COMPANY UPDATE Thailand

Asia Aviation
(AAV.BK/AAV TB)

Underperform‧Maintained  ประมาณการ 3Q65F: คาดว่ าจะยังคงขาดทุนหนัก

Price as of 3 Nov 2022 3.18 Event
12M target price (Bt/shr) 3.07 ประมาณการ 3Q65F, ปรับประมาณการปี 2565-2566F และปรับราคาเป้าหมาย
Unchanged/Revised up(down)(%) 20.5 lmpact
Upside/downside (%) (3.4) คาดว่ าจะขาดทุนหนักใน 3Q65F
Key messages
แม้การท่องเที่ยวจะดีข้ ึนอย่างต่อเนื่อง แต่เราคาดว่า AAV จะยังมีผลขาดทุนสุ ทธิถึงเกือบ 4.0 พันล้าน
บาทใน 3Q65 (จากขาดทุนสุ ทธิ 2.1 พันล้านบาทใน 3Q64 และ 4.7 พันล้านบาทใน 2Q65) หากไม่รวม
แม้วา่ การท่องเที่ยวจะดีข้ ึนอย่างต่อเนื่อง แต่เราคาดว่า AAV
จะยังมีผลขาดทุนสุทธิถึงเกือบ 4.0 พันล้านบาทใน 3Q65 ผลขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยนจากภาระเช่าซื้อ 2.15 พันล้านบาท บริ ษทั จะมีขาดทุนจากธุรกิจหลัก 1.85
(จากขาดทุนสุทธิ 2.1 พันล้านบาทใน 3Q64 และ 4.7 พันล้านบาท (จากขาดทุนปกติ 2.09 พันล้านบาทใน 3Q64 และ 2.32 พันล้านบาทใน 2Q65) ทั้งนี้ ผลการ
พันล้านบาทใน 2Q65) เนื่องจากคาดว่าจะมีผลขาดทุนจาก ดําเนินงานจากธุรกิจหลักของ AAV สะท้อนถึง i) ต้นทุนเชื้อเพลิงที่เพิ่มขึ้นทั้ง YoY และ QoQ เนื่องจาก
อัตราแลกเปลี่ยนจากภาระเช่าซื้อ 2.15 พันล้านบาท เราคาด สงครามรัสเซี ย-ยูเครน และ ii) จํานวนผูโ้ ดยสารที่เพิ่มขึ้น ซึ่งเมื่ออิงสถิติการดําเนินงานเบื้องต้นใน 3Q65
ว่า AAV จะขาดทุนสุทธิ 1.25 หมื่นล้านบาทในปี 2565F
และจะมีกาํ ไรสุทธิ 131 ล้านบาทในปี 2566F เรายังคง AAV มีผโู ้ ดยสาร 2.75 ล้านคน (+3,353.7% YoY, +63.6% QoQ) และมีจาํ นวนเที่ยวบิน 17,269 เที่ยว
คําแนะนําขาย โดยประเมินราคาเป้าหมายปี 2566 ใหม่ที่ (+2,142.7% YoY, +40.1% QoQ) โดย Load factor ของเครื่ องบินที่มีการใช้งานอยูท่ ี่ 87% (+45ppts
3.07 บาท (อิงจาก P/BV ที่ 1.8x, +2.0 S.D.) จากเดิมที่ 2.55 YoY, +16ppts QoQ) เราคาดว่ายอดขายใน 3Q65F จะอยูท่ ี่ 4.94 พันล้านบาท (+2,812.2% YoY, +83.8%
บาท (+1.5 S.D.) QoQ) ในขณะที่คาดว่าอัตรากําไรขั้นต้นจะอยูท่ ี่ -30.0% จาก -970.5% ใน 3Q64 และ -85.3% ใน 2Q65
Trading data
โมเมนตัมธุรกิจเป็ นบวกมากขึน้ ใน 4Q65
เรามองแนวโน้มของ AAV ใน 4Q65 เป็ นบวก เนื่องจาก i) จํานวนผูโ้ ดยสารเที่ยวบินระหว่างประเทศ
Mkt cap (Btbn/US$mn) 37.3/984.7
Outstanding shares (mn) 11,736
เพิ่มขึ้น ii) ต้นทุนเชื้อเพลิงลดลงมาจากที่ข้ ึนไปถึงจุดสู งสุ ดที่ US$166/barrel ในวันที่ 17 มิถุนายน
Foreign ownership (mn) 11.73
(ปัจจุบนั อยูท่ ี่ US$116/barrel) iii) คาดว่าไม่มีผลขาดทุนก้อนใหญ่จากอัตราแลกเปลี่ยน เพราะเงินบาท
3M avg. daily trading (mn) 34 อ่อนค่าลงเมื่อเทียบกับ US$ (เงินบาทอ่อนค่าลงประมาณ 2 บาท/US$ ต่อไตรมาสใน 2Q และ 3Q22)
52-week trading range (Bt) 2.3-3.2 และ iv) จะได้อานิสงส์จากการถือหุน้ 100% ใน TAA เนื่องจากเป็ นช่วงที่ธุรกิจพลิกฟื้ น
Performance (%) 3M 6M 12M ปรับประมาณการกําไรปี 2565-2566F
Absolute 12.9 4.6 12.1 เมื่ออิงจากสถิติในงวด 9M65 เราได้ปรับลดสมมติฐานจํานวนผูโ้ ดยสารปี นี้ลงเหลือ 10.0 ล้านคน (จาก
Relative 11.3 5.0 12.3 เดิม 12.3 ล้านคน) และคงเป้าจํานวนผูโ้ ดยสารปี หน้าไว้ที่ 20.2 ล้านคน ทั้งนี้ เนื่องจากมีความเป็ นไปได้ที่
Quarterly EPS
ค่าโดยสารเฉลี่ยจะขยับสู งขึ้น เราจึงยังคงสมมติฐานอัตราค่าโดยสารเฉลี่ยปี 2565-2566F เอาไว้เท่าเดิมที่
Bt Q1 Q2 Q3 Q4 1,300 บาท และ 1,400 บาท ตามลําดับ นอกจากนี้ เรายังปรับลดสมมติฐานอัตรากําไรขั้นต้นในปี 2565F
2019
2020
0.10
(0.14)
(0.10)
(0.24)
(0.09)
(0.38)
(0.01)
(0.23)
ลงเหลือ -45.0% (จากเดิม -30.0%) แต่ปรับเพิ่มของปี 2566F ขึ้นเป็ น 9.0% (จากเดิม 8.0%) เนื่องจากมี
2021 (0.38) (0.35) (0.43) (0.10) การรวมค่า fuel surcharge เข้าไว้ในค่าตัว๋ โดยสาร นอกจากนี้ เรายังปรับลดสัดส่ วน SG&A/ยอดขาย ปี
2022 (0.20) (0.40)
2566F ลงเหลือ 6.0% (จากเดิม 8.5%) เพื่อสะท้อนถึงประสิ ทธิภาพในการคุมค่าใช้จ่าย เราคาดว่า AAV
Share price chart จะมีผลขาดทุนสุ ทธิ 1.25 หมื่นล้านบาทในปี นี้ (จากเดิมที่คาดว่าจะขาดทุนสุ ทธิ 1.9 พันล้านบาท)
3.4 25 เนื่องจากเรารวมผลขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยนจากภาระเช่าซื้ อเข้าไว้ในประมาณการด้วย และคาดว่า
3.2
15 บริ ษทั จะพลิกเป็ นกําไรสุ ทธิ 131 ล้านบาทในปี 2566F (จากเดิมคาดว่าจะมีกาํ ไรสุ ทธิ 73 ล้านบาท)
3.0
5 Valuation & Action
เราคิดว่าราคาหุน้ AAV ในขณะนี้ค่อนข้างแพงแล้ว (P/BV ปี 2566F ที่ประมาณ 1.9x) ดังนั้น เราจึงยังคง
2.8
(5)
2.6

2.4
(15) คําแนะนําขาย โดยประเมินราคาเป้าหมายปี 2566 ใหม่ที่ 3.07 บาท (อิงจาก P/BV ที่ 1.8x, +2.0 S.D.) เพื่อ
2.2
Nov-21 Jan-22 Mar-22 Jun-22 Aug-22 Oct-22
(25) สะท้อนถึงแนวโน้มที่ดีข้ ึนในปี 2566F จากเดิมที่ 2.55 บาท (+1.5 S.D.)
Share Price Price performance relative to SET
Risks
Source: SET
ราคาเชื้อเพลิงสู งขึ้น, COVID-19 ระบาด, เศรษฐกิจถดถอย
Key financials and valuations
Dec-19A Dec-20A Dec-21A Dec-22F Dec-23F
Revenue (Bt mn) 40,181 13,634 3,828 16,166 36,698
Gross profit (Bt mn) 1,822 (6,850) (7,395) (7,275) 3,303
EBIT (Bt mn) (451) (7,527) (11,800) (8,487) 2,202
Net profit (Bt mn) (474) (4,764) (6,647) (12,453) 131
EPS (Bt) (0.10) (0.98) (0.67) (0.97) 0.01
DPS (Bt) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
EPS growth (%) N.A. N.A. N.A. N.A. N.A.
P/E (x) N.A. N.A. N.A. N.A. N.A.
P/B (x) 0.6 0.9 1.9 1.9 1.9
EV/EBITDA (x) 25.6 N.A. N.A. N.A. 12.8
Parin Kitchatornpitak Net Debt to Equity (%) 85.2 252.7 188.0 155.7 159.7
66.2658.8888 Ext. 8858 Dividend Yield (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
parink@kgi.co.th Return on Avg. Equity (%) N.A. N.A. N.A. N.A. 0.6

Source: Company data, KGI Securities Research

*The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities. 1

November 4, 2022
http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT <GO> Please see back page for disclaimer
 Thailand Asia Aviation

Figure 1: AAV’s 3Q22F earnings preview

Bt mn 3Q22F 3Q21 YoY (%) 2Q22 QoQ (%) 9M22F 9M21 YoY (%)
Sale revenue 4,947 170 2,812.2 2,692 83.8 9,425 2,300 309.9
Operating cost (6,430) (1,818) 253.7 (4,987) 28.9 (15,754) (7,424) 112.2
Gross profit (1,484) (1,648) N.A. (2,296) N.A. (6,329) (5,125) N.A.
SG&A (488) (284) 71.8 (376) 30.0 (1,231) (932) 32.1
Pretax profit (1,912) (3,711) N.A. (2,614) N.A. (7,245) (9,693) N.A.
Net profit (3,998) (2,098) N.A. (4,724) N.A. (11,092) (5,655) N.A.
EPS (Bt) (0.34) (0.43) N.A. (0.40) N.A. (0.95) (1.17) N.A.
Percent 3Q22F 3Q21 YoY (ppts) 2Q22 QoQ (ppts) 9M22F 9M21 YoY (ppts)
Gross margin (30.0) (970.5) 940.5 (85.3) 55.3 (67.2) (222.9) 155.7
SG&A/Sales 9.9 167.3 (157.4) 14.0 (4.1) 13.1 40.5 (27.5)
Net profit margin (80.8) (1,235.3) 1,154.5 (175.5) 94.7 (117.7) (245.9) 128.2
Source: Company data, KGI Securities Research

Figure 2: Key operating statistics by quarter

Period Chg. (%)
Thai AirAsia
1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 2019 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 2020 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 2021 1Q22 2Q22 3Q22P YoY QoQ
Passenger carried (people) 5,861,824 5,578,878 5,284,489 5,424,283 22,149,474 4,531,142 283,601 1,864,484 2,812,297 9,491,524 977,932 721,794 79,767 1,148,647 2,928,140 1,451,681 1,683,786 2,754,920 3,353.7 63.6
Capacity (seats) 6,507,990 6,751,500 6,547,152 6,272,148 26,078,790 5,420,286 544,746 2,858,316 3,819,618 12,642,966 1,484,384 1,177,380 133,548 1,512,864 4,308,176 1,985,014 2,240,490 3,155,112 2,262.5 40.8
Load factor (%) 90 83 81 86 85 84 52 65 74 75 66 61 60 76 68 73 75 87 45.0 16.0
Average fare (Bt) 1,554 1,390 1,457 1,508 1,478 1,401 1,031 996 1,023 1,199 952 1,129 1,836 1,130 1,090 1,018 1,242 1,490 -18.8 20.0
ASK (mil) 6,874 6,903 6,766 6,398 26,941 4,834 329 1,853 3,158 10,174 1,035 839 99 1,030 3,003 1,387 1,811 2,863 2,791.9 58.1
RPK (mil) 6,151 5,643 5,444 5,433 22,671 3,988 172 1,207 2,368 7,735 699 536 64 783 2,082 1,012 1,363 2,478 3,771.9 81.8
Number of stages (flights) 36,061 37,364 36,253 34,743 29,629 2,977 15,609 21,153 8,314 6,586 770 8,341 11,002 12,326 17,269 2,142.7 40.1
Average stage length (km) 1,056 1,023 1,034 1,020 869 598 648 820 686 698 713 681 699 809 906 27.1 12.0
Size of fleet at month end (aircraft) 62 62 62 63 62 62 62 62 61 60 60 60 60 59 58 -3.3 -1.7
3Q22P = Preliminary statistics
3Q22 average fare = Forecast by KGI Securities Research

Source: Company data, KGI Securities Research

Figure 3: Earnings revisions

2022F Change 2023F Change
Revised Previous (%) Revised Previous (%)
Revenue (Bt mn) 16,166 19,936 (18.9) 36,698 36,698 0.0
SG&A (Bt mn) (1,617) (1,994) (18.9) (2,202) (3,119) (29.4)
Extra item (Bt mn) (4,549) 0 N.A. 0 0 0.0
Core profit (Bt mn) (7,904) (1,905) 314.8 131 73 78.3
Net profit (Bt mn) (12,453) (1,905) N.A. 131 73 78.3
EPS (Bt/share) (1.0) (0.1) N.A. 0.0 0.0 78.3

Revised Previous Change (ppt) Revised Previous Change (ppt)

Gross profit margin (%) (45.0) (30.0) (15.0) 9.0 8.0 1.0
SG&A to sales (%) 10.0 10.0 0.0 6.0 8.5 (2.5)
Net profit margin (%) (48.9) (9.6) (39.3) 0.4 0.2 0.2

Source: Company data, KGI Securities Research

Figure 4: Key assumptions

Bt mn 2018A 2019A 2020A 2021A 2022F 2023F
Sales revenue 38,905 40,181 13,634 3,828 16,166 36,698
Airline revenue 31,859 32,738 11,379 3,194 13,000 28,281
Ancillary revenue 7,046 7,443 2,255 635 3,166 8,417
Net profit 70 (474) (4,764) (6,647) (12,453) 131
Growth (%) (95.3) N.A. N.A. N.A. N.A. N.A.
EPS (Bt) 0.01 (0.10) (0.98) (0.67) (0.97) 0.01
Growth (%) (95.3) N.A. N.A. N.A. N.A. N.A.
Average fare (Bt) 1,477 1,478 1,199 1,090 1,300 1,400
Growth (%) (1.5) 0.1 (18.9) (9.1) 19.3 7.7
Passenger carried (Mn) 21.6 22.2 9.5 2.9 10.0 20.2
Jet Fuel (US$/Barrel) 83.0 75.4 60.5 65.0 120.0 105.0
Load factor (%) 85.0 85.0 75.0 72.0 75.0 80.0
Gross margin (%) 6.4 4.5 (50.2) (193.2) (45.0) 9.0
Aircraft Numbers (aircraft) 62 63 62 60 58 53
Ancillary/Sales revenue (%) 18.1 18.5 16.5 16.6 19.6 22.9
Source: Company data, KGI Securities Research

*The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities. 2

November 4, 2022
http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT <GO> Please see back page for disclaimer
 Thailand Asia Aviation

Figure 5: Forecast number of tourists

Source: Tourism Authority of Thailand, AAV

Figure 6: The current shareholding structure

Source: Company data

*The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities. 3

November 4, 2022
http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT <GO> Please see back page for disclaimer
 Thailand Asia Aviation

Figure 7: Company profile Figure 8: Shareholding structure (as of January 31, 2022)
Asia Aviation (AAV) was established on February 14, 2006, as a holding
company, now consisting of just Thai Air Asia Co., Ltd. Thai Air Asia
(TAA) was set up on September 19, 2003, to operate Thailand’s first
low cost airline. Currently, AAV holds a 55% stake in TAA, and the rest
by Air Asia Investment (100% held by Air Asia Berhad, listed on the
Malaysian Stock Exchange and the major shareholder of Air Asia
Group). TAA focuses on short-haul and point-to-point flights with a
network covering 18 domestic routes and 27 international routes. Its
hubs are now located in Bangkok, Chiangmai, Krabi, Phuket and U-
Tapao.
Source: Company data Source: Company data, KGI Securities Research

Figure 9: LCC penetration Figure 10: Fleet plan

Passengers, mn (LHS); LCC penetration, percent (RHS) Number of aircraft
62 63 62
50.0
140 56 60
120 40.0 51

100
30.0
80
60 20.0
40
10.0
20
0 0.0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
All traffics LCC traffics LCC penetration 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Source: Company data, KGI Securities Research Source: Company data, KGI Securities Research

Figure 11: Breakdown of international tourist arrivals in Figure 12: Breakdown of international tourist arrivals in
2019 2020
Percent Percent

Europe US, 4.2

Europe US, 4.8
Middle East, 1.9
Middle East, 1.2
17.7 31.0

China Others
21.8 19.7 Others
27.5
China 18.6
26.9 24.7

Asean Asean

Source: Company data, KGI Securities Research Source: Company data, KGI Securities Research

Figure 13: Breakdown of international tourist arrivals in Figure 14: Trading P/BV
2021
Percent Times

2.1
US, 11.1
1.8 +2.0 sd = 1.8x

Middle East, 6.9 1.5 +1.0 sd = 1.4x

1.2 Average = 1.0x

58.7 0.9
Europe 12.6
Others -1.0 sd = 0.6x
0.6
-2.0 sd = 0.2x
0.3
Asean, 7.7
0.0
China, 3.0 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022F 2023F

Source: Company data, KGI Securities Research Source: Bloomberg, KGI Securities Research

*The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities. 4

November 4, 2022
http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT <GO> Please see back page for disclaimer
 Thailand Asia Aviation

Quarterly income statement

Mar-19A Jun-19A Sep-19A Dec-19A Mar-20A Jun-20A Sep-20A Dec-20A Mar-21A Jun-21A Sep-21A Dec-21A Mar-22A Jun-22A
Income Statement (Bt mn)
Revenue 11,155 9,609 9,419 9,998 7,813 267 2,122 3,433 1,147 983 170 1,529 1,786 2,692
Cost of Goods Sold (9,619) (9,987) (9,350) (9,402) (8,051) (3,520) (4,370) (4,543) (2,816) (2,790) (1,818) (3,799) (4,336) (4,987)
Gross Profit 1,536 (379) 69 596 (238) (3,254) (2,248) (1,110) (1,670) (1,807) (1,648) (2,270) (2,549) (2,296)
Operating Expenses (874) (817) (714) (890) (620) (332) (307) (406) (335) (313) (284) (303) (368) (376)
Other incomes 467 407 242 (94) (502) 1,795 (558) 254 (1,172) (685) (1,778) 466 198 57
Operating Profit 1,129 (789) (402) (388) (1,361) (1,790) (3,114) (1,263) (3,177) (2,805) (3,711) (2,108) (2,719) (2,614)
Non-Operating Income - - - - - - - - - - - - - -
Interest Income - - - - - - - - - - - - - -
Other Non-op Income - - - - - - - - - - - - - -
Non-Operating Expenses (192) (180) (198) (196) (551) (391) (410) (447) (426) (425) (476) (572) (559) (552)
Interest Expense (192) (180) (198) (196) (551) (391) (410) (447) (426) (425) (476) (572) (559) (552)
Other Non-op Expenses - - - - - - - - - - - - - -
Net Investment Income/(Loss) - - - - - - - - - - - - - -
Pre-tax Profit 937 (969) (601) (584) (1,912) (2,181) (3,524) (1,710) (3,603) (3,229) (4,187) (2,680) (3,277) (3,166)
Current taxation (34) 91 (78) 21 690 106 183 (319) 212 152 369 1,008 722 841
Minorities (406) 396 342 61 551 934 1,504 914 1,526 1,386 1,720 679 184 -
Extraordinary items - - (80) 431 - - - - - - - - - (2,399)
Net Profit 497 (482) (417) (72) (671) (1,141) (1,837) (1,114) (1,865) (1,692) (2,098) (993) (2,371) (4,724)
EPS (Bt) 0.1 (0.1) (0.1) (0.0) (0.2) (0.3) (0.4) (0.3) (0.5) (0.4) (0.5) (0.2) (0.6) (1.2)
Margins (%)
Gross profit margin 13.8 (3.9) 0.7 6.0 (3.0) (1,220.6) (106.0) (32.3) (145.6) (183.7) (970.5) (148.5) (142.7) (85.3)
Operating margin 10.1 (8.2) (4.3) (3.9) (17.4) (671.6) (146.7) (36.8) (277.1) (285.3) (2,184.8) (137.9) (152.2) (97.1)
Net profit margin 4.5 (5.0) (4.4) (0.7) (8.6) (428.2) (86.6) (32.5) (162.6) (172.1) (1,235.3) (64.9) (132.7) (175.5)
Growth (%)
Revenue growth (0.9) 6.2 5.3 3.5 (30.0) (97.2) (77.5) (65.7) (85.3) 268.9 (92.0) (55.5) 55.8 173.8
Operating growth (44.1) 63.1 (36.7) (21.0) (220.5) 126.9 673.8 225.2 133.5 56.7 19.2 66.9 (14.4) (6.8)
Net profit growth (50.5) 57.6 16.3 (73.3) (235.1) 136.6 340.9 1,445.9 177.7 48.2 14.2 (10.9) 27.1 179.2

Source: KGI Securities Research

*The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities. 5

November 4, 2022
http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT <GO> Please see back page for disclaimer
 Thailand Asia Aviation

Balance Sheet Profit & Loss

As of 31 Dec (Bt mn) 2019 2020 2021 2022F 2023F Year to 31 Dec (Bt mn) 2019 2020 2021 2022F 2023F
Total Assets 62,903 67,978 71,208 78,076 79,196 Sales 40,181 13,634 3,828 16,166 36,698
Current Assets 7,427 2,760 7,673 13,329 13,238 Cost of Goods Sold (38,359) (20,484) (11,223) (23,441) (33,395)
Cash & ST Investments 3,982 1,110 5,360 10,902 10,691 Gross Profit 1,822 (6,850) (7,395) (7,275) 3,303
Inventories 295 240 230 242 254 Operating Expenses (3,295) (1,665) (1,236) (1,617) (2,202)
Accounts Receivable 597 284 563 620 682 Operating Profit (1,472) (8,516) 0 0 0
Others 2,553 1,125 1,520 1,565 1,612
Net Interest (766) (1,800) (1,899) (2,051) (2,071)
Non-current Assets 55,476 65,218 63,535 64,747 65,958
Interest Income 0 0 0 0 0
LT Investments 13 0 0 0 0
Interest Expense (766) (1,800) (1,899) (2,051) (2,071)
Net fixed Assets 45,719 55,485 53,383 54,555 55,725
Net Investment Income/(Loss) 0 0 0 0 0
Others 9,743 9,732 10,152 10,192 10,233
Net other Non-op. Income/(Loss) 1,022 989 (3,170) 404 1,101
Total Liabilities 35,214 50,617 54,380 56,218 57,266
Current Liabilities 13,959 17,823 17,560 18,966 19,539 Net Extraordinaries 743 3,903 5,310 (4,549) 0
Accounts Payable 915 757 989 1,039 1,091 Pretax Income (1,216) (9,327) (13,699) (10,538) 131
ST Borrowings 3,438 7,813 7,703 8,881 9,222 Income Taxes (1) 660 1,741 2,635 0
Others 9,606 9,254 8,868 9,046 9,227 Net Profit (474) (4,764) (6,647) (12,453) 131
Long-term Liabilities 21,255 32,794 36,819 37,252 37,727 EBITDA 1,266 (1,172) (6,366) (4,793) 5,908
Long-term Debts 17,542 29,346 35,637 36,046 36,497 EPS (Bt) (0.10) (0.98) (0.67) (0.97) 0.01
Others 3,713 3,448 1,182 1,206 1,230
Shareholders' Equity 27,688 17,360 16,829 21,858 21,931 Source: KGI Securities Research
Common Stock 485 485 988 988 988
Capital Surplus 2,600 2,600 10,897 16,600 16,600
Retained Earnings 16,859 11,386 6,175 4,270 4,343 Cash Flow
Others 7,745 2,890 (1,231) 0 0
Year to 31 Dec (Bt mn) 2019 2020 2021 2022F 2023F
Source: KGI Securities Research
Operating Cash Flow 966 (898) (4,347) (12,151) 183
Net Profit (474) (4,764) (6,647) (12,453) 131
Depreciation & Amortization 1,717 6,355 5,434 3,694 3,706
Key Ratios Change in Working Capital 461 1,285 (817) (776) (737)

Year to 31 Dec (Bt mn) 2019 2020 2021 2022F 2023F Others (738) (3,774) (2,317) (2,617) (2,917)
Growth (% YoY) Investment Cash Flow (1,794) 12,064 1,284 411 439
Sales 3.3 (66.1) (71.9) 322.3 127.0 Net CAPEX (380) (821) (100) (1,000) (1,000)
OP N.A. N.A. N.A. N.A. N.A. Change in LT Investment (1) 0 0 0 0
EBITDA (39.0) N.A. N.A. N.A. N.A. Change in Other Assets (1,413) 12,885 1,383 1,411 1,439
NP N.A. N.A. N.A. N.A. N.A. Free Cash Flow (828) 11,166 (3,063) (11,740) 622
EPS N.A. N.A. N.A. N.A. N.A.
Financing Cash Flow 688 (14,038) 7,313 6,465 (1,869)
Profitability (%)
Change in Share Capital 0 0 0 5,703 0
Gross Margin 4.5 (50.2) (193.2) (45.0) 9.0
Net Change in Debt (1,527) (7,334) (50) (51) (52)
Operating Margin (1.1) (55.2) (308.2) (52.5) 6.0
EBITDA Margin 3.2 (8.6) (166.3) (29.6) 16.1 Change in Other LT Liab. 2,215 (6,704) 7,362 813 (1,817)
Net Profit Margin (1.2) (34.9) (173.6) (77.0) 0.4 Net Cash Flow (140) (2,872) 4,249 (5,275) (1,247)
ROAA (0.8) (7.0) (9.3) (15.9) 0.2
ROAE (2.4) (33.4) (32.9) (57.0) 0.6 Source: KGI Research
Stability
Gross Debt/Equity (%) 176.6 354.8 269.2 257.2 261.1
Net Debt/Equity (%) 85.2 252.7 188.0 155.7 159.7 Rates of Return on Invested Capital
Interest Coverage (x) 0.6 (0.6) (4.2) (6.2) (4.1)
Interest & ST Debt Coverage (x) (0.1) (0.8) (1.2) (0.8) 0.2 COGS Depreciation Operating Exp. Operating
Year 1- + + =
Revenue Revenue Revenue Margin
Cash Flow Interest Coverage (x) 1.3 (0.5) (2.3) (5.9) 0.1 2019 95.5% 4.3% 8.2% -7.9%
Cash Flow/Interest & ST Debt (x) 0.2 (0.1) (0.5) (1.1) 0.0 2020 150.2% 46.6% 12.2% -109.1%
Current Ratio (x) 0.5 0.2 0.4 0.7 0.7 2021 293.2% 141.9% 32.3% -367.4%
Quick Ratio (x) 0.5 0.1 0.4 0.7 0.7 2022F 145.0% 22.9% 10.0% -77.9%
2023F 91.0% 10.1% 6.0% -7.1%
Net Debt (Bt mn) 16,997.7 36,048.4 37,980.0 34,025.7 35,027.6 Working Capital Net PPE Other Assets Capital
Per Share Data (Bt) Year 1/ + + =
Revenue Revenue Revenue Turnover
EPS (0.1) (1.0) (0.7) (1.0) 0.0 2019 0.10 0.77 1.57 0.41
CFPS 0.8 0.2 0.5 0.8 0.8 2020 0.06 2.98 4.99 0.12
2021 1.35 10.06 18.60 0.03
BVPS 5.7 3.6 1.7 1.7 1.7 2022F 0.29 2.45 4.83 0.13
SPS 8.3 2.8 0.4 1.3 2.9 2023F 0.06 1.11 2.16 0.30
EBITDA/Share 0.3 (0.2) (0.6) (0.4) 0.5 Operating Capital Cash After-tax Return
Year x x =
DPS 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Margin Turnover Tax Rate on Inv. Capital
2019 -7.9% 0.4 100.0% -3.3%
Activity 2020 -109.1% 0.1 92.9% -12.6%
Asset Turnover (x) 0.6 0.2 0.1 0.2 0.5 2021 -367.4% 0.0 87.3% -10.7%
Days Receivables 5.4 7.6 53.7 14.0 6.8 2022F -77.9% 0.1 75.0% -7.7%
Days Inventory 2.7 6.4 22.0 5.5 2.5 2023F -7.1% 0.3 100.0% -2.1%
Days Payable 8.7 13.5 32.2 16.2 11.9 Source: KGI Securities Research
Cash Cycle (0.6) 0.6 43.5 3.3 (2.6)

Source: KGI Securities Research

*The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities. 6

November 4, 2022
http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT <GO> Please see back page for disclaimer
 Thailand Asia Aviation

Asia Aviation – Recommendation & target price history

3.4 Date Rating Target Price

8-Feb.-21 Outperform 3.25 2.54
3.2 11-May.-21 Outperform 3.03 2.42
3.0
17-Aug.-21 Neutral 2.38 2.16
25-Oct.-21 Neutral 2.72 2.90
2.8 10-Feb.-22 Neutral 2.72 2.74
8-Mar.-22 Neutral 2.55 2.32
2.6
6-May.-22 Underperform 2.55 3.00
2.4 4-Aug.-22 Underperform 2.55 2.70
2.2
Nov-21 Dec-21 Jan-22 Feb-22 Mar-22 Apr-22 May-22 Jun-22 Jul-22 Aug-22 Aug-22 Sep-22 Oct-22
Share price Target price lowered Target price raised

Source: KGI Securities Research

*The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities. 7

November 4, 2022
http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT <GO> Please see back page for disclaimer
 Thailand Corporate Governance

Corporate Governance Report of Thai Listed Companies

Source: www.thai-iod.com
Disclaimer: The disclosure of the survey result of the Thai Institute of Directors Association ("IOD") regarding corporate governance is made pursuant to the policy of the Office of the
Securities and Exchange Commission. The survey of the IOD is based on the information of a company listed on the Stock Exchange of Thailand and the Market for Alternative
Investment disclosed to the public and able to be accessed by a general public investor. The result, therefore, is from the perspective of a third party. It is not an assessment of operation
and is not based on inside information. The survey result is as of the date appearing in the Corporate Governance Report of Thai Listed Companies. As a result, the survey result may be
changed after that date or when there is any change to the relevant information. Nevertheless, KGI Securities (Thailand) Public Company Limited (KGI) does not confirm, verify, or certify
the accuracy and completeness of such survey result.

*The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities.

November 4, 2022
http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT <GO> Please see back page for disclaimer
8
 Thailand Anti-corruption Progress

Anti-corruption Progress Indicator

Level 5: Extended
Stock Company name Stock Company name Stock Company name
ADVANC ADVANCED INFO SERVICE GLOBAL SIAM GLOBAL HOUSE QH QUALITY HOUSES
ANAN ANANDA DEVELOPMENT GPSC GLOBAL POWER SYNERGY RATCH RATCHABURI ELECTRICITY GENERATING HOLDING
BBL BANGKOK BANK HMPRO HOME PRODUCT CENTER ROBINS ROBINSON DEPARTMENT STORE
BCH BANGKOK CHAIN HOSPITAL IRPC IRPC SCC THE SIAM CEMENT
BDMS BANGKOK DUSIT MEDICAL SERVICES KBANK KASIKORNBANK SIRI SANSIRI
BIGC BIG C SUPERCENTER KCE KCE ELECTRONICS SPALI SUPALAI
CK CH. KARNCHANG KKP KIATNAKIN BANK STEC SINO-THAI ENGINEERING AND CONSTRUCTION
DCC DYNASTY CERAMIC KTB KRUNG THAI BANK TCAP THANACHART CAPITAL
DELTA DELTA ELECTRONICS (THAILAND) LPH LADPRAO GENERAL HOSPITAL TISCO TISCO FINANCIAL GROUP
DRT DIAMOND ROOFING TILES PACE PACE DEVELOPMENT CORPORATION TMT THAI METAL TRADE
EGCO ELECTRICITY GENERATING PTT PTT TOP THAI OIL
GFPT GFPT PTTGC PTT GLOBAL CHEMICAL

Level 4: Certified
Stock Company name Stock Company name Stock Company name
AAV ASIA AVIATION ERW THE ERAWAN GROUP SAPPE SAPPE
AP ASIAN PROPERTY DEVELOPMENT GLOW GLOW ENERGY SAWAD SRISAWAD POWER 1979
BA BANGKOK AIRWAYS GUNKUL GUNKUL ENGINEERING SCB THE SIAM COMMERCIAL BANK
BANPU BANPU ILINK INTERLINK COMMUNICATION SCN SCAN INTER
BCP THE BANGCHAK PETROLEUM KTC KRUNGTHAI CARD SEAFCO SEAFCO
BH BUMRUNGRAD HOSPITAL LH LAND AND HOUSES SVI SVI
BJCHI BJC HEAVY INDUSTRIES LPN L.P.N. DEVELOPMENT TASCO TIPCO ASPHALT
CBG CARABAO GROUP MAKRO SIAM MAKRO TKN TAOKAENOI FOOD & MARKETING
CENTEL CENTRAL PLAZA HOTEL MALEE MALEE SAMPRAN TMB TMB BANK
CHG CHULARAT HOSPITAL MINT MINOR INTERNATIONAL TRT TIRATHAI
CKP CK POWER MODERN MODERNFORM GROUP TRUE TRUE CORPORATION
CPF CHAROEN POKPHAND FOODS NOK NOK AIRLINES TVO THAI VEGETABLE OIL
CPN CENTRAL PATTANA PTTEP PTT EXPLORATION AND PRODUCTION
DTAC TOTAL ACCESS COMMUNICATION PYLON PYLON

Level 3: Established
Stock Company name Stock Company name Stock Company name
BEM BANGKOK EXPRESSWAY AND METRO MTLS MUANGTHAI LEASING SPRC STAR PETROLEUM REFINING
CPALL CP ALL SCI SCI ELECTRIC

No progress
Stock Company name Stock Company name Stock Company name
AOT AIRPORTS OF THAILAND BPP BANPU POWER FN FN FACTORY OUTLET
BCPG BCPG BTS BTS GROUP HOLDINGS TPCH TPC POWER HOLDING

Source: www.cgthailand.org
Disclaimer: The disclosure of the Anti-Corruption Progress Indicators of a listed company on the Stock Exchange of Thailand, which is assessed by the relevant institution as disclosed
by the Office of the Securities and Exchange Commission, is made in order to comply with the policy and sustainable development plan for the listed companies. The relevant institution
made this assessment based on the information received from the listed company, as stipulated in the form for the assessment of Anti-corruption which refers to the Annual Registration
Statement (Form 56-1), Annual Report (Form 56-2), or other relevant documents or reports of such listed company . The assessment result is therefore made from the perspective of a
third party. It is not an assessment of operation and is not based on any inside information. Since this assessment is only the assessment result as of the date appearing in the
assessment result, it may be changed after that date or when there is any change to the relevant information. Nevertheless, KGI Securities (Thailand) Public Company Limited (KGI) does
not confirm, verify, or certify the accuracy and completeness of the assessment result.

*The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities. 9

November 4, 2022
http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT <GO> Please see back page for disclaimer
 Thailand Contact

KGI Locations China Shanghai Room 1507, Park Place, 1601 Nanjing West Road, Jingan District, Shanghai,

PRC 200040

Shenzhen Room 24D1, 24/F, A Unit, Zhen Ye Building, 2014 Bao’annan Road,

Shenzhen, PRC 518008

Taiwan Taipei 700 Mingshui Road, Taipei, Taiwan

Telephone 886.2.2181.8888 ‧ Facsimile 886.2.8501.1691

Hong Kong 41/F Central Plaza, 18 Harbour Road, Wanchai, Hong Kong

Telephone 852.2878.6888 Facsimile 852.2878.6800

Thailand Bangkok 8th - 11th floors, Asia Centre Building

173 South Sathorn Road, Bangkok 10120, Thailand

Telephone 66.2658.8888 Facsimile 66.2658.8014

Singapore 4 Shenton Way #13-01 SGX Centre 2

Singapore 068807

Telephone 65.6202.1188 Facsimile 65.6534.4826

KGI's Ratings Rating Definition

Outperform (OP) The stock's excess return over the next twelve months is ranked in the top 40% of KGI's coverage
universe in the related market (e.g. Taiwan)..

Neutral (N) The stock's excess return over the next twelve months is ranked in the range between the top 40%
and the bottom 40% of KGI's coverage universe in the related market (e.g. Taiwan)

Under perform (U) The stock's excess return over the next twelve months is ranked in the bottom 40% of KGI's
coverage universe in the related market (e.g. Taiwan).

Not Rated (NR) The stock is not rated by KGI.

Restricted (R) KGI policy and/or applicable law regulations preclude certain types of communications, including an
investment recommendation, during the course of KGI's engagement in an investment banking
transaction and in certain other circumstances.

Excess return = 12M target price/current price-

Note When an analyst publishes a new report on a covered stock, we rank the stock's excess return with
those of other stocks in KGI's coverage universe in the related market. We will assign a rating based
on its ranking. If an analyst does not publish a new report on a covered stock, its rating will not be
changed automatically.

Disclaimer KGI Securities (Thailand) Plc. ( “The Company” ) disclaims all warranties with regards to all information contained herein. In no event
shall the Company be liable for any direct, indirect or any damages whatsoever resulting from loss of income or profits, arising by
utilization and reliance on the information herein. All information hereunder does not constitute a solicitation to buy or sell any
securities but constitutes our sole judgment as of this date and are subject to change without notice.

*The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities. 10

November 4, 2022
http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT <GO> Please see back page for disclaimer