‫(‪)1‬‬

‫عملية إدارة المحفظة االستثمارية‬

‫‪Portfolio Management Process‬‬
 ‫تعريف االستثمار‬
‫االستثمار ‪ Investment‬هو امتالك أصل من األصول على أمل أن يتحقق‬ ‫‪‬‬
‫من ورائه عائد في المستقبل‪.‬‬
‫قد يكون االستثمار في أصل حقيقي (استثمار مباشر) مثل األراضي‬ ‫‪‬‬
‫والمباني‪ ،‬أو في أصل مالي (استثمار غير مباشر) مثل االستثمار في‬
‫األوراق المالية‪.‬‬
‫االستثمار في األصل المالي قد يكون من خالل أداة استثمار مباشرة أو‬ ‫‪‬‬
‫غير مباشرة‪.‬‬
‫تتمثل أدوات االستثمار المباشرة في األوراق المالية قصيرة األجل كأذون‬ ‫‪‬‬
‫الخزانة‪ ،‬أو طويلة األجل كاألسهم والسندات‪.‬‬
‫تتمثل أدوات االستثمار غير المباشرة المتداولة في السوق في الوثائق‬ ‫‪‬‬
‫التي تصدرها صناديق االستثمار ذات النهاية المغلقة‪.‬‬
‫تتمثل خصائص االستثمار في العائد والمخاطرة واألمان والسيولة‪.‬‬ ‫‪‬‬
‫‪2‬‬ ‫د‪ .‬عصام الجبالي‬
 ‫‪ ‬بنك االستثمار ‪ Investment Banker‬هو مؤسسة مالية تساعد الشركات‬
‫والحكومات في جمع رأس المال من خالل االكتتاب‪ ،‬أو العمل كوكيل‬
‫للعميل في إصدار األوراق المالية‪ ،‬أو كليهما مثل‪:‬‬
‫‪JB Morgan, HSBC, Citi Group, Barclays‬‬
‫‪ ‬يقصد بإدارة االستثمار أو إدارة محفظة االستثمار خدمة استثمار األموال‬
‫بطريقة احترافية‪.‬‬
‫‪ ‬أنواع المستثمرين‪:‬‬
‫‪ (1‬المستثمر الفرد ‪.Individual Investor‬‬
‫‪ (2‬المستثمر المؤسسي ‪ ،Institutional Investor‬مثل‪ :‬البنوك‪ ،‬وشركات‬
‫التأمين‪ ،‬وصناديق االستثمار‪ ،‬وصناديق الوقف‪ ،‬وصناديق المعاشات‪،‬‬
‫وشركات االستثمار‪ ،‬وصناديق الثروة السيادية‪ ،‬والمؤسسات الخيرية‪.‬‬

‫‪3‬‬ ‫د‪ .‬عصام الجبالي‬

 ‫خصائص المستثمرين‬
‫احتياجات‬ ‫احتياجات‬ ‫األفق الزمني‬ ‫تحمل المخاطرة‬ ‫المستثمر‬
‫الدخل‬ ‫السيولة‬ ‫لالستثمار‬
‫يتوقف على الفرد‬ ‫األفراد‬
‫دفع الفائدة‬ ‫مرتفع‬ ‫قصير‬ ‫منخفض‬ ‫البنوك‬
‫مستوى اإلنفاق‬ ‫منخفض‬ ‫طويل‬ ‫صناديق الوقف مرتفع‬
‫منخفض‬ ‫مرتفع‬ ‫طويل في‬ ‫شركات التأمين منخفض‬
‫التأمين على‬
‫الحياة‪ ،‬وقصير‬
‫في تأمين‬
‫الممتلكات‬
‫يتوقف على‬ ‫مرتفع‬ ‫يتوقف على الصندوق‬ ‫صناديق‬
‫الصندوق‬ ‫االستثمار‬

‫‪4‬‬ ‫د‪ .‬عصام الجبالي‬

 ‫محفظة االستثمار‬
‫محفظة االستثمار ‪ Portfolio‬هي مجموعة أو تشكيلة من األصول المالية‬ ‫‪‬‬
‫المختلفة كاألسهم والسندات وأذون الخزانة والمشتقات والعقارات‪،‬‬
‫والمحتفظ بها معًا كاستثمار‪.‬‬
‫يكره المستثمرون المخاطرة؛ لذلك فإنهم يستثمرون أموالهم في محفظة‬ ‫‪‬‬
‫أوراق مالية بدالً من استثمارها في ورقة مالية واحدة تقليالً للمخاطرة‬
‫نتيجة للتنويع‪.‬‬
‫وفقًا للنظرية الحديثة للمحفظة‪ ،‬فإن المحفظة المنوعة تضم أنواع أو فئات‬ ‫‪‬‬
‫مختلفة من األوراق المالية؛ لتدنية مخاطر االستثمار‪.‬‬
‫قد تتم إدارة بالمحفظة من قبل المستثمرين أو بواسطة متخصصين ماليين‪.‬‬ ‫‪‬‬

‫‪5‬‬ ‫د‪ .‬عصام الجبالي‬

 ‫عملية إدارة محفظة االستثمار‬
‫‪ ‬عملية إدارة المحفظة هي مجموعة متكاملة من الخطوات المتخذة بطريقة‬
‫متسقة لبناء واالحتفاظ بتشكيلة مناسبة من األصول االستثمارية‪.‬‬

‫‪ ‬تتضمن عملية إدارة محفظة االستثمار ثالث خطوات أو مراحل وفقًا‬

‫لمعهد المحللين الماليين المعتمدين ‪:CFA‬‬

‫‪ (1‬تخطيط المحفظة‪.‬‬

‫‪ (2‬تنفيذ المحفظة‪.‬‬

‫‪ (3‬التغذية الراجعة للمحفظة‪.‬‬

‫‪6‬‬ ‫د‪ .‬عصام الجبالي‬

 ‫أوال ا‪ -‬مرحلة تخطيط المحفظة ‪Planning Step‬‬
‫‪ ‬يتم فيها تحديد كل من‪:‬‬
‫‪ (1‬أهداف وقيود وتفضيالت المستثمر‪.‬‬
‫‪ (2‬بيان سياسة االستثمار )‪.Investment Policy Statement (IPS‬‬
‫‪ (3‬توقعات سوق رأس المال‪.‬‬
‫‪ (4‬التخصيص االستراتيجي لألصول‪.‬‬
‫(‪ )1‬أهداف االستثمار هي نتائج االستثمار المرغوبة‪.‬‬
‫▪ يعترض تحقيق أهداف االستثمار قيود داخلية وأخرى خارجية‪.‬‬
‫▪ القيود الداخلية هي االحتياجات الخاصة بالعميل‪ ،‬وتلك المتعلقة بالسيولة‬
‫والتوقيت‪ ،‬والقيود الخاصة كاشتراط مشروعية االستثمار‪.‬‬
‫▪ القيود الخارجية هي المتعلقة بالقضايا الضريبية (كالمفاضلة بين األرباح‬
‫‪7‬‬ ‫الجبالي‬ ‫عصام‬ ‫‪.‬‬‫د‬
‫‪.‬‬‫والتنظيمية‬ ‫القانونية‬ ‫والمتطلبات‬ ‫)‬ ‫والتوزيعات‬ ‫الرأسمالية‬
 ‫➢ هدف المخاطرة‪:‬‬
‫▪ تتوقف درجة تحمل المستثمر للمخاطرة ‪ Risk Tolerance‬أو درجة‬
‫كراهية المستثمر للمخاطرة ‪ Risk Aversion‬على قدرة ورغبة المستثمر‬
‫في قبول المخاطرة‪.‬‬
‫▪ هناك مقاييس مطلقة وأخرى نسبية للمخاطرة‪.‬‬
‫▪ ينبغي قياس القيمة المعرضة للخطر )‪ Value at Risk (VaR‬التي تمثل‬
‫الجانب السلبي للمخاطرة‪.‬‬
‫➢ هدف العائد‪:‬‬
‫▪ يجب تحديد كيفية قياس كل من العائد المتوقع والمطلوب‪.‬‬
‫➢ قيود االستثمار‪:‬‬
‫(السيولة‪ /‬األفق الزمني لالستثمار‪ /‬االعتبارات الضريبية‪ /‬العوامل القانونية‬
‫والتنظيمية‪ /‬الظروف الخاصة للمستثمر)‪.‬‬
‫‪8‬‬ ‫د‪ .‬عصام الجبالي‬
 ‫(‪ )2‬إعداد بيان سياسة االستثمار )‪:Investment Policy Statement (IPS‬‬
‫‪ ‬بيان سياسة االستثمار هو وثيقة تحكم اتخاذ جميع القرارات االستثمارية‪ ،‬وتشمل‪:‬‬
‫‪ -‬وصف مختصر للعميل‪ - .‬الغرض من السياسات واإلرشادات‪.‬‬
‫‪ -‬واجبات ومسؤوليات األطراف المختلفة‪.‬‬
‫‪ -‬أهداف وقيود االستثمار‪ - .‬جدول مراجعة المحفظة‪.‬‬
‫‪ -‬إرشادات إعادة توازن المحفظة‪.‬‬ ‫‪ -‬مقاييس األداء‪.‬‬
‫‪ ‬استراتيجية االستثمار هي أساس اتخاذ القرارات االستثمارية‪ ،‬وتتضمن ثالثة‬
‫مناهج أو مداخل‪:‬‬
‫‪ .1‬منهج االستثمار السلبي ‪ :Passive Investment Approach‬ال يتفاعل مع‬
‫التوقعات في سوق رأس المال‪.‬‬
‫‪ .2‬منهج االستثمار النشط ‪ :Active Investment Approach‬يستجيب مدير‬
‫المحفظة للتغيرات في توقعات سوق رأس المال‪.‬‬
‫‪ .3‬منهج االستثمار شبه النشط ‪ :Semi-Active Investment Approach‬يتحكم‬
‫‪9‬‬ ‫د‪ .‬عصام الجبالي‬ ‫في المخاطرة‪.‬‬
 ‫(‪ )3‬تشكيل توقعات سوق رأس المال‬
‫‪Forming Capital Market Expectations:‬‬
‫ويتم عن طريق‪:‬‬
‫‪ -‬التنبؤ طويل األجل‪.‬‬
‫‪ -‬معرفة خصائص العائد والمخاطرة‪.‬‬
‫‪ -‬تحديد فئات األصول‪.‬‬
‫‪ -‬تعظيم العائد المتوقع وتدنية المخاطر‪.‬‬

‫‪10‬‬ ‫د‪ .‬عصام الجبالي‬

 ‫(‪ )4‬التخصيص االستراتيجي لألصول‬
‫‪Strategic asset Allocation:‬‬
‫ويتم عن طريق‪:‬‬
‫‪ -‬تحديد األوزان المستهدفة لفئات الفصول على المدى الطويل‪.‬‬
‫‪ -‬الجمع بين بيان سياسة االستثمار وتوقعات سوق رأس المال‪.‬‬
‫‪ -‬تحديد آلية التحكم في المخاطرة (منظور أحادية الفترة وتعدد الفترات)؛‬
‫حيث تتميز أحادية الفترة بالبساطة‪ ،‬بينما يأخذ تعدد الفترات في االعتبار‬
‫السيولة واالعتبارات الضريبية‪.‬‬

‫‪11‬‬ ‫د‪ .‬عصام الجبالي‬

 ‫‪ ‬ثانيًا‪ -‬مرحلة تنفيذ المحفظة ‪ ،Execution Step‬ويتم فيها‪:‬‬
‫‪ (1‬بناء ومراجعة المحفظة‪.‬‬
‫‪ (2‬اختيار المحفظة المثلى‪.‬‬
‫‪ (3‬التخصيص التكتيكي لألصول‪.‬‬
‫‪ (4‬تحديد تكاليف المعامالت‬
‫(‪ )1‬بناء ومراجعة المحفظة ‪:Portfolio Construction and Revision‬‬
‫‪ ‬يدمج مدير المحفظة استراتيجيات االستثمار مع توقعات سوق رأس المال‬
‫الختيار أصول المحفظة‪ ،‬ويبدأ مدير المحفظة قرار تنفيذ المحفظة‪.‬‬
‫‪ ‬يبين الشكل التالي اختيار المحفظة ‪:Portfolio Selection‬‬

‫‪12‬‬ ‫د‪ .‬عصام الجبالي‬

‫‪13‬‬ ‫د‪ .‬عصام الجبالي‬
 ‫(‪ )2‬اختيار المحفظة المثلى (أمثلية المحفظة ‪:(Portfolio Optimization‬‬
‫‪ ‬يتم باستخدام أساليب كمية لتجميع األصول بكفاءة لتحقيق مجموعة من‬
‫األهداف المتعلقة بالعائد والمخاطرة‪ ،‬وتلعب دور أساسي في تحقيق‬
‫التكامل بين االستراتيجيات والتوقعات‪.‬‬
‫(‪ )3‬التخصيص التكتيكي لألصول المالية ‪:Tactical Asset Allocation‬‬
‫وتتعلق باالستجابة للتغيرات في توقعات سوق رأس المال في المدى‬
‫القصير‪ .‬ويوضح الشكل التالي مثال على التخصيص التكتيكي لألصول‬
‫بمحفظة متوازنة‪:‬‬

‫‪14‬‬ ‫د‪ .‬عصام الجبالي‬

‫‪15‬‬ ‫د‪ .‬عصام الجبالي‬
 ‫(‪ )4‬تكاليف المعامالت ‪:Transaction Costs‬‬
‫‪ ‬تشمل جميع تكاليف التداول‪ ،‬وتشتمل على‪:‬‬
‫‪ (1‬تكاليف المعامالت الصريحة ‪ :Explicit Transaction Costs‬وتشمل‬
‫العموالت المدفوعة للوسطاء‪ ،‬ورسوم البورصات‪ ،‬والضرائب‪.‬‬
‫‪ (2‬تكاليف المعامالت الضمنية ‪ :Implicit Transaction Costs‬وتشمل‬
‫فروق أسعار العرض (هامش ربح صانع السوق)‪ ،‬وتأثير الصفقات‬
‫الكبيرة على أسعار السوق ‪.‬‬
‫‪ (3‬تكاليف فرصة المتاجرة الضائعة ‪Missed Trade Opportunity‬‬
‫‪ :Cost‬وتنشأ عن تغيرات األسعار التي تمنع عمليات التداول‪ ،‬وتكاليف‬
‫ورا‬
‫التأخير الناشئة عن عدم القدرة على إكمال الصفقات المطلوبة ف ً‬
‫بسبب حجم الطلب أو سيولة السوق‪.‬‬

‫‪16‬‬ ‫د‪ .‬عصام الجبالي‬

 ‫‪ ‬ثالثًا‪ -‬مرحلة التغذية الراجعة للمحفظة ‪ ،Feedback Step‬وتتضح‬
‫أهميتها في‪:‬‬
‫▪ إدارة التعرض المستمر للفرص االستثمارية المتاحة‪.‬‬
‫▪ استمرار تحقيق األهداف الحالية للعميل في ظل قيود االستثمار‪.‬‬
‫❑ يتم في التغذية الراجعة‪:‬‬
‫‪ (1‬متابعة وإعادة توازن الحفظة‪.‬‬
‫‪ (2‬تقويم أداء المحفظة‪.‬‬
‫(‪ )1‬متابعة وإعادة توازن المحفظة ‪Portfolio Monitoring and‬‬
‫‪: Rebalancing‬‬
‫▪ يجب متابعة ورصد نوعين من العوامل‪:‬‬
‫أ) العوامل المتعلقة بالمستثمر‪ ،‬كظروف المستثمر‪.‬‬
‫ب) العوامل االقتصادية ومدخالت السوق‪.‬‬
‫‪17‬‬ ‫د‪ .‬عصام الجبالي‬
 ‫▪ يقصد بإعادة توازن المحفظة ‪ Portfolio Rebalancing‬إعادة اتساق‬
‫المحفظة مع سياسات االستثمار‪.‬‬
‫▪ لقرار إعادة توازن المحفظة تأثير كبير على تحقيق أهداف االستثمار‪.‬‬
‫قرارا حاس ًما يجب أن يأخذ في االعتبار العديد من العوامل كتكاليف‬
‫ً‬ ‫ويعد‬
‫المعامالت‪ ،‬والضرائب للمستثمرين الخاضعين للضريبة‪.‬‬
‫(‪ )2‬تقويم أداء المحفظة ‪ :Performance Evaluation‬ويتم بقيام المستثمر‬
‫بالتقويم الدوري ألداء المحفظة لتقييم التقدم المتحقق‪ .‬ويتم هنا التحقق من‬
‫تحقيق أهداف االستثمار‪ ،‬وتقييم مهارات إدارة المحافظ‪.‬‬
‫▪ مكونات تقويم األداء هي‪:‬‬
‫‪ .1‬قياس أداء المحفظة ‪.Performance Measurement‬‬
‫‪ .2‬تحديد مصادر أداء المحفظة (عزو األداء) ‪Performance‬‬
‫‪.Attribution‬‬
‫‪ .3‬تقييم أداء المحفظة ‪.Performance Appraisal‬‬
‫‪18‬‬ ‫د‪ .‬عصام الجبالي‬
‫‪19‬‬ ‫د‪ .‬عصام الجبالي‬