Gazdaságpolitika

Virág Barnabás, MNB, ügyvezető igazgató DE Gazdaságpolitika| 2020. február 20.
BEVEZETÉS
AZ ÁLLAMI SZEREPVÁLLALÁS OKAI, PIACI ÉS
KORMÁNYZATI KUDARCOK
1|
A TANTÁRGYRÓL
2|
TERVEZETT TEMATIKA
Dátum Hét Előadás címe

2020.02.20 1 Bevezetés – Hogyan újul meg a gazdaságpolitika oktatás az egyetemen?
2020.02.27 2 A fiskális politika feladat- és hatásköre
2020.03.05 3 A monetáris politika szerepe
2020.03.12 4 A fiskális és a monetáris politika kölcsönhatásai a gyakorlatban
2020.03.19 5 Mi a pénz? – a modern pénzelmélet fejlődése
2020.03.26 6 Digitalizáció és a pénz jövője
2020.04.02 7 Az ingatlanpiac szerepe a gazdaságban
2020.04.09 8 A bankrendszer szerepe a gazdaságban
2020.04.16 9 Válságban a közgazdaságtan? – Innovatív gazdaságpolitika a XXI. században
2020.04.23 10 Valutaunió – az euro esete
2020.04.30 11 Nyitott gazdaságok gazdaságpolitikája
Magyarország: az élről a sor végére, majd sereghajtóból éllovas – a magyar gazdaságpolitika
2020.05.07 12
elmúlt 20 éve
2020.05.14 13 A XXI. század gazdaságpolitikai kihívásai
3|
IRODALOM
A kötelező irodalom részét képezik az előadások anyagai,, az MNB könyvsorozatának egyes

elemeinek megadott fejezetei, illetve a különböző MNB jelentések vonatkozó részei.
Az adott témakörhöz a kötelező és ajánlott irodalom az előadásdiákon kerül feltüntetésre.
4| Forrás | mnb.hu
MNB - ELNÖKI ELŐADÁS
Dátum Hét Előadás címe
2020.04.16 9 Válságban a közgazdaságtan? – Innovatív gazdaságpolitika a XXI. században
Matolcsy György díszdoktori előadást tart a Debreceni Egyetemen 2019-ben.

5| Kép forrása | https://unideb.hu/hu/dr-matolcsy-gyorgy-h-gtk
KÖVETELMÉNYEK
A kollokviumi jegy (K) megszerzésére a vizsgaidőszakban van lehetőség.

A kollokvium írásban történik, a kollokviumi dolgozat gyakorlati és
elméleti kérdéseket is tartalmaz a szemeszterben leadott tananyagokra
alapozva. A kérdések között rövid kifejtős, illetve teszt jellegűek is
előfordulhatnak.
Az írásbeli vizsgán elért eredmény adja kollokviumi jegyet az elért

pontszám (%-ok) alapján:
50% alatt: 1, elégtelen

50-59%: 2, elégséges
60-69%: 3, közepes
70-79%: 4, jó
80-100%: 5, jeles
6|
MI A
GAZDASÁGPOLITIKA?
7|
MI A GAZDASÁGPOLITIKA?
„Mi nem az?”
Forrás | Veress József (2019): A gazdaságpolitika fogalma és szerepe a modern

8| gazdaságokban, In: Dombi Ákos (szerk.): Gazdaságpolitika a 21. században, ELTE.
MI A GAZDASÁGPOLITIKA?
A gazdaságpolitika (a kormány által) a gazdaság egészére vonatkozóan

meghatározott célok és az azok eléréséhez kialakított eszközök
együttese.
SZINTJE LEHET: NEMZETKÖZI, ORSZÁGOS, REGIONÁLIS
A gazdaságpolitika legfontosabb céljai általában a jólét, a hosszú távon is

fenntartható növekedés biztosítása, a teljes foglalkoztatottság és az
árstabilitás elérése. Mindezeket a makropénzügyi és államháztartási
egyensúly megtartása mellett igyekszik megvalósítani.
De a F E N N TA R T H AT Ó N Ö V E K E D É S
értelmezésének számos alternatív módja is létezik!
9|
SZÜKSÉGES A FENNTARTHATÓ FEJLŐDÉS
ÚJRADEFINIÁLÁSA
+1: PÉNZ
1. ÖKOLÓGIAI
FENNTARTHATÓSÁG
KÖRNYEZETTUDATOS
NÖVEKEDÉS DE-GROWTH
FENNTARTHATÓ
2. GAZDASÁGI 3. TÁRSADALMI NÖVEKEDÉS
NÖVEKEDÉS EGYENLŐSÉG
INKLUZÍV NÖVEKEDÉS
10 |
A NÖVEKEDÉST MÉRŐ CÉLVÁLTOZÓ SZEMLÉLETE
ELAVULTTÁ VÁLT
11 | Forrás | MNB
HIÁBA FÓKUSZÁLT A VILÁG A NÖVEKEDÉSRE, ANNAK
HASZNAIBÓL NEM MINDENKI RÉSZESÜLT
A világ népességének 9 százaléka birtokolja a
világ összes vagyonának 85 százalékát! Vagyon
1 millió USD<
85 %
100 ezer – 1
millió USD
10 ezer - 100
ezer USD
15 % < 10 ezer USD
12 |
Forrás | Credit Suisse Global Databook 2013
ÍGY A NÖVEKEDÉS NEM SZOLGÁLTA AZ ÁLLAMPOLGÁROK
ÁLTALÁNOS JÓLÉTÉT, ALÁÁSVA A FENNTARTHATÓSÁGOT
JÓLÉT
GDP
= FENNTART-
HATÓSÁG
Új
mérőrendszerre
van szükség!
13 | Forrás | MNB
A KÖZGAZDASÁGI ELMÉLET ÚJABB KORSZAKÁHOZ ÉRT?
Klasszikus Osztrák iskola Mankiw
közgazdaságtan Krugman Új-Keynesiánusok
Menger Intézményi
Stiglitz közgazdaságtan
Ricardo Smith Böhm-Bawerk Bretton-Woods
összeomlása
Keynesiánusok
Marshall Pareto
Keynes Monetaristák Long-term
Neoklasszikus
közgazdaságtan Tobin Friedman sustainable
Samuelson econo-
1970: Stagfláció
Walras mix?!
Lucas
1800 1900 2000

1933: Nagy gazdasági 2008: Gazdasági
5. Ipari
világválság válság
forradalom
1765: 1. Ipari 1870: 2. Ipari 1969: 3. Ipari Napjaink: 4. Ipari

forradalom forradalom forradalom forradalom
14 |
KÖZGAZDASÁGTANI ELMÉLETEK ÉS GAZDASÁGPOLITIKA:
VÁLTOZÓ MEGÍTÉLÉS
Intervencionalista, az állam
szerepét hangsúlyozó
Az egyes XX. századi

Poszt- közgazdasági elméletek
Keynesiánusok
Keynesiánusok térnyerésével, majd háttérbe
szorulásával az állami
Intézményi
közgazdaságtan beavatkozás megítélése is
Neoklasszikusok
együtt változott.
Klasszikusok
Új-Keynesiánusok
(újklasszikus)
Monetaristák
A piaci folyamatok elsőbbségét

hirdető
Az állami beavatkozás megítélésének sematikus

15 | ábrája
MIÉRT VAN SZÜKSÉG
GAZDASÁGPOLITIKÁRA?
16 |
A KORMÁNYZAT SZEREPE A PIACGAZDASÁGBAN
• Jogi és társadalmi keretek biztosítása

• Verseny biztosítása
• Allokáció – az erőforrások átcsoportosítása
(externáliák)
• Redisztribúció – a jövedelmek újraelosztása
• Stabilizáció
• Közjavak szolgáltatása
17 |
Jogi és
társadalmi Verseny Allokáció Redisztribúció Stabilizáció
keretek
• Magántulajdon védelme
• Szerződések betartása
• Személyi szabadság védelme
• Az állammal szembeni védelem
18 |
Jogi és
keretek
A piaci kudarcok egyik esete, amikor a piac nem hatékony.

Potenciális piaci kudarcok azonosítása
Versenyző termék?
Igen Nem
Magánjavak Természetes monopólium

Igen • Ruházat • Áramszolgáltató
Kizárható?
• Jégkrém • Vasút
Közjószág
Nem • Kötelező oktatás
• Határvédelem
19 |
Jogi és
keretek

Potenciális piaci kudarcok azonosítása
Versenyző termék?
Igen Nem
(Természetes) monopólium
Igen Magánjavak
Belépési korlátok
Kizárható?
Közjószágok
Nem Közlegelők problémája
Potyautas probléma
20 |
PÉLDA: A POTYAUTAS-PROBLÉMA KÉT OLDALA
Jogi és
keretek
21 | Forrás | wikipedia.com
PÉLDA: A BELÉPÉSI KORLÁTOK RENDKÍVÜLI PIACI ERŐT
HOZNAK LÉTRE
Jogi és
keretek
A vállalatok piaci kapitalizációja megegyezik egy-egy ország éves GDP-jével
22 |
PÉLDA: KÖZLEGELŐK PROBLÉMÁJA
Jogi és
keretek
23 | Forrás | economist.com
The Economist címlapja, 2019. április 20.
Jogi és
keretek

Ilyenkor jóléti veszteség keletkezik, a Pareto-hatékonyság elve sérül.
• Kartell-ellenes törvények
• Vállalati fúziók kontrollja
• (Természetes) monopóliumok szabályozása
The Economist címlapja, 2017. május 6.

24 | Forrás | economist.com
Jogi és
keretek
Az állam beavatkozik a termelési tényezők elosztásába, és

erőforrásokat áramoltat azokba az ágazatokba, amelyek fejlesztésére a
magántőke nem vállalkozik (közjavak).
• Kutatási célú támogatások (innováció – K+F)

• Oktatási célú beruházások
• Egészségügyi intézmények fenntartása
• Az infrastruktúra fenntartása és fejlesztése
• Környezetvédelmi beruházások, támogatások, adók
25 |
PÉLDA: AZ ÁLLAMILAG FINANSZÍROZOTT ALAPVETŐ
KUTATÁSOK SZEREPE
Jogi és
keretek
Forrás | Mariana Mazzucato: The (Green) Entrepreneurial State, előadás.

26 | https://www.slideshare.net/Stepscentre/mariana-mazzucato-the-green-entrepren
Jogi és
keretek
Az állam beavatkozik a termelési tényezők elosztásába, és érvényesti a

társadalmi optimumot a piacival szemben (externális hatások).
Egy tranzakció költségei és hasznai nem csupán a vásárlót vagy az eladót

érintik:
Pozitív externália
Oktatás
Technológiák tovagyűrűzése
Negatív externália
Környezetszennyezés
27 |
Jogi és
keretek
A redisztribúció az állam egy jóléti funkciója,

amelynek során az adóztatással elvont Hatékonyság
jövedelmet újraosztja a piaci mechanizmusok
során kialakult igazságtalan jövedelem-
különbségek enyhítése érdekében. Ennek
alapja az esélyegyenlőség elve.
Noha a piaci automatizmusok által vezérelt

gazdaság hatékonyan működhet, nem
feltétlenül méltányos (vagy éppen igazságos) a
társadalom tagjai számára.
Méltányosság
28 |
Jogi és
keretek
A világ népességére
vetített Lorenz-görbe:
a jövedelmi
egyenlőtlenségek a Gini-index
felső decilisekben
egyre nagyobbak.
A Gini-index az
eloszlás (most
jövedelem)
egyenlőtlenségét
mutatja meg.
29 |
G=A/(A+B) Kép forrása | https://en.wikipedia.org/wiki/Lorenz_curve
Jogi és
keretek
Az állam rövidtávon a gazdaság túlzott kilengéseit igyekszik csillapítani, így

konjunktúra-szabályozást végez. Ez általában keresletszabályozás: a kereslet
túlzott növekedésének illetve csökkenésének ellensúlyozása.
Az állam hosszú távon fenntartható gazdasági növekedést, teljes

foglalkoztatottságot és stabil árszínvonal-emelkedést kíván elérni.
Súlyos gazdasági problémák, mint amilyen egy recesszió, stabilizációs

gazdaságpolitikára lehet szükség, hogy az egyensúly visszaállhasson.
30 |
Jogi és
keretek
Az üzleti ciklus
Reál-GDP Potenciális növekedés
Expanzió
Recesszió
Idő
31 |
Jogi és
keretek
A gazdaságpolitika időinkonzisztenciája, azaz a politikai üzleti ciklus
Kép forrása |
32 | https://www.economy.com/dismal/analysis/commentary/294677/M
exicos-Political-Business-Cycle/
A GAZDASÁGPOLITIKA
SZEREPLŐI ÉS
ESZKÖZRENDSZERE
33 |
KI ALAKÍTJA A GAZDASÁGPOLITIKÁT? – A TELJESSÉG
IGÉNYE NÉLKÜL
34 |
A GAZDASÁGPOLITIKA ESZKÖZRENDSZERE
Makro-gazdaságpolitikák
Monetáris politika,
Fiskális (költségvetési) politika
Mikro-gazdaságpolitikai eszközök
Adók, támogatások.
(versenypolitika, iparpolitika, kereskedelempolitika, foglakoztatási politika)
Társadalompolitikai eszközök
Oktatáspolitika,
egészségügy- és nyugdíj-politika
lakhatáspolitika
35 |
A MAKRO-GAZDASÁGPOLITIKA KÉT FŐ ÁGA
Fiskális politika Monetáris politika

A központi bank a
A kormányzat a
pénz és a hitel
költségvetési
árának és
kiadásokon és az
elérhetőségének
adópolitikán
befolyásolásával
keresztül befolyásolja
célozza az
a gazdasági aktivitást
árstabilitást
36 |
A KÉT FŐ GAZDASÁGPOLITIKAI ÁG CÉLKITŰZÉSEI

Kiegyensúlyozott növekedés, magas Árstabilitás
foglalkoztatottság (stabilizációs politika)
Stabil növekedés
Erőforrás-elosztás, piaci mechanizmusok
korrekciója (allokációs politika)
Teljes foglalkoztatás
Egyenlőtlenségek enyhítése, esélyegyenlőség
növelése (redisztribúciós politika)
Kormány politikájának támogatása
Jóléti politika: társadalombiztosítás (nyugdíj,

egészségügy) A pénzügyi rendszer stabilitása
37 |
A GAZDASÁGPOLITIKA KÉT FŐ ÁGA KÖZÖTTI
KÖLCSÖNHATÁSOK
38 |
MILYEN GAZDASÁGPOLITIKÁKAT ISMERÜNK?
Gazdaságfilozófia:
• Aktivista gazdaságpolitika
• Proaktivista gazdaságpolitika
• Nem aktivista gazdaságpolitika
Döntési mechanizmus szerint:

• Diszkrecionális
• Szabályhoz kötött
Befolyásolás irányultsága szerint:

• Keresletorientált gazdaságpolitika
• Kínálatorientált gazdaságpolitika
39 |
VÁLTOZÓ MEGÍTÉLÉS
40 |
A ’70-ES ÉS ’80-AS ÉVEK NEOLIBERÁLIS FORDULATA
ZSÁKUTCÁBA VEZETETT
Digitalizáció, Big data

Zöld energia
Gazdaságpszichológia
Környezetgazdaságtan
Állami szerepfelfogás
Új pénzügyi rendszer
Geopolitika
Szénhidrogén alapú gazdaság

Ökológiai lábnyom
Növekvő egyenlőtlenségek
Szuperglobalizáció
Rövidlátás
Túlzott eladósodás
Öncélú matematizálás
41 |
ELAKADT A KÖZGAZDASÁGTAN EVOLÚCIÓJA
Válság előtti
főáram: „… a gazdasági
A piac hatékony válságok problémáit
koordináló erő évtizedekre sikerült
megoldani…”
Robert Lucas (2003)
- Válság?
- Tartós egyensúlytalanságok?
- Növekvő egyenlőtlenségek?
42 |
? - Környezetszennyezés?
- Emelkedő adósságok?
- Technológiai fejlődés elmaradása?
(főleg Európában)
PROBLÉMA AZONOSÍTÁSA: KÖZGAZDASÁGI ELMÉLETEK ÉS
A GAZDASÁGPOLITIKA SZEREPE
A válság nem megfelelő diagnózisa:
• Fizetési mérleg/versenyképességi válság (spanyol, ír,
balti államok)
• Fiskális válság („német ideológia”): Görögország
Kezdetben helyes reakciók a G-20 keretében, de Európában

(és részben az EK-ban) túl hamar a fiskális konszolidációra
tértek át.
Eredmény:
• Az adósság még gyorsabb növekedése
• Második recesszió kiváltása, miközben az USA
stabilabban visszatér a korábbi növekedési közelébe (itt
is fiskális félszívűség a Kongresszusban)
43 |
ÚJ GAZDASÁGPOLITIKAI KERETEK A VÁLSÁG UTÁN?
Monetáris politika
• Kiegészül pénzügyi stabilitási célokkal is – makroprudenciális
politika
• Elemzési keret –pénzügyi változók szerepe felerősödik
Fiskális politika
• A válság előtt alábecsülték a szerepét
• Nagyon lassan változik – túlzottan egyoldalúan a monetáris
politikára, legfeljebb a strukturális politikára hagyatkoznak
Intenzívebb koordináció a kibővült monetáris politika és a fiskális
politika között.
• 2016 eleje: megrendül a bizalom a jegybankok válságkezelő
képességében.
44 |
MILYEN TEHÁT A JÓ GAZDASÁGPOLITIKA?
Mindig más és mindig korfüggő?
IGEN! …DE:
• Vannak sikeres és sikertelen gazdaságpolitikai irányzatok egy adott
korszakban
• Eltérő jellemzőkkel rendelkező gazdaságok számára eltérő
gazdaságpolitika lesz megfelelő
45 |
RÁADÁSUL A KÖZGAZDASÁGTAN IS VÁLTOZIK
KÖZGAZDASÁGI GONDOLKOZÁS A
A KÖZGAZDASÁGTAN MEGÚJULÁSA
VÁLSÁG ELŐTT
Piac mindenhatósága Állam és piac összhangban
Homo oeconomicus Viselkedési közgazdaságtan
Reprezentatív szereplők Világunk változatos
Rövid távú Hosszú távú

profitmaximalizálás fenntarthatóság
„Elefántcsonttorony” Fúziók
46 |
Forrás |MNB-szerktesztés
6 MEGATREND, MELY MEGHATÁROZZA
VILÁGGAZDASÁGUNKAT A KÖVETKEZŐ ÉVEKBEN
Demográfia
Urbanizáció
Technológiai fejlődés: A gépek második forradalma
Változó energia mix
Globalizálódó szolgáltatások
Geopolitikai átrendeződés
47 |
50 ÉV ALATT CSAKNEM MEGDUPLÁZÓDIK AZ IDŐSEBB
GENERÁCIÓ TÁRSADALMI RÉSZARÁNYA (2000-2050)
60 év feletti népesség 2030-ra a 65 év felettiek elérik az 1
alakulása a világban milliárd fős létszámot
48 | Forrás | UN, PWC, Mckinsey

BEKÖSZÖNT AZ OKOSVÁROSOK KORA
OKOSVÁROS
A JÖVŐ MEGAPOLISZAI
IPAR TÁRSADALOM OTTHON ENERGIA
KERESKEDELEM EGÉSZSÉGÜGY MOBILITÁS
BIZTONSÁG
Fosszilis 85,6%
49 | Forrás | MNB
A DIGITÁLIS FORRADALOM ALAPJAIBAN VÁLTOZTATJA
MEG A VILÁGUNKAT
50 |
Forrás | portfolio.hu; Financial Times (www. ft.com)
A TECHNOLÓGIAI FORRADALOM TELJESEN ÁTALAKÍTJA A LÉTEZŐ
TERMELÉSI STRUKTÚRÁKAT
Szénhidrogén Új energia
alapú és információ alapú
gazdaság gazdaság
Mesterséges
intelligencia
Termelékenység
Természeti tőke
Tőke
Tőke
Munka
Munka
Gazdasági kibocsátás Gazdasági kibocsátás

a XXI. századig a XXI. században
51 | Forrás | MNB-szerkesztés
2040-RE VÁRHATÓAN JELENTŐSEN ÁTALAKUL A VILÁG
ENERGIAMIXE
2040
3
6
6 5 2 26
2
10
32
16
2016
27
21 23
21
Kőolaj Földgáz Szén

Bioenergia Más megújulók Nukleáris
A VILÁG ENERGIAMIXÉNEK VÁRHATÓ VÁLTOZÁSA AZ EGYES ENERGIAFORRÁSOK

MIXBEN BETÖLTÖTT ARÁNYA SZERINT (2016-2040, SZÁZALÉK)
52 | Forrás: International Energy Agency, World Energy Outlook (2017)
FELÉRTÉKELŐDIK A SZOLGÁLTATÓ SZEKTOR SZEREPE
Átlagosan 14 millió utazás naponta

A világ legnagyobb taxi vállalata –
nincs személygépjárműje
A világ legnagyobb közösség média

2,1 milliárd aktív felhasználó
felülete – nem gyárt média tartalmat
November 11-én rekord értékű kereskedés:

31 MRD dollár egy nap alatt (~ magyar GDP egyötöde) A világ legnagyobb kiskereskedelmi
forgalmazója – nincs készletraktározás
Átlagosan több, mint 2 millió vendégéjszaka

A világ legnagyobb szálláshely- naponta
szolgáltatója – nincs lakástulajdona
53 | Forrás | Uber, Facebook, Alibaba, AirBnB

ÚJ GAZDASÁGI REND ALAKUL KI A VILÁGBAN
Új központok felemelkedésével
és régi kereskedelmi útvonalak
újjáéledésével egy több
központú világrend
kibontakozásának lehetünk
tanúi, amelyben Kína súlya
egyre meghatározóbb lesz.
15 éven belül a világ

TOP 3 ORSZÁG GAZDASÁGI DOMINANCIA ALAPJÁN
4 legnagyobb gazdasága közül 3
R é sz e se dé s a globá lis ga z da sági e r őből
( a v ilág G D P - j é ből , k e r e sk e de lmé ből é s ne ttó ázsiai lehet.
tők e xpor tj á ból v a ló r é sz e se dé s a lapj án súly oz v a)
54 | Forrás | HUG, 2017 I. szám

ÚJ GAZDASÁGI REND ALAKUL KI A VILÁGBAN
55 | Forrás | cnbc.com, cnn.com

KÖSZÖNÖM A
FIGYELMET!
(VIRAGB@MNB.HU)
56 |
Kicsák Gergely DE Gazdaságpolitika 2020. február 27.
KÖLTSÉGVETÉSI POLITIKA
1|
TARTALOM
• Állam és állami funkciók
• Költségvetési egyenleg
• Bevételi oldal
• Kiadási oldal
• Államadósság és
adósságkezelés
2|
Állam és állami funkciók
3|
AZ ÁLLAM FUNKCIÓI - MUSGRAVE
Allokáció: A piaci elégtelenségek, piaci kudarcok miatt az állam

beavatkozik az erőforrások elosztásába
Redisztribúció: A neoklasszikus szemlélet szerint a jövedelemeloszlás
piaci alapon igazságos. A keynesi szemlélet szerint a jövedelemarányok
megváltoztatásával a gazdaság egészének teljesítménye fokozható.
A jövedelem-újraelosztás elsősorban az adóztatás és a transzferek
kifizetése révén megy végbe.
Stabilizáció: A gazdasági folyamatok szabályozását jelenti főként a
foglalkoztatás, árstabilitás, költségvetési egyensúly, külső egyensúly
érdekében
+ Szabályozás
A kiadási szerkezet mutatja meg, hogy ezen funkciók megvalósítására
melyik állam mennyit költ.
4|
MODELLEK A KIADÁSI SZERKEZET ALAPJÁN
Négy modell a 90-es évekre
• Skandináv modell
Kiterjedt állam, univerzális szociális
transzferek, laza munkajogi
szabályozás, hatékony jövedelem-
újraelosztás
• Kontinentális modell
Viszonylag kiterjedt állam,
nagyvonalú szociális ellátások,
szigorú munkaügyi szabályozás,
jelentős jövedelem-újraelosztás
• Angolszász modell
Kicsi az állam, laza a munkaerő-
piaci szabályozás, kicsi az
újraelosztás
• Mediterrán modell
Viszonylag kiterjedt állam, erős
munkajogi szabályozás, alacsony
hatékonyságú újraelosztás
5|
KIADÁSOK MÉRTÉKE A TÖRTÉNELEMBEN
• A 20. században 4-5 szeresére

nőtt az állam nagysága, okok:
Választójog kiterjesztése
Társadalombiztosítási rendszerek
kialakulása
Jóléti állam megszületése
Stabilizációs funkciók
Urbanizációs folyamatok
• Kiigazítás a kilencvenes években

(költségvetési konszolidáció,
kisebb állam eszménye)
• A válság alatt ismét növekedett
az állam GDP arányos nagysága
6|
AZ ÁLLAM SZEREPE A GAZDASÁGBAN
KÜLFÖLD
HÁROMSZEREPLŐS MODELL
Export
Import Circular Flow Model of GDP
Sematikus, sok egyszerűsítés
Áruk,
TERMÉKPIAC
szolgáltatások A domináns irányok vannak
Fogyasztás
jelölve (pl. a vállalat is fogyaszt)
Ábra értelmezése
Belső kör: GDP (zárt gazdasgban)
VÁLLALAT HÁZTARTÁS
Felső félkör: felhasználási
oldal
Termelési
tényező Munka Alsó félkör: termelési oldal
Zárt gazdaság: nincs
Hitel ERŐFORRÁSOK
PIACA
külkereskedelem, nincs tőke
Megtakarítás be- és kiáramlás, nincsenek
Hitel
megtakarítások – csak flow
Megtakarítás Felső karéj: Külkereskedelmi
kapcsolatok
TŐKEPIAC Alsó karéj: Külső és belső
tőkepiacok (fizetési mérleg)
7|
KÜLFÖLD NÉGYSZEREPLŐS MODELL
Export
Import
Állam: redisztribúciós funkció
Adók: szja, társasági adó, áfa…
Áruk, Transzfer: nyugdíj, munkanélküli
TERMÉKPIAC
szolgáltatások segély, vállalati támogatás…
Fogyasztás
A redisztribúció hatása a GDP-re:

Transzfer Transzfer
Közvetett minőségi hatás
VÁLLALAT ÁLLAM HÁZTARTÁS Adózás:
Adók Adók Holtteher veszteség
Termelési Társadalmi ösztönzők
Munka
tényező (adókedvezmények)
Hitel ERŐFORRÁSOK Jövedelemátcsoportosítás:
PIACA
Megtakarítás Eltérő fogyasztási ráta
(megtakarítás vs. fogyasztás)
Hitel
Megtakarítás
Eltérő fogyasztási szerkezet
(belföld vs. import)
Eltérő termelékenység
TŐKEPIAC
8|
KÜLFÖLD NÉGYSZEREPLŐS MODELL
Export
Import Állam: allokációs funkció
Termelési tényezők vásárlása
Áruk,
TERMÉKPIAC
(tanárok, orvosok)
szolgáltatások
Fogyasztás Fogyasztás (dologi kiadások)
Fogyasztás
Output: Közösségi szolgáltatások
Köz. szolg. Köz. szolg. (oktatás, egészségügy, igazgatás,
rendvédelem)
VÁLLALAT ÁLLAM HÁZTARTÁS
Az allokáció hatása a GDP-re:
Közvetlen minőségi hatás
Termelési Termelési Keresleti hatás: fogyasztás,
Munka
tényező tényező foglalkoztatás
Hitel ERŐFORRÁSOK
Fogyasztás szerkezete (import
PIACA
Megtakarítás vs. belföld)
Hitel Kínálati hatás: egészségügy,
Megtakarítás oktatás, üzleti környezet -
versenyképesség
TŐKEPIAC
9|
NÉGYSZEREPLŐS MODELL
KÜLFÖLD
Export Állam: stabilizációs funkció
Import
• Megtakarítás: költségvetési
többlet, államadósság
Áruk,
TERMÉKPIAC csökkentés
szolgáltatások
Fogyasztás • Hitelfelvétel: költségvetési
Fogyasztás deficit, államadósság növelés
Transzfer, Transzfer, A stabilizáció hatása a GDP-re
Köz. szolg. Köz. szolg.
Közvetlen mennyiségi és
VÁLLALAT ÁLLAM HÁZTARTÁS minőségi hatás
Adók
Keresletélénkítés csatornái:
Adók
• Pénzbeli (adók, transzferek):
Termelési
Munka függ a fogyasztási rátától, a
tényező Termelési
tényező szerkezettől – kevésbé
Hitel ERŐFORRÁSOK hatékony
Megt.
PIACA • Reálgazdasági (fogyasztás,
termelési tényezők, közösségi
Megtakarítás Hitel
szolg): közvetlenül az állam
Hitel Megtakarítás
költi el, ő dönt az irányokról –
hatékonyabb.
TŐKEPIAC
10 |
AZ ÁLLAM GAZDASÁGI BEAVATKOZÁSÁHOZ
KAPCSOLÓDÓ KULCSFOGALMAK
• Kiszorítási hatás: A kiszorítási (crowding out) hatás: amennyiben az állam

a hiány fedezetére állampapírokat bocsát ki, akkor ezzel olyan
magánmegtakarításokat köt le, amelyek magánberuházásokat finanszíroztak volna.
• Multiplikátor: A költségvetési kiadások egy egységnyi növelése (csökkentése)

mennyivel növeli (csökkenti) a GDP-t.
• Fiskális impulzus: Fiskális impulzusnak a fiskális politika aggregált kereslethez

történő hozzájárulását nevezzük, ami lehet keresletbővítő (expanzív), semleges vagy
keresletszűkítő (restriktív).
• Prociklikus, anticiklikus költségvetési politika: Prociklikusnak nevezzük a

költségvetési politikát, ha a gazdasági ciklust erősíti (konjunktúrában keresletet bővít,
dekonjunktúra esetén szűkít), míg anticiklikus, amikor a ciklussal ellentétesen hat.
• Automatikus stabilizátor: A fiskális politika automatikus stabilizátor funkciójának azt

nevezzük, hogy a költségvetési kiadások egyenletes ütemben növekednek, és nem
követik az adóbevételek hullámzását, így tompítják a gazdasági teljesítmény
ingadozását.
11 |
AZ ÁLLAM(ADÓSSÁG) SZEREPE
Két véglet:
• A. Smith (1776): Csak háború idején növelhet államadósságot a kormány,
amúgy adóbeszedésből kell finanszíroznia magát.
• Kameralisták: Elsődleges az állami jövedelem, másodlagos az adóbevétel
és elfogadható a hitelfelvétel.
Különbség: az állam szerepének eltérő értelmezése

1. Az állam nem szerves része a gazdaságnak, csupán
beavatkozásra van lehetősége
2. Az állam maga is csupán egy a gazdasági szereplők között
Finanszírozási források:
1. Elsődleges: adóbeszedés, állami jövedelem
2. Másodlagos: pénzteremtés, hitelfelvétel
12 |
• Klasszikus megközelítés: Az államadósság a forrásbevonás
átütemezését jelenti, ami indokolható lehet, de csak ha a következő
generáció is haszonélvezője, pl. hadviselés.
• Keynesi iskola: A hitelfelvétel nem átütemezés! Mindenképpen a

jelenlegi generáció fizet, csak nem az adófizetők, hanem a hitelezők! A
törlesztés egy transzfer közöttük (csak belföldi hitel esetén)!
• Buchanan (1958): A lényeg, hogy csökken a magánszféra mozgástere,

csak az a kérdés, hogy önként (hitelezők) vagy kötelezően (adófizetők).
• Barro (1974): Nincs generációk közötti transzfer, és a gazdaságot sem

érinti, hiszen a be nem fizetett adóból megtakarítás válik (ricardói
ekvivalencia).
13 |
Újklasszikusok: Az államadósság nem csodaszer és nem is az ördögtől való,
hasonlóan viselkedik, mint a magánadósság. (Főleg ha az állam és az uralkodó
vagyona összefolyik…)
Wicksell (1896): Demokráciák esetében a központi hatalom valójában nem

hitelfelvevő, hanem közvetítő. Az államadósság a magánhiteleket váltja ki.
Csak helyettesítője az állam a piaci alapú hitelezésnek. Ha a törlesztés
meghiúsul, akkor mint közvetítő bukik el az állam. Az állami
hitelfelvételben a lakosság nagyobbik része nem önként vesz részt.
Miért lehet olcsóbb az állami hitelfelvétel a magánadóssághoz képest:
A méretgazdaságosság miatt
Kisebb a nemfizetés kockázata
A „mögötte álló” adófizetők felelőssége szinte korlátlan
14 |
Költségvetési egyenleg
15 |
KÖLTSÉGVETÉSI EGYENLEGEK
• Pénzforgalmi egyenleg: a tényleges pénzmozgás megtörténtekor

elszámolt (adott időpontban beérkező) kiadások és bevételek
összessége egy évben
• Eredményszemléletű egyenleg: a felmerülés időszakára elszámolt

kiadások és bevételek éves összege
• Elsődleges egyenleg: a kamatkiadásoktól szűrt egyenleg
• Kamategyenleg/Nettó kamatkiadások: bruttó kamatkiadások és

kamatbevételek
16 |
ALACSONY A HIÁNY A KÖLTSÉGVETÉSBEN 2020-RA
milliárd forint milliárd forint

400 400
200 200
0 0
2020. évi
-200 -200
előirányzat
-400 -400
-600 -600
-800 -800
-1000 -1000
-1200 -1200
-1400 -1400
-1600 -1600
-1800 -1800
-2000 -2000
jan feb márc ápr máj jún júl aug szept okt nov dec
2017 2018 2019 2020
17 |
SIKERES VOLT A KÖLTSÉGVETÉSI HIÁNY CSÖKKENTÉSE
2012 óta pozitív a költségvetés elsődleges egyenlege
a GDP százalékában a GDP százalékában
5 5
4 ESA-95 módszertan
4
3 szerinti egyenleg 3
2 2
1 1
0 0
-1 -1
-2 -2
-3 -3
-4 -4
-5 -5
-6 -6
-7 -7
-8 -8
-9 -9
-10 -10
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Elsődleges egyenleg Bruttó kamatkiadások ESA-egyenleg Maastrichti kritérium
18 |
AZ EGYENLEGJAVULÁS ÉS AZ ADÓSSÁGCSÖKKENTÉS
HATÁSÁRA KIKERÜLTÜNK AZ EDP ALÓL
Horvátország
Málta
Dánia
Ciprus
Ausztria
Belgium
Hollandia
Portugália
Szlovénia
Franciaország
Írország
Görögország
Spanyolország
Egyesült Kir.
Bulgária
Finnország
Németország
Magyarország
Csehország
Szlovákia
Lengyelország
Olaszország
Lettország
Litvánia
Románia
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
19 | Forrás | Európai Bizottság

A bevételi oldal
20 |
BEFIZETÉSEK TÍPUSAI
• Befizetések:
Ellenszolgáltatásra jogosít?
Adók Nem
Járulékok Igen
Díjak, illetékek Igen
Egyéb Nem
• Ösztönzők:
• Várható hozam
• Morális kötelezettség
• Közösségi normák
• Lebukás veszélye
21 |
MIRE LEHET ADÓT KIVETNI?
• Az állam technikai és jogi kereteken belül bárkit és bármit

megadóztathat:
• Üzleti, fogyasztói, szabadidős, szennyező tevékenységet:
• Társasági adó
• Általános forgalmi adó
• Idegenforgalmi adó
• Környezetvédelmi adók „Our new Constitution is now established,
• Tulajdont: and has an appearance that promises
• Vagyonadó permanency; but in this world nothing can
• Ingatlanadó be said to be certain, except death and
• Kommunális adó taxes.”
• Eszközöket: /Benjamin Franklin/
• Gépjárműadó
• Bevételt, vagyonmozgást:
• Személyi jövedelemadó
• Osztalékadó
• Ajándékozási illeték
• Örökösödési illeték
22 |
AZ ADÓZTATÁS CÉLJA
1. Bevételek előteremtése: a közjavak előállításához

megteremti a szükséges forrásokat
2. Társadalmi, politikai, személyes szempontok: az egyéni

döntések állami befolyásolása
3. Redisztribúció: az elosztás méltányosságát javítja
Ennek egyik eszköze az adóztatás, a másik a transzferek.
23 |
ADÓRENDSZER ÉS ADÓÁTRENDEZÉS
Munkát terhelő Vagyonadók,

Tőkét terhelő adók Fogyasztási adók
adók ingatlanadók
• Fundamentális adóreform
• Adórendszeren belüli átrendeződés
• Rövid távon általában pozitívan hat a gazdasági növekedésre,
sőt jellemzően ez a célja
• Nemzetközi viszonylatban is megfigyelhető tendencia
• Speciális esete:
• Munkát terhelő adók
• Fogyasztási adók
24 |
ADÓÁTRENDEZÉS MAGYARORSZÁGON
százalék százalék
55 55 • A fogyasztást terhelő adók
50 50 alapja szélesebb a jövedelmi
45 45 adókénál, mert az inaktívakat is
40 40 adóztatja.
35 35 • A fogyasztási, forgalmi típusú
30 30 adók kevésbé torzítják a
25 25
beruházási, megtakarítási, illetve
munkakínálati döntéseket.
20 20
15 15 • A munkát terhelő adók szintje

10 10
nemzetközi tekintetben is
csökkent.
2010
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Fogyasztást terhelő adók Munkát terhelő adók • A tőkejövedelmek adóterhe

Tőkét terhelő adók optimális esetben nem nulla, de
mindenképpen alacsony
ADÓBEVÉTELEK ALAKULÁSA MAGYARORSZÁGON mértékű.
25 | 2004 – 2016, az összes adóbevétel százalékában Forrás | Eurostat, MNB

AZ ADÓRENDSZER FŐBB SZERKEZETI REFORMJA 2010 ÉS
2013 KÖZÖTT TÖRTÉNT
GDP százaléka GDP százaléka
6 6
4 4
2 2
0 0
-2 -2
-4 -4
-6 -6
-8 -8
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Fogyasztást terhelő adók Különadók (fogyasztást terhelő)
Különadók (tőkét terhelő) Munkát terhelő adók
Tőkét terhelő adók
A 2010 óta végrehajtott adóváltozások kumulált statikus költségvetési hatása

26 | Forrás | MNB
A LAFFER-GÖRBE
R
Bevételi max. • A Laffer-görbe
R* országonként eltérő
• Függ az adórendszertől, az
adóhatóság működésétől,
Emelkedő szakasz Negatív szakasz az adóelkerüléstől, a
rugalmasságoktól, stb.
• Gyakorlati becslés: 60
százalék körül lehet a
csúcspontja
T* T • Nehezen becsülhető,
bizonytalan az alakja
SEMATIKUS LAFFER-GÖRBE
27 |
AZ ADÓCENTRALIZÁCIÓ MÉRTÉKE
a GDP százaléka a GDP százaléka
60 60
50 50 18,6 ezer mrd Ft

Átlag: 44,4 százalék
40 40
15,6 ezer mrd Ft

Átlag: 38 százalék
30 30
20 20
10 10
0 0
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
Bevételek Adócentralizáció
Adócentralizáció Magyarországon a GDP arányában

NEMZETKÖZI ADÓCENTRALIZÁCIÓ
44 44
42 42
40 40
• A válság után általánosan
38 38 csökkent az adócentralizáció.
36 36 • A költségvetési konszolidáció
34 34 után fokozatosan emelkedett.
32 32 • A V3-ak átlagánál magasabb
30 30
(de: az állam által fizetett adókat
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 tartalmazza!), a régi
Magyarország Magyarország + MNYP tagállamoknál alacsonyabb.
Európai Unió Eurózóna
V3 átlag
ADÓCENTRALIZÁCIÓ AZ EU-BAN
29 | 2007 – 2016, a GDP százaléka Forrás | Európai Bizottság, MNB

ADÓCENTRALIZÁCIÓ EGYES ORSZÁGOKBAN
50%
FR
BE
45% DK
Észak-EU SE
FI AT
EL IT DE
40% Kontinentális EU-országok NL
Adócentralizáció
HU PT SI
PL CZ
35% ES UK
SK CY
Közép- és Dél-EU EE MT
LV
30% LT
BG
Kelet-EU Angolszász országok
RO
25% US
IE
20%
30% 50% 70% 90% 110% 130% 150% 170% 190%
GDP/fő vásárlóerő-paritáson (100%=EU átlag)
30 |
AZ ADÓBEVÉTELEK A KONSZOLIDÁCIÓ UTÁN ÚGY NÖVEKEDTEK, HOGY NEM
TÖRTÉNT LÉNYEGI ADÓEMELÉS, ÉS EZ TETTE LEHETŐVÉ AZ ÚJABB
ADÓCSÖKKENTÉSEKET 2016-TÓL
41 41
Adóreform és
költségvetési
40 konszolidáció Újabb adó- 40
csökkentések
39 39
38 38
37 Adóbevételek 37
növekedése
Pénzügyi válság adóemelés nélkül
36 hatása 36
35 35
34 34
2011
2007
2008
2009
2010
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
Adócentralizáció Magyarországon a GDP arányában
31 | Forrás | KSH, Konvergencia Program
PÉLDA A PROGRESSZÍV ÉS LINEÁRIS JÖVEDELEMADÓRA
500 ezer forint alatt 10%, felette 30%-os adó 15%-os adó
forint százalék forint százalék

250,000 PROGRESSZÍV 25% 350,000 30%
LINEÁRIS ADÓ
ADÓ
300,000 25%
200,000 20%
250,000
20%
150,000 15%
200,000
15%
150,000
100,000 10%
10%
100,000
50,000 5%
50,000 5%
0 0% 0 0%
0
100,000
200,000
300,000
400,000
500,000
600,000
700,000
800,000
900,000
1,000,000
100,000
200,000
300,000
400,000
500,000
600,000
700,000
800,000
900,000
0
1,000,000
32 | Adókötelezettség (Ft) Átlagos adókulcs (%)
2011
egykulcsos szja családi adókedvezmény

bővítése
nyugdíjjárulék emelése CSÖKKENTEK A MUNKÁT
TERHELŐ ADÓK
2012
adójóváírás kivezetése egészségbiztosítási járulék emelése
• Az adórendszer szerkezeti reformja

2013 2013-ig megtörtént, azóta annak
szuperbruttó kivezetése Munkahelyvédelmi nyugdíjjárulék plafon parametrikus átalakítása zajlik.
Akcióterv elindítása eltörlése
• Lépésről lépésre csökkentek a
munkát terhelő adók, figyelembe
2014 véve a költségvetés terheit.
családi adókedvezmény kiterjesztése járulékokra
• A bérterhek reformja érdemben
csökkentette a költségvetési
2016 bevételeket.
családi adókedvezmény emelése
szja kulcs csökkentése
(2 gyermek)
• Az intézkedések egy része ellentétes
hatású volt.
• A csökkentések többnyire célzottan
2017-2019
történtek.
szociális hozzájárulási adó családi adókedvezmény emelése
33 | csökkentése (2 gyermek) Forrás | MNB
VAN MÉG TÉR TOVÁBBI ADÓCSÖKKENTÉSRE
60 60
9% szja
50 11,5% szochó 50
EU átlag
40 40
30 30
20 20
10 10
0 0
FR
AT
HU
SI
SE
FI
SK
HU
HU
DK
DE
HR
MT
EL
LU
EE
UK
LV
LT
ES
IT
CZ
PT
RO
NL
PL
IE
CY
BG
BE
Átlagos adóék az EU-ban (2018) és Magyarországon különböző adócsökkentések mellett

34 | Forrás | Európai Bizottság, MNB
AZ ÁTLAGOS ADÓÉK AZ SZJA ÁTALAKÍTÁSA ÉS A JÁRULÉK-
CSÖKKENTÉSEK ELLENÉRE TOVÁBBRA IS MAGAS MARADT
Átlagos adóék mértéke az EU tagállamaiban (2018)

36 |
10
15
20
25
30
35
40
0
5
Málta
Franciaország
százalék
Portugália
Németország
Belgium
Görögország
Olaszország
Spanyolország
Hollandia
Ausztria
Luxemburg
Dánia
Svédország
Szlovákia
Észtország
Lettország
Finnország
Csehország
Lengyelország
EU átlag
Szlovénia
Magyarország 2010
Horvátország
Románia
Litvánia
Írország
Ciprus
Bulgária
A TÁRSASÁGI ADÓ KULCSA A LEGALACSONYABB AZ EU-BAN
százalék
Magyarország 2019
0
5
10
15
20
25
30
35
40
A társasági adó felső kulcsa az EU tagállamaiban 2019-ben

Forrás | Európai Bizottság, TEDB
ADÓCSALÁS ÉS ADÓELKERÜLÉS
• Probléma:
• Költségvetési bevételek kiesése
• Torzítja az adórendszer újraelosztási hatásait
• A kihasználók indokolatlan versenyelőnyhöz jutnak
• Foglalkoztatáshoz kapcsolódó jogok elvesztése: minimálbér,
munkabiztonság, referencia, hitel, nyugdíj, betegszabadság,
munkahelyi oktatás
• Gazdasági döntések hatása torzul, nem azokra hat, akikre
céloznak
• Különbség:
• Adócsalás: illegális, a kivetett adóterhek meg nem fizetése
• Adóelkerülés: legális, a hatályos törvények kijátszása, az
adófizetés minimalizálása (adóparadicsomok)
37 |
38 |
12
16
20
28
32
24
0
4
8
Románia
Görögország
Litvánia
százalék
Olaszország
Szlovákia
Magyarország 2013
V3 átlag
Bulgária
Csehország
FEHÉREDETT A GAZDASÁG
EU átlag
Belgium
Lettország
Németország
Magyarország 2018
Írország
Lengyelország
Egyesült Királyság
Ausztria
Portugália
Dánia
Finnország
Észtország
A CÉLZOTT INTÉZKEDÉSEK KÖVETKEZTÉBEN ÉRDEMBEN
Franciaország
Horvátország
Hollandia
EU átlag
százalék
Svédország
0
4
8
12
16
20
28
32
24
AZ ÁFARÉS AZ EURÓPAI UNIÓBAN 2018-BAN

Forrás | Európai Bizottság
JELENTŐSEN NÖVEKEDTEK AZ ÁFABEVÉTELEK
22 22
Online számlázási
rendszer hatása + célzott
21 21
Fehéredés és áfa adókulcs csökkentés
egyéb hatások
20 20
2012. januári adókulcs
19 emelés hatása 19
18 2009. júliusi 18
adókulcs emelés
17 hatása 17
2006. szeptemberi
16 adókulcs emelés hatása
16
A célcott áfa adókulcs
csökkentése 2016-ban
15 és 2017-ben 15
14 14
13 13
12 12
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Az effektív áfa-kulcs alakulása Magyarországon
39 | Forrás | MNB
A kiadási oldal
40 |
ÁLLAMI KIADÁSOK ÉS AZ ÁLLAMI FUNKCIÓK KAPCSOLATA
A kiadásokon keresztül valósul meg az allokáció és részben a
redisztribúció, illetve a stabilizáció is.
• Stabilizáció:
a ciklustól nem függő kiadás stabil pályán növekszik
a ciklustól függő munkanélküli támogatás a ciklussal ellentétesen alakul
Az adóbevétel a ciklust egységnyinél nagyobb mértékben követi
• Allokáció: az elsődleges kiadások közül a közjavak termelése
Általános közszolgáltatások
Közrend, közbiztonság, védelem Állami elhatározás kérdése, egy-egy
Oktatás állami mit tekint állami feladatnak.
Egészségügy
• Újraelosztás: nem allokációs elsődleges kiadások, adótól most eltekintve
Nyugdíj
Táppénz
Családtámogatások
Munkanélküli segély
Vállalati támogatás (részben rejtett allokáció)
41 |
A KORMÁNYZATI KIADÁSOK KÖZÜL JELENTŐSEN
CSÖKKENT A PÉNZÜGYI TRANSZFEREK ARÁNYA
A kormányzati szektor kiadásai
18 18
16 16
14 Pénzügyi transzferek 14
12 Személyi kiadások 12
10 10
Dologi kiadások
8 8
6 6
Kormányzati beruházások
4 4
2 2
Természetbeni transzferek
0 0
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
42 | Forrás | MNB
A GDP-ARÁNYOS NYUGDÍJKIADÁSOK AZ ELMÚLT ÉVEKBEN
CSÖKKENŐ PÁLYÁRA ÁLLTAK
GDP százaléka GDP százaléka
12 12
10 10
8 8
6 6
4 4
2 2
0 0
2003
2001
2002
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Korhatár alatti ellátások
Rokkantsági, rehabilitációs ellátások
Öregségi ellátások
A nyugdíj- és nyugdíjszerű ellátások kiadásainak alakulása 2001 és 2019 között
43 |
Forrás I Magyar Államkincstár, MNB, Zárszámadások
AZ OKTATÁSI RÁFORDÍTÁS ÉS AZ EREDMÉNYEK KÖZÖTT
VAN ÖSSZEFÜGGÉS
44 | Forrás | ENSZ, OECD

EGÉSZSÉGÜGYI KIADÁSOK - MAGAS A HÁZTARTÁSOK
KÖZVETLEN HOZZÁJÁRULÁSAINAK ARÁNYA
Egészségügyi kiadások finanszírozó szerint

A GDP arányában, 2016
45 | Forrás | Eurostat
A KORMÁNYZATI BERUHÁZÁSOK NŐTTEK 2010 ÓTA
7 7
6 6
5 5
4 4
3 3
2 2
1 1
0 0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Saját forrás EU tőketranszfer
46 |
A kormányzati szektor beruházási kiadásainak összetétele (a GDP százalékában)
Forrás | MNB
A KAMATKIADÁSOKAT MEGHATÁROZÓ TÉNYEZŐK
• Adósságráta: a megelőző évek adósságállománya után keletkezik a

kamatfizetési kötelezettség
• Adósságszerkezet: az egyes adósságinstrumentumokra más-más

kamatot kell fizetni, ezért az adósság szerkezete is befolyásolja a
kamatkiadásokat. Például a rövid papíroknak alacsonyabb a kamata, a
hosszabb hitelek után fizetendő kamat pedig magasabb.
• Hozamszint: az államadósság kamatkiadása a múltbeli és a jelenlegi

hozamok alapján kerül kiszámításra. Az aktuális kamatfizetés és az
államadósság állományának hányadosát implicit kamatrátának
nevezzük.
47 |
ÉRDEMBEN CSÖKKENNEK A KAMATKIADÁSOK…
A kamatkiadások alakulása (2010-2021)
4.5 4.5
4.0 4.0
3.5 3.5
3.0 3.0
2.5 2.5
2.0 2.0
1.5 1.5
1.0 1.0
0.5 0.5
0.0 0.0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Bruttó ESA kamatkiadások
48 |
… MELYHEZ AZ MNB PROGRAMJAI IS HOZZÁJÁRULNAK
12 12
A kamatcsökkentési Mennyiségi
ciklus megindítása korlátozás
10 10
Az önfinanszírozási
8 program A kamatcsökkentési 8
ciklus újabb fázisai
6 6
4 4
2 2
0 0
-2 -2
Alapkamat 3 hónapos állampapír-hozam 5 éves állampapír-hozam
49 |
Államadósság és
adósságkezelés
50 |
ÁLLAMADÓSSÁG MUTATÓSZÁMOK
Bruttó államadósság: az összes kötelezettségvállalás névértéken

elszámolva
Nettó államadósság: A nettó államadósság a bruttó adósság és a likvid

eszközök (készpénz, betétek, tőzsdei részvények) különbözeteként áll
elő.
A nettó pénzügyi tartozás: az állam összes pénzügyi eszközének és

összes forrásának (kötelezettségének) piaci értéken számított
különbsége (erős hasonlóságot mutat a nettó adóssággal, bár az a
források és eszközök szűkebb körét veszi figyelembe)
Implicit államadósság: implicit kötelezettségek is beleszámítanak az

adósságba
51 |
KÜLÖNBÖZŐ ADÓSSÁGMUTATÓK ALAKULÁSA
90 90
80 80
70 70
60 60
50 50
40 40
30 30
20 20
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2006
Bruttó adósság Nettó államadósság Nettó pénzügyi tartozás
52 | Forrás I MNB
A HAZAI ADÓSSÁGKEZELÉS FELADATA ÉS CÉLJA
Miért fontos az adósságkezelés?
• Az adósságkezelés feladata, hogy minimális költségek
és reális kockázatok vállalása mellett hosszú távon és
folyamatosan biztosítsa a költségvetés finanszírozási
igényét.
• Az adósságstratégia célja, hogy az adósságkezelő e
legfőbb mandátumát a gazdaságpolitika aktuális
keretein belül a lehető leghatékonyabb módon, az
adósságfinanszírozási trade-offok optimalizásával
valósítsa meg.
• Mindezek végső célja, hogy hosszú távon a
legkedvezőbb költség-kockázat aránnyal rendelkező
adósságszerkezet valósuljon meg.
53 |
ÁKK ADÓSSÁGKEZELÉSI STRATÉGIA
•Az adósság szerkezetére vonatkozó benchmarkok
•Elvben biztosítják, hogy az ÁKK céljainak megfelelő legyen az
adósságkezelés
•Körülbelül kétévente vizsgálják felül (pl. válság)
•Államadósság jellemzői – a stratégia kulcselemei:
•HUF/FX
•lejárati szerkezet: éven belüli – éven túli; átárazódási profil Trade-offok
•változó/fix kamatozás
•külföldi-belföldi megoszlás
Tény - 2018
Elfogadási tartomány - 2018
vége
I. Devizaadósság részaránya (devizabetét nélkül) 15% 25% 20,0%
II. Euró aránya a devizaadósságban 95% 105% 100%
III. Fix kamat aránya a devizaadósságban 60% 70% 68,9%
IV. Fix kamat aránya a forintadósságban 56% 66% 59,7%
V. Forintadósság durációja (év) 2,5 3,5 2,75
54 |
A HAZAI ADÓSSÁGKEZELÉS LEGFŐBB IRÁNYAI
• A GDP-arányos bruttó államadósság tartós

csökkentése
• Az államadósságon belüli devizaarány mérséklése
• A belföldi befektetői bázis, és ezen belül kiemelten

a hazai lakossági finanszírozás erősítése
• Az átlagos futamidő növelése
55 |
A FINANSZÍROZÁSI IGÉNY > KÖLTSÉGVETÉSI HIÁNY
Bruttó finanszírozási igény
Nettó finanszírozási igény

Egyéb
Lejáró
adósság
finanszírozó
tételek
(privatizáció)
Költségvetési hiány
Egyéb
finanszírozandó
tételek (EU-s
Bevételek Kiadások
előfinanszírozás)
56 |
FINANSZÍROZÁSI ESZKÖZÖK ÁTTEKINTÉSE
Piaci/nem piaci finanszírozás
Forint/Devizafinanszírozás
Hazai/külföldi forrásbevonás
Diszkont Deviza
Forint kötvény Lakossági papírok Forint hitelek Deviza hitelek
kincstárjegy kötvények
Devizanem forint forint forint és deviza forint deviza deviza
Kamatozás fix vagy változó zéró kupon papírok fix vagy változó fix vagy változó fix vagy változó fix vagy változó
Futamidő 3, 5, 10, 15 év 3 vagy 12 hónap 0,5-10 év 3-15 év 3-30 év 3-10 év
hazai és külföldi hazai és külföldi nemzetközi nemzetközi

hazai háztartások,
nagybefektetők, nagybefektetők, fejlesztési külföldi nagy- szervezetek (IMF, EU),
Befektetői kör kisebb részben hazai
kisebb részben kisebb részben bankok (EIB, befektetők nemzetközi fejlesztési
nagybefektetők
hazai háztartások hazai háztartások EBRD) bankok (EIB, EBRD)
A forrásbevonás
piaci piaci piaci nem piaci piaci nem piaci
csatornája
57 |
A MAGAS ÁLLAMADÓSSÁG TÖBB EUROZÓNA
ORSZÁGBAN IS KIHÍVÁSOKAT OKOZHAT
Adósságráta az EU országokban (2018)
126
58 | Forrás | Eurostat
A VÁLSÁG UTÁNI MAGYAR HELYZET ÖSSZEFOGLALÁSA
1. Magas államadósság
2. Magas devizaarány
3. Magas külföldi tulajdonban lévő adósság
4. Eladósodottság a nemzetközi szervezetek

felé
5. Csak lassan éledező állampapír-piac
59 |
LAKOSSÁG FELÉ TÖRTÉNŐ ELADÓSODÁS VS. KÜLFÖLDI
ÉS DEVIZAADÓSSÁG
Lakosság felé Külföldi és
történő eladósodás devizaadósság
Stabil finanszírozás Magasabb sérülékenység

Nincs árfolyamkockázat Árfolyamkockázat
Gyakori a lejáratig tartás, Gyorsabb tőkekivonás
újrabefektetés
Koncentráltabb befektetői
Széles befektetői bázis bázis
Magasabb a lakosság Növeli a GDP-GNI rést,
rendelkezésre álló jövedelme külföldre áramlik a
Magasabb állami adóbevételek kamatjövedelem
60 |
A VÁLSÁG KITÖRÉSE FELSZÍNRE HOZTA AZ ADDIG
FELSZÍN ALATT MARADÓ KOCKÁZATOKAT
7,500 7,500
6,500 6,500
5,500 2008-as válsághatás 5,500
4,500 4,500
3,500 3,500
2,500 2,500
1,500 1,500
500 500
2001/12
2002/09
2003/06
2004/03
2004/12
2005/09
2006/06
2007/03
2007/12
2008/09
2009/06
2010/03
2012/06
2013/03
2013/12
2014/09
2015/06
2016/03
2016/12
2010/12
2011/09
Bankok és szakosított hitelintézetek Háztartások Külföld

Forint állampapírokban fennálló adósság tulajdonosi megoszlása
61 |
MAGYARORSZÁG 2008-BAN ELSŐKÉNT SZORULT AZ EU
ÉS AZ IMF SEGÍTSÉGÉRE
milliárd euró milliárd euró
8 8
7 7
6 6
5 5
4 4
3 3
2 2
1 1
0 0
2008 Q4 2009 Q1 2009 Q2 2009 Q3
IMF EU
62 |
2016-BAN VISSZAFIZETÉSRE KERÜLT AZ IMF ÉS EU
HITELEK UTOLSÓ RÉSZLETE
Felvett Fennálló
Keret: 20 milliárd euro volt
mrd EUR
összeg adósság
Kamatozás
EU 5,5 0 • EU fix - 3,3%
• IMF változó kamatozású –
IMF 7,4 0 átlagosan 2,3%
Lejárat
IMF (MNB) 1,4 0 • IMF 2014-ben –
előtörlesztettük 2013-ban
Összesen 14,3 0
• EU 2016-ban
63 |
AZ ÁLLAMADÓSSÁG 2010 UTÁN CSÖKKENŐ PÁLYÁRA
KERÜLT
64 | Forrás | MNB, Inflációs Jelentés 2019. december

2010 UTÁN GYAKORLATILAG MEGSZŰNT A NETTÓ
POZITÍV DEVIZAKIBOCSÁTÁS
3000 3000
2500 IMF-EU hitelfelvétel 2500
2000 2000
1500 1500
1000 1000
500 500
0 0
-500 -500
-1000 -1000
-1500 Negatív nettó devizakibocsátások -1500
-2000 -2000
2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019
Nettó forint kibocsátás Nettó deviza kibocsátás
65 |
2016-BAN VISSZAFIZETÉSRE KERÜLT AZ IMF ÉS EU
HITELEK UTOLSÓ RÉSZLETE
8 8
7 7
6 6
5 5
4 4
3 3
2 2
1 1
0 0
EU hitel IMF hitel Egyéb devizalejárat
66 |
A LAKOSSÁGI ÁLLAMPAPÍROK ÁLLOMÁNYA JELENTŐSEN
BŐVÜL
ezer milliárd ezer milliárd
10 forint forint 10
9 9
8 8
7 7
6 6
5 5
4 4
3 3
2 2
1 1
0 0
1MÁP PMÁP BMÁP KTJ
67 |
A HÁZTARTÁSOK ÁLLAMPAPÍR-ÁLLOMÁNYA HISTORIKUS
CSÚCSON VAN
ezer milliárd forint ezer milliárd forint az állomány százaléka az állomány százaléka
14 14 56 56
12 12 48 48
10 10 40 40
8 8 32 32
6 6 24 24
4 4 16 16
2 2 8 8
0 0 0 0
Hitelintézetek Háztartások Külföld Egyéb belföldi
68 |
A BELSŐ FORRÁSBÓL TÖRTÉNŐ FINANSZÍROZÁS
SZEREPE ERŐSÖDÖTT 2010 ÓTA
69 |
AZ MNB PROGRAMOK TÁMOGATTÁK AZ
ADÓSSÁGKEZELÉSI FORDULATOT
Eszközök, programok Időszak Célok Eredmények
· 2016 végéig közel 3000 milliárd forinttal nőtt
· Külső sérülékenység
2014. június – a bankok fedezetként elfogadható
csökkentése
Önfinanszírozási Program értékpapírjainak állománya
· A központi költségvetés devizában fennálló
2016. július · Pénzügyi stabilitás elősegítése adósságának aránya a 2013 végi 42 százalékról
2018 közepére 20 százalék alá csökkent
Rövid hozamokra ható · Likviditás kiszorítása a 3
2016. nyár – · Javult a monetáris transzmisszió
nemkonvencionális eszközök: hónapos betéti eszközből
1. 3 hónapos betét · Az O/N betétbe kiszorított likviditás tartósan
· Monetáris lazítás támogatása
mennyiségi korlátozása magas maradt
· Az állampapír, a bankközi és a swappiacon a
2. Kamatfolyosó kamatfolyosó alsó felébe süllyedtek a rövid
· BUBOR-piaci aktivitás emelése
aszimmetrikussá tétele hozamok, a bejelentés óta átlagosan 80-90
bázisponttal
3. BUBOR-piaci reform · Érdemben nőtt a BUBOR forgalom
4. Forintlikviditást nyújtó FX- · Erősödött a hazai pénzpiacok közötti
swap információáramlás
5. Kötelező tartalékráta
csökkentése
6. Preferenciális betét
Hosszú hozamokra ható · Hozzájárulás a hosszú fix lakáshitelek további
2018. január – · Hosszú hozamok befolyásolása
nemkonvencionális eszközök: terjedéséhez
1. Monetáris politikai célú · Banki kamatkockázat
2018. december · Csökkent a banki kamatkockázat
kamatcsere eszköz (MIRS) csökkentése
2. Jelzáloglevél-vásárlási · Fix kamatozású jelzálog-
· Emelkedtek a jelzáloglevél-kibocsátások
program hitelezés támogatása
· Jelzáloglevél-kibocsátások · Csökkent a jelzáloglevelek állampapírhoz
70 | támogatása viszonyított felára
· Tőzsdefejlesztés · Csökkent a fix jelzáloghitelek felára
SIKERÜLT JAVULÁST FELMUTATNI
Adósságráta
80,5 százalék 2011-ben 66,4 százalék 2019-ben
Devizaarány
52,3 százalék 2011-ben 17,3 százalék 2019-ben
Külföldiek tulajdoni aránya

66,2 százalék 2011-ben 36,5 százalék 2018-ban
71 |
KÖSZÖNÖM A FIGYELMET!
kicsakg@mnb.hu
72 |
Fiskális szabályok
73 |
KÖLTSÉGVETÉSI SZABÁLYOK LÉTJOGOSULTSÁGA
• Deficithajlam: a képviseleti demokrácia jellegéből fakadó sajátosság,

amely a túlzott költekezés irányába tereli a döntéshozókat
• Önérdekkövetés
• Információs aszimmetria
• Közalap probléma
• Eszközök ennek kezelésére:
• Független intézmények, költségvetési tanácsok
• Költségvetési szabályok
• A fiskális szabályok valamely aggregált költségvetési mutató
alakulására vonatkozó előírások:
• Költségvetési egyenleg
• Strukturális egyenleg
• Államadósság-ráta
• Nettó költségvetési kiadások, stb.
74 |
A FISKÁLIS SZABÁLYOK CÉLJA, JELLEMZŐI
• Szabályok célja:
• Deficithajlam visszaszorítása
• Makrogazdasági stabilitás biztosítása
• Kiszámíthatóság növelése
• Intézkedések hitelességének javítása
• Fenntarthatóságot veszélyeztető folyamatok hatásainak kivédése
• Negatív externáliák minimalizálása
Értékelési szempont Jelentés

Megfelelő célzottság Költségvetési politikát lefedi, de egyéb zavaró tényezőket nem vesz figyelembe
Rugalmasság Kezeli a gazdasági ciklusok alakulását, lehetséges a felfüggesztése
Megfogalmazás Pontosan meghatározott mutatók, paraméterek, feltételek és érintett szervezetek
Átláthatóság Jól definiált előírásokat, átlátható normákat tartalmaz
Következetesség Összhang nemzetközi egyezményekkel és más intézményekkel, eszközökkel
Egyszerűség Könnyen érthető és kommunikálható a döntéshozók és a nyilvánosság számára
Kikényszeríthetőség Különböző szankciók és korrekciós mechanizmusok is támogatják
Hatékonyság Nem okoz torzítást a hatékony forrásallokációban
75 |
ALAPTÖRVÉNY SZINTJÉN A KÖLTSÉGVETÉS
FENNTARTHATÓSÁGA
Szabály Leírás
Magyar szabályok
• Az államadósság GDP-arányos értéke nem haladhatja meg a GDP 50 százalékát

Adósságszabály • Ameddig magasabb annál, addig csak olyan költségvetés fogadható el, ami az adósságráta
csökkenését tartalmazza
• Az államadósságnak minden évben legalább 0,1 százalékponttal csökkennie kell, az uniós
adósságszabály teljesülése mellett
Adósságképlet
• Kivéve, ha az adósságnövekményt az európai uniós források visszatérítésének időigénye, vagy az
árfolyam leértékelődése okozta
Maastrichti hiány • A kormányzati szektor hiánya nem haladhatja meg a GDP 3 százalékát
Középtávú • A kormányzati szektor hiányát úgy kell meghatározni, hogy összhangban legyen a középtávú
költségvetési cél költségvetési cél elérésével
Európai Unió szabályai
Maastrichti hiány • A kormányzati szektor hiánya nem haladhatja meg a GDP 3 százalékát
• Az államadósság-ráta mértéke nem haladhatja meg a GDP 60 százalékát

Maastrichti
• Ha mégis meghaladja, úgy az adósság megfelelő ütemű csökkentése szükséges (három év átlagában
adósságszabály
a 60 százalék feletti rész egyhuszada)
• A költségvetés strukturális egyenlege legyen összhangban az országspecifikus középtávú
Középtávú költségvetési cél (MTO) elérésével
költségvetési cél • A strukturális egyenleg a költségvetés azon egyenlege, amiből kiszűrésre kerültek a gazdaság
ciklikusságából fakadó hatások, illetve az egyedi, átmeneti költségvetési tételek
• A középtávú cél elvétése esetén a kiadási szabály határozza meg a célhoz vezető korrekciós pályát
Kiadási szabály • Az elsődleges, nettó költségvetési kiadások nem növekedhetnek gyorsabban, mint a hosszú távú
76 | potenciális GDP növekedési üteme, ha azt nem fedezik diszkrecionális bevételek
A FISKÁLIS POLITIKÁRA KOMPLEX SZABÁLYRENDSZER
VONATKOZIK
2019 2020
2018
előrejelzés
Magyar szabályok A KT ellenőrzi, a

költségvetési
Adósságszabály    törvény elfoga-
dásához a KT
Adósságképlet    hozzájárulása kell
Maastrichti hiány   
Középtávú költségvetési cél X X X
Európai Unió szabályai
Maastrichti hiány   
EDP
Maastrichti adósságszabály   
Középtávú költségvetési cél* X X 
SDP
Kiadási szabály* X X -
* Az Európai Bizottság számítása
A strukturális hiány átmenetileg magasabb, mint az arra vonatkozó középtávú cél

77 | Forrás | MNB, Európai Bizottság
KÜLÖNADÓK ÉS SZEKTORÁLIS ADÓK SZEREPE CSÖKKEN

2.5 2.5
• A válság után növekedett a
2.0 2.0 különadók és szektor-
specifikus adók szerepe.
1.5 1.5
• Az elmúlt néhány évben

1.0 1.0
csökkent a különadók
0.5 0.5
mértéke, egyes adónemek
már meg is szűntek.
0.0 0.0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 • 2013 után a tőkét terhelő
Pénzügyi szervezetek különa. Egyes ágazatokat terhelő különa. különadók szerepét
Energiaellátók jövedelemadója Közműadó
Pénzügyi tranzakciós illeték Távközlési adó jellemzően a fogyasztási,
Biztosítási adó Baleseti adó
forgalmi típusú különadók
vették át.
SZEKTORÁLIS KÜLÖNADÓK ÉS VÁLSÁGADÓK
78 | 2010 – 2020, a GDP százaléka Forrás | MÁK, MNB

Felcser Dániel | MNB főosztályvezető DE Gazdaságpolitika | 2020. március 5.
A MONETÁRIS POLITIKA SZEREPE
1|
TARTALOM
A monetáris politika feladata
Infláció és mérése
Az inflációs célkövetés rendszere
Az eszközrendszer változása a válság hatására
2|
A MONETÁRIS POLITIKA
FELADATA
3|
MI A MONETÁRIS POLITIKA CÉLJA?
3. § (1) Az MNB elsődleges célja az árstabilitás elérése és fenntartása.

(2) Az MNB elsődleges céljának veszélyeztetése nélkül támogatja a pénzügyi közvetítő-
rendszer stabilitásának fenntartását, ellenállóképességének növelését, a gazdasági
növekedéshez való fenntartható hozzájárulásának biztosítását és a rendelkezésére álló
eszközökkel a Kormány gazdaságpolitikáját. (2013. évi CXXXIX. törvény)
4|
ELSŐDLEGES CÉL AZ ÁRSTABILITÁS ELÉRÉSE ÉS
FENNTARTÁSA
A jegybankok főként az infláció alacsonyan tartásával és hiteles

monetáris politikával tudnak hozzájárulni a hosszú távon fenntartható,
stabil gazdasági növekedéshez.
Az árstabilitás mint a monetáris politika elsődleges célja

általában egy alacsony, de nem zérus inflációs szintet jelent.
• Lefelé irányuló nominális merevségek
• Defláció (fogyasztói árak tartós és általános csökkenése) elkerülése
• Pozitív nominális kamat
• Statisztikai mérési hibák
“…households and businesses need not factor expectations of

changes in the average level of prices into their decisions.”
(Alan Greenspan)
5|
NÉHÁNY KULCSFOGALOM
Időinkonzisztencia: A jövőre vonatkozó, a jelenben optimálisnak

tűnő gazdaságpolitika a jövőben, a tényleges végrehajtáskor nem
lesz optimális (eltérés a meghirdetett politikától). Legjellemzőbb
példája, ha az infláció mérséklését megcélzó, ezáltal az inflációs
várakozásokat kordában tartó gazdaságpolitika a bértárgyalásokat
követően a várakozásoknál magasabb inflációt gerjeszt magasabb
növekedési ütem érdekében.
Nominális horgony: A stabilizációs gazdaságpolitika által
megcélzott nominális makroökonómiai változó (pl. infláció,
pénzmennyiség), amelynek tervezett alakulása más nominális árak
kialakításakor iránymutatásként, referenciaként szolgál. Tehát olyan
gazdasági változó, amely képes arra, hogy stabilizálja,
„lehorgonyozza" a gazdasági szereplők jövőbeni inflációra vonatkozó
várakozásait.
Közbülső cél: Olyan gazdasági változó, amelyre a monetáris
politika közvetlenül tud hatni, és amely a transzmissziós
mechanizmuson keresztül a végső cél elérésének irányába hat. A jól
megválasztott közbülső cél a jegybank hatáskörén kívül eső
tényezők változásait is megragadja még azelőtt, hogy azok magát a
6| végső célt ténylegesen befolyásolnák.
HOGYAN HAT A JEGYBANKI ALAPKAMAT?
Transzmisszió mechanizmus: Többlépcsős, összetett folyamat, amelyen
keresztül a jegybank befolyásolja az inflációt és a kibocsátást.
Belső késés: Banki és
a gazdaságot érő sokk
és a gazdaságpolitikai
pénzpiaci
válasz között eltelt idő. hozamok
Eszközárak
Makrokereslet
Jegybanki Infláció
alapkamat Árfolyam
Importárak
Várakozások
Külső késés: a gazdaságpolitikai döntés és annak hatásának

megjelenése között eltelt idő.
7|
NÉHÁNY PÉLDA A JEGYBANKI ESZKÖZTÁR ELEMEIRE
Irányadó Nyílt piaci Devizapiaci

(kamat) eszköz műveletek intervenció
Idővel átgyűrűzik a Hazai fizetőeszköz

Pénzügyi eszköz
pénzpiaci és banki árfolyamának
vétele/eladása
kamatokba befolyásolása
• Lebegő árfolyamnál stresszhelyzet esetén

Jegybankmérleg • Kötöttebb árfolyamnál rendszeres menedzselés
Eszköz oldal Forrás oldal
Arany/devizatart. Forgalomban lévő kp.
Értékpapírok Banki betétek Tartalékszint: hüvelykujj-szabályok
Egyéb eszközök Kormány betét • 3 havi import fedezése
Egyéb (pl. saját tőke) • Egy éven belül lejáró külföldi adósság fedezése
(Greenspan-Guidotti-szabály)
8|
A JEGYBANKI LÉPÉS FÜGG A GAZDASÁGOT ÉRŐ SOKK
TERMÉSZETÉTŐL
Keresleti sokk Kínálati sokk
KERESLETI ÉS KÍNÁLATI
SOKKOKRA ADOTT
KAMATVÁLASZ
• Keresleti sokk: a kibocsátás és az infláció egy irányba mozdul, ilyenkor

az inflációs és a reálgazdasági szempontok is azonos irányú kamatlépést
indokolnak (például a fogyasztás visszaesése).
• Kínálati sokk: a kibocsátás és az infláció ellentétes irányba mozdulnak,
ami miatt a monetáris politika átváltással szembesül az infláció és a
kibocsátás stabilizálása között (például az olajár csökkenése)
9| Forrás | MNB (2017)
MILYEN HATÁSA LEHET A KORONAVÍRUSNAK?
„Előretekintve a koronavírus terjedése tovább fokozhatja a reálgazdasági

és pénzpiaci bizonytalanságokat. A vírus elterjedése a globális növekedési
kilátások újbóli romlását és a feltörekvő piacokkal szembeni
kockázatkerülés felerősödését okozhatja.”
(Közlemény a Monetáris Tanács 2020. február 25-i üléséről)
Kínálati sokk? Keresleti sokk? Prémium sokk?
• Munkakínálat • Utazás, turizmus • Pénzügyi piacok

• Világkereskedelem • Óvatossági • Hitelfeltételek
megtakarítás
10 |
A MONETARIZMUS ELŐRETÖRÉSE AZ 1970-ES ÉVEKBEN
A II. világháború utáni alacsony

inflációval járó gyors gazdasági
Olajár sokk
növekedést felváltotta a
„stagfláció” időszaka az 1970-es
években.
Ez teremtette meg a légkört a

monetarizmus előretöréséhez.
A FOGYASZTÓIÁR-INDEX ALAKULÁSA AZ USA-BAN

(ÉVES VÁLTOZÁS)
11 | Forrás | St. Louis Fed

AZ AGGREGÁTUM-CÉLZÁS MONETÁRIS RENDSZERE
Több fejlett ország is bevezette:

• NSZK (1974)
• USA, Svájc, Kanada (1985)
• UK, Franciaország, Ausztrália (1976)
Előnye az egyszerű
transzmissziós csatorna,
ugyanakkor a kiválasztott
monetáris aggregátum és a
nominális jövedelem közötti
kapcsolat hosszú távon nem
bizonyult megbízhatónak.
AZ AGGREGÁTUMCÉLZÁS HATÁSMECHANIZMUSA
12 |
ÚTKERESÉS A MONETÁRIS POLITIKÁBAN: AZ 1980-AS
ÉVEK MÁSODIK FELE
Az aggregátumcélzás nem bizonyult A pénzügyi piacok előretekintő,

hatásosnak, mert nem volt stabil a várakozásokon alapuló magatartása
pénzmennyiség és az infláció közötti
kapcsolat: miatt a jegybankok felismerték,
• Globalizáció
hogy egy szabályalapú stratégiát
követve jobb esélyekkel érhetik el
• Pénzügyi liberalizáció
céljukat.
• Pénzügyi rendszer megnövekedett súlya
• Nehézkes kommunikáció
• Goodhart-törvény (a célzott változó
megváltoztatja a viselkedését) Várakozások horgonyzása:
• Kiszámíthatóság (előrejelzés)
• Átláthatóság (bejelentett cél)
Ad-hoc alapú döntéshozatal került • Függetlenség (időinkonzisztencia)

előtérbe az 1980-as években • Kommunikáció
13 |
AZ INFLÁCIÓS CÉLKÖVETÉS SZÉLES KÖRBEN ELTERJEDT
KERETRENDSZERRÉ VÁLT
AZ INFLÁCIÓS CÉLKÖVETÉS KERETRENDSZERÉNEK ELTERJEDTSÉGE

14 |
INFLÁCIÓ ÉS MÉRÉSE
15 |
MI AZ INFLÁCIÓ?
Az infláció a monetáris politika központi

változója, az árszínvonal általános és tartós
emelkedését jelenti.
A monetáris politikai döntéshozatal a

makrogazdasági előrejelzéseken alapul
(előretekintő jelleg)
Az egyedi ármegfigyeléseket valamilyen

súlyrendszer segítségével egy mutató-
számmá kell sűríteni. Ez hogyan
történjen?
https://www.mnb.hu/kiadvanyok/elemzesek-
tanulmanyok-statisztikak/oktatasi-fuzetek
16 |
INFLÁCIÓS MÉRŐSZÁM: A FOGYASZTÓIÁR-INDEX
Lakossági vásárolt fogyasztás árváltozását méri Consumer Price Index (CPI)
140 tétel árindexéből számított árindex
A tételek önmagukban is rendszerint már

aggregátumok, reprezentánsokból számítják őket
A súlyok évente változnak, a két évvel korábbi fogyasztási

szerkezetet (fogyasztói kosár) figyelembe véve
A reprezentánsok árait a KSH havonta írja össze a boltokban
17 |
AZ INFLÁCIÓS TÉTELEKET IS REPREZENTÁNSOKBÓL
SZÁMÍTJÁK
„KENYÉR”
Fehér kenyér Félbarna kenyér Rozsos kenyér

(400-500g)
Teljes kiőrlésű kenyér Tartós kenyér

(500-750g) (250-500g)
18 |
A TÉTELSÚLYOKAT EGY REPREZENTATÍV FOGYASZTÓI
KOSÁR ALAPJÁN ALAKÍTJÁK KI
Maginfláción
kívüli tételek
29,3%
Maginfláció
70,7%
A FOGYASZTÓI KOSÁRBAN SZEREPLŐ TÉTELEK MNB CSOPORTOSÍTÁSA (2018-AS SÚLYOK)

19 | Forrás | MNB, KSH
MIÉRT TŰNIK A FOGYASZTÓIÁR-INDEXNÉL
MAGASABBNAK AZ ÁREMELKEDÉS ÜTEME?
Magasabb érzékelt infláció oka lehet:

• Eltérő fogyasztói kosár
• Vásárlás gyakorisága
• Áremelkedés erősebb emlék
• Hosszabb időtávra visszatekintés
• Hírek szerepe
20 |
SZÜKSÉG VAN OLYAN MUTATÓKRA, AMELYEK JOBBAN
MUTATJÁK A KÖZÉPTÁVÚ INFLÁCIÓS FOLYAMATOKAT
Az inflációs folyamatok monetáris politika szempontjából releváns

értékeléséhez és az előrejelzéshez az adatból ki kell szűrni az egyedi
hatásokat és zajokat.
Monetáris transzmissziós mechanizmus Milyen mutató ragadja

időigényes. meg leginkább a
A monetáris politika nem az aktuális tartósabb tendenciákat
inflációra reagál. (alapfolyamatokat)?
Az alapfolyamatot megragadó mutatók hozzájárulnak a gazdasági

helyzetértékeléshez, illetve segítik a monetáris politikai döntéshozatalt.
21 |
AZ INFLÁCIÓS ALAPFOLYAMATOT MEGRAGADÓ MUTATÓK
JOBBAN MUTATJÁK A KÖZÉPTÁVÚ TENDENCIÁKAT
Adószűrt maginfláció
• Indirekt adók hatásának kiszűrése
• Volatilis árú termékek (üzemanyag, piaci
energia feldolgozatlan élelmiszer)
kiszűrése
• Szabályozott árak kiszűrése
Keresletérzékeny termékek inflációja

• Az adószűrt maginflációból kiszűri az
egyedi költségsokkokra érzékeny
feldolgozott élelmiszereket
Ritkán változó árú termékek inflációja

• Azon termékek árváltozása, melyeknek
bolti szintű ára havonta legfeljebb a
boltok 15 százalékában változik (fix
INFLÁCIÓS ALAPFOLYAMATOT MEGRAGADÓ termékkosár)
MUTATÓK
22 | Forrás | MNB
AZ MNB HAVI ELEMZÉSE AZ INFLÁCIÓ ALAKULÁSÁRÓL
2020 januárjában az éves összevetésben számított infláció 4,7

százalék volt, míg a maginfláció 4,0 százalékon alakult. Az indirekt
adóktól szűrt maginfláció 3,7 százalékos értéket mutatott. Az
infláció emelkedését főként az üzemanyagok és az élelmiszerárak
növekedése magyarázza.
(…)
A tartósabb inflációs tendenciákat megragadó mutatóink (a
keresletérzékeny termékek és a ritkán változó árú termékek és
szolgáltatások inflációja) nem változtak az előző hónaphoz képest.
Havi elemzés az infláció alakulásáról (2020. január)
23 |
AZ INFLÁCIÓS
CÉLKÖVETÉS RENDSZERE
24 |
AZ INFLÁCIÓS CÉLKÖVETÉSI (IT) STRATÉGIA ELEMEI
Számszerű, középtávú inflációs cél bejelentése.
Intézményi elköteleződés az árstabilitás mint a monetáris politika

elsődleges célja iránt. A jegybank egyéb céljai alárendelődnek ennek.
Széles információs bázison alapuló monetáris stratégia.
A monetáris politika nagyfokú transzparenciája a piacok és a

nyilvánosság felé (Inflációs jelentés publikálása).
A jegybank nagyfokú elszámoltathatósága az inflációs cél elérésének

vonatkozásában.
AZ INFLÁCIÓS CÉLKÖVETÉS 5 KRITÉRIUMA

25 |
A JEGYBANKOK JELLEMZŐEN 2-3 SZÁZALÉKOS
INFLÁCIÓS CÉLT KÖVETNEK
AZ INFLÁCIÓS CÉLKÖVETŐ JEGYBANKOK INFLÁCIÓS CÉLJAI

26 |
A PONTCÉLHOZ TÁRSULÓ TOLERANCIASÁV SEGÍTHETI A
JEGYBANKI KOMMUNIKÁCIÓT
A toleranciasáv megjeleníti, hogy

az infláció a gazdaságot érő
sokkok hatására a cél körül
ingadozhat.
Konkrét értékkel jelzi, hogy a
jegybank az infláció ingadozásának
mérséklésére törekszik.
Szimmetria: a defláció és a célt
számottevően meghaladó infláció
is kerülendő.
(NEM célsáv, utóbbinál nincs
kitüntetett szerepe egy
AZ INFLÁCIÓS CÉLOK FORMÁJA (2016) középértéknek)
27 | Forrás | MNB (2017)

INFLÁCIÓS CÉLKÖVETÉS A VÁLSÁG ELŐTT
Great
Egyetlen cél Egy eszköz
Moderation
• Árstabilitás • Rövid távú kamat • Stabil (?)

megteremtése növekedés
• Boom-bust • Alacsony infláció
ciklusok
mérséklése
Great Moderation (Nagy Mérséklődés): a kibocsátás és az infláció volatilitásának

jelentős csökkenésével jellemezhető időszak
28 |
AZ INFLÁCIÓS CSÚCS UTÁN STABILAN ALACSONY INFLÁCIÓ
INFLÁCIÓS ALAKULÁSA A FEJLETT GAZDASÁGOKBAN

29 | Forrás | OECD
GREAT MODERATION: STABIL (?) NÖVEKEDÉS
• A sokkok (olajválság, mexikói

válság, subprime-válság stb.)
ellenére többnyire pozitív
növekedés.
• Minek köszönhető?
- A bevezetett IT rendszerek
sikere?
vagy
- A globalizáció, a technológiai
fejlődés és az emelkedő
adósság eredménye?
GLOBÁLIS GDP NÖVEKEDÉSI ÜTEME
30 | Forrás | Worldbank
A VÁLSÁG ELŐTT JELENTŐSEN MEGEMELKEDTEK AZ
ADÓSSÁGOK
AZ ADÓSSÁGRÁTA ALAKULÁSA AZ USA-BAN SZEKTORONKÉNT

31 | Forrás | Fed
AZ ESZKÖZRENDSZER
VÁLTOZÁSA A VÁLSÁG
HATÁSÁRA
32 |
A JEGYBANKOK A KAMATCSÖKKENTÉS SORÁN GYORSAN
ALSÓ KORLÁTBA ÜTKÖZTEK
A FŐBB JEGYBANKOK IRÁNYADÓ KAMATAI

33 | Forrás | Központi bankok adatbázisa
A JEGYBANKI KAMATOK TARTÓSAN RENDKÍVÜL
ALACSONY SZINTEN MARADTAK
34 |
A JEGYBANKOK KIBŐVÍTETTÉK MONETÁRIS POLITIKAI
CÉL- ÉS ESZKÖZRENDSZERÜKET
 Rugalmasabbá váltak a keretrendszerek, kibővültek a jegybanki
mandátumok
35 | Forrás | Blanchard (2011)

A JEGYBANKOK MANDÁTUMÁBA A PÉNZÜGYI
STABILITÁS ÚJ FUNKCIÓKÉNT KERÜLT BE
Makroprudenciális politika Mikroprudenciális politika Szanálási hatóság
2011 2015 2011 2015 2011 2015
USA
Eurozóna
Svájc
Norvégia
Svédország
Japán
Új-Zéland
Lengyelország
Csehország
Románia
Magyarország
JEGYBANKI FELHATALMAZÁS ALATT MŰKÖDŐ MIKRO-, MAKROPRUDENCIÁLIS, ILLETVE SZANÁLÁSI
TERÜLETEK NEMZETKÖZI ÖSSZEHASONLÍTÁSBAN
36 | Forrás | Jegybankok honlapjai
PÉLDA: A MAGYAR NEMZETI BANK CÉLRENDSZERE
A jegybank célrendszerét, alapvető feladatait a Magyar Nemzeti

Bankról szóló törvény határozza meg:
2013. évi CXXXIX. 2013. évi CXXXIX.

törvény 3. § (1) törvény 3. § (2)
Az MNB elsődleges céljának veszélyeztetése

nélkül támogatja a pénzügyi közvetítőrendszer
Az MNB elsődleges célja az stabilitásának fenntartását, ellenállóképes-
árstabilitás elérése és fenntartása. ségének növelését, a gazdasági növekedéshez
való fenntartható hozzájárulásának biztosítá-
sát és a rendelkezésére álló eszközökkel a
Kormány gazdaságpolitikáját.
A középtávú inflációs cél 3%

(ami körül egy ±1 százalékpontos
toleranciasávot definiált a jegybank)
37 |
NINCS OLYAN NEMKONVENCIONÁLIS ESZKÖZ, AMI
EGYSÉGESEN AZONOS HATÁSOKAT VÁLTANA KI
A különböző típusú eszközök alkalmazása

több tényezőtől függ:
Pénzügyi
Gazdaságok és
rendszerek
pénzügyi piacok
intézményi
fejlettsége
sajátosságai
Fiskális és
Külső
monetáris
sérülékenység
mozgástér
38 |
A JEGYBANKOK KIBŐVÍTETTÉK MONETÁRIS POLITIKAI
ESZKÖZRENDSZERÜKET
Nemkonvencionális
EA USA JP UK SE AR KR CH DK CZ TR PL NO NZ MX HU
eszközök
QE
negatív kamat
mennyiségi
korlátozás
FX-swap
kamatswap
célzott
hitelösztönzés
árfolyampadló
aszimmetrikus
kamatfolyosó
előretekintő
iránymutatás
39 | Forrás | Központi bankok adatbázisa
A JEGYBANKMÉRLEGEK TARTÓSAN ÉS JELENTŐSEN
MEGEMELKEDTEK
A nemkonvencionális monetáris politikai eszközök előtérbe kerülésével

jelentősen megemelkedtek a jegybanki mérlegfőösszegek.
A globális jelentőségű jegybankok főként állampapírvásárlásokon
keresztül növelték mérlegüket, amelyen túl egyéb eszközök vásárlásához
és hitelnyújtáshoz kapcsolódó intézkedések is megvalósultak.
A nemkonvencionális eszközök fennmaradása, a korábbi programokból
való kiszállás nehézségei, illetve a jegybanki források iránti megnövekedett
kereslet miatt a nagy jegybankok mérlegei a válság előtti szint
többszörösén maradnak, így a világ pénzügyi piacait továbbra is érdemi
likviditásbőség fogja jellemezni.
Jegybankmérleg
Eszköz oldal Forrás oldal
Arany/devizatart. Forgalomban lévő kp.
Értékpapírok Banki betétek
Egyéb eszközök Kormány betét
Egyéb (pl. saját tőke)
40 |
AZ ESZKÖZVÁSÁRLÁSOK HATÁSÁRA A JEGYBANKOK
MÉRLEGE MEGTÖBBSZÖRÖZŐDÖTT
A FEDERAL RESERVE MÉRLEGE

41 | Forrás | FRED
A NÖVEKVŐ JEGYBANKI MÉRLEGEK HOZZÁJÁRULNAK
AZ ESZKÖZÁRAK EMELKEDÉSÉHEZ
A FŐBB JEGYBANKOK MÉRLEGFŐÖSSZEGEI

42 | Forrás | Bloomberg
A KUMULÁLT RÉSZVÉNYÁRFOLYAMOK NÖVEKEDÉSE
JÓVAL MEGHALADJA A NOMINÁLIS GDP NÖVEKEDÉSÉT
2009=100 2009=100
300 300
240
A meghatározó fejlett
250 235 250
216 gazdaságokban a részvénypiac a
200 200 nominális GDP-t meghaladó
150 135
149
150
mértékben nőtt a válságot
101 101 követően.
100 93 100
A GDP és a tőzsdei árfolyamok
50 50 2009 utáni növekedési
0 0
különbözete eszközár-
Japán USA Kína EU28 buborékokra is utalhat.
Tőzsdei árfolyamok GDP
TŐZSDEINDEXEK ÉS A GAZDASÁG
NÖVEKEDÉSE
A FED MÉRLEGE A KORÁBBAN JELZETTNÉL MAGASABB
SZINTEN STABILIZÁLÓDOTT
A FEDERAL RESERVE MÉRLEGÉNEK VÁRT ALAKULÁSA

44 |
A VÁLSÁGOT KÖVETŐEN FELÉRTÉKELŐDÖTT A
JEGYBANKI KOMMUNIKÁCIÓ SZEREPE
A jegybanki bejelentések Szereplők várakozásainak

piacmozgató hatással bírnak orientálása
Előretekintő üzeneteikkel a
A kommunikáció önmagában is
jegybankok iránymutatást adhatnak a
monetáris politikai eszközzé válik
gazdasági szereplők számára
Növekvő komplexitás a Újabb kommunikációs

jegybanki kommunikációban csatornák
A mennyiség könnyebben mérhető, A jegybankok új csatornákat is
miközben az összetettebb eszköztár használnak kommunikációs célokra
kommunikációs kihívást támaszt (pl. közösségi média)
45 |
A JEGYBANKI BEJELENTÉSEK PIACMOZGATÓ HATÁSSAL
BÍRNAK
10 ÉVES ÁLLAMKÖTVÉNY-HOZAMFELÁRAK A NÉMET HOZAMHOZ VISZONYÍTVA

AZ ELŐRETEKINTŐ IRÁNYMUTATÁS A JEGYBANKI
ESZKÖZTÁR SZERVES RÉSZÉVÉ VÁLT
AZ ELKÖTELEZŐDÉS JELLEGŰ IRÁNYMUTATÁS ALAKULÁSA A FED ESETÉBEN

47 | Forrás | Végh (2017)
AZ ELŐRETEKINTŐ IRÁNYMUTATÁS SIKERESEN
ORIENTÁLTA A VÁRAKOZÁSOKAT
A JEGYBANKI ALAPKAMAT ÉS A BANKKÖZI KAMATRA VONATKOZÓ VÁRAKOZÁSOK

48
Magyar
48 | Nemzeti Bank Forrás | MNB, Thomson Reuters Datastream
NÖVEKSZIK A JEGYBANKI KOMMUNIKÁCIÓ
KOMPLEXITÁSA
FOMC KÖZLEMÉNYEK: OLVASHATÓSÁG ÉS HOSSZÚSÁG

49 | Forrás | Hernández-Murillo és Shell (2014)
A JEGYBANKOK AZ ÚJABB KOMMUNIKÁCIÓS
CSATORNÁKAT IS HASZNÁLJÁK
Honlap
Közösségi Modern
oldalak Blog
formák
Mobil
app
50 |
AMIKOR VÁRATLANUL ZAVAR TÁMAD A JEGYBANK
KOMMUNIKÁCIÓJÁBAN…
51 |
MAKROGAZDASÁGI PILLANATKÉP 10 ÉVVEL A
VÁLSÁGOT KÖVETŐEN
Mérsékeltebb
növekedés Cél alatti infláció
Megugró Eszközárak
adósságszint emelkedése
52 | Forrás | Bloomberg, IMF

RUGALMAS INFLÁCIÓS CÉLKÖVETÉS A VÁLSÁG UTÁN
Elsődleges cél: árstabilitás

• Nyilvánosan bejelentett inflációs cél
További célok kerültek az árstabilitás mögé (pl. pénzügyi stabilitás)
Okai
• A monetáris transzmisszió időigényes folyamat
• Reálgazdasági szempontok figyelembevétele
• Pénzügyi stabilitási szempontok figyelembevétele
Megvalósítás
• A jegybank az infláció középtávon várt alakulására reagál
• A jegybank átnéz az egyszeri árszintsokkok inflációs hatásán
A szükséges rugalmasságot csak hiteles jegybank engedheti meg magának
Nem a keretrendszer változott, hanem a figyelembe vett tényezők köre bővült

53 |
54 |
Váradi Balázs | Magyar Nemzeti Bank DE Gazdaságpolitika | 2020. március 12.
A FISKÁLIS ÉS A MONETÁRIS POLITIKA

KÖLCSÖNHATÁSAI A GYAKORLATBAN
1|
ELMÉLETI BEVEZETŐ:
A FISKÁLIS ÉS MONETÁRIS
POLITIKA SZEREPE A
GAZDASÁGBAN
2|
AZ ÁLLAM ÉS A GAZDASÁG SZEREPLŐINEK KAPCSOLATA
Reálgazdaság Pénzügyi rendszer
Állam
Kormány Jegybank
Pénzügyi
Háztartások
vállalatok
Nem-pénzügyi Bankrendszer
vállalatok
Külföld
Megjegyzés: Az ábra a gazdasági szereplők állammal vett sematikus kapcsolati rendszerét hivatott illusztrálni
3|
AZ ÁLLAMI FUNKCIÓK OSZTÁLYOZÁSA MODERN VEGYES
GAZDASÁGOKBAN
Allokáció
• Termékek és szolgáltatások előállítása, externáliák kezelése
• Honvédelem, Egészségügy, Környezetvédelem
Redisztribúció
• Méltányossági célok tükrében a jövedelmek újraelosztása
• Adóterhelés, transzferek és egyéb kiadási tételek
Stabilizáció
• A gazdasági ciklusok simítási a makrogazdasági stabilitás érdekében
• Automatikus stabilizátorok működtetése, Kereslet élénkítés
Szabályozás
• A gazdasági verseny védelme, illetve a lakosság megkárosításának megakadályozása
• Versenyjog, Fogyasztóvédelmi szabályok
• Az elméleti funkciók a gyakorlatban nem különülnek el ilyen tisztán
• A különböző közgazdasági irányok eltérően vélekednek az állami funkciók szükségességéről, és a funkciókhoz
tartozó eszközökről (lsd.: Minarchikus állam, Poszt-keynesi állam koncepció, Mainstream állam koncepció)
4|
AZ ALLOKÁCIÓNAK JELENTŐS KÖZVETLEN HATÁSA VAN
A NÖVEKEDÉSRE
3 3
2,5 2,5 ➢ Allokáció lehetséges formái:

➢ Termelési tényezők vásárlása
2 2 (tanárok, orvosok)
➢ Fogyasztás (dologi kiadások)
1,5 1,5
➢ Közösségi szolgáltatások biztosítása
(oktatás, egészségügy, igazgatás,
1 1
rendvédelem)
0,5 0,5 ➢ GDP-re különböző csatornákon hat:
➢ Közvetlen minőségi hatás
0 0
➢ Kereslet generálás:
Szlovénia
Észtország
Málta
Litvánia
Finnország
Írország
Görögország
Lettország
Spanyolország
Ausztria
Portugália
Franciaország
Ciprus
Hollandia
Szlovákia
Belgium
Olaszország
Németország
Luxemburg
Fogyasztás, Foglalkoztatás
➢ Fogyasztási szerkezet:
(Import vagy Belföld)
➢ Kínálati hatás: Egészségügyi és
Kompenzáció Eurozóna átlag Oktatási szolgáltatások ->
Versenyképesség növelése
ÁLLAMI SZEKTOR EGÉSZSÉGÜGYI
ALKALMAZOTTAINAK GDP-ARÁNYOS
KOMPENZÁCIÓJA AZ EUROZÓNA ORSZÁGOKBAN
5| 2018 SORÁN Forrás | Eurostat
A REDISZTRIBÚCIÓ FORMÁI ÉS CÉLJAI SOK FÉLÉK
LEHETNEK
18 18 ➢ Redisztribúció lehetséges
16 16 eszközei:
14 14
➢ Adók: SZJA, TAO, ÁFA
➢ Transzferek: Nyugdíj, Vállalati
12 12 támogatások
10 10 ➢ Alapjövedelem?
8 8 ➢ Célja és hatásai:
➢ Adózás:
6 6
• Holtteher veszteség
4 4 • Társadalmi ösztönzők
(adókedvezmények, nudge)
2 2 ➢ Jövedelemátcsoportosítás:
0 0 • Eltérő fogyasztási rátával
rendelkezők között
Észtország
Málta
Litvánia
Görögország
Írország
Finnország
Lettország
Szlovénia
Ausztria
Ciprus
Spanyolország
Franciaország
Szlovákia
Portugália
Belgium
Hollandia
Németország
Luxemburg
Olaszország
(megtakarítás vs. fogyasztás)
• Eltérő fogyasztási szerkezettel
rendelkezők között
(belföld vs. import)
• Eltérő termelékenységű
Nyugdíjrendszer költségei Eurozóna átlag vállalatok között
• Eltérő vagyonnal rendelkezők
között
A NYUGDÍJRENDSZER KIADÁSAI A GDP ARÁNYÁBAN
AZ EUROZÓNA ORSZÁGOKBAN 2017 SORÁN Forrás | Eurostat
6|
A GAZDASÁG STABILIZÁLÁSÁNAK KÉRDÉSKÖRÉT JELENTŐS
SZAKMAI VITÁK KÍSÉRIK
30 30
➢ Stabilizációs szempontok:
➢ Automatikus stabilizátorok
25 25
• Munkanélküliségi segély
• Élelmiszer jegyek
20 20 • Közmunka program (Job
guarantee?)
➢ Költségvetési politika
15 15 • Költségvetési deficit
• Hitelfelvétel
• Adósságállomány
10 10 • Monetáris finanszírozás (?)
➢ Stabilizáció sikeressége függ:

5 5
➢ Kiszorítási hatás (?)
• Crowding-out vs Crowding-in
0 0 ➢ Multiplikátorok mértékétől
•
2019
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2020
Kiadási és Bevételi
➢ Finanszírozás szerkezete
Németország Görögország Spanyolország ➢ Endogenitás
Franciaország Olaszország Eurozóna • Kereslet és kínálat egyaránt
(hiszterézis, high-pressure economy)
EUROZÓNA TAGORSZÁGOK MUNKANÉLKÜLISÉGI
RÁTÁJÁNAK ALAKULÁSA 2007 ÓTA
7| Forrás | Eurostat
A MONETÁRIS POLITIKA CÉLJA
A gazdaságpolitika legfontosabb célja a hosszú

távon fenntartható, stabil gazdasági növekedés
biztosítása
Hogy tud ehhez a

jegybank hozzájárulni?
Kiszámítható és stabil monetáris politikával, amelynek célja az

árstabilitás elérése
8|
EGY JEGYBANK A MONETÁRIS POLITIKA VITELÉN TÚL
TÖBB FELADATOT IS ELLÁTHAT
JEGYBANK
Monetáris politika Pénzügyi stabilitás
Egyéb
vitele biztosítása
• Prudenciális
• Kamatpolitika • Készpénzkibocsátás
szabályozás
• Árfolyam • Az állami
• Bankok bankja,
menedzselése intézmények
végső hitelező
• Pénzmennyiség számláinak vezeté-
• Fizetési és
szabályozása se,
elszámolási
• Monetáris rezsim • Nemzetközi
rendszerek
kialakítása tartalékok kezelése
működtetése
9|
A TRANSZMISSZIÓS MECHANIZMUS
Az a többlépcsős, komplex folyamat, amelyen keresztül a monetáris politikai lépések (pl.
kamatdöntések stb.) közvetetten begyűrűznek a kibocsátás és az infláció alakulásába.
Belső késés: Banki és
a gazdaságot érő sokk
és a gazdaságpolitikai
pénzpiaci
válasz között eltelt idő. hozamok
Eszközárak
Makrokereslet
Jegybanki Infláció
alapkamat Árfolyam
Importárak
Várakozások
Külső késés: a gazdaságpolitikai döntés és annak hatásának

megjelenése között eltelt idő.
10 |
A MONETÁRIS POLITIKA HATÁSA RÖVID TÁVON
A pénzmennyiség és a kibocsátás együttmozgása
Rövid távon a monetáris politikának LEHET hatása a kibocsátásra
11 | Forrás | Weber – McCandless (1995)

A MONETÁRIS POLITIKA HATÁSA HOSSZÚ TÁVON
• Hosszú távon a
pénzmennyiség növekedését
leköveti az infláció
növekedése
• Hosszú távon a pénz

semleges
• A válság során a pénz
semlegesség elmélete
megkérdőjeleződött
A PÉNZMENNYISÉG ÉS AZ INFLÁCIÓ
KORRELÁCIÓJA
12 | Forrás | Walsh (2018)

HOGYAN TUD HATNI EGYMÁSRA A FISKÁLIS ÉS
MONETÁRIS POLITIKA?

(pl. adóemelés,
(emelkedő infláció)
minimálbér emelés)
Monetáris politika Fiskális politika

(pl. jegybanki alapkamat (csökkenő költségvetési
csökkentése) kamatkiadások)
13 |
FISKÁLIS POLITIKA VÁLTOZÁSAI AZ IDŐBEN: A MÁSODIK
VILÁGHÁBORÚ ELŐTTI IDŐSZAK
Korai Első vh. Két vh.

kapitalizmus előtt között
Hazai célok külső
Állami kiadások Liberális vs. egyensúlynak és az
aránya kicsi Fejlesztő állam árfolyamnak
alárendelve
Rögzített
Gyarmatbirodalom árfolyamok nem
Éjjeliőr állam
növelése, védelme voltak
fenntarthatók
14 |
FISKÁLIS POLITIKA VÁLTOZÁSAI AZ IDŐBEN: A NAGY
DEPRESSZIÓ, AZ ARANYKOR ÉS A FORDULAT
A Nagy Depresszió II. VH utáni 70-es évek

• Fiskális takarékossági „aranykor” • Stagfláció
programok • Tőkekorlátozás, • Phillips-görbe „elromlik”
• Túltermelés és prudenciális szabályozás • Antikeynesi fordulat
munkanélküliség • Monetáris politika • Liberalizálás,
• Fiskális expanziók alárendelése a fiskális deregulálás, privatizálás
• New Deal, közmunkák, politikának • Passzív fiskális politika
fegyverkezés és a jóléti • Jóléti állam, stabil • Ipar- és fejlesztéspolitika
állam alapjainak jövedelemelosztás leépül
megjelenése • Állami fejlesztéspolitikák
15 |
FISKÁLIS POLITIKA VÁLTOZÁSAI AZ IDŐBEN: A NAGY
MODERÁLÁS IDŐSZAKA
90-es évek De nem

sikerei vették észre:
16 |
A 2007-ES GAZDASÁGI VÁLSÁG
Ad hoc jellegű válaszok Várt félelmek nem

Jegybanki lépések igazolódtak
Fiskális politika Se infláció, se államcsőd
Váratlanul
érkezett
Lassabban konszolidáló
régiók (USA, Japán)
Korábbi elméletek kudarca gyorsabban normalizálódtak
17 |
ÚJ KOR ÚJ PROBLÉMÁKKAL
A legmagasabb jövedelmű 1 százalék részesedése a nemzeti
jövedelemből (USA, százalék)
18 | Forrás | World Top incomes database

MAINSTREAM ÉS POST-KEYNESI MEGKÖZELÍTÉSEK
Hagyományos elmélet Post-keynesi elmélet
• A piacgazdaságot (modern • A piacgazdaság instabilitásra és

kapitalizmus) önszabályozó stagnálásra (kényszerű
rendszernek tekintik munkanélküliség) hajlamos
• Hasonlat: hintaló, tőkesúlyos hajó
19 |
A HAGYOMÁNYOS ÉS A POSZTKEYNESI ELMÉLET FISKÁLIS POLITIKAI AJÁNL ÁS
IS ELTOLÓDOTT „KEYNESI” IRÁNYBA, DE FONTOS KÜLÖNBSÉGEK MARADTAK

A nominálkamat zéró alsó korlátja A válság után megerősödik az a nézet,
(ZLB) miatt van tér a fiskális politikai hogy a fő stabilizáló eszköz a fiskális
beavatkozásra, amíg a monetáris politika kell, hogy legyen, a monetáris
politika ismét hatásossá válik politika ilyenkor hatástalan
A monetáris politika káros

is lehet a buborékok és az
egyenlőtlenségek
növelésével
20 |
A KÉT ELMÉLET ÁLTAL AJÁNLOTT FISKÁLIS ESZKÖZÖK ÖSSZEHASONLÍTÁSA
VÁLSÁGOT KÖVETŐEN

Deficit költekezés alacsony
kamatozású kötvénykibocsátással
Adócsökkentés preferálása a
kiadásnöveléssel szemben
Infrastrukturális beruházások a
szociális transzferekkel szemben (de a
munkanélküli segély időtartama
átmenetileg meghosszabbítható)
Alternatíva: független fiskális
A fiskális politikát is jobb, ha jegybank tanács határoz az
hajtja végre, pl. helikopterpénz implementálásról és a
befejezésről
Hangsúly az átmenetiségen és a politikai
függetlenségen van a válság után is
21 |
A KÉT ELMÉLET ÁLTAL AJÁNLOTT FISKÁLIS ESZKÖZÖK ÖSSZEHASONLÍTÁSA
VÁLSÁGOT KÖVETŐEN II.

A fiskális politika hatásos az aggregált
kereslet helyreállításában és
nagyrészt függetlenül a deficit
1. finanszírozás
Teljes foglalkoztatás/
ciklikus stabilizálás Nagyobb hangsúly az
Fejlődés iránya → adók, egyenlőtlenségek csökkentésén
2. (Piketty)
kormánykiadások nem
semlegesek (zöld és A fiskális politika nem csak korrigálja a
társadalmi fenntarthatóság) piacok hibáit, de helyettesíti is azt pl.
zöld átmenet, társadalmi
3. Nem technokratákra,
fenntarthatóság
hanem politikai
döntéshozókra bíznák
A fiskális politika nem csak átmeneti,
hanem permanens szerepet kap
22 |
1. ESETTANULMÁNY:
MI ZAJLIK JAPÁNBAN?
23 |
A 60-AS ÉVEKBEN SZÁMOS KÜLSŐ ÉS BELSŐ TÉNYEZŐ
EGYÜTTESE ALAPOZTA MEG A GYORS NÖVEKEDÉST
Japán gazdasági csoda
Keiretsu Nehézipar Támogató

Fiskális Technológia
Belső folyamatok nagyvállalati kiemelt monetáris
expanzió import
rendszer fejlesztése politika
Bretton-Woods-i árfolyamrögzítés
Külső folyamatok
Amerikai fogyasztás fellendülése
24 |
A 70-80-AS ÉVEKBEN AZ IPARI STRUKTÚRAVÁLTÁS ÉS AZ EXPORT
FELFUTÁSA HOZZÁJÁRULT A JAPÁN GDP NÖVEKEDÉSÉHEZ
➢ Technológiai
újdonságok,
költséghatékonyabb
termelés Japánban
➢ Gazdasági konfliktusok
a nyugati országokkal a
japán export miatt
➢ USA egyre növekvő

külkereskedelmi hiányt
halmozott fel Japánnal
szemben
➢ A 80-as évek végén a

japán egy főre jutó GDP
már meghaladta az
Egyesült Államokét Egy főre jutó GDP USA dollárban kifejezve, 2010-es konstans árakon
Forrás: The World Bank

25 |
A JAPÁN GAZDASÁGI CSODÁT BERUHÁZÁS-ALAPÚ NÖVEKEDÉS
JELLEMEZTE
25 25
1973-as olajválság 1979-es olajválság
20 20
15 15
10 10
5 5
0 0
-5 -5
-10 -10
-15 -15
1963
1964
1965
1966
1967
1968
1969
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
Beruházások növekedése év/év Reál GDP változása év/év
A gazdasági növekedés és a beruházások éves növekedési üteme Japánban

26 | Forrás: BIS, OECD, BoJ, FRED
JAPÁNBAN ESZKÖZÁRBUBORÉK ALAKULT KI AZ 1990-ES
ÉVEK VÉGÉRE
Eszközárak alakulása Japánban

27 | Forrás | Koo (2015)
A MONETÁRIS POLITIKA HIBÁT VÉTETT A JELENTŐS LAZÍTÁSSAL,
MAJD AZ AZT KÖVETŐ HIRTELEN SZIGORÍTÁSSAL
A japán irányadó ráta, az ingatlanárak és a Nikkei tőzsdeindex alakulása

28 | Forrás: BoJ, FRED
10 ÉVVEL A BUBORÉK KIDURRANÁSÁT KÖVETŐEN A JEGYBANK
BELEÜTKÖZÖTT A NOMINÁLIS KAMAT ALSÓ KORLÁTJÁBA
A nominális kamat
1999-ben eléri a 0
százalékos szintet (ZLB)
A korábban irányadónak tekintett fedezetlen overnight kamat

és az infláció alakulása Japánban
29 | Forrás: Bank of Japan
A ZLB ELÉRÉSE MIATT A JAPÁN JEGYBANK 2001-BEN
ELSŐKÉNT INDÍTOTT ESZKÖZVÁSÁRLÁSI PROGRAMOT
2001 és 2006
márciusa között
A jegybank 37 ezer A Bank of A jegybank

milliárd jen értékben Japan első mérlegfőösszege
vásárolt eszköz- érdemben
értékpapírokat vásárlási emelkedett
programjának
paraméterei
2005 első
A vásárolt eszközök
negyedévétől
államkötvényekből
megindult a
és kincstárjegyekből
gazdaság
álltak
30 | bővülése
LIKVIDITÁSI CSAPDA ESETÉN AZONBAN A MONETÁRIS
POLITIKA HATÁSTALANNÁ VÁLHAT
A pénz áramlása „normál” A pénz áramlása likviditási
időkben csapda esetén
Forgalomban lévő Forgalomban lévő

pénzmennyiség pénzmennyiség
Forgalmon kívüli Forgalmon kívüli

pénzmennyiség pénzmennyiség
• Monetáris expanzió esetén a jegybank által a • Likviditási csapda mellett a monetáris politika
gazdaságba juttatott likviditás bekerül a hatástalanná válik.
gazdasági vérkeringésbe és ösztönzőleg hat. • A szereplők a gazdaságba juttatott pénzt nem
31 | költik el.
OPTIMÁLIS GAZDASÁGPOLITIKA LIKVIDITÁSI CSAPDA
MELLETT
Monetáris politika
Érdemi hatáshoz szükséges a bankrendszer
hitelezési tevékenysége.
Kereslethiány esetén önmagában nem
kellően hatékony.
Csak abban az esetben működhet ha a
Likviditási jegybank hitelesen képes az inflációs
csapda várakozások emelésére.
Fiskális politika
Kereslethiány esetén hatásosabb lehet.
Alacsony kamatkörnyezetben az eladósodás
32 | költsége alacsony.
A KORMÁNYZAT FISKÁLIS POLITIKAI INTÉZKEDÉSEKKEL IS
PRÓBÁLTA STIMULÁLNI A GAZDASÁGOT
15 százalék százalék 15
Áfakulcs: 3% Áfakulcs: 5%
10 10
5 5
0 0
-5 -5
-10 -10
Államháztartási egyenleg Államadósság éves változása
Az államháztartási hiány megugrása az államadósság jelentős,

évről évre való növekedéséhez vezetett
33 | Forrás| IMF
JAPÁNBAN ÉS AZ EUROZÓNÁBAN IS MÉRSÉKELT NÖVEKEDÉSI
DINAMIKA FIGYELHETŐ MEG
A reál GDP növekedési ütemének alakulása az eurozónában, az Egyesült Államokban és Japánban

34 | Forrás: Világbank
AZ ELMÚLT KÉT ÉVTIZEDBEN A MAKROGAZDASÁGI
FOLYAMATOK ÉRDEMBEN MEGVÁLTOZTAK JAPÁNBAN
1987-1996 1997-2006
Reál GDP éves átlagos
növekedési üteme 3,2% 1,0%
Az egy munkaórára jutó GDP

átlagos növekedési üteme 3,6% 1,7%
Átlagos infláció 1,3% -0,1%
Éves átlagos népesség-

növekedési ütem
0,35% 0,17%
35 |
A JAPÁN JEGYBANK 2013 ÓTA AGRESSZÍV LAZÍTÁSBA
KEZDETT A GAZDASÁG ÉLÉNKÍTÉSE ÉRDEKÉBEN
GDP arányosan a FED és EKB mennyiségi lazításai jóval kisebb
mérlegnövekedéssel jártak, alacsonyabb költség mellett teljesítették céljaikat
mint a japán jegybank…
GDP-arányos jegybank mérlegfőösszeg alakulása

36 | Forrás | Hutchins Center
A MONETÁRIS LAZÍTÁS ELLENÉRE AZ INFLÁCIÓ NEM
KÖZELEDIK A JEGYBANKI CÉLHOZ
százalék ÁFA-emelés
5,0 egyszeri hatása
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
-1,0
-2,0
-3,0
2004
2015
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2016
2017
2018
2019
Japán infláció Japán cél
Az infláció alakulása Japánban
37 | Forrás | Fred
JAPÁN SZÁMÁRA AZ EGYIK LEGNAGYOBB KIHÍVÁST AZ
ALACSONY TERMELÉKENYSÉG JELENTI
Az egy alkalmazottra és egy munkaórára jutó kibocsátás alakulása egyes országokban

38 | Forrás: Total Economy Database
A KEDVEZŐTLEN DEMOGRÁFIAI FOLYAMATOK IS HÁTRÁLTATJÁK
A JAPÁN GAZDASÁG NÖVEKEDÉSÉT
A népességnövekedési ütem alakulása Japánban 1960 és 2017 között

39 | Forrás: Világbank
A JAPÁN JEGYBANK AZ EUROÖVEZETTEL ÖSSZEVETÉSBEN JÓVAL
AKTÍVABB FISKÁLIS POLITIKÁT FOLYTAT
40 | Megjegyzés | Az eurozóna és Japán államadóssága a GDP arányában. Forrás | Eurostat, FRED

A MAGAS ÁLLAMADÓSSÁG ELLENÉRE NINCSENEK AZ ADÓSSÁG
FENNTARTHATÓSÁGÁVAL KAPCSOLATOS AGGODALMAK
Nyugdíjalapokon és
biztosítókon keresztül
finanszírozó háztartások,
hozzávetőleg 25%
GDP-arányos adósság
245 százalék
Adósság 100 százaléka japán jen
Az államadósság állományának összetétele az eurozónában és Japánban

41 | Forrás | BoJ
NÖVEKVŐ ADÓSSÁGÁLLOMÁNY MELLETT IS ALACSONYAK
MARADTAK A FINANSZÍROZÁSI KÖLTSÉGEK JAPÁNBAN
Japán államkötvények állománya és a kamatkiadások alakulása Japánban
42 | Forrás|Societe Generale
JAPÁNBAN MEGLEHETŐSEN ERŐS A KOORDINÁCIÓ A
GAZDASÁGPOLITIKA EGYES ÁGAI KÖZÖTT
„The Government and the Bank of Japan decided to release the attached statement jointly.
They will strengthen their policy coordination in order to overcome deflation and achieve
sustainable economic growth.” (2013. január 22.)
The Council on Economic and Fiscal Policy will regularly review the progress in the conduct
of macroeconomic policies including monetary policy, the current condition and future
prospects of prices in the context of the price stability target under those policies,
economic and fiscal situation including employment conditions, and progress in
economic structural reform.
• A fent említett tanács 2001-ben jött létre, a miniszterelnök, miniszterek és a
jegybankelnök vezetésével, akár privát vállalatok vezetői és szakértők is lehetnek
tagjai. Jelenleg két egyetemi professzor, a Hitachi és a Suntory vezetői vesznek benne
részt.
A japán jegybanktörvény 1998 óta deklarálja a gazdaságpolitikai mix konzisztencia

monitorozás, és az ezzel kapcsolatos véleménycsere szükségességét:
Article 4 The Bank of Japan shall, taking into account the fact that currency and
monetary control is a component of overall economic policy, always maintain close contact
with the government and exchange views sufficiently, so that its currency and monetary
control and the basic stance of the government's economic policy shall be mutually
compatible.
43 | Forrás | BoJ
2. ESETTANULMÁNY:
GAZDASÁGPOLITIKAI ÁGAK
KÖZÖTTI KOORDINÁCIÓ(?) AZ
EUROÖVEZETBEN
44 |
AZ EKB A 2008-AS VÁLSÁG KITÖRÉSE ÓTA EXPANZÍV MONETÁRIS
POLITIKÁT FOLYTAT
százalék mrd eur mrd eur

5 3 000 3 000
4 2 500 2 500
3 2 000 2 000
2 1 500 1 500
1 1 000 1 000
0 500 500
-1 0 0
2015 2016 2017 2018 2019 2020
Államkötvények Fedezett kötvények
EKB irányadó kamat EKB O/N betéti kamat Vállalati kötvények Eszközfedezetű értékpapírok
Az EKB irányadó rátáinak alakulása Az APP keretében vásárolt eszközök

állománya és annak várható alakulása az
egyes programok szerinti megosztásban
45 | Forrás|EKB, Bloomberg
AZ EKB MONETÁRIS POLITIKÁJA LASSAN ELÉRI
KORLÁTAIT
százalék
40
35
30
25
20
15
10
5
0
EKB által megvásárolt állampapírállomány 33 százalékos kibocsátói limit
Az EKB részesedése az egyes tagországok teljes kötvényállományából

46 | Forrás | Saját számítás EKB és Eurostat adatok alapján
2018 ÓTA ÉRDEMBEN ROMLOTTAK A NÖVEKEDÉSI
KILÁTÁSOK
3,0 3,0 65 65
2,5 2,5
60 60
2,0 2,0
55 55
1,5 1,5
1,0 1,0 50 50
0,5 0,5 45 45
0,0 0,0
40 40
2016.07.
2016.11.
2017.03.
2017.11.
2018.07.
2018.11.
2019.03.
2019.07.
2019.11.
2017.07.
2018.03.
-0,5 -0,5
-1,0 -1,0
2014 2015 2016 2017 2018 2019
Németország Olaszország Spanyolország
Infláció Maginfláció Inflációs cél Eurozóna Franciaország
Inflációs folyamatok alakulása az Feldolgozóipari beszerzési

euroövezetben menedzserindexek alakulása az
euroövezetben
47 | Forrás| Bloomberg
AZ EKB DÖNTÉSHOZÓI SZORGALMAZNÁK A FISKÁLIS
POLITIKA NAGYOBB SZEREPVÁLLALÁSÁT
• Jelenleg nincs egyensúlyban a monetáris és fiskális politika, ami
hozzájárul a dezinflációhoz
• A ciklusok földrajzi eltéréseinek simítása nem valósul meg
• Hasznos lenne egy központosított fiskális kapacitás kialakítása

• Németországnak és Hollandiának fiskális lazítást kellene végrehajtania
• Beruházások ösztönzése aktívabb fiskális politikával
• A gazdaságpolitikai ágaknak egyirányba kellene lépnie

• A monetáris politika gyorsabban és kisebb mellékhatások mellett érheti
el céljait, ha összhangban van a fiskális politikával
• Az euroövezetnek egy központi, független fiskális eszközre van szüksége

• A jelenlegi keretrendszer nem hatékony, nem egészíti ki megfelelően az
EKB monetáris politikáját
• A monetáris politika elérte lehetőségeinek határait

• Eljött az ideje, hogy a fiskális politika nagyobb szerepet vállaljon
• Tudásintenzív iparágakat kell fejleszteni kormányzati beruházásokkal
48 |
EGYELŐRE NINCS SZÁNDÉK KOORDINÁLT FISKÁLIS
EXPANZIÓRA
Az új közös költségvetés-tervezet mérete

elhanyagolható
• 20 milliárd euro 7 évre
• Strukturális fejlesztésre, nem ciklikus
kiigazításra
EU-s költségvetési keretösszeg várható

csökkenése a Brexit miatt
Tagállami szinten mérsékelt fiskális
lazításra lehet számítani 2020 során
• Továbbra is magas adósságállomány
Jelentős Észak-Dél ellentét a lehetőségek

terén
• A Maastrichti szabályok miatt a dél-európai
országok nem tudják végrehajtani a
A STRUKTURÁLIS ELSŐDLEGES EGYENLEG
VÁRHATÓ VÁLTOZÁSA 2019 ÉS 2020 szükséges fiskális lazítást, míg az északi
KÖZÖTT országoknak nem áll szándékában
49 | Forrás | HSBC
AZ ELMÚLT 3 ÉVTIZEDBEN ÉRDEMBEN LASSULT AZ
EUROZÓNA NÖVEKEDÉSE ÉS CSÖKKENT AZ INFLÁCIÓ
Az 1990-es évek óta mind a növekedés,

mind az infláció érdemben mérséklődött
az euroövezet országaiban
A makrogazdasági kilátások miatt
szükségesebbé vált a gazdaságpolitikai
ágak szorosabb koordinációja, azonban
a trendek strukturális problémára
utalnak
Kérdéses, hogy mekkora mozgástérrel
rendelkeznek a különböző
gazdaságpolitikai ágak és ezt a
mozgásteret mennyire határozzák meg
kölcsönösen
ALAPFOLYAMATOK ALAKULÁSA AZ EUROÖVEZET

50 | MEGHATÁROZÓ ORSZÁGAIBAN Forrás | Eurostat, FRED
A MAASTRICHTI SZABÁLYOK CSAPDAHELYZETBE
KÉNYSZERÍTIK AZ EUROÖVEZETET
A Maastrichti szabályok biztosítanák a

fenntartható fiskális politikát
➢ 60 százalékos államadósság
➢ 3 százalékos költségvetési deficit
A szabályok 5 százalékos nominális bővülés

mellett képeznek koherens egészet
➢ 1,8 százalék átlagosan az elmúlt
évtizedben
A kormányzati kiadás endogén a

növekedéssel
➢ A kormányzat mérlegének kiigazítása
tovább mérsékli a növekedést
➢ Alacsonyabb növekedés mellett magasabb
adósságpálya várható
A megszorítás alapú politika visszafogja a

növekedést, így magasabb adóssághoz vezet
STABIL ADÓSSÁG-DEFICIT KOMBINÁCIÓK A
KÜLÖNBÖZŐ NÖVEKEDÉSI PÁLYÁK MENTÉN
51 | Forrás | EKB, IMF
A FISKÁLIS SZABÁLYOK NEM VESZIK FIGYELEMBE A
SZEKTORÁLIS ÖSSZEFÜGGÉSEKET SEM
A szektorok pénzügyi zéró nettó

pozíciója egy számviteli azonosság
• Az egyik szektor többlete a másik

hiánya
A magán megtakarításokat deficitnek

vagy nettó exportnak kell finanszírozni
A költségvetési hiány erőltetett

csökkentése esetén az exporttöbblet
lehet a növekedés motorja
LEHETSÉGES PÉNZÜGYI EGYENSÚLYOK Sérül a gazdasági szuverenitás

SZEKTORÁLIS MEGKÖZELÍTÉSBEN
52 | Forrás | Kregel (2015)

A MEGTAKARÍTÁSOK MAGAS
SZINTJE MIATT A DEFICIT
CSÖKKENTÉSÉT A KÜLFÖLDI
KERESLETNEK KELLENE
PÓTOLNIA
➢ A válságot követő koordinált

expanzió hatására
számottevően nőttek a magán
megtakarítások
➢ Jelenleg a megszorításokon
alapuló gazdaságpolitika nem
képes élénkíteni a
beruházásokat és a fogyasztást,
így érdemben lassul a gazdasági
növekedés
➢ Az exportorientáltság
eredménye a nemzetközi
AZ EUROZÓNA PÉNZÜGYI EGYENSÚLYAINAK
folyamatoktól való
ALAKULÁSA SZEKTORÁLIS MEGKÖZELÍTÉSBEN megnövekedett kitettség
Megjegyzés: Az egyes pontok mellett feltüntetett értékek mutatják a
53 | magánszektor GDP-arányos megtakarítását az adott évben. Forrás|EKB
A MEGSZORÍTÁSOK
Növekvő
államadósság MÉRSÉKLIK AZ AGGREGÁLT
KERESLETET
Lassuló gazdasági Kormányzati

növekedés mérlegkiigazítás
Endogenitási probléma
➢ A külföldi szektor finanszírozása a
Aggregált kereslet
Aggregált kereslet fiskális szigor mellett csak leszorított
csökkenése
csökkenése bérekkel maradhatna fenn
➢ Ez fokozza a belső kereslet hiányát
➢ A vállalatok még kevésbé ruháznak
Külföldi be
Magánszektor
finanszírozási
mérlegkiigazítás ➢ A gyengébb (nominális) növekedés
szükséglet
miatt az adósságráta fenntartása
érdekében még szigorúbb fiskális
politikára van szükség
Bérek leszorítása
A MÉRLEGKIIGAZÍTÁS HISZTERÉZIST
54 | GENERÁLÓ HATÁSA
A KORMÁNYZATI DEFICIT-CSÖKKENTÉS AZ
EXPORTFÜGGŐSÉG IRÁNYÁBA TERELI AZ EUROZÓNÁT
Meghatározó a háztartások
megtakarítása
➢ Évente a GDP 2 százaléka
Német modell átvétele övezeti szinten
➢ Exporttöbbletből finanszírozott
megtakarítások
Nem pénzügyi vállalatok alacsonyabb
beruházási szinten működnek
➢ Válságot megelőzően nettó
beruházói pozíció
A beruházások mérséklődése
hozzájárul az alacsonyabb növekedési
AZ EGYES SZEKTOROK EGYENLEGEINEK pályához
ALAKULÁSA AZ EUROÖVEZETBEN
55 | Forrás | EKB
A FISKÁLIS SZIGOR MELLETT NÉMETORSZÁGBAN A
LEGMAGASABB A LAKOSSÁGI MEGTAKARÍTÁS ARÁNYA
5 százalékos háztartási megtakarítás
➢ Euroövezet legmagasabb
lakossági megtakarítása
➢ Meghatározó a
hozamérzékenysége
Nem pénzügyi vállalatok nem
forgatják vissza a profitot
➢ 1990 óta folyamatosan esik a
beruházási ráta
➢ Német hozamok fokozatos
mérséklődése
Számottevő külső finanszírozás
➢ Mérsékelt bérdinamika
Alacsony ellenálló képesség a

nemzetközi sokkokkal szemben
A NÉMET GAZDASÁG SZEKTORÁLIS
56 | EGYENLEGEINEK ALAKULÁSA Forrás | OECD
A NÉMET KORMÁNYZAT LEGUTÓBB 2009-BEN HAJTOTT
VÉGRE NÉMI GAZDASÁGÉLÉNKÍTÉST
A válság alatt meghatározó az állami

stabilizációs szerep
➢ Szociális támogatások és a kirúgások
elkerülése
➢ Mérsékelt gazdaságélénkítés
➢ GDP 6 százalékos esése
Költségvetés változásának mértéke
általában nem jelentős
➢ A költségvetés ingadozása az üzleti
ciklusból fakad
➢ Előzetes költségvetési terv az irányadó
➢ A kiadások szintjében érdemi változás
nem történt
Jelentős élénkítés előretekintve sem

várható a német kormány részéről
A NÉMET KÖLTSÉGVETÉSI KIADÁSOK
ALAKULÁSA FUNKCIÓ SZERINT A GDP
SZÁZALÉKÁBAN
57 | Forrás | OECD
NEMZETKÖZI SZÍNTÉREN IS FELMERÜLT A GAZDASÁGPOLITIKAI
KERETRENDSZER ÚJRAGONDOLÁSA
Alternatív megoldási lehetőség:

Monetáris és fiskális politikai keretrendszer felülvizsgálata
Gazdaságpolitikai célrendszer újragondolása
Monetáris politikai keretrendszer és inflációs cél

számszaki újragondolása
Fiskális politika erőteljesebb szerepvállalása: amelyik

országnak van rá lehetősége, az költekezzen
Fiskális és monetáris politikai összhang megteremtése:

Maastricht 2.0 kialakítása
58 |
3. ESETTANULMÁNY:
FISKÁLIS ÉS MONETÁRIS
POLITIKA AZ USA-BAN
59 |
AZ AMERIKAI GAZDASÁG STABIL FUNDAMENTUMOKKAL
RENDELKEZETT A VÁLSÁG ELŐTT
12 68
11 67
10 66
9 65
8 64
7 63
6 62
5 61
4 60
3 59
1994
1970
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1996
1998
2000
2002
2004
2006
Munkanélküliségi ráta Foglalkoztatási ráta (jobb tengely)
Az amerikai munkaerőpiac főbb foglalkoztatási indikátorainak alakulása a 2008-as válság előtt
60 | Forrás | U.S. Bureau of Labor Statistics
A KÖLTSÉGVETÉS KONSZOLIDÁLNI PRÓBÁLT A DOT-COM LUFI
KIDURRANÁSA, ÉS AZ IRAKI HÁBORÚ MEGKEZDÉSE UTÁN
Lehman csőd
4 64
2 62
0 60
-2 58
-4 56
-6 54
-8 52
1994
1990
1991
1992
1993
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Költségvetési hiány Államadósság (jobb tengely)
A GDP-arányos költségvetési hiány és államadósság alakulása
61 | Forrás | OECD, FRED
A KÜLSŐ EGYENSÚLY (EXTERNAL BALANCE) EGYRE
NAGYOBB HIÁNNYAL KÜZDÖTT
12 12
8 8
4 4
0 0
-4 -4
-8 -8
-12 -12
-16 -16
1998
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Export Import Egyenleg
Az amerikai export és import GDP-arányos alakulása a 2008-as válságig
62 | Forrás | OECD
A MONETÁRIS KONDÍCIÓK SZIGORÚBBAK VOLTAK A
VÁLSÁGOT MEGELŐZŐEN MINT EURÓPÁBAN
6 6
5 5
4 4
3 3
2 2
1 1
0 0
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Federal Reserve European Central Bank
Az eurozóna és az USA irányadó rátái a 2008-as válságig
AZ USA GAZDASÁGA VERSENYKÉPESSÉGI KIHÍVÁSOKKAL
KÜZD A MAINSTREAM KÖZGAZDASÁGTAN SZERINT
4 százalék feletti
Stabil
költségvetési
munkaerőpiac
deficit
Ikerdeficit és
versenyképességi
Szigorodó 4 százalék feletti problémák
monetáris kereskedelmi
kondíciók mérleg deficit
Mainstream
aggodalmak
fókusza
64 |
EGYES POST-KEYNES-I ELEMZŐK FIGYELMEZTETTEK A
PÉNZÜGYI VÁLSÁG LEHETŐSÉGÉRE
Wynee Godley– Seven

Unsustainable Processes
• Post-Keyes-i iskola képviselője
• Szektorális egyelegek modelljének
megalkotója
• Elvetette az egyensúlyi modelleke
koncepcióját, számviteli azonosságok
mentén folytatott elemzést
Sikeresen jelezte előre a dot-com lufi

kockázatát és a pénzügyi válságot
egyaránt
A NEMPÉNZÜGYI SZEKTOR
65 | ADÓSSÁGÁLLOMÁNYÁNAK VÁLTOZÁSA Forrás | Godley (1999)
4. ESETTANULMÁNY:
ELTÉRŐ RECEPTEK – ELTÉRŐ
EREDMÉNYEK: AZ USA ÉS AZ
EUROZÓNA VÁLSÁGKEZELÉSE
66 |
MI TÖRTÉNT A VÁLSÁGBAN?
• Jelentős szerkezeti változások, erőteljes sokkok

• Monetáris lazítás
• ZLB
• Nemkonvencionális eszközök
• Előretekintő iránymutatás
→ Stabilizáció
→ Reálgazdasági hatás elmaradt korábbitól
• Tartós fiskális lazítás az USA-ban, átmeneti az
eurozónában
• Belső kereslet eltérő fejlődése
• Függőségi szerep megerősödése Európában
67 |
AZ EKB IDŐZÍTÉSI HIBÁI MEGNEHEZÍTETTÉK AZ EURÓPAI
VÁLSÁGKEZELÉST
7 7
GFC Szuverén
6 válság 6
5 5
Policy hiba
4 4
3 3
2 2
1 1
0 0
-1 -1
2014
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2015
2016
2017
2018
2019
2020
Federal Reserve European Central Bank
Az eurozóna és az USA irányadó rátának alakulása napjainking
A NEMKONVENCIONÁLIS ESZKÖZÖK HASZNÁLATA
ELŐTÉRBE KERÜLT: MENNYISÉGI ÉS MINŐSÉGI LAZÍTÁS
Közvetlen hitelpiaci beavatkozás Állampapír-piaci beavatkozás
Célja • Értékpapír-piaci finanszírozás • Mennyiségi lazítás, a hosszú lejáratú hozamok
feszültségeinek oldása mérséklése
• Vállalati, háztartási hitelezés közvetlen • az állampapír-piaci zavarok, indokolatlan felárak
élénkítése csökkentése, önbeteljesítő szuverén válság
megelőzése
Módja • Hitellel fedezett értékpapírok vásárlása • Másodlagos piacon
• Közvetlen vállalati hitelnyújtás • Likviditási befolyásolású célú vásárlás (nyílt
piaci műveletek) klasszikus jegybanki eszköz
• Elsődleges piacon
• Az államadósság monetáris finanszírozása
TABU
Mikor • Létező aktív értékpapír-piac • Zero lower bound elérése
célravezető? • Ha a felárak piaci kudarc miatt magasak • Átmeneti piaci likviditási zavar, túllövés
• Hiteles monetáris és fiskális politika
Mikor • Ha a hitelkeresleti és nem a hitelkínálati • Ha nem jelentős a lejárati prémium
hatástalan? korlát a domináns • Ha nem hiteles a monetáris és fiskális politika
Mik a • Piackiszorítás • Késleltetheti a fiskális kiigazítást

kockázatai? • Jegybanki mérlegben hitelkockázat • Monetáris politika hitelessége
• Szelekciós torzítás (ágazati, mikro) • Hosszú hozamok emelkednek
69 |
MENNYISÉGI ÉS MINŐSÉGI LAZÍTÁS A
VÁLSÁGKEZELÉSBEN
Federal Reserve Európai Központi Bank
• CPFF (Commercial Paper Funding Facility) program (2008-2010)
• LTRO (Longer-term Refinancing Operation) programok
• Vállalati adósságot megtestesítő rövid lejáratú értékpapírok
vásárlása • Hosszabb futamidejű likviditásnyújtó eszköz, hiteltender
• Célja: Szuverén kockázatok bankrendszerre gyakorolt negatív
• QE1 (2008. dec. – 2010. márc., LSAP program)
hatásainak mérséklése és a hitelezés összeomlásának elkerülése
• Hosszabb lejáratú jelzáloggal fedezett agency papírok (MBS,
1300 Mrd USD) és állampapírok (300 Mrd USD) vásárlása • Fedezettkötvény-vásárlási program (CBPP, Covered Bond Purchase
• Célja: hitelpiacok működésének javítása Program, 2009-2010, 2011-2012)
• Kb. 100 bázisponttal csökkentette a hosszú hozamokat • Eszközvásárlási program, fedezett kötvénypiacon történő
• QE2 (2010. nov. – 2011. jún.) beavatkozás
• Hosszabb futamidejű állampapírok vásárlása (600 Mrd USD) • Célja: hitelintézetek és vállalatok finanszírozási feltételeinek
• Célja: hosszú állampapírhozamok csökkentése javítása
• Kb. 18 bázisponttal csökkentette a hosszú hozamokat
• Értékpapír-piaci program (SMP, Securities Markets Program,
• Maturity Expansion Program („Operation Twist”) 2010.máj.-2012.szept.)
• A Fed a mérlegében lévő rövid állampapírok hosszúra • Periféria országok állampapírjainak és egyéb kötvényeinek
cserélésével mérsékelte a piacokon megfigyelhető lejárati
vásárlása
prémiumokat
• Célja: hosszú hozamok mérséklése jegybankmérleg • Célja: Értékpapír-piacok működésének helyreállítása
növekedése nélkül
• Állampapír-vásárlási program (Outright Monetary Transacions, OMT
• QE3 (2012. szept. – 2014.okt) 2012.szept.)
• Havi 85 Mrd USD MBS és állampapírvásárlás • Rövidebb futamidejű papírok vásárlása
• Célja: hosszú hozamok csökkenése, jelzáloglevél-piac
• Célja: transzmissziós mechanizmus hatékonyságának javítása
élénkítése, hitelkondíciók javítása
• 2013. december 18-19-i FOMC ülés: tapering
70 |
A NEMKONVENCIONÁLIS ESZKÖZÖK ALKALMAZÁSA MIATT
JELENTŐSEN FELFÚVÓDTAK A JEGYBANKI MÉRLEGEK
GFC Szuverén válság
40 40
35 35
30 30
25 25
20 20
15 15
10 10
5 5
0 0
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Fed ECB
Az ECB és a Fed GDP-arányos mérlegfőösszegének alakulása
71 | Forrás | Eurostat, Fred
A GAZDASÁGPOLITIKAI LÉPÉSEK ÖSSZEHANGOLÁSÁT
KÖVETELTE MEG A VÁLSÁG
Szűkülő
Alacsony (hagyományos) Új
hozamkörnyezet jegybanki finanszírozási
mozgástér csatornák
Anticiklikus politika
A jegybankok
Fiskális egyedül nem
politika képesek kellően
Produktív élénkíteni
beruházások
Versenyképesség
javítása
72 |
DE A KOORDINÁCIÓ NEM MINDENHOL TELJESÜLT
KIELÉGÍTŐ MÉRTÉKBEN
2 2
GFC
0 0
-2 -2
-4 -4
-6 -6
-8 -8
-10 -10
-12 Szuverén -12

válság
-14 -14
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017
Euroövezet USA
A GDP-arányos költségvetési hiány alakulása az euroövezetben és az USA-ban
73 | Forrás | OECD
A VÁLSÁGKEZELÉS SIKERESEBB VOLT AZ AMERIKAI
GAZDASÁGBAN
Európai Unió Egyesült Államok

Milliárd USD Milliárd USD 22 000 Milliárd USD Milliárd USD 22 000
22 000 22 000
20 000 20 000 20 000 20 000
18 000 18 000 18 000 18 000
16 000 16 000 16 000 16 000
14 000 14 000 14 000 14 000
12 000 12 000 12 000 12 000
10 000 10 000 10 000 10 000
8 000 8 000 8 000 8 000
6 000 6 000 6 000 6 000

2021
2000
2003
2006
2009
2012
2015
2018
2024
2003
2000
2006
2009
2012
2015
2018
2021
2024
2007 2008 2012 2019 2007 2008 2012 2019
Megjegyzés | Az ábrán az IMF reálnövekedés előrejelzésének revíziója látható
74 | Forrás| Antonio Fatás - Lawrence H. Summers:
The Permanent effects of fiscal consolidations, Journal of International Economics; IMF
AMIT AZ INFLÁCIÓS ÉS MUNKANÉLKÜLISÉGI
FOLYAMATOK IS ALÁTÁMASZTANI LÁTSZANAK
százalék százalék százalék százalék
14 14 5 5
12 12 4 4
10 10 3 3
8 8 2 2
6 6 1 1
4 4 0 0
2 2 -1 -1
2005
2006
2007
2009
2010
2011
2013
2014
2015
2017
2018
2019
2011
2005
2006
2007
2009
2010
2013
2014
2015
2017
2018
2019
USA Eurozóna USA Eurozóna

A munkanélküliség és az inflációs folyamatok alakulása az USA-ban és az Euroövezetben
ÚJ GAZDASÁGPOLITIKAI KERETEK A VÁLSÁG UTÁN?
Monetáris politika
• Kiegészül pénzügyi stabilitási célokkal is – makroprudenciális politika
• Elemzési keret – a potenciális kibocsátás becslése pénzügyi változókkal
kiegészítve: nem elég a reál modell, a növekedés nem az infláció
korlátjába ütközhet csak
Fiskális politika
• A válság előtt alábecsülték a szerepét
• Nagyon lassan változik – túlzottan egyoldalúan a monetáris politikára,
legfeljebb a strukturális politikára hagyatkoznak
Koordináció
• Intenzívebb együttműködés a kibővült monetáris politika és a fiskális
politika között.
76 |
5. ESETTANULMÁNY:
A ”MAGYAR ÚT”, AVAGY A
POLITIKA EGYENSÚLYÁNAK
MEGTEREMTÉSE HAZÁNKBAN
77 |
A FISKÁLIS DOMINANCIA ELMÉLETE
Fiskális dominancia:
Aktív - Aktív Az a gazdaságpolitikai
kombináció, amikor a fiskális
politika aktív, a monetáris
politika pedig passzív.
Monetáris dominancia:
Monetáris Leeper Fiskális
Az a gazdaságpolitikai
kombináció, amikor a
dominancia dominancia
elmélete monetáris politika aktív, a
fiskális politika pedig passzív.
Aktív a fiskális/monetáris
politika, ha döntései
Passzív - következetesen megfelelnek
Passzív kitűzött céljaik elérésének,
míg passzív, ha ettől eltérést
engednek meg.
78 |
A VÁLSÁG ELŐTT FISKÁLIS DOMINANCIA ÉS MAGAS
ÁLLAMHÁZTARTÁSI HIÁNY VOLT MEGFIGYELHETŐ HAZÁNKBAN
79 | Forrás| Eurostat, MNB

EMELLETT A FOLYÓ FIZETÉSI MÉRLEG IS TARTÓSAN
NEGATÍV EGYENLEGET MUTATOTT 2010-IG

AZ EU-S CSATLAKOZÁS ELLENÉRE CSÖKKENŐ HAZAI
BERUHÁZÁSI RÁTA VOLT MEGFIGYELHETŐ
A beruházási ráta alakulása a régióban és Magyarországon
81 | Forrás | MNB
A STABIL MAKROGAZDASÁGI ALAPOKAT NÉLKÜLÖZŐ
NÖVEKEDÉS ÍGY 2006-BAN KIFULLADT
82 | Forrás| KSH
A VÁLSÁG ELŐTTI MAGAS ALAPKAMAT ÉS MAGAS INFLÁCIÓ
PÁROSA IS JELEZTE A KOORDINÁCIÓ HIÁNYÁT
Az inflációs mutatók és az alapkamat alakulása 2002 és 2018 között
83 | Forrás | MNB
DEVIZÁBAN ELADÓSODOTT LAKOSSÁG TALÁLTA MAGÁT
SZEMBEN A VÁLSÁGGAL
A háztartási devizahitelek állományának alakulása a hazai hitelintézeti

szektor egyes csoportjaiban
Forrás | MNB, „Átalakulóban a magyar
84 | bankrendszer” című kiadvány alapján
2010 UTÁN SIKERES FORDULAT: A GAZDASÁGPOLITIKA
EGYES ÁGAI TÁMOGATJÁK EGYMÁST
• Széll Kálmán terv

• Munkapiaci reformok
Költségvetési • Tartósan alacsony hiánypálya
fordulat
• EDP megszüntetése
• Historikusan alacsony
alapkamat
Monetáris • Növekedéstámogató
fordulat
programok
• Önfinanszírozási program
Növekedés
élénkülése
Csökkenő • Sikeres stabilizáció
sérülékenység • Fenntartható gazdasági
növekedés
• Alacsonyabb devizakitettség
• Felminősítések
Növekedést
ösztönző
gazdaságpolitika
85 | Magyar Nemzeti Bank

ÚJ SZEMLÉLET AZ ADÓZTATÁS TERÉN

AZ EU LEGALACSONYABB TÁRSASÁGI ADÓJA IS
ÖSZTÖNÖZTE A GAZDASÁGI NÖVEKEDÉST
A társasági adó felső kulcsának mértéke 2018-ban (százalék)

MONETÁRIS POLITIKAI MEGÚJULÁS 2013-AT KÖVETŐEN
ELSŐDLEGES CÉL: ÁRSTABILITÁS
RUGALMASSÁ VÁLT JEGYBANKI CÉLRENDSZER

Tolerancia sáv (3 ± 1%)
INFLÁCIÓ
(3 %) Pénzügyi Gazdasági Monetáris
stabilitás növekedés transzmisszió
támogatása támogatása erősítése
3 hónapos
Irányadó betéti NHP, MIRS, Megerősített
Devizahiteles
eszköz NHP+, Önfinan- Jelzáloglevél mikro- és
ráta, kamat- korlátozása, NHP fix, szírozás vásárlási
kérdés
makro-
rendezése
folyosó majd NKP program* felügyelet
kivezetése
ELSŐDLEGES
JEGYBANKI ESZKÖZTÁR KIBŐVÜLÉSE
ESZKÖZ
88 |
*Megjegyzés: Az MIRS és a jelzáloglevél-vásárlási program 2018. decemberében lezárult
ÚJ KORSZAK AZ INFLÁCIÓVAL VALÓ KAPCSOLAT TERÉN
89 | Forrás| Eurostat
A TOLERANCIASÁV 2015-ÖS BEVEZETÉSE NÖVELTE A
KERETRENDSZER RUGALMASSÁGÁT
Az infláció alakulása Magyarországon

Magyar 90
90 | Nemzeti Bank Forrás: MNB
AZ ALAPKAMAT HISTORIKUS MÉLYPONTJÁRA CSÖKKENT
A jegybanki alapkamat és a bankközi kamatra vonatkozó várakozások

91 | Magyar Nemzeti Bank Forrás: MNB, Thomson Reuters Datastream
AZ ÖNFINANSZÍROZÁSI PROGRAM SORÁN CSÖKKENT AZ
ÁLLAMADÓSSÁG-RÁTA ÉS MÉRSÉKLŐDÖTT A DEVIZAARÁNY
92 | Forrás| MNB
AZ MNB HITELPROGRAMJAI JAVÍTOTTÁK A FINANSZÍROZÁSI
KONDÍCIÓKAT ÉS ÖSZTÖNÖZTÉK A PIACI HITELEZÉST
Növekedési Hitelprogram (NHP) Piaci Hitelprogram (PHP)
Jegybanki eszköztár
kiegészítése
701 1500 600 Banki tőkekövetelményeken
Mrd Mrd Mrd keresztüli ösztönzés
Ft Ft Ft Vállalati hitelinformációs
rendszer
NHP 1. szakasz NHP 2. szakasz NHP 3. (kivezetési) PHP
(2013) és NHP+ szakasz (2016) (2016-tól)
(2013 - 2015)
250 – 400 Mrd Ft (5-10%)
hitelállomány-növekedés
Növekedéstámogató Program (NTP)
Közel 40 ezer hazai vállalkozás jutott finanszírozáshoz,

mintegy 2800 milliárd forint összegben
93 |
A FORINTOSÍTÁSSAL KIVEZETÉSRE KERÜLT A
HÁZTARTÁSOK DEVIZAHITEL-ÁLLOMÁNYA
A vállalatok és a háztartások teljes hitelintézeti szektorral szemben fennálló

hitelállománya
94 | Forrás: MNB
A FORINTOSÍTÁS EREDMÉNYEI
Érdemi forintárfolyam hatás nélkül megvalósult a

program.
Svájci árfolyamkorlát eltörlését már nem

szenvedték el a jelzáloghitelesek.
Bruttó
Devizaarány
Az ország sérülékenysége csökkent. adósság
csökkent.
csökkent.
Monetáris transzmisszió erősödött.
95 |
A MONETÁRIS KONDÍCIÓK LAZÍTÁSA MIATT 2013 ÓTA JELENTŐS
KAMATMEGTAKARÍTÁSA KELETKEZETT AZ ÁLLAMNAK
Állami kamatkiadások csökkenésének mértéke 2013-tól

96 | Forrás: Eurostat
TAVALY AZ MNB BEJELENTETTE ÚJ VÁLLALATI KÖTVÉNYVÁSÁRLÁSI
PROGRAMJÁT
Növekedési Kötvényprogram
Keretösszeg 300 Mrd Ft
A vásárlások kezdete 2019. július 1.
hazai székhellyel rendelkező nem

A vásárolt kötvények kibocsátói
pénzügyi vállalatok
A vásárolt kötvények devizaneme forint

A vásárolt kötvények eredeti futamideje Legalább 3 év, legfeljebb 10 év
A vásárolt kötvények hitelminősítése legalább B+
Az MNB maximális kitettsége

20 Mrd Ft
egy vállalatcsoporttal szemben
Az MNB vásárlásai kötvénysorozatonként legfeljebb 70 százalék
Egy kibocsátás minimális volumene 1 Mrd Ft
A vásárlásokból eredő többletlikviditás semlegesítése jegybanki preferenciális betét kamatán
97 |
FISKÁLIS ÉS MONETÁRIS DOMINANCIA ÁTTEKINTÉSE
98 | Forrás| MNB
GAZDASÁGTÖRTÉNETILEG EGYEDÜLÁLLÓAN SIKERES
IDŐSZAKBAN VAN MAGYARORSZÁG
20 20
15 15
10 10
5 5
0 0
-5 -5
-10 -10
-15 -15
1949
1955
1958
1961
1964
1967
1970
1973
1979
1982
1988
1991
1997
2000
2003
2006
2012
2015
1952
1976
1985
1994
2009
2018
Folyó fizetési mérleg egyenleg GDP növekedés
A magyar gazdaság növekedési ciklusai és a folyó fizetési mérleg egyenlegének

alakulása 1949 és 2018 között
99 | Forrás | Lehmann (2019)

Ajánlott irodalom:
Matolcsy György – Palotai Dániel: A fiskális és a monetáris
politika kölcsönhatása Magyarországon az elmúlt másfél
évtizedben
(Hitelintézeti Szemle, 15. évf. 2. szám, 2016. június, 5-32. o.)
100
|
Szalai Zoltán | MNB DE Gazdaságpolitika|
2020. Március 19.
MI A PÉNZ?
A MODERN PÉNZELMÉLET FEJLŐDÉSE
1|
I. NÉHÁNY FOGALOM A
PÉNZRŐL, DIÓHÉJBAN
2|
MI A PÉNZ?
• A pénz központi szerepet

játszik a modern
gazdaságokban
• Kevés közgazdasági fogalom
mozgatja meg az emberek
fantáziáját jobban, mint a
Ide egy éjjeliőr kell pénz mibenléte, keletkezése
és működése
• Meglepő lehet, de nincs
egységes definíciója
• Nincs egységes pénzelmélet
sem
• Ezek függenek: a gazdaság
jellegétől és az elemző
gondolkodási keretétől is.
3|
A PÉNZ AZ IGÉNYEKHEZ IGAZODVA SZÁMOS FORMÁT
ÖLTÖTT A TÖRTÉNELEM FOLYAMÁN
Az első
hitelkártya is
kibocsátásra
Firenzei kerül +
érmék és aranydeviza
papírpénz — alapú rendszer,
nemzetközi Harmincéves Arany-standard arany-dollár-
Árucsere, Első keres- háború, rendszer vége, dollár többi
csak forgalmi érmék kedelem első jog a Anglia háborús deviza (Bretton Mobilbank
funkció (arany és (hajózás, papírpénz- arany- költések Woods) és online
Egyiptom ezüst) király iránytű) kibocsátásra standard miatt transzferek
i.e. 9000 i.e. 600 1250–90 1618–48 1816 1914 1946 1995–2000
i.e. 1200–1100 i.e. 118 1400 1661 1871 1918–1939 1970 2008
Kagyló Kínai Medici Svédország Western Újra Szabad Világpénz -
értékmérő papírpénz család első union arany- lebegtetések bitcoin
megjelenése bankja jegybank telegram, standard elkezdése,
mint tech részlegesen arany
újítás standard
vége
FELHALMOZÁSI FUNKCIÓ
ÉRTÉKMÉRŐ FUNKCIÓ
FORGALMI FUNKCIÓ
4|
DE KI TEREMTETTE A PÉNZT A TÖRTÉNELEM SORÁN?
Állami kibocsátás
Jegybanki
Első jegybankok pénzteremtés –
(Riksbank 1668, BOE 1694, célzott hitelezés,
Állami pénz BDF 1800, FED 1913, stb.) felügyeleti politikák
megerősítése
i.e. 10000
? 2019
Digitális valuták
Első magánbankok Hitelpénz

Árupénz (kétszintű bankrendszer)
(Mediciek,
Bank of Amsterdam)
Privát kibocsátás
5|
A PÉNZTÖRTÉNET A PÉNZELMÉLETI MEGKÖZELÍTÉSTŐL FÜGG
• Két fő pénzelméleti és történeti

irány: M (metallista, tranzakciós,
currency stb.) és C (Ch cartalista,
állami pénzelmélet)
• A 2007-ben kezdődött pénzügyi
válság előtt az egyéni hasznosság
optimalizálásán alapuló
Ide egy éjjeliőr kell pénzelmélet: tranzakciós vagy
metallista (M) elmélet
• Decentralizált csere → pénz
(kialakul a csereeszköz),
horizontális önkéntes kapcsolatok
• Értéke a szűkösségen alapul –
kezdetben fizikai szűkösség
(árupénz), később mesterséges
vagy intézményes szűkösség az
érték megőrzéséhez.
6|
A PÉNZTÖRTÉNET A PÉNZELMÉLETI MEGKÖZELÍTÉSTŐL
FÜGG
• Válság óta terjedő
pénzelmélet: neo-kartalista (C)
saját pénztörténettel
• Numizmatikusok,
antropológusok, szociológusok
• Cserét, piacokat megelőzően
kialakul hitel/adósság
Ide egy éjjeliőr kell kapcsolatokból, hierarchikus,
kényszerkapcsolatok
• Az állam/hatalom döntő
szerepe
• Egyes nagy civilizációkban
korán megjelenik
(Mezopotámia, Babilon,
Egyiptom, Kína)
An old man drinking beer through a long straw

7| from Egypt, c. 1350 B.C.E.)
A PÉNZ HÁRMAS FUNKCIÓJA
Forgalmi funkció Egyéb funkciók
Fizetési eszköz funkció
Világpénz funkció
Felhalmozási funkció Értékmérő funkció

8|
HOGYAN OSZTÁLYOZHATJUK LIKVIDITÁS ALAPJÁN A
PÉNZT?
M1:
Készpénz
látra szóló
betét
M2: M1 és két
évnél rövidebb
lekötött betét
M3: Az M2 és két évnél
rövidebb lejáratú
értékpapír
M4: Az M3 és
állampapírok
M5: M4 és egyéb adósságelemek,

részvények
M6: M5 és saját értékkel bíró tőkeelemek

9| (pl. arany, vállalati saját tőke)
A MONETÁRIS AGGREGÁTUM ÁLTALÁBAN
MEGHALADJA A REÁLGAZDASÁGIT
GDP M5
2008 15 32
+40% +130%
2018 21 74
Ezer milliárd dollár
2008 2018
A különböző monetáris aggregátumok

10 |
az USA-ban (ezer milliárd dollár) Forrás: FED
A GLOBÁLIS PÉNZMENNYISÉG A GDP 124,7%-A, 108
EZER MILLIÁRD DOLLÁR
61 %
€
107 %
11 |
Forrás: Wordbank
A VILÁGON KINTLÉVŐ PÉNZ TÖBB MINT 90 SZÁZALÉKA
JELENLEG IS DIGITÁLIS FORMÁBAN VAN JELEN
90 400
milliárd USD
29 568
milliárd USD
7 232
milliárd USD
12 |
AZ INNOVÁCIÓK MEGSOKSZOROZTÁK A PÉNZÜGYI PIAC
MÉRETÉT (1 KIS NÉGYZET = 100 MILLIÁRD USD)
Kriptopénzek FED Részvénypiac
Készpénz
Arany
Adósság
Derivatívák
Pénzmennyiség
(M3)
Fejlett világ
M1
Egyéb banki
forrás
Felzárkózó országok
13 |
A DIGITALIZÁCIÓ CÉLJA A PÉNZFORGALMI FUNKCIÓ
FEJLESZTÉSE
Olyan új megoldásokat keresünk: amely a korábbiaknál…
Gyorsabb Olcsóbb
Digitális
pénz
Hatékonyabb Biztonságosabb
14 |
RENGETEGFÉLE PÉNZT ISMERHETÜNK FORMA,
ELÉRHETŐSÉG VAGY ÉPP KIBOCSÁTÓ SZERINT
A pénz osztályozása
15 |
Forrás: BIS.org
II. PÉNZ ÉS GAZDASÁG
16 |
TANKÖNYVI PÉNZTÖRTÉNET: TRANZAKCIÓS, CURRENCY/FORGALMI
• A pénzként szolgáló áru

praktikus fizikai tulajdonságai
alapján
17 |
• A pénz már a kopása során is

egyre kevesebbet
tartalmazott az eredeti pénz
anyagból: elvált a
képviseleti/névérték a
Ide egy éjjeliőr kell tényleges pénzértéktől
• Egyszerűbb volt a
forgalomban a
pénzhelyettesítőket
használni, és a pénzt
megbízható helyen tárolni
(bank)
18 |
• A használatot megkönnyítette
a standardizálás: a nemesfém
tartalom megjelölése, előírása,
és megbízható harmadik fél
általi tanúsítása (pénzverde,
uralkodó, címletek)
Ide egy éjjeliőr kell
• Később az uralkodók
monopóliumot követeltek a
pénzkibocsátásra és saját pénzt
engedtek csak használni
• Felismerés: a pénz a
forgalomban a saját jeleként is
megfelel (pénzkopás,
Encyclopedia Britannica: Coin,
pénzhelyettesítők)
https://www.britannica.com/topic/coin
19 |
• A nemesfémpénz használata
körülményes volt, főleg
biztonsági szempontból
• Emiatt kialakult a gyakorlat,
hogy nem magát a pénzt,
Ide egy éjjeliőr kell hanem a pénzre szóló
követelést, tanúsítványt
használták fizetésre, miközben
a nemesfémpénzt biztonságos
helyen őrizték
• Kezdetben ezek az arany- és
ezüstművesek voltak, hiszen
egyébként is tároltak ilyen
értékeket.
The Officer of the Mint After a 16th
20 | century engraving by Jost Amman
• A bankjegyek eredetileg a
váltóforgalomból alakultak ki
• Váltó: fizetési ígéret, a hitel
egy értékpapírosított formája
Ide egy éjjeliőr kell • A bankok a hozzájuk bevitt

váltók fedezete mellett saját
magukra szóló váltót
bocsátottak ki, ami már
szélesebb körben
foroghatott, mint a
A promissory note issued by the Second magánszemélyek/-vállalatok
Bank of the United States, December 15, által kibocsátott
1840, for the amount of $1,000
21 |
• Addig nincs stabilitási

probléma, amíg a fizetések
időben, rendben
megtörténnek: a váltó által
képviselt hitelt visszafizetik az
adósok
Ide egy éjjeliőr kell • Hosszú fizetési láncolatok
alakulhatnak ki stabil
időszakokban, de érzékennyé
válik a láncolat egy szem
megszakadására
• A bankok elővigyázatosságból
tartalékot tartottak, de
Mirfield and Huddersfield District Banking sohasem száz százalékos
Company five pound note fedezetet
22 |
• Amikor teljesítési problémák

merültek fel egy banknál, akkor
a többi bank a segítségére
siethetett
• Azért lehetett érdekük, mert a
bankoknak együtt volt
franchise értékük: a
közbizalom könnyen
meginoghatott minden
bankban
• Ez a gentlemen’s club-szerű
működés fenntartható, amíg
többé kevésbé bizonyos
The members' bar at the Savile Club, szabályokat mindenki betart
London W1
23 |
• A központi bank feladata lett

a pénzügyi stabilitás
megőrzése, és a végső
hitelező (lender of last
Ide egy éjjeliőr kell resort) funkció ellátása
• Ezen kívül hagyományosan
feladata a fizetési forgalom
zavartalanságának biztosítása
és az állam bankja szerepét is
betölti
Bank of England, London
24 |
TANKÖNYVI PÉNZTÖRTÉNET: TRANZAKCIÓS,
CURRENCY/FORGALMI
• Elsőként Angliában vezették

be 1816-ban.
• Az egyes országok az
aranyhoz kötik valutáik
értékét.
• Az aranytartalék mennyisége
elméletileg korlátozta a
pénzkibocsátást.
Értékmérő Forgalmi Fizetési Felhalmozási

Világpénz
ARANYTARTALÉK funkció eszköz eszköz eszköz
25 |
TANKÖNYVI PÉNZTÖRTÉNET: TRANZAKCIÓS,
CURRENCY/FORGALMI
Pénzelméleti viták a XIX században
Currency Banking
School School
A pénzkibocsátás A gazdasági
változása ciklusokat a
magyarázza a befektetések és
gazdasági ciklusokat. hitelek alakítják.
A pénzkereslet
A pénzkínálat
határozza meg a
határozza meg a
pénzkínálatot,
pénzkeresletet…
mert…
…ezért a …a túlzott
pénzkibocsátást pénzkibocsátás
szabályozni hiteltörlesztésként
szükséges. kicsapódik.
26 |
• Történetileg a bankok kétféle

típusa: capital vagy income
bank és zsíróbank
• A capital bank célja a profit
amely a finanszírozott
vállalkozásból szerezhető
• A zsíróbank vagy issue bank
célja az elhelyezett pénz
biztonságos tárolása és az
átutalások biztonságos
végrehajtása -
jutalékjövedelem
Zsíróbank, Velence, Olaszország
27 |
• Az első világháborút követően

az arany és nemesfém alapra
helyezett pénzügyi rendszer
instabilnak bizonyult
• Az országok nem tudták
tartani a deklarált
Ide egy éjjeliőr kell aranytartalmakat, a
tartalékkiáramlást
árfolyamkiigazításokkal
próbálták fékezni
• A kialakuló kapitalizmusban ez
rendszeresen súlyos gazdasági
megszorításokkal,
költségvetési takarékossági
Agence centrale de la banque Société programokkal járt
Générale, au 29 boulevard Haussman,
28 | 75008 Paris
• A két világháború közötti

időszakban az országok
különböző időpontokban
jelentették be letérésüket az
aranyalapról, amivel
Ide egy éjjeliőr kell versenyelőnyt élveztek
• Nem volt fenntartható a
liberalizált kereskedelem és
tőkeáramlás a szabályozatlan
nemzetközi árfolyamokkal
• 1929-33 tőzsdekrach – a
bankok túlzott spekulációja
miatt
Man Sweeping Floor of New York Stock
29 | Exchange after Crash. 1929.
New Deal törvényhozások

• USA- a befektetési és a kereskedelmi
banki tevékenység szétválasztása, és
elkülönült szabályozása /prudenciális
felügyelete
Ide egy éjjeliőr kell • Kereskedelmi bank nem foglalkozhat

értékpapírbefektetésekkel (kivéve
állampapír). Rövid forgó hiteleket
nyújthat. Betéteket gyűjthet látra
szóló betétek formájában.
• A stabilitást a lejárati megfelelés –
rövid forrás, rövid hitel – mellett a
betétbiztosítás és a Fed végső hitelező
szerepe biztosítja.
President Franklin D. Roosevelt signs the
Glass-Steagall banking bill in 1933.
30 |
Németországban a válságot nem

a bankok túlzott spekulációjára
vezették vissza
• A háborús jóvátételek
elviselhetetlensége
• A világgazdasági válság miatt
kivont tőke
Sparkasse der Stadt Berlin, am 13. Juli

1931
31 |
A két megoldás célja hasonló

• A modern kereskedelmi bank
létrehozása szabályozással
• A rövid távú hitelezést és a
Ide egy éjjeliőr kell biztonságos megtakarítást –
stabil pénz – biztosítása a
fizetési forgalom
lebonyolításával kombinálva
- szabályozás és állami
felügyelet segítségével.
32 |
A BRETTON WOODS-I „CSATA”
• A két legmeghatározóbb
személy Keynes és White
voltak.
• Keynes: nemzetközi
valutaunió globális
jegybankkal.
• White: a valuták értékét
kössék a dollárhoz.
• Végül vegyes megvalósítás
lett.
HARRY D. WHITE VS. JOHN M. KEYNES

33 |
• Ebben az új pénzügyi
rendszerben a pénz
alapvetően a bankjegy és az
érme, amelyeknek nincs
nemesfém fedezetük
• A dollárnak van deklarált
aranyparitása, de belföldön
nem lehet aranyra váltani.
• A többi valuta a dolláron
keresztül kapcsolódik az
aranyhoz
34 |
• Belföldön a kereskedelmi bank

elv biztosítja a stabilitást
• A reálváltó elméleten alapul,
amely szerint a bankhitel
váltóhoz hasonlóan
önmegsemmisítő: a hitel
visszafizetésével megszűnik
• Mivel forgalomba is csak
hitelkeresletre válaszul jön
létre és a megsemmisülése is
automatikus, mindig
biztosított hogy nem lehet
túlzottan sok pénz a
forgalomban
35 |
A BRETTON WOODS-I RENDSZER FELBOMLÁSA
• A vietnámi háborús kiadások

miatti deficit és a
külkereskedelmi deficit
együttesen megrendítette a
bizalmat a dollárban
• Az országok egyre kevésbé
voltak hajlandók a dollárt
elfogadni az exportjukért
• Olajáremelkedés – eltérő
inflációk
• Franciaország aranyra kívánta
CHARLES DE GAULLE
váltani a dollártartalékait
Gyakran De Gaulle-nek tulajdonítják, • Nixon sokk: 1971 a dollár
valójában Valery Giscard D’Estain
mondta. Az USA „exorbitant privilege –et
aranyra váltásának
élvez azzal, hogy asját valutával fizetheti megszüntetése
a külső kötelezettségeit
36 |
BRETTON WOODS UTÁN – A LIBERALIZÁLT RENDSZER
37 |
A PÉNZ ENDOGÉN MÓDON JÖN LÉTRE
Kereskedelmi
Hitelezés előtt bankok Hitelezés után
Eszközök Források
Új hitelek Új betétek
Tartalékok Tartalékok
Betétek Betétek
Készpénz Készpénz
Fogyasztók Eszközök Források
Új betétek Új hitelek
Nem pénz Nem pénz

Betétek Betétek
jellegű jellegű
források források
38 | Készpénz Készpénz
39 |
40 |
Államkötvények felárainak alakulása a némethez képest

41 |
MODERN MONETÁRIS ELMÉLET – NEOKARTALISTA PÉNZELMÉLET F
• A válság hatására a tankönyvi

pénzelmélet magyarázó ereje
sokak szemében kérdésessé
vált
• A stabillitás fenyegetőjéből a
stabilitás záloga lett a
jegybankok példa nélküli
mérlegnövekedése és a csak
háborúk idején látott
költségvetési deficitek
• Az MMT kevés követőből álló
közössége az érdeklődés
Stephanie Kelton, Stony Brooks New York
középpontjába került
University Professor, Bernie Sanders
42 | közgazdasági tanácsadója 2016-ban, tagja a
kongresszus szakbizottságának
MODERN MONETÁRIS ELMÉLET – NEOKARTALISTA
PÉNZELMÉLET
Alexandra Ocasio-Cortez, Stephanie Kelton, Stony Brooks New

kongressszusi képviselő, York University Professor, Bernie
Demokrata, New York, Bronx Sanders közgazdasági tanácsadója
2106-ban, tagja a kongresszus
szakbizottságának
43 |
„C” KARTALISTA PÉNZTÖRTÉNET – ADÓSSÁG
TRANZAKCIÓ NÉLKÜL
• A hierarchikus, közösségi
kapcsolatokból indul ki
• Adós-hitel kapcsolat már az
ókorban (Babilon, Róma stb.) a
pénz előtt létezett
• Eredetileg nem gazdasági
tranzakciókból keletkeznek az
adósságok, hanem házasság,
háború, büntetés miatt.
• Kezdetben naturáliákban állnak
fenn (gabona, más termények stb.)
• A pénz az adósságok
szabványosításaként jött létre.
• Lökés a piacok létrejöttéhez –
pénzbeni adókivetés.
BÁBEL TORNYA/BÁZEL TORNYA
44 |
„C” - AZ ADÓSSÁG STANDARDIZÁLÁSA AZ URALKODÓ
• A nemesfémpénz túl értékes volt és

nehéz volt a pontos értékét
meghatározni.
• A piaci tranzakciók nem képesek
kialakítani spontán módon →
uralkodói pénzverdék határozzák
meg a pénz anyagát és egységét
(érme).
• A piaci tranzakciók egyelegét
tipikusan értéktelen adathordozón
például rováspálcán, kipun,
agyagtáblán, banki főkönyvekben
(ledgerben) tartják nyilván és
egyenlítik ki.
• Erős kormányzat híján a
pénzrendszer szétesik (Róma) és
ROVÁSPÁLCA
fordítva: minden új hatalom saját
pénzt hoz létre
45 |
PÉNZELMÉLET
• A rováspálca és társai a
felhalmozott adósságokat és
követeléseket tartalmazta –
a tranzakciókhoz nem kellett
árupénz
• Az árupiacok csak ezen
„vásárok” mellett (fringe)
jöttek létre
• A fémpénz használata sokkal
drágább lett volna –
hagyományosan nagy címletű
volt és csak az adófizetés
céljára kezdték kibocsátani az
államok.
46 |
PÉNZELMÉLET
• A pénz adósságból ered: az

állam adókivetéssel teremt
adósokat (alattvalók), akik
ezután termékeik eladásával
megszerzik az állami pénzt az
adósság/adó kiegyenlítésére.
• Az állam a saját kibocsátású
pénzzel (token) megvásárolja a
termékeket az adózóktól,
lehetővé téve nekik az adó
megfizetését – ez a pénz
forgalomba kerülésének
fő/elsődleges csatornája
(spend first than tax)
47 |
PÉNZELMÉLET
• Azok az adóalanyok is, akik
nem az államnak adnak el
termékeket/szolgáltatásokat –
szintén elfogadják a pénzt az
előző csoporttól, hogy az
adójukat megfizethessék.
• Az állam az adókivetéssel
megszabja, mi a pénz és miben
lehet megfizetni. A termék és
munkaerő vásárlásaival pedig
az árszintet és a relatív ár és
bérarányokat is befolyásolja. –
Nem atomisztikus
tranzakciókból alakulnak ki
Print of Clergy collecting tax from medieval spontán módon/”walrasi
merchants
Tax on markets levied by a member of the árverező” révén
clergy, Tournay, France, 1400s. Hand-colored
19th-century woodcut reproduction of a
medieval illustration ...
48 |
PÉNZELMÉLET
• A bankjegyek eredetileg nem

automatikusan pénzek. Attól
lesznek azok, hogy az állam
pénznek deklarálja és elfogadja
adófizetésként. Hasonló módon a
bankbetétek (később a
bankszámlapénz is - Magyarország
átugrotta a csekkönyv korszakot).
• Történetileg gyakran akkor fogadta
el az állam a bankjegyeket, amikor
pénzügyileg megszorult – például
háborúban.
• A pénzügyi rendszer szétesik, ha az
állam legitimitása az adókivetésre
eltűnik – ekkor rendszerint külföldi
1946. augusztus 1-jén jött a Forint. valuta lépett be.
Utcaseprő takarítja az eldobált
49 |
papírdarabokat.
PÉNZELMÉLET
Policy következmények 1:
Az állam monetáris értelemben
szuverén
A költségvetés és a jegybank együtt
alkotja a monetáris szuverenitás
intézményeit – a legtöbbször
konszolidáltan tekintenek rá*
A jegybanki függetlenség illetve a
költségvetés jegybanki
finanszírozásának tilalma, a deficit
piaci finanszírozásának követelménye
egy választott működési mód, de nem
szükségszerűen az egyetlen és
feltétlenül optimális megoldás. Self-
imposed operational
rules/constraints.**
50 |
PÉNZELMÉLET
Költségvetési elmélet: Abba Lerner-féle
Functional Finance
• A fiskális/gazd. pol. cél az erőforrások
teljes kihasználása/teljes
foglalkoztatás – ez a felelősségteljes
fiskális politika, nem egy
önkényes/ad hoc szabálynak való
megfelelés.
• Ha a magánszektor ezt nem teszi
meg, az állam mindig megteheti, a
deficit/adósság nagyságától
függetlenül
• Az adókra nem a kiadások
finanszírozása érdekében van
szükség – hanem az aggregált
kereslet szabályozása (mérséklése)
érdekében. Logikailag a kiadásnak
meg kell előznie az adót, hogy a
szereplők képesek legyenek
51 | adófizetésre.
PÉNZELMÉLET
Szuverén csődök 1975-2017 között, dollár Policy következmények 3:

értékben
• Saját pénzében az állam soha
nem kerülhet a saját akarata
ellenére csődbe, ha
felelőtlen, akkor legfeljebb
infláció lesz*,**
• A teljes monetáris
szuverenitás feltétele a
lebegő árfolyam, és a deviza
Az MMT kiegészíti az endogén
pénzteremtést: a pénz ma elsősorban eladósodás hiánya (állam és
bankhitelként jön létre „out of thin air ” magán egyaránt): ezek
– a bankjegyek és bankbetétek pénzként
forognak a magánszektorban és az korlátozzák a szuverenitást.
államnak is lehet fizetni velük.
A bankközi piacon jegybankpénzzel
52 | (tartalék pénz) lehet fizetni
PÉNZELMÉLET
Szuverén csődök száma 1960-2017 között

53 | FC= külföldi valutában fennálló (foreign currency); LC= hazai valutában fennálló (local currency)
PÉNZELMÉLET
A pénz hierarchiája:
Lakosság kötelezettségei - egy bank
elfogadhatja, bankhitelből teremtett
betét.
Vállalat: nagyobb vállalatok kötvényt
bocsáthatnak ki, ezt már a piacokon is
elfogadják szélesebb körben; kisebb
vállalatok bankokhoz fordulhatnak
Kereskedelmi bankok által teremtett
pénz – széles körben elfogadják a nem-
banki
Tartalékpénz, jegybankpénz, állami pénz
– ez a bankközi piacon és a jegybankkal
folytatott műveletekben fogadható el,
állami pénzre váltható.
Bankjegy, érme – széles körben
elfogadott egy adott területen, ahol az
állam elfogadja adófizetésre (gyakran
jogilag is szabályozva van pl. polgárok
közötti jogvitákban stb.).
54 |
PÉNZELMÉLET
• Ha a bankrendszer
megrendül, likviditást a
jegybank tud adni
• De a jegybank végső soron az
állam tulajdonában van
(tőke) és a stabilitását végső
soron a költségvetési
backstop (ennek hitelessége,
erre vonatkozó piaci
várakozások) adja
55 |
PÉNZELMÉLET
A pénzügyi válság teljesen igazolta pl. De Grauwe (2011)
56 |
PÉNZELMÉLET
Mechanizmusok
az állam költekezésével jóváír az ügyfelei
bankszámláján az áruk, szolgáltatások,
alkalmazottak munkája ellenértékeként:
megkapja a szolgáltatásokat és árukat. Az
adóalanyok meg tudják fizetni az adót (lásd
fentebb)
Alternatív módon kötvényt bocsát ki, amit
lejegyeznek vagy a kereskedelmi bankok,
vagy a jegybank. Ezután tud költekezni.
Ha tiltva van a jegybanknak a közvetlen
költségvetés finanszírozás (jegybanki
folyószámlahitel vagy elsődleges piaci
állampapír-vásárlás) akkor ez önkorlátozás,
Kerülő úton ugyanazt érik el: a kötvényeket
A korábbi tankönyvekben a jegybank az elsődleges forgalmazók jegyzik le, de az
aukció előtt a jegybank szükség esetén
mennyiségi célt követ (M0, M1, M3, M3
megemeli a refinanszírozási keretét* - azaz
stb.) és a bankközi kamat a kereslet- jegybankpénzt nyújt a kötvények
kínálat alapjáh határozódik meg lejegyzéséhez.
57 |
PÉNZELMÉLET
OMO – ha kamatcélt követ a jegybank
Nyílt piaci műveletek – költségvetési deficit
finanszírozás
Ha az állam növeli a deficitet: akkor nő a
likviditás a monetáris rendszerben (vagy a
kereskedelmi bankok, vagy a jegybank növeli a
pénzmennyiséget)
A közvetlen hatás az, hogy a bankközi
kamatok mérséklődnek – ha a jegybank fenn
akarja tartani a célzott kamatszintet, akkor
likviditást kell kivonnia – állampapír-
művelettel, jegybanki kötvény kibocsátásával
vagy jegybanki rendelkezésre állással – alsó
? kamat, a kamatfolyosó alja stb.
Ha az állam csökkenti a deficitet például
A valóságban a kamatok szükségtelenül adókivetéssel: akkor szűkíti a likviditást és
fenntarthatatlanul volatilisek lettek volna. Ezét növeli a kamatszintet – ha a jegybank tartani
a valóságban egy inflációs céllal összhangban akarja az irányadó kamatot, akkor likviditás
bővítő műveletet kell végeznie (értékpapír-
lévő kamatot (irányadó kamat, bankközi kamat) művelet vagy rendelkezésre állás a
céloznak és a tartalékok keresletéhez endogén kamatfolyosó felső szélén)
módon alkalmazkodnak értékpapír
58 | műveletekkel.
PÉNZELMÉLET
Policy következmények 8: A tankönyvi OMO bírálata
A jegybank kamatot céloz, mennyiséget fogad el– mint a

horizontalista/endogén pénzelmélet esetében.
A pénzmennyiséget a fiskális politika alapvetően befolyásolja a

magánszektorral szemben – a jegybank csak a magánszektoron belüli
megoszlást és a kamatszintet befolyásolja
A fiskális hatások pont fordítottjai a tankönyvinek*: a deficit csökkenti,

a többlet növeli a bankközi kamatokat – CB ellensúlyoz, ha kell.
A jobb tankönyvekben a költségvetési deficit kamatemelő hatását nem a direkt

kölcsönözhető alapok/fix pénzkínálat feltevésével vezetik le, hanem a jegybank
ellensúlyozó reakciójából. Eszerint a költségvetési deficitre a jegybank kamatemeléssel
reagál. Itt csak az a kérdés, miért tenne így a jegybank?
59 |
PÉNZELMÉLET
Kis nyitott gazdasági megfontolások MMT szemüvegen keresztül 1
Kevésbé felelnek meg a monetáris szuverenitásnak (magán és

állami fx debt, külső egyensúly)
Akkor lépjenek be nagy monetáris unióba, ha azok

MMT/kartalista elveket követnek
Ha nem követnek ilyet és beléptek: párhuzamos valuta (pl.

Görögország számára Zezza et al.)
60 |
PÉNZELMÉLET
Kis nyitott gazdasági megfontolások MMT szemüvegen keresztül 2
Ha nincs ilyen, akkor alternatíva: nemzetközi pénzügyi rendszer kialakítása,

amely a teljes foglalkoztatást célozza
i) Keynes Bancor javaslata– folyó mérleg egyenleg

korlátozása/szimmetrikus kiigazítás és a tőkeáramlás korlátozása
ii) vagy a nagy bankok egymás közötti korlátlan swap megállapodása,

lásd Mehrling 2015 – nemzetközi lender of last resort a tőkeáramlások
realitása mellett, a válságban spontán kialakulóban
iii) Brunnermeier: GMU – safe asset minden résztvevő országban –

korlátozott kartalista szellemű megoldást.
61 |
ÖSSZEFOGLALÁS: MI A PÉNZ?
TANKÖNYVI BEMUTATÁSBAN: MODERN MONETÁRIS ELMÉLET:

• Szűkössége és általános • Társadalmi intézmény
elfogadottsága miatt kialakult kényszer+konszenzus eredménye
eszköz (történelemben változó arányban
• Empirikusan betölti a pénz • Közhatalom – állam definiálja
funkcióit • A magánbankok hozzák
• Általában lényegtelen, ha jól forgalomba – állami
működik, akkor csak „fátyol” a támogatással, ami kell
gazdasági rendszeren, amin • A monetáris szuverenitás
keresztül lehet nézni biztosíthatja, hogy a
• Akkor kerül előtérbe, ha nem jól magánszektor által nem
működik – pénzügyi foglalkoztatott erőforrásokat
egyensúlytalanságok, válságok teljesen kihasználják
• A monetáris politika azért lehet • Az instabilitásokat a közösség
hatásos, mert vannak pénzügyi kezelni képes (jegybank+állam)
súrlódások
62 |
KÖSZÖNÖM A
FIGYELMET!
63 |
Banai Ádám | igazgató MNB-DE Gazdaságpolitika
2020. április 9.
AZ INGATLANPIAC SZEREPE A
GAZDASÁGBAN
1|
MIÉRT FONTOS AZ
INGATLANPIAC?
2|
MIÉRT FOGLALKOZIK A JEGYBANK A LAKÁSPIACCAL
(INGATLANPIACOKKAL)?
Háztartások
Fogyasztási és Konjunkturális
Lakáspiac megtakarítási és inflációs
döntések
vonzat
Lakásárak Hitelfelvételi
kapacitás
változása
Jövedelmezőség, Pénzügyi
hitelkínálat
stabilitási
vonzat
Pénzügyi
intézmények
3|
A LAKÁSPIACI KERESLET ÉS A HITELEZÉS BŐVÜLÉSE
KÖZÖTT EGY ÖNERŐSÍTŐ SPIRÁL JÖHET LÉTRE
Növekvő Oldódó
Növekvő kereslet a
megtakarítások, hitelkínálati
lakásvásárlások
kedvező korlátok, növekvő
iránt, élénkülő
jövedelmi és hitelkereslet,
lakáspiac
vagyoni helyzet bővülő hitelezés
Visszacsatolás:
hitelezés fűtötte
lakáspiac
4| Forrás | ESRB, MNB
A JÖVEDELMI ÉS HITELEZÉSI FOLYAMATOK ERŐSEN
KORRELÁLNAK A LAKÁSÁRAK VÁLTOZÁSÁVAL
% %
20 120
15 90
10 60
5 30
0 0
-5 - 30
- 10 - 60
- 15 - 90
2005.II.
2006.II.
2007.II.
2008.II.
2010.II.
2011.II.
2012.II.
2013.II.
2014.II.
2015.II.
2017.II.
2018.II.
2009.II.
2016.II.
IV.
IV.
IV.
IV.
IV.
IV.
IV.
IV.
IV.
IV.
IV.
IV.
IV.
Nominális lakásárak éves növekedési üteme
Háztartások rendelkezésre álló jövedelme (reál, év/év)
Egy év alatt kibocsátott lakáshitelek éves növekedési üteme (jobb skála)
A lakásárak, a rendelkezésre álló jövedelem és az új kibocsátású lakáshitelek éves dinamikája

5| Forrás | MNB
A LAKÁSPIACI ÉS HITELPIACI BUBORÉKOK KÜLÖNÖSEN
VESZÉLYESEK PÉNZÜGYI STABILITÁSI SZEMPONTOKBÓL
Transzmissziós csatornák a lakáspiac lejtmenete esetén
Ingatlanpiac
Negatív
Lakáspiac A bankok számára
vagyonhatás a magasabb kockázatok
csökkenő Alacsonyabb Alacsonyabb a csökkenő
lakásárak miatt lakáspiaci építőipari fedezetértékek miatt
kereslet a aktivitás a szűk
hitelszűke miatt hitelkínálat miatt
Pénzügyi
Reálgazdaság Alacsonyabb hitelkínálat
rendszer
Háztartások Magasabb hitelkockázat a Bankrendszer
bankoknak a háztartások csökkenő
törlesztési képessége miatt
Hitelkockázati csatorna Eszközár csatorna

6| Forrás | ESRB, MNB
A LAKÁSPIAC A PÉNZÜGYI STABILITÁS MELLETT AZONBAN
TÖBB SZEMPONTBÓL IS FONTOS
Szociális vetület
A területileg eltérő
áremelkedés hatására
megváltozik a lakásvásárlás
elérhetősége, a fővárosi Versenyképesség
lakhatás kevesebbek
A lakhatás kérdésköre
számára érhető már el,
számos közvetlen és
míg a fiatalok első
lakásvásárlása is egyre
nehezebb.
Lakáspiac közvetett csatornán
befolyásolja egy ország
versenyképességét. Az
emberek vagy rosszabb
Felmerülhetnek pénzügyi minőségű, vagy a
stabilitási kockázatok az munkahelyüktől
áremelkedés hatására a távolabbi ingatlanokba
jelzáloghitelezésen keresztül kényszerülnek, ami sok
Pénzügyi ingázást eredményez.
stabilitás
7|
AZ ÉPÍTŐIPAR ÉRDEMI KONJUNKTURÁLIS HATÁSSAL BÍR
KEDVEZŐ MULTIPLIKATÍV HATÁSÁN KERESZTÜL
Gumi-, műanyag és nemfém Kereskedelem Szállítás Pénzügy,

termék gyártása 4% 3% biztosítás
3%
6%
10 ezer addicionális új
Ingatlanügyek
Fémipar 3%
lakás felépítése a
3% 2018. évi GDP 0,6–0,7
Mérnöki százalékának
Gépipar tevékenység, megfelelő hozzáadott
4% egyéb piaci
szolgáltatások
értéket, és 55 ezer
13% munkahelyet is
teremthet.
Építőipar Egyéb
52% 9%
Gazdasági ágazatok részesedése a 10 ezer addicionális új lakás GDP növekedésére gyakorolt hatásból
8| Forrás | KSH
A HAZAI BANKOK HITELÁLLOMÁNYÁNAK TÖBB MINT FELE
INGATLANFEDEZETTEL BIZTOSÍTOTT HITEL
Építőipar
Építőipari Ingatlanfedezet
termelés Hitelezés
9|
A KERESKEDELMIINGATLAN-PIAC SPECIÁLIS
Heterogén „jószág”
Komplex termék
Kis számú nagy értékű tranzakció
Jövedelemtermelő képesség
a kulcs az értékben
Reál és befektetési eszköz egyben
Magas hozam, de van

kockázat, rendszerszintű is
Volatilis piaci likviditás
10 |
KETTŐSSÉG A KERESKEDELMI INGATLANOK (CRE)
ÉRTÉKÉNEK ALAKULÁSÁBAN
CRE = Termelés tényező CRE = Befektetési eszköz
Az értékre közvetlenül vagy a bérleti Az értékre hatással vannak a befektetői

díjakon keresztül közvetve hat a várakozások, ami a pénzügyi piacok
végfelhasználók ingatlanok iránti jellemzője.
kereslete és a kínálat.
Y
D S
11 |
MIT MUTATNAK A TÉNYEK AZ ÉRTÉKELÉSEKRŐL?
Eladási ár/piaci érték
2.0
1.8
1.6
1.4
1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
0 2000 4000 6000 8000 10000 12000
Piaci érték (millió HUF)
Az értékelés és a tranzakciós ár problémás kereskedelmi ingatlan

kitettségek esetén
12 | Forrás | MNB
A PIACI ÉRTÉKELÉS KIHÍVÁSAI
Elnyújtott időszakok a piacon

jellemzően magas vagy alacsony
likviditással
Idő Mégis az események hamar meg
tudnak fordulni
Budapesten kívül:
Lokáció Tranzakciók hiánya, inputadatok
hiánya egyes területeken
Pénzáramlás, elvárt hozam,

NPL működési költségek
13 |
A KERESKEDELMI INGATLANOK PIACÁT A GAZDASÁGI CIKLUSOK
VEZÉRLIK
R*(1-V)/Y ~ Ingatlanérték
Ingatlantulajdonosok
Bérlők
Bérleti piac Bérleti díj (R)
Keresletváltozás
Cash-flow
Gazdasági Kihasználatlanság
ciklus (V)
A hozamkörnyezet
változása Befektetési
Hozam (Y)
piac
Ingatlantulajdonosok
A hitelkínálat Befektetők Jövedelemtermelő
változása képesség változása
Hiteltörlesztés
Finanszírozási piac
Hitelbiztosíték
Értékváltozás
• Növekvő devizakihelyezések • Kényszerhitelezés
• Ingatlanfejlesztési boom 2008 • ~500 Mrd Ft veszteség a 2013 • Növekvő devizakihelyezések 2018
• Alacsony kihasználatlanság hitelintézeteknél (értékvesztés, • Ingatlanfejlesztési boom
• Növekvő finanszírozás a nem értékesítés vesztesége, leírás) • A nem prémium kategória
prémium kategóriában is • Ingatlanfejlesztések leállása finanszírozása nem jellemző
• Külföldi befektetők arány 90% feletti • Növekvő kihasználatlanság • Alacsony kamatkörnyezet
14 | • Ingatlanalapok kis szerepe • Ingatlanalapoknál likviditási gondok • Külföldi befektetők aránya 60-70%
• Ingatlanalapok növekvő szerepe
A kereskedelmi ingatlanok értékét meghatározó tényezők Forrás | MNB
AZ INGATLANPIACI CIKLUS MÁSFÉL-KÉT ÉVVEL TOVÁBB
TART A GAZDASÁGI CIKLUSHOZ KÉPEST
ezer m2 %
400 Az ingatlanpiaci
30
A válság kezdete
fellendülés kezdete
350
Elhúzódó
25
Kínálati
300 túlfutás kínálati
alkalmazkodás
20
250
200 15
150
10
100
5
50
0 0
Új iroda átadások Kihasználatlansági ráta (jobb skála)
Új átadások és kihasználatlansági ráta a budapesti irodapiacon

15 | Forrás | Budapest Research Forum
TOWERS OF BABEL - A VILÁG LEGMAGASABB ÉPÜLETEI VÁLSÁGKÖZELI
IDŐSZAKOKBAN ÉPÜLTEK
Költség-haszon elven 63 emeletnél magasabb épületet nem gazdaságos építeni.

A válságidőszakok jelentős korrelációt mutatnak a gazdaságossági szemponton túllépő,
óvatlan ingatlanfejlesztésekkel.
Rekorddöntő magasépületek és válságok
16 | Forrás | Economist.com
AZ MNB INGATLAN-
PIACI ELEMZÉSEI
▪ Jelentések féléves
rendszerességgel: Lakáspiaci
jelentés,
Kereskedelmiingatlan-piaci
jelentés
▪ MNB lakásárindexcsalád,
egyensúlyi árszint becslés,
nowcast
▪ Lakás- és Ingatlanpiaci
Tanácsadó Testület (LITT)
ülései
▪ MNB-RICS kereskedelmi
ingatlan felmérés
17 |
A LAKÁSPIAC
18 |
A LAKÁSPIACI FORDULAT ÓTA TÖBB MINT DUPLÁJÁRA EMELKEDTEK
AZ ÁRAK, BUDAPESTEN CSAKNEM HÁROMSZOROSÁRA
270
% %
270
Lakásárak emelkedése
250 250 2013 óta:
230 230 Budapest: +192%
210 210
190 190 Országos: +112%
170 170
Városok: +110%
150 150
130 130 Községek: +40%
110 110
90 90
70 70
50 50
2002. I.
2003. I.
2005. I.
2006. I.
2008. I.
2009. I.
2010. I.
2011. I.
2012. I.
2013. I.
2014. I.
2015. I.
2016. I.
2017. I.
2018. I.
2019. I.
2001. I.
2004. I.
2007. I.
III.
III.
III.
III.
III.
III.
III.
III.
III.
III.
III.
III.
III.
III.
III.
III.
III.
III.
III.
Országos lakásárindex (2010 = 100%)
Budapest lakásárindex (2010 = 100%)
Városok - lakásárindex (2010 = 100%)
Községek - lakásárindex (2010 = 100%)
A nominális MNB-lakásárindex településtípusonként megbontva (2010 = 100%)

Megjegyzés: A városi lakások árindexe a régiónként megbecsült indexekből aggregálva. Az árindexek érdemben revideálódhatnak a
vonatkozási időszakot követő 1 éven belül amiatt, mert a számításokhoz felhasznált teljeskörű ingatlantranzakciós adatok csak jelentős
késéssel állnak majd rendelkezésre.
19 | Forrás: MNB.
AZ OTTHONTEREMTÉSI PROGRAMOK BŐVÍTÉSE A HITELEZÉS MELLETT
SZINTÉN HOZZÁJÁRULT AZ ÉLÉNK KERESLETHEZ
Mrd Ft %
200 20
180 18
160 16
140 14 Az első három
120 12 hónapban jelentős
100 10 volumenű
80 8
60 6 babaváró
40 4 kölcsönszerződést
20 2 kötöttek a bankok.
0 0
-20 -2
-40 -4
-60 -6
-80 -8
szept
szept
szept
szept
márc
márc
márc
márc
2016. jan
2017. jan
2018. jan
2019. jan
máj
máj
máj
máj
júl
júl
júl
júl
nov
nov
Egyéb nov Babaváró

Személyi Szabadfelhasználású jelzálog
Lakás Összesen
Éves növekedési ütem (jobb tengely)
A hitelintézeti szektor havi háztartási hiteltranzakciói termékbontásban

20 | Forrás: MNB
A BUDAPESTI LAKÁSÁRAK A JÖVEDELMEKHEZ VISZONYÍTVA
RELATÍVE DRÁGÁNAK SZÁMÍTANAK EURÓPÁBAN
Év Év
25 25
20 20
15 15
10 10
5 5
0 0
Pozsony
Tallinn
Riga
Lisszabon
London
Prága
Brüsszel
Ljubljana
Róma
Zágráb
Koppenhága
Helsinki
Amszterdam
Szófia
Bukarest
Madrid
Luxemburg
Párizs
Varsó
Vilnius
Bécs
Athén
Stockholm
Berlin
Budapest
Price-to-income-mutató Medián price-to-income
Price-to-income-mutató az európai fővárosokban (2019 III. negyedéves adatgyűjtés)

A jövedelmek ingatlanárakhoz viszonyított aránya (price-to-income) a átlagos ingatlanárak és a medián rendelkezésre álló jövedelemmel rendelkező
háztartások éves jövedelmének hányadosa. Eltérő mintázattal a visegrádi országok fővárosai. 90 m2-es lakással számolva.
21 | Forrás: Numbeo.com
A BÉRLETI DÍJAK JÖVEDELMEKHEZ VISZONYÍTOTT ARÁNYA AZ
EURÓPAI MEDIÁN FELETT VAN BUDAPESTEN
% EUR
120 1200
100 1000 Budapest:

800 RTI (1 szoba): 46%
80
600 RTI (3 szoba): 78,2%
60 Fennmaradó
400
40 jövedelem: 290 EUR
200
20 0
EU medián:
0 -200 RTI (1 szoba): 38%
Riga
Tallinn
Pozsony
Prága
Helsinki
London
Szófia
Lisszabon
Luxemburg
Ljubljana
Róma
Párizs
Brüsszel
Amszterdam
Madrid
Zágráb
Varsó
Bécs
Vilnius
Budapest
Bukarest
Koppenhága
Athén
Stockholm
Berlin
RTI (3 szoba): 67%
Fennmaradó
jövedelem: 482 EUR
Bérleti díj/jövedelem (3 szoba)
Bérleti díj/jövedelem (1 szoba)
Medián Bérleti díj/jövedelem (1 szoba)
Medián Bérleti díj/jövedelem (3 szoba)
Fennmaradó jövedelem egy 3 szobás lakás bérlése esetén (PPP) (jobb skála)
Rent-to-income mutató az európai fővárosokban (2019 III. negyedéves adatgyűjtés)

Megjegyzés: A rent-to-income mutató az átlagos bérleti díjak és a havi nettó adózott jövedelmek aránya. Eltérő színnel a visegrádi
országok fővárosai. A fennmaradó jövedelem három szobás albérlet esetén, vásárlóerő paritáson számolva.
22 | Forrás: Eurostat, Numbeo.com
A FIATALOK EGYRÉSZT KISZORULTAK A BELVÁROSBÓL,
MÁSRÉSZT A KÜLSŐ KERÜLETEKET SEM KERESIK
Hány évnyi
jövedelembe
kerül a medián
Lakásvásárló
lakás?
(lakásár/jövede
lem mutató)
Vidéki átlagkeresettel rendelkező 6.9
Budapesti belső kerületekben
Teljes 13.0
átlagkeresettel rendelkező
népesség
Budapesti külső kerületekben
9.4
átlagkeresettel rendelkező
Vidéki fiatal elsőlakás-vásárló (20-
7.1
30 év közötti)
Budapesti fiatal elsőlakás-vásárló
a belső kerületekben (20-30 év 15.4
Fiatalok
közötti)
Budapesti fiatal elsőlakás-vásárló
a külső kerületekben (20-30 év 11.2
közötti)
A lakásvásárlás elérhetőségének
romlása versenyképességi
kérdéseket is felvet!
A 30 év alattiak tranzakcióinak aránya Budapesten irányítószámonként 2018-ban (%)
23 | Forrás: MNB.
A LAKÁSVÁSÁRLÁS ELÉRHETŐSÉGÉNEK CSÖKKENÉSE
VERSENYKÉPESSÉGI KÉRDÉSSÉ VÁLT
Budapesten megfigyelhető, hogy az elmúlt öt évben tapasztalható lakásár-drágulás

következtében a legtöbb háztartás képtelen
• megfelelő ingatlant vásárolni felhalmozott vagyonából,
• megfelelő lakást bérelni rendszeres jövedelméből.
Következmények:
• A jövedelem jelentős hányadát teszik ki a lakhatási kiadások.
• Egyre többen kénytelenek alacsonyabb minőségű lakásokban élni.
• A külső kerületekbe szorulóknak több ideje megy el utazásra.
• Többen döntenek a külföldre költözés mellett.
• Későbbre tolódik a családalapítás.
A lakhatás a szociális aspektusokon túl az ország hosszú távú versenyképességét is

befolyásolja.
24 |
KIUGRÓAN ALACSONY A HAZAI LAKÁSÁLLOMÁNY
MEGÚJULÁSA RÉGIÓS ÖSSZEVETÉSBEN
ezer lakás %
500 2.50
450 2.25
400 2.00
350 1.75
300 1.50 Lakásállomány
250 1.25 éves megújulása
200 1.00
(2018):
150 0.75
100 0.50
Varsó: 2,5%
50 0.25 Bécs: 1,5%
0 0.00 Prága: 0,9%
2008
2012
2008
2012
2016
2008
2016
2012
2016
2008
2012
2016
2008
2012
2016
2012
2008
2016
Bukarest: 0,7%
Budapest: 0,4%
Lengyelo. Csehország Szlovákia Ausztria Magyaro. Románia
Kiadott építési engedélyek lakásszáma
Felépült lakások száma
Országos éves megújulási arány (jobb skála)
A fővárosi lakásállomány éves megújulási aránya (jobb skála)
A régiós országokban kiadott lakásépítési engedélyek, a felépült lakások száma

és a lakásállomány éves megújulási aránya
Megjegyzés: A lakásépítési engedélyekre vonatkozó adatok a kiadott építési engedélyekben szereplő, összesített lakásszámot
mutatják. Ausztria és Szlovákia vonatkozásában a 2018-ban felépült lakások száma nem áll rendelkezésre. Az éves megújulási
arányok számítása több ország esetében becsült meglévő lakásállomány adaton alapulnak.
25 | Forrás: EKB, nemzeti statisztikai hivatalok, MNB.

A LAKÁS- ÉS KERESKEDELMIINGATLAN-FEJLESZTÉSEK ÉPÍTŐIPARI
KAPACITÁSHIÁNNYAL SZEMBESÜLNEK A JELENLEGI CIKLUSBAN…
Építőipari kapacitások eloszlása*:
Állami beruházás: 55%
Kereskedelmi ingatlan: 30%
Lakásfejlesztés: 15%
Állami beruházás
Kereskedelmi
ingatlan
fejlesztés
Lakás-
fejlesztés
Fordított kapacitáspiramis az építőiparban

* Az ibuild.info projektadatbázis 2018. augusztusi adatai alapján.
26 | Forrás | Ingatlanpiaci szereplőkkel folytatott interjúk alapján
A KERESKEDELMI INGATLANOK
PIACA
27 |
AZ ERŐS KERESLET ÉS KEVÉS ÚJ ÁTADÁS HATÁSÁRA HISTORIKUS
MÉLYPONTON A KERESKEDELMI INGATLANOK ÜRESEDÉSE
Millió nm %
4,0 25
3,5
20
3,0
2,5 15
2,0
1,5 10
1,0
5
0,5
0,0 0
2014 IV.
2016 IV.
2019 IV.
2013 IV.
2015 IV.
2017 IV.
2018 IV.
2014 II.
2015 II.
2016 II.
2017 II.
2018 II.
2019 II.
2013 IV.
2014 IV.
2015 IV.
2016 IV.
2017 IV.
2018 IV.
2019 IV.
2014 II.
2015 II.
2016 II.
2017 II.
2018 II.
2019 II.
Iroda Ipar-logisztika
Ipar-logisztika:
Iroda: Kihasználatlan állomány 1,9%
5,6% Kihasznált állomány
Kihasználatlan állomány/teljes állomány (jobb skála)
A budapesti modern irodák és ipar-logisztikai ingatlanok területe és kihasználatlansági rátája

28 | Forrás | Budapest Research Forum
ELŐRETEKINTVE A KÖVETKEZŐ 2-3 ÉVBEN 16%-KAL NŐ
VÁRHATÓAN A BUDAPESTI MODERN IRODÁK ÁLLOMÁNYA
Ezer nm % Nokia Skypark - 2016
500 16
+16% a 2019 +12%
450 végi iroda- 14
400 állományhoz
12
350
300 10
250 8 Ericsson HQ - 2017
200 6
150
4
100
50 2
0 0 Telekom HQ - 2018
2020 (e.)
2021 (e.)
2022 (e.)
2021- (e.)
2007
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2019
2008
2018
Épülő irodaterület
Átadott irodaterület
Előkészítés alatti, de még nem épülő irodaterület
Megújulási arány (jobb tengely) 3-4 éven belül 28%-os
állomány-növekedés
várható.
Fejlesztési aktivitás a budapesti irodapiacon
Megjegyzés: Az előkészítés alatt álló, de még nem épülő irodák egy része legkorábban 2021-re készülhet el, a kivitelezés tényleges
29 | elindításának időpontjától függően. 2019. év végi adatok alapján.
Forrás | Budapest Research Forum, Cushman & Wakefield
A 2019-ES BEFEKTETÉSI FORGALOM SZŰKÖS KÍNÁLAT MELLETT
IS MEG TUDTA ISMÉTELNI A 2018-AS REKORD SZINTET
Millió EUR %
2 500 10 2019: 1,8 Mrd EUR
2 250 9 45% iroda
2 000 8
28% kiskereskedelemi
13% hotel
1 750 7
8% ipar-logisztika
1 500 6
1 250 5
1 000 4 Az elmúlt években a
750 3 befektetési forgalom 1,6-
500 2 1,8 Mrd EUR körül
250 1 stabilizálódott, ami még
0 0 inkább vonzotta a
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 befektetőket.
Egyéb Fejlesztési telek A magasabb befektetési
Hotel Ipar-logisztika
Kiskereskedelem Iroda
forgalom elérést a
Prime iroda hozam (j.sk.) Prime ipar-logisztika hozam (j.sk.) megvásárolható ingatlanok
Prime bevásárlóközpont hozam (j.sk.) hiánya korlátozta.
A magyar kereskedelmiingatlan-piac befektetési volumene, annak összetétele piaci

szegmensek szerint és prime hozamok
30 | Forrás | CBRE, Cushman & Wakefield, MNB
AZ IRODABEFEKTETÉSEK 10 ÉVES ÁLLAMPAPÍROKHOZ
VISZONYÍTOTT HOZAMFELÁRA TOVÁBBRA IS JELENTŐS
Százalékpont Százalékpont
8 8
7 7
6 6
5 5 Egy budapesti prime
4 4 irodabefektetés, 10
3 3 éves magyar
2 2 állampapírhoz és
1 1
eurókötvényhez
viszonyított
0 0
hozamprémiuma
-1 -1 rendre 2,8 és 5,4%-
-2 -2 pont.
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Prime iroda hozamfelár a 10 éves eurokötvényhozamhoz képest

Prime iroda hozamfelár a 10 éves HUF állampapírhozamhoz képest
A budapesti prime irodák hozamfelára a 10 éves állampapírhozamokhoz képest

Megjegyzés: A 10 éves állampapírhozam az aukciók átlaghozamának éves átlaga. A 10 éves eurókötvényhozam az AAA minősítésű
euróövezeti országok által kibocsátott 10 éves államkötvények hozamainak éves átlaga.
31 | Forrás | Eurostat, MNB
2019 BEFEKTETÉSI FORGALMÁNAK 75 SZÁZALÉKA MAGYAR
SZEREPLŐKHÖZ KÖTŐDÖTT
% %
100 7 4 5 100
5 3 12
90 7 6 5
4
90
6 7
80 15 4
1 80
10 3
70 2 14 70
63
71 12 12
60 81
87
60
92 90 88
97 94 97
50 99 98 17 16 50
40 75 40
8
65
30 30
20 37 41 20
29 32
10 19
13
10
8 10 12
3 6 2 3
0 1 0
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Magyarország Dél-afrikai Köztársaság Csehország
USA Németország Kína
Egyesült Királyság Ausztria Görögország
Egyéb összesen Külföld összesen
A magyar kereskedelmi ingatlanpiac befektetési volumenének megoszlása a befektetők származási
országa szerint
Megjegyzés: 2015-ig csak hazai-külföldi bontásban állnak rendelkezésre az adatok.
32 | Forrás | CBRE, Cushman & Wakefield, MNB
CSÖKKENŐ HOZAMOK A RÉGIÓBAN
Millió EUR %
8 000 10
7 000 9
6 000 8
5 000 7 Varsó és Prága

viszonylatában Budapest
4 000 6 75-135 bázispontos
hozamprémiuma
3 000 5 továbbra is fennmaradt.
2 000 4
1 000 3
0 2
2013
2015
2017
2019
2012
2014
2016
2018
2011
2013
2017
2012
2016
2011
2015
2019
2014
2016
2018
2011
2015
2019
2014
2018
2013
2017
2012
Lengyelo. Cseho. Szlovákia Magyaro. Románia Bulgária
Befektetési volumen Irodapiaci prime hozam (jobb skála)
Befektetési forgalom és prime irodapiaci hozamok a régióban

33 | Forrás | MNB gyűjtés a Colliers, CBRE, JLL, Cushman&Wakefield adatai alapján
PÉNZÜGYI RENDSZER ÉS AZ
INGATLANPIACOK
34 |
2006-2007: A KERESKEDELMIINGATLAN-HITELEZÉST ÁLLOMÁNY-
NÖVELÉSI HAJSZA ÉS KOCKÁZATALAPÚ VERSENY JELLEMEZTE
A finanszírozás jellemzői 2006-2007: A finanszírozás jellemzői 2014-től:
• Cél a minél nagyobb összegű kihelyezés, • szállodafinanszírozást kevés,
• speciális szakértelmet igénylő, kockázatos telekfinanszírozást egyik szereplő sem vállal,
szegmensek (szállodák) finanszírozása, • megfelelő mértékű saját erő, DSCR, LTV
• fejlesztések korai fázisának finanszírozása elvárása,
jövőbeli értékek alapján – „telkek és álmok”, • a hitelállomány devizaaránya alacsonyabb, de
• kifeszített LTV arányok, alacsony DSCR1 még mindig magas, ezen belül a CHF aránya
elvárások, 0%,
• magas a devizában nyújtott hitelek aránya, • 2018. június végén a kereskedelmi ingatlan
projekthitelek a hitelintézeti szektor
• 2007 végén a kereskedelmi ingatlan mérlegfőösszegének mintegy 2,7 százalékát,
projekthitelek a hitelintézeti szektor saját tőkéjének 25 százalékát tették ki.
mérlegfőösszegének (Mfö) mintegy 4
százalékát, saját tőkéjének (ST) 50 százalékát
tették ki.
2012-2014 között 500 Mrd forintnyi

A verseny egyelőre az árakban
projekthitel NPL-állomány terhelte a bankok
jelenik meg, nincs jelen kockázat
mérlegét. Az NPL tartás teljes költsége az
alapú verseny
NPL állományra vetítve 20%/év2.
35 | 1 DSCR: az adósságszolgálat fedezeti rátája; LTV: Loan to Value, hitelfedezeti mutató
2 Tőkeköltség ~10-12%; Forrás költség ~2-3%; Elveszett profit ~2-3% margin; Működési költségek ~3%
A KERESKEDELMI INGATLANNAL FEDEZETT PROJEKTHITEL-ÁLLOMÁNY
DEVIZAARÁNYA CSÖKKENT AZ ELMÚLT ÉVEKBEN, DE MÉG MINDIG MAGAS
Mrd Ft %
2 250 100
Állomány: 1221 mrd Ft,
2 000 95 éves alapon +19%*
1 750 90 Devizaarány: 84%
1 500 85 A projekthitelezésben a
1 250 80 jellemzően EUR alapon
rögzített bérleti díjak és
1 000 75
a jellemzően EUR-ban
750 70 felvett hitelek egyes
esetekben csak
500 65
látszólagos
250 60 fedezettséget
jelentenek, mert sok
0 55
bérlő bevétele HUF-ban
III.
III.
III.
III.
III.
III.
III.
III.
III.
III.
III.
III.
2008 I.
2009 I.
2011 I.
2012 I.
2013 I.
2014 I.
2015 I.
2016 I.
2017 I.
2018 I.
2019 I.
2010 I.
keletkezik. Ők
devizaárfolyam-
kockázatot futnak.
EUR állomány Egyéb FX állomány HUF állomány Devizaarány (jobb tengely)
A hitelintézeti szektor kereskedelmi ingatlannal fedezett projekthitel-állományának összetétele

devizanemek szerint
36 | *Megjegyzés: ingatlanvásárlások esetén gyakran a mögöttes finanszírozás is visszafizetésre kerül
Forrás | MNB
A DEVIZAHITELEK EGYES BÉRLŐK ÁRFOLYAMKOCKÁZATI
KITETTSÉGE MIATT CSAK LÁTSZÓLAGOS FEDEZETTSÉGET JELENT
„Látszólagos” fedezettség
EUR EUR
Finanszírozó Bérlő Vevők
Piac
EUR
Hitelviszony
EUR HUF EUR
Bérlő Vevők
EUR Piac
Ingatlan-
tulajdonos / adós
EUR EUR HUF
Bérlő Vevők
Piac
EUR
Árfolyamkockázati besorolás HUF
HUF
Közel kockázatmentes Bérlő Vevők
Piac
Alacsony kockázat
Közepes kockázat A nyújtott áru,
Bérleti szolgáltatás A vevők
Magas kockázat jogviszony ára jövedelme
A kereskedelmi ingatlanok különböző bérlőtípusainak árfolyamkockázati kitettsége

37 | Forrás | MNB.
AZ ÁRFOLYAMKOCKÁZATI KITETTSÉG KISEBB, HA AZ INGATLAN BÉRLŐI
JELLEMZŐEN NEMZETKÖZI PIACRA ÉRTÉKESÍTŐ CÉGEK
Kockázati
Ingatlantípus Bérleti jellemzők
besorolás
Közel
Top belvárosi iroda Budapest Nemzetközi cégek, nagyobb magyar cégek kockázatmentes
Alacsony
Irodák
Jó minőségű nem a belvárosi Nemzetközi cégek, a magyar cégek súlya itt már nagyobb az előző
kockázat
iroda Budapest kategóriához képest
Közepes
Alacsony minőségű iroda kockázat
Kis-, közepes magyar cégek, egyéni vállalkozók
Budapest Jelentős
Top 5 bevásárlóközpont Nemzetközi cégek, vegyes összetételű magyar cégek, vállalkozók, de kockázat
Budapest egyszerű a bérlőcsere Kiemelt
Bevásárló kp.
kockázat
Másodlagos Nemzetközi cégek, vegyes összetételű magyar cégek, vállalkozók
bevásárlóközpont Budapest nagyobb súllyal, de a bérlői kereslet kisebb
Bevásárlóközpont Nemzetközi cégek, vegyes összetételű magyar cégek, vállalkozók még
Budapesten kívül nagyobb súllyal, a bérlői kereslet még kisebb
Logisztika
Logisztikai park Jellemzően nagy nemzetközi bérlők, devizaalapú tevékenységgel
Városi logisztika Kis-, közepes magyar cégek, vállalkozók belföldi tevékenységgel

4-5 csillagos szálloda Nagyrészt külföldi vendégek, a turisztikai célú mellett nagy arányú üzleti
Budapesten vendégkör, konferenciaszolgáltatások
3 csillagos szálloda Jelentős részt külföldi vendégek, de turisztikai cél jellemzőbb,
Szállodák
Budapesten árérzékenyebb vendégkör

Megjelennek külföldiek, de nagyrészt magyar vendégek, szezonalitás
Szálloda kedvelt üdülőhelyen
jellemző, SZÉP kártya
Egyéb szálloda Szinte teljesen magyar vendégkör, árérzékenység, SZÉP kártya
A kereskedelmi ingatlanok különböző típusait finanszírozó projekthitelek árfolyamkockázati kitettsége

38 | Forrás | MNB
A LAKÁSHITELEZÉSBEN A RELATÍVE KOCKÁZATOSABB
HITELEK ARÁNYA EGYELŐRE MÉRSÉKELT
Hitelfedezeti mutató
% 50% 50- 80%
60-70% 70-80% Összesen
alatt 60% felett
Átlagos négyzetméterárak változása 2013 100%-nál
jobban 3,6 1,5 1,9 3,1 0,5 10,6
emelkedett
75-100%
között 19,3 7,3 9,1 14,5 2,9 53,2
és 2018 között
emelkedett
50-75%
között 6,8 3,0 4,1 6,1 1,1 21,2
emelkedett
50%-nál nem
emelkedett 4,6 2,1 3,1 4,4 0,8 15,1
jobban
Összesen 34,3 13,9 18,2 28,1 5,4 100,0
2018-BAN SZERZŐDÖTT JELZÁLOGHITELEK MEGOSZLÁSA AZ ADOTT JÁRÁS

LAKÁSPIACÁNAK ÉLÉNKÜLÉSE ÉS A HFM MUTATÓ SZERINT
Megjegyzés: Szerződéses összeg alapú eloszlás, 80 százalék feletti érték hitelkiváltás esetén lehetséges. A fedezetek
elhelyezkedése szerinti járások alapján.
39 | Forrás | MNB
2015 ÓTA ÉRDEMBEN MÉRSÉKLŐDÖTT AZON HITELEK
ARÁNYA, AHOL A HFM 80% FELETTI
% %
45 45
40 40 A lakásárak 20
35 35 százalékos
30 30 csökkenése
25 25
esetén a 80
százalék feletti
20 20
HFM-mel
15 15 rendelkező
10 10 hitelek aránya 27
5 5 százalékra
0 0
növekedne.
0-20 21-40 41-60 61-80 81-
Hitelfedezeti mutató (HFM, %)
Összesen (2015 H2) Összesen (2019 H1)
Budapest (2019 H1) Vidék (2019 H1)
A HITELINTÉZETEKNÉL FENNÁLLÓ JELZÁLOGHITEL-ÁLLOMÁNY ELOSZLÁSA A

HITELFEDEZETI MUTATÓ (HFM) SZERINT
Megjegyzés: A fedezet elhelyezkedése szerint, volumen alapú eloszlás.
40 | Forrás | MNB
A BANKRENDSZER KOCKÁZATOS KITETTSÉGE NEM
JELENTŐS AZ INGATLANPIAC IRÁNYÁBA
% %
250 50
225 45
200 40
175 35
150 30
125 25
100 20
75 15
50 10
25 5
0 0
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
I. f.év
Lakópark projekthitelek / szavatolótőke
Üzleti ingatlan projekthitelek / szavatolótőke
70% feletti HFM-mel rendelkező jelzáloghitel-állomány / szavatoló tőke
70% feletti HFM-mel rendelkező jelzáloghitel-folyósítás / szavatoló tőke (j. sk.)
70%+ HFM jelzáloghitelek, és ingatlan projekthitelek aránya a mérlegben (j.sk.)
A BANKRENDSZER INGATLANPIACI CIKLUSRA ÉRZÉKENY KITETTSÉGEI A SZAVATOLÓ
TŐKE ARÁNYÁBAN
Megjegyzés: A 2019 első féléves új jelzáloghitel szerződések volumene évesített érték.
41 | Forrás | MNB
TRENDEK
42 |
LAKÁSPIAC MIATTI VERSENYKÉPESSÉGI KÉRDÉSEK
HATÁSSAL VANNAK AZ IRODAPIACRA
Több mint duplázódás

5 év alatt fővárosi
lakásárakban
Jövedelmekhez képest
magas lakásárak és
albérlet nemzetközi
szinten
250.000 Ft/m2 alatt 250-500 ezer 500-750 ezer 750.000 Ft / m2 feletti

2013 2018
43 | Forrás | MNB
KÖZÖSSÉGI (COWORKING) IRODATERÜLETEK JELENLÉTE AZ
IRODAPIACON
Globális trend: a „Sharing Economy” térnyerése!
Lakás (szoba) kiadás Közlekedés (autó, bicikli, egyéb járművek) Irodák, munkaállomások
pl.: Couch surfing, AirBnB pl.: Uber, GreenGo, MOL Bubi pl.: Kaptár, Loffice
ezer nm %
100 2,0
90 1,8
80 1,6
70 1,4
60 1,2
50 1,0
40 0,8
30 0,6
20 0,4
10 0,2
0 0,0
Varsó Szófia Bukarest Budapest Pozsony
Közösségi irodák állománya

Közösségi irodák állománya a teljes irodaállomány arányában (jobb skála)
Előnyök: Hátrányok:
• Inspiráló környezet • Növelik a cash-flow
(szabadúszók, egyéni vállalkozók, startup-ok)
bizonytalanságát A közösségi (coworking) irodák állománya
• Közös térben dolgozás • Megnövekedett és teljes állományhoz viszonyított aránya
(a tér mellett a szellemi termék megosztása is)
kockázat 40%-os a régió fővárosaiban
• Kötetlen és rugalmas használat
44 | arány felett Megjegyzés: 2019. februári adatok alapján.
Forrás | Colliers International, Cushman & Wakefield
10
0
A BEVÁSÁRLÓKÖZPONTOK JÖVŐJE- 10AZ ONLINE ÉRTÉKESÍTÉSEK
II.
II.
II.
II.
II.
II.
II.
III.
III.
III.
III.
III.
III.
III.
2013 I.
2014 I.
2015 I.
2016 I.
2017 I.
2011 I.
2012 I.
IV.
IV.
IV.
IV.
IV.
IV.
IV.
ELŐRETÖRÉSE MELLETT
% %
60 60 Csehország - teljes
Magyarország - teljes
50 50
Lengyelország - teljes
40 40 Szlovákia - teljes
Csehország - internetes vásárlások
30 30 Magyarország - internetes vásárlások
20 20 Lengyelország - internetes vásárlások
10 10 V4: a kiskereskedelmi forgalom

0 0 növekedése 2018-ban 4-6%, ezen
- 10 - 10
belül az internetes vásárlások
növekedése 15-27% közötti az
II.
II.
II.
II.
II.
II.
II.
II.
III.
III.
III.
III.
III.
III.
III.
III.
2013 I.
2014 I.
2015 I.
2016 I.
2017 I.
2018 I.
2011 I.
2012 I.
IV.
IV.
IV.
IV.
IV.
IV.
IV.
IV.
egyes országokban.
Csehország - teljes
Magyarország - teljes
Lengyelország - teljes
Szlovákia - teljes
Csehország - internetes vásárlások
Magyarország - internetes vásárlások
Lengyelország - internetes vásárlások
Vásárlási szokások és értékesítési csatornák Új bérleti konstrukciók / bérlőtípusok /

átalakulása (technológia- és adathasználat) Több generációs tér, Közösségi funkciók
logisztikai funkciók
(„showrooming”/„webrooming”)
45 |
Forrás | Eurostat, Cushman&Wakefield, CBRE, MNB
46 |
1
A mai prezentáció két részre osztható. Az elsőben felvázoljuk, hogy mik azok a
mechanimzusok, amelyek veszélyes üzemmé teszik a bankokat, illeve a
bankrendszert, és megpróbáljuk megérteni ezen a szemüvegen keresztül a Nagy
Gazdasági Válság eseményeit, jellemzőit (amelyek egyébként a mai napig
tanulságokkal szolgálnak, pl. a 2007/2008-as Globális Pénzügyi Válságra adott
gazdaságpolitikai válaszok is ezekre támaszkodtak).
A prezentáció második felében a bankok szintjén vizsgáljuk meg a mechanizmusokat,

nevezetesen hogy mi és miért történik akkor, amikor a bankok bajba kerülnek, és ezek
a mechanizmusok hogyan adnak magyarázatot arra, hogy miért van kitüntetett
szerepük a bankoknak a válságok elmélyülésében. Megismerkedünk néhány
fogalommal, amelyeket a pénzügyi válságok nyomán szoktak emlegetni, és
megnézünk néhány empirikus eredményt arra vonatkozóan, hogy mi is a
bankrendszer szerepe, jelentősége a gazdaságban.
2
3
4
A banki mérleg eszközoldalán két nagyobb csoportot különíthetünk el:
1) Kamatozó eszközök: valamilyen futamidőn keresztül „valahogyan” kamatozó
eszközök (hitelek, betétek, hitelviszonyt megtestesítő értékpapírok, derivatívok valós
(!) értéke)
2) Nem kamatozó eszközök: készpénz (forint, deviza), részesedések, részvények, fizikai
eszközök (pl. bankfiók, arany)
A betét oldalon jellemzően szintén kamatozó eszközök vannak a saját tőkén kívül.
A „valahogyan” kamatozás hangsúlyos. Nem minden eszköz kamatozik ugyanúgy (pl.
jelzáloghitel vs. lekötött lakossági betét).
A bank mérlegének eszköz és forrásoldala között eltérések (ún. mismatch-ek) vannak.

(Hány ilyen eltérést tudsz felsorolni, ha a bank eszközeire és forrásaira gondolsz?)
5
A bank eszköz és forrásoldala között transzformációkat hajt végre a különböző
eltérések miatt:
Lejárati transzformáció, kamattranszformáció, devizatranszformáció.
Ezeket a transzformációkat azonban nem lehet „tökéletesen” végrehajtani (sose jön

olyan betétes, aki 20 évre akarja a pénzét lekötni olyan kamaton, amit oda lehet adni
egy lakáshitelfelvevőnek).
Ezért a tranformációk nyomában időben változó mértékű és kiterjedtségű kockázatok

merülnek fel:
Hitelkockázat: „Visszafizetik-e a kölcsönadott pénzt?”
Finanszírozási kockázat: „Meg tudom-e újítani a lejáró forrásaimat?”
Piaci kockázat: „Mekkora veszteségem lehet a kamatok, árfolyamok elmozdulásából?”
Működési kockázat: „Az emberek és gépek működésük során milyen és mekkora nem
várt veszteséget okozhatnak nekem?”
6
7
8
A feltüntetett hivatkozás a bankrohamok elméletének egyik alapműve, ajánlott
irodalom.
Klasszikusnak hívok olyan bankrohamokat, amelyet a betétesek sorbanállása,

tömeges betétkivétele és a megrohamozott bank teljesítőképességével összefüggő
pánik jellemez.
Ezeknek a régi bankválságoknak a megismerése, megértése nem csak

gazdaságtörténeti szempontból fontos, ugyanis azok a működési elvek, amelyek
meghatározzák a pénzügyi pánikok piaci pszichológiáját ugyanúgy működnek ma is,
mint 100, vagy 150 évvel ezelőtt... Csak éppen az infrastruktúra teljesen átalakult: ma
már nem az utcán állnak sorba az emberek, hanem a pénzpiacokon másodpercek
alatt megtörténik elektronikusan az, ami anno órák, napok, hetek alatt ment csak
végbe.
9
Gyűjtsétek össze, hogy mi mindent csinálnak ezen a korabeli képen az emberek (ki
mit)?
10
Gyűjtsétek össze, hogy mi mindent csinálnak ezen a 2007-es képen az emberek (ki
mit)?
Milyen különbségeket lehet felfedezni a két kép között?
11
Miért van bank? Képzeljük el, hogy nekünk kellene külcsönadnunk a
megtakarításainkat annak, aki most szeretné elindítani vállalkozását, vagy szeretné
felépíteni álmai házát!
Tudnánk/ szeretnénk vállalni az ezzel járó kockázatot? 5-10-20 éven keresztül is akár?
A bank feladata, hogy elvégezze ezt helyettünk. Sőt, többet is! Ugyanis kiválogatja
azokat, akik a hitelfevételre „érdemesek” azok közül, akik várhatóan nem tudnák
teljesíteni kötelezettségeiket („Any fool can lend money, but it takes a lot of skill to
get it back.”)
De ettől függetlenül is, az összes kapcsolatot átitatja az információs aszimmetria: a

vállalkozónak mindig több információja lesz arról, hogy hogyan is áll pontosan a saját
üzlete, mint ahogy a bank is jobban informált lesz a saját helyzetéről, mint a
betétesek (sőt, a bankmenedzser is jobban lesz informálva, mint maga a bank
tulajdonosa).
12
Gondoljátok végig, hogy mikor kinek mi lenne a domináns stratégiája egy ilyen
„játékban”!
Kell-e ehhez az, hogy ténylegesen baj legyen? És ha nem volt baj eredetileg, akkor a
játszma végére lehet-e baj pusztán a játékból kifolyólag?
13
Hogyan kezeljük az információs aszimmetria problémáját ebben a helyzetben?
14
15
16
17
18
19
Hazai betétbiztosítási intézmény: https://www.oba.hu/
Mekkora szerintetek ma Magyarországon az Alap által garantált betéti összeg? Ez az

összeg személyenként értendő?
20
21
Próbáljátok meg összeszedni, hogy mit tudtok a Nagy Válság kialakulásáról és okairól
gazdaságtörténeti tanulmányaitok alapján!
22
Irving Fisher nagyon olvasmányos, nagyon ajánlott tanulmánya 1933-ból,
tulajdonképpen először foglalta össze koherensen a deflációs spirál kialakulását és
lefolyását.
1) Minden esetben egy trigger eseménnyel indul egy ilyen spirál, egy
olyan momentummal (pl. tőzsdekrach vagy Lehman-csőd), amely
ráébreszti a gazdaság szereplőit a korábbi várakozások
(beruházások, jövedelmek) fenntarthatatlanságára
2) A kijózanodott szereplők felülvizsgálják az üzleti környezettel
kapcsolatos számításaikat, várakozásaikat (vagyis beruházásokat
vizsgálnak felül, felkészülnek a „rosszabb” időkre), és ezzel
összhangban elkezdik adósságaikat törleszteni
3) Ehhez minden mozgosítható forrásra szükségük van, ezért
visszavonják bankbetéteiket is. Ha a felhalmozott megtakarításaikat
felhasználják az aktorok, akkor visszafogják keresletüket, hogy
újraépítsék (vagy növeljék) tartalékaikat.
4) A kereslet visszaesése folytán az árak is csökkennek, emiatt viszont
csökken a vállalatok bevétele, miközben újabb forráshoz aligha
jutnának.
23
5) A csökkenő bevételek miatt hirtelen romlik a vállalatok
jövedelmezősége, emiatt azonban kényszerű alkalmazkodásba
kezdenek, vagy rosszabb esetben becsődölnek.
6) Az alkalmazkodás folytán visszafogják termelésüket, elbocsájtják
munkavállalóikat, így makroszinten növekszik a munkanélküliség és
tovább romlik az üzleti környezet.
7) A szereplők között romlik a bizalom, és a kilátásokat is nagyobb
pesszimizmus jellemzi, ami spirálisan tovább rontja az aggregált
keresletet.
8) (Mindezek együttesen eredményezik, hogy csökkennek a nominális
kamatok, miközben nőnek a reálkamatok => Vö: Fisher-egyenlet)
Mindehhez nem kell a bankok speciális viselkedése, de mint látni fogjuk, az sem
közömbös egy válság mélysége és hosszúsága szempontjából. (Fisher az akkori
válságot épp olyannak látta, mint az azt megelőző 50 év bármelyik recesszióját – csak
épp erőteljesebbnek)
23
John D. Rockefeller 1929-ben:
"These are days when many are discouraged. In the 93 years of my life, depressions
have come and gone. Prosperity has always returned and will again.”
(Rockefeller 98 éves koráig élt, így még láthatta is, hogy hova mélyült végül a Nagy
Válság...)
24
Nagyjából 50 évet kellett várni arra, hogy a tudomány is feldolgozza a bankok
szerepét a Nagy Válságban. Amit nem vettek figyelembe se a kortársak, se később
Friedmanék sem, és amiért a bankok végeredményben felerősítik a ciklusokat, az az,
hogy a hitelezési piac tökéletlen, ami a benne működő információs aszimmetriákra
vezethető vissza.
25
A hitelezésnek jelentős társadalmi költségei lehetnek. Ezek a költségek ráadásul
megsokszorozódnak válságos időszakban, mert „a rossz adósok jó adósoknak
szeretnének látszódni” és a jó adósok minősítése, felismerése is sokkal nehezebb,
költségesebb mint a jó időkben.
A bankok screening és monitoring tevékenysége megdrágul válságos időszakban

amellett, hogy a várható veszteségek is megnőnek. A screening és monitoring
valójában elég gyakori tevékenységei a civilizációnak:
Példák screeningre: Nyelvvizsga, érettségi, diploma, önéletrajz, olyan tevékenységek,
vagy „bizonyítványok”, amelyek valamilyen mértéket adnak a teljesítményről vagy a
jellemzőkről.
Pédák monitoringra: Vizsgáztatás, tanulmányi verseny, felvételi beszélgetés, próbaidő,

beszámolási kötelezettség, tehát olyan tevékenységek, amelyek a fent jelzett
tulajdonságokat visszaigazolják, megerősítik (időben folyamatosan is).
Milyen screening, monitoring tevékenységeket, jellemzőket ismertek a saját

hétköznapi életetekből? Ezek lehetnek teljesen triviálisak is!
26
A flight-to-quality azt jelenti, hogy „mindenki” ugyanazokba a biztonságos eszközkbe
szeretne menekülni, mindenki ugyanazoknak a jó adósoknak szeretne kölcsönadni.
A hiteladagolás azt jelenti, hogy az adott piaci kamaton (áron) nem mindenki jut olyan
mennyiségű hitelhez, amennyihez szeretne (a keresleti és a kínálati görbe nem
metszik egymást!)
27
28
29
30
Hány olyan mikroszintű gazdasági eseményt tudtok felsorolni, ahol csökken a
tőkeáttétel és a mérleg is változik?
Hány olyat tudtok felsorolni, ahol nem változik a mérlegfőösszeg?
31
32
A tőkeáttétel (vagyis fizikai példánkban az emelőkar) azt a célt „szolgálja”, hogy az
eszközökön elért nyereséget megsokszorozzuk a tőkére vetítve.
DE! Ez visszafelé is igaz: az eszközökön elért veszteségek is megsokszorozódnak a

tőkére vetítve!
A bankok mérlege továbbá jelentősen eltér egy termelő vállalatétól. Miközben egy
termelő vállalat tőkeáttétele hozzávetőleg 1,5 – 2x, addig egy bankké 20-30x-os (!)
jellemzően. (Ez azért van, mert a betét és a felvett hitel nem egyszerűen idegen tőke a
bankok mérlegében, hanem egyfajta termelési tényező is, abból „termelik” a hitelt)
Következésképpen nagyon érzékeny a bankok tőkéje a veszteségekre!
33
A RORAC mutató vállalati pénzügykből ismert, azt a célt szolgálja, hogy a különböző
kockázatú projekteket összehasonlíthassuk vele: két egyformán jövedelmező projekt
közül az a preferált, amelyiknek kisebb a kockázata.
A bankok esetén definiáljuk ezt a mutatót úgy, hogy az eszközoldalon található

tételeket kockázatosságuk szerint összesúlyozzuk (ezt nevezzük RWA-nak, vagyis risk-
weighted assets-nek) és rávetítjük az azokon elért nyereséget. Így a RORAC tölti be az
előző példánkból a ROA szerepét, a ROE továbbra is ROE, míg a tőkeáttételi mutatónk
az RWA-ból fog megképződni.
A tőkeáttétel mutatónk fent a RWA/Tier1 jelölést kapta, ahol a Tier1 saját tőkét jelöl,
de nem számviteli, hanem szabályozói tőkét (itt ennek részleteit nem tárgyaljuk).
Mivel az RWA egy Ʃpq típusú mutató, amit elosztunk az összes eszközzel (Ʃq-val),
ezért egy súlyozott átlagot kapunk a kockázatok szintjére (mértékegység nélkül).
A bank tőkeáttátele tehát egy átlagos kockázati egység és egy (szabályozói)

tőkeáttétel mutató szorzataként áll elő.
34
Hogyan történhet tehát a tőkeáttétel-leépítés (deleveraging) a bankok esetén?
34
35
Nézd hozzá az animációt is, hogy vizualizáljuk, miért okoz kis veszteség is nagy
alkalmazkodást a banknak!
36
37
A credit crunch eredetileg egy zsurnalisztikából született 1980-as évek végén, nincs is
rá egységes tudományos definíció (egyébként az amerikai Savings&Loan válság
nyomán használták először).
38
39
40
41
Hogyan járul hozzá a hitelkínálat a gazdasági növekedéshez: a Pénzügyi Kondíciós
Index (PKI) azt mutatja meg, hogy a bankszektor éppen megtolja-e vagy visszahúzza-e
a „szekeret” (mennyi a bankszektor egyensúlytól eltérő kínálati hatása a gdp éves
növekedésére nézve). Zérus állapotban van a feltételezett egyensúlyi szinten, tehát se
nem prociklikus, se nem anticiklikus.
42
43
44
Kérdéseket szívesen fogadok a fenti e-mail címen!
45
Dr. Szapáry György Debreceni Egyetem, 2020.04.23.
AZ EURÓZÓNA ELŐZMÉNYEI, VÁLSÁGA

ÉS JÖVŐJE
1|
A KEZDETI CENTRIPETÁLIS MOZGATÓ ERŐK
• Az európai integrációs projekt legfontosabb indító
és összetartó ereje a jövő háborúinak elkerülése és
a béke biztosítása volt.
• Ezért az alapító atyák egy egyre szorosabb európai
integrációt képzeltek el, amely végül egy politikai
unióhoz, a föderális alapú Európai Egyesült Államok
létrejöttéhez vezethet.
• Első lépés: Európai Szén- és Acélközösség (1951.
április 18., Párizs). Cél: „a háborút nemcsak
elképzelhetetlenné, hanem fizikailag is lehetetlenné
tenni”. Robert Schuman.
2 | Szapáry©2020
• A Római Szerződés (1957) létrehozta az Európai Gazdasági
Szövetséget (lásd lentebb).
• Négy szabadság (The four freedom, Római Szerződés 3.
cikkely): Áruk, szolgáltatások, tőke és munkaerő szabad
áramlása.
• E cél elérése érdekében eltörölték a kereskedelmi és a
pénzügyi tranzakciókat, illetve az emberek államhatárokon
történő szabad mozgását korlátozó akadályokat, és
létrehozták az áruk, a tőke, a munkaerő és a szolgáltatások
egységes piacát.
• Az áruk és az emberek szabad mozgásának megkönnyítése
érdekében megszüntették a határellenőrzéseket, létrehozták
az ún. Schengeni övezetet (1990).
3 | Szapáry©2020
• Egy másik cél a monetáris unió létrehozása volt a
kereskedelem támogatása, a versenyszerű leértékelések és a
rendezetlen spekulatív tőkeáramlások elkerülése érdekében.
Az euro bevezetése (1999).
• Az 1990-es évek elejéig az infláció és a belföldi kamatlábak
nagymértékben eltértek, ami a versenyképesség jelentős
ingadozásaiban is megfigyelhető volt.
• 1973 és 1993 között megközelítőleg 35 árfolyam-kiigazítás
történt.
4 | Szapáry©2020
EGYES EURÓPAI JEGYBANKOK IRÁNYADÓ KAMATAI
5 | Szapáry©2020 Forrás: Az ábrán szereplő központi bankok.

AZ EURÓPAI MONETÁRIS UNIÓ: A KEZDET
• 1950. július 1.: Európai Fizetési Unió (European Payments Union,
EPU)
• A második világháború rengeteg korlátozást hagyott hátra a
kereskedelemben.
• Két ország közötti, bilaterális egyenleget nem egymással szemben
számolták el, hanem az EPU-val szemben, mindegyik tagállam az
EPU-nak volt hitelezője és adósa. A globális elszámolás
tartalmazta az összes ország követelését és tartozásait.
• A negatív egyenlegeket áruszállításokkal kellett kiegyenlíteni, az
így nem kompenzált egyenlegeket pedig aranyfizetéssel és
hitelnyújtással, mert a valuták közötti konvertibilitás még nem jött
létre.
• 1958: EPU-t felszámolták és a résztvevő országok valutáinak a
konvertibilitását biztosították.
• European Monetary Agreement (EMA): hitelezés fizetési mérleg
nehézségek esetén.
• IMF: a fenti feladat végül is az IMF-re hárult, amely rendelkezett
jogosultsággal, hogy feltételeket szabjon a hitelezés ellenében.
6 | Szapáry©2020
1957. MÁRCIUS 25. – RÓMAI SZERZŐDÉS
• Európai Gazdasági Közösség (European Economic Community, EEC).
• Vámunió, közös piac.
• Közös agrárpolitika: Az árak egy közös elszámolási egységben voltak
meghatározva (European Unit of Account=$1), ezért egy
árfolyamváltozás estén komplikált elszámolási mechanizmust kellett
alkalmazni (Monetary Compensatory Amounts). Ez is arra ösztönözte a
döntéshozókat, hogy a rögzített árfolyam irányába mozduljanak el.
• Noha a római szerződés nem tartalmazott pénzügyi integrációra
vonatkozó javaslatot, előirányozta a gazdaságpolitikák koordinációját és
kimondva tartalmazta, hogy az árfolyampolitika közös felelősség
(common concern).
• 1961: német márka és holland gulden 5%-os felértékelése; 1969: francia
frank 11%-os leértékelése; német márka közel 10%-os felértékelése.
Erősítette a rögzített árfolyam iránti vágyat.
• Monetary Committee létrehozása: vitafórum.
• Az Európai Bizottságban pénzügyi főosztály működött már 1960 elején,
amelynek feladata volt a majdani közös monetáris politika kialakítása.
7 | Szapáry©2020
1969 – WERNER TERV
• 1969. december, Hága: Európai Tanács megerősítette a
gazdasági és monetáris unió bevezetésének szándékát.
• 1970. október: Pierre Werner Report (luxemburgi
miniszterelnök). Javasolta a közös valuta fokozatos
bevezetését 1980-ra.
• Erős felhatalmazást adott volna a Bizottságnak közös
költségvetési politika kialakításában is.
• A Werner Terv sosem lett kivitelezve, mert nem fogadták el a
költségvetések javasolt központosítását, az infláció alacsony
volt, a Bretton Woods-i rögzített árfolyamrendszer még
életben volt.
• Megerősítették viszont a monetáris unió iránt való
elkötelezettséget.
8 | Szapáry©2020
1971-1978 – A „VALUTAKÍGYÓ” (THE SNAKE)
• 1971. december, Smithsonian Megállapodás: a dollárt

leértékelik az arannyal szemben (7,9%) és az európai valutákat
(márka, frank, font, líra) felértékelik 8-14%-os mértékben.
• 1971. december, Bázeli egyezmény: „valutakígyó a dollár
alagútban”. A nemzeti valuták összehangolt
árfolyamingadozását a dollárhoz viszonyítva szűk keretek közé
szorította. Az eltérést +/-2,25 %-ban rögzítették. 6 EEC-ország +
UK, DK, IE, NO vett részt.
• 1973. március: a dollár szabad lebegtetése.
• 1973-1978: A „valutakígyó” fennmarad, de közel 20
valutakiigazítás történik (le- és felértékelés). Több ország kilép.
Németországon kívül már csak a Benelux államok és Dánia
marad bent.
• 1973: European Monetary Cooperation Fund létrehozása,
hogy segítsék a fizetési mérlek problémákkal küszködő
országokat. Gyakorlatban nem működött.
9 | Szapáry©2020
1979-1993 – EURÓPAI MONETÁRIS RENDSZER
(EUROPEAN MONETARY SYSTEM, EMS)
• 1978. december: EMS megállapodás.

• 1979. március: az EMS működésbe lép.
• Cél: stabil monetáris rendszer biztosítása az

Európai Közösségen belül, kimondja, hogy a
nemzeti valuták közös megegyezésnek
lesznek alávetve (subject to mutual consent).
UK nem lép be.
10 | Szapáry©2020
1979-1993 – EURÓPAI MONETÁRIS RENDSZER
(EUROPEAN MONETARY SYSTEM, EMS)
Három pillér:
1. Árfolyammechanizmus (Exchange Rate Mechanism,

ERM). Paritásrács.
2. Európai valutaegység (European Currency Unit, ECU).
Súlyozott valutakosár, amely tartalmazta az ERM-ből
kimaradó EU tagállamok valutáját is, számlapénz.
3. Európai Monetáris Együttműködési Alap (European
Monetary Cooperation Fund, EMCF). Az intervenciós
politikákat volt hivatott összehangolni. A tagok a dollár és
arany tartalékaiknak 20%-át betétként helyezték el. A
Nemzetközi Fizetések Bankján (Bank of International
Settlements, BIS) belül működött. A jegybankelnökök
voltak az igazgatóságának tagjai, nem volt külön stábja. Az
Igazgatóságnak nem volt relevanciája, a BIS keretében
születtek a döntések.
11 | Szapáry©2020
1979-1993 – AZ ÁRFOLYAMMECHANIZMUS MŰKÖDÉSE
(EXCHANGE RATE MECHANISM, ERM)
• ERM működése: az árfolyamokat a középárfolyam alapján
határozzák meg az ECU függvényében. A kétoldalú árfolyamokat
az ECU-ben kifejezett középárfolyamokból kiindulva számították ki.
• Megengedett ingadozás: +/-2,25% (olasz líra: +/-6%) a valuták
között (paritásrács).
• Sáv szélén korlátozás nélküli automatikus intervenciós
kötelezettség. EMCF-t a központi bankok beavatkozásának
biztosítására hozták létre tagállami tartalékokból. Nem volt
„pooling of reserves”, a jegybankok maguk kezelték a tartalékokat.
Könyvelési szerepe volt. Különböző hitelezési mechanizmusok
léteztek: Very-Short-Term Facility, Short-Term Monetary Support,
Medium-Term Financial Assistance.
• 1979-1993. május: 16 alkalommal voltak árfolyam-kiigazítások.
• Második olajválság és az azt követő recesszió okozta a rendszer
kifulladását.
• 1992. szeptember 16. és 17. : UK és IT kilépnek az ERM-ből.
• 1993. augusztus: a sáv kiszélesítése +/-15%-ra.
12 | Szapáry©2020
EMS BUKÁSÁNAK FŐBB OKAI
• Legfőbb ok: a gazdaságpolitikák nem kellő összehangolása
(monetáris és fiskális politika).
• Erős eltérés az inflációs rátákban.
• A +/-15%-os sávszélesítés bevezetésével a rendszer
elvesztette jelentőségét.
• Pozitív hatása: állandó törekvés a stabilitásra, ami túlélte az
EMS válságát és bebizonyította, a rögzített árfolyam
összeegyeztethetetlen a szabad tőkeáramlással és az
autonóm monetáris politikával.
• Megerősítette a szándékot a közös pénz bevezetésére.
13 | Szapáry©2020
MUNDELL-FLEMING TRILEMMA
• Szabad tőkeáramlás mellett választani kell az árfolyam stabilitása vagy a

monetáris politika önállósága közül.
• Úgy döntöttek, véglegesen rögzítik egymáshoz a valutáikat, cserében
lemondanak az önálló monetáris politikáról, és kihasználják a szabad
tőkeáramlás előnyeit.
• Tehát az EMU kemény gazdasági logika által vezényelt konszenzus
eredményeként jött létre: az egységes piac zökkenőmentes működését
korábban gátolták az árfolyam kilengések.
14 | Szapáry©2020
AZ INFLÁCIÓ ALAKULÁSA: NAGY KILENGÉSEK DE
FOKOZATOS KONVERGENCIA
(1971-1993; %; ÉVES ÁTLAG)
Megjegyzés: százalék.
15 | Szapáry©2020 Forrás: inflation.eu
AZ ÁRFOLYAMOK ALAKULÁSA A NÉMET MÁRKÁHOZ VISZONYÍTVA:
FOKOZATOS ÉS VÁLTOZÓ LEÉRTÉKELŐDÉS
Megjegyzés: (1971-1993; 1971=100; éves átlag)

16 | Szapáry©2020 Forrás: Bundesbank
MAASTRICHTI SZERZŐDÉS: AZ EURO BEVEZETÉSE
• Delors Terv: kidolgozta a Gazdasági és Monetáris Unió

(GMU) ütemtervét.
• 1993. november 1.: a Maastrichti Szerződés hatályossá
válik, intézményesítve a Delors Tervet.
• Három szakasz:
1. 1990.07.01-1993.12.31.: a tőke teljes szabad mozgásának
megteremtése; gazdaságpolitikák harmonizációja.
2. 1994.01.01-1998.12.31.: ebben a szakaszban megvalósult
a nemzeti központi bankok függetlensége. Az Európai
Monetáris Intézet létrehozása; Lámfalussy Sándor az
igazgatója. 1998. június 1-től az EKB és a Központi Bankok
Európai Rendszerének létrehozása.
3. 1999.01.01: az euro számlapénzként való bevezetése,
majd 2002.01.01: euro érmék és bankjegyek bevezetése.
17 | Szapáry©2020
MAASTRICHTI KRITÉRIUMOK
• Az infláció nem haladhatja meg több mint 1,5
százalékponttal a három legalacsonyabb inflációt felmutató
EU-tag inflációjának számtani átlagát.
• A 10 éves kamatláb nem haladhatja meg több mint 2
százalékponttal a három legalacsonyabb inflációt felmutató
EU-tag 10 éves kamatlábának számtani átlagát.
• A költségvetési hiány nem haladhatja meg a GDP 3%-át.
• A bruttó államadósság nem haladhatja meg a GDP 60%-át,
kivéve, ha megfelelő ütemben csökken, közelítve a
célértéket.
• Az országnak minimum két évet kell töltenie az Exchange
Rate Mechanizmusban (ERM II), és a valuta árfolyamának a
+/-15%-os árfolyamsávon belül kell maradnia különösebb
feszültségek nélkül, illetve a valutát nem lehet leértékelni.
18 | Szapáry©2020
STABILITÁSI ÉS NÖVEKEDÉSI PAKTUM, SNP
(STABILITY AND GROWTH PACT, SGP)
• Míg a monetáris politika egységes lett, a fiskális politika a
nemzetállamok felelősége maradt és szabályokat fektettek le.
• SGP-t 1997 júniusában fogadták el a Maastrichti Szerződés
kiegészítéseképpen. Szabály alapú fiskális politika.
• Tisztázza, hogy milyen eljárás követendő, ha egy tagállam megszegi a 3%-
os költségvetési hiány szabályát.
• Túlzottdeficit-eljárás (excessive deficit procedure, EDP): javaslatok,
lehetséges szankciók. EZ: GDP 0.5% kamatmentes betét elhelyezése az
EKB-nál, ha 2 éven belül nincs kiigazítás, elvonás. Nem EZ tagok:
kohéziós alapok visszatartása.
• Medium-Term Objective (MTO): törekedni kell a költségvetési egyenleg
egyensúly közeli vagy többletet tartalmazó helyzetére közép távon.
• Az SGP hitelessége akkor kérdőjeleződött meg, amikor 2003-ban a
deficithatárt átlépő Németország és Franciaország esetében a Tanács
elvetette a Bizottság javaslatát, miszerint a két ország nem tette meg a
megfelelő intézkedéseket a túlzott hiány megszüntetésére és
felfüggesztette az eljárást.
19 | Szapáry©2020
AZ SGP REFORMJA – 2005
• Figyelembe kell venni a strukturális reformokat, amelyek ugyan
rövid távon növelik a hiányt, de hosszú távon segítik a fiskális
fenntarthatóságot (pl. nyugdíjreform).
• Enyhítő körülmények: GDP-csökkenés, potenciális növekedéstől
való lényeges elmaradás.
• Lisszaboni menetrend megvalósítására való törekvés:
versenyképesség növelése, foglalkoztatás, K+F, innováció. Az
ezekre szánt kiadásokat esetenként figyelmen kívül lehet hagyni a
megengedett hiány kiszámításánál.
• Az eljárásra biztosított időperiódusok kibővítése: az EDP
megállapítására a Tanácsnak a korábbi 3 hónappal szemben 4
hónapon keresztül van lehetősége, legfeljebb 6 hónapra bővül a
kiigazító cselekvések ideje 4 hónapról, amely 1 évvel
meghosszabbítható váratlan kedvezőtlen gazdasági környezet
esetén.
20 | Szapáry©2020
AZ EURÓPAI UNIÓ TAGORSZÁGAI
Csatlakozás dátuma Országok
1958.01.01. Németország, Franciaország, Olaszország,
Belgium, Hollandia, Luxemburg
1973.01.01. Dánia, Írország, valamint az Egyesült Királyság
1981.01.01. Görögország
1986.01.01. Spanyolország, Portugália
1995.01.01. Ausztria, Finnország, Svédország
2004.05.01. Magyarország, Csehország, Szlovákia,
Lengyelország, Szlovénia,
Észtország, Lettország, Litvánia,
Ciprus, Málta
2007.01.01. Bulgária, Románia
2013.07.01. Horvátország
2020.01.31 Az Egyesült Királyság kilép az EU-ból
21 | Szapáry©2020
EUROZÓNA TAGOK
Csatlakozás dátuma Országok
Németország, Franciaország, Olaszország,
Belgium, Hollandia, Luxemburg
Írország, Spanyolország, Portugália, Ausztria,
1991.01.01
Finnország
Kimaradtak: UK és Dánia (opt-out); Svédország

2001.01.01. Görögország
2007.01.01. Szlovénia
2008.01.01. Ciprus, Málta
2009.01.01. Szlovákia
2011.01.01. Észtország
2014.01.01. Lettország
2015.01.01. Litvánia
Jelenleg összesen 19 tag a 27 EU tagból.

22 | Szapáry©2020
AZ EUROÖVEZET
VÁLSÁGA
23 |
KAMATKONVERGENCIA A MONETÁRIS UNIÓN BELÜL
A mediterrán országok és Írország kamateltérései a német hosszú (10 éves)

lejáratú állampapírok kamataitól
(1992 M9 – 2019 M4; százalékpont)
30
Euró bevezetése Euró bevezetése
(számlapénz) (készpénz)
25
20
15
Euró bevezetése Görögországban
(számlapénz)
10
-5
1999M09
2000M04
2000M11
1992M09
1993M04
1993M11
1994M06
1995M01
1995M08
1996M03
1996M10
1997M05
1997M12
1998M07
1999M02
2001M06
2002M01
2002M08
2003M03
2003M10
2004M05
2004M12
2005M07
2006M02
2006M09
2007M04
2007M11
2008M06
2009M01
2009M08
2010M03
2010M10
2011M05
2011M12
2012M07
2013M02
2013M09
2014M04
2014M11
2015M06
2016M01
2016M08
2017M03
2017M10
2019M04
Írország Görögország Spanyolország Olaszország Portugália
24 | Szapáry©2020 Forrás: Eurostat

HÁZTARTÁSOK HITELÁLLOMÁNYA MEGUGROTT
A háztartások hitelállományának felfutása a GIIPS országokban
(2000 Q1 – 2018 Q4; 2000 Q1 = 100; %)
Megjegyzés: Írország esetében 2002Q1=100.

25 | Szapáry©2020 Forrás: BIS
MI VEZETETT A VÁLSÁGHOZ?
A peremországokban: PT, IT, IE, GR, ES:
• Kamatcsökkenés → magasabb infláció → reálkamat csökkenés
→ hitelexpanzió.
• Gyorsabb infláció → gyorsabb bérnövekedés →
versenyképesség-vesztés.
• Hitelnövekedés és bérnövekedés → fogyasztás növekedés.
Mindez növelte a folyó fizetési mérleg hiányát.
26 | Szapáry©2020
JELENTŐS FOLYÓ FIZETÉSI MÉRLEG HIÁNYOK ALAKUTAK
KI A VÁLSÁG ELŐTT
Megjegyzés: a GDP százalékában

27 | Szapáry©2020 Forrás: Eurostat
MI VEZETETT A VÁLSÁGHOZ??
• Közös monetáris politika és rögzített árfolyam mellett a
költségvetési politika nemzeti hatáskörben maradt, de
szabályoknak volt alávetve (SGP). Rule based fiscal policy.
• Nem tartották be a fiskális szabályokat, főleg a
peremországok (GR, PT, IT). Inkább úgy tekintettek rájuk,
mint jelentési kötelezettség és nem mint kötelezően
betartandó gazdaságpolitikai cél. Nem tartották be az EDP
által javasolt intézkedéseket.
• Charles Goodhart’s rule: egy számszerű indikátor elveszíti
megbízhatóságát, ha abból szabályt csinálnak.
• A kamatkonvergenciából származó megtakarítást nem
adósságcsökkentésre, hanem kiadásnövelésre és
adócsökkentésre használták.
• Felívelő gazdasági ciklusban, az SGP nem tartalmazott
szankciókat elégtelen többlet esetén.
28 | Szapáry©2020
EDP ELJÁRÁSOK: SZANKCIÓK ELHALASZTVA
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Ausztria
Belgium
Bulgária
Ciprus
Csehország
Dánia
Finnország
Franciaország
Görögország
Hollandia
Horvátország
Írország
Lengyelország
Lettország
Litvánia
Magyarország
Málta
Németország
Olaszország
Portugália
Románia
Spanyolország
Szlovákia
Szlovénia
2011-ben még 24 országgal szemben folytatott az EU túlzottdeficit-eljárást, jelenleg egy

országgal szemben sem áll fenn.
Az Európai Bizottság 2019. június 5-én javasolta a Spanyolország elleni EDP-eljárás
megszüntetését.
29 | Szapáry©2020 Forrás: Európai Bizottság
MIÉRT ALAKULHAT KI A KÖLTSÉGVETÉS TÚLZOTT HIÁNYA?
• A kormányok olykor túlköltekeznek, mert:

• A fiskális illúzió csapdájába esnek, pl. alábecsülik az
infrastrukturális beruházások fenntartási költségeit.
• Az adott kormányzat a politikai ciklusuk időtávjában
gondolkozik, „választási” költségvetés.
• A kormányok élnek a generációk közötti újraelosztás
eszközével, a jövő nemzedékekre terhelik a kiadásokat,
pl. elhalasztják a szükséges reformokat.
• A mohóság hatás áldozataivá válnak a felívelő
konjunktúra idején.
30 | Szapáry©2020
MIÉRT NEM SZENTELTEK ELÉGSÉGES FIGYELMET A
VÁLSÁG ELŐJELEIRE?
• EKB egyformán kezelte az összes EZ tagország

államkötvényeit, mint rizikómentes fedezetet, annak
ellenére, hogy a költségvetési hiányok/többletek nagyon
változóak voltak.
• Térhódítása az „Európa más” gondolkodás módnak, nem
olyan kockázatos, mint a feltörekvő országok.
• Nem figyeltek fel a bankrendszerben felhalmozódott nem
teljesítő hitelekre és az ebből fakadó kockázatokra.
• A szokásos odafigyelés és óvatosság elveszett a válságot
megelőző euforikus hangulatban.
• Az egységes kezelést annak is lehet tekinteni, mint az
euruzónában rögzített no-bailout klauzula de facto
mellőzése.
31 | Szapáry©2020
MIÉRT NEM SZENTELTEK ELÉGSÉGES FIGYELMET A
VÁLSÁG ELŐJELEIRE
• Általánosan elfogadott vélemény volt, hogy a monetáris
unión belül nem számított problémának az egyes
tagországok fizetési mérlegének egyensúlytalansága.
• Ezt a nézetet a piacok is elfogadták és a válság előtt a
kamatfelárak alacsonyak voltak és nagyon hasonlóan
alakultak.
• Viszont ezek a hiányok jelentős tőkemozgásokat indukáltak
és amikor a bizalom megrendült a Lehman Brothers
befektetési bank bukása után (2008 szeptember), a
tőkeáramlás megtorpant (sudden stop), a CDS (Credit Default
Swap – Országkockázati mutatónak is nevezik) felárak
megugrottak.
32 | Szapáry©2020
AZ ÁLLAMADÓSSÁG-KOCKÁZATI FELÁRAK
Megjegyzés: CDS, bázispont.

33 | Szapáry©2020 Forrás: MNB
HATÁSOK AZ ÁLLAMADÓSSÁGRA
• A válság után a költségvetési hiányok megugrottak

és bár az évek folyamán a hiányok csökkentek, sok
országban ma az államadósság magasabb, mint a
válság előtt volt.
• Ezt jól illusztrálják az alábbi ábrák.
34 | Szapáry©2020
AZ ÁLLAMADÓSSÁG A VÁLSÁG KITÖRÉSEKOR
35 | Szapáry©2020 Forrás: AMECO

AZ ÁLLAMADÓSSÁG NAPJAINKBAN
36 | Szapáry©2020 Forrás: AMECO

VÁLSÁG UTÁN BEVEZETETT REFORMOK
Cél:
• Fiskális fegyelem erősítése.
• A makrogazdasági egyensúlyhiányok
megelőzése és kiigazítása.
• Válságalapok létrehozása.
• A pénzügyi felügyelet megerősítése európai
és nemzeti szinten.
37 | Szapáry©2020
EGYENSÚLYHIÁNYOK MEGELŐZÉSE ÉS KIIGAZÍTÁSA
Négy kulcspillérre alapul:

1. A költségvetési szabályok újra alkotása az eladósodás
és a kiadások szabályozásának és ellenőrzésének
irányába.
2. A szankciók betartatásának szigorítása.
3. A makrogazdasági egyensúlytalanságok felügyelete.
4. Független költségvetési tanácsok felállítása.
• Ezek az elemek két „csomagba” épültek bele: „hatos

csomag” (six- pack) és „kettes csomag” (two-pack).
38 | Szapáry©2020
• A reform erősíti mind a preventív, mind a korrektív ágát a

Stabilitási és Növekedési Egyezménynek (SNE).
• Meghatározza mennyiségileg a GDP %-ában, hogy mit jelent
az MTO (medium-term budgetary objectives - középtávú
költségvetési cél): -1% és az egyensúly vagy többlet között,
ciklikusan kiigazított, átmeneti intézkedésektől mentes
hiány. Minden ország egyéni adottságai mentén határozza
meg az MTO-t 3 évente EB-gal egyeztetve. Magyarország
MTO-ja 2017-től GDP arányosan 1,5%-os strukturális többlet.
39 | Szapáry©2020
• Túlzott adósság eljárás bevezetése. Új „egyhuszados”

adósságszabály helyettesíti a „kielégítő ütemű”
adóságcsökkentési szabályt: ha az adósság meghaladja a
GDP 60%-át, évente 1/20-dal kell csökkennie az előző 3 év
átlagában. Pl. ha az előző 3 év átlaga 75%, a 15%-nak 1/20-
val kell csökkennie évente. A szabály megszegése szankciót
von maga után az EZ tagok esetében.
• Kiadási szabály. Az MTO be nem tartása esetén lép életbe. A
kiadások növekedése középtávon nem haladhatja meg a
GDP potenciális növekedését, simítva a beruházási kiadások
által és figyelembe véve a diszkrecionális adózási lépéseket.
Nem tartalmazza a kamatkiadásokat, az uniós programokhoz
kapcsolódó kiadásokat és az álláskeresési támogatások
ciklikus részét.
40 | Szapáry©2020
ÉRTÉKELÉS SZABÁLYAI
• Kivételesnek kell tekinteni a költségvetési hiány
referenciaértékének túllépését:
o rendkívüli esemény bekövetkezése,
o súlyos gazdasági visszaesés,
o tőkefedezeti nyugdíjreform bevezetése,
o pénzügyi stabilitás megőrzéséhez való tagi
hozzájárulás.
• Főszabályként egy évvel hosszabbítható meg a
túlzott hiány megszüntetésére kitűzött határidő.
41 | Szapáry©2020
SZANKCIÓK
o Kamatozó letét: mulasztási figyelmeztetés esetén
a megelőzés ágban.
o Nem kamatozó letét: EDP eljárás esetén a
korrekciós ágban.
o Pénzbírság: ha nem tett eleget az EDP
ajánlásoknak.
o Pénzbírság: statisztikák manipulálása esetében.
• Fordított minősített többségi szavazás: a Bizottság
által előirányzott ajánlások a Tanács által
automatikusan elfogatottnak tekinthetők, kivéve, ha
a tagállamok minősített többsége szavaz ellene.
42 | Szapáry©2020
• Makrogazdasági egyensúlyhiányok megelőzése és kiigazítása.

• Belső egyensúlyhiányok: magán eladósodottság, lakáspiac,
hiteláramlás, munkanélküliség.
• Külső egyensúlyhiányok: fizetési mérleg, reálárfolyam, exportpiaci
részesedés, termelékenység, versenyképességi mutatók.
• Módszertani irányelvek: reális makrogazdasági előrejelzések, több
éves tervezési keret kialakítása.
• Makrogazdasági egyensúly eljárás (Macroeconomic Imbalance
Procedure, MIP): riasztási mechanizmus (Alert Mechanisme
Report, AMR) és túlzott egyensúlyhiány eljárás (Excessive
Imbalance Procedure, EIP).
• Tanácsi ajánlások, cselekvési terv bemutatása.
• Szankciók, csak EZ tagokat illetően, GDP 0.1%. Kamatozó letét,
pénzbírság.
43 | Szapáry©2020
EGYENSÚLYHIÁNYOK MEGELŐZÉSE ÉS KIIGAZÍTÁSA:
EURÓPAI SZEMESZTER
• Európai Szemeszter: gazdasági kormányzáshoz tartozó

menetrend. Tanács meghatározza az EU előtt álló legfőbb
gazdasági kihívásokat és stratégiai iránymutatást nyújt a
tagállamoknak a követendő politikára vonatkozóan.
• Október: költségvetési terv és nemzeti reformprogram
benyújtása a Bizottságnak;
• November: EB véleményezés, figyelmeztetés, ajánlások,
szükség esetén riasztási mechanizmus riport.
• Április: stabilitási/konvergencia jelentés bemutatása.
• Május: EB javaslatai.
• Július: EB elfogadja a jelentéseket.
• EU Tanács ajánlásainak kivitelezése: 6 hónap, súlyos esetben
3 hónap.
44 | Szapáry©2020
VÁLSÁGALAP
• European Stability Mechanism (ESM) Székhelye:
Luxemburg.
• Pénzügyi támogatást nyújt az EZ tagoknak, ezáltal tűzfal a
krízisek tovaterjedése ellen.
• Államoknak nyújtott hitelek, IMF típusú feltételrendszer
keretében, kötelező IMF program.
• Maximum hitelkeret €700 mrd.
• Forrás: nemzeti hozzájárulások (€80 mrd) és kötvény
kibocsátások.
• Ez idáig kifizetett: €284,1 mrd-ot.
• Kedvezményezettek: Írország, Portugália, Spanyolország,
Ciprus, Görögország. Részben bankok feltőkésítésére
használták.
45 | Szapáry©2020
EURÓPAI SZINTŰ PÉNZÜGYI FELÜGYELETI RENDSZER
FELÁLLÍTÁSA
• Európai Rendszerkockázati Testület (European Systemic Risk

Board, ESRB): Frankfurt. EKB-nak alárendelt működés, az európai
pénzügyi rendszer kockázatainak kiszűrése, veszély esetén
ajánlatok megfogalmazása a nemzeti hatóságoknak.
• Európai Értékpapír-piaci Hatóság (European Securities and
Markets Authority, ESMA): Párizs. Feladata javítani a pénzügyi
piacok működését, erősíteni a befektetők védelmét, szabályozni a
hitelminősítő cégeket.
• Európai Biztosításfelügyeleti Hatóság (European Insurance and
Occupational Pensions Authority, EIOPA). Frankfurt. Feladata a
fogyasztók védelme, a piacok transzparenciájának biztosítása, pl. a
biztosítók panaszkezelésére vonatkozó útmutatások.
• Ez utóbbi 3 szerv nem helyettesíti a nemzeti hatóságokat,
ugyanakkor kiegészíti azok működését.
46 | Szapáry©2020
BANKUNIÓ
• Cél: a bankszertorban létező kockázatok mérséklése: a
szuverén kockázat és a bankkockázat erősen korrelált
(doom-loop), mert erőteljes a hazai preferencia az
államkötvények terén (home bias). Ilyenkor egy
bankkrízis fiskális problémát okoz, laza fiskális politika
hitelválsághoz vezethet.
• 2008 óta az EU bankok több mint €600 milliárddal
növelték tőkéjüket. Ugyanakkor a nem teljesítő hitelek
mértéke nagyon változó.
• Nem EZ tagországok: wait-and-see magatartás részben,
mert még kevés a tapasztalat a bankunió működésével
kapcsolatban.
• Lévén, hogy a térségünkben működő külföldi bankok
túlnyomó többségének hazája tagja a bankuniónak, a
bankunió tagság által nyújtott előnyökből részben a
térség is profitálhat.
47 | Szapáry©2020
BANKUNIÓ
• Több pillérre épül. Az eurozóna tagoknak kötelező a belépés,
a többi EU ország önként beléphet.
• Egységes Felügyeleti Mechanizmus (Single Supervisory
Mechanism, SSM). 2014. november. Az EKB közvetlenül
felügyeli a legnagyobb bankokat, a többi bank felügyeletét a
nemzeti hatóságok végzik.
• Európai Bankhatóság (European Banking Authority, EBA):
London. Egységes adatszolgáltatás, stressz tesztek, Single
Rulebook: egységes prudenciális szabályok.
• Egységes Szanálási Mechanizmus (Single Resolution
Mechanism, SRM): 2016. január 1-én lépett működésbe.
Jelzi, ha egy bank komoly nehézségekkel küzd, esetleg
szanálásra szorul.
48 | Szapáry©2020
BANKUNIÓ
• Egységes Szanálási Bizottság (Single Resolution Board,
SRB): tagjai a nemzeti felügyeletek képviselői, dönt a
szanálásról, előkészíti és kivitelezi azt.
• Egységes Bankszanálási Alap (Single Resolution Fund, SRF):
bankok befizetéseiből áll, 8 év alatt lesz feltöltve. Ahhoz,
hogy az SRF hozzájáruljon egy bank szanálásához, a
tulajdonosoknak és betéteseknek a bank kötelezettségeinek
legalább 8%-át kell fedezni („bail-in”). Ez védi az
adófizetőket.
• Egységes Bankbetét Biztosítási Alap (European Deposit
Insurance Scheme, EDIS): 3 fázis, 2024-ig épül fel teljes
egészében.
49 | Szapáry©2020
VÁLSÁG PROGRAMOK
• Görögország volt az első eurozóna tagország,
amely az IMF/EU-hoz fordult hitelért
(2010. április/május). Ezt követte Írország
(2010. december), Portugália (2011. május),
Ciprus (2013. május).
• Spanyolország 2012-ben kért EU hitelt, az
IMF nem vett rész a finanszírozásban, csak
technikai segítséget nyújtott a program
kivitelezésében.
50 | Szapáry©2020
KILÉPÉS AZ EUROZÓNÁBÓL
A kilépés gazdasági hátrányai:
• Egyes erősen eladósodott országok esetében, pl.
Görögország és Olaszország felmerült a kilepés
lehetősége.
• A leértékelődés minden bizonnyal jelentős lenne, ami
infláció-leértékelés spirálhoz vezetne.
• Ez további jelentős tőkekiáramlást idézne elő, ezért
szükséges lenne kemény tőkekorlátozást fenntartani,
annak minden hátrányával.
• Hatalmas terheket róna a bankrendszerre.
• A nominális leértékelődés csak rövid távon ér el reál
leértékelődést.
• A külföld felé fennálló adósságot jelentősen megnöveli
• Vannak technikai nehézségek is a kivitelezésben, de
azok áthidalhatók (lásd pl. a cseh-szlovák szétválást).
51 | Szapáry©2020
AZ EUROZÓNA JÖVŐJE,
ÚJ REFORM JAVASLATOK
52 |
JAVASOLT INTÉZKEDÉSEK
• Emmanuel Macron francia elnök számos javaslatot tett az EU és
az euróövezet megreformálására, amelyek közül csak párnak van
esélye a közeljövőbeli megvalósítására, egyeseket már eleve
elvetettek:
o A Bankunió véglegesítése az egységes szabálykönyv és a
bankszanálási mechanizmus erősítésével, egy EU-szintű
bankbetét-biztosítási rendszer létrehozása érdekében. Ez
utóbbinak egyelőre kicsi az esélye.
o Tőkepiaci unió létrehozása a piacok széttöredezettségének
megszüntetésével.
o Az ESM Európai Valutaalappá történő átalakítása.
o Adóharmonizáció. Elvetve egyelőre.
o Eurozóna költségvetés és eurozóna pénzügyminiszter,
eurozóna parlament, az EU parlament páneurópai tagokkal
történő bővítése. Elvetve.
o Az eurozónan kívüli országok számára fiskális ösztönzők
nyújtása az euroövezeti csatlakozás érdekében. Elvetve.
o Intézményi reformok. Kevesebb biztos, transznacionális EP
képviselői listák 2024-től. Elvetve
53 | Szapáry©2020
FISKÁLIS KÉRDÉSEK
• Gyakorlatilag minden további lépés a szorosabb
integráció felé vezető úton fiskális kérdéssé vált:
legyen az az egységes betétbiztosítási rendszer, az
Egységes Bankszanálási Alap, eurokötvények
bevezetése, az eurozóna költségvetésének bővítése.
• A legtöbb ország nem hajlandó lemondani az önálló
adó-, és költségvetési politikákkal kapcsolatos
szuverenitásról. Az elszámoltathatóság a nemzeti
szinten megválasztott parlamentek felé irányul.
• Mivel Németország az EU legnagyobb gazdasága, a
németek attól tartanak, hogy nekik kell majd
megfizetniük a kevésbé fegyelmezett gazdaságpolitikát
folytató tagállamok terheit. Hollandia és az északi
államok is ezen az állásponton vannak.
54 | Szapáry©2020
BEJELENTETT LÉPÉSEK
• A koronavírus kezelésére az EB és az EKB a következő lépéseket
jelentette be:
• Egy €540 milliárdos csomagot, amelynek döntő részét
kedvezményes hitel formájában egyfelől az Európai Stabilitási
Mechanizmus, melynek gazdaságpolitikai feltételeit jelentősen
lazították, másfelől az Európai Befektetési Bank fog nyújtani.
• Az EU költségvetéséből felállítanak egy munkanélküliséget
segélyező alapot (SURE).
• Döntés született arról is, hogy felállítanak egy fejlesztési alapot, de
ennek a részletein, hogy mekkora legyen a mérete és milyen
forrásokat rendeljenek hozzá, még vitatkoznak.
• Az EKB jelentős eszközvásárlái programot jelentett be.
Szélesítette a likviditást biztosítóprogramok kapcsán befogatható
fedezetek körét és lazította az erre vonatkozó szabályokat.
55 | Szapáry©2020
2021-2027-ES KÖLTSÉGVETÉS
• A következő hét éves költségvetésről nagy vita van folyamatban. Az
Európai Bizottság a GNI 1,11%-os költségvetést javasol. Ez az előző
költségvetési ciklushoz képest 0,02 százalékpontos csökkenés lenne. A
németek, hollandok ezzel szemben a GNI 1%-át szeretnék elfogadtatni.
• Az új költségvetési időszakra a Bizottság a következő változásokat javasolta:

• A korábbi 11 tematikus cél helyett, 5 új cél legyen.
1. Intelligensebb Európa (innováció, intelligens gazdasági átalakulás)
2. Zöldebb Európa (CO2 kibocsátás, energetika, klímaváltozás)
3. Összekapcsoltabb Európa (mobilitás, infokommunikációs technológiai-
összekapcsoltság)
4. Szociálisabb Európa (szociális jogok)
5. A polgárokhoz közelebb lévő Európa (településfejlesztés, helyi
kezdeményezések)
• Az Uniós társfinanszírozás maximumát a korábbi 85%-ról 70%-ra
csökkentenék
56 | Szapáry©2020
MIRE SZÁMÍTHAT MAGYARORSZÁG?
• GDP arányosan a kifizetések nagy valószínűséggel csökkenni fognak.
Nominálisan valószínűleg megmaradnak az előző költségvetési ciklushoz
képest, kb. 34 milliárd euró.
• 2014-2020-as költségvetésben az egy főre jutó éves euróban kifejezett
támogatás mértéke Magyarországon volt a legmagasabb. A 2021-2027-es
ciklusban Magyarország a 7. helyre csúszna vissza, a Bizottság javaslatai
okozta változásnak köszönhetően.
• A csökkenésnek 3 oka lehet, ha elfogadják az EB javaslatait:
(1) A csökkenés mértékét az előző költségvetéshez viszonyítva határozzák
meg. Magyarország bázisértéke magas (előző költségvetésben az 1 főre
jutó támogatás mértéke hazánkban volt a legmagasabb)
(2) Hazánk relatív makrogazdasági helyzete javult, egyes támogatások az
egy főre jutó GNI alapjám vannak meghatározva.
(3) A kohéziós forrásokat meghatározó képlet változott, és ez hazánkra
kedvezőtlenül hat: A GNI súlya lecsökkent, a munkanélküliség, migráció
és klímaváltozás súlya pedig megnövekedett. Hazánk pedig utóbbi 3
szempont alapján aránylag jó helyzetben van.
• A mediterrán országok ennek előnyét fogják élvezni. A magas
munkanélküliség és az elszegényedett régióiknak köszönhetően
megnövekedett támogatásra számíthatnak.
57 | Szapáry©2020
AZ EGY FŐRE JUTÓ TÁMOGATÁSOK MÉRTÉKE, 2014-
2020 ÉS 2021-2027
EUR/fő/év
450
400
350
300
250
200
150
100
50
Egy főre jutó támogatási intenzitás 2014-2020 Egy főre jutó támogatási intenzitás 2021-2027
A 2021-2027-ES CIKLUS EGY FŐRE ESŐ TÁMOGATÁSA (TÁMOGATÁSI INTENZITÁS)

A BIZOTTSÁG TERVE SZERINT (2018-AS ÁRAKON)
58 | Szapáry©2020 Forrás | Európai Bizottság
AZ EUROZÓNA BŐVÍTÉSE
• Az euro bevezetése az új EU tagok számára kötelező.
• Az euro előnyei:
o Az árfolyam-ingadozások és a vele járó
bizonytalanságok kiküszöbölése csökkenti a
bizonytalanságot (spekulációt), valamint a
tranzakciós költségeket, ezáltal ösztönzi a
külkereskedelemi és pénzügyi tranzakciókat;
erősíti az árak nemzetközi összehasonlíthatóságát
és ezáltal az árupiaci versenyt.
o Törekvés az euro bevezetésére elősegítheti a
strukturális reformokat (fiskális transzparencia,
dereguláció, jövedelempolitika, stb).
59 | Szapáry©2020
Az euro hátrányai:
• Az önálló monetáris és árfolyam-politika feladása
szűkíti a gazdaságpolitika mozgásterét olyan
esetekben, mint amikor a magas inflációt kell
leszorítani és a versenyképességet megtartani.
• Ugyanakkor a szabad tőkeáramlás világában a
jegybankok képessége az árfolyam szintjének tartós
befolyásolására igen korlátozott.
• Hitelboom veszélye, lásd Portugália, Írország,
Görögország esetét. Nagyon alacsony inflációs és
kamatkörnyezetben, mint jelenleg, ez a veszély kicsi,
de meddig fog ez a környezet fennmaradni?
60 | Szapáry©2020
A NEM-EUROZÓNA TAG KKE-ORSZÁGOK MAASTRICHTI
KRITÉRIUMOK MUTATÓI
A kormányzat konszolidált Hosszú lejáratú
Infláció Költségvetési egyenleg
Indikátor bruttó adóssága kamatlábak
(százalék) (a GDP-százalékában) (a GDP-százalékában) (százalék) ERM-II Maastrichti
tagság kritériumok teljesülése
Országok \ 2019. március – 2019. április –
2019 2019
Vizsgált időszak 2020. február 2020. március
Nem
Bulgária 2,60 -0,97 20,6 0,29 Nem teljesül
tag*
Nem
Horvátország 0,93 -0,03 74,9** 0,92 Nem teljesül
tag*
Csehország 2,84 -0,22 32,0 1,46 Nem tag Nem Teljesül
Magyarország 3,68 -1,78 68,2** 2,31 Nem tag Nem teljesül
Lengyelország 2,62 -1,51 47,4 2,17 Nem tag Nem teljesül
Nem
Románia 3,87 -4,60 35,4 4,42 Nem teljesül
tag*
Referencia-érték 1,92 (0,42+1,5) -3 60 2,95 (0,95+2)
Megjegyzés: Pirossal jelzett cella esetében az adott országra vonatkozó kritérium nem teljesül.
*Bulgária, Románia és Horvátország határozottan kifejezte az euroövezethez való csatlakozásának szándékát. Bulgária és
Horvátország 2020-ban csatlakozhat az ERM II-höz, így előbbi 2023-ban bevezetheti az eurót.
**Bár a horvát és a magyar államadósság a referencia érték felett van, az államadósság-pályája csökkentő trendet mutat.
Horvátország GDP-arányos államadóssága: 84,0% (2014), 83,8% (2015), 80,6% (2016), 78,0% (2017), 74,6% (2018).
Magyarország GDP-arányos államadóssága: 80,5% (2011), 78,4% (2012), 77,1% (2013), 76,6% (2014), 76,7% (2015), 76,0%
(2016), 73,6% (2017), 70,8% (2018).
61 | Szapáry©2020
Források: Eurostat, AMECO Database
A NEM-EUROZÓNA TAG KKE-ORSZÁGOK TÖBBNYIRE
TELJESÍTIK A MAASTRICHTI KRITÉRIUMOKAT
• Az eurozónán kívüli KKK- tagországok közül egyik

ország sem teljesítette az inflációs kritériumot 2020
februárjában.
• Románia továbbá nem teljesíti a költségvetési
egyenlegre és a hosszú távú kamatra vonatkozó
kritériumot.
• Horvátország és Magyarország esetében bár az
államadósság szintje meghaladja a GDP 60
százalékát,de csökkenő trendet mutat.
• A nemzeti valuták az euróval szemben +/- 15
százalékos sávban mozogtak az elmúlt 8 évben,
tehát teljesítik az erre vonatkozó kritériumot.
62 | Szapáry©2020
• Horvátország bejelentette, hogy csatlakozni kíván az
eurozónáhozz2019 nyarán szoros együttműködést kért az EKB-
val, ami a Bankunióhoz való csatlakozási szándéknak
tekinthető. A szoros együttműködés jegyében az EKB 5 horvát
bankot is átvizsgál, A folyamat várhatóan 2020 májusában zárul
le.
• A horvát kormányzat nevében Zdravko Maric, horvát pénzügy-
miniszter júliusban hivatalosan is benyújtotta az ERM II-höz
való csatlakozási kérelmét. A két éves próbaidőszak kezdete
várhatóan 2020 nyara.
• Bulgária szintén csatlakozni kíván. 2019 év elején sürgette az
euró bevezetését, így meg-kezdődött 6 bank átvizsgálása. Ha
megfelelnek a kritériumoknak Bulgária felvételt nyer a
Bankunióba és az ERM II-be. Az euró bevezetésére Bulgáriának
minimum 2023-ig kell várnia. A bolgár valuta, a leva már két
évtizede rögzítve van az euróhoz.
63 | Szapáry©2020
MIKOR LENNE ÉRDEMES MAGYARORSZÁGNAK
BEVEZETNI AZ EURÓT?
• Az euro bevezetésének az időpontját körültekintően kell

meghatározni. Már egy céldátumot elvétettünk (2007).
• Céldátum bejelentése csak akkor indokolt, amikor a
gazdaság már jó úton halad a feltételek tartós fenntartása
felé (költségvetési fegyelem, jövedelempolitika, strukturális
reformok). El kell érni a felzárkózás egy bizonyos fokát. Az
MNB a EU egy főre jutó átlagának 90%-os elérését tartaná
helyesnek.
• Törekedni kell a ciklusokon átívelő politikai konszenzus
kialakítására az euro bevezetésének dátumát illetően.
• Az alkotmány kimondja, hogy a magyar fizetőeszköz a forint.
Ez már eleve 2/3-os többséget igényel az euro
bevezetéséhez.
64 | Szapáry©2020
KÖSZÖNÖM A MEGTISZTELŐ
FIGYELMET!
65 |
Szapáry©2020
Virág Barnabás |MNB ügyvezető igazgató Gazdaságpolitika | DE
2020. április 30.
MAGYARORSZÁG ÚTJA A VÁLSÁGIG
1|
FÓKUSZBAN A KÜLSŐ EGYENSÚLY
2|
MIT ÉRTÜNK KÜLSŐ EGYENSÚLY ALATT?
Néhány fontosabb definíció

• A folyó fizetési mérleg egyenlege megmutatja az adott ország
külfölddel kapcsolatos gazdasági tranzakcióinak összességét. Ezen
belül megkülönböztetjük:
• az áru- és szolgáltatásforgalmat (külkereskedelmi egyenleg),
• a munkavállalói és a befektetői jövedelmeket (jövedelemegyenleg),
• valamint az ellenszolgáltatás nélkül átadott folyó jövedelmeket (folyó
transzferek).
• A fizetési mérleg egyenlege, amire a gazdaság nettó külső
finanszírozási képességeként is szokás hivatkozni, és a folyó fizetési
mérleg és a tőkemérleg egyenlegének összegét értjük alatta.
• Amennyiben negatív, úgy a gazdaságnak nettó finanszírozási igénye
keletkezik, vagyis az értéknek megfelelő tőke bevonására kényszerülnek
a gazdasági szereplők, míg a pozitív érték esetén nettó hitelnyújtói pozícióról
beszélhetünk.
3|
A FIZETÉSI MÉRLEG EGYENLEGÉNEK TARTALMA
KÜLÖNBÖZŐ MEGKÖZELÍTÉSEKBEN
Forrás | MNB Oktatási füzetek, 12. szám.

4| https://www.mnb.hu/letoltes/mnb-oktatasi-fuzetek-12-fizetesi-merleg-0329.pdf
A FIZETÉSI MÉRLEG SZÉLESKÖRŰ INFORMÁCIÓT NYÚJT A
GAZDASÁG SÉRÜLÉKENYSÉGÉT BEFOLYÁSOLÓ TÉNYEZŐKRŐL
A szektorok megtakarítási és beruházási folyamatainak viszonyáról
A gazdaság nyitottságáról, a külkereskedelmi folyamatok

alakulásáról
A külfölddel szembeni jövedelemáramlásról – az országban

megtermelt és ténylegesen felhasznált jövedelmek közötti
eltérésről
Az ország finanszírozási helyzetéről – a gazdaság

külföldről származó forrásainak típusáról, jellegéről
A gazdaság külső eladósodásáról, külfölddel szembeni

befektetési pozíciójáról
5|
A BERUHÁZÁS OTT MAGAS, AHOL NAGY A HAZAI
MEGTAKARÍTÁSI RÁTA
50
45
40 China
Teljes beruházás a GDP arányában
Vietnam India
35 ALB
Korea
30 BG CR Indon
BOS ROHU AUS TR Thailand
25 SR NZ JP Singapore
USA EURO Malaysia
PL CAN
20 PHI
UK
15
Fejlett országok: közel kiegyensúlyozott
10
Ázsiai feltörekvők: magas megtakarítás és beruházás
5 Európai feltörekvők: a beruházás jellemzően jelentősen
meghaladja a belső megtakarítást
0
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50
Bruttó megtakarítás a GDP arányában
6|
MIÉRT LEHET PROBLÉMA A FOLYÓ FIZETÉSI MÉRLEG MAGAS
HIÁNYA?
A hiány alapvetően fenntarthatósági problémát jelez
A költségvetési hiánnyal együtt ikerdeficithez vezethet
Ha a lakosság fogyasztásából ered, akkor hosszabb távon

nem várható magasabb potenciális növekedés
Ha a hiányt külföldi hitelfelvétel finanszírozza, akkor a

külső adósság nő
Ha a külső adósság ráadásul devizában denominált, akkor az

árfolyamkitettség is nő
7|
A GAZDASÁGI FEJLŐDÉSÉHEZ KÜLFÖLDI TŐKE
BEVONÁSÁRA LEHET SZÜKSÉG…
…DE FONTOS A KÜLSŐ FINANSZÍROZÁS JELLEGE

• típusa (FDI* vs. adósság)
• devizaneme (nyitott pozíció?)
• célja (fogyasztás, beruházás?)
*Foreign Direct Investment, azaz külföldi működőtőke alatt a külső adósságot nem
növelő, részesedés jellegű tartozásokat értjük, amelyek rendszerint valamely
8|
beruházás finanszírozásához kapcsolódik.
MI TÖRTÉNIK HA AZ EGYENSÚLY
FELBOMLIK?
9|
EGY EGYENSÚLY MEGBOMLÁSA A TELJES GAZDASÁGOT
FENNTARTHATATLAN PÁLYÁRA TERELI
Növekedési Munkapiaci Verseny- Alacsony

képesség Beruházás növekedési
aktivitás képesség
potenciál
IKERDEFICIT
Magas
Gazdaság Költségvetési Fizetési Monetáris adósság,
politika hiány mérleg hiány politika sérülékeny
finanszírozás
Egyidejű költségvetési és fizetési mérleg hiány

10 |
2001, AHONNAN INDULTUNK…
Fizetési mérleg -5.9

egyenleg/GDP -5.5
Államadósság/GDP 51.7
36.1
Hiány/GDP -4.1
-5.5
GDP/fő, EU28=100, PPS
HICP (%) 9.1 Magyarország 57
5.7 Csehország 74
Szlovákia 51
3.7 Lengyelország 46
GDP (%)
2.5
-10 0 10 20 30 40 50 60
Magyarország Régiós átlag

11 |
Forrás | Eurostat, IFS, MNB
KÖLTSÉGVETÉSI POLITIKA
12 |
RÉGIÓS ÖSSZEVETÉSBEN MAGAS VOLT A KÖLTSÉGVETÉS
HIÁNYA
Költségvetési hiány
%
0
-1
-2
-3
-4
-5
-6
-7
-8
-9
-10
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Magyarország Csehország Szlovákia Lengyelország
13 |
Forrás | Eurostat
A KÖLTSÉGVETÉSI KIADÁSOK RÉGIÓS SZINTEN MAGASAK
MARADTAK
Költségvetési kiadások a GDP arányában
GDP százalékában
60
55
50
45
40
35
30
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Csehország Magyarország Lengyelország Szlovákia
Redisztribúció: az állam jövedelem-újraelosztó és átcsoportosító tevékenysége, amelynek
során figyelembe vesszük az államháztartás összes kiadását és transzferét. A redisztribúciós
ráta az összes állami kiadás és a GDP hányadosa adott évben.
14 |
Forrás | Eurostat
AZ ÁLLAM SOKAT KÖLTÖTT SZOCIÁLIS TRANSZFEREKRE,
KEVESET PRODUKTÍV CÉLOKRA
Produktív és nem produktív kiadások a GDP százalékában, 2008
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
CZ HU PL SK V3
Produktív kiadás összesen (gazdasági tevékenységek, egészségügy és oktatás)
Szociális kiadás nyugdíjjal
Forrás | Korrigált adatok. P. Kiss Gábor–Szemere

15 |
Róbert: Almát körtével?
A NYUGDÍJBA VONULÓK ÁTLAGOS ÉLETKORA ALACSONYABB
VOLT A TÖRVÉNYILEG MEGHATÁROZOTTNÁL
Nyugdíjba vonulók átlagos életkora és a törvényileg meghatározott
nyugdíjkorhatár
63
62
61
Ékletkor
60
59
58
57
56
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Nyugdíjba vonulók átlagos életkora Öregségi nyugdíjkorhatár (év)
16 |
Forrás | ONYF
A GAZDASÁG TELJESÍTŐKÉPESSÉGÉT MEGHALADÓ
NYUGDÍJEMELÉSEK A SZOCIÁLIS KIADÁSOK NÖVEKEDÉSÉT OKOZTÁK
A nyugdíjkiadások alakulása a költségvetési kiadások arányában
25
Költségvetési kiadások arányában (%)
20
15
10
0
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Öregségi ellátások
17 | Forrás | Európai Bizottság (AMECO), Eurostat

AZ EGYENSÚLY MEGBOMLÁSA A
GAZDASÁG TÖBBI TERÜLETÉN
18 |
A MUNKAERŐPIACRÓL DIÓHÉJBAN
Teljes népességen
belül a 15-74 éves Aktív korú
korúak: ~ 7,5 millió népesség
fő
Gazdaságilag aktív, aki

megjelenik a
munkaerőpiacon, Gazdaságilag
Inaktívak
inaktív, aki aktív korú, aktívak
de nem keres vagy
nincs munkája
Munkaerőpiac Foglalkoztatottak Munkanélküliek
19 |
MUNKAERŐPIACI
MUTATÓSZÁMOK
Aktív korú népesség

Aktivitási ráta: a gazdaságilag
aktívak a megfelelő korcsoportba
tartozó népesség százalékában.
Gazdaságilag aktívak Inaktívak Foglalkoztatási ráta: a
foglalkoztatottaknak a megfelelő
korcsoportba tartozó népességhez
viszonyított aránya.
Foglalkoz- Munka- Munkanélküliségi ráta: a
tatottak nélküliek munkanélküliek a megfelelő
korcsoportba tartozó gazdaságilag
aktív népesség százalékában.
20 |
REGIONÁLIS ÖSSZEVETÉSBEN ALACSONY MUNKAPIACI
AKTIVITÁS
Aktivitási ráta alakulása (15-64 éves korosztály)
%
73
71
69
67
65
63
61
59
57
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
EU15 Csehország Magyarország Lengyelország Szlovákia
21 |
Forrás | Eurostat
AZ EU15 ÁTLAGHOZ VISZONYÍTOTT LEMARADÁSUNK SZINTE
TELJES MÉRTÉKBEN 4 CSOPORTHOZ VOLT KÖTHETŐ
Az aktivitás eltéréséből eredő csoportonkénti hozzájárulások, 2007
7
6
Százalékpontos hozzájárulás a teljes lemaradáshoz
0
Magyarország Lengyelország Szlovákia Csehország
alapfokú végezettek 50 év felettiek fiatalok szülőképes korú nők
22 |
Forrás | Eurostat, MNB-számítás
2000 ÓTA GYAKORLATILAG STAGNÁLÓ FOGLALKOZTATÁS
Foglalkoztatási ráta alakulása (15-64 éves korosztály)

%
68
66
64
62
60
58
56
54
52
50
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
EU15 Csehország Magyarország Lengyelország Szlovákia
23 |
Forrás | Eurostat
A NÖVEKEDÉST LEGINKÁBB A KAPACITÁSOK TÚLZOTT
KIHASZNÁLÁSA ÉS A TERMELÉKENYSÉGJAVULÁS EREDMÉNYEZTE
Az inputok és a teljes tényezőtermelékenység növekedési hozzájárulása
100%
a vállalati hozzáadott érték növekedés százalékban
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
foglalkoztatottság tőke TFP
24 |
Forrás | KSH, MNB-számítás
AZ ALACSONY FOGLALKOZTATÁSHOZ A MUNKÁT TERHELŐ ADÓK
MAGAS SZINTJE ÉS KEDVEZŐTLEN SZERKEZETE IS HOZZÁJÁRULT
Teljes adóterhelés (adóék) az átlagkeresetű egyedülálló munkavállaló esetén, 2007
%
60
50
40
30
20
10
0
Magyarország
Finnország
Lengyelország
Dánia
Ausztrália
Írország
Új Zéland
Csehország
Spanyolország
Norvégia
Korea
Ausztria
Hollandia
Görögország
Portugália
Kanada
Svájc
Belgium
Franciaország
Japán
Mexikó
Németország
Olaszország
USA
Svédország
Törökország
Szlovákia
Luxemburg
Izland
személyi jövedelemadó munkavállalói járulék munkaadói járulék
Az adóék azt mutatja meg, hogy a teljes munkaerőköltségnek összesen hány
százalékát vonja el az állam különböző adók és járulékok formájában (beleértve a
25 |
munkavállaló és a munkaadó terheit egyaránt). Forrás | OECD
A MAGAS ADÓTERHELÉS SZŰK ADÓBÁZIST TERHELT, AMIT AZ
ADÓELKERÜLÉS MAGAS SZINTJE IS OKOZHATOTT
A munkajövedelmek adóterhelése, valamint az SZJA és járulékok összegének GDP-

hez viszonyított aránya az OECD-ben, 2006
30
SWE
BEL
SZJA+TB járulék bevételek a GDP%-ában
DEN FIN
25 FRA
AUS ITA AUT
DEU
NLD
20 ESP CZE
SWI GBR NOR
HUN
ISL CAN LUX
USA PRT POL
GRC
15 NZL JPN SVK
IRL
10 KOR TUR
5
MEX
0
10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60
átlagos adóék (átlagbérnél)
26 |
Forrás | OECD
A KÖLTSÉGVETÉSI HIÁNY NÖVEKVŐ KÜLSŐ
ELADÓSODOTTSÁGHOZ VEZETETT
A magasabb költségvetési hiány rontja a külső egyensúlyt

Y = C + I + G + (X – M)
X – M = Y – (C + I + G) = (Yp + Yg) – (C + I + G)
X – M = (Yp – C) + (Yg – G) – I
Sp Sg
Ráadásul a béremelés és a lakosságnak juttatott transzferek a
lakosság túlzott mértékű fogyasztásához, és így alacsonyabb
megtakarításához vezetett
A folyó fizetési mérleg nagyobb hiánya egyre nagyobb mértékű külső
eladósodást jelentett
27 |
A MEGUGRÓ HIÁNY ÉS CSÖKKENŐ MEGTAKARÍTÁS
MELLETT NŐTT A FOLYÓ MÉRLEG HIÁNYA
% %
6 6
4 4
2 2
0 0
-2 -2
-4 -4
-6 -6
-8 -8
-10 -10
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Állam finanszírozási igénye Lakossági megtakarítás
Megjegyzés: A GDP arányában
28 |
Forrás | KSH, MNB
A VÁLSÁG KITÖRÉSÉIG A LAKOSSÁGI HITELEK GYORS
ÜTEMBEN NÖVEKEDTEK
Háztartási szektor hitelállománya a rendelkezésre álló
jövedelem arányában
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
29 |
Forrás | Eurostat, nemzeti jegybankok
A HITELFELVÉTEL A DEVIZAHITELEK IRÁNYÁBA TOLÓDOTT EL
Főbb szektorok nyitott devizapozíciója (a GDP arányában)

30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Háztartások Nem pénzügyi vállalat Államháztartás és MNB
A háztartások szabályozatlan devizahitel-felvétele nyitott devizapozíció kiépüléséhez
vezetett, mivel természetes fedezet (azaz a hitel denominációjának megfelelő
devizajövedelem) híján az adósság és a jövedelem árfolyamának változásából fakadó
30 | kockázattal szemben védtelenek voltak.
Forrás | MNB
2001 UTÁN AZ IKERDEFICIT GYORSAN NÖVEKVŐ ÁLLAM-
ÉS KÜLSŐ ADÓSSÁGHOZ VEZETETT
90
80
Spanyolország Portugália
Görögország
Nettó külső adósság (GDP arányában, %)
70
Svédország
60 Magyarország
Lettország (2007)
50
Bulgária Horvátország
40 Észtország Anglia
Olaszország
Litvánia Dánia Ausztria
30 Szlovénia Lengyelország Hollandia
Románia Magyarország
20 (2001)
Szlovákia Franciaország
10
Finnország
0
Csehország Németország
-10
0 20 40 60 80 100 120
Államadósság (GDP arányában, %) Megjegyzés: 2007-es adatok
31 |
Forrás | MNB
RÉGI PROBLÉMA TÉRT VISSZA: A NÖVEKEDÉS KÜLSŐ
ELADÓSODÁSSAL VALÓSULT MEG
Gazdasági növekedés, külső egyensúly és költségvetési
egyenleg Magyarországon az 1970-es évek óta
%
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
-12
-14
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
GDP növekedés Folyó fizetési mérleg egyenleg Kormányzati szektor egyenleg
32 |
Forrás | KSH
MAGYARORSZÁGON VOLT MEGFIGYELHETŐ A
LEGNAGYOBB ELTÉRÉS A GDP ÉS GNI KÖZÖTT
A GNI és a GDP közötti eltérés
2%
0%
-2%
-4%
-6%
-8%
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Csehország Lengyelország Magyarország Szlovákia
A hazai szereplők számára rendelkezésre álló jövedelem (Gross National Income,
GNI) kevesebb, mint a belföldön megtermelt jövedelem (Gross Domestic Product,
GDP). A különbség a külföldi tulajdonban álló vállalatok jövedelme és a külföldi
adósság utáni kamatkiadás, amit csak részben tud ellentételezni a külföldön szerzett
33 |
munkavállalói jövedelem és az uniós forrásbeáramlás. Forrás | KSH
AZ ADÓSSÁGSZOLGÁLAT JELENTŐS TERHET RÓTT A HAZAI
JÖVEDELEMTULAJDONOSOKRA
Magyarország GDP és GNI eltérésének dekompozíciója
4 4
3 3
GDP százalékában
GDP százalékában
2 2
1 1
0 0
-1 -1
-2 -2
-3 -3
-4 -3.2 -2.9 -4
-3.7
-5 -4.6 -4.7 -4.8 -4.3
-5
-6 -4.8 -4.9 -5.0 -4.5 -5.0 -5.1 -5.0 -6
-5.2 -5.4 -5.5
-7 -6.5
-6.1 -7
-8 -8
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
Munkajövedelmek egyenlege EU transzferek egyenlege
Nettó adósságszolgálat Tőkejövedelem egyenlege
GNI/GDP
34 |
Forrás | KSH
A LAZA KÖLTSÉGVETÉSI POLITIKA EMELTE AZ
ORSZÁGKOCKÁZATI FELÁRAT
10 éves magyar és német állampapírok hozamkülönbözete
%
8
7
6
5
4
3
2
1
0
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
35 |
Forrás | Bloomberg
AZ INFLÁCIÓ ÉRDEMBEN MEGHALADTA A RÉGIÓ ÁTLAGÁT
Harmonizált fogyasztóiár-index alakulása a régióban (éves változás)

%
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
36 |
Forrás | Eurostat
A MAGAS INFLÁCIÓT ADÓEMELÉSEK, NYERSANYAGÁRAK
EMELKEDÉSE MAGYARÁZTA
Az infláció felbontása
12 %
10
-2
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Keresletérzékeny Kormányzati intézkedések Élelmiszer és energia CPI
37 |
Forrás | KSH, MNB
A MONETÁRIS POLITIKA SZIGORÚ VOLT
Alapkamatok alakulása a régióban

20 %
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Magyarország Csehország Szlovákia Lengyelország
38 |
Forrás | Bloomberg
VISZONYLAG MAGAS REÁLKAMATOK ÉS …
Az ex ante reálkamat a nominális kamat és a várt infláció különbsége, míg az ex post

reálkamat a nominális kamat és a ténylegesen megvalósuló infláció különbségét
jelenti. A neoklasszikus közgazdasági elméletek szerint elsősorban az ex ante
reálkamat nagysága van hatással a fogyasztási, megtakarítási és beruházási
39 |
döntésekre, és ezeken keresztül az aggregált keresletre és az inflációra. Forrás | MNB
… LÁTSZÓLAGOS ÁRFOLYAMSTABILITÁS JELLEMEZTE A
GAZDASÁGOT RÉGIÓS ÖSSZEHASONLÍTÁSBAN
40 | Forrás | MNB
PROBLÉMÁKBÓL 
STABILITÁSI PROBLÉMA
41 |
A SZIGORÚ MONETÁRIS POLITIKA JELENTŐS
KAMATKÜLÖNBÖZETHEZ VEZETETT
42 |
Forrás | MNB
EZEK A TÉNYEZŐK ÖSSZESSÉGÉBEN A DEVIZAHITELEZÉS
ELTERJEDÉSÉHEZ VEZETTEK
Magas külső Magas költségvetési

forrásigény hiány és alacsony
belső megtakarítás
Devizában történő
lakossági eladósodás
Szigorú monetáris Laza pénzügyi

politika Viszonylag stabil felügyelet
árfolyam
43
43 |
Forrás | MNB
A DEVIZAHITELEK 2004-TŐL FUTÓTŰZKÉNT TERJEDTEK EL
A LAKOSSÁG KÖRÉBEN
44 |
Forrás | MNB
MI A REÁLÁRFOLYAM?
A reálárfolyam a hazai árak vagy bérek

külkereskedelmi partnereinkhez viszonyított értékét
mutatja, azaz az egyes országok árszintjét hasonlítja
össze.
45 |
A REÁLÁRFOLYAM FOKOZATOSAN FELÉRTÉKELŐDÖTT
A reálárfolyam alakulása a visegrádi országokban 2001-2008 között
Éves átlagos százalékos változás
százalék 2001-2008
8
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
CZ HU PL RO SK
BS pszolg BS regulált Nem BS hatás BS hatás összesen Összesen
Megjegyzés: A magasabb érték felértékelődést jelent.

46 |
Forrás | Eurostat, MNB
EXPORTŐREINK VILÁGPIACI RÉSZESEDÉSÉNEK
NÖVEKEDÉSE ELMARADT A RÉGIÓTÓL
Exportpiaci részesedés a visegrádi országokban (folyó áron)
2000=100
350
300
250
200
150
100
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
47 |
Forrás | St. Louis Fed
A BERUHÁZÁSI RÁTA ELMARADT A RÉGIÓTÓL
Beruházási ráta (GDP százalékában)

35
32
GDP százalékában (%)
30
27
25
22
20
17
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Magyarország Csehország Lengyelország Szlovákia
48 |
Forrás | Eurostat
MAGYARORSZÁG NEM VOLT KÉPES KIAKNÁZNI AZ EU
CSATLAKOZÁSBÓL SZÁRMAZÓ LEHETŐSÉGEKET
A bruttó hazai termék volumene a visegrádi országokban
-28%
170
160 -23%
150
2000 = 100
140
-12%
130
120
110
100
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
49 |
Forrás | Eurostat
2005 UTÁN ÉRDEMBEN LESZAKADTUNK AZ EUROÖVEZET
NÖVEKEDÉSÉTŐL
Fenntartható Adósságból Fenntarthatatlan adósság
felzárkózás finanszírozott kiigazítási kísérletek, növekedés
felzárkózás strukturális problémák
95 70
85 65
75 60
65 55
55 50
45 45
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Államadósság-ráta (a GDP arányában)
GDP/fő az euroövezethez viszonyítva (PPP alapon, jobb tengely)
50 | Forrás | WDI, Eurostat
A GAZDASÁG DUALITÁSA A FELZÁRKÓZÁS ALAPVETŐ
KORLÁTJA LETT
A kkv szektor termelékenysége a nagyvállalatokhoz viszonyítva
100% 1000 euro/fő 100
80% 80
60% 60
40% 40
20% 20
0% 0
HU PL CZ SK
Mikrovállalatok Kisvállalatok
Középvállalatok Átlagos termelékenység (jobb tengely)
Vállalati dualitás: a nagyvállalatok és a kkv-k termelékenysége közötti eltérés (ez

nemzetközi összehasonlításban is jelentős). Hátterében olyan tényezők állnak, mint az
elaprózódott kkv-szektor, a kevés exportáló kkv, az eltérő menedzsmentképességek, az
újrakezdés nehézsége, valamint a szektor alacsony technológiai felkészültsége és
51 |
innovációs képessége. Forrás | Eurostat
VERSENYKÉPESSÉGÜNK MEGÍTÉLÉSE FOLYAMATOSAN
ROMLOTT
Versenyképességi rangsor
10
20
30
Helyezés
40
50
60
70
2001-2002 2004-2005 2008-2009
52 | Forrás | WEF
POTENCIÁLIS ÉS TÉNYLEGES KIBOCSÁTÁS
Potenciális kibocsátásnak a rendelkezésre álló

erőforrásokkal elérhető, hosszú távon fenntartható
gazdasági teljesítmény tekinthető.
Alakulása függ:
• beruházási aktivitástól (tőkeállomány, K)

• munkaerő-piaci folyamatoktól
(ledolgozott munkaóratömeg, L)
• az alkalmazott technológiától (TFP)
Y = F(L,K,TFP)
53 |
A POTENCIÁLIS NÖVEKEDÉSI ÜTEM ELMARADÁSÁHOZ
VALAMENNYI TERMELÉSI TÉNYEZŐ HOZZÁJÁRULT
A potenciális növekedési ütem eltérése a visegrádi országok
átlagától az Európai Bizottság becslése szerint
%
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Munka hozzájárulás eltérése Tőke hozzájárulás eltérése
TFP hozzájárulás eltérése Magyar potenciális növekedés
V3 potenciális növekedés
HOGYAN ÉRT BENNÜNKET A VÁLSÁG?
A 2000-es éveket eladósodottság, magas

devizakitettség, strukturális problémák jellemezték
Prociklikus gazdaságpolitikai válasz a válságra
Mély és tartós visszaesés
55 |
A KÜLSŐ ELADÓSODÁSON ALAPULÓ MODELL A
VÁLSÁGGAL FENNTARTHATATLANNÁ VÁLT
Külföldi befektetési pozíció és országkockázati megítélés a
válság előtt és alatt
500
5 éves CDS (bázispont)
400
300
200
100
0
-150% -100% -50% 0% 50% 100% 150%
Nettó külföldi eszközök/GDP (%)
2006 2009
56 | Forrás | Bloomberg, , Lane – Milesi-Ferretti (2007) kibővített
adatbázisa (http://www.philiplane.org/EWN.html)
2008, HOL ÉRT MINKET A VÁLSÁG…
Fizetési mérleg -7.0

egyenleg/GDP -5.0
Államadósság/GDP 71.6
34.5
Hiány/GDP -3.6
-2.7
GDP/fő, EU28=100, PPS
HICP (%) 6.0 Magyarország 63
4.8 Csehország 81
Szlovákia 71
GDP (%) 0.9 Lengyelország 54
4.0
-20 0 20 40 60 80
Magyarország Régiós átlag

57 |
Forrás | Eurostat, IFS, MNB
KÖSZÖNÖM A MEGTISZTELŐ
FIGYELMET!
58 |
NÉHÁNY IRODALOM
Vállalati dualitás
MNB Növekedési jelentés 2018.
https://www.mnb.hu/letoltes/novekedesi-jelentes-2018-digitalis.pdf
Monetáris politika
MNB Oktatási füzetek 3. szám https://www.mnb.hu/letoltes/mnb-
oktatasi-fuzetek-2016-3szam-inflacios-celkovetes.pdf
MNB Monetáris politikai fogalomtár
https://www.mnb.hu/letoltes/monetaris-politikai-fogalomtar-2012-
hu.pdf
Külső egyensúlyi pozíció
oktatasi-fuzetek-12-fizetesi-merleg-0329.pdf
oktatasi-fuzetek-20-december-online.pdf
59 |
2020. május 7.
NYITOTT GAZDASÁGOK
GAZDASÁGPOLITIKA, DEBRECENI EGYETEM
1|
MIRŐL LESZ SZÓ?
Miért fontos a külső egyensúly mutatóinak

figyelemmel követése?
A külső egyensúly három megközelítésben
Külső egyensúlytalanság és alkalmazkodás
Magyarországon
Nemzetközi tapasztalatok a fizetési mérleg
korrekciókról
Hogyan hathat a mostani válság a folyó fizetési
mérlegre?
2|
2
MIRŐL LESZ SZÓ?

figyelemmel követése?
Magyarországon
korrekciókról
mérlegre
3|
3
A VÁLSÁG ELŐTT A FEJLETTSÉG ÉS A FOLYÓ MÉRLEG
KÖZÖTT ERŐS KAPCSOLAT VOLT (MOST IS VAN, DE LAZÁBB )
10
SE
NL
Folyó fizetési mérleg egyenlege (2004-2008 átlaga,
5 DE
y = 0,0007x - 21,8 FI
AT
R² = 0,66 BEDK
0 FR
IT
CZ SL UK
a GDP arányában)
IE
-5 PL
CR MT
SK ES
HU CY
-10 RO PT GR
LT
EE
-15 LV
BG
-20
0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000
Egy főre jutó GDP (2008, vásárlóerő paritáson)
4|
Magyar Nemzeti Bank 4
A FELZÁRKÓZÓ ORSZÁGOKBAN TERMÉSZETES A FOLYÓ
MÉRLEG HIÁNYA!
Mi állhat ennek hátterében

• Fejlettebb országok – magasabb jövedelem
- Így itt drágább a munka, nagyobb a tőkeállomány
- Addicionális beruházásnak kisebb a határhaszna
- Több megtakarítás, amit otthon csak alacsony hozam mellett
tudnak befektetni
• Ezzel szemben a felzárkózó országokban
- Alacsony tőkeállomány => beruházásnak nagy megtérülése
- De alacsony jövedelem miatt ezeket nem tudják belső
megtakarításból finanszírozni
• A beruházások miatt a hiány később csökkenni fog, a magas
megtérülés miatt a költsége kitermelhető
5|
UGYANAKKOR A VÁLSÁG MEGMUTATTA, HOGY A
TÚLZOTT TARTOZÁSÁLLOMÁNY VESZÉLYES LEHET
80
Nettó nemzetközi befektetési pozíció (NIIP 2008, GDP arányában)
60
Belgium
40
Németo.
20
0 Málta Dánia Svédország
Finnország
Hollandia
Franciao.
-20 Ausztria
Olaszo.
Csehország
-40
Románia Litvánia Szlovénia
-60 Szlovákia
Lengyelo.
Észto. Görögo.
-80 Letto. Horváto.
Cipus
Portugália Írország
-100 Magyaro.
-120
-140
0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000
Egy főre jutó GDP (2008, PPS)
6|
6Magyar Nemzeti Bank
MIÉRT FONTOS A KÜLSŐ EGYENSÚLY FIGYELÉSE – A
NÖVEKVŐ SEBEZHETŐSÉG ADÓSSÁGSPIRÁLHOZ VEZETHET
Tartósan magas külső finanszírozási igény
Emelkedő külső adósság és tartozás
Növekvő sebezhetőség, ami válságban jelentősen

hat az adósság költségére és szerkezetére
Rövidülő adósság Emelkedő hozamok Gyengülő árfolyam
7| Adósságspirál
KÖVETKEZMÉNY: A ROSSZABB KÜLSŐ EGYENSÚLYÚ
ORSZÁGOK NÖVEKEDÉSE KISEBB VOLT A VÁLSÁG UTÁN
10
Gazdasági növekedés a válság után (%, 2009-2011 átlaga)
8
India
Argentína
6
Indonézia
Töröko.
4
Chile Malajzia
Lengyelo. Brazília
2
Szlovákia
Málta
0 Szerbia
Ciprus Cseho. Finno.
Portugália Magyaro. Olaszo.
Bulgária Románia Spanyolo. Íro.
-2 Ukrajna
Szlovénia
Izland Litvánia
Horváto.
-4
Görögo.
Letto.
-6
-25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20
Folyó fizetési mérleg egyenlege a válság előtt (%, GDP arányában, 2005-2007 átlaga)
8|
MIRŐL LESZ SZÓ?

figyelemmel követése
Magyarországon
korrekciókról
mérlegre
9|
9
A KÜLSŐ EGYENSÚLYI FOLYAMATOK ELEMZÉSÉRE
A FIZETÉSI MÉRLEGET HASZNÁLJUK
Fizetési mérleg
• A fizetési mérleg statisztika a rezidensek és nem rezidensek közötti
reálgazdasági és pénzügyi műveleteket veszi számba.
Finanszírozási képesség Finanszírozási igény

A rendelkezésre álló Ha a jövedelem és a belföldi
jövedelem azon részét felhasználás különbsége negatív,
vagyis a nemzetgazdaság
értjük, melyet a gazdaság felhalmozási (beruházás és
nem fordít fogyasztásra vagy készletváltozás), valamint
felhalmozásra. fogyasztási kiadásainak összege
meghaladja az ország
rendelkezésre álló jövedelmét.
10 |
A KÜLSŐ EGYENSÚLY HÁROMFÉLE MEGKÖZELÍTÉSE
Megtakarítási Finanszírozási
Reálgazdasági megközelítés
megközelítés megközelítés
(nettó megtakarítói pozíció, külső forráskiáramlás)

Állam
Nettó külső finanszírozási képesség

Külkeres- Állam
(folyó és tőkemérleg egyenlege)
kedelmi Adósság
egyenleg változása
Folyó fizetési
mérleg
Lakosság Bankrendszer
Jövedelem-
egyenleg Működőtőke
Vállalat (FDI)
Vállalat
Transzferek Tőkemérleg
Tévedések és kihagyások egyenlege
11 |
MÁS SZEKTOROK; HASONLÓ TREND MELLETT ELTÉRŐ
FINANSZÍROZÁSI KÉPESSÉG
Megtakarítási Finanszírozási
Reálgazdasági megközelítés
megközelítés megközelítés
(nettó megtakarítói pozíció, külső forráskiáramlás)

Állam

Külkeres- Állam
(folyó és tőkemérleg egyenlege)
kedelmi Adósság
egyenleg változása
Folyó fizetési
mérleg
Lakosság Bankrendszer
Jövedelem-
egyenleg Működőtőke
Vállalat (FDI)
Vállalat
Transzferek Tőkemérleg
Tévedések és kihagyások egyenlege
12 |
REÁLGAZDASÁGI MEGKÖZELÍTÉS
A hazai gazdasági szereplők megtermelt jövedelménél nagyobb

„költekezését” a külföldnek kell finanszíroznia
Sajtóban általában folyó fizetési mérleg szerepel, ami 3 részből áll:
• Külkereskedelmi egyenleg: áru- és szolgáltatásexport – import
• Jövedelemegyenleg: múltban felhalmozódott kötelezettségre
fizetett kamat, profit (osztalék és újrabefektetett jövedelem)
• Folyó transzfer (viszonzatlan átutalás) – részben EU-transzfer
Közgazdaságilag értelmesebb mutató a nettó külső finanszírozási
képesség = folyó fizetési mérleg egyenlege + tőkemérleg egyenlege
(tőketranszferek, ami beruházási transzfereket jelent, az EU-transzfer
döntő része itt jelenik meg)
Ha pozitív akkor képesség, ha negatív akkor igény
13 |
A REÁLGAZDASÁGI MEGKÖZELÍTÉS LEGFONTOSABB
DEFINÍCIÓI
Külkereskedelmi egyenleg
• A rezidensek és nem rezidensek közötti áru- és szolgáltatásforgalmat veszi számba.
A külkereskedelmi egyenleg az áru- és szolgáltatás export (kivitel) és import
(behozatal) különbségeként adódik.
Jövedelemegyenleg
• A külföldi befektetésekhez kapcsolódó jövedelmeket (adósságnál kamat,
részesedésnél nyereség), illetve a külfölddel kapcsolatos munkavégzésből származó
jövedelmeket tartalmazza.
Transzferegyenleg
• Az egyéb elsődleges jövedelmeket (termék- és termelési adók, bérleti díjak), a
másodlagos jövedelmeket (egyoldalú átutalások, lényegében az EU-tól kapott folyó
transzferek) és a tőkemérleget (nagyrészt az EU-tól kapott tőketranszferek) soroljuk
ide.
Folyó fizetési mérleg

• A külkereskedelmi egyenleget, a jövedelemegyenleget, valamint a transzferek közül
14 |
a viszonzatlan folyó átutalásokat tartalmazza.
MEGTAKARÍTÁSI MEGKÖZELÍTÉS
• Az egyes szektorok szintjén hogy viszonyul egymáshoz a

jövedelem és a költekezés => végső soron az egyes szektorok
nettó pénzügyi megtakarításáról van szó
• Három fő szektor: állam, háztartás, vállalat
• A külső finanszírozási képesség megegyezik a hazai szektorok
nettó pénzügyi megtakarításával
=> A külső finanszírozási képesség a hazai szektorok pénzügyi
követelés- és tartozásváltozásainak egyenlegeként is
értelmezhető
15 |
A MEGTAKARÍTÁSI MEGKÖZELÍTÉS LEGFONTOSABB
DEFINÍCIÓI
Nettó pénzügyi megtakarítás (= Nettó

finanszírozási képesség)
• Folyamat- (flow) típusú mutató. A pénzügyi
eszközfelhalmozás és a pénzügyi kötelezettségek
változásának (nettó hitelvétel) különbsége.
Nettó pénzügyi vagyon
• Állományi mutató. A szektorok nettó pénzügyi vagyona

pénzügyi eszközeik és kötelezettségeik különbsége.
16 |
FINANSZÍROZÁSI MEGKÖZELÍTÉS (PÉNZÜGYI MÉRLEG)
• Mi finanszírozza a hiányt?
- Nem adósság jellegű (tulajdonszerzés):
- Közvetlen tőke (FDI)
- Portfólió részvény
- Adósság jellegű:
- Állampapír
- Vállalati, banki kötvény és hitel
- Devizatartalék változása
• Három fő szektor: állam, bank, vállalat
• Kedvezőbb finanszírozási forma az FDI?

- Nem növeli az adósságot, nincs lejárata
- DE: magas lehet a profitkivitel miatti jövedelemkiáramlás
17 |
A FINANSZÍROZÁSI MEGKÖZELÍTÉS LEGFONTOSABB
DEFINÍCIÓI
Bruttó/nettó külső adósság

• A bruttó külső adósság a teljes gazdaság (magánszektor és
államháztartás) külfölddel szembeni adósságjellegű (hitelek,
kötvények) tartozásait mutatja. A nettó mutató a bruttó
mutató és a külfölddel szembeni adósságjellegű követelések
különbsége.
Közvetlentőke-befektetés
• Közvetlentőke-befektetésnek (FDI) nevezzük azokat a külföldi
befektetéseket, amikor egy ország rezidens befektetője egy
másik ország rezidens vállalatában való tartós
érdekeltség/tulajdon megszerzésére törekszik. Praktikusan a
10 százalék és az azt meghaladó külföldi tulajdonosi
18 | részesedést eredményező befektetések tartoznak ide.
GYAKORLATI PÉLDA EGY TRANZAKCIÓ FIZETÉSI MÉRLEGBEN
TÖRTÉNŐ MEGJELENÉSÉRE
Egy vállalat exportál
=> reálgazdasági megközelítés: a külkereskedelmi egyenleg
nő, ami növeli a gazdaság nettó finanszírozási képességét is
=> megtakarítási megközelítés: a vállalatnak az
exporttermék ellenértékével nő a pénzügyi eszköze, és így
megtakarítása is
=> finanszírozási megközelítés: az exportbevétel növeli a
vállalat devizaeszközeit, vagyis nő a külföldi eszközök
állománya (ha ebből fizeti vissza külföldi hitelét, akkor
külföldi tartozás csökken – ha belföldi hitelét, akkor a
devizát el kell adnia, és valaki másnak nő a külföldi eszköze)
SZIMULTÁN FOLYAMATOK: 1 TRANZAKCIÓ 3 LENYOMATA!
19 |
MIRŐL LESZ SZÓ?

Magyarországon
korrekciókról
mérlegre
20 |
20
A FENNTARTHATÓ FELZÁRKÓZÁS ADÓSSÁGBÓL
FINANSZÍROZOTT NÖVEKEDÉSBE FORDULT
• A 2000-es évek elején a gazdaságszerkezet

átalakításából fakadó termelékenységjavulás kifutott
=> új, strukturális reformokra lett volna szükség
• Ehelyett a gazdaságpolitika a fogyasztás ösztönzésével
tartotta fenn a növekedést (bér, nyugdíj növelése)
• A lakosság a devizahitelek egy részét is fogyasztásra
fordította
• Így továbbra is 4 százalék körüli növekedés
• DE: megbomló gazdasági egyensúlyok, mélyülő
strukturális gyengeség
21 |
KEZDŐDŐ GAZDASÁGPOLITIKAI PROBLÉMÁK
ÁLLAM JEGYBANK
Elszálló hiány Magas kamat
LAKOSSÁG
Felfutó devizahitel
22 |
MAGAS HIÁNY, KAMAT ÉS DEVIZAHITELEZÉS: EGYMÁST
ERŐSÍTŐ NEGATÍV FOLYAMATOKAT INDÍTOTT BE
Laza fiskális politika Szigorú monetáris politika
Magas Emelkedő
Növekvő
költségvetési kockázati
államadósság
hiány prémium
Javuló
Növekvő
jövedelem-
kamatkiadás
kilátások
Alacsonyabb
Magas hazai beruházás, és
Deviza kamat potenciális
eladósodás növekedés
(állam is)
Növekvő
lakossági Emelkedő
fogyasztás infláció
Bankok külső forrás- Globális
Csökkenő
bevonása, nagyobb likviditás-
23 | megtakarítás külső adósság bőség
EGY EGYENSÚLY MEGBOMLÁSA A TELJES GAZDASÁGOT
FENNTARTHATATLAN PÁLYÁRA TERELI
Felelőtlen költségvetési politika

• magas kockázati felár
• magas kamat, felértékelődő reálárfolyam
=> romló versenyképesség, lassuló potenciális növekedés
=> devizahitelezés elterjedése
• javuló jövedelmi kilátások, növekvő fogyasztás
=> emelkedő infláció => magasabb kamat
=> csökkenő lakossági megtakarítás, kevés forint-forrás
• romló külső egyensúly, növekvő sérülékenység
A fogyasztásvezérelt növekedési pálya súlyos
eladósodásba sodorta az országot
24 |
A MAGAS KÖLTSÉGVETÉSI HIÁNY MELLETT ELTŰNŐ
LAKOSSÁGI MEGTAKARÍTÁS
GDP arányában
25 |
TÚLFOGYASZTÁS MIATT KÜLKERESKEDELMI HIÁNY ÉS
JELENTŐS JÖVEDELEMKIÁRAMLÁS
8 8
6 6
4 4
2 2
0 0
-2 -2
-4 -4
-6 -6
-8 -8
-10 -10
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Áru- és szolgáltatásegyenleg Jövedelemegyenleg Transzferegyenleg
Folyó fizetési mérleg Nettó finanszírozási képesség
26 | GDP arányában
MŰKÖDŐTŐKE HELYETT KÜLFÖLDI HITELFELVÉTEL
(FŐLEG BANKOK, DE ÁLLAM IS)
százalék százalék 12
12
10 10
8 8
6 6
4 4
2 2
0 0
-2 -2
-4 -4
-6 -6
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Nemadósság típusú források Adósság típusú források
Derivatív források Külső finanszírozási igény
27 |
GDP arányában
GYORSAN EMELKEDŐ NETTÓ KÜLSŐ ADÓSSÁG,
ÁRFOLYAMKOCKÁZAT A HAZAI SZEKTOROKNÁL
60 60
50 50
40 40
30 30
20 20
10 10
0 0
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Bankrendszer Államháztartás Vállalatok Nettó külső adósság
28 | GDP arányában
BESZŰKÜLŐ GAZDASÁGPOLITIKAI MOZGÁSTÉR A KÜLSŐ
RECESSZIÓS HATÁSOK ENYHÍTÉSÉRE
A költségvetési politika korlátozva volt, mert:
• A bizonytalan gazdasági kilátások a magánszektor oldaláról egy erőteljes
alkalmazkodást indítottak el.
• A befektetői bizalom helyreállítása érdekében szükség volt a
költségvetés kiigazítására és az államadósság fenntarthatóságának
biztosítására.
• Sor került a fogyasztást terhelő adók (áfa, jövedéki adók) emelésére és a
lakossági transzferek visszafogására.
• Mindez a prociklikusság miatt a jövedelmek és a fogyasztás további
visszaesését eredményezték
A monetáris politika korlátozva volt, mert:
• A külső sérülékenység, a forintgyengülés és a magas devizakitettség
miatt csak korlátozott volt a tér a monetáris kondíciók lazítására.
• A pénzügyi stabilitási szempontok miatt tehát a monetáris kondíciók
csak nagyon lassan tudtak lazulni.
29 |
A VÁLSÁG UTÁNI ALKALMAZKODÁS
• A pénzügyi válság hatására megváltozott a

belföldi szektorok viselkedése
• A hitelek bővülése helyett a mérlegleépítés

(deleveraging) lett jellemző
• A hitelek visszafizetésével kisebb lett a

kamatköltség, ami tovább javítja a
jövedelemegyenleget
30 |
JAVULÓ KÜLKERESKEDELMI, JÖVEDELEM ÉS
TRANSZFEREGYENLEG => FOLYÓ MÉRLEG TÖBBLET
31 |
ÍGY LEHETŐVÉ VÁLT A KORÁBBAN FELHALMOZOTT
KÜLSŐ ADÓSSÁG VISSZAFIZETÉSE
32 | Tulajdonosi hitel nélkül, GDP arányában

A HÁTTÉRBEN A SZEKTOROK ALKALMAZKODÁSA ÁLL:
ALACSONY HIÁNY, EMELKEDŐ MEGTAKARÍTÁS
33 |
KÜLSŐ SÉRÜLÉKENYSÉGET CSÖKKENTŐ INTÉZKEDÉSEK
Önfinanszírozási program
• Ösztönzi a belföldi szektorok állampapír-tartását
• Államadósság devizaaránya csökkenhet
• Ezzel párhuzamosan mérséklődhet a külföldiek szerepe az
állam finanszírozásában
Devizahiteles konverzió
• Megszünteti a lakosság devizakitettségét
• Csökkenti a bruttó külső adósságot
• A jegybank biztosítja a devizát, így stabil az árfolyam
Kamatcsökkentés
• Csökkenti a külföldre fizetendő kamatkiadásokat
• Közvetetten ösztönözte a lakossági portfolióátrendezést
34 |
HOGY ÁLLT A MAGYAR KÜLSŐ EGYENSÚLY ÉS
NÖVEKEDÉS NEMZETKÖZI VISZONYLATBAN 2019-BEN?
35 |
35
Magyar Nemzeti Bank
A KÜLSŐ FINANSZÍROZÁSI KÉPESSÉG ÉS A NÖVEKEDÉS
KAPCSOLATA
Nettó export
• Növeli a külső finanszírozási képességet, és a gazdasági
növekedéshez is hozzájárulhat
EU-transzferek
• Növeli a külső finanszírozási képességet, és a kapott
pénzből megvalósuló beruházás / fogyasztás gyorsítja a
gazdasági növekedést
DE a külső finanszírozási képesség forráskiáramlással
(hitelek visszafizetésével) jár együtt
• A kevesebb rendelkezésre álló forrás nem támogatja a
gazdasági növekedést
36 |
MIRŐL LESZ SZÓ?

Magyarországon
korrekciókról
mérlegre
37 |
A VÁLSÁG ÉS A KÜLSŐ EGYENSÚLYTALANSÁG KAPCSOLATA
A magas külső finanszírozási igény önmagában nem szükséges és

nem elégséges a válság kialakulásához, de kockázatnövelő tényező
FINANSZÍROZÁS
• Túlzott külső eladósodás
• Külső forrásokból finanszírozott növekedés
REÁLGAZDASÁG MEGTAKARÍTÁS
• Importfüggőség (fogyasztás, • Elégtelen belső megtakarítások
beruházás) • Szektorok túlzott
• Cserearányok romlása sebezhetősége (árfolyam,
lejárati, megújítási kockázat
Tartós fizetési-mérleg hiányt kevés ország tud fenntartani

38 |
reálgazdasági áldozat nélkül (pl. Ausztrália, Új-Zéland)
KÜLSŐ EGYENSÚLYTALANSÁG KÖVETKEZMÉNYEI
Fizetési mérleg korrekciós epizódok

„Válságszerű” „Köztes” „Békés”
Tőkeáramlás hirtelen megállása Belső alkalmazkodási folyamat

Spekulatív támadás
Relatíve magas növekedési áldozat Alacsonyabb növekedési áldozat

Jelentős árfolyamgyengülés Kisebb árfolyam-volatilitás
39 |
A FOLYÓ FIZETÉSI MÉRLEG KORREKCIÓJA NEM
MINDENÜTT JÁRT NÖVEKEDÉSI ÁLDOZATTAL
*Argentína, Brazília, Chile és a dél-kelet ázsiai országok: dollárral szembeni; Lengyelország: euróval szembeni; Izland: nominális
effektív árfolyam
** A korrekció évében tapasztalt növekedési ütem eltérése az előző tíz év átlagától
40 | a vizsgált országok átlagos értékei
Forrás: MNB Háttértanulmányok 2005/5
A FOLYÓ FIZETÉSI MÉRLEG HIÁNYA NEM VOLT
KIEMELKEDŐEN MAGAS A VÁLSÁGSZERŰ ESETEKBEN
átlagos értékek az egyes országok fizetési mérleg

korrekcióinak időszakában
41 |
Forrás: MNB Háttértanulmányok 2005/5
VÁLSÁGSZERŰ FIZETÉSI-MÉRLEG KORREKCIÓK
A befektetői bizalom megrendülése a devizában
eladósodott gazdasági szereplők fizetőképességében
vagy a rögzített árfolyamrendszer hitelességében
Tőkebeáramlás megtorpanása vagy megfordulása

Pénzügyi fertőzés – spekulatív támadások
Belső kereslet visszaesése, recesszió

Jelentős árfolyam-leértékelődés
42 |
42
TÚLZOTT BERUHÁZÁSI AKTIVITÁS – VÁLLALATI ELADÓSODÁS
DÉL-KELET ÁZSIA (1995-2001)
Implicit fundamentális problémák

Stabilnak látszó makrogazdasági fundamentumok, kedvező
nemzetközi megítélés
A sebezhetőség a vállalati szektor mérlegében jelentkezett
Túlzott
Intézményi Túlhevülés
beruházási
hiányosságok
aktivitás
beruházási döntések torzulása szabályozatlan pénzügyi rendszer
túlzott eladósodás Felügyeleti hiányosságok
fizetőképesség romlása „bail out” garanciák
rögzített árfolyamrendszer
43 |
STRUKTURÁLIS SEBEZHETŐSÉG FELÉPÜLÉSE (hitel-, árfolyam-, lejárati kockázat)
A BERUHÁZÁSI RÁTA VISSZAESÉSÉNEK HATÁSÁRA JAVULT A
FIZETÉSI MÉRLEG
Dél-Korea, Indonézia, Malajzia, Thaiföld

44 | (átlagos értékek)
Forrás: WEO
AZ ÁLLAMHÁZTARTÁS KÜLSŐ ELADÓSODÁSA
TÖRÖKORSZÁG (1998-2003) ARGENTÍNA (1999-2003)
Explicit fundamentális problémák
Fundamentális problémák – magas államháztartási hiány,

magas infláció
A sebezhetőség az államháztartás mérlegében jelentkezett
Likviditási
A devizaforrások problémák – Politikai
magas aránya Kibontakozó bizonytalanság
bankválság
45 |
A BELSŐ MEGTAKARÍTÁSOK EMELKEDTEK, A KÖLTSÉGVETÉSI
HIÁNY MÉRSÉKLŐDÖTT
46 | Forrás: WEO
„KÖZTES” FIZETÉSI-MÉRLEG KORREKCIÓK
BRAZÍLIA (1999-2003)
Nem válságszerű, de nem is békés alkalmazkodás – relatíve

magas növekedési áldozat VAGY erőteljes leértékelődési
nyomás
• stabil fundamentumok, de törékeny befektetői bizalom

Sokkhatás – 2001. szeptember 11.; Argentína; elnökválasztás
• Bizalmi válság – tőkebeáramlás lassulása
• Érdemi árfolyamgyengülés jelentős növekedési áldozat nélkül – a

gazdasági szereplők alacsony árfolyamkitettségének köszönhetően
47 |
„KÖZTES” FIZETÉSI-MÉRLEG KORREKCIÓK
CHILE (1996-2002)
Nem válságszerű, de nem is békés alkalmazkodás – relatíve magas
növekedési áldozat VAGY erőteljes leértékelődési nyomás
• stabil fundamentumok, alacsony árfolyamkockázat és

sebezhetőség
• külső egyensúlyi problémára utaló jel nem volt
cserearány romlása (réz világpiaci ára csökkent)
késleltetve alkalmazkodó fogyasztás
• fizetési mérleg hiány emelkedése

• ázsiai és orosz válság – tőkebeáramlás csökkenése – monetáris
szigorítás
• Az árfolyam jelentős leértékelődését sikerült elkerülni, de a külső

kereslet jelentősen visszaesett – Növekedési áldozat
leértékelődés nélkül
48 |
„BÉKÉS” FIZETÉSI-MÉRLEG KORREKCIÓK –
LENGYELORSZÁG (2001)
• Kedvező makrogazdasági fundamentumok – dinamikus
növekedés, fegyelmezett fiskális politika, moderált infláció,
magas folyó fizetési mérleg hiány
• Egészséges szerkezetű, stabil bankrendszer
külső dekonjunktúra
monetáris szigorítás
• Visszaeső beruházás – folyó fizetési mérleg hiány

mérséklődése
• Infláció gyors csökkenése
• Jelentős nominális és reálfelértékelődés
• Laza fiskális pozíció fennmaradása
49 |
„BÉKÉS” FIZETÉSI-MÉRLEG KORREKCIÓK
IZLAND (2001-2002)
• Alkalmazkodási folyamat – relatíve alacsony növekedési áldozat
és mérsékelt árfolyam-leértékelődés
• Mérsékeltebb árfolyamkitettség – relatíve magas külső
tartozásállomány, DE természetes fedezettség (külföldi eszközök)
• Proaktív gazdaságpolitikai lépések – árfolyamsáv feladása,
intervenció, kamatemelés, bankrendszer szabályozásának
szigorítása, automatikus stabilizátorok érvényesülése
• az infláció sikeres visszaszorítása

• recesszió elkerülése
• a megtakarítási ráta csökkenése elmaradt a beruházási ráta
mérséklődésétől => a folyó mérleg javult
• az árfolyam kontrollált leértékelődése az alkalmazkodást
segítette
50 |
A FIZETÉSI MÉRLEG KORREKCIÓS EPIZÓDOK TAPASZTALATAI
A magas külső finanszírozási igény a sebezhetőséget növelő

kockázati tényező
A fizetési mérleg korrekciója nem feltétlen jár válságszerű

tünetekkel
A stabil makrogazdasági fundamentumok, az alacsony
árfolyamkitettség és sebezhetőség fontos a „válságszerű”
epizódok elkerülésében
Az egészséges szerkezetű, megfelelően szabályozott
bankrendszer növeli a gazdaság sokkellenálló-képességét
Szükség esetén fontos a megfelelő gazdaságpolitikai beavatkozás
51 |
A 2008-AS VÁLSÁG TANULSÁGAI
A gazdaság stabilitását és növekedését a

magánszektorból kiinduló folyamatok is
veszélyeztethetik
Nem elegendő az államháztartás fenntarthatóságának

figyelemmel kísérése
Fontos a makrogazdasági egyensúlytalanságok

általános vizsgálata
Macroeconomic imbalance procedure (MIP)

52 |
MIRŐL LESZ SZÓ?

Magyarországon
korrekciókról
mérlegre?
53 |
53
A FOLYÓ FIZETÉSI MÉRLEG EGYENLEGÉRE ELLENTÉTES
IRÁNYÚ ERŐK HATNAK – KÖZVETLEN HATÁSOK
Javulás irányába ható tényezők

Visszaeső turizmus és Beruházások
szállítás
Romlás irányába ható tényezők
elhalasztása
Termelési láncok Tartós cikkek
megtörése csökkenő kereslete
Csökkenő külső Visszaeső olajárak
kereslet
Lakossági
Mérséklődő külföldi alkalmazkodás
munkabérek
Külföldi vállalatok
Költségvetési csomag kisebb profitja
Emelkedő kamatok
54 |
A FIZETÉSI MÉRLEGET SZÁMOS KÖZVETETT HATÁS IS
BEFOLYÁSOLJA
Turizmus visszaesése – A turisták távol maradása

más ágazatokba is átgyűrűzik
Kapcsolódó szolgáltatások visszaesése – Autóbérlés,

vendéglátás, romkocsmák, szuvenírboltok
Az exportbevétel csökkenése mellett azonban

ezeknek jelentős az importtartalma (bérautó,
benzin, külföldön gyártott tárgyak), amik az
importot is mérséklik
55 |
ELTÉRŐ HATÁS A SZEKTOROK MEGTAKARÍTÁSÁRA
Vállalatok = csökkenő finanszírozási igény

• A beruházások visszaesése → csökkenő finanszírozási igény
Államháztartás = növekvő finanszírozási igény
• Foglalkoztatás megőrzése → Költségvetési hiány nő
→átalakuló finanszírozási terv → devizakötvény kibocsátás →
külső adósság emelkedése
Háztartások = ?
• Hitelfelvétel, beruházások csökkenése, tartós cikkek iránti
kereslet csökkenése javítja a megtakarítási pozíciót, DE
• A munkanélküliség emelkedése, romló jövedelmi helyzet a
bruttó megtakarítások csökkenése irányába hat → kisebb
56 |
állampapír-vásárlás
A JELENLEGI HELYZET MÁS TERMÉSZETŰ,
MINT A 2008-AS VÁLSÁG
2008 2020
Fegyelmezett költségvetés,
Ikerdeficit, elégtelen lakossági
Fundamentumok Jelentős lakossági
megtakarítás
megtakarítás
Eladósodottság Jelentős Mérsékelt
Árfolyamkitettség Jelentős Mérsékelt
Válságállóbbá teszi a
Szolgáltatásegyenleg A visszaesés jelentős lehet
gazdaságot
Külföldön is megugró
Munkavállalói Emelkedő jövedelem és
munkanélküliség miatt
jövedelmek hazautalás
csökken
Leértékelődése nem
Leértékelődése gyorsan javítja
Árfolyam stabilizálja a folyamatokat
az egyensúlyi pozíciót
(turizmus és exportkereslet)
57 |
FŐ ÜZENETEK
• Trade-off: negatív folyó mérleg – felzárkózó gazdaságnál

természetes, és beruházás segítheti a tartós növekedést
• A külső egyensúly alakulásának szempontjából ezért a
fenntarthatóság vizsgálata a fontos
• Szimultán folyamatok mélyebb elemzést tesznek lehetővé
• A kedvezőtlen folyamatok könnyen erősíthetik egymást
• Okság: a fizetési mérleg javulását többféleképp lehet értelmezni
• - A külkereskedelmi többletből visszafizetjük a külföldi hitelt
• - Nem kapunk hitelt, ami az import visszaesésével erősíti a
nettó exportot
• Nettó finanszírozási képesség/bruttó finanszírozási igény
58 |
KÖSZÖNÖM A
FIGYELMET!
59 |
AJÁNLOTT IRODALOM
Kóczián Balázs – Koroknai Péter: Fizetési mérleg, MNB Oktatási füzet

https://www.mnb.hu/letoltes/mnb-oktatasi-fuzetek-12-fizetesi-merleg-
0329.pdf
Tóth Máté Barnabás: Jelentős külső egyensúlytalanságok tapasztalatai –

Nemzetközi tapasztalatok, MNB Háttértanulmány
https://www.mnb.hu/letoltes/ht2005-5.pdf
60 |
Virág Barnabás, MNB, ügyvezető igazgató Debreceni Egyetem
2020. május 14.
A 21. SZÁZADI GAZDASÁGPOLITIKA

KIHÍVÁSAI
1|
ÚJ NORMÁK ÉS ÚJ VILÁG A JÁRVÁNY UTÁN
T
B
D E
ZÖLD NÖVEKVŐ
FELERŐSÖDŐ
A PÉNZ DIGITALIZÁCIÓ
FORRADALMA TOUCHLESS ECONOMY GAZDASÁG ADÓSSÁGOK
MEGATRENDEK
DEGLOBALIZÁCIÓ USA-KÍNA EUROZÓNA ÁTALAKULÓ

REGIONALIZÁCIÓ HIDEGHÁBORÚ (ÉSZAK-DÉL KONFLIKTUS) FOGYASZTÓI SZOKÁSOK
ÚJ
SOCIAL PERMANENS ÚJ MEG- ÁTALAKULÓ

DISTANCING JÁRVÁNYHELYZET TAKARÍTÓK MUNKASZERVEZÉS
2|
NAPJAINK NÉGY KIEMELTEN FONTOS GAZDASÁGPOLITIKAI
KIHÍVÁSA
T
1. B 2.
Növekvő D E
Digitalizáció
adósságok
3. 4.
Zöld
Demográfia
gazdaság
3|
T
B
Növekvő D E
adósságok
4|
A GLOBÁLIS PÉNZÜGYI VÁLSÁG ÓTA TOVÁBB
EMELKEDETT A VILÁG ADÓSSÁGÁLLOMÁNYA
a GDP százalékában
300
250
95.1 106.2 108.1 100.7
200 69.9
52.2
150 47.4
40.4 84.9 86.8
39.0 87.3 91.1 91.7
100 37.0
92.2 98.8
70.2 82.1
50 57.1 79.8 79.8 74.9 72.9 72.1
19.3 24.2 28.1 34.9 38.5
0
2007 2010 2013 2017 2019 2007 2010 2013 2017 2019
Q4 Q4
Feltörekvő gazdaságok Fejlett gazdaságok
Háztartások Nem-pénzügyi vállalatok Állam
Eladósodottság szektorok szerinti bontásban a fejlett és feltörekvő gazdaságokban
5|
Forrás | BIS
AZ ADÓSSÁGOK MÉRTÉKE ORSZÁGONKÉNT ELTÉRŐ, A FEJLETT
VILÁGBAN KIEMELKEDŐ A GDP ARÁNYÁBAN
GDP arányos államadósságok

Forrás | World Economic Outlook, howmuch.net
6|
A GAZDASÁGÖSZTÖNZŐ PROGRAMOK KÖVETKEZTÉBEN PEDIG
TOVÁBB EMELKEDHETNEK AZ ÁLLAMADÓSSÁG RÁTÁK
130 65
120 Előrejelzés Előrejelzés
60
+17,2 százalékpont +8,8 százalékpont
110 55
100 50
90 45
80 40
70 35
60 30
50 25
40 20
2007/01
2008/01
2009/01
2010/01
2011/01
2012/01
2013/01
2014/01
2015/01
2016/01
2017/01
2018/01
2019/01
2020/01
2007/01
2008/01
2009/01
2010/01
2011/01
2012/01
2013/01
2014/01
2015/01
2016/01
2017/01
2018/01
2019/01
2020/01
Fejlett gazdaságok Fejlődő gazdaságok

Államadósság ráták a fejlett és fejlődő gazdaságokban
7| Forrás| IMF Fiscal Monitor
TÖRTÉNELMI TAPASZTALATOK AZ ÁLLAMADÓSSÁGGAL
KAPCSOLATBAN
Államadósság ráta (b) időbeli Ahol:

változása = b az adósság a GDP arányában
x az államháztartás elsődleges
(r-g)*bt + xt egyenlege a GDP arányában
r a reálkamatláb
g a GDP növekedési üteme.
Költségvetési kiigazítás (austerity)

Pénzügyi elnyomás
(financial repression)
Az adósság „kinővése” (growing

out of debt): r<g
8|
TÖRTÉNELMI TAPASZTALATOK AZ ÁLLAMADÓSSÁGGAL
KAPCSOLATBAN
• Pénzügyi elnyomás (financial repression): az állam, rendszerint a

jegybankon keresztül, alacsonyan tartott kamatokkal jövedelmeket
csoportosít át a megtakarítóktól a hitelfelvevők felé. Többnyire az
infláció > kötvényhozamok, így a reálkamat tartósan negatív lehet.
• Az adósság leírása: A gazdasági szereplők tulajdonában levő
adósságokat egyoldalúan megszüntetik vagy átváltják más (hosszabb)
lejáratú, kamatozású eszközre. Lásd: görög adósságleírás az eurozóna
válságában.
• Költségvetési kiigazítás: A költségvetés többletét adókivetéssel vagy
kiadáscsökkentéssel elérve, a szufficit összegével csökkenthető az
államadósság. Probléma: az állami kereslet kiesésével a növekedés is
csökkenhet.
9|
A GLOBÁLIS PÉNZÜGYI VÁLSÁG UTÁN A JEGYBANKOK EXTENZÍV ÁLLAMPAPÍR-
VÁSÁRLÁSBA KEZDTEK, EZZEL MÁSODPIACON FINANSZÍROZVA AZ ÁLLAMOT
mrd USD, EUR, 100 mrd JPY mrd USD, EUR, 100 mrd JPY
7000 7000
6000 6000
5000 5000
4000 4000
3000 3000
2000 2000
1000 1000
0 0
20 1
20 1
20 1
20 1
20 1
20 1
20 1
20 1
20 1
20 1
20 1
20 1
1
0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
8/
09
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
0
20
Fed Bank of Japan EKB
A globálisan meghatározó jegybankok mérlegfőösszegének alakulása

10 | Forrás | FRED
A JEGYBANKI MÉRLEGEK DINAMIKUS BŐVÜLÉSE FELERŐSÍTHETI
AZ ESZKÖZÁR BUBORÉKOK KIALAKULÁSÁNAK KOCKÁZATÁT
Az emelkedő árak
kockázatosabbá teszik
az egyes eszközöket
Az eszközárak
Kockázati étvágy
fundamentális értékük
erősödik
fölé emelkednek
Az eszközár buborék
Az árak esnek
kipukkan
Pánik hangulat, A kockázatérzékelés

eladási hullám felerősödik
A kockázati
prémiumok
11 |
emelkednek
A 2008-AS VÁLSÁG KEZELÉSÉNEK HATÁSÁRA A VAGYONI
KÜLÖNBSÉGEK ARÁNYA MEGNÖVEKEDETT AZ USA-BAN
Az átlagos vagyon alakulása a különböző jövedelmi csoportok mentén az USA-ban

12 | Forrás | Federal Reserve, Saját számítás
MI LESZ A TÁRSADALMI ÉLET ÚJ NORMÁJA?
Feltétel nélküli alapjövedelem

Versengő
javaslatok
Munkahely garancia – a teljes

foglalkoztatás mint cél felértékelődik
13 |
Demográfia
1|
50 ÉV ALATT CSAKNEM MEGDUPLÁZÓDIK AZ IDŐSEBB
GENERÁCIÓ TÁRSADALMI RÉSZARÁNYA (2000-2050)
60 év feletti népesség 2030-ra a 65 év felettiek elérik az 1
alakulása a világban milliárd fős létszámot
2| Forrás | UN, PWC, Mckinsey

A TERMÉKENYSÉGBEN FENNÁLLÓ KÜLÖNBSÉGEK
EMELKEDNEK
1950 Ma
A világ országai 5,0 2,5
Magas jövedelmű 3,0

országok 1,7
Közepes jövedelmű 5,7 2,4

országok
Alacsony jövedelmű
6,4 4,9
országok
A 2,1 feletti termékenységi ráta biztosítja a népesség Csökkenő Növekvő népesség

számának növekedését népesség
A TERMÉKENYSÉGI RÁTA ALAKULÁSA A KÜLÖNBÖZŐ JÖVEDELMŰ ORSZÁGCSOPORTOKBAN

3|
Forrás I ENSZ
…A VÁRHATÓ ÉLETTARTAM PEDIG EMELKEDIK ÉS
KONVERGÁL…
90
Év Év 90
80
76 év 80
70 70
60 60
47 év
50 50
40 40
30 30
1950
1955
1960
1965
1970
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
2015
2020
2025
2030
2035
2040
2045
2050
2055
2060
Afrika Ázsia Európa A világ országai
A VÁRHATÓ ÉLETTARTAM ALAKULÁSA A VILÁG EGYES FÖLDRÉSZEIN

4| Forrás I ENSZ
…ÍGY A NÉPESSÉG VÁRHATÓ ALAKULÁSA RÉGIÓNKÉNT
JELENTŐSEN ELTÉR
Európa lehet az egyetlen csökkenő
népességszámú kontinens
A NÉPESSÉG LÉTSZÁMÁNAK VÁLTOZÁSA 2015 ÉS 2050 KÖZÖTT

A VILÁG EGYES FÖLDRÉSZEIN (SZÁZALÉK)
Megjegyzés | A kontinensek az ENSZ adatbázisának besorolását követik
5|
Forrás I ENSZ
A MEDIÁN ÉLETKOR 2030-RA GLOBÁLISAN EURÓPÁBAN LESZ
A LEGMAGASABB
A MEDIÁN ÉLETKOR A VILÁG ORSZÁGAIBAN (2030)
6| Forrás | United Nations

A NÉPESSÉG ELÖREGEDÉSE ÉS A FÜGGŐSÉGI RÁTA
EMELKEDÉSE EGÉSZ EURÓPÁT JELLEMZI
• Az időskori függőségi ráta 29

százalékról 54 százalékra
emelkedhet hazánkban 2060-ig
• 2018-ban 100 munkaképes korúra
29 időskorú jutott, 2060-ban 100
munkaképes korú már 54
időskorúról fog gondoskodni
Időskori függőségi ráta

Az időskorúaknak (65+) az
aktív korúakhoz (15-64)
AZ IDŐSKORI FÜGGŐSÉGI RÁTA 2018-BAN ÉS
viszonyított aránya
2060-BAN AZ EU TAGÁLLAMAIBAN ÉS A
VISEGRÁDI ORSZÁGOKBAN
7|
Forrás I Eurostat 2018. évi népesség-előrejelzése, alappálya
A NÉPESSÉG SZERKEZETÉNEK MEGVÁLTOZÁSA HOSSZÚ TÁVON HATÁSSAL
LEHET A FOGYASZTÁS ÉS A MEGTAKARÍTÁSOK ALAKULÁSÁRA
1.2 • Az életciklus-elmélet alapján az

egyének az életpálya folyamán
1
simítják fogyasztásukat
0.8 • Az aktív években a fogyasztás
alacsonyabb a
0.6
munkajövedelemnél, inaktív
0.4 években magasabb
• Egyes elméletek szerint az
0.2
idősebbek arányának
0 növekedésével csökkenhet a
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 nemzetgazdasági megtakarítás
Fogyasztás Munkajövedelem
• A hosszabb várható élettartam
AZ EGY FŐRE JUTÓ MUNKAJÖVEDELEM ÉS AZ miatt azonban a középkorúaknál
EGY FŐRE JUTÓ FOGYASZTÁS ÉLETKOR
SZERINT ALAKULÁSA (STILIZÁLT ADATOK) emelkedhet a megtakarítási
Megjegyzés | Egy főre jutó átlagos értékek, a 30-49 évesek átlagos hajlandóság
8| munkajövedelméhez viszonyítva
HOSSZÚ TÁVON A NYUGDÍJKIADÁSOK A RÉGIÓS ORSZÁGOKHOZ
HASONLÓ MÉRTÉKBEN EMELKEDHETNEK HAZÁNKBAN
GDP GDP százaléka
20 20
15 15
11.2 10.5
10 10
5 5
0 0
-5 -5
-10 -10
Lettország
Magyarország
Olaszország
Spanyolország
Franciaország
Észtország
Svédország
Horvátország
Írország
Görögország
Lengyelország
Luxemburg
Portugália
Németország
Finnország
Csehország
Bulgária
Románia
Málta
Litvánia
Szlovákia
Hollandia
Szlovénia
Ausztria
Dánia
Ciprus
Belgium
EU28
2016 A nyugdíjkiadások változásának mértéke 2016 és 2070 között 2070

A GDP-ARÁNYOS ÁLLAMI NYUGDÍJKIADÁSOK BECSÜLT ALAKULÁSA AZ EU TAGÁLLAMAIBAN, 2016-2070
Megjegyzés | A nyugdíjkiadások változásánál a pozitív előjel kiadásnövekedést, míg a negatív előjel kiadáscsökkenést jelöl
9|
Forrás l Európai Bizottság 2018. évi Ageing Report
MÁSHOGYAN ALAKULNAK A MEGTAKARÍTÁSOK AZ
EGYENSÚLYI KAMAT KÜLÖNBÖZŐ SZINTJEI MELLETT
Az egyensúlyi (semleges) reálkamat annak a kamatszintnek felel meg,

ami mellett a gazdasági kibocsátás éppen a potenciális szinten van, és a
kamat szintje sem inflácios, sem deflácios nyomást nem okoz a
gazdaságnak.
10 | http://faculty.washington.edu/ezivot/econ301/301l8_3.htm
Zöld
gazdaság
11 |
A GAZDASÁGI NÖVEKEDÉSSEL PÁRHUZAMOSAN AZ
ÁTLAGHŐMÉRSÉKLET 1850 ÓTA DINAMIKUSAN EMELKEDIK
A GAZDASÁGI NÖVEKEDÉSSEL PÁRHUZAMOSAN AZ ÁTLAGHŐMÉRSÉKLET
1850 ÓTA DINAMIKUSAN EMELKEDIK
Forrás | Met Office/UEA
12 |
A FEJLETT ÉS GYORSAN NÖVEKVŐ ORSZÁGOK ÖKOLÓGIAI
LÁBNYOMA MAGAS – ELKERÜLENDŐ A FOGOLYDILEMMA
AZ ORSZÁGOK BIOKAPACITÁS-TERHELÉSE
13 | Forrás | Global Footprint network
A MAGASAN FEJLETT ORSZÁGOK ÖKOLÓGIAI LÁBNYOMA
MEGHALADJA A FENNTARTHATÓSÁGI KÜSZÖBÉRTÉKET
16
A magas humán fejlettség küszöbértéke:
Ökológiai lábnyom (globális
14
12
hektár/fő)
10
8
6
4
2 HUN
0
A világ egy főre jutó biokapacitása:
-2
1,7
0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0
Humán fejlettségi index
Magas fejlettségű országok Alacsonyabb fejlettségű országok
AZ ÖKOLÓGIAI LÁBNYOM ÉS A GAZDASÁGI FEJLETTSÉG KAPCSOLATA

Megjegyzés: A buborék mérete a népesség méretét mutatja.
Forrás | Global Footprint Network (2014)
Az ökológiai lábnyom azt fejezi ki, hogy adott technológiai fejlettség mellett egy
emberi társadalomnak milyen mennyiségű földre és vízre van szüksége önmaga
14 | fenntartásához és a megtermelt hulladék elnyeléséhez.
AZ ENERGIAINTENZITÁS CSÖKKENÉSE NEM ELEGENDŐ A
NÖVEKEDÉS ÖKOLÓGIAI LÁBNYOMÁNAK MÉRSÉKLÉSÉHEZ
olajegyenérték olajegyenérték földek száma földek száma
1.8 1.8
(kg) / 1000 dollár (kg) / 1000 dollár
1.6
1.3
1.4
450 450 Ökológiai
1.2 0.8
deficit
1.0
0.3
0.8
250 250 0.6 -0.2
0.4
Ökológiai -0.7
0.2 tartalék
50 50 0.0 -1.2
1990
1993
1996
1999
2002
2005
2008
2011
2014
1961
1966
1971
1976
1981
1986
1991
1996
2001
2006
2011
2016
Egyesült Államok Japán
Kína Németország Ökológiai lábnyom Biokapacitás
Franciaország Egyesült Királyság A VILÁG ÖKOLÓGIAI LÁBNYOMÁNAK
VÁLTOZÁSA
A LEGNAGYOBB GAZDASÁGOK Az ábrán a zöld vonal a Föld rendelkezésre álló maximális ökológiai
kapacitását, a vörös vonal az igénybe vett kapacitást mutatja. A mértékegység
ENERGIAINTENZITÁSA azt méri, hogy hány földre lenne szükség a szükségletek kielégítésére.
15 | Forrás: Világbank, International Energy Agency
World Energy Outlook (2017), MNB
A TARTÓS ÉRTÉKTEREMTÉS IRÁNTI ELKÖTELEZŐDÉS A
FENNTARTHATÓ FEJLŐDÉS EGYIK MOZGATÓRUGÓJA
E S G
Környezet Társadalom Irányítás
(Environmental) (Social) (Governance)
Indikátorok (példák): Indikátorok (példák): Indikátorok (példák):

- Szén-dioxid lábnyom - Humán erőforrás menedzsment - Felsővezetői döntések
- Zöld/barna energia mix - Egészség & Oktatás transzparenciája
- Zöld energia beruházások - Transzparens marketing - Felsővezetők függetlensége
- Vízgazdálkodás kommunikáció - Az igazgaztóság diverzifitása
- Biodiverzitás megőrzés - Ellátási láncokkal kapcsolatos Korrupció
- Energia stratégia megléte a de- HR standardok - Részvényesi jogok
karbonizáció átmeneti idejére - Személyiségi jogok védelme, - Üzleti etika
- Hulladékkezelési célok / adatbiztonság - Versenyellenes gyakorlatok
Szennyezési korlátok - Közösségi beruházások / - Adózási transzparencia
- Zöldépületek kapcsolattartás stb. - Jutalmazási struktúra/ösztönzők
- Lehetőségek azonosítása stb. stb.
ESG = Environmental, Social, Governance. Az ESG kritériumok olyan szabványrendszert alkotnak,

amely a társadalmilag felelős befektető számára segít a gazdálkodó szervezet környezeti, társadalmi
és vállalatirányítási értékeinek feltérképézeséében.
16 |
GREEN FINANCE: A ZÖLDÜLŐ BEFEKTETÉSEK CÉLZOTT ÉS
ELLENŐRZÖTT CASH-FLOW ÁRAMLÁST BIZTOSÍTANAK
q célja a tőke környezetbarát beruházásokba csatornázása és ezzel a hosszú távú

faktorokat figyelembe vevő hatékony és üzleti szempontból is kedvező tőkeallokáció
q a zöldkötvényből származó forrásokból kizárólag környezeti szempontból előnyös

projektek finanszírozhatóak
q várhatóan csökkenti a forráshoz jutás költségét – de a jelentősebbnek nevezhető

kibocsátáshoz kapcsolódó kezdeti fix költségek (pl.: minősítések, vállalatírányitási
rendszerek fejlesztése) miatt szükséges egy méretgazdaságosság
q Mi számít zöldnek? A standardoknak való megfelelést számos specializált minősítő cég,

hitelminősítő és auditor végzi. Különféle standardok vannak jelenleg (taxonomy-k), a cél
ezek harmonizációja. EU-n belül 2020-ban várható központi iránymutatás, szabályozás.
A zöldbefektetési
projektcélok jelenlegi
megoszlása:
17 |
KIK BOCSÁTANAK KI
ZÖLDKÖTVÉNYT?
• Országok (pl. Lengyelország,

Franciaország, Belgium, Írország stb.
• Nemzetközi fejlesztési bankok (EIB,
KfW, NIB, AfDB, ADB)
• Kereskedelmi bankok (számos
európai, skandináv és nemzetközi
bank már jelentős szereplő a
piacon): A kötvénykibocsátásból
közvetlenül finanszíroznak zöld
projekteket, zöld covered bondon
keresztül energiahatékony
épületeket.
NEMZETKÖZI ZÖLDKÖTVÉNY-KIBOCSÁTÁSOK
• Közműcégek és termelő vállalatok
Zöld kötvénnyel kizárólag környezeti szempontból (pl. EDF, Iberdrola, Toyota)
előnyös projektek finanszírozhatóak. Célja a tőke
környezetbarát beruházásokba csatornázása és
ezzel a hosszú távú faktorokat figyelembe vevő
hatékony, üzleti szempontokból is kedvező
18 | tőkeallokáció.
LEHETSÉGES MEGOLDÁS: ZÖLD ADÓZÁS
A gazdasági A környezetszennyezés
tevékenység terelése a adóztatása hozzájárul
környezetszennyezés az adóbevételek
mérséklése felé növeléséhez.
Terelő Bevételi
hatás hatás
Kettős
osztalék hatás
Adószerkezeti
hatás A környezetszennyezés
adóztatása más adó
csökkentését/kiváltását
segítheti elő
19 | Forrás: Roberton C. Williams: Environmental taxation, 2016, NBER
A MAGYAR ADÓRENDSZER JOBBAN TÁMASZKODIK A
FOGYASZTÁST TERHELÓ ADÓKRA, MINT AZ EU-S ÁTLAG
2,4% 2,4% 2,3%
20 | Zöld adók súlya a GDP százalékában

Forrás | Európai Bizottság
KÖSZÖNÖM AZ EGÉSZ
ÉVES FIGYELMET!
viragb@mnb.hu
21 |
Digitalizáció
1|
RÁADÁSUL A TECHNOLÓGIAI FORRADALOM
ÁTALAKÍTJA A LÉTEZŐ TERMELÉSI
STRUKTÚRÁKAT
Szénhidro Új energia
gén alapú és információ alapú
gazdaság gazdaság
Mesterséges
intelligencia
Termelékenység
Termelékenység
Tőke
Tőke
Munka
Munka
Gazdasági kibocsátás Gazdasági kibocsátás

a XXI. századig a XXI. században
2|
A DIGITALIZÁCIÓ ÉS A ROBOTIZÁCIÓ TELJESEN
ÁTFORMÁLJA A GLOBÁLIS MUNKAERŐPIACOT
8-
50%
automatizálható
munkahelyek
9%
2030-ra olyan
foglalkozásban, ami ma
még nem létezik
3| Forrás | McKinsey (2017): Jobs lost, jobs gained: What the future of work
will mean for jobs, skills, and wages alapján MNB
AZ AUTOMATIZÁLÁSI POTENCIÁL KÜLÖNBÖZŐ
MÉRTÉKBEN, DE MINDEN MUNKAKÖRT ÉRINT
Automatizálható Kevésbé
foglalkozási munkák automatizálható
Mezőgazdas iparágak Egészségüg
ág
Anyagmozgatás, 59 y
logisztika 36
%
74 %Oktatás
% 15
Ipar
%Pénzügy
82
16
% Jog
%
Takarítás,
karbantartás 12% 24
57% %
Szórakoztat
ás
AUTOMATIZÁLÁSI POTENCIÁL FOGLALKOZÁSI KATEGÓRIÁNKÉNT

4|
MAGYARORSZÁGON, 2017
Forrás | McKinsey
AZ AUTOMATIZÁCIÓ NÖVELHETI A
MUNKAERŐPIAC POLARIZÁCIÓJÁT IS
Ismétlődő, jól
kiszámítható
feladatkörök
Kreatív, szociális
készségekre
Nehezen alapozó, felsőfokú
automatizálható, végzettségű
főként szolgáltató munkakörök
ágazatok
A FOGLALKOZTATÁS ALAKULÁSA KÜLÖNBÖZŐ PERCENTILISENKÉNT

Megjegyzés | 1980-2005 között
5|
Forrás | Autor és Dorn, 2013
MIKÉNT LEHET BEAVATKOZNI A MUNKAERŐPIACON?
Aktív munkaerőpiaci Passzív munkaerőpiaci

politikák /AMP/ politikák /PMP/
• Célja a munkaerőpiaci • Célja az átmeneti
kínálat és kereslet munkanélküliségbe
egyeztetése, a szorultak megsegítése, a
munkaerőpiacra való megélhetés
visszavezetés minimumának
• Eszközei biztosítása
• Tanácsadás • Eszközei:
• Munkáltatónak nyújtott • Munkanélküli járadék
támogatás • Nyugdíj előtti
• Állami munkanélküli segély
munkahelyteremtés
• Bértámogatás
• Önfoglalkoztatás
támogatása
6|
• Képzés
A MUNKASZERVEZÉS JELENTŐSEN ÁT FOG
ALAKULNI
Koronavírus
Koronavírus
megjelenése
megjelenése Vírus
Vírus
Vírus
Vírus előtt
előtt
után
után
Átalakuló vállalati
Költség-haszon elemzés
Költség-haszon döntések
sztenderd számok mellett
elemzés sztenderd zöld szempontok és
megtérülési számok epidemiológiai kitettségi
alapján szempontok mentén
Átalakuló
Maximális gyártásszervezés Safe distance alapú
hatékonyság szerinti munkaszervezés
munkaszervezés (Just-
in-time)
Új HR kihívások
Személyes Személytelenebb
kontaktusok előnye munkahelyek,
(munkavállalói ugyanakkor
érzelmek érzékelése, rugalmasabb/hatékon
gyorsabb yabb munkavégzés
kommunikáció) A KORONAVÍRUS HATÁSA A
7| MUNKASZERVEZÉSRE Forrás | MNB
FOGYASZTÓI OLDALON KORÁBBAN ELKÉPZELHETETLEN
GYORSASÁGGAL MENT VÉGBE A DIGITALIZÁCIÓ
Telemedicina Távoktatás
Modern fizetési Digitális írástudás

megoldások fejlődése
8|
AZ ÚJ TECHNOLÓGIÁK KÜLÖNBÖZŐ VÁLTOZÁSOKAT
OKOZNAK A SZOLGÁLTATÁSOK GLOBÁLIS
KERESKEDELMÉBEN
Dolgok internete Automatizált

dokumentumfeldolgozás
A TRANZAKCIÓS
Önvezető autók KÖLTSÉGEKET E-kereskedelem
CSÖKKENTŐ
TECHNOLÓGIÁK
Felhő-alapú Blockchain
szolgáltatások
Virtuális asszisztens Távgyógyítás
A TERMELÉST A JELENLEGI
3D nyomtatás MEGVÁLTOZTATÓ SZOLGÁLTATÁSOKAT
TECHNOLÓGIÁK ÁTALAKÍTÓ
TECHNOLÓGIÁK
Streaming
Robotizált
folyamatautomatizálás
AZ ÚJ TECHNOLÓGIÁK HATÁSA A SZOLGÁLTATÁSEXPORTRA

Megjegyzés: A virtuális asszisztens a többi technológiával ellentétben csökkenti a
9| szolgáltatásexportot.
Forrás | McKinsey (2019)
A SZOLGÁLTATÁSOK TÉRNYERÉSE A GDP-N
BELÜL FELGYORSULHAT
„A nagy szektorok GDP-n belüli súlyának átrendeződése jól dokumentált jelenség
a gazdaság fejlődési pályáján…a szolgáltatási szektor folyamatos növekedést
mutat.” MNB növekedési jelentés, 2017
Szolgáltatások részaránya a Modern
80 GDP-ben
GDP % szolgáltatások
E-
kereskedele
70 m,
Digitális
házhozszállít
szórakozások
60 ás
Átalakuló
munkaszerve
50 zés
40 Légiszállítás
Turizmus-
30 vendéglátás
1995
1999
2005
2009
2013
2017
2021
1997
2001
2003
2007
2011
2015
2019
2023
Rendezvény-
szervezés
USA OECD HU Iroda
ingatlan piac
Közép-Európa és Baltikum Kína
Forrás | Világbank Tradicionális
10 | szolgáltatások
GLOBÁLISAN MEGFIGYELHETŐ JELENSÉG,
HOGY AZ INFLÁCIÓ LÉNYEGÉBEN ELTŰNT…
A GLOBÁLIS INFLÁCIÓS RÁTÁK ALAKULÁSA (2018)

Megjegyzés: Éves változás. Minimum: -2,8 százalék, maximum: 23,6 százalék.
11 | A szürke területtel jelölt országokra nem áll rendelkezésre adat.
Forrás | Világbank
A DIGITALIZÁCIÓ SZÁMOS CSATORNÁN
KERESZTÜL MÉRSÉKLI AZ INFLÁCIÓT
Olcsóbb
infokommunik
ációs eszközök
Az internet és a
Bérköltség digitalizáció alapvetően
ekre
gyakorolt négy csatornán keresztül fejti
Digitális hatásCsökke ki inflációs hatását:
technoló Automatiz Alacsony
nő abb 1) az e-kereskedelem,
giai áció
költség infláció
fejlődés
Növekvő ek 2) a tudatosabb és jobban
termeléken informált vásárlók,
ység
3) az automatizáció, és
Tudatosabb
és jobban 4) az IT-fejlődés (IKT-
informált Fokozó Alacsony eszközök).
vásárlók dó abb
verseny felárak
e-
kereskedele
AZ INT E R N ETmÉS A D IGI TA LIZ ÁC IÓ LEG FON T O S AB B
I NFL ÁC IÓS C S AT OR N ÁI
12 | Forrás | Riksbank (2015)

A BIG TECH CÉGEK A PÉNZÜGYI RENDSZERBE IS BENYOMULNAK
Fedezet= fizikai Szektor

Jelen
eszköz
Finanszírozás
Jövő Fedezet=
információ
Finanszírozás
13 |

Gazdaságpolitika

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Gazdaságpolitika

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Virág Barnabás, MNB, ügyvezető igazgató DE Gazdaságpolitika| 2020. február 20.

Dátum Hét Előadás címe

A kötelező irodalom részét képezik az előadások anyagai,, az MNB könyvsorozatának egyes

Az adott témakörhöz a kötelező és ajánlott irodalom az előadásdiákon kerül feltüntetésre.

Matolcsy György díszdoktori előadást tart a Debreceni Egyetemen 2019-ben.

A kollokviumi jegy (K) megszerzésére a vizsgaidőszakban van lehetőség.

Az írásbeli vizsgán elért eredmény adja kollokviumi jegyet az elért

50% alatt: 1, elégtelen

„Mi nem az?”

Forrás | Veress József (2019): A gazdaságpolitika fogalma és szerepe a modern

A gazdaságpolitika (a kormány által) a gazdaság egészére vonatkozóan

A gazdaságpolitika legfontosabb céljai általában a jólét, a hosszú távon is

1800 1900 2000

1765: 1. Ipari 1870: 2. Ipari 1969: 3. Ipari Napjaink: 4. Ipari

Az egyes XX. századi

A piaci folyamatok elsőbbségét

Az állami beavatkozás megítélésének sematikus

• Jogi és társadalmi keretek biztosítása

A piaci kudarcok egyik esete, amikor a piac nem hatékony.

Magánjavak Természetes monopólium

A piaci kudarcok egyik esete, amikor a piac nem hatékony.

A vállalatok piaci kapitalizációja megegyezik egy-egy ország éves GDP-jével

A piaci kudarcok egyik esete, amikor a piac nem hatékony.

The Economist címlapja, 2017. május 6.

Az állam beavatkozik a termelési tényezők elosztásába, és

• Kutatási célú támogatások (innováció – K+F)

Forrás | Mariana Mazzucato: The (Green) Entrepreneurial State, előadás.

Az állam beavatkozik a termelési tényezők elosztásába, és érvényesti a

Egy tranzakció költségei és hasznai nem csupán a vásárlót vagy az eladót

A redisztribúció az állam egy jóléti funkciója,

Noha a piaci automatizmusok által vezérelt

Az állam rövidtávon a gazdaság túlzott kilengéseit igyekszik csillapítani, így

Az állam hosszú távon fenntartható gazdasági növekedést, teljes

Súlyos gazdasági problémák, mint amilyen egy recesszió, stabilizációs

A gazdaságpolitika időinkonzisztenciája, azaz a politikai üzleti ciklus

Fiskális politika Monetáris politika

Fiskális politika Monetáris politika

Jóléti politika: társadalombiztosítás (nyugdíj,

Döntési mechanizmus szerint:

Befolyásolás irányultsága szerint:

Digitalizáció, Big data

Szénhidrogén alapú gazdaság

Kezdetben helyes reakciók a G-20 keretében, de Európában

Mindig más és mindig korfüggő?

Piac mindenhatósága Állam és piac összhangban

Homo oeconomicus Viselkedési közgazdaságtan

Reprezentatív szereplők Világunk változatos

Rövid távú Hosszú távú

Technológiai fejlődés: A gépek második forradalma

Változó energia mix

48 | Forrás | UN, PWC, Mckinsey

IPAR TÁRSADALOM OTTHON ENERGIA

KERESKEDELEM EGÉSZSÉGÜGY MOBILITÁS

Gazdasági kibocsátás Gazdasági kibocsátás

Kőolaj Földgáz Szén

A VILÁG ENERGIAMIXÉNEK VÁRHATÓ VÁLTOZÁSA AZ EGYES ENERGIAFORRÁSOK

Átlagosan 14 millió utazás naponta

A világ legnagyobb közösség média

November 11-én rekord értékű kereskedés:

Átlagosan több, mint 2 millió vendégéjszaka

53 | Forrás | Uber, Facebook, Alibaba, AirBnB

15 éven belül a világ

54 | Forrás | HUG, 2017 I. szám

55 | Forrás | cnbc.com, cnn.com