‫جامـــعــــــة الجزائـــــــر‪3‬‬

‫كلية العلوم االقتصادية‪ ،‬العلوم التجارية وعلوم التسيير‬

‫قسم العلوم االقتصادية‬

‫مطبوعة الدعم البيداغوجي ضمن مقياس‪:‬‬

‫الهندسة المالية‬
‫موجهة لطلبة السنة الثالثة ليسانس‬

‫تخصص‪ :‬محاسبة ومالية‬

‫من إعداد‪ :‬د‪ /‬بن قراب صفية‬

‫السنة الجامعية‪2022/2021 :‬‬

 ‫فهرس المحتويات‬

‫مقدمة ‪........................................................................................‬أ‬

‫الفصل األول‪ :‬مدخل إلى الهندسة المالية ‪1.....................................................‬‬

‫ظهورها) ‪1 ..................................................................................‬‬ ‫أوال‪ -‬الهندسة المالية( فلسفتها‪ ،‬نشأتها وأسباب‬

‫المالية ‪3 ...........................................................................................................................‬‬ ‫ثانيا‪ -‬تعريف الهندسة‬

‫المالية ‪4 .........................................................................................................................‬‬ ‫ثالثا‪ -‬مجاالت الهندسة‬

‫المالي‪10 ................................................................................................‬‬ ‫رابعا‪ -‬عالقة الهندسة المالية باإلبتكار‬

‫المالية ‪11 ...............................................‬‬ ‫خامسا‪ -‬المهندسون الماليون والمهارات الخاصة التي تتطلبها الهندسة‬

‫المالية ‪12 ......................................................................................................................‬‬ ‫سادسا‪ -‬أهداف الهندسة‬

‫األول ‪14 ........................................................................................................................................‬‬ ‫أسئلة الفصل‬

‫الفصل الثاني‪ :‬األسواق المالية ‪15.............................................................‬‬

‫المالي ‪15 ..............................................................................................................................‬‬ ‫أوال‪ -‬مفهوم السوق‬

‫النقدي ‪16 .....................................................................................................................................‬‬ ‫ثانيا ‪ -‬السوق‬

‫المالية ‪17 ...........................................................................................................................‬‬ ‫ثالثا ‪ -‬سوق األوراق‬

‫الثاني ‪26 .......................................................................................................................................‬‬ ‫أسئلة الفصل‬

‫الفصل الثالث‪ :‬تشخيص وتقييم المؤسسات ‪27.................................................‬‬

‫المؤسسة ‪27 ................................................................................................................................‬‬ ‫أوال‪ -‬تشخيص‬

‫التشخيص ‪28 ...................................................................................................................................‬‬ ‫ثانيا‪ -‬أنواع‬

‫المؤسسة ‪31 ......................................................................................................................................‬‬ ‫ثالثا‪ -‬تقييم‬

‫المؤسسات‪33 ..........................................................................................................‬‬ ‫رابعا‪ -‬مقاربات وطرق تقييم‬

‫الثالث ‪39 .......................................................................................................................................‬‬ ‫أسئلة الفصل‬

‫الفصل الرابع‪ :‬المشتقات المالية ‪40............................................................‬‬

‫وخصائصها) ‪40 ....................................................................................‬‬ ‫أوال‪ :‬المشتقات المالية( نشأتها‪ ،‬تعريفها‬

‫وأسواقها ‪41 ............................................................................................................‬‬ ‫ثانيا‪ :‬أهمية المشتقات المالية‬

‫‪i‬‬
‫المالية ‪42 ...........................................................................................................................‬‬ ‫ثالثا‪ :‬أنواع المشتقات‬

‫المالية ‪59 ...................................................................................................‬‬ ‫رابعا‪ :‬مخاطر التعامل في المشتقات‬

‫الرابع ‪61 ...........................................................................................................................‬‬ ‫أسئلة وتمارين الفصل‬

‫الفصل الخامس‪ :‬التوريق ‪67..................................................................‬‬

‫التوريق ‪67 ........................................................................................................................................‬‬ ‫أوال‪ :‬ماهية‬

‫التوريق ‪69 ............................................................................................................‬‬ ‫ثانيا‪ :‬أطراف ومنتجات عملية‬

‫التوريق ‪71 ..............................................................................................................‬‬ ‫ثالثا ‪ :‬أنواع وخطوات عملية‬

‫(‪72 .................................. )2008‬‬ ‫رابعا‪ :‬المخاطر الناجمة عن التوريق وعالقته بحدوث األزمة المالية العالمية‬

‫الخامس ‪75 ....................................................................................................................................‬‬ ‫أسئلة الفصل‬

‫الفصل السادس‪ :‬االندماج واالستحواذ وإعادة الهيكلة ‪76.......................................‬‬

‫واالستحواذ ‪76 ..........................................................................‬‬ ‫أوال‪ -‬الجذور التاريخية لتطور ظاهرتي االندماج‬

‫واالستحواذ ‪78 ......................................................................................................‬‬ ‫ثانيا‪ :‬أساسيات حول االندماج‬

‫وآثارهما ‪80 ...............................................................................................‬‬ ‫ثالثا‪ -‬الفرق بين االندماج واالستحواذ‬

‫الهيكلة ‪82 .......................................................................................................................................‬‬ ‫رابعا‪ -‬إعادة‬

‫السادس ‪85 ....................................................................................................................................‬‬ ‫أسئلة الفصل‬

‫الفصل السابع‪ :‬الهندسة المالية االسالمية ‪86..................................................‬‬

‫اإلسالمية ‪86 ............................................................................................................‬‬ ‫أوال‪ :‬ماهية الهندسة المالية‬

‫التقليدية ‪88 .....................................‬‬ ‫ثانيا‪ :‬محددات الهندسة المالية اإلسالمية والفرق بينها وبين الهندسة المالية‬

‫اإلسالمية ‪89 ...............................................................................................‬‬ ‫ثالثا‪ :‬مبادئ وأهمية الهندسة المالية‬

‫اإلسالمية ‪91 ..........................................................................................................‬‬ ‫رابعا‪ :‬أدوات الهندسة المالية‬

‫ومنتجاتها ‪98 ....................................................................................‬‬ ‫خامسا‪ :‬تحديات الهندسة المالية اإلسالمية‬

‫السابع ‪100 .....................................................................................................................................‬‬ ‫أسئلة الفصل‬

‫قائمة المراجع ‪101 ............................................................................‬‬

‫‪ii‬‬
 ‫مقدمة‬

‫تعد الهندسة المالية عملية تطويرية إنطالقا من الدور الذي تؤديه في تنشيط البورصات المالية العالمية‪ ،‬وكذا‬
‫بوصفها ابتكارات جديدة في المؤسسات االستثمارية بصورة عامة‪ .‬فضال عن األثر الذي أحدثته في التفكير‬
‫اإلستراتيجي للمؤسسات المالية والمصرفية وظهور األسواق المالية الناشئة والمراكز المالية‪ ،‬وقد أدى التغير‬
‫المستمر في البيئة المالية واالستثمارية إلى ضرورة البحث عن أدوات ومنتجات مالية جديدة تتمتع بأقل تكلفة‬
‫وأدنى مخاطر وأعلى عائد‪ .‬وتضم الهندسة المالية مجموعة واسعة ومتعددة من األدوات المالية الجديدة‪.‬‬

‫ففي ظل تزايد حدة المخاطر في الثمانينيات وبشكل واضح في التسعينيات مع تنامي اللجوء إلى عملية‬
‫التمويل من خالل األسواق المالية الدولية‪ ،‬هذا التفاقم للمخاطر من جهة وعجز مختلف الوسائل التقليدية‬
‫(التأمين‪ ،‬التنويع‪...‬إلخ) من جهة أخري دفع المهندسين البتكار أدوات مالية جديدة لتقليل من حدة المخاطر‬
‫وإدارتها‪ ،‬وكانت ما يعرف بالمشتقات المالية‪ ،‬حيث ظهرت بصورة بسيطة ثم تطورت بشكل هائل لتشمل‬
‫المشتقات المختلطة‪ ،‬الهجينة‪ ،‬ومشتقات القروض‪ ،‬وتعتبر المشتقات المالية من أبرز ما أنتجته الهندسة المالية‬
‫وأهم ما وصلت إليه مراكز البحث والتطوير من ابتكار وتجديد مالي‪ ،‬فهي أدوات مالية ترتبط قيمتها بأداة مالية‬
‫معينة أو مؤشر أو سلعة ما والتي من خاللها يمكن بيع أو شراء المخاطر المالية في األسواق المالية حيث‬
‫تعتبر عقود الخيار‪ ،‬العقود المستقبلية‪ ،‬العقود اآلجلة وعقود المبادالت من أهم أنواع المشتقات المالية واألكثر‬
‫تداوال في األسواق المالية‪.‬‬

‫بدورها تحتاج المؤسسات المالية اإلسالمية دوما باالحتفاظ بتشكيلة متنوعة من األدوات والمنتجات المالية‪،‬‬
‫تمكنها من إدارة سيولتها بصورة مربحة‪ ،‬باإلضافة إلى توفيرها للمرونة المناسبة استجابة لمتغيرات البيئة‬
‫االقتصادية‪ ،‬ومن هنا تبرز أهمية الهندسة المالية اإلسالمية بدورها تجمع بين موجهات الشريعة اإلسالمية‬
‫واعتبارات الكفاءة االقتصادية‪.‬‬

‫ولهذا سنحاول من خالل هذه المطبوعة والمتكونة من مجموعة من المحاضرات في مقياس الهندسة المالية‬
‫والموجهة لطلبة السنة الثالثة تخصص محاسبة ومالية إلى تمكين الطالب من معرفة ومناقشة ما يلي‪:‬‬

‫‪ -‬ماهية الهندسة المالية وأهميتها؛‬

‫‪ -‬طبيعة السوق المالي والتمييز بين مختلف أقسامه واألدوات المالية الممكن تداولها فيه؛‬

‫‪ -‬كيفية تشخيص وتقنيات تقييم المؤسسة باعتبارهما شرط مسبق التخاذ أي قرار من قبل المهندس المالي؛‬

‫‪ -‬ماهية المشتقات المالية وأنواعها باعتبارها أهم ما أنتجته الهندسة المالية والتعرف على مختلف المخاطر‬
‫المصممة إلدارتها؛‬

‫أ‬
 ‫‪ -‬التوريق ومختلف االطراف المتدخلة في إتمامه وأهم منتجاته؛‬

‫‪ -‬االندماج واالستحواذ واعادة الهيكلة باعتبارهم من بين الحلول التي قدمتها الهندسة المالية كي تساعد إدارة‬
‫المؤسسات في تحقيق أهدافها؛‬
‫‪ -‬الهندسة المالية اإلسالمية وأهم أدواتها والفرق بينها وبين الهندسة المالية التقليدية‪.‬‬

‫وقد تم تصميم هذه المطبوعة لتحقيق مجموعة األهداف السابقة‪ ،‬حيث تتألف هذه المطبوعة من ‪ 07‬فصول‬
‫تشمل الجوانب األساسية لمقياس الهندسة المالية‪.‬‬

‫فيما يخص الفصول التي تتألف منها المطبوعة فهي‪:‬‬

‫الفصل األول‪ :‬مدخل إلى الهندسة المالية‪.‬‬

‫الفصل الثاني‪ :‬األسواق المالية‪.‬‬

‫الفصل الثالث‪ :‬تشخيص وتقييم المؤسسة‪.‬‬

‫الفصل الرابع‪ :‬المشتقات المالية‪.‬‬

‫الفصل الخامس‪ :‬التوريق‪.‬‬

‫الفصل السادس‪ :‬االندماج االستحواذ وإعادة الهيكلة‪.‬‬

‫الفصل السابع‪ :‬الهندسة المالية اإلسالمية‪.‬‬

‫ب‬
 ‫الفصل األول‪ :‬مدخل إلى الهندسة المالية‬

‫في ظل التحرير المالي واالقتصادي وموجات التغيير في األسواق المالية العالمية والتقلب في أسعار الصرف‬
‫وأسعار الفائدة‪ ،‬زاد بشكل كبير تعرض أسواق األوراق المالية للمخاطر وزيادة حدتها بسبب إشتداد المنافسة‬
‫وزيادة حاالت عدم االستقرار واألزمات المالية‪ ،‬مما أدى إلى الزامية البحث عن سبل إلدارة هذه المخاطر والحد‬
‫من أثارها عن طريق البحث عن إبتكارات مالية جديدة تمثلت فيما أفرزته الهندسة المالية من منتجات مالية‬
‫مستحدثة‪ ،‬والتي قدمت مجموعة من الحلول للمشاكل التمويلية وإدارة المخاطر‪ ،‬تقليل التكاليف وتعزيز فرص‬
‫تحقيق الربح‪.‬‬

‫سنحاول من خالل هذا الفصل أن نوضح بعض المفاهيم األساسية المتعلقة بالهندسة المالية‪.‬‬

‫أوال‪ -‬الهندسة المالية( فلسفتها‪ ،‬نشأتها وأسباب ظهورها)‬

‫شهدت أسواق المال العالمية منذ بداية الستينات من القرن الماضي ثورة في مجاالت االبتكارات المالية‪ ،‬والتي‬
‫شكلت اللبنة األولى لنشأة مفهوم الهندسة المالية‪ ،‬كما ساهمت عوامل لتسريع ظهورها‪.‬‬

‫‪ -1‬فلسفة الهندسة المالية‪ :‬تعتبر الهندسة مصطلح مشتق من كلمة انجليزية هي ‪ engineering‬والمعرفة عامة‬
‫على أنها األنشطة الفكرية التي تساهم بتصميم العمل بطريقة عقالنية وعملية مع ضمان تكامل مختلف‬
‫التنظيمات التي تساعد على تحقيقه‪.‬‬

‫فظهور الهندسة المالية كمفهوم جديد في عالم المال بشقيه العلمي واألكاديمي في السنوات األخيرة من القرن‬
‫العشرين‪ ،‬أتاح إمكانية الحصول على عوائد متعددة من صفقات يومية لألدوات المالية‪ ،‬ويذلك أصبحت الهندسة‬
‫المالية تؤدي دور مهم في تنشيط البورصات العالمية من خالل تحقيق ابتكارات مالية جديدة تساعد الشركات‬
‫االستثمارية‪ ،‬فضال عن األثر الذي أحدثته في التفكير االستراتيجي للمؤسسات المالية والمصرفية‪ ،‬باإلضافة إلى‬
‫ظهور أسواق مالية ناشئة ومراكز مالية عالمية‪.1‬‬

‫‪ -2‬نشأة الهندسة المالية‪ :‬تعود نشأة الهندسة المالية الى عام ‪ ،1950‬ويعد العالم االقتصادي األمريكي‬
‫هاري ماركويتز أول من استخدم مصطلح الهندسة المالية لإلشارة إلى الطرق المستخدمة في معالجة األزمات‬
‫المالية التي تصيب المحافظ االستثمارية‪.‬‬

‫تامر بن صوشة‪ ،‬محاضرات في مقياس الهندسة المالية‪ ،‬جامعة ابن خلدون‪ ،‬تيارت‪ ،2018/2017 ،‬ص ‪.23‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪1‬‬
‫في مطلع الثمانينات بدأت بورصة وول ستريت باالستعانة ببعض األكاديميين ذوي الشهرة العلمية الواسعة مثل‬
‫‪ Rechard Rohy Ficher black‬في البحث عن كيفية تطوير منتجات األسواق المالية وذلك لتلبية حاجات‬
‫المعاملين المتزايدة والمتجددة‪ ،‬وفي منتصف الثمانينات ظهرت الهندسة المالية للوجود بهدف اعانة وخدمة‬
‫شركات األعمال في مواجهة المخاطر والتخلص من القيود التشريعية التي يفرضها السوق وبيئة المشاريع‪ ،‬وفي‬
‫عام ‪ 1992‬أ نشئ االتحاد للمهندسين الماليين لرعايتهم واالرتقاء بصناعة الهندسة المالية‪ ،‬وأصبح هذا االتحاد‬
‫يضم نحو‪ 2000‬عضو من شتى أنحاء العالم ‪ .2‬يمثلون الممارسين واألكاديميين‪ ،‬والمهنيين للمحاسبة‪ ،‬والقانون‬
‫والنظم‪ ،‬والمجتمعات رفيعة المستوى في التقنيات العلمية‪ ،‬كما قام االتحاد بوضع معايير للصناعة ترتكز على‬
‫النظرية والتطبيق‪.‬‬

‫‪ -3‬أسباب ظهور الهندسة المالية‪ :‬قد ساهمت عوامل عديدة في ظهور الهندسة المالية‪ ،‬نذكر من بينها‪:3‬‬

‫✓ انهيار اتفاق بريتون وودز وهو األمر الذي ترتب عليها حدوث تقلبات عنيفة في أسعار الصرف‪ ،‬فكانت‬
‫سبب لتطوير عقود الصرف اآلجلة والبحث عن آلية للتحوط ضد مخاطر تقلبات أسعار الصرف؛‬
‫✓ زيادة حدة التضخم في بداية الثمانينات وما صاحبها من زيادة سريعة في معدالت أسعار الفائدة قصيرة‬
‫األجل؛‬
‫✓ انهيار أسواق المالية العالمية المتتالية‪ ،‬دفعت المستثمرين للبحث عن حماية أصولهم المالية من خالل‬
‫أسواق المشتقات المالية؛‬
‫✓ المنافسة المالية فيما بين المؤسسات المصرفية والمالية‪ ،‬دفع هذه المؤسسات إلى استنفار دوائر البحث‬
‫واالبتكار لخلق أدوات مالية جديدة إلدارة المخاطر وتقديم الحلول لمشاكل التمويل؛‬
‫✓ تقليل تكاليف المعامالت من خالل إمكانية الدخول بتعامالت معينة‪ ،‬إذ أن تكاليف التعامل من خالل‬
‫أدوات الهندسة المالية تكون غالبا أقل من تكاليف التعامل بالطرق التقليدية‪ ،‬فضال عن أن استخدام النظام‬
‫اإللكتروني للتداول يخفض تكلفة المعامالت إن كان على مستوى تكاليف البحث عن المعلومة والمتعاملين؛‬
‫✓ ظهور االحتياجات الجديدة والمتطورة لوسائل تمويل مختلفة من حيث التصميم وتواريخ االستحقاق جعل‬
‫من الصعب الوسائط المالية بصورتها التقليدية ومهامها تقليدية من اشباع رغبات المستثمرين‬
‫والمشاركين في أسواق المال‪ ،‬لذلك ظهرت الحاجة البتكار وإبداع وسائل جديدة لمقابلة هذه االحتياجات‪.‬‬

‫عبد الصمد سعودي‪ ،‬مسعودة بن لخضر‪ ،‬أهمية االبتكار المالي ومنتجات الهندسة المالية في تنشيط األسواق المالية (دراسة التجربة‬ ‫‪2‬‬

‫الكويتية لعقود خيار الفرصة)‪ ،‬العدد‪ ،2‬مجلة البحوث االقتصادية المتقدمة‪ ،‬جامعة الشهيد حمة لخضر‪ ،‬الوادي‪ ،2017 ،‬ص ‪.122‬‬
‫خلف هللا بن يوسف‪ ،‬محاضرات في مقياس الهندسة المالية‪ ،‬مطبوعة جامعية‪ ،‬المركز الجامعي أفلو‪ ،‬األغواط‪ ،2017/2016 ،‬ص‪.4‬‬ ‫‪3‬‬

‫‪2‬‬
 ‫ثانيا‪ -‬تعريف الهندسة المالية‬

‫إن معظم تعاريف الهندسة المالية مستخلصة من وجهات نظر البـاحثين الذين يطورون النماذج والنظريات‪ ،‬أو‬
‫مصممي المنتجات المالية في المؤسسات المالية‪ ،‬لهـذا نجـد اخـتالف تعريفات هذا المصطلح بحسب الزاوية التي‬
‫يمكن النظر منها إليه‪.‬‬

‫الجدول رقم(‪ :)1‬تعريف الهندسة المالية من وجهة نظر االسواق المالية ومنشآت االعمال‬

‫تعريف الهندسة المالية من وجهة نظر منشآت‬ ‫تعريف الهندسة المالية من وجهة نظر االسواق‬
‫االعمال‬ ‫المالية‬
‫مصطلح الهندسة المالية يستعمل لوصف تحليل فهي تعنى بتصميم وتطوير وتطبيق عمليات‬
‫البيانات المحصلة من السوق المالية بطريقة وأدوات مالية مستحدثة‪ ،‬وتقديم حلول خالقة‬
‫علمية‪ .‬يأخذ مثل هذا التحليل عادة شكل ومبدعة للمشكالت المالية‪.‬‬
‫الخوارزميات الرياضية أو النماذج المالية‪.‬‬
‫يسمح استعمال أدوات وتقنيات الهندسة المالية‬
‫للمهندسين الماليين من فهـم أفـضل للسوق المالية‪،‬‬
‫و بالتالي فهم أفضل من طرف المتعاملين في‬
‫السوق‪ .‬يعتبر هذا مهما جدا بالنسبة للمتعاملين‬
‫ألن دقة المعلومات وسرعتها أساسية في اتخاذ‬
‫الق اررات‪.‬‬
‫المصدر‪ :‬عبد الكريم أحمد قندوز‪ ،‬الهندسة المالية واضطراب النظام المالي العالمي‪ ،‬ورقة بحث مقدمة للمؤتمر الدولي الرابع حول األزمة‬
‫االقتصادية من منظور االقتصاد اإلسالمي‪ ،‬جامعة الكويت‪ ،‬الكويت‪ 16-15 ،‬ديسمبر ‪ ،2010‬ص‪.3‬‬

‫تعني الهندسة المالية إنشاء منتجات مالية جديدة ومحسنة من خالل التصميم المبتكر أو إعادة تغليف األدوات‬
‫المالية الحالية‪ .‬يستفيد المهندسون الماليون من أدوات رياضية متنوعة من أجل إنشاء استراتيجيات استثمار‬
‫جديدة‪ .‬يمكن أن تكون المنتجات الجديدة التي أنشأها المهندسون الماليون بمثابة حلول للمشكالت أو كطرق‬
‫لتعظيم العوائد من فرص االستثمار المحتملة‪.4‬‬

‫‪4‬‬
‫‪Neta Baporikar, Understanding Financial Engineering, MBA Review, Australia, 2009, P42.‬‬
‫‪3‬‬
‫يمكننا في األخير تعريف الهندسة المالية بأنها‪" :‬التصميم‪ ،‬والتطوير‪ ،‬والتنفيـذ‪ ،‬ألدوات وآليـات ماليـة مبتكرة‪،‬‬
‫والصياغة لحلول إبداعية لمشاكل التمويل"‪ .‬وهو بذلك يشير أن الهندسة المالية تتضمن ثالثة أنواع من‬
‫االنشطة‪:5‬‬

‫‪-‬أوال‪ :‬إبتكار أدوات مالية جديدة‪ ،‬مثل بطاقات اإلئتمان‪.‬‬

‫‪-‬ثانيا‪ :‬إبتكار آليات تمويلية جديدة من شأنها تخفيض التكاليف اإلجرائية ألعمال قائمة‪ ،‬مثل تبادل من خالل‬
‫الشبكة العالمية‪.‬‬

‫‪ -‬ثالثا‪ :‬إبتكار حلول جديدة لإلدارة التمويلية‪ ،‬مثل إدارة السيولة أو الديون‪ ،‬أو إعداد صيغ تمويلية لمشاريع‬
‫معينة تالئم الظروف المحيطة بالمشروع‪.‬‬

‫ثالثا‪ -‬مجاالت الهندسة المالية‬

‫تحدد نطاق الهندسة المالية في ثالث مجاالت أساسية هي‪:‬‬

‫‪ -1‬المجال األول‪ :‬ابتكار أدوات مالية جديد أو تطوير القديمة‪ :‬طور المهندسون الماليون األوراق المالية‬
‫التقليدية مثل األسهم والسندات إلى العديد من األوراق المالية المستحدثة‪ ،‬منها‪:6‬‬

‫‪ -1-1‬مستحدثات األسهم العادية‪ :‬ظهرت أنواع جديدة وكثيرة من األسهم العادية بفضل الهندسة المالية‪ ،‬نذكر‬
‫منها‪:‬‬

‫‪ -1-1-1‬األسهم العادية ألقسام اإلنتاج‪ :‬هي أسهم مرتبطة باألرباح التي يحققها قسم معين من اإلنتاج في‬
‫الشركة‪ ،‬وقد طبقتها بعض الشركات األمريكية‪.‬‬

‫‪ -2-1-1‬األسهم العادية ذات التوزيعات المخصومة‪ :‬في األصل فإن األرباح التي توزع على المساهمين ال‬
‫تعتبر بمثابة أعباء يجب خصمها من اإليرادات قبل احتساب الضرائب‪ ،‬ولكن في أمريكا صدر تشريع ضريبي‬
‫يسمح للشركات التي تبيع حصة من األسهم العادية للعاملين فيها في ظل خطة لمشاركاتهم في ملكية الشركة‪،‬‬
‫بخصم توزيعاتهم من اإليرادات قبل احتساب الضريبة ‪.‬‬

‫‪ -3-1-1‬األسهم العادية المضمونة‪ :‬ظهرت في أمريكا في ‪ ،1984‬حيث تعطي لحاملها الحق في مطالبة‬
‫الشركة بالتعويض إذا ما انخفضت القيمة السوقية للسهم إلى حد معين‪ ،‬خالل فترة محددة عقب اإلصدار‪،‬‬

‫عبد الكريم قندوز‪ ،‬الهندسة المالية االسالمية‪ ،‬مجلد ‪ ،20‬العدد‪ ،2‬مجلة جامعة الملك عبد العزيز‪ :‬االقتصاد االسالمي‪ ،‬السعودية‪،2007 ،‬‬ ‫‪5‬‬

‫ص‪.11‬‬
‫مغنية موسوس‪ ،‬مطبوعة في مقياس الهندسة المالية‪ ،‬جامعة شلف‪ ،2022 /2021 ،‬ص ص ‪.12 ،11‬‬ ‫‪6‬‬

‫‪4‬‬
‫بغرض تجنب مخاطر انخفاض قيمة السهم‪ ،‬والتعويض يكون‪ :‬إما في صورة أسهما عادية إضافية‪ ،‬إما في‬
‫صورة نقدية أو إما في صورة أسهم ممتازة‪.‬‬

‫‪ -4-1-1‬أسهم المؤشرات‪ :‬هي أوراق مالية تعطي لحاملها حق شائع على محفظة مماثلة لمكونات أحد‬
‫مؤشرات البورصة‪ ،‬قيد أول مرة في بورصة نازاداك في مارس ‪. 1999‬‬

‫‪ -2-1‬مستحدثات األسهم الممتازة‪ :‬بتطوير األسهم الممتازة ظهرت لها أنواع عديدة منها ‪:‬‬

‫األسهم الممتازة التي لها حق التصويت‪ :‬وهي أسهم ممتازة تعطي لحاملها الحق في التصويت في الجمعية‬
‫العامة للمساهمين في الشركة‪ ،‬عكس األسهم الممتازة العادية التي ال تمتلك هذا الحق‪.‬‬

‫‪ -1-2-1‬األسهم الممتازة القابلة للتحويل‪ :‬هي أسهم ممتازة يمكن تحويلها إلى أسهم عادية إذا ما رغب‬
‫حاملها بذلك‪ ،‬حيث تحدد طريقة تحويلها ونسبتها وكذلك موعد تحويلها في نشرة اإلصدار‪.‬‬

‫‪ -2-2-1‬األسهم الممتازة ذات صكوك الشراء‪ :‬هي أسهم ممتازة عند شرائها ترفق معها صكوك‬
‫تسمى‪ ، warrants‬تمنح صاحبها خيار شراء عدد معين من األسهم العادية الصادرة عن الشركة مستقبال‪ ،‬بسعر‬
‫معين متفق عليه خالل فترة زمنية معينة‪ ،‬ويمكن تداول هذه الصكوك بذاتها أو أن يتم تداولها مع األسهم‬
‫الممتازة المصاحبة لها‪.‬‬

‫‪ -3-2-1‬األسهم الممتازة ذات التوزيعات المتغيرة‪ :‬هي أسهم ممتازة ترتبط توزيعاتها بمعدل العائد على‬
‫سندات الخزانة‪ ،‬على أن يتم التعديل على نصيب السهم من األرباح مرة كل ثالث أشهر‪ ،‬بناء على التغيرات‬
‫التي تط أر على عائد تلك السندات‪ ،‬بشرط أن نسبة التوزيعات ال تقل وال تزيد عن الحدود العليا والدنيا المشرعة‪،‬‬
‫مثل الحد األدنى‪% 7.5‬و الحد االعلى‪%15.5‬من القيمة االسمية للسهم‪.‬‬

‫‪ -3-1‬مستحدثات السندات‪ :‬أكثرها استحدثت في ثمانينات وتسعينات القرن الماضي‪ ،‬وهي تختلف عن‬
‫السندات العادية‪ ،‬منها‪:‬‬

‫‪ -1-3-1‬السندات ذات معدل الفائدة المتحرك(المتغير)‪ :‬يتغير سعر الفائدة على هذه النوع من السندات كل‬
‫نصف أو ربع سنة‪ ،‬حسب تغير سعر الفائدة على الودائع اآلجلة‪ ،‬وذلك لتدعيم قدرة المستثمرين لمواجهة‬
‫التضخم‪.‬‬

‫‪ -2-3-1‬السندات ذات الدخل‪ :‬هي سندات مشروطة بتحقيق الشركة ألرباح‪ ،‬أي إذا حققت الشركة أرباحا فإن‬
‫حامل السند سيتحصل على فائدة أعلى من سعر الفائدة الثابت على السندات األخرى‪.‬‬

‫‪ -3-3-1‬السندات الرديئة‪ :‬هي سندات تتعرض مخاطرة كبيرة تصل إلى ‪% 85‬و‪ % 90‬ويكون سعر فائدتها‬
‫مرتفع‪.‬‬

‫‪5‬‬
‫‪ -4-3-1‬سندات المشاركة‪ :‬تمنح المستثمر حق الفوائد الدورية‪ ،‬باإلضافة إلى جزء من األرباح التي تقرر‬
‫الشركة توزيعها‪.‬‬

‫‪ -5-3-1‬السندات القابلة للتحويل‪ :‬هي سندات ذات سعر فائدة ثابت وتاريخ استحقاق معلوم‪ ،‬تعطي لحاملها‬
‫خيار تحويلها إلى أسهم في رأس مال الشركة المقترضة على أساس سعر تحويلي يحدد عند إصدار السند‪.‬‬

‫‪ -6-3-1‬السندات المضمونة بأصول‪ :‬وتكون مرهونة بأصول معينة كاألراضي والمباني والتجهيزات‪ ،‬أو‬
‫بأصول لها عائد تمتلكه الشركة المصدرة‪.‬‬

‫‪ -7-3-1‬سندات ذات صكوك الشراء‪ :‬هي سندات ترفق بصكوك" ‪"Warrants‬تصدرها الشركة‪ ،‬تعطي لحاملها‬
‫حق شراء عدد معين من أسهم الشركة مستقبال‪ ،‬وبسعر متفق عليه خالل فترة زمنية‪.‬‬

‫‪ -7-3-1‬السندات التي ال تحمل معدل كبون‪ :‬وهي سندات تباع بخصم على القيمة االسمية( أي بأقل من‬
‫قيمتها)‪ ،‬على أن يسترد حاملها القيمة االسمية كاملة عند تاريخ االستحقاق‪ ،‬كما يمكن بيعها في البورصة‬
‫بالسعر السائد‪ ،‬قبل تاريخ االستحقاق‪ ،‬وقيمة هذه السندات تزداد بمرور الوقت‪.‬‬

‫باإلضافة إلى ذلك فان أهم مستحدثات الهندسة المالية هي عقود المشتقات ( سوف يتم التطرق لها الحقا)‪.‬‬

‫‪ -2‬المجال الثاني‪ :‬ابتكار عمليات مالية جديدة‪ :‬الهدف منها تخفيض تكاليف العمليات من خالل سرعة‬
‫تنفيذها‪ ،‬وتتحقق فيها المكاسب لكافة األطراف المعنية‪ ،‬بما يضمن لتلك العمليات المبتكرة الصمود واالستمرار‪،‬‬
‫وفي ما يلي بعض هذه العمليات‪:‬‬

‫‪ -1-2‬التسجيل من الرف‪ :‬قبل طرح أي ورقة مالية لالكتتاب فإنه يجب القيام بعملية التسجيل وذلك من خالل‬
‫تقديم طلب التسجيل لدى هيئة األوراق المالية والبورصة‪ ،‬حيث تقوم هذه األخيرة بالتأكد من أن البيانات‬
‫الموضحة في طلب التسجيل كافية للحكم على مدى جودة الورقة المالية المقرر طرحها للتداول‪ ،‬ولتحقيق ذلك‬
‫ألزم القانون المن شأة بتقديم طلب أو صحيفة تسجيل في كل مرة ترغب فيها بإصدار أو راق جديدة‪ ،‬ويقتضي‬
‫التسجيل بتزويد هيئة األوراق المالية والبورصة ببيانات عن المنشأة المعنية‪ ،‬ومعلومات عن االتفاق المبرم بينها‬
‫وبين بنك االستثمار المنوط به عملية الطرح‪ ،‬ونذكر بعض أهم تلك البيانات‪:7‬‬
‫✓ طبيعة نشاط المنشأة وبناءها التنظيمي وهيكلها المالي؛‬
‫✓ أسماء أعضاء مجلس اإلدارة؛ وكبار المديرين؛‬
‫✓ األوراق المالية التي سبق إصدارها‪ ،‬والمزايا التي يتمتع بها حملتها؛‬

‫‪ 7‬منير ابراهيم الهندي‪ ،‬الفكر الحديث في إدارة المخاطر الهندسة المالية باستخدام التوريق والمشتقات‪ ،‬الجزء األول‪ ،‬منشأة المعارف‪،‬‬
‫االسكندرية‪ ،‬مصر‪ ،2002 ،‬ص ص ‪.225 ،224‬‬
‫‪6‬‬
 ‫✓ الهدف من اإلصدار والسعر المحدد للبيع للجمهور‪ ،‬والسعر المحدد للبيع للفئات الخاصة كالمالك‬
‫الحاليين للمنشأة؛‬
‫✓ ميزانيات وقوائم دخل معتمدة من المراقب المالي‪ ،‬وذلك عن عدد من السنوات؛‬
‫✓ أي معلومات أخرى ترى اللجنة ضرورة تزويدها بها‪.‬‬
‫في كل مرة ترغب شركة ما في إصدار المزيد من األوراق المالية وبسبب حاجتها إلى توفير تلك البيانات فإنها‬
‫تواجه صعوبات تكمن في الوقت والجهد باإلضافة إلى انتظار قرار هيئة األوراق المالية والبورصة‪ ،‬لذلك‬
‫فإن مزايا التسجيل على الرف تتمثل في كونه يخفض الوقت الذي يمضي منذ اتخاذ قرار اإلصدار الجديد حتى‬
‫طرح اإلصدار للبيع من شهور إلى أيام‪ ،‬فهو بالتالي يخلق المنافسة بين بنوك االستثمار الراغبة بالقيام بعملية‬
‫اإلصدار‪ ،‬إضافة إلى أنه في حالة إذا لم تستطع المنشأة توزيع الكمية المصدرة‪ ،‬فإنه يمكنها االنتظار ثم تحاول‬
‫ثانيا وثالثا‪ ،‬إلى أن تنتهي من توزيع الكمية كلها‪ ،‬أو حتى تنتهي المدة المحددة في طلب التسجيل بالرغم من‬
‫هذه المزايا إال أن بعض المنشآت تخلت عن التسجيل من الرف فالمستثمرون يظنون أن التسجيل عن الرف ما‬
‫هو إال إجراء تقوم المنشأة من خالله باستغالل فرص ارتفاع سعر السهم عن قيمته العادلة‪ ،‬لتقوم بطرح المزيد‬
‫من االسهم لالكتتاب‪ ،‬وإذا ما تمكنت المنشأة من تصريف اإلصدار كله عند هذا السعر‪ ،‬تكون بذلك قد حققت‬
‫هدفها‪ ،‬ومن ناحية أخرى إذا انخفضت القيمة عن قيمته العادلة قبل أن تنتهي من تصريف اإلصدار كله‪،‬‬
‫فسوف تتوقف وتترقب إتاحة الفرصة مرة أخرى‪.8‬‬
‫‪ -2-2‬الشراء الهامشي‪ :‬كما يسمي " الشراء بجزء من الثمن " ألن العميل يدفع جزءا من ثمن األوراق المالية‬
‫نقدا‪ ،‬من أمواله الخاصة‪ ،‬ثم يدفع الجزء الباقي من ثمنها بتمويل من السمسار لش ارء كمية أكبر من األوراق من‬
‫ثمنها‪ ،‬على أن ترهن األوراق المالية المشتراة لديه كضمان للقرض‪ .‬ويسمي الجزء النقدي الذي يدفعه العميل –‬
‫المشتري – من أمواله الخاصة من قيمة األوراق المالية " الهامش"‪.‬‬

‫ويلجأ العميل إلى الشراء بالهامش عندما يتوقع أن القيمة السوقية للورقة المالية المشتراة سوف تزيد في المستقبل‪،‬‬
‫وبذلك يضمن سداد القرض وفوائده باإلضافة إلى ما يجنيه من أرباح‪ ،‬وقد يخيب ظنه فيخسر كل شيء‪.9‬‬

‫‪ -3-2‬البيع على المكشوف‪ :‬يندرج البيع على المكشوف تحت ما يسمى البيع القصير ‪ short sale‬ويرجع سبب‬
‫إطالق اسم البيع على المكشوف على هذا النوع من البيع‪ ،‬إلى أن المستثمر ال يمتلك األسهم أصال‪ ،‬ومعنى ذلك‬
‫أن حسابه مدين فارغ ومكشوف‪ ،‬ألنه ال يملك هذه األسهم‪ .‬ومن هنا‪ ،‬فإن البيع على المكشوف يعرف بأنه‪ :‬أن‬
‫بيع ورقة مالية قد اقترضها من قبل‪ ،‬عن طريق صفقة إقراض أوراق مالية‪.‬‬

‫منير ابراهيم الهندي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص‪.227،228‬‬ ‫‪8‬‬

‫محمد شكري الجميل العدوي‪ ،‬الشراء بالهامش في األسواق المالية المعاصرة – دراسة فقهية مقارنة‪ ،‬المجلد الثاني‪ ،‬العدد‪ ،34‬حولية كلية‬ ‫‪9‬‬

‫الدراسات االسالمية والعربية للبنات باإلسكندرية‪ ،‬مصر‪ ،2018 ،‬ص ‪.882‬‬

‫‪7‬‬
‫ولذا‪ ،‬فإن البيع على المكشوف يعد أحد المشتقات المالية التي تنتمي إلى العقود اآلجلة من المشتقات‪ ،‬وهي التي‬
‫ترد على أصول‪ ،‬دون أن تكون هذه األصول مرادة للمتعاقدين‪ ،‬وإنما ي ارد تحقيق الربح من خالل فروق األسعار‪.‬‬
‫وعند النظر إلى البيع على المكشوف‪ ،‬نجد أن هناك بعض المتعاملين في السوق المالية‪ ،‬ال يرغبون في‬
‫المخاطرة بالبيع والشراء مخافة مخاطر الخسارة‪ ،‬ومن هنا فإنهم يتحوطون من الخسارة‪ ،‬بنقل مخاطرها إلى‬
‫غيرهم‪ ،‬عن طريق االكتفاء بإقراض األوراق المالية إلى الغير‪ ،‬دون الدخول في مخاطر الخسارة التي كانت‬
‫ستنتج عن البيع‪.10‬‬

‫مثال توضيحي للبيع على المكشوف‪ :‬لنفترض أن شركة ‪ Z‬تتداول أسهمها حاليا عند سعر يقدر ب ‪ 85‬دوالر‪،‬‬
‫لكن المستثمر يتوقع ان ينخفض سعرها فيقرر أن يقوم بعملية البيع على المكشوف لهذه األسهم‪ ،‬فيقترض ‪100‬‬
‫سهم لشركة ‪ Z‬من الوسيط الخاص به ويبيعها في السوق المفتوح‪.‬‬

‫بعد عدة أيام على سبيل المثال‪ ،‬ينخفض السعر السوقي ألسهم الشركة ‪ Z‬انخفاض محسوس ليصل إلى ‪55‬‬
‫دوالر‪ ،‬لذلك يقوم بغلق مركز البيع لديه وإعادة شراء ‪ 100‬سهم من أسهم شركة ‪ Z‬بسعر ‪ 55‬دوالر لكل سهم‬
‫ويرجع تلك األسهم للمقترض‪.‬‬

‫نحسب الفرق بين سعر األسهم عند اقتراضها (‪ 85X 100= 8500‬دوالر) والسعر الذي قام بإعادة شراء‬
‫األسهم عنده وهو(‪ 55X100=5500‬دوالر) مما يمنحك ربح قدره ‪ 300‬دوالر أمريكي " بإستثناء أي من‬
‫العموالت والتكاليف التي يتقاضاها الوسيط‪.‬‬

‫‪ -4-2‬سمسار الخصم‪ :‬نجح المهندسون الماليون في تقديم صياغة بديلة لنشاط السمسرة بهدف تخفيض تكلفته‬
‫سميت بـ سمسار الخصم‪ ،‬والذي يقصد به بيت السمسرة الذي يقدم لعمالئه خدمات محدودة‪ ،‬مستبعدا أكثر‬
‫خدمات السمسرة تكلفة‪ ،‬وهي تقديم الخدمات االستشارية للعمالء في شأن ق اررات االستثمار‪ ،‬فالخدمات التي‬
‫يقدمها سمسار الخصم هي في حدها األدنى‪ ،‬حيث تقتصر على األعمال الكتابية الخاصة بأوامر البيع والشراء‪،‬‬
‫ويعد هذا النوع من السماسرة مالئما ألولئك المستثمرين الذين يتخذون ق ارراتهم بأنفسهم دون حاجة لسمسار‬
‫يساعدهم‪.‬‬

‫‪ -5 -2‬المتاجرة بالحزم‪ :‬كانت المتاجرة في أسواق أرس المال‪ ،‬حتى عهد قريب تجري على أسهم فردية‪ ،‬بمعنى‬
‫أن أمر الشراء أو أمر البيع ال يتضمن سوى أسهم منشأة معينة دون غيرها‪ ،‬وفي عام ‪ 1975‬نشطت الهندسة‬
‫المالية‪ ،‬وقدمت منتج جديد هو المتاجرة بالحزمة‪ ،‬متاجرة البرنامج‪ ،‬حيث يتضمن األمر تشكيلة من أسهم عدد‬
‫من المنشآت المقيدة في البورصة‪ ،‬هذا األسلوب في المتاجرة كما يبدو أنه يناسب المؤسسات المالية المتخصصة‬

‫أحمد بن هالل الشيخ ‪ ،‬البيع على المكشوف وتطبيقاته في تداول األسهم في السوق السعودية دراسة فقهية تأصيلية‪ ،‬المجلد الثامن‬ ‫‪10‬‬

‫والعشرون‪ ،‬العدد ‪ ،13‬مجلة جامعة الملك عبدالعزيز‪ ،‬السعودية‪ ،2020 ،‬ص ‪.114‬‬
‫‪8‬‬
‫في االستثمار‪ ،‬ومن بينها بالطبع صناديق االستثمار‪ ،‬حيث يصبح مضيعة للوقت والتكلفة في أحيان كثيرة‪،‬‬
‫حيث يكون التعامل على أساس سهم بسهم‪ ،‬أي باألسلوب التقليدي الذي كان سائدا قبل عام ‪ 1975‬م‪.‬‬

‫فقد تلجأ المؤسسة المالية‪ ،‬عندما تعتزم تغيير التشكيلة التي تتكون منها محفظة اإلستثمار‪ ،‬أو في حالة االدارة‬
‫القائمة على المحفظة‪ ،‬في ظل رغبة االدارة الجديدة في إتباع استراتيجيات استثمارية تستلزم تغيير مكونات‬
‫المحفظة الحالية كلها أو جزء كبير منها‪ ،‬كما يتم اللجوء إليها في حالة توفر موارد مالية إضافية‪ ،‬أوفي حالة‬
‫سحب جزء من الموارد المالية المتاحة‪ ،‬ففي حالة األولى ينبغي شراء تشكيلة جديدة من األسهم‪ ،‬وفي الحالة‬
‫الثانية ينبغي التخلص من جزء من التشكيلة القائمة بما يحافظ على نسبة الموارد المستثمرة في كل سهم داخل‬
‫التشكيلة‪.‬‬

‫كما يمكن استخدام المتاجرة بالحزمة كأداة للحد من التعرض لخسائر رأسمالية‪ ،‬ففي حالة توقع هبوط أسعار‬
‫األسهم‪ ،‬قد تعمد المؤسسة إلى تخفيض تشكيلة األسهم التي تتضمنها المحفظة‪ ،‬وذلك في مقابل زيادة نسبة‬
‫السندات‪ ،‬هذا يعني أن المتاجرة بالحزمة تساهم في سرعة تحويل اإلستثمار من سوق األسهم إلى سوق السندات‬
‫أو العكس‪ ،‬لتبدو وكأنها أداة مساعدة للتغطية ضد المخاطر‪.‬‬

‫لقد اتاحت المتاجرة بالحزمة الفرصة أمام المؤسسات المالية المتخصصة في االستثمار‪ ،‬ألن تبني محفظة وإعادة‬
‫تشكيل أخرى ربما بسبب ظروف طارئة يتعرض لها السوق‪ ،‬تحقق السيولة والكفاءة بالنسبة للسوق‪.11‬‬

‫‪ -6-2‬التداول االلكتروني‪ :‬قد ساهمت تكنولوجيا المعلومات واالتصاالت في توسع وزيادة استعمال األنترنت‬
‫وفتحت أمام األسواق المالية أبواب جديدة وذلك بظهور مفهوم " التداول اإللكتروني " وهو عبارة عن إمكانية بيع‬
‫و شراء األوراق المالية أو مشتقاتها الكترونيا من أي مكان عبر شبكة األنترنت أو المعلومات موفرة الوقت‬
‫والجهد بطريقة فعالة لكافة المستخدمين‪ .‬ويتجسد استخدام تكنولوجيا المعلومات واالتصال في األسواق المالية‬
‫من خالل تبنيها للتداول الكرتوني‪ ،‬حيث أنه ليس بالفكرة الجديدة فقد اقترح فيشر بالك عام ‪ 1971‬مراحل رقمنه‬
‫األسواق المالية في إطار شبكة االتصاالت اإللكترونية تدار بواسطة محطات طرفية من الحواسيب مربوطة‬
‫بالمركز تعمل على تسهيل تنفيذ الصفقات عبر أنظمة اتصال متطورة تستعمل إلرسال أوامر الشراء والبيع من‬
‫قبل الوسطاء وتثبيتها في شكل عروض وطلبات يتم تنفيذها من أجل تخفيف الضغوط على المتخصصين‬
‫وصناع السوق‪ ،‬وتعد االبتكارات واإلبداع في تكنولوجيا االتصال هو محور تركيز رقمنة عمليات تداول األوراق‬
‫المالية وتعتبر بورصة ناسداك الرائدة في إحالل التداول الكرتوني حمل التداول التقليدي‪.12‬‬

‫جمال معتوق‪ ،‬ادارة المخاطر المالية في ظل منتجات الهندسة المالية –دراسة مقارنة بين سوقين ماليين‪ ،‬أطروحة دكتوراه في علوم‬ ‫‪11‬‬

‫التسيير‪ ،‬جامعة المسيلة‪ ،‬الجزائر‪ ،2016 ،‬ص ص ‪.100 ،99‬‬

‫حسان طاهر شريف‪ ،‬محمد تقروت‪ ،‬رضوان انساعد‪ ،‬دور نظام التداول االلكتروني في تفعيل أداء األسواق المالية العربية (دراسة حالة‬ ‫‪12‬‬

‫سوق خرطوم لألوراق المالية)‪ ،‬المجلد ‪ ،15‬العدد ‪ ،20‬مجلة اقتصاديات شمال افريقيا‪ ،‬جامعة شلف‪ ،‬الجزائر‪ ،2019،‬ص ‪.120‬‬
‫‪9‬‬
‫‪ -3‬المجال الثالث‪ :‬ابتكار حلول خالقة ومبدعة للمشكالت المالية‪ :‬وتتمثل في ابتكار أو تطوير حلول خالقة‬
‫ومبدعة للمشاكل المالية التي تواجه منشآت األعمال مثل ‪:13‬‬

‫‪ -‬ابتكار استراتيجيات جديدة إلدارة مخاطر االستثمار؛‬

‫‪ -‬ابتكار أنماط جديدة إعادة هيكلة منشآت األعمال للتغلب على المشاكل القائمة‪ ،‬مثل تحويل الشركة من النمط‬
‫المساهم إلى النمط الملكية الخاصة ونقل ملكيتها من عدد كبير إلى عدد صغير من المالك‪ ،‬وتنمية استراتيجيات‬
‫دفاعية لمواجهة محاوالت السيطرة العدوانية من أطراف أخرى؛‬

‫‪ -‬إيجاد حلول إلدارة المالية‪ ،‬مثل إدارة السيولة أو الديون‪ ،‬أو إعداد صيغ تمويلية لمشاريع معينة تالئم الظروف‬
‫المحيطة بالمشروع ؛‬

‫وبذلك فهي تشير إلى جميع الحلول المبتكرة لحل جميع المشاكل المالية التي تهم المؤسسات والشركات أو حتى‬
‫األفراد‪.‬‬

‫رابعا‪ -‬عالقة الهندسة المالية باإلبتكار المالي‬

‫تقوم الهندسة المالية على عمليات االبتكار المالي والذي يعرفه ‪ Eugeno Domingo Solans‬بأنه‪ " :‬يشير إلى‬
‫كل التطورات التكنولوجية التي تسهل الوصول الى المعلومات‪ ،‬التجارة ووسائل الدفع‪ ،‬وتؤدي إلى ظهور أدوات‬
‫وخدمات مالية جديدة‪ ،‬ظهور أنواع جديدة من المنظمات واألسواق المالية األكثر تقدما وتكامال"‪.‬‬

‫وعليه فإن الهندسة المالية ليست االبتكار المالي غير أنهما عمليتين متكاملتين ومترابطتين‪ ،‬فالهندسة المالية‬
‫تحتاج لالبتكار واالبتكار يحتاج المهندسين الماليين القادرين على توظيف خيراتهم ومهاراتهم لخلق منتجات‬
‫جديدة أو لتطوير المنتجات الموجودة سابقا وتكييفها مع احتياجات المتعاملين‪ ،‬فاالبتكار المالي فرع من الهندسة‬
‫المالية وهو ثمرة ونتيجة للهندسة المالية‪.14‬‬

‫مغنية موسوس‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص ‪.16 ،15‬‬ ‫‪13‬‬

‫روقية بلقصور‪ ،‬مدى إمكانية مواكبة الهندسة المالية اإلسالمية لإلبداعات المالية العالمية بتطبيق بالتطبيق على البنوك االسالمية‪،‬‬ ‫‪14‬‬

‫أطروحة دكتوراه في العلوم االقتصادية‪ ،‬جامعة الجزائر‪ ،2018/2017 ،3‬ص‪.3‬‬

‫‪10‬‬
 ‫الشكل(‪ :)1‬عالقة الهندسة المالية باالبتكار المالي‬

‫المصدر‪ :‬تامر بن صوشة‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.30‬‬

‫خامسا‪ -‬المهندسون الماليون والمهارات الخاصة التي تتطلبها الهندسة المالية‬

‫المهندسون الماليون ال ينتمون إلى بنوك االستثمار واألعمال فقط‪ ،‬أو البنوك التجارية دون غيرها ولكن أيضا‬
‫إلى منشآت االعمال التي تتاجر في السلع أو في األوراق المالية‪ ،‬وينتشرون أيضا على وجه الخصوص في‬
‫جهات البحث والتطوير‪ ،‬ومنهم من يشتغل بالرياضيات واالحصاء‪ ،‬ومنهم من يعمل في المحاماة‪ ،‬وال شك أن‬
‫تنوع المهندسين الماليين في هذا المجال‪ ،‬يظهر الفرض المتاحة ألصحاب المناهج التحليلية لحل المشاكل والقدرة‬
‫على إدراك الحلول الخالقة للمشاكل المعقدة‪.15‬‬

‫يتطلب من المهندس المالي أن يكون شخص واسع االطالع والمعرفة وأن يتميز بمجموعة من المهارات‬
‫االتية‪:16‬‬

‫‪ -‬المعرفة الواسعة وواضحة باألدوات وتطبيقاتها وفوائدها ودورها في التقليل من المخاطرة وزيادة العوائد؛‬

‫‪ -‬فهم جيد للنظرية المالية‪ :‬خلفية واسعة في علم الرياضيات واإلحصاء واالقتصاد والطريقة التي من خاللها‬
‫اعتماد هذه العلوم في موضوعات مالية ؛‬

‫‪ -‬معرفة واسعة بالقانون الدولي والمحلي فيما يرتبط باألليات المالية واألسواق؛‬

‫‪ -‬خلفية قوية في معرفة قانون الضريبة المحلي والعالمي؛‬

‫‪ -‬معرفة واسعة ببرمجيات الحاسوب والبيانات المختصة بتطوير تقنيات جديدة في علم المالية؛‬

‫جمال معتوق‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.90‬‬ ‫‪15‬‬

‫هاشم فوزي‪ ،‬الهندسة المالية بالتركيز على استراتيجيات الخيارات المالية نحو سوق مالي‪ ،‬مؤسسة الوراق للنشر والتوزيع‪ ،‬األردن‪،2008،‬‬ ‫‪16‬‬

‫ص‪.7‬‬
‫‪11‬‬
 ‫‪ -‬معرفة بالتحليل المالي والتخطيط المالي؛‬

‫‪ -‬عقل مدرك واهتمام بحل اإلرباك الذي قد يحصل؛‬

‫‪ -‬إدارة المنتجات المالية جديدة ومشتقاتها‪.‬‬

‫سادسا‪ -‬أهداف الهندسة المالية‬

‫تسعى الهندسة المالية إلى تحقيق أربعة أهداف أساسية تتمثل في‪:17‬‬

‫‪ -1‬التحوط‪ :‬إن المقصود من هو التقليل من المخاطر التي يمكن أن تحدث‪ ،‬أو االحتماء من خطر تقلبات‬
‫األسعار سواء كانت أسعار المواد األولية والبضائع أو أسعار صرف العمالت أو أسعار األوراق المالية وذلك‬
‫من خالل مجموعة من المنتجات المالية التي أبدعتها الهندسة المالية‪.‬‬

‫إن الهدف األساسي من عملية التحوط هو إدارة المخاطر والتحكم فيها‪ ،‬ويكون ذلك من خالل استخدام مجموعة‬
‫من األساليب التي ترتكز في مجملها على التنويع في األصول المالية‪ ،‬أو نقل المخاطر إلى أطراف أخرى من‬
‫خالل االستثمار في منتجات مبتكرة لهذا الغرض‪ ،‬أو عن طريق إجتناب هذه المخاطر كليا كما هو معمول به‬
‫في التأمين‪.‬‬

‫‪ -2‬المضاربة‪ :‬تعتبر المضاربة عملية تداول األوراق المالية بهدف تحقيق الربح من توقع األسعار في المستقبل‪،‬‬
‫اعتمادا على المعلومات التي يجمعها المضارب ويحللها‪ ،‬أو في بعض األحيان التي يصنعها‪.‬‬

‫ويختلف المضاربون باختالف توقعاتهم بشأن أسعار األصول المالية المتداولة‪ ،‬فنجد المضارب على الصعود‬
‫وهو المضارب الذي يعتقد أن األسعار تأخذ اتجاها تصاعديا‪ ،‬فيقوم بشراء أوراق مالية في الوقت الحاضر على‬
‫أن يبيعها بسعر مرتفع مستقبال محققا ربحا من الفرق بين السعرين‪ ،‬أما المضارب على الهبوط‪ ،‬فهو الذي يعتقد‬
‫أن األسعار تتجه نحو االنخفاض‪ ،‬فيقوم ببيع األوراق المالية في الحاضر على أمل شرائها بسعر أقل في‬
‫المستقبل‪.‬‬

‫‪ -3‬المراجحة‪ :‬تعتبر المراجحة من بين العمليات التي تمكن بعض المستثمرين من الحصول على أرباح ال‬
‫يمكن ألي كان أن يحصل عليها‪ ،‬وذلك بسبب عدم التوازن في السوق‪ ،‬حيث يقوم المستثمر بشراء سلعة ذات‬
‫السعر المنخفض في السوق‪ ،‬ثم بيعها في سوق اخر تكون فيه هذه السلعة مرتفعة الثمن‪ ،‬وهو بذلك يستفيد من‬
‫الفرق بين السعرين‪ ،‬وهذه العملية كفيلة بإرجاع السوق إلى حالة التوازن بسبب حدوث إرتفاع في األسعار‬
‫المنخفضة‪ ،‬وانخفاض في األسعار المرتفعة‪.‬‬

‫ناصر بوشارب‪ ،‬حسناوي بلبال‪ ،‬الهندسة المالية بين الواقع التقليدي والبديل االسالمي‪ ،‬المجلد ‪ ،3‬العدد‪ ،3‬مجلة التكامل االقتصادي‪،‬‬ ‫‪17‬‬

‫جامعة أحمد دارية‪ ،‬أدرار‪ ،2015 ،‬ص‪.153‬‬

‫‪12‬‬
‫‪ -4‬إدارة األصول والخصوم‪ :‬تعتبر فن إختيار مزيج من األصول لمحفظة الشركة وأفضل مزيج من الخصوم‬
‫من الخصوم لمحفظة الخصوم‪.‬‬

‫‪13‬‬
 ‫أسئلة الفصل األول‬

‫‪ /1‬أجب عن األسئلة التالية‪:‬‬

‫❖ إعط مفهوما شامال للهندسة المالية؟‬

‫❖ أذكر أهم األسباب التي أدت إلى ظهور الهندسة المالية؟‬
‫❖ حدد نوع العالقة التي تربط بين الهندسة المالية واالبتكار المالي موضحا ذلك من خالل مخطط؟‬
‫❖ عرف المهندس المالي وأذكر أهم المهارات التي يجب أن يتميز بها؟‬
‫❖ ما هي أهم مجاالت التي تنشط فيها الهندسة المالية؟‬

‫‪ /2‬عرف المصطلحات التالية‪:‬‬

‫االبتكار المالي‪ -‬البيع على المكشوف‪ -‬الشراء الهامشي‪ -‬المتاجرة بالحزم‪ -‬التسجيل من على الرف‪ -‬سمسار‬
‫الخصم‪ -‬المضاربة‪ -‬التحوط – المراجحة‪ -‬التداول االلكتروني ‪.‬‬

‫‪14‬‬
 ‫الفصل الثاني‪ :‬األسواق المالية‬

‫تؤدي األسواق المالية دو ار مهما في عملية التنمية االقتصادية‪ ،‬حيث تعتبر القناة أو القنوات التي من خاللها‬
‫تتدفق األموال من الوحدات ذات الفوائض المالية إلى الوحدات التي تعاني عج از ماليا‪.‬‬

‫أوال‪ -‬مفهوم السوق المالي‬

‫يعرف السوق المالي أنه مكان التقاء بين عارضي رؤوس األموال طويلة األجل والطالبين لها‪ ،‬وذلك بغية تعبئة‬
‫وتسهيل تدفق الفوائض المالية نحو من لهم عجز مالي‪ ،‬وفق شروط معينة من أجل المساهمة في التنمية‬
‫االقتصادية واالجتماعية‪.18‬‬

‫يلتقي في األسواق المالية عارضي وطالبي رؤوس المال سواء في السوق األولية بمناسبة اإلصدارات الجديدة أو‬
‫اإلدراج في بورصة الشركات‪ ،‬وفي السوق الثانوية بفضل السيولة والشفافية التي توفرها‪.19‬‬

‫تنقسم السوق المالية إلى أسواق رأس المال وأسواق نقدية‪ ،‬وتتفرع هذه األسواق إلى أسواق فرعية أخرى‪ ،‬حيث‬
‫تتداول في هذه األسواق مختلف األصول المالية والمادية وبآجالها المختلفة‪ ،‬وهذا يعنى أن السوق المالية تتكون‬
‫من شقين أساسين هما‪:20‬‬

‫‪ -‬أسواق النقد؛‬

‫‪ -‬أسواق األوراق المالية‪.‬‬

‫وهذا ما سنتناوله في العناصر الموالية‪.‬‬

‫كمال بن يمينة‪ ،‬األسواق المالية ودورها في تمويل االستثمارات في ظل األزمات‪ -‬دراسة حالة بورصة عمان لألوراق المالية‪ ،‬المجلد‬ ‫‪18‬‬

‫الرابع‪ ،‬العدد‪ ،02‬مجلة المالية واألسواق‪ ،‬جامعة عبد الحميد بن باديس‪ ،‬مستغانم‪ ،‬الجزائر‪ ،2017 ،‬ص ‪.249‬‬
‫‪19‬‬
‫‪Bertrand Jaquillat , Bruno Solnik, Christophe Pérignon, Marché financiers Gestion de portefeuille, et des risques,‬‬
‫‪6eme édition, DUNOD, Paris, 2014, P8.‬‬

‫رشيد بوكساني‪ ،‬معوقات أسواق األوراق المالية العربية وسبل تفعيلها‪ ،‬أطروحة دكتوراه‪ ،‬قسم علوم اقتصادية‪ ،‬جامعة الجزائر‪،‬‬ ‫‪20‬‬

‫‪ ،2006/2005‬ص‪.41‬‬
‫‪15‬‬
 ‫ثانيا ‪ -‬السوق النقدي‬

‫تعد السوق النقدية ركيزة أساسية لألسواق المالية في العالم‪ ،‬حيث توفر السوق النقدية احتياجات المؤسسات‬
‫والمستثمرين من األصول المالية والسيولة النقدية على المدى القصير‪ .‬وتقدر أحجام التعامالت في هذه األسواق‬
‫بآالف المليارات من الدوالرات‪ ،‬كما أن التعامالت فيها تتم على مدار الساعة واليوم‪ .‬لذلك‪ ،‬معرفة خصائص هذه‬
‫األسواق أمر ضروري لكل مستثمر‪.‬‬

‫‪ -1‬تعريف السوق النقدي‪ :‬سوق النقد هو سوق القروض القصيرة جدا‪ ،‬وهو سوق التعامل بين بنوك والذي‬
‫يضمن تحقيق التوازن اليومي من آجال العمليات المدينة والدائنة للمؤسسات االئتمانية‪ ،‬حيث تقوم البنوك‬
‫باستثمار فوائضها لدى هذه السوق كما تحصل منه على قروض الالزمة استنادا إلى وضعية احتياطات لدى‬
‫البنك المركزي‪.21‬‬

‫‪ -2‬خصائصه‪ :‬تتميز السوق النقدية بالمميزات التالية‪:22‬‬

‫‪ -‬تتميز بأنها سوق قصيرة األجل‪ ،‬إذ ينحصر استحقاقها بين يوم واحد وسنة واحدة؛‬

‫‪ -‬تتميز بقدرتها في تجميع المدخرات السائلة وفي خلق استثمارات قصيرة األجل؛‬

‫‪ -‬تتميز بقدر كبير من السيولة والمرونة العالية؛‬

‫‪ -‬األوراق المالية في سوق النقد أكثر شيوعا في عملية التداول؛‬

‫‪ -‬انخفاض درجة المخاطرة في هذه السوق نظ ار النخفاض درجة العائد باإلضافة إلى انخفاض درجة المخاطرة‬
‫النقدية التي تنشأ من التذبذبات الحاصلة في سعر الفائدة السوقية في األجل القصير باإلضافة إلى االنخفاض‬
‫في درجة المخاطرة االئتمانية وهي عدم قدرة المدين على تسديد االلتزامات المالية؛‬
‫‪ -‬سوق النقد ال يتحدد بمكان معين‪ ،‬إذ تشكل البنوك بأنواعها والمؤسسات المالية مجال نشاط هذا السوق‪.‬‬
‫‪ -3‬أدوات السوق النقدي‪ :‬تتمثل فيما يلي‪:23‬‬

‫‪ -1-3‬أذونــات الخزينة‪ :‬هي أدوات دين قصيرة األجل تصدرها الحكومة عن طريق البنك المركزي لتمويل‬
‫العجز في ميزانية الدولة ويتم تداولها في السوق النقدي باستخدام مبدأ الخصم أي تباع بأقل من قيمتها االسمية‬
‫وفي تاريخ االستحقاق تلتزم الحكومة بدفع القيمة االسمية المدونة على اإلذن ويمثل هذا الفرق مقدار العائد الذي‬
‫يجنيه المستثمر‪.‬‬

‫كمال بن يمينة‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.249‬‬ ‫‪21‬‬

‫‪ 22‬رشيد بوكساني‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.42‬‬

‫‪ 23‬كمال بن يمينة‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص ‪.250 ، 249‬‬
‫‪16‬‬
‫‪ -2-3‬األوراق التجاريــة‪ :‬من الوسائل التقليدية التي استخدمت للدفع‪ ،‬ظهرت بعد النقود مباشرة‪ ،‬بحيث تمثل‬
‫كمبياالت لحاملها تصدرها الشركات المعروفة بمثابة مركزها المالي وسمعتها الضريبية في السوق وتتراوح فترة‬
‫استحقاقها بين ثالثة أيام و ‪ 270‬يوم‪.‬‬

‫‪ -3-3‬شهادات اإليداع القابلة للتداول‪ :‬هي وثيقة دين تصدرها المصارف والمؤسسات المالية يثبت فيها قيام‬
‫المستثمر بإيداع مبلغ معين لديها ألجل معين يبدأ من تاريخ إصدارها الشهادة وينتهي عند االستحقاق وبسعر‬
‫الفائدة معينة‪.‬‬

‫‪ -4-3‬القبـوالت المصرفيـة‪ :‬من أهم األدوات القصيرة األجل التي تستخدم لتمويل التجارة الخارجية والداخلية‪،‬‬
‫هي إحدى أشكال االقتراض بحيث يصادق البنك على سحب معين فيصبح للسحب سمعة وقوة تمنحانه قابلية‬
‫التداول‪ .‬وهي حوالة مصرفية تمثل وعد بالدفع تصدره شركة معينة تطلب فيها من البنك أن يدفع ألمره أو ألمر‬
‫شخص ثالث مبلغا محددا من المال في المستقبل‪ ،‬ويقوم البنك بقبول "ختم" الحوالة بعبارة "مقبول" ويشترط عادة‬
‫أن يكون لصاحب القبول حساب لدى البنك به أموال مساوية لقيمة القبول كضمان للبنك‪.‬‬

‫‪ -5-3‬اتفاقيـات إعادة الشـراء‪ :‬عبارة عن قروض قصيرة أجل يقل أجل استحقاقها عن أسبوعين تستدينها‬
‫المصارف بضمان أذونات خزانة تمتلكها‪ ،‬بحيث إذا لم يتمكن المصرف المقترض من السداد في التاريخ المتفق‬
‫عليه مسبقا يصبح المقرض مالكا ألذون الخزانة الضامنة للقرض‪.‬‬

‫‪ -6-3‬قرض فائض االحتياطي اإللزامي‪ :‬يمكن للبنوك التي لها فائض في هذا االحتياطي من أن تقرضه لبنوك‬
‫أخرى تشهد عج از وهي بذلك تعهد غير مكتوب مضمون من البنك المركزي يلتزم فيه البنك المقترض بسداد قيمة‬
‫القرض مصحوبا بفائدة محددة وفقا لقانون النقد والقرض وقد تكون لليلة واحدة‪.‬‬

‫ثالثا ‪ -‬سوق األوراق المالية‬

‫لقد حضي موضوع سوق األوراق المالية اهتماما كبي ار‪ ،‬من قبل الدول المتقدمة والنامية على حد سوى في هذه‬
‫السنوات األخيرة‪ ،‬ويرجع هذا االهتمام إلى الدور الذي تلعبه األسواق األوراق المالية في حشد رؤوس األموال‬
‫وتحويلها إلى االستثمارات‪ ،‬كما أنها تعد المحور الرئيسي للنمو اإلقتصادي ألي دولة‪ ،‬حيث يرتبط تطور‬
‫االقتصادي إلى وجود أسواق األوراق المالية متطور‪ ،‬من خالل تزايد األوراق المالية وتنوعها‪ ،‬وعدد الشركات‬
‫المدرجة وإقبال الجمهور عليها لزيادة كفاءتها سوق‪.‬‬

‫‪ -1‬تعريف سوق األوراق المالية‪ :‬هو اإلطار الذي يجمع بائعي ومشتري األوراق المالية‪ ،‬بشرط توفير قنوات‬
‫إتصال فعالة فيما بين المتعاملين في السوق‪.‬‬

‫‪17‬‬
 ‫‪ -2‬أقسام سوق األوراق المالية‪ :‬نجد‪:24‬‬

‫‪ -1-2‬األسواق األ ولية‪ :‬السوق األولية هي السوق التي يتم فيها بيع اصدارات األسهم والسندات الجديدة‪ ،‬حيث‬
‫تقوم الحكومة أو شركات قطاع األعمال بطرح السندات أو بيع األسهم للحصول على موارد مالية لتمويل‬
‫االستثمارات‪ ،‬ومن المفاهيم السابقة يمكن أن نستنتج أن سوق األولية هي السوق التي يتم من خاللها إصدار‬
‫األوراق المالية الجديدة ألول مرة بغرض الحصول على أموال لتمويل االحتياجات المالية للمصدرين‪.‬‬

‫‪ -2-2‬السوق الثانوية‪ :‬يقصد بالسوق الثانوية السوق التي تتداول فيها األوراق المالية بعد إصدارها‪ ،‬أي بعد‬
‫توزيعها بواسطة بنوك االستثمار ويمكن التمييز في هذا الصدد بين األسواق المنظمة واألسواق غير منظمة‪:‬‬

‫‪ -1-2-2‬األسواق المنظمة‪ :‬وهي البورصات التي تخضع للقوانين والقواعد التي تضعها الجهات الرقابية‪،‬‬
‫وتتداول فيها عادة األوراق المالية المسجلة‪ ،‬والتي تتحدد أسعارها من خالل قانون العرض والطلب‪ ،‬ويجري‬
‫التعامل في مكان مادي محدد‪ ،‬ويتم تسجيل األوراق المالية في هذا السوق وفق شروط تختلف من دولة إلى‬
‫أخرى‪ ،‬وعادة ما تتعلق بأرباح الشركة‪ ،‬حجم أصولها‪ ،‬والحصة المتاحة من خالل االكتتاب العام ‪ ..‬الخ‪.‬‬

‫‪ -2-2-2‬األسواق غير المنظمة‪ :‬يطلق مصطلح األسواق غير المنظمة على المعامالت التي تجري خارج‬
‫البورصة والي تتوالها بيوت السمسرة المنتشرة في جميع أنحاء الدولة‪ ،‬وال يوجد مكان محدد إلجراء المعامالت‪،‬‬
‫إذ تتم من خالل شبكة اتصاالت فورية التي تربط السماسرة والتجار والمستثمرين‪ ،‬ومن خالل شبكة االتصال هذه‬
‫يمكن للمستثمر أن يجري اتصاالته بالسماسرة والتجار المعنيين‪ .‬وفي السوق غير المنظمة يتحدد سعر الورقة‬
‫المالية بالتفاوض وعادة ما تسبق عملية التفاوض هذه محاولة الوقوف على األسعار التي يعرضها مختلف‬
‫التجار عليهم وهي تضم بدورها‪:‬‬

‫‪ -1-2-2-2‬السوق الثالث‪ :‬وهو جزء من السوق غير المنظمة‪ ،‬حيث يتكون من السماسرة غير األعضاء في‬
‫السوق المنظمة‪ ،‬والذين يقدمون خدمات التعامل في األوراق المالية للمؤسسات االستثمارية الكبيرة‪ ،‬وتتميز‬
‫معامالت هذا السوق بصغر تكلفتها‪ ،‬وكذا سرعة تنفيذها‪ ،‬كما نجد أن لهؤالء السماسرة حق التعامل في األوراق‬
‫المالية المسجلة في السوق المنظم‪.‬‬
‫‪ -2-2-2-2‬السوق الرابع‪ :‬هو سوق التعامل المباشر بين الشركات الكبيرة مصدرة األوراق المالية وبين‬
‫أغنياء المستثمرين‪ ،‬دون الحاجة إلى سماسرة أو تجار األوراق المالية‪ ،‬ويتم التعامل بسرعة وبتكلفة بسيطة من‬
‫خالل شبكة اتصاالت إلكترونية وهاتفية حديثة‪ ،‬وهو ما يشبه السوق الثالث ألن الصفقات تتم خارج البورصة أي‬
‫خارج السوق المنظمة‪ ،‬وهذا بالتعامل بكل األوراق المالية المتداولة داخل وخارج السوق المنظم‪.25‬‬

‫رشيد بوكساني‪ ،‬واقع األسواق المالية في الدول الناشئة وأثر العولمة المالية عليها‪ ،‬المجلد ‪ ،17‬العدد ‪ ، 01‬مجلة حوليات جامعة‬ ‫‪24‬‬

‫الجزائر‪ ،‬جامعة بن يوسف بن خدة‪ ،‬الجزائر‪ ،2007 ،‬ص ص ‪.12 ،11‬‬

‫نفس المرجع‪ ،‬ص‪.45‬‬ ‫‪25‬‬

‫‪18‬‬
 ‫‪ -3‬أدوات سوق االوراق المالية‬

‫تعتبر األوراق المالية خاصة األسهم والسندات التي تصدرها منشآت األعمال االصول الرئيسية المتداولة في‬
‫سوق األوراق المالية‪.‬‬

‫‪ -1-3‬األسهم‪ :‬يمثل السهم العادي (عادة ما يسمى فقط السهم) حق الملكية في حصة من رأس مال الشركة‪.‬‬
‫إنه سند يمنح حقا في دخل وأصول الشركة‪ .‬يوافق المساهمون في اجتماع عام‪ ،‬على تعيين هيئات الحوكمة‬
‫والتصويت على الق اررات التي يقترحها المديرون بشأن التوجهات الرئيسية للشركة‪.26‬‬

‫‪ -1-1-3‬قيم تداول األسهم‪:‬‬

‫تعتبر قيمة السهم من أهم األشياء التي يسعى المستثمر إلى البحث عنها ومعرفتها ويجب علينا أن نميز بين‬
‫مجموعة من القيم‪:27‬‬
‫‪ -1-1-1-3‬القيمة االسمية‪ :‬وهي قيمة السهم التي تتحدد عند تأسيس الشركة تثبت في شهادة األسهم‬
‫الصادرة وهي القيمة التي يتم توزيع األرباح على أساسها كنسبة مئوية‪ ،‬فإذا ما قررت الشركة أن توزع أرباحا‬
‫بنسبة ‪ %20‬فمعنى ذلك أن يحصل حامل السهم على ‪%20‬من قيمة السهم االسمية في عقد الشركة‪.‬‬
‫‪ -2-1-1-3‬القيمة الدفترية‪ :‬وهي قيمة السهم كما تظهرها دفاتر الشركة أي سجالتها‪ ،‬وهي قيمة محاسبية‬
‫تبينها سجالت الشركة ودفاترها وتحسب كما يلي‪:‬‬

‫‪ -3-1-1-3‬قيمة االصدار‪ :‬وهي القيمة التي يصدر بها السهم‪ ،‬وال يجوز إصدار السهم بأقل من قيمته‬
‫االسمية سواء عند تأسيس الشركة أو عند زيادة رأس المال‪.‬‬

‫‪ -4-1-1-3‬القيمة الحقيقية للسهم‪ :‬وهو المقدار الذي يستحقه السهم في جميع أموال الشركة أي يشمل‬
‫رأس مال الشركة المدفوع وموجودات الشركة وأرباحها بعد ستنزال ديونها‪ ،‬هذه القيمة تمثل ما يجب أن يكون‬
‫عليه سعر( أو القيمة) السهم في السوق‪.‬‬
‫‪ -5-1-1-3‬القيمة السوقية‪ :‬وهي القيمة التي يحددها السوق للسهم العادي نتيجة للتفاعل الحر والتلقائي بين‬
‫العرض والطلب في السوق التامة افتراضا‪.‬‬
‫‪26‬‬
‫‪Ferderic Miskin, Monnaie, banque et marchés financiers, 10e édition, édition Pearson, Paris, 2013, P5.‬‬
‫الغالي بن ابراهميم‪ ،‬محمد عدنان بن ضيف‪ ،‬األسواق المالية الدولية (تقييم االسهم والسندات)‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار علي بن زيد للطباعة‬ ‫‪27‬‬

‫والنشر‪ ،‬الجزائر‪ ،2019 ،‬ص ‪.161‬‬

‫‪19‬‬
 ‫‪ -6-1-1-3‬القيمة التصفوية‪ :‬وهي القيمة التي يتوقع المساهم في الشركة المساهمة الحصول عليها للسهم‬
‫العادي في حالة تصفية الشركة بعد استبعاد كافة االلتزامات التي تترتب عليها‪.‬‬

‫‪ -2-1-3‬خصائص األسهم‪ :‬تتمتع األسهم في الشركات المساهمة بالخصائص االتية‪:28‬‬

‫‪ -‬أنها متساوية في قيمتها االسمية‪ ،‬فال توجد لبعض األسهم قيمة أعلى من بعضها االخر‪ ،‬ويترتب على هذا أن‬
‫جميع األسهم متساوية في االلتزامات والحقوق من حيث التصويت أو تحمل الديون الواقعة على الشركة‪ ،‬أو‬
‫توزيع أرباح الشركة‪.‬‬

‫‪ -‬عدم قبول السهم للتجزئة‪ ،‬ويجوز أن يشترك في السهم الواحد أكثر من شخص يمثلهم أمام الشركة شخص‬
‫واحد‪ ،‬وكذلك أن اشتركوا في عدة أسهم‪.‬‬

‫‪ -‬قابلة للتداول والتصرف فيها بالبيع والشراء والرهن وغيرها‪.‬‬

‫‪ -‬تحديد مسؤولية المساهم مالك السهم بقيمة السهم فقط‪ ،‬وال يطالب المساهم بما يزيد هذه القيمة مهما بلغت‬
‫ديون الشركة ونقصت موجودتها‪.‬‬

‫‪ -3-1-3‬أنواع األسهم‪ :‬تتعدد أنواع األسهم‪ ،‬وتتمايز باختالف االعتبارات‪ ،‬ودرجات التنظيم وهي كما يأتي‪:‬‬

‫‪ -1-3-1-3‬حسب الشكل القانوني‬

‫أ‪ -‬األسهم االسمية‪ :‬هي التي يسجل في صكها اسم مالكها‪ ،‬وتثبت ملكيته‪.‬‬

‫ب‪ -‬األسهم لحاملها‪ :‬هي ال يسجل اسم صاحبها‪ ،‬أي ال تحمل اسم المساهم وثبت ملكيتها لحماها كائنا من‬
‫كان‪.‬‬

‫ج‪ -‬أسهم لألمر أو اإلذن (األمر أو ألمر)‪ :‬وه ــي أس ــهم تت ــضمن عب ــارة (ألم ــر)‪ ،‬وتت ــداول بطري ــق التظهي ــر‬
‫ك ــسائر السندات التي تحمل شرط األمر‪.‬‬

‫‪ -2-1-1-3‬حسب الحقوق واالمتيازات‬

‫أ‪ -‬أسهم عادية‪ :‬وهي التي تتساوى في قيمتها‪ ،‬وتخول المساهمين حقوقا متساوية‪.‬‬

‫عبد اللطيف أركان‪ ،‬ايمان عبد هللا جاسم‪ ،‬األوراق المالية (األسهم والسندات)‪ ،‬المجلد األول‪ ،‬العدد‪ ،22‬مجلة العلوم االسالمية‪ ،‬جامعة‬ ‫‪28‬‬

‫تكريت‪ ،‬العراق‪ ،2014 ،‬ص‪.19‬‬

‫‪20‬‬
 ‫ب‪ -‬أسهم ممتازة‪ :‬وهي التي تختص بمزايا ال تتمتع بها األسهم العادية‪ ،‬وذلك لجذب الجمهور لالكتتاب بها‪،‬‬
‫تتوسط كال من األسهم العادية والسندات‪ ،‬وتجمع في خصائصها بين النوعين‪ ،‬فهي تشبه السندات من ناحية‬
‫ثبات العائد‪ ،‬وتشبه األسهم كونها تحصل على جزء من األرباح‪ ،‬حيث يمثل السهم الممتاز مستند ملكية وإن‬
‫كانت تختلف عن الملكية التي تنشأ في السهم العادي‪.‬‬

‫‪ -3-1-1-3‬حسب استرداد قيمتها االسمية أو عدمه‬

‫أ‪ -‬أسهم رأس المال‪ :‬هي التي ال يجوز لصاحبها استردادها مادامت الشركة قائمة‪.‬‬

‫ب‪ -‬أسهم التمتع‪ :‬هي التي تستهلك قيمتها بأن ترد الى المساهم قبل انقضاء الشركة‪.29‬‬

‫‪ -4-1-1-3‬حسب طبيعة الحصة التي يقدمها الشريك‬

‫أ‪ -‬أسهم نقدية‪ :‬وهي األسهم التي امتلكها أصحابها بعد دفعهم لقيمتها نقدا‪ ،‬فهي تمثل حصصا فـي رأس مـال‬
‫شـركة المـساهمة‪ .‬ويجـب الوفـاء بربـع قيمتهـا االسـمية علـى األقـل عنـد تأسيس الشركة‪ ،‬على أن تسدد القيمـة‬
‫االسـمية بالكامـل خـالل مـدة ال تزيـد علـى عـشر سنوات من تاريخ تأسيس الشركة‪.‬‬

‫ب‪ -‬أسهم عينية‪ :‬وهي التي تمثل حصصا عينية في أرس مال الشركة‪ ،‬وهذه األسهم التي يكتب بها المساهم‬
‫بدفع قيمتها عينا عقا ار أو منقوال وتخضع هذه األسهم لنفس القواعد التي تسري على األسهم النقدية فيما عدا‬
‫األمور االتية‪ :‬أنه يجب الوفاء بقيمتها كاملة‪ -‬أنه يجب تقدير الحصص العينية تقدير قبل منح األسهم العينية‪-‬‬
‫أنه ال يجوز تداولها قبل مضي سنتين من تاريخ تأسيس الشرك‪.30‬‬

‫‪ -5-1-1-3‬حسب المنح وعدمه‬

‫أ‪ -‬أسهم غيـر مجانيـة‪ :‬وهـي األسـهم التـي يـدفع صـاحبها قيمتهـا‪.‬‬

‫ب‪ -‬أسهم منح مجانية‪ :‬وهـي األسـهم التـي تمنحهـا الـشركة للمـساهمين فــي حالــة زيــادة رأس مــال الــشركة علــى‬
‫شــكل ترحيــل جــزء مــن األربــاح المحتجـ ـزة‪ ،‬أو االحتي ــاطي إل ــى أرس المــال األص ــلي‪ ،‬وي ــتم توزيعهــا ح ــسب ق ــدر‬
‫األسهم‪.31‬‬

‫‪ -2-3‬الســــندات‪ :‬هي صكوك يتعهد المصدر بموجبها بأن يدفع لحاملها‪ ،‬أيا كان‪ ،‬سلسلة من التدفقات‬
‫المحددة مسبقا‪ ،32‬بما في ذلك على وجه الخصوص قيمة االسترداد‪ .‬تعتبر السندات أكثر أدوات االئتمان شيوعا‪،‬‬

‫عبد اللطيف أركان‪ ،‬ايمان عبد هللا جاسم‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.20‬‬ ‫‪29‬‬

‫نادية ابو العزم السيد حسين‪ ،‬أنواع األسهم وأحكام التعامل بها‪ ،‬مجلة البحوث القانونية واإلقتصادية‪ ،‬المجلد الثاني‪ ،‬العدد‪ ،01‬جامعة‬ ‫‪30‬‬

‫المنصورة‪ ،‬مصر‪ ،2012 ،‬ص ص ‪.300،301‬‬

‫نفس المرجع‪ ،‬ص‪.319‬‬ ‫‪31‬‬

‫‪32‬‬
‫‪Eric Chardoillet, Marc Salvat, L’essentiel des marchés financiers, édition groupe EYROLLES, Paris, 2010, P 175.‬‬
‫‪21‬‬
‫والسند هو شهادة تثبت دينا على الجهة المصدرة للسند مقابل أن يحصل حامله السند على فائدة سنوية ثابتة‬
‫وبالتالي يعتبر السند أداة تمويل طويلة األجل تصدرها شركات مساهمة العامة لالقتراض في سوق رأس المال‪.33‬‬

‫‪ -1-2 -3‬خصائص السندات‪ :‬تتميز السندات بالخصائص التالية‪:34‬‬

‫‪ -‬تمثل السندات ديونا في ذمة الجهة المصدرة لها‪ ،‬وحاملها يكون دائنا لتلك الجهة‪.‬‬

‫‪ -‬السندات قابلة للتداول كاألسهم بطريقة القيد أو التسليم‪.‬‬

‫‪ -‬السندات صكوك متساوية القيمة‪ ،‬تصدر بقيمة اسمية وال تقبل التجزئة أمام الجهة المصدرة لها‪ ،‬ولحاملها‬
‫حق استفاء قيمتها االسمية قبل أصحاب األسهم‪.‬‬

‫‪ -‬للسندات أجل الستيفاء قيمتها‪ ،‬وهذا األجل قد يكون قصي ار أو متوسطا أو طويال‪.‬‬

‫‪ -‬يعطي السند لحامله حقين أساسيين‪ :‬حق الحصول على فائدة ثابتة وحقا استرداد قيمة سنده في أجل‬
‫االستحقاق‪ ،‬إضافة إلى تمتعه بحقوق الدائن تجاه مدينه وفقا لألحكام القانونية‪.‬‬

‫‪ -2-2-3‬أنواع السندات‪ :‬تختلف أنواع السندات وتتنوع حسب معايير مختلفة وفي كل معيار أنواع سنوضحها‬
‫فيما يلي‪:‬‬

‫‪ -1-2-2-3‬من حيث جهات االصدار‪ :‬وهي التي ينظر إليها من جهة االصدار‪:‬‬

‫أ‪ -‬سندات الهيئات الدولية واالقليمية‪ :‬ويصدر هذا النوع من طرف الهيئات دولية كالبنك الدولي لإلنشاء‬
‫والتعمير‪ ،‬المؤسسات االقليمية‪ ...‬وتستخدم هذه األموال المقترضة في تمويل مشاريعها‪.‬‬

‫ب‪ -‬السندات الحكومية‪ :‬وهي سندات تصدر عن الحكومة‪ ،‬وغالبا ما يكون البنك المركزي أو الخزانة(و ازرة‬
‫المالية) لمواجهة العجز في موازنتها أو بهدف مواجهة التضخم‪.‬‬

‫ج‪ -‬سندات الشركات‪ :‬وهي التي تصدرها المؤسسات العامة والخاصة التي تكون في حاجة إلى قروض‪ ،‬والتي‬
‫ال تستطيع الزيادة في أرس المال عن طريق األسهم‪ ،‬أو أن تكلفة إصدار السندات أقل من تكلفة اصدار األسهم‪.‬‬

‫‪ -2 -2-2-3‬حسب طريقة السداد‪ :‬وهي نوعان‪:‬‬

‫أ‪ -‬السندات التي تسدد بتاريخ استحقاقها ( أي تلك السندات غير قابلة لإلستدعاء أو اإلستهالك قبل تاريخ‬
‫الستحقاق)‪.‬‬

‫كمال بن يمينة‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.251‬‬ ‫‪33‬‬

‫أمحمد عبد الحفيظي‪ ،‬عادل سليماني‪ ،‬كيفية تقييم األ وراق المالية األسهم والسندات في سوق أرس المال‪ ،‬العدد ‪ ،02‬مجلة البديل‬ ‫‪34‬‬

‫االقتصادي‪ ،‬جامعة زيان عشور الجلفة‪ ،‬الجزائر‪ ،2014 ،‬ص‪.206‬‬

‫‪22‬‬
‫ب‪ -‬السندات التي يمكن تسديدها قبل تاريخ استحقاقها ( القابلة لإلستدعاء واإلستهالك حسب رغبة الجهة‬
‫المصدرة)‪ ،‬سواء عن طريق االختيار العشوائي لبعض السندات وسدادها مع تقديم مكافات لحملتها أو عن طريق‬
‫شراء السندات من األسواق ويمكن تمييز بين األشكال التالية في هذا النوع من السندات‪:‬‬

‫ج‪ -‬السندات القابلة لالستدعاء أو االطفاء‪ :‬وهي السندات المشمولة بشرط االستدعاء وهو رد قيمتها قبل تاريخ‬
‫استحقاقها عن طريق استدعاء السند‪.‬‬

‫د‪ -‬السندات القابلة للتحويل‪ :‬وهي السندات التي تخول لصاحبها في تاريخ محدد أجله حق تحويلها إلى اسهم‬
‫عادية خاصة بالمصدر نفسه بسعر محدد مسبقا‪.‬‬

‫ه‪ -‬السندات القابلة للتمديد‪ :‬في هذا النوع من السندات تسمح لحاملها بإستحقاقها في تاريخ محدد أو االستمرار‬
‫باالحتفاظ بها حتى تاريخ االستحقاق لسنوات قادمة وبنفس معدل الفائدة‪.‬‬

‫و‪ -‬السندات القابلة للشراء‪ :‬وهي التي يتعهد مصدرها عند اصدارها بشراء عدد معين منها إذا تم تداولها في‬
‫السوق باقل من سعر معين خالل فترة زمنية معينة وغالبا ما تكون القيمة المحددة هي القيمة االسمية‪.‬‬

‫ي‪ -‬السندات التي تخول لحاملها الحق في استردادها‪ :‬ليس لهذه السندات تاريخ محدد لإلستهالك واألمر هنا‬
‫يكون رهنا بمشيئة المقرض‪ ،‬فيرد قيمة السند وقت ما يشاء‪.‬‬

‫‪ -3-2-2-3‬حسب العائد‪ :‬ويكون المقياس أو المعيار هنا هو العائد أو الدخل‪:‬‬

‫أ‪ -‬السندات بفائدة ثابتة‪ :‬أحد أشهر أنواع السندات وأكثرها استخداما في األسواق المالية‪ .‬يوفر السند ذو السعر‬
‫الثابت لحامله دخال ثابتا طوال مدة حياة السند ويضمن سداد رأس المال عند االستحقاق وفقا للشروط‬
‫المنصوص عليها في عقد اإلصدار‪.35‬‬

‫ب‪ -‬سندات ذات فائدة متغيرة أو معومة‪ :‬وهذا نوع تم استحداثه في نهاية الثمانينات لمواجهة موجة التضخم‬
‫التي أدت إلى رفع معدالت الفائدة مما يترتب عليه انخفاض في القيمة السوقية للسند وهي سندات يحق لحاملها‬
‫الحصول على فوائد متغيرة وفقا لمعدالت الفائدة السائدة في السوق‪.‬‬

‫ج‪ -‬سندات ال تحمل سعر فائدة ( ذات الكوبون الصفري)‪ :‬وهي السندات التي تباع بخصم على القيمة االسمية‬
‫( أي تباع بأقل من قيمتها االسمية ) وفي يوم االستحقاق يسترد المستثمر القيمة االسمية لهذا السند ويمثل‬
‫الفرق مقدار الفائدة‪.‬‬

‫‪35‬‬
‫‪Zahia Zerfa , LA NOTATION DES OBLIGATIONS : OUTIL D’EVALUATION DU RISQUE DE DEFAUT‬‬
‫‪SUR LE MARCHE FINANCIER, Volume 10, Numéro 1, Revue d'économie et de statistique appliquée, Ecole‬‬
‫‪nationale supérieure en statistique et en économie appliquée, Algérie, 2013, P64.‬‬

‫‪23‬‬
‫د‪ -‬سندات الدخل‪ :‬يشترط هذا النوع من السندات أن تدفع الفوائد عندما تحقق الشركة المصدرة أرباحا أي أنه ال‬
‫يوجد التزام بدفع الفوائد إال إذا حققت الشركة أرباحا‪.‬‬

‫ه‪ -‬سندات المشاركة‪ :‬وهي نوع من السندات تعطي المستثمر الحق في أرباح الشركة إضافة إلى الفوائد‬
‫الدورية‪ ،‬وتصدر سندات المشاركة من قبل الشركات التي تعاني من وضع ائتماني ضعيف ألنها لم تستطع‬
‫الحصول على أموال لتبقى مستمرة إال بهذه الطريقة‪.‬‬

‫و‪ -‬سندات ذات نصيب‪ :‬وهي السندات لها حق في فائدة ثابتة سنويا ويحصل بعض حملتها والذين يعينون‬
‫سنويا بالقرعة على جوائز مالية وذلك من أجل التحفيز على االكتتاب‪.‬‬

‫ي‪ -‬سندات بفائدة متزايدة‪ :‬تصدر هذه السندات بسعر فائدة منخفض على المستوى المتاح في األسواق المالية‬
‫إال أن سعر يجري تصعيده تدرجيا‪.36‬‬

‫‪ -4-2 -3 -2‬حسب نوع وطريقة الضمان نميز بين‪:‬‬

‫أ‪ -‬سندات مرهونة بأصول معينة (كاألراضي والمباني والتجهيزات‪ :)..‬عند تصفية الشركة المصدر أو عدم‬
‫وفائها بالتزاماتها تجاه أصحاب السندات فإنهم نظريا يستطيعون تصرف بهذه األصول واستيفاء حقوقهم‪.‬‬
‫ب‪ -‬سندات غير مضمونة بأصول معينة‪ :‬إن الضمانات الفعلية لهذه السندات هي إجمالي أصول الشركة‬
‫المصدرة ومركزها المالي وقدرتها على مواجهة التزاماتها اتجاه دائنيها‪.‬‬

‫‪ -3-3‬الفرق بين األسهم والسندات‪ :‬هناك عدة فروقات بين االسهم والسندات يمكننا تلخيصها في الجدول‬
‫التالي‪:‬‬

‫أمحمد عبد‪ ،‬الحفيظي‪ ،‬عادل سليماني‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص ‪.210 ،209‬‬ ‫‪36‬‬

‫‪24‬‬
 ‫الجدول رقم (‪ :)02‬الفرق بين األسهم والسندات‬

‫السندات‬
‫‪ -1‬دين على الشركة؛‬
‫‪ -2‬حامل السند دائن بقيمة السند؛‬
‫‪ -3‬عائد السند ثابت وال يتأثر بالخسارة؛‬
‫‪ -4‬حامل السند ليس له الحق في اإلدارة إال في‬
‫حالتين تغيير الشكل القانوني للشركة‪ ،‬أو‬
‫إدماج الشركة في أخرى؛‬
‫‪ -5‬حامل السنج يسترجع رأسماله في الموعد‬
‫المحدد الستحقاق السداد بالكامل؛‬
‫ما دفعه هوما يسترده وهو قابل لزيادة‬
‫‪ -6‬حامل السند يكون له اولوية في الحصول‬
‫على مستحقاته عند وقوع الخسارة او في حالة‬
‫التصفية؛‬
‫‪ -7‬الفوائد على السندات تعتبر من النفقات ال‬
‫تخضع للضريبة؛‬
‫‪ -8‬حملة السندات ليس لهم حق اإلطالع أو‬
‫حضور اجتماعات الجمعية العامة أو‬
‫الحصول على التقارير والبيانات‪.‬‬
‫األسهم‬
‫‪ -1‬جزء من أرس مال الشركة؛‬
‫‪ -2‬حامل السهم شريك في الشركة بقدر‬
‫مساهمته؛‬
‫‪ -3‬ربح السهم متغير حسب النشاط وقد يكون‬
‫خسارة؛‬
‫‪ -4‬حامل السهم له حق الرقابة وإدارة الشركة عن‬
‫طريق الجمعية العامة؛‬
‫‪ -5‬حامل السهم ال يسترد ماله اال بالبيع في‬
‫البورصة أو عند التصفية وال يشترط ان يكون‬
‫والنقصان؛‬
‫‪ -6‬عند الخسارة وتصفية الشركة يكون نصيب‬
‫حامل السهم الباقي بعد تسديد الديون كاملة؛‬
‫‪ -7‬عائد السهم يعتبر توزيعا لألرباح يخضع‬
‫للضريبة؛‬
‫‪ -8‬للمساهمين حق اإلطالع والحصول على‬
‫المعلومات الخاصة بما يتعلق بسيرورة‬
‫العمل في الشركة‪.‬‬

‫المصدر‪ :‬ضياء مجيد موسوي‪" ،‬البورصات‪ :‬أسواق رأس المال وادواتها االسهم والسندات"‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬مؤسسة شباب الجامعة‪ ،‬مصر‪،‬‬
‫‪ ،2003‬ص ص‪.44‬‬

‫‪25‬‬
 ‫أسئلة الفصل الثاني‬

‫‪/1‬أكمل الشكل التالي والمتعلق بأقسام السوق المالي‪:‬‬

‫السوق المالي‬

‫‪ /2‬عرف المصطلحات التالية‪:‬‬

‫سندات ذات الكوبون الصفري‪ -‬أذونات الخزينة – األسهم الممتازة‪ -‬سندات الدخل‪ -‬القبوالت المصرفية – اسهم‬
‫التمتع‪.‬‬

‫‪ /3‬ما هو الفرق الموجود بين‪:‬‬

‫✓ السوق النقدي وسوق أرس المال؛‬

‫✓ السوق المنظمة والغير منظمة؛‬
‫✓ األسهم والسندات‪.‬‬

‫‪26‬‬
 ‫الفصل الثالث‪ :‬تشخيص وتقييم المؤسسات‬

‫إن التشخيص والتقييم عمليتان متكاملتان وال يمكن أبدا االستغناء عنهما من أجل فهم الواقع المعقد للمؤسسة‬
‫االقتصادية باعتباره شرط مسبق التخاذ أي قرار من قبل المهندس المالي‪.‬‬

‫أوال‪ -‬تشخيص المؤسسة‬

‫يهتم التشخيص بالمؤسسة ككل ويبحث عن المعلومات داخل وخارج المؤسسة التي تؤثر على توجهاتها‬
‫المستقبلية التي تخص الق اررات االستراتيجية‪.‬‬

‫‪ -1‬مفهوم التشخيص في المؤسسة‪ :‬يعبر عن إجراءات فحص للمؤسسة‪ ،‬وذلك بالدراسة التفصيلية للمعلومات‬
‫لفهم داللتها‪ ،‬ومحاولة فهم األسباب والنتائج مما يساعد في التعرف على نقاط القوة والضعف داخليا والفرص‬
‫والتهديدات خارجيا‪ ،‬يعود أصل كلمة التشخيص الى المجال الطبي الذي انتقل إلى االدارة بنفس المفهوم‬
‫المستخدم في المجال األول‪ ،‬فالتشخيص هو معرفة المرض من أجل عالجه أو لتفادي الخطر قبل استفحاله‪.37‬‬

‫‪ -2‬شروط التشخيص‪ :‬لكي يكون التشخيص فعاال‪ ،‬البد أن يستجيب للشروط التالية ‪:38‬‬

‫‪ -‬أن يكون عضوي بحيث يحسن وصف الهياكل ومكونات المؤسسة وعالقة هذه المكونات ببعضها‬
‫البعض؛‬
‫‪ -‬أن يكون وظيفي بحيث يحسن دراسة وتحليل مختلف أنشطة المؤسسة؛‬
‫‪ -‬أن يكون استراتيجي بحيث يحسن دراسة وتحليل إمكانيات المؤسسة المستقبلية‪.‬‬

‫‪ -3‬أهمية التشخيص‪ :‬له أهمية بالغة في حياة المؤسسة إذ يعتبر أداة تسييرية تسمح بإتخاذ الق اررات وبناء‬
‫سياسات مستقبلية وقد تكون هذه الق اررات واألهداف استراتيجية في حياتها‪ ،‬فالنتائج التي تبرز عن التشخيص‬
‫بعد عملية الدراسة والتحليل توضح مختلف النقائص واإليجابيات التي تكون نقطة انطالق في عملية التقييم‪ .‬إذ‬
‫نالحظ أن له أهمية بالغة في المؤسسة من أجل تصحيح مسارها كما أنه يقدم توضيحات على السياسة العامة‬
‫المتبعة في المؤسسة‪.39‬‬

‫معمر قربة‪ ،‬التشخيص االستراتيجي كمدخل التخاذ الق اررات االستراتيجية‪ ،‬المجلد الثامن‪ ،‬العدد األول‪ ،‬مجلة االقتصاد والتنمية البشرية‪،‬‬ ‫‪37‬‬

‫جامعة البليدة ‪ ،2017 ،02‬ص ‪.202‬‬

‫‪38‬وسيلة بن سعد‪ ،‬تقييم مؤسسة ودوره في تحقيق ميزة تنافسية‪ ،‬مذكرة مقدمة لنيل شهادة الماجستير في علوم التسيير‪ ،‬جامعة جياللي‬
‫اليابس‪ ،‬سيدي بلعباس‪ ،‬الجزائر‪ ،2016/2015 ،‬ص‪.74‬‬
‫معمر قربة‪ ،‬التشخيص االستراتيجي كمدخل لتقييم األداء‪ ،‬المجلد الثاني‪ ،‬العدد‪ ،02‬مجلة دراسات العدد االقتصادي‪ ،‬جامعة عمار ثليجي‪،‬‬ ‫‪39‬‬

‫األغواط‪ ،2011 ،‬ص‪.109‬‬

‫‪27‬‬
 ‫ثانيا‪ -‬أنواع التشخيص‬

‫سنتطرق إلى كل من التشخيص االستراتيجي‪ ،‬المالي‪ ،‬الجبائي والقانوي والبشري‪.‬‬

‫‪ -1‬التشخيص االستراتيجي‪ :‬يعرف التشخيص االستراتيجي على أنه تحليل نظامي لعوامل القوة والضعف‬
‫الداخلية والفرص والتهديدات الخارجية‪ ،‬ولالستراتيجية التي تمثل التوافق األفضل بينهما‪ .‬كما يعرف بانه أداة‬
‫تخطيطية للنجاح في التعامل مع المحيط المتغير وهو تقييم يتفحص ظروفه الداخلية والخارجية سواء كانت‬
‫مناسبة أو غير مناسبة‪ ،‬وذلك من خالل نقاط القوة والضعف النسبية والفرص والتهديدات الخارجية المستقبلية‪.‬‬

‫تتمثل أهمية التشخيص االستراتيجي بالنسبة للمؤسسة في أنه يمكنها من التوقع بالفرص والتهديدات التي ينتجها‬
‫المحيط الخارجي واكتشاف نقاط القوة والضعف في المحيط الداخلي‪ .‬والهدف من عملية التشخيص اإلستراتيجي‬
‫هو تحديد مدى العالقة بين االستراتيجية الحالية للمؤسسة ونقاط قوتها وضعفها بالمتغيرات التي تجري في‬
‫المحيط الخارجي‪ ،‬وبذلك يكون للمؤسسة القدرة على تقدير سعة الفجوة ما بين االهداف المستقبلية‪ ،‬حيث يتوجب‬
‫على المؤسسة تغطية تلك الفجوة‪ ،‬هذا ويفيد التشخيص االستراتيجي في الكشف عن قدرات المؤسسة التي يمكن‬
‫أن تعتمد عليها في توجهاتها المستقبلية‪ ،‬وبيان نوع االستراتيجية التنافسية العامة للمؤسسة‪.‬‬

‫من خالل تعريف التشخيص االستراتيجي يتضح أنه ينقسم إلى تشخيص المحيط الداخلي (نقاط القوة والضعف)‬
‫وتشخيص المحيط الخارجي (الفرص والتهديدات) ومنه يمكن استخراج مصفوفة ‪ SWOT‬التي يتم االعتماد‬
‫عليها في صياغة استراتيجية المؤسسة‪.‬‬

‫يتمثل تشخيص المحيط الداخلي في قيام االستراتيجيون بتحليل مختلف وظائف المؤسسة الداخلية والمتمثلة في‬
‫وظيفة التسويق والتوزيع‪ ،‬البحث والتطوير‪ ،‬االنتاج والعمليات‪ ،‬الموارد البشرية وذلك من أجل تحديد نقاط القوة‬
‫والضعف في المؤسسة‪ ،‬وال بد أن يكون هذا التحليل موضوعيا ودقيقا لكي يعطي صورة حقيقية عن امكانيات‬
‫المؤسسة‪ .‬ولإلشارة فان نجاح كل وظيفة من هذه الوظائف يعد نقطة قوة بالنسبة للمؤسسة‪ ،‬وفشلها يعد بمثابة‬
‫نقطة ضعف‪ ،‬وفي هذا االطار تقوم المؤسسة بجمع كل المعلومات الخاصة بهذه الوظائف ووضعها في جدول‬
‫يلخص حقيقة الوضع الداخلي للمؤسسة‪.‬‬

‫وفيما يتعلق بتشخيص المحيط الخارجي فهو عبارة عن جمع المعلومات المتعلقة بهذا المحيط بشكل مستمر دون‬
‫انقطاع‪ ،‬حيث تستطيع أن تحدد الفرص والتهديدات المحيطة بالمؤسسة‪ ،‬والتي تتولد من خالل التغيرات الحاصلة‬
‫في المحيط‪ ،‬حيث يتوجب على هذه المؤسسة البحث عن الفرص والسعي الغتنامها قبل فقدانها وأن تحدد‬
‫التهديدات وتتخذ الوسائل الوقائية لتجنبها‪ .‬حيث يؤثر محيط المؤسسة إما سلبا أو ايجابا على أدائها‬
‫كالتشريعات‪ ،‬توفر الهياكل القاعدية‪ ،‬المنافسين‪ ،‬الموردين والزبائن‪ ،‬تحويل التكنولوجيا‪ ،‬تطور الشراكة والتعاون‬
‫بين المؤسسات‪ ،‬سوق المقالة الباطنية وغيرها‪.‬‬

‫‪28‬‬
‫‪ -2‬التشخيص المالي‪ :‬يمكن تعريف التشخيص المالي على أنه‪ " :‬عملية تحليل الوضعية المالية للمؤسسة‬
‫بإستخدام مجموعة من األدوات والمؤشرات المالية‪ ،‬بهدف إستخراج نقاط القوة ونقاط الضعف ذات الطبيعة‬
‫المالية‪ ،‬ويعتبر التشخيص المالي الركيزة التي يستند عليها في وضع البرامج والخطط المالية المستقبلية"‪.40‬‬

‫إن للتشخيص المالي أربعة مقاييس وهي‪:41‬‬

‫المردودية‪ :‬تمثل المردودية رهان بقاء المؤسسة‪ ،‬ولهذا يجب تقدير المستوى والتطور لكل من‪:‬‬

‫• المردودية االقتصادية‪ :‬تشير المردودية االقتصادية إلى كفاءة استخدام األصول الثابتة في المؤسسة‬
‫بمقارنة النتائج المحققة باألموال المستثمرة ويمكن حسابها بالعالقة التالية‪:‬‬
‫المردودية االقتصادية = النتيجة الصافية ‪ /‬مجموع األصول ؛‬
‫• المردودية المالية‪ :‬يتم من خاللها مقارنة رؤوس األموال الموظفة من طرف المؤسسة بالنتائج التي‬
‫تحققها أو بمعنى آخر مدى كفاءة اإلدارة في توليد األرباح من األموال الخاصة‪ ،‬وتعطى بالعالقة‬
‫التالية‪:‬‬
‫المردودية المالية = النتيجة الصافية ‪ /‬األموال الخاصة‪.‬‬

‫القدرة على الوفاء‪ :‬وهي قدرة المؤسسة على تسديد ديونها في أقرب وقت وعادة ما تقيم بعدة مؤشرات مثل‪ :‬نسبة‬
‫القيم القابلة للتحقيق والجاهزة بالنسبة للديون قصيرة االجل؛ التي تسمح بتقدير السيولة الحالية أو األموال الدائمة‬
‫مطروحا منها األصول الثابتة (أرس المال العامل الصافي) والذي يعطي أكثر هيكلية للقدرة على الوفاء ويسمح‬
‫باألخذ بعين االعتبار الخصائص المرتبطة بعملية النشاط‪.‬‬

‫االستدانة‪ :‬يسمح هذا المقياس بتقييم االستقاللية المالية من خالل النسب التالية‪:‬‬

‫مجموع الديون‪ /‬األموال الخاصة‬

‫المرونة‪ :‬تعتمد المؤسسة لمواجهة التهديدات واألخطار الغير محتملة واغتنام الفرص على قدرتها في تحرير‬
‫وتعبئة الموارد المالية‪ ،‬وبالتالي فإنها في حاجة إلى تقييم مرونتها‪ ،‬هذه االخيرة هي في نفس الوقت متعلقة بمدى‬
‫إتساع المديونية والمحافظة على السيولة النقدية‪ .‬إن هذه المؤشرات األربعة غير مستقلة عن بعضها البعض‪،‬‬
‫فالمردودية مرتبطة باإلستدانة وزيادة االستدانة تؤثر أو تنقص من المرونة المالية‪.‬‬

‫كلثوم البز‪ ،‬التشخيص المالي ودوره في تحديد الخيار االستراتيجي للمؤسسة‪ ،‬العدد ‪ ،20‬مجلة معارف‪ ،‬جامعة البويرة‪ ،‬البويرة‪،2016 ،‬‬ ‫‪40‬‬

‫ص ‪.367‬‬
‫نور الدين وكال‪ ،‬خليفة الحاج‪ ،‬التشخيص المالي كأداة لرسم االستراتيجية المالية للمؤسسة‪ ،‬العدد ‪ ،01‬مجلة االفاق للدراسات‬ ‫‪41‬‬

‫االقتصادية‪ ،‬جامعة العربي تبسي‪ ،‬تبسة‪ ، 2016 ،‬ص‪.130‬‬

‫‪29‬‬
‫‪ -3‬التشخيص البشري‪ :‬يخضع العمال لعالقات عمل تنظمها وتعمل على احترامها مصالح مختصة سواء على‬
‫المستوى المركزي أو الالمركزي‪ ،‬وعلى المشخص تحليل تنظيمها ومهامها‪ ،‬وتعرف" إدارة الموارد البشرية بالعملية‬
‫الخاصة باستقطاب األفراد وتطويرهم والمحافظة عليهم في إطار تحقيق أهداف المنظمة وتحقيق أهدافهم"‪.‬‬

‫إ ن نجاح وظيفة الموارد البشرية في تجميع العمال حول هدف واحد هو النهوض بالمؤسسة وتحقيق المردودية‬
‫الجيدة تتوقف كثي ار على السياسة التي تنتهجها في معاملة مستخدميها ومدى تنفيذ تلك السياسات‪ ،‬وتتلخص‬
‫في‪:42‬‬

‫ظروف وعالقات العمل‪ :‬تتمثل في مكان العمل‪ -‬محتوى العمل – محيط العمل‪ -‬أدوات العمل وهنا على‬
‫المشخص دراسة نوعية عالقات العمل التي تربط الرؤساء بالمرؤوسين وكذا التدقيق في ظروف العمل‪.‬‬

‫التوظيف‪ :‬على المشخص أن يدقق فيه من حيث البرامج المطبقة في عملية اإلستقطاب واالختيار‪ ،‬وبدراسة‬
‫المستوى الحالي للتوظيف ومدى أهميته مقارنة مع ما هو معمول به في القطاع‪.‬‬

‫سياسة األجور‪ :‬على المشخص تحليل هاته السياسة من حيث نوعية القوانين التي تنظم األجور‪ -‬الفروقات في‬
‫سلم االجور وأهميتها‪ -‬نوع تقييم العالوات وكيفية حسابها‪ -‬مستوى األجور الموزعة على العمال ومقارنتها مع‬
‫األجور الموزعة في القطاع والحد األدنى لألجور‪.‬‬

‫التكوين‪ :‬على المشخص دراسة وتدقيق السياسة التكوينية للموظفين‪ ،‬وطبيعة المجاالت التي تم فيها التكوين‬
‫والفئة المعنية ومدته‪.‬‬

‫تحليل التركيبة البشرية‪ :‬على المشخص أن يدرس هيكلة الوظيفة المهنية‪ ،‬األقدمية‪ ،‬هرم األعمار وفي األخير‬
‫الغيابات واالستقاالت وحوادث العمل‪.‬‬

‫‪ -4‬التشخيص القانوني والجبائي‪ :‬إن النظام الضريبي الذي تخضع له كل المؤسسات بجميع أنواعها وأشكالها‬
‫القانونية واالقتصادية هو عبارة عن مختلف الضرائب والرسوم المحددة من طرف الهيئات العمومية من أجل‬
‫تنظيم االقتصاد وإعادة التوزيع‪ ،‬فقد يكون النظام الضريبي مشجعا على اإلستثمار كمنح تخفيضات أو إعفاءات‪،‬‬
‫أو يكون مثبطا له برفع الضريبة‪ ،‬وبالتالي فإن أي مراجعة للسياسة الضريبية ال بد أن تصب في اتجاه تدعيم‬
‫الفعالية االقتصادية‪ ،‬لذلك على المشخص أن يتعرف على مكونات النظام الضريبي ومدى تأثيره على التوازنات‬
‫في المؤسسة‪ .43‬كما عليه أن يأخذ بعين اإلعتبار المستجدات واألمور المتعلقة بالجانب القانوني مثل‪ :‬جديد‬
‫القوانين الضريبية وقانون المالية‪ ،‬وضعية المؤسسة إتجاه مصلحة الضرائب‪ ،‬المنازعات القانونية للمؤسسة إتجاه‬
‫الغير إن وجدت‪..‬الخ‪.‬‬

‫‪ 42‬عمر قربة‪ ،‬دور التشخيص االقتصادي والمالي في إبراز نقاط القوة والضعف في المؤسسة االقتصادية‪ ،‬المجلد الرابع‪ ،‬العدد ‪ ،01‬مجلة‬
‫دراسات – العدد االقتصادي‪ ،‬جامعة األغواط ‪ ،‬األغواط ‪ ،2013 ،‬ص ص ‪.116 ،115‬‬
‫نفس المرجع‪ ،‬ص ‪.120‬‬ ‫‪43‬‬

‫‪30‬‬
 ‫ثالثا‪ -‬تقييم المؤسسة‬

‫يساعد تقييم المؤسسات المساهمين في معرفة قيمة ربحية أسهمهم والوقوف على أداء المؤسسة‪ ،‬ويوجه‬
‫للمستثمرين الذين يرغبون في الخروج عن المؤسسة في حالة تضارب المصالح أو حالة رفع أو خفض رأس‬
‫مال المؤسسة‪ ،‬كما يسمح تقييم المؤسسات بتسيير أمثل للمؤسسة والحصول على تمويالت مناسبة للمؤسسة‬
‫ومعرفة مكانة المؤسسة في سوق بيع المؤسسات‪.‬‬

‫‪ -1‬مفهوم تقييم المؤسسة‪ :‬يعرف تقييم المؤسسة بأنه عبارة عن عملية تهدف إلى تحديد قيمة المؤسسة والتي‬
‫يمكن أن يعبر عنها باألموال الخاصة‪ .‬والتي تحدد بصافي قيمة األصول والمتمثلة في الفرق بين قيمة األصول‬
‫االقتصادية وقيمة المديونية الصافية بعد تقييمها‪ ،‬أي قيمة الثروة المستثمرة من طرف المساهمين‪.‬‬

‫كما تعرف عملية التقييم على أنها تحديد قيمة المؤسسة انطالقا من وضعيتها الحالية والمستقبلية‪ .‬لهذا فهي‬
‫عبارة عن مجموعة من الم ارحل تهدف إلى إجراء تشخيص دقيق حول المؤسسة قصد تحديد قيمة يتم على‬
‫أساسها التفاوض حول سعر التنازل عن المؤسسة‪.44‬‬

‫‪ -2‬مراحل عملية التقييم‪ :‬يوضح الشكل رقم(‪ )02‬تسلسل مراحل عملية التقييم‪:‬‬

‫الشكل رقم (‪ :)02‬مراحل عملية التقييم‬

‫المصدر‪ :‬رانية كوثر رابحي‪ ،‬ابراهيم بومزايد‪ ،‬مقاربات وطرق تقييم المؤسسات االقتصادية‪ ،‬المجلد السادس‪ ،‬العدد ‪ ،10‬مجلة الباحث‬

‫االقتصادي‪ ،‬جامعة سكيكدة‪ ،‬الجزائر‪ ،2018 ،‬ص‪.372‬‬

‫رانية كوثر رابحي‪ ،‬ابراهيم بومزايد‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص ‪.372 ،371‬‬ ‫‪44‬‬

‫‪31‬‬
‫يوضح الشكل رقم (‪ )02‬أن الخبير المقيم ينطلق في عملية التقييم بجمع المعلومات والبيانات المتعلقة بالمؤسسة‬
‫(محاسبية‪ ،‬مالية‪ ،‬قانونية‪ ،‬جبائية‪ )....‬والتي يتم الحصول عليها من مصادر داخلية كالتقارير السنوية‪ ،‬التقارير‬
‫الصادرة عن البورصة والقيام بزيا ارت ميدانية وكذا مصادر خارجية‪ .‬بعد ذلك يقوم الخبير المقيم بإجراء تشخيص‬
‫داخلي لمختلف وظائف المؤسسة ( اإلنتاجية‪ ،‬موارد بشرية‪ ،‬تجارية‪ ،‬مالية ومحاسبية) تسمح له بتحديد نقاط القوة‬
‫والضعف للمؤسسة كما يقوم بإجراء تشخيص خارجي للمؤسسة وذلك بهدف د ارسة موقع المؤسسة في السوق‬
‫ومعرفة تنافسيتها وتحديد الفرص المتاحة لها والتهديدات التي تواجهها‪ .‬وباالعتماد على نتائج تشخيص المؤسسة‬
‫والغرض من عملية التقييم‪ ،‬يختار الخبير المقيم طريقة مالئمة أو أكثر من بين الطرق المتاحة لحساب قيمة‬
‫المؤسسة حيث يتوصل إلى قيمة واحدة أو مجال من القيم يتم على أساسه التفاوض لتحديد سعر المؤسسة‪.‬‬

‫نستنتج أن تقييم المؤسسة عملية معقدة تعتمد على مجموعة من الخطوات والم ارحل‪ ،‬التي يتبعها الخبير المقيم‬
‫للوصول في األخير إلى قيمة عادلة‪ .‬وتعتبر مرحلة التشخيص أهم مرحلة يعتمد عليها الخبير المقيم‪ ،‬لكونها‬
‫تساهم بشكل كبير في تحديد قيمة حقيقية للمؤسسة‪.45‬‬

‫‪ -3‬أغراض عملية التقييم‪ :‬تعد عملية التقييم وسيلة وليست غاية في حد ذاتها‪ ،‬فهي تستعمل قصد الوقوف‬
‫على قيمة المؤسسة‪ ،‬وذلك ألغراض مختلفة يمكن إظهارها على النحو التالي‪:46‬‬

‫✓ الحيازة أو التنازل الكلي للمؤسسة؛‬

‫✓ التنازل عن شهرة المحل؛‬
‫✓ مراقبة (السيطرة) مؤسسة عن طريق امتالك جزء من أسهمها في رأسمالها االجتماعي‪ ،‬بما يتيح مراقبتها‬
‫والمشاركة في شؤون تسييرها‪ ،‬ويتم ذلك عن طريق امتالك مساهمة ذات أغلبية‪.‬‬
‫✓ إعادة هيكلة المؤسسة ‪ Restructuration‬لغرض تخفيض التكاليف وتحسين مستوى التعاضد ‪synergies‬‬
‫‪ ،les Optimiser‬من خالل استراتيجية التركيز نحو النشاط األساسي أو إستراتيجية التنويع من خالل‬
‫محفظة أنشطة (زيادة األنشطة)؛‬
‫✓ عند انتقال الملكية للورثة من خالل إيجاد حصص الميراث للورثة في المؤسسة‪ .‬أو عند الهبة من خالل‬
‫الوقوف على ‪ partage-Donation‬من طرف األب المؤسس إلى أبنائه في المؤسسة الحصص؛‬
‫✓ فتح رأسمالها أو جزء منه‪ ،‬أو الزيادة فيه عن طريق االكتتاب في بورصة القيم المنقولة؛‬
‫✓ شراء وبيع السندات واألسهم للمستثمرين الماليين في إطار تسير الحوافظ االستثمارية؛‬
‫✓ اعادة تقييم الميزانية للوقوف على حقيقتها لفائدة األطراف الداخلية (المسيرين‪ ،‬المالك) والخارجية‬
‫للمؤسسة (البنوك‪ ،‬إدارة الضرائب‪)....‬؛‬

‫رانية كوثر رابحي‪ ،‬ابراهيم بومزايد‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص ‪.373 ،372‬‬ ‫‪45‬‬

‫هواري السويسي‪ ،‬تقييم المؤسسة ودوره في اتخاذ القرار في إطار التحوالت االقتصادية بالجزائر‪ ،‬أطروحة دكتوراه في علوم التسيير‪ ،‬جامعة‬ ‫‪46‬‬

‫الجزائر‪ ،2008/2007 ،‬ص ‪.43‬‬

‫‪32‬‬
‫✓ تصفية المؤسسة عند إفالسها لغرض الوقوف على قيمة أصولها بغية تسديد مستحقات الدائنين ومختلف‬
‫األطراف‪ ،‬كما يمكن أن تكون التصفية كقرار نهائي للمؤسسة نظ ار للخسائر الكبيرة المسجلة‪ ،‬ويكون هذا‬
‫القرار كحل نهائي بعد استنفاذ الحلول التقويمية‪ ،‬إعادة الهيكلة؛‬
‫✓ االندماج واالستحواذ بين المؤسسات أو تقديم جزئي لألصول‪ ،‬إذ يفيد في تحديد نسبة التبادل بين أسهم‬
‫المؤسسات ال معنية بالعمليات إذا ما تمت العملية بتبادل األسهم‪ ،‬كما تساعد في تقييم األصول إذا ما‬
‫تمت العملية نقدا؛‬
‫✓ الرفع من رأس المال المؤسسة ألجل تحديد سعر إصدار األسهم الجديدة‪ ،‬وذلك لكي ال يتم غبن المالك‬
‫القدماء أو الجدد‪ ،‬فيتم نقل الثروة من طرف آلخر‪ ،‬ففي الحاالت المتكررة نجد أن قيمة األسهم في تاريخ‬
‫سابق قد تم تقييمها وفق التكلفة التاريخية‪ ،‬إذ تكون أقل من القيمة الحقيقية‪ ،‬ومادام أن القيمة الحقيقية‬
‫ستختلف عنها (قد تكون أعلى بسبب الخسائر المتراكمة)‪ ،‬يفترض أن يتم تقييم لتحديد السعر الذي‬
‫ينبغي أن يدفع من طرف المساهمين الجدد؛‬
‫✓ التقييم الجبائي؛‬
‫✓ حوكمة المؤسسة ومتابعة القيمة للمساهم؛‬
‫✓ اقامة الشراكة بين المؤسسات المختلفة‪ ،‬عندما يتم إنشاء مؤسسات تشتغل في مشاريع مشتركة بين أكثر‬
‫من مؤسسة‪ ،‬ويظهر مشكل التقييم عند تقديم أصول قائمة من طرف مؤسسة على األقل‪ ،‬إذ يساعد في‬
‫معرفة حصة كل شريك ‪ .‬كما يمكن أن يكون للتقييم دور في عملية التسيير الجاري للمؤسسة وذلك‬
‫للوقوف ومعرفة حقيقة‪:‬‬
‫✓ مردودية رؤوس األموال المستثمرة ؛‬
‫✓ تطور الذمة المالية المتراكمة؛‬
‫✓ وضع نظام لمكافأة العمال ‪ ...‬الخ‪.‬‬

‫رابعا‪ -‬مقاربات وطرق تقييم المؤسسات‬

‫تناولت دراسات األكاديميين والخبراء في مجال تقييم المؤسسات الكثير من وجهات النظر فيما يخص طرق‬
‫التقييم‪ ،‬سنتطرق إلى أهمها‪:‬‬

‫‪ -1‬مقاربة الذمة المالية‪ :‬تمثل مقاربة الذمة المالية أهمية قصوى في مجال تقييم‪ ،‬حيث من خاللها يمكننا‬
‫التعرف على قيمة المؤسسة محل التقييم‪ ،‬التي يعود إليها المهتمين بالمؤسسة‪ ،‬فالبرغم من إعتمادها على ماضي‬
‫المؤسسة وحاضرها إال أنه ال نستطيع اإلستغناء عنها ذلك ألنها تساعدنا في إتخاذ ق اررات الخوصصة أو‬
‫الشراكة أو البيع أو التفريع أو أي قرار تسييري معين أو أي مبرر من مبررات التقييم‪.‬‬

‫تضم مقاربة الذمة المالية مجموع الطرق التي تمثل الصفة التاريخية وليس التقديرية‪ .‬إذن هذه الطرق تعتمد‬
‫أساسا على ذمة المؤسسة‪ ،‬أي ميزانيتها‪ ،‬وعند الحاجة المالحق‪ ،‬فهي مقاربة أكثر سكونا‪ ،‬على عكس المقاربات‬
‫‪33‬‬
‫التقديرية أو التوقعية التي تركز على تقدير التدفقات المستقبلية لألرباح‪ ،‬توزيعات األرباح‪ ،‬أو التدفق النقدي‬
‫للمؤسسة‪.‬‬

‫جاءت طريقة الذمة المالية بصفة ملموسة لتقيم بانفصال مختلف أصول والتزامات المؤسسة‪ .47‬ترتكز في تقييمها‬
‫للمؤسسة على صافي المركز المالي أي صافي األصول‪ ،‬فهي مقاربة بسيطة من حيث المبدأ‪ ،‬حيث يتم التعبير‬
‫فيها عن قيمة المؤسسة بالفرق بين إجمالي عناصر األصول المسجلة وإجمالي قيمة الديون‪.‬‬

‫تتمثل طرق مقاربة الذمة المالية فيما يلي‪:48‬‬

‫✓ طريقة األصل المحاسبي الصافي ‪: ANC‬‬

‫األصل المحاسبي الصافي = مجموع األصول‪ -‬مجموع الديون‬

‫✓ األصل المحاسبي الصافي المصحح ‪: ANCC‬‬

‫✓ طريقة القيمة الجوهرية‪:‬‬

‫القيمة الجوهرية االجمالية = األصول الضرورية لالستغالل‪ +‬األصول المستأجرة ‪ +‬القرض اإليجاري‪+‬‬
‫التصحيحات الكبرى‪ +‬أوراق الدفع التي لم يتم خصمها بعد والضرورية لالستغالل‬

‫بلخير بكاري‪ ،‬أثر التقييم المالي على مسار الشراكة بالنسبة لمؤسسات قطاع المحروقات في الجزائر‪ -‬دراسة حالة المؤسسة الوطنية‬ ‫‪47‬‬

‫لخدمات االبار‪ ،‬أطروحة دكتوراه في علوم التسيير‪ ،‬جامعة الجزائر‪ ،3‬الجزائر‪ ،2010/2009 ،‬ص‪.46‬‬
‫ايمان بومود‪ ،‬محاضرات في مادة تقييم المؤسسات‪ -‬الطرق المحاسبية لتقييم المؤسسة‪ ،‬مطبوعة جامعية‪ ،‬جامعة عنابة‪ ،‬الجزائر‪،‬‬ ‫‪48‬‬

‫‪ ،2021/2020‬ص ص ‪10-8‬‬
‫‪34‬‬
 ‫✓ طريقة االموال الدائمة الضرورية لالستغالل ‪:CPNE‬‬

‫األموال الضرورية لالستغالل= األصول الثابتة الضرورية لالستغالل(مصححة)‪ + BFRE +‬خزينة اإلستغالل‪+‬‬
‫القرض االيجاري‪ +‬التصحيحات الكبرى‬

‫✓ التقييم بإستخدام فائض القيمة ‪:Good Will‬‬

‫الطريقة المباشرة‪ :‬تتمثل في طريقة المردودية المباشرة حيث قيمة المؤسسة تساوي‪:‬‬
‫𝑙𝑙𝑖𝑤 𝑑𝑜𝑜𝑔 𝑒𝑑 𝑒𝑡𝑛𝑒𝑟‬
‫= ‪GW‬‬ ‫𝐼‬

‫𝑇𝑃𝑅 ‪𝑅𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑑𝑒 𝐺𝑊 = 𝑅𝑃𝐸 −‬‬

‫علما أن‪:‬‬

‫𝐼 ∶ معدل التحيين‬

‫𝐸𝑃𝑅 ‪𝑅é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑝𝑟é𝑣𝑖𝑠𝑖𝑜𝑛𝑛𝑒𝑙 𝑑′𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑖𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 :‬‬

‫𝑇𝑃𝑅 ∶ 𝑒𝑢𝑞𝑖𝑟𝑜‪𝑅é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑝𝑟é𝑣𝑖𝑠𝑖𝑜𝑛𝑛𝑒𝑙 𝑡ℎé‬‬

‫الطريقة الغير مباشرة‪ :‬وتدعى أيضا طريقة الممارسين‪ ،‬حيث يتم حساب المؤسسة وفق العالقة االتية‪:‬‬

‫𝑾𝑮 ‪𝑽 = 𝑨𝑵𝑪𝑪 +‬‬

‫علما أن‪:‬‬

‫)𝑪𝑪𝑵𝑨 ‪𝑮𝑾 = 𝟏⁄𝟐 (𝑩⁄𝑰 −‬‬

‫𝑪𝑪𝑵𝑨 ∶ األصل الصافي المصحح ‪ ∶ 𝑩 ،‬الربح المتوقع ‪ ∶ 𝑰 ،‬معدل التحيين‬

‫‪ -2‬مقاربة التدفقات‪ :‬تعتمد مقاربة الذمة المالية في تحديدها لقيمة المؤسسة أساسا على الميزانية‪ ،‬فهي عبارة‬
‫عن "مخزون مؤرخ" وبذلك تتجاهل القدرة الربحية المستقبلية للمؤسسة ومن ثم في بعض األحيان يكون هناك‬
‫تقدير أدنى للمؤسسة في حين أن مقاربة التدفقات تعتمد على مخرجات النظام المحاسبي‪ -‬خصوصا جدول‬
‫حسابات النتائج‪ -‬الذي يعطينا النتيجة المحاسبية باإلضافة إلى نتائج عملية التشخيص التي تعطينا النتيجة‬
‫المستقبلية‪.‬‬

‫تظهر قيمة العائد أ كثر ديناميكية من قيمة الذمة المالية حيث تسمح بتحديد قيمة المؤسسة انطالقا من أرباح‬
‫تعرف المردودية التي تهم خاصة المستثمرين‪ ،‬ذلك أن الحائز ال يشتري التدفقات السابقة للمؤسسة‪ ،‬بل التدفقات‬

‫‪35‬‬
‫المستقبلية‪ .‬المبد الذي تعتمده هذه المقاربة هو أن األصول عبارة عن مجموعة خدمات مختزنة ينتظر تحققها‬
‫مستقبال‪ ،‬فبقدر ما يتوقع أن تحققه هذه األصول من خدمات تتحدد قيمتها حاليا‬
‫( أي تاريخ عملية التقييم)‪.49‬‬
‫تتمثل طرق مقاربة التدفقات فيما يلي‪:50‬‬
‫✓ طريقة التدفق النقدي المتاح "‪" CFD: cash- flow disponible‬‬
‫حيث تكتب عالقتها على النحو التالي‪:‬‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪ :V‬تمثل قيمة المؤسسة‪ :K ،‬معدل االستحداث‪ :n ،‬عدد السنوات المأخوذة كأفاق لتقدير‪ :VR ،‬القيمة المتبقية‪،‬‬
‫‪ :DCFi‬التدفق النقدي المتاح بالسنة ‪.i‬‬
‫✓ طريقة قيمة المردود ‪:La valeur de rendement‬‬
‫𝑟‪𝑉 = 𝐵⁄‬‬
‫حيث تعبر𝑉 عن قيمة المردود‪ ،‬وهو قيمة رأس المال المستثمر بمعدل 𝑟 للحصول على الربح المتوقع𝐵 ‪.‬‬
‫✓ التقييم بواسطة نسبة سعر السهم ‪ /‬الربح‪:‬‬
‫تؤدي هذه العالقة دو ار هاما في عملية تقييم المؤسسات‪ ،‬حيث تستخدم مصطلح ‪ PER‬وهو يشير إلى عدد‬
‫المرات التي يتم فيها تغطية سعر السهم من خالل ربحيته‪:‬‬
‫‪ = PER‬سعر السهم في البورصة ‪ /‬ربحية السهم الواحد‬
‫وتعطى صيغة التقييم بواسطة هذه النسبة وفق العبارة االتية‪:‬‬
‫𝐵 × 𝑅𝐸𝑃 = 𝑉‬
‫‪ -3‬المقاربة بالمقارنة‪ :‬تقوم المقاربة المركبة أو المقاربة بالمقارنة على أساس مبدأ بسيط‪ ،‬وهو أن قيمة أصل‬
‫مؤسسة تكون مماثلة تماما ومتساوية مع قيمة أصول مؤسسة مماثلة أو مشابهة لها‪ .‬يتمثل مبدأ هذه الطريقة‬
‫ومثل كل الطرق التي تعتمد على المقارنة‪ ،‬يتم اختيار عينة من المؤسسات المسعرة التي تنتمي إلى نفس القطاع‬
‫ولها نفس الخصائص من حيث درجة المخاطرة‪ ،‬مستوى المردودية ومعدل النمو ‪.‬‬
‫استخدام طريقة المضاعفات تقوم على ثالث مبادئ أساسية‪:51‬‬
‫‪ -‬تقييم المؤسسة بصورة كاملة؛‬
‫‪ -‬تقييم المؤسسة بمضاعفات على حساب قدرتها الربحية؛‬
‫‪ -‬يستخدم هذا النوع عادة لتقييم المؤسسات غير المسعرة استنادا إلى العينة المسعرة بأخذها كمرجع تقييمي؛‬

‫بلخير بكاري‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.83‬‬ ‫‪49‬‬

‫عالل بن ثابت‪ ،‬أساليب تقييم المؤسسات وتطبيقاتها في الجزائر‪ ،‬المجلد الخامس‪ ،‬العدد‪ ،1‬دراسات – العدد االقتصادي‪ ،‬جامعة األغواط‪،‬‬ ‫‪50‬‬

‫الجزائر‪ ،2014 ،‬ص ص‪.34 ،33‬‬

‫وسيلة بن سعد‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.68‬‬ ‫‪51‬‬

‫‪36‬‬
 ‫‪ -‬إعتبار السوق كفئ لتطبيق المقارنة‪.‬‬

‫‪ -4‬مميزات مقاربات تقييم المؤسسات‬

‫ستنطرق إلى مميزات مقاربات تقييم المؤسسات من خالل تحليل ايجابيات وسلبيات كل مقاربة منهم‪:‬‬

‫الجدول رقم (‪ :)03‬مميزات كل مقاربة من مقاربات تقييم المؤسسات‬

‫‪37‬‬
 ‫المميزات‬ ‫المقاربة‬
‫السلبيات‬ ‫االيجابيات‬
‫‪ -‬تجمع العديد من الطرق‪ - ،‬مفهوم نظري بسيط لقيمة المؤسسة (‬
‫خاصة إذا كانت مدعمة بفائض قيمة المؤسسة فيما تملك) ؛‬
‫‪ -‬مقاربة ساكنة‪ ،‬تعتمد على التراكم‬ ‫القيمة ‪Good Will‬؛‬
‫الذمة المالية‬
‫السابق للثروة؛‬ ‫‪ -‬طريقة مرجعية؛‬
‫المؤسسات ‪ -‬صعوبة في إعادة تقييم األصول‬ ‫على‬ ‫تطبق‬ ‫‪-‬‬
‫المعنوية؛‬ ‫الصناعية؛‬
‫‪ -‬نحصل على األصل الصافي ‪ -‬تأخذ وقتا طويال‪ ،‬مكلفة‪ ،‬وتحتاج‬
‫لتدخل العديد من الخبراء‪.‬‬ ‫المصحح المعاد تقييمه؛‬
‫‪ -‬الطريقة األمثل لتقييم الشركات‬
‫المالية القابضة‪.‬‬
‫السلبيات‬ ‫االيجابيات‬
‫‪ -‬قائمة على تحيين التدفقات ‪ -‬ال تناسب المؤسسات التي تتميز بعدم‬
‫استقرار هيكل أرس المال‪ ،‬والتي لديها‬ ‫النقدية؛‬
‫‪ -‬تهتم بالقيمة الجوهرية أو ديون كبيرة ومثقلة؛‬
‫التدفقات النقدية‬
‫األساسية‪ ،‬وهي طريقة مالية ‪ -‬ال تكون دائما موضوعية‪ ،‬ورغم أنها‬
‫عقالنية إال أنها قد تكون مغرضة؛‬ ‫منسجمة مع النظرية المالية؛‬
‫‪ -‬طريقة علمية تفترض وجود‬
‫مخطط أعمال واضح ومحدد؛‬
‫‪ -‬قيمة المؤسسة مرتبطة بأفاقها‬
‫المستقبلية للتطوير‪.‬‬
‫‪ -‬تتطلب وجود مؤسسات مشابهة؛‬
‫‪ -‬طريقة عملية ومستخدمة من طرف المحترفين؛‬
‫‪ -‬تعتمد على أساس نظري متين‪ ،‬وتلقى دعما أكاديميا؛‬
‫المقارنة(المضاعفات)‬
‫‪ -‬تكون دقة النتائج مرتبطة بجودة المعلومات‪ ،‬فهي تحتاج معلومات مالية‬
‫مالئمة وذات موثوقية؛‬
‫‪ -‬نتائجها حساسة الختبارات تطبيق المعايير المحاسبية الدولية (عند حساب‬
‫الفائض الخام لالستغالل على سبيل المثال)‪.‬‬
‫المصدر‪ :‬ايمان بومود‪ ،‬محاضرات في مادة تقييم المؤسسات‪ -‬الطرق المحاسبية لتقييم المؤسسة‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.3‬‬

‫‪38‬‬
 ‫أسئلة الفصل الثالث‬

‫‪ /1‬عرف كل من التشخيص والتقييم وما هي األهداف المتوخاة من إجرائهما؟‬

‫‪ /2‬ما هي أهم المراحل التي تمر بها عملية التقييم؟‬

‫‪ /3‬لماذا يلجأ المهندس المالي لعملية تشخيص وتقييم المؤسسة؟‬

‫‪ /4‬أذكر ايجابيات وسلبيات كل طريقة من طرق التقييم؟‬

‫‪ /5‬أجب ب (صحيح) أو (خطأ) مع تصحيح الخطأ إن وجد‪:‬‬

‫‪ -‬تأتي عملية التقييم بعد عملية التشخيص()‪.‬‬

‫‪....................…………………………………………………………………….......‬‬

‫‪ -‬يهتم التشخيص البشري بخبرة وكفاءة الموظفين()‪.‬‬

‫‪....................…………………………………………………………………….......‬‬

‫‪ -‬تقوم المقاربة بالذمة المالية على أساس مبدأ بسيط‪ ،‬وهو أن قيمة أصل مؤسسة تكون مماثلة تماما ومتساوية‬
‫مع قيمة أصول مؤسسة مماثلة أو مشابهة لها()‪.‬‬

‫‪....................…………………………………………………………………….......‬‬

‫‪ -‬يعرف التشخيص االستراتيجي على أنه تحليل نظامي لعوامل القوة والضعف الداخلية والفرص والتهديدات‬
‫الخارجية()‪.‬‬

‫‪....................…………………………………………………………………….......‬‬

‫‪ -‬تعتبر مرحلة التقييم أهم مرحلة يعتمد عليها الخبير المقيم‪ ،‬لكونها تساهم بشكل كبير في تحديد قيمة حقيقية‬
‫للمؤسسة()‪.‬‬

‫‪....................…………………………………………………………………….......‬‬

‫‪39‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬المشتقات المالية‬

‫نظ ار للتطور المستمر والسريع في استخدام تقنية المعلومات‪ ،‬وثورة االتصاالت‪ ،‬انعكس ذلك على أساليب وصيغ‬
‫التعامل والتموين في أسواق المال‪ ،‬وعلى نوعية األدوات المالية التي تجري التعامل بها في هذه األسواق‪ .‬وتعتبر‬
‫المشتقات المالية من أهم تلك االدوات المالية التي اقتحمت أسواق المال وبقوة فهي تعد من أهم التطورات التي‬
‫في تاريخ األسواق المالية وتساهم في تقديم الحلول للمشاكل المالية التي تتعرض لها أسواق المال بشكل عام‪،‬‬
‫وسوق األوراق المالية على وجه التحديد وهي أحد األدوات الوليدة عن الهندسة المالية التي ساعدت على ايجاد‬
‫منتجات جديدة من شأنها جعل األسواق المالية أكثر تكامال وكفاءة‪.‬‬

‫أوال‪ :‬المشتقات المالية( نشأتها‪ ،‬تعريفها وخصائصها)‬

‫تعد المشتقات المالية التي ظهرت في األسواق المالية إحدى ثمرات ما يعرف بإسم الهندسة المالية‪ ،‬أي‬
‫تصميم وابتكار األدوات المالية‪ ،‬وسنتطرق في بداية إلى نشأتها وتعريف والخصائص التي تميزها‪.‬‬

‫‪ -1‬نشأة‪ :‬شهدت المشتقات المالية تطو ار ملحوظا‪ ،‬انطالقا من سنة ‪ 1970‬في الواليات المتحدة األمريكية‪،‬‬
‫ومن أهم أسواق المشتقات التي استحدثت آنذاك‪ ،‬سوق اللوحة التجارية لشيكاغو‪ ،‬وسوق التجاري للتبادل‬
‫لشيكاغو‪ ،‬لتظهر بعدها أسواق أخرى في أروبا‪ ،‬مثل سوق لندن للمشتقات المالية سنة ‪ ،1980‬والسوق الفرنسي‬
‫سنة للمشتقات المالية سنة ‪ ،1986‬حيث شهدت الثالثون السنة األخيرة من القرن الماضي‪ ،‬زيادة مستمرة في‬
‫تداول المشتقات المالية‪ .‬لما توفره من فرص للمضاربة وتقليل أخطار الصرف‪ ،‬ومعدل الفائدة‪ ،‬باإلضافة إلى‬
‫تجنب القوانين التنظيمية‪ ،‬على غرار االحتياطي المفروض على الودائع‪ ،‬وكذلك التطور التكنولوجي الذي أدى‬
‫إلى تطوير التقنيات‪ ،‬واألساليب الفنية لتقديم الخدمات المالية‪.52‬‬

‫‪ -2‬تعريف المشتقات المالية‪ :‬المشتق المالي هو أداة مالية تعتمد على أداة مالية أساسية أخرى‪ .‬تعتمد قيمة‬
‫المشتق المالي على األداة األساسية أو المشتقة منها‪ ،53‬وتعرف المشتقات أنها عقود مالية تعطي أحد المتعاقدين‬
‫الحق في أصل معين في تاريخ في الحق ومحدد‪ ،‬وهذا األصل قد يكون أصل مالي‪ ،‬أو عملة من العمالت‪ ،‬أو‬
‫سلعة‪ ،‬أو مؤشر من المؤشرات أما الطرف اآلخر من العقد فهو ملزم بتنفيذ االلتزام مقابل ثمن لتحمل المخاطرة‪،‬‬
‫وتعتمد قيمة المشتقات على قيمة األصل محل التعاقد وهي أدوات تسهل عملية نقل وتوزيع المخاطر مما يساعد‬
‫على توفير عنصر السيولة السوق الثانوي مما يوفر بهذا السوق خاصيتين العمق واإلتساع والذي يؤدي إلى‬
‫تحسين كفاءته‪.54‬‬

‫عبد االله مقدم‪ ،‬زين الدين قدال‪ ،‬تطور حجم المشتقات المالية في العالم في الفترة بين ‪ 2005‬و ‪ ، 2017‬المجلد‪ ،5‬العدد‪ ،10‬مجلة‬ ‫‪52‬‬

‫المالية واألسواق‪ ،‬جامعة عبد الحميد بن باديس‪ ،‬مستغانم‪ ،2019 ،‬ص‪.169‬‬

‫‪53‬‬
‫‪Robert W.Kolb, James A.Overdahl, Financial Derivatives, Third Edition, Wiley Finance, Canada, 2003, P1.‬‬
‫‪ 54‬فاطمة سيد عبد القادر حسنين‪ ،‬المشتقات المالية واألزمات المالية‪ ،‬دار حميث ار للنشر والتوزيع‪ ،‬مصر‪ ،2017 ،‬ص‪.20‬‬
‫‪40‬‬
 ‫‪ -3‬خصائص المشتقات المالية‪ :‬يمكن ذكرها في نقاط التالية‪:55‬‬

‫‪ -‬يتم تنفيذ عقود المشتقات المالية في تاريخ مستقبلي وتسويتها؛‬

‫‪ -‬تتغير قيمة المشتقات المالية استجابة للتغير في سعر الصرف‪ ،‬أو سعر األوراق المالية‪ ،‬أو أية مؤشرات‬
‫ائتمانية أخرى‪ ،‬بمعنى اخر ترتبط العقود المالية بالمشتقات بسعر فائدة محدد أو بسعر صرف أجنبي أو سعر‬
‫سلعة ما أو مؤشر أسعار أو مؤشرات إئتمانية؛‬

‫‪ -‬تستخدم المشتقات المالية ألغراض المضاربة‪ ،‬واالستفادة من تقلبات أسعار السوق لهذه المشتقات؛‬

‫‪ -‬تعد المشتقات أدوات خارج الميزانية ألنها وان كانت تنشئ التزاما متبادال مشروطا‪ ،‬إال أنها تسبب تدفق نقدي‬
‫ضئيل يتمثل في الهامش المبدئي وهذا ما دعي أن يطلق عليها باالستثمارات الصفرية؛‬

‫‪ -‬يتضمن العقد في المشتقات المالية‪ ،‬البيانات التالية‪ :‬سعر معين للتنفيذ في المستقبل‪ ،‬الكمية التي يطبق عليها‬
‫السعر‪ ،‬الزمن الذي يسري فيه العقد والشيء محل العقد والذي قد يكون‪ :‬سعر سلعة‪ ،‬سعر ورقة مالية ‪....‬الخ‪.‬‬

‫ثانيا‪ :‬أهمية المشتقات المالية وأسواقها‬

‫أصبح موضوع المشتقات المالية يحتل حي از مهما على صعيد األسواق العالمية‪ .‬وتنبع أهميتها كونها تعد أداة‬
‫تستخدم في أكثر من غرض وسنوضح أنواع األسواق التي تتداول فيها‪.‬‬

‫‪ -1‬أهمية المشتقات المالية‪ :‬تتمثل أهميتها فيما يلي‪:56‬‬

‫‪ -‬تقديم خدمة التغطية ضد مخاطر التغيرات السعرية؛‬

‫‪ -‬تتيح فرصة لتخطيط التدفقات النقدية؛‬

‫‪ -‬المشتقات المالية هي ادة للتنبؤ باألسعار في السوق الحاضرة في تواريخ الحقة؛‬

‫‪ -‬اتاحة فرص استثمار جديدة‪ ،‬تساهم في سرعة تنفيذ االستراتيجيات االستثمارية‪.‬‬

‫‪ -2‬أسواق المشتقات الماليـة‪ :‬تختلـف عـن غيرهـا مـن األسـواق‪ ،‬بأنها تجـري في نـوعين من األسواق هما‪:57‬‬

‫‪55‬عبد الكريم قندوز‪ ،‬الخيارات‪ ،‬المستقبليات والمشتقات المالية األخرى‪ ،‬دار النشر‪ ،E- kutub Ltd‬لندن‪ ،‬انجلترا‪ ،2017 ،‬ص‪.34‬‬
‫سهام عيساوي‪ ،‬فطوم حوحو‪ ،‬تداول المشتقات المالية في أسواق المالية الناشئة‪ ،‬العدد‪ ،4‬مجلة اقتصاديات األعمال والتجارة‪ ،‬جامعة‬ ‫‪56‬‬

‫محمد بوضياف‪ ، 2017 ،‬ص‪.338‬‬

‫خميسي قايدي‪ ،‬عبد القادر لحسين‪ ،‬دراسة تحليلية لتطوير استخدام المشتقات المالية في األسواق المالية في تغطية مخاطر السوق –‬ ‫‪57‬‬

‫حالة الدول الصناعية‪ ،‬العدد‪ ،6‬المجلة الجزائرية للعولمة والسياسات االقتصادية‪ ،‬جامعة الجزائر‪ ،2015 ،3‬ص‪30‬‬
‫‪41‬‬
‫أ‪ .‬األسـواق المنظمـة‪ :‬وهـي أسـواق نمطيـة تتميـز بوجـود مكـان محـدد يلتقـي فيـه البـائع والمشـتري‪ ،‬وتعـرف‬
‫األسـواق المنظمة بأنها األسواق التي تكون العقود المتداولة فيها محددة حسب نمط معين بالنسبة ألجلهـا‬
‫وأحجامهـا وشـروط تســليمها‪ ،‬أي بمعــنى أن هـذه الشــروط ليست محــال للتفــاوض عليهــا‪ ،‬يـتم تنفـذ‬
‫الصـفقات في هـذه األسـواق مــن خالل دار المقاصة أو ما يسمى دار التسوية التي تقوم بدور الوسيط‬
‫بين البائعين والمشـترين‪ ،‬حيـث أن الهـدف مـن وجودها هو لضمان احترام والتزام المتعاملين بتنفيذ‬
‫الصفقات‪ ،‬وتتميز هذه األسواق بهيكلها التنظيمـي والمؤسسـاتي المـنظم ويشـترط التعامـل فيهـا أن تكـون‬
‫األوراق الماليـة مدرجـة في تلـك األسـواق ومـن المشـتقات الماليـة الـتي يمكـن تداولها في هذه األسواق هي‬
‫عقود الخيارات والمستقبليات‪.‬‬
‫ب‪ .‬األســواق غيــر المنظمــة‪ :‬ظهــرت هـذه األس ـواق نتيجـة امتنـاع بعــض الشـركات عــن اإلفصـاح عــن‬
‫البيانــات والمعلومات الخاصة بها خوفا من المنافسة أو لعدم توفر الشروط التي يمكن الدخول بها إلى‬
‫األسواق المنظمـة‪ ،‬علـى عكس السوق المنظمة‪ ،‬السوق غير المنظمة تحكمها عمليات غير منظمـة‪ ،‬هـذه‬
‫العمليـات الـتي تـتم علـى مقصـورة األسـواق غـير المنظمـة‪ ،‬هـي األكثـر تغيـي ار للنظـام المـالي الـدولي‪،‬‬
‫بـالنظر لكونها ال تخضـع ألي رقابـة‪ ،‬وألي هـامش ضـمان وال تملـك غرفـة مقاصـة‪ ،‬وتتـداول أيضـا في‬
‫مقصـورتها العقـود المسـتقبلية والعقـود اآلجلـة ومنتجـات أخـرى أكثر تعقيدا (الخيارات‪ ،‬المبادالت‪.)....‬‬

‫ثالثا‪ :‬أنواع المشتقات المالية‬

‫المشتقات هي تلك العقود المالية ذات المدة الزمنية المحددة باإلضافة إلى سعر وشروط معينة يتم تحديدها عند‬
‫تحرير العقد بين طرفي البائع والمشترى ومن أشهر صورها المستقبليات (‪ )futures‬واالختيارات (‪)options‬‬
‫والعقود اآلجلة (‪ )foward contracts‬والمبادالت(‪.)Swaps‬‬

‫‪ -1‬العقود اآلجلة‪ :‬سنتطرق إلى من تعريفها والخصائص المميزة له‪.‬‬

‫‪ -1-1‬تعريف العقود اآلجلة ‪ :foward contracts‬هو عقد مخصص بين طرفين‪ ،‬حيث تتم التسوية في تاريخ‬
‫محدد في المستقبل بالسعر المتفق عليه مسبقا عند ابرام العقد‪.‬‬

‫كما يعرف العقد اآلجل على أنه اتفاقية لشراء أو بيع أصل في تاريخ محدد في المستقبل‪ ،‬يسمى وقت التسليم‪،‬‬
‫بسعر محدد مسبقا‪ ،‬يسمى السعر اآلجل‪ .‬يقال إن الطرف في العقد الذي يوافق على بيع األصل يتخذ صفقة‬
‫قصيرة األجل‪ .‬أما الطرف اآلخر الملزم بشراء األصل عند التسليم‪ ،‬لديه مركز آجل طويل‪ .‬السبب الرئيسي‬
‫للدخول في عقد آجل هو أن تصبح مستقالا عن السعر المستقبلي غير المعروف لألصل المحفوف بالمخاطر‪.58‬‬
‫‪:‬‬
‫‪ -2-1‬خصائص العقود اآلجلة‪ :‬نذكرها كاآلتي‬

‫‪58‬‬
‫‪Marek Capinski , Tomas Zastawniak, Mathematics for Finance: An Introduction to Financial Engineering,‬‬
‫‪Springer Undergraduate Mathematics Series, United kingdom, 2003 ,P125.‬‬
‫‪42‬‬
 ‫‪ -‬يتم التعامل بعقود ‪ Forward‬في األسواق الغير منظمة فقط؛‬
‫‪ -‬كل عقد مصمم على المقاس‪ ،‬وبالتالي فهو فريد من حيث حجم العقد وتاريخ انتهاء الصالحية ونوع‬
‫األصل والجودة وما إلى ذلك؛‬
‫‪ -‬ال يمكن حل المركز قبل تاريخ االستحقاق؛‬
‫‪ -‬العقود اآلجلة هي عقود ثنائية‪ ،‬وبالتالي فهي معرضة لمخاطر الطرف المقابل‪ .‬كمخاطر عدم وفاء أحد‬
‫الطرفين بالتزاماته‪ ،‬لذلك فهذه أكثر خطورة من العقود المستقبلية؛‬
‫‪ -‬يشار إلى السعر المحدد في العقد اآلجل بسعر التسليم‪ .‬السعر اآلجل لعقد آجل معين في وقت معين‬
‫هو سعر التسليم الذي سينطبق إذا تم إبرام العقد في ذلك الوقت‪ .‬من المهم التفريق بين السعر اآلجل‬
‫وسعر التسليم‪ .‬كالهما متساويان في وقت إبرام العقد‪ .‬ومع ذلك‪ ،‬مع مرور الوقت‪ ،‬من المرجح أن يتغير‬
‫السعر اآلجل بينما يظل سعر التسليم كما هو؛‬
‫‪ -‬يعرف هذا النوع من العقود إقباال كبي ار في سوق الصرف األجنبي‪.‬‬

‫❖ مثال توضيحي‪:‬‬

‫سعر الصرف االني واالجل يورو‪/‬دوالر‬

‫‪Taux de change Spot et Forward EUR/USD‬‬

‫‪( Bid‬سعر الشراء)‬ ‫‪(Ask‬سعر البيع)‬

‫‪Spot‬‬ ‫‪1.1531‬‬ ‫‪1.1535‬‬

‫‪Forward 1 mois‬‬ ‫‪1.1520‬‬ ‫‪1.1525‬‬

‫‪Forward 3 mois‬‬ ‫‪1.1498‬‬ ‫‪1.1503‬‬

‫‪Forward 6 mois‬‬ ‫‪1.1465‬‬ ‫‪1.1471‬‬

‫‪Forward 1 an‬‬ ‫‪1.1399‬‬ ‫‪1.1405‬‬

‫يمكن استعمال عقود ‪ Forward‬لتغطية خطر تقلبات أسعار الصرف‪ .‬ففي حالة ما كان مستثمر أمريكي على‬
‫دراية في أنه بحاجة إلى ‪ 1‬مليون يورو بعد ‪ 6‬أشهر ويرغب في إزالة خطر تقلبات أسعار الصرف‪ ،‬يمكن له‬
‫االلتزام مع البنك بشراء مليون يورو بعد ‪ 6‬أشهر بسعر ‪ 1.1471‬دوالر مقابل ‪ 1‬يورو‪.‬‬

‫مركز قصير = البنك‬ ‫مركز طويل = المستثمر‬

‫يلزم عقد ‪ Forward‬المستثمر بتوفير ‪ 1.1471‬مليون دوالر و البنك بتوفير ‪ 1‬مليون يورو في اآلجال المحددة‪.‬‬

‫الحالة األولى‪ :‬سعر الصرف اآلني ‪ Spot‬يوم التسليم هو ‪1.16‬‬

‫‪43‬‬
 ‫في هذه الحالة سيدفع المستثمر ‪ 1.1471‬مليون دوالر عوض ‪ 1.16‬مليون دوالر‪.‬‬

‫قيمة العقد ‪Payoff = 1160000-1147100 = + 12900$‬‬

‫الحالة الثانية‪ :‬سعر الصرف اآلني يوم التسليم هو ‪1.14‬‬

‫في هذه الحالة سيدفع المستثمر ‪ 1.1471‬مليون دوالر عوض ‪ 1.14‬مليون دوالر‪.‬‬

‫‪Payoff = 1140000 – 1147100 = - 7100$‬‬

‫‪Payoff for long position = ST - K‬‬

‫‪Payoff for short position = K - ST‬‬

‫‪ : ST‬هو السعر اآلني في اللحظة ‪( T‬أي يوم االستحقاق)‪.‬‬

‫‪ : K‬هو السعر اآلجل والمحدد سابقا‪.‬‬

‫مالحظة‪ :‬ال تتطلب عقود ‪ Forward‬نفقات إضافية وبالتالي يمثل الـ ‪ Payoff‬سواء الربح أو الخسارة للمتعاملين‪.‬‬
‫‪ -2‬العقود المستقبلية‪ :‬سنتطرق إلى تعريفها والخصائص المميزة لها وأنواعها‪.‬‬

‫‪ -1-2‬تعريف العقود المستقبلية‪ :‬هـو التزام يعطي الحق لمشتريه‪ ،‬في شراء أو بيع كمية األصول الماليـة‬
‫أو العينية بسعر محدد وقت إبرام العقد‪ ،‬والتنفيذ يكون في تاريخ الحق وتتداول في السوق المنظمة‪ ،‬عكس العقود‬
‫اآلجلة التي لها نفس خصائص المستقبليات‪ ،‬لكن تتداول في األسواق غير المنظمة‪ .‬كما يمكن تعريف العقود‬
‫المستقبلية بأنها‪ :‬اتفاق بين طرفين على شراء أو بيع أصل ما في وقت معين في المستقبل بسعر محدد‪.‬‬

‫‪ -2-2‬خصائص العقود المستقبلية‪ :‬نذكرها كاآلتي‪:‬‬

‫‪ -‬عقود ‪ Forwards‬و‪ Futures‬متشابهة تماما إال أن هذه األخيرة يتم التعامل بها داخل األسواق المنظمة فقط‪.‬‬
‫‪ -‬في هذا النوع من العقود ال تعرف أطراف العقد بعضها وتضمن لجنة مراقبة عمليات البورصة السير الحسن‬
‫للعمليات؛‬
‫‪ -‬خالفا لعقود ‪ Forwards‬ال يحدد تاريخ استحقاق وإنما مدة استحقاق؛‬
‫‪ -‬تقوم لجنة مراقبة عمليات البورصة بتوحيد خصائص العقود (‪ :)standardisation des contrats‬من أهم ميزات‬
‫العقد المستقبلي أن العقد له مواصفات معيارية معينة‪ ،‬أي كمية األصل‪ ،‬وجودة األصل‪ ،‬وتاريخ وشهر التسليم‪،‬‬
‫ووحدات عرض األسعار‪ ،‬وموقع التسوية‪ ،‬وما إلى ذلك‪ .‬على سبيل المثال‪ ،‬أكبر البورصات التي يتم فيها تداول‬
‫العقود اآلجلة هي مجلس شيكاغو للتجارة (‪ )CBOT‬وبورصة شيكاغو التجارية (‪ .)CME‬أنها تحدد كل بند من‬
‫بنود العقد المستقبلي؛‬

‫‪44‬‬
‫‪ -‬التسوية النقدية‪ :‬تتم تسوية معظم العقود المستقبلية نقدا عن طريق الحصول في فترة قصيرة أو طويلة على‬
‫مدفوعات نقدية على أساس الفرق بين سعر الذي تم إبرام العقد عنده والسعر النقدي في تاريخ انتهاء الصالحية‪.‬‬
‫يتم ذلك ألنه من غير المالئم أو المستحيل تقديم األصل األساسي في بعض األحيان‪ .‬يحظى هذا النوع من‬
‫التسوية بشعبية كبيرة في العقود المستقبلية لمؤشرات األسهم‪.‬‬
‫‪ -‬ميزة أخرى للعقود المستقبلية هي أنه عندما يبرم الشخص عقدا‪ ،‬يجب عليه إيداع األموال لدى الوسيط‪ ،‬وهو‬
‫ما يسمى بالهامش‪ .‬عادة ما تحدد البورصة الحد األدنى للهامش المطلوب لألصول المختلفة‪ ،‬ولكن يمكن‬
‫للوسيط وضع حدود أعلى للهامش لعمالئه والتي تعتمد على الجدارة االئتمانية للعمالء‪ .‬الهدف األساسي لحساب‬
‫الهامش هو العمل كضمان إضافي لتقليل مخاطر الفشل من قبل أي من الطرفين في العقد اآلجل؛‬
‫تسمى الهيئة المكلفة بأداء هذه العملية بـغرفة المقاصة ‪.Chambre de compensation‬‬
‫يقصد بالهامش ‪ Margin‬في العقود المستقبلية‪ ،‬المبلغ الذي يجب على المستثمر في العقود المستقبلية إيداعه في‬
‫حساب بنكي وال يجوز له التصرف في الرصيد إال بعد انتهاء سريان مفعول العقد‪ .‬وتقوم غرفة مقاصة العقود‬
‫المستقبلية عادة بتحديد قيمة الهامش‪ ،‬والذي يتراوح بين ‪ %15-%5‬من القيمة اإلجمالية للعقد‪ .‬والغرض‬
‫األساسي للهامش هو تحقيق مبدأ االلزام في العقود المستقبلية‪ ،‬حيث أن إيداع المبلغ يعبر عن حسن نية‬
‫المستثمر‪ ،‬ورغبته الجادة باإللتزام بشروط العقد‪ ،‬سواء أكان المستثمر مشتريا أم بائعا‪ ،‬ويوجد نوعان من‬
‫الهامش‪:59‬‬
‫✓ الهامش المبدئي‪ :‬وهو المبلغ منخفض نسبيا بالقياس مع حجم العقد‪ ،‬حيث أنه وكما ذكرنا سابقا يتراوح‬
‫ما بين ‪ %15-%5‬من حجم العقد‪.‬‬
‫✓ هامش الوقاية‪ :‬وهو الحد األدنى لما يمكن أن يصل اليه رصيد الهامش‪ ،‬فإذا انخفض رصيد الهامش‬
‫المبدئي عن هذا الحد‪ ،‬فإنه يجب إيداع مبلغ إضافي‪ ،‬بما يكفي إلعادة الرصيد إلى المطلوب حسب‬
‫الهامش المبدئي‪.‬‬
‫‪ -3-2‬تعديل القيمة السوقية للعقود المستقبلية‪ :‬يعتبر تعديل القيمة السوقية للعقود المستقبلية المهمة الرئيسية‬
‫التي تقوم بها غرفة مقاصة العقود المستقبلية‪ ،‬ويطلب مكتب المقاصة من العميل فتح حساب وإيداع مبلغ يتحدد‬
‫طبقا لقيمة الهامش المبدئي‪ ،‬باإلضافة إلى ذلك تحدد غرفة المقاصة قيمة هامش الوقاية كما أسلفنا سابقا‪ .‬وتقوم‬
‫المقاصة أيضا بحسب ربحية المستثمر في العقد بشكل يومي‪ ،‬فإذا إرتفع السوقي فان المستثمر في عقد الشراء‬
‫يحقق ربحا يحسب كما يلي‪:‬‬
‫( السعر السوقي – السعر المستقبلي ) ‪ X‬حجم العقد‬
‫وإذا إنخفض السعر فانه يتكبد خسارة‪.‬‬
‫أما بالنسبة للمستثمر في عقد البيع فإنه يحقق ربحا إذا انخفض السعر ويحسب كما يلي‪:‬‬
‫( السعر المستقبلي – السعر السوقي ) ‪ X‬حجم العقد‬

‫حورية بديدة‪ ،‬مقياس الهندسة المالية‪ ،‬مطبوعة جامعية‪ ،‬جامعة الوادي‪ ،‬الجزائر‪ ،2022/2021 ،‬ص ‪.8‬‬ ‫‪59‬‬

‫‪45‬‬
‫وبناء على حركة السعر يتم حساب الربحية أو الخسارة فور إغالق التعامل بالعقود في نهاية اليوم‪ .‬ثم تضاف‬
‫الربحية إلى رصيد العامل في حين تخصم الخسارة من رصيده‪ .‬وإذا استمر العميل في تحقيق خسائر متتالية‬
‫وإنخفض رصيد العميل حتى وصل إلى هامش الوقاية أو أقل منه‪ ،‬يتم إشعار العميل بذلك فيما يسمى بإشعار‬
‫الهامش حيث يتوجب على العميل في هذه الحالة‪ ،‬إيداع ما يكفي من األموال إلعادة الرصيد إلى رصيد الهامش‬
‫المبدئي‪ ،‬ويجوز للمستثمر خالل الفترة التي تسبق انتهاء العقد سحب أي رصيد يزيد عم رصيد الهامش المبدئي‪،‬‬
‫والذي يحققه المستثمر نتيجة تحقيق العقد ربحية وإضافة هذه الربحية إلى الرصيد أثناء التعديل‪ .‬تستمر عملية‬
‫التعديل حتى تاريخ انتهاء سريان مفعول العقد‪ ،‬حيث تتم تسوية العقد في ذلك اليوم‪ ،‬ويقصد بتسوية العقد أن‬
‫تقوم إدارة السوق بتغيير أوضاع المستثمرين في السوق ليصبح المشتري بائعا والبائع مشتريا‪ .‬أي أن المستثمر‬
‫في عقد الشراء يشتري األصل الذي تعاقد على شرائه بالسعر المستقبلي‪ ،‬ويبيعه بالسعر السوقي السائد في ذلك‬
‫اليوم‪ ،‬وتحسب ربحية أو خسارة العقد بناء على ذلك‪ .‬وكذلك المستثمر في عقد البيع حيث يبيع الذي تعاقد على‬
‫بيعه بالسعر المستقبلي ويشتريه بالسعر السوقي السائد‪ ،‬وتحسب ربحيته أو خسارته بناء على ذلك‪.60‬‬
‫❖ المثال التوضيحي األول‪:‬‬
‫‪New‬‬ ‫نعتبر مستثمر يأخذ مرك از طويال في ‪ 5‬جوان على عقدين ذهب آلجال ديسمبر ومسعر على سوق‬
‫‪ York Commodity Exchange‬و المعروف بـ ‪ COMEX‬السعر اآلجل هو ‪ $400‬لألونصة الواحدة ويمتد كل‬
‫عقد آلجل على ‪ 100‬أونصة (شراء ‪ 200‬أونصة في اآلجال)‪.‬‬
‫يتوجب على المستثمر دفع ضمانة مالية على حساب خاص يدعى بـ ‪ .Compte Deposit‬في المثال أعاله قيمة‬
‫الضمانة لكل عقد ألجل تساوي ‪.$2000‬‬
‫في نهاية كل يوم تتم تسوية حساب المستثمر إلظهار الخسائر أو األرباح اليومية‪.‬‬
‫نعتبر في مساء ‪5‬جوان أن سعر األونصة تراجع إلى ‪ $397‬في هذه الحالة يخسر المستثمر ما قيمته‪:‬‬
‫(‪$600 - = 200*)400-397‬‬
‫تخصم القيمة من الضمان األولي (‪ )$ 4000‬الموجود في حساب المستثمر‪:‬‬
‫‪Compte Deposit 4000 – 600 = 3400 $‬‬
‫في نهاية يوم ‪5‬جوان يصبح رصيد المستثمر ‪$3400‬‬
‫تغذي ‪ $ 600‬المخصومة من حساب المستثمر ذو المركز الطويل حساب مستثمر آخر أخذ مرك از قصي ار على‬
‫عقدين من نفس النوع‪.‬‬
‫عند وصول مستوى رصيد المستثمر ذو المركز الطويل إلى حد أدنى معلن عليه مسبقا تقوم هيئات السوق بـنداء‬
‫الهامش ‪ Appels de Marge‬طالبتا من المستثمر إعادة تغذية رصيده إلى ‪.$ 4000‬‬
‫تسمى هذه العملية بـ ‪ ،Marking to Market‬في حالة عدم السداد (عدم قدرته على تغذية ‪)Compte Deposit‬‬
‫يغلق مركز المستثمر بطريقة آلية‪.‬‬

‫نفس المرجع‪ ،‬ص ص ‪.8،9‬‬

‫‪60‬‬

‫‪46‬‬
 ‫المثال التوضيحي الثاني‪ :‬في‪ 3/1‬اشترى مستثمر عقد شراء ‪ 100‬أوقية ذهب بسعر مستقبلي ‪ 1320‬دوالر‬
‫بتاريخ ‪ 4/30‬وذلك بهامش مبدئي ‪ 2000‬دوالر وهامش وقاية ‪ 1500‬دوالر‪ .‬فاذا كان سعر األوقية خالل الفترة‬
‫كما يلي قم بالتسوية اليومية لهذا العقد‪:‬‬
‫‪ 1318 :3/10‬دوالر‪ 1320 :3/20 ،‬دوالر‪ 1322 : 3/30 ،‬دوالر‪ 1315 :4/5 ،‬دوالر‪1319 :4/10،‬‬
‫دوالر‪ 1321 :4/15 ،‬دوالر‪ 1322 :4/25 ،‬دوالر‪ 1325 :4/30 ،‬دوالر‪.‬‬
‫الحل‪:‬‬
‫خسارة‪ /‬ربح‬ ‫سعر السوق‪-‬‬
‫رصيد الهامش‬ ‫العقد ل‪100‬‬ ‫سعر التنفيذ‬ ‫سعر التنفيذ‬ ‫السعر السوقي‬ ‫التاريخ‬
‫أوقية‬
‫‪2000‬‬ ‫‪3/01‬‬
‫‪1800‬‬ ‫‪-200‬‬ ‫‪-2‬‬ ‫‪1320‬‬ ‫‪1318‬‬ ‫‪3/10‬‬
‫‪2000‬‬ ‫‪200‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1318‬‬ ‫‪1320‬‬ ‫‪3/20‬‬
‫‪2200‬‬ ‫‪200‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1320‬‬ ‫‪1322‬‬ ‫‪3/30‬‬
‫‪1500‬‬ ‫‪-700‬‬ ‫‪-7‬‬ ‫‪1322‬‬ ‫‪1315‬‬ ‫‪4/05‬‬
‫هنا يتم استدعاء الهامش أو ما يسمى بأشعار الهامش حيث يتوجب على العميل في هذه الحالة‪ ،‬ايداع ‪500‬‬
‫دوالر إلعادة الرصيد الى رصيد الهامش المبدئي ليصبح الهامش المبدئي ‪ 2000‬دوالر‬
‫‪2400‬‬ ‫‪400‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪1315‬‬ ‫‪1319‬‬ ‫‪4/10‬‬
‫‪2600‬‬ ‫‪200‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1319‬‬ ‫‪1321‬‬ ‫‪4/15‬‬
‫‪2700‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1321‬‬ ‫‪1322‬‬ ‫‪4/2500‬‬
‫‪3000‬‬ ‫‪300‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪1322‬‬ ‫‪1325‬‬ ‫‪4/30‬‬
‫‪500‬‬ ‫‪500‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪/‬‬ ‫‪/‬‬ ‫الربح النهائي‬

‫‪ -4-2‬أنواع المستقبليات‪ :‬يتم التعامل في العقود المستقبلية التالية‪:61‬‬

‫‪ -1-4-2‬العقود المستقبلية لمعدالت الفائدة‪ :‬ومنها يكون موضوع التعامل هو معدل الفائدة على ودائع أو‬
‫مستندات أو قروض معينة‪.‬‬

‫‪ -2-4-2‬العقود المستقبلية ألسعار الصرف‪ :‬ويتم فيها تداول العمالت المحلية مقابل األجنبية‪.‬‬

‫سميرة حسيبة‪ ،‬إصالح أسواق المشتقات المالية غير المنظمة ضرورة حتمية الجتناب أزمات مالية مستقبلية‪ ،‬العدد‪ ،33‬مجلة العلوم‬ ‫‪61‬‬

‫اإلسالمية واإلنسانية‪ ،‬جامعة األمير عبد القادر للعلوم االسالمية‪ ،‬قسنطينة‪ ،2014 ،‬ص‪.196‬‬
‫‪47‬‬
 ‫‪ -3-4-2‬العقود المستقبلية لمؤشرات االسهم‪ :‬ويتم فيها تداول مؤشرات لمجموعة من األسهم والسندات التي‬
‫يتم تداولها في سوق األوراق المالية‪.‬‬

‫‪ -5-2‬الفرق بين العقود اآلجلة والمستقبلية‪ :‬نلخص هذه الفروقات في الجدول التالي‪:‬‬

‫الجدول رقم (‪ :)04‬الفرق بين العقود اآلجلة والمستقبلية‬

‫العقود اآلجلة‬ ‫العقود المستقبلية‬

‫✓ عقود شخصية؛‬ ‫✓ عقود غير شخصية؛‬
‫✓ غير منظمة؛‬ ‫✓ المتاجرة بها تكون منظمة؛‬
‫✓ غير نمطية تحدد شروطها وفقا التفاق‬ ‫✓ عقود نمطية موحدة من حيث القيمة‬
‫الطرفين‪.‬‬ ‫وتاريخ التسليم؛‬
‫✓ تتعامل بها المؤسسات فقط؛‬ ‫✓ التعامل بها يكون بين البنوك واألفراد؛‬
‫✓ عدم وجود سوق ثانوي لها؛‬ ‫✓ تتيح وجود سوق ثانوي؛‬
‫✓ ال تنتقل من مالك آلخر؛‬ ‫✓ تنتقل من مالك آلخر؛‬
‫✓ الفرصة األكبر لتحقيق األرباح من خالل‬ ‫✓ يجد المضاربون فيها فرصة لتحقيق‬
‫التحوط؛‬ ‫األرباح؛‬
‫✓ المتاجرة بها يكون عن طريق الهاتف أو‬ ‫✓ يتاجر فيها في بيئة تنافسية خاضعة‬
‫الفاكس؛‬ ‫للعرض والطلب؛‬
‫✓ التسوية تكون في تاريخ محدد؛‬ ‫✓ التسوية تكون يومية؛‬
‫✓ تسوية العقد فقط عند تاريخ االستحقاق؛‬ ‫✓ مرونة تسوية العقد قبل تاريخ االستحقاق؛‬
‫✓ سعر التسليم هو السعر اآلجل؛‬ ‫✓ سعر التسليم هو نفسه السعر الحالي؛‬
‫✓ يتحدد الربح أو الخسارة فقط عند نهاية‬ ‫✓ تحديد الربح والخسارة يوميا بحسب تغير‬
‫العقد‪.‬‬ ‫األسعار‪.‬‬
‫المصدر‪ :‬انعام عبد الزهرة دوش‪ ،‬التحوط باستخدام العقود اآلجلة – دراسة تطبيقية في شركات التامين المدرجة في سوق العراق‬
‫لألوراق المالية‪ ،‬العدد‪ ،30‬مجلة كلية االسالمية للجامعة‪ ،‬العراق‪ ،2014 ،‬ص‪.675‬‬

‫‪ -3‬عقود المبادالت ‪ :Swaps‬سنتطرق إلى تعريفها والخصائص المميزة لها وأنواعها‪.‬‬

‫‪ -1-3‬تعريف عقود المبادالت ‪ : Swaps‬عقود المبادلة أحد أدوات تغطية المخاطر‪ ،‬وهي سلسلة من العقود‬
‫الحقة التنفيذ‪ ،‬حيث يتم تسويتها على فترات دورية‪ ،‬وعقد المبادلة ملزم للطرفين على عكس عقد الخيار‪ ،‬كما أن‬

‫‪48‬‬
‫المدفوعات والمتحصالت ال يتم تسويتها كما هو الحال في العقود المستقبلية‪ ،‬فضال عن أن عقد المبادلة ال يتم‬
‫تصفيته مرة واحدة كما هو الحال في العقود اآلجلة وإنما من خالل سلسلة من العقود الحقة التنفيذ‪.62‬‬

‫كما تعرف على أنها عقد بين طرفين لتبادل التدفقات النقدية في المستقبل على أساس صيغة‪ .‬عادة‪ ،‬يدفع أحد‬
‫سعر ثابتا للطرف اآلخر مقابل سعر عائم يحدده السوق‪ .‬يمكن استخدام المقايضات لتقليل تكاليف‬
‫ا‬ ‫الطرفين‬
‫التمويل أو للتحوط‪ .‬في الواقع‪ ،‬تشكل مقايضات أسعار الفائدة وعقود الفوركس اآلجلة حيازات المشتقات الرئيسية‬
‫للبنوك‪ .‬مثل العقود اآلجلة‪ ،‬يتم تداول المقايضات من قبل المؤسسات المالية وعمالئها من الشركات خارج‬
‫البورصات المنظمة‪.63‬‬

‫‪ -2-3‬خصائص عقود المبادالت‪ :‬منها‪:64‬‬

‫‪ -‬يمكن النظر اليها على إعتبار أنها سلسلة عقود آجلة؛‬

‫‪ -‬ليست قروض وبالتالي ال تؤثر على جانب االلتزامات في قائمة المركز المالي لطرفيها؛‬

‫‪ -‬على العكس من مبادالت سعر الفائدة‪ ،‬يتم في مبادالت العمالت تبادل المبلغ األصلي في تاريخ إنتهاء العقد؛‬

‫‪ -‬ال توجد قيمة مبدئية للعقد؛‬

‫‪ -‬عقود مبادالت العمالت يمكن استخدامها إلدارة المخاطر أو للمضاربة‪.‬‬

‫‪ -3-3‬أنواع عقود المبادالت‪ :‬نذكر منها‪:‬‬

‫‪ -1-3-3‬عقود مبادالت أسعار الفائدة‪ :‬عقد مقايضة أسعار الفائدة أحد أكثر مشتقات أسعار الفائدة شيوعا‪،‬‬
‫ينطوي على موافقة البنك على سداد مدفوعات للطرف المقابل بناءا على سعر عائم مقابل تلقي مدفوعات بسعر‬
‫فائدة ثابت‪ .‬يوفر أداة مفيدة للغاية للبنوك إلدارة مخاطر أسعار الفائدة‪.‬‬

‫❖ مثال توضيحي عن‪ :‬مبادلة أسعار فائدة الثابتة بالمتغيرة‬

‫وهو النوع األكثر انتشا ار في هذه المبادالت‪ ،‬ويشمل عقد مبادلة الفائدة األركان التالية‪:65‬‬

‫محمد أحمد الجيزاوي‪ ،‬أسواق األ وراق المالية وحلول االدارة االلكترونية‪ ،‬دار النشر‪ ،E- kutub Ltd‬لندن‪ ،‬انجلترا‪ ،2019 ،‬ص‪.33‬‬ ‫‪62‬‬

‫‪63‬‬
‫‪YUH-DAUH LYUU, FINANCIAL ENGINEERING AND COMPUTATION, CAMBRIDGE UNIVERSITY‬‬
‫‪PRESS, United Kingdom, 2004, P156.‬‬
‫عباس فؤاد عباس حسن‪ ،‬أثر تداول عقود المبادالت في اسواق المشتقات المالية للفترة من‪ ،2016-2000 :‬المجلد‪ ،9‬العدد‪ ،28‬مجلة‬ ‫‪64‬‬

‫أماراباك‪ ،‬االكاديمية االمريكية العربية للعلوم و التكنولوجيا‪ ،2018 ،‬ص‪.150‬‬

‫نعيمة برودي‪ ،‬االسواق المشتقة ودورها في تغطية المخاطر المالية‪ ،‬أطروحة دكتوراه في العلوم االقتصادية‪ ،‬جامعة أبي بكر بلقايد‪،‬‬ ‫‪65‬‬

‫تلمسان‪ ،2005/2004 ،‬ص ‪.113‬‬

‫‪49‬‬
‫✓ دافع الفائدة الثابتة‪ :‬هو الطرف الذي يقوم بدفع الفائدة الثابتة في مقابل حصوله على معدل فائدة‬
‫متغير‪ ،‬وذلك من أجل التحوط من المخاطر الناجمة عن ارتفاع معدالت الفائدة‪.‬‬
‫✓ دافع الفائدة المتغيرة‪ :‬يمثل الطرف الثاني لعقد المبادلة‪ ،‬حيث يقوم بدفع الفائدة المتغيرة في مقابل‬
‫الحصول على الفائدة الثابتة‪ ،‬وهدفه من ذلك هو التحوط ضد مخاطر انخفاض معدالت الفائدة‪ ،‬فإذا‬
‫كان معدل الفائدة المتغير أقل من معدل الفائدة الثابت فسيحصل على الفرق من دافع الفائدة الثابتة‪،‬‬
‫وعليه فإن التغيرات في معدالت الفائدة هي التي تحدد الرابح من الخاسر في مبادالت أسعار الفائدة‪.‬‬
‫✓ معدل الفائدة الثابت‪ :‬وهو سعر الفائدة الثابت في العقد وتم االتفاق عليه من الطرفين ويحصل عليه‬
‫الطرف الثاني وهو محرر العقد‪ ،‬مقابل أن يدفع للطرف األول معدل الفائدة المتغيرة‪.‬‬
‫✓ معدل الفائدة المتغير‪ :‬قد يتفق طرفي العقد على أن يكون سعر الفائدة المتغير هو متوسط سعر الفائدة‬
‫في السوق عند تسوية العقد‪ ،‬ويعتبر سعر الفائدة المتغير المحسوب على أساس ليبور ‪London ( libor‬‬
‫‪ )inter – Bank offring Rate‬أكثر أسعار الفائدة المتغيرة استخداما في عقود المبادلة‪ ،‬وهو معدل‬
‫الفائدة على القروض بين البنوك في سوق الدوالر األوروبي‪.‬‬
‫✓ أجال التسوية‪ :‬وهي الفترات التي يتم اإلتفاق عليها لتسوية العقد بشكل دوري فقد تكون ربع سنوية أو‬
‫نصف سنوية‪ ،‬وتتم التسوية على أساس سعر الفائدة المتغير في الفترة التي تسبق مباشرة عملية التسوية‬
‫مقارنة بمعدل الفائدة الثابت‪.‬‬
‫✓ قيمة عقد المبادلة‪ :‬وهو المبلغ المتفق عليه بين أطراف العقد والذي يحسب على أساسه معدالت الفائدة‬
‫(تقدير قيمة العقد)‪.‬‬

‫ويمكن حساب المدفوعات أو المتحصالت بموجب العالقة التالية‪:‬‬

‫عدد االيام‬
‫‪ X‬قيمة عقد المبادلة‬ ‫مدفوعات الفائدة = (معدل الفائدة المتغير‪ -‬معدل الفائدة الثابت)‬
‫‪ 360‬يوم‬

‫مثال توضيحي‪ :‬قامت مؤسسة ‪ Y‬بإقتراض مبلغ ‪ 50‬مليون دوالر أمريكي بسعر فائدة ثابت ‪ %7.5‬إال أنها‬
‫كانت تأمل فيما لو حصلت على القرض بسعر معوم‪ ،‬ولذا قامت باالتصال بالبنك لسابق علمها أن هذا البنك‬
‫يقوم باإلضافة إلى أعماله التقليدية بأعمال الوساطة في المبادالت‪ ،‬وطلبت إليه أن يقوم بترتيب مبادلة‬
‫لمدفوعاتها مع طرف اخر يكون راغبا في سداد مدفوعات الفائدة بسعر ثابت على أن تقوم شركة ‪ Y‬بسداد‬
‫مدفوعات الفائدة بسعر معوم‪.‬‬

‫وبالفعل قام البنك بترتيب المبادلة مع شركة ‪ X‬المصدرة لسندات بسعر الليبور وهو سعر معوم‪ ،‬إال أن الشركة‬
‫تتخوف من إرتفاع سعر الليبور وقبلت عرض البنك الذي يتوافق مع رغبتها في سداد الفائدة يسعر ثابت‪.‬‬

‫‪50‬‬
‫ونظ ار لتالقي الرغبتين وتساوي المقدار الذي يتم على أساسه احتساب الفائدة‪ ،‬والفترات الزمنية للسداد للطرفين‬
‫وهي ‪ 15‬مارس‪ 15 ،‬جوان‪ 15 ،‬سبتمبر‪ 15 ،‬ديسمبر واإلتفاق على ان السنة ‪ 360‬يوم‪.‬‬

‫بناءا على هذا المثال فإن الشركة ‪ X‬هي الطرف الذي يدفع بالسعر الثابت وبالتالي إذا كان سعر الفائدة المتغير‬
‫" الليبور" أكبر من سعر الفائدة الثابت فإن الشركة ‪ X‬تتحصل على المدفوعات‪ ،‬أما إذا كان سعر الفائدة المتغير‬
‫أقل من الثابت فإن الشركة ‪ X‬هي من تدفع للشركة ‪ Y‬والجدول التالي يوضح المدفوعات للشركة ‪:X‬‬

‫طريقة الحساب‬ ‫المدفوعات ل ‪X‬‬ ‫االيام‬ ‫‪LIBOR‬‬ ‫التاريخ‬

‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪%7.68‬‬ ‫‪12/15‬‬
‫× ‪50000000‬‬ ‫(‪)0.075-0.0768‬‬ ‫‪+22500‬‬ ‫‪90‬‬ ‫‪%7.5‬‬ ‫‪3/15‬‬
‫‪90‬‬
‫‪360‬‬
‫× ‪50000000‬‬ ‫(‪)0.075-0.075‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪92‬‬ ‫‪%06.7‬‬ ‫‪6/15‬‬
‫‪92‬‬
‫‪360‬‬
‫× ‪50000000‬‬ ‫(‪)0.075-0.0706‬‬ ‫‪-56222.22‬‬ ‫‪92‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪9/15‬‬
‫‪92‬‬
‫‪360‬‬
‫مالحظة‪ :‬بإعتبار أن أسعار‪ LIBOR‬تكون غير معروفة في المستقبل لذلك فإن مدفوعات الفائدة المتغيرة في‬
‫زمن ‪ T‬سوف تعتمد على سعر ‪ LIBOR‬في الزمن‪. T -1‬‬

‫‪ -2-3-3‬عقود المبادالت على العمالت‪ :‬هو مقايضة مبلغ اسمي وفوائد لعملة معينة بمبلغ اسمي وفوائد‬
‫مقومة بعملة أخرى‪ .‬المبالغ االسمية للعملية يتم تبادلها في بداية ونهاية العقد‪.‬‬

‫مثال توضيحي‪ :‬لتمويل استثمار مباشر في اليابان ترغب شركة أمريكية ‪ A‬في الحصول على قرض مقيم بالين‬
‫لمدة ‪ 5‬سنوات‪ ،‬ولكنها ال تستطيع اإلقتراض مباشرة من السوق الياباني نظ ار لوجود عدة عراقيل‪ ،‬وفي نفس‬
‫الوقت ترغب شركة يابانية ‪ B‬الحصول على قرض بالدوالر من أجل تمويل استثماراتها المباشرة في الو‪ .‬م‪ .‬أ‪،‬‬
‫ولكنها ال تستطيع االقتراض مباشرة من السوق األمريكي نظ ار لعدم توفر بعض الشروط فيها‪.‬‬

‫ومن أجل حصول كلتا الشركتين على التمويل تلجأن الى الدخول في عقد مبادلة حيث أنهما يحصالن أوال على‬
‫قروض بعملتهما المحليتين ثم بعد ذلك يدخالن في عقد المبادلة‪.‬‬

‫لنفترض أن سعر الصرف الحالي هو ‪ ،1$ = 100¥‬وحيث أن المؤسسة األمريكية اقترضت ‪ 200‬مليون دوالر‬
‫بمعدل فائدة مقداره ‪ ،%8‬واقترضت الشركة اليابانية ‪ 200‬مليار ين بمعدل فائدة ‪.%5‬‬

‫وتسير عملية التبادل وفق ثالثة مراحل‪:‬‬

‫المرحلة األولى‪ :‬عند إبرام العقد تتبادل الشركتان أرس المال حيث تمنح ‪ A‬إلى ‪ B‬مما قيمته ‪ 200‬مليون دوالر‬
‫وتمنح ‪ B‬إلى ‪ A‬ما قيمته ‪ 20‬مليار ين على أساس سعر الصرف السائدة لحظة إبرام العقد وهو ما يوضحه‬
‫الشكال التالي‪:‬‬
‫‪51‬‬
 ‫الشكل رقم (‪ :)03‬تبادل أصل المبلغ‬

‫‪ 200‬مليون دوالر‬

‫المؤسسة األمريكية‬ ‫المؤسسة اليابانية‬

‫‪ 20‬مليار ين‬

‫اقتراض ‪ 200‬مليون‬ ‫اقتراض ‪ 20‬مليار‬

‫دوالر بمعدل ‪%8‬‬ ‫ين بمعدل ‪%5‬‬

‫سوق السندات األمريكي‬ ‫سوق السندات الياباني‬

‫المصدر‪ :‬نعيمة برودي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.156‬‬

‫المرحلة الثانية‪ :‬كل سنة وخالل ‪ 5‬سنوات تدفع كل مؤسسة لألخرى معدل فائدة عن أراس المال الذي تم تبادله‪،‬‬
‫حيث تدفع ‪ B‬الى ‪ A‬ما قيمته ‪ 16‬مليون دوالر‪ ،‬وتدفع ‪ A‬الى ‪ B‬مليار ين وهو ما يوضحه الشكل التالي‪:‬‬

‫الشكل رقم (‪ :)04‬المرحلة الثانية من تبادل معدالت الفائدة‬

‫مليار ين‬

‫المؤسسة األمريكية‬ ‫المؤسسة اليابانية‬

‫تدفع معدل الفائدة‬ ‫‪ 16‬مليون دوالر‬ ‫تدفع مبلغ‬

‫المقدر ب‪ 16‬مليون ‪$‬‬ ‫الفائدة المقدر‬

‫بمليار ين‬

‫سوق السندات األمريكي‬ ‫سوق السندات الياباني‬

‫المصدر‪ :‬نعيمة برودي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.157‬‬

‫‪52‬‬
‫‪ -‬في تاريخ االستحقاق تعيد الشركتان تبادل أرس المال ودفع اخر دفعة عن الفائدة المستحقة عن كليهما وهو ما‬
‫يوضحه الشكل أسفله‪:‬‬

‫الشكل رقم (‪ :)05‬المرحلة الثالثة " المرحلة األخيرة من عملية التبادل "‬

‫‪ 21‬مليار ين‬

‫المؤسسة األمريكية‬ ‫المؤسسة اليابانية‬

‫دفع الفائدة وتسديد‬ ‫‪ 216‬مليون دوالر‬ ‫دفع الفائدة‬

‫الدين ‪ 216‬مليون‪$‬‬ ‫وتسديد الدين‬

‫‪ 21‬مليار ين‬

‫سوق السندات األمريكي‬ ‫سوق السندات الياباني‬

‫المصدر‪ :‬نعيمة برودي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.157‬‬

‫‪ -4-3‬مزايا وعيوب عقود المبادالت‪ :‬يمكن من خالل الجدول الموالي تلخيص أهم مزايا وعيوب عقود‬
‫المبادالت‪:‬‬

‫الجدول رقم(‪:)05‬مزايا وعيوب عقود المبادالت‬

‫عيوب عقود المبادالت‬ ‫مزايا عقود المبادالت‬

‫‪ -‬ال تخضع لرقابة سوق منظم؛‬ ‫‪ -‬تحقيق هيكل إقراض بالتكلفة المرغوبة؛‬
‫‪ -‬تنطوي على مخاطر ائتمانية كبيرة؛‬ ‫‪ -‬تمكن المقرضين من الحصول على مصادر‬
‫‪ -‬يصعب قياس المخاطر الناجمة عنها؛‬ ‫تمويل جديدة؛‬
‫‪ -‬تكون في بعص األحيان معقدة‪.‬‬ ‫‪ -‬تتمتع بمرونة كبيرة ويمكن تصميمها حسب‬
‫رغبة المتعاملين؛‬
‫‪ -‬ال تتطلب دفع عالوة أو الهوامش في أغلب‬
‫أنواعها‪.‬‬
‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحثة‬

‫‪53‬‬
 ‫‪ -4‬عقود الخيارات‪ :‬سنتطرق إلى تعريفها والخصائص المميزة لها وأنواعها‪.‬‬

‫‪ -1-4‬تعريف عقود الخيارات‪ :‬يمثل الخيار الحق (ولكن ليس االلتزام) لشراء أو بيع ورقة مالية أو أصل‬
‫آخر خالل فترة زمنية معينة بسعر محدد ("سعر التنفيذ")‪.66‬‬

‫‪ -2-4‬خصائص عقود الخيارات‪ :‬تتميز عقود الخيار بجملة من الخصائص‪ ،‬نجملها فيما يلي‪:67‬‬

‫✓ إن عقد الخيار غير ملزم لصاحبه‪ ،‬وانما يعطيه الحق في أن يختار تنفيذ الصفقة أو عدم تنفيذها‪،‬‬
‫ونظير هذا الحق فانه يدفع ثمن هذا الخيار؛‬
‫✓ إن ثمن الخيار يدفع للجهة التي حررت (أي باعت) عقد الخيار‪ ،‬وتكون ملتزمة بتنفيذه‪ ،‬عندما يرغب‬
‫مشتريه ممارسته للحق الذي اشتراه؛‬
‫✓ إن عقود الخيار قابلة للتداول‪ ،‬بمعنى أن صاحب الخيار يحق له أن يبيعها لطرف اخر بثمن مسمى‬
‫بينهما؛‬
‫✓ خسائر مشتري الخيار محدودة (قيمة المكافاة) ‪ ،‬وأرباحه غير محدودة فهي مفتوحة للمشتري خيار‬
‫الشراء‪ ،‬تزيد مع إرتفاع القيمة السوقية للسهم‪ ،‬ومغلقة لمشتري خيار البيع تزيد مع إنخفاض القيمة‬
‫السوقية للسهم إلى أن تصل إلى الصفر(نظريا) ؛‬
‫✓ تمكن عقود الخيار أصحابها من امكانية الدخول في صفقات ضخمة في المستقبل وال يدفع من قيمتها‬
‫إال حق الخيار‪ ،‬لتنفيذ تلك الصفقات في المستقبل؛‬
‫✓ إمتالك األوراق المالية المذكورة في عقد الخيار ليس هدفا‪ ،‬بل يتم التعامل في الغالب بالفرق السعري‪،‬‬
‫وإذا أصر طرف على اإلستالم وهو أمر غير وارد غالبا يقوم الطرف بشرائها بسعر السوق السائد وقت‬
‫التنفيذ‪ ،‬وهو نفس السعر الذي يتم احتساب الفرق بناء عليه فتكون المحصلة واحدة‪ ،‬أما إذا كان التعامل‬
‫على مؤشر كان اإلستالم والتسليم مستحيال‪.‬‬

‫‪ -3-4‬أركان عقود الخيارات‪ :‬نذكرها كاآلتي‪:68‬‬

‫‪ -1-3-4‬مشتري الحق‪ :‬وهو الشخص الذي يقوم بشراء حق الخيار(خيار البيع أو خيار الشراء)‪ ،‬من محرر‬
‫العقد؛‬

‫‪ -2-3-4‬محرر الحق‪ :‬وهو الشخص الذي يقوم بتحرير الحق لصالح المشتري‪ ،‬مقابل مكافئة ويجب عليه‬
‫التنفيذ إذا رغب المشتري في ذلك؛‬

‫‪., lovely Professional University,Punjab, India, 2008,P10Financial DerivativeMahesh Kumar Sarva,‬‬ ‫‪66‬‬

‫محمود فهد مهيدات‪ ،‬المضاربة الوهمية " السوقية " ودورها في األ زمة المالية – عقود الخيارات‪ ،‬ورقة بحث مقدمة للمؤتمر العلمي الدولي‬ ‫‪67‬‬

‫حول األزمة المالية واالقتصادية العالمية المعاصرة من منظور اقتصاد اسالمي‪ ،‬جامعة العلوم االسالمية‪ ،‬األردن‪ ،‬يومي ‪ 2-1‬ديسمبر‪،‬‬
‫‪ ،2010‬ص‪.3 ،2‬‬
‫تامر بن صوشة‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.52‬‬ ‫‪68‬‬

‫‪54‬‬
 ‫‪ -3-3-4‬سعر التنفيذ‪ :‬وهو السعر الذي يتم تحديده لألصل عند إبرام العقد‪ ،‬ويتم التنفيذ على أساسه؛‬

‫‪ -4-3-4‬تاريخ االنتهاء أو التنفيذ‪ :‬وهو التاريخ الذي يتم فيه تنفيذ العقد؛‬

‫‪ -5-3-4‬العالوة‪ :‬هو المبلغ المتفق على دفعه من مشتري حق الخيار أي محرره كتعويض عن الحق‬
‫المكتسب في التنفيذ من عدمه‪.‬‬

‫‪ -4-4‬أنواع عقود الخيارات‪ :‬إذ يمكن أن تصنف عقود الخيارات على النحو اآلتي‪:69‬‬

‫‪ -1-4-4‬من حيث موعد التنفيذ وهي على نوعين‪:‬‬

‫أ‪ -‬عقد الخيار األمريكي‪ ،‬الذي يتيح للمستثمر الحق في شراء أو بيع كمية محددة من موجود أساسي بسعر‬
‫متفق عليه مقدما إلى أن يتم تنفيذ هذا العقد في أي وقت خالل المدة الممتدة منذ إبرام العقد وحتى التاريخ‬
‫المحدد إلنهائها‪.‬‬

‫ب‪ -‬عقد الخيار األوربي‪ ،‬وهو يشبه عقد الخيار األمريكي إال أنه غير قابل للتنفيذ إال في يوم إنتهاء صالحية‬
‫الخيار‪.‬‬

‫‪ -2 -4-4‬من حيث طبيعة العقد‪ :‬وهي على نوعين أيضا‪:‬‬

‫أ‪ -‬عقد خيار الشراء‪ ،‬الذي يعطي الحق لشراء كمية معلومة من موجود أساسي بسعر محدد وخالل مدة محددة‪،‬‬
‫وهي غير ملزم لحامل الخيار‪.‬‬

‫ب‪ -‬عقد خيار البيع‪ ،‬الذي يعطي الحق لبيع كمية معلومة من موجود أساسي بسعر محدد وخالل مدة محددة‪،‬‬
‫وهو أيضا غير ملزم لحامل الخيار‪.‬‬

‫‪ -3-4-4‬من حيث التغطية‪ :‬وتنقسم إلى نوعين عقود الخيار المغطاة‪ ،‬وعقود الخيار الغير مغطاة‪:‬‬

‫أ ‪ -‬عقود الخيار المغطاة ‪ :‬وفيها يكون محرر العقد يمتلك االصول محل العقد‪ ،‬أي انه يستطيع تغطية التزامه‬
‫اذا اختار المشتري تنفيذ العقد‪.‬‬

‫ب ‪ -‬عقود الخيار غير المغطاة‪ :‬وهو حق اختيار شراء أو بيع أو كالهما معا ال يكون فيه المستثمر مالكا‬
‫بالفعل لألوراق المالية‪ ،‬التي يتم التعامل بها تعاقدا‪.‬‬

‫حاكم الربيعي وأخرون‪ ،‬المشتقات المالية (عقود المستقبليات‪ ،‬الخيارات‪ ،‬المبادالت)‪ ،‬الجزء الثاني‪ ،‬دار اليازوردي العلمية للنشر والتوزيع‪،‬‬ ‫‪69‬‬

‫عمان‪ ،‬االردن‪ ،2011 ،‬ص ص ‪.21 ،20‬‬

‫‪55‬‬
 ‫‪ -4-4-4‬من حيث ربحية الخيار‪ :‬يتم تصنيف على هذا األساس بناءا على المقارنة بين سعر التنفيذ وسعر‬
‫السوق لألصل محل التعاقد في الوقت الذي يتم فيه تنفيذ العقد‪ ،‬وحسب هذا التصنيف نجد األنواع الموضحة في‬
‫الجدول التالي‪:‬‬

‫الجدول رقم(‪:)06‬أنواع الخيارات على أساس الربحية‬

‫خيار البيع‬ ‫خيار الشراء‬

‫عقد خيار بيع متكافئ‬ ‫عقد خيار شراء متكافئ‬ ‫سعر التنفيذ = سعر السوق‬
‫عقد خيار بيع غير مربح‬ ‫عقد خيار شراء مربح‬ ‫سعر التنفيذ < سعر السوق‬
‫عقد خيار بيع مربح‬ ‫عقد خيار شراء غير مربح‬ ‫سعر التنفيذ > سعر السوق‬
‫المصدر‪ :‬طارق عبد العال حماد‪ ،‬المشتقات المالية (مفاهيم‪ -‬إدارة المخاطر‪ -‬المحاسبة)‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬مصر‪ ،2003 ،‬ص‪.46‬‬

‫❖ مثال توضيحي‪ :01‬مثال تطبيقي يوضح الية عمل عقد خيار الشراء مع حاالت األ رباح والخسائر‬

‫اشترى مستثمر ‪ 100‬سهم لشركة بعقد خيار شراء مستقبلي في ‪ 2020/01/01‬على أن يتم التسليم في‬
‫‪ ،2020/03/01‬ألنه يتوقع ارتفاع سعره في هذا التاريخ‪ ،‬بسعر تنفيذ ‪ 100‬دوالر للسهم بمقدار عالوة ‪7‬‬
‫دوالر عن كل سهم‪.‬‬

‫وفيما يلي سوف نقوم بتحديد األرباح والخسائر لهذا المستثمر ولمحرر العقد حسب التغيرات السعرية المستقبلية‬
‫وكيف يكون قراره االستثماري حسب الحاالت التالية‪:‬‬

‫‪ -‬في حالة ارتفاع سعر السهم في ‪ 2020/03/01‬الى ‪ 120‬دوالر‪.‬‬

‫‪ -‬في حالة انخفاض سعر السهم في ‪ 2020/03/01‬الى ‪ 90‬دوالر‪.‬‬

‫❖ في حالة ارتفاع سعر السهم إلى ‪ 120‬دوالر‪:‬‬

‫أ‪ -‬بالنسبة لمشتري حق خيار الشراء‪:‬‬

‫في هذه الحالة توقعات المستثمر كانت صحيحة وبالتالي سوف يحقق ربح من وراء تنفيذ هذا العقد وتحسب قيمة‬
‫حق الخيار كما يلي‪:‬‬

‫قيمة حق خيار الشراء= السعر السوقي – سعر التنفيذ= ‪ 20 =100 -120‬دوالر‬

‫عدد األسهم هو ‪ 100‬سهم وبالتالي فقيمة األرباح االجمالية هي‪ 20X100= 2000 :‬دوالر‬

‫بما أنه دفع عالوة مقدارها ‪ 7‬دوالر عن كل سهم فان القيمة اإلجمالية للعالوة هي‪ ،7X100= 700 :‬اذن فان‬
‫القيمة الصافية لربح المستثمر هي‪ 1300 =700 -2000 :‬دوالر‬

‫‪56‬‬
 ‫ب‪ -‬بالنسبة لمحرر العقد‪:‬‬

‫محرر العقد في هذه الحالة هو ملزم بالتنفيذ وقد خسر نتيجة فقدانه لفرصة البيع بسعر أعلى في السوق‪ ،‬فتحدد‬
‫خسارته كما يلي‪:‬‬

‫قيمة الخسارة= سعر التنفيذ‪ -‬السعر السوقي= ‪ 20 - =120 -100‬دوالر‬

‫أي أن الخسارة االجمالية هي‪ X 100= - 2000 20 - :‬دوالر‬

‫بما أنه تلقى عالوة مقابل تخليه عن حق الخيار‪ .‬فإنها تحتسب كمبلغ إضافي له يخفض من قيمة الخسارة‬
‫االجمالية ومقدارها ‪ 700‬دوالر‪ ،‬وبالتالي الخسارة الصافية هي‪:‬‬

‫‪ 1300 - =700 + 2000 -‬دوالر وهي بذلك تعادل ما حققه مشتري الحق من أرباح‪.‬‬

‫❖ في حالة انخفاض السعر السهم إلى ‪ 90‬دوالر‪:‬‬

‫أ‪ -‬بالنسبة لمشتري حق خيار الشراء‪:‬‬

‫في هذه الحالة توقعات المستثمر كانت خاطئة وبالتالي فإنه ال ينفذ العقد طالما أن األسعار في السوق منخفضة‬
‫عن سعر التنفيذ وقيمة خيار الشراء في هذه الحالة هي قيمة موجبة إيجابية ألنها لم ينفذ العقد وتجنب الخسارة‬
‫يمكن حسابها كما يلي لو أنه إشترى األسهم بعقد مستقبلي ويكون ملزم بالتنفيذ‪:‬‬

‫قيمة الخسارة = السعر السوقي – سعر التنفيذ= ‪ 10-=100 -90‬دوالر‬

‫عدد األسهم هو ‪ 100‬سهم وبالتالي فقيمة الخسارة اإلجمالية هي‪ 10X100=-1000- :‬دوالر‬

‫إال أنه ال ينفذ هذا العقد ويتفادى خسارة متمثلة في ‪ 1000-‬دوالر‬

‫وبالتالي هو يخسر فقط قيمة العالوة ‪ 700-‬دوالر ويشتري هذه األسهم من السوق بسعر ‪ 90‬دوالر للسهم‪.‬‬

‫ب‪ -‬بالنسبة لمحرر العقد‪:‬‬

‫في هذه الحالة لم يتم تنفيذ العقد من قبل حامل الخيار وبالتالي تتمثل قيمة أرباحه فقذ في قيمة العالوة ‪700‬‬
‫دوالر‪ ،‬إال أنه سوف لن يبيع االسهم بأسعار السوق ألنها منخفضة‪ ،‬ولو تعاقد بالعقد المستقبلي بدال من الخيار‬
‫المالي لحقق ربحا قدره ‪ 10‬دوالر عن كل سهم كونه عقد ملزم التنفيذ وبالتالي يتفادى هو انخفاض األسعار‬
‫الذي حصل بمقدار ‪ 10‬دوالر عن كل سهم‪.‬‬

‫مثال توضيحي‪ :02‬مثال تطبيقي يوضح الية عمل عقد خيار البيع مع حاالت األ رباح والخسائر‬

‫ولتوضيح هذه االلية جيدا‪ ،‬نعود لتطبيق معطيات نفس المثال السابق على الحاالت التالية‪:‬‬
‫‪57‬‬
 ‫‪ -‬في حالة انخفاض سعر السهم في ‪ 2020/03/01‬إلى ‪ 90‬دوالر‪.‬‬

‫‪ -‬في حالة ارتفاع سعر السهم في ‪ 2020/03/01‬إلى ‪ 120‬دوالر‪.‬‬

‫فيمكن تتبع اليات التنفيذ لكال الطرفين كما يلي‪:‬‬

‫❖ في حالة انخفاض سعر السهم إلى ‪ 90‬دوالر‪:‬‬

‫أ‪ -‬بالنسبة لمشتري حق خيار البيع‪:‬‬

‫في هذه الحالة توقعات المستثمر كانت صحيحة وبالتالي يقوم بتنفيذ العقد على أن تحدد أرباحه وفق ما يلي‪:‬‬

‫قيمة حق اختيار البيع= سعر التنفيذ‪ -‬السعر السوقي= ‪ 10=90-100‬دوالر عن كل سهم أي بربح اجمالي‬
‫قدره ‪ 1000‬دوالر إال أنه دفع عالوة سابقا قدرها ‪ 700‬دوالر وبالتالي فان ربحه الصافي‪300 =700-1000 :‬‬
‫دوالر‪.‬‬

‫ب‪ -‬بالنسبة لمحرر العقد‪:‬‬

‫بما أنه حامل الحق قد نفذ العقد فبالتالي هو ملزم بالتنفيذ أي أنه سوف يبيع بسعر منخفض‪ ،‬ويمكننا حساب ما‬
‫تكبده من خسارة كما يلي‪:‬‬

‫خسارة المستثمر= سعر السوق‪ -‬سعر التنفيذ‪ +‬العالوة = (‪ X 100+ 700 = -300 )100-90‬دوالر أي أن‬
‫قيمة خسارته الصافية نظ ار اتخاذه قرار تحرير هذا العقد هو ‪ 300‬دوالر‪.‬‬

‫❖ في حالة ارتفع سعر السهم إلى ‪ 120‬دوالر‪:‬‬

‫أ‪ -‬بالنسبة لمشتري حق خيار البيع‪:‬‬

‫في هذه الحالة لم تكن توقعات مشتري حق خيار البيع صحيحة فإرتفعت األسعار من ‪ 100‬إلى ‪ 120‬دوالر‪،‬‬
‫وبالتالي ال ينفذ هذا العقد حتى يتيح لنفسه البيع بسعر مرتفع في السوق ويخسر قيمة العالوة مقدارها ‪700‬‬
‫دوالر‪ ،‬إال أنه نستطيع القول أنه لم يخسر عندما قرر التعاقد بالخيار الذي أتاح له فرصة التنازل وحد خسارته‬
‫فقذ في قيمة العالوة‪ ،‬وليس العقد المستقبلي الذي لو استخدمه في هذه الحالة لكان ملزم بالبيع بسعر منخفض‬
‫وهذا ما يجعله يتكبد خسارة كبيرة‪.‬‬

‫ب – بالنسبة لمحرر العقد (وهو مستري السلعة في هذه الحالة)‬

‫لطالما أن مشتري حق الخيار البيع لم ينفذ فانه كذلك ال ينفذ ويكسب من وراء هذا العقد فقط قيمة العالوة وهي‬
‫‪ 700‬دوالر‪.‬‬

‫‪58‬‬
 ‫رابعا‪ :‬مخاطر التعامل في المشتقات المالية‬

‫رغم أن التعامل في المشتقات يستهدف الحد من مخاطر التقلبات في العائد وأسعار الصرف وأسعار السلع إال‬
‫أنه و بحكم طبيعة هده األدوات وارتباطها بالتوقعات جعلها تشكل مخاطر في حد ذاتها‪ ،‬ويمكن القول أنه هناك‬
‫مجموعتين من المخاطر المرتبطة بعقود المشتقات‪:70‬‬

‫‪ -1‬المخاطر التقليدية‪ :‬وهي مخاطر تشترك فيها المشتقات المالية مع غيرها من العقود واألدوات المالية‬
‫األخرى و نجد منه‪:‬‬

‫‪ -1-1‬مخاطر السوق‪ :‬تتعلق هده المخاطر أساسا بالتقلبات غير المتوقعة في أسعار عقود المشتقات والتي‬
‫ترجع في معظم األحيان إلى تقلبات أسعار األصول محل التعاقد‪ ،‬كما قد تنجم تلك المخاطر من نقص السيولة‬
‫الذي يؤدي بدوره إلى تدهور أسعار بعض األصول وعدم إمكانية إبرام عقود مشتقات للتحوط ضد احتمال‬
‫استمرار هذا التدهور ومن هنا ينبغي تشخيص عناصر هذه المخاطر معرفة كيفية تفاعلها مع بعضها البعض‬
‫حتى يمكن تقديرها وتحديد األدوات التي يمكن استخدامها كوقاء منها‪.‬‬

‫‪ -2-1‬المخاطر االئتمانية‪ :‬تنشأ هذه المخاطر عن عدم وفاء أحد طرفي العقد بالتزاماته التعاقدية المحددة في‬
‫العقد المشتق وجدير بالذكر أن هذا النوع من المخاطر يعد أكثر انتشا ار في األسواق غير المنظمة‪ ،‬ويمكن‬
‫مواجهة المخاطر االئتمانية لهذه المشتقات من خالل تقدير الجدارة االئتمانية لألطراف المقابلة وااللتزام بسقوف‬
‫معينة لهذه المخاطر‪.‬‬

‫‪ -3-1‬المخاطر التشغيلية أو التنظيمية‪ :‬المخاطر التنظيمية هي تلك المرتبطة بالخسائر االقتصادية التي‬
‫تتحملها المنشأة نتيجة وجود نقاط ضعف تنظيمية في إدارة وتشغيل عقود المشتقات داخل المنشأة نفسها‪ ،‬وكذلك‬
‫كما هو الحال في غياب التنسيق بين المسئولين عن التعامل في أسواق المشتقات وبين المسئولين عن القيد‬
‫واإلثبات بالدفاتر المالية للمنشأة‪.‬‬

‫‪ -4-1‬المخاطر القانونية‪ :‬وتنشأ عن عدم القدرة على تنفيذ عقود المشتقات نتيجة سوء توثيقها أو نتيجة عدم‬
‫تمتع الطرف المقابل بالصالحيات الضرورية للتعاقد والوضع القانوني غير األكيد لبعض المعامالت‪ ،‬وعدم القدرة‬
‫على التنفيذ القضائي في حالة العسر واإلفالس‪ ،‬وكذلك تؤدي التغيرات في البيئة القانونية إلى بعض المخاطر‪.‬‬

‫‪ -2‬المخاطر الخاصة‪ :‬وهي المخاطر التي قد توجد في أدوات مالية أخرى إال أنها أكثر تأثي ار على األدوات‬
‫المالية المشتقة‪ ،‬ونجد من ضمنها‪:‬‬

‫حليمة بزاز‪ ،‬المشتقات المالية (المفهوم‪ ،‬األهمية‪ ،‬المخاطر)‪ ،‬المجلد‪ ،1‬العدد‪ ،1‬مجلة الشريعة االقتصادية‪ ،‬جامعة األمير عبد القادر‬ ‫‪70‬‬

‫للعلوم االسالمية‪ ،‬قسنطينة‪ ،2012 ،‬ص ص‪.152 ،151‬‬

‫‪59‬‬
‫‪ -1-2‬مخاطر االرتباط‪ :‬وهي أكثر أنواع المخاطر الخاصة باألداة المالية المشتقة وتنتج من تغير قيمة األداة‬
‫المالية المشتقة بمعدل ال يتساوى مع معدل التغير في األصل المالي الذي يتم حمايته وتزيد هذه المخاطر عندما‬
‫يتم حماية أصل ما بأداة مالية مشتقة مختلفة في النوع أو سوق التداول عن األصل الذي يتم حمايته‪.‬‬

‫‪ -2-2‬مخاطر نسبة الحماية‪ :‬وتعني نسبة الحماية قيمة العقود المستقبلية أو عقود المشتقات التي يتم‬
‫استخدامها للحماية مقارنة بقيمة األصول التي يتم حمايتها‪ ،‬ويتم حساب هذه النسبة عن طريق معرفة معدل‬
‫التغير في سعر األصل مقارنة بمعدل التغير في العقد المشتق‪.‬‬

‫‪ -3-2‬مخاطر السيولة‪ :‬وترجع إلى عدم القدرة على التخلص من العقد المشتق عند الحاجة إلى ذلك وخاصة‬
‫العقود التي اليتم تداولها بصفة واسعة‪ ،‬وغالبا ما يفرض الطرف الذي يقبل شراء العقد شروط وضمانات كبيرة‬
‫في هذه الحالة‪.‬‬

‫‪ -4-2‬مخاطر التسعير‪ :‬حيث يحتاج تسعير العقود المشتقة إلى خبرة كبيرة و نماذج رياضية متقدمة وخاصة‬
‫في تسعير المشتقات المرتبطة بالسندات‪ ،‬ولم يتم التوصل بعد إلى نموذج رياضي كفئ لتسعير العقد المشتق‬
‫بدون أخطاء‪.‬‬

‫‪ -5-2‬مخاطر الرفع المالي‪ :‬حيث تتقلب األرباح أو الخسائر المرتبطة بالتعامل في هذه األدوات بدرجة أكبر‬
‫من تقلب إيراداتها مما يؤدي إلى تحقيق خسائر كبيرة عند حدوث تغير طفيف في إيراداتها أو تكاليفها‪.‬‬

‫‪60‬‬
 ‫أسئلة وتمارين الفصل الرابع‬

‫‪ /1‬ما لمقصود بالمصطلحات التالية‪:‬‬

‫المشتقات المالية ‪ -‬صاحب المركز الطويل‪ -‬صاحب المركز القصير– تاريخ التسوية‪ -‬سعر التنفيذ‪ -‬الهامش‬
‫المبدئي‪ -‬هامش الوقاية‪ -‬غرفة المقاصة – الخيار المغطى – الخيار الغير مغطى‪ -‬المخاطر االئتمانية‪.‬‬

‫‪ /2‬أجب عن األسئلة التالية‪:‬‬

‫➢ أذكر مختلف أنواع المشتقات المالية؟‬

‫➢ أذكر فروقات الموجودة بين العقود اآلجلة والعقود المستقبلية؟‬
‫➢ ما هو الفرق بين الخيار األوروبي والخيار األمريكي؟‬
‫➢ أذكر مزايا وعيوب عقود المبادالت؟‬

‫‪ /3‬تمرين‪ :‬نفترض أن مستثمر أقدم على شراء أسهم من أسواق العقود اآلجلة بسعر تنفيذ محدد أثناء إبرام العقد‬
‫قيمته ‪ 400‬دوالر للسهم‪.‬‬

‫‪ -‬أحسب أرباح وخسائر هذا المستثمر إذا تغيرت األسعار في تاريخ اإلستحقاق وفق االحتماالت التالية‪:‬‬
‫‪ 300‬دوالر‪ 400 ،‬دوالر‪ 600 ،‬دوالر‪.‬‬
‫‪ -‬أحسب كل من األرباح وخسائر لكل من البائع والمشتري‪.‬‬

‫الحل‪ S :‬هو السعر السوقي في المستقبل و ‪ K‬سعر التنفيذ والنتائج كما يلي‪:‬‬

‫‪S‬‬ ‫‪K‬‬ ‫‪Payoff for long‬‬ ‫‪Payoff for short‬‬

‫‪position = S – K‬‬ ‫‪position = K – ST‬‬
‫‪600‬‬ ‫‪400‬‬ ‫‪200‬‬ ‫‪-200‬‬
‫‪400‬‬ ‫‪400‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪300‬‬ ‫‪400‬‬ ‫‪-100‬‬ ‫‪100‬‬
‫‪ /4‬نفترض أن مستورد أمريكي أراد شراء سلعة من ألمانيا بإستخدام عقد آجل‪ ،‬لمدة ‪ 6‬أشهر وكانت القيمة‬
‫الجمالية لفاتورة اإلستيراد ‪ 1‬مليون أورو‪ ،‬وأن سعر صرف األورو مقابل الدوالر أثناء إبرام العقد هو ‪ 1‬اورو =‬
‫‪ 1.3‬دوالر‪.‬‬

‫‪ -‬كيف يمكن لهذا المستورد تفادي مخاطر تقلبات أسعار صرف األورو مقابل الدوالر إذا إرتفع األورو ب‬
‫‪ 1‬إورو = ‪ 1.5‬دوالر وما هي األداة المناسبة لذلك‪.‬‬
‫‪ -‬وضح كيف تتم عملية إدارة المخاطر‪ ،‬وما هي الخسائر التي إستطاع هذا المستورد تجنبها‪.‬‬

‫‪61‬‬
 ‫الحل ‪:‬‬

‫مباشرة يمكنه اللجوء إلى أسواق العمالت االجنبية وإبرام عقد آجل لمدة ‪ 6‬أشهر وبقيمة ‪ 1‬مليون دوالر‪ .‬فتكون‬
‫عملية التسديد بعد ‪ 6‬أشهر موافقة تماما لعملية التسديد في العقد األول للسلعة‪.‬‬

‫إذا انخفض سعر األورو يمكنه تحقيق أرباح لكنه سوف يخسرها في العقد الثاني للعمالت‪ ،‬وإذا ارتفع سعر‬
‫األورو سوف يتكبد خسائر في العقد األول لكن يمكنه تحقيق نفس القيمة في شكل أرباح في عقد العمالت‬
‫وبالتالي هو قام بتثبيت خطر تقلبات أسعار الصرف‪.‬‬

‫‪ -‬قيمة الخسائر التي تجنبها هي فارق سعر الصرف بين األورو والدوالر وهي‪:‬‬

‫قيمة العقد بالدوالر أثناء إبرامه هو ‪ 1300000‬دوالر وإذا ارتفع سعر األورو يصبح ‪ 1500000‬دوالر‪ ،‬أي أنه‬
‫تجتب خسارة فارق السعر وهي ‪ 200000‬دوالر‪.‬‬

‫‪ /5‬تمرين‪ :‬نفترض بأن هناك مستثمر قام باالتصال بسمساره يوم االثنين ‪ 3‬جوان ‪ 2021‬لشراء عقدين من‬
‫عقود عمليات الذهب اآلجلة لشهر ديسمبر‪ 2021‬في برصة نيويورك للسلع (‪ ،)COMEX‬وقد كان السعر‬
‫الجاري للعمليات ‪ 400‬دوالر لألوقية‪ ،‬وحجم العقد هو ‪ 100‬أوقية‪ ،‬بعد تعاقد المستثمر مع السمسار لشراء‬
‫العقدين طلب السمسار لكل عقد إيداع هامش مبدئي بقيمة ‪ 2000‬دوالر وتم تحديد مبلغ ‪ 1500‬دوالر كهامش‬
‫وقاية‪ .‬فاذا كانت سلسلة أسعار العمليات اآلجلة كما هو موضح في الجدول أسفله قم بحساب أرباح وخسائر‬
‫هذا المستثمر؟‬

‫‪400‬‬
‫‪388.1‬‬ ‫‪6/19‬‬ ‫‪391.8‬‬ ‫‪6/13‬‬ ‫‪396.7‬‬ ‫‪6/7‬‬ ‫‪397 6/3‬‬
‫‪388.7‬‬ ‫‪6/20‬‬ ‫‪392.7‬‬ ‫‪6/14‬‬ ‫‪395.4 6/10‬‬ ‫‪396.1 6/4‬‬
‫‪391.0‬‬ ‫‪6/21‬‬ ‫‪387.0‬‬ ‫‪6/17‬‬ ‫‪393.3 6/11‬‬ ‫‪398.2 6/5‬‬
‫‪392.3‬‬ ‫‪6/24‬‬ ‫‪387.0‬‬ ‫‪6/18‬‬ ‫‪393.6 6/12‬‬ ‫‪397.1 6/6‬‬
‫الحل‪:‬‬

‫سعر التنفيذ ‪ $400‬لألوقية‪ ،‬حجم العقد ‪ 100‬اوقية‪،‬‬

‫شراء عقدين يعني ‪ 200‬أوقية‪ ،‬الهامش المبدئي‪ $2000:‬يعني ‪ $4000‬للعقدين‪ ،‬هامش الوقاية‪ $150 :‬يعني‬
‫‪ $3000‬للعقدين‪.‬‬

‫‪62‬‬
 ‫طلب استدعاء‬ ‫رصيد‬ ‫الربح او الخسارة‬ ‫السعر السوقي‬ ‫سعر‬ ‫السعر‬
‫الهامش‬ ‫الهامش‬ ‫ل‪ 200‬اوقية‬ ‫– سعر التنفيذ‬ ‫التنفيذ‬ ‫السوقي‬ ‫التاريخ‬
‫‪400‬‬ ‫‪/‬‬ ‫‪/‬‬ ‫‪/‬‬ ‫‪/‬‬ ‫‪/‬‬
‫‪3400‬‬ ‫‪600 -‬‬ ‫‪3-‬‬ ‫‪400‬‬ ‫‪397‬‬ ‫‪6/3‬‬
‫‪3220‬‬ ‫‪180 -‬‬ ‫‪0.9 -‬‬ ‫‪397‬‬ ‫‪396.1‬‬ ‫‪6/4‬‬
‫‪3640‬‬ ‫‪420‬‬ ‫‪2.1 +‬‬ ‫‪396.1‬‬ ‫‪398.2‬‬ ‫‪6/5‬‬
‫‪3420‬‬ ‫‪220 -‬‬ ‫‪1.1 -‬‬ ‫‪398.2‬‬ ‫‪397.1‬‬ ‫‪6/6‬‬
‫‪3340‬‬ ‫‪80 -‬‬ ‫‪0.4 -‬‬ ‫‪397.1‬‬ ‫‪396.7‬‬ ‫‪6/7‬‬
‫‪3080‬‬ ‫‪260 -‬‬ ‫‪1.3 -‬‬ ‫‪396.7‬‬ ‫‪395.4‬‬ ‫‪6/10‬‬
‫استدعاء الهامش‬ ‫‪2660‬‬ ‫‪420 -‬‬ ‫‪2.1 -‬‬ ‫‪395.4‬‬ ‫‪393.3‬‬ ‫‪6/11‬‬
‫ويدفع ‪1340‬‬
‫ليصبح الهامش‬
‫‪4000‬‬
‫‪4060‬‬ ‫‪60‬‬ ‫‪0.3‬‬ ‫‪393.3‬‬ ‫‪393.6‬‬ ‫‪6/12‬‬
‫‪3700‬‬ ‫‪360 -‬‬ ‫‪1.8 -‬‬ ‫‪393.6‬‬ ‫‪391.8‬‬ ‫‪6/13‬‬
‫‪3900‬‬ ‫‪200‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪391.8‬‬ ‫‪392.8‬‬ ‫‪6/14‬‬
‫‪3880‬‬ ‫‪20 -‬‬ ‫‪0.1 -‬‬ ‫‪392.8‬‬ ‫‪392.7‬‬ ‫‪6/17‬‬
‫استدعاء الهامش‬ ‫‪2740‬‬ ‫‪1140 -‬‬ ‫‪5.7 -‬‬ ‫‪392.7‬‬ ‫‪387‬‬ ‫‪6/18‬‬
‫ويدفع ‪1260‬‬
‫ليصبح الهامش‬
‫‪4000‬‬
‫‪400‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪387‬‬ ‫‪387‬‬ ‫‪6/19‬‬
‫‪4220‬‬ ‫‪220‬‬ ‫‪1.1‬‬ ‫‪387‬‬ ‫‪388.1‬‬ ‫‪6/20‬‬
‫‪4340‬‬ ‫‪120‬‬ ‫‪0.6‬‬ ‫‪388.1‬‬ ‫‪388.7‬‬ ‫‪6/21‬‬
‫‪4800‬‬ ‫‪460‬‬ ‫‪2.3‬‬ ‫‪388.7‬‬ ‫‪391‬‬ ‫‪6/22‬‬
‫‪5060‬‬ ‫‪260‬‬ ‫‪1.3‬‬ ‫‪391‬‬ ‫‪392.3‬‬ ‫‪6/24‬‬
‫‪/‬‬ ‫‪1540 -‬‬ ‫‪7.7 -‬‬ ‫المجموع‬
‫‪ /6‬تمرين‪ :‬يرغب مستثمر في شراء ‪ 100‬سهم في تاريخ الحق لذا قام بشراء خيار شراء ‪ 100‬سهم بسعر تنفيذ‬
‫‪ 120‬دوالر للسهم مقابل مكافاة قيمتها ‪ 15‬دوالر للسهم‪ .‬ما هو قرار المتخذ وما هي األرباح أو الخسائر التي‬
‫يحققها هذا المستثمر في الحاالت التالية‪:‬‬

‫‪63‬‬
 ‫‪ -‬السعر السوقي‪ -138‬السعر السوقي‪.115‬‬

‫‪ -‬تحت أي ظروف يحقق محرر الخيار ربحا؟‬

‫الحل‪:‬‬

‫القرار المتخذ‪ :‬تنفيذ خيار الشراء‬ ‫الحالة األولى ‪ :‬السعر السوقي‪$138‬‬

‫الربح االجمالي = (‪X 100= 1800$ )120-138‬‬

‫الربح الصافي= ‪$ 300 =)15X100 ( -1800‬‬

‫القرار المتخذ‪ :‬عدم تنفيذ خيار الشراء‬ ‫الحالة األولى ‪ :‬السعر السوقي‪$115‬‬

‫ويحقق خسارة بقيمة العالوة ‪$1500‬‬

‫‪ -‬يحقق محرر الخيار ربحا عندما يكون السعر السوقي أقل من ‪.$135‬‬

‫‪ /7‬تمرين‪ :‬مستثمر يتوقع إنخفاض أسعار االسهم لشركة معينة خالل شهرين فيقوم بشراء خيار بيع آجل‬
‫أوروبي ل ‪ 100‬سهم من أسهم هذه الشركة‪ ،‬بسعر ممارسة ‪ 100‬دوالر للسهم‪ ،‬وأن تاريخ انتهاء الصالحية بعد‬
‫شهرين‪ .‬نفرض أن سعر السهم السوقي وصل الى ‪ 98‬دوالر عند تاريخ انتهاء صالحية العقد في الحالة األولى‪،‬‬
‫‪ 90‬دوالر في الحالة الثانية‪ 105 ،‬في الثالثة‪ ،‬ما هو القرار المتخذ في كل حالة؟ وما هي حجم أرباحه أو‬
‫خسائره تبعا لذلك؟‬

‫الحل‪:‬‬

‫قيمة المكافاة = ‪$ 5X100= 500‬‬ ‫عدد األسهم= ‪100‬‬ ‫سعر التنفيذ = ‪$100‬‬

‫الحالة األولى‪:‬‬

‫القرار المتخذ‪ :‬ينفذ ألن سعر التنفيذ اعلى من السعر السوقي وهو يريد البيع‪.‬‬

‫وبالتالي‪$ X 100 = 200 )98 -100( :‬‬

‫الربح الصافي = ‪$300 - = 500 -200‬‬

‫الحالة الثانية‪:‬‬

‫‪64‬‬
 ‫القرار المتخذ‪ :‬ينفذ ألن سعر التنفيذ أعلى من السعر السوقي وهو يريد البيع‪.‬‬

‫وبالتالي‪$ X 100 = 1000 )90 -100( :‬‬

‫الربح الصافي = ‪$ 500 = 500 -1000‬‬

‫الحالة الثالثة‪:‬‬

‫القرار المتخذ‪ :‬ال ينفذ ألن سعر التنفيذ أقل من السعر السوقي وهو يريد البيع‪.‬‬

‫وبالتالي‪ :‬يتحمل خسارة قيمة المكافأة ‪$ 500‬‬

‫‪ /8‬تمرين ‪ :‬نفترض أن بنك ‪ A‬تحصل على شهادات إيداع لمدة ‪ 5‬سنوات بمبلغ ‪ 500‬مليون دوالر‪ ،‬ويدفع‬
‫عنها فائدة ‪ ،%9‬ونفترض أن البنك ‪ B‬يقوم بإستثمار مبلغ ‪ 500‬مليون دوالر يتحصل من خالله على فائدة‬
‫ثابت ‪ %11‬لكن نظ ار إللتزاماته تجاه قروضه قصيرة األجل فإنه يريد الحصول على الفوائد السائدة في السوق‬
‫بمعدالت متغيرة‪.‬‬

‫‪ -1‬كيف يتم اإلتفاق بين الطرفين وما نوع عقد المبادلة؟‬

‫‪ -2‬إحسب قيمة مدفوعات التدفقات النقدية التي يدفعا البنك ‪ A‬إلى البنك ‪ B‬إذا إفترضنا أن المعدل الثابت‬
‫المتفق عليه هو ‪ % 10‬ومعدل الليبور الذي يعتمد عليه كمعدل متغير هو ‪%10.5‬؟ مع إفتراض أن المدفوعات‬
‫على الفائدة تكون شهرية؟‬

‫الحل‪:‬‬

‫‪ -1‬يمكن للطرفين التعاقد بعقد مبادلة أسعار الفائدة المتغيرة بالثابتة‪ ،‬فالبنك ‪ A‬يرغب في مبادلة معدل‬
‫الفائدة المتغير على استثماراته قصيرة األجل بمعدل فائدة ثابت ال يقل عن ‪ ،%9‬والبنك ‪ B‬يرغب في‬
‫مبادلة معدل الفائدة الثابت بمعدل فائدة متغير يزيد عن معدل العائد الذي يدفعه على ودائعه‪.‬‬

‫عدد االيام‬
‫‪ X‬قيمة عقد المبادلة‬ ‫‪ -2‬مدفوعات الفائدة = (معدل الفائدة المتغير‪ -‬معدل الفائدة الثابت) ‪X‬‬
‫𝟓𝟔𝟑 يوم‬

‫‪ X 500000000 = 205479.45‬دوالر‬ ‫= (‪X )%10 -%10.5‬‬

‫‪30‬‬
‫‪365‬‬

‫‪65‬‬
‫‪ /9‬نفترض أن شركة ‪ A‬تدفع معدل فائدة ثابت على إستثمار قيمته ‪ 100‬مليون دوالر وأرادت التبادل مع شركة‬
‫‪ ،B‬واذا افترضنا ان سعر الفائدة الثابت هو ‪ %9.5‬والتسوية تتم شهريا‪.‬‬

‫‪ -1‬ماهي مدفوعات الشركة ‪ A‬إلى الشركة ‪ B‬إذا كان سعر الفائدة المتغير أثناء التسوية ‪.% 10‬‬

‫‪ -2‬نفترض أن في الشهر الذي يليه تغير سعر الفائدة الى ‪ % 9‬ما هو مقدار هاته المدفوعات؟ ومن سيدفعها؟‬

‫‪ X 100000000 = 780821.81‬دوالر‬ ‫‪ -1‬المدفوعات = (‪X )0.095-0.1‬‬

‫‪30‬‬
‫‪365‬‬

‫‪ X 100000000 = - 41095.90‬دوالر‪ ،‬كان مبلغ المدفوعات سالب‬ ‫‪X )0.095-0.09( -2‬‬

‫‪30‬‬
‫‪365‬‬

‫وبالتالي الشركة ‪ A‬هي التي ستدفع المبلغ‪ .‬على إعتبار أن المبلغ الموجب للمدفوعات بشكلها الطبيعي سوف‬
‫تدفعه الشركة ‪ ،B‬لكن كونه سالب في هاته الفروق السعرية فإن الشركة ‪ A‬هي التي تدفع هذا الفارق‪.‬‬

‫‪66‬‬
 ‫الفصل الخامس‪ :‬التوريق‬

‫ظهر التوريق في الواليات المتحدة األمريكية في بداية سنوات ‪ 1970‬وإعتبر أحد أكبر إبداعات الهندسة المالية‬
‫على اإلطالق‪ ،‬بل ومن أكبر إبداعات القرن العشرين بصورة عامة‪ ،‬لما احدثه من ثورة كبرى في المجال المالي‪،‬‬
‫أدخلت تغييرات جوهرية في عمل البنوك واالسواق المالية‪ ،‬وإعتبر حال مبتك ار لمشكلة التمويل وفتح مجاال واسعا‬
‫للمستثمرين‪ ،‬وغير الكثير من قواعد المخاطر‪ ،‬مما نتج عنه نشوء قطاع مالي جديد‪ ،‬إزدهر بعد ذلك بشكل‬
‫باهر‪ ،‬وحقق نجاحات كبيرة سمحت بإنتشاره في المرحلة الثانية ابتداء من سنوات ‪ 1980‬إلى أوروبا‪ ،‬ثم بقية‬
‫أنحاء العالم بعد ذلك‪ ،‬فدخل في األنظمة المالية والقانونية لهذه الدول‪.‬‬
‫أوال‪ :‬ماهية التوريق‬

‫تعتبر تقنية التوريق أحد النواتج األساسية لمجموعة من التطورات المالية العالمية والتي يأتي في مقدمتها التحرير‬
‫المالي وتنامي ظاهرة االبتكار المالي إلى جانب التحول الموازي في نمط التمويل على المستوى الدولي من‬
‫صيغة القرض البنكي إلى صيغة األوراق المالية‪ ،‬األمر الذي يدفعنا إلى تنشيط الضوء على نشأة تقنية التوريق‪،‬‬
‫أبعادها التعريفية وأهدافها‪.‬‬
‫‪ -1‬نشأة التوريق‪ :‬ظهرت كلمة التوريق ألول مرة في األوساط المالية في الواليات المتحدة األمريكية‪ ،‬وكان أول‬
‫من استخدمها هو(‪ )lewis Ranieri‬مدير سابق ببنك (‪ )brothers salomon‬األمريكي سنة‪ ،1977‬للداللة عن‬
‫تقنية مالية حديثة ظهرت في الواليات المتحدة األمريكية سنة ‪ 1970‬أال وهي التوريق‪ ،‬إال أن جذور التوريق‬
‫تعود إلى بداية سنوات ‪ ،1930‬وكان ذلك مرتبطا بالصعوبات التي واجهها سوق الرهن العقاري في فترة الكساد‬
‫العظيم‪ ،‬حيث قامت الحكومة األمريكية في عهد إدارة الرئيس روزفلت‪ ،‬بالتدخل من أجل القيام بإصالحات كبيرة‬
‫إلعادة بناء االقتصاد المنهار‪ ،‬ومنها البحث عن وسائل ومصادر جديدة للتمويل العقاري في ذلك الوقت وتحديدا‬
‫تمويل اإلسكان الذي أصبح يمثل مشكلة كبيرة للسلطات األمريكية‪ ،‬ذلك أنه في ظل تزايد البطالة‪ ،‬كانت‬
‫مؤسسات االقراض ترفض منح القروض الرهنية العقارية‪ ،‬لذلك قامت السلطات األمريكية بإنشاء ‪ 3‬أجهزة هي‪:‬‬
‫األول‪ :‬في سنة ‪ )FHLB( )federal home loan bank( 1932‬الذي يتولى وضع األنظمة المطبقة على‬
‫صناديق اإلدخار‪ ،‬وكان الهدف منه إنشاء سوق ثانوي‪.‬‬
‫الثاني‪ :‬في سنة ‪ 1934‬وهو (‪ )FHA( )federal housing Autorithy‬والذي يتمثل دوره في إعطاء تأمينات ضد‬
‫مخاطر في مجال سوق الرهن العقاري‪ ،‬وتوحيد ضمانات القروض‪.‬‬
‫الثالثة‪ :‬سنة ‪ 1938‬وهي (‪ )FNMA( )federal national morgage association‬وتسمى أيضا (‪)Fannie Mae‬‬
‫والذي كان بمثابة وكالة حكومية بإمكانها شراء القروض العقارية الرهينة واإلحتفاظ بها‪.‬‬
‫وقد كانت مهمة هذه األجهزة شبه الحكومية تمويل وضمان القروض العقارية الموجهة لإلسكان‪ ،‬وشراء القروض‬
‫العقارية من المقرضين واإلحتفاظ بها‪ ،‬لكونها أكثر قدرة على إدارة مخاطر اإلئتمان‪ ،‬وكذلك توحيد ضمانات‬

‫‪67‬‬
‫القروض‪ ،‬وقد ساهمت في حل مشكلة التمويل العقاري لالساكن في ذلك الوقت في ظل الركود‪ ،‬ولكن نظ ار‬
‫للصعوبات التي واجهتها فيما بعد قامت السلطة بعملية اصالح بدا فيه سنة ‪ 1968‬فقسمت (‪ )FNMA‬إلى‬
‫هيئتين‪:‬‬
‫األولى‪ :‬تحتفظ بإسمها ووظيفتها السابقة هي (‪ ،)federal housing Autorithy‬المعروف ب (‪.)Fannie Mae‬‬
‫الثانية‪ :‬أخذت تسمية ( ‪ )Government Nationnal Mortgage Association‬التي عرفا باختصار ب ( ‪Ginnie‬‬
‫‪ )mae‬وأعطيت لها صفة العمومية وكلفت بمهمة اعطاء ضمانات الدولة الفدرالية لشهادات تمثل حقوق رهن‬
‫عقاري تصدرها مؤسسات االقراض‪.‬‬
‫وفي سنة ‪ 1970‬أنشئ جهاز آخر هو (‪ )Federal Home Mortgage Corporation‬الذي عرف باختصار‬
‫)‪ (Freddie-Mac‬وهي وكالة فدرالية تقوم بشكل مستقل بمهام قريبة من مهام الجهازين السابقين (‪)Fannie Mae‬‬
‫و(‪ ،)Ginnie mae‬والمتمثلة في ضمان القروض العقارية الموجهة لإلسكان‪.‬‬
‫تمت أول عملية توريق لفائدة (‪ )Ginnie Mae‬سنة ‪ ،1970‬عندما قامت بأول عملية هندسة مالية لسندات‬
‫(‪ )MBS‬تلتها بعد ذلك (‪ )Freddie-Mac‬سنة ‪ ،1971‬بينما كانت أول عملية توريق غير مضمونة من طرف هذه‬
‫الوكاالت قد تم سنة ‪ 1977‬من طرف(‪ ،)Bank of America‬ثم انتقل التوريق إلى أروبا‪ ،‬فكانت أول عملية‬
‫توريق حصلت في المملكة المتحدة سنة ‪ ،1987‬وفي فرنسا سنة‪.71 1989‬‬
‫‪ -2‬تعريف التوريق وأركانه‪ :‬يمكن تعريف التوريق على أنه‪ :‬آلية‪ ،‬يتم من خاللها تحويل القروض (اصول غير‬
‫سائلة) إلى اوراق مالية (أصول سائلة) تتداول في األسواق المالية‪ ،‬بشرط توفر المؤسسة الوسيطة والضمانات‬
‫الالزمة إلتمام العملية في السوق‪ ،‬وبالتالي فهي عملية تهدف إلى زيادة التمويل وتحويل المخاطر‪.‬‬
‫مما سبق يتبين أن للتوريق خمسة أركان أساسية تتمثل في‪:72‬‬
‫‪ -‬وجود عالقة دائنية أصلية بين دائن والمدين‪.‬‬
‫‪ -‬رغبة الدائن في التخلص من سندات الدين التي عنده وتحويلها إلى جهة اخرى‪.‬‬
‫‪ -‬قيام الجهة المحال إليها الذين بإصدار سندات جديدة قابلة للتداول‪.‬‬
‫‪ -‬استناد االوراق المصدرة إلى ضمانات عينية أو مالية ذات تدفقات نقدية متوقعة‪.‬‬
‫‪ -‬وجود مستثمر‪.‬‬
‫‪ -3‬أهداف التوريق‪ :‬إن الهدف األساسي من التوريق هو التطوير الدائم للنظام المالي عموما والنظام البنكي‬
‫خصوصا‪ ،‬هذا التطور بنيت أسسه على ثالثة أفكار سميت باستراتيجية ‪R (Refinancement, Ratio, 3‬‬
‫)‪ ،Risques‬أي أن التوريق يحقق الميزات التالية للبنوك‪:‬‬
‫‪ -‬وسيلة إلعادة التمويل عادة ما تكون صعبة المنال وبشروط قاسية؛‬

‫صالح بولحية‪ ،‬مستقبل التوريق على ضوء االصالحات التنظيمية والضبط‪ ،‬المجلد ‪ ،1‬العدد ‪ ،45‬مجلة العلوم االنسانية‪ ،‬جامعة األخوة‬ ‫‪71‬‬

‫منتوري‪ ،‬قسنطينة‪ ، 2016 ،‬ص‪.91‬‬

‫منيرة بباس‪ ،‬التوريق بين الواقع العملي والتكييف الشرعي‪ -‬دراسة حالة ماليزيا‪ ،‬المجلد الرابع‪ ،‬العدد األول‪ ،‬مجلة البحوث االقتصادية‬ ‫‪72‬‬

‫والمالية‪ ،‬جامعة ام البواقي‪ ،‬الجزائر‪ ،2017 ،‬ص‪.362‬‬

‫‪68‬‬
‫‪ -‬يساهم التوريق في تحسين النسب المالية للبنك كنسب السيولة‪ ،‬نسب األموال الخاصة‪ ،‬نسب المالءة المالية‬
‫وحتى نسبة كوك؛‬
‫‪ -‬تخفض هذه التقنية من األخطار المتعلقة بتسيير الميزانية مثل خطر اإلفالس وخطر تقلبات أسعار الفائدة‬
‫وخطر السيولة‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬أطراف ومنتجات عملية التوريق‬
‫للتعرف على أطراف ومنتجات التوريق‪ ،‬قسم المحور إلى‪:‬‬
‫‪ -1‬أطراف عملية التوريق‪ :‬لكي تتم عملية التوريق‪ ،‬البد من توفر مجموعة من األطراف‪ ،‬تتمثل أهمها‪:73‬‬
‫‪ -1-1‬المنظم‪ :‬وهو عادة عبارة عن بنك استثماري أو مؤسسة متخصصة في مجال األوراق المالية‪ ،‬يتكفل‬
‫بالبحث عن متنازلين محتملين‪ ،‬ويضع تصور عام لهيكل صفقة التوريق‪ ،‬حتى يتم تحقيق أهداف البنك المتنازل‬
‫ومشترو الحصص المالية‪ ،‬حتى يلقي منتج التوريق طلبا فعاال‪ ،‬كما يتولى المنظم في غالب األحيان إبرام عقد‬
‫مشاركة مع بنوك أخرى لضمان إصدار الحصص بيعها‪.‬‬
‫‪ -2-1‬المتنازل‪ :‬وهو عادة عبارة عن مؤسسات إقراض وليس بالضرورة بنكا‪ ،‬وفي معظم الدول‪ ،‬تقوم السلطات‬
‫الرقابية بوضع قائمة المؤسسات التي يسمح لها القيام بهذا النشاط‪.‬‬
‫‪ -3-1‬شركة التسيير‪ :‬وهي عبارة عن شركة تجارية تدير الشركة ذات الغرض الخاص‪ ،‬وهي تمثل مصالح‬
‫حاملي الحصص‪ ،‬فهي تراقب عملية تنفيذ المستحقات‪ ،‬إذ تقوم بتسيير أموال خزينة ‪ ،SPV‬ومتابعة إجراءات‬
‫للحصول على التصنيف اإلئتماني المناسب‪ ،‬كما أنها توفر المعلومات الضرورية للسلطات الرقابية‪.‬‬
‫‪ -4-1‬جهة اإليداع‪ :‬وهي عبارة عن مؤسسة إقراض تراقب عمل شركة التسيير‪.‬‬
‫‪-5-1‬وكاالت التصنيف االئتماني‪ :‬تؤدي وكاالت التصنيف دوار حاسما خاصة بالنسبة للمستثمرين‪ ،‬فهي تحدد‬
‫نوعية الحصص المتداولة‪ ،‬وبالتالي فهي تقيم المخاطر المرتبطة بمحفظة القروض الخاصة بالشركة ذات‬
‫الغرض الخاص‪.‬‬
‫مرقبة‬
‫‪ -6-1‬السلطات الرقابية‪ :‬يختلف دور هذه الوكاالت من بلد إلى آخر‪ ،‬لكنها موجودة دائما من أجل ا‬
‫وترخيص هذا النوع من العمليات‪.‬‬
‫‪ -7-1‬الشركة ذات الغرض الخاص‪ :‬وهي عبارة عن هيكل قانوني أنشئ لهذا الغرض (صفقة التوريق)‪،‬‬
‫والهدف من اللجوء إلى الشركة ذات الغرض الخاص هو عزل الشركة عن خطر القرض للمؤسسة المتنازلة‪.‬‬
‫‪ -8-1‬مؤسسات تعزيز اإل ئتمان‪ :‬لدعم الجدارة االئتمانية لنشاط التوريق‪ ،‬وبهدف الحصول على تصنيف‬
‫مناسب‪ ،‬يمكن اللجوء إلى أحد أو بعض وسائل الدعم المتمثلة في خطاب ضمان مصرفي ‪ /‬أو بوليصة تأمين‬
‫من شركات التأمين‪.‬‬
‫‪ -9-1‬شركات خدمة الدين‪ :‬دورها في األساس هو دور تنفيذي‪ ،‬هذه الشركة مكلفة باإلهتمام بالتسديدات‬
‫المقررة لمالك الحصص‪ ،‬حيث تقوم بإستالم المتحصالت من المدينين‪ ،‬وتسليمها لشركة التوريق لتقوم بسداد‬

‫منيرة بباس‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.365‬‬ ‫‪73‬‬

‫‪69‬‬
‫حقوق المستثمرين في مواعيدها‪ .‬في أغلب األحيان تكون المؤسسة المتنازلة هي نفسها الجهة المسؤولة عن‬
‫خدمة الدين‪.74‬‬
‫الشكل رقم (‪ :)06‬مخطط عملية التوريق‬

‫المصدر‪ :‬عمار بوطوك‪ ،‬دور التوريق في نشاط البنك حالة بنك التنمية الريفية‪ ،‬مذكرة ماجستير في العلوم االقتصادية‪ ،‬جامعة منتوري‪،‬‬
‫قسنطينة‪ ،2008/2007 ،‬ص ‪.23‬‬
‫‪ -2‬منتجات التوريق‪ :‬يمكن تقسيم منتجات التوريق إلى قسمين هما‪:75‬‬
‫‪ -1-2‬األ وراق المالية المستندة لقروض الرهن العقاري (‪:)MBS()Mortgage-backed security‬وهي تمثل‬
‫أوراق مالية مضمونة بحزمة من القروض العقارية التقليدية‪ ،‬جمعتها البنوك لتمويل عملية شراء المقترض مثال‬
‫لمنزل أو أي أصول عقارية أخرى‪ ،‬ويقوم المصدر بتجميع هذه القروض في وعاء واحد‪ ،‬وبيعها للمستثمرين عن‬
‫طريق طرح أوراق مالية‪ ،‬مضمونة بأصول عقارية بقيمة هذه المديونيات‪ ،‬وعندما يقوي المقترض بدفع أقساط‬
‫الدين‪ ،‬يتم تسليم المستثمرون الفوائد المستحقة لهم‪ .‬وتنقسم منتجات االوراق المالية المستندة لقروض الرهن‬
‫العقاري (‪ )MBS‬إلى (‪ )Residentiel Mortgage Backed Securities( )RMBS‬وهي أوراق مستندة لقروض‬
‫عقارية سكنية‪ ،‬و(‪ )Commercial Mortgage Backed Securities()CMBS‬وهي عبارة عن أوراق مالية مصدرة‬
‫تمثل ديون عقارية تجارية‪.‬‬

‫عمار بوطوك‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.21‬‬ ‫‪74‬‬

‫منيرة بباس‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.366‬‬ ‫‪75‬‬

‫‪70‬‬
‫‪ -2-2‬األ وراق المالية المضمونة بأصول(‪ :)Assets-backed security()ABS‬وتشمل حاليا أنواعا جديدة من‬
‫أصول‪ ،‬ليست مضمونة بقروض الرهن العقاري‪ ،‬وإنما تستند إلى قروض أخرى كقروض االستهالك وقروض‬
‫السيارات وبطاقات االئتمان‪...‬إلخ‪.‬‬
‫ثالثا ‪ :‬أنواع وخطوات عملية التوريق‬

‫إن عملية التوريق تؤدي إلى تحويل القروض من أصول غير سائلة إلى أصول سائلة ويتم ذلك من خالل إتباع‬
‫عدة أنواع وخطوات لعملية التوريق‪.‬‬
‫‪ -1‬أنواع التوريق‪ :‬تتحدد أنواع التوريق من خالل المعايير التالية‪:76‬‬
‫‪ -1-1‬وفق لنوع الضمان‪ :‬وينقسم إلى‪:‬‬
‫‪ -1-1-1‬التوريق بضمان أصول ثابتة‪ :‬هو إصدار أوراق مالية مضمونة بالتدفقات المالية الناتجة عن حزمة‬
‫األصول الثابتة مثل الرهن العقاري‪.‬‬
‫‪ -2-1-1‬التوريق بضمان متحصالت مستقبلية "آجلة"‪ :‬هي األصول التي تضمن أن تدر عائدا مستقبليا‬
‫لفترات طويلة ومنتظمة مثل بيع عقود النفط‪.‬‬
‫ووفقا لطبيعة التوريق ينقسم بدوره إلى‪:‬‬
‫‪ -3-1-1‬أوراق مالية مشتركة أو صكوك مشاركة‪ :‬هو إنتقال األصول من خالل بيع حقيقي مقابل شهادات‬
‫لنقل الملكية‪ ،‬إلعادة بيعها وتوزيع التدفقات المالية وفقا لحصص محددة وهنا تكون األوراق المالية معب ار لتحقيق‬
‫الهدف‪.‬‬
‫‪ -4-1-1‬هيكل الدين أو هيكل انتقال المدفوعات‪ :‬هو انتقال األصول بكفاءة في صورة إدارة مديونية وإصدار‬
‫أوراق مالية سندات تختلف فيما بينها وفقا لدرجة التصنيف وسرعة الدفع وامكانية فصل مدفوعات األصل عن‬
‫الفائدة‪.‬‬
‫‪ -2-1‬ووفقا لنوع االوراق المالية المصدرة من قبل شركات التوريق‪ :‬ينقسم بدوره كالتالي‪:‬‬
‫‪ -‬التوريق من خالل إصدار سندات مضمونة بالعقار؛‬
‫‪ -‬التوريق من خالل قيام شركة التوريق بإصدار أسهم ممتازة قابلة لإلستدعاء؛‬
‫‪ -‬التوريق من خالل إصدار أوراق مالية ناقلة للتدفقات النقدية لمحفظة القروض‪.‬‬
‫‪ -2‬الخطوات العملية للتوريق‪ :‬تمر عملية التوريق بالخطوات االتية‪:77‬‬
‫أ‪ -‬تقوم المؤسسة المالية (التي لها ديون مضمونة بالرهون‪ ،‬ونحوها) ببيع ديونها أو بعضها بسعر منخفض إلى‬
‫بنك‪ ،‬أو مؤسسة‪ ،‬أو شركة اخرى ذات غرض خاص (‪ )SPV‬أي ألجل شراء هذه األصول‪ ،‬ونقلها من الذمة‬

‫عبد الغني بوشري ‪ ،‬منصوري حاج موسى‪ ،‬صناعة التوريق كألية لتسيير المخاطر المالي مع االشارة الى تجربة الجزائر‪ ،‬تجربة الجزائر‪،‬‬ ‫‪76‬‬

‫العدد الرابع‪ ،‬مجلة التكامل االقتصادي‪ ،‬جامعة أدرار‪ ،‬الجزائر‪ ،2014 ،‬ص ص‪. 416 ، 415‬‬
‫رابح خوني‪ ،‬ابتسام ساعد‪ ،‬الصكوك االسالمية كبديل شرعي للتوريق التقليدي‪ ،‬العدد السادس‪ ،‬مجلة االقتصاد الصناعي مجلة االقتصاد‬ ‫‪77‬‬

‫الصناعي‪ ،‬جامعة الحاج لخضر‪ ،‬باتنة‪ ،2014 ،‬ص‪.125‬‬

‫‪71‬‬
‫المالية للمؤسسة البائعة الى ذمة (‪ )SPV‬حتى تكون هذه االصول بمنأى عن المطالبات األخرى‪ ،‬وعن إفالس‬
‫المؤسسة البائعة؛‬
‫ب‪ -‬تتم اإلجراءات القانونية لنقل الديون ورهونها وبقية ضماناتها أيضا إلى الشركة ذات الغرض الخاص للقيام‬
‫بإجراءات اإلصدار؛‬
‫ج‪ -‬تقوم الشركة (‪ )SPV‬بإصدار سندات بعالوة اإلصدار‪ ،‬وبقيمة تعادل قيمة الديون محل التوريق للحصول‬
‫على السيولة من خالل بيعها للمستثمرين‪ ،‬وتكون فوائد هذه السندات متوافقة مع فوائد الديون نفسها‪ ،‬وغاليا ما‬
‫تلجأ إلى القروض المصرفية البسيطة لتمويل شراء السندات مع مراعاة التوافق في نسبة الفوائد واآلجال لألمرين‬
‫معا؛‬
‫د‪ -‬يتعين على البنك البادئ للتوريق والمؤسسة المصدرة (‪ )SPV‬ضرورة اإلتفاق على التوفيق بين تواريخ‬
‫استحقاق المتحصالت من المدينين وتواريخ استحقاق المستثمرين لفوائد ديونهم‪ ،‬وبين قيم الفوائد المقررة على‬
‫الديون األصلية‪ ،‬وقيم فوائد السندات المتوافرة بحوزة المستثمرين‪.‬‬
‫رابعا‪ :‬المخاطر الناجمة عن التوريق وعالقته بحدوث األ زمة المالية العالمية (‪)2008‬‬

‫تقنية التوريق قد ينجم عنها بعض األنواع من المخاطر كما تعتبر منتجاتها كأحد العوامل المسببة لالزمة‬
‫المالية العالمية لسنة ‪ 2008‬وهذا ما سنتطرق له في هذا المحور‪.‬‬
‫‪ -1‬المخاطر الناجمة عن التوريق‪ :‬أهمها‪:78‬‬
‫‪ -1-1‬مخاطر االئتمان‪ :‬وهي ناشئة عن عدم وفاء المدينين بالتزاماتهم المحددة في سنوات المديونية سواء في‬
‫مواجهة الدائن القديم (البنك) أو في مواجهة الدائن الجديد‪.‬‬
‫‪ -2-1‬مخاطر السيولة‪ :‬ويقصد بها عدم القدرة على التصرف في الورقة المالية بسرعة دون التعرض إلنخفاض‬
‫في قيمتها السوقية‪ ،‬وعدم توظيف عملية التوريق لالقتصاد المباشر‪.‬‬
‫‪-3-1‬المخاطر التشغيلية‪ :‬وهي ناشئة عن عدم كفاءة النظم والرقابة وإخفاق اإلدارة في مجال التعامل بعملية‬
‫التوريق حيث أن تفقد هذه العملية يتطلب توافر نظم بشرية ورقابية قادرة على التأكد من سالمة التعامالت‬
‫ومراكز المتعاملين‪.‬‬
‫‪-4-1‬المخاطر القانونية‪ :‬وهي الناتجة عن عدم القدرة على تنفيذ عملية التوريق وعدم تمتع الطرف المقابل‬
‫بالصالحيات الضرورية للتعاقد وعدم القدرة على تنفيذ احكام القضاء في حالة اإلفالس‪ ،‬أو صدور تشريع مفاجئ‬
‫يمنع منشآت معينة( الوحدات الحكومية) من التعامل في التوريق وهذا النوع من المخاطر يعتبر مسئوال عن كثير‬
‫من الخسائر الناجمة عن التعامل في عملية التوريق‪.‬‬
‫‪ -5-1‬المخاطر المنتظمة‪ :‬وهذا النوع من المخاطر يرجع إلى وجود خلل أو اهت اززات في المركز المالي‬
‫للمؤسسة المالية التي تتعامل في التوريق‪.‬‬

‫فتحية اسماعيل محمد مشعل‪ ،‬التوريق وعالقته باألزمة المالية العالمية الراهنة رؤية فقهية‪ ،‬مداخلة مقدمة للمؤتمر العلمي السنوي الثالث‬ ‫‪78‬‬

‫عشر حول الجوانب القانونية واالقتصادية لألزمة المالية العالمية‪ ،‬جامعة المنصورة‪ ،‬مصر‪ ،‬يومي ‪1‬و‪ 2‬أفريل‪ ،2009 ،‬ص ص ‪.12 ،11‬‬
‫‪72‬‬
 ‫عالقة التوريق بحدوث االزمة المالية العالمية (‪)2008‬‬ ‫‪-2‬‬
‫بدأت األزمة المالية منذ عام ‪ 2007‬وانتشرت وانفجرت في عام ‪ 2008‬بسبب أن المؤسسات المالية قدمت‬
‫قروضا ضخمة بلغت حوالي ‪ 50‬تريليون دوالر لشراء العقارات (المنازل) للمتعاملين بها‪ ،‬وكذلك قدمت قروضا‬
‫على هيئة بطاقات ائتمان‪ ،‬وبعد أن أصبح لديها كميات هائلة من القروض قامت ببيعها لشركات التوريق‪.‬‬
‫ثم قامت شركات التوريق بإصدار سندات بقيمة هذه القروض‪ ،‬ومن تم باعت تلك السندات لمستفيدين آخرين‬
‫بأسعار أكثر من قيمتها االسمية بسبب الفوائد التي تم احتسابها عمى أصل القرض‪ ،‬فيدفع المقترض الفوائد لمدة‬
‫سنتين أو ثالثة قبل أن يصل إلى أصل المبلغ المقترض‪.‬‬
‫ثم قام أصحاب المنازل برهن عقاراتهم للحصول على قروض أخرى‪ ،‬ثم قامت المؤسسات التي أعطت قروض‬
‫في هذه المرحلة برهن العقارات رهنا ثانيا‪ ،‬ثم باعت القروض لشركات التوريق‪ ،‬فقامت شركات التوريق ببيع هذه‬
‫القروض لمؤسسات عالمية ولصناديق سيادية على هيئة سندات عبر المشتقات المالية‪ ،‬وفي خطة احت ارزية‬
‫قامت شركات التمويل العقاري بالتأمين عمى القروض العقارية‬
‫وعليه فإننا نالحظ بوضوح اتساع نطاق استخدام هذه التقنية (التوريق) من قبل المصارف والمؤسسات المالية‬
‫المقرضة‪ ،‬والتي سمحت للعقار الواحد أن يولد طبقات متتابعة من االقراض‪ ،‬وهذا ما عمق الفجوة بين االقتصاد‬
‫الحقيقي واإلقتصاد المالي‪ ،‬حيث بلغت قيمة االقتصاد المالي ‪ 148‬تريليون دوالر فيما بلغت قيمة االقتصاد‬
‫الحقيقي ‪ 48‬تريليون دوالر‪.‬‬
‫وقد كان إسراف المصارف في توريق القروض واألصول المالية ناتج عن غياب الرقابة التي سمحت لهذه‬
‫المصارف باستغالل عنصرين هامين هما‪:‬‬
‫أ‪ -‬الرافعة المالية‪ :‬وضعت اتفاقية بازل قواعد تنظيمية تتمثل في عدم الجواز للمصرف أو للمؤسسة المالية أن‬
‫تقرض بأكثر من نسبة معينة من احتياطاتها ورأس مالها حتى ال تتعرض لمخاطر اإلفالس إذا ما توقف بعض‬
‫عمالئها المقترضين عن السداد‪ ،‬وهو ما يطلق عليه بالرافعة المالية‪.‬‬
‫ولعل إنشاء مؤسسات مالية ال تخضع لرقابة المصارف المركزية مثل مصارف االستثمار في الواليات المتحدة‬
‫األمريكية‪ ،‬أدى إلى إفالتها من عنصر الرقابة وبالتالي توسعيا في النشاط اإلقراضي الذي تجاوز رأس ماليا‪ ،‬فقد‬
‫كانت هذه الشركات تدير أموال بقيمة ‪ 129‬مليار دوالر في حين أن رأسماليه ال يتعدى ‪ 4‬مليار و‪ 700‬مليون‬
‫دوالر‪ ،‬فتعرضت هذه المؤسسات لخطر اإلفالس حينما توقف بعض عمالئها عن سداد أقساط قروضهم‬
‫وفوائدها‪.‬‬

‫ب‪ -‬المشتقات المالية‪ :‬لم تكتف المؤسسات المالية بالتوسع في القروض بتجاوز الرافعة المالية فحسب‪ ،‬بل‬
‫توسعت فيها أكثر بالمبالغة في استخدام المشتقات المالية لتوليد مصادر تمويل جديدة‪.‬‬

‫فالبنك حين يقدم لألشخاص قروضا أولية مضمونة بأصول عينية أو غير عينية‪ ،‬فإنو يورق هذه القروض‬
‫بإصدار سندات عليها بطرحها على الجمهور‪ ،‬وال يكتفي بذلك بل إنه يجمع القروض المتشابهة في محفظة‬
‫ويقترض بموجبها من مصرف أو مؤسسة مالية أكبر بضمان الرهون العينية لهذه القروض‪ ،‬وال يكتفي المصرف‬
‫‪73‬‬
‫الثاني بذلك بل يكرر هذه العملية ليصدر موجة أخرى من األصول المالية‪ ،‬ثم يضعها في محفظة أكبر يقترض‬
‫بها من مؤسسة مالية أو بنك أكبر‪ ،‬وهكذا تتوالى موجات التوريق واشتقاق القروض موجة بعد األخرى‪ ،‬وتزداد‬
‫مع يا المخاطر إلى حد التشابك بحيث يؤدي إعسار بعض المقترضين إلى تردي المنظومة كلها ألنه ال يتوافر‬
‫فيها ضمانات عينية كافية لسدادها‪ ،‬فضماناتها قد تكفي لتغطية الموجة األولى من عمليات التوريق ولكنها ال‬
‫تكفي لضمان تغطية الموجات التالية‪.‬‬

‫ومع تشابك األسواق المالية العالمية وارتباطيا ببعضها البعض‪ ،‬تحولت هذه األزمة المالية األميركية إلى أزمة‬
‫مالية عالمية‪ ،‬تأثرت بها أسواق المال والبنوك في الدول المتقدمة بشكل رئيسي ومباشر‪ ،‬ثم بدأت تظهر‬
‫تداعياتها عمى أسواق المال في االقتصاديات الناشئة‪ ،‬لتتحول بعدها إلى أزمة مالية عالمية تأثرت بها جميع‬
‫االقتصاديات حول العالم بشكل مباشر أو غير مباشر وبنسب متفاوتة‪ ،‬مع ارتفاع حجم الخسائر واإلفالس‬
‫وتراجع حجم اإلنتاج الصناعي في كثير من الدول المتقدمة بسبب انخفاض التمويل االستثماري الصناعي‪،‬‬
‫باإلضافة إلى عولمة وترابط أسواق اإلنتاج واالستهالك العالمية ببعضها‪ ،‬دخل العالم مرحلة من االنكماش ثم‬
‫الركود االقتصادي‪.79‬‬

‫خير الدين محمود بوزرب‪ ،‬أبو بكر الشريف خوالد‪ ،‬التوريق المصرفي ودوره في حدوث االزمة المالية العالمية ‪ ،2008‬العدد الواحد‬ ‫‪79‬‬

‫والخمسون‪ ،‬مجلة كلية بغداد للعلوم االقتصادية الجامعة‪ ،‬العراق‪ ،2017 ،‬ص ص ‪.273 ،272‬‬
‫‪74‬‬
 ‫أسئلة الفصل الخامس‬

‫‪ /1‬عرف المصطلحات التالية‪:‬‬

‫التوريق‪ ،‬شركة ذات الغرض الخاص‪ ،‬وكاالت التصنيف االئتماني‪ ،‬األوراق المالية المضمونة بأصول‪.‬‬

‫‪ /2‬وضح في مخطط كيف تتم عملية التوريق ومختلف األطراف المشاركة فيها‪.‬‬

‫‪ /3‬اذكر مختلف منتجات التوريق؟‬

‫‪ /4‬يعتبر التوريق أحد أسباب حدوث األزمة العالمية لسنة ‪ 2008‬وضح ذلك؟‬

‫‪ /5‬أجب ب (صحيح) أو (خطأ) مع تصحيح الخطأ إن وجد‪:‬‬

‫‪ -‬ظهرت كلمة التوريق ألول مرة في األوساط المالية في المملكة المتحدة ()‪.‬‬

‫‪....................…………………………………………………………………….......‬‬

‫‪ -‬األوراق المالية المضمونة بأصول تستند إلى قروض كقروض الرهن العقاري ()‪.‬‬

‫‪....................…………………………………………………………………….......‬‬

‫‪ -‬مخاطر السيولة يقصد بها عدم القدرة على التصرف في الورقة المالية بسرعة دون التعرض إلنخفاض في‬
‫قيمتها السوقية ()‪.‬‬

‫‪....................…………………………………………………………………….......‬‬

‫‪ -‬التوريق هو آلية‪ ،‬يتم من خاللها تحويل أوراق مالية (أصول سائلة) تتداول في األسواق المالية إلى قروض‬
‫(أصول غير سائلة) ()‪.‬‬

‫‪..…………………………………………………………………….........................‬‬

‫‪ -‬الهدف من اللجوء إلى الشركة ذات الغرض الخاص هو عزل الشركة عن خطر القرض للمؤسسة المتنازلة()‪.‬‬

‫‪..…………………………………………………………………….........................‬‬

‫‪ -‬شركة التسيير هي التي تقيم المخاطر المرتبطة بمحفظة القروض الخاصة بالشركة ذات الغرض الخاص()‪.‬‬

‫‪..…………………………………………………………………….........................‬‬

‫‪75‬‬
 ‫الفصل السادس‪ :‬االندماج واالستحواذ وإعادة الهيكلة‬

‫تلجأ المؤسسات والبنوك إلى عمليات االندماج واالستحواذ كخيارات لتنفيذ استراتيجية التوسع الخارجي‪.‬‬
‫والتطبيق العملي لهذه الخيارات االستراتيجية يؤدي حتما إلى إعادة هيكلة تلك المؤسسات أو البنوك‪ ،‬أي وكأنه‬
‫حدث نوع من إعادة توزيع الموارد والطاقات المختلفة بين المؤسسة التي لديها فائض والمؤسسات التي لديها‬
‫إحتياج‪ ،‬وهو ما يمكن التعبير عنه بالتكامل‪ ،‬وهذه األليات التي تبحث عن من لديه فوائض يرغب في توظيفها‬
‫ومن لديه احتياجات يرغب في تلبيتها تسمى بالهندسة المالية‪.‬‬
‫من كل ما تقدم نستنتج أن الهندسة المالية تساهم في تنفيذ تلك الخيارات االستراتيجية لألطراف المختلفة‪ ،‬وذلك‬
‫بإبتكار الحلول إلعادة توزيع مقدرات المؤسسات والبنوك‪ ،‬وإعادة هيكلة المؤسسات وتكوين كيانات قوية تتمتع‬
‫بميزات تنافسية وتعظيم عوائد المقترضين والمساهمين‪ ،‬فهي بذلك تقدم الحلول لكل األطراف‪ ،‬حتى لتلك التي ال‬
‫ترغب في االندماج أو تقاوم محاوالت االستحواذ عليها‪ ،‬وعليه يمكننا القول أن الهندسة المالية هي ألية تنفيذ‬
‫وإيجاد حلول تساعد إدارة المؤسسات في تحقيق أهدافها‪.‬‬
‫أوال‪ -‬الجذور التاريخية لتطور ظاهرتي االندماج واالستحواذ‬
‫يعتبر وجود مرجع تاريخي دقيق يستدل به على البدايات األولى الفعلية لظاهرة االندماج على مستوى الشركات‬
‫أو البنوك أو أية مؤسسات أخرى أم ار مستحيال‪ ،‬حيث أن هذه الظاهرة أو هذا األسلوب الذي أصبح وجهة‬
‫الرهن لمجابهة الكيانات العمالقة وتحقيق مركز تنافسي يحميها من اإلفالس ويجنبها‬
‫وحدات األعمال في الوقت ا‬
‫التعرض لمختلف األزمات‪ ،‬لم يتبلور ولم توضع له مفاهيم وأسس وقوانين تميزه عن غيره من أساليب التركيز‬
‫وشرء حصة من أصول بنك أو شركة ما‪ ،‬والشركات القابضة‪ ،‬وأسلوب‬
‫ا‬ ‫األخرى كأسلوب االستحواذ‪،‬‬
‫االحتكار‪...‬إلخ‪.‬‬
‫مرحل أو موجات‬
‫وقد ارتأى الكثير من الباحثين تصنيف التطور التاريخي لظاهرة االندماج واالستحواذ إلى ا‬
‫تحمل في طياتها العوامل المؤثرة والدافعة لحدوث هذه الظاهرة‪ ،‬سواء كانت متعلقة بالمنافسة أو التغيرات‬
‫االقتصادية أو حتى التكنولوجية والسياسية‪ ،‬وسواء كانت مرتبطة بدوافع تنظيمية داخلية لشركات والمؤسسات‬
‫المندمجة‪ .‬وشموال يمكننا تقسيم الموجات أو المراحل التاريخية الكبرى لظاهرة االندماج واالستحواذ حسب الجدول‬
‫اآلتي‪:80‬‬

‫سعاد شعابنية‪ ،‬وليد بيبي‪ ،‬االندماج واالستحواذ كأحد أهم أنواع التحالفات االستراتيجية في العالم وموقع دول الشرق األوسط وشمال‬ ‫‪80‬‬

‫افريقيا منها‪ ،‬مداخلة مقدمة للملتقى الدولي الثاني حول االنطالقة االقتصادية في دول منطقة الشرق األوسط‪ ،‬يومي ‪ 11-10‬أفريل‪ ،‬المركز‬
‫الجامعي نور البشير‪ ،‬البيض‪ ،2018 ،‬ص‪.11‬‬

‫‪76‬‬
 ‫جدول رقم(‪ :)07‬الموجات التاريخية لتطور صفقات االندماج واالستحواذ في العالم‬

‫القوى الدافعة‬ ‫اثارها‬ ‫القوى الدافعة لحدوثها‬ ‫نوعها‬ ‫مداها‬ ‫الموجة‬

‫النتهائها‬
‫سوق‬ ‫انهيار‬ ‫‪-‬‬ ‫‪ -‬تزايد عمليات‬ ‫‪ -‬العوامل التكنولوجيا‪.‬‬ ‫أفقية‬ ‫‪-1893‬‬ ‫االولى‬
‫‪-1904‬‬ ‫االسهم‬ ‫االستحواذ دون رادع‬ ‫‪ -‬غياب القوانين الصارمة ضد‬ ‫‪1904‬‬
‫‪.1907‬‬ ‫‪ -‬تفشي حالة من‬ ‫االحتكار‪.‬‬
‫‪ -‬االفالسات البنكية‬ ‫الذعر والخوف بسبب‬ ‫السكك‬ ‫صناعة‬ ‫ازدهار‬ ‫‪-‬‬
‫البنكية المتتالية‬ ‫عدائية االحتكارات‬ ‫الحديدية والمعادن‪.‬‬

‫‪ -‬ازمة الكساد‪.‬‬ ‫‪ -‬انتعاش وازدهار‬ ‫‪ -‬الثورة الصناعية‪.‬‬ ‫عمودية‬ ‫‪-1919‬‬ ‫الثانية‬

‫‪ -‬الصرامة في‬ ‫في االقتصاد وزيادة‬ ‫‪ -‬ازدهار ما بعد الحرب‬ ‫‪1929‬‬
‫تطبيق قانوني‬ ‫في االنتاج مما ادى‬ ‫العالمية االولى‪.‬‬
‫كاليتون وشيرمان‪.‬‬ ‫الى ازمة الكساد‬
‫‪ -‬انهيار في‬ ‫العظيم‪.‬‬
‫االسواق‪.‬‬
‫‪ -‬افراط في الديون‬ ‫‪ -‬اعتماد المنتجات‬ ‫‪ -‬ازدهار في االقتصاد‪.‬‬ ‫تكتيكية‬ ‫‪-1965‬‬ ‫الثالثة‬
‫وزيادة االعتماد على‬ ‫المالية المحفزة على‬ ‫‪ -‬تصاعد عمليات االستحواذ‪.‬‬ ‫‪1969‬‬
‫السندات عالية‬ ‫االستحواذات‪.‬‬
‫المخاطر ذات الفوائد‬
‫المرتفعة‪.‬‬
‫‪ -‬فشل عمليات‬ ‫‪ -‬االفراط في‬ ‫‪ -‬ازدهار في سوق االسهم‪.‬‬ ‫عدائية‬ ‫‪-1981‬‬ ‫الرابعة‬
‫االندماج واالستحواذ‬ ‫االعتماد على‬ ‫‪ -‬صرامة في تطبيق القوانين‪.‬‬ ‫‪1989‬‬
‫بانهيار التكتالت‬ ‫السندات ذات الفوائد‬
‫القائمة بسبب عدم‬ ‫العالية‪.‬‬
‫القدرة على سداد‬
‫الديون من قبل‬
‫االطراف المستحوذة‪.‬‬
‫‪ -‬افالسات واسعة‬
‫النطاق والركود‬
‫االقتصادي لسنة‬
‫‪.1990‬‬
‫‪ -‬الهجمات‬ ‫‪ -‬مستوى قياسي في‬ ‫‪ -‬ثورة تكنولوجيا المعلومات‬ ‫موجة‬ ‫‪-1992‬‬ ‫الخامسة‬
‫االرهابية‪.‬‬ ‫صفقات االندماج‬ ‫واالتصاالت (االنترنت)‪.‬‬ ‫االندماجات‬ ‫‪2000‬‬
‫تراجع االقتصاد‬ ‫واالستحواذ من حيث‬ ‫‪ -‬العولمة‪.‬‬ ‫الضخمة‬
‫‪77‬‬
 ‫العالمي بتراجع اسواق‬ ‫‪ -‬االتفاقيات التجارية وفتح مدة‪ ،‬الحجم والمبالغ‪.‬‬
‫االسهم ‪-2001‬‬ ‫الحدود‪.‬‬
‫‪2002‬‬
‫المالية‬ ‫األزمة‬ ‫‪-‬‬ ‫‪ -‬تزايد الترابط بين‬ ‫‪ -‬انخفاض في أسعار الفائدة‪.‬‬ ‫عمودية‬ ‫‪-2001‬‬ ‫السادسة‬
‫‪ 2007‬ازمة الرهن‬ ‫اقتصاديات العالم‪.‬‬ ‫‪ -‬ارتفاع في األسهم‪.‬‬ ‫اجتياحية‬ ‫‪2008‬‬
‫العقاري‪.‬‬ ‫‪ -‬تزايد حجم‬ ‫‪ -‬انتعاش وازدهار كلي‬ ‫عابرة‬
‫االستثمارات الخاصة‪.‬‬ ‫لالقتصاد العالمي‪ .‬لالقتصاد‬ ‫للحدود‬
‫العالمي‪.‬‬
‫موجة‬ ‫‪-2011‬‬ ‫السابعة‬
‫اندماج‬ ‫إلى يومنا‬
‫ضخمة‬ ‫هذا‬
‫عابرة‬
‫للحدود‬
‫المصدر‪ :‬سعاد شعابنية‪ ،‬وليد بيبي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.11‬‬

‫ثانيا‪ :‬أساسيات حول االندماج واالستحواذ‬

‫منــذ ظ ه ــور الش ــركات المســاهمة وه ــي تس ــعى إلــى الس ــيطرة عل ــى بعضــها ا ل ــبعض بحث ــا عــن زي ــادة الحج ــم‬
‫لتوســيع النشــاط‪ ،‬واكتســاب األس ـواق‪ ،‬وزيــادة القــدرة علــى المنافســة‪ ،‬وتحقيــق األربــاح إلغ ـراء المســتثمرين‪.‬‬
‫ومــع منتصــف القــرن العشــرين ظهــر ذلــك جل يــا فيمــا يعــرف بعمليــات االنــدماج واالســتحواذ‪ ،‬وبلغــت ذروتهــا‬
‫في الربع األخير من القرن العشرين‪ ،‬وفي بداية القرن الواحد والعشرين ‪.‬‬
‫‪ -1‬تعريف اإل ندماج‪ :‬هو إتحاد شركتين أو اكثر مع بعضها مما يؤدي إلى فقدان الشركات المندمجة‬
‫شخصياتها مع ظهور شركة جديدة تؤول اليها كل االصول وممتلكات الشركة الفانية‪.‬‬
‫كما يعرف على أنه إتحاد شركتين في شركة واحدة‪ ،‬ويعتبر كمظهر من مظاهر النمو الخارجي للشركة‪.‬‬
‫من خالل تعريفات‪ ،‬نستنتج ما يلي‪:81‬‬
‫‪ -‬اإلندماج يكون بين مؤسستين أو أكثر تكونان متقاربتان في الحجم؛‬
‫‪ -‬بتحقيق عمليات االندماج يتشكل لدينا كيان جديد أكبر وأقوى‪ ،‬ويتمتع باإلستقاللية‪ ،‬وتزول بذلك معه‬
‫الشركات المندمجة‪.‬‬

‫‪ 81‬جياللي قالون‪ ،‬عمليات االندماج واالستحواذ ودورها في تحقيق ميزة تنافسية وزيادة القيمة للمساهمين – مقاربة نظرية‪ ،‬المجلد الثاني‪،‬‬
‫العدد‪ ،3‬مجلة التكامل االقتصادي‪ ،‬جامعة أحمد دارية‪ ،‬أدرار‪ ،2014 ،‬ص ‪.371‬‬
‫‪78‬‬
 ‫‪ -2‬تصنيف عمليات االندماج‪ :‬نجد‪:82‬‬
‫‪ -1-2‬االندماج األفقي‪ :‬يحدث عندما يكون المنتج لدى الشركتين المندمجتين متشابه ويتم إنتاجه في نفس‬
‫الصناعة‪.‬‬
‫‪ -2-2‬االندماج الرأسي‪ :‬يكون عند انضمام شركتين تعمل كل منهما في مراحل مختلفة من انتاج نفس السلعة‪.‬‬
‫‪ -3-2‬االندماج المتجانس‪ :‬يحدث مثل هذا االندماج عندما تكون الشركتان المندمجتان تعمالن في نفس النوع‬
‫من أنواع الصناعة بشكل عام ولكن ال تكون بينهما عالقة مشتري ‪ /‬عميل أو مورد متبادلة‪.‬‬
‫‪ -4-2‬االندماج المختلط‪ :‬ويحدث ذلك عندما تكون الشركتان المندمجتان تعمالن في صناعات مختلفة‪.‬‬
‫‪ -5-2‬االندماج العكسي‪ :‬يستخدم كطريقة سريعة لتحول الشركات الخاصة إلى شركات مساهمة عامة عن‬
‫طريق السيطرة على شركة مدرجة ولكن ال يوجد لديها نشاط تشغيلي أو أية أصول اسمية‪.‬‬
‫‪ -3‬تعريف االستحواذ‪ :‬لقد تعددت التعاريف الفقهية التي قيلت في االستحواذ على الشركات حيث عرف‬
‫االستحواذ) هو حصول أحد الشركات على كل أو أغلب األسهم العادية لشركة أخرى) التي لها حقوق التصويت‬
‫( أو إذا تمكنت الشركة المستحوذة من حيازة نسبة من األسهم لشركة أخرى تمكنها من السيطرة المالية واإلدارية‬
‫على نشاطها‪ ،‬فتصبح الشركة المستحوذة بمثابة الشركة القابضة وتصبح الشركة األخرى المراد االستحواذ عليها‬
‫شركة تابعة‪ ،‬دون زوال الصفة القانونية ألحد الشركتين)‪.‬‬
‫وعرف أيضا بأنه‪ :‬عملية قانونية بين شخصين يترتب عليهما حصول أحدهما على كل أو بعض رأس مال‬
‫إحدى الشركات سواء باالتفاق مع اإلدارة أو بدون‪ ،‬وتؤدي إلى السيطرة على مجلس إدارة الشركة المستهدفة‪.‬‬
‫وجاء في تعريف االستحواذ أنه ش ارء شركة ما ألغلبية أسهم شركة أخرى‪ ،‬وبالتالي تسيطر الشركة األولى على‬
‫الشركة الثانية‪ ،‬وجاء في معجم مصطلحات حوكمة الشركات أنه التحكم في الشركة بطريقة عدائية أو ودية عن‬
‫شرء األسهم أو من خالل البورصة‪.83‬‬
‫طريق ا‬
‫‪ -4‬أصناف االستحواذ‪ :‬وهي كالتالي‪:84‬‬
‫‪ -1-4‬شراء األسهم‪ :‬يقوم المشتري بشراء أسهم الشركة المستهدفة وبالتالي تتم له السيطرة على الشركة‬
‫المستهدفة‪ ،‬وتفضي سيطرة المالك على الشركة بدورها إلى سيطرة فعالة على أصول الشركة‪ ،‬حيث أن الشركة تم‬
‫االستحواذ عليها بشكل سليم كشركة مستمرة في ممارسة أعمالها‪ ،‬إن هذا الشكل من أشكال الصفقات تلحق به‬
‫كافة االلتزامات العائدة لتلك الشركة خالل سنواتها الماضية وكذلك جميع المخاطر التي تواجه الشركة في بيئتها‬
‫التجارية‪.‬‬
‫‪ -2-4‬شراء األصول‪ :‬في هذه العملية يقوم المشترى بشراء أصول الشركة المستهدفة‪ .‬ووفقا لهذه العملية‪ ،‬يتم‬
‫إعادة دفع النقد الناتج عن عملية شراء الشركة إلى مساهميها‪ ،‬إما عن طريق أرباح األسهم الموزعة أو عن‬

‫موسى عبد العظيم‪ ،‬االندماج واالستحواذ‪ :‬االضطراب المالي العالمي والفرص الجديدة‪ ،‬بحوث استثمار‪ ،‬شركة الراجحي للخدمات المالية‪،‬‬ ‫‪82‬‬

‫السعودية‪ ،2008 ،‬ص‪.2‬‬

‫ابراهيم سامي مصطفى عبده‪ ،‬االستحواذ واالندماج وحماية المنافسة‪ ،‬بحث مقدم‪ ،‬جامعة عين الشمس‪ ،‬مصر‪ ،219/2018 ،‬ص‪.6‬‬ ‫‪83‬‬

‫نفس المرجع‪ ،‬ص ‪.3‬‬ ‫‪84‬‬

‫‪79‬‬
‫طريق تسييل األصول أو التصفية‪ .‬عالوة على ذلك‪ ،‬وفي كثير من األحيان‪ ،‬يقوم المشتري بتنظيم الصفقة على‬
‫أساس أنها شراء لألصول وذلك بانتقاء األصول التي يرغب فيها وترك األصول وااللتزامات التي ال يرغب فيها‪.‬‬
‫ثالثا‪ -‬الفرق بين االندماج واالستحواذ وآثارهما‬
‫سنتطرق إلى الفرق الموجود بين مفهوم االندماج واالستحواذ واآلثار المترتبة عنهما‪.‬‬
‫‪ -1‬الفرق بين مفهوم اإل ندماج واالستحواذ‪ :‬االندماج يعني إلتحام شركتين أو أكثر‪ ،‬ويؤدي إلى زوال الشركات‬
‫المندمجة لصالح ظهور كيان جديد ينتقل اليه جميع حقوق والتزامات الشركات الزائلة‪ ،‬أما االستحواذ يعني‬
‫السيطرة المالية واالدارية الحد الشركات على نشاط شركة أخرى‪ ،‬والبد من توضيح الفرق بين مصطلحي‬
‫اإلندماج واالستحواذ‪:85‬‬
‫✓ االندماج‪ :‬هو إتحاد شركتين أو أكثر تحت إدارة واحدة‪ ،‬وقد يؤدي الدمج الى زوال احدى الشركات من‬
‫الناحية القانونية من خالل فقدان شخصيته المعنوية وإندماجها مع شركة أخرى تسمى الشركة الدامجة‬
‫التي تلتزم بكافة التزاماته قبل التغيير‪.‬‬
‫✓ اإلستحواذ‪ :‬من الناحية القانونية يعني شراء نسبة كبيرة من أسهم أو اصول الشركة المستحوذ عليها من‬
‫دون أن يؤدي ذلك الى فقدان الشركة المستحوذ عليها لكيانها القانوني‪ ،‬أما من الناحية العملية فقد يكون‬
‫االستحواذ عمال عدائيا أو ودي‪ ،‬ففي اإلستحواذ الودي فان ممثلي الشركة المستحوذة يتفاوضون مع‬
‫المساهمين في الشركة المستحوذة عليها بشان سعر الشراء‪ ،‬وأما في حالة اإلستحواذ العدائي فإنه يتم‬
‫شراء أسهم الشركة المستهدفة من دون موافقة اإلدارة ويمكن للشركة المستحوذة على سبيل المثال محاولة‬
‫إبتالع المنافسين‪.‬‬

‫وعلى الرغم من تشابه استراتيجيات عقود اإلندماج واإلستحواذ‪ ،‬من حيث دور الوسطاء ومعايير تقييم‬
‫األصول‪ ،‬وإعداد الترتيبات الخاصة بتحديد مضير العقود المرتبطة بتلك الشركات وحصص المساهمين‪ ،‬إال أن‬
‫هناك معيارين للتفريق بين اإلندماج واإلستحواذ هما‪:‬‬

‫✓ المقابل الممنوح‪ :‬إذا كان المقابل المدفوع لمالكي األسهم الشركة مال (وليس حصة) إعتبرت العملية‬
‫إستحواذ وليس إندماج‪ ،‬أما إذا كان المقابل حصة فهو إندماج وليس استحواذ‪.‬‬
‫✓ مال الشركة‪ :‬إذا لم تنقضي الشركة بعد شراء شركة أخرى ألسهمها تكون العملية إستحواذ وليس إندماج‪،‬‬
‫أما إذا انقضت الشركة المباع أسهمها في الشركة المشترية أو إنقضت الشركتين المباعة والمشترية لتنشأ‬
‫على أثر انقضائهما شركة جديدة فالعملية إندماج وليس إستحواذ‪.‬‬

‫عزمي وصفي عوض‪ ،‬أهمية االندماج واالستحواذ كتوجه حديث لتعزيز األداء المالي والتنافسي للمصارف المحلية الفلسطينية – دراسة‬ ‫‪85‬‬

‫حالة بنك فلسطين والبنك الوطني‪ ،‬المجلد ‪ ،12‬العدد ‪ ،01‬مجلة العلوم االقتصادية والتسيير والعلوم التجارية‪ ،‬جامعة المسيلة‪ ،‬الجزائر‪،‬‬
‫‪ ،2019‬ص‪.6‬‬
‫‪80‬‬
 ‫‪ -2‬آثار االندماج واالستحواذ‪:‬‬
‫تختار المنشآت االندماج واالستحواذ كخيار است ارتيجي لهذه الشركات نحو التكتل والتحالف الخلق كيان جديد‬
‫يكون له القدرة على تحقيق األهداف التي ال تستطيع أن تحققها كل شركة بمفردها‪ ،‬أو للتغلب على مشاكل قائمة‬
‫أو متوقعة في المستقبل لهذه الشركات‪ ،‬أو رغبة في تحقيق درجات أعلى من التقدم التقني لمواجهة حدة المنافسة‬
‫العالمية‪ ،‬ومن المفترض أن يكون اندماج واستحواذ الشركات هو الطريق األمثل لتحقيق العديد من اإليجابيات‬
‫ومن أهمها‪:86‬‬
‫➢ االستفادة من مزايا ووفورات الحجم الكبير مما يؤدي إلى خفض التكاليف‪ ،‬وزيادة القدرة التنافسية في‬
‫سوق السلع النهائية‪.‬‬
‫الخبرت الفنية والصناعية والتدريب العمالة‬
‫➢ يسمح االندماج واالستحواذ باستخدام التكنولوجيا المتقدمة و ا‬
‫وهو ما يؤدي إلى تحسين اإلنتاجية وتطوير األنظمة اإلدارية والمالية‪.‬‬
‫➢ زي ادة كفاءة الحصول على التمويل من المؤسسات المالية المحلية والعالمية بشروط مالئمة من ناحية‪،‬‬
‫ومن ناحية أخرى يمكن المنشآت المتعثرة من مواجهة اإلفالس‪.‬‬
‫بالرغم من تعدد إيجابيات عمليات االندماج واالستحواذ‪ ،‬مثل تعزيز الموقف المالي والتنافسي‪ ،‬خفض التكاليف‬
‫بسبب وفو ار ت الحجم الكبير‪ ،‬نقل المعرفة‪ ،‬تخفيض المخاطر المالية‪ ،‬إال أن ذلك ال ينفي وجود مخاطر أيضا‬
‫لكل األطراف أبرزها ما يلي‪:‬‬
‫➢ قد يؤدي االندماج واالستحواذ إلى ظهور تكتالت االقتصادية وشركات احتكارية مما يضعف من‬
‫المنافسة‪ ،‬ويهيئ الفرصة للشركات الكبيرة للتحكم في األسواق‪ ،‬ورفع مستويات األسعار وخفض رفاهة‬
‫المستهلك‪ ،‬وبالتالي اإلضرار بالصالح العام‪.‬‬
‫➢ قد يصاحب االندماج واالستحواذ إعادة تنظيم وهيكلة الكيانات المندمجة بما في ذلك إعادة هيكلة‬
‫العاملين مما يؤدي إلى ارتفاع مستويات البطالة في المجتمع‪ .‬وبوجه عام يزداد األثر االقتصادي‬
‫واالجتماعي السلبي في الحاالت التي ال تؤدي فيها تطبيقات االستحواذ واالندماج إلى إضافة جديدة‬
‫على المستوى القومي من خالل التطوير التقني أو اكتساب المها ارت الفنية المتطورة ‪.‬‬
‫➢ قد يتسبب االندماج في زيادة المخاطر المالية حينما ال يستطيع الكيان المندمج تغطية تكاليف عملية‬
‫االندماج وتحقيق المكاسب المتوقعة خالل فترة زمنية معقولة‪ .‬وتزداد فرص حدوث هذه النتائج في حالة‬
‫قيام عملية االندماج بين كيانات هشة تهدف إلى الخروج من أزمات تمويلية أو أرسمالية‪ .‬وفي النهاية‪،‬‬
‫تكون المساوئ المحققة من االندماج أكثر من ا‬
‫المزيا مما يضطر معه الكيان الجديد للقيام بإعادة تقويم‬
‫األصول وهو األمر الذي قد يؤدي إلى اإلضرار بحقوق المساهمين وجمهور المتعاملين‪.‬‬

‫ابراهيم سامي مصطفى عبده‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.20‬‬ ‫‪86‬‬

‫‪81‬‬
 ‫رابعا‪ -‬إعادة الهيكلة‬

‫سنتناول تعريف اعادة الهيكلة اهدافها مراحل القيام بها وعوامل التي تضمن نجاحها‪.‬‬
‫‪ -1‬تعريف إعادة الهيكلة‪:‬‬
‫تعرف إعادة الهيكلة بأنها عملية تغيير مدروسة للعالقات الرسمية بين المكونات التنظيمية‪ ،‬ويقصد بذلك‬
‫مجموعة االستراتيجيات والخطط والبرامج والسياسات التي تضعها اإلدارة لتخفيض التكاليف وتحسين كفاءة‬
‫اآلداء‪.87‬‬
‫وبصفة عامة فإن إعادة الهيكلة تمثل قرار استراتيجى من اإلدارة العليا للمنظمة‪ ،‬يهدف إلى جعلها أكثر ربحية أو‬
‫لتصبح متوافقة بصورة أفضل مع المتغيرات البيئية المحيطة بها‪ ،‬ولذا يقصد بإعادة الهيكلة بصفة عامة‪ ،‬اتخاذ‬
‫مجموعه من اإلجراءات المنهجية المخططة التي تسعى إلى التدخل من أجل إعادة تصويب الهياكل الفكرية‬
‫والتنظيمية والبشرية والمالية والفنية والتسويقية للمنظمة بما يؤدى إلى تحسين اآلداء كميا ونوعيا‪.‬‬

‫‪ -2‬أهداف عملية إعادة الهيكلة‪ :‬تهدف عملية إعادة الهيكلة الى تحقيق بعض أو كل األهداف اآلتية‪:88‬‬

‫‪ -‬تحسين آداء المنظمات بصورة ملموسة وتطوير القدرات التنافسية وذلك من خالل تغيير بناء المنظمة وتغيير‬
‫سلوك أفرادها؛‬

‫‪ -‬التخلص من العمالة الفائضة عن الحاجة‪ ،‬أو المترتبة على السياسات السابقة للمنظمة وذلك بتشجيع التقاعد‬
‫المبكر‪ ،‬والغاء الوظائف الشاغرة؛‬

‫‪ -‬إعادة النظر في مفهوم الوظائف داخل المنظمة وتغليب منطق الخدمة والعائد فيها على منطق السلطة‬
‫والسيادة‪ ،‬وإحداث تغيير جذري في آداء العمليات اإلدارية‪ ،‬وكذا إعادة النظر في العالقات التنظيمية واإلنسانية‬
‫بما يتوافق مع التغيير في الجوانب الفنية والتقنية؛‬

‫‪ -‬تخفيض النفقات والتكاليف‪ ،‬وذلك عن طريق إلغاء أو تقليل اإلدارات المزدوجة في اآلداء والمهام واألهداف‬
‫حتى تتحقق الفعالية والكفاءة اإلدارية؛‬

‫‪ -‬توحيد السياسات العامة للمنظمة‪ ،‬وذلك عن طريق دمج المؤسسات التي لها مصالح متضاربة ومتنافسة تحت‬
‫إدارة منظمة أو جهاز إداري واحد‪ ،‬مما يعمل على رفع مستوى الكفاءة والفعالية داخل المنظمة؛‬

‫وردة شاوش‪ ،‬إعادة هيكلة الموارد البشرية مع التركيز على التجربة الجزائرية‪ ،‬المجلد الثامن‪ ،‬العدد ‪ ،06‬مجلة دراسات‪ ،‬جامعة قسنطينة‬ ‫‪87‬‬

‫‪ -2‬عبد الحميد مهري‪ ،‬الجزائر‪ ،2017 ،‬ص‪.96‬‬

‫نجيب عبد الغني ابراهيم‪ ،‬مفهوم وأهداف عملية إعادة الهيكلة‪ ،‬على الرابط التالي‪:‬‬ ‫‪88‬‬

‫‪ https://kenanaonline.com/users/PLAdminist/posts/1017115‬تم اطالع بتاريخ‪.2022/02/06 :‬‬

‫‪82‬‬
‫‪ -‬تحقيق المرونة في الهياكل التنظيمية مع سرعة االستجابة للمتغيرات البيئية المحيطة بالمنشأة والوصول إلى‬
‫مستوى مناسب من الالمركزية في اتخاذ الق اررات وكذا تفويض الصالحيات داخل المنشأة؛‬

‫‪ -‬تعظيم القيمة السوقية للمنظمة‪ ،‬وذلك من خالل تحديد الفرص اإلستراتيجية والتشغيلية لتحديد القيمة المحتملة‬
‫في ظل التطوير الداخلي والخارجي ثم تحديد الفرص التي تم اقتناصها واستغاللها االستغالل األمثل للوصول‬
‫للقيمة الحقيقية للمنشأة؛‬

‫‪ -‬تجهيز المنظمة لالندماج أو للخصخصة سواء ببيعها لمستثمر رئيسى أو بطرحها بالبورصة؛‬

‫‪ -‬تخصيص بعض النشاطات بالمنظمة وإدارتها باألسلوب التجاري لرفع كفاءتها وتعظيم العائد منها؛‬

‫‪ -‬عندما تفشل المنظمة في تحقيق أهدافها على مر الزمن‪ ،‬بالرغم من تمتعها بقدرات متميزة؛‬

‫‪ -‬عندما تصبح من المنافسين الضعفاء في المجال الذى تعمل فيه؛‬

‫‪-‬عندما تعانى من انعدام الكفاءة وانخفاض الربحية وتدهور معنويات العاملين والضغط من قبل أصحاب األسهم‬
‫لتحسين األداء؛‬

‫‪ -‬عندما تفشل في االستفادة من الفرص الخارجية أو تقليل التهديدات الخارجية إلى ادنى حد ممكن‪ ،‬أو‬
‫لالستفادة من نقاط القوة الداخلية والتغلب على نقاط الضعف الداخلية؛‬

‫‪-‬عندما تنمو بسرعة كبيرة مما يستدعى ضرورة إعادة الهيكلة الداخلية للحفاظ على معدالت النمو المحققة؛‬

‫‪ -‬عند حدوث تطور تكنولوجي مع وجود الحاجة إلحالل التكنولوجيا المتقدمة محل التكنولوجيا المستخدمة؛‬

‫‪ -‬عند وجود مشكالت متعلقة بكفاءة اإلدارة وحسن أو سوء تصرفاتها أو نزاهتها؛‬

‫‪ -‬عند حدوث مشكالت متعلقة بالتدفقات النقدية الواردة والصادرة وعدم التوازن بينهما‪.‬‬

‫‪ -3‬خطوات إعادة الهيكلة‪ :‬يمكن أن تقسم خطوات إعادة الهيكلة إلى شقين مهمين‪ :‬فهم المتطلبات وإيجاد‬
‫التصميم الذي يالئمها‪ ،‬لفهم المتطلبات‪ ،‬على المؤسسة أن تبني مبررات إعادة الهيكلة باإلجابة على األسئلة‬
‫التالية‪ :‬هل يتناسب التغيير المقترح مع االستراتيجية؟ هل توجد خيارات أخرى غير إعادة الهيكلة يمكن أن تلبي‬
‫المتطلبات؟ هل تمتلك المؤسسة القدرة على تنفيذ إعادة الهيكلة بنجاح؟ هل تمتلك المؤسسة الميزانية الكافية‬
‫للتنفيذ؟ وإذا نفذت هل العائد من الفوائد بتناسب مع التكلفة؟ اإلجابة الوافية على هذه األسئلة قبل المضي في‬
‫التنفيذ يضمن إطا ار مناسبا للخطوات التالية‪.‬‬

‫قبل البدء في الهيكلة على المؤسسة أن تنشئ إدارة مسؤولة لتنفيذها‪ ،‬تعمل هذه اإلدارة على وضع أسس‬
‫الحوكمة لعمليات الهيكلة المختلفة‪ ،‬وقبل الشروع في تصميم الهيكلة المناسبة‪ ،‬على فريق المشروع أن يدرس‬

‫‪83‬‬
‫المتطلبات بدءا من الرؤية مرو ار باألهداف إلى إدارة التغيير‪ ،‬فعلى الفريق أن يتصل باستمرار مع القيادة‬
‫وأصحاب المصلحة ألخذ آرائهم حول التغيير المرتقب‪ ،‬بعد االنتهاء من المتطلبات‪ ،‬على فريق المشروع أن ينفذ‬
‫ثالث خطوات متتالية ضمن مرحلة التصميم وهي‪ :‬التصميم‪ ،‬والتطبيق‪ ،‬وإعادة التقييم والتحسين‪ ،‬ويمكن أن تنفذ‬
‫الخطوات الثالث عبر دورات متتالية مع وجود مقاييس للجودة واألداء ضمن حوكمة المشروع‪.89‬‬

‫‪ -4‬عوامل نجاح عملية إعادة الهيكلة‪ :‬يحتاج تنفيذ برنامج عملية إعادة الهيكلة إلى توافر عدد من المراحل‬
‫األساسية والتي يمكن تسميتها بالعناصر الحاسمة لعملية نجاح إعادة الهيكلة‪ .‬ومنها‪:90‬‬

‫‪ -1-4‬اإلستراتيجية ‪ :‬أوضحت العديد من األدبيـات أهمية إضفاء الطابع االستراتيجي عند قيادة عملية إعادة‬
‫الهيكلة‪ ،‬فبرنامج عمليـة إعادة الهيكلة يجب أن يرتبط بالرؤيا واألهداف اإلستراتيجية للمنظمة‪ ،‬وقد عزي نسبة‬
‫اإلخفاق العالية في بـرامج عمليـة إعـادة الهيكلة‪ ،‬إلى فشل العديد من المنظمات في دمج برنامج عملية إعادة‬
‫الهيكلة فـي رؤيتهم وأهدافهم االستراتيجية‪.‬‬

‫‪ -2-4‬التزام وقناعة اإلدارة العليا‪ :‬يتوقف نجاح عملية إعادة الهيكلة على مدى التزام وقناعة اإلدارة العليا في‬
‫المنظمة بضرورة الحاجة لتبنى برنامج لعملية إعادة الهيكلة‪ ،‬من أجل تحسين الوضع التنافسي للمنظمة‪ ،‬هذه‬
‫القناعة يجب أن تترجم في شكل دعم ومؤازرة فاعلة من خالل توضيح الرؤية ‪ ،‬وإيصالها لجميع الموظفين في‬
‫المنظمة‪.‬‬

‫‪ -3-4‬تكنولوجيا المعلومات‪ :‬يعتبر استخدام تكنولوجيا المعلومات كأداة لبناء عمليات جديـدة بـدال مـن االعتماد‬
‫على العمليات القائمة على النظام القديم لتكنولوجيا المعلومات الموضـوع الغالب على أدبيات إعادة الهيكلة‪.‬‬

‫‪ -5-4‬االتصال‪ :‬يعتبر اتصال أحد العناصر األساسية العناصر المساعدة لتنفيذ عملية إعـادة الهيكلة وتبني‬
‫التغييرات المصاحبة له‪ .‬تحتاج المنظمة لعملية االتصال خالل تنفيـذ المراحل المختلفة لعملية إعادة الهيكلة‬
‫ولمختلف المستويات اإلدارية‪ .‬وتشكل قناعة الموظفين في المراحل األولية لتنفيذ عملية إعادة الهيكلة أساسا‬
‫لتقبـل المـوظفين للتغيرات الم ترتبة على عملية التنفيذ‪ ،‬ويعتمد ذلك بصورة جوهرية علـى قـدرة اإلدارة في تبنى‬
‫قنوات االتصال الفعال والمستمر مع أصحاب المـصالح داخـل المنظمة وخارجها‪.‬‬

‫‪ -6-4‬االستعداد للتغيير‪ :‬أحد التحديات األساسية التي تواجهها منظمات القطاع العـام عنـد تطبيـق عملية إعادة‬
‫الهيكلة‪ ،‬يرتبط بعملية االستعداد للتغيير‪ .‬وينظر لعملية االستعداد لتقبـل وتبني التغيير كعنصر حاسم لنجاح‬
‫تطبيق عملية إعادة الهيكلة‪ ،‬ويتضمن االسـتعداد للتغير والرغبة في عدم البقاء على الوضع الحالي‪ ،‬وإدخـال‬
‫تغييـرات فـي القـيم والممارسات والبناء التنظيمي‪.‬‬

‫زياد ال الشيخ‪ ،‬خطوات إعادة الهيكلة‪ ،‬على الرابط التالي ‪ /https://www.alriyadh.com :‬تم االطالع بتاريخ‪.2021/02/09:‬‬ ‫‪89‬‬

‫محمد بن فياض محمد العازمي‪ ،‬أثر إعادة الهيكلة على الفاعلية التنظيمية في اإلدارات التابعة للو ازرات السعودية في منطقة الجوف‪،‬‬ ‫‪90‬‬

‫مذكرة ماجستير في االدارة العامة‪ ،‬جامعة مؤتة‪ ،‬السعودية‪ ،2001 ،‬ص ‪.35‬‬
‫‪84‬‬
 ‫أسئلة الفصل السادس‬

‫‪ /1‬عرف المصطلحات التالية‪:‬‬

‫االندماج‪ ،‬االستحواذ‪ ،‬إعادة الهيكلة‪ ،‬االندماج العكسي‪ ،‬االندماج المختلط‪.‬‬

‫‪ /2‬ما هو الفرق الموجود بين‪:‬‬

‫‪ -‬االندماج واالستحواذ‪.‬‬

‫الرسي‪.‬‬
‫‪ -‬االندماج األفقي واالندماج أ‬

‫‪ /3‬ما هي األهداف المتوخاة من وراء القيام بعملية االندماج واالستحواذ‪ ،‬إعادة الهيكلة ؟‬

‫‪ /4‬ماهي األثار المترتبة عن عمليات االندماج واالستحواذ؟‬

‫‪ /5‬أذكر عوامل نجاح عملية إعادة الهيكلة وماهي أهم الخطوات المتبعة للقيام بها؟‬

‫‪ /6‬أكمل الفراغ باإلجابة المناسبة‪:‬‬

‫‪ ........-‬يكون عند إنضمام شركتين تعمل كل منهما في مراحل مختلفة من انتاج نفس السلعة‪.‬‬

‫‪ ...... -‬يحدث مثل هذا االندماج عندما تكون الشركتان المندمجتان تعمالن في نفس النوع من أنواع‬
‫الصناعة بشكل عام ولكن ال تكون بينهما عالقة مشتري ‪ /‬عميل أو مورد متبادلة‪.‬‬

‫‪ -‬يقصد ب‪ .......‬إتخاذ مجموعه من اإلجراءات المنهجية المخططة التي تسعى إلى التدخل من أجل‬
‫إعادة تصويب الهياكل الفكرية والتنظيمية والبشرية والمالية والفنية والتسويقية للمنظمة بما يؤدى إلى تحسين‬
‫األداء كميا ونوعيا‪.‬‬

‫‪ -‬إذا كان المقابل المدفوع لمالكي األسهم الشركة مال (وليس حصة) إعتبرت العملية ‪......‬وليس ‪ ،.....‬أما‬
‫إذا كان المقابل حصة فهو ‪.....‬وليس‪.......‬‬

‫‪85‬‬
 ‫الفصل السابع‪ :‬الهندسة المالية االسالمية‬

‫تشهد الهندسة المالية اإلسالمية في الوقت الحاضر حاجة ملحة للتطوير واإلبداع في المؤسسات المالية‬
‫اإلسالمية‪ ،‬فالصناعة المالية اإلسالمية كونها صناعة ناشئة بالمقارنة بنظيرتها التقليدية تعد في أمس الحاجة‬
‫إلى عمليات التطوير واالبتكار لمنتجات مالية إسالمية أصيلة تحافظ على هوية الصناعة وتجنبها مساوئ التقليد‬
‫حتى وإن كان في إطار شرعي‪ ،‬وهذا كله في األخير سيساهم في تحقيق نمو مستدام للصناعة ككل وينعكس‬
‫حتما على استدامة المؤسسات المالية اإلسالمية‪.‬‬

‫أوال‪ :‬ماهية الهندسة المالية اإلسالمية‬

‫ظهور الهندسة المالية أعطى وسوف يعطي مجاالت ابتكار متعددة ومتطورة في المستقبل المنظور والبعيد‪ ،‬وهذا‬
‫االتجاه أحوج من يحتاج له علماء المالية أو التمويل اإلسالمي في سعيهم الحثيث للتخلص من كل ما هو ربوي‬
‫و استبداله بما يوافق الشرع اإلسالمي من حيث المنشأ واالستم اررية واالنتهاء وكذلك استلهام المستجدات األخرى‬
‫التي قد يفرزها العصر‪.‬‬

‫‪ -1‬تعريف الهندسة المالية اإلسالمية‪ :‬يقصد بالهندسة المالية اإلسالمية " مجموعة األنشطة التي تتضمن‬
‫عمليات التصميم والتطوير والتنفيذ لكل من األدوات والعمليات المالية المبتكرة‪ ،‬باإلضافة إلى صياغة حلول‬
‫إبداعية لمشاكل التمويل وكل ذلك في إطار موجهات الشرع الحنيف "‪.‬‬

‫ويالحظ من هذا التعريف أنه مطابق لتعريف الهندسة المالية المشار إليه سابقا‪ ،‬إال أنهما يختلفان في كون‬
‫الهندسة المالية اإلسالمية تخضع ألحكام الشريعة اإلسالمية على عكس الهندسة المالية التقليدية‪.‬‬

‫كما أن تطبيق الهندسة المالية اإلسالمية سيوفر للبنوك والمؤسسات المالية اإلسالمية مزايا أهمهـا‪:91‬‬

‫أ‪ -‬توفير البدائل للمنتجات المالية التقليدية‪ :‬فالهندسة المالية اإلسالمية هي وسيلة لإلبداع والتطوير وإيجاد‬
‫المنتجات اإلسالمية البديلة للمنتجات التقليدية‪ ،‬وهذا يتطلب توفر القدرة على إيجاد المنتجات البديلة للمنتجات‬
‫المالية التقليدية في بيئة تفتقر إلى محفزات اإلبداع‪ ،‬باإلضافة إلى ندرة األفراد المبدعين‪ ،‬والحاجة إلى ثقافة‬
‫المؤسسات المالية اإلسالمية وتفهمها لإلبداع‪ ،‬ومدى اهتمامها بعمليات البحوث والتطوير‪ ،‬ومدى إلمام المبدعين‬
‫المختصين بالمفاهيم الشرعية التي من شأنها تعزيز اإلبداع األصيل‪ ..‬وغيرها‪ ،‬فهي إذن‪ -‬بيئة متكاملة يجب‬

‫عبد السالم زايدي‪ ،‬الهندسة المالية مدخل لتطوير الصناعة المالية االسالمية‪ ،‬العدد‪ ،38‬مجلة العلوم االنسانية‪ ،‬جامعة محمد خيضر‪،‬‬ ‫‪91‬‬

‫بسكرة‪ ،2008 ،‬ص ص ‪.18 ،17‬‬

‫‪86‬‬
‫النظر إليها من خالل كل مكوناتها دون إغفال أهمية أي منها‪ ،‬ويكفي هنا أن نشير إلى أن التقارير السنوية‬
‫ألكبر ‪ 12‬مؤسسة مالية إسالمية في منطقة الخليج العربي‪ ،‬لم تحمل أي إشارة تفيد أن هناك مخصصات تنفقها‬
‫تلك المؤسسات على البحوث والتطوير‪ ،‬في الوقت الذي أنفقت فيه تسعة بنوك أوروبية ما يربو على مليار دوالر‬
‫على عمليات البحث والتطوير‪.‬‬

‫ب‪ -‬تجنب التقليد لمنتجات المصارف التقليدية‪ :‬فالتقليد هو البديل الوحيد لإلبداع في غياب الهندسة المالية‬
‫اإلسالمية وعجز المؤسسات المالية عن ابتكار وتطوير منتجات مالية إسالمية تنافس نظيراتها التقليدية‪ ،‬ولكن‬
‫في المقابل يجب عدم تحميل المؤسسات المالية اإلسالمية ما ال تحتمل‪ ...‬فهي تعمل وفقا للشريعة ولكن ضمن‬
‫نظم اقتصادية تقليدية‪ ،‬وهو أمر يفرض عددا من التحديات أمام استخدام بعض المنتجات المالية اإلسالمية‬
‫األصيلة‪ ،‬ويجبر تلك المؤسسات على استخدام بعض المنتجات التقليدية بعد تأطيرها بإطار شرعي‪ ،‬كما أن‬
‫مؤسسات البنية التحتية للصناعة المالية اإلسالمية التي من المفترض فيها أن تتحمل جزءا من أعباء البحوث‬
‫والتطوير لم تقم بواجبها حتى اآلن على أتم وجه‪.‬‬

‫‪ -2‬خصائص الهندسة المالية االسالمية‪ :‬تهدف الهندسة المالية اإلسالمية كما التقليدية إلى خلق منتجات‬
‫جديدة أو تحسين المنتجات القائمة‪ ،‬غير أن الهندسة المالية اإلسالمية تنفرد بخاصيتين يمكن اعتبارهما من‬
‫القيود التي تضبط عمليات االبتكار المالي في المؤسسات المالية اإلسالمية‪ ،‬ندرجها فيما يلي‪:92‬‬
‫‪ -1-2‬المصداقية الشرعية‪ :‬هي األساس في كونها إسالمية‪ ،‬وتعني أن تكون المنتجات اإلسالمية موافقة‬
‫للشرع‪ ،‬وهذا يتضمن الخروج من الخالف الفقهي قدر المستطاع‪ ،‬إذ ليس الهدف األساس من الصناعة المالية‬
‫اإلسالمية ترجيح رأي فقهي على آخر‪ ،‬وإنما التوصل إلى حلول مبتكرة تكون محل اتفاق قدر اإلمكان‪ .‬وعليه‬
‫ينبغي أن نفرق ابتداء بين دائرة ما هو جائز شرعا‪ ،‬وبين ما تطمح إليه الصناعة اإلسالمية‪ ،‬فالصناعة المالية‬
‫اإلسالمية تطمح لمنتجات وآليات نموذجية‪ .‬بينما دائرة المشروع تشمل ما قد يكون نموذجيا بمقياس العصر‬
‫الحاضر‪ ،‬وما ليس كذلك‪.‬‬

‫‪ -2-2‬الكفاءة االقتصادية‪ :‬إن المقصود من الكفاءة االقتصادية هو تلبية احتياجات المتعاملين بأقل تكلفة‬
‫ممكنة‪ ،‬فتسارع وتيرة الحياة االقتصادية المعاصرة والتقدم التقني في عالم االتصاالت والمعلومات‪ ،‬يتطلب تطوير‬
‫أساليب التعامل االقتصادي إلى أقل حد ممكن‪ .‬وحتى يحقق المنتج اإلسالمي جانب الكفاءة االقتصادية‪ ،‬يتوجب‬
‫على المهندس المالي د ارسة االحتياجات التمويلية واالستثمارية بدقة؛ وهو األمر الذي من شأنه أن يربط بين‬
‫االحتياج الحقيقي والتمويل النقدي‪ ،‬ليؤدي في النهاية إلى الوصول إلى تشكيلة متنوعة من المنتجات التي تتيح‬
‫إمكانية تلبية مختلف الرغبات وبالتالي حل المشكالت التمويلية من القيود وااللتزامات‪.‬‬

‫سامي سويلم‪ ،‬صناعة الهندسة المالية نظرات في المنهج االسالمي‪ ،‬مركز البحث‪ ،‬شركة الراجحي المصرفية لالستثمار‪ ،‬السعودية‪،‬‬ ‫‪92‬‬

‫‪ ، 2004‬ص‪.17‬‬
‫‪87‬‬
 ‫ثانيا‪ :‬محددات الهندسة المالية اإلسالمية والفرق بينها وبين الهندسة المالية التقليدية‬

‫تحتاج السوق المالية اإلسالمية إلى مؤسسات مالية متطورة تستفيد من نتائج الهندسة المالية وفق المنهج‬
‫اإلسالمي في إبداع وابتكار الطرق والعمليات التمويلية التي تضمن لهذه المؤسسات المالية التميز في تقديم‬
‫منتجاتها المالية‪ ،‬وتحقق لها التفوق واألسبقية على المؤسسات المالية التقليدية‪-‬هذا من جهة‪ ،-‬ومن جهة أخرى‬
‫ضمان تدخل فعال لهذه المؤسسات المالية في هذه األسواق‪ ،‬سواء من خالل التحوط أو إدارة المخاطر‪.‬‬

‫‪ -1‬محددات الهندسة المالية اإلسالمية‪ :‬تجدر اإلشارة إلى أنه ال يمكننا اعتبار المنتجات التي يتم ابتكارها أو‬
‫تطويرها من خالل الهندسة المالية وفق المنهج اإلسالمي‪ -‬ذات طبيعة إسالمية إال إذا كانت تخضع للمحددات‬
‫الثالث التاليـة‪:93‬‬

‫‪ -1-1‬المحدد األول‪ :‬اإللتزام بشرط المشاركة في الربح أو الخسارة في نص واضح كامل ال يقبل التأويل‪،‬‬
‫وذلك على أساس القواعد الشرعية المعمول بها في عقود المضاربة والمشاركات‪ ،‬وهذا الشرط يعتبر ضروريا‬
‫ولكن غير كاف‪ ،‬بمعنى أن االلتزام به ضرورة إسالمية ال تقبل الجدل‪ ،‬ولكنه ال يكفي في حد ذاته لكي تصبح‬
‫الورقة أو األداة المالية المبتكرة إسالمية فعال في مجال التطبيق‪.‬‬

‫‪ -2-1‬المحدد الثاني‪ :‬أن ال يعاد دفع الموارد المعبأة عن طريق األوراق واألدوات المالية –التي أصدرت على‬
‫أساس التخلي عن شرط الفائدة الربوية‪ -‬إلى مؤسسات وشركات تتعامل بنظام الفائدة في كل تعامالتها‪ ،‬كما ال‬
‫يجب استثمار الموارد النقدية لألوراق واألدوات المالية اإلسالمية في مشروعات تدر عوائد متفق عليها مقدما‬
‫على سبيل التأكيد‪ ،‬مع عدم المشاركة في مخاطرة النشاط الذي يدر هذه العوائد‪ ،‬فمثل هذه العوائد ال تختلف عن‬
‫الفوائد وإن سميت أرباحا‪.‬‬

‫‪ -3-1‬المحدد الثالث‪ :‬ضرورة استثمار الموارد التمويلية لألوراق في مشروعات لها أولويات واضحة في مجال‬
‫المصلحة العامة للمجتمع اإلسالمي‪.‬‬

‫‪ -2‬الفرق بين الهندسة المالية اإلسالمية والتقليدية‪ :‬بالرغم من اشتراك المدرستين في الحاجة لالبتكار في‬
‫وجود قيود تنظيمية‪ ،‬لكن االبتكار في الهندسة المالية اإلسالمية ال يؤدي إلى تجاوز األحكام اإلسالمية على‬
‫النحو الذي يجري في الهندسة التقليدية ويمكن التماس السبب في الجوانب اآلتية‪:‬‬

‫الجانب األول‪ :‬أن حوافز االنضباط بالنظم اإلسالمية أكبر من تلك المتعلقة بالنظم غير اإلسالمية‪ ،‬فحافز‬
‫التدين عميق لدى المسلمين‪ ،‬ومن شأنه أن يحد من محاوالت االلتفاف على األحكام الشرعية الصريحة‪ .‬بينما‬

‫نفس المرجع‪ ،‬ص‪.19‬‬ ‫‪93‬‬

‫‪88‬‬
‫نجد الهندسة التقليدية ال تملك حوافز ذاتية لاللتزام بروح األحكام واللوائح القانونية‪ ،‬وعليه فبمجرد بروز فرصة‬
‫للربح كاف في االلتفاف عليها وبالتالي البد من االنضباط بالنظم اإلسالمية‪.‬‬

‫الجانب الثاني‪ :‬أن األحكام الشرعية نفسها أكثر انضباطا ٕواحكاما وتناسقا من األنظمة البشرية ويترتب على ذلك‬
‫أن المحافظة على األحكام الشرعية أيسر من المحافظة على األنظمة الوضعية نظ ار لتطرق الخلل والتناقض‬
‫لألخيرة بما ال يسمح للمتعاملين بالمحافظة عليها‪ ،‬خالفا لألحكام والقواعد الشرعية‪.‬‬

‫الجانب الثالث‪ :‬أن األحكام الشرعية تهدف إلى تحقيق مصلحة المتعاملين بها‪ ،‬فااللتزام بها يحقق هذه المصالح‬
‫بما يجعل متعاملين أكثر رضا وقناعة بها‪ ،‬هذا في الوقت الذي تتسبب فيه الهندسة المالية التقليدية في حدوث‬
‫االنهيارات في البورصات ٕوافالس الشركات ففي األنظمة الوضعية ال تفرق بين المصالح الجزئية والمصالح‬
‫الكلية‪ ،‬وبين مصالح جماعات الضغط والمصالح العامة‪ ،‬وتبعا لذلك ينشأ التنافر بين مصلحة المتعاملين وبين‬
‫هذه األنظمة‪.‬‬

‫ثالثا‪ :‬مبادئ وأهمية الهندسة المالية اإلسالمية‬

‫سنتطرق إلى المبادئ التي تقوم عليها الهندسة المالية اإلسالمية واألهمية التي تحظى بها على الصعيد‬
‫اإلقتصادي‪.‬‬

‫‪ -1‬مبادئ الهندسة المالية اإلسالمية‪ :‬وتتمثل في المبادئ التالية‪:‬‬

‫‪ -1-1‬مبدأ التوازن‪ :‬أي التوازن ما بين المصالح الشخصية والمصالح االجتماعية‪ ،‬وفيما يتعلق بالمنافسة‬
‫والتعاون وتحقيق الربح واألعمال الخيرية‪ ،‬فالشريعة اإلسالمية نجحت في تحقيق التوازن بين مختلف الحاجات‬
‫والرغبات ووضعت الكل في اإلطار المناسب‪.‬‬

‫‪ -2-1‬مبدأ التكامل‪ :‬أي التكامل بين المصالح الشخصية واإلعتبارات الموضوعية‪ ،‬بين تفضيالت الزمن‬
‫والمخاطرة وبين توليد الثروة الحقيقية‪.‬‬

‫‪ -3-1‬مبدأ الحل‪ :‬إن قاعدة الحل هي األساس لالبتكار المالي بشرط أن يبتعد عن دائرة الحرام‪ ،‬وترجع أصول‬
‫المبادالت المالية المحظورة إلى الربا و الغرر‪.‬‬

‫‪ -4-1‬مبدأ المناسبة‪ :‬أي تناسب العقد مع الهدف المقصود منه‪ ،‬بحيث القصد مالئما للنتيجة المطلوبة مع‬
‫الهدف المقصود منه‪ ،‬وهذا مدلول القاعدة الفقهية (العبرة بالمقاصد والمعاني ال باأللفاظ والمباني)‪.‬‬

‫‪ -5-1‬حريـة التعـاقـد‪ :‬يقصد بحرية التعاقد إطالق الحرية للناس في أن يعقدوا من العقود ما يرون‪ ،‬وبالشروط‬
‫التي يشترطون غير مقيدين إال بقيد واحد‪ ،‬وهو أال تشتمل عقودهم على أمور قد نهى عنها الشرع‪ ،‬وحرمها كأن‬
‫‪89‬‬
‫يشتمل العقد على الربا‪ ،‬أو نحوه مما حرمته الشريعة اإلسالمية‪ ،‬فما لم تشتمل تلك العقود على أمر محـرم بنص‬
‫أو بمقتضى القواعد العامة المقررة التي ترتفع إلى درجة القطع واليقين‪ ،‬فإن الوفاء بهال ازم‪ ،‬والعاقد مأخوذ بما‬
‫تعهد به‪ ،‬وإن اشتملت العقود على أمر حرمه الشارع فهي فاسدة‪ ،‬أو على األقل ال يجب الوفاء بالجزء المحرم‬
‫منه‪.‬‬

‫‪ -6-1‬التحذير من بيعتين في بيعة واحدة‪ :‬تقوم الهندسة المالية اإلسالمية أيضا على أساس أخر وهو النهي‬
‫عن بيعتين في بيعة واحدة‪ ،‬فاالبتكار في الهندسة المالية ليس مجرد االختالف عن السائد‪ ،‬بل ال بد أن يكون‬
‫هذا االختالف متمي از إلى درجة تحقيقه لمستوى أفضل من الكفاءة والمثالية‪ ،‬لذا فال بد أن تكون األداة أو اآللية‬
‫التمويلية المبتكرة تحقق ما ال تستطيع األدوات واآلليات السائدة تحقيقه‪ ،‬فإذا كان مجموع بيعتين يساوي بيعة‬
‫واحدة من نوع آخر‪ ،‬فال معنى للجوء إلى البيعتين سوى االلتفاف على األنظمة التي تمنع تلك البيعة الواحدة أو‬
‫تقيدها‪.94‬‬

‫‪ -2‬أهمية الهندسة المالية اإلسالمية‪ :‬تكمن أهمية الهندسة المالية اإلسالمية في توفير التكاليف نتيجة لما‬
‫يتحقق من وفورات مالية كبيرة‪ ،‬حيث أن ابتكار منتجات مالية إسالمية جديدة يدعم استقطاب األموال‪ ،‬وبالتالي‬
‫يزيد من القدرة التمويلية للمؤسسة المالية اإلسالمية‪ ،‬خصوصا إذا تأكد أصحاب األموال من أن المعامالت‬
‫المالية خالية مما يخالف الشريعة اإلسالمية‪ ،‬وهذا يدعم فكرة جذب المدخرات وبالتالي المساهمة في االستثمار‪،‬‬
‫كما تظهر أهمية الهندسة المالية اإلسالمية من جوانب عدة كما يأتي‪:95‬‬
‫نظر لتنوع أشكال االستثمارات وآجالها‪ ،‬ويمكن اعتبار صناديق االستثمار واحدة‬
‫‪ -‬تقوم بتوزيع المخاطر اا‬
‫من بين األدوات التي تساهم في توزيع المخاطر المالية؛ بسبب تعدد منافذ االستثمار فيها سواء قصير‬
‫أو متوسط أو طويل األجل‪ ،‬وبالتالي تحقيق رغبات مختلف المستثمرين؛‬
‫‪ -‬القيام باألبحاث والتنبؤات السوقية؛‬
‫‪ -‬اإلفصاح الدوري لدعم شفافية السوق ومعرفة حاجات المستثمرين؛‬
‫‪ -‬إمداد الجهات المعنية بالبيانات المطلوبة‪ ،‬وبالتالي تنشيط المناخ االستثماري؛‬
‫‪ -‬المساهمة في تحقيق التنمية االقتصادية واالجتماعية على حد سواء‪.‬‬

‫مختار بونقاب‪ ،‬اميرة بن مخلوف‪ ،‬طواهير عبد الجليل‪ ،‬دور الهندسة المالية االسالمية في تطوير منتجات المؤسسات المالية االسالمية‬ ‫‪94‬‬

‫غير المصرفية‪ ،‬المجلد‪ ، 1‬العدد الثاني‪ ،‬مجلة افاق للبحوث و الدراسات‪ ،‬المركز الجامعي اليزي‪ ، 2018 ،‬ص‪.112‬‬
‫أمال لعمش‪ ،‬دور الهندسة المالية في تطوير الصناعة المصرفية اإلسالمية‪ ،‬مذكرة ماجستير في العلوم التجارية‪ ،‬جامعة فرحات عباس‪،‬‬ ‫‪95‬‬

‫سطيف‪ ، 2012/2011 ،‬ص‪.90‬‬

‫‪90‬‬
 ‫رابعا‪ :‬أدوات الهندسة المالية اإلسالمية‬

‫بإعتبار البنوك اإلسالمية مؤسسات مالية تجسد خصوصية االقتصاد اإلسالمي‪ ،‬فقد عملت على ابتكار منتجات‬
‫وأدوات مالية في إطار ما إصطلح عليه على تسميته بالصناعة المالية اإلسالمية التي انتجت مجموعة من‬
‫االدوات والصيغ التمويلية واالستثمارية الخاصة بها والخاضعة لضوابط المعامالت المالية في االقتصاد‬
‫اإلسالمي‪.‬‬
‫‪ -1‬صيغ التمويل اإلسالمي‪ :‬تتعـدد صـيغ التمويـل اإلسـالمي بمـا يتوافـق مـع طبيعـة المشـروع مـن جهـة‪،‬‬
‫ورغبـات واحتياجـات المتعاملين من جهة أخرى‪ ،‬ويمكن تقسيمها على النحو التالي‪:96‬‬
‫‪ -1-1‬صيغ التمويل القائمة على الملكية‪ :‬يندرج ضمنها كل من‪:‬‬
‫‪ -1-1-1‬التمويل بالمضاربة‪ :‬المضاربة إتفاق بين طرفين بحي يقدم أحدهما المال واآلخـر الجهـد فـي إسـتثمار‬
‫ذلـك المال فيسمى األول رب المال والثاني رب العمل‪ .‬على أن يكون ربح ذلك بينهمـا علـى حسـب مـا‬
‫يشـترطان‪ ،‬أمـا الخسـارة فتكـون علـى صـاحب المـال وحـده‪ ،‬وال يتحمـل عامـل المضـاربة شيء منهـا مقابل ضياع‬
‫جهده وعمله ما دام ذلك لم يكن عن تقصير أو إهمال‪.‬‬
‫‪ -2-1-1‬التمويل بالمشاركة‪ :‬المشــاركة اتفـ ـاق بــين ط ـرفين أو أكثــر علـى القيــام بنشـاط اســتثماري‪ ،‬و يكــون‬
‫رأس المـال وال ـربح مشتركا‪ .‬فالتمويــل بالمشــاركة يعنــي إصــدار وثــائق متســاوية القيمــة السـتخدام حصـيلتها فـي‬
‫إنشـاء‪ ،‬مشـروع أو تطـوير مشـروع قـائم أو تمويـل نشـاط علـى أسـاس عقـد مـن عقـود المشاركة‪ ،‬ويصبح المشروع‬
‫أو أصول النشـاط ملكـا لحملـة الصـكوك فـي حـدود حصصـهم‪ ،‬وتـدار الصـكوك علـى أساس الشراكة‪ ،‬وذلك‬
‫بتعيين أحد الشركاء إلدارتهـا أو غيـرهم بصـيغة الوكالـة باالسـتثمار‪.‬‬
‫‪ -3-1-1‬المزارعة‪ :‬هي نوع من الشراكة الزراعية السـتثمار األرض يتعاقـد عليهـا مالـك األرض والعامـل أو‬
‫المـزارع علـى أن تكون األرض والبذور من المالك والعمل من المزارع والمحصول بنسبة يتفقـان عليهـا‪ ،‬أي أنهـا‬
‫معاملـة علـى األرض بحصة من نمائها‪.‬‬
‫‪ -4-1-1‬المساقاة‪ :‬هي وثائق متساوية القيمة يتم إصدارها الستخدام حصيلتها في سقي أشجار مثمـرة‬
‫واإلنفـاق عليهـا ورعايتهـا علـى أسـاس عقـد المسـاقاة‪ ،‬ويصـبح لحملـة الصـكوك حصـة مـن الثمـرة وفـق مـا حـدده‬
‫العقد‪.‬‬
‫‪ -2-1‬صيغ التمويل القائمة على المديونية‪ :‬تتمثل في اآلتي‪:‬‬
‫‪ -1-2-1‬المرابحة‪ :‬وثائق متساوية القيمة يتم إصدارها لتمويـل شـراء سـلعة المرابحـة‪ ،‬وتصـبح سـلعة المرابحـة‬
‫مملوكـة لحملة الصكوك‪.‬‬
‫‪ -2-2 -1‬االستصناع‪ :‬هو عقد يلتزم من خالله البنك بتحقيق منشـآت لصـالح عميلـه مقابـل عـالوة تـدخل‬
‫فيهـا تكلفـة المنشـأة مضـافا إليهـا هـامش الـربح‪ ،‬ويكلـف البنـك مقـاوال لتنفيـذ األشـغال‪ ،‬ويمكـن تحويلهـا إلـى سـندات‬

‫خولة عزاز‪ ،‬سعيدة ممو‪ ،‬صيغ التمويل االسالمي كألية لدعم ربحية البنوك االسالمية‪ :‬دراسة حالة بنك قطر االسالمي مع االشارة إلى‬ ‫‪96‬‬

‫تجربة بنك البركة الجزائري‪ ،‬العدد السادس‪ ،‬مجلة األفاق للدراسات االقتصادية‪ ،‬جامعة العربي تبسي‪ ،‬تبسة‪ ،2019 ،‬ص ص ‪.32 ،31‬‬
‫‪91‬‬
 ‫ذات اسـتحقاقات متتاليـة‪ ،‬وقـد بـدأ هـذا النـوع مـن المعـامالت يظهـر فـي السـوق المـالي اإلسـالمي تـدريجيا خاصـة‬
‫فـي اسـتثمارات البنـوك اإلسـالمية طويلـة األجـل خاصـة فـي اسـتثمارات البنـوك اإلسـالمية الخليجية‪.‬‬
‫‪ -3-2-1‬اإلجارة‪ :‬تضـمن اإلجـارة شـراء اسـتخدام األصـل لمدة زمنيـة طويلـة نسـبيا دون تملكه‪ .‬فهـي عقـد يـراد‬
‫بـه تمليـك منفعـة مشـروعة لمدة متفـق عليهـا مقابـل عـوض مشـروع ومعلوم‪ ،‬وتحقق للبنك من فوائد تتمثل في‪:‬‬
‫‪ -‬تساعد على حل مشكلة امتصاص المدخرات والودائع لهذه البنوك؛‬
‫‪ -‬تحسـين مركــز الســيولة للمســتأجر وعــدم إرهاقـه بالديون مما يسمح له بتوسيع نشاطه واستقالليته المالية؛‬
‫‪ -‬تدر إلجارة عائد مقبول للمؤجر ألمواله المستثمرة‪ ،‬وليس عائدا افتراضيا (سعر الفائدة)‪.‬‬
‫‪ -3-2-1‬السلم‪ :‬عقد السلم يقوم على مبادلة عضوين اولهما حاضر هو الثمن و االخر مؤجل وهو المسلم‬
‫فيه والغـرض منـه تمويـل شـراء سـلع يتم استعمالها في المستقبل‪ ،‬فهـو عقـد بيـع يعجــل فيــه الــثمن ويؤجــل فيــه‬
‫المبيــع‪ ،‬فهــو بــذلك بيــع آجــل بعاجــل‪ ،‬وهــو عكــس البيــع بــثمن مؤجل‪.‬‬
‫‪ -2‬المشتقات المالية االسالمية‪ :‬إن تكوين وادارة محافظ المشتقات المالية يحتاج إلى مهارة وحذق كبيرين في‬
‫فن إدارة المخاطر‪ ،‬وعلى الرغم من المكاسب التي قد تحققها هذه األدوات الجديدة والتغطية والحماية من‬
‫احتماالت التعرض لتّقلبات غير مواتية في أسعار سوق األوراق المالية‪ ،‬إال أنها قد تترتب عليها خسائر جراء‬
‫توقعات مستقبلية خاطئة‪ ،‬قد تعرقل عمل المؤسسات المالية التي تستخدم هذه األدوات‪.‬‬
‫فيما يلي سنتناول الحكم الشرعي والتكييف الفقهي للمشتقات المالية في إطار الهندسة المالية اإلسالمية‪:97‬‬
‫‪ -1-2‬عقود الخيارات وتكييفها الفقهي‪ :‬تم تكييف عقود الخيارات في الشريعة اإلسالمية وفق ما يلي‪:‬‬
‫‪ -1-1-2‬خيار الشرط‪ :‬حيث يدخل الشخص في العقد الالزم ألحد صيغ البيع أو اإلجارة أو االستصناع‪،‬‬
‫ويشترط حق الفسخ بإرادته المنفردة خالل مدة معلومة‪ ،‬األمر الذي يتيح له فرصة التحوط في الحصول على‬
‫سلعة يأمل في الربح منها‪ ،‬وله الحق في عرض محل الخيار لطرف آخر خالل مدة العقد دون أن يكون هناك‬
‫اقتران بالربح‪ ،‬ألن ذلك يسقط الخيار جزءا من ثمن السلعة‪ ،‬يدفعه المشتري للبائع تعويضا عن حبسه‪.‬‬
‫‪ -2-1-2‬بيع العربون‪ :‬يعتبر بيع العربون جزءا من ثمن السلعة يدفعه المشتري للبائع تعويضا عن حبسه‬
‫لسلعته‪ ،‬حيث يتضمن الثمن قيمة العربون في العقد في حالة التنفيذ‪ ،‬ويكون حقا للبائع إذا تنازل المشتري عن‬
‫حقه في التنفيذ‪ ،‬ويختلف بيع العربون عن الخيار في أنه ال يستخدم من أجل االستفادة من فروق أسعار األصل‬
‫المالي‪ ،‬بل من أجل شراء أصل في حد ذاته واالنتفاع به على الرغم من أنه إذا أثبت له أن األصل أمضى‬
‫الشراء‪ ،‬وإال فإنه يخسر العربون‪.‬‬
‫‪ -2-2‬عقود المستقبليات في إطار عقد االستصناع‪ :‬تعتبر المستقبليات من بين العقود التي يتم فيها تسليم‬
‫البدلين في وقت الحق‪ ،‬ولقد إتفق الفقهاء على عدم جواز التعامل بالمستقبليات وذلك ألسباب اآلتية‪:‬‬
‫‪ -‬يعتبر تأجيل تسليم الثمن والمثمن من بيع الدين بالدين المجمع تحريمه؛‬

‫عبد القادر حيرش‪ ،‬مطبوعة في مقياس الهندسة المالية‪ ،‬جامعة ابن خلدون ‪ ،‬تيارت‪ ،2017/2016 ،‬ص ص ‪.110 ،109‬‬ ‫‪97‬‬

‫‪92‬‬
‫‪ -‬تشتمل العقود المستقبلية على الربا المتفق على تحريمه‪ ،‬وهذا في حالة العقود على الذهب والفضة التي‬
‫يشترط فيها التقابض‪ ،‬وإال وقع المتعاقدان في ربا النسيئة؛‬
‫‪ -‬تنتهي هذه العقود بالتسويات النقدية‪ ،‬ويعتبر من قبيل القمار الظاهر إذا كان هذا مشروطا في العقد‪ ،‬من باب‬
‫القمار معناه إذا كانت التسوية غير مشروطة‪ ،‬األمر الذي يحقق الغنم لطرف على حساب طرف أخر‪.‬‬
‫وقد كيفت العقود المستقبلية على أساس عقد االستصناع الذي يمكن أن يتأخر فيه تسليم الثمن والبيع في مجلس‬
‫العقد‪ ،‬وبخاصة في الحاالت التي يكون فيها محل االستصناع مرتفع القيمة‪ ،‬بحيث يمكن حتى للمشتري القيام‬
‫بتمويل المصانع من خالل دفعات محددة آلجال معينة كما اشترط أن تكون السلعة موصوفة وصفا دقيقا كما‬
‫ونوعا على أن يتم التسليم في زمن معلوم وبكيفية معلومة‪.‬‬
‫‪ -3-2‬العقود اآلجلة في إطار السلم‪ :‬إذا كانت السلع طيبة مباحة وكانت العقود التي تمثلها أو األسهم‬
‫المتداولة تمثل شركات مشروعة‪ ،‬فإن العقود اآلجلة والمستقبليات في هذه الحالة أشبه ما تكون بعقد السلم الجائزة‬
‫شرعا‪ ،‬حيث أن هناك تشابه كبير بين عقد السلم والعقود اآلجلة‪ ،‬حيث يوجد عقد بيع يتفق فيه الطرفان على‬
‫التعاقد على البيع بثمن معلوم يتأجل فيه التسليم السلعة الموصوفة بالذمة وصفا مضبوطا إلى أجل معلوم‪ ،‬ومع‬
‫ذلك فإن العقود اآلجلة تختلف عن عقد السلم في عدة أمور‪:‬‬
‫‪ -‬المسلم فيه (السلعة) يباع قبل قبضه؛‬
‫‪ -‬إن رأس المال في العقود اآلجلة والمستقبليات‪ ،‬ال يدفع معجال بل يقتصر على دفع نسبة منه‪ ،‬ألن البدلين فيه‬
‫مؤجالن؛‬
‫‪ -‬أنه ال غرض للبائع والمشتري في العقود اآلجلة والمستقبليات بالسلعة وإنما غرضهما تحقيق الربح‪.‬‬
‫‪ -3‬التوريق االسالمي(التصكيك)‪ :‬التصكيك عموما عملية تجميع وتصنيف األصول المضمونة منها وغير‬
‫المضمونة وتحويلها إلى صكوك ثم بيعها على المستثمرين‪ .‬اما التعريف الذي قرره المجمع الفقه اإلسالمي هو‬
‫إصدار أوراق مالية قابلة للتداول مبنية على مشروع استثماري يدر دخال‪ .‬وكذلك التعريف عند هيئة المحاسبة‬
‫والم ارجعة للمؤسسات المالية اإلسالمية فهو وثائق متساوية القيمة تمثل حصصا شائعة في ملكية أعيان أو منافع‬
‫أو خدمات أو في موجودات مشروع معين أو نشاط استثماري خاص وذلك بعد تحصيل قيمة الصكوك وقفل باب‬
‫االكتتاب وبدء استخدامها فيما أصدرت من أجله‪.‬‬
‫تبين أن الفرق بين الصكوك في مفهومه التقليدي واإلسالمي هو ضرورة وجود األصول المشروعة التي تقوم‬
‫عليها عملية التوريق التي تدر دخال‪ ،‬وثانيا ملكية هذه األصول لجماعة المستثمرين حسب حصصهم‪.98‬‬
‫‪ -1-3‬الفرق بين التوريق التقليدي والتورق االسالمي‪ :‬يمكن تلخيص أهم الفروقات بين التوريق التقليدي‬
‫والتورق االسالمي في الجدول التالي‪:‬‬

‫عبد العزيز اختر زيتي‪ ،‬الصكوك االسالمية (التوريق)‪ ،‬وتطبيقاتها المعاصرة و تداولها‪ ،‬بحث مقدم لمجمع الفقه االسالمي الدولي‪ ،‬الدورة‬ ‫‪98‬‬

‫التاسعة عشر‪ ،‬الشارقة‪ ،‬االمارات‪ ،2009 ،‬ص‪.6‬‬

‫‪93‬‬
 ‫الجدول رقم (‪ :)08‬أهم الفروقات بين التوريق التقليدي والتورق االسالمي‬
‫التوريق المصرفي االسالمي‬ ‫التوريق المصرفي التقليدي‬
‫‪ -‬تورق األصول المدرة للدخول‪.‬‬ ‫‪ -‬توريق القروض المدرة للفوائد‪.‬‬
‫‪ -‬تورق األصول العينية الحقيقية‪.‬‬ ‫‪ -‬توريق الديون‪.‬‬
‫‪ -‬التدفقات على أساس األرباح المحققة‪.‬‬ ‫‪ -‬التدفقات تكون على أساس تغيرات الفائدة‪.‬‬
‫‪ -‬إصدار أوراق مالية تتوافق مع أحكام الشريعة‬ ‫‪ -‬إصدار أوراق مالية تتوافق والمعايير والقوانين‬
‫اإلسالمية‪.‬‬ ‫الوضعية‪.‬‬
‫‪ -‬تحكم الضوابط األخالقية عمليات التورق حيث‬ ‫‪ -‬تحمل المخاطر للمستثمرين‪.‬‬
‫المشاركة في المخاطر والمكاسب‪.‬‬ ‫‪ -‬يساهم في نمو االقتصاد المالي‪.‬‬
‫‪-‬يساهم في نمو االقتصاد الحقيقي‪.‬‬
‫المصدر‪ :‬فضيلة بوطورة‪ ،‬نوفل سمايلي‪ ،‬محمد حسن رشم‪ ،‬التورق االسالمي كبديل شرعي ألحد منتجات الهندسة المالية التقليدية(التورق‬
‫التقليدي)‪ ،‬المجلد‪ ،11‬العدد‪ ،1‬مجلة دفاتر اقتصادية‪ ،‬جامعة زيان عاشور‪ ،‬الجلفة‪ ،2019 ،‬ص‪.248‬‬
‫‪ -2-3‬الحكم الشرعي للتوريق‪ :‬نبين فيما يأتي الحكم الشرعي للتوريق‪:99‬‬
‫‪ -1-2-3‬توريق الدين النقدي‪ :‬اتفق الفقهاء على عدم جواز توريق الدين‪ ،‬وعدم جواز تداوله في السوق‬
‫الثانوية‪ ،‬سواء أبيع بنقد معجل من جنسه‪ ،‬حيث يكون من قبيل حسم الكمبياالت وينطوي على ربا الفضل‬
‫والنساء‪ ،‬أم بيع بنقد معجل من غير جنسه‪ ،‬الشتماله على ربا النساء لسريان أحكام الصرف عليه‪ .‬وال يجوز‬
‫توريق دين المرابحة المؤجل وتداوله في السوق الثانوية‪ ،‬أو عن طريق البيع المباشر بنقد معجل أقل منه‪ ،‬إذ يعد‬
‫ذلك من الربا‪.‬‬
‫‪ -2-2-3‬توريق الدين السلعي‪ :‬اتفق الفقهاء على جواز توريق الدين السلعي‪ .‬وبالنسبة إلى صكوك المضاربة‬
‫يميز بين الحاالت الثالث اآلتية‪:‬‬
‫أ‪ -‬إذا كانت موجودات وعاء المضاربة سلعا عينية‪ :‬اتفق الفقهاء على جواز بيع صكوكها بنقود معجلة أقل من‬
‫قيمتها السوقية أو أكثر أو مساوية‬
‫ب‪ -‬إذا كانت موجودات وعاء المضاربة ديون مرابحات مؤجلة فقط‪ :‬ال يجوز توريق هذه الديون‪ ،‬وال يجوز بيع‬
‫صكوكها بنقود معجلة أقل من مقدار الديون المؤخرة‪.‬‬
‫ج‪ -‬إذا كانت موجودات وعاء المضاربة خليطا من سلع عينية (ونحوها من المنافع) وديون مرابحات‪ :‬إذا كانت‬
‫قيمة األعيان (ونحوها من المنافع) أكثر من مقدار الدين يسري حكم الحالة األولى‪ ،‬وإذا كانت هذه القيمة أقل‬
‫من مقدار الدين يسري حكم الحالة الثانية‪.‬‬
‫جاء في المعيار الشرعي رقم (‪ )17‬بشأن صكوك االستثمار ما يأتي‪( :‬المعيار الشرعي رقم (‪:))17‬‬

‫منى خالد فرحات‪ ،‬توريق الدين التقليدي واالسالمي (دراسة مقارنة)‪ ،‬المجلد ‪ ،29‬العدد االول‪ ،‬مجلة جامعة دمشق للعلوم االقتصادية‬ ‫‪99‬‬

‫والقانونية‪ ،‬سوريا‪ ،2013 ،‬ص‪.231‬‬

‫‪94‬‬
 ‫‪ -‬يجوز تداول صكوك االستصناع أو استردادها إذا تحولت النقود إلى أعيان مملوكة لحملة الصكوك في مدة‬
‫االستصناع‪ ،‬أما إذا دفعت حصيلة الصكوك ثمن ا في استصناع مو ٍاز أو تم تسليم العين المصنعة للمستصنع‪،‬‬
‫فإن تداولها يخضع ألحكام التصرفات في الديون‪.‬‬
‫‪ -‬ال يجوز تداول صكوك السلم؛‬
‫‪ -‬ال يجوز تداول صكوك المرابحة بعد تسليم بضاعة المرابحة للمشتري‪ ،‬أما بعد شراء البضاعة وقبل بيعها‬
‫للمشتري فيجوز التداول؛‬
‫‪ -‬يجوز تداول صكوك المشاركة وصكوك المضاربة وصكوك الوكالة باالستثمار بعد قفل باب االكتتاب‬
‫وتخصيص الصكوك‪ ،‬وبدء النشاط في األعيان والمنافع؛‬
‫‪ -‬يجوز تداول صكوك المزارعة والمساقاة بعد قفل باب االكتتاب وتخصيص الصكوك وبدء النشاط إذا كان‬
‫حملة الصكوك مالكي األرض‪ .‬أما إذا كانوا الملتزمين بالعمل (الزراعة أو السقي)‪ ،‬فال يجوز تداول الصكوك إال‬
‫إذا كان التداول بعد بدء صالح الزرع أو الثمر‪.‬‬
‫‪ -4‬الصكوك االسالمية‪ :‬تمكنت الصكوك اإلسالمية من جذب عدد كبير من المستثمرين من مختلف دول‬
‫العالم‪ ،‬إذ أصبحت الصكوك موازية للسندات‪ ،‬وهي متاحة للجميع أفرادا وشركات وحكومات ولم تقتصر على‬
‫العالم اإلسالمي بل انتشرت في الدول األوروبية وآسيا والواليات المتحدة األمريكية‪.‬‬
‫‪ -1-4‬تعريف الصكوك اإلسالمية‪ :‬الصكوك اإلسالمية (أو الصكوك اختصارا) هي أوراق مالية متساوية‬
‫القيمة‪ ،‬ومحددة المدة‪ ،‬تمثل حصصا شائعة في ملكية موجودات (أعيان أو منافع أو حقوق أو خليط من األعيان‬
‫والمنافع والديون) قائمة فعال‪ ،‬أو سيتم إنشاؤها من حصيلة االكتتاب‪ ،‬تصدر وفق عقد شرعي‪ ،‬بعد تحصيل‬
‫قيمته ا وقفل باب االكتتاب‪ ،‬وبدأ استخدامها فيما أصدرت من أجله‪ ،‬وتخول مالكيها منافع‪ ،‬وتحملهم مسؤوليات‬
‫بمقدار ملكيتهم‪.‬‬
‫وتختلف الصكوك اإلسالمية عن السندات التقليدية بأنها استبدلت دفعات السندات الثابتة (‪)coupon‬‬
‫بدفعات تستند إلى أداء األصول الحقيقية‪ ،‬وهي عبارة عن أسلوب استثماري يتم من خالله تحويل الموجودات‬
‫العينية أو المنافع إلى صكوك قابلة للتداول‪ ،‬بحيث يقوم المستثمر بشراء الصك الذي يقابل بقيمته ملكية في‬
‫منافع أو أعيان تدر دخال‪.‬‬

‫‪95‬‬
‫‪ -2-4‬خصائص الصكوك المالية اإلسالمية‪ :‬يمكن تلخيص مجمل خصائص الصكوك المالية‬
‫اإلسالمية في النقاط التالية‪:100‬‬

‫‪ -‬الصكوك عبارة عن وثائق متساوية القيمة؛‬

‫‪ -‬تكون قابلة للتداول في البورصة في إطار الضوابط الشرعية؛‬
‫‪ -‬تعطي الصكوك اإلسالمية الحق لحاملها في الحصول على األرباح؛‬
‫‪ -‬تمثل الصكوك حصة شائعة في ملكية الموجودات المخصصة لالستثمار؛‬
‫‪ -‬الصك اإلسالمي يلزم صاحبه بتحمل مخاطر االستثمار بنسبة ما يملكه من صكوك؛‬
‫‪ -‬الصكوك اإلسالمية تخصص حصيلة االكتتاب فيها لالستثمار في مشاريع وفق إحكام الشريعة اإلسالمية؛‬
‫‪ -‬استناد الصك على عقد شرعي يؤطر العالقة بين أطراف عملية التصكيك‪.‬‬
‫‪ -3-4‬أنواع الصكوك اإلسالمية‪ :‬تنقسم الصكوك اإلسالمية إلى أنواع عديدة حسب الصيغة الشرعية التي يقوم‬
‫عليها الصك وطبيعة العالقة التي تربط بين األطراف المختلفة لهذا الصك‪ ،‬ويمكن توضيح أنواع الصكوك فيما‬
‫يلي‪:‬‬
‫‪ -1-3-4‬الصكوك االسالمية القائمة على عقود المشاركة‪ :‬يمكن تعريف العقود القائمة على عقود المشاركة‬
‫بأنها عقود مستقاة من صيغ التمويل القائمة على المشاركة بين أطراف العقد في التمويل وفق مبدأ الغنم بالغرم‪،‬‬
‫والخراج بالضمان‪ ،‬ونجد‪:‬‬
‫‪ -1-1-3-4‬صكوك المضاربة‪ :‬هي وثائق مضاربة تمثل مشروعات تدار على أساس المضاربة بتعيين‬
‫مضارب من الشركاء إلدارته‪ ،‬وصكوك المضاربة هي عبارة عن عقد يتم بموجبه تقديم مال من رب المال‬
‫ليتاجر فيه األخر الذي ليس برب العمل‪ ،‬ويمكن أن يتم عقد صكوك المضاربة بين اثنين فأكثر‪ ،‬وإن الفرق بين‬
‫صكوك المضاربة وصكوك المشاركة هو أن في صكوك المشاركة يسهم كل طرف بالمال وبالخدمة‪ .‬وفي‬
‫صكوك المضاربة يتحمل رب المال الخسارة وحده‪ ،‬ولكن إذا كان تلف المال بسبب تفريط من العامل أو تعد منه‬
‫فإنه يتحمل الخسارة‪.‬‬
‫‪ -2-1-3-4‬صكوك المشاركة‪ :‬وهي عبارة عن وثائق متساوية القيمة يتم إصدارها إلستخدام حصيلة االكتتاب‬
‫في إنشاء مشروع استثماري‪ ،‬وتصبح موجودات المشروع ملكا لحملة الصكوك‪ ،‬وتدار الصكوك على أساس عقد‬
‫المشاركة بتعيين أحد الشركاء إلدارتها بصيغة الوكالة باالستثمار‪.‬‬
‫لصكوك المشاركة العديد من األنواع كصكوك المشاركة المستمرة والمؤقتة وصكوك المشاركة في مشروع‬
‫معين واإلدارة لمصدرها‪ ،‬وصكوك المشاركة في مشروع معين تكون اإلدارة لجهة أخرى‪ .‬والمصدر لهذه الصكوك‬
‫هو طالب المشاركة معه في مشروع معين والمكتتبون هم الشركاء في عقد المشاركة‪ ،‬وحصيلة االكتتاب هي‬
‫حصة المكتتبين في رأسمال المشاركة‪ ،‬ويملك حملة الصكوك موجودات الشركة بغنمها وغرمها‪ ،‬كما تتحدد آجال‬

‫فتح الرحمان علي محمد صالح‪ ،‬دور الصكوك اإلسالمية في تمويل المشروعات التنموية‪ ،‬ورقة بحث مقدمة لمنتدى الصيرفة اإلسالمية‪،‬‬ ‫‪100‬‬

‫اتحاد المصارف العربية‪ ،‬بيروت‪ ،2008 ،‬ص ص‪.17،18‬‬

‫‪96‬‬
‫صكوك المشاركة بالمدة المحددة للمشروع محل عقد المشاركة‪ ،‬ويستحق حملة الصكوك المشاركة حصة من‬
‫أرباحها بنسبة ما يملكون من صكوك‪ ،‬وتوزع الخسارة عليهم بنسبة مساهماتهم‪.‬‬
‫‪ -3-1-3-4‬صكوك المساقاة‪ :‬عبارة عن وثائق متساوية القيمة‪ ،‬تصدر الستخدام حصيلتها في سقي أشجار‬
‫مثمرة واإلنفاق عليها ورعايتها‪ ،‬ويصبح لحملة الصكوك حصة في الثمار حسب االتفاق‪.‬‬
‫‪ -4-1-3-4‬صكوك المزارعة‪ :‬عبارة عن وثائق متساوية القيمة‪ ،‬يتم إصدارها الستخدام حصيلة االكتتاب فيها‬
‫لتمويل مشروع معين على أساس المزارعة‪ ،‬ويصبح لحملة الصكوك نصيب في المحصول وفق ما حدده العقد ‪.‬‬
‫‪ -5-1-3-4‬صكوك المغارسة‪ :‬عبارة عن وثائق متساوية القيمة‪ ،‬يتم إصدارها الستخدام حصيلتها في غرس‬
‫أشجار وفيما يتطلبه هذا الغرس من أعمال ونفقات على أساس عقد المغارسة‪ ،‬ويصبح لحملة الصكوك حصة‬
‫من األرض والغرس ‪.‬‬
‫‪ -2-3-4‬الصكوك القائمة على البيوع‪ :‬وهي الصكوك الناتجة عن تمويل المشروع وفق أسلوب البيوع القائمة‬
‫على الدين وتكون هذه الصكوك مصدرة بحسب الحاجة إلى رأسمال مكتتب فيه والذي يمثل فيه الصك حصة‬
‫معينة منه‪ .‬ونجد من بين هذه الصكوك‪:‬‬
‫‪ -1-2-3-4‬صكوك السلم‪ :‬تطرح لجمع مبلغ لتسليمه إلى مورد‪ ،‬لشراء سلعة منه‪ ،‬تسلم بعد مدة‪ ،‬ويكون حق‬
‫حامل الصك مؤجال إلى حين استالم السلع وبيعها‪ ،‬فتصفى الصكوك بالحصول على المبلغ األصلي إضافة إلى‬
‫الربح من بيعه للسلع‪ ،‬وهذه الصكوك ال يجوز تداولها ألنه ال يجوز بيع السلم قبل قبضه من ناحية‪ ،‬وألنها تمثل‬
‫دينا من ناحية أخرى ‪.‬‬
‫‪ - 2-2-3-4‬صكوك االستصناع‪ :‬تقوم صكوك االستصناع على تمويل المشروعات الكبيرة وبخاصة إنشاءات‬
‫البنية التحتية أو الصناعات التي تتطلب أصوال ثابتة كبيرة‪ .‬فلو أرادت شركة بناء مصفاة للبترول تمول بصكوك‬
‫االستصناع فإنها تستطيع إصدار الصكوك‪ ،‬حيث تتضمن نشرة اإلصدار توكيال للشركة المصدرة بالقيام‬
‫باإلنشاءات نيابة عن حملة الصكوك‪ .‬وترتبط هذه الصكوك بوعد ملزم من الشركة المصدرة بشراء هذه المصفاة‪،‬‬
‫بجميع إنشاءاتها التي مولتها الصكوك على مدى ‪ 10‬سنوات قادمة مثال‪ ،‬وبربح ‪ %9‬سنويا‪ .‬إذن فهي صكوك‬
‫تمثل إنشاءات حقيقية قيد البناء أو بعد أن يكتمل بناؤها ولكنها مرتبطة بوعد ملزم يتضمن ربحا ثابتا محددا‪.‬‬
‫وهي قابلة للتداول ألنها تمثل إنشاءات حقيقية على الرغم من العائد الثابت الذي ترتبط به أيضا ‪.‬‬
‫‪ -3-2-3-4‬صكوك المرابحة‪ :‬وثائق متساوية القيمة يتم إصدارها لتمويل شراء سلعة المرابحة وتصبح السلعة‬
‫المملوكة لحملة الصكوك‪.‬‬
‫المصدر لتلك الصكوك هو البائع لسلعة المرابحة‪ ،‬والمكتتبون هم المشترون للسلعة‪ ،‬وحصيلة لالكتتاب هي‬
‫تكلفة شراء البضاعة‪ ،‬ويملك حملة الصكوك السلعة ويستحقون ثمن بيعها‪ .‬يمكن أن تصدر هذه الصكوك‬
‫مؤسسة وسيطة تقوم باستخدام حصيلة االكتتاب فيها لشراء سلعة مرابحة‪ ،‬ثم بيعها في األسواق‪ ،‬ويتمثل العائد‬
‫منها في الفارق بين سعر الشراء والبيع‪ ،‬فقد يستحق ربحا أو يحقق خسارة‪.‬‬

‫‪97‬‬
 ‫‪ -3-3-4‬إضافة إلى األنواع السابقة نجد أيضا‪ ،‬الصكوك اإلسالمية القائمة على عقود اإليجار‪:‬‬
‫‪ -1-3-3-4‬صكوك اإلجارة‪ :‬هي صكوك متساوية القيمة تمثل أجزاء متماثلة مشاعة في ملكية منافع أعيان‬
‫معمرة مرتبطة بعقود إجارة أو تمثل عددا متماثال من وحدات خدمة موصوفة في الذمة تقدم من ملتزمها لحامل‬
‫الصك في وقت مستقبلي‪ ،‬كما عرفت بأنها‪ ":‬أوراق مالية محددة المدة‪ ،‬تمثل حصصا شائعة في ملكية منافع أو‬
‫أعيان مؤجرة‪ ،‬تخول مالكها حقوقا وتحمله مسؤوليات بمقدار ملكيته"‪.‬‬
‫ويع رفها مجمع الفقه اإلسالمي الدولي بأن الغرض من صكوك اإلجارة تحويل األعيان والمنافع التي يتعلق بها‬
‫عقد اإلجارة إلى أوراق مالية (صكوك) يمكن أن تجري عليها عمليات التبادل في سوق ثانوية‪ .‬وعلى ذلك عرفت‬
‫بأنها "سندات ذات قيمة متساوية‪ ،‬تمثل حصصا شائعة في ملكية أعيان أو منافع ذات دخل"‪.‬‬
‫ومن التعريفات السابقة نستنتج ما يلي ‪:‬‬
‫‪ -‬أن صكوك اإلجارة أوراق مالية متساوية القيمة فهي بذلك تشبه األسهم والسندات لكنها تختلف عن السندات‬
‫واألسهم في موضوع هذه القيمة‪ ،‬فهي متعلقة بملكية أعيان أو منافع في صكوك اإلجارة في حين هي قيمة نقدية‬
‫تمثل قرضا في السندات وهي نقدية وعينية في األسهم‪.‬‬
‫‪ -‬صكوك اإلجارة محددة المدة وهي مدة عقد اإلجارة‪ ،‬وهي بذلك تتفق مع السندات وتختلف مع األسهم‪.‬‬
‫‪ -‬من التعريف األول فإن عائد صكوك اإلجارة قد يمثل األجرة كما قد يكون خدمة أو منفعة وهذا حسب طبيعة‬
‫أو ن وع صكوك اإلجارة‪ ،‬فتنوع العائد يعطي صكوك اإلجارة مزايا عن األوراق المالية التقليدية وباقي أنواع‬
‫الصكوك اإلسالمية‪.‬‬
‫‪ -‬ووفقا للقاعدة المالية الشرعية "الغنم بالغرم" فإن لحامل صكوك اإلجارة مسؤوليات بمقدار ملكيته‪ ،‬وهذا ما‬
‫يجعلها تختلف عن السندات‪.‬‬
‫خامسا‪ :‬تحديات الهندسة المالية اإلسالمية ومنتجاتها‬

‫بالرغم من ضرورة تطوير الصناعة المالية اإلسالمية باالعتماد على الهندسة المالية اإلسالمية إال أنها تواجه‬
‫مجموعة من الصعوبات والتحديات تتمثل فيما يلي‪:101‬‬
‫‪ -‬الخالف الفقهي وعدم التوافق الشرعي نتيجة غياب هيئة تعمل على توحيد مصادر الفتوى؛‬
‫‪ -‬ندرة الموارد البشرية ذات الخبرة في الصيرفة اإلسالمية التي لديها دراية في المعامالت المالية وفق الشريعة‬
‫اإلسالمية؛‬
‫‪ -‬مدى اهتمام المؤسسات المالية اإلسالمية باإلبداع واالبتكار؛‬
‫‪ -‬جهل العمالء بمبادئ وآلية عمل التمويل اإلسالمي؛‬
‫‪ -‬استفحال ظاهرة العولمة المالية وما أفرزته ' من ابتكارات' مالية‪ ،‬تجد المؤسسات المالية بصفة خاصة نفسها‬
‫مرغمة على مواكبة هذه التطورات بالسعي لالستجابة للرغبات الدقيقة للزبائن بتحسين خدماتها وتنويع منتجاتها‪.‬‬

‫سعاد يوسفاوي‪ ،‬عبد السالم مخلوفي‪ ،‬دور الهندسة المالية االسالمية في ابتكار منتجات مالية اسالمية‪ ،‬المجلد‪ ،3‬العدد األول‪ ،‬مجلة‬ ‫‪101‬‬

‫بشائر اقتصادية‪ ،‬جامعة طاهري محمد‪ ،‬بشار‪ ،2017 ،‬ص‪.129‬‬

‫‪98‬‬
‫إن التطور الذي تشهده الصناعة المالية من أن شأنه يضاعف من متطلبات اإلبداع المالي حتى وإن تميز‬
‫المحيط العام بنوع من االستقرار النسبي من حين آلخر‪ .‬ولذلك فالمؤسسات المالية اإلسالمية مطالبة بإيجاد‬
‫بدائل شرعية للمنتجات المالية التي ال تنسجم مع الضوابط الشرعية‪.‬‬

‫‪99‬‬
 ‫أسئلة الفصل السابع‬

‫‪ /1‬عرف المصطلحات التالية‪:‬‬

‫الهندسة المالية االسالمية‪ ،‬الصكوك االسالمية‪ ،‬بيع العربون‪ ،‬خيار الشرط‪.‬‬

‫‪ /2‬ضع كل صك من الصكوك التالية في الخانة المناسبة له‪:‬‬

‫صكوك المرابحة‪ -‬صكوك‪ -‬المضاربة ‪ -‬صكوك االستصناع ‪ -‬صكوك المغارسة‪ -‬صكوك االجارة ‪ -‬صكوك‬
‫المزارعة‪ -‬صكوك المزارعة ‪ -‬صكوك المساقاة ‪ -‬صكوك السلم ‪ -‬صكوك المشاركة‪.‬‬

‫الصكوك القائمة على عقود االجارة‬ ‫الصكوك القائمة على البيع‬ ‫الصكوك القائمة على عقود‬
‫المشاركة‬

‫‪ /3‬اذكر مبادئ الهندسة المالية االسالمية وأهم خصائصها؟‬

‫‪ /.4‬اذكر الفروقات الموجودة بين التوريق التقليدي والتورق االسالمي؟‬

‫‪ /5‬ماهي أهم التحديات التي تواجهها الهندسة المالية االسالمي؟‬

‫‪ /6‬إملئ الفراغات باإلجابة المناسبة‪:‬‬

‫‪ -‬تمثل ‪ .......‬حصة شائعة في ملكية الموجودات المخصصة لالستثمار‪.‬‬

‫‪ -‬الصكوك اإلسالمية تخصص حصيلة االكتتاب فيها لالستثمار في مشاريع وفق‪........‬‬

‫‪ -‬من بين أنواع الصكوك نجد الصكوك اإلسالمية القائمة على ‪ ،.....‬الصكوك القائمة على ‪.....‬والصكوك‬
‫القائمة على ‪.......‬‬

‫‪ -‬صكوك ‪ .......‬تطرح لجمع مبلغ لتسليمه إلى مورد‪ ،‬لشراء سلعة منه‪ ،‬تسلم بعد مدة‪ ،‬ويكون حق حامل‬
‫الصك مؤجال إلى حين استالم السلع وبيعها‪.‬‬

‫_ تقوم صكوك ‪ ......‬على تمويل المشروعات الكبيرة وبخاصة إنشاءات البنية التحتية أو الصناعات التي‬
‫تتطلب أصوال ثابتة كبيرة‪.‬‬

‫‪100‬‬
 ‫قائمة المراجع‬

‫‪ -1‬الكتب‪:‬‬

‫‪ -1-1‬الكتب باللغة العربية‪:‬‬

‫‪ -‬الربيعي حاكم وأخرون‪ ،‬المشتقات المالية (عقود المستقبليات‪ ،‬الخيارات‪ ،‬المبادالت)‪ ،‬الجزء الثاني‪ ،‬دار‬
‫اليازوردي العلمية للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.2011 ،‬‬

‫‪ -‬الهندي منير ابراهيم‪ ،‬الفكر الحديث في ادارة المخاطر الهندسة المالية باستخدام التوريق والمشتقات‪ ،‬الجزء‬
‫األول‪ ،‬منشاة المعارف‪ ،‬االسكندرية‪ ،‬مصر‪.2002 ،‬‬

‫‪ -‬بن ابراهيم الغالي‪ ،‬محمد عدنان بن ضيف‪ ،‬األسواق المالية الدولية (تقييم األسهم والسندات)‪ ،‬الطبعة‬
‫االولى‪ ،‬دار علي بن زيد للطباعة والنشر‪ ،‬الجزائر‪.2019 ،‬‬

‫‪ -‬سيد عبد القادر حسنين فاطمة‪ ،‬المشتقات المالية واألزمات المالية‪ ،‬دار حميث ار للنشر والتوزيع‪ ،‬مصر‪،‬‬
‫‪.2017‬‬

‫‪ -‬فوزي هاشم‪ ،‬الهندسة المالية بالتركيز على استراتيجيات الخيارات المالية نحو سوق مالي‪ ،‬مؤسسة الوراق‬
‫للنشر والتوزيع‪ ،‬األردن‪.2008،‬‬

‫‪ -‬قندوز عبد الكريم‪ ،‬الخيارات‪ ،‬المستقبليات والمشتقات المالية األخرى‪ ،‬دار النشر‪ ،E- kutub Ltd‬لندن‪،‬‬
‫انجلترا‪.2017 ،‬‬

‫‪ -‬موسوي ضياء مجيد‪" ،‬البورصات‪ :‬أسواق رأس المال وأدواتها األسهم والسندات"‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬مؤسسة‬
‫شباب الجامعة‪ ،‬مصر‪.2003 ،‬‬

‫‪ - 2-1‬الكتب باللغة األجنبية‪:‬‬

‫‪- Bertrand Jaquillat, Bruno Solnik, Christophe Pérignon, Marché financiers Gestion de‬‬
‫‪portefeuille, et des risques, 6eme édition, DUNOD, Paris, 2014, P8.‬‬
‫‪- Eric Chardoillet, Marc Salvat, L’essentiel des marchés financiers, édition groupe EYROLLES,‬‬
‫‪Paris, 2010.‬‬
‫‪- Marek Capinski , Tomas Zastawniak, Mathematics for Finance: An Introduction to Financial‬‬
‫‪Engineering, Springer Undergraduate Mathematics Series, United kingdom, 2003.‬‬
‫‪- Mahesh Kumar Sarva, Financial Derivative, lovely Professional University,Punjab, India, 2008‬‬
‫‪- Robert W.Kolb, James A.Overdahl, Financial Derivatives, Third Edition, Wiley Finance, Canada,‬‬
‫‪2003.‬‬
‫‪-Yuh- Dauh Lyuu , Financial Engineering and computation, Cambridge University Press, United‬‬
‫‪Kingdom, 2004.‬‬
‫‪101‬‬
 ‫‪ -2‬األطروحات والرسائل الجامعية‪:‬‬

‫‪ -1-2‬أطروحات الدكتوراه‪:‬‬

‫‪ -‬السويسي هواري‪ ،‬تقييم المؤسسة ودوره في اتخاذ القرار في إطار التحوالت االقتصادية بالجزائر‪ ،‬أطروحة‬
‫دكتوراه في علوم التسيير‪ ،‬جامعة الجزائر‪.2008/2007 ،‬‬

‫‪ -‬نعيمة برودي‪ ،‬األسواق المشتقة ودورها في تغطية المخاطر المالية‪ ،‬أطروحة دكتوراه في العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫جامعة أبي بكر بلقايد‪ ،‬تلمسان‪.2005/2004 ،‬‬

‫‪ -‬بكاري بلخير‪ ،‬أثر التقييم المالي على مسار الشراكة بالنسبة لمؤسسات قطاع المحروقات في الجزائر‪ -‬دراسة‬
‫حالة المؤسسة الوطنية لخدمات األبار‪ ،‬اطروحة دكتوراه في علوم التسيير‪ ،‬جامعة الجزائر‪ ،3‬الجزائر‪،‬‬
‫‪.2010/2009‬‬

‫‪ -‬بلقصور روقية‪ ،‬مدى إمكانية مواكبة الهندسة المالية اإلسالمية لإلبداعات المالية العالمية بتطبيق بالتطبيق‬
‫على البنوك اإلسالمية‪ ،‬أطروحة دكتوراه في العلوم االقتصادية‪ ،‬جامعة الجزائر‪.2018/2017 ،3‬‬

‫‪ -‬بوكساني رشيد‪ ،‬معوقات أسواق األوراق المالية العربية وسبل تفعيلها‪ ،‬أطروحة دكتوراه‪ ،‬قسم علوم اقتصادية‪،‬‬
‫جامعة الجزائر‪.2006/2005 ،‬‬

‫‪ -‬معتوق جمال‪ ،‬ادارة المخاطر المالية في ظل منتجات الهندسة المالية – دراسة مقارنة بين سوقين ماليين‪،‬‬
‫أطروحة دكتوراه في علوم التسيير‪ ،‬جامعة المسيلة‪ ،‬الجزائر‪.2016 ،‬‬

‫‪ -2 -2‬مذكرات الماجستير‪:‬‬

‫‪ -‬العازمي محمد بن فياض محمد‪ ،‬أثر إعادة الهيكلة على الفاعلية التنظيمية في اإلدارات التابعة للو ازرات‬
‫السعودية في منطقة الجوف‪ ،‬مذكرة ماجستير في االدارة العامة‪ ،‬جامعة مؤتة‪ ،‬السعودية‪.2001 ،‬‬
‫‪ -‬بن سعد وسيلة‪ ،‬تقييم مؤسسة ودوره في تحقيق ميزة تنافسية‪ ،‬مذكرة مقدمة لنيل شهادة الماجستير في علوم‬
‫التسيير‪ ،‬جامعة جياللي اليابس‪ ،‬سيدي بلعباس‪ ،‬الجزائر‪.2016/2015 ،‬‬
‫‪ -‬بوطوك عمار‪ ،‬دور التوريق في نشاط البنك حالة بنك التنمية الريفية‪ ،‬مذكرة ماجستير في العلوم‬
‫االقتصادية‪ ،‬جامعة منتوري‪ ،‬قسنطينة‪.2008/2007 ،‬‬
‫‪ -‬لعمش أمال‪ ،‬دور الهندسة المالية في تطوير الصناعة المصرفية اإلسالمية‪ ،‬مذكرة ماجستير في العلوم‬
‫التجارية‪ ،‬جامعة فرحات عباس‪ ،‬سطيف‪.2012/2011 ،‬‬

‫‪102‬‬
 ‫‪ – 3‬المجالت واإلصدارات الجامعية‪:‬‬

‫‪ -1-3‬المجالت‪:‬‬

‫‪ -1-3‬أ‪ -‬باللغة العربية‪:‬‬

‫‪ -‬البز كلثوم‪ ،‬التشخيص المالي ودوره في تحديد الخيار االستراتيجي للمؤسسة‪ ،‬العدد ‪ ،20‬مجلة معارف‪،‬‬
‫جامعة البويرة‪ ،‬البويرة‪.2016 ،‬‬

‫‪ -‬ابراهيم سامي مصطفى عبده‪ ،‬االستحواذ واالندماج وحماية المنافسة‪ ،‬بحث مقدم‪ ،‬جامعة عين الشمس‪،‬‬
‫مصر‪.2019/2018 ،‬‬

‫‪ -‬السيد حسين نادية ابو العزم‪ ،‬أنواع األسهم وأحكام التعامل بها‪ ،‬مجلة البحوث القانونية واإلقتصادية‪ ،‬المجلد‬
‫الثاني‪ ،‬العدد‪ ،01‬جامعة المنصورة‪ ،‬مصر‪.2012 ،‬‬

‫‪ -‬العدوي محمد شكري الجميل‪ ،‬الشراء بالهامش في األسواق المالية المعاصرة – دراسة فقهية مقارنة‪ ،‬المجلد‬
‫الثاني‪ ،‬العدد‪ ،34‬حولية كلية الدراسات االسالمية والعربية للبنات باإلسكندرية‪ ،‬مصر‪.2018 ،‬‬

‫‪ -‬بباس منيرة ‪ ،‬التوريق بين الواقع العملي والتكييف الشرعي‪ -‬دراسة حالة ماليزيا‪ ،‬المجلد الرابع‪ ،‬العدد األول‪،‬‬
‫مجلة البحوث االقتصادية والمالية ‪ ،‬جامعة ام البواقي‪ ،‬الجزائر‪.2017 ،‬‬

‫‪ -‬بزاز حليمة‪ ،‬المشتقات المالية (المفهوم‪ ،‬األهمية‪ ،‬المخاطر)‪ ،‬المجلد‪ ،1‬العدد‪ ،1‬مجلة الشريعة االقتصادية‪،‬‬
‫جامعة األمير عبد القادر للعلوم االسالمية‪ ،‬قسنطينة‪.2012 ،‬‬

‫‪ -‬بن ثابت عالل‪ ،‬أساليب تقييم المؤسسات وتطبيقاتها في الجزائر‪ ،‬المجلد الخامس‪ ،‬العدد‪ ،1‬دراسات – العدد‬
‫االقتصادي‪ ،‬جامعة األغواط‪ ،‬الجزائر‪.2014 ،‬‬

‫‪ -‬بن هالل الشيخ أحمد‪ ،‬البيع على المكشوف وتطبيقاته في تداول األسهم في السوق السعودية دراسة فقهية‬
‫تأصيلية‪ ،‬المجلد الثامن والعشرون‪ ،‬العدد ‪ ،13‬مجلة جامعة الملك عبدالعزيز‪ ،‬السعودية‪.2020 ،‬‬

‫‪ -‬بن يمينة كمال‪ ،‬األسواق المالية ودورها في تمويل االستثمارات في ظل األزمات‪ -‬دراسة حالة بورصة عمان‬
‫لألوراق المالية‪ ،‬المجلد الرابع‪ ،‬العدد‪ ،02‬مجلة المالية واألسواق‪ ،‬جامعة عبد الحميد بن باديس‪ ،‬مستغانم‪،‬‬
‫الجزائر‪.2017 ،‬‬

‫‪ -‬بوزرب خير الدين محمود‪ ،‬خوالد أبو بكر الشريف‪ ،‬التوريق المصرفي ودوره في حدوث األزمة المالية‬
‫العالمية ‪ ،2008‬العدد الواحد والخمسون‪ ،‬مجلة كلية بغداد للعلوم االقتصادية الجامعة‪ ،‬العراق‪.2017 ،‬‬

‫‪103‬‬
‫‪ -‬بوشارب ناصر‪ ،‬حسناوي بلبال‪ ،‬الهندسة المالية بين الواقع التقليدي والبديل االسالمي‪ ،‬المجلد ‪ ،3‬العدد‪،3‬‬
‫مجلة التكامل االقتصادي‪ ،‬جامعة أحمد دارية‪ ،‬أدرار‪.2015 ،‬‬

‫‪ -‬بوشري عبد الغني‪ ،‬منصوري حاج موسى‪ ،‬صناعة التوريق كألية لتسيير المخاطر المالي مع االشارة الى‬
‫تجربة الجزائر‪ -‬تجربة الجزائر‪ ،‬العدد الرابع‪ ،‬مجلة التكامل االقتصادي‪ ،‬جامعة أدرار‪ ،‬الجزائر‪.2014 ،‬‬

‫‪ -‬بوطورة فضيلة‪ ،‬سمايلي نوفل ‪ ،‬محمد حسن رشم‪ ،‬التورق االسالمي كبديل شرعي ألحد منتجات الهندسة‬
‫المالية التقليدية(التورق التقليدي)‪ ،‬المجلد‪ ،11‬العدد‪ ،1‬مجلة دفاتر اقتصادية‪ ،‬جامعة زيان عاشور‪ ،‬الجلفة‪،‬‬
‫‪،2019‬‬

‫‪ -‬بوكساني رشيد‪ ،‬واقع االسواق المالية في الدول الناشئة واثر العولمة المالية عليها‪ ،‬المجلد ‪ ،17‬العدد ‪،01‬‬
‫مجلة حوليات جامعة الجزائر‪ ،‬جامعة بن يوسف بن خدة‪ ،‬الجزائر‪.2007 ،‬‬

‫‪ -‬بولحية صالح‪ ،‬مستقبل التوريق على ضوء االصالحات التنظيمية والضبط‪ ،‬المجلد ‪ ،1‬العدد ‪ ،45‬مجلة‬
‫العلوم االنسانية‪ ،‬جامعة األخوة منتوري‪ ،‬قسنطينة‪.2016 ،‬‬

‫‪ -‬بونقاب مختار‪ ،‬أميرة بن مخلوف‪ ،‬طواهير عبد الجليل‪ ،‬دور الهندسة المالية االسالمية في تطوير منتجات‬
‫المؤسسات المالية االسالمية غير المصرفية‪ ،‬المجلد‪ ،1‬العدد الثاني‪ ،‬مجلة أفاق للبحوث والدراسات‪ ،‬المركز‬
‫الجامعي اليزي‪.2018 ،‬‬

‫‪ -‬تجاني وافية‪ ،‬دور التشخيص االستراتيجي في نجاح برنامج تأهيل المؤسسة‪ ،‬المجلد السابع‪ ،‬العدد‪،02‬‬
‫مجلة االقتصاد الصناعي‪ ،‬جامعة الحاج لخضر‪ ،‬باتنة‪.2017 ،‬‬

‫‪ -‬خوني رابح‪ ،‬ابتسام ساعد‪ ،‬الصكوك االسالمية كبديل شرعي للتوريق التقليدي‪ ،‬العدد السادس‪ ،‬مجلة‬
‫االقتصاد الصناعي مجلة االقتصاد الصناعي‪ ،‬جامعة الحاج لخضر‪ ،‬باتنة‪.2014 ،‬‬

‫‪ -‬دوش انعام عبد الزهرة‪ ،‬التحوط باستخدام العقود اآلجلة – دراسة تطبيقية في شركات التامين المدرجة في‬
‫سوق العراق لألوراق المالية‪ ،‬العدد‪ ،30‬مجلة كلية االسالمية للجامعة‪ ،‬العراق‪.2014 ،‬‬

‫‪ -‬رابحي رانية كوثر‪ ،‬بومزايد ابراهيم‪ ،‬مقاربات وطرق تقييم المؤسسات االقتصادية‪ ،‬المجلد السادس‪ ،‬العدد ‪،10‬‬
‫مجلة الباحث االقتصادي‪ ،‬جامعة سكيكدة‪ ،‬الجزائر‪.2018 ،‬‬

‫‪ -‬زايدي عبد السالم‪ ،‬الهندسة المالية مدخل لتطوير الصناعة المالية االسالمية‪ ،‬العدد‪ ،38‬مجلة العلوم‬
‫االنسانية‪ ،‬جامعة محمد خيضر‪ ،‬بسكرة‪.2008 ،‬‬

‫‪104‬‬
‫‪ -‬سعودي عبد الصمد‪ ،‬بن لخضر مسعودة‪ ،‬أهمية االبتكار المالي ومنتجات الهندسة المالية في تنشيط‬
‫األسواق المالية (دراسة التجربة الكويتية لعقود خيار الفرصة)‪ ،‬العدد‪ ،2‬مجلة البحوث االقتصادية المتقدمة‪،‬‬
‫جامعة الشهيد حمة لخضر‪ ،‬الوادي‪.2017 ،‬‬

‫‪ -‬سميرة حسيبة‪ ،‬اصالح أسواق المشتقات المالية غير المنظمة ضرورة حتمية الجتناب أزمات مالية‬
‫مستقبلية‪ ،‬العدد‪ ،33‬مجلة العلوم االسالمية واالنسانية‪ ،‬جامعة األمير عبد القادر للعلوم االسالمية‪ ،‬قسنطينة‪،‬‬
‫‪.2014‬‬

‫‪ -‬شاوش وردة‪ ،‬اعادة هيكلة الموارد البشرية مع التركيز على التجربة الجزائرية‪ ،‬المجلد الثامن‪ ،‬العدد ‪،06‬‬
‫مجلة دراسات‪ ،‬جامعة قسنطينة ‪ -2‬عبد الحميد مهري‪ ،‬الجزائر‪.2017 ،‬‬

‫‪ -‬شريف حسان طاهر‪ ،‬تقروت محمد‪ ،‬انساعد رضوان‪ ،‬دور نظام التداول االلكتروني في تفعيل أداء االسواق‬
‫المالية العربية (دراسة حالة سوق خرطوم لألوراق المالية)‪ ،‬المجلد ‪ ،15‬العدد ‪ ،20‬مجلة اقتصاديات شمال‬
‫افريقيا‪ ،‬جامعة شلف‪ ،‬الجزائر‪.2019،‬‬

‫‪ -‬عباس فؤاد عباس حسن‪ ،‬أثر تداول عقود المبادالت في أسواق المشتقات المالية للفترة من‪-2000 :‬‬
‫‪ ،2016‬المجلد‪ ،9‬العدد‪ ،28‬مجلة اماراباك‪ ،‬األكاديمية األمريكية العربية للعلوم والتكنولوجيا‪.2018 ،‬‬

‫‪ -‬عبد الحفيظي أمحمد‪ ،‬عادل سليماني‪ ،‬كيفية تقييم األوراق المالية األسهم والسندات في سوق رأس المال‪،‬‬
‫العدد ‪ ،02‬مجلة البديل االقتصادي‪ ،‬جامعة زيان عشور الجلفة‪ ،‬الجزائر‪.2014 ،‬‬

‫‪ -‬عبد اللطيف أركان‪ ،‬ايمان عبد هللا جاسم‪ ،‬األوراق المالية( األسهم والسندات)‪ ،‬المجلد األول‪ ،‬العدد‪ ،22‬مجلة‬
‫العلوم االسالمية‪ ،‬جامعة تكريت‪ ،‬العراق‪.2014 ،‬‬

‫‪ -‬عزاز خولة‪ ،‬ممو سعيدة‪ ،‬صيغ التمويل االسالمي كألية لدعم ربحية البنوك االسالمية‪ :‬دراسة حالة بنك قطر‬
‫االسالمي مع االشارة الى تجربة بنك البركة الجزائري‪ ،‬العدد السادس‪ ،‬مجلة االفاق للدراسات االقتصادية‪،‬‬
‫جامعة العربي تبسي‪ ،‬تبسة‪2019 ،‬‬

‫‪ -‬عزمي وصفي عوض‪ ،‬أهمية االندماج واالستحواذ كتوجه حديث لتعزيز األداء المالي والتنافسي للمصارف‬
‫المحلية الفلسطينية – دراسة حالة بنك فلسطين والبنك الوطني‪ ،‬المجلد ‪ ،12‬العدد ‪ ،01‬مجلة العلوم‬
‫االقتصادية والتسيير والعلوم التجارية‪ ،‬جامعة المسيلة‪ ،‬الجزائر‪.2019 ،‬‬

‫‪ -‬عيساوي سهام‪ ،‬حوحو فطوم‪ ،‬تداول المشتقات المالية في أسواق المالية الناشئة‪ ،‬العدد‪ ،4‬مجلة اقتصاديات‬
‫األعمال والتجارة‪ ،‬جامعة محمد بوضياف‪.2017 ،‬‬

‫‪105‬‬
‫‪ -‬قالون جياللي‪ ،‬عمليات االندماج واالستحواذ ودورها في تحقيق ميزة تنافسية وزيادة القيمة للمساهمين –‬
‫مقاربة نظرية‪ ،‬المجلد الثاني‪ ،‬العدد‪ ،3‬مجلة التكامل االقتصادي‪ ،‬جامعة أحمد دارية‪ ،‬أدرار‪.2014 ،‬‬

‫‪ -‬قايدي خميسي‪ ،‬لحسين عبد القادر‪ ،‬دراسة تحليلية لتطوير استخدام المشتقات المالية في األسواق المالية‬
‫في تغطية مخاطر السوق – حالة الدول الصناعية‪ ،‬العدد‪ ،6‬المجلة الجزائرية للعولمة والسياسات االقتصادية‪،‬‬
‫جامعة الجزائر‪.2015 ،3‬‬

‫‪ -‬قربة معمر‪ ،‬التشخيص االستراتيجي كمدخل التخاذ الق اررات االستراتيجية‪ ،‬المجلد الثامن‪ ،‬العدد األول‪ ،‬مجلة‬
‫االقتصاد والتنمية البشرية‪ ،‬جامعة البليدة ‪.2017 ،02‬‬

‫‪ -‬قربة معمر‪ ،‬التشخيص االستراتيجي كمدخل لتقييم األداء‪ ،‬المجلد الثاني‪ ،‬العدد‪ ،02‬مجلة دراسات العدد‬
‫االقتصادي‪ ،‬جامعة عمار ثليجي‪ ،‬االغواط‪.2011 ،‬‬

‫‪ -‬قربة معمر‪ ،‬دور التشخيص االقتصادي والمالي في ابراز نقاط القوة والضعف في المؤسسة االقتصادية‪،‬‬
‫المجلد الرابع‪ ،‬العدد ‪ ،01‬مجلة دراسات – العدد االقتصادي‪ ،‬جامعة االغواط‪ ،‬االغواط ‪.2013 ،‬‬

‫‪ -‬قندوز عبد الكريم‪ ،‬الهندسة المالية االسالمية‪ ،‬مجلد ‪ ،20‬العدد‪ ،2‬مجلة جامعة الملك عبد العزيز‪ :‬االقتصاد‬
‫االسالمي‪ ،‬السعودية‪.2007 ،‬‬

‫‪ -‬مقدم عبد االله‪ ،‬قدال زين الدين‪ ،‬تطور حجم المشتقات المالية في العالم في الفترة بين ‪ 2005‬و ‪،2017‬‬
‫المجلد‪ ،5‬العدد‪ ،10‬مجلة المالية واالسواق‪ ،‬جامعة عبد الحميد بن باديس‪ ،‬مستغانم‪.2019 ،‬‬

‫‪ -‬وكال نور الدين‪ ،‬الحاج خليفة‪ ،‬التشخيص المالي كأداة لرسم االستراتيجية المالية للمؤسسة‪ ،‬العدد ‪،01‬‬
‫مجلة االفاق للدراسات االقتصادية‪ ،‬جامعة العربي تبسي‪ ،‬تبسة‪.2016 ،‬‬

‫‪ -‬يوسفاوي سعاد‪ ،‬مخلوفي عبد السالم‪ ،‬دور الهندسة المالية االسالمية في ابتكار منتجات مالية اسالمية‪،‬‬
‫المجلد‪ ،3‬العدد االول‪ ،‬مجلة بشائر اقتصادية‪ ،‬جامعة طاهري محمد‪ ،‬بشار‪.2017 ،‬‬

‫‪ -1-3‬ب‪ -‬باللغة االجنبية‪:‬‬

‫‪- Neta Baporikar, Understanding Financial Engineering, MBA Review, Australia, 2009.‬‬
‫‪- Zerfa Zahia, LA NOTATION DES OBLIGATIONS: OUTIL D’EVALUATION DU RISQUE‬‬
‫‪DE DEFAUT SUR LE MARCHE FINANCIER, Volume 10, Numéro 1, Revue d'économie et de‬‬
‫‪statistique appliquée, Ecole nationale supérieure en statistique et en économie appliquée, Algérie,‬‬
‫‪2013.‬‬

‫‪106‬‬
 ‫‪ -2-3‬المطبوعات الجامعية‪:‬‬

‫‪ -‬بديدة حورية‪ ،‬مطبوعة في مقياس الهندسة المالية‪ ،‬مطبوعة جامعية‪ ،‬جامعة الوادي‪ ،‬الجزائر‪،‬‬
‫‪.2022/2021‬‬

‫‪ -‬بومود ايمان‪ ،‬محاضرات في مادة تقييم المؤسسات‪ -‬الطرق المحاسبية لتقييم المؤسسة‪ ،‬مطبوعة جامعية‪،‬‬
‫جامعة عنابة‪ ،‬الجزائر‪.2021/2020 ،‬‬

‫‪ -‬بن صوشة تامر‪ ،‬محاضرات في مقياس الهندسة المالية‪ ،‬جامعة ابن خلدون‪ ،‬تيارت‪.2018/2017 ،‬‬

‫‪ -‬بن يوسف خلف هللا‪ ،‬محاضرات في مقياس الهندسة المالية‪ ،‬مطبوعة جامعية‪ ،‬المركز الجامعي افلو‪،‬‬
‫االغواط‪.2017/2016 ،‬‬

‫‪ -‬حيرش عبد القادر‪ ،‬مطبوعة في مقياس الهندسة المالية‪ ،‬جامعة ابن خلدون‪ ،‬تيارت‪2017/2016 ،‬‬

‫‪ -‬موسوس مغنية‪ ،‬مطبوعة في مقياس الهندسة المالية‪ ،‬جامعة شلف‪.2022 /2021 ،‬‬

‫‪ –4‬الملتقيات والمؤتمرات‪:‬‬

‫‪ -‬اختر زيتي عبد العزيز‪ ،‬الصكوك االسالمية (التوريق)‪ ،‬وتطبيقاتها المعاصرة و تداولها‪ ،‬بحث مقدم لمجمع‬
‫الفقه االسالمي الدولي‪ ،‬الدورة التاسعة عشر‪ ،‬الشارقة‪ ،‬االمارات‪.2009 ،‬‬

‫‪ -‬شعابنية سعاد‪ ،‬بيبي وليد‪ ،‬االندماج واالستحواذ كأحد أهم أنواع التحالفات االستراتيجية في العالم وموقع دول‬
‫الشرق األوسط وشمال افريقيا منها‪ ،‬مداخلة مقدمة للملتقى الدولي الثاني حول االنطالقة االقتصادية في دول‬
‫منطقة الشرق االوسط‪ ،‬يومي ‪ 11-10‬أفريل‪ ،‬المركز الجامعي نور البشير‪ ،‬البيض‪.2018 ،‬‬
‫‪ -‬قندوز عبد الكريم أحمد‪ ،‬الهندسة المالية واضطراب النظام المالي العالمي‪ ،‬ورقة بحث مقدمة للمؤتمر الدولي‬
‫الرابع حول األزمة االقتصادية من منظور االقتصاد االسالمي‪ ،‬جامعة الكويت‪ ،‬الكويت‪ 16-15 ،‬ديسمبر‬
‫‪.2010‬‬
‫‪ -‬مشعل فتحية اسماعيل محمد‪ ،‬التوريق وعالقته باألزمة المالية العالمية الراهنة رؤية فقهية‪ ،‬مداخلة مقدمة‬
‫للمؤتمر العلمي السنوي الثالث عشر حول الجوانب القانونية واالقتصادية لألزمة المالية العالمية‪ ،‬جامعة‬
‫المنصورة‪ ،‬مصر‪ ،‬يومي ‪1‬و‪ 2‬أفريل‪.2009 ،‬‬
‫‪ -‬مهيدات محمود فهد‪ ،‬المضاربة الوهمية " السوقية " ودورها في األزمة المالية – عقود الخيارات‪ ،‬ورقة بحث‬
‫مقدمة للمؤتمر العلمي الدولي حول األزمة المالية واالقتصادية العالمية المعاصرة من منظور اقتصاد اسالمي‪،‬‬
‫جامعة العلوم االسالمية‪ ،‬األردن‪ ،‬يومي ‪ 2-1‬ديسمبر‪.2010 ،‬‬

‫‪107‬‬
 ‫‪-5‬التقارير‪ ،‬النشرات والندوات‪:‬‬
‫‪ -‬سويلم سامي‪ ،‬صناعة الهندسة المالية نظرات في المنهج االسالمي‪ ،‬مركز البحث‪ ،‬شركة الراجحي المصرفية‬
‫لالستثمار‪ ،‬السعودية‪.2004 ،‬‬
‫‪ -‬فتح الرحمان علي محمد صالح‪ ،‬دور الصكوك اإلسالمية في تمويل المشروعات التنموية‪ ،‬ورقة بحث مقدمة‬
‫لمنتدى الصيرفة اإلسالمية‪ ،‬اتحاد المصارف العربية‪ ،‬بيروت‪2008 ،‬‬
‫‪ -‬موسى عبد العظيم‪ ،‬االندماج واالستحواذ‪ :‬االضطراب المالي العالمي والفرص الجديدة‪ ،‬بحوث استثمار‪ ،‬شركة‬
‫الراجحي للخدمات المالية‪ ،‬السعودية‪.2008 ،‬‬
‫‪ -6‬مواقع االنترنت‪:‬‬
‫‪ -‬ال الشيخ زياد‪ ،‬خطوات إعادة الهيكلة‪ ،‬على الرابط التالي ‪/https://www.alriyadh.com :‬‬
‫على الرابط التالي‪:‬‬ ‫وأهداف عملية إعادة الهيكلة‪،‬‬ ‫مفهوم‬ ‫نجيب عبد الغني ابراهيم‪،‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪https://kenanaonline.com/users/PLAdminist/posts/1017115‬‬

‫‪108‬‬