高善文路演观点摘录

2018 年 11 月 15 日

一、2018 起了哪些变化？

变化一：符合预期——全球经济处于下行趋势。

2018 年，全球只有美国经济相对较好，欧洲、日本等经济提经济增速下行。

变化二：超出预期——去杠杆鸡飞狗跳。

去杠杆政策将有调整，前期政策考虑不周，匆忙出台，出了问题没有及时调整。总方向肯定

是要去杠杆，往资管新规方向去。为什么去杠杆搞得鸡飞狗跳？其实在资管新规发布前，在

征求金融机构过程中，已提出很多反对意见，但由于种种原因，金融机构的意见并无采纳便

匆忙出台资管新规。出台后出了问题却没及时调整，出了很多不必要的问题，如股东质押爆

仓等，这些问题危机很大，市场还没有吸收完，近期又出台很多措施，影响有待观察，还不

能下结论。

高层很有决心，执行落地环节有待观察。开个玩笑，好比泰坦尼克号撞冰山了，好多乘客已

掉水里。监管层想你们应该能自救，应该都会游泳，结果发现跳的人太多了，决定开个小船

去捞，能捞一个算一个。但已经晚了，船到了人都凉透了，还没算只喊话不划桨的。这是少

见的政策失误！市场的深邃和官员的无知都超出了想象，竟然同时发生了。政策失误在实体

经济会有后果，还没有完全显现出来，还需要时间充分显现。

变化三：超出预期——中美贸易战。

从几件事看出，中美对待贸易战的看落差有多大。

贸易战初期，中方表态不惜一切代价答应中美贸易战。侠客岛、牛弹琴等官方社论口径：发

扬上甘岭精神，要打硬仗——这是最早的判断（其实误判）。
近期：已不鼓励民间讨论，中方态度：在不损害根本利益情况下，尽快求和。美方态度：不

置可否，让子弹飞一会。

民间态度，开始不以为然，觉得不会真打起来，直到美国宣布关税政策，市场激烈反映，中

概股、A 股、H 股等加速下跌。

目前中方对贸易战的了解应该更深刻和清醒，跟五个月之前比有天壤之别。

基辛格、鲍尔森近期在新加坡发言，值得关注。

基辛格：中美关系再也回不到从前，但也不会发展成美苏冷战，未来可能走向高度对抗性。

中方认为：中美关系像夫妻关系；但美方认为：以前是朋友关系，但现在是对抗性的竞争对

手关系。

鲍尔森：提了很多具体措施和建议。目前美国对中国的高科技的留学生已屏蔽，在高科技领

域，冷战已经开始。

彭斯：发表了冷战序幕演说，上周在日本演讲，提示日本政府，要提高政治站位，要擦亮眼

睛（针对日本对中国示好）。近期将举行习特会，美国继续施压，放话中美要避免走向政治、

经济、文化全面冷战，这是最后的机会。一旦相关敌对法律进入立法程序，国会两党签署法

令，将很难扭转局面。

美国的谈判目标是什么？美国要价很全面很具体，涉及一带一路、南海、2025 等，但中方

现在接不下来。中方角度：如果全盘接受，两年会动摇我们的根本制度，所以不能接。已经

开价，但不能全部接下来。

中美局势走向将影响市场长期信心。反映到股市上，下跌不是完全来自企业盈利端，不仅来

自于资金面（去杠杆），更反映在市场的长期信心。试想如果中国和平崛起的窗口真的关闭

了，我们的资本市场没有经历过，我们这一代人也没有经历过。我们要从一个开放的、外向

的经济体，走向一个被国际封闭的孤立的经济体，估值体系一定要走向国际化，如韩国，估
值低，反映了大家对韩国的政治制度、经济制度有没有信心。大家最担心的，是对中国经济

是否有长期信心。只要我们在正确的道路上，只要方向不错，短期磕磕碰碰没关系。不过一

旦方向走错了，那是另一个问题。近期网上有一些借改革开放 40 年，怀念小平的言论，这

也反映了市场的态度。

二、往后怎么走？

立论基础一：中美关系已回不到过去

中美之间可能的走势：中方希望不冲突、不对抗，美国态度：不合作

习特会第一拨派出的代表是国防部长和外交部长，确定两国不冲突、不对抗的原则，中方有

明显的线，但美方没有表态。假设这个目标达成，中国将变成在自力更生基础上，独立自主

的对外开放。盟国的态度，希望最好中美别掐，但如果打起来，盟国也不一定会跟着我们走。

盟国可以卖牙膏给我们，但不会再卖发动机、芯片给我们。

立论基础二：过去是开放倒逼改革，近年改革的动力下降

坏消息：近年改革成了一个虚无缥缈的口号，一个让人随意打扮的小姑凉。

好消息：近期民企座谈会上，高层作了很多表态。据参会民企说，对高层表态很感动，以前

很多政策出台的初心是好的，但在执行层面出了问题，没有把民企当外人。

我们不能完全回到以前的局面，不歧视民企，也为中美走向真正的不对抗奠定基础。如果回

到只有国有企业独大，将越来越削弱中美合作的基础。

三、结论性预判

研究我党历史发现的基本规律：靠左派安身立命，靠右派转危为安。
左派有合法性，会自我加速，但有很大的破坏性。左派有革命性，也有破坏性，往往导致局

面无法收拾。右派有问题解决问题，能把局面稳定下来，甚至能更上一个台阶。

总结：

1、目前靠左派安身立命的选择已走到尽头。

我党有强大的自我演化能力，与时俱进，与前苏联不同。克鲁晓夫开始不调整，想调整时已

没法回头，等到戈尔巴乔夫动手术，手术做错了。因此沿着左派道路走，已基本走到尽头。

以民企座谈会作为分水岭，将有一系列政策调整，相信将维持一段长时间，

2、如果市场完全吸收了中美冲突，这调整将是真的，是能见到效果的。

要相信我党的执行力，只要最高层下了决心，没有搞不定的事。一个段子，深圳蛇口改革开

放的博物馆门前，原来矗立多年的小平像搬走了，换成了习总的，最近又搬回去了。原来搬

走，可能不是出自最高层的意思，但现在搬回来，估计体现了最高层的意志。

3、中方现在还没摸清楚美方的要价底线，美国漫天要价，也不指望能马上接受。

问题在于市场是否已吸收中美冲突，在开打时，我们以为事情很大，但市场不跌，到发布握

手言和时，市场又不涨。但这个过程市场整体已经掉了很多。随着各项政策往回摆，很多政

策总体回到偏右、正常的轨道上，现在估值体系还没有吸收。

4、关于市场基本面的简要评论

1）观察 2016-2018 年，最重要的政策是供给侧改革，限制过剩产能、强制产能出清。政

策导致受环保政策影响的产业，产能被抑制并处于不正常的低位，盈利处于不正常的高位。

预测明后年，这种状态将出现反转。不受供给侧改革的行业，目前产能处于正常水平，盈利

水平被抑制，这个过程已走到极限，明年会反转。
拆成行业数据，经济数据的上升都集中在限产行业，盈利处于不正常的高水平。换句话说，

受供给侧改革影响的行业，没有进入门槛，不应该有这么高的盈利，必将回归，应该回归到

微利/亏损的水平，如煤炭、钢铁，盛极难继。

如果沿着这个逻辑，两年后，可预见通过行政手段主导的去产能改革必将失败。

用行政手段去产能，现在看是取得了几年以后再看，可能有不一样的结论，肯定不如建立在

法治和市场化手段的去产能。以行政手段为代表的干预/扭曲，在短期内取得效果，但长期

会被市场以更大的报复，如房地产市场，预计未来房价将报复性上涨。

2）关于地产行业的看法。

a、地产行业总体存货重建过程没结束，只是刚开始。今年新开工数很高，受限售影响销售

额很低，新开工显著高于销售，因此存货重建维持两年，问题不大。

b、总体上房地产市场是普遍的供不应求，房价面临内在的上涨压力。房价的上升是正常现

象。今年三季度以来，房地产销售存在下滑，主要由于密集的政策调控，带来了市场的修正，

不是房价趋势性下调。预计明年二季度以后，一二线城市的房价将创新高。近期房价的下跌

属于政带来的异动。

c、如果再来一波房价上涨，监管层会很被动。预测未来更多城市，房价将回到双轨制，穷

人配给制（廉租房、公租房），富人市场化（放开房价），这应该是长期走向。目前政府被

迫延续现有的房价政策，需求只会被推迟，但不会被消灭，而且没有新增供应，反而为未来

房价上涨积累了购买力，这也符合地方政府的利益。

d、地产企业大规模囤地的势头已过去了。万科是房地产的领头羊，但近年已经不在第一阵

营。部分原因是由于万科在 2012 年战略性误判，认为未来是白银时代。为什么恒大、碧桂

园、融创能上来，可能是瞎蒙，但是过去几年就是上来了，这符合了房价上涨趋势。这涉及

到深层次问题，中国城镇化趋势是否已结束？市场短期的收缩是以长期的上涨为代价。我们
认为中国城市化发展远远没有结束，从第二三产业从业人员看，城市化过程还没有结束。还

在左侧。地产方面，任志强是意见领袖，在预测上一直立于不败之地。

3）关于金融机构的看法。

目前金融机构划小船去捞人，但银行惜贷情况，跟 1998 年一样，在紧急的危机面前，缓慢

的释放流动性。中国今年有点像美国的 2008 年，大股东质押就像美国当年的有毒资产，中

国目前政策与当年美联储降息，出手进入市场救市一样。当年市场也担心美联储会搭进去，

现在中国也一样，不停救。当年雷曼破产前，美国的银行也惜贷，金融机构的传导机制已经

失效，所以美联储决定自己进去救市。

目前看，中国政府出手有点晚了，应该把非标拿到表内，但现在还没有做到。央行应该启动

逆周期资本调节，要把银行充足率降下来。目前只有央行真心着急，其他的只是喊话给领导

看。船还没到，人都死了，只有央行的船冲到最前面，其他只是喊口号。小船开出去了，态

度很好，但钱都没到位。

4）关于美国政坛。民主党上来以后，预算等方面，特朗普不会随心所欲。美股明年估计会

结束上涨，顶多横盘，美国还处于扩张的轨道上，但扩张势头已趋缓，走入衰退是肯定的，

等着看。

5）人民币汇率，存在比较大的问题。中方技术官员都主张人民币贬值，要破 7，央行也想，

但目前领导不让破。为什么会怕破 7，不知道怕什么，越不懂越害怕，技术官员倾向破 7。

人民币 7.1 没有悬念，只怕领导没想清楚，最怕市场已经扛不住了才被动迎战。当年 8.11

汇改，市场已经 6.5 了，官方还在 6.2，把政策空间拖没了。

6）未来政策走向。民企座谈会以后，未来的有哪些领域的措施会出来？这是一个最重要的

是信号。中美之间最大的战略底线是战争与和平，底线是必须维持和平。如果拿掉，经贸的

事情只是生意，谈成了吃鲍鱼，谈不成吃鲈鱼。比如财政面，降税是必然的。市场预测在近
期即将召开的经济工作会、四中全会、12 月 5-8 号的纪念改革开放 40 周年会上，将要宣

布哪些政策？市场准入、知识产权、市场开放，中方都是愿意妥协。

7）对经济周期、GDP 的判断。通胀的中枢将下移，经济在减速，受供给侧改革影响的行业，

产能释放，会把价格压下来，未来盈利水平会下降。这几年处于不正常水平，明年上半年经

济增速肯定不看好。过去几年，商品价格在高位，带来结果是很长的存货重建，在上游会出

现存货的去化过程，一旦出现，GDP 会下降 0.5%-1%。明年 GDP 可能在 6%以下。

8）消费方面。有人认为跟房地产挤压有关系，房地产也有财富效应，房地产的销售会理解

成为回补消费的现象，历史上，社会消费中，包括政府的投资和企业的购买，因为去杠杆、

非标暂停，导致政府的表外的购买活动下降，所以不是消费下来，而是数据被污染。反证：

消费数据中变化巨大的主要是政府和企业，消费有商品和服务，服务并没有下降太多，说明

商品数据受污染。居民房地产消费需求被抑制，居民加杠杆被抑制。居民真实的消费活动，

可能并没有减速，而是受到消费贷、融资影响，不是长期的，很多与去杠杆的政策有关系。

9）利率问题。金融去杠杆以后，非标投不出去，资金憋回银行间市场，债券市场利率往下

走，汇率在升值，把海外的钱调回来。因为去杠杆，把市场利率推高了，未来怎么走？如果

银行恢复放贷了，利率会下来，以我们的执行力，领导再批两次，银行肯定会放水，预测明

年银行会加速放贷。

（以上内容均为现场速记整理，未经演讲者审阅）