[Table_First1]

968 496
8
496
8
496
8
705
74 可选消费 670
57
670
57
670
57
046 810
4
810
4
810
4
810
4
19 19 19 19
可选消费 C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM

[TABLE_COVER]

8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
4 670 4 670 4 670 4 670
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
行业报告

8 8 8 8
57 496 57496 57496 57496
04670 4 670 4 670 4 670 4
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM

日本企业如何走出经济下行的阴霾 496
8
496
8
496
8
496
8
57 57 57 57
4 670 4 670 4 670 4 670
810
日本经济下行期专题研究系列 810 810 810
119C 119 C1
19
C1
19
EM E MC E M E M
日本在 90 年代后开启经济下行之路：20 世纪 90 年代初，伴随日本经济泡 证券研究报告
沫破裂，东证指数随即开始长达十余年的波动下行趋势，直至 21 世纪初才
2022 年 10 月 14 日
实现触底回升。聚焦日本股市最为萧条的 1990-2010 年期间，东证指数估值
去化压力加剧，这也使得盈利成为决定上市企业股价表现的关键因素。
[Table_First3]
分析师
经济下行期间消费板块面临多重压力：消费支出方面，家庭支出与人均支出 可选消费研究团队
分别于 1993 年、1997 年见顶，此后直至 2012 年规模逐年下滑，压制国民 章鹏
8 消费意愿；人口方面，日本616-64 8 岁劳动人口与日本总人口分别于 68 1995 年 68
peng.zhang@nomuraoi-sec.com
57 496 5 749 5 749 5 749
670 和 2008 年前后见顶，人口减少的同时老龄化趋势凸显。尽管日本消费行业
67 0 67 0 SAC 0
执证编号：S1720521100001
67
04 8 104 8 104 8 104 104
在 90 年代后面临多重压力，但我们也发现在新兴消费趋势、消费观念切换
1 1 9 1 1 9 1 1 9 1 198
C C C 张影秋 研究助理 C
EM
下，行业格局发生剧烈变化，从而孕育出众多市值翻了 EM N 倍的“牛股” 。 EM EM
yingqiu.zhang@nomuraoi-sec.com
日本企业如何走出经济下行的阴霾：本篇报告聚焦经济下行期间日本消费行
业/企业的股价表现，致力于解答市场普遍关注的如下问题：1）经济下行期
间日本不同消费板块的股价表现的异同；2）经济下行期间股价表现优异的
日本企业的共性；3）受少子化影响较大的婴幼儿相关企业如何破局。

8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
4 670 4 670 4 670 4 670
 [Table_Info1]
968 496
8
496
8
496
8
705
74 可选消费 670
57
670
57
670
57
046 810
4
810
4
810
4
810
4
19 19 19 19
可选消费 C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM

[TABLE_TITLE] [Table_Info2]
日本企业如何走出经济下行的阴霾 证券研究报告
2022 年 10 月 14 日 2022 年 10 月 14
日本经济下行期专题研究系列 日
[TABLE_SUMMARY]
日本经济下行期的股价表现：聚焦日本股市最为萧条的 1990-2010 年，在家
庭支出的持续走低下，消费股整体承压，板块间表现分化加剧。必选消费方面， [Table_Author1] 分析师
家庭结构小型化导致的饮食外部化趋势明显，复合调味品、预制菜等省时、便
6 8 6 8 6 8 68
749 749 749 749
可选消费研究团队
0 5
捷的产品增长显著。可选消费方面，居民消费重心从“商品消费”向“服务消 0 5 0 5 0 5
67 67 67 67
9 8 104 9 8 104 9 8 104 9 8 104
费”倾斜，商品消费中美容、健康、卫生相关品类需求增长亮眼。纵观日本经
1 1 1 章鹏 1
C1 C1 C1 C1
EM 济失去的二十年，股价表现较好的消费企业具备以下共性： EM EM EM
peng.zhang@nomuraoi-sec.com
SAC 执证编号：S1720521100001
1．捕捉海外市场发展潜力：代表性企业有日本酱油龙头“龟甲万”、啤酒龙头
“朝日控股” 、母婴用品龙头“贝亲” 、空调行业中的“大金工业”等。以“龟
甲万”为例，日本的人均酱油消费量于 1973 年见顶，早于日本经济拐点。龟 张影秋 研究助理
甲万早在 60 年代便意识到酱油在国内市场的拓展空间问题，大力发展海外业 yingqiu.zhang@nomuraoi-sec.com
务。龟甲万早期的“出海”主要以出口为主，1973 年在美国设立工厂后开始
8 深化本土化运营。截至 2021
68 财年，公司的海外业务营收占比已达到
68 70%。 68
57 496 5 749 5 749 5 749
04670 67 0
2. 打磨性价比提升市占率：代表性企业有日本休闲服饰龙头“迅销” 67 0 、家具业 67 0
9 8 104 9 8 104 9 8 104 810
4
中的“宜得利” 11 1 ，折扣店 C11 19
C、眼镜行业中的“JINS” 、快餐连锁中的“泉盛控股”
C1 C1
EM
“泛太平洋国际控股” 、 EM
“神户物产”等。以“迅销”为例，公司通过压缩中间 EM EM
商利润提升产品的“性价比”，在消费降级观念抬头的背景下，成功抢占消费
者心智，构筑强大的规模优势。目前，旗下主品牌“优衣库”每个单品的订单
量至少在 100 万件以上，拳头产品的单季订单量甚至可达到 1000 万件。
3. 业务多元化打开营收天花板：代表性企业有日本日用品企业“花王”、业务
横跨调味品、食品等领域的“味之素”等。其中，花王依靠家庭清洁用品起家，
于 20 世纪初期便建立起从原料到包装的一条龙生产机制。二战后，伴随自动
68 68 68 8
5 749 5 749 5 749 57496
0
洗衣机的普及，公司通过合成洗衣粉跻身行业龙头。70
67 67 0 年代，在合成洗衣粉 67 0 670
8 104
市场增速放缓后，花王以“洗涤剂”相关技术为起点扩大业务范围，将自身打
9 9 8 104 9 8 104 810
4
1 1 1 19
C1 C1 C1 C1
EM 造成横跨家庭清洁用品、个人护理用品、化妆品等领域的日用品综合平台。
EM EM EM

婴幼儿相关企业如何破局：70 年代中后期，日本与其他发达国家共同步入第
二次人口转换期，主要表现为初婚年龄上升以及结婚率和生育率下降。日本女
性的生育意愿在泡沫经济破裂后进一步降低，生育率从 1989 年的 1.57 降至
2005 年历史低位的 1.26。尽管不断加深的“少子化”为婴幼儿相关企业带来
巨大的挑战，但行业中也出现了“尤妮佳”、 “贝亲”等股价逆势而上的企业。
8 以女性及婴儿护理用品企业“尤妮佳”为例，公司主要通过以下途径打开增长
496 68 68 68
57 瓶颈：1）在日本加速产品全周期覆盖，于 5 749 80 年代末进军宠物用品及成人纸尿 5 749 5 749
04670 67 0 67 0 67 0
9 8 104
裤市场；2）将本土业务的经营重心向高端化方向切换，为全球化发展提供体 9 8 104 9 8 104 810
4
1 1 1 19
C1 C1 C1 C1
EM
量和现金流支撑；3）捕捉海外市场的需求，加速开拓人口、经济仍处于快速 EM EM EM
发展期的亚洲市场。与“尤妮佳”拥有相同发展路径的企业还包括借助旗下经
典儿童零食及“功效” 、 “健康”标签，成功打开 30 岁+族群市场的零食企业。
风险提示：经济增长不及预期；疫情反复抑制需求；原料价格上行成本承压。

8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
4670 4670 4670 4 670
 [Table_Info4]
Nomura | 可选消费 2022.10.14

正文目录
引言
8 ............................................................................................................................................................................5
68 68 68
5 7 496 5 749 5 749 5 749
7 0 经济下行期间日本消费板块股价表现 67 0 0 0
........................................................................................................................6
67 67
046 8 104 8 104 8 104 104
1990-2010 年：盈利端企稳加速估值去化 1 1 9 1 1 9 1 1 9
..........................................................................................................6 1 198
MC
2011-2021E年：安倍新政、BOJ 与外资共助估值企稳 EM
C
EM
C
EM
.....................................................................................10
C

把握板块内结构性投资机遇 .....................................................................................................................................12
日本企业如何走出经济下行的阴霾 ..........................................................................................................................13
捕捉海外市场发展潜力 .....................................................................................................................................13
提升产品性价比抢占市占率 ..............................................................................................................................16
业务多元化发展打开营收天花板 ......................................................................................................................21
日本婴幼儿相关企业如何摆脱困境 ...................................................................................................................25
968 968 968 968
风险提示 ..................................................................................................................................................................32
574 574 574 574
04 670 04 670 04 670 04 670
11 981 1981 1 981 1981
MC C1 C1 C1
E图表目录 EM EM EM

图表 1：1990-2022 年 9 月东证指数走势及 PER ......................................................................................................5

图表 2：日本家庭支出的变化 ....................................................................................................................................5
图表 3：日本劳动人口及总人口变化 .........................................................................................................................5
图表 4：1990-2010 年东证指数走势及 PER .............................................................................................................6
图表 5：1993-2010 年东证指数 EPS 与 PER 走势 ...................................................................................................6
图表
8 6：1990-2010 年东证指数涨跌幅驱动力拆分 8 68 68
...................................................................................................6
5 7 496 5 7 496 5 749 5 749
7 0 图表 7：1990-2000 年东证指数及估值表现 67 0 0 0
..............................................................................................................7
67 67
046 8 104 8 104 8 104 104
图表 8：1993-20001年东证指数 1 9 EPS 与 PER 走势 1 1 9 1 1 9
...................................................................................................7 1 198
C C C C
图表 9：1993-2000 EM 年东证指数涨跌幅驱动力拆分 EM ...................................................................................................7
EM EM
图表 10：1990-2000 年消费相关行业涨跌幅表现汇总 ..............................................................................................8
图表 11：1990-2000 年涨幅与跌幅居前的代表性企业 ..............................................................................................8
图表 12：2001-2010 年东证指数及估值表现 ............................................................................................................9
图表 13：2001-2010 年东证指数 EPS 与 PER 走势 .................................................................................................9
图表 14：2001-2010 年东证指数涨跌幅驱动力拆分 .................................................................................................9
图表 15：2001-2010 年消费相关行业涨跌幅表现汇总 ............................................................................................10
68 68 68 68
图表 16：2001-2010
0 5 749 年涨幅与跌幅居前的代表性企业
0 5 749 0 5 749
............................................................................................10
0 5 749
67 67 67 67
9 8 104
图表 17：2011-2020 年东证指数及估值表现
9 8 104 ...........................................................................................................
9 8 104 9 8 104 11
1 1 1 1 1 1 1 1
图表 C 18：2011-2021 年东证指数MEPS C 与 PER 走势 ...............................................................................................
C C 11
EM E EM EM
图表 19：2011-2021 年东证指数涨跌幅驱动力拆分................................................................................................ 11
图表 20：2011-2021 年消费相关行业涨跌幅表现汇总 ............................................................................................12
图表 21：2011-2021 年涨幅与跌幅居前的代表性企业 ............................................................................................12
图表 22：龟甲万历史股价及市盈率 .........................................................................................................................14
图表 23：日本酱油产量 1973 年以来持续下滑 ........................................................................................................14
图表 24：日本酱油人均消费量 1973 年以来持续下滑 .............................................................................................14
图表
8 25：龟甲万海外业务版图 9................................................................................................................................15
68 68 68
5 7 496 5 74 5 749 5 749
7 0 图表 26：龟甲万海外酱油销量（2014 67 0 年达 1.96 亿升） 67 0 67 0
........................................................................................16
046 8 104 8 104 8 104 104
图表 27：迅销历史股价及市盈率 1 1 9 1 1 9 1 1 9
.............................................................................................................................17 1 198
C C C C
图表 28：日本传统服装企业产业链结构 EM EM EM
..................................................................................................................17 EM
图表 29：优衣库的产业链结构 ................................................................................................................................17
图表 30：1900 日元的摇粒绒成为 90 年代的社会现象............................................................................................19
图表 31：2001 年优衣库门店数量突破 500 家 ........................................................................................................19
图表 32：GU 和优衣库的价格对比（单位：日元） ................................................................................................19
图表 33：2019 财年迅销营收结构 ...........................................................................................................................20
[Table_Info4]
请务必阅读报告正文后各项声明 3
96 8 96 8 96 8 96 8
574 574 574 574
4670 4 670 4670 4 670
 [Table_Info4]
Nomura | 可选消费 2022.10.14

图表 34：2019 财年迅销各业务营业利润率 ............................................................................................................20

图表 35：花王历史股价及市盈率.............................................................................................................................21
图表
8 36：1951 年花王推出的合成洗衣剂 8 ................................................................................................................22
68 68
5 7 496 5 7 496 5 749 5 749
7 0 图表 37：1957 年花王推出的中性粉末洗衣剂 67 0 67 0 67 0
.........................................................................................................22
046 8 104 8 104 8 104 104
图表 38：花王、狮王、P&G 1 1 9 在日本衣物洗涤剂市场的市占率 1 1 9 1 1 9
................................................................................22 1 198
C C C C
图表 39：花王产品横跨个护、家清、化妆品等品类 EM EM ...............................................................................................23
EM EM
图表 40：花王在日本各细分市场的市占率 ..............................................................................................................24
图表 41：日本出生人数与总和生育率 TFR .............................................................................................................25
图表 42：尤妮佳历史股价及市盈率 .........................................................................................................................26
图表 43：日本婴儿尿片/纸尿裤的产量及出口量 ......................................................................................................26
图表 44：日本零食的市场规模（生产金额口径） ...................................................................................................26
图表 45：尤妮佳企业主要业务及产品 .....................................................................................................................27
68 68 68 68
图表 46：尤妮佳各类产品在日本的市占率
0 5 749 0 5 749 0 5 749
..............................................................................................................27
0 5 749
67 67 67 67
9 104
图表 47：尤妮佳海外婴儿纸尿裤用品市占率
8 9 8 104 ..........................................................................................................29
9 8 104 9 8 104
1 1 1 1
图表 C1 48：日本平均每人每年的零食消费金额 C1 C1 C1
..........................................................................................................30
EM EM EM EM
图表 49：日本零食的市场规模（生产金额口径） ...................................................................................................30
图表 50：日本食品企业将旗下经典儿童零食推向成人市场的案例..........................................................................30
图表 51：推动每日吃“好习惯”的“Kouka”巧克力 ......................................................................................................31

8 8 8 8
57 496 57 496 57 496 57 496
04670 4670 4670 4 670 4
19810 19 810 19 810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM

8 8 8 8
57 496 57 496 57 496 57 496
4 670 4 670 4670 4670
19 810 19 810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM

8 8 8 8
57 496 57 496 57 496 57 496
04670 4670 4670 4 670 4
19810 19 810 19 810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM

[Table_Info4]
请务必阅读报告正文后各项声明 4
96 8 96 8 96 8 96 8
574 574 574 574
4 670 4 670 4670 4670
 [Table_Info4]
Nomura | 可选消费 2022.10.14

8
引言 8 8 8
57 496 57496 57 496 57496
04670 4 4 670
20 世纪 90 年代初，伴随日本经济泡沫破裂，日本东证指数（TOPIX）随 670 4 670 4
810 810
19 19 19810 19810
即开始长达十余年的波动下行趋势，直至 C1
21 世纪初才实现触底回升。 C1 C1 C1
EM EM EM EM

图表 1：1990-2022 年 9 月东证指数走势及 PER

东证指数（左轴） 东证PER（右轴）
3000 100
90
2500
80
968 968 96 8 968
574 574 574 574
70
2000
04670 04670 04670 04670 60
1 981 1 981 1 981 1 981
C1
1500 C1 C1 C1 50
EM EM EM EM 40
1000
30
20
500
10
0 0
90/01
90/12
91/11
92/10
93/09
94/08
95/07
96/06
97/05
98/04
99/03
00/02
01/01
01/12
02/11
03/10
04/09
05/08
06/07
07/06
08/05
09/04
10/03
11/02
12/01
12/12
13/11
14/10
15/09
16/08
17/07
18/06
19/05
20/04
21/03
22/02
资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券
96 8 68 68 68
574 5 749 5 749 5 749
04670 67 0
90 年代后，日本的消费板块亦在多重压力下表现疲弱。消费支出方面，家 67 0 67 0
9 8 104 9 8 104 9 8 104 810
4
1 1 1 19
庭支出与人均支出分别于C1 C1
1993 年、1997 年见顶，此后直至 2012 年规模逐年 C1 C1
EM EM EM EM
下滑，压制国民消费意愿；人口方面，日本 16-64 岁劳动人口与日本总人口分
别于 1995 年和 2008 年前后见顶，人口减少的同时老龄化趋势凸显；此外，泡
沫经济期间上行的估值进入消化期，估值去化对股价也带来负面影响。

图表 2：日本家庭支出的变化 图表 3：日本劳动人口及总人口变化

千日元 家庭支出（左轴） 人均支出（右轴） 百万人 0-14岁 15-64岁

968 8 8 68
574 496 1,400 749
6 49
057
4,500 140 65岁以上 5 65岁以上人口比例 5735%
670 046
7 67 0 0
046
7
4,000 8104 81 8 104 81
119 119 9 119
1,200 120 1 30%
1
MC
3,500
E EM
C
EM
C
EM
C
1,000 100 25%
3,000
2,500 800 80 20%
2,000 600 60 15%
1,500
400 40 10%
1,000
500 200 20 5%

968 968 0 968 8

0 0
74 74 57 4 57496 0%
1978
1981
1984
1987
1990
1993
1996
1999
2002
2005
2008
2011
2014
2017
2020

705 705
1960
1964
1968
1972
1976
1980
1984
1988
1992
1996
2000
2004
2008
2012
2016
2020

046 046 4 670 670

81 810 104 810
4
119 19 198 19
C
资料来源：日本统计局，野村东方国际证券 C1 C 1
资料来源：日本内阁府，野村东方国际证券 C1
EM EM EM EM
本篇报告聚焦经济下行期间日本消费行业/企业的股价表现，致力于解答市
场普遍关注的如下问题：1）经济下行期间日本不同消费板块的股价表现的异
同；2）经济下行期间股价表现优异的日本企业的共性；3）受少子化影响较大
的婴幼儿相关企业如何破局。

[Table_Info4]
请务必阅读报告正文后各项声明 5
968 968 96 8 96 8
574 574 574 574
4 670 4670 4 670 4670
 [Table_Info4]
Nomura | 可选消费 2022.10.14

经济下行期间日本消费板块股价表现
8 968 968 8
496 4 4 496
670
57 1990-2010 年：盈利端企稳加速估值去化
6 7 057 6 7 057 670
57
04 4 4 10 10 104 810
4
1 198 1 198 1 198 19
C C
1990-2010 年期间，日本东证指数整体呈下行趋势，尽管在 2003 年伴随经 MC C1
EM EM E EM
济再度步入景气区间实现持续回暖，但 2008 年的金融危机令东证指数再度触
底。从估值视角来看，1990-2010 年期间东证指数完成估值中枢的由高向低切
换，这也使得在此过程中盈利成为决定上市企业股价表现的关键因素。

根据 Bloomberg 数据统计，1993-2010 年期间 TOPIX 指数跌幅约为

67.2%，PER 指标由 1993 年 5 月末的 116 倍至 2010 年 12 月末的 15 倍，累
计回落高达 86.9%；同期
68 EPS 指标累计涨幅为 180.6%，以此推算出
68 PER 影响 68 8
49 49 49 496
约为-88.3%，估值下跌成为
6 7 057 TOPIX 057
指数疲软的主要因素并加速完成去化。
6 7 6 7 057 670
57
104 104 104 810
4
1 198 1 198 1 198 19
MC 4：1990-2010 年东证指数走势及 C C C1
E图表 EM PER EM EM

东证指数（左轴） 东证PER（右轴）
3000 200
180
2500
160
140
2000
120
968 96 8 968 96 8
70574 1500 70574 70 574 70574 100
046 810
46
810
46
810
46 80
810
4
1000 19 19 19 60 C11
9
C1 C1 C1
EM EM EM E M
40
500
20
0 0
98/10

09/11
90/01
90/08
91/03
91/10
92/05
92/12
93/07
94/02
94/09
95/04
95/11
96/06
97/01
97/08
98/03

99/05
99/12
00/07
01/02
01/09
02/04
02/11
03/06
04/01
04/08
05/03
05/10
06/05
06/12
07/07
08/02
08/09
09/04

10/06
资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券

8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
670 670 670 670
104
图表 85：1993-2010 104PER 走势
年东证指数 EPS 8与 4
图表 6：1990-2010
810 810
年东证指数涨跌幅驱动力拆分 4
19 19 119 119
C1 C1 C C
EM EM
东证EPS（左轴） EM 东证指数 EM
日元/股 东证PER（右轴）
100 100 200% 180.6%
90
80
80 150%
60 70
100%
40 60
50 50%
20 40
8 8 68 8
496 496 496
0%
749
0 30
57 57 5 57
04670 4 670 7 0
046 -50%
20 4 670 4
-20
19810 1 9 8 110
19810 19810
C1 C1 0 -67.2% C1 C1
-40 EM EM -100% EM -88.3% EM
00/07

03/07
93/07
94/07
95/07
96/07
97/07
98/07
99/07

01/07
02/07

04/07
05/07
06/07
07/07
08/07
09/07
10/07

-150%
指数涨跌幅 PER影响推算 EPS变化
资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券 资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券

1990-2000 年：估值与业绩频繁反转，估值仅完成阶段性去化

[Table_Info4]
请务必阅读报告正文后各项声明 6
968 96 8 968 96 8
574 574 574 574
4670 4670 4670 4 670
 [Table_Info4]
Nomura | 可选消费 2022.10.14

20 世纪 90 年代初，日本上市企业盈利与估值受多重外部影响波动加剧，
同期 TOPIX 指数估值完成初步去化，历时约 3 年半。1993-2000 年 TOPIX 指
8 68 68 68
57496数 PER 指标自高位回落 50.7%。根据 5 749
Bloomberg 数据统计，1993-1999
5 749
年日
5 749
04670 本 TOPIX 指数 EPS 指标大幅波动，导致同期67 0
TOPIX 指数估值波动加剧并完成67 0 67 0
9 8 104 9 8 104 9 8 104 810
4
1 1 1 19
阶段性去化，随后在 C1 1993 年 7 月至 2000 年 12 月期间维持高位。 C1 C1 C1
EM EM EM EM
根据 Bloomberg 数据，1993-2000 年期间 TOPIX 指数跌幅约为 22.7%，
同期 TOPIX 指数 EPS 回落 9.8%，以此推算出的估值影响约为 14.3%，由此可
见估值下挫为本阶段压制 TOPIX 表现的关键。若从 TOPIX 的 PER 实际指标数
据上来看，TOPIX 指数 PER 指标由 1993 年 5 月末的 116 倍回落至 2000 年 12
月末的 77 倍，区间降幅高达 50.7%，其中 1993 年 7 月至 2000 年 12 月期间内
的大多数时间维持在
8 70-100 倍的区间震荡。 8 8 8
57 496 57 496 57 496 57 496
0 4 670 4 670 4 670 4670
981
图表17：1990-2000 年东证指数及估值表现 10 810 810
198 19 19
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
东证指数（左轴） 东证PER（右轴）
3000 200
180
2500
160
140
2000
120
1500 100
8 8 8 8
57496 57 496 57 496 57 496 80
670 670 670 670
1000
60
04 81 04 81 04 81 04 810
4
500 C 119 C 119 C119 40
C1
19
EM EM EM EM
20
0 0
93/05
93/09

99/09
90/01
90/05
90/09
91/01
91/05
91/09
92/01
92/05
92/09
93/01

94/01
94/05
94/09
95/01
95/05
95/09
96/01
96/05
96/09
97/01
97/05
97/09
98/01
98/05
98/09
99/01
99/05

00/01
00/05
00/09
资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券

8 年东证指数 EPS 与 PER 走势 8 968 968

496
图表 8：1993-2000 496
57 57
图表 9：1993-20004年东证指数涨跌幅驱动力拆分
57 574
4 670 东证EPS（左轴） 04 670 04 670 04 670
10 81 981 981
日元/股
1 198 119
东证PER（右轴） 11
东证指数 1
25
M C C 200 0% EMC C1
E EM EM
20 180
15 160
-5%
140
10
120
5 -10%
100 -9.8%
0
80
-5 -15%
60 -14.3%
8 8 8 8
57496-10 57 496 40 7496 57 496
670 670 05
67-20% 670
04 -15
810
4 20
810
4
810
4
810
4
19 19 19 19
-20 C1 C10 C1 C1
EM EM -22.7%
EM EM
93/07
94/01
94/07
95/01
95/07
96/01
96/07
97/01
97/07
98/01
98/07
99/01
99/07
00/01
00/07

-25%
指数涨跌幅 PER影响推算 EPS变化
资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券 注：PER 影响推算 = （1+指数涨跌幅）/（1+EPS 变化）-1
资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券

我们将东证指数中与消费相关企业分为，以食品饮料为主的必需消费以及
包括家电、家具、服装、化妆品、个护家清用品、游戏、酒店、人力资源相关
[Table_Info4]
请务必阅读报告正文后各项声明 7
96 8 96 8 96 8 96 8
574 574 574 574
4 670 4 670 4 670 4670
 [Table_Info4]
Nomura | 可选消费 2022.10.14

的可选消费两类，分别以东证食品指数、东证零售指数为代表对其股价表现进
行讨论。
8 8 8 8
57 496 必需消费板块：1993-200096 96
574 年期间，食品饮料板块承压明显，东证食品指
574 57496
04670 4 4 670 670 4 670 4
810
数累计跌幅达 28.3%，跑输东证指数整体（-22.7%） 810 2022 年 9 月 6 日收
。若以
19 19 19 810 19810
1000 亿日元以上的食品企业共计 C1 C1 C1 C1
盘价计算市值在EM EM30 家，其中 1990-2000 年期 EM EM
间仅有 4 家录得正增长，5 家跑赢东证指数。食品饮料板块表现出众的代表性
企业为“伊藤园”，1990-2000 年期间股价累计涨幅高达 680%，远超行业基
准。促成“伊藤园”股价倍增的原因主要是得益于日本绿茶品类的饮料化率自
20 世纪 80 年代末的 2-3%持续攀升至 21 世纪初的 20-30%，而“伊藤园”作
为茶饮料领域消费者培育的引领者尽享饮料化率提升红利。与“伊藤园”亮眼
表现相悖的便是围绕家庭就餐场景与糖果类企业，包括“日清油脂集团”
8 8 、“日 8 8
496
7“森永制果”以及“龟田制果”等，上述提及企业在
5、 57 57 496 496 57 496
本制粉集团”
670 670
1990-2000
670 670
81 04 810
4
810
4
810
4
119
年期间跌幅均超过 70%。 19 19 19
C C1 C1 C1
EM EM EM EM
可选消费板块：1993-2000 年期间，可选消费股价平均上涨 313.4%，大幅
跑赢同期东证指数。若以 2022 年 9 月 6 日收盘价计算市值在 1000 亿日元以上
的可选消费企业共计 95 家，其中有 37 家录得正增长，49 家跑赢东证指数。可
选消费表现较优的原因主要归功于高性价比的服饰品牌、餐饮连锁以及专业零
售渠道商在此期间出众的表现，而这三类企业恰好也对应日本经济泡沫破裂后
的消费市场出现的追求高性价比与零售业态小型化和专业化的趋势。其中表现
8 8 8 8
57 496 96 96
574 ，该公司为“Uniqlo 优衣库”控股公司，主要从
出众的代表性企业便是“迅销” 574 57496
04670 4 4 670 670 4 670 4
810
事休闲服饰的生产制造与销售，1990-2000 810
年期间股价累计涨幅高达
19
909%。
19 19 810 19810
此外，1990-2000 C1 C1 C1 C1
EM 年期间，个护与游戏娱乐类企业涨跌幅表现相对亮眼，例如
EM EM EM
“科乐美控股” 、“尤妮佳”、“花王”、
“索尼”以及“任天堂”等。而表现欠佳
的企业主要以传统百货等一般零售业为主，例如“高岛屋”、“H2O 零售公司”
以及“近铁百货店”等，期间跌幅均超过 70%。与此同时文具、体育用品企业
承压明显，例如“亚瑟士”
、“Yonex”、
“迪桑特”与“三菱铅笔”。

图表 10：1990-2000 年消费相关行业涨跌幅表现汇总 图表 11：1990-2000 年涨幅与跌幅居前的代表性企业

968 968 8 68
574 574 57496 5 749
家
04 670 大于0 大于基准 全部 670 涨幅居前 670 食品 670
可选消费
81 104 810
4
810
4
60 119 1 198 19 19
C C C1 伊藤园 C1
EM EM EM1 EM迅销有限公司
50
2 Ariake 科乐美控股
40
3 宝控股 泛太平洋国际
30
跌幅居前 食品 可选消费
20
1 日清油脂集团 近铁百货店
968 968 968 968
70574 10 574 574 574
046 04670 04670 2 森永制果 0467
0
亚瑟士 4
1981 1981 1981 19810
0 C1 C1 C1 C1
食品 EM 零售 EM
可选消费 3 M
E日本制粉 Goldwin EM
资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券 资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券

2001-2010 年：业绩回暖推动估值完成去化，股价表现聚焦基本面
进入 21 世纪后，上市日企盈利端表现于 2002 年呈现趋势性回暖，进而推
[Table_Info4]
请务必阅读报告正文后各项声明 8
968 968 968 96 8
574 574 574 574
4670 4 670 4 670 4 670
 [Table_Info4]
Nomura | 可选消费 2022.10.14

动 20 世纪 90 年代末后期停滞的估值去化进程再度开启。2001-2005 年，日本
TOPIX 指数 PER 由 77 倍回落至约 22 倍，降幅达 71.4%，持续约 4 年时间，
8 68 68 68
57 496至此 TOPIX 估值去化暂时告一段落。然而，2008 5 749
年爆发的全球金融危机的使
5 749 5 749
04670 得 TOPIX 估值中枢再度小幅下挫至 67 0
15 倍左右，降幅约 30%。 67 0 67 0
9 8 104 9 8 104 9 8 104 810
4
1 1 11 19
C1
根据 Bloomberg C1 30.9%，主要 EMC C1
EM 统计，2001-2010 年期间日本东证指数下跌 EM EM
是受 2008 年全球金融危机影响所致，同期东证指数 EPS 增幅高达 206.9%，
据此推算出的估值影响约为-77.5%，可见在此时期东证指数盈利表现大幅回暖
的情况下，估值去化成为核心，因此基本面成为本阶段主导股价表现的关键。

图表 12：2001-2010 年东证指数及估值表现

8 968
东证指数（左轴） 东证PER（右轴）968 68
57 496 57 4 57 4 5 749
2000 670 670 670 0
67 100
8 104 810
4
810
4
810
4
119
1800
C1
19
C1
19
C1
19 90
MC
E1600 EM EM EM 80
1400 70
1200 60
1000 50
800 40
600 30
400 20
200 10
968 96 8 96 8 96 8
574 574 574 574
0 0
70 70 70 70
01/01
01/05
01/09
02/01
02/05
02/09
03/01
03/05
03/09
04/01
04/05
04/09
05/01
05/05
05/09
06/01
06/05
06/09
07/01
07/05
07/09
08/01
08/05
08/09
09/01
09/05
09/09
10/01
10/05
10/09
046 81 046 81 046 81 046 810
4
19 19 19 19
C1 C1 C1 C1
EM
资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券 EM EM EM

图表 13：2001-2010 年东证指数 EPS 与 PER 走势 图表 14：2001-2010 年东证指数涨跌幅驱动力拆分

东证EPS（左轴）
日元/股 东证PER（右轴） 东证指数
100 75 250%
8 8 8 206.9% 8
80 57 496 57 496 65
57 496 57 496
670 670 670 670
200%
04 810
4
810
4
810
4
60 1981
55
19 19 19
C1 C1 150% C1 C1
EM40 EM 45 EM EM
35 100%
20
25 50%
0
15 0%
-20 5
-50% -30.9%
-40 -5
07/01

08/05

09/09
01/01
01/09
02/05
03/01
03/09
04/05
05/01
05/09
06/05

07/09

09/01

10/05

-100% -77.5%
968 96 8 96 8 68
574 574 5 574
指数涨跌幅 PER影响推算 749 EPS变化
70 670 70 670
046 资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券
81 0 4
81 0 4 6资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券
81 0 4
810
4
C 119 C 119 C 119 C1
19
EM
必需消费板块：2001-2010 EM
年期间，东证食品指数展现出较强的韧性，区 EM EM
间累计涨幅为 1.9%，大幅跑赢同期东证指数（-30.9%），若以 2022 年 9 月 6
日收盘价计算市值在 1000 亿日元以上的食品企业共计 32 家，其中有 20 家录
得正增长，27 家跑赢东证指数。此期间，食品饮料板块中表现出众的代表性企
业为“养乐多”
，该公司主要从事乳酸菌饮料的生产制造与销售，2001-2010 年

[Table_Info4]
请务必阅读报告正文后各项声明 9
96 8 96 8 96 8 96 8
574 574 574 574
4 670 4670 4670 4 670
 [Table_Info4]
Nomura | 可选消费 2022.10.14

期间海外市场拓展推动业绩增长，期间公司股价累计涨幅达 76%。而表现欠佳
的代表性企业便是前一阶段表现亮眼的“伊藤园”
，2001-2010 年期间公司因国
8 68 68 68
57496内市占率出现下滑股价回落 51%。 5 749 5 749 5 749
04670 67 0 67 0 67 0
可选消费板块：2001-2010
9 8 104 104
年期间，可选消费整体表现优于东证指数，累
9 8 9 8 104 810
4
1 1 1 19
计上涨 38.9%。以 C1 C1 1000 亿日元以上的可选 MC1 C1
EM 2022 年 9 月 6 日收盘价计算市值在 EM E EM
消费企业共计 139 家，其中 71 家录得正增长，103 家跑赢东证指数。可选消费
板块中表现出众的代表性企业有日本家具家饰龙头企业“Nitori 宜得利”
，
2001-2010 年期间股价累计涨幅达 537%。运动鞋服品牌与电商在此期间亦有
不俗的表现，具体公司包括运动鞋服领域中的“亚瑟士”、
“迪桑特”、
“Goldwin”以及互联网领域中的“CyberAgent”、
“乐天”等。

49 68
49 68 49 68
49 68
图表 15：2001-2010
057 年消费相关行业涨跌幅表现汇总
057 图表 16：2001-2010
057 年涨幅与跌幅居前的代表性企业
057
7 7 67 67
81046 8 104
6
8 104 8 104
家 119 大于0 1
大于基准 C1全部9 119
涨幅居前 食品 119
可选消费
MC
E80 EM EM
C
EM
C
1 东洋水产 CyberAgent
70
2 日本烟草 亚瑟士公司
60

50 3 养乐多本社 乐天市场
40
跌幅居前 食品 可选消费
30
8 8 8 8
57496 57496 57496 1 宝控股 57496 科乐美控股
04670 20
4 670 4 670 04 670 4
19810 19810 1 981 19810
C1 C1 C1 C1
10 2 Ariake CAPCOM
EM EM EM EM
0
食品 零售 可选消费 3 伊藤园 BIC Camera

资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券 资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券

2011-2021 年：安倍新政、BOJ 与外资共助估值企

稳 574
968
574
968
574
968
57 496
8

4670 4670 4670 4670

19 810
2011-2021 198
10
198
年期间，日本经济在时任首相安倍晋三的“安倍经济学”刺激10
19810
C1
M 2012 年起出现企稳回暖迹象，与此同时“安倍经济学”中的超宽松货币政 C1 C1 C1
E下自 EM EM EM
策与境外资金流入为日本股市注入流动性，二者共同努力下推动东证指数呈上
行趋势。根据 Bloomberg 统计，2011-2021 年期间东证指数涨幅达 118.9%，
其中 EPS 变化达 137.5%，据此推算估值影响约为-7.8%，2021 年末 TOPIX 指
数 PER 仅相较 2011 年回落 7.8%，可见估值去化已告一段落，盈利再度成为本
阶段驱动东证指数上行的主要驱动力。
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
04670 4 670 4 670 4 670 4
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM

[Table_Info4]
请务必阅读报告正文后各项声明 10
968 968 968 96 8
574 574 574 574
4670 4670 4670 4670
 [Table_Info4]
Nomura | 可选消费 2022.10.14

图表 17：2011-2020 年东证指数及估值表现

8 8 8 8
57496 57 496 东证指数（左轴）
57 496东证PER（右轴） 57 496
04670 2500
04670 04 670 04 670 35 4
81 81 81 810
C 119 C 119 C 119 30 C1
19
2000 EM EM EM E M
25
1500 20

1000 15

10
500
5
8 8 8 8
0 57 496 57 496 57 496 57 4906
670 670 670 670
13/01

19/09
11/01
11/05
11/09
12/01
12/05
12/09

13/05
13/09
14/01
14/05
14/09
15/01
15/05
15/09
16/01
16/05
16/09
17/01
17/05
17/09
18/01
18/05
18/09
19/01
19/05

20/01
20/05
20/09
21/01
21/05
21/09
4 4 4 4
19 810 19 810 19 810 19 810
M C1 C1 C1 C1
E资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券 EM EM EM

图表 18：2011-2021 年东证指数 EPS 与 PER 走势 图表 19：2011-2021 年东证指数涨跌幅驱动力拆分

东证EPS（左轴）
日元/股 东证PER（右轴） 东证指数
160 35 160%
8 8 68 8
57496140 57 496 30 574
140% 9
57 496 137.5%

04670 4670 670

04 120% 118.9% 4 670 4
120
19 810 19 2581 19 810 19810
C1 C1 C1 C1
100 EM EM 20
100% EM EM
80 80%
15
60 60%
10 40%
40
5 20%
20
0%
0 0
-7.8%
17/09
11/01
11/09
12/05
13/01
13/09
14/05
15/01
15/09
16/05
17/01

18/05
19/01
19/09
20/05
21/01
21/09

8 8 -20%
96 96 9 68 9 68
574 574 574
指数涨跌幅 PER影响推算 574
EPS变化
670 670 670 670
104
资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券
8 810
4 104
资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券
8 810
4
19 19 19 19
C1 C1 C1 C1
EM 必需消费板块： 2011-2021E 年期间东证食品指数涨幅达 123.2%，跑赢同
E M M EM

期东证指数。若以 2022 年 9 月 6 日收盘价计算市值在 1000 亿日元以上的食品

企业共计 36 家，其中 34 家录得正增长，36 家跑赢东证食品指数。表现出众的
代表性企业有“龟甲万”
，该公司主要从事食用调味料与复合调味料的生产制造
与销售，2011-2021 年期间股价累计涨幅达 950%。而涨幅相对较少的代表性企
业主要包括“日清油脂”、
“雪印乳业”、“三得利食品饮料”等企业，期间涨幅
8 68 68 68
57496均未超过 50%，不及同期东证食品指数涨幅 5 749
123.2%。
5 749 5 749
04670 67 0
046
7 0 67 0
可选消费板块：2011-2021
9 8 104 年期间可选消费涨幅达 9 8 1585.7%，同样跑赢东证 9 8 104 810
4
1 1 1 19
C1 年 9 月 6 日收盘价计算市值在
2022 C1 C1 C1
指数整体。若以EM EM 1000 亿日元以上的可选消 EM EM
费企业共计 158 家，其中仅有 146 家录得正增长，110 家跑赢东证零售指数。
2011-2021 年是新旧消费势利交接，企业间分化愈发明显的十年。游戏、娱
乐、人力资源相关服务板块走强，“Persol”控股、
“东映动漫”以及“KOEI
TECMO”等公司期间涨幅均达到 1000%以上。药妆、百元店等新兴零售渠道
表现同样亮眼，
“Seria”“Welcia”以及“Cosmos Pharmaceutical”等企业涨
、
[Table_Info4]
请务必阅读报告正文后各项声明 11
96 8 96 8 96 8 96 8
574 574 574 574
4670 4 670 4 670 4 670
 [Table_Info4]
Nomura | 可选消费 2022.10.14

幅均超过 900%。相反，以“高岛屋”、“三越伊势丹”为首的传统百货，以“富
士媒体控股”、“日本电视控股”、
“朝日电视控股”为首传统媒体的股价则较为
8 8 8 8
57496疲弱。 57496 57496 57496
04670 670 670 670
8 104
8 104 8 104 810
4
119 年消费相关行业涨跌幅表现汇总
图表 20：2011-2021
C119 C 119
图表 21：2011-2021 年涨幅与跌幅居前的代表性企业
C C1
19
EM EM EM EM
大于0 大于基准 全部 涨幅居前 食品 可选消费
家
100
1 龟甲万 东映动漫公司
90
80 2 卡乐 B Seria 公司
70
60 3 伊藤园 Welcia 公司
50
跌幅居前 食品 可选消费
40
74968 74968 74968 496
8
705 705 705 57
30
046 046 1 046 雪印惠乳业 04
山田控股 670
81 81 81 198
1
20
C 119 119 119 1
M
E 10 E MC E2 MC 三得利食品饮料 E MC 高岛屋
0
3 日清油脂集团 富士媒体控股
食品 零售 可选消费
资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券 资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券

把握板块内结构性投资机遇
8 68 68 68
57496 5 749 5 749 5 749
04670 67 0
家庭支出的下滑确实会给各消费板块带来一定负面影响，但板块内结构的 67 0 67 0
9 8 104 9 8 104 9 8 104 810
4
1 1 1 19
C1
变化明显大于消费整体的下行压力。 C1 C1 C1
EM EM EM EM
日本股市最为萧条的 1990-2010 年期间，日本食品饮料的人均消费额下滑
1%，板块内细分品类表现分化加剧。根据日本统计局统计，海鲜、蔬菜、主食
等生鲜类食品分别下滑 30%、7%以及 18%，而预制菜人均消费额期间增长达
到 44%，家庭结构小型化导致的饮食外部化趋势明显；鲜奶、奶粉的人均消费
额分别下滑 22%和 34%，但酸奶增长 104%、奶酪上涨 83%，使得乳制品整体
的消费在逆势中仍实现 3%的增长；调味品板块虽整体受益“外食”向“中食”
9 68 68 68 496
8
5 7 4
回归的消费趋势，期间增幅为
0 0 5 749
20%，其中基础调味品占比下滑，复合调味品占0 5 749 57
7
046
7 7
046 046 4670
81
比提升的趋势仍然显著，比如 81 年期间，日本酱油的人均消费额下滑
1990-2010 81 810
119 119 119 C1
19
MC EM
C
E18%，而以酱油味基底的复合调味品则增长了 76%。 EM
C
EM

可选消费的人均消费额在 1990-2010 年期间则增长了 4%，从各细分品类

的表现不难看出，居民消费重心从“商品消费”向“服务消费”的倾斜。家
具、家饰、服装在 1990-2010 年期间分别下滑 47%、26%和 42%，文化娱乐用
品增长 23%，文化娱乐服务增长了 23%。剧院、游乐园、运动设施等休闲娱乐
需求均有明显扩张，期间增幅达到 70%。此外，可选消费板块中美容、健康、
68 68 68 68
0 5 749 卫生相关的商品消费需求依然旺盛。1990-2010 0 5 749 年期间，化妆品的人均消费额
0 5 749 0 5 749
7 67 67 67
046 增长 38%、美容仪器增长 8 104 64%、家庭清洁用品增长 26%、保健品增长 8 104 143% 8 104 810
4
1 9 1 9 1 9 19
（1995-2010 年） C1 C1 C1 C1
EM。 EM EM EM
纵观家庭支出持续承压的 1990-2010 年，股价表现较好的消费企业具备以
下共性：

1）顺应新兴消费趋势：互联网的兴起带动互联网传媒、电商、手游相关企
业得到长足的发展，如日本搜索引擎巨头“Z 控股”
、“乐天市场”、
“ZOZO”
、

[Table_Info4]
请务必阅读报告正文后各项声明 12
96 8 96 8 96 8 96 8
574 574 574 574
4670 4670 4670 4670
 [Table_Info4]
Nomura | 可选消费 2022.10.14

“Kakaku.com”、
“DeNA”
、“GREE”等。而线下零售行业包括“近铁百货”
、
“高岛屋”和“丸井”等百货店则受到冲击。此外，美容、卫生、健康意识的
8 68 68 68
57496提升带动“尤妮佳” 、 “花王”
5
、 “Milbon”
749
、
“芳珂”、“资生堂”、
5
“高丝”
749
、
“宝
5 749
04670 丽”等个护化妆品企业其股价在此期间均跑赢大盘。67 0 67 0 67 0
9 8 104 9 8 104 9 8 104 810
4
1 1 1 19
C1
2）受益行业格局优化：我们发现需求下滑的消费板块中牛股的诞生机遇更 C1 C1 C1
EM EM EM EM
大。日本经济下行期间新老霸权交替使得板块内表现分化严重。此现象在需求
低迷的细分领域尤为显著。对比在日本经济下行期间需求扩张的消费板块中跑
出的市值 N 倍股和需求低迷消费板块中跑出的市值 N 倍股，明显后者的数量更
多，可见竞争格局在经济下行期间获得了大幅优化。其中包括鞋服板块中的
“迅销”、“西松屋连锁”、
“岛村”、“ABC-Mart”，家具板块中的“宜得利”
，餐
饮板块中的“泉盛控股”
8 、
“萨莉亚”、
“Kura 寿司”
8 ，零售板块中的“泛太平洋 8 8
57 496 57 57 496 496 57496
国际控股”、“Cosmos
670
Pharmaceutical”、
“Sundrug”等企业。而服装、家具、
670 670 670
81 04 81 81 04 04 810
4
119
餐饮行业规模在 1990-2010 年期间均有不同程度的下滑，其中，服装和家具行
119 119 19
MC C C C1
EM EM 1990-
E业是日本步入经济下行期以来消费降级表现最为显著的两个行业，在 EM
2010 年期间人均消费额分别下滑 42%和 47%，而餐饮行业也因更为便宜的 C
端预制菜的崛起受到冲击，区间人均消费额下滑。

上述企业股价上涨的底层逻辑不外乎以下三点：1）打磨产品的性价比，抢
占市场份额；2）业务多元化发展，打开营收天花板；3）进军海外市场，获取
超行业平均成长。值得一提的是，从估值走势来看，2013 年后，在人口减少的
8 8 8 8
57496 574
96
574
96
大趋势下，日本内需行业的未来成长空间萎缩，市场对于成长性较高的企业给 57496
04670 4 4 670 670 4 670 4
810 810
予估值溢价的意愿也普遍升温，加速具备日本企业间股价变现的分化。消费领
19 19 19810 19810
C1
域中，具备以下特征的企业普遍获得了高于行业平均的估值：1）海外（尤其是 C1 C1 C1
EM EM EM EM
中国）业务占营收比高的企业，如“龟甲万”、
“迅销”、“资生堂”等；2）受益
本土消费结构变化的企业，如户外运动（Snow Peak、亚瑟士、迪桑特）
、休闲
娱乐（东映动画、东方地产、万代南梦宫）、电商（MonotaRo、Mercari、
ZOZO）及低价零售渠道（神户物产、泛太平洋国际控股、Cosmos
Pharmaceutical）
。
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
日本企业如何走出经济下行的阴霾
981
04
981
04670
981
04 670 670
810
4 670
1 1 1 19
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
捕捉海外市场发展潜力
龟甲万：从日本走向全球的酱油巨头

8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
04670 4 670 4 670 4 670 4
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM

[Table_Info4]
请务必阅读报告正文后各项声明 13
968 968 968 96 8
574 574 574 574
4670 4670 4670 4 670
 [Table_Info4]
Nomura | 可选消费 2022.10.14

图表 22：龟甲万历史股价及市盈率

968日元/股 968 968市盈率（右轴） 968酱油、汤头、 倍

龟甲万股价（左轴） 2021-2022年
74 74 74 74
705 705 705 705
046 12000
81046 泡沫经济 81 046 81 046 豆乳提价 70
810
4
119 119 119 19
2014-2015年进
C C C 60 C1
10000 EM EM EM 口葡萄酒、德 E M
尔蒙相继提价
50
8000 2007年12月日本国内酱油
产品宣布提价11-12% 40
6000
30
4000
20
2018-2019年日本
2000 葡萄酒、美国酱油、10
8 8 8 德尔蒙相继提价 968
0 57496 57496 57 496 574 0
670 670 670 670
1974
1975
1977
1978
1979
1980
1982
1983
1984
1985
1987
1988
1989
1990
1992
1993
1994
1995
1997
1998
1999
2000
2002
2003
2004
2005
2007
2008
2009
2010
2012
2013
2014
2015
2017
2018
2019
2020
2022
04 04 04 04
11 981 1 981 1 981 1 981
MC C1 C1 C1
E资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券 EM EM EM

龟甲万是日本最大的酱油企业，其前身野田酱油株式会社由茂木（本家及分
家共 6 家）
、高梨以及堀切八家家族企业于 1917 年合并形成。但是追溯源头，野
田酱油早在 17 世纪的江户时代就构筑了根基，至今已经有 360 年的历史。

龟甲万的发展史与日本酱油行业的发展脉络紧密相连。仅看奠定如今日本调
味品行业格局的二战后发展史，日本酱油制造业在
8 8 1947 年迎来复苏，产量和人 68 68
5 7 496 5 7 496 5 749 5 749
7 0 均消费量伴随人均收入的提升攀升并在 67 0 1973 年达到顶峰，分别至 67 0 12.9 亿升和 67 0
046 8 104 8 104 8 104 810
4
11.9 升，其中酱油产量达到 1 9 9
1947 年的 3.8 倍。70 年代后期伴随着日本经济放缓
1 1 9 19
C1 C1 C1 C1
EM
增长以及人口红利消退，日本酱油的产量和人均消费量开始下滑，到 2019 年分 EM EM EM

别缩减至 7.4 亿升和 5.9 升，约为顶峰时期（1973 年）的 58%和 54%。

图表 23：日本酱油产量 1973 年以来持续下滑 图表 24：日本酱油人均消费量 1973 年以来持续下滑

亿升 升
14 14
12.9
11.9
96 8 968 12 8 8
12
574 574 57 496 1973-2021年
57 496
670
04 4 670 10 4 670 CAGR=-1.6%
4 670
10
19 819.4 19810 19 810 19 810
C1 C1 C1 C1
EM8 EM 8 EM EM
5.6
6 7.0 6

4 4
3.4
2 2

0 0
1930
1934
1938
1942
1946
1950
1954
1958
1962
1966
1970
1974
1978
1982
1986
1990
1994
1998
2002
2006
2010
2014
2018

1972
1975
1978
1981
1984
1987
1990
1993
1996
1999
2002
2005
2008
2011
2014
2017
2020

8 68 68 68
57 496 5 749 5 749 5 749
04670 资料来源：日本统计局，野村东方国际证券 67 0 7 0
6资料来源：日本统计局，野村东方国际证券 67 0
9 8 104 9 8 104 9 8 104 810
4
11 1 1 19
龟甲万早在EM C1
20C 世纪 60 年代便意识到酱油在国内市场的拓展空间问题，因 C1 C1
EM EM EM
此相对较早地制定了一套多元化及国际化的积极对策。龟甲万在 60 年代便大力
发展海外业务，开始对美国出口酱油。当时的做法是将液体酱油出口至奥克兰
的一家制盐公司，在当地装瓶销售。后来因为出口美国的数量逐年递增，便于
1973 年在美国设立工厂。龟甲万深耕与美国当地超市纽带关系更紧密的经纪商
渠道，并在消费者培育方面进行资源投入，逐步将“酱油”融入至美国家庭菜
[Table_Info4]
请务必阅读报告正文后各项声明 14
96 8 968 96 8 96 8
574 574 574 574
4670 4 670 4 670 4 670
 [Table_Info4]
Nomura | 可选消费 2022.10.14

肴中。在酱油成功打入美国家庭后，龟甲万进一步拓展产品种类，例如 1974 年
的粉末照烧酱油、1975 年的酸甜酱汁（糖醋排骨酱汁）、1978 年的鱼肉酱汁、
8 68 68 68
57496牛排酱汁、和 1979 年的梅酒等。通过多年的市场耕耘，2021
5 749 5
年龟甲万在美国
749 5 749
04670 酱油市场中的市占率达到 7 0
660%。 67 0 67 0
9 8 104 9 8 104 9 8 104 810
4
1 1 1 19
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
图表 25：龟甲万海外业务版图
龟甲万海外业务
1957年 美国 KIKKOMAN INTERNATIONAL,INC.
1969年 新加坡 KIKKOMAN(S) PTE.LTD.
1972年 美国 KIKKOMAN FOODS,INC.
北美开拓期 1973年 加拿大 JFC INTERNATIONAL (CANADA) INC.
1979年 荷兰 KIKKOMAN TRADING EUROPE GmbH
1983年 新加坡 KIKKOMAN(S) PTE.LTD.
1984年 美国 KIKKOMAN MARKETING AND PLANNING,INC
1984年 中国 JFC HONG KONG LTD.
8 8 8 8
57496 57496 1986年 澳大利亚
57496 JAPAN FOOD CORP.(AUST) PTY.LTD
57496
670 670 670 670
1990年 中国 合资企业统万有限公司（台湾）
4 4 4 4
810 810 810 810
1992年 英国 JFC (UK) LTD.
19 19 19 澳大利亚 19
C1 C1 C1 C1
1992年 KIKKOMAN AUSTRALIA PTY.LTD
欧洲开拓期
EM EM EM EM
1996年 法国 JFC FRANCE S.A.R.L
1996年 荷兰 KIKKOMAN FOODS EUROPE B.V.
1997年 墨西哥 JFC DE MEXICO S.A.DE C.V.
1997年 德国 JFC RESTAURANT GmbH
1998年 美国 KIKKOMAN FOODS,INC.加州工厂
2000年 中国 合资企业昆山统万威生物科技有限公司（中国）
2001年 新加坡 DEL MONTE ASIA PTE.LTD
2004年 德国 JFC DEUTSUCHLAND GmbH
2004年 新西兰 JFC NEW ZEALAND LIMITED
亚洲开拓期
2005年 泰国 SIAM DEL MONTE COMPANY LIMITED（泰国）
2005年 美国 合资企业COUNTRY LIFE,LLC
2008年 中国 合资企业统万珍极有限公司（石家庄）
8 68 68 68
496
中国 龟甲万（上海）贸易有限公司
749 749 749
2014年
57 5 5 5
04670 67 0 67 0 67 0
104 104 104 4
资料来源：龟甲万，野村东方国际证券
1 9 8 1 9 8 1 9 8 19810
C1 C1 C1 C1
EM
与此同时，龟甲万在 EM
1973 年进军欧洲市场，开始拓展美国外的海外业务。 EM EM
公司在德国经营了铁板烧餐厅。餐饮运营是超市试吃的延伸，公司希望通过这
种体验式营销，让酱油自然地融入当地的饮食文化。公司表示，欧洲的饮食文
化博大精深且历史悠久，对于融入新的口味态度相对保守。但是，近年因为健
康意识的提高，越来越多人对日本料理感兴趣。在欧洲也有越来越多的厨师会
在佐料中加入酱油。1997 年龟甲万在荷兰建设的工厂正式完工，现在该工厂也
成为公司产品向欧洲各国辐射的重要据点。
68 8 8 8
5749 57496 57496 57496
670
8010年代龟甲万将目光投向冉冉升起的亚洲。1983
4 年新加坡工厂运转，出口 670 670 670
104 104 810
4
1 198 1 198 1 198 19
遍及亚洲、欧洲和大洋洲，其中只有一小部分送往中国。1987
C C 年龟甲万得知台
C C1
EM EM EM EM
湾食品制造商统一企业在寻求技术协助后，借此机会与高层联系并建立了关
系。当时酿造酱油在中国台湾地区的市场占有率大约为 35%，还在持续成长
中。龟甲万决定以自身的技术结合统一的设备，制作出顶级纯酿造酱油销往台
湾乃至大陆。龟甲万携手统一于 1990 年搭建了合资企业“统万有限公司”
，并
于 2000 年在江苏昆山设立了大陆的第一座工厂，2008 年又在河北省石家庄市
设立了第二座工厂。
968 68 68 8
574 5 749
5 749 57496
04670 670
龟甲万的海外酱油销量年年攀升，2014 670
年达 1.96 亿升。截至 2021 财年， 670
8 8 104 104 810
4
810
4
119
海外业务已经占公司总营收的 119
70%，其中来自北美的贡献达到海外市场整体的
C C C1
19
C1
19
近 6 成。 EM EM EM EM

[Table_Info4]
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96 8 968 968 96 8
574 574 574 574
4 670 4 670 4 670 4 670
 [Table_Info4]
Nomura | 可选消费 2022.10.14

图表 26：龟甲万海外酱油销量（2014 年达 1.96 亿升）

8 8 8 8
57 496 57496 57496 57496
04670 4 670 4 670 4 670 4
19 810 19 810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM

8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
670 670 670 670
104
8 810
4
810
4
810
4
119 年数据不再公布。
注：2014
C1
19
C1
19
C1
19
MC
资料来源：龟甲万，野村东方国际证券
E EM EM EM

龟甲万在拓展海外业务的同时，也开始寻求多元化发展的机遇。公司于
1962 年进军制酒行业；1963 年公司与美国德尔蒙（Del Monte）合作，开拓番
茄加工市场；2000 年获得可口可乐的行销权，助力公司此后 10 年增长；2004
年投资纪文豆乳公司，为饮料业务增添活力；2008 年公司还和理研维他命
（Riken Vitamin）达成了战略合作协议，深化健康饮食相关领域。
8 68 68 8
57 496 按照近 10 年各业务板块的营收49 49
CAGR 从高到低排名，龟甲万的前五大业 496
670 057 057 670
57
04 0 0 467 467 4 4
981 981
务依次为：海外酱油、海外亚洲食品批发、豆乳（豆乳占日本饮料业务收入的
1 1 19810 19810
C1 C1 C1 C1
70%） EM EM
、德尔蒙、酱油衍生品（酱油衍生品占酱油衍生品和其他调味料收入的 EM EM
63%）
。我们认为，这些业务仍在发展上升阶段，营收弹性充足。另一方面，日
本国内酱油市场已接近饱和，近年来营收几乎零增长。

此外，对于需求逐年萎缩的酱油业务，公司将发展重心从“规模”转向
，积极布局高端化产品。公司于 1965 年推出减盐酱油，1990 年推出
“利润率”
特选丸大豆酱油等更健康化产品。1998 年面对停滞不前的酱油市场，为了适应
8 8 8 8
496 496
日本饮食逐渐西化的趋势，龟甲万推出了以面汁酱油、烤肉酱汁等为代表的酱
57 496 57 57 57496
670
油衍生品，并出资赞助电视烹饪节目，示范如何用酱油衍生品做出西式料理。 670 670 670
104 104 104 810
4
198 198 198 19
截至
M C1 2000 年末，龟甲万占日本高端健康酱油市场份额高达
M C1 60%。 M C1 C1
E E E EM
公司遵循的发展路径是：1）面对单一品类天花板，积极寻求突破，对原有
产品进行创新升级的同时延伸新品类；2）通过并购优秀公司开拓新业务，不断
打造新的增长曲线；3）抓住进军海外市场，全球建立工厂扩充产能，并利用空
中投放以及线下活动持续培育消费者（详细参见《日股复盘系列（二）龟甲
万》
）。与“龟甲万”拥有相同发展路径的企业还包括啤酒行业的“朝日控股”
、
母婴企业中的“贝亲”
、空调行业中的“大金工业”等。
74968 68 49 496
8
496
8
705 57 57 57
046 670 670 670
104
提升产品性价比抢占市占率 810
4
810
4
810
4
198 19 19 19
MC1 C1 C1 C1
E EM EM EM
迅销：压缩中间商利润提升性价比

[Table_Info4]
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968 968 968 96 8
574 574 574 574
4670 4 670 4 670 4 670
 [Table_Info4]
Nomura | 可选消费 2022.10.14

图表 27：迅销历史股价及市盈率

8 8 8 8
57 496 日元/股 57496 迅销公司（左轴）
57496市盈率（右轴） 57496
2020年
倍

04670 120000 670

04 04 670 04 670 至今： 140 04
1 1 981 1 1 981 1 1 981 后疫情 1 1 981
C
1997-2004年： C
2005-2009年： 2010-2016年： C 2017-2019年： 120MC
100000 EM 摇粒绒爆火 EM
柳井正回归 海外扩张期E
M
数字化转型 时期 E
100
80000
80
60000
60
40000
40
20000 20
8 8 8 68
0 57496 57 496 57496 57049
4670 4 670 4 670 4 670
19810 19810 19810 19810
M C1 C1 C1 C1
E资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券 EM EM EM

“优衣库”的全球第一家门店在 1984 年诞生于日本广岛，后续公司更名为

“Fast Retailing（迅销）
”并于 1994 年在广岛证券交易所上市。
“迅销”的前
身“小郡商事”是创始人柳井正的父亲在老家日本山口县创立的一家服装店。
“小郡商事”在创立初期主要以贩卖男士西装为主，并且在运营模式上也和如
8 68 68 68
5 7 496 5 749 5 749 5 749
7 0 今“优衣库”品牌采用的 SPA
67 0 模式（Specialty Retailer of Private
67 0 Label 67 0
046 8 104 8 104 8 104 810
4
Apparel）有较大差距。1984
11 9 9
年，当时年仅 35 岁的柳井正接手了家族产业，并
11 11 9 19
MC MC MC C1
E
在广岛县的繁华商圈开设了“优衣库”品牌的第一家门店。他参考美国品牌 E E EM

“GAP”的经营模式，将主业切换至休闲服饰，通过 SPA 化、连锁化将“优衣

库”逐步打造成日本的服装巨头。

图表 28：日本传统服装企业产业链结构 图表 29：优衣库的产业链结构
纺织原料成产商 纺织原料成产商
8 8 8 8
57496 57 496 57496 57496
04 670 中间商
4 670 4 670 4 670
81 810 810 810
C 119 C1
19
C1
19
C1
19
EM E
服装面料加工商
M EM 服装面料加工商
EM

中间商

成衣加工厂（OEM） 成衣加工厂（OEM）

968 8 8 8
批发商（兼设计）
74 57496 57496 57496
705 670 670 670
046 104 810
4
810
4
810
4
1 198 服装品牌 19 19 19
C C1 C1
服装品牌 C1
EM EM EM EM

门店 门店

把控范围 把控范围

资料来源：野村东方国际证券 资料来源：野村东方国际证券

[Table_Info4]
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968 96 8 968 96 8
574 574 574 574
4670 4 670 4 670 4 670
 [Table_Info4]
Nomura | 可选消费 2022.10.14

日本服装行业是 90 年代后规模缩水最为明显的行业之一。1992-2010 年期
68 68 68 68
0 5 749 间，日本居民在服装方面的人均消费额从 0 5 749 6 万 9500 日元下降至
0 5 749 3 万 8200 日 0 5 749
7 67 67 67
046 元，降幅超过 45%。 104
“量价齐跌”是贯穿经济下行期间日本服装行业的主要特征
8 8 104 8 104 810
4
1 9 1 9 1 9 19
C1
之一。此种“消费降级”现象是由消费者更为审慎的消费观以及产业结构调整 C1 C1 C1
EM EM EM EM
在短时间内爆发所致，而“优衣库”便是在此消费环境下，通过提升产品“性
价比”快速占领消费者心智跻身行业龙头的代表性企业。

高性价比是“优衣库”的核心竞争力，主要通过低折扣率、低生产成本、
低营销费用三方面共同实现。低折扣率方面，由于公司 70%的营收来自基本
款，因此相较需要大量季节性单品且承受库存压力的时尚品牌而言，打折造成
968
的损耗较低。低生产成本方面，公司在全球的 968 家直营店提供足够的体量来968
2300
4 4 4 496
8
实现规模生产。 6 7 057 “优衣库”每个单品的订单量至少在 6 7 057 100 万件以上，拳头产品的 6 7 057 670
57
104 104 104 810
4
1 198 1000 1 198 1 198 19
单季订单量甚至可达到
C 万件。与此同时，公司产品的原料集中于棉、羊
C C C1
EM EM EM EM
毛、摇粒绒以及化学纤维，采购品类少且集中利于发挥规模采购优势。并且，
采用的 SPA 运营模式使得“优衣库”的采购成本远低于仍需批发商或中间商采
购的中小时装品牌。低营销费用，得益品牌初期高速发展积累的高知名度，公
司门店入驻可为商场带来一定客流，因此租金一般低于其他品牌。

迅销于 1984 年开出首家“优衣库”门店，此后经历 4 个重要的发展节点：

968
第一节点是 90 年代末出现的社会现象——摇粒绒的热潮。1998
968 968
年，公司 6 8
74 74 74 749
705 推出价格仅为 1900 日元（约合人民币 67 0 5
105 元）的摇粒绒衫，摇粒绒材质原先 67 0 5
67 0 5
046 8 104 8 104 8 104 810
4
在日本主要用于单价高于 1 9 1 万日元（约合人民币 550 1 9 1 9 19
C1 C1 元）的户外服饰，因此该 MC1 C1
EM EM E EM
产品一经推出便备受欢迎。
“优衣库”的摇粒绒材质服饰在上市后短短三年时间
内累计销量近 4000 万件，公司营收与净利润表现也因为摇粒绒的爆火一飞冲
天。但摇粒绒热潮在 2002 年逐渐消散，并且公司管理层也在此期间发生重大变
动。2002 年，公司创始人柳井正卸任社长并选举玉塚元一为新任社长。新任掌
门人玉塚元一在接棒后一直采取偏保守的经营思路，这与柳井正时代下公司一
直崇尚的拼搏精神相悖，并且当时市场上对公司品牌的认知与定位也呈现出
6 8 6 6 8 8 8
749
“优衣库就是便宜货”的偏差，企业内部更是出现被柳井正称之为“大企业
5 5 749 5 749 57496
0 0 0 670
467
病”的症状——安于现状。 467 467 4
810 19 810 810 19 19 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM

8 8 8 8
57 496 57496 57496 57496
04670 4 670 4 670 4 670 4
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM

[Table_Info4]
请务必阅读报告正文后各项声明 18
968 968 968 96 8
574 574 574 574
4670 4670 4670 4 670
 [Table_Info4]
Nomura | 可选消费 2022.10.14

图表 30：1900 日元的摇粒绒成为 90 年代的社会现象 图表 31：2001 年优衣库门店数量突破 500 家

8 8 家 968 日本门店总数（左轴） 8
日本净增（右轴）
57496 57496 4 496 家
670 670 6 7 057
700 670
57
100
04 810
4
810
4
810
4
810
4
19 19 19 90 19
C1 C1 600 C1 C1
EM EM EM 80EM
500 70
400 60
50
300 40
200 30
20
100
10
96 8 96 8 96 8 96 8
574 574 0 574 5740
4670 4670 4 670 4 670
19810 19810 19810 19 810
M C1 C1 C1 C1
EM
E资料来源：Hatenablog.com，野村东方国际证券 EM
资料来源：公司公告，野村东方国际证券 EM

第二个节点是柳井正的正式回归。2005 年，迅销的精神领袖柳井正接替玉
塚元一重新出任迅销的社长与会长。回归后，柳井正便开始实施多项改革，其
中包括：1）将玉塚元一在内的旧管理层更迭；2）将按职能划分的组织架构改
为以商品为轴的管理模式；3）海外业务扩张；4）副品牌线 GU 的培育；5）
M&A。除了在经营管理层面的调整外，柳井正还提出全员参与经营的“再创
8 68 68 8
57496 574
9
574
9
业”精神，成为在企业精神及文化层面支撑公司业绩不断成长的核心动力之 57496
04670 04 04 670 670 4 670 4
一。柳井正回归后的一连串改革对公司经营表现改善起到正向推动作用，2005-
981 981 1 1 19810 19810
2009 年期间公司营收扩张超 1 倍。 C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM

图表 32：GU 和优衣库的价格对比（单位：日元）

GU 490 690 890 1490 1890

针织衫
Uniqlo 1000 1990 2990 3990

GU 1490 1890 2490 2990

裤子 74968 74968 74968 749
6 8
705 705 705 0 5
673990
046 046 046 4
Uniqlo 1990 2990
81 81 81 810
C119 C119 C119 C1
19
EM GU EM 990 1490EM 1890 EM
衬衫
Uniqlo 1990 2990

核心价格带 覆盖价格带

资料来源：《Shimamura vs Uniqlo》
，野村东方国际证券

第三个节点是海外业务的拓展。截至目前，海外尤其是以中国为首的亚洲
68 68 68 68
0 5 749 地区已经成为驱动公司业绩增长的主要因素。尽管公司自 0 5 749 1999
0 5 749年便率先在英国 0 5 749
7 67 67 67
046 104
开设门店并开启全球化尝试，但公司真正意义上开始发力海外扩张是在
8 8 104 2010 年 8 104 810
4
1 9 1 9 11 9 19
C1
左右。从门店数量来看，2010 C1
年前公司海外市场每年净增门店不超 40 家，而 EMC C1
EM EM EM
2010 年后至今每年净增海外门店数量未低于 40 家，前后差异明显。分地区来
看，公司在亚洲地区的布局发展迅速，其中中国与东南亚表现尤为突出。2002
年，公司首家门店于上海开业，正式进入中国市场，并且在随后不到 10 年的时
“优衣库”的店铺主要集中在 1-3
间里便成为最大的休闲服饰品牌。发展至今，
线城市，并且不同于日本市场以街边店为主的模式，中国市场除大型旗舰店
[Table_Info4]
请务必阅读报告正文后各项声明 19
96 8 96 8 96 8 96 8
574 574 574 574
4670 4670 4 670 4 670
 [Table_Info4]
Nomura | 可选消费 2022.10.14

外，大部分店铺都选择进驻商场。至于东南亚市场，其发展路径基本和中国市
场类似，只是在大部分国家公司市场份额由从零起步到地区领先所耗费的时间
8 68 8 8
57496快于中国市场，平均不到 5 年。 5 749 57496 57496
04670 67 0 670 670
8 104 4
810 图表 34：2019 财年迅销各业务营业利润率 104 810
4
图表 33：2019 财年迅销营收结构
1 9 19 198 19
C1 C1 C 1 C1
EM EM EM EM
Global
Brand
7% 16% 优衣库海
外, 13.5%
14% 优衣库日
GU 本, 11.7% GU, 11.8%
10% 12%

10%
优衣库欧美 优衣库日本
38%
68
10%
9 968 8%
496
8
496
8
74 74 57 57
705优衣库其他 705 670 670
81046 81046 6%
810
4 4
810Brand,
Global
119 119 19 19
亚洲
C 13% 优衣库大中 C 4% C1 C1
EM EM EM EM 2.5%
华 2%
22%
0%
优衣库日本 优衣库海外 GU Global Brand
资料来源：公司公告，野村东方国际证券 资料来源：公司公告，野村东方国际证券

8 968
第四个节点是“有明计划（Ariake Project） 968 年 2 月，公司
”的开启。2017 8
57496 5 74 5 74 5 749
6

04670 67 0
正式启动该计划，旨在加快公司对消费者需求的响应速度，通过数字化手段让 67 0 67 0
9 8 104 9 8 104 9 8 104 810
4
1
所有员工实现即时且直接的联系，打破供需之间的信息墙，从而更好且更快地 1 1 19
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
满足消费者需求，例如，仅在过去 3 年公司便实现诸多方面的进化：

第一，将库存管理单位从品类细分到单品。根据以往经验总结，历年的 9-
11 月利润额约占“迅销”全年利润的 50%，如若再算上 12-2 月的打折季，利
润占比则将上升至 75%，换言之冬季需求基本决定了“迅销”全年的业绩表
现。然而，2019-2020 年接二连三的暖冬气候导致“迅销”利润受创。在经历
多次暖冬冲击后，“迅销”决心将库存管理单位从品类细分到单品，实时管理销
74 968
74 74 968 968 496
8
售季的库存，如若商品发售后两周的市场反馈欠佳，便开始提供小额度的打
705 705 705 57
046 046 046 4 670
198
1
198
1
折，以减少在季末需要提供大力度折扣才能销售掉的情况。 81 810
C1 C1 119 C1
19
EM E E M MC EM
第二，每周调整生产和销售计划，这是“迅销”在疫情爆发后面对未知的
需求变化而采取的应对措施。公司与供应商之间只确定订单总量，而生产什么
以及什么时间生产则会根据每周店铺销售情况进行调整。例如，在日本政府下
达“紧急事态宣言”致使国民外出次数减少的月份，居家服饰、运动服饰会相
应增加；反之，则户外时尚性单品会增加。“迅销”通过对生产计划的实时调
整，优化库存去化流畅度，折扣力度也得到了明显的抑制。即便在不利的销售
68 68 68 68
0 5 749 环境下，2020 年冬季的毛利率同比提高 0 5 749 2.2 个百分点，并且这一势头仍在持
0 5 749 0 5 749
7 67 67 67
046 续。 8 104 8 104 8 104 810
4
1 9 1 9 1 9 19
C1 C1 C1 C1
EM
第三，物流的提效降本。公司携手日本自动化领域巨头“大福”打造全自 EM EM EM
动的仓储中心。改造后的仓库，质量检验和分拣工作全部由机器人负责，实现
了 24 小时不间断运作。之前，像保暖内衣这样的基础款一般会提前 6 个月被搬
入“迅销”的仓库，但在引入全自动仓库后，商品入库时点有所推迟，助力公
司节省仓储成本。

[Table_Info4]
请务必阅读报告正文后各项声明 20
96 8 96 8 96 8 96 8
574 574 574 574
4670 4670 4670 4 670
 [Table_Info4]
Nomura | 可选消费 2022.10.14

“迅销”作为日本国内较早一批完成“SPA 模式”改革的品牌服饰企业，
成功在日本经济转折点后低迷的消费市场中实现逆势增长，凭借极致的性价比
8 68 68 68
57496优势在整体表现低迷的日本服装行业内“一枝独秀” 5 749
。与“迅销”拥有相同发展
5 749 5 749
04670 路径的企业还包括家具行业中的“宜得利” 67 0
、眼镜行业中的“JINS” 67 0
、快餐连锁 67 0
9 8 104 9 8 104 9 8 104 810
4
1 1 1 19
中的“泉盛控股” C1
，折扣店“泛太平洋国际控股” C1
、“神户物产”等。 C1 C1
EM EM EM EM

业务多元化发展打开营收天花板
花王：以技术为核，打造日用品平台

图表 35：花王历史股价及市盈率

花王股价（左轴） 市盈率（右轴） 倍8
968 8 968
日元/股
74 7496 74 7 496
9000 705 705 705 5
70 45
046 104
泡沫经济 6 欧美扭亏，盈利
104
6 046
80001981 8 8 81
119 9 119
40
1 11
能力大幅提升
MC
E7000 EM
C
EM
C
EM
C
35
6000 30
5000 25
4000 20
3000 化妆品业务伴随改 15
革的实施和国内旅
2000 10
游零售的升温，利
1000 润规模持续攀升 5
8 8 8 8
57496 0
57496 57496 57496 0
670 670 670 670
1974
1975
1977
1978
1979
1980
1982
1983
1984
1985
1987
1988
1989
1990
1992
1993
1994
1995
1997
1998
1999
2000
2002
2003
2004
2005
2007
2008
2009
2010
2012
2013
2014
2015
2017
2018
2019
2020
2022
04 810
4
810
4
810
4
810
4
19 19 19 19
C1 C1 C1 C1
EM
资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券 EM EM EM

花王创立于 1887 年，是日本最大的日用化妆品企业。公司的前身是西洋杂

货店“长濑商店”，以销售进口“香皂”起家，此后为确保原料的稳定供应，逐
步将触角延伸至油脂等产业链的上游环节，拓展了洗涤剂原料的相关业务。花
王早在 20 世纪初期便建立起从原材料采购到产品包装的一条龙生产体制，且销
售区域不断扩张。1935-1940 年，花王先后将销售和制造业务分拆独立成花王
6 6 8 6 8 8 8
749 749
石碱、花王油脂、花王有机三家企业：其中花王石碱以销售为主业；花王油脂
5 749 5 5 57 496
4 670 4
善于油脂研发和制造；花王有机则善于研发制造高级醇，并早在 1946 年便开始4 670 670 4670
810 19 810 810 19 19 19810
C1
表面活性剂的生产。直至 1954 年三家企业再次聚首形成如今的花王。 C1 C1 C1
EM M M E E EM
目前，除家庭清洁用品外，产品还涉猎个护、化妆品、化工等多个领域，
截止 2021 财年公司营收规模达到 1.4 万亿日元，其中家庭清洁为最大业务，营
收占集团整体的 35%；个护为第二大业务，营收占比为 25%；化妆品业务规模
位列第三，营收占比为 17%。

1）1950-1970 年：花王通过衣物用合成洗涤剂奠定行业地位
8 68 68 8
57496 49 49
二战后，日本香皂产量伴随经济修复实现快速爬坡，花王的业绩也随着市 496
670 057 057 67 67 670
57
04 04 04 810
4
810
4
981
场需求的扩张步入上升通道。1950-1970 981
期间，衣物洗涤剂除了在“量”端增
1 1 19 19
C1 C1 C1 C1
EM EM
长显著外，伴随洗衣机的普及，需求结构也出现了一次大的转变。根据《花王 EM EM
80 年史》的描述，20 世纪 50 年代日本主流洗涤剂的形态逐渐从“固体状”的
洗衣皂向“粉末状”的洗衣粉切换，与此同时合成洗涤剂1的市场开始崛起。
1951 年花王在日本市场中推出合成洗衣剂“花王粉洗涤”
（后更名为

1
合成清洁剂是由合成的表面活性剂和辅助成分混合而成的洗涤用品。
[Table_Info4]
请务必阅读报告正文后各项声明 21
96 8 96 8 96 8 96 8
574 574 574 574
4670 4670 4670 4670
 [Table_Info4]
Nomura | 可选消费 2022.10.14

“Wonderful”
）, 日产化学、三池化学、狮王油脂的首款衣用合成洗涤剂也在此
期间相继上市，开启了日本合成洗涤剂元年，花王随后在 1957 年将中性粉末洗
8 68 68 68
57496衣剂产品向亚洲范围内出口。此后，日本合成洗衣剂的生产量伴随洗衣机的普
5 749 5 749 5 749
04670 及迎来爆发式增长，并于 7 0
61963 年超过洗衣皂，成为花王实现“翻身”的利器。 67 0 67 0
9 8 104 9 8 104 9 8 104 810
4
1 1 40%，超过同期狮 C11 19
C1
根据京都大学经济学会的统计，1973 C1
花王的市占率已经达到 C1
EM EM EM EM
王的 33%。根据 Euromonitor 统计，2021 年日本衣物洗涤剂市场中花王的市占
率依然维持 40%的高位，宝洁紧随其后市占率为 37%，狮王则为 15%。

图表 36：1951 年花王推出的合成洗衣剂 图表 37：1957 年花王推出的中性粉末洗衣剂

8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
4 670 4 670 4 670 4 670
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM

资料来源：花王官网，野村东方国际证券 资料来源：花王官网，野村东方国际证券

8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
04670 04 670 04 670 4 670 4
81
图表 38：花王、狮王、P&G 81 810 810
119 119
在日本衣物洗涤剂市场的市占率
C C C1
19
C1
19
EM EM EM EM
% 花王 狮王 P&G
45
40
35
30
25
8 8 8 8
20 57496 57496 57496 57496
4 670 4 670 4 670 4 670
15
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM
10
EM EM EM
5
0
1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985
资料来源：京都大学经济学会，野村东方国际证券

2）70 年代后：从“洗涤剂”走向“综合日用品”
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
04670 4 670 4 670 4 670 4
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM

[Table_Info4]
请务必阅读报告正文后各项声明 22
968 968 968 96 8
574 574 574 574
4 670 4 670 4 670 4 670
 [Table_Info4]
Nomura | 可选消费 2022.10.14

图表 39：花王产品横跨个护、家清、化妆品等品类

8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
04670 4 670 4 670 4 670 4
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM

8 8 8 8
57 496 57 496 57496 57496
670 670 670 670
8 104 810
4
810
4
810
4
119
资料来源：Rakuten，野村东方国际证券
C C1
19
C1
19
C1
19
EM EM EM EM
20 世纪 70 年代后，在洗衣机实现全面普及后，合成洗衣剂市场增速逐渐
放缓，步入稳定增长阶段。此后，花王以“洗涤剂”相关技术为起点扩大业务
范围，发展成为综合日用品企业。比如，女性生理用品方面，公司于 1978 年推
出“乐而雅”；纸尿裤方面，1983 年推出“妙而舒”
；个护用品方面，1980 年
推出低刺激中性洗面奶“碧柔”
；化妆品方面，1980 年推出“SOFINA”，如今
均成为各细分品类中占有一席之位的品牌。目前，公司在各领域中均有知名度
68 68 968 68
0 5 749 高、市占率高的品牌，在多个细分领域市占率位列前茅。根据 0 5 749 0 5 74Euromonitor 统 0 5 749
7 67 67 67
046 8 104 8 104 8 104 810
4
计，2021 年花王在衣物清洁剂、厨房清洁剂、卫浴清洁剂、漂白剂等家清市场
1 9 1 9 1 9 19
C1 C1 C1 C1
EM
中优势明显，公司市占率均高达 EM
40-50%。生理用品、纸尿裤、化妆品行业排名 EM EM
虽不是第一位，但排名仅次于尤妮佳，以及资生堂稳坐行业第二。

2006 年日本化妆品行业中排名第二位的花王将深陷债务危机的嘉娜宝纳入
麾下。相较中低端护肤产品线丰富的花王，嘉娜宝旗下拥有“SUQQU”、
“LUNASOL”
、“KATE”“COFFRET D’OR”在彩妆领域拥有丰富的运营经
、
验，因此嘉娜宝可以大幅补充花王在产品矩阵上的欠缺。然而并购初期，由于
6 8
6 8 8 8
749 749
自身高端线“SOFINA”业绩不佳，导致化妆品业务的营业利润连年下挫。
5 5 57496 57496
4 670 4
2010 年后公司对该业务进行了大刀阔斧的改革，包括营销费用的合理化及品牌4 670 670 4 670
810
19 810 810 19 19 19810
C1
的缩减，盈利能力有了明显提升。此后，伴随入境游客增加，高端化妆品市场 C1 C1 C1
EM M M E E EM
需求增长迅猛，推动花王利润端的持续扩张。

8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
04670 4 670 4 670 4 670 4
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM

[Table_Info4]
请务必阅读报告正文后各项声明 23
96 8 96 8 968 96 8
574 574 574 574
4670 4 670 4 670 4 670
 [Table_Info4]
Nomura | 可选消费 2022.10.14

图表 40：花王在日本各细分市场的市占率
细分市场 第一位 市占率 第一位 市占率 第一位 市占率
8 8 8 8
496 洗衣用品 749
6
749
6
749
6
7 057 花王0 5 39.8% 宝洁 0 5 36.6% 狮王 0 5 14.7%
046 467
0 467
0 104
67 4
洗碗用品
1981 花王 45.7%
1981 宝洁 29.5%
198 狮王 14.8%
19810
C1 C1 C1 C1
厕所用品 EM 小林制药 50.0% EM 花王 21.2% EM 狮王 10.3% EM
其他家庭清洁用品 花王 50.1% 狮王 9.7% SC Johnson 8.5%

成人失禁用品 尤妮佳 55.4% 大王制纸 14.6% 花王 10.2%

婴儿纸尿裤 尤妮佳 39.7% 花王 21.7% 宝洁 18.4%
女性生理用品 尤妮佳 55.4% 花王 23.1% 大王制纸 9.5%
湿巾 花王 33.5% 尤妮佳 13.5% 贝亲 4.9%
8 8 8 8
57496 57496 57 496 57496
4 670 4670 670
4 04670
810
护肤品
19
资生堂
19810 12.0% 花王
198
1010.2% 高丝
198
19.1%
彩妆
M C1 资生堂 M C1 22.3% 花王 MC
1 16.3% 欧莱雅 MC
1 10.7%
E E E E
沐浴用品 花王 30.2% Earth 16.4% 狮王 8.2%
洗发护发用品 花王 16.4% 联合利华 10.7% 宝洁 9.7%
口腔护理用品 狮王 23.8% Sunstar 16.2% 花王 12.2%
资料来源：Euromonitor，野村东方国际证券

花王在多元化业务拓展上保持以下两大原则：1）注重新业务与既有业务间
的协同效应。花王的业务多元化遵循三大原则：与“洗涤剂”利用销售渠道相
8
496 68 68 68
0 5 7 5 749
同、原料可以自己生产、与既有产品的研发有协同效应。花王之所以能够顺利
0 0 5 749 0 5 749
7 67 67 67
046 8 104 8 104 8 104 810
4
9
拓展产品多元化，离不开公司一直以来注重研发的经营思路，公司于
1 1 9 1980 年创 1 9 19
C1 C1 C1 C1
EM
立了花王基础科学研究所，研究开发涉及油脂化学、界面科学、高分子科学、 EM EM EM
生物科学和应用物理学等广泛领域。这些领域的基础研究和技术研究均成为花
王的多样化发展的基础。2）紧跟家庭结构变化，产品更新迭代。以衣物洗涤剂
为例，
“污渍”、
“洗衣机”
、“主妇的消费观”是影响产品销售的关键因素。比
如，日本在从双缸洗衣机向全自动洗衣机转变的过程中，洗衣机容量的增加使
消费者更加注重衣物洗涤剂在清洗很多衣物时的清洁效果。此外，女性参工率
8 8 、“耗时短”的 4968 8
496 57 496
的提升和单身族群的增加使室内晾晒衣物的场景和对“防霉味”
57 57 57496
670
需求增加。应对这些新的消费趋势，花王分别于 2008 年和 2009 年推出液体版 670 670 670
104 104 104 810
4
198 198 98
Neo”仅需冲洗C111次，为家 19
“洁霸
M C1 2”和超浓缩版“洁霸 Neo”M C1
，尤其是“洁霸
M C1
E E E EM
庭提供更省时、更节能的解决方案。此外，应对消费者卫生意识的整体提高，
公司于 2011 年推出可以抑制细菌繁殖的“洁霸 Neo 抗菌 EX Power”
，通过产
品的不断创新构筑品牌护城河。

“花王”以技术研发为核，将自身从洗涤剂企业打造成横跨家庭清洁用
品、个人护理用品、化妆品等品类的日用品综合平台。与“花王”拥有相同发
展路径的企业包括“味之素”
8 。味之素创立于8 1909 年，以池田菊苗博士从昆布
496 496 68 68
0 5 7 高汤中提取出的谷氨酸“Umami” 0 5 7 （鲜味）调味料命名。在长达 0 5 749100 多年的发展 0 5 749
7 67 67 67
046 8 104 8 104 8 104 810
4
9
历程中，味之素开发出了调味品、食品以及药品保健品、电子元件等丰富的品
1 1 9 1 9 19
C1 C1 C1 C1
EM
类，以日本为中心辐射全球。 EM EM EM

2 “洁霸”是花王于 1987 年开发的生物技术的浓缩洗涤剂，核心成分是碱性纤维素。碱性纤

维素作用于纤维分子能够从根本上去除污渍，同时还能够提高洗涤剂的溶解性，防止结块。
“洁霸”相较非浓缩型产品，每次的使用量缩减了 50%。产品一经推出便迅速抢占了日本洗
涤剂市场，根据 Euromonitor 的统计，2021 年花王“洁霸”系列的零售额突破 990 亿日元，
市占率达到 17.5%，与宝洁旗下的“Ariel”不相伯仲。
[Table_Info4]
请务必阅读报告正文后各项声明 24
968 968 96 8 96 8
574 574 574 574
4670 4670 4670 4 670
 [Table_Info4]
Nomura | 可选消费 2022.10.14

日本婴幼儿相关企业如何摆脱困境
尤妮佳：全周期覆盖，向老龄人、宠物等领域拓展
74968 8
496 496
8
496
8
705 57 57 57
046 4670 4 670 4 670 4
10
图表 41：日本出生人数与总和生育率 TFR 810 810 810
198 19 19 19
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
万人 第一次婴儿潮： 出生人数（左轴） 总和生育率（TFR，右轴） 人
1947-49年
300 5.0
第二次婴儿潮： 4.5
250 1989年——1.57 Shock：日
1966年，丙午年迷信 1971-74年 4.0
本TFR首次降至1.57（1966
导致出生率大幅下降 3.5
200 年以下水平），日本政府开
始着手应对少子化问题 3.0
150 2.5
8 8 8 8
57496 57496 57496 5 496
72.0
100
4 670 4 670 4 670 4
0
67 1.5
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
1.0
50
E M EM EM EM 0.5
0 0.0
1947
1949
1951
1953
1955
1957
1959
1961
1963
1965
1967
1969
1971
1973
1975
1977
1979
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
2017
2019
资料来源：日本统计局，野村东方国际证券

70 年代中后期，日本与其他发达国家共同步入第二次人口转换期，主要表
现为初婚年龄上升以及结婚率和生育率的下降。具体来看，在 1971-1974 年第
8 68 68 8
57 496 574
9
二次婴儿潮后，日本的总和生育率（Total 9
574TFR）跌破 2 并
Fertility Rate，下称 57496
04670 04 04 670 670 4 670 4
981 1.57 的低位；粗结婚率（每千人中结婚对数）从
持续下降，1989 年已降至 981
1 1 19810 19810
1975 年的 8.5 对/千人降至 C1
1989 年的 5.8 对/千人；同期女性初婚年龄也从 24.7 EM C1 C1 C1
EM EM EM
岁升至 25.8 岁。由于出生人口快速下降，日本人口老龄化率从 1974 年的 7.7%
提升 4.2 个百分点至 11.9%。

由于日本少子化进程不断深入且日本战前生育高峰期出生的人口步入老
年，日本老年人口占比自 90 年代开始快速提升，1994 年达到 14%，进入中度
老龄化社会。2007 年日本 65 岁以上人口占比突破 21%，进入重度老龄化社
8
会，2021 年老龄化率达到 28.9%。 8 8 8
496 57 57496 57496 57496
4 670 4 4 670 670 4 670
19 810 810
日本人的生育意愿在这一时期也受到泡沫经济破裂的拖累，TFR 810
持续下降，
19 19 19810
C1
M 1989 年的 1.57 降至 2005 年历史低位的 1.26，随后小幅回升至 C1 C1 C1
E从 EM EM 2019 年的 EM
1.36。尽管 20 世纪 90 年代结婚率基本稳定，但进入 21 世纪后，结婚率再次进
入下行轨道，粗结婚率从 2000 年的 6.4 对/千人降至 2021 年的 4.1 对/千人。由
于新生人口不足，日本劳动力（15-64 岁）人口占比在 1995 年见顶，随后日本
总人口于 2008 年见顶。

不断加深的少子化为婴幼儿相关企业带来巨大的挑战，但行业中也出现了
8
“尤妮佳”、 968
“贝亲”等逆势而上的企业。两家企业在 1990-2010 8
96年期间，股价 8
57 496 4 4 496
670 7
涨幅分别为 305%和 64%，远超东证指数的-67%。
6 057 6 7 057 670
57
04 104 104 810
4
810
4
1 198 1 198 19 19
C C C1 C1
EM EM EM EM

[Table_Info4]
请务必阅读报告正文后各项声明 25
96 8 968 968 96 8
574 574 574 574
4 670 4 670 4 670 4 670
 [Table_Info4]
Nomura | 可选消费 2022.10.14

图表 42：尤妮佳历史股价及市盈率

8 8 8 8
57496 日元/股 57496 尤妮佳股价（左轴）
57496 市盈率（右轴） 57496 倍

04670 6000 4670 04670 04670 80 4

1981年发售 9810 81 日本成人纸尿裤市场崛起 81 810
11 1990-1992年畅销商 119 119 70 C11
9
5000 MC
Moony婴儿纸尿裤
E EM
品Trepanman、
C 海外市场快速成长
M C
E E M
Oyasumiman、 60
4000 Moonyman先后发售
1986年进入宠物 50
3000 护理市场 日本婴儿纸尿裤 40
市场竞争恶化
1987年进入成人 30
2000 2001年创始人
护理市场
高原庆一郎退任 20
1000
10
968 968 968 968
0 574 574 574 574 0
04670 04 670 04 670 04 670
1976
1977
1979
1980
1981
1982
1984
1985
1986
1987
1989
1990
1991
1992
1994
1995
1996
1997
1999
2000
2001
2002
2004
2005
2006
2007
2009
2010
2011
2012
2014
2015
2016
2017
2019
2020
2021
11 981 1 981 1 981 1 981
MC C1 C1 C1
E资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券 EM EM EM

尤妮佳是日本最大的婴儿纸尿裤、女性生理用品企业，其前身为成立于
1961 年的 “大成化工”
，1963 年初代社长高原庆一朗将公司主营业务从建材
切换至女性生理用品，并于 1974 年正式更名为“尤妮佳（Unicharm）
”。1981
年，公司以无纺布吸收材料为轴心推出日本首个婴儿纸尿裤品牌“Moony”
，向
当时在婴儿纸尿裤市场拥有 9 成市占率的“宝洁“发起挑战。虽然婴儿纸尿裤
68 68 68 68
0 5 749 业务在短时间内便成为公司“现金牛”业务之一，但与此同时加剧的日本人口
0 5 749 0 5 749 0 5 749
7 67 67 67
046 104
老龄化问题也让公司产生了强烈的危机意识。
8 8 104 8 104 810
4
1 9 1 9 1 9 19
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
图表 43：日本婴儿尿片/纸尿裤的产量及出口量 图表 44：日本零食的市场规模（生产金额口径）
婴儿尿片/纸尿裤产量
百万片 百万片 成人失禁护理垫 成人纸尿裤 成人纸尿片
日本尿片/纸尿裤出口量
18000 10000
16000 9000
14000 8000
7000
12000 8 8 8 8
57496 57496 6000
57496 57496
670 670 670 670
10000
4 04 5000 4 4
80009810 81 810 810
C1
1
C119 4000 C1
19
C1
19
EM6000 EM 3000E
M EM
4000 2000
2000 1000
0 0

资料来源：日本卫生材料工业联合会，日本财务省，野村东方国际证券 资料来源：日本卫生材料工业联合会，野村东方国际证券

8 8 8 8
57496 496
根据尤妮佳的描述，日本婴儿护理市场在 496
80 年代后面临激烈的行业竞争，
57 57 57496
04670 670
该趋势在 90 年代进一步加剧。结合日本卫生材料工业联合会公布的婴儿尿片/ 670 670
104 104 10 4
810
4
1 198 1 198 1 198 19
纸尿裤的生产量以及日本财务省公布的进出口统计我们推测日本婴儿尿片/纸尿
C C C C1
EM EM EM EM
裤的本土需求在 2008-2010 年期间见顶，此后主要依赖海外市场拉动婴儿护理
用品的量端增长。

变化的经营环境使得企业间竞争日益加剧，在此背景下尤妮佳主要通过以
下途径打开国内增长瓶颈：1）在日本国内加速产品全周期覆盖，于 1986 年进
军宠物用品市场，1987 年进军成人护理市场，树立了以女性护理事业、婴儿护
[Table_Info4]
请务必阅读报告正文后各项声明 26
968 968 968 96 8
574 574 574 574
4 670 4670 4 670 4 670
 [Table_Info4]
Nomura | 可选消费 2022.10.14

理事业、成人护理事业、清洁护理事业、宠物护理事业这 5 大支柱产业；2）本
土业务的经营重心从追求“规模”向提升“利润率”即产品高端化的方向切
8 68 68 68
57496换，为全球化发展提供体量和现金流的支撑；3）海外方面，加速开拓人口、经
5 749 5 749 5 749
04670 67 0
济仍处于快速发展期的亚洲市场，通过捕捉海外市场的需求反哺本土业务。 67 0 67 0
9 8 104 9 8 104 9 8 104 810
4
1 1 1 19
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
图表 45：尤妮佳企业主要业务及产品

成人护理 婴儿护理 女性护理 宠物护理 生活日用品

8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
4 670 4 670 4 670 4 670
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM

资料来源：尤妮佳官网，野村东方国际证券

8 8 8 8
57496 7 496 57496 57496
670 705
图表 46：尤妮佳各类产品在日本的市占率
6 670 670
04 104
8 81 04 4
810成人失禁用品 810
4
119 19 19 19
婴儿纸尿裤 女性生理用品
C C1 C1 C1
EM EM EM EM

其他, 其他,
尤妮佳, 45% 45%
40%

其他,
尤妮佳, 尤妮佳,
60%
55% 55%

8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
04 670 4 670 4 670 4 670
1 981 19810 19810 19810
C1
资料来源：Euromonitor，野村东方国际证券 C1 C1 C1
EM EM EM EM

婴儿护理方面，尤妮佳持续推出高附加值的产品，稳固国内的基本盘。婴
儿纸尿裤的主要适用人群为 0-33 个月的婴幼儿，一般超过 2 岁孩子的排泄控制
肌便会达到成熟，之后对纸尿裤的依赖会逐渐减少。为了延长婴儿纸尿裤的使
用寿命，尤妮佳于 1990 年针对 4 岁左右的儿童研发了“Trepanman”纸尿
裤。该产品内增加了具有一定防水性无纺布吸收材料，因此尿液不会被立即吸
68 68 68 68
0 5 749 收，通过让孩子体验失禁后的“不适感”帮助其戒掉纸尿裤。1991
0 5 749 0 5 749 年公司还针 0 5 749
7 67 67 67
046 104
对 5-6 岁研发了儿童夜间失禁用的纸尿裤。两款产品价格分别为每片
8 8 104 100 日元 8 104 810
4
1 9 1 9 1 9 19
C1 C1 C1 C1
EM
以及 50 日元均高于一般婴儿纸尿裤的每片 EM
30 日元。此外，针对 3 岁以下的儿 EM EM
童，公司也通过产品研发将市场需求从“尿片”引导至附加值更高的“纸尿
裤”产品。

宠物护理方面，截止 2021 年，尤妮佳的宠物业务营收规模为 1045 亿日

元，其中宠物食品和宠物用纸尿裤、厕纸等用品占比分别为 70%和 30%。根据

[Table_Info4]
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968 968 968 96 8
574 574 574 574
4 670 4 670 4 670 4 670
 [Table_Info4]
Nomura | 可选消费 2022.10.14

Euromonitor 的统计，2021 年尤妮佳在宠物市场和宠物用品市场中市占率为

12.5%和 13.6%，分别位列行业第三和行业第一。目前公司旗下以形成多个品
8 68 8
6Deli” 68
57496牌的矩阵化运营，宠物食品方面拥有市场知名度较高的“Grand 5 749 5 749
、“银
5 749
04670 勺”，以及针对不同犬种推出的“Best 67 0
Balance”
、助消化防呕吐的功能性猫粮 67 0 67 0
9 8 104 9 8 104 9 8 104 810
4
1 1 1 19
C1
“All Well”等；宠用用品方面，结合公司在无纺布吸收材料的优势，推出宠物 C1 C1 C1
EM EM EM EM
纸尿裤“Manner Wear”、厕纸“Deo Sheet”等宠物护理产品。

成人护理方面，成人纸尿裤是 90 年代后伴随日本老龄化进程发展起来的细
分市场。根据尤妮佳的统计，日本成人失禁用品在 2000-2020 年期间市场规模
从 487 亿日元扩大至 1247 亿日元，CAGR 为 4.8%。而尤妮佳的成人纸尿裤营
收在 2012 年其规模便超过儿童纸尿裤，同时因为成人纸尿裤利润率高于婴儿纸
尿裤，成为近年来推动公司本土业绩和盈利能力提升的主要因素。尤妮佳于
8 8 8 8
57 496 7 57 496 496 57496
1987 年推出成人纸尿裤“乐互宜”
670 705 年公司在日本成人纸尿裤中的市
，截至 62021 670 670
81 04 810
4
810
4
810
4
119
占率已经超过 55%。 19 19 19
C C1 C1 C1
EM EM EM EM
海外拓展方面，尤妮佳自 1984 年在中国创立合资公司以来加大海外拓展力
度，截止 2022 年 6 月公司海外营收占比达到 66%，业务覆盖约 80 个国家。海
外业务中公司发展最好的地区为东南亚。根据 Euromonitor，公司的婴儿纸尿裤
用品在印尼、马来西亚、新加坡、泰国、越南等国均占据最大的销售份额，市
占率均超过 30%。

8
2018 年 9 月，为了进一步扩大其全球影响力，尤妮佳收购了东南亚的护理
8 8 8
96 96 96 496
574 74 74
巨头 DSG（开曼）有限公司的股份，该公司主营生产和销售婴儿和成人纸尿
705 705 57
04670 046 046 4 670 4
198
1
198
1
裤，旗下产品在东南亚拥有强大的市场份额和较高的知名度。除了利用与 DSG 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM
的协同效应加速公司品牌在泰国和马来西亚的扩张外，尤妮佳还通过扩大其产 EM EM
品阵容实现市场地位提升，同时通过整合物流功能等举措来降低成本，如在泰
国推出了具有高产品强度的“Mamy Poko”品牌和经济型的“Baby Love”品
牌，不断迎合大众消费者的需求，公司婴儿纸尿裤产品在当地市场份额已达到
近 90%，竞争优势不断夯实。

8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
4 670 4 670 4 670 4 670
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM

8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
04670 4 670 4 670 4 670 4
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM

[Table_Info4]
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968 968 968 96 8
574 574 574 574
4 670 4 670 4 670 4 670
 [Table_Info4]
Nomura | 可选消费 2022.10.14

图表 47：尤妮佳海外婴儿纸尿裤用品市占率
马来西亚
74968 印尼
74968 印度
749
68
749
68
705 705 7 0 5
467
0 5
046 81 046 046 810 810
4
119 1981 19 19
C C1 C1 C1
EM EM EM EM
尤妮佳, 尤妮佳,
尤妮佳, 39% 40%
其他, 43%
57% 其他, 其他,
61% 60%

8 968 8 8
57496 5 74其他, 57496 57496
04 670 新加坡
04 67 0 泰国
04 670 越南 4 670
81 81 11% 81 810
C119 C119 C119 C1
19
EM EM EM EM
尤妮佳,
30% 尤妮佳,
40%

尤妮佳, 其他,
89% 60%
其他,
70%

8 8 8 8
57 496 57 496 57496 57496
04670 670 670 670
104
资料来源：Euromonitor，野村东方国际证券
8 810
4
810
4
810
4
19 19 19 19
M C1 MC1 C1 C1
E
零食：儿童零食的“成人化”和“功效化”E EM EM

与“尤妮佳”拥有相同发展路径的企业还包括日本的零食企业。根据全日
本菓子统计，以生产金额口径计算的日本零食市场规模（图表 49）自 1995 年
达到 2 万 5067 亿日元规模后伴随本土少子化的加速减少开始下滑，于 2012 年
跌至 2 万 3401 亿日元。此后，日本零食企业于将目光转向“成人”市场，成功
拉动市场需求的二次增长。截至疫情爆发前的 2019 年，日本零食市场规模突破
9 68 9 9 68 68 496
8
574 2 万 5215 亿日元。从个人支出方面也可确认相似趋势，日本
1995 年峰值达到 574 574 57
04 670 04 670 4670 4 670
食品企业对成人零食市场的开拓成果可见一斑。
981 1 981 1 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM

8 8 8 8
57 496 57 496 57496 57496
04670 4670 4 670 4 670 4
19810 19 810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM

[Table_Info4]
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96 8 968 96 8 96 8
574 574 574 574
4670 4670 4670 4 670
 [Table_Info4]
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图表 48：日本平均每人每年的零食消费金额 图表 49：日本零食的市场规模（生产金额口径）

8日元/年 68
日本个人零食支出
968 生产金额（左轴） 8
出厂价（右轴）
57496 57 49 亿日元
4 496 日元/千克
670 35,000 670 057
6725500 670
57 1270
04 810
4
810
4
810
4
810
4
19 19 19 1260 19
30,000 C1 C1 25000 C1 C1
EM EM EM E
1250
M
25,000 24500
1240
20,000 24000 1230
15,000 23500 1220

10,000 1210
23000
1200
5,000 22500
1190
96 8 96 8 968 68
0
574 574 22000 574 5 749
1180
670 670 670 67 0
1978
1981
1984
1987
1990
1993
1996
1999
2002
2005
2008
2011
2014
2017
2020
4 4 4 4

2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
19810 19 810 19810 19810
M C1 C1 C1 C1
E资料来源：日本统计局，野村东方国际证券 EM EM
资料来源：全日本菓子协会，野村东方国际证券 EM

日本零食成人化趋势在 2010 年后尤为显著，其主流做法有以下两种：第一

种是将旗下经典儿童零食推向成人市场；第二种是将“健康”、
“营养”等概念
融入至零食研发中。

图表 50：日本食品企业将旗下经典儿童零食推向成人市场的案例
8 8 8 8
57496 57 496 57496 57496
04670 4670 4670 4 670 4
19 810 19 810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM

8 8 8 8
57 496 57 496 57496 57 496
4 670 4 670 4 670 4 670
19810 19 810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
公司名

儿童 成人
零食 零食

8 68 68 68
57496 5 749 5 749 5 749
04670 67 0 67 0 67 0
104 104 104 4
资料来源：各公司官网，野村东方国际证券
1 9 8 1 9 8 1 9 8 19810
C1 C1 C1 C1
EM
以明治控股为例，明治控股是日本乳制品的龙头企业，其前身为明治制果 EM EM EM
和明治乳业，二者于 2009 年完成合并。根据公司年报数据，2021 财年（截止
2022 年 3 月）明治实现销售收入 10130 亿日元，其中食品类占 82%，药品类
占 18%。明治的酸奶、牛奶、巧克力、果汁软糖与蛋白粉均为日本市场市占率
第一，公司先后于 1975 年、1979 年推出的姐妹产品“蘑菇山（きのこの山）
”
和“竹笋里（たけのこの里）”更是在日本畅销 40 余年家喻户晓的零食食品。
[Table_Info4]
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96 8 96 8 968 96 8
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2013 年明治控股针对 30 岁以上的成年族群推出“成人版蘑菇山”

，该产品
被普遍认为是日本儿童零食走向成人市场的开端。此后，森永制果、龟田制
8 68 68 30 岁 68
57496果、LOTTE 等零食厂商也纷纷效仿，希望借助旗下经典儿童零食，唤醒
5 749 5 749 5 749
04670 以上族群儿时回忆（图表
0
7 。当然，为迎合成年人的审美和味觉，成人零食
650） 67 0 67 0
9 8 104 9 8 104 9 8 104 810
4
1 1 1 19
C1
在包装设计与口感上均做了大幅调整。比如，在包装上与用色丰富的儿童零食 C1 C1 C1
EM EM EM EM
包装相比，成人零食多采用黑色以凸显“高级感”
；在口味上相较甜味更突出的
儿童零食，成人零食则多利用黑巧克力、抹茶、罗勒叶、芝士等苦味、咸味、
香味更为突出的食材吸引成年人的味觉。

此外，明治控股还积极聚焦功能性零食和乳饮。明治最广为人知的功能性
。1998 年，明治的研究人员从公司保存的 2500 多种菌株中
产品是“明治酸奶”
挑选出具有最佳整肠效果的菌株——LG21，并将含有该菌株的产品在
8 8 2000 年 8 8
57 496
57 57 496 496 57496
发售，这也是首款作为日常食品支持人体健康的产品，明治以保护胃黏膜功效
670 670 670 670
81 04 81 81 82 亿 04 04 810
4
的 LG21
119 为核心菌株的酸奶产品目前已经形成庞大的系列，累计销量超过
119 119 19
MC C C C1
EM EM
E盒。但公司在零食领域的研发也不遑多让。为迎合人口老龄化下健康意识的提 EM
升，公司将蛋白粉、膳食纤维、GABA3等功效性物质与零食相结合扩大市场空
间。比如，明治含有高含量可可多酚与蛋白的“ChocolateKouka”便是其零食
高端化的主力产品之一，巧克力中的可可豆富含促进健康、帮助人体抗氧化的
多酚，明治通过宣传“每天享用一块 Kouka 是保持健康生活方式的好方法”进
行“刚性”支出的市场培育。此外，公司的“CocoaSupport”项目通过与可可
8 68 68 68
57496豆种植户等上游供应商建立良好合作伙伴关系来保证上游原材料质量并压低采
5 749 5 749 5 749
04670 67 0
购价格。从可可豆原材料采购到制作过程的全程打通也帮助公司能够快速实现 67 0 67 0
9 8 104 9 8 104 9 8 104 810
4
1 1 1 19
C1
风味的创新与优化，持续推动公司巧克力产品的高溢价。零食业务的利润率也 C1 C1 C1
EM EM EM EM
在其销量高增助力下快速上行。运动营养品方面，公司发力即饮蛋白质饮料领
域，譬如推出了“SAVASMilk”等产品。不同于冲泡类蛋白粉产品，该类产品
因饮用便捷，消费场景丰富而受到消费者欢迎，其销售额快速增长亦推动明治
营养类业务的增长。

图表 51：推动每日吃“好习惯”的“Kouka”巧克力 图表 52：明治运动营养品“SAVASMilk”
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
4 670 4 670 4 670 4 670
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM

8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
04670 04670 4 670 04670 4
981
资料来源：明治控股官网，野村东方国际证券
1 19810 981
资料来源：Businessinsider，野村东方国际证券
1 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM

3
Gamma-aminobutyric acid 的简称，是一种天然存在的非蛋白质氨基酸，是哺乳动物中枢
神经系统中重要的抑制性神经传达物质。GABA 的作用是降低神经元活性，防止神经细胞过
热，镇静神经、抗焦虑，因此也被称为“情绪维他命” 。
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968 968 968 96 8
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风险提示
8 68 68 68
57496 1、宏观经济下行抑制消费需求。消费信心与居民收入与宏观经济周期关系密
5 749 5 749 5 749
04670 67 0 67 0 67 0
8 104
切，因此经济下行可能对消费板块施压，导致消费不及预期。
9 9 8 104 9 8 104 810
4
11 11 11 19
MC MC MC C1
E
2、新冠肺炎疫情反复抑制消费需求。疫情反复可能会导致居民收入稳定性减 E E EM

弱，并且会导致消费场景与部分服务消费受限，导致消费增长不及预期。

3、原材料价格持续上行导致成本端承压。供需错配现象与流动性宽松预期均
未发生反转导致大宗原料价格持续上行，使得企业在价格传导滞后的情况下成
本端明显承压。

8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
4 670 4 670 4 670 4 670
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM

8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
04670 4 670 4 670 4 670 4
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM

8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
4 670 4 670 4 670 4 670
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM

8 8 8 8
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C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM

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附录
8 8 8 8
57496联系方式 57496 57496 57496
04670 [Table_Info5] 670 670 670
李远帆 104 吴琳 104 程瑶 104 810
4
1 198 1 198 1 198 19
+86 21 66199094MC +86 21 66199037
C +86 21 C66199179 C1
E EM EM EM
yuanfan.li@nomuraoi-sec.com lin.wu@nomuraoi-sec.com yao.cheng@nomuraoi-sec.com
朱海音 孟丹 梁金萍
+86 21 66199157 +86 10 56329371 +86 21 66199087
haiyin.zhu@nomuraoi-sec.com dan.meng@nomuraoi-sec.com jinping.liang@nomuraoi-sec.com
王越
+86 21 66199173
yue.wang@nomuraoi-sec.com68 68 8 8
5 749 5 749 57496 57496
67 0 67 0 670 670
9 8 104 9 8 104 810
4
810
4
11 1 19 19
MC C1 C1 C1
E投资评级说明 EM EM EM
评级 说明
增持 预期未来 6-12 个月内公司股价涨幅 15%以上。
股票评级 中性 预期未来 6-12 个月内公司股价波动在-10%与 15%。
减持 预期未来 6-12 个月内公司股价跌幅超过 10%。
强于大市 预期未来 6-12 个月内行业指数超越同期股市指数基准(A 股基准指数为沪深 300 指数)。
行业评级 中性 预期未来 6-12 个月内行业指数基本与同期股市指数基准(A 股基准指数为沪深 300 指数)持平。
8 68 68 8
57496 弱于大市 预期未来
5 749 6-12 个月内行业指数明显弱于同期股市指数基准(A 5 749 股基准指数为沪深7300
5 496 指数)。
04670 67 0 67 0 67 0
9 8 104 9 8 104 9 8 104 810
4
1 1 1 19
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM

8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
4 670 4 670 4 670 4 670
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM

8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
04670 4 670 4 670 4 670 4
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM

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分析师声明
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出
具本报告，本报告清晰准确地反映了本人的研究观点，本人不曾，也将不会因本报告的观点而直接或间接收到任何形式
8 68 68 68
5 7 496 5 749 5 749 5 749
7 0 的补偿。 67 0 67 0 67 0
046 8 104 8 104 8 104 104
1 1 9 1 1 9 1 1 9 1 198
C C C C
一般声明 EM EM EM EM
本报告由野村东方国际证券有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均
来源于我们认可的已公开资料，包括来自第三方的信息，例如来自信用评级机构的评级信息。野村东方国际证券有限公
司及其关联机构（以下统称“野村东方国际证券”
）对这些信息的准确性、完整性或时效性不做任何保证，也不保证这些
信息不会发生任何变化。特别的，本报告不提供任何与税务相关的信息或意见。
本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或询价或提供任何
投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候
68 68 68 68
0 749
均不构成对任何人的推荐或者投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策
5 0 5 749 0 5 749 0 5 749
67 67 67 67
9 104 9 8 104
并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的信息、意见进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的，财务状况和特定
8 9 8 104 9 8 104
1 1 1 1
C1 C1
需求，并就该等决策咨询专业顾问的意见，同时自行承担所有风险。对于本报告中信息及意见的错误或疏漏（无论该等错 C1 C1
EM EM EM EM
误或疏漏因何原因而产生） ，以及对依据、使用或参考本报告所造成的一切后果，野村东方国际证券及/或其关联人士（包
括各自的雇员）均不承担任何责任。
本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日（或报告内部载明的特定日期）的观点和判断。该等意见、评估
及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，野村东方国际证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研
究报告。
本报告署名分析师可能会在本报告中，或在与野村东方国际证券的客户、销售人员、交易人员、其他业务人员的不
时交流中，针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的事件进行交易策略分析；这
8 68 68 68
5 7 496 5 749 5 749 5 749
7 0 0
种对短期影响的分析可能与分析师已发布的关于标的证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不
67 67 0 67 0
046 8 104 8 104 8 104 104
一致。无论该等交易策略分析是否存在上述相反或不一致，均不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基
1 1 9 1 1 9 1 1 9 1 198
C C C C
EM
本面评级或评分。 EM EM EM
野村东方国际证券可能发出其他与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。本报告反映署名分析师的观点、见
解及分析方法，并不代表野村东方国际证券。野村东方国际证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不
同假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。野村东方
国际证券没有将此意见及建议向本报告所有接收方进行更新的义务。野村东方国际证券的资产管理部门、自营部门以及
其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。
除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据仅代表过往表现。过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。我
68 68 68 68
0 749 0 5 749
们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会
5 0 5 749 0 5 749
67 67 67 67
9 104
显著地影响所预测的回报。
8 9 8 104 9 8 104 9 8 104
1 1 1 1
C1 本报告提供给某接收方是基于该接收方被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立
C1 C1 C1
EM EM EM EM
判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资者考虑而独立做出
的。
本报告依据中华人民共和国的法律法规和监管要求于中国大陆提供。
特别声明
在法律许可的情况下，野村东方国际证券可能与在本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。野
村东方国际证券及其关联人士（包括其雇员）在适用法律允许的范围内，可能自行或代理他人长期或短期持有、买入或卖
出本报告涉及的标的证券或其他金融工具。野村东方国际证券亦可能就该等证券或其他金融工具承担做市商或流动性提
8 68 68 68
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7 0 供者的身份。因此， 0
投资者应当考虑野村东方国际证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。
67 67 0 67 0
046 8 104 8 104 8 104 104
1 9 1 1 9
本报告仅面向经野村东方国际证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收方才可以使用，
1 1 1 9 1 198
C C C C
EM EM
且接收方具有保密义务。野村东方国际证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为野村东方国际证券 EM EM
的客户。
本报告可能包含来自第三方的信息，例如来自信用评级机构的评级信息。野村东方国际证券重视和保护他人的包括
人格权、知识产权在内的合法权益，并已尽最大努力审查信息来源的客观真实性，注明第三方信息来源与权利信息，保护
第三方合法权益。当权利人发现本报告可能侵犯其合法权益，权利人可以向野村东方国际证券提出异议，经核实后野村
东方国际证券将根据中国法律法规采取措施修改、移除或删除相关内容。除非有该等第三方的事先书面允许，该等信息
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不得被再加工或转发。
本报告的版权仅为野村东方国际证券所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、
刊登、发表、引用或再加工。未经野村东方国际证券授权或超出野村东方国际证券授权范围的任何使用，或非由野村东方
8 68 68 68
5 7 496 5 749 如果侵犯了第三方知识产权，0责任由使用者承担， 5 749 5 749
7 0 国际证券作出的对本报告的修改， 67 0 67 野村东方国际证券不承担任何责任。 67 0
046 8 104 8 104 8 104 104
除本特别声明第三段所述情况外，野村东方国际证券不承担任何关于更新或修改本报告的义务。
1 1 9 1 1 9 1 1 9 1 198
C C C C
EM
野村东方国际证券对本报告及本免责条款具有修改权和最终解释权。 EM EM EM

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4 670 4 670 4 670 4 670
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM

8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
04670 4 670 4 670 4 670 4
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM

8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
4 670 4 670 4 670 4 670
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM

8 8 8 8
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EM EM EM EM

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