‫‪2024-2023‬‬ ‫د‪.‬س‪ .

‬مشراوي‬ ‫محاضرات مقياس ندوة في التخصص‬

‫الوحدة األولى‪ :‬مدخل إلى السياسات والقرارات املالية وقيمة املؤسسة‬

‫‪ ‬مجموعة من طلبة ماستر ‪ 2‬مالية املؤسسة توجهوا الى مؤسسة من أجل القيام بتربص حول ما‬
‫تقوم به اإلدارة املالية‪.‬‬

‫أوال‪ :‬حاولوا معرفة الهدف الذي تسعى اإلدارة املالية لتحقيقه‪ ،‬فأجابهم املوظف بأن تحقيق وتعظيم‬
‫األرباح هو ا لهدف الذي نسعى لتحقيقه‪ ،‬ألنه من وجهة نظر املالك اليزال الربح يحتل مكانة هامة في تقييم‬
‫أداء اإلدارة‪ ،‬وكل القرارات املالية سواء قرارات استثمارية أو قرارات تمويلية تصب نحو تعظيم األرباح‪.‬‬

‫الطلبة أرادوا أن يثبتوا له أن هذا الهدف غيرمناسب كمعيارفقدموا له استفسارا وهو كالتالي‪:‬‬

‫قلت لنا أن أي قرار مالي سواء استثماري او تمويلي تتخذونه بناء معيار الربح‪ ،‬فإذا كان أمام املؤسسة‬
‫مشروعين التخاذ قرار استثماري بشأنهما‪ ،‬وكانت التدفقات النقدية للمشروعين متساوية يعني إذا كان‬
‫هدفكم الربح فالربح املحقق من املشروعين متساوي فكيف تتخذون القرار االستثماري في هذه الحالة؟‬

‫مع العلم أن هناك اختالف في توقيت تلك التدفقات فاملشروع األول يحقق في السنة األولى ‪ 2000‬دج والسنة‬
‫الثانية ‪ 4000‬دج والسنة الثالثة ‪ 2000‬دج أما املشروع الثاني فيحقق في السنة األولى ‪ 1000‬والثانية ‪4000‬‬
‫دج والثالثة ‪ 3000‬دج‪ ،‬إذن ما هو املشروع الذي ستختارونه؟ إذا كان على أساس الربح فالربح متساوي لكن‬
‫توقيت تحقق التدفقات مختلف‪ ،‬والتوقيت مهم جدا ألنه كلما تحققت التدفقات النقدية بسرعة كلما‬
‫تمكنت املؤسسة من اعادة استثمارها مرة أخرى والحصول على عوائد عليها مع الزمن‪.‬‬

‫وهنا يجب أن نتكلم عن القيمة الزمنية للنقود فالتدفقات يجب ان نأخذ بعين االعتبار تغير قيمتها عبر‬
‫الزمن فاملشروع األول إذا أردنا معرفة تدفقاته يجب ان نحسب القيمة الحالية لتلك التدفقات بتاريخ اليوم‬
‫وبمعدل استحداث مثال ‪12% = t‬أي نستعمل مفهوم القيمة الزمنية للنقود كما يوضحه الشكل التالي‪:‬‬

‫‪Va 2000‬‬ ‫‪4000 2000‬‬

‫= ‪ = 2000(1,12)−1 + 4000(1,12)−2 + 2000(1,12)−3‬القيمة الحالية لتدفقات املشروع األول‬

‫واملشروع الثاني إذا أردنا معرفة تدفقاته يجب ان نحسب القيمة الحالية لتلك التدفقات بتاريخ اليوم‬
‫وبمعدل استحداث مثال ‪ 12% = t‬أي نستعمل مفهوم القيمة الزمنية للنقود كما يوضحه الشكل التالي‪:‬‬

‫‪Va 1000‬‬ ‫‪4000 3000‬‬

‫= ‪ = 1000(1,12)−1 + 4000(1,12)−2 + 3000(1,12)−3‬القيمة الحالية لتدفقات املشروع األول‬

‫‪1‬‬
‫‪2024-2023‬‬ ‫د‪.‬س‪ .‬مشراوي‬ ‫محاضرات مقياس ندوة في التخصص‬

‫إذن أثبت الطلبة للموظف أن هدف الربح ال يعطي أهمية لتوقيت حدوث التدفقات‪( .‬القيمة الزمنية‬
‫للنقود)‪.‬‬
‫أيضا استفسروا عن ش يء آخروهو هل تهتمون بالربح فقط عند اتخاذ القرارات املالية؟ فهل أنتم متأكدون‬
‫بأن هذا الربح حتما سيتحقق؟ أي انكم لم تأخذوا بعين االعتبار املخاطر التي تؤدي الى عدم تحقيقه أو‬
‫تذبذب قيمته‪.‬‬

‫إذن أثبت الطلبة للموظف أن هدف الربح يتجاهل عامل املخاطرة‪.‬‬

‫أيضا أشار الطلبة للموظف أنه ينبغي أن نأخذ بعين االعتبار أيضا الوسائل التي ساهمت في تحقيق الربح‬
‫أي نقارن الربح بالوسائل التي أدت الى تحقيقه أو ما يسمى باملردودية‪ ،‬فالربح قد يتحقق لكن باستخدام‬
‫وسائل كبيرة وهنا سنكون أمام مشكل عدم الكفاءة االقتصادية في استخدام املوارد‪.‬‬

‫فأجابهم املوظف ماذا تقصدون بالوسائل؟‬

‫أجاب عماد الدين بأن الوسائل هي إما األصول االقتصادية وهنا إذا استخدمنا األصول االقتصادية فنحن‬
‫نتكلم على املردودية االقتصادية ‪Re‬‬

‫وهي املقارنة بين الربح (الذي نعبر عنه بنتيجة االستغالل ‪ Rex‬بعد الضريبة) والوسائل (التي نعبر عنها‬
‫باألصول االقتصادية 𝐹𝐴 ) كما يلي‪:‬‬

‫نتيجةاالستغالل بعد الضريبة )‪Rex(1 − i‬‬

‫= 𝑒𝑅‬
‫االصول االقتصادية 𝐹𝐴‬

‫األصول االقتصادية 𝐹𝐴 = التثبيتات‪ +‬األصول الجارية –الخصوم الجارية= التثبيتات‪BFR+‬‬

‫أو تمثل الوسائل األموال الخاصة فهنا نحن نتكلم عن املردودية املالية ‪Rf‬‬

‫وهي املقارنة بين الربح (الذي نعبر عنه بالنتيجة الصافية) والوسائل (التي نعبر عنها باألموال لخاصة)ة 𝑃𝐶 )‬
‫كما يلي‪:‬‬

‫النتيجةالصافية ‪Rnet‬‬
‫= 𝑓𝑅‬
‫األموال الخاصة 𝑃𝐶‬

‫‪2‬‬
 ‫‪2024-2023‬‬ ‫د‪.‬س‪ .‬مشراوي‬ ‫محاضرات مقياس ندوة في التخصص‬

‫استفسراملوظف من عماد الدين حول أي منهما نستخدمه كمعيار نتخذ القرارات املالية بناء عليه؟‪ ،‬هل‬
‫املردودية االقتصادية ام املردودية املالية؟ هنا أجابه عماد بأنه هنا يكمن املشكل فاملردودية كما رأينا لها‬
‫أكثر من مقياس لذلك اعتبرت كأساس غيرثابت لقياس سالمة ونجاعة القرارات املالية؛‬

‫أجاب املوظف بما أنكم قلتم إن الربح معيار غير مناسب واملردودية أيضا معيار غير مناسب فما هو املعيار‬
‫املناسب الذي نقيس به مدى سالمة ونجاعة القرارات املالية؟‬

‫هنا اتفق جميع الطلبة أن الهدف املعاصر الذي يجب أن تسعى اليه املؤسسة من خالل قراراتها املالية هو‬
‫انشاء وتعظيم القيمة‪.‬‬

‫أجاب املوظف ماذا يعني مصطلح القيمة؟‬

‫أجاب عبد الغني ّ‬
‫بأن القيمة هي القيمة السوقية ألسهم املؤسسة وتعني أيضا تعظيم ثروة املالك‪.‬‬

‫فاستفسراملوظف عن كيفية قياس القيمة؟‬

‫𝐅𝐀 = األصول االقتصادية‬
‫تعظيم األصول االقتصادية هو‬ ‫أجاب عبد الغني بأن هناك عدة مؤشرات لقياس القيمة تنقسم الى‪:‬‬
‫نفسه تعظيم ثروة المالك‬
‫مؤشرات محاسبية‪ :‬مثل النتيجة الصافية‪ ،‬او نتيجة االستغالل‪ ،‬أو ربحية السهم‪....‬‬

‫مؤشرات مالية‪ :‬مثل مؤشر صافي القيمة الحالية ‪VAN‬‬

‫مؤشرات هجينة‪ :‬مثل القيمة االقتصادية املضافة ‪EVA‬‬

‫مؤشرات سوقية‪ :‬مثل القيمة السوقية املضافة ‪MVA‬‬

‫هنا وصل الطلبة واملوظف الى السؤال املهم وهو كيف نعظم من قيمة املؤسسة؟‬

‫أجاب عبد اللطيف أنه يتم تعظيم قيمة املؤسسة من خالل اتخاذ قرارات مالية سليمة وناجعة يعني لها‬
‫أثر إيجابي على قيمة املؤسسة فماهي هذه القرارات؟‬

‫‪ -‬قرارات استثمارية‪ :‬اختيار االستثمارات التي تحقق للمؤسسة معدل عائد يسمح لها بتغطية مخاطر‬
‫االستثمار وتكلفة التمويل (تكلفة الدين واألموال الخاصة)؛‬
‫‪ -‬قرارّات تمويلية‪ :‬يحدد أنه ينبغي على املؤسسة أن تستخدم مزيج من الديون واالموال الخاصة‬
‫يحقق أدنى تكلفة وبالتالي تتحقق عنده أكبر قيمة للمؤسسة؛‬

‫وهذين القرارين مهمين فمن خاللها يتم انشاء وتعظيم القيمة فيتم تحقيق ذلك من خالل اختيار‬
‫استثمارات ذات مردودية من جهة‪ ،‬وتدنية تكلفة رأس املال من جهة أخرى‪.‬‬

‫‪3‬‬
‫‪2024-2023‬‬ ‫د‪.‬س‪ .‬مشراوي‬ ‫محاضرات مقياس ندوة في التخصص‬

‫قرار توزيع األرباح‪ :‬متى يتم توزيع األرباح؟ ومتى يتم احتجازها؟ وما لذلك من أثر على ارتفاع أو‬ ‫‪-‬‬
‫انخفاض قيمة املؤسسة؛‬

‫سأل املوظف متى نقول ان هناك انشاء للقيمة في املؤسسة؟‬

‫أجابت ماريا أنه عندما يضع واضعوا االموال في املؤسسة (املقرضون واملالك) أموالهم في املؤسسة بهدف‬
‫استثمارها في األصول االقتصادية للمؤسسة ‪ AF‬ينتظرون عوائد عليها‪ ،‬تعوضهم تلك العوائد عن الزمن‬
‫وعن املخاطرة‪ ،‬فمعدل العائد املطلوب منهم هو تكلفة أموالهم بالنسبة للمؤسسة‪ ،‬فإذا كان العائد املتوقع‬
‫من االستثمارات (األصول االقتصادية) التي تقوم بها املؤسسة بأموالهم أكبر من العائد املطلوب منهم (تكلفة‬
‫أموالهم) نقول ّأن هناك إنشاء للقيمة‪.‬‬

‫تساءلت خولة عما إذا كانت اإلدارة العليا تتدخل في هذه القرارات املالية؟ فأجابها املوظف بأن اإلدارة العليا‬
‫تضع القواعد التي ينبغي ان نلتزم بها وبناء عليها نتخذ القرارات‪ ،‬والقواعد هي السياسات املالية التي تضعها‪،‬‬
‫مثال سياسة التمويل هي القواعد واملبادئ التي يضعها مجلس اإلدارة وبناء عليها تتخذ قرارات التمويل مثال‪:‬‬
‫اتخاذ قرارات بشأن املصادر التمويلية‪.‬‬

‫‪ ‬قبل االنتقال الى الوحدة التالي ارتأت األستاذة ان توضح بعض املصطلحات املهمة وهي‪:‬‬

‫فهم املصطلحات التي ينبغي اإلحاطة بها‪:‬‬

‫‪ :CP‬األموال الخاصة (األموال الذاتية)‪ :‬وتتكون من رأس املال ‪ +‬عالوات اإلصدار‪ +‬احتياطات‪ +‬الترحيل من‬
‫جديد‪ +‬مؤونات ذات طبيعة احتياطية‪ +‬النتيجة الصافية‬

‫‪ :D‬املديونية الصافية وتتكون من قروض بنكية ومالية متوسطة وطويلة األجل‪ +‬مؤونات ذات طبيعة‬
‫مديونية‪ +‬خزينة الخصوم = خزينة األصول‬

‫‪ :CP+ D‬تمثل هيكل رأس املال‬

‫‪ :K‬تكلفة رأس املال (التكلفة الوسطية ملرجحة لرأس املال)‪:‬‬

‫‪ :V‬قيمة املؤسسة ومؤشرات قياسها‬

‫تكلمنا أيضا ع ن القراءة االقتصادية للميزانية والتي تختلف عن القراءة املالية واملحاسبية والقراءة‬
‫الوظيفية‪:‬‬

‫‪4‬‬
‫‪2024-2023‬‬ ‫د‪.‬س‪ .‬مشراوي‬ ‫محاضرات مقياس ندوة في التخصص‬

‫الخصوم‬ ‫األصول‬
‫‪CP+ D‬‬ ‫التثبيتات‬
‫الخصوم غير الجارية‬ ‫األصول غير الجارية‬

‫تمثل العناصرالتي باللون األصفراألصول االقتصادية ‪AF‬‬

‫تمثل الخانة التي باللون األزرق هيكل راس املال‬

‫األصول االقتصادية ‪ =AF‬التثبيتات ‪ +‬األصول غيرالجارية ‪ -‬الخصوم غيرالجارية= التثبيتات ‪BFR+‬‬

‫الوحدة الثانية‪ :‬مدخل إلى الهيكل املالي وسياسة التمويل‪ ،‬محددات الهيكل املالي‪ ،‬تكلفة رأس املال‬
‫(التكلفة الوسطية املرجحة‪(CAPM /WAAC).‬‬

‫‪ ‬من أجل فهم قرارالتمويل أراد الطلبة االستفسارمن املوظف عن كل ما يتعلق بذلك‪.‬‬

‫تساءلت خولة وماريا عن لبس حصل لهما عندما بحثا في موضوع التمويل وهو مصطلح الهيكل املالي‬
‫ومصطلح هيكل راس املال فما هو الهيكل املالي؟ وما هو هيكل راس املال؟‬

‫في حين يعتبر البعض أن مصطلح الهيكل املالي في املؤسسة يعبر عن جميع مصادر األموال سواء قصيرة او‬
‫طويلة األجل وكذلك مصادر التمويل املمتلكة‪ ،‬يعبر مصطلح هيكل راس املال عن مصادر التمويل طويلة‬
‫األجل وكذلك مصادر التمويل املمتلكة‪ .‬فدعونا نتفق على مصطلح نستخدمه وهو هيكل راس املال الذي‬
‫يمثل جميع مصادر التمويل في املؤسسة متوسطة وطويلة األجل يظهر ضمن أعلى الجانب االيسر من‬
‫امليزانية‪ ،‬ينقسم الى رؤوس األموال الخاصة واملديونية الصافية (الخصوم غير الجارية ‪ +‬خزينة الخصوم‪-‬‬
‫خزينة األصول)‪.‬‬

‫تساءلت ماريا عن مصادرالتمويل في املؤسسة‪:‬‬

‫أجابها املوظف بأنه وكما هو معروف فهناك مصدران اساسيان للتمويل هما الدين وامللكية يتم التمويل‬
‫بامللكية عن طريق اصدار أسهم عادية او احتجاز األرباح في املؤسسة ويتم التمويل بالدين عن طريق‬
‫االقتراض املصرفي املتوسط او الطويل االجل أو بإصدار سندات دين وهناك مصدر آخر للتمويل بإصدار‬
‫أسهم ممتازة التي تجمع بين خصائص األسهم العادية والدين (ألن هذه األسهم ال تستحق فإنها شبيهة‬

‫‪5‬‬
‫‪2024-2023‬‬ ‫د‪.‬س‪ .‬مشراوي‬ ‫محاضرات مقياس ندوة في التخصص‬

‫باألسهم العادية كذلك فإنها تشبه السندات لكونها توزع معدل ربح ثابت ولها أولوية بعد الديون في الحصول‬
‫على أرباح الشركة وعلى القيمة التصفوية للشركة في حال افالسها)‪.‬‬

‫تساءلت خولة أنه إذا ما حددنا مصادر التمويل بالدين وامللكية فاألسئلة التي ينبغي طرحها ما هو نوع‬
‫التمويل الذي يجب ان تستعمله املؤسسة؟ او هل يجب استعمال مزيج من مصادر التمويل املختلفة؟ وبأية‬
‫نسب؟ ولعل السؤال األهم واألشمل هو هل يوجد أي تأثير لهيكل رأس املال هذا على العائد على املساهمين؟‬
‫ويجب االخذ بعين االعتبار أن الهدف املرغوب تحقيقه دوما هو تعظيم ثروة املساهمين‪.‬‬

‫هنا تدخل صالح فقال ّأن تحديد هيكل رأس املال احتل اهتمام العديد من الباحثين في مجال املالية ملاذا؟‬

‫ألن تكلفة التمويل ترتبط باختيار هذا الهيكل‪ ،‬وتختلف من هيكل الى آخر‪ ،‬فاملؤسسة باختيارها ملزيج تمويلي‬
‫تسعى أن يكون أمثال أي يحقق أدنى تكلفة‪.‬‬

‫أجاب املوظف ملاذا كل هذا االهتمام بتكلفة التمويل؟‬

‫فأجابت نور–ب‪ -‬أنها هي تكلفة األموال وتسمى أيضا كلفة التمويل وينظر اليها في مجال اإلدارة املالية حجز‬
‫الزاوية في اتخاذ القرارات االستثمارية والتمويلية وهي "الكلفة املرجحة لكل مصدر من مصادر التمويل‬
‫التي تستخدم في قبول او رفض املشاريع االستثمارية"‪ ،‬و"تمثل الحد األدنى ملعدل العائد الذي يجب أن‬
‫تحققه املؤسسة على موجوداتها لكي ترض ي مجموع املستثمرين فيها"‪ .‬أو هي "معدل العائد املطلوب على‬
‫االستثمارات الذي يضمن بقاء سعرالسهم العادي للمؤسسة بدون تغير"‪،‬‬

‫هي "الحد األدنى ملعدل العائد املقبول الذي يرض ي املساهمين عند استثمارهم لألموال في مجال‬
‫استثمارية أخرى تتصف بنفس الدرجة من املخاطر (الزبيدي‪ ،2000 ،‬صفحة ‪)194‬‬

‫ويصطلح عليها أيضا مصطلح تكلفة رأس املال وتتعلق بتكلفة األموال التي تحصل عليها املؤسسة عن طريق‬
‫االقتراض أو اصدار األسهم أو احتجاز األرباح والتي تستخدمها لتمويل استثماراتها (امليداني‪ ،1999 ،‬صفحة‬
‫‪)629‬‬

‫أجابها املوظف " قلت أن تكلفة األموال تعتبر حجز الزاوية في اتخاذ القرارات االستثمارية والتمويلية" كيف‬
‫ذلك؟ فشرحت له نور ذلك كما يلي‪:‬‬

‫‪ -‬تمثل تكلفة األموال معدل الخصم (االستحداث او التحيين) الذي نحين به التدفقات النقدية‬
‫للمشاريع االستثمارية التخاذ قرار استثماري بشأنها‪ ،‬نحسب بها ‪ VAN‬و ‪ TIR‬معدل العائد الداخلي‬
‫اذن لها دور أساس ي في مجال اتخاذ قرارات االستثمار؛‬

‫‪6‬‬
‫‪2024-2023‬‬ ‫د‪.‬س‪ .‬مشراوي‬ ‫محاضرات مقياس ندوة في التخصص‬

‫‪ -‬تعتبر معيارا لألداء املالي لقياس فعالية استخدام األموال؛‬

‫‪ -‬تعتبر الحد األدنى للعائد الواجب تحقيقه على االستثمار؛‬

‫‪ -‬تشكل أساسا تهدف اإلدارة املالية الى قبول املشاريع التي عوائدها أكبر من تكلفة األموال املستخدمة‬
‫فيها؛‬

‫‪ -‬ترشد اإلدارة املالية نحو الهيكل املالي األمثل (املزيج األمثل)؛‬

‫‪ -‬تعبر تكلفة األموال عن تكلفة الفرصة البديلة وهي أفضل معدل عائد يمكن لإلدارة ان تستثمر فيه‬
‫األموال املحتجزة واملقصود بها املعدل املستهدف او املعدل العائد الذي يقبله أصحاب األموال‬
‫كمقابل الستخدام أموالهم؛‬

‫‪ -‬قياس ومعرفة تكلفة األموال يعني معرفة معدل االستحداث الواجب استخدامه لتقرير ربحية‬
‫املشروعات االستثمارية الجديدة؛‬

‫‪ -‬تعظيم القيمة كهدف استراتيجي لإلدارة املالية تتطلب أن تكون تكلفة األموال في حد أدنى اذن ينبغي‬
‫حسابها ملعرفة الوصول الى هذا الحد؛‬

‫تساءلت سارة هل تكلفة األموال ثابتة؟‬

‫فأجابت خديجة –ص‪ -‬تكلفة األموال ليست ثابتة فهي تختلف من فترة الى أخرى حسب التغيرات في نسب‬
‫مصادر التمويل وتكلفة كل مصدر‪ ،‬وتتغير طرديا بازدياد خطر املؤسسة وحجم التمويل املطلوب؛‬

‫تكلفة راس املال ترتفع مع زيادة حجم االستثمارات الرأسمالية التي تقوم بها املؤسسة ويعود ذلك الضطرار‬
‫املؤسسة للجوء الى مصادر تمويل أكثر تكلفة نسبيا مثل طرح األسهم العادية بعد استنفاذ األرباح املمكن‬
‫احتجازها والرتفاع تكلفة كل من مصادر التمويل بازدياد اعتماد املؤسسة على أي منها للتمويل‪.‬‬

‫تساءلت خديجة –م‪ -‬عن كيفية حساب تكلفة كل مصدرمن مصادرالتمويل؟‬

‫أجابها املوظف كما ذكرت سابقا هناك مصدران اساسيان لتمويل استثمارات املؤسسة هما الدين‬
‫وامللكية‪ ،‬فالتمويل بالدين يكون عن طريق االقتراض املصرفي أو اصدار سندات دين‪ ،‬أما التمويل بامللكية‬
‫فيتم عن طريق احتجاز األرباح وإعادة استثمارها او اصدار أسهم عادية وهناك مصدر ثالث للتمويل عن‬
‫طريق اصدار أسهم ممتازة‪ ،‬ولكل مصدر من املصادر سابقة الذكر تكلفة محددة وهي عبارة عن العائد‬
‫الذي يجب ان تحققه األوراق املالية التي تصدرها املؤسسة للتمكن من تسويقها وقبولها من جمهور‬
‫املستثمرين في األسواق املالية‪.‬‬

‫‪7‬‬
‫‪2024-2023‬‬ ‫د‪.‬س‪ .‬مشراوي‬ ‫محاضرات مقياس ندوة في التخصص‬

‫ّ‬
‫وأضافت شيماء –ف‪ -‬أن تقديرتكلفة التمويل تعتبر واحدة من الصعوبات التي تواجه اإلدارة املالية يعني‬
‫ان حسابها يعتمد على التقدير الشخص ي أكثر من كونه أرقاما حقيقية‪ ،‬وال يدخل في حسابها بعض املصادر‬
‫رغم أهميتها (مصادر قصيرة األجل) اذ يتم تجاهلها عند حساب كلفة التمويل‪ ،‬اذن ينحصر حسابها على‬
‫املصادر الدائمة (القروض طويلة االجل وحقوق امللكية)‪ ،‬وعليه فان حساب تكلفة التمويل املرجحة سوف‬
‫تبدأ بحساب كلفة كل مصدر من مصادر التمويل التالية‪:‬‬

‫تكلفة الدين (االقتراض طويل األجل)‪ :‬تكلفة الدين على املؤسسة هي عبارة عن معدل العائد املطلوب من‬
‫قبل املستثمرين (املقرضين) للقبول بإقراض املؤسسة‪ ،‬وتساوي معدل الخصم الذي يحقق املساواة بين‬
‫القيمة الحالية لألموال التي ّ‬
‫تم الحصول عليها من االقتراض والقيمة الحالية للفائدة املدفوعة ولدفعات‬
‫تسديد املبلغ األصلي املقترض‪ ،‬وتحسب كما يلي‪:‬‬
‫𝐷𝑚‪2‬‬
‫= 𝐷𝐾‬ ‫حساب تكلفة االقتراض=‬
‫)‪P(n+1‬‬

‫‪ :m‬عدد دفعات تسديد القرض بالسنة‬

‫‪ :D‬اجمالي الفائدة املستحقة على القرض‬

‫‪ :P‬قيمة القرض املمنوح‬

‫‪ :n‬اجمالي عدد دفعات القرض‬

‫مثال‪ :‬مؤسسة اقترضت ‪ 1000‬دج بمعدل فائدة سنوية ‪ i=6%‬على ان تسدد هذا القرض على دفعات شهرية‬
‫متساوية على فترة ثالث سنوات‬

‫حساب تكلفة االقتراض=‬

‫𝐷𝑚‪2‬‬
‫= 𝐷𝐾‬
‫)‪P(n + 1‬‬
‫‪2×12×180‬‬
‫= 𝐷𝐾‬ ‫‪=11, 67‬‬
‫)‪1000(36+1‬‬

‫نالحظ أن التكلفة الفعلية للتمويل بالقرض ليست هي معدل الفائدة االسمي ‪ %6‬ومن املثال أعاله تبين ان‬
‫الفارق بين االثنين كبير جدا والسبب هو ان املؤسسة ال تستفيد من كامل مبلغ ‪ 1000‬لكامل فترة السنوات‬
‫‪ 3‬ألنها تبدأ بالتسديد مباشرة بعد اخذ القرض اذن ما يهمها في حساب تكلفة التمويل هو التكلفة الفعلية‬
‫وليس االسمية‪.‬‬

‫‪8‬‬
‫‪2024-2023‬‬ ‫د‪.‬س‪ .‬مشراوي‬ ‫محاضرات مقياس ندوة في التخصص‬

‫تكلفة األسهم املمتازة‪ :‬تساوي تكلفة التمويل باألسهم املمتازة معدل العائد املطلوب من املستثمرين في‬
‫األسواق املالية لالستثمار في هذه األسهم‪.‬‬

‫هنا أضاف الطاهر معلومة وهي أن األسهم املمتازة في معظمها هي أوراق مالية أبدية ‪ perpetual‬ليس لها‬
‫تاريخ استحقاق وال توزع أرباحا ثابتة‪ ،‬فإن العائد املطلوب على االستثمار في هذه األسهم ‪ Kp‬يساوي الى الربح‬
‫املوزع السنوي ‪ Dp‬مقسما على سعر السهم في السوق وذلك كما يلي‪:‬‬
‫𝑝𝐷‬
‫= 𝑝𝐾‬
‫‪Pm‬‬
‫مثال‪ :‬تقوم شركة بإصدار أسهم ممتازة القيمة االسمية للسهم ‪ 100‬د ويباع في السوق بقيمة ‪ 90‬يدفع‬
‫السهم أرباحا موزعة بنسبة ‪ % 15‬سنويا احسب تكلفة التمويل باألسهم املمتازة‬
‫‪0,15 × 100‬‬
‫= 𝑝𝐾‬ ‫‪= 16,67‬‬
‫‪90‬‬
‫وماذا عن تكلفة األسهم العادية؟ تساءلت شيماء –ر‪-‬‬

‫فأجابها املوظف بأنها تعتبر من أصعب األدوات في التقييم بسبب صعوبة تحديد التدفقات النقدية‬
‫املتوقعة لحملة األسهم وتمثل تكلفة األسهم في معدل العائد املطلوب من قبل املستثمرين أو هي معدل‬
‫الخصم‪ ،‬وهناك عدة نماذج يمكن استخدامها لحساب هذه الكلفة وسنعرض منها فقط نموذج ‪1965‬‬
‫‪ Gordon - Chapiro‬ويسمى نموذج خصم مقسوم األرباح‪.‬‬

‫ان تكلفة األسهم العادية تساوي معدل العائد املطلوب من املستثمرين في األسواق املالية لإلقبال على‬
‫االستثمار في هذه األسهم‪ ،‬ويتكون العائد املتوقع على االستثمار في األسهم العادية من مكونين هما‪ ،‬عائد‬
‫الربح املوزع والذي يمثل األرباح املوزعة بالسهم املتوقعة في الفترة املقبلة ‪ D1‬على سعر شراء السهم من‬
‫السوق ومعدل النمو املتوقع السنوي لسعر السهم في السوق وعليه يمكن التعبير عن ذلك باملعادلة التالية‪:‬‬
‫‪D1‬‬
‫= 𝑒𝐾‬ ‫𝑔‪+‬‬
‫‪P‬‬
‫حيث‪:‬‬

‫‪ :D1‬األرباح املوزعة بالسهم املتوقعة في الفترة املقبلة ‪D1‬‬

‫‪ :P0‬قيمة السهم أو سعر شراء السهم من السوق (او سعر بيع السهم في السوق)‬

‫‪ :g‬معدل النمو املتوقع السنوي لسعر السهم في السوق‪.‬‬

‫‪9‬‬
‫‪2024-2023‬‬ ‫د‪.‬س‪ .‬مشراوي‬ ‫محاضرات مقياس ندوة في التخصص‬

‫مثال‪ :‬اشترى مستثمر سهم عادي لشركة مساهمة ب ‪ 200‬وذلك بتوقع ان توزع الشركة أرباحا بمقدار ‪20‬‬
‫دينار للسهم وبأن يتحسن سعر السهم خالل سنة ليصل الى ‪250‬‬

‫املطلوب‪ :‬حساب تكلفة التمويل بامللكية‬

‫بتطبيق العالقة أعاله‬

‫‪20 250 − 200‬‬
‫= 𝑒𝐾‬ ‫‪+‬‬ ‫‪= 0,35 = 35%‬‬
‫‪200‬‬ ‫‪200‬‬

‫نبه أحمد الى أنه عند إصدار أسهم جديدة فإنه يجب األخذ بعين االعتبار تكلفة إصدار تلك األسهم‬
‫وبالتالي فإن املؤسسة سوف تتحصل على مبلغ أقل من القيمة االسمية لإلصدار وفي املقابل فإن املساهمين‬
‫يتوقعون عائدا أكبر من القيمة االسمية لالكتتاب مما يرفع من تكاليف املؤسسة‬

‫إذا كانت لدينا نفقات اصدار فستتغير التكلفة كما يلي مثال إذا تضمن املثال السابق ان مؤسسة مالية‬
‫وسيطة تتقاض ى نسبة ‪ %10‬مقابل اتعاب خدمات اإلصدار فستحسب التكلفة كما يلي‪:‬‬
‫‪20‬‬ ‫‪250 − 200‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪250 − 200‬‬
‫= 𝑒𝐾‬ ‫‪+‬‬ ‫=‬ ‫‪+‬‬
‫)𝐹 ‪200(1 −‬‬ ‫‪200‬‬ ‫)‪200(1 − 0,1‬‬ ‫‪200‬‬
‫‪= 0,3611 = 36,11%‬‬
‫‪ F‬هي مصاريف إصدار األسهم الجديدة‪.‬‬

‫املالحظ أن تكلفة األسهم العادية ارتفعت عند ادخال نفقات اإلصدار من ‪ 35%‬الى ‪36,11%‬‬

‫تكلفة األرباح املحتجزة‪:‬‬

‫هنا توقع عبد الحميد وعبد الرحمان أن تكلفة األرباح املحتجزة تساوي تكلفة التمويل باألسهم العادية‬
‫أي ‪Kr=Ke‬‬

‫فهل هذا صحيح؟؟؟ أجابت يسرى –ف‪ -‬أنه يمكننا أن نشبه عملية التمويل عن طريق احتجاز األرباح‬
‫بعملية توزيع األرباح على املساهمين ثم اصدار أسهم عادية جديدة بقيمة األرباح املوزعة وبيعها الى‬
‫املساهمين مباشرة من قبل املؤسسة دون اللجوء الى مؤسسة مالية وسيطة (ال توجد نفقات اصدار)‪ ،‬لذلك‬
‫فان تكلفة األرباح املحتجزة تساوي العائد املطلوب من قبل املساهمين لالستثمار في أسهم املؤسسة وعليه‬
‫‪Kr=Ke‬‬

‫‪10‬‬
‫‪2024-2023‬‬ ‫د‪.‬س‪ .‬مشراوي‬ ‫محاضرات مقياس ندوة في التخصص‬

‫وأضافت أن تكلفة التمويل عن طريق احتجاز األرباح تساوي من الناحية النظرية التكلفة األساسية‬
‫للتمويل باألسهم العادية والسبب ان األرباح املحتجزة تمثل جزء من األرباح املتاحة للتوزيع على املساهمين‬
‫وهي من حق املساهمين اذن البديل الحتجاز األرباح هو دفعها الى املساهمين بشكل أرباح موزعة‪.‬‬

‫هذا من الناحية النظرية أما من الناحية العملية فإن تكلفة األرباح املحتجزة قد تكون اقل من التكلفة‬
‫األساسية للتمويل باألسهم العادية إذا كانت األرباح املوزعة على املساهمين خاضعة لضريبة دخل االفراد‪،‬‬
‫وإذا كان إعادة استثمار هذه األرباح من قبل املساهمين تتطلب دفع عمولة وساطة‪.‬‬

‫وبالتحديد إن احتجاز األرباح اوفر على املؤسسة من توزيعها على املساهمين بشكل أرباح موزعة تخضع‬
‫لضريبة دخل االفراد ثم اصدار أسهم عادية الى املساهمين السترداد األرباح املوزعة‪ .‬والتوفير هنا يساوي الى‬
‫األرباح املوزعة مضروبة بنسبة ضريبة دخل الفرد املناسبة‪.‬‬

‫كذلك أضاف أسامة أن احتجاز األرباح يوفر على املؤسسة عموالت الوساطة التي يجب ان يدفعها‬
‫املساهمون فيما لو أرادوا إعادة استثمار األرباح املوزعة عليهم إذا لم يكونوا بحاجة الى انفاقها على‬
‫االستهالك الجاري هذا يعني ان تكلفة األرباح املحتجزة أقل من التكلفة األساسية للتمويل بامللكية بواحد‬
‫ناقص نسبة ضريبة دخل االفراد مضروبة بواحد ناقص معدل عمولة الوساطة‪ ،‬كما يلي‪:‬‬

‫)𝐵 ‪𝐾𝑟 = ke(1 − 𝑡) ×(1 −‬‬

‫حيث‪:‬‬

‫‪ :Kr‬تكلفة األرباح املحتجزة‬

‫‪ :Ke‬التكلفة األساسية للتمويل بامللكية‬

‫‪ :t‬وسطي معدل ضريبة الدخل للمساهمين‬

‫‪ B‬معدل عمولة الوساطة‬

‫مثال‪:‬‬

‫باستعمال التكلفة األساسية للتمويل بامللكية (باألسهم العادية) في املثال السابق والتي حسبت ب ‪%35‬‬
‫وبافتراض ان ضريبة الدخل ملساهمي املؤسسة ‪ %30‬وان عمولة الوساطة إلعادة استثمار األرباح املوزعة‬
‫‪ %5‬وبتطبيق العالقة يتبين ان تكلفة التمويل باحتجاز األرباح وإعادة استثمارها في املؤسسة تساوي‬
‫‪ %32،28‬وذلك كما يلي‪:‬‬

‫)𝐵 ‪𝐾𝑟 = ke(1 − 𝑡) ×(1 −‬‬

‫‪11‬‬
‫‪2024-2023‬‬ ‫د‪.‬س‪ .‬مشراوي‬ ‫محاضرات مقياس ندوة في التخصص‬

‫‪𝐾𝑟 = 0,35(1 − 0,3) ×(1 − 0,05)=32،28%‬‬

‫هنا تساءل ابراهيم –ف‪( -‬الذي يتساءل دائما حول األسهم والسندات) هل السندات تعتبرأرخص من‬
‫األسهم؟ وهل تختلف تكلفة التمويل من مصدر آلخر؟ وتساءل محمد األمين أيضا عن "هل يختلف‬
‫معدل العائد املطلوب من مصدرتمويلي الى آخر"؟ وملاذا؟‬

‫نعم‪ ،‬أجابته بشرى‪ ،‬اذ يختلف باختالف الخطر الناتج عن مصدر التمويل ألن الخطر ومعدل العائد‬
‫املطلوب على االستثمار في عالقة طردية فكلما زاد خطر االستثمار زاد معدل العائد املطلوب على االستثمار‪.‬‬

‫مثال اصدار سندات دين يعتبر أرخص من مصادر التمويل األخرى مثل األسهم العادية او املمتازة ألنها األقل‬
‫خطرا من وجهة نظر املستثمر‪ ،‬فسندات الدين لها حق األولوية على أرباح املؤسسة لدفع الفائدة املستحقة‬
‫على السندات وعلى القيمة التصفوية ألصول املؤسسة لتسديد القيمة االسمية لهذه السندات في حال‬
‫افالس املؤسسة وتصفيتها‪ .‬وبالتالي معدل الفائدة على السندات سيكون عادة اقل من العائد املطلوب على‬
‫األوراق املالية األخرى‪ ،‬ويكون أيضا اقل من معدل الفائدة على القروض املصرفية إذا تساوت آجال‬
‫االستحقاق‪.‬‬

‫وأضافت خديجة ‪-‬ب‪ -‬اما األسهم املمتازة من حيث املخاطر من وجهة نظر املستثمر فتقع ما بين سندات‬
‫الدين واألسهم العادية‪ ،‬فاالستثمار في األسهم املمتازة اكثر مخاطرة من االستثمار في سندات الدين لكنه‬
‫اقل مخاطرة من االستثمار في األسهم العادية فهي تأتي في الدرجة الثانية من حيث حق األولوية على أرباح‬
‫املؤسسة والقيمة التصفوية ألصولها‪ ،‬كما ان التخلف في توزيع األرباح املستحقة لحملة األسهم املمتازة ال‬
‫يؤدي باملؤسسة الى اإلفالس اذ يمكن تأجيل توزيع األرباح املستحقة الى سنة الحقة اذا لم تحقق املؤسسة‬
‫أرباحا في السنة الحالية‪ ،‬لذلك فإن العائد املطلوب على االستثمار في األسهم املمتازة أعلى من الفائدة على‬
‫السندات والقروض وأقل من العائد املطلوب على األسهم العادية‪.‬‬

‫اذن قالت عائشة أن األسهم أكثرخطرا من جميع األوراق املالية األخرى ألن حملة هذه األسهم يتلقون ما‬
‫يتبقى (وقد ال يبقى ش يء) من القيمة التصفوية ملؤسسة السترجاع قيمة اسهمهم‪.‬‬

‫تساءل الهواري وزميله إبراهيم –ب‪ -‬عن هل هناك تكلفة تشمل كل مصادرالتمويل سابقة الذكر؟‬

‫أجابت عبلة نعم وتسمى التكلفة املرجحة او املعدل املوزون للكلفة الكلية للتمويل تتوقف التكلفة على‬
‫نسبة كل مصدر من مصادر التمويل الى اجمالي التمويل وتكلفة املصدر حيث يحسب وزن كل مصدر‬
‫باملقارنة بإجمالي التمويل مضروبا في تكلفته ليكون الناتج التكلفة املرجحة ملصدر التمويل‪.‬‬

‫‪12‬‬
‫‪2024-2023‬‬ ‫د‪.‬س‪ .‬مشراوي‬ ‫محاضرات مقياس ندوة في التخصص‬

‫وقدمت يسرى –ح‪ -‬كيفية قياس التكلفة املتغيرة املرجحة لألموال بأنها تساوي التكلفة الوسطية‬
‫املرجحة لكل مصدرمن مصادرالتمويل‪ ،‬تحسب نسبة كل مصدرالى مجموع املصادركلها (وزن أو ثقل‬
‫كل عنصر)‪ ،‬ثم يتم ضرب كل من هذه االوزان بالتكلفة السوقية املحسوبة لعنصرالتمويل املقابل لها‪،‬‬
‫كما توضحه العالقة التالية‪:‬‬
‫‪D‬‬ ‫𝑃‬ ‫‪E‬‬
‫=𝐾‬ ‫‪× Ki(1 − 𝑇) +‬‬ ‫‪× 𝐾𝑝 +‬‬ ‫𝑒𝐾 ×‬
‫‪D+P+E‬‬ ‫‪D+P+E‬‬ ‫‪D+P+E‬‬
‫حيث ان‪ E ; P; D :‬تمثل على التوالي قيم الدين واألسهم املمتازة وامللكية (األسهم العادية واالرباح‬
‫املحتجزة)في هيكل راس مال الشركة الحالي‪ ،‬أما 𝑇 فترمز الى معدل ضريبة الدخل على أرباح الشركة‪.‬‬

‫مثال‪:‬‬

‫بافتراض أن هيكل راس املال األمثل لشركة يتألف من ‪ % 30‬دين‪ % 10 ،‬أسهم ممتازة‪ % 60 ،‬ملكية وأن‬
‫تكلفة كل عنصر من عناصر التمويل مأخوذة من األمثلة السابقة وهي ‪ %12‬للدين‪ % 17,54 ،‬لالسهم‬
‫املمتا ة و ‪ % 29,70‬للملكية (متوسط تكلفة األسهم العادية واال باح املحتجزة‪ّ ) 36,11%+23,28%‬‬
‫وأن‬
‫‪2‬‬
‫ر‬ ‫ز‬
‫نسبة الضريبة على أرباح الشركات ‪ 37%‬فيتم حساب التكلفة الوسطية املرجحة ما يلي‪:‬‬

‫‪𝐾 = 30% × 12%(1 − 37%) + 10% × 17,54% + 60% × 29,7%‬‬

‫‪𝐾 = 0,3 × 0,12(1 − 0,37) + 0,1 × 0,1754 + 0,6 × 0,297‬‬
‫‪= 0,21842 = 21,842%‬‬

‫تساءلت كوثر عن ماهي العوامل التي تحدد أنواع األموال املستخدمة؟ فأجابتها يسرى –ح‪ -‬بأنها تسمى‬
‫محددات هيكل راس املال والتي ستعطينا فاطمة –ع‪ -‬معلومة عنها‪.‬‬

‫أهم محددات هيكل راس املال‪ :‬وهي العوامل التي تحدد أنواع األموال املستخدمة وهي‪ :‬الدخل‪ ،‬السيطرة‪،‬‬
‫املرونة‪ ،‬التوقيت‬

‫‪ .1‬املالءمة‪ :‬أي مالءمة املصدر التمويلي لطبيعة األصول التي ستمولها هذه األموال‪ ،‬فينبغي تمويل‬
‫األصول الدائمة بما في ذلك (األصول الجارية الدائمة) عن طريق األموال الدائمة أي بواسطة‬
‫القروض طويلة االجل وامللكية؛‬

‫‪ .2‬الدخل‪ :‬املدير املالي يمكن قد يمكنه عن طريق استخدام اموال الغير ان يرفع معدل العائد على‬
‫استثمار املالك في ميدان التمويل ويطلق على هذه العملية اصطالح املتاجرة بامللكية او الرفع املالي‬
‫‪13‬‬
‫‪2024-2023‬‬ ‫د‪.‬س‪ .‬مشراوي‬ ‫محاضرات مقياس ندوة في التخصص‬

‫املتاجرة بامللكية هي االستعانة برؤوس اموال الغير ملساعده رؤوس اموال اصحاب املشروع في تمويل‬
‫االحتياجات املالية الالزمة ونظرا الن اصحاب املشروع يكون حقهم في الدخل املتحقق غير محدد‬
‫فان عمليه الرفع املالي تحدث كلما حصلت املؤسسة على اموال مقابل دفع عائد محدد سواء كان‬
‫هذا العائد فائدة على قرض او كوبون على أسهم ممتازة‪.‬‬

‫‪ .3‬الخطر‪ :‬إ ّن مساهمي املؤسسة (املالك) يأتون في االخير عند مطالبتهم لحقوق بالنسبة للدخل ومعنى‬
‫هذا ان اي فشل يلحق باملؤسسة يكون املالك اول من يحس به في هذه الحاالت تتوقف مسحوبات‬
‫املالك ويتوقف توزيع االرباح املساهمين لضمان استمرار الدفع للدائنين واملالك املمتازين‪ .‬وبالتالي‬
‫كلما زاد عدد الناس الذين يتقدمون عن املالك الباقين كلما زادت درجه الخطر التي يتعرض لها‬
‫املالك اي يزداد خطر احتمال عدم بقاء اي ش يء لهم؛‬

‫‪ .4‬السيطرة واإلدارة‪ :‬تعتبر رغبه املالك في االحتفاظ بسيطرتهم على املؤسسة من العوامل التي تلعب‬
‫دورا في تخطيط انواع االموال املستخدمة مع العلم ان الدائنين ال يكون لهم صوت في اختيار اإلدارة‬
‫ونفس الكالم يصدق بالنسبة للمالك املمتازين فلو حصلت املؤسسة على احتياجاتها املالية عن‬
‫طريق الدائنين او املالك املمتازين فإن سيطرة املالك على اإلدارة ستبقى كما هي‪ .‬لكن قد يكون من‬
‫االفضل التضحية بجزء من السيطرة عن طريق زيادة اموال ملكيه ودخول بعض املالك الجدد‬
‫وذلك بدال من فقد املشروع كله لو حدثت تمويل عن طريق التوسع الزائد في الحد في االقتراض‪.‬‬

‫‪ .5‬املرونة‪ :‬ويشير هذا العامل الى املقدرة على تعديل مصادر االموال الى اعلى او الى أسفل تبعا للتغيرات‬
‫الرئيسية في الحاجات الى االموال واساسيا نحتاج الى املرونه حتى نتمكن من الحصول على اكبر عدد‬
‫ممكن من البدائل عندما نحتاج الى التوسع او االنكماش في مجموع االموال التي نستخدمها؛‬

‫‪ .6‬التوقيت‪ :‬يرتبط عامل التوقيت ارتباطا وثيقا بعامل املرونة عند تحديد انواع االموال املستخدمة‬
‫ففي بعض االوقات تظهر الحاجة الى االموال بشكل يجعل من الضروري الحصول عليها حتى ولو‬
‫كانت تكلفتها مرتفعة نسبيا وأحيانا قد تتوفر االموال الرخيصة ومع ذلك ال نستخدمها لتمويل‬
‫احتياجاتنا املالية اإلضافية نظرا ألنه ضروري أن نحافظ على توازن سليم بين االقتراض وامللكية‪.‬‬

‫‪14‬‬
‫‪2024-2023‬‬ ‫د‪.‬س‪ .‬مشراوي‬ ‫محاضرات مقياس ندوة في التخصص‬

‫الوحدة الثالثة‪ :‬النظريات الكالسيكية املفسرة لهيكل راس املال‪ :‬النظرية التقليدية‪ ،‬نظرية صافي ربح‬
‫العمليات ‪Modigliani & Miller 58 , 63 ،Durand‬‬

‫ما سيتم طرحه في هذا املحورهو تبيان أهمية الدين في هيكل رأس املال وعالقة هيكل رأس املال بقيمة‬
‫املؤسسة‪ ،‬في كل نظرية سنعرض رأيها بخصوص هذه العالقة أي هل تنفي وجود عالقة اوتؤيد وجودها‪،‬‬
‫أيضا سوف نشرح كيف ّ‬
‫تم التوصل الى اثبات ذلك‪ ،‬ونعرض أيضا الفرضيات التي قامت عليها كل نظرية‬
‫وتبيان هل كان و اقعية ام ال‪.‬‬

‫مصطلحات مهمة‪:‬‬

‫‪ EBIT‬يسمى الربح قبل الفوائد والضرائب ويسمى ايضا صافي ربح العمليات‬

‫ال نتكلم في هذا الفصل عن تكلفة األسهم لوحدها وتكلفة األرباح املحتجزة لوحدها بل نتكلم عن تكلفة‬
‫األموال الخاصة ككل ويرمز لها ‪ KCP‬كما سنتكلم عن تكلفة الدين ‪KD‬‬

‫مزيج تمويلي أمثل هو املزيج الذي تكون عنده تكلفة التمويل في أدنى مستوى لها ويعظم قيمة املؤسسة‬
‫لتكون في اعلى قيمة لها مما يؤدي الى تعظيم ثروة املساهمين‪.‬‬

‫النظرية التقليدية املفسرة لهيكل رأس املال‬

‫إذا طلبنا من أحدكم مثال نور الهدى –ح‪ -‬تعظيم قيمة املؤسسة ما الذي ستقوم به؟‬

‫أوال حسب النظرية التقليدية املفسرة لهيكل راس املال املؤسسة فيمكن تعظيم قيمة املؤسسة من خالل‬
‫اختيار مزيج تمويلي (مزج بين األموال الخاصة ‪ CP‬والديون ‪ ) D‬يحقق أدنى تكلفة‬

‫تبدأ نور الهدى في تحديد هذا املزيج وحساب تكلفته في كل مرة‬

‫مثال املزيج األول‪ :‬فيه ‪ % 30‬ديون و‪ % 70‬أموال خاصة‬

‫𝐃‬
‫= الرفع المالي‬
‫𝐏𝐂‬ ‫املزيج الثاني‪ :‬فيه ‪ % 40‬ديون و‪ % 60‬أموال خاصة‬
‫أي نسبة الدين الى األموال‬
‫الخاصة‬ ‫املزيج الثالث‪ :‬فيه ‪ % 50‬ديون و‪ % 50‬أموال خاصة‬

‫املزيج الرابع‪ :‬فيه ‪ % 60‬ديون و‪ % 40‬أموال خاصة‬

‫كانت في كل مرة تحسب تكلفة التمويل فكانت النتائج كما يلي‪:‬‬

‫تكلفة املزيج األول‪K1 = 12 :‬‬

‫‪15‬‬
‫‪2024-2023‬‬ ‫د‪.‬س‪ .‬مشراوي‬ ‫محاضرات مقياس ندوة في التخصص‬

‫تكلفة املزيج الثاني‪K2=11 :‬‬

‫تكلفة املزيج الثالث‪K3=10:‬‬

‫تكلفة املزيج الرابع‪K4= 13:‬‬

‫حاولت نور الهدى –ح‪ -‬فهم وتفسير ذلك من خالل التساؤالت التالية التي جاءتها‪:‬‬

‫أوال‪ :‬ملاذا تكلفة املزيج كانت تنخفض كلما زادت الديون وقلت حساب األموال الخاصة؟‬

‫ثانيا‪ :‬ملاذا عاودت االرتفاع مرة أخرى؟‬

‫ثالثا‪ :‬ما عالقة املزيج بقيمة املؤسسة التي طلب منه تعظيمها؟‬

‫بحثت نورالهدى مرة أخرى إليجاد إجابة عن تساؤالتها‪:‬‬

‫فكانت املعلومات التي وجدها تتمثل في‪:‬‬

‫تكلفة القروض أقل من تكلفة اصدارأسهم‬

‫االعتماد على الديون يرفع من املردودية املالية‬

‫حاولت باالعتماد على هاتين املعلومتين تفسيرما حدث كما يلي‪:‬‬

‫تكلفة القروض ما الذي يجعلها اقل تكلفة من اصدارأسهم جديدة؟‬

‫أجابتها أشواق كما يلي‪ :‬ستدفع املؤسسة مقابل القروض مصاريف مالية وهذه املصاريف تطرح عند‬
‫حساب الربح أي ان الربح سينخفض وبناء عليه ستنخفض من الضريبة على أرباح الشركات أي ان االعتماد‬
‫على القروض يحقق لنا وفرا ضريبيا‪.‬‬

‫كلما اعتمدنا على القروض التي تتميز بانخفاض تكلفتها مقارنة بتكلفة اصدار أسهم جديدة كلما‬
‫انخفضت تكلفة املزيج يعني اننا نزيد في الديون املنخفضة التكلفة وننقص في األموال الخاصة املرتفعة‬
‫التكلفة ولهذا التكلفة الكلية للمزيج ستنخفض‪.‬‬

‫لكن نور الهدى –ح‪ -‬لم تفهم املقصود من ان االعتماد على الديون يرفع من املردودية املالية‪ :‬فبحثت‬
‫مرة أخرى ليستطيع تفسيرذلك حيث وجدت ما يلي‪:‬‬

‫أنه إذا اعتمدت املؤسسة على الديون أكثرفي تمويل استثماراتها وكانت هذه االستثمارات مربحة بحيث‬
‫األرباح سددت منها املصاريف املالية وتبقى فائضا منها فان ذلك الفائض يعود للمساهمين‪.‬‬

‫‪16‬‬
‫‪2024-2023‬‬ ‫د‪.‬س‪ .‬مشراوي‬ ‫محاضرات مقياس ندوة في التخصص‬

‫‪D‬‬
‫)‪𝑅𝑓 = [Re + (Re + i‬‬ ‫)𝑡 ‪](1 −‬‬
‫‪CP‬‬
‫الخالصة التي توصلت اليها‪:‬‬

‫إذا ارادت املؤسسة تعظيم قيمتها السوقية فيجب عليها تقليل تكلفة التمويل الذي تمول بها أصولها أي‬
‫السعي نحو تحقيق مزيج تمويلي أمثل بين ‪ D‬و ‪ CP‬فحسب نظرية التقليدية يمكن الوصول الى مزيج امثل‬
‫بحيث تتحقق عنده ادنى تكلفة للمزيج وفي نفس الوقت اعلى معدل للعائد على حقوق امللكية (املردودية‬
‫املالية)‪.‬‬
‫يادة التمويل بالقروض يجعل ‪ K‬تتناقص تد يجيا حتى تصل الى ّ‬
‫حد معين ثم ترتفع مرة أخرى‬ ‫ر‬ ‫ز‬
‫‪D‬‬
‫إذا رفعنا في ‪ D‬و انقصنا في املقابل من ‪ CP‬فهذا ال يؤدي الى ارتفاع تكلفة الدين (هذا عند مستويات‬
‫‪CP‬‬
‫الدين املنخفضة)‪ ،‬ويفسراالنخفاض ثم االرتفاع بتحليل سلوك املقرضين من جهة وسلوك املساهمين‬
‫من جهة أخرى‪:‬‬

‫فاملقرضون في حالة زيادة االقتراض فهذا يؤدي الى زيادة املخاطراملالية ومنه سوف يرفعون تكلفة الدين‬

‫واملساهمين بسبب زيادة املخاطراملالية سوف يرفعون العائد املطلوب منهم وبالتالي ترتفع تكلفة األموال‬
‫الخاصة‬

‫نظرية صافي ربح العمليات‪ :‬طرح ‪ David Durand‬مدخل صافي ربح العمليات لهيكل رأس املال في عام‬
‫‪:)Durand 1952( 1952‬‬

‫هذا املدخل ينفي عالقة هيكل رأس املال بقيمة املؤسسة أي انه إذا حدث تغيير في هيكل راس مال‬
‫املؤسسة فلن يؤثرعلى قيمتها‪.‬‬
‫هذا املدخل يعتبر تكلفة التمويل ثابتة مهما زادت نسبة االعتماد على الديون‬

‫يقيس قيمة املؤسسة ‪ V‬بالعالقة بين صافي ربح العمليات (‪ )EBIT‬وتكلفة التمويل ‪ K‬كما يلي‪:‬‬
‫‪EBIT‬‬
‫=𝑉‬
‫‪K‬‬
‫كيف بررأن تكلفة األموال تبقى ثابتة مهما كان مستوى الدين في املزيج؟‬

‫يرى أنه إذا زاد االقتراض فستزيد املخاطر املالية ثم سيطالب أصحاب األموال الخاصة بعائد أكبر بسبب‬
‫ذلك مما يؤدي الى ارتفاع تكلفة األموال الخاصة‪ ،‬ومن جهة أخرى فإن زيادة تكلفة األموال الخاصة يعوضها‬

‫‪17‬‬
‫‪2024-2023‬‬ ‫د‪.‬س‪ .‬مشراوي‬ ‫محاضرات مقياس ندوة في التخصص‬

‫انخفاض بنفس القيمة في تكلفة الدين الناتج من زيادة االعتماد على هذا املصدر بسبب انخفاض تكلفته‬
‫ولذلك فمن املتوقع أن تبقى تكلفة األموال ثابتة‪.‬‬

‫سيسبب ارتفاع‬ ‫‪ D‬إذا زاد االعتماد على هذا الذي تكلفته منخفضة‬

‫مصادر التمويل‬

‫تكلفة هذا‬ ‫‪CP‬‬

‫وارتفاع تكلفة هذا سيعوضه االنخفاض في التكلفة التي حدثت بسبب االعتماد على الدين‬

‫تكلفة التمويل تبقى ثابتة‬

‫فرضيات هذا املدخل‪:‬‬

‫تكلفة التمويل تبقى ثابتة مهما كان حجم الدين الذي ستعتمد عليه املؤسسة؛‬

‫تكلفة األموال الخاصة سترتفع مع زيادة الرفع املالي أي (نسبة الدين الى األموال الخاصة)‬

‫االنتقادات املوجهة له‪:‬‬

‫أهم انتقاد هو اعتبار أن تكلفة األموال ثابتة مهما كانت درجة الرفع املالي في املؤسسة‪ ،‬لكن املقرضين أيضا‬
‫سيرفعون العائد املطلوب منهم (كما رفعه أصحاب األموال الخاصة) ألن املخاطر املالية التي يمكن ات تلحق‬
‫بهم سترتفع بسبب زيادة وجه املؤسسة نحو الديون‪ ،‬وبالتالي لن تبقى تكلفة التمويل ثابتة بل سترتفع‪.‬‬

‫نظرية مودقلياني وميلر ‪Miller and Modigliani:1958‬‬

‫تبين هذه النظرية أن استعمال الدين في هيكل راس مال املؤسسة ليس له تأثير على قيمتها‪ ،‬وأن قيمة‬
‫املؤسسة تتحدد بناء على أدائها وحسن اتخاذها لقراراتها االستثمارية وليس على مصادر تمويلها‪.‬‬

‫وقد وجهت انتقادات لهذه النظرية بسبب فرضياتها غير الواقعية فقد افترضت ما يلي‪:‬‬

‫‪ -‬ال ضرائب‪ ،‬ال تكاليف صفقات ومعامالت‪ ،‬معلومات موثوقة ومتاحة في السوق املالي‪ ،‬أسواق مثالية‬
‫(مستثمرون يتميزون بالعقالنية والرشد‪ ،‬وأسواق تتميز بالكفاءة)‪ ،‬االقتراض واالقراض بنفس‬
‫املعدل‪ ،‬سياسات االستثمار واضحة‪.‬‬

‫‪18‬‬
‫‪2024-2023‬‬ ‫د‪.‬س‪ .‬مشراوي‬ ‫محاضرات مقياس ندوة في التخصص‬

‫وعلى الرغم من االنتقادات املوجهة لها إال أنها ال تعتبر األصل لباقي النظريات الحديثة‪.‬‬
‫طورا من نظريتهما سنة ‪ 1963‬وافترضا نفس الفرضيات باستثناء فرضية الضريبة على األرباح‪ّ ،‬‬
‫وبينا‬ ‫وقد ّ‬
‫أنه يجب على املؤسسة االعتماد على الديون في هيكل رأسمالها وذلك حتى تستفيد من الوفر الضريبي‪،‬‬
‫وتوصال الى أنه كلما زاد االعتماد على القروض كلما ارتفعت قيمة املؤسسة‪.‬‬

‫الوحدة الرابعة‪ :‬النظريات الحديثة املفسرة لهيكل رأس املال‬

‫نظرية الوكالة‪ :‬تعود النظرية لكل من الباحثين جونسن وماكلين سنة ‪1976‬‬

‫السؤال املطروح هنا هل هذه النظرية توصلت الى هيكل رأس مال أمثل‪ ،‬وهل ترى بوجود عالقة بين هيكل‬
‫رأس املال وقيمة املؤسسة كما توصلت اليه النظرية التقليدية؟؟ أم بعدم وجود عالقة حسب ميلر‬
‫ومودقلياني ‪1958‬؟‬

‫هذه النظرية عالجت شيئا آخر وهو عالقة املسيرين باملساهمين‪ ،‬فاملسير حسب هذه النظرية يمتلك‬
‫معلومات متعلقة باملؤسسة أكثر من املساهمين وقد يستغل لذلك باتخاذ إجراءات تتيح له تحقيق مزايا‬
‫شخصية (حوافز أعلى‪ ،‬تعويضات‪ )..‬عوضا عن اتخاذ قرارات وإجراءات تصب في مصلحة املساهمين (أي‬
‫تعظيم ثروتهم)‪ ،‬أي هناك تضارب في املصالح بينهما‪ ،‬من هنا نشأت تكاليف جديدة تسمى تكاليف الوكالة‬
‫وهي ملا املساهمين يفرضون رقابة على املسيرين حتى ال يتخذوا قرارات تفيد مصالحهم الشخصية بالدرجة‬
‫األولى فهذا سيكلفهم تكاليف تسمى تكاليف الوكالة‪ ،‬وهذه التكاليف ستحد من املقدرة على االستدانة‬
‫للمؤسسة‪ ،‬وتؤثر على العائد‪ ،‬ويتحدد هيكل رأس املال في هذه الحالة على أساس‪ :‬التحكيم أو تحقيق‬
‫التوازن بين تكاليف الوكالة ومزايا االستدانة‪ .‬معنى ذلك كلما كانت تكاليف الوكالة كبيرة فهذا سيؤثر‬
‫على إمكانية استخدام الديون ضمن املزيج التمويلي‪ .‬واالنتقاد املوجه لهذه النظرية هو افتراضها‬
‫للسلوك االنتهازي للمسيرين‪.‬‬

‫نظرية الضريبة الشخصية ‪1977‬‬

‫هذه النظرية مليلر ‪ 1977 Miller‬يرى ميلر أن اعتماد املؤسسة على الديون في هيكل رأس مالها يرجع الى‬
‫معدل الضريبة على أرباح األوراق املالية‪ ،‬ومعنى ذلك أنه إذا كانت هناك ضريبة شخصية مرتفعة تفرض‬
‫على دخل املساهمين الذي سيحصلون عليه بعد توزيعه عليهم من قبل املؤسسة فإن املستثمرين ال يتجهون‬
‫نحو شراء أسهم املؤسسة وهنا في هذه الحالة ال يمكن للمؤسسة الرفع من األموال الخاصة ‪ CP‬في الهيكل‪،‬‬
‫أما اذا كانت هناك ضريبة منخفضة تفرض على دخل حملة السندات فإن املستثمرين يتجهون نحو شراء‬
‫سندات التي تصدرها املؤسسة وبالتالي سترتفع الديون ‪ D‬في هيكل رأس املال‪.‬‬

‫‪19‬‬
‫‪2024-2023‬‬ ‫د‪.‬س‪ .‬مشراوي‬ ‫محاضرات مقياس ندوة في التخصص‬

‫نظرية الترتيب السلمي (االلتقاط التدريجي‪ ،‬أفضلية مصادرالتمويل)‬

‫جاءت هذه النظرية بناء على دراسة ميدانية لسلوك املؤسسات فتبين ّأن املسيرين يفضلون التمويل‬
‫الداخلي على الخارجي‪ ،‬وإذا كان التمويل الخارجي ضروريا فيفضلون األقل خطرا أوال وفق الترتيب التالي‪:‬‬

‫‪ -‬األرباح املحتجزة؛‬
‫‪ -‬ديون؛‬
‫‪ -‬حقوق ملكية (املالذ األخير لألسهم)‪.‬‬

‫فلقد توصل الباحثان ‪ MYERS & MAJLUF‬مايرز وماجلوف ‪ 1984‬إلى نظرية الترتيب السلمي التي تبين أن‬
‫هيكلة التمويل للمؤسسة لم تعد موضوع للتحكيم بين مزايا االستدانة وتكاليف اإلفالس والوكالة‪ ،‬بل‬
‫أصبحت ترتيب سلمي يحدد من قبل مسيري املؤسسة‪ ،‬أو بمعنى آخر انه ليس على املؤسسة الحفاظ على‬
‫مستوى معين من االستدانة لتحقيق هيكل تمويلي أمثل الن مسيري املؤسسة يميلون الى االعتماد أوال على‬
‫التمويل الذاتي ثم إذا لزم األمر التمويل الخارجي فإنهم يلجئون الى‪ :‬األوراق املالية األكثر ضمان وهي‬
‫السندات العادية القابلة لتحويل الى أسهم وأخيرا طرح األسهم‪.‬‬

‫نظرية اإلشارة ‪1977‬‬

‫تعود هذه النظرية للباحث ‪ Stephen Ross‬ستيفان روس سنة ‪ 1977‬ترى هذه النظرية ّأن قرارات التمويل‬
‫مصممة أساسا لنقل ثقة املسيرين في آفاق املؤسسة املستقبلية الى املستثمرين الخارجين وأحيانا يتم القيام‬
‫بذلك لرفع قيمة األسهم‪ ،‬نظرية االشارة تشير الى كيفية ارسال املديرين اشارات خاصة للمستثمرين بطريقة‬
‫غير مباشرة يظهر قدرة املؤسسة في املستقبل القريب اعتمادا على املعلومات املرسلة في اإلشارة‪ ،‬فهم‬
‫قادرون على خداع املستثمرين الخارجيين وقد يرسلون إشارات خاطئة مثال الرفع من املديونية واالقتراض‬
‫في هيكل راس املال مقابل الخفض من األموال الخاصة يعطي إشارة بأن املؤسسة لها قدرة على مزيد من‬
‫االستدانة وأن مالءتها جيدة‪ ،‬وأنه لديها مشاريع استثمارية ذات مردودية عالية كفيلة بإرضاء املستثمرين‬
‫الراغبين في االستثمار باملؤسسة‪ ،‬وعدم القدرة على االستدانة يشير لضعف مردودية املشاريع‪ ،‬تخوفا من‬
‫الوقوع في االفالس‪ ،‬مما يجعل من مستوى االستدانة مؤشر على كفاءة املؤسسة ودافعا إزالة تخوفات‬
‫املقرضين اتجاه هذه األخيرة‪.‬‬

‫‪20‬‬
‫‪2024-2023‬‬ ‫د‪.‬س‪ .‬مشراوي‬ ‫محاضرات مقياس ندوة في التخصص‬

‫الوحدة الخامسة‪ :‬مفهوم سياسة توزيع االرباح والعوامل املؤثرة في اتخاذ قراربشأنها و أنواعها‬

‫تعريف سياسة توزيع االرباح ‪:‬تتعلق سياسة توزيع األرباح بقرار تقسيم األرباح الصافية ما بين أرباح موزعة‬
‫على املساهمين وأرباح محتجزة‪ ،‬ويعبر الربح عن معدل التدفق النقدي‪ ،‬وقد يكون غير نقدي‪ ،‬الذي يتلقاه‬
‫املساهمون كمردود على استثماراتهم في أسهم املؤسسة الحاملين لها تمثل هذه األرباح بالنسبة للمستثمرين‬
‫دخال جاريا ينتظره ويتوقعه العديد من املساهمين‪ ،‬كما ّأن سياسة توزيع األرباح )مستوى األرباح املوزعة‬
‫وتغيرها ( لها تأثير مباشر على السعر السوقي للسهم‪.‬‬
‫العوامل املؤثرة في اتخاذ قرار سياسة توزيع األ باح ‪:‬هناك ّ‬
‫عد ة عوامل تؤثر في تقرير سياسة معينة لتوزيع‬ ‫ر‬
‫األرباح وهي‪:‬‬

‫‪ -‬التشريعات القانونية‪ :‬تختلف القواعد والتشريعات القانونية التي تؤثر على سياسة توزيع األرباح من بلد‬
‫إلى بلد أخر‪ ،‬وتضع هذه التشريعات قواعد تعتبر قيودا ملزمة للمؤسسات عندما تضــع اإلطار العام لسياسة‬
‫توزيع األرباح التي تتبناها؛‬

‫‪ -‬توفر السيولة‪ :‬تعتبر مؤشر هام ألن األرباح املوزعة تمثل تدفقات نقدية خارجية‪ ،‬وبالتالي فإنه كلما كانت‬
‫املؤسسة ذات موقف جيد من حيث السيولة كلما زادت قدراتها على دفع توزيعات األرباح؛‬

‫‪ -‬قيود اتفاقيات القروض‪ :‬كلما كانت هناك قيود مفروضة على االستدانة فهذا سيجعل املؤسسة تتجه‬
‫نحو االحتجاز بدال من التوزيع‪ ،‬والعكس صحيح؛‬

‫‪ -‬معدالت نمو املؤسسة‪ :‬إدا كانت املؤسسة تمر بمرحلة نمو‪ ،‬فإنها سوف تحتاج إلى موارد مالية متاحة‬
‫لتمويل عملية التوسع والنمو‪ ،‬ومن ثم االعتماد على مصادر التمويل الذاتي قد يكون أفضل من اللجوء إلى‬
‫مصادر تمويل خارجية (االستدانة)‪ ،‬وهذا ما يدعو املؤسسات إلى القيام باحتجاز األرباح بدال من توزيعها؛‬

‫‪ -‬استقرار أرباح املؤسسة‪ :‬كلما استقرت أرباح املؤسسة سيجعلها تتجه نحو التوزيع بدال من االحتجاز‪،‬‬
‫وكلما تميزت األرباح بالتقلب والتغير بشكل كبير كلما اتجهت املؤسسة نحو احتجاز نسبة كبيرة من األرباح‬
‫تحسبا للمستقبل؛‬

‫‪ -‬تفضيالت املساهمين الحاليين‪ :‬حيث أن املساهمين الحالين يفضلون تأمين احتياجات التمويل بامللكية‬
‫عن طريق األرباح املحتجزة بدال من إصدار أسهم جديدة‪ ،‬حتى ال يخسروا سيطرتهم على املؤسسة بدخول‬
‫مساهمين جدد‪ ،‬وعدم االقتراض حتى ال يتحملوا مصاريف (فــوائد) القروض‪.‬‬

‫‪21‬‬
‫‪2024-2023‬‬ ‫د‪.‬س‪ .‬مشراوي‬ ‫محاضرات مقياس ندوة في التخصص‬

‫‪ -‬استطاعة املؤسسة على دخول األسواق املالية‪ :‬هناك مؤسسات (الصغيرة والجديدة) ال تتمكن من دخول‬
‫األسواق املالية او ال تكون معروفة للمستثمرين مما يؤدي الى ضعف تداول أسهمها‪ ،‬وقد ال تتوفر أسواق‬
‫مالية نشطة‪ ،‬لذلك تتجه هذه املؤسسات نحو االحتجاز بدال من التوزيع والعكس صحيح‪.‬‬

‫أنواع سياسات توزيع األرباح‪:‬‬

‫‪ .1‬التمييزحسب شكل التوزيع‪:‬‬

‫‪ -‬التوزيع النقدي‪ :‬وهو التوزيع في شكل سيولة‪ ،‬ويتيح هذا التوزيع النقدي قدرا أكبر من الحرية للمساهمين‬
‫في إشباع رغبــاتهم؛‬

‫‪ -‬توزيعات عينية لألرباح‪ :‬بحيث تقوم إدارة املؤسسة بإجراء توزيع ــات بضـ ـاعة أو عقار أو استثمار وهذا‬
‫عوضا عن التوزيعات النقدية‪ ،‬بحيث تلجأ املؤسسات إلى هذا النوع من التوزيعات في حالة العسر املالي‬
‫وعدم توفر السيولة الالزمة‪.‬‬

‫‪ -‬التوزيع في شكل أسهم‪ :‬ملا يكون للمؤسسة احتياطات وأرباح محتجزة بشكل كبير وال تتمكن من احتجاز‬
‫املزيد من األرباح في شكل احتياطات في املستقبل بسبب بعض القوانين التي تحدد لها سقفا معينا (مثال‬
‫بعض القوانين تفرض ان ال تتجاوز االحتياطات مبلغ رأس املال املدفوع )‪ ،‬وكانت ترغب في احتجاز مزيد من‬
‫األرباح ففي هذه الحالة تقوم بتحويل جزء من االحتياطات القديمة الى رأس املال وترفع للمساهمين عدد‬
‫األسهم بمقدار الذي حولته من االحتياطات أي في هذه الحالة توزع لهم اسهما مجانية‪ ،‬ثم تتمكن بعدها‬
‫من احتجاز األرباح في شكل احتياطات جديدة‪.‬‬

‫ومن عيوب هذا األسلوب انه سيؤدي الى انخفاض قيمة السهم السوقية‪ ،‬لكن هذا لن يؤثر ألنه لن تنخفض‬
‫ثروة املساهم بل ثروته تبقى ثابتة ألن عدد أسهمه زاد‪ ،‬كما أن انخفاض سعر السهم السوقي سيؤدي الى‬
‫زيادة الطلب عليه مستقبال مما سيرفع قيمته‪ ،‬كما ّأن املؤسسة ستستفيد من احتجاز أرباح في شكل‬
‫احتياطات تدعم بها نموها املستقبلي‪ ،‬كما تعطي إشارة للمستثمرين بأنها ستتوسع وتنمو مستقبال‪.‬‬
‫‪ -‬إعادة شراء األسهم‪ :‬يمكن للمؤسسة نفسها إعادة شراء أسهمها وسيؤدي هذا الى انخفاض حساب حقوق‬
‫امللكية في امليزانية‪ ،‬وانخفاض عدد األسهم‪ ،‬وال تحصل هذه األسهم املعاد شراؤها على توزيعات‪ ،‬مثال اذا‬
‫حققت املؤسسة ارباحا عالية في سنه ما لظروف استثنائية ولم ترغب اإلدارة بزياده االرباح املوزعة‬
‫العتقادها بأن مستوى االرباح العالي للمؤسسة لن يستمر في املستقبل فإنه يمكن لإلدارة أن توزع االرباح‬
‫بشكل اعاده شراء االسهم عوضا عن االعالن عن توزيع ارباح أعلى للسهم ال يمكن املحافظة عليها في‬

‫‪22‬‬
‫‪2024-2023‬‬ ‫د‪.‬س‪ .‬مشراوي‬ ‫محاضرات مقياس ندوة في التخصص‬

‫املستقبل‪ ،‬وبهذه الطريقة يستفيد املساهم الذي يبيع اسهمه بسعر اعلى من سعر السوق السابق أما الذي‬
‫يختار االبقاء على اسهمه فإنه يحصل على تحسن في سعر السهم في السوق‪.‬‬

‫‪ -‬تجزئة األسهم‪ :‬واملقصود بها أن نجزئ القيمة االسمية للسهم وإصدار أسهم جديدة مثال لو كان لدينا‬
‫‪ 100‬سهم القيمة االسمية لكل سهم = ‪10‬وجزءنا كل سهم الى ‪ 2‬فإننا سنصدر ‪ 100‬سهم جديد وتصبح‬
‫القيمة االسمية للسهم=‪ 5‬هذا االجراء تقوم به املؤسسة في حالة كانت قيمة أسهمها مرتفعة في السوق‬
‫مما أدى الى بطء تداولها فعند تجزئتها ستخلق طلبا نشيطا على أسهمها‪.‬‬

‫من مزايا هذا األسلوب أنه سيؤدي الى ارتفاع قيمة السهم السوقية بسبب زيادة الطلب عليها نتيجة تنشيط‬
‫تداولها‪ ،‬وال يتأثر حساب حقوق امللكية‪.‬‬

‫‪ .2‬التمييزحسب االنتظام ‪ /‬االستقرار‪:‬‬

‫‪ -‬سياسة االرباح املوزعة املستقرة‬

‫ّ‬
‫نجد في الواقع أن كثيرا من املؤسسات تتبع سياسة توزيع ارباح مستقرة‪ ،‬ألن املساهمين عامة يفضلون ذلك‬
‫وبالتالي يكون لهذه السياسة تأثيرا إيجابيا على سعر سهم املؤسسة في السوق‪ ،‬وتتمثل هذه السياسة بأن‬
‫تقوم املؤسسة بدفع ارباح موزعة ذات قيمة مستقرة‪ ،‬وال تعمد الى خفض االرباح املوزعة كلما انخفضت‬
‫األرباح املحققة‪ ،‬فاملؤسسة قد تنخفض أرباحها في سنة ما ولكنها تستمر بتوزيع االرباح على املساهمين‬
‫بالقيمة املعتادة‪.‬‬

‫‪ -‬سياسة املتبقي أو الفائض‬

‫وفقا لهذه السياسة تقوم املؤسسة باحتجاز االرباح وإعادة استثمارها مرة أخرى كلما كانت لديها مشاريع‬
‫استثمارية تحقق معدل عائد أعلى من الذي يحققه حملة األسهم عند قيامهم باستثمار أموالهم بأنفسهم‪.‬‬
‫ويترتب على تطبيق هذه السياسة تذبذب مقدار العائد النقدي الذي يتم توزيعه على املساهمين من عام‬
‫آلخر تبعا لدرجة توفر املشاريع االستثمارية التي يمكن تمويلها عن طريق األرباح املحتجزة‪ ،‬ففي حالة عدم‬
‫توفرها تقوم املؤسسة بتوزيع األرباح كعائد نقدي للمساهمين‪.‬‬

‫‪ -‬سياسة توزيع نسبة ثابتة من األرباح‪:‬‬

‫تعتمد هذه السياسة على توزيع نسبة مئوية ثابتة من األرباح كعائد نقدي على املساهمين ونتيجة لتذبذب‬
‫األرباح من عام آلخر‪ ،‬فإن العائد النقدي الذي يتم توزيعه على املساهمين سوف يتذبذب أيضا وفقا لهذه‬
‫السياسة‪.‬‬

‫‪23‬‬
‫‪2024-2023‬‬ ‫د‪.‬س‪ .‬مشراوي‬ ‫محاضرات مقياس ندوة في التخصص‬

‫‪ -‬توزيع مقدارنقدي منخفض مع إضافة مبلغ آخرفي سنوات الرواج‬

‫تتمثل هذه السياسة في ان تلتزم املؤسسة بتوزيع مقدار نقدي منخفض كعائد على املساهمين بصورة‬
‫منتظمة كل سنة‪ ،‬مع إمكانية توزيع مقدار نقدي آخر كعائد إضافي يتم توزيعه في السنوات التي تزداد فيها‬
‫أرباح املؤسسة بصورة كبيرة‪.‬‬

‫و اقع سياسات توزيع األرباح ‪ :‬إن معظم املؤسسات في الواقع تتبع سياسة توزيع أرباح مستقرة (توزيع أرباح‬
‫ذات قيمة مستقرة)‪ ،‬والسبب ان املساهمين يعتبرون ان االرباح املستقرة أقل خطرا من نظيرتها املتقلبة‪،‬‬
‫وبالتالي هذا ما يجعلهم مستعدين لدفع سعر أعلى للمؤسسة ذات األرباح املوزعة املستقرة‪ ،‬وهناك‬
‫مؤسسات تتبع سياسة توزيع أرباح تعتمد معدل توزيع أرباح ثابت‪ ،‬في حين مؤسسات أخرى تتبع سياسة‬
‫توزيع حد أدنى من األرباح على املساهمين خالل السنة يتم اإلعالن عنه ودفع ارباح موزعة اضافية في آخر‬
‫السنة إذا كانت اعمال املؤسسة تسمح بذلك‪.‬‬

‫الوحدة السادسة‪ :‬النظريات املفسرة لسياسة توزيع األرباح‪:‬‬

‫نظرية ‪( :1961 Miller and Modigliani‬نظرية حيادية سياسة توزيع األرباح)‪ :‬توصال الى عدم وجود‬
‫تأثير لسياسة توزيع األرباح على قيمة املؤسسة (القيمة السوقية لألسهم)‪ ،‬فاألثر ‪-‬حسبهما‪ -‬يكون نتيجة‬
‫تقديم خدمه خاصه لهذا املستثمر حيث ال يكون قادر على الحصول عليها دون مساعده من املؤسسة‪ ،‬وبناء‬
‫على ذلك فاملؤسسة يمكنها اختيار سياسه توزيع التي تالئمها دون التقيد برغبات مستثمريها وهذا نظرا الن‬
‫هذه السياسة ال تؤثر على القيمة السوقية للسهم التي يمتلكها املستثمر‪.‬‬

‫إذ أظهرا ّأن املستثمر يمكنه أن يكون لنفسه سياسات توزيع خاصه به دون الحاجة الى التقيد في تلك التي‬
‫تحددها املؤسسة فعندما تقرر املؤسسة اجراء توزيعات تزيد عن حاجه املستثمر فانه سيتجه نحو اقتناء‬
‫أسهم املؤسسة باستخدام هذا الفائض من الدخل والعكس في حاله عدم تغطيه هذه التوزيعات‬
‫االحتياجات املستثمر من السيولة يتجه بالضرورة الى سد هذه االحتياجات ويكون هذا بالتنازل عن جزء‬
‫من االسهم الذي التي يمتلكها الى غيره‬

‫نظرية العصفور في اليد (نظرية تفضيل التوزيعات)‪ : Gordon and Linter‬ال يتفق كل من‪Linter‬‬
‫‪ Gordon and‬مع ‪ Miller and Modigliani‬في تحليلهما ألثر سياسه توزيع االرباح على القيمة‬
‫السوقية لالسهم اذ يعتقدان أ ّن لسياسه توزيع االرباح أثر على القيمة السوقية لالسهم في حالة عدم‬
‫التأكد‪ ،‬ولتأكيد وجهه نظرهما قدما نموذج يسمى بنموذج عصفور في اليد وتعود هذه التسميه لكون أن‬

‫‪24‬‬
‫‪2024-2023‬‬ ‫د‪.‬س‪ .‬مشراوي‬ ‫محاضرات مقياس ندوة في التخصص‬

‫املساهم يفضل الحصول على توزيعات اآلن افضل من االرباح التي سيحققها في مستقبل يتميز بحالة عدم‬
‫التأكد‪ ،‬وطبقا لهذه النظرية‪ ،‬فإن املستثمرين يفضلون االستثمار في تلك املؤسسات التي تقوم بتوزيع نسبة‬
‫أكبر من أرباحها مما يؤدي الى ارتفاع أسعار اسهمها‪ ،‬وعزوف املستثمرين عن شراء أسهم املؤسسات التي‬
‫تقوم بتوزيع نسب منخفضة من أرباحها‪ ،‬مما يؤدي الى انخفاض أسعار أسهمها في السوق‪.‬‬

‫نظرية التفضيل الضريبي‪ :‬طبقا لنظرية التفضيل الضريبي ل ـ )‪، Litzenberger; Romaswamy (1979‬‬
‫فإن املستثمرين يفضلون االستثمار في تلك املؤسسات التي تقوم بتوزيع نسبة منخفضة من أرباحها في شكل‬
‫توزيعات نقدية‪ ،‬ويعود هذا التفضيل الى خضوع األرباح املوزعة عليهم لضريبة الدخل الشخصية فعندما‬
‫تكون هذه الضريبة الشخصية اكبر من الضريبة على أرباح الشركات يفضلون احتجاز بدال من توزيعها على‬
‫املساهمين حتى ال يخضعون لتلك الضريبة‪ ،‬نظرا الى أن هذه السياسة سوف تؤدي الى إعادة استثمار تلك‬
‫األرباح في أنشطة املؤسسة مما يؤدي الى ارتفاع معدل النمو وبالتالي ارتفاع سعر السهم ‪.‬‬

‫نظرية اإلشارة‪ :‬وتسمى أيضا بنظرية املحتوى املعلوماتي أو نظرية عدم تماثل املعلومة‪ ،‬تنص هذه‬
‫النظرية على أن املسيرين يستخدم ــون التغير في دفع توزيع ــات األربــاح كوسيلة إليص ــال معلوم ــات خاصة عن‬
‫املؤسسة للمستثمري ــن الخ ــارجيين وحملة األسهم حول األربــاح املستقبلية للمؤســسة‪ ،‬وبالتالي فإن التوزيع‬
‫األعلى سوف يعطي إشارة للمستثمرين بأن تنبؤ املؤسسة لألرباح املستقبلية يكون إيجابيا‪ ،‬وبمعنى آخر لو‬
‫كان املستثمرون يتوقعون من املؤسسة أن توزع نسبة أقل من توزيعات األرباح ‪ -‬بينما قامت بدفع نسبة‬
‫أعلى‪ -‬فإن سعر السهم سوف يرتفع‪ ،‬والعكس صحيح‪ ،‬لو توقع املستثمرون نسبة ع ــالية من توزيعات‬
‫األرباح‪ ،‬في حين أن املؤسسة دفعت نسبة أقل بكثير‪ ،‬فإن سعر السهم سوف ينخفض في السوق ‪.‬‬

‫الوحدة السابعة‪ :‬نماذج توزيع األرباح‪:‬‬

‫نموذج ‪ : Gordon‬ويقوم هذا النموذج على أساس تأثير سياسة توزيع أرباح على قيمة املؤسسة في السوق‪،‬‬
‫وبالتالي على القيمة السوقية للسهم‪ ،‬اعتمد جوردن في نظريته على نموذج رسملة توزيعات األرباح‪ ،‬والذي‬
‫يؤكد أن القيمة السوقية للسهم تساوي القيمة الحالية لتوزيعات األرباح املتوقعة بمعدل استحداث‬
‫مناسب‪ ،‬أي أن القيمة السوقية للسهم تتحدد على أساس التوزيعات املستقبلية املتوقعة التي يتم تحيينها‬
‫بمعدل استحداث مناسب‪.‬‬

‫نموذج ‪ : Walter‬قرار توزيع األرباح يأتي بعد قرار االستثمار‪ ،‬ومقدار التوزيعات يحدد حسب الفرص‬
‫االستثمارية‪ ،‬كما يفضل املساهمون احتفاظ املؤسسة باألرباح إذا كان العائد الذي سيحصلون عليه أكبر‬
‫من العائد الذي سيحققونه لو استثمروا ارباحهم خارجا‪.‬‬

‫‪25‬‬
‫‪2024-2023‬‬ ‫د‪.‬س‪ .‬مشراوي‬ ‫محاضرات مقياس ندوة في التخصص‬

‫نموذج ‪ : Linter‬أجرى مقابالت مع ‪ 28‬مسيرا ملعرفة سياسة توزيع األرباح الخاصة بهم‪ ،‬وتوصل الى ّأن‬
‫املسيرين يفضلون ثبات توزيعات أرباح األسهم‪ ،‬كما ّأن أرباح املؤسسة هي املحدد ألرباح األسهم واملسير يقوم‬
‫بالتعديل الجزئي ألرباح األسهم تماشيا مع أرباح املؤسسة وأرباح السهم السابقة‪.‬‬

‫نموذج‪ : Kalay‬تعدل املؤسسة أرباح السهم بغية اإلشارة عن وضعيتها الحالية أو املستقبلية‪ ،‬فارتفاع أرباح‬
‫السهم يوحي بأن املؤسسة تتوقع تحسنا في التدفقات‪ ،‬كما أن زيادة أرباح األسهم ولو كانت بتعديل املؤسسة‬
‫لها ستعطي إشارة على ّأن وضعية املؤسسة املستقبلية ستتحسن‪.‬‬
‫نموذج ‪ : Merton‬األولوية تعطى لقرار توزيع األرباح أما باقي القرارات املالية فهي تابعة له‪ ،‬وقد ّ‬
‫تم اختبار‬
‫هذا النموذج ّ‬
‫وتم اثبات واقعيته‪.‬‬

‫الوحدة الثامنة‪ :‬إدارة رأس املال العامل‬

‫ُ‬
‫‪ ‬طلب من الغني وعبد اللطيف القيام بإدارة رأس املال في مؤسسة التحقا بها من أجل اجراء تربص‬

‫أوال حوال معرفة املقصود بمصطلح رأس املال العامل وإدارته‪ ،‬وتوصال بعد بحث عن املعلومة الى ما يلي‪:‬‬

‫املقصود برأس املال العامل (املتداول)‪ :‬هو استثمارات املؤسسة في األصول الجارية أي املخزونات‬
‫واملدينون والنقد وما يماثله‪،‬‬

‫املقصود بصافي رأس املال العامل يمثل الفرق بين األصول الجارية والخصوم الجارية أي ذلك الجزء من‬
‫األصول الجارية الذي ّ‬
‫تم تمويله بمصادر تمويل طويلة األجل‪.‬‬

‫ويقصد بإدارة رأس املال العامل إدارة صافي رأس املال العامل أي إدارة األصول الجارية وإدارة الخصوم‬
‫الجارية‪.‬‬

‫ومن أجل تحقيق العمل املطلوب منهما تبين لهما أن عليهما اتخاذ أربع مجموعات من القرارات املرتبطة‬
‫بهذا العمل وهو إدارة رأس املال العامل‪:‬‬

‫القرارات املرتبطة بإدارة رأس املال العامل‪ :‬تتضمن إدارة راس املال العامل أربع مجموعات من القرارات‬
‫الهامة التي يتوجب على اإلدارة املالية اتخاذها وهي‪:‬‬

‫‪ .1‬تحديد حجم االستثمار في األصول الجارية مقارنة مع األصول غير الجارية أي تحديد نسبة‬
‫االستثمارات قصيرة االجل الى االستثمارات الرأسمالية طويلة االجل؛‬

‫‪26‬‬
‫‪2024-2023‬‬ ‫د‪.‬س‪ .‬مشراوي‬ ‫محاضرات مقياس ندوة في التخصص‬

‫‪ .2‬تحديد حجم االستثمار املناسب في كل عنصر من عناصر األصول الجارية مثال تحديد مستوى‬
‫النقد األمثل‪ ،‬تحديد سياسة البيع ألجل من حيث مقدار الخصم وفترة التسديد‪ ،‬تحديد سياسة‬
‫املخزون وبالتالي الحجم األمثل للمخزون؛‬
‫‪ .3‬تحديد مستوى التمويل من مصادر قصيرة األجل باملقارنة مع مصادر التمويل طويلة االجل أي‬
‫تحديد نسبة التمويل قصير االجل الى التمويل طويل األجل؛‬
‫‪ .4‬تحديد مزيج مصادر التمويل قصيرة األجل ومقدار االستفادة من الشراء بدين(املوردون)‬
‫واالقتراض من البنوك وتأجيل دفع املستحقات‪.‬‬
‫فاقتسما العمل بينهما عبد الغني تولى القراراألول والثاني‪ ،‬وعبد اللطيف تولى القرارالثالث والر ابع‪:‬‬
‫تساءل عبد الغني كيف يتم تحديد مستوى االستثمار في األصول الجارية وحجم االستثمار املناسب في‬
‫كل عنصرمن عناصراألصول الجارية‪ ،‬وما تأثيرذلك على الربحية والخطر؟‬
‫وتوصل عبد الغني الى ما يلي‪:‬‬
‫أوال‪ :‬هذا القرار يقوم على الترجيح بين الربحية والخطر‪ ،‬فمؤسسة يكون مستوى استثماراتها في األصول‬
‫الجارية كبيرا أي وجود استثماركبيرفي األصول الجارية يعني أ ّن املؤسسة لديها كميات كبيرة ومتنوعة من‬
‫مواد املخزون‪ ،‬وأنها تعطي الزبائن تسهيالت في الدفع لتشجيع املبيعات‪ ،‬وأنها تحتفظ بأرصدة كبيرة نسبيا‬
‫من النقد وما يماثله‪.‬‬
‫هذا يعني أنها تتبع سياسة رأس مال عامل تقلل من الخطر ألنه يخفض من احتمال عدم وجود نقد لدفع‬
‫الفواتير وااللتزامات املالية األخرى ويخفض من احتمال نفاذ املواد من املخزون‪ ،‬ويخفض من احتمال كساد‬
‫املبيعات وباملقابل فان توظيف األموال في استثمارات من هذا النوع يخفض من ربحية املؤسسة ألن العائد‬
‫على االستثمار في األصول الجارية يكون عادة منخفضا (العائد على النقد = ‪ ،0‬العائد على الحسابات املدينة‬
‫واملخزون من املواد يكون ضئيال‪ ،‬والعائد على ما يماثل النقد يكون اعلى نوعا ما) اما العائد على االستثمار‬
‫في األصول غير الجارية فيكون اعلى بكثير من العائد الناتج عن تجميد األموال في األصول الجارية‪.‬‬
‫أما وجود استثمار قليل في األصول الجارية فيعني أن نسبة األصول الجارية الى األصول غير جارية‬
‫منخفضة يعني أنها تتبع سياسة رأس مال عامل تحبذ االخذ بالخطر ولكنها تزيد في الربحية ففي مثل هذه‬
‫الحالة تحتفظ املؤسسة بحد ادنى من االستثمارات في النقد وما يماثله واملخزون كما انها تتوسع في البيع‬
‫اآلجل لزبائن من أصحاب مالءة مالية متدنية ذلك يعني أن املخاطر التي تأخذها املؤسسة كبيرة ألن‬
‫احتماالت فقدان السيولة النقدية ونفاذ املواد من املخزون وتخلف الزبائن عن دفع ثمن البضاعة تكون‬
‫كبيرة في مقابل ذلك فان ربحية املؤسسة قد تكون كبيرة أيضا ألن الجزء األكبر في استثماراتها موظف ي‬
‫األصول غير الجارية التي تحقق عائدا على االستثمار اكبر بكثير‪.‬‬

‫‪27‬‬
‫‪2024-2023‬‬ ‫د‪.‬س‪ .‬مشراوي‬ ‫محاضرات مقياس ندوة في التخصص‬

‫أيضا عبد اللطيف تساءل عن كيفية تحديد نسبة التمويل قصير االجل الى التمويل الطويل االجل‬
‫وتحديد مزيج مصادرالتمويل قصيرة األجل وتأثيره على خطراملؤسسة وربحيتها؟‬
‫وتوصل الى ما يلي‪:‬‬
‫ان تحديد مزيج التمويل قصير االجل والتمويل الطويل االجل هو أيضا عبارة عن عملية التحكيم ما بين‬
‫الخطر والربحية وعليه فان اختيار هيكل استحقاق التمويل يعتمد على عالقة التفضيل ما بين الخطر‬
‫والعائد الخاصة باإلدارة تماما كما هو الحال بالنسبة لقرار مستوى االستثمار في األصول الجارية‪ ،‬مع‬
‫التذكير أن مصادر التمويل تقسم حسب آجال استحقاقها الى طويلة االجل (القروض طويلة االجل) ودائمة‬
‫(التمويل عن طريق رؤوس األموال الخاصة) وقصيرة االجل (االستفادة من التسهيالت االئتمانية التي يمنحها‬
‫املوردون (الحسابات الدائنة)‪ ،‬التأخر في دفع املستحقات مثل األجور وفوائد وضرائب ونفقات أخرى‪،‬‬
‫واالقتراض قصيراالجل من البنوك)‪.‬‬
‫و ّأن ما يهم هنا هو نسبة القروض قصيرة االجل الى القروض طويلة االجل ألنه يفترض أن املؤسسة تتبع‬
‫سياسات محددة فيما يتعلق بالتسهيالت االئتمانية من املوردين وفيما يتعلق بمدى التأخر في دفع‬
‫املستحقات مثل األجور وفوائد وضرائب ونفقات أخرى وطاملا بقيت هذه السياسات ثابتة فان حجم‬
‫التمويل من عناصر الخصوم الجارية هذه يزداد مباشرة مع زيادة حجم اإلنتاج واملبيعات‪ .‬أما مدى االعتماد‬
‫على االقتراض قصير االجل للتمويل فهو قرار يتعلق بالسياسة التمويلية للمؤسسة ويعتبره التحليل هنا‬
‫عامال أساسيا في عملية اتخاذ قرار التمويل‪.‬‬
‫من ناحية الخطر فان التمويل بالقروض قصيرة االجل اعلى من خطر التمويل بالقروض طويلة االجل فكلما‬
‫انخفض استحقاق ديون املؤسسة ازداد خطر عدم توفر السيولة النقدية لديها ملواجهة دفعات الفائدة‬
‫والتسديد القرض‪ ،‬وبالعكس‪.‬‬
‫وبالنسبة للربحية‪ :‬فان التمويل بالقروض القصيرة االجل أقل تكلفة من التمويل بالقروض طويلة االجل او‬
‫سندات الدين وبالتالي اكثر ربحية وذلك لسببين أوال ان أسعار الفائدة القصيرة االجل تكون ادنى عادة من‬
‫أسعار الفائدة الطويلة االجل‪ ،‬الن درجات املخاطرة املرتبطة بالتسليف قصير االجل اقل من درجات‬
‫املخاطرة املرتبطة بالتسليف طويل االجل ‪ ،‬ثانيا‪ :‬ان االقتراض قصير االجل يعطي املؤسسة مرونة اكبر‪،‬‬
‫ذلك ا ن املؤسسة تستطيع ان تسدد القرض قصير االجل عند استحقاقه او تجدده بحسب احتياجها‬
‫لألموال‪ ،‬فاذا تناقصت حاجة املؤسسة الى األموال فيمكنها ان تسدد القروض قصيرة االجل حال‬
‫استحقاقها‪ .‬اما إذا تناقصت حاجة املؤسسة لألموال وكانت قروضها طويلة االجل فان على املؤسسة ان‬
‫تتحمل تكاليف الفائدة العالية على هذه القروض في أوقات ال تحتاج فيها الى التمويل االمر الذي يزيد في‬
‫تكاليف التمويل ويخفض من ربحية املؤسسة‪.‬‬

‫‪28‬‬
‫‪2024-2023‬‬ ‫د‪.‬س‪ .‬مشراوي‬ ‫محاضرات مقياس ندوة في التخصص‬

‫وتبين له أنه كلما قصرت آجال استحقاق ديون املؤسسة كان الخطر أكبر والربحية أعلى والعكس صحيح‪،‬‬
‫فكلما طالت آجال استحقاق ديون املؤسسة كان خطر عدم توفر السيولة النقدية لتسديد الديون أقل‬
‫وكانت الربحية اقل بسبب تكلفة الفائدة العالية‪ .‬وللتوضيح سيتم تمييز ثالث سياسات بديلة مليج التمويل‬
‫قصير وطويل االجل هي‪ :‬سياسة محافظة‪ ،‬وسياسة جريئة (تحبذ املخاطرة)‪ ،‬وسياسة معتدلة‪.‬‬
‫ان مستوى األصول الجارية يتقلب مع الزمن تبعا لتغير مستوى املبيعات وبالتالي حجم اإلنتاج في املؤسسة‪،‬‬
‫لذلك فان مسألة مزيج آجال التمويل املطروحة هنا تتعلق بكيفية تمويل األجزاء املتقلبة والدائمة من‬
‫األصول الجارية‪ .‬ان الجزء املتقلب من األصول الجارية يتبع التغيرات في الطلب املوسمية منها وغير املوسمية‬
‫فمثال في مواسم البيع العالية تقوم املؤسسة بعمل استثمارات كبيرة في الحسابات املدينة وفي املخزون‪ ،‬ثم‬
‫ال تلبث ان تنخفض هذه االستثمارات في مواسم الحقة وهكذا دوريا‪ ،‬أما الجزء الدائم من األصول الجارية‬
‫فيتعلق بالحد األدنى من االستثمار في النقد والحسابات املدينة واملخزون الالزم ملواجهة احتياجات استمرار‬
‫املؤسسة في التشغيل على املدى البعيد‪.‬‬
‫ان السياسة املعقولة واملعتدلة لتمويل األصول الجارية هي في اتباع مبدأ املطابقة والذي يقض ي ان تقوم‬
‫املؤسسة بجعل بنية استحقاق خصومها يتزامن مع بنية اجل أصولها‪.‬‬
‫إ ّن سياسة املطابقة تقض ي بأن تقوم املؤسسة بتمويل األصول غير الجارية والجزء الدائم من األصول‬
‫الجارية بمصادر تمويل طويلة االجل ودائمة أي بأموال امللكية والديون طويلة االجل أما الجزء املتقلب من‬
‫األصول الجارية فيتم تمويله بالديون القصيرة االجل‪ .‬ان اتباع هذه السياسة يجعل خطر التمويل الذي‬
‫تتحمله املؤسسة في حدود املقبول ويحافظ على ربحية معقولة‪.‬‬
‫وباستطاعة املؤسسة اتباع سياسة تمويل جريئة بحيث ال تمول فقط الجزء املتقلب من األصول الجارية‬
‫بل أيضا قسم من الجزء الدائم من األصول الجارية واألصول غير الجارية بمصادر تمويل طويلة االجل‬
‫ودائمة ان اتباع مثل هذه السياسة يخفض من تكلفة الفائدة على املؤسسة ويزيد من ربحيتها ولكنه يعرضها‬
‫الى اخطار كبيرة ناتجة عن احتماالت عدم توفر السيولة الالزمة لتسديد الديون‪.‬‬
‫وفي املقابل هناك سياسة تمويل محافظة يمكن اتباعها وبحسب هذه السياسة تمول املؤسسة قسما فقط‬
‫من الجزء املتقلب من األصول الجارية بالقروض قصيرة االجل ويتم تمويل القسم املتبقي من الجزء املتقلب‬
‫من األصول الجارية والجزء الدائم من األصول الجارية واألصول غير الجارية بمصادر تمويل طويلة االجل‬
‫ودائمة (شكل ص ‪ 212‬يوضح ذلك)‪ّ .‬إن هذه السياسة تخفض الى أقص ى حد مخاطر التمويل بالقروض‬
‫قصيرة االجل ولكنها مكلفة ّ‬
‫ألن الجزء األعظم من التمويل مأخوذ من مصادر التمويل طويلة االجل والدائمة‬
‫العالية التكلفة مما ينعكس بتخفيض ربحية املؤسسة‪.‬‬

‫‪29‬‬
‫‪2024-2023‬‬ ‫د‪.‬س‪ .‬مشراوي‬ ‫محاضرات مقياس ندوة في التخصص‬

‫بعد أن أتما الجزء األول من عملهما هنا حاول عبد الغني وعبد اللطيف معرفة التأثيراملشترك لسياستي‬
‫مستوى األصول الجارية وتمويلها على خطراملؤسسة وربحيتها‪:‬‬
‫وتوصال الى تلخيص سياسات رأس املال العامل في ثالث سياسات بديلة‪:‬‬
‫أوال‪ :‬السياسة املحافظة وتقض ي االحتفاظ بمستوى عال من االستثمارات في األصول الجارية (نسبة‬
‫األصول الجارية الى األصول غير الجارية عالية) وتطويل بنية استحقاق الديون (نسبة ديون طويلة االجل الى‬
‫اجمالي الديون عال ية) وينتج عن هذه السياسة تخفيض خطر فقدان السيولة الى الحد األدنى وكذلك‬
‫تخفيض ربحية املؤسسة‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬السياسة الجريئة وتتضمن االحتفاظ بالحد االدنى من االستثمارات في األصول الجارية (نسبة األصول‬
‫الجارية الى األصول غير الجارية منخفضة) وتقصير بنية استحقاق الديون (نسبة ديون قصيرة االجل الى‬
‫اجمالي الديون عالية) وتؤدي هذه السياسة الى تعظيم ربحية املؤسسة لكن الخطر الناتج عن احتمال‬
‫فقدان السيولة يكون أعظم ما يمكن‪.‬‬
‫ثالثا‪ :‬السياسة املعتدلة وتتضمن االحتفاظ بمستوى معقول من االستثمارات في األصول الجارية‬
‫واستعمال الدين قصير االجل والطويل االجل بشكل متوازن في تمويل أصول املؤسسة وتؤدي هذه السياسة‬
‫الى ان نتائج اتباع هذه السياسة تكون معقولة على مستوى الخطر والربحية‪.‬‬

‫‪30‬‬