证券研究报告 | 公司深度报告

2023 年 12 月 18 日

拼多多（PDD.O） 强烈推荐（维持）

从商户视角看 TEMU 的效率与空间

消费品/商业
目标估值：175 美元
当前股价：149 美元
本文主要从商家视角探讨 Temu 平台的模式效率与发展前景。基于义乌商家调
研反馈，目前 Temu 卖家利润率整体好于国内拼多多平台，同时 TEMU 平台自 基础数据
身毛利率高、盈利提升空间大。我们认为 Temu 采用了高效的商业模式，一方
总股本（万股） 531435
面对比亚马逊 3P，Temu 全托管直连工厂简化流通层级降低运营难度，从而降 海外股（万股） 531435
低商品全链路成本，商业模式效率更高；另一方面对比同类平台，Temu 组织 总市值（亿美元） 1971
战略能力优于同行，有望在跨境市场占据更高份额。我们预计 2023 年 Temu 海外股市值（亿美元） 1971
将实现 GMV 约为 193 亿美金，亏损约 270 亿元，预计到 2025 年 GMV 有望接 每股净资产（美元） 4.25
近 700 亿美金并实现盈亏平衡，看好 Temu 未来增长空间及利润弹性，维持拼 ROE（TTM） -9.57
多多 “强烈推荐”投资评级。 资产负债率 59.4%
 Temu 商家调研：商家盈利好于国内、平台毛利率高，高销量优势与管理痛 主要股东 黄峥
点并存。基于义乌跨境卖家调研反馈，商家侧，目前 Temu 卖家利润率整体 主要股东持股比例 26.5%
好于国内拼多多等电商平台；平台侧，Temu 平台平均毛利率高达 60-70%（根
据义乌商家供货价与平台售价测算），长期看 Temu 强势定价及规模效应下 股价表现
平台盈利提升空间大。对比 Temu 与其他全托管平台，Temu 优势在于销量大、 % 1m 6m 12m
门槛低，痛点在于平台严苛的核价、退货和回款机制下商家利润及现金流低 绝对表现 8.7 64.8 79.0
于其他全托管平台。TEMU 更适合供应链强、成本优势突出的大型工厂卖家。 相对表现 6.6 67.3 77.2
 为什么 Temu 是高效的商业模式？对比亚马逊 3P，Temu 全托管模式直连工
厂简化流通层级，减少运营商加价与平台扣点，整体上商品全链路成本更低。
以某日用百货商品为例，Temu 商品质量略低于亚马逊 3P，但终端售价仅为
亚马逊的 50%，综合来看 Temu 商业模式效率更高。对比同类平台，Temu
组织战略能力优于同行，有望在跨境市场占据更高份额。
 空间及盈利测算： 预计到 2025 年 GMV 有望达到近 700 亿美金并实现盈亏平
衡。我们预计 2023 年 Temu 将实现 GMV 约为 193 亿美金，亏损约 270 亿 资料来源：公司数据、招商证券
元，2025 年 GMV 有望达到 690 亿美金并实现盈亏平衡。长期看 Temu 对亚
马逊的影响，我们认为参考拼多多主站发展路径，Temu 未来将切入 3P 业务 相关报告
增加高客单商品、加码海外仓建设改善物流时效，从而拓宽用户层级，与亚 1、《拼多多（PDD.O）2023Q3 财
马逊展开正面竞争，我们基于品类替代与对标亚马逊中国卖家体量两种方法 报点评—收入盈利再超预期，Temu
高增长强创收拓宽成长边界》
测算，预计 Temu 有望替代亚马逊约 20%份额，长期空间约 1500 亿美金。 2023-11-29
 投资建议：看好 Temu 未来增长空间及利润弹性，维持拼多多 “强烈推荐” 2、《拼多多（PDD）23Q2 财报点评
投资评级。预计拼多多 2023-2025 年 Non-GAAP 归母净利润分别为 556.2/ —收入及盈利大超预期，性价比优势
864.3/ 1317.4 亿元，按分部估值法，给予 2024 年国内 Non-GAAP 净利润 1068 稳固》2023-08-30
亿元 10 倍 PE，给予 2024 年 Temu 420 亿美金 GMV 2 倍 PGMV（假设稳态 3、《拼多多（PDD）—23Q2 前瞻：
主站持续高增长，TEMU 加速全球化
5%净利率*40 倍 PE），对应目标价 175 美元/股，维持“强烈推荐”评级。
扩张》2023-07-18
 风险提示：宏观经济风险；行业竞争加剧；新站点开拓不及预期；政策风险；

调研商户样本不足致使研究结论产生偏差。 丁浙川 S1090519070002

财务数据与估值 dingzhechuan@cmschina.com.cn
会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 李星馨 研究助理
主营收入(百万元) 93950 130558 242854 349525 461015 lixingxin@cmschina.com.cn
同比增长 58% 39% 86% 44% 32% 胡馨媛 研究助理
净利润(百万元) 7769 31538 46575 68952 108688
huxinyuan@cmschina.com.cn
同比增长 -208% 306% 48% 48% 58%
Non-gaap 净 利 润 ( 百 万 13830 39530 55615 86428 131739
元) 同比增长 186% 41% 55% 52%
每股收益(元) 1.45 4.13 5.81 9.03 13.77
PE 102.6 35.9 25.5 16.4 10.8
PB 7.0 4.5 3.7 2.6 1.8
资料来源：公司数据、招商证券
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正 文目 录
一、 Temu 近况跟踪：开拓 47 个站点，1-11 月 GMV 约 160 亿美元 ...............4

二、 Temu 商家调研：商家盈利较好，且平台毛利率高 .................................... 5

1、义乌概况：小商品资源丰富，大量商家入局全托管赛道 ............................... 5

2、商家盈利：全托管出海平台利润率高于国内电商平台 .................................. 5

3、平台盈利：Temu 强势定价下毛利率高、盈利提升空间大 ............................ 7

4、对比其他全托管平台：Temu 高销量优势与管理严苛痛点并存 ..................... 7

（1）Temu 优势：销量高，入局门槛低 ............................................................. 7

（2）Temu 痛点：严苛核价及退货机制下商家利润低于其他平台，仓储管理效率
有待改善 .............................................................................................................. 8

（3）适配商家：强供应链工厂&多品类强选品的大型组货商 ............................ 9

三、 为什么 Temu 是高效的商业模式 .............................................................. 10

1、 供需大背景：海外消费市场性价比需求攀升，全托管迎来发展机遇 ........ 10

2、 Temu VS 亚马逊：商业模式效率更高 ....................................................... 11

（1）Temu 商业模式：全托管模式，一站式管理 ............................................. 11

（2）模式优势：降低商品全链路成本，商业模式效率更高 ............................. 11

3、 Temu VS 同类平台：组织效率更高 .......................................................... 13

四、 空间与盈利测算 ........................................................................................ 14

1、Temu 空间测算及 UE 拆分 .......................................................................... 14

2、对亚马逊的长期影响：理想情况下或可替代亚马逊约 20%份额，远期空间约
1500 亿美金 .......................................................................................................15

五、 风险评估:地缘政治风险尚存，多元扩张+建立全球供应链有望分散风险 16

六、 投资建议与风险提示 ................................................................................ 17

敬请阅读末页的重要说明 2
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图表目录
图 1：Temu 月度 GMV 及增速 ........................................................................... 4

图 2：Temu GMV 品类结构分布 .........................................................................4

图 3：Temu、Shein、Amazon MAU（万人） ...................................................4

图 4：Temu、Shein、Amazon 用户时长（秒/天） ........................................... 4

图 5：义乌电商注册主体数量 ..............................................................................5

图 6：义乌采购商品品类分布 ..............................................................................5

图 7：全托管出海平台商家 UE ........................................................................... 6

图 8：Temu 与拼多多卖家 UE 对比 ....................................................................6

图 9：Temu 平台毛利率测算（日用百货品类为主） ..........................................7

图 10：Temu 商家入驻门槛较低 .........................................................................8

图 11：Shein 商家入驻门槛相对较高 ................................................................. 8

图 12：Temu 与 Shein 调研商家反馈对比 ..........................................................9

图 13 我国服装、日用百货等轻小商品外贸出口值同比下降 ........................... 10

图 14：我国纺织业、制造业产能利用率疫后同比下降 .....................................10

图 15：美国在线购物市场各品类中廉价品占比普遍提升、昂贵品占比下降 ....10

图 16：全托管模式下平台承担定价至售后的全链路运营环节 ..........................11

图 17：以某日百商品为例，TEMU 商品质量略低于亚马逊 3P，终端售价为亚马

逊的 50% ........................................................................................................... 11

图 18：拼多多在电商公司中人效高居第一（万元/年） ....................................14

图 19 亚马逊品类结构（2020） ........................................................................16

图 20：Temu GMV 国家结构逐渐多元化 ......................................................... 17

图 21：拼多多海外业务法律注册地迁至爱尔兰 ................................................17

表 1：Temu 与亚马逊快递物流对比........................................................................ 13

表 2：Temu UE 模型拆分..........................................................................................15

表 3：Temu 核心品类美国关税税率........................................................................ 17

表 4：拼多多盈利预测................................................................................................18

附：财务预测表...........................................................................................................19

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一、Temu 近况跟踪：开拓 47 个站点，1-11 月 GMV

约 160 亿美元

据我们跟踪，Temu 去年 9 月上线以来积极开拓站点、投流获客，GMV 及活跃

用户规模均保持高速增长：

GMV： 2023 年 11 月 Temu 线上销售额约为 34 亿美金，环比增长 36%，1-11

月 GMV 约为 160 亿美元。

地区：截至 2023 年 10 月 TEMU 已在 47 个国家和地区开设站点，覆盖北美、

欧洲、东南亚、中东、非洲、日韩等地区。从地域分布来看，目前 Temu 仍以北
美为主要市场，但占比正逐月下降，新市场占比持续提升，截至 2023 年 11 月
北美+大洋洲市场占比为 62.55%。

用户：据 SensorTower，截至 2023 年 11 月 Temu MAU 达 1.5 亿人，环比增长

9.6%，已接近 Shein 的用户水平；从用户使用时长来看，截至 11 月 Temu 单日
时长约为 837s/天，高于 Shein 和亚马逊，整体用户活跃度更高。

品类结构：Temu 目前品类结构以服饰箱包和日用百货为主，截至 2023 年 10 月

两品类分别占比 39.5%和 21.1%，此外平台也逐步拓宽至宠物、玩具、饰品等诸
多类目。

图 1：Temu 月度 GMV 及增速 图 2：Temu GMV 品类结构分布

资料来源：燃数科技、招商证券 资料来源：燃数科技、招商证券

图 3：Temu、Shein、Amazon MAU（万人） 图 4：Temu、Shein、Amazon 用户时长（秒/天）

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资料来源：Sensor Tower、招商证券 资料来源：Sensor Tower、招商证券

二、Temu 商家调研：商家盈利较好，且平台毛利率
高

本章我们将主要基于对义乌跨境卖家的调研，对 Temu 商家盈利、平台盈利情况

进行分析，以及对比 Temu 与其他全托管平台的经营特征、优劣势和适用商家，
进而探究 Temu 当下实际运营情况及未来发展前景。

1、义乌概况：小商品资源丰富，大量商家入局全托管赛道

义乌地区产业链特征：1）品类层面：义乌商户以经营日用百货小商品为主，百
货商品采购占比近 70%，整体价格带较低、标品居多，契合以性价比为优势的全
托管经营模式；2）品牌层面：义乌地区商品白牌/杂牌居多，适合由平台掌握主
导权的全托管模式；3）商家类型：组货商较多，占比近 70%，具有供货来源广
泛、产品线多的优势，契合薄利多销的全托管模式。

产业链高度契合叠加性价比大潮驱动，义乌全托管赛道快速增长。由于义乌地区
创业成本相对低、创业氛围浓厚，加之性价比消费大潮驱动下各电商平台对义乌
低价商品的需求大幅攀升，近年义乌电商经营主体数量快速提升，产业链特征高
度契合下义乌全托管赛道高速成长。

图 5：义乌电商注册主体数量 图 6：义乌采购商品品类分布

资料来源：“义乌市场发展”公众号、招商证券 资料来源：犇犇找货、招商证券

2、商家盈利：全托管出海平台利润率高于国内电商平台

我们对调研商家在 Temu 以及其他全托管平台经营的 UE 模型进行了拆解，整体

来看 Temu 商家利润率略低于海外同类平台、高于拼多多，对标国内电商平台，
当前全托管出海平台存在利润红利。

Temu 商家利润略低于其他海外全托管平台。具体来看：

1 商家毛利率：据商家反馈，Temu 平台通过与 1688 比价等方式进行严格核价，

敬请阅读末页的重要说明 5
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受访卖家毛利率（仅扣除商品成本）平均为 20-30%。

2 商家费用率：首先针对物流成本，商家将货品运送至 Temu 广州仓的环节需

与平台各自承担一半费用；此外 T 商家需承担退货成本和平台扣款成本，其
中退货成本指 Temu 买家退款中由卖家承担的部分，平台扣款成本包括 JIT
延迟入仓罚款、货品质量问题罚款等。各项费用率合计 10-20%。

3 商家净利率：据商家反馈，Temu 常规类目（日用百货、纺织布衣等）商家
利润率多为 10%左右，部分非常规类目（特色饰品、汽配、刀具等）在 Temu
上的销售净利率可达 15-20%。

图 7 全托管出海平台商家 UE

资料来源：草根调研，招商证券

Temu 商家盈利高于国内拼多多卖家，存在利润红利。我们将部分国内拼多多卖
家、以及同时经营 Temu 和拼多多的商家的利润进行对比发现，卖家在 Temu 上
经营的净利润率普遍高于国内拼多多（平均 5%左右）。整体看目前 TEMU 及全
托管出海平台存在利润红利，义乌入局全托管的商家数量迅速增长。但同时商家
也存在后续平台持续压价、竞争加剧导致利润变薄的担忧。

图 8 Temu 与拼多多卖家 UE 对比

资料来源：草根调研，招商证券；注：本表与前表中相同序号代表同一卖家

敬请阅读末页的重要说明 6
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3、平台盈利：Temu 强势定价下毛利率高、盈利提升空间大

我们根据各商家所反馈的商品供货价与终端售价，测得 Temu 平台毛利率约为

67%（以日用百货品类为主），整体来看在 Temu 强势定价下毛利处于较高水平。

长期看 Temu 强势定价及规模效应下平台盈利提升空间大。纵向对比来看，Temu

近一年商家平均供货价整体呈下降趋势，平台加价率逐步提升，结合前文分析目
前 Temu 商家利润存在一定红利，未来随着平台供货端成本的进一步优化，以及
平台规模化运营下获客补贴成本和物流成本持续改善，平台盈利能力提升空间较
大。

图 9 Temu 平台毛利率测算（日用百货品类为主）

资料来源：草根调研，招商证券；注：本图与前两表中相同序号代表同一卖家

4、对比其他全托管平台：Temu 高销量优势与管理严苛痛点
并存

商家对平台的价值考量主要集中在销量、利润、回款周期、平台规则与商家供应
链及能力适配度（品类、上新等）等维度。基于义乌商家在 Temu 及其他全托管
平台上的整体经营情况反馈我们发现，Temu 体量优势与管理痛点并存，适配
TEMU 特征的商家会选择在 Temu 上大量投入、持续经营。

（1）Temu 优势：销量高，入局门槛低

1）Temu 商家销量高、增速快、爆品率高。Temu 去年 9 月上线后快速开拓站点，

大规模引流拉新下用户高速增长，下载量居美国应用 APP 榜首；同时商家侧大
力开展招商，平台上线一年时间规模体量得以迅速扩张，据商家调研反馈，众多
义乌商家在多个平台上经营全托管业务以来，Temu 平台增速及爆品率远高于同
类全托管平台。

Temu 商家销量大的原因：1）引流拉新方面，Temu 持续在 Google、Meta、各

社交媒体和 AppStore 投放广告，流量飙升带动单量爆发。2）平台内流量分发方
面，Temu 打法更偏互联网逻辑，采用爆品思维，系统识别到某款商品在细分品
类下销售情况较好、具有爆品潜质后，小二将主动联系商家提前足量备货，并将
产品推上广告位给予大规模曝光进而帮助产品快速放量；相比之下，Shein 更偏
供应链打法、相对稳健，对于热销商品的支持多以补贴、流量扶持为主，且 Shein
除价格外也对产品上新能力有较高要求，单个链接存活周期短、对商家来说成功
更难沉淀。3）价格方面，同款产品 Temu 相比同类平台在终端销售价格上优势
更强，具有强引流能力，同时清晰低价心智下的较高连带率和转化率也促进了单

敬请阅读末页的重要说明 7
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量的快速增长。

2）Temu 卖家入局门槛低。①从注册资质层面来看，Temu 入驻门槛更低，允许

个体工商户入驻，仅需缴纳 1000 元保证金。相比之下 Shein 于近年推出的
Marketplace 模式要求卖家营业执照注册日期满 1 年以上，且电商型卖家其他平
台经营时间需满一年以上且近 1 年流水不低于 100 万；速卖通 Choice 全托管对
于未在速卖通开店的新商家要求 100 万美金流水规模以及需提供商标注册证/商
标授权书，此外商家开设全托管店铺需缴纳 1 万元保证金，整体来看 Temu 入驻
门槛低于其他全托管平台。②从品类层面看，Temu 允许同一主体多家开店且可
以销售多个品类，拓宽卖家品类范围，而 Shein 则要求单一卖家进行垂类经营（且
品类提交后不支持自行修改），相对来说 Temu 品类管理更为宽松。

图 10：Temu 商家入驻门槛较低 图 11：Shein 商家入驻门槛相对较高

资料来源：Temu 招商宣讲，招商证券 资料来源：SHEIN 平台招商门户网站、招商证券

（2）Temu 痛点：严苛核价及退货机制下商家利润低于其他
平台，仓储管理效率有待改善

①平台核价机制严苛，商家在定价方面话语权较低，针对部分品类存在压价现象。
据 Temu 义乌商家反馈，Temu 部分商品初始核价环节价格对标 1688 同款商品
+20%左右毛利率，并实时进行全平台监测，检测到更低价格的同款商品即会提
示降价，另外对于部分上架后销量出现快速上涨单品，平台会寻找其他工厂卖家
以更低成本供货并要求原卖家降价，否则将面临流量降权、单量下降甚至单品下
架风险，整体上在定价及流量分配方面 Temu 平台方更为强势、核价更为严苛。

②退货罚款政策严苛，卖家承担较高物流成本。Temu 面向商家的退货政策相比
其他平台更为严苛，货物入仓后同批商品中某件出现质量问题即存在整批退货的
风险，且退货物流运输成本由商家承担，也成为卖家一大痛点。

③物流仓储环节，Temu 仓库体系有待优化。Temu 诸多卖家反馈前期 Temu 由于

大规模招商以及平台流量快速增长导致订单上涨过快、货物猛增而仓库数量及人
员配备不足，导致爆仓、备货数量受限、补货难等问题的出现，仓配体系有待优
化。但近期 Temu 也针对仓储问题开展设备更新，截止到 9 月集货仓数量由个位
数增至 20+，新招募分拣员工数万人；此外管理人员针对仓配各环节开展奖惩激
励措施，有效优化流程中的低效问题，截至目前仓位管理问题得到大幅改善。

④回款周期长，资金明细不透明。据商家反馈，Temu 回款周期（从商家发货到
收到货款）相对较长，普遍需要 1-2 月，高于其他全托管平台。此外，商家后台
对于回款所对应的订单明细、货损明细、退货退款明细均难以追踪。

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图 12 Temu 与 Shein 调研商家反馈对比

资料来源：草根调研，招商证券

（3）适配商家：强供应链工厂&多品类强选品的大型组货商

对比 Temu 与其他全托管平台上卖家的经营特征，我们发现不同平台基于不同定
位和调性，适合商家也不尽相同。整体来看 Temu 主要适配以下两类商家：

1) 供应链强、成本优势突出的大型工厂：基于上述分析总结，我们认为 Temu
乃至整个全托管模式核心均是经营供应链的生意，尤其在 Temu 爆品逻辑打
法下对商家的核心要求在于后端供应链能够支撑前端给予的大规模流量倾
斜，卖家需要有足量的货盘、稳定的工厂供货，因而具有更强供应链能力的
工厂型商家更容易在 Temu 上实现快速增长，并能够基于长期供应链迭代优
化和规模化生产下的更强成本优势在细分赛道中建立一定的不可替代性。

2) 品类覆盖广泛、供货资源丰富且选品能力强的大型组货商：组货商相较工厂
的优势在于款式更丰富，爆品几率更大，且非自有工厂生产的模式下库存少、
试错成本低，尤其针对日用百货这类细分品类多、品质要求不高、客单价较
低的类目经营具有较强优势。此外，据多个贸易型商家反馈，Temu 流量大
价格低的特性亦适合作为卖家的大型清货渠道，以极低边际成本和低于其他
平台的供货价支持薄利多销下的稳健增长。

总结来看，从商家调研反馈结果看：1）TEMU 销量大、门槛低，商户数最多，
但平台管理更严苛，商家利润率相对其他全托管平台较低；2）从适合的商家类
型来看，供应链强、成本优势突出的大型工厂，以及品类覆盖广泛、供货资源丰
富且选品能力强的大型组货商更适合 Temu 平台。

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三、为什么 Temu 是高效的商业模式

1、供需大背景：海外消费市场性价比需求攀升，全托管迎
来发展机遇

今年以来伴随着 Temu 的现象级增长，众多跨境平台陆续推出全托管模式，全托

管赛道爆发。从宏观背景来看，国内供给过剩叠加海外性价比需求增长为全托管
模式的发展带来广泛机遇。

外贸出口下降+国内制造业产能过剩，内外贸卖家出货压力攀升。今年以来欧美
通胀压力延续，消费支出复苏节奏较缓，叠加疫后去库存影响，外贸出口同比下
滑，以服装纺织、日用百货等商品为例，2023 年 1-8 月纺织服装累计出口同比
下降 3.9%（人民币口径），橡胶及塑料制品累计出口同比下降 5.5%。同时今年
以来海外需求疲软背景下产能过剩情况加剧，据国家统计局，2022 年我国纺织
业产能利用率为 77.2%，同比下降 2.3%，供需错配下跨境卖家出货压力大幅提
升。

图 13 我国服装、日用百货等轻小商品外贸出口值同比下降 图 14：我国纺织业、制造业产能利用率疫后同比下降

资料来源：国家统计局，招商证券 资料来源：Paypal，招商证券

海外性价比消费需求攀升利好低价商品。外部环境的不确定性及持续性高通胀造
成的压力逐渐在欧美消费市场体现，海外消费者价格敏感度明显提升，据 Adobe
Analytics 追踪，2019 年 1 月到 2023 年 2 月美国电商市场上低价商品所占市场
份额持续攀升，以服饰箱包、日用杂货、个护等品类的低价商品份额目前已远高
于高价商品占据的份额；此外据研究机构 2Visions 的调查，61%的服装购物者
会更倾向购买折扣商品，海外低价商品需求占比逐步提升。

同时我国强大供应链支持高性价比商品充足供给，更好地满足海外对于低价商品
的需求增长，在此背景下全托管模式为供给过剩的工厂型商家提供了一条出货新
途径，凭借价格优势快速渗透海外下沉市场。

图 15 美国在线购物市场各品类中廉价品占比普遍提升、昂贵品占比下降
廉价品 昂贵品

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资料来源：Adobe Analytics，招商证券

2、Temu VS 亚马逊：商业模式效率更高

（1）Temu 商业模式：全托管模式，一站式管理

全托管模式采用一站式管理，商家仅负责商品供应。全托管模式下商家入驻后提
供产品并与平台进行供货价协商，而后备货至平台国内仓，此后的定价、仓储物
流、营销推广、售后退换货等一系列环节均由平台统一管理。从盈利模式来看，
区别于 POP 平台赚取佣金、广告费等服务收入的模式，全托管平台赚取供销差
价。

图 16 全托管模式下平台承担定价至售后的全链路运营环节

资料来源：雨果跨境，招商证券

（2）模式优势：降低商品全链路成本，商业模式效率更高

我们将全托管平台商品由生产到销售的全链路成本与亚马逊 3P 平台进行对比：

 全托管模式：以 Temu 平台为代表，对于工厂类商家，商品只需经历“出厂

→Temu 平台统一运送→海外消费者”的极简环节。我们基于商家调研数据
拆解各环节成本及加价率，以某日用百货商品为例：

 商家：出厂价 10 元 Rmb，供货价为 2 美金，商家毛利率约 30%；商

家费用开支包括退货损失、物流成本（运至广州仓）、人工租金等，净

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利率约为 10%。

 Temu 平台：供货价 2 美金，终端售价为 5 美金，Temu 平台毛利率为

60%；费用端，目前预计 Temu 平台单均物流成本约 10-11 美金（其中
头程预计为 6-7 美金，尾程约为 4 美金），占当前约 35 美金客单价的
30%，即物流履约费用率约占 30%；预计仓储成本约占 4%，站内补贴
约 20%，站外新增获客成本约 10%；长期来看一方面伴随平台规模效
应逐步提升，物流及仓储成本将有所改善，此外随着平台用户规模逐渐
扩张趋稳，新增获客成本占比将不断降低，未来平台整体费用率将持续
下降。

 亚马逊 3P 模式：亚马逊 3P 平台商品通常需要经历“工厂出厂→运营商→

亚马逊平台 FBA 仓配→海外消费者”的过程，层级更多。

 工厂：亚马逊同类商品质量及生产成本略高于 Temu，出厂价为 12Rmb，

供货价约 2 美金，工厂毛利率通常为 15-20%。

 运营商：货物成本（即工厂供货价）2 美金，终端售价 10 美金，运营

商整体毛利率达 80%。费用端，物流环节分为头程自配送和尾程 FBA 配
送，当头程采用船运时，预计运营商单均物流成本约 5 美金（其中头程
船运单均 0.5-1 美金，尾程 FBA 配送单均 4-4.5 美金）；当头程采用空
运时预计单均物流成本约 10-11 美金，综合来看预计运营商的物流成本
约占 25%（头程占 5%、尾程 FBA 占 20%）；此外商家需向亚马逊支付约
15%的佣金和约 20%的广告费，且亚马逊广告及 FBA 收费逐年增长，商家
长期费用率或将进一步提升。最终运营商经营利润率约为 20%（尚未扣
除人工等费用）。亚马逊商家净利率较高，主要由于亚马逊运营商需承
担较大的存货风险，以及较高的资金投入（商家通常需要投入三批货物
的资金，分别在工厂加工、在海上运输以及在 FBA 仓储存，从而保证
货物的及时供应）。

 亚马逊平台：与商家支出对应，亚马逊向商家收取佣金、广告及物流
FBA 费用，其中佣金约占商家销售额的 15%，广告收费约占 20%，物
流 FBA 收费（对应商家尾程配送成本）约占 20%。

整体对比二者商业模式效率，Temu 全托管模式下相比亚马逊 3P 模式流通层

级少、加价率低，且 Temu 需承担的物流及营销推广成本费用相比亚马逊 3P
卖家更低（长期规模效应下将进一步降低）；但从履约层面来看，亚马逊物
流效率高于 TEMU，亚马逊商品更高加价率中一部分来自于用户在配送时效
上获得的更好体验。综合来看 Temu 商业模式效率更高，给予了消费者更高
的价格让利空间。

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图 17 以某日百商品为例，TEMU 商品质量略低于亚马逊 3P，终端售价为亚马逊的 50%

资料来源：草根调研，招商证券

表 1Temu 与亚马逊快递物流对比
Amazon Temu
5 美金（头程海运+尾程亚马逊 FBA ）
单均物流成本 约 10-11 美金
或 10-11 美金（头程空运+尾程亚马逊 FBA）
配送时长 Prime 会员 1-2 日送达;普通用户 2-5 天送达 约 7-10 天
资料来源：Temu、Amazon 官网，招商证券

3、Temu VS 同类平台：组织效率更高

Temu 相较同类平台为何表现最为出色：组织&战略能力优于同行。相比速卖通、
Lazada 等同类平台，Temu 能够实现更快增长的底层来源于更高的组织效率。在
团队建设方面，拼多多给予跨境业务充分重视，2023 年以来多名一级主管被调
至 Temu 业务条线，凭借成熟操盘经验迅速开拓市场；在成员管理方面，公司采
用赛马机制，由冬枣、葡萄（花名）两位主管各自组建招商及运营团队、共用同
一套仓储物流网络进行内部赛马从而大幅提升员工战斗力和积极性。

拼多多敏捷组织高效管理，人效远高于同行。拼多多向来以敏捷组织高效管理为
突出优势，在组织结构方面，公司架构扁平化，采用 CEO-中层-基层三级组织架
构，方便高效信息传递，并由核心管理层掌握集团全部重要信息，保证管理层做
出及时有效的决策；在人员管理方面，拼多多通过严格的管理机制和丰厚的员工
激励提高员工工作效率及积极性，公司分别实施两次股权激励授予计划（“2015
年计划”及“2018 年计划”），通过长达 7 年的锁定期实现利益绑定，从而提
高员工忠诚度和团队凝聚力。截至 2022 年拼多多共有员工 12,992 名，人均创
收达 1005 万元，优于同行且逐年上升，高效管理成就快速增长。

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图 18：拼多多在电商公司中人效高居第一（万元/年）

资料来源：公司公告、招商证券；注：阿里巴巴 2022 年数据对应 2023

财年，京东员工人数包含配送员工

四、空间与盈利测算

1、Temu 空间测算及 UE 拆分

空间测算：我们预计 2023 年 Temu 将实现约 193 亿美金 GMV，2025 年有望达

690 亿 美 金 。 从 长 期 空 间 来 看 ， 我 们 参 考 亚 马 逊 中 国 卖 家 GMV （ 据
eCommerceDB，2022 年为 2010 亿美金），预计到 2027 年有望超过其一半体
量，约 1200 亿美金，2023-2027 年复合增长率约为 58%。

 年活跃用户：预计 2023 年 Temu AAC 约 1 亿人，展望未来用户增长，假设

未来 2-3 年 Temu 持续稳步开拓全球站点，预计每年新增用户 8000 万~1 亿
人并逐年递减；用户留存方面，据 Measurable AI，Shein 用户留存率约为
50%，Shopee、Lazada 东南亚各国平均留存率为 60-80%，我们假设 Temu
用户留存率由 50%逐步增长，则预计到 2027 年 Temu AAC 有望达到 2 亿
人。

 客单价：预计 2023 年 Temu 平均客单价约为 35 美金，未来随着 Temu 品类

结构逐步丰富、高客单商品供给增加，客单价将稳步提高，到 2027 年预计
将达约 50 美金。

 频次：预计 2023 年 Temu 用户年均购买频次约 5.5，未来伴随平台供给丰

富度增加以及用户习惯逐渐得以培养，频次有望进一步提升，预计到 2027
年有望达 12 次/年。

利润测算：我们预计 2023 年 Temu 将亏损约 270 亿元，亏损率为-19%；未来

规模效应带动下单均获客成本、物流仓储成本、管理成本均有望持续改善，预计
到 2025 年将实现盈亏平衡，到 2027 年利润有望超过 500 亿元。

 毛利率：预计 2023 年 Temu 券前毛利率约 50%，平台补贴率约为 20%，券

后毛利率约为 30%，未来商家供货成本优化及补贴减少有望推动毛利率提升。

 物流成本：头程运输环节，据燕文（Temu 三大物流商之一）报价单，燕文
专线追踪-普货产品美国专线运费约 50 元 RMB/单、欧洲/大洋洲专线运费约
40 元 RMB/单（假设当前客单水平下约 0.5kg/单），尾程参考 USPS 报价

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约为 4 美金/单，预计 2023 年 Temu 物流费用约 10-11 美金/单，未来伴随

客单价提升单均头程运输费用将逐年提升，同时规模效应作用下物流费率将
逐步减小。

 营销成本：当前预计美国市场行业平均获客成本约 20-30 美元/人，其他市

场成本略低于美国，此外 Temu 新用户转发裂变方式亦可节省一定获客成本，
整体预计 2023 年 Temu 单个用户获客成本约 20 美元，预计未来流量红利
消退单均获客成本将呈增长态势，但同时边际获客人数逐年减少下获客成本
占销售额比重将逐步降低。

表 2：Temu UE 模型拆分
2023E 2024E 2025E 2026E 2027E
GMV（亿美金） 193 420 689 958 1200
yoy 118% 64% 39% 25%
GMV（亿元） 1386 3024 4957 6895 8640
AAC（万人） 10,000 15,000 17,000 19,000 20,000
yoy 50% 13% 12% 5%
ARPU(美金） 193 280 405 504 600
客单价（美金） 35 40 45 48 50
频次 5.5 7.0 9.0 10.5 12.0
券前毛利（亿美金） 96.3 218.4 364.9 507.5 636.0
券前毛利率(%) 50% 52% 53% 53% 53%
券后毛利（扣除站内补贴，亿美金） 57.8 134.4 227.2 316.0 396.0
券后毛利率(%) 30% 32% 33% 33% 33%
物流成本（亿美金） 57.8 106.1 151.5 193.5 228.0
占 GMV 比例（%） 30.0% 25.3% 22.0% 20.2% 19.0%
头程+清关（美金/单） 6.5 6.3 6.2 6.1 6.0
尾程+末派（美金/单） 4.0 3.8 3.7 3.6 3.5
合计（美元/单） 10.5 10.1 9.9 9.7 9.5
仓储成本（亿美金） 7.7 16.8 27.5 38.3 48.0
占 GMV 比例（%） 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0%
营销费用（亿美金） 58.5 107.0 159.6 215.3 263.0
占 GMV 比例（%） 30.4% 25.5% 23.2% 22.5% 21.9%
站内补贴 38.5 84.0 137.7 191.5 240.0
占 GMV 比例（%） 20% 20% 20% 20% 20%
站外获客 20.0 23.0 21.9 23.8 23.0
占 GMV 比例（%） 10.4% 5.5% 3.2% 2.5% 1.9%
人均获客成本（美金/人） 20.0 23.0 25.0 27.0 30.0
管理费用（亿美金） 9.6 16.8 20.7 19.2 24.0
占 GMV 比例（%） 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 2.0%
年度利润（亿美金） -37.3 -28.3 5.7 41.3 73.1
年度利润率(%) -19.4% -6.7% 0.8% 4.3% 6.1%
年度利润（亿人民币） -268.7 -203.4 40.8 297.2 526.0
资料来源：招商证券预测

2、对亚马逊的长期影响：理想情况下或可替代亚马逊约 20%
份额，远期空间约 1500 亿美金

探究 Temu 对亚马逊的长期影响：预计“快”和“好”方面的补充将为 Temu

未来远期发展方向，将与亚马逊这类中高端玩家正面竞争。当前 Temu 与亚马逊

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的竞争中，从用户体验层面来看，除了 Temu 战略性以“省”代替“好”的体验

外，二者在“快”的维度上物流履约能力存在较大差距。长期来看，参考拼多多
主站发展路径，Temu 在完成初期建站获客后将逐渐拓宽用户层级，未来或将切
入本地 3P 平台业务增加高客单商品，从低收入向中收入人群切入，后续 Temu
大概率布局海外仓从而增添大件货品配送能力、提高本地物流时效性、以及降低
单均物流成本，届时 Temu 在发达国家也将开启与 Amazon 和 Walmart 等线下
头部玩家正面竞争。

空间展望：理想情况下或可替代亚马逊约 20%份额，远期空间约 1500 亿美金。

1）从品类维度来看：服饰箱包、日用百货是 Temu 两大核心类目，截至 2023

年 10 月销售额占比分别约为 40%和 20%，而亚马逊这两大类目的占比分别约为
25%和 15%。目前 Temu 基于价格优势在日用百货、服饰箱包等品类的中低客单、
偏非标类商品上对亚马逊造成较大冲击，假设远期 Temu 将替代亚马逊日用百货
及服饰箱包品类 1/3 的份额（7000 亿美元*40%*1/3=933 亿元），且品类结构保
持稳定（服饰箱包+日用百货类仍占比 60%），则 Temu 远期空间约为 1550 亿
美金。

图 19 亚马逊品类结构（2020）

资料来源：emarketer，招商证券

2）对标亚马逊中国卖家销售体量：考虑到 Temu 建立在国内供应链基础上的性

价比优势，预计未来 Temu 商家将以中国卖家为主，假设 Temu 远期天花板可达
到亚马逊中国卖家销售体量的近 3/4，对标 2022 年亚马逊中国卖家 GMV2010
亿美元，预计远期空间可达 1500 亿美元。

五、风险评估：地缘政治风险尚存，多元扩张+建立
全球供应链有望分散风险

Temu 风险评估：地缘政治风险尚存。从平台面临的风险来看，随着 Temu 在美

国市场的规模快速扩张，对亚马逊及美国本土线下零售商逐渐造成冲击，叠加中
美紧张贸易关系，存在美国政府针对 Temu 采取政策制裁的潜在风险，今年 6 月
美众议院委员会报告称 Temu 违反美国关税规定存在逃税问题，以及美国国会计
划降低 800 美金小额包裹免税额度至 200 美金；此外，据外媒报道美国议员欲
制定法案取消低价进口商品的关税豁免权，以反制低价竞争。

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风险应对措施：多元扩张+建立全球供应链有望分散风险。1）合规方面，拼多多
将海外业务法律注册地移至爱尔兰都柏林，彰显国际型公司定位并降低合规性风
险；2）关税方面，即便征税门槛降至 200 美金也远高于 Temu 客单价，且日用
百货类商品美国关税税率仅为 3-6%，预计风险可控；3）推进全球多元化扩张进
而降低单一市场占比，加强风险分散，目前美国市场 GMV 占比已从刚上线时的
100%降至 60%左右，预计未来份额将进一步收窄；4）建立全球化供应链，参
考 Shein 的全球化布局策略，其在土耳其、巴西、墨西哥等国家开设工厂，从时
效性、税收优惠等方面可以一定程度取代中国广州，在降低生产成本的同时也弱
化了国内生产出口海外的地缘性风险。

图 20：Temu GMV 国家结构逐渐多元化 图 21：拼多多海外业务法律注册地迁至爱尔兰

资料来源：燃数科技、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券

表 3：Temu 核心品类美国关税税率
扫帚、打火机、尿布等
塑料制品 化纤类服装 鞋类 伞类及零件 家居床上用品
（归属杂项制品大类）
美国关税税率 3-6% 7.5-13% 7.5-20% 6.50% 5-10% 3-5%
资料来源：美国协调关税表，招商证券

六、投资建议与风险提示

盈利预测：长期看来，Temu 依托于高效组织管理及国内主站成熟运营经验复刻
构建稳固竞争力，坚持极致性价比打法实现高增长、快速拓站拓展边界，同时规
模化运营降本+商家端成本优化有望持续改善平台盈利，看好 Temu 未来增长空
间及利润弹性，预计拼多多 2023-2025 年 Non-GAAP 归母净利润分别为 556.2/
864.3/ 1317.4 亿元。

目标价：1）国内：按 PE 估值法，给予 2024 年国内 Non-GAAP 归母净利润 10

倍 PE，对应市值 10677 亿元；2）Temu：给予 2024 年 2 倍 PGMV（假设稳态
5%净利率*40 倍 PE），对应市值 840 亿美金（约 6048 亿元）。整体市值为 1.67
万亿，对应目标价 175 美元/股，维持“强烈推荐”评级。

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表 4：拼多多盈利预测
2021 2022 2023E 2024E 2025E
GMV（十亿） 2441.0 2998.6 3939.0 4644.7 5205.9
YOY 46.4% 22.8% 31.4% 17.9% 12.1%
总收入（十亿元） 93.9 130.6 242.9 349.5 461.0
YOY 57.92% 38.97% 86.01% 43.92% 31.90%
NON-GAAP 归母净利润（十亿元） 13.8 39.5 55.6 86.4 131.7
YOY 185.83% 40.69% 55.40% 52.43%
NON-GAAP 归母净利润率（对 GMV） 0.6% 1.3% 1.4% 1.9% 2.5%
主站
主站 GMV（十亿） 2361.0 2838.6 3687.5 4292.6 4748.2
YOY 41.6% 20.2% 29.9% 16.4% 10.6%
主站货币化率 3.44% 4.21% 4.93% 5.15% 5.30%
广告收入（十亿） 72.56 102.72 149.03 180.29 204.17
YOY 51.3% 41.6% 45.1% 21.0% 13.2%
主站净利润(non-gaap)（十亿） 21.33 49.67 85.73 105.01 120.79
YOY 132.87% 72.60% 22.48% 15.03%
主站净利率(non-gaap，对收入) 26.25% 41.57% 47.13% 47.50% 48.00%
主站净利率(non-gaap，对 GMV) 0.90% 1.75% 2.32% 2.45% 2.54%
买菜
GMV（十亿） 80.00 160.00 251.50 352.10 457.73
YOY 700% 100% 57% 40% 30%
货币化率(商品毛利率） 6.83% 6.79% 7.70% 9.00% 10.00%
对应佣金收入(十亿） 5.5 10.9 19.4 31.7 45.8
YOY 98.83% 78.26% 63.73% 44.44%
净利率(non-gaap,对 GMV) -12.50% -4.78% -1.29% 0.50% 1.50%
净利润(non-gaap)（十亿） -10.00 -7.64 -3.24 1.76 6.87
跨境
GMV（亿美元） 5.0 192.5 420.0 688.5
GMV（十亿） 3.6 138.6 302.4 495.7
净利润(non-gaap)（十亿） -2.5 -26.9 -20.3 4.1
净利率（non-gaap，对 GMV） -69.4% -19.4% -6.7% 0.8%
资料来源：公司公告，招商证券预测

风险提示：

1）宏观经济风险：海外消费需求复苏进度不及预期，导致全托管行业增速减缓
的风险。

2）行业竞争加剧导致盈利能力不达预期：跨境电商行业竞争加剧，导致平台盈
利不达预期的风险。

3）新地区站点开拓不达预期风险：东南亚、中东等新市场经营情况不及预期的
风险。

4）政策风险：美国关税政策等政策管治风险。

5）调研商户样本不足致使研究结论产生偏差。

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附：财务预测表
资产负债表 利润表
单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E
流动资产 160909 216618 388421 537952 709792 总营业收入 93950 130558 242854 349525 461015
现金及现金等 6427 34326 119367 189406 278770 主营收入 93950 130558 242854 349525 461015
交易性金融资 0 0 0 0 0 营业成本 31718 31462 86079 115343 138305
其他短期投资 86517 115113 86517 86517 86517 毛利 62232 99095 156775 234182 322711
应收账款及票 0 0 0 0 0 营业支出 55335 68693 109373 152942 191800
据
其它应收款 5400 6907 13958 20088 26496 营业利润 6897 30402 47402 81239 130910
存货 14 0 6886 9227 11064 利息支出 1231 52 49 50 50
其他流动资产 62552 60273 161693 232714 306945 利息收入 3062 3997 6579 3000 3000
非流动资产 20301 20502 21715 22323 22873 权益性投资损益 247 (155) 10 0 0
长期投资 0 0 0 0 0 其他非经营性益 656 2221 3124 2000 2000
固定资产 2203 1045 3618 4226 4775 非经常项目损益 72 (150) 235 0 0
无形资产 701 134 701 701 701 除税前利润 9702 36264 57301 86189 135860
其他 17396 19323 17396 17396 17396 所得税 1934 4726 10727 17238 27172
资产总计 181210 237120 410136 560275 732665 少数股东损益 0 0 0 0 0
流动负债 93730 116889 244543 325731 389432 归属普通股东净利润 7769 31538 46575 68952 108688
应付账款 1952 0 5297 7097 8510 NON-GAAP 归 母 净 利 13830 39530 55615 86428 131739
润
应交税金 5734 0 5734 5734 5734
EPS（NON-GAAP,美元） 1.45 4.13 5.81 9.03 13.77
短期借款 0 13886 0 0 0
其他 86044 103004 233512 312899 375188
主要财务比率
长期负债 12365 2460 12365 12365 12365
2021 2022 2023E 2024E 2025E
长期借款 11789 1576 11789 11789 11789
年成长率
其他 577 884 577 577 577
营业收入 58% 39% 86% 44% 32%
负债合计 106095 119349 256909 338096 401798
营业利润 -174% 341% 56% 71% 61%
股本 0 0 0 0 0
净利润 -208% 306% 48% 48% 58%
储备 60176 75114 117771 153227 222179
获利能力
少数股东权益 0 0 0 0 0
归属于母公司 75115 117771
毛利率 66.2% 75.9% 64.6% 67.0% 70.0%
153227 222179 330867
所有者权益 净利率 8.3% 24.2% 19.2% 19.7% 23.6%
负债及权益合计 181210 237120 410136 560275 732665
ROE 10.3% 26.8% 30.4% 31.0% 32.8%
ROIC 9.9% 23.8% 28.1% 29.5% 31.7%
现金流量表
偿债能力
单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E
资产负债率 58.5% 50.3% 62.6% 60.3% 54.8%
经营活动现金流 28783 35845 63420 66088 85415
净负债比率 6.5% 6.5% 2.9% 2.1% 1.6%
净利润 7769 31538 46575 68952 108688
流动比率 1.7 1.9 1.6 1.7 1.8
折旧与摊销 0 257 328 392 450
营运资本变
速动比率 1.7 1.9 1.6 1.6 1.8
0 10061 26182 1694 (18773)
动 其他非现金 21014 (6012) (9665) 营运能力
(4950) (4950)
调整
投资活动现金
资产周转率 0.5 0.6 0.6 0.6 0.6
(35562) (24893) 38669 4000 4000
流资本性支出 存货周转率 36.6 NA 25.0 14.3 13.6
0 (1000) (1000) (1000) (1000)
出售固定资产
应收帐款周转率 17.5 21.2 23.3 20.5 19.8
0 0 0 0 0
收到的现金 应付帐款周转率 20.5 32.2 32.5 18.6 17.7
投资增减 0 28029 (28029) 0 0
每股资料
其它 (35562) 4136 11641 5000 5000 每股收益（美元） 1.45 4.13 5.81 9.03 13.77
筹资活动现金流 (1875) (4115) 4015 (50) (50)
每股经营现金 5.74 7.15 12.65 13.18 17.04
债务增减 0 (10213) 10213 0 0
每股净资产 14.98 23.49 30.57 44.32 66.01
股本增减 0 0 0 0 0
每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
股利支付 0 0 0 0 0
估值比率
其它筹资 (1875) 6098 (6198) (50) (50)
PE（Non-GAAP） 102.6 35.9 25.5 16.4 10.8
其它调整 0 0 0 0 0
PB 7.0 4.5 3.4 2.4 1.6
现金净增加额 (8800) 6837 106104 70038 89365
EV/EBITDA 52.9 15.7 10.0 6.6 4.2
资料来源：公司数据、招商证券

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 公司深度报告

分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任
何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

评级说明
报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地
市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标
普 500 指数为基准。具体标准如下：

股票评级
强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上
增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上

行业评级
推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

重要声明
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能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。
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