Budapesti Metropolitan Egyetem

Pénzügytan II.
(Vállalati pénzügyek)
 VI. Téma

Beruházások értékelése
Beruházási döntések
 Bevezető gondolatok…
• Jelen előadás a vállalati pénzügyek talán
legfontosabb témakörével, a tárgyi eszközökbe
történő befektetések (beruházások) kérdéseivel
foglalkozik!
• Részletesen foglalkozunk:
– A beruházásokkal kapcsolatos pénzáramok
becslésével;
– A beruházások kockázatának becslésére használt
módszertanokkal;
– Stb.
 Fogalmi lehatárolások
• Tőkekiadásokon azokat a pénzkiadásokat értjük,
amelyek révén a cég hosszú élettartamú eszközökhöz
jut. A hosszú élettartamú eszközöknek az a
rendeltetésük, hogy a vállalkozási tevékenységet
tartósan, legalább egy éven túl szolgálják. A számviteli
törvény előírásai szerint az ilyen vagyontárgyakat a
mérlegben a befektetett eszközök csoportjában kell
kimutatni. A befektetett eszközök megjelenési
formájukat tekintve lehetnek:
– immateriális javak,
– tárgyi eszközök és
– befektetett pénzügyi eszközök.
 Fogalmi lehatárolások
• Egy cég értéke jelentős mértékben attól függ, hogy
mennyire sikeresek a hosszú élettartamú, elsősorban a
tárgyi eszközökbe történő befektetései. A tárgyi eszközök
beszerzésére, létesítésére fordított tőkekiadásokat
beruházásnak nevezzük.
• A beruházás általánosan elfogadott definíciója a következő:
• Beruházásnak nevezzük a termelő és nem termelő tárgyi
eszközök
– létesítését,
– állományuk, teljesítőképességük bővítését, valamint
– az elhasználódott tárgyi eszközök pótlását, cseréjét.
 Fogalmi lehatárolások
A beruházási döntések közös jellemzői, hogy:
• jelentős pénzkiadással járnak,
• a tőkekiadás „ma” jelenik meg, ugyanakkor a beruházás
révén képződő hozamok időben később jelentkeznek és
teljes bizonyossággal nem ismertek,
• hosszú időre meghatározzák a cég műszaki-technológiai
jellemzőit, gazdasági és pénzügyi helyzetét, valamint
• a rossz beruházási döntések sok esetben
visszafordíthatatlanok, vagy csak tetemes költségekkel
korrigálhatók.
 A beruházások csoportosítása
A beruházások célja, a beruházási javaslatok megszületésének főbb
indítékai:
- a cég bevételeinek és jövedelmének növelése (új termékek
bevezetése),
- a költségek csökkentése (költségmegtakarítás) és
- a jogszabályoknak, hatósági és egyéb előírásoknak való
megfelelés (pl. környezetvédelmi előírásoknak való
megfelelés)
- az elavult, elhasználódott eszközök pótlása
(költségcsökkentési célok motiválják).

A beruházási javaslatok közötti kölcsönhatás alapján szintén meg

lehet különböztetni három kategóriát:
• független projekteket,
• egymást kölcsönösen kizáró projekteket és
• más beruházásoktól függő projekteket.
 A beruházások csoportosítása
A független projektek kategóriájába azok a beruházási javaslatok
sorolhatók, amelyek elfogadása vagy elutasítása független más
beruházásoktól.
Az egymást kölcsönösen kizáró beruházások esetén egy projekt
elfogadása kizárja más, vagy a többi javaslat elfogadását.
A más beruházástól függő projektek kategóriájába azok a projektek
tartoznak, amelyek elfogadása attól függ, hogy megvalósul-e egy
másik beruházás.

Az igénybe vett finanszírozási források szempontjából

beszélhetünk:

saját forrásból (a vállalkozások saját tőkéjéből),

idegen forrásból (hitelből, értékpapír kibocsátásból,
támogatásból),
a kettő kombinációjával megvalósuló beruházásokról.
 A beruházások csoportosítása

A beruházások anyagi, műszaki összetételük alapján lehetnek:

• gép jellegű beruházások,
• építési és szerelési beruházások.

Egyéb szempontok alapján megkülönböztethetünk:

• racionalizálási beruházást (ez esetben a beruházás célja a
költségek csökkentése; gyakran együtt jár nemcsak a
technológia és a munkafolyamatok átalakításával, de a
vállalkozások szervezeti struktúrájának átalakításával is),
• diverzifikációs beruházást,
• fenntartó beruházást: Ennek révén a vállalkozás hosszú távú
fennmaradását biztosítja a gazdasági életben. E beruházást
általában a technikai, gazdasági élet változása, illetve a piac
kényszeríti ki.
 A BERUHÁZÁSI SZÜKSÉGLETEK FELISMERÉSE

A beruházás szükségességét a vállalkozás belső adottságai,

termelési struktúrája és technológiája, eszközállományának
teljesítőképessége, életkora, műszaki megfelelősége, egyes szűk
keresztmetszetet jelentő eszközök kapacitás bővítésének korlátai
idézhetik elő.
Beruházást tehet szükségessé a technikai-technológiai fejlődés,
amely egyrészt új fogyasztói igények megjelenésével hat a
vállalkozásra, másrészt maguk a termelő-berendezések,
technológiák kifejlesztése révén hat.
A beruházás szükségességének megállapítását követi a lehetséges
beruházási alternatívák kidolgozása a beruházás gazdaságossági
vizsgálatokkal együtt. Az alternatívákról szóló döntéskor a
finanszírozási forrásról is dönteni kell.
10
 A beruházási javaslatok értékelése
• A beruházási javaslatok pénzügyi értékelését abból a
szempontból kell elvégezni, hogy tervezett beruházás
megvalósulása növeli-e a vállalat, és ezen keresztül a
tulajdonosok vagyonát!
• A beruházások értékelése az üzleti elemzések sajátos területe,
hiszen a jövőre vonatkozó döntésekhez kapcsolódóan kell a
bevételeket, költségeket és jövedelmeket vizsgálni.
• A projektek értékeléséhez becsülni kell:
– A beruházás hasznos élettartamát;
– A beruházásokkal kapcsolatos pénzáramokat;
– A pénzáramlások diszkontálásához szükséges
kamatlábakat.
 A beruházással kapcsolatos pénzáramok
becslése
• Problémák:
– A várható pénzáramok becsléséhez tartozó
bizonytalanságok;
– A beruházás hasznos élettartama is bizonytalan!
• Fontos! Amikor egy beruházási javaslatot pénzügyi
szempontból értékelünk, azt vizsgáljuk, hogy a projekt hasznos
élettartama alatt a folyó működésből képződik-e annyi
pénzjövedelem, amely nemcsak a projekt megvalósítására
fordított tőke megtérülését biztosítja, hanem a vállalat
vagyonának növekedését is! Ebből következően a projekttel
kapcsolatos releváns pénzáramlás a jövőbeli várható cashflow,
amely leegyszerűsítve az adózott üzleti eredmény és az
értékcsökkenési leírás együttes összege.
 A beruházással kapcsolatos pénzáramok
becslése

• A beruházási döntések folyamatában kiemelt jelentőségű feladat a

beruházással kapcsolatos pénzáramok becslése. A beruházásokra az
a jellemző, hogy nagy összegű kezdeti pénzkiáramlást követelnek
meg, amit nettó befektetésnek nevezünk. A beruházástól elvárt
jövőbeni teljesítményeket is nettó pénzáramokban mérjük.
• Az olyan beruházásokat, amelyek egy kezdő pénzkiáramlást
követően az élettartamuk során rendre pozitív nettó pénzáramokat
eredményeznek, normális vagy konvencionális beruházásoknak
nevezzük.
• Az olyan típusú beruházásokat viszont, amelyeknél a kezdő
pénzkiáramlást (befektetést) az élettartam alatt különböző előjelű
pénzáramok követik, nem konvencionális beruházásoknak nevezzük.
• A nem konvencionális pénzárú beruházások esetében bizonyos döntési
kritériumok nem alkalmazhatók.
 A beruházással kapcsolatos pénzáramok

• A beruházásokkal kapcsolatban az alábbi

pénzáram-típusok különböztethetők meg:
– kezdő pénzáram,
– működési pénzáram,
– végső pénzáram.
 A beruházással kapcsolatos pénzáramok becslése

A kezdő pénzáram a beruházási döntés meghozatalától a beruházás üzembe helyezéséig

felmerült kiadásokat foglalja magában.

A következő főbb tételeket foglalja magában:

+ az „új” eszköz eredeti bekerülési értéke
+ az üzembe helyezésig felmerülő aktiválható kiadások (szállítás, alapozás, szerelés
költsége)
+ a meglévő erőforrások alternatív költsége
+ a nettó forgótőke szükséglet
- a régi eszközök értékesítéséből származó bevétel
+/– adóhatás
= kezdő pénzáram

Könyv szerinti érték = piaci érték adóhatás: 0

Könyv szerinti érték > piaci érték adóhatás: + (adómegtakarítás)
Könyv szerinti érték < piaci érték adóhatás: - (adófizetési kötelezettség)

15
 A beruházással kapcsolatos pénzáramok becslése
A működési pénzáram becslése során azt próbáljuk számszerűsíteni, hogy a befektetés
eredményeként hogyan változnak a vállalkozás cash flow-i a beruházás tervezett
élettartama alatt.

Bármely periódus (év) működési pénzáramának főbb elemei:

+ árbevétel
– folyó működési költségek
– értékcsökkenési leírás

Adózás előtti eredmény

– társasági adó

Adózott eredmény
+ értékcsökkenési leírás

Folyó működésből származó pénzáram

+/– forgótőke változás

A periódus működési pénzárama

16
 A beruházással kapcsolatos pénzáramok becslése

A végső pénzáram kalkulálásakor azt becsüljük meg, hogy a

beruházás befejezése után mekkora pénzösszeget nyerhetünk
vissza az eredeti befektetésből.
A végső pénzáram két meghatározó tényezőből tevődik össze:
+ tárgyi eszközök (gépek, berendezések) értékesítéséből
származó tényleges pénzbevétel
+ a felszabaduló forgótőke.

17
 A pénzáramok meghatározása

Kivitelezési idő Üzemeltetési idő

Beruházás egyszeri Folyamatos

Pénzbevétel
ráfordítása ráfordítás

Működési pénzáram
Kezdő pénzáram
+ (Nettó működési + Végső pénzáram
pénzáram, FCF)

Beruházás teljes pénzárama

18
 A beruházással kapcsolatos pénzáramok
becslése

A pénzáramok becslése során az alábbi alapelveket kell

szem előtt tartani:
• A beruházások értékelésénél csak a cash flow-k
(pénzáramok) relevánsak.
• A pénzáramokat növekményi alapon kell becsülni. Egy
projekt értékét azok a pótlólagos pénzáramlások
adják, amelyek a javaslat elfogadásából következnek.
• A pénzáramok becslésekor a beruházás valamennyi
közvetett hatását figyelembe kell venni (új típusú adó
bevezetése).
19
 A beruházással kapcsolatos pénzáramok becslése
• Az elsüllyedt költségeket nem szabad figyelembe venni.
Ezek körébe olyan kiadások tartoznak, amelyek már
korábban megtörténtek, így megtérülésük nem függvénye a
beruházási javaslat elfogadásának vagy elutasításának.
• A pénzáramokat adózás utáni bázison kell figyelembe venni.
• A finanszírozási költségeket (osztalék vagy kamat) figyelmen
kívül kell hagyni a működési pénzáramok becslésekor.
• A beruházási döntéseket megalapozó számításokban az
inflációt konzisztensen kell kezelni.
• Figyelembe kell venni a beruházáshoz felhasznált
erőforrások olyan költségeit is, amelyek lényegesek
lehetnek a beruházási döntés szempontjából, még ha nem
is járnak tényleges pénzkiadással. A haszonáldozat költség
tulajdonképpen az a pénzösszeg, amit akkor kapna a cég, ha
a beruházási javaslatot elutasítaná és az erőforrásait más
célra hasznosítaná. (pl. telek - építés)
• Figyelembe kell venni a forgótőke-igényt. 20
 DÖNTÉSI PROBLÉMÁK, DÖNTÉSI SZABÁLYOK

A beruházások gazdaságosságának megítélésével kapcsolatban a

következő fontosabb tényezőket kell ismerni, és törekedni kell az adott
döntési szituációnak megfelelő helyes értékeinek megválasztására:
• üzembe helyezési időszak hossza,
• üzemeltetési időszak,
• értékcsökkenési leírási idő hossza és módja,
• az éves árbevétel és a költség megtervezésének pontossága,
• élettartam alatti kapacitás-kihasználtság és annak változása,
• a pénz időértékének helyes megválasztása.

Bármely döntési probléma besorolható az alábbi három kategória

valamelyikébe:
- Döntés a beruházási javaslat elfogadásáról vagy elutasításáról.
- Választás az egymást kölcsönösen kizáró beruházási javaslatok
között.
- A beruházási javaslatok rangsorolása korlátozott erőforrások esetén.
21
 DÖNTÉSI PROBLÉMÁK, DÖNTÉSI SZABÁLYOK

A felsorolt döntési problémák megoldására sokféle döntési szabály,

technika vehető igénybe. Az egyik csoportba azok a technikák
tartoznak, amelyek a döntéseknél nem veszik figyelembe a pénz
időértékét, ezeket statikus mutatóknak nevezzük.
• költség összehasonlítás módszere
• nyereség összehasonlítás módszere
• a megtérülési idő (PP) és
• a beruházás átlagos jövedelmezősége (hozama) (ARR).

A másik csoportba azok a szabályok tartoznak, amelyek a döntéseknél

figyelembe veszik a pénz időértékét. Ezeket a szabályokat dinamikus
mutatóknak nevezik. Ebbe a csoportba tartozik:
• a nettó jelenérték (NPV),
• hozam-költség aránymutató,
• a jövedelmezőségi index (PI), valamint
• a belső kamatláb (IRR).
22
Beruházási döntések meghozatalának folyamata

Beruházási célok
döntési kritériumok

Beruházási
alternatívák

Beruházási döntések pénzügyi megalapozása

Statikus és dinamikus beruházás

Kockázatelemzés
gazdaságossági számítások

Megvalósításra javasolt kiválasztása

Finanszírozási
Tőkeszükséglet lehetőségek

Finanszírozási döntések
23
 Statikus beruházás-gazdaságossági
számítások

• A költség-összehasonlítás módszere
A módszer lényegét tekintve a termék vagy szolgáltatás
egységére jutó költséget (ráfordítás) határozza meg. Kedvezőbb
az a beruházási változat, amelynél a termékegységre jutó
ráfordítás a legkisebb.
Termékegységre jutó ráfordítás = (egyszeri tárgyi- és
forgóeszköz-befektetés + üzemeltetési költség) /
termékmennyiség
A módszerrel nem lehet a beruházási változatok
megtérülését meghatározni, csak egyfajta rangsorolásra
szolgál az azonos termelési funkciót betöltő eszközök között.
 Statikus beruházás-gazdaságossági
számítások

• A nyereség-összehasonlítás módszere
Abban az esetben, amikor a beruházási változatok
más és más gazdasági tevékenység folytatását teszik
lehetővé, a költség-összehasonlítás alapján történő
kiválasztás már nem alkalmazható, hiszen a
termékek nem képeznek azonos, és így
összehasonlításra alkalmas vetítési alapot. A
nyereség-összehasonlító módszer alapja, hogy
meghatározza az egyes beruházási változatok közötti
nyereségkülönbözeteket, s ez alapján rangsorolja az
alternatívákat.
 Statikus beruházás-gazdaságossági
számítások

• Megtérülési idő (Payback Period; PP)

A megtérülési idő az egyik legismertebb, nem
diszkontáláson alapuló döntési technika.
Arra a kérdésre ad választ, hogy hány év alatt kapjuk
vissza az eredetileg befektetett pénzünket a
beruházás eredményeként képződő jövedelmekből.
 Megtérülési idő - példa

• Ha a várható jövedelmek (pénzáramok) minden évben azonos

nagyságúak, a megtérülési idő a kezdő befektetés és a várható
évi jövedelem hányadosa.
Kezdő befektetésösszege
Megtérülésidő 
Várható évi jövedelem
Ha az évi várható jövedelmek nem azonosak (mint Y esetben), akkor meg kell
keresni azt az időpontot, amikor a halmozott (kumulált) jövedelmek éppen
megegyeznek a kezdő befektetés összegével.
Fontos! Különböző jövedelmek esetén átlag alapján nem számolhatunk
megtérülési időt!
Ilyen esetben a megtérülési időt interpoláció segítségével számítjuk ki.

bc
Megtérülés i idő  t 
d

t = az utolsó teljes év, amelyben a halmozott jövedelem kisebb a kezdő

befektetés összegénél,
b = kezdő befektetés összege,
c = halmozott jövedelem t évig,
d = a t évet követő év jövedelme.

28
 Megtérülési idő
A megtérülési idő, mint értékelési módszer vagy döntési szabály
előnyei:
- Egyszerű számítani és könnyű megérteni.
- Bizonyos szempontból információt nyújt.
- A likviditás oldaláról is jelzi a beruházás kívánatosságát.

A módszer vagy döntési szabály legfőbb hátrányai:

- Figyelmen kívül hagyja a pénz időértékét.
- A megengedhető maximális megtérülési idő kiválasztása
nagymértékben szubjektív.
- Általában nem méri a beruházási javaslat jövedelmezőségét.
Figyelmen kívül hagyja, hogy a megtérülési idő után milyen
hosszú ideig és milyen nagyságú hozamok képződnek.
- A cég (vállalkozás) számára fontos távlati szempontok háttérbe
szorulnak. (Kiszorítja a hosszú távú projekteket!)
29
 Diszkontált megtérülési idő
• A megtérülési idő továbbfejlesztett változata.
• Lényegében azt fejezi ki, hogy hány évig kell a
beruházásnak működnie, hogy a nettó jelenérték
szempontjából ésszerű legyen.
• Más megfogalmazásban: hány év diszkontált
jövedelméből térül meg az eredetileg befektetett tőke.
• Ez ugyan figyelembe veszi a pénz időértékét, azonban
nem számol a megtérülés után képződő
jövedelmekkel.
 Statikus mutatószámok
A beruházás átlagos jövedelmezősége (Average Rate of Return; ARR)

A beruházás átlagos jövedelmezőségét %-os formában úgy számítjuk ki, hogy a

beruházás teljes élettartama során keletkező éves jövedelmek átlagát a
beruházás eredeti költségéhez viszonyítjuk.
E szabály alapján az a beruházási javaslat fogadható el, amelynek magasabb a
jövedelmezősége az általunk megkövetelt jövedelmezőségnél.
Az átlagos jövedelmezőség, mint döntési szabály előnye:
- könnyű kiszámítani és értelmezni,
- a hozamokat a beruházás teljes élettartama alatt figyelembe veszi.

A döntési szabály hátránya:

- nem számol a pénz időértékével,
- számviteli eredménnyel számol.

Szintén ismert a beruházás átlagos jövedelmezősége (ARR) mutató

továbbfejlesztett változata is az ún. diszkontált átlagos jövedelmezőség. Ez
esetben a jövedelmeket diszkontáljuk, és a diszkontált jövedelmekből számolunk
átlagos jövedelmezőséget.
DINAMIKUS BERUHÁZÁSGAZDASÁGOSSÁGI
SZÁMÍTÁSOK
 Dinamikus számítások
A döntési módszerek második csoportjába azok a technikák tartoznak,
amelyek figyelembe veszik a pénz időértékét:
- nettó jelenérték (NPV),
- hozam-költség aránymutató (BCR),
- profitindex (PI), valamint
- belső kamatláb (IRR).
A pénz időértékét objektív és szubjektív tényezők egyaránt befolyásolják.
Az objektív tényezők közé tartoznak:
• a jelenlegi alternatív befektetések jövedelmezősége,
• a befektetett tőke mobilizálhatósága,
• a kockázat mértéke,
• az infláció.
A szubjektív tényezők közé sorolhatjuk:
• a jelenlegi és a jövőbeni szükséglet erősségét,
• a jövőbeni bizonytalanság személyes megítélését, illetve
• a kockázat vállaláshoz való hozzáállást.
Nettó jelenérték (Net Present Value; NPV)
• A nettó jelenérték különbség jellegű mutató, és azt fejezi
ki, hogy a beruházás teljes élettartama alatt képződő
pénzáramok diszkontált összegéből levonva a kezdő
pénzáramot, mekkora nettó jövedelem (hozam) képződik.
• Mivel a kezdő pénzáram előjele mindig negatív (pénzkiadás), a
működési pénzáramok együttes jelenértéke pedig általában
pozitív, ezért a nettó jelenérték az alábbiak szerint írható
fel:
Nettó jelenérték (Net Present Value; NPV)
• A nettó jelenérték-szabály alkalmazása esetén azok a
beruházások fogadhatók el, amelyek nettó jelenértéke pozitív.
Amennyiben az a feladat, hogy több egymást kölcsönösen kizáró
beruházás közül válasszuk ki a legjobbat, úgy nyilvánvalóan azt
kell választani, amelyik nettó jelenértéke a legnagyobb.
A nettó jelenérték, mint döntési szabály több előnnyel rendelkezik:
- Figyelembe veszi mind a pénzáramok nagyságát, mind azok
időbeni alakulását a beruházás teljes élettartama alatt.
- Mivel a jelenérték számítás következtében mindent mai pénzben
mérünk, beruházási javaslatokkal kapcsolatos pénzáramok,
illetve nettó jelenértékük összeadható.
- A leginkább biztosítja a tulajdonosok (részvényesek) vagyonának
gyarapodását.
Nettó jelenérték (Net Present Value; NPV)

A nettó jelenérték-számítás gyenge pontjai:

• Abszolút összegben adja meg a hozamot, nem fejezi
ki, hogy milyen időtartam alatt képződött az;
• A hozamot abszolút pénzösszegben fejezi ki, nem
pedig százalékban, holott a befektetők mindig relatív
(százalékos) hozamban gondolkodnak
• A számítások központi eleme a kalkulatív kamatláb
meghatározása, amely viszont nem egyszerű feladat.
NPV - példa
 NPV - példa

• X változatnál, mivel a nettó jelenérték

pozitív, ezért a beruházás elfogadható. Y
változatnál a negatív előjel azt jelenti, hogy
a beruházás élettartama alatt képződő
jövedelmek diszkontált együttes összege
kisebb, mint a kezdő beruházás összege,
ezért Y változatot nem szabad
megvalósítani, elvetendő beruházási javaslat!
 Jövedelmezőségi index (PI)
A jövedelmezőségi index olyan mutató, amelyben a beruházás révén képződő
jövedelmek diszkontált értékét (jelenértékét) a kezdő pénzáramhoz
viszonyítjuk.
n Ct
  PV
t 1  1  r  vagy
n
PI 
PI  Co
Co
A jövedelmezőségi index alapján azok a beruházások fogadhatók el, amelyeknél a
mutató értéke 1-nél nagyobb. Ha ugyanis PI>1, akkor a beruházás nettó jelenértéke
biztosan pozitív.
A jövedelmezőségi index szabály előnyei:
– viszonylag könnyű kiszámítani,
– erőforrás korlát esetén jobb döntést eredményezhet, mint a nettó jelenérték.

A szabály hátránya:
• Az egymást kölcsönösen kizáró beruházások esetén félrevezetheti a döntéshozókat.
 A hozam-költség aránymutató (Benefit-Cost
Ratio; BCR)
• A BCR-mutató segítségével arra keressük a választ,
hogy a beruházási változat teljes élettartama alatt
keletkező bevételek és a maradványérték
diszkontált öszszegéből a beruházás egyszeri és a
működés folyamatos ráfordításainak diszkontált
összege megtérül-e, illetve hányszor térül meg.
• BCR = (a bevételek diszkontált értékeinek összege + a
maradványérték diszkontált összege) / (az egyszeri
ráfordítások diszkontált értéke + a folyamatos
ráfordítások jelenértékeinek összege)
 A hozam-költség aránymutató (Benefit-Cost
Ratio; BCR)

• Ha e mutató alapján kívánunk választani az egymást

kölcsönösen kizáró beruházási változatok között, akkor azt a
változatot fogjuk preferálni, amelynek a BCR-mutatója
egynél minél magasabb pozitív értéket vesz fel.
• Elfogadható az a beruházási változat: amelynél a BCR-
mutató értéke pontosan egy, de elvetendő minden olyan
változat, amely egynél alacsonyabb BCR-értékkel bír. A BCR
értéke csak akkor haladhatja meg az egyet, ha a
beruházási változat nettó jelenértéke pozitív, illetőleg a
jövedelmezőségi index is 1-nél nagyobb, hiszen ebben az
esetben mutatható ki a beruházáson nyereség.
 A belső kamatláb (Internal Rate of return;
IRR)
A belső kamatláb úgy definiálható, mint az a kamatláb, amellyel a
beruházás révén képződő pénzáramokat diszkontálva, azok
együttes összege éppen egyenlő a kezdő pénzárammal, tehát
NPV=0.
n Ct
NPV   Co   n 0
t 1  1  IRR 

A legáltalánosabban használt módszer a lineáris interpoláció.

A belső kamatláb szabály alapján azok a beruházások fogadhatók
el, amelyek belső kamatlába magasabb, mint a beruházástól
megkövetelt hozam, vagy a tőke költsége, tehát: IRR>r.
42
 Belső kamatláb (IRR)
A belső kamatláb szabály alapján azok a beruházások fogadhatók el, amelyek
belső kamatlába magasabb, mint a beruházástól megkövetelt hozam, vagy a
tőke költsége, tehát: IRR > r.
A belső kamatláb mint döntési szabály előnyei:
- Figyelembe veszi mind a pénzáramok nagyságát, mind azok időbeli
alakulását a beruházás egész élettartama alatt.
- A nettó jelenérték szabállyal azonos eredményhez vezet.
- Épít az elemzők intuícióira.
A döntési szabály hátrányai:
• Eltérő méretű, egymást kölcsönösen kizáró beruházási javaslatok
rangsorolásánál okoz problémát az értékelés.
• Nem konvencionális pénzáramok esetén több megtérülési ráta is létezik.

Döntés
ELFOGADNI ELUTASÍTANI
NPV > 0 NPV < 0
PI > 1 PI < 1
IRR > r IRR < r
43
 A beruházás-gazdaságossági számítások
egyéb módszerei
A projekt tervezés és menedzsment módszere a
beruházási folyamat során:
• az elvégzendő tevékenységek,
• a szükséges emberi- és anyagi erőforrások,
• az idő és a
• kivitelezési költségek összhangját biztosítja.
A projekt tervek elkészítése a személyi számítógépek
segítségével viszonylag könnyen végrehajtható feladattá
vált.
A projekt terv tipikus megjelenési formája a hálóterv és
a Gantt-diagram.
44
Beruházási döntések meghozatalának folyamata

Beruházási célok
döntési kritériumok

Beruházási
alternatívák

Beruházási döntések pénzügyi megalapozása

Statikus és dinamikus beruházás

Kockázatelemzés
gazdaságossági számítások

Megvalósításra javasolt kiválasztása

Finanszírozási
Tőkeszükséglet lehetőségek

Finanszírozási döntések
45
 A beruházások kockázatának elemzése

- szcenárió (forgatókönyv) elemzés

- érzékenységi elemzés
- Monte Carlo-szimuláció
- fedezeti pont elemzés
- biztos egyenértékes
 Szcenárió elemzés
• A beruházás 300 millió egyszeri tőkekiadással járna, és a
várható élettartama 10 év. A marketing részleg szerint az
automata mosógépek piaca évi 100.000 db gép, és ebből
az új termék részesedése várhatóan 10% lehet. A mosógép
eladási ára az előzetes számítások szerint 80.000 Ft. A
termelési részleg által végzett becslések szerint a
közvetlen önköltség 55.000 Ft/db, az állandó költségek évi
150 millió Ft-ot tennének ki. A cég az amortizációt 10 év
alatt, lineáris leírással kívánja elszámolni. A társasági adó
mértéke 16%.

47
 Szcenárió elemzés
A beruházás várható cash flow-i (millió Ft)
Megnevezés Periódus
Árbevétel 800,0
Változó költség 550,0
Állandó (fix) költség 150,0
Értékcsökkenési leírás 30,0
Adózás előtti eredmény 70,0
Adó (16%) 11,2
Adózott eredmény 58,8
Cash flow 88,8

A hasonló kockázatú befektetések által ígért hozam 15%.

48
 Szcenárió elemzés

Változó Érték
Alsó érték Várható érték Felső érték
Értékesítés (db) 9 000 10 000 11 000
Eladási ár (Ft) 78 000 80 000 82 000
Változó költség 57 000 55 000 53 000
(Ft/db)
Állandó költség 155 150 145
(millió Ft)

49
 Szcenárió elemzés
Megnevezés Forgatókönyv
Legrosszabb Átlagos Legjobb
Árbevétel 702,0 800,0 902,0
Változó költség 513,0 550,0 583,0
Állandó (fix) költség 155,0 150,0 145,0

Értékcsökkenési 30,0 30,0 30,0

leírás
Adózás előtti 4,0 70,0 144,0
eredmény
Adó (16%) 0,64 11,2 23,04
Adózott eredmény 3,36 58,8 120,96
Cash flow 33,36 88,8 150,96
NPV -132,6 +145,67 +457,63

50
 Az érzékenységi elemzés
Az érzékenységi vizsgálatok segítségével a beruházási változat
stabilitása, illetve kockázatossága határozható meg.
Maga az érzékenység vizsgálat nem más, mint beruházás-
gazdaságossági mutatószámok sorozatos számítása, és az
eredmények táblázatos formában történő közlése.

Egyszerre mindig két tényező együttes hatásvizsgálata végezhető el:

• árbevétel – működési költségek változtatása,
• működési költség – beruházás bekerülési költség változtatása,
• árbevétel – beruházás bekerülési költség változtatása.

A beruházás rugalmassága alatt azt értjük, hogy kedvezőtlen

környezeti hatások bekövetkeztekor mennyire képes azokat
„elviselni” mi az a tartomány, amin belül nem válik veszteségessé,
azaz a beruházásba fektetett tőke megtérülése biztosítható.
A beruházás nettó jelenértéke a változók különböző
értékei esetén
Érték Nettó jelenérték (millió Ft)
Változó
Pesszimista Várható Optimista Pesszimista Várható Optimista

A piac nagysága (db) 90.000 100.000 110.000 +35,8 +138,7 +241,6

Piaci részesedés (%) 8 10 12 -67,1 +138,7 +344,4

Eladási ár (Ft) 76.000 80.000 85.000 -26,0 +138,7 +344,4

Változó költség 58.000 55.000 52.000 +5,2 +138,7 +262,1

(Ft/db)
Állandó költség 195 150 115 -46,5 +138,7 +132,0
(millió Ft)

52
 A fedezeti pont elemzés
A problémát úgy is meg lehet közelíteni, hogy azt kérdezzük, mekkora az a legrosszabb
forgalom, meddig csökkenhet az értékesítés anélkül, hogy a tevékenység
veszteségessé válna. Ez a technika a gyakorlatban fedezeti pont számítás (break-even
analysis) néven ismeretes.
Az a pont, ahol a termelési érték éppen egyenlő a teljes termelési költséggel, a
fedezeti pont, vagy fedezeti méret.
A fedezeti pontot úgy számítjuk ki, hogy az árbevételt és az összes működési költséget
egymással egyenlővé tesszük és a kapott egyenletet a fedezeti ponthoz tartozó
volumenre megoldjuk.

P  Qb  F  V  Qb Qb  ( P  V )  F

F
( P  Qb )  (V  Qb )  F Qb 
P V
F = fix működési költség
P = eladási ár
V = változó költség
Q = értékesítési volumen
Qb = értékesítési volumen a fedezeti pontban 53
 Az üzleti eredmény alakulása különböző
értékesített mennyiség esetén
Értékesítési ár: 200 Ft/db
Fajlagos változó költség: 80 Ft
Állandó költség: 6 millió Ft ezer Ft
Értékesí- Összes Állandó Összes Összes Üzleti
tett meny- változó költség költség bevétel eredmény
nyiség költség (veszteség)
0 0 6 000 6 000 0 -6 000
10 000 800 6 000 6 800 2 000 -4 800
20 000 1 600 6 000 7 600 4 000 -3 600
30 000 2 400 6 000 8 400 6 000 -2 400
40 000 3 200 6 000 9 200 8 000 -1 200
50 000 4 000 6 000 10 000 10 000 0
60 000 4 800 6 000 10 800 12 000 1 200
70 000 5 600 6 000 11 600 14 000 2 400
80 000 6 400 6 000 12 400 16 000 3 600
90 000 7 200 6 000 13 200 18 000 4 800
100 000 8 000 6 000 14 000 20 000 6 000
54
A bevétel és a költség kapcsolata a termék
mennyiségével
20000
18000
Árbevétel és költség (ezer Ft)

16000 Fedezeti pont

profit
14000
12000 Árbevétel

10000 Állandó költség

Változó költség
8000
Összes költség
6000
veszteség
4000
2000
0
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100
Mennyiség (ezer darab)

55
 Az üzleti eredmény alakulása különböző
értékesített mennyiség esetén 2.
Értékesítési ár: 200 Ft/db
Fajlagos változó költség: 160 Ft (kétszerese)
Állandó költség: 1.2 millió Ft (egyötöde)
ezer Ft
Értékesí- Összes Állandó Összes Összes Üzleti
tett meny- változó költség költség bevétel eredmény
nyiség költség (veszteség)
0 0 1 200 1 200 0 -1 200
10 000 1 600 1 200 2 800 2 000 -800
20 000 3 200 1 200 4 400 4 000 -400
30 000 4 800 1 200 6 000 6 000 0
40 000 6 400 1 200 7 600 8 000 400
50 000 8 000 1 200 9 200 10 000 800
60 000 9 600 1 200 10 800 12 000 1 200
70 000 11 200 1 200 12 400 14 000 1 600
80 000 12 800 1 200 14 000 16 000 2 000
90 000 14 400 1 200 15 600 18 000 2 400
100 000 16 000 1 200 17 200 20 000 2 800 56
A bevétel és a költség kapcsolata a termék
mennyiségével 2.
20000
Árbevétel és költség (ezer Ft)

18000 profit

16000
14000
Fedezeti pont
12000 Árbevétel

10000 Állandó költség

Változó költség
8000
Összes költség
6000
4000
veszteség
2000
0
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100
Mennyiség (ezer darab)

57
 A biztos egyenértékesek módszere
Egy kockázatos pénzáram biztos egyenértékesén azt a biztos pénzösszeget értjük, amit
a döntéshozó egy adott időpontban hajlandó lenne elfogadni az ugyanazon
időpontban esedékes kockázatos pénzösszeg helyett.
E módszer alkalmazása során első teendőnk az, hogy a kockázatos pénzáramokat
át kell számítani biztos pénzáramokra, mégpedig egy úgynevezett átváltási faktor
segítségével. Az átváltási faktor mindig csak nulla és egy közötti értékű lehet.
A biztos egyenértékesek használata során valamennyi jövőbeni kockázatos pénzáramot
át kell számítani (váltani) biztos pénzáramokra, majd ezeket a pénzáramokat egy
kockázatmentes kamatlábbal diszkontálva számítjuk ki a beruházás nettó jelenértékét,
s döntünk a beruházási alternatíva jövőjéről.

Számítása:
n Ct  ( t )
NPV  Co  ( o )  
t 1 (1  r )
t
f

αo = átváltási faktor 0 időpontban

αt = átváltási faktor t időpontban
n = a beruházás becsült élettartama
rf = kockázatmentes kamatláb
 Biztos egyenértékek számítása (pénzáramok ezer Ft-ban)
Év Becsült Átváltási Biztos egyenértékes PVIF (8%) PV pénzáram
pénzáram faktor pénzáram
0 -10 000 1,0 -10 000 1,000 -10 000

1 +5 000 0,9 +4 500 0,926 +4 167

2 +6 000 0,8 +4 800 0,857 +4 114

3 +7 000 0,7 +4 900 0,794 +3 891

4 +4 000 0,6 +2 400 0,735 +1 764

5 +3 000 0,4 +1 200 0,681 +817

Biztos egyenértékes NPV +4 753

59
Köszönöm a figyelmet!