Budapesti Metropolitan Egyetem

Pénzügytan II.
(Vállalati pénzügyek)
 VI. Téma
Tőkeköltség, tőkeszerkezet
 A tőkeköltség
• Bármely befektetés piaci értéke alapvetően
két tényezőtől függ: a befektetésből származó
nettó pénzáramok nagyságától és időbeni
esedékességétől, valamint a pénzáramok
diszkontálásához használatos kamatláb
nagyságától.
• Jelen témakörben a tőkeköltséget állítjuk a
vizsgálatok középpontjába, amely szorosan
összefügg a diszkontáláshoz használt kamatláb
nagyságával.
 A vállalati tőkeköltség
• A tőkeköltség a vállalat által használt tartós források,
hosszúlejáratú hitelek, az elsőbbségi részvények és a
törzsrészvények költsége.
• Fontos! A különböző típusú források költsége nem egyforma a
vállalat számára, hanem bizonyos hierarchia figyelhető meg
köztük:
– Az adósság formájában szerzett tőke költsége a legkisebb,
azt követi az elsőbbségi részvényeké, és legnagyobb a
törzsrészvényekkel kibocsátásával szerzett tőke költsége.
Ok: a vállalt kockázat mértéke miatt!
• A vállalat által használt források költsége tükrözi azoknak az
eszközöknek a kockázatát, amelyekbe a vállalat befekteti őket
(pl. szupermarket vs. Olajkutató cég).
 A vállalati tőkeköltség

A tőkeköltség (cost of capital) értelmezése

- A vállalat oldaláról a tőkeköltség a finanszírozási források ára,

- a befektetők oldaláról a tőkeköltség a vállalat értékpapírjaitól
elvárt, megkövetelt hozam.

A tőkeköltség az a minimális megtérülés (hozam), amit egy

vállalatnak el kell érni a befektetésein, hogy a pénzáramlásokból ki
tudja fizetni a befektetőknek járó hozamokat.

A tőkeköltség-szabály pedig azt mondja ki, hogy egy beruházási

javaslatot akkor érdemes megvalósítani, ha a várható hozama
(belső megtérülési rátája) a tőkeköltségnél magasabb.
5
 A tőkeköltség becslésének folyamata

A vállalati átlagos tőkeköltség becslése a

következő lépésekből áll:
• Meg kell határozni mindegyik finanszírozási
forrás arányát a megszerzendő tőkén belül;
• Meg kell határozni mindegyik finanszírozási
forrás egyedi marginális költségét;
• Ki kell számítani a súlyozott átlagos
tőkeköltséget.
Az egyedi finanszírozási források súlyarányai

• Ha feltételezzük, hogy a vállalat a jelenlegivel azonos

tőkeszerkezetet tart fenn, akkor a különböző források
optimális súlyarányának meghatározása történhet:
– Könyv szerinti érték alapján: a mérleg alapján
meghatározható az adósság , az elsőbbségi részvények és a
törzsrészvények könyv szerinti értéke, ebből pedig
kiszámítható valamennyi felsorolt finanszírozási forrás
súlyaránya.
– Piaci érték alapján: amennyiben a vállalat értékpapírjai
nyílt kibocsátásúak, egyértelmű a feladat. Amennyiben zárt
körben történik a kibocsátása a papíroknak, becslések
szükségesek!
 Az egyes finanszírozási források egyedik költsége
Az adósság költsége

• Beruházásaikhoz hosszú lejáratú kölcsönt

alapvetően bankhitel formájában, vagy a
tőkepiacról különböző típusú kötvények
kibocsátása útján szerezhetnek a vállalatok. A
kétféle hosszú lejáratú adósság költségének
meghatározása azonos elvekre épül.
 Kötvénykibocsátás útján szerzett tőke
költsége
• Egy vállalat számára a kölcsöntőke (ára) költsége a befektetők
által elvárt hozam. Kötvény esetében az a ráta (rd), amely
mellett a jövőbeli kamatok és a törlesztések jelenértéke éppen
egyenlő a kötvény aktuális (vételi) árfolyamával.
• A tőkeköltség becslésekor különböző feltételezésekkel élünk:
– (1) A kötvényt névértéken bocsátották ki, nincsenek
kibocsátási költségek, és a vállalat T%-os társasági adót
fizet. Mivel a befektetőknek fizetett kamat a kibocsátó
vállalat számára költség, ezért az adósság költsége az
alábbiak szerint alakul:
Rd=rn x (1-T), ahol rn= a névleges kamatláb (kupon ráta)
Példa:

Egy vállalat 100 millió Ft értékben bocsátott ki 10%

névleges kamatozású vállalati kötvényt, amit névértéken
adtak el.
A kötvény névértéke 100.000 Ft.
Mekkora a kötvény költsége (kölcsön formájában szerzett
tőke adózás utáni költsége, ha T=16%)?

rd  rn  1  T   0,10  1  0,16   0,084

10
 Kötvénykibocsátás útján szerzett tőke
költsége

– (2) Ha a kötvények kibocsátásával kapcsolatban költségek

merülnek fel és névértéktől eltérő a kibocsátási árfolyam, a
tőkeköltséget a lejáratig terjedő hozam (YTM, belső
kamatláb, IRR) módszerével számítjuk ki.
– Fontos további szempont: A kötvény kibocsátója számára
a kamatfizetés és a névérték visszafizetése
pénzkiáramlás, a kötvény eladásából befolyó
pénzösszeg pedig pénzbeáramlás.
 - Példa -
• Tételezzük fel, hogy a kötvény névértéke 10 ezer Ft, de a
kibocsátás csak 9600 Ft körüli eladási árfolyamon lehet
sikeres. A kibocsátással kapcsolatban felmerülő összes
költséget 200 Ft-ra becsülik kötvényenként. Névleges
kamatláb 14%. A kötvény 10 éves lejáratú, kamatfizetésre
évente egyszer kerül sor. A névérték visszafizetése pedig
lejáratkor (egy összegben) történik. Ilyen feltételek mellett
mennyi lenne a kölcsöntőke adózás előtti és adózás utáni
költsége?

Ismét 16%-os adókulcsot feltételezve,

a vállalat kötvénykibocsátás útján
(15,14×0,84) 12,71%-os költségen tud
hosszú lejáratú forráshoz jutni.
A 100.000 Ft névértékű kötvény kibocsátása 97%-os diszkont árfolyamon
történt, 1.000 Ft/db-os kibocsátási költség mellett. A kötvény futamideje
5 év. A kamatfizetésre évente egyszer kerül sor, a névérték visszafizetése
pedig lejáratkor (egy összegben) történik. Ilyen feltételek mellett mennyi
lenne a kölcsöntőke adózás előtti és adózás utáni költsége?

+ 96.000

1 2 3 4 5
0

10.000 10.000 10.000 10.000 10.000 + 100.000

96.000  10.000  PVIFA x %, 5év  100.000  PVIFx %, 5év

rd = 11%
rd  ri  1  T   0,11  1  0,16  0,0924
13
Bankhitel formájában szerzett tőke költsége

• A bankhitel formájában szerzett hitelek

költségét a THM (teljes hiteldíj mutató) fejezi
ki. A THM mutató az a belső kamatláb, amely
mellett a visszafizetendő pénzáramok
jelenértéke megegyezik a folyósításkor
kifizetett pénzáramok – költségekkel
csökkentett – összegével.
 Az elsőbbségi részvény költsége
• Egy vállalat számára az elsőbbségi részvény költsége a
befektetők által a társaság elsőbbségi részvényeitől
elvárt hozam. Mivel a legtöbb elsőbbségi részvénynek
nincs lejárata, és az osztalék nagysága is előre rögzített,
ezért a tőkeköltség becslésére az egyszerű örökjáradékon
alapuló értékelési modell használható.
rp = DIVp /Pnet
• A számításokban árfolyamként az elsőbbségi
részvények kibocsátási költségekkel csökkentett eladási
árát (Pnet) kell alkalmazni.
 - Példa -
• Tételezzük fel, hogy egy társaság az elsőbbségi részvényei után
évi 350 Ft osztalékot fizet. A vállalat 100 ezer db új részvény
kibocsátását tervezi 2500 Ft-os eladási árfolyamon. A
kibocsátással összefüggő költségek részvényenként 85 Ft-ot
tesznek ki. Ezekkel a feltételekkel számolva az elsőbbségi
részvény tőkeköltsége:
rp = 350/(2500–85)= 0,1449 ~14,5%
• Mivel az elsőbbségi részvények utáni osztalékot csak adózott
jövedelemből fizethetik a társaságok, ezért itt adózási
szempontokat nem kell figyelembe venni.
• Az elsőbbségi részvények kibocsátásával szerzett tőke a hitelnél
jellemzően drágább forrás.
 A törzsrészvények költsége
• Az adósság és az elsőbbségi részvény költségéhez
hasonlóan a tulajdonosi tőke költsége az a
hozamráta, amit a befektetők a vállalatok
törzsrészvényeitől elvárnak, megkövetelnek.
Tulajdonosi tőkét kétféle módon szerezhetnek a
vállalatok:
– belső forrásból, a nyereség (egy részének)
visszaforgatásával,
– külső forrásból, új részvények kibocsátása révén.
 A belső forrásból származó saját tőke
költsége

• Mielőtt a számítások módszereit áttekintenénk, fontos rögzíteni,

hogy a visszaforgatott nyereséget miért nem tekinthetik a vállalatok
ingyen forrásnak. A problémát a tőke alternatívaköltsége alapján
lehet megérteni. Ha ugyanis a vállalat a nyereség egy részét kifizeti
osztalékként, a részvényesek ezt a pénzt befektethetik máshol, és a
befektetés kockázatának megfelelő hozamra tehetnek szert. Ezért ha a
vállalat vezetése úgy dönt, hogy a nyereséget (vagy egy részét)
visszaforgatja és újra befekteti a vállalatba, akkor ezeknek a
befektetési lehetőségeknek olyan hozamot kell ígérni, mint amilyen
hozamot a részvényesek a hasonló kockázatú alternatív befektetéseken
elérhetnek. A belső forrásból származó tőke költségének becslése
különböző módszerekkel történik. Közülük az osztalékértékelési modell
és a tőkepiaci árfolyamok modellje (CAPM) a legelterjedtebb.
 Osztalékértékelési modell

Az egyik leggyakoribb feltételezés, hogy a várható jövőbeli osztalékok évente

azonos g ütemben növekednek.

DIV1
re  g
P0
Egy részvénytársaság a következő évben egy részvényre 400 Ft-os osztalékot
fizet. A részvény jelenlegi árfolyama 3.200 Ft, a befektetők az osztalék éves
várható növekedését 10%-ra becsülik. Mennyibe fog kerülni a társaságnak az
visszaforgatott nyereség?

DIV1 400
re  g  0,10  0,125  0,10  0,225
P0 3.200
19
 Osztalékértékelési modell

Az állandó ütemű növekedési rátára épülő modell előnyei:

- egyszerű kiszámítani,
- könnyű megérteni.

Hátrányai:
- A modell csak olyan vállalatok esetében használható a saját
tőke költségének becslésére, amelyek rendszeresen fizetnek
osztalékot, továbbá, ha hosszabb távon ésszerű növekedési
ütem valószínűsíthető.
- A becsült saját tőke költsége nagyon érzékeny a becsült
növekedési ütemre.
- Az osztalékértékelési modell nem veszi olyan egyértelműen
figyelembe a kockázatot, mint például a CAPM.
20
 A tőkepiaci árfolyamok modellje
(CAPM)
• Modern portfóliókezelés alapjai: Harry Markowitz (1952)
• Capital Asset Pricing Modell (CAPM): Sharpe, William;
Lintner, John; Mossin, Jan (1964)
• A modell azon a feltevésen alapul, hogy bármely eszköz
elvárható hozama összefüggésbe hozható az eszköz
kockázatának egy bizonyos részével, az ún. piaci kockázattal.
• A jól működő tőkepiacok ugyanis nem nyújtanak kárpótlást
olyan kockázatért, amely gondos befektetői munkával
kiküszöbölhető lett lenne.
• Az elvárt hozam és a piaci kockázat közötti kapcsolatot egzakt
módon a CAPM írja le részletesen.
 A tőkepiaci árfolyamok modellje
(CAPM)
A CAPM modell kulcsparaméterei:
• Piaci portfólió: elméletileg az összes tőkepiaci befektetést
magába foglalja, a gyakorlatban viszont csak a
törzsrészvényekre korlátozzák. A piaci portfólió olyan jól
diverzifikált portfoliónak tekinthető, amely hozamának
szórása már nem tartalmaz egyedi kockázatot (pl. Dow Jones
Ipari Index, S&P500 stb.). A piaci portfolió megtérülését
tekintjük a részvénypiaci befektetés átlagos hozamának,
jelölése: rm.
• Kockázatmentes hozam (rf): azok az eszközök,melyek hozama
a vásárlás időpontjában teljes bizonyossággal ismert (pl: rövid
lejáratú diszkont kincstárjegyek).
 A tőkepiaci árfolyamok modellje
(CAPM)
• Béta koefficiens vagyis a kockázatos eszközök piaci
kockázatának mértéke. Bármely kockázatos i eszköz bétája (βi)
i eszköz és a piaci portfolió közötti kovariancia ( iM), valamint
 2
a piaci portfolió varianciájának ( M ) hányadosaként
számítható ki.  iM
i  2
M
• Egy befektetés (pl. részvény) bétája azt jelenti, hogy a piaci
hozam egy százalékos változása hatására az adott befektetés
hozama hogyan változik, százalékban kifejezve.
• A béta megmutatja, hogy az egyes befektetések és a piaci
hozamok közötti milyen irányú a kapcsolat és megmutatja a
kapcsolat erősségét, nagyságát.
 A tőkepiaci árfolyamok modellje
(CAPM)
• Ha a béta értéke pozitív, akkor a befektetés hozama a piaci
hozammal azonos irányban változik.
• Ha a béta értéke negatív, akkor a változás ellentétes irányú, a
piaci hozam emelkedésének hatására a befektetés várható
hozama csökken, és fordítva.
• A piaci portfolió bétája egy (β=1). A kockázatmentes
befektetések, portfoliók bétája nulla (β=0).
• Ha β=1, akkor a piaci hozam 1%-os változása esetén az adott
részvény hozama 1%-kal változik;
• Ha β<1 (β>1) a piaci hozam 1%-os változásakor az adott
részvény hozama 1%-nál kisebb (nagyobb) mértékben
változik.
 CAPM
• A CAPM szerint bármely kockázatos eszköztől
elvárható hozam két elemből tevődik össze: a
kockázatmentes hozamból, amely a pénz
időértékéért jár, és az eszköz piaci kockázatával
(bétájával) arányos kockázati prémiumból, amely a
vállalt kockázatért kompenzálja a befektetőt.
Általános formában:

ri  rf  (rM  rf ) x i
 Az értékpapír piaci egyenes (SML)
• A kockázat és az elvárt hozam közötti lineáris kapcsolatot az
értékpapír piaci egyenes szemlélteti.
• Az SML helyzetét és meredekségét a kockázatmentes
befektetés és a részvénypiac egészének hozam-kockázat pára
határozza meg (hiszen rf bétája 0, rm-é pedig 1.).

ri
SML

rm (értékpapírpiaci egyenes)

rf

β=1 βi
 Az értékpapír piaci egyenes (SML)
• Az SML jelzi a megfelelő elvárható hozamokat a
különböző bétájú értékpapírok és portfoliók számára.
• „Méltányos árú” eszközök az SML-en helyezkednek el
• Az alulárazott részvények az egyenes felett
helyezkednek el
• A felülárazott részvények az egyenes alatt
A CAPM egyik legfontosabb alapüzenete: a hatékony
piacokon nincsen ingyen ebéd, azaz ha egy befektető
magasabb hozamot akar elérni, akkor nagyobb kockázat
vállalására is hajlandónak kell lennie.
 A CAMP modell hátrányai

• A modell alkalmazásához szükség van a piaci kockázati prémium és

a béta koefficiens becslésére. (A becslésekhez milyen időszak adatait
használjuk?)
• A CAMP az osztalékértékelési modellhez hasonlóan, szintén a
múltbeli adatokat használja fel a jövő előrejelzésére. (A gazdasági
környezet gyorsan változhat => a múlt nem megfelelő útmutató a
jövőre vonatkozóan.)

Példa:
Az előző vállalat részvényeinek bétája az elemzők számításai szerint
0,9. Ha a kincstárjegyek hozama 10%, a piaci portfolió várható
hozamát pedig 18%-ra becsülik, akkor a befektetők által elvárt
hozam (a saját tőke költsége):
ri  rf   i (rm  r f )
re = 0,10 + 0,9 * (0,18-0,10) = 0,172 =>17,2%
28
 Külső forrásból származó tőke költsége
(Új részvények kibocsátásából származó tőke költsége)

A külső forrásból származó tulajdonosi tőke valamivel

drágább, mint a visszaforgatott nyereség. Ennek alapvetően két
oka van: új részvények kibocsátásakor különböző költségek
merülnek fel.

Az új részvények eladási árfolyama szinte mindig

alacsonyabb, mint a vállalat részvényeinek, a kibocsátás
bejelentését megelőzően kialakult piaci árfolyama.

Amikor egy társaság jövőbeli osztalékairól évi g ütemű

növekedés feltételezhető, akkor az új részvények kibocsátásával
szerzett tulajdonosi tőke költsége a következő módon írható fel:
DIV1
re  g
Pnet
29
Példa:

Egy társaság ebben az évben 156 Ft osztalékot fizetett részvényenként. A

részvény jelenlegi ára 3.500 Ft. Az osztalék évi növekedési üteme 12%.

DIV 1 156*1,12
re = +g = + 0,12 = 0,17 vagy 17%
P0 3 . 500

Az új kibocsátású részvények eladását 3.200 Ft-os árfolyamon tervezik. Az

előzetes számítások szerint részvényenként 200 Ft kibocsátási költséggel kell
számolni. Ha az osztalék évi 12%-os növekedésére lehet számítani, akkor a
részvények eladásából származó saját tőke költsége:

DIV1 156*1,12
re  g re = + 0,12 = 0,178 vagy 17,8%
Pnet 3000

30
 Vállalati átlagos tőkeköltség
• Az eddigiek során áttekintettük azokat a módszereket,
amelyekkel a vállalatok legjellemzőbb finanszírozási
forrásainak „árát”, költségét becsülni lehet. A vállalatok azért
számítják ki a tőkeköltséget, hogy a beruházási javaslatok
értékelésére alkalmas diszkontrátát meghatározzák. Ez a
diszkontráta a vállalat átlagos tőkeköltsége.
• A vállalati átlagos tőkeköltség (Weighted Average Cost of
Capital, WACC) a különböző finanszírozási források egyedi
költségeinek súlyozott átlaga. A súlyokat az egyes
finanszírozási forrásoknak a cég tőkeszerkezetén belüli
aránya képezi. A súlyarányok meghatározása történhet a
könyv szerinti érték és a források piaci értéke alapján is.
Egyértelműen az utóbbi alkalmazása a helyesebb, mivel az a
tőke, amelynek a költségét becsüljük, a megszerzendő
pótlólagos tőke.
 Vállalati átlagos tőkeköltség
• Minden tőkeköltség-számítás tehát a határköltség (marginal
cost) koncepciójára épül. A határköltség azt fejezi ki, hogy a
vállalatnak valamely pótlólagos finanszírozási forrás egy
egységéért várhatóan mennyit kell fizetni.
• A beruházási javaslatok értékelésénél használatos diszkontráta
tehát a vállalati átlagos marginális tőkeköltség, amely százalékos
formában fejezi ki, hogy adott összetételű egységnyi plusztőke
megszerzése mibe kerül a vállalatnak.
Általános alakban a következők szerint írható fel:
WACC = We x re + Wp x rp +Wd x rd
ahol: re = a saját tőke költsége; rp= az elsőbbségi részvény költsége; rd =
az adósság költsége (adózás után); We = a saját tőke aránya a
tőkeszerkezetben; Wp = az elsőbbségi részvények aránya; Wd = az
adósság aránya
Példa:

Egy vállalat olyan tőkeszerkezetet tart a maga számára

optimálisnak, amelyben a saját tőke 50%-os, az elsőbbségi
részvény 10%-os és az adósság 40%-os részarányt képvisel. A
saját tőke költsége 17%, az elsőbbségi részvény költsége
14,5%, a hitel ára 12,4%.
ra = 0,5*0,17 + 0,1*0,145 + 0,4*0,124 = 0,1491

Ez a tőkeköltség használható diszkontrátaként a beruházási

javaslatok értékeléséhez, olyan esetekben, amikor:
- az új beruházás kockázata nagyjából azonos a cég már
meglévő eszközeinek átlagos kockázatával,
- a vállalat nem kíván változtatni jelenlegi tőkeszerkezetén.

33
 Vállalati átlagos tőkeköltség

Ha egy vállalat már kimerítette a viszonylag olcsóbb forrásokat,

és még mindig vannak jó beruházási lehetőségei, akkor ki kell
számítania, hogy érdemes-e megszerezni a drágább forrást,
elbírja-e azt a tervezett beruházás(ok) várható hozama.

A vállalatnak az optimális tőkeszerkezeti arányoknak

megfelelően először a legkisebb költségű forrásokat kell
felhasználni. Amikor a vállalat ezeket a forrásokat kimerítette,
akkor a drágább források megszerzését kell fontolóra vennie. A
töréspontok a finanszírozásnak azokat a szintjeit jelentik, ahol az
átlagos tőkeköltség valamely komponens, tehát az adósság, az
elsőbbségi részvény vagy a saját tőke költségének emelkedése
miatt nő. A töréspontok úgy határozhatók meg, hogy minden
komponensből az alacsony költséggel megszerezhető összeget
osztjuk az adott komponensnek a tőkeszerkezetben képviselt
arányával.
34
 A FINANSZÍROZÁS MÓDJAI

• Belső finanszírozás • Külső finanszírozás

- visszaforgatás: - idegen tőke:

visszaforgatott pl. kötvény
eredmény kibocsátás,
mérleg szerinti hitelfelvétel
eredmény - saját tőke:
részvény kibocsátás
35
 Tőkeáttétel 36-57. dia csak
elolvasásra!

Mi a tőkeáttétel?
Minden vállalatnak vannak olyan kötelezettségei,
amelyeket a bevételek alakulásától függetlenül teljesítenie
kell. Ezek egy része a folyó működéssel kapcsolatos fix
költség, másik része bizonyos finanszírozási forrásokhoz
kapcsolódik. A fix kötelezettségek sajátos jellemzője,
hogy az eladási forgalom változásához képest
felnagyítják (pozitív vagy negatív irányban) a vállalatok
nyereségének változását, megnövelve ezzel a
részvényesek jövedelmének változékonyságát, tehát a
kockázatát. A fix kötelezettségeknek ezt a felnagyító hatását
a pénzügyekben tőkeáttételnek nevezik.

36
 Tőkeáttétel

Az üzleti kockázat és a működési tőkeáttétel

Az üzleti kockázat egy vállalat üzemi (üzleti) eredményében rejlő
változékonyságra utal, nagysága az üzemi eredmény szórásával
mérhető.
A működési tőkeáttétel a fix működési költségeknek tulajdonítható. A
fix működési költségek a vállalat által használt termelési tényezőkhöz
kapcsolódnak, mint például az értékcsökkenési leírás, a közüzemi
díjak egy része, bérleti és biztosítási díjak, az alkalmazotti bérek és
egyéb juttatások.

Pénzügyi kockázat és a pénzügyi tőkeáttétel

A pénzügyi kockázat jelentős mértékben a fix költségű finanszírozási
forrásokból (mint a hitel és az elsőbbségi részvény) származik.
Amikor egy vállalat befektetéseit fix költségű forrásokkal is
finanszírozza, azt mondjuk, hogy pénzügyi tőkeáttételt alkalmaz.
37
 A tőkeáttétel nagyságának becslése

A vállalatok annak reményében használnak működési és

pénzügyi tőkeáttételt, hogy a hozamok meghaladják az
eszközök és források fi x költségét, és ezáltal növelhetik a
részvényesek jövedelmét.
A működési tőkeáttétel (DOL) mértéke azt fejezi ki, hogy az
értékesítési forgalom adott szintjén a forgalom 1 %-os változása
esetén hány %-kal változik a vállalat működési eredménye.
Üzemi eredmény % - os változása
DOL  vagy
Eladási forgalom % - os változása

Eladási forgalom - Változó költségek

DOL 
Üzemi eredmény
38
 Példa:
• Egy vállalat várható árbevétele 50 millió Ft. A változó költségek az árbevétel 60%-át teszik ki, a
folyó működéssel kapcsolatos fix költségek évi összege 10 millió Ft. A hitelek után fizetendő kamat
éves szinten 2.5 millió Ft, az elsőbbségi részvényeseknek járó osztalék 1,5 millió Ft. A cég 10%
társasági adót fizet, és 100 ezer db törzsrészvénye van forgalomban.
• Vizsgáljuk meg, hogyan alakulna a részvényesek jövedelme, ha az eladási forgalom a vártnál 10%-
kal magasabb lenne!

Megnevezés (1) (2) %-os változás

Eladási forgalom 50 000 000 55 000 000 +10%
- Változó költség (0,6*eladási forg.) 30 000 000 33 000 000 +10%
- Állandó költség 10 000 000 10 000 000 0%
EBIT 10 000 000 12 000 000 +20% DOL50= 2,0
-Kamat 2 500 000 2 500 000 0%
Adózás előtti eredmény 7 500 000 9 500 000 26,7%
- Adó (10%) 750 000 950 000 26,7%
Adózott nyereség 6 750000 8 550 000 26,7%
- Elsőbbségi részvények osztaléka 1 500 000 1 500 000 0%
Törzsrészvények jövedelme 5 250 000 7 050 000 +34,3%
Egy részvényre jutó jövedelem 52,5 70,5 +34,3%
39
 A pénzügyi tőkeáttétel

A pénzügyi tőkeáttétel mértéke (DFL) azt fejezi ki, hogy az üzemi

eredmény (EBIT) adott szintjén az üzemi eredmény 1 %-os változása
következtében hány %-kal változik az egy részvényre jutó jövedelem
(EPS).
EPS % - os változása
DFL  vagy
EBIT %  os változása
EBIT
DFL 
EBIT - I - D p /(1  T )
ahol:
I = a vállalat által fizetett évi kamat
Dp = az elsőbbségi részvényesek osztaléka
T = a társasági adó kulcsa

40
Példa:
EBIT 10 000 12 000 15 000
-Kamat 2 500 2 500 2 500
Adózás előtti nyereség 7 500 9 500 12 500
- Adó (10%) 750 950 1 250
Adózott nyereség 6 750 8 550 11 250
- Elsőbbségi részvény 1 500 1 500 1 500
osztaléka
Törzsrészvényesek jövedelme 5 250 7 050 9 750
EPS Ft/részvény 52,5 70,5 97,5

( 70,5 – 52,5) / 52,5

DFL = = 1,71
12.000.000-10.000.000/10.000000

10.000.000
DFL= = 1,71
10.000.000-2.500.000-1.500.000/(1-0,1)

41
 A tőkeáttétel nagyságának becslése

A kombinált tőkeáttétel mértéke (DCL) azt fejezi ki, hogy az eladási

forgalom adott szintjén a forgalom 1 %-os változása milyen változást
eredményez az egy részvényre jutó jövedelemben.

EPS % - os változása
DCL 
Eladási forgalom % - os változása

DCL = DOL x DFL

DCL = 2,0 * 1,71 = 3,42

42
 Az optimális tőkeszerkezet
• Tőkeszerkezeten a vállalatok által használt tartós
források (éven túli kötelezettségek, elsőbbségi
részvény, törzsrészvény) arányát értjük. Kitüntetett
szerepe az adósság-saját tőke aránynak van.
• A vállalatok tőkeszerkezetének, a tartós
finanszírozási források összetételének (a hosszú
lejáratú adósság és a saját tőke arányának)
meghatározása és változtatása a hosszú távú
finanszírozási döntések keretében történik.
 A tőkeszerkezetre vonatkozó elméletek

A tőkeszerkezetre vonatkozó döntések során felmerülő

legfontosabb kérdések:
• Növelhető-e a vállalat piaci értéke a tőkeszerkezet
módosításával?
• Létezik-e optimális tőkeszerkezet?
• Milyen mértékben finanszírozza a befektetéseit hitellelés
milyen mértékben saját tőkével, azaz milyen legyen az
adósság-saját tőke aránya?
• Mire fordítsa a vállalat az adózott nyereségét, forgassa vissza,
fektesse be újra a vállalkozásba, vagy fizesse ki a
részvényeseknek osztalék formájában?
44
 A tőkeszerkezetre vonatkozó elméletek

Mivel a vállalatok többsége a saját tőke és a hitel

valamilyen kombinációjával finanszírozza a
befektetéseit, kulcsfontosságú ezért annak tisztázása,
hogy növelhető-e a vállalat piaci értéke az adósság
sajáttőke-arányának ésszerű meg-
választásával. A tőkeszerkezet jelentőségének
megítélésében az 1958-as év vízválasztónak
tekinthető. Ebben az évben jelent meg ugyanis a két
neves amerikai közgazdász, Franco Modigliani és
Merton Miller dolgozata, amelyben a tőkeszerkezettel
kapcsolatos nézeteiket fejtették ki. 45
 A tőkeszerkezetre vonatkozó elméletek

Modigliani és Miller nevezetes tételei

Feltételek (tökéletes tőkepiac):

• Nincsenek adók, a vállalati csődnek nincs költsége.
• A vállalat piaci értéke (V) az adósság (D) és saját tőke (E) piaci értékének
összege.
• Ha egy vállalat újabb hitelt vesz fel (pl. kötvényt bocsát ki), az abból
befolyó pénzt részvények visszavásárlására fordítja, így a vállalat összes
eszköze állandó marad.
• Az eredményt teljes egészében kifizetik osztalék formájában a
részvényeseknek.
• A vállalat nettó működési jövedelme (EBIT)időben állandónak tekintendő.

46
 Modigliani és Miller nevezetes tételei

• Első tételükben (MM I.) Modigliani és

Miller azt fogalmazták meg, hogy egy olyan
világban, ahol nincsenek adók, tranzakciós
költségek és egyéb piaci tökéletlenségek, a
tőkeszerkezet nem számít. Tehát a cég piaci
értéke független a cég tőkeszerkezetétől (az
adósság sajáttőke-arányától), mert azt a
reáleszközök határozzák meg.
 Modigliani és Miller nevezetes tételei
• Modigliani és Miller a második tételben azt mondja, hogy
amikor egy cég több hitelt vesz fel, akkor a saját tőke
költségének (a részvényesek által elvárt hozamnak) az
adósság-saját tőke arány függvényében emelkednie kell. A
saját tőke költségének emelkedését az alacsonyabb költségű
adósság arányának növekedése ellensúlyozza, és így a vállalat
átlagos tőkeköltsége, és ebből következően a piaci értéke sem
változik. Egy vállalat átlagos tőkeköltsége (ra) a vállalat
értékpapírjaitól elvárt hozamok függvényében a következők
szerint írható fel:
 Modigliani és Miller nevezetes tételei
• Az egyenletet átrendezve, kifejezhetjük a tulajdonosi tőke
hozamát:

• Az összefüggésből látható, hogy a saját tőke hozama az

adósság-saját tőke arányával lineárisan nő, a növekedés üteme
pedig a vállalat eszközeitől elvárt hozam és a hitelezők által
elvárt hozam (a kötvények kamata) közötti különbségtől függ.
• Modigliani és Miller II. tétele (MM II.) tehát azt mondja ki, hogy a
tőkeáttételes (tehát adóssággal is finanszírozó) vállalatok esetében
a saját tőke hozamának (a részvényesek által elvárt hozamnak) az
adósság-saját tőke hányadosával arányosan kell nőnie.
 Modigliani és Miller módosított tételei
• Modigliani és Miller azonban tökéletes tőkepiacot és adók
nélküli világot feltételeztek. Kérdés, hogyan alakul a
tőkeszerkezet és a cégek piaci értéke közötti kapcsolat nem
tökéletes tőkepiacon, pl. adók esetén.
• Számításaikból kiderült, hogy azok a cégek, amelyek
adóssággal rendelkeznek, kevesebb adót fizetnek, mint a
csak saját tőkével finanszírozó vállalatok.
• Ennek az adóelőnynek a nagysága a vállalat által
fizetendő kamat összegétől és a társasági adó mértékétől
(az adókulcs nagyságától) függ. Azok a cégek, amelyek
tőkeszerkezetében mindig van egy viszonylag stabil
adósságállomány, és feltehetően mindig képződik akkora
jövedelmük, hogy adót fizessenek, egy értékes eszközhöz
(jövedelemhez) jutnak.
 Modigliani és Miller módosított tételei
• Ennek a jövedelemnek a jelenértékét – feltételezve, hogy
az adóelőny állandó – az örökjáradék formulával
számíthatjuk ki. A tőkésítésnél – mivel szinte kockázat
nélküli jövedelemről van szó – a hitelek kamatlábával
azonos kamatláb alkalmazható, így az adóelőny jelenértéke
független a kamatlábtól, nagyságát a társasági adó
mértéke és az adósság összege határozza meg.
• Tehát: Adópajzs!!!
 Modigliani és Miller módosított tételei
• A módosított MM I. tétel szerint a tőkeáttételes cég
piaci értéke a hitellel történő finanszírozásból származó
adómegtakarítás jelenértékével nagyobb a csak tisztán
saját tőkével finanszírozó cég piaci értékénél.
• A módosított MM II. tétel szerint a tőkeáttételes cég
részvényesei által elvárt hozam (a saját tőke adózás
utáni hozama) a tisztán saját tőkével finanszírozó cég
részvényesei által elvárt hozammal (a saját tőke adózás
utáni hozamával) plusz egy prémium összegével
egyenlő. A prémium nagysága pedig három tényezőtől
függ: (1) a vállalati (társasági) adó mértékétől, (2) a
hitelkamatok nagyságától és (3) az adósság-saját tőke
arányától.
 Modigliani és Miller módosított tételei
• Mint korábban láttuk, a hitellel történő finanszírozásból
származó adómegtakarítás jelentős pozitív értéket
képviselhet. Ezért a vállalatok számára az lehetne az
optimális tőkeszerkezet, amelynél a legnagyobb
adómegtakarítás érhető el. A gyakorlati tapasztalatok
azonban azt mutatják, hogy az ismert nagy cégek döntő
többsége bizonyos önmérsékletet tanúsít a hitelek
felvételével kapcsolatban. Ennek alapvetően az a
magyarázata, hogy az eladósodottság növekedésével olyan
potenciális költségek jelenhetnek meg, amelyek előbb
vagy utóbb ellensúlyozzák a hitellel történő
finanszírozásból származó adómegtakarítást, az adóelőnyt.
Közülük legjelentősebbek a fizetési nehézségek és a csőd
költségei.
 Optimális tőkeszerkezet

Fizetési nehézségekről akkor beszélünk, amikor egy vállalat számára

problémát jelent a szerződésben vállalt fizetési kötelezettségek teljesítése.
Ennek legsúlyosabb esete, ha a vállalat egyáltalán nem tud fizetni és
bekövetkezik a csőd. A pénzügyi nehézségek költségét a pénzügyi nehézség
bekövetkezése valószínűségének és tényleges költségének szorzataként
lehet becsülni.
Az adósság-saját tőke arány akkor éri el az elméleti optimumot, amikor a
plusz hitelfelvételből származó adómegtakarítás jelenértéke éppen egyenlő a
pénzügyi nehézségek költségei jelenértékének növekményével.

Adóssággal rendelkező cég piaci értéke:

Tisztán saját Pénzügyi

tőkéből való Adómegtakarítás nehézségek
A vállalat = + jelenértéke
- költségeinek
finanszírozás
piaci értéke melletti érték jelenértéke

54
 Tőkeszerkezet és a cég piaci értéke

A vállalat piaci
értéke

Pénzügyi nehézségek (csőd)

költségének jelenértéke

Adómegtakarítás
jelenértéke

Csak saját tőkével finanszírozott

vállalat piaci értéke

Optimális tőkeszerkezet D/E 55

 A tőkeszerkezetre vonatkozó döntések

• A tőkeszerkezettel kapcsolatos döntések alapkérdése, hogy

hitelt vegyen-e fel a vállalat, vagy saját tőkével célszerűbb
finanszíroznia. A döntési problémát a részvényesek
szempontjából kell vizsgálni, a megoldás pedig alapvetően a
vállalat folyó működési jövedelmének (EBIT) színvonalától függ.
• Annak meghatározására, hogy mikor előnyös a hitellel és
mikor a saját tőkével való finanszírozás, széles körben
használatos módszer az ún. EBIT/EPS elemzés. Az elemzés
lényege a folyó működési jövedelem becsült szintjein a
különböző finanszírozási alternatívákkal elérhető egy
részvényre jutó jövedelem (EPS) összehasonlítása.
 A tőkeszerkezetre vonatkozó döntések

Az EBIT-EPS közömbösségi pont tehát ott van, ahol:

EPS (hitellel történő finanszírozás) = EPS (saját tőkével való finanszírozás)
Ezt az egyenlőséget a következő módon is felírhatjuk:

 EBIT - I  x1  T   D  EBIT  I  x1  T   D

d p
 c p

Nd Nc
Id = kamat (hitellel történő finanszírozás esetén)
Ic = kamat (saját tőkével történő finanszírozás esetén)
Dp = elsőbbségi részvények osztaléka
Nd = részvények száma hitellel történő finanszírozás esetén
Nc = részvények száma saját tőkével való finanszírozás esetén
T = társasági adó mértéke

57
Köszönöm a figyelmet!