A vállalat pénzáramlásai: a pénzügyi

és reáleszközök piacai
2 1

A vállalkozás Pénzügyi Pénz- és tőkepiac

működése menedzsment: 6 (pénzeszközökkel
(reáleszközök, 3 közvetít a két rendelkező
reálpiacok) piac között befektetők)

1: pénz áramlik a vállalathoz 4

2: A pénzt a vállalat reáleszközök megvásárlására 5
fordítja
3: Pénzjövedelem az eszközök működtetéséből Állam
4: Kamat- és osztalék a befektetőknek
5: Adófizetés
6: A pénz egy részének újrabefektetése
 A pénzügyi döntések tartalma

• Valamilyen változást idéznek elő a cégek

eszközeiben, forrásaiban, vagy egyidejűleg
mindkettőben
• Eredményei a vállalati mérlegben tükröződnek
• A mérleg tulajdonképpen a vállalkozás
befektetési és finanszírozási tevékenységéről
készített pillanatfelvétel
 A vállalat eszközei…
• ölthetnek anyagi formát (pl. TÁRGYI ESZKÖZÖK
pénztárgép) vagy
• nem anyagi formát (pl. bérleti IMMATERIÁLIS
ESZKÖZÖK
jog), de
• pénzformát (pl. bankszámla) is. PÉNZÜGYI ESZKÖZÖK

Megtérülésük ideje szerint megkülönböztetünk:

befektetett eszközöket és forgóeszközöket.
A vagyon eredete: a források

Egyéb
hitelek
 A pénzügyi döntések csoportosítása

• Eszközlekötési döntések: milyen hosszú élettartamú

eszközökbe, mikor és mennyit fektessenek be
• Forrásbevonási döntések: ezek eredményeként
alakul ki és módosul a pénzügyi szerkezet és a
tőkeszerkezet

• Hosszú távú döntések: hosszú távra meghatározzák

a cég működési feltételeit
• Rövid távú döntések: mekkora és milyen összetételű
legyen a forgóeszközkészlet, hogyan finanszírozza
ezt a cég és hogyan menedzselje a cég likviditását

Cél: Mi a pénzügyi döntések célja?

 Pénzügyi döntések
Eszközlekötési Forrásbevonási döntések
döntések

Eszközök Források

Hosszú távú
Befektetett eszközök Saját tőke
döntések
Hosszú lejáratú kötelezettségek

Rövid távú
Forgóeszközök
döntések Rövid lejáratú kötelezettségek
 A vállalkozás céljai lehetnek
• az értékesítés maximalizálása
• megfelelő piaci részesedés elérése
• a költségek csökkentése
• a vállalkozás túlélése
• kiegyensúlyozott jövedelemnövekedés fenn-
tartása
• "belső béke" a vállalaton belül
• a profit megfelelő szintjének az elérése
• a pénzügyi veszélyhelyzetek és a csőd elkerülése
• a vállalat piaci értékének, ezen keresztül a
tulajdonosok vagyonának, maximalizálása
 A pénzügyi döntések célja

Egy vállalkozás elsődleges célja a részvényesek,

tulajdonosok vagyonának, illetve a vállalat
piaci értékének a hosszú távú maximalizálása.
A profitmaximalizálás nem mehet bizonyos
kulcsfontosságú tényezők rovására, mint
például a kockázat szintje vagy a
fizetőképesség.
Mi határozza meg a vállalat értékét?
Külső környezet
1. Pénzügyi piacok
2. A gazdasági aktivitás szintje
3. Kormányzati előírások és
szabályozások
4. Adókulcsok és adózási
szabályok
5. A verseny
6. Általános üzleti feltételek
7. Nemzetközi környezeti
feltételek és árfolyamok
Várható pénzáramlások
1. Nagysága
2. Időzítése
3. A remélt pénzáramlások
kockázatossága
A vállalat piaci értéke,
tulajdonosi érték
A pénzügyi piacok
általi
felértékelés
A menedzsment irányítása alá tartozó
főbb döntési területek
1. Eladásra kínált termék és szolgáltatás
2. Termelési technológia
3. Marketing és értékesítési hálózat
4. Befektetési stratégiák
5. Humán erőforrás stratégia
6. Tőkeszerkezet – adósság és saját tőke
használata a vállalat finanszírozásában
7. Osztalékpolitika
8. Forgótőke menedzselése
1. Erõforrások megszerzése
2. Erõforrások menedzselése
3. Erõforrások finanszírozása
V=S+B
 A pénzügyi vezető(k) jellemző
feladatai
Pénzügyi igazgató
vállalati pénzügyi
stratégia és politika
pénzügyi tervezés

Treasurer Controller
pénzgazdálkodás pénzügyi kimutatások
finanszírozás könyvelés és adózás
banki kapcsolatok belső ellenőrzés
 A vállalati pénzügyek 10 axiómája (1)
1. A pénz időértéke
2. Kockázat-jövedelem kompromisszum
3. A pénz a király (nem a profit): csak a pénzáramlások
számítanak
4. Gondolkodjunk növekményi pénzáramlásokban!
5. A versenypiacok átka
6. Hatékony tőkepiacok
7. Az adók befolyásolják az üzleti döntéseket
8. Az ügynök probléma
9. Nem minden kockázat egyforma.
10. Az etikus viselkedés helyes dolgok megtéte-léhez vezet,
és a pénzügyekben mindenütt etikai dilemmák vannak
Tulajdonosok Menedzserek

ügynöki kapcsolat
megbízó - ügynök probléma:
információs aszimmetria
ügynöki költség
közvetlen: vállalati kiadások + ellenőrzés
közvetett: lehetőségek elmulasztása
 A pénz időértéke
A pénznek időértéke van: ezt azt jelenti, hogy egy
mai biztos 100 forint többet ér, mint egy holnap
biztosan rendelkezésre álló 100 forint.
A mai pénzösszeg több ok miatt is értékesebb a
holnapi ugyanakkora pénzösszegnél:
• a ma rendelkezésre álló pénzösszeg már ma
elfogyasztható;
• a ma rendelkezésre álló pénzösszeg befektethető, és a
befektetés eredményeként jövedelemre tehetünk szert.
 Jövőérték-számítás

• A jövőérték-számítás során a különböző

időpontokban esedékes pénzösszegeket egy
közös, jövőbeli időpontra számoljuk át.
• Megmutatja, hogy a ma befektetett pénzösszeg
mekkora összegre gyarapodik egy előre
meghatározott időtartam végére a megfelelő
kamatláb alkalmazása mellett.
• Egyszerű és kamatos kamatozás
 A jelenérték-számítás
• Arra a kérdésre keressük a választ, hogy valamely a
jövőben esedékes pénzösszeg mennyit ér ma.
• A különböző időpontban esedékes pénzösszegeket a
mai időpontra számoljuk át
• Megmutatja egy jövőbeli időpontban esedékes
pénzösszeg mai értékét
• Diszkontálással határozzuk meg
Jelenérték
Egy jövőbeli Tőke alternatívaköltsége
pénzáramlás jelenértéke A jövőbeli pénzáramlás jelenértékének
meghatározására használt kamatláb
Diszkonttényező
Jövőbeli 1 dollár jelenértéke
 Jelenérték
Jelenérték = PV
PV = Diszkonttényező × C1
Diszkonttényező (DF) = 1 dollár jelenértéke

1
DF1 =
1+ r
A diszkonttényező bármilyen pénzáramlás
jelenértékének a meghatározására használható.
 Egy irodaépület értékelése
1. lépés: Pénzáramlás becslése
Bekerülési költség = C0 = 350 000 $
Eladási ár az első évben = C1 = 400 000 $

2 lépés: A tőke alternatívaköltségének a becslése

Ha a tőkepiacon a hasonló kockázatú befektetések 7 százalékos hozamot
biztosítanak, akkor a
Tőke alternatívaköltsége = r = 7%
3. lépés: Jövőbeli pénzáramlások diszkontálása

PV = C1
(1+ r ) = 400
( 1 + 0.07 ) = 374
4. lépés: A beruházás végrehajtása, ha a jelenérték meghaladja a kezdeti
beruházás összegét

NPV = − 350 + 374 = 24

 Kockázat és jelenérték
• Kockázatosabb projekteknek nagyobb hozamot kell
biztosítania.
• Magasabb hozam alacsonyabb jelenértékhez vezet.
C1 jelenértéke = 400 dollár 12%-os hozam mellett C1 jelenértéke = 400 dollár 7%-os hozam esetén

400 400
PV = = 357 PV = = 374
1 + 0.07
1 + 0.12

 1 
Cn   , ahol
 (1 + r ) 
n

Cn az n év (periódus) múlva esedékes pénzösszeg, pl. 161.051 Ft

r: a kamatláb, pl. 10%=0,1
n: az évek (periódusok) száma, pl. 5 év
(Ekkor a jelenérték 100.000 Ft lesz.)
C
r

Speciális pénzáramok jelenértéke

• állandó összegű örökjáradék: PV=C/r

• egyenletes ütemben növekvő örökjáradék: PV=C/(r-g)
• annuitás (szokásos):

C  1 

PV = 1 − 
r  (1 + r )n 
 PÉLDA.
Egy autószalon a forgalom növelése érdekében a
Peugeot206 modellre a következő fizetési feltételeket
dolgozta ki:
• „Hitelkonstrukció”: a vevők részére 2 millió Ft
kedvezményes kölcsönt nyújtanak 18%-os éves
kamat mellett, és a kölcsönt 15 hónap alatt, egyenlő
részletekben kell visszafizetni.
• „Árelőny”: a vevő 100ezer Ft engedményt kap a
listaárból.
Melyik konstrukció előnyösebb, ha a fogyasztási hitelek
éves kamata 24% körül van? (Éven belül egyszerű
lineáris időarányosítással számolja ki a törtidőszaki
kamatot!)
A kockázat számszerűsítése és a diverzifikáció

Várható hozamok
• A kirándulóhajó-projekt várható hozama:
E(r) = 0,25·6% +0,50·10% + 0,25·30% = 14%
• Az esernyőgyár-projekt várható hozama:
E(r) = 0,25·20% +0,50·13% + 0,25·10% = 14%

Mindkét projekt várható hozama 14%.

 A projektek kockázata
• A kirándulóhajó-projekt hozamainak szórása:
σ2 = 0,25·(6% – 14%)2 + 0,50·(10% – 14%)2 +
0,25·(30% – 14%)2 = 88 %2
σ = 9,38%
• Az esernyőgyár-projekt hozamainak szórása:
σ2 = 0,25·(20% – 14%)2 + 0,50·(13% – 14%)2 +
0,25·(10% – 14%)2 = 13,5 %2
σ = 3,67%

Az esernyőgyár-projekt hozamai jóval kisebb

mértékben szóródnak a 14%-os várható hozam körül,
tehát ezen projekt kevésbé kockázatos.
 Kockázati tényezők

Szisztematikus (piaci) Nem szisztematikus (egyedi)

- infláció - menedzsment kockázat

- adórendszer változása - termékéletciklus
- háború - szállítói kockázat
- kormányváltás - versenytársak
- természeti katasztrófa - vevők
- kamatkockázat - helyettesítő termékek
- vásárlóerő-kockázat

DIVERZIFIKÁLHATÓ
 Portfólió várható hozama és
kockázata
A portfólió hozama
Kimenetel Valószínűség (25% kirándulóhajó – 75% esernyőgyár)
hűvös, csapadékos nyár 25% 0,25·6% + 0,75·20% = 16,50%
sok napsütés, kevés eső 50% 0,25·10% + 0,75·13% = 12,25%
kánikula csapadék nélkül 25% 0,25·30% + 0,75·10% = 15,00%

A portfólió várható hozama továbbra is 14% lesz.

Az 25%-ban kirándulóhajóból és 75%-ban esernyőgyárból álló projekt
hozamainak szórása:
σ2 = 0,25·(16,5% – 14%)2 + 0,50·(12,25% – 14%)2 + 0,25·(15% – 14%)2
= 3,34 %2
σ = 1,83%
Az átlagos kockázat: 0,25·9,38% + 0,75·3,67% = 5,1% lenne!
 Kovariancia és korreláció
Hozamok
Kimenetel Valószínűség
kirándulóhajó esernyőgyár
hűvös, csapadékos nyár 25% 6% 20%
sok napsütés, kevés eső 50% 10% 13%
kánikula csapadék nélkül 25% 30% 10%
Mindkét projekt várható hozama 14%-ra adódott.

A két projekt hozamai közötti kovariancia (σAB) az alábbi módon számítható ki:

0, 25 ( 6% − 14% )( 20% − 14% ) + 0, 5 (10% − 14% )(13% − 14% ) +

+0, 25 ( 30% − 14% )(10% − 14% ) = −26% 2
A negatív előjel arra utal, hogy a két projekt hozamai ellentétes irányban
mozognak.
A hozamok közötti korreláció:
−26%2
= = −0, 7553
9,38%  3, 67%
A variancia-kovariancia mátrix

 12 12 13 1n 

 
 12  23 2n 
2
2
n db projekt
 13 23  2
3n 
 3
 N N
2p =  x i x j ij ,
  i =1 j=1
 2n 3n 2 
n 
 1n
  2A  AB  2 db projekt

 2   2 = x 2  2 + 2x x  + x 2  2 .
B  p
 AB 1 1 1 2 12 2 2

 2p = 0, 252  88% 2 + 2  0, 25  0, 75  ( −16% 2 ) + 0, 752  13, 5% 2 = 3, 34% 2.

 A korrelációs együttható nagysága és a
diverzifikáció révén elérhető kockázatcsökkenés

A korrelációs
A diverzifikáció révén elérhető kockázatcsökkenés
együttható nagysága
A diverzifikáció nem csökkenti a kockázatot, a portfólió
kockázata a két részvény egyedi kockázatának súlyozott
ρ = +1 számtani átlaga. A kockázat nem diverzifikációval,
hanem úgy minimalizálható, ha az alacsonyabb
kockázatú értékpapírba fektetünk.
A diverzifikáció révén a portfólió kockázata az átlagos
-1 < ρ < +1 kockázat alá csökken, de a kockázat teljes mértékben
nem küszöbölhető ki.
A diverzifikáció révén a portfólió kockázata az átlagos
kockázat alá csökken, és létezik olyan portfólió
ρ = -1 összeállítás, amely teljes mértékben kiküszöböli a
kockázatot.
 A minimális kockázatú portfólió
22 − 12 12 − 12
x1 = 2 és x 2 = 1 − x1 = 2 ,
1 + 2 − 212
2
1 + 2 − 212
2

13, 5 − ( −26)
x kirándulóhajó = =0,2573 és x esernyőgyár = 1 − 0, 2573 = 0, 7427.
88 + 13, 5 − 2  ( −26)

σminimális = 1,8263%

A képlet abban a speciális esetben is alkalmazható, ha a két

értékpapír hozama közötti korreláció -1. Ekkor a kockázat
minimalizálása egyben az egyedi kockázat megszűnését is jelenti.
2 1
x1 = és x 2 = 1 − x1 = .
1 + 2 1 + 2
 AZ OPTIMÁLIS PORTFÓLIÓ
Lehetséges és hatékony portfóliók
Azokat a portfóliókat nevezzük hatékonynak,
• amelyek adott kockázat mellett a legnagyobb hozamot ígérik,
ugyanakkor
• a várható hozam adott szintjét a legkisebb kockázat mellett
valósítják meg.

Kockázatos portfólió: rp=20%, σp=10%

Meredekség
Kockázatmentes portfólió: rf =8% σf=0%
rp − rf 20% − 8%
1. Arányok: xp=0,6 és xf=0,4 (60:40) m= = = 1,2
Ekkor r1 = 0,6·20%+0,4·8% = 15,5% és σ1=0,6 · p 10%
10% = 6% Egyenlet:
2. Hitelt veszünk fel és azt is befektetjük: xp=1,2 és
xf= – 0,2 r = 1,2·σ + 8%
Ekkor r2 = 1,2·20% – 0,2·8% = 22,4% és σ2=1,2 ·
10% = 12%

t
 Példa (folyt.)
X befektető (A=12) választása :
U x = r − 0,005  12   2  r = U x + 0,06   2
r
= 0,12 x = 1,2   x = 10% és rx = 8% + 1,2  10% = 20%


Y befektető (A=24, a leginkább kockázatkerülő) választása :

U Y = r − 0,005  24   2  r = U Y + 0,12   2
r
= 0,24 Y = 1,2   Y = 5% és rY = 8% + 1,2  5% = 14%


Z befektető (A=8, a leginkább kockázatvállaló) választása :

U Z = r − 0,005  8   2  r = U Z + 0,04   2
r
= 0,08 Z = 1,2   Z = 15% és rZ = 8% + 1,2  15% = 26%

 A CAPM modell alapfeltételezései
• Tökéletes verseny a tőkepiacon: a befektetők árelfogadók, nem
tesznek stratégiai lépéseket az árfolyamok megváltoztatására
• Az információk költségmentesen és azonnal elérhetők mindenki
számára
• Nincsenek adók és tranzakciós költségek
• Egyperiódusos modell: az összes befektető a portfólió hozamát
és szórását egyetlen periódusra becsüli
• A befektetők kockázatkerülők: a hozam-szórás optimalizálására
törekszenek
• A befektetési eszközök köre a pénzügyi eszközökre korlátozódik,
melyek korlátlanul oszthatóak
• A kockázatmentes kamatláb minden befektető számára azonos,
amely mellett bárki kölcsönt nyújthat és hitelt vehet fel
• A befektetők várakozásai homogének, azonos információs
halmazon nyugszanak (azonosan ítélik meg a hozamokat,
szórásokat és a kovarianciákat)
 1. következmény
A hozamok, szórások és kovarianciák tekintetében azonos
információkkal rendelkező befektetők számára a kockázatos
eszközök optimális kombinációja azonos lesz.
Minden befektető a kockázatos értékpapírok között azonos relatív
arányban osztja szét a befektetésre szánt összeget, majd ezt
kiegészíti a megfelelő arányú kockázatmentes befektetéssel,
esetleg hitelfelvétellel annak érdekében, hogy a kockázat és
hozam személy szerint preferált együttesét elérje.
A kockázatos pénzügyi eszközök optimális kombinációja
meghatározható anélkül, hogy ismernénk a befektetők
kockázatra és hozamra vonatkozó egyéni preferenciáit. Ez az
ún. piaci portfólió.
 2. következmény
Amennyiben az értékpapír-piac egyensúlyban van – minden
kockázatos értékpapírnak szerepelnie kell a piaci érintő
portfólióban. (Ha egy értékpapír nem szerepelne benne, az azt
jelentené, hogy a piac nem támasztana keresletet az adott
értékpapír iránt, ekkor viszont a kereslet-kínálat törvénye
szerint esnék az ára. Egy kellően alacsony árfolyamon azonban
ismét kívánatossá válna a befektetők számára.)
Az összes piacon forgó kockázatos pénzügyi eszközt magában
foglaló piaci portfólióban az egyes értékpapírok részaránya
megegyezik az adott értékpapír relatív piaci értékével, azaz
az adott értékpapír piaci árfolyama és piacon forgó
mennyisége szorzataként adódó piaci értéke és az összes
piacon forgó értékpapír összesített piaci értéke (ez utóbbit
hívjuk piaci kapitalizációnak) hányadosával.
 Példa a piaci portfólió összetételére
A piacon három értékpapír forog:
• az „A” értékpapír forgalomban lévő mennyisége: 1500 db, piaci árfolyama
1200Ft;
• a „B” értékpapír forgalomban lévő mennyisége: 800 db, piaci árfolyama
4000Ft;
• a „C” értékpapír forgalomban lévő mennyisége: 2500 db, piaci árfolyama
2000Ft.
Határozzuk meg a piaci portfólió összetételét, feltéve, hogy a piac egyensúlyban
van!
Először is számítsuk ki a három piacon forgó értékpapír piaci értékét:
• A értékpapír: 1500·1200Ft = 1.800.000Ft
• B értékpapír: 800·3900Ft = 3.200.000Ft
• C értékpapír: 2500·2000Ft = 5.000.000Ft.
Ezt követően ezek összegeként meghatározhatjuk „mini” piacunkon az összes ott
forgó értékpapír összesített piaci értékét, azaz a piaci kapitalizációt:
• 1.800.000Ft+3.200.000Ft+5.000.000Ft = 10.000.000Ft.
A piaci portfólió összetétele pedig úgy alakul, hogy az egyes értékpapírok
részaránya megegyezik az adott értékpapír relatív piaci értékével, azaz:
• A értékpapír relatív piaci értéke: 1,8 mill. / 10 mill. = 18%
• B értékpapír relatív piaci értéke: 3,2 mill. / 10 mill. = 32%
• C értékpapír relatív piaci értéke: 5 mill. / 10 mill. = 50%
 3. következmény
A piaci portfólió (M) hatékony. A modell világában a hatékony
portfóliók a kockázatmentes hozamtól kiinduló és az M ponton
átmenő egyenesen fekszenek. Ezt a hatékony portfóliókat
reprezentáló egyenest tőkepiaci egyenesnek nevezzük (capital
market line, CML).
 rm − rf 
A tőkepiaci egyenes egyenlete: rp = rf +    p
 m 
Hozam (r) CML az idő ára
a kockázat piaci ára
rm
M A tőkepiac az a hely, ahol az idővel és a
kockázattal lehet kereskedni
rm – rf
rf
σm
σm Kockázat (σ)
 4. következmény
Az egyedi eszközök a tőkepiaci egyenes alatt lesznek, mert egy kockázatos
eszköz önmagában sohasem lehet hatékony portfólió.
A befektetőt az érdekli, hogy egy tetszőleges befektetési eszköz milyen
mértékben járul hozzá a portfólió kockázatához, nem pedig az, hogy
milyen kockázatos általában az adott eszköz, mivel az egyedi kockázat
diverzifikációval kiküszöbölhető. A racionális (portfólióban gondolkodó)
befektetőt csak azt foglalkoztatja, hogy mekkora az adott eszköz piaci
kockázata, ami tulajdonképpen azt jelenti, hogy milyen érzékenyen reagál
a piaci mozgásokra. Ezt az érzékenységet kifejező számot bétának (β)
nevezzük.
Egy tetszőleges értékpapírnak a piaci portfólió hozamának szórásához való
hozzájárulása (piaci kockázata) a piaci portfólióval való kovarianciája
nagyságától függ, és ezt a hozzájárulást a piaci portfólió varianciájának
arányában fejezhetjük ki. im
Azaz:  =
m
i 2

Egyensúlyi állapotban egy tetszőleges befektetési eszköz várható kockázati

prémiuma arányos az adott eszköz bétájának nagyságával, azaz: a
befektetési eszköz várható kockázati díja megegyezik az eszköz bétájának és a
piaci hozam kockázatmentes hozamon felüli részének szorzatával.
 Az értékpapír-piaci egyenes
A tőkepiaci eszközök árazási modellje:

ri = rf + (rm − rf )  i
A tőkepiaci eszközök árazási modelljében megfogalmazott
lineáris kapcsolatot egy grafikonon is ábrázolhatjuk: csak
azoknak a befektetési eszközöknek a hozama arányos a
kockázatukkal, amelyek az ún. értékpapír-piaci egyenesen
(security market line, SML) fekszenek. Egyensúly esetén
egyetlen befektetési eszköz sem lehet az értékpapír-piaci
egyenes alatt vagy felett.
Hozam (ri) SML
„alulértékelt
eszközök”
rm M
„túlértékelt
eszközök”
rf

Piaci kockázat (βi)

β=1
 A béták becslése
A béta értéke jelzi, hogy egy befektetési eszköz hozama milyen
érzékenyen reagál a piaci hozam változására.
A befektetési eszközök múltbeli hozamai alapján becsülhető a
béta értéke a regressziószámítás segítségével.

A vizsgált részvény
múltbéli hozamai ●

● ●
regressziós
● egyenes
● ●
●
●
● ●
●
● ●
●

●
● A múltbéli piaci
hozamok
 Kötvények értékelése
A kötvény – klasszikus formájában – fix kamatozású,
általában hosszabb lejáratú, hitelviszonyt megtestesítő
értékpapír.
A kötvény elméleti árfolyama megegyezik a kötvény
által ígért pénzáramlás sorozat jelenérték-összegével.
Lehetséges hozamkategóriák:
- névleges hozam
- szelvényhozam
- egyszerűsített lejárati hozam
- lejáratig számított hozam
- ex post hozam
 Részvények értékelése
A részvény tagsági jogot megtestesítő értékpapír. A befektető
jövedelmét a fizetett osztalékáram, valamint a részvények
eladásakor keletkező árfolyamnyereség vagy -veszteség képezi.
Az általános osztalékértékelési modell szerint a részvény elméleti
árfolyama megegyezik a várható osztalékáram jelenérték-
összegével.
Állandó g ütemű növekedést feltételezve a részvény elméleti árfolyama
a Gordon-modellel határozható meg:
DIV1
P=
r−g
A növekedési ütem becsülhető az alábbi formulával:
g = ROE  (1 − b)

ahol ROE: a sajáttőke-arányos nyereség (adózott nyereség/saját tőke) és

1-b : az újrabefektetési hányad (az egy részvényre jutó nyereség
mekkora hányadát forgatják vissza)
BERUHÁZÁSI JAVASLATOK ÉRTÉKELÉSE
Pénzügyi döntések
Eszközlekötési Forrásbevonási döntések
döntések

Eszközök Források

Hosszú távú
Befektetett eszközök Saját tőke
döntések
Hosszú lejáratú kötelezettségek

Rövid távú
Forgóeszközök
döntések Rövid lejáratú kötelezettségek
 A beruházások fogalma
Beruházás alatt hosszú élettartamú
eszközökkel kapcsolatos tőkekiadásokat
értünk.
A beruházás olyan gazdasági tevékenység,
melynek hasznai csak a jövőben fognak
jelentkezni, és nem közvetlenül térülnek
meg.
A beruházások irányulhatnak tárgyi
eszközök megszerzésére és lehetnek
immateriális beruházások.
 A beruházások közös jellemzői
• jelentős pénzkiadással járnak;
• a beruházás révén képződő hozamok időben később
jelentkeznek és teljes bizonyossággal nem ismertek
(ez kockázatot jelent!);
• hosszú időre meghatározzák a cég műszaki-
technológiai jellemzőit, gazdasági és pénzügyi
helyzetét;
• a rossz beruházási döntések sok esetben
visszafordíthatatlanok, vagy csak tetemes
költségekkel korrigálhatók.
 A beruházási javaslatok elemzése

• Érdemes-e megvalósítani egy adott beruházást

• Több azonos célt szolgáló beruházási
alternatívát kell megvizsgálni
• A megvalósításra kerülő beruházások
optimális kombinációját határozzuk meg.
• Milyen hosszú legyen a használati idő, mikor
van az optimális pótlási időpont
• Módszer: beruházás gazdaságossági
számítások
 A beruházási döntések folyamata

• A különböző helyekről érkező beruházási

javaslatok összegyűjtése.
• A beruházási javaslatokkal kapcsolatos
pénzáramok becslése.
• A beruházási javaslatok értékelése és a
megvalósításra javasolt beruházások kiválasztása.
• A beruházások felülvizsgálata a megvalósításuk,
és utólagos ellenőrzése a megszűnésük után.
 A pénzáramlások értékelésének
szabályai
• A beruházások értékelésénél csak az adózás utáni, ténylegesen
befolyt illetve kifizetett pénzáramok számítanak
• A pénzáramokat növekményi alapon kell figyelembe venni
• A beruházás valamennyi közvetett hatását is figyelembe kell
venni
• Nem szabad megfeledkezni a saját erőforrások (tőke,
munkaerő, ingatlanok stb.) haszonáldozatáról sem.
• Vegyük számításba a beruházás nettó forgótőke igényét is
• A már kifizetett kiadásokat el kell felejteni.
• A finanszírozási költségeket figyelmen kívül kell hagyni
• A számításoknál az inflációt következetesen kell tekintetbe
venni
A beruházással kapcsolatos cash-
flow
Három részre osztható:
• kezdeti pénzáram (C0): a beruházás eldöntésétől az
üzembe helyezésig felmerült beruházási kiadások
tartoznak ide
• működési pénzáram (C1, C2, …, Cn-1): a beruházás
élettartama alatt képződő cash-flow
• végső pénzáram (Cn): a beruházás élettartama nem
végtelen, előrejelzést kell készíteni arról, hogy a
beruházás befejeződésével, felszámolásával
kapcsolatosan milyen cash-flow-val lehet számolni
 A kezdő pénzáram elemei
+ A beruházás révén létrejövő eszköz bekerülési ára
+ A tőkésíthető kiadások (pl. szállítási, alapozási, szerelési
költség stb.)
+ A beruházás nettó forgótőke szükséglete
+ Meglévő saját erőforrások haszonáldozata
– A beruházás során lecserélt régi eszközök értékesítésének
bevétele (ha van ilyen)
± Eszközcsere esetén esetlegesen fellépő adóhatás
= Kezdő pénzáram
 Pénzáramlások fajtái
−++++++ konvencionális pénzáramlás
nem konvencionális pénzáramlások:
−−−++++ kutatás-fejlesztési projekt, ahol az első
években csak kiadások keletkeznek
−++−++− kiskereskedelem vagy vendéglátás: időről
időre valamilyen felújítást, átalakítás,
stílusváltást kell végrehajtani
−+++++− pl. bányászat: a projekt lezárulásakor
helyreállítási kötelezettség keletkezik
−−−−−−− jogszabályi vagy környezetvédelmi
előírásoknak való megfelelést célzó beruházás
(pl. egy szűrő felszerelése és használata,
amely folyamatosan kiadásokat jelent)
 A beruházás gazdaságossági
számítások
A beruházás gazdaságossági számítások
olyan eljárások, amelyekkel a beruházási
javaslatokról számszerűsíthető kritériumok
formájában lehet döntéseket hozni.
Ezek a számítások két csoportba sorolhatók:
– statikus számítások
– dinamikus számítások
 A beruházás gazdaságossági
számítások két csoportja:
Statikus számítások: Dinamikus számítások:
• nem veszik • számításba veszik a pénz
figyelembe a pénz időértékét is
időértékét • A leggyakrabban alkalmazott
formái:
• A statikus számítások
körébe tartozik a – a nettó jelenérték
megtérülési idő – a belső megtérülési
mutató és a számviteli ráta (IRR) vagy
megtérülési ráta – a jövedelmezőségi index
 A számviteli megtérülési ráta
• Számviteli rentabilitást mér (más elnevezések: a beruházás
átlagos jövedelmezősége, könyv szerinti átlagos hozam)
• Az átlagos számviteli nyereséget viszonyítja a beruházás
átlagos könyv szerinti értékéhez
Megtérülési idő
Hány év alatt éri el az összes várható nettó jövedelem az
eredeti befektetés összegét?
Kiszámítás:
- minden évben azonos összegű jövedelem
- szabálytalan jövedelemáramlás

Év 0. 1. 2. 3. 4.
Jövedelem -10000 1000 3000 5000 9000
 A beruházás nettó jelenértéke

A beruházás teljes élettartama során képződő pénzáramlások

jelenérték-összegéből levonjuk a kezdő pénzkiadás összegét.
A beruházás nettó jelenértéke azt mutatja meg, hogy
mennyivel változik a vállalkozás értéke a beruházás
elfogadásának következtében.
A nettó jelenérték szabály alkalmazása esetén azok a
beruházások fogadhatók el, amelyek nettó jelenértéke pozitív.
Ha több beruházási javaslatot kell rangsorolnunk, akkor pedig
azt preferáljuk, amelynek nagyobb a nettó jelenértéke.
 A nettó jelenérték előnyei és
hátrányai
Előnyök
figyelembe veszi a pénzáramok nagyságát és
azok időbeli alakulását is a beruházás teljes
élettartama alatt
objektív mutató (nem egy szubjektív alapon
meghatározott értékhez, hanem zérushoz
viszonyít)
rendelkezik az összeadhatóság tulajdonságával
hatékonyabb és megbízhatóbb, mint gyakran
alkalmazott vetélytársai (megtérülési idő, belső
megtérülési ráta stb.)
kiválóan alkalmas a „fejőstehén” illetve
(műszaki) költségcsökkentő jellegű beruházási
projektek értékelésére
Hátrányok
nehéz meghatározni a diszkontáláshoz
használható rátát, becslést kell alkalmazni, ami
teret engedhet a menedzserek szubjektivitásának
a jövőbeni pénzáramokat csak becsülni tudjuk, ez
is teret adhat a szubjektivitásnak (természetesen
ez más mutatókra is ugyanúgy érvényes)
erőforrás-korlát esetén nem feltétlenül vezet jó
döntéshez
„most vagy soha” jellegű döntést tételez fel,
sokszor pedig érdemes megvárni az esetleges
kedvezőbb helyzetet, a teljesebb informáltságot
nem veszi figyelembe a beruházási projektben
rejlő jövőbeli lehetőségek értékét illetve a
vállalatvezetés döntési rugalmasságát
 A jövedelmezőségi index
• A beruházás révén képződő jövedelmek jelenérték-
összegét a kezdő pénzáram arányában fejezi ki.
• Erőforráskorlátos szituációban a jövedelmezőségi
indexre alapozzuk a döntést, az alábbi lépéseket
követve:
– ki kell számítani minden egyes beruházási javaslat
jövedelmezőségi indexét
– a jövedelmezőségi indexek alapján rangsorolni kell a
javaslatokat a legmagasabbtól a legalacsonyabbig
– a legnagyobb jövedelmezőségi indexűn kezdve addig
lépegetünk lefelé a listán újabb és újabb javaslatokat
bevonva a programba, amíg a rendelkezésre álló tőke ki
nem merül
A belső megtérülési ráta
 A belső megtérülési ráta előnyei és
hátrányai
Előnyök Hátrányok
• figyelembe veszi a pénzáramok • nem konvencionális
nagyságát és azok időbeli pénzáramlások esetén
alakulását is a beruházás teljes előfordulhat, hogy több
élettartama alatt különböző kamatláb mellett is
• kiszámításához nem kell ismerni zéró lesz a jelenérték, és
a hasonló kockázatú értelmezési problémák is
befektetésektől elvárt hozam adódhatnak
értékét (a döntéshez persze meg • eltérő nagyságrendű beruházási
kell határozni) projektek közötti választás
• sokan úgy érzik, hogy könnyen esetén félrevezető, ugyanis %-os
értelmezni a beruházás mutató lévén érzéketlen a
megtérülési rátáját, mint a nettó projekt nagyságrendjére
jelenértékét • időben eltérő szerkezetű
pénzáramlások
összehasonlítására alkalmatlan
 Döntés

ELFOGADNI ELUTASÍTANI
NPV>0 NPV<0
IRR>r IRR<r
PI>1 PI<1
 Beruházások kockázatának elemzése

A beruházási javaslatok teljes kockázata elsősorban a

nettó cash flow-k változékonyságával mérhető, míg a
piaci kockázat nagysága a beruházástól elvárt
hozamon keresztül fejezhető ki.
A teljes kockázat (előrejelzési kockázat) értékelésének
módszerei:
• „mi lenne, ha…” típusú elemzések
– érzékenységi elemzés
– forgatókönyv (szcenárió) elemzés
– szimulációs megközelítés (Monte Carlo módszer)
• fedezeti pont elemzés
• biztos egyenértékesek módszere
 Az érzékenységi elemzés
Az érzékenységi elemzés a legegyszerűbb fajtája a „mi lenne, ha…” típusú elemzéseknek.
Ekkor egyetlen kulcsfontosságú paraméter hatását vizsgáljuk abban a tekintetben, hogy
mennyire érzékenyen reagál a beruházás nettó jelenértéke (vagy az IRR) a paraméter
értékének megváltozására. Ilyen kulcsfontosságú paraméter lehet:
• a diszkontráta,
• az árdinamika (inflációs ráta, a reáljövedelmek növekedési üteme, a termékek és
szolgáltatások eladási árainak változása)
• a kereslet tényezői (forgalom alakulása, piaci részesedés változása),
• a beruházás egyszeri ráfordításai (a kivitelezési idő elhúzódása, vagy az üzemelési idő
lerövidülése, bérleti költségek)
• a változó és fix működési költségek változása,
• a beruházás maradványértéke a hasznos élettartam végén.
Az érzékenységi elemzés pozitívuma, hogy rávilágít azokra a változókra, amelyekre a
legnagyobb figyelmet kell fordítani (pl. kritikus változók: 1%-os változásuk az NPV-t
5%-kal, az IRR-t 1%ponttal változtatják).
Amikor azt tapasztaljuk, hogy a becslésünkben szereplő nettó jelenérték különösen
érzékenyen reagál egy változóra, akkor ezen paraméter értékét rendkívül gondosan kell
előrejelezni, esetleg jobban el kell mélyednünk a változó értékét meghatározó
tényezők feltárásában.
A figyelembe vett változóknak a lehető legnagyobb mértékben függetleneknek kell
lenniük egymástól.
 Érzékenységi elemzés a
gyakorlatban
Tegyük fel, hogy egy projektjavaslattal összefüggésben az alábbi adatok
állnak rendelkezésére a beruházás nettó jelenértékét illetően egy-egy
kulcsfontosságú paraméter különböző értékeinél:

Nettó jelenérték a paraméter

A paraméter értéke
Paraméter különböző értékeinél (millió Ft)
Pesszimista Alapeset Optimista Pesszimista Alapeset Optimista
Eladási ár, Ft 65.000 75.000 80.000 -25,0 +150,2 +211,2
Piaci részesedés, % 7 11 15 -93,2 +150,2 +441,2
Változó ktg., Ft/db 43.000 40.000 32.000 +5,3 +150,2 +400,5
Fix ktg., millió Ft 173 162 143 -52,1 +150,2 +112,1

Látható, hogy a kulcsfontosságú paraméterek közül a piaci részesedés

változására reagál a legérzékenyebben a nettó jelenérték, célszerű tehát
minél pontosabban becsülni az elért %-os piaci részesedést.
Az is megállapítható az adatokból, hogy a változó költségek változására is
érzékenyen reagál a nettó jelenérték, ám még a pesszimista becslés
mellett is pozitív a nettó jelenérték.
 A forgatókönyv elemzés
(szcenárió analízis)
Az érzékenységi elemzés fontos hátránya, hogy az egyes változók hatását
elszigetelten vizsgálja, holott ezen tényezők a legritkábban változnak
egymástól függetlenül.
A forgatókönyv (vagy: szcenárió-) elemzés mint a következő vizsgálati módszer,
kiküszöböli ezt a hiányosságot, mivel több tényező egyidejű
megváltozásának hatását vizsgálja a nettó jelenérték (ill. az IRR) alakulásával
összefüggésben.
Ez a módszer abból a szempontból is általánosabbnak tekinthető az érzékenységi
elemzésnél, hogy általában többféle, minimálisan általában ötféle
forgatókönyv összeállításán kell alapuljon. (Természetesen a változatok
számának további növelésével az elemzés kezelhetetlenül elbonyolódhat.) Az
elemzést célszerű a legrosszabb forgatókönyvvel kezdeni, ugyanis ez
rávilágít a beruházás nyomán előálló nettó jelenértékek minimumára.
Ha a különböző forgatókönyvek alapján kiszámított nettó jelenérték legtöbbje
pozitív, akkor megerősítést kapunk a beruházási javaslat elfogadásához. A
forgatókönyv elemzés hasznos, mert segít, hogy megbecsüljük egy beruházás
potenciális kimeneteleit, arra azonban nem ad választ, hogyan értékeljük
ezeket a kimeneteleket.
 Szimulációs megközelítés
(Monte Carlo szimuláció)
Az érzékenységvizsgálat és a forgatókönyv elemzés legfőbb korlátja, hogy az
események előfordulásának valószínűségét nem veszi figyelembe, és nem teszi
lehetővé nagy számú becslés elvégzését. Valójában a kritikus változók értékeinek
százalékban meghatározott önkényes változtatása egyáltalán nem tükrözi ezen
változók alakulásának tényleges valószínűségét.
Számítógéppel támogatott szimulációs módszerekkel ez a hátrány orvosolható.
Az első lépés valószínűségi eloszlás rendelése a kritikus változók mindegyikéhez, azaz
meghatározni a legjobb becslés köré az értékek pontos intervallumát, amit
alapesetnek tekintünk, hogy a pénzügyi és gazdasági teljesítménymutatók várt
értékeit ki tudjuk számítani.
A szimulációs módszer tehát azzal indul, hogy becslést adunk minden olyan változó
valószínűségi eloszlására, amelyek hatással lehetnek a beruházás nettó jelenértékére.
Az adatbevitelt követően a számítógép – figyelembe véve a valószínűségeket –
véletlenszerűen kiválaszt minden paraméterhez egy értéket, és ezeket felhasználva
kiszámolja a beruházás egy lehetséges jelenértékét. Ezt a kiválasztást több száz
alkalommal elvégezve képes előállítani a nettó jelenérték (vagy az IRR)
valószínűségi eloszlását, illetve meghatározni annak statisztikai jellemzőit.
Gyakran a projektek értékelési jelentésében az NPV és az IRR mutatók a legjobb vagy
az alapeset becsléseire vonatkoznak, talán a „legvalószínűbb” értékeket (vagy
módot) értve alatta. A projekt elfogadhatóságának kritériumaként azonban az
indikátor várt értéke (vagy átlaga) tekintendő, melyet a kapcsolódó valószínűségi
eloszlásból számítunk.
 Fedezeti pont elemzés
A fedezeti pont elemzés logikája bizonyos szempontból ellentétes az
érzékenység elemzésével. Itt ugyanis nem paraméter függvényében
vizsgáljuk a beruházás nettó jelenértékét, hanem keressük a paraméter
azon értékét, amely mellett a beruházás nettó jelenértéke zéró.
Leggyakrabban ennek konkrét formája az, hogy mekkora az a minimális
értékesítési forgalom, amely mellett a beruházás nettó jelenértéke 0, azaz
meddig csökkenhet az értékesítés anélkül, hogy a beruházás veszteségessé
ne válna.
A pénzügyi fedezetet jelentő eladási forgalom:
C0
FC + r
1
1−
(1 + r )
n

Q=
P − VC
Amennyiben úgy találjuk, hogy annak a valószínűsége, hogy az értékesítés a
fedezeti pont alá esik, meghalad egy kritikus értéket, úgy a beruházás
kockázatosnak minősíthető, és elfogadása vagy elvetése további
vizsgálatot, elemzést követel meg.
 Biztos (kockázatmentes)
egyenértékesek kiszámítása
Egy kockázatos pénzáram biztos (kockázatmentes)
egyenértékese az a biztosan rendelkezésre álló pénzösszeg,
amit a döntéshozó egy adott időpontban hajlandó lenne
elfogadni az ugyanabban az időpontban esedékes, ám
kockázatos pénzösszeg helyett. A módszer alkalmazásakor a
kockázatos pénzáramot egy átváltási faktor segítségével
számítjuk át biztos pénzáramra. Az átváltási faktor értéke 0 és
1 közé esik.
A biztos egyenértékesek alkalmazásával lehetővé teszi, hogy a
jelenérték számításánál elkülönítsük az idő és a kockázat
hatását. Ezáltal a módszer biztosítja, hogy minden egyes
időszak pénzáramlását a saját egyedi kockázatosságát
értékelve váltsuk át biztos egyenértékesre. Minthogy a biztos
egyenértékes kockázatmentes
 Hosszú lejáratú finanszírozási döntések: döntés a
tőkeszerkezetről
Pénzügyi döntések:
Eszközlekötési Forrásbevonási
döntések döntések

Eszközök Források

Hosszú távú
Befektetett eszközök Saját tőke
döntések
Hosszú lejáratú kötelezettségek

Rövid távú
Forgóeszközök
döntések Rövid lejáratú kötelezettségek
 Beruházási v. finanszírozási
döntések
A döntés alapcéljában nincs eltérés: most is azokat az (immár:
finanszírozási) lehetőségeket igyekszünk megkeresni, amelyek növelik
a vállalat értékét
Példa: kedvezményes kisvállalati hitel
Tegyük fel, hogy a Magyar Vállalkozásfejlesztési Alapítvány egy nagyon
kedvező kölcsönt ajánl kisvállalkozások részére. Amennyiben a
vállalkozás megfelel a feltételeknek 3.000.000 Ft hitelt kap
kedvezményes, 5%-os kamatozás mellett 5 évre. A hitelt egy
összegben az 5. év végén kell visszafizetni. Mennyi a finanszírozási
lehetőség nettó jelenértéke, ha a bankok 20%-on hajlandók kisvállalati
hiteleket nyújtani?
150.000 Ft 150.000 Ft 150.000 Ft 3.000.000 Ft
Nettó jelenérték = +3.000.000 Ft − − −  − −
(1 + 0,2) (1 + 0,2)2 (1 + 0,2)5
(1 + 0,2)5
ami kb. 1.346.000Ft-ot jelent

DE: A forrásoldal rugalmasabban változtatható, mint az eszközoldal, és

jóval nehezebb pozitív NPV-jű döntéseket hozni (piaci hatékonyság)
 A belső finanszírozás
Belső finanszírozás alatt értjük mindazon
finanszírozási forrásokat, melyek megszerzéséhez
nem kell a tőkepiacokhoz fordulnia a
vállalkozónak.
Ebbe tehát beleértjük :
– a tulajdonos saját, de a vállalkozás céljaira is
felhasználható vagyonát,
– a vállalkozás sikeres üzleti tevékenysége nyomán a
forgalmi bevételből felhalmozódó forrásokat,
tartalékokat
– azokat a forrásokat, melyek a vállalkozás vagyonának
átrendezésével szabadíthatók fel.
A belső finanszírozásból származó tőke nem jelent
ingyen forrást, a belső forrásoknak is van
(alternatív) költsége!
 Osztalékpolitika
Az osztalékpolitikát befolyásoló tényezők
1. Az osztalékra vonatkozó törvényi korlátozások
2. Szerződésekben kikötött korlátozások
3. Az osztalékfizetés hatása a cég likviditási helyzetére
4. Az adósság-kapacitás és a tőkepiacok elérhetősége
5. A jövedelmek stabilitása
6. A növekedési kilátások
7. Az adózási feltételek
8. A részvényesek preferenciái

Osztalékfizetési stratégiák:
• passzív (maradék elvre épülő) osztalékpolitika
• stabil összegű osztalékpolitika
• állandó osztalékfizetési hányad
 A külső finanszírozási
alternatívák csoportosítása
Részesedés Hitel-
finanszírozás finanszírozás

Tőzsdei részvénykibocsátás Kötvénykibocsátás

Tőzsdén kívüli részesedés Bankhitel és
piaci

értékesítés (kockázatitőke- bankkölcsön

Külső
bevonás) Lízing
f i n a n-
sz í r o -
zás Vissza nem térítendő Támogatott hitelek
támogatás
piaci
nem

Befektetés állami alapokból

Jellemző
A jövedelem jogcíme
A pénzáram nagysága
A vállalati tőkeköltség
adóvonzata
A befektető hozamának
adóvonzata
Befolyás
A szerződésszerű teljesítés
ellenőrzése
A nemfizetés kockázata
A követelés érvényesíthetősége
a kielégítési rangsor alapján
Tulajdonosi tőke
osztalék (nyereségrészesedés)
az osztalék nagysága a közgyűlés
döntése alapján születik meg, nem
fix, nem előre kalkulálható összeg
az osztalék nem költség a vállalat
számára, a vállalat csak az adózott
eredményéből fizetheti ki
az osztalék személyi
jövedelemadó köteles a tulajdonos
számára
a tulajdonos szavazati joggal
rendelkezik a vállalat közgyűlésén
nagyon nehezen bizonyítható az
értékmaximalizálás elmaradása, az
ehhez fűződő tulajdonosi szankció
nehezen érvényesíthető
a vállalat ellen nem indítható
felszámolási eljárás, ha nem fizet
osztalékot
reziduális jellegű, más követelések
kielégítése után kerül sorra
Hiteltőke
kamat
előre kalkulálható a hitelszerződés
alapján
a kamat költség a vállalat számára, a
vállalati adóalapot, így a társasági
adófizetés mértékét csökkenti
a hitelező a kamatjövedelem után
személyi jövedelemadót fizet
a hitelező ellenőrzési jogát csak a
hitelszerződésben megfogalmazott
keretek között gyakorolhatja
könnyen bizonyítható a
szerződésszerű teljesítés elmaradása,
és az ehhez fűződő hitelezői szankció
könnyen érvényesíthető
a hitelező felszámolást
kezdeményezhet, ha a vállalat nem
teljesíti szerződéses fizetési
kötelességét
jellemzően előresorolt, több más
követelés kielégítése előtt kerül sorra
 A finanszírozási döntéseket
befolyásoló szempontok
• A forrás költsége: Mennyibe kerül ténylegesen egy
adott forrás bevonása, és hogy viszonyul a vállalkozás
jövedelemtermelő képességéhez?
• A felhasználhatóság időtartama: Mikor hozzáférhetők a
források, milyen ütemezéssel kell a pénzt visszafizetni?
• A kockázat: Milyen kockázatoknak lesz kitéve a
vállalkozás, ha egy adott forrást használ?
• Az elérhetőség: Az adott vállalkozás számára
ténylegesen milyen források érhetők el?
• A rugalmasság: Milyen nehézségek merülhetnek fel a
források szükségletek szerinti felhasználásában?
• A befolyás: Az adott forrás bevonása milyen mértékben
akadályozza a vállalkozót a vállalkozás irányításában?
 A finanszírozás alapelvei
• A lejárati illeszkedés elve: A források lejárata, a
kötelezettségek időbeli szerkezete lehetőség szerint minél
jobban illeszkedjen az eszközök megtérüléséhez
• A rentabilitás elve: A beruházás jövedelmezősége haladja meg
a tőke költségét.
• A biztonság elve: A forrással összefüggő pénzügyi
kötelezettségek ne zavarják meg a vállalkozás forgalmi
folyamatait
• A normativitás elve: A finanszírozók megkövetelnek bizonyos
standardokat, normákat azoktól, akik számára forrást
biztosítanak
• A rugalmasság elve: A tőkeszükségletet rugalmasan kezeljük,
és kerüljük el a szükségtelen költségeket.
Az elvek egymással is ellentmondásba kerülhetnek (pl. biztonság
v. rugalmasság).
 A források költsége, tőkeköltség
(cost of capital)
• A befektetés értéke, NPV, nettó jelenérték
- nettó pénzáramlások
- diszkontráta: tükrözi az időértéket és kockázatot
• A tőke költség fogalmát két oldalról is megközelíthetjük:
- a vállalat oldaláról: a finanszírozási források ára
- a befektetők oldaláról: a vállalat értékpapírjaitól elvárt hozam
• Ez a költség egyben az a minimális hozamkövetelmény, amit a cég az
új befektetésektől / beruházásoktól elvár (IRR, tőkeköltség-szabály)
• A tőkeköltséget a befektetők hozamelvárásából kiindulva határozzuk
meg
- először is meghatározzuk az egyes forrástípusokra az elvárt
hozamrátát
- ezt korrigáljuk a tranzakciós (pl. kibocsátási) költségekkel és az
adóhatással
- végül meghatározzuk a vállalati átlagos tőkeköltséget
 A hitel típusú források költsége
(rd)
Hosszú lejáratú bankkölcsön, bankhitel, kötvény
Azonos elvet alkalmazunk: a számítás alapja a forrás bevonásához és
törlesztéséhez kötődő, a különböző jogcímen felmerülő költségekkel
(hitelbírálati díj, rendelkezésre tartási jutalék, kötvény kibocsátási
költségek stb.) korrigált pénzáramlás-sorozat felírása.
A következő lépésben meghatározzuk (megbecsüljük) ezen pénzáramlás-
sorozat belső megtérülési rátáját (IRR), ez lesz az adósság adózás
előtti költsége.
Mivel a kamatok költségként elszámolhatók, ezért a kifizetett kamatok
csökkentik a vállalkozás adóalapját és ezen keresztül az adófizetési
kötelezettséget. A hitel típusú források adózás utáni költsége tehát
kisebb lesz:

rd = IRR(1-Tc) - adózás utáni tőkeköltség

 Az osztalékelsőbbségi részvény
költsége (rP)
Az osztalékelsőbbségi részvény lejárat nélküli tulajdonosi jogokat
megtestesítő értékpapír, melynél az ígért osztalék nagysága előre
rögzített.
A tőkeköltség becslésére az egyszerű örökjáradékon alapuló
értékelési modell használható (osztalékhozam)
- örökjáradék formula alapján
rP= DIV/P
- Az új kibocsátású osztalékelsőbbségi részvény esetében viszont a
kibocsátás költségei (f) megemelik a tőkeköltséget:
rP= DIV/(P-f)
Az osztalékelsőbbségi részvény osztaléka számviteli értelemben
nem költség, ezért adócsökkentő hatása nincs.
 A törzsrészvényekben megtestesülő
tulajdonosi tőke költsége (rE)
Az a hozamráta, amit a befektetők a cég törzsrészvényeitől
megkívánnak: csak közvetve becsülhető
Forrásai
- külső: új részvények kibocsátása (az új részvényesek
kínálják)
- belső: nyereség visszaforgatása (a jelenlegi
részvényesek kínálják)
Becslési módszerei
- diszkontált osztalék-értékelési modell (Gordon-
modell) rendszeres osztalékfizetés esetén
- tőkepiaci árfolyamok modellje (CAPM)
 A tőkeköltség becslési módszerei

1. Osztalék-értékelési modell: rendszeres osztalékfizetés

esetén, feltételezve, hogy a növekedési ütem stabil
Gordon-modell r-re kifejezve, illetve kibocsátási költséggel
korrigálva:
re=DIV1/Pnet+g
g becslése: a visszaforgatás arányától függ g=ROE(1-b)
2. Capital Asset Pricing Model (CAPM)
A részvény múltbeli hozama alapján, a múltbeli piaci
hozamok viszonyából
E ( ri ) = r f +  i ( E ( rM ) − r f )
 A vállalati átlagos tőkeköltség
- egyidejűleg általában többféle finanszírozási forrást használ a
vállalat, a források súlyát a finanszírozási politika határozza meg
- A beruházási javaslatok értékelésénél használt ráta, amely
százalékos formában fejezi ki, hogy adott összetételű egységnyi
plusz forrás megszerzése mennyibe kerül a vállalatnak
- WACC vagy rA: a források egyedi tőkeköltségének súlyozott átlaga
- súlyarányok: a források tőkeszerkezeten belüli aránya
- elvárt hozamrátaként alkalmazható
WACC = WE*rE + WP*rP + WD*rD
Általában: rE > rP > rD
A használata diszkontrátaként elfogadható, ha:
- A projekt viszonylag kicsi a vállalat egészéhez képest
- A finanszírozási politikán (a források szerkezetén) nem változtat a jövőben a vállalat
- A projekt üzleti kockázata megegyezik a vállalat jelenlegi üzleti kockázatával
- A tőkeköltség tükrözi az újonnan szerzett tőke határköltségét
 Tőkeáttétel és kockázat
A hitel bevonása többlet pénzügyi kockázatot
eredményez:
- megnő a csőd kockázata
- nő a tulajdonosi jövedelmek változékonysága
Ez a kockázat függ a tevékenység jellegétől is:
- a fix és változó működési költségek viszonyától
(DOL)
- konjunktúra-érzékenységtől
- az eszközstruktúrától (pl. immateriális jószágok)
Mérése:
- tőkeáttételi és fedezettségi mutatók
- DFL: pénzügyi tőkeáttételi mutató
 A pénzügyi tőkeáttételi mutató
(DFL)
• Definíció szerint (dinamikus módszer):
 EPS 
 
DFL =  EPS 
 EBIT 
 
 EBIT 
• Statikus módszer:

EBIT
DFL =
DIV p
EBIT − I −
1 − Tc
 Pénzügyi tőkeáttétel (DFL) - példa
A terv B terv C terv
Csak tulajdonosi tőke E=2500 (250db részvény) E=2000 (200db részvény)
D=1500 (hiteltőke, 20% D=2000 (hiteltőke, 20%
E=4000 (400db részvény) kamat) kamat)
EBIT 600 800 1000 600 800 1000 600 800 1000
(-)Kamat - - - 300 300 300 400 400 400
AEE 600 800 1000 300 500 700 200 400 600
(-16%) TA 96 128 160 48 80 112 32 64 96
Osztalékalap 504 672 840 252 420 588 168 336 504
Részv. száma 400 400 400 250 250 250 200 200 200
EPS 1,26 1,68 2,1 1,008 1,68 2,352 0,84 1,68 2,52

ΔEBIT/EBIT -25% 25% -25% 25% -25% 25%

ΔEPS/EPS -25% 25% -40% 40% -50% 50%

DFL 1 1,6 2
 Az EBIT-EPS közömbösségi pont

A működési jövedelem azon szintjét jelenti, ahol

a tőkeszerkezet indifferens a tulajdonosi
jövedelmek szempontjából, azaz a különböző
finanszírozási tervek esetén megegyezik az
egy részvényre jutó adózott eredmény (EPS).

(EBIT − I ) (1 − T
A
C ) − DIV p
A
=
(EBIT − I )  (1 − T
B
C ) − DIV B
p

nA nB
 Működési tőkeáttétel (DOL)
A fix (működési) kötelezettségek felnagyító hatása, ami az EBIT
változékonyságának (=üzleti kockázat) növekedésében
tükröződik. EBIT
 
 
DOL = 
EBIT  Re v − VC Fedezet
  Re v  DOL = =
  EBIT EBIT
 Re v 
Persze számos más tényező is befolyásolja az üzleti kockázatot:
– ciklusérzékenység
– verseny
– áringadozások
– üzemméret és termékdiverzifikáció
– a termék életciklusa
A működési tőkeáttétel tovább növeli a csőd kockázatát és
bizonytalanabbá teszi tulajdonosok jövedelemrealizálását
 Kombinált tőkeáttétel (DCL)

• A működési és a pénzügyi tőkeáttétel

összekapcsolódva egymás hatását erősíti
• Ezt méri a kombinált tőkeáttétel:
DCL = DOL · DFL
Fedezeti pont és működési áttétel
EBIT = P  Q  − VC  Q  − FC = 0

 FC
Q =
P − VC
 A működési és a pénzügyi áttétel
egymásra épülése
Árbevétel
− Változó működési költségek
Anyagköltség
Munkabér és járulékai
Teljesítményarányos üzemi általános költségek
− Állandó (fix) működési költségek Működési
Vállalati általános költségek áttétel
Működési áttétel
forrása Vezetés, adminisztráció költségei
Bérleti díjak
Értékcsökkenés
Üzemi, működési eredmény (EBIT)
Pénzügyi
tőkeáttétel forrása − Kamatköltségek
Adózás előtti eredmény Pénzügyi
− Társasági adó tőkeáttétel
Adózott eredmény
 A tőkeszerkezettel kapcsolatos
elméletek alapfeltevései
• „Súrlódásmentes” piacok. Nem merülnek fel tranzakciós költségek, nincsenek
adók (sem vállalati, sem perszonális adók), és a pénzügyi nehézségeknek sincsen
költsége.
• Kötvény versus részvény? Az elméletek az elemzést két alapvető forráselem
vizsgálatára egyszerűsítik le. A kérdés úgy vetődik fel, hogy kötvényekkel (adósság)
vagy törzsrészvényekkel (saját tőke) finanszírozza-e működését a vállalat. Ilyen
körülmények között a vállalat piaci értéke (V) a fennálló adósság (D) és a saját tőke
(E) piaci értékének összegéből adódik: V=D+E.
• A vállalati működés statikus megközelítése. Először is jelenti az eszközoldal
változatlanságát: nincs a vállalat életében növekedés, a működési eredmény (EBIT)
időben állandó. Ugyanakkor a megtermelt (és megmaradt) működési jövedelmet
teljes egészében ki is fizetik a tulajdonosok számára, azaz nincs nyereség
visszaforgatás.
• A finanszírozási igény változatlan. Minthogy az eszközoldal („a torta nagysága”)
változatlan, ezért forrásoldalon sincs növekedés: a finanszírozásra vonatkozó döntés
tőkeátrendezést jelent, és csupán az adósság és saját tőke arányának
meghatározására vonatkozik („a torta szeletelésére”). Ez praktikusan azt jelenti,
hogy ha a vállalat hitel vesz fel (kötvényt bocsát ki), akkor a befolyó összeget
részvények visszavásárlására fordítja és vice versa: a részvénykibocsátásból
beáramló pénzből az adósságot csökkenti (kötvények visszavásárlásával).
 Az alapkérdés

A tőkeszerkezet függvényében az átlagos

tőkeköltség és ennek inverzeként a vállalat
értéke hogyan változik?
A tőkeköltség két oldalról:
eszközök átlagos jövedelmezősége: rA=EBIT/V
súlyozott átlagos tőkeköltség:
rA=D/(D+E)xrD+E/(D+E)xrE
 A tőkeszerkezettel kapcsolatos
elméletek
A nettó jövedelem megközelítés:
rD és rE állandó és rD<rE
A nettó működési jövedelem megközelítés:
A kamatfizetés utáni (nettó) működési jövedelem a
meghatározó és rD konstans, ekkor rA is konstans:
nincs optimális tőkeszerkezet
Hagyományos megközelítés:
van optimális tőkeszerkezet, ahol az olcsóbb hitellel
való finanszírozás előnyei és a saját tőkével való
finanszírozás növekvő költségei kiegyenlítik egymást
 Modigliani és Miller tételei
(feltételezések)
• A tőkepiacot tökéletes verseny jellemzi
• A releváns információk gyorsan és költségmentesen elérhetők
a tőkepiac szereplői számára
• Az értékpapírok kereskedelme során nem merülnek fel
tranzakciós költségek
• A befektetők racionálisak, és a várakozásaik homogének
• Az azonos üzletágban működő vállalatok üzleti kockázata
megegyező
• A hitelpiacon a kamatláb állandó és minden szereplő számára
azonos
• Nincsenek adók (sem társasági, sem perszonális)
• A pénzügyi nehézségeknek, likviditási problémáknak nincs
költsége
 Modigliani és Miller tételei
• MM I. A cég piaci értéke független a
tőkeszerkezettől.
• MM II. A saját tőke hozama a tőkeáttétellel
arányosan nő:
D
re = ra + ( ra − rd )
E
 Modigliani és Miller I. tétele (példa)

• „A” vállalat CSAK SAJÁT TŐKE EBIT=1000

– 400 db részvény, 10 Ft-os árfolyam V = 4000
• „B” vállalat HITEL + SAJÁT TŐKE EBIT=1000
– D=2000Ft (20% kamat) és E=200 db részvény
De mennyi a részvényárfolyam?
• 1. befektető: 5%-os részesedés „A”-ban (20db részvény,
200Ft) 100Ft saját pénz és 100Ft hitel
• 2. befektető: 5%-os részesedés „B”-ben (10db részvény)
• A két befektető ugyanazt a jövedelmet realizálja azonos
üzleti kockázat mellett!!!!! A hozam is meg kell
egyezzen.
 Módosítások: a hitel nyújtotta
adópajzs

• A tőkeáttételes cég piaci értéke az adómegtakarítás

jelenértékével nagyobb a csak saját tőkével
finanszírozó cég piaci értékénél.
(D  rD )  TC
PVadómegtakarítás = = TC  D
rD
• A II. tétel is módosul az adóhatással:

D
re = ra + ( ra − rd )( 1 − Tc )
E
 Újabb módosítás: a pénzügyi
nehézségek költségei
• Pénzügyi nehézségek: a vállalat a hitelszerződésben foglalt fizetési kötelezettségeit
megszegi vagy csak nehezen tudja teljesíteni. Előfordul, hogy a pénzügyi
nehézségek csődhöz (majd sikertelen reorganizáció esetén felszámoláshoz)
vezetnek, de néha csak a borotva élén táncol a vállalat. A pénzügyi nehézségek a
valóságban költségesek, és ez tükröződik azon vállalatok részvényeinek az
árfolyamában, amelyek pénzügyi nehézségekkel küszködnek.
– Közvetlen költségek: a csődeljárással kapcsolatos jogi és adminisztrációs költségek, pl.
a bírósági eljárás illetékei, ügyvédi költségek, a csődeljáró javadalmazása.
– Közvetett költségek: a likviditás helyreállítása érdekében tett erőfeszítésekkel
kapcsolatos többletköltségek (pl. a gyors eszközértékesítés miatt érvényesített
kedvezőtlenebb árakból vagy a kényszerlikviditási hitelek magasabb kamatából fakadó
veszteség), ill. a pénzügyi nehézségeknek a vállalati működés reálfolyamataira való
visszahatásából eredő veszteségek.
• Azoknak a vállalatoknak, amelyek tőkeszerkezetében magasabb az adósság aránya,
nagyobb valószínűséggel kell szembenézniük pénzügyi nehézségekkel. Minthogy a
pénzügyi nehézségek várható költsége megegyezik a problémák
bekövetkezésének valószínűsége és a ténylegesen felmerülő közvetlen és közvetett
költségek szorzatával, a pénzügyi nehézségek várható költsége a vállalatok
eladósodottságával párhuzamosan növekszik. A pénzügyi nehézségek várható
költségeinek jelenértéke csökkenti a vállalat értékét.
• A pénzügyi költségek várható költsége függhet az üzleti kockázat mértékétől, a
vállalat eszközeinek értékesíthetőségétől, értéktartásától.
 Az információs aszimmetria hatása a
tőkeszerkezet megválasztására
(pecking order theory)
Kiindulópontja: az aszimmetrikus információk
feltételezése („a vállalati vezetők többet tudnak, mint
a befektetők”)
1. A vállalatok előnyben részesítik a belső
finanszírozást.
2. A megcélzott osztalékhányadot a beruházási
lehetőségekhez igazítják és stabilitásra törekszenek.
3. Ha külső finanszírozásra van szükség, először
kötvényt bocsátanak ki, s csak legvégül következik a
részvénykibocsátás.