معا‪.‬‬
‫بالنسبة للمصدر‬
‫بافتراض أن المصدر قام بشحن وإرسال البضاعة إلى المستورد أوال ثم انتظر وصول الثمن‪ ،‬فسوف يترتب‬
‫على ذلك مشاكل عديدة أيضا‪:‬‬
‫‪ -‬تجميد جزء من أمواله (البضاعة) من وقت شحن البضاعة إلى حين استالم ثمنها‪.‬‬
‫‪ -‬قد ينخفض سعر البضاعة في بلد المستورد قبل وصولها‪ ،‬فيجد المستورد نفسه في وضع ال يحقق له‬
‫الربح المنتظر من هذه الصفقة فيحاول أن يتحلل من التزامه بشتى األعذار مما يظطر المصدر إلى بيع‬
‫البضاعة بتلك الثمن المنخفض أو يلجأ إلى مقاضاة المستورد في بلده أو يقوم بإعادة شحن البضاعة إلى‬
‫بلده (بلد المصدر) وفي ذلك خسارة في كل األحوال‪.‬‬
‫هذا باإلضافة إلى مشاكل أخرى قد تحدث بين المصدر والمستورد منها مثال تلك المتعلقة بتغيير أسعار‬
‫الصرف بين البلدين فيكون ذلك لصالح أحدهما ويضر اآلخر‪.‬‬
‫فاالعتماد المستندي إذن يعمل على تفادي الوقوع في هذه المشاكل وأخرى وذلك ألسباب عديدة منها‪:‬‬
‫‪ -‬ضمان حسن سير العملية لهما بكل ما تتطلبه من ضمانات؛‬
‫‪ -‬السرعة في استفادة الطرفين من خالل السرعة في سير االجراءات المتعلقة بتنفيد االعتماد المستندي؛‬
‫‪ -‬وجود مستندات تبوثية تمكن من تنفيذ االعتماد المستندي في ظل أكبر قدر من األمان‪.‬‬
‫ه‪ 5-‬أنواع االعتمادات المستندية‬
‫يمثل الشكل الموالي التصنيفات النظرية ألنواع االعتمادات المستندية‪:‬‬

‫‪91‬‬
‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫الشكل (‪ :)11‬التصنيفات النظرية ألنواع االعتمادات المستندية‬

‫المصدر‪ :‬كتوش عاشور وقورين حاج قويدر‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.6 :‬‬

‫‪92‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫أوال‪ -‬تصنيف االعتمادات من حيث قوة تعهد البنك المصدر لالعتماد (بنك المستورد)‪:‬‬
‫تتخذ االعتمادات المســتندية صــو ار مختلفة‪ ،‬يمكن تصــنيفها من حيث قوة التعهد (أي مدى التزام البنوك‬
‫بها) إلى نوعين هما االعتماد القابل لاللغاء واالعتماد القطعي (غير القابل لإللغاء)‪.‬‬
‫‪ -‬االعتماد القابل لإللغاء‬
‫االعتماد القابل لاللغاء أو النقض هو الذي يجوز تعديله أو إلغاؤه من البنك المصـ ـ ـ ـ ـ ـ ــدر له في أي لحظة‬
‫دون اشـ ـ ــعار مسـ ـ ــبق للمسـ ـ ــتفيد أي المصـ ـ ــدر‪ .‬وهذا النوع نادر االسـ ـ ــتعمال حيث لم يجد قبوال في التطبيق‬
‫المصدرين لما يسببه لهم من أضرار ومخاطرة‪.‬‬
‫ّ‬ ‫العملي من قبل‬
‫‪ -‬االعتماد المستندي غير القابل لإللغاء (االعتماد القطعي)‬
‫االعتماد القطعي أو غير القابل لاللغاء هو الذي ال يمكن الغاؤه أو تعديله إال إذا تم االتفاق والت ارضـ ـ ـ ـ ـ ـ ــي‬
‫على ذلك من قبل جميع األطراف ذات العالقة‪ ،‬وال س ـ ـ ـ ـ ـ ــيما موافقة المص ـ ـ ـ ـ ـ ــدر‪ ،‬فيبقى البنك فاتح االعتماد‬
‫ملتزما بتنفيذ الشـ ــروط المنصـ ــوص عليها في عقد فتح االعتماد‪ .‬وهذا النوع من االعتمادات المسـ ــتندية هو‬
‫الغالب في االستعمال ألنه يوفر ضمانا أكبر للمصدر لقبض قيمة المستندات عند مطابقتها لشروط وبنود‬
‫االعتماد‪.‬‬
‫ثانيا‪ -‬تصنيف االعتمادات من حيث قوة تعهد البنك المراسل بنك المصدر‪:‬‬
‫معزز‪.‬‬
‫معزز واعتماد غير ّ‬
‫يمكن تقسيم االعتماد القطعي إلى قسمين اعتماد ّ‬
‫المعزز‬
‫ّ‬ ‫‪ -‬االعتماد المستندي غير‬
‫المعزز‪ ،‬يقع االلتزام بالسـ ـ ــداد للمصـ ـ ـ ّـدر على عاتق البنك فاتح االعتماد‪،‬‬
‫ّ‬ ‫بموجب االعتماد المسـ ـ ــتندي غير‬
‫المصدر مجرد القيام بوظيفة الوسيط في تنفيذ االعتماد نظير عمولة‪ ،‬فال‬ ‫ّ‬ ‫ويكون دور بنك المصدر في بلد‬
‫الزام عليه إذا أخل أحد الطرفين بأي من الشروط الواردة في االعتماد‪.‬‬
‫المعزز‬
‫ّ‬ ‫‪ -‬االعتماد القطعي‬
‫المصدر تعهده إلى تعهد البنك الذي قام بفتح‬
‫ّ‬ ‫المعزز‪ ،‬يضيف بنك المصدر في بلد‬
‫ّ‬ ‫في االعتماد القطعي‬
‫االعتماد‪ ،‬فيلتزم بدفع القيمة في جميع الظروف ما دامت المســتندات مطابقة للشــروط‪ ،‬وبالتالي يحظى هذا‬
‫النوع من االعتمادات بوجود تعهدين من بنكين (البنك المصــدر لالعتماد والبنك الم ارســل في بلد المســتفيد)‬
‫المصدر المستفيد بمزيد من االطمئنان وبضمانات أوفر بامكانية قبض قيمة المستندات‪.‬‬
‫ّ‬ ‫فيتمتع‬

‫‪93‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫ثالثا‪ -‬تصنيف االعتمادات من حيث طريقة الدفع للبائع المستفيد‪:‬‬

‫يمكن تقسـ ـ ـ ــيم االعتماد المسـ ـ ـ ــتندي من حيث طريقة الدفع للبائع المسـ ـ ـ ــتفيد (تنفيذ االعتماد) إلى اعتماد‬
‫اطالع‪ ،‬واعتماد قبول‪ ،‬واعتماد الدفعات المقدمة‪.‬‬
‫‪ -‬اعتماد االطالع‬
‫في اعتماد االطالع‪ ،‬يدفع البنك فاتح االعتماد بموجبه كامل قيمة المستندات المقدمـ ـ ـ ــة فور االطالع عليها‬
‫والتحقـ ـ ـ ــق من مطابقتها لالعتمـ ـ ـ ــاد‪ ،‬حيث يقوم البنك بإبالغ عميله طالب فتح االعتماد بوصول المستندات‬
‫ويطلب منه توقيعها وتسـ ـ ـ ـ ـ ـ ــلمها ودفع قيمتها كاملة مع العموالت المضـ ـ ـ ـ ـ ـ ــافة (أو ما بقي من قيمتها على‬
‫افتراض أنه س ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـّلم دفعة مقدمة عند فتح االعتماد) أو يقيد ذلك فو ار على حسـ ـ ـ ـ ـ ـ ــابه‪ .‬وهذا النوع هو أكثر‬
‫االعتمادات شيوعا‪.‬‬
‫‪ -‬اعتماد القبول‬
‫في اعتماد القبول‪ ،‬ينص على أن الدفع يكون بموجب كمبياالت يس ـ ـ ــحبها البائع المس ـ ـ ــتفيد ويقدمها ض ـ ـ ــمن‬
‫مستندات الشحن‪ ،‬على أن يستحق تاريخها في وقت الحق معلوم‪ .‬والمسحوبات المشار إليها أما أن تكون‬
‫على المش ــتري فاتح االعتماد‪ ،‬وفي هذه الحالة ال تس ــلم المس ــتندات إال بعد توقيع المش ــتري بما يفيد التزامه‬
‫بالس ــداد في التاريخ المحدد لدفعها‪ .‬وأما أن تكون مس ــحوبة على البنك فاتح االعتماد الذى يتولى نيابة عن‬
‫المشتري توقيعها بما يفيد التزامه بالسداد في األجل المحدد لدفعها‪ .‬أو يسحبها على المشتري ويطلب توقيع‬
‫البنك الفاتح بقبولها أو التصديق عليها‪.‬‬
‫‪ -‬اعتماد الدفعات‬
‫اعتمادات الدفعات المقدمة أو االعتمادات ذات الش ــرط األحمر هي اعتمادات قطعية يس ــمح فيها للمص ــدر‬
‫بسـ ـ ــحب مبالغ معينة مقدما بمجرد اخطاره باالعتماد‪ ،‬أي قبل تقديم المسـ ـ ــتندات‪ .‬وتخصـ ـ ــم هذه المبالغ من‬
‫قيمة الفاتورة النهائية عند االسـ ــتعمال النهائي لالعتماد‪ ،‬وسـ ــميت هذه االعتمادات بهذا االسـ ــم ألنها تحتوي‬
‫على هذا الشـ ـ ــرط الخاص الذي يكتب عادة بالحبر األحمر للفت النظر إليه‪ .‬ويقوم بنك المصـ ـ ــدر بتسـ ـ ــليم‬
‫الدفعة المقدمة للمصـ ـ ـ ّـدر مقابل إيصـ ـ ــال موقع منه إلى جانب تعهد منه بردها إذا لم تشـ ـ ــحن البضـ ـ ــاعة أو‬
‫يستعمل االعتماد خالل فترة صالحيته‪.‬‬
‫رابعا‪ -‬تصنيف االعتمادات من حيث طريقة سداد المشتري اآلمر بفتح االعتماد‬
‫يمكن تقس ـ ـ ـ ـ ــيم االعتمادات المس ـ ـ ـ ـ ــتندية من حيث مص ـ ـ ـ ـ ــدر تمويلها‪ ،‬فقد تكون ممولة تمويال ذاتيا من قبل‬
‫المسـ ـ ـ ـ ـ ـ ــتورد طالب فتح االعتماد‪ ،‬أو ممولة تمويال كامال أو جزئيا من طرف بنك المسـ ـ ـ ـ ـ ـ ــتورد (البنك فاتح‬
‫االعتماد)‪.‬‬

‫‪94‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪ -‬االعتماد المغطى كليا‬

‫االعتماد المغطى كليا هو الذي يقوم المسـ ـ ـ ـ ـ ـ ــتورد بتغطية مبلغه بالكامل للبنك‪ ،‬ليقوم البنك بتسـ ـ ـ ـ ـ ـ ــديد ثمن‬
‫البض ـ ــاعة للبائع لدى وص ـ ــول المس ـ ــتندات الخاص ـ ــة بالبض ـ ــاعة إليه‪ .‬فالبنك في هذه الحالة ال يتحمل أي‬
‫عبء مالي ألن المس ـ ــتورد يكون قد زوده بكامل النقود الالزمة لفتحه وتنفيذه‪ ،‬أو يكون في بعض الحاالت‬
‫قد دفع جزءا من المبلغ عند فتح االعتماد ويسـ ـ ـ ـ ـ ــدد الباقي عند ورود المسـ ـ ـ ـ ـ ــتندات‪ ،‬فهذه الحالة تأخذ حكم‬
‫التغطية الكاملة‪.‬‬
‫‪ -‬االعتماد المغطى جزئيا‬
‫االعتماد المغطى جزئيا هو الذي يقوم فيه المســتورد الذي طلب فتح االعتماد بدفع جزء من ثمن البضــاعة‬
‫من ماله الخاص‪ ،‬وهناك حاالت مختلفة لهذه التغطية الجزئية مثل أن يلتزم المسـ ـ ـ ـ ـ ـ ــتورد بالتغطية بمجرد‬
‫للمصدر حتى قبل وصول المستندات‪ ،‬أو االتفاق على أن تكون التغطية عند وصول المستندات‪ ،‬أو‬
‫ّ‬ ‫الدفع‬
‫أن يتأخر الدفع إلى حين وصول السلعة‪.‬‬
‫ويس ـ ــاهم البنك في تحمل مخاطر تمويل الجزء الباقي من مبلغ االعتماد‪ .‬وتقوم البنوك التقليدية باحتس ـ ــاب‬
‫فوائد على األجزاء غير المغطاة‪ ،‬وهي فوائد ربوية محرمة تتجنبها البنوك االس ـ ـ ــالمية باس ـ ـ ــتخدام بديل آخر‬
‫يسمى اعتماد المشاركة‪.‬‬
‫االعتماد غير المغطى‬
‫االعتماد غير المغطى هو االعتماد الذي يمنح فيه البنك تمويال كامال للمسـ ـ ـ ـ ــتورد في حدود مبلغ االعتماد‬
‫للمصدر عند تسلم المستندات‪ ،‬ثم تتابع البنوك التقليدية عمالئها لسداد المبالغ‬‫ّ‬ ‫حيث يقوم البنك بدفع المبلغ‬
‫المسـ ـ ــتحقة حسـ ـ ــبما يتفق عليه من آجال وفوائد عن المبالغ غير المسـ ـ ــددة‪ .‬وتختلف البنوك االسـ ـ ــالمية في‬
‫كيفية تمويل عمالئها بهذا النوع من االعتمادات حيث تعتمد صـ ـ ـ ـ ـ ـ ــيغة تعامل مشـ ـ ـ ـ ـ ـ ــروعة تسـ ـ ـ ـ ـ ـ ــمى اعتماد‬
‫المرابحة‪.‬‬
‫خامسا‪ -‬تصنيف االعتمادات من حيث الشكل‬
‫يمكن أيضــ ـ ـ ــا تقســ ـ ـ ــيم االعتمادات من حيث الصــ ـ ـ ــورة والشـ ـ ـ ـ ــكل إلى ثالثة أنواع‪ :‬االعتماد القابل للتحويل‪،‬‬
‫االعتماد الدائري أو المتجدد واالعتماد الظهير‪.‬‬
‫‪ -‬االعتماد القابل للتحويل‬
‫للمصدر أن يطلب من البنك‬‫ّ‬ ‫االعتماد القابل للتحويل هو اعتماد غير قابل للنقض ينص فيه على أنه يحق‬
‫المفوض بالدفع أن يضــع هذا االعتماد كليا أو جزئيا تحت تصــرف مســتفيد آخر‪ ،‬ويســتخدم هذا النوع غالبا‬
‫َّ‬
‫إذا كان المسـ ـ ـ ــتفيد األول وسـ ـ ـ ــيط أو وكيل للمسـ ـ ـ ــتورد في بلد التصـ ـ ـ ــدير‪ ،‬فيقوم بتحويل االعتماد بدوره إلى‬

‫‪95‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫المص ـ ــدرين الفعليين للبض ـ ــاعة نظير عمولة معينة أو االس ـ ــتفادة من فروق األس ـ ــعار‪ .‬وتتم عملية التحويل‬
‫باصــ ــدار اعتماد جديد أو أكثر لصـ ـ ــالح المســ ــتفيد األول أو المس ـ ــتفيدين التالين‪ ،‬ويش ـ ــترط إلمكان التحويل‬
‫موافقة المستورد وبنك المستورد والمستفيد األول‪.‬‬
‫‪ -‬االعتماد الدائري أو المتجدد‬
‫ويستخدم هذا النوع من االعتمادات في حال االتفاق على تسليم البضاعة للمشتري ‪ /‬المستورد على دفعات‬
‫على فترات زمنية منتظمة‪ .‬ويتيح هذا النوع من االعتمادات نوعاً من المرونة في التعامالت التجارية بين‬
‫المســتوردين والمصــدرين‪ ،‬وخصــوص ـاً إذا كان هناك احتمال لشــحن كميات أخرى من نفس البضــاعة على‬
‫شـ ـ ــحنات منتظمة في المسـ ـ ــتقبل‪ .‬ويمكن تجديد هذا النوع من االعتمادات اسـ ـ ــتناداً للفترات الزمنية أو قيمة‬
‫البضاعة‪.‬‬
‫‪ -‬االعتماد الظهير‬
‫االعتماد الظهير (أو االعتماد مقابل إعتماد آخر) يشبه االعتماد القابل للتحويل حيث يستعمل في الحاالت‬
‫التى يكون فيها المستفيد من االعتماد األصلي وسيطا وليس منتجا للبضاعة كأن يكون مثال وكيال للمنتج‪،‬‬
‫وفي هذه الحالة يقوم المستفيد بفتح اعتماد جديد لصالح المنتج بضمانة االعتماد األول المبلغ له‪ .‬ويستخدم‬
‫هذا األســلوب خصــوصــا إذا رفض المســتورد فتح اعتماد قابل للتحويل أو في حالة طلب المنتج شــروطا ال‬
‫تتوفر في االعتماد األول‪ ،‬وعادة ما تكون شروط االعتماد الثاني مشابهة لالعتماد األصلي باستثناء القيمة‬
‫وتاريخ الش ـ ــحن وتقديم المس ـ ــتندات التى تكون في الغالب أقل وأقرب ليتي ّسـ ـ ـر للمس ـ ــتفيد األول اتمام العملية‬
‫وتحقيق الربح من الفرق بينهما‪.‬‬
‫سادسا‪ -‬تصنيف االعتمادات من حيث طبيعتها‬
‫يمكن تقسيم االعتمادات المستندية باعتبار طبيعة االعتماد إلى اعتماد تصدير واعتماد استيراد‪.‬‬
‫‪ -‬اعتماد التصدير‬
‫هو االعتماد الذي يفتحه المشتري األجنبي لصالح المصدر بالداخل لشراء سلع محلية‪.‬‬
‫‪ -‬اعتماد االستيراد‬
‫هو االعتماد الذي يفتحه المستورد لصالح المصدر بالخارج لشراء سلعة أجنبية‪.‬‬
‫‪ -2‬اعتمادات تحريك الحقوق التجارية‬
‫يقصد باعتمادات تحريك الحقوق التجارية ان تقوم المؤسسة بتحويل حقوقها التجارية المتمثلة في األوراق‬
‫التجارية (الكمبيالة‪ ،‬السند األدنى‪ ،‬السند المر) أو بإثباتات أخرى كالفواتير إلى مؤسسات مالية (بنوك) أو‬
‫مؤسسات مالية متخصصة‪ ،‬وذلك وفق عدة صور هي‪:‬‬

‫‪96‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪ 1-2‬الخصم‬
‫الخصم هو قيام العميل الحامل للورقة التجارية بتظهيرها تظهي ار ناقال للملكية لصالح البنك الذي يقدم للعميل‬
‫قيمة الورقة التجارية منقوصا منها اآلجيو‪ ،‬ويكون الخصم على صورتين تجاري ومالي‪.‬‬
‫‪ 2-2‬طريقة ‪DAILLY‬‬
‫هذه الطريقة تمكن المؤسسة من تحويل المؤسسة لديونها أو جزء منها إلى بنك أو مؤسسة مالية متخصصة‪،‬‬
‫خاصة تلك الديون التي ال تكون ممثلة في األوراق التجارية‪ ،‬وإنما ممثلة في إثباتات أخرى كالفواتير وغيرها‪،‬‬
‫وتكون على شكلين‪:‬‬
‫طريقة الخصم‪ :‬تتمثل في تحويل الفواتير إلى مؤسسة متخصصة مقابل الحصول على قرض يساوي تقريبا‬
‫قيمة اإلثباتات‪ ،‬ألنه تم خصم تكلفة الخصم العادي‪.‬‬
‫طريقة الضمان‪ :‬تتمثل في تحويل الفواتير إلى مؤسسة متخصصة مقابل الحصول على قرض يساوي قيمة‬
‫اإلثباتات‪ ،‬والمؤسسة المتخصصة تمسك هذه اإلثباتات كضمانات‪ ،‬وتعتبر هذه الطريقة أقل تكلفة ولكن‬
‫خطر عدم السداد يبقى قائما‪.‬‬
‫‪ 3-2‬طريقة ‪L’affacturage‬‬
‫تتجلى طريقة ‪ L’affacturage‬في عملية تحويل المؤسسة لحقوقها التجارية إلى مؤسسة ‪ facteur‬تكون هذه‬
‫األخيرة عموما منظمة مالية متخصصة تدفع للمؤسسة هذه الحقوق منزوعا منها قيمة العمولة ومختلف‬
‫مصاريف التحصيل من العمالء‪.‬‬
‫تجدر اإلشارة في هذه الحالة إلى أن عملية تحويل الحقوق التجارية قد يكون كليا أو جزئيا‪ ،‬ففي الحالة‬
‫األخيرة ‪ L’affacturage‬تختار المؤسسة األوراق السهلة التحصيل التي يتميز أصحابها بمالءة مالية جيدة‬
‫نسبيا‪ ،‬هذه العملية لها ميزة جيدة كونها تضمن حسن نهاية الديون وخطر عدم السداد تتحمله المؤسسة‬
‫المتخصصة‪.‬‬
‫‪ -3‬المستحقات‬
‫يقصد بالمستحقات االجور المستحقة‪ ،‬الضرائب المستحقة ومصروفات اخرى كالتأمينات المستحقة والتي قد‬
‫تظهر في ميزانية المؤسسة في نهاية السنة وهي مصروفات مستحقة عليها لم تقم بسدادها بحيث تسجل في‬
‫بند المصروفات المستحقة ضمن الخصوم المتداولة بالميزانية؛ ويتميز هذا المصدر التمويلي بأنه مجاني‬
‫أي ال يترتب عليه أي تكلفة ظاهرة لكن بالرغم من ذلك ال يعتبر هذا المصدرمصد ار تمويليا يمكن االعتماد‬
‫عليه بشكل رئيسي‪.‬‬

‫‪97‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪ -V‬مساهمة الدولة في التمويل‬

‫قد تعتمد المؤس ـ ـسـ ــة أحيانا على مصـ ــدر خارجي للتمويل يمنح له من طرف الدولة في شـ ــكل إعانات مالية‬
‫وهي مسـ ـ ـ ـ ـ ـ ــاعدة أو دعم يقدمان نقدا أو عينا أو على نحو آخر‪ .‬وال يتوقع المانح بمقابل ذلك أي عائد أو‬
‫تعويض؛ وتكون الدولة على األكثر هي الطرف المانح في حين يكون الطرف اآلخر إما فئات اجتماعية‬
‫معينة تســتفيد من اإلعانات لتحســين وضــعها المعيشــي وإما فروعاً اقتصــادية معينة‪ ،‬أو مناطق وأقاليم‪ ،‬أو‬
‫بعض البرامج والمشـ ـ ــروعات التي تقدم لها اإلعانات من أجل تطوير وضـ ـ ــعها وتمكينها من مواجهة بعض‬
‫األوضاع االستثنائية‪.‬‬
‫وتتحقق اإلعانات بصور كثيرة فقد تأخذ عدة صور منها‪:‬‬
‫‪ -‬مساعدات مالية ونقدية‬
‫‪ -‬تخفيض الضريبة أو اإلعفاء منها‪،‬‬
‫‪ -‬تقديم قروض بفوائد م َّ‬
‫خفضة‪،‬‬ ‫ُ‬
‫‪ -‬ضمانات حكومية‬
‫‪ -‬مدفوعات لدعم أسعار بعض السلع والخدمات‪،‬‬
‫‪ -‬إعانات مباشرة لدعم إنتاج بعض السلع‪،‬‬
‫‪ -‬سياسات حمائية لتطوير عدد من الصناعات الوطنية‪.‬‬
‫وسـ ـ ـ ــيتم في هذا الصـ ـ ـ ــدد التركيز على تلك االعانات الممنوحة للفروع االقتصـ ـ ـ ــادية ومنظمات االعمال في‬
‫إطار تمويلها؛ حيث يمكن التمييز بين نوعين من االعانات وذلك بالنظر إلى مصدرها‪:‬‬

‫اإلعانات االقتصادية‬

‫االعانات المالية غير إعانة الدولة‬ ‫االعانات المالية التي تمنحها الدولة‬

‫‪98‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪ 1-3‬االعانات المالية التي تمنحها الدولة‬

‫وهي االعانات المالية التي تقدمها الدولة إلى القطاعات والمؤسـ ـ ـس ـ ــات األنتاجية وتهدف منها إلى تخفيض‬
‫االسعار وزيادة االنتاج لبعض السلع الضرورية أو االساسية وهي تعتبر شكل من أشكال االنفاق الحكومي‬
‫غير المباشر أو التحويلي‪.‬‬
‫وقد سـ ــمي باالنفاق التحويلي ألنه تحويل من الدولة إلى القطاعات االنتاجية دون أن يقابله حصـ ــول الدولة‬
‫على أي س ـ ــلع أو خدمات مقابل ما تدفع‪ ،‬حيث يكون الهدف هو تش ـ ــجيع وحماية االنتاج الوطني ومحاربة‬
‫ارتفاع األسعار‪.‬‬
‫‪ 2-3‬أشكال اإلعانات االقتصادية التي تمنحها الدولة‬
‫تتخذ االعانات االقتصادية التي تمنحها الدولة شكلين اساسيين هما‪:‬‬

‫شكل اإلعانات االقتصادية‬

‫اعانات عينية‬ ‫اعانات نقدية‬

‫أوال‪ /‬اإلعانات االقتصادية النقدية‬

‫هي تلك اإلعانات التي تقدمها الحكومة لقطاع إنتاجي معين أو نوع معين من اإلنتاج وذلك بهدف تخفيض‬
‫األسعار أو زيادة اإلنتاج‪.‬‬
‫ومن أمثلتها إعانات الصناعات ذات التكاليف المتناقصة وهذا النوع يتميز بأنه كلما زاد اإلنتاج قلت التكاليف‬
‫ألن التكاليف الثابتة مرتفعة جداً مقارنة بالتكاليف المتغيرة ” كالكهرباء ”‪.‬‬
‫في معظم األحوال فإن الدولة تمنح حق االمتياز لمثل هذا النوع من اإلنتاج لمنتج معين ألن ذلك سوف‬
‫يؤدي إلى تخفيض سعر الوحدات المنتجة خصوصا عندما تكون السلعة مهمة للمنتج والمستهلك وهذا النوع‬
‫يعد من اإلعانات المباشرة حيث أنه يدفع للمنتج على كل وحدة منتجة وال يتحول إلى المستهلك في شكل‬
‫أسعار أقل‪ ،‬حيث أن تحديد السعر سلفا من قبل الدولة هو الذي أدى إلى خفض السعر وليس اإلعانة التي‬
‫ذهبت للمستهلك ‪.‬‬

‫‪99‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫وهناك نوع آخر من اإلعانات المباشرة التي تدفعها الدولة ويستفيد منها المنتج فقط إما لهدف زيادة اإلنتاج‬
‫أو لهدف تخفيض األسعار وعادة ما تدفع الدولة هذه اإلعانات لقطاع دون اآلخر‪.‬‬
‫ثانيا‪ /‬اإلعانات االقتصادية العينية‬
‫وهذا النوع من اإلعانات عادة ما يأخذ شكل اإلعانات غير المباشرة كإعانات اإلنتاج مثل بيع السلع والمعدات‬
‫واألراضي إلى المنتجين بأسعار مخفضة وإعطاء القروض بال فوائد (القروض الميسرة) وإلغاء الرسوم‬
‫الجمركية عن اآلالت والمعدات والمواد الخام المستوردة وهذا يؤدي إلى تخفيض تكاليف اإلنتاج‪.‬‬
‫ومثال ذلك الوكالة الوطنية لتطوير االستثمار في الجزائر والتي يتمثل دورها في التمويل في تغطية‬
‫اإلعفاءات الممنوحة من الحكومة أي أن المصاريف الجبائية‪ ،‬الشبه جبائية واإلدارية والتي من المفروض‬
‫أن تدفعها المؤسسة تقوم الوكالة بدفعها نيابة عنها أو باألحرى يقوم صندوق دعم االستثمار بدفعها والسيما‬
‫منها النفقات‪ ،‬وتتمثل اإلعفاءات الممنوحة في هذا اإلطار فيما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬تطبيق النسبة المخفضة في مجال الحقوق الجمركية فيما يخص التجهيزات المستوردة والتي تدخل‬
‫مباشرة في انجاز االستثمار‪.‬‬
‫‪ -‬اإلعفاء من الضريبة على القيمة المضافة فيما يخص السلع والخدمات التي تدخل مباشرة في انجاز‬
‫االستثمار‪.‬‬
‫‪ -‬اإلعفاء من رسم نقل الملكية بعوض بالنسبة لكل األصول العقارية موضوع االستثمار المعني‪.‬‬
‫كما تتولى الوكالة الوطنية لتطوير االستثمار منح تحفيزات استثنائية لالستثمار في المناطق التي ترغب‬
‫الدولة في تنميتها أو االستثمارات ذات األهمية الخاصة السيما التي تستخدم تكنولوجيا متطورة حيث تستفيد‬
‫تلك االستثمارات من المزايا المبينة أعاله ومزايا أخرى هي‪:‬‬
‫‪ -‬تطبيق حق ثابت في مجال التسجيل بنسبة مخفضة ‪ 0,2 %‬على كل العقود التأسيسية والزيادات في‬
‫رأس المال‪.‬‬
‫‪ -‬تتكفل الدولة بكل أو بجزء من تكاليف األشغال المتعلقة بالمنشآت األساسية الضرورية النجاز االستثمار‪.‬‬
‫‪ -‬اإلعفاء من الرسم على القيمة المضافة على السلع والخدمات الخاضعة لهذا الصنف من الضرائب‬
‫سواء كانت السلع مستوردة أو محلية لكن بشرط أن تدخل مباشرة في العملية اإلنتاجية أو في‬
‫االستثمار محل الدعم‪.‬‬
‫‪ -‬اإلعفاء من الضريبة على أرباح الشركات الضريبة على الدخل اإلجمالي على األرباح الموزعة الدفع‬
‫الجزافي والرسم على النشاط المهني لمدة عشرة سنوات من انطالق المشروع‪.‬‬
‫‪ -‬اإلعفاء من الرسم على األمالك العقارية لمدة عشرة سنوات ابتداء من تاريخ الملكية‪.‬‬

‫‪100‬‬
‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫الفصل الثالث‬

‫تكلفة التمويل والهيكل المالي‬

‫‪ -‬تكلفة التمويل وطرق حسابها‬

‫‪ -‬ماهية الهيكل المالي للمؤسسة والعوامل المؤثرة ومحدادته‬

‫‪ -‬الهيكل المالي األمثل وكيفية تحديد تكلفته‬

‫‪101‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪ -I‬تكلفة التمويل‬
‫تعتبر تكلفة التمويل من المتغيرات األساسية التي يجب أن تحدد بدقة قبل استخدام أي طريقة من طرق‬
‫كمعدل خصم إليجاد القيمة الحالية للتدفقات النقدية‬
‫ّ‬ ‫التقييم‪ ،‬وذلك بالنظر إلى تكلفة التمويل تستخدم عمليا‬
‫معدل العائد لالستثمار (الحد األدنى لمردودية االستثمار)‬
‫التي يولدها المشروع‪ ،‬باعتبارها الحد األدنى من ّ‬
‫الواجب أن يحققه االستثمار لكي يصبح مقبوال مبدئيا‪.‬‬
‫وتعني تكلفة التمويل تكلفة توليفة األموال التي تتكون منها مصادر تمويل المشاريع (أموال الملكية ‪ +‬أموال‬
‫مقترضة)؛ كما أنه يتم االعتماد على التنبؤ بدرجات متفاوتة في جميع المناهج والطرق المستخدمة في قياس‬
‫تكلفة التمويل‪.‬‬
‫‪ -1‬تعريف تكلفة التمويل‬
‫بأنها "المتوسط الحسابي المرجح للتكاليف الناجمة عن مختلف الموارد‬
‫تعرف تكلفة رأس المال رياضيا ّ‬
‫المالية للمؤسسة"‪.‬‬
‫وتعرف كذلك بأنها "تكلفة التضحية التي على أساسها يقبل مالك رؤوس األموال التضحية برؤوس أموالهم‬
‫ّ‬
‫داخل المؤسسة في شكل استثمارات"‪.‬‬
‫"معدل المردودية األدنى المطلوب من طرف المستثمرين ‪ -‬المساهمين والمقرضين‬
‫بأنها ّ‬
‫تعرف أيضا ّ‬
‫كما ّ‬
‫– من أجل ضخ رؤوس أموال داخل المؤسسة ويتطلب تحديدها تقدير تكاليف كل من األموال الخاصة‬
‫والديون"‪.‬‬
‫معدل المردودية األدنى الذي يفترض أن تحققه استثمارات المؤسسة بالشكل الذي‬
‫تعرف أيضا بأنها ّ‬
‫كما ّ‬
‫يغطي المردودية المطلوبة من طرف المساهمين وكذلك المردودية المطلوبة من طرف المقرضين‪.‬‬
‫علـى أساس هذه التعاريف فإنه يمكن اعتبار تكلفـة رأس المال على أنها مع ّـدل المردودية األدنى الذي على‬
‫أساسه يقبل المستثمرون (مساهمين ومقرضين) التضحية برؤوس أموالهم في مقابل الحصول على مستوى‬
‫مردودية أو عائد أكبـر في المستقبل‪ ،‬وهي بذلك تتكون من تكلفة األموال الخاصة وتكلفة الديون‪ ،‬وبالتالي‬
‫فهي تمثل مجموع تكاليف مختلف مصادر التمويل مرجحة بأهميتها النسبية في رأس مال المؤسسـة‪ ،‬ولذلك‬
‫سميت بالتكلفة المتوسطة المرجحة‬
‫‪ -2‬طرق ومناهج حساب تكلفة التمويل‬
‫سوف تتعدد طرق ومناهج حساب تكلفة التمويل وذلك بتعدد المصادر التمويلية التي تشكل الهيكل المالي‬
‫الذي سيتم اختياره‪ ،‬وهذا ما يؤدي إلى ضرورة حساب التكلفة الوسيطية المرجحة لألموال الممولة للمشروع‬

‫‪102‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫عدة مصادر وليس مصد ار منفردا بحد ذاته إذ تعتبر التكلفة الوسيطية المرجحة الحد‬
‫في حالة االعتماد على ّ‬
‫معدل العائد الواجب تحقيقه كنسبة من االستثمارات اإلضافية الكلية‪.‬‬
‫األدنى من ّ‬
‫‪ 1-2‬تكلفة التمويل باألسهم العادية‬
‫وهي عبارة عن الحد األدنى للعائد المطلوب على االستثمارات الجديدة والممولة بإصدار أسهم عادية جديدة‪،‬‬
‫بحيث يحافظ هذا الحد األدنى للعائد على القيمة السوقية للسهم بدون تغير‪.‬‬
‫وعليه يمكن قياس تكلفة التمويل باألسهم العادية وفقا للعالقة‪:‬‬

‫‪𝐷1‬‬
‫= 𝑒𝐾‬ ‫𝑔‪+‬‬
‫‪𝑃0‬‬
‫‪ :P0‬السعر السوقي للسهم العادي‬ ‫‪ :Ke‬تكلفة التمويل بالسهم العادي‬
‫‪ :g‬معدّل النمو السنوي لألرباح الموزعة‪.‬‬ ‫‪ :D1‬التوزيعات المتوقعة للسهم‬
‫حيث أن التكلفة الحدية لمصدر التمويل تمثل المقدار الذي يكتسبه المشروع من إصدار األسهم العادية‬

‫الجديدة‪.‬‬

‫وعليه من الضروري حساب تكلفة اإلصدار من خالل العالقة ‪:‬‬

‫‪𝐷1‬‬
‫= 𝑒𝐾𝑁‬ ‫‪+‬‬ ‫(نموذج قوردن) 𝑔‬
‫)𝐹‪𝑃0 (1−‬‬

‫بحيث‪:‬‬

‫‪ :NKe‬تكاليف اإلصدار لسهم عادي جديد‪.‬‬

‫معبر عنها في صورة لنسبة مئوية من السعر السوقي للسهم‪.‬‬

‫‪ :F‬تكاليف اإلصدار ّا‬

‫مثال‪ :‬علما أن القيمة السوقية لسهم عادي حديث اإلصدار هو ‪ 100‬دينار وأن قيمة التوزيعات المتوقعة‬
‫معدل النمو السنوي المتوقع هو ‪ %8‬كما أن تكلفة‬
‫في نهاية العام األول من اإلصدار هي ‪ 12‬دينار وأن ّ‬
‫إصدار األسهم بلغت ‪ .%5‬فما هي تكاليف هذا السهم؟‬

‫‪103‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫الحل‪:‬‬
‫‪𝐷1‬‬ ‫‪12‬‬
‫= 𝑒𝐾𝑁‬ ‫= 𝑒𝐾𝑁 = 𝑔 ‪+‬‬ ‫‪+ 0,08‬‬
‫)𝐹 ‪𝑃0 (1 −‬‬ ‫)‪100 . (1 − 0,05‬‬
‫‪𝑁𝐾𝑒 = 20,63%‬‬
‫‪ 2-2‬تكلفة التمويل باألرباح المتحجرة‬
‫تعتبر األرباح المتحجرة حق من حقوق عملية األسهم العادية‪ ،‬وال يتم احتجازها إال بعد موافقتهم‪ ،‬كما أن‬
‫موافقتهم هذه ال تتم إال بعد توقعهم الحصول على عائد في السنوات القادمة ال يقل عما يحصلون عليه‬
‫حاليا‪ .‬وبالتالي يمثل ذلك التزاما بالنسبة للمؤسسة بتحقيق هذا العائد ولما كانت األرباح المحتجزة تخضع‬
‫للضريبة فيجب تخفيض مبالغ هذه األرباح بمقدار الضريبة‪.‬‬
‫ولقياس تكلفة األرباح المحتجزة نستخدم العالقة‪:‬‬
‫)𝑇 ‪𝐷1 (1 −‬‬
‫= 𝑟𝐾‬
‫‪𝑃0‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫معدل الضريبة على األرباح‪.‬‬
‫‪ّ :T‬‬
‫‪ :P0‬السعر السوقي للسهم العادي‬
‫‪ :D1‬التوزيعات المتوقعة للسهم‪.‬‬
‫مثال‪ :‬إذ كانت القيمة السوقية للسهم العادي هي ‪ 1000‬دينار والتوزيعات المتوقعة له في العام القادم هي‬
‫معدل الضريبة هو ‪ %30‬فإن‪:‬‬
‫‪ 100‬دج وكان ّ‬
‫)‪100(1 − 0,30‬‬
‫= 𝑟𝐾‬ ‫‪= 7%‬‬
‫‪1000‬‬

‫‪ 3-2‬تكلفة التمويل باستخدام األسهم الممتازة‬

‫معدل العائد الواجب تحقيقه على االستثمارات الممولة عن طريق األسهم الممتازة حتى يمكن االحتفاظ‬
‫وهي ّ‬
‫باإليرادات المتوفرة لحملة األسهم العادية بدون تغيير ولقياس تكلفة التمويل باألسهم الممتازة تستخدم العالقة‪:‬‬
‫𝑝𝐷‬
‫= 𝑝𝐾‬
‫𝑝𝑃‬

‫‪ :Kp‬تكلفة السهم الممتاز‪.‬‬

‫‪104‬‬
‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪ :Dp‬قيمة العائد الثابت للسهم‪.‬‬

‫‪ :Pp‬السعر السوقي للسهم الممتاز‪.‬‬
‫وكما هو الحال بالنسبة لألسهم العادية‪ ،‬يجب أن يتم إدراج تكاليف اإلصدار المرتبطة بأي إصدارات جديدة‬
‫لألسهم الممتازة‪ ،‬وذلك باالعتماد على العالقة التالية‪:‬‬
‫𝑝𝐷𝑁‬
‫= 𝑝𝐾𝑁‬
‫)𝐹 ‪𝑁𝑃𝑝 (1 −‬‬

‫‪ :NKp‬تكلفة إصدار أسهم جديدة ممتازة‪.‬‬

‫‪ :NDp‬العائد الموزع عن اإلصدار الجديد‪.‬‬
‫معبر عنها بنسبة مئوية من السعر السوقي‪.‬‬
‫‪ :F‬تكاليف اإلصدار ّ‬
‫‪ :NPp‬سعر بيع أسهم جديدة ممتازة‪.‬‬

‫‪ 4-2‬تكلفة التمويل باستخدام القروض المصرفية‬

‫تتمثل تكلفة التمويل بالقروض المصرفية في سعر الفائدة على القروض التي تم الحصول عليها من البنوك‬
‫والذي يجب تحقيقه على االستثمارات الممولة بواسطة االقتراض‪ ،‬حتى يمكن االحتفاظ باإليرادات المتوافرة‬
‫لحملة األسهم بدون تغيير‪.‬‬
‫وتحسب تكلفة التمويل باالقتراض بطرح قيمة الخفض في الضريبة نتيجة لخصم مدفوعات الفائدة من الوعاء‬
‫الضريبي (الوفر الضريبي) وتحسب بالعالقة‪:‬‬
‫تكلفة االقتراض = سعر الفائدة – الوفر الضريبي‬
‫أو‪:‬‬
‫)𝑇 ‪𝐾𝑑 = 𝑖 (1 −‬‬
‫‪ :Kd‬تكلفة االقتراض بعد الضريبة‪.‬‬
‫‪ :i‬الفائدة السنوية‪.‬‬
‫معدل الضريبية على أرباح الشركات‪.‬‬
‫‪ّ :T‬‬

‫‪ 1-4-2‬تكلفة التمويل باستخدام السندات‬

‫‪105‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫باعتبار السندات كديون‪ ،‬فإن أساس حساب تكلفة التمويل بإصدار سندات ال يختلف عن أساس حساب‬
‫تكلفة التمويل بالقروض إال في حالة وجود أو إصدار السندات بعالوة أو بخصم أو وجود مصروفات‬
‫إلصدار السندات‪.‬‬
‫أوال‪ :‬حالة وجود خصم إصدار‬
‫في بعض األحيان يقوم المشروع بإصدار سندات بقيمة اسمية محددة وبسعر فائدة محددة‪ ،‬غير أنه عندما‬
‫يقوم بطرح هذه السندات للبيع يتقاضى قيمة إصدار أقل كوسيلة لتشجيع الجمهور على الشراء على أن‬
‫يسدد المشروع القيمة االسمية للسندات عند تاريخ االستحقاق ويطلق على الفرق بين القيمة االسمية للسند‬
‫وقيمة اإلصدار "خصم اإلصدار"‪.‬‬
‫وتحسب تكلفة التمويل بالسندات وفقا للمعادلة اآلتية‪:‬‬

‫قيمة الفائدة ‪ ) +‬خصم إصدار ÷ االستحقاق(‬

‫[ × )‪ − 1‬معدّل الضريبة(‬ ‫تكلفة التمويل بالسندات = ]‬
‫)القيمة اإلسمية للسند ‪ +‬قيمة اإلصدار( ÷ ‪2‬‬

‫مثال‪ :‬أصدر أحد المشاريع سندات بقيمة اسمية ‪ 1000‬دينار للسند الواحد‪ ،‬وتم بيع السند للجمهور بـ ‪800‬‬
‫ومعدل الضريبة ‪.%20‬‬
‫دينار بفائدة ‪ %10‬ومدة استحقاق السند هي ‪ 10‬سنوات‪ّ ،‬‬
‫الحل‪:‬‬
‫نسحب أوال قيمة الفائدة‪ 100 = 0,1 × 1000 :‬دج‪.‬‬
‫خصم اإلصدار = ‪ 200 = 800 – 1000‬دج‪.‬‬
‫ومنه‪:‬‬
‫‪(10÷200)+100‬‬
‫= ‪%10,66‬‬ ‫[‬ ‫تكلفة التمويل بالسندات = )‪] (0,2 − 1‬‬
‫)‪2÷(800+1000‬‬

‫ثانيا‪ :‬في حالة وجود عالوة إصدار‬

‫في هذه الحالة يقوم المشروع ببيع السند بقيمة أعلى من قيمته اإلسمية على أن يسترد القيمة االسمية للسند‬
‫معدل تكلفة التمويل كاآلتي‪:‬‬
‫فقط عند تاريخ االستحقاق‪ ،‬وفي هذه الحالة يحسب ّ‬

‫‪106‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫قيمة الفائدة ‪) +‬عالوة اإلصدار ÷ سنوات االستحقاق (‬

‫[ × )‪ − 1‬معدّل الضريبة(‬ ‫تكلفة التمويل = ]‬
‫)القيمة اإلسمية للسند ‪ +‬قيمة اإلصدار( ÷ ‪2‬‬

‫مثال‪ :‬بالرجوع إلى المثال السابق مع إضافة عالوة إصدار قدرها ‪ 200‬دج فتصبح تكلفة التمويل بالسندات‬
‫هي‪:‬‬
‫‪(10/200)−100‬‬
‫= ‪%5,82‬‬ ‫[ )‪(0,2 − 1‬‬
‫)‪(1200+1000‬‬
‫تكلفة التمويل بالسندات = ]‬

‫ثالثا‪ :‬في حالة وجود مصاريف إصدار‬

‫يتحمل أعباءا قانونية وإدارية وتمثل هذه األعباء تكلفة تجعل تكلفة‬
‫ّ‬ ‫عندما يصدر المشروع سندات فإنه‬
‫االقتراض باستخدام السندات أعلى من سعر الفائدة‪ ،‬وفي هذه الحالة تحسب تكلفة التمويل بالسندات كاآلتي‪:‬‬

‫قيمة الفائدة ‪) +‬تكاليف اإلصدار ÷ سنوات االستحقاق (‬

‫[ × )‪ − 1‬معدّل الضريبة(‬ ‫تكلفة التمويل = ]‬
‫)القيمة اإلسمية للسند ‪ +‬قيمة اإلصدار( ÷ ‪2‬‬

‫‪ 2-4-2‬تكلفة التمويل باالعتماد اإليجاري‬

‫تتمثل تكلفة التمويل عن طريق االعتماد اإليجاري في الفرق بين المبلغ الذي يجب دفعه في حالة شراء‬
‫األصل وقيمته عند انتهاء فترة اإليجار مطروحا منها القيمة اإليجارية لألصل خالل فترة عقد االستئجار‪.‬‬
‫وعليه يمكن حساب تكلفة التمويل باالعتماد على االعتماد االيجاري كالتالي‪:‬‬

‫𝑰‬ ‫𝑖𝐴𝑇‪𝑙𝑖 (1−𝑇 )+‬‬ ‫𝑅𝑉‬

‫𝑛∑=𝟎‬ ‫‪+‬‬
‫𝑡) 𝑑𝑐𝐾‪𝑖=1 (1+‬‬ ‫𝑛) 𝑑𝑐𝐾‪(1+‬‬

‫‪ :I0‬قيمة األصل‬
‫‪ :Li‬القيمة االيجارية‬
‫معدل الضريبة‬
‫‪ّ :T‬‬
‫‪ :TAi‬مقدار التخفيض من الضرائب لالهتالكات‪.‬‬

‫‪107‬‬
‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪ :Kcd‬تكلفة القرض االيجاري‪.‬‬

‫المدة في حالة شرائه‪.‬‬
‫‪ :VR‬القيمة المتبقية لألصل في نهاية ّ‬
‫‪ :Ai‬مخصص االهتالكات الذي يمكن أن يكسب عن الدورة ‪.i‬‬

‫‪ -3‬التكلفة الوسيطية المرجحة لرأس المال‪CMPC :‬‬

‫في الحاالت السابقة من طرق التمويل قمنا بافتراض أن المستثمر يقوم بتمويل مشاريعه من مصدر مالي‬
‫واحد‪ ،‬لذا قمنا باستعمال العالقات السابقة في حساب تكلفة األموال التي ستمول المشروع؛ ولكن إذا كانت‬
‫عدة مصادر‪ ،‬فإن تكلفة األموال يتم حسابها عن طريق‬ ‫األموال التي يحصل عليها المستثمر تكون من ّ‬
‫متوسط التكلفة المرجحة لرأي المال ‪ CMPC‬من خالل تحديد مصادر التمويل التي يحتوي الهيكل التمويلي‬
‫وتحديد التكلفة والوزن النسبي )‪ (wi‬لكل مصدر من مصادر التمويل وهذا كما يلي‪:‬‬
‫قيمة التمويل للمصدر‬
‫الوزن النسبي) 𝑖𝑤( =‬
‫إجمالي قيمة التمويل‬
‫وتقاس متوسط التكلفة المرجحة للتمويل كما يلي‪:‬‬
‫𝑛‬

‫) 𝑖𝑊 × 𝑖𝐾(∑ = 𝐶𝑃𝑀𝐶‬
‫‪𝑖=1‬‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪ :Ki‬تكلفة تمويل المصدر ‪.i‬‬
‫‪ :n‬عدد مصادر التمويل‪.‬‬
‫‪ :Wi‬الوزن النسبي لكل مصدر‪.‬‬
‫فمثال إذا كان هيكل تمويل المشروع تتكون من ثالث عناصر أو مصادر التمويل فتحسب التكلفة المتوسطة‬
‫المرجحة للتمويل للتمويل كما يلي‪:‬‬

‫)‪CMPC = (Kp x Wp) + (Kd x Wd) + (Ke x We‬‬

‫وتجدر اإلشارة إلى أن مجموع األوزان النسبية لمصادر التمويل تساوي ‪ ،1‬أي‪:‬‬

‫‪108‬‬
‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪(Wp + Wd + We) = 1‬‬

‫مثال‪ :‬يطلب بنك حساب تكلفة التمويل الكلية بناءا على ما يلي‪:‬‬

‫‪ 100.000‬سهم‪.‬‬ ‫عدد األسهم العادية‬

‫‪ 50‬دينار‬ ‫سعر السهم في السوق‬ ‫أسهم‬
‫‪ 10‬دينار‬ ‫القيمة اإلسمية للسهم‬ ‫عادية‬
‫‪% 16‬‬ ‫تكلفة األسهم العادية‬

‫‪ 6000.000‬دينار‬ ‫إجمالي القروض‬ ‫قروض‬

‫‪% 12‬‬ ‫تكلفة القروض‬

‫‪ 10.000‬سهم‬ ‫عدد األسهم الممتازة‬

‫‪ 45‬دينار‬ ‫سعر السهم الممتاز في السوق‬ ‫أسهم‬
‫‪ 5‬دينار‬ ‫توزيع السهم الممتاز‬ ‫ممتازة‬

‫الحل‪:‬‬
‫‪ /1‬تحديد الوزن النسبي ‪ Wi‬من الهيكل التمويلي‪:‬‬
‫‪%52‬‬ ‫‪6000.000‬‬ ‫القروض‬
‫‪%4‬‬ ‫‪450.000‬‬ ‫األسهم الممتازة‬
‫‪%44‬‬ ‫‪5000.000‬‬ ‫األسهم العادية‬
‫‪.%100‬‬ ‫‪11.450.000‬‬ ‫إجمالي‬

‫‪ /2‬تكلفة مختلف مصادر التمويل‬

‫= معدّل الفائدة (‪ -1‬معدّل الضريبة)‪.‬‬ ‫تكلفة القروض (بعد الضرائب)‬
‫= ‪(%2 20-1) %12‬‬
‫= ‪%9,6‬‬

‫‪109‬‬
‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪Dp‬‬
‫= ‪Kp‬‬ ‫=‬ ‫تكلفة األسهم الممتازة‬
‫𝑝‪P‬‬
‫‪5‬‬
‫= ‪%11,1‬‬ ‫=‬
‫‪45‬‬
‫تكلفة األسهم العادية (معطاة) = ‪%16‬‬

‫‪ /3‬حساب التكلفة الوسيطية المرجحة‪:‬‬

‫‪CMPC = (0,44 x 16) + (0,04 x 11,1) + (0,52 x 9,6) = 12,5%‬‬

‫‪110‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪ -II‬الهيكل المالي للمؤسسة‪ ،‬محدادته والعوامل المؤثرة فيه‬

‫‪ -1‬تعريف الهيكل المالي‬
‫يعرف الهيكل المالي للمؤسسة بأنه هيكل مصادر التمويل او جانب الخصوم وحقوق الملكية في كشف‬
‫الميزانية‪.‬‬
‫ويمكن تعريفه انه ذلك الهيكل الذي يتعلق بكيفية تمويل أصول أو استثمارات المؤسسة والمثمثل في الجانب‬
‫االيسر من الميزانية؛ أي جانب الخصوم وحقوق المساهمين الذي يبين كافة وسائل التي تستخدمها المؤسسة‪.‬‬
‫وعليه‪ ،‬فإن الهيكل المالي يمثل جميع أشكال وأنواع التمويل سواء ملكية أو اقتراض‪ ،‬وسواء كانت من‬
‫مصادر قصيرة األجل أو طويلة األجل؛ وعليه‪ ،‬فإن الهيكل المالي يعبر عن مختلف التوليفات من مصادر‬
‫التمويل التي يمكن للمؤسسة المفاضلة بينها‪ ،‬ومن باب الرشادة ان تحسن المؤسسة اختيار هيكلها المالي‬
‫وهو ما يتطلب ترشيد السياسة المالية للمؤسسة؛ ويكون اختيار الهيكل المالي المناسب بما يحقق الموازنة‬
‫بين العائد والمخاطرة ويخفض التكلفة إلى الحد االدنى مما يسمح بتعظيم قيمة المؤسسة‪.‬‬
‫درسة العالقة بين الهيكل المالي وكل من تكلفة األموال وقيمة المؤسسة من اهم القضايا المعاصرة‬
‫وتعتبر ا‬
‫لإلدارة المالية‪ ،‬حيث انه منذ أزيد من أربعين عاما يدور الجدل بين العلماء والممارسين في مجال اإلدارة‬
‫المالية حول وجود هيكل مالي أمثل من عدمه‪ ،‬وما إذا كان هذا الهيكل المالي يؤثر على قيمة المؤسسة‬
‫أم ال ويعتبر هذا الجدل المدخل الطبيعي لتفسير السلوك التمويلي للمؤسسات‪.‬‬
‫إذ أن هدف المدير المالي عند اتخاذه للق اررات التمويلية هو التوصل إلى ذلك المزيج التمويلي الذي يعظم‬
‫إجمالي القيمة السوقية للمؤسسة‪ ،‬هذا الهدف يتفق مع هدف تعظيم ثروة المساهمين وفي حالة الوصول‬
‫إلى هذا المزيج نكون بصدد ما يعرف بالهيكل المالي األمثل‪.‬‬
‫لذلك فهيكل التمويل األمثل يتحدد اختياره وفقا لمعيار أقصى ربحية ممكنة الذي يتوقف تحقيقه مستقبال‬
‫على بعض القيود المرتبطة مباشرة بالقيمة السوقية لألسهم ‪.‬حيث أن عنصر الخطر الناجم من االعتماد‬
‫على القروض من شأنه أن يؤثر على الربحية في المستقبل‪ ،‬وهو ما يؤكد ضرورة العناية بكيفية اختيار‬
‫الهيكل المالي في المؤسسة إذ أن مثل هذا الهيكل يجب أن يحقق التوازن بين العائد وبين المخاطر المتعلقة‬
‫بهيكل المالي ذاته‪ ،‬أي بين الربحية والمخاطر المالية‪.‬‬
‫وقد كان مودكلياني و ميلر هما أول من قاما بتحليل نظري ألثار الهياكل المالية‪ ،‬خاصة العالقة )ديون‬
‫‪/‬أموال خاصة( على قيمة المؤسسة‪ ،‬و التي توصال من خاللها أنه بقبول بعض الفرضيات فإن كل أشكال‬
‫التمويل هي متعادلة تحت ظل وجود سوق مالي تسوده المنافسة التامة‪.‬‬

‫‪111‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫لكن االنتقادات التي قدمت بشكل تدريجي لهذه الفرضيات سمحت بإب ار ز تأثير عوامل أخرى محددة للهيكل‬
‫المالي‪ ،‬األمر الذي سمح برفض فرضية حيادية الهياكل التمويلية ومن هنا بدأت تظهر مقاربات وتيا ار ت‬
‫جديدة بين مؤيدة ومعارضة لها‪.‬‬
‫ولذلك ومن أجل فهم أدق للهيكل المالي والتمويل وعالقتهما بالسياسة المالية للمؤسسة قامت العديد من‬
‫الدراسات بتحليل المقاربات النظرية األساسية التي درست الهيكل المالي للمؤسسة‪ ،‬والمتمثلة في‪:‬‬
‫‪ -‬الهيكل المالي في ظل كمال األسواق ومن بين النظريات نجد مدخل صافي الربح ومدخل صافي الربح‬
‫التشغلي‪ ،‬النظرية التقليدية‪ ،‬ونظرية مودكليني وميلر في ظل غياب الض ار ئب وتكلفة االفالس؛‬
‫‪ -‬الهيكل المالي في ظل عدم كمال األسواق ومن بين النظريات نجد مودكليني وميلر والضريبة على دخل‬
‫المؤسسات‪ ،‬نظرية تكلفة االفالس‪ ،‬ونظرية التسوية؛‬
‫‪ -‬الهيكل المالي في ظل التيا ار ت الجديدة حيث تضم نظرية الوكالة‪ ،‬نظرية اإلشارة‪ ،‬نظرية التسلسل‬
‫الهرمي للتمويل‪.‬‬
‫يوضح الجدول التالي أهم النظريات المفسرة للهيكل المالي‪:‬‬
‫الجدول ‪ :04‬النظريات األساسية للهيكل المالي‬
‫النتائج‬ ‫الفرضيات‬ ‫المؤلفين‬

‫نظرية عدم التاثير على هيكل رأس المال‬

‫الهيكل المالي ليس له تأثير على قيمة‬ ‫كمالية األسواق‬ ‫)‪Modigliani Et Miller (1958‬‬

‫المؤسسة‬
‫نظرية الهيكل المالي األمثل‬
‫هيكل رأس المال المثالي يتحقق‬ ‫األسواق غير كاملة‪ ،‬وجود ضريبة‬ ‫‪)1963( Modigliani Et Miller‬‬

‫باالعتماد الكامل على األموال المقترضة‬ ‫على أرباح الشركات‬

‫عدم تماثل المعلومات يمكن ان يؤثر‬ ‫عدم تناظر المعلومات‬ ‫‪Ross‬‬
‫(‪)1977‬‬
‫على ق اررات المدير المالي المتعلقة‬
‫بالهيكل المالي للمؤسسة‬
‫نظرية التمويل الهرمي‬
‫التمويل الذاتي هو أفضل مصدر تمويل‬ ‫إن المدير المالي يقوم باتخاذ‬ ‫)‪Myers Et Majulf (1984‬‬

‫يتبع بالديون وإصدار األسهم الجديدة في‬ ‫الق اررات التي تعظم ثروة أصحاب‬
‫األخير‪.‬‬

‫‪112‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫المؤسسة (المساهمين) بوجود‬

‫معلومات غير متماثلة‬
‫نظرية الوكالة‬
‫إصدار الديون واألموال الخاصة يسمح‬ ‫وجود صراع وكالة داخلي (بين‬ ‫‪Jensen Et Meckling‬‬

‫بحل الصراع عن طريق تخفيض‬ ‫المساهمين والمدراء) وصراع خارجي‬

‫)‪(1976‬‬

‫التكاليف اإلجمالية للوكالة‬ ‫(بين المدراء والمقرضين)‬

‫االختيار بين إعادة التنظيم والتصفية‬ ‫وجود صراع وكالة حتى في حالة‬ ‫‪Haris Et Raviv‬‬

‫حسب المعلومات المنقولة عن الديون‬ ‫اإلفالس‬

‫‪Source : Fatima Ly-Baro, Structure financière de l’entreprise, éd Economica, 2002, p 44-45.‬‬

‫‪ -2‬العوامل المؤثرة في الهيكل المالي‬

‫تحدد المؤسسة تركيبة مستهدفة لرأس المال التي هي عبارة عن نسب مزيج التمويل المرغوب فيه من قبل‬
‫اإلدارة التي يتحقق عندها تعظيم قيمة سهم المؤسسة في السوق المالي‪ ،‬وهذه التركبية تتأثر بالعوامل المتمثلة‬
‫فيما يلي‪:‬‬
‫‪ 1-2‬نمو المبيعات‬
‫إذا كانت مبيعات المؤسسة تزداد وتنمو بمعدالت عالية )‪ % 10‬فما فوق( فإن المؤسسة تستطيع تمويل‬
‫هذا النمو اعتمادا على الدين ألنها تستطيع تعظيم عائد المساهمين دون الخوف من عواقب ت ار جع المبيعات‪.‬‬
‫‪ 2-2‬استقرار المبيعات‪:‬‬
‫توجد عالقة مباشرة بين ا ستقرار المبيعات وأرباح المؤسسة والتمويل بالدين‪ ،‬فكلما كانت مبيعات وأرباح‬
‫المؤسسة أكثر استق ار ار كلما استفادت المؤسسة من رافعة التمويل أكثر وبمخاطرة اقل مما لو كانت مبيعات‬
‫المؤسسة متقلبة‪ ،‬إن استق ار رية المبيعات واألرباح توسع الطاقة االستيعابية على االقت ار ض للمؤسسة‬
‫ويمكنها من تحمل نسب مديونية أكثر‪.‬‬
‫‪ 3-2‬درجة المنافسة‬
‫إن درجة المنافسة التي تعمل بها المؤسسة تعتمد على استق اررية أرباحها‪ ،‬فكلما ازدادت حدة المنافسة‬
‫السعرية بين المؤسسات كلما انحسر هامش الربح مما يحد من استطاعة المؤسسة على االقتراض النخفاض‬
‫مقدرتها على خدمة الديون والتي من أحد مقاييسها عدد مرات تغطية األرباح للفائدة المدفوعة‪.‬‬

‫‪113‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪ 4-2‬بنية األصول‬
‫توجد عالقة بين بنية األصول والطاقة االستيعابية للدين في المؤسسة‪ ،‬فالطاقة االستيعابية لالقتراض تكون‬
‫اقل عندما تكون نسبة األصول الثابتة إلى إجمالي الموجودات مرتفعة وبالتالي نسبة التكاليف الثابتة إلى‬
‫إجمالي التكاليف مرتفعة مما يعني أن المؤسسة تتميز بدرجة رافعة تشغيل عالية وأن أرباحها شديدة‬
‫الحساسية ألي تغير صغير في المبيعات‪.‬‬
‫‪ 5-2‬موقف إدارة المؤسسة اتجاه الخطر‬
‫هناك اختالف في درجة تجنب الخطر من شخص إلى آخر‪ ،‬فعالقة التفضيل هذه تؤثر في تحديد سياسات‬
‫التمويل للمؤسسة‪ ،‬فإذا كانت إدارة المؤسسة تتجنب الخطر بدرجات عالية‪ ،‬فإنها لن تلجأ إلى التمويل‬
‫بالدين إال ضمن حدود ضيقة‪ ،‬أما إذا كانت إدارة المؤسسة تتجنب الخطر بدرجات أقل‪ ،‬فإنها ستكون على‬
‫استعداد للتمويل بالدين بنسب أعلى سعيا وراء تعظيم األرباح‪.‬‬
‫‪ 6-2‬موقف المؤسسات التمويلية اتجاه الخطر‬
‫الشك أن موقف المؤسسات التمويلية تجاه الخطر تعاظم الخطر التمويلي للمؤسسة فهو العامل األهم في‬
‫تحديد نسبة المديونية المثلى للمؤسسة‪ ،‬فالترتيب االئتماني للمؤسسة وبالتالي مقدرتها على االقتراض بشروط‬
‫مناسبة تعتمد على نسبة الدين في الهيكل المالي للمؤسسة؛ واختيار المزيج التمويلي المناسب يتصدر‬
‫المناقشات والمفاوضات بين المؤسسة والبنوك أو مؤسسات التمويل‪ ،‬وغالبا ما تنصاع المؤسسة لتوصيات‬
‫الجهات المقرضة في هذا الخصوص لتعزيز مقدرتها على االقتراض بشروط ميسرة‪.‬‬
‫‪ -3‬العوامل المحددة للهيكل المالي‬
‫وتباعا لجملة العوامل المؤثرة في الهيكل المالي للمؤسسة‪ ،‬فإن هذا االخير يتحدد في ضوء جملة من‬
‫العناصر المتمثلة فيمايلي‪:‬‬
‫‪ 1-3‬معدل نمو المبيعات واستقرارها‬
‫يمثل معدل نمو المبيعات مؤش ار الداء المؤسسة وهو يعنبر اول مصدر إلنشاء القيمة مما يؤدي إلى زيادة‬
‫الطلب على أسهمها ومنه ارتفاع قيمتها في السوق وبالتالي انخفاض معدل العائد المطلوب؛ كذلك يؤدي‬
‫ارتفاع معدل نمو المبيعات إلى ارتفاع قيمة احتياجات رأس المال العامل ‪ BFRE‬مما يعني اللجوء إلى‬
‫االستدانة البنكية قصيرة االجل‪.‬‬
‫‪ 2-3‬المردوديات‬
‫تلجا المؤسسة إلى االستدانة في حالة عدم كفاية الموارد الداخلية والمتمثلة أساسا في المردودية‪ ،‬ومن هنا‬
‫تكون العالقة عكسية بين المردودية ومعدل االقتراض‪ .‬من جهة أخرى هناك عالقة طردية بين المردودية‬

‫‪114‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫والمخاصرة‪ ،‬فكلما زادت المخاطر التشغيلية كلما قللت المؤسسة من اللجوء إلى االستدانة بغرض تقليل حدة‬
‫هذه المخاطر؛ ولقد أيدت نتائج دراسة ‪ Marsh‬ذلك‪ ،‬حيث كشفت عن وجود عالقة عكسية بين مردودية‬
‫المؤسسة ونسبة االقتراض‪ ،‬و يبرر الباحث ذلك بأن زيادة مستوى مردودية المؤسسة عادة ما يرتبط به‬
‫زيادة المخاطر التشغيلية وهو ما يجعل المؤسسة تتجنب االعتماد على القروض‪ ،‬أو أن زيادة مستوى‬
‫المردودية قد يرتبط به زيادة نسبة األرباح المحتجزة وبالتالي اعتماد المؤسسة بدرجة اقل على األموال‬
‫المقترضة‪.‬‬
‫‪ 3-3‬حجم المؤسسة‬
‫اتبتت عديد الدراسات وجود عالقة بين حجم المؤسسة والهيكل المالي‪ ،‬فقد يكون لحجم المؤسسة تاثير على‬
‫الهيكل المالي من خالل تراجع تكلفة اإلفالس‪ ،‬فكلما كان حجم المؤسسة مهم تنخفض تكلفة اإلفالس‪ ،‬ألن‬
‫الدولة عند تطبيقها لقوانين اإلفالس تراعي جوانب عديدة مثل البطالة‪ ،‬تراجع الصادرات؛ ولهذا من المحتمل‬
‫أن تكون هناك عالقة طردية بين حجم المؤسسة والقدرة على االستدانة‪ ،‬فكلما زاد حجم المؤسسة كلما زادت‬
‫قدرتها على االستدانة سواء من البنوك في شكل قروض أو من السوق المالي على شكل استدانة وفي نفس‬
‫الوقت تنخفض تكاليف اإلفالس المحتملة‪ ،‬في حين توجد عالقة عكسية بالنسبة للمؤسسة الصغيرة التي‬
‫تنخفض قدرتها على االستدانة وفي نفس الوقت ترتفع لديها تكاليف اإلفالس‪.‬‬
‫‪ 4-3‬هيكل األصول‬
‫تفترض نظريات الهيكل المالي بأن هيكل األصول من العوامل المحددة لنوع التمويل في المؤسسة‪ ،‬وذلك‬
‫من خالل نوع األصول الذي يقدم ضمانات أكثر لمقدمي األموال وهو ما يشجع المقرضون على منح‬
‫القروض للمؤسسة وذلك لتوفر نوع من الضمان السترجاع أموالهم؛ وفي هذا الصدد‪ ،‬وضح ‪ Scott‬بأن‬
‫المؤسسة ترفع من قيمة أسهمها من خالل بيع الديون المضمونة بأصول المؤسسة‪ ،‬كما أشار ‪Myers et‬‬
‫‪ Majluf‬بأن إصدار الديون يرفع من تكاليف التناظر في المعلومة وذلك ألن المسيرين لديهم معلومات‬
‫أكثر من المتعاملين مع المؤسسة ولكن إصدار الديون المضمونة بأصول المؤسسة سيجنب المؤسسة هذه‬
‫التكاليف‪ ،‬وبالتالي فإن المؤسسات التي تمتلك أصول كبيرة من المتوقع أن تكون نسبة االستدانة بها مرتفعة؛‬
‫هذا االفتراض تم تدعيمه من خالل نموذج ‪ Jensen/Meckling et Myers‬من خالل الفرضية القائلة‬
‫)‪ optimally‬وذلك من أجل‬ ‫بأن المساهمين يكون لديهم حافز في االستثمار الفرعي األمثل‪(sub-‬‬
‫مصادرة الثروة من الدائنين‪ ،‬لكن إذا كانت الديون مضمونة فاالستدانة تشكل قيد من أجل استعمال هذا‬
‫الدين في مشروع محدد وخاص‪ ،‬مما يخفض من صراعات الوكالة و يؤدي إلى عالقة إيجابية بين قيمة‬
‫األصول الضامنة ونسبة االستدانة‪.‬‬

‫‪115‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪ 5-3‬طبيعة القطاع‬
‫يلعب قطاع النشاط دو ار مهما في تحديد مصدر التمويل الخاص بالمؤسسة‪ ،‬باعتبار أن المؤسسات التي‬
‫تقوم بنفس النشاط تواجه نفس المحيط االقتصادي (المنافسة)‪ ،‬والتكنولوجي (تكاليف‪ ،‬اهتالك المعدات)‪،‬‬
‫وعليه فإنه من المفترض أن المؤسسات التي تنتمي لنفس قطاع النشاط تكون لها مستويات تمويل واستدانة‬
‫خاصة متقاربة في حين تختلف هذه المعدالت ما بين القطاعات‪.‬‬
‫‪ -‬تركيز الملكية واتجاهات رجال اإلدارة‪ :‬يمكن أن نجد عدة حاالت لمكانة المساهم في المؤسسة أهمها‪:‬‬
‫‪ ‬يمكن أن يملك المساهم أغلبية أسهم الشركة والذي يكون في العادة هو المسير؛‬
‫‪ ‬يمكن أن يكون المساهم هو المسير‪ ،‬رغم ٍامتالكه ألسهم قليلة في الشركة؛‬
‫‪ ‬ال يرغب أي مساهم في تولي تسيير المؤسسة‪ ،‬ولذلك توكل مهمة تسيير المؤسسة إلى مسير‬
‫خارجي‪.‬‬
‫الحالة ‪ :1‬في هذه الحالة يوجد مزيج بين الذمة الشخصية للمسير وذمة المؤسسة‪ ،‬ولهذا ال تمثل السياسة‬
‫المالية للمؤسسة سوى وسيلة للوصول إلى أهداف المساهم‪.‬‬
‫الحالة ‪ :2‬عندما ال يمتلك المسير سوى جزءا ضئيال من أسهم الشركة ٍفانه يهدف إلى المحافظة على مراقبة‬
‫المؤسسة‪ ،‬ومن ثم مكانته كمسير‪ ،‬ويستعين في ذلك بالسياسة المالية التي تخدم هذا الغرض‪ ،‬توزيع األسهم‬
‫المجانية‪ ،‬توزيع واسع لألرباح على المساهمين‪ ،‬تفضيل االعتماد على االستدانة بدال من رفع رأس المال‬
‫الذي قد ينتج عنه فقدان السيطرة على المؤسسة‪.‬‬
‫الحالة ‪ :3‬إذا كان المسير ليس مساهما في الشركة‪ ،‬فانه يمكن أن ينتهج أهدافا مختلفة إن لم نقل متعارضة‬
‫مع أهداف المساهمين )مثال اإلفراط في االمتيازات المادية لصالحه من الشركة‪ ،‬محاولة كسب شهرة على‬
‫حساب الشركة( ‪ ،‬بينما على مستوى السياسة المالية يمكن أن يعمد إلى توزيع واسع لألرباح على المساهمين‬
‫إلشباع المساهمين ومحاولة صرف نظرهم عن وجوب تحسين قيمة أسهمهم‪.‬‬
‫‪ 6-3‬دورة حياة المؤسسة‬
‫خالل تطور ونمو المؤسسة عبر مرورها بالعديد من الم ارحل المختلفة من الظهور حتى مرحلة النضج‬
‫والتدهور فإن تدفقاتها النقدية وكذلك مدى تعرضها للمخاطر تصبح أكثر أهمية مما يؤثر على قيمتها‬
‫السوقية‪ ،‬وبالتالي فإن اختيارات التمويل من طرف المؤسسات تعكس وضعيتها وتقدمها في دورة الحياة‪،‬‬
‫ويوضح الشكل التالي عالقة الهيكل المالي للمؤسسة بدروة حياتها‪:‬‬

‫‪116‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫الشكل (‪ :)12‬تمويل المؤسسة في كل مرحلة من دورة الحياة‬

‫المصدر‪ :‬محمد بوشوشة‪ ،‬تأثير السياسات التمويلية على أمثلية الهيكل المالي للمؤسسة االقتصادية‬
‫الجزائرية‪-‬دارسة عينة من المؤسسات الجزائرية‪ ،‬رسالة دكتوراه في العلوم االقتصادية‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة محمد خيضر‪ ،‬بسكرة‪ ،‬الجزائر‪ ،2016/2015 ،‬ص‪.243 :‬‬

‫‪ 6-3‬تكلفة االستدانة‬
‫تعتبر تكلفة االستدانة من أهم العوامل المحددة في اختيار وسيلة التمويل‪ ،‬وترتبط بعدة عوامل مثل طبيعة‬
‫المصدر التمويلي‪ ،‬وحالة السوق ومدة الدين من جهة‪ ،‬ومن جهة أخرى فإن ضعف قدرة المؤسسة التفاوضية‬
‫مع الوسطاء يرفع من تكلفة االستدانة‪ ،‬وخاصة كلما كانت المؤسسة صغيرة الحجم وحديثة الظهور في‬
‫القطاع االقتصادي؛ ويرى ‪ (1979) Chandler‬بأن لتكلفة االقتراض تأثير على نسبة االستدانة في الهيكل‬
‫المالي للمؤسسة حيث انه كلما زادت هذه التكلفة عن معدل العائد على االستثمار كلما أدى ذلك إلى‬
‫التقليص من االقتراض ‪ ،‬وهي النتيجة التي أيدتها دراسة ‪ Taggart‬التي أشارت إلى أن تكلفة االقتراض‬
‫تكون محددا أساسيا لنسبة االستدانة في الهيكل المالي للمؤسسة‪ ،‬وقد تلجأ الدولة إلى تقديم بعض اإلعفاءات‬
‫الضريبية لتشجيع االستثمار وما يترتب على ذلك من عدم االعتماد على االستدانة أو المصادر الخارجية‬

‫‪117‬‬
‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫األخرى‪ ،‬كما أن سياسة المؤسسة في تكوين المخصصات واحتجاز األرباح قد يؤدي كذلك إلى عدم اللجوء‬
‫إلى المصادر الخارجية‪ ،‬و يتأكد ذلك خاصة إذا كانت المؤسسة تعاني من مشكالت مرتبطة بالسيولة‪.‬‬
‫وهنا تجدر اإلشارة إلى أن حجم السيولة يعتبر أيضا محددا هاما للهيكل المالي للؤسسة‪ ،‬حيث أصبحت‬
‫المتاحات (النقدية) أو القيم الجاهزة في المفهوم االقتصادي الحديث أحد أهم مكونات الخصوم حيث تطرح‬
‫من إجمالي الديون للحصول على االستدانة الصافية باعتبارها فرصة ضائعة‪ ،‬كما أن متطلبات االستدانة‬
‫والمتمثلة في الدفعات الدورية للفوائد تستوجب الحفاظ بجزء من السيولة للوفاء بااللتزامات‪.‬‬
‫‪ 7-3‬الوفرات الضريبية‬
‫تمثل هذه األخيرة تلك المنافع التي تحققها المؤسسة من غير الفوائد على الديون‪ ،‬حيث أن المؤسسات التي‬
‫تحقق وفرات ضريبة مرتفعة فإنها سوف تتوسع في االستدانة‪ ،‬إذ أن قرار التمويل يعتمد على الوفرات‬
‫الضريبية الممكن تحقيقها‪ ،‬ألن قيام المؤسسة باالستدانة لتمويل استثماراتها له فوائد ضريبية مقارنة بإصدار‬
‫األسهم‪ ،‬وذلك لقابلية الفوائد على الديون اإلدراج في هيكل تكاليف المؤسسة قبل اقتطاع الضريبة من الربح‬
‫اإلجمالي للمؤسسة‪ ،‬حيث تكمن الميزة األساسية للديون في الوفرات الضريبية التي تحققها؛ كما أنه بإمكان‬
‫المؤسسة االستفادة من الوفرات الضريبية من خالل وسائل أخرى‪ ،‬ذلك أن اللجوء إلى االقتراض ليس دائما‬
‫إيجابيا إال في حالة كون جميع البدائل األخرى لالستدانة قد استنفذت‪ ،‬وقد كشفت نتائج العديد من الدراست‬
‫عن إمكانية تأثير الوفرات الضريبية الناتجة عن أعباء غير أعباء القروض على الهيكل المالي كالوفرات‬
‫الضريبية ألقساط االهتالك‪ ،‬واإلعفاءات الضريبة المقدمة لتشجيع االستثمارات‪ ،‬وقد أيدت دراسة ‪De‬‬
‫)‪ Angelo et Masulis (1988‬ذلك فهي ترى انه كلما أتيحت للمؤسسة تحقيق وفرات ضريبية من غير‬
‫فوائد القروض كلما يتوقع أن تنخفض نسبة االستدانة في الهيكل المالي‪ ،‬كذلك ومن جهة أخرى بينت دراسة‬
‫لـ ‪ Titman et Wessels‬وجود عالقة عكسية بين الوفرات الضريبية ونسبة االستدانة من خالل قياس‬
‫المتغير األول بمجموع أقساط االهتالك واإلعفاءات الضريبية‪.‬‬
‫‪ 8-3‬معدل النمو‬
‫يمثل معدل النمو تلك الزيادة ممثلة بالنسبة المئوية لرقم األعمال‪ ،‬اإلنتاج‪ ،‬أو القيمة المضافة مقارنة بالسنة‬
‫السابقة‪ ،‬كما أنه يمثل التوسع في حجم المؤسسة‪ ،‬الذي يمكن قياسه من خالل العديد من مؤشرات الميزانية‬
‫) األصول الثابتة‪ ،‬األصول الكلية‪ ،‬األموال الخاصة وغيرها) ‪ ،‬أو من خالل مؤشرات التدفقات) القيمة‬
‫المضافة‪ ،‬التدفق النقدي‪ ،‬رقم األعمال وغيرها)؛ وقد أكدت عديد الدراسات التجريبية منها ‪Heshmati‬‬
‫‪ Graham 2000 2001, Gul 1999, Booth et Al 2001‬وجود عالقة عكسية بين مستوى االستدانة‬
‫وفرص نمو المؤسسة؛ وعلى العكس من ذلك فهناك الكثير من الدراسات الميدانية السابقة من كشفت عن‬

‫‪118‬‬
‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫عالقة طردية بين معدل النمو ومستوى االقتراض في المؤسسة‪ ،‬حيث يشير ‪ Rielly‬إلى أن معدل نمو‬
‫المؤسسة يؤثر بشكل جوهري في تحديد قدرتها على سداد التزاماتها المستقبلية‪ ،‬و من ثم يحدد نسبة‬
‫االقتراض في الهيكل المالي‪ ،‬ويرى ‪ Walker & Baughn‬أن زيادة نمو المؤسسة سوف يؤثر على حجم‬
‫التمويل المطلوب‪ ،‬وهو ما يؤثر بالتالي على نسبة االقتراض‪ ،‬وقد يكون لذلك ما يبرره‪ ،‬فعادة ما يتم قياس‬
‫نمو المؤسسة من خالل النمو في المبيعات‪ ،‬حيث أن النمو في المبيعات قد يتيح للمؤسسة فرصة أكبر‬
‫في الحص ول على القروض‪ ،‬نظ ار ألن النمو في المبيعات قد يسهم في زيادة قدرة المؤسسة على خدمة‬
‫الدين‪.‬‬
‫‪ -4‬القيود المتحكمة في قرار التمويل‬
‫هناك بعض القيود التي تقف حائال أمام القرار التمويلي وذلك بما يضمن الموازنة بين العائد والمخاطرة‬
‫عند بناء الهيكل المالي للمؤسسة‪ ،‬ومن بين أهم هذه القيود‪ ،‬قيود كالسيكية وقيود أخرى‬
‫‪ 1-4‬قيود كالسيكية‬
‫والتي تعبر عن أسس التحليل المالي الكالسيكي والذي رغم تجاوزه إال أن مجموعة من قواعده ظلت ثابتة‬
‫وذاث تأثير على قرار اختيار المصدر التمويلي ومن هذه القيود‪:‬‬
‫‪ -‬قاعدة التوازن المالي األدنى‬
‫‪ -‬قادة األستدانة العظمى أو االستقاللية المالية‬
‫‪ -‬قاعدة القدرة على السداد‬
‫‪ -‬قاعدة الحد األدنى للتمويل الذاتي‬
‫قاعدة التوازن المالي االدنى مفادها‪:‬‬

‫األصول الدائمة تمول عن طريق موارد دائمة‬

‫االخالل بهذه القاعدة يؤدي إلى عجز مفاجئ في الخزينة وانخفاض حاد في رأس المال‬

‫قاعدة االستدانة العظمى أو االستقاللية المالية مفادها‪:‬‬

‫مجموع الديون المالية يجب أال يفوق االموال الخاصة‬

‫االستقاللية المالية = االموال الخاصة ‪ /‬الديون المالية (أكبر من ‪)1‬‬

‫االستقاللية المالية = الديون المالية ‪ /‬األموال الخاصة (أقل من ‪)1‬‬

‫‪119‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫االستقاللية المالية = االموال الخاصة ‪ /‬الموارد الدائمة (أكبر من النصف)‬

‫قاعدة القدرة على السداد مفادها‪:‬‬

‫الديون المالية يجب أن تفوق ثالث أضعاف القدرة على التمويل الذاتي‬

‫أي أن القدرة على التمويل الذاتي لثالث سنوات قادمة تغطي إجمالي الديون؛ االخالل بهذه القاعدة يعني‬
‫االستمرار في االستدانة وبالتالي ارتفاع احتماالت اإلفالس‪ ،‬وتمثل هذه القاعدة أساسا للرقابة الداخلية‬
‫بالنسبة لمتخذ القرار وأساسا كذلك للرقابة الخارجية بالنسبة للبنك‪.‬‬
‫قاعدة الحد االدنى للتمويل مفادها‪:‬‬

‫يجب أن تمول جزء من االستثمارات ذاتيا (في حدود الثلث) وأن يغطى الباقي عن طريق االستدانة‬

‫فال يجب االعتماد كلية على الديون (إرتفاع المخاطر وتكاليف االستدانة) وال االعتماد كلية على التمويل‬
‫الذاتي (عدم االستفادة من الوفرات الضريبية)‬
‫‪ 2-4‬قيود أخرى‬
‫‪ -‬الطبيعة القانونية للمؤسسة (شركة عمومية‪ ،‬شركة مساهمة ‪).....‬‬
‫‪ -‬الحجم‬
‫‪ -‬حالة السوق المالي‬

‫‪120‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪ –III‬الهيكل المالي األمثل‬

‫‪ -1‬مفهوم الهيكل المالي األمثل‬
‫يتمحور التساؤل الرئيسي في مجال تمويل المؤسسة هو حول اإلمكانية من عدمها للمؤسسة من تحقيق‬
‫هيكل مالي أمثل حيث تتاح للمؤسسة العديد من السيناريوهات المتعلقة بنمط التمويل حيث تختلف درجة‬
‫المخاطرة من نوع إلى آخر وعليه فمن باب الرشادة أن تحسن المؤسسة اختيارها لهيكلها المالي وذلك من‬
‫خالل ترشيد السياسة التمويلية للمؤسسة‪ ،‬حيث يمكن تعريف الهيكل المالي األمثل من خالل‪:‬‬
‫‪ -‬يعرف الهيكل المالي األمثل للمؤسسة بأنه "‪:‬ذلك المزيج من األموال الخاصة والديون الذي يخفض تكلفة‬
‫األموال ويعظم في نفس الوقت قيمة المؤسسة مما يؤدي إلى تعظيم ثروة المساهمين "‬
‫‪ -‬كما يعرف بأنه "‪:‬ذلك الهيكل الذي يعظم القيمة السوقية لألموال الخاصة من خالل تعظيم القيمة السوقية‬
‫للمؤسسة ككل وذلك من خالل اختيار لمزيج تمويلي يخفض تكلفة التمويل ألقصى درجة ممكنة"‬
‫‪ -‬الهيكل المالي األمثل هو "‪:‬تلك التوليفة من األموال الخاصة والديون والتي سوف تعظم ثروة المؤسسة‪،‬‬
‫الدنيا‪.‬‬ ‫ففي هذا الهيكل تكون القيمة السوقية للسهم عظمى وتكلفة التمويل تكون في قيمتها‬
‫فأمثلية الهيكل المالي تعني مـدى إمكانيـة اختيار المؤسسة لنس ـبة تمويل معينــة بــين كـل مــن االم ـوال‬
‫الخاصــة والـديون‪ ،‬بالشـكل الـذي يـؤدي إلى تدنيـة تكلفـة رأس المـال إلى أقصــى حــد ممكــن‪ ،‬وبالتــالي تعظــيم‬
‫قيمــة المؤسســة‪.‬‬
‫إن التطور الذي عرفته وسائل التمويل يعود إلى الخاصية اإلستراتيجية للهياكل المالية إذ تعكس هذه األخيرة‬
‫طبيعة االستراتيجية المالية التي تسمح بمباشرة نشاطها من خالل حيازة أصولها‪ ،‬حيث أنه من بين المشاكل‬
‫األكثر إلحاحا في مجال مالية المؤسسة هي تلك التي تتعلق بالتساؤل المحوري ما هو أثر الهياكل المالية‬
‫على قيمة المؤسسة حيث أن إمكانية تحقيق هيكل مالي أمثل من عدمه قد أثار جدال حادا بين الباحثين‬
‫في مجال مالية المؤسسة حيث منهم من يقر بوجود هيكل مالي أمثل ومنهم من ينفي إمكانية تحقيق هيكل‬
‫مالي أمثل‪.‬‬
‫لقد تعددت النظريات الخاصة بهيكل التمويل‪ ،‬إال أن التطبيق العملي لهذه النظريات يعد أم ار بالغ الصعوبة‪،‬‬
‫إذ يلزم لتحديد هيكل التمويل أن تتم الموازنة بين الوفر الضريبي من ناحية وتكلفة القروض من جهة أخرى‬
‫دون أن يكون هناك نموذج أمثل يمكن االعتماد عليه في تحديد الحجم األمثل لنسبة القروض إلى األموال‬
‫الخاصة‪ ،‬حيث تدخل العديد من العوامل األخرى من أجل تحديد نوع التمويل وبالتالي الهيكل المالي‬
‫للمؤسسة حيث تذكر بعض المراجع أن هناك أكثر من ‪ 400‬طريقة للتمويل بين األموال الخاصة أو‬
‫القروض أو المزج بينهما فالرافعة المالية ترتبط بهيكل التمويل وذلك من خالل شراء األصول من األموال‬

‫‪121‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫المقترضة‪ ،‬وهو ما يعني محاولة المؤسسة استثمار رأس المال المقترض بما يحقق عائد أكبر من تكلفة‬
‫االقتراض‪.‬‬
‫إن الهدف األساسي للمسير المالي هو تعظيم القيمة السوقية للمؤسسة‪ ،‬ومن أجل تحقيق هذا الهدف يجب‬
‫على المسيرين للمؤسسة اتخاذ ق اررين هامين‪:‬‬
‫‪ -‬القرار األول مرتبط بمحفظة األصول التي يسيرونها والمتمثل في حيازة االستثمارات وإدارتها؛‬
‫‪ -‬القرار الثاني مرتبط بحجم وأشكال التمويل التي يمكن استخدامها لتمويل هذه األصول‪.‬‬
‫والتخاذ هذين الق اررين يجب على متخذ القرار األخذ بعين االعتبار العوامل التالية‪:‬‬
‫‪ -‬معدل المردودية المطلوب األدنى الواجب تحقيقه لالستثمار؛‬
‫‪ -‬طريقة التمويل المعتمدة من طرف المؤسسة هل ستؤثر أم ال على هذا المعدل والقيمة السوقية للمؤسسة؛‬
‫وبالتالي فإن تحقيق الهيكل المالي األمثل يجب أن يحقق العناصر التالية‪:‬‬
‫‪ ‬تكون القيمة السوقية للسهم أعلى ما يمكن‪ ،‬بما يحقق تعظيم قيمة المؤسسة؛‬
‫‪ ‬تخفيض التكلفة المتوسطة المرجحة لألموال أقل ما يمكن؛‬
‫‪ ‬االستخدام األمثل لموارد التمويل‪ ،‬ورفع معدل االستثمار والنمو االقتصادي؛‬
‫‪ ‬زيادة إمكانية الحصول على األموال الالزمة واالستفادة من الفرص االستثمارية‪.‬‬
‫وعليه‪ ،‬يمكن القول بان الهيكل المالي األمثل بتسم بجملة من الخصائص هي‪:‬‬
‫‪ -‬تدبير احتياجات المؤسسة التمويلية بأقل تكلفة وأدنى مخاطر وأيسر الشروط؛‬
‫‪ -‬المساهمة في تحقيق التوازن بين مكونات الهيكل المالي الداخلي والخارجي‪ ،‬وتحقيق التوازن والتناسق‬
‫بين مكونات الهيكل المالي والهيكل االستثماري؛‬
‫‪ -‬تعظيم ربحية المؤسسة والعائد على األموال المستثمرة؛‬
‫‪ -‬تقليل المخاطر المالية‪ ،‬وتقليل أثرها على مخاطر األعمال ومعدالت النمو في المؤسسات؛‬
‫‪ -‬القدرة على الوفاء بالدينن فيجب أال يتجاوز حجم القروض في المؤسسة الحد الذي يهدد قدرتها على‬
‫الوفاء بالتزامات هذه القروض‪ ،‬وفي نفس الوقت يجنب المالك أي مخاطر مالية إضافية؛‬
‫‪ -‬المرونة‪ ،‬بمعنى عدم اتصاف الهيكل المالي بالجمود وإنما بتغير مصادر التمويل تبعا للتغيرات الرئيسية‬
‫في الحاجة إلى األموال وبأقل تكلفة ممكنة‪.‬‬
‫‪ -2‬المدخل التقليدي ونموذج مودكلياني وميلر في تفسير الهيكل المالي األمثل‬
‫لقد تعدد النظريات المفسرة للهيكل المالي االمثل وذلك حسب وجهات النظر ومختلف المقاربات التي جاءت‬
‫في هذا األطار‪ ،‬ومنها الهيكل المالي في ظل كمال األسواق‪ ،‬و قد تعددت المداخل المرتبطة بهذه المقاربة‬

‫‪122‬‬
‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫بين تأييد ومعارضة لوجود هيكل مالي أمثل والمتمثلة في‪ :‬نظرية صافي الربح‪ ،‬ونظرية الربح التشغيلي‪،‬‬
‫النظرية التقليدية‪ ،‬ونظرية مودكلياني وميلر في ظل الضريبة وتكلفة اإلفالس؛ وفيمايلي سنتناول مدخلين‬
‫هما النظرية التقليدية ونظرية مودكلياني وميلر‪.‬‬
‫‪ 1-2‬المخل التقليدي‬
‫حسب المدخل التقليدي فإنه يفترض وجود ىيكل مالي أمثل‪ ،‬أي وجود نسبة اقتراض مثالية تنخفض عندها‬
‫تكلفة األموال إلى حدها األدنى‪ ،‬وبالتالي تصل عندها قيمة ِ‬
‫المؤسسة إلى حدىا األقصى؛ كذلك يفترض‬
‫هذا المدخل أن معدل العائد الذي يطلبه المستثمرون )مالك ودائنون( يزداد مع زيادة نسبة االقتراض‪ ،‬وذلك‬
‫حسب ازدياد المخاطر التي يتعرض لها العائد الذي يتوقعون الحصول عليه‪.‬‬
‫وإذا كانت نسبة االقتراض ترتبط بعالقة طردية مع كل من تكلفة االقتراض وتكمفة حقوق الملكية‪ ،‬فكيف‬
‫تتحدد نسبة االقتراض المثالية؟ إن الفكرة التي يقوم عليها المدخل التقليدي تشير ضمنيا إلى أن تكلفة‬
‫األموال تنخفض تدريجيا مع زيادة األموال المقترضة‪ ،‬إلى أن تصل نسبة االقتراض إلى حد معين‪ ،‬بعده‬
‫تأخذ تكلفة األموال في االرتفاع‪ ،‬ويطلق على نسبة االقتراض التي يتحول عندها اتجاه تكلفة األموال بنسبة‬
‫االقتراض المثالية‪ ،‬ولكن كيف يمكن تفسير سلوك تكلفة األموال على النحو المشار إليه ؟ ولإلجابة على‬
‫هذا التساؤل فقد تم تجسيد المدخل التقليدي من خالل شكل بياني يلقي الضوء على العالقة بين تكلفة‬
‫األموال ونسبة االقتراض إلى حقوق الممكية‪ ،‬وهو ما يوضحه الشكل التالي‪:‬‬

‫‪123‬‬
‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫الشكل )‪ :(13‬العالقة بين تكلفة األموال ونسبة االقتراض‬

‫المصدر‪ :‬منير إبراهيم هندي‪ ،‬اإلدارة المالية‪ ،‬مدخل تحليلي معاصر‪ ،‬الطبعة السادسة‪ ،‬المكتب العربي‬
‫للنشر‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،2004 ،‬ص‪.54 :‬‬

‫يشير الشكل أعاله إلى أن تكلفة األموال تنخفض مع زيادة نسبة االقتراض‪ ،‬إلى أن تصل تلك النسبة إلى‬
‫النقطة " م" بعدها تأخذ تكلفة األموال في االرتفاع‪ ،‬وتفسير ذلك أن االقتراض على الرغم من أن تكلفته‬
‫ترتفع تدريجيا إال أنهي ظل مصدار أقل تكلفة من األسهم العادية ومن تم فإن زيادة االعتماد عليه يساهم‬
‫في تخفيض تكلفة األموال؛ علما أن تكلفة حقوق الملكية ترتفع هي األخرى مع زيادة نسبة االقتراض‪ ،‬مما‬
‫يؤدي إلى ارتفاع تكلفة التمويل اإلجمالية‪.‬‬
‫‪ 2-2‬مخل مدكلياني وميلر في ظل غياب الضرائب وتكلفة اإلفالس‬
‫إن كل من مودكلياني وميلر ال يوافقان على نتائج التحليل التقليدي‪ ،‬فالدراسة الرائدة والشهيرة من طرف‬
‫فرنكو مودكلياني ومرتن ميلر سنة ‪ 1958‬في ظل عالم ال يخضع فيه دخل المؤسسة للضريبة‪ ،‬وهذا معناه‬
‫أن قيمة المؤسسة مستقلة عن الهيكل المالي لها‪ ،‬وبالتالي فتكلفة األموال ثابتة لكل المؤسسات المتماثلة‬
‫المخاطر‪ ،‬فلو كانت هناك مؤسستين واحدة تعتمد في تمويلها كليا على مصادر التمويل الداخلي والمؤسسة‬
‫األخرى تعتمد على مصادر التمويل الداخلي إضافة إلى مصادر التمويل الخارجي وكال المؤسستين تنتمي‬

‫‪124‬‬
‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫لنفس فئة المخاطر‪ ،‬فالقيمة السوقية لكليهما متساوية‪ ،‬واذا حدث وارتفعت القيمة السوقية إلحداهما فعملية‬
‫الترجيح كفيلة إلعادة التوازن بين المؤسستين؛ والشكل التالي يوضح ذلك‪:‬‬

‫الشكل )‪ :(14‬نموذج مودكلياني وميلر في ظل غياب الضرائب‬

‫المصدر‪ :‬سمير محمد عبد العزيز‪ ،‬التمويل وإصالح خلل الهياكل المالية‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬مكتبة اإلشعاع‬
‫الفنية‪ ،‬القاهرة‪ ،1997 ،‬ص‪.238 :‬‬

‫يتضح لنا من خالل الشكل أعاله أنه يمكن تبني أي هيكل مالي دون أن يؤثر ذلك على تكلفة األموال‬
‫وبالتالي على قيمة المؤسسة؛ ولقد وجهت لمدخل مودكلياني وميلر في ظل غياب الضرائب عدة انتقادات‬
‫من بينها ما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬الفرض القائل بان المؤسسات واألفراد يمكنهم االقتراض واالقراض بنفس معدل الفائدة‪ ،‬فهو فرض بعيد‬
‫عن الواقع‪ ،‬إذ أن المؤسسة تتمتع بثقة أكبر من التي يتمتع بها األفراد‪ ،‬فهي تملك حجم معين من األصول‬
‫الثابتة يكسبهاهذه الثقة عند طلب القروض؛‬

‫‪125‬‬
‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪ -‬من الخطأ افتراض أن الرفع المالي للشخص يحل محل الرفع المالي للمؤسسات‪ ،‬فإذا أفلست إحدى‬
‫المؤسسات المستخدمة للرفع المالي فإن الخسارة تقع على كل مستثمر بمقدار حصته‪ ،‬أما في حالة إفالس‬
‫أحد المستثمرين للرفع المالي الشخصي فنجده ال يخسر فقط حصته بل عليه سداد القرض؛‬
‫‪ -‬إن إدخال الضرائب على الدخل في االعتبار سوف يغير نتائج هذا المدخل حيث أن الفوائد التي تدفعها‬
‫المؤسسة على االقتراض تعتبر من التكاليف التشغيلية الواجبة الخصم من الوعاء الضريبي ألرباح المؤسسة‬
‫وهذا معناه أن كلفة االقتراض بالنسبة للمؤسسة تكون أقل من معدل الفائدة المتعاقد عليه‪ ،‬فالفوائد تمنح‬
‫المؤسسة ميزة جبائية تعود بإيرادات أكثر على المالك والمقترضين (تحقيق وفرات ضريبية)‬
‫‪ -3‬تحديد تكلفة الهيكل المالي األمثل‬
‫بعد التعرف على كيفية حساب وتحديد تكلفة التمويل لكل مصدر من مصادر التمويل على حدة ومن ثم‬
‫تحديد تكلفة التمويل للهيكل االستثماري ككل تبقى المشكلة تكمن في التساؤل حول ما هي تكلفة الهيكل‬
‫المالي األمثل؟‬
‫وقد يظن البعض أنه من األفضل أن يكون الهيكل االستثماري رأس مال مملوك بالكامل لتجنب دفع فوائد‬
‫للغير في حال االقتراض وحتى يكون عائد االستثماري بالكامل للمالك‪ ،‬وللرد على هذا التفكير يدعو أحد‬
‫الباحثين إلى افتراض أن أحد المشروعات يحتاج إلى تمويل ‪ 200‬ألف دينار ويحقق معدل عائد على‬
‫االستثمار ‪ %15‬وذلك قبل الفوائد والضرائب وهناك بديالن للتمويل‪ :‬األول برأس مال مملوك بالكامل‪،‬‬
‫والثاني ‪ 100‬ألف دينار رأس مال مملوك والباقي قرض بفائدة ‪ ،%10‬والمشروع يخضع للضريبة بمعدل‬
‫‪ %20‬وفيما يلي جدول يبين صافي الربح الخاص بالمالك في البديلين‪:‬‬
‫اقتراض‬ ‫بدون اقتراض‬ ‫البيان‬

‫‪200‬‬ ‫‪200‬‬ ‫حجم التمويل‬

‫‪100‬‬ ‫‪200‬‬ ‫رأس مال مملوك‬

‫‪100‬‬ ‫‪-‬‬ ‫قروض‬

‫‪30‬‬ ‫‪30‬‬ ‫الربح قبل الفوائد والضرائب ‪%15‬‬

‫‪10‬‬ ‫‪-‬‬ ‫الفوائد ‪%10‬‬

‫‪126‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪20‬‬ ‫‪30‬‬ ‫الربح الخاضع للضريبة‬

‫‪4‬‬ ‫‪6‬‬ ‫الضريبة ‪%20‬‬

‫‪16‬‬ ‫‪24‬‬ ‫صافي الربح بعد الضريبة‬

‫‪%16‬‬ ‫‪%12‬‬ ‫معدل العائد على حق الملكية‬

‫بالنظر إلى معدل العائد على حق الملكية وهو ما يخص المالك نجد أنه في حالة االقتراض يحقق معدل‬
‫‪ %16‬وهو أعلى من ذات المعدل في حالة عدم االقتراض (‪ )%12‬وهو ما يعرف بالرافعة المالية‪ ،‬وعليه‬
‫تعتبر حالة االقتراض أفضل من عدم االقتراض بشرط أن يكون معدل العائد على االستثمار أعلى من قيمة‬
‫الفوائد على القروض‪.‬‬
‫كما أن وجود القروض ضمن الهيكل التمويلي غالباً ما تؤدي إلى تخفيض تكلفة التمويل‪ ،‬ويمكن توضيح‬
‫ذلك من خالل المثال التالي‪:‬‬
‫بافتراض أن أحد المشروعات يحتاج إلى تمويل قيمته ‪ 100‬ألف دينار‪ ،‬وأنه سيتم تمويلها بالكامل من‬
‫المالك وكان المعدل المتوسط لتوزيعات األرباح في السوق ‪ ،%15‬فإن تكلفة التمويل في هذه الحالة ‪%15‬‬
‫بقيمة مقدارها (‪)15000 = %15×100000‬‬
‫وبافتارض أن المشروع سيقترض ‪ 20‬ألف دينار بفائدة ‪ %10‬فإنه في هذه الحالة يصبح رأس المال المملوك‬
‫‪ 80‬ألف دينار‪ ،‬وبفرض أن معدل توزيعات األرباح ‪ %15‬أيضاً فإن‬

‫تكلفة التمويل = (‪.%14=14/100=100/)%10×20+%15 ×80‬‬

‫يالحظ أن تكلفة التمويل انخفضت بسبب االقتراض‪ ،‬هذا سيغري المالك بزيادة االقتراض ألنه يقلل تكلفة‬
‫التمويل‪ ،‬ولكن ال بد من األخذ بعين االعتبار أن الزيادة في االقتراض سيترتب عليها ارتفاع نسبة الفائدة‬
‫على القرض وذلك بسبب زيادة الطلب على االقتراض وكذلك ارتفاع درجة المخاطرة بالنسبة للجهة المقرضة‬
‫نظ اًر النخفاض رأس المال المملوك الذي يمثل الضمان للقروض‪ ،‬وكذلك سوف ترتفع معدالت توزيعات‬

‫‪127‬‬
‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫األرباح بزيادة االقتراض بسبب زيادة درجة المخاطرة التي يتعرض لها المالك عند زيادة االقتراض حيث أن‬
‫القروض تمثل أكبر عبء تمويلي على المشروع‪.‬‬
‫لذلك نفترض أنه في حالة التمويل بقروض بالكامل فإن نسبة الفائدة سترتفع إلى ‪ ،%15‬فإن تكلفة التمويل‬
‫ستصبح ‪ %15‬أي أنها بعد أن انخفضت مع االقتراض بدأت ترتفع مع التوسع في االقتراض وفي حالة‬
‫الخلط بين المصدرين تكون نسب توزيعات األرباح والفوائد مختلفة‪.‬‬
‫حالة تطبيقية‬
‫تبلغ التكاليف االستثمارية ألحد المشروعات ‪ 600‬ألف دينار‪ ،‬وتواجه إدارة المشروع مشكلة تحديد الهيكل‬
‫األمثل للتمويل في ظل البدائل التمويلية التالية‪:‬‬
‫‪ .1‬أن يتم تمويل المشروع برأس مال مملوك بالكامل وعندها تبلغ تكلفة التمويل (معدل توزيع األرباح)‬
‫‪.%15‬‬
‫‪ .2‬أن يتم تمويل المشروع برأس مال مملوك وقروض معاً وفيما يلي بيان بتكلفة كل مصدر عند هياكل‬
‫تمويلية مختلفة من المصدرين‪:‬‬

‫سعر الفائدة‬ ‫معدل توزيع األرباح‬ ‫قروض (باأللف)‬ ‫رأس مال مملوك (باأللف)‬

‫‪%10‬‬ ‫‪%15‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪500‬‬

‫‪%11‬‬ ‫‪%15.5‬‬ ‫‪200‬‬ ‫‪400‬‬

‫‪%12‬‬ ‫‪%16‬‬ ‫‪300‬‬ ‫‪300‬‬

‫‪%13‬‬ ‫‪%16.5‬‬ ‫‪400‬‬ ‫‪200‬‬

‫‪%14‬‬ ‫‪%17‬‬ ‫‪500‬‬ ‫‪100‬‬

‫‪ .3‬أن يتم تمويل المشروع بقروض بالكامل وعندها تبلغ تكلفة التمويل (سعر الفائدة) ‪.%15‬‬

‫‪128‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫المطلوب‬
‫‪ /1‬تحديد الهيكل األمثل للتمويل االستثماري لهذا المشروع‪.‬‬
‫الحل‪:‬‬
‫يتم إعداد جدول يبين تكلفة التمويل لجميع البدائل المتاحة كما يلي‪:‬‬

‫السابع‬ ‫السادس‬ ‫الخامس‬ ‫الرابع‬ ‫الثالث‬ ‫الثاني‬ ‫األول‬ ‫البدائل‬

‫‪-‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪200‬‬ ‫‪300‬‬ ‫‪400‬‬ ‫‪500‬‬ ‫‪600‬‬ ‫رأس مال مملوك‬

‫‪600‬‬ ‫‪500‬‬ ‫‪400‬‬ ‫‪300‬‬ ‫‪200‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪-‬‬ ‫قروض‬

‫‪-‬‬ ‫‪17‬‬ ‫‪33‬‬ ‫‪48‬‬ ‫‪62‬‬ ‫‪75‬‬ ‫‪90‬‬ ‫قيمة تكلفة رأس المال المملوك (دينار)‬

‫‪90‬‬ ‫‪70‬‬ ‫‪52‬‬ ‫‪36‬‬ ‫‪22‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪-‬‬ ‫قيمة تكلفة القروض (دينار)‬

‫‪90‬‬ ‫‪87‬‬ ‫‪85‬‬ ‫‪84‬‬ ‫‪84‬‬ ‫‪85‬‬ ‫‪90‬‬ ‫قيمة التكلفة الكلية للتمويل‬

‫‪%15‬‬ ‫‪%14.5‬‬ ‫‪%14.2‬‬ ‫‪%14‬‬ ‫‪%14‬‬ ‫‪%14.2‬‬ ‫‪%15‬‬ ‫تكلفة التمويل‬

‫‪17-‬‬ ‫‪16-‬‬ ‫‪15-‬‬ ‫‪14-‬‬ ‫‪13-‬‬ ‫‪15-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫التغير في قيمة تكلفة رأس المال المملوك‬

‫‪20+‬‬ ‫‪18+‬‬ ‫‪16+‬‬ ‫‪14+‬‬ ‫‪12+‬‬ ‫‪10+‬‬ ‫‪-‬‬ ‫التغير في قيمة تكلفة القروض‬

‫‪3+‬‬ ‫‪2+‬‬ ‫‪1+‬‬ ‫صفر‬ ‫‪1-‬‬ ‫‪5-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫التغير في قيمة التكلفة الكلية للتمويل‬

‫يالحظ أن تكلفة التمويل تكون عند أدنى حد لها (‪ )%14‬في كل من البديلين الثالث والرابع في حالة التمويل‬
‫‪ 400‬ألف دينار برأس مال مملوك و‪ 200‬ألف دينار قروض وكذلك في حالة التمويل ‪ 300‬ألف دينار‬
‫برأس مال مملوك و‪ 300‬ألف دينار قروض‪.‬‬

‫‪129‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫ويعتبر الهيكل األفضل هو البديل الرابع التمويل ‪ 300‬ألف دينار برأس مال مملوك و‪ 300‬ألف دينار‬
‫قروض حيث التغير في التكلفة الكلية = صفر (يتساوى التغير في توزيعات األرباح مع التغير في الفوائد‬
‫ولكن باالتجاه المعاكس) وعندها يحصل المالك على نسبة توزيعات أرباح ‪ %16‬أعلى من البديل الثالث‬
‫‪.%15.5‬‬
‫وبعد االنتهاء من تحديد الهيكل األمثل للتمويل من مصادره المختلفة وتحديد تكلفة هذا الهيكل‪ ،‬يتم البدء‬
‫في مرحلة تحليل الربحية التجارية وتقييم المشروع وتعتبر مخرجات كل من الدراسة الفنية والدراسة التمويلية‬
‫هي المدخالت التي ستعتمد عليها مرحلة التقييم‬

‫‪130‬‬
‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫حاالت تطبيقية حول تكلفة التمويل‬

‫تمرين (‪)1‬‬
‫يحتاج أحد المشروعات االستثمارية القائمة إلى تمويل قدره ‪ 700.000‬و‪.‬ن بغرض توسيع النشاط‪ ،‬حيث‬
‫وبعد قيام المسؤولين الماليين بدراسة الهيكل المالي االمثل للتمويل تم الوصول إلى مايلي‪:‬‬
‫القيمة (و‪.‬ن)‬ ‫مصادر رأس المال‬
‫‪154.000‬‬ ‫سندات‬
‫‪182.000‬‬ ‫أسهم ممتازة‬
‫‪228.200‬‬ ‫أسهم عادية‬
‫‪9.800‬‬ ‫أرباح محتجزة‬
‫‪126.000‬‬ ‫قروض طويلة االجل‬

‫كما قام المسؤولون الماليون بدراسة تكاليف التمويل المرتبطة بكل نوع من أنواع التمويل والتي يمكن‬
‫إظهارها بالشكل التالي‪:‬‬

‫تكاليف‬ ‫معدل‬ ‫مدة‬ ‫معدل‬ ‫القيمة‬ ‫القيمة‬ ‫السندات‬

‫اإلصدار‬ ‫الضريبة‬ ‫االستحقاق‬ ‫الفائدة‬ ‫السوقية‬ ‫االسمية‬
‫‪/‬‬ ‫‪% 30‬‬ ‫‪ 20‬سنة‬ ‫‪%10‬‬ ‫‪ 2000‬و‪.‬ن ‪ 1800‬و‪.‬ن‬ ‫القيمة‬

‫التوزيعات‬ ‫تكاليف‬ ‫معدل‬ ‫مدة‬ ‫القيمة‬ ‫القيمة‬ ‫االسهم‬

‫السنوية‬ ‫اإلصدار‬ ‫الضريبة‬ ‫االستحقاق‬ ‫السوقية‬ ‫االسمية‬ ‫الممتازة‬
‫‪ 60‬و‪.‬ن‬ ‫‪ 8‬و‪.‬ن‬ ‫‪% 30‬‬ ‫‪ 10‬سنة‬ ‫‪ 400‬و‪.‬ن‬ ‫‪ 800‬و‪.‬ن‬ ‫القيمة‬
‫‪/‬سهم‬

‫‪131‬‬
 ‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪G‬‬ ‫تكاليف‬ ‫معدل‬ ‫التوزيعات‬ ‫القيمة‬ ‫القيمة‬ ‫االسهم‬

‫اإلصدار‬ ‫الضريبة‬ ‫المتوقعة‬ ‫السوقية‬ ‫االسمية‬ ‫العادية‬
‫‪9%‬‬ ‫‪ 8‬و‪.‬ن‬ ‫‪/‬‬ ‫‪ 5‬و‪.‬ن ‪/‬سهم‬ ‫‪ 70‬و‪.‬ن‬ ‫‪ 2000‬و‪.‬ن‬ ‫القيمة‬
‫المطلوب‪:‬‬
‫‪ /1‬حدد التكلفة المتوسطة المرجحة للتمويل مع العلم أن معدل الفائدة البنكي يساوي ‪%12‬؟‬

‫تمرين (‪:)2‬‬
‫تبلغ التكاليف االستثمارية ألحد المشروعات ‪ 800‬ألف دينار‪ ،‬وتواجه إدارة المشروع مشكلة تحديد الهيكل‬
‫األمثل للتمويل في ظل االقتراحات التمويلية التالية‪:‬‬
‫‪ .1 -‬أن يتم تمويل المشروع بمصدر واحد يتمثل في رأس مال خاص بالكامل وذلك في شكل أسهم‬
‫عادية وعندها تبلغ تكلفة التمويل (معدل توزيع األرباح) ‪.%15‬‬
‫‪ .2 -‬أن يتم تمويل المشروع بمصدرين رأس مال خاص في شكل أسهم عادية وقروض معاً‪ .‬وفيما‬
‫يلي بيان بتكلفة كل مصدر عند هياكل تمويلية مختلفة من المصدرين‪:‬‬

‫‪Ki‬‬ ‫قروض‬ ‫‪Ki‬‬ ‫أسهم عادية‬ ‫الهياكل التمويلية‬

‫‪12%‬‬ ‫‪400‬‬ ‫‪16%‬‬ ‫الهيكل التمويلي (‪400 )2‬‬
‫‪13%‬‬ ‫‪500‬‬ ‫‪16.5%‬‬ ‫الهيكل التمويلي (‪300 )3‬‬
‫‪14%‬‬ ‫‪600‬‬ ‫‪17%‬‬ ‫الهيكل التمويلي (‪200 )4‬‬
‫المطلوب‪:‬‬
‫‪ /1‬بعد تحديد التكلفة الوسيطة المرجحة لكل بديل من البدائل التمويلية‪ ،‬اختر البديل األمثل لتمويل هذا‬
‫المشروع مع التعليق؟‬

‫تمرين (‪)3‬‬
‫إليك المعلومات التالية والخاصة بأحد المشاريع االستثمارية المراد تمويلها ويطلب منك تحديد قيمة التمويل‬
‫بالقروض إذا علمت ان التكلفة الوسيطية المرجحة تساوي ‪0,116808‬‬

‫‪132‬‬
‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫كلفة‬ ‫القيمة‬ ‫مصدر التمويل‬

‫العنصر‬

‫‪%4.8‬‬ ‫?‬ ‫القروض الطويلة االجل‬

‫‪% 10.5‬‬ ‫‪230‬‬ ‫األسهم الممتازة‬

‫‪%14.6‬‬ ‫‪650‬‬ ‫األسهم العادية‬

‫‪% 14‬‬ ‫‪100‬‬ ‫األرباح المحتجزة‬

‫‪1250‬‬ ‫المجموع‬

‫تمرين (‪)4‬‬
‫بينت الدراسة الجدوى المالية في إحدى شركات المساهمة أن هيكل التمويل المناسب سيكون كما يلي‪:‬‬
‫القيمة (دج)‬ ‫البيان‬
‫‪250.000‬‬ ‫أرباح محتجزة‬
‫‪1.000.000‬‬ ‫أسهم عادية‬
‫‪950.000‬‬ ‫سندات‬
‫‪ 2.200.000‬دج‬ ‫إجمالي التمويل‬
‫علما أن‪:‬‬
‫‪ -‬سعر السهم العادي في السوق هو ‪ 100‬دج‪ ،‬ومن المتوقع أن يوزع سنويا ‪ 4,5‬دج وأن االرباح‬
‫تنمو بعدل ‪ % 7‬سنويا‪ ،‬والمؤسسة ستتحمل تكاليف إصدار قدرها ‪ 3‬دج‪.‬‬
‫‪ -‬القيمة اإلسمية للسند تساوي ‪ 2000‬دج وقيمته السوقية تساوي ‪ 2200‬دج‪ ،‬معدل الفائدة ‪%12‬‬
‫‪ ،‬حيث يستحق هذا السند بعد ‪ 20‬سنة‪ ،‬و معدل الضريبة ‪.% 30‬‬
‫المطلوب‬
‫‪ /1‬أحسب تكلفة التمويل التي ستتحملها المؤسسة من أجل تمويل مشروعها الجديد‪.‬‬

‫‪133‬‬
‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫المـراجــــــــــــــــــــــــــع‬
‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫قائمة المراجع‬
‫المراجع باللغة العربية‬
‫‪ .1‬الكتب‬
‫‪ -‬إبراهيم منير هندي‪ ،‬اإلدارة المالية‪ ،‬مدخل تحليلي معاصر‪ ،‬الطبعة السادسة‪ ،‬المكتب العربي للنشر‪،‬‬
‫اإلسكندرية‪2004 ،‬‬
‫‪ -‬إبراهيم منير هندي‪ ،‬تأثير الوفرات الضريبية‪ ،‬تكلفة اإلفالس وتكلفة الوكالة على االقتراض وعلى القيمة‬
‫السوقية للمنشأة‪ ،‬المجلة العلمية‪ ،‬العدد األول‪ ،‬كلية االقتصاد‪ ،‬جامعة قطر‪.1990 ،‬‬
‫‪ -‬أبو فتوح يحي عبد الغني‪ ،‬أسس وإجراءات دراسات الجدوى للمشروعات‪ ،‬دار الجامعة الجديدة‬
‫للنشر‪ ،2003 ،‬اإلسكندرية‪.‬‬
‫‪ -‬الراوي خالد‪ ،‬التحليل المالي للقوائم المالية واإلفصاح المحاسبي‪ ،‬ط‪ ،1‬دار الميسرة‪ ,2000 ,‬األردن‪.‬‬
‫‪ -‬الزبيدي حمزة محمود‪ ،‬إدارة المصارف‪ ،‬مؤسسة الوراق‪ ،2000 ،‬األردن‪.‬‬
‫‪ -‬السعيد جمعة فرحات‪ ،‬األداء المالي لمنظمات االعمال – التحديات الراهنة‪ ،‬دار المراجع‪ ،‬السعودية‪،‬‬
‫‪.2000‬‬
‫‪ -‬السعيد محمد أوكيل‪ ،‬وطائف ونشاطات المؤسسة‪ ،‬ديوان المطبوعات الجامعية‪ ،‬الجزائر‪.2001 ،‬‬
‫‪ -‬الشمري ناظم محمد النوري وآخرون‪ ،‬أساسيات االستثمار العيني والمالي‪ ،‬دار وائل للنشر‪،1999 ،‬‬
‫األردن‪.‬‬
‫‪ -‬الطاهر لطرش‪ ،‬تقنيات البنوك‪ ،‬ط‪ ،2‬ديوان المطبوعات الجامعية‪ ،2003 ،‬الجزائر‪.‬‬
‫‪ -‬العمار رضوان وليد‪ ،‬أساسيات في اإلدارة المالية (مدخل إلى ق اررات االستثمار وسياسات التمويل)‬
‫ط‪ ،1997 ،1‬األردن‪.‬‬
‫‪ -‬العيساوي كاظم جاسم‪ ،‬دراسات الجدوى االقتصادية وتقييم المشروعات (تحليل نظري وتطبيقي)‪،‬‬
‫ط‪ ،1‬دار المناهج للنشر والتوزيع‪ ،2001 ،‬األردن‪.‬‬
‫‪ -‬المولود فتيحة يوسف عماري‪ ،‬أحكام الشركات التجارية وفقا للنصوص‪ ،‬التشريعات والمراسيم‬
‫التنفيذية الحديثة‪ ،‬الطبعة ‪ ،02‬دار الغرب للنشر وتوزيع وهران‪.2007 ،‬‬
‫‪ -‬بخراز يعدل فريدة‪ ،‬تقنيات وسياسات التسيير المصرفي‪ ،‬ديوان المطبوعات الجامعية‪،2000 ،‬‬
‫الجزائر‪.‬‬
‫‪ -‬حلوة حنان رضوان وآخرون‪ ،‬محاسبة الشركات‪ ،‬أموال أشخاص‪ ،‬التأصيل النظري والتطبيق العملي‪،‬‬
‫إثراء للنشر والتوزيع‪ ،‬بدون تاريخ‪.‬‬
‫‪ -‬ضياء مجيد الموسوي‪ ،‬النظرية االقتصادية (التحليل االقتصادي الكلي)‪ ،‬ديوان المطبوعات‬
‫الجامعية‪ ،1994 ،‬الجزائر‪.‬‬

‫‪134‬‬
‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪ -‬طارق عبد العالي حماد‪ ،‬تقييم أداء البنوك التجارية‪ ،‬الدار الجامعية لنشر والتوزيع‪،2001 ،‬‬
‫اإلسكندرية‪.‬‬
‫‪ -‬عاطف جابر طه عبد الرحيم‪ ،‬دراسات الجدوى (التأصيل العلمي والتطبيق العملي)‪ ،‬الدار الجامعية‪،‬‬
‫‪ ،2003‬اإلسكندرية‪.‬‬
‫‪ -‬عباس حلمي المترالوي‪ ،‬القانون التجاري‪ ،‬الشركات التجارية‪ ،‬ديوان المطبوعات الجامعية‪ ،‬الطبعة‬
‫‪ ،03‬الجزائر‪.1992 ،‬‬
‫‪ -‬عبد العزيز محمد سمير‪ ،‬التمويل وإصالح خلل الهياكل المالية‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬مكتبة اإلشعاع‬
‫الفنية‪ ،‬القاهرة‪.1997 ،‬‬
‫‪ -‬عبد العزيز مصطفى عبد الكريم‪ ،‬دراسات الجدوى وتقييم المشروعات‪ ،‬دار حامد للنشر والتوزيع‪،‬‬
‫‪ ،2002‬األردن‪.‬‬
‫‪ -‬عبد الغفار حنفي وعبد السالم قحف‪ ،‬اإلدارة الحديثة في البنوك التجارية‪ ،‬المكتب العربي الحديث‪,‬‬
‫‪ ،1993‬اإلسكندرية‪.‬‬
‫‪ -‬عبد القادر محمد عبد القادر عطية‪ ،‬دراسات الجدوى التجارية واالقتصادية واالجتماعية‬
‫للمشروعات‪ ،‬الدار الجامعية للنشر والتوزيع‪ ،2001 ،‬اإلسكندرية‪.‬‬
‫‪ -‬عبد المعطي رضا الرشيد ومحفوظ أحمد جودت‪ ،‬إدارة االئتمان‪ ،‬ط‪ ،1‬دار وائل للنشر‪،1999 ،‬‬
‫األردن‪.‬‬
‫‪ -‬عدون دادي ناصر‪ ،‬اقتصاد المؤسسة‪ ،‬الطبعة الثانية‪ ،‬دار المحمدية‪ ،‬الحامة‪ ،‬الجزائر‪.1998 ،‬‬
‫‪ -‬عمر صخري‪ ،‬اقتصاد المؤسسة‪ ،‬الطبعة الرابعة‪ ،‬ديوان المطبوعات الجامعية الجزائر‪.2006 ،‬‬
‫‪ -‬فضيل نادية‪ ،‬أحكام الشركة طبقا القانون التجاري الجزائري (الشركة األشخاص)‪ ،‬الجزائر‪ ،‬دار‬
‫هومة‪.2002 ،‬‬
‫‪ -‬فضيل نادية‪ ،‬شركات األموال في قانون الجزائري‪ ،‬الطبعة ‪ ،2‬ديوان المطبوعات الجامعية‪،‬‬
‫الجزائر‪.2007،‬‬
‫‪ -‬مطر محمد‪ ،‬إدارة االستثمارات (اإلطار النظري والتطبيقات العملية) ط‪ ،2‬مؤسسة الوراق للنشر‬
‫والتوزيع‪ ،1999 ،‬عمان‪.‬‬
‫‪ -‬موزاوي نصر الدين وساحل فاتح‪ ،‬البسيط في القانون‪ ،‬من السلسلة الطريق نحو النجاح‪ ،‬دار بلقيس‬
‫للنشر‪ ،‬دار البيضاء‪ ،‬الجزائر‪.2013 ،‬‬
‫‪ .2‬المقاالت العلمية والمداخالت‬
‫‪ -‬شوايدية منية‪ ،‬تأسيس الشركات التجارية في التشريع جزائري بين الطابع التعاقدي والنظامي‪ ،‬مجلة‬
‫األكاديمية للدراسات االجتماعية واإلنسانية‪ ،‬جامعة حسيبة بن بوعلي‪ ،‬شلف‪ ،‬المجلد ‪ ،12‬جويلية‪،‬‬
‫‪.2020‬‬

‫‪135‬‬
‫د‪ .‬مواعي بحرية‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫‪ -‬كتوش عاشور وقورين حاج قويدر‪ ،‬دور االعتماد المستندي في تمويل التجارة الخارجية‪ :‬حالة‬
‫مؤسسة ‪ ،SNVI‬الملتقى الدولي حول سياسات التمويل وأثرها على االقتصاديات والمؤسسات الناشئة‪،‬‬
‫جامعة بسكرة‪ ،‬أيام ‪ 22/21‬نوفمبر‪.2006‬‬
‫‪ -‬يحياوي مفيدة‪ ،‬تحديد الهيكل المالي األمثل في المؤسسات العمومية االقتصادية الجزائرية‪ ،‬مجلة‬
‫العلوم اإلنسانية‪ ،‬جامعة محمد خيضر‪ ،‬بسكرة‪ ،‬العدد الثالث‪ ،‬أكتوبر ‪.2002‬‬
‫‪ .3‬الرسائل والمطبوعات الجامعية‬
‫‪ -‬براهيمي بن حراث حياة‪ ،‬سياسة واستراتيجية االستثمار‪ ،‬مطبوعة علمية بيداغوجية مقدمة لطلبة‬
‫السنة الثالثة ليسانس تخصص مالية المؤسسة‪ ،‬قسمة العلوم المالية والمحاسبة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة عبد الحميد بن باديس‪ ،‬مستغانم‪.2020/2019 ،‬‬
‫‪ -‬بن الضب علي‪ ،‬دراسة تأثير الهيكل المالي وسياسة توزيع األرباح على قيمة المؤسسة المدرجة‬
‫بالبورصة‪ ،‬دراسة حالة عينة من الشركات المدرجة بسوق الكويت لألوراق المالية للفترة ‪-2006‬‬
‫‪ ،2008‬أطروحة دكتوراه في العلوم االقتصادية‪ ،‬كلية الحقوق والعلوم االقتصادية‪ ،‬جامعة قاصدي‬
‫مرباح‪ ،‬ورقلة‪ ،‬الجزائر‪.2009/2008 ،‬‬
‫‪ -‬بوشوشة محمد‪ ،‬تأثير السياسات التمويلية على أمثلية الهيكل المالي للمؤسسة االقتصادية الجازئرية‪-‬‬
‫دارسة عينة من المؤسسات الجزائرية‪ ،‬أطروحة دكتوراه في العلوم االقتصادية‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‬
‫التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة محمد خيضر‪ ،‬بسكرة‪ ،‬الجزائر‪.2016/2015 ،‬‬
‫‪ -‬دادن عبد الوهاب ودادن عبد الغني‪ ،‬التسيير المالي‪ ،‬مطبوعة بيداغوجية مقدمة لطلبة السنة الثالثة‬
‫علوم تسيير وعلوم تجارية‪ ،‬تخصص محاسبة‪ ،‬مالية‪ ،‬إدارة أعمال‪ ،‬تسويق‪ ،‬باإلضافة إلى طلبة المستوى‬
‫الثاني والثالث في نظام ل‪ .‬م ‪ .‬د ‪ ،‬قسم علوم التسيير‪ ،‬كلية الحقوق والعلوم االقتصادية‪ ،‬جامعة قاصدي‬
‫مرباح‪ ،‬ورقلة‪.2008/2007 ،‬‬
‫‪ -‬علي عبد هللا‪ ،‬أثر البيئة على أداء المؤسسات االقتصادية العمومية‪ ،‬أطروحة دكتوراه في العلوم‬
‫االقتصادية‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة الجزائر‪.1999 ،‬‬
‫‪ -‬قويدري محمد‪ ،‬أسس دراسات الجدوى ومعايير تقييم المشروعات االستثمارية‪ ،‬رسالة ماجستير‪،‬‬
‫معهد العلوم االقتصادية‪ ،‬جامعة الجزائر‪.1997 ،‬‬
‫‪ -‬مواعي بحرية‪ ،‬التقييم المالي للمؤسسات الصغيرة والمتوسطة العمومية في ظل المعايير المحاسبية‬
‫الدولية ‪ ،IAS/IFRS‬أطروحة دكتوراه في العلوم االقتصادية‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪ ،‬التجارية وعلوم‬
‫التسيير‪ ،‬جامعة حسيبة بن بوعلي‪ ،‬الشلف‪.2017/2016 ،‬‬

‫‪136‬‬
‫ مواعي بحرية‬.‫د‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

‫المراجع باللغة الفرنسية‬

1. OUVRAGES

- A.BOUDINOT et FRABOT J.C, Technique et pratique bancaires, 2 ème éd, éd Sirey,

Paris, 1972.
- ABTEY Bertrand et HEITZ Charles, Comment évaluer les risques lies aux
investissements, éd Clet, Paris, 1989.
- ALAZARD Claude, Contrôle de gestion (manuels et application) 5ème éd, éd Dunod,
Paris, 2003.
- BARREAU Jean et DELAHAYE Jacqueline, Gestion financière de l’entreprise, Manuel
et application, 9ème édition DUNOD, Paris, 2000.
-- BARREAU Jean et DELAHAYE Jacqueline, Gestion financière, 10ème éd, éd Dunod,
Paris, 2001.
- BOUDIANOVE Christian et MARTOS Fernando, lexique de théories économique, éd
Ellipses, Paris, 1992.
- BOUGHABA Abdellah, Analyse et évaluation de projets, éd Berti, Algérie, 1998.
- CABY Gérôme et KOEHL Jacky, Analyse financière, éd E-Mode et Pearson, Paris, 2003.
- CHOINEL Alain, Introduction à l’ingénierie financière, 3ème éd, éd Banque éditeur, Paris,
1999.
- CHOUAM Bouchama, Evaluation et choix des investissements, éd el- Gharb, Oran 2002.
- De POLIGNAC Françoise Jean, La notation financière (l’approche du risque de crédit),
éd Revue Banque, Paris, 2002.
- DEPALLENS George et JOBARD Jean Pierre, Gestion financière de l’entreprise, éd
Sirey, Paris, 1990.
- ELARBI Abéd, Analyse financière de l’entreprise et les éléments de décision à court
terme, Polycopie, sciences économiques, université d’Oran, 1994.
- Eric STEPHANY, gestion financière 2ème éd, éd Economica, Paris, 2000.
- Fatima Ly-Baro, Structure financière de l’entreprise, édition Economica, Paris 2002.
- FORGET jack, Analyse financière, éd Organisation, Paris, 2005.
- Gérard MELYON, Gestion financière, éd Bréal, Paris, 1999.
- GIDE Charles te RIST Charles, Histoire des doctrines économique, éd Dalloz, Paris,
2000.
- HUTIN Hervé, Toute la finance d’entreprise en pratique,2ème éd, éd Organisation, Paris,
2002.
- IHDDADENE Athmane, Problématique de l’évaluation des entreprises publiques en
privatisation par l’investisseur privé Algérien, Thèse de doctorat en sciences de gestion
« option finance », Ecole supérieure de commerce d’Alger, Algérie, 2007 .
- JARY Anne et autres, Comptabilité et gestion des organisations (gestion des
immobilisations et investissements), éd Nathan, technique, Paris, 2001.
- Jean pierre LAHILLE, finance d’entreprise, 2ème éd, éd organisation, Paris, 2003.
- Jean RAFFEGEAU et Fernand DUBOIS, l’évaluation financière de l ‘entreprise, 3ème éd,
presse universitaire de France, Paris, 1998.
- Jean-Marie GAGNON et Nabil KHOURY, Traité de gestion financière, 2ème éd, Gaétan
Morin, Canada, 1981.
- KEISER Anne Marie, Gestion financière, 5ème éd, éd Eska, Paris, 1998.
- MARION Alain, Analyse financière (concept et méthode), éd Dunod, Paris, 2001.
- MILOUDI Boubaker, Investissement et stratégie de développement, OPU, Alger, 1988.
- MONDHER Abdellah, Gestion financière : diagnostic, évaluation et choix des
investissements, éd Economica, Paris, 1998.

137
‫ مواعي بحرية‬.‫د‬ ‫مطبوعة جامعية في مادة تمويل المؤسسة‬

- Norbert GUÉDJ, Finance d’entreprise (les règles du jeu), éd organisation, Paris, 2000.
- Ouafa SAKKA et Moujib BAHRI, Evaluation du coût du capital dans les PME, critique
de la littérature, Régine ; Saskatchewan, ASAC, 2010.
- Patrice VIZZAVONA, Gestion financière, 9ème éd, éd Berti, Alger, 2004.
- Patrick EPINGARD, Investir (face aux enjeux technologique et informationnels), éd
Ellipses, Paris, 199.
- Patrick OUGET, Gestion financière de l’entreprise, éd Economica, Paris, 1998.
- Paul SAMMUELSON, l’économie 1, éd Clin, Paris, 1972.
- Philipe DARVISENET, La politique économique conjoncturelle, éd Dunod, Paris, 1999.
- Pierre VERNIMMEN, Finance d’entreprise, 4ème éd, éd Dalloz,,Paris, 2000.
- Pierre RAMACE, Analyse et diagnostic financier, éd organisation, Paris, 2001.
- ROCHER Meunier, Le diagnostic financier, 3ème éd, éd Organisation, Paris, 2003.
- SAMMUELSON Alain, Les grands courants de la pensée économique, OPU, Algérie,
1993.
- SCHLACTHER Didier, Calcul financier (initiation pratique), éd Hachette Supérieur,
Paris, 1989.
- Stéphane GRIFFITHS et Jean Guy DEGOS, Gestion financière de l’analyse à la stratégie,
2ème éd, éd Organisation, Paris, 1999.
- Tayeb ZITOUNI, Analyse financière, éd Berti, Algérie, 2003.
- TCHEMENI Emmanuel, L’évaluation des entreprises, 2ème éd, éd Economica, Paris,
1998.
- Vassilis DOUKASSIS, Accumulation du capital et calcul économique, OPU, Algérie,
1984.
- Youssef BISSADA, Initiation à la finance, éd Organisation, Paris, 2001.
-Faouzi BOUCHAIB, Manuel d’évaluation financière des projets, éd Madani, Algérie
2001.

2. LES SITES D’INTERNET :

- http://gestionfin.camalblge.com/dois/NG_gestion_de-tr-sorerie
chapitre1.pdf.pageconsultéle10.12.07
- www.banque-info.com.
- www.comptanoo.com.
- www.Fr.wikipédia.org.
- www.bank-of-algeria.dz.
- www.netpme
- www.Strategic.ic.gc.ca
- www.l’economiste.com

138