現代投資銀行(五版) 謝劍平 著 ISBN 978-986-457-040-9

第九章 專案融資規劃
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本章大綱
❑ 9.1 專案融資的基本介紹
❑ 9.2 財務顧問在專案融資裡的角色
❑ 9.3 BOT模式
❑ 9.4 綠色融資模式
❑ 9.5 結論
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專案融資的基本介紹(1/6)
❑ 專案融資之定義與特性
⚫ 專案融資多發生於電廠、交通運輸與石油開採等大型工程
專案上，並以該專案完成後所產生的現金流量作為還款來
源，使得融資內容的複雜程度與資金規模都較一般企業融
資大上許多，往往需要聯貸銀行、投資銀行、專案公司與
其他相關機構之通力合作，才能順利完成。
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圖9.1 全球專案融資標的來源（2016年前3季）

資料來源：Thomson Reuters.
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專案融資的基本介紹(2/6)
⚫ 根據Thomson Reuters的統計，目前全球專案融資的發展，
以北亞、東南亞、南亞和澳洲（簡稱Asia-Pacific）所占的
比率最高，其中澳洲於2012 年的案件數達到31筆之多，而
近年來由於澳洲國內許多石油及天然氣的開挖計畫，帶動
亞太地區專案融資市場的快速成長，專案融資交易金額於
2010年首度超越歐洲非洲與中東地區（簡稱EMEA），成
為全球專案融資最為興盛的地區。然而這樣的盛況在2013
年逐漸被北美及EMEA地區所超越。
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圖9.2 全球專案融資案放款總額
(2008~2016年)

資料來源：Thomson Reuters.
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專案融資的基本介紹(3/6)
⚫ 專案融資的定義
– 係指以專案未來產生之現金流量為唯一還款來源，並以
專案中所屬資產及權利（例如特許權及地上權等等）作
為擔保，向融資機構取得特定用途之融資，且融資機構
對於專案股東僅擁有「有限追索權」(Limited Recourse)
或甚至「無追索權」(No-Recourse)。
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表9.1一般企業授信與專案融資之比較
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專案融資的基本介紹(4/6)
❑ 主要特性 :
⚫ 以專案未來產生之現金流量為唯一還款來源
⚫ 以專案所屬資產及權利作為擔保
– 可處分擔保回收部分債權
– 可行使介入權
⚫ 有限追索權或無追索權
– 有限追索權是指股東對專案公司所負債務僅提供「部分
之擔保」。
– 無追索權表示股東不對專案公司所負債務提供任何擔保
，融資機構必須承擔所有信用風險。
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專案融資的基本介紹(5/6)
❑ 基於以下原因，專案公司之投資股東僅願承擔有限追索權之責
任:
⚫ 專案之投資收益有限
– 專案融資之標的主要以公用事業之專案最為常見，例如
電廠、自來水廠、公路、鐵路、捷運及垃圾焚化廠等等
。
⚫ 股東自身財務能力考量
– 由於專案之投資報酬有限，股東為追求報酬極大化，勢
必壓低自有資金比率，以利用高度財務槓桿創造利潤，
此乃專案融資之自有資金比例通常僅介於25%～30%之
主要原因。
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專案融資的基本介紹(6/6)
❑ 專案融資的風險
⚫ 專案相關風險
– 興建、營運風險
– 原物料供應風險
– 交易對手風險
– 合約風險
– 競爭及市場風險
– 專案財務強度
⚫ 專案外部風險
– 國家風險
– 匯率風險
– 不可抗力
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財務顧問在專案融資裡的角色(1/21)
❑ 評估專案融資之可行性
⚫ 是否有合約保障營運現金流入之穩定
– 由於專案公司通常只有單一收入來源，倘若專案之現金
流入不如預期，則專案公司將無其他收入來源可供償還
負債，故專案之預估現金流入是否足以償債及付息，即
成為融資機構之主要評估重點。
– 現金流量可預測性愈高之專案，愈適合以專案融資取得
所需資金。
– 無論如何，是否有合約保障專案營運現金流入之穩定性
，仍是決定專案融資可行性之重要因素。
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財務顧問在專案融資裡的角色(2/21)
⚫ 興建期風險是否已合理配置
– 財務顧問應評估專案之技術可行性，重點在於查核專案
工程承包商是否具備豐富之經驗、是否採用穩定且成熟
之技術、相同類型專案是否已有成功商轉之實績等等。
– 財務顧問應評估工程承包方式是否符合專案融資之要求
。
– 專案公司應有完整可行之保險計畫。
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財務顧問在專案融資裡的角色(3/21)
⚫ 營運期風險是否已合理配置
– 財務顧問應評估專案公司是否具備操作營運之能力。
– 財務顧問應評估是否有合約保障原料供應來源，以確保
專案公司之原料取得無虞。
– 專案公司應購買足額之保險，財務顧問應評估保險項目
及保險金額是否符合融資銀行對專案融資之要求。
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財務顧問在專案融資裡的角色(4/21)
⚫ 建立專案融資之財務預估模型
– 預估現金流量
▪ 預估興建期、營運期之現金流出 。
▪ 瞭解專案是否可適用政府之投資抵減辦法及租稅優
惠規定，然後估算出專案公司之稅負支出。
– 規劃融資架構
▪ 財務顧問必須以融資機構之觀點規劃融資架構，使
其能符合專案融資之要求。
▪ 長期償債能力
稅後純益 t + 折舊攤提 t + 利息費用 t
DSCR t =
應償還本金 t + 利息費用 t
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圖9.3 現金流量走勢與不同還款方式
之圖式
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財務顧問在專案融資裡的角色(5/21)
– 估算投資效益
▪ 可使用「自由現金流量」(Free Cash Flow, FCF)之觀
念，並利用「內部報酬率法」(IRR Method)或「淨
現值法」(NPV Method)評估專案投資效益，即：
n
FCFt
0=
t =1 (1 + PIRR) t
n
FCFt
PNPV = 
t =1 (1 + WACC) t

▪ 自由現金流量之定義如下：
FCFt=不含利息支出之營運活動的現金流量t
－投資活動的現金流出t－稅t
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財務顧問在專案融資裡的角色(6/21)
⚫ 加權平均資金成本之計算常會產生下列問題 :
– 自有資金成本不易客觀估算
– 專案資本結構並非固定不變
⚫ 股東自由現金流量(Equity Free Cash Flow, EFCF)，定義如下：
EFCFt=FCFt＋融資動用t－融資償還t－利息支出t
⚫ 股東內部報酬率(EIRR)及股東淨現值(ENPV)。計算公式如下：

n
EFCFt
0=
t =1 (1 + EIRR) t
n
EFCFt
ENPV = 
t =1 (1 + 股權資金成本 ) t
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財務顧問在專案融資裡的角色(7/21)
⚫ 建立專案融資財務預估模型應注意之重點：
– 預留擴充修改之彈性
– 將所有假設參數集中
– 使用一致之時序標準及計算公式
– 避免計算公式產生循環參照
– 要求撰寫使用說明
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財務顧問在專案融資裡的角色(8/21)
❑ 協助客戶規劃融資架構
⚫ 商業銀行資金
– 由於專案融資之金額龐大，基於銀行法之限制及風險分
散之考量，商業銀行通常會組成銀行團，以聯貸之方式
辦理專案融資。
⚫ 國發會中長期資金
– 行政院國發會設有一中長期資金機制，凡是符合「中長
期資金運用作業須知」第二點所列三項標準之政府重大
建設及民間投資計畫，皆可向國發會提出申請。
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財務顧問在專案融資裡的角色(9/21)
⚫ 保險業資金
– 保險業可提供固定利率資金，可降低專案公司之利率風
險，故為規避利率波動之風險，保險業資金亦為一理想
之專案融資資金來源。
⚫ 行政院開發基金之專案優惠貸款
– 行政院開發基金提撥基金設立各項專案優惠貸款，此類
貸款雖有額度上之限制，然為增加融資資金管道，財務
顧問仍可考慮視專案需要，將其納入專案融資之部份資
金來源。
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財務顧問在專案融資裡的角色(10/21)
⚫ 國外出口信貸機構貸款
– 專案公司之設備通常有部分須向國外採購，國外先進國
家皆設有「出口信貸機構」(Export Credit Agency, ECA)
，提供固定利率之低利融資予採購設備之專案公司。
– 根據OECD指導準則，出口信貸融資條件之重點有四：
▪ 自備款：買方須自行籌措設備價款之15%
▪ 還款期限：最長10年
▪ 還款方式：通常以6個月為一期平均攤還
▪ 基礎利率：出口信貸乃是以「商業參考利率」
(Commercial Interest Reference Rate, CIRR)為基礎利
率向上加碼計算
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表9.3 主要幣別之商業參考利率(1/2)
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表9.3 主要幣別之商業參考利率(2/2)
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財務顧問在專案融資裡的角色(11/21)
⚫ 國際性開發機構之融資
– 世 界 銀 行 (World Bank) 及 亞 洲 開 發 銀 行 (Asian
Development Bank)等國際性開發機構亦為專案融資之資
金提供者。
– 國際性開發機構提供之專案融資，期限通常較長，利率
亦相對較低，且專案若能獲得國際性開發機構之融資承
諾，將對商業銀行等其他融資機構產生示範效果，有利
專案融資之順利取得。
⚫ 專案債券融資
– 以專案債券之方式取得固定利率資金，鎖定專案融資之
成本。
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財務顧問在專案融資裡的角色(12/21)
⚫ 規劃合適之專案融資計畫之規劃要點
– 融資比例及額度
▪ 財務顧問應根據專案特性、股東要求報酬率及營運
現金流量預估結果，並考量股東自有資金籌措能力
、融資資金來源之限制與財務結構健全性，決定專
案融資比例及額度。
– 還本寬限期
▪ 專案之興建工程龐大，興建時程可能長達數年；此
段期間，專案公司並無任何營運現金流入可供償債
， 故 專 案 融 資 規 劃 必 須 保 留 還 本 寬 限 期 (Grace
Period)。
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財務顧問在專案融資裡的角色(13/21)
– 融資還本方式及還本期數
▪ 對於現金流量走勢曲線較平坦之專案，可採取本金
平均攤還或每期攤還金額固定之還款方式；對於現
金流量走勢曲線較為陡峭之專案，則可採取還款金
額與現金流量配合之還款方式。
▪ 在還本期數方面，依國內專案融資實務，通常要求
還本期加上寬限期（即融資期限）合計不超過15年
。以國際財務公司承作之公共工程專案融資為例，
平均貸款期限為11年、平均寬限期為3年、平均還款
期則為8年。
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財務顧問在專案融資裡的角色(14/21)
– 融資規劃之整體考量因素
▪ 長期償債能力
▪ 融資合約及特許合約對負債比例之限制
▪ 流動比率限制
❑ 協助客戶選擇主辦銀行
⚫ 財務顧問應列出潛在之主辦銀行，並協助客戶撰寫計畫說
明 書 （ 即 Projected Information Memorandum 或 Offering
Memorandum），送交潛在之主辦銀行評估。
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財務顧問在專案融資裡的角色(15/21)
⚫ 專案融資計畫說明書之內容主要包括 :
– 融資額度及條件彙整
– 專案公司簡介
– 專案公司資本形成說明
– 產品之市場分析
– 產業競爭狀況分析
– 技術分析
– 專案興建及營運計畫
– 專案管理及人事
– 專案財務預估及敏感性分析
– 專案風險分析
– 專案保險計畫
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財務顧問在專案融資裡的角色(16/21)
⚫ 報價項目 :
– 主辦費率
▪ 為主辦銀行辦理聯貸主辦工作所收取之代價，其等
於融資額度乘上主辦費率，通常於專案公司與主辦
銀行簽訂主辦委任書(Mandate)後一次支付。
– 承諾費率
▪ 承諾費(Commitment Fee)為融資銀行提供專案公司
融資承諾所收取之代價，其等於未動用之融資額度
乘上承諾費率，通常每季或每半年支付一次。
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財務顧問在專案融資裡的角色(17/21)
– 管理費率
▪ 管理銀行負責專案融資之動用撥款、還本付息及擔
保品控管之工作，管理銀行可能由主辦銀行或其他
聯貸銀行擔任，管理費(Agency Fee)通常由管理銀行
按作業成本報一固定費用，通常每年支付一次。
– 保證手續費率
▪ 保證手續費即為銀行提供履約保證所收取之代價。
一般而言，履約保證手續費每3個月支付一次，年費
率約為0.8%～1%。
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財務顧問在專案融資裡的角色(18/21)
❑ 協助客戶與主辦銀行談判融資合約
⚫ 專案公司承諾事項
– 承諾增資時程及維持自有資金比率。
– 承諾維持融資合約所要求之保險。
– 承諾若非依融資合約許可或多數聯貸銀行同意，其重要
資產及權利不得出售、出租、轉讓或為其他任何處分。
– 承諾若非經管理銀行同意，不得將其已提供擔保之資產
重複提供予其他債權人作為擔保（反面承諾條款）。
– 承諾除非依融資合約許可或多數聯貸銀行之同意，其不
得增加額外債務。
– 承諾一定金額以上之資本支出必須經過管理銀行之同意
。
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財務顧問在專案融資裡的角色(19/21)
⚫ 股東承諾事項
– 承諾認股比例、認股金額、認股時程及握有專案公司股
權比例之下限。
– 承諾將其持有之專案公司股票設質予管理銀行。
– 承諾於興建成本超支時，提供次順位債權融資。
– 若為BOT之專案，於政府執行強制收買或專案公司將資
產有償移轉予政府時，若收買價金或移轉價金不足以清
償專案公司所負債務，股東承諾將代償所餘債務。
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財務顧問在專案融資裡的角色(20/21)
⚫ 財務限制條款
– 負債比率不得低於一定水準。
– 長期償債能力不得低於一定水準。
– 流動比率不得低於一定水準。
– 長期償債能力必須高於一定水準方可發放現金股利。
⚫ 專戶之設立及運用
– 工程款專戶
– 營運收入專戶
– 備償專戶
– 保險賠償金專戶
– 股利分配專戶
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財務顧問在專案融資裡的角色(21/21)
⚫ 融資動用先決條件
– 專案公司必須滿足融資合約規定之「融資動用先決條件
」(Conditions-precedent to Draw-Down)後，方可獲得融
資機構之撥款。
⚫ 違約之處理程序
– 當專案公司發生違反融資合約情事時，管理銀行得依融
資合約約定或召開銀行團會議決議，決定違約處理程序
；融資銀行並將取消或凍結所有尚未動用之額度，且所
有未償還餘額視同全部到期，並開始進行債權保全及訴
追之法律程序。
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BOT模式(1/4)
❑ BOT模式之意義與特性
⚫ 所謂「興建—營運—移轉」(Build-Operate-Transfer, BOT)模
式 ， 係 指 由 政 府 與 民 間 業 者 簽 訂 特 許 合 約 (Concession
Agreement)，賦予民間業者於特許期限內可投資興建及營
運公共建設之權利，待特許期限屆滿後，民間業者再將公
共建設無償或有償移轉予政府。
⚫ BOT模式有以下幾項要點：
– 特許合約
– 特許期限
– 興建及營運
– 移轉
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BOT模式(2/4)
❑ BOT特許合約與融資可行性
⚫ 排除平行設施之競爭
⚫ 政府提供最低營收保證
⚫ 政府提供債務保證
⚫ 特許公司違約時，政府是否執行強制收買
⚫ 政府違約時，特許公司是否有權執行有償移轉
⚫ 不可抗力發生時，特許公司是否有權執行有價移轉
⚫ 政府是否負責排除民眾抗爭
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BOT模式(3/4)
❑ BOT在台灣
⚫ 為BOT而BOT
⚫ 招商規劃內容未臻詳實
⚫ 甄審作業未重視實質執行能力
⚫ 相關法令及作業規範不足
⚫ 行政部門缺乏有效溝通協調管道
⚫ 僅考慮投資者而未考慮融資者之立場
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表9.4 BOT模式各階段的風險種類
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BOT模式(4/4)
❑ 高鐵BOT
⚫ 載客率與營收預估過度樂觀
⚫ 利息成本龐大
⚫ 折舊攤提費用過高
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現代投資銀行(五版) 謝劍平 著 ISBN 978-986-457-040-9

「台灣離岸風電專案融資之授信風險與風險減輕對策」，
左峻德，臺灣銀行季刊，第七十一卷，第二期，2020/07/01。
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「台灣離岸風電專案融資之授信風險與風險減輕對策」，
左峻德，臺灣銀行季刊，第七十一卷，第二期，2020/07/01。
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「台灣離岸風電專案融資之授信風險與風險減輕對策」，
左峻德，臺灣銀行季刊，第七十一卷，第二期，2020/07/01。
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「台灣離岸風電專案融資之授信風險與風險減輕對策」，
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綠色融資模式
❑ 綠色債券是一種資金用途特殊的資金募集商品，發債所得多
用於低碳項目或綠色經濟相關議題上。
❑ 屬於環境相關債券(Climate aligned bonds)的其中一種形式，都
是應用在綠色經濟領域中，涵蓋了能源、低碳建築業、工業
、廢棄物與汙染控制、交通運輸、資訊科技與通訊、自然資
源產業及水資源等八項低碳、綠色相關產業，定義並不明確
，唯一的差別是綠色債券在發行時除了債券本身及發行機構
的信用評級外，會透過第三方機構獲得綠色認證，即「第二
意見」(Second Opinion)。
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圖9.4 綠色債券全球發行總額
單位：億美元

$700.00 $659.00

$600.00

$500.00

$400.00 $358.00

$300.00

$200.00
$110.00
$100.00
$37.00
$10.00 $20.00
$0.00
2010 2011 2012 2013 2014 2015

資料來源：CBI，2016年。
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綠色債券原則

❑ 綠色債券原則(Green Bond Principles, GBP)

⚫ 由 國 際 資 本 市 場 協 會 (International Capital Market Association,
ICMA)所制定的標準，而ICMA由債券發行機構、投資人與經紀
商共同組成，致力於提升綠色債券之透明度，鼓勵信息揭露，並
基於四大原則，即募集資金使用標準、項目評估與遴選流程、收
益管理及使用資金報告等。目前此原則已占據綠色債券標準原則
的主導地位。
⚫ 目前，在此原則的推薦下，部分綠色債券之發行機構不僅申請第
二意見認證，更聘請獨立第三方進行發行後的鑑證，此類認證的
重點在於針對募集資金的分配狀況進行核實，有助於近一步降低
發行及交易成本，且這類認證有GBP作為原則參考，可比較性更
強。
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圖9.5 綠色債券原則參與機構組成（2016年）

GBP 成員（107位） GBP觀察者（56位）

銀行 12%
22%
34%
發行人 16%
服務供應商
法律、會計事務所

承銷商 受監管市場
51% 投資人 非政府組織
2%
2%
27% 保險單位
34%

資料來源：ICMA.
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氣候債券倡議組織
❑ 氣候債券倡議組織(Climate Bonds Initiative, CBI)
⚫ CBI成立於2009年，致力於推動綠色經濟轉型過程中所需
要用到的項目投資，目標是建立一完善、流動性高、規模
大的環境相關債券市場，以利降低綠色經濟項目融資成本
。CBI會針對通過其認證的綠色債券給予「氣候債券認證
」，獲得此認證之債券商品可更順利的募集資金。此認證
與GBP的不同在於，氣候債券認證核准必須經過第三方機
構及CBI之認證。
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圖9.6 中國發行之綠色債券能由AAA級主導

3%
12%
AAA

11%
AA

A
74%
No Ranking

資料來源：CBI，2016年。
現代投資銀行(五版) 謝劍平 著 ISBN 978-986-457-040-9

綠色債券在台灣的發展(1/2)
❑ 日月光綠色債券案例
⚫ 2011至2013年，台灣日月光半導體K7廠多次被高雄環保局
發現違法排放廢水，嚴重影響當地環境及居民健康，事件
爆發後，日月光的股價曾下跌了近7%。為了彌補環境的污
染並維護公司形象及股價，日月光於2014年開始籌備全國
最大規模的中水回收廠，其籌資的方式正是運用綠色債券
。日月光於2014年年中宣布發行3億美元之3年期，票面利
率為2.125%的海外公司債，為亞洲第一家發行綠色債券之
製造業公司。
現代投資銀行(五版) 謝劍平 著 ISBN 978-986-457-040-9

綠色債券在台灣的發展(2/2)
⚫ 但當時的交易仍有一點爭議，即是當時的新聞稿中並未提
及此筆資金是否會用於更先進的環保科技。綠色債券的初
衷是希望促進企業對於環保科技的發展，而非僅限於設置
滿足現有法規的設備，若籌資目的只是使企業能以較低的
成本融資設置最低標準的配備，那便會失去焦點。這也給
政府未來在推動綠色債券上一個可要求的標準。
現代投資銀行(五版) 謝劍平 著 ISBN 978-986-457-040-9

結論(1/2)
❑ 雖然專案融資在國外已行之有年，然而此觀念在國內仍處於萌芽時
期，無論是企業或是融資機構，仍在學習如何建立最適合國內採行
之專案融資架構。
❑ 在高速鐵路BOT計畫之帶領下，國內各項重大公共建設皆規劃以
BOT方式開放民間業者投資，然而並非每一項公共建設皆適合以
BOT方式推動，若政府未正視此一事實而一味地為BOT而BOT，則
可能預先為許多計畫埋下失敗之種子。此外，政府應重新思考其在
BOT計畫中扮演之角色，應瞭解若為確保計畫之可行性，於招商規
劃階段，即必須對於合理投資規模、資格條件、技術能力、財務能
力、政府協助事項等去做務實規劃，並訂定客觀甄審標準。更重要
的是，特許合約必須特別重視計畫最主要出資者—融資機構—的立
場，且考量政府必須承擔必要之責任與風險，並以其自身之信用提
高特許公司之信用等級，協助特許公司取得所需融資，以奠定BOT
計畫成功之基礎。
現代投資銀行(五版) 謝劍平 著 ISBN 978-986-457-040-9

結論(2/2)
❑ 在綠色債券之推廣方面，隨著金管會相關政策的法令架構逐漸
成形，屆時預期將有為數不少的綠能相關產業藉此新工具進行
專案融資。
❑ 在綠色投資人之推廣層面，有鑑於台灣之政府職能、租稅制度
與他國有明顯差異。台灣若能跟上綠色經濟的風潮，不僅在根
本上能改善國家人民的福祉，促進社會進步，單就財務領域來
說，除了更貼近國際市場外，更能促進資金之合理分配，幫助
企業以更低的成本取得綠能項目融資之資金，加速產業轉型。