‫جامعـة قاصــدي مرباح‪ -‬ورقلــة‪-‬‬

‫كلية العلوم االقتصادية والعلوم التجارية وعلوم التسييرـ‬

‫قسم علوم التسييرـ‬

‫مذكرة مقدمة إلستكمال متطلبات شهادة ماستر أكاديمي‬

‫الميدان ‪:‬العلوماالقتصادية‪ ،‬علوم التسيير والعلوم التجارية‬
‫الشعبة ‪ :‬العلوم المالية والمحاسبية‬
‫التخصص ‪:‬مالية المؤسسة‬

‫من إعداد الطالبة ‪ :‬راضية بوزنادة‬

‫بعنــوان ‪:‬‬

‫تقييم سياسة االستدانة في‬

‫المؤسسة االقتصادية‬
‫" دراسة حالة المؤسسة الوطنية للملح ‪ENASEL‬‬
‫‪" ) 2013‬‬ ‫‪-2010‬‬
‫‪10/06/2014‬‬ ‫الفترة(‬
‫بتاريخ ‪:‬‬ ‫بقسنطينةقشتخالل‬
‫وأجيزت علنا‬ ‫نو‬
‫أمام اللجنة المكونة من السادة ‪:‬‬
‫الدكتور‪ /‬إلياس بن ساسي(أستاذ محاضر‪ -‬جامعة قاصدي مرباح ورقلة) رئيسا‬
‫األستاذ‪/‬عبد الكريم بوغزالة(أستاذ مساعد ‪ -‬جامعة قاصدي مرباح ورقلة) مشرفا‬
‫(أستاذ محاضر‪ -‬جامعة قاصدي مرباح ورقلة) مناقشا‬ ‫األستاذ‪ /‬علي بن ساحة‬
‫السنـــة الجامعية ‪2013/2014:‬‬
‫المقدمة العامة‬
 ‫‪-1‬توطئة ‪:‬‬

‫تعترب املؤسسة االقتصادية النواة الرئيسية داخل النشاط االقتصادي واألداة املفضلة خللق الثروة يف اجملتمع‪ ،‬حيث متارس‬
‫وظائف عديدة ومتنوعة نذكر منها على سبيل املثال وظيفة اإلنتاج‪ ،‬وظيفة املوارد البشرية‪ ،‬والوظيفة‪ 7‬املالية‪ ،‬ورغم أمهية هذه‬
‫الوظائف املختلفة يف املؤسسة إال أن هذه األخرية تعترب من أبرز وأهم هذه الوظائف‪ ،‬إذ هي اليت حتدد مستقبل املؤسسة ومدى‬
‫استمراريتها وهيكلها املايل‪ ،‬وغريها من املهام‪ ،‬فهي تلعب دورا حامسا يف جناح املؤسسة فال ميكن ألي مؤسسة أن تقوم‬
‫بنشاطها من إنتاج أو تسويق وغريها من الوظائف دون توافر األموال لتمويل أوجه النشاط املختلفة‪.‬‬
‫ظهرت إشكالية التمويل يف اجلزائر كمشكلة حتتاج إىل دراسة بعدما أشار العديد من الباحثني اجلزائريني إىل أن تعثر‬
‫املؤسسة االقتصادية العمومية اجلزائرية يرجع إىل االختالل يف اهلياكل املالية واخنفاض الكفاءة التسيريية والتسويقية‪ ،‬و كذلك‬
‫نتيجة التوسع الشديد يف االقرتاض بسبب قصور‪ 7‬املوارد الذاتية‪ ،‬وما يرتتب عليه من عدم قدرة هذه املؤسسة على سداد أقساط‬
‫القروض وفوائدها‪.‬‬

‫ورغم تعدد مصادر التمويل املتاحة أمام املؤسسة االقتصادية واختالف أشكاهلا‪ ،‬الزال االهتمام منصبا على الطريقة اليت‬
‫يتم هبا تشكيل اهليكل التمويلي بني أموال امللكية وأموال االستدانة‪.‬‬

‫إشكالية البحث ‪:‬‬ ‫‪-2‬‬

‫تعترب سياسة االستدانة من أهم سياسات التمويل يف املؤسسات االقتصادية‪ ،‬وللوقوف‪ 7‬على فاعلية هذه السياسة يف‬
‫املؤسسة الوطنية للملح‪ 7‬قمنا بطرح االشكالية التالية ‪:‬‬

‫ما مدى فاعلية سياسة االستدانة كتقنية تمويل في المؤسسة الوطنية للملح بقسنطينةخالل الفترة ‪ 2013-2010‬؟‬

‫هذا التساؤل يقودنا إىل التساؤالت الفرعية التالية ‪:‬‬

‫ماهي سياسة االستدانة ؟ وماهو موقعها من السياسة املالية للمؤسسة ؟‬ ‫‪‬‬

‫ماهو حجم االستدانة األمثل باهليكل املايل للمؤسسة‪ 7‬الذي حيقق أعلى معدالت للمردودية املالية ؟‬ ‫‪‬‬
‫ماهو أثر االستدانة على املردودية املالية باملؤسسة الوطنية للملح ؟‬ ‫‪‬‬
‫فرضيات البحث ‪:‬‬ ‫‪-3‬‬
‫تعترب االستدانة مورد ضروري من املوارد املالية يعوض النقص يف التمويل الذايت للمؤسسة؛‪7‬‬ ‫‪‬‬
‫هنالك حجم استدانة أمثل ميكن املؤسسة من حتقيق أفضل مردودية مالية؛‬ ‫‪‬‬
‫حجم االستدانة يف املؤسسة الوطنية للملح ليس له أثر ملحوظ على املردودية املالية للمؤسسة‪7.‬‬ ‫‪‬‬
 ‫أسباب اختيار الموضوع ‪:‬‬ ‫‪-4‬‬
‫‪ -‬متطلبات اإلدارة املالية احلديثة الوقوف على تطبيق أدوات التسيري املايل من أجل حتليل الوضعية املالية للمؤسسة؛‪7‬‬
‫‪ -‬الرغبة يف التعمق أكثر يف دراسة مصادر التمويل اخلارجية للمؤسسة؛‬
‫‪ -‬حماولة االحاطة والتمكن أكثر من مقياس مالية املؤسسة؛‬
‫‪ -‬الرغبة الذاتية يف البحث يف مواضيع التسيري املايل‪.‬‬
‫أهداف الدراسة ‪:‬‬ ‫‪-5‬‬

‫تكمن أهداف الدراسة يف ‪:‬‬

‫‪ -‬االطالع على خمتلف مصادر التمويل؛‬

‫‪ -‬تناول املؤشرات املالية اليت نقيس من خالهلا مدى فعالية سياسة االستدانة باملؤسسة؛‬

‫ونظرا خلصوصية املؤسسات االقتصادية اجلزائرية هتدف هذه الدراسة إىل التعرف على املردودية و أثر الرافعة وتطبيقهما‬
‫على املؤسسة الوطنية للملح‪ ،‬كذلك معرفة سلوك املؤسسة حنو التمويل اخلارجي‪.‬‬

‫أهمية الدراسة ‪:‬‬ ‫‪-6‬‬

‫تربز أمهية هذا املوضوع يف كونه يوضح االجتاهات التسيريية احلديثة اليت غابت عن املؤسسة االقتصادية يف املراحل‬
‫السابقة وتطبيق أساليب العلمية على أرض الواقع‪ ،‬ومنه الوقوف على أسباب حتسن أو تدهور مردودية املؤسسة ومعرفة ما إذا‬
‫كانت املؤسسة تتخذ سياسة االستدانة كمصدر للتمويل دون التمويل الذايت‪.‬‬

‫حدود الدراسة ‪:‬‬ ‫‪-7‬‬

‫الحدود المكانية ‪ :‬متت الدراسة يف املؤسسة الوطنية للملح‪ ،‬بقسنطينة‪.‬‬

‫الحدود الزمانية ‪ :‬ستجري خالل الفرتة ‪ ،2013-2010‬وذلك باالعتماد على ميزانيات املؤسسة وكذا جداول حسابات‬
‫النتائج خالل هذه الفرتة‪.‬‬

‫منهج الدراسة ‪:‬‬ ‫‪-8‬‬

‫من أجل معاجلة املوضوع والوصول إىل النتائج املرجوة‪ ،‬اعتمدت الدراسة على املنهج الوصفي وهو املنهج املوافق‬
‫للدراسة‪ 7‬النظرية‪ ،‬الذي يستدعي مجع املعلومات وعرضها‪ ،‬حيث تطرقنا لوصف مصادر التمويل‪ ،‬اهليكل املايل األمثل‬
‫واملردودية‪ ،‬والتطرق ملختلف الدراسات السابقة حول املوضوع‪ ،‬واستخدمنا أيضا املنهج التحليلي يف اجلانب التطبيقي من‬
‫خالل حتليل القوائم املالية للمؤسسة‪ 7‬حمل الدراسة للوصول إىل النتائج‪.‬‬
 ‫مرجعية الدراسة ‪:‬‬ ‫‪-9‬‬

‫مت االعتماد يف الدراسة على عدد من املراجع‪ ،‬من بينها الكتب‪ ،‬الرسائل اجلامعية‪ ،‬اجملالت العلمية‪ ،‬بعض مواقع االنرتنت‬
‫ألخذ فكرة عن موضوع الدراسة‪ ،‬إضافة إىل القوائم املالية للمؤسسة الوطنية للملح املتمثلة يف امليزانيات‪ ،‬جدول حسابات‬
‫النتائج وجدول تدفقات اخلزينة‪.‬‬

‫صعوبات الدراسة ‪:‬‬ ‫‪-10‬‬

‫من بني الصعوبات اليت واجهتنا يف إعداد هذا البحث ‪:‬‬

‫‪ -‬ضيق الوقت املمنوح إلعداد البحث؛‬

‫‪ -‬صعوبة اقتناء الكتب واملذكرات من املكتبة؛‬
‫هيكل البحث ‪:‬‬ ‫‪-11‬‬

‫سنقوم بتحليل إشكالية مدى فعالية سياسة االستدانة يف املؤسسة الوطنية للملح واختبار صحة الفرضيات املقدمة ضمن‬
‫فصلني‪ ،‬األول نظري واآلخر تطبيقي‪.‬‬

‫حيث تناولنا يف الفصل األول مبحثني‪ ،‬املبحث األول تطرقنا فيه لدراسة املوضوع نظريا وذلك من خالل التطرق‬
‫وبشكل خمتصر إىل مصادر التمويل ومن مث اهليكل املايل األمثل وبعد ذلك املردودية وأثر الرافعة املالية‪ ،‬ويف املبحث الثاين تناولنا‬
‫الدراسات السابقة وذلك بعرض الدراسات العربية يف املطلب األول‪ ،‬الدراسات األجنبية يف املطلب الثاين‪ ،‬ومن مث مقارنة بني‬
‫الدراسات السابقة والدراسة احلالية‪.‬‬
‫أما الفصل الثاين متعلق بالدراسة امليدانية حيث جاء املبحث األول لذكر الطريقة واألدوات‪ ،‬واملبحث الثاين لعرض النتائج‬
‫ومناقشتها‪.‬‬
 ‫جامعـة قاصــدي مرباح‪ -‬ورقلــة‪-‬‬
‫كلية العلوم االقتصادية والعلوم التجارية وعلوم التسييرـ‬
‫قسم علوم التسييرـ‬

‫مذكرة مقدمة إلستكمال متطلبات شهادة ماستر أكاديمي‬

‫الميدان ‪:‬العلوماالقتصادية‪ ،‬علوم التسيير والعلوم التجارية‬
‫الشعبة ‪ :‬العلوم المالية والمحاسبية‬
‫التخصص ‪:‬مالية المؤسسة‬

‫من إعداد الطالبة ‪ :‬راضية بوزنادة‬

‫بعنــوان ‪:‬‬

‫تقييم سياسة االستدانة في‬

‫المؤسسة االقتصادية‬
‫" دراسة حالة المؤسسة الوطنية للملح ‪ENASEL‬‬
‫‪" ) 2013‬‬ ‫‪-2010‬‬
‫‪10/06/2014‬‬ ‫الفترة(‬
‫بتاريخ ‪:‬‬ ‫بقسنطينةقشتخالل‬
‫وأجيزت علنا‬ ‫نو‬
‫أمام اللجنة المكونة من السادة ‪:‬‬
‫الدكتور‪ /‬إلياس بن ساسي(أستاذ محاضر‪ -‬جامعة قاصدي مرباح ورقلة) رئيسا‬
‫األستاذ‪/‬عبد الكريم بوغزالة(أستاذ مساعد ‪ -‬جامعة قاصدي مرباح ورقلة) مشرفا‬
‫(أستاذ محاضر‪ -‬جامعة قاصدي مرباح ورقلة) مناقشا‬ ‫األستاذ‪ /‬علي بن ساحة‬
‫السنـــة الجامعية ‪2013/2014:‬‬
 ‫اإلهداء‬
‫إلى من تاهت الكلمات والحروف في وصفها‪ ،‬إلى من كانت سندا في حياتي وغمرتني‬
‫بعطفها‪ ،‬إلى منبع الحنان "أمي الغالية" أدام اهلل صحتها ورعاها‬

‫إلى من أطفأ ظلمة جهلي وكان خير مرشد لي نحو العلم و المعرفة‪ ،‬إلى من ضحى من أجل‬
‫أن ينير دربي وطريقي "أبي العزيز" أطال اهلل في عمره‬

‫إلى من كانوا يضيئون لي الطريق ويساندونني ويتنازلون عن حقوقهم إلرضائي أيمن وحنان‬

‫إلى كل أفراد عائلتي كبيرهم و صغيرهم‪ ،‬و أخص بالذكر جدتي الغالية التي كانت دائما‬
‫تدعو لي بالخير و تتمنى نجاحي‬

‫إلى عمي لحسن وعائلته الكريمة‬

‫إلى من جمعني بهم القدر و كانوا خير رفقة لي ‪ :‬خليدة‪ ،‬خولة ومسعودة‬

‫وإلى جميع زمالئي بالدفعة‬

‫إلى كل من وسعته ذاكرتي ولم تسعه مذكرتي فله مني ألف سالم‬

‫راضية‬
 ‫الشكر‬
‫الحمد هلل الذي أنار لي درب العلم والمعرفة وأعانني ووفقني على إنجاز هذا العمل‪=.‬‬

‫أتوجه بجزيل شكري الحامل لكل معاني االمتنان والعرفان بالجميل إلى األستاذ المشرف‬
‫"عبد الكريم بوغزالة" حفظه اهلل لقبوله االشراف= على هذا العمل وحسن التوجيه والمتابعة‪.‬‬

‫كما أتقدم بالشكر الجزيل إلى السيد المدير العام للمؤسسة الوطنية للملح "نبيل مغالوي" على‬
‫المعلومات القيمة وحسن المعاملة طيلة فترة التربص أطال اهلل في عمره وأمده بالصحة‬
‫والعافية‪.‬‬

‫كذلك أتوجه بعظيم االمتنان والشكر للطالب " الطيب مداني" على كل ما قدمه لي من‬
‫مساعدة جزاه اهلل كل خير‪.‬‬

‫الشكر لكل من ساعدني من قريب أو من بعيد ولو بالكلمة الطيبة‪.‬‬

‫طالبة من المولى عز وجل أن ينفع به غيرنا‬

‫فالحمد هلل حتى يرضى‬

‫والحمد هلل إذا رضي‬

‫والحمد هلل بعد الرضا‬

‫راضية‬
 ‫الملخص‬

‫ التمويل األقل‬7‫ نتيجة جلوئها إىل االستدانة باعتبارها مصدر‬7‫هتدف هذه الدراسة إىل إبراز السلوك التمويلي للمؤسسة‬
7.‫ كما حاولنا معرفة مدى فعالية سياسة االستدانة كمصدر متويلي للمؤسسة‬،‫تكلفة‬

‫ الوطنية للملح بوالية قسنطينة من خالل حتديد عوامل‬7‫ولتحقيق هذا الغرض قمنا بإجراء دراسة ميدانية للمؤسسة‬
.‫ وكذا تأثري هذه العوامل على نسبة االستدانة باملؤسسة‬،‫التمويل عن طريق االستدانة‬

‫وقد خلصت الدراسة إىل أنه عند جلوء املؤسسة لالستدانة بشكل كبري حتقق مردودية كبرية و باملقابل يؤدي هذا إىل‬
‫ يف حني‬،‫ كما استخلصنا أن نسبة االستدانة على عالقة طردية مع كل من معدل النمو و املردودية‬،‫إضعاف استقالليتها املالية‬
.‫ االستدانة‬7‫كانت عالقتها عكسية مع كل من االستقاللية املالية وتكلفة‬

،‫ تكلفة االستدانة‬،‫ القدرة على السداد‬،‫ إستقاللية مالية‬،‫ نسبة االستدانة‬،‫ هيكل املايل‬،‫ سياسة االستدانة‬: ‫الكلمات المفتاحية‬
.‫ أثر الرافعة املالية‬،‫مردودية‬

Résumé :

Cette étude a pour but de mettre en évidence le comportement des entreprises des
conséquences de l’endettement, cette dernière est réputée un moyen utile pour le financement
à moindre coût, comme on a essayé de connaître l’efficacité de cette politique.

Et pour atteindre ce but nous avons entrainer une étude sur le terrain d’une entreprise
Nationale « ENASEL » producteur de sels, au niveau de leur direction financière à
Constantine, et cela par détermination des moyens mis à l’entreprise en matière d’endettement
pour financement des outils de productions, notons par ailleurs l’influence de ces paramètres
sur la politique de l’endettement dans les entreprises.

Cette étude a abouti à une conclusion que ; l’endettement est favorable pour l’entreprise
dans le cas où le service de la dette est inférieur au rendement de la dette, en tenant compte
des paramètres de gestion rassurant l’efficacité des agents contribuant dans la rentabilité
escompté.

mots clés : politique d’endettement, structure financière, taux d’endettement, autonomie

financière, capacité de remboursement, coût d’endettement, rentabilité, effet de levier.

VIII
 ‫قائمة المحتويات‬

‫الصفحة‬ ‫قائمة المحتويات‬

‫‪III‬‬ ‫اإلهداء ‪........................................................................................‬‬
‫‪IV‬‬ ‫الشكر ‪.........................................................................................‬‬
‫‪V‬‬ ‫الملخص ‪......................................................................................‬‬
‫‪VI‬‬ ‫قائمة‬
‫المحتويات ‪...............................................................................‬‬
‫‪VII‬‬ ‫قائمة الجداول ‪.................................................................................‬‬
‫‪VIII‬‬ ‫قائمة األشكال البيانية ‪..........................................................................‬‬
‫‪IX‬‬ ‫قائمة المالحق ‪.................................................................................‬‬
‫أ‬ ‫المقدمة ‪........................................................................................‬‬
‫‪.‬‬
‫‪1‬‬ ‫الفصل األول‪ :‬مصادر ومحددات االستدانة‪......................................................‬‬
‫‪3‬‬ ‫املبحث األول‪ :‬األدبيات النظرية – اإلطار املفاهيمي للدراسة‬
‫‪....................................... -‬‬
‫‪17‬‬ ‫املبحث الثاين‪ :‬األدبيات التطبيقية – الدراسات السابقة للموضوع‬
‫‪.................................. -‬‬
‫‪22‬‬ ‫الفصل الثاني‪ :‬آليات تقييم سياسة االستدانة في المؤسسة الوطنية للملح‪...........................‬‬
‫‪24‬‬ ‫املبحث األول‪ :‬الطريقة و‬
‫األدوات ‪..................................................................‬‬
‫‪27‬‬ ‫املبحث الثاين‪ :‬نتائج ومناقشة الدراسة ‪..............................................................‬‬
‫‪37‬‬ ‫الخاتمة ‪.........................................................................................‬‬
‫‪41‬‬ ‫قائمة المصادر و المراجع ‪......................................................................‬‬
‫‪45‬‬ ‫المالحق ‪........................................................................................‬‬
‫‪56‬‬ ‫الفهرس ‪........................................................................................‬‬
‫‪.‬‬

‫‪VIII‬‬
 ‫قائمة الجداول‬

‫رقم الصفحة‬ ‫عنوان الجدول‬ ‫رقم الجدول‬

‫‪13‬‬ ‫ملخص إمكانية وجود هيكل مايل أمثل للمؤسسة‬ ‫(‪)1.1‬‬
‫‪28‬‬ ‫امليزانية االقتصادية (األصل االقتصادي)‬ ‫(‪)2.1‬‬
‫‪28‬‬ ‫امليزانية االقتصادية (األموال املستثمرة)‬ ‫(‪)2.2‬‬
‫‪29‬‬ ‫نسبة االستدانة يف املؤسسة‬ ‫(‪)3.2‬‬
‫‪29‬‬ ‫تطور رقم األعمال‬ ‫(‪)4.2‬‬
‫‪30‬‬ ‫نسبة االستقاللية املالية للمؤسسة‬ ‫(‪)5.2‬‬
‫‪30‬‬ ‫القدرة‪ 7‬على التمويل الذايت‬ ‫(‪)6.2‬‬
‫‪31‬‬ ‫القدرة‪ 7‬على السداد‬ ‫(‪)7.2‬‬
‫‪31‬‬ ‫تطور املردودية االقتصادية‬ ‫(‪)8.2‬‬
‫‪32‬‬ ‫تطور املردودية املالية‬ ‫(‪)9.2‬‬
‫‪32‬‬ ‫تغريات الرافعة املالية‬ ‫(‪)10.2‬‬
‫‪32‬‬ ‫القيم املسجلة لتكلفة االستدانة‬ ‫(‪)11.2‬‬
‫‪33‬‬ ‫تغريات أثر الرافعة املالية‬ ‫(‪)12.2‬‬

‫‪VIII‬‬
 ‫قائمة األشكال‬

‫رقم الصفحة‬ ‫العنوان‬ ‫رقم الشكل‬

‫‪9‬‬ ‫العالقة بني تكلفة رأس املال ونسبة االستدانة‬ ‫(‪)1.1‬‬
‫‪9‬‬ ‫قيمة املؤسسة‬ ‫(‪)2.1‬‬
‫‪12‬‬ ‫إستقاللية رأس املال عن هيكل املايل‬ ‫(‪)3.1‬‬

‫‪VIII‬‬
 ‫قائمة المالحق‬

‫رقم الصفحة‬ ‫عنوان الملحق‬ ‫رقم الملحق‬

‫‪44‬‬ ‫امليزانية (جانب األصول) لسنة ‪2010‬‬ ‫‪01‬‬
‫‪45‬‬ ‫امليزانية (جانب اخلصوم) لسنة ‪2010‬‬ ‫‪02‬‬
‫‪46‬‬ ‫جدول حسابات النتائج لسنة ‪2010‬‬ ‫‪03‬‬
‫‪47‬‬ ‫امليزانية (جانب األصول) لسنة ‪2011‬‬ ‫‪04‬‬
‫‪48‬‬ ‫امليزانية (جانب اخلصوم) لسنة ‪2011‬‬ ‫‪05‬‬
‫‪49‬‬ ‫جدول حسابات النتائج لسنة ‪2011‬‬ ‫‪06‬‬
‫‪50‬‬ ‫امليزانية (جانب األصول) لسنة ‪2012‬‬ ‫‪07‬‬
‫‪51‬‬ ‫امليزانية (جانب اخلصوم) لسنة ‪2012‬‬ ‫‪08‬‬
‫‪52‬‬ ‫جدول حسابات النتائج لسنة ‪2012‬‬ ‫‪09‬‬
‫‪53‬‬ ‫امليزانية (جانب األصول) لسنة ‪2013‬‬ ‫‪10‬‬
‫‪54‬‬ ‫امليزانية (جانب اخلصوم) لسنة ‪2013‬‬ ‫‪11‬‬
‫‪55‬‬ ‫جدول حسابات النتائج لسنة ‪2013‬‬ ‫‪12‬‬

‫‪10‬‬
 ‫الفصل األول‬

‫مصادر ومحددات االستدانة‬

‫‪10‬‬
 ‫الخاتمة‬

‫تمهيد الفصل ‪:‬‬

‫يعترب التمويل الذايت يف العادة مصدر غري كايف لتلبية مجيع االحتياجات التمويلية للمؤسسة‪ 7‬وعليه عادة ما تبقى عاجزة‬
‫عجزا جزئيا أو كليا عن متويل خمتلف احتياجاهتا بنفسها وهو األمر الذي جيعلها تلجأ لالستدانة قصد تغطية ذلك العجز‪.‬‬

‫سنتطرق يف هذا الفصل إىل مبحثني األول متعلق باإلطار النظري للموضوع والذي يربز خمتلف مصادر التمويل‪ ،‬كما‬
‫سيتم التطرق إلىمفهوم السلوك التمويلي الذي تتبعه املؤسسة فيما خيص التمويل وأين تكون التوليفة املثلى هلذا السلوك‪ 7‬أي ما‬
‫يسمى باهليكل املايل األمثل ‪ ،‬ومن مث نتطرق إلىآلية أثر الرافعة من حيث مفهومها مبدئها واحلاالت املمكنة هلا‪.‬‬

‫ويف املبحث الثاين سنقوم بإبراز أهم الدراسات يف هذا اجملال أي اهلدف الرئيسي هلذه الدراسات وأهم النتائج اليت هلا عالقة‬
‫باملوضوع واملقارنة بني نتائج هذه الدراسات والنتائج املتوصل إليها من خالل دراستنا هذه‪.‬‬

‫‪21‬‬
 ‫الخاتمة‬

‫المبحث األول ‪ :‬األدبيات النظرية – اإلطار المفاهيمي للدراسة –‬

‫سنوضح من خالل هذا املبحث اللجوء لالستدانة وكذا نشري إىل بعض املفاهيم باهليكل املايل للمؤسسة‪ 7‬املستدينة ومن‬
‫مث املردودية وأثر الرافعة املالية‪.‬‬

‫المطلب األول ‪ :‬السياسة المالية بالمؤسسة‬

‫تعترب السياسة املالية من أهم احملركات يف سريورة املؤسسة‪ ،‬وسنحاول من خالل هذا املطلب الوقوف على أهم‬
‫التعاريف املوجهة هلذه السياسة وكذا إبراز بعض األهداف اليت تسعى إليها‪.‬‬

‫الفرع األول ‪ :‬مفهوم السياسة المالية بالمؤسسة‬

‫ميكن تعريف السياسة املالية على أهنا تلك القرارات اليت هتدف إىل ختصيص املوارد املالية الضرورية لتحقيق األهداف‬
‫االسرتاتيجية‪ ،‬وذلك ضمن القيود املالية اليت تفرضها الوضعية املالية واالمكانيات املالية املتوفرة للمؤسسة‪.1‬‬

‫الفرع الثاني ‪ :‬أهداف السياسة المالية بالمؤسسة‬

‫تواجه املؤسسة عدة قيود يفرضها احمليط املايل‪ ،‬حيث تضطر إىل التعامل مع هذه القيود من خالل عدة أوجه خمتلفة‬
‫تتحدد يف األهداف املسطرة‪ ،‬وتتلخص فيما يلي‪: 2‬‬

‫‪ -‬ضمان املستوى األمثل من السيولة املالية‪ ،‬وبالتايل الرفع من قدرة املؤسسة على مواجهة االستحقاقات املالية وتفادي‬
‫خماطر التوقف عن الدفع؛‬
‫‪ -‬حتقيق مردودية عالية عن طريق عن طريق تدنئة تكاليف االستدانة واألموال اخلاصة؛‬
‫‪ -‬متويل االستثمارات ودورة االستغالل‪.‬‬

‫‪ 1‬إلياس بن ساسي‪ ،‬يوسف قريشي‪ ،‬التسيير المالي (اإلدارة المالية) دروس و تطبيقات‪ ،‬الطبعة الثانية‪ ،‬دار وائل للنشر‪ ،‬عمان‪ ،2011 ،‬ص ‪.254 :‬‬
‫‪2‬نفس املرجع السابق‪ ،‬ص ‪.236 :‬‬

‫‪21‬‬
 ‫الخاتمة‬

‫الفرع الثاني ‪ :‬مصادر التمويل‬

‫تواجه املؤسسة يف مراحل حياهتا مشكلة‪ 7‬أساسية تتمثل يف التكيف مع احمليط املايل وإجياد التوفيقة املناسبة لتشكيلة‬
‫مصادر التمويل‪ ،‬حيث نتناول يف هذا الصدد ثالث مصادر أساسية للتمويل ‪:‬‬

‫أوال ‪ :‬التمويل الذاتي‪L’autofinancement‬‬

‫يعترب التمويل الداخلي "الذايت" املصدر الوحيد الناتج عن العمليات اإلنتاجية للمؤسسة‪ 7‬االقتصادية‪ ،‬وبذلك فهو يساهم‬
‫بشكل كبري يف منو املؤسسة االقتصادية‪ ،‬ألنه يضمن جتديد وسائل اإلنتاج من جهة‪ ،‬ويضمن التمويل الكلي أو اجلزئي‬
‫لتوسعات املؤسسة االقتصادية من جهة أخرى‪ ،‬وبذلك فهو حيافظ على وجود املؤسسة االقتصادية‪.‬‬

‫و للتمويل الداخلي عدة مفاهيم أو عدة تعاريف نذكر منها ‪:‬‬

‫يقصد بالتمويل الداخلي األموال املتولدة من العمليات اجلارية للشركة أو من مصادر عرضية دون اللجوء إىل مصادر‬
‫خارجية‪3‬؛‬

‫التمويل الذايت كما يتبني من تسميته هو مصدر لرؤوس األموال اخلاصة باملؤسسة واليت تستعملها لنشاطها اخلاص‪ ،‬فهذا‬
‫املصدر متكون‪ 7‬من مصادر دائمة وهي االهتالكات‪ ،‬املؤونات‪ ،‬واألرباح الغري موزعة دون اللجوء إىل االقرتاض‪4‬؛‬

‫كذلك هو عبارة عن جمموع مصادر التمويل الداخلية اليت خلقتها املؤسسة لنفسها‪.5‬‬

‫ومن هذه التعاريف نستخلص أن التمويل الداخلي هو عبارة عن مصدر متويلي متولد من نشاط جاري للمؤسسة‪7‬‬
‫االقتصادية‪ ،‬وهلا حرية التصرف يف استخدامه‪ ،‬دون شرط أو قيد وذلك بتوجيهه لتمويل االستثمارات املستقبلية أو متويل رأس‬
‫املال العامل‪ ،‬وميكن أن نقول أن التمويل الداخلي هو الضمان الوحيد على وجود املؤسسة االقتصادية واستمرارها‪.‬‬

‫إيجابيات وسلبيات التمويل الذاتي‪: 6‬‬

‫اإليجابيات ‪:‬‬ ‫‪-1‬‬

‫‪ -‬حيافظ على االستقاللية املالية للمؤسسة إذ ال يوجد رقابة للدائنني عليه‪.‬‬
‫‪ -‬جينب التمويل الذايت املؤسسة حتمل أعباء تعاقدية مثل دفع الفوائد وتسديد الديون عند اللجوء إىل االستدانة كمصدر‪7‬‬
‫متويل‪.‬‬

‫‪ 3‬عاطف وليم أندوراس‪ ،‬التمويل واإلدارة المالية للمؤسسات‪ ،‬دار الفكر اجلامعي‪ ،‬االسكندرية‪ ،2007 ،‬ص ‪.406 :‬‬
‫‪4‬‬
‫‪Christine Collette, Gestion fiscale des entreprises, Edition Ellipses, 1998, P : 34.‬‬
‫‪ 5‬شعبان حممد‪ ،‬نحو اختيار هيكل تمويلي أمثل للمؤسسة االقتصادية‪ ،‬مذكرة ماجسترييف علوم التسيري (غري منشورة)‪ ،‬جامعة احممد بوقرة‪ ،‬بومرداس‪ ،‬سنة ‪ ،2010‬ص‪.2:‬‬
‫‪6‬زغود ترب‪ ،‬محددات سياسة التمويل للمؤسسة االقتصادية الجزائرية‪ ،‬مذكرةماجيستري (غري منشورة) يف علوم التسيري‪ ،‬جامعة قاصدي مرباح‪ ،‬ورقلة‪ ،2009 ،‬ص ص ‪:‬‬
‫‪.20-19‬‬

‫‪21‬‬
 ‫الخاتمة‬

‫‪ -‬يفتح اجملال لالستدانة إذ يعترب التمويل الذايت الركيزة األساسية إلعداد خمطط التمويل وذلك ألن الوسطاء املاليني ال‬
‫مينحون اعتمادات مالية إال عند مستوى متويل ذايت يضمن قدرة املؤسسة على السداد وحيقق الفعالية االقتصادية للنشاط‪.‬‬
‫السلبيات ‪:‬‬ ‫‪-2‬‬
‫‪ -‬قد يؤدي إىل فقدان اهتمام املسامهني باملؤسسة نتيجة لرتاجع األرباح املوزعة‪.‬‬
‫‪ -‬يكون التمويل الذايت يف بعض األحيان غري كاف لتمويل كل االحتياجات التمويلية للمؤسسة‪ 7‬بالتايل فاالعتماد الكلي‬
‫عليه قصد حتقيق عملية النمو املستقبلي تكون بشكل بطيء‪ ،‬ومن مث عدم التمكن من االستفادة من الفرص االستثمارية‬
‫املتاحة واملرحبة بسبب هذا النوع من التمويل‪.‬‬

‫ثانيا ‪ :‬رفع رأس المال‪Relever du Capital‬‬

‫يعترب فتح رأس املال للمسامهة‪ 7‬مصدر‪ 7‬متويل خارجي تلجأ إليه املؤسسة عند استحالة تغطية االحتياجات املالية كلية عن‬
‫طريق املوارد املالية الداخلية كالتمويل الذايت‪.‬‬

‫وهو عملية مالية تؤدي إىل زيادة مستوى رأس املال بواسطة املسامهة اخلارجية اليت خيتلف حجمها باختالف الشكل‬
‫القانوين للمؤسسة‪.7‬‬

‫توجد عدة وسائل لزيادة رأس املال حسب األهداف احملددة من طرف مسريي املؤسسة‪ ،‬غري أن زيادة رأس املال نقدا‬
‫يعترب الوسيلة الوحيدة اليت جتلب للمؤسسة‪ 7‬فعال موارد مالية جديدة‪.8‬‬

‫إيجابيات و سلبيات رفع رأس المال‪: 9‬‬

‫اإليجابيات ‪:‬‬ ‫‪-1‬‬

‫‪ -‬طاقة االستدانة تبقى على حاهلا‪.‬‬
‫‪ -‬األموال املتحصل عليها ال تسدد‪.‬‬
‫‪ -‬يتوقف عائد االموال املتحصل عليها على نتيجة املؤسسة‪.‬‬
‫السلبيات ‪:‬‬ ‫‪-2‬‬
‫‪ -‬ذوبان رأس املال ‪ :‬تسمح زيادة رأس املال للمسامهني اجلدد حق مقامسة االحتياطات مع املسامهني القدامى وهو األمر‬
‫الذي خيفض القيمة الدفرتية للسهم‪7.‬‬
‫‪ -‬ذوبان الربح ‪ :‬يؤدي ارتفاع عدد األسهم بعد زيادة رأس املال إىل اخنفاض صايف ربح السهم الواحد‪.‬‬
‫‪ -‬ذوبان السلطة ‪ :‬عند ارتفاع عدد أسهم املؤسسة تتقلص نسبة الرقابة املمنوحة لكل مساهم‪.‬‬

‫‪ 7‬إلياس بن ساسي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪262 :‬‬

‫‪8‬زغود ترب‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪20 :‬‬
‫‪9‬نفس املرجع السابق‪ ،‬ص‪ ‬ص ‪25-24 :‬‬

‫‪21‬‬
 ‫الخاتمة‬

‫ثالثا ‪ :‬االستدانة‪Endettement‬‬

‫تتعدد تصنيفات االستدانة وأنواعها باختالف املصادر وطبيعة القروض وآجال االستحقاق وأمهها ‪:‬‬

‫‪ -1‬الدعوى العامة لإلدخار‪L’appel direct à l’épargne‬‬

‫تعد االستدانة بواسطة الدعوى العامة لإلدخار وسيلة من وسائل التمويل خاصة بالنسبة للمؤسسات الكربى واهليئات‬
‫العامة‪ ،‬حيث تلجأ املؤسسة إىل اجلمهور‪ 7‬من أجل اإلكتتاب وإيداع أمواهلم لديها‪ ،10‬وهناك عدة أشكال للتمويل بواسطة‬
‫اإلدخار من أمهها‪: 11‬‬

‫إصدار أوراق مالية قصيرة األجل ‪L’émission des titres à court terme‬‬ ‫‪‬‬

‫هي عملية مالية مبوجبها تطرح املؤسسة ورقة مالية (أذونات‪ ،‬سندات اخلزينة‪ ،‬شهادات اإليداع) يدفع مبوجبها املقرض‬
‫مبالغ مالية ويتعهد املصدر بتسديد مبلغها والفوائد عند تاريخ االستحقاق‪.‬‬

‫إصدار سندات ‪L’émission d’obligations‬‬ ‫‪‬‬

‫تعترب الشكل املمتاز لالستدانة بواسطة االدخار العام‪ ،‬وهي عملية مبوجبها يتم جتزئة القرض إىل عدة أقساط حيث‬
‫يسمح بزيادة فعالية االستدانة وتركيزها الناتج عن تعدد املسامهات املالية ملبلغ حمدد‪.‬‬

‫‪ -2‬االقتراض من البنوك والوسطاء الماليين‪: 12‬‬

‫ليس باستطاعة كل املؤسسات اللجوء يف متويلها إىل السوق املالية فهو خمصص ألهم املؤسسات وأكربها حجما‪ ،‬كما‬
‫ميكن أن تفضل هذه األخرية اللجوء إىل البنوك لتمويل احتياجاهتا‪ ،‬حيث تقسم القروض حسب االستخدامات إىل ‪:‬‬

‫قروض االستثمار ‪Les crédits d’investissement‬‬ ‫‪‬‬

‫عادة ما متثل اجلزء األكرب من حجم الديون‪ ،‬تقدم من طرف البنك أو الوسطاء املاليون بآجال متوسطة وطويلة هبدف‬
‫متويل االستثمارات املادية واملعنوية‪.‬‬

‫قروض االستغالل ‪Les crédits d’exploitation‬‬ ‫‪‬‬

‫هتدف قروض االستغالل إىل متويل دورة االستغالل وهي قروض قصرية األجل تنتج أساسا عن التباعد الزمين بني‬
‫عمليات البيع وآجال التحصيل‪ ،‬حيث هلذه القروض ارتباط املباشر بالتوازن املايل على املدى القصري‪.‬‬

‫‪ 10‬إلياس بن ساسي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪266 :‬‬

‫‪11‬زغود ترب‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪25 :‬‬
‫‪ 12‬إلياس بن ساسي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪267 :‬‬

‫‪21‬‬
 ‫الخاتمة‬

‫قروض الخزينة ‪Les crédits de trésorerie‬‬ ‫‪‬‬

‫هي قروض قصرية األجل ختصص لدعم التوازن املايل بتوفري السيولة النقدية للخزينة خاصة عند معدل منو مرتفع‪ ،‬حيث‬
‫يزداد معدل استهالك السيولة النقدية مبستويات مرتفعة وتسمى كذلك باالعتمادات البنكية اجلارية فمصدرها البنك والذي‬
‫يفرض على املؤسسة دفع عموالت معينة مقابل االستفادة من تغطية مالية آنية‪.‬‬

‫‪ -3‬أهمية االستدانة كمصدر للتمويل ‪:‬‬

‫تكمن أمهية االستدانة يف الدور الذي تلعبه يف توفري املوارد الضرورية الستمرار النشاط وتربز ضرورة االستدانة بوضوح‬
‫عند عدم متكن قدرة املؤسسة على التمويل الذايت يف إحداث النمو املطلوب يف رأس املال‪.‬‬

‫تعترب االستدانة عامال مهما يف مراحل منو املؤسسة فهي متغري اسرتاتيجي هام يسهم يف حتقيق منو األصول االقتصادية‬
‫وباخلصوص الرفع من القدرات اإلنتاجية‪ ،‬وهنا يستعني املسري املايل بتقنية أثر الرافعة وأثرها على املردودية وأرباح األسهم‬
‫لتقدير حجم االستدانة الضرورية لتمويل االحتياجات املالية‪.‬‬

‫قرار االستدانة يساهم يف التوفيق بني النمو واملخاطر املالية‪ ،‬أي إجياد التوازن بني النمو واالستقاللية املالية‪.13‬‬

‫حتقق االستدانة مزايا ضريبية تتمثل يف خصم املصاريف املالية من النتيجة اخلاضعة للضريبة‪.14‬‬

‫مثلما لالستدانة مردودية تتحقق من خالل اجتاه املؤسسة االقتصادية هلذا النوع من مصادر التمويل باملقابل جند أن هلا‬
‫تكلفة تؤثر على قيمة املؤسسة االقتصادية إجيابا وسلبا‪ .‬فقد جند أن بعض املؤسسات تفضل القروض كمصدر‪ 7‬من مصادر‬
‫التمويل بدال من األسهم لالستفادة من الوفورات الضريبية‪ ،‬واليت ترتك أثرا إجيابيا على قيمة املؤسسة‪ ،‬واآلخر سليب والذي قد‬
‫يؤدي باملؤسسة ملخاطر مالية تؤدي هبا إىل االفالس‪.‬‬

‫‪13‬إلياس بن ساسي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪267 :‬‬

‫‪ 14‬ياسني العايب‪ ،‬إشكالية تمويل المؤسسات االقتصادية‪ ،‬أطروحة مقدمة لنيل شهادة الدكتوراه يف العلوم االقتصادية‪ ،‬جامعة منتوري‪ ،‬قسنطينة‪ ،2011 ،‬ص ‪256 :‬‬

‫‪21‬‬
 ‫الخاتمة‬

‫المطلب الثاني ‪ :‬الهيكل المالي األمثل‬

‫الفرع األول ‪ :‬الهيكل المالي األمثل‬

‫قبل أن نتطرق إىل اهليكل املايل األمثل وجب علينا التعرف على مفهوم اهليكل املايل‪.‬‬

‫أوال ‪:‬مفهوم الهيكل المالي‬

‫‪ -‬يقصد باهليكل املايل أو التمويلي للشركة توليفة مصادر التمويل اليت اختارهتا الشركة لتغطية استثماراهتا‪.15‬‬
‫‪ -‬هو عبارة عن جمموعة القنوات التمويلية إما يف شكل أموال قادمة للشركة من مصادر‪ 7‬خمتلفة سواء من مالكي الشركة أو‬
‫من الغري يف شكل قروض بكافة أنواعها‪ ،‬وأيضا جمموعة استخدام قنوات األموال من استثمارات وأصول ثابتة‬
‫ومستلزمات سلعية وغريها وبقاء جزء على شكل أصول سائلة‪.16‬‬
‫‪ -‬ميثل مجيع أشكال وأنواع التمويل سواء ملكية أو اقرتاض وأيضا سواء مصادر قصرية األجل أو طويلة األجل‪.17‬‬

‫بعد تعرضنا هلذه التعاريف البد أن نشري إىل التفرقة بني اهليكل املايل وهيكل رأس املال‪ ،‬فاألول ميثل خمتلف املنابع‬
‫التمويلية بكل أشكاهلا وأنواعها والثاين يتمثل يف خمتلف املنابع طويلة األجل فقط‪.‬‬

‫ومن بني مؤشرات اختبار اهليكل املايل جند‪: 18‬‬

‫‪ -‬االستقاللية المالية ‪ :‬حبيث يقيس هذا املؤشر مدى تبعية املؤسسة للعامل اخلارجي‪ ،‬يتم احلصول عليها بنسبة األموال‬
‫اخلاصة على جممل الديون‪.‬‬
‫‪ -‬القدرة على السداد ‪ :‬عندما تتقدم املؤسسة للبنك لالستدانة‪ ،‬يقوم البنك حبساب هذه النسبة بقسمة الديون على القدرة‬
‫على التمويل الذايت‪ ،‬ويشرتط أن تكون هذه النسبة أقل من ثالثة أضعاف‪ ،‬حيث تعرب هذه النسبة عن تراجع احتماالت‬
‫اإلفالس‪.‬‬

‫ثانيا ‪ :‬مفهوم الهيكل المالي األمثليقصد بأمثلية اهليكل املايل للمؤسسة‪ 7‬مدى إمكانية اختيارها لنسبة متويل معينة بني‬
‫كل األموال اخلاصة والديون بالشكل الذي يؤدي تدنئة تكلفة رأس املال إىل أقصى حد ممكن‪ ،‬وبالتايل تعظيم قيمة املؤسسة‪.19‬‬
‫ومن مث نطرح السؤال ‪ :‬هل يوجد هيكل مايل أمثل ؟ الذي سنقوم باإلجابة عليه يف الفرع الثاين من هذا املطلب‪.‬‬

‫‪ 15‬عاطف وليم أندوراس‪ ،‬مرجع سبق ذكره ص ‪401 :‬‬

‫‪ 16‬أبو الفتوح علي فضالة‪ ،‬الهياكل التمويلية‪ ،‬دار الكتب العلمية للنشر و التوزيع‪ ،‬االسكندرية‪ ،1994 ،‬ص ‪38 :‬‬
‫‪ 17‬عبد الغفار حنفي‪ ،‬رمسية زكي قرياض‪ ،‬أساسيات التمويل و اإلدارة المالية‪ ،‬الدار اجلامعية‪ ،‬االسكندرية‪ ،2004 ،‬ص ‪128 :‬‬
‫‪ 18‬علي بن الضب‪ ،‬دراسة تأثير الهيكل المالي و سياسة توزيع األرباح على قيمة المؤسسة المدرجة بالبورصة‪ ،‬مذكرةماجيستري يف علوم التسيري‪ ،‬جامعة قاصدي مرباح‪،‬‬
‫ورقلة‪ ،2009 ،‬ص ‪84 :‬‬
‫‪ 19‬عبد الوهاب دادن‪ ،‬تحليل المقاربات حول أمثلية الهيكل المالي‪ ،‬جملة الباحث‪ ،‬العدد ‪ ،4‬جامعة ورقلة‪ ،2006 ،‬ص ‪108 :‬‬

‫‪21‬‬
 ‫الخاتمة‬

‫ثالثا ‪ :‬تكلفة رأس المال‬

‫تعرف تكلفة رأس املال بأهنا املتوسط احلسايب املرجح للتكاليف النامجة عن خمتلف املوارد املالية للمؤسسة‪ ،207‬تتعلق تكلفة رأس‬
‫املال بتكلفة األموال اليت حتصل عليها الشركة باالقرتاض أو إصدار األسهم أو احتجاز األرباح لتستخدمها يف متويل‬
‫اسثماراهتا‪.21‬‬

‫الشكل رقم (‪ : )1.1‬العالقة بين تكلفة رأس المال و نسبة االستدانة‬

‫المصدر‪:‬منري ابراهيم هندي‪ ،‬الفكر احلديث يف هيكل متويل الشركات‪ ،‬كلية‪ 7‬التجارة‪ ،‬الطبعة الثانية‪ 2005، ،‬ص ‪106 :‬‬

‫الشكل رقم (‪ : )2.1‬قيمة المؤسسة‬

‫المصدر‪ :‬منري ابراهيم هندي‪ ،‬الفكر احلديث يف هيكل متويل الشركات‪ ،‬كلية التجارة‪ ،‬الطبعة الثانية‪ 2005، ،‬ص ‪106 :‬‬

‫من الشكلني نالحظ أن تكلفة رأس املال تنخفض تدرجييا مع أي زيادة يف نسبة االستدانة إىل أن تصل تلك النسبة إىل‬
‫النقطة ‪ M‬بعدها تأخذ تكلفة رأس املال يف االرتفاع‪ .‬كما نالحظ أن تكلفة االستدانة تتزايد إىل نفس النقطة ولكن بنسبة أقل‬
‫من الزيادة يف تكلفة األموال اخلاصة‪.‬‬

‫‪20‬دادن عبد الوهاب‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪107 :‬‬

‫‪http://www.teachmefinance.com/Arabic/costofcapital.html21‬‬

‫‪21‬‬
 ‫الخاتمة‬

‫إن اخنفاض تكلفة رأس املال يعود إىل أن تكلفة االستدانة تكون أقل من تكلفة األموال اخلاصة‪ ،‬لذلك فكلما زادت‬
‫نسبة االستدانة يؤدي إىل اخنفاض تكلفة رأس املال إىل غاية مستوى معني (النقطة‪ )M‬حيث أنه يف هذه النقطة تكون التكلفة‬
‫يف حدها األدىن وقيمة املؤسسة يف حدها األقصى‪ ،‬لكن بعد هذه النقطة حيدث العكس أي على الرغم من أن زيادة نسبة‬
‫االستدانة الزالت تسهم يف ختفيض تكلفة رأس املال إال أن تكلفة األموال اخلاصة تأخذ يف االرتفاع مبعدالت كبرية‪ ،‬ذلك أن‬
‫زيادة االستدانة مل يعد كافيا لتحقيق التخفيض يف تكلفة رأس املال‪.22‬‬

‫الفرع الثاني ‪ :‬أمثلية الهيكل المالي حسب االقتصاديان موديغلياني وميلر‬

‫يعد موضوع اهليكل املايل للمؤسسة‪ 7‬من املواضيع احلديثة اليت تتميز بالتنظري املستمر‪ ،‬فمنذ أطروحة ميلر وموديغلياين يف‬
‫سنة ‪ ، 1958‬واليت نصت على حيادية اهليكل املايل للمؤسسة يف التأثري على قيمتها يف عامل من دون ضرائب‪ ،‬أي أنه ال يوجد‬
‫هيكل مايل أمثل يف ظل غياب الضرائب‪ ،‬وبالرغم من أن ذلك االستدالل كان بعيد االستخدام والتطبيق يف أرض الواقع لبنائه‬
‫على دعائم مثالية‪ ،‬إال أنه كان مبثابة نقطة البداية للبحث‪ ،‬بدليل رجوع الباحثان عن ذلك االستدالل فيما بعد بإدخاهلما ألثر‬
‫الضرائب على قيمة املؤسسة‪ ،‬وهو ما فتح اجملال أمام الباحثني لدراسة موضوع اهليكل املايل للمؤسسة‪ ،‬ذلك ما أدى إىل تعدد‬
‫املداخل املفسرة للهيكل إال أن تلك األحباث قد متيزت بالطابع اجلديل ملميزات وإجيابيات كل مصدر‪ 7‬من مصادر التمويل‪،‬‬
‫فتعظيم قيمة املؤسسة عن طريق تعظيم االستدانة يصادفه خطر اإلفالس‪ ،‬وتأزم عالقة الصراع بني اإلدارة والدائنني من وجهة‬
‫نظر نظرية الوكالة‪ ،‬إال أنه سلوك معقول‪ 7‬من وجهة نظر نظرية اإلشارات من خالل التشوير بنسبة االستدانة‪.‬‬

‫يرى االقتصاديان موديغلياين وميلر أنه ال وجود هليكل مايل أمثل‪ ،‬حيث أن تكلفة رأس املال وقيمة املؤسسة مستقلتان‪7‬‬
‫عن هيكلهما املايل‪ ،‬ففي ظل تواجد سوق مالية كفؤة‪ ،‬وغياب الضريبة يوجد تكافؤ بني خمتلف أمناط التمويل‪ ،‬وقد بنيت‬
‫نظريتهما على ما يسمى بالتحكيم‪.‬‬

‫منيز يف هذه النظرية حالتني ‪ :‬حالة وجود الضرائب وحالة عدم وجودها‬

‫أوال ‪ :‬حالة عدم وجود الضرائب‬

‫‪23‬‬
‫ويقوم هذا املقرتح على جمموعة من االفرتاضات النظرية البحتة أمهها ‪:‬‬

‫‪ -‬وجود سوق تتمتع باملنافسة الكاملة‪ ،‬وحتكم تصرفات املتعاملني فيها املنطق االقتصادي الرشيد‪.‬‬
‫‪ -‬يتمتع املتعاملون يف هذه السوق باملعرفة اجليدة والكاملة ألوضاع السوق بسبب توفر املعلومات هلم مجيعا يف الوقت‬
‫نفسه‪.‬‬
‫‪ -‬ليس هناك أية ضرائب على األرباح النامجة عن التعامالت يف السوق‪.‬‬

‫‪22‬دادن عبد الوهاب‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪105 :‬‬

‫‪ 23‬أنفال حدة خبيزة‪ ،‬تأثير الهيكل المالي على إستراتيجية المؤسسة‪ ،‬مذكرة مقدمة ضمن متطلبات املاجيستري‪ ،2012 ،‬ص ‪.23 :‬‬

‫‪21‬‬
 ‫الخاتمة‬

‫‪ -‬ليس هناك تكاليف لعقد‪ 7‬الصفقات اليت تتم يف السوق و تنفيذها‪.‬‬

‫‪ -‬يتصور مجيع املتعاملني يف السوق توقعات متماثلة خبصوص مستقبل أداء األسهم‪.‬‬

‫وقد استخلص هذا املقرتح من خالل استخدامه للرباهني الرياضية‪ ،‬إىل استنتاج مفاده أن املؤسسات املتماثلة يف كل‬
‫أنشطتها وتتمايز يف هياكل متويلها‪ ،‬تتساوى يف القيمة السوقية‪ ،‬وبالتايل لن يؤثر الرفع املايل على القيمة السوقية للمؤسسات‪،‬‬
‫كما ذهبت إىل النظرية التقليدية‪.‬‬

‫وعليه فإن تكلفة رأس املال عبارة عن معدل املردودية االقتصادية األدىن‪ ،‬وهي مستقلة‪ 7‬بالنتيجة عن اهليكل املايل‪.24‬‬

‫جيدر بنا يف هذا الصدد أن نشري إىل أن االقتصاديان السابق ذكرمها قاما جبراء دراسة على مؤسستني متماثلتني وهلما‬
‫نفس البيانات املالية‪ ،‬إال أهنما خمتلفان من حيث اهليكل املايل‪ ،‬لكنهما متماثلني فيما يتعلق مبجموع الديون واألموال اخلاصة‪،‬‬
‫أي هلما نفس احلجم من األصول االقتصادية‪.‬‬
‫يربهن هذان االقتصاديان على أن قيمة املؤسسة مستقلة‪ 7‬عن هيكلها املايل‪ ،‬وبأنه إذا كان هناك اختالف يف قيميت املؤسستني‬
‫حمل الدراسة‪ ،‬فإن املسامهني يف رأس مال املؤسسة املعتمدة لالستدانة سريون أنه من فائدهتم بيع أسهمهم و استبداهلا بأسهم‬
‫املؤسسة األخرى اليت ال تعتمد على االستدانة‪ ،‬مما يؤدي بالضرورة‪ 7‬يف األخري إىل التماثل يف قيمتيهما‪.25‬‬

‫و هذا ما أدى هبما فعال إىل إستخالص النتيجة التالية ‪:‬‬

‫أن اهليكل املايل ال يؤثر يف قيمة املؤسسة‪ ،‬كما أن التكلفة الوسيطية املرجحة لرأس املال ثابتة مهما كانت طبيعة اهليكل‬
‫املايل‪.26‬‬
‫واملنحىن املوايل يبني ذلك ‪:‬‬
‫الشكل رقم (‪ : )3.1‬إستقاللية تكلفة رأس المال عن الهيكل المالي‬

‫المصدر ‪:‬دادان عبد الغني و آخرون‪،‬دور تكلفة رأس املال يف اختاذ قرار متويل املشرروعات الصغرية و املتوسطة و الرفع املايل كاسرتاتيجية للنمو‬
‫الداخلي‪ ،‬اجلزائر‪ ،2003 ،‬ص ‪5 :‬‬

‫‪24‬دادن عبد الغين وآخرون‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.5 :‬‬
‫‪ 25‬أنفال حدة خبيزة‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.24 :‬‬
‫‪26‬دادن عبد الغين و آخرون‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪6. :‬‬

‫‪21‬‬
 ‫الخاتمة‬

‫وما يالحظ أن تكلفة رأس املال (‪ )CMP‬تتناقص طاملا أن تكلفة االستدانة (‪ )i‬منخفضة‪ 7،‬بعدها متيل إىل الثبات إىل حد ما‪ ،‬مث‬
‫تتزايد‪.‬‬

‫ثانيا ‪ :‬حالة وجود الضرائب‬

‫يبين االقتصاديني إجابتهما دائما على جتربة املؤسستني كما ذكرنا سابقا‪ ،‬و يضيفان هذه املرة فكرة حساب التدفقات‬
‫السنوية اليت سيستفيد منها األشخاص املمولون‪ 7‬أو املقرضون لكلتا املؤسستني‪ ،‬والنتيجة أنه يف حالة اخلضوع للضريبة على‬
‫األرباح فإن قيمة املؤسسة املعتمدة لالقرتاض تتساوى مع قيمة نفس املؤسسة يف حالة عدم اعتمادها على االقرتاض‪ ،‬مضافا‬
‫إليها مقدار الضريبة الناجم عن فوائد الديون‪.‬‬

‫و بالتايل فإن قيمة املؤسسة املعتمدة على االقرتاض تفوق قيمة املؤسسة اليت ال تعتمد على االقرتاض‪ ،‬إثر وجود عنصر الضريبة‪،‬‬
‫مما يؤدي إىل وجود تفاوت يف كل من قيمتيهما يف سوق األموال اخلاصة‪ ،‬أي يف مردوديتهما املالية و بالتايل اإلختالف يف‬
‫تكلفة رأس املال‪ .‬حيث أن تدنئة هذه األخرية تعين تعظيم قيمة املؤسسة و منوها‪ ،‬غري أنه يف الواقع ال يوجد حد أدىن لتكلفة‪7‬‬
‫رأس املال‪ ،‬فعلى عكس هذه األخرية فإنه ميكن وضع حد أدىن معني حلجم القروض‪.27‬‬

‫ومنه ميكننا تلخيص النظرية يف اجلدول التايل ‪:‬‬

‫الجدول رقم (‪ : )1.1‬ملخص منظور إمكانية وجود هيكل مالي أمثل للمؤسسة‬

‫ال وجود هليكل مايل أمثل‬ ‫إنعدام الضرائب‬

‫‪ -‬قيمة املؤسسة املعتمدة على االقرتاض تفوق قيمة‬ ‫‪MODIGLIANI‬‬
‫&‬
‫املؤسسة اليت ال تعتمد على االقرتاض‪.‬‬ ‫وجود الضرائب‬ ‫‪MILLER‬‬
‫‪ -‬ال يوجد حد أدىن لتكلفة‪ 7‬رأس املال‪ ،‬لكن ميكن وضع‬
‫حد أدىن لإلقرتاض‪.‬‬
‫‪Source : Jean Barreau, JacqulineDelahye, Gestion Financière, 10eme édition, France, 2001, P :‬‬
‫‪150‬‬

‫المطلب الثالث ‪ :‬المردودية و أثر الرافعة المالية‬

‫‪ 27‬املرجع السابق‪ ،‬ص ‪.7 :‬‬

‫‪21‬‬
 ‫الخاتمة‬

‫من بني العوامل احملددة ملستوى األداء يف املؤسسة هو هيكل التمويل‪ ،‬بالرغم من أن دور هذا اهليكل معقد و حمل جدل‬
‫كبري‪ ،‬فتحليل أثر الرافعة يسمح بإعطاء مقاربة أولية هلذه اإلشكالية‪ ،‬فحسب هذا التحليل ميكن لالستدانة أن يكون هلا تأثريان‬
‫مزدوجان حسب العالقة بني تكلفة االستدانة ومردودية األصول‪ ،‬فيكون تأثريها إجيايب إذا كانت مردودية األصول كافية كما‬
‫ميكن أن يكون هلا تأثري سليب إذا كانت تكلفتها غري مغطاة مبردودية كافية‪.‬‬

‫الفرع األول ‪ :‬المردودية‬

‫تتعدد استخدامات املردودية من كوهنا أداة لقياس الفعالية االقتصادية للنشاط إىل كوهنا معيارا الختاذ بعض القرارات اهلامة‪ ،‬إىل‬
‫كوهنا وسيلة يف يد متخذ القرار املايل تستخدم يف قياس أثر االستدانة واإلقراض على املردودية‪.‬‬

‫أوال ‪:‬مفهوم المردودية‬

‫تعرف املردودية على أهنا ذلك االرتباط بني النتائج والوسائل اليت سامهت يف حتقيقها حيث حتدد مدى مسامهة رأس‬
‫املال املستثمر يف حتقيق النتائج املالية‪.28‬‬

‫كما تعرف على أهنا قدرة املؤسسة على توليد فائض نقدي‪ ،‬حيث يعترب االستثمار ذا مردودية يف حالة ما إذا نتجت‬
‫عنه تدفقات نقدية داخلية تزيد عن التكلفة اليت أنفقت‪ 7‬ألجل احلصول على هذه التدفقات‪.29‬‬

‫ثانيا ‪ :‬أنواع المردودية‬

‫هناك نوعان من املردودية األول يتعلق مبفهوم املردودية من وجهة نظر املؤسسة (املردودية االقتصادية) أما الثانية تتعلق‬
‫مبفهوم املردودية من وجهة نظر املسامهني يف رأمساهلا (املردودية املالية)‪.‬‬

‫‪ -1‬المردودية االقتصادية ‪:‬‬

‫و اليت تعرب عن قدرة املؤسسة على حتقيق األرباح من بيع منتوجاهتا يف السوق‪ ،‬بشكل مستقل عن كل سياسة متويل أو‬
‫اهتالك أو ضرائب على األرباح‪ ،‬أي الكفاءة الصناعية و التجارية للمؤسسة‪.‬‬

‫ومتثل هذه النسبة حاصل قسمة نتيجة االستغالل على األموال املستثمرة سواء األموال اخلاصة أو الديون ؛ فهي معدل‬
‫العائد على جمموع األصول‪ .‬واليت جيب أن تكون معتربة يف حالة انتماء املؤسسة إىل قطاع صناعي يتطلب توظيف أصول ثابتة‬
‫ضخمة‪ ،‬أي تراجع يف هذه النسبة يؤدي حتما إىل زيادة االستدانة وتدهور التوازن املايل للمؤسسة‪.307‬‬

‫ميكن حساهبا وفق العالقة التالية‪:‬‬

‫‪ 28‬إلياس بن ساسي و يوسف قريشي‪ ،‬الطبعة الثانية‪ ،‬ص ‪267 :‬‬

‫‪29‬‬
‫‪Pierre Baranger et autres, Gestion, fonction de l’entreprise,2eme édition, Vuibert, paris, 1988, P : 157‬‬
‫‪30‬بوربيعة غنية‪ ،‬محددات اختيار الهيكل المالي المناسب للمؤسسة‪ ،‬مذكرة ماجيستري‪ ،‬جامعة اجلزائر‪ ،2012 ،‬ص ‪145 :‬‬

‫‪21‬‬
 ‫الخاتمة‬

‫المردودية االقتصادية = نتيجة االستغالل ‪ /‬األموال المستثمرة‬

‫‪ -1‬المردودية المالية ‪:‬‬

‫تعرف أيضا بأهنا مردودية األموال اخلاصة‪ ،‬حبيث هتتم املردودية املالية بإمجايل أنشطة املؤسسة‪ ،‬و تدخل يف مكوناهتا‬
‫كافة العناصر و احلركات املالية‪ ،‬حيث نأخذ النتيجة الصافية من جدول حسابات النتائج و األموال اخلاصة من امليزانية‪.‬‬

‫و ميكن حساب مردودية األموال اخلاصة بالعالقة التالية ‪:‬‬

‫مردودية األموال الخاصة = النتيجة الصافية ‪ /‬األموال الخاصة‬

‫حيث حتدد العالقة أعاله‪ ،‬مستوى مشاركة األموال اخلاصة يف حتقيق نتائج صافية متكن املؤسسة من استعادة و رفع حجم‬
‫األموال اخلاصة‪ ،‬وميكن بقراءة معمقة‪ ،‬تعريف مردودية األموال اخلاصة‪ ،‬على أهنا معدل املردودية االقتصادية عند مستوى‬
‫استدانة معدوم‪.31‬‬

‫الفرع الثاني ‪ :‬أثر الرافعة المالية‬

‫نعرب عن أثر الرافعة املالية بالعالقة اليت نقيس هبا‪ ،‬مردودية األموال اخلاصة بداللة املردودية االقتصادية وتكلفة‪ 7‬الديون‪.32‬‬
‫يقوم مبدأ أثر الرافعة املالية على مبدأ بسيط‪ ،‬فهي نتائج املرونة املكافئة املخصصة‪ 7‬لرأس املال اخلارجي عن املؤسسة‪ ،‬فإذا‬
‫كانت مردودية األصول تتجاوز التكاليف املالية املدفوعة للمقرضني‪ ،‬يكون هذا الفائض يف فائدة املسامهني‪ ،‬حيث يكون‬
‫احلديث هنا عن أثر رافعة إجيايب‪ ،‬أما يف احلالة العكسية‪ ،‬أي إذا كانت هذه املردودية غري كافية من أجل تغطية التكاليف‬
‫تنخفض مردودية املسامهني‪ ،‬ويصبح هنا أثر الرافعة سليب‪.33‬‬
‫للضريبة أثر واضح يف حساب أثر الرافعة املالية حيث أن اللجوء إىل االستدانة يؤدي إىل تقليل الوعاء الضرييب وهذا ألن‬
‫الفوائد تطرح من األرباح قبل حساب الضرائب‪ ،‬فاملؤسسات اليت تدفع معدل مرتفع تفصل مثال عن األموال اخلاصة ألن الوفر‬
‫الضرييب هلذه املؤسسات سيكون أكرب‪.‬‬

‫ميكن حتديد عالقة أثر الرافعة املالية‪ ،‬انطالقا من املعطيات التالية ‪:‬‬

‫‪ : RE‬نتيجة االستغالل‪.‬‬

‫‪ : Rn‬النتيجة الصافية‪.‬‬

‫‪31‬الياس بن ساسي ويوسف قريشي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪268 :‬‬
‫‪32‬إلياس بن ساسي‪ ،‬تمويل احتياجات النمو الداخلي للمؤسسة‪ ،‬مذكرة ماجيستري (غري منشورة)‪ ،‬جامعة قاصدي مرباح‪ ،‬ورقلة‪2003 ،‬‬
‫‪33‬الياس بن ساسي و يوسف قريشي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪268 :‬‬

‫‪21‬‬
 ‫الخاتمة‬

‫‪ : Re‬املردودية االقتصادية‪.‬‬

‫‪ : Rcp‬مردودية األموال اخلاصة‪.‬‬

‫‪ : CP‬األموال اخلاصة‪.‬‬

‫‪ : D‬االستدانة الصافية‪.‬‬

‫‪ :i‬املصاريف املالية (تكلفة االستدانة)‪.‬‬

‫‪ : IS‬معدل الضريبة على أرباح الشركات‪.‬‬

‫و ميكن صياغة أثر الرافعة املالية رياضيا كما يلي ‪:‬‬

‫) ‪RCP = [ Re + ( Re – i ) × D/CP ] × ( 1 – IS‬‬

‫حيث ‪:‬‬

‫(‪: )Re – i‬اهلامش بني املردودية االقتصادية و تكلفة االستدانة ؛‬

‫‪: D/CP‬الرافعة املالية و تقيس تركيبة اهليكل املايل ؛‬

‫(‪: D/CP × )Re – i‬أثر الرافعة املالية‪.‬‬

‫حاالت أثر الرافعة المالية ‪:‬‬

‫يهدف احمللل املايل من خالل حساب أثر الرافعة املالية‪ ،‬أي دراسة أثر االستدانة على مردودية األموال اخلاصة‪ ،‬و منه‬
‫تكون االستدانة ذات أثر إجيايب على املردودية املالية‪ ،‬كما تكون ذات أثر سليب يف حاالت معينة‪.‬‬

‫‪ ‬حالة المؤسسة عديمة االستدانة ‪:‬‬

‫و هي حالة نادرة احلدوث على أرض الواقع‪ ،‬و عندها متول االحتياجات املالية حصرا بواسطة التمويل الذايت و الرفع يف‬
‫رأس املال‪:‬‬

‫)‪D = 0 => RCP =Re . (1 – IS‬‬

‫يف هذه احلالة‪ ،‬ال يوجد أثر للرافعة املالية‪ ،‬و بالتايل تتساوى مردودية األموال اخلاصة مع املردودية االقتصادية بعد اقتطاع‬
‫الضريبة على األرباح‪.‬‬

‫‪ ‬حالة المؤسسة المستدينة ‪:‬‬

‫‪21‬‬
 ‫الخاتمة‬

‫تعد االستدانة أهم مصادر التمويل‪ ،‬كما أهنا تساهم يف حتسني مستويات املردودية‪ ،‬األمر الذي يؤدي إىل حتقيق منو‬
‫للقدرة على التمويل الذايت‪ ،‬و اليت تعترب أهم وسائل التمويل‪.‬‬

‫ميكن أن منيز ثالث حاالت ميكن أن تتعرض هلا املؤسسة‪: 34‬‬

‫‪ -‬حالة المردودية االقتصادية أقل من تكلفة االستدانة ‪ :‬يف هذه احلالة يكون الرفع املايل يف غري صاحل املؤسسة‪ ،‬أي‬
‫بزيادة االعتماد على القروض تنخفض املردودية املالية‪.‬‬
‫‪ -‬حالة المردودية االقتصادية تساوي تكلفة االستدانة‪ :‬يف هذه احلالة يكون الرفع املايل بدون أثر على املردودية املالية‪.‬‬
‫‪ -‬حالة المردودية االقتصادية أكبر من تكلفة االستدانة ‪ :‬يف هذه احلالة يكون الرفع املايل يف صاحل املؤسسة‪ ،‬نظرا لألثر‬
‫اإلجيايب للرفع املايل على املردودية املالية‪.‬‬

‫المبحث الثاني ‪ :‬األدبيات التطبيقية – الدراسات السابقة للموضوع –‬

‫بعد االطالع على عدد من البحوث العلمية السابقة واليت هي ذات صلة باملوضوع مت اختيار عدد من املذكرات اليت‬
‫قمنا بتلخيصها بذكر أهم النقاط املتوصل إليها وقسمنا هذا املبحث إىل ما يلي ‪:‬‬

‫المطلب األول ‪ :‬الدراسات العربية‬

‫‪35‬‬
‫دراسة زغود تبر‬

‫مذكرة ماجيستري بعنوان ‪ " :‬محددات سياسة التمويل للمؤسسة االقتصادية الجزائرية "‬

‫هدفت هذه الدراسة إىل حماولة بناء منوذج جترييب لتفسري السلوك التمويلي للمؤسسة‪ 7‬االقتصادية اجلزائرية للقطاع‬
‫العام واخلاص‪ ،‬من خالل تطبيق الدراسة على عينة من املؤسسات االقتصادية بالقطاعني خالل الفرتة ‪،2007-2003‬‬
‫كما هدفت الدراسة للكشف‪ 7‬عن أهم الصعوبات اليت تعاين منها مؤسسات القطاع اخلاص يف اجلزائر فيما خيص سياسة‬
‫االقرتاض من البنوك‪ ،‬وقد خلصت الباحثة من خالل هذه الدراسة أن القرارات املالية ختضع جملموعة من احملددات من بينها‬
‫‪ :‬معدل املردودية االقتصادية‪ ،‬معدل النمو‪ ،‬حجم املؤسسة‪ ،‬وتكلفة االستدانة‪ ،‬تلعب دورا جوهريا تلعب دورا جوهريا يف‬
‫تفسري سياسة التمويل للمؤسسة‪ 7‬االقتصادية اجلزائرية‪ .‬وبالتايل وجود عالقة عكسية ذات داللة إحصائية بني كل من تكلفة‬
‫االستدانة‪ ،‬معدل املردودية وبني معدل االقرتاض اإلمجايل‪ ،‬كذلك من نتائج الدراسة أن النظرية املالية احلديثة للتمويل‬

‫‪34‬بوربيعة غنية‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪145‬‬

‫‪35‬زغود تبر‪ ،‬مرجع سبق ذكره‬

‫‪21‬‬
 ‫الخاتمة‬

‫قادرة على تفسري سياسة التمويل للمؤسسة‪ 7‬االقتصادية اجلزائرية لكنها تعترب غري كافية‪ ،‬وأن اهلياكل التمويلية للمؤسسات‬
‫االقتصادية اجلزائرية هي هياكل مفروضة وليست خمتارة‪.‬‬

‫‪36‬‬
‫دراسة زغيب مليكة وغالب نعيمة‬

‫الدراسة عبارة عن ورقة حبثية بعنوان ‪":‬تحليل أساليب تمويل المؤسسات االقتصادية"‬

‫حيث هتدف هذه الدراسة إىل استعراض أساليب متويل املؤسسات االقتصادية اجلزائرية وتقييم البدائل التمويلية‬
‫املناسبة هبدف رفع القدرة التنافسية هلذه املؤسسات بتحليل اجلانب املتعلق مبصادر األموال يف ميزانياهتا‪ ،‬من خالل دراسة‬
‫حالة اجملمع الصناعي العمومي‪ 7‬للحليب‪ 7‬ومشتقاته بعد التطرق إىل أهم مصادر متويل املؤسسة وحمددات اللجوء إىل‬
‫االستدانة‪ ،‬ومن خالل دراسة القوائم املالية للمجمع خلصت الباحثتان إىل انعدام البدائل التمويلية (التمويل طويل األجل‬
‫خاصة) ومنه جلوء املؤسسة إىل التمويل اخلارجي قصري األجل‪ ،‬الشيء الذي انعكس سلبا على رأس املال العامل وبالتايل‬
‫اختالل اهليكل املايل‪.‬‬

‫دراسة بسام محمد اآلغا‪.37‬‬

‫دراسة بعنوان‪ :‬أثر الرافعة المالية و تكلفة التمويل على معدل العائد على االستثمار‪.‬‬

‫سعت هذه الدراسة لتقييم هذه العالقة ومعرفة مقدار تأثريها على معدل العائد االستثماري‪ ،‬من خالل تطبيق‬
‫الدراسة على شركات املسامهة العامة العاملة بفلسطني‪ ،‬حيث مت أخذ عينة مكونة من ‪ 15‬شركة خالل الفرتة (‪-1999‬‬
‫‪ .) 2003‬واعتمدت هذه الدراسة على املنهج الوصفي يف حتليل القوائم املالية لشركات العينة‪ .‬وكان من أهم النتائج اليت‬
‫توصلت إليها الدراسة وجود عالقة عكسية بني تكلفة التمويل املقرتض ومعدل العائد على االستثمار‪ ،‬وكذلك وجود‬
‫عالقة عكسية بني االعتماد على مصادر التمويل وتكلفة هذه املصادر‪ ،‬كما أثبتت الدراسة كذلك عدم وجود عالقة ذات‬
‫داللة إحصائية بني الرافعة املالية ومعدل العائد على االستثمار‪.‬‬

‫‪36‬زغيب مليكة و غالب نعيمة‪ ،‬حتليل أساليب متويل املؤسسات االقتصادية‪ ،‬موسوعة االقتصاد و التمويل االسالمي‪ ،‬جامعة بسكرة‪2006 ،‬‬
‫‪37‬حممدبسام اآلغا‪ ،‬أثر الرافعة المالية و تكلفة التمويل على معدل العائد على االستثمار‪ ،‬مذكرة ماجيستير (غير منشورة)‪ ،‬جامعة غزة‪ ،‬فلسطين‪2005 ،‬‬

‫‪21‬‬
 ‫الخاتمة‬

‫دراسة محمود فهد عبد العلي‪.38‬‬

‫الدراسة متمثلة يف مقال باجمللة العراقية للعلوم‪ 7‬اإلدارية‪ ،‬العدد احلادي و العشرون‪ ،‬جبامعة كربالء‪ ،‬العراق بعنوان‪ :‬أثر‬
‫الرافعة لمالية في كلفة التمويل و معدل العائد على حق الملكية‪.‬‬

‫هتدف هذه الدراسة إىل معرفة مدى ثأثري الرافعة املالية يف كلفة التمويل و معدل العائد على حقوق امللكية‪ ،‬وبالتايل‬
‫إرشاد شركات األعمال الختيار هيكل التمويل األمثل الذي خيفض تكلفة رأس املال إىل احلد األدىن و حيقق التوازن بني العائد‬
‫و املخاطرة‪.‬تناولت الدراسة إحدى أهم النسب املالية ضمن الوظيفة املالية يف ملنشأة أال و هي نسبة املديونية أو الرافعة املالية‪.‬‬
‫فتوصلت الدراسة إىل أن الكلفة املوزونة للتمويل املقرتض ترتفع بارتفاع درجة الرافعة املالية يف حني أن الكلفة املوزونة‬
‫للتمويل املمتلك تنخفض بارتفاع درجة الرافعة املالية‪.‬‬

‫دراسة يوسف قريشي‪.39‬‬

‫أطروحة دكتوراه بعنوان ‪" :‬سياسات تمويل المؤسسات الصغيرة و المتوسطة في الجزائر"‬

‫هدفت هذه الدراسة إىل استخالص اخلصائص احملددة لسياسة متويل املؤسسات الصغرية و املتوسطة اجلزائرية يف إطار‬
‫املسامهات النظرية و نتائج الدراسات امليدانية يف بيئات اقتصادية و مالية خمتلفة‪ ،‬و قد متت الدراسة على عينة من املؤسسات‬
‫الصغرية واملتوسطة التابعة للقطاع اخلاص باجلنوب الشرقي بلغ حجمها ‪ 128‬مؤسسة خالل الفرتة ‪ 2003-2001‬و قد‬
‫استخلص الباحث أن أهم العوامل احملددة لسياسة متويل املؤسسات الصغرية و املتوسطة التابعة للقطاع اخلاص و هي معدل‪7‬‬
‫املردودية‪ ،‬احلجم‪ ،‬مستوى الضمانات‪ ،‬معدل النمو و كذلك طبيعة القطاع‪.‬‬

‫‪40‬‬
‫دراسة مفيدة يحياوي‬

‫مقال بعنوان ‪" :‬تحديد الهيكل المالي األمثل في المؤسسات العمومية االقتصادية الجزائرية"‬

‫مت تسليط الضوء على مسار عملية التمويل‪ ،‬إنعكاساهتا و االختالالت املالية يف املؤسسات العمومية االقتصادية‬
‫اجلزائرية‪ ،‬من أهم النتائج املتحصل عليها‪ ،‬هي أن حتديد اهليكل املايل لوحده غري كاف بل جيب أن يكون متبوع باستخدام‬
‫أمثل لألموال املتحصل عليها‪ ،‬ميكن أن تعتمد يف البداية على التمويل الذايت وحتاول حتقيق مستوى مقبول من املردودية‬
‫االقتصادية اليت تسمح هلا بالتوجه إىل االستدانة‪ ،‬ولكن بطريقة حذرة جدا نظرا لوجود عنصر املخاطرة‪.‬‬

‫المطلب الثاني ‪ :‬الدراسات األجنبية‬

‫‪ 38‬حممود فهد عبد العلي‪ ،‬أثر الرافعة في كلفة التمويل و معدل العائد على حق الملكية‪ ،‬جامعة كربالء‪ ،‬العراق‪ ،‬العدد احلادي و العشرون‪.‬‬
‫‪39‬يوسف قريشي‪ ،‬سياسات تمويل المؤسسات الصغيرة و المتوسطة في الجزائر‪ ،‬أطروحة دكتوراه‪ ،‬جامعة اجلزائر‪2005 ،‬‬
‫‪ 40‬مفيدة حيياوي‪ ،‬حتديد اهليكل املايل األمثل يف املؤسسات العمومية االقتصادية اجلزائرية‪ ،‬العدد الثالث‪ ،‬جملة العلوم االنسانية‪ ،‬جامعة حممد خيضر‪ ،‬بسكرة‪2010 ،‬‬

‫‪21‬‬
 ‫الخاتمة‬

‫‪41‬‬
‫دراسة ‪P.Gaud et E.Jani‬‬

‫بعنوان «‪Déterminants et dynamique de la structure du capital des ‬‬

‫‪» entreprises suisses‬‬

‫حيث اهتم الباحثان بتحليل حمددات هيكل رأس املال لعينة من ‪ 106‬مؤسسات صناعية بلجيكية مسعرة‪ 7‬يف البورصة‬
‫خالل الفرتة املمتدة من سنة ‪ 1991‬إىل غاية سنة ‪ 2000‬وذلك على ضوء خمتلف النظريات املفسرة هليكل رأس املال‪ ،‬هذه‬
‫احملددات تتمثل أساسا يف حجم املؤسسة‪ ،‬معدل حجم الضمانات‪ ،‬حجم املخاطر العملية‪ ،‬معدل املردودية االقتصادية‪ ،‬إضافة‬
‫إىل معدل منو املؤسسة‪ ،‬حيث ترتبط احملددات الثالثة األوىل طرديا بالنسبة لالستدانة‪ ،‬بينما يرتبط معدل املردودية االقتصادية و‬
‫معدل منو املؤسسة سلبا بنسبة االقرتاض‪.‬‬

‫دراسة ‪Faris AL-Shubiri42‬‬

‫و اليت تندرج حتت عنوان ‪Determinants of Capital Structure Choice : A Case Study of":‬‬
‫‪"JordanianIndustrialCompanies‬‬

‫قامت هذه الدراسة على حتليل القوة التفسريية لبعض النظريات احلديثة للهيكل األمثل لرأس املال حيث حتاول فحص‬
‫حمددات هيكل رأس املال‪ ،‬و قد متت الدراسة على عينة من الشركات الصناعية األردنية ما بني الفرتة ‪ 2004‬إىل غاية‬
‫‪ ، 2007‬تركزت نتائج هذه الدراسة حول هيكل رأس املال يف الشركات الصناعية االردنية من حيث إصدار هيكل رأس املال‬
‫و حمدداته و أمهية ذلك يف القرار املايل االسرتاتيجي الذي تتخذه الشركة باإلضافة إىل أمهيته يف االشراف و حتسني بيئة‬
‫املعلومات‪ ،‬خلص الباحث إىل وجود عالقة إجيابية ذو داللة إحصائية ما بني حجم الشركة‪ ،‬هيكل األصول‪ ،‬معدل النمو و‬
‫الضريبة مع درجة املديونية و ذلك عند مستويات خمتلفة‪ ،‬كما أظهرت عالقة سلبية و ذو داللة إحصائية ما بني العائد على‬
‫األصول و درجة املديونية‪.‬‬

‫المطلب الثالث ‪ :‬مقارنة بين الدراسات السابقة و الدراسة الحالية‬

‫‪41‬‬
‫‪P.Gaud et E.Jani, Déterminants et dynamique de la structure du capital des entreprises Suisse : une etude empirique, université de genéve,‬‬
‫‪Avril 2002.‬‬
‫‪42‬‬
‫‪Faris AL-Shubiri, Determinants of capital structure choice, University for Graduate Studies, Jordan, 2010‬‬

‫‪21‬‬
 ‫الخاتمة‬

‫فيما خيص الدراسات اليت مت التطرق إليهاواليت هلا صلة مبوضوع الدراسة وجدت البعض منها مشاهبة ملوضوعنا من‬
‫حيث النتائج‪ ،‬حيث أهنا هتدف لكشف‪ 7‬العوامل احملددة لسياسة التمويل‪ ،‬و قد خلصت إىل أن كل من ‪ :‬املردودية‪ ،‬معدل‬
‫النمو‪ ،‬وتكلفة االستدانة عبارة عن عوامل حمددة للسلوك التمويلي للمؤسسة‪ 7‬أما بالنسبة لدراستنا سنحاول أن نبني كيف تؤثر‬
‫كل من املردودية‪ ،‬وتكلفة االستدانة على سياسة االستدانة املتبعة من قبل املؤسسة خالل أربع سنوات‪.‬‬
‫كما هدفت الدراسة إىل إجياد املتغريات األساسية اليت حتكم جلوء املؤسسات إىل االستدانة كعامل التكلفة‪ ،‬وكذا الوقوف على‬
‫آلية املردودية املالية وأثرها على مستوى استدانة املؤسسة‪ ،‬كذلك أهم املتغريات اليت حتكم األثر السليب أو اإلجيايب وقياس كل‬
‫من االستقاللية املالية و القدرة على السداد‪.‬‬

‫‪21‬‬
 ‫الخاتمة‬

‫خالصة الفصل ‪:‬‬

‫حاولنا خالل هذا الفصل التطرق لألدبيات النظرية و التطبيقية و اليت هلا صلة مباشرة باملوضوع‪ ،‬و ذلك بأخذ أهم العناصر‬
‫اليت هلا عالقة باملوضوع‪ ،‬حيث أننا ومن خالل التطرق هلذا الفصل مت استخالص العديد من النقاط‪ ،‬ففيما خيص اإلطار النظري‬
‫نستخلص أن االستدانة هلا عدة مصادر كما أهنا تقسم إىل عدة أنواع‪ ،‬فنجد منها ديون طويلة و متوسطة األجل كما جند‬
‫ديون قصرية األجل‪ ،‬باإلضافة إىل تقسيم الديون حبسب االستخدامات فهناك قروض استثمار‪ ،‬قروض استغالل وقروض‬
‫اخلزينة‪.‬‬

‫وجند أن هناك سلوك متويلي تتبعه املؤسسة وهو ما يسمى باهليكل املايل‪ ،‬حيث يكون هذا األخري أمثل عند التوليفة اليت حتقق‬
‫أدىن تكلفة رأس مال وتعظيم قيمة املؤسسة‪ ،‬كذلك استخلصنا أن لتكلفة‪ 7‬االستدانة أثران األول إجيايب و يتمثل يف الوفورات‬
‫الضريبية و اآلخر سليب و الذي قد يؤدي باملؤسسة ملخاطر مالية تؤدي هبا إىل اإلفالس‪.‬‬

‫و تطرقنا من خالل هذه الدراسة إىل املردودية حبيث أن هناك آليات حمددة للمردودية املالية وهي املردودية االقتصادية لذا على‬
‫املؤسسة التحكم يف هذه األخرية‪ ،‬و إذا كان معدل املردودية االقتصادية أكرب من تكلفة الديون يكون أثر الرافعة موجب‪.‬‬

‫‪21‬‬
 ‫الفصل الثاني‬

‫آليات تقييم سياسة االستدانة‬

‫في المؤسسة الوطنية للملح‬
 ‫الخاتمة‬

‫تمهيدـ ‪:‬‬

‫بعد الدراسة النظرية هلذا املبحث واملتمثلة يف الفصل السابق نقوم يف هذا الفصل بإسقاط اجلانب النظري على الواقع‬
‫وذلك بإجراء دراسة ميدانية على املؤسسة الوطنية للملح حماولني إبراز اجلوانب املتعلقة مبوضوع دراستنا‪.‬‬

‫إن حبثنا املتعلق مبوضوع تقييم سياسة االستدانة يف املؤسسة‪ ،‬مثله مثل أي حبث علمي‪ ،‬يتطلب حتديد اإلطار املنهجي‬
‫للدراسة‪ 7‬امليدانية‪ ،‬طاملا أن هذا اإلطار يعترب أساس تنظيم األفكار واملعلومات من أجل البحث عن احلقائق والوصول إىل النتائج‪،‬‬
‫كما أنه يسمح بدراسة املوضوع بطريقة سهلة وواضحة‪.‬‬

‫وهذا الفصل يتكون من مبحثني‪ ،‬األول سنتناول فيه الطريقة واألدوات والثاين النتائج املتوصل إليها ومناقشتها‪ ،‬كما مت‬
‫االعتماد على برنامج ‪ Excel‬يف حساب النسب والقيم‪.‬‬

‫‪36‬‬
 ‫الخاتمة‬

‫المبحث األول ‪ :‬الطريقة واألدوات‬

‫يتناول هذا املبحث وصفا جملتمع الدراسة وعينتها‪ ،‬وكذلك أداة الدراسة املستخدمة وطرق إعدادها‪ ،‬كما يتضمن‬
‫وصف لبعض االجراءات اليت متت يف اختيار أدوات الدراسة وتطبيقها‪.‬‬

‫المطلب األول ‪ :‬طريقة الدراسة‬

‫إن لكل حبث طريقة دراسة معينة يتم االعتماد عليها وختتلف هذه األخرية من حبث آلخر وذلك حسب طبيعة الدراسة‪،‬‬
‫ولإلجابة على اإلشكالية املطروحة واستخالص النتائج قمنا بالدراسة امليدانية وذلك من خالل إسقاط الدراسة النظرية على‬
‫أحد املؤسسات االقتصادية‪ ،‬سنتطرق إىل عرض الطريقة من خالل تقدمي عينة الدراسة وحتديد متغريات الدراسة‪.‬‬

‫الفرع األول ‪ :‬مجتمع و عينة الدراسة‬

‫‪ ‬مجتمع الدراسة ‪:‬‬

‫مت اختيار املؤسسة الوطنية للملح ‪ ENASEL‬كعينة من اجملال االقتصادي‪ ،‬واليت بدورها متثل املؤسسة األم‪ ،‬ويعود‬
‫اختيارنا هلا املؤسسة لكرب حجمها ومكانتها االقتصادية‪ ،‬وأيضا على أساس اخلربة املتواجدة فيها وتوفرها على خمتصني يرجون‬
‫األفضل للشركة‪ ،‬كما أن املؤسسة تعتمد على التحليل املايل يف تقييم أدائها مما سيساعدنا على إبراز فعالية سياسة االستدانة‬
‫باملؤسسة‪ ،‬وهذا ما جذب اهتمامنا ألنه ميثل مرتكز من مرتكزات املوضوع‪.‬‬

‫وفيما يلي نقدم تعريفا موجزا للمؤسسة‪ 7‬الوطنية للملح‪: 7‬‬

‫نشأت املؤسسة الوطنية للملح بتاريخ ‪ 10‬جويلية ‪ 1983‬بعد إعادة هيكلة املؤسسة الوطنية للبحث واستغالل املناجم "‬
‫‪ ،"SONAREM‬برأمسال يقدر ب ‪1 600 000 000‬دج‪ ،‬وهي تعد أكرب منتج وموزع جزائري للملح‪ ،‬ويتواجد املقر‬
‫االقتصادي للمؤسسة‪ 7‬بقسنطينة‪ ،‬أما مصادر إنتاجها فهي موزعة يف مخسة وحدات‪.‬‬

‫توظف املؤسسة ‪ 1000‬عامل بالنسبة ل ـ ‪ 14‬وحدة إنتاج وتوزيع منتشرة على كامل الرتاب الوطين‪.‬‬

‫الشكل القانوين ‪ :‬شركة مسامهة ‪.SPA‬‬

‫‪ ‬عينة الدراسة ‪:‬‬

‫تتكون عينة الدراسة من مصلحة احملاسبة واملالية واليت تتضمن رئيس مصلحة احملاسبة واملالية‪ ،‬وفرعني األول للمحاسبة‬
‫والثاين للمالية‪ ،‬ولقد مت اختيار هذه املصلحة نظرا لطبيعة املوضوع املدروس وحىت تكون الدراسة شاملة وموضوعية‪.‬‬

‫‪36‬‬
 ‫الخاتمة‬

‫الفرع الثاني ‪ :‬طريقة جمع وتلخيص المعلومات‬

‫بغرض تنفيذ أهداف الدراسة‪ ،‬واختبار فرضياهتا مت مجع املعطيات الالزمة واملتمثلة يف ‪:‬‬

‫‪ ‬بيانات أولية ‪ :‬متت جبمع املعطيات والبيانات املالية املتمثلة يف امليزانيات وجداول حسابات النتائج للمؤسسة الوطنية‬
‫للملح‪ 7‬خالل الفرتة ‪.2013-2010‬‬
‫‪ ‬بيانات ثانوية ‪ :‬وتتمثل يف الكتب واجملالت‪ ،‬باإلضافة إىل الدراسات واملقاالت السابقة املتعلقة‪ 7‬باملوضوع‪.‬‬

‫الفرع الثالث ‪ :‬تحديد متغيرات الدراسة‬

‫‪ ‬المتغير التابع ‪:‬‬

‫سياسة االستدانة‪ ،‬وهو متغري كمي يتطلب لقياسه معلومات ذات طبيعة مالية واملتمثلة يف خمرجات املؤسسة من القوائم‬
‫املالية وهذا بغرض تقييم سياسة االستدانة للمؤسسة‪ 7‬الوطنية للملح بقسنطينة ملعرفة فاعلية هذه السياسة كمصدر متويل‬
‫للمؤسسة‪7.‬‬

‫‪ ‬المتغيرات المستقلة ‪:‬‬

‫املردودية‪ ،‬أثر الرافعة‪ ،‬االستقاللية املالية‪ ،‬القدرة على السداد‪ ،‬تكلفة االستدانة ومعدل النمو‪.‬‬

‫‪ ‬قياس متغيرات الدراسة‪:‬‬

‫نسبة االستدانة ‪ :‬ديون طويلة متوسطة وقصرية األجل على جمموع األصول؛‬

‫االستقاللية املالية ‪ :‬األموال اخلاصة على جمموع اخلصوم؛‬

‫القدرة‪ 7‬على السداد ‪ :‬الديون املالية إىل القدرة على التمويل الذايت‬

‫املردودية االقتصادية‪ :‬نتيجة االستغالل على األصل االقتصادي؛‬

‫املردودية املالية‪ :‬النتيجة الصافيةعلى األموال اخلاصة؛‬

‫الرافعة املالية ‪ :‬املردودية املالية مطروح منها املردودية االقتصادية؛‬

‫أثر الرافعة املالية ‪ :‬املردودية املالية مطروح منها تكلفة االستدانة مضروبة يف الرافعة املالية‬

‫‪36‬‬
 ‫الخاتمة‬

‫المطلب الثاني ‪ :‬أدوات الدراسة‬

‫الفرع األول ‪ :‬أدوات معالجة المعطيات‬

‫متت املعاجلة عن طريق مالحظة وحتليل الوثائق املقدمة من طرف املؤسسة حيث أخذنا أهم العناصر اليت تساعدنا على‬
‫حساب بعض النسب كاملردودية ( املردودية االقتصادية واملردودية املالية ) للوصول إىل أثر الرافعة املالية‪ ،‬كذلك حساب نسبة‬
‫االستقاللية املالية والقدرة على السداد‪.‬‬

‫الفرع الثاني ‪ :‬األساليب اإلحصائية المستخدمة‬

‫استخدمنا املنهج الوصفي التحليلي لتحديد طبيعة العالقة بني املتغري التابع واملتغري املستقل‪ ،‬ومن أجل حتقيق أهداف‬
‫الدراسة واختبار فرضياهتا مت استخدام برنامج ‪ Microsoft Office Excel 2010‬حلساب خمتلف النسب باإلضافة إىل رسم‬
‫األشكال البيانية‪.‬‬

‫المبحث الثاني ‪ :‬نتائج و مناقشة الدراسة‬

‫سنتناول يف هذا املبحث مطلبني‪ ،‬األول يتمثل يف عرض النتائج املتعلقة مبحددات قياس نسبة االستدانة‪ ،‬أما يف املطلب الثاين‬
‫سنتعرض لتحليل ومناقشة نتائج الدراسة‪.‬‬

‫المطلب األول ‪ :‬عرض نتائج الدراسة التطبيقية‬

‫قبل عرض النتائج وحتليلها نقوم بإعداد امليزانية االقتصادية للمؤسسة‪ 7‬خالل الفرتة ‪2013-2010‬‬

‫‪ ‬إعداد الميزانية االقتصادية‬

‫‪36‬‬
 ‫الخاتمة‬

‫الجدول رقم (‪ : )1.2‬الميزانية االقتصادية (األصل االقتصادي)‪-‬‬

‫‪2013‬‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪2011‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫البيان‬

‫‪112,11 207 823 1‬‬ ‫‪281,67 649 533 1‬‬ ‫‪507,18 357 700 1‬‬ ‫‪244,75 301 701 1‬‬ ‫االستثمارات الصافية‬
‫‪199,85 973 385‬‬ ‫‪834,11 330 328‬‬ ‫‪838,07 230 292‬‬ ‫‪722,61 073 290‬‬ ‫قيم االستغالل‬
‫‪494,30 649 188‬‬ ‫‪000,46 292 150‬‬ ‫‪627,05 596 164‬‬ ‫‪176,54 082 151‬‬ ‫قيم قابلة للتحقيق‬
‫‪550,95 349 239‬‬ ‫‪406,92 995 218‬‬ ‫‪212,59 198 251‬‬ ‫‪042,19 935 228‬‬ ‫ديون قصرية األجل‬
‫‪143,20 273 335‬‬ ‫‪427,65 627 259‬‬ ‫‪252,53 629 205‬‬ ‫‪856,96 220 212‬‬ ‫‪BFR‬‬
‫‪255,31 480 158 2‬‬ ‫‪709,32 276 793 1‬‬ ‫‪759,71 986 905 1‬‬ ‫‪101,71 522 913 1‬‬ ‫األصل اإلقتصادي‬

‫المصدر ‪ :‬من إعداد الطالبة باالعتماد على وثائق املؤسسة‬

‫الجدول رقم (‪ :)2.2‬الميزانية االقتصادية (األموال المستثمرة)‬

‫‪2013‬‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪2011‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫البيان‬

‫‪424,23 711 303 2‬‬ ‫‪062,57 412 253 2‬‬ ‫‪679,76 893 151 2‬‬ ‫‪963,27 141 758 1‬‬ ‫األموال الخاصة‬
‫‪860,71 706 457‬‬ ‫‪278,47 676 185‬‬ ‫‪459,91 050 81‬‬ ‫‪674,46 515 401‬‬ ‫الديون املالية‬
‫‪029,63 938 602‬‬ ‫‪631,72 811 645‬‬ ‫‪379,96 957 326‬‬ ‫‪536,02 135 246‬‬ ‫متاحات‬
‫‪168,92 231 145‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪353,25 135 460‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪920,05 906 245‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪138,44 380 155‬‬ ‫اإلستدانة الصافية‬
‫‪255,31 480 158 2‬‬ ‫‪709,32 276 793 1‬‬ ‫‪759,71 986 905 1‬‬ ‫‪101,71 522 913 1‬‬ ‫األموال المستثمرة‬
‫المصدر ‪ :‬من إعداد الطالبة باالعتماد على وثائق املؤسسة‬

‫‪36‬‬
 ‫الخاتمة‬

‫الفرع األول ‪ :‬حساب نسبة االستدانة و نمو رقم األعمال‬

‫أوال ‪ :‬نسبة االستدانة‬

‫معدل االستدانة هو املتغري التابع يف هذه الدراسة ويشري إىل مدى مسامهة الديون يف متويل أصول املؤسسة حيث يتم‬
‫حسابه على أساس جمموع االلتزامات إىل جمموع األصول‬
‫سنقوم بتجزئة هذا املتغري إىل ‪:‬‬

‫‪ -‬نسبة االستدانة طويلة و متوسطة األجل ‪ :‬و اليت يتم حساهبا على أساس الديون طويلة و متوسطة األجل إىل إمجايل‬
‫األصول‪.‬‬
‫‪ -‬نسبة االستدانة قصرية األجل ‪ :‬وحتسب بقسمة الديون قصرية األجل على إمجايل األصول‬

‫بالنسبة للمؤسسة كانت نسبة االستدانة كما هو مبني يف اجلدول التايل ‪:‬‬

‫الجدول رقم (‪ : )3.2‬نسبة االستدانة في المؤسسة‬

‫‪2013‬‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪2011‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫البيان‬

‫‪0,07976276 0,08238845‬‬ ‫نسبة االستدانة قصيرة‬
‫‪9‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪0,1011207‬‬ ‫‪0,095845158‬‬ ‫األجل‬
‫‪0,15252991 0,06985343‬‬
‫‪4‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪0,03262714‬‬ ‫نسبة االستدانة طويلة األجل ‪0,168097172‬‬
‫‪0,23229268 0,15224188‬‬
‫‪3‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪0,133747839‬‬ ‫‪0,26394233‬‬ ‫نسبة االستدانة االجمالية‬
‫المصدر ‪ :‬من إعداد الطالبة باالعتماد على وثائق املؤسسة‬

‫ثانيا ‪ :‬نمو رقم األعمال‬

‫سنعرض تغريات رقم األعمال يف اجلدول التايل ‪:‬‬

‫الجدول رقم (‪ : )4.2‬تطور رقم األعمال‬

‫‪2013‬‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪2011‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫‪ ‬‬

‫‪1 097 368 718,41‬‬ ‫‪1 047 836 026,48 1 255 707 580,57‬‬ ‫‪1 024 459 400,22‬‬ ‫رقم األعمال‬
‫‪%4,72‬‬ ‫‪%16,55-‬‬ ‫‪%22,57‬‬ ‫‪-‬‬ ‫نمو رقم األعمال‬
‫المصدر ‪ :‬من إعداد الطالبة باالعتماد على وثائق املؤسسة‬

‫‪36‬‬
 ‫الخاتمة‬

‫الفرع الثاني ‪ :‬القدرة على السدادواالستقاللية المالية‬

‫أوال ‪ :‬االستقاللية المالية‬

‫تعكس هذه النسبة مدى استقاللية املؤسسة من دائنيها‪ ،‬وحتسب بقسمة األموال اخلاصة على جمموع اخلصوم‪ ،‬والنتائج املسجلة‬
‫مبينة يف اجلدول التايل ‪:‬‬

‫الجدول رقم (‪ : )5.2‬نسبة االستقاللية المالية للمؤسسة‬

‫‪2013‬‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪2011‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫البيان‬

‫‪2 120 195 693,65‬‬ ‫‪2 067 381 412,38‬‬ ‫‪1 953 198 880,97‬‬ ‫‪1 656 687 806,29‬‬ ‫األموال الخاصة‬
‫‪3 000 767 835,89‬‬ ‫‪2 658 083 747,96‬‬ ‫‪2 484 142 352,26‬‬ ‫مجموع الخصوم ‪2 388 592 679,92‬‬
‫‪0,71‬‬ ‫‪0,78‬‬ ‫‪0,79‬‬ ‫‪0,69‬‬ ‫االستقاللية المالية‬
‫المصدر ‪ :‬من إعداد الطالبة باالعتماد على وثائق املؤسسة‬

‫ثانيا ‪ :‬القدرة على السداد‬

‫للوصول إىل نسبة القدرة على السداد وجب حساب القدرة على التمويل الذايت جبمع النتيجة الصافية ‪ +‬خمصصات االهتالك و‬
‫املؤونات‪ ،‬و النتائج مسجلة‪ 7‬يف اجلدول التايل ‪:‬‬

‫الجدول رقم (‪ : )6.2‬القدرة على التمويل الذاتي‬

‫‪2013‬‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪2011‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫البيان‬

‫‪281,27 814 52‬‬ ‫‪939,41 384 108‬‬ ‫‪849,60 295 133‬‬ ‫‪041,42 000 30‬‬ ‫النتيجة الصافية‬
‫مخصصات الإهتالك و‬
‫‪828,89 997 152‬‬ ‫‪852,33 021 133‬‬ ‫‪373,45 147 141‬‬ ‫‪424,34 358 171‬‬ ‫المؤونات‬
‫‪110,16 812 205 791,74 406 241 223,05 443 274 465,76 358 201‬‬ ‫القدرة على التمويل الذاتي‬
‫المصدر ‪ :‬من إعداد الطالبة باالعتماد على وثائق املؤسسة‬

‫و من مث سنقوم بقياس القدرة على السداد بقسمة القدرة على التمويل الذايت‪/‬الديون‪ 7‬و فيما يلي النتائج خالل فرتة الدراسة ‪:‬‬

‫‪36‬‬
 ‫الخاتمة‬

‫الجدول رقم (‪ : )7.2‬القدرة على السداد‬

‫‪2013‬‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪2011‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫البيان‬

‫‪860,71 706 457‬‬ ‫‪278,47 676 185‬‬ ‫‪459,91 050 81‬‬ ‫‪674,46 515 401‬‬ ‫الديون المالية‬
‫القدرة على التمويل‬
‫‪110,16 812 205‬‬ ‫‪791,74 406 241‬‬ ‫‪223,05 443 274‬‬ ‫‪465,76 358 201‬‬ ‫الذاتي‬
‫‪2,22‬‬ ‫‪0,76‬‬ ‫‪0,29‬‬ ‫‪1,99‬‬ ‫القدرة على السداد‬
‫المصدر ‪ :‬من إعداد الطالبة باالعتماد على وثائق املؤسسة‬

‫الفرع الثالث ‪ :‬مردودية المؤسسة و الرفع المالي‬

‫يعترب مؤشر املردودية من أبرز و أهم املؤشرات املساعدة على اختاذ القرار التمويلي‪ ،‬كما تعكس قدرة و كفاءة املؤسسة يف‬
‫حتقيق اإليرادات و التحكم يف التكاليف وخاصة تكلفة االستدانة عند االستخدام املتزايد للديون‪ 7،‬و بالتايل جند املسري يسعى إىل‬
‫التوفيق بني املردودية والنمو من جهة‪ ،‬و كذا حتقيق االستقاللية املالية من جهة أخرى وذلك باستخدام آلية أثر الرافعة املالية‪.‬‬

‫أوال ‪ :‬نسبة المردودية االقتصادية‬

‫وتقاس بعالقة نتيجة االستغالل بالنسبة لألصول االقتصادية كما هو مبني يف اجلدول التايل ‪:‬‬

‫الجدول رقم (‪ : )8.2‬تطور المردودية االقتصادية‬

‫‪2013‬‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪2011‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫‪ ‬‬

‫‪453,04 957 39‬‬ ‫‪616,68 037 102‬‬ ‫‪246,90 837 132‬‬ ‫‪715,09 870 45‬‬ ‫نتيجة االستغالل‬
‫األصل اإلقتصادي ‪255,31 480 158 2 709,32 276 793 1 759,04 986 905 1 101,71 522 913 1‬‬
‫المردودية‬
‫‪%1,8‬‬ ‫‪%5,7‬‬ ‫‪%7,0‬‬ ‫‪%2,4‬‬
‫االقتصادية‬
‫المصدر ‪:‬من إعداد الطالبة باالعتماد على وثائق املؤسسة‬

‫ثانيا ‪:‬نسبة المردودية المالية‬

‫‪36‬‬
 ‫الخاتمة‬

‫تعرب عن مدى مردودية األموال اخلاصة أو مدى مسامهتها يف حتقيق النتيجة و تقاس بقسمة النتيجة الصافية على األموال اخلاصة‬
‫و النتائج مبينة يف اجلدول التايل ‪:‬‬

‫الجدول رقم (‪ : )9.2‬تطور المردودية المالية‬

‫‪2013‬‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪2011‬‬ ‫‪2010‬‬

‫‪281,27 814 52‬‬ ‫‪939,41 384 108‬‬ ‫‪849,60 295 133‬‬ ‫‪041,42 000 30‬‬ ‫النتيجة الصافية‬
‫‪424,23 711 303 2‬‬ ‫‪062,57 412 253 2‬‬ ‫‪679,76 893 151 2‬‬ ‫‪963,27 141 758 1‬‬ ‫األموال الخاصة‬
‫‪%2,4‬‬ ‫‪5,2%‬‬ ‫‪%6,8‬‬ ‫‪%1,8‬‬
‫المردودية المالية‬
‫المصدر ‪:‬من إعداد الطالبة باالعتماد على وثائق املؤسسة‬

‫ثالثا ‪:‬الرافعة المالية‬

‫وهي النسبة اليت تقيس تركيبة اهليكل املايل وحتسب عن طريق الفرق بني املردوديتني و فيما يلي نسب الرافعة املالية خالل فرتة‬
‫الدراسة ‪:‬‬

‫الجدول رقم (‪ : )10.2‬تغيرات الرافعة المالية‬

‫‪2013‬‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪2011‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫‪ ‬‬

‫‪0,0249‬‬ ‫‪0,0524‬‬ ‫‪0,0682‬‬ ‫‪0,0181‬‬ ‫المردودية المالية‬
‫‪0,0185‬‬ ‫‪0,0569‬‬ ‫‪0,0696‬‬ ‫‪0,0239‬‬ ‫المردودية االقتصادية‬
‫‪0,0063‬‬ ‫‪0,0044-‬‬ ‫‪0,0014-‬‬ ‫‪0,0058-‬‬ ‫الرافعة المالية‬
‫المصدر ‪:‬من إعداد الطالبة باالعتماد على وثائق املؤسسة‬

‫رابعا ‪ :‬تكلفة االستدانة خالل الفترة ‪: 2013-2010‬‬

‫يتم قياس تكلفة االستدانة بقسمة املصاريف املالية إىل إمجايل الديون املالية و النتائج موضحة يف اجلدول التايل ‪:‬‬

‫الجدول رقم (‪ : )11.2‬القيم المسجلة لتكلفة االستدانة‬

‫‪2013‬‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪2011‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫‪ ‬‬

‫‪281,09 261 8‬‬ ‫‪564,76 100 1 -‬‬ ‫‪078,00 729 1 -‬‬ ‫‪464,60 089 19 -‬‬ ‫صافي المصاريف المالية‬

‫‪36‬‬
 ‫الخاتمة‬

‫‪860,71 706 457 278,47 676 185‬‬ ‫‪459,91 050 81‬‬ ‫‪674,46 515 401‬‬ ‫الديون المالية‬
‫‪%1,80‬‬ ‫‪-%0,59‬‬ ‫‪-%2,13‬‬ ‫‪-%4,75‬‬ ‫تكلفة االستدانة‬
‫المصدر ‪:‬من إعداد الطالبة باالعتماد على وثائق املؤسسة‬

‫خامسا ‪ :‬تغيرات أثر الرافعة المالية ‪:‬‬

‫وحتسب بالعالقة التالية ‪( :‬املردودية االقتصادية– تكلفة االستدانة) × الرافعة املالية‬

‫الجدول رقم (‪ : )12.2‬تغيرات أثر الرافعة المالية‬

‫‪2013‬‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪2011‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫‪ ‬‬

‫‪0,0185‬‬ ‫‪0,0569‬‬ ‫‪0,0696‬‬ ‫‪0,0239‬‬ ‫المردودية الاقتصادية‬
‫‪0,018‬‬ ‫‪0,0059-‬‬ ‫‪0,0213-‬‬ ‫‪0,0475-‬‬ ‫تكلفة االستدانة‬
‫‪0,0063‬‬ ‫‪0,0044-‬‬ ‫‪0,0014-‬‬ ‫‪0,0058-‬‬ ‫الرافعة المالية‬
‫‪0,0031‬‬ ‫‪0,027-‬‬ ‫‪0,012-‬‬ ‫‪0,041-‬‬ ‫أثر الرافعة‬
‫المصدر ‪:‬من إعداد الطالبة باالعتماد على وثائق املؤسسة‬

‫المطلب الثاني ‪:‬تحليل ومناقشة نتائج الدراسة‬

‫الفرع األول ‪ :‬تحليل و تعليل مخرجات التقارير المدروسة‬

‫أوال ‪ :‬تحليل الميزانية االقتصادية‬

‫تبني امليزانية أعاله استخدامات املؤسسة و مواردها لـ ـ ‪ 4‬سنوات متتالية‪.‬‬

‫فنشاط املؤسسة يولد احتياجا يف رأس املال العامل خالل السنوات األربعة إذ أهنا أعطت قيم موجبة و متذبذبة‪ ،‬فقد حققت‬
‫أكرب احتياج سنة ‪ 2013‬و الذي يقدر ب ـ ـ ‪ 335 273 143,20‬ذلك ما يدل على أن معدل دوران املخزون و احلقوق أقل‬
‫من معدل دوران الديون‪،‬من املمكن أن يؤثر هذا املؤشر على القرارات املالية لكن ليس بشكل كبري فهناك مؤشرات أخرى‬
‫أحسن لتقييم هذه السياسة‪.‬‬

‫كذلك متكنت املؤسسة من االستفادة من مصدر‪ 7‬متويلي متمثل يف التمويل الذايت الذي رفع األموال اخلاصة من سنة ألخرى إىل‬
‫أن تصل إىل ‪2 303 711 424,23‬سنة ‪ 2013‬و ذلك نتيجة لتخصيص النتيجة باالحتياطات‪ ،‬و الذي ساهم إضافة إىل‬
‫ذلك يف قدرة املؤسسة على تسديد أقساط القروض و حتويل االستدانة الصافية من قيمة موجبة سنة ‪ 2010‬إىل قيم سالبة يف‬
‫باقي السنوات‪ ،‬و ذلك حيسن من صورة املؤسسة اجتاه الدائنني‪.‬‬

‫‪36‬‬
 ‫الخاتمة‬

‫ثانيا ‪ :‬تحليل نسبة االستدانة في المؤسسة‬

‫من خالل النتائج املبينة يف اجلدول أعاله سجلت أعلى قيمة لنسبة االستدانة مقدرة‪ 7‬ب ـ ‪%26.39‬سنة ‪ 2010‬أين أخذت‬
‫املؤسسة أكرب قرض مقارنة بالسنوات األخرى‪ ،‬وقد كانت يف هذه السنة نسبة االستدانة طويلة األجل أكرب من االستدانة‬
‫قصرية األجل‪ ،‬بينما بلغت نسبة االستدانة أقل قيمة هلا و املقدرة ب ـ ‪ %13.37‬يف سنة ‪.2011‬‬

‫ثالثا ‪ :‬تحليل معدل النمو‬

‫خالل فرتة الدراسة كان للمؤسسة رقم أعمال متباين‪ ،‬حيث كان بقيمة ‪ 1 024 459 400,22‬يف سنة ‪ ،2010‬مث ارتفع‬
‫إىل ‪ 1 255 707 580,57‬سنة ‪ 2011‬مبعدل منو قدره ‪ %22.57‬ليعود و ينخفض سنة ‪ ،2012‬مث يرتفع جمددا مبعدل‬
‫منو قدره ‪ ،47.27%‬و هذا التغري يقابله نفس التغري يف نسبة االستدانة طويلة األجل‬

‫رابعا ‪ :‬تحليل النتائج المتعلقة باالستقاللية المالية‬

‫تعرب هذه النسبة عن مدى استقاللية الوحدة ماليا ومدى اعتمادها على أمواهلا اخلاصة‪ ،‬و من اجلدول نالحظ أن املؤسسة‬
‫سجلت نسب خالل سنوات الدراسة على التوايل ‪ 0.78 ،0.79 ،0.69‬و ‪ .0.71‬و بالتايل نالحظ أن النسبة خالل‬
‫سنوات الدراسة فاقت النسبة املرجعية و املقدرة ب ‪ 0.5‬ما يعكس قدرة املؤسسة على رفع استقالليتها املالية حيث استطاعت‬
‫تغطية مجيع ديوهنا بواسطة أمواهلا اخلاصة و ذلك نتيجة سياستها املتبعة و هي تقليص الديون إىل أدىن مستوياهتا‪.‬‬

‫من خالل النتائج املتوصل إليها‪ ،‬جند أن املؤسسة تتمتع باستقاللية مالية و كان أعلى مستوى هلا سنة ‪ 2011‬ب ‪ %79‬من‬
‫إمجايل املصادر التمويلية‪ ،‬كما أن مديونيتها ال بأس هبا وكانت أقل من ‪ %50‬خالل سنوات الدراسة ما يعطي التفاؤل جتاه‬
‫مديونية املؤسسة‪.‬‬

‫خامسا ‪ :‬تحليل النتائج المتعلقة بنسبة القدرة على السداد‬

‫نالحظ أن معدل القدرة على السداد طوال فرتة الدراسة أقل من النسبة املرجعية واليت تقدر ب ـ ‪ 2.5‬فكلما كانت املعدالت أقل‬
‫كلما زادت الديون طويلة األجل‪ ،‬فالنشاط يولد موارد كافية للتسديد السريع أي أن املؤسسة تتمتع بنسبة على التسديد‬
‫معتربة‪ ،‬كما نالحظ أنه يف سنيت ‪ 2011‬و ‪ 2012‬تقل النسبة عن الواحد و ذلك راجع إىل أن الديون املالية أقل من القدرة‪7‬‬
‫على التمويل الذايت‪ ،‬بينما يف تفوق النسبة يف سنيت ‪ 2010‬و ‪ 2013‬الواحد بسبب تفوق الديون املالية على القدرة على‬
‫التمويل الذايت‪.‬‬

‫‪36‬‬
 ‫الخاتمة‬

‫سادسا ‪ :‬تحليل المردوديات‬

‫إن أول خطوة نقوم هبا هي دراسة أثر الرافعة املالية و اليت بدورها تتطلب تشخيص كل من املردودية االقتصادية و املردودية‬
‫املالية حيث قمنا حبساب كل منهما يف اجلداول رقم ‪ 6‬و‪ 7‬خالل سنوات الدراسة‪.‬‬

‫‪ ‬لقد مت احتساب املردودية االقتصادية باالعتماد على نتيجة االستغالل إىل األصل االقتصادي‪ ،‬نالحظ أهنا نسب ضعيفة‬
‫نظرا لضعف النشاط االستثماري يف املؤسسة متيزت خالل فرتة الدراسة بتغريات عديدة‪ ،‬و يعود سبب هذه التغريات‬
‫بشكل أساسي إىل التغري يف نتيجة االستغالل احملققة يف كل سنة‪ ،‬فمعدل املردودية االقتصادية يشهد ارتفاعا من نسبة‬
‫‪%2.4‬سنة ‪ 2010‬إىل نسبة ‪ %7‬سنة ‪ 2011‬و ذلك راجع لزيادة مصاريف‪ 7‬املستخدمني ومصاريف االستغالل‪ ،‬و هي‬
‫أعلى نسبة خالل سنوات الدراسة يليه اخنفاض إىل نسبة ‪ %5.7‬سنة‪ 2012‬بسبب االرتفاع امللحوظ يف األصول‬
‫االقتصادية إضافة إىل اخنفاض نتيجة االستغالل و يستمر باالخنفاض إىل نسبة ‪ %1.8‬سنة ‪.2013‬‬
‫‪ ‬و بالنظر إىل املردودية املالية جند أن هناك تذبذبات و اليت تعترب استجابة للتغريات اليت عرفتها املردودية االقتصادية‪ ،‬كذلك‬
‫نالحظ أنه هناك عائد على رأس املال عرب سنواتالدراسة‪ ،‬واملتمثل يف النتيجة املوجبة و كذلك الزيادة يف األموال اخلاصة‪.‬‬

‫سابعا ‪ :‬أثر الرافعة المالية‬

‫بعد دراسة كل من املردودية املالية واملردودية االقتصادية نأيت إىل دراسة العالقة بينهما واليت تفسرها أثر الرافعة املالية‪ ،‬نالحظ‬
‫من خالل الرفع املايل على املؤسسة يف كل من السنوات ‪ 2012 ،2011 ،2010‬أن أثر الرافعة املالية سالب و يدعى بأثر‬
‫املطرقة وهذا راجع لألثر السليب لكل من املردودية االقتصادية واملردودية املالية للمؤسسة املفسر بنتيجة االستغالل والنتيجة‬
‫الصافية هلذه الدورة وكذا جلوء املؤسسة إىل االستدانة بشكل غري صحيح مما انعكس سلبا على املؤسسة‪.‬‬

‫ومن جهة أخرى يف سنة ‪ 2013‬أصبح أثر الرافعة املالية موجب نظرا للتأثري االجيايب الستدانة هذه املؤسسة على‬
‫مردوديتها فكلما اخنفضت االستدانة ارتفعت نسبة املردودية املالية فاملؤسسة متكنت من حتقيق مردودية اقتصادية تغطي تكلفة‬
‫االستدانة‪ ،‬حيث حتقق دورة االستغالل فوائض مالية بعد تغطية كل احتياجاهتا الداخلية و بالتايل يستوجب على املؤسسة‬
‫توظيف هذه الفوائض يف مكافآت رأس املال لتمويل استثماراهتا‪.‬‬

‫‪ -‬حققت املؤسسة نسب مردودية ضعيفة نظرا لضعف‪ 7‬النشاط االستثماري يف املؤسسة خالل سنوات الدراسة حيث‬
‫بلغت أعلى قيمة هلا سنة ‪ 2011‬مقدرة‪ 7‬ب ـ ‪.%7‬‬

‫‪36‬‬
 ‫الخاتمة‬

‫‪ -‬حققت املؤسسة قيما سالبة يف مؤشر الرافعة املالية خالل السنوات ‪ ،2012 ،2011 ،2010‬وهذا راجع لكون‪7‬‬
‫نسبة املردودية االقتصادية تفوق نسبة املردودية املالية‪ ،‬ويف سنة ‪ 2013‬تأخذ قيمة موجبة‪ ،‬فسلوكها يتبع سلوك‬
‫املردودية املالية و االقتصادية‪.‬‬
‫وجود عالقة طردية بني معدل النمو ونسبة االستدانة أي أن منو املؤسسة يؤثر على نسبة االستدانة طويلة األجل يف‬ ‫‪-‬‬
‫املؤسسة اليت هتدف إىل النمو وحتقيق مردودية‪.‬‬
‫‪ -‬من خالل دراسة مؤشر القدرة‪ 7‬على السداد خلصنا إىل وجود عالقة طردية بني نسبة االستدانة و القدرة على السداد‬
‫حيث أنه كلما كانت قيمة مؤشر القدرة على السداد أكرب زادت نسبة االستدانة‪.‬‬
‫‪ -‬كلما اقرتبت املؤسسة من سياسة االستدانة أدى هبا ذلك إىل التبعية أكثر‪ ،‬وبالتايل نستنتج بأن سياسة التمويل عن‬
‫طريق االستدانة على عالقة عكسية مع نسبة االستقاللية املالية‪.‬‬

‫‪36‬‬
 ‫الخاتمة‬

‫خالصة الفصل ‪:‬‬

‫تعترب املؤسسة الوطنية للملح‪ 7‬من بني أهم املؤسسات اليت تنشط على مستوى الوطن وقد اخرتنا وحدة قسنطينة أين متت‬
‫الدراسة امليدانية حماولة تقييم سياسة االستدانة خالل الفرتة (‪ ،)2013-2010‬حيث حاولنا ربط اجلانب النظري باجلانب‬
‫التطبيقي ملعرفة تأثري كل من املتغريات املستقلة(املردودية‪ ،‬أثر الرافعة‪ ،‬االستقاللية املالية‪ ،‬القدرة على السداد ومعدل النمو) على‬
‫نسبة االستدانة باملؤسسة‪.‬‬

‫من خالل الدراسة توصلنا إىل أن املؤسسة حققت أكرب منو يف رقم األعمال سنة ‪ ،2013‬فيما حققت أكرب استقاللية مالية‬
‫سنة ‪ ،2011‬وكانت نسبة الرفع املايل خالل الثالث سنوات األوىل سلبية و بالتايل على املؤسسة املزج بني التمويل الذايت و‬
‫االستدانة‪.‬‬

‫‪36‬‬
‫الخاتمة‬
 ‫الخاتمة‬

‫حاولنا من خالل هذا البحث اإلجابة على اإلشكالية املطروحة و املتمثلة يف التساؤل اجلوهري التايل ‪ :‬ما مدى فاعلية‬
‫سياسة االستدانة يف املؤسسة الوطنية للملح ؟‬

‫يهدف الفصل األول إىل التعرف على مصادر التمويل املتعلقة باملؤسسة‪ ،‬فقد تطرقنا يف املبحث املتعلق باألدبيات النظرية‬
‫إىل املفاهيم املتعلقة‪ 7‬بالتمويل الذايت‪ ،‬الرفع يف رأس املال و كذا اللجوء لالستدانة‪ ،‬كما حاولنا تبيان التوليفة املثلى للهيكل املايل‬
‫األمثل يف ظل وجود الضرائب و غياهبا‪ ،‬كذلك تطرقنا إىل آلية أثر الرافعة و حالتها بالنسبة للمؤسسة‪ 7‬االقتصادية‪ ،‬كما حاولنا‬
‫اإلملام يف املبحث الثاين بأهم ما أويت من دراسات سابقة يف هذا اجملال‪.‬‬
‫و يف الفصل التطبيقي الذي تناولنا فيه تشخيص الوضعية املالية انطالقا من امليزانية االقتصادية و جدول حسابات النتائج‪ ،‬و بعد‬
‫ذلك قمنا بدراسة حتليلية للمردودية املالية و االقتصادية وصوال إىل أثر الرافعة‪.‬‬

‫و قد ارتأينا أن تضمن هذه اخلامتة النتائج املتعلقة‪ 7‬بالبحث ومقارنة‪ 7‬النتائج املتوصل إليها مع الدراسات السابقة ومن مث‬
‫ذكر توصيات و آفاق البحث‪.‬‬

‫نتائج الدراسة ‪:‬‬

‫‪ -‬رقم األعمال والذي أخذناه كمقياس لنمو املؤسسة خالل هذه الدراسة مت االستنتاج بأنه ذو عالقة طردية مع نسبة‬
‫االستدانة أي أن املؤسسة صاحبة احلجم األكرب وكلما كان النمو يف رقم أعماهلا أكرب زادت ديوهنا وكانت أكرب‪.‬‬
‫‪ -‬وجود عالقة عكسية بني االقرتاض وتكلفة االستدانة ‪.‬‬
‫‪ -‬املؤسسة تعتمد على تركيبة التمويل الداخلي واخلارجي‪ ،‬وبالنسبة لسياسة االستدانة حققت مردودية أعلى يف سنة‬
‫‪ ، 2011‬وباملقابل كانت تعاين من تبعية مالية لكن ليس بشكل كبري ومن خالل ذلك ميكن القول أن سياسة‬
‫االستدانة أعطت مردودية مقبولة للمؤسسة‪ 7‬أي كانت فعالة‬

‫اختبار الفرضيات ‪:‬‬

‫‪ ‬يعترب التمويل الذايت عادة مصدر غري كاف لتلبية االحتياجات التمويلية للمؤسسة‪ 7‬وعليه كثريا ما تبقى عاجزة يف‬
‫متويل احتياجاهتا وهو األمر الذي جيعلها تلجأ لالستدانة قصد تغطية هذا العجز‪ ،‬كذلك تعترب سياسة االستدانة‬
‫مصدر‪ 7‬التمويل األقل تكلفة‪ ،‬وعلى هذا األساس نقبل الفرضية األوىل‪.‬‬
‫‪ ‬االستدانة هي أحد مصادر التمويل اخلارجي الذي تلجأ إليه املؤسسة وذلك هبدف متويل استثماراهتا و الرفع من‬
‫مردوديتها‪ ،‬لكن الحظنا وجود عالقة عكسية بني نسبة االستدانة و املردودية‪ ،‬ففي سنيت ‪ 2011 ،2010‬اخنفضت‬
‫نسبة االستدانة من ‪ %26‬إىل ‪ %13‬على الرتتيب‪ ،‬بينما املردودية املالية لسنيت ‪ 2011 ،2010‬ارتفعت‪ 7‬من‬
‫‪ %1.8‬إىل ‪ %6.8‬مبا يعين أنه كلما اخنفضت االستدانة يف املؤسسة ارتفعت املردودية‪ ،‬وبالتايل لتحقيق أفضل‬
‫مردودية وجب التقليل من االستدانة‪.‬‬

‫‪39‬‬
 ‫الخاتمة‬

‫‪ ‬حققت املؤسسة أثر رافعة سالب خالل الثالث سنوات األوىل‪ ،‬فكلما ارتفعت‪ 7‬نسبة اهليكل املايل و املتمثلة يف الرافعة‬
‫املالية كلما أدى ذلك إىل االرتفاع يف تكلفة االستدانة إىل أن تصل إىل مستوى ال تتمكن املؤسسة من تغطيته‬
‫باستخدام املردودية االقتصادية‪ ،‬وهو ما يؤثر على قيمة أثر الرافعة سلبا فتنخفض املردودية املالية نتيجة لذلك‪.‬‬
‫وبالتايل فإن أي زيادة يف االستدانة سيكون له أثر سليب على املردودية املالية‪ ،‬لذلك نقوم بنفي الفرضية الثالثة‪.‬‬

‫التوصيات و االقتراحات ‪:‬‬

‫‪ ‬على املؤسسة عدم االفراط يف اللجوء إىل االستدانة و ذلك للمسامهة يف حتسني أثر الرافعة املالية؛‬
‫‪ ‬نوصي املؤسسة باختاذ أسلوب الدعاية و التسويق خلدماهتم و منتجاهتم بصفة مكثفة للرفع من حصتهم ومن أجل‬
‫فرض وجودها بقوة يف السوق الذي سيؤثر إجيابا على مردوديتها؛‬
‫‪ ‬عند جلوء املؤسسة االقتصادية لتمويل احتياجاهتا األخذ بعني االعتبار املخاطر اليت من املمكن أن تؤدي هبا إىل‬
‫االفالس‪.‬‬

‫آفاق الدراسة ‪:‬‬

‫إن البحث يف جمال متويل املؤسسة االقتصادية ال يزال واسعا‪ ،‬إذ متثل سياسة االستدانة مصدرا واحدا‪ ،‬كما ال تزال بعض‬
‫النقاط جمهولة ميكن أن تكون مواضيع لبحوث أخرى و إشكاليات تنتظر املعاجلة‪ ،‬واليت نذكر منها ما يلي‪:‬‬

‫‪ ‬دراسة منوذج موحد وشامل ألهم نظريات اهليكل املايل للمؤسسة‪ 7‬االقتصادية؛‬
‫‪ ‬دراسة العالقة بني الرفع املايل و مردودية األموال اخلاصة؛‬
‫‪ ‬املخاطر اليت تتعرض هلا املؤسسات االقتصادية عند جلوئها لالستدانة‪.‬‬

‫‪39‬‬
‫قائمة المصادر‬
‫والمراجع‬
 ‫أوال ‪ :‬المراجع باللغة العربية‬

‫‪ -1‬الكتب ‪:‬‬
‫‪ -‬أبو الفتوح علي فضالة‪ ،‬الهياكل التمويلية‪ ،‬دار الكتب العلمية للنشر و التوزيع‪ ،‬االسكندرية‪1994 ،‬‬
‫‪ -‬إلياس بن ساسي‪ ،‬يوسف قريشي‪ ،‬التسيير المالي (اإلدارة المالية) دروس و تطبيقات‪ ،‬الطبعة الثانية‪ ،‬دار وائل للنشر‪،‬‬
‫عمان‪2011 ،‬‬
‫‪ -‬عاطف وليم أندوراس‪ ،‬التمويل و اإلدارة المالية للمؤسسات‪ ،‬دار الفكر اجلامعي‪ ،‬االسكندرية‪2007 ،‬‬
‫‪ -‬عبد الغفار حنفي‪ ،‬رمسية زكي قرياض‪ ،‬أساسيات التمويل و اإلدارة المالية‪ ،‬الدار اجلامعية‪ ،‬االسكندرية‪2004 ،‬‬

‫‪ -2‬البحوث الجامعية ‪:‬‬

‫‪ -‬إلياس بن ساسي‪ ،‬تمويل احتياجات النمو الداخلي للمؤسسة‪ ،‬مذكرة ماجيستري (غري منشورة)‪ ،‬جامعة قاصدي‬
‫مرباح‪ ،‬ورقلة‪.2003 ،‬‬
‫‪ -‬أنفال حدة خبيزة‪ ،‬تأثير الهيكل المالي على إستراتيجية المؤسسة‪ ،‬مذكرة ماجيستري(غري منشورة)‪،‬جامعة حممد‬
‫خيضر‪ ،‬بسكرة‪.2012 ،‬‬
‫‪ -‬ترب زغود ‪ ،‬محددات سياسة التمويل للمؤسسة االقتصادية الجزائرية‪ ،‬مذكرة ماجيستري(غري منشورة)‪ ،7‬جامعة‬
‫قاصدي مرباح‪ ،‬ورقلة‪.2009 ،‬‬
‫‪ -‬علي بن الضب‪ ،‬دراسة تأثير الهيكل المالي و سياسة توزيع األرباح على قيمة المؤسسة المدرجة بالبورصة‪،‬‬
‫مذكرةماجيستري(غري منشورة)‪ ،7‬جامعة قاصدي مرباح‪ ،‬ورقلة‪.2009 ،‬‬
‫‪ -‬غنية بوربيعة ‪ ،‬محددات اختيار الهيكل المالي المناسب للمؤسسة‪ ،‬مذكرة ماجيستري(غري منشورة)‪ ،7‬جامعة اجلزائر‪،‬‬
‫‪.2012‬‬

‫‪ -‬حممد بسام اآلغا‪ ،‬أثر الرافعة المالية و تكلفة التمويل على معدل العائد على االستثمار‪ ،‬مذكرة ماجيستري (غري‬
‫منشورة)‪ ،‬جامعة غزة‪ ،‬فلسطني‪.2005 ،‬‬
‫‪ -‬حممد شعبان ‪ ،‬نحو اختيار هيكل تمويلي أمثل للمؤسسة االقتصادية‪ ،‬مذكرة ماجستري(غري منشورة)‪ ،‬جامعة احممد‬
‫بوقرة‪ ،‬بومرداس‪ ،‬سنة ‪.2010‬‬
‫‪ -‬ياسني العايب‪ ،‬إشكالية تمويل المؤسسات االقتصادية‪ ،‬أطروحة دكتوراه(غري منشورة)‪ ،7‬جامعة منتوري‪ ،‬قسنطينة‪،‬‬
‫‪.2011‬‬
‫يوسف قريشي‪ ،‬سياسات تمويل المؤسسات الصغيرة و المتوسطة في الجزائر‪ ،‬أطروحة دكتوراه‪ ،‬جامعة اجلزائر‪،‬‬
‫‪.2005‬‬

‫‪41‬‬
 ‫‪ -3‬المقاالت ‪:‬‬

‫‪ -‬عبد الوهاب دادن‪ ،‬تحليل المقاربات حول أمثلية الهيكل المالي‪ ،‬جملة الباحث‪ ،‬العدد ‪ ،4‬جامعة ورقلة‪.2006 ،‬‬

‫‪ -‬حممود فهد عبد العلي‪ ،‬أثر الرافعة في كلفة التمويل و معدل العائد على حق الملكية‪ ،‬جامعة كربالء‪ ،‬العراق‪ ،‬العدد‬
‫احلادي و العشرون‪7.‬‬

‫‪ -‬مفيدة حيياوي‪ ،‬تحديد الهيكل المالي األمثل في المؤسسات العمومية االقتصادية الجزائرية‪ ،‬العدد الثالث‪ ،‬جملة‬
‫العلوم‪ 7‬االنسانية‪ ،‬جامعة حممد خيضر‪ ،‬بسكرة‪.2010 ،‬‬

‫‪ -4‬المؤتمرات و الملتقيات ‪:‬‬

‫‪ -‬عبد الغنيدادان و آخرون‪ ،‬مداخلة بعنوان “دور تكلفة رأس المال في اتخاذ قرار تمويل المشرروعات الصغيرة و‬
‫المتوسطة و الرفع المالي كاستراتيجية للنمو الداخلي‪ ،‬الدورة التدريبية الدولية حول تمويل المشروعات الصغيرة‬
‫و المتوسطة و تطويرها في االقتصاديات المغاربية‪ ،‬اجلزائر‪2003 ،‬‬

‫‪ -‬مليكة زغيب و غالب نعيمة‪ ،‬تحليل أساليب تمويل المؤسسات االقتصادية‪ ،‬امللتقى الدويل حول سياسات التمويل‬
‫وأثرها على االقتصاديات واملؤسسات‪ ،‬جامعة بسكرة‪.2006 ،‬‬

‫ثانيا ‪ :‬باللغة األجنبية‬

‫‪ -1‬الكتب ‪:‬‬
‫‪-‬‬ ‫‪Christine Collette, Gestion fiscale des entreprises, Edition Ellipses, 1998‬‬

‫‪-‬‬ ‫‪Jean Barreau, JacqulineDelahye, Gestion Financière, 10eme édition, France, 2001‬‬

‫‪-‬‬ ‫‪Pierre Baranger et autres, Gestion, fonction de l’entreprise,2eme édition, Vuibert,‬‬

‫‪paris, 1988.‬‬

‫‪ -2‬البحوث الجامعية ‪:‬‬

‫‪-‬‬ ‫‪Faris AL-Shubiri, Determinants of capital structure choice, University for Graduate‬‬
‫‪Studies, Jordan, 2010.‬‬

‫‪-‬‬ ‫‪P.Gaud et E.Jani, Déterminants et dynamique de la structure du capital des‬‬

‫‪entreprises Suisse : une etude empirique, université de genéve, Avril 2002.‬‬

‫‪ -3‬المواقع االلكترونية ‪:‬‬

‫‪42‬‬
- http://www.teachmefinance.com/Arabic/costofcapital.html

- www.iefpedia.com

42
 ‫‪-‬‬

‫المالحق‬
‫الملحق رقم ‪ : 01‬الميزانية (جانب األصول) لسنة ‪2010‬‬

‫‪55‬‬
‫الملحق رقم ‪ : 02‬الميزانية (جانب الخصوم) لسنة ‪2010‬‬

‫‪55‬‬
‫الملحق رقم ‪ : 03‬جدول حسابات النتائج لسنة ‪2010‬‬

‫‪55‬‬
‫الملحق رقم ‪ : 04‬الميزانية (جانب األصول) لسنة ‪2011‬‬

‫‪55‬‬
‫الملحق رقم ‪ : 05‬الميزانية (جانب الخصوم) لسنة ‪2011‬‬

‫‪55‬‬
‫الملحق رقم ‪ : 06‬جدول حسابات النتائج لسنة ‪2011‬‬

‫‪55‬‬
‫الملحق رقم ‪ : 07‬الميزانية (جانب األصول) لسنة ‪2012‬‬

‫‪55‬‬
‫الملحق رقم ‪ : 08‬الميزانية (جانب الخصوم) لسنة ‪2012‬‬

‫‪55‬‬
‫الملحق رقم ‪ : 09‬جدول حسابات النتائج لسنة ‪2012‬‬

‫‪55‬‬
‫الملحق رقم ‪ : 10‬الميزانية (جانب األصول) لسنة ‪2013‬‬

‫‪55‬‬
‫الملحق رقم ‪ : 11‬الميزانية (جانب الخصوم) لسنة ‪2013‬‬

‫‪55‬‬
‫الملحق رقم ‪ : 12‬جدول حسابات النتائج لسنة ‪2013‬‬

‫‪55‬‬
55