Mercats Financers

Curs 2017-18 / 2n semestre

Nom i cognom de l’estudiant

Prova d’avaluació continuada 4. Mercat de Derivats

Criteris d’avaluació

Exercici 1: Opcions sobre accions (1,5 punts)

Exercici 2: Futurs sobre índex de renda variable (1,5 punts)
Exercici 3: Forward per a cobertura de tipus de canvi (2 punts)
Exercici 4: Derivats sobre tipus d’interès (2 punts)
Exercici 5: Tipus de canvi i política monetària (1,5 punts)
Exercici 6: Cobertura de commodities mitjançant futurs (1,5 punts)

Per a avaluar les competències i objectius anteriors, es valoraran tant els resultats com els comentaris realitzats
durant la PAC. En els exercicis on es demana un resultat numèric cal detallar els càlculs fets per arribar al
resultat final, i argumentar els procediments utilitzats.

Format i data de lliurament

Data límit de lliurament: el 12 de Maig de 2018 fins les 23:59 hores.

Podeu lliurar el document definitiu tant en extensió .doc (arxiu de Word) com .pdf (arxiu d’Acrobat). Els
càlculs que heu fet per obtenir els resultats els podeu afegir al mateix arxiu Word. Qualsevol Excel només
servirà de possible consulta en cas de detectar-se un error. Tots els càlculs, descripcions fórmules i
explicacions han de figurar dins l’arxiu Word o Pdf.

1/9
 PAC4. Mercat de Derivats

Exercici 1: Opcions sobre accions (1,5 punts)

A continuació es presenten dades del mercat al comptat i d’opcions sobre accions de TELEFÓNICA a
tancament del dia 9/3/18 (Font: MEFF).

Un inversor amb previsió alcista sobre TELEFÓNICA decideix invertir mitjançant la compra de calls amb
venciment 21/12/18 i strike 8,25€.

a) D’acord amb la cotització de l’acció en la data indicada (9/3/18), aquesta opció call està At The Money
(ATM), In The Money (ITM) o Out of The Money (OTM)?

Quan una opció genera beneficis, direm que està in the money (ITM); quan està en pèrdues, out the
money (OTM) i quan no genera ni beneficis ni pèrdues, és a dir quan coincideixen el preu de mercat del
subjacent i el preu d'exercici de l'opció, l'opció està at the money (ATM).

En aquest cas donat que el preu d’exercici (8,25€) és superior al preu de cotització (8,17€), la call està
en pèrdues i per tant es diu que està Out of the Money (OTM).

b) Tenint en compte que cada contracte d’opció al MEFF representa 100 accions de l’actiu subjacent,
quina es la prima inicial total que ha de desemborsar l’inversor si compra 10 contractes al preu
indicat? Nota: la prima cotitzada es per acció.

La compra inicial de 10 calls representaria el següent desembors:

𝑷𝒓𝒊𝒎𝒂 𝒕𝒐𝒕𝒂𝒍 = 𝟏𝟎 𝒄𝒐𝒏𝒕𝒓𝒂𝒄𝒕𝒆𝒔 𝒙 𝟏𝟎𝟎 𝒂𝒄𝒄𝒊𝒐𝒏𝒔 𝒙 𝟎, 𝟒𝟒€ = 𝟒𝟒𝟎€

2/9
 PAC4. Mercat de Derivats

c) Si el dia del venciment de l’opció (21/12/18), TELEFÓNICA cotitzés a un preu de 8,50€, què hauria de
fer l’inversor? Quin seria el desembors total de la inversió, assumint que l’operació NO es liquida
per diferències?

Tenint en compte que al venciment la cotització (8,50€) és superior al preu d’exercici (8,25€), l’inversor
hauria d’exercir les calls. Això representaria el següent desembors:

𝑪𝒐𝒎𝒑𝒓𝒂 𝒂𝒄𝒄𝒊𝒐𝒏𝒔 = 𝟏𝟎 𝒄𝒐𝒏𝒕𝒓𝒂𝒄𝒕𝒆𝒔 𝒙 𝟏𝟎𝟎 𝒂𝒄𝒄𝒊𝒐𝒏𝒔 𝒙 𝟖, 𝟐𝟓€ = 𝟖. 𝟐𝟓𝟎€

Si a l’exercici de les calls li afegim la prima pagada a l’inici, el desembors total de l’operació seria:

𝑫𝒆𝒔𝒆𝒎𝒃𝒐𝒓𝒔 𝒕𝒐𝒕𝒂𝒍 = 𝟒𝟒𝟎€ + 𝟖. 𝟐𝟓𝟎€ = 𝟖. 𝟔𝟗𝟎€

Exercici 2: Futurs sobre índex de renda variable (1,5 punts)

A continuació es presenten dades del mercat de futurs sobre l’IBEX 35 a tancament del dia 9/3/18 (Font:
MEFF).

Un inversor té una perspectiva negativa sobre l’IBEX 35 per el proper mes i per això decideix invertir
mitjançant la venda d’un contracte de futur sobre l’índex amb venciment 20/4/18 a un preu de 9.635€.
Nota: el valor nominal d’un contracte de futur sobre l’IBEX 35 s’obté multiplicant per 10 el valor de
l’índex.

a) Si la garantia inicial requerida per cada contracte de futur sobre l’IBEX 35 és de 8.000€, quin és el
desembors inicial que hauria de fer aquest inversor?

El desembors inicial que hauria de fer l’inversor és precisament la garantia inicial per contracte (8.000€).
A mesura que el contracte avanci i en funció del valor de mercat del futur, l’inversor podria necessitar
aportar garanties addicionals.

3/9
 PAC4. Mercat de Derivats

b) Si el dia 20 d’abril l’IBEX 35 hagués augmentat un 5% respecte a la cotització de tancament del dia 9
de març, quina seria la rendibilitat (%) de l’operació per a l’inversor si en aquell moment decidís tancar
la posició?

Una pujada del 5% de l’índex respecte a la cotització inicial representa el següent valor:

𝑵𝒐𝒗𝒂 𝒄𝒐𝒕𝒊𝒕𝒛𝒂𝒄𝒊ó 𝑰𝑩𝑬𝑿 𝟑𝟓 = 𝟗. 𝟔𝟖𝟔, 𝟏𝟎 𝒙 𝟏, 𝟎𝟓 = 𝟏𝟎. 𝟏𝟕𝟎, 𝟒𝟏

Donat que l’inversor havia venut un futur (i per tant s’havia posicionat a la baixa), la pujada de l’índex li
representarà una pèrdua per la diferència entre el preu del futur i la cotització del dia del tancament de
la posició:

𝑹𝒆𝒔𝒖𝒍𝒕𝒂𝒕 𝒊𝒏𝒗𝒆𝒓𝒔𝒐𝒓 = 𝟏 𝒙 𝟏𝟎 𝒙 𝟗. 𝟔𝟑𝟓 − 𝟏𝟎. 𝟏𝟕𝟎, 𝟒𝟏 = −𝟓. 𝟑𝟓𝟒, 𝟏

Tenint en compte que la garantia inicial aportada era de 8.000€, la rendibilitat que l’operació ha
representat per a l’inversor és:

−𝟓. 𝟑𝟓𝟒, 𝟏
𝑹𝒆𝒏𝒅𝒊𝒃𝒊𝒍𝒊𝒕𝒂𝒕 𝒊𝒏𝒗𝒆𝒓𝒔𝒐𝒓 = = −𝟔𝟔, 𝟗%
𝟖. 𝟎𝟎𝟎

c) Si l’inversor hagués optat per invertir mitjançant opcions (en aquest cas via compra de puts), quin
avantatge tindria aquesta alternativa respecte a la d’invertir en futurs?

El principal avantatge de prendre una posició baixista mitjançant puts enlloc de futurs és que la pèrdua
màxima de la inversió està limitada al pagament de la prima (amb independència del percentatge
d’augment de preu de l’actiu subjacent). Per contra, una posició en futurs té una pèrdua potencial
il·limitada.

Els següents gràfics mostren la diferència entre les dues alternatives d’inversió (Font:
Economipedia.com & Rankia):

Exercici 3: Forward per a cobertura de divises (2 punts)

Una empresa europea tanca amb un proveïdor japonès la compra d’una màquina per un preu de 80
milions de iens (JPY). Es preveu que el lliurament de la màquina per part de l’empresa japonesa i el
pagament per part de l’empresa europea es produeixin en 6 mesos (180 dies). Per evitar el risc de tipus
de canvi, l’empresa decideix contractar un forward amb el seu banc en base a les següents dades:

Cotització spot EUR/JPY: 131,46

Cost of carry anual: 0,56

D’acord amb aquestes dades respon a les següents preguntes:

4/9
 PAC4. Mercat de Derivats

a) Quina és la posició de l’empresa en el forward i quin risc estaria cobrint amb la seva contractació?

Donat que l’empresa europea té previst fer un pagament en JPY en el futur, necessita cobrir el risc d’una
possible apreciació d’aquesta divisa respecte a l’EUR, i per tant el que farà és vendre EUR (i comprar
JPY) a un preu predeterminat.

b) Quina és la cotització del forward EUR/JPY a 6 mesos que tancaria amb el banc?

La cotització forward que tancaria amb el banc depèn de la cotització spot, del cost of carry i del termini
del forward:

𝑬𝑼𝑹 𝟏𝟖𝟎
𝑭𝒐𝒓𝒘𝒂𝒓𝒅 = 𝟏𝟑𝟏, 𝟒𝟔 + 𝟎, 𝟓𝟔 𝒙 = 𝟏𝟑𝟏, 𝟕𝟒
𝑱𝑷𝒀 𝟑𝟔𝟎

c) Assumint que al venciment el contracte es liquida per l’efectiva compra-venda de divises, quin
import rebrà l’empresa del banc i quin import haurà de pagar l’empresa al banc?

D’acord amb les condicions del contracte indicades anteriorment, l’empresa rebrà del banc l’import que
necessita per pagar la màquina (80M JPY).

A canvi haurà de pagar al banc la quantitat corresponent en EUR d’acord amb la cotització del forward
calculada en l’apartat anterior:

𝟖𝟎. 𝟎𝟎𝟎. 𝟎𝟎𝟎

𝑰𝒎𝒑𝒐𝒓𝒕 𝑬𝑼𝑹 = = 𝟔𝟎𝟕. 𝟐𝟓𝟕€
𝟏𝟑𝟏, 𝟕𝟒

d) Si la cotització EUR/JPY el dia del venciment del forward és de 136,50, quin és l’estalvi o el sobrecost
que el forward ha representat per a l’empresa en comparació amb l’alternativa de no haver contractat
una assegurança de tipus de canvi?

Si l’empresa no hagués contractat el forward descrit anteriorment, el dia del pagament hauria d’haver
obtingut els 80M JPY a la cotització spot d’aquell dia. El cost en EUR hagués estat per tant:

𝟖𝟎. 𝟎𝟎𝟎. 𝟎𝟎𝟎

𝑰𝒎𝒑𝒐𝒓𝒕 𝑬𝑼𝑹 = = 𝟓𝟖𝟔. 𝟎𝟖𝟏€
𝟏𝟑𝟔, 𝟓𝟎

Comparant aquest import amb el calculat a l’apartat anterior es pot comprovar com la contractació del
forward li ha suposat a l’empresa pagar més EUR per la màquina. En concret:

𝑺𝒐𝒃𝒓𝒆𝒄𝒐𝒔𝒕 𝒇𝒐𝒓𝒘𝒂𝒓𝒅: 𝟔𝟎𝟕. 𝟐𝟓𝟕€ − 𝟓𝟖𝟔. 𝟎𝟖𝟏€ = 𝟐𝟏. 𝟏𝟕𝟔€

Aquest sobrecost es conseqüència del fet que el JPY s’ha depreciat respecte a l’EUR durant el termini
del forward. Com s’ha indicat a l’apartat a), l’empresa volia cobrir el risc d’una possible apreciació del
JPY i per això va tancar un tipus de canvi fix amb el banc. D’aquesta manera no ha pogut aprofitar-se
de l’escenari contrari: que el JPY perdés valor respecte a l’EUR, i per tant que el cost en EUR de la
màquina fos menor.

Exercici 4: Derivats sobre tipus d’interès (2 punts)

Suposem que el proveïdor japonès descrit a l’exercici 3 li ofereix a l’empresa europea un descompte
del 5% en el preu de la màquina si aquest paga per avançat. L’empresa europea accepta l’oferta i
decideix fer el pagament en JPY a la cotització spot indicada anteriorment. Per a finançar aquesta
inversió, l’empresa europea negocia amb el seu banc un préstec a 6 mesos en EUR a un tipus d’interès
variable igual a l’EURIBOR 3 mesos més un diferencial del 2,5%. El pagament d’interessos es produirà
al final de cada trimestre (és a dir, al cap de 3 i 6 mesos de la data d’inici) d’acord amb la cotització de
l’EURIBOR 3 mesos en la data de pagament. El nominal del préstec es retorna íntegrament a venciment.

5/9
 PAC4. Mercat de Derivats

Donat que es preveu que l’EURIBOR pugi durant els propers mesos, l’empresa té previst utilitzar
instruments de cobertura de risc de tipus d’interès:

En base a aquestes dades respon a les següents preguntes:

a) Quin serà el nominal del préstec per a cobrir el 100% de la inversió?

Per a cobrir el preu de compra de la maquinària d’acord amb les noves condicions, l’empresa haurà de
sol·licitar un préstec pel següent import:

𝟖𝟎. 𝟎𝟎𝟎. 𝟎𝟎𝟎𝑱𝑷𝒀 𝑿 𝟗𝟓%

𝑵𝒐𝒎𝒊𝒏𝒂𝒍 𝒑𝒓é𝒔𝒕𝒆𝒄: = 𝟓𝟕𝟖. 𝟏𝟐𝟑€
𝟏𝟑𝟏, 𝟒𝟔

b) L’empresa decideix cobrir el risc de tipus d’interès del primer trimestre mitjançant un futur sobre
l’EURIBOR 3 mesos que cotitza a 100.33. Quina seria la posició de l’empresa en aquest contracte
(comprador o venedor) i a quin tipus d’interès es tancaria?

El risc que vol cobrir l’empresa és una possible pujada de l’EURIBOR 3M. Per tant, la posició en el
contracte de futur serà de venedor, de manera que si els tipus d’interès efectivament pugen el valor del
futur baixi i per tant l’empresa pugui prendre en el futur la posició contrària (comprador) a un preu més
baix i obtenir un benefici que compensi el major cost financer del préstec.

D’acord amb la cotització indicada (100.33), el tipus d’interès del futur seria:

𝑻𝒊𝒑𝒖𝒔 𝒅′ 𝒊𝒏𝒕𝒆𝒓è𝒔 𝒊𝒎𝒑𝒍í𝒄𝒊𝒕: 𝟏𝟎𝟎 − 𝟏𝟎𝟎. 𝟑𝟑 = −𝟎. 𝟑𝟑%

c) Per a la resta del termini del préstec, l’empresa té previst recórrer a un forward per cobrir el risc de
tipus d’interès. Quina seria la posició de l’empresa en aquest forward, comprador o venedor?

En aquest cas l’empresa estaria en posició compradora, de manera que al venciment tindria dret a
percebre la diferència positiva entre l’EURIBOR 3M el dia de venciment i el tipus forward pactat.

d) SI l’EURIBOR efectivament pugés de forma continuada durant la vigència del préstec, com seria la
liquidació a venciment dels dos contractes (futur i forward) per a l’empresa, positiva o negativa?

En tots dos casos l’empresa obtindria una liquidació positiva de manera que el benefici obtingut
permetria compensar el major cost financer del préstec per la pujada dels tipus d’interès.

Exercici 5: Tipus de canvi i política monetària (1,5 punts)

El següent article (La Vanguardia, Gener 2015), descriu les conseqüències de la decisió del Banc
Nacional de Suïssa (BNS) d’eliminar el canvi mínim del franc suís amb l’euro.

6/9
PAC4. Mercat de Derivats

7/9
 PAC4. Mercat de Derivats

En base a aquesta informació respon a les següents preguntes:

a) Quin és el principal avantatge d’un sistema de tipus de canvi flexible envers l’alternativa de fixar un
tipus de canvi fix mínim com tenia establert el BNS des del setembre de 2011?

El principal avantatge del sistema de tipus de canvi flexible és que permet que el mercat actuï lliurament
per tal d’adaptar el nivell de preus a la situació econòmica que hi hagi en cada moment. Per exemple, si
es produeix una disminució de la demanda externa que provoca una caiguda de l’ocupació, es produirà
una depreciació de la divisa local que farà que els productes i serveis d’aquell país siguin més
competitius i es recuperi una situació d’equilibri, sense necessitat de cap intervenció per part de les
autoritats monetàries del propi país.

b) Per què la introducció del tipus de canvi fix mínim “va protegir l’economia suïssa de greus danys”
segons menciona l’article?

El franc suïs ha estat considerada tradicionalment com una “divisa refugi” degut a l’estabilitat de
l’economia del país helvètic. Aquest estatus ha atret molts inversors internacionals a mantenir part dels
seus actius en aquesta divisa, provocant una sobrevaloració respecte a d’altres divises. Una divisa forta
provoca que les exportacions dels bens i serveis d’un país siguin menys competitives. Per a un país
petit i molt exportador com Suïssa, aquesta situació no és desitjable, i per tant la mesura d’establir un
tipus de canvi fix mínim va provocar que el franc suïs es depreciés, millorant de retruc la seva balança
comercial.

c) Per què la pujada sobtada del franc suís envers l’euro (i de retruc envers d’altres monedes com el
dòlar) va provocar una forta caiguda de la Borsa de Zurich?

Com s’ha explicat en el punt anterior, una apreciació d’una divisa envers d’altres provoca una perduda
de competitivitat dels productes i serveis del país envers l’exterior. En el cas de les empreses suïsses
que formen part del SMI (el principal índex de renda variable del país), aquest fet és especialment
rellevant doncs la majoria són multinacionals que generen gran part del seus beneficis a l’exterior. Per
tant, una forta apreciació del franc suïs pot provocar un efecte negatiu sobre els seus beneficis, tant
per la perduda de competitivitat envers l’exterior, com pel menor valor que tenen els resultats obtinguts
en d’altres divises en relació a la divisa local.

Exercici 6: Cobertura de commodities mitjançant futurs (1,5 punts)

La següent taula inclou dades de cotització de futurs sobre el blat de moro al CME a diferents
venciments.

8/9
 PAC4. Mercat de Derivats

Suposem que l’empresa Kellogg’s (fabricant de cereals) desitjar comprar 500.000 bushels (cada bushel
equival aproximadament a 127 tones) de blat de moro per el mes de juliol de 2018. Per evitar una
possible pujada de preu, decideix cobrir-se mitjançant futurs.

Nota: les cotitzacions presentades anteriorment (Last) son en cèntims de dólar per bushel. Per exemple
el futur de venciment Març 2018 cotitza a 3,832$/bushel.

En base a aquesta informació respon a les següents preguntes:

a) Quina posició haurà de prendre l’empresa en els contractes de futur (compradora o venedora?) i
quants contractes hauria de subscriure tenint en compte que cada contracte representa 5.000
bushels?

Per cobrir el risc d’una possible pujada del preu del blat de moro durant els propers mesos, Kellogg’s
haurà de comprar futurs, de manera que si el preu efectivament puja el contracte tingui un resultat
positiu que compensi el major cost de compra de la matèria primera.

El número de contractes que haurà de comprar són:

𝟓𝟎𝟎. 𝟎𝟎𝟎 𝒃𝒖𝒔𝒉𝒆𝒍𝒔

# 𝑭𝒖𝒕𝒖𝒓𝒔: = 𝟏𝟎𝟎 𝒄𝒐𝒏𝒕𝒓𝒂𝒄𝒕𝒆𝒔
𝟓. 𝟎𝟎𝟎 𝒃𝒖𝒔𝒉𝒆𝒍𝒔 𝒑𝒆𝒓 𝒄𝒐𝒏𝒕𝒓𝒂𝒄𝒕𝒆

b) D’acord amb les cotitzacions dels diferents terminis presentats, determina si la base dels futurs del
blat de moro és positiva o negativa i quines raons podrien justificar aquesta base.

Com es pot comprovar a la taula anterior, la corba de futurs del blat de moro és ascendent: quan més
llarg és el termini del futur més alt és el preu. En aquestes circumstàncies la base és negativa i es
justifica pels costos d’emmagatzematge de la matèria que ha d’assumir el venedor del futur (haurà de
guardar la mercaderia fins el venciment del futur) i pel cost financer (donat que la venda del producte
es demora hi ha un cost d’oportunitat pel fet que els diners no es reben ara).

c) Si el preu al comptat al venciment del futur fos de 4,24$/bushel, quin seria el resultat de l’operació
per a Kellogg’s tenint en compte que els contractes es liquiden per diferències?

Donat que al venciment el preu al comptat (4,24$/bushel) és superior al preu de contractació del futur
(3,974$/bushel), el resultat dels futurs serà positiu per a Kellogg’s que rebrà:

𝑹𝒆𝒔𝒖𝒍𝒕𝒂𝒕 𝒇𝒖𝒕𝒖𝒓𝒔: 𝟓𝟎𝟎. 𝟎𝟎𝟎 𝒃𝒖𝒔𝒉𝒆𝒍𝒔 𝒙 𝟒, 𝟐𝟒$ − 𝟑, 𝟗𝟕𝟒$ = 𝟏𝟑𝟑. 𝟎𝟎𝟎$

9/9