Përcaktuesit e strukturës së kapitalit të ndërmarrjeve të

vogla dhe të mesme

Fatjona AGOLLARI
Menaxhim Agrobiznesi
Master shkencor
Janar 2016

1 Hyrje
Të gjithë ekonomistët e dinë se një njësi ekonomike ka elementët pasuror, të shprehur në natyrë dhe në
para (mjetet, aktivet), dhe burimin e financimit të këtyre elementëve pasurorë (burimet, pasivet).
Teroikisht, një ndërmarrje ekonomike mund të financohet në tre mënyra:

1) Vetëm përmes kapitalit të pronarëve të ndërmarrjes;

2) Vetëm përmes detyrimeve dhe borxheve, e cila trajtohet vetëm si rast teorik, dhe;
3) Përmes kapitalit të pronarëve të ndërmarrjes dhe borxheve.

Nëse mënyra e parë e financimit mund të gjendet shumë rrallë, mënyra e dytë është e vështirë të gjendet
në realitet. Por, forma e tretë e financimit gjendet gjerësisht e aplikuar në realitetin ekonomik. Natyrshëm
lind pyetja se, cili është raporti optimal mes financimit përmes kapitalit të pronarëve dhe financimit
përmes borxheve. Përdorimi i borxhit deri në një farë pike mund të konsiderohet fitimprurës. Për këtë
mjafton të sjellim në kujtesë se nëse norma e interesit të borxhit (kredisë) është më e vogël se norma e
kërkuar e kapitalit, atëherë ka gjasa që përdorimi i borxhit të sjellë përfitime për ndërmarrjen. Pra,
kërkohet të njihet pjesa optimale e financimit me borxh të një ndërmarrje ekonomike. Raporti ndërmjet
financimit me kapitalin e pronarëve dhe me borxh njihet si struktura e kaptitalit të ndërmarrjes. Të shumta
janë disiplinat që merren me analizën e këtyre raporteve, siç janë: financa, analiza financiare, drejtimi
financiar mes të tjerave edhe kontabiliteti. Studiues të këtyre disiplinave janë përpjekur të hedhin dritë
mbi këtë çështje (Brigham & Ehrhardt, 2013).

Për disa arsye pritet që struktura e kapitalit të ndryshojë nga një industri në një tjetër. Për shembull,
shoqëritë farmaceutike përgjithësisht kanë struktura kapitali shumë të ndryshme krahasuar me shoqëritë e
nxjerrjes së naftës, apo me kompanitë e linjave ajrore. Po ashtu, struktura e kapitalit ndryshon edhe
ndërmjet shoqërive brenda të njëjtës industri apo sektor (Brigham & Ehrhardt, 2013). Menaxheri i këtyre
firmave kërkon të dijë se ç’pjesë të financimit të ndërmarrjes do mbulohet me borxh. Pjesë e
ndërmarrjeve apo shoqërive ekonomike janë edhe ndërmarrjet e vogla dhe të mesme. I njëjti problem prek
edhe këto. Pra, është me interes të shihet se cilët janë faktorët që përcaktojnë stukturën e kapitalit të
ndërmarrjeve të vogla dhe të mesme.

2 Teoritë që qartësojnë problemin

Në përpjekje për të gjetur një përgjigje për problemin e ngritur më lart, akademik dhe menaxher
shoqërishë kanë zhvilluar një numër teorishë, të cilat u janë nënshtruar provave empirike të marra nga
vëzhgimet. Teoria moderne e strukturës së kapitalit nisi në vitin 1958, kur Modigliani dhe Miller (1958)
 Përcaktuesit e strukturës së kapitalit të ndërmarrjeve të vogla dhe të mesme – Fatjona AGOLLARI

publikuan artikullin më me ndikim në financë i shkruar ndonjëherë. 1 Mes akademikëve kjo teori njihet si
teoria MM. Disa nga teorit kryesore janë:

1) Trade-off;
2) Pecking order;
3) Teoria e agjensisë;
4) Preferencë për likuiditet;
5) Leva financiare;
6) Asimetria e Informacionit.

Gjatë rishikimit të literaturës do të mbështetem tek teoria pecking order, si një nga teoritë më të përdorura
nga studiuesit për të shpjeguar strukturën e kapitalit të shoqërive.

Teoria e pecking order është përdorur për herë të parë nga Donaldson ne vitin 1961 dhe më vonë u
modifikua nga Stewart Myers dhe Nikolas Majluf (1984). Teoria del si rezultat i informacionit asimetrik
të pranishëm në tregjet financiare. Sipas pecking order menaxherët e kompanisë kanë më shumë
informacion rreth gjëndjes së kompanisë dhe risqet që i kanosen, në krahasim me investitorët e jashtëm.
Duke qenë se menaxherët kanë më shumë informacion rreth kompanisë, ata kanë të drejtë për të vendosur
në lidhje me mënyrën e financimit, pra strukturën e kapitalit. Pra, këtu shfaqet asimetria e informacionit.
Letrat e reja me vlerë të emëtuara në tregjet financiare mund të nënvlerësohen për shkak të asimetrive të
informacionit. Ky është veçanërisht rasti me aksionet e reja. Si pasojë, menaxherët e ndërmarrjes mund të
vendosin të mos fillojnë projekte potencialisht fitimprurëse në qoftë se ato duhet të financohen nga
instrumentet financiare të rrezikshme (Myers & Majluf, 1984). Si rezultat i kësaj, teoria parashikon një
rend hierarkik në politikën e financimit të ndërmarrjes. Ky rend është i udhëhequr nga burimet financiare
që janë më pak subjekt i kostove të informacionit dhe në të njëjtën kohë përfshijnë më pak risk. Fondet e
gjeneruara nga brenda janë burimi i preferuar i financimit, të ndjekur nga borxhi afatshkurtër me risk të
ulët dhe borxhi afatgjatë me risk të lartë.

Një mënyrë për të testuar këtë teori është shqyrtimi i vendimeve financiare të marra në bazë të
ndryshimeve në fitime dhe investime duke përdorur lidhjen teorike midis ndryshimeve në nivelin e levës
dhe nevojës së ndërmarrjes për fonde. Në këtë mënyrë, leva është rritur apo ulur nëse kërkesat për
investime tejkalojnë fondet e brendshme në dispozicion (Shyam-Sunder & Myers, 1999). Një mënyrë
tjetër testimi është dhe shqyrtimi i faktorëve që ndikojnë në sjelljet financiare të ndërmarrjes (Michaelas,
Chittenden, & Pout, 1999).

Ndërmarrjet e vogla dhe të mesme (NVM) mund të jenë posaçërisht të prekura nga probleme tipike të
informacionit asimetrik si rreziku moral. Prandaj, sjellja e tyre financiare mund të shpjegohet nga teoria
pecking order (Cosh & Hughes, 1994). Problemet, me të cilat ballafaqohen NVM-të, krijojnë kufizime të
financiare në tregjet e borxhit, ku kryesisht mund të sigurohet financimi me levë afat-shkurtër. Në të
njëjtën kohë, pronarët e NVM-ve mund të vendosin të mos kërkojnë financime që dobësojnë aksionet e
tyre në ndërmarrje dhe për këtë arsye kufizojnë aftësinë e tyre për të vepruar. Në këtë kuptim, ata në
përgjithësi kthejnë vëmendjen e tyre te leva pasi nuk mund të përdorin më burimet e brendshme. Për më
tepër, kostot e transaksionit të burimeve të jashtme të financimit, veçanërisht të kapitalit, priren të jenë
më të larta për këtë grup ndërmarrjesh pasi ato kanë më pak organizim dhe kanë fuqi menaxhimi të ulët

1
Për shkak të ndikimit të madh në disiplinën e financës, të dy autorët janë vlerme çmimin Nobel.

2
 Përcaktuesit e strukturës së kapitalit të ndërmarrjeve të vogla dhe të mesme – Fatjona AGOLLARI

në tregjet e kreditit. Të gjitha këto arsye së bashku i bëjnë NVM-të objekt të studimeve bazë të teorisë
pecking order.

3 Diskutim për konceptet dhe variablat

Pjesa më e madhe e studimeve empirike që analizojnë faktorët përcaktues të financimit, zakonisht
shqyrtojnë ndërmarrjet e mëdha të listuara publikisht (të listuara në bursa) që shpesh financohen nga
borxhet e korporatave, ose vlerësimi në tregjet e kapitalit (Zingales, 2000). Literatura empirike sugjeron
se teoritë e ndryshme që trajtojnë levën e ndërmarrjes nuk janë mjaftueshm të sakta. Rajan dhe Zingales
(1995) në mënyrë të qartë arrijnë në të njëjtin përfundim. Rajan dhe Zingales (1995), janë ndoshta
kontributorët më të mëdhenj të fushës, ku përmes punës së tyre kanë sjellë variabla të ndryshëm në
analizë.

Lidhjet logjike që propozon teoria packing order janë:

 Thuajse të gjithë studiuesit e kësaj fushe përdorin raportin e borxhit si një variabël për të matur
konceptin e strukturës së kapitalit të NVM-ve. Raporti i borxhit vlerësohet si pjestimi i borxhit
total ndaj totalit të burimeve të përdorura nga NVM-ja.
 Sjellja financiare sipas kësaj teorie përqendrohet në diferencën midis nevojave për investime të
ndërmarrjesë dhe burimeve të brendshme të gjeneruar (fitimi i pashpërndar), i cili është i njohur
si deficit i financimit. Nëse kjo diferencë është pozitive, ndërmarrjet do të kërkojnë më shumë
borxh dhe e kundërta ndodh në qoftë se ajo është negative (Shyam-Sunder & Myers, 1999).
 Sa më shumë burime të brendshme të gjeneroj një biznes, aq më pak duhet të përdorë levën, pasi
burimet e brendshme kanë koston më të ulët të informacionit. Prandaj, sipas kësaj teorie,
supozohet se hyrjet operative (cash flow), si një variabël për burimet e brendshme, përfaqëson
opsionin kryesor të financimit (Myers & Majluf, 1984)
 Koha e kaluar i mundëson ndërmarrjet të kursejnë fonde dhe për këtë arsye të shmangin
përdorimin e levës. Kështu, ndërmarrjet më të reja nuk mund të mbajnë të ardhurat aq lehtë sa
ndërmarrjet më të vjetëra (Petersen & Rajan, 1994; Berger & Udell, 1998).

4 Përfundime: formulimi i hipotezave

Në përmbledhje mund të thuhet se studimi i strukturës së kapitalit për shoqëritë është një çështje e hasur
në teori, sidomos pas viteve ’50, të shekullit të kaluar, por evidencat kanë ardhur pak më vonë. Gjykohet
si e arsyeshme që të studiohet se cilët janë faktorët qëë përcaktojnë strukturën e kapitalit për ndërmarrjet e
vogladhe të mesme që veprojnë në Shqipëri.

Kështu, hipotezat që mund të formulohen nga ky rishikim literature janë:

 Nëse një ndërmarrje e vogël dhe e mesme ka një deficiti financimi, atëherë kjo çon në përdorimin
e borxhit.
 Nëse vëllimi i hyrjeve operative (cash flow) është i ulët, atëherë niveli i borxhit do të jetë i lartë.
 Nëse mosha e ndërmarrjes është e lartë, atëherë niveli i borxhit do të jetë i ulët.

3
 Përcaktuesit e strukturës së kapitalit të ndërmarrjeve të vogla dhe të mesme – Fatjona AGOLLARI

Bibliografia
Berger, A., & Udell, G. (1998). The Economics of Small Business Finance: The Roles of Private Equity
and Debt Markets in the Financial Growth Cycle. Journal of Banking and Finance , 22, 1-69.

Brigham, E., & Ehrhardt, M. (2013). Financial Management: Theory & Practice. New York: Cengage
Learning.

Cosh, A., & Hughes, A. (1994). Size, Financial Structure and Profitability: UK Companies in the 1980s.
Në Finance and the Small Firm (fv. 18-63). London: Routledge.

Michaelas, N., Chittenden, F., & Pout, P. (1999). Financial Policy and Capital Structure Choice in U.K.
SMEs: Empirical Evidence from Company Panel Data. Springer , 12 (2), 113-130.

Modigliani, F., & Miller, M. (1958). The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of
Investment. American Economic Review , 48 (3), 261-297.

Myers, S., & Majluf, N. (1984). Corporate financing and investment decisions when firms have
information that investors do not have. Journal of Financial Economics , 13 (2), 187–221.

Petersen, M., & Rajan, R. (1994). The Benefits of Lending Relationships: Evidence from Small Business
Data. The Journal of Finance , 49 (1), 3-37.

Rajan, R., & Zingales, L. (1995). What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from
International. The Journal of Finance , 50 (5), 1421-1460.

Shyam-Sunder, L., & Myers, S. (1999). Testing static tradeoff against pecking order models of capital
structure. Journal of Finance Economics , 51, 219–244.

Zingales, L. (2000). In Search of New Foundations. The Jurnal of Finance , 55 (4), 1623–1653.