Sadržaj

Uvod...........................................................................................................................................1
1. Pojam berze...........................................................................................................................3
2. Začeci berzanskog poslovanja i Londonske berze.............................................................5
3. Berzanska kriza i krah Londonske berze...........................................................................8
4. Trgovanje finansijskom aktivom na Londonskoj berzi..................................................10
5. Komparativni prikaz indeksa u svetu i ndeksa na Londonskoj berzi...........................11
6. Dvostruki listing/dvostruka ponuda akcija na berzi.......................................................13
7. Korelacija Londonskog i međunarodnih tržišta akcija...............................................14
Zaključak.................................................................................................................................18
Literatura:...............................................................................................................................20
 Uvod

Trgovinski poslovi koji bi se i u današnjem smislu mogli nazvati berzanskim, mnogo su stariji
i od samih berzi. Za svaki posao, štaviše, za svaki elemenat današnjeg berzanskog trgovanja,
može se naći pandan u nekoj od prethodnih epoha.
Kapitalizacija očekivanja - jedan od osnovnih razloga nastanka institucije berze je
premošćavanje vremenskog perioda od ulaganja do profitiranja, što bi se u dve reči moglo
označiti kao: kapitalizacija očekivanja.
Prikupljanje kapitala - berzansko trgovanje je bilo prikupljanje manjih suma kapitala koje
su se nalazile u više ruku, kako bi se ta sredstva koncentrisala radi finansiranja skupih
poslova.
Likvidnost tržišta - je potreba da se obezbedi stalna mogućnost trgovanja i mogla bi se uzeti
kao još jedan razlog postepenog uobličavanja berze. Nastanak institucije berze u sadašnjem
obliku vezuje se, po skoro opšteprihvaćenom mišljenju, za porodicu Van den Boerse iz Briža.
Sastanci trgovaca, njihovih prijatelja i partnera, u njihovoj kući, mogu se smatrati prvim
berzanskim sastancima na kojima su zaključivani poslovi hartijama od vrednosti i robom.
Od običaja do zakona - ni sama pravila ponašanja u trgovini, utvrđena između određene
grupe trgovaca, kao nezaobilazni uslov berze, nisu morala čekati flamansku renesansu da bi
bila izmišljena. Postojala su od kada i sama trgovina. ali su prvi put beležena na sastancima
rimskih collegium mercatorum-a, na kojima su utvrđivani elementi ponašanja na tržištu
obavezni, u određenom periodu, za sve članove.
Poverenje i sigurnost - ova pravila, nastala iz običajnih trgovinskih prava unose u
organizovano trgovanje dva principa, kasnije nerazdvojna od razvoja institucije berze:
poverenje i sigurnost. Ova dva principa su neophodan uslov berzanskog načina
trgovanja,nešto bez čega je ono nezamislivo.
Spontanost - berza je nastala iz samog tržišta, iz njegovih potreba, spontano. Tako se uporedo
sa tržištem i ekonomijom nastavio i njen razvoj. Upravo i naglo širenje tržišta u novom veku
prouzrokuje razvoj berzi i njihovo širenje po gradovima Zapada. Kao ni samo tržište, ni berza
kao institucija ne trpi diktate izvan ekonomske sfere, već što se na njoj radi, i u vezi sa njom
pre svega, mora biti zasnovano na potrebama tržišta, odnosno trgovine, koja na određenom
nivou sama rađa ovu instituciju. Tipičan primer za ovo jeste nastanak Londonske berze. Njen
početak vezuje se za situaciju nastalu posle potpisivana Batonvudskog sporazuma. Neuređena
trgovina hartijama od vrednosti stvarala je teškoće onima koji su se u nju upuštali, jer je bilo
potrebno obilaziti ceo grad da bi se određena hartija kupila ili prodala. Rešenje je bilo da se

1
trgovci koji su se bavili hartijama dogovore da se uvek u određeno vreme sastaju, i sparuju
ponudu i tražnju. Ništa više i ništa manje - jednostavno, efikasno i spontano. Onog momenta
kad uticaji neberzanskih i neekonomskih faktora počnu da menjaju suštinu procesa koji se
odvija na berzi ona se guši. Zato se ova institucija može smatrati savršenim proizvodom, jer
može da funkcioniše samo ovakva kakva je - teško je i zamisliti proces, ili trgovinu, ili pojavu
uopšte, koja bi bila samo delimično berzanska, odnosno berzanska do izvesne granice. Berza
ili postoji sa svim pripadajućim osobinama, ili se o njoj ne može ni govoriti.

2
 1. Pojam berze

Berza je regulisano i organizovano sekundarno tržište hartija od vrednosti, sa strogo

utvrđenim pravilima trgovanja, opštim kriterijumima za prihvatanje hartija od vrednosti
kojima će se trgovati, kao i kriterijumima za prijem u članstvo berze. Iz ovakvog definisanja
berze, proizilazi da je reč o instituciji koja organizuje proces trgovanja, standardizuje predmet
trgovanja i određuje način trgovanja. Berza ne utvrđuje cenu hartija od vrednosti kojima se na
toj berzi trguje, već određuje pravila odvijanja aukcije na kojoj se slobodnim susretanjem
ponude i tražnje u određenom trenutku utvrđuje cena hartije od vrednosti. U donošenju
pravila poslovanja berze su samostalne, kao i u kontroli njihove primene i sankcionisanju
prekršilaca. Posao sankcionisanja je delatnost posebnih berzanskih sudova-arbitraža.

U literaturi i praksi nailazi se na veliki broj različitih definicija, mišljenja i stavova po pitanju
„šta je to berza?“. Berza, najprostijim rečnikom, predstavlja mesto gde se sastaju ponuda i
tražnja za tačno određenom robom, u tačno određeno vreme, na tačno određenom mestu.
Moglo bi se reći da, kada je berza u pitanju, postoji mnogo toga „tačnog“, što je istina jer to
predstavlja njenu glavnu osobinu koja je razlikuje od svih drugih neformalnih, susretanja
ponude i tražnje. Berza danas predstavlja mesto gde se susreću ponuda i tražnja za tačno
definisanim predmetima trgovine, pri čemu taj predmet trgovine mora biti podložan tipizaciji
i standardizaciji. Procesom standardizacije postiže se da predmet trgovine po svojim
osobinama bude poptuno identičan u malim i u velikim količinama. To je lako učiniti sa
robama niskog stepena obrade, dok je sa finalnim proizvodima, zbog raznolikosti, to veoma
teško. Standardizacija i tipizacija su neophodni jer se na berzi trguje na reč, odnosno na
poverenje. Razvitkom trgovine ovo “poverenje” se institucionalizuje i biva zamenjeno
mrežom pravila po kojima se trguje.

Berze imaju ogroman značaj u razvoju tržišne privrede. One predstavljaju osnovni
mehanizam za funkcionisanje tržišta kapitala, njegovo srce. Bez berzi tržište kapitala u jednoj
zemlji ne može da funkcioniše na adekvatan način i u punom obliku. Danas su berze visoko
organizovane institucije, sa specifičnim oblikom inkorporacije, odnosno one su neprofitne
institucije, u vlasništvu države, ili učesnika u trgovini, sa strogo utvrđenim pravilima
trgovanja i definisanim predmetima i učesnicima. Od kad postoje, berze predstavljaju
neutralno javno mesto na kome se izvršavaju nalozi za kupovinu ili prodaju, i blagovremeno

3
pružaju informacije o svim zaključenim transakcijama. Koncetracijom transakcija ponude i
tražnje na jednom mestu uslovljava formiranje cena za određenu transakciju.

U sadašnje vreme, procesa tranzicije u postkomunističkim zemljama privatizacija društvenih

sredstava, odn. nastanak brojnih akcionarskih društava, osim ostalog iziskuje kao
neminovnost potrebu organizovanja tržišta na kome će se trgovati akcijama ovih preduzeća ali
i drugim hartijama od vrednosti. Jer u protivnom vlasnička transformacija može doživeti
fijasko, bolje rečeno biće bez ikakvih rezultata i efekata.Iz tih razloga berze imaju u tržišnoj
privredi nezamenjivu ulogu i višestruk zanačaj:

 predstavljaju organizovano i od strane države kontrolisano tržište novca;

 olakšavaju i ubrzavaju promet novca;
 ukoliko se ne zloupotrebljavaju u špekulativne svrhe, pozitivno utiču na
harmonizaciju i stabilnost odnosa u nacionalnoj privredi.

Berze se najčešće organizuju kao akcionarska društva. Uz akcionare, značajno mesto imaju
članovi berze. Član berze ima pravo da koristi slobodan berzanski prostor i raspoloživu
berzansku opremu. Berza je nastala na poverenju i na težnji ka sigurnosti. Poverenje i
sigurnost mogu se smatrati ključnim i opredeljujućim činiocima nastajanja i opstanka svake
berze. Berza ne može da funkcioniše bez izgrađenog elementarnog poverenja među
učesnicima na njoj, i bez osnovne sigurnosti da će preuzete obaveze biti ispunjene. S druge
strane, nedostatak berze, odnosno berzanske trgovine na nekom tržištu, ukazuje da je to tržište
nesigurno i da je pod uticajem netržišnih rizika u poslovanju. Jačanje berzanskog poslovanja
ukazuje na porast sigurnosti u određenoj privredi. Polazeći od vrste berzanskog materijala,
berze se mogu podeliti na:

 robne (produktne) berze i

 finansijske berze. 1

Na robnim berzama trguje se raznim vrstama roba (žito, krompir, meso, kafa, nafta, obojeni
metali, nemetali, pamuk, šećer, vuna, zlato, kalaj i sl.) i usluga (transportne usluge u

1
D. Krasulja i M. Ivanišević: „Poslovne finansije“, Ekonomski fakultet u Beogradu, Beograd, 2005, str 124

4
prekomorskom i vazdušnom transportu i sl.) Finansijske berze mogu biti 1) univerzalne i 2)
specijalizovane.

Univerzalne su one  berze na kojima se trguje hartijama od vrednosti, najčešće onima koje
predstavljaju finansijske instrumente na tržištu kapitala (vlasničkim i dugoročnim dužničkim
hartijama), ali nije isključeno ni trgovanje kratkotrajnim hartijama, zatim novcem, devizama,
finansijskim derivatima (fjučersima i opcijama) i zlatom. Na specijalizovanim berzama trguje
se samo određenim berzanskim materijalom. One mogu biti: berze efekata – ako se na njima
kupuju i prodaju samo dugoročne hartije od vrednosti, devizne berze, berze zlata i plementih
metala i sl. Danas su retka tržišta na kojima ne deluje bar jedna berza. Najveći svetski
berzanski centri su: Njujork, London, Tokio, Frankfurt, Čikago i drugi. U Republici Srbiji
funkcioniše Beogradska berza sa sedištem u Beogradu. Obim prometa berzanskog materijala
koji se  obavi na ovoj berzi zasad je skroman.

2. Začeci berzanskog poslovanja i Londonske berze

Počeci Njujorške berze vezuju se za 1792. godinu, kada se 24 brokera okupilo i potpisalo
Batonvudski sporazum, koji predstavlja osnivački akt najveće svetske berze. Nekoliko godina
kasnije, tačnije 1801, osnovana je još jedna velika berza – Londonska. Pored ovog formiranja
berzi u institucionalnom smislu, paralelno su tekli tokovi kreiranja predmeta trgovanja. Tako
su prve emisije „akcija“ nastale polovinom XVI veka, kada su se prikupljala sredstva za
trgovačke ekspedicije. Firme su umesto uzimanja kredita, emitovale potvrde (preteče akcija) i
tako prikupljale novac za sprovođenje skupih putovanja. Time su kupci „potvrda“ postali i
vlasnici robe koja treba da bude predmet trgovanja, a sa njom i svih rizika i benefita koje
putovanje i trgovina donosi. Vlasnicima „akcija“ je ostalo da se nadaju očekujući dobar
poslovni rezultat i tako ostvaren lični dobitak.

Pravila koja su nastala iz običajnog trgovinskog prava, naslonjena i na pravila kojih su se

pridržavali antički trgovci, a pre svega rimski, unose u organizovano trgovanje dva principa,
koja su i danas nerazdvojna od razvoja institucije berze – poverenje i sigurnost. 2Ova dva
principa postaju neophodni uslovi berzanskog načina trgovanja, nešto bez čega je ono
nezamislivo. Dok su se svi elementi berzanskog poslovanja sklopili u jednu celinu i formirali
berzu koju mi poznajemo, prošlo je dosta vremena, a priča o berzi, kao načinu organizovanja i
unošenja reda i pravila u trgovanje, mnogo je starija.

2
Dr Sonja Bunčić: „Berzansko pravo“, Poslovni biro, Novi Sad, 2008., str 59

5
Pojavom industrijske revolucije berza dobija sadašnje konture: zgradu, pravila poslovanja,
organe upravljanja, arbitražu itd. Država se (1929-1933) umešala u ono što je do tada bilo
autonomno berzansko pravo nastojeći da poveća sigurnost poslovanja a da pri tom ne ugrozi
osetljivi berzanski mehanizam. Sedamdesetih godina XX veka dolazi do snažnog razvoja
berzi finansijskih derivata (fjučersa i opcija).

Prve berze se javljaju sredinom XVI veka i to u Londonu »Royal Exchage«, osnovana 1566.
godine, današnja »Stock Exchage«, i u Parizu »Bourse de valeurs« osnovane 1563. godine. Po
drugom mišljenju prva berza je osnovana u Anversu (Antwerpen) 1460. godine. Kasnije su
osnovane berze u Lionu (Lyon) 1564, Tuluzu (Toulous) 1549, Hamburgu 1558, Parizu 1563,
Londonu 1570 itd. Na ovim berzama trgovalo se hartijama od vrednosti i novcem. U našim
krajevima prva berza na kojoj se trgovalo robama i novčanim efektima osnovana je 1886.
godine u Beogradu, zatim u Zagrebu 1920. godine, Ljubljani 1924. godine. Posle Drugog
svetskog rata 1959. godine u Jugoslaviji je osnovana kao jedina opšte robna beza pod
nazivom »Produktna berza« u Novom Sadu. Nju je osnovalo narodno veće republike Srbije. U
Jugoslaviji pored ove (robne) berze postojale su još dve, i to: Beogradska berza ad. Beograd
kao finansijska i robna berza (mešovita) osnovana 1989. godine u Beogradu, i Montenegro
berza ad. Podgorica kao finansijska berza osnovana 1993. godine u Podgorici.3

Londonska berza je naziv za glavnu finansijsku berzu u Velikoj Britaniji. Zvanično je

osnovana 1802. godine iako je neformalizovanoj formi trgovina hartijama od vrednosti u
Londonu počela još u 17. veku po kafanama i krčmama. Godine 1973. regionalne berze u
Velikoj Britaniji ujedinile su se sa Londonskom berzom u Berzu Velike Britanije i Irske.
Posle temeljne reorganizacije finansijskog sistema 1986. godine, tzv. „Big Bang“, ova
organizacija je prerasla u Međunarodnu berzu Ujedinjenog Kraljevstva i Republike Irske iako
je i dalje ostala poznata kao Londonska berza. Godine 1986. na berzu je uveden SEAQ
kompjuterski sistem koji je znatno smanjio obim poslovanja na parketu. 2007. godine. The
London Stock Exchange se udružila sa Italijanskom berzom formirajući na taj način vodeće
kapitalno tržište. U junu 2007. Godine je uveden TradElect, novi sistem trgovanja koji pruža
mogućnost povećanja i usavršavanja nivoa usluga. Kapacitet i brzina trgovanja su se povećali
sa preko 600.000 transakcija dnevno i svaka transakcija se izvršava za 6 milisekundi!

3
Gnjatović Dragana: „Osnivanje berzi u Kraljevini Srbiji i Kraljevini SHS“, Finansijska tržišta – Struktura i
funkcionisanje“, Beograd, Institut ekonomskih nauka, 1992. str. 31

6
Kao posledica harmonizacije finansijskih tržišta Evropske Unije, u septembru 2000. godine
osnovan je Euronext. Euronext je pan-evropska berza pošto obuhvata finansijska tržišta
Belgije, Francuske, Holandije, Potugala i Velike Britanije. Septembra 2000. došlo je do
spajanja Amsterdamske, Briselske i Pariske berze, a u decembru 2000. godine priključena je i
Londonska međunarodna berza fjučersa i opcija (LIFFE). Od 2002. deo Euronexta je i
Lisabonska berza. Kada je američki NASDAQ otpočeo korake ka preuzimanju Londonske
berze, NYSE grupa, koja, između ostalog, upravlja i Njujorškom berzom, ponudila je 8
milijardi evra za preuzimanje Euronextra, prekoračivši konkurentsku ponudu Dojče berze,
koja upravlja Frankfurtskom berzom. Nakon ovog preuzimanja osnovana je kompanija NYSE
Euronext sa sedištem u Nju Jorku. Tržište Euronexta ima tri segmenta u zavisnosti od
kapitalizacije komapnije koja je listirana. Na Segmentu A listirane su kompanije sa tržišnom
kapitalizacijom od preko milijardu evra, dok se na Segmentu B nalaze kompanije čija je
kapitalizacija između 150 miliona evra i milijardu dolara. Treći segment, Sement C rezervisan
je za kompanije kapitalizacije ispod 150 miliona evra.

Daleko iza navedene dve berze nalaze se ostala evropska finansijska tržišta. Obimom
prometa i tržišnom kapitalizacijom u zapadnoevropskih zemljama mogu se istaći još, na
primer, berze u Milanu i Madridu. Milanska berza (Borsa Italiana) je vodeća italijanska berza
i privatizovana je tek 1997. godine, dok je od prošle godine u vlasništvu Londonske berze.
Tržišna kapitalizacija Milanske berze 2007. godine iznosila je oko 1,1 milijardi dolara. Ova
berza je osnovana davne 1808. godine i gotovo 200 godina bila je u državnom vlasništvu.
Najpoznatiji indeks Milanske berze je S&P/MIB, u čiju korpu spadaju akcije kompanija kao
što su Alitalije, Đeneralija, Fijata, Parmalata... U Španiji postoje četiri regionalne berze, ali je
najjača i najrazvijenija berza smeštena u glavnom gradu Madridu. Madridska berza (Bolsa de
Madrid) osnovana je 1831. godine, a danas poseduje nekoliko segmenata tržišta. Opšti indeks
Madridske berze (IGBM) prati kretanje listiranih kompanija koje su podeljenih u šest
industrijskih sektora. Indeks IBEX-35 predstavlja pokazatelj kretanja 35 najlikvidnijih hartija
Madridske berze, a postoji i zaseban segment tržišta na kom se kotiraju akcije država
Latinske Amerike. U maju 2007. godine ukupna tržišna kapitalizacija ove berze iznosila je
oko 1,3 milijardi dolara, što je smešta na treće mesto berzi kontinentalne Evrope.

7
 3. Berzanska kriza i krah Londonske berze

U slučaju finansijskih kriza država preduzima izlečenje nizom mera ekonomske politike. To
može postići snižavanjem javnih rashoda, radi snižavanja poreza i rasterećenja privrednih
subjekata, smanjivanjem ili povećanjem količine novca u opticaju, kroz povećanje ili
smanjenje kamatnih stopa na kredite centralne banke ostalim bankama u zemlji, njihovim
obavezivanjem na povećanje ili smanjenje gotovinske rezerve u svojim fondovima, ili
prodajom odnosno otkupom državnih vrednosnih papira. Još jedna od metoda je selektivno
finansiranje odnosno kreditiranje profitabilnih privrednih aktivnosti i slično. Ukupnost svih
tih mera predstavlj stabilizaciju. Moguće je da se preduzmu i druge mere, kao što je
ograničenje u spoljnoj i unutrašnjoj trgovini, zabrana daljeg povećanja cena, zabrana
povećanja zarada, zabrana rada pojedinim berzanskim trgovcima, pa i privremeno
obustavljanje trgovine u berzama.

Proces naglog rasta cena akcija na berzi naziva se berzanski bum, dok berzanski krah
predstavlja njihov nagli pad ičesto označava početak dugotrajnih prvirednih kriza i depresija.
Jedan od prvih i najpoznatijih krahova desio se u Engleskoj, na Londonskoj berzi davne 1720.
godine. Nazvan je Južnomorski mehur (South Sea Bubble), po engleskom nazivu kompanije
South Sea Company, koja ga je i izazvala. Devet godina pre toga, engleski Parlament doneo je
zakon po kom je osnovana pomenuta kompanija, kako bi se zadovoljili poverioci koji su
državu kreditirali u nekoliko ratova. Umesto potraživanja, poverioci su dobili vrednosne
papire kompanije South Sea, koja je dobila monopol nad trgovinom između Engleske i njenih
južnih kolonija (Australija, Indija, južni delovi Afrike...). Iako se očekivalo da će kompanija
ostvarivati enormne dobitke, s obzirom na njen monopolistički položaj, ona je od početka
beležila gubitke, koji su prikrivani od javnosti. Gubitak se konstantno pokrivao novim
emisijama akcija i drugih hartija od vrednosti, za kojima je uvek vladala velika tražnja. Na
Londonskoj berzi ove su akcije bile ubedljivo najtrgovanije, formirajući njihovu veoma
visoku cenu, što je dovelo do toga da tržišna kapitalizacija kompanije South Sea bude oko 500
miliona funti sterlinga, što je bilo pet puta više od ukupne vrednosti gotovog novca u opticaju
u svim zemljama tadašnje Evrope. Tada se saznalo za velike gubtike i dogodio se prvi
berzanski krah u istoriji. Cene akcija su drastično opale, postavši gotovo potpuno berzvredne,
a obogatili su se samo pojedinci, među kojima Princ od Velsa, prestolonaslednik, kao i
predsednik Vlade, ser Robert Valpol. Posle toga, Parlament je doneo takozvani Zakon o
mehurima (Bubble Act) u cilju zaštite investitora od sličnih obmana.

8
U novijoj istoriji svakako je najpoznatiji berzanski krah sa kraja 20ih i početka 30ih godina
XX veka.  Tokom 20ih godina, pre svega na Njujorškoj berzi, ali i na drugim berzama u
Americi, cene akcija i drugih hartija veoma su brzo rasle. 4Vladalo je veliko interesovanje za
ulaganja u njih, a veći deo ulaganja bio je na kredit, odnosno, investitor je plaćao samo deo
cene određene hartije (npr. od 10% do 15%), dok bi ostatak platio kasnije. S obzirom na 
trend rasta cena gotovo svih akcija, očekivalo se da će o roku dospeća svi biti u stanju da plate
ostatak cene kupljenih akcija, pošto će u tom trenutku moći da ih prodaju, ostvarujući
kapitalnu dobit. Uzimajući kredit od brokera ili banke za plaćanje ostatka cene akcija,
investitor je zalagao kupljene akcije, kao garanciju. Ukoliko bi cene akcija porasle, on bi ih
prodavao i plaćao banci kredit sa kamatom, a ukoliko bi došlo do pada cena, invesitor bi
odustajao od  kupovine, ostavljajući akcije banci da njihovom prodajom namiri dug. Ove
špekulacije su dovele do strahovitog rasta cena akcija, daleko iznad njihove realne vrednosti
što je dovelo do pravog špekulativnog berzanskoh buma. Kada se shvatilo da rast akcija nema
veze sa realnim ekonomskim performansama kompanija, već da je sve stvar špekulacija,
dogodilo se ono što mi danas nazivamo «crni oktobar». Oktobra 1929. godine, gotovo svi
učesnici na finansijskom tržištu bili su u velikim gubicima, uključujući i profesionalne
investitore i stručnjake. Kada je 1933. godine kriza okončana, cene su izgubile oko 85% svoje
vrednosti u odnosu na 1929. Ovaj krah naterao je američkog predsednika Ruzvelta da inicira
donošenje brojnih zakona u cilju sprečavanja sličnih dešavanj, a koji i danas važe. «Crni
oktobar» bio je inicijalna kapisla za Veliku depresiju koja je u narednoj deceniji trajala u
SAD, ali pogađajući i većinu drugih zemalja širom sveta.

Poslednji veći berzanski krah bio je 1987. godine. Od 1982. u SAD, ali i na drugim
razvijenim tržištima, vladao je veliki optimizam, koji je doveo do značajnog rasta cena akcija
i indeksa. Iznenada, 19. oktobra, poznatog kao „crni ponedeljak“, došlo je do drastičnog pada
cena akcija, koje je dovelo da samo u jednom trgovačkom danu indeksi opadnu za preko
20%. Ovaj udar osetile su gotovo sve razvijene zemlje, pa je čak na 19, od 23 razvijene
berze, pad indeksa bio veći od 20%. Do danas nisu doneti jedinstveni zaključci o razlogu
ovog kraha, ali je jasno da su psihologija mase i panika odigrali ključnu ulogu u najvećem
padu u jednom danu na Njujorškoj berzi.

4
D. Krasulja i M. Ivanišević: „Poslovne finansije“, Ekonomski fakultet u Beogradu, Beograd, 2005, str 137

9
 4. Trgovanje finansijskom aktivom na Londonskoj berzi

Interesantno je da se pogleda izveštaj o trgovanju različitim oblicima finansijske aktive na

jednoj od najvećih svetskih berzi po obimu transakcija. Londonska berza ima dugu tradiciju i
vreme njenog osnivanja vezuje se za 17 vek, od kada radi sa manjim prekidima. Videli smo
da je jedan deo trgovanja finansijskim derivatima ušao u okrilje Euroneksta. Prema podacima
za 2008. godinu, koju je sačinila kompanija Oxera, obim trgovanja je na svim segmentima
tržišta rastao. Troškovi trgovanja državnim hartijama su niži u SAD, za oko 3% u odnosu na
evropska tržišta. Londonska berza je uspela da održi vodeću poziciju u pogledu trgovine
korporativnim hartijama.

Tabela 1. Vrednost obima trgovine finansijskom aktivom u svetu na finansijskim berzama5

Napomena: Podaci se odnose na imovinu kojom se trgovalo na osnovu podataka za mart 2009

U izveštaju se na osnovu sagledane analize navodi da je trgovanje korporativnim hartijama

evropski fenomen, odnosno pojava. One su uglavnom međunarodnog karaktera, što ukazuje
na to da je evropska privreda potpuno otvorena, i da se trguje u obliku Eurobonda i Euro-
MTNs. To sve naravno utiče na sam kapital preduzeća, ali u rašličitom stepenu. Utvrđeno je
da postoji slaba veza između listinga mesta gde se trguje i nacionalnog objedinjenog (pool-a)

5
Izveštaj London Stock Efchange, Oxera, The cost of capital: An international Comparasion, City of London,
september, 2009

10
kapitala. Upravo je Londonska berza dominantno mesto ovih trgovanja. Što se tiče ostalih
finansijskih tržišta, najbolje vidimo iz sledećeg grafičkog prikaza procenat učešća po
pojedinim tržištima:

Slika 2. Procenat učešća obima međunarodnih korporativnih hartija

Napomena: Slika pokazuje udeo svakog tržišnog listinga ukupno u $USD međunarodnih hartija (od 1.
januara 2008 do 30. juna 2009) više od šest meseci, prema Bloomberg-u (međunarodne Eurobond i Euro –
MTNs). Uzorak obuhvata 6,353 hartija u toku posmatranog perioda.

Izvor: Izveštaj London Stock Efchange, Oxera, The cost of capital: An international Comparasion, City of
London, september, 2009

5. Komparativni prikaz indeksa u svetu i ndeksa na Londonskoj berzi

Investitori su počeli prvi dan trgovanja u 2010. u pozitivnom raspoloženju i svetske akcije su
zabeležile rast, podstaknute pre svega podacima o rekordnom rastu industrijske proizvodnje u
Kini i nagoveštajima da se poboljšava situacija na američkom tržištu rada. Glavni globalni
indeks akcija MSCI, koji prati kretanje deonica u 23 najrazvijenije zemlje, ojačao je 0,5 odsto
na Londonskoj berzi, što ga je dovelo na približno isti nivo na kome je bio u oktobru 2008,
kada je kolaps investicione banke Leman Braders označio ulazak svetske ekonomije u
najveću finansijsku krizu od "Velike depresije", objavile su agencije. Evropski berzanski
indeksi su danas takoñe rasli, nakon što su objavljeni podaci da se aktivnost prerañivačke
industrije u zemljama evrozone povećala najbržim tempom za 21 mesec, pri čemu je indeks

11
PMI, kojim se meri aktivnost industrijskog sektora, porastao za 0,4 boda, na 51,2 poena,
najviše od marta 2008. Londonski FTSE indeks napredovao je 0,73 odsto, na 5.452 boda,
dok je frankfurtski Dax porastao 0,7 odsto, na 5.999 bodova.6

Japanski indeks Nikei je danas, prvog dana poslovanja tokijske berze u 2010. godini,
porastao na 15-mesečni maksimum, zahvaljujući jačanju dolara, ali i opštem optimizmu zbog
naglog oporavka vrednosti akcija aviokompanije "Džapen erlajns". Nikei indeks je danas
porastao za 108,35 poena, ili 1,03 odsto, na 10.654,79 poena, što je najviši nivo od 3. oktobra
2008. Američki dolar je u prepodnevnoj trgovini na Tokijskoj berzi ojačao na
četvoromesečni maksimum u odnosu na japanski jen, dostigavši u jednom trenutku 93,22
jena, najviši nivo od početka septembra, ali je kasnije izgubio na vrednosti i završio trgovanje
na 92,82 jena.

Početni rast je bio ostvaren zahvaljujući tome što je u četvrtak popodne vlada u Vašingtonu
objavila neočekivano dobre podatke o broju ljudi koji su prvi put zatražili pomoć za
nezaposlene, što je pobudilo dodatne nade u oporavak američke privrede. Evro je danas
ojačao prema dolaru 0,5 odsto, na 1,4396 dolara, a prema jenu na 133,56 jena. Agencije
prenose da su zapadnoevropske akcije u 2009. godini porasle za oko 26 procenata, najviše za
deset godina, zahvaljujući prevazilaženju finansijske krize i početku privrednog oživljavanja
posle recesije, objavile su agencije. Glavni evropski indeks FTSEurofirst 300 porastao je na
godišnjem nivou za 25,7 procenata, što je, meñutim, bilo dovoljno da se "izbriše" tek oko
polovina rekordnog pada vrednosti akcija zapadnoevropskih kompanija od čak 45 procenata
u 2008. Indeks londonske berze FTSE 100 je u 2009. ojačao za 22 procenta, što je njegov
najveći rast od 1997, a i prvu sedmicu u novoj godini je započeo rastom od 0,65 odsto.
Nemački indeks DAX berze u Frankfurtu lane je osnažio za 24 odsto, dok je vrednost
francuskog CAC-40 povećana za 22 procenta, najviše od 2005. Istovremeno je vrednost
akcija na berzi u Pragu lane porasla 30 procenata na godišnjem nivou, a u 2010. analitičari
očekuju rast za još jednu desetinu. 7

U 2009. u svetu su najviše zarade vlasnicima akcija donele berze u Rusiji i u Brazilu, u
kojima su indeksi rasli za više od 100 procenata u odnosu na prethodnu godinu. Pozitivni

6
Gavrilović, Jovanović Predrag: „Teret spoljne zaduženosti Srbije“, Ekonomski anali, tematski broj, maj 2010.,
Beograd, Naučno društvo ekonomista i Ekonomskog fakulteta Beograd, str 13
7
Gavrilović, Jovanović Predrag: „Teret spoljne zaduženosti Srbije“, Ekonomski anali, tematski broj, maj 2010.,
Beograd, Naučno društvo ekonomista i Ekonomskog fakulteta Beograd, str 14

12
podaci o američkoj privredi s kraja prošle godine su, meñutim, postali kočnica daljem rastu
akcija, pošto su povećali špekulacije da će uskoro doći do povećanja kamatnih stopa u SAD,
ukazuju analitičari. U slučaju da do tog povećanja uskoro zaista i dođe, to bi za tržišta akcija
značilo "zavrtanje slavine" nove likvidnosti, koja je većim delom 2009. značajno pomagala
rastu akcija, kao i znak da se vreme vanredne podrške centralnih banaka tim tržištima polako
primiče kraju.

6. Dvostruki listing/dvostruka ponuda akcija na berzi

Dvostruke ponude su veoma star metod akcijske trgovine.8 Još u doba starog Egipta i
Mesopotamije kupci i trgovci su metodom pogađanja i sistemom usaglašavanja cene korak po
korak dolazili do dogovora o kupovini. Od tih davnih dana do danas u načinu pogađanja
jedino je tehnologija donela značajne izmene. Tačnije rečeno, s pojavom telegrafa i telefona
na berzama su se pojavile aukcije na kojima su trgovci učestvovali u prodajama i
kupovinama, a da nisu bili fizički prisutni na licu mesta.

Već više od sto godina dvostruka ponuda akcija je jedan od najčešće primenjivanih metoda
aukcije na Londonskoj berzi. U ovom načinu licitiranja i kupci i prodavci daju ponude koje
se sortiraju u zavisnosti od ponude i tražnje. Tako prodavac polazi od maksimalno moguće
cene smanjujući je korak po korak za određeni iznos. Kupac, pak, polazi od minimalno
moguće cene i podiže ponudu u određenim iznosima. Na taj način formira se neka srednja
cena koja zavisi od odnosa ponude i tražnje. Poseban oblik ovog tipa ponude akcija su
“kontinualne dvostruke aukcije” koje se odvijaju na robnim berzama. Na ovim aukcijama u
trenutku kada se jedna aukcija završava počinje druga aukcijska prodaja iste robe. Pod -
varijanta dvostruke ponude akcije je takozvana “holandska dvostruka aukcija”, koja se i dan-
danas primenjuje na Londonskoj berzi kao jedan od primarnih oblika licitacije. U ovom
slučaju postoji sat prodavca koji pokazuje cenu, koja polako pada. U trenutku kada je cena
prihvatljiva za prodavca on zaustavi sat. Tada cena na kupčevom satu počinje da raste, sve do
trenutka kada kupac dostigne prihvatljivu cenu. Kontrola nadalje prelazi na prodavčev sat.
Ovaj postupak se ponavlja sve do usaglašavanja cene. Ova automatizacija obezbeđuje da se
učesnici u aukcijskom poslovanju ne nadvikuju, ali je princip potpuno isti kao i u vreme

8
Kulić Mirko: „Finansijska tržišta i berze“, Univerzitet Megatrend – Beograd, 2009., (PowerPoint
prezentacija)

13
faraona. Pošto je ovaj metod preživeo sve dosadašnje sisteme poslovanja za očekivati je da
njegova primena na Internetu bude masovna.
Akcionar prikuplja i grupiše kupovne i prodajne naloge za određenu finansijsku aktivu i pre
početka rada berze ih unosi u knjigu naloga (danas računarski sistem Super DOT). Tipovi
dvostruke prodaje akcija prema grupisanju naloga su:

1.Holandska (nalozi se klasifikuju po opadajućoj ceni)

2.Engleska (nalozi se klasifikuju po rastućoj ceni)
3.Kombinovana, zatvorena ili dvostruka (kupovni nalozi se rangiraju po opadajućoj, a
prodajni po rastućoj skali).9

Na osnovu odnosa kupovnih i prodajnih naloga akcionar ispisuje ili uzvikuje cenu (call
metod). Pre početka rada berze svi nalozi se rangiraju po principu dvostruke aukcije. Obe
skale se uparuju i pronalazi se i otkriva preovlađujuća cena po kojoj je moguće izvršiti
kupoprodaju najvećeg broja akcija. Moguće je spajati više manjih naloga ili deliti velike
naloge kako bi se realizovao što veći broj naloga. Neke od prednosti ovog metoda su što je
cena relativno stabilna. Princip jedne cene stavlja i male i velike investitore u ravnopravan
položaj. Smanjuje se informaciona asimetrija i povećava nivo zaštite investitora, i koristi se
kada postoji relativno mali broj hartija. Istovremeno, ovaj metod otkriva cenu relativno
nelikvidnih hartija. Neke od negativnih strana su sporost, po fiksnoj ceni se može obaviti mali
broj transakcija pa se uvode zone fluktuacije (+/-10%, +/-20%), mema finih varijacija cene i
aktivnog upravljanja portfoliom, slaba reagibilnost na promene u okruženju.

7. Korelacija Londonskog i međunarodnih tržišta akcija

U ovom poglavlju, cilj nam je da ukažemo da se korelacijom finansijskog portfolija može

konstruisati portfolio koji ima najveći prinos za dati nivo rizika tj. da se može doći do
efikasnog portfolija. Povećanjem diverzifikacije postepeno se eliminiše nesistemski rizik, dok
preostali sistemski rizik pokazuje da prinos skoro svakog finansijskog instrumenta zavisi od
globalnog učinka tržišta, odnosno neizvesnosti koja je vezana za opšta ekonomska kretanja.
Niska korelacija među finansijskim instrumentima smanjuje rizik bez smanjenja prinosa. S
obzirom da je za zemlje u razvoju i tranziciji korelacija niska, ističemo zaključak da su one u
mogućosti da povećaju prinos posredstvom diverzifikacije portfolija. Nažalost, one ne koriste
9
European Bank for Reconstruction and Development (EBRD), Country factsheet – Serbia, 2008.

14
prethodno navedenu prednost. Razlog za to je nedovoljno razvijen finansijski sistem, koji je
podložan čestim promenama, koje su Zaključujemo da svest o ozbiljnosti situacije i realna
procena stanja, praćena uzrokovane brojnim mikroekonomskim i makroekonomskim
problemima.političkom voljom da se reformiše finansijski sektor i izgradi uređen finansijski
sistem, predstavljaju polaznu osnovu ali i impuls za preuzimanje brzih promena. Te prmene
mogu imati dalekosežne posledice, pre svega, na alokacju oskudnih finansijskih resursa.
Ozbiljan prodor na visoko konkurentno svetsko tržište, kao što je u našem slučaju Londonsko,
nije moguć bez sveobuhvatne reforme i dovoljno diverzifikovane strukture finansijskih
instrumenata i institucija. Optimalna alokacija finansijskih sredstava pretpostavlja postojanje
efikasnog finansijskog tržišta. Koncept efikasnosti ima značajne implikacije na mnoge
finansijske odluke preduzeća. Na Londonskoj berzi, cene odmah i u potpunosti odražavaju
sve raspoložive informacije. Međutim neizvesnost i sumnju unose empirijska istraživanja
koja nisu u mogućnosti da u potpunosti potvrde ili odbace hipotezu o efikasnosti finansijskog
tržišta. Zbog toga, poseban akcenat treba staviti na osnovne postavke teorije o efikasnoti
finansijskog tržišta, alternativne hipoteze, testiranja, primenu i značaj definisanih hipoteza o
efikasnosti finansijskog tržišta.

Svaka država i preduzeće treba da nastoji da utvrdi da li široko prihvaćen teorijski koncept o
efikasnosti finansijskog tržišta ima uporište u realnom životu. Tako definisan cilj
obrazlažemo činjenicom da iz hipoteza o efikasnosti tržišta proizilazi da uspeh ne može biti
ostvaren umešnošću, već samo spletom srećnih okolnosti. To može da navede na zaključak da
je posao finansijskih analitičara na tržištu suvišan. S druge strane, kao što istraživanje
pokazuje, teorija o efikasnosti tržišta (kao i sve teorije) nesavršena je i ograničena. Naime, ni
jedna teorija ne može objasniti sve podatke sa kojima se suočava. Stoga, ne bi trebalo da budu
iznenađujući dokazi o anomalijama, direktnim ili indirektnim, koji dovode u pitanje
efikasnost tržišta. Dokumentovane anomalije o ponašanju cena hartija od vrednosti
obuhvataju sub-reakcije, preterane reakcije i varijacije očekivanih prinosa kao i druge
varijable, koje je teško racionalizovati. Uprkos mnogim na prvi pogled podržavajućim
dokazima, teorija o efikasnosti tržišta je našla svoj praktičan značaj, koji je neosporno veliki.
Kao što zaključujemo, odluke investitora mogu biti potpuno ispravne ili pogrešne, u zavinosti
od toga da li se tržište ocenjuje kao efikasno, poluefikasno ili neefikasno. Imajući u vidu da je
globalizacija prisutna u svim sferama društvenog i ekonosmkog života, kretanje kapitala u
međunarodnim finansijskim tokovima je zakonit, dugoročan i progresivan proces koji nema
alternative. Shodno navedenom, u fokusu istraživanja je ekonomski podsticaj globalizacije

15
maksimiziranju profita i minimiziranju rizika ulaganja. Analizom organizacije, strukture i
funkcionisanja međunarodnog tržišta kapitala dolazimo do ključnih kriterijuma za efikasnu
mobilizaciju i racionalnu alokacju dugoročnih finansijskih sredstava.

Londonsko tržište kapitala, tj Lonodnsku berzu karakterišu različite vrste evroobveznica,

akcija i finansijskih derivata. Kada su u pitanju evroobveznice kupci nemaju mogućnost da
nadgledaju poslovanje emitenta sve dok se glavnica ili kamata redovno isplaćuje. Investitori
izbegavaju kupovinu evroobveznica nepoznatih kompanija, čije ime ne garantuje potpunu
sigurnost investiranja.10 Takođe, bitno obeležje ovog segmenta Londonske berze je odsustvo
oporezivanja prihoda od kamate. Pošto je identitet investitora na ovom tržištu zaštićen, postoji
mogućnost neprijavljivanja prihoda od kamate. Povoljan poreski tretman može predstavljati
motiv kupovine evroobveznica. Evrotržište ima veliki broj raznovrsnih emitenata, pouzdane i
efikasne sisteme obračuna i plaćanja i mnoštvo visoko kvalitetnih i eminentnih investitora.
Kriza globalne ekonomije, čiji je sam vrh ledenog brega slom tržišta akcija, u velikom
stepenu pogađa blokiranu mrežu gigantskih osiguravajućih i reosiguravajućih kompanija,
investicionih i komercijalnih banaka, koje dominiraju na međunarodnim tržištima akcija. Pad
vrednosti svih vodećih svetskih tržišta akcija od 2000. godine do danas devastirao je sektor
osiguranja. Padom vrednosti tržišta akcija, smanjuje se sposobnost investicionih kompanija da
isplaćuju buduće zahteve za pokrivanje nastalih šteta. Na taj način, ceo lanac osiguranja
izložen je opasnosti (destabilizacija osiguravajućih kompanija najjače je izražena u SAD,
Nemačkoj i Japanu). Na kraju, zaključujemo da je Londonska berza, i pored prevelikog
preuzimanja rizika, izdržala mnogobrojne potrese, uzrokovane finansijskim krizama. To je
rezultiralo u nagloj ekspanziji tržišta derivata, jačanju unutrašnje kontrole i povećanju
efikasnosti njegovog funkcionisanja. Danas, ova berza, beleži povećanje obima finansijskih
transakcija u globalnom sistemu finansiranja.

Iskustva razvijenih privreda potvrđuju da se kroz kretanje cena osnovnih i izvedenih

finansijskih instrumenata oblikuje očekivanje investitora o budućim performansama
preduzeća. Stoga su investitori zainteresovani za procenu njihove vrednosti, bilo da su u
poziciji kupovine novih finansijskih instrumenata ili odlučivanja o daljem držanju, odnosno
njihovoj prodaji iz svog portfelja. 11 I pored brojnih faktora koji utiču na vrednost finansijske
aktive na duži rok, postoji čvrsta korelacija između stanja u privredi i kretanja cena
10
N. Žarkić-Joksimović, Upravljanje finansijama, Beograd, 2001., str 15
11
N. Žarkić-Joksimović, Upravljanje finansijama, Beograd, 2001., str 17

16
finansijskih instrumenata. Njihova pojava podstakla je finansijske inovacije, razvoj i
usavršavanje tržišne infrastrukture (sistema za izveštavanje, evidentiraje i kliring finansijskih
transakcija). Takođe, oni donose i značajne makroekonomske prednosti, u smislu stabilnijih
odnosa ponude i tražnje i manjih inflatornih pritisaka. Prednosti upotrebe derivata ogledaju se
i u ograničenju rizika u spekulativne svrhe, predviđanju budućih tržišnih kretanja, jeftinijem i
lakšem prilagođavanju portfolija, kao i olakšanoj arbitraži cenovne neusklađenosti na tržištu
kapitala. Derivati predstavljaju finansijske instrumente čija je cena uslovljena kretanjem cene
osnovnog finansijskog instrumenta. Njihova šira primena, upravo je posledica povezanosti
vrednosti derivata i njihove predmetne (osnovne) aktive, mogućnosti lakšeg zauzimanja
kratke pozicije, likvidnosti i niskih troškova zamene, kao i lakšeg upravljanja rizikom.
Imajući u vidu navedeno, zaključujemo da poznavanje modela procene vrednosti izvedenih
finansijskih instrumenata omogućava investitorima racionalno upravljanje hartijama od
vrednosti i donošenje najpovoljnije odluke za investiranje.

Zaključak

17
Berza je institucija finansijskog tržišta vezana za tačno određeno mesto na kome se trguje
standardizovanim tržišnim materijalnom, po utvrđenim pravilima trgovanja. Od samog
nastanka, berza je vezivana za određeno mesto – sastajalište trgovaca/posrednika, koji su
između sebe trgovali u određeno vreme i po pravilima koja su utvrdili. Na berzama se trguje
efektivom i robom, a prema predmetu trgovine berze se dele na efektne, robne i mešovite. Na
prvima se trguje hartijama od vrednosti, devizama i finansijskim derivatima, na drugim
robom, a na trećim i jednim i drugim. Predmet trgovanja na berzi uvek mora da bude tipiziran
i standardizovan. Još jedna karakteristika berze je odsustvo predmeta trgovanja sa mesta na
kome se trguje. Pravila trgovanja na berzi imaju dvostruku funkciju – da obezbede sve
detaljniju standardizaciju predmeta i pravila trgovanju. Zaštita od tržišnih rizika predstavlja
osnovni razlog nastanka institucije berze, tako da je tome podređena i organizacija trgovine na
njoj.

Klirinška kuća je posebna institucija u okviru sistema berzanskog poslovanja, sa osnovnom

namerom da učini finansijski deo berzanskih transakcija jednostavnim i sigurnim. Na kraju
svakog dana, svaka transakcija u trgovini zavodi se u berzanskoj klirinškoj kući. Klirinška
kuća se u tom poslu pojavljuje kao suprotna strana svakom pojedinačnom učesniku u
trgovanju, u svakoj pojedinoj transankciji, i na taj način oslobađa i kupce i prodavce od daljih
direktnih obaveza jednih prema drugima. Kao druga strana u svakoj transakciji, klirinška kuća
je i garant u trgovanju. Tako su učesnici u trgovanju lišeni brige o poslovnom bonitetu
suprotne strane u trgovanju. Uz najstarije berze došlo je prilično rano i do osnivanja klirinških
kuća. Tako je u Londonu 1775. osnovana Bankers Clearing House, kao prva na svetu.
Klirinška kuća u SAD je osnovana 1853. pod nazivom New York Clearing House
Assotiation, u Parizu posluje Chambre de Compensation od 1832. Beogradska berza je
formrala svoj obračunski odsek tridesetih godina 20. veka. Klirinške kuće mogu biti
organizacione celine same berze, što je ređe i odnosi se po pravilu na prve periode razvoja
berzanskog poslovanja, ili izdvojena pravna lica. U drugom slučaju, mogu ih osnovati isti
osnivači kao i berzu na kojoj deluju, ili neki drugi. Za razliku od berze, klirinška kuća nije
nužno neprofitna institucija, ali uvek mora da se podređuje poslovnoj politici berze na kojoj
posluje. Klirinška kuća odgovara za solidarnost svake transakcije i njeno efektuiranje.

Dileri su značajna kategorija posrednika koji rade u svoje ime i za svoj račun. Oni su
posrednici, ali ujedno i vlasnici finansijskih instrumenata koji su predmet trgovine. Oni
zaradjuju na razlici u ceni po kojoj kupuju ili prodaju finansijsku aktivu. Na odredjenim

18
berzama posluju kao market-maker-i i imaju značajnu ulogu u održavanju stabilnosti tržišta.
Oni predstavljaju neku vrstu “kreatora tržišta”, pošto su uvek spremni da kupuju aktivu u
celim lotovima, po cenama koje su javno kotirali. Sličnu ulogu imaju džoberi samo na berzi u
Londonu, koja je i bila predmet ovog rada. Džoberi mogu ostvariti prihod po više osnova:

- Na osnovu razlike u ceni pojedinačne hartije koju kupuju i prodaju, tzv.

kotacioni raspon,
- Na osnovu kapitalnih dobitaka, to jest razliku u visini tržišnih cena hartija od
vrednosti koje zadržavaju u svom posedu
- Na osnovu devizne arbitraže, to jest promena u visini deviznih kurseva
ukoliko posluju na segmentu deviznih tržišta
- Na osnovu razlike u visini stope troškova kapitala (odnosno cene po kojoj
dolaze do sredstava) i stope prinosa (tj. prihoda koji ostvaruju od investicije
u hartije od vrednosti)

Većina džobera istovremeno obavlja i brokerske i dilerske poslove za svoje klijente. Otuda je
izveden naziv za njih – brokersko-dilerske kuće, kao posebne agencije brokera i dilera.

Literatura:

19
1. Branko Vasiljević: „Osnovi finansijskog tržišta“, Beograd, 1999.
2. Dr Sonja Bunčić: „Berzansko pravo“, Poslovni biro, Novi Sad, 2008.
3. Dr Dejan D. Erić: „Finansijska tržišta i instrumenti“, Drugo dopunjeno izdanje,
Čigoja, Beograd
4. D. Krasulja i M. Ivanišević: „Poslovne finansije“, Ekonomski fakultet u Beogradu,
Beograd, 2005.
5. Gnjatović Dragana: „Osnivanje berzi u Kraljevini Srbiji i Kraljevini SHS“,
Finansijska tržišta – Struktura i funkcionisanje“, Beograd, Institut ekonomskih nauka,
1992.
6. Gavrilović, Jovanović Predrag: „Teret spoljne zaduženosti Srbije“, Ekonomski anali,
tematski broj, maj 2010., Beograd, Naučno društvo ekonomista i Ekonomskog
fakulteta Beograd
7. Kulić Mirko: „Finansijska tržišta i berze“, Univerzitet Megatrend – Beograd, 2009.,
(PowerPoint prezentacija)
8. N. Žarkić-Joksimović, Upravljanje finansijama, Beograd, 2001., str 15
9. Izveštaj London Stock Efchange, Oxera, The cost of capital: An international
Comparasion, City of London, september, 2009
10. European Bank for Reconstruction and Development (EBRD), Country factsheet –
Serbia, 2008.

20