Quản trị tài chính – Tài chính doanh nghiệp - 1 2 3 4 5 15 16 19 26 29

GV: Dương Kha – 0903000074 – khatcdn@ueh.edu.vn

KTHP: 60p – 25 câu

Chương 1: Tổng quan quản trị tài chính

1. Tài chính là gì
1.1. A Các lĩnh vực tài chính
• Quản trị tài chính
o Mua tài sản nào? – Quyết định đầu tư/ Hoạch định ngân sách vốn (dài
hạn)
o Huy động vốn như thế nào? – Quyết định cấu trúc vốn/ tài trợ (dài hạn)
o Điều hành công ty như thế nào? – Quản trị
o Quản lý vốn luân chuyển (ngắn hạn)
• Thị trường vốn (không thuộc phạm vi môn)
o Lãi suất, giá trái phiếu, giá cổ phiếu, định chế tài chính, cơ quan kiểm
soát
• Đầu tư (không thuộc phạm vi môn)
o Phân tích chứng khoán, lý thuyết danh mục, phân tích thị trường, tài
chính hành vi
B Tài chính trong tổ chức
• Hội đồng quản trị
o Giám đốc điều hành (CEO)
▪ Giám đốc vận hành (COO): Marketing, Production, HR and
Other Operating Departments
▪ Giám đốc tài chính (CFO): Accounting, Treasury, Credit, Legal,
Capital Budgeting and Investor Relations
1.2. Cơ hội việc làm trong tài chính
1.3. Các loại hình tổ chức doanh nghiệp
• Công ty tư nhân (sole proprietorship)
o Công ty được sở hữu và điều hành bởi 1 cá nhân
o Không có tư cách pháp nhân
o Thuận lợi
▪ Thành lập và điều hành dễ dàng
▪ Ít chịu sự kiểm soát của pháp luật
 ▪ Chịu thuế thu nhập ít hơn công ty cổ phần
o Bất lợi
▪ Trách nhiệm tài chính vô hạn
▪ Đời sống công ty là hữu hạn
▪ Khó có khả năng huy động vốn lớn
• Công ty hợp danh (partnership)
o Công ty được sở hữu và điều hành bởi nhiều cá nhân
o Không có tư cách pháp nhân
o Thuận lợi và bất lợi tương đương với công ty tư nhân
• Công ty cổ phần (corporation)
o Tư cách pháp nhân riêng biệt
o Có sự tách biệt giữa quyền quản lý và quyền sở hữu
o Thuận lợi
▪ Trách nhiệm tài chính hữu hạn
▪ Đời sống công ty vô hạn
▪ Tính thanh khoản tốt
▪ Huy động vốn lớn
o Bất lợi
▪ Đóng thuế thu nhập doanh nghiệp → Chia cổ tức → Đóng thuế
thu nhập cá nhân → Thuế trùng (Xn trùng nếu cổ đông là công
ty)
▪ Vấn đề đại diện
• LLP – Limited Liability Partnership: gồm limited partner (thành viên góp vốn)
và general partner (thành viên hợp danh), thành viên góp vốn có trách nhiệm
tài chính hữu hạn do đó không có quyền điều hành
• LLC – Limited Liability Company: Công ty trách nhiệm hữu hạn
• S – corporation: CT cổ phần nội bộ
• B – corporation: CT cổ phần phi lợi nhuận
• C – corporation:
1.4. Mục tiêu tài chính
• Tạo ra và tối đa giá trị cho nhà đầu tư: Tăng Lợi nhuận + Giảm Rủi ro
A Việc xác định giá trị
• Giá trị nội tại
• Giá thị trường
B Giá trị nội tại (intrinsic value): True value tương ứng với rủi ro và thu nhập
“thực” công ty. Nó chỉ có thể ước tính chứ không thể tính chính xác
C Những hậu quả của việc tập trung vào ngắn hạn – Vấn đề đại diện (Xung đột
lợi ích)
• Nhà quản trị nên có góc nhìn dài hạn (tối đa hóa giá trị nội tại) nhưng đôi khi,
trong thực tế, nhà quản trị (thị trường) cũng có góc nhìn ngắn hạn
o Bóp méo báo cáo tài chính
o Thao túng quá trình công bố thông tin
o Hy sinh những dự án tốt
• Governance: quản trị doanh nghiệp
1.5. Mâu thuẫn nhà quản trị - Cổ đông
• Vấn đề đại diện
• Chi phí đại diện là chi phí thiệt hại do xung đột lợi ích gây ra có thể trực tiếp
hoặc gián tiếp khi nhà quản trị ra quyết định không vì lợi ích của doanh nghiệp
• Một số công cụ giảm thiểu vấn đề đại diện
o Kế hoạch chi trả thù lao hợp lý
o Sa thải các nhà quản trị yếu kém
o Thâu tóm thù địch
1.6. Mâu thuẫn cổ đông – Chủ nợ
• Chủ nợ: thu nhập cố định
• Cổ đông: thu nhập không giới hạn, trách nhiệm hữu hạn
• Mâu thuẫn giữa cổ đông – chủ nợ thường xuất hiện trong kiệt quệ tài chính
o Đầu tư rủi ro quá mức (chuyển dịch rủi ro)
o Vay nợ thêm nhiều (thả mồi bắt bóng)
o Từ chối đóng góp thêm vốn
o Tẩu tán tài sản
1.7. Lợi ích cổ đông – Lợi ích xã hội
Chương 2: Báo cáo tài chính và dòng tiền
Báo cáo tài chính bao gồm:
• Bản cân đối kế toán
• Báo cáo thu nhập
• Báo cáo dòng tiền
• Báo cáo thay đổi vốn chủ sở hữu (optional)
2.1. Bản cân đối kế toán (tại một thời điểm)
Tài sản:
• Tài sản ngắn hạn
o Tiền
o Khoản phải thu
o Hàng tồn kho
• Tài sản cố định
o Tài sản cố định hữu hình
o Tài sản cố định vô hình
Nguồn vốn:
• Nợ phải trả
o Nợ ngắn hạn
o Nợ dài hạn
• Vốn cổ phần và chủ sở hữu
Net working capital (NWC): Vốn luân chuyển ròng = Tài sản ngắn hạn – Nợ ngắn
hạn
Tổng tài sản = Nợ phải trả + Vốn chủ sở hữu → Vốn chủ sở hữu là những gì mà cổ
đông còn lại sau khi thanh toán những nghĩa vụ phải trả
Tính thanh khoản là khả năng chuyển đổi thành tiền nhanh và dễ dàng như thế nào
của một tài sản
Thứ tự mức độ thanh khoản của tài sản: Tiền > Hàng tồn kho > Tài sản cố định (trật
tự của mục tài sản trong bản cân đối kế toán)
Thanh khoản >< Tính rủi ro = Tỉ suất sinh lợi: High risk high return
2.2. Báo cáo thu nhập (trong một thời kỳ)
Doanh thu – Chi phí = Lợi nhuận
EBIT: Earnings Before Interest and Taxes: Thu nhập trước thuế và lãi vay
Báo cáo thu nhập được lập dựa trên cơ sở dồn tích
Cơ sở dồn tích (accrual basic): Hoạch toán doanh thu độc lập so với tiền đi vào và
hoạch toán chi phí độc lập so với tiền thực sự chi ra (bao gồm các khoản mục phi
tiền mặt như khấu hao, thuế giữ lại,…)
GAAP (nguyên tắc phù hợp: doanh thu phải phù hợp với chi phí – thu nhập khác
biệt với dòng tiền)
EPS: Earnings per share: Thu nhập mỗi cổ phần
2.3. Thuế
Thuế suất trung bình: số tiền thuế/ tổng thu nhập chịu thuế
Thuế suất biên tế: thuế suất phải nộp với mỗi đơn vị tiền tăng thêm
Thuế cố định (flat rate tax): thuế suất trung bình = thuế suất biên tế
2.4. Vốn luân chuyển ròng
Vốn luân chuyển ròng thường dương
2.5. Dòng tiền dưới góc độ tài chính
Chi tiêu vốn (CapEx) = Giá trị tài sản cố định thuần cuối kì – Giá trị tài sản cố định
thuần đầu kỳ + Khấu hao (FAck – FAđk + Depreciation)
Bổ sung vốn luân chuyển: Delta NWC = NWC ck – NWC đk
Dòng tiền hoạt động kinh doanh (Operating Cashflows OCF) = (Chi phí lãi vay
không tính vào OCF)
• EBIT + Dep – Current Tax
• REV (Lợi nhuận) – COGS (Giá vốn hàng bán) – SG&A (Chi phí bán hàng,
chung và quản lý) + Other Gain – Current Tax
• NI (Thu nhập ròng) + Deferred Tax (Thuế hoãn lại) + Int +Dep
CF (A = Asset) = FCF (Free Cashflows) = OCF – CapEx – Delta NWC
CF (B = Bondholders/ Chủ nợ) = Int (Chi phí lãi vay) - Net Borrowing (Vay thêm
ròng)
CF (S = Shareholders/ Cổ đông) = Div + Repurchase - Offering
2.6. Dòng tiền dưới góc độ kế toán
Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh (Cashflows from operating activities)
Dòng tiền từ hoạt động đầu tư: CapEx = Purchase - Sales
Dòng tiền từ hoạt động tài trợ
Tổng tài sản = Tổng nguồn vốn = Nợ phải trả + Vốn chủ sở hữu
Tổng giá trị 3 dòng tiền = Chênh lệch tiền mặt cuối kì và đầu kì
CFC âm hay dương có ảnh hưởng tốt hay xấu phụ thuộc vào bối cảnh công ty
Chương 3: Phân tích báo cáo tài chính và các mô hình
tài chính
3.1. Phân tích báo cáo tài chính
Chuẩn hóa báo cáo tài chính
• Phương pháp phân tích: Phân tích theo xu hướng (thời gian) và phân tích so
sánh đối thủ cạnh tranh (peer group) (các doanh nghiệp cùng, gần ngành)
• So sánh các Báo cáo tài chính có khó khăn
(1) Khác biệt quy mô
(2) Khác biệt đơn vị tiền tệ
(3) Khác biệt trong đặc điểm kinh doanh
(4) Khác biệt về chính sách tài chính
• Báo cáo tài chính theo tỷ trọng (common – size statements): Không sử dụng
đơn vị tiền mà là % → Giải quyết khác biệt (1) & (2)
Bản cân đối kế toán: khoản mục TC/ tổng tài sản
Báo cáo thu nhập: khoản mục TC/ doanh thu
Các chi tiêu đo lường thu nhập
• Net Income
• EPS – Earnings Per Share
• EBIT – Earnings Before Interest expense and Taxes
• EBITDA – Earnings Before Interest expense, Taxes, Depreciation and
Amortization
3.2. Phân tích tỷ số tài chính
Tỷ số tài chính (financial ratios): so sánh và tìm ra liên hệ các thông tin tài chính,
giữa các khoản mục tài chính
Các nhóm tỷ số tài chính
• Các tỷ số thanh toán ngắn hạn hoặc thanh khoản
o Tỷ số thanh toán hiện hành = Tài sản ngắn hạn/ Nợ ngắn hạn
o Tỷ số thanh toán nhanh = (Tài sản ngắn hạn – Hàng tồn kho)/ Nợ ngắn
hạn: hàng tồn kho kém thanh khoản và có khác biệt trong giá trị sổ sách
với giá trị thị trường (chưa kể hư hỏng, thất thoát)
 o Tỷ số tiền mặt = Tiền mặt/ Nợ ngắn hạn
• Các tỷ số thanh toán dài hạn hoặc đòn bẩy: đo lường khả năng đáp ứng nghĩa
vụ nợ trong dài hạn, đo lường đòn bẩy tài chính công ty
o Tỷ số tổng nợ = (Tổng tài sản – Tổng vốn cổ phần)/ Tổng tài sản =
Tổng nợ/ Tổng tài sản
o Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu = Tổng nợ/ Tổng vốn chủ sở hữu
o Bội số vốn cổ phần = Tổng tài sản/ Tổng vốn cổ phần = 1 + Tỷ số nợ
trên vốn chủ sở hữu
o Khả năng thanh toán lãi vay: đôi khi gọi là tỷ số chi trả lãi vay, cho biết
khả năng đảm bảo thanh toán 1 đồng lãi vay bằng bao nhiêu thu nhập
hoạt động
▪ Tỷ số khả năng thanh toán lãi vay = EBIT/ Lãi vay
o Tỷ số đảm bảo tiền mặt = (EBIT + Khấu hao + Chi phí trừ dần)/ Lãi
vay = EBITDA/ Lãi vay
o Thước đo khác về khả năng trả nợ dài hạn = Nợ phải chịu lãi/ EBITDA
▪ Giá trị này thấp hơn 1 là mạnh và lớn hơn 5 là rất yếu
• Các tỷ số quản trị tài sản hoặc vòng quay: mô tả DN sử dụng tài sản hiệu quả
mức nào trong khả năng tạo ra doanh thu
o Vòng quay hàng tồn kho = Giá vốn hàng bán/ Hàng tồn kho
o Số ngày tồn kho bình quân : Thời gian tồn kho = 365 ngày/ Vòng quay
hàng tồn kho
▪ Hai tỷ số này cho biết DN quản lý hàng tồn kho hiệu quả như thế
nào
o Vòng quay khoản phải thu = Doanh thu/ Khoản phải thu
o Kỳ thu tiền bình quân = 365 ngày/ Vòng quay khoản phải thu
▪ Hai tỷ số này cho biết DN bán hàng và thu tiền nhanh như thế
nào
o Vòng quay tổng tài sản = Doanh thu/ Tổng tài sản
• Tỷ số đo lường khả năng sinh lợi:
o Biên lợi nhuận (Profit Margin/ PM) = Lợi nhuận ròng/ Doanh thu
o Biên EBITDA = EBITDA/ Doanh thu
o Tỷ suất sinh lợi trên tài sản (Return On Assets/ ROA) = Lợi nhuận ròng/
Tổng tài sản
o Tỷ suất sinh lợi trên tổng vốn chủ sở hữu (Return On Equity/ ROE) =
Lợi nhuận ròng/ Tổng vốn chủ sở hữu
• Tỷ số đo lường giá trị thị trường:
o Tỷ số giá trên thu nhập: PE = Giá mỗi cổ phần/ Thu nhập mỗi cổ phần
 o Tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (mỗi cổ phần)
o Vốn hóa thị trường = Giá một cổ phần x Số lượng cổ phần đang lưu
hành
3.3. Đồng nhất thức Dupont
Phương pháp Dupont chính là chia tách ROE thành các yếu tố khác nhau
ROE = ROA x Bội số vốn cổ phần = ROA x (1+ tỷ số nợ/ vốn chủ sở hữu)
ROE = (Lợi nhuận ròng/ Doanh thu) x (Doanh thu/ Tổng tài sản) x (Tổng tài
sản/ Tổng số vốn chủ sở hữu)
ROE = Biên lợi nhuận x Vòng quay tổng tài sản x Bội số vốn cổ phần
ROE chịu ảnh hưởng của 3 nhân tố khác nhau
• Hiệu quả hoạt động đo bằng biên lợi nhuận
• Hiệu quả sử dụng tài sản đo lường bằng vòng quay tài sản
• Đòn bẩy tài chính đo lường bằng bội số vốn cổ phần
Gia tăng nợ có thể gia tăng ROE nếu các yếu tố khác không đổi
Gia tăng nợ có thể tăng lãi vay, giảm biên lợi nhuận
Gia tăng nợ có thể tăng rủi ro tài chính của doanh nghiệp
3.4. Các mô hành tài chính
Kết quả của các mô hình kế hoạch tài chính là báo cáo tài chính dự phóng
Mô hình đơn giản: tất cả các biến số được gắn trực tiếp với doanh thu (các hạng mực
sẽ tăng trưởng cùng tỷ lệ với doanh thu)
Vấn đề trong kế hoạch tài chính: Nhu cầu tài trợ bên ngoài (External Financing
Needed – EFN)
• EFN = (Tài sản/ Doanh thu) x delta Doanh thu – (Nợ phát sinh/ Doanh thu) x
delta Doanh thu – PM x Doanh thu dự phóng x (1 – d)
o Phần thứ nhất là gia tăng tài sản dự phóng
o Phần thứ hai là gia tăng nợ phát sinh
o Phần thứ ba là gia tăng lợi nhuận giữ lại dự phóng
• EFN = delta Tài sản – delta Phải trả người bán – Lợi nhuận giữ lại dự phóng
3.5. Tài trợ từ bên ngoài và tăng trưởng
Nếu các điều khác không đổi, tỷ lệ tăng trưởng doanh thu càng cao thì nhu cầu tài
trợ bên ngoài càng cao
Tỷ lệ tăng trưởng nội tại: tỷ lệ tăng trưởng tối đa mà doanh nghiệp có thể đạt được
mà không cần nguồn tài trợ bên ngoài
• Tỷ lệ tăng trưởng nội tại = (ROA x b)/ (1- ROA x b) [b là tỷ lệ lợi nhuận giữ
lại = 1 – d]
Tỷ lệ tăng trưởng ổn định/ bền vững: tỷ lệ tăng trưởng tối đa mà công ty không cần
huy động vốn cổ phần mới trong khi phải duy trì đòn bẩy tài chính không đổi
• Tỷ lệ tăng trưởng ổn định = (ROE x b)/ (1 – ROE x b)
Chương 4: Phương pháp định giá dòng tiền chiết khấu
4.1. Giá trị tương lai của một khoản tiền
Lãi đơn: FV = PV x (1 + r x n)
Lãi kép: FV = PV x (1 + r)n
4.2. Giá trị hiện tại của một khoản tiền
PV = FV/ (1 + r)n
4.3. Các kỳ ghép lãi
r: lãi suất công bố theo năm (APR – Annual Percentage Rate)
EAR: Lãi suất hiệu dụng/ tỷ suất sinh lợi hiệu dụng năm (Effective Annual Rate)
𝑟 𝑚
EAR = (1 + ) − 1
𝑚

𝑟 𝑚𝑇
Ghép lãi nhiều năm: Giá trị tương lai có ghép lãi: FV = 𝐶0(1 + )
𝑚

Ghép lãi liên tục: Giá trị cuối năm T = 𝐶0 x 𝑒 𝑟𝑇

Kỳ ghép lãi càng nhanh thì EAR càng cao: MaxEAR = 𝑒 𝐴𝑃𝑅 − 1
4.4. Chuỗi tiền tệ
𝐶𝐹𝑗
Giá trị hiện tại của dòng tiền tổng quát: PV = ∑𝑛𝑗=1
(1+𝑟)𝑗

Giá trị hiện tại thuần của một dự án đầu tư (Net present value – NPV):
𝐶𝑖
NPV = - 𝐶0 + ∑𝑇𝑖=1
(1+𝑟)𝑖

1
1−
(1+𝑟)𝑇
Dòng tiền đều hữu hạn: PV = C[ ]
𝑟

Dòng tiền đều vô hạn: PV = C/ r

Dòng tiền tăng trưởng đều vô hạn: PV = C/ (r – g)
 1+𝑔 𝑇
1−( )
1+𝑟
Dòng tiền tăng trưởng đều hữu hạn: PV = C[ ]
𝑟−𝑔
Chương 5: Giá trị hiện tại thuần và các quy tắc đầu tư
khác
5.1. Tại sao sử dụng giá trị hiện tại thuần
Hoạch định ngân sách vốn: quy trình ra quyết định chấp nhận hoặc từ bỏ một dự án
đầu tư
Giá trị hiện tại thuần (NPV): tổng giá trị hiện tại của dòng tiền trong tương lai trừ đi
chi phí ban đầu của dự án
Dự án độc lập là dự án mà việc chấp nhận hay loại bỏ dự án hoàn toàn độc lập so
với dự án khác/ Dự loại trừ lẫn nhau là chấp nhận một dự án phải loại bỏ tất cả các
dự án còn lại
Quy tắc đầu tư cơ bản: Quy tắc NPV
• Chấp nhận dự án nếu NPV > 0
• Loại bỏ dự án nếu NPV < 0
NPV có thuộc tính cộng giá trị. Giá trị doanh nghiệp bằng tổng NPV của các dự án
Các thuộc tính của NPV:
5.2. Phương pháp thời gian thu hồi vốn (Payback Period)
Là thời gian tổng dòng tiền bằng với vốn đầu tư ban đầu
Xác lập thời gian thu hồi vốn chuẩn
Thời gian thu hồi vốn nhỏ hơn thời gian thu hồi vốn chuẩn thì chấp nhận dự án và
ngược lại
Các nhược điểm của phương pháp:
• Bỏ qua giá trị thời gian của dòng tiền
• PP không quan tâm đến toàn bộ dòng tiền, khả năng sinh lợi sau khi thu hồi
vốn bị bỏ qua
• Tính chủ quan: Không có hướng dẫn cho xác lập thời gian thu hồi chuẩn, hoàn
toàn mang tính chất chủ quan
Thường được sử dụng cho các dự án nhỏ và ở các công ty có nguồn vốn bị hạn chế
Có thể nhanh chóng đánh giá quyết định của nhà đầu tư là đúng hay sai
Thường được dùng để hỗ trợ các phương pháp khác trong các quyết định quan trọng
5.3. Phương pháp thời gian thu hồi vốn có chiết khấu
Giống như phương pháp thời gian thu hồi vốn và có quan tâm đến giá trị thời gian
của tiền tuy nhiên vẫn còn những nhược điểm tương tự
5.4. Phương pháp tỷ suất sinh lợi nội tại
Tỷ suất sinh lợi nội tại (IRR – Internal Rate of Return) là lãi suất chiết khấu mà tại
đó NPV = 0
Quy tắc đầu tư: Quy tắc IRR cơ bản khi chi trước thu sau và ngược lại
• Chấp nhận dự án nếu IRR > r
• Loại bỏ dự án nếu IRR < r
5.5. Các vấn đề của IRR
Không thể dùng IRR để thẩm định các dự án khác quy mô
Không thể dùng IRR để thẩm định dự án vừa đầu tư vừa tài trợ hay IRR đa trị
5.6. Chỉ số khả năng sinh lợi (PI)
Là tỷ số giữa giá trị hiện tại của dòng tiền sau đầu tư chia cho giá trị đầu tư ban đầu
Quy tắc chỉ số sinh lợi
• Đối với các dự án độc lập nhau: Chấp nhận những dự án có PI>1 và ngược lại
• Khi nguồn vốn bị giới hạn, xếp hạng dự án theo PI thay vì NPV
Vấn đề của PI
• Chỉ số khả năng sinh lợi sẽ không hiệu quả nếu nguồn vốn bị giới hạn nhiều
hơn 1 kỳ
• Các dự án không thể chia hết làm giảm tính hiệu quả của quy tắc PI
• Đối với các dự án loại trừ lẫn nhau: PI gặp phải vấn đề quy mô như IRR. Có
thể hiệu chỉnh bằng tính dòng tiền tăng thêm
Chương 13: Đòn bẩy
Đòn bẩy: Tác động của những chi phí cố định lên tỷ suất sinh lợi của cổ đông
Thông thường, mức độ đòn bẩy cao hơn thường tạo ra tỷ suất sinh lợi lớn hơn nhưng
có mức độ biến động nhiều hơn
Chi phí cố định: Các chi phí không thay đổi khi doanh số biến đổi
• Chi phí hoạt động cố định
o CP thuê mặt bằng
o CP khấu hao tài sản cố định
o CP quản lý doanh nghiệp
• Chi phí tài chính cố định
o Chi phí lãi vay
o Cổ tức cổ phần ưu đãi
Chi phí hoạt động
• Chi phí cố định: Tổng định phí không đổi khi sản lượng thay đổi. Định phí/ 1
sản phẩm thay đổi khi sản lượng thay đổi
o CP thuê mặt bằng
o CP khấu hao tài sản cố định
o CP quản lý doanh nghiệp
• Chi phí biến đổi: Tổng biến phí thay đổi khi sản lượng thay đổi. Biến phí/ 1
sản phẩm không đổi
o Chi phí nguyên vật liệu trực tiếp
o Chi phí nhân công trực tiếp
Các loại đòn bẩy trong doanh nghiệp đo lường bởi độ nghiêng của đòn bẩy tương
ứng
• Đòn bẩy hoạt động (Operating Leverage): Sự khuếch đại tác động của doanh
thu đến thay đổi trong EBIT
o Đo lường bởi DOL: Phần trăm thay đổi trong EBIT do 1% thay đổi
trong doanh thu
o DOL càng cao nghĩa là EBIT càng bất ổn, rủi ro kinh doanh lớn hơn
𝑄 𝑥 (𝑃−𝑉𝐶) 𝐸𝐵𝐼𝑇+𝐹𝐶
o DOL at Q = (𝑃−𝑉𝐶)−𝐹𝐶
=
𝑄𝑥 𝐸𝐵𝐼𝑇
• Đòn bẩy tài chính (Financial Leverage): Sự khuếch đại tác động của thay đổi
EBIT đến sự thay đổi của EPS
 o Đo lường bởi DFL: Phần trăm thay đổi trong EPS do 1% thay đổi EBIT
o DFL càng cao nghĩa là EPS càng bất ổn, rủi ro tài chính lớn hơn
𝑃𝑒𝑟𝑐𝑒𝑛𝑡𝑎𝑔𝑒 𝑐ℎ𝑎𝑛𝑔𝑒 𝑖𝑛 𝐸𝑃𝑆 𝐸𝐵𝐼𝑇
o DFL = = 1
𝑃𝑒𝑟𝑐𝑒𝑛𝑡𝑎𝑔𝑒 𝑐ℎ𝑎𝑛𝑔 𝑖𝑛 𝐸𝐵𝐼𝑇 𝐸𝐵𝐼𝑇−𝐼−(𝑃𝐷 𝑥 )
1−𝑇
▪ PD = Preferred Stock Dividend: Cổ tức cổ phần ưu đãi
• Đòn bẩy tổng hợp (Total Leverage): Sự khuếch đại tác động của thay đổi
doanh thu đến sự thay đổi trong EPS
o Đo lường bởi DTL: Phần trăm thay đổi trong EPS do 1% thay đổi trong
doanh thu
o DTL càng cao nghĩa là EPS càng bất ổn, rủi ro tổng thể lớn hơn
𝑄 𝑥 (𝑃−𝑉𝐶)
o DTL at Q = 1 = DOL x DFL
𝑄 𝑥 (𝑃−𝑉𝐶)−𝐹𝐶−𝐼−(𝑃𝐷 𝑥 )
1−𝑇

Phân tích điểm hòa vốn Breakeven Analysis: Xác định mức độ hoạt động vừa đủ bù
đắp các chi phí hoạt động. Đánh giá khả năng sinh lợi ở các mức doanh số khác
nhau: Q = FC/ (P – VC)
Rủi ro doanh nghiệp: Rủi ro kinh doanh (Đầu tư) + Rủi ro tài chính (Cấu trúc vốn)
= Rủi ro tổng thể
Chương 15: Tài trợ dài hạn
15.1. Một số đặc điểm của cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu đãi
Cổ phiếu thường
Các quyền của cổ đông: Quan trọng nhất là quyền bầu cử hội đồng quản trị: một cổ
phần = một quyền biểu quyết (không phải một cổ đông/ một quyền)
• Biểu quyết theo cơ chế tích lũy (cummulative): cho phép sự tham gia của cổ
đông thiểu số. Các thành viên HĐQT được bầu cùng lúc = Dồn phiếu: Tỉ lệ
chắc chắn trúng cử: 1/(N+1)% + 1 phiếu
• Biểu quyết theo cơ chế thông thường (straight): các thành viên HĐQT được
bầu một cách lần lượt. Cách biểu quyết này hạn chế tác động của cổ đông
thiểu số
• Tổng số phiếu bầu = số cổ phần x số thành viên HĐQT.
Bầu cử xen kẽ (Classified/ Staggered Board)
• Chỉ một phần của HĐQT được bầu lại ở những thời điểm cụ thể
• Gây khó khăn cho cổ đông thiểu số khi muốn tham gia HĐQT cho dù biểu
quyết theo phương pháp tích lũy
• Ngăn cản nỗ lực thâu tóm doanh nghiệp (thâu tóm thù địch)
• Cung cấp về “bộ nhớ của tổ chức”, đảm bảo tính kế thừa liên tục trong quản
trị
Ủy quyền biểu quyết: các cổ đông có thể tự mình biểu quyết hoặc ủy quyền cho một
bên khác. Cuộc chiến ủy quyền (proxy fight) là sự tranh giành ủy quyền giữa các
bên nhằm kiểm soát công ty
Các loại cổ phiếu
Một số loại cổ phiếu có quyền biểu quyết không bằng nhau: Cổ phần ưu đãi biểu
quyết
Công ty có thể huy động vốn cổ phần nhưng các cổ đông sáng lập vẫn nắm quyền
kiểm soát công ty
Các quyền khác của cổ đông
• Quyền được chia cổ tức
• Quyền được chia tài sản khi phá sản
 • Quyền tham gia và biểu quyết các quyết định quan trọng của công ty
• Đôi khi, cổ đông còn có quyền ưu tiên mua trước cổ phần phát hành mới
Cổ tức
• Cổ tức không phải là nghĩa vụ của công ty (trừ phi cổ tức đã được công bố)
• Cổ tức được chi trả từ lợi nhuận sau thuế (hoặc từ lợi nhuận giữ lại lũy kế)
• Cổ tức là thu nhập của cổ đông và phải đóng thuế
• Tuy nhiên, nếu công ty nhận được cổ tức từ công ty khác thì nó được khấu trừ
70% cổ tức nhận được và chỉ bị đánh thuế trên 30% cổ tức còn lại
Cổ phiếu ưu đãi: cổ tức cổ phiếu ưu đãi là giá trị danh nghĩa
• Cổ tức tích lũy: nếu không được chi trả trong 1 năm nào, chúng sẽ được tích
lũy và chuyển sang năm sau
• Cổ tức ưu đãi phải được chi trả trước khi công ty thanh toán cổ tức cổ phần
thường
• Cổ tức ưu đãi tích lũy không phải là nợ của công ty (dòng tiền đều vô hạn)
• Cổ tức không tích lũy: hiếm trong thực tế. Khi công ty không chi trả cổ tức,
cổ đông ưu đãi có thể thực hiện một số hành động pháp lý
15.2. Nợ dài hạn của công ty (Cấu trúc vốn không bao gồm nợ ngắn hạn/ Nợ ngắn
hạn nằm trong Quản lý vốn luân chuyển ròng)
Tấm chắn thuế của lãi vay (Tax shield): Cùng doanh thu, tỉ lệ lãi vay càng lớn thì tỉ
lệ thuế càng thấp
Đặc điểm của nợ vay
• Nợ không thể hiện quyền sở hữu. Các chủ nợ không có quyền biểu quyết
• Chi trả lãi vay được xem là chi phí kinh doanh và được khấu trừ thuế
• Nợ chưa thanh toán là nghĩa vụ phải trả của công ty
Nợ hay vốn cổ phần
• Một số chứng khoán (VD: cổ phần ưu đãi cổ tức, trái phiếu chuyển đổi,…)
mang tính lai tạp
• Các chứng khoán này thường có lợi thế thuế của nợ và lợi ích nghĩa vụ thanh
toán của vốn cổ phần
• Việc xem xét chứng khoán là nợ hay vốn cổ phần thuộc về tòa án hoặc IRS
So sánh giữa vốn cổ phần và nợ
Đặc điểm Vốn cổ phần Nợ
Về thu nhập Cổ tức Lãi vay
Về thuế Bị đánh thuế thu nhập các Lãi vay trả cho trái chủ
nhân, được giới hạn ở (chủ nợ) sẽ bị đánh thuế
mức 15%. Cổ tức không thu nhập cá nhân. Đối với
được xem là chi phí kinh công ty đi vay thì lãi vay
doanh và không được là chi phí kinh doanh và
khấu trừ thuế được khấu trừ khi tính
thuế thu nhập doanh
nghiệp
Về quyền kiểm soát Cổ phiếu thường có Mức độ kiểm soát công ty
quyền biểu quyết được thực hiện thông qua
hợp đồng cho vay
Về rủi ro vỡ nợ Công ty không bị buộc Nợ chưa thanh toán là
phải phá sản do không chi nghĩa vụ phải trả của công
trả cổ tức ty. Việc không trả nợ sẽ
dẫn đến phá sản
Điểm quan trọng Xét về thuế thì nợ được ưa thích hơn, trong khi về rủi
ro vỡ nợ thì vốn cổ phần lại được ưa thích hơn. Các
đặc điểm kiểm soát của nợ và vốn cổ phần có sự khác
nhau, tuy nhiên không có cái nào tốt hơn cái nào
CÁC KHÁI NIỆM CƠ BẢN
Thời gian đáo hạn: thời gian đến khi khoản nợ gốc được thanh toán
• Nợ ngắn hạn (dưới 1 năm) thường được xem là nợ không được tài trợ
Nợ có thể được phát hành riêng lẻ (trái phiếu không được công bố thông tin 1 cách
rộng rãi, chỉ được bán cho 1 nhóm nhỏ dưới 35 nhà đầu tư phải có chứng chỉ nhà
đầu tư chuyên nghiệp) hoặc phát hành rộng rãi ra công chúng
Các ràng buộc và điều khoản của phát hành nợ thể hiện trong bảng khế ước
Bản khế ước là thỏa thuận bằng văn bản giữa công ty phát hành và chủ nợ cũng là
chứng thư ủy thác
Điều khoản của trái phiếu:
• Giá trị danh nghĩa, giá trị gốc, mệnh giá
• Lãi suất coupon
• Ghi danh hay vô danh
 • Ngày chốt sổ và ngày thanh toán lãi hàng năm
• Phương thức thanh toán lãi (năm hay nửa năm)
Tài sản đảm bảo:
• Chứng khoán nợ thế chấp (collateral): công ty phát hành sử dụng chứng khoán
là tài sản đam bảo
• Chứng khoán nợ cầm cố (mortgage): công ty phát hành sử dụng bất động sản
để đảm bảo cho khoản nợ vay
• Cầm cố cả gói sẽ cầm cố tất cả tài sản thực mà công ty sở hữu
• Trái phiếu không đảm bảo: trái phiếu không được đảm bảo bằng bất cứ tài sản
nào
Cấp độ ưu tiên: Thứ tự chi trả lãi vay hoặc thanh toán khi công ty phá sản (cao, thấp,
phụ)
Thanh toán: Cách thức chi trả nợ gốc cho trái chủ
Quỹ hoàn trả dần (sinking fund): tài khoản được quản lý bởi bên thứ ba hoặc bên ủy
thác để hoàn trả nợ gốc
• Balloon payment: khoản chi trả định kỳ không đủ mua lại toàn bộ trái phiếu
nên kỳ cuối cùng sẽ là một kỳ thanh toán lớn
Điều khoản mua lại (callable): điều khoản cho phép công ty mua lại một phần hoặc
toàn bộ trái phiếu đã phát hành
• Công ty có thể bị cấm mua lại trong một thời gian
• Mua lại trọn gói: hoặc là mua lại hiện giá, giá mua là xấp xỉ giá trị đúng (hiện
giá các nghĩa vụ tài chính trong tương lai)
• Giá trái phiếu mua lại thường thấp hơn các loại trái phiếu khác
Các điều khoản bảo vệ:
• Điều khoản phủ định, điều khoản bảo vệ hạn chế: các điều khoản công ty phát
hành không được phép làm
• Điều khoản khẳng định, điều khoản bảo vệ tích cực: là điều khoản công ty
phát hành bắt buộc phải làm
15.3. Các loại trái phiếu khác
Trái phiếu có lãi suất cố định = Fixed – income – securities
 Trái phiếu trên giá/ lời: premium bond
Trái phiếu dưới giá/ lỗ: discount bond
Trái phiếu ngang giá: at par bond
Trái phiếu có lãi suất thả nổi:
• Lãi suất trái phiếu gắn với một chỉ số lãi suất nào đó
• Lãi suất điều chỉnh thường có độ trễ nhất định
• Thường có điều khoản bán lại (put provision): trái chủ yêu cầu công ty mua
lại trái phiếu vào ngày chi trả coupon
o Thường có giá cao hơn các loại trái phiếu khác
• Lãi suất thả nổi sẽ có mức trần và mức sản
Trái phiếu có chứng quyền đính kèm: trái chủ sẽ nhận được quyền mua cổ phiếu với
mức giá cố định trong suốt kỳ hạn trái phiếu. Giá cao hơn
Trái phiếu thu nhập: việc chi trả lãi phụ thuộc vào thu nhập công ty
Trái phiếu chuyển đổi: có thể đổi lấy một số lượng cổ phiếu cố định trong suốt thời
gian đáo hạn (hoặc vào ngày đáo hạn). Giá cao hơn
Trái phiếu có thể bán lại (put bond): trái chủ có quyền yêu cầu công ty phát hành
mua lại với mức giá định trước
Trái phiếu chuyển đổi có điều kiện
Chương 16: Cấu trúc vốn & Những khái niệm cơ bản
Cấu trúc vốn là mức độ sử dụng nợ, tỷ lệ tổng nợ (dài hạn)
Nợ ngắn hạn + Nợ dài hạn → Cấu trúc tài chính
Trong chương, tối đa hóa giá trị doanh nghiệp giống tối đa hóa giá trị vốn chủ sở
hữu (giả định nợ không đổi)
16.1. Cấu trúc vốn và Lý thuyết chiếc bánh
Lựa chọn cấu trúc vốn chính là mô hình chiếc bánh (pie model)
Giá trị công ty (V/ Value) = B + S
• B: giá trị thị trường của nợ
• S: giá trị thị trường vốn CP
16.2. Tối đa hóa giá trị công ty và tối đa hóa lợi ích cổ đông
16.3. Ví dụ về đòn bẩy tài chính và giá trị công ty
Những giả định của lý thuyết cấu trúc vốn:
(1) Không có chi phí giao dịch
(2) Không có chi phí phát hành
(3) Không có chi phí phá sản
(4) Không có bất cân xứng thông tin
(5) Nhà đầu tư có thể cho vay và đi vay cùng lãi suất với doanh nghiệp
(6) Không có thuế thu nhập doanh nghiệp
Trong trường hợp không vay nợ, ROE cũng chính là ROA của công ty
Trong trường hợp vay nợ, ROE được khuếch đại so với ROA do tác động đòn bẩy
của nợ
Điểm hòa vốn là điểm tại đó EBIT của các phương án tài trợ bằng nhau
Khi EBIT > Điểm hòa vốn, EPS của phương án có sử dụng nợ sẽ cao hơn
Khi EBIT < Điểm hòa vốn, EPS của phương án không sử dụng nợ sẽ cao hơn
Lựa chọn giữa nợ và vốn cổ phần
Tuy EPS của phương án có sử dụng nợ cao hơn, những việc lựa chọn cấu trúc
vốn có nợ chưa hẳn tốt hơn
 Đòn bẩy tạo ra rủi ro (mức độ bất ổn trong EPS cao hơn, hoặc trong trường
hợp suy thoái, EPS phương án vay nợ thấp hơn)
ĐỊNH ĐỀ I CỦA MM (MOGDILIANI VÀ MILLER)
Cấu trúc vốn không tác động đến giá trị công ty. Việc lựa chọn giữa nợ và vốn cổ
phần không tác động đến giá trị của cổ đông
Lập luận của MM
• Chiến lược A: Mua 100 cổ phần công ty vay nợ

• Chiến lược B: Sử dụng đòn bẩy tự tạo (homemade leverage)

o Vay $2.000 từ ngân hàng hoặc nhà môi giới (going on margin)
o Sử dụng $4.000 (kể cả tiền vay) mua 200 cổ phần công ty không vay
nợ

Chi phí và thu nhập của 2 chiến lược này là như nhau
➔ Những gì nhà đầu tư nhận được khi công ty sử dụng đòn bẩy tài chính không
khác gì so với những gì họ nhận được từ đòn bẩy tự tạo
Giả sử giá trị của công ty vay nợ cao hơn công ty không vay nợ → Chiến lược A có
chi phí cao hơn (mà có cùng thành quả) → Tất cả nhà đầu tư sẽ theo chiến lược B
→ arbitrage cho đến khi giá cổ phần có vay nợ giảm xuống để bằng chiến lược B
➔ Thị trường sẽ arbitrage để giá trị công ty có vay nợ và không vay nợ ngang
bằng nhau (Arbitrage là kinh doanh lệch giá)
Một giả định quan trọng: Các cá nhân có thể vay bằng với chi phí vay của công ty
16.4. Định đề II (Không Thuế)
Rủi ro của cổ đông tăng cùng với tỷ lệ nợ vay
ĐỊNH ĐỀ II CỦA MM: TỶ SUẤT SINH LỢI ĐÒI HỎI CỦA CỔ ĐÔNG (Rs)
TĂNG KHI TỶ LỆ NỢ VAY (B/S) TĂNG
Công thức tính chi phí sử dụng vốn:
𝑆 𝐵
𝑅𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑥 𝑅𝑆 + 𝑥 𝑅𝐵
𝐵+𝑆 𝐵+𝑆

RWACC (tỷ suất sinh lợi trung bình có trọng số) sẽ luôn là hằng số bất kể công ty dùng
cấu trúc vốn nào
RWACC luôn bằng với R0 trong điều kiện không có thuế (R0 là chi phí sử dụng vốn
bình quân của doanh nghiệp không vay nợ)
𝐵
Định đề II của MM (không thuế): 𝑅𝑆 = 𝑅0 + (𝑅0 − 𝑅𝐵 ) [(𝑅0 − 𝑅𝐵 ) = 𝑐𝑜𝑛𝑠𝑡]
𝑆

Mối quan hệ giữa chi phí vốn cổ phần và tỷ lệ nợ là một đường thẳng

16.5. Thuế
Khi có sự hiện diện của thuế, giá trị công ty có tương quan dương với nợ
Hiện giá tấm chắn thuế: 𝐿ã𝑖 𝑣𝑎𝑦 = 𝑅𝐵 𝑥 𝐵
Số tiền thuế tiết kiệm: 𝑡𝑐 𝑥 𝑅𝐵 𝑥 𝐵
Hiện giá tất cả tấm chắn thuế hàng năm (giả định đó là dòng tiền đều vĩnh viễn):
𝑡𝑐 𝑅𝐵 𝐵
=𝑡𝑐 𝐵
𝑅𝐵

Định đề I MM (có thuế)

𝐸𝐵𝐼𝑇 𝑥 (1−𝑡𝑐 )
• Giá trị công ty không vay nợ: 𝑉𝑈 =
𝑅0
𝐸𝐵𝐼𝑇 𝑥 (1−𝑡𝑐 ) 𝑡𝑐 𝑅𝐵 𝐵
• Giá trị công ty có vay nợ: 𝑉𝐿 = + = 𝑉𝑈 + 𝑡𝑐 𝐵
𝑅0 𝑅𝐵

Định đề II MM (có thuế)

• Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng và đòn bẩy tài chính dưới tác động của thuế thu nhập
𝐵
DN: 𝑅𝑆 = 𝑅0 + 𝑥 (1 − 𝑡𝑐 ) 𝑥 (𝑅0 − 𝑅𝐵 )
𝑆
• Chi phí vốn bình quân với thuế thu nhập DN:

𝑆 𝐵
𝑅𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑥 𝑅𝑆 + 𝑥 𝑅𝐵 𝑥 (1 − 𝑡𝑐 )
𝐵+𝑆 𝐵+𝑆
Chương 19: Cổ tức và các hình thức chi trả khác
19.1. Các hình thức cổ tức
Cổ tức (dividend) phân phối từ thu nhập hiện tai hoặc thu nhập giữ lại lũy kế
Không chia cổ tức từ vốn cổ phần do pháp luật hạn chế siêu vốn, vốn cổ phần là vốn
góp vĩnh viễn
Cổ tức thanh lý (liquidating dividend) hoặc phân phối (distribution): phân phối từ
vốn cổ phần (trong trường hợp phá sản)
Cổ tức tiền mặt: thường là cổ tức tiền mặt định kỳ (regular cash dividend) và khoản
cổ tức thêm vào cuối năm (extra cash dividend)
• Việc chi trả làm giảm trong tài khoản tiền mặt và giảm thu nhập giữ lại của
công ty
Cổ tức cổ phiếu (stock dividend): không có tiền mặt ra khỏi doanh nghiệp, tăng số
lượng cổ phần lưu hành và làm giảm giá trị mỗi cổ phần
• Ex: cổ tức cổ phiếu 2%, cổ đông sở hữu 100 CP sẽ nhận được thêm 2 CP
Chia nhỏ cổ phiếu (stock split): tương tự cổ tức cổ phiếu nhưng ở mức độ lớn hơn
tương tự với gộp cổ phiếu
• Ex: chia nhỏ cổ phiếu ba cho một: giá cổ phần sẽ chỉ còn khoảng 1/3
Mua lại cổ phiếu: tương tự cổ tức tiền mặt, cổ phần được mua lại gọi là cổ phiếu quỹ
19.2. Quy trình chi trả cổ tức tiền mặt
Số tiền cổ tức trên mỗi cổ phần: dividend per share
Phần trăm cổ tức trên mỗi giá thị trường – tỷ suất cổ tức: dividend yield
Phần trăm cổ tức trên mỗi thu nhập mỗi cổ phần – tỷ lệ chi trả cổ tức: dividend
payout
Ngày thông báo: declaration date
Ngày ghi sổ: record date (cổ đông có tên trong danh sách ghi sổ sẽ nhận được cổ
tức)
Ngày không có cổ tức: ex-dividend date (các cổ phần mua đúng hoặc sau ngày này
sẽ không có cổ tức)
Ngày thanh toán: payment date
Quy trình thanh toán: Ngày thông báo → Ngày không có cổ tức (ngày giao dịch
không hưởng quyền) → Ngày ghi sổ (ngày đăng ký cuối cùng) → Ngày thanh toán
Nếu thị trường hoàn hảo và giả sử không có hiệu ứng thông tin thì giá cổ phiếu được
kỳ vọng giảm bằng cổ tức chi trả
Giá giảm vào đúng ngày không có cổ tức. Mức giảm có thể tùy thuộc vào thuế suất
19.3. Chính sách cổ tức không liên quan đến giá trị doanh nghiệp
Giá trị doanh nghiệp bắt nguồn từ dòng tiền tự do
Giá trị một cổ phần là tổng hiện giá của dòng cổ tức kỳ vọng trong tương lai
𝐷𝑖𝑣1
Chính sách hiện tại: chi trả toàn bộ: 𝑉0 = 𝐷𝑖𝑣0 +
1+𝑅𝑠

Chính sách thay thế: cổ tức ban đầu lớn hơn dòng tiền sẵn có
Định đề của MM: Sự thay đổi trong chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị
doanh nghiệp do cổ tức tự tạo
Cổ tức và chính sách đầu tư: Công ty không bao giờ từ bỏ dự án có NPV dương để
tăng cổ tức hoặc để trả cổ tức lần đầu
Các giả định của MM:
• Không có thuế
• Chính sách đầu tư được xác lập trước và không bị thay đổi bởi những thay
đổi trong chính sách cổ tứ
• Chính sách tài trợ cũng được xác lập từ trước
• Thị trường vốn là cạnh tranh hoàn hảo
19.4. Mua lại cổ phiếu
Thay vì trả cổ tức tiền mặt, doanh nghiệp có thể dùng tiền mua lại cổ phiếu từ chính
nó
Mua lại cổ phiếu có thể được thực hiện theo 3 cách
• Mua lại trên thị trường mở
• Công ty đưa ra chào mua: Công ty có thể đặt giá cụ thể (thường cao hơn giá
thị trường) hoặc đấu giá kiểu Hà Lan
 • Mua lại riêng lẻ: Công ty mua lại cổ phần từ một số cổ đông cụ thể (giá mua
có thể thấp hơn, phí pháp lý thấp hơn hoặc tránh bị thâu tóm)
Nếu bỏ qua thuế, các bất hoàn hảo của thị trường, thì không có sự khác biệt trong tài
sản của các cổ đông giữa cổ tức tiền mặt và mua lại cổ phiếu
Thực tế, mua lại cổ phần là sự bổ sung cho cổ tức tiền mặt:
• Sự linh hoạt: Các công ty rất e ngại khi cắt giảm cổ tức. Mua lại cổ phần thì
linh hoạt hơn
• Thù lao ban điều hành: Cụ thể là quyền chọn cổ phiếu. Thực hiện quyền chọn
luôn có giá trị hơn khi công ty mua lại CP
• Bù trừ sự pha loãng: giảm số lượng cổ phần lưu hành
• Định giá thấp: Khi nhà quản lý tin rằng cổ phiếu đang được định giá thấp 1
cách tạm thời thì mua lại là tốt cho cổ đông
• Thuế: mua lại cổ phần có lợi thế về thuế tốt hơn cổ tức tiền mặt
19.5. Thuế TNCN, cổ tức và mua lại cổ phần
Các công ty không đủ tiền chi trả cổ tức
• Giả sử công ty cổ phần có một người chủ duy nhất:
• MM: ông ta thu được $100 cổ tức và bỏ ra $100 mua CP mới phát hành
• Thực tế: thu được $85 (15% thuế), bỏ ra nhiều hơn $100 (chi phí phát hành)
• Phát hành cổ phần để chi trả cổ tức không phải là hành động hợp lý. Tuy
nhiên, trong thực tế, đôi khi công ty chấp nhận bất lợi về thuế để đánh đổi
chính sách cổ tức ổn định
Công ty có đủ tiền chi trả cổ tức: Khi công ty có tiền mặt thặng dư
• Chọn thêm các dự án đầu tư: nhiều nhà quản lý chấp nhận dự án có NPV âm
(một cách chủ ý) thay vì chi trả cổ tức
• Mua công ty khác: các công ty thường chịu chi phí khá lớn khi mua lại (chưa
kể giá đặt mua cao hơn giá thị trường). Mua lại để né tránh cổ tức có hại cho
các cổ đông
• Mua lại các tài sản chính: Nếu thuế suất thuế thu nhập cá nhân cao hơn thuế
suất thuế thu nhập doanh nghiệp, công ty sẽ có động cơ giảm cổ tức và ngược
lại
• Mua lại cổ phần: thuế từ mua lại cổ phiếu thấp hơn so với cổ tức tiền mặt
19.6. Các nhân tố trong thế giới thực hỗ trợ cho chính sách cổ tức cao
Mong muốn thu nhập hiện tại:
• Nhóm khách hàng (nhà đầu tư) mong muốn cổ tức cao: những người nghỉ
hưu, nhóm người sống dựa trên thu nhập cố định, các quỹ đầu tư có thuế biên
tế thấp
• Trong thị trường hoàn hảo, họ có thể có chính sách cổ tức cao tự tạo bằng
cách bán cổ phần
• Trong thực tế, lập luận trên không đúng do chi phí giao dịch
Tài chính hành vi:
• Sự tự kiểm soát: Tâm lý con người luôn có vấn đề với khả năng tự kiểm soát
• Con người thường thiết lập các quy tắc “nghiêm ngặt” để tránh sự tự do quá
mức → mất kiểm soát
• Nhà đầu tư có thể mua cổ phần có cổ tức cao hoặc mỗi năm bán cổ phần để
đáp ứng nhu cầu chi tiêu
• Việc bán cổ phần có thể tạo ra sự tự do quá mức → các nhà đầu tư mong muốn
theo cách 1 → nhóm khách hàng mong muốn cổ tức cao
Chi phí đại diện
• Mâu thuẫn giữa trái chủ và cổ đông: cổ tức có thể xem là sự chuyển dịch giá
trị từ trái chủ sang cổ đông
• Mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý: hội đồng quản trị có thể dùng cổ tức
giảm chi phí đại diện
• Mua lại cổ phần cũng có thể được sử dụng vì hai mục đích trên
Nội dung thông tin và phát tín hiệu
• Nội dung thông tin: nhìn chung, giá cổ phiếu thường tăng khi công bố tăng cổ
tức và ngược lại
o Lý giải: một công ty thường chỉ tăng cổ tức khi kỳ vọng thu nhập, dòng
tiền tương lai tăng đủ để cổ tức không giảm về mức ban đầu
o Sự kỳ vọng về thời kỳ hoạt động tốt → tăng giá cổ phiếu được gọi là
hiệu ứng nội dung thông tin
• Phát tín hiệu: ban quản lý tăng cổ tức chỉ để thị trường nghĩ rằng dòng tiền sẽ
tăng
o Chiến lược trên không trung thực nhưng các nhà nghiên cứu cho rằng
ban quản lý thường xuyên vận dụng chúng
 o Sự trừng phạt của thị trường khi nhận ra dòng tiền tương lại không tăng
→ Giá cổ phần sẽ thấp hơn so với không tăng cổ tức → Hạn chế các
nhà quản lý thực hiện chiến lược này thường xuyên
19.7. Hiệu ứng khách hàng
Thuế THCN ủng hộ cho chính sách cổ tức thấp
Một số nhân tố khác ủng hộ chính sách cổ tức cao
Hiệu ứng khách hàng: các nhóm nhân tố triệt tiêu nhau một cách hoàn hảo
Nhóm Cổ phiếu
Các cổ phiếu không trả cổ tức hoặc trả
Các cá nhân trong khung thuế cao
cổ tức thấp
Các cổ phiếu trả cổ tức thấp đến trung
Các cá nhân trong khung thuế thấp
bình
Các tổ chức không phải chịu thuế Các cổ phiếu trả cổ tức trung bình
Các công ty Các cổ phiếu trả cổ tức cao
Một khi các công ty trong thị trường điều chỉnh chính sách cổ tức (cung) phù hợp
với nhóm khách hàng (cầu) thì không có công ty đơn lẻ có thể thay đổi giá trị bằng
cách thay đổi chính sách cổ tức
Hiệu ứng khách hàng còn có thể thấy thông qua tỷ suất cổ tức
19.8. Chúng ta biết và không biết gì
Cổ tức của các công ty khá lớn: Tỷ số tổng cổ tức/ tổng thu nhập của Mỹ khoảng
60% đến 80%
Ít công ty trả cổ tức hơn
Các công ty làm mượt cổ tức: các công ty trong thực tế thường có tỷ lệ chi trả cổ tức
mục tiêu dài hạn
• Thay đổi cổ tức xảy ra chậm hơn trong thay đổi thu nhập
• Thay đổi cổ tức = 𝐷𝑖𝑣1 − 𝐷𝑖𝑣0 = 𝑠 𝑥 (𝑡𝐸𝑃𝑆1 − 𝐷𝑖𝑣0 )
o t: tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu
o s: tốc độ điều chỉnh về mức mục tiêu
o Hàm ý của mô hình Lintner tỷ số cổ tức trên thu nhập tăng khi công ty
có bất lợi và giảm khi bước vào thời kỳ bất lợi
o Nói cách khác, các giám đốc rất e ngại cắt giảm cổ tức nên có khuyên
hướng làm mượt cổ tức
Ưu và nhược điểm cổ tức
Ưu điểm Nhược điểm
1. Hấp dẫn nhà đầu tư mong muốn 1. Cổ tức bị đánh thuế như thu nhập
thu nhập ổn định thông thường
2. Tài chính hành vi cho rằng cổ tức 2. Cổ tức có thể làm giảm nguồn tài
phù hợp với tâm lý “tự kiểm soát trợ nội bộ. Có thể phải từ bỏ các
của nhà đầu tư” dự án có NPV duơng
3. Các nhà quản lý có thể trả cổ tức 3. Khó cắt giảm cổ tức mà không
để rút tiền khỏi tay trái chủ gây những ảnh hưởng bất lợi lên
4. Cổ đông có thể dùng cổ tức để giá cổ phần công ty
giảm lượng tiền sẵn có nhằm
giảm chi phí đại diện
5. Có thể tăng cổ tức để phát tín hiệu
về sự lạc quan đối với dòng tiền
tương lai
Bằng chứng khảo sát các giám đốc tài chính về cổ tức
• Không sẵn lòng cắt giảm cổ tức
• Rất quan tâm tính ổn định của cổ tức cũng như thu nhập
• Không quan tâm nhiều đến thuế thu nhập cá nhân và chi phí phát hành cổ phần
19.9. Kết hợp tất cả
1. Tổng số tiền cổ tức và mua lại cổ phần rất lớn và tăng đều đặn
2. Cổ tức tiền mặt và mua lại cổ phần tập trung vào các công ty lớn, trưởng thành
3. Các nhà quản lý rất miễn cưỡng cắt giảm cổ tức
4. Các nhà quản lý có khuynh hướng làm mượt cổ tức
5. Giá cổ phiếu phản ứng với những thay đổi bất ngờ trong chính sách cổ tức
6. Mua lại cổ phiếu thay đổi theo thu nhập tạm thời
Lý thuyết vòng đời
• Công ty non trẻ (ít tiền mặt và nhiều cơ hội tăng trưởng) không nên phân phối
tiền mặt
• Khi công ty trưởng thành, dòng tiền tự do lớn hơn → xuất hiện chi phí đại
diện → công ty nên phân phối
Tại sao lại chi trả cổ tức dù mua lại tạo ra lợi thế về thuế
• Cổ tức tiền mặt có thể tạo ra tín hiệu kép tới thị trường: đó là kỳ vọng về dòng
tiền tương lai và công ty không giữ lại quá nhiều tiền hơn cần thiết
 • Tính khó kiểm chứng và các chi phí đi kèm với chiến lược mua lại. Cổ tức thì
đơn giản và minh bạch hơn nhiều
• Sau 1982, SEC đã lập ra nhưng quy định để mua lại dễ dàng hơn
Cổ tức sẽ tiếp tục tăng do hiệu ứng kế thừa
19.10. Cổ tức cổ phiếu và chia nhỏ cổ phiếu
Cổ tức cổ phiếu: không phải là cổ tức thực sự vì không có tiền mặt ra khỏi doanh
nghiệp, thường thể hiện ở dạng %
Chia tách cổ phiếu: giống cổ tức cổ phiếu nhưng tỷ lệ cao hơn
Sự khác biệt chỉ là hạch toán kế toán giữa cổ phiếu cổ tức thấp, cổ tức cổ phiếu cao,
chia nhỏ cổ phiếu
Gộp cổ phiếu: ngược với hành động chia tách cổ phiếu, số cổ phiếu lưu hành ít hơn
vầ giá tăng lên
• Chi phí giao dịch của cổ đông có thể ít hơn
• Thanh khoản và khả năng giao dịch có thể được cải thiện
• Cổ phiếu được bán giá thấp thì không được coi trọng
• Các quy định về mức giá tối thiếu của các sàn giao dịch
• Cho phép công ty rút khỏi danh sách của các sở giao dịch nhưng vẫn được
giao dịch (go dark)
Chương 26: Tài chính ngắn hạn và lập kế hoạch tài
chính ngắn hạn