股指期权的波动率交易和套利交易

1. 前言
交易什么，交易的区别。
波动率相关的交易是期权特有的交易，因为其他交易品种一般只涉及到价
格相关的交易。
金融产品中，绝大多数的产品都是对价格进行交易，简单的讲就是买涨买
跌（做多做空），因为现货（股票）、期货的损益基本只对价格敏感。期货层
面的套利交易基本围绕时间跨度（月间差的套利）上以及空间跨度（不同市场
间，国内外）上来进行。
通过我们前面的分析以及图 1 可知，影响期权价格的因素有几类：
delta、gamma 是标的的价格影响，vega 是标的的波动率影响，theta 是到期时间
以及 rho 是无风险利率。

图 1 希腊字母及影响因素

这些要素都通过期权价格连结起来，一个因素变化也能影响另一个，比如
价格持续的波动影响波动率，此外要素在很大程度上可以进行对冲，因此就存
在控制某个要素而只做另外一个要素的交易。

套利的原理、路径
a. 控制要素做另外一些要素
绝大多数交易都是基于某些判断而进行的，套利也不例外，做空波动率意

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味着投资者认为波动率要下降而进行的交易。而为了达到特定的交易目的，就
需要控制某些要素而将期望的变化暴露出来。

一般的套利、对冲的理论基础就是类似的思路，控制某个方向的变量而专
注于特点要素的变化。比如，跨期套利通过买入/卖出近月合约，卖出/买入远月
合约，构建一对数量相等、方向相反的头寸，此时影响头寸组合的因素转换成
价差。这样就可以把标的整体的价格变化对收益的影响大部分屏蔽掉，而影响
收益的主要因素变成了各个合约之间的价格相对变化，合约绝对价格变化对组
合的影响较小，只有当价差变化后才会影响组合的收益，这样就实现了消除某
个因素的影响（绝对价格），而只关注目标变化（价差）。

通过构造特定的组合，实现具体的目标，这就是组合或者是金融工程的一
个重要目标。

比如，对冲基金的操作，就是通过买入一篮子看多的头寸，同时做空另外
一篮子组合，这在一定程度上可以防止非市场风险对投资的影响。

b. 价格对公理的违背
除此之外，对很多定理、公理的违背，也是套利的来源。比如通过平价公
式来进行套利。

c. 统计套利
统计套利则是使用的证券价格历史规律进行套利的组合，是一种有风险的
方式，主要是证券市场的变化在一定的时间内的规律是一种，而后就会变为另
外一种模式。进行统计套利就是根据一些相关性比较强的投资产品，比如说股
票或者期货，在找出来每一对长期运行规律，后找出来两者偏离的一定程度后
建仓，沽空或者买多的等待两者规则均衡后卖出。
统计套利通常需要通过对历史数据的分析，寻找价格或收益率之间的长期
相关关系或特征，通过回测确定策略的有效性并进行实盘检验。

2. 波动率交易
a. 波动率交易来源
此处的波动率交易指的是单纯的做多或者做空波动率的交易。大多数波动
率交易本质上是波动率和时间价值交易。
理论上，单纯的买入期权不但是看多价格同时也是看多波动率，只是价格
波动时，波动率对头寸价值的影响要远小于价格波动带来的影响，因此绝大多
数时候，买入期权并不认为是在进行做多波动率的交易，但本质上确实是在做
多波动率。所有净头寸中含有期权多头的组合都是做多波动率，而空头组合就
是做空波动率。
因此，查看希腊字母表的影响因素可知，涉及到期权的交易基本都是一种
复合的交易，期权多头相当于做多价格、做多波动率、做空到期时间、做多利
率；空头正好相反。因此，期权的交易要综合多方面考虑，搞清楚自己到底做

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的是什么。

波动率的交易也是种复合原因的交易，有原理方面的，有统计套利方面的。

图 2 沪深 300 指数期权的历史隐含波动率

b. 原理：
波动率来源于价格的波动，波动大波动率就大，反之亦然；因此，波动率
本身有其自身的性质——波动率存在下限，波动率不可能无限高，波动率也在
不断波动中。

波动率存在下限——这个容易理解，即使计划经济下价格不波动，波动率
也是 0，不会是负数。市场经济情况下，波动率永远大于 0，即存在刚性下限。
波动率存在柔性上限——理论上，波动率可能无限高，但波动率达到无限
高的方式只有持续、加速、无限上涨才可能，这种情况在现实中不太可能存在，
况且存在涨跌停板；正常情况下，由于标的价格不可能为 0，下跌不可能导致
波动率无限上升。因此，波动率存在柔性的上限。

波动率也在波动——因为价格变化引发波动率变化，一般正常情况下，波
动率会在一个范围内不停波动，很少会维持一个数值不动。这给波动率交易提
供了充足的交易机会。波动率的交易机会一般比价差套利要多很多，也因此成
为比较流行的交易模式。

c. 如何进行波动率交易？
(1) 大体方案
做多波动率——买入看涨+买入看跌，当价格发生偏移时进行 delta 对冲，
gamma 过大时进行 gamma 对冲。

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 做多波动率——卖出看涨+卖出看跌，当价格发生偏移时进行 delta 对冲，
gamma 过大时进行 gamma 对冲。

(2) 历史数据的分析
首先对历史波动率进行统计分析，确定波动率的分布情况，确定最高最低
点，并分析排除特殊情况。

(3) 交易计划
根据统计分布制定交易计划：
选择标的——一般而言，同时交易的期权有很多个，不可能都进行交易，
需要根据交易目标选择最适合的合约；
行动区间——（什么位置开始做多，什么位置开始做空）；
仓位计划——（开仓的仓位，何时加仓）尤其是在做空波动率时，波动率
有可能会持续上升导致浮亏出现，如果出现这种情况需要如何做比较重要；
如何对冲——波动率交易需要把价格涨跌的影响排除，就需要进行 delta 对
冲以及 gamma 对冲，需要选择如何对冲、何时对冲；
如何调整——如果出现超出预期的情况应该如何调整。止损的设立。

(4) 构建组合
根据交易计划构建组合。
根据对冲计划进行对冲。
监控整体头寸的情况。

(5) 平仓
达到止盈点获利平仓或者达到止损点平仓。

3. 套利交易
各种等式的交易，举例子（平价公式和跨式套利）和曲面套利的解释。

https://zhuanlan.zhihu.com/p/138085255

各种等式的交易，举例子（平价公式和跨式套利）和曲面套利的解释。
https://zhuanlan.zhihu.com/p/138085255

期权的无风险套利机会主要来源于期权价格与理论发生偏离，使原本合约
间的价格关系不再成立，继而产生风险为零，收益恒为正的套利机会。从理论
上来说，在一个高效的市场中，所有市场信息会第一时间反映在价格上，任何
资产价格都不会偏离其应有价值，因此进行无风险套利的机会应该是不存在的。
但大量研究和实践经验表明，现实中的市场并非完全有效市场，不同资产价格
之间有可能在极短时间产生失衡，这就使无风险套利成为可能。尤其是在成熟

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度还不高的新兴市场，套利机会仍然大量存在。期权无风险套利主要包括期权
的上下边界套利、期权的垂直价差套利、利用凸性关系套利以及买卖权平价套
利。

3.1. 看涨期权的上限套利
在任何时刻，看涨期权价格都不能超过标的资产价格，即
c t ≤ S t , C t ≤ St
若看涨期权价格高于标的资产价格 c > S0 ，我们在期初卖空一份看涨期权，
并买入相应数量的标的资产，并将c−S 0> 0的现金存入银行；当期权被行权后，
只需交割标的资产即可。因此，当c > S0 时，我们能够在期初稳定地获得正收益
且之后不需要承担任何亏损，即市场存在无风险套利。

3.2. 看跌期权上限套利
对于欧式看跌期权，任何时刻其价格应该低于其执行价格的贴现值。
pt ≤ K e−r(T −t)

若美式看跌期权价格高于行权价格 P> K ，我们在期初卖空一份美式看跌期

权，并将现金存入银行；当期权被行权后，只需将现金 K 取出交割即可。因此，
市场存在无风险套利。同理 p> K e−rt 时，市场也存在无风险套利。

3.3. 看涨期权下限套利
在任何时刻，不付红利的欧式看涨期权的价格应高于标的资产现价与执行
价格的贴现值差额与零的较大者。
−r ( T−t )
c t ≥ max ⁡( S t−K e , 0)

期权是一种权利，故价值大等于 0；若 −rT ，我们在期初卖空相应

c < S0 −K e

数量的标的资产并买入一份欧式看涨期权，并将剩下的 −rT 存入银行；

S0 −c> K e
看涨期权到期时，我们从银行中取出现金 K 并行权，交还卖空的标的资产即可
获得正收益。因此，市场存在无风险套利。

3.4. 看跌期权下限套利
不付红利的欧式看跌期权的价格应高于执行价格的贴现值与标的资产现价
差额与零的较大者。
−r ( T −t )
pt ≥ max ⁡( K e −S t , 0)

若 ，我们在期初以无风险利率向银行借入 的现金，
p< K e−rT −S 0 p+ S0 <K e−rT

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买入一份欧式看跌期权及相应数量的标的资产。期权到期后行权获得现金 K 并
返还借款，即可获得正收益。因此，市场存在无风险套利。

3.5. 垂直套利策略
对于其它参数均相同的看涨期权，执行价格越高，期权价格越低；而看跌
期权则正好相反。因此，对于垂直套利策略来说，如果两个执行价格不同的看
涨期权合约（或者看跌期权合约）价格不满足上述条件，则该垂直套利策略无
风险。以欧式看涨期权牛市垂直套利为例，较低执行价格看涨期权价格也较低，
则卖出高执行价期权同时买入低执行价期权构成无风险套利策略。

3.6. 蝶式套利策略
蝶式价差策略买入一份低执行价格和一份高执行价格期权合约的同时，卖
出两份中间执行价格的期权合约。其损益图为：

实际市场中，如果出现价格偏离，可能导致所有情形下，策略的盈利均大

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于等于 0，我们来推断该情况出现的条件：
由于该策略是卖出 2 份执行价为 K2 的期权，分别买入 1 份执行价为 K1 和
K3 的期权，因此，当执行价为 K2 的期权的价格偏高时，可能存在套利机会。
由于期权价格相对于执行价格是凸的，我们可以绘制期权价格关于执行价
格的关系曲线示意图：

两段直线的斜率满足
c 2−c 1 c 3−c 2
>
K 2−K 1 K 3− K 2

因此得到无套利条件
K 3−K 2 K 2−K 1
× c 1+ ×c >c
K 3−K 2 K 3−K 1 3 2

若市场不满足上述公式，我们可以进行如下套利：买入 K 3−K 2 单位的 C1

K 3−K 1

和 K 2−K 1 单位的 C3，同时卖出 1 个单位的 C2。

K 3−K 1

由于该种情形执行价格的间距不一定相等，因此损益图不像蝶式套利那样
关于中间执行价格对称。对于看跌期权的蝶式买入套利策略，依照同样的分析
方法，可以找到无风险套利的机会以及无风险套利的策略。
同理，我们可以得到卖出蝶式价差期权的无套利条件：
K 3−K 2 K 2−K 1
× c 1+ ×c <c
K 3−K 2 K 3−K 1 3 2

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 若市场不满足上述公式，我们可以进行如下套利：卖出 K 3−K 2 单位 C1、
K 3−K 1

K 2−K 1 单位 C3，同时买入 1 个单位的 C2。

K 3−K 1

3.7. 飞鹰式套利策略
买入飞鹰式套利（Long Condor）该策略涉及 4 个期权合约，在买入一个
低执行价格和一个高执行价格期权合约的同时，卖出两个中间执行价格（两个
执行价格不同）的期权合约，并且执行价格间距相等。该策略的损益图为（看
涨期权）：

由于期权价格相对于执行价格是凸的，我们可以绘制期权价格关于执行价
格的关系曲线示意图：

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 两段直线的斜率满足
K 4− K 2 K −K 1
×c 1 + 2 ×c > c
K 4 −K 1 K 4−K 1 4 2

K 4− K 3 K 3−K 1
×c 1 + ×c > c
K 4 −K 1 K 4−K 1 4 3

两式相加，得到无套利条件
2 K 4−K 3 −K 2 K 2+ K 3−2 K 1
×c 1 + ×c 4 > c 2+ c3
K 4 −K 1 K 4−K 1

若市场不满足上述公式，我们可以进行如下套利：买入 2 K 4−K 3 −K 2 单位
K 4 −K 1

的 C1 和 K 2+ K 3−2 K 1 单位的 C4，同时卖出 1 个单位的 C2、C3。

K 4 −K 1

由于该种情形执行价格的间距不一定相等，因此损益图不像蝶式套利那样
关于中间执行价格对称。对于看跌期权的蝶式买入套利策略，依照同样的分析
方法，可以找到无风险套利的机会以及无风险套利的策略。

同理，我们可以得到卖出蝶式价差期权的无套利条件：
2 K 4−K 3 −K 2 K 2+ K 3−2 K 1
×c 1 + ×c 4 < c 2+ c3
K 4 −K 1 K 4−K 1

若市场不满足上述公式，我们可以进行如下套利：卖出 2 K 4−K 3 −K 2 份
K 4 −K 1

C1 和 K 2+ K 3−2 K 1 份 C4，买入 1 份 C2 和 1 份 C3。

K 4 −K 1

3.8. 买卖权平价套利
期权平价关系是指，任何时刻相同执行价格的看涨期权与看跌期权之间存
在一种均衡关系，即对于同一标的、同一到期日、相同执行价格的看涨和看跌
期权，在特定时间里看涨期权与看跌期权的差价，应该等于标的资产现价与期
权执行价格贴现值之差,即：
c t − pt =S t −K e−r(T −t )
该性质称为 Put-Call Parity。如果该等式一旦变成不等式，则可以通过卖出
不等式两边价格较高的资产组合同时买入价格较低的资产组合的方式来进行无

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风险套利。

3.9. 箱式套利
箱式套利又称盒式套利，是由一个牛市价差组合和一个熊市价差组合构成。
箱型差价关系是建立在牛市差价期权与熊市差价期权之间的无套利原则之上。
根据换言之，较低执行价格看涨期权价格与较高执行价格看涨期权价格之差，
加上较高执行价格看跌期权价格与较低执行价格看跌期权价格之差，应当等于
较高执行价格与较低执行价格之差的贴现值。

3.10. 波动率曲面
波动率曲面（Volatility Surface）：市场上隐含波动率的值（𝑧轴）通过到期
时间（水平方向，𝑥轴）和行权价（垂直方向，𝑦轴）的函数来表现。它被用来
获得：
从时刻 0 到时刻𝑡的即期波动率曲线；
“局部”波动率曲线表示在未来不同时点、不同资产价格下的瞬时波动率。
相对原始的行权价来说，“价值状态的百分比”指标更有意义。通常这个

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指标被定义为：
标的资产价格
moneyness=log ⁡( )
行权价

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