POSLOVNE FINANSIJE Drugo Izdanje Stampano08,03,2011

UNIVERZITET U PRI[TINI
EKONOMSKI FAKULTET
Prof.dr Aleksandar Doganxi}
POSLOVNE FINANSIJE
2011.
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
Prof.dr Aleksandar Doganxi}
POSLOVNE FINANSIJE
Recenzenti:
Prof.dr Miladin Bovan
Prof.dr Sre}ko Mila~i}
Izdava~:
Ekonomski
Ekonomsk i fakultet Pri{tina
Za izdava~a:
Prof. dr Sre}ko Mila~i}
Tira`:
300 primeraka
Drugo izdawe
Odlukom Nastavno nau~nog ve}a Ekonomskog fakulteta Pri{tina-

Pri{tina-
K.Mitrovica br. 399/06 od 28.10.2006.
28.10.2006. godine rukopis je odobren
za {tampu kao univerzitetski uxbenik.
2
Prof. dr Aleksandar Doganxi}
___________________________________________________________________
SADR@AJ
DEO PRVI
GLAVA PRVA
POJAM ULOGA I ZADACI POSLOVNIH FINANSIJA
1.Poslovne finansije i finansijska politika
organizovawa finansijske funkcije u preduze}u.................................. 19
2.Osnovni zadatak poslovnih finansija .................................................. 20
3.Pojam razvoj i zadaci poslovnih finansija
(sa aspekta bilansa stawa) .......................................................................... 22
GLAVA DRUGA
PRINCIPI-NAÊLA FINANSIJSKE POLITIKE
1.Principi finansijske politke ............................................................... 27

2.Princip rentabilnosti ............................................................................ 27
3.Princip sigurnosti i likvidnosti ..................................................... 28
4.Princip za{tite od prezaduènosti
ili finansirawa u skladu sa rizikom .................................................... 29
5.Princip finansijske elasti~nosti
ili princip fleksibilnosti ..................................................................... 31
6.Princip nezavisnosti ............................................................................... 32
7.Princip optimalnog aktivizacionog
dejstva slike finansirawa ......................................................................... 33
GLAVA TRE]A
PRAVILA FINANSIRAWA
1.Pravila finansirawa ............................................................................... 37

2.Vertikalna pravila finansirawa.......................................................... 37
2.1.Odnos pozajmqenog i sopstvenog kapitala ..................................... 37
2.2.Odnos osnovnog i rezervnog kapitala ............................................. 39
2.3.Odnos dugoro~nog prema kratkoro~nom kapitalu ........................ 40
3.Horizontalna pravila finansirawa-
zlatna pravila finansirawa .................................................................. 40
3.1.Zlatno bankarsko pravilo finansirawa ........................................ 40
3.2.Zlatno bilansno pravilo finansirawa ......................................... 42
3.3.Zlatno bilansno pravilo u uèm smislu ....................................... 43
3.4.Zlatno bilansno pravilo u {irem smislu .................................... 44
4.Ostala pravila finansirawa .................................................................. 46
3
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
DEO DRUGI
GLAVA ÊTVRTA
FINANSIJSKA ANALIZA
1.Osnovi finansijske analize..................................................................... 51

2.Pokazateqi likvidnosti........................................................................... 53
2.1.Neto obrtna sredstva ........................................................................... 56
3. Pokazateqi aktivnosti ............................................................................ 56
3.1.Koeficijent obrta kupaca .................................................................. 57
3.2.Koeficijent obrta zaliha .................................................................. 58
3.3.Koeficijent obrta dobavqa~a ........................................................... 60
3.4.Koeficijent obrta ukupnih obrtnih sredstava .......................... 61
3.5.Koeficijent obrta neto obrtnih sredstava ................................. 63
3.6.Koeficijent obrta osnovnih sredstava ......................................... 64
3.7.Koeficijent obrta ukupnih poslovnih sredstava ...................... 65
3.8.Koeficijent obrta sopstvenih sredstava ..................................... 66
4.Pokazateqi finansijske strukture ........................................................ 66
4.1.Odnos pozajmqenih prema ukupnim i sopstvenim izvorima ..... 67
4.2.Koeficijent pokri}a rashoda na ime kamate ................................ 68
4.3.Koeficijent pokri}a ukupnog duga ................................................. 69
5.Pokazateqi rentabilnosti ....................................................................... 69
5.1.Stopa prinosa na ukupna poslovna sredstva.................................. 69
5.2.Stopa prinosa na sopstvena poslovna sredstva ............................ 70
5.3.Stopa neto dobiti ................................................................................. 71
6.Pokazateqi trì{ne vrednosti .............................................................. 71
6.1.Neto dobitak po akciji ........................................................................ 72
6.2.Odnos trì{ne cene i neto dobitka po akciji ............................ 72
6.3.Stopa pla}awa dividende ................................................................... 73
6.4.Dividendna stopa.................................................................................. 73
6.5.Kwigovodstvena vrednost po akciji ................................................ 74
GLAVA PETA
RIZIK I LEVERAGE
1. Pojam rizika i leverage-a .......................................................................... 77

2. Poslovni rizik i poslovni levarage ..................................................... 78
3. Finansijski rizik i finansijski levarage.......................................... 80
4. Totalni rizik i totalni levarage ........................................................... 83
4
___________________________________________________________________
GLAVA [ESTA
FINANSIJSKO IZVE[TAVAWE
1. Izve{taj o tokovima finansijskih sredstava .................................... 89

1.1.Izve{taj o tokovima ukupnih poslovnih sredstava .................... 91
1.2.Izve{taj o tokovima neto obrtnih sredstava ............................... 98
1.3.Izve{taj o tokovima nov~anih sredstava gotovine .................... 101
2.Planirawe nov~anih tokova gotovine .................................................. 106
2.1.Osnovni (godi{wi) plan priliva i odliva nov~anih
sredstava ................................................................................................ 106
2.2.Dinami~ki planovi priliva i odliva nov~anih sredstava ..... 110
2.3.Operativni planovi priliva i odliva nov~anih sredstava .... 113
2.4.Plan priliva i odliva nov~anih sredstava na osnovu
metode projektovanog bilansa stawa.............................................. 116
DEO TRE]I
GLAVA SEDMA
SAMOFINANSIRAWE KAO MODEL FINANSIRAWA
POSLOVNE AKTIVNOSTI PREDUZE]A
1.Pojam i podela samofinansirawa ......................................................... 121

2.Interni izvori samofinansirawa ...................................................... 122
3.Eksterni izvori samofinansirawa ...................................................... 124
4.Razvrstavawe sopstvenih izvora finansirawa po
roku raspoloìvosti i tro{kovima finansirawa ............................. 125
5.Samofinansirawe iz amortizacije ...................................................... 127
GLAVA OSMA
ZAJEDNI^KA ULAGAWA DOMICILNIH I INOSTRANIH
PREDUZE]A
1.Pojam zajedni~kih ulagawa....................................................................... 131

2.Motivi i ciqevi zajedni~kih ulagawa................................................. 132
3.Oblici zajedni~kih ulagawa................................................................... 134
4.Sadrìna ugovora o zajedni~kom ulagawu i raspodela neto
dobitka ............................................................................................................. 135
5
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
GLAVA DEVETA
SPECIFI^NI OBLICI FINANSIRAWA PREDUZE]A
1.Specifi~ni oblici finansirawa preduze}a ................................... 139

2.Finansirawe putem lizinga ................................................................... 141
2.1.Pojam i vrste lizinga.......................................................................... 141
2.2.Ugovarawe lizinga ............................................................................... 144
3.Finansirawe faktoringom ..................................................................... 145
3.1.Vrste faktoringa ................................................................................ 147
4.Finansirawe forfetingom ................................................................... 148
5.Fran{izing ................................................................................................. 150
GLAVA DESETA
KREDITIRAWE
1.Vrste kredita .............................................................................................. 155

2.Eskontni kredit.......................................................................................... 156
2.1.Obra~un eskonta .................................................................................. 157
3.Akceptni i avalni kredit ....................................................................... 158
4.Kontokorentni kredit .............................................................................. 159
5.Lombardni kredit ...................................................................................... 161
6.Hipotekarni kredit .................................................................................. 162
7.Investicioni kredit ............................................................................... 163
8.Rambursni kredit ....................................................................................... 164
9.Kreditna linija.......................................................................................... 165
10.Vinkulacioni kredit .............................................................................. 165
DEO ÊTVRTI
GLAVA JEDANAESTA
FINANSIJSKO PLANIRAWE
1. Finansijsko planirawe .......................................................................... 169

2. Dimenzije finansijskog plana ............................................................. 170
3. Osnovni izvori podataka
Finansijskog planirawa ............................................................................. 171
4. Planirawe obrtnih sredstava.............................................................. 172
5.Planirawe potrebnih obrtnih sredstava koje treba
angaòvati u zalihama ................................................................................. 172
6
___________________________________________________________________
5.1.Planirawe potrebnih obrtnih sredstava koja treba
angaòvati u zalihama materijala................................................. 173
5.1.1.Planirawe minimalnih, sigurnosnih i
maksimalnih zaliha ....................................................................... 174
5.1.2.Planirawe broja nabavki i koeficijenta
obrta obrtnih sredstava angaòvanih u zalihama
materijala ......................................................................................... 176
5.1.3.Oprerativna izrada plana obrtnih sredstava koja
treba angaòvati u zalihama materijala ................................ 177
5.1.4.Planirawe potrebnih obrtnih sredstava koje
treba angaòvati u zalihama sitnog inventara
ambalaè i autoguma....................................................................... 180
5.2.Planirawe potrebnih obrtnih sredstava
Angaòvanih u nedovr{enoj proizvodwi ..................................... 182
Angaòvati u zalihama gotovih proizvoda .................................. 185
6.Planirawe potrebnih obrtnih sredstava
koja treba angaòvati u potraìvawima od kupaca ............................ 187
7.Planirawe potrebnih obrtnih sredstava koja treba angaòvati u
nov~anom obliku i prelaznim nov~anim oblicima
8.Plan odbitnih stavki od potrebnih
obrtnih sredstava ......................................................................................... 190
9.Plan ukupno potrebnih obrtnih sredstava ....................................... 191
10.Planski izvori finansirawa obrtnih sredstava ......................... 192
11.Uloga i zna~aj dowe granice rentabilnosti u
finansijskom planirawu ............................................................................ 193
11.1.Fiksni tro{kovi ............................................................................... 194
11.2.Varijabilni tro{kovi ..................................................................... 199
11.3.Ukupni varijabilni tro{kovi...................................................... 206
11.4.Ukupni tro{kovi ............................................................................... 209
12.Finansijsko planirawe prelomne ta~ke rentabilnosti ............ 209
DEO PETI
GLAVA DVANAESTA
PRIHODI I RASHODI U EKPLOATACIONOM PERIODU
PROJEKTA
1. Primarni motivi i vidovi investicionih ulagawa....................... 217

2. Elementi investicionog projekta ....................................................... 218
7
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
3. Prihodi u eksploatacionom periodu projekta................................. 220
4. Rashodi u eksploatacionom periodu projekta................................... 221
4.1. Tro{kovi materijala ......................................................................... 222
4.2. Tro{kovi energije .............................................................................. 223
4.3. Tro{kovi rezervnih delova............................................................. 224
4.4. Tro{kovi sitnog inventara, ambalaè i autoguma ................... 224
4.5. Tro{kovi usluga koji imaju karakter materijalnih tro{kova ......... 225
4.6. Rezervisawa materijalnih tro{kova ............................................ 226
4.7. Amortizacija ....................................................................................... 227
4.8. Nematerijalni tro{kovi ................................................................. 228
4.9. Zarade i naknade................................................................................. 229
4.10. Rashodi finansirawa ..................................................................... 230
5. Dobit u eksploatacionom periodu investicionog projekta ....... 230
6. Izrada finansijskog i ekonomskog toka za potrebe
investicionog projekta ............................................................................... 232
6.1. Finansijski tok .................................................................................. 232
6.2. Ekonomski tok ...................................................................................... 234
GLAVA TRINAESTA
MODELI OCENE EFIKASNOSTI INVESTICIONIH
PROGRAMA
1. Finansijsko komercijalna ocena ......................................................... 239

1.1. Stati~ke metode .................................................................................. 239
1.1.1. Kriterijum roka vra}awa .......................................................... 240
1.1.2. Produktivnost.............................................................................. 241
1.1.3. Ekonomi~nost ................................................................................ 242
1.1.4. Rentabilnost................................................................................. 242
1.1.5. Tehni~ka opremqenost................................................................ 243
1.1.6. Dobit po radniku......................................................................... 243
1.1.7. Akumulacija ................................................................................... 243
1.1.8. U~e{}e izvoza u ukupnom prihodu .......................................... 244
1.1.9. Kriterijum jedini~ne cene ko{tawa ..................................... 244
2. Metode neto sada{we vrednosti .......................................................... 245
3. Interna stopa prinosa............................................................................ 252
4. Vreme povratka investicionih ulagawa ............................................ 263
5. Ocena likvidnosti investicionog projekta ................................... 269
6. Benifit kost analiza.............................................................................. 270
6.1. Trì{ne cene i obra~unate cene .................................................. 272
7. Metode benefit kost analize ............................................................... 273
8
___________________________________________________________________
8. Ocena investicionog projekta sa stanovi{ta
dru{tvene zajednice. ................................................................................. 276
9. Metode ocene u uslovima neizvesnosti ............................................. 277
9.1. Metoda praga rentabilnosti kriti~na ta~ka ........................... 278
9.2. Analiza osetqivosti ....................................................................... 279
DEO [ESTI
GLAVA ÊTRNAESTA
FINANSIJSKO UPRAVQAWE SREDSTVIMA I IZVORIMA
FINANSIRAWA
1.Finansijsko upravqawe sredstvima

i izvorima finansirawa .......................................................................... 283
2.Upravqawe osnovnim sredstvima .......................................................... 283
3.Finansijsko upravqawe dugoro~nim plasmanima ............................ 287
4.Modeli upravqawa dugoro~nim plasmanima..................................... 288
5.Finansijsko upravqawe sopstvenim kapitalom,
dugoro~no pozajmqenim kapitalom i dugoro~nim rezervisawima .. 291
6.Finansijsko upravqawe kratkoro~nim finansijskim
plasmanima ...................................................................................................... 294
7.Upravqawe kupcima................................................................................... 296
7.1.Kreditni uslovi................................................................................... 297
7.2.Prikupqawe i analiza kreditnih informacija ....................... 300
7.3.Ocena kreditnih uslova .................................................................... 301
8.Finansijsko upravqawe obavezama prema dobavqa~ima i
ostalim obavezama iz komercijalnih odnosa........................................ 303
9.Upravqawe zalihama ................................................................................. 304
9.1.Upravqawe zalihama sirovina i materijala ............................... 305
9.2.Tro{kovi u vezi sa zalihama ........................................................... 306
9.3.Upravqawe zalihama nedovr{ene proizvodwe ........................... 308
9.4.Upravqawe zalihama gotovih proizvoda ...................................... 310
9.5.Upravqawe zalihama sa aspekta pojedinih funkcija u
preduze}u...................................................................................................... 312
10.Upravqawe gotovinom .............................................................................. 313
10.1.Modeli upravqawa gotovinom ......................................................... 315
9
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
DEO SEDMI
GLAVA PETNAESTA
FINANSIJSKO TR@I[TE
1.Uloga i zna~aj finansijskog trì{ta.................................................... 320

2.Vrste finansijskog trì{ta ................................................................. 324
3.Integrisanost finansijskog trì{ta ............................................... 325
4.Podela finansijskog trì{ta .............................................................. 327
5.Finansijske institucije ......................................................................... 328
5.1.Banke kao finansijske institucije ............................................... 330
5.2.Tipovi banaka ........................................................................................ 332
6.Upravqawe hartijama od vrednosti
bankarskih organizacija ........................................................................... 332
7.Institucionalni investitori.............................................................. 334
8.Osiguravaju}e kompanije.......................................................................... 334
9.Penzioni fondovi .................................................................................... 337
10.Investicioni fondovi .......................................................................... 339
11.Berzanski posrednici............................................................................. 342
GLAVA [ESNAESTA
TR@I[TE NOVCA
1.Trì{te novca ............................................................................................ 345

1.1. Primarno i sekundarno trì{te novca ...................................... 348
1.2.Oblici trì{ta novca .................................................................... 349
2.Subjekti trì{ta novca........................................................................... 351
3.Kratkoro~ne hartije od vrednosti na trì{tu novca .................... 354
4.Obveznice..................................................................................................... 354
5.Blagajni~ki zapisi ................................................................................... 357
5.1.Dràvni blagajni~ki zapisi ........................................................... 357
5.2.Blagajni~ki zapisi centralne banke ............................................. 357
5.3.Blagajni~ki zapisi poslovnih banaka .......................................... 358
6.Komercijalni papiri ................................................................................ 359
7.Certifikat o depozitu............................................................................ 361
8.Bankarski akcept....................................................................................... 362
9.Trasirana menica ....................................................................................... 363
10
___________________________________________________________________
GLAVA SEDAMNAESTA
TR@I[TE KAPITALA
1.Trì{te kapitala.................................................................................... 367

2.Funkcionisawe trì{ta kapitala ..................................................... 369
3.Oblici trì{ta kapitala...................................................................... 371
4.Berze .............................................................................................................. 372
5.Dugoro~ni finansijski instrumenti .................................................. 374
6.Obveznice..................................................................................................... 375
7.Vrste obveznica.......................................................................................... 377
7.1.Korporativne obveznice ................................................................... 377
7.2.Obvezice lokalnih organa vlasti .................................................. 379
7.3.Dràvne dugoro~ne obveznice ........................................................ 380
8.Trì{na cena obveznica ........................................................................ 380
9.Trì{na vrednost konvertibilnih obveznica ................................. 381
10.Hipotekarne obveznice ......................................................................... 383
11.Akcije .......................................................................................................... 383
12.Vrste akcija .............................................................................................. 384
13.Obi~ne i preferencijalne akcije ..................................................... 385
14..Trì{na vrednost akcija ...................................................................... 387
15. Kupovina konvertibilnih hartija od vrednosti ........................... 389
16.Varanti ....................................................................................................... 390
17.Opcije koje se vezuju za akcije............................................................... 391
18.Dividenda .................................................................................................. 392
19.Teorije dividendne politike................................................................ 394
20.Plasman emisije....................................................................................... 395
20.1.Javni plasman ..................................................................................... 396
20.2.Privatni plasmani........................................................................... 398
20.3.Privilegovani plasman................................................................... 398
21.Formirawe i kretawe cena i predvi|awe
kretawa na trì{tu .................................................................................... 400
22.Berzanske manipulacije ......................................................................... 402
GLAVA OSAMNAESTA
TERMINSKO TR@I[TE-TR@I[TE DERIVATA
1.Terminsko trì{te-trì{te derivata .............................................. 407

2.Finansijski fju~ersi ............................................................................. 408
3.Opcije........................................................................................................... 409
4.Svopovi.......................................................................................................... 411
11
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
5.Sporazum o kamatnim stopama................................................................. 411
6.Cena kapitala ............................................................................................. 412
12
___________________________________________________________________
Ko ne zna, a zna da ne zna,

mlad je nau~i ga.
Ko ne zna, a ne zna da ne zna,

opasan je izbegavaj ga.
KONFUÎJE
13
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
14
___________________________________________________________________
Kwigu posve}ujem svojim roditeqima

Jelici i Stanoju
15
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
UVOD
Svedoci smo burnih politi~kih aktivnosti na prostoru

balkana pa i na{e zemqe koje su uslovile promene u ekonomskim
odnosima a samim tim i na poqu upravqawa finansijama.
Napu{tawem koncepta samoupavqawa i uvo|ewe principa trì{nog
privre|ivawa podrazumevalo je uvo|ewe savremnih trì{nih
metoda upravqawa preduze}ima te i savremenih modela upravqawa
finansijama. Osnovni zadatak ove kwige jeste da upozna budu}e
finasijske menaxere sa osnovnim na~elima i pricipima upravqawa
finansijama, izvorima finansirawa poslovne aktivnosti
preduze}a, finansijskim upravqawem novcem, modelima
finansirawa poslovawa preduze}a, finansijskim planirawem,
finansijskom analizom i kontrolom, modelima ocene efikasnosti
pojedinih investicionih ulagawa, funkcionisawem finansijskog
trì{ta kao i ostalim pitawima iz domena upravqawa finansijama
bitnim za uspeh realizacije postavqenih ciqeva u preduze}u.
Upravqawe poslovnim finansijama iz dana u dan dobija sve
ve}i zna~aj u okvirima savremenih preduze}a. Wegova osnovna uloga
je da obezbedi formirawe finansijskih menaxera koji bi na
kvalitetan i fleksibilan na~in bili u situaciji da prilago|avaju
poslovne aktivnosti preduze}a zahtevima sve turbulentnijeg
okruèwa u kome posluju uz realizaciju maksimuma funkcije ciqa
oli~enom u maksimalnom neto dobitku ali i maksimalnoj trì{noj
vrednosti preduze}a. Od spremnosti i sposobnosti finansijskog
menaxmenta da se prilagodi novonastalim uslovima i zahtevima
okruèwa zavisi}e i uspeh preduze}a kao i privrede u celini. Iz
navedenih razloga upravqawe poslovnim finansijama, kao zasebna
nau~na disciplina, dobija sve ve}u ulogu i zna~aj.
@elim da se zahvalim dr Sowi Doganxi} prof.st.stud. na
saradwi u pisawu dela ove kwige koji se odnosi na finansijsko
trì{te.
Nadam se da }e ova kwiga dati svoj skoroman doprinos u
formirawu nove generacije finansijskih menaxera koji }e svojim
znawem i sposobnostima voditi “svoja” preduze}a sigurno ka uspehu.
AUTOR
16
___________________________________________________________________
DEO PRVI
GLAVA PRVA
POJAM ULOGA I ZADACI POSLOVNIH FINANSIJA
1.Poslovne finansije i finansijska politika organizovawa

finansijske funkcije u preduze}u
2.Onovni zadatak poslovnih finansija
(sa aspekta bilansa stawa)
17
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
PITAWA:
1.Poslovne finansije i finansijska politika organizovawa

finansijske funkcije u preduze}u
2.Onovni zadatak poslovnih finansija
18
___________________________________________________________________
1.POSLOVNE FINANSIJE I FINANSIJSKA POLITIKA
ORGANIZOVAWA FINANSIJSKE FUNKCIJE UPREDUZE]U
Osnovne funkcije menaxment aktivnosti u preduze}u

ogledaju se u sprovo|ewu procesa planirawa, organizovawa, uticawa
i kontrole. Osnovni ciq procesa organizovawa jeste formirawe
optimalne organizacione strukture.
Organizovawe predstavqa upravqa~ku aktivnost koja, pre
svega, obezbe|uje definisawe podsistema-elemenata u sistemu, de-
legirawe zadataka podsistemima-elementima, kao i definisawe i
uspostavqawe optimalnih interakcijskih veza izme|u elemenata-
podsistema, kako bi preduze}e funkcionisalo kao celovit sistem,
realizuju}i postavqeni ciq. Jedan od veoma zna~ajnih poslova
menaxera u svakom preduze}u jeste formirawe organizacionih
jedinica, odnosno departmentalizacija. Ovaj proces od menaxera
zahteva, pre svega, grupisawe poslova koji se javqaju u preduze}u.
Grupisawe poslova vr{i se radi nesmetanog i optimalnog
delegirawa pojedinim izvr{iocima ili grupi neposrednih
izvr{ioca. Ukoliko menaxeri izdvoje i grupi{u odre|ene poslove i
ukoliko se oni neposredno dodequju grupi izvr{ilaca koja dobija
karakteristike zasebne celine, smatra se da je proces formirawa
organizacione celina ili jedinice na taj na~in i zavr{en. Obi~no
se na bazi grupisanih poslova formiraju funkcionalne
organizacione jedinice.
Osnovne funkcionalne organizacione jedinice koje se u
preduze}u mogu sresti su: nabavka, proizvodwa i prodaja. Radi
nesmetane i kontinuirane aktivnosti navedenih funkcija neophodno
je uvesti i finansijsku funkciju.
Robno nov~ani tokovi u preduze}u podrazumevaju da se za
potrebe procesa proizvodwe moraju nabaviti osnovni elementi
oli~eni u sredstvima za rad, radnoj snazi i predmetima rada.
Wihova nabavka prouzrokuje odlive novca, s druge strane
proizvedeni proizvodi se plasiraju na trì{te radi prodaje te
prouzrokuju primawe novca. Tokovi primawa i izdavawa novca
zahtevaju neprekidnu brigu o wihovoj prostornoj i kvantitativnoj
uskla|enosti, odnosno brigu o nivou likvidnosti.
Kontinuitet poslovne aktivnosti u preduze}u zahteva i
iskazivawe potreba za sredstvima koja su stalna, odnosno
permanentno potrebna, za razliku od sredstava koja se koriste samo
povremeno a potrebe za wima defini{u kao povremeno potrebna ili
19
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
sezonska sredstva. Stalno potrebna sredstva se po pravilu moraju
finansirati iz dugoro~nih a povremeno potrebna ili sezonska
sredstva se finansiraju iz kratkoro~nih izvora finansirawa.
Na osnovu navedenog formira se jasna predstava o trima
osnovnim podru~jima finansijske funkcije, i to:1
nabavka kapitala,
upotreba kapitala i
upravqawe kapitalom (odràvawe likvidnosti).
O zadacima poslovnih finansija }e u nastavku rada biti
dosta re~i, na po~etku analize veoma je bitno naglasiti ulogu i
zna~aj finansijske funkcije bez koje ne bi bilo mogu}e nesmetano i
kontinuirano obavqawe procesa reprodukcije u preduze}u.
2.OSNOVNI ZADATAK POSLOVNIH FINANSIJA
Ukoliko aktivnosti vezane za upravqawe finansijama

posmatramo u svetlu op{te teorije sistema, bi}e jasno da
finansijska funkcija predstavqa samo jedan element odnosno
podsistem preduze}a kao organizacionog sistema. Naime, preduze}e
se moè posmatrati kao sistem koji je sastavqen od odre|enog broja
podsistema odnosno elemenata koji se nalaze u neprekidnoj
interakcijskoj vezi koja obezbe|uje optimalno funkcionisawe
preduze}a kao celine. Tako svi organizovani podsistemi u preduze}u
kao {to su nabavka, proizvodwa, prodaja, finansije, istraìvawe i
razvoj, marketing i sl., formiraju}i interakcijske veze obezbe|uju
optimalno funkcionisawe i realizaciju usvojenog ciqa i zadatka
preduze}a kao celovitog organizacionog sistema.
Na osnovu navedenog, ciq i zadatak funkcionisawa
podsistema finansija u skladu je sa ciqem i zadatkom
funkcionisawa preduze}a kao celine. Tako se pod upravqawem
finansijama podrazumeva aktivnost koja uz prednost kori{}ewa
raspoloìvih sredstava realizuje postavqene zadatke, koji su iz
poqa delovawa finansijske funkcije, a direktno su povezani sa
realizacijom ciqa i zadatka na nivou preduze}a kao celine.
“Polaze}i od vrhovnog ciqa preduze}a-maksimirawa dobitka
u dugom roku finansijska funkcija kreira finansijsku politiku u
1
Rosle W.:Die financielle Fuhrung der Unternehmung, Westdeutscher Verlang,Opladen,
1973,str,34.
20
___________________________________________________________________
skladu sa finansijskim na~elima, pravilima finansirawa i razvija
strategiju i taktiku finansijskog upravqawa koja }e: 2
sa poslovno finansijskog aspekta obezbediti stabilnost,
rast i razvoj preduze}a,
stalno ~uvati, ja~ati i {iriti dobar finansijski ugled
preduze}a,
maksimalno iskoristiti povoqne trendove kowukture,
pogotovo na trì{tu novca i kapitala,
minimizirati negativne uticaje dekowukture i
minimizirati finansijske rizike poslovawa preduze}a.”
Jedan od osnovnih zadataka upravqawa finansijama ili
poslovnim finansijama je da obezbedi stabilnost i opstanak
preduza}a. Me|utim, ne moè opstanak biti iskqu~ivi ciq
sprovo|ewa i realizacije izabranih poslovnih aktivnosti
preduze}a. On se dopuwuje neophodno{}u rasta i razvoja istog jer
jedino preduze}e koje raste i razvija se moè spremno u}i u
trì{nu utakmicu sa sverastu}om konkurencijom.
Finansijski menaxment preduze}a mora neprekidno voditi
ra~una o dobrom finansijskom ugledu, jer jednom izgubqeno poverewe
i ugled te{ko se moè povratiti. Zato finansijski menayment
preduze}a mora da vodi ra~una o dobrom finansijskom ugledu koji se
sti~e u odnosu sa svim interesnim grupama bilo da su one interne
ili eksterne. (interne-radnici, vlasnici akcionari, menaxeri,
eksterne-kupci, dobavqa~i, dràva, banke isl.).
Na osnovu pre svega dobrog finansijskog ugleda koje jedno
preduze}e ima ono }e biti u poziciji da iskoristi povoqne
trendove koji se javqaju na recimo finansijskom trì{tu. Pojedini
momenti, u poslovnoj aktivnosti, odvijaju se uz povoqna kretawa na
trì{tu novca i kapitala te u takvim uslovima mogu}e je doneti i
odluke koje bi bile u korist pozajmqenih izvora finansirawa. U
suprotnim uslovima negativnih trendova i kowuktura na trì{tu
novca i kapitala menaxment }e svakako doneti odluke koje }e i}i u
prilog kori{}ewu sopstvenih izvora finansirawa poslovne
aktivnosti.
Minimizirawe finansijskog rizika je tako|e, jedan od zadataka
poslovnih finansija. On se naj~e{}e vezuje za rizik realizacije
planiranog finansijskog rezultata i rizik vezan za naplatu
2
Проф.др Јован Родић,“Пословне финансије и процена вредности
предузећа“Економика,Београд.стр.17.
21
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
potraìvawa. Minimizirawe finansijskog rizika vezanog za

finansijski razultat naj~e{}e se odnosi na rizik koji se vezuje za
otplatu rashoda finansirawa i glavnice dugova, {to }e zavisiti
pre svega od izabrane strukture pozajmqenih i sopstvenih sredstava
~ijem izboru treba posvetiti adekvatnu pa`wu. S druge strane,
potrebno je minimizirati rizik vezan za naplatu potraìvawa, {to
je mogu}e izvesti pravilnim izborom kreditno sposobnih du`nika i
definisawem adekvatnih instrumenata obezbe|ewa formiranih
potraìvawa.
3.POJAM RAZVOJ I ZADACI POSLOVNIH FINANSIJA

Naj~e{}e se poslovne finansije defini{u kao nauka i

umetnost upravqawa novcem.
Po~etkom pro{log veka po~iwe da se razvija posebna nau~na
disciplina koju danas izu~avamo. Burnom razvoju Poslovnih
finansija doprinela je pojava i razvoj novih oblika organizovawa
preduze}a posebno akcionarskih dru{tava koji daje jednu potpuno
novu dimenziju trì{tu kapitala koje se uporedo razvija sa pojavom
nove nau~ne discipline.
Zahvaquju}i napred navedenim faktorima do{lo je do nagle
pojave velikog broja radova koji su bili vezani za prou~avawe modela
i wihove primene prilikom upravqawa finansijama preduze}a,
naro~ito akcionarskim preduze}ima.
Po~etkom pro{log veka pojavio se i rad i A.S. Dawinga
“Finansijska politika korporacija”, koji je predstavqao polaznu
osnovu za formirawe sviх daqih radova ove nau~ne discipline.
Analiziraju}i predmet izu~avawa poslovnih finansija jasno
se izdvaja tradicionalni i savremeni pristup problematici
finansijskog upravqawa u preduze}u.
Tradicionalni pristup bavi se izu~avawem i predlagawem
optimalnih modela pribavqawa kapitala u datim uslovima, iz
rali~itih izvora. Prema navedenom, predmet interesovawa
poslovnih finansija fokusiran je na pasivi bilansa stawa. Dugi
niz godina tradicionalni pristup upravqawa finansijama bio je
22
___________________________________________________________________
kritikovan i osporavan {to je uslovilo pojavu takozvanog savremenog
pristupa.3
Savremeni pristup napu{ta koncept iskqu~ivog
prou~avawa i predlagawa izvora finansirawa izabrane poslovne
aktivnosti preduze}a ve} po~iwe da obuhvata i wihovu upotrebu.
Naime, novi savremeni pristup obuhvata kako pasivu tako i aktivu
bilansa stawa. 4Ukoliko bi se zadaci poslovnih finansija
analizirali u kontekstu bilansa stawa i uspeha potrebno je
izdvojiti:
definisawe finansijske pozicije,
definisawe obima i strukture poslovnih sredstava
i
definisawe optimalne finansijske strukture.
Definisawe finansijske pozicije preduze}a podrazumeva
pre svega analizu relevantnih finansijskih informacija kao i
utvr|ivawe i definisawe optimalnih potreba oko pro{irewa
postoje}ih poslovnih aktivnosti ukqu~uju}i i izvore finansirawa.
Slede}i zadatak poslovnih finansija odnosi se na analizu
aktive bilansa stawa na osnovu koje bi se utvrdio ukupan iznos
poslovnih sredstava kao i wihova struktura koja bi odraàvala nivo
poslovne aktivnosti u preduze}u. U okviru ovog zadatka najbitnije je
odrediti optimalnu strukturu izme|u osnovnih i obrtnih
sredstava. Jednom definisana finansijska struktura poslovnih
sredstava mora biti strogo pra}ena od strane finansijskog
menaxmenta kako ne bi do{lo do wihove disproporcije. Odnos
osnovnih i obrtnih sredstava mora biti definisan na osnovu
predhodne ali i pre svega budu}e planirane poslovne aktivnosti
preduze}a.
Tre}i zadatak podrazumeva analizu i definisawe optimalne
strukture elemenata pasive bilansa stawa koja u osnovi predstavqa
dve vrste aktivnosti. Prvo radi {to boqeg nivoa likvidnosti
preduze}a potrebno je definisati optimalan odnos izme|u
sopstvenih i pozajmqenih izvora finansirawa. S druge strane
finansijski menaxment mora doneti adekvatne odluke oko
definisawa optimalne strukture izme|u kratkoro~nih i
dugoro~nih izvora finansirawa.
3
E.Solomon, The Theory of financial menagement, New York.1963.str.6.
4
Dr.D Spovi},”Bilans i poslovne finansije” Ekonomika Beograd.1990.god.
23
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
24
___________________________________________________________________
GLAVA DRUGA
PRINCIPI-NAÊLA FINANSIJSKE POLITIKE
1.Principi finansijske politike

2.Princip rentabilnosti
3.Princip sigurnosti i likvidnosti
4.Princip za{tite od prezaduènosti ili finansirawa u skladu
sa rizikom
5.Princip finansijske elasti~nosti ili princip fleksibilnosti
6.Princip nezavisnosti
7.Princip optimalnog aktivizacionog dejstva slike finansirawa
25
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
PITAWA:
1.Principi finansijske politike

2.Princip rentabilnosti
3.Princip sigurnosti i likvidnosti
4.Princip za{tite od prezaduènosti ili finansirawa u skladu
sa rizikom
5.Princip finansijske elasti~nosti ili princip fleksibilnosti
6.Princip nezavisnosti
7.Princip optimalnog aktivizacionog dejstva slike finansirawa
26
___________________________________________________________________
1.PRINCIPI-NAÊLA FINANSIJSKE POLITIKE
Principi finansijske politike imaju za ciq ure|ewe

odnosa u finansirawu preduze}a. Po{tovawe navedenih principa
odnosno na~ela finansirawa obezbedili bi realizaciju ciqa
poslovne aktivnosti preduze}a kao celine. 5
Na~ela ili principi finansijske politike su:
princip rentabilnosti,
princip sigurnosti i likvidnosti,
princip za{tite od prezaduènosti ili princip
finansirawa u skladu sa rizikom,
princip fleksibilnosti ili finansijske elasti~nosti,
princip nezavisnosti i
princip optimalnog aktivizacionog dejstva slike
finansirawa.
Ve}ina autora se slaè sa ~iwenicom da navedeni principi
nisu jedini niti su navedeni po wihovoj va`nosti. Naime,
literatura poznaje i dodatne principe ili na~ela finansijske
politike. S druge strane, va`no je ista}i da su sva na~ela, odnosno
principi me|usobno veoma povezani kao i uostalom i na~in wihovog
delovawa u preduze}u.
2.PRINCIP RENTABILNOSTI
Princip rentabilnosti proisti~e iz osnovnog ciqa

poslovawa preduze}a i odnosi se na maksimizirawe rezultata
poslovawa na duì vremenski period. Me|utim, realizacija
maksimalnog dobitka na duì rok je nemogu}a ukoliko se ne
obezbedi maksimizirawe dobitka na kra}i rok, {to je i logi~no.
Princip rentabilnosti treba analizirati na bazi stope
prinosa na ukupna poslovna sredstva koja predstavqa odnos
poslovnog dobitka i ukupnih poslovnih sredstava. S druge strane,
princip rentabilnosti mogu}e je analizirati na bazi stope
prinosa na sopstvena sredstva koju izra~unavamo kroz odnos neto
dobitka i iznosa sopstvenih poslovnih sredstava.
5
Vidi:Witte Eberhard: Die Liguiditaatapolitik tir Unternehmung J.C.B. Mohr Veriag
Tubingen.1963.str.15.
27
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
êsto se u literaturi umesto principa rentabilnosti moè
sresti princip pokri}a rashoda, koji je nastao na bazi stava da se
finansirawe poslovne aktivnosti preduze}a moè sprovoditi iz
pozajmqenih izvora sve dok je kamatna stopa mawa od stope prinosa
na ukupna poslovna sredstva.
Na bazi navedenog formirao se stav da dugoro~no
egzistirawe preduze}a jeste mogu}e ukoliko se ispune dva osnovna
uslova:
uslov pokri}a rashoda (koji predstavqa zahtev da se iz
ostvarenih prihoda pokrivaju formirani rashodi) ,
uslova elasticiteta-likvidnosti (ovaj uslov se u
literaturi i praksi poistove}uje sa principom
likvidnosti).
3.PRINCIP SIGURNOSTI I LIKVIDNOSTI
U literaturi se princip sigurnosti i likvidnosti

naj~e{}e mogu sresti kao jedan princip i u direktnoj su vezi sa
zahtevom o obezbe|ewu poverioca sa kojima preduze}e posluje.
Naime, princip sigurnosti podrazumeva da se poverioci za{tite
sopstvenim kapitalom preduze}a, dok princip likvidnosti
podrazumeva obavezu i sposobnost bezuslovnog pla}awa dospelih
obaveza. S obzirom da ova dva principa funkcioni{u u skladu sa
obavezom za{tite poverioca oni se u literaturi ~esto analiziraju
kao jedan princip.
“Princip sigurnosti, shva}en na pomenuti na~in
predstavqa staro nasle|e po kome funkciju garantovane supstance i
kriterijuma kreditne sposobnosti vr{i sopstveni kapital. Danas
se kreterijum sigurnosti elasti~nije postavqa. Shvatawa poverioca
o sigurnosti pribliìla su se shvatawu preduze}a. Funkciju
kriterijuma sigurnosti preuzeo je kriterijum rentabilnosti, dok je
ocena imovinskih prilika uzimawem u obzir visine garantovane
supstance zadràla poziciju sekundarne sigurnosti koja je od
naro~itog interesa ako opada obezbe|ewe primarne sigurnosti.-
rentabilnost.”6
I kod principa, odnosno na~ela likvidnosti do{lo je do
promena u shvatawu. Naime, ranije se pod likvidno{}u
6
Prof.dr Jovan Rankovi},”Upravqawe finansijama preduze}a”,Ekonomski
fakultet Beograd, Beograd.1999.god.str.27
28
___________________________________________________________________
podrazumevala sposobnost da se odre|ena imovina pretvori u
likvidna sredstva. Ovakvo prou~avawe i definisawe likvidnosti
je svakako jednostrano s obzirom na ~iwenicu da se ne vodi ra~una o
obavezama preduze}a i sposobnosti wegovog pla}awa u odre|enom
vremenskom periodu.
Stepen likvidnosti preduze}a izra~unava se stavqawem u
odnos ukupnih obrtnih sredstava i kratkoro~nih obaveza koje se
javqaju tokom poslovawa. [to su obrtna sredstva ve}a to je i
sposobnost izmirewa kratkoro~nih obaveza postavqena na vi{i
nivo. Naravno, u okviru obrtnih sredstava koja sa~iwavaju :gotovina,
hartije od vrednosti, zalihe i potraìvawa od kupaca treba
izdvojiti zalihe kao element obrtnih sredstava kojima treba ne{to
duè vreme da se konvertuju u gotovinu, odnosno likvidna sredstva.
Iz ovog razloga literatura poznaje modele izra~unavawa
likvidnosti razli~itih stepena, o ~emu }e kasnije biti vi{e re~i.
êsto menaxment preduze}a radi obezbe|ewa boqe
likvidnosti formira takozvane likvidne rezerve, {to je likvidna
rezerva ve}a to je i mogu}nost izmirewa kratkoro~nih obaveza ve}a,
te je samim tim i sigurnost preduze}a od nelikvidnosti postavqena
na vi{i nivo. S druge strane, dràwe likvidnih rezervi smawuje
rentabilnost jer bi se navedena sredstva mogla angaòvati u okviru
aktuelnih projekata obezbe|uju}i i planirani prinos. Na osnovu
navedene situacije formira se neprekidna borba izme|u
rentabilnosti i rizika od nelikvidnosti.
U praksi se naj~e{}e likvidne rezerve deponuju kod izabrane
bankarske organizacije i donose prinos u vidu vaè}e trì{ne
kamatne stope na sredstva po vi|ewu. Vaè}a kamatna stopa je obi~no
mnogo nià od stope prinosa na ukupna poslovna sredstva ~ime se
obrazlaè sukob izme|u rentabilnosti i rizika. Naime menaxment
ispoqava te`wu s jedne strane za pove}awem rentabilnosti, dok s
druge strane stoji zahtev za zadràvawem planiranog nivoa
likvidnosti ~ime se smawuje nivo poslovnog rizika.
4.PRINCIP ZA[TITE OD PREZADU@ENOSTI ILI

FINANSIRAWA U SKLADU SA RIZIKOM
Analize usmerene ka riziku ukazale su da se preduze}a tokom

svoje poslovne aktivnosti susre}u sa dve vrste rizika i to:
29
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
rizik poverioca da ne}e naplatiti svoja
potraìvawa i
rizik preduze}a od negativnog finansijskog
rezultata.
Jasno je da ovaj princip ima direktnu vezu sa principom
sigurnosti jer je u direktnoj vezi sa rizikom od pojave poslovnog
gubitka. Pojava poslovnog gubitka izvesna je u svim situacijama kada
preduze}e nije u mogu}nosti da iz ostvarenih prihoda podmiri
formirane rashode. Ukoliko je ostvareni gubitak ve}i od
sopstvenih sredstava preduze}e zapada u zonu totalne
prezaduènosti te je rizik od neizmirewa obaveza prema
poveriocima postavqen na veoma visokom nivou. Iz navedenih
razloga poverioci su uvek zainteresovani za poslovnu saradwu sa
preduze}ima koja u strukturi kapitala imaju ve}i iznos sopstvenog
kapitala kako bi rizik od eventualne prezaduènosti bio sveden na
{to je mogu}e mawu meru.
U okviru svakog preduze}a javqa se rizik od ostvarewa
negativnog finansijskog rezultata. Navedeni rizik se stavqa u
direktnu vezu sa nivoom odnosno visinom fiksnih tro{kova koji se
javqaju tokom realizacije izabrane poslovne aktivnosti. Naime,
ukoliko su fiksni tro{kovi u vidu amortizacije i fiksni tro{kovi
administracije i uprave postavqeni na visokom nivou onda bi
relativno mali pad u obimu proizvodwe i prodaje mogao da izazove
pojavu poslovnog gubitka. Zato i menaxment preduze}a ulaè velike
napore kako bi se nivo fiksnih tro{kova sveo na objektivno
optimalnu meru ~ime bi se smawio rizik od pojave negativnog
poslovnog rezultata u vidu gubitka. Ukoliko se navedeni plan
realizuje onda menaxment preduze}a moè da potrebna sredstva za
realizaciju pojedinih projekata u preduze}u obezbedi iz
pozajmqenih izvora bez bojazni da }e kamata ugroziti planirani
poslovni rezultat preduze}a.
Prema navedenom formirano je i pravilo na osnovu koga je
neophodno da u~e{}e sopstvenog kapitala bude proporcionalno
riziku koji se vezuje za konkretnu poslovnu aktivnost preduze}a. Tako
ve}i rizik podrazumeva angaòvawe ve}e sume sopstvenog kapitala i
obrnuto.
30
___________________________________________________________________
5.PRINCIP FINANSIJSKE ELASTI^NOSTI ILI
PRINCIP FLEKSIBILNOSTI
U zavisnosti od literature koju prou~avamo mogu}e je sresti

se sa razli~itim nazivima. Princip finansijske elasti~nosti ili
princip fleksibilnosti u su{tini predstavqa sposobnost
preduze}a da se prilago|ava promenama i uslovima poslovawa koji su
izazvani pod uticajem, pre svega, trì{ta.
Princip fleksibilnosti odnosno elasti~nosti ogledao bi
se u sposobnosti preduze}a da:
obezbedi potreban kapital u slu~aju pro
{irewa poslovne aktivnosti ili
da pozajmqeni kapital vrati u slu~aju da do|e do
suàvawa poslovne aktivnosti preduze}a.
Preduze}e iskazuje potrebe za kapitalom u slu~aju:7
novih investicija,
promewivih uslova prodaje i nabavke i
potrebe supstitucije drugim vrstama kapitala.
êsto tokom poslovawa preduze}e pro{iruje svoje poslovne
aktivnosti te u skladu sa tim javqa se i potreba za dodatnim
kapitalom. Sposobnost preduze}a da na finansijskom trì{tu
pribavqa potreban kapital zavisi}e pre svega od wegove kreditne
sposobnosti. Ukoliko je preduze}e kreditno sposobno bi}e u
mogu}nosti da pozajmi potrebnu koli~inu kapitala ili da emituje
akcije i pove}a svoj trajni kapital.
Kreditni bonitet preduze}a odre|uje se na osnovu stepena
likvidnosti, stepena rentabilnosti, finansijskog poloàja
preduze}a, na osnovu strukture kapitala i sl. Navedeni podaci se
upore|uju sa podacima koji vaè za prose~no preduze}e u grani te se
na osnovu ovakve analize formira slika o kreditnom bonitetu
preduze}a.
Mogu}nost obezbe|ewa dodatnog kapitala ve}a je {to je
stepen rentabilnosti ve}i i {to je finansijski poloàj preduze}a
boqi u odnosu na ostala preduze}a iz grane. Me|utim, ~esto }e
vlasnici kapitala svoje preferencije usmeriti ka granama koje
imaju ve}e prinose od analiziranog.
7
Prof dr Jovan Rodi},”Poslovne finansije i procena vrednosti preduze}a”
Ekonomski fakultet Beograd”, Beograd.1999.god str.54.
31
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
S druge strane, zajmodavci mogu zahtevati, {to je ~esto i
slu~aj pogotovu u uslovima smawenog kreditnog boniteta, da
zajmoprimci daju odre|ene garancije u vidu hipoteka na nepokretnu
imovinu ili zaloga pokretne imovine koja ostaje van funkcije sve do
momenta vra}awa zajma. Ovakvo pona{awe i zahtevi zajmodavca uvek
su vezani za smaweni kreditni bonitet, dok u slu~ajevima visokog
kreditnog boniteta obi~no se ne zahtevaju nikakve garancije.
U slu~aju suàvawa poslovne aktivnosti preduze}a
menaxment }e insistirati na vra}awu pozajmqenih sredstava.
Ovakva situacija javqa se u slu~aju da je postoje}i, odnosno trenutno
vaè}i izvor finansirawa preskup i to u situaciji kada je do{lo
do formirawa trì{nih kamatnih stopa koje su dosta niè od
vaè}e i u slu~aju da je stopa prinosa na ukupna poslovna sredstva
opala. Sli~na situacija se javqa i sa pojavom negativnih kursnih
razlika. Princip elasti~nosti, odnosno fleksibilnosti zahteva
od menaxmenta da u napred navedenim slu~ajevima vrati pozajmqeni
kapital odnosno fleksibilno prilago|ava promenama u okruèwu.
6.PRINCIP NEZAVISNOSTI
Princip nazavisnosti u direktnoj je vezi sa principom

fleksibilnosti i predstavqa sposobnost preduze}a da formira
svoju finansijsku i poslovnu politiku nezavisno od te`we
poverioca da na wu uti~u u ciqu smawewa sopstvenog rizika.
Nezavisnost preduze}a u vezi su sa finansijskom stabilno{}u,
rentabilno{}u, likvidno{}u, strukturom kapitala i
elasti~no{}u. Ukoliko je realizacija navedenih principa blià
optimalnoj to je i potreba poverioca da uti~u na formirawe
finansijske politike mawa.
Princip nezavisnosti moè da uti~e i na upotrebu
raspoloìvih sredstava. Naime, mogu}e je da kreditori zahtevaju u
slu`bi obezbe|ewa zalog nekog elementa obrtnih sredstava. Tako se
radi dobijawa kredita u gotovu mora iz funkcije privremeno
odstraniti recimo, zaloga u vidu zaliha nekog materijala. Na ovaj
na~in poverioc uti~e na finansijsku i poslovnu politiku preduze}a
du`nika.
Princip nezavisnosti mogu}e je boqe i kvalitetnije
primeniti u preduze}ima kod kojih je kreditni bonitet postavqen
na visokom nivou. Kod takvih preduze}a obi~no se ne zahteva
32
___________________________________________________________________
primena nekog od modela obezbe|ewa ~ime se ne uti~e negativno na
finansijsku i poslovnu politiku preduze}a.
Zahtevi koji se postavqaju od strane poverioca obi~no uti~u
i na smawewe stepena rentabilnosti, zato se prilikom zaduèwa
mora voditi ra~una da ono {to mawe uti~e na finansijsku i
poslovnu politiku preduze}a, po{tuju}i princip nezavisnosti.
Rentabilnost moè biti ugroèna kako visokim stepenom
kori{}ewa pozajmqenih sredstava bilo ~iwenicom da menaxment
preduze}a ne}e smeti da se u slu~aju pojave dobrih i kvalitetnih
poslovnih {ansi zaduùje na dugi rok {to }e svakako uticati na
rentabilnost preduze}a kao posledicu preterane opreznosti koja
usporava razvoj preduze}a.
7.PRINCIP OPTIMALNOG AKTIVIZACIONOG

DEJSTVA SLIKE FINANSIRAWA
Bilans stawa i bilans uspeha predstavqaju izve{taje koji su

dostupni {iroj javnosti te se na osnovu wih moè i ustanoviti i
formirati slika finansirawa.
Na bazi formirane slike javnost moè biti usmerena ka
preduze}u u smislu obavqawa onih aktivnosti koje za ciq imaju
poboq{awe poslovnih aktivnosti preduze}a ~iji bi poslovni
rezultat trebao da bude postavqen na jo{ vi{em nivou.
Na bazi bilansa stawa i bilansa uspeha zainteresovana lica
dobijaju jasnu sliku o:
strukturi kapitala,
odnosu imovine i dugova,
rentabilnosti.
likvidnosti,
zaduènosti i sl.,
te na osnovu dobijenih podataka ukoliko su oni povoqni,
finansijski podràvaju ili iniciraju nove poslovne aktivnosti u
preduze}u.
Radi pospe{ivawa aktivnosti koje bi trebalo da obezbede
formirawe pozitivne slike finansirawa ~esto se od strane
najvi{ih dràvnih organa usvajaju adekvatni zakoni. Po{tovawe
vaè}ih zakona obezbe|uje kvalitetniju sliku finansirawa u vezi
sa preduze}ima koja ih sprovode.
33
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
34
___________________________________________________________________
GLAVA TRE]A
PRAVILA FINANSIRAWA
1.PRAVILA FINANSIRAWA
2.Vertikalna pravila finansirawa
2.1.Odnos pozajmqenog i sopstvenog kapitala
2.2.Odnos osnovnog i rezervnog kapitala
2.3.Odnos dugoro~nog prema kratkoro~nom kapitalu
3.Horizontalna pravila finansirawa
4.Zlatna pravila finansirawa
4.1.Zlatno bankarsko pravilo finansirawa
4.2.Zlatno bilansno pravilo finansirawa
4.3.Zlatno bilansno pravilo u uèm smislu
4.4.Zlatno bilansno pravilo u {irem smislu
5.Ostala pravila finansirawa
35
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
PITAWA:
1. Pravila finansirawa
2. Odnos pozajmqenog i sopstvenog kapitala
3. Odnos osnovnog i rezervnog kapitala
4. Zlatna pravila finansirawa
5. Zlatno bankarsko pravilo finansirawa
6. Zlatno bilansno pravilo finansirawa
7. Zlatno bilansno pravilo u uèm smislu
8. Zlatno bilansno pravilo u {irem smislu
9. Ostala pravila finansirawa
36
___________________________________________________________________
1.PRAVILA FINANSIRAWA
Nauka o ekonomiji ve} dugi niz godina izdvaja pojedina

pravila finansirawa koja bi bila op{te prihva}ena kako sa
stanovi{ta preduze}a i wegovih internih potreba tako i za potrebe
eksternih faktora koji sara|uju sa preduze}em radi realizacije
ciqeva i interesa koji su sebi postavili.
Sva pravila finansirawa koja se mogu sresti u literaturi i
praksi mogu}e je podeliti na:
vertikalna pravila koja se odnose na sastav kapitala
prema poreklu i rokovima,
horizontalna pravila koja predstavqaju odnos delova
imovine i kapitala.
Na osnovu navedenog jasno je da se sva pravila finansirawa
odnose na finansijsku strukturu preduze}a.
U literaturi postoje i stavovi koji osporavaju upotrebu
pravila finansirawa, ali ona i daqe imaju zna~ajnu primenu
pogotovo u praksi kreditnih institucija prilikom izra~unavawa i
analize kreditnog boniteta preduze}a potencijalnih du`nika. U
najve}em broju slu~ajeva prilikom formirawa du`ni~ko
poverila~kih odnosa poverioci poseù za pravilima finansirawa
na osnovu kojih donose poslovne odluke koje bi trebalo da smawe
nivo rizika.
U nastavku rada bi}e obrazloèna osnovna finansijska
pravila koja se u praksi naj~e{}e koriste.
2.VERTIKALNA PRAVILA FINANSIRAWA

2.1Odnos pozajmqenog i sopstvenog kapitala
Kao {to i sam naziv upu}uje, ovo vertikalno pravilo

podrazumeva uspostavqawe optimalnog odnosa izme|u sopstvenog i
pozajmqenog kapitala. Naj~e{}e se ovo pravilo vezuje za definisawe
formule koja bi trebalo da bude op{te prihva}ena u formi
minimalnih zahteva, odnosno dowih limita za finansirawe
preduze}a iz sopstvenih sredstava.8
U literaturi u vezi sa vertikalnim pravilom odnosa
pozajmqenog i sopstvenog kapitala naj~e{}e se pomiwe ”zlatno
8
Op{irnije vidi:Prof. dr JovanRankovi},”Upravqawe finansijama preduze
}a”, Ekonomski fakulet Beograd.str.34.
37
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
pravilo izravnawa rizika”. Ono podrazumeva izjedna~avawe
sopstvenog i pozajmqenog kapitala u strukturi ukupnog kapitala
preduze}a i predstavqa minimum zahteva, a proisteklo je iz radova
~uvenog nema~kog ekonimiste Gerstner-a.
Naime Gerstner, je smatrao da je poslovawe preduze}a
sigurnije ukoliko je visina sopstvenih sredstava u strukturi
ukupnih sredstava ve}a. Veliki broj autora se nije slagao sa
pravilom 1;1, te se u literaturi mogu sresti i druga~iji stavovi.
Za sprovo|ewe i primenu ovog pravila bili su
zainteresovani, pre svega, poverioci jer je bilo u saglasnosti sa
stavom da sopstveni kapital vr{i funkciju garanta i sigurnosti u
smislu pla}awa obaveza preduze}a. Sada je ve} jasno da su poverioci
nametnuli “zlatno pravilo izravnawa rizika” kako bi obezbedili
izmirewe formiranih obaveza preduze}a.
Analize koje su kasnije sprovedene ukazale su na ~iwenicu da
ne postoji optimalna struktura kapitala koja bi zagarantovala
likvidnost preduze}a, odnosno koja bi garantovala da preduze}e
moè u svakom momentu da izmiruje svoje dospele obaveze.
Prou~avawa su ukazala da ~ak i u situacijama kada se poslovna
aktivnost finansira iz sopstvenih sredstava nemogu}e je
garantovati ili obezbediti apsolutno i bezuslovno izmirewe
dospelih obaveza. Likvidnost preduze}a zavisi ne od strukture
kapitala ve} od uskla|enosti nov~anih tokova, primitaka i izdataka
gotovine, zbog ~ega se i izra|uju finansijski planovi primitaka i
izdataka gotovine o ~emu }e u daqem toku izlagawa biti vi{e re~i.
Tako je mogu}e da preduze}a koja imaju relativno malo sopstvenih
sredstava u odnosu na pozajmqena sredstva, kao i visoku stopu
rentabilnosti, obezbe}uju zavidan nivo likvidnosti na osnovu
dobre uskla|enosti primitaka i izdataka gotovine.
Na odnos sopstvenog i pozajmqenog kapitala ne uti~e samo
princip sigurnosti koji se pre svega uspostavqa od strane
poverioca ve} i zahtev za rentabilno{}u od strane preduze}a a koja
predstavqa odnos poslovnog dobitka i ukupnih poslovnih sredstava
kao i odnosa neto dobitka i sopstvenih sredstava. Analizama je
ustanovqeno da odnos sopstvenog i pozajmqenog kapitala uti~e na
procenu rentabilnosti pre svega one kaja se formira na bazi odnosa
neto dobitka i sopstvenih sredstava. Naime, ukoliko odnos
pozajmqenog i sopstvenog kapitala ide u korist pozajmqenog
kapitala to }e i prinos na sopstveni kapital u vidu stope neto
dobitka da se pove}ava sa pove}awem pozajmqenog kapitala. Na
38
___________________________________________________________________
osnovu navedenog preduze}e insistira na pove}awu pozajmqenog
kapitala u strukturi ukupnog kapitala odnosno poslovnih
sredstava. Me|utim, s druge strane, poverioci stopiraju
maksimirawe navedenog zahteva te`wom za {to ve}im stepenom
sigurnosti kroz zahtev ve}eg kori{}ewa sopstvenih sredstava u
ukupnim poslovnim sredstvima, odnosno kapitalu. Ovo je jo{ jedan od
razloga koji upu}uje na nemogu}nost formirawa ~vrstog odnosa
izme|u sopstvenog i pozajmqenog kapitala.
2.2.Odnos osnovnog i rezervnog kapitala
U literaturi se jasno da primetiti da se izuzetno puno
prostora i pa`we posve}ivalo odnosu sopstvenog i pozajmqenog
kapitala i wihovom normirawu za razliku od odnosa osnovnog i
rezervnog kapitala kao i wihovom normirawu. Iz ovih razloga
postoji veoma mali broj radova koji prou~ava navedeni odnos, wime
su se najvi{e bavili Gerstner i Nicklisch. Tako Gerstner ne insistira
na jasnom normirawu ve} na ~iwenici da je sa stanovi{ta preduze}a
sigurnije poslovawe ukoliko ima vi{i nivo rezervi. Za razliku od
wega Nicklisch smatra da se sopstveni kapital mora obezbediti sa
50% razervi. Na osnovu pravila da je odnos sopstvenog kapitala
prema pozajmqenom i po navedenom autoru 1:1 onda je jasno da bi
visina rezervi trebala da bude 25 % od ukupnih poslovnih
sredstava odnosno kapitala.9
Navedeno pravilo je pre svega u slu`bi sigurnosti
preduze}a koja se odnosi prema nominalnom kapitalu. Na ovaj na~in
osiguravaju se vlasnici akcija odnosno vlasnici udela –ortaci ili
inokosni vlasnici da u slu~aju likvidacije preduze}a iz rezervi
ima isplatiti uloèni iznos i ~ime bi oni bili obe{te}eni.
Profesor Jovan Rankovi} u svojim izlagawima smatra da ovo
pravilo nije nai{lo na neku {iru primenu pre svega zbog
nelogi~nosti koja se ogleda u ~iwenici da rezerve ne mogu stvoriti
nova preduze}a, jer wihovo stvarawe pogotovo u vrednosti od 25%
ukupnog kapitala zahteva duì vremenski period. S pravom se
postavqa pitawe {ta }e biti sa primenom ovog pravila u novim
preduze}ima kao i onim koja nisu stigla da formiraju propisani
nivo rezervi.
Danas preduze}a stvaraju rezerve na taj na~in {to se iz neto
dobitka ve}i deo izdvaja za akumulaciju a mawi za potro{wu.
9
Op{irnije vidi:Dr Ditrich Harle:Citirano delo, str.21-23
39
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
Akumulirani deo neto dobitka pove}ava se trajni kapital koji
predstavqa i rezervu koja bi u slu~aju potrebe trebala da obe{teti
vlasnike kapitala odnosno akcionare, ortake ili individualne
vlasnike. Me|utim, interes ove interesne grupe odnosi se pre svega
na ve}i stepen izdvajawa neto dobitka za potro{wu. Tako na primer
akcionari su zainteresovani da dividenda kao prinos na uloèna
sredstva bude {to ve}a, {to je mogu}e samo ako se ve}i deo neto
dobitka izdvaja za potro{wu.10Ono {to je neosporno kod navedenog
pravila jeste ~iwenica da je sa pove}awem rezervi obezbe|uje ve}a
sigurnost sopstvenog kapitala.
2.3.Odnos dugoro~nog prema kratkoro~nom kapitalu
Sve analize koje su sprovedene na temu odnosa dugoro~nog

prema kratkoro~nom kapitalu zavise od ~iwenice o kakvom se
preduze}u radi i kakva je struktura imovine odnosno kapitala. Zato
u vezi sa navedenim pravilom ne postoji normativ koji se treba
po{tovati ve} }e wihov odnos zavisiti od potreba preduze}a kao i
od strukture same imovine.
3.HORIZONTALNA PRAVILA FINANSIRAWA-ZLATNA

PRAVILA FINANSIRAWA
3.1.Zlatno bankarsko pravilo finansirawa
Razvoj ovog pravila vezuje se za stavove Hubner-a koji je u svom

delu Die Bank 1854 godine naglasio da “kredit koji neka banka moè
dati, a da pri tome ne do|e u opasnost u pogledu ispuwewa svojih
obaveza, mora odgovarati kreditu koji banka uìva, i to ne samo po
iznosu nego i po kvalitetu.11 Jasan je zahtev da plasman zavisi od
raspoloìvih izvora izme|u kojih mora da postoji paritet koji se
ogleda kako u obimu tako i u roku.
Zlatno bankarsko pravilo finansirawa moè se primeniti
i analizirati sa stanovi{ta preduze}a. Analize su ukazale na
10
Op{irnije vidi:Prof. dr Jovan Rankovi},”Upravqawe finansijama preduze}a”,
Ekonomski fakulet Beograd.str.38.
11
Dr Dietrich Harle: Citirano delo.str.24
40
___________________________________________________________________
~iwenicu da se zlatno bankarsko pravilo finansirawa te{ko moè
prihvatiti kao princip koji vaì za sve bankarske organizacije i
preduze}a.
Ustanovqeno je i da se same bankarske organizacije ne
pridràvaju ovog pravila finansirawa tako se aktivni bankarski
poslovi dugoro~niji od pasivnih bankarskih poslova, {to u
su{tini predstavqa kr{ewe zlatnog bankarskog pravila
finansirawa. Naime, u bankarskim organizacijama se u ovakvim
uslovima postavqa pitawe likvidnosti. Ona nije ugroèna
~iwenicom da se kratkoro~ni krediti neprekidno obnavqaju kao i
depoziti po vi|ewu.
Obnavqawe kratkoro~nih kredita vezuje se za kredite koje su
odobrile centralna banka, kao i poslovne banke. S druge strane,
menaxment banaka mora biti usredsre|en na depozite po vi|ewu
koji obezbe|uju kreditni potencijal jednim svojim delom i
omogu}avaju davawe kredita na toj osnovi. Iz navedenog razloga
depoziti po vi|ewu kontinuirano se obnavqaju i uve}avaju, odnosno
u najgorem slu~aju nesmeju pasti ispod nivoa datih kredita. Banke
nastoje da obezbede {to ve}i broj komitenata kako bi se wihove
transakcije odvijale u okviru konkretne banke ne mewaju}i ukupnu
masu depozita ve} obezbe|uju}i transfere od komitenta du`nika ka
komitentu poveriocu. Koriste}i sumu depozita po vi|ewu kao deo
kreditnog potencijala za davawe kredita, bankarska organizacija se
nada da {tedi{e ne}e u istom momentu podi}i svoje {tedne uloge,
{to je logikom stvari malo verovatno. Istorija poznaje i druga~ije
slu~ajeve kao kada je zbog panike 1929.god., veliki broj {tedi{a SAD
zahtevao svoje {tedne uloge te je do{lo do likvidacije zna~ajnog
broja tada prisutnih banaka. Ne{to sli~no desilo se i tokom jo{
uvek aktuelne svetske ekonomske krize posebno sa bankama na tlu
SAD i pojedinih zemaqa Evropske Unije.
[to se ti~e preduze}a ve}ina analiza ukazuje na ~iwenicu
da zlatno bankarsko pravilo ima veoma malu prakti~nu vrednost i da
je sa stanovi{ta preduze}a mnogo bitnije da se usklade rokovi
primawa i izdavawa gotovine kako bi se obezbedio visok stepen
likvidnosti preduze}a. Zato je i menaxment preduze}a usmeren ka
planirawu nov~anih tokova primawa i izdavawa gotovine.
41
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
3.2.Zlatno bilansno pravilo finansirawa
Kao osnov za formirawe zlatnog bilansnog pravila

finansirawa stoji zlatno bankarsko pravilo finansirawa, koje
podrazumeva da izvori finansirawa po obimu i po roku
raspoloìvosti moraju biti isti uloènim sredstvima.
Analiziraju}i bilans stawa uo~i}emo da pojedine stavke
kako na strani aktive tako i na strani pasive imaju razli~ite
rokove. Ti rokovi se dele na kratkoro~ne i dugoro~ne, pa }e samim
tim i sredstva na strani aktive kao i izvori na strani pasive biti
podeqeni na dugoro~ne i kratkoro~ne. Preduze}e se tokom procesa
reprodukcije nalazi u neprekidnom i kontinuiranom dinami~kom
procesu te se i ro~na struktura sredstava u skladu sa wim stalno
mewa. Tako sredstva koja su uloèna u osnovna sredstva su dugoro~no
vezana ali se kroz proces obra~una amortizacije osnovna sredstva
otpisuju i pretvaraju jednim svojim delom u kratkoro~na vezana
sredstva. Obra~unata amortizacija ukqu~uje se u cenu ko{tawa
proizvoda, koji se zatim realizuju na trì{tu po prodajnoj ceni i
konvertuju u gotovinu, odnosno nov~ana sredstva.
Sli~no je na primer i sa dugoro~nim kreditima koji se
vra}aju u godi{wim anuitetima, tako se dugoro~ni izvori
pretvaraju postepeno u kratkoro~ne kroz anuitete koji dospevaju na
naplatu tokom godine. 12
Zbog izuzetne dinamike koja vlada u skoro svakom preduze}u
nemogu}e je sprovesti jasnu podelu i klasifikaciju svakog izvora i
svakog sredstva u okviru bilansa stawa po vrednosti i po ro~nosti.
Iz navedenog razloga izvori i sredstva dele se na dva pojavna
agregata na :
dugoro~ne izvore i dugor~no uloèna sredstva i
kratkoro~ne izvore i kratkoro~no uloèna sredstva.
Na osnovu iznetog formirao se zahtev da se dugoro~no
uloèna sredstva imaju finansirati iz dugoro~nih izvora dok se
kratkoro~no uloèna sredstva trebaju finansirati iz kratkoro~nih
izvora, {to u osnovi predstavqa zlatno bilansno pravilo.
Sa stanovi{ta zlatnih bilansnih pravila prou~avaju se
samo dugoro~na ulagawa i dugoro~ni izvori finansirawa. U
zavisnosti od shvatawa i stavova koji se vezuju pre svega za oblik
Op{irnije vidi: Prof dr Jovan Rodi},”Poslovne finansije”, Ekonomski

12
fakultet Beograd, Beograd. 1999.god.str 64.
42
___________________________________________________________________
dugoro~no uloènih sredstava literatura i praksa pravi razliku
izme|u zlatnog bilansnog pravila u uèm i {irem smislu.13
3.3.Zlatno bilansno pravilo u uèm smislu
Pod dugoro~no uloènim sredstvima po zlatnom bilansnom

pravilu u uèm smislu treba podrazumevati samo osnovna sredstva.
“Zlatno bilansno pravilo u uèm smislu traì da postrojewska
imovina (osnovna sredstva) preduze}a budu pokrivena sopstvenim i
dugoro~nim stranim (pozajmqenim) kapitalom, a obrtna imovina
kratkoro~nim kapitalom.”14
U vezi sa napred navedenom definicijom postojala su
izvesna neslagawa, naime jedna grupa autora smatrala je da se
osnovna sredstva trebaju finansirati iz sopstvenog kapitala dok je
druga grupa autora smatrala da se osnovna sredstva mogu
finansirati kako putem sopstvenog kapitala tako i putem
pozajmqenih dugoro~nih izvora finansirawa. Tako je i nastao op{te
prihva}eni stav da se osnovna sredstva trebaju finansirati iz
sopstvenog kapitala a da se finansirawe istih iz dugoro~no
pozajmqenih sredstava, odnosno izvora treba tretirati kao
tolerantno i nu`no odstupawe od pravila.
Iz napred iznetog vidi se da se pod dugoro~no uloènim
sredstvima po zlatnom bilansnom pravilu u uèm smislu
podrazumevaju samo osnovna sredstva, me|utim, u dana{wim
uslovima privre|ivawa pod dugoro~no uloènim sredstvima pored
osnovnih sredstava treba ukqu~iti i :15
dugoro~ne finansijske plasmane,
date dugoro~ne robne kredite,
trajne i dugoro~ne uloge u druga preduze}a,
kupqene deonice drugih preduze}a i banaka i
gubitak iskazan u aktivi.
13
Prof.dr Dragan Vu~ini},“Poslovne finansije“ Udruèwe menaxera
Srbije.1994.god.
14
Prof. dr JovanRankovi},”Upravqawe finansijama preduze}a”, Ekonomski
fakulet Beograd.str.44.
15
Op{irnije vidi: Prof dr Jovan Rodi},”Poslovne finansije” Ekonomski
fakultet Beograd, Beograd. 1999.god.str 65.
43
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
Danas se neanalizirawe ovih elemenata u okviru dugoro~nih

ulagawa obrazlaè ~iwenicom da se nekada{wa preduze}a nisu
bavila aktivnostima koje su napred navedena a koja se vezuju za
dugoro~ne finansijske plasmane, dugoro~ne robne kredite,
dugoro~na ulagawa u druga preduze}a ili kupovinu deonica na
trì{tu kapitala.
Koji su to osnovni dugoro~ni izvori finansirawa, to su:
pre svega sopstveni kapital, (osniva~ki kapital,
ulozi ortaka, kapital inokosnih vlasnika,
akumulirani deo neto dobitka),
dugoro~na rezervisawa i
sve vrste dugoro~nih obaveze. Pod dugoro~nim
obavezama treba podrazumevati sve obaveze preduze}a
~iji je rok dospe}a duì od godinu dana.
I u okviru dugoro~nih izvora finansirawa treba praviti
razliku po wihovom roku raspoloìvosti. Naime, sopstveni kapital
je trajno raspoloìv, dugoro~na rezervisawa su raspoloìva do
wihove dospelosti ili ukidawa i dugoro~ne obaveze su rospoloìve
kao izvor finansirawa poslovne aktivnosti preduze}a do momenta,
odnosno roka wihovog dospe}a.
3.4.Zlatno bilansno pravilo u {irem smislu
Zlatno bilansno pravilo u {irem smislu ne razlikuje se u

su{tini od zlatnog bilansnog pravila u uèm smislu. Jedina
razlika odnosi se na dugoro~na sredstva pod kojim se u uèm smislu
podrazumevaju iskqu~ivo osnovna sredstva, dok se sa stanovi{ta
zlatnog bilansnog pravila u {irem smislu ukqu~uju i trajna obrtna
sredstva.
Ve}ina autora se slaè sa navedenom konstatacijom ali
razlike se javqaju u definisawu stalno potrebnih obrtnih
sredstava, te }e se u nastavku rada dati stavovi pojedinih grupa
autora povodom ovog pitawa. Detaqnu analizu stavova pojedinih
grupa autora dao je Prof dr Jovan Rodi} u svojoj kwizi poslovne
finansije.
44
___________________________________________________________________
Analiza stalno potrebnih obrtnih sredstava od strane
Nema~kih autora, podrazumeva formirawe pet grupa trajnih obrtnih
sredstava:16
prva, to su minimalne zalihe koje se neprekidno moraju
odràvati kako se proces proizvodwe ne bi zaustavio,
druga, to je pogonski kapital koji obuhvata minimalne zalihe,
odobrene komercijalne kredite i deo gotovine u kasi,
tre}a, to su ukupne zalihe,
~etvrta, to su minimalne zalihe i uloèni kapital u druga
preduze}a,
peto, to su prose~ne zalihe.
U francuskoj literaturi egzistiraju dva dosta opre~na stava o
stalnim obrtnim sredstvima.
Po prvom pod stalnim obrtnim sredstvima treba
podrazumevati minimalne zalihe koje se finansiraju iz
dugoro~nih izvora koji su po pravilu ve}i od minimalnih
zaliha ali se u literaturi ne defini{e za koliko.
Drugo mi{qewe minimalne zalihe se mogu finansirati iz
kratkoro~nih izvora finansirawa. Wihovo finansirawe je
mogu}e i iz obaveza prema dobavqa~ima jer se one neprekidno
obnavqaju.
U okviru Ameri~ke literature postoje tri stava vezana za trajna
obrtna sredstva:17
pod trajnim obrtnim sredstvima treba podrazumevati
gotovinu, potraìvawa od kupaca i zalihe razli~itih vrsta
~ije je prisustvo uslovqeno normalnim obimom poslovne
aktivnosti.
u trajna obrtna sredstva treba ukqu~iti”ukupno procewene
potrebe za obrtnim sredstvima u toku godine i ona treba da
budu pokrivena dugoro~nim izvorima…..dok se samo urgentne
odnosno nepredvidive potrebe za obrtnim sredstvima mogu
finansirati iz kratkoro~nih izvora.”
pod trajnim obrtnim sredstvima podrazumeva se “sredwa
vrednost izme|u minimalnih i maksimalnih mese~nih
potreba za obrtnim sredstvima u toku godine.”
16
Op{irnije vidi: Prof dr Jovan Rodi},”Poslovne finansije” Ekonomski
fakultet Beograd, Beograd. 1999.god.str 66..
Prof dr Dragan Krasuqa:”Poslovne finansije” Ekonomski fakultet
17
Beograd 1980.god.str.184.
45
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
Na osnovu svega iznetog formiralo se mi{qewe po kome se pod
stalno potrebnim obrtnim sredstvima trebaju podrazumevati
minimalne zalihe. U okviru ukupnih minimalnih zaliha ukqu~uju se
minimalne zalihe materijala i sitnog inventara koje se formiraju
na nivou koji ne sme ugroziti kontinuirano sprovo|ewe procesa
proizvodwe, minimalne zalihe nedovr{ene proizvodwe formiraju
se na nivou koji omogu}ava nesmetano odvijawe proizvodwe i
formirawe minimalnih zaliha gotovih proizvoda treba da obezbedi
nesmetano odvijawe procesa prodaje i isporuke proizvoda po
ugovorenoj dinamici.
Minimalne zalihe se po pravilu moraju finansirati iz
dugoro~nih izvora finansirawa, pri ~emu se ~esto insistira na
finansirawu iz sopstvenih sredstava, odnosno kapitala. Ovakva
te`wa je normalna s obzirom da se trajna obrtna sredstva mogu
finansirati iz dugoro~nih obaveza ali se u ugorvorenom roku
moraju platiti {to se nu`no finansira pove}awem sopstvenog
kapitala. Navedena situacija predstavqa zaobilazni put
finansirawa trajnih obrtnih sredstava iz dugoro~nih sopstvenih
izvora finansirawa.
[to se ti~e zaliha koje prevazilaze minimalne zalihe po
svim kriterijumima, mogu se finansirati iz kratkoro~nih izvora
finansirawa.
4.OSTALA PRAVILA FINANSIRAWA
Pravilo finansirawa 2:1 (current ratio ili bankers ratio) u su{tini

predstavqa zahtev da odnos finansirawa obrtnih sredstava i
kratkoro~nih izvora (kratkoro~nih obaveza) bude 2:1. Navedeni
odnos se u literaturi sre}e kao koeficijent op{te likvidnosti
ili koeficijent tre}eg stepena likvidnosti, koji podrazumeva da na
svaki dinar kratkoro~nih izvora-obaveza dolazi po dva dinara
obrtnih sredstava. Naime, ovo pravilo upu}uje da zahtev da se jedna
polovina obrtnih sredstava finansira iz dugoro~nih izvora dok se
druga polovina finansira iz kratkoro~nih izvora finansirawa.
Analize koje su vr{ene ~ak i kod preduze}a koja imaju istu
delatnost i koja imaju isti obim proizvodwe i iste kapacitete ne
moraju da imaju istu strukturu obrtnih sredstava, zato ovo pravilo
i nije op{te prihva}eno. I pored velikih kritika koje su vezane za
navedeno pravilo banke Sjediwenih Ameri~kih Dràva uvode ovo
46
___________________________________________________________________
pravilo kao kriterijum za ocenu kreditne sposobnosti svojih
du`nika.
Pravilo finansirawa 1:1 (acid test) podrazumeva zahtev da se zbir
gotovine, hartija od vrednosti i potraìvawa od kupaca kao
elemenata obrtnih sredstava ima finansirati iz kratkoro~nih
izvora finansirawa (kratkoro~nih obaveza). To bi u su{tini
zna~ilo da preostali element obrtnih sredstava, odnosno zalihe
trebaju biti finansirane iz dugoro~nih izvora finansirawa.
Napred navedeno pravilo uzima se kao osnov za definisawe
likvidnosti drugog stepena. Navedeno pravilo je komplementarno
zlatnom bilansnom pravilu u {irem smislu gde se zalihe – odnosno
minimalne zalihe imaju finansirati iz dugoro~nih izvora
finansirawa. Ostatak obrtnih sredstava u vidu gotovine, hartija od
vrednosti i potraìvawa od kupaca se finansiraju iz kratkoro~nih
izvora. Ovo pravilo nije adekvatno za ona preduze}a ~ija je
delatnost vezana za sezonske aktivnosti te se sezonski potrebna
obrtna sredstva trebaju finansirati iz kratkoro~nih izvora,
problem je {to se u sezonski potrebna obrtna sredstva ukqu~uje i
potreban materijal te pravilo 1:1 u ovakvim slu~ajevima nije
primewivo.18
Pravilo o odnosu gotovine i kratkoro~nih obaveza Ovo pravilo u
stvari poku{ava da uspostavi op{te prihva}eni normativ koji bi
bio uspostavqen izme|u gotovine i kratkoro~nih obaveza. Tako je u
literaturi poznat primer Schmaltza i Hoffmann koji su zahtevali da
minimalan iznos gotovine bude 20% u odnosu na kratkoro~ne obaveze,
mada je poznat i model Antonea koji je taj odnos formirao na ne{to
nièm nivou odnosno 12% .19
Ve}ina autora koja se bavila ovom problematikom nije
prihvatila napred navedene predloge smataraju}i da je time
ugroèna rentabilnost. Naime, ukoliko je odnos gotovine 20% u
odnosu na 100% kratkoro~nih obaveza i ukoliko se one dnevno
izmiruju jasno je da bi se kratkoro~ne obaveze u celini izmirile 5
dana sli~no je i sa Antonijevim zahtevom od 12 % jer se kratkro~ne
obaveze u ovom slu~aju izmiruju u celini za 8,3 dana. Tokom poslovne
aktivnosti preduze}a rokovi dospe}a kratkoro~nih obaveza
naj~e{}e su od 3o do 60 dana tako da je navedeni odnos gotovine i
18
Prof.dr Dragan Vu~ini},“Poslovne finansije“ Udruèwe menaxera
Srbije.1994.god
19
Dietrich Harle: Citirano delo.str.28.
47
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
kratkoro~nih obaveza obezbe|uju preterani i nepotrebni stepen
likvidnosti koji svakako veoma uti~e na smawewe rentabilnosti jer
bi se navedena sredstva mogla da koriste u poslovne sfere i donose
optimalan prinos. Iz navedenih razloga napred izneti predlozi
nisu nai{li na op{te prihvatawe te se odnos gotovine prema
kratkoro~nim obavezama obi~no formira na bazi situacionog
pristupa koji je evidentan za analizirano preduze}e.
48
___________________________________________________________________
DEO DRUGI
GLAVA ÊTVRTA
FINANSIJSKA ANALIZA
1.Osnovi finansijske analize

2.Pokazateqi likvidnosti
2.1.Neto obrtna sredstva
3.Pokazateqi aktivnosti
3.1.Koeficijent obrta kupaca
3.2.Koeficijent obrta zaliha
3.3.Koeficijent obrta dobavqa~a
3.4.Koeficijent obrta ukupnih obrtnih sredstava
3.5.Koeficijent obrta neto obrtnih sredstava
3.6.Koeficijent obrta osnovnih sredstava
3.7.Koeficijent obrta ukupnih poslovnih sredstava
3.8.Koeficijent obrta sopstvenih sredstava
4.Pokazateqi finansijske strukture
4.1.Odnos pozajmqenih prema ukupnim i sopstvenim izvorima
4.2.Koeficijent pokri}a rashoda na ime kamate
4.3.Koeficijent pokri}a ukupnog duga
5.Pokazateqi rentabilnosti
5.1.Stopa prinosa na ukupna poslovna sredstva
5.2.Stopa prinosa na sopstvena poslovna sredstva
5.3.Stopa neto dobiti
6.Pokazateqi trì{ne vrednosti
6.1.Neto dobitak po akciji
6.2.Odnos trì{ne cene i neto dobitka po akciji
6.3.Stopa pla}awa dividende
6.4.Dividendna stopa
6.5.Kwigovodstvena vrednost po akciji
49
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
PITAWA:
1. Osnovi finansijske analize

2. Pokazateqi likvidnosti
3. Neto obrtna sredstva
4. Pokazateqi aktivnosti
5. Koeficijent obrta kupaca
6. Koeficijent obrta zaliha
7. Koeficijent obrta dobavqa~a
8. Koeficijent obrta ukupnih obrtnih sredstava
9. Koeficijent obrta neto obrtnih sredstava
10. Koeficijent obrta osnovnih sredstava
11. Koeficijent obrta ukupnih poslovnih sredstava
12. Koeficijent obrta sopstvenih sredstava
13. Pokazateqi finansijske strukture
14. Odnos pozajmqenih prema ukupnim i sopstvenim izvorima
15. Koeficijent pokri}a rashoda na ime kamate
16. Koeficijent pokri}a ukupnog duga
17. Pokazateqi rentabilnosti
18. Stopa prinosa na ukupna poslovna sredstva
19. Stopa prinosa na sopstvena poslovna sredstva
20. Stopa neto dobiti
21. Pokazateqi trì{ne vrednosti
22. Neto dobitak po akciji
23. Odnos trì{ne cene i neto dobitka po akciji
24. Stopa pla}awa dividende
25. Dividendna stopa
26. Kwigovodstvena vrednost po akciji
50
___________________________________________________________________
1. OSNOVI FINANSIJSKE ANALIZE
Poslovne finansije se jednim svojim delom bave izu~avawem

i kvantificirawem odnosa izme|u pojedinih bilansnih pozicija na
osnovu kojih bi se donela ocena ili sud o finansijskom poloàju i
aktivnosti preduze}a. Navedene aktivnosti sintetizovane su u
okviru finansijske analize.
Analize koje su sprovedene u vezi sa pojedinim bilansnim
pozicijama ukazale su na wihov skoro nikakav analiti~ki zna~aj.
Tako, da bi se upoznali sa pravim stawem poslovnog uspeha ili
neuspeha firme koju analiziramo, potrebno je koristiti se racio
brojevima.20
“Racio brojevi ne predstavqaju ni{ta drugo do broj dobijen
matemati~kom formulom, u kojoj je sadràn odnos jedne bilansne
pozicije prema drugoj.”
Da bi racio analiza prezentovala realno stawe i
tendencije koje se odnose na preduze}e koje se analizira, neophodno
je dobijene racio brojeve neprekidno proveravati i upore|ivati sa
usvojenim standardnim vrednostima ili normativima. U literaturi
i praksi obi~no se koriste slede}i standardi:21
iskustveni standardi i normativi,
standardi ili normativi vezani za bilans stawa i
uspeha iz predhodnih vremenskih perioda,
standardi ili normativi vezani za najboqe preduze}e u
grani,
standardi ili normativi vezani za planski bilans stawa
i uspeha,
standardi ili normativi vezani za aktivnosti prose~nog
preduze}a u grani.
Racio brojevi koji se obi~no izra~unavaju mogu se
klasifikovati u nekoliko grupa finansijskih pokazateqa.
Klasifikacija finansijskih pokazateqa zavisi}e pre svega od
stavova samih analiti~ara koji ih izra~unavaju. U ovom radu
prihva}ena je podela koju su prezentovali profesor Dragan Krasuqa
20
Op{irnije. Dr.D.Jovanovi},”Finansijska analiza”Kwigovodstvo 2/93.str.105.
21
Op{irnije: Prof.dr Dragan Vu~ini},“Poslovne finansije“ Udruèwe
menaxera Srbije.1994.god.str.65
51
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
i Profesor Milorad Ivani{evi} u svojoj kwizi Posлovne
finansije, na pokazateqe:22
likvidnosti
aktivnosti,
finansijske strukture,
rentabilnosti i
trì{ne vrednosti.
KOMPARATIVNI BILANS STAWA

Rb. OPIS Na po~etku Na kraju
godine godine
1 Obrtna sredstva
1.1. -Gotovina 24.000.000 21.000.000
1.2. -Kupci 44.000.000 48.000.000
1.3. -Zalihe 35.000.000 43.000.000
2. UKUPNA OBRTNA SREDSTVA 103.000.000 112.000.000
3. Fiksna sredstva nabavna vrednost 155.000.000 178.000.000
4. Ispravka vrednosti 30.000.000 40.000.000
5. FIKSNA SREDSTVA – sada{wa 125.000.000 138.000.000
vrednost (3-4)
6. UKUPNA AKTIVA(2+5) 228.000.000 250.000.000
7. Kratkoro~ne obaveze
7.1. Ukalkulisane obaveze 12.000.000 15.000.000
7.2. Obaveze preme dobavqa~ima 17.000.000 22.000.000
7.3. Kratkoro~ni krediti (4%) 9.000.000 6.000.000
8 UKUPNE KRATKORO^NE 38.000.000 43.000.000
OBAVEZE (7.1+7.2+7.3)
9 Dugoro~ni dugovi 7% 70.000.000 78.000.000
10. UKUPNE OBAVEZE pozajmqena 108.000.000 121.000.000
sredstva (8+9)
11. Obi~ne akcije( broj emitovanih 67.000.000 67.000.000
akcija * prodajna cena) 670.000 * 100
din
12. Kapitalni dobitak 15.000.000 15.000.000
13. Akumulirani dobitak 38.000.000 47.000.000
14. UKUPAN SOPSTVENI KAPITAL 120.000.000 129.000.000
(11+12+13)
15. UKUPNA PASIVA(10+14) 228.000.000 250.000.000
22
Ближa објашњења могуће је наћи у књизи:“Пословне финансије“ Проф.дрДраган
Красуља и Проф.др Милорад Иванишевић
52
___________________________________________________________________
Iz navedenog se jasno da zakqu~iti da bilans stawa i uspeha jesu
prikazani u sintetizovanoj formi, (uz kori{}ewe visokog stepena
apstrakovawa), koja obezbe|uje prikaz elementarnih bilansnih
pozicija koje su neophodne za adekvatno sprovo|ewe finansijske
analize.
GODI[WI BILANS USPEHA
Rb. OPIS IZNOS %

1. Prihodi od realizacije 210.000.000 100
2. -Cena ko{tawa realizovanih proizvoda 112.000.000 53.33
3. BRUTO DOBITAK 98.000.000 46.67
4. -Tro{kovi prodaje 20.000.000 9.52
5. -Tro{kovi uprave i administracije 17.000.000 8.09
6. -Tro{kovi amortizacije 10.000.000 4.76
7. POSLOVNI DOBITAK 51.000.000 24.28
8. -Finansijski rashodi- kamata 6.300.000 3
9. DOBITAK PRE OPOREZIVAWA 44.700.000 21.28
10. -Porez na dobitak(25 %) 11.175.000 5.32
11. NETO DOBITAK 33.525.000 15.96
2.POKAZATEQI LIKVIDNOSTI
Poslovne finansije insistiraju na izra~unavawu i

kontinuiranom pra}ewu pokazateqa likvidnosti kako bi menaxment
preduze}a kao i druge zainteresovane strane mogle da formiraju
predstavu o sposobnosti preduze}a-firme da pla}a svoje dospele
kratkoro~ne obaveze. Optimalna likvidnost podrazumeva i
odràvawe neophodne visine i strukture obrtnih sredstava.
Praksa poznaje pokazateqe likvidnosti raznih stepena.
Likvidnost prvog stepena izra~unava se formulom:
Новчана средства и хартије од вредности
Ликвидност првог степена =
Краткорочне обавезе
21.000.000
Ликвидност првог степена = = 0.48
43.000.000
Koeficijent koji smo dobili od 0.48 ukazuje na ~iwenicu da

prilivi gotovine uve}ani za hartije od vrednosti u preduзe}u nisu
dovoqni da pokriju kratkoro~ne obaveze koje ukupno iznose
53
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
43.000.000 dinara. Dobijeni koeficijent ukazuje da je svaki dinar
kratkoro~nih obaveza pokriven sa svega 0.48 dinara gotovine
uve}ane za hartije od vrednosti.
Новчана средства + хартије од вредности +

потраживања од купаца
Ликвидност дугогог степена =
Pored likvidnosti prvog stepena u literaturi i praksi se

koristi i formula za izra~unavawe likvidnosti drugog stepena.
21.000.000 + 48.000.000
Ликвидност дугог степена = = 1 .6 : 1
43.000.000
Iz napred navedene formule uo~avamo da se u broiocu iznos

gotovine i hartija od vrednosti uve}ao za potraìvawa od kupaca,
(wihov zbir naj~e{}e se defini{e u vidu likvidnih sredstava),
{to je uslovilo pojavu koeficienta od 1.6 , koji ukazuje na ~iwenicu
da se svaki dinar kratkoro~nih obaveza pokriva sa 1.6 dinara
gotovine, hartija od vrednosti i potraìvawa od kupaca, odnosno
likvidnih sredstava. Definicija likvidnih sredstava podrazumeva
da se potraìvawa od kupaca imaju transformisati u gotovinu u
relativno kratkom vremenskom periodu. S druge strane, finansijski
menaxment preduze}a mora sa oprezom analizirati potraìvawa od
kupaca jer se u praksi de{ava da iz odre|enih razloga pojedina
potraìvawa ostanu nenaplativa, {to moè uticati na formirawe
pogre{ne slike o stepenu likvidnosti u analiziranom preduze}u.
Odgovor na pitawe koji je to koeficijent drugog stepena
likvidnosti sa stanovi{ta finansijskog menaxmenta prihvatqiv
zavisi}e pre svega od uslova koji vaè za analizirano preduze}e, te
je neohodno radi potpunije slike o nivou likvidnosti, uporediti
dobijeni racio sa podacima koji vaè za prose~no preduze}e u grani
kojoj pripada analizirano preduze}e.
U literaturi je op{te prihva}en stav da je relativno
optimalan odnos drugog stepena likvidnosti 1:1 odnosno da 1 dinar
likvidnih sredstava pokriva 1dinar kratkoro~nih obaveza.
54
___________________________________________________________________
Новчана средства + хартије од вредности +
потраживања од купаца + залихе
Ликвидност трећег степена =
112.000.000
Ликвидност трећег степена = = 2, 6
43.000.000
Likvidnost tre}eg stepena izra~unava se stavqawem u odnos

ukupnih obrtnih sredstava i kratkoro~nih obaveza. U na{em
primeru koeficijent koji smo dobili od 2.6 ukazuje da se svaki
dinar kratkoro~nih obaveza pokriva sa 2.6 dinara ukupnih obrtnih
sredstava.
Me|u autorima koji se bave prou~avawem finansijske
analize, a u okviru tre}eg stepena likvidnosti, ~esto se vodi
polemika koliki je to odnos ukupnih obrtnih sredstava prema
kratkro~nim obavezama, koji bi se mogao definisati kao optimalan.
Tako, ve}ina autora smatra da odnos 2:1 treba da predstavqa
standard. Me|utim, ovakav stav treba prihvatiti sa odre|enom
rezervom koja je prouzrokovana ~iwenicom da postoje preduze}a koja
se bave delatno{}u koja rezultira kontinuiranim prilivima
gotovine tako da je najve}i deo ukupnih obrtnih sredstava
evidentiran u vidu gotovine. U ovakvim primerima odnos ukupnih
obrtnih sredstava prema kratkoro~nim obavezama od 1:1 je sasvim
zadovoqavaju}i. S druge strane, postoje primeri kod kojih su ukupna
obrtna sredstva evidentirana prete`no u vidu zaliha. Kod ovakvih
primera odnos od recimo 5 :1 izme|u ukupnih obrtnih sredstava i
kratkoro~nih obaveza moè da ukazuje na lo{ nivo tre}eg stepena
likvidnosti.
Radi potpunije i preciznije slike o nivou sva tri stepena
likvidnosti potrebno je dobijene racije uporediti sa podacima koji
vaè za prose~no preduze}e u grani.
U literaturi se ~esto likvidnost drugog stepena moè
sresti u vidu rigoroznog racija likvidnosti, dok se tre}i stepen
likvidnosti sre}e u vidu op{teg racija likvidnosti. U nastavku
rada koristi}emo se i navedenim nazivima.
55
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
2.1.Neto obrtna sredstva
Prou~avawe i analiza likvidnosti u preduze}u ne bi bila

kompletna bez analizi i izra~unavawa neto obrtnih sredstava.
Neto obrtna sredstva predstavqaju razliku izmeђu ukupnih
obrtnih sredstava i kratkoro~nih obaveza. Smatra se da, ukoliko je
iznos neto obrtnih sredstava ve}i, to je i sposobnost preduze}a da iz-
miruje svoje budu}e obaveze ve}a, {to logi~no uti~e na ve}i stepen
likvidnosti.
Iz napred navedenog zakqu~ujemo da neto obrtna sredstva
predstavqaju izvedenu kategoriju.
Rb. OPIS IZNOS
1. OBRTNA SREDSTVA
1.1. Gotovina + hartije od vrednosti 21.000.000
1.2 Potraìvawa od kupaca 48.000.000
1.3. Zalihe (sirovina i repromaterijala, nedovr{ene 43.000.000
proizvodwe i gotovih proizvoda.)
I. UKUPNA OBRTNA SREDSTVA 112.000.000
2. KRATKORO^NE OBAVEZE
2.1. Obaveze prem dobavqa~ima 22.000.000
2.2. Obaveze prema kreditorima 6.000.000
2.3. Ukalkulisane obaveze 15.000.000
II. UKUPNE KRATKORO^NE OBAVEZE 43.000.000
NETO OBRTNI FOND (I-II)( 69.000.000
U na{em primeru analiza ukazuje da se iz ukupnih obrtnih

sredstava od 112.000.000 izmiruje sve kratkoro~ne obaveze i u neto
obrtnom fondu ostaje jo{ 69.000.000 dinara, koja se mogu koristiti
za izmirewe budu}ih kratkoro~nih obaveza.
3. POKAZATEQI AKTIVNOSTI
U finansijskom smislu, pokazateqi aktivnosti preduze}a

predstavqaju odnose izme|u pojedinih prihoda i tro{kova, s jedne i
pojedina~nih i ukupnih ulagawa, s druge strane.23.
23
Prof. dr Dragan Krasuqa, "Upravqawe finansijama", Ekonomski fakultet,
Beograd.
56
___________________________________________________________________
3.1. Koeficijent obrta kupaca
Svako preduze}e stupa u kupoprodajne odnose sa

zainteresovanim stranama. Prodavci svojim kupcima obi~no daju
robu sa odre|enim ugovorenim kreditnim periodom u kome oni
izmiruje svoje obaveze. Analizu po{tovawa kreditnih rokova od
strane kupaca mogu}e je sprovesti putem wihovog koeficijenta
obrta.
Koeficijent obrta kupaca izra~unava se putem formule:
Нето приходи од продаје
Коефицијент обрта купаца =
Просечан салдо купаца
210.000.000 210.000.000
Коефицијент обрта купаца = = = 4.565
44.000.000 + 48.000.000 46.000.000
2
Koeficijent 4,565 pokazuje da se kupci napla}uju prose~no

4.565 puta godi{we. Analiza koeficijenta obrta kupaca nas
upu}uje i na izra~unavawe vremena trajawa jednog obrta kupaca.
Ukoliko 365 dana podelimo sa koeficijentom obrta kupaca, dobijamo
vreme trajawa jednog obrta, npr:
365 365
Време трајања једног обрта купаца = = = 80дана
Коефицент обрта купаца 4,565
Iz navedenog primera dobili smo podatak da prose~no vreme

naplate potraìvawa od kupaca jeste 80 dana. U kojoj meri je to
pozitivan podatak zna}emo ukoliko isti uporedimo sa ugovorenim
kreditnim periodom (ili fakturisanim). Ukoliko je kreditni
period 50 dana, jasno je da “na{i” kupci ne izmiruju svoje obaveze na
vreme, odnosno da kasne 30 dana.
Na osnovu navedenih podataka finansijski menaxment
preduze}a aktivira instrumente i metode komunikacije sa svojim
kupcima, kako bi ih animirala da po{tuju svoje ugovorom ili
fakturom prihva}ene obaveze.
Na kraju obra~unskog perioda od godinu dana u ve}ini
slu~ajeva ostaje jedan deo potraìvawa od kupaca nenapla}en, {to se
u na{em primeru moè i videti iz komparativnog bilansa stawa na
kraju perioda gde su kupci 48.000.000. Da bi izra~unali vremenski
57
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
period u kome }e se navedena potraìvawa od kupaca konvertovati u
gotovinu potrebno je pre svega izra~unati prose~an iznos dnevnih
prodaja.
Нето приходи од продаје 210.000.000

Просечан износ дневних продаја = = =
365 дана 365
Просечан износ дневних продаја = 575.342
Zatim izra~unavamo period naplate potraìvawa.
салдо купаца крајем године

Период наплате потраживања = =
просечан износ дневних продаја
48.000.000
Период наплате потраживања = = 83, 4дана
575.342
Dobijeni podatak ukazuje menaxmentu preduze}a da }e se

potraìvawa od kupaca evidentirana na kraju obra~unskog perioda u
bilansu stawa, naplatiti u roku od 83,4 dana nakon zavr{enog
obra~unskog perioda.
3.2. Koeficijent obrta zaliha
Jedan od veoma va`nih koeficijenata koji se izra~unava u

okviru finansijske analize jeste i koeficijent obrta zaliha. Na
osnovu wega finansijski menaxment preduze}a ima}e precizan
podatak u kom se vremenskom periodu zalihe konvertuju u gotovinu.
Ovaj koeficijent se izra~unava stavqawem u odnos cene
ko{tawa realizovanih proizvoda sa prose~nim saldom zaliha. U ovoj
formuli se koristi cena ko{tawa realizovanih proizvoda, umesto
prihoda od realizacije u brojitequ formule kako bi se izbegao
uticaj trì{nih kretawa ponude i potra`we na prodajnu cenu
proizvoda a samim tim i na prihode od realizacije, ~ime bi se
stekla pogre{na slika o koeficijentu obrta zaliha.24
24
Ibidem.
58
___________________________________________________________________
Цена коштања реализованих производа
Коефицијент обрта залиха =
Просечан салдо залиха
112.000.000 112.000.000
Коефицијент обрта залиха = = = 2.87
35.000.000 + 43.000.000 39.000.000
2
Dobijeni koeficijent nas upu}uje da se zalihe obrnu 2,87

puta tokom godine. Da bi izra~unali prose~no vreme trajawa jednog
obrta zaliha, stavqamo u odnos 365 dana u godini sa koeficijentom
obrta zaliha 2,87.
365 дана 365
Просечно време трајања једног обрта = = = 127
Коефицијент обрта залиха 2.87
Prose~no vreme trajawa jednog obrta je 127 dana i predstavqa
period u kome se materijal nabavi, preradi u gotov proizvod i
naposletku proda. [to je koeficijent obrta zaliha ve}i, to je
prose~no vreme trajawa jednog obrta mawe, {to i jeste jedan od
osnovnih ciqeva poslovawa koji postavqaju organi upravqawa
preduze}em, odnosno firmom.
Analizom bilansa stawa uo~eno je da na kraju obra~unskog
perioda ostaju vezana sredstva u iznosu od 43.000.000 dinara u
zalihama. Sa stanovi{ta menaxmenta koji se bavi poslovnim
finansijama veoma je bitno da se utvrdi vreme konvertovawa zaliha
na kraju obra~unskog perioda u gotovinu. Radi izra~unavawa
navedenog podatka koristimo se slede}im postupkom:
Цена коштања реализованих производа

Просечни трошкови дневних продаја = =
365 дана
112.000.000
Просечни трошкови дневних продаја = = 306.849
365 дана
Nakon izra~unavawa prose~nih dnevnih prodaja koje iznose

306.849 dinara pristupa se izra~unavawu perioda prodaje zaliha.
Салдо залиха по завршном рачуну

Период продаје залиха = =
Просечни трошкови дневних продаја
59
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
43.000.000
Период продаје залиха = = 140дана
306.849
Ukoliko se dinamika prodaje nastavi istim tempom kao i u

predhodnom periodu, {to je realno o~ekivati, onda }e se period
realizacije zaliha o~ekivati u realnom vremenu za 140 dana.
Me|utim, ovo nije vreme u kome se zalihe konvertuju u gotovinu ve}
vreme u kome se zalihe prodaju kupcu, te nakon tog perioda potrebno
je izvesno vreme da se potraìvawa od kupaca konvertuju u gotovinu.
Navedeni vremenski period smo ve} izra~unali tako da vreme
potrebno za konvertovawe zaliha u gotovinu moèmo prezentovati
kao:
1 Period prodaje zaliha 140 dana
2 Period naplate potraìvawa 83,4 dana
3 Vreme konvertovawa zaliha u gotovinu 223,4 dana
Vreme potrebno za konvertovawa zaliha u gotovinu tokom godine

se izra~unava na istovetan na~in tako da on u konkretnom primeru
iznosi (79 +127) 206 dana.Na osnovu navedenih podataka menaxment
preduze}a preduzima adekvatne mere kako bi se navedeni vremenski
periodi skratili na objektivno prihvatqive vrednosti {to }e
uticati na boqu likvidnost i rentabilnost preduze}a.
3.3. Koeficijent obrta dobavqa~a
Radi kontinuiranog i nesmetanog obavqawa procesa

proizvodwe neophodno je da preduze}e potrebna sredstva pribavqa
od svojih dobavqa~a. Dobavqa~i obi~no svojom kreditnom politikom,
predvi|aju i odre|ene kreditne uslove koji podrazumevaju kasa
skonto, diskontni period i krediti period. Tako se za sve nabavke na
bazi kredita formiraju obaveze prema dobavqa~ima.
Svako preduze}e, shodno svojim potrebama komunicira sa
dobavqa~ima i kupuje materijale ili usluge neophodne za nesmetano
odvijawe procesa proizvodwe. Na ovaj na~in formiraju se obaveze
prema dobavqa~ima za sve kupovine koje su nastale na bazi kredita.
Da bi utvrdili vreme u kome se realizuju obaveze prema do-
bavqa~ima, koristi}emo se koeficijentom obrta dobavqa~a. Koefi-
cijent obrta dobavqa~a predstavqa odnos izme|u cene ko{tawa rea-
60
___________________________________________________________________
lizovanih proizvoda uve}ane za razliku u stawu zaliha na po~etku i

kraju godine, i prose~nog salda dobavqa~a.
Цена коштања реализованих производа +
разлика у залихама на почетку и на крају периода

Коефицијент обрта добављача =
Просечан салдо добављача
112.000.000 + 8.000.000 120.000.000

= = = 6,15
17.000.000 + 22.000.000 19.500.000
2
Dobijeni koeficijent ukazuje na ~iwenicu da se obaveze

prema dobavqa~ima izmiruju godi{we 6.15 puta. Ukoliko 365 dana
podelimo sa koeficijentom obrta dobavqa~a, dobijamo prose~no
vreme dobavqa~a.
365
Просечно време добављача = = 60дана
6,15
Prose~no vreme dobavqa~a ukazuje da se obaveze preme
dobavqa~ima izmiruju prose~no svaki 60-ti dan. Da bi se formirala
jasna slika o kvalitetu dobijenog podatka potrebno je uporediti
isti sa kreditnim periodom koji analiziranom preduze}u odobravaju
dobavqa~i. Ukoliko je kreditni period 30 dana jasno je da
analizirano preduze}e kasni u izmirewu svojih obaveza prema
dobavqa~ima prose~no 30 dana. U skladu sa dobrim poslovnim
obi~ajima menaxment preduze}a }e svakako insistirati da se
obaveze prema dobavqa~ima izmiruju u skladu sa ugovorenim
rokovima.
3.4.Koeficijent obrta ukupnih obrtnih sredstava
Koeficijent obrta ukupnih obrtnih sredstava izra~unava se

putem formule u ~ijem brojitequ su ukupni poslovni rashodi
evidentirani tokom odvijawa izabrane poslovne aktivnosti u
obra~unskom periodu. Po pravilu u brojitequ formule za
izra~unavawe koeficijenta obrta ukupnih obrtnih sredstava
trebalo bi da se nalaze neto prihodi od realizacije. Me|utim, radi
realnije slike i eliminisawa uticaja nepredvidivih trì{nih
61
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
kretawa na neto dobitak pa samim tim i na koeficijent koji
izra~unavamo izabrano je da u brojitequ stoje ukupni rashodi. 25
Rb. OPIS IZNOS

1. PRIHODI OD REALIZACIJE 210.000.000
2. -Cena ko{tawa realizovanih proizvoda 112.000.000
3. -Tro{kovi prodaje 20.000.000
4. -Tro{kovi uprave i administracije 17.000.000
5. -Tro{kovi amortizacije 10.000.000
6. -Finansijski rashodi- kamata 6.300.000
7. -Porez na dobitak(25 %) 11.175.000
8. UKUPNI RASHODI (2+3+4+5+6+7) 176.475.000
9. NETO DOBITAK 33.525.000
10. PROSE^NA OBRTNA SREDSTVA 107.500.000
11. KOEFICIJENT OBRTA PROSE^NIH 1,64
OBRTNIH SREDSTAVA (8/10)
Dobijeni koeficijent obrta prose~nih obrtnih sredstava

ukazuje da se ona obrnu tokom godine 1,64 puta. Na osnovu podataka
koji su prezentovani u predhodnoj tabeli mogu}e je izra~unati stopu
dobiti na prose~na obrtna sredstva koja se dobija stavqawem u odnos
neto dobitka i prose~nih obrtnih sredstava, rezultat je jednak
stopi od 31,19 %. Ukoliko dobijeni podatak podelimo sa
koeficijentom obrta prose~nih obrtnih sredstava (31,19% / 1,64)
dobija se stopa dobiti po jednom obrtu prose~nih obrtnih sredstava
koja je 19,02 %. U kojoj meri je dobijeni podatak pozitivan zna}emo
ukoliko se on uporedi sa istim podatkom kod prose~nog preduze}a u
grani.
Pitawe kome treba posvetiti posebnu pa`wu odnosi se na
pristup i potrebu ukqu~ivawa amortizacije u ukupne rashode. Ovo
pitawe i dilema uslovqena je ~iwenicom da amortizacija sa
stanovi{ta obrtnih sredstava stvarno ne predstavqa izdatak
nov~anih sredstava. Iz navedenog razloga pojedini analiti~ari radi
objektivnije slike o koeficijentu obrta obrtnih sredstava
izuzimaju amortizaciju iz ukupnih rashoda koji nastaju tokom
realizacije poslovne aktivnosti preduze}a.
25
Ibidem.
62
___________________________________________________________________
3.5.Koeficijent obrta neto obrtnih sredstava
Koeficijent obrta neto obrtnih sredstava izra~unava se

stavqawem u odnos neto prihoda od realizacije i prose~nih neto
obrtnih sredstava. Ovaj koeficijent pokazuje koliko se neto obrtna
sredstva obrnu tokom poslovne godine. Neto obrtna sredstva se u
literaturi i praksi defini{u kao deo obrtnih sredstava koja se
finansiraju iz dugoro~nih izvora, tako da bi interpretacija
navedenog koeficijenta mogla biti i da on predstavqa koeficijent
obrta dugoro~no finansiranih obrtnih sredstava.
Нето приходи од реализације

Коефицијент обрта нето обртних средства =
Просечна нето обртна средства
210.000.000 210.000.000
= = = 3,14
65.000.000 + 69.000.000 67.000.000
2
Na osnovu navedene formule jasno je da pove}awe
koeficijenta obrta neto obrtnih sredstava predpostavqa pove}awe
brojioca ili smawewe imeniteqa, odnosno pove}awe prihoda od
realizacije i smawewe prose~nih neto obrtnih sredstava.
Pove}awe neto prihoda od realizacije je jedan od osnovnih
ciqeva aktivnosti menaxmenta. Me|utim, prilikom procesa
realizacije aktivnosti koje uve}avaju neto dobitak mora se povesti
ra~una o analizi burnog rasta neto prihoda od realizacije ukoliko
je do wega do{lo. Razlog oprezu menaxment vidi u ~iwenici da
obi~no buran rast neto prihoda od realizacije posle odre|enog
vremenskog perioda rezultira isto tako brzim padom neto prihoda od
realizacije. S druge strane, tro{kovi poslovawa koji su se
formirali moraju se izmiriti {to moè uticati na pote{ko}e u
likvidnosti pa i opstanku preduze}a. Zbog navedenih razloga
analiti~ari preporu~uju oprez prilikom naglog i burnog uve}awa
koeficijenta obrta neto obrtnih sredstava zbog naglog pove}awa
neto prihoda od realizacije.
Pove}awe ovog koeficijenta mogu}e je i uz smawewe neto
obrtnih sredstava, {to samo po sebi predstavqa aktivnost koja
preporu~uje oprez iz razloga {to je to jasan znak da je likvidnost
preduze}a ugroèna. Ve} je poznato da {to je neto obrtni fond ve}i
to je i mogu}nost izmirewa dospelih kratkoro~nih obaveza
postavqena na vi{em nivou.
63
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
Smawewe koeficijenta obrta neto obrtnih sredstava moè
ukazati i na preterano pove}awe neto obrtnog fonda i finansirawa
poslovne aktivnosti preduze}a iz dugoro~nih izvora finansirawa
koji su po pravilu skupqi naro~ito ukoliko se radi o pazajmqenim
izvorima.
Iz navedenih razloga koeficijent obrta neto obrtnih
sredstava mora se analizirati u smislu kontinuiranog pra}ewa i
upore|ivawa sa koeficijentom iz predhodnog perioda i
koeficijentom iz prose~nog preduze}a u grani.
3.6.Koeficijent obrta osnovnih sredstava
Koeficijent obrta fiksnih sredstava dobija se stavqawem

u odnos neto prihoda od realizacije i prose~ne nabavne vrednosti
fiksnih sredstava

Коефицијент обрта фиксних средства =
Прсечна набавна вредност фиксних средстава
210.000.000 210.000.000
= = 1,26
155.000.000 + 178.000.000 166.500.000
2
Dobijeni koeficijent ukazuje da se na svaki dinar koji je angaòvan

u vidu fiksnih sredstava ostvaruje neto prihod od realizacije u
iznosu od 1,26 dinara. Dobijeni koeficijent je potrebno uporediti
sa istim u prose~nom preduze}u u grani kojoj pripada analizirani
subjekt. Tako kretawa ovog koeficijenta ispod prose~nog ukazuje na
suvi{na ulagawa u fiksna sredstva. Analize navedenog
koeficijenta ukazale su da wegovo smawewe moè da ukaè i na
prekomerno ulagawe u fiksna sredstva kao {to su, pre svega, skupi
gra|evinski objekti (hale, magacine, upravne zgrade isl.) a veoma
mala ulagawa u ma{ine, postrojewa i sl. {to je u svakom slu~aju
neracionalno.
64
___________________________________________________________________
3.7.Koeficijent obrta ukupnih poslovnih sredstava
Koeficijent koji se veoma rado koristi prilikom

definisawa op{te efikasnosti poslovne aktivnosti preduze}a
jeste koeficijent obrta ukupnih poslovnih sredstava. Navedeni
koeficijent se izra~unava stavqawem u odnos neto prihoda od
realizacije i ukupnih poslovnih sredstava analiziranog preduze}a.
Va`no je izdvojiti i naglasiti da prilikom evidentirawa
ukupnih poslovnih sredstava koja se koriste pri izra~unavawu
koeficijenta obrta ukupnih poslovnih sredstava koristi iznos
fiksnih sredstava koji predstavqa wihovu sada{wu vrednost. Razlog
ovakvog postupka opravdava se ~iwenicom da je amortizacija
osnovnih sredstava ve} obra~unata i s obzirom da ne predstavqa
istovremeno i izdatak gotovine ona se koristi u poslovnoj
aktivnosti preduze}a, naj~e{}e u nekom od pojavnih oblika obrtnih
sredstava. Ukoliko se ovakav postupak ne bi sproveo, odnosno ukoliko
bi se za izra~unavawe ukupnih poslovnih sredstava koristio iznos
nabavne vrednosti osnovnih stedstava do{lo bi do duplog
iskazivawa iznosa amortizovanog dela fiksnih sredstava.26
Za izra~unavawe koeficijenta obrta ukupnih poslovnih
sredstava koristi se formula:
Коефицијент обрта укупних пословних средства =
Просечна укупна пословна средства
210.000.000 210.000.000
= = = 0,87
228.000.000 + 250.000.000 239.000.000
2
Dobijeni koeficijent ukazuje na ~iwenicu da je na svaki
dinar ukupnih poslovnih sredstava ostvareno 0,87 dinara neto
prihoda od realizacije. Naravno ovako prezentovan podatak sam za
sebe nema neki veliki analiti~ki zna~aj zato je potrebno uporediti
ga sa podacima odnosno koeficijentima iz predhodnog vremenskog
perioda kako bi se dobila informacija o dinamici wegovog kretawa.
S druge strane, s obzirom da ne postoji neki op{te prihva}eni
standard, dobijeni koeficijent se upore|uje sa podacima iz
prose~nog preduze}a u grani.
26
Vidi op{irnije:Ibidem.str.35.
65
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
3.8.Koeficijent obrta sopstvenih sredstava
Struktura sredstava kojima raspolaè preduze}e deli se na

pozajmqena i sopstvena. Sopstvena sredstva predstavqaju deo
poslovne imovine koji se finansira iz sopstvenih izvora
finansirawa. Koeficijent obrta poslovnih sredstava
izra~una}emo stavqawem u odnos neto prihoda od realizacije i
prose~nih sopstvenih sredstava. Formula za wegovo izra~unavawe
je:
Коефицијент обрта сопствених средстава =
Просечна сопствена средства
210.000.000 210.000..000
= = = 1,69
120.000.000 + 129.000.000 124.500.000
2
Dobijeni koeficijent nam daje informaciju da na svaki
dinar sopstvenih sredstava ostvaruje 1,69 dinara neto prihoda od
realizacije. Oko potrebe izra~unavawa navedenog koeficijenta
vodi se neprekidna polemika, s obzirom da sopstvena sredstva ne
poseduju sopstvene kanale cirkulacije kroz poslovnu aktivnost
preduze}a te je i nemogu}e utvrditi wene prave finansijske efekte.
Me|utim, analiza keoficijenta obrta sopstvenih sredstava je veoma
zna~ajna s obzirom da pre svega investitore ali i druge
zainteresovane strane interesuje rentabilitet sopstvenih
sredstava i wihova dinamika kretawa od ~ega }e i zavisiti rast i
razvoj preduze}a.
4.POKAZATEQI FINANSIJSKE STRUKTURE
Ve} smo u dosada{wem izlagawu naveli da se finansijska

struktura preduze}a moè analizirati kroz pasivu bilansa stawa u
okviru koje se evidentiraju izvori finansirawa poslovne
aktivnosti preduze}a a koji mogu biti pozajmqeni ili sopstveni.
Upravo odnos izme|u pozajmqenih i sopstvenih izvora predstavqa
finansijsku strukturu preduze}a.
Ocena finansijske strukture preduze}a vr{i se pre svega na
osnovu odnosa pozajmqenih prema ukupnim i sopstvenim izvorima
66
___________________________________________________________________
finansirawa ali i na indirektan na~in kroz analizu koeficijenta
pokri}a rashoda na ime kamate i koeficijenta pokri}a ukupnog duga.
4.1.Odnos pozajmqenih prema ukupnim i sopstvenim izvorima

finansirawa
Kada se pozajmqeni izvori finansirawa (kratkoro~ni i

dugoro~ni) stave u odnos sa ukupnim izvorima dobija se procenat
u~e{}a pozajmqenih izvora u finansirawu ukupnih poslovnih
sredstava. Obrazac za izra~unavawe je:27
Позајмљени извори
Однос позајмљених према укупним изворима финансирања =
Укупни извори
121.000.000
= = 0, 48 : 1
250.000.000
Dobijeni podatak ukazuje da se svaki dinar uloèn u poslovna

sredstva (osnovna i obrtna) finansira sa 48 % iz pozajmqenih i 52
% iz sopstvenih izvora finansirawa.
Struktura pozajmqenih izvora, u smislu kratkoro~nih i
dugoro~nih, veoma je bitna sa stanovi{ta finansijske analize.
Naime, pojedini kratkoro~ni dugovi kao {to su ukalkulisane
obaveze i obaveze prema dobavqa~ima nastaju redovnom poslovnom
aktivno{}u preduze}a i ne zahtevaju nikakva dodatna finansijska
naprezawa preduze}a u vidu kamata. S druge strane, dugoro~ni
dugovi podrazumevaju naj~e{}e obra~un i pla}awe prihva}enih
rashoda finansirawa u vidu kamata {to sa stanovi{ta preduze}a
predstavqa dodatni finansijski napor
U skladu sa napred iznetim stavovima prilikom dono{ewa
odluka o finansirawu potrebno je posvetiti vi{e pa`we
komponovawu odnosa izme|u dugoro~nih dugova i sopstvenih izvora
finansirawa poslovne aktivnosti preduze}a.
Дугорочни дугови
Однос дугорочног дуга и сопствених извора =
Сопствени извори
27
Ibidem.str.37.
67
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
78.000.000
Однос дугорочног дуга и сопствених извора = = 0,60 :1
129.000.000
Dobijeni podatak ukazuje da u konkretnom preduze}u na svaki dinar

sopstvenih izvora angaòvano 0,60 dinara dugoro~nih dugova Dobije
ne podatke upore|ujemo sa usvojenim standardima koji su naj~e{}e
vezani za prose~no preduze}e u grani.
4.2.Koeficijent pokri}a rashoda na ime kamate
Ve} smo istakli da se poslovna aktivnost preduze}a moè

finansirati iz sopstvenih i pozajmqenih izvora. Deo pozajmqenih
izvora koji odpada na dugoro~ne dugove podrazumeva i izdvajawe
nadoknade za kori{}ewe pozajmqenih sredstava u vidu kamate.
Rashodi na ime kamate se evidentiraju u bilansu uspeha i
odbijaju od poslovnog dobitka nakon odbitka svih ostalih rashoda.
Sa stanovi{ta finansijske analize zna~ajno je utvrditi stepen
finansijskog naprezawa koji izazivaju rashodi na ime kamata {to se
utvr|uje koeficijentom pokri}a rashoda na ime kamate. Formula za
wegovo izra~unavawe je:28
Пословни добитак 51.000.000
Коефицијент покрића камате = = = 8, 09
Расходи на име камате 6.300.000
Koeficijent pokri}a kamate koji smo dobili ukazuje da je svaki

dinar kamate pokriven sa 8,09 dinara poslovnog dobitka. Ovako
dobijen podatak ne ukazuje na nivo finansijskog naprezawa koje ima
preduze}e shodno izabranom na~inu finansirawa preduze}a i
visini kamate. Iz navedenih razloga analiti~ari moraju da
dobijeni podatak uporede pre svega sa podacima vezanim za
koeficijent pokri}a kamate za duì vremenski period poslovawa
konkretnog preduze}a. Kvalitetnija slika o nivou finansijskog
naprezawa analiziranog preduze}a moè se ste}i ukoliko dobijeni
koeficijent uporedimo sa istim koeficijentom u prose~nom
preduze}u u grani.
28
Ibidem.str 39.
68
___________________________________________________________________
4.3.Koeficijent pokri}a ukupnog duga
Sa stanovi{ta poslovnih finansija, odnosno finansijske

analize potrebno je sagledati i sposobnost preduze}a da pored
kamate izmiruje glavnicu duga. U navedene svrhe koristi se
koeficijent pokri}a ukupnog duga koji se izra~unava putem
formule.:
Пословни добитак
Коефицијент покрића укупног дуга =
1
Камата + Одплата главнице *
1- п
51.000.000 51.000.000
= = = 2,99
1 17.066.624
6.300.000 + 6.500.000 *
1 - 0,25
Iz formule nepoznati podatak je p-koji predstavqa porez na
dobit od 25%. Analizirawem evidencije naknadno je utvr|eno da je
odplata glavnice 6.500.000.
Dobijeni koeficijent ukazuje da je svaki dinar obra~unatog
dela glavnice i kamate pokriven sa 2,99 dinara poslovnog dobitka.
5.POKAZATEQI RENTABILNOSTI
Uspe{nost poslovne aktivnosti nekog preduze}a meri se

pokazateqima rentabilnosti od kojih se naj~e{}e koriste:29
stopa prinosa na ukupna poslovna sredstva ,
stopa prinosa na sopstvena sredstva i
stopa neto dobiti.
5.1. Stopa prinosa na ukupna poslovna sredstva
Na osnovu predhodnih analiza poznato je da je prinos na

ukupna poslovna sredstva determinisan ukupnim fiksnim
tro{kovima i oli~en je u poslovnom dobitku. Na bazi navedenog
stopu prinosa na ukupna poslovna sredstva izra~unavamo stavqawem
u odnos poslovnog dobitka i ukupnih poslovnih sredstava.
29
Ibidem.
69
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
Пословни добитак
Стопа приноса на укупна пословна средства =
Просечна пословна средства
51.000.000
Стопа приноса на укупна пословна средства = =
228.000.00 0 + 250.000.00 0
2
51.000.000
= = 21,34%
239.000.000
Analiza dobijenog podatka adekvatna je ukoliko se on
uporedi sa podacima vezanim za stopu prinosa na ukupna poslovna
sredstva iz predhodnih vremenskih perioda poslovne aktivnosti
analiziranog preduze}a ili sa podacima vezanim za stopu prinosa
kod prose~nog preduze}a u grani.
Dobijeni podatak nas upu}uje na zakqu~ak da je preduze}e, na
angaòvanih 100 dinara, ostvarilo 21,34 dinara poslovnog dobitka.
Kao i kod ostalih stopa o zna~ewu dobijenih rezultata, mo-
gu}e je suditi tek na bazi analiza i upore|ivawa sa istim poka-
zateqima iz prethodnih vremenskih perioda poslovawa firme, ili
upore|ivawem sa ostalim, ili prose~nim preduze}em iz grane.
5.2.Stopa prinosa na sopstvena poslovna sredstva
Analize koje su predhodno sprovedene ukazale su na

~iwenicu da je neto dobitak definisan kao prinos na sopstvena
poslovna sredstva, odnosno na onaj deo sredstava koja se finansiraju
iz sopstvenih izvora. Veoma je va`no precizno odrediti prinose na
ukupnu koli~inu sopstvenih sredstava jer ovaj podatak moè uticati
na menaxment prilikom izbora osnovnih izvora finansirawa
odre|ene poslovne aktivnosti preduze}a.
Stopa prinosa na sopstvena sredstva izra~unava se
stavqawem u odnos neto dobitka i prose~nih sopstvenih poslovnih
sredstava, a formula je:
Нето добитак
Стопа приноса на сопствена пословна средства =
Просечна сопствена средства
70
___________________________________________________________________
33.525.000
Стопа приноса на сопствена пословна средства =
120.000.000 + 129.000.000
2
33.525.000
= * 100 = 26.92%
124.500.000
5.3. Stopa neto dobiti
Stopa neto dobiti izra~unava se stavqawem u odnos neto

dobiti i prihoda od realizacije proizvoda.
Нето добит
Стопа нето добити =
Приходи од реализације производа
33.525.000
Стопа нето добити = * 100 = 15,96%
210.000.000
U navedenom primeru, stopa neto dobiti je 15,96 %. U vezi sa
ovako dobijenim podatkom postavqa se neizbe`no pitawe - da li je
ovo zadovoqavaju}a stopa neto dobiti? Odgovor na ovo pitawe moè
dati menaxer koji je planirao i projektovao, odnosno na bazi we-
govih subjektivnih stavova.
Naravno, ukoliko se èli potpuna informacija o uspe{nosti
konkretne poslovne aktivnosti potrebno je da se dobijeni podatak
uporedi sa stopom neto dobiti prose~nog preduze}a u grani.
6.POKAZATEQI TR@I[NE VREDNOSTI
U jednom momentu razvoja inokosnih oblika organizovawa

preduze}a do{lo je do podvajawa vlasni{tva nad sredstvima za
proizvodwu i funkcije upravqawa kao rezultat nemogu}nosti
inokosnih individualnih vlasnika, odnosno preduzetnika-menaxera
da optimalno upravqaju svojim preduze}em. Zahvaquju}i napred
navedenoj ~iwenici dolazi do formirawa posebnih oblika
organizovawa preduze}a u vidu akcionarskih dru{tava u kojima je
podela vlasni{tva i funkcije upravqawa jasno izraèna. Na osnovu
prednosti koje nosi, danas akcionarska dru{tva predstavqaju
dominantni oblik organizovawa preduze}a. Shodno ovoj ~iwenici
71
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
javila se potreba izra~unavawa pokazateqa trì{ne vrednosti. U
okviru ovih pokazateqa analiti~ari izra~unavaju:30
neto dobitak po akciji,

odnos trì{ne cene po akciji i neto dobitka po akciji,
racio pla}awa dividende i
kwigovodstvena vrednost po akciji.
6.1.Neto dobitak po akciji
Neto dobitak po akciji izra~unava se iz odnosa neto dobitka

i ukupnog broja obi~nih akcija koje su emitovane.
Нето добитак
Нето добитак по акцији =
Број емитованих обичних акција
33.525.000
Нето добитак по акцији = = 50,04
670.000
Dobijeni pokazateq upu}uje zainteresovane da po svakoj
emitovanoj i prodatoj akciji stoji na raspolagawu 50,04 dinara neto
dobitka. Neto dobitak se zatim raspore|uje na akumulaciju i
potro{wu u iznosu koji odlu~e vaè}i organi upravqawa.
Od strane akcionarskog dru{tva na trì{tu kapitala mogu
se emitovati i prodavati obi~ne i preferencijalne akcije. Prinos
na preferencijalne akcije je dividenda koja se evidentira i
obra~unava u fiksnom iznosu. Ovaj podatak upu}uje analiti~ara da
od ukupnog neto dobitka izdvoji deo koji odpada na dividendu za
preferencijalne akcije a ostatak se stavqa u odnos sa ukupnim
brojem emitovanih i prodatih obi~nih akcija. Na ovaj na~in se
svakako dobija realno raspoloìv iznos neto dobitka po jednoj
akciji.
6.2.Odnos trì{ne cene i neto dobitka po akciji
Odnos trì{ne cene neto dobitka po akciji izra~unava se:

Тржишна цена по акцији
Однос тржишне ценa по акцији и нето добитка по акцији =
Нето добитак по акцији
30
Ibidem.
72
___________________________________________________________________
225
Однос тржишне ценa по акцији и нето добитка по акцији = = 4,49
50.04
Zna~aj izra~unavawa i prezentovawa ovog racija kod

akcionarskih dru{tava je od velikog zna~aja. Na osnovu wega
investitori mogu da predvide trì{na kretawa u budu}nosti.
Dobijeni koeficijent od 4,49 ukazuje da su investitori
spremni da plate 4,49 dinara kako bi u budu}nosti ostvarili neto
dobitak po akciji od jednog dinara. Zakqu~ujemo da je ciq da
navedeni racio bude ve}i jer je samim tim i trì{na vrednost
akcija ve}a.
6.3.Stopa pla}awa dividende
Racio pla}awa dividende prestavqa odnos ispla}ene

dividende po akciji i neto dobitka po akciji.
Исплаћена дивиденда по акцији 36,60

Рацио плаћања дивиденде = = = 0,7314
Нето добитак по акцији 50,04
Dobijeni podaci ukazuju na ~iwenicu da je 73,14% neto

dobitka ispla}eno na ime dividendi dok je ostatak od 26,86% ostao
u vidu akumulacije.
6.4.Dividendna stopa
Dividendna stopa izra~unava se iz odnosa ispla}ene

dividende po akciji i trì{ne cene po akciji.
Исплаћена дивиденда по акцији

Дивидендна стопа =
Тржишна цена по акцији
36,60
Дивидендна стопа = * 100 = 16,26%
225
U konkretnom primeru dividendna stopa je 16,26% i ona
jasno ukazuje na prinos koji akcionari ostvaruju u odnosu na
73
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
trì{nu vrednost akcija koje poseduju. S druge strane, dividendna
stopa svakako predstavqa jedan od osnovnih predmeta interesovawa
budu}ih ulaga~a, jer wena visina moè biti osnovni razlog ulagawa u
akcije konkretnog preduze}a.
Analiza dividendne stope naj~e{}e se vr{i u odnosu na
predhodne vremenske periode poslovne aktivnosti akcionarskog
dru{tva ali i u odnosu sa dividendnom stopom koju je evidentiralo
prose~no preduze}e u grani.
6.5.Kwigovodstvena vrednost po akciji
Kwigovodstvena vrednost po akciji izra~unava se formulom

u kojoj se stavqa u odnos ukupan sopstveni kapital sa brojem izdatih
akcija.
Укупан сопствени капитал
Књиговоствена вредност по акцји =
Број издатих обичних акција
129.000..000
Књиговоствена вредност по акцји = = 192,54динара
670.000
Ukoliko preduze}e posluje uspe{no trì{na vrednost akcija

je po pravilu ve}a od kwigovodstvene vrednosti.
Izra~unavawe kwigovodstvene vrednosti po akcije naj~e{}e
se utvr|uje prilikom likvidacije preduze}a jer }e se akcionarima
vratiti kapital koji je jednak proizvodu kwigovodstvene vrednosti
akcije i broja akcija koje poseduju. Me|utim, ~esto se i tokom
likvidacije preduze}a desi da sredstva koja ostanu posle izmirewa
svih poverioca budu mawa od kwigovodstvene vrednosti sopstvenih
sredstava. U navedenom slu~aju pristupa se deqewu ostatka
sredstava na broj obi~nih akcija koje su emitovane.
74
___________________________________________________________________
GLAVA PETA
RIZIK I LEVERAGE
1. Pojam rizika i leverage-a

2. Poslovni rizik i poslovni levarage
3. Finansijski rizik i finansijski levarage
4. Totalni rizik i totalni levarage
75
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
PITAWA:
1. Pojam rizika i leverage-a

2. Poslovni rizik i poslovni levarage
3. Finansijski rizik i finansijski levarage
4. Totalni rizik i totalni levarage
76
___________________________________________________________________
1.POJAM RIZIKA I LEVERAGE-a
Preduzimawe bilo koje poslovne aktivnosti povla~i za

sobom i odre|eni stepen neizvesnosti wegove realizacije. Na
neizvesnost rezultata preduzetih poslovnih aktivnosti uti~e
veliki broj raznih faktora koji mogu delovati (interni ili/i
eksterni) u mawoj ili ve}oj meri. Poslovne aktivnosti koje se
preduzimaju od strane menaxmenta preduze}a usmerene su ka
realizaciji planiranih ciqeva i zadataka. Jedan od osnovnih
ciqeva svakako jeste ostvarewe planiranih finansijskih rezultata
oli~enih u poslovnom i neto dobitku. Shodno navedenom treba
praviti razliku izme|u neizvesnosti, odnosno rizika koji se vezuje
za realizaciju poslovnog kao i neto dobitka, odnosno poslovnog i
finansijskog rizika.
Poslovni rizik odraàva rizik, to jest, neizvesnost pojave i
realizacije planiranog poslovnog dobitka kao prinosa na ukupna
poslovna sredstva.
Finansijski rizik odraàva rizik odnosno neizvesnost
pojave i realizacije planiranog neto dobitka kao prinosa na
sopstvena poslovna sredstva. 31
Analize koje su vr{ene u vezi sa poslovnim i finansijskim
rizikom uputile su na ~iwenicu da postoje osnovne determinante
pojave i dimenzije poslovnog i finansijskog rizika. Pojava i
delovawe poslovnog rizika odre|eno je visinom fiksnih tro{kova
poslovawa, dok je okosnica dejstva finansijskog rizika odre|ena
visinom rashoda finansirawa.
Svako preduze}e u odre|enom periodu svog funkcionisawa
angaùje i iskazuje fiksne rashode kao i rashode finansirawa, te je
o~igledno da se u takvim uslovima izlaè kako poslovnom tako i
finansijskom riziku. Zajedni~ko dejstvo poslovnog i finansijskog
rizika naziva se totalnim ili kombinovanim rizikom.
S obzirom na ulogu i zna~aj iskazivawa i realizacije
poslovnog i neto dobitka, tokom poslovne aktivnosti preduze}a, kao
i upoznavawe sa rizikom koji se vezuje za wihovu pojavu, uo~ena je
neophodnost wegovog merewa i pra}ewa. Metod koji se u navedenu
svrhu naj~e{}e koristi jeste levarage.
31
Dr Jovan Rodi},”Poslovne finansije i procena vrednosti preduze}a”,
Ekonomika, Beograd.1997.str.189.
77
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
Na osnovu navedenog, treba praviti razliku izme|u:
poslovnog,
finansijskog i
totalnog levarage-a.
2.POSLOVNI RIZIK I POSLOVNI LEVARAGE
Dejstvo poslovnog rizika najboqe je prikazati na nekom

primeru. Najzna~ajnije je analizirati rast obima proizvodwe i
prodaje, kretawe prodajnih cena i uticaj varijabilnih i fiksnih
tro{kova na poslovni dobitak.
Rb. OPIS IZNOS %
1. Prihodi od realizacije (1.000.000 *210 din) 210.000.000
2. Varijabilni tro{kovi 95.400.000
3. MARGINALNI DOBITAK 114.600.000
4. Fiksni tro{kovi 63.600.000
5. POSLOVNI DOBITAK 51.000.000
6. Finansijski rashodi- kamata 6.300.000
7. DOBITAK PRE OPOREZIVAWA 44.700.000
8. -Porez na dobitak(25 %) 11.175.000
Jedan od ciqeva poslovne aktivnosti preduze}a jeste i pove}awe

obima proizvodwe i prodaje. Uo~eno je da promene u obimu
proizvodwe i prodaje uti~u na pove}awe poslovnog dobitka. To
pove}awe je srazmerno ve}e od pove}awa obima proizvodwe i prodaje,
a razlog tome leì u ~iwenici da se fiksni tro{kovi dele na ve}i
broj jedinica proizvoda. Naime poznata je ~iwenica da se sa
pove}awem obima proizvodwe i prodaje pove}avaju i ukupni
varijabilni tro{kovi koji po jednici proizvoda ostaju isti s druge
strane sa pove}awem obima proizvodwe i prodaje ukupni fiksni
tro{kovi koji se javqaju u preduze}u se u masi ne mewaju ali se po
jedinici proizvoda smawuju, jer se masa ukupnih fiksnih tro{kova
deli na ve}i broj proizvedenih proizvoda, te je samim tim i cena
ko{tawa proizvoda mawa. To }e uticati i na nivo realizovanog
poslovnog dobitka, {to je obim proizvodwe i prodaje ve}i to je
optere}enost fiksnim tro{kovima mawa pa je i poslovni dobitak
ve}i i obrnuto.
78
___________________________________________________________________
Analizom je uo~eno da je dinamika kretawa poslovnog

dobitka u odnosu na dinamiku kretawa u obimu proizvodwe i
prodaje znatno izraènija. Intenzitet navedenih promena meri se
poslovnim leverageom.
Na~in delovawa poslovnog leveragea najboqe je prikazati na
primeru.
Rb. OPIS IZNOS + 20% -20%
1. Prihodi od realizacije 210.000.000 252.000.000 168.000.00
(1.000.000 *210 din) 0
2. Varijabilni tro{kovi 95.400.000 114.480.000 76.320.000
1000000* 95,4
3 MARGINALNI 114.600.000 137.520.00 91.680.000
DOBITAK
4 Fiksni tro{kovi 63.600.000 63.600.000 63.600.000
5 POSLOVNI DOBITAK 51.000.000 73.920.000 28.080.000
% pove}awe obima prodaje 20 % -20%
% pove}awe poslovnog 45 % -45%

dobitka (73.920.000/
51.000.000 *100)
Faktor poslovnog levaragea 2,25 -2.25
Na osnovu napred navedene tabele, jasno je da se u na{em
imaginarnom preduze}u pri obimu proizvodwe i realizacije od
1.000.000 proizvoda, prodajnoj ceni od 210 dinara formira prihod
od prodaje od 210.000.000, varijabilni tro{kovi 95,4dinara po
jedinici proizvoda dok su fiksni tro{kovi 63.600.000 dinara.
Tabela nam prikazuje {ta bi se desilo ukoliko se obim prodaje
pove}a za 20%.
Naime, ukoliko bi se obim prodaje pove}ao za 20% do{lo bi
do pove}awa poslovnog dobitka za 45%. Ovako izdvojena
procentualna pove}awa stavqamo u odnos kako bi izra~unali faktor
poslovnog levaragea.
Фактор пословног levaragea= % промене пословног добитка = 45% =2, 25
% промене обима продаје 20%
Faktor poslovnog levaragea je 2,25. Me|utim, ovaj faktor se moè
izra~unati i na osnovu podataka iz bilansa uspeha sa~iwenog po
direct kosting metodi, stavqawem u odnos marginalnog dobitka i
poslovnog dobitka.
79
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
Маргинални добитак 114.600.000

Фактор пословног levaragea = = = 2, 25
Na osnovu svega iskazanog jasno je da pove}awe u obimu

prodaje od 1% obezbe|uju pove}awe poslovnog dobitka za 2,25%,
suprotno smawewe obima prodaje od 1% smawuje poslovni dobitak za
2,25%.
Ukoliko je faktor poslovnog levaraga postavqen na vi{em
nivou to }e relativno male promene u obimu prodaje omogu}iti
velike promene u poslovnom dobitku. Ovakva situacije se moè
definisati kao dobra ukoliko se pove}ava obim prodaje, me|utim,
ukoliko se obim prodaje smawi, onda je sigurno da }e kod velikog
faktora poslovnog levaragea male promene u obimu prodaje izazvati
velike promene u poslovnom dobitku naniè pa ~ak i pojavu
poslovnog gubitka ukoliko je pre|a{wi obim proizvodwe i prodaje
bio postavqen blizu dowe granice rentabilnosti.
Iz navedenih razloga a radi {to preciznije slike o stawu
likvidnosti preduze}a u uslovima promena obima proizvodwe i
prodaje izra|uju se grafikoni na osnovu kojih se defini{e
likvidnost preduze}a na osnovu prelomne ta~ke primawa i izdavawa
gotovine.
3.FINANSIJSKI RIZIK I FINANSIJSKI LEVARAGE
Kao {to fiksni tro{kovi determini{u pojavu nivoa

poslovnog dobitka tako fiksni rashodi finansirawa determini{u
pojavu i stepen finansijskog rizika. Za izra~unavawe stepena
finansijskog rizika koji se javqa u preduze}u tokom realizacije
odre|ene poslovne aktivnosti koristi se finansijski levarage .
Finansirawe poslovne aktivnosti preduze}a moè se
vr{iti na osnovu dva osnovna modela, odnosno putem
samofinansirawa i du`ni~kog finansirawa. Du`ni~ko
finansirawe podrazumeva kori{}ewe pozajmqenih sredstava uz
obavezu pla}awa kamate odnosno cene kapitala. Menaxment
preduze}a ulaè sve napore u realizaciji stope prinosa na ukupna
poslovna sredstva koja bi bila {to ve}a u odnosu na kamatnu stopu
odnosno cenu pozajmqenog kapitala, jer samo u ovakvom slu~aju
80
___________________________________________________________________
postoji ekonomska opravdanost kori{}ewa pozajmqenih izvora
finansirawa poslovne aktivnosti preduze}a.
Intenzitet dejstva finansijskog levaragea zavisи od stepena
kojim su fiksni rashodi na ime kamate pokriveni iz poslovnog
dobitka tj . dobitka pre kamate i oporezivawa.
Da bi se {to jasnije prezentovalo delovawe finansijskog levaragea
najboqe je koristititi se imaginarnim primerom.
Imamo tri alternativna preduze}a u kojima je struktura
kapitala razli~ita
FINANSIJSKA STRUKTURA
A B C
1 Дугови 7% 0 125.000.000 200.000.000
2 Sopstveni izvori 250.000.000 125.000.000 50.000.0000
3 Ukupna poslovna sredstva 250.000.000 250.000.000 250.000.000
STOPA PRINOSA NA POSTOJE]EM OBIMU PRODAJE

4 POSLOVNI DOBITAK 51.000.000 51.000.000 51.000.000
5 Rashodi na ime kamate 0 8.750.000 14.000.000
6 Dobitak pre oporezivawa 51.000.000 42.250.000 37.000.000
7 Porez na dobit 50% 25.500.000 21.125.000 18.500.000
8 NETO DOBITAK 25.500.000 21.125.000 18.500.000
9 Stopa prinosa na ukupna 20,4 20,4 20,4
poslovna sredstva 4:3
Stopa prinosa na sopstvena 10,2 16,9 37
sredstva 8:2
Efekat pove}awa poslovnog dobitka za 45 % na osnovu pove}awa obima

prodaje za 20%
A B C
Poslovni dobitak 73.920.000 73.920.000 73.920.000
Rashodi na ime kamate 7% 0 8.750.000 14.000.000
Dobitak pre oporezivawa 73.920.000 65.170.000 59.920.000
Porez na dobitak 50% 36.960.000 32.585.000 29.960.000
Neto dobitak 36.960.000 32.585.000 29.960.000
Stopa prinosa na ukupna sredstva 29,56 29,56 29,56
Stopa prinosa na sopstvena 14,78 26,06 59,9
sredstva
Procentualno pove}awe stopa 44% 44% 44%
prinosa na ukupna poslovna sredstva
Procentualno pove}awe stope 44 % 54 % 62 %
prinosa na sopstvena sredstva
81
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
Iz navedenog primera se vidi da je stopa prinosa na ukupna poslovna
sredstva nepromewena u odnosu na stukturu kapitala, me|utim
ukoliko struktura kapitala ide u korist pozajmqenog kapitala onda
}e prinosi na sopstveni kapital- sredstva da se pove}avaju.
Ve} smo konstatovali da }e dejstvo finansijskog levaraga da
zavisi od apsolutne razlike izme|u stope prinosa na ukupna
poslovna sredstva i kamatne stope odnosno cene pozajmqenih
sredstava. U situacijama kada je prose~na kamatna stopa ve}a od
stope prinosa na ukupna poslovna sredstva finansirawe iz
pozajmqenih sredstava je neprihvatqivo.
S druge strane ovaj primer nam je pokazao da }e dejstvo
finansijskog levaragea zavisiti i od stukture kapitala. Odnosno
{to je du`ni~ki kapital ve}i to je i dejstvo finansijskog levaragea
izraènije.
Da se vratimo na{em osnovnom primeru i vidimo {ta se de{ava sa
finansijskim levarageom.

1. Prihodi od realizacije (1.000.000 210.000.000 252.000.000 168.000.000
*210 din)
Varijabilni tro{kovi 95.400.000 114.480.000 76.320.000
1000000* 95,4
MARGINALNI DOBITAK 114.600.000 137.520.000 91.680.000
Fiksni tro{kovi 63.600.000 63.600.000 63.600.000
POSLOVNI DOBITAK 51.000.000 73.920.000 28.080.000
Fiksni rashodi kamata 6.300.000 6.300.000 6.300.000
Dobitak pre oporezivawa 44.700.000 67.620.000 21.780.000
Porez na dobitak 25% 11.175.000 16.905.000 5.445.000
NETO DOBITAK 33,525.000 50.715.000 16.335.000
% pove}awe obima prodaje 20 % -20%
% pove}awe pove}awe poslovnog 45 % -45%
dobitka (73.920.000/ 51.000.000
*100)
%Pove}awe neto dobitka 51 % -51 %
FAKTOR FINANSIJSKOG 1,14 -1,14

LEVARAGEA
U navedenoj tabeli faktor finasijskog levaragea smo izra~unali

putem formule:
82
___________________________________________________________________
Фактор финансијског levarage - a = = = 1,14
Добитак пре опорезивања 44.700.000
Navedeni podatak ukazuje da }e pove}awe poslovnog dobitka

za 1% uticati na pove}awe neto dobitka od 1,14%.
Faktor finansijskog levaragea mogu}e je izra~unati i na
slede}i na~in.
% повећање нето добитка 51
Фактор финансијског levaragea = = = 1,14
% повећање пословног добитка 45
Pove}awe poslovnog dobitka od 45% na bazi pove}awa obima prodaje

od 20% uticalo je na pove}awe neto dobitka za 51%.
Realizovane analize ukazuju na ~iwenicu da {to je
zaduènost preduze}a ve}a to je i ve}i iznos rashoda finansirawa
koji se moraju platiti u vidu cene pozajmqenog kapitala. [to su
rashodi finansirawa ve}i to je i faktor finansijskog levaraga ve}i
a samim tim i ve}i stepen finansijskog rizika koji menaxment
prihvata na sebe tokom realizacije izabranih poslovnih aktivnosti.
4.TOTALNI RIZIK I TOTALNI LEVARAGE
Dejstvo poslovnog i finansijskog levaragea deluju u istom

smeru. Naime poslovni levarage defini{e uticaj procentualnih
promena u obimu prodaje na poslovni dobitak, dok finansijski
levarag defini{e uticaj procentualnih pove}awa poslovnog
dobitka na promene u neto dobitku. Dobijeni podaci mogu uticati na
formirawe poslovne i razvojne politike preduze}a od strane
nadle`nih organa upravqawa. 32
Zajedni~ko delovawe poslovnog i finansijskog levaraga
naziva se totalnim levaragom kojim se u stvari izraàva totalni
rizik vezan za odre|enu poslovnu aktivnost odnosno pojavu
poslovnog i neto dobitka u vezi s wom.
Kombinovano dejstvo poslovnog i finansijskog levaragea je
veoma sloèno te se pre svega mora analizirati sa stanovi{ta
preduze}a u okviru kojih je stepen ulagawa u fiksno-osnovna
32
Prof.dr. @arko Risti} i Prof.dr Slobodan Komazec.” Finansijski
menaxment”VP[ Beograd.str.340.
83
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
stredstva ve}i i intenzivniji. U ovim preduze}ima dejstvo
poslovnog levaraga je izraènije pod uticajem fiksnih tro{kova,
shodno tome relativno male promene u obimu prodaje mogu uticati
na velike promene u poslovnom dobitku.
S druge strane kod preduze}a koja iskazuju potrebu za
pozajmqenim sredstvima te i ista obilato koriste za finansirawe
svoje poslovne aktivnosti pod uticajem su visokog faktora
finansijskog rizika te }e male promene u procentualnom pove}awu
poslovnog dobitka uticati na izraènije promene u realizovanom
neto dobitku.
Kod preduze}a koja imaju karakteristike kapitalno
intenzivnih i koja u strukturi kapitala imaju izraèniju
komponentu pozajmqenih sredstava podlo`nija su sloènom dejstvu
takozvanog totalnog levaraga. Wegovo delovawe najboqe je prikazati
na nekom primeru.
1. Prihodi od realizacije 210.000.000 231.000.000 189.000.000
(1.000.000 *210 din)
2. Varijabilni tro{kovi 70.000.000 77.000.000 63.000.000
1000000* 70
3. MARGINALNI DOBITAK 140.000.000 154.000.000 126.000.000.
4. Fiksni tro{kovi 100.000.000 100.000.000 100.000.000
5. POSLOVNI DOBITAK 40.000.000 54.000.000 26.000.000
6. Fiksni rashodi kamata 35.000.000 35.000..000 35.000.000
7. Dobitak pre oporezivawa 5.000.000 19.000.000 -9.000.000
8. Porez na dobitak 25% 1.250.000 4.750.000 -2.250.000
9. NETO DOBITAK 3.750.000 14.250.000 -6.750.000
10. % pove}awe obima prodaje 10%
11. % pove}awe pove}awe poslovnog 35%
dobitka
12. %Pove}awe neto dobitka 280.%
13. Faktor poslovnog levaraga 3,5

14 Faktor finansijskog levaraga 8
15. Faktor totalnog levaraga 28
Faktor totalnog levaragea se jednostavno izra~unava mnoèwem

faktora poslovnog i finansijskog levaraga. Dobijeni podatak od 28
ukazuje da promene u pove}awu obima prodaje od 1% uticale bi na
promene u neto dobitku za 28%. U na{em konkretnom primeru
84
___________________________________________________________________
pove}awe obima proizvodwe i prodaje za 10 % uticalo je na
pove}awe neto dobitka za 280%. Ovako prezentovan podatak moè
obezbediti formirawe iskrivqene slike o velikom finansijskom
uspehu aktuelnog menaxmenta preduze}a.
S druge strane, ukoliko do|e do oscilacija obima
proizvodwe i prodaje naniè pod ovakvim dejstvom poslovnog i
finansijskog levaraga preduze}e bi se na{lo u veoma nepovoqnom
poloàju. Naime smawewe obima proizvodwe i realizacije za 10%
uticalo bi na smawewe neto dobitka za 280%.
Ukoliko je normalan obim proizvodwe bio pri vrhu
instaliranih kapaciteta i bliè dowoj granici rentabilnosti,
zona dobitka bi bila veoma ograni~ena te bi ~ak i minimalna
odstupawa obima proizvodwe i realizacije naniè imala za
posledicu poslovawe preduze}a u zoni gubitka.
Iz navedenih razloga menaxmentu preduze}a se preporu~uje
oprez tokom poslovawa sa visokim faktorima poslovnog a pogotovo
finansijskog laveragea jer ovako izabran model moè preduze}e
dovesti u stawe ugroène likvidnosti koja moè rezultirati i
ozbiqnijim negativnim posledicama po poslovawe preduze}a.
U kojoj meri bi poslovawe u zoni gubitka uticalo na
likvidnost preduze}a zavisi}e i od tokova nov~anih sredstava te se
u tu svrhu izra|uju prora~uni u vezi sa primicima i izdacima
gotovine u preduze}u, odnosno formirawu dowe ta~ke
rentabilnosti na osnovu wih.
85
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
86
___________________________________________________________________
GLAVA [ESTA
FINANSIJSKO IZVE[TAVAWE
1.Izve{taj o tokovima finansijskih sredstava

1.1.Izve{taj o tokovima ukupnih poslovnih sredstava
1.2.Izve{taj o tokovima neto obrtnih sredstava
1.3.Izve{taj o tokovima nov~anih sredstava gotovine
2.Planirawe nov~anih tokova gotovine
2.1.Osnovni (godi{wi) plan priliva i odliva nov~anih
sredstava
2.2.Dinami~ki planovi priliva i odliva nov~anih sredstava
2.3.Operativni planovi priliva i odliva nov~anih sredstava
2.4.Plan priliva i odliva nov~anih sredstava na osnovu metode
projektovanog bilansa stawa
87
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
PITAWA:
1. Izve{taj o tokovima finansijskih sredstava

2. Izve{taj o tokovima ukupnih poslovnih sredstava
3. Izve{taj o tokovima neto obrtnih sredstava
4. Izve{taj o tokovima nov~anih sredstava gotovine
5. Planirawe nov~anih tokova gotovine
6. Osnovni (godi{wi) plan priliva i odliva nov~anih
sredstava
7. Dinami~ki planovi priliva i odliva nov~anih sredstava
8. Operativni planovi priliva i odliva nov~anih sredstava
9. Plan priliva i odliva nov~anih sredstava na osnovu metode
88
___________________________________________________________________
1.IZVE[TAJ O TOKOVIMA FINANSIJSKIH SREDSTAVA
Osnovni finansijski izve{taji koje je ra~unovodstvo

uspostavilo i razvilo iz dvojnog kwigovodstva jesu bilans stawa i
bilans uspeha.
Bilans stawa pruà preciznu sliku o stawu vrednosti i
strukture sredstava koje preduze}e koristi tokom realizacije svoje
poslovne aktivnosti kao i o izvorima finansirawa sredstava.
Bilans stawa pruà stati~ku sliku o raspoloìvim sredstvima i
wihovim izvorima na odre|eni dan koji je usvojen kao dan
bilansirawa.
S druge strane, bilans uspeha se izra|uje radi dobijawa
informacija o finansijskom uspehu izabrane poslovne aktivnosti
preduze}a u odre|enom vremenskom periodu za koji se bilans i
izra|uje.
Bilans stawa i bilans uspeha imaju izuzetan zna~aj sa
aspekata poslovnih finansija i procesa dono{ewa poslovnih odluka
ali i kao izvor podataka na osnovu kojih se sprovodi finansijska
analiza. I pored nespornog zna~aja i uloge bilansa stawa i bilansa
uspeha oni ipak ne omogu}avaju dobijawe potpune slike o
finansijskoj aktivnosti preduze}a. Wihov najve}i nedostatak jeste
{to oni ne omogu}avaju definisawe dinamike finansijskih tokova
koji se javqaju u preduze}u i koji pre svega obuhvataju izvore i
upotrebu finansijskih sredstava.33
Radi dobijawa potpunije slike o finansijskoj aktivnosti
preduze}a pristupa se izradi posebnih finansijskih izve{taja koji
u principu predstavqaju izvedenu kategoriju i formiraju se na
osnovu raspoloìvih podataka iz bilansa stawa i bilansa uspeha. U
zavisnosti od toga koje su bilansne pozicije prezentovane razlikuju
se i finansijski izve{taji, koji mogu biti: finansijski izve{taj o
tokovima ukupnih poslovnih sredstava, finansijski izve{taj o
tokovima obrtnih sredstava, finansijski izve{taj o tokovima
likvidnih sredstava, finansijski izve{taji o tokovima obrtnih i
nov~anih sredstava kao i drugi izve{taji.
Prou~avaju}i literaturu iz navedene oblasti mogu}e je
sresti obiqe izve{taja koji se u mawoj ili ve}oj meri koriste i
33
Vidi.Prof.dr Stanoje Doganxi},”Finansijsko planirawe u preduze}u”,
Ekonomski fakultet u Pri{tini, Pri{tina 1999.god. str.340-350
89
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
u praksi. Za potrebe ove nau~ne discipline smatrao sam neophodnim
izdvajawe najva`nijih izve{taja o tokovima finansijskih sredstava.
U literaturi se naj~e{}e mogu sresti izve{taji o tokovima
finansijskih sredstava, kao {to su :34
izve{taj o tokovima ukupnih poslovnih sredstava,

izve{taj o tokovima neto obrtnih sredstava i
izve{taj o tokovima gotovine.
KOMPARATIVNI BILANS STAWA.

Rb. OPIS Na po~etku Na kraju razlika
godine godine
1. Obrtna sredstva
1.1. -Gotov ina 24.000.000 21.000.000 -3.000.000
1.2. -Kupci 44.000.000 48.000.000 +4.000.000
1.3.1 Zalihe materijala 20.000.000 5.000.000 -15.000.000
1.3.2 Zalihe nedovr{ene 10.000.000 30.000.000 +
proizvodwe 20.000.000
1.3.3 Zalihe gotovih 5.000.000 8.000.000 +3.000.000
proizvoda
2. UKUPNA OBRTNA 103.000.000 112.000.000 +9.000.000
SREDSTVA
3. Fiksna sredstva 155.000.000 178.000.000 +23.000.000
nabavna vrednost
4. Ispravka vrednosti 30.000.000 40.000.000 +10.000.000
5. FIKSNA SREDSTVA – 125.000.000 138.000.000 +13.000.000.
sada{wa vrednost (3-4)
6. UKUPNA 228.000.000 250.000.000 +22.000.000
AKTIVA(2+5)
7.1. Ukalkulisane obaveze 12.000.000 15.000.000 +3.000.000
7.2. Obaveze preme 17.000.000 22.000.000 +5.000.000
dobavqa~ima
7.3. Kratkoro~ni krediti 9.000.000 6.000.000 -3.000.000
(4%)
8. UKUPNE 38.000.000 43.000.000 +5.000.000
KRATKORO^NE
34
Prof dr Dragan Krasuqa i Prof.dr Milorad Ivani{evi},”Poslovne
finansije”,Ekonomski fakultet Beograd, ûgura.print., 2004.str.76.
90
___________________________________________________________________
OBAVEZE (7.1+7.2+7.3)
9. Dugoro~ni dugovi 7% 70.000.000 78.000.000 +8..000.000
10. UKUPNE OBAVEZE 108.000.000 121.000.000
pozajmqena sredstva
(8+9)
11. Obi~ne akcije ( broj 67.000.000 67.000.000 0
emitovanih akcija *
prodajna cena) 670.000 *
100 din.
12. Kapitalni dobitak 15.000.000 15.000.000 0
13. Akumulirani dobitak 38.000.000 47.000.000 +9.000.000
14. UKUPAN 120.000.000 129.000.000 +9.000.000
SOPSTVENI
KAPITAL (11+12+13)
15. UKUPNA 228.000.000 250.000.000 +22000..000
PAIVA(10+14)
BILANS USPEHA
Rb. OPIS IZNOS %

1. Prihodi od realizacije 210.000.000 100
2. -Cena ko{tawa realizovanih proizvoda 112.000.000 53.33
3. BRUTO DOBITAK 98.000.000 46.67
4. -Tro{kovi prodaje 20.000.000 9.52
5. -Tro{kovi uprave i admini-stracije 17.000.000 8.09
6. -Tro{kovi amortizacije 10.000.000 4.76
7. POSLOVNI DOBITAK 51.000.000 24.28
8. -Finansijski rashodi- kamata 6.300.000 3
9. DOBITAK PRE OPOREZIVAWA 44.700.000 21.28
10. -Porez na dobitak(25 %) 11.175.000 5.32
11. NETO DOBITAK 33.525.000 15.96
1.1.Izve{taj o tokovima ukupnih poslovnih sredstava
Ve} je nagla{ena ~iwenica da bilans stawa i bilans uspeha

predstavqaju izve{taje koji se odnose na odre|eni dan, odnosno da
poslovnu aktivnost preduze}a predstavqaju u wegovoj statici.
Analize upu}uju na nespornu ~iwenicu kojom se preduze}e
defini{e kao dinami~ki organizacioni sistem. Prezentovawe te
91
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
dinamike vr{i se putem izve{taja o tokovima ukupnih poslovnih
sredstava ~ije pozicije predstavqaju pozitivnu odnosno negativnu
razliku pojedinih pozicija bilansa stawa.
Na osnovu promena na bilansnim pozicijama aktive i pasive
dva uporedna bilansa stawa mogu}e je odrediti pravac i tokove
ukupnih poslovnih sredstava. Tokovi ukupnih poslovnih sredstava
usmereni su ka izvorima sredstava s jedne i upotrebe sredstava s
duge strane. Prema tome izve{taj o ukupnim poslovnim sredstvima
predstavi}e nam izvore koji su stajali na raspolagawu organima
upravqawa u preduze}u kao i na~in odnosno izabrane modele
upotrebe evidentiranih izvora sredstava.
Izrada izve{taja o tokovima ukupnih poslovnih sredstava
sprovodi se na osnovu pozitivnih i negativnih razlika pozicija iz
bilansa stawa na po~etku i na kraju analiziranog perioda. 35
Izve{taj o tokovima ukupnih poslovnih sredstava izra|uje se
na osnovu pravila da :
Izvore predstavqaju:
o smawewa aktive i
o pove}awa pasive
upotrebu sredstava
o pove}awa aktive i
o smawewa pasive
Razradu izve{taja o tokovima ukupnih poslovnih sredstava
mogu}e je izvr{iti analiti~ki dvostrano i jednostrano.
IZVE[TAJ O TOKOVIMA UKUPNIH POSLOVNIH

SREDSTAVA
Rb. OPIS Na po~etku Na kraju IZVORI UPOTREBA
godine godine
1 Obrtna sredstva
1.1. -Gotovina 24.000.000 21.000.000 -3.000.000
1.2. -Kupci 44.000.000 48.000.000 +4.000.000
1.3.1 Zalihe 20.000.000 5.000.000 -
materijala 15.000.000
1.3.2 Zalihe 10.000.000 30.000.000 + 20.000.000
nedovr{ene
proizvodwe
1.3.3 Zalihe gotovih 5.000.000 8.000.000 +3.000.000
35
Prof.dr Jovan Rodi},”Poslovne finansije i procena vrednosti
preduze}a” Ekonomika,1999.str.203.
92
___________________________________________________________________
proizvoda
2. UKUPNA 103.000.000 112.000.000
OBRTNA
SREDSTVA
3. Fiksna sredstva 155.000.000 178.000.000
nabava vrednost
4. Ispravka 30.000.000 40.000.000
vrednosti
5. FIKSNA 125.000.000 138.000.000 +13.000.000.
SREDSTVA –
sada{wa
vrednost (3-4)
6. UKUPNA 228.000.000 250.000.000
AKTIVA(2+5)
7. Kratkoro~ne
obaveze
7.1. Ukalkulisane 12.000.000 15.000.000 +3.000.000
obaveze
7.2. Obaveze preme 17.000.000 22.000.000 +5.000.000
dobavqa~ima
7.3. Kratkro~ni 9.000.000 6.000.000 -3.000.000
krediti (4%)
8. UKUPNE 38.000.000 43.000.000
KRATKORO^NE
OBAVEZE
(7.1+7.2+7.3)
9. Dugoro~ni 70.000.000 78.000.000 +8..000.000
dugovi 7%
10. UKUPNE 108.000.000 121.000.000
OBAVEZE
pozajmqena
sredstva (8+9)
11. Obi~ne akcije( 67.000.000 67.000.000 0
broj emitovanih
akcija * prodajna
cena) 670.000 *
100 din
12. Kapitalni 15.000.000 15.000.000 0
dobitak
13. Akumulirani 38.000.000 47.000.000 +9.000.000
dobitak
14. UKUPAN 120.000.000 129.000.000
SOPSTVENI
KAPITAL
(11+12+13)
15. UKUPNA 228.000.000 250.000.000 43.000.000 43.000.000
PASIVA(10+14)
93
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
Naj~e{}e se u literaturi i praksi izra|uju jednostrani

ive{taji o tokovima finansijskih sredstava pre svega zbog wihove
jednostavnosti i preglednosti, te }emo ih u nastavku ovog rada kao
takve i koristiti.
IZVE[TAJ O TOKOVIMA UKUPNIH POSLOVNIH

SREDSTAVA
IZVORI
1 Smawewe gotovine 3.000.000

2 Smawewe zaliha materijala 15.000.000
3 Pove}awe ukalkulisanih obaveza 3.000.000
4 Pove}awe obaveza prema dobavqa~ima 5.000.000
5 Pove}awe dugoro~nih dugova 8.000.000
6 Pove}awe akumuliranog dobitka 9.000.000
UKUPNO 43.000.000
UPOTREBA
1 Poe}awe kupaca 4.000.000

2 Pove}awe zaliha nedovr{ene proizvodwe 20.000.000
3 Pove}awe zaliha gotovih proizvoda 3.000.000
4 Pove}awe fiksnih sredstava sada{wa 13.000.000
vrednost
5 Smawewe kratkoro~nih kredita 3.000.000
UKUPNO 43.000.000
Napred sa~iweni izve{taj o tokovima ukupnih poslovnih

sredstava potrebno je analiti~ki interpretirati u skladu sa
osnovnim pravilima finansirawa poslovnih ulagawa. Osnovno
pravilo finansirawa jeste da se dugoro~na ulagawa finansiraju iz
dugoro~nih izvora kako pozajmqenih tako i sopstvenih dok se
kratkoro~na ili sezonska ulagawa finansiraju iz kratkoro~nih
izvora kako sopstvenih tako i pozajmqenih. Pod dugoro~nim
ulagawima obi~no podrazumevamo ulagawa koja zahtevaju vremenski
period duì od godinu dana za svoju realizaciju za razliku od
kratkoro~nih ulagawa koja se realizuju u vremenskom periodu koji je
kra}i.
94
___________________________________________________________________
Na osnovu napred iznetog pravila, pristupa se analizi
izve{taja o tokovima ukupnih poslovnih sredstava. Na strani izvora
pove}awe dugoro~nih dugova i pove}awe akumuliranog dobitka
predstavqaju dugoro~ne izvore finansirawa poslovne aktivnosti,
dok na strani upotrebe pod dugoro~nim ulagawima imamo pove}awe
fiksnih sredstava. Prema navedenom iz dugoro~nih izvora koji
ukupno iznose 17.000.000 finansiraju se dugoro~na ulagawa u iznosu
od 13.000.000 te je jasno da osnovno pravilo finansirawa nije
prekr{eno, ~ak {ta vi{e iznos od 4.000.000 kao dugoro~ni izvor
prenosi se na finansirawe kratkoro~nih ulagawa {to sa
stanovi{ta pravila finansirawa predstavqa jeftiniji izvor.
Praksa poznaje i druga~ije slu~ajeve gde se iz kratkoro~nih
izvora finansiraju dugoro~na ulagawa, {to predstavqa drasti~no
kr{ewe pravila finansirawa i {to veoma brzo moè dovesti
preduze}e u fazu ugroène likvidnosti, koja ukoliko potraje
ugroàva daqu egzistenciju i opstanak preduze}a. Upravo je zadatak
analiti~ara da ovakvu situaciju prepoznaju i predloè optimalnu
strategiju i taktiku upravqawa ukupnim poslovnim sredstvima kako
bi preduze}e kao celovit organizacioni sistem nastavilo sa
funkcionisawem i realizacijom planirane poslovne aktivnosti.
“Analiti~ari moraju biti svesni da se napred sprovedena
analiza vr{i na osnovu raspoloìvih podataka iz bilansa stawa i
ne predstavqa bruto vrednost poslovnih i finansijskih operacija i
transakcija u analiziranom periodu, odnosno wihov ukupan promet,
ve} samo wihov neto efekat na salda pojedinih bilansnih pozicija.
Zbog toga poku{ava da pro{iri izve{taj i obogati novim
informacijama o izvorima i upotrebi finansijskih sredstava koje
se mogu izvu}i iz:”36
raspodele periodi~nog neto dobitka,
amortizacije kao izvora finansijskih sredstava i
rekonstrukcije onih transakcija koje su dovele do promena na
ra~unima fiksne imovine.
Neto dobitak predstavqa jedan od osnovnih sopstvenih

izvora finansirawa poslovne aktivnosti preduze}a. Iz napred
navedenog izve{taja jasno se da primetiti da je u wemu prikazan
samo akumulirani deo dobitka. Me|utim, sa stanovi{ta upravqawa
Prof.dr Dragan Krasuqa i Prof.dr Milorad Ivani{evi},”Poslovne

36
finansije” Ekonomski fakultet Beograd, Beograd.2004.str.81.
95
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
finansijama veoma je va`no znati koliki je bio ukupan neto dobitak
i kao takvog ga treba ukqu~iti na strani izvora finansirawa u
izve{taju o tokovima ukupnih poslovnih sredstava dok se na strani
ulagawa treba prikazati wegov raspore|eni deo.
Navedeni podaci ukazuju na aktuelnu politiku raspodele neto
dobitka, zatim dobijaju se informacije o sposobnosti
samofinansirawa iz neto dobitka koji je akumuliran dok sa druge
srane zainteresovani investitori bivaju informisani o
evidentiranoj raspodeli neto dobiti i visini dividende te na
osnovu ovih informacija formiraju svoj stav o investirawu u
analizirano preduze}e.
Izvori:Neto dobitak 33.525.000

Upotreba: Raspodeqeni dobitak 24.525.000
Neto izvor :Akumulirani neto dobitak 9.000.000
Drugi izvor samofinansirawa koji preduze}u stoji na

raspolagawu jeste amortizacija. Naime, amortizacija predstavqa
tro{ak osnovnih sredstava koja se koriste u procesu reprodukcije,
te se kao takva i evidentira. Sredstva amortizacije prvenstveno
sluè da bi se fizi~ki i moralno izraba}ena osnovna sredstva
zamenila, {to zna~i za prostu reprodukciju. Me|utim, zahvaquju}i
sve turbulentnijem razvoju nauke, tehnike i tehnologije dolazi do
pojave savremenijih ma{ina, ure|aja i sl. Ovi ure|aji su po pravilu
skupqi te zahtevaju dodatna finansijska naprezawa te je jasno da se
sredstva amortizacije mogu tro{iti i u pro{irenoj reprodukciji.
Sa stanovi{ta poslovnih finansija zna~ajno je naglasiti da
se amortizacija evidentira kao tro{ak sa ra~unovodstvenog
aspekta ali ne predstavqa istovremeno i izdatak gotovine. Naime,
evidentirani tro{ak u ra~unovodstvu stoji na raspoloagawu
finansijskom menaxmentu za finansirawe izabrane poslovne
aktivnosti preduze}a u vidu gotovine. Tako se amortizacija moè
koristiti za isplatu dospelih kratkoro~nih obaveza, finansirawe
obrtnih sredstava ili u neke druge svrhe.
Iz navedenog razloga u izve{taju o tokovima ukupnih
poslovnih sredstava amortizacija se tretira kao izvor
finansijskih sredstava pored neto dobiti.
Imaginarni primer kada je finansijski rezultat jednak nuli.
96
___________________________________________________________________
1 Prihodi od realizacije 3.000.000
2 Tro{kovi realizovanih proizvoda bez 2.500.000
amortizacije
3 amortizacija 500.000
4 DOBITAK 0
Me|utim iako je u navedenom primeru dobitak jednak nuli
amortizacija u iznosu od 500.000 ne predstavqa izdatak gotovine te
je na ra~unu gotovine menaxmentu preduze}a ovaj iznos ostao na
raspolagawu za finansirawe redovne poslovne aktivnosti
preduze}a.
Rekonstrukcije onih transkacija koje su dovele do promena na
ra~unima fiksne imovine potrebno je sprovesti pre svega iz razloga
{to se iz predhodno prikazanih izve{taja ne vidi koje su to
transakcije u vezi sa fiksnom imovinom preduzimane u odre|enom
vremenskom periodu ve} se vide krajwi rezultati tih transakcija.
Ove transakcije veoma su va`ne sa stanovi{ta upravqawa
finansijama jer pokazuju: kolika su bila ulagawa u osnovna sredstva
po wihovoj nabavnoj vrednosti, kako su se nabavke, odnosno prodaje
fiksnih sredstava odrazile na wihovu sada{wu vrednost u kojoj
meri su promene na fiksnim sredstvima uticale na promenu u
izvorima i upotrebi finansijskih sredstava.
Klasi~na interpretacija tokova fiksnih sredstava podrazumeva da
prodaja fiksnih sredstava predstavqa izvore dok kupovina fiksnih
sredstava predstavqa upotrebu finansijskih sredstava te ih kao
takve treba prikazati i u izve{taju o tokovima ukupnih poslovnih
sredstava.
PROMENE NA FIKSNIM SREDSTVIMA

Na po~etku Pove}awe Smawewe Na kraju
Nabavna vrednost 155.000.000 +23.000.000 0 178.000.000
fiksnih sredstava
Ispravka 30.000.000 +10.000.000 0 40.000.000
vrednosti
Sada{wa vrednost 125.000.000 +13.000.000. 0 138.000.000
fiksnih sredstava
U okviru izve{taja o tokovima ukupnih poslovnih sredstava

evidentirane su promene na sada{woj vrednosti osnovnih sredstava
u vidu pove}awa od 13.000.000. Me|utim, promene na fiksnim
sredstvima iz predhodne tabele ukazuju da je do{lo do pove}awa
nabavne vrednosti fiksnih sredstava za 23.000.000 i pove}awa
97
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
amortizacije, odnosno ispravke vrednosti za 10.000.000 te je wihova
razlika od 13.000.000 evidentirana kao pove}awe sada{we
vrednosti fiksnih sredstava {to svakako predstavqa upotrebu
finansijskih sredstava.
Iz napred navedenih razloga potrebno je formirati
pro{irenu verziju izve{taja o tokovima ukupnih poslovnih
sredstava.
PRO[IRENA VERZIJA IZVE[TAJA O TOKOVIMA

UKUPNIH POSLOVNIH SREDSTAVA
IZVORI
1. Smawewe gotovine 3.000.000

2. Smawewe zaliha materijala 15.000.000
3. Pove}awe ukalkulisanih obaveza 3.000.000
4. Pove}awe obaveza prema dobavqa~ima 5.000.000
5. Pove}awe dugoro~nih dugova 8.000.000
6. Pove}awe akumuliranog dobitka -
8. TRO[KOVI AMORTIZACIJE 10.000.000
UKUPNO 77.525.000
UPOTREBA
1. Pove}awe kupaca 4.000.000

2. Pove}awe zaliha nedovr{ene proizvodwe 20.000.000
3. Pove}awe zaliha gotovih proizvoda 3.000.000
4. Pove}awe fiksnih sredstava sada{wa -
vrednost
5. Smawewe kratkoro~nih kredita 3.000.000
6. POVE]AWE FIKSNIH SREDSTAVA 23.000.000
nabavna vrednost
7. NAMENSKA RASPODELA DOBITKA 24.525.000
UKUPNO 77.525.000
1.2.Izve{taj o tokovima neto obrtnih sredstava
Kao {to je ve} poznato neto obrtna sredstva predstavqaju

razliku izme|u ukupnih obrtnih sredstava i kratkoro~nih obaveza.
Sa stanovi{ta preduze}a kao celine smatra se da {to je neto obrtni
98
___________________________________________________________________
fond ve}i to je i finansijski poloàj preduze}a boqi, odnosno ve}a
je mogu}nost izmirewa kratkoro~nih obaveza.
Sa stanovi{ta ukupnih obrtnih sredstava potrebno je
izdvojiti obrtna sredstva koja su permanentno potrebna za
nesmetano odvijawe procesa reprodukcije i povremeno, odnosno
sezonski potrebna obrtna sredstva. Podela na permanentno, odnosno
stalno potrebna i povremeno potrebna obrtna sredstva javqa se u
skladu sa principom da se stalno potrebna obrtna sredstva
finansiraju iz dugoro~nih izvora a povremeno potrebna obrtna
sredstva iz kratkoro~nih izvora finansirawa.
Na osnovu navedenog pravila jasno je da se kratkoro~ne
obaveze finansiraju iz kratkoro~nih izvora, odnosno povremeno
potrebnih obrtnih sredstava dok se neto obrtna sredstva
finansiraju iz dugoro~nih izvora, pozajmqenih ili sopstvenih, i
predstavqaju samim tim stalno potrebna obrtna sredstva.
âk i povr{nom analizom uo~i}emo da promene na strani
elemenata obrtnih sredstava izazivaju i promene na strani
kratkoro~nih obaveza u relativno kratkom vremenskom periodu. Tako
nabavka materijala pove}ava materijal ali i pove}ava za isti iznos
obaveze pema dobavqa~ima, isplata dobavqa~a smawuje gotovinu te
samim tim ne}e do}i do promene neto obrtnih sredstava. Navedeni
zakqu~ak upu}uje na ~iwenicu da promene na neto obrtnim
sredstvima treba traìti u promenama u dugoro~noj aktivi i
dugoro~noj pasivi.
U skladu sa navedenim:
Izvori neto obrtnih sredstava su:
o pove}awe sopstvenih izvora finansirawa i
dugoro~nih dugova,
o ili smawewe fiksnih sredstava
Upotrebu neto obrtnih sredstava predstavqa:
o smawewe sopstvenih izvora finansirawa i
dugoro~nih dugova
o ili pove}awe fiksnih sredstava.
Smawewe ili pove}awe fiksnih sredstava podrazumeva da
ukoliko se deo fiksnih sredstava amortizuje ili prodaje za isti
iznos se pove}avaju obrtna sredstva, odnosno deo koji po odbitku
kratkoro~nih obaveza ostaje u vidu neto obrtnih sredstava.
99
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
NETO OBRTNA SREDSTVA
Na po~etku Na kraju Razlika
1 Obrtna sredstva 103.000.000 112.000.000 +9.000.000
2 Kratkoro~ne obaveze 38.000.000 43.000.000 +5.000.000
3 Neto obrtna sredstva 65.000.000 69.000.000 4.000.000
IZVE[TAJ O TOKOVIMA NETO OBRTNIH SREDSTAVA
I.IZVORI NETO OBRTNIH SREDSTAVA
1 Neto obrtna sredstva na po~etku 65.000.000

4 UKUPNO 82.000.000
II. UPOTREBA NETO OBRTNIH SREDSTAVA
1 Pove}awe fiksnih sredstava sada{wa vrednost 13.000.000

2 UKUPNO 13.000.000
III.NETO OBRTNA SREDSTVA NA KRAJU 69.000.000
PERIODA
Iz navedenog izve{taja vidi se da nabavka fiksnih sredstava

nije predstavqala neko veliko finansijsko naprezawe analiziranog
preduze}a s obzirom na ~iwenicu da je neto obrtni fond
69.000.000 i da se u odnosu na predhodni vremenski period uve}ao
za 4.000.000 dinara. U literaturi i praksi mogu se sresti i
druga~iji primeri u kojima pove}awa dugoro~nih dugova ili
smawewa fiksnih sredstava ne predstavqaju dovoqan izvor pa se
~esto ugroàva i neto obrtni fond iz predhodnog perioda {to
svakako predstavqa veliko finansijsko naprezawe kojim se moè
ugroziti i opstanak preduze}a.
Na bazi informacija dobijenih iz izve{taja o tokovima neto
obrtnih sredstava menaxment preduze}a preduzima aktivnosti
usmerene ka realizaciji postavqenih ciqeva i zadataka.
Na osnovu svega re~enog u vezi sa izve{tajem o tokovima
ukupnih poslovnih sredstava i napred izneti izve{taj se ima
dopuniti informacijama koje se dobijaju iz bilansa stawa i uspeha
a koji se odnose na neto dobitak, amortizaciju i transakcije u vezi sa
promenama na fiksnim sredstvima. Na osnovu iznetog izra|uje se
pro{irena verzija izve{taja o tokovima neto obrtnih sredstava kako
100
___________________________________________________________________
bi se uo~ili bruto efekti navedenih transakcija i operacija na
neto obrtna sredstva.
PRO[IRENI IZVE[TAJ O TOKOVIMA NETO OBRTNIH

SREDSTAVA
I.IZVORI NETO OBRTNIH SREDSTAVA
1 Neto obrtna sredstva na po~etku 65.000.000

3 Izvori neto obrtnih sredstava iz poslovawa
3.1. NETO DOBITAK 33.525.000
3.2. AMORTIZACIJA 10.000.000
4 UKUPNO 116.525.000
II. UPOTREBA NETO OBRTNIH SREDSTAVA
1 Pove}awe fiksnih sredstava 23.000.000
NABAVNA VREDNOST
2 NAMENSKA RASPODELA NETO DOBITKA 24.525.000
3 UKUPNO 47.525.000
III.NETO OBRTNA SREDSTVA NA KRAJU 69.000.000
PERIODA
Napred izneti izve{taj ukazuje da je u pedhodnom

obra~unskom periodu na strani izvora neto obrtnih sredstava bilo
na raspolagawu pove}awe dugoro~nih dugova za 8.000.000, neto
dobitak 33.525.000 i obra~unata amortizacija od 10.000.000 .
Navedeni izvori upotrebqeni su za pove}awe fiksnih sredstva po
wihovoj nabavnoj vrednosti od 23.000.000 kao i za namensku
raspodelu neto dobitka u iznosu od 24.525.000. U predhodnom
periodu na strani izvora na raspolagawu bez neto obrtnih
sredstava bilo je 51.525.000 {to je pokrilo upotrebu za 47.525.000 i
omogu}ilo pove}awe neto obrtnih sredstava iz predhodnog perioda
za 4.000.000 din., {to odraàva dosta povoqnu finansijsku
situaciju u preduze}u.
1.3.Izve{taj o tokovima nov~anih sredstava gotovine
Proces reprodukcije u preduze}u po~iwe i zavr{ava se

novcem. Naime, nov~anim sredstvima menaxment preduze}a
obezbe|uje osnovne elemente procesa proizvodwe koji su oli~eni u
sredstvima za rad, radnoj snazi i predmetima rada. Osnovni
101
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
elementi procesa proizvodwe transformi{u se u gotove proizvode
koji se u vidu roba {aqu na planirana trì{ta radi realizacije.
Prodajom se formira gotovina koja je uve}ana za novostvorenu
vrednost i vra}a se u preduze}e za nastavqawe procesa
reprodukcije.
N – R – P - R1 - N1
Problematici upravqawa gotovinom finansijski menaxment
mora posvetiti adekvatnu pa`wu. Problemi koji bi se javili kao
posledica lo{eg upravqawa gotovinom mogli bi da uti~u na pojavu
deficita za nov~anim sredstvima. smawewe likvidnosti, smawewe
rentabilnosti zbog kori{}ewa skupih i neadekvatnih izvora
finansirawa, smawewa kreditnog boniteta ~ime bi se sveukupno
ugrozila egzistencija i opstanak preduze}a. Da do ovakvih situacija
ne bi dolazilo menaxmet preduze}a sprovodi kontinuirani proces
upravqawa i kontrole tokova nov~anih sredstava.
S druge strane, ra~unovodstveni iskazi mogu da upu}uju na
nepovoqan finansijski uspeh preduze}a koji se verifikuje bilansom
uspeha kao razlika izme|u ukupnih prihoda i ukupnih rashoda
preduze}a u vidu gubitka, a da istovremeno u preduze}u iskazan
suficit u vidu gotovine ili obrnuto. Iz navedenih razloga
menaxment preduze}a nu`no zahteva pra}ewe i kontrolu tokova
gotovine, {to se realizuje putem finansijskih izve{taja o tokovima
gotovine.
Finansijski izve{taji o tokovima gotovine predstavqaju
modifikovani izve{taj o tokovima neto obrtnih sredstava. Naime, u
finansijskom izve{taju o tokovima gotovine potrebno je pored
promena na dugoro~nim izvorima (sopstvenim i pozajmqenim) i
fiksnoj imovini prikazati i promene na obrtnim sredstvima bez
gotovine i kratkoro~nim obavezama. 37
Izve{taj o tokovima nov~anih sredstava to jest gotovine
prezentuje izvore i upotrebu gotovine u odre|enom vremenskom
intervalu koji se analizira.
Izvori gotovine su:
o smawewe pozicija aktive sem gotovine ili
o pove}awe pozicija pasive.
Upotreba gotovine se iskazuje:
37
Vidi: Prof.dr Dragan Krasuqa i Prof.dr Milorad Ivani{evi}, ”Poslovne
finansije” Ekonomski fakultet Beograd, Beograd.2004.str.81
102
___________________________________________________________________
o pove}awem pozicija aktive sem gotovine ili
o smawewem pozicija pasive.
IZVE[TAJ O TOKOVIMA GOTOVINE
I.IZVORI GOTOVINE U POSMATRANOM PERIODU

1 Saldo gotovine na po~etku perioda 24.000.000
UKUPNO 64.000.000
II.UPOTREBA GOTOVINE U POSMATRANOM PERIODU
1 Pove}awe kupaca 4.000.000
4 Pove}awe fiksnih sredstava sada{wa vrednost 13.000.000
UKUPNO 43.000.000
III. SALDO GOTOVINE NA KRAJU PERIODA 21.000.000
Iz prikazanog izve{taja da se uo~iti da je do{lo do
smawewa salda gotovine na kraju perioda u odnosu na po~etak
perioda. Neminovno se postavqa pitawe da li ovakva smawewa salda
mogu i u kojoj meri da uti~u na likvidnost preduze}a. Odgovor na ovo
pitawe dobija se upore|ivawem op{teg racija likvidnosti na
po~etku i kraju perioda.
Na po~etku perioda bio je 2,71
Na kraju perioda 3,2
Zakqu~ak do koga smo do{li upu}uje da sva smawewa gotovine
ne uti~u uvek na smaweni stepen likvidnosti u preduze}u. U na{em
primeru op{ti racio likvidnosti se uve}ao i pored ~iwenice da
se saldo na ra~unu gotovine na kraju perioda smawio.
Napred izloèna verzija finansijskog izve{taja o tokovima
gotovine moè biti pro{irena za elemente kao {to su: neto dobit,
amortizacija i za promene na ra~unima fiksne imovine kao {to je
u~iweno i kod predhodnih izve{taja.
103
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
PRO[IRENA VERZIJA O TOKOVIMA GOTOVINE
I. IZVORI GOTOVINE U POSMATRANOM PERIODU

1 SALDO GOTOVINE NA POÊTKU PERIODA 24.000.000
6 NETO DOBITAK 33.525.000
7 TRO[KOVI AMORTIZACIJE 10.000.000
UKUPNO 98.525.000
1 Pove}awe kupaca 4.000.000
6 POVE]AWE FIKSNIH SREDSTAVA nabavna vrednost 23.000.000
7 NAMENSKA RASPODELA DOBITKA 24.525.000
UKUPNO 77.525.000
Vaè}i zakoni i ra~unovodstveni standardi zahtevaju da
prilikom izrade izve{taja o tokovima nov~anih sredstava, odnosno
gotovine ista imaju podeliti na osnovu:
poslovne aktivnosti,
investicione aktivnosti i
finansijske aktivnosti.
Nov~ani tokovi koji se javqaju i vezuju za poslovnu aktivnost
odnose se na: primitke kao {to su, prijem gotovine na osnovu prodaje
proizvoda, naplata potraìvawa od kupaca, primawa vezana za
primawa u vidu dividendi i kamata, dok se za izdavawa predstavqaju
isplate zarada, pla}awe kamata, poreza i sl.
Investicione aktivnost se vezuju za ulagawa koja se vr{e u
vremenskom periodu duèm od godinu dana i ~iji se efekti o~ekuju u
duèm vremenskom periodu od godine dana. Primawa gotovine na
osnovu investicione aktivnosti predstavqaju naj~e{}e: prodaju
osnovnih sredstava, prodaju akcija i obveznica koja su kupqena na
trì{tu kapitala i vezuju se za druga preduze}a. Izdavawa gotovine
po osnovu investicionih ulagawa su: kupovina osnovnih sredstava
kao i kupovina akcija i obveznica drugih preduze}a.
104
___________________________________________________________________
Finansijske aktivnosti u preduze}u podrazumevaju
aktivnosti koje proisti~u iz odnosa sa akcionarima-vlasnicima i
kreditorima. Nov~ani tokovi koji se vezuju za finansijske
aktivnosti podrazumevaju primawa gotovine koja nastaju u vezi sa
prodajom akcija, obveznica, zaduèwa po osnovu kredita i sl. Dok
izdavawa gotovine nastaju na osnovu prodaje akcija, obveznica, na
osnovu pla}awa dividende, na osnovu pla}awa glavnice na ugovorene
kredite.
I. IZVORI GOTOVINE U POSMATRANOM PERIODU
a)POSLOVNA AKTIVNOST
Smawewe zaliha materijala 15.000.000
Pove}awe ukalkulisanih obaveza 3.000.000
Pove}awe obaveza prema dobavqa~ima 5.000.000
NETO DOBITAK 33.525.000
TRO[KOVI AMORTIZACIJE 10.000.000
UKUPNO IZ POSLOVNE AKTIVNOSTI 66.525.000
b)INVESTICIONA AKTIVNOST 0
c)FINANSIJSKA AKTIVNOST
Pove}awe dugoro~nih dugova 8.000.000
8.000.000
UKUPNO IZ FINANIJSKE AKTIVNOSTI
UKUPNO PRIMAWA GOTOVINE (a+b+c) 74.525.000
a) POSLOVNA AKTIVNOST
Pove}awe kupaca 4.000.000
Pove}awe zaliha nedovr{ene proizvodwe 20.000.000
Pove}awe zaliha gotovih proizvoda 3.000.000
UKUPNO IZ POSLOVNE AKTIVNOSTI 27.000.000
b) FINANSIJSKA AKTIVNOST
Smawewe kratkoro~nih kredita 3.000.000
NAMENSKA RASPODELA DOBITKA 24.525.000
27.525.000
UKUPNO IZ FINANSIJSKE
AKTIVNOSTI
c)INVESTICIONA AKTIVNOST
POVE]AWE FIKSNIH SREDSTAVA nabavna vrednost 23.000.000
105
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
UKUPNO IZ INVESTICIONE AKTIVNOSTI 23.000.000
UKUPNO (a+b+c) 77.525.000
III.SALDA GOTOVINE
Neto smawewe gotovine 4.000.000

Saldo gotovine na po~etku perioda 24.000.000
Saldo gotovie na kraju perioda 21.000.000
Razdvajawe na delove izve{taja koji se odnose na poslovnu,

finansijsku i investicionu aktivnost u preduze}u ima za ciq
detaqniju analizu izve{taja po wegovim sastavnim elementima i
eventualnu intervenciju menaxmenta u re{avawu problema koji bi
se odnosili na pojedine segmente wegovog poslovawa.
2.PLANIRAWE NOVÂNIH TOKOVA- GOTOVINE
Evidentno je da svi prihodi koje preduze}e realizuje u

odre|enom vremenskom periodu ~ine priliv dok ve}ina rashoda
~ini odliv nov~anih sredstava. Zato je i potrebno da se radi
objektivne analize ukqu~e sve pozicije koje uti~u na priliv i odliv
nov~anih sredstava.
Optimalno kori{}ewe i upravqawe nov~anim sredstvima
omogu}ava se planirawem wegovih priliva i odliva. Kako bi se
proces uravqawa gotovinom kao i sprovo|ewe prihva}ene
finansijske politike mogao realizovati na optimalnom nivou
potrebno je izraditi:38
osnovni(godi{wi) plan priliva i odliva nov~anih sredstava

dinami~ke planove priliva i odliva nov~anih sredstava i
operativne planove priliva i odliva nov~anih sredstava.
2.1.Osnovni (godi{wi) plan priliva i odliva nov~anih sredstava
Kako bi izradili kvalitetan plan priliva i odliva nov~anih

sredstava potrebno je koristiti ve} izra|ene planove koji bi se
odnosili na plan nabavke, plan prodaje, investicioni plan, plan
Prof.dr Stanoje Doganxi},”Finansijsko planirawe u preduze}u” Ekonomski

38
fakultet Pri{tina. 1999.god.str.346.
106
___________________________________________________________________
prihoda i rashoda, planski bilans stawa i uspeha kao i druge
planove koji se u preduze}u izra|uju.
Pored podataka koji se mogu pribaviti iz ve} ura|enih
planova potrebno je koristiti se podacima iz bilansa stawa i
uspeha, kao i finansijskih izve{taja iz predhodnog vremenskog
perioda koji se odnosi na vi{e godina. Da bi se sagledali svi
relevantni faktori koji mogu uticati na kretawa planiranih
priliva i odliva nov~anih sredstava odnosno gotovine potrebno je
koristiti se i podacima koji su dobijeni finansijskom analizom za
predhodni vremenski period.
Na osnovu navedenih podataka mogu}e je izraditi realan
plan priliva i odliva nov~anih sredstava odnosno gotovine za
naredni period.
GODI[WI PLAN PRILIVA I ODLIVA NOVÂNIH

SREDSTAVA GOTOVINE
U nastavku }e biti prikazani sintetizovani planovi sa ne{to ve}im

39
brojem pozocija nego predhodno dati primeri.
GODI[WI PLAN PRILIVA I ODLIVA NOVÂNIH SREDSTAVA
Rb POZICIJE Ostv- Ostva Inde
arewe -rewe ks
200- 200-
PRILIV NOVÂNIH SREDSTAVA
I SALDO NOVÂNIH SREDSTAVA
1 Naplata potraìvawa od kupaca
2 Naplata potraìvawa iz zajedni~kog poslovawa
3 Naplata subvencija , dobiti
4 Naplata zakupnine
5 Povra}aj kratkoro~nih finansijskih ulagawa
6 Povra}aj dugoro~nih fina-nsijskih plasmana
7 Naplata ostalih
Kratkoro~nih plasmana
8 Emisija i prodaja hartija od vrednosti
9 Kamata na deponovana i druga sredstva
10 Dugoro~ni krediti
11 Kratkoro~ni krediti
39
Razlike u broju stavki koji su sadràni u planovima o tokovima gotovine ne{to
se razlikuju od finansijskih izve{taja o tokovima gotovine kako bi se shvatilo da
}e broj pozicija i struktura planova kao i izve{taj zavisiti od potrebe preduze}a
odnosno analiti~ara.
107
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
12 Kori{}ewe vanposlovnih sredstava u poslo-vne
svrhe
13 Pozajmice iz sredstava rezervi i druge poza-jmice
14 Ostali prilivi nov~anih sredstava
II PRILIV NOVÂNIH SREDSTAVA OD 1 DO 14
III UKUPAN PRILIV NOVÂNIH SREDSTAVA
I+II
ODLIV NOVÂNIH SREDSTAVA
1 Isplata obaveza prema dobavqa~ima
2 Isplata nematerijalnih rashoda
3 Isplate zarada
4 Isplate vezane za hartije od vrednosti
5 Otplata dugoro~nih kredita
6 Otplata kratkoro~nih kredita
7 Isplata kamata
8 Vra}awe pozajmice nov~anih sredstava
9 Odlivi nov~anih sredstava pod drugim osnovama
IV ODLIV NOVÂNIH SREDSTAVA od 1 do 9
V SALDO NOVÂNIH SREDSTAVA III-IV
Analize primawa i odliva nov~anih sredstava odnosno

gotovine mogu se sprovoditi i sa stanovi{ta wihove redovnosti.
Tako treba praviti razliku izme|u redovnih odnosno stalnih
primawa i odliva gotovine i vanrednih odnosno povremenih priliva
odnosno odliva gotovine.
Upravo radi potpunije i preciznije slike o primawima i
izdavawima gotovine u literutiri i praksi se mogu sresti:
plan redovnih primawa i izdavawa gotovine i
plan vanrednih primawa i izdavawa gotovine.
“Plan vanrednih primawa obuhvata:
vi{ak koji proisti~e iz odnosa redovnih primawa i
izdavawa,
novi krediti za pokri}e raznih potreba pa i investicionih
vra}awe kredita iz aktivnih kreditnih odnosa,
primawe kamata i zakupnina,
primawa iz prodaje osnovnih sredstava i
primawa po osnovu unapred napla}ene realizacije i ostale
pozicije razgrani~ewa (pasiva).
Plan vanrednih izdavawa obuhvata:
investiciona ulagawa,
pla}awe dospelih anuiteta i drugih zajmova,
plasirawe slobodnih nov~anih sredstava,
108
___________________________________________________________________
izdvajawa u posebne fondove,
dopunske isplate zarada,
pla}awa poreza na dobit,
pla}awe vanrednih rashoda koji poti~u iz poslovawa
proteklih godina.”40
Vi{ak koji proisti~e iz odnosa redovnih primawa i izdvajawa

~ija je osnova uglavnom otpis osnovnih sredstava u vidu
amortizacije.
Tokom realizacije poslovne aktivnosti preduze}a javqa se
potreba za zatvarawe finansijske konstrukcije za finansirawe
pozitivno ocewenih investicionih projekata. U navedenu svrhu
koriste se kako sopstvena sredstva tako i sredstva koja se pozajmquju
u vidu investicionih kredita, ovakve potrebe se javqaju povremeno
te su i primawa u vezi s wima definisana kao vanredna primawa.
Preduze}e je tokom svoje poslovne aktivnosti moglo da u jednom
momentu iskaè suficit nov~anih sredstava te je u tom smislu
vi{ak gotovine plasiralo u vidu kredita drugim licima. Vra}awe
kredita, a pogotovo ako je ono neredovno i ugroèno nelikvidno{}u
du`nika, i van ugovorenih rokova, predstavqa vanredna primawa.
Sli~no je i sa kamatom na kredite bilo da su kratkoro~ni ili
dugoro~ni.
Tokom realizacije poslovne aktivnosti preduze}a veoma se retko
de{avaju situacije u kojima se menaxment preduze}a odlu~uje na
prodaju osnovnih sredstava, te je normalno da primawa na osnovu
ovakve pojave predstavqaju vanredna primawa.
Tokom realizacije poslovne aktivnosti preduze}a javqaju se i
situacije u kojima kupci iz wima znanih razloga upla}uju robu koju
kupuju na bazi avansa i pored ~iwenice da se to od wih ne zahteva te
samim tim i ne predstavqa deo poslovne politike preduze}a. Ovakva
primawa na bazi unapred pla}ene realizacije predstavqaju
vanredna primawa.
Vanredna izdavawa se mogu posmatrati u kontekstu
predhodno sprovedene analize ali u suprotnom smeru od primitaka.
Godi{wi plan priliva i odliva nov~anih sredstava
predstavqa stati~ku kategoriju. On predstavqa o~ekivane prilive i
odlive nov~anih sredstava koji se planiraju za naredni vremenski
40
Prof.dr Jovan Rankovi},”Upravqawe finansijama preduz}a”, Ekonomski
fakultet Beograd, Beograd .1999.god str.104-105.
109
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
period od godinu dana a na osnovu analize internih i eksternih
faktora koji na wihovu visinu mogu uticati.
Godi{wi plan priliva nov~anih sredstava odnosno gotovine
sastavqa se na osnovu subparcijalnih planova: plana prihoda, plana
dugoro~nih i kratkoro~nih finansijskih ulagawa, plana emisije i
prodaje hartija od vrednosti, plan deponovawa slobodnih nov~anih
sredstava, kao i ostalih subparcijalnih planova koji mogu uticati
na prilive gotovine.
Odlivi nov~anih sredstav sastavqaju se na osnovu
subparcijalnih planova: plan nabavke materijala, plan
nematerijalnih izdataka (poreza, doprinosa i drugih da`bina),
zarada i naknada, kupovine hartija od vrednosti, plan pla}awa
kamata kao i drugih subparcijalnih planova.
Naravno treba naglasiti da izrada plana primawa i izdavawa
gotovine prevashodno se moè zasnivati na podacima iz planskog
bilansa stawa i uspeha. Plan primawa i izdavawa nov~anih
sredstava odnosno gotovine izra|uje se putem iste metodologije koja
je i kori{}ena prilikom izrade finansijskog izve{taja o tokovima
nov~anih sredstava odnosno gotovine.
2.2.Dinami~ki planovi priliva i odliva nov~anih sredstava
Postoji veliki broj faktora kako eksternih tako i internih

koji uti~u na definisawe i izradu godi{wih planova priliva i
odliva gotovine. S obzirom da je dejstvo ovih faktora veoma te{ko
predvideti za vremenski period od godinu dana u preduze}u se
insistira na izradi dinami~kih planova koji se sastavqaju
kvartalno ili mese~no.
Nemogu}e je obuhvatiti i analizirati dejstvo svih faktora
koji mogu uticati na prilive i odlive gotovine, zato }e se u
nastavku obraditi samo najva`niji od wih.
Prodajna cene proizvoda ili usluga koje preduze}e plasira
na izabrana trì{ta predstavqaju jedan od najbitnijih faktora koji
uti~u na priliv nov~anih sredstava odnosno gotovine. Ukoliko se
prodajna cena proizvoda ili usluga pod uticajem ponude i tra`we na
trì{tu formira na visokom nivou izvesno je da }e i prilivi
gotovine biti ve}i i obrnuto.
Promene u dru{tveno ekonomskim uslovima }e tako|e imati
veliki uticaj na visinu odliva gotovine u preduze}u a zavisi}e od
propisanih; poreza na dobit, carina, akciza, poreza na imovinu,
110
___________________________________________________________________
naknada za kori{}ewe gra|evinskog zemqi{ta, naknada za puteve,
penziono i invalidsko osigurawe, doprinosi za zdravstveno
osigurawe, naknade za kori{}ewe komunalnih dobara, doprinosi
privrednim komorama kao i druge da`bine.
Na odliv nov~anih sredstava utica}e broj i visina raznih
ugovorenih obaveza koje se imaju izvr{iti u odre|enom roku a {to
}e zavisiti od nivoa i dinamike poslovne aktivnosti preduze}a.
Prilivi gotovine zavisi}e i od sezonskih realizacija
gotovih proizvoda. Tako u pojedinim delatnostima odlivi nastaju i
par meseci pre priliva {to se mora jasno uneti u planske prilive i
odlive nov~anih sredstava.
Odliv nov~anih sredstava u velikoj meri zavisi i od visine
nabavnih cena inputa odnosno materijala te se sa velikom pa`wom
mora pristupiti izboru dobavqa~a i cena materijala.
Na odlive nov~anih sredstava u velikoj meri uti~u i zarade
te ih je potrebno detaqno isplanirati na osnovu broja i
kvalifikacione strukture radnika.
Naravno, postoji veliki broj drugih faktora koji u mawoj
ili ve}oj meri uti~u na prilive i odlive nov~anih sredstva
odnosno gotovine ali ih je nemogu}e sve obuhvatiti, a i wihova
pojava zavisi}e i od karakteristike samih preduze}a.
Planirawe svih navedenih faktora kao i onih koji nisu
navedeni predstavqa prili~no sloèn postupak. Naime, veoma je
te{ko predvideti kretawe trì{nih cena proizvoda, ili nekog od
elemenata dru{tveno ekonomskih uslova, ili prilive i odlive na
osnovu ugovorenih obaveza i sli~no. Iz navedenih razloga ~esto se
postavqa pitawe za{to se dinami~ki planovi i izra|uju s obzirom
na wihovu veliku nepouzdanost. Odgovor je uvek jednostvan a to je da
eventualne gre{ke koje bi se javile tokom poslovawa na osnovu
usvojenih dinami~kih planova su svakakao mawe nego {to bi bile
gre{ke i proma{aji ukoliko dinami~kih planova uop{te ne bi ni
bilo.
Radi dono{ewa odluka od strane finansijskog menaxmenta
potrebno je koristiti se dinami~kim planovima priliva i odliva
nov~anih sredstava odnosno gotovine jer se na bazi wih mogu
izdvojiti periodi u kojima su prilivi ili odlivi gotovine najve}i i
mogu}e je izdvojiti i faktore koji su najvi{e doprineli takvoj
situaciji. Na bazi ovakvih informacija menaxment defini{e
strategiju i taktiku upravqawa gotovinom u narednom vremenskom
periodu, ona veoma ~esto podrazumeva standarni model ulagawa u
111
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
kratkoro~ne plasmane u hartije od vrednosti u periodima suficita
i prodaje istih u periodima deficita gotovine.
KVARTALNI PLAN PRILIVA I ODLIVA NOVÂNIH SREDSTAVA

Rb POZICIJE God.
plan I II III IV
3 Naplata subvencija , dobiti
4 Naplata zakupnine
5 Povra}aj kratkro~nih finanaijskih ulagawa
6 Povra}aj dugoro~nih finansijskih plasmana
7 Naplata ostalih kratkoro~nih plasmana
12 Kori{}ewe vanposlovnih sredstava u poslovne
svrhe
13 Pozajmice iz sredstava rezervi i druge pozajmice
III UKUPAN PRILIV NOVÂNIH SREDSTAVA I+II
3 Isplate zarada
7 Isplata kamata
IV ODLIV NOVÂNIH SREDSTAVA
V SALDO NOVÂNIH SREDSTAVA
2.3. Operativni planovi priliva i odliva nov~anih sredstava
Dinami~ki planovi koji se izra|uju za kvartale i mesece

doìvqavaju svoju konkretizaciju u vidu operativnih planova koji se
donose i usvajaju za vremenski period od 7 do 15 dana. Osnovni ciq
112
___________________________________________________________________
operativnih planova jeste uskla|ivawe priliva i odliva nov~anih
sredstava. Radi potpune i {to preciznije izrade operativnih
planova finansijska slu`ba koja ih i izra|uje mora da razvije
kooperativne odnose sa nabavnom, proizvodnom, prodajnom, planskom
i drugim slu`bama koje su formirane u preduze}u.
U skladu sa prilivima i odlivima nov~anih sredstava
nabavna slu`ba vodi ra~una o nabavkama materijala i ostalih inputa
kao i evidenciju o rokovima pla}awa izabranim dobavqa~ima.
Prodajna slu`ba vodi ra~una o prodaji proizvoda i usluga preduze}a,
te i o evidenciji rokova naplate potraìvawa od kupaca.
Finansijska slu`ba vodi ra~una o rokovima pla}awa prema dràvi,
prema radnicima uvidu zarada, evidentira i vodi ra~una o rokovima
pla}awa kamata glavnice kredita odnosno anuiteta i vodi ra~una i o
drugim obavezama preduze}a, koristi}e se raspoloìvom
dokumentacijom kao {to su: ugovori, fakture, odluke, re{ewa, tu`be
isl.
Na osnovu svih raspoloìvih informacija formiraju se
operativni planovi priliva i odliva nov~anih sredstava odnosno
gotovine. Na osnovu operativnih planova menaxmentu preduze}a je
omogu}eno dono{ewe optimalnih odluka i realizaciju adekvatne
finansijske a samim tim i poslovne politike preduze}a.
OPERATIVNI PLAN PRILIVA I ODLIVA NOVÂNIH SREDSTAVA

Rb POZICIJE God.
plan I II III IV
-preduze}e A
-preduze}e B
-preduze}e C
-firma A-Austija
-firma B-Nema~ka
3 Naplata subvencija , dotacija i sl.
-subvencije
-dotacije
-regres
-premija isl
4 Naplata zakupnine
-zakupnina poslovnog prostora
-zakupnina opreme
-zakupnina zemqi{ta isl.
113
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
5 Povra}aj kratkro~nih finansijskih ulagawa
-preduze}e E
-preduze}e G
6 Povra}aj dugoro~nih finansijskih plasmana
-Elektroprivreda
@eleznice isl.
Preduze}e N
7 Naplata ostalih Kratkoro~nih plasmana
-dràvne institiucije
-zaposleni
-kratkoro~ne kartije od vrednosti
-dugoro~ne hartije od vrednosti
-Vojvo|anska banka
-Banka Intesa
-Nacionaln {tedionica idr.
Banka A
Banka B
preduze}e K
Banka A
Banka B
preduze}e K
12 Kori{}ewe vanposlovnih sredstava u poslovne
svrhe
13 Pozajmice iz sredstava rezervi i druge pozajmice
-prodaja osnovnih sredstava
-osiguravaju}e organizacije
-ulozi doma}ih i stranih lica
-sponzori
III UKUPAN PRILIV NOVÂNIH SREDSTAVA
I+II

-doma}e preduze}e P
-doma}e preduze}e O
-strano reduze}e L

-Naknada tro{kova
-Za autorske honorare
-Dnevnice za slu `bena putovawa
-Terenski dodaci
114
___________________________________________________________________
-Prevoz radnika na posao i sa posla

-Zdravstvene usluge
-Intelektualne usluge
-Bankarske usluge
-Ostali nematerijalni rashodi
3 Isplate zarada
-bruto zarade
-bruto dodaci i naknade
-isplata kratkoro~nih hartija od vrednosti
-isplata dugoro~nih hartija od vrednosti
-isplata dividendi
-isplata kamata na obveznice
- Vojvo|anska banka
-Banka Intesa
-Nacionalna {tedionica idr.
-preduze}e Q
Vojvo|anska banka
-Banka Intesa
-Nacionalna {tedionica idr.
-preduze}e M
7 Isplata kamata
Vojvo|anska banka
-Banka Intesa
-Nacionaln {tedionica idr.
-preduze}e P

IV ODLIV NOVÂNIH SREDSTAVA
V SALDO NOVÂNIH SREDSTAVA
2.4.Plan priliva i odliva nov~anih sredstava na osnovu metode

Ovaj se metod bazira na projektovanom bilansu stawa koji se

zasniva na upro|ivawu po~etnog stawa i stawa na kraju perioda. Da
bi se mogao dobiti kompletan plan sa svim potrebnim elementima
koristimo se i podacima iz projektovanog bilansa uspeha.
115
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
Rb. OPIS Na po~etku Na kraju IZVORI UPOTREBA
godine godine
1 Obrtna sredstva
1.1. -Gotovina 25.000.000 30.000.000 5.000.000
1.2. -Kupci 52.000.000 45.000.000 -7.000.000
1.3.1 Zalihe materijala 20.000.000 10.000.000 -
10.000.000
1.3.2 Zalihe nedovr{ene 40.000.000 52.000.000 +12.000.000
proizvodwe
1.3.3 Zalihe gotovih 10.000.000 20.000.000 +10.000.000

proizvoda
2. UKUPNA OBRTNA 147.000.000 157.000.000
SREDSTVA
3. Fiksna sredstva nabavna 200.000.000 245.000.000
vrednost
4. Ispravka vrednosti 40.000.000 45.000.000
5. FIKSNA SREDSTVA – 160.000.000 200.000.;000 40.000.000
sada{wa vrednost (3-4)
6. UKUPNA AKTIVA(2+5) 307.000.000 357.000.000
7.1. Ukalkulisane obaveze 20.000.000 40.000.000 +20.000.000
7.2. Obaveze premia 28.000.000 44.000.000 +16.000.000
dobavqa~ima
7.3. Kratkoro~ni krediti 9.000.000 6.000.000 -3.000.000
(4%)
8 UKUPNE 57.000.000 90.000.000
KRATKORO^NE
OBAVEZE (7.1+7.2+7.3)
9 Dugoro~ni dugovi 7% 100.000.000 100.000.000 0 0
10. UKUPNE OBAVEZE 157.000.000 190..000.000
pozajmqena sredstva (8+9)
11. Obi~ne akcije ( broj 67.000.000 67.000.000

emitovanih akcija *
prodajna cena) 670.000 *
100 din.
12. Kapitalni dobitak 0 O
13. Akumulirani dobitak 83.000.000 100.000.000 +17.000.000
14. UKUPAN SOPSTVENI 150.000.000 167.000.000
KAPITAL (11+12+13)
15. UKUPNA 307.000.000 357.000.000 70.000.000 70.000.000

PASIVA(10+14)
116
___________________________________________________________________
PLANSKI BILANS USPEHA

Rb. OPIS IZNOS %
1. Prihodi od realizacije 270.000.000
2. -Cena ko{tawa realizovanih proizvoda 150.000.000
3. BRUTO DOBITAK 120.000.000
4. -Tro{kovi prodaje 15.000.000
5. -Tro{kovi uprave i administracije 10.000.000
6. -Tro{kovi amortizacije 5.000.000
7. POSLOVNI DOBITAK 90.000.000
8. -Finansijski rashodi- kamata 5.000.000
9. DOBITAK PRE OPOREZIVAWA 85.000.000
10. -Porez na dobitak(50 %) 42.500.000
Izrada plana tokova nov~anih sredstava vr{i se
metodologijom koja nam je ve} poznata te se dobija slede}i plan.
I PLANSKI IZVORI GOTOVINE U POSMATRANOM PERIODU
1 SALDO GOTOVINE NA POÊTKU PERIODA 25.000.000

Smawewe potraìvawa od kupaca 7.000.000
6 NETO DOBITAK 42.500.000
7 TRO[KOVI AMORTIZACIJE 5.000.000
UKUPNO 125.500.000
II.PLANSKA UPOTREBA GOTOVINE U POSMATRANOM PERIODU

6 POVE]AWE FIKSNIH SREDSTAVA nabavna vrednost 45.000.000
7 NAMENSKA RASPODELA DOBITKA 25.500.000
UKUPNO 95.500.000
117
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
Ovako izra|en plan priliva i odliva gotovine koristi se u
daqem postupku finansijskog upravqawa ~iji bi rezultati trebalo
da budu optimalni sa obzirom na ograni~ewa koja postoje.
Finansijskom planirawu tokova gotovine za naredni planski
period pridaje se izuzetno velika pa`wa pre svega od strane
finansijskog menaxmenta {to je i razumqivo jer na bazi izra|enih
planova predvi|aju se tokovi nov~anih sredstava. Na primer
menaxment pribavqa potrebne resurse u januaru i o~ekuje da se
obaveze prema dobavqa~ima izmire u ugovorenom roku koji je 90 dana.
Da li je to mogu}e zna}emo ukoliko analiziramo podatke iz plana
tokova nov~anih sredstava. Naime, ukoliko je za izradu gotovih
proizvoda potrebno 30 dana za plasman 30 dana, ukoliko je rok
pla}awa 30 dana., predpostavqa se priliv nov~anih sredstava
po~etkom aprila, kada se obaveze prema dobavqa~ima moraju i
izmiriti. Ukoliko ovakva mogu}nost nije realna menaxment }e
traìti u planu tokova gotovine adekvatne izvore finansirawa.
Ukoliko menaxment uo~i ve}i broj izvora finansirawa konkretne
poslovne aktivnosti izabra}e svakako izvor koji je optimalniji.
Menaxeri koji se bave upravqawem finansijama izra|uju
plan tokova gotovine i koriste isti upore|uju}i stvarno sa
èqenim stawem, te ukoliko se uo~e izvesne devijantne pojave
potrebno je prona}i uzroke iste i odkloniti ih uz kori{}ewe
adekvatnih mera i instrumenata koji im stoje na raspolagawu.
118
___________________________________________________________________
DEO TRE]I
FINANSIRAWE PREDUZE]A
GLAVA SEDMA
SAMOFINANSIRAWE KAO MODEL FINANSIRAWA
POSLOVNE AKTIVNOSTI PREDUZE]A
1.Pojam i podela samofinansirawa

2.Interni izvori samofinansirawa
3.Eksterni izvori samofinansirawa
4.Razvrstavawe sopstvenih izvora finansirawa po roku
raspoloìvosti i tro{kovima finansirawa
5.Samofinansirawe iz amortizacije
119
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
PITAWA:
1.Pojam i podela samofinansirawa

2.Interni izvori samofinansirawa
3.Eksterni izvori samofinansirawa
4.Samofinansirawe iz amortizacije
120
___________________________________________________________________
1.POJAM I PODELA SAMOFINANSIRAWA
Samofinansirawe predstavqa jedan od primarnih izvora

finansirawa preduze}a koji finansijskom menaxmentu stoji na
raspolagawu. Samofinansirawe podrazumeva model finansirawa
procesa reprodukcije, u preduze}u, kori{}ewem sopstvenih
sredstava. Da bi preduze}e svoje poslovne aktivnosti moglo da
finansira iz sopstvenih sredstava mora da ostvaruje pozitivan
finansijski rezultat odnosno da je obra~unski period zavr{ilo sa
realizovanim dobitkom. Jasno je da se proces i stepen
samofinansirawa direktno vezuje za stepen rentabilnosti. Prema
tome {to je stepen rentabilnosti izraèniji to je i mogu}nost
finansirawa preduze}a iz sopstvenih izvora izvesnija.
Na osnovu sredstava koja se koriste samofinansirawe se
moè podeliti na:
bruto i
neto.
Bruto sredstva za samofinansirawe odnose se na sredstva
koja su se formirala u samom preduze}u i ona se odnose na:
napla}enu glavnicu dugoro~nih plasmana,
amortizaciju,
dugoro~na rezervisawa ,
akumulaciju,
konverziju dividende u dividendne akcije
efekti revalorizacije nadokna|eni iz ukupnog prihoda.
Postojawe navedenih elemenata samofinansirawa uslovqeno
je pojavom neto dobitka u suprotnom slu~aju odnosno sa iskazanim
gubitkom nemogu}e je koristiti se navedenim elementima
samofinansirawa.
Neto sredstva za samofinansirawe su ravna razlici izme|u
bruto sredstava za samofinansirawe i zbira:
odpla}ene glavnice dugoro~nih obaveza,
nominalne vrednosti odkupqenih sopstvenih akcija i
iskori{}enih odnosno prihodovanih dugoro~nih
rezervisawa.
Predhodne analize ukazuju da kao izvor samofinansirawa ne
uzimamo zbir akumulirane dividende na preferencijalne akcije.
Naime, dividenda na preferencijalne akcije se moè kumulirati
odre|eni period ali se nakon toga mora isplatiti. Upravo iz
navedenog razloga neispla}ena kumulirana dividenda na
121
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
preferencijalne akcije nemoè biti dugoro~an izvor finansirawa
poslovne aktivnosti preduze}a. Ona se kao izvor finansirawa moè
javiti na eventualno sredwi rok i to do momenta isplate kada bi se
iskazala kao odbitna stavka isto kao i otplata glavnice dugoro~nih
obaveza.
2.INTERNI IZVORI SAMOFINANSIRAWA
Interni izvori samofinansirawa su oni izvori koji se

stvaraju u samom preduze}u. Oni se izjedna~avaju sa bruto sredstvima
za samofinansirawe i obuhvataju:41
napla}enu glavnicu dugoro~nih plasmana,
amortizaciju,
dugoro~na rezervisawa ,
akumulaciju,
konverziju dividende u dividendne akcije
efekti revalorizacije nadokna|eni iz ukupnog prihoda.
Amortizacija. Amortizacija predstavqa tro{ak osnovnih

sredstava koja se koriste u procesu reprodukcije. Amortizacijom se
vr{i mobilizacija sredstava koja su uloèna u osnovna sredstva.
Amortizacija se kao tro{ak osnovnih sredstava obra~unava
prilikom proizvodwe proizvoda odnosno asortimana proizvodwe
koji se proizvodi u preduze}u. Na taj na~in mobilizacija osnovnih
sredstava sprovodi se kroz pojavne oblike obrtnih sredstava,
(nedovr{ene proizvodwe, zaliha gotovih proizvoda) sve do momenta
naplate potraìvawa od kupaca jer se kao takva javqa u vidu dela
prodajne cene proizvoda. U momentu konvertovawa potraìvawa od
kupaca u gotovinu amortizacija postaje izvor samofinansirawa
poslovne aktivnosti preduze}a.
Naplata glavnice dugoro~nih plasmana. Nakon sprovedenih

ulagawa u dugoro~ne plasmane u ugovorenom periodu dolazi do
naplate glavnice dugoro~nih plasmana ~ime se vr{i wihova
mobilizacija u gotovinu. Na taj na~in naplata glavnice dugoro~nih
plasmana postaje izvor samofinansirawa poslovawa preduze}a. U
navedenom smislu podrazumevaju se dugoro~na ulagawa u vidu
finansijskih i robnih kredita. Kod plasmana u dugoro~ne hartije
41
Op{irnije: Dr Jovan Rodi}, Citirano delo str.110.134
122
___________________________________________________________________
od vrednosti jasno je da prihod ostvaren u vidu kamate na obveznice
ili dividenda na akcije kao ni eventualna kapitalna dobit ne
smatraju izvorom samofinansirawa jer predstavqaju deo prihoda
koji se javqaju tokom realizacije poslovne aktivnosti preduze}a.
Dugoro~na rezervisawa. Dugoro~na rezervisawa odnose se na

rezervisawe sredstava kako bi se mogle da obave aktivnosti oko
obnavqawa {umskog fonda, zatim da se primene sve potrebne
agrotehni~ke mere radi obnavqawa i odràvawa kvaliteta
poqoprivrednog zemqi{ta, podmirewa tro{kova ure|ewa zemqi{ta
povr{inskih kopova rudarskih okna i sl., rezervisawa sredstava
radi servisirawa proizvoda u garantnom roku, pokri}a rizika za
obavqawe posla na kvalitetan na~in i u roku. Dugoro~na
rezervisawa su raspoloìva u roku koji je duì od godinu dana tako
da se deo koji je ve}i od stvarnih tro{kova javqa kao izvor
samofinansirawa poslovne aktivnosti preduze}a. Iz navedenih
razloga ~esto se sre}e situacija u kojoj menaxment preduze}a
formira ve}a dugoro~na rezervisawa kako bi na taj na~in formirao
jedan od besplatnih izvora finansirawa preduze}a.
Akumulirani neto dobitak. Finansijski rezultat preduze}a

iskazuje se neto dobitkom na kraju obra~unskog perioda. [to je neto
dobitak postavqen na vi{em nivou to je i finansijski rezultat
boqi. Neto dobitak koji je ostvaren deli se na dva dela, deo koji ide
za potro{wu u vidu dela koji pripada vlasnicima bilo da su oni
akcionari, vlasnici udela ili inokosni vlasnici (mada je mogu}e da
deo pripadne i menaxerima u vidu premija), i drugi deo koji ostaje
na raspolagawu preduze}u u vidu akumulacije. Upravo akumulirani
deo neto dobitka predstavqa izvor samofinansirawa poslovne
aktivnosti preduze}a.
Ukoliko postoje slu~ajevi da je dividenda konvertovana u
akcije koje su podeqene i ukoliko je odloèno pla}awe dividende na
preferencijalne akcije kroz pravo kumulirawa dividende onda u
ovim slu~ajevima navedena sredstva predstavqaju izvor
samofinansirawa (kumulirana dividenda na preferencijalne akcije
je izvor samofinansirawa na sredwi rok-do momenta isplate).
Efekti revalorizacije nadokna|eni iz ukupnog prihoda.
Revalorizacija se sprovodi u svim slu~ajevima kada je inflacija
vi{ecifrena. Kako bi se dobila realna slika bilansa koriste se
koncepti fizi~ke ili realne vrednosti kapitala.
123
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
Revalorizacija pasive ima za ciq da iskaè svoju vrednost u skladu
sa vredno{}u nov~ane jedinice na dan bilansirawa {to predstavqa
negativne efekte revalorizacije. Efekti revalorizacije aktive
pove}avaju vrednost aktive sa ciqem da se wena vrednost iskaè
vredno{}u nova~ane jedinice na dan bilansirawa {to predstavqa
pozitivne efekte revalorizacije
U slu~aju da su negativni efekti revalorizacije ve}i od
pozitivnih efekata wihova razlika pove}ava rashode koji se
nadokna|uju iz ukupnog prihoda i predstavqaju izvor
samofinansirawa.
U slu~aju da su pozitivni efekti revalorizacije ve}i od
negativnih efekata wihova razlika se iskazuje kao revalorizaciona
rezerva koja bi se prikazivala na strani pasive ali ona nije
raspoloìvi izvor samofinansirawa, jer nije nadokna|ena iz
ukupnog prihoda, ve} predstavqa protivteù ve}eg pove}awa aktive
od pasive tokom postupka revalorizacije.
3.EKSTERNI IZVORI SAMOFINANSIRAWA
Kao {to i sam naziv upu}uje eksterni izvori

samofinansirawa podrazumevaju angaòvawe sredstava koja se nalaze
izvan preduze}a.
Eksterni izvori samofinansirawa su:
emisija akcija,
novi ulozi vlasnika ili ulagawa inokosnih vlasnika i
prodaja dugoro~nih obveznica iznad nominalne vrednosti.
Akcioni kapital preduze}a formira se emisijom i prodajom
obi~nih i preferencijalnih akcija. Emitovawe i prodaja se vr{e na
bazi nominalne vrednosti akcija i tako prikupqeni akcioni kapital
predstavqa izvor samofinansirawa poslovne aktivnosti preduze}a.
Ukoliko se pod uticajem ponude i potra`we na trì{tu kapitala
formirala prodajna cena koja je ve}a od nominalne ostvarena
razlika predstavqa dobitak (emisioni dobitak) koji tako|e
predstavqa izvor samofinansirawa.
S druge strane otkup akcija predstavqa oblik smawewa
akcionarskog kapitala pa samim tim i ovog izvora finansirawa.
Jedno od ~estih pitawa jeste i da li deqewe akcija uti~e na
pove}awe izvora samofinansirawa. Deqewe akcija u su{tini
predstavqa zamenu jedne za recimo dve akcije {to svakako ne uti~e
124
___________________________________________________________________
na pove}awe akcijskog kapitala pa samim tim ni na pove}awe izvora

samofinansirawa.
U zavisnosti od oblika organizovawa preduze}a javi}e se
neki od eksternih izvora finansirawa. Kod akcionarskih dru{tava
imamo emisiju akcija, kod dru{tava kapitala uloge osniva~a, dok se
kod inokosnog preduze}a javqaju ulagawa inokosnog vlasnika kao
izvor eksternog samofinansirawa preduze}a. U slu~aju potrebe
finansirawa poslovawa ili pojedinih odabranih projekata
osniva~i ulaù}i svoj kapital u poslovawe svog preduze}a,
defini{u se kao eksterni izvori samofinansirawa.
Preduze}e bez obzira na oblik organizovawa ima pravo da
potreban kapital pribavi emitovawem obveznica. Ovako pribavqeni
kapital za potrebe finansirawa poslovne aktivnosti preduze}a
predstavqa pozajmqeni izvor finansirawa koji u zavisnosti od roka
dospe}a moè biti kratkoro~an ili dugoro~an. Ukoliko se obveznica
na finansijskom trì{tu proda po ceni koja je ve}a od nominalne
(nazna~ene u blanketu hartije od vrednosti) evidentno je
realizovana kapitalna dobit koja u su{tini predstavqa deo
eksternih izvora samofinansirawa.
4.RAZVRSTAVAWE SOPSTVENIH IZVORA FINANSIRAWA

PO ROKU RASPOLO@IVOSTI I TRO[KOVIMA
FINANSIRAWA
Analiziraju}i preduze}a koja se razlikuju po oblicima

organizovawa a samim tim i svojinskom strukturom kapitala, mogu se
uo~iti i izdvojiti slede}i sopstveni izvori finansirawa:
akcioni kapital,
emisionu premiju,
odloèni neto dobitak u rezervni kapital,
ulozi vlasnika dru{tava sa ograni~enom
odgovorno{}u, orta~kih i komanditnih dru{tava,
inokosni kapital,
dràvni kapital,
revalorizacione rezerve,
dugoro~na rezervisawa,
premija ostvarena prodajom dugoro~nih obveznica
iznad nominalne vrednosti.
125
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
Od navedenih izvora samofinansirawa potrebno je izdvojiti
i naglasiti one izvore koji imaju trajni karakter na bazi roka
raspoloìvosti, a to su:
akcioni kapital,
emisiona premija,
rezervni kapital,
ulozi,
inokosni kapital i
dràvni kapital.
Podrazumeva se da situacije koje su ve} prezentovane u ovom
radu ne ugroàvaju odnosno ne smawuju trajni kapital kao {to je
odkup akcija preduze}a kao i kori{}ewe rezervnog kapitala za
pokri}e nastalog gubitka.
Sopstveni izvori finansirawa poslovawa preduze}a mogu
izazvati pojavu odre|enih tro{kova finansirawa, te na bazi ovog
kriterijuma mogu}e je izvr{iti podelu na:
izvore samofinansirawa preduze}a koji izazivaju pojavu
odre|enih tro{kova,
i onih koji ne izazivaju pojavu tro{kova, odnosno onih koji
su besplatni.
U grupu besplatnih izvora samofinansirawa ubrajaju se:
odloèni neto dobitak u rezervni kapital,
dràvni kapital,
emisiona premija,
dugoro~na rezervisawa i
premija ostvarena prodajom dugoro~nih obveznica.
Akcioni kapital i inokosni kapital vlasnika izazivaju
odre|ene tro{kove odnosno izdatke, s obzirom da se ovde ne radi o
klasi~nim tro{kovima. Naime akcionari nakon zavr{ene poslovne
godine i iskazanog obra~una iz dela neto dobitka koji je namewen
potro{wi dobijaju nadoknadu za uloèni kapital u vidu dividende.
S druge strane inokosni vlasnici, ortaci i ulaga~i u dru{tvu sa
ograni~enom odgovorno{}u prisvajaju jedan deo neto dobitka.
Navedeni izdaci sa stanovi{ta preduze}a nisu tro{kovi u
klasi~nom smislu re~i, te da uti~u na formirawe bruto dobiti ali
se izdvajaju iz neto dobitka nakon pla}awa poreza na dobit pa
predstavqaju skupqu varijantu izdataka od klasi~nih tro{kova.
126
___________________________________________________________________
5.SAMOFINANSIRAWE IZ AMORTIZACIJE
S obzirom na zna~aj koji ima potrebno je amortizaciju kao

izvor samofinansirawa posebno analizirati a naro~ito u uslovima
savremenog turbulentnog okruèwa.
U savremenim uslovima poslovawa uo~qiva je ~iwenica da
preduze}a koriste osnovna sredstva-opremu koja je sve savremenija
kao i tehni~ki i tehnolo{ki savr{enija kako bi mogli da odgovore
na potrebe sve zahtevnijih potro{a~a. Nabavka savremene opreme
podrazumeva cene koje su svakako zna~ajno ve}e od cene sredstava koja
su se koristila u predhodnom ciklusu. Iz navedenog razloga
finansijski menaxment se odlu~uje da pove}a amortizaciju i
zna~ajno smawi vremenski period u kome se ista obra~unava u odnosu
na stvarni vek trajawa sredstva. Vo|ewe ovakve poslovne politike
mora biti strogo kontrolisano kako se ne bi desilo da prekomernim
obra~unom amortizacije i wenim u~e{}em u ceni ko{tawa
proizvoda ne ugrozi konkurentska sposobnost preduze}a i odbiju
potro{a~i ~ime bi se ugrozilo ne samo poslovawe preduze}a ve} i
wegov daqi opstanak.
Na ovaj na~in menaxment je u situaciji da prikupi ve}u
koli~inu nov~anih sredstava-gotovine u okviru amortizacionih
fondova {to omogu}ava nabavku novih osnovnih sredstava-opreme
koja su u skladu sa savremenim tehni~ko tehnolo{kim re{ewima.
Naravno zna~ajna sredstva koja su na ovaj na~in izdvojena u
vidu amortizacije, do momenta wihove upotrebe u smislu proste
reprodukcije, mogu se koristiti kao izvor samofinansirawa
poslovne aktivnosti preduze}a.
U zemqama koje su ekonomski razvijene uo~ena je tendencija
kontinuiranog rasta amortizacionih fondova. S obzirom da razvoj
tehnike i tehnologije uvodi savremena sredstva pa i ona ~iji je vek
trajawa kra}i od godine dana jasna je tendencija da se sredstva
amortizacije koriste i za pokretawe investicionih aktivnosti.
Postoje podaci da investirawe iz amortizacije u pojedinim
razvijenim zemqama kao {to su Nema~ka, Japan i SAD ide ~ak i do
90%.
Posle navedenog podatka logi~no pitawe je “zbog ~ega”.
Poreska politika ve}ine zemaqa je takva da je porez na deo neto
dobitka koji ide u potro{wu mawi (recimo 10%), dok je deo koji se
akumulira i koristi za potrebe samofinansirawa poslovawa
127
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
preduze}a pa i investicija zna~ajno oporezovan (sa na primer 50%).
Razlog je jednostavan, te`wa je da neto dobit ide vlasnicima
kapitala kroz potro{wu te da isti bude usmeren ka novim
projektima koji su po mi{qewu investitora mnogo rentabilniji,
{to svakako uti~e i na razvoj nacionalne ekonomije u celini. S
druge strane amortizacija se obra~unava kao tro{ak koji optere}uje
ukupan prihod. Investirawem iz sredstava amortizacije preduze}e
izbegava nepotrebno pla}awe visokih poreza i svakako koristi
izvor finansirawa na koji se ne pla}a bilo kakva nadoknada
obezbe|uju}i na taj na~in visok nivo samostalnosti u vo|ewu svoje
poslovne i razvojne politike
Moè se zakqu~iti da se sredstva amortizacije u savremenim
uslovima privre|ivawa ne koriste samo za prostu ve} i za
pro{irenu reprodukciju.
128
___________________________________________________________________
GLAVA OSMA
ZAJEDNI^KA ULAGAWA DOMICILNIH I INOSTRANIH
PREDUZE]A
1.Pojam zajedni~kih ulagawa

2.Motivi i ciqevi zajedni~kih ulagawa
3.Oblici zajedni~kih ulagawa
4.Sadrìna ugovora o zajedni~kom ulagawu i raspodela neto dobitka
129
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
PITAWA:
1. Pojam zajedni~kih ulagawa

2. Motivi i ciqevi zajedni~kih ulagawa
3. Oblici zajedni~kih ulagawa
4. Sadrìna ugovora o zajedni~kom ulagawu i raspodela neto
dobitka
130
___________________________________________________________________
1.POJAM ZAJEDNI^KIH ULAGAWA
Pojam i definicija zajedni~kih ulagawa u zavisnosti od

zakonskih uslova pojedinih zemaqa kao i interpretatora mogu se
razlikovati. Iz navedenog razloga ne moèmo tvrditi da postoji
definicija koja je op{te prihva}ena ali bi zajedni~ka ulagawa po
pravilu trebalo da podrazumevaju inostrane investicije u okviru
kojih postoji zajedni~ko preduzetni{tvo, zajedni~ka dobit i naravno
zajedni~ki rizik. Zajedni~ka ulagawa se u literaturi i praksi
nazivaju joint business ventures, dok se u na{oj zemqi, u skladu sa
zakonskim odredbama koristi termin ulagawe stranih lica u doma}a
preduze}a.
U literaturi pojedinih zemaqa mogu se sresti stavovi koji
su i ne{to druga~iji.
Stavovi nema~kih ekonomista podrazumevaju da pod ulagawima
u stranu zemqu treba obavezno ukqu~iti i odobrene kredite
inostranim preduze}ima pored tradicionalnog shvatawa gde se
zajedni~ka ulagawa odnose samo na proizvodna i trgovinska
preduze}a.
Francuski ekonomisti pod zajedni~kim ulagawem
podrazumevaju poslove i ulagawa kojima se preuzima kontrola nad
inostranim preduze}em. Ono se moè baviti industrijskom,
poqoprivrednom, trgovinskom ali i bankarskom delatno{}u.
Na prostoru SAD postoje stavovi da se pod zajedni~kim
ulagawima trebaju uvrstiti pored navedenog i multinacionalne
korporacije.
U pojedinim zemqama bliskog istoka pod zajedni~kim
ulagawima podrazumevaju se ulagawa doma}eg i inostranog kapitala u
koncesije koje podrazumevaju i odre|ene dràvne povlastice.
Iz navedenih stavova mogu}e je izvu}i zakqu~ak da razlike u
shvatawima {ta pod zajedni~kim ulagawima treba podrazumevati
postoje. No i pored navedene ~iwenice izdvajaju se pojedina
zajedni~ka obele`ja i karakteristike zajedni~kih ulagawa, a to su:
radi se o me|unarodnim investicijama,
radi se o dugoro~nim ulagawima,
ulagawa se sprovode u osnovna i obrtna sredstva,
zajedni~ka ulagawa ne podrazumevaju iskqu~ivo preuzimawe
kontrole nad preduze}em sa kojim investira,
da zajedni~ka ulagawa podrazumevaju kako ulagawe kapitala
tako i ulagawe tehnologije.
131
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
Oblici zajedni~kog ulagawa su:

ulagawe u postoje}e preduze}e,
ulagawe partnera u deo postoje}eg preduze}a i
ulagawe partnera u novoosnivano preduze}e.
Treba napomenuti da ukoliko se ulaè u deo postoje}eg

preduze}a taj deo se mora organizovati kao zasebna organizaciona
jedinica, naj~e{}e u vidu investicionog ili profitnog centra kako
bi se wegova poslovna aktivnost mogla zasebno pratiti.
2.MOTIVI I CIQEVI ZAJEDNI^KIH ULAGAWA
Osnovni ciq pokretawa zajedni~kog ulagawa kao i kod svakog

ulagawa vezuje se za realizaciju dobrog finansijskog rezultata koji
se meri visinom neto dobiti. Ukoliko se bilansom uspeha ne iskaè
dobit ve} gubitak jasno je da je realizacija osnovnog ciqa koji je i
uticao na pokretawe zajedni~kog ulagawa izostao.
Finansijski rezultat moè biti marginalan, odnosno da je
cena ko{tawa realizovanih proizvoda jednaka wihovoj prodajnoj
ceni. Ovakva situacija omogu}ava pokri}e svih tro{kova ali sa
stanovi{ta stranog ulaga~a izostaje nadoknada na uloèna sredstva.
Sredstva koja je uloìo strani ulaga~ moè povratiti tek nakon
isteka ugovora o zajedni~kom ulagawu, s tim {to je nadoknada u vidu
procentualnog dela profita koji mu pripada izostala i sa wegovog
stanovi{ta predstavqa {tetu.
U slu~aju da je finansijski rezultat negativan odnosno da je
do{lo do pojave gubitka na osnovu ~iwenice da je cena ko{tawa
prizvoda koji se proizvode u preduze}u ve}a od prodajne cene koja se
na trì{tu formirala, inostrani ulaga~ bi ne samo ostao bez
nadoknade dela profita ve} i dela udela koji je uloìo. Iz uloga
stranog investitora se nadokna|uje i deo gubitka koji se
proporcionalno na wega odnosi shodno principu prihvatawa
poslovnog rizika.
Sada je jasno da je primarni ciq zajedni~kog ulagawa
ostvarewe dobiti. Analizom je mogu}e izdvojiti dobit koja moè
biti:
direktna i
indirektna.
132
___________________________________________________________________
Direktna dobit iskazuje se bilansom uspeha na kraju
obra~unskog perioda i na osnovu ugovora o zajedni~kom ulagawu
precizirana je opcija raspodele kao i model na bazi koga se ona
sprovodi. Dobit svakako predstavqa razliku izme|u prihoda s jedne
i poslovnih rashoda s druge strane i vaì kako za stranog
investitora tako i za domicilno preduze}e. Iz dobiti se podmiruju
rashodi finansirawa kao i porez na dobit te se ostatak iskazuje kao
neto dobitak koji ide u raspodelu ugovornim stranama u zajedni~kom
ulagawu.
Indirektna dobit vezuje se za situacije u kojima inostrani
partner preduze}u sa kojim ima zajedni~ko ulagawe prodaje sirovine,
repromaterijale, poluproizvode, sklopove, patente, licence i ostale
potrebne elemente procesa proizvodwe. Na taj na~in inostrani
investitor ostvaruje i indirektnu dobit sa kojom preduze}e sa kojim
ima zajedni~ko ulagawe nema pravo u~e{}a i raspodele.
U navedenim uslovima mora se voditi ra~una da strani
investitor diktiraju}i cene iz nabavke potrebnih elemenata
procesa proizvodwe, koji se nabavqaju iz wegovih preduze}a, ne
omogu}i prelivawe sredstava iz zajedni~kog ulagawa na bazi cena
koje nisu trì{no formirane.
Pored ciqeva koji se vezuju za zajedni~ka ulagawa potrebno je
analizirati i motive wihovog pokretawa i ugovarawa. Motivi se
naravno vezuju za ugovorne strane odnosno stranog investitora i
domicilno preduze}e.42
Doma}e preduze}e koje ugovara zajedni~ka ulagawa vo|eno je
motivima koji su vi{edimenzionalni i koji su svakako isprepletani.
Kao takvi ne moraju uvek i neizbe`no da se notiraju u ugovoru.
Obiqe motiva na koje nailazimo kod doma}eg preduze}a mogu}e je
grupisati u :
uvo|ewe novih ma{ina, postrojewa, uvo|ewe nove opreme,
formirawe novih pogona i sl,
uvo|ewe nove tehnologije, uvo|ewe licenci i patenata, know-
how-a isl.
obezbe|ewe repromatirijala za kontinuirano odvijawe
procesa proizvodwe,
obezbe|ewe deviznih sredstava,
42
Prof.dr Nenad Vuwak, “Poslovne finansije”, Ekonomski fakultet Subotica,
str.278.
133
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
uvo|ewe faktora nau~no-tehni~ko tehnolo{kog progresa u
funkciji snièwa tro{kova i pove}awa produktivnosti,
razvijawe marketinga posebno me|unarodnog radi nastupawa
na doma}em i inostranom trì{tu,
primena nau~no istraìva~kog rada posebno onog koji se
odnosi na nove proizvode,
nastupawe na me|unarodnom trì{tu putem novih
proizvoda, tehnologija putem zajedni~kih ulagawa a posebno
u zemqama u razvoju.
Motivi ulagawa stranih partnera su:

plasman slobodnog i raspoloìvog dela kapitala i to
naj~e{}e sa tehnologijom (know-how-a, opreme i novca),
jedan od motiva jeste i mogu}nost trajnog plasmana svojih
proizvoda i usluga u zajedni~kom ulagawu u vidu sirovina
repromaterijala, delova, sklopova, aditiva i sl.
mogu}nost obezbe|ewa proizvoda koji proizvodi preduze}e
iz zajedni~kog ulagawa a koje strani investitor koristi kao
sirovinu, poluproizvod, deo sklop, koji je jeftiniji od onih
koji se mogu na}i na trì{tu sa koga dolazi strani
investitor,
mogu}nost dislocirawa proizvodwe u zajedni~kim ulagawima
recimo radi jeftinijeg ìvog rada,
kori{}ewe komparativnih prednosti zemqe u kojoj se
realizuje zajedni~ko ulagawe, na primer jeftiniji rad, mawi
porezi, podsticaji dràve i sl.
osvajawe novih trì{ta putem zemqe u kojoj se realizuje
zajedni~ko ulagawe.
Predpostavke od kojih se uvek polazi prilikom pojave
zajedni~kog ulagawa podrazumevaju da je tehnika i tehnologija na
nièm stupwu razvoja kod zemqe u kojoj se nalazi doma}e preduze}e i
da u woj postoji permanentno iskazana potreba za kapitalom.
3.OBLICI ZAJEDNI^KIH ULAGAWA
U literaturi i praksi mogu}e je sresti se sa razli~itim

interpretacijama oblika zajedni~kih ulagawa koja podrazumevaju
ulagawa od onih koja se sprovode u nov~anom obliku, devizama pa do
stvari, za{ti}enih i neza{ti}enih prava i dr. Sve oblike
134
___________________________________________________________________
zajedni~kih ulagawa u su{tini mogu}e je prikazati u pet osnovnih
grupa i to:
1. nov~ana sredstva,
2. osnovna sredstva,
3. obrtna sredstva,
4. za{ti}ena prava i
5. neza{ti}ena prava.
U nov~ana sredstva se naj~e{}e ukqu~uju konvertibilne

valute koje se koriste za nabavku i finansirawe opreme, sirovina
repromaterijala i usluga. Kao i sredstva koja predstavqaju u~e{}e u
osniva~kom kapitalu preduze}a (kupovina akcija, udela, trajni ulozi
u preduze}a, konverzija potraìvawa po inostranim kreditima i
sl.).
Ulagawa u osnovna sredstva predstavqaju ulagawa u
materijalna dobra kao {to su : zemqi{te, zgrade, infrastruktura,
objekti dru{tvenog standarda, procesna oprema, transportna
sredstva, ostala oprema, ma{ine i ure|aji. Ulagawa radi dobijawa
koncesije, izgradwa i kori{}ewe objekata na odre|eno vreme, tajm
shering i sl.
Ulagawa u obrtna sredstva predstavqaju ulagawa u
materijalna dobra. U su{tini naj~e{}e predstavqaju ulagawa u
sirovine, repromaterijale, polufabrikate, delove, sklopove,
proizvodne usluge i sl.
Za{ti}ena prava predstavqaju nematerijalna dobra i
obuhvataju: patente, licence, trgova~ku marku, ìg i sl.
Neza{ti}ena prava predstavqaju deo nematerijalnih dobara
i obuhvataju know-how, inovacije, trajna unapre|ewa uslova rada,
marketing i druge elemente.
4.SADR@INA UGOVORA O ZAJEDNI^KOM ULAGAWU I

RASPODELA NETO DOBITKA
Ugovor o zajedni~kom ulagawu sadrì:

ugovorne strane,
predmet poslovawa o zajedni~kom ulagawu,
iznos kapitala uloèn u zajedni~ko ulagawe, sa
specifikacijom sredstava koja su uloèna,
period na koji se zakqu~uje zajedni~ko ulagawe,
proporcija raspodele neto dobitka i pokri}a gubitka,
135
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
stopa naknade za uloèni kapital,
rok pla}awa kapitala koji nije pove}en neto dobitkom iznad
stope naknade,
sastav i nadle`nost odbora za upravqawe zajedni~kim
ulagawem,
obavqawe komericijalnih poslova ( u ~ijoj su nadle`nosti),
na~in re{avawa sporova.
U najve}em broju slu~ajeva ugovor o zajedni~kom ulagawu poseduje
i aneks ugovora koji sadrì:
na~in vra}awa kapitala stranom investitoru koji je uloìo
kapital u zajedni~ko ulagawe (u novcu, proizvodima i sl.)
pravo reinvestirawa neto dobitka,
definisawe saradwe u proizvodwi proizvoda, razvoju
tehnologije i marketinga,
definisawe metoda amortizacije, definisawe metoda
kalkulacija i standardnih cena,
imenovawe revizora,
definisawe menaxerske premije i da li se ispla}uje iz neto
dobitka, kao i ure|ewe standarda merewa u~inka menaxera,
utvr|ivawe rezervnog kapitala zajedni~kog ulagawa.
Poslovawe preduze}a u okviru koga se realizuje zajedni~ko
ulagawe podleè pozitivnim nacionalnim zakonskim propisima
koji po pravilu treba da su usagla{eni sa me|unarodnim
ra~unovodstvenim standardima. Prvenstveno se prilikom obra~una
mora voditi ra~una o metodu amortizacije koji je ugovoren, te se
obra~un iste treba vr{iti na tom osnovu. Zatim obra~un utro{aka
materijala je tako|e ugovoren kao i metod kalkulacije ali i cene koja
se koristi pri obra~unu.
Navedeni elementi obra~una omogu}avaju u skladu sa
pravilima i ugovorenim obavezama iskazivawe neto dobitka koji se
raspodequje na slede}i na~in:
najpre se izdvaja deo neto dobitka koji je predvi|en za
rezerve ukoliko je to ugovorom o zajedni~kom ulagawu
precizirano,
zatim se izdvaja deo dobitka za premije i ekstra premije
menaxerima,
ostatak neto dobitka raspore|uje se partnerima u
zajedni~kom ulagawu shodno wihovim ulozima.
Ostvareni neto dobitak partneri mogu da reinvestiraju
odnosno ostave na raspolagawe preduze}u.
136
___________________________________________________________________
GLAVA DEVETA
SPECIFI^NI OBLICI FINANSIRAWA PREDUZE]A
1.Specifi~ni oblici finansirawa preduze}a

2.Finansirawe putem lizinga
2.1.Pojam i vrste lizinga
2.2.Ugovarawe lizinga
3.Finansirawe faktoringom
3.1.Vrste faktoringa
4.Finansirawe forfetingom
5.Fran{izing
137
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
PITAWA:
1. Specifi~ni oblici finansirawa preduze}a

2. Pojam i vrste lizinga
3. Ugovarawe lizinga
4. Finansirawe faktoringom
5. Vrste faktoringa
6. Finansirawe forfetingom
7. Fran{izing
138
___________________________________________________________________
1.SPECIFI^NI OBLICI FINANSIRAWA PREDUZE]A
Finansirawe poslovawa mogu}e je sprovesti i kori{}ewem

pojedinih specifi~nih modela koji finansijskom menaxmentu stoje
na raspolagawu.
Pod specifi~nim oblicima finansirawa poslovne
aktivnosti preduze}a podrazumevamo:
finansirawe putem avansa,
finansirawe putem u~e{}a,
finansirawe putem subvencija,
finansirawe putem kompenzacija,
finansirawe putem regresa i premija,
finansirawe putem dotacija,
finansirawe putem lizinga,
finansirawe putem faktoringa,
finansirawe putem forfetinga,
finansirawe putem fran{izinga.
Finansirawe putem avansa predstavqa oblik finansirawa
preduze}a koji se primewuje u svim situacijama kada se za robu ili
pruènu uslugu zahteva uplata sredstava unapred. Avansna uplata
uglavnom predstavqa jedan deo vrednosti ugovorene robe ili usluga
mada se moè zahtevati i avans u 100% iznosu. Ovakav oblik
finansirawa poslovne aktivnosti dominantan je u gra|evinarstvu
ili u svim onim situacijama kada se realizuju projekti velikih
vrednosti (izgradwa velikih gra|evinskih objekata, izgradwa
brodova, aviona i sl.). Na ovaj na~in primalac avansa obezbe|uje
potrebna sredstva za realizaciju projekta pre wegovog okon~awa
odnosno pre isporuka robe ili usluga. Jedan od oblika avansa je
pretplata kojom je mogu}e finansirati poslovawe preduze}a. Naime
davaoc pretplate daje odre|ena sredstva unapred kako bi recimo od
svojih dobavqa~a pribavio neku sirovinu i na bazi ovakvog odnosa
uglavnom se zahteva nià cena ili boqi rokovi isporuke. Mogu}e je
ugovarawe poslovnog odnosa na bazi koga primalac sredstava odnosno
predplate pla}a ugovorenu kamatu na primqeni iznos za vremenski
period kori{}ewa tih sredstava.
Finansirawe poslovne aktivnosti preduze}a putem u~e{}a
je oblik finansirawa koji se na prostoru na{e zemqe pojavquje tek
odskora i podrazumeva mogu}nost da preduze}e koje poseduje suficit
sredstava ili prona|e odre|eni interes putem ulagawa odre|enih
sredstava u~estvuje u finansirawu preduze}a. Na bazi
139
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
procentualnog u~e{}a u finansirawu ulaga~ na kraju obra~unskog
perioda u~estvuje u raspodeli neto dobiti. Ovde je motiv ulagawa
veoma jasan i predstavqa zahtev za u~e{}em u raspodeli neto dobiti
za razliku od kreditora koji svoja sredstva stavqaju na raspolagawe
preduze}u radi dobijawa ugovorene kamate. Razlika je o~igledna s
tim {to kreditor predstavqa poverioca sa zagarantovanim prinosom
u vidu kamate a ulaga~ dobija naknadu u zavisnosti od finansijskog
rezultata poslovawa preduze}a. Ne treba zaboraviti mogu}nost
pojave poslovnog gubitka u ~ijem pokri}u u~estvuje i ulaga~ iz
sredstava koje je uloìo proporcionalno procentualnom u~e{}u u
finansirawu poslovne aktivnosti preduze}a.
Finansirawe subvencijama, podrazumeva finansijsku pomo}
koja se od strane raznih zainteresovanih subjekata pruà nekom
preduze}u. Subvencije se kao oblik pomo}i naj~e{}e mogu sresti u
poqoprivredi. Naj~e{}e preduze}a koja se bave poqoprivrednom
proizodwom ne bi mogla da opstanu u trì{noj utakmici te su kao
takva podpomognuta subvencijama koje sprovode putem regresa,
premija i dotacija.
Regresi predstavqaju subvencionisawe dràve onih
proizvo|a~a ~iji su proizvodi va`ni da se na|u na trì{tu po
niìm cenama. Tako ukoliko je trì{na cena kukuruza 30 dinara
dràva moè da radi razvoja proizvodwe kukuruza regresira cenu sa
dodatih deset dinara po kilogramu koju ispla}uje proizvo|a~ima.
Regresirani iznos se moè isplatiti i kupcu ukoliko je platio
kupqenu robu po ceni koja je regresirana.
Premija tako|e predstavqa finansijsku pomo} dràve preko
ovla{}enih institucija kako bi se podstaklo obavqawe pojedinih
delatnosti ~iji su proizvodi od posebne va`nosti. Premija se pla}a
naj~e{}e za proizvodwu odre|enih proizvoda mada je mogu}e da se
ista ispla}uje i za prodaju proizvoda od posebnog interesa. Premije
se naj~e{}e vezuju za mleko recimo 10 dinara po jednom litru.
Premiju ispla}uju resorna ministarstva na bazi propisane
dokumentacije (fakture, otpremnice, prijemnice, ugovora i sl.)
Finansijska pomo} koju preduze}e dobija bespovratno
naj~e{}e u situacijama kada posluje nerentabilno naziva se
dotacija. Dotacija se daje preduze}u kako bi se nerentabilno
poslovawe preduzimawem odre|enih mera moglo da preorjenti{e i
postane rentabilno. Pored navedenih dotacija koje se defini{u kao
op{te, postoje i namenske dotacije, ~ija je namena strogo odre|ena.
Primera radi uvo|ewe gradskih autobuskih linija ~ije aktivirawe
140
___________________________________________________________________
nije rentabilno. Dotacije se u praksi javqaju retko ili sve mawe a
posebno sa razvojem trì{nog privre|ivawa na prostorima na{e
zemqe.
2.FINANSIRAWE PUTEM LIZINGA

2.1.Pojam i vrste lizinga
Re~ lizin vodi poreklo od re~i „to lease“ и подразумева закуп

односно кори{}ewe tu|ih sredstava uz pla}awe odre|ene
nadoknade. Lizing se po prvi put javqa na prostoru SAD kao model
finansirawa nekretnina u periodu oko 1930. godine. Nakon drugog
svetskog rata lizing napu{ta date okvire te u lizing bivaju
ukqu~ene i aktivnosti oko zakupa opreme. Na ovaj na~in lizing
postaje jedan od rado primewivanih modela finansirawa poslovne
aktivnosti preduze}a koji dobija na zna~aju sa rastom tehni~ko
tehnolo{kog napretka opreme kao i ~iwenice da ona postaje sve
skupqa i finansijski nepristupa~nija za preduze}a investitore.
Naime za sve tehni~ki savremeniju a samim tim i sve skupqu opremu
investitori nisu imali dovoqno sopstvenih sredstava a ni
interesa da obezbede kredite ~ija je kamata bila sve vi{a. U ovakvim
uslovima kao optimalno re{ewe na{ao se lizing, zakup opreme na
duì vremenski period.
Prema tome lizing predstavqa zakup pokretnih i
nepokretnih sredstava na duì vremenski period, ~ime se
obezbe|uje nesmetano i kontinuirano obavqawe poslovne aktivnosti
preduze}a bez angaòvawa sopstvenih ili tu|ih pozajmqenih
sredstava.
Opcija koja ne zahteva angaòvawe samofinansirawa kroz
amortizaciju i akumulaciju kao ni angaòvawe tu|ih pozajmqenih
sredstava putem odabranih optimalnih vrsta kredita, svakako
postaje model finansirawa preduze}a koji se sve vi{e koristi
pogotovo u uslovima sve turbulentnijeg okruèwa.
Lizing poslovi koji se vezuju za zakup opreme obi~no
zahtevaju angaòvawe tri poslovna partnera:
primaoc
isporu~ioc i
lizing dru{tvo.
Primaoc je naj~e{}e preduze}e koje je proizvodno orjentisano i
smatra da bi odabranu poslovnu aktivnost, mnogo kvalitetnije i sa
vi{e finansijskih efekata, ostvarilo kori{}ewem opreme iz
141
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
zakupa. Na taj na~in primaoc obezbe|uje povi{enu likvidnost u
narednom periodu s obzirom na ~iwenicu da nije potrebna obrtna
sredstva angaòvao u kupovinu opreme odnosno prelio ista u
fiksnu imovinu. Pla}awe cene lizinga odnosno zakupnine primaoc
pokriva iz redovnog poslovawa odnosno pokriva kao tro{ak iz
ukupnih prihoda koji se wegovim poslovawem realizuju.
Isporu~ioc opreme koja se daje na lizing je obi~no proizvo|a~
koji u saradwi sa davaocem lizinga, lizing dru{tvima sklapa
odgovaraju}e ugovore o kupovini opreme, koji je u daqem postupku
daju na lizing. Lizing naravno moè biti i dvostrani gde se
isporu~ioc opreme odlu~uje da iskoristi ovu opciju i davawem
opreme na lizing pospe{i sopstvenu proizvodwu. U navedenom
slu~aju lizing dru{tvo se ne pojavquje kao tre}a strana.
Lizing dru{tvo, kapitalom koji poseduje kupuje opremu i
daje odnosno stavqa na raspolagawe i kori{}ewe primaocu lizinga
uz odre|enu nadoknadu. Cena lizinga se formira na bazi nabavne
cene opreme u vidu rata koje obra~unavaju za vremenski period veka
trajawa opreme koja se uve}ava za sve tro{kove koji se vezuju za
poslove lizinga. Interes svih strana u lizingu je evidentan, prvo
primaoc lizinga dobija opremu koju nije mogao da kupi s obzirom da
wena kupovina predstavqa suvi{e veliko finansijsko naprezawe,
zatim isporu~ioc opreme realizuje ciq svog poslovawa da opremu
proda kvalitetnom kupcu i lizing dru{tvo koje obezbe|uje kroz cenu
lizinga realizaciju planiranih prihoda.
Izme|u primaoca lizinga i lizing dru{tva odnosno
zakupodavca i zakupoprimca sklapa se ugovor o lizingu, kojim se
precizno defini{u: sredstva koja se daju u zakup, rok na koji se daje
zakup, na~in i vreme pla}awa zakupa (koje je naj~e{}e mese~no, mada
moè biti polugodi{we ili godi{we i to unapred), na~in
osigurawa, kao i nosioca osigurawa, pravo i na~in otkupa opreme
kori{}ene na lizing i dr.
Jedan od najzna~ajnijih sastavnih elemenata ugovora je cena
lizinga, koja se sastoji od slede}eg:
dela koji otpada na amortizaciju,

kamata na sredstva koja su data u zakup,
tro{kove lizing transakcija,
tro{kove teku}eg odràvawa, ukoliko ih zakupodavac
prihvata,
tro{kove servisirawa i zamene dotrajalih delova,
142
___________________________________________________________________
tro{kove premije osigurawa, ukoliko osigurawe pla}a
zakupodavac,
tro{kove pripremawa i obuke kadrova koji }e koristiti
sredstva data u zakup,
tro{kove izrade tehni~ke dokumentacije i sl.
tro{kove da`bina, poreza i sl..
Lizing se, kao posao, obi~no sklapa na duì vremenski
period, koji se u ve}ini slu~ajeva podudara sa rokom trajawa sreds-
tava koja se daju u zakup, te se i amortizacija ravnomerno raspore|uje
na taj rok. Amortizacija moè da se rasporedi i na mawi broj godina
od veka trajawa, u svim situacijama kada zakupodavac smatra da
sredstva koja su data u zakup mogu da, zbog razvoja tehnike i teh-
nologije, moralno zastare i ranije. Iz navedenog razloga cena zakupa
}e biti ve}a. Amortizacija, kao komponenta cene zakupa, iskazuje svoj
efekat i u onim situacijama kada se zakup odre|enih sredstava
(recimo opreme) vr{i u vi{e smena, te ve}i broj radnih sati, u
vi{e smena, vodi naravno i ve}oj amortizaciji, a samim tim i ve}oj
ceni lizinga, ~ime obi~no kalkuli{e zakupodavac.
U zavisnosti od elemenata ugovora o lizingu mogu}e je
razlikovati slede}e vrste lizinga:
operativni lizing, wegova osnovna karakteristika jeste
vreme na koje se sklapa, koje je obi~no mawe od veka trajawa
sredstva koje se daje u zakup. Zakupnina je mawa od vrednosti
sredstva koje se daje u zakup. Sve tro{kove koji se javqaju u
vezi sa zakupom ugovorenog sredstva snosi zakupoprimac.
kapitalni lizing podrazumeva mogu}nost da se nakon isteka
vremena na koje se lizing ugovara sredstva na koje se on
odnosi prelazi u vlasni{tvo zakupoprimca.
obnavqaju}i lizing podrazumeva mogu}nost ugovarawa zamene
dotrajalog dobra koje se daje u zakup nakon roka koji je
ugovoren. Sredstva koja se zamenom obezbe|uju po pravilu su
tehni~ki savr{enija i savremenija.
lizing uz povra}aj, podrazumeva mogu}nost da se na lizing
data i prodata sredstva posle isteka ugovorenog roka vra}aju
starom vlasniku po unapred ugovorenoj ceni. Ovakav vid
lizinga vezuje se uglavnom za gra|evinske objekte ~ija je cena
izuzetno visoka.
U literaturi je mogu|e sresti se sa podelom na:
poslovni lizing koji se odnosi na davawe u zakup tehni~ke
opreme i naj~e{}e se ugovara na vremenski period od 4
143
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
godine, {to podrazumeva da je ugovoreno vreme lizinga mawe
od veka trajawa sredstva koje se daje u zakup. Mogu}nost
opoziva kod poslovnog lizinga uvek postoji uz pla}awe
ugovorenih nadoknada kako bi se obe{tetio zakupodavac.
finansijski lizing ili kapitalni lizing. Podrazumeva
davawe u zakup nekretnina ili veoma skupe opreme. Ugovara
se na duì vremenski period i mogu}nost opoziva po pravilu
ne postoji ve} se zakup pla}a do isteka ugovorenog perioda
sem u posebnim slu~ajevima.
2.2.Ugovarawe lizinga
Ugovarawe lizinga odnosno zakupa podrazumeva i postojawe
odre|ene dokumentacije, ona bi trebalo da sadrì tehni~ko
tehnolo{ki elaborat, ekonomsko=finansijski elaborat i sam ugovor
o lizingu.
Tehni~ko tehnolo{ki deo treba da poseduje:
ocenu opravdanosti kori{}ewa opreme koja se daje na lizing,
tehni~ko tehnolo{ke karakteristike opreme koja se daje na
lizing,
proizvodni kapacitet opreme,
faze uvo|ewa i upotrebe opreme na lizing i
odràvawe opreme na lizing.
Ekonomski deo elaborata mora da sadrì ekonomsku ocenu
opravdanosti kori{}ewa opreme na lizing. Procenu kako bi oprema
na lizing uticala na pove}awe obima proizvodwe ili usluga, kako bi
uticala na produktivnost rada, ekonomi~nost i sl. U finansijskom
delu elaborata razmatrao bi se uticaj opreme iz lizinga na
finansijski rezultat preduze}a pre svega na tro{kove koji
optere}uju proces proizvodwe ukqu~uju}i pre svega tro{kove
zakupa, zatim uticaj na ukupni prihod i naravno finansijski
rezultat kao razliku ukupnih prihoda i rashoda u analiziranom
preduze}u.
Ugovor o lizingu se izra|uje nakon definisanih elaborata o
tehni~ko tehnolo{kom i ekonomsko finansijskom aspektu zakupa
odre|ene opreme i u svom sastavu mora da sadrì slede}e elemente:
ugovorne strane u aktuelnom lizingu,
detaqan opis predmeta lizinga,
vrednost zakupqene opreme,
vremenski period na koji se odnosi zakup,
rok u kome se oprema treba isporu~iti,
144
___________________________________________________________________
definisawe rate zakupnine i period u kome se pla}a,
definisawe garancije koju zakupac daje zakupodavcu,
pravo svojine na opremi,
pravo kontrole nad opremom,
osigurawe opreme,
gubitci usled o{te}ewa opreme,
kamata u slu~aju ka{wewa u pla}awu,
definisawe vra}awa opreme nakon isteka roka zakupa,
definisawe situacija u kojima zakupodavac ima pravo
raskida ugovora,
nadle`nost arbitraè u slu~aju spora.
Za svaki lizing pravi se posebna kalkulacija ~iji }e
elementi zavisiti u velikoj meri od obiqa kako internih tako i
eksternih faktora uticaja. U tom smislu treba praviti razliku
izme}u lizinga do godine dana i iznad godine dana. Naime lizing do
jedne godine podrazumeva opciju u kojoj se defini{u mese~ne
zakupnine koje predstavqaju tro{ak poslovawa i kao takve
optere}uju ukupan prihod. Obi~no se nakon isteka vremena zakupa
oprema kupuje od zakupodavca po znatno niòj ceni i sa stanovi{ta
preduze}a u tom momentu predstavqa materijalna ulagawa.
S druge strane svaki lizing koji se ugovara na period duì
od godine dana predstavqa materijalna ulagawa. Nakon isteka
ugovora o zakupu oprema naj~e{}e postaje vlasni{tvo zakupca i sa
stanovi{ta preduze}a predstavqa materijalna ulagawa. Postoji
opcija kada u kalkulaciju zakupa ne u|e ostatak vrednosti predmeta
zakupa, te se u tim slu~ajevima sa zakupodavcem dogovara cena
predmeta zakupa koji nije amortizovan i koji nakon odkupa podleè
obra~unu amortizacije na ostatak vrednosti.
3.FINANSIRAWE FAKTORINGOM
Jedan od modela koji finansijskom menaxmentu stoji na

raspolagawu radi finansirawa poslovne aktivnosti preduze}a jeste
model finansirawa putem faktoringa.
Faktoring se po privi put pojavquje na tlu SAD, krajem XIX
veka i to u poslovima zastupawa komisione prodaje preduze}a sa tla
Evrope. Engleski proizvo|a~i tekstila angaòvali su Ameri~ka
preduze}a agente (faktore) koji su u wihovo ime i za wihov ra~un
prodavali komisionu robu. Faktori su vodili evidenciju o kupcima
145
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
izdavali fakture, komunicirali sa kupcima do naplate
potraìvawa, obavqali kwigovodstvene ali i sve druge potrebne
poslove. Vremenom su se ovi poslovi preneli i na druge delatnosti
tako da je bilo sve vi{e preduze}a koja su se bavila faktoring
poslovima i postajali agenti zastupnici.
Danas se faktoring poslovi odnose na poslove odkupa
potraìvawa od kupaca i wih obavqaju posebna za ove poslove
specijalizovana preduze}a, mada je mogu}e da se wima bave i posebna
odeqewa pri poslovnim odnosno komercijalnim bankama.
Ugovor o faktoringu pre svega podrazumeva da faktor iznos
koji se nalazi na fakturi umawen za kamatu i proviziju uplati
prodavcu potraìvawa od kupaca. Podrazumeva se da preduze}e koje
prodaje potraìvawe u momentu slawa fakture svom kupcu istu
uputi i na adresu faktora s tim {to na fakturi obavezno nagla{ava
da se ista ima platiti na ra~un faktora.
Faktor je duàn da u {to kra}em roku koji je nazna~en u ugovoru a
~esto i odmah nakon prijema fakture uplati iznos koji je nazna~en u
fakturi na ra~un prodavca potraìvawa od kupaca. Treba naglasiti
da se od strane faktora ne ispla}uje kompletan iznos koji je na
fakturi ve} naj~e{}e do 70% (mada moè i vi{e) navedenog iznosa.
Ostatak se ispla}uje nakon naplate celokupnog iznosa od kupca uz
umawewe za iznos kamate za vremenski period u kome prodavac
potraìvawa od kupaca koristi faktorova sredstva i naravno
provizije koja ukqu~uje sve tro{kove za poslove koje je faktor u ovom
ugovornom poslu obavqao.
Poslovi za koje se vezuje provizija koju faktor napla}uje su:
prikupqawe i evidentirawe faktura,
otvarawe ra~una za svakog klijenta posebno,
evidentirawe uplata kupaca koje su nastale pre roka i
obra~unavawe kamate,
obra~un i izdvajawe obaveznih rezervi,
davawe informacija o bonitetu i sl.
S obzirom da nastaju tridesetih godina devetnaestog veka jasno
je da su u svojoj dugogodi{woj praksi, brinu}i se o potrebama svojih
klijenata formirali izuzetne banke podataka o wihovom poslovawu,
pre svega o wihovom bonitetu. Faktori su tako postali pravna lica koja
svojim klijentima pruàju informacije o bonitetu firmi sa kojima
èle da sara|uju. Na taj na~in klijenti dobijaju potrebne i pouzdane
informacije na bazi kojih mogu da razvijaju strategiju svoga poslovawa.
146
___________________________________________________________________
Faktori za sve usluge koje pruàju zara~unavaju proviziju koju je
mogu}e sresti pod nazivom komisiona provizija, koja se kre}e do 4%.
Naravno visina provizije zavisi}e od vrste usluga koja je pruèna,
odnosa faktora i klijenta, obima poslovawa sa klijentom kao i mnogih
drugih faktora koji mogu imati odre|eni uticaj.
U najve}em broju slu~ajeva faktor zahteva i formirawe
obaveznih rezervi, koje predstavqaju jednu vrstu osigurawa kojom se
faktor osigurava od eventualnih gubitaka koji se mogu javiti iz
raznih razloga. Mogu}e je da recimo kvalitet robe bude lo{,
nastanak rastura zbog lo{eg transporta, kvara robe zbog
neadekvatnog skladi{tewa i sli~no. U ovakvim slu~ajevima faktor
nadokna|uje gubitak iz obaveznih rezervi koje se naj~e{}e
obra~unavaju u visini 10% od iznosa koji je nazna~en u fakturi.
Ugovor koji se sklapa sa faktorom obi~no nosi klauzulu "bez
rekursa" {to zna~i da faktor snosi rizik od naplate primqenih
faktura. Ukoliko neku od faktura ne naplati gubitak faktora jednak
je iznosu koji se nalazi na nenapla}enoj fakturi.
Faktoring kao model finansirawa poslovne aktivnosti
preduze}a u savremenim trì{no razvijenim ekonomijama veoma je
zastupqen tako da ~ak i ekonomski veoma razvijena preduze}a poslove
naplate potraìvawa od kupaca prepustaju faktorima usmeravaju}i
svoju energiju i sredstva u ostale segmente svoga poslovawa. Kod nas
faktoring je jo{ uvek nerazvijen model finansirawa poslovne
aktivnosti preduze}a, ali sa sve zna~ajnijim razvojem doma}eg
trì{ta kao i ve}im stranim investicijama sigurno da }e do}i do
wegove {ire primene i razvoja.
3.1. Vrste faktoringa
I pored ~iwenice da smo ve} generalno opisali faktoring

mogu}e je na bazi razlika koje se javqaju prilikom realizacije
faktoringa nagovestiti i osnov za formirawe pojedinih wegovih
vrsta.
Tako moèmo razlikovati:
otvoreni faktoring,
zatvoreni ili skriveni faktoring,
pravi i kvazi faktoring.
Otvoreni faktoring podrazumeva opciju u kojoj komitent
faktoring firme obave{tava kupca da je cesija dogovorena i
izvr{na i da kupac ima svoje obaveze da plati faktoring firmi. Na
147
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
taj na~in faktoring preduze}e postaje zvani~ni poverioc lica ~ija
je potraìvawa kupio. Za potraìvawa koja su cedirana faktor
pla}a fakturisani iznos umawen za eskontnu kamatu i proviziju
odnosno tro{kove koji su nastali u realizaciji ovog posla. Treba
naglasiti da faktor ne mora svako potraìvawe od kupca da cedira
ve} samo ona za koja je na bazi provere kreditnog boniteta firme
kupca siguran da }e potraìvawa i naplatiti u ugovorenom roku.
Postoji i druga vrsta otvorenog faktoringa koji podrazumeva
da komitent cedira svoja potraìvawa na faktoring firmu radi
naplate {to zna~i da faktor napla}uje potraìvawe od kupca u
svoje ime ali za ra~un komitenta i za svoje usluge napla}uje
proviziju. Faktor svom klijentu na bazi cediranog potraìvawa
moè da odobri kredit u visini od oko 70% (moè i vi{e) od
nazna~enog potraìvawa uz ugovorenu trì{nu kamatu na pozajmqena
sredstva. Nakon naplate potraìvawa od kupaca faktoring
preduze}e ispla}uje preostali iznos do fakturisanog koji je
umawen za kamatu i proviziju.
Zatvoreni ili skriveni faktoring ogledao bi se u poslu gde
izvoznik prodaje robu faktoring firmi za gotovo koju faktoring
firma ispla}uje iz sredstava banke namewenih podsticaju izvoza,
tako da se banka javqa u svojstvu skrivenog principala, preko istog
izvoznika roba se prodaje inostranom kupcu na kredit pri ~emu se
prodaja vr{i u ime i za ra~un faktoring firme.43 Faktoring firma
napla}uje robu koja je izvezena od inostranog kupca i vra}a kredit
banci, ostvaruju}i na taj na~in odre|enu razliku u ceni.
Pravi faktoring i kvazi faktoring. Kod pravog faktoringa
vr{e se svi poslovi vezani za obe vrste otvorenog faktoringa kao i
zatvoreni faktoring dok se kod kvazi faktoringa izostavqaju neki
od navedenih poslova i aktivnosti.
4.FINANSIRAWE FORFETINGOM
Za razliku od faktoringa forfeting poslovi podrazumevaju

prodaju potraìvawa u inostranstvu. Na ovaj na~in prodavac
potraìvawa od kupaca u inostranstvu obezbe|uje u veoma kratkom
roku obrtna sredstva odnosno gotovinu kako bi nesmetano i
kontinuirano obavqao svoju poslovnu aktivnost. Forfeting poslovi
Prof.dr Jovan Rodi}, Prof.dr Milovan Filipovi}, Poslovne finansije,

43
Beograd 2006.str.206.
148
___________________________________________________________________
su rezultat napora da se pospe{i izvoz zemqe i obezbedi {to boqi

devizni priliv.
Poslove vezane za forfeting obavqaju poslovne banke od
kojih zainteresovana pravna lica odnosno preduze}a izvoznici pre
pristupawa isporuci robe traè saglasnost. Nakon dobijene
saglasnosti i ugovorenog posla jedan primerak fakture dostavqa se
poslovnoj banci a drugi kupcu u inostranstvu sa obaveznom naznakom
da se fakturisani iznos ima platiti na ra~un poslovne banke.
Poslovna banka nastavqa komunikaciju sa kupcem iz
inostranstva sve do momenta isplate fakturisanog iznosa.
Banka je du`na da po prijemu fakture nazna~eni iznos uplati na
ra~un izvoznika kako bi on mogao da nastavi sa redovnim poslovawem.
Ugovorom o forfetingu ugovara se kamata kao i provizija za
usluge koje banka obavqa.
Kamata se od strane poslovne banke obra~unava za period
kori{}ewa sredstava od momenta fakturisawa do roka pla}awa koji
je nazna~en u fakturi, jer to je period u kome izvoznik koristi
sredstva poslovne banke. Va`no je naglasiti da sav rizik oko naplate
potraìvawa od kupca u inostranstvu snosi poslovna banka.
[to se ti~e provizije ona se obra~unava za sve usluge koje
poslovna banka obavqa kao {to su evidentirawe i pra}ewe ra~una,
otvarawe posebnih ra~una kod banke, poslovi izdavawa saglasnosti,
poslovi oko komunikacije sa kupcem u inostranstvu i sli~no.
Navedeni poslovi su obi~no dugoro~ni, odnosno odvijaju se u skladu
sa ugovorima koji vaè duì vremenski period.
Treba izdvojiti ~iwenicu da se u literaturi moè na}i
podatak da se ovakvi poslovi mogu vezivati za poslovawe u zemqi a ne
samo za poslove izvoza u inostranstvo.
Jasno je da izme|u faktoringa i forfetinga postoje izvesne

sli~nosti ali i razlike. Razlike bi se ogledale u:
forfeting poslove uvek rade banke, dok faktoring poslove

rade uglavnom faktoring firme i pojedine banke koje su
ovla{}ene za obavqawe ovih poslova,
kod forfetinga poslova banka preuzima celokupni rizik
naplate potraìvawa dok faktoring ne podrazumeva ovu
opciju sem u slu~ajevima kada je ova klauzula uneta u ugovor.
149
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
forfeting poslovi se zakqu~uju uvek za svaki posao
pojedina~no dok se faktoring poslovi mogu ugovarati kako
pojedina~no tako i globalno,
faktoring poslovi se odnose na kratkoro~ne poslove ~iji je
rok dospe}a kratak, od petnaest dana do najvi{e {est
meseci, dok su forfeting poslovi obi~no dugoro~ni i
odnose se na period od vi{e godina.
kamata kod faktoring poslova je uvek nià {to je u
saglasnosti sa visinom rizika koji se preuzima kod
kratkoro~nih potraìvawa dok je kamata kod forfeting
poslova znatno vi{a s obzirom da banka preuzima rizik
poslovne aktivnosti na period od vi{e godina.
5.FRAN[IZING
Analize fran{izing poslova ukazuju na ~iwenicu da se radi

o ~isto trgovinskom poslu, me|utim uticaj na finansijsku funkciju
i finansirawe poslovne aktivnosti preduze}a je suvi{e velik da bi
se ignorisao.
Fran{izing poslovi se javqaju na teritoriji SAD krajem
devetnaestog i po~etkom dvadesetog veka. Prva preduze}a koja su se
bavila fran{izing poslovima bila su Singer Senjing Machine Com,
General Motors, Coca cola. Ubrzano poslovi fran{izinga preno{eni
su i na tlo Evrope.
Literatura i praksa razlikuje dve osnovne vrste
fran{izinga:
Trgovinski fran{izing i
proizvodni ili industrijski fran{izing.
Trgovinski fran{izing se u literaturi moè sresti i kao
poslovni, odnosi se na mogu}nost prodaje roba preko lanca
maloprodajnih objekata. Davaoc fran{ize je naj~e{}e proizvodno
preduze}e, mada moè biti i preduze}e koje se bavi veleprodajom dok
je primalac fran{ize uglavnom preduze}e koje se bavi
maloprodajnim aktivnostima. Fran{izing poslovi u trgovini
odnose se, pre svega, na davawe dozvola izabranim maloprodajama da
rade po na~elima poslovawa davaoca fran{ize, kao i u skladu sa we-
govom poslovnom politikom, uz pla}awe odre|ene nadoknade u visini
od 2-5%, koja svakako nije primarni faktor sklapawa fran{izing
ugovora.
Davalac fran{izinga prenosi na primaoca fran{izinga:
150
___________________________________________________________________
svoja na~ela i principe poslovawa,
svoj metod prodaje i
svoje pravo industrijske svojine za dobar plasman.
Korisnik fran{ize:
prodaje proizvode ili pruà usluge po jasnim upustvima i
na~elima poslovawa davaoca fran{ize,
plasman vr{i pod firmom davaoca fran{ize koja ve} ima
svoj brend i prema krajwim korisnicima javqa se pod
wegovim imenom u formi jedinstvenog organizacionog
sistema.
Interes davaoca fran{ize ogleda se u tome {to preko
postoje}ih maloprodajnih objekata pro{iruje trì{te ne ulaù}i
kapital u materijalna ulagawa u vidu objekata kao ni qudske ili
druge resurse koji su potrebni. Davaoc fran{ize energiju i
kapital koji poseduje usmerava ka formirawu novog trì{ta, novih
brendova i sl.
S druge strane primaoc fran{ize ne ulaè sredstva u robu
koju plasira kroz maloprodajne objekte, niti u razvoj metoda i na~ela
po kojima se realizuje poslovawe preduze}a. Robne marke su ve}
afirmisane kao i na~in i metodi prodaje.
Proizvodni ili industrijski fran{izing podrazumeva kako
kori{}ewa prava na prodaju tako i prava na proizvodwu
ekskluzivnog proizvoda davaoca fran{ize. Na ovaj na~in proizvod se
pribliàva trì{tima na kojima se nalaze krajwi potro{a~i
proizvoda iz fran{ize.
Davalac fran{ize :
omogu}ava proizvodwu svog ekskluzivnog proizvoda kod
korisnika fran{izinga prenose}i na wega svoju poslovnu
koncepciju i strategiju,
obezbe|uje obuku kadrova koji bi radili na proizvodwi,
prenosi na primaoca fran{ize svoja znawa i iskustva,
i prenosi licence i prava na primaoca fran{ize.
Na ovaj na~in davalac fran{ize formira konkurenciju
svojim proizvodima, da do sukoba po bilo kom osnovu ne bi do{lo
davaoc fran{ize kontroli{e proizvodwu primaoca fran{ize
uslovqavaju}i ~esto i prihvatawe trgovinskog fran{izinga radi
potpune kontrole koju bi na taj na~in imao.
Interes kod proizvodnog odnosno industrijskog
fran{izinga je nesporan. Davaoc fran{ize ne ulaè u nove pogone
i fabrike kao ni u qudske resurse potrebne za nesmetano i
151
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
kontinuirano obavqawe procesa proizvodwe a primaoc fran{ize ne
ulaè kapital u formirawe novih proizvoda kao ni u plasman
istih.
Ugovorom o poslovnom fran{izingu definisano je:
da davalac fran{ize daje korisniku fran{izinga tehni~ko
tehnolo{ko re{ewe i na~in proizvodwe svog proizvoda, kao
i znawa i iskustva vezana ne samo za proizvodwu ve} i
plasman,
defini{u fran{izing proviziju u visini od 2 do 5 % od
vrednosti prodatih proizvoda, {to u su{tini ne predstavqa
primaran ve} sekundaran ciq sklapawa ovog ugovora.
Ukoliko je potrebno, ugovorom o fran{izingu se jasno
defini{u prava i obaveze ugovornih strana oko poslova a posebno
investicionih aktivnosti koje treba obaviti.
152
___________________________________________________________________
GLAVA DESETA
KREDITIRAWE
1.Vrste kredita
2.Eskontni kredit
2.1.Obra~un eskonta
3.Akceptni i avalni kredit
4.Kontokorentni kredit
5.Lombardni kredit
6.Hipotekarni kredit
7.Investicioni kredit
8.Rambursni kredit
9.Kreditna linija
10.Vinkulacioni kredit
153
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
PITAWA:
1. Vrste kredita
2. Eskontni kredit
3. Obra~un eskonta
4. Akceptni i avalni kredit
5. Kontokorentni kredit
6. Lombardni kredit
7. Hipotekarni kredit
8. Investicioni kredit
9. Rambursni kredit
10. Kreditna linija
11. Vinkulacioni kredit
154
___________________________________________________________________
1.VRSTE KREDITA
Kredite koji se mogu na}i na trì{tu mogu}e je podeliti na:

kratkoro~ne, sredworo~ne i dugoro~ne kredite,
nepokrivene i pokrivene kredite,
robne kredite i finansijske kredite,
proizvo|a~ke i potro{a~ke kredite,
investicione i kredite za obrtnu imovinu i
doma}e i inostrane kredite.
Kao {to i sam naziv naslu}uje kratkoro~ni krediti se odnose
na one kredite koji se imaju vratiti, odnosno ~iji je rok otplate, do
godinu dana. Kratkoro~ni krediti se obi~no koriste za nabavku
sezonskih zaliha ili neki drugi oblik obrtnih sredstava koji je
neophodan za kontinuirano obavqawe procesa proizvodwe ili
pruàwe usluga.
Sredworo~ni krediti poseduju rok odplate od jedne do pet
godina dok se preko pet godina javqaju dugoro~ni krediti. U
literaturi ima primera da se zbog sve turbulentnijeg okruèwa
sredworo~ni i dugoro~ni krediti nazivaju samo dugoro~nim
kreditima. Oni se koriste za finansirawe nabavke odnosno ulagawa
u stalnu imovinu i trajna sredstva.
Nepokriveni i pokriveni krediti. Po samom nazivu jasno je
da nepokriveni krediti nisu pokriveni nikakvim sredstvom
obezbe|ewa kredita i daju se klijentu na bazi wegovog dobrog
kreditnog boniteta. S druge strane ukoliko kreditni bonitet
klijenta nije na odgovaraju}em nivou zahteva se neko sredstvo
obezbe|ewa bilo kao zaloga u vidu pokretnih ili nepokretnih
stvari ili kao garancija tre}eg lica.
Robni krediti i finansijski krediti. Robni krediti su oni
krediti koji se daju u robi a vra}aju u novcu. Postoje i varijante koje
se mogu sresti u literaturi koje pod robnim kreditima
podrazumevaju kredite koji su dati u robi i vra}aju se u robi dok
ukoliko se vra}aju u novcu predstavqaju komercijalne kredite.
Finansijski krediti su oni krediti koji su dati u novcu i vra}aju se
u novcu.
Proizvo|a~ki krediti i potro{a~ki krediti. Proizvo|a~ki
krediti se daju radi finansirawa proizvodwe i prometa odre}enih
roba i usluga. Potro{a~ki krediti se daju za pospe{ivawe finalne
potro{we.
155
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
U zavisnosti od toga da li se koriste za finansirawe
investicione aktivnosti preduze}a ili za finansirawe obrtne
imovine treba praviti razliku izme|u investicionih kredita i
kredita za obrtna sredstva odnosno imovinu.
Krediti koji su dobijeni od doma}ih kreditora su doma}i
krediti dok krediti koji su dobijeni od stranih kreditora nazivaju
se inostranim kreditima.
2.ESKONTNI KREDIT
Eskontni kredit vezuje se za kupovinu potraìvawa po

menici pre wenog roka dospe}a. Banka za uslugu unov~avawa menice
obra~unava kamatu (eskont ili diskont) i eskontnu proviziju
odnosno tro{kove za vremenski period od momenta prijema do roka
dospe}a koji je nazna~en na menici.
Eskontovawe menice se moè posmatrati i kao proces
odobravawa kredita od strane poslovne banke gde menica sluì kao
sredstvo obezbe|ewa a visina kredita je jednaka nominalnom iznosu
koji je umawen za obra~unatu kamatu i proviziju.
Eskontovawem menice preduze}a unov~avaju svoja
potraìvawa od kupaca koja se odnose na prodatu robu ili usluge pre
wihovog roka dospe}a. S druge strane poslovna banka plasira
sredstva u vidu naj~e{}e kratkoro~nih kredita koji je obezbe|en
menicom. Na ovaj na~in klasi~an plasman kratkoro~nog kredita
zamewen je novim oblikom eskontnim kreditom. Preduze}e koje je
eskontovalo menicu odnosno koje koristi eskontni kredit obezbe|uje
potrebnu koli~inu sredstava u vidu gotovine koja je neophodna radi
normalnog i kontinuiranog obavqawa procesa proizvodwe.
Postojawe eskontnih kredita je veoma zna~ajno za privredne
subjekte jer ne samo da obezbe|uje sigurnost pla}awa ve} ukoliko je
to potrebno obezbe|uje i komponentu brzog pribavqawa potrebnih
obrtnih sredstava u nov~anom obliku.
[to se ti~e banke ona je uvek zainteresovana za poslove
eskontovawa menice odnosno davawa eskontnog kredita, jer
sigurnost naplate plasiranih sredstava je vi{estruka pre svega
~iwenicom da menica naj~e{}e ima vi{e ìranata ali i opcijom
koja joj stoji na raspolagawu u vidu reeskontovawa menice kod
centralne banke. Ovo je jedan od na~ina brzog pribavqawa
likvidnih sredstva za potrebe bankarskog poslovawa.
156
___________________________________________________________________
Sa aspekta centralne banke eskontni krediti omogu}avaju
usmeravawe sredstava u vidu kredita upravo u one subjekte koji su
aktivni nosioci privredne aktivnosti a samim tim rasta i razvoja
privrede u celini.
2.1.Obra~un eskonta
U poslu oko obra~una eskonta i eskontnog kreditirawa

javqaju se slede}i elementi ili u~esnici:44
Ponu|a~ menice-prodavac odnosno lice koje daje menicu u
eskont,
Eskonter menice –lice koje kupuje odnosno prima menicu u
eskont,
MS-meni~na suma- nominalna vrednost menice,
E- Eskont- kamata koja se obra~unava od momenta prodaje
menice do datuma wenog dospe}e,
ES- eskontovana suma- predstavqa iznos nominalne vrednosti
menice umawen za eskont,
p-Eskontna stopa- kamatna stopa po kojoj se vr{i eskont,
Kk-kamatni kqu~- predstavqa koli~nik izme|u broja 360 / i
kamatne stope- p,
Kb-kamatni broj se dobija kada meni~nu sumu(MS) pomnoìmo
sa brojem dana do dospe}a menice (t) i podelimo brojem 100
Formula za izra~unavawe eskonta je :

MS * t * p
E= Datum kupovine menice je 5.01.2010.god.
360 *100
Primer:
Dani veziv
kupovine
Meni~na
Kamatni
Kamatni
Eskontna
dospe}a
menice
menice
Eskont
кључ
stopa
suma
Dan
Dan
broj
rb
1. 6.500.000 9% 5.01.2010. 11.02.2010. 37 40 60.153 2.405.000

2. 5.000.000 9% 5.01.2010. 15.02.2010. 41 40 51.250 2.050.000
3. 5.500.000 9% 5.01.2010. 20.02.2010. 46 40 63.250 2.530.000
17.000.000 124 174.653 6.985.000
44
157
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
MS *t
Formula za izra~unavawe kamatnih brojeva je: Kamatnibroj =
100
Eskont za prvu menicu u navedenom primeru je:
6.500.000 * 37 * 9 2.165.500.000
E= = = 60.153
360 *100 36.000
360 360
Kamatni kqu~ je: = = = 40
p 9
Da bi se izra~unao eskont svih menica koje su kupqene

potrebno je koristi se formulom:
kamatni broj 6.985.000
E= = = 174.625
kamatni kqu ~ 40
3.AKCEPTNI I AVALNI KREDIT
Akceptni kredit ne predstavqa kredit u klasi~nom smislu,

naime banka ne odobrava sredstva u vidu kredita ve} na menicu
stavqa svoj potpis ~ime pove}ava vrednost odnosno sigurnost
menice s obzirom da garantuje wenu isplatu. Na bazi menice
emitent moè da od neke druge banke dobije kredit odnosno da
eskontuje menicu.
Banka stavqa svoj potpis na lice menice ~ime potvr|uje svoj
akcept i postaje glavni meni~ni du`nik (trasat) dok emitent
(trasant) podiè svoju poslovnu i kreditnu sposobnost.
Poslovna banka za akceptirawe menice ugovara proviziju koja
je daleko mawa od kamate na pozajmqena sredstva. Emitent menice se
naj~e{}e odlu~uje na ovaj korak u situacijama kada moè da pribavi
potrebnu robu sa duìm rokom pla}awa gde prodavac pored
uobi~ajnog sredstva obezbe|ewa u vidu menice zahteva da ista bude i
avalirana, odnosno da postoji garancija banke da }e meni~nu sumu
platiti ukoliko emitent to u roku dospe}a menice ne uradi. Zbog
navedene karakteristike akceptni kredit se ~esto naziva i
trgovinskim akceptom.
Zakqu~ivawe akceptnog kredita vr{i se potpisivawem
ugovora kojim se defini{e pre svega visina iznosa do koga banka
garantuje isplatu menice, rok vaèwa akcepta, sredstva pokri}a u
158
___________________________________________________________________
uslovima isplate kao i visina provizije koja se odnosi na sve
aktivnosti oko akceptirawa menice.
S obzirom da u godinama kada se ova kwiga pi{e na globalnom
finansijskom trì{tu vlada ekonomska kriza potrebno je naglasiti
da poslovne banke prilikom davawa akcepta moraju da povedu ra~una
o wihovom ukupnom obimu jer se moè desiti da u uslovima smawene
op{te likvidnosti veliki broj akceptiranih menica do|e na
naplatu.
Ovakva situacija svakako bi mogla da ugrozi normalno
poslovawe poslovne banke.
Avalni kredit je tako|e specifi~an oblik bankarskog
kredita i nema klasi~nu formu ve} podrazumeva davawe pismene
garancije potpisom na lice menice da }e istu isplatiti ukoliko to
ne uradi meni~ni du`nik. Banka na menici unosi klauzulu “per aval”
kojom daje jemstvo da }e neko od podpisnika menice isplatiti
meni~nu sumu. Na osnovu ovog jemstva poverioc se moè obratiti
banci koja je avalirala menicu da od we naplati meni~nu sumu.
Prema navedenom banka moè dati aval za trasanta (lice koje je
emitovalo menicu) za trasata (lice koje je meni~ni du`nik-obi~no
poslovna banka) ili za bilo kog indosanta, {to se na menici navodi.
Kod avala je potrebno naglasiti da se avalirawe vr{i za
celokupan iznos, {to zna~i da se ne moè avalirati menica na iznos
koji je mawi od nominalnog, odnosno na deo menice.
Ukoliko se desi situacija da je poslovna banka isplatila
meni~nu sumu kao lice koje je avaliralo menicu, onda ispla}enu
meni~nu sumu moè nadoknaditi od lica kome je aval dala ili bilo
kog lica koje se javqa kao idosant.
4.KONTOKORENTNI KREDIT
Predstavqa jedan od najzastupqenijih kredita. Banke svojim

klijentima otvaraju teku}e ra~une preko kojih obavqaju svoju
poslovnu delatnost. Sam naziv “conto correntnei” je italijanskog
porekla i ozna~ava teku}i ra~un. Kontokorentni kredit je
kratkoro~ni kredit koji banka odobrava po teku}em ra~unu uvek kada
su sredstva potrebna klijentu. U svim zemqama trì{ne orjentacije
podrazumeva se da pravna lica otvaraju svoje teku}e ra~une kod
odabranih poslovnih banaka, {to se verifikuje potpisanim
ugovorom. Wime se defini{e i prose~an saldo koji klijent ima na
svom teku}em ra~unu {to predstavqa osnov za definisawe visine
159
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
kontokorentnog kredita koji }e banka staviti na raspolagawe svom
klijentu. Do visine sredstava koja je definisana ugovorom komitent
moè ra~unati u svakom momentu bez obzira na trenutno stawe na
svom teku}em ra~unu. Prema tome kreditni bonitet klijenta
predstavqa osnov za definisawe visine kontokorentnog kredita.
U zavisnosti od stawa na teku}em ra~unu zavisi}e vrsta
kamate koja se obra~unava i ona moè biti aktivna ili pasivna.
Ukoliko klijent banke na svom teku}em ra~unu nema dovoqno
sredstava koja su mu potrebna za izmirewe neke wegove potrebe
banka automatski odobrava sredstva i to do iznosa koji je ugovorom
definisan. Ovakve situacije podrazumevaju obra~unavawe aktivne
kamate na iskori{}eni iznos kontokorentnog kredita.
Naravno kroz poslovawe privredni subjekti se ne nalaze uvek
u stawu smawene likvidnosi i potrebe za kori{}ewem sredstava
banke u vidu kontokorentnog kredita. Situacija je ~esto takva da
komitent na svom teku}em ra~unu poseduje odre|eni iznos sredstava.
Na taj iznos banka pla}a pasivnu kamatu komitentu koja je obi~no
poprili~no mawa od aktivne kamate. Pored ove ~iwenice evidentno
je da komitent ostvaruju}i odre|eni prinos u vidu kamate pove}ava
stepen op{te rentabilnosti u preduze}u. Na ovaj na~in smawuje se i
nivo oportunentnih tro{kova.
Ekonomije u kojima je trì{no privre|ivawe razvijeno,
zastupqenost i primena kontokorentnog kredita i uop{te
poslovawe preko teku}ih ra~una je vi{e nego evidentno. U na{oj
zemqi dugi niz godina poslovawe privrednih subjekata sprovodilo
se preko ra~una koji su otvarani kod SDK kasnije zavoda za obra~un i
pla}awe a kreditni ra~uni su otvarani kod poslovnih banaka.
Na osnovu svega iznetog jasno je da kontokorentni kredit
odnosno wegovo izdavawe ne zahteva neku sloènu proceduru ve} na
jedan jednostavan na~in omogu}ava klijentu banke re{avawe
eventualnih potreba za gotovinom u svakom trenutku.
Druga zna~ajna prednost kontokorentnog kredita je u tome
{to komitent ne mora da na svom ra~unu drì neku obaveznu rezervu
koja bi mu obezbedila minimalni nivo solventnosti, ve} je u
situaciji da sva raspoloìva sredstva angaùje u izabrane projekte
obezbe|uju}i preduze}u ve}u likvidnost. Time neprekidni
konflikt izme|u nivoa rentabilnosti i likvidnosti u preduze}u
nestaje, ~ime je data mnogo ve}a sloboda rada finansijskom
menaxmentu preduze}a.
160
___________________________________________________________________
5.LOMBARDNI KREDIT
Lombardni kredit se po prvi put javqa u italijanskoj

pokrajini Lombardiji te otuda nosi i naziv. On predstavqa
kratkoro~ni kredit koji je formiran na bazi zaloga roba, hartija od
vrednosti ili neke druge vrednosti. Ovaj oblik kredita veoma brzo
je prihva}en od strane velikog broja banaka tako da danas i nema
zemqe u svetu koja ga ne primewuje.
Uslov za dobijawe lombardnog kredita je zaloga koja se banci
stavqa na raspolagawe do momenta wegove potpune isplate. Osnovni
zadatak prilikom ugovarawa lombardnog kredita jeste definisawe
trì{ne vrednosti zaloga. Na bazi jasno utvr|ene vrednosti date
zaloge odre|uje se visina kredita koju klijent banke moè da dobije
i ona se nalazi izme|u 60 i 80% wene vrednosti. Zaloga koja je
naj~e{e roba, nemoè biti kori{}ena od strane klijenta sve do
momenta vra}awa kredita. Prema tome du`nik je zbog uslova koji
vladaju na trì{tu i koji optere}uju poslovawe wegovog preduze}a
spreman da jedan oblik obrtnih sredstava (naj~e{}e robu) zameni
drugim vidom obrtnih sredstava (gotovinom) kako bi obezbedio
kontinuitet u obavqawu odabrane poslovne aktivnosti. Naravno
ovakvi uslovi nisu povoqni za du`nika.
Ugovorom izme|u banke i klijenta du`nika, odre|uju se prava
banke u slu~aju da du`nik ne izmiri svoju obavezu. U ovakvoj sitaciji
banka donosi odluku da zalogu koju je dobila od svog klijenta
du`nika proda i iz sredstava koja se prodajom realizuju namiri svoja
potraìvawa. Ukoliko nakon izmirewa potraìvawa ostane jedan deo
nov~anih sredstava, ona pripadaju klijentu du`niku.
âk i ne tako detaqna analiza lombardnog kredita ukazuje na
~iwenicu da su sa stanovi{ta poslovne banke i te kako atraktivni,
jer obezbe|uju jake garancije da }e sredstva data u vidu kredita biti
sigurno vra}ena.
S druge strane, sa stanovi{ta komitenta du`nika lombardni
kredit nije najpovoqnije re{ewe jer wegovo kori{}ewe podrazumeva
konvertovawe na kratak rok jednog elementa obrtnih sredstava (koji
se privremeno elimini{e iz upotrebe) u drugi likvidniji oblik, uz
pla}awe ugovorene nadoknade u vidu kamate.
161
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
6.HIPOTEKARNI KREDIT
Hipotekarni kredit je kredit koji se daje na bazi zaloge i to

na duì vremenski period. Za razliku od lombardnog kredita koji
podrazumeva zalogu u robi hartijama od vrednosti i sl., hipotekarni
krediti podrazumevaju zalogu u vidu pre svega nekretnina, hala,
poslovnih zgrada, magacina, zemqi{ta i sl.
Davawe zaloge odnosno hipoteke evidentira se u zemqi{nim
kwigama i onemogu}ava vlasnika da je otu|i odnosno proda sve do
momenta kada du`nik vrati kredit. Nakon toga banka podnosi zahtev
za skidawe hipoteke ~ime vlasnik sti~e pravo raspolagawa
imovinom koju je dao u zalog.
Ugovorom o davawu hipotekarnog kredita definisani su svi
uslovi u vezi sa wim. Predmet posebne pa`we svakako jeste na~in
vra}awa kredita koji moè biti:
odjednom na kraju vremenskog perioda na koji se
odnosi kredit,
mogu se vra}ati u anuitetima, polugodi{wim ili
godi{wim,
i na neki drugi na~in {to moè biti predmet
posebnog ugovarawa.
Vra}awe kredita odjednom na kraju perioda koji je ugovoren,
svakako predstavqa veoma veliko finansijsko naprezawe koje moè
poremetiti normalno poslovawe preduze}a. Iz navedenog razloga
finansijski menaxment preduze}a mora obazrivo pristupiti ovom
pitawu uz re{ewe koje je u skladu sa wegovom finansijskom
situacijom.
Ugovor o hipotekarnom kreditu treba da sadrì slede}e
elemente:
iznos na koji kredit glasi,
kamatnu stopu koja se obra~unava na hipotekarni kredit,
rok vra}awa,
na~in isplate,
pravo otkazivawa hipotekarnog kredita.
Analize koje su bile usmerene ka prou~avawu hipotekarnih
kredita ukazala je na pravilo da iznos hipotekarnog kredita obi~no
ne prelazi 50%-70% trì{ne vrednosti nepokretne imovine koja je
data u vidu hipoteke. Naravno u zavisnosti od poslovne politike
banke zavisi}e i odnos izme}u odobrenog kredita i vrednosti
hipoteke. Tako postoje banke koje zahtevaju da vrednost hipoteke bude
162
___________________________________________________________________
duplo ve}a od vrednosti kredita. Na taj na~in banka se obezbe|uje da
u slu~aju potrebe bez velikih problema moè da vrati sredstva data
u vidu hipotekarnog kredita. Stepen sigornosti odre|en je visinom
trì{ne vrednosti hipoteke koja se zahteva u odnosu na odobreni
kredit.
Kod hipotekarnog kredita postoji opcija otkazivawa kredita
i to od strane du`nika dok po pravilu banka nema pravo otkaza
kredita sem u slu~aju da du`nik ne pla}a dospele rate kredita na
vreme, odnosno u skladu sa ugovorom, kada du`nik poku{a da proda
imovinu koja je data kao hipoteka i kada nastanu promene na
hipotekarnoj imovini koje mewaju vrednost te imovine u negativnom
smislu u odnosu na ugovorenu procewenu vrednost hipoteke.
7.INVESTICIONI KREDITI
Investicioni krediti se koriste za finansirawe

investicione aktivnosti u preduze}u. Odobravaju ih poslovne banke,
na osnovu investicionih projekata-elaborata, koji prezentuju
planirane rezultate investicione aktivnosti pre svega kroz ocenu
efikasnosti inesticionih ulagawa. U poslovnim bankama postoje
stru~ne slu`be koje se bave analizom i ocenom efikasnosti
investicionih ulagawa za potrebe banke, mada u praksi postoje i
referentne ustanove koje se bave ovim poslom.
U slu~aju pozitivne ocene efikasnosti investicionog
projekta, prelazi se na ocenu boniteta potencijalnog klijenta. Uko-
liko je i kreditni bonitet zadovoqavaju}i, poslovna banka odobrava
dugoro~ni investicioni kredit.
Investicioni kredit se obi~no odobrava sa grejs periodom od
vi{e godina, sa interskalarnom kamatom koja uve}ava glavnicu duga.
Investicioni krediti se naj~e{}e vra}aju kroz anuitete koji
se ugovorom preciziraju na polugodi{wem, ili godi{wem nivou.
Investicioni krediti su po definiciji dugoro~ni krediti
te se vra}aju u anuitetima koji mogu biti polugodi{wi ili
godi{wi.
S obzirom na ~iwenicu da se radi o dugoro~nim kreditima
poslovne banke su zainteresovane da ih na odre|eni na~in i
163
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
osiguraju. Kao sredstvo obezbe|ewa vra}awa kredita moè se
koristiti garancija neke druge banke ili osnovna sredstva koja se
investicionom aktivno{}u pribavqaju.
8.RAMBURSNI KREDIT
Rambursni kredit je specijalizovani kredit koji se javqa u

me|unarodnoj trgovini posebno u prekomorskoj trgovini. U obavqawu
posla oko odobrewa i realizacije rambursnog kredita u~estvuje vi{e
banaka pre svega: banka uvoznika, banka izvoznika a postoji mogu}nost
angaòvawa i tre}e neutralne banke koja je obi~no dobro poznata
svetska banka.
Osnovna karakteristika rambursnog kredita je da se wime
obezbe|uje pla}awe uvozno izvoznog posla putem bankarskog akcepta
koji je pokriven robnim dokumentima. Prema tome rambursni kredit
predstavqa kombinaciju akceptnog kredita, lombardnog kredita i
robnog dokumtacionog akreditava.
Svrha rambursnog kredita je da obezbedi sigurnost u pla}awu
prema izvozniku kao i sigurnost uvoznika da }e robu koju pla}a
svakako dobiti. Na ovaj na~in se obezbe|uje sigurnost obavqawa
prekomorske trgovine i naravno pospe{uje razvoj spoqne trogovine
uop{te.
Praksa je pokazala da u osnovi postoje tri na~ina odobravawa
rambursnog kredita.
Prvi kada kredit odobrava banka izvoznika,
drugi kada kredit odobrava banka uvoznika i
tre}i kada kredit odobrava neka banka koja je poznata i u ~iji
se bonitet i dobar poslovni ugled ne sumwa.
Tre}i vid odobravawa rambursnog kredita se naj~e{}e sre}e i
predstavqa indirektni rambursni kredit dok odobravawe kredita od
banaka iz zemqe uvoznika odnosno izvoznika predstavqa direktan
rambursni kredit.
Postipak pri dobijawu rambursnog kredita je takav da se pre
svega izme|u uvoznika i izvoznika mora da sklopi ugovor o
kupoprodaji, kojim se preciziraju wihova prava i obaveze.
164
___________________________________________________________________
9.KREDITNA LINIJA
“Kreditna linija predstavqa kredit koji se odobrava za

vremenski period od godinu dana. Kreditna linija je negarantovani
kredit, s obzirom da se izdaje na bazi kreditnog boniteta preduze}a
koje se javqa kao komitent. Izme|u poslovne banke i preduze}a
komitenta sklapa se ugovor kojim se banka obavezuje da }e preduze}u u
toku godine staviti na raspolagawe (ukoliko poseduje) sumu koja je
nazna~ena u ugovoru. Komitent moè kreditnu liniju koristiti iskqu-
~ivo u momentima kada nema dovoqno novaca za nesmetano odvijawe
poslovne aktivnosti. Time se smawuju tro{kovi dràwa kreditnih
sredstava, u momentima kada su ona, s obzirom na okolnosti,
nepotrebna. Prema tome, iznos kreditne linije se ne moè uve}ati
iznad ugovorom preciziranog iznosa, ali se s druge strane, ne mora u
celosti iskoristiti ve} prema iskazanim potrebama u razli~itim
vremenskim intervalima.
U praksi postoje garantovane i negarantovane kreditne
linije. Garantovana kreditna linija, kao {to i sam naziv nagove{-
tava, predstavqa garantovani kredit kod koga poslovna banka garan-
tuje isplatu kredita u iznosu koji je ugovoren. Kod negarantovanih
kreditnih linija imamo suprotnu situaciju. Garantovana kreditna
linija je kredit koji se u praksi jo{ i naziva "revolving kredit". Za
revolving kredit je interesantno napomenuti da banka zara~unava,
pored osnovne kamate i proviziju u iznosu od 1-2%, u svim
situacijama kada komitent iz bilo kojih razloga ne iskoristi u
punom iznosu garantovanu kreditnu liniju. Provizija se zara~unava
na iznos neiskori{}enog kredita, s osnovnim ciqem da animira
preduze}e da boqe planira sredstva koja su mu tokom poslovawa
potrebna, u vidu garantovane kreditne linije”. 45
10.VINKULACIONI KREDIT
Vinkulacioni kredit se javqa u situacijama kada jedno

preduze}e isporu~i robu svom kupcu recimo èleznicom, i dok roba
putuje na osnovu tovarnog lista zahteva od banke isplatu kredita u
vrednosti poslate robe. Banka zna~i avansira robu koju kupac jo{
nije primio i kontaktira istog kako bi prenela zahtev da se
45
Prof.dr A.Doganxi},“Preduzetni{tvo“, Ekonomski fakultet
Pri{tina=Kosovska Mitrovica
165
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
vrednost poslate robe treba isplatiti na ra~un banke s obzirom da
se ona javqa kao po{iqaoc.
Banka samom ~iwenicom da poseduje tovarni list raspolaè
robom sve dok je kupac ne preuzme i ona na neki na~in predstavqa
jedan vid garancije.
Kada kupac plati robu banka mu uru~uje tovarni list sa
fakturom. S tovarnim listom kupac preuzima robu koju je kupio.
Vinkulacioni kredit je sli~an rambursnom kreditu s tim
{to se vinkulacioni kredit vezuje za robu koja se {aqe kopnom dok
se rambursni kredit vezuje za robu koja se {aqe prekomorskim
saobra}ajem.
166
___________________________________________________________________
DEO ÊTVRTI
GLAVA JEDANAESTA
FINANSIJSKO PLANIRAWE
1.Finansijsko planirawe
2.Dimenzije finansijskog plana
3.Osnovni izvori podataka finansijskog planirawa
4.Planirawe obrtnih sredstava
zalihama
angaòvati u zalihama materijala
5.2.Planirawe potrebnih obrtnih sredstava angaòvanih u
nedovr{enoj proizvodwi
angaòvati u zalihama gotovih proizvoda
6.Planirawe potrebnih obrtnih sredstava koje treba angaòvati u
potraìvawima od kupaca
nov~anom obliku i prelaznim nov~anim oblicima
8.Plan odbitnih stavki od potrebnih obrtnih sredstava
9.Plan ukupno potrebnih obrtnih sredstava
10.Planski izvori finansirawa obrtnih sredstava
11.Uloga i zna~aj dowe granice rentabilnosti u finansijskom
planirawu
11.1.Fiksni tro{kovi
11.2.Varijabilni tro{kovi
11.3.Ukupni varijabilni tro{kovi
11.4.Ukupni tro{kovi
12.Finansijsko planirawe prelomne ta~ke
167
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
PITAWA:
1. Finansijsko planirawe
2. Dimenzije finansijskog plana
3. Osnovni izvori podataka finansijskog planirawa
4. Planirawe potrebnih obrtnih sredstava koja treba
5. Planirawe minimalnih, sigurnosnih i maksimalnih zaliha
6. Planirawe broja nabavki i koeficijenta obrta obrtnih
sredstava angaòvanih u zalihama materijala
7. Operativna izrada plana obrtnih sredstava koja treba
8. Planirawe potrebnih obrtnih sredstava koje treba
angaòvati u zalihama sitnog inventara, ambalaè i
autoguma
9. Planirawe potrebnih obrtnih sredstava angaòvanih u
angaòvati u zalihama gotovih proizvoda
11. Planirawe potrebnih obrtnih sredstava koje treba
angaòvati u potraìvawima od kupaca
angaòvati u nov~anom obliku i prelaznim nov~anim
oblicima
13. Plan odbitnih stavki od potrebnih obrtnih sredstava
14. Plan ukupno potrebnih obrtnih sredstava
15. Planski izvori finansirawa obrtnih sredstava
16. Uloga i zna~aj dowe granice rentabilnosti u finansijskom
planirawu
17. Fiksni tro{kovi
18. Ukupni varijabilni tro{kovi
19. Ukupni tro{kovi
20. Finansijsko planirawe prelomne ta~ke
168
___________________________________________________________________
1.FINANSIJSKO PLANIRAWE
Prou~avaju}i literaturu iz oblasti planirawa moèmo se

sresti sa izuzetno velikim brojem definicija. Ve}inu definicija
planirawa moèmo ukqu~iti u, „Planirawe, odnosno dono{ewe
planova preduze}a obuhvata poslove oko predvi|awa budu}ih
zadataka preduze}a i predvi|awe uslova pri kojima treba da se
zadaci izvr{e.“46
Tokom procesa planirawa zadaci koji se predstavqaju kao
budu}e èqeno stawe a moraju se realizovati u ograni~enom
obra~unskom periodu naj~e{}e se iskazuju u naturalnim
pokazateqima. Na primer: Proizvodwa drvene gra|e bi}e iskazana u
metrima kubnim, proizvodwa ugqa u tonama, proizvodwa vina u
litrima i sl. Kori{}ewe navedenih jedinica mere jeste razumqivo
ali za lica koja su direkno upoznata sa wima i wihovim zana~ajem. S
druge strane, ve}ini iz ovako navedenih podataka бi}e nejasno da li
je preduze}e poslovalo dobro, odnosno sa pozitivnim ili
negativnim efektima. Iz navedenog se moè jasno izvu}i zakqu~ak
da je radi jasnog i preciznog prezentovawa poslovne aktivnosti
preduze}a potreбno sve naturalne izraze pretvoriti u vrednosne.
Svo|ewe naturalnih na vrednosne izraze u preduze}u vr{i se na
osnovu: planskih cena, cena ko{tawa i zarade po jedinici rada.
Na osnovu finansijskog plana menaxeri u preduze}u u svakom
momentu imaju jasnu sliku o poslovнim aktivnоstima preduze}a i
rezultatima koji se realizuju u odre}enom obra~unskom periodu.
Naime, na osnovu plana ukupnih prihoda, ukupnih tro{kova, dobiti
i wegove raspodele formira}e se jasna slika o budu}em uspehu ili
neuspehu poсlovne aktivnosti konkretnog preduze}a. Nа osnovu
dobijenih inфormacija iz plana, menaxment preduze}a }e usmeriti
svu energiju i reсurse u ciqu smawewa tro{kova i pove}awa
prihoda, odnosno da uz minimalna ulagawa obezbede maksimalne
rezultate, {to bi svakako obezbedilo pozitivan finansiјski
rezultat na nivou preduze}a kao celovitog organizacionog sistema.
Ve}ина autora se slaè da je najva`niji deo finansijskog
planirawa vezan za planirawe potrebnih obrtnih sredstava i
wihovo finansirawe. Upravo zbog navedene ~iwenice u nastavku
ovog rada da}e se posebna pa`wa finansijskom planirawu obrtnih
46
Dr @ivoin Peri} i Dr Biqana Predi}, „Planirawe i razvojna politika
preduze}a“. Nau~na kwiga, Beograd 1993.god.str1.
169
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
sredstava po pojavnim oblicima i fazama poslovne aktivnosti
preduze}a.
2.DIMENZIJE FINANSIJSKOG PLANA
Dimenzijе finansijskog plana mogu biti organizaciona i

vremenska. Organizaciona dimenzija finansijskog plana vezana je
pre svega za na~in organizovawa preduze}a. U predhodnom dеlu ovog
rada upoznali smo se sa nekim od modela organizovawa preduze}a u
skladu sa op{tom teorijom sistema. Naime preduze}e se moè
posmatrati i analizirati kao celovit organizacioni sistem koji
je sastavqen od odre|enog broja elemenata ili podsistema, odnosno
organizacionih jedinica.
U skladu sa navedenim, sa aspekta organizacionog
dimenzionisawa, finansijski planovi mogu biti:
integralnи
parcijalnи
Integralni finansijski planovi donose se i usvajaju na
nivou preduze}a kao celovitog organizacionog sistema. S druge
strane, sva preduzе}a koja imaju organizovane posebne poslovne,
odnosno organizacione jedinice donose posebne parcijalne planove.
Parcijalni planovi su detaqniji i u okviru wih se defini{u
ciqevi i zadaci koji se trebaju relizovati u narednom obra~unskom
peрiodu. Parcijalni planovi organizacionih jedinica moraju biti
me|usobno uskla|eni kako bi se realizovali ciqevi i zadaci koji su
planirani u integralnom planu na nivou preduze}a kao celine.
Pored organizacione dimenzije u literaturi i praksi se
naj~e{}e navodi vremenska dimenzija finansijskih planova, koji se
mogu podeliti na perspektivne i osnovne finansijske planove.
Perspektivni planovi donose se za vremenski period od
vi{e godina tako da ih naj~e{}e moèmo sresti kao sredworo~ne i
dugoro~ne planove. Sredworo~ni planovi usvajaju se naj~e{}e za
period od oko pet godina, dok se dugoro~ni planovi usvajaju za
vremenski period od oko deset godina, mada su ovako navedene
granice predmet posebnih diskusija.
Osnovni finansijski planovi usvajaju se za vremenski
period od jedne godine, i podrazumevaju detaqnu razradu svih
elemenata plana Najvi{e se pa`we i prostora u finansijskim
planovima posve}uje obrtnim sredstvima. Godi{wi planovi se
razra|uju na tromese~ne planove koji se naj~e{}e nazivaju
170
___________________________________________________________________
„dinami~kim“. U okviru dinami~kih planova najvi{e se pa`we
posve}uje pra}ewu i analizi tro{kova i prihoda kao i prilivima i
odlivima nov~anih sredstava preduze}a.
. 3.OSNOVNI IZVORI PODATAKA FINANSIJSKOG

PLANIRAWA
U okviru procesa reprodukcije svako preduze}e ima svoj ciq

i shodno wemu zadatak koji se treba realizovati. Realizacija
postavqenih ciqeva i zadataka mogu}a je samo ukoliko preduze}e
poseduje adekvatno potrebne osnovne elemente procesa proizvodwe
oli~ene u sredstvima za rad, predmetima rada i radnoj snazi. Tokom
realizacije procesa reprodukcije u preduze}u dolazi do promena u
vezi sa navedenim elementima koje se evidentiraju u kwigovodstvu
preduze}a. Kwigovodstveni podaci u vezi sa stawem sredstava,
wihovim izvorima, ulagawima, realizaciji proizvoda i usluga,
tro{kovima i prihodima, visini ostvarenog dobitka i wegovoj
raspodeli, kao i ostali podaci sluè kao osnov za sprovo|ewe
procesa finansijskog planirawa u preduze}u.
Kwigovodstvenu evidenciju mogu}e je organizovati na razne
na~ine, me|utim, naj~e{}e se ona prilago|ava sistemu organizacije
koji je aktuelan u preduze}u.
Kwigovodstvena evidencija se organizuje na nivou preduze}a
kao celine ako u svom sastavu nema organizovane zasebne departmane
odnosno organizacione jedinice.
Ukoliko se menaxment preduze}a opredelio za organizovawe
posebnih organizacionih jedinica u svom sastavu na osnovu
funkcionalnog, divizionog ili nekog drugog modela zasnovanog na
profitnom principu, ono naj~e{}e formira i posebno
kwigovodstvo za svaku profitnu organizacionu jedinicu. Ovakva
solucija je ujedno i optimalna sa stanovi{ta finansijskog
planirawa.
Bilans stawa tako|e, predstavqa jedan od osnovnih izvora
podataka za finansijsko planirawe. Na osnovu bilansa stawa
dobijaju se podaci o stawu sredstava i izvorima sredstava koji se
zatim koriste za planirawe materijalnih i nematerijalnih ulagawa,
obrtnih sredstava i wihovog finansirawa.
Bilansom uspeha obuhva}eno je celokupno poslovawe preduze}a
obuhataju}i sve tro{kove, prihode, dobitak kao i wegovu raspodelu.
171
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
Podaci iz bilansa uspeha upu}uju analiti~ara na spoznaju
~iwenice da li je preduze}e ostvarilo pozitivan ili negativan
finansijski rezultat.
Podaci koji se dobiju na osnovu bilansa stawa i uspeha
obezbe|uju sprovo|ewe stati~ke analize, te ukoliko se èli
dinami~ka analiza koristi}e se podaci iz kwigovodstvene
evidencije.
Na osnovu iznetog moè se izvesti zakqu~ak da se kao osnovni
izvor podataka potrebnih za finansijsko planirawe u preduze}u
koriste bilans stawa i uspeha, ali s obzirom da oni obezbe|uju
analizu preduze}a u wegovoj statici na odre|eni dan, onda se za
finansijsko planirawe preduze}a kroz wegovu dinamiku koriste
podaci iz kwigovodstvene evidencije.
4.PLANIRAWE OBRTNIH SREDSTAVA
Planirawe potrebnih obrtnih sredstava u preduze}u

podrazumeva planirawe osnovnih elemenata obrtnih sredstava
oli~enih u:
zalihama
kupcima,
gotovini i hartijama od vrednosti
5.PLANIRAWE POTREBNIH SREDSTAVA KOJA TREBA

ANGA@OVATI U ZALIHAMA
Planirawe potrebnih obrtnih sredstava koja treba angaòvati u

zalihama delimo na:
planirawe potrebnih obrtnih sredstava koja treba

angaòvati u zalihama materijala,
angaòvati u zalihama nedovr{ene proizvodwe,
angaòvati u zalihama gotovih proizvoda.
172
___________________________________________________________________
5.1.Planirawe potrebnih obrtnih sredstava koja treba angaòvati u
zalihama materijala
Kod svakog preduze}a koje se bavi nekom proizvodnom

delatno{}u najvi{e se obrtnih sredstava angaùje u vidu zaliha
potrebnog materijala.
Analiti~ari, radi {to preciznijeg definisawa potrebne
koli~ine obrtnih sredstava, pribegavaju podeli materijala koja se
pre svega sprovodi na bazi wihove uloge i zna~aja u procesu
reprodukcije konkretnog preduze}a, a zatim i na vrste.
Tako sve materijale delimo na :
supstancionalne i
pomo}ne materijale.
Supstancionalni materijali, kao {to nas i sam naziv upu}uje
predstavqaju materijale koji svojom supstancom ulaze u nov proizvod.
Supstancionalne materijale moèmo podeliti na sirovine i
osnovne materijale koje zatim delimo po vrstama.
Pomo}ni materijali ulaze u sastav novog proizvoda ali ne
predstavqaju wegov su{tinski deo, kao i one materijale koji
obezbe|uju nesmetano i kontinuirano odvijawe procesa repro-
dukcije u preduze}u. I ove materijale tako|e delimo po vrstama.
Nakon razvrstavawa supstancionalnih i pomo}nih materijala
potrebno je jasno definisati minimalne, sigurnosne, prakti~no
minimalne i maksimalne zalihe materijala.
U najve}em broju slu~ajeva preduze}a koriste veliki broj raznih
materijala koji se u praksi dele po takozvanom A B C sistemu.
Tako se u A grupi sre}u materijali koji se u preduze}u
svakodnevo koriste, ~ijoj se nabavci, evidentirawu i pra}ewu
pridaje najvi{e pa`we, s obzirom na ~iwenicu da se najve}a
koli~ina obrtnih sredstava angaùje ba{ u wima. U grupu A
naj~e{}e treba ukqu~iti sve supstancionalne i najva`nije pomo}ne
materijale, zbog ~ega se wihovo planirawe detaqno sprovodi.
U grupu B svrstavaju se va`ni ali mawe zna~ajni materijali koji
se koriste tokom procesa proizvodwe.
U grupu C ubrajaju se mawe va`ni i mawe zna~ajni materijali
koji se re|e upotrebqavaju.
173
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
5.1.1.Planirawe minimalnih, sigurnosnih i maksimalnih
zaliha
Menaxeri u preduze}u moraju pre svega da na osnovu zahteva

proizvodne funkcije odrede minimalne zalihe pojedinih vrsta
materijala bez kojih bi bilo nemogu}e nesmetano odvijawe procesa
proizvodwe.
Radi jasnog i preciznog utvr|ivawa minimalnih zaliha
materijala potrebno je definisati pre svega:
potrebe pojedinih vrsta materijala za odre|eni vremenski
period,
vreme potrebno za nabavqawe odre|enog materijala.
Veli~ina potrebe za pojedine vrste materijala defini{e se na
osnovu plana proizvodwe i normativa vezanih za jedinicu proizvoda.
Tako se na bazi normativa i planskog perioda mogu precizno
utvrditi koli~ine proizvoda koji }e se proizvoditi npr za mesec
dana, kao i koli~ine materijala koje su potrebne u istom planskom
periodu.
Na osnovu mese~nog plana, izra|uju se dnevni planovi
proizvodwe kao i planirane koli~ine materijala potrebne na
dnevnom nivou i obra~unavaju se ukoliko je vreme potrebno za
formirawe minimalnih zaliha kra}e od mesec dana. Definisawe
potrebnog materijala moè se vr{iti i na osnovu podataka o
tro{kovima materijala iz predhodnog vremenskog perioda. Naravno
ovi podaci se mogu koristiti ukoliko u preduze}u nije do{lo do
kvantitativnih i kvalitativnih izmena vezanih za osnovne
elemente procesa proizvodwe oli~enih u sredstvima za rad, radnoj
snazi, predmetima rada kao i trì{nim uslovima.
U principu na osnovu navedenih informacija formira se
zakqu~ak da se definisawe veli~ine potrebnog materijala
relativno jednostavno moè utvrditi kada se radi o proizvodima
ili asortimanu proizvodwe koji je ve} prisutan u preduze}u.
Eventualne nepoznanice mogu}e su prilikom uvo|ewa novog
proizvoda u proizvodni asortiman. Kod novih proizvoda, prilikom
definisawa veli~ine potrebe, uzimaju se podaci iz periodi~nih
planova proizvodwe i normativa po jedinici proizvoda.
Vreme trajawa procesa nabavke potrebnog materijala
podrazumeva vreme koje je potrebno utro{iti na komunikaciju sa
dobavqa~ima, slawe trebovawa, analizu ponuda, ugovarawe, vreme
potrebno za transport prijem i kontrolu poru~enog materijala i sl.
174
___________________________________________________________________
Vreme trajawa procesa nabavke zavisi}e od delovawa velikog
broja razli~itih faktora od kojih treba izdvojiti pre svega: vaè}e
trì{ne uslove, udaqenost dobavqa~a, na~in i modele transporta i
sl. Na osnovu navedenih faktora treba predvideti vreme trajawa
procesa nabavke ~ije ustanovqavawe ne predstavqa veliki problem
ukoliko se radi o nabavkama koje se vr{e kod ve} oprobanih i
poznatih dobavqa~a. Eventualne pote{ko}e javqaju se pri proceni
vremena trajawa procesa nabavke kod potpuno novih dobavqa~a.
Me|utim, koriste}i se pre svega iskustvenom metodom mogu}e je
predvideti vreme nabavke i u ovakvim slu~ajevima.
Slede}i korak koji bi trebalo da preduzmu finansijski
menaxeri u preduze}u jeste definisawe minimalno potrebnih
zaliha. Minimalne zalihe potrebne preduze}u izra~unavaju se na
osnovu formule:
Zmin = VP * VT
Zmin= Minimalne zalihe

VP= Veli~ina dnevnih potreba
VT=Vreme trajawa nabavke
U imaginarnom primeru dnevna potro{wa papira iznosi 650 kg
a vreme trajawa procesa nabavke 16 dana. Na osnovu iznetog
minimalna zaliha bi bila:
Z min = 650 kg ( nadan ) ∗ 16 dana = 10400 kg

Me|utim, treba navesti i ~iwenicu da u praksi veoma ~esto
dolazi do zaka{wewa u isporukama pod uticajem raznih internih
ili eksternih faktora koje je teè predvideti. Zbog navedenog
razloga, a u ciqu smawewa rizika od zaustavqawa procesa
proizvodwe zbog nepostojawa repromaterijala utvr|uju se od strane
organa upravqawa sigurnosne zalihe.
Prema tome sigurnosne zalihe predstavqaju onu koli~inu
zaliha koja bi trebalo da odkloni svaku sumwu u mogu}nost
zaustavqawa procesa proizvodwe zbog nedostatka zaliha koji je
prouzrokovan bilo kojim potencijalno poznatim razlogom.
Sigurnosne zalihe se izra~unavaju mnoèwem koli~ine dnevne
potrebe za materijalom i vremena sigurnosti.
Zsig = VP * VS
VS=vreme sigurnosti
175
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
Zsig = 650 kg (nadan ) ∗ 5dana = 3250 kg

Prakti~no minimalnu zalihu potrebnu za nesmetano i
kontinuirano odvijawe procesa proizvodwe dobi}emo formulom
Zp. min = VP * (VT + VS ) = 650kg * (16 + 5) = 13650кg
Prema navedenom primeru prakti~no minimalna zaliha je
13650 kg papira. Zna~ajno je naglasiti da se prilikom planirawa
potrebne koli~ine obrtnih sredstava obi~no koriste prakti~no
minimalne zalihe materijala kao osnov za definisawe dela obrtnih
sredstava koje otpadaju na zalihe materijala.
Maksimalne koli~ine zaliha predstavqaju one zalihe koje se
od strane finansijskog menaxmenta definiшu kao nivo zaliha preko
koga nije ekonomski opravdano dràti ve}u koli~inu zaliha.
Maksimalna koli~ina zaliha zavisi od: objektivne potrebe,
finansijskih sredstava koje treba angaòvati i tro{kova koji se
javqaju dràwem zaliha.
Definisawe maksimalne koli~ine zaliha zavisi}e od
poslovne funkcije sa ~ijeg aspekta se defini{u. Tako na primer, sa
stanovi{ta proizvodne funkcije maksimalne zalihe bi trebale da
budu postavqene na {to ve}em nivou kako bi se proces proizvodwe
odvijao nesmetano. Me|utim, sa stanovi{ta finansijske funkcije
nerentabilno je vezivati ve}u koli~inu gotovine u zalihama
materijala, te otuda i zahtev za {to mawom koli~inom zaliha
materijala. O navedenim dilemama pred kojima se nalaze menaxeri
naknadno }e biti vi{e re~i.
5.1.2.Planirawe broja nabavki i koeficijenta obrta obrtnih

sredstava angaòvanih u zalihama materijala
Planirawe broja nabavki vr{i se tako {to se ukupan broj

radnih dana podeli sa brojem radnih dana potrebnih za sprovo|ewe
procesa jedne nabavke uve}anog za broj dana potrebnih za formirawe
sigurnosnih zaliha.
Planirani broj nabavki izra~unava se formulom:
Brdg Kd m
Bn = = =
Brdns Bkdns n
Brdg-Broj radnih dana u godini.Kd-Kalendarskih dana, m-broj
meseci, Brdn-broj radnih dana procesa nabavki uz dodatak broja
176
___________________________________________________________________
radnih dana za stvarawe sigurnosnih zaliha, Bkdns- Broj radnih
dana procesa nabavki i radnih dana potrebnih za stvarawe
sigurnosnih zaliha, m- broj meseci potrebnih za nabavku materijala
i stvarawe sigurnosnih zaliha.
Na osnovu navedenog imaginarnog primera i navedene
formule proizilazi:
310
Bn = = 14.76
21
Da}e potrebna koli~ina papira biti nabavqena 14.76 puta
godi{we.
Na osnovu broja nabavki mogu}e je izra~unati i koeficijent
obrta obrtnih sredstava angaòvanih u zalihama materijala.
Formula za izra~unavawe koeficijenta obrta je:
Ko = Bn ∗ 2
Prema navedenom ukoliko broj nabavki tokom godine

pomnoìmo koeficijentom 2 dobijemo Koeficijent obrta obrtnih
sredstava angaòvanih u zalihama materijala. Koeficijent obrta bi
bio:
Ko = 14.76 ∗ 2 = 29.52
5.1.3.Operativna izrada plana obrtnih sredstava koje treba

Sada je ve} jasno da }e visina obrtnih sredstava angaòvanih

u zalihama materijala zavisiti od veli~ine potreba, vrednosti
materijala, broja nabavki i koeficijenta obrta. Praksa je pokazala
da sa jedne strane postoje materijali ~ija je veli~ina potrebe ve}a
te je i koli~ina angaòvanih sredstava ve}a, tako|e, ukoliko je
vrednost materijala ve}a a obrt mali logi~no je da }e i koli~ina
potrebnih sredstava biti ve}a.
S druge strane, postoje materijali koji se svakodnevno
koriste pa je obrt veliki i ~ija je vrednost veoma mala. Za ovakve
materijale nije potrebna ve}a koli~ina angaòvanih sredstava.
Za izra~unavawe potrebne koli~ine obrtnih sredstava za
pojedine vrste materijala koristimo se formulom:
177
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
Pnc
Kmg ∗
Kmg ∗ Pnc 2
Posznm = или Posznm =
Ko Bng
Poszpm-Potrebna obrtna sredstva angaòvana u zalihama potrebnog
materijala, Kmg-Koli~ina potrebnog materijala na godi{wem
nivou, Pnc-planska nabavna cena,Bng-Broj nabavki u toku godine.
Prema navedenoj formuli potrebno je pre svega koli~inu
materijala na godi{wem nivou pomnoìti planskom nabavnom
cenom te nakon toga podeliti sa koficijentom dva. Postavqa se
pitawe za{to se dobijena vrednost deli ovim koeficijentom.
Naime analiti~ari smatraju da se zalihe materijala formirane na
nivou od 16 dan u tom roku ne potro{e do kraja a menaxment donosi
odluku o novoj nabavci, {to se uve}ava sa brojem dana vezanih za
sigurnosne zalihe (a to je u ovom primeru 5 dana). Analiti~ari
smatraju da se ovaj broj dana, potreban za nabavku prakti~no
minimalnih zaliha slobodno moè podeliti sa dva te da ovakva
solucija ne bi predstavqala gre{ku, naprotiv predstavqala bi
realnu sliku poslovnih aktivnosti u preduze}u.
Iz navedene formule ne znamo koli~inu materijala
potrebnu za godinu dana, no ona se dobija jednostavnim mnoèwem
broja kalendarskih radnih dana i koli~ine materijala potrebne za
jedan radni dan. U na{em apstraktnom primeru to bi bilo:
Kmg= 650 *310=201500kg .
Ukoliko evidentiramo plansku cenu materijala od 62 dinara ,
na osnovu napred navedene formule moèmo izra~unati potrebnu
koli~inu obrtnih sredstava angaòvanih u zalihama ovog
materijala:
Kmg * Pnc 201.500 * 62 6.246.500
Poszn = = = = 423.205
Ko 29,52 29,52
Ukupna koli~ina obrtnih sredstava koja se treba angaòvati

u papiru kao supstancionalnom materijalu iznosi 423.205din. Или:
(201500 ∗ 62)
2 6.246.500
Poszn = = = 423.205
14.76 14.76
178
___________________________________________________________________
PLAN OBRTNIH SREDSTAVA KOJA TREBA ANGA@OVATI U
MATERIJALIMA
Red Naziv materija. Jed. Prose~n Prose~n Vreme Ukupno
ni mere e dnevne o vreme za vreme
bro potrebe nabavke sigurn nabavke
j os.
zalihe
1 2 3 4 5 6 (5+6) 7
1 papir Kg 650 16 5 21
2 Materijal A Kg 129 8 3 11
3 B kom 200 15 4 19
4 V Kg 125 3 1 4
5 G Kg 5 3 1 4
6 D Kg 1 3 1 4
7 Ђ Kg 1 20 3 23
8 Kg 4 7 1 8
Horizontalni nastavak
Potrebna
Prakti~ Plans
Ukupna Broj obrtna
no Broj ka Planska
potrebna nabavk sredstva
minimal radni cena vrednost
koli~ina iu uz
na h dana mater materija.
za godinu godini primenu
zaliha ija.
faktora 2
(4*7)8 9 (4*9)10 11 (10*11)12 (9/7) (12/13)14
7350 310 201500 62 12.493.000 14.76 423.205
1419 310 39990 39 1.559.610 28.18 55.344
3800 310 62000 19 1.178.000 16.32 72.182
500 310 38750 72 2.790.000 77.5 36.000
20 310 1550 120 186.000 77.5 2.400
4 310 310 200 620.000 77.5 800
23 310 310 100 31.000 13.48 2.300
32 310 1240 180 223.200 38.75 5.760
597.991
Kao {to se iz navedene tabele moè videti, planirawe potrebne
koli~ine obrtnih sredstava izra~unava se za svaki materijal
ponaosob. Me|utim, u praksi postoje preduze}a koja koriste veliki
broj raznih vrsta materijala te je neophodno grupisawe materijala u
sli~ne grupe. Naj~e{}e se grupisawe materijala vr{i po A,B,C
sistemu. Kod ovakvog sistema obra~una, potrebne koli~ine obrtnih
179
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
sredstava, javqa se problem pri utvr|ivawu planskih nabavnih cena
materijala koje se mogu razlikovati od slu~aja do slu~aja i to u
zavisnosti od kvaliteta materijala, na~ina transporta, dobavqa~a,
kreditnih uslova i sl. Obi~no se u ovakvim slu~ajevima posebno
analiziraju materijali iz iste grupe koji imaju zna~ajno visoku
nabavnu cenu, kako bi se {to objektivnije procenila potrebna
obrtna sredstva koja treba angaòvati u zalihama materijala.
5.1.4.Planirawe potrebnih obrtnih sredstava koje treba angaòvati

u zalihama sitnog inventara ambalaè i autoguma
U ve}ini preduze}a potrebno je angaòvati odre|enu

koli~inu obrtnih sredstava u vidu sitnog inventara ambalaè i
auto guma. Wihovo angaòvawe u velikoj }e meri zavisiti i od
delatnosti kojom se preduze}e bavi. Tako na primer, ukoliko je
preduze}e iz delatnosti koja se bavi preradom plastike, metala,
drveta, transportom i sl., svakako da je potrebno zna~ajnije
kori{}ewe sitnog inventara, ambalaè i autoguma nego li u nekoj
drugoj delatnosti, samim tim i nivo zaliha istih bi}e postavqen na
vi{em nivou.
Koli~ina obrtnih sredstava koja bi se angaòvala u zalihama
sitnog inventara zavisi}e pre svega od: veli~ine iskazanih potreba,
wihove vrednosti po vrstama i koeficijenta obrta. Osnovna
karakteristika sitnog inventara jeste da se on ne tro{i odjednom u
procesu proizvodwe ve} se koristi neko izvesno vreme koje se meri
brojem dana. Na osnovu iznetog potrebno je za svaku vrstu sitnog
inventara definisati vek trajawa, {to u pojedinim situacijama i
nije tako jednostavan proces pogotovo, ako preduze}e tokom svoje
poslovne aktivnosti tro{i veliki broj razli~itih vrsta sitnog
inventara. Vek trajawa se naj~e{}e utvr|uje iskustvenim metodama a
u pojedinim slu~ajevima proizvo|a~i deklari{u wihov vek trajawa.
Na osnovu iskustava kao i broja i karakteristika potencijalnih
dobavqa~a mogu}e je precizno proceniti vreme potrebno za
sigurnosne zalihe, odnosno vreme potrebno da se sitan inventar
naru~i i dopremi.
Tako na primer ako je vek trajawa nekog sitnog inventara 90
dana a sigurnosne zalihe zahtevaju vreme od 30 dana jasno je da }e se
na{a naruyba formirati 60 dana nakon posledwe nabavke istog. U
koliko analize i sugestije proizvodne funkcije u preduze}u idu u
smeru ukazivawa na ~este lomove i kvarove sitnog inventara
180
___________________________________________________________________
potrebno je uvesti i mogu}nost formirawa minimalne zalihe koje
bi omogu}ile kontinuirani proces proizvodwe bez zastoja.
Na~in izra~unavawa potrebnog sitnog inventara, ambalaè i
autoguma, bi}e istovetan kao i kod planirawa potrebnih zaliha
materijala.
Pnc
Ksig ∗
Ksig ∗ Pnc 2
Poszsi = или Poszsi =
Ko Bng
Poszsi-Potrebna obrtna sredstva angaòvana u zalihama potrebnog
sitnog inventara, Ksig- Procewena koli~ina potrebnog sitnog
inventara za godinu, Pnc-planska nabavna cena, Bng-Broj nabavki u
toku godine.
Analize vezane za upotrebu sitnog inventara od strane
preduze}a upu}uju na ~iwenicu da ve}ina preduze}a ne formira
velike zalihe sitnog inventara, ambalaè i autoguma, ve} ih odmah
po sprovedenoj nabavci angaùje u procesu proizvodwe. Zalihe se
obi~no formiraju na procewenom nivou koji preventivno uti~e na
eventualne zastoje u toku proizvodwe.
Planirawe potrebne ambalaè i autoguma vr{i se na
istovetan na~in kao i kod sitnog inventara.
Izgled plana:
PLAN POTREBNIH OBRTNIH SREDSTAVA ANGA@OVANIH U SITNOM
INVENTARU
Rb. Potrebna
Plan potrebne
Naziv sitnog
Planska cena
Vek trajawa u
Planska obrtna
nabavqawa
inventara
mesecima
koli~ine
Jed.mere
Procentualne cena i sredstva

Broj
zalihe sitnog procewena uz

inventara vrednost primenu
sitnog faktora
inventara 2
1 2 3 4 5 6 7 (6*7)8 9 (8:9)10
1
2
3
4
5
5.2.Planirawe potrebnih obrtnih sredstava angaòvanih u

Radi kontinuiranog odvijawa procesa proizvodwe potrebno

je koristiti osnovne elemente procesa reprodukcije u vidu
181
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
sredstava za rad, predmeta rada i radnoj snazi. U procesu
proizvodwe radna snaga deluje sredstvima za rad na predmete rada
stvaraju}i novu vrednost oli~enu u proizvodima kojim se zadovoqava
neka od potreba potro{a~a. Na osnovu navedenog jasno je da se
osnovni elementi procesa proizvodwe tokom wegove realizacije
tro{e i prenose svoju vrednost na nove proizvode.
Visina obrtnih sredstava, koja se angaùje u potrebnom
osnovnom i pomo}nom materijalu, sitnom inventaru, nedovr{enoj
proizvodwi zavisi}e pre svega od:
veli~ine ukupnog ulo{ka ,

vremena trajawa i
redosleda ulagawa.47
Veli~ina ulo{ka zavisi}e od tehni~ko tehnolo{kih,

organizacionih, cenovnih kao i ostalih trì{nih faktora.
[to se ti~e vremena potrebnog angaòvawa ono }e zavisiti
od osnovnih karakteristika proizvoda, tehnike i tehnologije koja se
koristi u procesu proizvodwe, kvalifikacione strukture radnika ,
kvaliteta materijala i sl.
Redosled ulagawa tako|e opredequje koli~inu potrebnih
obrtnih sredstava tokom vremena. Naime, mogu}e je da neki od
proizvodnih procesa zahteva na svom po~etku mawu koli~inu
obrtnih sredstava a na kraju ve}u koli~inu te je redosled i
dinamika ulagawa definisana na isti na~in.
Pored materijala i sitnog inventara tokom procesa
proizvodwe nepobitno se tro{i i radna snaga. Radi podmirewa ovih
tro{kova potrebno je izdvojiti odre|ena obrtna sredstva u vidu
zarada i naknada, ~ija }e visina zavisiti od broja radnika, wihove
kvalifikacione strukture, perioda isplate, duìne proizvodnog
ciklusa i sl.
Na bazi navedenog formirana je jasna predstava o potrebi
angaòvawa obrtnih sredstava u elemente bez kojih proces
proizvodwe ne bi ni bio mogu}. Tako|e veoma je va`no naglasiti
potrebu uskla|enosti izme|u osnovnih elemenata procesa
proizvodwe jer u suprotnom slu~aju mogu se javiti situacije kao {to
je na primer pojava uskih grla. Ovakve i sli~ne pojave usporavaju ili
47
Др.Стеван Кукoлеча,“Економика предузећа“ , Књига прва, Информатор
Загреб.стр.349-351
182
___________________________________________________________________
zaustavqaju proizvodni proces ~ime se pove}ava potrebna koli~ina
obrtnih sredstava koja bi se angaòvala u nedovr{enoj proizvodwi.
Da do navedenih situacija ne bi dolazilo menaxment preduze}a mora
posvetiti adekvatnu pa`wu analizi i uspostavqawu harmoni~ne
ravnoteù me|u angaòvanim resursima.
Da bi se izra~unala potrebna obrtna sredstva koja se moraju
angaòvati u nedovr{enoj proizvodwi, potrebno je imati precizne
informacije o:
planskoj ceni ko{tawa pojedina~nih proizvoda bez
obra~unate amortizacije,
broju proizvodnih ciklusa,
planiranu koli~inu proizvodwe po pojedinim proizvodima i
koeficijent obrta.
U ciqu planirawa potrebnih obrtnih sredstava angaòvanih u
nedovr{enoj proizvodwi koristi se slede}a formula.
(PKP * (PCK − A))

Pobnp = 2
BCP
Ili
PKP * PCK
Pobnp =
KOnp
Pobnp=potrebna obrtna sredstva koja treba angaòvati u

nedovr{enoj proizvodwi, PKP=planirana koli~ina proizvoda, PCK-
A=planska cena ko{tawa bez amortizacije,BCP=broj ciklusa
proizvdwe i KOnp=koeficijent obrta nedovr{ene proizvodwe.
Prema navedenim formulama planiranu koli~inu obrtnih

sredstava angaòvanih u nedovr{enoj proizvodwi izra~unavamo tako
{to planiranu koli~inu proizvoda pomnoìmo sa planiranom
cenom ko{tawa pojedina~nih proizvoda bez amortizacije. Dobijeni
iznos delimo koeficijentom dva koji se pojavquje pre svega zbog
neravnomernog ritma ulagawa. Dobijeni iznos stavqamo u odnos sa
brojem ciklusa proizvodwe koji se izra~unava kada se kalendarski
broj dana podeli sa brojem dana trajawa jednog proizvodnog ciklusa.
U drugoj formuli imamo koeficijent obrta koji se dobija
kada se broj ciklusa pomnoì sa koeficijentom dva.
183
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
PLAN OBRTNIH SREDSTAVA ANGA@OVANIH U NEDOVR[ENOJ

PROIZVODWI
Rb. Planska Planska Broj Potrebna
Planirana koli~ina
cena cena ciklusa obrtna
ko{tawa bez ko{tawa za proizvodwe sredstva
Naziv proizvoda
koja treba
amortizacije ukupnu za plansku
Jedinica mere
angaòvati
proizvodwu godinu u
bez nedovr{enoj
amortizacije proizvodwi
uz primenu
faktora 2
1 2 3 4 5 (4*5)6 7 (6*7)8
1
2
3
5.3.Planirawe potrebnih obrtnih sredstava koja treba angaòvati u

zalihama gotovih proizvoda
Nakon zavr{enog proizvodnog procesa u preduze}u se

formiraju gotovi proizvodi koji se zatim plasiraju na trì{te
radi prodaje. U zavisnosti od iskazane tra`we za konkretnim
proizvodom menaxment preduze}a formira i elemente svoje poslovne
politike. Ukoliko je tra`wa za nekim proizvodom iz proizvodnog
asortimana preduze}a velika, ne}e biti potrebno formirawe
zaliha istih, ~ak {ta vi{e menaxment preduze}a ~esto u ovakvim
situacijama insistira na principu poruybina, odnosno kupovine
putem avansnog pla}awa gde su kupci naj~e{}e veleprodaje i
maloprodaje.
U najve}em broju slu~ajeva proizvodi ne nalaze svoj direktan
i brz put do krajwih potro{a~a. Faktora koji uti~u na ovakvu
situaciju ima veoma mnogo, neki od wih su: smawena ili
neravnomerna tra`wa za konkretnim proizvodom, pojava
konkurentskih proizvoda koji zauzimaju svoje mesto na trì{tu,
stawe slabe kupovne mo}i stanovni{tva, sezonski iskazane potrebe
potro{a~a i sl. Zbog ovih ali i drugih faktora neophodno je
formirawe zaliha gotovih proizvoda koji logi~no podrazumevaju deo
obrtnih sredstava. U ciqu jasne predstave o potrebnoj koli~ini
obrtnih sredstava koja bi se angaòvala u zalihama gotovih
proizvoda potrebno je poznavati:
184
___________________________________________________________________
planirane prose~ne zalihe po pojedinim

proizvodima,
planske cene ko{tawa bez amortizacije i
koeficijenta obrta.
Postoje tri modela koja se u literaturi i praksi naj~e{}e
koriste pri planirawu potrebnih obrtnih sredstava koje treba
angaòvati u zalihama gotovih proizvoda:
1. izra~unavawe na osnovu planiranih prose~nih
godi{wih zaliha pojedinih proizvoda i planske cene
ko{tawa,
2. na osnovu planske cene ko{tawa za celokupnu
proizvodwu pojedinih proizvoda i planskog
koeficijenta obrta i
3. na osnovu planske cene pojedinih proizvoda i
ostvarenog koeficijenta obrtaja u predhodnoj godini.
Prvi model podrazumeva da se na osnovu iskustvenih metoda i
podataka koje menaxment preduze}a poseduje za predhodne godine,
formiraju planirane prose~ne zalihe pojedinih gotovih proizvoda.
Obrtna sredstva koja treba angaòvati u zalihama gotovih
proizvoda izra~unavaju se putem slede}e formule:
Posgp = PPZ * PCK

Posgp-planirana obrtna sredstva angaòvana u gotovim
proizvodima, PPZ-planirane prose~ne zalihe i PCK-planirana cena
ko{tawa bez amortizacije.
PLAN POTREBNIH OBRTNIH SREDSTAVA U ZALIHAMA GOTOVIH

PROIZVODA
Rb. Naziv proizvoda Koli~ine Planska cena Potrebna
prose~ne ko{tawa bez obrtna
Jedinica
zalihe amortizacije sredstva koja

mere
treba
angaòvati u
zalihama
1 2 3 4 5 (4*5)6
1
2
3
4
5
185
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
Drugi model podrazumeva stavqawe u odnos planske cene

ko{tawa gotovih proizvoda bez amortizacije i planskog
koeficijenta obrta. Planska vrednost gotovih proizvoda odnosno
planska cena ko{tawa ve} je definisana parcijalnim planovima za
svaki proizvod iz proizvodnog asortimana preduze}a. [to se ti~e
koeficijenta obrta, on se izra~unava standardnom metodom deqewa
kalendarskog broja dana sa vremenom odnosno brojem dana vezivawa u
zalihama gotovih proizvoda. Broj dan vezivawa se uglavnom planira
na osnovu podataka dobijenih analizom predhodnih vremenskih
perioda.
PCKup
Pobsgp =
Ko
Simboli su ve} poznati.
PLAN POTREBNIH OBRTNIH SREDSTAVA KOJA TREBA ANGA@OVATI U
ZALIHAM GOTOVIH PROIZVODA
Planska cena Potrebna
Rb. Naziv ko{tawa za ukupnu Koeficijent obrtna sredstva
proizvoda proizvodwu PCKup obrta
1 2 3 4 (3:4)5
1
2
3
4
5
Tre}i model podrazumeva obra~un i kori{}ewe koeficijenta
obrta zaliha po pojedinim proizvodima dobijenih na osnovu
podataka iz predhodne godine. Ovaj model izra~unavawa potrebnih
obrtnih sredstava koja se angaùju u zalihama gotovih proizvoda
mogu}e je primeniti jedino u situaciji da se interni i eksterni
faktori koji mogu uticati na poslovawe preduze}a nisu bitno
izmenili. U navedenom slu~aju koristi se slede}i postupak:
RGP
Ko ( gp ) =
PZ
Kogp=koeficijent obrta zaliha gotovih proizvoda,
RGP=realizovani gotovi proizvodi u toku godine, PZ =prose~ne
zalihe gotovih proizvoda.
U daqem postupku izra~unavawa potrebnih obrtnih
sredstava u zalihama gotovih proizvoda stavqa se u odnos ukupna
186
___________________________________________________________________
vrednost pojedina~nih proizvoda bez amortizacije i koeficijenta
obrta zaliha gotovih proizvoda.48
VPR
Posgp =
Ko(gp)
U slu~aju evidentnih promena u uslovima u kojim posluje

preduze}e, logi~an zakqu~ak bi bio da podaci iz predhodne godine
ne mogu da omogu}e realno izra~unavawe koeficijenta obrta zaliha
gotovih proizvoda. U tom slu~aju naj~e{}e se pristupa izra~unavawu
koeficijenta na osnovu planskih pokazateqa za narednu godinu.
6.PLANIRAWE POTREBNIH OBRTNIH SREDSTAVA KOJE

TREBA ANGA@OVATI U POTRA@IVAWIMA OD KUPACA
Jedan od poslova menaxera u okviru finansijske funkcije

jeste i planirawe potrebne koli~ine obrtnih sredstava koje treba
angaòvati u potraìvawima od kupaca. Naime, preduze}e shodno
uslovima koji vlаdaju na trì{tu ~esto se opredequju za poslovnu
politiku koja je usmerena ka relaksirawu kreditnih standarda kako
bi privukli ve}i broj potro{a~a. Me|utim, na taj na~in se privla~e
i kupci sa mawom plate`nom mo}i {to sve skupa pove}ava masu
potraìvawa od kupaca. Pored navedenog ~esto pod uticajem raznih
internih i eksternih faktora dolazi do promena u masi
potraìvawa od kupaca.
Iz navedenih razloga potrebno je planirati obrtna
sredstva koja bi se angaòvala u potraìvawima od kupaca. Wihovo
izra~unavawe vr{i se na osnovu poznavawa vrednosti (cene
ko{tawa) pojedinih proizvoda bez amortizacije i koeficijenta
obrta.
Koeficijent obrta izra~unava se stavqawem u odnos broja
kalendarskih dana u godini i broja kalendarskih dana vezivawa
sredstava u potraìvawima od kupaca, navedeni podatak se moè
na}i u okviru parcijalnih planova ili se defini{e na osnovu
podataka i iskustva iz predhodnih perioda.
48
Prof.dr @ivojin Peri} i Prof.dr Biqana Predi}:”Planirawe i poslovna
politika preduze}a”Beograd, 1971.str 342.
187
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
Kd
Ko( pk ) =
rdvpk
Kopk=koeficijent obrta, Kd+kalendarski dani u godini, rdvpk=radni
dani vezivawa u potraìvawima od kupaca.
PCKupr
Pospk =
Ko( pk )
Pospk=Planirana obrtna sredstva koja treba angaòvati u
potraìvawima od kupaca, PCК=planska cena ko{tawa-vrednost.
PLAN POTREBNIH OBRTNIH SREDSTAVA KOJA TREBA ANGA@OVATI U

POTRA@IVAWIMA OD KUPACA
Rb. Naziv Planska vrednost (cena Koeficijent Potrebna
proizvoda ko{tawa) ukupne prodaje obrtaja obrtna
pojedinih proizvoda bez sredstva
amortizacije
PCK upr
1 2 3 4 (3:4)5
1
2
3
4 Avansna
uplata
5
7.PLANIRAWE POTREBNIH OBRTNIH SREDSTAVA KOJA

TREBA ANGA@OVATI U NOVÂNOM OBLIKU I PRELAZNIM
NOVÂNIM OBLICIMA
Dobro poznata je ~iwenica da svaka poslovna aktivnost

po~iwe i zavr{ava se novcem. Naravno, novac na kraju izabrane
poslovne aktivnosti je uve}an u odnosu na novac sa po~etka procesa
reprodukcije. To pove}awe se u literатуri i praksi vezuje za
pozitivnu razliku izme|u prihoda i rashoda oli~enog u vidu
dobiti, odnosno profita.
Sve aktivnosti u okviru preduze}a usmerene su ka
formirawu {to ve}eg finansijskog rezultata u vidu dobiti,
odnosno profita.
Zahvaquju}i obrtnim sredstvima u vidu gotovine, odnosno
novca preduze}e je u mogu}nosti da u kontinuitetu na vreme
izmiruje sve svoje dospele obaveze. U suprotnom slu~aju, u
188
___________________________________________________________________
nedostatku nov~anih sredstava menaxment preduze}a ne}e biti u
situaciji da adekvatno izmiruje obaveze preduze}a {to }e svakako
uticati na smawewe nivoa likvidnosti. Ukoliko ovakva situacija
potraje, preduze}e upada u nelikvidnost {to u zakonom predvi|enom
roku uvodi preduze}e u ste~aj a nakon toga ~esto i u likvidaciju.
Da bi se ovakve situcije preventivno izbegle potrebno je
planirati koli~inu obrtnih sredstava koja bi se angaòvala u
nov~anom obliku.
Nov~ana sredstva se mogu na}i i u svim prelaznim oblicima
u vidu: deviznih sredstava, hartija od vrednosti, avansa
dobavqa~ima, kratkoro~nih kredita datih drugim licima.
Plan potrebnih nov~anih sredstava i wegovih prelaznih
oblika izra|uje se na osnovu poznatih podataka o planiranom
prometu i planiranom koeficijentu obrta.
P Pr
Pns =
Ko(ns )
Podatak vezan za planirani promet PPr uzima se iz
parcijalnih planova preduze}a, dok se koeficijent obrta
izra~unava stavqawem u odnos broja kalendarskih dana i
planiranim brojem dana vezivawa sredstava u nov~anom i wegovim
prelaznim oblicima. Koeficijent obrta se izra~unava na osnovu
iskustva planera i podataka iz predhodnih godina.
PLAN POTREBNIH OBRTNIH SREDSTAVA KOJE TREBA ANGA@OVATI U

NOVÂNOM OBLIKU I PRELAZNIM OBLICIMA
Planirani Potrebna
RB. Vrsta sredstava Planirani koeficijent obrtna
promet obrtaja sredstva
1 2 3 4 (3:4)5
1 @iro ra~un 1234567890
2 Devizni ra~un
3 Ostala sredstva kod banke
4 Menice, i druge hartije od
vrednosti
5 Avansi dobavqa~ima
6 Kratkoro~ni krediti dati
preduze}ima
7 Ostala potraìvawa
UKUPNO
189
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
8.PLAN ODBITNIH STAVKI OD POTREBNIH OBRTNIH

SREDSTAVA
Poznato je da amortizacija predstavqa tro{ak materijalnih

i nematerijalnih ulagawa, odnosno osnovnih sredstava.
Amortizacija se na osnovu zakonske regulative nakon obra~una moè
koristiti i za potrebe obrtnih sredstava sve dok se ne javi potreba
za zamenom osnovnih sredstva. Upravo iz navedenog razloga
amortizacija se u postupku planirawa potrebnih obrtnih
sredstava defini{e kao odbitna stavka. Odnosno potrebna obrtna
sredstva se umawuju za iznos plansko-obra~unske amortizacije.
Tokom realizacije procesa reprodukcije u preduze}u javqaju

se situacije avansnih uplata proizvoda koji se u wemu i proizvode.
Avansne uplate su naj~e{}e rezultati prevelike tra`we za nekim od
proizvoda, mada se i potencijalni drugi faktori ne mogu
zanemariti. Sredstva dobijena u vidu avansa koriste se za potrebe
obrtnih sredstava {to u su{tini rezultira smawenom potrebom za
obrtnim sredstvima, te se zato upla}eni avansi tretiraju kao
odbitna stavka ukupnih obrtnih sredstava.
Naj~e{}e prilikom nabavke potrebnih resursa od dobavqa~a
dobijaju se izvesni kreditni uslovi koji podrazumevaju i kreditni
period u kome se treba izmiriti obaveza prema wima. Dobavqa~i
daju kreditni period od nekoliko dana do recimo 60 pa i 90 dana. U
ovakvim situacijama, preduze}e u kreditnom periodu koristi
sredstva dobavqa~a u svoje obrtne svrhe. Iz navedenog razloga
obaveze prema dobavqa~ima predstavqaju odbitnu stavku ukupno
potrebnih obrtnih sredstava.
Zarade radnika koje se kasnije isplate predstavqaju tako|e

odbitnu stavku obrtnih sredstava, jer se u vremenu ka{wewa
koriste u obrtne svrhe.
Dobitak predstavqa odbitnu stavku pri planirawu ukupno

potrebnih obrtnih sredstava. Dobitak predstavqa jedan od osnovnih
izvora finansirawa potrebnih obrtnih sredstava te se zato iznos
dobitka odbija od planiranih ukupnih obrtnih sredstava.
190
___________________________________________________________________
PLAN ODBITNIH STAVKI OD POTREBNIH OBRTNIH SREDSTAVA

Planira
Rb. Odbitne stavke Planira- Prose~an ni iznos
ni Dnevni broj dana odbitnih
godi{wi iznos vezivawa stavki
iznos
1 2 3 (3:360da 5 6
na)=4
1 Kupci pla}awe unapred
2 Dobavqa~i
3 Amortizacija
4 Zarade
5 Dobitak
UKUPNO
9.PLAN UKUPNO POTREBNIH OBRTNIH SREDSTAVA
Na predhodnim stranama prezentovani su planovi potrebnih

obrtnih sredstava po pojednim elementima obrtnih sredstava. Tako
definisane parcijalne planove treba sintetizovati u plan ukupno
potrebnih obrtnih sredstava, kako bi se formirala jasna slika ne
samo o potrebnim obrtnim sredstvima po pojedinim elementima ve}
i ukupna obrtna sredstva.
Na bazi plana za ukupna obrtna sredstva omogu}ava
analiti~ko prou~avawe obima pojedina~nih angaòvawa, {to bi
uputilo menaxment preduze}a da posveti adekvatnu pa`wu onim
elementima ukupnih obrtnih sredstava koji zahtevaju najve}e
angaòvawe.
S druge strane, plan ukupno potrebnih obrtnih sredstava se
predstavqa smernicu budu}eg rada preduze}a i aktivnosti
menaxmenta u procesu upravqawa obrtnim sredstvima. Na osnovu
plana koji predstavqa neko budu}e èqeno stawe i stvarnog stawa u
preduze}u mogu}e je sprovesti proces kontrole, koji u su{tini
predstavqa proces upore|ivawa stvarnog stawa sa èqenim te
ukoliko se uo~e izvesne devijantne pojave preduzimaju se adekvatne
korektivne akcije.
191
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
PLAN UKUPNO POTREBNIH OBRTNIH SREDSTAVA
Rb. Oblici i faze angaòvawa obrtnih Iznos Struktura

sredstava
1 Zalihe materijala
2 Zalihe sitnog inventara
3 Nedovr{ena proizvodwa
4 Zalihe gotovih proizvoda
5 Potraìvawa od kupaca
6 Nov~ani i prelazni oblici
7 UKUPNA OBRTNA SREDSTVA
8 Odbitne stavke
(Avansi, dobavqa~i, amortizacija, yakasnele
zarade i akumuli-rani dobitak)
9 SVEGA (7-8)
10.PLANSKI IZVORI FINANSIRAWA OBRTNIH

SREDSTAVA
Da bi se poslovna aktivnost preduze}a mogla nesmetano da

odvija neophodna su potrebna osnovna i obrtna sredstva. Ukoliko po
kvantitetu i kvalitetu nema ovih elemenata nastaju problemi u
realizaciji postavqenih ciqeva i zadataka preduze}a.
U ciqu finansirawa obrtnih sredstava potrebno je
definisati osnovne planske izvore:
osnovni kapital
amortizacija i
dugoro~ne obaveze.
rezerve,
neraspore|ena dobit
Najva`niji izvor finansirawa osnovnih i obrtnih

sredstava u preduze}u jeste osnovni kapital. Veoma je bitno da
menaxment preduze}a insistira na izradi {to preciznijih planova
finansirawa osnovnih i obrtnih sredstava jer potencijalne
gre{ke uvode preduze}e u poslovawe sa lo{im finansijskim
efektima, javqa se slaba finansijska ravnoteà a likvidnost
preduze}a biva ugroèna.
Zakonskim propisima predvi|eno je da amortizacija moè
biti izvor finansirawa obrtnih sredstava sve do momenta kada ta
192
___________________________________________________________________
sredstva moraju biti upotrebqena za kupovinu osnovnih sredstava
koja se moraju zameniti jer je do{lo do wihovog potpunog raba}ewa.
Jedan od izvora finansirawa obrtnih sredstava jesu i
dugoro~ne obaveze. Dugoro~ne obaveze su sve one obaveze ~iji je rok
dospe}a duì od godinu dana. U dugoro~ne obaveze spadaju : obaveze
prema povezanim preduze}ima, primqeni depoziti, krediti i druge
dugoro~ne obaveze.
Rezerve se formiraju raspodelom neraspore|ene dobiti.
Rezerve preduze}a se mogu koristiti u razli~ite svrhe a jedna od
wih je i o~uvawe potrebne likvidnosti. Prema tome rezerve mogu da
predstavqaju jedan od izvora finansirawa obrtnih sredstava.
Dobit koja je ostvarena u preduze}u moè biti izvor
finansirawa obrtnih sredstava sve do momenta wegove raspodele.
11.ULOGA I ZNAÂJ DOWE GRANICE RENTABILNOSTI U

FINANSIJSKOM PLANIRAWU
Svako preduze}e bavi se odre|enom delatno{}u koja moè

biti proizvodnog ili uslu`nog karaktera. Navedene aktivnosti se
ne mogu odvijati bez upotrebe potrebnih sredstava koje sa
stanovi{ta preduze}a predstavqaju tro{ak. Tro{ewem navedenih
sredstava vr{i se preno{ewe wihovih vrednosti na nove proizvode
ili usluge. Veoma je bitno da se u ovom procesu tro{ewa izvr{i
adekvatna analiza kojom bi se ustanovilo koja su to sredstva koja se
tro{e u duèm vremenskom periodu i postepeno, i koja su to
sredstva koja se tro{e u kratkom vremenskom periodu i to naj~e{}e
odjednom.
Podelu koju u ve}ini slu~ajeva sre}emo u literaturi jeste
podela na tro{kove osnovnih i obrtnih sredstva. Osnovna sredstva
se tro{e u duèm vremenskom periodu s obzirom na wihov vek
trajawa, te svoju vrednost prenose na novi proizvod ili uslugu u
vidu amortizacije. S druge strane, obrtna sredstva, sa izuzetkom
auto guma, tro{e se odjednom prenose}i svoju vrednost u celosti na
nove proizvode, odnosno usluge.
Pored materijalnih elemenata procesa reprodukcije
potrebno je izdvojiti i radnu snagu koja tro{i svoju bioenergiju
tokom procesa proizvodwe odnosno pruàwa usluge. Radi obnavqawa
radnikove bioenergije i obezbe|ewa ostalih potrebih uslova
ìvota ispla}uje mu se adekvatna zarada. Sa stanovi{ta preduze}a
193
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
ona predstavqa tro{ak koji nu`no optere}uje cenu ko{tawa
proizvedenog proizvoda odnosno pruène usluge.
Pored navedenih tro{kova cena proizvoda moè biti
optere}ena i tro{kovima finansirawa, ukoliko je postojala
potreba za pribavqawem finansijskih sredstava kod nadle`nih
bankarskih ili finansijskih organizacija.
Naravno, obra~un tro{kova ne sme zanemariti i obavezu
preduze}a koja je propisana u vidu poreza od strane nadle`nih
dràvnih organa.
Prou~avaju}i literaturu iz oblasti tro{kova mogu}e je
nai}i na razli~ite podele istih. Naj~e{}e se primewuje podela sa
stanovi{ta odnosa tro{kova prema obimu proizvodwe ili pruènih
usluga.
Tako je sve tro{kove mogu}e podeliti na:
fiksne i
varijabilne tro{kove.
11.1.Fiksni tro{kovi
Na osnovu samog naziva navedene grupe tro{kova jasno je da se

radi o grupi tro{kova koja se ne mewa tokom rada preduze}a. Naime,
navedeni tro{kovi ostaju u masi na istom nivou bez obzira na obim
proizvodwe i nivo kori{}ewa postoje}ih kapaciteta. Klasi~an
primer fiksnih tro{kova je amortizacija osnovnih sredstava.
U pojedinim preduze}ima postoje slu~ajevi u kojima se
amortizacija moè vezivati za broj proizvedenih proizvoda odnosno
pruènih usluga. Navedeni metod u literaturi i praksi moèmo
sresti kao funkcionalni metod amortizacije koja se moè direktno
ukqu~iti u cenu proizvoda.
S druge strane, postoje slu~ajevi u kojima se plate-zarade

nalaze na istom nivou duè vreme te se kao takve mogu tretirati i
kao fiksni tro{ak. Na osnovu navedenih karakteristika fiksnih
tro{kova finansijski menaxment preduze}a bi morao da uti~e na
formirawe poslovne politike koja bi bila usmerena ka {to
optimalnijem kori{}ewu postoje}ih kapaciteta. U tom slu~aju obim
proizvodwe ili pruènih uluga bio bi postavqen na vi{em nivou
{ti bi smawilo fiksne tro{kove po jedinici proizvoda.
194
___________________________________________________________________
FIKSNI TRO[KOVI PO JEDINICI PROIZVODA

Red.br. Proizvodwa P Fiksni tro{kovi Fiksni tri{kovi po
jedinici proizvoda
FT
FTjp=FT/P
1 100000 60.000.000 600
2 200000 60.000.000 300
3 300000 60.000.000 200
4 400000 60.000.000 150
5 500000 60.000.000 120
6 600000 60.000.000 100
7 700000 60.000.000 86
8 800000 60.000.000 75
9 900000 60.000.000 67
10 1000.000 60.000.000 60
100 UFT-ukupni fiksni tro{kovi

90
80
70 UFT
60
50
40
30
20
10 P-Proizvodwa i stepen iskori{}enosti kapaciteta
10 20 30 40 50 60 70 80 90 100
195
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
600 FTjp- fiksni tro{kovi po jedinici

550 proizvoda
500
450
350
300
250
200
150
100
50
10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 P
Fiksni tro{kovi imaju slede}e osnovne karakteristike:

fiksni tro{kovi se ne mewaju u masi bez obzira na obim
proizvodwe i iskori{}enosti kapaciteta.
fiksni tro{kovi se po jedinici proizvoda smawuju sa
pove}awem obima proizvodwe odnosno iskori{}enosti
kapaciteta.
U fiksne tro{kove ubrajamo:

amortizaciju materijalnih i nematerijalnih
ulagawa- osnovnih sredstava po propisanim stopama,
zarade ukoliko nisu vezane za uspeh preduze}a
(naj~e{}e zarade menaxera i administracije koje su
fiksne),
zakupnine,
osigurawe imovine i lica,
porezi i doprinosi koji ne zavise od poslovnog
rezultata.
196
___________________________________________________________________
a).Vrste fiksnih tro{kova
Apsolutno fiksni tro{kovi su svi oni koji se javqaju samom

~iwenicom da preduze}e postoji, bez obzira na to da li je u
funkciji ili ne. U okviru apsolutno fiksnih tro{kova mogu se na}i
svi oni tro{kovi koji se u duèm vremenskom periodu ne mewaju bez
obzira na obim poslovne aktivnosti.
Relativno fiksni tro{kovi su svi oni tro{kovi koji se do

odre|enog obima proizvodwe ne mewaju, da bi se nakon wega pove}ali
i bili fiksni do nekog slede}eg odre|enog obima proizvodwe kada
bi ponovo do{lo do wihove promene. Ove tro{kove u literaturi
moèmo sresti i kao „Zonske“, „stepenaste“ i sl
UKUPNI I RELATIVNOFIKSNI TRO[KOVI PO JEDINICI

PROIZVODA
Red.br. Proizvodwa P Ukupni relativno Relativno fiksni
fiksni tro{kovi tro{kovi po jedinici
URFT proizvoda RFTjp
1 100.000 40.000.000 400

2 200.000 40.000.000 200
3 300.000 40.000.000 134
4 400.000 45.000.000 112,5
5 500.000 45.000.000 90
6 600.000 45.000.000 75
7 700.000 48.000.000 68,6
8 800.000 48.000.000 60
9 900.000 48.000.000 53.3
10 1.000.000 50.000.000 50
Kao {to se iz navedenih primera moè videti, postoje ~etiri

zone u okviru kojih se nalaze ukupni tro{kovi, i koji se u okviru
navedenih zona ne mewaju u masi. S druge strane, po jedinici
proizvoda relativno fiksni tro{kovi su promenqivi. Na po~etku
svake zone oni su najve}i dok se pri kraju zone smawuju.
197
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
URFT-Ukupni relativno fiksni tro{kovi

70
65
Remanentno st
Remanentnost
60
Remanentnost
55
50
45
40
Zona 1 Zona 2 Zona 3 Zona 4
100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000
1000
900
Relativno fiksni tro{kovi po jedinici
800 proizvoda
700
600
500
400
300
200
100 P
100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000
êsto se u literaturi moè sresti podatak o postojawu
„suvi{nih tro{kova“. Iz predhodno navedenih stavova formira se
jasna slika o ~iwenici da se fiksni tro{kovi po jedinici
proizvoda smawuju sa pove}awem iskori{}ewa kapaciteta. Ukoliko
198
___________________________________________________________________
se instalirani kapaciteti koriste sa 100%, konstatova}emo da ne
postoje suvi{ni fiksni to{kovi. Me|utim, ukoliko se kapaciteti
koriste u nièm procentu nastaju takozvani suvi{ni fiksni
tro{kovi. S tim u vezi zadatak je menaxmenta da usmeri sve
raspoloìve resurse u maksimalno iskori{}ewe instaliranih
kapaciteta kako bi fiksni tro{kovi po jedinici proizvoda bili
najniì ~ime bi se izbeglo ukqu~ivawe u cenu ko{tawa proizvoda,
takozvanih suvi{nih tro{kova.
11.2.Varijabilni tro{kovi
a).Proporcijalno varijabilni tro{kovi
Grupu tro{kova koja se mewa u istom smeru kao i obim

proizvodwe i iskori{}enost kapaciteta, nazivamo proporcionalno
varijabilnim tro{kovima.
U navedenu grupu tro{kova naj~e{}e se ubrajaju: tro{kovi
materijala (osnovni i pomo}ni) i zarade radnika koji su ukqu~eni
neposredno u proces proizvodwe, literatura ih poznaje i kao
direktne tro{kove.
UKUPNI PROPORCIONALNO VARIJABILNI TRO[KOVI

PROPORCIONALNO VARIJABILNI TRO[KOVI PO JEDINICI
PROIZVODA
Red.br Koli~ina proizvoda Ukupni Proporcionalno
P proporcionalno varijabilni
varijabilni tro{kovi po
tro{kovi UPVT jedinici proizvoda
PVTjp
1 100000 6.000.000 60
2 200000 12.000.000 60
3 300000 18.000.000 60
4 400000 24.000.000 60
5 500000 30.000.000 60
6 600000 36.000.000 60
7 700000 42.000.000 60
8 800000 48.000.000 60
9 900000 54.000.000 60
10 1000000 60.000.000 60
199
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
Osnovne karakteristike proporcijalno varijabilnih tro{kova
bile bi:
ukupni proporcijalno varijabilni tro{kovi rastu u istoj
srazmeri sa rastom obima proizvodwe i kori{}ewa
kapaciteta,
proporcijalno varijabilni tro{kovi su po jedinici
proizvoda konstantni.
U proporcijalno varijabilne tro{kove spadaju:
sirovine i materijali za izradu,(osnovne i pomo}ne),
tro{kovi ambalaè,
zarade neposrednih proizvo|a~a,
tro{kovi goriva,
tro{kovi elektri~ne energije koja se neposredno tro{i za
proizvodwu proizvoda,
1000
900 UPRVT-ukupni proporcionalno

varijabilni tro{kovi
800
700
600
500
T
RV
P
U
400
300
200
100 P
100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000
200
___________________________________________________________________
100
UPRVTjp-ukupni proporcionalno
90 varijabilni tro{kovi po jedinici
proizvoda
80
70
UPRВ Tjp
60
50
40
30
20
10 P
100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000
b).Degresivno varijabilni tro{kovi
Za degresivno varijabilne tro{kove vaì osnovno pravilo

da oni ne rastu ili ne opadaju u srazmeri sa rastom ili opadawem
proizvodwe i kori{}ewa kapaciteta. Tro{kovi koji po pravilu
rastu sporije od rasta proizvodwe ili kori{}ewa kapaciteta
svrstavaju se u degresivno varijabilne tro{kove.
Kretawe degresivno varijabilnih tro{kova najboqe je pratiti
na imaginarnom primeru.
201
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
Rb. Proizvodwa P Ukupni Degresivno

degresivno varijabilni
varijabilni tro{kovi
tro{kovi
1 100000 20.000.000 200
2 200000 37.000.000 185
3 300000 54.000.000 180
4 400000 71.200.000 178
5 500000 85.000.000 170
6 600000 100.800.000 168
7 700000 115.500.000 165
8 800000 129.600.000 162
9 900000 142.200.000 158
10 1000000 150.000.000 150
180
UDVT-ukupni degresivno
160 varijabilni tro{kovi u 000.000
140
120
VT
UD
100
80
60
40
20 P
100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000
202
___________________________________________________________________
180
UDVTjp-ukupni degresivno
160 varijabilni tro{kovipo
jedinici proizvoda
200
190
180 UD
VT
j p
170
160
150
140
P
100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000
Podrobnija analiza ukupnih degresivno varijabilnih
tro{kova ukazuje na wihovo postepeno opadawe u odnosu na rast
obima proizvodwe.
Degresivno varijabilni tro{kovi po jedinici proizvoda
opadaju, odnosno smawuju se sa pove}awem proizvodwe. Stepen
smawewa degresivno varijabilnih tro{kova po jedinici proizvoda
zavisi}e od wegove fiksne komponente. Jedni tro{kovi mogu imati
izraèniju fiksnu komponentu a drugi proporcionalnu.
U degresivno varijabilne tro{kove ubrajamo:
tro{kove pomo}nog materijala,
tro{kove goriva koji nisu proporcionalnog karaktera,
zarade pomo}nih radnika.
c).Progresivno varijabilni tro{kovi
U grupu progresivno varijabilnih tro{kova treba ukqu~iti sve

one tro{kove koji rastu ili opadaju brè od rasta ili opadawa
obima proizvodwe. Osnovni uzroci pojave progresivno varijabilnih
tro{kova jesu pre svega nesklad izme|u ciqeva, odnosno zadataka
koji iz wih proisti~u s jedne i raspoloìvih resursa s druge
203
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
strane. Progresivno varijabilni tro{kovi veoma ~esto nastaju i

zbog organizacionih slabosti koje se javqaju tokom rada preduze}a.
Analizom je ustanovqeno da se u progresivno varijabilne

tro{kove ukqu~uju:
Tro{kovi prekovremenog rada kao i prate}i tro{kovi

npr. struja i sl.,
odràvawe sredstava za rad,
tro{kovi organizacione neuskla|enosti.
PRIKAZ ODNOSA IZME\U OBIMA PROIZVODWE,UKUPNIH
PROGRESIVNO VARIJABILNIH TRO[KOVA PO JEDINICI
PROIZVODA
Rb. Proporcionalno
Ukupni progresivno varijabilni
Obim Proizvodwe varijabilni tro{kovi tro{kovi po
UPVT jedinici proizvoda
PVTjp
1 100000 25.000.000 250

2 200000 52.000.000 260
3 300000 81.000.000 270
4 400000 116.000.000 290
5 500000 160.000.000 320
6 600000 210.000.000 350
7 700000 248.000.000 355
8 800000 296.000.000 370
9 900000 342.000.000 380
10 1000000 400.000.000 400
204
___________________________________________________________________
500
450
UPVT-ukupno progresivno
400 varijabilnitro{kovi u 000.000
350
300
T
PV
250
U
200
150
100
50 P
100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000
500
450
UPVTjp- ukupno progresivno
400 varijabilni tro{kovi po
jedinici proizvoda
350
300
Tj p
U PV
250
200
150
100
50 P
100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000
Analizom prikazanih grafikona uo~i}emo u po~etku,
postepeni rast koji prelazi u ubrzani rast, te je jasno da se sa
porastom obima proizvodwe progresivno varijabilni tro{kovi
pove}avaju.
205
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
Na grafikonu koji prikazuje rast progresivno varijabilnih
tro{kova po jedinici proizvoda uo~i}emo da oni sporije rastu od
ukupnih proporcionalno varijabilnih tro{kova u odnosu na isti
porast obima proizvodwe.
11.3.Ukupni varijabilni tro{kovi
Na osnovu svega prikazanog u dosada{wem izlagawu jasno smo

uo~ili postojawe pojedinih grupa varijabilnih tro{kova koje se po
pravilu pona{aju razli~ito u odnosu na obim proizvodwe i
kori{}ewe kapaciteta.
Na osnovu wihovog pona{awa potrebno je razlikovati:
degresivno varijabilne tro{kove,

progresivno varijabilne tro{kove i
proporcionalno varijabilne tro{kove.
Logi~an bi zakqu~ak bio da }e karakteristike ukupnih

varijabilnih tro{kova zavisiti od toga koje od navedenih grupa
varijabilnih tro{kova imaju primat u ukupnim varijabilnim
tro{kovima. Tako, ukoliko najve}i deo ukupnih varijabilnih
tro{kova ~ine degresivni tro{kovi normalno je da se moè
o~ekivati degresija ukupnih varijabilnih tro{kova. S druge strane,
ukoliko primat imaju proporcionalni tro{kovi, onda
proporcionalno varijabilni tro{kovi po jedinici proizvoda ostaju
isti, tako da kao takvi ne uti~u na ukupne varijabilne tro{kove .
Naime, proporcionalni tro{kovi }e uticati na visinu, odnosno
nivo varijabilnih tro{kova u skladu sa kretawem obima
proizvodwe.
206
___________________________________________________________________
PROIZVODWA, UKUPNI VARIJABILNI TRO[KOVI I UKUPNI
VARIJABILNI TRO[KOVI PO JEDINICI PROIZVODA
Ukupni Ukupni
Rb. Proizvodwa varijabilni indeks varijabilni indeks
tro{kovi tro{kovi po
jedinici
proizvoda
1 100000 51.000.000 100 510 100

2 200000 101.000.000 198 505 99
3 300000 153.000.000 151 510 101
4 400000 211.200.000 138 528 104
5 500000 275.000.000 130 550 104
6 600000 346.800.000 126 578 105
7 700000 405.500.000 117 580 100,3
8 800000 473.600.000 117 592 102
9 900000 538.200.000 114 598 101
10 1000000 610.000.000 114 610 102
Na osnovu podataka iz tabele jasno se moè uo~iti da ukupni

varijabilni tro{kovi permanentno rastu sa porastom obima
proizvodwe. Analizom indeksa uo~avamo da se stopa rasta stalno
smawuje sa porastom obima proizvodwe i kori{}ewa kapaciteta.
Ukupni varijabilni tro{kovi po jedinici proizvoda pri

proizvodwi od 200000 jedinica padaju jer je izraènija wihova
degresivna komponenta. Daqe sa pove}awem obima proizvodwe
varijabilni tro{kovi po jedinici proizvoda permanentno rastu
ispoqavaju}i svoju progresivnu komponentu.
207
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
600
550 UVT- ukupni varijabilni

tro{kovi u 000.000
500
400
350
300
VT
U
250
200
150
100 P
100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000
UVTjp - ukupni varijabilni tro{kovi

po jedinici proizvoda
650
600
580
560
540
520
500
100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000
208
___________________________________________________________________
11.4.Ukupni tro{kovi
Na osnovu svega navedenog u okviru ove glave, formira se

jasna slika o ukupnim tro{kovima koje preduze}e ima tokom
poslovawa a koji predstavqaju zbir fiksnih i varijabilnih
tro{kova. Naime, ukupni tro{kovi obuhvatili bi:
fiksne tro{kove
apsolutno fiksne i
relativno fiksne tro{kove.
varijabilne tro{kove
degresivno varijabilne tro{kove
progresivno varijabilne tro{kove
proporcionalno varijabilne tro{kove.
Pona{awe i kretawe ukupnih tro{kova }e zavisiti od
wihove strukture, odnosno koji od navedenih tro{kova po svom
kvantitetu imaju primarnu ulogu.
12.FINANSIJSKO PLANIRAWE PRELOMNE TA^KE

RENTABILNOSTI
Za menaxment preduze}a veoma je va`no izra~unavawe i

definisawe prelomne ta~ke rentabilnosti. Prelomna ta~ka
rentabilnosti predstavqa ta~ku u kojoj se seku ukupni prihodi i
ukupni tro{kovi, odnosno momenat poslovne aktivnosti preduze}a u
kome se oni izjedna~avaju. Prelomna ta~ka menaxmentu preduze}a daje
sliku o nivou poslovne aktivnosti koja preduze}e uvodi u zonu
dobitka ili zonu gubitka.
U postupku finansijskog planirawa menaxment mora da
insistira na izra~unavawu prelomne ta~ke rentabilnosti na nivou
~itavog preduze}a, ali i na nivou pojedina~nih proizvoda ili usluga
koje preduze}e obavqa na osnovu svoje delatnosti. Ovako detaqna
izrada plana podrazumeva obra~un planskih kalkulacija za svaki
proizvod ili uslugu pojedina~no, kao i obra~un i podelu svih
planskih tro{kova na fiksne i varijabilne.
209
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
Radi obra~una i prikazivawa praga rentabilnosti potrebno

je pribaviti neke od podataka kako iz osnovnog tako i iz parcijalnih
planova.
Radi {to objektivnijeg prikaza obra~una prelomne ta~ke
rentabilnosti najcelishodnije je koristiti se nekim prakti~nim
primerom. Na primer, u preduze}u A u okviru proizvodnog
asortimana proizvodi se proizvod X. Iz parcijalnih planova
koriste se slede}i podaci:
planirani obim proizvodwe npr.10.000,(pp)

planirani obim prodaje je 10.000,(rq)
planirani fiksni tro{kovi 160.000(ft)
planirani varijabilni tro{kovi 450.000 (vt)
planirana prodajna cena po proizvodu 81 (pcjp)
Na osnovu podataka iz parcijalnih planova koju su napred
navedeni mogu}e je precizno izra~unati obim relizacije koji je
neophodan da bi preduze}e radilo na pragu rentabilnosti ili dowoj
ta~ki rentabilnosti. Dobijeni podatak defini{e obim proizvodwe
i prodaje iznad koga bi preduze}e radilo u zoni dobitka.
FT 160.000 160.000
Rptr = = = = 4444kom
PCjp − VTjp 81 − 45 36
Dobijeni podatak ukazuje da kada je obim proizvodwe i realizacije

mawi od 4444 jedinica proizvoda X, preduze}e }e poslovati sa
gubitkom dok ukoliko je ve}i od navedenog obima preduze}e }e
poslovati sa pozitivnim finansijskim efektom.
Vrednosni izraz dobija se jednostavnim mnoèwem koli~ine
proizvoda na pragu rentabilnosti i prodajne cene.
U konkretnom primeru 4444,4444445*81=360.000 din.
Prag rentabilnosti odnosno dowa granica rentabilnosti

moè se izra~unti i na bazi formule:
210
___________________________________________________________________
FT 160.000 160.000
DGR. = = = = 360.000
VT 450.000 0,44444
1− 1−
PR 810.000
PR-prihodi od prodaje (10000*81)

VT-varijabilni tro{kovi ukupno (45*10000)
Na osnovu napred navedene formule ustanovili smo da je

dowa granica rentabilnosti formirana na nivou od 360.000 dinara
realizacije. Svaki dinar prihoda iznad navedenog iznosa donosi
preduze}u pozitivan finansijski rezultat.
Definisana prelomna ta~ka rentabilnosti, odosno, prag
rentabilnosti nije jednom i zauvek dat ve} se tokom poslovne
dinamike preduze}a mewa pod uticajem mno{tva razli~itih
faktora. U nastavku rada izdvojeni su samo najzna~ajniji od wih: A
PRAG RENTABILNOSTI
TK
I
OB
D
NA
ZO
400
350
VI
Varijabilni tro{kovi
KO
300 O [
TR
I
I
OD
N
UP
IH
250 UK
PR
Ukupni tro{kovi
NI
A
UP
TK
200
UK
BI
GU
150
A
Fiksni tro{kovi
N
Fiksni tro{kovi
ZO
100
50 P
1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000
211
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
Promene u prodajnoj ceni. Na osnovu kretawa ponude i

potra`we iskazane na trì{tu za konkretnim proizvodom, dolazi
naravno i do kretawa prodajne cene navi{e, odnosno naniè. Ukoliko
je na primer pod uticajem povi{ene potra`we do{lo do skoka
prodajne cene uz nepromeweni obim fiksnih i varijabilnih
tro{kova, prihodi od realizacije }e se na}i na vi{em nivou {to }e
prouzrokovati postavqawe praga rentabilnosti na nièm nivou od
predhodnog. U suprotnom slu~aju, ukoliko prodajne cene pod uticajem
smawene potra`we padaju naniè, do}i }e i do pomerawa praga
rentabilnosti navi{e, {to }e zahtevati ve}i obim proizvodwe i
realizacije ukoliko je ciq zadràvawe praga rentabilnosti na
istom vrednosnom nivou.
Uvo|ewe novih proizvoda u asortiman proizvodwe koji su na
trì{tu prihva}eni, uti~e na pomerawe praga rentabilnosti.
Navedena situacija }e uticati da se prag rentabilnosti formira na
nièm nivou.
Pove}awe obima proizvodwe je jedan od naj~e{}ih ciqeva
poslovne aktivnosti svakog preduze}a. Naime ukoliko se pove}a obim
celokupne proizvodwe i realizacije time se istovremeno smawuju
tro{kovi po jedinici proizvoda {to }e rezultirati pozitivnim
finansijskim efektima poslovawa. Ovakva situacija uti~e na
formirawe praga rentabilnosti na nièm nivou.
Kretawe varijabilnih tro{kova tako|e uti~e na formirawe
i definisawe praga rentabilnosti. Varijabilni tro{kovi se mogu
pove}avati i smawivati u odnosu na pove}awe odnosno smawewe
obima proizvodwe. Odre|eni varijabilni tro{kovi rastu sporije od
pove}awa obima proizvodwe {to rezultira poboq{awem
finansijskog rezultata. U praksi postoje i situacije koje uvode
preduze}e u naglo smawen obim proizvodwe dok se varijabilni
tro{kovi ne smawuju istom dinamikom zbog izraène relativno
fiksne komponete. U ovom slu~aju pomera se prag rentabilnosti
navi{e i to svakako pogor{ava finansijski rezultat poslovawa.
Promene vezane za fiksne tro{kove de{avaju se u
preduze}ima koja su nabavila osnovna sredstva ~iji je obra~un
amortizacije vremenskog karaktera. Ukoliko sa kupovinom osnovnih
sredstava do|e i do proporcionalnog pove}awa obima proizvodwe,
do promena u pragu rentabilnosti nema. Me|utim, ukoliko ne do|e
do srazmernog pove}awa obima proizvodwe porast fiksnih
212
___________________________________________________________________
tro{kova }e uticati na pomerawe nivoa praga rentabilnosti a
samim tim evidentano i pogor{awe finansijskog rezultata.
Jedan od faktora koji uti~e na promene u vezi sa prelomnom
ta~kom rentabilnosti je i dejstvo tehni~ko tehnolo{kog procesa.
Naime ukoliko do|e do napredka u tehnici i tehnologiji te i
primene istog u poslovnoj aktivnosti preduze}a, mogu}e je
o~ekivati pove}anu produktivnost rada, ekonomi~nost pa i
rentabilnost. Sve zajedno utica}e na smawewe tro{kova poslovawa s
jedne i pove}awa poslovnih prihoda s druge strane, {to pomera prag
rentabilnosti i rezultira pozitivnim finansijskim efektima sa
stanovi{ta preduze}a.
213
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
214
___________________________________________________________________
DEO PETI
GLAVA DVANAESTA
PRIHODI I RASHODI U EKSPLOATACIONOM PERIODU
PROJEKTA
1. Primarni motivi i vidovi investicionih ulagawa

2. Elementi investicionog projekta
3. Prihodi u eksploatacionom periodu projekta
4. Rashodi u eksploatacionom periodu projekta
4.1.Tro{kovi materijala
4.2.Tro{kovi energije
4.3.Tro{kovi rezervnih delova
4.4.Tro{kovi sitnog inventara, ambalaè i autoguma
4.5.Tro{kovi usluga koji imaju karakter materijalnih tro{kova
4.6.Rezervisawa materijalnih tro{kova
4.7.Amortizacija
4.8.Nematerijalni tro{kovi
4.9.Zarade i naknade
4.10.Rashodi finansirawa
5. Dobit u eksploatacionom periodu investicionog projekta
6. Izrada finansijskog i ekonomskog toka za potrebe
investicionog projekta
6.1. Finansijski tok
6.2. Ekonomski tok
215
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
PITAWA:
1. Primarni motivi i vidovi investicionih ulagawa
2. Elementi investicionog projekta
3. Prihodi u eksploatacionom periodu projekta
4. Rashodi u eksploatacionom periodu projekta
5. Tro{kovi materijala
6. Tro{kovi energije
7. Tro{kovi rezervnih delova
8. Tro{kovi sitnog inventara, ambalaè i autoguma
9. Tro{kovi usluga koji imaju karakter materijalnih tro{kova
10. Rezervisawa materijalnih tro{kova
11. Amortizacija
12. Nematerijalni tro{kovi
13. Zarade i naknade
14. Rashodi finansirawa
15. Dobit u eksploatacionom periodu investicionog projekta
16. Finansijski tok
17. Ekonomski tok
216
___________________________________________________________________
1.PRIMARNI MOTIVI I VIDOVI INVESTICIONIH
ULAGAWA
Osnovni motivi investicionih ulagawa su:

snièwe tro{kova po jedinici proizvoda,
poboq{awe kvaliteta proizvoda,
pove}awe obima proizvodwe i
uvo|ewe novih proizvoda.
Ve} je poznato kako funkcioni{e zakon ponude i potra`we na
slobodnom trì{tu. U slu~aju postojawa proizvoda koji moè da
zadovoqi neku od potreba potro{a~a, na trì{tu se neizostavno
formira adekvatna tra`wa za istim. [to je tra`wa za konkretnim
proizvodom ve}a to je i prodajna cena ve}a i suprotno. Ukoliko je
razlika izme}u prodajne cene i cene ko{tawa nekog proizvoda ve}a
to je i razlika izme|u ukupnih prihoda i tro{kova u vidu dobiti
ve}a.
Na osnovu iznetog uo~ava se mogu}nost koja menaxmentu stoji
na raspolagawu u ciqu realizacije {to ve}eg dobitka a to je
intervenisawe u smislu smawewa tro{kova proizvodwe odnosno
cene ko{tawa proizvoda. Navedana mogu}nost predstavqa jedan od
osnovnih motiva zbog kojih se i pokre}u investicione aktivnosti.
Istraìvawa trì{ta, koja se permanentno sprovode od
strane zainteresovanih preduze}a, ukazuju na tendenciju potro{a~a
da preferiraju i konzumiraju kvalitetnije proizvode. Ovakav stav
potro{a~a naj~e{}e podrazumeva i solidan ìvotni standard.
Navedena ~iwenica rezultira dono{ewem investicionih odluka od
strane menaxmenta koje su usmerene ka proizvodwi kvalitetnog
proizvoda ~ije su karakteristike uskla|ene sa zahtevima potro{a~a.
Menaxment }e uz realizaciju predhodna dva motiva
investicionih ulagawa pokrenuti i usmeriti postoje}e resurse u
preduze}u ka realizaciji slede}eg motiva. Naime, ukoliko je prvi
motiv zadovoqen u vidu snièwa tro{kova po jedinici proizvoda,
te ukoliko je taj isti proizvod po svom kvalitetu uskla|en sa
kvalitetom koji potro{a~i preferiraju, menaxment prelazi na
realizaciju tre}eg motiva investicionih ulagawa, odnosno na
pove}awe obima proizvodwe.
Analize ukazuju na ~iwenicu da potro{a~i na trì{tu
iskazuju sve ~e{}e svoje nezadovoqene potrebe. Uo~ene nezadovoqene
potrebe potro{a~a predstavqaju potencijalnu {ansu koju menaxeri
217
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
u preduze}u moraju da iskoriste u vidu projektovawa novog
proizvoda. U ciqu proizvodwe i plasmana novog proizvoda
menaxment preduze}a pokre}e investiciona ulagawa. S bzirom na
sve turbulentnije okruèwe u kome se preduze}e nalazi navedeni
motiv investicionih ulagawa sve vi{e dobija na zna~aju.
êsto se u literaturi i praksi izdvajaju osnovni vidovi
investicionih ulagawa, i to:
zamena fizi~ki i moralno izraba}ene opreme predstavqa
osnovni vid investicionih ulagawa i sa stanovi{ta
preduze}a prestavqa prostu reprodukciju.
modernizacije adaptacije i rekonstrukcije, se kao vid
investicionih ulagawa javqaju u svim onim slu~ajevima kada
je racionalno i ekonomski opravdano sprovesti navedene
postupke koji za ciq imaju realizaciju nekog od motiva
investicionih ulagawa.
pro{irewe postoje}ih kapaciteta. Predstavqa vid
investicionih ulagawa kome se pribegava u svim slu~ajevima
kada je tra`wa za postoje}im proizvodom ili proizvodnim
asortimanom velika i nezadovoqena.
formirawe novih pogona, organizacionih celina ili
kompletnih fabrika.
2. ELEMENTI INVESTICIONOG PROJEKTA
Osnovni elementi investicionog projekta su obra|eni u

nastavku:
U uvodu investicione studije daju se osnovne informacije o
samom preduze}u investitoru kao {to su naziv, sedi{te, delatnost,
grana kojoj pripada i sl.
Analiza razvojnih mogu}nosti kao {to i sam naziv upu}uje
podrazumeva izdvajawe informacija o mogu}nostima rasta i razvoja
preduze}a u narednom planskom periodu.
Analiza trì{ta prodaje podrazumeva analizu svih trì{nih
segmenata na kojima se prodaju proizvodi iz proizvodnog asortimana
investicionog projekta kako po kvalitetu tako i po kvantitetu u
smislu ukupnog broja proizvoda koji se na izdvojenim trì{nim
segmentima mogu prodavati. Analiza trì{ta prodaje bi trebala da
obuhvati pre svega analizu tra`we za planiranim proizvodima.
Ukoliko tra`wa postoji i prema{uje mogu}nosti ponude preduze}a
218
___________________________________________________________________
projekat obezbe|uje uspeh. Analiza trì{ta se vr{i klasi~nim
marketing metodama.
Analiza tehnike i tehnologije podrazumeva pre svega
definisawe tehni~ko tehnolo{kog re{ewa koje se planira
projektom i da li je uskla|ena sa planiranim proizvodnim
asortimanom. Zatim se vr{i i analiza opreme, ure|aja, alata isl.
Potrebno je i obrazloìti kori{}ewe izabranih vrsta sirovina i
repromaterijala uz jasno definisawe broja i kvalifikacione
strukture radnika koje zahteva izabrana tehnika i tehnologija.
Analiza obuhvata i prikaz gra|evinskih objekata koji bi se gradili
u okviru projekta, wihovu namenu i naravno opis svih
infrastrukturnih objekata koji su neophodni.
Analiza trì{ta nabavke obuhvatila bi analizu inputa i
naravno trì{te na kome bi se vr{ila nabavka, analizu kvaliteta
istih kao i wihovu cenu.
Analiza lokacije je jedan od delova investicione studije i
trebalo bi da nam da odgovore na slede}a pitawa: kakva je pogodnost
i opremqenost lokacije, blizina trì{ta nabavke i prodaje,
raspoloìvost energetskih i kadrovskih resursa, komunikacione
veze i wihove mogu}nosti. Upravo odgovori na ova pitawa bi trebalo
da omogu}e dono{ewe kona~ne odluke o prihvatqivosti izabrane
lokacije.
Analiza ekologije podrazumeva davawe potrebnih informacija
o uticaju tehni~ko tehnolo{kog re{ewa na ìvotnu sredinu.
Ukoliko postoje negativni uticaji iste, potrebno je u ovom delu
obrazloìti uvo|ewe kao i efekte potencijalnih ekolo{kih
re{ewa. Ovom delu projekta se pridaje sve ve}i zna~aj s obzirom na
globalnu situaciju na poqu ekologije.
Ekonomsko finansijska analiza nam omogu}ava dono{ewe
kona~ne odluke o prihvatawu ili neprihvatawu pojedinih
alternativnih predloga. Prora~uni koji se vr{e u ovom delu studije
su: prora~un ukupnih ulagawa, izvori finansirawa i wihov izbor,
prora~un ukupnog prihoda, prora~un tro{kova, obra~un plata,
izrada bilansa uspeha. Projekat ~iji su finansijski efekti najvi{i
svakako se izdvaja kao najprihvatqiviji.
Na osnovu navedenih elemenata investicione studije donosi se
odluka o prihvatawu najboqih alternativnih re{ewa.
Predinvesticione studije imaju sve napred navedene elemente, s tim
{to je nivo analize mnogo globalniji. Na osnovu dobijenih
informacija i ocena efikasnosti investicionih ulagawa sa
219
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
stanovi{ta svakog projekta pojedina~no donosi se odluka o
najpovoqnijem i najprihvatqivijem projektu investicionih ulagawa
sa stanovi{ta investitora ali i dru{tvene zajednice.
3. PRIHODI U EKSPLOATACIONOM PERIODU PROJEKTA

Ukupan prihod obuhvata:
poslovne prihode,
prihode od finansirawa,
vanredne prihode i
kapitalne dobitke.
Pod poslovnim prihodima u smislu zakona o ra~unovodstvu
smatraju se svi prihodi za koje je nastao du`ni~ko poverila~ki
odnos verifikovan zakonom o obligacionim odnosima, ure|enom
kwigovodstvenom ispravom.
Svakako najbitnije mesto u strukturi poslovnih prihoda
zauzimaju prihodi od prodaje proizvoda, usluga i robe na doma}em i
stranom trì{tu. Analize ukazuju na ~iwenicu da najve}i procenat
ukupnih poslovnih prihoda otpada na prihode od prodaje proizvoda
i usluga na doma}em trì{tu, te shodno tome menaxment preduze}a
prilikom planirawa i realizacije ove vrste prihoda treba da
obrati posebnu pa`wu. Podrazumeva se da ovakva situacija ne vaì
kod preduze}a koja se bave spoqnotrgovinskom delatno{}u.
Pored navedenog u pojedinim delatnostima se ne smeju
zanemariti ni prihodi od subvencija, regresa, premija, prihodi od
prodaje sirovina i repromaterijala, prihodi od upotrebe
sopstvenih proizvoda, prihodi od zakupnina i sl.
Prihodi od finansirawa evidentiraju se u onim sitacijama
kada preduze}e uz postojawe suficita nov~anih sredstava ulaè
svoja sredstva kod nadle`ne ili izabrane bankarske ili neke druge
finansijske organizacije. Efekti ove aktivnosti u vidu kamate
evidentiraju se kao prihodi od finansirawa. Ovi prihodi se mogu
javiti i u slu~ajevima finansirawa neke poslovne aktivnosti sa
povezanim preduze}ima, zatim u slu~aju revolarizacije potraìvawa
kao i pozitivne kursne razlike.
Vanredne prihode ~ine svi oni prihodi koji su se vanredno
pojavili tokom poslovawa a naj~e{}e se sre}u u vidu prihoda od
materijalnih i nematerijalnih ulagawa i prodaje dugoro~nih
finansijskih ulagawa po umawewu za kapitalne dobitke, prihodi od
220
___________________________________________________________________
osigurawa, otpisana pa napla}ena potraìvawa, vi{kovi, prihodi
od penala, nagrada i sl.
Kapitalnim dobicima smatraju se razlike izme}u s jedne
strane prodajne vrednosti hartija od vrednosti, opreme i
nepokretnosti i wihove kwigovodstvene vrednosti revolarizovane
na dan prodaje s druge strane.
4. RASHODI U EKSPLOATACIONOM PERIODU PROJEKTA

Sve rashode treba podeliti na:
poslovne rashode
rashode finansirawa,
vanredne rashode i
kapitalne gubitke.
U poslovne rashode ubrajamo: tro{kove proivoda, tro{kove
nabavne vrednosti roba, nabavnu vrednost materijala rezervnih
delova i sitnog inventara, tro{kove prodaje. Proizvidwa
planiranog proizvoda podrazumeva i tro{ewe osnovnih elemenata
procesa proizvodwe oli~ene u sredstvima za rad radnoj snazi i
predmetima rada. Nesmetano odvijawe procesa proizvodwe
podrazumeva i tro{ewe i evidentirawe svih vrsta osnovnih
sredstava, sirovina materijala energije, sitnog inventara,
rezervnih delova, radne snage kao i sa ostalim elementima koji su
potrebni za postizawe postavqenih zadataka i ciqa
preduze}a.Tro{ewe napred navedenih resursa iskazuje se kao:
amortizacija, materijalni tro{kovi, zarade i drugi tro{kovi u
zavisnosti o kom se resursu radi.
Pored materijalnih tro{kova postoje i nematerijalni u koje
ubrajamo: naknade, reprezentaciju, osigurawe, poreze koji ne zavise
od poslovnog rezultata, ~lanarine i druge obaveze.
Rashodi finansirawa se javqaju kada preduze}e u situaciji
nov~anog deficita pribavqa potrebna sredstava putem uzimawa
kredita kod bankarskih ili nekih drugih finansijskih institucija.
Na pozajmqena sredstva preduze}e pla}a trì{nu cenu kapitala u
vidu kamate. Rashodi finansirawa, pored kamata mogu biti i
negativne kursne razlike i drugi izdaci koji su vezani za
finansirawe preduze}a.
Vanredni rashodi kao {to i sam naziv nagove{tava
predstavqaju rashode koji se vanredno javqaju u koje obi~no ubrajamo:
neotpisanu vrednost otu|ene i rashodovane imovine, smawewe
221
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
vrednosti stalne imovine, mawkovi, otpis i ispravka vrednosti
zastarelih zaliha, kazne, penali, naknade {tete, otpis i ispravka
vrednosti nenapla}enih potraìvawa, naknadno utvr|ivawe rashoda
iz proteklih godina i sl.
Kapitalni gubici javqaju se prodajom dugoro~nih i
kratkoro~nih hartija od vrednosti, opreme i nepokretnosti po
mawoj vrednosti od kwigovodstvene uve}anoj za revolarizovanu
vrednost na dan prodaje.
4.1.Tro{kovi materijala
Nesmetano odvijawe procesa proizvodwe podrazumeva

postojawe svih potrebnih elemenata. Jedan od wih svakako jeste
materijal. Proizvodwa nekog proizvoda obi~no zahteva tro{ewe
vi{e vrsta materijala a sve wih moèmo podeliti na: materijal za
izradu, pomo}ni materijal, materijal za odràvawe i reìjski
materijal.
Primarno mesto u strukturi tro{kova ima, svakako, materijal
za izradu jer on direktno ulazi u novi proizvod i kod svih
proizvodnih preduze}a zauzima osnovno mesto (supstancionalni
materijali).
Za svako preduze}e pa i investitora koji radi na
investicionom projektu bitno je da se utvrdi visina tro{kova
materijala koja se izra~unava mnoèwem obima proizvodwe sa
normativima utro{aka {to se daqe mnoì sa nabavnom cenom
materijala.
Svi oni materijali koji pomaù da se proces proizvodwe
kontinuirano i nesmetano odvija nazivamo pomo}nim materijalima.
Pojedini pomo}ni materijali mogu da u|u i u supstancu proizvoda
ali ~ine wegov neznatan deo. I za pomo}ne materijale mogu}e je
utvrditi normative utro{aka {to sa planskom cenom obezbe|uje
wihovo finansijsko iskazivawe.
Da bi osnovna sredstva nesmetano funkcionisala potrebno je
wihovo stalno odràvawe {to zahteva i odre|ene tro{kove. Ovi
tro{kovi se planiraju po pojedinim osnovnim sredstvima, tako
odràvawe gra|evinskih objekata se planira po kvadratnom metru,
odràvawe ma{ina po ~asovima rada i sli~no, te ih na taj na~in nije
te{ko iskazati.
Tro{kovi kancelarijskog materijala se uglavnom planiraju na
osnovu iskustvenih metoda iz predhodnog perioda.
222
___________________________________________________________________
Na kraju potrebno je spomenuti i tro{kove koji se javqaju kod
svake proizvodwe a to su kalo, rastur, kvar, lom, {kart i sl. Nijedan
privredni subjekt nije zainteresovan za pojavu ovakvih tro{kova
zato se mora povesti ra~una da se svi oni normiraju te i na taj na~in
koliko je to mogu}e ograni~e, a sa stanovi{ta investicionog
projekta predvide {to preciznije, kako bi se definisao wihov
uticaj na budu}u dobit, odnosno profit.
4.2. Tro{kovi energije
Kao {to svi dobro znamo bez energije nije mogu}e obavqati ni
najprostije operacije a kamoli ~itav proces proizvodwe. Tako
recimo, bez elektri~ne energije nemogu}e je pokrenuti i koristiti
ma{ine, postrojewa, ure|aje instalacije, kao i druga sredstava za
rad.
Proizvo|a~i prilikom prodaje sredstava za rad, daju osnovne
podatke o wima. Jedan od wih je i koli~ina energije kaja se tro{i u
jednom ~asu rada ili po jedinici proizvedenih proizvoda te se uz
poznavawe ovih podataka moè planirati tro{ak elektri~ne
energije.
Za zagrevawe prostorija se koriste za to predvi|eni ure|aji.
Svi oni, uglavnom, tro{e odre|enu koli~inu elektri~ne energije u
jedinici vremena te se, unapred zna, uz poznavawe cene energije,
koliki }e tro{kovi zagrevawa biti. Poslovne prostorije pa i
fabri~ke krugove potrebno je osvetliti, {to naravno, predstavqa
tro{ak koji se izra~unava po sijali~nom mestu u vremenu wihovog
kori{}ewa.
Tro{kovi goriva u pojedinim privrednim subjektima zauzimaju
veoma visoko mesto. Tako na primer tro{kovi ugqa u
termoelektranama, imaju dominantno mesto u ukupnim tro{kovima.
Tro{kovi goriva obuhvataju jo{ i tro{ewa koksa, gasa, nafte isl. U
zavisnosti od delatnosti preduze}a zavisi}e uloga i zna~aj ovih
tro{kova tako, kod transportnih preduze}a tro{ak nafte kao
goriva predstavqa, moèmo re}i, ~ak i primaran tro{ak, a wegovo
izra~unavawe moè biti u konkretnom subjektu po pre|enom
kilometru, a kod ma{ina tro{ak goriva se moè izra~unavati po
~asu rada ili po proizvedenom proizvodu.
223
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
4.3. Tro{kovi rezervnih delova
Prilikom obavqawa procesa proizvodwe dolazi do tro{ewa

sredstava za rad. U tom tro{ewu postoje delovi koji se sporije ali i
delovi koji se brè tro{e te ih je potrebno pre isteka veka trajawa
sredstava za rad, zameniti, kako bi se nastavilo nesmetano odvijawe
proizvodwe na konkretnom sredstvu. Ovakve tro{kove nazivamo
tro{kovima rezervih delova. Prilikom pu{tawa sredstva za rad u
pogon potrebno je ispitati koji su to delovi koji se brè tro{e i u
kom vremenskom periodu, kako bi unapred mogli da isplaniramo
zamenu dotrajalih delova kako ne bi do{lo do zastoja u proizvodwi a
i utvrditi sam tro{ak u wegovom finansijskom iskazu.
Ve}ina preduze}a koja proizvode ma{ine i ure|aje daju i
odre|eni vremenski period rada i garanciju za wihovo
funkcionisawe. U slu~aju kvara za to ovla{}eni servisi }e
otklawati kvarove, upravo i za ovaj deo posla treba obezbediti
rezervne delove a i neizbe`no isplanirati visinu ovakvih
tro{kova.
4.4. Tro{kovi sitnog inventara, ambalaè i autoguma
Slobodno moèmo re}i da sva preduze}a koja se bave

proizvodwom proizvoda ili asortimana proizvoda u proces
proizvodwe ukqu~uju sitan inventar u vidu raznih alata ~ije su
vrednosti relativno male a vek trajawa kra}i od godinu dana. Ovaj
tro{ak je lako utvrditi mnoè}i cene alata sa koli~inom
utro{enih alata za odre|eni vremenski interval.
U zavisnosti od delatnosti preduze}a tro{kovi ambalaè }e
imati i razli~iti tretman. Tako preduze}a koja svoje proizvode
obavezno sme{taju u ambalaù moraju ovom tro{ku posvetiti
posebnu pa`wu jer neretki su slu~ajevi da tro{kovi ambalaè
zauzimaju i vi{e od 50% vrednosti nekog proizvoda.
Ve}ina dana{wih preduze}a poseduju transportna sredstva
te ukoliko ih koristi mora do}i i do tro{ewa auto guma. Ovaj
tro{ak je lako izra~unati i planirati (recimo za godinu dana) s
obzirom da se zna optimalna kilometraà tro{ewa pojedinih auto
guma.
224
___________________________________________________________________
4.5. Tro{kovi usluga koji imaju karakter materijalnih tro{kova
Realizacija postavqenih zadataka privredni subjekt zahteva i

kori{}ewe pojedinih usluga, kao {to su transportne usluge, PTT
usluge, usluge odràvawe osnovnih sredstava, sredstva za{tite na
radu, usluge odràvawa drugih materijalnih dobara, tro{kovi
prezentacije na sajmovima, zakupnine, tro{kovi reklame i
propagande.
Ukoliko privredni subjekt poseduje izrazitu potrebu za
kori{}ewe usluga transporta treba sagledati da li je celishodnije
formirati posebnu organizacionu jedinicu za transport kako bi se
tro{kovi smawili a transportna sredstva stavila uvek na
raspolagawe kada se za to ukaè potreba ili koristiti usluge
specijalizovanih transportnih preduze}a. Podaci, kao {to su
potrebna koli~ina materijala, potreban broj gotovih proizvoda koji
se transportuje do kupaca, mogu biti presudni za dono{ewe odluke o
formirawu posebne transportne jedinice.
U dana{wim uslovima poslovawe je nezamislivo bez
kori{}ewa PTT usluga, jer se na taj na~in jednostavno obezbe|uje
komunikacija izme|u zainteresovanih strana za bilo koji segment
procesa reprodukcije. Planirawe telefonskih tro{kova se vr{i na
osnovu mogu}eg broja potro{enih inpulsa u doma}em i
me|unarodnom saobra}aju i wihove cene a sli~no je i sa svim
ostalim PTT uslugama.
U predhodnim delovima rada napomenuti su tro{kovi
odràvawa osnovnih sredstava, drugih materijalnih dobara i odnose
se pre svega na rad radnika koji se bave ovim poslom. Zato se i javqa
potreba za utvr|ivawem broja ~asova rada na odràvawu svakog
osnovnog sredstva pojedina~no. Ukoliko preduze}e investitor
poseduje izrazitu potrebu za ovim vidom usluga mogu}e je formirati
posebnu organizacionu jedinicu koja bi se bavila iskqu~ivo ovom
vrstom usluga, ili odrediti za ovakve usluge posebnu
specijalizovanu ustanovu kojoj bi se pla}ale usluge na mese~nom
nivou te bi ih bilo vrlo jednostavno predvideti za naredne
vremenske periode.
Preduze}a koja se ozbiqno bave svojim problemima trebaju
povesti ra~una o na~inu pribliàvawa krajwim potro{a~ima te se u
tu svrhu organizuju i promotivne aktivnosti na sajmovima,
izlo`bama i sl. i to, kako u zemqi, tako i inostranstvu. Proizvode,
225
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
ili pak ~itav asortiman proizvoda potrebno je veoma ~esto
reklamirati preko sredstava javnog informisawa. Naravno, za sve
ove aktivnosti potrebno je izdvojiti odre|enu sumu sredstava koja
predstavqaju tro{ak, a mogu}e ih je veoma lako izraziti ukoliko
investitor to èli.
U usluge koje imaju karakter materijalnih tro{kova ubrajamo i
to{kove: zakupa, publikovawa kwiga, ~asopisa, zdravstvenih usluga.
Wihovo planirawe vr{i se na osnovu iskustvenih predvi|awa i
cene usluga o kojoj je re~.
4.6. Rezervisawa materijalnih tro{kova
Rezervisawa materijalnih tro{kova vr{e se za:

otklawawe rizika u garantnom roku,
obnavqawe prirodnog bogastva,
investiciono odràvawe osnovnih sredstava i
pokri}e dubioznih potraìvawa idr.
Pojedina preduze}a daju garantne rokove koji su ~ak i duì od
godinu dana te su potrebna izdvajawa sredstva radi odklawawa
eventualnih kvarova i gre{aka. Servisirawe moè vr{iti samo
preduze}e koje daje garanciju, ili pak za to ovla{}eni servisi, ali
svakako na teret davaoca garancije.
Rezervisawa za obnavqawe prirodnih bogatstava, pre svega, su
svojstvena poqoprivrednim i {umarskim organizacijama, ali se
mogu na}i i od drugih koja poseduju ovakav interes. Tako
poqoprivredna preduze}a preduzimaju niz agrotehni~kih i drugih
mera kako bi se zadràla plodnost zemqi{ta ili pak dovela na nivo
obradivosti.
Zakonom je odre|eno da se od vrednosti {umskog fonda treba
izdvajati 15 % vrednosti svog {umskog bogatstva radi obnavqawa
{umskog fonda kroz po{umqavawe , odràvawe, ure|ivawe {umskih
puteva radi eksploatacije {uma i sl.
Rezervisawa za investiciono odràvawe osnovnih sredstava
vr{e sva preduze}a s tim {to treba napraviti listu osnovnih
sredstava kao i vreme u kome se javqa potreba za investicionim
odràvawem, jer se kod pojedinih javqa ranije a kod drugih kasnije.
Naravno u zavisnosti od vrste osnovnih sredstava i wegove
vrednosti zavisi}e u velikoj meri i visina sredstava koja bi se
izdvajala za investiciono odràvawe. Treba napomenuti da je za
226
___________________________________________________________________
osnovna sredstva zakonom regulisana visina procenta koja se od
vrednosti osnovnih sredstava rezervi{e.
INVESTICIONO ODR@AVAWE
Rb OPIS Osnovica Stopa Investiciono
. odrжавање
1. Грађевински објекат 100.000,00 0.5 500,00
2. Опрема 200.000.00 2.0 4.000,00
Укупно 4.500,00
Investiciono odràvawe mora se planirati detaqno kako bi
se znala visina i vreme optere}ewa ukupnog prihoda budu}eg
investicionog poduhvata.
Rezervisawa se mogu vr{iti i za dubiozna potraìvawa koja
se iz nekih razloga na kraju odr|enog vremenskog perioda otpisuju.
Tako recimo potraìvawa iz ulagawa u èlezni~ke pruge, puteve,
ulice, trgove, aerodrome, spomenike kulture, muzejske vrednosti i sl.
4.7. Amortizacija
Nesmetano odvijawe procesa proizvodwe podrazumeva

posedovawe osnovnih sredstava koja se u tom procesu tro{e, wega
defini{emo kao amortizaciju. Osnovna sredstva se tro{e u
odre|enom vremenskom periodu koje nazivamo vekom trajawa
osnovnih sredstava kaja se unapred utvr|uju kao I minimalne
amortizacione stope koje dràva ure|uje posebnim zakonom.
Nematerijalna ulagawa kao {to su patenti, licence, koncesije
i druga, amortizuju se za pet godina.
Materijalna ulagawa (osnovna sredstva) imaju razli~iti vek
trajawa pa, prema tome i razli~itu stopu amortizacije. Na primer,
objekti visoke gradwe imaju vek trajawa od 20 do 100 godina,
ma{ine, ure|aji, postrojewa mogu trajti od 5 do 25 godina, pa i
vi{e.
Da bi kvalitetno izra~unali amortizaciju potrebno je da
znamo nabavnu vrednost materijalnih i nematerijalnih ulagawa kao
i stope amortizacija.
Izra~unavawe amortizacije moè se vr{iti na dva na~ina.
Vremenski sistem amortizacije koji moè biti: konstantan,
degrasivan i progresivan.
Funkcionalini sistem se primewuje kod sredstava kod kojih se
jednostavno vr{i utvr|ivawe u~inka. Amortizacija po u~inku
227
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
dobija se deobom vrednosti sredstava sa planiranim brojem u~inaka
za ceo vek trajawa. Amortizacija za godinu dana dobija se mnoèwem
planiranog obima u~inka sa amortizacijom po jednom u~inku.
Praksa najvi{e koristi konstantni sistem amortizacije, i ona
je u masi konstantna veli~ina. Pove}awem obima proizvodwe
smawuje se amortizacija kao tro{ak koji optere}uje jedinicu
proizvoda.
4.8. Nematerijalni tro{kovi
U nematerijalne tro{kove treba ubrojiti:

naknade tro{kova,
neproizvodne usluge,
tro{kove reprezentacije,
premije osigurawa,
li~na primawa,
porezi i doprinosi koji ne zavise od rezultata
poslovawa,
bankarske usluge i tro{kovi platnog prometa.
Naknade tro{kova ukqu~uju : dnevnice i putne tro{kove za
slu`beni put bilo u zemqi ili inostranstvu, tro{kove rada na
terenu, prevoz radnika, naknade za odvojeni ìvot od porodice i
tro{kove selidbe. Navedene tro{kove je veoma komplikovano
pratiti i precizno odrediti za naredni period zato se i utvr|uju na
bazi iskustvenih metoda i pau{alnim procenama.
Neproizvodne usluge su: li~ne usluge gra|ana, zdravstvene
usluge, intelektualne usluge, usluge odràvawa ~isto}e. Planirawe
ovih tro{kova se vr{i na osnovu raspoloìvih informacija kao
{to su: kvadratura prostora koja treba da se o~isti, broju
pregledanih lica, i drugim parametrima i naravno, wihovim
cenama.
Tro{kovi reprezentacije se veoma ~esto javqaju i to sa ciqem
da potro{a~a upoznaju sa proizvodima ili asortimanom proizvoda
te se reprezentacija moè javiti i u naturalnim vrednostima, ili
pak u nekom drugom obliku.
Osigurawe materijalnih i nematerijalnih ulagawa je obavezno
jer se na taj na~in, pre svega, sti~e sigurnost u poslovawu preduze}a
~ak i u situacijama krajwe nepovoqnim za preduze}e, kao {to su:
poàri, poplava, su{a i sl. Planirawe ovog tro{ka vr{i se na
osnovu visine stope premije osigurawa i vrednosti sredstava koje se
osigurava.
228
___________________________________________________________________
Porezi koji ne zavise od rezultata poslovawa su: porez na
imovinu, naknade za kori{}ewe gra|evinskog zemqi{ta,
eksploataciju {uma, nafte, gasa, elektri~ne energije i obradivog
zemqi{ta.
Doprinosi koji ne zavise od poslovnog rezultata su: doprinosi
za penzijsko i invalidsko osigurawe, doprinos za zdravstveno
osigurawe, naknade za kori{}ewe komunalnih dobara, doprinosi za
izgradwu stanova solidarnosti i sl. Osnovi za izra~unavawe svih
navedenih doprinosa jesu zarade radnika a stope doprinosa je
zakonodavac odredio.
Poslovawe sa drugim licima zahteva kori{}ewe bankarskih
usluga i usluga platnog prometa kod nadle`nih ili izabranih
finansijskih organizacija, a naravno wihove usluge imaju i svoju
cenu koja svakako optere}uje budu}u proizvodwu.
4.9. Zarade i naknade
Jedan od osnovnih segmenata procesa proizvodwe je i radna

snaga. Weno angaòvawe u procesu proizvodwe predstavqa tro{ak
koji se izraàva kroz zarade i naknade. Radnici zarade i naknade
koriste pre svega za obnavqawe svoje bioenergije kako bi u
narednom vremenu mogli aktivno da se ukqu~e u proces proizvodwe
kao i radi zadovoqewa drugih svojih potreba.
U svakom investicionom projektu detaqno se planira radna
snaga tako da se unapred zna wena kvalifikaciona struktura i
potreban broj.
Zarade i wihova politika se re{avaju posebnim pravnim
aktima u kojima se odvajaju pre svega proizvodne od neproizvodnih
zarada, koje se naj~e{}e planiraju na osnovu proseka u grani ili
grupaciji kojoj preduze}e investitor pripada.
Trenutno je u na{oj zemqi na snazi zakon o radnim odnosima u
okviru kog se sa~iwavaju kolektivni ugovori kojima je regulisana
visina zarada za pojedina radna mesta, kojima su odre|eni
koeficijenti. Osnovica se mewa u skladu sa zakonskim normama i
ostvarenim rezultatima.
Imaju}i potrebnu sistematizaciju radnih mesta,
koeficijente i osnovicu, lako je izra~unati zarade za konkretan
investicioni program, u recimo jednogodi{wem periodu.
Planirawe zarada obuhvata i nadoknade pod kojima
podrazumevamo: minuli rad 0.5%, rad dràvnim i verskim
229
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
praznicima 50%, za no}ni rad 35%, prekovremeni rad 35%, godi{we
odmore, nedeqne odmore, bolovawa, odsustva s posla i dr. Planirawe
nadoknada moè se vr{iti iskustvenim metodama a na osnovu broja
radnika i wihove strukture.
4.10. Rashodi finansirawa
Veoma ~esto, u periodu aktivirawa investicionog programa

zbog raznih finansijskih problema moè do}i do ugroàvawa
likvidnosti privrednog subjekta. Jedino re{ewe u takvim uslovima
jeste kori{}ewe kredita od banaka i drugih finansijskih
organizacija. Naravno, pozajmqena sredstva imaju i svoju cenu koja se
izraàva kao kamata. Planirawe ovog tro{ka bazira se na osnovu
iskustvenih metoda i to uglavnom za period od godinu dana.
Rashodi finansirawa se javqaju i kod preduze}a koja se bave
spoqnotrgovinskim poslovima kod kojih u pojedinim situacijama
nastaju takozvane negativne kursne razlike koje idu na teret
preduze}a i kao tro{ak optere}uju proizvodwu.
Svi navedeni rashodi se odnose uglavnom na ~itav
aktivizacioni period pa ih je potrebno tako i prikazati kako bi se
jasno uvideo wihov uticaj na ukupan finansijski rezultat.
5.DOBIT U EKSPLOATACIONOM PERIODU

INVESTICIONOG PROJEKTA
Ustanovqavawe i definisawe efekata investicionih

ulagawa naj~e{}e se vr{i analizama bilansa uspeha. Efekat
investicionih ulagawa predstavqa se kao razlika izme|u
ostvarenih i evidentiranih ukupnih prihoda i ukupnih rashoda u
vidu dobiti.
Uz postojawe vi{e alternativnih investicionih projekata
smatra se da je najuspe{niji i najprihvatqiviji sa stanovi{ta
preduze}a investitora upravo onaj koji ima najve}u vrednost neto
dobiti.
Pojedini autori smatraju da se kod ovakvog pristupa zanemaruje
uloga i zna~aj amortizacije, otplate obaveznih dugoro~nih plasmana,
pa i kamate.
Kada je re~ o efektima invesaticionog ulagawa, u literaturi
postoje dva shvatawa: tradicionalno i savremeno.
230
___________________________________________________________________
Prema tradicionalnom (ra~unovodstvenom) shvatawu efekat
investicionog ulagawa je neto dobit.
Po savremenom (finansijskom) shvatawu efekat investicionog
ulagawa je zbir akumulacije, amortizacije i povratak obaveznih
dugoro~nih plasmana (nov~ani tok).
Radi izra~unavawa efekata investicionih ulagawa bilans
uspeha treba prilagoditi na slede}i na~in: 49
1 1.Poslovni prihodi
2 2.Prihodi od finansirawa
3 3.Ostali prihodi
4 4.Ukupni prihod (1+2+3)
5 5.Rashodi bez amortizacije i kamata
6 6.Amortizacija
7 7.Kamata
8 8.Ukupni rashodi (5+6+7)
9 9.Bruto dobit-neto prihod (4-5-6-7)
10 10.Porezi i doprinosi iz dobiti
11 11Neto dobit-akumulacija (9-10)
12 12.Bruto akumulacija(11+7)
13 13.Otplata glavnice obaveznih plasmana
14 14.NETO PRIMICI PROJEKTA (6+11+13)
Iz navedene {eme jasno je da zbir poslovnih prihoda, prihoda
od finansirawa i ostalih prihoda ~ini ukupne prihode od kojih se
oduzimaju ukupni rashodi odnosno zbir svih rashoda ukqu~uju}i
amortizaciju i kamatu, kako bi izra~unali visinu bruto dobiti.
Od bruto dobiti potrebno je izdvojiti sredstva potrebna za
izmirewe obaveza prema porezima i doprinosima nakon ~ega ostaje
neto dobit. Ve} je poznata ~iwenica da se neto dobit deli na
akumulaciju i potro{wu (dividende i sl), me|utim, sa stanovi{ta
potreba investicionog projekta evidentira se neto dobit koju
izjedna~avamo sa akumulacijom (potro{we uslovno nema), kako bi se
sagledao finansijski efekat istog.
Bruto akumulacija obuhvata neto dobit i kamate. U literaturi
se moè sresti i stav po kome su efekti investicionih ulagawa
jednaki bruto akumulaciji.
Kamata je cena kapitala. Pla}a se na pozajmqena sredstva i
evidentira kao tro{ak poslovawa ali sa stanovi{ta investicionog
49
Izvor:Prof.dr J.Rodi}:Poslovne finansije, Ekonomika, Beograd, 1991.str.217.
231
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
projekta evidentira se kao deo ukupnog finansijskog efekta
projekta, kao i otplata dela glavnice..
Amortizacija predstavqa deo vrednosti nematerijalnih i
materijalnih ulagawa (osnovna sredstva), koja se tokom vremena
postepeno prenose na nove proizvode i usluge u toku
eksploatacionog perioda projekta. Osnovna uloga amortizacije je
obnova dotrajalih osnovnih sredstava pa prema tome i investicione
potrebe. îwenica je da su na po~etku eksploatacionog perioda
utro{ena potrebna sredstva za nabavku potrebnih osnovnih
sredstava te se zbog toga smatra da se amortizacija treba u
eksploatacionom investicionom projektu tretirati kao efekat
investicionog ulagawa,
Neto primici kao rezultat projekta predstavqaju ~ist nov~ani
tok u vidu zbira akumulacije, amortizacije i otplate glavnice
obaveznih dugoro~nih plasmana.
6. IZRADA FINANSIJSKOG I EKONOMSKOG TOKA ZA

POTREBE INVESTICIONOG PROJEKTA
6.1.Finansijski tok
Osnov za izradu finansijskog toka jesu plan investicionih

ulagawa, amortizacioni planovi kredita i planskog bilansa uspeha.
Navedeni planovi izra|uju se u okviru investicionog programa.
U finansijskom toku obuhvataju se: primici, izdaci i neto
primici.
Osnovni elementi primitaka u finansijskom toku su: svi
planirani prihodi, izvori finansirawa, planirani povratak
glavnice obaveznih dugoro~nih plasmana i ostatak vrednosti
nematerijalnih i materijalnih ulagawa odnosno osnovnih sredstava
i obrtnih sredstava.
Izdaci u finansijskom toku obuhvataju: investicije u
nematerijalna i materijalna ulagawa (osnovna sredstva), ulagawa u
trajna obrtna sredstva, ulagawa u obavezne dugoro~ne plasmane,
poslovne rashode bez amortizacije, rashode finansirawa (kamate i
dr) ostale rashode, poreze, doprinose i druge obaveze iz dobiti,
izdvajawa iz dobiti za neprivredne svrhe (stambenu izgradwu,
rekreaciju, sponzorstvo i sl.) i otplate po kreditima.
Neto primici obuhvataju: neto dobit koja se izdvaja za ja~awe
trajnog kapitala (akumulacija), amortizacija i otplate glavnice
dugoro~nih plasmana.
232
___________________________________________________________________
Analiza finansijskog toka izvr{ena je na primeru"A", "DD
Holding kompanije""H".50
FINANSIJSKI TOK INVESTICIONOG PROJEKTA "A"
DD HOLDING KOMPANIJE "H"
NAIMENOVAWE EKSPLOATACIONI PERIOD
0 1 2 3 4 5
1.PRIMICI 500 846 846 846 846 846 921
1.1.Ukupan prihod - 840 840 840 840 840 840
1.2.Izvori 500
finansirawa
1.3.Povratak gla- - 6 6 6 6 6 6
vnice obaveznih du
goro~nih plasmana
1.4.Ostatak vrednos- - - - - - 75
ti materijalnih i
nematerijalnih ula-
gawa u obrtna sred.
2.IZDACI 500 700 700 700 700 700 700
2.1.Nematerijalna 25 - - - - - -
ulagawa
2.2.Materijalna 400 - - - - - -
ulagawa
2.3.Ulagawa u obrtna 55 - - - - - -
sredstva
2.4.Obavezni 20 - - - - - -
dugoro~ni plasmani
2.5.Poslovni - 470 470 47 470 470 470
rashodi bez
amortizacije
2.6.Rashodi - 17 17 17 17 17 17
finansirawa
2.7.Porezi i - 98 98 98 98 98 98
doprinosi i druge
obaveze
2.8.Izdvajawe dela za - 25 25 25 25 25 25
neprivredne svrhe
2.9.Otplata kredita - 90 90 90 90 90 90
NETO PRIMICI - 146 146 146 146 146 146
Izvor primer: Dr.Aleksandar Doganxi},”Preduzetni{tvo”, Ekonomski

50
fakultet u Pri{tini,Beograd, 2003. god.
233
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
Neto primici predstavqaju razliku izme|u primitaka i

izdataka u eksploatacionom periodu projekta. U finansijskom toku
neto primici predstavqaju zbir iskqu~ivo nov~anih sredstava.
Finansijski tok omogu}ava da se sagledaju sve finansijske
transakcije i finansijski potencijal projekta. Navedeni primer
pokazuje kako su neto primici tokom ~itavog veka projekta pozitivni,
{to su neto primici ve}i to je projekat prihvatqiviji sa
stanovi{ta investitora. U navedenom primeru neto pirmici su
jednaki tokom eksploatacionog perioda mada, postoje i projekti kod
kojih se neto primici pove}avaju ili drugom slu~aju smawuju kako se
pribliàvamo kraju eksploatacionog perioda.
6.2. Ekonomski tok
Radi potpune ocene efikasnosti investicionih ulagawa

koriste se rezultati i podaci dobijeni u ekonomskom toku. Ekonomski
tok projekta obuhvata primitke, izdatke i neto primitke.
"Ekonomski tok ima istu strukturu i dinamiku primitaka i
izdataka kao finansijski tok, ako su iskqu~ene stavke izvori
finansirawa (na strani primitaka) i obaveze prema izvorima
finansirawa (na strani izdataka). Izostavqaju}i finansijske
transakcije (koje zna~e samo na~in finansirawa investicija, a ne
uti~u na materijalnu osnovicu projekta) iz obra~una, ekonomski tok
daje uvid u ekonomski potencijal projekta."51
Analizom dobijeni neto primici mogu biti mawi, ve}i ili
jednaki nuli. Ukoliko su neto primici ekonomskog toka mawi od nule
projekat je neprihvatqiv, ukoliko su neto primici jednaki nuli
potrebno je obi~no izvr{iti podrobnije analize opravdanosti
projekta, a u slu~aju da su neto primici ve}i od nule projekat je
prihvatqiv. U slu~aju postojawa ve}eg broja alternativa
najprihvatqiviji je onaj alternativni projekat ~iji su neto primici
ekonomskog toka najve}i.
Uze}emo primer DD holding kompanija H koja je planirala
ista ulagawa u pet projekata ~iji su efekti razli~iti te se
postavqa pitawe koji je projekat najprihvatqiviji. Ekonomski tok za
51
Udruèwe banaka Jugoslavije:... str 174.
234
___________________________________________________________________
projekat"A" da}e se {ire: dok }e za projekte "B","V","G",i"D" dati
zbirni primici, izdaci i neto primici.52
EKONOMSKI TOK INVESTICINOG PROJEKTA "A"
DD HOLDING KOMPANIJE "H"
NAIMENOVAWE EKSPLOATACIONI PERIOD

0 1 2 3 4 5
1.PRIMICI 0 846 846 846 846 846 915
1.1.Ukupan prihod - 840 840 840 840 840 840
1.2.Povratak gla- - 6 6 6 6 6 -
vnice obaveznih du
goro~nih plasmana
1.3.Ostatak vrednos- - - - - - - 75
ti materijalnih i
nematerijalnih ula-
gawa u obrtna sred.
2.IZDACI 500 593 593 593 593 593 593
2.1.Investiciona 500
ulagawa u dugoro~ne
plasmane
2.2.Poslovni rashodi 520 520 520 520 520 520
bez amortizacije i
kamata
2.3.Porezi i 98 98 98 98 98 98
doprinosi i druge
obaveze
2.4.Izdvajawe dela za 25 25 25 25 25 25
neprivredne svrhe
NETO PRIMICI -500 203 203 203 203 203 203
Neto primici u ekonomskom toku obuhvataju: akumulaciju,

amortizaciju, glavnicu koja je vra}ena od obaveznih dugoro~nih
plasmana i kamata.
52
Dr.Aleksandar Doganxi},”Preduzetni{tvo”, Ekonomski fakultet u
Pri{tini,Beograd, 2003. god.
235
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
EKONOMSKI TOK INVESTICIONOG PROJEKTA"B"
RB. NAIMENOVAWE EKSPLOATACIONI PERIOD
0 1 2 3 4 5 6
1 PRIMICI - 890 840 870 830 970 1.000
2 IZDACI 500 630 640 750 740 780 900
3 NETO PRIMICI -500 260 200 120 90 190 100
EKONOMSKI TOK INVESTICIONOG PROJEKTA"V"

0 1 2 3 4 5 6
1 PRIMICI - 750 840 850 930 910 1100
2 IZDACI 500 600 590 660 600 730 950
3 NETO PRIMICI -500 150 250 190 330 180 150
EKONOMSKI TOK INVESTICIONOG PROJEKTA"G"

0 1 2 3 4 5 6
1 PRIMICI - 650 730 890 850 810 920
2 IZDACI 500 550 660 650 650 650 720
3 NETO PRIMICI -500 100 70 240 200 160 200
EKONOMSKI TOK INVESTICONOG PROJEKTA "D"

0 1 2 3 4 5 6
1 PRIMICI - 680 620 700 740 790 900
2 IZDACI 500 560 530 580 630 700 760
3 NETO PRIMICI -500 120 90 120 110 90 170
Radi podrobnije analize i preciznijeg izra~unavawa efekata

pojedinih projekata potrebno je koristiti se modelima ocene
efikasnosti investicionih ulagawa sa stanovi{ta investitora
kao {to su: neto sada{we vrednosti, interna stope rentabilnosti
i metod vremena povratka investicionih ulagawa.
236
___________________________________________________________________
GLAVA TRINAESTA
PROGRAMA
1. Finansijsko komercijalna ocena

1.1. Stati~ke metode
1.1.1.Kriterijum roka vra}awa
1.1.2.Produktivnost
1.1.3.Ekonomi~nost
1.1.4.Rentabilnost
1.1.5. Tehni~ka opremqenost
1.1.6. Dobit po radniku
1.1.7.Akumulacija
1.1.8. U~e{}e izvoza u ukupnom prihodu
1.1.9. Kriterijum jedini~ne cene ko{tawa
2. Metode neto sada{we vrednosti
3. Interna stopa prinosa
4. Vreme povratka investicionih ulagawa
5 . Ocena likvidnosti investicionog projekta
6. Benifit kost analiza
6.1. Trì{ne cene i obra~unate cene
7. Metode benefit kost analize
8. Ocena investicionog projekta sa stanovi{ta dru{tvene
zajednice.
9. Metode ocene u uslovima neizvesnosti
9.1. Metoda praga rentabilnosti-kriti~na ta~ka
9.2. Analiza osetqivosti
237
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
PITAWA:
1. Stati~ke metode
2. Metode neto sada{we vrednosti
3. Interna stopa prinosa
4. Vreme povratka investicionih ulagawa
5. Ocena likvidnosti investicionog projekta
6. Benifit kost analiza
7. Trì{ne cene i obra~unate cene
8. Metode benefit kost analize
9. Ocena investicionog projekta sa stanovi{ta dru{tvene
zajednice.
10. Metode ocene u uslovima neizvesnosti
11. Metoda praga rentabilnosti-kriti~na ta~ka
12. Analiza osetqivosti
238
___________________________________________________________________
PROGRAMA
1. FINANSIJSKO KOMERCIJALNA OCENA
Svaki investicioni projekat mora da podlegne detaqnoj

analizi koja bi nam dala odgovore na neka od pitawa a najbitnije je
da se pravilno i potpuno sagledaju efekti projekta. Utvr|ivawe
efekata vr{i se putem raznih pokazateqa ili boqe re~eno
kriterijuma. Izra~unavawe efekata investicionog projekta mogu}e
je vr{iti koriste}i se razli~itim metodama te ih je potrebno
definisati kao i kriterijume koji }e se primewivati.
Finansijska ocena vr{i}e se, u zavisnosti od efekata koji se
èle da posmatraju, stati~kom i dinami~kom ocenom.
Stati~ka ocena obuhvata samo jedan odre|eni period
ispitivawa dok dinami~ka ocena obuhvata ~itav period
eksploatacije investicionog projekta.
1.1. Stati~ke metode
Kao {to i sam naziv kaè stati~ka ocena obuhvata pojedine

kriterijume prou~avawa u wihovoj statici odnosno u jednoj godini
eksploatacije investicionog projekta (normalne godine).
Na ovaj na~in pojednostavqujemo analizu i utvr|ujemo
pokazateqe za upravo izabranu normalnu godinu funkcionisawa
investicionog programa {to je svakako jasnije ali i nepouzdanije,
jer se ne uzimaju podaci iz celog perioda investirawa odnosno
eksploatacije.
U literaturi moèmo sresti dosta {iroku lepezu kriterijuma
koji se mawe ili vi{e koriste za utvr|ivawe efekata investicionog
projekta, mi }emo se ograni~iti samo na neke od wih:
sposobnost roka vra}awa ,

kriterijum produktivnosti,
kriterijum ekonomi~nosti,
kriterijum rentabilnosti,
kriterijum tehni~ke opremqenosti,
dobit prema broju radnika,
akumulativnost,
bruto plate,
u~e{}e izvoza u ukupnom prihodu i
239
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
prose~ni tro{kovi sredstava.
1.1.1. Kriterijum roka vra}awa
Za svakog investitora je veoma va`no da vreme za koje }e se

uloèna sredstva vratiti naravno bude {to je mogu}e kra}e. Rok
vra}awa kao kriterijum zahteva pra}ewe neto priliva po godinama
eksplatacionog perioda i definisawe godine u kojoj se neto
primici izjedna~avaju sa ulagawima jer se upravo u toj godini
defini{e rok vra}ana investicionih ulagawa.
Formula za utvr|ivawe roka vra}awa investicionog ulagawa je:
I
t=
NP
gde su:
t - rok vra}awa u godinama
I - ukupna uloèna sredstva
NP -godi{wi neto primitak
Ovaj obrazac koristimo kada su neto prilivi jednaki po
godinama te stavqawem u odnos ukupno uloènih sredstava i
godi{wih neto primitaka dobijamo rok vra}awa investicionih
ulagawa iskazanog u godinama.
I 210
Нпр: T= = =3
NP 70
Рok vra}awa je 3 godine

U drugom slu~aju neto primici po godinama su razli~iti te ih
je potrebno sabirati po godinama te u godini kada se izjedna~e sa
ukupnim ulagawima moèmo definisati i rok vra}awa
Рб. 1 2 3 4 5 6 7 8
НП 90 80 40 50 60 40 50 60
Ukoliko su ukupna ulagawa 210 nov~anih jedinica onda je rok

vra}awa definisan u tre}oj godini.
240
___________________________________________________________________
Formula kojom se izra~unava rok vra}awa investicionog
ulagawa je:
n n
∑ I = ∑ NP
k =0 K =0
Na osnovu podataka koji se dobijaju analizom roka vra}awa

investicionog ulagawa mogu}e je govoriti o tome da su
investicioni projekti sa mawim rokom vra}awa prihvatqiviji od
onih sa duìm rokom. Ovaj kriterijum je veoma bitan u slu~ajevima
kada je investitor pozajmio sredstva radi realizacije investicije
te je {to kra}i rok vra}awa i te kako pozitivan. Va`nost ovog
krikterijuma je isticana i kod grana i grupacija koje veoma brzo
mewaju tehniku i tehnologiju zahvaquju}i brzom tempu razvoja, te je i
kod poduhvata u ovim granama i grupacijama veoma zna~ajno brè
vra}awe uloènih sredstava, kako bi se i{lo u korak sa inovacijama.
Prou~avaju}i upravo kriterijum roka vra}awa investicionih
ulagawa potrebno je naglasiti i dve wegove osnovne negativne
karakteristike. Osnovna negativnost se ogleda u tome da se ne vodi
ra~una o dinamici neto priliva tako recimo na{ primer ima isti
rok vra}awa od tri godine ali razli~ite neto prilive u tim
godinama. Tako su neto prilivi u prvom primeru 70 jedinica dok u
drugom imamo u prvoj godini 90 a u drugoj 80 {to predstavqa ve}i
deo ukupnih ulagawa. Za investitora ovaj podatak moè biti veoma
zna~ajan ako ne i odlu~uju}i u procesu dono{ewa odluke o
prihvatqivosti razli~itih re{ewa. Kod svih investicionih
poduhvata potrebno je odre|eno vreme od pokretawa investicije do
po~etka eksploatacije. Upravo ciq investitora treba da bude i
zahtev za {to kra}i period aktivizacije investicije, jer se time i
smawuje ukupno vreme za koje bi neto primici mogli da pokriju
ukupna ulagawa.
1.1.2.. Produktivnost
Jedan od kriterijuma stati~ke ocene investicionog projekta je

i pokazateq produktivnosti. On se naj~e{}e izraàva kao odnos
izme|u ukupnog prihoda i broja radnika u jednoj normalnoj godini
eksplatacije investicionog poduhvata.
Formula za wegovo izra~unavawe je:
241
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
UP
P=
BR
P-produktivnost
UP-ukupan prihod
BR-broj radnika
Dobijeni pokazateq treba upore|ivati sa stopama
produktivnosti kod drugih preduze}a u istoj grani ili grupaciji, i
na osnovu toga dobiti pravu informaciju o produktivnosti
konkretnog projekta.
1.1.3.. Ekonomi~nost
Ekonomi~nost nam predstavqa odnos izme|u ukupnog prihoda

i utro{enih sredstava za wihovo ostvarawe. Formula za weno
izra~unavawe je:
UP
E=
US
E-ekonomi~nost investicije
UP-ukupan prihod
US-utro{ena sredstva
Kao i kod produktivnosti potrebno je dobijenu veli~inu

uporediti sa preduze}ima u grani ili grupaciji, ~ime se dobija
jasna slika o ekonomi~nosti projekta.
1.1.4. Rentabilnost
Rentabilnost se utvr|uje stavqawem u odnos dobiti i ukupno

uloènih sredstava. Formula za weno izra~unavawe je:
D
r=
US
D-dobit
r-rentabilnost
US-ukupno uloèna sredstva
242
___________________________________________________________________
Ocena investicionog programa kao i kod produktivnosti i
ekonomi~nosti vr{i se na osnovu upore|ivawa sa rezultatima iz
grane ili grupacije.
1.1.5.Tehni~ka opremqenost
Tehni~ku opremqenost izra~unavamo stavqawem u odnos ukupno

uloènih osnovnih sredstava i broja radnika.
Ios
Kt =
BR
Kt -tehni~ka opremqenost
Ios -ukupna ulagawa u osnovna sredstva
BR-broj radnika
1.1.6. Dobit po radniku
Jo{ jedan od kriterijuma je i dobit po jednom radniku,a

formula za wegovo izra~unavawe je:
D
DR =
BR
DR-dobit po broju radnika

D-dobit
BR-broj radnika
1.1.7. Akumulacija
Stavqawem u odnos akumulacije i invsticija u osnovna i

obrtna sredstva dobijamo stepen akumulativnosti koji upore|ujemo
sa istim po granama i grupacijama.
a
A=
IOSiOB
A-akumulativnost
a-akumulacija
IOSiOB - investicije u osnovna i obrtna sredstva
243
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
1.1.8. U~e{}e izvoza u ukupnom prihodu
Stavqawem u odnos vrednosti izvoza i ukupan prihod dobijamo

kriterijum koji se upore|uje sa ostalim subjektima iz grane i
grupacije i na toj osnovi ocewuje se ovaj pokazateq.
VI
UIuP =
UP
UIuP-u~e{}e izvoza u ukupnom prihodu
VI-vrednost izvoza
1.1.9. Kriterijum jedini~ne cene ko{tawa
êsto se u praksi koristi i kriterijum jedini~ne cene

ko{tawa. Ona predstavqa cenu ko{tawa jedinice proizvoda koji se
dobija zahvaquju}i investicionom projektu.
Formula za izra~unavawe ovog kriterijuma je:
A+ I +T
CK =
N
Ck-cena ko{tawa po jedinici proizvoda
A-godi{wa amortizacija
I-godi{wi iznos kamata na prose~no uloèni kapital
T-godi{wi tro{kovi eksploatacije
N -broj proizvedenih jedinica godi{we
Mogu}e je prora~unima dobiti razli~ite vrednosti ali je
najboqa samo ona koja ima najniù cenu ko{tawa po jedinici
proizvoda.
Stati~ki kriterijumi ocene investicionih projekta su veoma
~esto kritikovani a po nekim autorima i odbacivani kao nepotrebni
kriterijumi i analize. Razlog ovakvog stava ogleda se upravo u
~iwenici da stati~ki kriterijumi kako i sam naziv kaè posmatraju
razli~ite vrednosti u wihovoj statici odnosno u jednom odre|enom
vremenskom periodu. Sam proces investirawa defini{emo kao
izrazito dinami~an te ga je kao takvog i potrebno prou~avati.
Upravo zbog ovog razloga potrebno je koristiti se stati~kim
kriterijumima pri oceni investicionog programa ali se ne
oslawati previ{e na wih jer bi to dovelo do pogre{ne ocene a
244
___________________________________________________________________
samim tim i do krajwih negativnih efekata pa ~ak i proma{ene
investicije, iz tog razloga potrebno je da se koristimo i drugim
kriterijumima za ocenu projekata koji ga posmatraju pre svega u
wegovoj dinamici.
METODE OCENE INVESTICIONIH ULAGAWA SA

ASPEKTA INVESTITORA53
2 METODE NETO SADA[WE VREDNOSTI
Radi potpune ocene efikasnosti investicionih ulagawa veoma

je va`no sprovesti postupak svo|ewa neto primitaka gotovine na
sada{wu vrednost investicionih ulagawa. Postupak svo|ewa neto
primitaka gotovine na sada{wu vrednost investicionih ulagawa
vr{i ne samo zbog inflatornih kretawa ve} i ~iwenice da novac
ima razli~ite vrednosti u pojedinim godinama eksploatacionog
perioda. Novac }e u razli~itim godinama eksploatacionog perioda
donositi razli~iti prinos.
Svo|ewe neto primitaka (gotovine) na sada{wu vrednost vr{i
se pomo}u diskontne stope.
Neto primici za pojedinu godinu uze}e se iz ekonomskog toka
investicionih projekata, dok se kao diskontna stopa naj~e{}e
primewuje kamatna stopa.
Sada{wa vrednost investicionog projekta moè se izra~unati
pomo}u slede}eg obrazca"
NPG1 NPG 2 NPG (n)

SVp = NPG (0) + + + ....... +
1 + ds (1 + ds ) 2
(1 + ds ) n
100 100 100
Upotrebqeni simboli zna~e:
SV-sada{wa vrednost projekta

NPG-neto primici gotovina
ds-diskontna stopa
Neto primici (gotovina) po godinama eksploatacionog perioda
diskontuju se na nivo sada{we vrednosti. Sada{wa vrednost je uvek
53
Izvor:Dr.Aleksandar Doganxi},“Uticaj investicionog pona{awa na efikasnost
funkcionisawa preduze}a“,Pri{tina , 1999.god. str.143-212
245
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
nià od nominalne vrednosti sem u po~ etnoj godini eksploata-
cionog perioda.
Obrazac koji je napred iznet moè se dati u saètom obliku s
obzirom na ~iwenicu da se sada{we vrednosti neto promitaka na
kraju eksploatacionog perioda moraju sabrati.
n
NPG (n)
SV (0) = ∑
n =0 (1 + ds )
100
Diskontni faktor se izra~unava kao recipro~na vrednost
izraza u imentitequ navedenog obrazca.
1
Di =
ds
1+
100
Dobijeni diskontni faktor mnoì se sa neto primicima u
pojedinim godinama i dobija se sada{wa vrednost.
Kako se ne bi vr{ila stalna obra~unavawa diskontnog
faktora, nauka je ustanovila finansijske tablice u kojima su
izdvojene ~etvrta i druga finansijska tablica ~iji su podaci nama
potrebni za svo|ewe neto primitaka gotovine na wihovu sada{wu
vrednost.
Iznalaèwe sada{we vrednosti neto primitaka (gotovine)
vr{i se pomo}u slede}eg obrazca:
n i
SV (O ) = ∑ NPG (i ) × II
i =0 ds
Ovaj obrazac se naj~e{}e primewuje kada su NPG razli~iti.
Me|utim, ukoliko se radi o jednakim neto primicima (gotovini) u
svim godinama, onda se primewuju diskontni faktori iz ~etvrte
finansijske tablice.
Obrazac koji se primewuje za diskontovawe bio bi:
n i
SV (O ) = ∑ NPG (i ) × IV
i =0 ds
Jasno je da se sredstva angaòvana u projektu nastavqaju da
koriste i nakon isteka eksploatacionog perioda. Tako se, osnovna
sredstava koriste u visini neamortizovanog dela dok se obrtna
246
___________________________________________________________________
sredstva nastavqaju da koriste u celosti. Iz navedenih razloga
pored svo|ewa neto primitaka na wihovu sada{wu vrednost
potrebno je sprovesti svo|ewe ostatka vrednosti osnovnih i
obrtnih sredstava kako bi ukqu~ili u ukupnu sada{wu vrednost
neto primitaka i ostatka vrednosti osnovnih i obrtnih sredstava.
Izra~unavawe sada{we vrednosti ostatka vrednosti osnovnih
i obrtnih sredstava moè se izvr{iti pomo}u slede}eg obrazca:
i
SV (ov) = OV × II
ds
Upotrebqeni simboli zna~e: SV(ov)-sada{wa vrednost ostatka
vrednosti nematerijalnih i materijalnih ulagawa (osnovnih
sredstava) i obrtnih sredstava, OV- ostatak vrednosti
(rizidualnih vrednosti), i-eksplatacioni period i ds-diskontna
stopa.
Radi izra~unavawa ukupne sada{we vrednosti neto primitaka
potrebно je sabrati dobijenu sada{wu vrednost neto primitaka i
sada{wu vrednosti ostatka vrednosti osnovnih i obrtnih
sredstava.
n
SV = ∑ SVNPg + SV (ov )
i =0
U situacijama kada je kamatna stopa na dobijene kredite uvek
ista, kamatna stopa i diskontna stopa se izjedna~avaju. Me|utim ~ak
i povr{ne analize upu}uju na zakqu~ak da preduze}a uglavnom
koriste kredite kod razli~itih finansijskih institucija te je i
normalno da su kamatne stope razli~ite. U ovakvim situacijama
potrebno je izra~unati prose~nu diskontnu stopu.
a)Diskontna stopa
Kada su razli~ite kamatne stope54
KREDITI IZNOS KAMATNA Ponderisani
KREDITA IK STOPA iznos kredita sa
KS kamatom IK*KS
1 2 3 4 5(3*4)
1 A 400.000 10 % 4.000.000
2 B 200.000 12% 2.400.000
3 C 100.000 13% 1.300.000
UKUPNO 700.000 7.700.000
A. Doganxi}, “ Ocena efikasnosti investicionih ulagawa”, Pri{tina

54
1999.god.
247
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
PIK 7.700.000
PDS = = = 11%
IK 700.000
PDS-ponderisanadiskontna stopa
Procedura izra~unavawa ponderisane diskontne stope je
veoma jednostavna, iznosi kredita se mnoè sa kamatnom stopom i na
taj na~in dobija ponderisani iznos kredita koji se zbraja i deli
ukupnim iznosom kredita koje je preduze}e ugovorilo. Navedenim
postupkom dobija se ponderisana diskontna stopa. Koja je u
navedenom primeru 11%.
Diskontna stopa moè biti mawa ili ve}a od prose~ne
trì{ne kamatne stope.
Diskontni faktori dobijaju se na osnovu upotrebe
finansijskih tablica. No, da bi se oni na{li potrebno je da se znaju
godine u eksploatacionom periodu i diskontna stopa. Diskontni
faktori po~iwu sa prvom i zavr{avaju se posledwom godinom
eksploatacionog perioda. Najve}i diskontni faktor je u prvoj
godini i kako se daqe ide u veku projekta oni se smawuju, tako da je
najmawi u posledwoj godini.
Radi boqe spoznaje procedura koje se koriste prilikom
definisawa sada{we vrednosti neto primitaka koristi}emo se
podacima iz imaginarnih preduze}a odnosno projekata A,B,V,G,D. u
kojima se vr{e ista ulagawa, a dobijaju razli~iti neto primici
(gotovina), jer se radi o razli~itim proizvodima koji se proizvode i
razli~itim tehnologijama.
Za preduze}e je veoma va`no da sagleda najzna~ajnije pokazateqe
koji proizilaze iz pojedinih varijanti investicionog projekta, i da
na osnovu wih odlu~i koju varijantu da prihvati.
Kada je re~ o neto sada{woj vrednosti onda, po logici stvari,
najpovoqnija }e biti ona varijanta koja daje ve}i iznos neto
primitaka (gotovinu), svedenih na sada{wu vrednost. Me|utim, vaqa
obratiti pa`wu na priliv neto primitaka (gotovine). Ako je ve}i
priliv u prvoj polovini eksploatacionog perioda, preduze}e ima
znatno ve}e {anse da gotovinu iskoristi za nova investiciona
ulagawa i da dobije novi priliv. Uglavnom vaqa obratiti pa`wu na
sve momente koji uti~u na opravdanost ulagawa kako bi se mogle
doneti kvalitetne upravqa~ke odluke.
248
___________________________________________________________________
SADA[WA VREDNOST INVESTICIONOG PROJEKTA "А"
Гodine u NETO DISKONTNI NPG *IV

esploatacionom PRIMICI FAKTOR IV
periodu 10%
0 -500.000 1.00000 -500.000
1 203.000 0.9091 184.547
2 203.000 1.7355 352.306
3 203.000 2.4868 504.820
4 203.000 3.1699 646.489
5 203.000 3.7908 769.532
6 203.000 4.3553 884.125
7 1.218.000 3.341.819
8 Ukupna neto sada{wa vrednost 2.841.819
SADA[WA VREDNOST INVESTICIONOG PROJEKTA "B"

God. U ekspl. NETO DISKONTNI NPG *II
per. PRIMICI FAKTOR
0 -500.000 1.00000 -500.000
1 260.000 0.90909 236.363
2 200.000 0.82645 165.290
3 120.000 0.75131 90.157
4 90.000 0.68301 61.471
5 190.000 0.62092 117.975
6 100.000 0.56447 56.447
7 960.000 727.703
8 Ukupna neto sada{wa vrednost 227.703
SADA[WA VREDNOST INVESTICIONOG PROJEKTA "V"

Godine u NETO DISKONTNI NPG *II
esploatacionom PRIMICI FAKTOR
periodu
0 -500.000 1.00000 -500.000
1 150.000 0.90909 136.363
2 250.000 0.82645 206.612
3 190.000 0.75131 142.749
4 330.000 0.68301 225.339
5 180.000 0.62092 111.766
6 150.000 0.56447 84670
7 1.250.000 1.097.499
8 Ukupna neto sadaшwa vrednost 597.449
249
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
SADA[WA VREDNOST INVESTICIONOG PROJEKTA "Г"

periodu
0 -500.000 1.00000 -500.000
1 100.000 0.90909 90.909
2 70.000 0.82645 57.851
3 240.000 0.75131 180.314
4 200.000 0.68301 136.602
5 160.000 0.62092 99.347
6 200.000 0.56447 112894
7 970.000 565.023
SADA[WA VREDNOST INVESTICIONOG PROJEKTA "Д"

periodu
0 -500.000 1.00000 -500.000
1 120.000 0.90909 109.090
2 90.000 0.82645 74.380
3 120.000 0.75131 90.157
4 110.000 0.68301 161.051
5 90.000 0.62092 55.883
6 170.000 0.56447 95.960
7 700.000 586.521
U investicionim programima neto primici mogu, u zavisnosti
od planirawa primitaka i izdataka, biti planirani u jednakim ili
razli~itim iznosima. No, bez razlike da li su istovetni ili
razli~iti iznosi neto primitaka, potrebno je izvr{iti svo|ewe na
sada{wu vrednost, koju treba uporediti sa iznosom investicionih
ulagawa i na}i neto sada{wu vrednost. Ona moè biti ve}a, jednaka
ili mawa od investicionih ulagawa. Ukoliko je ve}a vaqa oceniti
koliko je ve}a. Ako je ona neznatno ve}a, na primer ispod 10%, onda je
potrebno da se detaqnije analizira prihvatqivost projekta.
Me|utim, ako neto sada{wa vrednost znatno prema{uje iznos
investicionih ulagawa, projekata, odnosno wegova varijanta, je
apsolutno prihvatqiva.
250
___________________________________________________________________
U na{em primeru prve dve varijante ~ije neto sada{we
vrednosti projekata znatno prema{uju investiciona ulagawa mogu se
bez oklevawa prihvatiti. S obzirom da se radi o dve varijante
"A",,"V" trebalo bi odabrati najpovoqniju. Po pravilu, najpovoqnija
}e biti ona koja ima najve}u neto sada{wu vrednost projekta.
Me|utim, kao {to je i ranije izneto nije na odmet sagledati priliv
neto primitaka kod svih projekata.
U projektu "A" priliv neto primitaka je ujedna~en i vra}a
ulagawa u tre}oj godini, dok je kod projekta "B" neujedna~en, u
projektu V najve}i deo neto primitaka ostvaren je u prve ~etri
godine, {to omogu}ava vra}awe uloènih sredstava u kra}em roku i
upotrebu istih u nove atraktivne i rentabilne projekte.
Da bi se prihvatqivost projekta kvalitetnije i detaqnije
ocenila sprovodi se analiza SVIU, SVNP, NSV i indeks
rentabilnosti.
PROJEKAT S.V.I.U S.V.N.P N.S.V. Indeks

rentabi-lnosti
(3/2)
1 2 3 4 5
A 500.000 3.341.819 2.841.819 6.68
B 500.000 727.703 227.703 1.45
V 500.000 1.097.499 597.449 2.19
G 500.000 565.023 65.023 1.13
D 500.000 586.521 86.521 1.17
SVIU-sada{wa vrednost investicionog ulagawa

SVNP-sada{wa vrednost neto primitaka
NSV-neto sada{wa vrednost.
Indeks rentabilnosti ili indeks poèqnosti dobija se
stavqawem u odnos sada{we vrednosti neto primitaka (gotovine) sa
sada{wom vredno{}u investicionih ulagawa.
Prema indeksu rentabilnosti rangirawe projekta je slede}e:
1 A 6.68
2 V 2.19
3 B 1.45
4 G 1.17
5 D 1.13
251
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
Dakle, moè se zakqu~iti da su najprihatqivija investiciona

ulagawa u projekat "A" koji je bez konkurencije, za wim je projekat
“V”, dok ostali projekti zaostaju. Treba napomenuti da su neto
promici projekta A ujedna~eni tokom ~itavog eksploatacionog
perioda dok su neto primici kod projekta V ve}i u prvih par godina
{to moè biti predmet detaqnije analize kaja bi i{la u prilog
menaxerske odluke o izboru ovakve vrste projekata ukoliko su
primici u prvim godinama projekta dominantni.
3 INTERNA STOPA PRINOSA
Ocena efikasnosti investicionih ulagawa ne bi bila potpuna

ni precizna bez obra~una i analize interne stope prinosa. Ona se
naj~e{}e defini{e kao diskontna stopa koja sada{wu vrednost
neto primitaka svodi na nivo investicionih ulagawa. Neto
primici obuhvataju kamatu i ostatak vrednosti nematerijalnih i
materijalnih ulagawa (osnovnih sredstava) i obrtnih sredstava.
Interna stopa prinosa analiziranog investicionog projekta
upore|uje se sa kamatnom stopom (KS) cenom kapitala. Ona moè,
biti ve}a, jednaka i mawa od kamatne stope.
ISP > KS- interna stopa prinosa investicionog projekta je
ve}a od vaè}e kamatne stope, {to zna~i da je investicioni projekat
prihvatqiv jer obezbe|uje ja~awe materijalne osnove preduze}a.
ISP = KS- u ovom slu~aju intera stopa prinosa je jednaka
kamatnoj stopi ~ime se obezbe|uje poslovawe preduze}a uz
mogu}nost nesmetanog izmirewa dospelih obaveza ali bez
mogu}nosti ja~awa materijalne osnove preduze}a te se ovakvi
projekti obi~no ne prihvataju ili prihvataju u situacijama kada ne
postoje druge opcije a projekat se finansira iz sopstvenih
sredstava.
ISP < KS interna stopa prinosa je mawa od kamatne stope te
projekat ne donosi pozitivne rezultate, obi~no slabi materijalnu
osnovu preduze}a, i razume se, nije prihvatqiv.
Obra~un interne stope prinosa vr{i se na osnovu ~etvrte i
druge finansijske tablice za odre|eni broj godina eksploatacionog
perioda i za odre|enu diskontnu stopu. êtvrte finansijske tablice
upotrebqavaju se kada su neto primici (gotovina) u celom
eksploatacionom periodu jednaki i kada nema ostatka vrednosti
osnovnih i obrtnih sredstava.
252
___________________________________________________________________
Diskontna stopa se pribli`no moè utvrditi na osnovu
izra~unavawa koeficijenta (diskontnog faktora) iz odnosa
investicionih ulagawa i neto primitaka (gotovine), planiranog za
godinu dana:
IU
K (df ) =
NPg
upotrebqeni sinboli zna~e:
K(df) = koeficijent (diskontni faktor),
IU= investiciona ulagawa,
NPg= neto primici za godinu dana
U projektu "A" investiciona ulagawa iznose 500.000dinara a
godi{wi neto primici (gotovina) 203.000.
500.000
K ( df ) = = 2,4630541
203.000
Dobijeni koeficijent traì se u ~etvrtoj finansijskoj

tablici za {est godina ekskploatacionog perioda. Praksa je ukazala
na ~iwenicu da je skoro nemogu}e prona}i u finansijskoj tablici
potpuno indenti~an diskontni faktor- koeficijent, zato se u
finansijskoj tablici izdvajaju diskontni faktori koji su
najpribli`niji odnosno ve}i i mawi te na bazi wih defini{u i
vaè}e diskontne stope koje se koriste za izra~unavawe interne
stope prinosa. Ve}i diskontni faktor za eksploatacioni period od
6 godina je 2.4828 i diskontna stopa 33%, a mawi diskontni faktor
2.4331 i diskontna stopa 34%. Jasno je da se interna stopa prinosa
nalazi izme|u 33 i 34 %.
Da bi se precizno utvrdila interna stopa prinosa potrebno je
na}i sada{wu vrednost neto primitka za mawu diskontnu stopu od
koje se oduzima sada{wa vrednosti investicionih ulagawa.
Drugi korak je utvr|ivawe razlike izme|u sada{wih
vrednosti neto primitaka po mawoj i ve}oj diskontnoj stopi.
Tre}i korak je stavqawe u odnos dobijenih razlika ~ime se
dobija korektivna diskontna stopa.
Dakle, da bi se izjedna~ila sada{wa vrednost neto primitka
(gotovine) sa sada{wom vredno{}u investicionog ulagawa,
primewuje se metod linearne interpolacije.55
55
Q. Speranski,"Planirawe investicionih ulagawa u organizaciji
udruènog rada".Savremena administracija, Beograd.
253
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
Izneti postupak se najboqe moè videti na primeru:
INVESTICIONI PROJEKAT"A"
Eksploatacioni Diskontna Diskontni God.priliv S:V:N:P:
period stopa faktor IV neto
primitaka
6 god 33% 2.4828 203.000 504.008
6god 34% 2.4331 203.000 493.919
1 Sada{wa vrednost neto primitaka 504.008

gotovine za mawu diskontnu stopu od 33%
2 Sada{wa vrednost investicionih ulagawa 500.000
3 Razlika 4.008
4 Sada{wa vrednost neto primitaka za 504.008
diskontnu stopu od 33%
diskontnu stopu od 34%
6 Razlika 10.089
Stavqawem u odnos izra~unatih razlika dobija se korektivna

diskontna stopa koja se dodaje na mawu diskontnu stopu te se na taj
na~in izra~unava interna stopa prinosa.
4008
KS = = 0,397
10089
ISP =33% + 0.4% = 33.4%
U primeru koji je dat radi boqeg iznalaèwa ISP po{lo se od
predpostavke da nema ostatka vrednosti sredstava posle isteka
eksploatacionog perioda.
Radi potpunije analize ekonomske opravdanosti investicionih
ulagawa potrebno je ukqu~iti i ostatak vrednosti sredstava bez
obzira da li je preduze}e nastavilo sa radom posle isteka
eksploatacionog perioda ili ne.
Kada se u investicionom periodu planira isti priliv neto
primitaka (gotovine) u svakoj godini eksploatacionog perioda, onda
se za wih, radi svo|ewa na sada{wu vrednost, upotrebqava ~etvrta
finansijska tablica, a za svo|ewe na sada{wu vrednost ostatka
vrednosti osnovnih i obrtnih sredstava upotrebqavaju se druge
finansijske tablice.
254
___________________________________________________________________
Ukqu~ivawem ostatka vrednosti osnovnih i obrtnih sredstava
situacija }e se ne{to promeniti u pogledu diskontnih stopa kao i
interne stope prinosa.
Ostatak vrednosti osnovnih i obrtnih sredstava iznosi npr
50.000 dinara, koji bi trebalo svesti na sada{wu vrednost pomo}u
diskontnih faktora iz druge finansijske tablice, uzimaju}i
pritom mawu diskontnu stopu, koja je dobijena prilikom
izra~unavawa sada{we vrednosti neto primitaka (gotovine) u
eksploatacionom periodu projekta.
6
SV (ov) = OV × II = 50.000 × 0.18067 = 9.033
33
6
SV (ov) = OV × II = 50.000 × 0.17273 = 8.636
34
Ako saberemo sada{wu vrednost NP(g) sa sada{wom
vredno{}u ostatka vrednosti osnovnih i obrtnih sredstava,
dobijamo slede}e iznose.
Za stopu od 33% 504.008 (SVNPg) + 9.003(SVov) = 513.011 din
Za stopu od 34% 493.919(SVNPg) + 8.636(SVov) = 502.565 din
Investiciona ulagawa iznose 500.000 dinara, tako da su
dobijene sada{we vrednosti za diskontnu stopu od 33% za 13.011
dinara (513.011 - 500.000), a za diskontnu stopu od 34% vi{e za 2.565
dinara.
Obra~un koji je napred prikazan upu}uje na ~iwenicu da je
do{lo do pomerawa interne stope prinosa navi{e. U tom smislu
koristi se slede}i obra~un.
Diskontna Fin. Diskontni God.priliv S:V:N:P:

Eksploatacioni stopa tablica faktor neto
period primitaka
6 god 34% IV 2.4331 203.000 493.919
6 god 35% IV 2.3852 203.000 484.195
OSTATAK VREDNOSTI
6 god 34% II 0,17273 50.000 8.637
6 god 35% II 0,16520 50.000 8.260
Dakle, sada{wa vrednost neto primitaka (gotovine) kod stope

od 34% iznosi 493.919 dinara, a sada{wa vrednost ostatka
vrednosti osnovnih i obrtnih sredstava 8.637din. Sada{wa
255
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
vrednost neto primitaka (gotovine) i sada{wa vrednost ostatka
vrednosti osnovnih i obrtnih sredstava iznosi 502.556 (493.919
+8.637)din. Ova vrednost je ve}a od investicionih ulagawa (500.000),
{to zna~i da je diskontna stopa ve}a od 34% i mawa od 35%.
Sada{wa vrednost neto primitaka (gotovine) kod stope od 35%
iznosi 484.191 din. a sada{wa vrednost ostatka vrednosti osnovnih
i obrtnih sredstava 8.260 din. Ukupna sada{wa vrednost iznosi
492.451 din. ona je mawa od investicionih ulagawa {to ukazuje na to
da je diskontna stopa mawa od 35%. U ciqu izjedna~ewa sada{we
vrednosti neto primitaka sa sada{wom vredno{}u investicionih
ulagawa treba primeniti metod linearne interpolacije.
1 Sada{wa vrednost neto primitaka i 502.556

ostatka vrednosti osnovnih i obrtnih
sredstava za diskontu stopu od34%
(493.919+8.637)
2 Sada{wa vrednost investicionog ulagawa 500.000
iznosi
3 Razlika 2.556
4 Sada{wa vrednost NPg i ostataka 502.556
vrednosti osnovnih i obrtnih sredstava
za diskontnu stopu od 34% (493.919+8.637)
5 Sada{wa vrednost NPg i ostatka 492.451
vrednosti osnovnih i obrtnih sredstava
za diskontnu stopu 35%(484.191+8.260)
6 Razlika 10.105
Dobijene razlike stavqaju se u odnos kako bi se dobila

korektivna stopa.
2556
KS . = 0.25
10105
Interna stopa prinosa koju smo ve} izra~unali koriguje se za
dobijeni rezultat te je:
ISP = 34,4% + 0,25% = 34.65%

Ako uporedimo kamatnu stopu (cenu kapitala) koja u na{em
primeru iznosi 10% i internu stopu prinosa 34.25% dolazimo do
zakqu~ka da je projekat izuzetno rentabilan i zato apsolutno
prihvatqiv za finansirawe.
256
___________________________________________________________________
Pored planirawa neto primitaka (gotovine) u jednakim
godi{wim iznosima, u investicionim programima ~esto se zbog
uhodavawa proizvodwe, osvajawa trì{ta, prirodnih faktora u
poqoprivrednim (dugogodi{wi zasadi idr.) i raznih drugih
faktora, planiraju neto primawa u razli~itim iznosima, upravo u
skladu sa o~ekivanom proizvodwom i realizacijom proizvoda, usluga
i drugih u~inaka. Kod nekih projekata ima}emo ve}i priliv neto
primitaka (gotovine) na po~etku eksploatacionog perioda, a kako se
ide daqe sve mawi, kod drugih pak, na po~etku eksploatcionog
perioda je mawi priliv a kasnije sve ve}i, i tre}a solucija gde se
o~ekuje ujedna~en priliv u toku celog eksploatacionog perioda.
Priliv neto primitaka (gotovine) ima uticaja na veli~inu
sada{we vrednosti, {to zna~i i na diskontne stope, pa samim tim i
na internu stopu prinosa.
Iznalaèwe interne stope prinosa kod investicionih
projekata, koji imaju razli~iti priliv neto primitaka (gotovine) je
prili~no oteàno. Ne postoji neko pravilo koje bi omogu}ilo da se
lako i brzo prona|e interna stopa prinosa. Po~etne diskontne
stope odre|uju se naj~e{}e na osnovu iskustva stru~waka koji rade
investicione programe. Tom prilikom, najboqe je uporediti
investiciona ulagawa i sada{wu vrednost neto primitaka
(gotovine) za ceo eksploatacioni period. Ukoliko je ve}a razlika u
korist neto primitaka, ve}a }e biti diskontna stopa, a samim tim i
interna stopa prinosa. Kada se vr{i procena po~etne diskontne
stope vaqa imati u vidu eksploatacioni period i na osnovu ova dva
elementa na}i diskontne faktore. Kod svih projekata gde je
planirani neto primitak neujedna~en, za iznalaèwe interne stope
prinosa upotrebqava se druga finansijska tablica.
Uzmimo primer investicionog programa "B" ~ija su ulagawa
500.000 din. a sada{wa vrednost neto primitaka (gotovine) za ceo
eksploatacioni period od 6 godina iznosi 960.000 din. Prema
iskustvenoj proceni, diskontna stopa treba da se kre}e oko 28%.
U drugim finansijskim tablicama traìmo diskontnu stopu od
28% .i nalazimo diskontne faktore za eksploatacioni period do 6
godina, kako bismo sveli neto primitke na sada{wu vrednost, koja }e
se izjedna~iti sa investicionim ulagawima.
Na primeru to izgleda kao na napred prikazanoj tabeli
projekta B:
Ako uporedimo investiciona ulagawa (500.000) i sada{wu
vrednost neto primitka (gotovine) (493.978), uo~i}emo da nije
257
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
do{lo do wihovih izjedna~avawa, ve} je sada{wa vrednosti NPg
mawa od investicionih ulagawa, te je potrebno istu pove}ati
kori{}ewem diskontnih faktora koji se odnosne na mawu diskontnu
stopu od 27%. Na ovaj na~in dobijamo sada{wu vrednost neto
primitaka koja je 503.245 koja je ve}a od investicionih ulagawa. Iz
dobijenih padataka jasno je da se diskontna stopa nalazi izme|u
27% i 28%. Dakle, sada smo bliì re{ewu interne stope prinosa.
INTERNA STOPA PRINOSA ZA INVESTICIONI

PROJEKAT "B"
God.eksploa- Godi{wi Diskontni Sada{wa Diskontni S.V.N.Pg.
tacionog neto faktor vrednost faktor
perioda priliv 27% 28%
1 260.000 0,7874 204.724 0.78125 203.125
2 200.000 0.6200 124.000 0.61035 122.070
3 120.000 0.48819 58.583 0,47684 57.221
4 90.000 0.3844 34.596 0.37253 33.528
5 190.000 0,30268 57.509 0.29104 55.298
6 100.000 0.23833 23.833 0.22737 22.737
960.000 503.245 493.978
Radi preciznog izra~unavawa diskontne stope koristimo se

slede}im postupkom.
1 Sada{wa vrednost neto primitaka 503.245
gotovine za mawu diskontnu stopu od 27%
2 Sada{wa vrednost investicionih ulagawa 500.000
3 Razlika .3.245
4 Za diskontnu stopu od 27% vrednost neto 503.245
primitaka gotovine
5 Za diskontnu stopu od 28% 493.978
6 Razlika 9.267
Stavqamo u odnos razliku izme|u sada{we vrednost neto

primitaka po stopi od 27% i sada{we vrednosti investicionih
ulagawa s jedne strane i razliku izme|u sada{wih vrednosti neto
primitaka po stopi od 27% i 28% s druge strane.
3.245
KS = = 0.35
9.267
Diskontna stopa je 27,35%
258
___________________________________________________________________
Interna stopa prinosa za projekte "B","G" i"D" da}e se u
nastavku rada.

PROJEKAT "V"

tacionog neto faktor 34 vrednost faktor
perioda priliv % 35%
1 150.000 0,74627 111.940 0,74074 111.111
2 250.000 0,55692 139.230 0,5487 137.175
3 190.000 0,41561 78.966 0,40644 77.227
4 330.000 0,31016 102.353 0,30107 99.353
5 180.000 0,23146 41.663 0,22301 40..142
6 150.000 0,17273 25.906 0,1652 24.780
1.250.000 500.061 489.785
U ciqu iznalaèwa diskontne stope, odnosno interne stope

prinosa, koja izjedna~ava sada{wu vrednost neto primitaka
(gotovine) od 1.250.000 sa investicionim ulagawima (500.000)
potrebno je prona}i razliku izme|u sada{we vrednosti neto
primitaka za diskontnu stopu 34% i sada{we vrednosti
investicionih ulagawa kao i razliku izme|u sada{we vrednosti
neto primitaka za diskontnu stopu 34% i diskontnu stopu 35 %.
Wihovu razliku potrebno je staviti u odnos kako bi se izra~unala
korektivna diskontna stopa.

diskontu stopu od34%
iznosi
3 Razlika 61
4 Sada{wa vrednost NPg za diskontnu 500.061
stopu od 34%
stopu 35%
6 Razlika 10.276
61
KS = = 0,01
10276
Interna stopa prinosa je 34%=0,01%= 34,01%
259
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
INTERNA STOPA PRINOSA INVESTICIONOG

PROGRAMA "G"

1 100.000 0,84034 84.034 0,83333 83.333
2 70.000 0,70616 49.431 0,69444 48.610
3 240.000 0,59342 142.420 0,5787 138.888
4 200.000 0,49867 99.734 0,48225 96.450
5 160.000 0,41905 67.048 0,40188 64.300
6 200.000 0,35214 70.428 0,3349 66.980
513.096 498.563
Interna stopa prinosa nalazi se izme|u diskontne stope 19%

i 20%.Da bi se ona utvrdila na}i }e se razlike izme|u ukupne
sada{we vrednosti neto primitaka (gotovine). Za diskontnu stopu
od 19% i izme|u ukupnih sada{wih vrednosti neto primitaka
(gotovine), te na osnovu tih razlika do}i }e se do korektivne stope.

diskontu stopu od19%
iznosi
3 Razlika 13.096
stopu od 19%
stopu 20%
6 Razlika 14.533
13.096
KS = = 0.90 = 0.90%
14.533
KS-Korektivna stopa
Interna stopa prinosa = 19% - 0.90% = 19.9%
260
___________________________________________________________________
PROJEKT D
1 120.000 0.90909 109.090 0,9009 108.108
2 90.000 0.82645 74.380 0,8116 73.044
3 120.000 0.75131 90.157 0,7312 87.744
4 110.000 0.68301 75.131 0,6587 72.457
5 90.000 0.62092 55.883 0,5935 53.415
6 170.000 0.56447 95.960 0,5346 90.882
500.602 485.650

diskontu stopu od 10%
iznosi
3 Razlika 602
4 Sada{wa vrednost NPg za diskontnu stpu 500.602
od 10%
stopu 11%
6 Razlika 14.952
602
KS = = 0,04
14952
Interna stopa prinosa je 10.04% (10%+0.04%).
Da pogledamo sada interne stope prinosa pojedinih
investicionih projekata.
A 34,65
B 27,35
V 34.01
G 19,9
D 10,04
Interna stopa prinosa dobija svoj puni smisao tek onda kada
se uporedi sa cenom kapitala preduze}a, kao i sa stopom prinosa
ostalih projekata koji konkuri{u za ulazak u teku}i plan
261
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
kapitalnih ulagawa. Pri tom upore|ewu je slede}e op{te pravilo:
svaki nezavisan projekat, ~ija je stopa prinosa ve}a od cene kapitala
smatra se rentabilnim i moè da bude prihva}en. Ako su pak dva ili
vi{e projekata me|usobno iskqu~ivi, treba da bude prihva}en onaj
koji obe}ava najve}u stopu prinosa, u odnosu na cenu kapitala
preduze}a, dok ostali moraju da budu eliminisani.
Ova razlika izme|u interne stope prinosa i cene kapitala
preduze}a determini{e, u stvari, pravu rentabilnost
investicionih projekata. Na onim projektima kod kojih je interna
stopa prinosa jednaka ceni kapitala, preduze}e moè da dostigne
samo dowu granicu rentabilnosti i ni{ta vi{e. Zato se i kaè,
alternativno, da interna stopa prinosa predstavqa maksimalnu
kamatnu stopu koju preduze}e moè da plati za kapital uloèn u
neki projekat s obzirom da u tom slu~aju na odnosnom ulagawu ne
ostvaruje nikakav dobitak, ali ne zapada ni u gubitak."56
Dakle, prilikom sagledavawa interne stope prinosa treba
po}i od kamatne stope (cene kapitala), koja u na{im primerima
iznosi 10%. Wenim upore|ivawem sa internom stopom prinosa vidi
se opravdanost investicionih poduhvata.
Projekti"A" i "V" su prihvatqiva jer imaju visoke interne
stope prinosa. Projekat "B" i „G“ su neprihvatqivi jer donose
investitoru dosta mawe neto primitke. Investicioni projekat "D"
omogu}ava investitoru da se neto primicima (gotovinom) podmire
obaveze, ali malo moè doprineti ja~awu wegove materijalne osnove.
U ovakvim slu~ajevima, kao {to je u predhodnim izlagawima re~eno
projekat se moè prihvatiti, ukoliko se investiciona ulagawa vr{e
iz sopstvenih sredstava i kada preduze}e nema mogu}nosti izbora.
Kada preduze}e(investitor) ima na raspolagawu pokazateqe o
ekonomskoj opravdanosti projekata, organi upravqawa ili vlasnik
moè odlu~iti koji projekat da prihvati. U na{im primerima u
obzir dolazi odluka o tome da li prihvatiti projekat "A" ili "V".
Zbog svih pozitivnih parametara menaxment preduze}a }e se
odlu~iti za izbor investicionog projekta “A”.
56
D. Krasuqa:"Finansijska efikasnost i finansirawe investicija",
Nau~na kwiga, Beograd, 1977 god str.41
262
___________________________________________________________________
4. VREME POVRATKA INVESTICIONIH ULAGAWA
Model koji se obilato i rado koristi prilikom ocene

efikasnosti investicionih ulagawa jeste model izra~unavawa
vremena u kome se investiciona ulagawa vra}aju investitoru. Ne
treba posebno nagla{avati te`wu investitora za primarnim
prihvatawem onih projekata ~iji je rok povratka investicionih
ulagawa kra}i s obzirom da se vra}ena sredstva mogu koristiti za
pokretawe novih investicionih ulagawa koja bi donosila adekvatne
prinose.
Vreme povra}aja investicionih ulagawa moè se izra~unati
pomo}u slede}e formule: :
g VP
∑ IU = ∑ NPg − i
I =0 I =0
Pri ~emu upotrebqeni simboli zna~e:
IU = investiciona ulagawa,
g = broj godina u eksploatacionom periodu
NPg = neto primici u i-toj godini eksploatacionog perioda,
vp =vreme povratka investicionih ulagawa.
Na osnovu prezentovane formule jasno je da se vreme povratka
investicionih ulagawa defini{e u momentu izjedna~avawa iznosa
kumuliranih neto primitaka i ukupnih investicionih ulagawa.
Po{to se veoma retko moè dogoditi da se izravnawe neto
primitaka gotovine sa investicionim ulagawima izvr{i zakqu~no
sa celom godinom, ve} se obi~no vr{i u toku godine, potrebno je
izra~unati i broj meseci u godini u kojoj je poravnawe izvr{eno.
Ukoliko se uzmu neto primici (gotovina) u nominalnoj
vrednosti u pojedinim godinama, dakle bez svo|ewa na sada{wu
vrednost, izra~unavawe vremena povra}aja investicionih ulagawa
vr{i se na na~in koji je dat u slede}oj tabeli:
VREME POVRA]AJA INVESTICIONIH ULAGAWA
U INVESTICIONI PROJEKAT"A"
Godine Investiciona Neto primici Nepokrivena
ulagawa investiciona
Za godinu Kumulativ ulagawa
0 500.000 - - -500.000
1 - 203.000 203.000 -297.000
2 - 203.000 406.000 -94.000
3 203.000 609.000 +109.000
263
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
Dakle, vreme povra}aja investicionih ulagawa je ne{to vi{e
od dve godine. Ukoliko se èli utvrditi broj meseci u tre}oj godini
rada, naj~e{}e se polazi od predpostavke da su neto primici
pribli`no isti u toku godine, pa se iznos neto primitaka deli na 12
meseci i dobija mese~ni iznos (203.000 :12 = 16.917 koji se upore|uje
sa iznosom koji prelazi za izmirewe u narednu godinu, a u na{em
primeru 94.000. Dolazi se do zakqu~ka da }e u tre}oj godini biti
potrebno 5 meseci. Ostatak od 9.415 vrati}e se 16,7-og dana.
Na izneti na~in do{lo bi se do vremena povra}aja
investicionih ulagawa i za projekte :"B" V""G" i "D".
S obzirom da se radi o nominalnoj vrednosti neto primitaka
(gotovine) u svim posmatranim projektima vreme povra}aja ulagawa
bilo bi ispod eksploatacionog perioda (6 godina). Ovu konstataciju
mogu da potvrde ukupni neto primici (gotovine) za pojedine
investicione projekte.
PROJEKAT INVESTICIONA UKUPNI NETO
ULAGAWA PRIMICI
A 500.000 3.341.819
B 500.000 727.703
V 500.000 1.097.499
G 500.000 565.023
D 500.000 586.521
Polaze}i od ~iwenice da je vrednost novca mawa u slede}oj i
narednim godinama u odnosu na startnu godinu eksploatacionog
perioda projekta, neto primici (gotovina) u nominalnoj vrednosti
po godinama ne omogu}avaju realno izra~unavawe vremena povra}aja
Ako posmatramo navedene iznose investicionog ulagawa u
pojedine projekte i ukupne neto primitke (gotovine) dolazimo do
zakqu~ka da je kod svih vreme povra}aja kra}e od eksploatacionog
prioda, pa su sa aspekta ovog pokazateqa svi projekti prihvatqivi za
finansirawe.
Ukoliko èlimo da vreme povra}aja investicionih ulagawa
realno izra~unamo, potrebno je da se izvr{i diskontovawe na
sada{wu vrednost na nultu godinu kada je obavqeno investiciono
ulagawe. Sada{wa vrednost neto primitaka (gotovine) po godinama
izjedna~ava se sa vredno{}u ulagawa tako da se moè realno
izra~unati i vreme povra}aja.
Izra~unavawe vremena povra}aja moè se vr{iti pomo}u
slede}eg izraza:
264
___________________________________________________________________
g vp
∑ SVIU = ∑ SVNPg − i
i =0 n =0
pri ~emu upotrebqeni simboli zna~e:
SVIU = sada{wa vrednost investicionih ulagawa
SVNPg = sada{wa vrednost neto primitaka u itoj godini.
Ostali simboli su poznati.
Svo|ewe investicionih ulagawa na sada{wu vrednost kada se
ulagawa vr{e vi{e godina vr{i se na po~etnu godinu investirawa.
Postupak izra~unavawa vremena povra}aja moè se videti za
sve projekte u slede}im tabelarnim prikazima:
VREME POVRA]AJA INVESTI. ULAGAWA PROJEKTA."A"

God. Inve- God. Neto primici Nepokri-
sticiona priliv Diskontni vena
ulagawa neto faktor investi.
Za Kumulativ
primi. 10% ulagawa
godinu
0 500.000 - 1.0000 - - -500.000
1 - 203.000 0.9091 184.529 184.548 315.452
2 - 203.000 1.7355 399.165 583.694 +83.713
Vreme povratka je 1 godina (399.165:12-=33.263 315.452
:33.263=9.5 ) 9 meseci (33.263 : 30 dana==1.108 din.na dan
315.452-(9*32.263) = 16.085 , 16.085:1.108 di na dan =14.52 ) i 14.52
dana.
VREME POVRA]AJA INVEST. ULAGAWA PROJ."B"

Za Kumulativ
primi. 10% ulagawa
godinu
0 500.000 1.0000 -500.000 - -500.000
1 260.000 0.90909 236.363 236.363 -263.637
2 200.000 0.82645 165.290 401.653 -98.347
3 120.000 0.75131 90.157 491.810 -8.190
4 90.000 0.68301 61.471 553.281 +53.281
Vreme povratka je 2 godine ( 61.471:12=5.123 8190:5.123=1.6)

jedan mesec i (8.190 -5.123=3.067 5.123:30=171 3.067:171= 18) 18 dana.
265
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
VREME POVRATKA INVESTICI. ULAGAWA PROJ."V"

Za Kumulativ
primi. 10% ulagawa
godinu
0 500.000 - 1.0000 - - -500.000
1 - 150.000 0.90909 136.363 136.363 -363.637
2 - 250.000 0.82645 206.612 342.975 -157.025
3 190.000 0.75131 142.749 485.724 -14.276
4 - 330.000 0.68301 225.393 711.117 +211.117
Vreme povratka je 3 godine (225.393 :12=18.783 18.783-

14.276=4.507 ) 1 mesec (18.783:30=626 4.507:626= 7,2 ) i 7,2 dana
VREME POVRATKA INVESTICIONIH ULAGAWA U

PROJEKAT "G"

Za Kumulativ
primi. 10% ulagawa
godinu
0 500.000 - 1.0000 - - -500.000
1 - 100.000 0.90909 90.909 90.909 409.091
2 - 70.000 0.82645 57.852 148.761 351.239
3 - 240.000 0.75131 171.631 320.392 179.608
4 - 200.000 0.68301 136.602 456.994 43.006
5 - 160.000 0.62091 99.346 556.340 +56.360
Vreme povratka je 4 godine (99.364 :12=8.280 43.006 :8.280=

5.19) pet meseci i (8.280:30=276 43.006 –(8.280 *5)=1.606 : 276 =
5,81 dan) 5,81 dan
266
___________________________________________________________________
VREME POVRATKA INVESTICIONIH ULAGAWA U
PROJ. "D"
Za Kumulativ
primi. 10% ulagawa
godinu
0 500.000 - 1.0000 - - 500.000
1 - 120.000 0.90909 109.090 109.090 390.910
2 - 90.000 0.82645 74.380 187.470 -316.530
3 - 120.000 0.75131 90.157 273.627 -226.373
4 - 110.000 0.68301 75.131 348.753 151.242
5 - 90.000 0.62091 55882 404.640 95.360
6 - 170.000 0.56447 95.960 500.600 +600
Vreme povratka je pet godina i (95.960:12=7.996 95.360:7.996=

11,92 ) jedanaest meseci i (7.965 :30=267 7.365:267= 27,6) 27.6 dana
Ako sada uporedimo investiciona ulagawa u pojedine projekte
koja su iskazana po sada{woj vrednosti i ukupnu sada{wu
(diskontovanu) vrednost neto primitaka (gotovine), dobijamo
druga~iju sliku o vremenu povra}aja uloènog kapitala od one koja je
dobijena kada su neto primici uzeti u nominalnoj vrednosti po
godinama.
Rb.. Projekti Sada{wa Ukupna Breme povra}aja

vrednost sada{wa
investi. vrednosti
godina meseci dana
projekata investicionih
projekata
1 A 500.000 3.341.819 1 9 15
2 B 500.000 727.703 3 1 18
3 V 500.000 1.097.499 3 1 7
4 G 500.000 565.023 4 5 6
5 D 500.000 586.521 5 11 28
Sa aspekta vremena povra}aja najbrè se vra}a kapital kod

investicionog projekta"A", za svega godinu, devet meseci i petnaest
dana. Zatim dolaze projekti „B“i“V“ koji imaju malte ne iste rokove
vra}awa investicionih ulagawa, i projekat „G“ koji obezbe|uje
povratak ulagawa za 4 godine pet meseci i {est dana. Na kraju nalazi
267
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
se projekat D ~iji se rok vra}awa investicionih ulagawa skoro
izjedna~ava sa eksploatacionim periodom.
Vreme povra}aja, sa aspekta prihvatqivosti projekta, utvr|uje
se sa eksploatacionim periodom.
Ako eksplоatacioni period ozna~imo sa "EP" a vreme povra}aja
sa "VP", onda su pravila koja vaè za ocenu projekata slede}a.
1.EP > VP {to zna~i da je vreme povra}aja investicionog
ulagawa mawe od vremena eksploatacionog perioda, te je projekat
prihvatqiv
2.EP =VP vreme povra}aja je izjedna~eno sa eksploatacionim
periodom. U ovakvim slu~ajevima potrebno je veoma oprezno pri}i
odlu~ivawu o investicionom projektu.
3.EP < VP vreme povra}aja je duè od eksploatacionog perioda,
tako da je investicioni projekat neprihvatqiv.
Metode vremena roka povra}aja investicionih ulagawa ima
svoje dobre i lo{e strane.
Dobre strane ogledaju se u tome {to je ova metoda jednostavna
i gotovo za svakog razumqiva. Ona stavqa akcenat na {to kra}i rok
vra}awa investicionih ulagawa. Razume se, na sada{wem stepenu
razvoja nauke, tehnologije oprema veoma brzo moralno zastareva te je
potrebno weno brzo obnavqawe i zamena, to je jedino mogu}e ukoliko
se predhodno uloèna sredstva u investicione projekte vrate i
stave na raspolagawe finansijskom menaxmentu.
Nedostaci koji se kod metode vremena povra}aja investicionih
ulagawa javqaju su:
- zanemarivawe neto primitaka (gotovine) posle isteka roka
povra}aja, naro~ito kod onih investicionih ulagawa gde se
nedostaci izraènije javqaju u drugoj polovini eksploatacionog
perioda, bilo u wihovom pove}awu ili smawewu,
- vra}awem uloènog kapitala za znatno kra}i vremenski
period uti~e se na smawewe interesovawa investitora za porast,
pre svega, rentabilnosti, a zatim produktivnosti i ekonomi~nosti
poslovawa preduze}a. Ovakav prilaz moè imati negativne
posledice na budu}e investiciono ulagawe.
-visina likvidnosti postiè se kada je vreme povra}aja
investicionih ulagawa kra}e. Ukoliko se pa`wa previ{e posve}uje
likvidnosti moè do}i do zanemarivawa drugih vitalnih interesa
i razvojnih ciqeva preduze}a.
Metoda vremena povra}aja investicionih ulagawa u praksi je
veoma prihva}ena, ali je potrebno, prilikom ocene prihvatqivosti
268
___________________________________________________________________
investicionog projekta, imati i druge pokazateqe na osnovu kojih bi
se mogao izvr{iti izbor onog investicionог projekata, koji }e dati
najve}i doprinos u poslovawu i razvoju konkretnog privrednog
subjekta (investitora).
5 .OCENA LIKVIDNOSTI INVESTICIONOG PROJEKTA
Menaxment preduze}a pridaje poseban zna~aj utvr|ivawu i

analizi likvidnosti investicionih projekata koji se u preduze}u
realizuju.
U zavisnosti od raspoloìvosti sredstava i situacije u
pogledu izmirewa obaveza, likvidnost se moè svrstati u tri
stepena:57
likvidnost prvog stepena,
likvidnost drugog stepena i
likvidnost tre}eg stepena.
Likvidnost prvog stepena podrazumeva mogu}nost da se
nov~anim sredstvima i hartijama od vrednosti mogu izmiriti sve
kratkoro~ne obaveze. Likvidnost drugog stepena podrazumeva
mogu}nost da se raspoloìvim nov~anim sredstvima, hartijama od
vrednosti i kratkoro~nim potraìvawima mogu izmiriti
kratkоro~ne obaveze. Likvidnost tre}eg stepena podrazumeva
mogu}nost izmirewa obaveza iz nov~anih sredstava, hartija od
vrednosti, potraìvawa od kupaca i raspoloìvih zaliha, odnosno
mogu}nost izmirewa kratkoro~nih obaveza iz svih raspoloìvih
obrtnih sredstva.
Pored kratkoro~ne postoje i dugoro~ne obaveze koje se trebaju
izmiriti. Zato je potrebno permanentno pratiti sve prilive i
odlive nov~anih sredstava.
Kada se radi o investicionom projektu, onda je potrebno
analizirati:
nov~anu likvidnost u vremenu izvo|ewa svih radova

radi realizacije programa,
nov~ana likvidnost u toku eksploatacionog perioda
projekta i
57
Prof.dr Stanoje Doganxi}:"Finansijsko planirawe u preduze}u", Univezrzitet u
Pri{tini,1996 god.str.270
269
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
deviznu likvidnost za vreme rada u veku projekta.58.
Analiza likvidnosti za vreme realizacije investicionog
programa treba uzeti u obzir ukupnu vrednost osnovnih i obrtnih
sredstava, nematerijalna ulagawa i investirawe u druge svrhe sa
jedne strane i sve izvore sredstava na drugoj strani. Ukoliko se sa
nov~anim sredstvima pokrivaju bez te{ko}a sve vrste ulagawa onda
je likvidnost u potpunosti ostvarena i obrnuto.
U toku veka projekta potrebno je sagledati nov~anu i deviznu
likvidnost. Ona postoji ako se sve obaveze mogu uspe{no izvr{iti
bez uticaja na normalno poslovawe.
Za analizu likvidnosti u dinarima i devizama sluì dinarski
i devizni finansijski tokovi. Tu се obuhvataju svi primici i izdaci
i neto primici. Wihovom anаlizom u potpunosti se ocewuje
likvidnost i preduzimaju odgovaraju}e mere ako su obaveze ve}e od
raspoloìvih obrtnih sredstava.
6. BENIFIT KOST ANALIZA
Predhodne analize su se uglavnom bavile efektima

investicionog programa sa stanovi{ta investitora ~iji je osnovni
ciq ostvarewe adekvatnog èqenog finansijskog efekta. Me|utim,
pored finansijskih odnosno ekonomskih efekata postoje i
neekonomski efekti ~iji se zna~aj veoma ~esto marginalizuje ili pak
ekstremno ne uzima u op{te u obzir.
Ekonomske efekte u konkretnom investicionom projektu
moèmo iskazati kroz visinu proizvedenih proizvoda, kroz pruène
usluge ili wihovu vrednost {to se i naj~e{}e i radi. Naravno,
treba imati u vidu da pored upravo ekonomskih efekata treba
analizirati i neekonomske efekte investicionog projekta jer
upravo oni mogu biti i presudni u pojedinim momentima i
slu~ajevima za prihvatawe ili odbacivawe nekog projekta. Za
ekonomske efekte kaèmo da su uglavnom merqivi i mogu}e ih je
kvalitativno i naravno kvantitativno iskazati {to je sa
neekonomskim efektima veoma te{ko u~initi ali ih je potrebno
prezentovati kao uticaj projekta na druga preduze}a ili {iru
dru{tvenu zajednicu.
58
Udruèwe banaka Jugoslavije i "Operativno upustvo za izradu investicijske studije-
programa"kwiga3., Beograd god.str.178
270
___________________________________________________________________
Iz napred navedenih stavova sti~e se utisak da se
investicioni projekti ocewuju primarno samo sa stanovi{ta
zahteva investitora za ekonomskim efektima pre svega vi{im
profitom, ali u praksi postoje i projekti koje je mogu}e ocewivati
primarno sa stanovi{ta interesa {ire dru{tvene zajednice kao
{to su projekti u saobra}aju, energetici, odbrani i sl.
U ovakvim slu~ajevima kada se radi o projektima zna~ajnim za
{iru dru{tvenu zajednicu, potrebno je analizirati ga u celosti,
odnosno analizirati sve efekte koji se ostvaruju konkretnim
projektom. Kao {to i sam naziv benifit kost analiza kaè potrebno
je definisati koristi i tro{kove koji nastaju iz projekta kako bi se
on mogao i oceniti.
Upravo iz napred navedenog moèmo re}i da benifit kost
analizu koristimo ne samo kod komercijalnih investicionih
projekata gde su efekti lako merqivi ve} pre svega kod onih
projekata koji daju efekte koji su nemerqivi pa i indirektni.
U delu napred iznetog izlagawa spomenute su oblasti u kojima
se javqaju projekti koji naj~e{}e podleù benifit kost analizi ( a
to su saobra}aj, energetika, odbrana i sl.) ali treba naglastiti da se
investiciona ulagawa u ovim oblastima uglavnom defini{u kao
izuzetno velika i veoma retko ih moè sprovesti jedan investitor
pa se neretko u ovakvim projektima javqa ve}i broj investitora me|u
kojima je obi~no i dràva u kojoj se sprovode investiciona ulagawa.
Benifit kost analiza po svom zavr{etku treba da nam jasno
prezentuje sve koristi projekta s jedne strane i naravno sve
tro{kove koji se javqaju u projektu s druge strane. Samo projekat ~ije
su ukupne koristi ve}e od ukupnih tro{kova moè biti prihvatqiv.
Naravno koristi koje se ostvaruju od projekta moraju se analizirati
sa stanovni{ta investitora kao i {ire dru{tvene zajednice. Tako
se mogu javiti projekti koji su sa stanovi{ta investitora
prihvatqivi jer donose dobar finansijski efekat ali su sa
stanovi{ta {ire dru{tvene zajednice neprihvatqivi jer recimo
toliko zaga|uju sredinu u kojoj se nalaze da su {tete ogromne. Takvi
projekti zahtevaju postavqawe sistema za pre~i{}avawe i uop{te
za{titu ~ovekove okoline koji su uglavnom veoma skupi te ~esto ove
~iwenice dovode do odbacivawa takvih projekata. Postoje i
suprotne situacije gde recimo izgradwa mosta nije rentabilna sa
stanovi{ta investitora ali ima mnogostruke efekte za {iru
zajednicu gde recimo skra}uje putne pravce, smawuje tro{kove
271
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
saobra}aja, omogu}ava da se region zbog tranzita postepeno razvija i
sl.
Tako recimo izgradwa termoelektrane Obili} i kopova
Bela}evac i Dobro selo na Kosovu i Metohiji imalo je i {tetne
efekte koji su se ogledali pre svega u uzimawu najplodnijih
povr{ina za poqoprivrednu proizvodwu, do{lo je do raseqavawa
ìteqa sela na tom podru~ju i izgradwe stanova za wihov sme{taj,
formirawe posebnih deponija pepela koje su zauzele velike
povr{ine i poremetile mikro klimu. Zaga|ewe vazduha na {irem
podru~ju je osetno i pored preduzimawa pojedinih za{titnih mera.
S druge strane, preovaladale su koristi koje su se ogledale u pre
svega proizvodwi elektri~ne energije koja je svima potrebna i
kori{}ewu velikih rudnih bogatstava ugqa za wegovu proizvodwu
koji sigurno ne bi imao neke velike efekte da se koristio u druge
svrhe. Koristi ovog projekta su svakako preovladale te se na ovoj
lokaciji nalaze pomenuti objekti.
Sli~nu situaciju gde pojedina~ni investitori nisu
zainteresovani za investirawe imamo i u oblasti obrazovawa i
zdravstva gde se obi~no dràva javqa kao investitor, jer su koristi
po {iru dru{tvenu zajednicu svakako velike. U oblasti obrazovawa
dru{tvo dobija potrebne kadrove koji se spremaju зa rad u
fabrikama i institucijama sistema, nau~nim ustanovama i ukupno
podiù nivo intelektualne svesti dru{tva u celini. Tako
investirawem u zdravstvo dobijamo zdraviju naciju sposobniju da se
nosi sa svim zahtevima koji se postavqaju pred wu na dobrobit
~itave dru{tvene zajednice.
6.1. Trì{ne cene i obra~unate cene
Benefit kost analiza ~esto zahteva u svojim analizama i

kori{}ewe ne{to izmewenijih cena nego {to se na trì{tu mogu
na}i. Naime, polazi se od ~iwence da se na trì{tu pod uticajem
trenutne ponude i tra`we javqaju trì{ne cene koje oslikavaju samo
trenutno stawe koje se, pod mo`da ~ak i dnevnim kolebawima ponude
i tra`we, veoma brzo mewaju. Da se ne bi do{lo do pogre{nih
rezultata u analizama i kako bi se jasno izra~unale i {tete i
koristi konkretnog investicionog projekta potrebno je koristiti
se obra~unskim cenama.
Ovom problematikom se bavio veliki broj nau~nika, te se u
literaturi mogu na}i i razli~iti stavovi vezani za ovo pitawe.
272
___________________________________________________________________
Tako recimo, postoje stavovi po kojima nije potrebno sagledavati i
utvr|ivati obra~unske cene ve} je dovoqno koristiti se upravo
postoje}im svetskim cenama resursa i proizvoda koji zahtevaju
upravo obra~unske cene. S druge strane, postoje i stavovi o totalnoj
nepotrebnoj angaòvanosti oko ovih obra~una jer je objektivnije
koristiti se iskqu~ivo trì{nim cenama i na kraju postoje i
najekstremniji stavovi po kojima obra~unske cene uop{te nisu bitne
za benifit kost analizu.
7. METODE BENEFIT KOST ANALIZE
Iz svega {to je navedeno za ovu analizu izdvaja se zakqu~ak da

se ona naj~e{}e koristi za ocenu investicionih projekta koji imaju
izuzetnu va`nost za ~itavu dru{tvenu zajednicu. Ocena projekta se
vr{i na osnovu analize koristi i tro{kova koji se u wemu javqaju i
odnosi izme}u wih bi nam da li osnovne parametre na bazi kojih bi
se donela i kona~na odluka o prihvatawu ili neprihvatawu
konkretnog investicionog projekta. Naravno, pri oceni projekta
koriste se i op{ti metodi ocene investicionog projekta a tamo gde
se za to ukaè potreba koristimo i benifit kost analizu i wene
kriterijume ocene, a to su:
a) Sada{wa vrednost neto koristi
Razlika izme|u diskontovanih koristi i diskontovanih tro{kova

defini{e se kao sada{wa vrednost neto koristi.
Formula za weno izra~unavawe je:
SVNK = UDK − UDT

gde je:
SVNK-sada{wa vrednost neto koristi
UDK-ukupne diskontovane koristi
UDT- ukupni diskontovani tro{kovi
Na osnovu ovog kriterijuma mogu}e je vr{iti ocenu
investicionog projekta te za prihvatawe istog potrebno je da bude
ispuwen uslov sada{wa vrednost neto koristi ve}a ili jednaka
nuli, takav projekat moè da krene u realizaciju. Ukoliko postoji
vi{e alternativa izme|u kojih se treba odlu~iti potrebno je
sagledati dobijene vrednosti sada{we vrednosti neto koristi i iza-
273
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
brati upravo onaj projekat koji ima najve}u vrednost ovog
kriterijuma.
Ovaj kriterijum ocene investicionih projekata naj~e{}e se
koristi kod ocene jednog projekta, jer je u tom slu~aju jasna odluka o
prihvatawu ili neprihvatawu projekta. Me|utim, kada ima vi{e
projekata pored ovog kriterijuma potrebno je koristiti se i drugim
kako bi odluka koja se treba doneti bila {to adekvatnija.
SVNK ≥ 0
U svim onim slu~ajevima kada je ispuwen uslov da je sada{wa

vrednost neto koristi ve}a od nule, takav projekat ocewujemo kao
prihvatqiv.
U slu~aju da je SVNK = 0 projekat se mora detaqno
analizirati jer se nalazi na granici rentabilnosti odnostno da
moè da pokrije svoje obaveze bez ostatka tako potrebnog dela za
recimo razvoj.
U slu~aju da je SVNK< 0 -takav projekat defini{emo kao
apsolutno neprihvatqiv jer nijedan privredni subjekt nije
zainteresovan da radi sa gubitkom.
b) Interna stopa rentabilnosti
Sam postupak izra~unavawa interne stope prinosa nije

razli~it od postupka koji je obja{wen u predhodnom delu izlagawa i
wega se treba pridràvati sem u slu~ajevima nepoznavawa nekog od
elemenata obra~una kada nam je napred izneti obrazac dovoqan za
globalno definisawe interne stope prinosa.
Naravno, bitno je da je stopa prinosa {to ve}a od kamatne
stope koju bi dobili na pozajmqena sredstva jer u tom slu~aju je
projekat i te kako prihvatqiv.
v) Odnos koristi i tro{kova
Stavqawem u odnos koristi i tro{kova dobijamo koeficijent

koji nam prezentuje koliko je sredstava potrebno utro{iti kako bi
se dobila odre|ena suma koristi.
.Formula za izra~unavawe ovog koeficijenta je:
274
___________________________________________________________________
K
OKT =
T
Ukoliko je ispuwen uslov da je OKT>1 radi se o projektu u
kome su koristi ve}e od tro{kova, te je kao takav, prihvatqiv.
Ukoliko je ispuwen uslov OKT=1, o takvom projektu se treba
diskutovati sagledavaju}i ostale parametre koji mogu uticati na
dono{ewe odluke o projektu, jer je u ovom slu~aju suma koristi
izjedna~ena sa sumom tro{kova projekta.
I ukoliko je OKT<1 u tom slu~aju su tro{kovi ve}i od koristi
te je takav projekat potpuno neprihvatqiv.
Ukoliko ovaj kriterijum koristimo za ocenu jednog projekta
jasna je odluka koju }emo doneti na osnovu gore iznetog, ali ako imamo
vi{e projekata i kod vi{e wih imamo ispuwen uslov OKT>1, onda
biramo projekat sa najve}im koeficijentom odnosa koristi i
tro{kova.
g) Rok povratka
Kod benifit kost analize potrebno je utvrditi i vreme za koje

}e sada{wa vrednost neto koristi pokriti ukupna investiciona
ulagawa, jer upravo ovaj vremenski period predstavqa vreme povratka
uloènih sredstava i ono se izraàva u godinama, mesecima pa ~ak i
danima.
Formula za izra~unavawe roka povratka je:
g vp
∑Un = ∑ Kn
k =0 k =0
gde je:
Un-ulagawa u n-toj godini
Kn-koristi u n-toj godini
g-godina esplоatacije
vp-vreme povratka
Rok povratka investicionih ulagawa kao kriterijum ocene se
veoma rado koristi jer nam pokazuje upravo precizno vreme u kome se
uloèna sredstva vra}aju i {to je taj rok kra}i to je projekat
prihvatqiviji, a naj~e{}e se upore|uje sa vekom trajawa osnovnih
sredstava. Osnovna negativna strana ovog kriterijuma za ocenu
investicionih projekata ogleda se u zanemarivawu perioda koji
275
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
ostaje kao deo eksplоatacionog perioda posle roka vra}awa ukupnih
ulagawa, zbog ~ega se mogu javiti i negativne posledice.
8. OCENA INVESTICIONOG PROJEKTA SA STANOVI[TA

DRU[TVENE ZAJEDNICE.
Investocioni projekat je do sada sagledavan i prou~avan, pre

svega sa stanovi{ta investitora i zahteva da se ostvare wegovi
ciqevi koji su naravno i inicirali investicioni poduhvat.
Me|utim, investicioni projekat je potrebno prou~iti i sa
stanovi{ta dru{tvene zajednice. Odnosno potrebno je sagledati u
kojoj meri projekat zadovoqava i neke od interesa dru{tvene
zajednice. Upravo u tu svrhu koristimo dru{tvenu ocenu
investicionog projekta. Dru{tveno ekonomsku ocenu moèmo
vr{iti na bazi podataka i informacija iz jedne reprezentativne
godine i iz celog veka trajawa. U prvom slu~aju radi se o stati~kom,
a u drugom o dinami~kom pristupu analizi i oceni efikasnosti
investicionog ulagawa.
U stati~ke metode ocene investicionog projekta naj~e{}e
ubrajamo:
metodu ocene uticaja na stvarawe dru{tvene akumulacije i
metode ocene uticaja na platni bilans zemqe.
Sa stanovi{ta dru{tvene zajednice projekat moè biti
prihvatqiv samo u slu~aju ako je uticaj na dru{tvenu akumulaciju
ve}i od nule ili u kraJwem slu~aju, ukoliko su drugi pokazateqi
pozitivni, ako je dru{tvena akumulacija jednaka nuli.
Metoda ocene u~inka na platni bilans nam ukazuje na
mogu}nost projekta da na inostranim trì{tima realizuje svoj
proizvod ili usluge i da na toj osnovi ostvari devizni priliv.
Projekat }e sa aspekta dru{tvene zajednice biti prihvatqiv
ukoliko ne ostvaruje negativan devizni priliv, odnosno ako je
devizni priliv jednak ili ve}i od nule. Svako preduze}e pa i
investitor projekta je zainteresovan da bude prisutan na
inostranom trì{tu i naravno da u borbi sa konkurencijom
ostvaruje pozitivne efekte koji bi vrednosno bili ve}i od uvezenih
roba i sirovina za potrebe projekta.
Kao i kod svake stati~ke analize i ocene postoje kritike koje
su pre svega upu}ene na ~iwenicu da se odluke donose na osnovu
podataka i informacija iz jedne reprezentativne godine, {to u
velikoj meri moè da umawi kvalitet procesa odlu~ivawa.
276
___________________________________________________________________
Da bi prevazi{li probleme sa kojima se sre}emo kod stati~kog
pristupa oceni, pristupa se analizi ~itavog veka trajawa projekta
{to predvi|a dinami~ki prisup.
Za potrebe ocene projekta sa stanovi{ta dru{tva treba
izraditi dru{tvno ekonomski tok projekta.
Dru{tveno ekonomski tok nam omogu}ava da saznamo kakav bi
uticaj projekta na dru{tvenu akumulaciju bio po godinama veka
trajawa projekta. Iz ovog razloga prvi zadatak istraìva~a je da pre
pristupawa oceni izradi dru{tveno ekonomski tok.
On je sastavqen iz tri dela i to:

primici,
izdaci i
neto primici.
Pod primicima podrazumevamo ukupni prihod i ostatak
vrednosti projekta, dok kod izdataka imamo: investicije u
materijalne i ostale tro{kove. Neto primici predstavqaju razliku
izme|u primitaka i izdataka i mogu biti negativni, pozitivni i
jednaki nuli. Pozitivni neto prmici pokazuju da je do{lo do
pove}awa dru{tvene akumulacije i u tom slu~aju je projekat
prihvatqiv. Ukoliko su neto primici jednaki nuli zna~i da nije
do{lo do promene kod dru{tvene akumulacije a sama ocena projekta
se treba sprovesti vrlo obazrivo. Na kraju ukoliko su neto primici
mawi od nule ostvaren je negativan uticaj na dru{tvenu akumulaciju
i takav projekat je neprihvatqiv.
9. METODE OCENE U USLOVIMA

NEIZVESNOSTI
Postoje dve osnovne grupe faktora koje uti~u na nivo

neizvesnosti investicionih ulagawa, i to:
interni i
eksterni
Interne faktore nalazimo u samom projektu i odnose se na
odluke u vezi izbora tehnologije, lokacije, definisawa
produktivnosti rada, izbora radne snage i sli~no. Svi ovi
parametri nalaze se pod neposrednim uticajem investitora, te }e
on, u vezi sa ovim parametrima, poku{ati da donese adekvatne
odluke kako bi stepen neizvesnosti bio {to niì.
277
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
S druge strane, na investicioni projekat deluju i eksterni
faktori neizvesnosti na koje preduze}e investitor ne moè da
uti~e. Pod wima podrazumevamo: promene na trì{tu kod ponude i
tra`we proizvoda za koje je investitor zainteresovan, mere
ekonomske politike, tehnolo{ki napredak, privredna kretawa i
sli~no.
Delovawe internih i eksternih faktora neizvesnosti
naj~e{}e se defini{e kao kontinuirano i istovremeno.
U preduze}u se na zahtev menaxmenta formiraju menaxment
informacioni sistemi ~iji je osnovni zadatak prikupqawe
informacija o internim i eksternim faktorima neizvesnosti. Na
osnovu prikupqenih i obra|enih informacija menaxeri donose
razne upravqa~ke odluke koje bi trebalo da uti~u na smawewe
stepena neizvesnosti prilikom realizacije izabranih
investicionih projekata.
Analiza i definisawe stepena neizvesnosti u wegovoj
stati~koj ili dinami~koj formi mogu}e je koristiti se metodom
rentabilnosti i analizom osetqivosti.
9.1. Metoda praga rentabilnosti-kriti~na ta~ka
Metoda kriti~ne ta~ke uzima potrebne parametre iz jedne

godine, koja bi mogla da bude reprezentativna za konkretni
investicioni projekat, kao {to su prodajna cena i obim proizvodwe.
Na osnovu ovih parametara potrebno je definisati kriti~nu ta~ku
koja predstavqa granicu na kojoj se, sa jedne strane nalazi gubitak, a
sa druge dobitak.
Kriti~nu ta~ku (prag rentabilnosti) moèmo izraziti, kao
minimalno prihvatqiv obim proizvodwe i minimalno prihvatqivu
jedini~nu cenu proizvoda projekta. S obzirom na to da metoda
kriti~ne ta~ke prou~ava vrednosno izraèn obim proizvodwe i
jedini~nu prodajnu cenu proizvoda, istu svrstavamo u metodu
prou~avawa projekta sa ekonomsko finansijskog aspekta
Prag rentabilnosti (kriti~na ta~ka) izraèn obrazcem za
utvr|ivawe minimalno prihvatqivog obima proizvodwe.
FT
G min =
VT
J−
G
278
___________________________________________________________________
gde je:
Gmin- minimalno prihvatqiv obim proizvodwe,
FT- fiksni tro{kovi,
VT- varijabilni=promenqivi tro{kovi poizvodwe,
J- jedini~na cena proizvoda i
G- planirani obim proizvodwe.
Prag rentabilnosti (kriti~na ta~ka) mogu}e je prikazati kao

minimalno prihvatqivu jedini~nu prodajnu cenu proizvoda. Wu
odre|ujemo putem obrazca:
VT + FT
J min =
G
Jmin- minimalno prodajna cena, ostali simboli su poznati.
Vrednosti koje se dobiju ovom metodom potrebno je uporediti
sa o~ekivanim vrednostima i {to su razlike ve}e stepen
neizvesnosti je mawi a takav investicioni projekat prihvatqiviji i
obrnuto. Ukoliko su razlike male stepen neizvesnosti i rizika je
ve}i. A ukoliko su o~ekivane vrednosti mawe od analizom
definisanih, to zna~i da je probiven prag rentabilnosti te je takav
projekat neprihvatqiv sa stanovi{ta investitora.
9.2. Analiza osetqivosti
Svaki investicioni projekat mora biti podvrgnut analizi

osetqivosti pojedinih parametara. Wih defini{emo kao kriti~ne
parametre iz razloga {to wihove vrednosti mogu da uti~u na
efikasnost funkcionisawa. Kriti~ne parametre odnosno wihovu
analizu vr{imo za vreme ~itavog veka trajawa projekta, pa se otuda i
radi o dinami~kom pristupu oceni neizvesnosti.
Broj kriti~nih parametara koji bi bili predmet analize,
zavisi}e od vrste i karaktera projekta i naj~e{}e se sre}u slede}i:
iznos investicija,
kamata,
diskontna stopa,
stopa inflacije,
rokovi izvo|ewa,
duìna veka projekta,
normativi i
nabavne i prodajne cene.
279
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
U fazi pripreme investicionog projekta potrebno je
pribaviti sve potrebne informacije za utvr|ivawe minimalnih i
maksimalnih vrednosti parametara. îm defini{emo verovatne
vrednosti kriti~nih parametara potrebno je pristupiti ponovnoj
oceni investicionog projekta u tim segmentima, do kona~ne odluke o
prihvatawu ili neprihvatawu projekta.
Prilikom sprovo|ewa raznih analiza mogu}e je vr{iti i na
pojedinim kriterijumima ocene investicionih ulagawa. Tako recimo
moè se analizirati uticaj raznih parametara na neto sada{wu
vrednost. Me|u parametrima ~iji se uticaj analizira mogu se na}i
diskontna stopa, period investirawa, prihod po godinama, ukupno
uloèna sredstva i sli~no.
280
___________________________________________________________________
DEO [ESTI
GLAVA ÊTRNAESTA
FINANSIJSKO UPRAVQAWE SREDSTVIMA I IZVORIMA
FINANSIRAWA
1. Finansijsko upravqawe sredstvima i izvorima finansirawa

2. Upravqawe osnovnim sredstvima
3. Finansijsko upravqawe dugoro~nim plasmanima
4. Modeli upravqawa dugoro~nim plasmanima
5. Upravqawe sopstvenim kapitalom, dugoro~no pozajmqenim
kapitalom i dugoro~nim rezervisawima
6.Upravqawe kratkoro~nim finansijskim plasmanima
7.Upravqawe kupcima
7.1.Ocena kreditnih uslova
7.2.Prikupqawe i analiza kreditnih informacija
7.3.Kreditni uslovi
8.Upravqawe obavezama prema dobavqa~ima i ostalim obavezama iz
komercijalnih odnosa
9.Upravqawe zalihama
9.1.Zalihe sirovina i materijala
9.2.Tro{kovi u vezi sa zalihama
9.3.Zalihe nedovr{ene proizvodwe
9.4.Zalihe gotovih proizvoda
10.Upravqawe gotovinom
.
281
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
PITAWA:
1. Finansijsko upravqawe sredstvima i izvorima finansirawa

2. Upravqawe osnovnim sredstvima
3. Finansijsko upravqawe dugoro~nim plasmanima
4. Modeli upravqawa dugoro~nim plasmanima
5. Upravqawe sopstvenim kapitalom, dugoro~no pozajmqenim
kapitalom i dugoro~nim rezervisawima
6. Upravqawe kratkoro~nim finansijskim plasmanima
7. Upravqawe kupcima
8. Ocena kreditnih uslova
9. Prikupqawe i analiza kreditnih informacija
10. Kreditni uslovi
11. Upravqawe obavezama prema dobavqa~ima i ostalim
obavezama iz komercijalnih odnosa
12. Upravqawe zalihama
13. Zalihe sirovina i materijala
14. Tro{kovi u vezi sa zalihama
15. Zalihe nedovr{ene proizvodwe
16. Zalihe gotovih proizvoda
17. Upravqawe gotovinom
282
___________________________________________________________________
1.FINANSIJSKO UPRAVQAWE SREDSTVIMA I IZVORIMA
FINANSIRAWA
Finansijska strategija bi se mogla definisati kao ve{tina

upravqawa sredstvima i izvorima finansirawa sredstava, koja za
ciq ima realizaciju usvojene finansijske politike usmerene ka
ja~awu finansijske snage preduze}a. Svaki od elemenata, sastavnih
delova sredstava i wihovih izvora treba prou~avati posebno kako bi
se utvrdio wihov uticaj na finansijsku snagu preduze}a. Iz
navedenog razloga u literaturi se mogu sresti analize dejstva:
osnovnih sredstava, zaliha, dugoro~nih finansijskih plasmana,
kratkoro~nih finansijskih plasmana, potraìvawa, gotovine,
sopstvenih sredstava, dugoro~nih rezervisawa, kratkoro~nih
finansijskih obaveza i obaveza iz komercijalnih odnosa, na
finansijsku snagu preduze}a.
U nastavku rada bavi}emo se upravqawem svakog od
navedenih segmenata sredstava i izvora finansirawa kako bi wihov
uticaj na finansijsku snagu preduze}a bio optimalan. Uticaj
navedenih segmenata ogledao bi se u: trajnoj sposobnosti pla}awa,
trajnoj sposobnosti investirawa, trajnoj sposobnosti finansirawa,
trajnoj sposobnosti pove}awa imovine vlasnika i trajnoj sposobnos-
ti zadovoqewa interesa internih interesnih grupa u preduze}u.
Prou~avawa navedene problematike ukazuju da strategije
upravqawa pojedinim segmentima sredstava i izvora finansirawa
nemoè se definisati jednom za svagda, ve} se fleksibilno mewaju
i prilago|avaju novonastalim uslovima pod dejstvom internih i
eksternih faktora uticaja.
Finansijska strategija upravqawa pojedinim segmentima
sredstava i izvora finansirawa odnosi se pre svega na
formulisawe odgovora na pitawe kako realizovati postavqene
podciqeve analiziranih segmenata. S druge strane, izabrana taktika
treba da da odgovore na pitawe koji su to metodi i instrumenti koji
bi se koristili radi realizacije usvojene strategije, a koji bi bili
u skladu sa definisanim i usvojenim ukupnim ciqem i zadatkom
poslovawa preduze}a kao celovitog sistema.
2.FINANSIJSKO UPRAVQAWE OSNOVNIM SREDSTVIMA
Funkcionisawe nijednog privrednog subjekta ne bi bilo

mogu}e bez posedovawa adekvatne koli~ine i vrste osnovnih
283
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
sredstava. Ona svakako predstavqaju ulagawa u sredstva koja se
koriste u duèm vremenskom periodu odnosno dugoro~na ulagawa.
Pitawe koje se postavqa u vezi sa ulagawima u osnovna
sredstva jeste pitawe wihovog uticaja na finansijsku snagu
preduze}a. Poznata je ~iwenica da ulagawa u osnovna sredstva
odre|uju kapacitet istog, te je on kao takav ograni~avaju}i faktor
formirawa neto dobiti kao finansijskog rezultata poslovawa
preduze}a, naro~ito ukoliko se radi o slabo projektovanim
kapacitetima ili ukoliko su tro{kovi poslovawa previsoki.
Ulagawa u osnovna sredstva predstavqaju ulagawa u
nelikvidna sredstva, te je samim tim uticaj ovakvog ulagawa na
likvidnost preduze}a kao celine negativan. S druge strane prodaja
osnovnih sredstava, ili vra}awe dela osnovnih sredstava u
likvidna sredstva u vidu gotovine kroz amortizaciju nosi sa sobom
veoma visok stepen rizika s obzirom na ~iwenicu da se sprovodi u
duèm vremenskom periodu. Na kraju treba spomenuti da tokom duèg
vremenskog perioda inflacija koja bi se javila moè biti
postavqena na ralativno vi{em nivou, to bi uticalo da iz sredstava
amortizacije nije mogu}e obezbediti nabavku odnosno zamenu
dotrajalih osnovnih sredstava kao posledicu pojave gubitaka na
supstanci.
Iz navedenog jasno je da ulagawa u osnovna sredstva, po svim
segmentima analize negativno uti~u na finansijsku snagu
preduze}a. Menaxment preduze}a koji se bavi upravqawem
finansijama svoja interesovawa i napore usmerava ka poboq{awu
finansijske snage preduze}a kroz optimalno upravqawe osnovnim
sredstvima koje bi se ogledalo u pove}awu stepena iskori{}ewa
kapaciteta i ubrzawu mobilizacije uloènih sredstava u osnovna
sredstva.
Pove}awe iskori{}ewa kapaciteta usmereni su ka
udaqavawu stepena iskori{}ewa kapaciteta od dowe granice
rentabilnosti. Naime menaxment preduze}a tokom upravqawa
osnovnim sredstvima mora da projektuje iskori{}ewe kapaciteta na
nivou koji }e biti daleko iznad dowe ta~ke rentabilnosti koja u
su{tini obezbe|uje iskori{}ewe kapaciteta na kome su tro{kovi
pokriveni realizovanim prihodima.
Dowu granicu rentabilnosti izra~unavamo naj~e{}e putem
formule:
284
___________________________________________________________________
FT 160.000 160.000
Rptr = = = = 4444kom
PCjp − VTjp 81 − 45 36
Simboli su ve} poznati.
Prodajna cena se formira na osnovu ponude i potra`we koja
se iskazuje na trì{tu u vezi sa proizvodom kojeg proizvodi
analizirano preduze}e. Predpostavqa se da je do formirawa
prodajene cene na trì{tu do{lo pod realnim okolnostima.
Prilikom analize prodajne cene proizvoda na trì{tu analiziraju
se i proizvodni kapaciteti potencijalne konkurencije. Naime
ukoliko su projektovani kapaciteti na{eg preduze}a ispod
kapaciteta konkurencije mogu}e su i situacije u kojima konkurencija
formira nisku prodajnu cenu na nivou koji zahteva od na{eg
imaginarnog preduze}a da pove}a obim proizvodwe do maksimuma
kako bi se rashodi proizvodwe mogli da podmire iz realizovanih
prihoda.
S druge strane va`no je da se varijabilni tro{kovi
formiraju na bazi realnih pokazateqa, po~ev od nabavne cene
sirovina i repromaterijala. Ukoliko su prodajna cena proizvoda i
ukupni varijabilni tro{kovi realno definisani ostaje ~iwenica
da }e dowa granica rentabilnosti zavisiti od visine fiksnih
tro{kova. Visina fiksnih tro{kova zavisi od nivoa amortizacije
koja se obra~unava na osnovna sredstva. Na osnovu navedenog
menaxmentu koji upravqa osnovnim sredstvima ostaje na raspolagawu
neki od modela ekonomi~nijeg ulagawa u ista. Smawewe ulagawa u
osnovna sredstva mogu}e je putem smawewa vremena ulagawa u ista,
kao i putem primarnih ulagawa u osnovna sredstva koja direktno
u~estvuju u procesu proizvodwe izabranih proizvoda.
Analize su ukazale na ~iwenicu da se sa pove}awem vremena
potrebnog za realizaciju nekog ulagawa pove}ava i vrednost
ulagawa. Tako ukoliko se vreme potrebno za ulagawa pove}a za recimo
godinu dana i ukoliko se za realizaciju navedenog posla koriste
pozajmqeni izvori sredstava time se pove}ava i iznos kamate jer se
pla}a u vremenskom periodu koji je duì za godinu dana od
projektovanog.
Zatim ukoliko do|e do nepoklapawa izvo|ewa radova na
pojedinim fazama projekta svakako }e se produìti vreme potrebno
za realizaciju ~itavog projekta a samim tim pove}a}e se i ukupna
ulagawa u wega. Pomo} u optimalnom organizovawu u velikoj meri
pruà mre`no planirawe.
285
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
Inflatorna kretawa i pomerawa cena navi{e moè uticati
na pove}awe ulagawa u osnovna sredstva. Na primer ukoliko
izgradwa hale u koju bi se smestili proizvodni pogoni padne pod
udar inflatornih kretawa, odnosno pomerawa cena inputa navi{e,
svakako da }e se ulagawa u navedeno osnovno sredstvo pove}ati.
Jedan od modela koji stoji na raspolagawu menaxmentu radi
smawewa ukupnih ulagawa u osnovna sredstva jeste i mogu}nost
primarnog ulagawa u osnovna sredstva koja direktno u~estvuju u
procesu proizvodwe. Naime ma{ine, oprema, postrojewa i sl.
predstavqaju osnovna sredstva koja direktno u~estvuju u proizvodwi
planiranog proizvoda ili asortimana proizvodwe. Ukoliko su
ulagawa u ovakva osnovna sredstva ve}a onda }e i razmak izme|u
kapaciteta na dowoj granici rentabilnosti i optimalnog
tehni~kog kapaciteta biti ve}i te samim tim i proizvodne
mogu}nosti preduze}a. Preduze}e naravno poseduje i osnovna
sredstva koja direktno ne u~estvuju u proizvodwi proizvoda kao {to
su hale, gra|evinski objekti, magacini i sl., ali stvaraju uslove za
nesmetano odvijawe procesa proizvodwe. Ulagawa u ovakva osnovna
sredstva treba da ima sekundarnu ulogu i zna~aj i naravno bez
luksuza koji zahteva dodatna ulagawa.
Ubrzano vra}awe uloènih sredstava u osnovna sredstva
prestavqa jedan od osnovnih modela koji stoji na raspolagawu
menaxmentu preduze}a radi poboq{awa finansijske snage
preduze}a. Realizacija ovog modela mogu}a je smawewem
amortizacionog perioda ispod veka trajawa osnovnog sredstva kao i
ve}im stopama amortizacije od propisanih. Ubrzanom amortizacijom
pove}ava se nivo gotovine u preduze}u te samim tim se i pove}ava
likvidnost odnosno sposobnost preduze}a da izmiruje svoje obaveze.
S druge strane dobro poznata je ~iwenica da samofinansirawe u
okviru preduze}a sprovodi iz sredstava amortizacije ~ime se
obezbe|uje prostor za nova ulagawa iz sopstvenih izvora, {to
svakako skupa uti~e na pove}awe finansijske snage preduze}a.
Jedna od veoma zna~ajnih prednosti ubrzanog vra}awa
uloènih sredstava u osnovna sredstva jeste i ~iwenica da se
navedenim modelom smawuje rizik od ekonomske zastarelosti
osnovnih sredstava, {to u krajwoj instanci pozitivno uti~e na
finansijsku snagu preduze}a jer se na taj na~in izbegava otpis
zastarelih osnovnih sredstva.
Na osnovu predhodnog moèmo zakqu~iti da su pozitivne
strane navedenog modela: poboq{awe likvidnosti, pove}awe
286
___________________________________________________________________
dugoro~nih ulagawa kao i smawewe rizika od ekonomske
zastarelosti.
Me|utim model ubrzane mobilizacije uloènih sredstava u
osnovna sredstva prouzrokuje pove}awe ukupnih fiksnih tro{kova
{to }e svakako uticati na pove}awe obima proizvodwe na kome se
realizuje dowa granica rentabilnosti. Radi ublaàvawa ovog
negativnog dejstva obi~no se preporu~uje selektivno ubrzavawe
mobilizacije uloènih sredstava u osnovna sredstva. Praksa je
ukazala da je najadekvatnije ubrzavati mobilizaciju uloènih
sredstava u ona osnovna sredstva koja su najvi{e izloèna
ekonomskoj zastarelosti.
3.FINANSIJSKO UPRAVQAWE DUGORO^NIM

PLASMANIMA
Dugoro~ni plasmani mogu se podeliti na:

finansijske, i
robne.
Finansijski dugoro~ni plasmani odnose se na plasmane
gotovine na duì vremenski period u vidu dugoro~no datih kredita,
ulagawa u dugoro~ne hartije od vrednosti akcije i obveznice.
Robni dugoro~ni plasmani odnose se na prodaju robe na duì
vremenski period. Na primer ukoliko preduze}e proizvodi opremu,
ono }e istu prodavati na duì vremenski period, u vidu
robnonov~anog kredita uz obra~un i naplatu ugovorene kamate.
Ovakvi krediti se nazivaju robnonov~anim jer se daju u robi a
vra}aju u novcu.
Analiza pozitivnog uticaja na finansijsku snagu preduze}a
odnosi se pre svega na ~iwenicu da dugoro~ni plasmani daju
odre|eni prinos ~ime se pozitivno uti~e na neto dobit na nivou
preduze}a kao celine. Dati dugoro~ni krediti donose prinos u vidu
kamate na dugoro~no plasirana sredstva, ukoliko je kupqena
dugor~na hartija od vrednosti da}e prinos u vidu dividendi
ukoliko se radi o akcijama ili prinos u vidu kamate ukoliko se radi
o obveznicama.
Pozitivan uticaj dugoro~nih plasmana usmeren je i na
pove}awe trì{ta nabavke i prodaje ~ime se pove}ava stepen
iskori{}ewa kapaciteta {to }e uticati na pove}awe neto dobitka
te samim tim i dela koji se akumulira u preduze}u uz pove}awe
materijalne osnove.
287
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
Negativni uticaj dugoro~nih plasmana odnosi se pre svega
na ~iwenicu da se radi o plasmanima koji zahtevaju duì vremenski
period pa se sredstva sporo vra}aju odnosno konvertuju u gotovinu te
se samim tim ne mogu koristiti za pla}awe obaveza ili neka druga
ulagawa.
Nivo rizika od nenaplate potraìvawa od kupaca kome je
prodata roba na duì vremenski period je mnogo ve}i nego kod
potraìvawa od kupaca sa kratkim rokom pla}awa, samim tim i nivo
gubitaka je postavqen na vi{em nivou. Sli~na situacija je i sa
dugoro~nim hartijama od vrednosti.
Na kraju vaqa napomenuti i uticaj inflacije koji je svakako
negativan s obzirom na ~iwenicu da se nakon konvertovawa
dugoro~nih plasmana u gotovinu ista imaju mawu realnu vrednost s
obzirom da se istom moè kupiti mawe dobara.
S obzirom na navedene ~iwenice menaxment preduze}a mora
detaqno da analizira efekte svih raspoloìvih opcija u vezi sa
optimalnim ulagawem u dugoro~ne plasmane.
4..MODELI UPRAVQAWA DUGORO^NIM PLASMANIMA
Na osnovu navedenog jasno je da menaxment preduze}a treba da

insistira na pove}awu finansijske snage kroz:
smawewe rizika,
maksimirawe prinosa i
o~uvawu supstance uloène u dugoro~ne plasmane.59;
Smawewe rizika od nenaplate dugoro~nih plasmana
naj~e{}e se u praksi sprovodi putem analize kreditne sposobnosti
du`nika i takozvanim kolateralnim obezbe|ewem
Analiza kreditne sposobnosti du`nika pre svega se odnosi
na finansijsku sposobnost du`nika da vrati dug ukoliko se radi o
dugoro~nim kreditima ili dugoro~nim obveznicama odnosno da
pla}a svoju obavezu u vidu dividendi na akcije.
Prou~avawe i analiza kreditne sposobnosti pre svega se
odnosi na analizu zaduènosti, pre svega odnosa izme|u sopstvenih
i pozajmqenih sredstava. Analiza zaduènosti podrazumeva analizu
nekoliko uzastopnih bilansa stawa kako bi se formirala jasna i
potpuna slika o dinamici kretawa odnosa izme|u sopstvenih i
Vidi: Проф.др Јован Родић, „Пословне финансије и процена вредности предузећа“,

59
Економика, Београд 1991.год. str.247.
288
___________________________________________________________________
pozajmqenih sredstava. Ukoliko analiza zaduènosti ukaè da su
sopstvena sredstva stabilna ili da pokazuju tendenciju kretawa
navi{e u odnosu na pozajmqena sredstva onda je u svakom slu~aju
ustanovqen trend pozitivne kreditne sposobnosti du`nika.
Tradicionalno prihvatqiv odnos izme|u sopstvenih i pozajmqenih
sredstava je 1:1, me|utim navedena analiza mora biti dopuwena i sa
stanovi{ta organskog sastava kapitala, stepna likvidnosti i stope
inflacije.
Dono{ewu stava o kreditnom bonitetu du`nika u velikoj
meri doprine}e i spoznaja kretawa dugoro~ne finansijske
ravnoteè u predhodnom vremenskom periodu. U navedenu svrhu
koristi}e se bilansi stawa iz nekoliko predhodnih godina te se na
osnovu analize istih donosi kona~an sud o kretawu dugoro~ne
finansijske ravnoteè. Dugoro~na finansijska ravnoteà moè da
pokazuje tendenciju poboq{awa, stagnacije i opadawa. Kreditni
bonitet du`nika }e svakako biti okarakterisan kao povoqan u
slu~aju poboq{awa dugoro~ne finansijske ravnoteè i obrnuto. U
slu~aju stabilne dugoro~ne finansijske ravnoteè kreditna
sposobnost du`nika bi mogla da se defini{e kao povoqna ukoliko je
stepen likvidnosti postavqen na zadovoqavaju}em nivou i obrnuto.
Analiza odràvawa realne vrednosti sopstvenog kapitala,
odnosi se na ~iwenicu da se realna vrednost sopstvenog kapitala
moè pove}avati smawivati ili ostati nepromewena. Podaci o
vrednosti sopstvenog kapitala uzimaju se iz nekoliko uzastopnih
bilansa stawa. Upore|ivawem podataka iz bilansa izra~unava se
stopa rasta sopstvenih sredstava, tako ukoliko je stopa rasta
sopstvenog kapitala ve}a od stope inflacije onda je do{lo do
pove}awa realne vrednosti sopstvenog kapitala te je i kreditni
bonitet du`nika pozitivan i obrnuto.
Analiza reproduktivne sposobnosti preduze}a odnosi se na
sposobnost preduze}a da sprovodi prostu i pro{irenu
reprodukciju.
Ukoliko analizirani subjekt moè da finansira iz
sopstvenih sredstava prostu reprodukciju radi se o kreditno
sposobnom du`niku. Kreditna sposobnost du`nika raste sa
sposobno{}u istog da finansira pro{irenu reprodukciju iz
sopstvenih sredstava.
Pored navedenih praksa upu}uje i na veoma {iroku lepezu
poslovnih informacija koje omogu}avaju dono{ewe ispravne odluke
o kreditnoj sposobnosti du`nika. Pojavom dugoro~nih plasmana,
289
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
bilo da se javqaju u vidu dugoro~nih kredita ili kupqenih
dugoro~nih obveznica, postavqa se neizbe`no pitawe obezbe|ewa
istih. Wihovo obezbe|ewe naj~e{}e se sprovodi prihvatawem
hipoteke na nekretnine du`nika. Hipoteke se u najve}em broju
slu~ajeva odnose na zemqi{te i gra|evinske objekte. Kod davawa
hipoteke na dugoro~ne dugove iste je potrebno upisati u sudske
spise kako se nekretnina data na hipoteku ne bi mogla prodati od
strane du`nika. Ukoliko du`nik ne isplati dug, aktivira se
hipoteka i nekretnina prodaje kako bi se naplatila potraìvawa.
Jedna od solucija koja stoji na raspolagawu radi obezbe|ewa
dugoro~nog duga jeste i zahtevawe garancije tre}ih lica. U
situacijama kada kreditna analiza upu}uje na oprez odnosno
smaweni kreditni bonitet du`nika te ukoliko isti nema
nekretnine radi davawa hipoteke moè se zahtevati i pribavqawe
garancije tre}eg lica. U ovom slu~aju garant se obavezuje da ukoliko
osnovni du`nik ne isplati nazna~eni iznos duga isti ima isplati
on kao garant. Ova opcija zahteva analizu kreditne sposobnosti i
garanta. Dobijawe garancije smawuje rizik poverioca od nenaplate
svojih potraìvawa.
Maksimirawe prinosa na dugoro~ne plasmane: Prinos na
dugoro~ne plasmane zavisi}e od vrste i karakteristika samih
plasmana. Treba praviti razliku izme|u direktnih i indirektnih
prinosa na dugoro~ne plasmane. Vidqivi prinosi na dugoro~ne
plasmane javqaju se kada se se oni mogu direktno kvantitativno
iskazati kao na primer u slu~aju visine kamate na dugoro~ne
plasmane u vidu dugoro~nih kredita, obveznica ili u vidu
dividende na akcije drugih preduze}a koje su kupqene u vidu
dugoro~nih plasmana.
Pored direktnih postoje i indirektni prinosi, i oni se
obi~no javqaju u vidu pro{irewa nabavnog ili/i prodajnog trì{ta
{to }e uticati na pove}awe iskori{}ewa kapaciteta a samim tim i
do pove}awa ukupnog finansijskog rezultata.
Radi potpunije analize stope prinosa na dugoro~ne plasmane
mogu}e je koristiti se modelima ocene efikasnosti investicionih
ulagawa, a najpodesniji je svakoko model ra~unovodstvene stope
prinosa. Izra~unatu ra~unovodstvenu stopu prinosa potrebno je
uporediti sa stopom rentabilnosti u preduze}u ~ime bi se stekla
jasna slika o efektima ulagawa u izabrane dugoro~ne plasmane.
Ukoliko je stopa prinosa na dugoro~ne plasmane mawa od stope
290
___________________________________________________________________
rentabilnosti u preduze}u onda zakqu~ujemo da nije ekonomski
opravdano ulagawe u izabrane dugoro~ne plasmane.60
Izra~unavawe ra~unovodstvene stope prinosa na dugoro~ne
plasmane vr{i se stavqawem u odnos prose~na godi{wa ulagawa u
dugoro~ne plasmane i prose~an neto dobitak koji se ostvaruje kroz
ulagawa u wih. S jedne strane potrebno je sabrati ulagawa u
dugoro~ne plasmane, pre svega ulagawa u dugoro~ne kredite i
oro~ene uloge i podeliti ih sa dva kako bi se dobila prose~na
ulagawa u kredite i dugoro~ne uloge. S druge strane potrebno je
sabrati nominalnu vrednost kupqenih akcija i vrednost trajnih
uloga, {to treba na posletku dodati na iznos ulagawa u dugoro~ne
kredite i oro~ene uloge, {to skupa predstavqa ukupna ulgawa u
dugoro~ne plasmane.
Sa neto dobitkom koji poti~e iz dugoro~nih plasmana
situacija je ne{to sloènija s obzirom na ~iwenicu da se on deli
na napred definisani direktni i indirektni neto dobitak.
Direktni neto dobitak je relativno lako kvantificirati za
razliku od indirektnih koje je potrebno analizirati putem razlike
u finansijskom uspehu kroz planski bilans stawa i uspeha sa i bez
ulagawa u dugoro~ne plasmane.
Analizom i pra}ewem ra~unovodstvene stope prinosa
finansijski menaxment preduze}a bi}e u prilici da izabere model
ulagawa u dugoro~ne plasmane koji }e s obzirom na sve ograni-
~avaju}e faktore doneti najpovoqnije finansijske rezultate.
5.UPRAVQAWE SOPSTVENIM KAPITALOM, DUGORO^NO

POZAJMQENIM KAPITALOM I DUGORO^NIM
REZERVISAWIMA
I pored ~iwenice da smo se u dosada{wem toku izlagawa

upoznali sa sopstvenim kapitalom, dugoro~no pozajmqenim kapi-
talom i dugoro~nim rezervisawima ipak }emo i ovde prikazati
wihovu strukturu:
1.sopstveni kapital:
akumulirani dobici,
akcionarski kapital,
trajni ulozi i
60
Детаљније: Проф. др Јован Родић,“Пословнe финансије и процена вредности
пrедузећа“,Економски Факултет Београд 1994.год.
291
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
inokosni kapital61.
2.dugoro~no pozajmqeni kapital:
kapital pribavqen putem dugoro~nih kredita,
emisijom obveznica .
3.dugoro~na rezervisawa,
za pokri}e tro{kova u garantnim rokovima
za obnavqawe {uma i
regeneraciju poqoprivrednog zemqi{ta.
Jedan od onovnih zadataka finansijskog menaxmenta u
preduze}u jeste uskla|ivawe obima i strukture sopstvenog kapitala,
dugoro~no pozajmqenog kapitala i dugoro~nih rezervisawa sa
dugoro~nim ulagawima. Kada je wihov odnos takav da su dugoro~na
ulagawa ve}a potrebno je preduzeti adekvatne mere ka pove}awu
dugoro~nih izvora oli~enih u sopstvenom kapitalu, dugoro~no
pozajmqenom kapitalu i dugoro~nim rezervisawima. U uslovima
ovako naru{ene finasijske ravnoteè potrebno je preduzeti korake
ka:62
-odlagawu raspodele dobitka iz ranijih perioda, neukidawem
dugoro~nih rezervisawa i ako su tro{kovi mawi i
reprogramirawem dugoro~nih kredita,
-neispla}ivawem dividende na preferencijalne akcije, pove}awem
dugoro~nih rezervisawa, zamenom kratkoro~nih kredita u dugoro-
~ne kredite, davawem akcija na neispla}ene dividende u proteklom
periodu,
-emisijom novih serija akcija, emisijom novih serija obveznica i
prihvatawem novih dugoro~nih kredita.
-odlagawe raspodele neto dobitka za naredni period.
U situaciji kada je zbir sopstvenog kapitala, dugoro~nih
rezervisawa i dugoro~no pozajmqenog kapitala ve}i od dugoro~nih
ulagawa situacija je ne{to mawe sloèna. Wihovo uskla|ivawe
mogu}e je izvesti: pove}awem dugoro~nih ulagawa ili smawewem
dugoro~nih kredita putem odplate pre ugovorenog roka, isplatom
dividende iz predhodnog perida, i ukidawem dugoro~nih ulagawa.
Duroro~na finansijska ravnoteà u preduze}u nije odrìva
ukoliko nije uskla|ena struktura sopstvenog kapitala, dugoro~no
61
У zavisnosti od oblika organizovawa preduze}a.
62
Детаљније:, Проф. др Јован Родић,“Пословнe финансије и процена вредности
предузећа“,Економски Факултет Београд 1994. год.
292
___________________________________________________________________
pozajmqenog kapitala i dugoro~nih rezervisawa sa strukturom
dugoro~nih ulagawa. Ovakva situacija se javqa {to “ritam
mobilizacije dugoro~nih ulagawa ne odgovara ritmu smawewa
sopstvenog kapitala po osnovu raspodele dobitka iz ranijih godina,
isplate akumulirane dividende na preferencijalne deonice,
smawewe dugoro~no pozajmqenог kapitala po osnovu dospele
glavnice i smawewa dugoro~nih rezervisawa bilo zbog wihovog
iskori{}ewa za pokri}e tro{kova koji ih terete bilo zbog wihovog
ukidawa u korist prihoda.”63 ; U svim situacijama kada se izvori
finansirawa u vidu sopstvenog kapitala, dugoro~no pozajmqenog
kapitala i dugoro~nih rezervisawa brè smawuju nego {to se vr{i
mobilizacija dugoro~no uloènih sredstava dugoro~na finansijska
ravnoteà je naru{ena.
U ovakvim situacijama finansijski menaxment nu`no i brzo
mora da emitije novu seriju akcija radi pribavqawa sopstvenog
kapitala ili da se pove}a sopstveni kapital iz neto dobitka. Zatim
kroz emitovawe novih obveznica radi pribavqawa dugoro~no
pozajmqenih sredstava mada je to mogu}e obaviti i pribavqawem
dugoro~nih kredita. Veoma je va`no da “najdugoro~nija” ulagawa budu
pribavqena zahvaquju}i sopstvenim sredstvima, to su ulagawa u:
gra|evinske objekte, zemqi{te, {ume, osnovno stado, trajni ulozi u
druga preduze}a, ulagawa u stalna obrtna sredstva i kupqene
deonice. U svim onim preduze}ima u kojima se ispo{tuje pravilo
ulagawa u najdugro~nija ulagawa putem finansirawa iz sopstvenog
kapitala obezbe|uje se dugoro~na finansijska ravnoteà.
U situacijama kada nije mogu}e finasirawe dugoro~nih
ulagawa sopstvenim kapitalom pristupa se kori{}ewu pozajmqenih
izvora finansirawa, naj~e{}e u vidu dugoro~nih kredita ili
emitovanih obveznica. Bez obzira na model koji se koristi du`nik
pla}a kamatu koja sa wegovog stanovi{ta predstavqa finansijski
tro{ak ili rashode finansirawa. U tom smislu menaxment
preduze}a analizira mogu}nosti pribavqawa pozajmqenih izvora
finansirawa i odlu~uje se za onu opciju koja sa stanovi{ta
preduze}a predstavqa najmawi tro{ak. S druge strane, mora se
voditi ra~una o odnosu stvarne i nominalne kamatne stope, ~esto je
u praksi stvarna kamatna stopa ve}a od nominalne kamatne stope i
63
Детаљније:, Проф. др Јован Родић,“Пословне финансије и процена вредности
предузећа“,Економски Факултет Београд 1994.год. str 257.
293
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
to iz razloga {to se zahteva npr. depozit u odre|enoj visini ili
recimo zahteva od du`nika da u svakom momentu ima odre|eni iznos
sredstava na svom teku}em ra~unu. Prema tome, razlike izme|u
stvarne i nominalne kamatne stope ne postoje kada se kamata
obra~unava dekurzivno.
6.UPRAVQAWE KRATKRO^NIM FINANSIJSKIM

PLASMANIMA
Finansijski menaxment u preduze}u moè se na}i u

situaciji postojawa vi{ka gotovine {to svakako obezbe|uje visok
nivo likvidnosti ali je zato stepen rentabilnosti postavqen na
niskom nivou. U ovakvoj situaciji menaxmentu preduze}a stoje na
raspolagawu tri modela odnosno mogu}nosti ulagawa u:
prevremenu uplatu kratkro~nih obaveza,
kupovinu kratkro~nih hartija od vrednosti i
usmeravawe gotovine u kratkoro~ne finansijske
plasmane.
Kratkoro~ni finansijski plasmani predstavqaju date
kratkoro~ne finansijske kredite sa rokom naplate do godinu dana.
Prilikom izbora modela u koji }e se usmeriti raspoloìva gotovina
potrebno je izvr{iti analizu koja bi bila usmerena ka definisawu
modela koji daje najpovoqnije finansijske efekte. U tom ciqu
potrebno je uporediti :
kamatnu stopu na kratkoro~ne finansijske plasmane,
stopu prinosa na kratkoro~ne hartije od vrednosti i
stvarnu kamatnu stopu na kratkro~ne finansijske
obaveze.
Da bi rentabilnost u preduze}u bila postavqena na vi{i
nivo, finansijski menaxment preduze}a izabra}e opciju koja ima
najve}u stopu.
Me|utim postoje situacije kada }e menaxment doneti
druga~iju odluku. Ukoliko je izvesno da plasirawem raspoloìvih
vi{kova gotovine u kratkoro~ne finansijske plasmane ista ne}e
biti na raspolagawu recimo narednih {est meseci a planira se
potreba gotovine za recimo ~etri meseca zbog izvesnih sezonskih
potreba onda }e se i pored nièg prinosa menaxment opredeliti za
plasirawe vi{kova gotovine u kratkoro~ne hartije od vrednosti.
Razlog ovakvom finasijskom pona{awu menaxmenta treba traìti u
~iwenici da se kratkoro~ne hartije od vrednosti mogu konvertovati
294
___________________________________________________________________
u gotovinu u bilo kom momentu, obezbe|uju}i time likvidnost na
zadovoqavaju}em nivou.
Kao i kod svake poslovne aktivnosti tako i kod realizacije
kratkoro~nih finansijskih plasmana postoji odre|eni rizik od ne
naplate. Rizik od naplate kratkoro~nih finansijskih plasmana
mogu}e je smawiti zahvaquju}i podrobnoj analizi kreditne
sposobnosti du`nika. Ukoliko analize ukaù da je kreditna
sposobnost du`nika smawena, finansijski menaxment preduze}a }e
zahtevati da se kratkoro~ni finansijski plasmani obezbede nekim
vidom garancije. Naj~e{}e se u praksi javqaju garancije tre}ih lica,
koja garantuju da }e isplatiti garantovani iznos ukoliko du`nik to
ne uradi u ugovorenom roku. Prihvatawe garancije tre}ih lica
podrazumeva da se i kreditna sposobnost garanta proverava.
Obezbe|ewe naplate kratkoro~nih finansijskih plasmana
moè se sprovesti prihvatawem zaloge u vidu zaliha. Prihva}ena
zaloga u vidu zaliha se proverava u smislu konkurentnosti na
trì{tu i odnosa kwigovodstvene i trì{ne cene. Menaxment }e
prihvatiti garanciju u vidu zaloge zaliha samo ukoliko su one
konkurentne na trì{tu i ukoliko je procewena cene mawa od
trì{ne kako bi se smawio rizik od trì{nih kolebawa cena u
trenutku eventualne prodaje zaliha.
Radi smawewa rizika od naplate kratkoro~nih finansijskih
plasmana menaxment preduze}a moè da prihvati i zalog u vidu
potraìvawa od kupaca. Prilikom prihvatawa potraìvawa od
kupaca kao zaloge potrebno je iste proveriti u smislu wihovog
boniteta. Naravno prihvataju se samo one zaloge u vidu potraìvawa
~iji se bonitet utvrdio kao povoqan.
Pitawe koje se s pravom name}e finansijskom menaxmentu
jeste koju od navedenih opcija koristiti. Praksa je pokazala da u
slu~aju prihvatawa zaloge u vidu zaliha naplata kratkoro~nih
finansijskih plasmana ne moè da se izvr{i u roku jer je potrebno
neko vreme da se zalihe prodaju i naplate {to iziskuje finansijsko
naprezawe preduze}a. I u slu~aju prihvatawa potraìvawa kao
garancije imamo sli~nu situaciju. Jedino u slu~aju garancije tre}ih
lica poverioc }e naplatiti svoj kratkoro~ni finansijski plasman u
ugovorenom roku. Iz navedenih razloga menaxment preduze}a }e se
uvek kada okolnosti to dozvoqavaju primarno odlu~iti za garanciju
tre}ih lica kao sredstvo obezbe|ewa kratkro~nih finansijskih
plasmana.
295
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
7.UPRAVQAWE KUPCIMA
Potraìvawa od kupaca predstavqaju kategoriju koja se

obra~unava u okviru ukupnih obrtnih sredstava preduze}a. To zna~i
da se potraìvawa od kupaca konvertuju u gotovinu u vremenskom
periodu koji je kra}i od godinu dana. Preduze}a su ~esto u prilici
da svoju robu prodaju na kredit, kako bi privukla {to ve}i broj
zainteresovanih kupaca nadaju}i se da }e oni svoje obaveze
izvr{iti u ugovorenom roku. U literaturi mogu}e je sresti se sa
potraìvawima od kupaca sa odloènim rokom pla}awa kao i sa
potraìvawima od kupaca koja su nastala na osnovu prodaje robe na
kredit. Podrazumeva se da potraìvawa koja su nastala na osnovu
prodaje robe na kredit zahtevaju duì vremenski period naj~e{}e do
godinu dana, i u tom vremenskom peridu wihov uticaj na likvidnost
preduze}a je svakako negativan. Me|utim, i pored ovakve konstatacije
finansijskog stawa koje nastaje na osnovu prodaje proizvoda na
kredit preduze}a naj~e{}e sa nekim druga~ijim modelom prodaje ne
bi mogla da opstanu na trì{tu. Iskqu~ivawem mogu}nosti prodaje
na kredit kupci bi mogli da se opredele za proizvode konkurencije,
~ime bi se nu`no smawio obim proizvodwe i optimalno
iskori{}ewe raspoloìvih kapaciteta kako bi se isti uskladili sa
tra`wom koja je iskazana na trì{tu. Zbog navedenog negativnog
uticaja na likvidnost preduze}a finansijski menaxment je
opredeqen na potraìvawa od kupaca sa mawim kreditnim periodom.
Prodaja robe na kredit svakako uti~e i na pojavu pojedinih
tro{kova:
u vezi sa analizom kreditne sposobnosti kupaca, ovi
tro{kovi se javqaju u situaciji kada se pove}ava broj kupaca
na kredit te se javqa porast pre svega administrativnih
tro{kova u vidu tro{kova kancelarijskog materijala,
telefonskih usluga i pre svega tro{kova administrativnog
osobqa koje se mora pove}ati kako bi se tako uve}ani obim
posla mogao i da realizuje,
oportunentni tro{kovi dràwa potraìvawa od kupaca,
odre|eni su pre svega ~iwenicom da je finansijski
menaxment preduze}a mogao da iznos na koji se odnose
potraìvawa od kupaca usmeri u neku najnepovoqniju
alternativu koja se naj~e{}e odnosi na ulagawe sredstava kod
izabrane bankarske organizacije uz ostvarewe prinosa u vidu
kamate na uloèna sredstva,
296
___________________________________________________________________
eventualnih gubitaka od nenaplativih potraìvawa, uslovno
normalna je situacija u kojoj se sa relaksirawem kreditnih
uslova pove}ava broj korisnika kredita sa smawenom
plate`nom mo}i. Samim tim se pove}avaju i gubici koji su
nastali zbog ne naplate pojedinih potraìvawa od kupaca
S obzirom na ~iwenicu da prodaja robe na kredit ima svoje
pozitivne i negativne strane finansijski menaxment defini{e
kreditnu politiku koja bi trebalo da obezbedi pojavu optimalnih
finansijskih rezultata na nivou preduze}a kao celovitog
organizacionog sistema. Kreditna politika je pre svega usmerena ka
definisawu uslova pod kojima se nekom kupcu odobrava kredit kao i
wegovu visinu.
7.1.Kreditni uslovi
U praksi skoro i da nema preduze}a koje ne prodaje svoje

proizvode na kredit. Kreditni uslovi koje jedno preduze}e odobrava
izraжavaju se recimo kao 3/15neto 45. Ova skra}enica bi u stvari
zna~ila da je kasa skonto 3% od fakturisanog iznosa ukoliko kupac
izvr{i uplatu u diskontnom roku od 15 dana. U slu~aju da kupac ne
iskoristi kasa skonto u diskontnom periodu, ostaje mogu}nost da
fakturisani iznos plati u kreditnom periodu od 45 dana.
U zavisnosti od visine odobrenog kasa skonta zavisi}e i
obim proizvodwe i prodaje. Ukoliko se kupcima odobri ve}i kasa
skonto moè se o~ekivati da pored pove}awa obima proizvodwe i
prodaje do|e i do smawewa prose~nog perioda naplate potraìvawa
od kupaca, kao i smawewa visine gubitaka koji se javqaju zbog ne
naplativih potraìvawa. Me|utim, pored pozitivnih efekata
pove}awa kasa skonto postoje i negativni efekti koji se odnose pre
svega na dobit, jer se davawem popusta u vidu kasa skonta smawuje
neto dobitak na nivou preduze}a kao celine.
Diskontni period je period u kome kupac mora da plati
fakturisani iznos umawen za kasa skonto, jer u suprotnom slu~aju
gubi pravo na wega. Efekte diskontnog perioda na poslovni rezultat
preduze}a te{ko je kvantitativno izraziti. U principu produèwe
diskontnog perioda bi trebalo da uti~e na ve}e iskori{}ewe kasa
skonta tako da efekti bi se mogli definisati istim kao i u vezi sa
s kasa skontom. Skra}ewe diskontnog perioda uti~e na pove}awe
koeficijenta obrta kupaca i smawewe ulagawa u potraìvawa od
297
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
kupaca {to je i logi~no s obzirom da se prose~na potraìvawa od

kupaca smawuju. {to po pravilu smawuje i tro{kove wihovog dràwa.
Na kraju, potrebno je spomenuti i kreditni period koji u
stvari predstavqa period u kome se mora izvr{iti uplata
fakturisanog iznosa. Ukoliko do|e do produèwa kreditnog perioda
obim prodaje }e se pove}ati, prose~an period u kome se vr{i
naplata potraìvawa i na posletku gubici od nenapla}enih
potraìvawa jer je produèwe kreditnog perioda uglavnom privuklo
kupce sa slabijom plate`nom mo}i.
Kreditni periodi koji se odobravaju od strane menaxmenta
preduze}a bivaju pre svega detaqno analizirani u okviru grane kojoj
konkretni subjekt i pripada. U tom smislu kreditni period koji
odobrava preduze}e uskla|uje se sa kreditnim periodom prose~nog
preduze}a u grani. Naravno menaxment preduze}a donosi kona~nu
odluku o duìni kreditnog perioda i na osnovu specifi~nosti koje
vaè za konkretni subjekt kao i ciqeve koji se trebaju realizovati.
Finansijski menaxment preduze}a usmerava svoje napore ka
neprekidnoj komunikaciji sa svojim kupcima kako bi se izbegla
potraìvawa od kupaca nakon zavr{enog kreditnog perioda, kao i
pojava gubitaka zbog nenaplativih potraìvawa od kupaca.
Menaxment }e svakako morati da formira adekvatnu politiku
naplate potraìvawa od kupaca, gde bi se kroz kontakte sa kupcima
isti usmeravali da svoje obaveze izmiruju u ugovorenim rokovima.
Naj~e{}i instrumenti politike koji se koriste u komunikaciji sa
kupcima jesu pismene opomene, telefonski kontakti sa odgovornim
licima, posete nadle`nim licima i na kraju zakonom predvi|ene
pravne opcije.
Agresivno definisana politika naplate potraìvawa
zasmeta}e pojedinim kupcima, a posebno onim sa smawenim
kreditnim bonitetom, pa }e se isti verovatno odlu~iti za promenu
dobavqa~a. Me|utim, menaxeri su izabrali ovakvu politiku naplate
potraìvawa navedenu situaciju su i predvideli smatraju}i da }e
davawem ne{to ve}eg kasa skonta privu}i preduze}a sa vi{om
plate`nom mo}i. S druge, strane uvek se finansijskom menaxmentu
preporu~uje oprez u suvi{e agresivnoj politici naplate
potraìvawa kako ne bi do{lo do pojave kontra efekata.
298
___________________________________________________________________
U ciqu smawewa rizika potraìvawa od kupaca menaxment
preduze}a se moè opredeliti za:64
limitirawe iznosa potraìvawa,
obra~un zatezne kamate,
izbora oblika naplate i
osigurawe potraìvawa.
U zavisnosti od kreditnog boniteta kupca odnosno wegove

sposobnosti da izmiruje svoje obaveze moè se od strane preduze}a
koje daje otvoreni kredit limitirati iznos do koga se konkretni
kupac moè da kreditira.
Obra~un zatezne kamate se praktikuje u svim situacijama kada
se sumwa u kreditni bonitet kupca i aktivira se u sitacijama kada
kupac svoju obavezu ne izmiri u ugovorenom roku. Zatezne kamate su
obi~no veoma visoke i predstavqaju visoke i neplanirane
finansijske rashode {to kupce motivi{e da redovno izmiruju svoje
obaveze, ~ime se smawuje nivo potraìvawa od kupaca kao i gubici
zbog ne naplate potraìvawa.
Izbor oblika naplate ide u prilog ~eka, akreditiva, menice.
U svim sitacijama kada se analizom kreditnih informacija ustanovi
sumwiv kreditni bonitet potencijalnog kupca potrebno je izabrati
neki od najpovoqnijih oblika naplate, {to bi naplatu potraìvawa
od takvih kupaca u~inilo sigurnijom.
Osigurawe potraìvawa se naj~e{}e vr{i putem osigurawa
istog kod nadle`nih ili odabranih osiguravaju}ih kompanija koje se
obavezuju da u slu~aju neizmirewa obaveze od strane kupca one
izmire istu. Da bi se proces pokrenuo potrebno je dokazati da se
konkretno potraìvawe od kupaca nije moglo da naplati u roku za
{ta se obi~no zahteva potvrda nadle`nih sudskih organa. U ovom
slu~aju naplata potraìvawa u roku nije mogu}a {to izaziva
negativne finansijske efekte sa stanovi{ta preduze}a. Osigurawe
potraìvawa od kupaca mogu}e je i putem zaloge u vidu zaliha,
hartija od vrednosti, garancija tre}ih lica ili ustupawem
potraìvawa.
64
Детаљније:, Проф. др Јован Родић,“Пословнe финансије и процена вредности
предузећа“,Економски Факултет Београд 1994.год.
299
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
7.2.Prikupqawe i analiza kreditnih informacija
Nakon {to se usvoje standardi koji vaè u preduze}u

prilikom davawa kredita pristupa se proveri kreditnog boniteta
pojedina~nih kupaca. Prilikom utvr|ivawa kreditne sposobnosti
kupaca analiti~ari naj~e{}e odre|uju i najvi{i iznos kredita koji
se moè odobriti kupcu s obzirom na wegov kreditni bonitet. Na taj
na~in se izbegava utvr|ivawe kreditnog boniteta kupca prilikom
svake pojedina~ne kupovine ~ime se smawuju tro{kovi a procedura
pojednostavquje.
U okviru ve}ine preduze}a postoje slu`be koje se bave
prikupqawem kreditnih informacija od strane svojih
potencijalnih kupaca. Ove slu`be zahtevaju od potencijalnih kupaca
prezentaciju finansijskih izve{taja, pre svega bilansa stawa i
bilansa uspeha, za par godina unazad kako bi analizom ustanovili
finansijsku snagu i stabilnost, tokove gotovine, likvidnost,
rentabilnost sposobnost da izmiruju svoje finansijske obaveze i sl.
Ukoliko potencijalni kupci ne dostave potrebne finansijske
izve{taje izosta}e mogu}nost analize kreditnog boniteta a samim
tim i mogu}nost da takvo lice postane i kupac sa odobrenim
„otvorenim“ kreditom.
Potrebne kreditne informacije mogu}e je dobiti i u
kontaktu sa poslovnom bankom potencijalnog kupca, gde bi se kroz
analizu tokova gotovine na ìro ili teku}em ra~unu preduze}a
formirala slika o wegovom kreditnom bonitetu. Naravno dobijawe
ovakvih informacija od poslovne banke potencijalnog kupca mogu}e
je samo uz predhodno datu saglasnost zainteresovanih strana.
Kreditne informacije mogu}e je pribaviti i u kontaktu sa
dobavqa~ima potencijalnog kupca. Dobavqa~i bi na osnovu svog
iskustva sa kupcem dali informacije o redovnosti pla}awa,
korektnosti u poslovnim odnosima, vrednosti ukupnog prometa i sl.
U praksi, a pogotovo u visokorazvijenim ekonomijama, sre}u
se posebne organizacije koje se bave prikupqawem informacija i
analizom kreditnog boniteta preduze}a. Prikupqeni podaci i
informacije o kreditnom bonitetu, specijalizovana preduze}a
prodaju zainteresovanim pravnim ili fizi~kim licima.
U ciqu analize kreditnih informacija veoma ~esto se
koristi formula na osnovu koje se dobija podatak o tome na koliko
dana prose~no potencijalni kupac izmiruje svoje obaveze prema
dobavqa~ima. Formula je:
300
___________________________________________________________________
Saldo dobavqaча * 360 2.000.000 * 360
= = 60
Nabavka sirovina i materijla 12.000.000
Dobijeni podatak upore|ujemo sa prose~nim kreditnim

periodom koji preduze}e dobija od svojih dobavqa~a, ukoliko je
podatak koji smo dobili ve}i ukazuje na ~iwenicu da analizirano
preduze}e kasni sa pla}awem svojih obaveza. U konkretnom primeru
ukoliko je kreditni period 30 dana, preduze}e pla}a svoje obaveze
svaki 60 dan, {to zna~i da kasni 30 dana u proseku. Dobijeni podatak
se moè uporediti sa prose~nim preduze}em u grani ~ime bi se
stekla jasna slika o tame kako analizirano preduze}e izmiruje svoje
obaveze u odnosu na prose~no preduze}e iz svoje grane.
Danas se ve}ina potrebnih informacija za ocenu kreditnog
boniteta firme moè dobiti povezivawem sa sajtom Agencije za
privredne registre koji je u obavezi da bilans stawa, bilans uspeha
kao i druge neophodne finansijske izve{taje registovanih
preduze}a redovno objavquje.
7.3.Ocena kreditnih uslova
Kako bi menaxment preduze}a doneo ispravnu odluku o

relaksirawu kreditnih uslova potrebno je izvr{iti podrobnu
analizu koja bi se odnosila na diferencijalni dobitak i
diferencijalne tro{kove koji se javqaju u tom slu~aju.65 Samo u
situacijama kada je diferencijalni dobitak ve}i od diferencijanih
tro{kova, relaksacija kreditnih standarda ima svoje ekonomsko
opravdawe. Analizu diferencijalnog dobitka na prodaji i
diferencijalnih tro{kova najboqe je izvr{iti na nekom
imaginarnom primeru.
Ukoliko neko preduze}e proizvodi 100.000 nekog proizvoda i
prodaje po ceni od 100 dinara. Varijabilni tro{kovi po jedinici
proizvoda su 60 dinara dok su ukupni tro{kovi 80 din, prema tome
fiksni tro{kovi su 20 din. Po jedinici proizvoda ili 2.000.000
dinara na nivou preduze}a. Pred menaxment se postavqa pitawe da
li je opravdano relaksirawe uslova u smislu pove}awa kreditnog
perioda sa 3o na 45 dana ukoliko se predvi|a pove}awe prodaje za
20%.
Prof.dr Dragan Krasuqa i Prof.dr Milorad Ivani{evi} :”Poslovne

65
finansije”, Ekonomski fakultet Beograd,2004.god.
301
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
Iz prikazanog jasno se da zakqu~iti da je sa relaksacijom
kreditnih uslova do{lo do pove}awa dobitka u odnosu na postoje}i
obim za 800.000 dinara. Da bi do{li do spoznaje ~iwenica da li se
radi o ekonomski opravdanoj relaksaciji potrebno je izra~unati i
tro{kove koje je ona izazvala.
DIFERENCIJALNI DOBITAK NA PRODAJI
1 POSTOJE]I OBIM
Prihodi od prodaje (100.000 * 100) 10.000.000
Tro{kovi realizovanih proizvoda 8.000.000
-Varijabilni to{kovi(100.000*60). 6.000..000
Fiksni tro{kovi 2.000.000
Dobitak na prodaji 2.000.00
2 O~ekivani obim
Prihodi od prodaje(120.000*100) 12.000.000
Tro{kovi realizovanih proizvoda 9.200.000
Varijabilni tro{kovi(120.000*60) 7.200.000
Fiksni tro{kovi 2.000.000
Dobitak na prodaji 2.800.000
Diferencijlni dobitak na prodaji (2.800.000- 800.000
2.000.000)
Nakon izra~unatog diferencijalnog dobitka potrebno je

izra~unati i diferencijalne tro{kove koji su se javili
relaksacijom kreditnih uslova. Poznato je ve} da se stavqawem u
odnos prihoda od prodaje i koeficijenta obrta kupaca utvr|uje
prose~an saldo potraìvawa od kupaca. Prvo da izra~unamo
koeficijente obrta kupaca 360dana / 30=12 pre relaksacije i
360dana/45 dana kreditnog perioda = 8. Dobijene koeficijente
upotrebi}emo za izra~unavawe prose~nih ulagawa.
8.000.000
= 666.666 postoje}a ulagawa
12
9.200.000
= 1.150.000 o~ekivana ulagawa
8
Razlika izme|u o~ekivanih i postoje}ih ulagawa je 483.334

Pod predpostavkom da navedeni iznos diferencijalnih ulagawa
302
___________________________________________________________________
menaxment preduze}a usmerio u neku od raspoloìvih alternativa
recimo u kupovinu hartije od vrednosti koja donosi prinos od 15%,
onda je izvesno da je oportunentni tro{ak dràwa potraìvawa od
kupaca koji se javqaju kroz relaksaciju kreditnih uslova 15% od
483.334 {to iznosi 72.500 dinara. Ukoliko od diferencijalnog
dobitka od 800.000 oduzmemo diferencijalni tro{ak od 72.500
dinar dobijamo iznos 727.500 {to predstavqa doprinos dobitku
kroz relaksaciju kreditnih uslova.
8.UPRAVQAWE OBAVEZAMA PREMA DOBAVQAÎMA I

OSTALIM KRATKORO^NIM OBAVEZAMA IZ
KOMERCIJALNIH ODNOSA
U okviru kratkoro~nih obaveza treba ukqu~iti: obaveze

prema dobavqa~ima, obaveze po osnovu zarada, rashode finansirawa
u vidu kamata, obaveze po osnovu dividendi, obaveze po osnovu
primqenih avansa.
Obaveze prema dobavqa~ima kao izvor finansirawa poslovne
aktivnosti preduze}a ne izazivaju rashode finansirawa. Ovakva
opcija (obra~un kamate) javqa se samo u slu~ajevima kada preduze}e
predugo koristi odnosno zloupotrebi obaveze prema dobavqa~ima
kao izvor finansirawa svoje poslovne aktivnosti izvan ugovorenog
roka. Ukoliko je dobavqa~ima data menica u slu~aju prekora~ewa
ugovorenih rokova u pla}awu, obra~unava se kamata za period ne
pla}awa.
S druge strane, ukoliko se obaveze prema dobavqa~ima
izmiruju u diskontnom periodu obra~unava se kasa skonto {to
pozitivno uti~e na finansijski rezultat i likvidnost preduze}a.
Prema navedenom, finansijski menaxment preduze}a treba da
maksimizira obim obaveza prema dobavqa~ima i to sa najduìm
kreditnim periodom, jer ovako izabran izvor finansirawa ne
izaziva finansijske rashode kao kratkoro~ni krediti. Ovako
ispoqen interes finansijskog menaxmenta jeste u suprotnosti sa
zahtevima interesima menaxera nabavke jer bi oni u uslovima
prihvatawa dobavqa~a sa kra}im kreditnim periodom imali ve}i
izbor.
Veoma je va`no naglasiti zahtev menaxera koji ide u smeru da
kreditni period koji se dobija od dobavqa~a bude {to duì odnosno
duì od kreditnog perioda koji konkretno preduze}e daje svojim
303
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
kupcima. Ukoliko ovakva opcija zbog situacije na trì{tu i
kreditnih perioda koje daje konkurencija nije mogu}a, potrebno je
insistirati da kreditni periodi dobijeni od dobavqa~a budu
jednaki kreditnom periodu koji se daje kupcima.
Jedno od veoma va`nih pitawa koje se postavqa pred
finasijski menaxment jeste i pitawe odluke u korist kori{}ewa
kasa skonta koji dobavqa~i odobravaju, ili propu{tawa istog I
pla}awa obaveze prema dobavqa~ima u kreditnom periodu. Da bi
odluka imala realnu osnovu potrebno je uporediti finansijske
efekte koji se odnose na ove opcije. Prema navedenom upore|uju se
godi{wa kamatna stopa na bazi odobrenog kasa skonta od strane
dobavqa~a i kamata na kratkoro~ne kredite tako|e na godi{wem
nivou. Radi izra~unavawa godi{we kamatne stope na bazi kasa skonta
koristimo se slede}om formulom.
%kasa skonta * 100 360

Godi{wa kamatna stopa na KS = *
100 − % kasa skonto rok pla}awa - diskontni period
Ukoliko je dobijena godi{wa kamatna stopa na bazi kasa

skonta ve}a od stvarne kamatne stope logi~no je da }e finansijski
menaxment doneti odluku o kori{}ewu opcije koju dobavqa~i daju u
vidu kasa skonta. S druge strane ukoliko je stvarna kamatna stopa
ve}a od godi{we kamatne stope na bazi kasa skonta interes
preduze}a bi}e usmeren ka kori{}ewu opcije sa duìm kreditnim
periodom.
9.UPRAVQAWE ZALIHAMA
U zalihe treba ubrajati:

zalihe sirovina i repromaterijala,
zalihe nedovr{ene proizvodwe i
zalihe gotovih proizvoda.
Da bi se shvatila uloga i zna~aj zaliha za proces proizvodwe u
preduze}u dovoqno je analizirati op{te poznatu formulu kretawa
nov~anih tokova u preduze}u. Formula glasi:
N-R-P-R1-N1
304
___________________________________________________________________
Deo u vidu R-P-R1 odnosi se na sirovine i repromaterijale,
nedovr{enu proizvodwu i gotove proizvode.
9.1.Upravqawe zalihama sirovina i materijala
Radi nesmetanog i kontinuiranog obavqawa procesa proizvodwe

potrebno je obezbediti osnovne elemente procesa reprodukcije.
Sirovine i repromaterijali svakako predstavqaju elemente bez kojih
proces proizvodwe ne bi ni bio mogu} a u koje treba ubrajati:
sirovine osnovnog i pomo}nog materijala, sitni inventar, ambalaù
i autogume i sl. Svaki proizvodno orjentisani subjekt nu`no
formira izvesne zalihe sirovina i repromaterijala.
Na visinu ukupnih zaliha sirovina i repromaterijala uti~u
slede}i faktori:
upotreba pojedinih vrsta sirovina i materijala,
vreme potrebno da se isporu~i sirovina i materijal,
nabavne cene sirovina i materijala,
kvalitet i karakteristike sirovina i materijala.
Potrebno je analizirati upotrebu pojedina~nih vrsta
sirovina i materijala, pa ukoliko se utvrdi da se pojedine sirovine
i materijali ~e{}e koriste menaxment preduze}a }e svoje odluke i
sredstva usmeriti ka formirawu ve}ih zaliha ovih sirovina i
materijala.
Zatim potrebno je analizirati vreme potrebno za isporuku
sirovina i materijala. Ukoliko se ustanovi da recimo za sirovine i
materijale koji su osnovni za odvijawe procesa proizvodwe,
potrebno duè vreme za isporuku, menaxment }e svoje odluke
usmeriti ka formirawu ve}ih zaliha ovih sirovina i materijala
koko bi se obezbedio kontinuitet u procesu proizvodwe.
Nabavne cene imaju veoma va`nu a ~esto i primarnu ulogu
pri formirawu zaliha sirovina i materijala. Ukoliko se pojavi
mogu}nost nabavke sirovina i materijala po povoqnim niskim
cenama menaxment }e se sigurno odlu~iti za po kvantitetu
zna~ajnije nabavke, bez obzira na predhodno definisane faktore. U
suprotnom slu~aju visokih nabavnih cena, upotreba pojedinih vrsta
sirovina i materijala kao i vreme potrebno za isporuku sirovina i
materijala dobijaju na zna~aju kao primarni faktori na osnovu kojih
se vr{e nabavke.
305
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
Na posletku karakteristike sirovina i materijala mogu
uticati na nivo zaliha koje se formiraju u preduze}u. Tako rokovi
upotrebe sirovine i materijali koji su podlo`ni kvarewu, lomu,
rasturu i sl., svakako }e uticati na formirawe nivoa zaliha koji je
u skladu sa evidentiranim rokovima. U ovakvim slu~ajevima se mora
voditi ra~una o optomalnim zalihama koje bi bile uskla|ene sa
potrebama proizvodnog procesa ali i rokovima u kojima su podlo`ne
kvarewu, zastarevawu i sl. Prema svemu navedenom ve}e zalihe
sirovina i materijala obezbe|uju nesmetano i kontinuirano
odvijawe procesa proizvodwe sjedne ali i duì vremenski period
wihovog konvertovawa u gotovinu kao i pove}ane tro{kove {to sve
zajedno ima negativne posledice po likvidnost i finansijski
rezultat preduze}a u celini s druge strane.
Zakqu~ak bi bio da upravqawe zalihama sirovina i
materijala mora da obezbedi kontinuirano odvijawe procesa
proizvodwe na optimalnom nivou uz svo|ewe tro{kova zaliha na
minimum.
Izra~unavawe i formirawe optimalnih zaliha vr{i se na
osnovu optimalnih naruxbina sirovina i materijala koje
izra~unavamo formulom:66
2 * Gu * Tn
Nopt =
Cn * St
Gu-godi{wi utro{ak materijala koli~inski izraèn

Tn-tro{kovi lansirawa jedne naruxbine
Cn-nabavna cena po jedinici sirovina i materijala
St- stopa tro{kova zaliha izraèna decimalnim brojem, koja
se dobija iz odnosa tro{kova zaliha i prose~ne vrednosti
zaliha
Optimalna koli~ina naruxbine je ona koja tro{kove
naruxbine i tro{kove zaliha svodi na minimum.
Na iznos optimalnih zaliha u velikoj meri uti~u tro{kovi
naruxbine i tro{kovi zaliha.
66
Prof.dr Dragan Krasuqa”Poslovne finansije”, Ekonomski fakultet
Beograd,1980god. Str.259.
306
___________________________________________________________________
9.2.Tro{kovi u vezi sa zalihama
Iz napred navedenog jasno je da su optimalne zalihe one

zalihe koje obezbe|uju kontinuitet procesa proizvodwe i izazivaju
najniè tro{kove. Upravo zato je i potrebno analizirati strukturu
tro{kova koji nastaju u vezi sa zalihama.
Sve tro{kove u vezi sa zalihama moèmo podeliti na:
tro{kove pribavqawa zaliha, tro{kove dràwa zaliha i tro{kove
nedostatka zaliha.
Tro{kovi pribavqawa zaliha sirovina i materijala
naj~e{}e obuhvataju: tro{kove istraìvawa trì{ta nabavke,
tro{kove prijema, kontrole, manipulacije, sme{taja, prijema,
evidentirawa i sl. Ukoliko se vr{i pribavqawe sirovina i
repromaterijala od ranije izabranih dobavqa~a na ve} ustaqeni
na~in tro{kovi u ovom slu~aju su niì nego u situacijama kada se
nabavqaju sirovine i repromaterijali koji se re|e koriste i za ~iju
nabavku je potrebno izvr{iti detaqne analize trì{ta, izabrati
najboqeg ponu|a~a, posebno i detaqno analizirati karakteristike i
kvalitet sirovina i repromaterijala. U slu~aju da se radi o
zalihama gotovih proizvoda oni tako|e izazivaju pojavu odre|enih
tro{kova kao {to su: tro{kovi pripreme proizvodwe, tro{kovi
pripreme ma{ina alata, tro{kovi izdavawa radnih naloga,
tro{kovi skladi{tewa gotovih proizvoda, manipulacije i sl. U oba
slu~aja i kod tro{kova zaliha sirovina i repromaterijala kao i
zaliha gotovih proizvoda postoji fiksni deo i deo tro{kova koji se
mogu definisati kao zonski tro{kovi koji na odre|enom obimu
naglo rastu.
U ukupnim tro{kovima koji se vezuju za zalihe ne mogu se
izbe}i tro{kovi dràwa zaliha u koje ubrajamo fiksne tro{kove:
tro{kovi magacina, amortizacija, odràvawa, zakupa, grejawa i sl i
varijabilne koji zavise od sirovina i repromaterijala ili gotovih
proizvoda koji se skladi{te. êsto se u preduze}u moè ~uti o
tro{kovima koji nastaju u vezi sa rizikom dràwa zaliha. Rizik se
vezuje za pojavu: loma, rastura, kvara pronevera i sl. U grupu ovih
tro{kova ubrajaju se i tro{kovi moralnog zastarevawa zaliha, naime
svedoci smo sve burnijeg razvoja tehnike i tehnologije sa ~ijim
razvojem se mewaju i karakteristike potrebnih sirovina i
repromaterijala, te se lako moè desiti da zalihe moralno zastare
i postanu neupotrebqive. Sli~na situacija javqa se kod gotovih
proizvoda gde se sa razvojem tehnike i tehnologije na trì{tu
307
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
pojavquju proizvodi koji na boqi i kvalitetniji na~in zadovoqavaju
potrebe potro{a~a. U ovakvim uslovima javqa se proizvodwa zarad
zaliha gotovih proizvoda koje potro{a~i ne èle da kupe.
Prou~avawa su ukazala da kod ekonomski visokorazvijenih zemaqa
tro{kovi moralnog zastarevawa pokazuju trend stalnog rasta.
U situacijama kada preduze}e ne poseduje zalihe sirovina i
repromaterijala radi obezbe|ewa procesa proizvodwe kao ni
zalihe gotovih proizvoda radi izmirewa upu}ene poruxbine od
strane kupaca nastaju tro{kovi nedostatka zaliha. Nedostatak
zaliha sirovina i repromaterijala u preduze}ima koja poseduju
posebnu vrstu tehnike i tehnologije zaustavqawe proizvodwe
izaziva nesagledive posledice (visoke pe}i i sl.). Iz navedenog
razloga ovoj problematici se posve}uje posebna pa`wa. S druge
strane, tro{kovi nedostatka zaliha gotovih proizvoda mere se
izgubqenim prinosom na propu{tene poruxbine kupaca.
9.3.Upravqawe zalihama nedovr{ene proizzvodwe
U momentu kada na sirovinama i materijalima odpo~ne

proces proizvodwe, pa sve do momenta formirawa gotovog proizvoda
evidentiramo nedovr{enu proizvodwu. Tokom procesa proizvodwe a
u skladu za proizvodnim procedurama formiraju se zalihe delova,
sklopova, podsklopova i sl., koji imaju status poluproizvoda, a zalihe
koje se nu`no javqaju u vezi sa wima status zaliha nedovr{ene
proizvodwe. Interes je menaxmenta da postoje {to mawe zalihe
nedovr{ene proizvodwe te se ~esto preduzimaju odre|ene
aktivnosti u tom smeru. Ve}e zalihe nedovr{ene proizvodwe
prouzrokuju produèwe gotovinskog ciklusa u preduze}u, {to moè
da ima i svoje negativne posledice, s obzirom na ~iwenicu da zalihe
nedovr{ene proizvodwe predstavqaju nelikvidan oblik obrtnih
sredstava a tro{kovi koji se odnose na wih uti~u na smawenu
rentabilnost a samim tim i na slabiji finansijski rezultat
preduze}a kao celine.
Ukoliko se analiziraju faktori koji uti~u na formirawe
obima zaliha nedovr{ene proizvodwe, treba izdvojiti:
kapacitet
duìne proizvodnog ciklusa i
proizvodne tro{kove.
Logikom stvari sa pove}awem iskori{}ena kapaciteta
pove}avaju se i zalihe nedovr{ene proizvodwe. One }e biti najve}e
308
___________________________________________________________________
u momentu optimalnog iskori{}ewa kapaciteta koji predstavqa
razliku izme}u tehni~kog kapaciteta odnosno wegovog obima
proizvodwe i obima proizvodwe koji se ne moè realizovati zbog
redovnog odràvawa kapaciteta, redovnog remontovawa, servisirawa
i sl.
Duìna ciklusa proizvodwe kre}e se u istom smeru kao i
nedovr{ena proizvodwa, pove}awem vremena potrebnog za
realizaciju jednog ciklusa proizvodwe pove}avaju se i zalihe
nedovr{ene proizvodwe. Pove}awe zaliha nedovr{ene proizvodwe
uti~u na smawewe stepena likvidnosti i sposobnosti finansirawa
u preduze}u. Iz navedenih razloga finansijski menaxment preduze}a
zainteresovan je za preduzimawe raspoloìvih mera kako bi se
smawio nivo zaliha nedovr{ene proizvodwe a samim tim i ukupnih
zaliha na optimalni nivo.
Proizvodni tro{kovi uti~u na nivo zaliha nedovr{ene
proizvodwe pa ukoliko su cene materijala i ostalih inputa velike
samim tim je i vrednost nedovr{ene proizvodwe postavqena na vi{i
nivo {to ima negativne posledice na likvidnost, finansirawe ali
i ukupan finansijski rezultat preduze}a jer se sa pove}awem
tro{kova smawuje razlika izme|u evidentiranih ukupnih prihoda i
tro{kova. Optimalne zalihe nedovr{ene proizvodwe izra~unavaju
se na osnovu formule:67
Gp *T
ZNPopt =
365
Gp-godi{wa vrednost zavr{ene proizvodwe izraène
standardnom cenom ko{tawa pri ~emu je obim proizvodwe na
nivou planskog iskori{}ewa kapaciteta.
T-standardni broj dana trajawa tehnolo{kog procesa
Iz navedene formule jasno je da napori menaxmenta u
preduze}u moraju biti usmereni ka smawewu cene ko{tawa
proizvoda kao i na smawewe broja dana trajawa tehnolo{kog procesa.
Smawewe cene ko{tawa posti}i }e se smawewem cene inputa
odnosno svih tro{kova koji se javqaju tokom proizvodwe
analiziranog proizvoda. S druge strane potrebno je do detaqa
prou~iti tehnolo{ki proces, analizirati broj dana koji je potreban
za wegovu realizaciju i prona}i mogu}nosti smawewa broja dana
67
Детаљније: Проф. др Јован Родић,“Пословнe финансије и процена вредности
предузећа“,Економски fакултет Београд 1994.год. str.278.
309
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
koji su potrebni za trajawe tehnolo{kog procesa. Smawewem cene
ko{tawa i broja dana potrebnog za tehnolo{ki proces uspeli bi da
smawimo zalihe nedovr{ene proizvodwe ~ime bi se pove}ao stepen
likvidnosti, pove}ala finansijska snaga i naravno obezbedio boqi
finansijski rezultat na kraju obra~unskog perioda.
U slu~aju da preduze}e obavqa sezonsku proizvodwu,
optimalne zalihe nedovr{ene proizvodwe izra~unavaju se tako {to
godi{wa vrednost biva zamewena sezonskom vredno{}u proizvodwe
izraène standardnom cenom ko{tawa, dok }e stvarni broj dana
trajawa tehnolo{kog procesa da se zameni brojem dana sezonskog
trajawa proizvodnog procesa.
Zbog neadekvatnog upravqawa zalihama nedovr{ene
proizvodwe mogu}a je i pojava wihovog moralnog zastarevawa a samim
tim i pojave tro{kova koji bi opteretili proces proizvodwe
odnosno proizvod koji zbog pove}awa cene ko{tawa ne}e biti
konkurentan na trì{tu ili }e uticati na smaweni finansijski
rezultat preduze}a. Da do ovakvih situacija ne bi dolazilo takve
zalihe se moraju brzo prodati ili zameniti.
9.4.Upravqawe zalihama gotovih proizvoda
Zalihe gotovih proizvoda predstavqaju realitete na kojima

je proces proizvodwe zavr{en. Zalihe gotovih proizvoda ne moèmo
sresti kod preduze}a koja proizvode po poruxbini, jer su one
unapred prodate. Zato kod preduze}a koja poseduju masovnu ili
serijsku proizvodwu za nepoznate kupce, nu`no dolazi do
formirawa zaliha gotovih proizvoda. Zalihe gotovih proizvoda
formiraju se kako bi se kupcima odnosno wihovim poruxbinama
moglo odgovoriti u svakom momentu.
Zalihe gotovih proizvoda predstavqaju nelikvidan oblik
obrtnih sredstava te wihovo pove}awe negativno uti~e na
likvidnost i finansijski rezultat preduze}a. S druge strane
zahvaquju}i zalihama gotovih proizvoda obezbe}uje se kontinuirana
isporuka pristiglih poruxbina ~ime se pove}ava obim prodaje a
samim tim i nivo prihoda i ukupan finansijski rezultat preduze}a
{to predstavqa pozitivnu stranu dràwa zaliha gotovih proizvoda.
Zalihe gotovih proivoda su u direktnoj vezi sa obimom
prodaje pa se sa pove}awem obima prodaje pove}avaju i zalihe.
Promene preferencija potro{a~a koje bi bile usmerene ka
konkurentskim proizvodima utica}e na smawewe tra`we. U ovakvoj
310
___________________________________________________________________
situaciji pove}avaju se zalihe gotovih proizvoda uz opadawe obima
prodaje. Ukoliko je ova pojava kratkotrajna pove}awe zaliha gotovih
proizvoda moè imati i svoje pozitivne strane, me}utim ukoliko
obim prodaje konstantno opada u duèm periodu dok se zalihe
gotovih proizvoda pove}avaju to moè imati velikih negativnih
finansijskih posledica po preduze}e jer se obrtna sredstva
gomilaju u vidu zaliha gotovih proizvoda odnosno svog nelikvidnog
elementa. U navedenoj situaciji menaxment preduze}a interveni{e
raspoloìvim i adekvatnim merama u smislu smawewa obima
proizvodwe koji bi bio uskla|en sa tra`wom odnosno mogu}nostima
prodaje konkretnih gotovih proizvoda.
Praksa je ukazala na ~iwenicu da na visinu zaliha gotovih
proizvoda uti~e i visina tro{kova koji se u vezi s wima i javqaju,
mada ima i slu~ajeva da se zalihe pove}avaju i ako su tro{kovi
wihovog dràwa visoki. Analize sprovedene u preduze}u formiraju
optimalne serije proizvodwe ~iji su tro{kovi optimalni.
Veli~ine serija i tempo proizvodwe mogu da uti~u na formirawe
zaliha koje su ve}e od optimalnih. U ovakvim slu~ajevima u{tede
koje se javqaju tokom proizvodwe ve}e su od tro{kova formirawa
ve}ih zaliha gotovih proizvoda, {to }e pozitivno uticati na
finansijski rezultat preduze}a.
Obrazac koji je op{te prihva}en za formirawe optimalnih
zaliha gotovih proizvoda je:
Gp *T
ZGPopt =
365
Gp-vrednost (ili koli~ina) godi{we prodaje po ceni
ko{tawa
T-prose~an broj dana koji protekne od momenta prijema gotov
og proizvoda iz proizvodwe do momenta otpreme kupcu
Optimalne zalihe gotovih proizvoda izkazuju se za svaki
proizvod posebno.
Dràwe zaliha gotovih proizvoda izaziva pojavu tro{kova
skladi{tewa, tro{kova finansirawa, tro{kovi osigurawa i sl .
Tada se radi snièwa navedenih tro{kova teì i smawewu zaliha
gotovih proizvoda na nivo koji izaziva pojavu tro{kova koji bi bili
na optimalnom nivou. To je mogu}e posti}i smawewem broja dana koji
protekne od momenta prijema gotovih proizvoda iz proizvodwe do
momenta prodaje odnosno odpreme kupcu (T), odnosno uskla|ivawem
obima proizvodwe i obima prodaje. Obim proizvodwe uslovqen je
311
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
kapacitetom dok je obim prodaje uslovqen odnosom ponude i tra`we
na trì{tu, kvalitetom proizvoda, cenom i uslovima pod kojima se
prodaje proizvod.
9.5.Upravqawe zalihama sa aspekta pojedinih funkcija u preduze}u
Upravqawe zalihama predstavqa izuzetno sloèn i

kompleksan posao kojim se bave finansijska, proizvodna, prodajna i
nabavna funkcija. Finansijski menaxment preduze}a je
zainteresovan da u zalihe sirovina i repromaterijala, zalihe
nedovr{ene proizvodwe i zalihe gotovih proizvoda ulaè {to mawe
nov~anih sredstava kako bi se obezbedila potrebna lividnost
preduze}a i usmerila nov~ana sredstva u odluke koje najboqe
doprinose finansijskom rezultatu preduze}a. Shodno ~iwenici da
zalihe zahtevaju velika ulagawa gotivine, finansijski menaxeri im
posve}uju adekvatan prostor, vreme i pa`wu. Sa stanovi{ta
navedenih funkcija optimalne zalihe bi u tom smislu trebale da
obezbede minimalna ulagawa kao i nesmetano i kontinuirano
obavqawe procesa proizvodwe i prodaje.
Menaxer prodajne funkcije svoju pa`wu i interesovawe
usmerava ka nivou zaliha gotovih proizvoda. Wegov interes je
nedvosmisleno usmeren ka ve}im zalihama gotovih proizvoda kako bi
u svakom momentu mogao da odgovori poruxbinama od strane kupaca.
Menaxeri prodaje su konstantno optere}eni brigom da ne}e imati
dovoqno zaliha gotovih proizvoda kojima bi se zadovoqile iskazane
potrebe kupaca.
Menaxeri proizvodne funkcije u svom fokusu interesovawa
imaju zalihe sirovina, repromaterijala i proizvodwe u toku za koje
smatraju da trebaju biti na {to vi{em nivou kako bi se proces
proizvodwe kontinuirano obavqao i u skladu sa planom defini-
sanih aktivnosti kao i planiranim obimom proizvodwe. S druge
strane, finansijski menaxment nije zainteresovan za formirawe
maksimalnih zaliha sirovina repromaterijala i nedovr{ene
proizvodwe zbog prekomernog angaòvawa gotovine u zalihe koje su
nelikvidan element obrtnih sredstava. Konflikt izme|u menaxera
proizvodwe i finansijskog menaxera je neizbeàn jer u domenu
proizvodnih serija menxer proizvodwe insistira na proizvodnim
serijama koje su ve}e ~ime se i smawuju tro{kovi po jedinici
proizvoda ali i pove}avaju zalihe gotovih proizvoda koje su ~esto
iznad potrebnih {to je u sukobu sa interesom finansijske funkcije.
312
___________________________________________________________________
Nabavna funkcija se u preduze}u bavi nabavkama sirovina i
repromaterijala koje su potrebne za nesmetano i kontinuirano
vo|ewe procesa proizvodwe. Zadatak je nabavne funkcije da nabavi
sirovine i materijale po kvalitetu i kvantitetu na inicijativu pre
svega menaxera proizvodwe ali i finansijskog menaxera. Menaxer
nabavke bi bio zainteresovan za nabavke koje bi bile u koli~inama
koje obezbe|uju najve}e popuste dok je finansijski menaxer
zainteresovan za nabavke u skladu sa planiranim aktivnostima i
visinom raspoloìvih nov~anih sredstava.
Na osnovu svega navedenog jasno je da optimalno upravqawe
zalihama mogu}e jedino u slu~aju kontinuiranog procesa
komunikacije i koordinacije aktivnosti izme|u funkcionalnih
menaxera ~ime bi se obezbedili pozitivni efekti po finansijski
rezultat preduze}a.
10.UPRAVQAWE GOTOVINOM
U dosada{wem izlagawu vi{e puta smo izneli ~iwenicu koja

podrazmeva kontinuiranu borbu finansijskog menaxmenta za
likvidnost i rentabilnost preduze}a. Svaki suficit nov~anih
sredstava odnosno gotovine obezbe|uje visok nivo likvidnosti ali
se smawuje stepen rentabilnosti. Gotovina koju preduze}e poseduje
na svom ra~unu ne donosi nikakav prinos te se zato i smatra da je
ovakovim odlukom menaxmenta rentabilnost smawena. Me|utim,
deficit gotovine s druge strane predstavqa ne mogu}nost preduze}a
da izmiruje svoje prispele obaveze ~ime je ugroèna likvidnost.
Ukoliko je deficit gotovine nastao zbog toga {to je ista usmerena
ka pozitivno ocewenim recimo investicionim projektima onda bi u
ovakom slu~aju deficit gotovine za rezultat imao pored smawene
likvidnosti i pove}anu rentabilnost na nivou preduze}a kao
celine. Poznata je ~iwenica da ugroàvawe likvidnosti u
relativno duèm vremenskom periodu ima dalekose`ne posledice po
rentabilnost a samim tim i finansijski rezultat preduze}a.
Finansijski menaxment preduze}a nu`no neprekidno
sprovodi aktivnosti koje bi trebale da obezbede optimalno
upravqawe gotovinom i poslovawe sa optimalnim stepenom
likvidnosti i rentabilnosti.
Za finansijski menaxment je veoma va`no da se utvrdi
koeficijent obrta gotovine odnosno koliko dana traje jedan obrt
gotovine. Jedan obrt gotovine podrazumeva vremenski period koji
313
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
protekne od momenta kupovine sirovine repromaterijala, wegove
obrade u nedovr{ene proizvode i dobijawa gotovih proizvoda pa do
plasirawa i naplate prodatih gotovih proizvoda od kupaca. Kada se
ustanovi broj dana trajawa jednog obrta onda se broj dana u godini
stavqa u odnos sa brojem trajawa jednog gotovinskog ciklusa te se
dobija koeficijent obrta gotovine.
Na osnovu primera koji je dat na predhodnim stranama ovog
rada finansijskom analizom ustanovqeni su koeficijent obrta
dobavqa~a 6.15 dok je wihova prose~na starost (365/6.15) 60 dana,
koeficijent obrta kupaca je 4.56 i wihova prose~na starost je
(365/4.56) 80 dana i na kraju koeficijet obrta zaliha je 2,87 dok je
wihova prose~na starost (365/2.87)125 dana. Na osnovu navedenih
podataka mogu}e je izra~unati prose~no vreme potrebno za jedan
gotovinski ciklus.
Navedeni primer najboqe je grafi~ki prikazati kao {to je to
uradio Prof dr Dragan Krasuqa u svojoj kwizi Poslovne finansije.
Gotovinski ciklus preduze}a.68
ГОТОВИНСКИ ЦИКЛУС ПРЕДУЗЕЋА

НАПЛАТА
Реализација готових ПОТРАЖИВАЊА
производа на кредит
Просечна старост залиха Просечна старост купаца

125 80
205
Просечна старост
добављача
60 дана
Готовински циклус
145 дана
Исплата добављача
ИЗДАВАЊЕ ПРИМАЊА
ГОТОВИНЕ ГОТОВИНЕ
Menaxment preduze}a pribavqa potrebnu koli~inu sirovina
i repromaterijala od svojih dobavqa~a koji se prose~no izmiruju
svakih 60 dana. U procesu proizvodwe nabavqene sirovine i
68
Ibidem str.184.
314
___________________________________________________________________
repromaterijal transformi{u se u gotove proizvode koje prodaju
kupcima prose~no svakih 125 dana. Potraìvawa od kupaca se
napla}uju prose~no svakih 80 dana. U navedenom primeru kada od
205 dana koliko traje proces proizvodwe, prodaje i naplate
oduzmemo vreme za koje se izmiruju dobavqa~i a to je 60 dana dobija se
vreme trajawa gotovinskog ciklusa koji iznosi 145 dana.
Koeficijent obrta gotovine dobijamo kada ukupan broj dana u godini
365 podelimo sa brojem dana trajawa gotovinskog ciklusa,
365/145=2,52. Godi{we planirane potrebe za gotovinom su 60.000.000
a planirani koeficijent obrta gotovine je 2,5 pa je prose~an saldo
gotovine 24.000.000 koji obezbe|uje kontinuirano i kvalitetno
obavqawe poslovne aktivnosti preduze}a.
10.1.Modeli upravqawa gotovinom
Napori finansijskog menaxmeta u okviru upravqawa

gotovinom usmereni su ka smawewu vremena potrebnog za odvijawe
jednog gotovinskog ciklusa, radi smawewa salda potrebne gotovine
kao i tro{kova u vezi s wom. Navedeni ciq se moè ostvariti kroz
prolongirawe isplate kratkoro~nih obaveza, kroz smawewe vremena
potrebnog da se od sirovina i repromaterijala proizvede gotovi
proizvod plasira kupcima i da se smawi vreme potrebno za naplatu
potraìvawa od kupaca.
Jedna od osnovnih mogu}nosti koja stoji na raspolagawu
menaxmentu jeste odluka da prolongirawu isplate obaveza prema
dobavqa~ima. U tom ciqu menaxment preduze}a u saradwi sa svojim
dobavqa~ima poku{ava da dobijene rokove pla}awa pomeri u svoju
korist. Tako na primer ukoliko je rok pla}awa pomeren za 15 dana
onda je prose~na starost dobavqa~a pomerena sa 60 na 75 dana. U tom
slu~aju gotovinski ciklus se smawio sa 145 na 130 (205-75)dana,
koeficijent obrta gotovine je 365dana/ 130=2,8. Ukoliko ukupnu
gotovinu potrebnu tokom godine od 60.000.000 podelimo sa
dobijenim koeficijentom obrta gotovine 2,8 dobijamo prose~an
saldo gotovine koji je 21.428.571. U{teda je evidentna i iznosi
24.000.000-21.428.571=2.571.429 dinara *10%=257.142 koliko iznose
oportunentni tro{kovi jer preduze}e ovaj iznos nije iskoristilo u
neku od rasploìvih alternativa koje donose prinos uvidu kamate na
uloèna sredstva (kamata je 10%).
Prolongirawe isplata dobavqa~ima mogu}a je i bez
konsultacija i dogovora odnosno na sopstvenu inicijativu, me|utim
315
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
dono{ewe ovakvih upravqa~kih odluka mogu}e je u uslovima slabe
likvidnosti preduze}a i iskqu~ivo kao kratkotrajna mera jer u
suprotnom slu~aju dobavqa~i mogu pokrenuti evidentirawe i
obra~un zateznih kamata koje mogu dodatno da oslabe finansijski
poloàj preduze}a. Iz navedenih razloga ve}ina preduze}a nude
visoka kasa skonta u diskontnom periodu ali zato nakon kreditnog
perioda obra~unavaju visoke zatezne kamate.
Upravqawe zalihama predstavqa jednu od osnovnih
mogu}nosti da se gotovinski ciklus smawi. Menaxeri proizvodwe i
finansijski menaxment u koordiniranim aktivnostima traè
modele koji bi mogli da uti~u na smawewe gotovinskog ciklusa. Tako
npr. ukoliko se prose~no vreme potrebno za obrt zaliha smawi sa
125 na105 dana jasno je da se gotovinski ciklus smawuje sa 145 na125
dana. (zalihe 105+kupci 80 –dobavqa~i 60). Na osnovu smawewa
vremena obrta zaliha pove}ao se i koeficijent obrta gotovine 365
dana/125 gotovinski ciklus = 2.92 Zahvaquju}i pove}awu
koeficijenta obrta gotovine smawuje se iznos prose~nog iznosa
gotovine u preduze}u na 20.547.945. U{teda koja se javqa na osnovu
pove}awa koeficijenta obrta gotovine na osnovu smawewa vremena
potrebnog za obrt zaliha je 24.000.000 (potrebna gotovina pre sma) -
20.547.945=3.452.055 *10%=345.205. Navedena u{teda predstavqa
oportunentne tro{kove koji se javqaju zbog neulagawa sume od
3.452.055 u recimo depozite koji donose kamatu od 10%.
Na osnovu dijagrama koji je prikazan na predhodnim stranama
jasno je da na smawewe gotovinskog ciklusa uti~e prose~na starost
potraìvawa od kupaca, te ukoliko se ona smawi sa 80 na 65 dana, to
bi zna~ilo da se prose~no vreme naplate potraìvawa od kupaca na
osnovu intervencija menaxmenta preduze}a smawilo za 15 dana.
Smawewe prose~ne starosti potraìvawa od kupaca uti~e na
smawewe vremena potrebnog za odvijawe jednog gotovinskog ciklusa
sa 145 na130dana. U navedenom slu~aju koeficijet obrta gotovine bio
bi 365/130=2.8 pa je prose~an iznos gotovine potreban u ovom slu~aju
60.000.000 / 2,8=21.428.571. U{teda koja se putem ovog modela
upravqawa gotovinom ostvaruje je 24.000.000- 21.428.571=2.571.429
*10 % = 257.142 , {to ustvari predstavqa sa stanovi{ta preduze}a
oportunentni tro{ak jer bi preduze}e navedeni iznos ostvarilo u
vidu prinosa ukoliko bi se iznos od 2.571.429 usmerio ka izabranoj
finansijskoj instituciji u vidu npr. depozita.
Navedeni modeli stoje na raspolagawu menaxmentu preduze}a
tako da se mogu koristiti pojedina~no ali i u vidu wihovih
316
___________________________________________________________________
kombinacija. To zna~i da bi menaxment preduze}a trebao da svoje
znawe i sposobnosti usmeri ka kombinovawu svih predhodno
navedenih modela kako bi se smawilo prose~no vreme zaliha, kupaca
i dobavqa~a ~ime bi se svakako smawilo i vreme potrebno za
odvijawe gotovinskog ciklusa u preduze}u {to sve zajedno omogu}ava
smawewe prose~no potrebnih obrtnih sredstava u vidu gotovine. To
se najboqe moè prikazati na dijagramu.69
ГОТОВИНСКИ ЦИКЛУС ПРЕДУЗЕЋА

НАПЛАТА
Реализација готових ПОТРАЖИВАЊА
производа на кредит
Просечна старост залиха Просечна старост купаца

105 65
170
Просечна старост
добављача
75 дана
Готовински циклус
95 дана
Исплата добављача
ИЗДАВАЊЕ ПРИМАЊА
ГОТОВИНЕ ГОТОВИНЕ
Na osnovu svega iznetog do{lo je do kombinovawa prikazanih

modela upravqawa zalihama, kupcima i dobavqa~ima te je vreme
potrebno za odvijawe gotovinskog ciklusa smaweno sa 145 na 95 dana,
tako je koeficijent obrta gotovine 365/95=3,84 U ovom slu~aju
prose~no potrebna gotovina iznosi 60.000.000/3,84=15.625.000, {to
predstavqa u{tedu od 24.000.000-15.625.000=8.375.000 * 10 %
=837.500. Iznos 837.500 predstavqa oportunentne tro{kove sa
stanovi{ta preduze}a koji se javqaju zbog ~iwenice da se navedeni
69
На основу предходног дијаграма Ibidem str.189.
317
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
iznos 8.375.000 mogao dati na deponovawe kod izabrane finansijske
institucije {to bi donelo prinos od 10 % u vidu kamate.
318
___________________________________________________________________
DEO SEDMI
FINANSIJSKA TR@I[TA I INSTITUCIJE
GLAVA PETNAESTA
FINANSIJSKA TR@I[TA
1.Uloga i zna~aj finansijskog trì{ta

2.Vrste finansijskog trì{ta
3.Integrisanost finansijskog trì{ta
4.Podela finansijskog trì{ta
5.Finansijske institucije
5.1.Banke kao finansijske institucije
5.2.Tipovi banaka
6.Upravqawe hartijama od vrednosti bankarskih organizacija
7.Institucionalni investitori
8.Osiguravaju}e kompanije
9.Penzioni fondovi
10.Investicioni fondovi
11.Berzanski posrednici
319
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
PITAWA:
1.Uloga i zna~aj finansijskog trì{ta

2.Vrste finansijskog trì{ta
3.Integrisanost finansijskog trì{ta
4.Podela finansijskog trì{ta
5.Finansijske institucije
6.Banke kao finansijske institucije
7.Tipovi banaka
8.Upravqawe hartijama od vrednosti bankarskih organizacija
9.Osiguravaju}e kompanije
10.Penzioni fondovi
11.Investicioni fondovi
12.Berzanski posrednici
320
___________________________________________________________________
1.ULOGA I ZNAÂJ FINANSIJSKOG TR@I[TA
U literaturi se moè sresti obiqe definicija

finansijskog trì{ta od kojih smatram najadekvatnijim slede}e:
Finansijsko trì{te se moè definisati kao organizovani
metod transfera akumulacije i nov~anih fondova izme|u ekonomskih
jedinica sa suficitom i ekonomskih jedinica sa deficitom
nov~anih fondova.70
Finansijsko trì{te predstavqa organizovano mesto i
prostor na kome se traè i nude finansijska nov~ana sredstva, i na
kome se u zavisnosti od ponude i tra`we organizovano formira cena
tih sredstava.71
Finansijsko trì{te se naj~e{}e defini{e kao
organizovano mesto na kome se susre}u ponuda i potra`wa za
razli~itim oblicima finansijske aktive i finansijskih
instrumenata. 72
Finansijsko trì{te je ambijent u kome se emituju i prenose
finansijska potraìvawa (obaveze) i izraàva i realizuje ponuda i
tra`wa za finansijskim instrumentima.73
Zajedni~ko svim navedenim definicijama jeste da se
finansijsko trì{te defini{e kao mesto na kome se su~eqavaju
ponuda i tra`wa za finansijskim instrumentima, na ~ijoj osnovi se
i formira wihova trì{na cena.
Prema navedenom, osnovna funkcija finansijskog trì{ta
bila bi i jeste alokacija akumuliranih sredstava, koja se usmeravaju
ka upotrebi koja bi donela najvi{e prinose.
Kontinuirano i nesmetano odvijawe procesa reprodukcije
nu`no zahteva i formirawe optimalnih modela pla}awa i
kreditirawa poslovnih aktivnosti kao i formirawe finansijskih
instrumenata koji bi ih pratili. Modaliteti finansijskih
instrumenata koji se izdaju mogu biti razli~iti, i javqati se u
okviru robnog prometa, kreditnih odnosa, transferu rizika,
transakcijama i ulagawima u trajni kapital i sl. Emitovawe kao i
70
“ Trì{te novca”,Prof dr @ivota Risti}, Beograd 1990.god.
71
“Bankarstvo”, Prof dr Srboqub Jovi}, Nau~na kwiga Beograd.1990.god.
72
“Berzanski pojmovnik ”, Dr Goran Piti}, dr Goran Petkovi}, dr Dejan Eri}, mr
Dejan [o{ki}, Beogradska berza .Beograd.1996.god.
73
“Osnovi finansijskog trì{ta”,Prof dr Branko Vasiqevi}, Zavet, Beograd
2002.god.
321
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
transakcije u vezi sa navedenim finansijskim instrumentima je
zakonom detaqno regulisano.
U okviru robnog prometa mogu}e je sresti se sa pojedinim
finansijskim instrumentima ~ija je osnovna uloga da obezbe|uju
izraàvawe i mobilizaciju nov~anih obaveza i potraìvawa.
Wihova osnovna uloga jeste da suma koja se prenosi i koja je
nominalno nazna~ena na izabranom finansijskom instrumetu (na
nalogu za prenos, ~eku, kompenzaciji) odgovara vrednosti roba ili
usluga koja se pla}a.
U slu~ajevima kada se vr{i prenos {tedwe ka subjektima koji
su iskazali deficit za odre|enom koli~inom sredstava mogu se
sresti finansijski instrumenti koji prate trgova~ki kredit,
bankarski kredit ili finansijski instrumenti koji prate kreditni
odnos izme|u privrednih ili vanprivrednih subjekata.
Imaoci finansijskih instrumenata imaju pravo prenosa na
zainteresovana lica bez ili sa odre|enom nadoknadom. Cena
transfera vlasni{tva pojedinih finansijskih instrumenata vr{i
se na slobodnom trì{tu. Oblast utvr|ivawa cene transfera
pojedinih finansijskih instrumenata predstavqa poqe
interesovawa koje zahteva poseban prostor i pa`wu {to }e biti i
u~iweno u nastavku ovog rada. Svi kreditni instrumenti ne poseduju
karakteristiku da se mogu neograni~eno prenositi. S tim u vezi
samo oni finansijski instrumenti koji imaju svojstvo neograni~ene
prenosivosti mogu se na}i na trì{tu na kome bi se na osnovu
ponude i tra`we za istim ustanovila i wihova cena. Samo
instrumenti koji su nosioci navedenih karakteristika mogu se u
teoriji i praksi ozna~iti kao hartije od vrednosti odnosno
finansijski instrumenti, {to }e se u nastavku rada i evidentno
koristiti. Prema navedenom moèmo zakqu~iti da su hartije od
vrednosti ustvari vrednosni papiri ~ija je osnovna karakteristika
da mogu da donose odre|eni prinos kao i da se mogu prenositi na
druga zainteresovana lica uz odre|enu finansijsku nadoknadu
odnosno cenu.
Kad hartija od vrednosti pod uticajem trì{nih zakona
formira svoju trì{nu cenu koja se razlikuje od nominalne cene
koja je nazna~ena na blanketu, ona }e zavisiti pre svega od visine
prinosa koji donosi, visine rizika koji se za wu vezuje kao i od
vaè}e trì{ne kamatne stope.
Prema navedenom osnovni zadaci finansijskog trì{ta
bili bi:
322
___________________________________________________________________
povezivawe ponude i tra`we za razli~itim oblicima

finansijske aktive (finansijska potraìvawa) za
kra}e vreme i mawe tro{kove finansijskih
transakcija,
zahvaquju}i finansijskom trì{tu mogu}a je
alokacija slobodnih finansijskih sredstava od
subjekata koji u datom momentu iskazuju suficit
sredstava ka subjektima koji iskazuju deficit
sredstava radi kontinuiranog i nesmetanog odvijawa
izabrane poslovne aktivnosti ,
finansijsko trì{te obezbe|uje optimalno i
efikasno kori{}ewe sredstava u okviru nacionalne
ekonomije.
finansijsko trì{te obezbe|uje optimalan
privredni razvoj i transfer sredstava izme|u
privrednih grana.
finansijsko trì{te obezbe|uje mobilizaciju
finansijske {tedwe,
finansijsko trì{te obezbe|uje smawewe ili
eliminisawe rizika.
Da bi se ovako sloèni i sveobuhvatni zadaci mogli da
realizuju na finansijskom trì{tu potrebna je i intervencija
dràve u smislu dono{ewa zakona kojim bi se regulisale aktivnosti
koje se na wemu i odvijaju. Zakonska regulativa donosi se radi
za{tite svih u~esnika na finansijskom trì{tu kroz definisawe
pravila i propisa koja se moraju po{tovati. Nu`nost intervencije
dràve u smislu dono{ewa zakonske regulative potvrdile su i sve
velike ekonomske krize od 1929.god. do danas.
Razvoj finansijskog trì{ta u velikoj meri zavisi}e od
konkurencije koja se javqa na wemu, inovativnih procesa koji se
vezuju za poslove na wemu, kao i formirawe novih i savremenijih
finansijskih instrumenata.
Osnovni elementi finansijskog trì{ta determini{u
wegovu razvijenost, a ogledaju se kroz:
razvijenost i organizaciju mesta na kome se
su~eqavaju ponuda i potra`wa za finansijskim
instrumentima u vidu institucionalizovanog ili
neinstitucionalizovanog trì{ta,
323
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
razvijenost osnovnih u~esnika oli~enih u
finansijskim institucijama i posrednicima kao i
kroz
razvijenost i primenu finansijskih instrumenata.
2.VRSTE FINANSIJSKOG TR@I[TA
Jedna od osnovnih podela finansijskog trì{ta jeste podela

na primarno i sekundarno trì{te.
Primarno finansijsko trì{te obezbe|uje prvu emisiju i
plasman finansijskih instrumenata, dok se sve ostale transakcije u
vezi sa wima odvijaju na sekundarnom trì{tu. Ova podela odnosi se
na finansijske instrumente ~ije je vlasni{tvo podlo`no promeni
kupovinom odnosno prodajom na finansijskom trì{tu. Podelu na
primarno i sekundarno finansijsko trì{te moèmo sresti u vezi
sa svim finansijskim instrumentima bez obzira da li je wihov rok
dospe}a kra}i odnosno duì od godinu dana.
Na primarnom finansijskom trì{tu obi~no se mogu sresti
subjekti koji iskazuju deficit za sredstvima i koji kroz primarnu
emisiju finansijskih instrumenata, odnosno alokacijom sredstava
{tedwe, obezbe|uju sebi potrebna sredstva. S druge strane na
sekundarnom trì{tu obi~no vlasnici ve} emitovanih
finansijskih instrumenata obavqaju transakcije koje im obezbe|uju
potrebna sredstva naj~e{}e za obezbe|ewe optimalnog nivoa
likvidnosti.
Finansijska trì{ta se mogu podeliti na direktna i
intermedijarna. Direktna finansijska trì{ta su ona na kojima se
mogu sresti finansijski instrumenti koje emituju subjekti koji
iskazuju deficit za potrebnim nov~anim sredstvima bez obzira na
wihove ostale karakteristike. Na intermedijarnim finansijskim
trì{tima obavqaju se transakcije u vezi sa finansijskim
instrumentima koje su izdale intermedijarne finansijske
organizacije u vidu banaka, penzionih fondova, osiguravaju}ih
kompanija kao i investicionih fondova.
Finansijska trì{ta se mogu deliti i na osnovu ~iwenice
da li se transakcije finansijskih instrumenata odvijaju na strogo
formalno organizovanom i definisanom mestu odnosno
instituciji ili se transakcije obavqaju na mestu koje nije formalno
organizovano. U zavisnosti od toga treba razlikovati finansijsko
trì{te koje se defini{e kao institucionalizovano ~ije
324
___________________________________________________________________
funkcionisawe je ure|eno formalnim procedurama i pravilima
(berza) i neinstitucionalizovano finansijsko trì{te koje je
mnogo lojalnije s obzirom na veliku konkurenciju, ali wegovo
funkcionisawe nije odre|eno pozitivnim procedurama i pravilima
te je podlo`no anarhi~nom funkcionisawu.
3.INTEGRISANOST FINANSIJSKOG TR@I[TA
Veoma je te{ko dati osnovne i potpune kriterijume na bazi

kojih bi se moglo oceniti koliki je stepen integrisanosti pojedinih
finansijskih trì{ta. U ciqu davawa {to preciznije slike o
wihovoj integrisanosti koriste se slede}i kriterijumi:74
efikasnost transakcija,
odnos akumulacije i investicija,
nivo rizika i
kretawe realne kamatne stope.
Integrisano finansijsko trì{te mora da obezbedi
efikasnu realizaciju finansijskih transakcija. Ukoliko
transakcija sa jednog na drugi deo finansijskog trì{ta ne moè da
se sprovede efikasno radi se o neintegrisanom finansijskom
trì{tu. Istu ili sli~nu situaciju imamo i kada sa jednog
nacionalnog trì{ta ne moèmo, primera radi preneti novac na
neko drugo nacionalno finansijsko trì{te.
U savremenim uslovima privre|ivawa razvijeni su
informacioni sistemi i ra~unarske tehnologije koje se veoma
efikasno koriste u realizaciji razli~itih finansijskih
transakcija. Zahvaquju}i razvijenim ra~unarskim tehnologijama kao
i softveru koji prati funkcionisawe finansijskih trì{ta gotovo
da i nema posebnih prepreka u wihovoj integrisnosti. Prepreke koje
bi eventualno mogle da se jave i ometaju wihovu integraciju ogledaju
se u finansijskoj politici kreiranoj na nivou pojedinih dràva. Iz
navedenih razloga finansijske politike pojedinih nacionalnih
ekonomija moraju biti uskla|ene kroz pojednostavqivawe procedura
i prakse {to bi uticalo na kvalitetniji nivo realizacije
finansijskih transakcija.
74
“Finansijski menaxment”, Prof. dr M. Dedovi} i Prof.dr S. Mila~i}, Vi{a
ekonomska {kola Pe}, 2005.god.str. 192.
325
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
Kod integrisanih trì{ta prinosi koje donosi isti iznos
aktive je u principu isti, u suprotnom slu~aju potvr|uje se
neintegrisanost finansijskih trì{ta.
Odnos akumulacije i investicija predstavqa drugi
kriterijum na osnovu kojeg se meri integrisanost trì{ta. Ukoliko
finansijsko trì{te nije integrisano, nivo investicija bi zavisio
od nivoa akumulacije koji se na wemu i evidentirao. Ako je broj
zahteva za investirawem daleko ve}i od sredstava koje stoje na
raspolagawu u vidu evidentirane akumulacije jasno je da je konkretno
finansijsko trì{te neintegrisano. Zahvaquju}i integrisanosti
finansijskog trì{ta mogu}e je da se sa finansijskih trì{ta na
kojima je suficit nov~anih sredstava evidentan (jer je i akumulacija
postavqena na visokom nivou) usmeravaju ista na finansijska
trì{ta koja iskazuju deficit. Na nacionalnom nivou ovakva
situacija se analizira kroz platni bilans zemqe. Me|utim, brojne
analize su ukazale da platni bilans zemqe nije pouzdan indikator
integrisanosti finansijskih trì{ta.
Nivo integrisanosti finansijskih trì{ta meri se
mogu}no{}u raspodele rizika na integrisanom finansijskom
trì{tu. U koliko na odre|enom prostoru postoji veliki rizik za
investirawe u raspoloìve projekte, imaoc suficita nov~anih
sredstava moè se odlu~iti na ulagawe na nekoj drugoj teritoriji
{to je mogu}e samo ukoliko su finansijska trì{ta integrisana. Iz
navedenih razloga evidentno visok nivo rizika ulagawa na
finansijskim trì{tima prezentuje nedovoqnu integrisanost
finansijskih trì{ta.
Jedan od kriterijuma na bazi koga se meri integrisanost
finansijskih trì{ta jeste kretawe realne kamatne stope. Tako
ukoliko na nacionalnom finansijskom trì{tu postoji visoka
tra`wa za novcem ili kapitalom u odnosu na ponudu jasno je da }e
realna kamatna stopa biti postavqena na visokom nivou. S druge
strane, ukoliko je ponuda novca odnosno kapitala velika u odnosu na
iskazanu tra`wu realna kamatna stopa bi}e postavqena na niskom
nivou a u oba navedena slu~aja jasno je da je nacionalno finansijsko
trì{te neintegrisano. Ukoliko bi se radilo o integrisanom
finansijskom trì{tu onda bi iz nacionalnih finansijskih
trì{ta na kojima je iskazan suficit sredstava do{lo do
prelivawa istih na finansijska trì{ta gde je iskazan deficit za
sredstvima, te bi se ponuda i potra`wa za novcem odnosno kapitalom
ujedna~ila {to bi se odnosilo i na realne kamatne stope.
326
___________________________________________________________________
4.PODELA FINANSIJSKOG TR@I[TA
Segmentacija finansijskog trì{ta vr{i se na bazi
osnovnog kriterijuma odnosno ~iwenice koja se vezuje za predmet
trgovine. Segmentacija se vr{i na osnovu karakteristika
transakcija. Te ukoliko se one odnose na novac radi se o trì{tu
novca a ukoliko se transakcije odnose na kapital radi se o trì{tu
kapitala. Na finansijskom trì{tu mogu}e je trgovati i sa
devizama te se u tom slu~aju transakcije u vezi sa wima odvijaju na
segmentu finansijskog trì{ta koji se odnosi na devizno trì{te.
Na kraju finansijsko trì{te jeste mesto na kome se odvijaju i
transakcije u vezi sa finansijskim derivatima te se za ovakve
transakcije izdvaja wegov poseban segment. Na osnovu svega
navedenog jasno je da se finansijsko trì{te moè podeliti na
segmente koji se odnose na:
trì{te novca,
trì{te kapitala,
devizno trì{te i
trì{e derivata.
Trì{te novca je mesto na kome se su~eqavaju ponuda i
potra`wa za kratkoro~nom finansijskom aktivom odnosno
finansijskim instrumentima ~iji je rok dospe}a kra}i od godinu
dana. Na trì{tu novca se naj~e{}e obavqaju poslovi vezani za
transakcije sa ìralnim novcem, transakcije u vezi sa kratkoro~nim
kreditima, eskontni poslovi, lombardni poslovi, kao i poslovi u
vezi sa kratkoro~nim hartijama od vrednosti. Na osnovu poslova koji
se na wemu mogu obavqati izvr{ena je podela trì{ta novca na
wegova osnovna dva segmenta: trì{te novca na kome se trguje sa
dnevnim i terminskim ìralnim novcem (bankarski deo) i segment
trì{ta novca na kome se trguje kratkoro~nim hartijama od
vrednosti kako kroz primarnu emisiju tako i sekundarnu kupovinu i
prodaju (berzanski deo).
Trì{te kapitala je mesto na kome se su~eqavaju ponuda i
potra`wa za kapitalom odnosno finansijskim instrumentima ~iji je
rok dospe}a duì od godinu dana. Na trì{tu kapitala mogu se
odvijati poslovi u vezi sa kreditnim instrumentima odnosno sa
dugoro~nim hartijama od vrednosti koje se odnose na du`ni~ko
poverila~ke odnose, poslovi vezani za trgovinu hipotekarnim
kreditima i hartijama od vrednosti koje su bazirane na hipoteci i
poslovi vezani za trgovinu akcijama. Na bazi poslova koji se odvijaju
na trì{tu kapitala mogu}e je vr{iti i wegovu segmentaciju.
327
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
Devizno trì{te podrazumeva mesto na kome se su~eqavaju
ponuda i potra`wa za inostranim novcem koji je neophodan radi
nesmetanog i kontinuiranog obavqawa poslova sa inostranstvom kao
i promenu nacionalne valute u valutu izabrane strane zemqe.
Poslovi na deviznom trì{tu obi~no se vezuju za poslove koji
obezbe|uju priliv s jedne i odliv deviza s druge strane. Poslovi
koji obezbe|uju priliv deviza jesu izvoz robe, usluge u inostranstvu,
kamate i dividende iz inostranstva, doznake zaposlenim u
inostranstvu, prihodi od prodaje finansijskih instrumenata,
odplata sredstava pozajmqenih u inostranstvu. Odliv deviza se
naj~e{}e vezuje za uvoz robe, usluge iz inostranstva, nov~ane doznake
u inostrastvu, kapital uloèn u inostranstvo, dividende i kamate
pla}ene inostranstvu.
Trì{te derivata je mesto na kome se su~eqavaju ponuda i
potra`wa za finansijskim instrumentima koji izraàvaju odloènu
obavezu prodavca ili kupca, koja se ima obaviti na ovom segmetu
finansijskog trì{ta. Iz navedenog razloga trì{te derivata se
jo{ naziva i terminskim trì{tem, na wemu se obi~no sre}u
fju~ersi i opcije.
Analize finansijskog trì{ta sprovedene su na bazi
navedene segmentacije trì{ta. Svaki od napred navedenih
segmenata istovremeno se u skladu sa op{tom teorijom sistema moè
posmatrati kao sistem odnosno kao zasebno trì{te ali i kao
podsistem koji uz adekvatne interakcijske veze sa ostalim
segmetnima obezbe|uje optimalno funkcionisawe celovitog
finansijskog trì{ta pre svega nacionalnih ekonomija.
U nastavku rada da}e se adekvatan prostor navedenim
segmetima finansijskog trì{ta uz prou~avawe i analizu
finansijskih instrumenata koji se na wima mogu sresti.
5.FINANSIJSKE INSTITUCIJE
Nesmetano i efikasno funkcionisawe finansijskog

trì{ta omogu}eno je optimalnim interakcijskim vezama izme|u
svih elemenata odnosno segmenata kao i finansijskih institucija
koje se na wemu mogu sresti. Treba ista}i zna~aj finansijskih
institucija koje na finansijskom trì{tu predstavqaju osnovne
u~esnike ili subjekte koji obezbe|uju kvalitetno i kontinuirano
odvijawe procesa trgovine finansijskim instrumentima.
328
___________________________________________________________________
Uloga finansijskih institucija se moè definisati kao
posredni~ka s obzirom da one posreduju izme|u lica koja poseduju
suficit sredstava te kao takvi se izdvajaju u vidu nosioca {tedwe i
lica koja iskazuju na finansijskom trì{tu deficit za sredstvima
te se kao takva nazivaju korisnicima sredstava. Prema tome,
finansijske institucije ispoqavaju sposobnost prikupqawa
sredstava odnosno formirawa sopstvene pasive kao i usmeravawe
prikupqenih sredstava kroz davawe kredita ili kupovinu
finansijskih instrumenata zajmoprimca.
Posredni~ke finansijske institucije mogu se podeliti na:
tradicionalne,
institucionalne investitore,
kolektivne investitore i
berzanske posrednike.
U tradicionalne finansijske posrednike ubrajaju se banke
{tedionice, zadruge. U institucionalne investitore ubrajaju se
osiguravaju}e kompanije, penzioni fondovi i finansijske kompanije.
U kolektivne investitore ubrajaju se investicioni fondovi i
uzajamni fondovi. Berzanski posrednici su lica koja posreduju u
transkacijama koje se odvijaju na berzi u vidu brokersko dilerskih
institucija.
Navedene finansijske institucije svaka posebno imaju svoje
specifi~ne karakteristike te ih je potrebno zasebno i prou~iti
{to }e i biti u~iweno na narednim stranama ovog rada. S druge
strane, ove finansijske institucije imaju i neke svoje zajedni~ke
karakteristike i osobine koje se ogledaju pre svega u ~iwenici da se
radi o finansijskim posrednicima koji svojim delovawem
obezbe|uju:
smawewe tro{kova transakcija,
smawewe kreditnog rizika kroz kori{}ewe
raspoloìvih informacija,
prilagodqivost finansijskih instrumenata
potrebama zajmodavca i zajmoprimca,
smawewe rizika ulagawa s obzirom na postojawe
portfeqa hartija od vrednosti,
upoznavawe i kori{}ewe prednosti svih segmenata
finansijskog trì{ta kao i finansijskih
instrumenata koji se na wemu mogu na}i.
Od navedenih finansijskih institucija koje se na
finansijskom trì{tu mogu sresti kao finansijski posrednici,
329
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
najvi{e pa`we se svakako pridaje bankama, {to je i normalno s
obzirom da se radi o klasi~noj finansijskoj instituciji koja se na
finansijskom trì{tu najduè sre}e.
Svedoci smo sve zna~ajnijeg razvoja finansijskog trì{ta i
wegovih segmenata kao i finansijskih institucija {to se vremenom
uskla|uje sa potrebama pre svega nacionalnih ekonomija i wihove
ekonomske opravdanosti uvo|ewa i kori{}ewa.
5.1.Banke kao finansijske institucije
Banke predstavqaju osnovne posredni~ke finansijske

institucije ~ija je uloga da prikupqaju slobodna finansijska
sredstva u vidu depozita s jedne strane i davawe kredita iz
prikupqenih sredstava kao i sprovo|ewe poslova u vidu
finansijskih transakcija pla}awa. Postupak prikupqawa slobodnih
nov~anih sredstava i davawe kredita subjektima koji na
finansijskom trì{tu iskazuju trenutni deficit predstavqa
posao koji banke samostalno obavqaju uz prihvatawe rizika koje ovi
poslovi nose sa sobom. Zahvaquju}i ~iwenici da se banke koriste
ekonomijom obima, u prilici su da svojim komitentima ponude i
obezbede ve}i obim kredita, niè kamatne stope, sniène tro{kove
poslovawa i naravno kvalitetan nivo platnog prometa.
Svakako najbitnija karakteristika banaka jeste spremnost da
za realizaciju finansijskog posredovawa, banka preuzme rizik
izabrane aktivnosti. Ova ~iwenica usmerava banke odnosno wene
interne organe kontrole za kontinuiranim pra}ewem rizika koji se
vezuju za prihvatawe i ralizaciju odre|enih bankarskih aktivnosti.
îwenica je da mali broj bankarskih aktivnosti biva ozna~en
poslovima visokog rizika te se kao takvi i odbacuju. Postavqa se
pitawe da li se regulacija ili poimawe prihvatqivog nivoa rizika
konstantno pomera ka sve vi{em nivou. Ovakvo stawe je i uslovno
re~eno normalno jer postoji odre|eni broj banaka ili drugih
finansijskih organizacija odnosno konkurenata koji i poslove sa
vi{im stepenom rizika prihvataju kao ekonomski opravdane.
Osnovni zadatak banaka jeste prikupqawe slobodnih
nov~anih sredstava i usmeravawe istih prema subjektima koji su
iskazali deficit. Prema tome, razne vrste depozita obezbe|uju
osnovu za odobravawe kredita od strane banaka. Me|utim, banke
visinu kredita koje daju ne ograni~avaju iznosom ukupnih depozita
ve} odobravaju kredite iz kreiranih depozita. Navedeni proces u
330
___________________________________________________________________
literaturi se naziva kupovinom aktive kreirawem depozita i svoje
utemeqewe nalazi u predpostavci da svi deponenti depozite ne}e
pretvoriti u novac.
Sa stanovi{ta finansijskog sistema u kome se i sprovodi
proces kupovine aktive kreirawem depozita poznat je i kao
multiplikacija depozita. Kako ne bi do{lo do potpune anarhije u
okviru procesa multiplikacije depozita a samim tim i ugroàvawa
finansijskog sistema nacionalne ekonomije pristupa se od strane
centralne banke imobilizaciji dela depozita banaka u vidu
obaveznih rezervi na osnovu ~ega se smawuje obim depozita na
osnovu kojih banke odobravaju kredite.
Radi za{tite savremenih finansijskih tokova finansijskog
trì{ta banke nu`no moraju da po{tuju pravila i zakonske odredbe
nacionalnih ekonomija ali i da svoje poslovawe, koje je usmereno na
savremene svetske finansijske tokove na svetskom finansijskom
trì{tu stavi pod kontrolu me|unarodnih mehanizama -bazelski
komitet.
Analize koje su usmerene ka prou~avawu poloàja i
zastupqenosti banaka na nacionalnim finansijskim trì{tima
ukazuju na konstantni pad wihovog prisustva u odnosu na ostale
finansijske institucije. Statisti~ki podaci ukazuju da finansijske
institucije koje imaju {iroku lepezu opcija koje nude subjektima sa
suficitom ili deficitom za sredstvima zauzimaju primat u odnosu
na klasi~no bankarsko poslovawe. Navedena situacija uticala je na
smawewe poslovnih aktivnosti banaka u odnosu na konkurente u vidu
ostalih finansijskih posrednika a samim tim i smawewe nivoa
profitabilnosti. U ciqu smawewa negativnih uticaja ovakvog
trenda banke nu`no formiraju kooperativne odnose sa otalim
finansijskim posrednicima prihvataju}i poslovne aktivnosti koje
se ne nalaze na listi klasi~nih bankarskih poslova. Poloàj
bankarskih organizacija dodatno je ugroèn i mogu}no{}u da
poslovni subjekti samostalno kroz emisiju komercijalnih papira
obezbe|uju potrebna sredstava za finansirawe i realizaciju
izabranih poslovnih odnosno investicionih aktivnosti.
Prema navedenom, perspektive banke ogledale bi se pre svega
u kooperativnom odnosu sa drugim finansijskim posrednicima kao i
napu{tawe konvencionalnih bankarskih poslova i prihvatawe
poslova kojima se npr. bave osiguravaju}a dru{tva ili prihvatawem
poslova koji su vezani za upravqawe ivesticionim fondovama i
sli~no.
331
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
5.2. Tipovi banaka
Naj~e{}a podela banka koja se u literaturi i praksi moè

sresti jeste podela na :75
univerzalne banke,
komercijalne banke i
investicione banke.
Univerzalne banke su tradicionalni oblik banaka koje
obavqaju poslove u vezi sa obezbe|ewem pla}awa, obezbe|ewem
depozita, poslova u vezi sa davawem i prihvatawem kredita, poslovi
transakcija sa hartijama od vrednosti.
Komercijalne banke obavqaju poslove u vezi sa pla}awem,
obezbe|ewem depozita, i obavqaju poslove u vezi sa kreditima, dok
se poslovi vezani za hartije od vrednosti prepustaju investicionim
bankama.
Investicione banke predstavqaju istorijski nastavak
trgovinskih banaka i poqe interesovawa i poslovi koje obavqaju su:
emisija hartija od vrednosti, otkup i distribucija hartija od
vrednosti, trgovawe hartijama od vrednosti, rekonstruisawe
preduze}a, konsalting poslovi.
Pod udarom konkurencije banke traè nove organizacione
forme koje bi svojom poslovnom aktivno{}u mogle da zadovoqe {iri
krug komitenata, u tom ciqu dolazi do formirawa hibridnih
re{ewa. Takvo jedno re{ewe omogu}eno je i usvojenim zakonskim
propisima 1999. godine na tlu SAD kojim omogu}ava formirawe
finansijskih holding kompanija u ~ijem sastavu postoje
komercijalna banka, investiciona banka i osiguravaju}a kompanija.
6.UPRAVQAWE HARTIJAMA OD VREDNOSTI BANKARSKIH

ORGANIZACIJA
U bankarskim organizacijama formira se shodno poslovima i

potrebama portfolio hartija od vrednosti koji bi bio optimalan.
Hartije od vrednosti s kojima banka raspolaè mogu se koristiti
kao sredstvo za upravqawe celokupnom aktivom i pasivom s kojom
raspolaè ili da izabrani portfolio hartija od vrednosti koristi
kao osnov za sticawe prihoda. U prvom slu~aju radi se o
investicionom portfoliu a u drugom slu~aju radi se o trgovinskom
75
Ibidem str.86
332
___________________________________________________________________
portfoliu. Banka je uvek zainteresovana za formirawe takvog
portfolia hartija od vrednosti koji obezbe|uje sekundarne rezerve
likvidnosti i ostvaruju pritom prihod u vidu kapitalne dobiti,
kamate odnosno dividende koji se izjedna~ava sa karakteristikama
investicionog portfolia dok bi trgovinski portfolio bio usmeren
ka sticawu prihoda u vidu trgova~ke provizije pre svega.
Savremeni pristup razvoja bankarskog sistema uticao je na
potrebu upravqawa kako aktivom tako i pasivom banaka. Upravqawe
plasmanima bankarske organizacije predstavqa klasi~an model
upravqawa bankarskim organizacijama gde se isti~e primarna uloga
aktive. Me|utim, danas na osnovu razvoja savremenog bankarstva i
finansijskih trì{ta, upravqawe pasivom predstavqa nimalo mawe
zna~ajan segment finansijskog upravqawa u bankarskim
organizacijama. Banka formira optimalni portfeq hartija od
vrednosti i plasira ih na trì{te u slu~aju potreba odràwa
likvidnosti ali i u situcijama kada se javqa potreba konstituisawa
novog portfeqa koji je shodno novonastalim uslovima na
finansijskom trì{tu optimalniji. Banka postaje i zna~ajan
emitent hartija od vrednosti na bazi kojih formira i upravqa
svojom pasivom. Optimalno formirani portfeqi hartija od
vrednosti obezbe|uju odràvawe likvidnosti banaka, smawewe
rizika koji se vezuju za kamatnu stopu, ali i efikasan model
sticawa prihoda.
Strategija upravqawa hartijama od vrednosti moè biti
pasivna ili aktivna. Pasivna je kada se od strane banke drì
odre|eni portfolio hartija od vrednosti koji se dopuwuje u
momentu isteka roka dospe}a pojedinih hartija od vrednosti.
Aktivna strategija upravqawa hartijama od vrednosti odnosi se na
kupovinu i prodaju hartija od vrednosti shodno situaciji na
trì{tu i procenama finansijskog menaxmenta o potrebama i
interesima banke.
êsto se u okviru banaka hartije od vrednosti koriste radi
sprovo|ewa poslova sekuritizacije, koji podrazumevaju da se rokovi
dospe}a hartija od vrednosti podudaraju sa rokovima datih kredita,
te se obaveze prema investitoru ispla}uju iz dospelih kredita. To je
jedan od modela kojim se smawuje rizik likvidnosti i rizik kamatne
stope.
333
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
7.INSTITUCIONALNI INVESTITORI
Na finansijskom trì{tu sve ~e{}e se pojavquju nove

finansijske institucije odnosno novi finansijski posrednici. Sa
pojavom novih finansijskih institucija pojavquje se veliki broj
novih poslova koji se odvijaju sa potencijalnim korisnicima u vidu
stanovni{tva odnosno privrednih i vanprivrednih subjekata.
Primetno je sve ~e{}e prisustvo finansijskih institucija u vidu
institucionalnih investitora u koje spadaju:
osiguravaju}e organizacije,
penzioni fondovi i
finansijske kompanije.
Institucionalni investitori su finansijske institucije koje
poseduju karakteristike ostalih finansijskih posrednika te kao
takve zauzimaju veoma zna~ajno mesto i ulogu, na finansijskom
trì{tu. S obzirom na wihov sve ve}i zna~aj i ulogu
institucionalni investitori a pogotovu osiguravaju}e kompanije i
penzioni fondovi po~iwu da formiraju pozitivne procedure koje
postaju standardi u trgovawu pojedinim finansijskim
instrumentima.
8.OSIGURAVAJU]E KOMPANIJE
Osiguravaju}e kompanije predstavqaju finansijske

institucije odnosno posrednike ~iji je osnovni zadatak da uz
obra~un odre|ene nadoknade u vidu premije osigurawa isplati
osigurani ugovoreni iznos u slu~aju pojave neèqenog osiguranog
doga|aja. Osiguravaju}e kompanije obezbe|uju prenos rizika sa
osiguraonika na osiguravaju}u kompaniju a koji se vezuje za odre|enu
aktivnost, doga|aj, pojavu ili stvar. Prenosom rizika na
osiguravaju}u kompaniju on se deli na ve}i broj nosioca rizika koji
se po pravilu ne moè u potpunosti predvideti. Me|utim zakonom
verovatno}e mogu}e je izra~unati verovatno}u pojave pojedinih
doga|aja, a samim tim i rizik koji se odosi na analizirani doga|aj.
Sa razvojem osiguravaju}ih kompanija pove}ava se broj i vrsta rizika
koji se mogu osigurati, tako da danas skoro da i ne postoji doga|aj,
aktivnost ili stvar koja ne moè biti predmet osigurawa.
Osigurawe je mogu}e podeliti na dva osnovna tipa:
osigurawe ìvota i
osigurawe imovine i lica,
334
___________________________________________________________________
Osigurawe ìvota je sastavni element finansijskog trì{ta iz
najranijeg perioda wegovog razvitka. îwenicom da je ìvot
pojedinaca veoma ograni~en i neizvestan kao i radni vek odnosno
radna sposobnost, osigurawe ìvota postaje jedan od osnovnih
na~ina da se pojedincu ili porodici obezbede sredstva i nakon
zavr{etka ìvota osiguranika ili wegove ne mogu}nosti da sti~e
sredstva, iz zdravstvenih razloga, koja obezbe|uju socijalno zbrinut
na~in ìvota.
U praksi se mogu sresti razli~iti oblici osigurawa
ìvota, kao osigurawe ìvota u uèm smislu, osigurawe od
nesposobnosti za rad, zdravstveno osigurawe. Kako bi osiguranici
osigurali ìvot, zakqu~uju ugovor o osigurawu (polisa) kojim se
defini{e visina premije koja se ima pla}ati. Visina premije
zavisi od pojedina~nih slu~ajeva odnosno wihovih karakteristika u
smislu, godina starosti, bolesti koje le~i, sklonosti ka oboqevawu,
genetske predispozicije kao i od mnogobrojnih drugih rizika koji se
procewuju od strane osiguravaju}e kompanije odnosno wenog agenta.
Prema tome, premija predstavqa cenu koju osiguranik ima platiti za
preno{ewe rizika na osiguravaju}u kompaniju. Stvarna premija koju
osiguranik pla}a sastavqena je iz dela koji se odnosi na ~istu
premiju kao i na administrativne tro{kove koji se javqaju u vezi sa
konkretnom polisom osigurawa.
Poseban oblik osigurawa ìvota jeste zdravstveno
osigurawe koje pre svega obuhvata klasi~no osigurawe i osigurawe
u slu~aju nesposobnosti za rad. Klasi~no zdravstveno osigurawe
podrazumeva pla}awe tro{kova le~ewa dok osigurawe u slu~aju
nesposobnosti za rad osiguravaju}a kompanija pla}a naknadu
propu{tenih zarada. Zdravstveno osigurawe je u ve}ini zemaqa
predmet i nadle`nost dràve kao element socijalne za{tite. U
razvijenim ekonomijama dràva se ograni~ava na segment starijeg i
siroma{nog stanovni{tva dok ostalo stanovni{tvo preko svojih
kompanija obezbe|uje dopunsko zdravstveno osigurawe.
Osigurawe imovine i lica je osigurawe od posledica
neèqenog doga|aja odnosno posledice vi{e sile ili odgovornosti
koje se ispoqavaju u stvorenoj {teti ili propu{tenoj dobiti.
Osigurawe imovine i lica postaje sve raznovrsnije sa sve burnijim
razvojem tehnika i tehnologija koje se danas koriste, te s obzirom na
tu ~iwenicu danas postoji veliki broj raznih vrsta polisa. Sve wih
je mogu}e svrstati u nekoliko grupa:
335
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
osigurawe svih vrsta prevoza,
osigurawe prevoznih sredstava,
osigurawe nekretnina i ostale imovine,
osigurawe zaposlenih i
osigurawe od svih vrsta elementarnih nepogoda.
Razlika izme|u ìvotnog osigurawa i osigurawa imovine i

lica je evidentna i veoma velika. Neèqeni doga|aji koji se
osiguravaju kod osigurawa imovine i lica veoma je te{ko
predvideti. Pored ove ~iwenice pojava recimo elementarnih
nepogoda uti~e na pojavu velikih {teta kao i na wihovu
koncentraciju. Iz navedenih razloga premije osigurawa imovine i
lica su izuzetno visoke. S druge strane pojedini segmenti
osigurawa imovine i lica pedstavqaju kategoriju obaveznog
osigurawa te kao takve iziskuju velika finansijska naprezawa {to
je u visoko razvijenim ekonomijama rezultiralo pojavom
osiguravaju}ih kompanija u okviru velikih multinacionalnih
korporacija.
Velike {tete koje se javqaju u vezi sa pojedinim segmentima
osigurawa imovine i lica ~esto zahtevaju kategoriju reosigurawa
odnosno osiguravawe vi{ka rizika kod ja~ih i ve}ih osiguravaju}ih
kompanija. Osiguravaju}e kompanije postaju svesne da raspodelom
rizika na osiguranike ne dolazi do smawewa ukupnog rizika te se u
slu~aju pojave neèqenih doga|aja mogu javiti nesagledive posledice
po osiguravaju}u kompaniju. Da do ovakve situacije ne bi do{lo
osiguravaju}e kompanije evidentni vi{ak rizika reosiguravaju kod
reosigurava~a. Smatra se da je 10 do 15% osigurawa na svetu
reosigurano. Ukoliko i reosigurava~i evidentiraju vi{ak rizika
mogu}e je i u wihovom slu~aju ponoviti postupak reosigurawa kod po
pravilu ja~ih osiguravaju}ih kompanija. Kada se spomiwe
reosigurawe nemogu}e je ne spomenuti podatak o Londonskom Lojdu
kao najpoznatijoj ku}i za reosigurawe.
Kod osiguravaju}ih kompanija s obzirom da poseduju sredstva
~ija se realna vrednost mora da odràva ali i uve}ava ne postavqa se
pitawe da li je potrebno investirati u finansijske instrumente
ve} se postavqa pitawe u koje finansijske instrumente odnosno
hartije od vrednosti treba investirati. Odgovor na ovo pitawe
zavisi}e pre svega od ~iwenice da li se radi o sredstvima iz
osigurawa ìvota ili osigurawa imovine i lica. Naime kod
osigurawa ìvota postoji jasna slika i plan priliva izvora
336
___________________________________________________________________
dugoro~nih sredstava dok se odlivi mogu predvideti sa velikom
verovatno}om. U situaciji kada se radi o sredstvima iz ìvotnog
osigurawa investirawe }e se od strane finansijskog menaxmenta
osiguravaju}ih kompanija usmeriti ka obveznicama bez obzira da li
se radi o dràvnim ili korporativnim jer je sa wihovog stanovi{ta
va`no da se rokovi dospe}a obveznica vremenski podudaraju sa
planiranim odlivima.
Kod osigurawa imovine i lica situacija je takva da se
primarna uloga pridaje korporativnim hartijama od vrednosti u
vidu akcija. Menaxment osiguravaju}ih kompanija zainteresovan je da
sredstva iz osigurawa imovine i lica investira u akcije jer one
beleè znatno ve}i prinos od obveznica uz mogu}nost izraène
kapitalne dobiti. Ovakva vrsta priliva vezuje se za ~iwenicu da su
odlivi sredstava prlikom isplate polisa osigurawa imovine i lica
uglavnom velike.
Na osnovu navedenog stekao se utisak da osiguravaju}e
kompanije preferiraju investirawe u dugoro~ne hartije od
vrednosti. S druge strane sve su kra}i rokovi isplate {teta
pogotovu kada se radi o osigurawu imovine i lica te se menaxment
okre}e ka nabavci kratkoro~nih hartija od vrednosti u sve ve}em
obimu kako se ne bi ugrozila likvidnost osiguravaju}ih kompanija a
samim tim i wihov opstanak.
Upravqawe portfeqom hartija od vrednosti od strane
menaxmenta osiguravaju}ih kompanija predstavqa uvek aktuelno
pitawe koje se prilago|ava situaciji koja vlada u okruèwu ali i
samoj osiguravaju}oj kompaniji.
9.PENZIONI FONDOVI
Penzioni fondovi predstavqaju institucionalne

investitore ~ija je osnovna uloga da obezbede sigurne i stabilne
prihode odnosno penzije, nakon zavr{enog radnog veka, svojim
klijentima. Navedeni zadatak penzionih fondova je izuzetno
komplikovan i teàk pogotovo u uslovima konstantne promene
strukture zaposlenih i penzionera u korist penzionera, rastu}e
inflacije kao i kolebawa na finansijskom trì{tu.
Formirawe penzionih fondova naj~e{}e se vr{i na osnovu
distributivnog principa koji podrazumeva isplatu penzija iz
dohotka zaposlenih lica, ali i formirawe penzionih fondova na
337
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
osnovu {tedwe zaposlenih i investirawa u izabrane hartije od
vrednosti {to predstavqa kori{}ewe principa kapitalizacije.
Tradicionalni metod koristi distributivni princip
odnosno finansirawe penzija iz teku}ih dohodaka zaposlenih.
Penzione fondove mogu organizovati i preduze}a za svoje zaposlene,
zatim sindikati ali i dràva za zaposlene u javnom sektoru. Sa
stanovi{ta finansijskih trì{ta, predmet na{e analize su
penzioni fondovi koji koriste princip kapitalizacije.
Postoje dva osnovna tipa kapitalnih penzionih fondova:76
fond sa utvr|enim doprinosom i
fond sa utvr|enom isplatom.
Osnovna karakteristika fonda sa utvr|enim doprinosom
jeste da naj~e{}e poslodavci organizatori fonda upla}uju svojim
zaposlenim odre|ene sume sredstava. Svaki zaposleni ima svoj ra~un
na koji se upla}uju sredstava koja su obi~no proporcionalna zaradi
radnika. Radnik nakon odlaska u peniziju moè da podigne iznos
sredstava koji se akumulira na wegovom ra~unu. Visina penzije u
velikoj meri zavisi}e i od investicione aktivnosti samog fonda.
Upravqawe fonda naj~e{}e se prepusta osiguravaju}im ili
investicionim fondovima, mada u najve}em broju slu~ajeva
upravqawe se prepusta takozvanom trast odeqewu bankarske
organizacije ~ije poslovawe ima fudicijarni karakter (poverewa)77.
Ukoliko upravqawe fonda obezbe|uje formirawa portfolija koji
donosi najvi{e prinose jasno je da }e i penzije koje se iz ovakvog
fonda ispla}uju biti postavqene na vi{em nivou od onih ~iji su
fondovi imali mawe uspe{nu investicionu aktivnost prilikom
formirawa svog portfolija hartija od vrednosti.
Fond sa utvr|enom isplatom ima obavezu da svojim
korisnicima isplati prihod koji predstavqa procentualni iznos
posledwe plate pomnoèn sa brojem godina rada i umawen za
polovinu ispla}ene sume od strane dràvne osiguravaju}e
organizacije. Kod ovog fonda ne postoji investicioni rizik kao kod
predhodnog ali postoji mogu}nost gubitka penzije ukoliko napusti
firmu pre odlaska u penziju.
Jedno od najva`nijih pitawa u vezi za penzionim fondovima
jeste i pitawe upravqawa odnosno politike investirawa u hartije
76
“Osnovi fiinansijskog trì{ta”,Prof. dr Branko Vasiqevi}, Zavet, Beograd
2002.god.
77
Fudicijarni karater trust odeqena podrazumeva da banka obavqa ove poslove
iskqu~ivo za ra~un i u ime komitenta bez zloupotrebe fondova kojima upravqa.
338
___________________________________________________________________
od vrednosti. Kod penzionih fondova situacija je mawe
konplikovana nego kod osiguravaju}ih kompanija iz razloga {to se
rokovi dospelih obaveza odnosno odliva i priliva kod penzionih
fondova mogu sa velikom verovatno}om da predvide. Shodno
navedenoj ~iwenici struktura portfolija penzionih fondova je
mnogo jasnija jer }e izabrani subjekti koji upravqaju fondom
investirati u dugoro~ne hartije od vrednosti. Najve}i deo
investicija u dugoro~ne hartije od vrednosti odnosi se na
obveznice sa rokovima dospe}a koji se podudaraju sa rokovima
isplata obaveza i optimalnim kamatnim stopama. Ulagawa penzionih
fondova u dugoro~ne hartije od vrednosti u vidu akcija iz dana u
dan raste. Akcije donose naj~e{}e ve}i prihod od ostalih
dugoro~nih hartija od vrednosti, te shodno ovoj ~iwenici zauzimaju
sve zna~ajnije mesto u portfoliju hartija od vrednosti kojima
raspolaù penzioni fondovi. Ova ~iwenica je podkrepqena i
podatkom da su penzioni fondovi u SAD pedesetih godina pro{log
veka u portfoliju hartija od vrednosti imali svega 1% akcija dok se
devedesetih godina pro{log veka taj procenat popeo na 25%.
Investirawe u dugoro~ne hartije od vrednosti nosi sa sobom
i odre|eni rizik, taj rizik je izraèniji kod akcija. S druge strane,
rizik se vezuje i za obveznice jer je mogu}e da na finansijskom
trì{tu odnosno wegovom segmentu koji se odnosi na trì{te
kapitala, do|e do pada kamatnih stopa na obveznice ~ime se javqa
gubitak u odnosu na plan, {to na posletku moè negativno da uti~e
na sposobnost fonda da isplati svoje obaveze u vidu penzija.
Zadatak je finansijskih institucija kojima je prepu{teno da
upravqaju penzionim fondom, da negativne posledice ovakvih pojava
svojim blagovremenim intervenicijama na finansijskom trì{tu
svedu na minimum.
10.INVESTICIONI FONDOVI
Investicioni fondovi predstavqaju finansijske

institucije ~iji je osnovni zadatak prikupqawe slobodnog kapitala
pojedinaca radi investirawa u portfolio hartije od vrednosti.
Prema navedenoj definiciji jasno je da investicioni
fondovi predstavqaju organizacije koje su specijalizovane za
poslove pre svega prikupqawa odnosno mobilizacije sredstava koja
se zatim investiraju u portfolio odnosno razne vrste hartija od
vrednosti za koje se smatra da }e obezbediti najboqe prinose.
339
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
Zakonodavstvo SAD preciziralo je da je predmet poslovawa
investicionih kompanija investirawe, reinvestirawe, posedovawe,
dràwe ili trgovina hartijama od vrednosti.
Analiziraju}i poslove koje investicioni fondovi obavqaju,
postavqa se neizbe`no pitawe za{to bi pojedinac svoj kapital
usmerio ka investiconom fondu kad i on sam moè da investira,
reinvestira, poseduje, drì ili trguje sa hartijama od vrednosti.
Odgovor na ovo pitawe je veoma jednostavan, investicioni fondovi
prilikom investirawa ve}ih suma sredstava mogu da ostvare
benificije koje pojedinci ne bi mogli da dobiju. Ono {to je
najva`nije menaxment investicionih fondova je profesionalan i
usko specijalizovan za upravqawe hartijama od vrednosti te svakako
odluke koje su usmerene ka formirawu odre|nih portfeqa trebalo
bi da rezultiraju znatno boqim finansijskim efektima nego u
slu~aju kada bi pojedinac upravqao samostalno svojim kapitalom
investiraju}i ga u izabrani portfeq.
Treba naglasiti da investicioni fondovi investiraju u
pojedine finansijske instrmente odnosno hartije od vrednosti na
osnovu naloga kojeg dobiju od ulaga~a fonda. Naime lice koje ulaè
svoj kapital u investicioni fond obi~no daje nalog iz koga se
nedvosmisleno moè videti u koje hartije od vrednosti treba
ulagati. Ovaj princip funkcionisawa investicionih fondova u
direktnoj je suprotnosti sa ~iwenicom da bi menaxment
investicionog fonda formirao portfeq hartija od vrednosti u koji
treba investirati i koji donosi najvi{e prinose uz minimalan
stepen rizika. Da bi se izbegli konflikti izme|u fonda i ulaga~a
wihov odnos i zahtevi se precizno defini{u i uskla|uju sa
pozitivnim zakonskim propisima zemaqa u kojima se investicioni
fondovi i organizuju. S obzirom da ulaga~i na osnovu svojih
preferencija znaju u koje hartije od vrednosti bi ulagali svoj
kapital na razvijenom finansijskom trì{tu potraì}e
investicioni fond koji svoj portfolijo formira upravo na na~in i
po principima koji odgovaraju ulaga~u.
U praksi se obi~no sre}u dva osnovna tipa investicionih
fodova i to: otvoreni i zatvoreni investicioni fondovi. Kao {to
se iz samog naziva naslu}uje otvoreni fodovi funkcioni{u po
principu stalnih emitovawa prodaje i kupovine svojih akcija od
strane ulaga~a. Prodajom akcija fonda obezbe|uje se kapital na
osnovu koga se vr{e ulagawa u izabrani portfolijo hartija od
vrednosti. Trì{na vrednost akcija otvorenog fonda se ne odre|uje
340
___________________________________________________________________
na berzi ve} se izra~unava deqewem neto imovine fonda sa ukupno
emitovanim brojem akcija.
Zatvoreni investicioni fondovi izdaju akcije u
ograni~enom broju i prodaju ih svojim ulaga~ima. Wima se moè
trgovati na berzi tako da se wihova trì{na cena formira na
osnovu ponude i potra`we. Sredstva od prodatih akcija pripadaju
licima koja prodaju akcije a ne investicionom fondu.
U literaeturi se mogu sresti i slede}i tipovi fondova:
nacionalni fondovi, zemqi{ni fondovi, fondovi rizi~nog
kapitala i fondovi nov~anog trì{ta.78
Nacionalni fondovi podrazumevaju formirawe
investicionih fondova za pojedina nacionalna finansijska
trì{ta koja se nalaze u po~etnoj fazi svoga razvoja. Ovakvi
investicioni fondovi zainteresovani su za ve}e prinose uz ne{to
ve}i rizik.
Zemqi{ni fondovi ulaù u kupovinu zemqe koja donosi
prihode u vidu rente, mada se ulagawa u zemqi{te uglavnom odnose
na one povr{ine za koje se predpostavqa da }e u bliskoj budu}nosti
obezbediti, odnosno prodajom doneti, visoku kapitalnu dobit.
Fondovi rizi~nog kapitala ulaù u preduze}a koja su jo{
uvek relativno mala i koja se ne nalaze na berzi. Ulaè se naj~e{}e u
preduze}a koja poseduju savremenu tehniku i tehnologiju i za koja se
o~ekuje i predvi|a da }e svojim rastom i razvojem veoma brzo
obezbediti mesto na berzi sa visokom vredno{}u svojih akcija.
Fondovi nov~anog trì{ta kao {to i sam naziv upu}uje
formiraju portfolije kratkoro~nih hartija od vrednosti. Radi se o
fondovima u koje se ulaè pre svega radi obezbe|ewa adekvatnog
stepena likvidnosti odnosno mogu}nosti da se u kratkom roku
hartije od vrednosti mogu konvertovati u gotovinu u slu~aju potrebe.
Zna~aj ovih fondova je izraèniji u sitacijama kada su prinosi na
kratkro~ne hartije od vrednosti ve}i od prinosa koje u datom
momentu mogu doneti dugoro~ne hartije od vrednosti.
S obzirom na ~iwenicu da investicioni fondovi kupuju
hartije od vrednosti formiraju}i odre|eni portfolijo postavilo
se pitawe wihove sli~nosti sa holding kompanijama. Naime ukoliko
bi investicioni fondovi imali kontrolni paket akcija nekog
preduze}a, mogli bi da upravqaju wime. Da bi se napravila razlika
izme|u investiconih fondova i holding kompanija zakonodavci
78
Ibidem str.118
341
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
obi~no ograni~avaju broj akcija kojima moè da raspolaè jedan
investicioni fond.
11.BERZANSKI POSREDNICI
Razvoj finansijskog trì{ta uslovio je promene koje su

vezane za razvoj finansijske institucije koje predstavqaju berzanske
posrednike. Nekada su pogotovo u Francuskoj berzanski posrednici
imali status dràvnih slu`benika. Sa razvojem finansijskih
trì{ta razvijale su se i forme berzanskih posrednika tako da su
danas oni potpuno demonopolisani s tim {to zakonska regulativa
defini{e forme organizovawa berzanskih posrednika.
U literaturi i praksi mogu}e je sresti se sa razli~itim
nazivima za berzanske posrednike. Broker i diler su nazivi koji se
naj~e{}e mogu sresti na prostoru SAD ali i {ire. U Velikoj
Britaniji Socijete, de bourse i courtier u Francuskoj, makler u
Nema~koj. Nekad u Kraqevini Srbiji berzanski posrednik nazivao se
senzal.
Postoje razne definicije berzanskih posrednika ali se
naj~e{}e moè sresti ona po kojoj su berzanski posrednici
finansijske institucije koje u~estvuju u trgovini na finansijskom
trì{tu. Literatura naj~e{}e analizira aktivnosti dilera i
brokera. Brokeri su berzanski posrednici koji rade u tu|e ime i za
tu| ra~un, dok su dileri posrednici koji rade za svoje ime i svoj
ra~un.
Berzanski posrednici bave se slede}im poslovima:

kupovina i prodaja hartija od vrednosti,
realizacija poslova vezanih za savetovawe klijenata u vezi sa
emitovawem kupovinom i prodajom hartija od vrednosti,
definisawe optimalnog portfolija hartija od vredosti za
korisnike wihovih usluga,
kao i drugi poslovi u vezi sa trgovinom hartija od vrednosti.
U savremenim uslovima poslovawa berzanski posrednici mogu se

baviti i prikupqawem slobodnih nov~anih sredstava na
finansijskom trì{tu. Zakonski propisi u razvijenim trì{nim
ekonomijama usmereni su ka razdvajawu poslova vezanih za kreditnu i
investicionu funkciju.
342
___________________________________________________________________
GLAVA [ESNAESTA
TR@I[TE NOVCA
1.Trì{te novca
1.1.Primarno i sekundarno trì{te novca
1.2.Oblici trì{ta novca
2.Subjekti trì{ta novca
3.Kratkoro~ne hartije od vrednosti na trì{tu novca
4.Obveznice
5. Blagajni~ki zapisi
5.1.Dràvni blagajni~ki zapisi
5.2.Blagajni~ki zapisi centralne banke
5.3.Blagajni~ki zapisi poslovnih banaka
6.Komercijalni papiri
7.Certifikat o depozitu
8.Bankarski akcept
9.Trasirana menica
343
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
PITAWA:
1.Trì{te novca
2.Primarno i sekundarno trì{te novca
3.Oblici trì{ta novca
2.Subjekti trì{ta novca
3.Kratkoro~ne hartije od vrednosti na trì{tu novca
4.Obveznice
5.Blagajni~ki zapisi
6.Komercijalni papiri
7.Certifikat o depozitu
8.Bankarski akcept
9.Trasirana menica
344
___________________________________________________________________
1.TR@I[TE NOVCA
Trì{te novca kao segment finansijskog trì{ta

predstavqa mesto na kome se su~eqavaju ponuda i potra`wa za
novcem, visoko likvidnim sredstvima i hartijama od vrednosti ~iji
je rok dospe}a kra}i od godinu dana.
Zahvaquju}i kvalitetnom funkcionisawu trì{ta novca
obezbe|uje se likvidnost nov~anog i kreditnog sistema zemqe.
Razvijeno trì{te novca predstavqa preduslov normalnog poslovawa
privrednih subjekata, bankarskih i finansijskih institucija,
centralne banke kao i mnogih drugih u~esnika u radu i
funkcionisawu trì{ta novca. Osnovna uloga i zadatak nov~anog
trì{ta ogledao bi se u prihvatawu depozita subjekata koji
ispoqavaju suficit nov~anih sredstava plasiraju}i ih subjektima
koji su na trì{tu novca ispoqili deficit, u vidu kredita ili
kroz transakcije koje su vezane za kratkoro~ne hartije od vrednosti.
Definisawe i realizacija poslovne politike privrednih i
bankarskih subjekta a samim tim i definisawe ciqeva poslovne
politike navedenih subjekata ne bi bilo mogu}e bez postojawa
razvijenog trì{ta novca.
”Bez trì{ta novca monetarna banka ne bi mogla da sprovede
monetarno kreditnu politiku. Trì{te novca omogu}ava uspe{no
regulisawe odnosa ponude i tra`we novca i kratkoro~nih hartija od
vrednosti, odràvawe optimalne likvidnosti svih subjekata i
banaka, brù cirkulaciju finansijskih sredstava, ostvarewe ciqeva
monetarne i devizne politike, uspe{no sprovo|ewe kreditne
politike banaka, funkcionisawe javnog duga i politika
kreditirawa dràve, odvijawe bez te{ko}a i zastoja dru{tvene
reprodukcije. Tome se moè dodati i ostvarivawe optimalne stope
rasta i stabilnosti ponude.”79
Trì{te novca predstavqa podsistem finansijskog
trì{ta na kome centralna banka kao i poslovne banke i druge
finansijske institucije uti~u na kreirawe ponude i potra`we za
novcem, visoko likvidnim sredstvima kao i kratkoro~nim hartijama
od vrednosti. Na osnovu navedenog dejstva obezbe|uje se stabilan
rast i razvoj privrede. Nov~ano trì{te u uslovima sve zna~ajnijeg
i turbulentnijeg razvoja pre svega tehni~ko tehnolo{kih re{ewa
79 Prof.dr @arko Risti} i Prof.dr Slobodan Komezec Finansijski menaxment , îgoja, Beograd 2002.
," "
god.str.686.
345
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
koja se koriste u privrednim i vanprivrednim subjektima u prilici
je da prikupqena nov~ana sredstva adekvatnim mehanizmima
transformi{e u investiciona sredstva ~ime se obezbe|uje kontakt
sa trì{tem kapitala uz izraènu tendenciju brisawa i tako slabo
jasnih granica izme|u wih.
Uslovi u kojima funkcioni{e trì{te novca su sve
dinami~niji te se javqa veliki broj faktora kako internih tako i
eksternih koji u ve}oj ili mawoj meri obezbe|uju pojavu pozitivnih
ili negativnih posledica svojih aktivnosti. Negativne posledice
javqaju se u vidu nelikvidnosti, restrikcije, kontrakcije,
nestabilnosti, uznemirenosti, blokade i sli~no. Me|u pozitivnim
pojavama, evidentnim na trì{tu novca, mogu se razaznati:
optimalna likvidnost, stabilnost, ekspanzija, fleksibilnost i
sli~no.
Trì{te novca predstavqa segment finansijskog trì{ta i
kao takvo poseduje odre|ene delove odnosno elemente koji su usko
specijalizovani.
Kreditno trì{te predstavqa segment nov~anog trì{ta
na kome se su~eqavaju ponuda i potra`wa za kratkoro~nim
kreditima. Radi nesmetanog odvijawa svoje poslovne aktivnosti
ve}ina preduze}a je prinu|ena da koristi kratkoro~ne kredite
radi nabavke potrebnih roba, radi obezbe|ewa likvidnosti ili
pokretawa investicione aktivnosti. Na nov~anom trì{tu
najva`niji subjekti su bankarske organizacije koje mobili{u
sredstva iz akumuliranih fondova i usmeravaju ih ka subjektima
koji su iskazali deficit za sredstvima i spremnost da prihvate
kratkoro~ne kredite uz trì{nu cenu u vidu kamate.
U okviru kreditnog trì{ta treba praviti razliku izme|u
selektivnog i racioniraju}eg trì{ta. Selektivna trì{ta novca
podrazumevaju postojawe uravnoteènog kreditnog trì{ta jer u
takvim uslovima ne postoji kreditni i investicioni rizik jer
prioritet u dobijawu kredita imaju samo subjekti sa visokim
kreditnim bonitetom.
S druge strane, u uslovima neuravnoteènog trì{ta javqa
se kreditno racionirawe koje podrazumeva pojavu kredita sa
fiksnom kamatnom stopom i iznosima kredita koji su ograni~eni na
mawe iznose. U uslovima neravnoteè na kreditnom trìtu i
racionirawa obi~no kredite traè subjekti koji prihvataju
kredite sa vi{im kamatnim stopama i mawom participacijom {to
346
___________________________________________________________________
je jasan signal da se radi o subjektima smawenog kreditnog
boniteta.
Me|ubankarsko trì{te ìralnog novca i kratkoro~nih
vrednosnih papira predstavqa segment nov~anog trì{ta koji
omogu}ava odvijawa transakcija izme|u banaka obazbe|uju}i na taj
na~in realizaciju principa likvidnosti i rentabilnosti. Ovaj
segment trì{ta novca obezbe|uje preraspodelu primarnog novca
na ra~unima poslovnih banaka. Prema tome, me|ubankarsko trì{te
novca obezbe|uje da se primarni novac raspodequje u smislu da od
banaka koje raspolaù sa vi{kovima, usmerava se odnosno pozajmquje
novac bankarskim organizacijama koje su iskazale deficit. Sli~na
situacija je i u slu~aju segmenta koji se odnosi na me|ubankarsko
trì{te kratkoro~nih vrednosnih papira. Zahvaquju}i me|uba-
nkarskom trì{tu ìralnog novca i kratkro~nih hartija od
vrednosti centralna banka realizuje i ciq stabilnosti trì{ta
novca u celini.
Eskontno trì{te predstavqa segment trì{ta novca na
kome se trguje sa komercijalnim menicama ~iji je osnovni ciq
formirawe optimalne nov~ane mase na nacionalnom nivou, {to bi
svakako uticalo na formirawe stabilnog trì{ta roba i usluga.
Lombardno trì{te predstavqa specijalizovani segment
nov~anog trì{ta na kome se trguje vrednim papirima i upravqa
lombardnim portfeqem radi obezbe|ewa optimalnog nivoa
likvidnosti privrednih subjekata na nacionalnom nivou.
Trì{te kratkoro~nih hartija od vrednosti je deo nov~anog
trì{ta na ~ijem primarnom trì{tu se trguje sa novoemitovanim
hartijama od vrednosti, dok se na sekundarnom trì{tu trguje ve}
emitovanim kratkoro~nim hartijama od vrednosti. Razlog zbog koga
se sprovode transakcije na primarnom trì{tu hartija od
vrednosti jeste prinos koje one donose dok je razlog trgovawa na
sekundarnom trì{tu kratkro~nih hartija od vrednosti oli~en u
zahtevu; za obezbe|ewem odre|enog nivoa likvidnosti.
Prema svemu navedenom uo~avamo da je jedna od osnovnih
karakteristika trì{ta novca da se na wemu obavqaju transakcije
dnevnog i oro~enog novca, kao i transakcije kratkoro~nih hartija od
vrednosti. Kao osnovni akteri trì{ta novca javqaju se Centralna
banka, poslovne banke kao i dileri i brokeri (u svoje ime i svoj
ra~un kao i u tu|e ime i tu| ra~un ili svoje ime i tu| ra~un).
Od navedenih u~esnika trì{ta novca najzna~ajniju ulogu
ima svakako centralna banka, koja raznim instrumentima uti~e na
347
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
ponudu i tra`wu novca kao i kratkoro~nih hartija od vrednosti.

Zahvaquju}i upravo instrumentima monetarne politike centralna
banka uti~e pre svega na likvidnost poslovnog bankarstva kao i
privrede u celini.
1.1. Primarno i sekundarno trì{te novca
Stavovi i ~iwenice koje su iznete u vezi sa poslovawem

trì{ta novca, ukazuju da transakcije na trì{tu novca obuhvataju
pored dnevnog, oro~enog novca i transakcije kratkoro~nim hartijama
od vrednosti. Najzna~ajniji segment trì{ta novca je trì{te
kratkoro~nim hartijama od vrednosti gde se kupovine i prodaje
odvijaju na primarnom i sekundarnom trì{tu.
Primarno trì{te kao {to i sam naziv kaè prihvata prvu
emisiju i prodaju kratkoro~nih hartija od vrednosti. Transakcije u
vezi sa kratkoro~nim hartijama od vrednosti mogu se realizovati
direknto ili preko posrednika. Direktna prodaja podrazumeva
kontakt i kupoprodajni dogovor izme|u kupca i prodavca, {to se u
praksi ~esto de{ava u situacijama kada lice koje emituje
kratkoro~ne hartije od vrednosti èli da smawi tro{kove
flotacije. Drugi model kupoprodaje kratkoro~nih hartija od
vrednosti podrazumeva ukqu~ivawe posrednika izme}u prodavca i
kupca , {to svakako uve}ava tro{kove flotacije, ponajvi{e za iznos
posredni~ke provizije. Kupoprodaja kratkoro~nih hartija od
vrednosti se naj~e{}e vr{i putem aukcija i licitacija, gde se u
direktnom nadmetawu, na bazi iskazane ponude i tra`we za
konkretnom hartijom od vrednosti formira i wena trì{na cena.
Sekundarno trì{te hartija od vrednosti predstavqa
trì{te na kome se obavqaju sve kupoprodaje ve} emitovanih
kratkoro~nih hartija od vrednosti. Kratkoro~ne hartije od
vrednosti imaju rok dospe}a koji je kra}i od godinu dana i u tom
roku se na sekundarnom trì{tu mogu konvertovati u gotovinu u
bilo kom izabranom trenutku. Naime, lica koja su kupila
kratkoro~ne hartije od vrednosti ~esto su u prilici da zbog
podizawa nivoa likvidnosti prodaju kupqene hartije od vrednosti
pre wihovog roka dospe}a. Finansijske transakcije u kojima
u~estvuju ve} emitovane kratkoro~ne hartije od vrednosti, odvijaju
se iskqu~ivo na sekundarnom trì{tu novca.
348
___________________________________________________________________
Postoje dve osnovne vrste ili dva oblika cene novca,
odnosno kratkro~nih hartija od vrednosti, a to su nominalna cena i
trì{na cena.
Nominalna vrednost odnosno nominalna cena je ona cena koja
je nazna~ena na blanketu hartije od vrednosti. Upravo ovaj nazna~eni
iznos (nominalni), vlasnik kratkoro~ne hartije od vrednosti
napla}uje od emitenta nakon isteka wenog roka dospe}a.
Trì{na cena se formira na sekundarnom trì{tu novca i
zavisi od iskazane ponude i tra`we za odre|enom vrstom
kratkoro~nih hartija od vrednosti o kojima }e biti vi{e re~i u
nastavku rada. Ponudu na sekundarnom trì{tu novca formiraju
imaoci kratkoro~nih hartija od vrednosti a koji iz odre|enih
razloga, ( obezbe|ewa teku}e likvidnosti, investirawa u izabrani
investicioni projekat ili iz nekih drugih razloga) konvertuju iste
u potrebnu im gotovinu. S druge strane, tra`wa na sekundarnom
trì{tu novca formira se od strane svih zainteresovanih pravnih
i fizi~kih lica koja ulaù svoja slobodna nov~ana sredstva-
gotovinu u kratkoro~ne hartije od vrednosti uz odre|enu nadoknadu
u vidu kamate.
“Na osnovu iskazane ponude i tra`we na sekundarnom
trì{tu za konkretnom vrstom hartija od vrednosti, kao i na bazi
visine kamatne stope i posredni~kih provizija, odre|uje se cena koju
nazivamo trì{nom cenom izabrane kratkoro~ne hartije od
vrednosti.”
1.2.Oblici trì{ta novca
U organizacionom smislu funkcionisawe trì{ta novca

moè se odvijati na tri osnovna na~ina, te se u zavisnosti od toga
javqa isti broj oblika trì{ta novca. Tako se u literaturi i
praksi moèmo sresti sa : institucionalizovanim trì{tem novca,
neinstitucionalizovanim trì{tem novca kao i wihovim
me{ovitim oblikom.
Institucionalizovano trì{te novca predstavqa
specijalizovanu instituciju u kojoj se su~eqavaju ponuda i tra`wa
novca, wegovih likvidnih oblika i kratkoro~nih hartija od
vrednosti u organizovanom vremenu i prostoru. Instituciona-
lizovano trì{te novca obezbe|uje mnogo jednostavniju,
kvalitetniju i brù trgovinu novcem i finansijskim instrumentima
349
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
~iji je rok dospe}a kra}i od godinu dana kao i definisawe kamate
kao cene novca-kratkro~nih hartija od vrednosti, koji je predmet
kupoprodaje. Institucionalizovano trì{te novca se u literaturi
i praksi moè sresti pod raznim imenima ali naj~e{}i i
najpoznatiji naziv jeste berza novca. Specijalizovana posredni~ka
institucija ima svoje ~lanove u ~ije ime i za ~iji ra~un obavqa
posredni~ke poslove kupoprodaje novca i kratkoro~nih harija od
vrednosti. Trgovawe novcem preko institucionalizovanog trì{ta
pored svojih pozitivnih strana ima i negativne koje se ogledaju pre
svega u ~iwenici da je ono veoma ograni~eno s obzirom da ima
odre|eni broj ~lanova tako da na ovakvom trì{tu imamo
nepotpunu-ograni~enu konkurenciju. Takva organi~ena konkurencija
omogu}ava u~esnicima-~lanovima institucionalizovanog trì{ta
da uti~u kako na visinu kamatne stope tako i na sumu sredstava sa
kojima }e se na wemu trgovati.
Institucionalizovano trì{te novca naj~e{}e se javqa u
zemqama tranzicije i onim zemqama u kojima se trì{no
privre|ivawe nalazi u embrionalnoj fazi razvoja ukqu~uju}i
naravno i finansijsko trì{te odnosno wegov segment koji se
odnosi na trì{te novca. Na institucionalizovanom trì{tu
osnovni ~lanovi akteri trgovine su obi~no poslovne banke.
Poslovne banke na trì{tu novca nude svoje vi{kove nov~anih
sredstava, druge potraùju slobodna nov~ana sredstva uz nadoknadu
za wihovo kori{}ewe, pod uticajem kretawa ponude i tra`we za
slobodnim novcem formira se i wegova cena odnosno kamata.
Promene u odnosu ponude i potra`we za novcem ispoqene na
nov~anom trì{tu uti~u na velike oscilacije kamatnih stopa. U
ovakvim situacijama obi~no interveni{e centralna banka koja
odkupquje vi{kove i pokriva mawkove novca u skladu sa iskazanom
ponudom i potra`wom na trì{tu, u ciqu smawewa negativnih
uticaja ovakve pojave na poslovawe nacionalne privrede u celini.
“Neinstitucionalizovano trì{te novca predstavqa
trì{te na kome ne postoje formalna pravila pona{awa,
definisawa i ure|ivawa ponude i tra`we za nov~anim sredstvima.”
Na neinstitucionalizovanom trì{tu novca konkurencija je znatno
ve}a te naravno i lojalnija s obzirom na ~iwenicu da u wegovom
radu mogu da u~estvuju svi zainteresovani subjekti. Iz ovih razloga
neinsitucionalizovano trì{te novca naziva se i otvorenim
trì{tem novca.
350
___________________________________________________________________
Zahvaquju}i navedenim odnosima i pod uticajem lojalne
konkurencije u iskazivawu ponude i tra`we formira se i trì{na
cena novca odnosno kamata. Me|utim pored navedenih pozitivnih
svojstava slobodno ili otvoreno trì{te novca ima i neke svoje
negativne karakteristike. One se ogledaju u pre svega ve}oj
mogu}nosti za sprovo|ewem raznih {pekulacija i mahinacija s
obzirom na to da na ovom trì{tu nema institucionalizovanih
instrumenata koji bi uvek delovali. Ovakve situacije na trì{tu se
javqaju u vreme politi~kih i drugih kriza a svi mi smo u predhodnom
desetogodi{wem periodu (1991-2001) bili svedoci jedne takve
situacije u kojoj je neinstitucionalizovano trì{te deviza bilo
najizraènije. Da ne bi situacija na ovakom trì{tu poprimila
razmere stihije, dràva preko svojih monetarnih vlasti raznim
zakonskim merama i raspoloìvim instrumentima stabilizuje ili u
potpunosti elimini{e neinstitucionalizovano trì{te novca
radi stabilizovawa privrednih tokova.
S obzirom da predhodna dva oblika trì{ta novca imaju
svoje i dobre i lo{e strane u praksi razvijenih zemaqa traìlo se
kompromisno re{ewe koje se obi~no moè sresti u vidu me{ovitog
oblika trì{ta novca. Naveli smo da se u nerazvijenim zemqama
prevashodno javqa institucionalizovano trì{te novca. Me|utim,
tokom razvoja svaka privreda teì otvorenom odnosno slobodnom
trì{tu. Apsolutno slobodno trì{te novca ispoqavalo bi
izuzetno visok stepen samovoqe i anarhi~nog delovawa
zainteresovanih subjekata, intervencijom dràva uvodi instrumete
kontrole ~ime se obezbe|uje formirawe me{ovitog oblika trì{ta
novca.
2.SUBJEKTI TR@I[TA NOVCA
Iz predhodnog izlagawa moglo se videti da postoje odre|eni

subjekti koji u~estvuju u egzistirawu i funkcionisawu trì{ta
novca. Ti u~esnici se naj~e{}e vezuju za institucionalizovano
trì{te novca a to su:
centralna banka,
poslovne banke,
berza,
finansijske institucije i organizacije ovla{}ene za
posredovawe na trì{tu novca.
351
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
Uloga svake centralne banke jeste realizacija ciqeva
monetarne i kreditne politike koriste}i se pritome
infrastrukturom finansijskog trì{ta te samim tim i wegovim
va`nim segmentom trì{tem novca. Zadatak je centralne banke da
obezbedi optimalno funkcionisawe trì{ta novca putem
mehanizama i instrumenata regulacije i kontrole. Centralna banka
uti~e na kretawa unutar trì{ta novca svojim odlukama, od kojih
izdvajamo najva`nije: odluka o visini eskontne stope i diskontne
stope, odluka o obimu ponude novca preko kontigenata, odluka o
visini obaveznih rezervi poslovnih banaka, odluka o kupovini ili
prodaji dràvnih hartija od vrednosti, ~ime se uti~e na visinu
novca u opticaju, i sl..
Poslovno bankarstvo predstavqa veoma vaàn subjekt koji
u~estvuje kontinuirano u radu trì{ta novca. Poslovne banke na
trì{tu novca iskazuju ponudu ili potra`wu za novcem ili
kratkoro~nim hartijama od vrednosti. Shodno svojim aktivnostima
i potrebama svojih klijenata oscilacije u ponudi i potra`wi za
novcem i finansijskim instrumentima ~iji je rok dospe}a kra}i od
godinu dana varira}e na dnevnom nivou. Prema tome poslovne banke
mogu na finansijskom trì{tu da obavqaju poslove i finansijske
transakcije za svoje ime i svoj ra~un ili u ime i ra~un svojih
komitenata.
Finansijske institucije i organizacije javqaju se kao
subjekti i u~esnici u radu trì{ta novca. Ve} smo istakli da
centralna banka kontroli{e i usmerava rad trì{ta novca. Ona to
~ini i izdavawem dozvola specijalizovanim institucijama i
organizacijama kako bi mogle da rade na institucionalizovanom
trì{tu novca. Osnovni zadatak finansijskih institucija i
organizacija je da posreduju izme|u poslovnog bankarstva s jedne
strane i privrede i gra|anstva s druge.
Postoji dosta {iroka lepeza posrednika koji se na trì{tu
novca mogu sresti ali se po svojim karakteristikama i zna~aju
izdvajaju dva.
Posrednici mogu svoje poslovawe vr{iti u svoje ime i za
svoj ra~un i naravno u ovakvom vidu poslovawa moraju da raspolaù
sa dovoqnim koli~inama sopstvenih sredstava, pre svega gotovine i
kratkoro~nih vrednosnih papira. Ovi posrednici rizik svoga
poslovawa snose samostalno i u literaturi i praksi nazivaju se
dilerima. S druge strane postoje i posrednici koji obavqaju
iskqu~ivo posredni~ke poslove u tu|e ime i za tu| ra~un
352
___________________________________________________________________
napla}uju}i svoju posredni~ku proviziju nazivaju se brokerima. Svoj
posredni~ki posao obi~no verifikuju ugovorom kojim su do detaqa
precizirana prava i obaveze ugovornih strana.
Berza predstavqa institucionalizovano trì{te novca na
kome se na organizovan na~in su~eqavaju ponuda i potra`wa za
novcem i kratkoro~nim hartijama od vrednosti. Berza kao
organizaciona celina ima svoje organe upravqawa i pravne akte na
osnovu kojih se obezbe|uje weno funkcionisawe u skladu sa
vaè}im zakonskim propisima. Najvi{i oragan upravqawa je
skup{tina ~lanova berze, koja bira upravni i nadzorni odbor.
Upravni odbor upravqa berzom i donosi sve va`ne odluke za
funkcionisawe berze i imenuje direktora koji obezbe|uje
kontinuirani rad preko slu`bi koje organizuje na berzi. Nadzorni
odbor ima za zadatak da kontroli{e rad berze i to naj~e{}e uvidom
u ra~unovodstvene i finansijske iskaze koji su obavezni.
3..KRATKORO^NE HARTIJE OD VREDNOSTI NA TR@I[TU

NOVCA
U okviru svakog privrednog subjekta finansijski menaxment

preduze}a nalazi se u ve~itoj dilemi kako obezbediti optimalan
odnos izme|u rentabilnosti i rizika. Rizik poslovnih aktivnosti
vezuje se pre svega za ne mogu}nost pla}awa dospelih obaveza {to
ustvari predstavqa stawe nelikvidnosti konkretnog subjekta.
Finansijski menaxeri iz navedenog razloga formiraju odre|ena
nov~ana sredstva koja se u svakom momentu mogu iskoristiti za
izmirewe dospelih obaveza. S druge strane, sredstva koja su
zadràna na ìro-teku}em ra~unu radi obezbe|ewa odre|enog nivoa
likvidnosti ne donose nikakav prinos ~ime je smawen nivo
rentabilnosti u preduze}u.
Ukoliko aktuelni menaxment nije optere}en konzervativim
shvatawima, gotovo je sigurno da }e ulagawa biti pomerena na
programe i projekte koji zahtevaju prihvatawe izvesno ve}eg stepena
rizika s jedne strane, ali to }e omogu}iti znatno ve}u
rentabilnost poslovawa u planiranom obra~unskom periodu.
Prihvatawe i sprovo|ewe ovakve poslovne politike, nosi za sobom
i stepen rizika koji u pojedinim slu~ajevima moè da ugrozi teku}u
likvidnost. Ukoliko ovakva situacija traje u relativno duèm
vremenskom periodu ne samo da }e biti ugroèna likvidnost
preduze}a ve} i wegov daqi opstanak.
353
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
Iz napred navedenih razloga menaxment preduze}a }e se
veoma ~esto odlu~iti za kompromisnu varijantu koja omogu}ava
prihvatawe umerenog rizika od insolventnosti uz umerenu
rentabilnost. Ta varijanta se ogleda u ulagawima u kratkoro~ne
hartije od vrednosti i depozite. Ulagawa koja bi bila usmerena ka
kratkoro~nim hartijama od vrednosti donosila bi mawi prinos od
ulagawa u recimo pozitivno ocewene investicione projekte ali se
zato, s druge strane, u slu~aju smawene likvidnosti i potrebe za
novcem kratkoro~ne hartije od vrednosti mogu konvertovati u
gotovinu u kratkom vremenskom intervalu.
Najbitnija karakteristika kratkoro~nih hartija od
vrednosti jeste ~iwenica da je wihov rok dospe}a kra}i od godinu
dana. U ovom roku emitent lice koje iskazuje potrebu za slobodnim
nov~anim sredstvima obavezuje se da }e u nazna~enom roku vratiti
nazna~eni iznos uz ugovorenu kamatu koja se unosi u blanket
kratkoro~ne hartije od vrednosti. Trgovina kratkro~nim hartijama
od vrednosti vr{i se kao {to je poznato na finansijskom trì{tu
odnosno wegovom segmentu koji se odnosi na trì{te novca na kome
se sre}u finansijski instrumenti ~iji je rok dospe}a kra}i od
godinu dana.
4..OBVEZNICE
Obveznice su finansijski instrumenti koji spadaju u grupu

kratkoro~nih hartija od vrednosti ~iji rok dospe}a moè biti 1,3,6
i 12 meseci. Obveznice u zavisnosti od lica koje ih emituje mogu
biti dràvne i nedràvne. Obveznica se naj~e{}e defini{e kao
“pismena isprava kojom se wen izdavalac obavezuje da }e kupcu
obveznice, odnosno licu imenovanom u obveznici po wegovoj
naredbi, ili donosiocu obveznice isplatiti nazna~eni nominalni
iznos uz unapred utvr|enu kamatu.”
U red najzna~ajnijih kratkoro~nih hartija od vrednosti
ubrajaju se dràvne obveznice. Po prvi put javqaju se u Engleskoj
1877 godine za potrebe finansirawa dràvnog deficita dok se u
SAD javqaju tokom 1929. godine. Treba ipak izdvojiti podatak koji se
vezuje za za~etke finansirawa dràvnog deficita i po prvi put su
se mogli sresti u Holandiji.
Dràvne obveznice na svom blanketu moraju da sadrè
slede}e elemente:
naziv izdava~a,
354
___________________________________________________________________
numeraciju,
naznaku o visini kamatne odnosno diskontne stope,
oznaku dràvne obveznice,
nominalni iznos na koji glasi dràvna obveznica,
zakonsku regulativu na osnovu koje se emituje,
rok dospe}a,
mesto isplate,
naznaku da dràvna obveznica glasi na ime ili na
donosioca,
potpis ovla{}enog lica koje je emitovalo obveznicu.
Razloge za emitovawe dràvnih obveznica moèmo analizirati
kroz slede}e aktivnosti:80
prikupqawe nov~anih sredstava za finansirawe buxetskog
deficita,
smawivawe pritiska na primarnu emisiju za pokri}e
buxetskih rashoda,
regulisawe uslova na trì{tu hartija od vrednosti i
smawivawe pritiska na poreske obveznike.
Lica koja bi investirala svoja slobodna nov~ana sredstva
odnosno kupci kratkoro~nih hartija od vrednosti oli~enim u
dràvnim obveznicama mogu biti: banke, finansijske organizacije i
institucije, privredna i neprivredna preduze}a kao i fizi~ka lica.
To zna~i da dràva putem obveznica prikupqa slobodna nov~ana
sredstva koriste}i ih za pre svega regulisawe buxetskog deficita
uz obavezu da po isteku roka dospe}a isplati donosiocu obveznice
nazna~eni iznos. Iznos koji dràva ispla}uje u vidu glavnice
nazivamo nominalnim iznosom ili nominalnom vredno{}u
obveznice. Pored nominalne treba razlikovati i emisionu kao i
trì{nu vrednost obveznice. Trì{na vrednost obveznice je
vrednost po kojoj se obveznica kupuje i prodaje na trì{tu novca i
ona se slobodno formira pod uticajem ponude i potra`we za
konkretnom hartijom od vrednosti. Trì{na vrednost obveznice se
veoma ~esto zadràva na nivou koji je mawi od nominalne vrednosti
obveznice. Emisiona vrednost je vrednost koja se vezuje za obveznicu
80
" Prof.dr @arko Risti} i prof. dr Slobodan Komazec,” Globalni
finansijski menaxment", îgoja ,Beograd 2000.god.
355
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
u momentu wene emisije i u ve}ini slu~ajeva je jednaka nominalnoj
vrednosti nazna~enoj u obveznici. Me|utim, mogu}e je da emitent
odlu~i da emisiona vrednost obveznice bude ne{to mawa od
nominalne ~ime bi emitent privukao potencijalne kupce da kupuju
konkretnu obveznicu-e te }e se u kra}em vremenskom intervalu
prikupiti potrebna koli~ina slobodnih nov~anih sredstava.
Kupac kratkoro~ne hartije od vrednosti u vidu dràvne
obveznice za sredstva koja je plasirao o~ekuje i odre|enu nadoknadu
u vidu kamate. Kamata koja se odnosi na dràvne obveznice ima
fiksni karakter i obavezno se unosi u blanket hartije od vrednosti.
Naj~e{}e je kamata u formi diskonta ili takozvana kuponska kamata.
Kamata u formi diskonta se odmah obra~unava prilikom kupovine
obveznice te }e kupac uplatiti iznos koji je jednak emitovanoj
vrednosti- nominalnoj vrednosti umawenoj za iznos kamate, a kada po
isteku roka dospe}a podiè novac kupac }e podi}i glavnicu u
iznosu nominalne vrednosti nazna~enoj u pismenoj ispravi odnosno
obveznici. Kamata moè biti i kuponska {to zna~i da bi mogla da se
obra~unava i ispla}uje tromese~no, polugodi{we ili godi{we.
Kratkoro~ne hartije od vrednosti pa samim tim i dràvne
obveznice imaju rok dospe}a koji je kra}i od godinu dana. Rok
dospe}a je vreme u kome je obveznica naplativa. Rok dospe}a
dràvnih obveznica mora da se poklopi sa krajem buxetske godine s
obzirom na ~iwenicu da novac prikupqen prodajom dràvnih
obveznica dràva koristi za pokri}e buxetskih deficita. Poslove
emisije dràvnih obveznica organizuje u svojstvu posrednika
centralna banka koja ovaj zna~ajan posao obavqa u ime i za ra~un
dràve. Emitovawe obveznice od strane emitenta u interesu je pre
svega emitenta odnosno dràve koja re{ava problem svog buxetskog
deficita i wegove negativne posledice (pre svega inflaciju koja bi
se javila {tampawem novca bez pokri}a) ~ime se odràva likvidnost
dràve. S druge strane, kupci dràvnih obveznica ulaù svoje
vi{kove nov~anih sredstava u sigurne plasmane koje donose
odre|eni prinos uz minimalan odnosno nikakav rizik. Naime
isplata dràvnih obveznica garantovan je poreskom snagom dràve
kao i monetarnim kapacitetima iste {to ovu vrstu kratkoro~nih
hartija od vrednosti ~ini “nerizi~nim”.
Zbog svoje atraktivnosti i karakteristika koje poseduju
dràvne obvezenice se ~esto mogu na}i kao veoma bitan element
portfeqa ve}ine finansijskih organizacija i institucija.
356
___________________________________________________________________
5. BLAGAJNI^KI ZAPISI
U literaturi i praksi postoji podela koja je op{te

prihva}ena na dràvne i nedràvne blagajni~ke zapise. Dràvne
blagajni~ke zapise emituje dràva i centralna banka, dok nedràvne
blagajni~ke zapise emituje poslovno bankarstvo.
5.1. Dràvni blagani~ki zapisi
Dràvni blagajni~ki zapisi emituju se pre svega radi

uskla|ivawa odnosa izme|u prihoda i rashoda u dràvnom buxetu.
Ove kratkoro~ne hartije od vrednosti spadaju u red jako likvidnih
hartija s obzirom na ~iwenicu da se lako i jednostavno, u slu~aju
potrebe, mogu konvertovati u gotovinu. Interesantno je spomenuti
da su veoma ~esto nominalni iznosi na dràvnim blagajni~kim
zapisima veoma mali te su kao takvi predmet interesovawa i
investitora sa mawom koli~inim slobodnih nov~anih sredstava.
Ulagawa i plasmani usmereni ka dràvnim balgajni~kim zapisima
veoma su sigurni s obzirom da dràva garantuje wihovu isplatu te
se zato i smatra da prilikom wihove kupovine rizik i ne postoji.
Ovaj podatak povla~i za sobom i ~iwenicu da su kamate na dràvne
balagajni~ke zapise relativno niske u odnosu na druge kratkoro~ne
hartije od vrednosti. Dràvni blagajni~ki zapisi emituju se u
formi vrednosnih papira mada postoji i opcija da se emituju u vidu
potvrda koje bi se odnosile na jedan ili vi{e blagajni~kih zapisa
istovremeno. Ova situacija opravdava se ~iwenicom da se veoma
~esto mora emitovati izuzetno veliki broj ovih hartija od
vrednosti {to izaziva velike tro{kove flotacije.
Kupovina dràvnih blagajni~kih zapisa ~esto podrazumeva i
kori{}ewe odre|enih povlastica, kao na primer lak{e dobijawe
kredita, zatim olak{ice prilikom pla}awa poreza i sli~no.
5.2.Blagajni~ki zapisi centralne banke
Centralne banke mogu emitovati blagajni~ke zapise koji

predstavqaju osnovni instument preko koga se realizuju operacije na
otvorenom finansijskom trì{tu sprovode}i u adekvatnoj meri
svoju monetarnu politiku.
357
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
Naime u slu~aju pojave ve}e koli~ine novca u opticaju
emituju se blagajni~ki zapisi i time povla~i vi{ak gotovine novca u
opticaju ~ime se smawuju objektivni uslovi za pojavu prekomerne
inflacije i podsti~e privreda da racionalnije koristi
raspoloìva sredstva. Kamatna stopa koja se odobrava na blagajni~ke
zapise tako|e ima uticaja na koli~inu novca u opticaju u privredi.
Kupci blagajni~kih zapisa centralne banke su naj~e{}e poslovne
banke kao i druge nadle`ne finansijske institucije.
Na osnovu iznetog moè se zakqu~iti da centralna banka
transakcijama vezanim za blagajni~ke zapise uti~e na politiku
otvorenog trì{ta, monetarno kreditnu politiku i politiku
stabilnog nov~anog trì{ta, dok s druge strane uskla|uje ponudu i
tra`wu odnosno cenu novca na nov~anom trì{tu.81
Rok dospe}a naj~e{}e glasi na 7-90 dana a iznosi na koje
glasi blagajni~ki zapis obi~no su okrugli. Rizik koji za sobom nosi
investirawe u ove kratkoro~ne hartije od vrednosti je minimalan
ali je zato i prinos u vidu kamate tako|e minimalan.
Blagajni~ke zapise centralne banke neophodno je formalno
kao i su{tinski razlikovati od blagajni~kih zapisa koje emituje
dràva ili poslovne banke.
5.3.Blagajni~ki zapisi poslovnih banaka
Blagajni~ki zapisi poslovnih banaka predstavqaju

kratkoro~ne hartije od vrednosti sa rokom dospe}a kra}im od
godinu dana koja glasi na odre|eni iznos koji je deponovan kod
poslovne banke uz unapred utvr|enu kamatnu stopu. Blagajni~ki
zapisi poslovnih banaka mogu glasiti na donosioca ili na odre|eno
ime, dok nominali iznos nazna~en na blanketu odre|uje sam emitent
odnosno poslovna banka. S obzirom na veliki broj blagajni~kih
zapisa i wihove velike tro{kove flotacije, ~esto se pribegava od
strane poslovnog bankarstva izdavawu potvrda. S obzirom da su
naj~e{}i kupci blagajni~kih zapisa poslovnih banaka privredni i
vanprivredni subjekti definisana je procedura wihovog
evidentirawa koja je veoma jednostavna.
81
Dr Dabi} Stojan, „Hartije od vrednosti i finansijsko trì{te“, Vesnik,
Investbanka, 1989.god. str.29.
358
___________________________________________________________________
Blagajni~ki zapisi poslovnih banaka kao i svi ostali
blagajni~ki zapisi na osnovu svega napred iznetog imaju iste bitne
elemente, a to su:
oznaku blagajni~kog zapisa,
naziv i sedi{te izdavaoca-emitenta,
mesto i datum izdavawa.
nominalni iznos,
oznaku na koga blagajni~ki zapis glasi,
datum dospe}a,
prava vlasnika blagajni~kog zapisa i
potpis ovla{}enog lica
serijski broj.
6..KOMERCIJALNI PAPIRI
Komercijalni papiri ili komercijalni zapisi kako se

naj~e{}e i nazivaju, predstavqaju finansijski instrument koga
emituju preduze}a kojima su potrebna slobodna nov~ana sredstva te
ih komercijalnim papirom pribavqaju. U komercijalnom zapisu se
navodi rok dospe}a kao i kamatna stopa koja je ugovorena.
Emitovawem komercijalnih papira preduze}a su pribavqala
sredstva za finansirawe potrebnih obrtnih sredstava. Me|utim
danas se komercijalni zapisi mogu koristiti i za pribavqawe
sredstava kojima se finasiraju i krupniji investicioni zahvati.
Komercijalni papiri su se u svom istorijskom razvoju
prvobitno javqali kao garancija pla}awa za preuzetu robu. U
kupoprodajnim odnosima gde kupac robe nije imao sredstava da
odmah plati kupqenu robu izdavala se pismena isprava-
komercijalni zapis kojim se kupac obavezivao na isplatu nazna~ene
sume. Naime u komercijalnom papiru su une{ena imena kupca i
prodavca kao i iznos duga za preuzetu robu koji se treba isplatiti.
Sa razvojem dru{tva i kupoprodajnih odnosa kao i trì{ta novca
razvijao se i evoluirao komercijalni papir- zapis. On je prestao da
bude dokument po nastanku i garanciji du`ni~ko poverila~kog
odnosa izme|u kupca i prodavca raznih vrsta roba. Komercijalni
papir tako postaje vrednosni papir koji omogu}ava emitentu
pribavqawe potrebnih nov~anih sredstava radi nesmetanog odvijawa
procesa reprodukcije.
Komercijalni papiri odnosno zapisi imaju rok dospe}a do
godinu dana ali je rok od 7-270 dana, u praksi SAD postao uobi~ajan
359
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
jer u navedenom roku preduze}e ne mora da predaje zahtev za
emitovawe i registraciju kratkoro~ne hartije od vrednosti.
Svaki komercijalni papir mora imati slede}e elemente:
oznaku komercijalnog papira,
naziv i sedi{te izdavaoca-emitenta,
nov~ani iznos,
rok dospe}a,
mesto i datum izdavawa i
potpis ovla{}enog lica.
Po svojoj formi komercijalni zapis se naj~e{}e defini{e
kao neosigurana menica sa odre|enim rokom dospe}a. Emitent ne
daje nikakvu garanciju potencijalnom kupcu da }e svoju obavezu
preuzetu komercijalnim papirom izvr{iti u nazna~enom roku.
Emitenti komercijalnih zapisa naj~e{}e pribegavaju pribavqawu
bankarskih garancija u vidu akreditiva ili kreditnih linija kako
bi se navedena kratkoro~na hartija od vrednosti u~inila
primamqivijom za potencijalne investitore odnosno kupce.
Emisijom komercijalnih papira preduze}e emitent izbegava
pribavqawe potrebnih nov~anih sredstava na tradicionalno
konvencionalan na~in putem bankarskih kredita, {to je po pravilu
jeftiniji model finansirawa, jer zahteva jednostavnu proceduru,
male tro{kove flotacije ali i niù kamatu odnosno cenu kapitala.
Na ovaj na~in preduze}e emitent moè da pribavi ve}u koli~inu
potrebnih nov~anih sredstava nego {to bi to bilo u mogu}nosti
kroz bankarske kredite.
Veoma je bitno izdvojiti mogu}nost koju emitenti
komercijalnih zapisa daju investitorima opciju da komercijalnim
zapisom pla}aju robu koju mogu kupiti kod emitenta ali uz odre|eni
popust. Ova opcija se mora posebno izdvojiti kao element blanketa
komercijalnog zapisa, na osnovu koga investitori bivaju u
mogu}nosti da ostvare odre|ene u{tede u visini popusta koji
emitent daje.
Emitovawe komercijalnih zapisa obi~no se vr{i od strane
preduze}a ~iji je kreditni bonitet postavqen na veoma visokom
nivou, tako i statistika finansijskog trì{ta Amerike ukazuje da
¾ emisije spada u visokorangirane dok ostatak pripada sredwoj
kategoriji uz izdvajawe svega 1% emisija koje se mogu svrstati u
najniù kategoriju. Iz navedenih razloga opravdano se smatra da
emisiju komercijalnih zapisa vr{e uspe{na preduze}a visokog
kreditnog boniteta dok se preduze}a slabijeg kreditnog boniteta
360
___________________________________________________________________
obi~no javqaju bankama za odobrewe kredita kao osnovnog modela
pribavqawa potrebnih nov~anih sredstava.
Emitovawe komercijalnih papira moè biti izvr{eno na osnovu
emitovawa direktnih ili dilerskih papira. Direktni komercijali
papiri podrazumevaju mogu}nost da emitent plasira komercijalni
papir direktno investitoru, dok se dilerski papiri kao {to i sam
naziv nagove{tava tokom emisije upu}uju dilerima radi daqeg
trgovawa na trì{tu novca.
Emisija kratkoro~nih harija od vrednosti pa i komericijalnih
zapisa podrazumeva izlazak na primarno trì{te novca, sve ostale
transakcije sem primarne odvija}e se na sekundarnom trì{tu novca
odnosno segmentu koji se odnosi na kratkoro~ne hartije od
vrednosti. Formirawe kupoprodajne cene zavisi}e od primarne
kamatne stope na bankarske kredite kao i broj dana koji je ostao do
roka dospe}a komercijalnog papira.
7.CERTIFIKAT O DEPOZITU
Certifikat o depozitu ili depozitni certifikat je

prenosiva potvrda koja glasi na deponovani iznos u banci na
odre|eni rok i odre|enu kamatu.
Certifikat o depozitu obi~no glasi na ime ali moè da
glasi i na donosioca i izdaje se za rok od sedam dana do godinu dana.
Depozitni certifikat se emituje po nominalnoj vrednosti, a kamata
se ra~una za navedeni rok dospe}a konkretnog certifikata.
Certifikat o depozitu sadrì slede}e podatke:
oznaku da je depozitni certifikat,
ime banke koja ga emituje,
iznos na koji glasi,
rok dospe}a,
kamatna stopa,
pravo vlasnika certifikata,
datum i mesto izdavawa i
potpis ovla{}enog lica.
Na trì{tu novca javqaju se lica koja iskazuju suficit ili
deficit za nov~anim sredstvima. Subjekti koji imaju suficit
izvesnih nov~anih sredstava polaù depozit kod poslovne banke na
odre|eni vremenski period dobijaju}i kamatu kao cenu deponovanog
kapitala. U situacijama kada subjekti koji su donedavno iskazivali
suficit i deponovali sredstva kod izabrane poslovne banke mogu
361
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
nakon relativno kratkog vremenkog perioda da ustanove deficit za
nov~anim sredstvima te su u situaciji da dobijene depozitne
certifikate prodaju na sekundarnom trì{tu novca uz odre|eni
diskont. Prvo emitovawe certifikata o depozitu predstavqa wegov
izlazak na primarno trì{te dok svaki daqi izlazak radi
kupoprodaje predstavqa izlazak na sekundarno trì{te
kratkoro~nih hartija od vrednosti.
Za certifikat o depozitu kaè se da predstavqa instrument
trì{ta novca, kao kompromisno re{ewe izme|u depozita po
vi|ewu i oro~enih depozita. Naime lica koja imaju suficit
nov~anih sredstava se mogu opredeliti izme|u dve opcije: dràwa
novca radi povi{ene likvidnosti ali bez prinosa, i-ili
angaòvawa sredstava radi ostvarivawa odre|enog prinosa.
Depoziti po vi|ewu ne obezbe|uju nikakav prinos ali obezbe|uju
visoku likvidnost, s druge strane, oro~eni depoziti donose
odre|eni prinos ali smawuju likvidnost subjekta u vremenskom
priodu u kome su sredstva deponovana. Kori{}ewe opcije u vidu
certifikata o depozitu, omogu}ava imaocu da za oro~ena sredstva
ostvari dogovoreni prinos u vidu kamate ali i mogu}nost da u
slu~aju potrebe proda certifikat na trì{tu novca i do|e do
potrebnih likvidnih sredstava u veoma kratkom roku ne odri~u}i se
prinosa do trenutka prodaje. Bankarska organizacija koja je
emitovala certifikat o depozitu ima interes koji se ogleda pre
svega u povla~ewu {tedwe i pove}awu svoje kreditne sposobnosti.
Analize ukazuju da certifikat o depozitu ima svoje
prednosti nad oro~enim depozitima koji bi se ogledali u:
prenosivosti depozitnog certifikata i otuda ve}e likvidnosti
deponenata, mogu}nost da se sredstva deponuju po vi{oj kamatnoj
stopi ako je kamata ograni~ena na oro~ene depozite maweg kreditnog
rizika, prelaskom prava svojine predajom iz ruke u ruku i
anonimnosti vlasnika i mogu}nosti banaka da upravqaju svojom
pasivom.82
8.BANKARSKI AKCEPT
Menica trasirana i akceptirana od banke naziva se

bankarski akcept kojim se neopozivo nare|uje isplata meni~ne sume
82
Grupa autora:"Trì{te novca i trì{te kapitala u Jugoslaviji,Beograd 1990.
god. Str.21.
362
___________________________________________________________________
novca imaocu menice po naredbi emitenta na odre|eni dan.83 Banka
akceptom potvr|uje preuzetu obavezu da sumu nazna~enu u menici
isplati donosiocu menice na odre|eni dan. Naj~e{}e se izdaje sa
rokom dospe}a do tri meseca. Rok dospe}a se obi~no ra~una od dana
akceptirawa ali je mogu}e da se dan dospe}a i fiksira.
Bankarski akcept sadrì slede}e bitne elemente:
oznaku da je menica,
neopozivu naredbu o isplati,
vreme pla}awa,
oznaku mesta gde }e se pla}awe izvr{iti,
ime onog ko }e izvr{iti pla}awe,
datum i mesto izdavawa,
potpis ovla{}enog lica izdavaoca.
Od strane banke na menicu se dodaje:
oznaka akcepta,
ime akceptanta,
datum i mesto akcepta i
potpis akceptanta.
Postoji mogu}nost da banka koja je akceptirala menicu i dala na
osnovu we kredit svome komitentu, moè akcept prodati drugoj
banci ili zainteresovanom preduze}u i na taj na~in obezbedi
potrebna sredstva za kreditirawe svog komitenta ne angaùju}i
sopstveni novac odnosno kreditni potencijal. Navedeni postupak
kupovine akcepta naziva se reeskontovawe akceptirane menice.
Prilikom reeskontovawa poslovna banka zadràva za sebe samo
bankarsku proviziju.
9.TRASIRANA MENICA
Trasirana menica je takva menica kojom izdavalac menice

(trasant) nalaè tre}em, licu (trasatu) da plati sumu nazna~enu u
menici na dan dospe}a licu koje je navedeno u menici (remitentu).
Trasirana menica se moè izdavati: kao plativa po vi|ewu, plativa
za odre|eni broj dana po vi|ewu, plativa za odre|eni broj dana po
izdavawu i plativa na odre|eni dan. U slu~aju da ne do|e do isplate
menice na odre|eni dan, menica se protestvuje i za wenu naplatu
odgovaraju trasant i sva lica koja su menicu indosirala. Iz ovog
83
Prof.dr B.Prokopovi}, «Upravqawe finansijama preduze}a», FAM. Novi Sad.
Str.194.
363
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
razloga smatra se da je trasirana menica veoma sigurna za naplatu s
obzirom na ~iwenicu da je ona obi~no vi{e puta indosirana.
Elementi trasirane menice su:
oznaka da je menica,
neopoziva naredba da se isplati navedena suma ,
ime onoga ko }e izvr{iti pla}awe (trasat),
oznaka vremena pla}awa,
oznaka mesta gde }e se pla}awe izvr{iti,
ime onoga kome }e se pla}awe izvr{iti ili po ~ijoj naredbi }e
se pla}awe izvr{iti,
datum i mesto izdavawa i
potpis ovla{}enog lica izdavaoca (trasanta).
Trasirana menica ukqu~uje se na trì{te novca wenim eskontom
kod banke. Banka, naravno moè trasiranu menicu koju je eskontovala
reeskontovati kod druge banke. Budu}i da trasirana menica nije
akceptirana ona nema sigurnost naplate kao bankarski akcept. Otuda
prihvatawe trasirne menice za eskontovawe u prvom redu zavisi od
kreditnog boniteta izdavaoca menice. Ina~e ako banka prihvati da
trasiranu menicu eskontuje, ona u stvari daje kredit u visini
eskontovane vrednosti, koji se odobrava na isti na~in kao i kod
eskonta bankarskog akcepta, a naplatom eskontovane trasirane
menice vr{i se povra}aj datog kredita."84
84
Dr Jovan Rodi},"Poslovne finansije i pocena vrednosti
preduze}a",Ekonomika. Beograd,1991. god. str.91.
364
___________________________________________________________________
GLAVA SEDAMNAESTA
TR@I[TE KAPITALA
1.Trì{te kapitala
2.Funkcionisawe trì{ta kapitala
3.Oblici trì{ta kapitala
4.Berze
5.Dugoro~ni finansijski instrumenti
6.Obveznice
7.Vrste obveznica
7.1.Korporativne obveznice
7.2.Obveznice lokalnih organa vlasti
7.3.Dràvne dugoro~ne obveznice
8.Trì{na cena obveznica
9.Trì{na vrednost konvertibilnih obveznica
10.Hipotekarne obveznice
11.Akcije
12.Vrste akcija
13.Obi~ne i preferencijalne akcije
14.Trì{na vrednost akcija
15. Kupovina konvertibilnih hartija od vrednosti
16.Varanti
17.Opcije koje se vezuju za akcije
18.Dividenda
19.Teorije dividendne politike
20.Plasman emisije
20.1.Javni plasman
20.2.Privatni plasman
20.3.Privilegovani plasman
21.Formirawe i kretawe cena i predvi|awe kretawa na trì{tu
22.Berzanske manipulacije
365
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
PITAWA:
1.Trì{te kapitala
2.Funkcionisawe trì{ta kapitala
3.Oblici trì{ta kapitala
4.Berze
5.Dugoro~ni finansijski instrumenti
6.Obveznice
7.Korporativne obveznice
8.Obveznice lokalnih organa vlasti
9.Dràvne dugoro~ne obveznice
10.Trì{na vrednost konvertibilnih obveznica
11.Akcije
12.Vrste akcija
13.Obi~ne i preferencijalne akcije
14. Kupovina konvertibilnih hartija od vrednosti
15.Varanti
16.Opcije koje se vezuju za akcije
17.Dividenda
18.Teorije dividendne politike
19.Plasman emisije
20.Formirawe i kretawe cena i predvi|awe kretawa na trì{tu
21.Berzanske manipulacije
366
___________________________________________________________________
1.TR@I[TE KAPITALA
U savremenoj literaturi i praksi vezanoj za trì{te

kapitala moè se sresti veliki broj raznovrsnih definicija.
Me|utim ve}inu wih mogu}e je svesti na definiciju po kojoj
“Trì{te kapitala predstavqa skup odnosa ponude i potra`we
dugoro~nih i sredworo~nih finansijskih sredstava”. êsto se
sre}e i definicija po kojoj “trì{te kapitala jeste mesto na kome
se su~eqavaju ponuda i tra`wa za finansijskim instrumentima ~iji
je rok dospe}a duì od godinu dana”. Trì{te kapitala predstavqa
deo ukupnog finansijskog trì{ta zajedno sa trì{tem novca,
deviznim trì{tem i terminskim trì{tem odnosno trì{tem
derivata. Analize su ukazale da je najzna~ajniji segment ukupnog
finansijskog trì{ta upravo trì{te kapitala.
Trì{te kapitala se sastoji iz bankarskog i berzanskog
trì{ta kapitala. Na bankarskom delu trì{ta kapitala
finansijske institucije nude dugoro~ne kredite uz naknadu u vidu
kamate. Kredite prihvataju subjekti koji iskazuju potrebu za
dugoro~nim pozajmqenim izvorima finansirawa svoje poslovne
odnosno investicione aktivnosti. Prema tome finansijske
institucije se javqaju u ulozi zajmodavca dok se privredni i
vanprivredni subjekti javqaju u ulozi zajmoprimca uz pla}awe
trì{no formirane kamatne stope na dugoro~ne kredite. Odre|eni
broj finansijskih institucija putem adekvatnih mera i
instrumenata obezbe|uju prenos {tedwe i weno angaòvawe u
izabrane projekte investirawa u preduze}u, naj~e{}e u fiksna
sredstva i opremu. U skladu sa ~iwenicom da se sredstva {tedwe
angaùju kroz investicione projekte, koji }e doneti planiran
prihod, logi~no je da se iz ostvarenog prihoda ista moraju vratiti
u tokove {tedwe uz pla}awe dogovorene nadoknade u vidu cene
kapitala odnosno kamate.
S druge strane na berzanskom delu trì{ta kapitala prodaju
se i kupuju dugoro~ne hartije od vrednosti oli~ene u akcijama i
obveznicama.
Finansijsko trì{te moèmo posmatrati u skladu sa
op{tom teorijom sistema u oviru koje svaki sistem poseduje
odre|eni broj elemenata odnosno podsistema. Tako finansijsko
trì{te poseduje podsisteme u vidu trì{ta novca, trì{ta
kapitala, deviznog trì{ta i trì{ta derivata. Radi optimalnog
funkcionisawa finansijskog trì{ta potrebno je uspostaviti
367
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
adekvatne interakcijske veze izme|u podsistema kako bi realizovali
postavqeni ciqevi sistema kao celine. Jedan od najbitnijih
podsistema finansijskog trì{ta nedvosmisleno jeste trì{te
kapitala. Trì{te kapitala kao i trì{te novca mogu}e je
podeliti na dva osnovna elementa ili podsistema i to na bankarski
i berzanski podsistem. Na bankarskom delu trì{ta kapitala
finansijske institucije nude dugoro~ne kredite zainteresovanim
licima uz obra~un i naplatu kamate odnosno cene kapitala.
Finansijske institucije na bankarskom delu trì{ta kapitala
prikupqaju slobodna nov~ana sredstva odnosno {tedwu te ih kroz
dugoro~ne kredite plasiraju subjektima koji iskazuju deficit i
potrebu za dugoro~nim izvorima finansirawa svoje poslovne
odnosno investicione aktivnosti u preduze}u. Drugi deo trì{ta
kapitala odnosi se na berzanski deo gde se susre}u ponuda i tra`wa
za dugoro~nim hartijama od vrednosti oli~enim u svim vrstama
akcija i obveznica. U slu~aju iskazane potrebe za dugoro~nim
izvorima finansirawa, preko berze preduze}ima stoji na
raspolagawu mogu}nost wihovog pribavqawa kroz emisiju akcija
ili pak obveznica.
Ukoliko postoji interesovawe i te`wa za pove}awem
sopstvenog kapital menaxment akcionarskog dru{tva done}e odluku
kojom }e se dozvoliti emitovawe akcija. U slu~aju da je manaxment
svoje interesovawe i te`wu usmerio ka pove}awu dugoro~nih dugova
odnosno finansirawu recimo investicionih projekata iz
pozajmqenih dugoro~nih izvora opredeli}e se za emitovawe
obveznica. O procedurama i karakteristikama vezanih za dugoro~ne
hartije od vrednosti upozna}emo se u nastavku ovog rada.
Podela finansijskog trì{a na wegova dva primarna
segmenata trì{te novca i kapitala je imaginarna, veoma je te{ko
napraviti jasnu granicu izme|u wih i definisati mesto na kome
po~iwe i prestaje trì{te novca i gde po~iwe odnosno prestaje
trì{te kapitala. U praksi su verifikovani mehanizmi koji
omogu}avaju prelivawa sa trì{ta novca na trì{te kapitala i
obrnuto. Analize upu}uju na ~iwenicu da se dugoro~na ulagawa
sprovode u duèm vemenskom periodu od godinu dana te se i
transakcije u vezi sa wima odvijaju na trì{tu kapitala.
Investiciona ulagawa svakako predstavqaju ulagawa koja se realizuju
u duèm vremenskom periodu te se i transakcije u vezi sa wima mogu
sresti na trì{tu kapitala. Me|utim, danas se veoma zna~ajne
investicije mogu realizovati u vremenskom periodu kra}em od
368
___________________________________________________________________
godinu dana te se transakcije u vezi sa wima po definiciji mogu
sresti na trì{tu novca. S druge strane, mogu}e je i sredstva
{tedwe koja su oro~ena na vremenski period do godinu dana
koristiti za pokretawe i realizaciju investicionih ulagawa za
~iju realizaciju je potreban duì vremenski period. Na osnovu svega
navedenog jasno je da se precizna granica izme|u trì{ta novca i
trì{ta kapitala ne moè jasno i u potpunosti definisati.
Ukoliko se na trì{tu kapitala na organizovan na~in
prezentuju ponuda i potra`wa za kapitalom kao i wegova kupoprodaja
preko ovla{}enih finansijskih institucija smatra se da se sve
transakcije sprovode i realizuju na organizovanom odnosno
institucionalizovanom trì{tu kapitala. Subjekti koji se mogu
sresti na institucionalizovanom trì{tu kapitala su centralna
banka, poslovne i komercijalne banke kao i druge finansijske
institucije, berza i preduze}a. Najzna~ajnije institucije na
trì{tu kapitala su svakako berze hartija od vrednosti ili berza
efekata na kojima se na osnovu ponude i potra`we za odre|enim
hartijama od vrednosti formira wihova trì{na vrednost, a za
obveznice i kamata kao cena kapitala. U situacijama kada se
transakcije u vezi za kupoprodajom kapitala kao i dugoro~nih
hartija od vrednosti sprovodi direktno bez posredovawa
ovla{}enih finansijskih institucija radi se o neorganizovanom
odnosno neinstitucionalizovanom trì{tu kapitala. Cirkulacija
kapitala se na neinstitucionalizovanom trì{tu kapitala
naj~e{}e vr{i putem dugoro~nih hartija od vrednosti.
Transakcije finansijskim instrumentima na trì{tu
kapitala nazivaju se kapitalne transakcije ili transakcije
kapitalom. U zavisnosti da li se i na kom se prostoru odvijaju treba
razlikovati transakcije na nacionalnom i transakcije na
me|unarodnom trì{tu kapitala.
2.FUNKCIONISAWE TR@I[TA KAPITALA
Tra`wu za kapitalom naj~e{}e iskazuju preduze}a ~iji se

ciq vezuje za realizaciju izabrane poslovne aktivnosti a u okviru
we naj~e{}e radi finansirawa izabranih investicionih
aktivnosti. Jedan od osnovnih i primarnih ciqeva preduze}a jeste
maksimizirawe dobitka, odnosno maksimizirawe prinosa na kapital
koji je uloèn u realizaciju izabrane poslovne aktivnosti.
Finansirawe poslovne aktivnosti podrazumeva ve}u sumu potrebnih
369
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
sredstava pa izvori finansirawa iste nalaze se u preduze}u i van
wega, odnosno mogu biti sopstveni ili pozajmqeni. Tako preduze}a
koja iskazuju deficit za kapitalom izlaze na trì{te kapitala
formiraju}i tra`wu, dok }e subjekti koji iskazuju suficit na
trì{tu kapitala formirati wegovu ponudu.
Institucionalizovano trì{te kapitala u vidu berze
predstavqa mesto na kome se su~eqavaju ponuda i potra`wa za
kapitalom u najve}em svom obimu. Trì{na cena kapitala u vidu
dugoro~nih kredita kao i dugoro~nih hartija od vrednosti formira
se na bazi ponude i potra`we iskazane na trì{tu kapitala. Na
osnovu ovih parametara mogu}e je jasno definisati karakter
privrednih kretawa na odre|enom podru~ju. Tako je veoma mala
tra`wa za akcijama iskazana svojevremeno, izazvala finansijske
krahove pojedinih berzi a samim tim i nacionalnih privreda.
Poznat je u ekonomiji primer kraha Wujor{ke berze tridesetih
godina pro{log veka, koji je izazvao recesiju i ekonomsku krizu ne
samo na tlu Sjediwenih Ameri~kih Dràva ve} i ~itavog sveta
odnosno svetske privrede. Nakon toga zabeleèn je krah Londonske,
Frankfurtske, Tokijske i nekih drugih berzi. Prema tome, pove}awe
cena akcija najve}ih privrednih subjekata neke zemqe predstavqa
znak dobre kowukture uz evidentno interesovawe za pove}awe
investicionih ulagawa. S druge strane, smawewe cene akcija
predstavqa odraz nepovoqnih privrednih i finansijskih tokova,
{to }e rezultirati negativnim pojavama kao {to su nezaposlenost,
hiperinflacija, nedostatak interesovawa za investiciona ulagawa.
Pra}ewe situacije na trì{tu kapitala jedne nacionalne privrede
mogu}e je pra}ewem kretawa trì{nih cena akcija najve}ih
privrednih subjekata u zemqi.
Praksa i teorija beleè situacije u kojima se cena kapitala
ne formira na bazi ponude i potra`we iskazane na trì{tu
kapitala ve} na bazi intervencija centralne banke a u skladu sa
merama usvojene monetarno kreditne politike zemqe. U ovom slu~aju
}e ponuda i tra`wa kapitala na trì{tu fluktuirati u zavisnosti
od cene kapitala koju je odredila centralna banka. U svim
situacijama kada je kamata ve}a, ponuda kapitala }e se pove}avati za
razliku od tra`we koja }e se smawivati, a samim tim }e se
smawivati i investiciona ulagawa. U situaciji kada centralna
banka smawuje cenu kapitala, ponuda istog }e se smawivati a tra`wa
pove}avati {to }e uticati na tendenciju pove}awa investicionih
370
___________________________________________________________________
ulagawa {to je ~esto i ciq intervencija monetarne i kreditne
politike centralne banke.
3.OBLICI TR@I[TA KAPITALA
Primarno trì{te kapitala prihvata sve nove emisije

dugoro~nih hartija od vrednosti, pri ~emu se pre svega misli na
obveznice i akcije. Preduze}a kojima su potrebna nov~ana sredstva
na duì rok emituju dugoro~ne hartije od vrednosti. One sa wihovog
stanovi{ta predstavqaju dugoro~ne izvore finansirawa. U slu~aju
emitovawa obveznica obavezuju se da }e pozajmqena sredstva vratiti
u ugovorenom roku i uz ugovorenu kamatu kao cenu pozajmqenog
kapitala. U slu~aju emitovawa akcija emitenti se obavezuju, da }e
sada ve} suvlasnicima preduze}a na bazi kupqenih akcija isplatiti
dividendu kao cenu kapitala, a koja }e zavisiti od visine ostvarene
dobiti i omogu}iti kori{}ewe ostalih zakonom predvi|enih prava.
Segment trì{ta kapitala na kome se na|u novoemitovane
dugoro~ne hartije od vrednosti nazivamo primarnim trì{tem
kapitala. Subjekti koji se naj~e{}e mogu na}i na trì{tu kapitala
su akcionarska dru{tva i korporacije ali i svi drugi subjekti koji
su zakonskom regulativom u mogu}nosti da emituju dugoro~ne hartije
od vrednosti. Na trì{tu kapitala se tako|e veoma ~esto mogu
sresti ovla{}ene finansijske institucije preko kojih akcionarska
dru{tva i drugi zainteresovani subjekti mogu da emituju dugoro~ne
hartije od vrednosti. Kao posrednici na trì{tu kapitala u
ve}ini slu~ajeva sre}u se bankarske organizacije ali i druge
finansijske institucije ovla{}ene za obavqawe ovih poslova.
Posrednici obavqaju slede}e poslove oko flotacije npr. akcija
kao dugoro~nih hartija od vrednosti:
analizu i predhodnu sondaù trì{ta i sli~no,
pribavqaju sve potrebne dozvole od nadle`nih organa,
odre|uju nominalnu vrednost jedne akcije,
odre|uju broj akcija koji se mora emitovati u skladu sa
kapitalom koji se prikupqa emisijom,
banke obezbe|uju postupak {tampawa vrednosnih papira ,
distribuciju do kona~nih kupaca.
U slu~aju pojave velikih emisija pre svega po kapitalu koji se
prikupqa, rizik sprovo|ewa ovakvog posla bio bi suvi{e veliki za
samo jednog posrednika. Da bi se rizici od eventualnih neuspeha
plasmana emisije sveli na {to je mogu}e mawu meru posrednici
371
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
pristupaju formirawu posebnih sindikata odnosno konzorcijuma.
^lanovi sindikata se obavezuju da }e jedan deo nove emisije preuzeti
na sebe a samim tim i deo rizika od eventualnog poslovnog neuspeha
odnosno lo{e emisije, o ~emu }e naknadno biti vi{e re~i.
Sekundarno trì{te kapitala je mesto na kome se su~eqavaju
ponuda i tra`wa za ve} izdatim dugoro~nim hartijama od vrednosti.
Na osnovu iskazane ponude i potra`we formira se trì{na cena
dugoro~nih hartija od vrednosti kao i wen prinos. Imaoci
dugoro~nih hartija od vrednosti u momentu kada imaju problema sa
teku}om likvidnosti u mogu}nosti su da iste na sekundarnom
trì{tu kapitala ponude na prodaju konvertuju}i ih u potrebnu
gotovinu. Zato se i smatra da sekundarno trì{te kapitala ima i
funkciju obezbe|ewa likvidnosti. Jedna od veoma zna~ajnih
funkcija sekundarnog trì{a kapitala jeste i mogu}nost da se na
wemu prodajom akcija kao dugoro~nih hartija od vrednosti mewa
vlasni~ka struktura preduze}a bez uticaja na kontinuitet
realizacije procesa proizvodwe u wemu. Trgovawem dugoro~nim
hartijama od vrednosti na sekundarnom trì{tu kapitala moè se
pod uticajem ponude i potra`we javiti kapitalna dobit ili
kapitalni gubitak koji tako|e nemaju uticaja na kontinuitet
funkcionisawa preduze}a i proces proizvodwe u wemu.
Najzna~ajnije institucionalizovano trì{te kapitala jesu
berze na kojima posluju ovla{}ene organizacije ili institucije koje
nazivamo brokerima i dilerima. Na berzi se svakodnevno ali i
mese~no, tromese~no i godi{we izra|uju izve{taji o kretawima
trì{nih cena i kamata pojedina~nih hartija od vrednosti. Na bazi
podataka iz publikovanih izve{taja zainteresovna lica donose svoju
kona~nu odluku o tome u koje hartije od vrednosti je najrentabilnije
investirati.
4.BERZE
Berza predstavqa mesto na kome se iskazuje ponuda i

potra`wa za dugoro~nim finansijskim instrumentima. Berze
dana{wice predstavqaju izuzetno organizovane neprofitne
finansijske institucije koje mogu biti u vlasni{tvu dràve ili
u~esnika koji na woj trguju. Berze utvr|uju pravila i procedure
trgovawa koje u~esnici moraju da po{tuju i svoje aktivnosti
uskla|uju sa wima. U tu svrhu na berzi se sprovodi i neprekidna
kontrola wihovog po{tovawa. ^lanovi berze mogu na woj trgovati,
372
___________________________________________________________________
ukoliko ispo{tuju uslove u vezi sa organizacijom, minimumom
imovine koju moraju da poseduju kao ~lanovi berze ali i druge
obaveze koje moè da propi{e dràva ili berzanska komisija.
Na berzi se mogu sresti brokeri koji posluju u ime i za ra~un
svojih klijenata ili dileri koji posluju u svoje ime i svoj ra~un.
Nazivi posrednika koji se na berzama mogu sresti zavisi}e i od
pojedinih berzi. Tako na Wujor{koj berzi komisioni broker
realizuje dobijene naloge od svojih komitenata za unapred utvr|enu
proviziju. Berzanski broker moè raditi po nalozima komisionog
brokera ukoliko on ima veliki broj naloga za realizaciju. Berzanski
trajderi su dileri koji rade na «parketu» za svoje ime i svoj ra~un.
Na ovoj berzi se sre}u i specijalisti brokeri koji realizuju naloge
komitenata i koji trguju hartijama od vrednosti samo odre|ene vrste
za koju su se i specijalizovali.
Emitent koji èli da se wegove hartije od vrednosti kotiraju
na berzi mora da ispuni odre|ene uslove koje diktira sama berza.
Tako na Wujor{koj berzi emitent mora da poseduje:85
,,prihod pre oporezivawa u predhodnoj godini od 2,5 miliona
dolara,
neto fiksnu aktivu od najmawe 18 miliona dolara,
najmawe 1,1 miliona emitovanih akcija u posedu investitora,
dok wihova ukupna trì{na vrednost mara biti najmawe18
miliona,
najmawe 2000 akcionara, od kojih svaki mora imati najmawe
po 100 akcija.“
Postoje dva osnovna modela formirawa i funkcionisawa berze a to
su:
aukcioni i
kontinuirani.
Aukciono trì{te predstavqa berzu koja podrazumeva da se svi
nalozi klijenata grupi{u i izvr{avaju odjednom formiraju}i
trì{nu cenu pojedinih dugoro~nih hartija od vrednosti. Aukcije
koje se na berzi sprovode mogu biti usmene ili pismene. Usmena
aukcija podrazumeva da se brokeri ili dileri usmenim putem
izja{wavaju o transakcijama u vezi naloga koje su dobili, dok se
pismenim putem aukcije odvijaju upisivawem specijalista u posebne
kwige formiraju}i ponudu i potra`wu za pojedinim dugoro~nim
85
Ibid. str.200
373
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
hartijama od vrednosti na bazi ~ega se i formira wihova trì{na
cena.
Drugi model je kontinuirano trì{te na kome se nalozi
izvr{avaju tokom radnog dana neprekidno. Tako se trì{ne cene
pojedinih hartija od vrednosti dnevno mewaju i po nekoliko puta,
{to }e zavisiti od iskazane ponude i potra`we za wima.
Interesantno je da ovaj model ne podrazumeva obavezno prisustvo
brokera i dilera u prostorijama berze, jer oni svoje naloge mogu da
realizuju putem kompjuterta iz svojih kancelarija, {to podrazumeva
adekvatnu hardversku i softversku podr{ku informacionih
sistema.
5.DUGORO^NI FINANSIJSKI INSTRUMENTI
Trì{te kapitala predstavqa mesto na kome se mogu sresti

emisija i trgovina sa dugoro~nim finansijskim instrumentima
odnosno dugoro~nim hartijama od vrednosti. Pod dugoro~nim
finansijskim instrumentima u {irem smislu potrebno je ubrojiti
i dugoro~ne kredite kao i lizing koji se odobrava na duì vremenski
period od godinu dana. No i pored ove ~iwenice naj~e{}e se pod
dugoro~nim finansijskim instrumentima podrazumevaju dugoro~ne
hartije od vrednosti. Ve~ita dilema u vezi izbora dugoro~nih
izvora finansirawa od strane preduze}a, vremenom podkrepqena
~iwenicama, ide u prilog izboru i emitovawu dugoro~nih hartija od
vrednosti, potiskuju}i u drugi plan klasi~ne eksterne dugoro~ne
izvore finansirawa oli~ene u dugoro~nim kreditima, plasiranim
kroz bankarski sistem.
Ve}ina autora u dugoro~ne hartije od vrednosti ubrajaju
akcije i obveznice ali se vremenom u literaturi ukqu~uje i tre}a
grupa hartija od vrednosti oli~ena u hibridnom re{ewu u vidu
varanta, o ~emu }e mo detaqnije u nastavku rada.
Akcije, javqaju se u slu~aju potrebe formirawa ili
pove}awa trajnog kapitala preduze}a i predstavqaju
izraz vlasni~kih prava imaoca,
obveznice, javqaju se u slu~aju potrebe pribavqawa
potrebnih sredstava na osnovu dugoro~nog duga koji
se ima vratiti u nazna~enom vremenskom periodu uz
ugovorenu kamatu.
varanti, predstavqaju hibridno re{ewe i imaju
karakteristike navedenih dugoro~nih hartija od
vrednosti.
374
___________________________________________________________________
Dugo su se u literaturi iz ove oblasti, dugoro~ni
finansijski instrumenti delili na one koji donose fiksni prinos
(obveznice) i finansijske instrumente koji donose promewivi
prinos (akcije). Danas se ~e{}e sre}e podela dugoro~nih finansi-
jskih instrumenta na vlasni~ke (akcije) i du`ni~ke (obveznice).
Da rezimiramo, finansijski instrumenti ~iji je rok dospe}a
duì od godinu dana nazivamo dugoro~nim finansijskim
instrumentima odnosno dugoro~nim hartijama od vrednosti. Obi~no
ih emituju subjekti koji na trì{tu kapitala iskazuju potrebu za
dugoro~nim izvorima finansirawa svoje poslovne aktivnosti.
Prema navedenom, menaxment preduze}a pre emitovawa
dugoro~nih hartija od vrednosti mora da formira jasnu predstavu o
ukupnom kapitalu koji emisijom treba da se obezbedi. Ukoliko se
pokre}e investiciona aktivnost u preduze}u onda se investicionim
projektom utvr|uje i prezentuje visina sredstava neophodnih za
wegovu realizaciju. Slede}e pitawe od koga zavisi emisija
dugoro~nih hartija od vrednosti jeste pitawe optimalne strukture
kapitala preduze}a, te na osnovu we i izbora adekvatnih hartija od
vrednosti odnosno obveznica ili akcija.
Prilikom emitovawa dugoro~nih hartija od vrednosti,
preduze}a rado koriste usluge konsultantskih firmi, koje su ujedno
i revizorske firme, ~iji je zadatak da predlaù menaxmentu
preduze}a izbor vrste hartija od vrednosti koje }e emitovati,
wihovu ukupnu vrednost izbor investitora i sl.
6. DUGORO^NE OBVEZNICE
“Obveznica je hartija od vrednosti kojom se potvr|uje da je

poverilac (kupac-imalac) isplatio du`niku (izdavaocu) protiv
vrednost obveznice i da }e du`nik isplatiti poveriocu kamatu po
ugovorenoj stopi i o roku i da }e platiti glavnicu u roku
dospe}a.”86 Obveznica predstavqa oblik li~ne menice i kao takva
predstavqa dugovni finansijski instrument.
Naziv obveznica odnosi se na dugoro~ne hartije od
vrednosti sa rokom dospe}a od jedne do trideset godina. Obveznice
sa rokom dospe}a do jedne godine ~esto se nazivaju note. Izdavalac
obveznice moè biti dràva, poslovna banka, preduze}e i druge
finansijske organizacije. Rokovi dospe}a nazna~eni u obveznici
86
Miloje Kawevac, Ibd.str.168.
375
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
zavisi}e od potreba emitenta i uo~eno je da je wihova trì{na
vrednost sa pove}awem roka dospe}a nestabilnija. Iznos koji se
unosi u blanket ove hartije od vrednosti, predstavqa nominalni
iznos obveznice dok se kamata koja se tako|e obavezno nazna~uje na
blanketu naziva nominalnom kamatnom stopom. Nominalni iznos
obveznice predstavqa glavnicu koju du`nik ima vratiti u
nazna~enom roku i uz nazna~enu kamatu kao cenu kapitala. Kamata se
pla}a najmawe jednom godi{we a u najve}em broju slu~ajeva pla}a se
dva puta godi{we. Obveznice mogu biti kuponske i u tom slu~aju
imaoc obveznica nosi kupone nadle`noj banci ili emitentu radi
naplate kamate. Obveznice mogu biti i emitovane u formi diskonta
ili nultog kupona gde se prilikom kupovine obveznice pla}a
nominalni iznos umawen za kamatu, dok se u roku dospe}a napla}uje
ukupan nominalni iznos nazna~en u obveznici.
Obveznica mora da sadrì nekoliko bitnih elemenata:
oznaku da je obveznica,
firmu i sedi{te izdavaoca,
firma i naziv kupca,
oznaku da obveznica glasi na donosioca,
iznos na koji glasi,
visinu kamate,
procenat u~e{}a u dobiti (ukoliko je to dogovoreno),
rokovi otplate kamate i glavnice,
mesto i datum izdavawa obveznice,
potpis ovla{}enog lica izdavaoca obveznice.
Sa stanovi{ta peduze}a koje ih emituje obveznice
predstavqaju dugoro~ni pozajmqeni izvor finansirawa poslovne
aktivnosti. Tokom emisije, menaxment pre svega mora da odredi sumu
sredstava koja se pribavqa emisijom. Ukupan iznos se deli sa
nominalnim iznosom obveznice za koji se smatra da }e najvi{e
pa`we i interesovawa privu}i. Na kraju odre|uje se i nominalna
kamatna stopa koja }e se uskla|ivati u odnosu sa vaè}om kamatnom
stopom na bankarske kredite, i ponude i potra`we kaja je analizom
definisana na trì{tu kapitala. Prilikom emitovawa obveznica
emitent mora da vodi ra~una o ~iwenici da se glavnica odnosno
nominalni iznos nazna~en u obveznici mora vratiti odjednom. Da
ovakva situacija ne bi predstavqala problem emitenti se rado
odlu~uju na emitovawe obveznica u mawim serijama sa razli~itim
rokovima dospe}a. Na taj na~in izbegava se veliko finansijsko
naprezawe emitenta i eventualno ugroàvawe likvidnosti.
376
___________________________________________________________________
Postoje i dugoro~ne obveznice koje imaocu obezbe|uju pored
prinosa u vidu kamate i prinos kroz u~e{}e u raspodeli neto
dobitka. Osnovni ciq emitovawa ovakvih obveznica jeste privla-
~ewe {to ve}eg broja potencijalnih kupaca ovih hartija od
vrednosti.
7.VRSTE OBVEZNICA
Podela koja se naj~e{}e sre}e kao bazi~na, jeste podela

obveznica na :
korporativne obveznice,
obveznice lokalnih samouprava,
dràvne obveznice i
hipotekarne obveznice.
7.1.Korporativne obveznice
Kao {to i sam naziv ukazuje korporativne obveznice emituju

koorporacije odnosno preduze}a koja imaju potrebu za slobodnim
kapitalom. Preduze}a emitenti koorporativnih obveznica obavezuju
se da u navedenom roku i uz navedenu kamatu vrate pozajmqeni iznos
sredstava. Prema tome, emitovawe obveznica sa stanovi{ta
korporacije predstavqa dugoro~ni dug. U okviru korporativnih
obveznica mogu}e je sresti se sa razli~itim obveznicama. Koju }e od
wih menaxment preduze}a izabrati kao optimalno re{ewe zavisi
od ograni~avaju}ih faktora koji se javqaju u trenutku emisije.
U zemqama razvijenih trì{nih ekonomija mogu}e je sresti
se sa razli~itim vrstama obveznica kao {to su:
obezbe|ene i neobezbe|ene
kuponske i registarske,
dohodovne,
participativne,
konvertibilne,
opozive
Jedna od tako|e ~estih podela obveznica jeste na obezbe|ene i
neobezbe|ene obveznice. Obezbe|ene obveznice mogu biti obi~ne,
garantovane i hipotekarne. Obveznice ~iju isplatu emitent
garantuje svojom imovinom i dobrim kreditnim bonitetom su obi~ne
obveznice. Garantovane obveznice podrazumevaju mogu}nost da se
isplata obveznice garantuje od nekog subjekta a u najve}em broju
377
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
slu~ajeva radi se o garancijama banaka ili nekih drugih
finansijskih organizacija. Hipotekarne obveznice podrazumevaju da
se isplata nazna~enog iznosa u roku dospe}a obezbe|uje hipotekom
naj~e{}e na nekretninama.
Kuponske obveznice poseduju kupone na kojima su uneti iznosi
kamata koje ispla}uje nadle`na finansijska institucija naj~e{}e
ovla{}ena banka. Kuponske obveznice glase na donosioca.
Registrarske obveznice se evidentiraju u poslovnim kwigama
emitenta te se kamata {aqe na adresu vlasnika obveznice koji je i
evidentiran u poslovnim kwigama.
Obveznice u vezi s kojima isplata kamate zavisi od ~iwenice
da li emitent ostvaruje pozitivne finansijske efekte svojim
poslovawem, nazivaju se dohodovnim obveznicama. Isplata kamate
izvr{i}e se tek u situaciji kada neto dobitak preduze}a odnosno
wegova pojava to i dozvoli.
Participativne obveznice nose mogu}nost i pravo da u
slu~aju visokog profita u raspodeli dividende u~estvuju i imaoci
participativnih obveznica.
Sposobnost konverzije predstavqa sposobnost obveznica da
se u slu~aju potrebe i interesovawa vlasnika, obveznice konvertuju
u obi~ne akcije. Naime smatra se da emitovawe ovakvih obveznica
predstavqa indirektan na~in prodaje akcija i obezbe|ewe trajnog
kapitala. Otuda i op{te prihva}eni stav da je emitovawe obveznica
sa mogu}no{}u konverzije pre zahtev za obezbe|ewe trajnog kapitala
preduze}a nego li dugoro~no zaduìvawe kroz obveznice, jer je
praksa pokazala da najve}i broj vlasnika konvertibilnih obveznica
tu wihovu karakteristiku iskoristi ve} u prvim godinama roka
dospe}a. Upravo ova mogu}nost konverzije predstavqa zna~ajno poqe
interesovawa kupaca obveznica jer u slu~aju visokog profita prinos
na akcije u vidu dividendi bi}e svakako ve}i nego {to je to prinos
koji se javqa u vidu kamate na obveznice. S druge strane, u situaciji
kada preduze}e posluje sa malim profitom, ili bez wega, kupci
konvertibilnih obveznica mogu da zadrè status poverioca ~ime se
smawuje rizik na uloèni kapital. Ova karakteristika
konvertibilnih obveznica je svakako po svom zna~aju primarna s
obzirom da zahvaquju}i woj moèmo kombinovati strukturu kapitala
po svojoj èqi a u skladu sa uslovima koji vladaju u okruèwu.
Opozivom se omogu}ava preduze}u da otkupi obveznice po
unapred dogovorenoj ceni i pre roka dospe}a. Cena opoziva se uvek
razlikuje od nominalne cene, naj~e{}e je cena opoziva ve}a od
378
___________________________________________________________________
nominalne cene iz potrebe i obaveze izdavaoca obveznice da
obe{teti vlasnike obveznica koje se povla~e iz opticaja. Mogu}nost
opoziva je naro~ito povoqna sa stanovi{ta izdavaoca obveznice jer u
slu~aju potrebe i posedovawa dovoqne koli~ine sredstava moè da
elimini{e dugoro~ni dug i nastavi s redovnim poslovawem bez
dugoro~nih obaveza prema wima. S druge strane, kamatne stope
padaju, u takvim uslovima preduze}e svoj dugoro~ni dug izmiruje po
znatno vi{im kamatnim stopama od trì{nih. Opcija opoziva
obezbe|uje preduze}u da elimini{e dug sa visokom kamatnom stopom
opozivom emitovane obveznice i da emituje novo kolo obveznica sa
vaè}om kamatnom stopom koja je nià od predhodne, {to je svakako
rentabilnije. U suprotnom, u slu~aju kada kamatne stope rastu
preduze}e svoju obavezu u vidu dugoro~nog duga izmiruje po
ugovorenoj kamatnoj stopi koja je mawa. Sa stanovi{ta kupaca
opozivost obveznica moè da smawi wihovo interesovawe, iz
navedenih razloga emitenti pla}aju ne{to ve}u kamatnu stopu u
odnosu na neopozive obveznice kako bi se u izvesnoj meri
obe{tetili budu}i vlasnici opozivih obveznica.
7.2.Obvezice lokalnih organa vlasti
Lokalni organi vlasti emituju dugoro~ne obveznice radi

refinansirawa ivesticionih projekata naj~e{}e kapitalnog
karaktera ili finansirawa buxetskog deficita na duì rok.
Obveznice lokalnih oragana vlasti obi~no se mogu podeliti
87
na:
Op{te obveznice emituju se naj~e{}e radi izmirewa
buxetskog deficita i to na bazi poreske snage emitenta jer se
op{te obeveznice ispla}uju iz prihoda buxeta.
Prihodne obveznice se emituju naj~e{}e radi finansirawa
investicionih projekata preduze}a ~iji je osnovi~ lokalna vlast, te
se prihodne obeznice ispla}uju iz prihoda koji se realizuje u
okviru finansiranih projekata.
Hibridne obveznice imaju karakteristike predhodna dva
tipa mada mogu imati i karakteristike koje nisu spomenute kao na
primer obeveznice ~ije je pla}awe obezbe|eno putem polise osi-
gurawa.
87
Prof.dr Branko Vasiqevi}, «Osnovi finansijskog trì{ta»,
Beograd.2002.god.str.171.
379
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
Note su dugoro~ne obveznice koje emituju lokalni organi
vlasti ~ija je osnovna karakteristika da se emituju na relativno
“kratak” rok dospe}a koji ne prelazi tri godine.
7.3.Dràvne dugoro~ne obveznice
Dugoro~ne obveznice moè emitovati dràva radi

refinansirawa deficita buxeta, pre svega radi neinflatornog
finansirawa buxetskih izdataka. Za isplatu ove vrste obveznica
garantuje dràva svojom poreskom snagom odnosno buxetskim
prihodima, tako da se radi o vema sigurnim dugoro~nim hartijama od
vrednosti. Prinosi u vidu kamate na dugoro~ne dràvne obveznice
su niì od vaè}ih trì{nih kamatnih stopa upravo zbog
~iwenice da ova hartija od vrednosti nosi veoma mali rizik, zbog
~ega i prestavqa predmet velikog interesovawa {irokog kruga
investitora.
8.TR@I[NA CENA OBVEZNICA
Radi {to objektivnijeg izra~unavawa trì{ne cene

obveznica potrebno je definisati modele plasmana obveznica na
trì{tu kapitala. Plasman obveznica mogu}e je vr{iti direktno,
{to predstavqa prodaju obveznica jednom kupcu ili grupi kupaca.
Drugi model prodaje obveznica vezan je za javnu prodaju koja se vr{i
preko posrednika. Kod modela direktne prodaje naj~e{}e obveznica
ne dospeva na sekundarno trì{te jer ih obi~nu kupuju penzioni
fondovi i osiguravaju}a dru{tva kod kojih se zadràvaju sve do roka
dospe}a. U slu~aju prodaje obveznica preko posrednika evidentno je
zna~ajno prisustvo obveznica na sekundarnom trì{tu kapitala.
Naime nakon emisione prodaje, obveznice dospevaju u vlasni{tvo
velikog broja raznih privrednih i vanprivrednih subjekata ili
fizi~kih lica koji }e u slu~aju evidentne potebe za nov~anim
sredstvima ponuditi obveznice na prodaju putem sekundarnog
trì{ta hartija od vrednosti. Na sekundarnom trì{tu kapitala
formiraju se trì{ne cene obveznica koje je mogu}e izra~unati na
bazi formule.
k1 k2 k3 kn + V n
Vs = + + + ... +
(1 + i ) (1 + i ) (1 + i )
2 3
(1 + i )n
k-kamata
380
___________________________________________________________________
i-diskontna stopa – trì{na stopa kapitalizacije
Vs-trì{na cena obveznica
Vn-nominalna vrednost
Iz navedene formule mogu}e je zakqu~iti da se trì{na

cena obveznice mewa u obrnutoj srazmeri sa promenama na
diskontnoj stopi. U slu~aju da je kamatna stopa jednaka diskontnoj
stopi odnosno trì{noj stopi kapitalizacije onda je trì{na
vrednost obveznice izjedna~ena sa nominalnom vredno{}u. U svim
slu~ajevima kad je "i"- diskontna stopa odnosno trì{na stopa
kapitalizacije ve}a od kamatne stope, onda }e trì{na cena
obveznice pasti ispod nominalne vrednosti. U slu~aju da je "i" mawe
od kamatne stope nazna~ene u obveznici onda }e trì{na vrednost
obveznice biti ve}a od nominalne vrednosti. Prema tome, {to je
trì{na stopa kapitalizacije mawa u odnosu na kamatnu stopu to je
trì{na vrednost obveznice ve}a i obrnuto.
9.TR@I[NA VREDNOST KONVERTIBILNIH OBVEZNICA
Iz predhodnog izlagawa jasno se da uo~iti da je jedna od

najva`nijih karakteristika obveznica mogu}nost wene konverzije.
Konverzija predstavqa mogu}nost da se obveznice u odre|enom
vremenskom periodu mogu konvertovati u obi~ne akcije. Mogu}nost
konverzije podrazumeva ne{to niù kamatnu stopu nego na
nekonvertibilne obveznice. Wihova vrednost se utvr|uje na osnovu
nekonvertibilnih obveznica odnosno po principu prodaje na
trì{tu kapitala bez opcije konverzije. Ovako definisana
vrednost naziva se "minimalna vrednost konvertibilnih
obveznica."88 koja predstavqa zbir sada{we vrednosti godi{wih
kamata, izra~unatih po kamatnoj stopi za konvertibilne obveznice
(koja je obi~no ne{to nià od teku}e kamatne stope na
nekonvertibilne obveznice) i sada{we vrednosti glavnice duga
koja dospeva na kraju roka dospe}a. Pri tome je trì{na stopa
kapitalizacije jednaka kamatnoj stopi na nekonvertibilne
obveznice.
88
Prof.dr Dragan Krasuqa i Prof.dr Milorad Ivani{evi},"Poslovne
finansije",Ekonomski fakultet Beograd", Beograd.1999.god.str.392.
381
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
Minimalnu vrednost konvertibilnih obveznica najboqe je
prikazati na osnovu primera:
-nominalna kamata na konvertibilne obveznice-6%
-nominalna vrednost konvertibilne obveznice 1000
-rok dospe}a 15 godina
-nominalna kamatna stopa na nekonvertibilne obveznice10%
Sada{wa vrednost kamate izra~unava se kada se kamata
pomnoì sa diskontnim faktorom iz ~etvrte interesne tablice za
15 godina i nominalne kamate na nekonvertibilne obveznice od 10%.
Kamata od 60 mnoì se sa diskontnim faktorom iz ~etvrte
finansijske tablice 7.6061 = 456,360
Sada{wu vrednost glavnice izra~unavamo tako {to iznos
glavice mnoìmo sa diskontnim faktorom iz druge finansijske
tablice za 15 godina i kamatnom stopom 10%. Glavnica od 1000 *
diskontni faktor 0.23939 = 239,39
Minimalna vrednost konvertibilne obveznice predstavqa
zbir sada{we vrednosti kamate i sada{we vrednosti glavnice, {to
u na{em primeru iznosi 695,75 dinara.
Kao {to i sam naziv upu}uje minimalna vrednost
konvertibilnih obveznica predstavqa vrednost ispod koje se ne bi
smela da vr{i prodaja konvertibilnih obveznica jer bi obezbedila
prihode kupcu u momentu kupovine.
Radi definisawa optimalnog momenta u kome bi trebalo
izvr{iti konveriziju konvertibilnih obveznica u akcije potrebno
je znati vrednost konvezije Vrednost konverzije se izra~unava
mnoèwem trì{ne cene po jednoj akciji i racija konverzije. Racio
konverzije nam prezentuje podatak o tome koliko se akcija moè
dobiti za jednu obveznicu odre|ene vrednosti.
Ukoliko znamo racio konverzije koji je na primer 10 jasno je da
}e vrednost konverzije izra~unati mnoèwem trì{ne cene i racija
konverzije. Ukoliko je trì{na cena recimo 60 jedinica vrednost
konverzije je 600. Nominalna cena konvertibilne obveznice je
nazna~ena u blanketu i u ovom na{em primeru je 1200. Sa razvojem
preduze}a raste i cena akcija a samim tim i vrednost konverzije u
momentu kada u na{em primeru cena akcija dostigne iznos od 120
jedinica, vrednost konverzije se izjedna~ava sa nominalnom
vredno{}u konvertibilne obveznice. Ukoliko cena akcija raste
iznad ove granice vlasnici bivaju sve zainteresovaniji za
konverziju obveznica u akcije jer }e time ostvariti odre|enu dobit.
382
___________________________________________________________________
Prema tome, {to je cena obi~nih akcija ve}a to je pozitivni
finasijski efekat po vlasnika obveznice koji je konvertuje ve}i.
Vlasnici konvertibilnih obveznica naj~e{}e prodaju istu
po ceni koja je ve}a ne samo od minimalne vrednosti konverzije ve} i
od vrednosti konverzije. Ovakva situacija je na trì{tu mogu}a
zahvaquju}i ~iwenici da kupac konvertibilne obveznice o~ekuje
rast cene akcija a samim tim i ukupne vrednosti koja se konverzijom
moè dobiti. S druge strane vlasnik konvertibile obveznice koji je
prodao po ceni ve}oj od cene konverzije ostvaruje takozvanu
trì{nu premiju.
10.HIPOTEKARNE OBVEZNICE
Hipotekarne obveznice su dugoro~ne obveznice ~ija je isplata

osigurana naj~e{}e nepokretnom imovinom. Hipotekarne obveznice
emituju se radi finansirawa poslovne aktivnosti preduze}a
naj~e{}e investicija u gra|evinske objekte kao {to su hale,
poslovni prostor, zgrade raznih namena i sl. U literaturi se mogu
sresti razne vrste hipotekarnih obveznica i mogu se podeliti na
op{te koje su osigurane celokupnom imovinom preduze}a, zatim
hipotekarne obveznice koje su osigurane jednim objektom odnosno
nepokretno{}u, hipotekarne obveznice za ~iju isplatu se garantuje
hipotekom na vi{e objekata odnosno nepokretnosti, i hipotekarne
obveznice za ~iju isplatu se garantuje vlasni{tvom nad opremom
naj~e{}e nad transportnim sredstvima.
11.AKCIJE
Jedan od naj~e{}ih oblika organizovawa preduze}a jeste

akcionarsko dru{tvo. Osnivawe akcionarskog dru{tva omogu}eno je
prikupqawem akcionarskog kapitala odnosno sopstvenog kapitala,
kroz emisiju akcija. Prilikom formirawa akcionarskog dru{tva
izra~unava se iznos akcionarskog kapitala koji se mora prikupiti
emisijom, planirana suma se deli sa brojem akcija koji se emitovawe
planira te samim tim i iznos nominalne vrednosti jedne akcije koji
se navodi na blanketu. Treba naglasiti da nominalna vrednost ne
mora biti jednaka emisionoj vrednosti, pre svega iz razloga {to se
prodaja akcija moè vr{iti po emisionoj vrednosti koja je mawa od
nominalne vrednosti akcija, ova opcija bi trebala da privu~e
potencijalne kupce novoemitovanih akcija. Prodaja akcija na
383
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
trì{tu moè se vr{iti i po trì{nim cenama koje su u najve}em
broju slu~ajeva ve}e od nominalne cene Kupovinom akcija vlasnici
akcija postaju i vlasnici akcionarskog dru{tva ~ime sti~u
odre|ena materijalna i nematarijalna prava. Materijalna prava
podrazumevaju pravo u~estvovawa u raspodeli neto dobitka koji
odpada na potro{wu u vidu dividendi, dok nematerijalna prava
podrazumevaju pravo akcionara da u~estvuju u radu organa upravqawa
akcionarskog dru{tva. Emisija akcija koja se sprovodi tokom
formirawa akcionarskog dru{tva predstavqa prvu emisiju i odvija
se na primarnom trì{tu kapitala. Sve ostale transakcije u vezi sa
kupovinama i prodajom ve} emitovanih akcija odvija}e se na
sekundarnom trì{tu kapitala. Nakon osniva~ke skup{tine koja
verifikuje po~etak rada akcionarskog dru{tva isto }e emitovati
akcije ukoliko se javi potreba za pove}awem trajnog kapitala ili
pokretawa invesicionih projekata u sistemu. Vlasnik akcija
odgovara za poslovawe preduze}a samo uloènim iznosom kapitala.
U akciju kao dugoro~nu hartiju od vrednosti unose se podaci
o emitentu akcije, naziv odnosno vrsta akcije, nominalna vrednost,
serijski broj akcije i datum i potpis izdavaoca akcije. Mogu}e je
izdavati jednu hartiju od vrednosti koja bi vaìla za vi{e akcija
{to se mora navesti. Akcije mogu glasiti na ime ili donosioca,
naj~e{}e se na sekundarnom trì{tu kapitala mogu sresti akcije
koje glase na donosioca.
12.VRSTE AKCIJA
Postoji vi{e vrsta akcije od kojih treba izdvojiti:89

Akcije sa nominalnom vredno{}u i bez nominalne vrednosti. Ve}
smo napomenuli da se u blanketu akcije navodi i wena nominalna
vrednost, mada postoje slu~ajevi naro~ito po dimenzijama i kapitalu
malih preduze}a ne navodi nominalna vrednost.
Akcije na ime i na donosioca Postoje dve osnovne mogu}nosti da
akcije glase na ime ili na donosioca. Akcije na ime evidentiraju se
u kwige akcinarskog dru{tva kao i na blanket hartije od vrednosti.
89
dr. Sa{a Babi}. Emisija i plasman haritija od vrednosti, Ekonomski
fakultet Podgorica. Megatrendovi. 2002.godine.
89
Prof. dr @arko Risti}, Prof.dr Slobodan Komazec,"Globalni
finansijski menaxment",îgoja, Beograd,2000.god.str.745.
384
___________________________________________________________________
Naj~e{}e se na trì{tu mogu na}i akcije koje glase na donosioca
wihova prodaja vr{i se preno{ewem iz ruke u ruku.
Akcije sa garantovanom dividendom i bez garantovane dividende
Akcije mogu biti sa negarantovanom dividendom {to je i naj~e{}i
slu~aj, mada u praksi postoje i akcije ~iju isplatu dividende
garantuje naj~e{}e neka banka ili neka druga finansijska
organizacija.
Akcije koje daju ve}i broj glasova, akcije sa kumuliranim provom
glasa, akcije s ograni~enim pravom glasa i akcije bez prava glasa
Sami nazivi akcija upu}uju na ~iwenicu o kakvim akcijama se radi
ali u osnovi svih leì predpostavka da jedna akcija nosi jedan glas.
Konvertibilne akcije su one akcije koje se mogu konvertovati u neku
drugu dugoro~nu hartiju od vrednosti.Ovde se radi o
preferencijalnim akcijama koje se mogu konvertovati u obi~ne
akcije.
Nove akcije, javqaju se kod preduze}a koja emituju novu seriju akcija
radi pribavqawa potrebnog kapitala radi pokretawa neke nove
poslovne a naj~e{}e se radi o investicionoj aktivnosti
akcionarskog dru{tva.
Otvorene i zatvorene akcije Otvorene akcije predstavqaju akcije
koje se mogu na}i na trì{tu kapitala i predstavqati predmet
slobodne kupoprodaje, za razliku od wih zatvorene akcije se ne mogu
na}i na trì{tu kapitala ve} se prodaju u krugu postoje}ih
akcionara akcionarskog dru{tva.
13.OBI^NE I PREFERENCIJALNE AKCIJE
Obi~ne i preferencijalne akcije. Obi~ne akcije su

dugoro~ne hartije od vrednosti koje emituje akcionarsko dru{tvo
radi obezbe|ewa trajnog kapitala odnosno dugoro~nih izvora
finansirawa izabrane poslovne aktivnosti. Obi~ne akcije
vlasnicima obezbe|uju prinos u vidu dividendi ~ija }e visina
zavisiti od visine profita kojeg realizuje akcionarsko dru{tvo
ali i izabrane dividendne politike. Na osnovu akcija koje poseduju
akcionari imaju pored navedenog materijalnog prava i pravo da
upravqaju akcionarskim dru{tvom po prinicipu jedna akcija jedan
glas, {to se verifikuje u skup{tini akcionara kao najvi{em organu
upravqawa. Poslovni rizik kojeg prihvataju akcionari je daleko
ve}i nego rizik koji prihvataju kupci obveznica. Naime obveznica
predstavqa dugoro~ni dug sa stanovi{ta emitenta i ima
385
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
prioritetno pravo nadoknade uloènih sredstava s obzirom da

poseduje status poverioca. Akcije za razliku od obveznica
vlasnicima donose vi{i rizik jer u slu~aju lo{eg poslovawa i
likvidacije preduze}a akcionari nemaju pravo pre~e nadoknade
uloènih sredstava s obzirom na ~iwenicu da akcionari poseduju
status suvlasnika.
Preferencijalne akcije predstavqaju hibridno re{ewe
izme|u obi~nih akcija i obveznica. Najbitnija karakteristika koja
se vezuje za preferencijalne akcije jeste pre~e pravo na dividendu
i sredstva. Imaju pravo da nadgledaju i zahtevaju izdavawe
saglasnosti na nove emisije obi~nih akcija. Vlasnici prefere-
ncijalnih akcija mogu zahtevati odràvawe odre|enog stepena
likvidnosti {to bi trebalo da obezbedi nesmetanu isplatu
dospelih obaveza u preduze}u pa i dospelih isplata dividendi. U
slu~aju likvidacije preduze}a preferencijalni akcionari imaju
pre~e pravo isplate uloènih sredstava u odnosu na vlasnike
obi~nih akcija. Dividenda na preferencijalne akcije je fiksna i po
svojim karakteristikama vi{e li~i na kamatu na obveznice.
Preferencijalna dividenda ispla}uje se iz profita posle
oporezivawa {to je ~ini skupqim izvorom finansirawa od
obveznica. Dividenda na preferencijalne akcije se moè
kumulirati sve do momenta kada akcionarsko dru{tvo ne iskaè
profit i bude u mogu}nosti da isplati kumuliranu dividendu.
Postoji mogu}nost da se kumulirana dividenda vlasnicima
preferencijalnih akcija isplati u vidu akcija kako bi preduze}e
nastavilo sa radom ~ime se stvara mogu}nost isplate dividendi
obi~nim akcionarima. Jedna od va`nih karakteristika
preferencijalnih akcija jeste konvertibilnost odnosno mogu}nost
da se konvertuju u obi~ne akcije, uz predhodno ispuwewe odre|enih
uslova. Prou~avawe preferencijalnih akcija ne bi bilo potpuno
kada se ne bi spomenula i alternativna mogu}nost da
preferencijalni akcionari dobiju pravo glasa u zakonom
predvi|enim organima upravqawa. Kori{}ewe ovakve opcije
naj~e{}e podrazumeva da se vlasnici odreknu prava na dividendu u
odre|enom vremenskom periodu. U pojedinim slu~ajevima ali veoma
retko, vlasnici preferencijalnih akcija imaju pre~e pravo na
participaciju. To podrazumeva mogu}nost da oni participiraju u
raspodeli dividendi ravnopravno sa obi~nim akcionarima.
386
___________________________________________________________________
Emisija preferencijalnih akcija bi}e savetovana od strane
finansijskih posrednika u slu~ajevima kada nije optimalno
emitovawe obi~nih akcija ali ni obveznica.
Rezime bi bio:"Kupovinom preferencijalnih akcija umesto
obveznica obezbe|uje ulaga~ima ve}i prinos, dok kupovina ovih
umesto obi~nih akcija {titi povla{}ene akcionare od gubitaka
koji bi nastali eventualnom likvidacijom preduze}a, jer imaju pravo
ne samo na dobitak ve} i na sredstva preduze}a".
14.TR@I[NA VREDNOST AKCIJA
Na trì{tu kapitala kao najbitnijem segmentu finansijskog

trì{ta dolazi do su~eqavawa ponude i potra`we za akcijama a
samim tim i formirawa wihove trì{ne cene. Na formirawe
trì{nih cena akcija, uti~u razli~iti interni i eksterni faktori
~ije delovawe i momenat pojave je veoma te{ko precizno definisati.
Zahvaquju}i pojavi i delovawu nepredvidivih faktora dolazi i do
varirawa trì{nih cena akcija.
Analizom modela koji se koriste prilikom izra~unavawa
trì{ne cene pojedinih dugoro~nih hartija od vredosti
konstatova}e se sloènost modela koji se koristi za izra~unavawe
trì{ne vrednosti obi~nih akcija. Kod preferencijalnih akcija i
obveznica postupak izra~unavawa trì{ne vrednosti daleko je
jednostavniji s obzirom na ~iwenicu da se kod ovih dugoro~nih
hartija od vrednosti cena kapitala u vidu kamate unapred zna, dok }e
dividenda na obi~ne akcije da zavisi od visine neto dobitka koji se
realizuje u preduze}u kao i divedendne politike {to je ~ini
promewivom.
U literaturi se moè sresti ve}i broj modela od kojih treba
izdvojiti:
Trì{na cena akcija izra~unava se u relativno sigurnim i
stabilnim ekonomskim uslovima kao sada{wa vrednost, koja se dobija
na osnovu diskontovawa budu}e vrednosti akcije po odre|enoj
diskontnoj stopi. Formula za weno izra~unavawe bi bila:90
1
Ao = * Ar
1− p
90
Prof,dr @arko Risti} i Prof.dr Slobodan Komazec, Finansijski menaxment,
str.372.
387
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
p-stopa prinosa
Ar-budu}a trì{na cena akcija
Ao-sada{wa vrednost akcije
Lica koja na trì{tu kapitala iskazuju suficit sredstava
te su zainteresovana za ulagawe u akcije kao dugoro~ne harije od
vrednosti izbegava}e investirawe u akcije jednog preduze}a jer
ovakva odluka za sobom nosi i veoma visoku dozu rizika. Kako bi se
rizik smawio i raspodelio, vlasnici kapitala (slobodnih nov~anih
i drugih sredstava) obi~no kupuju akcije vi{e firmi jer je nemogu}e
da na trì{tu kapitala do|e do kolebawa cene naniè kod ve}eg
broja akcija razli~itih firmi istovremeno. Na ovaj na~in vlasnici
kapitala smawuju stalno prisutan rizik od potencijalnih negati-
vnih kolebawa a samim tim i pojave gubitka.
Trì{na vrednost preferencijalnih akcija se mnogo lak{e
i jednostavnije izra~unava s obzirom na ~iwenicu da je dividenda na
preferencijalne akcije fiksna i samim tim konstantna sve do
momenta wihovog eventualnog konvertovawa u obi~ne akcije.
Trì{na cena preferencijalnih akcija izra~unava se kao
kapitalizovana vrednost preferencijalnih dividendi.
formula za wihovo izra~unavawwe je:91
D D D
Po = + +
(1 + d ) (1 + d ) (1 + d )3
2
gde je:
Po-trì{na vrednost preferencijalnih akcija
D-fiksna dividenda
d-primarna trì{na stopa kapitalizacije
Daqom razradom navedene formule dobija se mogu}nost
izra~unavawa trì{ne cene preferencijalne akcije kroz odnos:
D
Po =
d
preferencijalne dividende sa trì{nom stopom kapitalizacije.
91
Isto str.372
388
___________________________________________________________________
15. KUPOVINA KONVERTIBILNIH HARTIJA OD
VREDNOSTI
U svim sitacijama kada potencijalni investitori nisu u

mogu}nosti da do|u u posed vlasni~kih hartija od vrednosti u vidu
obi~nih akcija wihove preferencije usmerene su ka kupovini
konvertibilnih hartija od vrednosti. Osnovni razlog za kupovinu
konvertibilnih hartija od vrednosti treba traìti u ~iwenici da
se one mogu u odre|enom roku konvertovati u obi~ne akcije, te se
wihova prodaja smatra odloènim na~inom emitovawa obi~nih akcija
i samim tim pove}awa trajnog kapitala preduze}a.
Zamena konvertibilnih hartija od vrednosti za obi~ne
akcije obavi}e se u momentu kada je trì{na cena akcija ve}a od
cene konverzije. Na ovaj na~in prilikom konverzije konvertibilnih
hartija od vrednosti u akcije investitori dobijaju odre|eni broj
akcija ~ija je vrednost ve}a od trì{ne vrednosti konvertibilnih
hartija od vrednosti. Prema navedenom jasno je da ne postoji
ekonomska opravdanost konverzije sve do momenta kada trì{na
vrednost obi~nih akcija koje se dobijaju konverzijom ne bude ve}a od
trì{ne cene kovertibilnih hartija od vrednosti {to je razlika
izme}u ovih vrednosti ve}a u korist trì{ne vrednosti akcija to je
i prihod koji se realizuje konverzijom ve}i.
Konverzijom obveznica u obi~ne akcije elimini{e se
dugoro~ni dug preduze}a i pove}ava trajni kapital, {to zna~i da je
do{lo do promene u strukturi kapitala. Prema tome konvertibilne
hartije od vrednosti i wihova primena u velikoj meri uti~u na
definisawe i formirawe adekvatne strukture kapitala u
akcionarskom dru{tvu.
Jedno od obaveznih pitawa koja se postavqaju nakon konverzije
konvertibilnih hartija od vrednosti u obi~ne akcije jeste pitawe
dividendi. Naime ukoliko u akcionarskom dru{tvu posle zavr{enog
postupka konverzije imamo istu masu dela neto dobiti koji se deli
na sada ve}i broj obi~nih akcija onda je logi~no da }e dividenda po
jednoj akciji biti mawa. Prema tome kao posledica konverzije
dugoro~nih hartija od vrednosti javqa se proporcionalno mawa
dividenda koja se ispla}uje po jednoj akciji.
389
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
16.VARANTI
Varanti predstavqaju dopunsku ili zasebnu hartiju od

vrednosti koji predstavqaju opcije za kupovinu obi~nih akcija u
odre|enm vremenskom periodu. Varanti se emituju kao dopunska
hartija od vrednosti uz obi~ne i preferencijalne akcije i
omogu}avaju wihovim vlasnicima da pod unapred odre|enim
uslovima kupe obi~ne akcije preduze}a koje ih je emitovalo.
Prilikom emitovawa uz navedene hartije od vrednosti varanti mogu
biti odvojivi i neodvojivi. Neodvojivi kao {to se iz naziva
naslu}uje ukazuje da su varanti neodvojivi od hartije od vrednosti uz
koju se emituju dok su odvojivi oni varanti koji se emituju odvojeno
od neke hartije od vrednoti i sa wima se po pravilu moè odvojeno
trgovati. Neodvojivi varanti se po pravilu veoma retko sre}u s
obzirom na ~iwenicu da imaju evidentna ograni~ewa u odnosu na
odvojive varante. Varanti se naj~e{}e emituju na odvre|eni
vremenski period te se u tom roku i mogu iskoristiti za kupovinu
obi~nih akcija. Taj rok je naj~e{}e 10 godina. Postoje i varanti kod
kojih rok dospelosti nije ograni~en te je omogu}eno wihovim
vlasnicima da ih za kupovinu obi~nih akcija po navedenim uslovima
mogu iskoristiti u bilo kom vremenskom intervalu.
Osnovne karakteristike varanta bi bile : racio zamene,
“cena opcije” i rok dospe}a.
Racio zamene predstavqa broj akcija koje se mogu kupiti na
osnovu varanta. Emitovawem varanta neophodno je navesti "cenu
opcije" koja predstavqa cenu po kojoj }e se u odre|enom vremenskom
periodu mo}i da kupe obi~ne akcije. Cena nazna~ena u varantu je
ve}a od trì{ne cene obi~nih akcija u momentu emitovawa za
naj~e{}e od 10 do 30 %.
Interesovawe od strane investitora za kupovinu i
kori}{ewe osnovnih karakteristika i pogodnosti koje pruàju
varanti je veoma izraèno, {to se i potvr|uje na trì{tu hartija od
vrednosti. Vlasnici varanta u odre|enom vremenskom periodu
postaju vlasnici obi~nih akcija ~ime im se otvara mogu}nost da
u~estvuju u upravqawu akacionarskim dur{tvom, da participiraju u
raspodeli profita i ostvare izvesnu kapitalnu dobit. Iz
navedenih razloga kupci obveznica i preferencijalnih akcija uz
koje se emituju varanti pokazuju spremnost da prihvate i mawe
kamate nego {to bi one bile u slu~aju da se uz navedene hartije od
vrednosti ne emituju varanti.
390
___________________________________________________________________
U praksi se veoma ~esto mogu sresti razli~ite metode
utvr|ivawa cene varanta. Cena varanta recimo emitovanog uz
obveznicu bi predstavqala razliku izme|u nominalne vrednosti
obveznice i minimalne vrednosti obveznice. Model izra~unavawa
cene varanta podrazumeva neophodno prvenstvo utvr|ivawa
minimalne cene obveznica, koje bi izgledalo ovako:92
Tabela obra~una minimalne vrednosti obveznice

Nov~ani tok Iznos Disk. faktor Disko. faktor Sada{wa
18 18 vrednost
IV 12% II 12%
Kamata 10% 100.00 7,2497 724,97

Glavnica 1.000.00 0,13004 130,04
Minimalna 855,01
vrednost obveznice
Iz tabele se jasno da zakqu~iti da je obveznica emitovana na rok od
18 godina sa kamatom od 10% i nominalnu vrednost od 1.000 dinara.
Ustanovqeno je da zbog ~iwenice da nose varante trì{na kamatna
stopa obeveznice moè biti 12%.
Ukoliko pratimo gore navedenu formulu cena varanta bi bila:
Cena varanta= 1.000 - 855,01= 144,00 dinara
Dobijena cena vaì za jedan varant po jednoj obveznici.
Emitovawa varanta ima svoj jasan ciq koji omogu}ava
emitentu da pribavi kapital u vidu dugoro~nog duga po najniòj
kamatnoj stopi odnosno ceni kapitala i da isplanira u odre|enom
vremenom priodu pove}awe svog sopstvenog kapitala.
17.OPCIJE KOJE SE VEZUJU ZA AKCIJE
Opcija predstavqa dozvolu emitenta da se neko sredstvo

proda ili kupi po odre|enim uslovima. Opcije se obi~no vezuju za
obi~ne akcije, wima se vlasniku dozvoqava kupovina ili prodaja
obi~nih akcija u odre|enom roku i uz unapred odre|enu cenu. Na
osnovu navedenog jasno je da postoje dve vrste opcija jedne se odnose
na kupovinu a druge na prodaju obi~nih akcija.
92
Prof. dr Dragan Krasuqa,Prof.dr Milorad Ivani{evi},"Poslovne
finansije",Ekonomski fakultet Beograd, Beograd 1999.god.str.401.
391
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
Rok dospe}a se obavezno navodi u opciji i naj~e{}e je od 1 do
9 meseci, mada se rok dospe}a moè pomeriti i do godinu dana.
U opciji se obavezno mora nazna~iti i cena po kojoj se akcije
mogu kupiti i ta cena je uvek jednaka trì{noj ceni akcije u
momentu emitovawa opcije.
Jo{ jedan bitan element opcije je wegova cena koja se ~esto
defini{e i kao premija opcije. Lice koje kupuje opciju ra~una na to
da cena koju pla}a moè da se nadoknadi iz dobitka koju on o~ekuje iz
porasta cene obi~nih akcija od momenta kupovine opcije do wenog
roka dospe}a.
Recimo da je cena opcije 500 dinara.Trì{na cena obi~ne
akcije 1.500 dinara, {to }e biti i cena po kojoj kupac opcije moè
u roku dospe}a od 12 meseci da kupi obi~nu akciju. Ukoliko pod
uticajem trì{nih faktora trì{na cena obi~ne akcije poraste na
2200 dinara, vlasnik opcije je kupi za 1.500 dinara jasno je da je on
iz razlike od 700 dinara nadoknadio premiju opcije koju je platio i
ostvario ujedno i kapitalnu dobit od 200 dinara po jednoj obi~noj
akciji.
Emitovawe opcije ne uti~e na promenu strukture kapitala
akcionarskog dru{tva, ali omogu}ava da se na osnovu kupqenih
opcija planiraju wegove promene u wihovom roku dospe}a. S druge
strane kupac opcije pokazuje svoju nameru o kupovini obi~nih akcija
u roku wihovog dospe}a ostvaruju}i pritom i odre|enu kapitalnu
dobit koja u slu~aju kupovine ve}eg broj akcija moè predstavqati
dobar finansijski potez.
18.DIVIDENDA
Sredstva uloèna u akcije donose prinos u vidu dividende,

visina dividende zavisi}e od izabrane dividendne politike kao i
od profita koji je ostvaren u predhodnom obra~unskom periodu.
Kapitalna dobit predstavqa prinos koji realizuju imaoci akcija u
momentu prodaje ukoliko postoji pozitivna razlika izme|u trì{ne
cene i nominalne cene odnosno cene po kojoj je akcija kupqena.
Menaxmentu akcionarskog dru{tva stoje na raspolagawu dve
mogu}nosti, prva da se iz profita (neto dobiti) izdvoji ve}i deo za
akumulaciju u preduze}u te samimim tim i realizaciju poslovne
odnosno investicione aktivnosti u preduze}u iz sopstvenih izvora
finansirawa obezbe|uju}i im adekvatan rast i razvoj. S druge
strane menaxment preduze}a moè doneti odluku da se ve}i deo
392
___________________________________________________________________
profita (neto dobiti) izdvoji i podeli za potro{wu odnosno
akcionarima u vidu dividendi. Iz navedenog je veoma va`no jasno i
precizno definisawe dividendne politike koja se ima sprovoditi u
konkretnom akcionarskom dru{tvu.
Tipovi dividendne politike koji obi~no stoje na raspolagawu
menaxmentu preduze}a su:93
konstantna dividenda po akciji,
regularna dividendna politika i
mawe regularna i ekstra dividendna politika.
Konstantna dividenda po akciji predstavqa model u kome se
prihvata procenat od neto dobitka koji se ispla}uje u vidu
dividendi. Jasno je da visina dividende u direktnoj vezi sa neto
dobitkom koji preduze}e i ostvari tako da u slu~ajevima kada
preduze}e- akcionarsko dru{tvo posluje sa izuzetnim finansijskim
rezultatom u vidu neto dobitka mogu se o~ekivati i srazmerno visoke
dividende koje bi se isplatile. U slu~aju da je preduze}e poslovalo
sa gubitkom ne moè se o~ekivati isplata bilo kakve dividende.
Ovakva dividendna politika se ne preporu~uje kod preduze}a koja su
tokom svoga poslovawa imala velika kolebawa u neto dobitku.
U situacijama kada se menaxment preduze}a odlu~i da ispla}uje
dividendu koja je tokom vremena ista po jednoj akciji, u nov~anim
jedinicama, istu nazivamo regularnom dividendnom politikom.
Ovakva dividendna politika se naj~e{}e izdvaja kao istrument
formirawa ujedna~ene i stabilne tra`we za konkretnim akcijama
na trì{tu kapitala, {to je i razumqivo s obzirom na ~iwenicu da
se tokom duèg vremenskog perioda bez obzira na finansijski
rezultat ispla}uje iznos iste dividende npr 24 dinara po jednoj
akciji ~ija je nominalna vrednost 120 dinara.
Mawe regularna i ekstra dividendna politka podrazumeva
mogu}nost da se menaxment preduze}a odlu~i za isplatu mawe
regularne dividende recimo 10 dinara po akciji nominalne
vrednosti 120 dinara ali da u slu~aju pojave ve}eg neto dobitka
isplati odre|eni procenat ekstra dividende. Na ovaj na~in
menaxment preduze}a èli da obezbedi stabilan prinos vlasnicima
akcija uz smawewe neizvesnosti i rizika investirawa u ove
dugoro~ne hartije od vrednosti ali i da im omogu}i da u slu~aju
pojave visokog neto dobitka dobiju i deo ekstra dividende. Mawe
regularna dividenda se tokom vremena moè mewati i naj~e{}e
93
Ibidem str.473.
393
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
navi{e u skladu sa rastu}im neto dobitkom tokom duèg vremenskog
intervala.
S obzirom na ~iwenicu da smo akcije podelili na obi~ne i
preferencijalne akcije logi~no je da se i dividende mogu podeliti
n obi~ne i preferencijalne dividende.
Preferencijalna dividenda predstavqa fiksni iznos koji se
unosi pored ostalih obaveznih podataka u blanket ove hartije od
vrednosti. Preferencijalne dividende se defini{u u vidu
procentualnog iznosa koji je fiksni i koji se obra~unava na
nominalnu vrednost preferencijalne akcije. Isplata
preferencijalne dividende vr{i se pre obra~una i isplate
dividende na obi~ne akcije. S obzirom na svoj fiksni karakter
~esto se upore|uje ili izjedna~ava sa kamatom na dugoro~no
pozajmqena sredstva. Sa ra~unovodstvenog stanovi{ta finansirawe
poslovne aktivnosti preduze}a putem emisije preferencijalnih
akcija pedstavqa skupqi izvor finansirawa od obveznica. Razlog
ovoj tvrdwi leì u ~iwenici da kamata predstavqa tro{ak sa
stanovi{ta preduze}a dok se preferencijalna dividenda ispla}uje
iz dobitka nakon oporezivawa.
Dividenda na obi~ne akcije se ispla}uje u vidu gotovine jednom
godi{we mada postoji mogu}nost koja se i praktikuje u
visokorazvijenim zemqama gde se dividenada ispla}uje i kvartalno.
Dividenda na obi~ne akcije se u pojedinim slu~ajevima moè
isplatiti u vidu akcija peduze}a. Razloga za dono{ewe ovakve odluke
ima vi{e, prvo ovakva mogu}nost se javqa kada je trì{na vrednost
akcija preduze}a visoka te se na ovaj na~in vlasnicima akcija daje
opcija da u slu~aju prodaje akcija obezbede sebi i odre|enu
kapitalnu dobit. Podela akcija umesto dividende od strane
preduze}a obrazlaè se tvrdwom da sa pojavom ve}eg broja akcija na
trì{tu obezbedi boqe kotirawe preduze}a.
19.TEORIJE DIVIDENDNE POLITIKE
Postoji vi{e teorija dividendne politike od kojih treba izdvojiti:

94
teoriju rizidualne dividende

teoriju irelevantnosti dividende i
teorija relevantnosti dividende
94
Vidi. Ibidem str 472.
394
___________________________________________________________________
Teorija rizidualne dividende tretira dividendu kao
rizidualnu vrednost odnosno deo neto dobitka koji ostaje nakon
definisawa i realizacije svih rentabilnih alternativa ulagawa
kapitala. U preduze}u se defini{u i prihvataju alternative
naj~e{}e investicionih ulagawa koja poseduje najvi{u internu
stopu pronosa. Ukoliko se akumulira radi investirawa celokupni
neto dobitak onda ne ostaje ni{ta na ime rizidualne vrednosti a
samim tim ne}e do}i do isplate dividende.
Teoriju irelevantnosti dividende razvili su Miller i Modigliani
i smatraju da trì{na vrednost akcija ne zavisi od raspodele neto
dobitka odnosno neakumuliranog dela. Oni smatraju da trì{na
vrednost zavisi od sposobnosti preduze}a da formira prihod kao i
rizika koji nosi sa sobom investirawe u preduze}e. Mada jasno je da
na trì{tu kapitala usled pove}awa dividende koja se ispla}uje na
odre|ene akcije dolazi i do rasta tra`we za wima te i pove}awe
wihove trì{ne vrednosti. Situacija je suprotna u slu~aju da
dividende na akcije padaju, naime zajedno sa padom dividendi pada i
potra`wa za konkretnim akcijama te se time i smawuje wihova
trì{na vrednost. Interesantno je naglasiti da ovu karakteristiku
ne prepisuju dividendi ve} se radi o informacionom sadràju
dividende, jer na osnovu sada{wih de{avawa u vezi sa dividendom
fomiraju procene budu}ih kretawa dividende a samim tim i
trì{nih cena akcija
Teorija relevantnosti dividende formirana je od strane
Gordona i Lintera, koji smatraju da postoji direktna me|uzavisnost
izme|u dividendne politike i trì{ne vrednosti preduze}a.
Akcionari pokazuju svoje veliko interesovawe ka akcijama koje imaju
visoke dividende i koje se ispla}uju redovno i u gotovom novcu.
Svaki investitor pa i onaj koji svoja sredstva usmerava ka akcijama
zainteresovan je da rizik investirawa bude {to mawi, te svoje
preferencije usmerava ka akcijama koje su u predhodnom periodu
donosile stabilnu dividendu. Teorija relevantnosti dividende
analizira akumulirani dobitak kao ostatak neto dobitka nakon
ispla}ene dividende odnosno kao rizidualnu vrednost.
20.PLASMAN EMISIJE
Hartije od vrednosti mogu se plasirati velikom krugu

investitora koji su naj~e{}e nepoznati ili investitorima koji
395
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
predstavqaju pojedince ili malu gupu pojedinaca koji su unapred
poznati emitentu.
U zavisnosti od navedenih faktora treba razlikovati :
javne plasmane,
privatne plasmane i
privilegovane plasmane.
20.1.Javni plasman
Javni plasman podrazumeva prodaju hartija od vrednosti

naj~e{}e akcija velikom broju investitora koji se na kupovinu
pozivaju javnom prodajom. Sam posao oko emisije i plasmana akcija
kao dugoro~nih hartija od vrednosti ali i obveznica naj~e{}e se
sprovodi uz konsultacije i angaòvawe specijalizovanih
finansijskih institucija koje mogu biti u vidu, investicionih
banaka, investicionih odeqewa komercijalnih banaka i sl. koji se u
literaturi nazivaju zajedni~kim imenom - posrednicima.
Posrednici se u zavisnosti od autora koji ih analizira mogu
sresti pod razli~itim imenima ali se u literaturi naj~e{}e od
ve}ine autora prihvata izraz investicioni bankari. Investicioni
bankari preuzimaju odgovornost i rizika za emisiju i plasman
hartija od vrednosti za koje su i sklopile ugovor sa svojim
komitentom.
Rizik bi se ogledao u promenama cene na trì{tu od momenta
kupovine hartija od vrednosti pa do wihove prodaje, mogu} je i pad
interesovawa za konkretnu emisiju preduze}a i sl. Na taj na~in
investicioni bankar moè u duèm vremenskom periodu da bude
optere}en bezuspe{nom prodajom preuzetih hartija. Da bi se rizik
od ovakvih situacija sveo na {to je mogu}e mawu meru investicioni
bankari se u~lawuju u sindikate ili konzorcijume. Sindikati
investicionih bankara odnosno konzorcijumi imaju od 10 do 60
~lanova i svi skupa prihvataju posredni~ku ulogu u emisiji akcija
zainteresovanih preduze}a a samim tim se i rizik od eventualnih
gubitaka deli na sve ~lanove sindikata.
Investicioni bankari se mogu javiti i svoju ulogu
prezentovati u vidu agenta koji radi u ime i za ra~un emitenta, dok
}e za svoje usluge zahtevati odre|enu proviziju. Prema tome, agent ne
snosi finansijsku odvornost i ne prihvata rizik u vezi sa emisijom
i plasmanom ugovorenih hartija od vrednosti.
396
___________________________________________________________________
Ugovor koji potpisuje emitent sa investicionim bankarom
mora da sadrì slede}e elemente:
obaveze i odgovornost koje preuzima investicioni bankar,
iznos provizije koju investicioni bankar obra~unava,
iznos tro{kova flotacije,
definisati uslove pod kojima emitent i investiciona banka
zajedni~ki sprovode emisiju i plasman,
uslove pod kojima se ugovor smatra nevaè}im,
kao i druge elemente za koje se smatra da je potrebno uneti u
ugovor.
Ugovor o javnoj prodaji obi~no se podpisuje na dan po~etka
emisije i plasmana ugovorene hartije od vrednosti. Defini{e se
optimalna cena hartije kako bi bila pristupa~na potencijalnim
kupcima.
S obzirom da vi{e banaka u~estvuje u emisiji i plasmanu
hartija od vrednosti jasno je da na ~elu tog sindikata investicionih
bankara ili konzorcijuma banaka mora da stoji nosilac posla ili
glavni bankar koji se naziva gestorom. U samom sindikatu
inveticionih bankara sklapa se ugovor izme|u ~lanova uz
definisawe jasnih obaveza u smislu broja recimo akcija koje se
preuzeimaju kao i cene po kojoj se vr{i emisija i plasman, zatim
obaveze gestora i sl.
Odgovornost koju ~lanovi sindikata investicionih bankara
preuzimaju u praksi dele se na takozvani nepodeqeni i podeqeni
ra~un.
Nepodeqeni ra~un je kada je svaki ~lan sindikata
investicionih bankara odnosno konzorcijuma dobije ta~an
procentualni broj hartija od vrednosti koje su emitovane. Ako kojim
slu~ajem neko od ~lanova sindikata ne uspe da proda deo emisije koji
mu je pripao onda }e ostali ~lanovi imati obavezu da prodaju deo
emisije koji nije prodat.
Podeqeni ra~un je kada je svako od ~lanova sindikata
investicionih bankara odgovoran za prodaju dela emisije koji mu je
podelom i pripao.
Investicioni bankari za svoju posredni~ku ulogu i poslove,
uzimaju odre|enu proviziju koja }e zavisiti od tro{kova flotacije
konkretnih hartija od vrednosti. Za emitenta tro{kovi flotacije
su svi tro{kovi koji se jave prilikom emitovawa odre|ene serije
akcija. Tu obi~no spadaju: tro{kovi istraìvawa, usluge {tampawa
akcija ili drugih hartija od vrednosti, registracija aktuelne
397
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
emisije kao i provizionog diskonta koje uzima investicioni bankar
odnostno wegov sindikat.
Javni poziv investitorima za kupovinu hartija od vrednosti
ra~una se od momenta efektivne ponude hartija. Zahtevi za kupovinu
hartija od vrednosti se ne mogu primati od strane investicionih
bankara ukoliko prospekt emisije nije bio ura|en i dostupan
potencijalnim kupcima. Izrada i stavqawe na raspolagawe
prospekta potencijalni kupcima predstavqa nu`nost prilikom
plasmana emisije javnim pozivom. Prospekt se izra|uje da bi se
za{titili investitori i on se potvr|uje od strane nadle`nog
regulatornog organa te se na osnovu dobijene potvrde daje na znawe
da prospekt sadrì sve potrebne elemente.
Pre izrade prospekta nadle`nom regulatornom organu daje
se zahtev za registraciju emisije koji sadrì sve neophodne
informacije o emisiji i emitentu. Prospekt sadrì podatke o
obimu emisije, delatnosti kojom se emitent bavi, dividendnu
politiku, naziv glavnih akcionara, finansijske izve{taje emitenta
i sl.
20.2.Privatni plasman
[to se ti~e privatnih plasmana oni pre svega podrazumevaju

prodaju odre|ene serije hartija od vrednosti direktnim putem
poznatom jednom kupcu ili grupi od vi{e kupaca. Postupak
privatnih plasmana se koristi u onim slu~ajevima kada se kupac
unapred zna te nema potrebe angaòvati posrednike u vidu
investicionih bankara. Samim tim nema ni posredni~ke provizije te
su tro{kovi flotacije odre|ene serije hartija od vrednosti koja je
predmet kupoprodaje u ve}ini slu~ajeva veoma mali ili ih i
prakti~no i nema jer su po jednoj akciji zanemarqivi.
20.3.Privilegovani plasman
Privilegovani plasmani odnose se na prodaju akcija

postoje}im akcionarima preduze}a. Na ovaj na~in postoje}i
akcionari su u prilici da kupe novoemitovane akcije i obezbede
potreban kapital preduze}u odnosno akcionarskom dru{tvu za
odvijawe planskih aktivnosti naj~e{}e investicionih bez promene
u strukturi vlasni{tva. Naime vlasnici akcija dobijaju pravo da
kupe novoemitovane akcije srazmerno broju i vrednosi akcija koje ve}
398
___________________________________________________________________
poseduju. U odre|enom vremenskom periodu akcionari su du`ni da se
izjasne o potencijalnoj kupovini kao i da u ta~no odre|enom
vremenskom periodu uplate akcije na ~iju kupovinu su pristali.
Na osnovu inicijative menaxmenta donosi se odluka upravnog
odbora o vrednosti emisije na osnovu potreba projekata koji se
trebaju realizovati u preduze}u kao i broja akcija koje se na osnovu
potrebne vrednosti emituju. Akcionari ulagawem svojih slobodnih
nov~anih sredstava o~ekuju adekvatne prinose te je neophodno
upoznati ih sa planovima odnosno projektima u koje se emisijom
prikupqena sredstva ulaù. Prezentuju se o~ekivani prinosi a
samim tim i dividenda koja se u narednom vremenskom periodu nakon
emisije i o~ekuje. Na osnovu ovih podataka mogu}e je predvideti i
budu}a kretawa trì{nih cena akcija koja se po pravilu sa
uspe{nom realizacijom projekata i pove}avaju, ~ime su akcionari u
mogu}nosti da u slu~aju prodaje akcija ostvare i kapitalnu dobit.
Prezentacija navedenih podataka trebala bi da rezultira kupovinom
novoemitovanih akcija od strane postoje}ih akcionara odnosno
situacijom u kojoj bi oni iskoristili svoje pravo. Ponuda prava
vaì u odre|enom vremenskom periodu koji je naj~e{}e 20 dana u
kome se postoje}i akcionari mora da izjasne kako bi pravo odnosno
ovla{}ewe za kupovinu akcija mogli i da dobiju. Nakon dobijenog
prava akcionari dobijaju rok u kome svoje pravo na kupovinu akcija iz
povla{}ene emisije mogu i da iskoriste, taj rok obi~no nije duì od
nekoliko meseci.
Emisija obi~nih akcija koje se kupuju na bazi prava uglavnom
se organizuje od strane specijalizovanih finansijskih institucija
odnosno posrednika u vidu investicionih banaka, komercijalnih
banaka ili drugih posrednika koji su ovla{}eni za obavqawe
ovakvih poslova. Sa posrednikom se sklapa ugovor o organizovawu
prodaje emisije koji podrazumeva i davawe garancije da }e konpletnu
emisiju prodati {to podrazumeva da ukoliko postoje}i akcionari ne
iskoriste svoje pravo povla{}ene kupovine novoemitovanih akcija
ili ne ustupe odnosno prodaju svoje pravo ostatak emisije }e se
prodati zainteresovanim kupcima.
Ovaj model emisije akcija sa pravom prioritetne kupovine
veoma ~esto se moè sresti kod akcionarskih dru{tava Velike
Britanije dok se recimo u SAD ova praksa javqa uglavnom kod
akcionarskih dru{tava sa mawim brojem akcionara koji su naj~e{}e
~lanovi uè porodice.
399
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
Cena akcija koje se kupuju na bazi prava povla{}ene kupovine
podrazumeva diskont koji se formira na nivou od 1 -20% od vaè}e
trì{ne cene akcija. Prilikom emisije akcija na osnovu prava
prioritene kupovine ta~no se defini{e broj prava koje je potrebno
posedovati zarad kupovine jedne akcije.
U situacijama kada akcionari koji su dobili prvo
prioritetne kupovine ne èli isto i da iskoriste u mogu}nosti su
da ga prodaju.
Pravo ima svoju vrednost koja se teoretski moè izra~unati
formulom:
Mw − S
Rn =
N +1
Rn-Teoretska vrednost prava
Mw-Trì{na vrednost akcija
N -broj prava potrebnih za kupovinu jedne akcije
S- kupovna cena akcija
Ovakvom emisijom akcija obezbe|uje se potreban akcijski
kapital za finansirawe poslovne odnosno investicione aktivnosti
preduze}a uz pove}awe sopstvenog kapitala kao najboqeg izvora
finansirawa uz najniù cenu s obzirom da su tro{kovi ovakve
emisije najniì.
21.FORMIRAWE I KRETAWE CENA I PREDVI\AWE

KRETAWA NA TR@I[TU
Razvoj finansijskog trì{ta odnosno pojedinih wegovih

segmenata uticao je na pojavu velikog broja razli~itih finansijskih
intrumenata kao i operacija odnosno transakcija u vezi sa wima.
Radi potpunog i preciznog definisawa funkcionisawa berze
potrebno je detaqno analizirati zakonitosti koje na woj vladaju.
Formirawem zakonske regulative suzbija se stihijsko i anarhi~no
funkcionisawe berze kao najbitnijeg segmenta finansijskog
trì{ta odnosno trì{ta kapitala.
Na berzi se formiraju cene finansijskih instrumenata na
bazi ponude i potra`we koja je iskazana. Visoka cena pojedinih
finansijskih instrumenata formira se na bazi uspeha izabrane
poslovne aktivnosti odnosno finansijskih rezultata koje je emitent
iskazao u proteklom vremenskom periodu, kao i kamate odnosno
dividende koja se javqa kao prinos na emitovane dugoro~ne hartije
400
___________________________________________________________________
od vrednosti. Postoje razli~ite teorije o formirawu berzanskih
cena me|utim prou~avawa su usmerena ka dve teorije.
Prva teorija polazi od stava da se svako ulagawe treba svesti
na sada{wu vrednost pa i ulagawe u dugoro~ne hartije od vrednosti
kojima se trguje na berzi. Sada{wa vrednost ulagawa u hartije od
vrednosti izra~unava se na bazi diskontovawa wenih budu}ih
prinosa. Ukoliko se u vezi sa nekom hartijom od vrednosti ustanovi
da je wena trì{na vrednost ve}a od sada{we vrednosti jasno je da
je ona precewena te su imaoci iste zainteresovani za wenu prodaju.
U suprotnom slu~aju ukoliko je trì{na vrednost mawa od sada{we
to je pouzdan znak da se radi o hartiji od vrednosti koja je podcewena
te su investitori zainteresovani za wenu kupovinu.
Druga teorija je takozvana optimisti~ka teorija koja se
zasniva na imaginarnim pretpostavkama o budu}im kretawima kod
pojedinih preduze}a, zatim budu}im kretawima na trì{tu kapitala
te samim tim i cene kaja se vezuje za konkretnu hartiju od vrednosti.
Teorijska razmatrawa i prou~avawa kretawa na trì{tu
kre}u se u razli~itim pravcima u ovom radu spomenu}emo neke od
wih:
Teorija ârlsa Doua podrazumeva predvi|awe trì{nih
kretawa na bazi berzanskih proseka. Doua je smatrao da na bazi
berzanskih proseka mogu se definisati primarna, sekundarna i
dnevna kretawa trì{ta. Primarno kretawe trì{ta podrazumeva
situaciju kada se na bazi najmawe dva proseka ustanovi obrazac
kretawa na trì{tu. Te{ko je predvideti koliko }e primarno
kretawe trajati ali je smatra Doua mogu}e predvideti prelom
kretawa odnosno prelaz iz jednog u drugo stawe. Sekundarna
kretawa trì{ta javqaju se u okviru primarnog kretawa traju
obi~no do par nedeqa i podrazumevaju nagle promene cena u okviru
primarnog kretawa. Na kraju treba spomenuti i promene cene
finansijskih instrumenata koje se odvijaju na dnevnom nivou obi~no
ne predstavqaju predmet analize u toku prou~avawa trì{nih
kretawa.
Teorija slu~ajnih kretawa podrazumeva da je nemogu}e
predvideti kretawa na trì{tu na osnovu predhodnih iskustava
jer su trì{na kretawa slu~ajna.
Tehni~ki metodi podrazumevaju formirawe slike o budu}em
kretawu cena na bazi predhodnih kretawa. Naime pristalice
tehni~kih metoda formiraju grafikone na bazi kojih analiziraju
predhodna kretawa na trì{tu traè}i osnov za formirawe
401
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
cikli~nih kretawa koja bi se u budu}nosti ponovila te samimim tim
i omogu}ila predvi|awe trì{nih kretawa.
Fundamentalna analiza upu}ena je na prognozirawu kretawa
cena i trì{nih kretawa na bazi informacija vezanih za poslovawe
emitenta kao i informacija kaje vaè za okruèwe u kome se emitent
nalazi. Trì{na kretawa bi}e predvi|ana na bazi faktora kao {to
su: prihod emitenta, isplata dividendi, nominalne vrednosti
akcija, trì{ne kamatne stope, kretawa cena roba na trì{tu,
zaposlenost, koli~ina novca u opticaju, {trajkovi, politi~ke i druge
krize i sl.
22.BERZANSKE MANIPULACIJE
Na berzi se javqaju transakcije koje su usmerene ka

izigravawu trì{nih zakonitosti od strane investitora ili
berzanskih posrednika. Sprovo|ewe ovakvih transakcija zakonom je
sankcionisano.
Od dosta {iroke lepeze berzanskih manipulacija
spomenu}emo samo neke od wih.
Fiktivna prodaja podrazumeva transakciju u kojoj nema
stvarne kupoprodaje dugoro~ne hartije od vrednosti. Na primer
emitent akcija dogovori se sa kupcem da se sprovede fiktivna
kupoprodaja po ceni kaja je iznad trì{ne cene bez ikakvih obaveza
ni kupca ni prodavca. Ovakva transakcija stvara privid da je do{lo
do kupovine akcija po vi{im cenama od trì{nih {to bi trebalo da
predpostavi dobru finansijsku situaciju i poslovni rezultat
emitenta. Na osnovu ovih informacija potencijalni kupci se lak{e
i brè opredequju za kupovinu konkretnih akcija.
Model suprotnih naloga odnosno situacije u kojoj investitor
daje istovremene naloge ve}em broju finansijskih posrednika za
prodaju i kupovinu istih akcija. Na ovaj na~in formira se prividna
slika o trgovini konkretnim akcijama ali i formira trì{na cena
na osnovu fiktivnih i nerealnih kretawa ponude i potra`we na
trì{tu. Ciq ovakve manipulacije je stvarawe fiktivnih
transakcija koje upu}uju na veliko interesovawe za konkretnim
akcijama koje se èle prodati na trì{tu po {to vi{oj ceni.
Model formirawa pulova predstavqa poseban oblik
organizovawa u~esnika na berzi koje svojim delovawem uti~u na
kretawe cena pojedinih hartija od vrednosti. Pulovi kupuju akcije
402
___________________________________________________________________
pokazuju}i sve ve}e interesovawe za pojedine akcije te na taj na~in
uti~u na pove}awe cena istih.
U odre|enom momentu prodaju akcije po niìm cenama uz
postepeno pove}avawe istih {to ukazuje na pozitivan trend i sve
ve}e interesovawe kupaca. U momentu kada im cena akcija odgovara i
obezbe|uje visoku kapitalnu dobit koju su i planirali pulovi se
odlu~uju za wihovu prodaju.
Jedan od najstarijih modela uticaja na cene jesu glasine koje
podrazumevaju pustawe dobrih ili lo{ih informacija o akcijama
nekog preduze}a formiraju}i na bazi wih tra`wu a samim tim i
wihovu cenu.
Jedan od modela koji sve vi{e nalazi mesto u manipulacijama
na trì{tu jeste internet koji omogu}ava pruàwe obiqa raznih
informacija i podataka o preduze}ima wihovom finansijskom
poloàju i sl. {to u velikoj meri moè da uti~e na ponudu i tra`wu
za finansijskim instrumentima koji se na berzi mogu na}i.
403
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
404
___________________________________________________________________
GLAVA OSAMNAESTA
TERMINSKO TR@I[TE
1.Terminsko trì{te-trì{te derivata

2.Finansijski fju~ersi
3.Opcije
4.Svopovi
5.Sporazum o kamatnim stopama
6.Cena kapitala
405
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
PITAWA:
1.Terminsko trì{te-trì{te derivata

2.Finansijski fju~ersi
3.Opcije
4.Svopovi
5.Sporazum o kamatnim stopama
406
___________________________________________________________________
1.TERMINSKO TR@I[TE-TR@I[TE DERIVATA
U dosada{wem izlagawu prou~avane su transakcije koje se

odvijaju na finansijskom trì{tu na bazi trì{nih cena koje se
formiraju na osnovu iskazane ponude i potra`we. Nakon zavr{ene
trgovine obavqaju se i finasijske transakcije koje su neophodne. S
druge strane na finansijskom trì{tu mogu se odvijati i operacije
koje podrazumevaju odloèno izvr{avawe obaveza od strane prodavca
ili kupca. Ovaj segment finansijskog trì{ta naziva se terminskim
trì{tem. Kod terminskog trì{ta u~esnici se obavezuju da }e
sprovesti ugovorene aktivnosti u odre|enom vremenskom periodu,
cena finansijskih instrumenata kojima se trguje formira se na bazi
predpostavqenih kretawa ponude i potra`we i naziva se terminskom
cenom.
Terminsko trì{te je dugo smatrano delom berzanske
aktivnosti koja je u duèm vremenskom periodu dozvoqavala
saldirawe operacija koje su se na woj odvijale. Kako se finansijsko
trì{te razvijalo javila se potreba da se rizik koji se javqa usled
nestabilnih cena finansijskih instrumenata, nestabilne kamatne
stope i deviznih kurseva smawi na najmawu mogu}u meru. Jedan od
na~ina da se rizik raspodeli i smawi na{ao se u sprovo|ewu
terminskih transakcija kroz uvo|ewe terminskog trì{ta. Rizik
koji privredni subjekt ne èli da prihvati na sebe moè se
podeliti sa osiguravaju}im kompanijama ili podeliti sa ostalim
u~esnicima u trgovini.
Na robnoj berzi mogu se sresti terminske operacije koje
se odnose na definisawe minimalnih i maksimalnih cena pojedinih
vrsta roba. Na robnim berzama naj~e{}e se terminske operacije
odnose na poqoprivredne proizvode u vezi s kojima se sklapaju
ugovori o isporuci na odre|eni dan i po odre|enoj ceni. Vremenom
se trgovawe robnim termiskim ugovorima odvijalo nezavisno od
trgovawa robom. Cena terminskih robnih ugovora zavisi}e u velikoj
meri od cene roba kao i finansijskih instrumenata koji im se
nalaze u osnovi.
Prema navedenom derivati predstavqaju finansijske
instrumente ~ija je cena u direktnoj zavisnosti od cene osnovnih
roba ili finansijskih instrumenata .
Derivati se shodno navedenom mogu podeliti na robne i
finansijske. Finansijski derivati se zatim mogu podeliti na
407
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
fju~erse i opcije. Analize koje su vr{ene na trì{tu ukazuju da
finansijski fju~ersi zauzimaju primarno mesto u odnosu na robne
fju~erse i ako su se na finansijskom trì{tu kasnije javili
(kamatni fju~ersi, devizni fju~ersi isl).
2.FINANANSIJSKI FJUÊRSI
Na berzi se zakqu~uje ugovor o finansijskom fju~ersu koji

predstavqa dogovor izme|u ugovornih strana koji obavezuje prodavca
da proda finansijski instrument po utvr|enoj ceni i odre|enog
dana u budu}nosti.
Ugovor o finansijskom fju~ersu predstavqa terminski
ugovor kojim se trguje na terminskoj berzi koja je i standardizovala
wegovu formu. Standardizacija finansijskih fju~ersa podrazumeva
da se defini{e ta~an broj finansijskih instrumenata npr. akcija
na koji se ugovor o finansijskom fju~ersu odnosi, kao i rok
isporuke, raspon cena i sl.
I pored ~iwenice da se ugovorom o finansijskom fju~ersu
ugovorne strane obavezuju na kupovinu odnosno prodaju odre|enog
finansijskog instrumenta na odre|eni dan i po odre|enoj ceni on
se ne mora sprovesti jer saldirawa na dan ugovarawa nema.
Trgovina fju~ersima organizije se na terminskoj berzi,
koje mogu biti delovi berzi efekata, robnih berzi ili posebne
berze. Trgovawe finansijskim fju~ersima odvija se na berzi putem
javnog uzvikivawa. Va`no je napomenuti da se sa razvojem
kompjuterske tehnike i tehnolgije formiraju mreè gde u~esnici ne
moraju biti fizi~ki prisutni na berzi ve} svoje transakcije
obavqaju preko kopjutera iz svojih kancelarija obvezbe|uju}i na taj
na~in kontinuiranu trgovinu. Terminska berza odre|uje limite cena
fju~ersa te se trgovina zaustavqa ako se utvr|eni limiti prekora~e.
Na terminskoj berzi mogu se sresti trejeri koji rade za svoj ra~un
ili brokeri koji rade za ra~un komitenata. Brokeri primaju naloge
od strane svojih komitenata i ustupaju ih brokerima pojedinicima
koji se nalaze na terminskoj berzi.
U sastavu terminske berze ustanovqen je kliring koji
predstavqa posebnu instituciju koja obezbe|uje pojavu i
funkcionisawe terminske berze. Zahvaquju}i razvoju kliringa
obezbe|ena je sigurnost u trgovini derivatima odnosno fju~ersima.
Kliging izvr{ava ugovore koji se ne mogu izvr{iti zbog odustajawa
jedne od ugovornih strana. U~esnici u trgovini fju~ersima ne
408
___________________________________________________________________
moraju da zatvaraju svoju poziciju sa orginalnim ugovara~em ve} bilo
kojim u~esnikom na terminskom trì{tu fju~ersa.
Radi obezbe|ewa kvalitetne trgovine u kojoj fluktuacija
cena koje su enormne ne bi ugrozile pojedine ugovorne strane
kliring uvodi marginu koja predstavqa depozitno obvezbe|ewe.
U~esnici trgovine obavezno deponuju marginu na svom ra~unu kod
kliringa u visini od 2-10% od vrednosti ugovora. Iznos margine
koji je deponovan kod kliringa vremenom se uskla|uje sa cenom
ugovora, koja varira zajedno sa kretawem trì{nih cena osnovnih
finansijskih instrumenata. Tako sa porastom cena akcija raste i
cena fju~ersa ugovora koja uti~e na visinu margine koja se izdvaja
kod kliringa.
3.OPCIJE
Opcije predstavqaju ugovor izme|u kupca i prodavca u

kome se defini{e odre|eno pravo imaoca da kupi ili proda neki od
finansijskih instrumenata po unapred odre|enoj cene i na unapred
odre|eni vremenski period naj~e{}e na odre|eni dan.
Ukoliko se radi o opcijama koje se mogu iskoristiti na
unapred odre|eni dan radi se o evropskim opcijama, s druge strane
ukoliko se opcija moè iskoristiti bilo kog dana do roka dope}a
radi se o ameri~kim opcijama.
Opcije pedstavqaju ugovor kojim kupac sti~e pravo da kupi
ili proda finansijski instrument koji je nazna~en u opciji dok
prodavac opcije ima obavezu da kupi ili proda finansijski
instrument koji je u opciji i nazna~en i po ceni koja je u opciju
uneta. U literaturi i praksi opcije koje daju pravo na kupovinu
finansijskih instrumenta nazivaju se opcije kupovine ili kol
opcije dok se opcije koje daju pravo na prodaju nazivaju opcije
prodaje ili pol opcije.
Kori{}ewe opcija naj~e{}e se obrazlaè potrebom da
investitiri kupuju pored izabranih hartija od vrednosti odnosno
finansijskih instrumenata i opcije koje im obezbe|uju odnosno
garantuju odre|eni nivo dobiti ili {tite investitore od
eventualnih gubitaka koji bi se javio dràwem hartija od vrednosti.
Tako investitor uz kupqenu akciju moè da kupi i
pokrivenu opciju kupovine, {to zna~i da ima pravo da po nazna~enoj
ceni u opciji kupi nazna~enu hartiju od vrednosti. Tako ukoliko je
trì{na cena navedene hartije od vrednosti ve}a od nazna~ene
409
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
kupovne cene iz opcije kupac iste obezbe|uje sebi kapitalni
dobitak u iznosu wihove razlike.
Investitori prilikom kupovine izabranih hartija od
vrednosti mogu kupiti i opciju prodaje, ~ime se investitor
obezbe|uje da u slu~aju pada trì{ne cene hartije od vrednosti istu
moè prodati po ceni i u roku koji je nazna~en u opciji prodaje.
Strategije kori{}ewa opcija mogu biti u vidu
kori{}ewa spred-a odnosno kupovina jedne opcije uz istovremenu
prodaju druge opcije, tako se razlikuju vertikalni i horizontalni
spred. Vertikalni podrazumeva da se kupuje jedna opcija sa odre|enom
cenom i prodaje druga sa drugom cenom. Horizontalni spred
podrazumeva strategiju u kojoj investitor kupuje opciju sa odre|enim
rokom dospe}a i prodaje drugu sa drugim rokom dospe}a traè}i
interes u tome.
Strategije koje se mogu koristiti prilikom kupovine i
prodaje opcija podrazumevaju razne varijante wihovih kombinacija.
Na finansijskom trì{tu do 1973. godine opcijama se
trgovalo putem {alterskog trì{ta. Nakon toga trgovina opcijama
sprovodi se na trì{tu opcija na kome se trguje standardizovanim
opcijama koje propisuje berza. Preko berze opcija vr{e se sve
kupovine i prodaje opcija tako da ona predstavqa i primarno i
sekundarno trì{te opcija. Standardi koji vaè na berzi opcija
odnose se na izraàvawe premije i to naj~e{}e u 1/8 ili 1/16
nov~ane jedinice, zatim rokovi dospe}a koji se odnose na ~etri
meseca s tim da opcija zavr{ava rok dospe}a posledweg dana
~etvrtog meseca. Cena izvr{ewa opcije zavisi od cene hartija od
vrednosi iz koje je izvedena te se na osnovu we odre|uje najnià i
najvi{a cena u zavisnosti da li se radi o prodajnoj ili kupovnoj
opciji.
Saldirawe na berzi koje se odnosi na izvr{ene trgovine
vr{i se putem kliringa berze. Ciklus u kome se izvr{ewa odvijaju
jeste pet dana. Nakon zavr{ene transakcije na berzi nadle`ni
brokeri je prijavquju na izvr{ewe i od tog momenta kupac i
prodavac nemaju li~nih kontakta ve} ostvaruju kontakt iskqu~ivo sa
kliringom koja je posebna institucija na berzi. Prema tome kliring
zatvara opciju odnosno wenu kupovinu ili prodaju naj~e{}e pre
roka dospe}a operacijom suprotnog karaktera koja se prijavila
kliringu. Da bi se osiguralo obavqawe transakcija koje su nazna~ene
u opciji obi~no se od prodavca zahteva garancija u vidu margine.
410
___________________________________________________________________
4.SVOPOVI
Svopovi predstavqaju ugovore na osnovu kojih se vr{i

razmena pla}awa kamata na hartije od vrednosti koje investitori
imaju ili kredita. Svopove delimo na:95
Kamatni svop- kod koga se vr{i zamena pla}awa kamate po
fiksnoj ceni (na obveznice) za pla}awe kamate po promewivoj
kamatnoj stopi (kamata na kredite).
Valutni svop-kojim se vr{i zamena pla}awa fiksne
kamatene stope u jednoj valuti fiksnom kamatnom stopom u drugoj
valuti.
Kamatno-valutni svop- predstavqa kombinaciju kamatnog i
valutnog svopa kod kog se vr{i zamena pla}awa fiksne kamate u
jednoj valuti kamatom koja je promewiva u drugoj valuti
Svop marè kod kojih se vr{i zamena kamate po promewivoj
kamatnoj stopi za kamatu po drugoj promewivoj kamatnoj stopi.
Svop trì{te javilo se po prvi put 1976 godine ali se
prva velika transakcija javila izme|u Svetske banke i IBM a tako
{to je IBM prihvatio pla}awe obaveza svetske banke u dolarima
dok je Svetska banka prihvatila pla}awe obaveza IBM-a u
{vajcarskim francima i nema~kim markama naravno radilo se o
valutnom svopu. Analize vr{ene u vezi sa trì{tem svopova ukazuje
na wegov izuzetno buran razvoj na {ta ukazuje i podatak da na
svetskom trì{tu dostiè iznos od preko 4 hiqade milijardi
dolara.
Svopovi su nastali kao potreba na osnovu ~iwenice da
pojedini subjekti na osnovu svog kreditnog boniteta i rejtinga na
trì{tu kapitala mogu da obezbede sredstva po odre|enoj kamatnoj
stopi za koju kasnije shvate da je nepovoqna. S druge strane na
finansijskom trì{tu se sre}u subjekti koji imaju druga~iju
poziciju i mi{qewe i ispoqavaju spremnost za wihovu zamenu na
~emu su i nastali svopovi.
5.SPORAZUM O KAMATNIM STOPAMA
Sporazum o kamatnim stopama sklapa se izme|u lica kojim

se jedno obavezuje da isplati drugome ugovoreni iznos ukoliko
kamatna stopa pre|e ugovorene vrednosti.
95
Ibidem str.297.
411
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
Na ovaj na~in investitor kupuju}i sporazum o kamatnoj
stopi èli da limitira kretawe kamatnih stopa i na taj na~in
za{titi sebe od eventualnih gubitaka.
Sporazum o kamatnim stopama moè se odnositi na:
minimalnu kamatnu stopu - ukoliko referentna kamatna
stopa padne ispod minimalne kupcu sporazuma se ima
isplatiti ugovoreni iznos,
maksimalna kamatna stopa - ukoliko kamatna stopa pre|e
maksimalnu kamatnu stopu vr{i se isplata ugovorene sume.
kombinacija predhodne dve kamatne stope tako|e se ~esto
unosi u sporazum o kamatnim stopama.
postoje i posebni oblici sporazuma o kamatnim stopama kao
{to je to sporazume recimo dve poslovne banke gde jedna
pla}a fiksnu ugovorenu kamatu a druga pla}a kamatu koja je
jednaka trì{noj kamatnoj stopi, ugovorom se naj~e{}e
predvi|a pla}awe razlike izme|u ovih kamata.
6.CENA KAPITALA
a)Cena dugoro~nog duga
Jedno od neizbe`nih pitawa koje se javqa prilikom prodaje

obveznica jeste i stvarna cena dugoro~nog duga. Naime u vezi sa
prodajom obveznica javqaju se odre|eni tokovi gotovine koji se
odnose na primawe novca na osnovu prodaje obveznica kao i
izdavawe gotovine na osnovu kamate i isplata glavnice duga nakon
isteka roka dospe}a. Na osnovu navedenog potrebno je izra~unati
cenu dugoro~nog duga koja }e biti prezentovana kroz diskontovanu
kamatnu stopu koja izjedna~ava neto primitke na osnovu dugoro~nog
duga sa izdacima u vidu glavnice i kamate koje su uve}ane za porez na
dobitak.
Cena dugoro~nog duga izra~unava se formulom:96
k1 = i (1 − t )
i-kamatna stopa ili interna stopa prinosa
t-stopa poreza na dobit.
Ovako formulisana cena dugoro~nog duga predstavqa
minimalno prihvatqivu stopu prinosa na osnovu ulagawa iz
sredstava dugoro~nog duga kako bi se ista mogla vratiti.
96
Ibidem: str 448.
412
___________________________________________________________________
b)Cena kapitala od emisije preferencijalnih akcija
O karakteristikama preferencijalnih akcija bilo je dosta

re~i ovde }emo jedino naglasiti ~iwenicu da je dividenda na
preferencijalne akcije fiksnog karaktera i da po svojim
karakteristikama li~i na kamatu na obveznice. Kod
preferencijalnih akcija tako|e postoje tokovi gotovine koji su
ne{to druga~iji od tokova gotovine kod obveznica. Naime, emitent
ostvaruje prilive novca na osnovu prodaje preferencijalih akcija i
odliv novca u vidu dividendi {to }e sa stanovi{ta emitenta
predstavqati trajan izdatak. Da bi se definisala cena kapitala od
emisije preferencijalnih akcija potrebno je utvrditi diskontnu
stopu koja budu}e izdatke na ime preferencijalne dividende svodi
na sada{wu vrednost primawa gotovine iz sredstava dobijenih
prodajom preferencijalnih akcija. Utvr|ivawe ove diskontne stope
odnosno cene kapitala od emisije preferencijalnih akcija moè se
vr{iti na bazi formule:
D
kp =
Pp
Kp-cena kapitala od emisije preferencijalnih akcija
Pp-trì{na cena preferencijalnih akcija
D-o~ekivana godi{wa povla{}ena dividenda
Interesanto je napomenuti da se trì{na cena
preferencijalnih akcija obi~no i ne unosi u preduze}e u celom
iznosu jer je tokom plasmana i emisije do{lo do pojave izvesnih
tro{kova, kao {to su tro{kovi provizije i tor{kovi flotacije.
Upravo za iznos ovih tro{kova potrebno je umawiti trì{nu cenu
te }e se u formuli Pp (trì{na cena preferencijalnih akcija)
zameniti u Ppn odnosno trì{nu cenu preferencijalnih akcija
umawenu za tro{kove provizije i flotacije.
Na osnovu navedeno jasno je da je cena kapitala pribavqenog
na osnovu emisije preferencijalnih akcija ve}a od cene kapitala
obezbe|enog putem obveznica jer se kamata na obveznice ispla}uje
pre a dividenda na preferencijalne akcije nakon oporezivawa.
413
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
c)Cena kapitala od emisije obi~nih akcija
Utvr|ivawe cene kapitala na obi~ne akcije je sloèniji

problem {to se moè obrazloìti ~iwenicom da je dividenda
promewiva s obzirom na poslovni rezultat i da zavisi od izabrane
dividendne politike preduze}a.
Ukolko se predpostavi da }e trì{na cena akcija konstantno
rasti kao i kamatna stopa onda se za izra~unavawe cene kapitala od
emisije obi~nih akcija moè koristiti slede}i protokol. Potrebno
je pre svega defisati trì{nu cenu akcija koja pokazuje tendenciju
stalnog rasta, {to se moè u~initi na osnovu slede}e formule:
Di
Po =
k−g
Na osnovu ove formule moè se izra~unati cena akcijskog

kapitala kada postoji konstantan rast dividende.
D1
kp = +g
Po
Tako na primer ukoliko je neto dobitak 10 dinara a za
dividendu se izdvaja 5 dinara trì{na vrednost obi~nih akcija 100
dinara a stopa rasta 3% na godi{wem nivou onda bi cena kapitala
obezbe}enih putem emisije obi~nih akcija iznosila :
5
kp = + 0,03
100
Cena kapitala je u ovom konkretnom slu~aju 8%.

Me|utim poznato je da tokom emisije hartija od vrednosti dolazi do
pojave i evidentirawa tro{kova provizije i flotacije za ~iji iznos
se mora umawiti trì{na cena obi~nih akcija kako bi se dobila
realna cena kapitala od emisije obi~nih akcija.
D1
kp = +g
Po − Tfp
414
___________________________________________________________________
Onda bi nastavak obra~una, u slu~aju da su tro{kovi provizije i
flotacije evidentirani u iznosu od 5 dinara po akciji, izgledao
ovako:
5
kp = + 0,03 = 0,0826
100 − 5
Odnosno cena akcijskog kapital bila bi 8.26%.

Ukoliko u akcionarskom dru{tvu ne bi bio uo~en rast dividende,
formula bi bila ne{to izmewenija:
.
D1
kp =
Po
415
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
LITERATURA:
1. Antony R: Menagement Accontig, Richard D. Irwin Ilinois 1994.

2. Bailly Michel,”Aspect statistique des cimparaisons finansieres
interentprises, Entereprise Moderne d edition Paris 1969.
3. Vu~ini} dr Dragan:“Poslovne finanije“,Beograd 1994.god.
4. Vu~ini} dr Dragan:“Investicije u uslovima razli~itih
svojinskih oblika“, Beograd 1993.god.
5. Vasiqevi} Branko,”Osnovi finansijskog Trì{ta” Beograd. 1997.
6. Vuwak Nenad,”Finansisjski menaxment”, Subotica 2001.god.
7. James c. Van Horne i Johan M Wasovicz, “ Osnove finansijkog
menadzmenta” Zagreb.2002.god.
8. Gerstner Paul., Analiza bilansa”1o izdanje Beograd.
9. Gor~i} J.,”Finansije i finansijsko pravo”,Peto izdawe”Proinkom,
Beograd 1994.god.
10. Doganxi} dr Stanoje,;“Finansijsko planirawe u preduze}u“
Ekonomski fakultet Pri{tina.1995.god.
11. Doganxi} dr Aleksandar, »Preduzetni{tvo», Ekonomski fakultet
Pri{tina/ Kosovska Mitrovica, 2004. god.
12. Dracker P:“The Practise of Menagement. London.1980
13. Dabi} Stojan,”Finansijski instrumenti i wihovo regulisawe na
finansijskom trì{tu, Zbornik,”Finansijska trì{ta i wihovi
zakoni, Novi Sad, 1995.god.
14. ]osi} Branislav, Jorgi} Branislav, Puji} Dragan,”Berza hartija
od vrednosti i berzansko poslovawe” Beograd 1991.god.
15. \ur} D.,”Uvod u finansijski menaxment “Institut ekonomskih
nauka Beograd.,1999.god.
16. Eri} Dejan ,”Finansijska trì{ta i instrumenti, Beograd.
1997.god.
17. E.J. Fabozzi, F.Modigliani, M.G..Foundations of Financial Markets and
Institutions, Prentice, Hall, Englewood Cliffs,1994.
18. Zakon hartija od vrednosti
19. Zakon o preduze}ima
20. Kova~ O,Platni bilans i me|unarodne finansije, Mekon
Beograd.1994.
21. Kraq DrJ.,”Finansijsko upravqawe ifinansijsko poslovawe u
uslovima trì{ne privrede.Kwigovodstvo,8-9
22. Kohn M., Financial Istitutions and marcet, New York,1990.
23. Kuli} Mirko, “Finansijska trì{ta”, Beograd, 2003.
24. Kisi} dr Dragutin:“Primena kontnog plana“,Savez ra~unovo|a i
revizora Srbije, Beograd 1993.god.
416
___________________________________________________________________
25. Markovi} dr Slobodan:“Tro{kovi u poslovnom odlu~ivawu“
Informator Zagreb.1993.god. Mikerevi} Dragan, “Finansijski
menaxment”, Bawa Luka 2001.god.
26. Peri} Aleksandar, Finansijska teorija i praksa, Beograd 1971.
27. P.S. Rose, Many and capital markets,Homewood 1989.
28. Perovi} dr Dimitrije:“Teorija tro{kova“,Sarajevo 1984.god.
29. Pjani} dr Zoran:“Savremene buròaske teorije vrednosti i
cena“,Savrena administracija.Beograd.1983 god.
30. Piti} Goran, Petkovi} Goran, Eri} Dejan, [timac Mirko,
Berzanski pojmovnik, Beograd 1996.god.
31. Peterson PP, Finansijal menagement and analysi, Mc Graw- Hill. New
York.1994.
32. Pu{ara Kostadin,”Poslovne finansije”, Novi Sad,1997.god.
33. Risti} @ivota,”Trì{te novca”, i “Trì{te kapitala” Beograd.
1990.god.
34. Rodi{ Jovan,”Poslovne finansije”1991.god.
35. Rankovi} J., “Upravqawe finansijama preduze}a”,Ekonomski
fakultet Beograd.1998.
36. Rodi} Jovan, Teorija i analiza bilansa, Beograd 1990
37. Solomon E. The Theory of Financial Menagement, Columbija University
Press, New York
38. Simovi} dr Milo{, “Monetarne i javne finansije”,Ekonomski
fakultet Pri{tina..2000.
39. Frederick W.Teylor:“The principles of scientific menagement“ Harper
Brothers, New York,1971.god.
40. Weston F.,Brigham E. Menagerial Finance, Holt , Rincehart and Winston,
New York 1973.
41. W.Hingley i F.Osborn,”Financial Menagement”Oxford.1989 i C.W.Smith
The modern theori of corporate finance, Mc Graw-Hill, N.York.1990.
417
Poslovne finansije
___________________________________________________________________
ISBN:978-86-80127-54-5
418

POSLOVNE FINANSIJE Drugo Izdanje Stampano08,03,2011

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

POSLOVNE FINANSIJE Drugo Izdanje Stampano08,03,2011

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

UNIVERZITET U PRI[TINI

Prof.dr Aleksandar Doganxi}

Prof.dr Aleksandar Doganxi}

Odlukom Nastavno nau~nog ve}a Ekonomskog fakulteta Pri{tina-

1.Principi finansijske politke ............................................................... 27

1.Pravila finansirawa ............................................................................... 37

1.Osnovi finansijske analize..................................................................... 51

1. Pojam rizika i leverage-a .......................................................................... 77

1. Izve{taj o tokovima finansijskih sredstava .................................... 89

1.Pojam i podela samofinansirawa ......................................................... 121

1.Pojam zajedni~kih ulagawa....................................................................... 131

1.Specifi~ni oblici finansirawa preduze}a ................................... 139

1.Vrste kredita .............................................................................................. 155

1. Finansijsko planirawe .......................................................................... 169

1. Primarni motivi i vidovi investicionih ulagawa....................... 217

1. Finansijsko komercijalna ocena ......................................................... 239

1.Finansijsko upravqawe sredstvima

1.Uloga i zna~aj finansijskog tr`i{ta.................................................... 320

1.Tr`i{te novca ............................................................................................ 345

1.Tr`i{te kapitala.................................................................................... 367

1.Terminsko tr`i{te-tr`i{te derivata .............................................. 407

Ko ne zna, a zna da ne zna,

Ko ne zna, a ne zna da ne zna,

Kwigu posve}ujem svojim roditeqima

Svedoci smo burnih politi~kih aktivnosti na prostoru

1.Poslovne finansije i finansijska politika organizovawa

1.Poslovne finansije i finansijska politika organizovawa

Osnovne funkcije menaxment aktivnosti u preduze}u

2.OSNOVNI ZADATAK POSLOVNIH FINANSIJA

Ukoliko aktivnosti vezane za upravqawe finansijama

potra`ivawa. Minimizirawe finansijskog rizika vezanog za

3.POJAM RAZVOJ I ZADACI POSLOVNIH FINANSIJA

Naj~e{}e se poslovne finansije defini{u kao nauka i

1.Principi finansijske politike

1.Principi finansijske politike

Principi finansijske politike imaju za ciq ure|ewe

Princip rentabilnosti proisti~e iz osnovnog ciqa

3.PRINCIP SIGURNOSTI I LIKVIDNOSTI

U literaturi se princip sigurnosti i likvidnosti

4.PRINCIP ZA[TITE OD PREZADU@ENOSTI ILI

Analize usmerene ka riziku ukazale su da se preduze}a tokom

U zavisnosti od literature koju prou~avamo mogu}e je sresti

Princip nazavisnosti u direktnoj je vezi sa principom

7.PRINCIP OPTIMALNOG AKTIVIZACIONOG

Bilans stawa i bilans uspeha predstavqaju izve{taje koji su

Nauka o ekonomiji ve} dugi niz godina izdvaja pojedina

2.VERTIKALNA PRAVILA FINANSIRAWA

Kao {to i sam naziv upu}uje, ovo vertikalno pravilo

2.3.Odnos dugoro~nog prema kratkoro~nom kapitalu

Sve analize koje su sprovedene na temu odnosa dugoro~nog

3.HORIZONTALNA PRAVILA FINANSIRAWA-ZLATNA

3.1.Zlatno bankarsko pravilo finansirawa

Razvoj ovog pravila vezuje se za stavove Hubner-a koji je u svom

Kao osnov za formirawe zlatnog bilansnog pravila

Op{irnije vidi: Prof dr Jovan Rodi},”Poslovne finansije”, Ekonomski

fakultet Beograd, Beograd. 1999.god.str 64.

3.3.Zlatno bilansno pravilo u u`em smislu

Pod dugoro~no ulo`enim sredstvima po zlatnom bilansnom

Danas se neanalizirawe ovih elemenata u okviru dugoro~nih

3.4.Zlatno bilansno pravilo u {irem smislu

Zlatno bilansno pravilo u {irem smislu ne razlikuje se u

4.OSTALA PRAVILA FINANSIRAWA

Pravilo finansirawa 2:1 (current ratio ili bankers ratio) u su{tini

1.Osnovi finansijske analize