Luan An

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

--------------------------
LÊ THỊ HỒNG MINH
ĐỘ NHẠY CẢM ĐỐI VỚI RỦI RO TỶ GIÁ TẠI

THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM VÀ CÁC NƯỚC
ĐÔNG NAM Á
LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ
TP. Hồ Chí Minh – Năm 2021

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
-------------------------
LÊ THỊ HỒNG MINH
ĐỘ NHẠY CẢM ĐỐI VỚI RỦI RO TỶ GIÁ TẠI

THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM VÀ CÁC NƯỚC
ĐÔNG NAM Á
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 9340201
LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS. TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang
TP. Hồ Chí Minh – Năm 2021

i
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận án tiến sĩ với đề tài “Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá tại
thị trường Việt Nam và các nước Đông Nam Á” là công trình nghiên cứu độc lập
của riêng tôi. Các thông tin, số liệu được công bố trong Luận án có nguồn gốc trích
dẫn rõ ràng, cụ thể theo đúng quy định, Các kết quả nghiên cứu của Luận án được
tôi tự phân tích một cách trung thực, khách quan và chưa từng công bố trong bất kỳ
công trình nghiên cứu nào khác.
Nghiên cứu sinh
Lê Thị Hồng Minh
Lê Thị Hồng Minh

ii
MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN........................................................................................................i
MỤC LỤC..................................................................................................................ii
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT.....................................................................................v
DANH MỤC BẢNG.................................................................................................vi
DANH MỤC HÌNH.................................................................................................viii
TÓM TẮT..................................................................................................................ix
ABSTRACT................................................................................................................x
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU....................................................................................1
1.1 Lý do nghiên cứu...........................................................................................1
1.2 Khoảng trống trong nghiên cứu về độ nhạy cảm tỷ giá, mục tiêu nghiên cứu
và câu hỏi nghiên cứu..............................................................................................3
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu.................................................................4
1.4 Phương pháp nghiên cứu...............................................................................5
1.5 Kết quả và đóng góp mới của nghiên cứu.....................................................6
1.6 Cấu trúc của Luận án.....................................................................................7
CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC

NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY............................................................................................9
2.1 Nền tảng lý thuyết về độ nhạy cảm tỷ giá (exchange rate exposure)............9
2.1.1 Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá và sự cần thiết trong nghiên cứu về
độ nhạy cảm tỷ giá...............................................................................................9
2.1.2 Các kênh truyền dẫn của thay đổi tỷ giá hối đoái đến tỷ suất sinh lợi
chứng khoán......................................................................................................11
2.1.3 Nhận diện độ nhạy cảm tỷ giá..............................................................16

iii
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm tỷ giá...................................20
2.2.1 Nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ công ty..........21
2.2.2 Nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường......46
Kết luận chương 2.....................................................................................................51
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.................................................52
3.1 Dữ liệu.........................................................................................................52
3.1.1 Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá ở cấp độ thị trường.........................52
3.1.2 Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá ở cấp độ công ty.............................55
3.2 Mô hình nghiên cứu thực nghiệm...............................................................57
3.2.1 Độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường..................................................57
3.2.2 Độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ công ty......................................................60
3.3 Phương pháp ước lượng mô hình................................................................70
3.3.1 Ước lượng độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường.................................70
3.3.2 Ước lượng độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ công ty.....................................72
3.3.3 Ước lượng các nhân tố tác động đến độ nhạy cảm tỷ giá.....................74
Kết luận chương 3.....................................................................................................76
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU............................................................78
4.1 Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá ở cấp độ thị trường................................78
4.1.1 Thống kê mô tả.....................................................................................78
4.1.2 Kiểm định tính dừng.............................................................................80
4.1.3 Kết quả hồi quy.....................................................................................80
4.2 Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá ở cấp độ công ty....................................95
4.2.1 Kết quả hồi quy với giai đoạn nghiên cứu từ 2010 đến 2017...............95
iv
4.2.2 Kết quả hồi quy theo từng năm trong giai đoạn 2010 – 2017..............98
4.2.3 Nhận diện các yếu tố tác động đến khả năng xảy ra độ nhạy cảm tỷ giá.
............................................................................................................102
4.2.4 Kết quả hồi quy các nhân tố tác động đến độ nhạy cảm tỷ giá của công
ty tại thị trường các nước Đông Nam Á..........................................................105
Kết luận chương 4...................................................................................................109
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý.............................................................111
5.1 Các kết luận chính của nghiên cứu............................................................111
5.2 Các hàm ý chính sách................................................................................113
5.3 Hạn chế của Luận án.................................................................................118
DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH ĐÃ CÔNG BỐ..............................................120
TÀI LIỆU THAM KHẢO......................................................................................121
PHỤ LỤC....................................................................................................................1
PHỤ LỤC A: CÁC CHẾ ĐỘ TỶ GIÁ...................................................................1
PHỤ LỤC B1: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH ĐỘ NHẠY CẢM TỶ GIÁ CẤP ĐỘ
THỊ TRƯỜNG........................................................................................................4
CÔNG TY.............................................................................................................19
PHỤ LỤC B3: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN ĐỘ
NHẠY CẢM TỶ GIÁ CẤP ĐỘ CÔNG TY.........................................................53
v
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
ACE ASEAN Economic Community Cộng đồng kinh tế ASEAN
ASEAN Association of Southeast Asian Hiệp hội các quốc gia Đông Nam Á
Nations
IMF International Monetary Fund Quỹ tiền tệ quốc tế
FEM Fixed Effect Model Mô hình hiệu ứng tác động cố định
GARCH Generalised Autoregressive Mô hình tự hồi quy phương sai có

Conditional Heteroskedasticity điều kiện tổng quát
GICS Global Industry Classification Chuẩn phân ngành toàn cầu

Standard
GMM Generalized method of moments Phương pháp moment tổng quát
GLS Generalized Least Square Phương pháp bình phương nhỏ nhất
tổng quát
REM Random Effect Model Mô hình hiệu ứng tác động ngẫu
nhiên
RER Real exchange rate Tỷ giá thực song phương
OLS Ordinary Least Square Phương pháp bình phương nhỏ nhất
CPTPP Comprehensive and Progressive Hiệp định Đối tác Toàn diện và Tiến
Agreement for Trans-Pacific bộ xuyên Thái Bình Dương
Partnership
vi
DANH MỤC BẢNG

Bảng 3.1 Chỉ số thị trường chứng khoán các nước Đông Nam Á............................54
Bảng 3.2 Số lượng công ty theo phân ngành của từng quốc gia...............................55
Bảng 3.3 Cách tính các biến trong phương trình ước lượng (3.4) và (3.5)...............58
Bảng 3.4 Phân tích liên kết giữa lý thuyết và mô hình về các khả năng dẫn đến độ
nhạy cảm tỷ giá.........................................................................................................63
Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến............................................................................78
Bảng 4.2 Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị của dữ liệu bảng)................................80
Bảng 4.3 Kết quả hồi quy độ nhạy cảm tỷ giá theo phương trình (3.4): INDEX i,t = β0
+ β1MSCIACWIt + β2NERi,t + β3Di,t*NERi,t + εi,t......................................................81
Bảng 4.4 Kết quả hồi quy phương trình (3.4) theo phương pháp GLS....................82
Bảng 4.5 Độ mở thương mại (%GDP) của sáu nước ASEAN giai đoạn 2010- 2017
...................................................................................................................................83
Bảng 4.6 Tỷ trọng Tài khoản vãng lai/GDP (%) của sáu nước ASEAN giai đoạn
2010 - 2017...............................................................................................................84
Bảng 4.7 Vị thế đầu tư quốc tế của 5 nước ASEAN giai đoạn 2010 -2017 (đơn vị: tỷ
USD).........................................................................................................................84
Bảng 4.8 Chỉ số cường độ thương mại nội vùng giai đoạn 2007-2012....................87
Bảng 4.9 Tỷ trọng thương mại nội vùng giai đoạn 2010-2014 (%)..........................87
Bảng 4.10 Tỷ trọng thương mại nội vùng của các nước ASEAN 6 giai đoạn 2015-
2017...........................................................................................................................88
Bảng 4.11 Kết quả hồi quy độ nhạy cảm tỷ giá theo phương trình (3.5): INDEX i,t =
β0 + β1MSCIACWIt + β2RERi,t + β3Di,t*RERi,t + εi,t..................................................89
Bảng 4.12 Kết quả hồi quy phương trình (3.5) theo phương pháp GLS..................90
vii
Bảng 4.13 Thống kê sự thay đổi dự trữ ngoại hối các nước giai đoạn 2005 -2017. .91
Bảng 4.14 Chế độ điều hành tỷ giá hối đoái ở các nước giai đoạn 2010 -2017.......92
Bảng 4.15 Kết quả hồi quy phương trình (3.4) và (3.5) theo phương pháp GLS với
mẫu nghiên cứu 3 nước ASEAN (Malaysia, Singapore, Việt Nam)........................93
Bảng 4.16 Kết quả hồi quy phương trình (3.4) và (3.5) theo phương pháp DGMM94
Bảng 4.17 Số lượng công ty có độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá theo quốc gia giai
đoạn 2010-2017........................................................................................................96
Bảng 4.18 Số lượng công ty theo phân ngành có độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá ở
từng quốc gia trong giai đoạn 2010-2017.................................................................97
Bảng 4.19 Số lượng công ty có độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá tại thị trường
Indonesia hàng năm trong giai đoạn 2010-2017.......................................................99
Malaysia hàng năm trong giai đoạn 2010-2017........................................................99
Philippines hàng năm trong giai đoạn 2010-2017..................................................100
Singapore hàng năm trong giai đoạn 2010-2017....................................................100
Bảng 4.23 Số lượng công ty có độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá tại thị trường Thái
Lan hàng năm trong giai đoạn 2010-2017..............................................................101
Bảng 4.24 Số lượng công ty có độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá tại thị trường Việt
Nam hàng năm trong giai đoạn 2010-2017.............................................................101
Bảng 4.25 Phân nhóm kết quả hồi quy theo các trường hợp về khả năng dẫn đến độ
nhạy cảm tỷ giá ở từng quốc gia trong giai đoạn 2010-2017..................................102
Bảng 4.26 Kết quả hồi quy phương trình (3.13) và (3.14) tại thị trường các nước
Đông Nam Á...........................................................................................................106
viii
Bảng 4.27 Hệ số Odd từ phương trình (3.14).........................................................107

ix
DANH MỤC HÌNH

Hình 2.1 Các kênh truyền dẫn tỷ giá.........................................................................15
Hình 4.1 CPI trung bình của 6 nước ASEAN và CPI của Mỹ giai đoạn 2010-2017
(năm 2010 = 100)......................................................................................................79
Hình 4.2 Tốc độ tăng trưởng trung bình giá trị tài sản nước ngoài ròng (NFA) của 6
nước ASEAN giai đoạn 2010-2017..........................................................................85
Hình 5.1 Quy mô thị trường trái phiếu nội địa (% GDP) của các nền kinh tế trong
năm 2017.................................................................................................................114
x
TÓM TẮT
Nghiên cứu nhằm kiểm định độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá ở cấp độ thị trường
và cấp độ công ty tại sáu quốc gia Đông Nam Á gồm Indonesia, Malaysia,
Philippines, Singapore, Thái Lan và Việt Nam từ năm 2010 đến 2017. Ở cấp độ thị
trường, nghiên cứu sử dụng tỷ giá danh nghĩa và tỷ giá thực để đo lường biến động
tỷ giá. Nghiên cứu hồi quy dữ liệu bảng bằng phương pháp GLS để khắc phục
phương sai thay đổi và GMM là phương pháp nhằm kiểm tra tính vững của mô
hình. Kết quả đã tìm thấy bằng chứng tồn tại của độ nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng
mặc dù có can thiệp thường xuyên của ngân hàng trung ương các nước trong thời kỳ
này, cụ thể là khi tỷ giá tăng (nội tệ giảm giá) thì tỷ suất sinh lợi chứng khoán trung
bình có xu hướng giảm. Tuy nhiên mức độ giảm của tỷ suất sinh lợi chứng khoán
được hạn chế từ tác động thuận lợi của việc giảm giá đồng tiền đến vị thế xuất khẩu
ròng. Ở cấp độ công ty, nghiên cứu sử dụng phương pháp GARCH để kiểm định độ
nhạy cảm tỷ giá của 2.166 công ty tại Đông Nam Á. Kết quả cho thấy tồn tại độ
nhạy cảm tỷ giá trong mẫu toàn giai đoạn cũng như từng năm. Đồng thời những
nhân tố thuộc về đặc điểm công ty như đặc điểm kinh doanh quốc tế, giá trị thị
trường công ty, tỷ số nợ, tỷ số giá thị trường trên giá trị số sách, mức độ thanh
khoản và khả năng thanh toán cũng là những nhân tố tác động đến độ nhạy cảm tỷ
giá.
Từ khóa: độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá, bất cân xứng, tỷ suất sinh lợi chứng
khoán, Đông Nam Á.
xi
ABSTRACT
The study aims to analyse the market-level and firm-level exchange rate exposure in
six countries representative for Southeast Asia, including Indonesia, Malaysia,
Philippines, Singapore, Thailand and Vietnam from 2010 to 2017. At market level,
both nominal and real exchange rates are taken into account for evaluating
exchange rate fluctuations via a panel data. In order to achieve this goal, a panel
regressive estimation approach is proposed in which a GLS model is firstly used to
treat heteroscedasticity in the panel data and, then, a GMM estimator is employed to
ensure the consistency of the estimates. The results point out that the exchange rate
exposure of these countries is asymmetric, particularly as a rise in the exchange rate
(or local currency depreciates), the average stock returns tend to decrease. However,
due to the favourable impact of currency depreciation on the net export position, the
reduction speed of stock returns is faster than the rising speed of the exchange rate.
At firm level, the study uses the GARCH method to investigate the exchange
sensitivity of 2,166 companies in Southeast Asia. The results show that exchange
rate exposure exists in full period sample as well as each year sample. Furthermore,
factors deterninate firm-level exchange rate exposure are company characteristics
such as international business characteristics, market value, debt-to-assets ratio,
market to book ratio, stock’s liquidity and firm’s liquidity ratio.
Keywords: exchange rate exposure, asymmetric, stock returns, Southeast Asia.

1
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU

1.1 Lý do nghiên cứu
Rủi ro tỷ giá là một trong những yếu tố quan trọng khi định giá tài sản quốc
tế. Nếu giả định rằng giá tài sản được xác định trong một thế giới mà thị trường tài
chính là hoàn toàn hợp nhất trên toàn cầu và người dân trên khắp thế giới có cùng
mức tiêu dùng và đầu tư, không có rào cản nào đối với đầu tư quốc tế và các sản
phẩm có thể được xuất nhập khẩu tự do giữa các nước với nhau thì một tài sản sẽ có
cùng mức giá bất kể nó được giao dịch ở đâu. Với một thị trường hoàn toàn hợp
nhất như vậy, mô hình định giá tài sản chỉ bao gồm các yếu tố định giá toàn cầu.
Ngược lại, nếu thị trường được giả thiết là hoàn toàn phân khúc, các yếu tố định giá
địa phương sẽ là yếu tố xác định giá cả tài sản. Nói cách khác, trong một thị trường
hoàn toàn phân khúc, giá cả của một tài sản phụ thuộc vào nơi mà nó được giao
dịch.
Tuy nhiên, không trường hợp đặc biệt nào ở trên có thể được áp dụng trong
thực tế, vì thị trường thực tế đều không phải hợp nhất hay phân khúc hoàn toàn, mà
là thị trường phân khúc một phần (Bekaert và Harvey, 1995). Với điều kiện đó thì
giá tài sản sẽ không giống nhau giữa các thị trường khác nhau, do đó ngang giá sức
mua (PPP) bị vi phạm, và rủi ro tỷ giá nên được định giá trong trường hợp này
(Hekman, 1983; Adler và Dumas, 1984). Vì vậy, khi so sánh với mô hình định giá
toàn cầu hoàn toàn hay mô hình định giá nội địa hoàn toàn, dựa trên giả định hợp
nhất hoàn toàn hay phân khúc hoàn toàn, thì mô hình định giá tài sản trong thị
trường phân khúc một phần nên có các yếu tố định giá rủi ro tỷ giá.
Những nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm tỷ giá đã được bắt đầu thực
hiện từ thập niên 70 sau khi chế độ Bretton Woods (được điều chỉnh thành Hiệp ước
Smithsonian năm 1971) sụp đổ vào năm 1973, từ nghiên cứu đầu tiên của Shapiro
(1975), hàng loạt các nghiên cứu tiếp theo được thực hiện tại các nền kinh tế phát
triển và nhóm các nước mới nổi. Cùng với xu hướng hội nhập kinh tế ngày càng cao
của thế giới và sự bất ổn của các nền kinh tế lớn (khủng hoảng tài chính toàn cầu
2
2008 bắt nguồn tại Mỹ, khủng hoảng nợ công châu Âu, sự suy giảm tăng trưởng
kinh tế của Trung Quốc), các biến số kinh tế vĩ mô của các nước chịu sức ép biến
động rất lớn, trong đó có tỷ giá hối đoái. Do vậy, mục tiêu nghiên cứu về ảnh hưởng
của biến động tỷ giá đến nền kinh tế nói chung mà đặc biệt là thị trường chứng
khoán, và hoạt động của doanh nghiệp nói riêng vẫn nhận được nhiều sự chú ý của
các nhà nghiên cứu trên thế giới.
Mục tiêu của Luận án là đánh giá ảnh hưởng của biến động tỷ giá hối đoái tới
tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở cấp độ thị trường và cấp độ doanh nghiệp tại thị
trường các nước Đông Nam Á. Ngoài lý do đây là thị trường phân khúc một phần,
tác giả nghiên cứu vấn đề này còn bởi vì những biến động chính sách tại các trung
tâm tài chính lớn nhất thế giới như chính sách nới lỏng định lượng được sử dụng
bởi Mỹ, Anh và khu vực châu Âu sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 đã gây
ra một dòng tiền mới chảy vào các thị trường mới nổi, dẫn tới những biến động
mạnh giá trị tiền tệ. Do các thị trường mới nổi châu Á đã phải trải qua những cú sốc
tiền tệ cùng những tác động tiêu cực áp đảo tới nền kinh tế và thị trường chứng
khoán, các nhà đầu tư đã nhận thức được tầm quan trọng của rủi ro tỷ giá hối đoái,
và kết quả là họ đặt nặng yếu tố rủi ro này hơn trong các mô hình định giá.
Mặt khác, các quốc gia châu Á được đặt dưới chế độ tỷ giá thả nổi có quản
lý, theo đó ngân hàng trung ương của những nước này can thiệp vào thị trường
ngoại hối để gây ảnh hưởng đến tỷ giá theo hướng tích cực. Ví dụ như khi đồng tiền
của một nước tăng giá vì một vài cú sốc và ngân hàng trung ương tin rằng đây là
một sự biến động tạm thời, thì ngân hàng trung ương (NHTW) sẽ can thiệp nhằm
giảm giá nội tệ để hạn chế những biến động này. Hơn nữa, một số quốc gia mới nổi
châu Á có chính sách chủ động giữ giá trị đồng tiền của mình thấp hơn một chút so
với giá trị thực để đẩy mạnh xuất khẩu. Với sự can thiệp của NHTW trong thị
trường ngoại hối thì có thể cho rằng rủi ro tỷ giá là không đáng kể. Tuy nhiên, bằng
cách xem xét độ nhạy cảm tỷ giá thông qua việc thực hiện phân tích thực nghiệm
tác động của rủi ro tỷ giá tới tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở các thị trường Đông
Nam Á, sẽ thấy được tầm quan trọng của rủi ro đó trong giai đoạn 2010-2017.
3
1.2 Khoảng trống trong nghiên cứu về độ nhạy cảm tỷ giá, mục tiêu nghiên
cứu và câu hỏi nghiên cứu
Các nghiên cứu trên thế giới về độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá được tập
trung theo hướng đưa ra những mô hình lý thuyết để nhận diện về độ nhạy cảm đối
với rủi ro tỷ giá ở cấp độ thị trường và cấp độ công ty. Đồng thời, hàng loạt các
nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện nhằm đề xuất và phát triển phương pháp
nghiên cứu về độ nhạy cảm tỷ giá, đi từ các nghiên cứu nền tảng đến các nghiên cứu
cải tiến trong phương pháp ước lượng và nhận diện đặc tính của độ nhạy cảm tỷ giá.
Ngoài ra, nhiều nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm tỷ giá còn tập trung hướng
đến mục tiêu phân tích và tìm ra các nhân tố tác động đến sự hiện diện của độ nhạy
cảm tỷ giá doanh nghiệp, đặc biệt là đặc tính bất cân xứng của độ nhạy cảm tỷ giá.
Các nghiên cứu kết hợp giữa độ nhạy cảm cấp độ thị trường và công ty hiện
nay chưa nhiều, đặc biệt là về thị trường các nước Đông Nam Á trong đó có Việt
Nam, chủ yếu chỉ tập trung ở độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường. Vì vậy, từ nền
tảng lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá, Luận
án hướng đến mục tiêu đánh giá độ nhạy cảm tỷ giá tại thị trường Việt Nam và các
nước Đông Nam Á với hai mục tiêu nghiên cứu cụ thể như sau:
 Đánh giá độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường dưới góc độ tỷ giá
danh nghĩa lẫn tỷ giá thực, đồng thời nhận diện sự tồn tại yếu tố bất cân xứng
trong độ nhạy cảm tỷ giá.
 Đánh giá độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ công ty, từ đó cũng góp phần
nhận diện về sự tồn tại của yếu tố độ nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng cũng như
nhận diện các biến số tài chính tác động đến độ nhạy cảm tỷ giá của các
doanh nghiệp niêm yết.
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu đã đề ra với nghiên cứu độ nhạy cảm tỷ giá
ở cấp độ thị trường các nước Đông Nam Á, Luận án sẽ hướng đến việc tập trung
làm rõ các câu hỏi nghiên cứu sau đây:
4
1. Biến động tỷ giá hối đoái tác động như thế nào đến tỷ suất sinh lợi chứng
khoán ở cấp độ thị trường tại các nước Đông Nam Á?
2. Có sự khác biệt về sự hiện diện của độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường khi
đo lường bằng biến động tỷ giá hối đoái thực hay không?
3. Độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường có mang tính bất cân xứng hay không?
Bên cạnh đó, Luận án tiếp tục tiến hành kiểm định độ nhạy cảm tỷ giá ở cấp
độ công ty tại thị trường chứng khoán sáu quốc gia Đông Nam Á. Nhằm giải quyết
mục tiêu nghiên cứu này, các câu hỏi nghiên cứu tiếp là:
4. Độ nhạy cảm tỷ giá có tồn tại hay rủi ro tỷ giá có góp phần giải thích cho sự
biến động tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở cấp độ công ty hay không?
5. Độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ công ty có mang tính bất cân xứng hay không?
6. Các nhân tố nào tác động đến độ nhạy cảm tỷ giá của các doanh nghiệp?
Trên cơ sở xây dựng các câu hỏi nghiên cứu trên, Luận án hướng đến việc
làm sáng tỏ các luận điểm khoa học sau đây:
(1) Hệ thống một cách toàn diện các lý thuyết nền tảng và những nghiên cứu
thực nghiệm nhận diện về độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá.
(2) Kiểm định độ nhạy cảm tỷ giá ở cấp độ thị trường trên cở sở kết hợp cả tỷ
giá danh nghĩa và tỷ giá thực, cũng như nhận diện sự tồn tại của tính chất bất
cân xứng của độ nhạy cảm tỷ giá.
(3) Kiểm định độ nhạy cảm tỷ giá ở cấp độ công ty và xác định các nhân tố sẽ
gop phần tác động đến mức độ cũng như khả năng xuất hiện độ nhạy cảm tỷ
giá của các công ty niêm yết
(4) Đề xuất những khuyến nghị chính sách cho các nhà điều hành từ các kết quả
nghiên cứu thực nghiệm đạt được.
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.3.1 Đối tượng nghiên cứu

Luận án tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ
giá ở cấp độ thị trường và cấp độ công ty tại sáu quốc gia Đông Nam Á có thị
5
trường chứng khoán đã phát triển cụ thể là Indonesia, Malaysia, Philippines,

Singapore, Thái Lan và Việt Nam.
1.3.2 Phạm vi nghiên cứu
Khung thời gian nghiên cứu của Luận án là từ năm 2010 đến 2017. Đây là
giai đoạn mà dữ liệu nghiên cứu đầy đủ để thực hiện các mục tiêu nghiên cứu của
Luận án.
Các quốc gia trong mẫu nghiên cứu được lựa chọn trên cơ sở dữ liệu thị
trường đầy đủ và các công ty niêm yết tại sáu quốc gia Đông Nam Á được phân loại
theo hệ thống phân nhóm ngành tiêu chuẩn GICS (Global Industry Classification
Standard). Luận án cũng loại ra các công ty có dữ liệu không đầy đủ và không đồng
nhất. Từ hướng thu thập trên, mẫu cuối cùng ở cấp độ công ty là 2.166 công ty.
1.4 Phương pháp nghiên cứu
Đối với luận điểm khoa học (1), Luận án thực hiện khảo lược các lý thuyết
nền tảng và những nghiên cứu thực nghiệm trước đây trên thế giới và Việt Nam,
đồng thời tiến hành tổng hợp và phân tích để từ đó xây dựng phương pháp nghiên
cứu phù hợp của Luận án.
Đối với luận điểm khoa học (2), Luận án thực hiện nghiên cứu hồi quy dữ
liệu bảng bằng phương pháp GLS để khắc phục phương sai thay đổi và GMM là
phương pháp nhằm kiểm tra tính vững của mô hình, đây là những phương pháp ước
lượng được thực hiện nhằm trả lời cho câu hỏi nghiên cứu (1, 2, 3) về kiểm định độ
nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường.
Đối với luận điểm khoa học (3) và cũng để trả lời cho câu hỏi nghiên cứu (4,
5, 6), Luận án áp dụng phương pháp GARCH để kiểm định độ nhạy cảm tỷ giá cấp
độ công ty, đồng thời tiến hành hồi quy dữ liệu bảng kết hợp với hồi quy logistic để
xác định các nhân tố tác động đến sự hiện diện của độ nhạy cảm tỷ giá.
Đối với luận điểm khoa học (4), Luận án tổng hợp các kết quả thực nghiệm
đạt được để đưa ra các đề xuất chính sách và khuyến nghị cho các nhà điều hành,
quản lý thị trường cũng như các nhà quản trị tài chính.
6
1.5 Kết quả và đóng góp mới của nghiên cứu
Kết quả nghiên cứu của luận án hướng đến mục tiêu kiểm định độ nhạy cảm
tỷ giá tại thị trường Việt Nam và các nước Đông Nam Á đối với cả hai cấp độ là thị
trường và công ty. Kết quả đạt được của Luận án từ hồi quy thực nghiệm cụ thể như
sau:
Với mục tiêu nghiên cứu về độ nhạy cảm tỷ giá ở cấp độ thị trường, luận án
sử dụng mức độ thay đổi tỷ giá dựa trên tỷ giá danh nghĩa cũng như tỷ giá thực để
loại trừ ảnh hưởng của lạm phát cao ở thị trường các nước Đông Nam Á. Dữ liệu
nghiên cứu dạng bảng theo tần suất tháng từ năm 2010 đến 2017. Nghiên cứu kiểm
định đơn vị của chuỗi dữ liệu kết quả cho thấy dữ liệu các biến đều dừng ở chuỗi
gốc. Do chuỗi dữ liệu bị phương sai thay đổi, nên phương pháp GLS được chọn để
xử lý mô hình. Phương pháp GMM được bổ sung nhằm kiểm tra tính chắc chắn
trong kết quả hồi quy. Kết quả chứng minh có tồn tại độ nhạy cảm tỷ giá ở khu vực
quốc gia nghiên cứu, kể cả ở nhóm nước theo chế độ tỷ giá có kiểm soát. Cụ thể
hơn, tỷ suất sinh lợi của danh mục chứng khoán nội địa giảm khi giá trị nội tệ giảm
giá so với đô la Mỹ. Một điểm đáng lưu ý từ kết quả hồi quy là sự xuất hiện của độ
nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng, bởi vị thế xuất khẩu ròng của các nước Đông Nam Á
sẽ chịu tác động tích cực từ việc nội tệ giảm giá thực.
Với độ nhạy cảm tỷ giá ở cấp độ công ty, kết quả nghiên cứu cho thấy sự
hiện diện của độ nhạy cảm tỷ giá ở mức độ trung bình là 30% công ty trong toàn
mẫu tại 6 quốc gia và có tồn tại của độ nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng kể cả khi sử
dụng giai đoạn nghiên cứu dài hay mẫu nghiên cứu theo từng năm. Bên cạnh đó,
nhân tố góp phần giải thích cho sự xuất hiện của độ nhạy cảm tỷ giá của các công ty
có mối liên hệ với vị thế kinh doanh quốc tế (nhà xuất khẩu ròng hay nhập khẩu
ròng), cũng như các đặc điểm tài chính công ty về giá trị thị trường công ty, tỷ số
nợ, tỷ số giá thị trường trên giá trị số sách, tính thanh khoản của cổ phiếu và khả
năng thanh toán.
7
Khi so sánh với các nghiên cứu trước đây có cùng về chủ đề độ nhạy cảm tỷ
giá, Luận án có những đóng góp mới như sau:
- Luận án cung cấp một khuôn khổ lý thuyết đầy đủ về độ nhạy cảm tỷ giá từ
nền tảng lý thuyết, các kênh truyền dẫn thay đổi tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi chứng
khoán và các mô hình lý thuyết được xây dựng để đưa ra cơ chế nhận diện dộ nhạy
cảm tỷ giá, đồng thời nhận diện các giai đoạn phát triển trong phương pháp nghiên
cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm tỷ giá, đi từ các nghiên cứu nền tảng đến các
nghiên cứu cải tiến trong phương pháp ước lượng và nhận diện đặc tính của độ
nhạy cảm tỷ giá.
- Luận án kết hợp đồng thời cả hai hướng phân tích độ nhạy cảm tỷ giá ở cấp
độ thị trường lẫn cấp độ công ty, kết quả đạt được đều nhận diện có sự tồn tại về tác
động của rủi ro tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán kể cả những quốc gia có
kiểm soát tỷ giá.
- Luận án lần đầu tiên kết hợp hai hướng nhận diện độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ
thị trường Đông Nam Á trên cơ sở sử dụng tỷ giá danh nghĩa và tỷ giá thực với
dạng dữ liệu bảng.
- Luận án lần đầu tiên đánh giá độ nhạy cảm tỷ giá ở cấp độ công ty và nhận
diện sự hiện diện của yếu tố bất cân xứng trong độ nhạy cảm tỷ giá ở các công ty
niêm yết tại sáu quốc gia Đông Nam Á, đặc biệt là thị trường Việt Nam.
- Luận án lần đầu tiên nhận diện các nhân tố tác động đến độ nhạy cảm tỷ giá
của công ty ở Đông Nam Á bằng việc kết hợp giữa phân tích theo các lý thuyết
hành vi doanh nghiệp với kiểm định hồi quy dữ liệu bảng.
1.6 Cấu trúc của Luận án
Nhằm đạt được mục tiêu nghiên cứu đề ra, Luận án được trình bày với kết cấu
gồm 5 chương. Ngoài chương 1 với nội dung giới thiệu tổng quan về đề tài, các
phần còn lại được trình bày như sau:
Chương 2 khảo lược về nền tảng lý thuyết và các nghiên cứu thực nghệm
liên quan đến độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá trên thế giới và tại Việt Nam, từ đó
8
làm rõ khoảng trống nghiên cứu nhằm khẳng định sự cần thiết của việc thực hiện
nghiên cứu kết hợp về độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường và công ty.
Chương 3 trình bày về nguồn dữ liệu dùng trong nghiên cứu, phương pháp
nghiên cứu và xây dựng mô hình nghiên cứu, tập trung làm rõ việc lựa chọn sáu
quốc gia Đông Nam Á trong mẫu cũng như các phương pháp ước lượng phù hợp áp
dụng cho việc kiểm định độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường, độ nhạy cảm tỷ giá
cấp độ công ty, nhận diện yếu tố bất cấn xứng trong độ nhạy cảm tỷ giá, cũng như
các nhân tố tác động đến độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ công ty.
Chương 4 tổng hợp các kết quả nghiên cứu về độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ
giá cấp độ thị trường và cấp độ công ty, cũng như đưa ra một số thảo luận về kết
quả nghiên cứu dựa trên phân tích kết quả hồi quy, so sánh với các nghiên cứu thực
nghiệm trước đây và thực tiễn thị trường tại các quốc gia Đông Nam Á.
Chương 5 đưa ra các kết luận tổng quan về mục tiêu nghiên cứu của Luận án
cũng như những khuyến nghị chính sách rút ra từ kết quả thực nghiệm, đồng thời đề
cập các hạn chế của nghiên cứu cũng như các hướng nghiên cứu tiếp theo.
9
CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN

CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY
Giới thiệu chương 2
Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá hay độ nhạy cảm tỷ giá là vấn đề trọng
nhất mà nghiên cứu hướng đến để nhận diện dưới cấp độ thị trường lẫn cấp độ công
ty. Do vậy, chương 2 của Luận án sẽ tập trung làm rõ về nền tảng lý thuyết kinh
điển mà các nhà nghiên cứu đã xây dựng nhằm luận giải về mặt hàm ý của độ nhạy
cảm tỷ giá, cũng như các kênh truyền dẫn gây ra độ nhạy cảm tỷ giá. Bên cạnh đó,
đề tài cũng khảo lược chi tiết về sự phát triển của các phương pháp nhận diện độ
nhạy cảm tỷ giá cấp độ công ty và cấp độ thị trường, từ đó làm rõ sự cần thiết của
nghiên cứu cũng như là cơ sở để xây dựng các mô hình nghiên cứu thực nghiệm về
độ nhạy cảm tỷ giá.
2.1 Nền tảng lý thuyết về độ nhạy cảm tỷ giá (exchange rate exposure)
2.1.1 Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá và sự cần thiết trong nghiên cứu về độ
nhạy cảm tỷ giá
Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá là thuật ngữ nói lên mức độ mà một công
ty bị tác động do những thay đổi trong tỷ giá đem lại (Dumas, 1978; Lessard 1979;
Stulz và Williamson, 2000). Khái niệm này hàm ý bàn đến những trường hợp một
công ty kinh doanh bị rủi ro tổn thất do tỷ giá.
Mặc dù rất khó để có thể dự báo chính xác tỷ giá nhưng ít nhất với mỗi công
ty cụ thể, chúng ta vẫn có thể đo lường được độ nhạy cảm đối với các dao động tỷ
giá. Khi công ty nhận thức được rằng họ sẽ chịu sự tác động mạnh của các thay đổi
trong tỷ giá, chắc chắn họ sẽ sử dụng nhiều kỹ thuật khác nhau để làm giảm rủi ro
này. Độ nhạy cảm đối với các dao động tỷ giá thể hiện dưới 3 hình thức bao gồm độ
nhạy cảm giao dịch đối với rủi ro tỷ giá, độ nhạy cảm kinh tế đối với rủi ro tỷ giá và
độ nhạy cảm chuyển đổi đối với rủi ro tỷ giá.
10
Độ nhạy cảm giao dịch đối với rủi ro tỷ giá nói lên mức độ mà giá trị của các
giao dịch bằng tiền mặt trong tương lai chịu sự tác động của những dao động trong
tỷ giá. Nghĩa là khi tỷ giá hối đoái thay đổi, giá trị của dòng tiền vào và ra của một
công ty bằng nhiều loại ngoại tệ khác nhau sẽ bị tác động bởi những thay đổi đó.
Điều này có thể xảy ra đối với những công ty có các hợp đồng hay hóa đơn thu chi
bằng ngoại tệ. Chẳng hạn như khi một công ty xuất khẩu hàng hóa, thỏa thuận thanh
toán với khách hàng bằng đồng tiền của quốc gia khách hàng và đồng ý để cho
khách hàng trả chậm trong vòng 30 ngày. Như vậy công ty đã tự chấp nhận đặt
mình theo những biến đổi tỷ giá trong thời gian 30 ngày cho khoản nợ. Kết quả là
giá trị khoản nợ này tính bằng nội tệ có khả năng tăng lên hoặc giảm đi tùy theo
biến động tỷ giá có lợi cho công ty hay không.
Tỷ giá tác động đến lợi nhuận của các công ty trong những ngành công
nghiệp có mức độ cạnh tranh toàn cầu cho dù họ có hoạt động xuất khẩu hoặc phát
sinh các giao dịch kinh doanh với thị trường nước ngoài hay không. Nguyên nhân
của vấn đề này đến từ việc các công ty phải đối mặt với những đối thủ cạnh tranh
nước ngoài trên chính thị trường nội địa. Bằng việc nắm bắt được xu hướng trong
ngắn và dài hạn của tỷ giá thì chúng ta có thể hiểu được tỷ giá sẽ tác động như thế
nào đến lợi nhuận kinh doanh của doanh nghiệp. Trong dài hạn, thay đổi trong tỷ
giá danh nghĩa sẽ bằng với chênh lệch lạm phát trong giá cả của hàng hóa giao
thương giữa trong nước và nước ngoài. Đây chính là trạng thái ngang giá sức mua
(PPP) với hàm ý rằng sự thay đổi trong mức độ cạnh tranh hàng hóa giữa các nước
(do sự khác biệt trong lạm phát) sẽ được bù đắp tương ứng trong biến động tỷ giá.
Tuy nhiên trong ngắn hạn thì tỷ giá thay đổi sẽ có những tác động mạnh đến khả
năng cạnh tranh của các công ty bán hàng tại cùng một thị trường nhưng lại có
nguồn nguyên liệu và nhân công từ những quốc gia khác nhau.
Sự biến động trong tương quan về mức độ cạnh tranh trong ngắn hạn gây ra
bởi thay đổi tỷ giá danh nghĩa sẽ không bù đắp được chênh lệch trong lạm phát giữa
hai nước. Giả sử đồng ngoại tệ mạnh lên 4% so với nội tệ và lạm phát nước ngoài là
1%, một công ty trong nước xuất khẩu hàng hóa thì dòng tiền họ thu về khi quy đổi
11
sang nội tệ sẽ tăng khoảng 5% theo lý thuyết ngang giá sức mua. Tuy nhiên nếu lạm
phát trong nước là 4%, cao hơn 3% so với lạm phát nước ngoài thì lợi nhuận biên
chỉ tăng 1%.
Những phân tích truyền thống về độ nhạy cảm tỷ giá thường tập trung vào
những khoản mục trên bảng cân đối kế toán. Hướng phân tích này sẽ nhận diện
được hai loại độ nhạy cảm tỷ giá bao gồm độ nhạy cảm chuyển đổi (bắt nguồn từ
việc chuyển đổi các khoản mục kế toán trong báo cáo tài chính hợp nhất vào cuối
năm tài chính) và độ nhạy cảm giao dịch (liên quan đến những nghiệp vụ kinh tế
phát sinh bằng ngoại tệ). Tuy nhiên trong rất nhiều trường hợp thì hai độ nhạy cảm
trên chỉ có thể bao quát được một phần độ nhạy cảm tỷ giá bởi vì vẫn chưa xem xét
đến sự ảnh hưởng của tỷ giá đến các khoản mục như doanh thu, chi phí và lợi nhuận
hoạt động trong dài hạn, trong khi yếu tố này lại tạo nên độ nhạy cảm kinh doanh
(còn gọi là độ nhạy cảm thị phần hay độ nhạy cảm cạnh tranh) mà mọi loại hình
doanh nghiệp phải đối mặt.
2.1.2 Các kênh truyền dẫn của thay đổi tỷ giá hối đoái đến tỷ suất sinh lợi
chứng khoán
Những lý thuyết kinh tế từ trước đến nay cho rằng có rất nhiều cách tiếp cận
về tác động của thị trường ngoại hối đến thị trường chứng khoán mà cụ thể là dưới
góc độ về ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán, điều đó
làm cho các nghiên cứu thực nghiệm về sự tương tác giữa các thị trường trên càng
trở nên hấp dẫn hơn. Từ đây cũng đặt ra hướng phát triển các nghiên cứu thực
nghiệm nhằm nhận diện độ nhạy cảm tỷ giá dựa trên việc kiểm định tác động của
thay đổi tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán của doanh nghiệp.
Đầu tiên, để xác định tỷ suất sinh lợi chứng khoán mà đặc biệt dựa trên kỳ
vọng về tác động của yếu tố vĩ mô thì Lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch
(Arbitrage pricing theory – APT) là một lý thuyết tổng quát đã nhận diện rõ điều
này. Lý thuyết APT được nhà kinh tế học Stephen Ross đề xuất vào năm 1976 cho
rằng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản tài chính có thể được đo lường thông qua
12
các yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhau hoặc là yếu tố thị trường. Lý thuyết APT là mô
hình định giá tài sản đa nhân tố dựa trên ý tưởng rằng, lợi nhuận của một tài sản có
thể được dự đoán bằng cách sử dụng mối quan hệ tuyến tính giữa lợi nhuận kì vọng
của tài sản và một số biến kinh tế vĩ mô có rủi ro hệ thống. Sự nhạy cảm trong tỷ
suất sinh lợi của tài sản đối với sự thay đổi trong mỗi yếu tố được đại diện bằng đại
lượng cụ thể gọi là hệ số beta. Dựa trên nền tảng của lý thuyết này, mô hình xác
định tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán đã được sử dụng để định giá tài sản một
cách chính xác, theo đó giá của tài sản phải bằng với mức giá kỳ vọng ở cuối giai
đoạn đầu tư được chiết khấu về hiện tại theo suất chiết khấu được tính toán trong
mô hình. Nếu giá tài sản tại các thị trường có sự khác biệt, cơ hội kinh doanh chênh
lệch giá sẽ đưa về lại đúng giá trị như mô hình định giá. Những yếu tố rủi ro hệ
thống thường được nhắc đến trong lý thuyết APT bao gồm lạm phát, chu kỳ kinh
doanh (rủi ro suy thoái), tăng trưởng kinh tế, chênh lệch giữa lãi suất ngắn hạn và
lãi suất dài hạn, chênh lệch lãi suất giữa trái phiếu chính phủ và trái phiếu công ty,
và đặc biệt là tỷ giá hối đoái. Vì vậy, việc xác định vai trò tác động của các biến số
kinh tế vĩ mô mà cụ thể là tỷ giá hối đoái đến lợi nhuận chứng khoán sẽ góp phần
làm rõ về nhân tố định giá chứng khoán, đồng thời đây cũng góp phần làm rõ sự
hiện diện của độ nhạy cảm tỷ giá của thị trường cũng như các doanh nghiệp.
Một kênh nhận diện khác làm rõ về ảnh hưởng của thay đổi tỷ giá đến lợi
nhuận chứng khoán đó là sự chuyển dịch của dòng vốn đầu tư gián tiếp thông qua
hành vi của các nhà đầu tư trước thông tin thay đổi tỷ giá hối đoái. Các nhà đầu tư
nước ngoài có thể dựa vào các biến động tỷ giá hối đoái dự báo để quyết định thực
hiện hoạt động đầu tư trên thị trường chứng khoán các nước. Bởi vì tỷ suất sinh lợi
của các hành vi đầu tư kinh doanh chênh lệch giá lên chứng khoán nước ngoài định
danh bằng ngoại tệ được quyết định bởi lãi suất đầu tư ngoại tệ và kết hợp với sự
biến động giá trị của ngoại tệ so với nội tệ. Nếu nội tệ của một nước được dự kiến
tăng giá, dòng vốn gián tiếp trên tài khoản tài chính của quốc gia đó sẽ có xu hướng
gia tăng (trong điều kiện các yếu tố khác không đổi) để hưởng lợi từ các biến động
tiền tệ. Trường hợp ngược lại, nếu nội tệ có xu hướng giảm giá, điều này sẽ tạo ra
13
tác động bất lợi đến tỷ suất sinh lợi mà nhà đầu tư nước ngoài nhận được đối với
danh mục đầu tư chứng khoán trong nước, và đo đó sẽ có sự chuyển dịch đảo chiều
dòng vốn đầu tư gián tiếp, từ đó sẽ tác động làm thay đổi giá chứng khoán trong
nước. Cơ chế ảnh hưởng của thay đổi tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán ngày
thông qua kênh đầu tư gián tiếp đi cùng với quá trình toàn cầu hóa thị trường chứng
khoán khi hàng rào kiểm soát vốn giữa các quốc gia được giảm thiểu hoặc dỡ bỏ,
gia tăng mức độ hội nhập tài chính của các nền kinh tế.
Ngoài ra, Dornbush và Fisher trong nghiên cứu của mình và năm 1980 đã
đưa ra mô hình định hướng tác động (flow oriented model) khẳng định mối quan hệ
tích cực (tương quan dương) giữa tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi chứng khoán.
Tác giả kết hợp mô hình IS-LM trong một nền kinh tế nhỏ và mở cửa với mô hình
chiết khấu cổ tức của giá chứng khoán (dividend discount model – DDM). Hướng
tiếp cận này được xây dựng trên góc độ kinh tế vĩ mô, cho rằng những thay đổi
trong tỷ giá sẽ ảnh hưởng đến vị thế cạnh tranh quốc tế của doanh nghiệp cũng như
tình trạng của cán cân thương mại hoặc tài khoản vãng lai. Nội tệ giảm giá (tỷ giá
tăng theo yết giá trực tiếp) sẽ dẫn đến khả năng cạnh tranh lớn hơn cho các doanh
nghiệp trong nước, khi đó hàng hóa xuất khẩu của họ sẽ rẻ hơn trong giao dịch quốc
tế. Xuất khẩu nhiều hơn sẽ gia tăng thu nhập nội địa và do đó giá chứng khoán của
các công ty sẽ tăng do giá trị công ty thông qua mô hình DMM được đại diện bởi
hiện giá các khoản thu nhập trong tương lai tăng lên. Điều này phù hợp với lý
thuyết thị trường hiệu quả vì các nhân tố nào tác động đến dòng tiền tương lai của
một doanh nghiệp sẽ được phản ánh vào giá chứng khoán, và biến động tỷ giá là
một nhân tố quan trọng phải xét đến trong trường hợp này.
Bên cạnh đó, những phân tích về các kênh truyền dẫn tỷ giá đến giá tiêu
dùng (hình 2.1) cũng góp phần làm rõ những tác động lan tỏa từ thay đổi tỷ giá đến
biến động giá chứng khoán. Thông qua hai kênh truyền dẫn trực tiếp và gián tiếp thì
khi nội tệ thay đổi giá trị sẽ tác động đến chi phí của doanh nghiệp cũng như nhu
cầu hàng hóa nội địa.
14
Kênh truyền dẫn tỷ giá trực tiếp diễn ra khi tỷ giá biến động, chẳng hạn như
trường hợp nội tệ giảm giá, sẽ làm tăng chi phí nhập khẩu tính bằng nội tệ của sản
phẩm nhập khẩu sử dụng làm yếu tố đầu vào cho sản xuất trong nước cũng như làm
tăng giá hàng hóa nhập khẩu cho mục đích tiêu dùng. Chi phí sản xuất hàng hóa của
các doanh nghiệp trong nước tăng do chi phí nhập khẩu nguyên liệu cao hơn và
chính điều này sẽ ảnh hướng đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp nếu doanh
nghiệp không gia tăng giá bán. Ngoài ra, dưới áp lực của việc tăng giá sản xuất dẫn
đến việc tăng giá đầu ra sẽ gây áp lực làm tăng mức giá tiêu dùng và sẽ ảnh hưởng
đến nhu cầu hàng hóa nội địa nếu thu nhập không tăng. Vì vậy, hoạt động của
doanh nghiệp sẽ chịu tác động đáng kể từ biến động tỷ giá dưới kênh truyền dẫn
trực tiếp này.
Trong khi đó, kênh truyền dẫn tỷ giá gián tiếp lại đề cập đến ảnh hưởng của
thay đổi tỷ giá đến chi phí nhập khẩu hàng hóa cuối cùng, cụ thể là khi nội tệ giảm
giá sẽ khiến giá hàng hóa nhập khẩu bán tại thị trường trong nước trở nên đắt đỏ
hơn nên người tiêu dùng trong nước có xu hướng chuyển sang tiêu dùng hàng nội
địa thay thế. Bên cạnh đó, hàng hóa sản xuất trong nước sẽ trở nên rẻ hơn trong mắt
người tiêu dùng nước ngoài nên nhu cầu đối với hàng hóa xuất khẩu tăng dẫn đến
gia tăng sản xuất, tăng cầu lao động và tăng lương từ đó góp phần gia tăng tổng cầu
của nền kinh tế. Việc gia tăng nhu cầu hàng hóa nội địa sẽ tác động đến triển vọng
kinh doanh của doanh nghiệp trong nước.
Nói tóm lại những biến động trong tỷ giá hối đoái, một biến số kinh tế vĩ mô
quan trọng, sẽ có những ảnh hưởng mật thiết đến môi trường kinh doanh của doanh
nghiệp và từ đó sẽ có khả năng tác động đến giá chứng khoán của doanh nghiệp
trong nước.
15
Nội tệ giảm giá (tăng

giá)
Trực tiếp Gián tiếp
Chi phí nhập khẩu Chi phí nhập khẩu Nhu cầu nội địa Nhu cầu đối với
các yếu tố đầu vào hàng hóa trở nên đối với các sản hàng xuất khẩu
trở nên đắt đỏ hơn đắt đỏ hơn (rẻ phẩm thay thế tăng (giảm)
(rẻ hơn) hơn) tăng (giảm)
Chi phí sản xuất Giá sản phẩm Nhu cầu lao
tăng (giảm) thay thế trở nên động tăng
đắt đỏ hơn (rẻ (giảm)
hơn)
Tiền lương
tăng (giảm)
Giá tiêu dùng tăng (giảm)
Nhu cầu hàng hóa nội địa giảm (tăng)
Hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp
Giá chứng khoán
Hình 2.1 Các kênh truyền dẫn tỷ giá
Nguồn: Tổng hợp của tác giả

16
2.1.3 Nhận diện độ nhạy cảm tỷ giá
Kể từ sự sụp đổ của hệ thống Bretton Woods vào năm 1971 thì mức độ biến
động trong tỷ giá tăng lên đáng kể ở phạm vi toàn cầu. Kèm theo đó là việc gia tăng
sự bất ổn của cả dòng tiền hiện tại và trong tương lai của công ty nội địa lẫn doanh
nghiệp kinh doanh quốc tế. Doanh nghiệp phải chi trả chi phí cao hơn để tiếp cận thị
trường vốn, gây khó khăn cho hoạt động đầu tư và làm giảm giá trị doanh nghiệp
(Shapiro và Titman, 1985; Lessard, 1990; Stulz, 1990; Froot và cộng sự, 1993;
Minton và Schrand, 1999).
Có nhiều phương pháp tiếp cận khác nhau để phân tích cơ chế tác động của
sự dao động trong tỷ giá đến giá trị doanh nghiệp. Dumas (1978) đã nhấn mạnh
rằng độ nhạy cảm tỷ giá (độ nhạy của giá trị doanh nghiệp với biến động tiền tệ) chỉ
được xác định khi đi kèm với một giai đoạn thời gian cụ thể và phụ thuộc trực tiếp
vào khung thời gian đầu tư đang phân tích. Lessard (1979) lần đầu tiên đề cập đến
việc bản chất của độ nhạy cảm đối với rủi ro tiền tệ sẽ thay đổi khi giai đoạn đánh
giá kéo dài hơn trong tương lai. Sau đó, trong nghiên cứu của mình thì Stulz và
Williamson (2000) đã phân tách tác động tổng thể của biến động tỷ giá đến giá trị
doanh nghiệp thành các độ nhạy cảm riêng biệt, đó là độ nhạy cảm giao dịch
(transaction exposure), độ nhạy cảm cạnh tranh (competitive exposure) và độ nhạy
cảm chuyển đổi (translation exposure).
Độ nhạy cảm giao dịch (hay còn gọi là độ nhạy cảm hợp đồng – contractual
exposure) thể hiện độ nhạy về tỷ giá mà một doanh nghiệp phải đối mặt liên quan
đến các giao dịch về thương mại riêng biệt mà họ đã tham gia. Những giao dịch này
được xác lập với điều khoản và thời gian cụ thể nên mức độ nhạy cảm có thể dễ
dàng được đo lường thông qua số liệu ghi nhận trên sổ sách kế toán. Trong khi đó,
đối với doanh nghiệp có tài sản và nghĩa vụ nợ ở nội địa lẫn nước ngoài thì dao
động trong tỷ giá ảnh hưởng đến giá trị của các khoản mục này và làm phát sinh độ
nhạy cảm chuyển đổi. Khi phân tích với khung thời gian dài hơn thì thành phần cuối
cùng trong độ nhạy cảm tỷ giá được nhận diện là độ nhạy cảm cạnh tranh (hay độ
17
nhạy cảm kinh tế - economic exposure). Cụ thể là, khi tỷ giá biến động sẽ ảnh
hưởng đến giá cả so sánh của hàng hóa được bán ở những quốc gia khác nhau và từ
đó làm thay đổi vị thế cạnh tranh và ảnh hưởng gián tiếp đến môi trường kinh doanh
và triển vọng phát triển tương lai (Flood và Lessard, 1986; Levi, 1994; Marston,
2001). Đối với các độ nhạy cảm mang tính trực tiếp như độ nhạy cảm giao dịch và
độ nhạy cảm chuyển đổi thì có thể quản trị một cách hiệu quả bằng các chiến lược
phòng ngừa, còn độ nhạy cảm mang tính gián tiếp như độ nhạy cảm cạnh tranh thì
lại làm cho dòng tiền của hầu hết các doanh nghiệp toàn cầu biến động một cách
đáng kể (Di Iorio và Faff, 2000). Bởi vì sự phức tạp trong mối liên hệ giữa dao
động tỷ giá và mức độ cạnh tranh nên việc đánh giá chính xác độ nhạy cảm cạnh
tranh sẽ gặp khó khăn (Luehrman, 1990; Williamson, 2001) và do đó việc phòng
ngừa hiệu quả cũng là một thách thức.
Vì có nhiều thành phần khác nhau của độ nhạy cảm tỷ giá nên sẽ có nhiều
tham số được xét đến khi ước tính độ nhạy cảm tỷ giá tổng thể của một doanh
nghiệp. Để nhận diện được tầm quan trọng và sự ảnh hưởng của các tham số này
một cách chính xác hơn, các nghiên cứu về độ nhạy cảm tỷ giá đã cố gắng làm rõ cơ
chế và xây dựng mô hình lý thuyết thể hiện tác động của biến động tỷ giá đến giá trị
doanh nghiệp.
Nhận thấy việc nhận diện độ nhạy cảm tỷ giá dưới góc độ thông tin kế toán
là chưa đầy đủ nên Shapiro (1975) đã thực hiện nghiên cứu tiên phong về việc mô
hình hóa mối liên hệ giữa giá trị doanh nghiệp và tỷ giá. Mô hình hai quốc gia của
ông dự báo rằng việc giảm giá nội tệ sẽ dẫn đến việc gia tăng giá trị doanh nghiệp
nội địa và giảm giá trị của các đối thủ cạnh tranh nước ngoài. Kế thừa nghiên cứu
của Shapiro, Dumas (1978) và Hodder (1982) xem xét đến doanh nghiệp có hoạt
động kinh doanh ở thị trường trong nước lẫn nước ngoài. Dumas (1978) mô tả tác
động của biến động tỷ giá đến lợi nhuận thông qua một hàm số lợi nhuận mà việc
mua hàng, bán hàng và thanh toán diễn ra ở ba thời điểm khác nhau; khi đó độ nhạy
cảm chuyển đổi của doanh nghiệp xác định được nhưng độ nhạy cảm tổng thể thì
luôn không chắc chắc vì nó là hàm số của mức độ biến động tỷ giá tương lai, tác
18
động của biến số kinh tế vĩ mô và hành vi của doanh nghiệp. Mô hình của Hodder
(1982) thì đưa ra ý tưởng rằng tỷ giá tác động đến giá trị doanh nghiệp thông qua
việc ảnh hưởng đến giá cả. Theo ông thì độ nhạy cảm tỷ giá chỉ hiện diện trong thị
trường bất hoàn hảo, khi đó trong ngắn hạn thì giá cả chưa điều chỉnh theo biến
động tỷ giá và luật một giá bị vi phạm. Độ nhạy cảm tỷ giá của một doanh nghiệp
có thể được chia thành bốn phần khác nhau bao gồm: độ nhạy cảm với giá cả trong
nước, độ nhạy cảm với tài sản nước ngoài thực, độ nhạy cảm với lạm phát và độ
nhạy cảm với các khoản vay mượn nước ngoài. Nhận định của Hodder dựa trên
thực tế rõ ràng là một công ty nội địa thuần túy có thể bị ảnh hưởng từ sự biến động
bất thường trong tỷ giá và độ nhạy cảm này phụ thuộc vào sự điều chỉnh trong giá
cả.
Các mô hình khác được phát triển bởi Cornell và Shapiro (1983), Flood và
Lessard (1986) thì được xem xét dưới góc độ tài chính. Do giá trị của một doanh
nghiệp là hiện giá của dòng tiền hiện tại và tương lai nên độ nhạy cảm tỷ giá được
ước lượng bằng việc xem xét tác động của biến động tỷ giá đến những dòng tiền
này. Flood và Lessard (1986), khi thực hiện nghiên cứu đối với dòng tiền hoạt động,
đã gọi đây là độ nhạy cảm kinh doanh (operating exposure) của doanh nghiệp và
phân biệt sự khác nhau giữa ảnh hưởng của biến động tỷ giá đến khả năng cạnh
tranh và chuyển đổi về mặt tiền tệ. Phương pháp này sau đó được tổng quát hóa bởi
Booth và Rotenberg (1990) bằng việc xem xét đến các hạn chế đối với kinh doanh
chênh lệch giá về thương mại. Mô hình này cho thấy cấu trúc chi phí và giá cả thực
của một doanh nghiệp chính là độ lệch giữa ngang giá sức mua tương đối và chi phí
giao dịch có liên quan đến các rào cản kinh tế đối với kinh doanh chênh lệch giá, và
các hạn chế pháp lý của chính phủ là biến số chính ảnh hưởng đến độ nhạy cảm tỷ
giá.
Trong mô hình lý thuyết về định giá doanh nghiệp của Hekman (1985), các
mối liên kết kinh tế vĩ mô có sự liên hệ với kỳ vọng về biến động tỷ giá. Hekman đã
xây dựng mô hình trên cơ sở tất cả các quan hệ kinh tế vĩ mô chỉ phụ thuộc vào
bước đi kỳ vọng của tỷ giá. Giả định là thị trường vốn hiệu quả, hàm sản suất Cobb-
19
Douglas với tham số về sản xuất và tỷ suất sinh lợi là hằng số, Hekman đánh giá tác
động của dao động tỷ giá kỳ vọng đến ba thành phần của giá trị doanh nghiệp, đó là
giá trị của dòng tiền hoạt động phi tài chính sau thuế, giá trị nợ hiện hành và các
hợp đồng ngoại hối kỳ hạn. Tóm lại thì mô hình này đã nhấn mạnh được tầm quan
trọng của các quyết định phòng ngừa rủi ro và lựa chọn đầu tư.
Tương tự với nghiên cứu của Shapiro (1975) thì Levi (1994) khai thác mối
quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và tỷ giá dưới góc độ kinh tế vi mô, thông qua
mối tương quan giữa độ nhạy cảm tỷ giá với đặc điểm tài chính và kinh tế của công
ty. Do vậy, ông đã phát triển mô hình đa tiền tệ trong đó có đưa vào mức thuế suất
và vị thế ròng về tài sản và nợ của doanh nghiệp. Levi phân nhóm giữa công ty xuất
khẩu và nhập khẩu, và thu được kết quả là độ nhạy cảm của công ty đối với thay đổi
tỷ giá của đồng tiền j phụ thuộc trực tiếp vào độ co giãn của cầu sản phẩm ở nước j
và lợi nhuận từ thị trường nước j.
Trong nghiên cứu tiếp theo thì Allayannis và Ihrig (2001) tập trung vào yếu
tố thay đổi trong cấu trúc cạnh tranh. Kết quả cho thấy thay đổi trong tỷ giá tác
động đến tỷ suất sinh lợi doanh nghiệp thông qua ba kênh, đó là cấu trúc cạnh tranh
của thị trường nơi doanh nghiệp bán sản phẩm, cấu trúc ngành kinh doanh và thị
phần xuất khẩu, cấu trúc cạnh tranh của thị trường nhập khẩu yếu tố đầu vào và thị
phần nhập khẩu. Marston (2001) cũng nghiên cứu về các cấu trúc cạnh tranh khác
nhau và chỉ ra rằng trong khi độ nhạy cảm giao dịch chỉ phụ thuộc vào doanh thu
thuần định danh bằng ngoại tệ, thì độ nhạy cảm kinh tế phụ thuộc vào độ co giãn
của cầu sản phẩm, hành vi về chi phí biên tế và phản ứng đối với thị trường sản
phẩm đầu ra của các đối thủ cạnh tranh.
Bodnar và cộng sự (2002) liên kết các thành phần của độ nhạy cảm tỷ giá ở
các góc nhìn khác nhau trong một mô hình phân tích lý thuyết. Mô hình này phân
biệt tác động của thay đổi tỷ giá đến giá trị doanh nghiệp xuất khẩu theo ba khía
cạnh. Đầu tiên là ảnh hưởng của biến động tỷ giá đến lợi nhuận (độ nhạy cảm giao
dịch và chuyển đổi), tiếp theo là ảnh hưởng của thay đổi tỷ giá đến chi phí của nhà
20
xuất khẩu, và cuối cùng là đo lường ảnh hưởng của thay đổi trong đến lợi nhuận
biên bằng nội tệ (hai hướng tác động sau chính là độ nhạy cảm kinh tế). Do vậy
Bodnar và cộng sự (2002) cho thấy có mối liên kết giữa độ nhạy cảm tỷ giá và
truyền dẫn tỷ giá do các tác động đến hành vi định giá và ảnh hưởng đến lợi nhuận.
Với một mức thị phần cố định, khả năng dễ thay thế của sản phẩm sản xuất trong
nước với hàng hóa nhập khẩu sẽ tương quan âm với mức truyền dẫn (do lúc này cả
nhà xuất khẩu và đối thủ cạnh tranh đều có động cơ duy trì giá cả ổn định) và tương
quan dương với độ nhạy cảm (do lợi nhuận trở nên nhạy cảm hơn với biến động tỷ
giá). Tuy nhiên nếu mức độ thay thế sản phẩm là hằng số thì việc gia tăng trong thị
phần sẽ làm giảm mức truyền dẫn và độ nhạy cảm. Nghiên cứu cũng cho thấy sự
truyền dẫn trong trường hợp đồng tiền của quốc gia nhà xuất khẩu giảm giá là
không hoàn toàn vì việc giảm giá tiền tệ sẽ khuyến khích công ty xuất khẩu tăng giá
bán.
Flodén và cộng sự (2008) cũng tiến hành phân tích sự tương quan giữa
truyền dẫn tỷ giá và độ nhạy cảm tỷ giá bằng việc xây dựng một hàm xác định chi
phí của doanh nghiệp mang tính phi tuyến. Nhận định từ góc độ nhà cung ứng,
nghiên cứu cho rằng doanh nghiệp sẽ có hành vi điều chỉnh chi phí nhằm ổn định
nhu cầu và giá cả, từ đó tác động đến khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Do vậy
mức độ truyền dẫn tỷ giá và độ nhạy cảm tỷ giá sẽ có tương quan cùng chiều với
nhau. Đồng thời nghiên cứu cũng đưa ra nhận định rằng cấu trúc chi phí của các
ngành là khác nhau nên mối liên kết giữa truyền dẫn tỷ giá và độ nhạy cảm tỷ giá
cũng sẽ khác biệt giữa các ngành.
Tóm lại những nghiên cứu tiên phong tranh luận về việc xác định về cơ chế
gây ra độ nhạy cảm tỷ giá (độ nhạy trong giá trị doanh nghiệp đối với biến động
trong tỷ giá) đã cho thấy có nhiều tham số ảnh hưởng đến yếu tố này, bao gồm bản
chất hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, cấu trúc hoạt động xuất nhập khẩu
của doanh nghiệp, mức độ tham gia thị trường quốc tế, đồng tiền định danh trong
dòng tiền và mức độ cạnh tranh của thị trường sản phầm đầu vào và đầu ra của
doanh nghiệp.
21
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm tỷ giá
Các nghiên cứu tiên phong về độ nhạy cảm tỷ giá của Dumas (1978),
Hekman (1983), Adler và Dumas (1984) đều đưa ra cách xác định độ nhạy cảm tỷ
giá bằng việc xem xét độ nhạy của tỷ suất sinh lợi chứng khoán đối với thay đổi của
tỷ giá hối đoái. Một loạt các nghiên cứu tiếp theo về độ nhạy cảm tỷ giá đều dựa
trên cách tiếp cận này và đã tìm ra bằng chứng về sự tồn tại của độ nhạy cảm tỷ giá
ở cấp độ quốc gia lẫn cấp độ công ty, nhưng các nghiên cứu trước đây được thực
hiện tại các nước đã phát triển với chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi và hiện nay đang
tập trung vào các thị trường mới nổi và các nước đang phát triển có chế độ tỷ giá
hối đoái không linh hoạt.
2.2.1 Nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ công ty
2.2.1.1 Các nghiên cứu nền tảng về phương pháp nhận diện độ nhạy cảm tỷ
giá
Adler và Dumas (1984) phát triển một kỹ thuật áp dụng đơn giản trong việc
đo lường độ nhạy cảm tỷ giá. Độ nhạy cảm tỷ giá được xác định là “độ nhạy của giá
trị thị trường tính bằng nội tệ của tài sản hữu hình hoặc tài sản tài chính khi chuyển
đổi sang ngoại tệ đối với những biến động ngẫu nhiên trong sức mua nội địa của
ngoại tệ ở các thời điểm trong tương lai.” Do vậy các tác giả ước lượng độ nhạy
cảm của một tài sản bằng cách hồi quy giá trị thị trường tính bằng nội tệ của tài sản
với tỷ giá hối đoái. Bởi vì sử dụng chuỗi dữ liệu gốc trong mô hình hồi quy nên sẽ
gặp phải các vấn đề về mặt thống kê nên Alder và cộng sự (1986) đề xuất sử dụng
tỷ suất sinh lợi chứng khoán và mức độ thay đổi tỷ giá nhằm giúp chuỗi dữ liệu ổn
định hơn, đạt được tính dừng. Một loạt các nghiên cứu tiếp theo về độ nhạy cảm tỷ
giá đối với cấp độ công ty (firm level) đều dựa trên cách tiếp cận này (Booth và
Rotenberg, 1990; Levi, 1994; Glaum và cộng sự, 2000) nghĩa là độ nhạy cảm tỷ giá
hầu hết đều được đo lường bằng phương pháp gián tiếp hay phương pháp thị
trường vốn (capital market approach), tức là đo lường biến động tỷ giá tác động
đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán công ty thay vì dùng số liệu dòng tiền trên báo cáo
22
tài chính. Phương pháp này sẽ đo lường được độ nhạy trong giá trị dòng tiền tương
lai thể hiện trong giá chứng khoán đối với biến động tỷ giá, và trong một thị trường
hiệu quả thì đây là tác động tổng thể của rủi ro tỷ giá đối với giá trị doanh nghiệp.
Mô hình hồi quy được ước lượng với biến phụ thuộc là biến động tỷ suất sinh lợi
chứng khoán và biến độc lập là biến động tỷ giá, cụ thể như sau:
Ri , t=α i +φ i θt + ε i , t (1.1)
trong đó Ri,t là tỷ suất sinh lợi chứng khoán của công ty i ở thời kỳ t, θt là
mức thay đổi tỷ giá thời kỳ t, φ i là độ nhạy cảm của công ty i đối với biến động tỷ
giá, α i là hằng số và ε i ,t là sai số (nhiễu trắng). Nếu tỷ giá được yết trực tiếp thì khi
tỷ giá tăng (nghĩa là đồng nội tệ giảm giá) sẽ khiến cho giá các mặt hàng xuất khẩu
khi tính bằng ngoại tệ trở nên rẻ hơn, từ đó dẫn đến việc gia tăng nhu cầu mua hàng
của thị trường nước ngoài và doanh thu xuất khẩu sẽ tăng. Bên cạnh đó, công ty
nhập khẩu sẽ chịu tác động bất lợi khi nội tệ giảm giá vì chi phí nhập khẩu tính
bằng nội tệ sẽ tăng. Do vậy, hệ số φ i sẽ dương đối với nhà xuất khẩu thuần và âm
đối với nhà nhập khẩu thuần. Tương tự thì những công ty có nghĩa vụ nợ định danh
bằng ngoại tệ thì sẽ bị thiệt hại khi nội tệ giảm giá và ngược lại đối với những công
ty có tài sản định danh bằng ngoại tệ.
Nếu xem xét tỷ giá là một nhân tố để định giá (Dumas và Solnik, 1995; De
Santis và Gerard, 1998; Doukas và cộng sự, 1999) thì việc nắm bắt được độ nhạy
cùa tỷ suất sinh lợi chứng khoán đối với biến động tỷ giá có tầm quan trọng đặc biệt
đối với các nhà phân tích, đầu tư và quản lý danh mục. Nếu biết được mức độ tác
động của tỷ giá đến cổ phiếu của một công ty sẽ cho phép nhà đầu tư tăng hoặc
giảm việc nắm giữ vốn cổ phần phù hợp với rủi ro mà họ mong đợi. Nếu nhà đầu tư
không sẵn lòng giảm mức cổ phần đang nắm giữ thì họ có thể thực hiện phòng ngừa
rủi ro để làm giảm độ nhạy cảm tỷ giá. Nếu rủi ro tỷ giá có thể được đa dạng hóa thì
nhà quản trị danh mục cần đánh giá độ nhạy cảm này để có thể thiết lập được danh
mục đa dạng hóa rủi ro. Các nhà điều hành doanh nghiệp cũng quan tâm đến góc độ
thị trường vốn của độ nhạy cảm tỷ giá vì hai lý do sau. Đầu tiên là nếu rủi ro tỷ giá
23
là nhân tố định giá thì chi phí sử dụng vốn cổ phần sẽ bị tác động bởi mức độ rủi ro
tỷ giá mà công ty đang gánh chịu. Do vậy nhà quản trị cần quan tâm đến độ nhạy
cảm tỷ giá để xác định chính xác được lãi suất chiết khấu hợp lý dùng để định giá
các cơ hội đầu tư. Thứ hai là việc khen thưởng bằng hình thức cổ phiếu và/hoặc
quyền chọn cổ phiếu sẽ khiến nhà quản trị tập trung quan tâm đến diễn biến giá cổ
phiếu. Dưới những tình huống này, nhà quản trị sẽ tiến hành điều chỉnh các chính
sách về hoạt động và tài chính, bao gồm cả việc điều chỉnh độ nhạy cảm tỷ giá của
doanh nghiệp để nhận được khoản lợi nhuận từ cổ phiếu và/hoặc quyền chọn cổ
phiếu mà họ sở hữu.
Phương pháp thứ hai được áp dụng để đo lường độ nhạy cảm tỷ giá là
phương pháp dòng tiền (cash-flow approach) với việc tập trung vào đánh giá tác
động của biến động tỷ giá đến dòng tiền hiện tại (Walsh, 1994; Martin và Mauer,
2003). Phương pháp này cho phép phân nhóm độ nhạy cảm thành các thành phần
ngắn và dài hạn nên sẽ phân tách được độ nhạy cảm giao dịch và độ nhạy cảm kinh
tế, giúp nhận diện được các độ nhạy cảm đang tồn tại và đánh giá hiệu quả của
chương trình phòng ngừa rủi ro. Tuy nhiên độ nhạy cảm tỷ giá trong trường hợp này
là “chưa hoàn chỉnh” vì không bao hàm những dự báo tương lai nên không đo
lường được tác động tổng thể của biến động tiền tệ đến giá trị doanh nghiệp.
Martin và Mauer (2005) đã phân tích và so sánh giữa hai phương pháp để
đánh giá độ nhạy cảm tỷ giá. Một số lập luận được đưa ra để giải thích vì sao mô
hình thị trường vốn có thể xác định độ nhạy cảm tỷ giá có ý nghĩa trong khi mô
hình dòng tiền thì không. Điều này diễn ra khi kỳ vọng trên thị trường vốn là kết
hợp của các tác động đến thu nhập tương lai và mở rộng hơn mẫu hình độ nhạy cảm
quá khứ thu được từ phương pháp dòng tiền. Chẳng hạn như các thành viên tham
gia thị trường vốn có thể đặt cơ sở cho kỳ vọng của họ dựa trên ảnh hưởng của biến
động tỷ giá đến mức độ cạnh tranh tương lai cũng như dự báo về tác động dài hạn
của biến động tỷ giá tương lai đến dòng tiền ngoại tệ. Bên cạnh đó thì cũng có các
lập luận lý giải cho việc mô hình thị trường vốn không tìm được độ nhạy cảm có ý
24
nghĩa thống kê trong khi mô hình dòng tiền lại phát hiện được độ nhạy cảm. Điều
này diễn ra do mức độ phức tạp của độ nhạy cảm ngoại hối và sự thiếu hụt thông tin
đại chúng sẵn có. Những tác động này đến dòng tiền có thể được xác định chính xác
bằng mô hình dòng tiền trong khi những tác động đến giá trị doanh nghiệp lại
không rõ ràng. Ngoài ra, như đã đề cập ở trên thì các thành viên tham gia thị trường
vốn sẽ kết hợp các kỳ vọng của họ về độ nhạy cảm tương lai thông qua các tác động
đến mức độ cạnh tranh tương lai và nghĩa vụ cam kết bằng ngoại tệ theo các hợp
đồng hiện tại, điều này có thể đưa đến kết quả là dòng tiền hiện tại và tương lai sẽ
có tác động bù trừ lẫn nhau đối với tỷ suất sinh lợi chứng khoán.
Trong phương pháp thị trường vốn được đề xuất bởi Adler và cộng sự (1986)
tại phương trình (1.1) thì độ nhạy cảm tỷ giá của công ty i được đo lường một cách
đơn giản thông qua phần biến động trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán có tương
quan với sự thay đổi tỷ giá, và đây được xem là độ nhạy cảm tổng thể (total
exposure) của công ty i. Tuy nhiên do các biến số kinh tế vĩ mô khác có thể làm
thay đổi tương quan đồng thời của biến động tỷ giá và tỷ suất sinh lợi chứng khoán
nên việc không xét đến các nhân tố này trong mô hình sẽ dẫn đến việc ước lượng
một cách phóng đại tác động của biến động tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán.
Đây cũng là lý do mà Jorion (1990) đưa ra cách đo lường độ nhạy cảm tỷ giá gọi là
độ nhạy cảm phần dư (residual exposure), là phần vượt trội trong phản ứng của thị
trường đối với biến động tỷ giá. Mô hình thị trường bổ sung này thêm biến tỷ suất
sinh lợi thị trường để kiểm soát ảnh hưởng của kinh tế vĩ mô lên tỷ giá, có dạng như
sau:
Ri , t=α i + β i R mt + γ i θt + ε i ,t (1.2)
trong đó Ri,t đại diện cho tỷ suất sinh lợi chứng khoán của công ty i ở thời kỳ
t, Rmt là tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán ở thời kỳ t, β i là độ nhạy trong tỷ
suất sinh lợi của công ty i với rủi ro thị trường, θt là mức thay đổi tỷ giá thời kỳ t, γ i
là độ nhạy cảm của công ty i đối với biến động tỷ giá, α i là hằng số và ε i ,t là sai số
(nhiễu trắng). Hàm ý trong mô hình này là hệ số hồi quy về độ nhạy cảm có điều
25
chỉnh này sẽ đo lường độ nhạy trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán công ty i đối với
thay đổi tỷ giá, và đây là phần dư giữa độ nhạy cảm tổng thể và độ nhạy cảm thị
trường (được điều chỉnh bởi hệ số beta thị trường β i) của công ty. Do đó γ i đại diện
cho độ nhạy cảm tỷ giá của công ty i.
Sử dụng tỷ suất sinh lợi chứng khoán theo tháng của 287 công ty đa quốc gia
Mỹ từ 1971 đến 1987, Jorion (1990) chỉ tìm thấy ảnh hưởng của biến động tỷ giá
danh nghĩa đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở mức ý nghĩa thống kê 5% ở 15 công
ty. Phát hiện này được củng cố ở nghiên cứu tiếp theo (Jorion, 1991) với tỷ suất
sinh lợi của 20 danh mục chứng khoán theo ngành không có độ nhạy cảm tỷ giá.
Tương tự thì nghiên cứu của Bodnar và Gentry (1993) trong giai đoạn 1979-1988
cho thấy chỉ 9 trong 39 danh mục ngành có độ nhạy cảm tỷ giá có ý nghĩa thống kê
ở mức 5%.
Từ những nghiên cứu không tìm được kết quả thống kê cao này, Amihud
(1994) tiến hành lựa chọn mẫu nghiên cứu một cách chặt chẽ hơn bằng việc tập
trung vào 32 công ty xuất khẩu lớn nhất của Mỹ trong thời kỳ 1982-1988. Tuy
nhiên kết quả cũng không tìm được độ nhạy cảm có ý nghĩa thống kê, ngay cả đối
với danh mục gồm 8 công ty xuất khẩu lớn nhất với giá trị xuất khẩu chiếm trung
bình một phần tư tổng doanh thu. Choi và Prasad (1995) kiểm tra trên bộ dữ liệu
409 công ty đa quốc gia trong 12 năm từ tháng 01/1978 đến tháng 12/1989 và thấy
rằng tỷ lệ công ty đó độ nhạy cảm tỷ giá có ý nghĩa thống kê là 15%, kết quả dựa
trên danh mục theo ngành thì chỉ có ngành bán lẻ và khai khoáng là có độ nhạy cảm
với giao động tỷ giá. Phát hiện này đồng nhất với nghiên cứu của Miller và Reuer
(1998) khi phân tích mẫu 404 công ty sản xuất Mỹ từ 1988 đến 1992 và tìm thấy số
công ty có độ nhạy cảm tỷ giá là 13 đến 17%. Chow và cộng sự (1997) nghiên cứu
cả tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và trái phiếu từ 1997 đến 1989 với dữ liệu theo
tháng, kết quả cho thấy trái phiếu có độ nhạy cảm tỷ giá dương do ảnh hưởng của
lãi suất nhưng độ nhạy cảm của cổ phiếu thì không có ý nghĩa thống kê.
26
Khoo (1994) nghiên cứu mẫu các công ty khai khoáng tại Úc thì kết quả cho
thấy có khoảng một nửa số công ty mà tỷ suất sinh lợi chứng khoán được giải thích
bởi biến động tỷ giá. Đồng thời Khoo cũng lưu ý rằng việc phân tích ở cấp độ
danh mục sẽ có hiệu quả hơn so với cấp độ từng doanh nghiệp vì tỷ suất sinh lợi
của danh mục ít bị nhiễu hơn từng chứng khoán đơn lẻ. Tuy nhiên phát hiện này
chỉ phù hợp với nhóm các công ty có độ nhạy cảm tỷ giá được kỳ vọng là tương
tự nhau, đó là những công ty có cùng quy mô ở cùng lĩnh vực với thị trường đầu
vào và tiêu thụ sản phẩm là như nhau. Ngoài ra nếu danh mục bao gồm các cổ phiếu
có độ nhạy cảm trái ngược dấu với nhau thì điều này sẽ ảnh hưởng đến giá trị cũng
như ý nghĩa của độ nhạy danh mục. Vì vậy đối với mô hình nghiên cứu ở cấp độ
danh mục hay ngành thì sẽ có giả định là không tồn tại sự không đồng nhất trong
mẫu. Choi và Prasad (1995) cũng như Muller và Verschoor (2006) đều tìm thấy
mức ý nghĩa thống kê của độ nhạy cảm tỷ giá giảm khi so sánh cấp độ danh mục
với cấp độ công ty. Điều này phù hợp với nghiên cứu của Allayannis (1996) đối với
ngành công nghiệp ô tô khi độ nhạy cảm đối với rủi ro tiền tệ của 3 tập đoàn lớn
trong ngành có sự khác biệt lớn trong thời kỳ 1976-1990. Kết quả thực nghiệm của
Willimson (2001) tại các công ty ô tô của Mỹ, Đức và Nhật cũng cho kết luận tương
tự, cụ thể là dấu và mức ý nghĩa của các hồi quy cấp độ doanh nghiệp phụ thuộc vào
độ co giãn của cầu và loại hình cạnh tranh, trong khi vẫn có sự khác biệt đáng kể về
hệ số hồi quy của độ nhạy cảm giữa các công ty, ngành và quốc gia.
Cũng theo hướng nghiên cứu đối với danh mục ngành, Griffin và Stulz
(2001) thấy tác động không đáng kể của tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi danh mục ngành
ở Mỹ và các nền kinh tế mở khác, bên cạnh đó thì hiệu ứng ngành ảnh hưởng đến
độ nhạy cảm sẽ quan trọng hơn hiệu ứng cạnh tranh. Tuy vậy nghiên cứu trước đó
của Allayannis (1995) cũng đã chỉ ra rằng việc phân ngành chi tiết sẽ giúp phát hiện
độ nhạy cảm với mức ý nghĩa thống kê cao hơn so với phân nhóm ngành lớn.
Nếu các nghiên cứu thời kỳ đầu về độ nhạy cảm tỷ giá đều tập trung vào
thị trường Mỹ và các nước phát triển thì những nghiên cứu giai đoạn sau được
27
thực hiện mở rộng tại thị trường các quốc gia khác, đặc biệt là nhóm các nền
kinh tế mơi nổi và đang phát triển. Việc mở rộng mẫu nghiên cứu với các nền
kinh tế có mức độ mở cửa cao và dòng vốn thương mại quốc tế lớn sẽ cung cấp
bằng chứng thực nghiệm đa dạng hơn về độ nhạy cảm tỷ giá. Nghiên cứu của
He và Ng (1998) cho thấy 25% trong mẫu gồm 171 công ty đa quốc gia Nhật có độ
nhạy cảm tỷ giá. Chamberlain và cộng sự (1997) so sánh các ngân hàng sở hữu
công ty ở Mỹ và Nhật thì tỷ suất sinh lợi chứng khoán của các công ty Mỹ biến
động theo tỷ giá với một tỷ lệ đáng kể, trong khi chỉ một số ít các công ty Nhật có
phát hiện này.
Trong các giai đoạn tiếp theo thì phạm vi nghiên cứu về độ nhạy cảm tỷ giá
được mở rộng với các thị trường khác nhau mà đặc biệt là những nên kinh tế mới
nổi và đang phát triển. Kiymaz (2003) tìm thấy khoảng 50% trong số 109 công ty
Thổ Nhĩ Kỳ có độ nhạy cảm tỷ giá trong giai đoạn 1991-1998. Dominguez và Tesar
(2006) nghiên cứu 2.387 công ty tại 8 nền kinh tế công nghiệp phát triển và mới nổi
từ 1980 đến 1999 cũng tìm thấy ở 5 quốc gia (trừ Chile, Pháp và Thái Lan) hơn
20% công ty trong mẫu có độ nhạy cảm tỷ giá có ý nghĩa thống kê.
Chue và Cook (2008) sử dụng hồi quy OLS và GMM để đánh giá độ nhạy
cảm tỷ giá từ năm 1999 đến 2006 của 931 công ty thuộc 15 nền kinh tế mới nổi. Kết
quả thu được từ hồi quy ở hai thời kỳ mẫu là 01/1999-06/2002 và 07/2002-06/2006
thì độ nhạy cảm tỷ giá chỉ xuất hiện ở thời kỳ đầu tiên với việc tương quan âm giữa
biến động tỷ giá và tỷ suất sinh lợi chứng khoán, số lượng công ty có độ nhạy cảm
đối với rủi ro tỷ giá cao nhất là ở Brazil, Mexico và Hàn Quốc (10% đến 14,04%)
trong đó tỷ giá giảm có tác động tiêu cực đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán chiếm
trên 60%, ngoài ra tác giả còn tìm được bằng chứng về mối liên hệ giữa rủi ro tỷ giá
và mức độ nợ nước ngoài của quốc gia. Việc độ nhạy cảm tỷ giá không tồn tại trong
thời kỳ thứ hai được lý giải là do sự thay đổi trong cấu trúc thị trường trái phiếu khu
vực với sự gia tăng thị phần huy động từ trái phiếu nội địa, ngoài ra sự phát triển
28
nhanh của quy mô sản phẩm phái sinh tiền tệ cũng góp phần hạn chế rủi ro tỷ giá
cho các nhà đầu tư.
Hutson và O’Driscoll (2010) tìm thấy tác động của biến động tỷ giá đến tỷ
suất sinh lợi chứng khoán ở mức 10,5% trong số 1.154 công ty tại 11 nước Châu Âu
trong giai đoạn 1990-2008. Kết quả cho thấy có sự gia tăng trong độ nhạy cảm tỷ
giá kể từ khi đồng euro ra đời, tuy nhiên các công ty tại khu vực đồng tiền chung
Châu Âu có mức độ gia tăng thấp hơn các nước còn lại, chứng tỏ đã có sự chuyển
dịch từ rủi ro mang tính hệ thống sang rủi ro đặc trưng của công ty.
Chkili và cộng sự (2012) sử dụng mô hình GARCH đơn biến và đa biến để

nghiên cứu mối tương quan giữa biến động tỷ suất sinh lợi chứng khoán và tỷ giá ở
thị trường Anh, Pháp và Đức trong giai đoạn 1999-2010. Sử dụng hai cặp tỷ giá
EUR/USD và GBP/USD trong đo lường biến động tỷ giá, tác giả đã tìm thấy mối
quan hệ dài hạn giữa thay đổi trong tỷ giá và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, đặc biệt đây
là yếu tố quan trọng dự báo cũng như thực hiện chiến lược phòng ngừa rủi ro và đa
dạng hóa danh mục.
Tsai (2012) sử dụng bộ mẫu dữ liệu theo tháng của 6 quốc gia Châu Á
(Singapore, Thái Lan, Malaysia, Philippines, Hàn Quốc, Đài Loan) từ 1992 đến
2009 để ước lượng tác động giữa chỉ số giá chứng khoán và tỷ giá bằng phương
pháp hồi quy phân vị (quantile regression). Kết quả cho thấy tồn tại một mối tương
quan âm giữa tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường và biến động tỷ giá ở tất cả các
mức phân vị, và tương quan này càng rõ nét hơn khi tỷ giá biến động mạnh.
Chaieb và Mazzotta (2013) thực hiện nghiên cứu nhằm kiểm tra mối liên hệ
giữa biến động tỷ giá và tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Độ nhạy cảm tỷ giá được ước
lượng với biến tỷ giá là chỉ số đô la Mỹ so với các ngoại tệ chính và chỉ số đô la Mỹ
so với đồng tiền các nước mới nổi. Mẫu nghiên cứu bao gồm các công ty xuất khẩu
và công ty nội địa thuộc 11 ngành ở Mỹ giai đoạn từ quý 2/1973 đến quý 4/2005.
Sử dụng hồi quy dữ liệu bảng, tác giả không tìm thấy tác động đáng kể và có ý
nghĩa thống kê của độ nhạy cảm tỷ giá không có điều kiện. Nhưng với độ nhạy cảm
29
có điều kiện khi xem xét thêm các yếu tố về chu kỳ kinh doanh và đặc tính doanh
nghiệp thì tác giả nhận thấy độ nhạy cảm tỷ giá thay đổi theo thời gian cùng với sự
biến động của các biến kinh tế vĩ mô và tài chính, đồng thời độ nhạy cảm gia tăng
trong suốt giai đoạn kinh tế suy thoái.
Ye và cộng sự (2014) sử dụng bộ dữ liệu của 1.523 công ty thuộc 20 nền

kinh tế mới nổi từ tháng 12/1999 đến tháng 12/2009 và ước lượng theo phương
pháp GARCH đã xác định được sự tồn tại của độ nhạy cảm tỷ giá ở một nửa quốc
gia trong mẫu. Đặc biệt ở những nước áp dụng chế độ neo giữ tỷ giá (non-floating
exchange rate arrangement) thì độ nhạy cảm tỷ giá còn bị khuyếch đại. Đây là một
thất bại trong chính sách tỷ giá dù đã loại trừ được “nỗi sợ thả nổi” vốn là một lý do
quan trọng dẫn đến rủi ro tỷ giá. Theo tác giả thì nguyên nhân lý giải cho kết quả
thực nghiệm này là lý thuyết rủi ro đạo đức, vì hệ thống tỷ giá neo cột sẽ làm doanh
nghiệp giảm động cơ phòng ngừa rủi ro và có xu hướng tiến hành các hoạt động đầu
tư dễ dẫn đến rủi ro cao.
Akay và Cifter (2014) sử dụng ước lượng dữ liệu bảng gồm 173 công ty sản
suất và dịch vụ thuộc 7 ngành công nghiệp của Thổ Nhĩ Kỳ trong giai đoạn 2002-
2010, mẫu dữ liệu được phân nhóm theo quy mô công ty (số lượng nhân công) và
ngành, kết quả cho thấy độ nhạy cảm tỷ giá hiện diện ở những công ty có quy mô
trung bình và lớn, còn theo lĩnh vực thì tỷ suất sinh lợi chứng khoán ngành dịch vụ
và dệt may chịu tác động tiêu cực khi tỷ giá giảm.
2.2.1.2 Các cải tiến (bổ sung) phương pháp nghiên cứu về độ nhạy cảm tỷ giá
Độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ công ty theo đề xuất của Jorion cần được diễn
dịch một cách thận trọng. Giả định cho rằng tất cả công ty của quốc gia j đều chịu
tác động bất lợi do đôla Mỹ giảm giá và nhân tố rủi ro thị trường trong mô hình của
Jorion là tỷ suất sinh lợi thị trường tổng thể của quốc gia j. Với những giả thiết này
thì ước lượng theo phương pháp của Jorion không thể tìm ra được độ nhạy cảm tỷ
giá có ý nghĩa thống kê cho công ty nào ở quốc gia j cho dù trong thực tế giá trị cổ
đông có bị tác động (Glaum và cộng sự, 2000). Nghiên cứu của Bodnar và Wong
30
(2003) lần đầu tiên chứng minh được tầm quan trọng của nhân tố rủi ro thị
trường bằng việc sử dụng các danh mục thị trường có điều chỉnh theo quy mô
về doanh thu từ thị trường nước ngoài và giá trị vốn hóa của công ty. Kết quả cho
thấy rằng do những công ty lớn do có số liệu vượt trội nên chỉ số thị trường theo giá
trị vốn hóa sẽ thiên về hệ số hồi quy của độ nhạy cảm là dương.
Một khó khăn khác khi sử dụng mô hình của Jorion là việc xác định nhân tố
rủi ro tỷ giá và có một số vấn đề tranh luận ở khía cạnh này. Các nghiên cứu thực
nghiệm về độ nhạy cảm kinh tế thường đưa ra một nhân tố đại diện nhằm bao quát
tất cả những biến động tỷ giá tác động đến giá trị doanh nghiệp trong mẫu. Nhân tố
này có thể là một tỷ giá song phương hoặc chỉ số tỷ giá theo tỷ trọng thương
mại. Phương pháp sử dụng tỷ giá đơn lẻ được sử dụng khi có giả định rằng đối tác
thương mại chính chỉ phụ thuộc vào một quốc gia nên chỉ có một đồng ngoại tệ
chính ảnh hưởng đến giá trị công ty trong mẫu nghiên cứu (Booth và Rotenberg,
1990; Williamson, 2001; Glaum và cộng sự, 2000; Priestley và Ødegaard, 2004;
Entorf và Jamin, 2004; Parsley và Popper, 2006). Các nghiên cứu khác sử dụng chỉ
số tỷ giá theo trọng số thương mại, đây chính là chỉ số theo rổ tiền tệ kết hợp giữa
các tỷ giá song phương theo trọng số thương mại giữa quốc gia chủ nhà vá các đối
tác, đồng thời có điều chỉnh theo chỉ số giá các nước chẳng hạn như MERM, MG,
X-131, G-10 hay RX-101 (Jorion, 1990; Bodnar và Gentry, 1993; Amihud, 1994;
Bartov và Bodnar, 1994; Choi và Prasad, 1995; Donnelly và Sheehy, 1996; Chow
và cộng sự, 1997a; He và Ng, 1998; Chow và Chen, 1998; Bodnar và Wong, 2003).
Tuy vậy, Miller và Reuer (1998) tranh luận rằng việc sử dụng các chỉ số tỷ giá theo
trọng số thương mại sẽ không xét đến yếu tố tương quan nghịch và thấp theo thời
gian giữa các cặp tỷ giá, và sẽ đánh giá quá thấp độ nhạy cảm kinh tế vì bỏ qua các
biến số cần thiết để nắm bắt sự biến động khác nhau trong giá trị tiền tệ (hầu hết các
chỉ số tỷ giá có xu hướng trung bình hóa các tác động đến mức độ cạnh tranh của
những cú sốc trong tỷ giá song phương).
31
Ngoài ra, việc sử dụng chỉ số tỷ giá theo trọng số thương mại có thể không
hiệu quả khi một công ty có độ nhạy cảm chủ yếu từ một vài đồng tiền trong rổ tiền
tệ (Williamson, 2001). Dominguez và Tesar (2001) sử dụng đồng thời chỉ số tỷ giá
theo trọng số thương mại và các tỷ giá song phương thì nhận thấy rằng chỉ số tỷ giá
không có tương quan với mẫu theo từng công ty hay ngành, trong khi nhiều công ty
lại có độ nhạy cảm với các tỷ giá song phương riêng biệt. Do vậy việc lựa chọn cặp
tỷ giá phải phụ thuộc vào đặc tính chiến lược cụ thể của doanh nghiệp. Khoo (1994)
khi thực hiện nghiên cứu độ nhạy cảm tỷ giá trong ngành khai khoáng tại Úc đã
phân nhóm các công ty theo các đối tác thương mại quan trọng của họ, từ đó lựa
chọn các cặp tỷ giá tương ứng phù hợp. Tương tự thì Ihrig (2001) xây dựng chỉ số
tỷ giá đặc trưng cho công ty từ các cặp tỷ giá song phương của những quốc gia mà
công ty có chi nhánh và tìm được độ nhạy cảm có ý nghĩa thống kê hơn so với các
nghiên cứu trước. Muller và Verschoor (2004) trong nghiên cứu của mình đã phân
nhóm các công ty Mỹ trong mẫu vào 6 khu vực kinh tế trên toàn cầu (dựa trên mối
liên hệ của các hoạt động thương mại trong thực tế), từ đó áp dụng các chỉ số tỷ giá
riêng biệt và điều này sẽ giúp xác định chính xác được nhân tố rủi ro tỷ giá.
Dominguez và Tesar (2006) khi thực hiện nghiên cứu về độ nhạy cảm tỷ giá tại 8
nền kinh tế công nghiệp phát triển và mới nổi cũng không tìm được sự khác biệt khi
sử dụng chỉ số tỷ giá theo trọng số thương mại ở cấp độ ngành so với tỷ giá song
phương theo USD. Priestley and Ødegaard (2007) cũng chỉ tìm thấy độ nhạy cảm tỷ
giá có ý nghĩa thống kê ở các ngành công nghiệp có mức độ thương mại quốc tế cao
khi sử dụng tỷ giá song phương, còn đối với tỷ giá đo lường theo rổ tiền tệ thì lại
không đạt được kết quả tương tự. Ngược lại, Fraser và Pantzalis (2004) cho thấy
rằng dù công ty hoạt động ở quốc gia cụ thể nào thì việc đưa thêm càng nhiều loại
tiền tệ vào chỉ số tỷ giá sẽ càng gia tăng độ nhạy cảm có ý nghĩa thống kê. Điều này
ủng hộ luận điểm về việc công ty sẽ có độ nhạy cảm với các loại tền tệ của những
quốc gia mà họ không có hoạt động kinh doanh (do các đối thủ cạnh tranh của họ có
hoạt động tại những quốc gia này hoặc yếu tố đầu vào trong sản xuất được định
32
danh bằng những loại tiền tệ này), mà tổng quát hơn là tất cả các công ty đều có độ
nhạy cảm tỷ giá cho dù có hoạt động ở nước ngoài hay không.
Tranh luận tiếp theo liên quan đến việc xác định nhân tố rủi ro tỷ giá là
về tỷ giá danh nghĩa và tỷ giá thực. Trong khi lý thuyết kinh tế cho rằng nên áp
dụng tỷ suất sinh lợi dựa trên giá trị doanh nghiệp thực (dòng tiền thực) và tỷ giá
thực thì hầu hết các nghiên cứu đều sử dụng tỷ giá danh nghĩa. Có ba lý do chính
giải thích cho vấn đề này. Đầu tiên cần lưu ý rằng nếu biến động tỷ giá được đo
lường bằng thông số thực thì tất cả các biến trong phương trình hồi quy phải đo
lường bằng giá trị thực để đảm bảo tính nhất quán. Thứ hai là thị trường tài chính
không biến động một cách tức thời theo tỷ lệ lạm phát do vậy các nhà đầu tư vẫn
đang chủ yếu hành động theo tác động của tỷ giá danh nghĩa lên giá cổ phiếu
(Bodnar và Gentry, 1993). Thứ ba là mức biến thiên thấp trong biến động tỷ giá có
liên quan đến chênh lệch lạm phát trên cơ sở tần suất tháng (Jorion (1990) thấy rằng
tỷ giá biến động 10 lần theo tỷ lệ lạm phát trong giai đoạn 1971-1987) hàm ý rằng
biến động của tỷ giá danh nghĩa thực tế đã bao hàm biến động của tỷ giá thực (Mark
(1990) sử dụng dữ liệu theo tháng từ 1973 đến 1988 cho thấy biến động đồng thời
trong tỷ giá thực và tỷ giá danh nghĩa gần như là tương quan hoàn hảo trong 7 cặp
tiền tệ được nghiên cứu). Vì vậy việc sử dụng tỷ giá thực thay cho tỷ giá danh nghĩa
ít có tác động đến việc ước lượng độ nhạy cảm (Bodnar và Gentry, 1993; Amihud,
1994; Choi và Prasad, 1995; Chamberlain và cộng sự, 1997; Griffin và Stulz, 2001).
Liên quan đến yếu tố rủi ro tỷ giá thì còn một vấn đề đặt ra là khi sử
dụng biến tỷ giá thì chuỗi dữ liệu thay đổi tỷ giá có tự tương quan dương
(Amihud và Mendelson, 1989). Để nắm bắt được những biến động tỷ giá bất thường
này, Amihud (1994) đề xuất phương pháp hai bước bao gồm: bước một là hồi
quy biến động tỷ giá theo giá trị trễ của chính nó, bước hai hồi quy mô hình của
Jorion (phương trình 1.2) nhưng thay θt bằng phần dư của ước lượng ở bước đầu
tiên dθ t. Bởi vì phương pháp của Amihud không tăng cao được mức ý nghĩa thống
kê của kết quả nên Gao (2000) sử dụng hồi quy tỷ giá theo các biến kinh tế vĩ mô
33
bao gồm lãi suất, cung tiền, chỉ số sản xuất công nghiệp, cán cân thương mại và tỷ
lệ lạm phát. Phần dư dθ t trong mô hình hồi quy của tác giả đại diện cho biến động tỷ
giá không quan sát được ở thời điểm t. Gao (2000) sử dụng phương trình hai bước
để nghiên cứu tác động của thay đổi bất thường trong tỷ giá dθ t với mẫu là 80 công
ty đa quốc gia và tìm được ảnh hưởng có ý nghĩa thống kê lên giá trị doanh nghiệp
cao hơn so với chuỗi dữ liệu biến động tỷ giá gốc.
Bên cạnh đó còn có các nghiên cứu tập trung vào vấn đề đa cộng tuyến giữa
biến rủi ro thị trường và rủi ro tỷ giá. Danh mục thị trường là một tổng thể gồm
nhiều cổ phiếu đơn lẻ và do vậy nếu các cổ phiếu đơn lẻ có độ nhạy cảm tỷ giá thì
thị trường cũng sẽ có độ nhạy cảm này. Nhằm tránh tác động sai lệch đến kết quả
hồi quy do tương quan cao giữa các biến độc lập trong mô hình của Jorion, Choi và
Prasad (1995) thực hiện phương thức trực giao (orthogonalize) nhân tố tỷ giá dựa
trên phương pháp chuẩn của Elton và Gruber (1991), cụ thể là họ thực hiện hồi quy
tỷ giá theo nhân tố rủi ro thị trường và sử dụng phần dư của hàm hồi quy này để đưa
vào mô hình ước lượng độ nhạy cảm tỷ giá của Jorion, trong đó thay biến động tỷ
giá ban đầu bằng phần dư đại diện cho biến động trong tỷ giá không được giải thích
bởi hành vi của biến số toàn thị trường. Bên cạnh đó vấn đề đa cộng tuyến cũng có
thể tránh được bằng việc hồi quy tỷ suất sinh lợi thị trường theo biến động tỷ giá
(Allayannis, 1996; Griffin và Stulz, 2001; Kiymaz, 2003; Priestley and Ødegaard,
2007; Entorf và Jamin, 2017; Chou và cộng sự, 2017). Trong trường hợp này thì
biến tỷ suất sinh lợi của thị trường sẽ đại diện cho phần tỷ suất sinh lợi thị trường
mà không thể được giải thích bởi biến động tỷ giá.
Một phương pháp khác để xử lý vấn đề đa cộng tuyến trong mô hình

của Jorion là tập trung phân tích về mối liên hệ giữa thay đổi tỷ giá và tỷ suất
sinh lợi thị trường. Vì có nhiều nhân tố cùng tác động đến tỷ suất sinh lợi thị
trường và biến động tỷ giá nên cần nhận diện các yếu tố này và đưa chúng vào làm
biến giải thích trong mô hình, như nghiên cứu của Chen và cộng sự (1986), Miller
và Reuer (1998) đưa ra các nhân tố vĩ mô giải thích cho phần bù rủi ro của cổ phiếu
34
bao gồm tỷ lệ tăng trưởng sản xuất công nghiệp, lạm phát kỳ vọng, cấu trúc kỳ hạn
lãi suất, cung tiền, chênh lệch lãi suất Mỹ và Nhật, cán cân thương mại. Trong
nghiên cứu của mình, Gao (2000) còn thay thế biến rủi ro thị trường bằng 6 biến
kinh tế vĩ mô bao gồm tỷ lệ thất nghiệp, chỉ số giá sản xuất, cung tiền, chỉ số giá
năng lượng, chỉ số tiền lương và chỉ số tiền lương theo ngành, đồng thời việc sử
dụng 6 biến này cũng giúp làm giảm vấn đề nội sinh trong mô hình. Tuy vậy kết
quả thực nghiệm cho thấy hệ số hồi quy phản ánh độ nhạy cảm tỷ giá có ý nghĩa
thống kê khi sử dụng biến tỷ suất sinh lợi thị trường, nhưng lại không có ý nghĩa
thống kê khi thay thế biến tỷ suất sinh lợi thị trường bằng 6 biến vĩ mô này. Chow
và Chen (1998) bổ sung vào mô hình nghiên cứu các biến điều kiện kinh doanh bao
gồm tỷ suất cổ tức và phần bù kỳ hạn và tìm thấy độ nhạy cảm có ý nghĩa thống kê
ở một số công ty Nhật. Doukas và cộng sự (1999) đưa thêm một số nhân tố rủi ro
khác vào mô hình của Jorion bên cạnh các biến vĩ mô như đề xuất của Chen và
cộng sự (1986), đó là các nhân tố theo nghiên cứu của Fama và French (1996) bao
gồm chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi của danh mục theo giá trị cổ phiếu và danh
mục theo tốc độ tăng trưởng, chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi của danh mục cổ phiếu
có vốn hóa thị trường nhỏ và lớn. Kết quả thực nghiệm cho thấy độ nhạy cảm tỷ giá
có ý nghĩa thống kê tại thị trường chứng khoán Nhật. Dumas và Solnik (1995), De
Santis và Gerard (1998) khi dùng mô hình định giá tài sản đa nhân tố tương tự thì
cũng tìm ra được rằng phần bù rủi ro tỷ giá là một nhân tố quan trọng đối với tỷ suất
sinh lời chứng khoán ở thị trường tài chính quốc tế. Entorf và Jamin (2007) đánh giá
độ nhạy cảm tỷ giá tại 28 công ty ở thị trường Đức từ 1977 đến 1995 và bổ sung các
biến kiểm soát vào mô hình đánh giá độ nhạy cảm tỷ giá gồm môi trường kinh
doanh, lạm phát, cấu trúc kỳ hạn lãi suất và cũng nhận diện được độ nhạy cảm tỷ
giá có ý nghĩa thống kê. Krapl và O’Brien (2015) khi thực hiện nghiên cứu tại thị
trường Mỹ trong giai đoạn 1980-2010 đã thay thế biến tỷ suất sinh lợi của chỉ số cổ
phiếu bằng tỷ suất sinh lợi của trái phiếu chính phủ Mỹ và tìm thấy tỷ lệ công ty có
độ nhạy cảm tỷ giá cao hơn (19,73%) so với sử dụng biến chỉ số cổ phiếu.
35
Một trong những yếu tố vĩ mô nữa được nhận định có ảnh hưởng đến độ
nhạy cảm tỷ giá của doanh nghiệp chính là chế độ tỷ giá mà các quốc gia đang
áp dụng. Một chế độ tỷ giá cố định có thể tạo ra môi trường thuận lợi cho hoạt
động kinh doanh vì tạo niềm tin về ổn định giá cả giảm bớt chi phí phòng ngừa rủi
ro cho các doanh nghiệp và từ đó làm giảm độ nhạy cảm tỷ giá. Tuy nhiên dù áp
dụng chế độ tỷ giá cố định thì việc neo thường chỉ là với một ngoại tệ như đô la Mỹ
thì các ngoại tệ khác biến động giá trị cũng có khả năng phát sinh độ nhạy cảm tỷ
giá. Bên cạnh đó, những công ty tại các quốc gia theo chế độ tỷ giá thả nổi đã quen
với việc thực hiện phòng ngừa rủi ro nên họ sẽ giảm được chi phí phòng ngừa. Như
vậy, tác động của chế độ tỷ giá đến độ nhạy cảm tỷ giá sẽ có thể theo hai hướng
khác biệt. Parsley và Popper (2006) kiểm định độ nhạy cảm tỷ giá của các công ty
niêm yết tại chín quốc gia Châu Á từ 1990 đến 2002 và kết quả cho thấy độ nhạy
cảm của các công ty ở những quốc gia theo chế độ neo tỷ giá cao hơn so với nhóm
quốc gia còn lại. Tác giả cho rằng điều này phản ánh mức độ phát triển chưa cao
của thị trường tài chính địa phương trong việc nhận diện rủi ro tỷ giá và cung cấp
các công cụ phòng ngừa. Ye và cộng sự (2014) sử dụng mẫu gồm 1.523 công ty tại
20 thị trường mới nổi trong giai đoạn 12/1999 đến 12/2010 và tìm thấy tỷ lệ khoảng
một nửa công ty trong mẫu có độ nhạy cảm có ý nghĩa thống kê với biến động tỷ
giá dù ở các chế độ tỷ giá khác nhau là neo giữa tỷ giá hay thả nổi.
2.2.1.3 Các nghiên cứu về đặc tính của độ nhạy cảm tỷ giá
Việc nhận định sai về mối tương quan giữa biến động tỷ giá và giá trị doanh
nghiệp có thể dẫn đến việc thất bại trong tìm ra độ nhạy cảm tỷ giá có ý nghĩa thống
kê. Barotv và Bodnar (1994) cho rằng việc nhận định sai tăng lên do phát sinh nhiều
vấn đề phức tạp khi ước lượng mối tương quan này, chẳng hạn như việc xác định
khả năng thay đổi trong tỷ giá có tác động bất cân xứng hay không, sự khác biệt
giữa biến động tạm thời và thường xuyên trong tỷ giá, tác động của các cú sốc tỷ
giá đến môi trường kinh tế và cạnh tranh của công ty. Về mặt lý thuyết thì những
thông báo chung mà công ty đưa ra về hoạt động kinh doanh hiện tại sẽ bao hàm
36
các thông tin liên quan đến rủi ro tiền tệ và sẽ làm giảm sự bất cân xứng thông tin
giữa nhà quản trị và nhà đầu tư. Tuy nhiên trong thực tế thì sẽ diễn ra việc thiếu
thông tin khi nhận diện rủi ro thị trường do các nhà quản trị thường che giấu những
giả định không chắc chắn về các sự kiện và hành động trong tương lai (Roulstone,
1999) và có khả năng đưa ra các lựa chọn không phù hợp với độ nhạy cảm của công
ty (Beckett, 1997). Mặt khác các nhà đầu tư phải đối diện với vô số các phương
thức nhận diện rủi ro khác nhau khiến họ gặp khó khăn trong việc nắm bắt để hiểu
và so sánh lựa chọn (Hodder và cộng sự, 2001). Ngoài ra do sự bất cân xứng thông
tin nên nhà đầu tư không phải lúc nào cũng hiểu rõ về các hoạt động phòng ngừa rủi
ro cũng như các chiến lược mà công ty áp dụng để thích ứng với những thay đổi của
môi trường cạnh tranh khi tỷ giá biến động. Điều này dẫn đến khả năng là các nhà
đầu tư sẽ đánh giá mối liên hệ giữa biến động tỷ giá và dòng tiền tương lai theo một
cách họ cho là hiệu quả hơn, đó là việc định giá hoàn toàn tác động của biến động
tiền tệ lên giá trị doanh nghiệp cần xem xét qua thời gian vì nhà đầu tư chỉ phản ứng
khi đã có sẵn thông tin về hiệu quả hoạt động kinh doanh, nghĩa là sẽ có độ trễ giữa
biến động tỷ giá và giá trị doanh nghiệp. Bartov và Bodnar (1994) đã sử dụng cả
giá trị hiện tại cũng như giá trị trễ của thay đổi trong tỷ giá trong nghiên cứu của
mình. Kết quả họ đạt được cho thấy biến trễ có khả năng giải thích tốt hơn cho tỷ
suất sinh lợi cổ phiếu của các công ty Mỹ, đồng thời ảnh hưởng của biến động tỷ
giá đến giá trị công ty chỉ thể hiện khi thông tin số liệu về hiệu quả hoạt động, tài
sản và nợ được công bố. Tuy nhiên trong các nghiên cứu của He và Ng (1998) tại
171 công ty đa quốc gia của Nhật, Nydahl (1999) tại 47 công ty Thụy Điển lại
không thu được kết quả tương tự. He và Ng cũng như Nydahl chỉ tìm thấy chưa đến
4% và 6% số cổ phiếu trong mẫu có tỷ suất sinh lợi chịu ảnh hưởng có ý nghĩa
thống kê từ giá trị trễ của biến động tỷ giá, đồng thời việc đưa thêm biến trễ này
cũng không có tác động đáng kể đến mức độ giải thích của mô hình.
Một trong những tranh luận nữa trong độ nhạy cảm tỷ giá đó là độ nhạy cảm
tỷ giá của một công ty có khả năng sẽ biến động theo thời gian. Trong khi mô
hình ước lượng của Jorion thì xem như độ nhạy cảm là hằng số theo thời gian,
37
nhưng điều này dường như không thực tế khi xét trong bối cảnh môi trường kinh tế
vĩ mô, vị thế cạnh tranh, cấu trúc hoạt động, chính sách phòng ngừa rủi ro của công
ty lại có sự thay đổi theo thời gian (Bartov và Bodnar, 1994). Đồng thời Levi (1994)
cũng cho rằng việc nhận diện độ nhảy cảm tỷ giá theo hướng thông thường sẽ khiến
các hệ số hồi quy không còn có ý nghĩa thống kê, nên cần sử dụng các kỹ thuật hồi
quy để xác định rõ sự biến động của hệ số hồi quy về độ nhạy cảm này. Có một số
đề xuất khác nhau về việc đánh giá tính biến động theo thời gian của độ nhạy cảm
tỷ giá. Đầu tiên là những nghiên cứu dựa theo cách thức được đề xuất bởi Engel và
Hamilton (1990), các tác giả phân chia chuỗi dữ liệu thời gian nghiên cứu thành
các thời kỳ nhỏ và kiểm tra tính bất biến của độ nhạy cảm tỷ giá trong các giai
đoạn khác nhau (Jorion, 1990; Amihud, 1994; Choi và Prasad, 1995; Glaum và
cộng sự, 2000; He và Ng, 1998; Williamson, 2001; Doukas và cộng sự, 2003;
Dominguez và Tesar, 2006). Các kết quả đạt được đều ủng hộ giả thuyết về sự biến
động theo thời gian của độ nhạy cảm tỷ giá.
Một phương pháp khác được sử dụng là kỹ thuật hồi quy xoay vòng (hồi quy
theo khung thời gian trượt – moving-window) nhằm xác định khả năng độ nhạy
cảm tiền tệ có biến động một cách ngẫu nhiên giữa các thời kỳ, hoặc xác định được
các mẫu hình và xu hướng cụ thể (Glaum và cộng sự, 2000; Entorf và Jamin, 2004).
Kết quả thực nghiệm chỉ ra rằng hệ số hồi quy về độ nhạy cảm có sự dao động rõ
ràng theo thời gian và thay đổi cả dấu (chiều hướng) tác động.
Vấn đề độ nhạy cảm tỷ giá thay đổi theo thời gian cũng đưa đến nhiều
nghiên cứu về nguyên nhân của sự biến động này. Allayannis (1995) đã tìm thấy
bằng chứng thực nghiệm về mối tương quan giữa độ nhạy cảm tỷ giá của bốn ngành
công nghiệp sản xuất tại Mỹ với tỷ trọng xuất nhập khẩu của các ngành này. Nghiên
cứu ở cấp độ công ty, Gao (2000) sử dụng mô hình có phân tách tác động tích cực
khi nội tệ giảm giá (hoặc tiêu cực khi nội tệ tăng giá) do tác động của doanh số ở thị
trường nước ngoài, và tác động tiêu cực khi nội tệ giảm giá (hoặc tích cực khi nội tệ
tăng giá) liên quan đến tỷ trọng sản xuất của công ty đặt ở nước ngoài. Hướng phân
tích này giúp Gao xác định được hai kênh giải thích cho sự tác động của biến động
38
tỷ giá đến giá trị doanh nghiệp, đó là những quyết định của doanh nghiệp về doanh
thu và sản xuất có thể giúp giảm rủi ro tỷ giá của họ. Nghiên cứu của Williamson
(2006) về ngành công nghiệp ôtô cho thấy mức độ nhạy cảm tỷ giá lại phụ thuộc
vào môi trường cạnh tranh đặc trưng ở từng giai đoạn cụ thể. Bên cạnh đó,
Dominguez và Tesar (2006) cho rằng độ nhạy cảm tỷ giá biến động theo thời gian
phản ánh sự thích ứng của doanh nghiệp đối với rủi ro tỷ giá, bởi bản thân doanh
nghiệp trong mỗi thời kỳ sẽ tự điều chỉnh chính sách tài chính và điều hành hoạt
động để bù trừ và tránh những bất lợi khi tỷ giá biến động.
Đặc tính biến động theo thời gian của độ nhạy cảm tỷ giá cũng dẫn đến
những nghiên cứu về việc sử dụng tần suất quan sát hợp lý khi đánh giá mối liên
hệ giữa tỷ suất sinh lợi chứng khoán và biến động tỷ giá. Nếu độ nhạy cảm tỷ giá
biến động chẳng hạn từ năm này sang năm khác thì sẽ không hợp lý khi ước lượng
hệ số hồi quy về độ nhạy cảm trong một giai đoạn dài 5 hay 10 năm, vì lúc này hệ
số hồi quy ước lượng được chỉ thể hiện độ nhạy cảm tỷ giá trung bình trong toàn bộ
thời kỳ nghiên cứu và tính biến động của tỷ giá sẽ khiến cho hệ số hồi quy không có
ý nghĩa thống kê. Do vậy một số nhà nghiên cứu điều tra về khả năng tần suất quan
sát được sử dụng thường xuyên nhất là theo tháng có thể là chưa hợp lý để đánh giá
độ nhạy cảm tỷ giá của doanh nghiệp. Tuy lý thuyết về tính hiệu quả của thị trường
cho rằng độ nhạy cảm tỷ giá là độc lập với tần suất quan sát được sử dụng nhưng
các kết quả thực nghiệm cho thấy rằng vì thị trường là không hiệu quả và đặc tính
phức tạp trong mối liên hệ giữa biến động tỷ giá và giá trị doanh nghiệp nên hệ số
hồi quy của độ nhạy cảm tỷ giá sẽ có sự khác biệt do tần suất quan sát và khung thời
gian tính toán tỷ suất sinh lợi. Chamberlain và cộng sự (1997) sử dụng dữ liệu theo
ngày để ước lượng độ nhạy cảm của các định chế ngân hàng Mỹ và Nhật đối với
biến động tỷ giá. Tương tự thì Di Iorio và Faff (2000), Glaum và cộng sự (2000)
cũng tìm được bằng chứng về việc độ nhạy cảm tỷ giá sẽ có ý nghĩa thống kê cao
hơn khi sử dụng dữ liệu ngày so với tần suất tháng. Nhưng ngược lại thì Chow và
cộng sự (1997) khi sử dụng khung thời gian dài hơn 1 tháng và tìm thấy mối liên hệ
có ý nghĩa hơn giữa tỷ suất sinh lợi chứng khoán và biến động tỷ giá. Những nghiên
39
cứu tiếp theo như Chow và Chen (1998), Griffin và Stulz (2001), Dominguez và
Tesar (2001, 2006), Di Iorio và Faff (2001), Muller và Verschoor (2006) cũng cho
thấy độ nhạy cảm của tỷ suất sinh lợi chứng khoán với biến động tỷ giá sẽ mạnh
hơn tỷ suất sinh lợi được đo lường với khung thời gian dài hơn. Điều này chứng
minh cho nhận định rằng hồi quy với khung thời gian dài sẽ nắm bắt được những
dao động rộng hơn của tỷ giá và tìm được nhiều hơn về bản chất mối liên hệ dài hạn
giữa tỷ giá và giá trị doanh nghiệp.
Levi (1994), Booth (1996), Bartov và các cộng sự (1996) cho rằng mức ý
nghĩa thống kê thấp của hệ số hồi quy độ nhạy cảm trong các nghiên cứu thực
nghiệm được lý giải từ việc các công ty thực hiện phòng ngừa rủi ro độ nhạy cảm
của mình một cách hiệu quả. Nếu một công ty có khả năng và quyết định phòng
ngừa hoàn toàn rủi ro tỷ giá thì độ nhạy cảm tỷ giá sẽ bằng không. Do vậy bản chất
và đặc tính của độ nhạy cảm tỷ giá của doanh nghiệp sẽ tùy thuộc vào mức độ hiệu
quả trong việc thực thi các hoạt động phòng ngừa rủi ro, vì thế độ nhạy cảm sẽ trở
nên không ổn định nếu chính sách phòng ngừa rủi ro thay đổi theo thời gian (Levi,
1994). Đồng thời, việc thực thi các chiến lược phòng ngừa cụ thể cũng như tính chất
bù trừ rủi ro của các công cụ phòng ngừa (chẳng hạn như quyền chọn) sẽ làm cho
mối quan hệ giữa tỷ giá và giá trị doanh nghiệp có tính chất phi tuyến.
Dựa trên lập luận công nhận sự ảnh hưởng của các hoạt động phòng ngừa rủi
ro (mang tính chất nội bộ hoặc bên ngoài)1 đến độ nhạy cảm tỷ giá nên đã có nhiều
tác giả kết hợp tác động của chiến lược phòng ngừa rủi ro khi ước lượng độ
nhạy cảm tỷ giá. Pantzalis và cộng sự (2001), Williamson (2001), De Jong và cộng
sự (2006) tìm thấy rằng những công ty có quy mô hoạt động ở nước ngoài càng cao
thì độ nhạy cảm tỷ giá càng thấp do thực hiện các chiến lược phòng ngừa nội bộ.
Một loạt các nghiên cứu khác của He và Ng (1998), Chow và Chen (1998), Glaum
1
Các chiến lược phòng ngừa rủi ro có thể được phân loại thành hai nhóm - nội bộ và bên ngoài. Chiến lược
nội bộ (chẳng hạn như phòng ngừa thông qua đồng tiền thanh toán, chia sẻ rủi ro biến động tỷ giá, chiến lược
trả sớm-trả chậm, đối ứng dòng thu chi) được sử dụng trong phạm vi doanh nghiệp, chi phí rẻ hơn và dễ thực
hiện hơn tuy nhiên không thể áp dụng chung cho tất cả các doanh nghiệp vì còn tùy thuộc theo tình huống
kinh doanh cụ thể. Chiến lược bên ngoài (chẳng hạn như phòng ngừa thông qua công cụ phái sinh) liên quan
đến việc giao dịch với bên thứ ba (thường là ngân hàng hoặc sàn giao dịch) và thường sẽ phát sinh thêm chi
phí giao dịch.
40
và cộng sự (2000), Choi và Kim (2003) dựa trên nền tảng của lý thuyết phòng ngừa
tối ưu vốn cho rằng những công ty không phòng ngừa rủi ro sẽ chịu độ nhạy cảm
đối với rủi ro tỷ giá cao hơn công ty có thực hiện phòng ngừa. Do gặp khó khăn
trong việc thu thập dữ liệu về các hoạt động phòng ngừa rủi ro nên các tác giả sử
dụng biến đại diện cho động cơ phòng ngừa rủi ro để kiểm tra tác động của hoạt
động phòng ngừa “được ngầm định” này trong việc ước lượng độ nhạy cảm. Điểm
chính trong kết quả đạt được là những công ty có đòn bẩy cao, khả năng thanh
khoản ngắn hạn thấp sẽ có nhiều động cơ cho việc phòng ngừa và do đó ít nhạy cảm
hơn với biến động tỷ giá. Allaynnis và Ofek (2001), Nguyen và Faff (2003), tiến
hành nghiên cứu thực nghiệm với các công ty phi tài chính ở Mỹ và Úc về mối liên
kết giữa hệ số hồi quy độ nhạy cảm với việc sử dụng phái sinh tỷ giá. Kết quả cho
thấy các công ty sử dụng công cụ phái sinh ngoại tệ chủ yếu cho hoạt động phòng
ngừa chứ không phải mục tiêu đầu cơ tuy nhiên độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá chỉ giảm
nhẹ cùng với mức độ sử dụng công cụ phái sinh. Muller và Verschoor (2004) cũng
đạt được kết luận tương tự và cho rằng tác động của việc sử dụng phái sinh tiền tệ
có ý nghĩa thống kê thấp đối với độ nhạy cảm tiền tệ của công ty có thể là do trong
thực tế các công ty này chỉ phòng ngừa một tỷ lệ nhỏ rủi ro tỷ giá mà họ đang đối
mặt. Đánh giá tác động của việc sử dụng phái sinh tiền tệ lên độ nhạy cảm tỷ giá
cũng là mục tiêu nghiên cứu của Crabb (2002) khi tác giả bổ sung vào mô hình của
Jorion các biến gồm tỷ lệ tài sản ở nước ngoài, lợi nhuận ở nước ngoài và tỷ lệ sử
dụng phái sinh tiền tệ. Phát hiện của Crabb cũng cho thấy việc gia tăng mức độ
phòng ngừa rủi ro có xu hướng làm giảm độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá của
doanh nghiệp.
Booth (1994) đề cập đến vấn đề sử dụng các cách thức phòng ngừa rủi ro sẽ
làm phát sinh chi phí giao dịch đồng thời làm xuất hiện yếu tố bất cân xứng trong
hàm lợi nhuận của công ty, vì vậy tác giả đưa ra giả thuyết về việc độ nhạy cảm tỷ
giá sẽ có hành vi phi tuyến và bất cân xứng, và đây cũng có thể là nguyên nhân
khiến cho các nghiên cứu trước không tìm được bằng chứng độ nhạy cảm tỷ giá có
ý nghĩa thống kê. Dưới góc độ vĩ mô thì có rất nhiều lý thuyết và nghiên cứu thực
41
nghiệm xoay quanh chủ đề tác động bất cân xứng của tỷ giá đến dòng chảy thương
mại và giá cả thì đi cùng xu hướng cũng đã có những nghiên cứu về phản ứng phi
tuyến của tỷ suất sinh lợi chứng khoán với biến động tỷ giá. Dựa trên nhận định về
cú sốc tỷ giá tăng có tác động khác biệt lên giá trị công ty so với cú sốc tỷ giá giảm,
các nghiên cứu của Choi và Prasad (1995), Krishnamoorthy (2001), Koutmos và
Martin (2003), Priestley and Ødegaard (2007) kiểm định khả năng tỷ suất sinh lợi
chứng khoán có phản ứng bất cân xứng với các biến động tỷ giá tăng và giảm hay
không. Trong khi kết quả của Prasad (1995) và Krishnamoorthy (2001) không ủng
hộ giả thuyết về độ nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng thì hai nghiên cứu còn lại đều chỉ
ra rằng độ nhạy cảm tỷ giá của rất nhiều công ty có tính chất bất cân xứng đối với
chiều hướng tăng và giảm của tỷ giá
Williamson (2001) giả định rằng việc tỷ giá tăng hay giảm sẽ có tác động
cùng độ lớn đến giá trị công ty nên để kiểm định khả năng phi tuyến của độ nhạy
cảm tỷ giá thì tác giả bổ sung thêm vào hàm hồi quy tuyến tính một biến là bình
phương của tỷ giá. Bartram (2004) đề xuất dạng hàm hồi quy lồi (dạng hy-péc-bôn
với biến lũy thừa ba) để cho phép nghiên cứu phản ứng khác nhau của tỷ suất sinh
lợi chứng khoán với thay đổi tăng và giảm của tỷ giá. Với mẫu nghiên cứu gồm 447
công ty phi tài chính ở Đức thì kết quả cho thấy sử dụng dạng hàm phi tuyến làm
tăng mức ý nghĩa thống kê của độ nhạy cảm tỷ giá.
Koutmos and Martin (2003) đã xem xét liệu tỷ suất sinh lợi của 9 chỉ số
ngành tại bốn quốc gia phát triển (Đức, Nhật, Anh, Mỹ) trong tháng 1/1992 đến
tháng 12/1998 có chịu tác động bất cân xứng từ sự biến động tỷ giá hối đoái hay
không. Nghiên cứu bổ sung biến độc lập là biến giả (xu hướng tăng và giảm của tỷ
giá) để nghiên cứu tác động bất cân xứng (ngưỡng) về sự khác biệt trong hệ số góc.
Kết quả cho thấy có tồn tại độ nhạy cảm tỷ giá ở cấp độ ngành công nghiệp với xấp
xỉ 40% mẫu, trong đó hơn 40% là bất cân xứng (thuộc lĩnh vực tài chính và tiêu
dùng). Ở cấp độ thị trường thì bốn quốc gia đều hiện diện độ nhạy cảm tỷ giá với
việc lợi nhuận của danh mục thị trường nội địa tăng khi nội tệ giảm giá.
42
Kizys và Pierdzioch (2007) phân tích mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ suất sinh
lợi chứng khoán và độ nhạy cảm tỷ giá bằng mô hình tham số thay đổi theo thời
gian (time-varying parameter model), sử dụng dữ liệu tháng của ba nước công
nghiệp Nhật, Anh và Mỹ trong giai đoạn 1970-2006. Kết quả cho thấy tồn tại độ
nhạy cảm tỷ giá phi tuyến tại các thị trường này, đồng thời mức độ nhạy cảm thay
đổi theo thời gian, tăng lên theo tương quan giữa tỷ suất sinh lợi và tỷ giá, độ mở
của thị trường hàng hóa cũng như sự phát triển của thị trường tài chính.
Lin (2011) nghiên cứu mẫu sáu quốc gia mới nổi châu Á gồm Ấn Độ,
Indonesia, Hàn Quốc, Philippines, Đài Loan và Thái Lan trong giai đoạn từ tháng
7/1997 đến tháng 11/2010, ngay sau cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997
và bao hàm cả thời gian khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008. Tác giả sử dụng tỷ
giá thực thay vì tỷ giá danh nghĩa để đo lường sự thay đổi của tỷ giá hối đoái vì lạm
phát ở các thị trường mới nổi trên tương đối lớn và biến động hơn so với các nền
kinh tế phát triển. Những kết quả thực nghiệm của tác giả cho thấy rằng mặc dù chế
độ tỷ giá thả nổi có quản lý được thực hiện ở các nước châu Á mới nổi, song vẫn
tồn tại một mức rủi ro tỷ giá đáng kể ở những nước này trong suốt thời gian mẫu
trên với kết quả thực nghiệm là 10,48% và 17,7% số công ty có rủi ro lớn hơn trong
thời kỳ khủng hoảng châu Á 1997 và thời kỳ khủng hoảng toàn cầu 2008, trong khi
đó chỉ có 8,81% số công ty có rủi ro trong suốt giai đoạn bình ổn từ tháng 8/1999
đến tháng 2/2008. Khoảng 6% các công ty có rủi ro tỷ giá là rủi ro bất cân xứng khi
tăng và giảm giá nội tệ. Mức rủi ro tỷ giá lớn hơn trong thời kỳ khủng hoảng có thể
là do xuất khẩu ròng hay nắm giữ tài sản bằng đô la, bởi vậy các công ty có thể
giảm rủi ro tỷ giá bằng việc giảm bớt tỷ lệ xuất khẩu hay tài sản đô la đang nắm giữ.
Nghiên cứu của Bartram và Bodnar (2012) đã cung cấp góc nhìn toàn diện về
mối quan hệ giữa độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi công ty dựa trên
mẫu thu thập từ tháng 07/1994 đến 12/2006 của các công ty phi tài chính từ 37 quốc
gia trên thế giới. Kết quả nghiên cứu cho thấy sự khác biệt đáng kể về tác động của
độ nhạy cảm tỷ giá lên tỷ suất sinh lợi công ty giữa các quốc gia. Cụ thể, 30-40%
công ty ở thị trường mới nổi (như là Brazil, Nam Phi, Indonesia, Argentina và Thái
43
Lan) nhạy cảm với rủi ro tỷ giá hối đoái. Các nhà nghiên cứu đã chứng minh được
mối quan hệ giữa độ nhạy cảm tỷ giá và tỷ suất sinh lợi chỉ tồn tại trong trường hợp
có điều kiện đó là xem xét trên sự thay đổi tỷ giá hối đoái. Mối quan hệ này có ý
nghĩa kinh tế cao, từ 1% cho một đơn vị độ nhạy cảm khi nội tệ tăng giá đến 3%
cho một đơn vị độ nhạy cảm khi nội tệ giảm giá. Sự tác động của độ nhạy cảm tỷ
giá lên tỷ suất sinh lợi của công ty thể hiện rõ nét hơn ở các nước thuộc thị trường
mới nổi so với ở các nước thuộc thị trường phát triển. Mức tác động của độ nhạy
cảm tỷ giá lên tỷ suất sinh lợi trung bình ở thị trường mới nổi gần bằng 8% trên một
đơn vị độ nhạy cảm khi nội tệ giảm giá và -5,5% trên một đơn vị độ nhạy cảm khi
nội tệ tăng giá. Còn đối với thị trường phát triển, mức tác động này là 2,5% khi nội
tệ giảm giá và không có ý nghĩa thống kê khi nội tệ tăng giá.
Al-Shboul và Anwar (2014) nghiên cứu về tính phi tuyến của độ nhạy cảm tỷ
giá dựa trên lập luận về phản ứng khác nhau của các công ty đối với biến động tỷ
giá, các tác giả sử dụng biến phi tuyến là biến động tỷ giá bậc 3 để kiểm soát khả
năng này. Kết quả nghiên cứu trong 13 ngành công nghiệp của Canada sử dụng dữ
liệu theo tuần trong thời kỳ 2003-2011 cho thấy tỷ suất sinh lợi cổ phiếu có mối
tương quan âm mang tính hệ thống đối với biến động tỷ giá và có 3 ngành chịu tác
động bởi độ nhạy cảm phi tuyến là lĩnh vực tài chính, ngành hàng tiêu dùng bán lẻ
và tổng hợp.
2.2.1.4 Mô hình lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh
hưởng đến độ nhạy cảm tỷ giá công ty
 Các mô hình lý thuyết về hành vi doanh nghiệp và độ nhạy cảm tỷ giá
Việc nhận diện các yếu tố tác động đến độ nhạy cảm tỷ giá của công ty cũng
được các nhà nghiên cứu quan tâm bên cạnh việc xác định có tồn tại độ nhạy cảm tỷ
hay không, mà đặc biệt là trong trường hợp độ nhạy cảm tỷ giá có tính chất bất cân
xứng. Độ nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng hàm ý rằng khi tỷ giá biến động theo chiều
hướng tăng hoặc giảm thì mức độ doanh nghiệp chịu tác động là khác nhau giữa hai
xu hướng diễn biến giá cả này. Vấn đề này được đề cập trong một số mô hình lý
44
thuyết mô tả hành vi của công ty, như sự bất cân xứng trong định giá theo giá thị
trường (PTM - Pricing to market) của công ty (Knetter, 1994), hành vi trễ
(hysteresis) (Baldwin và Krugman, 1989), và hành vi phòng ngừa rủi ro tỷ giá bất
cân xứng (asymmetric hedging).
Định giá theo giá thị trường (PTM) về cơ bản bao hàm việc điều chỉnh giá
hàng xuất khẩu dựa trên mức độ cạnh tranh ở thị trường nước ngoài, cơ chế này cho
rằng các công ty xuất khẩu với mục tiêu thị phần (MSO - Market share objective) sẽ
không đồng ý việc tăng giá hàng bán bằng ngoại tệ khi mà nội tệ tăng giá. Nghĩa là,
thay vì tăng giá hàng bán và phải đối mặt với rủi ro giảm doanh số cũng như thị
phần, thì các nhà xuất khẩu duy trì giá hàng bán bằng ngoại tệ và đồng nghĩa với
việc giảm thiểu một cách đáng kể lợi nhuận biên trong nước. Hơn thế nữa, PTM sẽ
ít xảy ra hơn khi nội tệ giảm giá so với trường hợp tăng giá. Tuy nhiên, đối với các
nhà xuất khẩu bị ràng buộc về sản lượng (VC – Volume constraints), thì PTM lại
xảy ra nhiều hơn khi nội tệ giảm giá.
Lý thuyết thứ hai giải thích cho sự phản ứng bất cân xứng của tỷ suất sinh lợi
chứng khoán đối với biến động tỷ giá có liên quan đến hành vi trễ của công ty. Ví
dụ, nhà xuất khẩu mới sẽ bị cám dỗ gia nhập thị trường khi nội tệ giảm giá, mà đôi
khi hành vi này mang tính trễ, tức là vẫn còn khi đồng tiền bắt đầu có xu hướng
tăng giá. Mặt khác, khi nội tệ tăng giá, các nhà xuất khẩu lo rằng đầu tư của họ sẽ
chịu chi phí chìm cao như chi phí gia nhập, nên họ sẽ ít có khả năng rời bỏ thị
trường mặc dù xác suất cao là dòng tiền sẽ giảm.
Sự tồn tại của rủi ro tỷ giá bất cân xứng cũng có thể là do hành vi phòng
ngừa rủi ro bất cân xứng của các công ty khi họ chỉ phòng ngừa một chiều. Ví dụ
như nhà xuất khẩu hay công ty ở vị thế phòng ngừa giá lên sẽ có khuynh hướng
phòng ngừa trước tình huống nội tệ tăng giá (vì đây là tình huống bất lợi đối với họ)
trong khi lại không thực hiện phòng ngừa với trường hợp giảm giá nội tệ, hoặc
những nhà nhập khẩu hay công ty ở vị thế phòng ngừa giá xuống thì có hành động
ngược lại.
45
Nói tóm lại, độ nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng sẽ xuất hiện trong trường hợp
thị trường và doanh nghiệp ở vị thế là nhà nhập khẩu ròng hoặc xuất khẩu ròng.
Đây là điều đáng lưu ý khi phân tích về độ nhạy cảm tỷ giá tại thị trường các nước
đang phát triển.
 Các nghiên cứu thực nghiệm về những nhân tố ảnh hưởng đến độ nhạy
cảm tỷ giá công ty
Bên cạnh việc nhận diện khả năng xuất hiện độ nhạy cảm tỷ giá thông qua
việc phân tích liên kết với các lý thuyết trong hành vi doanh nghiệp, các nhà nghiên
cứu đã tiến hành các nghiên cứu thực nghiệm hướng đến việc xem xét các nhân tố
ảnh hưởng đến độ nhạy cảm tỷ giá thông qua việc kiểm định các nhân tố tác độ đến
độ nhạy cảm tỷ giá của công ty.
Dominguez và Tesar (2006) nghiên cứu 2.387 công ty tại 8 nước công
nghiệp và thị trường mới nổi trong giai đoạn 1980-1999 và đánh giá các nhân tố tác
động đến độ nhạy cảm tỷ giá thông qua việc hồi quy mô hình dữ liệu với hiệu ứng
cố định (FEM). Biến phụ thuộc là hệ số hồi quy của mô hình đánh giá độ nhạy cảm
tỷ giá theo phương pháp gián tiếp (phương pháp thị trường vốn) với các biến giải
thích là quy mô công ty, biến giả ngành, biến giả về công ty đa quốc gia, tỷ lệ doanh
thu nước ngoài và tỷ lệ tài sản nước ngoài. Khi sử dụng độ nhạy cảm tỷ giá với hệ
số như ban đầu thì tác giả không tìm được mối quan hệ có ý nghĩa thống kê trong
mô hình hồi quy, tuy nhiên khi điều chỉnh biến phụ thuộc bằng việc sử dụng bình
phương (nghĩa là chỉ xem xét về độ lớn chứ không xét về dấu) thì thu được kết quả
là các công ty có quy mô lớn sẽ làm gia tăng độ nhạy cảm tỷ giá, trong khi tác động
của ngành là không đồng nhất giữa các quốc gia, riêng các biến số về mức độ quốc
tế hóa thì được ý nghĩa thống kê trong một nửa quốc gia trong mẫu nghiên cứu.
Entorf và Jamin (2007) cũng tiến hành kiểm định các yếu tố ảnh hướng đến
độ nhạy cảm tỷ giá của các công ty tại thị trường Đức trong thời kỳ 1977-1995 bằng
mô hình hồi quy hiệu ứng cố định (FEM) với việc nghiên cứu trong các giai đoạn
thời gian khác nhau và biến giải thích là tỷ lệ xuất nhập khẩu trên GDP, cán cân
46
thương mại và độ mở thương mại của Đức. Kết quả cho thấy trong thời kỳ nước
Đức thặng dư/thâm hụt cán cân thương mại sẽ có tác động đến độ nhạy cảm tỷ giá
của các công ty trong mẫu.
Sau các nghiên cứu thực nghiệm sơ khởi về các yếu tố ảnh hưởng đến độ
nhạy cảm tỷ giá, các nghiên cứu trong giai đoạn tiếp theo bổ sung các biến giải
thích vào mô hình hồi quy dữ liệu bảng là các nhân tố thuộc về đặc điểm quốc gia
(chế độ tỷ giá, độ mở thương mại, tốc độ tăng trưởng GDP, cung tiền/GDP, nợ nước
ngoài/GDP) và đặc điểm công ty (giá trị thị trường, tỷ số giá trị thị trường/giá trị sổ
sách, tỷ số giá trị chứng khoán giao dịch/giá trị vốn hóa thị trường, đòn bẩy, tỷ số
thanh toán, tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước ngoài/nhà nước, việc sử dụng phái sinh
tiền tệ). Các kết quả thực nghiệm cho thấy đối với các nhân tố đặc điểm công ty thì
giá trị vốn hóa thị trường và việc sử dụng phái sinh tiền tệ, đòn bẩy, khả năng thanh
khoản của cổ phiếu và tỷ số thanh toán nhanh tác động ngược chiều đến độ nhạy
cảm tỷ giá (Chue và Cook, 2008; Hutson và O’Driscoll, 2010; Yea và cộng sự,
2014; Ito và cộng sự, 2016), riêng với đặc điểm quốc gia thì tăng trưởng GDP có tác
động ngược chiều, còn tỷ lệ nợ nước ngoài và độ mở thương mại thì làm gia tăng độ
nhạy cảm tỷ giá (Chue và Cook, 2008; Hutson và O’Driscoll, 2010; Akay và Cifter,
2014; Yea và cộng sự, 2014).
Bên cạnh các nghiên cứu sử dụng hồi quy dữ liệu bảng với biến phụ thuộc là
độ giá trị độ nhạy cảm tỷ giá thì Júnoir (2012) đã sử dụng hàm logistic để nhận diện
các đặc điểm công ty ảnh hưởng đến độ nhạy cảm tỷ giá bằng việc thay thế biến phụ
thuộc là biến nhị phân tương ứng với hai trường hợp là hệ số hồi quy thu được từ
phương trình hồi quy độ nhạy cảm tỷ giá có ý nghĩa thống kê hay không. Tác giả sử
dụng mẫu nghên cứu gồm 196 công ty phi tài chính tại Brazil trong giai đoạn 1999-
2009 và cũng tìm thấy tác động có ý nghĩa thống kê của vị thế công ty xuất khẩu, tỷ
lệ nợ ngoại tệ và việc sử dụng phái sinh tiền tệ đến khả năng xuất hiện độ nhạy cảm
tỷ giá của công ty.
47
2.2.2 Nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường
Việc nghiên cứu độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường thường được thực hiện
thông qua các nghiên cứu độc lập về kiểm định tác động của biến động tỷ giá và bất
ổn của thị trường chứng khoán như nghiên cứu Chkili và cộng sự (2011) tại bốn thị
trường mới nổi (Hong Kong, Singapore, Malaysia and Mexico) trong giai đoạn
1994-2009; Chortareas và cộng sự (2012) tại các nước Ai Cập, Morocco, Thỗ Nhĩ
Kỳ từ 2001 đến 2003; Wang và cộng sự (2013) tại thị trường Trung Quốc giai đoạn
2005-2010; Moore và Ping (2014) tại 10 nền kinh tế phát triển và đang phát triển
giai đoạn 1973-2006; Chkili và Nguyen (2014) tại các nước thuộc khối BRICS từ
1997 đến 2013; Nguyễn Thị Liên Hoa và Lê Thị Thúy Hường (2014) tại các nước
ASEAN thời kỳ 2005-2013. Các nghiên cứu đã sử dụngnhiều phương pháp nghiên
cứu khác nhau và đều tìm được bằng chứng thực nghiệm về mối liên hệ giữa biến
động tỷ giá và tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở góc độ thị trường đặc biệt là mối quan
hệ phi tuyến.
Chkili và cộng sự (2011) nghiên cứu mối liên kết giữa biến động giá cổ
phiếu và thay đổi trong tỷ giá tại bốn thị trường mới nổi (Hong Kong, Singapore,
Malaysia and Mexico) trong giai đoạn 1994-2009 bằng mô hình EGARCH chuyển
đổi trạng thái Markov. Kết quả cho thấy có sự khác biệt giữa hai trạng thái trong cả
trung bình có điều kiện và phương sai có điều kiện của tỷ suất sinh lợi chứng khoán.
Trạng thái thứ nhất tương ứng với giá trị trung bình cao và phương sai thấp và trạng
thái thứ hai được đặc trưng bởi giá trị trung bình thấp và phương sai cao. Nghiên
cứu cũng tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ phụ thuộc giữa thị trường chứng
khoán và thị trường ngoại hối, cũng như phản ứng bất cân xứng của biến động giá
cổ phiếu đối với biến động tỷ giá.
Chortareas và cộng sự (2012) kiểm định tác động của các thông báo thả nổi
và/hoặc phá giá tỷ giá hối đoái đối với tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở ba quốc gia
MENA (Ai Cập, Morocco, Thỗ Nhĩ Kỳ) sau các cuộc khủng hoảng tài chính mà các
nước này trải qua từ 2001 đến 2003. Các tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu
48
sự kiện để kiểm tra tỷ suất sinh lợi bất thường và tìm được bằng chứng rõ ràng về
sự biến động giá chứng khoán bất thường và tỷ suất sinh lợi chứng khoán bất
thường do việc thả nổi tỷ giácủa Ai Cập và Thổ Nhĩ Kỳ lần lượt vào năm 2003 và
2001. Ngược lại, kết quả này lại không được nhận diện trong bối cảnh sự mất giá
của đồng tiền Ma-rốc vào năm 2001.
Wang và cộng sự (2013) áp dụng mô hình STARX (Smooth Transition

Autoregressive with Exogenous Transition) để kiểm tra xem liệu tỷ giá hối đoái và
tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán có mối quan hệ phi tuyến tính hay
không tại thị trường Trung Quốc giai đoạn 2005-2010. Sử dụng dữ liệu từ thị
trường chứng khoán Thượng Hải và Thâm Quyến, kết quả cho thấy thể hiện mối
quan hệ phi tuyến ở cả hai thị trường chứng khoán. Đây là cơ sở đề các nhà đầu tư
thị trường và các nhà hoạch định chính sách của chính phủ có thể sử dụng để đánh
giá tác động của tỷ giá hối đoái đối với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Độ nhạy cảm tỷ giá
đã tạo ra phần bủ rủi ro đòi hỏi của các nhà đầu tư khi thực hiện hoạt động kinh
doanh chênh lệch giá.
Moore và Ping (2014) nghiên cứu các nguồn gốc của mối quan hệ giữa tỷ giá
hối đoái thực và chênh lệch tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại 4 nền kinh tế phát triển (Úc,
Canada, Nhật, Anh) và 6 nển kinh tế mới nổi Châu Á (Indonesia, Malaysia, Hàn
Quốc, Philippines, Singapore Thái Lan) giai đoạn 1973-2006. Tác giả sử dụng mô
hình tương quan có điều kiện động (dynamic conditional correlation - DCC) trên
hai chuỗi dữ liệu, và sau đó hồi quy DCC trên cán cân thương mại và chênh lệch lãi
suất. Nghiên cứu nhận thấy cán cân thương mại được coi là yếu tố chính quyết định
mối tương quan đối với thị trường châu Á, trong khi chênh lệch lãi suất là động lực
cho các thị trường phát triển do có sự luân chuyển dòng vốn đầu tư cao.
Chkili và Nguyen (2014) kiểm định mối liên kết giữa tỷ giá và tỷ suất sinh
lợi thị trường chứng khoán tại các nước thuộc khối BRICS (Brazil, Nga, Ấn Độ,
Trung Quốc và Nam Phi) từ 1997 đến 2013 bằng mô hình chuyển đổi trạng thái.
Kết quả thực nghiệm đạt được cho thấy tồn tại mối liên kết giữa biến động thị
49
trường chứng khoán và tỷ giá hối đoái trong cả giai đoạn thị trường ổn định cũng
như giai đoạn bất ổn. Điều này có ý nghĩa quan trọng đối với các nhà đầu tư trong
hoạt động đầu tư danh mục đầu tư cũng như hoạt động phòng ngừa rủi ro tỷ giá.
Nguyễn Thị Liên Hoa và Lê Thị Thúy Hường (2014) sử dụng mô hình
EGARCH chuyển đổi Markov để tìm hiểu mối liên kết động giữa tỷ giá hối đoái và
biến động thị trường chứng khoán tại các nước ASEAN thời kỳ từ 2005 đến 2013.
Mô hình chuyển đổi Markov giúp phân biệt kết quả của của thị trường chứng khoán
thành hai trạng thái khác nhau, từ đó xem xét tác động của thay đổi tỷ giá hối đoái
đến khả năng chuyển đổi giữa hai trạng thái này. Cụ thể là trạng thái 0 tương ứng
với trung bình của lợi nhuận chứng khoán ở mức cao và phương sai thấp, trong khi
trạng thái 1 sẽ tương ứng với trung bình của lợi nhuận chứng khoán ở mức thấp và
phương sai cao. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy tồn tại mối quan hệ phụ thuộc
giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối, cụ thể là biến động lợi nhuận
chứng khoán phản ứng bất cân xứng với các sự kiện diễn ra trên thị trường ngoại
hối.
Riêng tại thị trường Việt Nam thì mối liên kết giữa thị trường ngoại hối và
thị trường chứng khoán cũng được nhận diện thông qua nghiên cứu của Trần Ngọc
Thơ và Hồ Thị Lam (2015) về hiệu ứng lan tỏa giữa thị trường ngoại hối và thị
trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2000-2013. Kết quả nghiên cứu không tìm
thấy mối quan hệ cân bằng dài hạn ổn định giữa tỷ giá thực đa phương và giá chứng
khoán cũng như hiệu ứng lan tỏa trong giá trị trung bình giữa thị trường ngoại hối
và thị trường chứng khoán. Ngoài ra, các tác giả nhận diện được sự tồn tại của hiệu
ứng lan tỏa bất ổn hai chiều giữa hai thị trường, chỉ ra rằng những thay đổi ngoài kỳ
vọng trong quá khứ trên thị trường chứng khoán có tác động lớn đến những bất ổn
trong tương lai trên thị trường ngoại hối và ngược lại.
Các nghiên cứu tổng hợp được thực hiện ở cấp độ thị trường lẫn cấp độ công
ty tại các nước hiện vẫn chưa nhiều vẫn đều tập trung ở giai đoạn trước khủng
hoảng tài chính toàn cầu 2008 như nghiên cứu của và Hutson và O’Driscoll (2010)
50
tại 11 nước Châu Âu trong giai đoạn 1990-2008 và nhận diện được độ nhạy cảm tỷ
giá tồn tại tại 6 quốc gia trong mẫu ở thời kỳ trước khi đồng euro ra đời vào năm
1999. Tại thị trường Châu Á thì có nghiên cứu của Lin (2011) với mẫu sáu quốc gia
mới nổi gồm Ấn Độ, Indonesia, Hàn Quốc, Philippines, Đài Loan và Thái Lan trong
giai đoạn từ tháng 7/1997 đến tháng 11/2010, ngay sau cuộc khủng hoảng tài chính
châu Á năm 1997 và bao hàm cả thời gian khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008.
Tác giả sử dụng tỷ giá thực thay vì tỷ giá danh nghĩa để đo lường sự thay đổi của tỷ
giá hối đoái vì lạm phát ở các thị trường mới nổi trên tương đối lớn và biến động
hơn so với các nền kinh tế phát triển. Kết quả cho thấy có sự hiện diện của độ nhạy
cảm tỷ giá đặc biệt là độ nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng tại thị trường Ấn Độ và
Indonesia.
Từ nền tảng lý thuyết về độ nhạy cảm tỷ giá, các kênh truyền dẫn thay đổi tỷ
giá đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán và các mô hình lý thuyết được xây dựng để đưa
ra cơ chế nhận diện dộ nhạy cảm tỷ giá đã đặt ra mục tiêu kiểm định về sự hiện diện
của độ nhạy cảm đối với các nhà nghiên cứu. Các phương pháp nghiên cứu thực
nghiệm đã được đề xuất từ các mô hình kinh điển và thực hiện tại thị trường các
nước phát triển, đến việc mở rộng mẫu nghiên cứu sang các nền kinh tế mới nổi và
đang phát triển. Đồng thời các nhà nghiên cứu cũng tiến hành cải tiến phương pháp
ước lượng để nhận diện chính xác hơn về sự tồn tại của độ nhạy cảm tỷ giá cũng
như đặc tính bất cân xứng. Từ đó, phát triểm thêm hướng nghiên cứu về nhận diện
các nhân tố tác động đến độ nhạy cảm tỷ giá. Hướng nghiên cứu về độ nhạy cảm
cấp độ công ty thường được thực hiện tách biệt với hướng nghiên cứu về độ nhạy
cảm tỷ giá cấp độ thị trường. Chính vì vậy điều này đặt ra nhu cầu về thực hiện một
nghiên kết hợp giữa độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường và cấp độ công ty, và đây
cũng là mục tiêu nghiên cứu mà Luận án thực hiện. Khu vực Đông Nam Á với
nhóm sáu quốc gia có thị trường chứng khoán phát triển và mức độ hội nhập tài
chính toàn cầu gia tăng thì càng gia tăng nhu cầu về một nghiên cứu toàn diện nhận
diện sự tồn tại của độ nhạy cảm tỷ giá, phân tích dưới góc độ thị trường và công ty,
kiểm định đặc tính bất cân xứng của độ nhạy cảm tỷ giá cũng như xác định các yếu
51
tố tài chính đặc trưng của công ty tác động đến độ nhạy cảm này. Ngoài ra, hiện chỉ
có một số các nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm tỷ giá tại thị trường các quốc
gia Đông Nam Á, đồng thời mẫu nghiên cứu chỉ bao gồm đơn lẻ ở một số quốc gia
trong khu vực và kết hợp với các nền kinh tế khác như nghiên cứu về độ nhạy cảm
tỷ giá công ty của Tsai (2012), nghiên cứu kết hợp độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị
trường và cấp độ công ty của Lin (2011). Đồng thời, Luận án cũng thấy được
khoảng trống nghiên cứu khi hiện chưa có công trình nghiên cứu thực nghiệm được
thực hiện để nhận diện các nhân tố tác động đến độ nhạy cảm tỷ giá công ty tại các
nước Đông Nam Á. Từ những nhận định về sự cần thiết của mục tiêu nghiên cứu về
độ nhạy cảm tỷ giá cũng như khoảng trống nghiên cứu tại thị trường các quốc gia
Đông Nam Á, Luận án sẽ tập trung vào việc xây dựng mô hình hồi quy kiểm định
độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường lẫn cấp độ công ty. Cụ thể là với cấp độ thị
trường, Luận án sẽ kết hợp nhận diện độ nhạy cảm tỷ giá bằng thay đổi trong tỷ giá
danh nghĩa cũng như tỷ giá thực để làm rõ tranh luận của các nghiên cứu trước đây
về vấn đề này. Bên cạnh đó, Luận án cũng đã kết hợp trong các mô hình hồi quy
việc kiểm tra đặc tính bất cân xứng của độ nhạy cảm tỷ giá. Ngoài ra, với cấp độ
công ty, Luận án sẽ nhận diện độ nhạy cảm tỷ giá cũng như kiểm định các yếu tố tài
chính nào tác động đến độ nhạy cảm này.
52
Kết luận chương 2

Chương 2 của Luận án tiến hành khảo lược các lý thuyết về những kênh
truyền dẫn giữa biến động tỷ giá hối đoái đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán cũng như
các mô hình lý thuyết mà các nhà nghiên cứu đưa ra để nhận diện về độ nhạy cảm
đối với rủi ro tỷ giá ở cấp độ thị trường và cấp độ công ty. Bước tiếp theo, Luận án
tổng hợp và phân tích các giai đoạn phát triển trong phương pháp nghiên cứu về độ
nhạy cảm tỷ giá, đi từ các nghiên cứu nền tảng đến các nghiên cứu cải tiến trong
phương pháp ước lượng và nhận diện đặc tính của độ nhạy cảm tỷ giá. Bên cạnh đó,
các nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm tỷ giá còn hướng đến việc phân tích và
tìm ra các nhân tố tác động đến sự hiện diện của độ nhạy cảm tỷ giá doanh nghiệp,
đặc biệt là đặc tính bất cân xứng của độ nhạy cảm tỷ giá.
Các nghiên cứu kết hợp giữa độ nhạy cảm cấp độ thị trường và công ty hiện
nay chưa nhiều mà đặc biệt là thị trường các nước Đông Nam Á trong đó có Việt
Nam, mà chủ yếu chỉ tập trung ở độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường. Vì vậy,
Luận án hướng đến mục tiêu đánh giá độ nhạy cảm tỷ giá tại thị trường Việt Nam
và các nước Đông Nam Á đối với cả hai cấp độ là thị trường và công ty, từ đó cũng
góp phần nhận diện về sự tồn tại của yếu tố độ nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng cũng
như các biến số tài chính tác động đến độ nhạy cảm tỷ giá của các doanh nghiệp
niêm yết.
53
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Trong nội dung chương 3, Luận án trình bày về nguồn dữ liệu dùng trong
nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và xây dựng mô hình nghiên cứu. Luận án tập
trung làm rõ việc lựa chọn sáu quốc gia Đông Nam Á trong mẫu cũng như các
phương pháp ước lượng phù hợp áp dụng cho việc kiểm định độ nhạy cảm tỷ giá
cấp độ thị trường, độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ công ty, nhận diện yếu tố bất cấn xứng
trong độ nhạy cảm tỷ giá, xác định các biến số tài chính tác động đến độ nhạy cảm
tỷ giá cấp độ công ty.
3.1 Dữ liệu
3.1.1 Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá ở cấp độ thị trường
Để nghiên cứu độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá ở cấp độ thị trường, Luận án
thực hiện hồi quy tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường nội địa của 6 nước khu vực
Đông Nam Á theo biến động của tỷ giá hối đoái. Trong nghiên cứu này, tác giả đưa
tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường thế giới vào là biến kiểm soát. Mô hình
được thiết lập cũng phù hợp với lý thuyết định giá tài sản vì hầu hết các quốc gia
thuộc thị trường phân khúc một phần. Nghiên cứu của Bekaert và Harvey (1995)
cho rằng mức độ hội nhập của thị trường vốn quốc tế của các quốc gia được chia
thành ba nhóm là hội nhập hoàn toàn, phân khúc hoàn toàn hoặc phân khúc một
phần. Mức độ hội nhập này có sự biến động theo thời gian và được đo lường thông
qua tương quan giữa tỷ suất sinh lợi thị trường trong nước với tỷ suất sinh lợi thị
trường thế giới, ngoài ra các hạn chế đầu tư cũng được xem là một chỉ báo của mức
độ hội nhập. Theo tiêu chí KAOPEN của Chinn-Ito về độ mở của tài khoản vốn thì
ngoại trừ Singapore có chỉ số bằng 1 là mở cửa hoàn toàn các giao dịch vốn thì các
nước còn lại có độ mở dao động từ 0,166 đến 0,697 trong giai đoạn 2010-2015. Do
vậy, kết hợp lý thuyết định giá tài sản với nhận diện độ mở tài khoản vốn về mặt
54
pháp lý này thì chúng ta kỳ vọng tỷ suất sinh lợi chứng khoán sẽ bị ảnh hưởng bởi
cả nhân tố định giá toàn cầu và khu vực.
Nhằm nhận diện chính xác độ nhạy cảm tỷ giá ở cấp độ thị trường thì cần kết
hợp giữa tỷ giá danh nghĩa và tỷ giá thực (tỷ giá danh nghĩa được điều chỉnh theo
biến động lạm phát) để có thể định giá đúng rủi ro tỷ giá. Vì vậy, bên cạnh tỷ giá
danh nghĩa, tác giả còn sử dụng tỷ giá thực so với đồng đôla Mỹ làm thước đo biến
động tỷ giá hối đoái cho mỗi quốc gia trong mẫu nghiên cứu. Theo Quỹ tiền tệ quốc
tế (IMF), trong giai đoạn 2010 – 2015, đồng đô la Mỹ vẫn duy trì vị thế là đồng tiền
chủ lực trong định danh giá trị xuất khẩu hàng hóa dịch vụ cũng như dự trữ ngoại
hối của các quốc gia, điều này thể hiện qua tỷ trọng với tỷ trọng 41,73% so với các
đồng tiền khác trong rổ tiền tệ tính giá trị Quyền rút vốn đặc biệt (SDR). Đồng thời,
thực tế là dòng chảy thương mại và vốn qua tài khoản vãng lai và tài khoản tài
chính của tất cả các quốc gia châu Á mới nổi đều thể hiện rằng Mỹ là đối tác quan
trọng cả về thương mại và đầu tư, do vậy nghiên cứu kỳ vọng rằng tỷ suất sinh lợi
chứng khoán ở những quốc gia này sẽ chịu ảnh hưởng từ sự biến động của đồng
đôla. Để tránh vấn đề cộng tuyến trong hồi quy, tác giả không thêm vào mô hình
những tỷ giá hối đoái của các ngoại tệ riêng lẻ khác.
Sáu quốc gia Đông Nam Á trong mẫu nghiên cứu bao gồm Indonesia,
Malaysia, Philippines, Singapore, Thái Lan và Việt Nam. Các quốc gia còn lại trong
khu vực không được lựa chọn vào mẫu nghiên cứu vì quy mô thị trường chứng
khoán và số công ty niêm yết không đáng kể. Cụ thể là tính đến thời điểm 2017, Sở
giao dịch chứng khoán Campuchia và Sở Giao dịch chứng khoán Lào được thành
lập từ 2011 thì chỉ có lần lượt là 5 và 7 công ty niêm yết, Sở giao dịch chứng khoán
Yangon của Myanmar cũng chỉ có 5 công ty niêm yết từ 2015, riêng hai quốc gia
Brunei và Timor-Leste thì không có thị trường chứng khoán.
Tỷ giá hối đoái danh nghĩa theo yết giá trực tiếp (đô la Mỹ/nội tệ) mà cụ thể
là các cặp tỷ giá USD/IDR (đô la Mỹ/rupiah Indonesia), USD/MYR (đô la
Mỹ/ringgit Malaysia), USD/PHP (đô la Mỹ/peso Philippines), USD/SGD (đô la
55
Mỹ/đô la Singapore), USD/THB (đô la Mỹ/baht Thái Lan), USD/VND (đô la

Mỹ/đồng Việt Nam) và chỉ số giá tiêu dùng (Consummer price index – CPI) (năm
gốc 2010) của mỗi nước được thu thập từ cơ sở dữ liệu IFS (International Financial
Statistics) của Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF). Chỉ số thị trường chứng khoán các nước,
chỉ số MSCI ACWI (Morgan Stanley Capital International - All Country World
Index) là thước đo cho tỷ suất sinh lợi thị trường thế giới được lấy từ cơ sở dữ liệu
Datastream của Thomson Reuters. Chỉ số MSCI ACWI là chỉ số theo trọng số giá
trị vốn hóa thị trường được thiết lập để đánh giá biến động của thị trường cổ phiếu
các nước phát triển và mới nổi. MSCI ACWI là tập hợp gồm 46 chỉ số thị trường,
trong đó có 23 nước phát triển và 23 nền kinh tế mới nổi. Các nước phát triển gồm
có: Australia, Áo, Bỉ, Canada, Đan Mạch, Phần Lan, Pháp, Đức, Hong Kong,
Ireland, Israel, Ý, Nhật Bản, Hà Lan, New Zealand, Na Uy, Bồ Đào Nha,
Singapore, Tây Ban Nha, Thụy Điển, Thụy Sĩ, Vương quốc Anh và Hoa Kỳ. Các thị
trường mới nổi là Brazil, Chile, Trung Quốc, Colombia, Cộng hòa Séc, Ai Cập, Hy
Lạp, Hungary, Ấn Độ, Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia, Mexico, Peru, Philippines,
Ba Lan, Qatar, Nga, Nam Phi, Đài Loan, Thái Lan, Thổ Nhĩ Kỳ và Các tiểu vương
quốc Arab thống nhất (UAE).
Bảng 3.1 Chỉ số thị trường chứng khoán các nước Đông Nam Á
Quốc gia Thị trường chứng khoán Chỉ số chứng khoán
Indonesia Sở giao dịch chứng khoán Indonesia JCI INDEX
Malaysia Sở giao dịch chứng khoán Kuala Lumpur KLCI INDEX
Philippines Sở giao dịch chứng khoán Philippines PSE INDEX
Singapore Sở giao dịch chứng khoán Singapore ST INDEX
Thái Lan Sở giao dịch chứng khoán Thái Lan SET INDEX
Việt Nam Sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh VNINDEX

56
Dữ liệu của các biến số sử dụng trong nghiên cứu được thu thập hàng tháng
trong giai đoạn từ tháng 01 năm 2010 đến tháng 12 năm 2017, thời gian gồm 96
tháng tạo thành một dữ liệu bảng (panel data) với tổng cộng 576 quan sát.
3.1.2 Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá ở cấp độ công ty
Dữ liệu nghiên cứu của Luận án được thu thập trong giai đoạn từ 2010 đến
2017. Đây là khoảng thời gian số lượng công ty niêm yết đi vào ổn định, đồng thời
đây là giai đoạn hậu khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 nhằm tránh những tác
động bất thường của những điều chỉnh trong chính sách điều hành kinh tế vĩ mô của
các nền kinh tế trong đó có Việt Nam. Nghiên cứu sử dụng các công ty được niêm
yết trên thị trường chứng khoán của sáu nước Indonesia, Malaysia, Philippines,
Singapore, Thái Lan và Việt Nam. Các công ty được phân loại theo hệ thống phân
nhóm ngành tiêu chuẩn GICS (Global Industry Classification Standard). Từ hướng
thu thập trên, mẫu cuối cùng là dữ liệu gồm 2.166 công ty.
Dữ liệu giá chứng khoán hàng ngày của 2.166 công ty niêm yết được thu
thập từ ngày 03/01/2010 đến ngày 31/12/2017. Dữ liệu có được sau khi lọc bỏ các
công ty có thời gian niêm yết ít hơn 1 năm tính đến ngày 31/12/2010 và có số ngày
bị ngừng giao dịch lớn hơn 3 ngày. Chuỗi giá chứng khoán đã loại bỏ những ngày
nghỉ lễ, Tết, thứ bảy, chủ nhật thị trường không giao dịch.
Bảng 3.2 Số lượng công ty theo phân ngành của từng quốc gia
Chuẩn phân
Singapor Thái Việt
ngành toàn Ngành Indonesia Malaysia Philippines
e Lan Nam
cầu (GICS)
Công
Industrials 44 177 19 78 77 63
nghiệp
Nguyên
Materials 45 109 20 17 66 39
vật liệu
Tài
Financial 56 29 25 20 51 16
chính
Chăm
Health Care sóc sức 11 13 2 6 14 5
khỏe
Real Estate Bất 31 91 33 50 63 29
động
57
Chuẩn phân
ngành toàn Ngành Indonesia Malaysia Philippines
e Lan Nam
cầu (GICS)
sản
Năng
Energy 27 24 9 18 15 8
lượng
Hàng
Consumer
tiêu 60 112 20 32 86 25
Discretionary
dùng
Hàng
tiêu
Consumer
dùng 39 87 13 19 39 28
Staples
thiết
yếu
Công
Information nghệ
5 44 10 34 32 6
Technology thông
tin
Dịch vụ
Communication
viễn 6 6 2 5 8 0
Services
thông
Dịch vụ
Utilities 2 11 10 3 12 10
tiện ích
Tổng 326 703 163 282 463 229
Để nghiên cứu độ nhạy cảm tỷ giá, Luận án thực hiện hồi quy tỷ suất sinh lợi
chứng khoán của từng công ty trong mẫu theo biến động theo tỷ giá hối đoái. Trong
nghiên cứu này, tác giả đưa tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường trong nước vào
làm biến kiểm soát. Mô hình được thiết lập cũng phù hợp với mô hình lý thuyết của
Jorion (1990). Vì thị trường tài chính không biến động một cách tức thời theo tỷ lệ
lạm phát, do vậy các nhà đầu tư vẫn đang chủ yếu hành động theo tác động của tỷ
giá danh nghĩa lên giá cổ phiếu nên để nắm bắt được tính biến động của tỷ giá đến
tỷ suất sinh lợi chứng khoán thì nghiên cứu sử dụng tỷ giá danh nghĩa song phương.
Đồng thời sử dụng tỷ giá danh nghĩa cũng phù hợp với tần suất quan sát theo ngày
bởi tần suất ngày phù hợp với đặc tính biến động theo thời gian của độ nhạy cảm tỷ
giá. Để tránh vấn đề cộng tuyến trong hồi quy, tác giả không thêm vào mô hình
58
những tỷ giá hối đoái riêng lẻ khác tương tự như đánh giá độ nhạy cảm tỷ giá ở cấp
độ thị trường.
Dữ liệu giá chứng khoán giao dịch hằng ngày, tỷ giá hối đoái hằng ngày, số
liệu báo cáo tài chính doanh nghiệp được tổng hợp từ cơ sở dữ liệu Datastream của
Thomson Reuters.
3.2 Mô hình nghiên cứu thực nghiệm
3.2.1 Độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường
Mô hình chuẩn của Jorion (1990) dùng để kiểm định độ nhạy cảm đối với rủi
ro tỷ giá cụ thể như sau:
Rm , t= β0 + β 1 R W ,t +θ X i ,t +ε i , t (3.1)
trong đó, RW ,t là TSSL danh mục thị trường thế giới; Rm , t là TSSL danh mục
thị trường trong nước; X i , t là thay đổi tỷ giá của quốc gia thứ i, trong đó X i , t> 0 thể
hiện ngoại tệ tăng giá; ε i ,t là sai số; và β 0 , β 1 ,θ là các hệ số hồi quy. β 1 đo lường rủi
ro biến động thị trường thế giới và θ đo lường rủi ro biến động tỷ giá hối đoái. θ có
ý nghĩa thống kê hàm ý rằng sự thay đổi tỷ giá có ảnh hưởng đến lợi nhuận chứng
khoán. Dấu của θ có thể âm hay dương phụ thuộc vào rủi ro (độ nhạy cảm) của
quốc gia.
Vì mô hình chuẩn thể hiện ở phương trình (3.1) không thể dùng để kiểm định
sự bất cân xứng, nên cần mở rộng mô hình chuẩn bằng cách phân tích vectơ X t
+¿=Max ( X i,t , 0) ¿ −¿= Min ( X i,t ,0) ¿
thành các thành phần âm và dương, nghĩa là, X i , t và X i , t và viết lại
phương trình (3.1) như sau:
−¿+ ε ¿
i ,t
−¿ X ¿
(3.2)
+¿+ θ i, t
¿
+¿ X i,t ¿
Rm , t= β0 + β 1 R W ,t +θ
Phương trình (3.2) có thể sử dụng để kiểm định giả thuyết rủi ro tỷ giá là cân
−¿=θ ¿
xứng, nghĩa là H 0 :θ+¿=θ ¿

, đối lập với giả thuyết rủi ro là bất cân xứng, nghĩa là
−¿¿
+¿≠ θ ¿
H1: θ . Phương trình (3.2) có thể được viết lại như sau:
Rm , t= β0 + β 1 R W ,t + ( β x + β D , x Di ,t ) X i ,t + ε i ,t (3.3)
59
trong đó β x =θ−¿, β D ,x =¿ ¿
. Công thức viết lại này trực quan hơn và giúp kiểm
định trực tiếp cho giả thuyết bất cân xứng, H1. Có thể dễ dàng thấy rằng một kiểm
định tính bất cân xứng là tương đương với kiểm định rằng β D,x có ý nghĩa về mặt
thống kê, bất kể dấu của hệ số. Với một giá trị đã cho của danh mục thị trường toàn
cầu, rủi ro tỷ giá sẽ bằng với β x khi Xi,t ≤ 0 và bằng β x + β D,x khi Xi,t > 0.
Vậy từ mô hình lý thuyết ở phương trình (3.3), nghiên cứu sẽ thực hiện kiểm
định độ nhạy cảm tỷ giá tại thị trường các nước Đông Nam Á thông qua các phương
trình sau:
INDEXi,t = β0 + β1MSCIACWIt + β2NERi,t + β3Di,t*NERi,t + εi,t (3.4)
INDEXi,t = β0 + β1MSCIACWIt + β2RERi,t + β3Di,t*RERi,t + εi,t (3.5)
Bảng 3.3 Cách tính các biến trong phương trình ước lượng (3.4) và (3.5)
Biến nghiên cứu Ký hiệu Cách tính
TSSL của thị trường INDEX Được tính bằng công thức
trong nước ln(INDEXi,t) – ln(INDEXi,t-1) với INDEXi,t và
INDEXi,t-1 là chỉ số giá chứng khoán của quốc gia
thứ i tại thời điểm t và (t-1)
TSSL của thị trường MSCIACWI ln(MSCIACWIt) – ln(MSCIACWIt-1) với

thế giới MSCIACWIt và MSCIACWIt-1 là chỉ số thị trường
tại thời điểm t và (t-1)
Biến động tỷ giá hối NER ln(NERi,t) – ln(NERi,t-1) với NERi,t và NERi,t-1 là tỷ
đoái danh nghĩa giá hối đoái danh nghĩa song phương USD/nội tệ
của quốc gia thứ i tại thời điểm t và (t-1)
60
Biến động tỷ giá hối RER ln(RERi,t) – ln(RERi,t-1) với RERi,t và RERi,t-1 là tỷ giá
đoái thực hối đoái thực song phương USD/nội tệ của quốc gia
thứ i tại thời điểm t và (t-1)
Với tỷ giá hối đoái thực song phương (RER) = (tỷ
giá danh nghĩa song phương*CPIMỹ)/CPIquốc gia ASEAN,
dữ liệu gốc được quy đổi theo năm cơ sở là 2010
Biến giả D D = 1 nếu NER (hoặc RER) > 0 và D = 0 trong

trường hợp NER (hoặc RER) ≤ 0
Sự can thiệp của ngân hàng trung ương
Tất cả ngân hàng trung ương tại các nước châu Á đều theo dõi rất chặt chẽ
biến động tỷ giá hối đoái. Hơn nữa, người ta tin rằng các ngân hàng trung ương tại
những nước này cố gắng giữ cho đồng tiền của họ định giá thấp sau khủng hoảng tài
chính toàn cầu 2008 để hỗ trợ nâng cao tính cạnh tranh cho hoạt động xuất khẩu.
Theo nghiên cứu của Hung (1997) và Lin (2011), rất nhiều những biện pháp can
thiệp của ngân hàng trung ương vào thị trường ngoại hối được thực hiện một cách
bí mật, nhưng thông qua kiểm tra sự tăng – giảm của dự trữ ngoại hối thì những
hành vi này có thể bị phát hiện. Cơ quan điều hành chính sách tiền tệ các quốc gia
phản ứng tức thì với áp lực lên cung cầu ngoại tệ trên thị trường ngoại hối trước sự
thay đổi của dòng chu chuyển vốn vốn quốc tế. Sự thay đổi của dữ trự ngoại hối thể
hiện hành vi can thiệp trực tiếp của ngân hàng trung ương các nước vào thị trường
ngoại hối, lúc này họ trực tiếp tham gia với tư cách là một đối tượng mua bán trên
thị trường. Do đó trong Luận án, tác giả sử dụng những biến động dự trữ ngoại hối
giống như một thước đo cho những can thiệp của ngân hàng trung ương, đồng thời
so sánh sự biến động này qua các thời kỳ để để điều tra mối tương quan giữa rủi ro
ngoại hối và những can thiệp trực tiếp của ngân hàng trung ương.
61
3.2.2 Độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ công ty

3.2.2.1. Mô hình tuyến tính đo lường độ nhạy cảm tỷ giá
Tương tự độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường, mô hình chuẩn của Jorion
(1990) dùng để kiểm định độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá cấp độ công ty cụ thể
như sau:
Ri , t=β 0 + β 1 R m ,t + β 2 X t + ε i ,t (3.6)
trong đó, Ri , t là tỷ suất sinh lợi của chứng khoán của công ty i, Rm , t là tỷ suất
sinh lợi danh mục thị trường trong nước; X t là thay đổi tỷ giá không dự đoán trước,
trong đó X t > 0 thể hiện ngoại tệ tăng giá; ε i ,t là sai số; và β 0 , β 1 , β 2 là các hệ số hồi
quy. Hệ số β 1 đo lường độ nhạy cảm của tỷ suất sinh lợi chứng khoán với biến động
thị trường chứng khoán trong nước và β 2 đo lường độ nhạy cảm của tỷ suất sinh lợi
chứng khoán từ biến động tỷ giá hối đoái. Hệ số β 2 có ý nghĩa thống kê hàm ý rằng
sự thay đổi tỷ giá có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Dấu của β 2 có thể
âm hay dương phụ thuộc vào rủi ro (độ nhạy cảm tỷ giá) của công ty.
Vì mô hình chuẩn thể hiện ở phương trình (3.6) không thể dùng để kiểm định
sự bất cân xứng, nên cần mở rộng mô hình chuẩn bằng cách phân tích vectơ X t
+¿=Max ( X t ,0 ) ¿ −¿= Min ( X t , 0) ¿
thành các thành phần âm và dương, nghĩa là, X t và X t và viết lại
phương trình (3.6) như sau:
−¿ +ε ¿
i,t
−¿ X ¿
(3.7)
+ ¿+ β2 t
¿
+¿ X t ¿
Ri , t=β 0 + β 1 R m ,t + β 2
Phương trình (2) có thể sử dụng để kiểm định giả thuyết rủi ro tỷ giá là cân
−¿=β2 ¿
xứng, nghĩa là H 0 : β +¿=

2
β 2 ¿
, đối lập với giả thuyết rủi ro là bất cân xứng, nghĩa là
−¿ ¿
+¿ ≠ β ¿
H 1 : β2 2
. Phương trình (3.7) có thể được viết lại như sau:
Ri , t=β 0 + β 1 R m ,t + ( β2 + β 3 D t ) X t + ε i , t (3.8)
trong đó β 2=β−¿
2
, β =¿¿
. Công thức viết lại này trực quan hơn và giúp kiểm định
3
trực tiếp cho giả thuyết bất cân xứng, H1. Có thể dễ dàng thấy rằng một kiểm định
tính bất cân xứng của độ nhạy cảm tỷ giá là tương đương với kiểm định rằng β 3 có ý
62
nghĩa về mặt thống kê, bất kể dấu của hệ số hồi quy này. Với một giá trị đã cho của
tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường trong nước, độ nhạy cảm tỷ giá sẽ bằng với β 2
khi Xt ≤ 0 và bằng ( β 2 + β 3) khi Xt > 0.
3.2.2.2. Mô hình tuyến tính có điều chỉnh đo lường độ nhạy cảm tỷ giá
Tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường có thể chịu tác động của biến động
tỷ giá vì vậy để tránh tương quan cao và vấn đề đa cộng tuyến mạnh giữa hai biến
độc lập trong phương trình (3.3), do vậy Priestley and Ødegaard (2007) sử dụng
phương pháp ước lượng hai bước nhằm loại trừ đi tác động của thay đổi tỷ giá đến
tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường và tách riêng nhân tố tỷ suất sinh lợi thị trường
thuần. Bước đầu tiên là tiến hành hồi quy tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường với
biến động tỷ giá theo phương trình (3.9) và lấy phần dư, đây là nhân tố đại diện cho
tỷ suất sinh lợi thị trường do ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế khác và đã loại trừ
tác động của tỷ giá.
Rm , t=α 0 + α 1 X t + μ m ,t (3.9)
Bước thứ hai sẽ thực hiện hồi quy lại phương trình (3.8) với biến độc lập là
tỷ suất sinh lợi thị trường thuần và biến động tỷ giá cụ thể như sau:
Ri , t=β 0 + β 1 μ m ,t + ( β2 + β 3 D t ) X t + ε i ,t (3.10)
3.2.2.3. Mô hình GARCH đo lường độ nhạy cảm tỷ giá có điều chỉnh
Từ các phân tích về độ nhạy cảm tỷ giá và kiểm tra đặc tính bất cân xứng của
độ nhạy cảm tỷ giá, dựa trên các nghiên cứu của Ye và cộng sự (2014), Al-Shboul
và Anwar (2014), Chou và cộng sự (2017), Bae và cộng sự (2018) nếu phần dư ε i,t
của phương trình (3.10) có phương sai thay đổi, đồng thời nắm bắt hiện tượng biến
động phân nhóm của tỷ giá, Luận án ứng dụng mô hình GARCH (1,1) cụ thể như
sau:
Ri , t=β i ,0 + β i ,1 μm , t + β i ,2 X t + β i ,3 Dt X t +ε i , t (3.11)
2 2 2
σ i ,t =α i , 0 +α i ,1 ε i ,t −1 + α i ,2 σ i , t−1 (3.12)
Trong đó
63
Biến phụ thuộc: tỷ suất sinh lợi chứng khoán (Ri,t) là tỷ suất sinh lợi chứng
khoán công ty i ở ngày t.
Tỷ suất sinh lợi chứng khoán hằng ngày của công ty là biến phụ thuộc trong
mô hình chính. Tỷ suất sinh lợi chứng khoán hàng ngày được tính toán từ giá đóng
cửa điều chỉnh theo công thức:
Ri,t = Ln(Pricei,t) – Ln(Pricei,t-1)
Biến độc lập:
Tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường (μm,t): Tỷ suất sinh lợi danh mục thị
trường hằng ngày kiểm soát tác động của các yếu tố kinh tế ngoài biến động tỷ giá
đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Tỷ suất sinh lợi thị trường được tính toán từ giá
đóng cửa của chỉ số thị trường chứng khoán theo công thức:
Rm,t = Ln(Indexm,t) – Ln(Indexm,t-1)
Sau đó thực hiện hồi quy phương trình (3.9) để tìm μ m,, đây là tỷ suất sinh lợi
danh mục thị trường trong nước thuần (phần dư của phương trình (3.9)) ở ngày t.
Biến động tỷ giá hối đoái (Xt): Biến động tỷ giá hối đoái hằng ngày là biến
độc lập chính trong mô hình vì hệ số hồi quy của biến này có ý nghĩa thống kê sẽ
giúp nhận diện được sự tồn tại của độ nhạy cảm tỷ giá đối với công ty đang nghiên
cứu. Biến động tỷ giá được tính toán dựa trên tỷ giá giao ngay hằng ngày theo công
thức:
Xt = Ln(Exchange ratet) – Ln(Exchange ratet-1)
Tỷ giá được xem xét dưới dạng niêm yết trực tiếp (đồng tiền yết giá là ngoại
tệ), do đó tỷ giá tăng (Xt > 0) hàm ý ngoại tệ tăng giá, nội tệ giảm giá và ngược lại.
Biến giả Dt: biến giả nhận giá trị bằng 1 nếu Xt > 0 và bằng 0 nếu Xt ≤ 0.
2
σ i ,t : phương sai có điều kiện của phần dư εi,t.
β2: đo lường độ nhạy cảm của công ty đối với biến động tỷ giá, yếu tố này
độc lập với sự tác động của thay đổi tỷ giá lên toàn bộ thị trường, đây chính
64
là độ nhạy cảm tỷ giá riêng của công ty (độ nhạy cảm phần dư – residual
exposure).
β3: thể hiện mức độ bất cân xứng trong tác động của biến động tỷ giá đến tỷ
suất sinh lợi chứng khoán giữa hai trường hợp tỷ giá tăng và giảm.
3.2.2.4. Nhận diện các yếu tố tác động đến khả năng xảy ra độ nhạy cảm tỷ giá
Các nguyên nhân dẫn đến độ nhạy cảm tỷ giá của công ty đặc biệt là tính
chất bất cân xứng được giải thích trong các mô hình lý thuyết mô tả hành vi của
công ty, như sự bất cân xứng trong định giá theo giá thị trường (PTM - Pricing to
market) của công ty (Knetter, 1994), hành vi trễ (Baldwin và Krugman, 1989), và
hành vi phòng ngừa rủi ro tỷ giá bất cân xứng.
Kết hợp các mô hình lý thuyết và các khả năng trường hợp có hoặc không có
ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 10% của hệ số hồi quy β2 và β3 trong mô hình
nghiên cứu thực nghiệm (phương trình (3.11)) về độ nhạy cảm tỷ giá của công ty,
chúng ta sẽ có các phân tích cụ thể về các khả năng dẫn đến độ nhạy cảm tỷ giá ở
từng công ty.
Ri , t=β i ,0 + β i ,1 μm , t + β i ,2 X t + β i ,3 Dt X t +ε i , t (3.11)
Bảng 3.4 Phân tích liên kết giữa lý thuyết và mô hình về các khả năng dẫn đến
độ nhạy cảm tỷ giá
Trường β2 > 0 β2 = 0 β2 < 0

hợp
β3 > 0 (1) PTM với VC hoặc (4) PTM với VC hoặc (7) Phòng ngừa
phòng ngừa rủi ro bất phòng ngừa rủi ro bất rủi ro bất cân
cân xứng (nhà xuất cân xứng (nhà xuất xứng (nhà nhập
khẩu ròng) khẩu ròng) khẩu ròng)
β3 = 0 (2) Độ nhạy cảm cân (5) Không rủi ro (nhà (8) Độ nhạy cảm
xứng (nhà xuất khẩu xuất khẩu ròng hoặc cân xứng (nhà
ròng) nhà nhập khẩu ròng) nhập khẩu ròng)
Trường β2 > 0 β2 = 0 β2 < 0
hợp
65
β3 < 0 (3) PTM với MSO (6) PTM với MSO (9) PTM với
hoặc hành vi trễ (nhà hoặc hành vi trễ (nhà MSO (nhà nhập
xuất khẩu ròng) nhập khẩu ròng) khẩu ròng)
Ghi chú: Định giá theo giá thị trường (PTM - Pricing to market); mục tiêu thị phần
(MSO - Market share objective); ràng buộc về sản lượng (VC – Volume
constraints)
Khi Xt > 0 (tỷ giá tăng, nội tệ giảm giá) thì độ nhạy cảm tỷ giá sẽ bằng với
(β2 + β3).
Khi Xt < 0 (tỷ giá giảm, nội tệ tăng giá) thì độ nhạy cảm tỷ giá sẽ bằng với
β2.
Xét trường hợp β2 > 0:
Nếu Xt > 0, tức tỷ giá tăng (nội tệ giảm giá), và β2 > 0 thì Rt là tỷ suất sinh lợi
sẽ tăng. Điều này đúng với trường hợp nhà xuất khẩu ròng, vì khi tỷ giá tăng tức là
nội tệ giảm giá, thì việc xuất khẩu sẽ có lợi do hàng hóa trở nên rẻ một cách tương
đối ở quốc gia nhập khẩu.
Vì vậy dù β3 = 0, β3 > 0 hay β3 < 0 mà β2 > 0 thì vẫn thuộc trường hợp nhà
xuất khẩu ròng.
Trường hợp (1) β3 > 0 và β2 > 0:
Do β3 > 0 nên (β2 + β3) > β2, nghĩa là nội tệ giảm giá (Xt > 0) thì thay đổi
trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán của doanh nghiệp sẽ lớn hơn so với khi nội tệ
tăng giá (Xt < 0). Vấn đề được giải thích thông qua:
Đối với hành vi PTM với ràng buộc về sản lượng: Do sự ràng buộc về sản
lượng sẽ làm giảm khả năng gia tăng doanh số, do đó thay vì giảm giá bán khi nội tệ
giảm giá để tăng lượng hàng hóa bán ra (như trong trường hợp PTM với mục tiêu
thị phần), thì nhà xuất khẩu sẽ tăng giá bán lên cao hơn, tức PTM lớn hơn, để thu
lợi nhuận. Còn khi nội tệ tăng giá làm giá hàng hóa xuất khẩu bằng ngoại tệ tăng,
công ty có thể tăng giá bán nhưng ở mức thấp hơn để đạt yêu cầu về sản lượng và
66
kiếm lời, thay vì duy trì mức giá cũ. Do đó, dòng tiền sẽ tăng ở một mức độ lớn hơn
khi nội tệ giảm giá và giảm ở mức độ nhỏ hơn khi nội tệ tăng giá.
Hành vi phòng ngừa rủi ro bất cân xứng: Nhà xuất khẩu chỉ phòng ngừa cho
trường hợp nội tệ tăng giá nhưng không phòng ngừa cho trường hợp nội tệ giảm
giá, tức tỷ giá tăng. Do đó, nếu nội tệ giảm giá, thì nhà xuất khẩu sẽ có lợi; nhưng
nếu nội tệ tăng giá, do đã có phòng ngừa nên công ty sẽ chịu khoản lỗ ít hơn. Nói
cách khác, nếu công ty không phòng ngừa, thì dòng tiền sẽ bị tác động với cùng một
mức độ nếu tỷ giá tăng hay giảm cùng một lượng, còn nếu công ty có phòng ngừa
bất cân xứng, thì dòng tiền sẽ tăng bằng với mức tăng khi không phòng ngừa,
nhưng sẽ giảm một lượng nhỏ hơn so với khi không phòng ngừa.
Trường hợp (2) β3 = 0 và β2 > 0:
Do β3 = 0 nên (β2 + β3) = β2, nghĩa là nội tệ giảm giá (Xt > 0) thì thay đổi
trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán của doanh nghiệp sẽ bằng với tình huống khi nội
tệ tăng giá (Xt < 0).
Do nhà xuất khẩu đã phòng ngừa rủi ro cân xứng, nên R t đều tăng và giảm
với cùng một mức độ khi X t tăng và giảm nên độ nhạy cảm tỷ giá ở đây là cân
xứng.
Trường hợp (3) β3 < 0 và β2 > 0
Do β3 < 0 nên (β2 + β3) < β2, nghĩa là nội tệ giảm giá (Xt > 0) thì thay đổi
trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán của doanh nghiệp sẽ nhỏ hơn so với khi nội tệ
tăng giá (Xt < 0). Vấn đề được giải thích thông qua:
PTM với mục tiêu thị phần: Khi nội tệ giảm giá thì giá hàng xuất khẩu tính
bằng ngoại tệ cũng sẽ giảm. Tuy nhiên, do nhà xuất khẩu đang theo đuổi mục tiêu
thị phần nên công ty sẽ chấp nhận việc này, bù lại, công ty có thể bán nhiều hàng
hóa hơn do sức mua tăng lên và gia tăng thị phần. Nói cách khác, công ty sẽ không
điều chỉnh giá xuất khẩu, tức là PTM sẽ ít hơn. Ngược lại, khi nội tệ tăng giá làm
giá hàng xuất khẩu tính bằng ngoại tệ tăng theo, nhà xuất khẩu sẽ cố gắng duy trì thị
67
phần của mình bằng cách giữ cho giá xuất khẩu không đổi thay vì tăng chúng lên và
đánh mất thị phần, nhưng số lượng hàng bán ra vẫn sẽ không đổi. Do đó, dòng tiền
sẽ tăng ở mức độ nhỏ hơn khi nội tệ giảm giá và giảm ở mức độ lớn hơn khi nội tệ
tăng giá.
Độ trễ trong hành vi của doanh nghiệp: Do việc nội tệ giảm giá mang lại lợi
ích cho các nhà xuất khẩu, nên sẽ có nhiều đối thủ cạnh tranh xuất khẩu xuất hiện
trên thị trường khi nội tệ giảm giá. Điều này làm cho dòng tiền của các nhà xuất
khẩu hiện hữu có thể không tăng lên ở mức như cũ. Tuy nhiên, khi nội tệ tăng giá
thì dòng tiền của nhà xuất khẩu hiện hữu lẫn nhà xuất khẩu mới đều giảm do nhà
xuất khẩu hiện hữu phải đối mặt với sự cạnh tranh lớn hơn, trong khi nhà xuất khẩu
mới lại phải chịu các loại chi phí ngầm cao và điều này làm họ có xu hướng ở lại thị
trường. Tóm lại, hành vi trễ sẽ dẫn tới sự gia tăng ít hơn trong dòng tiền khi nội tệ
giảm giá và sự sụt giảm lớn hơn trong dòng tiền khi nội tệ tăng giá.
Xét trường hợp β2 = 0:
Trường hợp (4) β3 > 0 và β2 = 0:
Do β3 > 0 nên (β2 + β3) = β3 > 0, nghĩa là nội tệ giảm giá (X t > 0) sẽ có tác
động là tăng tỷ suất sinh lợi chứng khoán của doanh nghiệp, đây là trường hợp của
nhà xuất khẩu ròng. Vấn đề được giải thích thông qua:
PTM với ràng buộc về sản lượng: Khi nội tệ giảm giá, tỷ suất sinh lợi sẽ phụ
thuộc vào (β2 + β3) = β3 > 0 vì nội tệ của nước xuất khẩu sẽ giảm tương đối tạo điều
kiện cho các nhà xuất khẩu các nước này xuất khẩu nhiều hơn nhưng do có hạn chế
về khối lượng nên nhà xuất khẩu sẽ điều chỉnh tăng giá hàng hóa xuất khẩu để tăng
lợi nhuận, do vậy tỷ suất sinh lợi sẽ bị ảnh hưởng bởi sự giảm giá nội tệ. Khi nội tệ
tăng giá, tỷ suất sinh lợi phụ thuộc vào β2, nhưng β2 = 0 vì với rào cản về sản lượng,
nhu cầu xuất khẩu giảm nên các nhà xuất khẩu không tác động đến giá, không có sự
điều chỉnh giá cũng như lợi nhuận, do đó giá trị nội tệ tăng sẽ không ảnh hưởng đến
tỷ suất sinh lợi.
68
Phòng ngừa bất cân xứng đối với nhà xuất khẩu: Khi nội tệ tăng giá, tỷ suất
sinh lợi phụ thuộc vào β2, nhưng β2 = 0 vì nhà xuất khẩu đã phòng ngừa khi nội tệ
tăng giá dẫn đến lợi nhuận nhà xuất khẩu không bị ảnh hưởng nên lúc này tỷ suất
sinh lợi không bị ảnh hưởng bởi tỷ giá. Khi nội tệ giảm giá, tỷ suất sinh lợi sẽ phụ
thuộc vào (β2 + β3) = β3 > 0 do nhà xuất khẩu không phòng ngừa, nên thay đổi trong
tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp sẽ lớn hơn khi nội tệ giảm giá.
Trường hợp (5) β3 = 0 và β2 = 0:
Không có độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá.
Trường hợp (6) β3 < 0 và β2 = 0:
Do β3 < 0 nên (β2 + β3) = β3 < 0, nghĩa là nội tệ giảm giá (X t > 0) sẽ có tác
động là giảm tỷ suất sinh lợi chứng khoán của doanh nghiệp, đây là trường hợp của
nhà nhập khẩu ròng. Vấn đề được giải thích thông qua:
PTM với mục tiêu thị phần: Khi nội tệ tăng giá, tỷ suất sinh lợi phụ thuộc vào
β2, nhưng β2 = 0 vì trường hợp này thuận lợi cho các nhà nhập khẩu, các nhà nhập
khẩu không điều chỉnh giá do vậy sẽ không có rủi ro tỷ giá. Khi nội tệ giảm giá, tỷ
suất sinh lợi sẽ phụ thuộc vào (β2 + β3) = β3 < 0 vì các nhà nhập khẩu sẽ gặp khó
khăn do đó với mục tiêu giữ thị phần, các nhà nhập khẩu sẽ điều chỉnh giá dựa trên
giá nước ngoài cho nên khi quy đổi ngược lại ra nội tệ, thì lợi nhuận sẽ giảm.
Độ trễ trong hành vi của doanh nghiệp: Khi nội tệ tăng giá, tỷ suất sinh lợi
phụ thuộc vào β2, nhưng β2 = 0 vì lúc này sẽ có một số nhà nhập khẩu mới gia nhập
thị trường để cạnh tranh và giành thị phần, do vậy lợi nhuận của các nhà nhập khẩu
có thể không tăng hoặc tăng rất ít không đáng kể, do vậy không có sự biến động
nhiều về tỷ suất sinh lợi và có thể nói tỷ suất sinh lợi không bị ảnh hưởng bởi sự
biến động tỷ giá. Khi nội tệ giảm giá, tỷ suất sinh lợi sẽ phụ thuộc vào (β2 + β3) = β3
< 0 vì có một số nhà nhập khẩu không thể rời khỏi thị trường do chi phí đã bỏ vào
quá lớn hoặc chi phí rời thị trường cao hơn chi phí ở lại, các nhà nhập khẩu này có
nguy cơ giảm lợi nhuận cao. Do vậy, tỷ suất sinh lợi bị ảnh hưởng nhiều khi nội tệ
giảm.
69
Xét trường hợp β2 < 0:
Nếu Xt > 0, tức nội tệ giảm giá, và β2 < 0 thì Rt là tỷ suất sinh lợi sẽ giảm.
Điều này đúng với trường hợp nhà nhập khẩu ròng, vì khi nội tệ giảm giá, thì việc
nhập khẩu sẽ bất lợi do hàng hóa trở nên đắt hơn một cách tương đối ở các quốc gia
nhập khẩu.
Nên dù β3 = 0, β3 > 0 hay β3 < 0 mà β2 < 0 thì vẫn thuộc trường hợp nhà nhập
khẩu ròng.
Trường hợp (7) β3 > 0 và β2 < 0:
Do β3 > 0 nên (β2 + β3) > β2, nghĩa là nội tệ giảm giá (Xt > 0) thì thay đổi
trong tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp sẽ lớn hơn so với khi nội tệ tăng giá (Xt < 0).
Nguyên nhân là do việc phòng ngừa bất cân xứng của các nhà nhập khẩu đã bù đắp
cho một phần thay đổi trong tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp khi nội tệ giảm giá.
Trường hợp (8) β3 = 0 và β2 < 0:
Do β3 = 0 nên (β2 + β3) = β2, vì nhà nhập khẩu đã thực hiện phòng ngừa rủi ro
cân xứng nên khi nội tệ tăng giá hay giảm giá, sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi của
doanh nghiệp cũng đều là như nhau. Do đó không còn tồn tại yếu tố bất cân xứng
(β3 = 0).
Trường hợp (9) β3 < 0 và β2 < 0:
Do β3 < 0 nên (β2 + β3) < β2, nghĩa là nội tệ giảm giá (Xt > 0) thì thay đổi
trong tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp sẽ nhỏ hơn so với khi nội tệ tăng giá (Xt <
0). Điều này có thể lý giải là do khi nội tệ giảm giá, nhà nhập khẩu đã thực hiện
chiến lược định giá theo giá thị trường (PTM) nhằm mục tiêu nắm giữ thị phần
(MSO), tức là nhà nhập khẩu duy trì giá nội tệ của sản phẩm nhập khẩu, chấp nhận
giảm lợi nhuận biên để giữ thị phần. Và việc này làm cho tỷ suất sinh lợi chứng
khoán của doanh nghiệp khi nội tệ giảm giá thay đổi ít hơn so với khi nội tệ tăng
giá.
70
3.2.2.5 Kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến độ nhạy cảm tỷ giá của doanh
nghiệp
Nghiên cứu của Chue và Cook (2008), Ye và cộng sự (2014) đã đề xuất
phương pháp xác định các yếu tố thuộc đặc điểm tài chính công ty có ảnh hưởng
dến độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá. Các tác giả sử dụng hồi quy dữ liệu bảng với
biến phụ thuộc là độ nhạy cảm tỷ giá công ty thông qua mô hình ước lượng sau:
n
|β ¿ ,2|=α i 0 + ∑ α ij C jt (3.13)
j=1
β ¿, 2 là hệ số hồi quy đại diện cho độ nhạy cảm tỷ giá của công ty i được ước
lượng từ phương trình (3.11) theo từng năm, đồng thời mục tiêu của ước
lượng là sẽ đánh giá về các nhân tố ảnh hưởng đến độ lớn thay vì chiều
hướng tác động của độ nhạy cảm tỷ giá nên biến phụ thuộc sẽ được lấy giá trị
tuyệt đối.
Cj là tập hợp các biến đại diện cho yếu tố thuộc về đặc điểm công ty (vi mô)
bao gồm:
- MV (market value): log của giá trị thị trường của công ty được tính
bằng giá cổ phiếu nhân với số lượng cổ phiếu đang lưu hành.
- DA (debt to asset ratio): tỷ số nợ trên tổng tài sản.
- MTBV (market to book ratio): tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách
của công ty.
- TR (turnover ratio): tỷ lệ giữa số lượng cổ phiếu giao dịch so với tổng
số cố phiếu đang lưu hành.
- QR (quick ratio): tỷ số thanh toán nhanh bằng (Tiền và các khoản tương
đương tiền + các khoản phải thu + các khoản đầu tư ngắn hạn)/(Nợ
ngắn hạn).
Do việc sử dụng đơn thuần các hệ số hồi quy β ¿, 2 mà không xét đến ý nghĩa
thống kê vốn sẽ gây tranh cãi vì tính hợp lý trong ý nghĩa của việc nhận diện các
nhân tố ảnh hướng đến giá trị doanh nghiệp, vì vậy Júnoir (2012) đề xuất việc sử
dụng hàm hồi quy logistic:
71
n
β i ,t =α i 0+ ∑ α ij C jt (3.14)
j=1
với biến phụ thuộc β ¿ là một biến giả đại diện cho việc công ty có hay không
độ nhạy cảm tỷ giá, mà cụ thể là β ¿ sẽ nhận giá trị là 1 khi hệ số hồi quy β2 hoặc β3
của phương trình (3.11) có ý nghĩa thống kê và nhận giá trị 0 khi cả hai hệ số hồi
quy này đều không có ý nghĩa thống kê.
3.3 Phương pháp ước lượng mô hình
3.3.1 Ước lượng độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường
3.3.1.1. Dạng dữ liệu
Dạng dữ liệu được sử dụng trong mô hình ước lượng độ nhạy cảm tỷ giá cấp
độ thị trường là dữ liệu bảng (panel data) (kết hợp các quan sát theo hai chiều thời
gian và không gian) thay vì sử dụng dữ liệu dạng chuỗi thời gian như các nghiên
cứu trước. Việc hồi quy dữ liệu dạng bảng sẽ giúp khắc phục được vấn đề hạn chế
về số quan sát khi sử dụng tần suất tháng do biến số tỷ giá hối đoái thực được thu
thập theo tần suất này. Ngoài ra, theo Hsiao (1986) và Baltagi (2008), dữ liệu bảng
có nhiều ưu điểm so với dạng dữ liệu theo chuỗi thời gian (time series) và dạng dữ
liệu chéo (cross-section) là:
 Dữ liệu bảng kết hợp thông tin của các quan sát theo cả chiều thời gian và
không gian nên cung cấp “những dữ liệu có nhiều thông tin hơn, đa dạng
hơn, ít cộng tuyến hơn giữa các biến số, nhiều bậc tự do hơn và hiệu quả
hơn.”
 Các ước lượng sử dụng dữ liệu dạng bảng có thể xét đến đặc tính dị biệt
(không đồng nhất) của các đơn vị chéo (như các cá nhân, công ty, quốc gia)
theo thời gian thông qua các biến số có tính đặc trưng riêng.
 Dữ liệu bảng phù hợp hơn cho việc nghiên cứu sự thay đổi theo thời gian của
các đơn vị chéo thông qua việc nghiên cứu các quan sát lặp lại của các đơn vị
chéo này.
72
 Dữ liệu bảng cho phép kiểm soát các yếu tố không quan sát được, đây là yếu
tố có thể làm ước lượng bị chệch khi sử dụng thuần túy dữ liệu dạng chuỗi
thời gian hay dữ liệu chéo.
3.3.1.2 Trình tự thực hiện nghiên cứu
Với mục đích nghiên cứu độ nhạy cảm tỷ giá thông qua việc đánh giá tác động
của biến động tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở cấp độ thị trường, khung phân
tích của nghiên cứu gồm có các bước sau:
 Bước 1: Thống kê mô tả các biến.
 Bước 2: Sử dụng kiểm định nghiệm đơn vị Levin-Lin-Chu (2002) và Im-

Pesaran-Shin (2003) để kiểm tra tính dừng cho dữ liệu bảng với giả thuyết H 0
là dữ liệu có nghiệm đơn vị (không dừng). Levin, Lin và Chu (2002) là một
trong những kiểm định nghiệm đơn vị đầu tiên được phát triển cho dữ liệu
dạng bảng và có hạn chế trong việc chống lại giả thuyết thay thế, đặc biệt là
khi mẫu nhỏ. Im, Pesaran và Shin (2003) sử dụng mô hình đề xuất cách kiểm
định nghiệm đơn vị mới linh hoạt hơn và tính toán đơn giản cho dữ liệu bảng
(được gọi là thống kê t-bar), cho phép kiểm tra đồng thời các chuỗi dừng và
không dừng.
 Bước 3: Mô hình nghiên cứu tại phương trình (3.4) và (3.5) của Luận án sử
dụng dữ liệu bảng được hồi quy theo 3 cách: OLS gộp (Pooled OLS), mô
hình tác động cố định FEM (Fixed effects model) và mô hình tác động ngẫu
nhiên REM (Random effects model). Để lựa chọn phương pháp hồi quy nào
là phù hợp nhất trong ba phương pháp này, ta thực hiện các kiểm định sau:
 Dùng kiểm định Likelihood ratio để xem xét nên chọn phương pháp
Pooled OLS hay Fixed Effects Model.
 Dùng kiểm định Hausman để biết được phương pháp Fix Effects Model
hay Random Effects Model là phù hợp hơn.
73
 Dùng kiểm định Breusch - Pagan Lagrangian multiplier trong trường hợp
cần chọn giữa Pooled OLS và Random Effects Model.
 Bước 4: Sử dụng các kiểm định xem có hiện tượng tự tương quan, phương
sai thay đổi hay không, nếu có thì thực hiện hồi quy theo phương pháp GLS
(Generalized Least Squares) để khắc phục nhằm đạt được tính hiệu quả cho
mô hình.
 Bước 5: Đánh giá hiệu quả can thiệp của ngân hàng trung ương các nước vào
thị trường ngoại hối thông qua phân tích biến động của dự trữ ngoại hối. Ở
đây, nghiên cứu sẽ thực hiện đo lường mức độ thay đổi trung bình hàng
tháng tính theo giá trị tuyệt đối của dự trữ ngoại hối (để lại bỏ khả năng sự
khác biệt trong hai hướng tăng/giảm có thể triệt tiêu việc nhận diện sự thay
đổi). Đồng thời, nghiên cứu cũng kết hợp với chỉ tiêu độ lệch chuẩn của mức
độ thay đổi dự trữ ngoại hối để nhận diện mức độ can thiệp. Ngoài ra, các chỉ
tiêu này cũng được so sánh giữa thời kỳ ngoài mẫu là giai đoạn 2005-2009
với giai đoạn nghiên cứu 2010-2017, kết hợp so sánh với độ nhạy cảm tỷ giá
đạt được từ các kết quả hồi quy để đánh giá hiệu quả can thiệp.
 Bước 6: Kiểm tra tính chắc chắn của kết quả thông qua việc đánh giá tác
động của chế độ điều hành tỷ giá (bằng việc hồi quy mẫu các nước thuộc
nhóm neo tỷ giá), kế hợp thực hiện hồi quy theo phương pháp DGMM
(Dynamic Generalized method of moments) để khắc phục hiện tượng nội
sinh làm ảnh hưởng đến tính vững của mô hình.
3.3.2 Ước lượng độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ công ty
Trong nghiên cứu định lượng với dạng dữ liệu chuỗi thời gian (time series),
phương pháp bình phương nhỏ nhất thông thường (OLS) có thể dẫn đến các ước
lượng không đáng tin cậy do hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi có
điều kiện tự hồi quy (AutoRegressive Conditional Heteroskedasticity) tồn tại. Trong
kinh tế lượng, có một dạng mô hình có thể khắc phục được nhược điểm này của mô
hình OLS, đó là các mô hình dạng AutoRegressive Conditional Heteroskedasticity,
74
thường được gọi tắt là mô hình ARCH (Engle, 1982). Mô hình ARCH thường được
sử dụng trong mô phỏng các chuỗi thời gian ở lĩnh vực tài chính. Chuỗi dữ liệu này
có độ biến động thay đổi theo thời gian và bị chia khúc, nghĩa là có các khúc/giai
đoạn có độ biến động rất cao, sau đó là các khúc/giai đoạn bình ổn. ARCH được sử
dụng mỗi khi có giả thiết về việc chuỗi sẽ có phương sai thay đổi tại bất cứ điểm
thời gian nào. Cụ thể, các mô hình ARCH giả định rằng phương sai của sai số (error
term) hiện tại là một hàm số của các sai số của các giai đoạn thời gian trước mà
thông thường là phương sai sẽ có quan hệ với bình phương của các sai số kỳ trước
đó. Rõ ràng, những số liệu trong chuỗi giá chứng khoán cho thấy nhiều bất ổn, ví dụ
như thị trường chứng khoán có thể đặc trưng bởi biến động phân nhóm (volatility
clustering) lần đầu tiên được thảo luận bởi Mandelbrot (1963). Biến động phân
nhóm là xu hướng sự thay đổi lớn sẽ được theo sau bởi sự thay đổi lớn trong khi
thay đổi nhỏ sẽ được theo sau bởi thay đổi nhỏ. Nói cách khác, sự biến động được
kéo dài trong một số giai đoạn vì vậy một mô hình dạng ARCH sẽ giải quyết tốt
hơn vấn đề này.
Tuy nhiên, mô hình ARCH cơ bản có một nhược điểm là nếu có quá nhiều
độ trễ (q lớn) thì có thể sẽ ảnh hưởng đến kết quả ước lượng do giảm đáng kể số bậc
tự do trong mô hình. Một chuỗi dữ liệu càng nhiều độ trễ sẽ có nhiều quan sát bị
mất. Do đó, mô hình GARCH (Generalised Autoregressive Conditional
Heteroskedasticity) do Bollerslev đề xuất vào năm 1986 được sử dụng thay thế vì
có tính tổng quát hóa cao hơn mô hình ARCH. Những mô hình này đều được ứng
dụng rộng rãi trong các mô hình toán kinh tế, đặc biệt là trong phân tích chuỗi dữ
liệu thời gian trong lĩnh vực tài chính giống như Bollerslev và cộng sự (1992),
Bolleslev và cộng sự (1994). Mô hình GARCH (p,q) có dạng như sau:
Y t =β 1+ β2 . X t +u t U t N (0 , ht )
p q
ht =γ 0 + ∑ δ i .h t−i + ∑ γ j . u2t − j (*)
i=1 j=1
trong đó p là bậc của mô hình GARCH và q là bậc của mô hình ARCH.

Phương trình (*) cho biết rằng phương sai ht sẽ phụ thuộc vào giá trị trễ của những
75
cú sốc, đại diện bởi các biến trễ của hạng nhiễu bình phương, và các giá trị trễ của
bản thân ht đại diện bởi các biến ht-i.
Để ước lượng độ nhạy cảm tỷ giá theo từng công ty, Luận án thực hiện các
bước nghiên cứu như sau:
 Kiểm tra tính dừng của các chuỗi số liệu, nghiên cứu sử dụng kiểm định
ADF (Augmented Dickey-Fuller) cho dữ liệu về tỷ suất sinh lợi chứng khoán
theo ngày (với giả thiết H0 là chuỗi dữ liệu có nghiệm đơn vị).
 Kiểm tra tồn tại hiệu ứng ARCH (kiểm định phương sai không đồng nhất của
phần dư chuỗi tỷ suất sinh lợi) được thực hiện bằng kiểm định LM (Lagrange
multiplier test) cho ARCH (1) (với giả thiết H0 là có tồn tại hiệu ứng ARCH).
 Tiến hành hồi quy dữ liệu chuỗi thời gian theo phương trình (3.11) và (3.12)
nhằm đánh giá khả năng về tồn tại của độ nhạy cảm tỷ giá đối với từng công
ty trong mẫu thông qua việc thực hiện vòng lặp (loop) và tổng hợp kết quả về
3.3.3 Ước lượng các nhân tố tác động đến độ nhạy cảm tỷ giá
Ước lượng các nhân tố tác động đến độ lớn của độ nhạy cảm tỷ giá bằng
mô hình hồi quy dữ liệu bảng
Phương trình hồi quy (3.13) được ước lượng theo mô hình hồi quy dữ liệu
OLS gộp (Pooled OLS), mô hình tác động cố định FEM (Fixed effects model) và
mô hình tác động ngẫu nhiên REM (Random effects model), đồng thời tiến hành
các kiểm định để lựa chọn mô hình phù hợp nhất.
Ước lượng các nhân tố tác động đến khả năng xuất hiện độ nhạy cảm tỷ
giá bằng mô hình logistic
Kiểm định các nhân tố tác động đến độ nhạy cảm tỷ giá được ước lượng
bằng mô hình hồi quy logistic (hay mô hình logit). Phân tích hồi qui logistic là một
kỹ thuật thống kê để xem xét mối liên hệ giữa biến độc lập và biến phụ thuộc mà
trong đó biến phụ thuộc là biến định tính (định danh hoặc thứ bậc).
76
Luận án sử dụng mô hình hồi quy logit với biến phụ thuộc nhị phân (binary
logistic regression), nghĩa là biến phụ thuộc chỉ có thể nhận 2 sự lựa chọn, cụ thể để
nhận diện độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá, thông qua sự lựa chọn (biến cố): hệ số
hồi quy β2 hoặc β3 của phương trình (3.11) có/không có ý nghĩa thống kê và được
đại diện bởi hai giá trị 1 và 0. Sau khi hồi quy, giá trị dự báo của biến phụ thuộc
được giải thích là xác suất xảy ra sự kiện biến phụ thuộc nhận giá trị bằng 1 (xác
suất tồn tại độ nhạy cảm tỷ giá), và giá trị xác suất này không thể nhỏ hơn 0 hoặc
lớn hơn 1.
Xem xét mô hình hồi quy như sau:
Y i=β 1 + β 2 X 2+ …+ β k X k +ε (i)
Khi ước lượng mô hình (i) có biến phụ thuộc nhị phân thì sẽ có hiện tượng
phương sai của sai số thay đổi, phần dư có phân phối nhị thức, khi đó nếu dùng
phương pháp bình phương nhỏ nhất thông thường (OLS - Ordinary Least Squares)
sẽ vi phạm các giả định về phương sai của sai số thuần nhất, phần dư có phân phối
chuẩn. Đồng thời khi hồi quy theo phương pháp OLS thì giá trị ước lượng Y i có thể
nằm ngoài miền giá trị [0, 1].
Vì vậy, để khắc phục các nhược điểm trên cũng như để tránh giá trị xác suất
nằm ngoài [0, 1], đặt p là xác suất để một sự kiện diễn ra (Y i = 1) thì p-1 là xác suất
mà sự kiện không diễn ra (Yi = 0).
Lúc này pi = p (Yi = 1| X 2 i , X 3 i ,… X ki ¿= f (X ¿ ¿ 2 i , X 3i , … , X ki )¿ và 0 ≤ pi ≤ 1.
Trong đó, hàm f là hàm mật độ của phân phối chuẩn thì ta có mô hình probit,
còn nếu hàm f là hảm mật độ của phân phối logistic thì ta có mô hình logistic. Nhà
thống kê học David R. Cox (1958) đã phát triển mô hình có tên mô hình hồi quy
logistic (logistic regression model) để phân tích các biến nhị phân. Khi đó, mô hình
logistic có thể được viết như sau:
log
( )
pi
1−p i
=β 1 + β 2 X 2 +…+ β k X k + ε (ii)
77
Từ phương trình (ii), ta sẽ có xác suất diễn ra sự kiện (tức là xác suất để Y i =
zi
e
1) được tính theo công thức sau pi = p (Yi = 1| Zi ) = z , với Zi =
1+ e i
β 1+ β2 X 2 i +…+ β k X ki , (Zi là hàm theo biến Xi) và e là hằng số Euler.
Các hệ số hồi quy trong mô hình (ii) cho biết mức độ cũng như chiều hướng
tác động của các biến độc lập trong mô hình đến khả năng sự kiện diễn ra, tức là để
biến phụ thuộc nhận giá trị bằng 1. Và để ước lượng giá trị tham số của một mô hình
xác suất dựa trên những dữ liệu quan sát được, mà cụ thể ở đây là mô hình logit thì
phương pháp ước lượng hợp lý cực đại (MLE – Maximum Likelihood Estimation)
được sử dụng.
Ngoài ra, đối với mô hình hồi quy logit, một vấn đề được quan tâm là tỷ số
Odd (Odd ratio - OR). Tỷ số này dùng để so sánh giữa xác suất diễn ra sự kiện (p)
so với xác suất không diễn ra sự kiện (1 – p) và cụ thể được tính theo công thức:
pi pi
OR = hoặc OR = ln ( ¿.
1− pi 1− pi
Trong trường hợp nếu OR < 1, thì xác suất diễn ra sự kiện thấp hơn xác xuất
không diễn ra sự kiện. Nếu OR = 1, thì xác suất diễn ra sự kiện bằng với xác xuất
không diễn ra sự kiện, nghĩa là bằng 50%. Và trường hợp cuối cùng nếu OR > 1, thì
xác diễn ra sự kiện cao hơn xác xuất không diễn ra sự kiện.
Đối với dữ liệu nghiên cứu được sử dụng trong bài được thiết kế dưới dạng
dữ liệu bảng ở phương trình hồi quy (3.14), nghiên cứu sẽ thực hiện hồi quy mô
hình logistic theo hiệu ứng cố định (fixed effect) và hiệu ứng ngẫu nhiên (random
effect). Sau đó, sử dụng kiểm định Hausman để tiến hành lựa chọn mô hình hồi quy
logistic phù hợp nhất cho mẫu nghiên cứu của đề tài. Bên cạnh đó, để đảm bảo độ
tin cậy trong kết quả ước lượng của các hệ số hồi quy, nghiên cứu cũng tiến hành xử
lý ước lượng sai số chuẩn của mô hình bằng phương pháp lấy mẫu lặp lại có thay
thế là phương pháp bootstrap.
78

Chương 3 của Luận án trình bày phương pháp nghiên cứu về độ nhạy cảm tỷ
giá ở cấp độ thị trường và cấp độ công ty dựa trên lý thuyết và các nghiên cứu thực
nghiệm đã khảo lược ở chương 2.
Với mục tiêu nghiên cứu về độ nhạy cảm tỷ giá ở cấp độ thị trường, Luận án
sử dụng mẫu nghiên cứu gồm 6 quốc gia Đông Nam Á (Indonesia, Malaysia,
Philippines, Singapore, Thái Lan và Việt Nam) trong giai đoạn 2010-2017 đồng
thời sử dụng cả tỷ giá danh nghĩa và tỷ giá thực trong việc nhận diện độ nhạy cảm
tỷ giá cũng như đặc tính bất cân xứng. Dữ liệu sử dụng ở hồi quy độ nhạy cảm tỷ
giá cấp độ thị trường là dạng dữ liệu bảng nên Luận án sử dụng các ước lượng cho
dữ liệu bảng. Bên cạnh đó, để kiểm tra tính chắc chắn trong kết quả hồi quy, Luận
án sử dụng mẫu nghiên cứu được phân nhóm theo chế độ tỷ giá cũng như xử lý khả
năng diễn ra vấn đề nội sinh trong mô hình theo phương pháp GMM.
Để đánh giá độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ công ty, Luận án thu thập dữ liệu của
2.166 công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán của 6 nước Đông Nam Á từ 2010
đến 2017. Luận án sử dụng mô hình GARCH để ước lượng độ nhạy cảm tỷ giá của
từng công ty trong mẫu, từ đó tổng hợp kết quả để đánh giá về tỷ lệ hiện diện của độ
nhạy cảm tỷ giá trong toàn giai đoạn, theo giai đoạn nhỏ từng năm, theo phân
ngành. Với kết quả về độ nhạy cảm tỷ giá đạt được, Luận án sẽ tiếp tục thực hiện
phân tích nhận diện các nhân tố tác động đến khả năng diễn ra độ nhạy cảm tỷ giá
dựa trên sự kết hợp với các lý thuyết về hành vi doanh nghiệp, đồng thời sử dụng
các ước lượng dữ liệu bảng và hồi quy logistic để kiểm định các biến số tài chính
tác động đến độ nhạy cảm tỷ giá của công ty.
79
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Trong nội dung chương 4, Luận án trình bày và tổng hợp các kết quả nghiên
cứu đạt được về độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá cấp độ thị trường và cấp độ công
ty, từ đó đưa ra một số thảo luận về kết quả nghiên cứu dựa trên phân tích kết quả
hồi quy, so sánh với các nghiên cứu thực nghiệm trước đây và thực tiễn thị trường
tại các quốc gia Đông Nam Á.
4.1 Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá ở cấp độ thị trường
4.1.1 Thống kê mô tả
Bảng 4.5 Thống kê mô tả các biến
Biến Obs Mean Std. Dev. Min Max VIF
INDEX 576 0,01306 0,0527625 -0,167395 0,2667855
MSCIACWI 576 0,0075405 0,0492597 -0,1002307 0,1148288 1,34
NER 576 0,0002066 0,019196 -0,0744708 0,0919607 4,62
DTNER 576 0,0066354 0,0134867 0 0,092 4,09
RER 576 -0,0018969 0,0193623 -0,0693097 0,0830628 4,27
DTRER 576 0,0061166 0,0128074 0 0,0830628 3,84

Obs: số quan sát; Mean: giá trị trung bình; Std. Dev: độ lệch chuẩn; Min: giá trị nhỏ
nhất; Max: giá trị lớn nhất
Nguồn: Kết quả tổng hợp của tác giả từ Stata 13
Bảng 4.1 trình bày số liệu thống kê mô tả cho tỷ suất sinh lợi hàng tháng của
danh mục thị trường khu vực Đông Nam Á (INDEX), tỷ suất sinh lợi hàng tháng
danh mục thị trường toàn cầu (MSCIACWI), biến động tỷ giá hối đoái danh nghĩa
song phương (NER), biến động tỷ giá thực song phương (RER) của mẫu nghiên cứu
và hai biến DTNER và DTRER (đại diện cho giá trị tỷ lệ thay đổi tỷ giá trong
80
trường hợp tỷ giá danh nghĩa/tỷ giá thực tăng, còn ngược lại là bằng 0). Theo đó ta
thấy rằng trong giai đoạn 2010-2017, tỷ suất sinh lợi thị trường trung bình hàng
tháng của khu vực và toàn cầu đều dương nhưng tỷ suất sinh lợi của khu vực có giá
trị cao vượt trội và mức độ biến động lớn so với toàn cầu, chúng ta có thể kỳ vọng
một trong những nguyên nhân tác động vào sự bất ổn này là ảnh hưởng của biến
động tỷ giá.
Những thay đổi tỷ giá hối đoái danh nghĩa bình quân thể hiện nội tệ giảm giá
so với đô la Mỹ nhưng biến động tỷ giá thực bình quân lại âm, nghĩa là nội tệ có xu
hướng tăng giá thực, đây là kết quả của chênh lệch lạm phát cao và ngày càng tăng
giữa khu vực Đông Nam Á và thị trường Mỹ (hình 4.1). Điều này sẽ tác động là
giảm khả năng cạnh tranh thương mại của các nước Asean nhất là trong bối cảnh
hội nhập kinh tế cao hiện nay.
135
130
125
120
115
110
105
100
95
t2 5
t2 6
t2 7
10 n
11 n
12 n
13 n
14 n
r 5
r 6
r 7
r
10 ul
r
11 ul
r
12 ul
r
13 ul
r
14 ul
Ju 2015
n 5
Ju 2016
n 6
Ju 2017
7
1 t
1 t
1 t
1 t
n t
20 Ap
20 Ap
20 Ap
20 Ap
20 Ap
20 Oc
20 Oc
20 Oc
20 Oc
J a Oc
Oc 201
Oc 201
Oc 201
Ap 201
Ap 201
Ap 201
Ja 01
Ja 01
01
20 0 Ja
20 1 Ja
20 2 Ja
20 3 Ja
20 4 Ja
20 10 J
20 11 J
20 12 J
20 13 J
20 14 J
1
l
20
CPI trung bình ASEAN CPI Mỹ
Hình 4.2 CPI trung bình của 6 nước ASEAN và CPI của Mỹ giai đoạn 2010-
2017 (năm 2010 = 100)
Nguồn: dữ liệu IFS của IMF
81
Giá trị VIF (nhân tử phóng đại phương sai) cho mỗi biến độc lập dao động từ
1,43 đến 4,62 (đều thấp hơn 10) cho thấy không có hiện tượng đa cộng tuyến mạnh
xảy ra ở phương trình (3.4) và (3.5).
4.1.2 Kiểm định tính dừng
Tác giả sử dụng hai kiểm định Levin - Lin - Chu (LLC) và Im - Pesaran -
Shin (IPS) cho kiểm định nghiệm đơn vị. Kết quả ở bảng 4.2 cho thấy, giả thuyết về
nghiệm đơn vị bị bác bỏ (đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1%) nghĩa là các biến đều
dừng ở chuỗi gốc, đây là điều kiện để tránh đưa đến kết quả hồi quy giả mạo.
Bảng 4.6 Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị của dữ liệu bảng (panel unit-root
test)
LLC Test IPS Test

Variable
Statistic p-value Statistic p-value
INDEX -13,6879 0,0000 -15,2641 0,0000
MSCIACWI -16,1595 0,0000 -16,0277 0,0000
NER -14,7025 0,0000 -16,0471 0,0000
DTNER -11,3469 0,0000 -15,7197 0,0000
RER -16,4637 0,0000 -16,4633 0,0000
DTRER -12,3383 0,0000 -15,9706 0,0000
4.1.3 Kết quả hồi quy
Mặc dù việc ước lượng độ nhạy cảm tỷ giá cho riêng ngành công nghiệp
cũng như mỗi công ty là quan trọng, song các nhà đầu tư và các nhà quản lý quỹ
đầu tư cũng cần phải quan tâm hơn đến sự tồn tại và đặc điểm của rủi ro tỷ giá ở cấp
độ thị trường. Học thuyết tài chính hiện đại và các mô hình định giá tài sản vốn chỉ
ra rằng một phần rủi ro thị trường là có thể được bù đắp, bởi vì rủi ro tỷ giá là phi hệ
82
thống và nó có thể giảm thiểu bằng đa dạng hóa. Nghĩa là các nhà đầu tư nắm giữ
những danh mục đa dạng hóa tốt sẽ không cần bận tâm đến những rủi ro đó của
từng doanh nghiệp vì chúng có thể được bù trừ lẫn nhau. Tuy nhiên, nếu danh mục
thị trường vẫn bị tác động bởi rủi ro tỷ giá, các nhà đầu tư có thể trả một phần bù rủi
ro để phòng ngừa qua công cụ phái sinh.
4.1.3.1 Độ nhạy cảm tỷ giá với tỷ giá danh nghĩa song phương
Bảng 4.3 trình bày kết quả hồi quy phương trình (3.4) nhằm kiểm định tác
động của biến động tỷ giá danh nghĩa đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Đề tài lần
lượt hồi quy theo ba mô hình: pooled OLS, fixed effect model - FEM (hiệu ứng cố
định) và random efffect model - REM (hiệu ứng ngẫu nhiên). Hệ số F stattistic
của kiểm định Likelihood ratio cho thấy chấp nhận giả thuyết Ho nghĩa là mô hình
pooled OLS phù hợp hơn FEM. Hệ số Chi2 của kiểm định Breusch-Pagan cũng cho
kết quả là chấp nhận giả thuyết Ho, mô hình pooled OLS là phù hợp hơn REM.
Để kết quả mô hình hồi quy đạt được tính hiệu quả thì tác giả tiếp tục tiến
hành kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan thông qua các kiểm định
White và Wooldridge. Kết quả từ kiểm định White cho thấy bác bỏ giả thuyết Ho về
phương sai thuần nhất, còn kiểm định Wooldridge thì chấp nhận giả thuyết Ho về
việc không tồn tại hiện tượng tự tương quan bậc nhất trong mô hình.
Bảng 4.7 Kết quả hồi quy độ nhạy cảm tỷ giá theo phương trình (3.4): INDEXi,t
= β0 + β1MSCIACWIt + β2NERi,t + β3Di,t*NERi,t + εi,t
Variable Pooled OLS FEM REM
MSCIACWI 0,3475564*** 0,3462146*** 0,3467271***

(8,07) (8,03) (8,07)
NER -1,304564*** -1,313024*** -1,309688***

(-6,36) (-6,04) (-6,18)
DTNER 0,7690801*** 0,77188131*** 0,770619***

(2,80) (2,65) (2,72)
83
Constant 0,0056056** 0,0055989* 0,0056027

(2,19) (2,14) (1,60)
R2 0,3110 0,3110 0,3110
Likelihood ratio test F statistic = 1,74
Breusch-Pagan LM test Chi-Sq. Statistic = 0,61
White test Chi-Sq. Statistic = 42,74***
Wooldridge test F statistic = 0,080
Ghi chú: giá trị thống kê t được trình bày trong ngoặc đơn, dưới các hệ số hồi quy.
* có ý nghĩa thống kê ở mức 10%; ** có ý nghĩa thống kê ở mức 5%; *** có ý nghĩa thống
kê ở mức 1%
Để khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi, chúng ta sẽ tiến hành hồi quy
lại mô hình bằng phương pháp GLS với kết quả tại bảng 4.4.
Bảng 4.8 Kết quả hồi quy phương trình (3.4) theo phương pháp GLS
Variable Beta coefficient Standard error z-statistic p-value
MSCIACWI 0,4079842 0,0379062 10,76 0,000
NER -1,047552 0,1675257 -6,25 0,000
DTNER 0,4841614 0,2311391 2,09 0,036
Constant 0,006782 0,0022773 2,98 0,003
Kết quả ước lượng về các hệ số hồi quy cho thấy tỷ suất sinh lợi chứng
khoán trong khu vực chịu ảnh hưởng tác động cùng chiều với tỷ suất sinh lợi của thị
trường toàn cầu, cụ thể khi tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán toàn cầu tăng 1%
thì tỷ suất sinh lợi chứng khoán của các nước Đông Nam Á trong mẫu nghiên cứu
tăng trung bình gần 0,41% (với mức ý nghĩa 1%) (các yếu tố còn lại không thay
84
đổi). Đây là kết quả của việc mở cửa thị trường về mặt thương mại lẫn đầu tư của
các nước ASEAN. Xét về độ mở thương mại (tỷ trọng tổng kim ngạch xuất nhập
khẩu/GDP), tiêu chí đánh giá mức độ hội nhập của một quốc gia vào thương mại
quốc tế thì có đến 4 quốc gia trong mẫu nghiên cứu có độ mở thương mại cao (liên
tục trên 95%) (bảng 4.5). Đây cũng chính là kết quả của chính sách mở cửa tài
khoản vốn để đón nhận dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài, đặc biệt những ngành
sản xuất thâm dụng lao động sẽ tận dụng được ưu thế nhân công giá rẻ của khu vực.
Theo số liệu về chỉ tiêu KAOPEN của Chinn-Ito thì độ mở tài khoản vốn của khu
vực đặc biệt cao trong giai đoạn 2000 đến 2009 với giá trị trung bình từ 0,52 đến
0,61 và giảm xuống 0,43 trong giai đoạn 2010 đến 2017 trong xu thế chung về kiểm
soát dòng vốn của các nước sau khủng hoảng tài chính toàn cầu.
Bảng 4.9 Độ mở thương mại (%GDP) của sáu nước ASEAN giai đoạn 2010-
2017
Quốc gia 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Indonesia 35,55 39,00 39,87 39,28 38,58 32,98 29,35 31,42
Malaysia 131,6 129,02 121,15 115,73 112,47 106,49 101,76 108,31

0
Philippines 45,29 43,27 44,66 39,23 41,07 37,47 39,69 45,87
Singapore 264,6 291,15 266,13 262,05 258,70 227,20 206,20 214,10

6
Thái Lan 105,2 116,12 114,52 108,22 107,05 100,00 95,06 95,85
8
Việt Nam 129,0 143,33 141,41 149,12 154,86 163,83 166,64 187,38
1
Nguồn: Tính toán của tác giả từ dữ liệu IFS của IMF
Độ nhạy cảm tỷ giá của danh mục thị trường sáu nước Đông Nam Á được
đánh giá qua hệ số ước lượng của biến NER là -1,047552 và có ý nghĩa thống kê ở
mức 1%, nghĩa là khi biến động tỷ giá danh nghĩa tăng 1% (đô la Mỹ tăng giá, nội
85
tệ giảm giá) sẽ làm giảm tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong khu vực trung bình là -
1,047552% (các yếu tố còn lại không thay đổi) và ngược lại. Có thể giải thích từ
thực tế là các quốc gia trong mẫu nghiên cứu qua các năm trong giai đoạn 2010-
2017 hầu hết đều thặng dư trên cán cân vãng lai (Bảng 4.6), đồng thời đón nhận
dòng vốn đầu tư rất lớn (ngoại trừ Singapore với đặc trưng là nước xuất khẩu vốn
thì quốc gia còn lại đều có vị thế đầu tư quốc tế2 âm (Bảng 4.7).
Bảng 4.10 Tỷ trọng Tài khoản vãng lai/GDP (%) của sáu nước ASEAN giai
đoạn 2010 - 2017
Quốc gia 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Indonesia 0,68 0,19 -2,66 -3,19 -3,09 -2,03 -1,82 -1,60
Malaysia 10,08 10,89 5,17 3,48 4,39 2,99 2,39 2,79
Philippines 3,60 2,52 2,78 4,18 3,78 2,48 -0,39 -0,68
Singapore 22,43 22,74 16,81 18,09 18,00 17,20 17,50 16,40
Thái Lan 3,37 2,54 -0,43 -1,16 3,74 8,00 11,69 11,03
Việt Nam -3,69 0,17 5,95 4,50 4,60 0,10 3,00 2,10
Nguồn: Tính toán của tác giả từ dữ liệu IFS của IMF.
Bảng 4.11 Vị thế đầu tư quốc tế của 5 nước ASEAN giai đoạn 2010 -2017 (đơn
vị: tỷ USD)
Quốc gia 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Indonesia -291,06 -318,27 -361,22 -371,43 -383,97 -376,83 -333,78 -323,36
Malaysia 4,02 11,95 -5,75 -14,94 -5,34 27,95 16,92 -7,06
Philippines -29,31 -23,06 -40,64 -35,95 -40,90 -28,21 -27,99 -42,70
Thái Lan -41,87 -41,11 -81,07 -69,65 -97,28 -42,82 -32,36 -41,60
2
Vị thế đầu tư quốc tế (international investment position) là giá trị tài sản ở nước ngoài thuộc sở hữu của một
quốc gia trừ đi giá trị tài sản nội địa của người nước ngoài.
86
Việt Nam -11,22 -13,32 -25,67 -30,52 -41,16 -41,67 -47,32 -63,10
Nguồn: Dữ liệu Asian development outlook - ADB.
Kết quả từ vị thế tài khoản vãng lai và vị thế đầu tư quốc tế dẫn đến việc gia
tăng giá trị tài sản nước ngoài ròng liên tục (Hình 4.2), cung tiền trong nước cũng
gia tăng khiến lạm phát của các nước Đông Nam Á tăng trong thời kỳ này. Với xu
hướng giảm giá của nội tệ sẽ gia tăng chi phí nhập khẩu, làm chuyển dịch dòng vốn
FPI khỏi khu vực đồng thời tác động xấu đến vị thế nợ nước ngoài. Điều này sẽ ảnh
hưởng bất lợi đến các doanh nghiệp trong khu vực và thị trường chứng khoán.
14.84%
12.91%
9.13%
7.80%
7.52%
6.20%
5.43% 4.57%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Hình 4.3 Tốc độ tăng trưởng trung bình giá trị tài sản nước ngoài ròng (NFA)
của 6 nước ASEAN giai đoạn 2010-2017
Đặc biệt một vấn đề cần được xem xét là tình trạng “đô la hóa các khoản
nợ”. Chính phủ và doanh nghiệp các nước Đông Nam Á khi vay nợ nước ngoài
dưới hình thức vay ưu đãi, vay thương mại hay phát hành trái phiếu đều phải định
danh bằng ngoại tệ mạnh chính là đô la Mỹ. Nợ nước ngoài bằng ngoại tệ của các
nước theo số liệu thống kê của Ngân hàng phát triển Châu Á (ADB) tăng từ 468,52
tỷ USD năm 2009 đến 861,64 tỷ USD năm 2017, trong khi giá trị của thị trường trái
phiếu nội địa ASEAN năm 2017 có quy mô là 697,29 tỷ USD trái phiếu chính phủ
87
và trái phiếu công ty là 404,184 tỷ USD. Dù có tốc độ phát triển cao nhưng rõ ràng
thị trường trái phiếu nội địa mà đặc biệt là trái phiếu công ty vẫn không chiếm tỷ
trọng cao so với nợ ngoại tệ. Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Lin (2011)
với nhận định các thị trường mới nổi có hiện tượng đôla hóa nợ, không thể vay
nước ngoài bằng nội tệ của họ mà phải vay bằng ngoại tệ hoặc các nước này đóng
vai trò là những quốc gia phụ thuộc nhập khẩu (đặc biệt là tư liệu sản xuất), trong
khi đó các doanh nghiệp đánh giá thấp việc phòng ngừa nội tệ giảm giá dẫn đến khi
nội tệ giảm giá thì nợ đô la quá mức, ảnh hưởng đến giá trị ngoại bảng của báo cáo
tài chính doanh nghiệp, vị thế nhà đầu tư cổ phiếu chịu áp lực rủi ro hơn trước chủ
nợ, kết quả là tỷ suất sinh lợi chứng khoán sụt giảm.
Hệ số ước lượng của biến DTNER là 0,4841614 và có ý nghĩa thống kê ở

mức 5% cho thấy rằng trong giai đoạn nghiên cứu của đề tài từ năm 2010 đến năm
2017 (giai đoạn sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008) luôn có sự tồn tại của độ
nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá tại thị trường chứng khoán Đông Nam Á và đặc biệt
đây là độ nhạy cảm có tính chất bất cân xứng. Cụ thể là khi tỷ giá danh nghĩa tăng
(nội tệ giảm giá) 1% sẽ làm gia tăng thêm trung bình 0,484% tỷ suất sinh lợi thị
trường khu vực, trong khi tác động này lại không diễn ra trong trường hợp tỷ giá
danh nghĩa giảm (nội tệ tăng giá). Kết quả cho thấy sự phù hợp với thực tiễn hoạt
động thương mại và đầu tư quốc tế ở các quốc gia Đông Nam Á. Như đã phân tích,
các nền kinh tế này phụ thuộc rất lớn vào thị trường bên ngoài, nên khi nội tệ có xu
hướng giảm giá thì một mặt sẽ tạo thuận lợi cho hoạt động xuất khẩu, đồng thời các
doanh nghiệp sẽ chú trọng vào việc tiến hành xây dựng các chiến lược phòng ngừa
rủi ro tỷ giá theo cách thức truyền thống là cân đối lại nguồn thu chi ngoại tệ thông
qua thương mại nội vùng, hoặc phòng ngừa tài chính bằng các công cụ phái sinh.
88
Chỉ số cường độ thương mại nội vùng 3 (bảng 4.8) của khu vực mậu dịch tự
do ASEAN (AFTA) cho thấy có sự phụ thuộc lẫn nhau cao (chỉ số cường độ thương
mại nội vùng là 3,59 hay tốt hơn) so với hai khu vực mậu dịch tự do khác là Liên
minh Châu Âu (EU) và khu vực mậu dịch tự do Bắc Mỹ (NAFTA). Cường độ
thương mại nội vùng luôn duy trì ở mức cao, các đối tác thương mại trong khu vực
giữ vị thế quan trọng trong kim ngạch xuất nhập khẩu thể hiện qua tỷ trọng thương
mại nội vùng trung bình trong giai đoạn 2010-2014 là 25,3% (bảng 4.9) của các
nước Đông Nam Á tuy nhiên so với các khu vực mậu dịch tự do khác vẫn chưa ở
mức cao, nhưng đây sẽ là tiền đề cho việc giảm phụ thuộc vào nguồn hàng nhập
khẩu từ thị trường bên ngoài và hạn chế tác động bất lợi cho các doanh nghiệp khi
nội tệ giảm giá.
Bảng 4.12 Chỉ số cường độ thương mại nội vùng giai đoạn 2007-2012
Khu vực 2007 2008 2009 2010 2011 2012
AFTA 4,35 4,20 3,95 3,72 3,66 3,59
EU 1,70 1,73 1,75 1,93 1,95 2,04
NAFTA 2,52 2,61 2,59 2,58 2,66 2,60
Nguồn: Asia Regional Integration Center – ADB

Bảng 4.13 Tỷ trọng thương mại nội vùng giai đoạn 2010-2014 (%)
Khu vực Thập niên Thập niên 1990 Thập niên 2010-2014
3
Chỉ số cường độ thương mại nội vùng (Intra-regional trade intensity index) là tỷ lệ giữa thị phần
thương mại nội vùng so với thị phần thương mại khu vực trong thương mại toàn cầu, được xác định
theo công thức:
T = (Ti,i/Ti) / (Ti/Tw)
trong đó Ti,i tổng giá trị xuất nhập khẩu nội vùng của khu vực i
Ti tổng giá trị xuất nhập khẩu của khu vực i với thế giới
Tw tổng giá trị xuất nhập khẩu của thế giới
 T xác định liệu thương mại nội vùng giữ tầm quan trọng cao hơn hay thấp hơn so với vai trò của
thương mại khu vực so với thương mại toàn cầu. T lớn hơn 1 chỉ ra rằng dòng chảy thương mại nội
vùng giữ vai trò quan trọng hơn vị thế thương mại của khu vực so với thế giới.
89
1980 2000
AFTA 18,6 22,5 24,4 25,3
EU 61,6 66,5 67,1 62,2
NAFTA 39,5 47,9 53,3 49,2
Nguồn: Dữ liệu Comtrade – United Nations
Các nước ASEAN đã tích cực phát huy nguồn nội lực và giảm phụ thuộc vào
bên ngoài khi khối thị trường chung hình thành cuối 2015 trong đó hàng hóa, dịch
vụ, lao động, đầu tư sẽ được chu chuyển tự do giữa các nước trong khối. Đây là một
bước tiến quan trọng của cộng đồng kinh tế ASEAN và giúp giá trị thương mại nội
bộ khối được kỳ vọng sẽ gia tăng mạnh mẽ. Tuy nhiên tỷ trọng thương mại nội
vùng trong 2015-2017 lại đang có xu hướng giảm dù giá trị thương mại quốc tế của
các nước trong khu vục vẫn gia tăng thể hiện các quốc gia ASEAN vẫn chưa tận
dụng được các ưu thế của thương mại nội khối, và việc phụ thuộc vào thị trường
ngoài khối cũng sẽ tiếp tục là một thách thức cho các doanh nghiệp trong việc kiểm
soát tác động của biến động tỷ giá toàn cầu.
Bảng 4.14 Tỷ trọng thương mại nội vùng của các nước ASEAN 6 giai đoạn
2015-2017
Thái Việt Trung

Năm Indonesia Malaysia Philippines Singapore
Lan Nam bình
2015 24,2% 26,8% 19,8% 24,8% 17,7% 11,3% 20,8%
2016 23,7% 26,5% 21,6% 24,6% 17,7% 10,6% 20,8%
2017 23,6% 26,7% 21,4% 24,5% 15,9% 10,4% 20,4%
Nguồn: Tính toán của tác giả từ dữ liệu Direction of Trade Statistics (DOTS) - IMF
4.1.3.2 Độ nhạy cảm tỷ giá với tỷ giá thực song phương
Bảng 4.11 trình bày kết quả hồi quy phương trình (3.5) nhằm kiểm tra tác
động của biến động tỷ giá thực đến TSSL chứng khoán. Sử dụng những tỷ giá thực
90
thay vì tỷ giá danh nghĩa để loại trừ ảnh hưởng của lạm phát cao ở các nước Đông
Nam Á.Đề tài cũng lần lượt hồi quy theo ba mô hình: pooled OLS, FEM và REM.
Hệ số F stattistic của kiểm định Likelihood ratio và hệ số Chi2 của kiểm định
Breusch-Pagan cho thấy mô hình FEM là phù hợp. Tác giả tiếp tục tiến hành kiểm
định phương sai thay đổi và tự tương quan. Kết quả từ kiểm định White và
Wooldridge cho thấy không có hiện tượng tự tương quan bậc nhất nhưng mô hình
gặp phải vấn đề phương sai của sai số thay đổi.
Bảng 4.15 Kết quả hồi quy độ nhạy cảm tỷ giá theo phương trình (3.5):
INDEXi,t = β0 + β1MSCIACWIt + β2RERi,t + β3Di,t*RERi,t + εi,t
Variable Pooled OLS FEM REM
MSCIACWI 0,3859341*** 0,3861588*** 0,3860793***

(8,81) (8,85) (8,86)
RER -0,9892181*** -0,9609651*** -0,9711183***

(-4,96) (-4,79) (-4,87)
DTRER 0,5812587** 0,5306929* 0,548876*

(2,03) (1,84) (1,91)
Constant 0,0047181* 0,0050793* 0,0049494

(1,70) (1,82) (1,32)
R2 0,2829 0,2828 0,2829
Likelihood ratio test F statistic = 1,92*
Breusch-Pagan LM test Chi-Sq. Statistic = 1,06
White test Chi-Sq. Statistic: = 22,82***
Wooldridge test F statistic = 0,526
Ghi chú: giá trị thống kê t được trình bày trong ngoặc đơn, dưới các hệ số hồi quy.
** có ý nghĩa thống kê ở mức 5%; *** có ý nghĩa thống kê ở mức 1%
91
Để khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi, chúng ta sẽ tiến hành hồi quy
lại mô hình bằng phương pháp GLS với kết quả tại bảng 4.12.
92
Bảng 4.16 Kết quả hồi quy phương trình (3.5) theo phương pháp GLS
Variable Beta coefficient Standard error z-statistic p-value
MSCIACWI 0,4365342 0,0381889 11,43 0,000
RER -0,86662 0,1584513 -5,47 0,000
DTRER 0,4762231 0,2269447 2,1 0,036
Constant 0,0053598 0,0023147 2,32 0,021
Kết quả hồi quy thu được là tương đồng với việc đánh giá độ nhạy cảm tỷ giá
thông qua biến động tỷ giá danh nghĩa (dấu hệ số hồi quy của Bảng 4.4 và Bảng
4.12 là giống nhau). Cụ thể là hệ số hồi quy của biến RER là âm cho thấy khi nội tệ
giảm giá thực làm giảm tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường nội địa do sự phụ
thuộc vào dòng vốn tài trợ từ thị trường nước ngoài. Ngoài ra, độ nhạy cảm tỷ giá
bất cân xứng vẫn tồn tại với hệ số ước lượng của biến DTRER là 0,4762231 và có ý
nghĩa thống kê ớ mức ý nghĩa là 5%, thể hiện việc nội tệ giảm giá thực cũng giúp
cải thiện được tình hình xuất khẩu và tạo động lực gia tăng thương mại nội vùng.
Đây cũng là một điểm đáng lưu ý trong điều hành chính sách tỷ giá của Ngân hàng
trung ương các nước Đông Nam Á.
4.1.3.3 Can thiệp của ngân hàng trung ương
Các ngân hàng trung ương (NHTW) đều theo dõi biến động giá trị nội tệ trên
thị trường ngoại hối, và khi tỷ giá hối đoái biến động mạnh thì họ sẽ can thiệp trực
tiếp hoặc gián tiếp để điều chỉnh lại sự bất ổn này. Khi muốn duy trì hoặc làm giảm
tỷ giá hối đoái, các NHTW can thiệp vào thị trường ngoại hối bằng cách mua nội tệ
và bán dự trữ ngoại hối mà phần lớn là đô la Mỹ. Để kiểm tra xem liệu rủi ro tỷ giá
có liên quan với các quyết định của NHTW hay không, tác giả đo lường độ lệch
chuẩn của thay đổi trong dự trữ ngoại hối với dự đoán như sau: nếu độ lệch chuẩn
93
của thay đổi trong dự trữ ngoại hối lớn, ngụ ý rằng các NHTW thường xuyên can
thiệp đến thị trường ngoại hối, thì kỳ vọng rằng rủi ro tỷ giá sẽ thấp hơn.
Bảng 4.17 Thống kê sự thay đổi dự trữ ngoại hối các nước giai đoạn 2005 -2017
Mức độ thay đổi trung bình hàng Độ lệch chuẩn của thay đổi hàng
tháng(*) (USD) tháng (USD)
Quốc gia
2005 – 2009 2010 - 2017 2005 – 2009 2010 - 2017
Indonesia 1.431.838.816 2.430.773.393 1.771.122.798 3.074.871.433
Malaysia 2.146.443.488 1.531.808.617 3.294.550.869 2.796.204.819
Philippines 553.570.269 846.341.605 605.653.490 1.233.832.597
Singapore 2.467.624.014 3.228.993.580 2.908.193.249 4.131.586.290
Thái Lan 1.923.280.378 2.646.522.402 2.283.595.433 3.291.155.404
Việt Nam 607.099.309 981.256.090 793.700.328 1.348.500.553
(*) theo giá trị tăng/giảm tuyệt đối
Bảng 4.13 trình bày giá trị trung bình và độ lệch chuẩn của thay đổi về dự trữ
ngoại hối cho từng quốc gia trong mẫu nghiên cứu. Các số liệu cho thấy hầu hết độ
lệch chuẩn của biến động dự trữ ngoại hối trong giai đoạn 2010 – 2017 tại các nước
đều lớn hơn thời kỳ 2005-2009 (mức độ gia tăng trung bình 53%). Như vậy sau
khủng hoảng tài chính 2008, NHTW các nước khu vực Đông Nam Á (trừ Malaysia)
đã có sự can thiệp tích cực hơn vào thị trường ngoại hối so với thời kỳ trước nhằm
hỗ trợ tăng trưởng kinh tế và cân bằng cán cân thanh toán quốc tế. Hành vi can thiệp
trực tiếp vào thị trường ngoại hối với vai trò là bên tham gia mua bán và ảnh hưởng
đến cung cầu ngoại tệ trên thị trường sẽ giúp ổn định tỷ giá theo mục tiêu của
NHTW, đồng thời là dấu hiệu tích cực giúp tránh đảo chiều dòng vốn đầu tư, đặc
biệt là dòng đầu tư gián tiếp. Tuy nhiên, kết quả kiểm định sự hiện diện của độ nhạy
cảm tỷ giá tại thị trường các quốc gia Đông Nam Á trong giai đoạn 2010 – 2017 vẫn
cho thấy sự hiện diện của độ nhạy cảm tỷ giá. Điều này thể hiện sự can thiệp của
94
NHTW vào thị trường ngoại hối có thể giúp ổn định tỷ giá danh nghĩa tạm thời,
nhưng do ảnh hưởng của lạm phát và sự phụ thuộc vào thị trường bên ngoài nên vẫn
xuất hiện độ nhạy cảm tỷ giá thể hiện qua việc thị trường đòi hỏi phần bù tỷ giá
trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán.
4.1.3.4 Kiểm tra tính chắc chắn của kết quả hồi quy
a. Độ nhạy cảm tỷ giá và chế độ tỷ giá
Sáu quốc gia Đông Nam Á trong mẫu nghiên cứu theo đuổi các chế độ tỷ giá
khác nhau (bảng 4.14). Căn cứ theo báo cáo hằng năm về chế độ tỷ giá của IMF thì
có thể chia thành hai nhóm là các nước theo đuổi chế độ thả nổi gồm Indonesia,
Philippines và Thái Lan; nhóm còn lại gồm Maylaysia, Singapore và Việt Nam thì
có tác động tích cực trong việc kiểm soát tỷ giá. Việc NHTW tuyên bố neo giữ tỷ
giá có thể giúp hạn chế và loại trừ rủi ro tỷ giá tác động đến tỷ suất sinh lợi chứng
khoán.
Bảng 4.18 Chế độ điều hành tỷ giá hối đoái ở các nước giai đoạn 2010 -2017
Quốc gia 2010 2011 2012 2013 2014 - 2017
Crawl-like
Indonesia Floating Floating Floating Floating
arrangement
Other Other Other Other Other

Malaysia
managed managed managed managed managed
Philippines Floating Floating Floating Floating Floating
Other Other Other Crawl-like Stabilized

Singapore
managed managed managed arrangement arrangement
Thái Lan Floating Floating Floating Floating Floating
Stabilized Stabilized Stabilized Stabilized Stabilized

Việt Nam
arrangement arrangement arrangement arrangement arrangement
Nguồn: IMF - Annual report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions 2010-
2017.
95
Để xem xét khả năng ảnh hưởng của việc áp dụng hệ thống tỷ giá có sự can
thiệp cao của NHTW đến độ nhạy cảm tỷ giá, đề tài tiến hành hồi quy lại phương
trình (3.4) và (3.5) theo mẫu nghiên cứu nhỏ chỉ gồm 3 nước Maylaysia, Singapore
và Việt Nam. Với kết quả hồi quy thu được ở bảng 4.15, ta thấy trong nhóm các
nước này thì độ nhạy cảm tỷ giá vẫn hiện hữu nhưng chỉ với cách đo lường theo tỷ
giá danh nghĩa (hệ số hồi quy là -0,2660306 đối với biến NER và có ý nghĩa thống
kê ở mức 10%) nhưng mức độ tác động giảm so với hồi quy toàn mẫu. Như vậy
trong chế độ tỷ giá có quản lý thì làm giảm đáng kể ảnh hưởng bất lợi của rủi ro tỷ
giá nhưng vẫn không thể loại trừ hoàn toàn độ nhạy cảm tỷ giá. Vì vậy tầm quan
trọng của việc phòng ngừa rủi ro cũng như yêu cầu về phần bù cho rủi ro tỷ giá vẫn
cần được xem xét trong việc định giá tài sản tài chính ngay cả trong chế độ tỷ giá có
quản lý.
Bảng 4.19 Kết quả hồi quy phương trình (3.4) và (3.5) theo phương pháp GLS
với mẫu nghiên cứu 3 nước ASEAN (Malaysia, Singapore, Việt Nam)
Phương trình (3.4) Phương trình (3.5)
Variable Beta coefficient z-statistic Beta coefficient z-statistic
MSCIACWI 0,3616638*** 6,98 0,3700892*** 7,18
NER -0,2660306* -1,68
DTNER -0,028482 -0,14
RER -0,2249776 -1,46
DTRER -0,0470889 -0,23
Constant 0,0019874 0,88 0,0018592 0,81
kê ở mức 1%
96
b. Vấn đề nội sinh – Phương pháp hồi quy GMM
Nghiên cứu ban đầu chỉ sử dụng một biến số vĩ mô nội địa là biến động tỷ
giá trong phương trình (3.4) và (3.5) nên có khả năng dẫn đến hiện tượng nội sinh
do bỏ sót biến và ảnh hưởng đến tính vững của mô hình. Vì vậy đề giải quyết vấn
đề này, nghiên cứu tiến hành hồi quy lại hai phương trình này theo phương pháp
DGMM cho dữ liệu bảng được Arellano và Bond (1991) đề xuất. Để ước lượng
theo phương pháp này, mô hình sẽ được thêm vào biến độc lập là biến trễ một kỳ
của biến phụ thuộc, đồng thời các biến công cụ được sử dụng là biến trễ một kỳ của
biến tỷ giá. Để khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi thì khi thực hiện ước
lượng sẽ sử dụng ma trận trọng số của White. Kết quả hồi quy được trình bày trong
bảng 4.16.
Bảng 4.20 Kết quả hồi quy phương trình (3.4) và (3.5) theo phương pháp
DGMM
Phương trình (3.4) Phương trình (3.5)
Variable Beta coefficient z-statistic Beta coefficient z-statistic
INDEX(-1) 0,0540751* 1,7 0.0708132** 2.02
MSCIACWI 0,3431799*** 4,15 0.3807336*** 4.60
NER -1,318789*** -4,06
DTNER 0,7856376** 2,21
RER -0.995358*** -4.75
DTRER 0.5810578*** 3.49
Constant 0,004943* 1,65 0.0039422 1.60
Arellano-Bond z- statistic: = 0,62419 z- statistic: = -1,108

test for AR(2)
Sargan test Chi-Sq. statistic: = 524,0919 Chi-Sq. statistic: = 529,7419
kê ở mức 1%
97
Kiểm định Sargan về điều kiện xác định mô hình (overidentifying
restrictions) chấp nhận giả thuyết H0, các biến công cụ sử dụng là phù hợp, kiểm
địnhh Arellano-Bond test for AR(2) chấp nhận giả thuyết H 0, không có hiện tượng
tự tương quan bậc 2 trong mô hình. Kết quả từ hồi quy GMM cho thấy vẫn tồn tại
rủi ro tỷ giá đặc biệt là rủi ro tỷ giá bất cân xứng với dấu của hệ số tương quan và
mức ý nghĩa thống kê là tương đồng với kết quả từ hồi quy GLS.
Từ kết quả hồi quy GLS và GMM càng khẳng định đối với thị trường chứng
khoán khu vực sáu nước Đông Nam Á, sau khủng hoảng tài chính 2008 mà cụ thể là
trong giai đoạn từ 2010 đến 2017, tính bất ổn của tỷ giá là một rủi ro luôn tồn tại và
có tính chất bất cân xứng, có ảnh hưởng trái chiều đến tỷ suất sinh lợi thị trường
chứng khoán các nước trong khu vực này, bất kể chính sách tỷ giá mà NHTW áp
dụng tại nước sở tại. Bên cạnh đó, kết quả còn cho thấy thị trường chứng khoán thế
giới có ảnh hưởng cùng chiều đến thị trường chứng khoán trong khu vực.
4.2 Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá ở cấp độ công ty
Việc đánh giá độ nhạy cảm tỷ giá ở cấp độ thị trường có thể có sự khác biệt
so với ở cấp độ cụ thể từng công ty trên thị trường do có sự bù trừ rủi ro lẫn nhau
giữa các công ty trong mẫu toàn thị trường. Vì vậy, Luận án tiếp tục đánh giá độ
nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá ở cấp độ công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán
sáu nước Đông Nam Á với tần suất dữ liệu theo ngày nhằm nắm bắt chính xác hơn
tác động của biến động tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán.
4.2.1 Kết quả hồi quy với giai đoạn nghiên cứu từ 2010 đến 2017
Kết quả hồi quy tổng hợp với mẫu nghiên cứu gồm 2.166 công ty trong giai
đoạn 2010 - 2017 cho thấy có sự hiện diện của độ nhạy cảm tỷ giá (hệ số β 2 và/hoặc
β 3 có ý nghĩa thống kê ở mức 10%) ở các công ty niêm yết tại sáu quốc gia Đông
Nam Á, cụ thể đa số đều từ 30% trở lên toàn mẫu chỉ trừ trường hợp Việt Nam chỉ
ở mức 12%. Sự hiện diện của độ nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng cũng ở mức đáng kể
khi chiếm xấp sỉ 50% các trường hợp có độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá.
98
99
Bảng 4.21 Số lượng công ty có độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá theo quốc gia
giai đoạn 2010-2017
Số công ty có độ nhạy cảm tỷ giá ( Số công ty có độ nhạy cảm tỷ giá bất

Quốc gia β 2 và/hoặc β 3 có ý nghĩa thống kê) cân xứng ( β 3 cóý nghĩa thống kê)
Sig (%) Sig (%)
Indonesia 140 43 100 31
Malaysia 214 30 110 16
Philippines 57 35 42 26
Singapore 100 35 59 21
Thái Lan 193 42 161 35
Việt Nam 27 12 11 5
Ghi chú: Con số trong bảng là số công ty có hệ số hồi quy có ý nghĩa thống kê
dương (+) hoặc âm (-) ở mức ý nghĩa 10% và tỷ lệ % so với tổng số công ty trong mẫu.
Nguồn: Kết quả tổng hợp của tác giả từ Eview
Trong sáu quốc gia thì ba nước thuộc nhóm chế độ tỷ giá có kiểm soát
(Malaysia, Singapore, Việt Nam) thì tỷ lệ công ty có độ nhạy cảm tỷ giá là thấp hơn
so với nhóm các quốc gia theo chế độ tỷ giá thả nổi. Kết quả này cũng tương đồng
với kết quả nghiên cứu ở cấp độ thị trường, cho thấy việc neo giữ tỷ giá là một tín
hiệu tích cực đến nhà đầu tư trong việc định giá rủi ro tỷ giá vào phần bù rủi ro tỷ
suất sinh lợi cổ phiếu. Riêng với trường hợp Việt Nam thì tỷ lệ công ty có độ nhạy
cảm tỷ giá là thấp đáng kể.
Đánh giá độ nhạy cảm tỷ giá dưới góc độ lĩnh vực hoạt động thì có sự phân
bố khác biệt tại các quốc gia (bảng 4.18), nhưng xét về tỷ lệ công ty có độ nhạy cảm
tỷ giá cao thì chủ yếu tập trung vào nhóm ngành công nghiệp, nguyên vật liệu, tài
chính, bất động sản và hàng tiêu dùng. Ngoài nhóm ngành tài chính thì ảnh hưởng
của rủi ro tỷ giá là yếu tố đặc trưng, các nhóm ngành còn lại có cơ cấu mặt hàng
quan trọng trong thương mại quốc tế tại các nước vì vậy ngoài yếu tố đặc tính kinh
100
doanh quốc tế thì sự hiện diện đối thủ cạnh tranh nước ngoài trên thị trường trong
nước cũng tác động đến độ nhạy cảm tỷ giá của công ty trong ngành.
Bảng 4.22 Số lượng công ty theo phân ngành có độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ
giá ở từng quốc gia trong giai đoạn 2010-2017
Chuẩn phân
ngành toàn cầu Ngành Indonesia Malaysia Philippines
e Lan Nam
(GICS)
Công
Industrials 20 62 10 30 31 8
nghiệp
Nguyên
Materials 23 32 4 5 36 5
vật liệu
Financial Tài chính 21 10 7 9 20 3
Chăm
Health Care sóc sức 6 1 0 0 8 1
khỏe
Bất động
Real Estate 15 25 14 17 24 3
sản
Năng
Energy 13 15 3 8 4 0
lượng
Consumer Hàng
19 21 7 12 30 3
Discretionary tiêu dùng
Hàng
Consumer
tiêu dùng 16 34 7 7 19 2
Staples
thiết yếu
Công
Information
nghệ 1 11 1 9 13 0
Technology
thông tin
Dịch vụ
Communication
viễn 4 1 1 2 4 0
Services
thông
Dịch vụ
Utilities 2 2 3 1 4 2
tiện ích
Tổng 140 (43) 214 (30) 57 (35) 100 (35) 193 (42) 27 (12)
Ghi chú: Số liệu trong bảng là số công ty có hệ số hồi quy về độ nhạy cảm tỷ giá có ý
nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 10%; số trong ngoặc là tỷ lệ % so với tổng số công ty trong
mẫu.
101
4.2.2 Kết quả hồi quy theo từng năm trong giai đoạn 2010 – 2017
Luận án tiến hành chia tách giai đoạn nghiên cứu nhằm giúp nhận diện rõ
đặc tính biến động theo thời gian của độ nhạy cảm tỷ giá ở cấp độ công ty. Vì vậy
giai đoạn nghiên cứu 2010-2017 sẽ được chia nhỏ thành 8 giai đoạn theo từng năm
và tiến hành hồi quy lại độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ công ty tại từng quốc gia.
Kết quả hồi quy tại 6 quốc gia Đông Nam Á tại mỗi 8 năm được trình bày
trong bảng 4.19 đến bảng 4.24. Tại thị trường Indonesia, Malaysia, Singapore và
Thái Lan thì giai đoạn sau khủng hoảng tài chính toàn cầu (2010-2011) thì tỷ lệ
công ty có độ nhạy cảm tỷ giá cao và có xu hướng ổn định trong các năm tiếp theo.
Giai đoạn 2014-2015 là các năm mà tỷ lệ công ty có độ nhạy cảm tỷ giá tăng cao tại
các nước vì đây là thời điểm các nền kinh tế có giao thương quan trọng với khối
ASEAN về thương mại lẫn đầu tư là Mỹ và Trung Quốc có những điều chỉnh quan
trọng trong chính sách tiền tệ, mà cụ thể là Cục dữ trự liên bang Mỹ tiến hành nâng
lãi suất cơ bản của đô la Mỹ cũng như NHTW Trung Quốc thực hiện giảm giá lớn
đồng CNY. Những cú sốc bên ngoài này đã tác động đến thị trường ngoại hối quốc
tế cũng như việc điều hành tỷ giá trong khu vực và làm cho tỷ lệ công ty có độ nhạy
cảm tỷ giá tăng.
Bên cạnh đó, tại thị trường Malaysia và Việt Nam đã có sự điều chỉnh chính
sách điều hành tỷ giá theo hướng mới, cụ thể là Malaysia từ tháng 09/2017 thay đổi
cơ chế tỷ giá theo cơ chế thả nổi, còn Việt Nam từ năm 2016 sử dụng tỷ giá trung
tâm thay cho tỷ giá bình quân lên ngân hàng trước đây theo hướng tỷ giá sẽ được
điều hành linh hoạt hơn. Đây là xu hướng phù hợp với thực tiễn hai quốc gia này
đang tiến hành hội nhập thương mại quốc tế ngày càng sâu rộng khi đã hoàn tất việc
ký kết Hiệp định Đối tác Toàn diện và Tiến bộ xuyên Thái Bình Dương (CPTPP),
dòng vốn chu chuyển quốc tế sẽ gia tăng gây áp lực lên tỷ giá và việc phối hợp giữa
các chính sách điều hành kinh tế vĩ mô nên tỷ giá cần được điều hành theo hướng
linh hoạt hơn. Độ nhạy cảm tỷ giá của Việt Nam trong năm 2017 tăng cao so với
các năm trước phản ánh sự ảnh hưởng rõ nét hơn của biến động tỷ giá đến tỷ suất
sinh lợi của các công ty niêm yết.
102
Indonesia hàng năm trong giai đoạn 2010-2017
Số công ty có độ nhạy cảm tỷ giá ( β 2 Số công ty có độ nhạy cảm tỷ giá bất
Năm và/hoặc β 3 có ý nghĩa thống kê) cân xứng ( β 3 cóý nghĩa thống kê)
Sig (%) Sig (%)
2010 105 32 76 23
2011 123 38 77 24
2012 80 25 47 14
2013 70 21 42 13
2014 83 25 59 18
2015 109 33 74 23
2016 87 27 55 17
2017 79 24 57 17
Malaysia hàng năm trong giai đoạn 2010-2017
Sig (%) Sig (%)
2010 209 31 96 14
2011 125 18 82 12
2012 182 26 104 15
2013 154 22 100 14
2014 150 21 105 15
2015 171 24 115 16
2016 153 22 104 15
2017 138 20 84 12
103
Philippines hàng năm trong giai đoạn 2010-2017
Sig (%) Sig (%)
2010 32 20 27 17
2011 42 26 29 18
2012 37 23 28 17
2013 56 34 43 26
2014 45 28 33 20
2015 46 28 38 23
2016 38 23 30 18
2017 39 24 24 15
Singapore hàng năm trong giai đoạn 2010-2017
Sig (%) Sig (%)
2010 81 29 48 17
2011 63 22 37 13
2012 68 24 41 15
2013 57 20 35 12
2014 72 26 56 20
2015 62 22 51 18
2016 59 21 38 13
2017 73 26 49 17
104
Thái Lan hàng năm trong giai đoạn 2010-2017
Sig (%) Sig (%)
2010 124 27 86 19
2011 140 30 110 24
2012 95 21 70 15
2013 136 29 101 22
2014 116 25 86 19
2015 92 20 63 14
2016 105 23 83 18
2017 111 24 79 17
Việt Nam hàng năm trong giai đoạn 2010-2017
Sig (%) Sig (%)
2010 19 8 12 5
2011 20 9 10 4
2012 28 12 19 8
2013 31 14 15 7
2014 21 9 15 7
2015 28 12 18 11
2016 27 12 16 7
2017 38 17 22 10
Ghi chú: Số liệu trong bảng 4.19 đến bảng 4.24 là số công ty có hệ số hồi quy dương
(+) hoặc âm (-) có ý nghĩa thống kê, và tỷ lệ % so với tổng số công ty trong mẫu.
105
4.2.3 Nhận diện các yếu tố tác động đến khả năng xảy ra độ nhạy cảm tỷ giá
Luận án tổng hợp và phân nhóm các độ nhạy cảm tỷ giá trong giai đoạn
2010-2017 của các công ty tại sáu nước Đông Nam Á theo các trường hợp riêng
biệt về dấu của hệ số quy β2 và β3 với mục tiêu nhận diện các nhân tố ảnh hưởng
đến khả năng diễn ra độ nhạy cảm tỷ giá, mà đặc biệt là tính bất cân xứng của độ
nhạy cảm theo các lý thuyết về định giá theo giá thị trường, hành vi trễ và hành vi
phòng ngừa rủi ro tỷ giá bất cân xứng.
Bảng 4.29 Phân nhóm kết quả hồi quy theo các trường hợp về khả năng dẫn
đến độ nhạy cảm tỷ giá ở từng quốc gia trong giai đoạn 2010-2017
Indonesia (N = 326)
β2 > 0 β2 = 0 β2 < 0
β3 > 0 0 0,00% 4 1,23% 21 6,44%
β3 = 0 16 4,91% 186 57,06% 24 7,36%
β3 < 0 35 10,74% 38 11,66% 2 0,61%
Malaysia (N = 703)
β2 > 0 β2 = 0 β2 < 0
β3 > 0 0 0,00% 8 1,14% 29 4,13%
β3 = 0 15 2,13% 489 69,56% 89 12,66%
β3 < 0 32 4,55% 41 5,83% 0 0,00%

106
Philippines (N = 163)
β2 > 0 β2 = 0 β2 < 0
β3 > 0 0 0,00% 1 0,61% 10 6,13%
β3 = 0 6 3,68% 106 65,03% 9 5,52%
β3 < 0 20 12,27% 11 6,75% 0 0,00%
Singapore (N = 282)
β2 > 0 β2 = 0 β2 < 0
β3 > 0 0 0,00% 4 1,42% 15 5,32%
β3 = 0 8 2,84% 182 64,54% 33 11,70%
β3 < 0 10 3,55% 30 10,64% 0 0,00%
Thái Lan (N = 463)
β2 > 0 β2 = 0 β2 < 0
β3 > 0 0 0,00% 6 1,30% 10 2,16%
β3 = 0 26 5,62% 270 58,32% 6 1,30%
β3 < 0 83 17,93% 62 13,39% 0 0,00%
Việt Nam (N = 229)
β2 > 0 β2 = 0 β2 < 0
β3 > 0 0 0,00% 0 0,00% 3 1,31%
β3 = 0 12 5,24% 202 88,21% 4 1,75%

2,62%
β3 < 0 6 2 0,87% 0 0,00%
107
Kết quả của bảng 4.25 cho thấy bốn quốc gia Indonesia, Philippines, Thái
Lan và Việt Nam thì độ nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng tập trung ở trường hợp tương
ứng với việc doanh nghiệp định giá theo thị trường với mục tiêu thị phần và có độ
trễ trong hành vi (β3 < 0 và β2 > 0), mà cụ thể đây là các công ty có vị thế xuất khẩu
ròng. Khi nội tệ giảm giá thì giá hàng xuất khẩu tính bằng ngoại tệ cũng sẽ giảm.
Tuy nhiên, do nhà xuất khẩu đang theo đuổi mục tiêu thị phần nên công ty sẽ chấp
nhận việc này, bù lại, công ty có thể bán nhiều hàng hóa hơn do sức mua tăng lên và
gia tăng thị phần. Nói cách khác, công ty sẽ không điều chỉnh giá xuất khẩu, tức là
PTM sẽ ít hơn. Ngược lại, khi nội tệ tăng giá làm giá hàng xuất khẩu tính bằng
ngoại tệ tăng theo, nhà xuất khẩu sẽ cố gắng duy trì thị phần của mình bằng cách
giữ cho giá xuất khẩu không đổi thay vì tăng chúng lên và đánh mất thị phần, nhưng
số lượng hàng bán ra vẫn sẽ không đổi. Do đó, dòng tiền sẽ tăng ở mức độ nhỏ hơn
khi nội tệ giảm giá và giảm ở mức độ lớn hơn khi nội tệ tăng giá. Ngoài ra, do việc
nội tệ giảm giá mang lại lợi ích cho các nhà xuất khẩu, nên sẽ có nhiều đối thủ cạnh
tranh xuất khẩu xuất hiện trên thị trường khi nội tệ giảm giá. Điều này làm cho dòng
tiền của các nhà xuất khẩu hiện hữu có thể không tăng lên ở mức như cũ. Tuy
nhiên, khi nội tệ tăng giá thì dòng tiền của nhà xuất khẩu hiện hữu lẫn nhà xuất
khẩu mới đều giảm do nhà xuất khẩu hiện hữu phải đối mặt với sự cạnh tranh lớn
hơn, trong khi nhà xuất khẩu mới lại phải chịu các loại chi phí ngầm cao và điều
này làm họ có xu hướng ở lại thị trường. Tóm lại, hành vi trễ sẽ dẫn tới sự gia tăng
ít hơn trong dòng tiền khi nội tệ giảm giá và sự sụt giảm lớn hơn trong dòng tiền khi
nội tệ tăng giá.
Tại Malaysia và Singapore thì độ nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng tập trung ở
trường hợp tương ứng với việc doanh nghiệp định giá theo thị trường với mục tiêu
thị phần và có độ trễ trong hành vi (β3 < 0 và β2 = 0) nhưng đây là các công ty có vị
thế nhập khẩu ròng. Khi nội tệ tăng giá, tỷ suất sinh lợi phụ thuộc vào β2, nhưng β2 =
0 vì trường hợp này thuận lợi cho các nhà nhập khẩu, các nhà nhập khẩu không điều
chỉnh giá do vậy sẽ không có rủi ro tỷ giá. Khi nội tệ giảm giá, tỷ suất sinh lợi sẽ
phụ thuộc vào (β2 + β3) = β3 < 0 vì các nhà nhập khẩu sẽ gặp khó khăn do đó với
108
mục tiêu giữ thị phần, các nhà nhập khẩu sẽ điều chỉnh giá dựa trên giá nước ngoài
cho nên khi quy đổi ngược lại ra nội tệ, thì lợi nhuận sẽ giảm. Ngoài ra xét theo
trường hợp độ trễ trong hành vi của doanh nghiệp thì khi nội tệ tăng giá, tỷ suất sinh
lợi phụ thuộc vào β2, nhưng β2 = 0 vì lúc này sẽ có một số nhà nhập khẩu mới gia
nhập thị trường để cạnh tranh và giành thị phần, do vậy lợi nhuận của các nhà nhập
khẩu có thể không tăng hoặc tăng rất ít không đáng kể, do vậy không có sự biến
động nhiều về tỷ suất sinh lợi và có thể nói tỷ suất sinh lợi không bị ảnh hưởng bởi
sự biến động tỷ giá. Khi nội tệ giảm giá, tỷ suất sinh lợi sẽ phụ thuộc vào (β2 + β3) =
β3 < 0 vì có một số nhà nhập khẩu không thể rời khỏi thị trường do chi phí đã bỏ
vào quá lớn hoặc chi phí rời thị trường cao hơn chi phí ở lại, các nhà nhập khẩu này
có nguy cơ giảm lợi nhuận cao nên tỷ suất sinh lợi bị ảnh hưởng nhiều khi nội tệ
giảm.
Từ việc đánh giá các trường hợp dẫn đến độ nhạy cảm thì có thế thấy các
công ty tại Đông Nam Á, một thị trường có mức độ mở cửa thương mại cao, khi
tham gia vào hoạt động kinh doanh quốc tế và nắm giữ các tài sản hoặc nợ bằng đô
la sẽ phải đối mặt với rủi ro tỷ giá và bất ổn tỷ giá sẽ được quan tâm đáng kể vì có
tác động đến việc định giá cổ phiếu. Do vậy một biện pháp có thể giảm độ nhạy
cảm tỷ giá đó là quản trị và giảm sự khác biệt tiền tệ trong cơ cấu dòng tiền cũng
như thực hiện các phương thức phòng ngửa rủi ro tỷ giá.
4.2.4 Kết quả hồi quy các nhân tố tác động đến độ nhạy cảm tỷ giá của công
ty tại thị trường các nước Đông Nam Á
Luận án thực hiện kiểm định các nhân tố thuộc đặc điểm công ty có ảnh
hưởng đến độ nhạy cảm tỷ giá của các công ty tại thị trường các nước Đông Nam Á
trong giai đoạn 2010-2017 theo hai phương pháp, đó là hồi quy dữ liệu bảng nhằm
đánh giá các nhân tố tác động đến độ lớn của độ nhạy cảm tỷ giá (phương trình
3.13), cũng như hồi quy logistic nhằm xác định nhân tố tác động đến xác suất xảy ra
độ nhạy cảm tỷ giá (phương trình 3.14).
109
Bảng 4.30 Kết quả hồi quy phương trình (3.13) và (3.14) tại thị trường các nước Đông Nam Á
Indonesia Malaysia Philippines Singapore Thái Lan Việt Nam

Variable
(1) (2) (1) (2) (1) (2) (1) (2) (1) (2) (1) (2)
-0,029** -0,009 -0,1243*** -0,0892*** -0,2324*** 0,0143 -0,2098*** -0,0179 -0,9169*** -0,0421* -0,021 0,0264
MV (-2,58) (-0,05) (-17,88) (-5,00) (-5,54) (0,41) (12,62) (-0,46) (-8,12) (-1,80) (-0,59) (0,43)
-0,04 -0,0167 -0,1143* 0,13875 -0,0979 -0.1077 -0,2925*** 0,1121 0,0205 0,234 -0,0023 -0,7515*
DA (-0,73) (-0,12) (-1,66) (0,63) (-1,04) (-0,43) (-2,72) (0,45) (0,26) (0,12) (-0,01) (-1.75)
0,0034 -0,0085* 0,0052 -0,0219** -4,86E-07 -0,000 -0,0011** -0,003 -0,0182*** 0,0078 0,0561 0,0701
MTBV (-1,62) (-1,85) (1,48) (-2,02) (-0,03) (-0,01) (-2,35) (-0,17) (-3,91) (0,61) (1,01) (0,88)
0,0016 -0,0055** -0,0016** 8,97E-06 -0,0055*** -0,0002 0,0007 -0,002 -0,004*** -0,0003 -0,0009 -0,0038
TR (-1,33) (-2,01) (-2,49) (0,00) (-3,36) (-0,08) (0,51) (-0,83) (-4,97) (-0,14) (-0,52) (-1,23)
-0,0004 0,0014 -0,0034* -0,0053 0,0002 0,0004 -0,0011 -0,0102 0,0012 0,0031 0,0038 -0,1068**
QR (-0,22) (0,28) (-1,74) (-0,83) (1,05) (0,64) (-0,27) (-0,64) (0,86) (0,58) (0,49) (-1,99)
1,7099 -1,1342 2,9391*** -2,8621*** 4,3561*** -1,3629 4,7799*** -0,7845 2,6146*** -0,1818 0,7126 -2,0166
Constant (5,39) (-2,07) (22,22) (-8,08) (7,75) (-1,80) (15,61) (-1,13) (10,8) (-0,35) (0,76) (-1,22)
Số quan
2.087 5.349 1.094 2.116 3.211 1.558
sát
Ghi chú: Cột (1) và (2) lần lượt là kết quả hồi quy của phương trình (3.13) và (3.14); giá trị thống kê z được trình bày trong ngoặc đơn,
dưới các hệ số hồi quy; * có ý nghĩa thống kê ở mức 10%; ** có ý nghĩa thống kê ở mức 5%; *** có ý nghĩa thống kê ở mức 1%
110
Nguồn: Kết quả tổng hợp của tác giả từ phần mềm Stata
111
Bảng 4.31 Hệ số Odd từ phương trình (3.14)

Variable Indonesi Malaysia Philippine Singapore Thái Lan Việt Nam
a s
MV 0,9991 0,9145*** 1,0144 0,9823 0,9588 1,0267
DA 0,9834 1,1488 0.8979 1,1186 1,0237 0,4716*
MTBV 0,9915* 0,9784** 0,9999 0,998 1,0079 1,0723
TR 0,9945* 1,0000 1,0004 0,9899 0,9997 0,9962**
QR 1,0015 0,9947 0,2559 0,4563 1,0003 0,8987
kê ở mức 1%
Nguồn: Kết quả tổng hợp của tác giả từ phần mềm Stata
Kết quả hồi quy tại bảng 4.26 cho thấy tại thị trường các nước Đông Nam Á,
khi sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng với biến phụ thuộc là giá trị tuyệt
đối của độ nhạy cảm tỷ giá công ty thì kết quả hồi quy cho thấy 5 yếu tố thuộc về
biến số tài chính công ty được đưa vào mô hình làm biến giải thích thì đều có ý
nghĩa thống kê tại các thị trường.
Cụ thể là biến giá trị thị trường (MV) có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1%
và 5% tại năm quốc gia trong mẫu (trừ Việt Nam) và có tương quan âm với mức độ
nhạy cảm tỷ giá, điều này phù hợp với nghiên cứu của Bodnar và Wong (2003),
Dominguez và Tesar (2006), Hutson và O’Driscoll (2010), Yea và cộng sự (2014)
khi cho thấy các công ty quy mô lớn có độ nhạy cảm tỷ giá thấp hơn công ty nhỏ,
đồng thời những công ty lớn có khuynh hướng quốc tế hóa và đa dạng hóa trong
hoạt động kinh doanh nên có sự phòng ngừa bù trừ sẵn có trong dòng tiền
(Aggarwal and Harper, 2010).
Biến tỷ số nợ (DA) có ý nghĩa thống kê tại Malaysia và Singapore và có tác

động ngược chiều đối với mức độ nhạy cảm tỷ giá, kết quả này được giải thích qua
112
quan điểm về việc đòn bầy tài chính là nhân tố kỳ vọng đối với tình trạng kiệt quệ
tài chính do vậy nếu công ty có đòn bầy tài chính cao sẽ có xu hướng phòng ngừa
rủi ro nhiều hơn nên giúp làm giảm mức độ nhạy cảm tỷ giá (He và Ng, 1998).
Tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MTBV) có hệ số hồi quy âm và
có ý nghĩa thống kê tại Singapore và Thái Lan, đây là biến số đại diện cho cơ hội
tăng trưởng và theo lý thuyết phòng ngừa rủi ro thì những công ty có cơ hội tăng
trưởng cao sẽ có khuynh hướng phòng ngừa rủi ro nên độ nhạy cảm tỷ giá thấp
(Hutson và Stevenson, 2010; Hutson và O’Driscoll, 2010; Yea và cộng sự, 2014).
Biến TR có hệ số hồi quy âm và có ý nghĩa thống kê tại Malaysia,

Philippines và Thái Lan. Vậy những công ty đặc tính về cổ phiếu có tính thanh
khoản cao sẽ làm giảm mức độ nhạy cảm tỷ giá. Kết quả này cũng được tìm thấy
trong nghiên cứu của Ye và cộng sự (2014), mà cụ thể theo Chue and Cook (2008)
thì một sự biến động trong tỷ giá là kết quả kết hợp giữa một cú sốc bên ngoài nền
kinh tế và sự phản ứng của chính sách tiền tệ, nên các nhà quản lý chính tiền tệ sẽ
tăng lãi suất khi có cú sốc bên ngoài giúp nội tệ tránh được việc giảm giá. Nguồn
vốn của các nhà tạo lập thị trường để tạo tính thanh khoản cho thị trường nội địa lại
phụ thuộc đáng kể chi phí vốn trong nước (Brunnermeier và Pedersen, 2009;
Chordia và cộng sự, 2005; Coughenour và Saad, 2004). Vì vậy, các cổ phiếu có tính
thanh khoản kém sẽ phụ thuộc vào các nhà tạo lập thị trường, trong khi chi phí tài
trợ của các công ty giữ vai trò là nhà tạo lập thị trường sẽ bị tác động xấu khi lãi
suất tăng để bình ổn tỷ giá. Nên những công ty có tính thanh khoản của cổ phiếu
trên thị trường thấp sẽ có độ nhạy cảm tỷ giá cao hơn.
Biến tỷ số thanh toán nhanh (QR) có ý nghĩa thống kê tại thị trường
Malaysia và hệ số hồi quy âm. Tỷ số thanh toán nhanh là thước đo thanh khoản
trong ngắn hạn của công ty, nên công ty có thể giảm khả năng phải đối mặt với kiệt
quệ tài chính bằng việc nắm giữ tài sản có tính thanh khoản tốt (Nance và cộng sự,
1993) và đây được xem là một phương thức thay thế cho việc phòng ngừa rủi ro. Vì
113
vậy các công ty có khả năng thanh khoản trong ngắn hạn cao sẽ giảm mức độ nhạy
cảm tỷ giá (Hutson và O’Driscoll, 2010; Yea và cộng sự, 2014).
Bảng 4.26 cũng trình bày kết quả hồi quy của phương pháp bổ sung thứ hai
giúp xác định nhân tố ảnh hưởng đến độ nhạy cảm tỷ giá là hồi quy logistic. Kết
quả cũng cho thấy tại thị trường các nước Đông Nam Á, các biến số tài chính công
ty cũng góp phần giải thích cho khả năng xuất hiện độ nhạy cảm tỷ giá. Cụ thể là
biến số giá trị thị trường công ty (MV) tại Malaysia và Thái Lan, tỷ số nợ (DA) tại
Việt Nam, tỷ số giá thị trường trên giá trị số sách (MTBV) tại Indonesia và
Malaysia, tính thanh khoản cổ phiếu (TR) tại Indonesia, tỷ số thanh toán nhanh
(QR) tại Việt Nam có tương quan ngược chiều với xác suất công ty phải đối mặt với

Trong chương 4, Luận án trình bày kết quả nghiên cứu về độ nhạy cảm tỷ giá
đối với rủi ro ở cấp độ thị trường và cấp độ công ty tại thị trường chứng khoán của
sáu nước Đông Nam Á (Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thái Lan và
Việt Nam) trong giai đoạn 2010-2017, đồng thời Luận án cũng phân tích và kiểm
định các nhân tố tác động đến độ nhạy cảm tỷ giá của công ty. Kết quả cho thấy:
Với mục tiêu nghiên cứu về độ nhạy cảm tỷ giá ở cấp độ thị trường, Luận án
sử dụng mức độ thay đổi tỷ giá dựa trên tỷ giá danh nghĩa cũng như tỷ giá thực để
loại trừ ảnh hưởng của lạm phát cao ở thị trường các nước Đông Nam Á. Dữ liệu
nghiên cứu dạng bảng theo tần suất tháng từ năm 2010 đến 2017. Nghiên cứu kiểm
định đơn vị của chuỗi dữ liệu kết quả cho thấy dữ liệu các biến đều dừng ở chuỗi
gốc. Do chuỗi dữ liệu bị phương sai thay đổi, nên phương pháp GLS được chọn để
xử lý mô hình. Phương pháp GMM được bổ sung nhằm kiểm tra tính chắc chắn
trong kết quả hồi quy. Kết quả chứng minh có tồn tại độ nhạy cảm tỷ giá ở khu vực
quốc gia nghiên cứu, kể cả ở nhóm nước theo chế độ tỷ giá có kiểm soát. Cụ thể
hơn, tỷ suất sinh lợi của danh mục chứng khoán nội địa giảm khi giá trị nội tệ giảm
giá so với đô la Mỹ. Một điểm đáng lưu ý từ kết quả hồi quy là sự xuất hiện của độ
114
nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng, bởi vị thế xuất khẩu ròng của các nước Đông Nam Á
sẽ chịu tác động tích cực từ việc nội tệ giảm giá thực.
Với độ nhạy cảm tỷ giá ở cấp độ công ty, kết quả nghiên cứu cho thấy sự
hiện diện của độ nhạy cảm tỷ giá ở mức độ trung bình là 30% công ty trong toàn
mẫu tại 6 quốc gia và có tồn tại của độ nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng kể cả khi sử
dụng giai đoạn nghiên cứu dài hay mẫu nghiên cứu theo từng năm. Bên cạnh đó,
nhân tố góp phần giải thích cho mức độ cũng như khả năng xuất hiện của độ nhạy
cảm tỷ giá của các công ty có mối liên hệ với vị thế kinh doanh quốc tế (nhà xuất
khẩu ròng hay nhập khẩu ròng) và các đặc điểm tài chính công ty về giá trị thị
trường công ty, tỷ số nợ, tỷ số giá thị trường trên giá trị số sách, tính thanh khoản
của cổ phiếu và khả năng thanh toán nhanh.
115
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý

5.1 Các kết luận chính của nghiên cứu
Luận án tiến hành nghiên cứu thực nghiệm đánh giá tác động của biến động
tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán tại thị trường sáu nước Đông Nam Á
(Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thái Lan và Việt Nam). Vì các thị
trường này là thị trường phân khúc một phần, giá tài sản không giống nhau trên mỗi
thị trường và điều này là trái ngược với các nước phát triển bởi thế rủi ro tỷ giá nên
được xem xét trong mô hình định giá ở những nền kinh tế này. Thêm vào đó, các
nước châu Á thực hiện chế độ tỷ giá “thả nổi có quản lý” và do đó có sự can thiệp
của ngân hàng trung ương vào thị trường ngoại hối, khiến cho rủi ro tỷ giá không dễ
dàng được xác định. Ngoài ra, dòng chu chuyển vốn về thương mại và đầu tư của
nhiều nước châu Á chịu tác động rất lớn trong giai đoạn sau khủng hoảng tài chính
toàn cầu 2008, vì vậy điều quan trọng là cần phải nhận diện độ nhạy cảm tỷ giá ở
những thị trường này để xem xét liệu rủi ro tỷ giá có trở nên rõ ràng trong các thời
kỳ này hay không. Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu đã đặt ra, tác giả đã ước lượng
mô hình đo lường độ nhạy cảm tỷ giá theo phương pháp thị trường vốn, cụ thể là đo
lường tác động của thay đổi tỷ giá tới tỷ suất sinh lợi chứng khoán và đánh giá mức
độ bất cân xứng của độ nhạy cảm tỷ giá với cấp độ thị trường lẫn cấp độ công ty.
Đối với độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường, Luận án sử dụng mức độ thay
đổi tỷ giá dựa trên tỷ giá danh nghĩa cũng như tỷ giá thực để loại trừ ảnh hưởng của
lạm phát cao ở thị trường các nước Đông Nam Á. Dữ liệu sử dụng là dạng dữ liệu
bảng trong khoảng thời gian nghiên cứu từ tháng 1/2010 đến tháng 12/2017. Luận
án sử dụng phương pháp hồi quy GLS để kiểm định sự hiện diện của độ nhạy cảm
tỷ giá dựa trên mô hình chuẩn của Jorion (1990) có bổ sung biến kiểm soát để nhận
diện đặc tính bất cân xứng của độ nhạy cảm tỷ giá. Kết quả thực nghiệm của tác giả
cho thấy rằng tồn tại độ nhạy cảm tỷ giá trên diện rộng ở các thị trường Đông Nam
Á khi đo lường bằng biến động tỷ giá danh nghĩa lẫn tỷ giá thực. Cụ thể hơn, mặc
dù có sự can thiệp tích cực của ngân hàng trung ương trong giai đoạn 2010-2017
116
thông qua biến động của dự trữ ngoại hối, nhưng vẫn xuất hiện độ nhạy cảm tỷ giá,
tỷ suất sinh lợi của danh mục chứng khoán nội địa giảm khi giá trị nội tệ giảm giá
so với đô la Mỹ. Điều này là phù hợp với hiện tượng “đô la hoá nợ” cũng như vị thế
gia tăng tài sản nước ngoài ròng liên tục ở các thị trường mới nổi như đã đề cập
trong những nghiên cứu trước đây. Một điểm đáng lưu ý từ kết quả hồi quy là sự
xuất hiện của độ nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng, bởi vị thế xuất khẩu ròng của các
nước Đông Nam Á sẽ chịu tác động tích cực từ việc nội tệ giảm giá thực. Đồng thời
xu hướng giảm giá nội tệ cũng tạo động lực cho doanh nghiệp tìm hướng cân đối
giảm áp lực ngoại tệ cho nhập khẩu từ việc gia tăng thương mại trong khu vực.
Ngoài ra, bằng chứng về sự hiện diện của độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường cũng
tìm được khi thực hiện hồi quy theo mẫu nghiên cứu gồm nhóm các quốc gia theo
chế độ neo tỷ giá, cũng như khi sử dụng hồi quy theo phương pháp ước lượng
moment để đảm bảo tính vững của mô hình.
Đối với cấp độ công ty, Luận án tiến hành kiểm định độ nhạy cảm tỷ giá của
2.166 công ty trong mẫu theo toàn giai đoạn 2010-2017 cũng như từng năm riêng
biệt với dữ liệu theo tần suất ngày bằng mô hình GARCH. Kết quả cho thấy có sự
hiện diện đáng kể của độ nhạy cảm tỷ giá trong toàn giai đoạn cũng như khung thời
gian nghiên cứu theo năm, đồng thời sự hiện diện của độ nhạy cảm tỷ giá bất cân
xứng cũng ở mức đáng kể khi chiếm xấp sỉ 50% các trường hợp có độ nhạy cảm tỷ
giá. Bên cạnh đó, Luận án thực hiện việc nhận diện yếu tố tác động đến độ nhạy
cảm tỷ giá theo lý thuyết cũng như kiểm định theo biến số tài chính đối với mẫu
từng quốc gia bằng hồi quy OLS và logistic cho dữ liệu bảng. Kết quả cho thấy mức
độ tham gia kinh doanh quốc tế, giá trị thị trường công ty, tỷ số nợ, tỷ số giá thị
trường trên giá trị số sách, tính thanh khoản của cổ phiếu cũng như khả năng thanh
toán trong ngắn hạn của công ty là các nhân tố góp phần ảnh hưởng đến mức độ và
khả năng công ty phải đối mặt với độ nhạy cảm tỷ giá.
117
5.2 Các hàm ý chính sách
Sự kết nối và phụ thuộc lẫn nhau giữa các nền kinh tế cũng như sự hội nhập
ngày càng sâu rộng vào môi trường kinh doanh quốc tế của các doanh nghiệp là xu
thế không thể tránh khỏi, và xu hướng cũng đưa ra nhiều thách thức trong việc xác
định các nhân tố phù hợp trong mô hình định giá tài sản tài chính. Việc xem xét
cũng như xây dựng chiến lược quản trị rủi ro tỷ giá là một hướng đi cần lưu ý cho
doanh nghiệp ở các nước Đông Nam Á cho dù họ có đang hoạt động ở các thị
trường mà NHTW cam kết việc neo giữ tỷ giá. Vấn đề này đòi hỏi các doanh
nghiệp phải chủ động trong việc xây dựng văn hóa quản trị rủi ro cũng như các nhà
điều hành chính sách cần phát triển và hoàn thiện thị trường phái sinh về tỷ giá
nhằm cung cấp cho thị trường các công cụ phòng ngừa hiện đại. Bên cạnh đó, việc
gia tăng quy mô của thị trường trái phiếu nội địa cũng là một hướng đi tích cực giúp
hạn chế tình trạng phụ thuộc vào nguồn tài trợ bằng ngoại tệ, đồng thời hạn chế
được độ nhạy cảm tỷ giá về dài hạn cho các doanh nghiệp.
5.2.1 Phát triển thị trường trái phiếu nội địa
Việc phát triển thị trường trái phiếu khu vực sẽ đa dạng hóa nguồn tài trợ,
giúp cho các nước trong khu vực giảm thiểu được tình trạng phụ thuộc quá nặng nề
vào hệ thống ngân hàng cũng như dòng vốn ngắn hạn từ bên ngoài trong điều kiện
tỷ lệ tiết kiệm khu vực cao. Thị trường trái phiếu khu vực sẽ đóng vai trò quan trọng
trong việc chuyển nguồn tiết kiệm lớn sang các khoản đầu tư dài hạn trong khu vực
và đây sẽ là động lực cho tăng trưởng kinh tế bền vững. Đặc biệt sự phát triển của
thị trường trái phiếu được định danh bằng đồng tiền nội tệ trong khu vực sẽ giúp các
nước tránh được vấn đề sai lệch kép: sai lệch thời hạn và sai lệch tiền tệ (the
mismatch of maturity and currency), vốn là từng vấn đề trung tâm của khủng hoảng
tài chính – tiền tệ ở Châu Á năm 1997-1998.
Trong hội nghị thượng đỉnh năm 2011, nhóm các nền kinh tế lớn G20 công
nhận rằng thị trường trái phiếu nội địa phát triển tốt sẽ mang đến những thuận lợi
sau: (i) giúp nền kinh tế tăng khả năng chống lại các tác động tiêu cực của dòng vốn
118
toàn cầu; (ii) giảm sự phụ thuộc vào vay ngoại tệ và giảm rủi ro tỷ giá; (iii) góp
phần giảm mất cân đối tài khoản vãng lai; (iv) giảm nhu cầu phải duy trì lượng lớn
dự trữ ngoại hối để phòng ngừa; (v) cho phép các bảng cân đối kế toán của ngân
hàng và doanh nghiệp ít bất ổn hơn, do đó nâng cao hiệu quả của các chính sách
kinh tế vĩ mô để ứng phó với các cú sốc bên ngoài. Thị trường trái phiếu nội địa
đóng một vai trò quan trọng trong việc đa dạng hóa các kênh trung gian tài chính và
giảm thiểu tác động của khủng hoảng tài chính đối với nền kinh tế. Trong cuộc
khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, một số nền kinh tế đã cho thấy khả năng phục
hồi nhanh hơn do trước đó đã nỗ lực thực hiện các chính sách để phát triển thị
trường trái phiếu của họ, nhằm giảm bớt sự sai lệch về tiền tệ và thời hạn trong cơ
cấu tài trợ của doanh nghiệp cũng như cơ cấu vay mượn của chính phủ.
252%
201%
111% 106%
103%
93%
79% 78%
57% 54%
28% 27% 21% 21%
t c ia a c n es re ia
ậ ạc
h ố ys ad ố ể n
La Uy Sỹ es am
Nh M Qu a n Qu Đi i a ụ y p in a po n t N
n al Ca g y á N
Th
p ng do ệ
Đa
n
Hà M un
ụ Th ili Si In Vi
Tr Th Ph
Hình 5.4 Quy mô thị trường trái phiếu nội địa (% GDP) của các nền kinh tế
trong năm 2017
Nguồn: Bank for International Settlements, AsianBondsOnline, CEIC, World Bank.
Quy mô thị trường trái phiếu nội địa các các nước ASEAN hiện còn nhiều
tiềm năng để phát triển khi so sánh với các quốc gia khác (Hình 5.1). Tính đến năm
2017, có bốn quốc gia trong khu vực có quy mô thị trường trái phiếu nội địa thấp
119
hơn 30% GDP là Philippines, Singapore, Indonesia và Việt Nam. Trong đó, Việt
Nam đặt ra mục tiêu vào năm 2030 đưa dư nợ thị trường trái phiếu đạt mức 65%
GDP, trong đó dư nợ trái phiếu doanh nghiệp đạt khoảng khoảng 20% GDP.
Việc phát triển thị trường trái phiếu khu vực cần được tiến hành theo hai
bước:
 Ở cấp độ quốc gia với việc phát triển thị trường trái phiếu chính phủ
và trái phiếu công ty, cần cho phép người không cư trú như các công
ty đa quốc gia chẳng hạn phát hành trái phiếu địa phương.
 Ở cấp độ khu vực với việc phát triển thị trường trái phiếu chung khu
vực, các nước cần phối hợp để thiết lập các cơ chế thanh toán, cơ chế
thanh toán bù trừ, cơ chế công khai thông tin, xây dựng các chuẩn
mực kế toán và kiểm toán, thiết lập các công ty đánh giá tín dụng
chung.
Có khá nhiều những yêu cầu cần đáp ứng để phát triển thị trường trái phiếu
khu vực vững mạnh cho ASEAN bởi vì hiện tại có một sự chênh lệch rất lớn về
trình độ phát triển loại thị trường này giữa các nước trong khu vực. Do vậy những
yêu cầu được đưa ra sẽ rất khó áp dụng thống nhất và triệt để đối với tất cả các
nước. Sự cần thiết hiện tại là phải tìm ra khả năng thực hiện những yêu cầu này
giống như một chiến lược mang tầm cỡ quốc gia để có thể phát triển thị trường trái
phiếu trong khu vực, đặc biệt là các quốc gia có thị trường trái phiếu còn rất non trẻ.
5.2.2 Tăng cường quỹ dự trữ ngoại hối khu vực
Các nước Đông Nam Á cần phát triển hơn nữa Thỏa thuận đa phương về
sáng kiến Chiang Mai (Chiang Mai Initiative Multilateralisation - CMIM) với trụ
cột là các quốc gia thành viên đồng thuận đóng góp một phần dự trữ ngoại hối để
hình thành một quỹ ngoại hối chung của khu vực. CMIM đã có hiệu lực từ năm
2010 với tổng trị giá 120 tỷ USD nhằm giải quyết các khó khăn về cán cân thanh
toán và tính thanh khoản ngắn hạn tại khu vực trong những thời điểm xảy ra khủng
hoảng. Cơ chế này cung cấp các hỗ trợ tài chính thông qua các giao dịch hoán đổi
120
tiền tệ giữa các thành viên trong những trường hợp cần thanh khoản. Quỹ ngoại hối
chung sẽ hỗ trợ các nước tăng cường khả năng ổn định thị trường ngoại hối trước
các dòng vốn đầu cơ cũng như hạn chế tác động tiêu cực của hiệu ứng lây lan. Tuy
nhiên để giảm thiểu những tác động của vấn đề rủi ro đạo đức thì cần tăng cường
quá trình giám sát khu vực, nâng cao năng lực hoạch định và thực thi chính sách
trong trường hợp các quốc gia cần cấp tín dụng từ quỹ ngoại hối chung, cũng như
xem xét đến khả năng tham gia giám sát của khu vực tư nhân.
5.2.3 Tăng cường thương mại nội khối
Đông Nam Á đang là một trong những khu vực kinh tế năng động nhất trên
thế giới khi đứng thứ 5 thế giới với tổng sản phẩm quốc nội (GDP) năm 2018 đạt
khoảng 3 nghìn tỷ USD. Tăng trưởng kinh tế của khu vực đạt mức 5,4%, cao hơn
trung bình toàn cầu khoảng 4%. Trong thương mại, Đông Nam Á cũng đang là khu
vực kinh tế thương mại lớn thứ 4 trên thế giới về thương mại hàng hóa với tổng giá
trị hơn 700 tỷ USD. Về đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI), tăng trưởng FDI tại
ASEAN khoảng 4,4%, cao hơn nhiều so với các nền kinh tế đang phát triển khác,
đưa ASEAN trở thành nền kinh tế tiếp nhận FDI lớn thứ 3 trên thế giới.
Quan hệ hợp tác giữa các quốc gia ASEAN đã phát triển nhanh chóng và
mạnh mẽ, thể hiện trong tăng trưởng kim ngạch xuất nhập khẩu. Các nước trở thành
đối tác quan trọng của nhau. Khu vực đã có những sáng kiến cũng như các cam kết
quan trọng để thúc đẩy lĩnh vực này, ví dụ như Khu vực Mậu dịch tự do ASEAN
năm 1992 với những cam kết thúc đẩy hàng rào về thuế quan và thể chế. Từ khi các
nước quyết định thiết lập khu vực thương mại ASEAN, ASEAN đã có những bước
tiến lớn để đạt được hội nhập, cụ thể với việc thương mại nội khối tăng từ 89 tỷ
USD lên 200 tỷ USD năm 2019. Với Việt Nam, thương mại với ASEAN cũng đã
tăng từ 4 tỷ USD lên 18 tỷ USD. Tuy nhiên, hiện thương mại nội khối chỉ chiếm
23%. còn tương đối thấp so với các khu vực khác. Cường độ thương mại nội khối
cũng đang có xu hướng giảm.
121
ASEAN đã đạt được nhiều thành tựu, tuy nhiên vẫn còn nhiều tiềm năng
phát triển, nhất là hợp tác thương mại và đầu tư nội khối. Trước những thách thức
mới gia tăng như cạnh tranh thương mại và chủ nghĩa bảo hộ thương mại, ASEAN
hơn bao giờ hết cần đoàn kết, duy trì sự gắn kết và hiệu quả, một mặt đảm bảo tiến
độ triển khai Kế hoạch Tổng thể Cộng đồng kinh tế ASEAN 2025, mặt khác tiếp tục
phát huy vai trò động lực thúc đẩy liên kết kinh tế khu vực.
Các quốc gia ASEAN cần nỗ lực tiếp tục hợp tác để thúc đẩy thương mại -
đầu tư nội khối vì một ASEAN gắn kết và chủ động thích ứng hướng tới các hiệp
định thương mại đa phương như Hiệp định Đối tác kinh tế toàn diện khu vực
(RCEP) hay các hiệp định kinh tế với các đối tác ASEAN +1, đồng thời đạt được
mục tiêu tăng gấp đôi thương mại nội khối trong năm 2025. Các doanh nghiệp đều
mong muốn có được sự minh bạch trong quá trình giao dịch thương mại cũng như
đầu tư nội khối ASEAN, các nước cần phải nhận diện những vấn đề, rào cản đối
cho doanh nghiệp trong nội khối để cùng nhau tháo gỡ. Việc tận dụng được các ưu
thế của thương mại nội khối, giảm việc phụ thuộc vào thị trường ngoài khối sẽ góp
phần giảm bớt thách thức cho các doanh nghiệp trong việc kiểm soát tác động của
biến động tỷ giá toàn cầu.
5.2.4 Phát triển thị trường phái sinh tiền tệ
Đối với thị trường Việt Nam, Ngân hàng nhà nước đã ban hành nhiều quy
định pháp lý tạo cơ sở để các ngân hàng thương mại cung cấp công cụ phái sinh tiền
tệ cho thị trường như giao dịch kỳ hạn (Quyết định số 65/1999/QĐ-NHNN ngày
25/2/1999), hoán đổi (Quyết định số 430/QĐ-NHNN13 ngày 24/12/1997, sửa đổi,
bổ sung Quyết định số 893/2001/QĐ-NHNN ngày 17/7/2001; Quyết định số
1133/QĐ-NHNN ngày 30/09/2003) và quyền chọn (Quyết định số 1452/2004/QĐ-
NHNN ngày 10/11/2004).
Trên nền tảng các cơ sở pháp lý trên, các ngân hàng thương mại Việt Nam đã
triển khai hoạt động kinh doanh các công cụ phái sinh tiền tệ tuy nhiên đến nay quy
mô giao dịch các loại hợp đồng này chưa nhiều. Thực tế này xuất phát từ nhiều
122
nguyên nhân như khách hàng chưa am hiểu về các sản phẩm này, cơ chế điều hành
tỷ giá của NHNN theo hướng thả nổi có quản lý trong thời gian qua khá ổn định
cũng giúp không dẫn đến nỗi lo phá giá tiền tệ đối với các doanh nghiệp. Tuy nhiên,
cũng cần đánh giá về thực tế là các công ty niêm yết khi thực hiện thuyết minh báo
cáo tài chính có nhận định rằng “Hoạt động kinh doanh của công ty sẽ chủ yếu chịu
rủi ro khi có sự thay đổi về tỷ giá hối đoái, lãi suất và giá. Công ty không thực hiện
các biện pháp phòng ngừa rủi ro này do thiếu thị trường hoạt động giao dịch các
công cụ tài chính này.” Vậy thị trường hiện nay vẫn còn thiếu công cụ phái sinh linh
hoạt trong phòng ngừa rủi ro tỷ giá cho doanh nghiệp chẳng hạn như quyền chọn
đối với cặp tỷ giá ngoại tệ - tiền đồng (Quyết định số 1820/NHNN-QLNH ban hành
ngày 18/03/2009 quy định quyền chọn chỉ được thực hiện giữa ngoại tệ và ngoại tệ,
không được thực hiện quyền chọn giữa ngoại tệ và đồng Việt Nam), sự thiếu hụt
các công cụ phái sinh tiền tệ trong trường hợp này cũng phản ánh mâu thuẫn trong
việc điều hành tỷ giá cũng như kiểm soát các giao dịch phái sinh. Do vậy, yêu cầu
về sự phối hợp giữa các nhà điều hành chính sách và các doanh nghiệp tham gia thị
trường nhằm tháo gỡ các vướng mắc cũng như hoàn thiện về mặt pháp lý của thị
trường phái sinh tiền tệ là vấn đề cần được tiếp tục quan tâm giải quyết hiện nay.
Xét về góc độ doanh nghiệp, thì cần lưu ý rằng các hợp đồng phái sinh là
công cụ hữu hiệu để phòng hộ và giúp giảm rủi ro về biến động giá, tuy nhiên việc
sử dụng các hợp đồng phái sinh cũng sẽ tiềm ẩn nhiều rủi ro. Các doanh nghiệp sử
dụng hợp đồng phái sinh cần lưu ý rằng ranh giới giữa việc dùng phái sinh để phòng
ngừa rủi ro và sử dụng phái sinh như một phương thức đầu cơ là rất mong manh.
Khi phòng ngừa bằng công cụ phái sinh thì việc phân định rõ giữa việc phòng ngừa
rủi ro và đầu cơ là rất quan trọng. Vì phòng ngừa rủi ro là xác định rủi ro hiện hữu
và dùng các chiến lược để giảm mức độ rủi ro phù hợp với mức tỷ suất sinh lợi mà
doanh nghiệp kỳ vọng, chiến lược này hoàn toàn khác với hoạt động mà doanh
nghiệp không nên hướng đến đó chính là vấn đề đầu cơ, vì nếu doanh nghiệp thực
hiện phòng ngừa rủi ro quá mức sẽ dẫn đến tình huống đầu cơ và có khả năng gây
thua lỗ.
123
5.3 Hạn chế của Luận án

Về mặt dữ liệu, do hạn chế nguồn dữ liệu ở cấp độ vi mô về doanh nghiệp
niêm yết tại các nước nên nghiên cứu chỉ nhận diện các nhân tố ảnh hưởng đến độ
nhạy cảm tỷ giá bằng các biến tài chính mà chưa xét đặc điểm kinh doanh quốc tế
(doanh thu theo khu vực địa lý), cấu trúc sở hữu của các nhà đầu tư nước ngoài hoặc
việc sử dụng công cụ phái sinh.
Ngoài ra, nhằm thống nhất trong việc nhận diện độ nhạy cảm tỷ giá ở cấp độ
công ty lẫn cấp độ thị trường, cũng như giải quyết mục tiêu nghiên cứu về kiểm
định các nhân tố tác động đến độ nhạy cảm tỷ giá thì Luận án đã sử dụng phương
pháp gián tiếp là phương pháp thị trường vốn nên chưa đánh giá được độ nhạy cảm
tỷ giá theo phương pháp trực tiếp – phương pháp dòng tiền.
Bên cạnh hướng nghiên cứu kết hợp giữa độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường
và cấp độ công ty thì mục tiêu nghiên cứu cụ thể về độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị
trường có thể được thực hiện tách biệt nhằm kiểm định cụ thể mối quan hệ giữa
thay đổi tỷ giá và lợi nhuận thị trường, đặc biệt trong cả ngắn hạn và dài hạn. Việc
ứng dụng các mô hình phi tuyến sẽ đo lường yếu tố bất cân xứng trong mối quan hệ
giữa hai biến kinh tế vĩ mô này, cũng như nhận diện thêm các yếu tố vĩ mô khác
góp phần giải thích mối quan hệ truyền dẫn giữa thị trường ngoại hối và thị trường
chứng khoán các nước.
124
DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH ĐÃ CÔNG BỐ
Tạp chí khoa học:

1. Lê Thị Hồng Minh & Huỳnh Thị Cẩm Hà (2015), Độ nhạy cảm tỷ giá bất
cân xứng nghiên cứu tại các nước Đông Nam Á, Tạp chí Phát triển và Hội
nhập, số 24 (34), tháng 09-10/2015, trang 40-50.
2. Minh, Le Thi Hong; Ha, Huynh Thi Cam; Hong, Dinh Thi Thu (2017),
Asymmetric Exchange Rate Exposure – Research in Southeast Asian
Countries, Exchanges: The Warwick Research Journal, Volume 4, Issue 2,
pp. 262-279.
Đề tài nghiên cứu khoa học cấp trường (2015):
1. Chủ nhiệm, “Độ nhạy cảm tỷ giá và tỷ suất sinh lợi chứng khoán - Nghiên
cứu tại các nước Đông Nam Á”. Mã số: CS-2014-71. Nghiệm thu năm 2015.
Xếp loại: Tốt.
Hội thảo khoa học:
1. Lê Thị Hồng Minh & Huỳnh Thị Cẩm Hà (2015), Độ nhạy cảm tỷ giá bất
cân xứng – Nghiên cứu tại các nước Đông Nam Á, Kỷ yếu hội thảo khoa
học quốc gia “An ninh tài chính tiền tệ của Việt Nam trong bối cảnh hội
nhập quốc tế”, Nhà xuất bản Đại học Kinh tế quốc dân, tháng 07/2015,
ISBN: 978-604-946-002-9.
125
TÀI LIỆU THAM KHẢO
Adler, M., & Dumas, B. (1984). Exposure to currency risk: Definition and
measurement. Financial Management, 13(2), 41-50.
Admihud, Y., & Mendelson, H. (1989). Index and index-futures returns. Journal of
Accounting, Auditing and Finance, 10, 415-431.
Akay, G. H., & Cifter, A. (2014). Exchange rate exposure at the firm and industry
levels: Evidence from Turkey. Economic Modelling, 43, 426-424.
Alder, M., Dumas, B., & Simon, D. (1986). Exchange risk surprises in international
portfolios. Journal of Portfolio Management, Winter, 44-53.
Allayannis, G. (1995). Time-variation of the exchange rate exposure: an industry

analysis. Working paper, New York University.
Allayannis, G. (1996). Exchange rate exposure revisited. Working Paper, New York
University.
Allayannis, G., & Ihrig, J. (2001). Exposure and markups. Review of Financial
Studies, 14, 805-835.
Al-Shboul, M., & Anwar, S. (2014). Foreign exchange rate exposure: Evidence from
Canada. Review of Financial Economics, 23, 18-29.
Amihud, Y. (1994). Exchange rates and the valuation of equity shares. In Y. Amihud,
& R. Levich (Eds.), Exchange rates and corporate performance (pp. 49-59).
New York: Irwin.
Arellano, M., & Bond, S. (1991). Some tests of specification for panel data: Monte
carlo evidence and an application to employment equations. Review of
Economic Studies, 58, 277-297.
Baldwin, R., & Krugman, P. (1989). Persistent trade effects of large exchange rate
126
shocks. The Quarterly Journal of Economics, 104, 635-654.
Baltagi, B. (2008). Econometric Analysis of Panel Data. John Wiley & Sons Ltd.
Bartov, E., & Bodnar, G. (1994). Firm valuation, earnings expectations, and the
exchange rate exposure effect. Journal of Finance, 49, 1755-1785.
Bartov, E., & Bodnar, G. (1994). Firm valuation, earnings expectations, and the
exchange rate exposure effect. Journal of Finance, 49, 1755–1785.
Bartov, E., Bodnar, G., & Kaul, A. (1996). Exchange rate variability and the riskiness
of US multinational firms: evidence from the breakdown of the Bretton Woods
system. Journal of Financial Economics, 42, 105-132.
Bartram, S. (2004). Linear and nonlinear foreign exchange rate exposure of German
nonfinancial corporations. Journal of International Money and Finance, 23,
673-699.
Beckett, P. (1997). SEC economist opposes rule on derivatives: disclosure won’t

reduce risk and may mislead investors. Official says. Wall Street Journal .
Bekaert, G., & Harvey, C. (1995). Time varying world market integration. Journal of
Finance, 50(2), 403-444.
Bodnar, G., & Gentry, W. (1993). Exchange rate exposure and industry
characteristics: evidence from Canada, Japan and the USA. Journal of
International Money and Finance, 12, 29-45.
Bodnar, G., & Wong, M. (2003). Estimating exchange rate exposures: issues in model
structure. Financial Management, 32, 35-67.
Bodnar, G., Dumas, B., & Marston, R. (2002). Pass-through and exposure. Journal of
Finance, 57, 199-231.
Bollerslev, T. (1986). Generalized autoregressive conditional heteroskedasticity.

Journal of Econometrics, 31(3), 307-327.
127
Bollerslev, T., Chou, R., & Kroner, K. F. (1992). ARCH modeling in finance: A
review of the theory and empirical evidence. Journal of Econometrics, 52(1-2),
5-59.
Bollerslev, T., Engle, R., & Nelson, D. (1994). ARCH model. In R. Engle, & D.
McFadden (Eds.), Handbook of Econometrics Volume IV (pp. 2961–3031).
New York: Elsevier Science.
Booth, L. (1996). On the nature of foreign exchange exposure. Journal of

Multinational Financial Management, 6, 1-24.
Booth, L., & Rotenberg, W. (1990). Assessing foreign exchange exposure: theory and
application using Canadian firms. Journal of International Financial
Management and Accounting, 2, 1-22.
Chamberlain, S., Howe, J., & Popper, H. (1997). The exchange rate exposure of US
and Japanese banking institution. Journal of Banking and Finance , 21, 871-
889.
Chen, N., Roll, R., & Ross, S. (1986). Economic forces and the stock market. Journal
of Business, 59, 383–403.
Chkili, W., & Nguyen, D. K. (2014). Exchange rate movements and stock market
returns in a regime-switching environment: Evidence for BRICS countries.
Research in International Business and Finance, 31, 46-56.
Choi, J., & Kim, Y. (2003). The Asian exposure of US firms: operational and risk
management strategies. Pacific-Basin Finance Journal, 11, 121-138.
Choi, J., & Prasad, A. (1995). Exchange risk sensitivity and its determinants: a firm
and industry analysis of US multinationals. Financial Management, 24, 77-88.
Chou, D.-W., Lin, L., Hung, P.-H., & Lin, C. H. (2017). A revisit to economic
exposure of U.S. multinational corporations. North American Journal of
Economics and Finance, 39, 273–287.
128
Chow, E., & Chen, H. (1998). The determinants of foreign exchange rate exposure:
evidence on Japanese firms. Pacific-Basin Finance Journal, 6, 153-174.
Chow, E., Lee, W., & Solt, M. (1997). The economic exposure of US multinational
firms. The Journal of Financial Research, 20, 191-210.
Chue, T. K., & Cook, D. (2008). Emerging market exchange rate exposure. Journal of
Banking and Finance, 32, 1349-1362.
Cornell, B., & Shapiro, A. (1983). Managing foreign exchange risks. Midland
Corporate Finance Journal, Spring, 16-31.
Cox, D. (1958). The regression analysis of binary sequences. Journal of the Royal
Statistical Society. Series B (Methodological), 20(2), 215-242.
De Jong, A., Ligterink, J., & Macrae, V. (2006). A firm-specific analysis of the
exchange-rate exposure of Dutch firms. Journal of International Financial
Management and Accounting, 17(1), 1-28.
De Santis, G., & Gérard, B. (1998). How big is the premium for currency risk?
Journal of Financial Economics, 49, 375-412.
Di Iorio, A., & Faff, R. (2000). An analysis of asymmetry in foreign currency

exposure of the Australian equities market. Journal of Multinational Financial
Management , 10, 133-159.
Dominguez, K. M., & Tesar, L. L. (2006). Exchange rate exposure. Journal of

International Economics, 68, 188-218.
Dominguez, K., & Tesar, L. (2001). Trade and exposure. American Economic Review
Papers and Proceedings, 91, 367-370.
Donnelly, R., & Sheehy, E. (1996). The share price reaction of UK exporters to
exchange rate movements: an empirical study. Journal of International
Business Studies, 27, 157-165.
129
Dornbusch, R., & Fischer, S. (1980). Exchange Rates and the Current Account. The
American Economic Review, 70(5), 960-971.
Doukas, J., Hall, P., & Lang, L. (1999). The pricing of currency risk in Japan. Journal
of Banking and Finance, 23, 1-20.
Dumas, B. (1978). The theory of the trading firm revisited. Journal of Finance , 33,
1019–1029.
Dumas, B., & Solnik, B. (1995). The world price of foreign exchange risk. Journal of
Finance, 50, 445-479.
Dumas, B., & Solnik, B. (1995). The world price of foreign exchange risk. Journal of
Finance, 50, 445–479.
Elton, E., & Gruber, M. (1991). Modern portfolio theory and investment analysis
(fourth ed.). New York: Wiley.
Engel, C., & Hamilton, J. (1990). Long swings in the dollar: are they in the data and
do markets know it? American Economic Review, 80, 689–713.
Engle, R. (1982). Autoregressive Conditional Heteroscedasticity with Estimates of the

Variance of United Kingdom Inflation. Econometrica, 50(4), 987-1007.
Entorf, H., & Jamin, G. (2004). German Exchange Rate Exposure at DAX and
Aggregate Levels, International Trade and the Role of Exchange Rate
Adjustment Costs. German Economic Review, 8(3), 344-374.
Entorf, H., & Jamin, G. (2007). German Exchange Rate Exposure at DAX and
Aggregate Levels, International Trade and the Role of Exchange Rate
Adjustment Costs. German Economic Review, 8(3), 344-374.
Fama, E., & French, K. (1996). Multifactor explanations of asset pricing anomalies.
Journal of Finance, 51, 55-84.
Flodén, M., Simbanegavi, W., & Wilander, F. (2008). When is a lower exchange rate
130
pass-through associated with greater exchange rate exposure? Journal of

International Money and Finance, 27(1), 124-139.
Flood, E., & Lessard, D. (1986). On the measurement of operating exposure to

exchange rates: a conceptual approach. Financial Management, Spring, 25-37.
Fraser, S., & Pantzalis, C. (2004). Foreign exchange rate exposure of US multinational
corporations: a firm-specific approach. Journal of Multinational Financial
Management, 14, 261-281.
Froot, K., Scharfstein, D., & Stein, J. (1993). Risk management: coordinating
investment and financing policies. Journal of finance, 48, 1629–1658.
Gao, T. (2000). Exchange rate movements and the profitability of US multinationals.

Journal of International Money and Finance, 48, 1629–1658.
Glaum, M., Brunner, M., & Holger, H. (2000). The DAX and the dollar: the economic
exchange rate exposure of German corporations. (M. Frenkel, U. Hommel, &
M. Rudolf, Eds.) Journal of International Business Studies, 31, 715-724.
Glaum, M., Brunner, M., & Holger, H. (2000). The DAX and the dollar: the economic
exchange rate exposure of German corporations. Journal of International
Business Studies, 31, 715–724.
Griffin, J., & Stulz, R. (2001). International competition and exchange rate shocks: a
cross-country industry analysis of stock returns. Review of Financial Studies,
14, 215-241.
He, J., & Ng, L. (1998). The foreign exchange exposure of Japanese multinational
corporations. Journal of Finance, 53, 733-753.
Hekman, C. (1983). Measuring Foreign Exchange Exposure: A Practical Theory and

Its Application. Financial Analysts Journal, 39(5), 59-65.
Hodder, J. (1982). Exposure to exchange rate movements. Journal of International

Economics, 13, 375-386.
131
Hooder, L., Koonce, L., & McAnally, M. (2001). SEC market disclosures:
implications for judgment and decision-making. Accounting Horizons, 15, 49-
70.
Hsiao, C. (1986). Analysis of Panel Data. Cambridge: Cambridge University Press.
Hung, J. (1997). Intervention strategies and exchange rate volatility: a noisy trading
perspective. Journal of International Money and Finance, 16, 779-793.
Hutson, E., & O’Driscoll, A. (2010). Firm-level exchange rate exposure in the
Eurozone. International Business Review, 19, 468-478.
Ihrig, J. (2001). Exchange rate exposure of multinationals: focusing on exchange rate

issues. International Finance Discussion Papers, 709 Board of Governors of
the Federal Reserve System (U.S.).
Im, K., Pesaranb, M., & Shin, Y. (2003). Testing for unit roots in heterogeneous
panels. Journal of Econometrics, 115(1), 53-74.
Jorion, P. (1990). The exchange rate exposure of US multinationals. Journal of

Business, 53(3), 331–345.
Jorion, P. (1991). The pricing of exchange rate risk in the stock market. Journal of
Financial and Quantitative Analysis, 26, 363-376.
Khoo, A. (1994). Estimation of foreign exchange exposure: an application to mining

companies in Australia. Journal of International Money and Finance, 13, 342-
363.
Kiymaz, H. (2003). Estimation of foreign exchange exposure: an emerging market

application. Journal of Multinational Financial Management, 13, 71-84.
Knetter, M. (1994). Is export price adjustment asymmetric? Evaluating the market

share and marketing bottlenecks hypotheses. Journal of International Money
and Finance, 13(1), 55-70.
132
Koutmos, G., & Martin, A. D. (2003). Asymmetric exchange rate exposure: theory
and evidence. Journal of International Money and Finance, 22, 365-383.
Krapl, A., & O'Brien, T. J. (2015). Direct versus indirect regression estimates of
foreign exchange cash flow exposure. International Review of Financial
Analysis, 37, 102-112.
Krishnamoorthy, A. (2001). Industrial structure and the exchange rate exposure of

industry portfolio returns. Global Finance Journal, 12, 285-297.
Lessard, D. (1979). International Financial Management: Theory and Application.

Boston: Warren Gorham and Lamont.
Lessard, D. (1990). Global competition and corporate finance in the 1990s. Journal of
Applied Corporate Finance, 3, 59-72.
Levi, M. (1994). Exchange rates and the valuation of firms. In Y. Amihud, & R.
Levich (Eds.), Exchange Rates and Corporate Performance (pp. 37-48). New
York: Irwin.
Levin, A., Lin, C.-F., & Chu, C.-S. (2002). Unit root tests in panel data: Asymptotic
and finite-sample properties. Journal of Econometrics, 108, 1-24.
Luehrman, T. (1990). The exchange rate exposure of a global competitor. Journal of

International Business Studies, 21, 225-242.
Mandelbrot, B. (1963). The Variation of Certain Speculative Prices. The Journal of

Business, 36(4), 394-419.
Marston, R. (2001). The effects of industry structure on economic exposure. Journal

of International Money and Finance, 20, 149-164.
Martin, A., & Mauer, L. (2003). Exchange rate exposures of US banks: a cash flow-
based methodology. Journal of Banking and Finance, 27, 851-865.
Martin, A., & Mauer, L. (2005). A note on common methods used to estimate foreign
133
exchange exposure. Journal of International, Financial Markets Institutions

and Money, 15, 125-140.
Miller, K., & Reuer, J. (1998). Firm strategy and economic exposure to foreign
exchange rate movements. Journal of International Business Studies, 29, 493-
514.
Minton, B., & Schrand, C. (1999). The impact of cash flow volatility on discretionary
investment and the costs of debt and equity financing. Journal of Financial
Economics, 54, 432-460.
Moore, T., & Ping, W. (2014). Dynamic linkage between real exchange rates and
stock prices: Evidence from developed and emerging Asian markets.
International Review of Economics and Finance 29, 1-11.
Muller, A., & Verschoor, W. (2004). Asymmetric foreign exchange risk exposure:
evidence from US multinationals. LIFE Working Paper, Maastricht University.
Muller, A., & Verschoor, W. (2004). Foreign exchange risk exposure and the use of
foreign currency derivatives. Working paper, Radboud University Nijmegen.
Muller, A., & Verschoor, W. (2006). European foreign exchange risk exposure.
European Financial Management , 12(2), 195-220.
Nguyễn Thị Liên Hoa, & Lương Thị Thúy Hường. (2014). Mối liên kết động giữa tỷ
giá hối đoái và biến động thị trường chứng khoán các quốc gia mới nổi
ASEAN. Tạp chí Phát triển và Hội nhập, 17(27), 31-35.
Nguyen, H., & Faff, R. (2003). Can the use of foreign currency derivatives explain
variations in foreign exchange exposure? Evidence from Australian companies.
Journal of Multinational Financial Management, 13, 193–215.
Nydahl, S. (1999). Exchange rate exposure, foreign involvement and currency hedging
of firms: some Swedish evidence. European Financial Management, 5(2), 241–
257.
134
Pantzalis, C., Simkins, B., & Laux, P. (2001). Operational hedges and the foreign
exchange exposure of US multinational corporations. Journal of International
Business Studies, 32, 793-812.
Parsley, D. C., & Popper, H. A. (2006). Exchange rate pegs and foreign exchange
exposure in East and South East Asia. Journal of International Money and
Finance , 25, 992-1009.
Priestley, R., & Ødegaard, B. (2007). Linear and nonlinear exchange rate exposure.
ournal of International Money and Finance, 26, 1016-1037.
Priestley, R., & Ødegaard, B. A. (2004). Long swings in the dollar and the exchange
rate exposure of stock returns. Working paper, Norwegian School of
Management.
Priestley, R., & Ødegaard, B. A. (2007). Linear and nonlinear exchange rate exposure.
Journal of International Money and Finance, 26, 1016-1037.
Ross, S. A. (1976). The arbitrage theory of capital asset pricing. Journal of Economic
Theory, 13(3), 341-360.
Roulstone, D. (1999). Effect of the SEC financial reporting release on derivative and
market risk disclosures. Accounting Horizons, 13, 343–363.
Shapiro, A. (1975). Exchange rate changes, inflation and the value of multinational
corporations. Journal of Finance, 30, 485-502.
Shapiro, A., & Titman, S. (1985). An integrated approach to corporate risk

management. Midland Corporate Finance, 3(2), 41-56.
Stulz, R. (1990). Managerial discretion and optimal financing policies. Journal of

Financial Economics, 26, 3-28.
Trần Ngọc Thơ, & Hồ Thị Lam. (2015). Hiệu ứng lan tỏa giữa thị trường chứng khoán
và thị trường ngoại hối ở Việt Nam. Tạp chí Phát triển và Hội nhập, 21(31),
31-39.
135
Tsai, I.-C. (2012). The relationship between stock price index and exchange rate in
Asian markets: A quantile regression approach. Journal of International
Financial Markets, Institutions and Money, 22(3), 609-612.
Walid, C., Chaker, A., Masood, O., & Fry, J. (2011). Stock market volatility and
exchange rates in emerging countries: A Markov-state switching approach.
Emerging Markets Review, 12, 272-292.
Walsh, E. (1994). Operating income, exchange rate changes and the value of the firm:
an empirical analysis. Journal of Accounting, Auditing and Finance, 9, 703-
724.
Wang, C.-J., Wu, P.-C., & Lin, H.-H. (2013). The relationship between stock returns
and foreign exchange rates in China using smooth regime-switching approach.
Investment Management and Financial Innovations, 10(3), 46-54.
Williamson, R. (2001). Exchange rate exposure and competition: evidence from the
automotive industry. Journal of Financial Economics , 59, 441-475.
Yea, M., Hutson, E., & Muckley, C. (2014). Exchange rate regimes and foreign
exchange exposure: The case of emerging marketfirms. Emerging Markets
Review, 21, 156-182.
136
PHỤ LỤC
PHỤ LỤC A: CÁC CHẾ ĐỘ TỶ GIÁ

Theo phân loại của IMF áp dụng từ 02/01/2009, các chế độ tỷ giá (Exchange
rate arrangements) gồm:
1. Chế độ tỷ giá không có đồng tiền pháp định riêng (No separate legal
tender)
Đây là trường hợp đối với một quốc gia khi không có đồng tiền pháp định
riêng. Áp dụng chính sách này, đồng nghĩa với việc phải từ bỏ hoàn toàn sự độc lập
kiểm soát của chính phủ đối với chính sách tiền tệ quốc gia. Đồng tiền sử dụng
trong lưu thông có thể là:
– Quốc gia này sử dụng đồng tiền của một nước khác trong lưu thông như là
một đồng tiền pháp định duy nhất.
– Quốc gia này là một thành viên của một liên minh tiền tệ (currency union),
trong đó các nước thành viên thống nhất sử dụng một đồng tiền pháp định chung.
2. Chế độ tỷ giá chuẩn tiền tệ (Currency Board)
Đây là chế độ tỷ giá có sự cam kết chính thức của chính phủ chuyển đổi nội
tệ sang ngoại tệ là đồng tiền bản vị tại một mức tỷ giá cố định. Chế độ tỷ giá chuẩn
tiền tệ đặt ra những hạn chế nghiêm ngặt trong việc phát hành tiền nhằm đảm bảo
thực thi cam kết chính thức của chính phủ, bao gồm các quy định dưới dạng luật
nghiêm cấm không cho phép chính phủ phát hành các khoản nợ nếu như việc phát
hành này không được đảm bảo hỗ trợ 100% bằng một lượng dự trữ quốc tế tương
đương. Trong cơ chế tỷ giá này thì chính phủ hoặc NHTW ấn định một tỷ giá cố
định giữa nội tệ và ngoại tệ, thường là một ngoại tệ mạnh và có khả năng chuyển
đổi từ nội tệ sang ngoại tệ bất cứ lúc nào.
3. Chế độ tỷ giá cố định thông thường (Conventional peg)
Đây là chế độ tỷ giá khi chính phủ neo đồng tiền của mình (một cách chính
thức hay ngầm định) với một đồng tiền chính thức hay một rổ các đồng tiền tại một
mức tỷ giá cố định, đồng thời cho phép tỷ giá được dao động trong một biên độ hẹp
137
tối đa là ±1% xung quanh tỷ giá trung tâm hay chênh lệch giữa giá trị lớn nhất và
nhỏ nhất của tỷ giá giao ngay phải duy trì trong khoảng 2% trong ít nhất 6 tháng.
Theo cơ chế này tuy chức năng của NHTW có bị giới hạn tuy nhiên vẫn
mang tính linh hoạt và vẫn duy trì được một số chức năng truyền thống của NHTW,
các nhà quản lý tiền tệ vẫn có thể điều chỉnh mức độ của tỷ giá tuy không thường
xuyên.
4. Chế độ tỷ giá neo giữ ổn định (Stabilized arrangement)
thức hay ngầm định) làm cho chênh lệch giữa giá trị lớn nhất và nhỏ nhất của tỷ giá
giao ngay duy trì trong khoảng 2% trong ít nhất 6 tháng (với một mức độ cho phép
số lần dao động vượt mức hoặc có sự điều chỉnh nhỏ).
5. Chế độ tỷ giá cố định trượt – con rắn tiền tệ (Crawling peg)
Đây là chế độ tỷ giá cố định, nhưng định kỳ tỷ giá trung tâm sẽ được điều
chỉnh:
– Hoặc theo một tỷ lệ nhất định đã được thông báo trước.
– Hoặc để phản ánh những thay đổi trong một số chỉ tiêu nhất định đã được lựa
chọn (lạm phát, cán cân thương mại)
6. Chế độ tỷ giá cố định trượt có biên độ (Crawl-like arrangement)
Đây là chế độ tỷ giá cố định với các nội dung:
 Tỷ giá đuợc dao động trong một biên độ nhất định rộng hơn 1% xung quanh
tỷ giá trung tâm hoặc giá trị lớn nhất và nhỏ nhất của tỷ giá vượt quá mức
2%.
 Tỷ giá trung tâm sẽ được điều chỉnh định kỳ:
– Hoặc theo một tỷ lệ nhất định đã được thông báo trước.
– Hoặc để phản ánh những thay đổi trong một số chỉ tiêu nhất định đã được lựa
chọn (lạm phát, cán cân thương mại)
7. Chế độ tỷ giá cố định với biên độ dao động rộng (Pegged exchange rate
within horizontal bands)
138
thức hay ngầm định) tại một mức tỷ giá cố định, đồng thời cho phép tỷ giá được dao
động trong một biên độ rộng hơn ±1% xung quanh tỷ giá trung tâm hay mức độ
chênh lệch giữa giá trị lớn nhất và nhỏ nhất của tỷ giá vượt mức 2%.
8. Chế độ tỷ giá có quản lý khác (Other managed)
Đây là một phân nhóm còn lại cho các quốc gia không theo chế độ thả nổi
nhưng chế độ tỷ giá không đáp ứng các tiêu chí của nhóm neo giữ ở trên. Việc
thường xuyên thay đổi chính sách tỷ giá cũng sẽ làm cho quốc gia bị phân loại vào
nhóm này.
9. Chế độ tỷ giá thả nổi có điều tiết không thông báo trước (Floating)
Chính phủ tác động ảnh hưởng lên xu hướng vận động của tỷ giá thông qua
hành động can thiệp tích cực trên thị trường ngoại hối, nhưng không có bất cứ một
sự thông báo trước hay một cam kết nào về hướng và mức độ can thiệp lên tỷ giá
như thế nào. Mỗi nước có một cơ quan chính phủ có thể can thiệp trực tiếp hay gián
tiếp vào các thị trường ngoại hối để khống chế giá trị của một đồng tiền. Các
NHTW có nhiều nhiệm vụ khác ngoài việc can thiệp vào thị trường ngoại hối. Các
ngân hàng này cố gắng kiểm soát tăng trưởng của mức cung tiền tệ ở các nước
tương ứng theo cách thức sẽ tác động thuận lợi đến các điều kiện kinh tế. Mức
khống chế hay quản lý một đồng tiền nội tệ thay đổi giữa các NHTW. Lý do để các
NHTW quản lý các tỷ giá hối đoái là: làm dịu bớt các biến động tỷ giá hối đoái;
thiết lập các biên độ tỷ giá hối đoái ẩn và ứng phó với các xáo trộn tạm thời; cân
bằng vị thế thanh toán, dự trữ ngoại tệ, cân bằng sự phát triển của thị trường.
10. Chế độ tỷ giá thả nổi hoàn toàn (Free floating)
Đây là chế độ tỷ giá mà trong đó tỷ giá cân bằng được xác định hoàn toàn
theo các lực thị trường (chính phủ không lái xu hướng vận động của tỷ giá). Bất cứ
hoạt động can thiệp ngoại hối nào cũng chỉ nhằm mục đích giảm sự biến động quá
mức của tỷ giá, chứ không theo đuổi một hướng vận động hay một giới hạn cụ thể
nào về tỷ giá.
139
THỊ TRƯỜNG
Bảng 1. Kiểm định nghiệm đơn vị của INDEX, chuỗi gốc – phương pháp Levin-Lin-Chu
. xtunitroot llc index
Levin-Lin-Chu unit-root test for index
Ho: Panels contain unit roots Number of panels = 6

Ha: Panels are stationary Number of periods = 96
AR parameter: Common Asymptotics: N/T -> 0

Panel means: Included
Time trend: Not included
ADF regressions: 1 lag

LR variance: Bartlett kernel, 14.00 lags average (chosen by LLC)
Statistic p-value
Unadjusted t -16.9092
Adjusted t* -13.6879 0.0000
Bảng 2. Kiểm định nghiệm đơn vị của MSCIACWI, chuỗi gốc – phương pháp Levin-Lin-
Chu
140
. xtunitroot llc msciawci
Levin-Lin-Chu unit-root test for msciawci



Statistic p-value
Adjusted t* -16.1595 0.0000
141
Bảng 3. Kiểm định nghiệm đơn vị của NER, chuỗi gốc – phương pháp Levin-Lin-Chu
. xtunitroot llc ner
Levin-Lin-Chu unit-root test for ner



Statistic p-value
Adjusted t* -14.7025 0.0000
Bảng 4. Kiểm định nghiệm đơn vị của DTNER, chuỗi gốc – phương pháp Levin-Lin-Chu
. xtunitroot llc dtner
Levin-Lin-Chu unit-root test for dtner



Statistic p-value
Adjusted t* -11.2778 0.0000
142
Bảng 5. Kiểm định nghiệm đơn vị của RER, chuỗi gốc – phương pháp Levin-Lin-Chu
. xtunitroot llc rer
Levin-Lin-Chu unit-root test for rer



Statistic p-value
Adjusted t* -16.4637 0.0000
Bảng 6. Kiểm định nghiệm đơn vị của DTRER, chuỗi gốc – phương pháp Levin-Lin-Chu
. xtunitroot llc dtrer
Levin-Lin-Chu unit-root test for dtrer



Statistic p-value
Adjusted t* -12.3383 0.0000
143
Bảng 7. Kiểm định nghiệm đơn vị của INDEX, chuỗi gốc – phương pháp Im-Pesaran-Shin
. xtunitroot ips index
Im-Pesaran-Shin unit-root test for index
Ho: All panels contain unit roots Number of panels = 6

Ha: Some panels are stationary Number of periods = 96
AR parameter: Panel-specific Asymptotics: T,N -> Infinity

Panel means: Included sequentially
ADF regressions: No lags included
Fixed-N exact critical values

Statistic p-value 1% 5% 10%
t-bar -9.0959 -2.270 -2.050 -1.940

t-tilde-bar -6.6437
Z-t-tilde-bar -15.2641 0.0000
Bảng 8. Kiểm định nghiệm đơn vị của MSCIACWI, chuỗi gốc – phương pháp Im-Pesaran-
Shin
. xtunitroot ips msciawci
Im-Pesaran-Shin unit-root test for msciawci



t-bar -9.7722 -2.270 -2.050 -1.940

t-tilde-bar -6.9009
Z-t-tilde-bar -16.0277 0.0000
144
Bảng 9. Kiểm định nghiệm đơn vị của NER, chuỗi gốc – phương pháp Im-Pesaran-Shin
. xtunitroot ips ner
Im-Pesaran-Shin unit-root test for ner



t-bar -9.8966 -2.270 -2.050 -1.940

t-tilde-bar -6.9074
Z-t-tilde-bar -16.0471 0.0000
Bảng 10. Kiểm định nghiệm đơn vị của DTNER, chuỗi gốc – phương pháp Im-Pesaran-
Shin
. xtunitroot ips dtner
Im-Pesaran-Shin unit-root test for dtner



t-bar -9.5653 -2.270 -2.050 -1.940

t-tilde-bar -6.7972
Z-t-tilde-bar -15.7197 0.0000
145
Bảng 11. Kiểm định nghiệm đơn vị của RER, chuỗi gốc – phương pháp Im-Pesaran-Shin
. xtunitroot ips rer
Im-Pesaran-Shin unit-root test for rer



t-bar -10.2913 -2.270 -2.050 -1.940

t-tilde-bar -7.0476
Z-t-tilde-bar -16.4633 0.0000
Bảng 12. Kiểm định nghiệm đơn vị của DTRER, chuỗi gốc – phương pháp Im-Pesaran-
Shin
. xtunitroot ips dtrer
Im-Pesaran-Shin unit-root test for dtrer



t-bar -9.7944 -2.270 -2.050 -1.940

t-tilde-bar -6.8817
Z-t-tilde-bar -15.9706 0.0000
146
Bảng 13. Hồi quy phương trình (3.4) theo phương pháp pooled OLS
. reg index msciawci ner dtner
Source SS df MS Number of obs = 576

F( 3, 572) = 86.08
Model .497900035 3 .165966678 Prob > F = 0.0000
Residual 1.10283187 572 .001928028 R-squared = 0.3110
Adj R-squared = 0.3074
Total 1.60073191 575 .002783882 Root MSE = .04391
index Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]
msciawci .3475564 .0430687 8.07 0.000 .2629644 .4321485

ner -1.304564 .2050565 -6.36 0.000 -1.70732 -.9018088
dtner .7690801 .2746085 2.80 0.005 .2297161 1.308444
_cons .0056056 .0025556 2.19 0.029 .000586 .0106252
Bảng 14. Hồi quy phương trình (3.4) theo phương pháp FEM
. xtreg index msciawci ner dtner,fe
Fixed-effects (within) regression Number of obs = 576

Group variable: country Number of groups = 6
R-sq: within = 0.3127 Obs per group: min = 96

between = 0.1933 avg = 96.0
overall = 0.3110 max = 96
F(3,567) = 85.97
corr(u_i, Xb) = -0.0103 Prob > F = 0.0000
msciawci .3462146 .0431131 8.03 0.000 .2615338 .4308955

ner -1.313024 .2172167 -6.04 0.000 -1.739672 -.8863765
dtner .7718813 .2911333 2.65 0.008 .20005 1.343713
_cons .0055989 .0026207 2.14 0.033 .0004514 .0107464
sigma_u .00588769
sigma_e .04376867
rho .01777356 (fraction of variance due to u_i)
F test that all u_i=0: F(5, 567) = 1.74 Prob > F = 0.1244
147
Bảng 15. Hồi quy phương trình (3.4) theo phương pháp REM
. xtreg index msciawci ner dtner,re
Random-effects GLS regression Number of obs = 576


between = 0.1934 avg = 96.0
Wald chi2(3) = 259.45

corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000
index Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval]
msciawci .3467271 .042974 8.07 0.000 .2624995 .4309546

ner -1.309688 .2117799 -6.18 0.000 -1.724769 -.8946069
dtner .770619 .2837578 2.72 0.007 .2144638 1.326774
_cons .0056027 .0034959 1.60 0.109 -.001249 .0124545
sigma_u .00576755
sigma_e .04376867
Bảng 16. Kiểm định Breusch-Pagan cho kết quả hồi quy của phương trình (3.4)
. xttest0
Breusch and Pagan Lagrangian multiplier test for random effects
index[country,t] = Xb + u[country] + e[country,t]
Estimated results:
Var sd = sqrt(Var)
index .0027839 .0527625

e .0019157 .0437687
u .0000333 .0057676
Test: Var(u) = 0
chibar2(01) = 0.61
Prob > chibar2 = 0.2181
148
Bảng 17. Kiểm định White cho kết quả hồi quy của phương trình (3.4)
. imtest, white
White's test for Ho: homoskedasticity

against Ha: unrestricted heteroskedasticity
chi2(9) = 42.74
Prob > chi2 = 0.0000
Cameron & Trivedi's decomposition of IM-test
Source chi2 df p
Heteroskedasticity 42.74 9 0.0000

Skewness 1.38 3 0.7106
Kurtosis 2.70 1 0.1002
Total 46.82 13 0.0000
Bảng 18. Kiểm định Wooldridge cho kết quả hồi quy của phương trình (3.4)
. xtserial index msciawci ner dtner
Wooldridge test for autocorrelation in panel data

H0: no first-order autocorrelation
F( 1, 5) = 0.080
Prob > F = 0.7882
Bảng 19. Hồi quy phương trình (3.4) theo phương pháp GLS
149
. xtgls index msciawci ner dtner,panels(h)
Cross-sectional time-series FGLS regression
Coefficients: generalized least squares

Panels: heteroskedastic
Correlation: no autocorrelation
Estimated covariances = 6 Number of obs = 576

Estimated autocorrelations = 0 Number of groups = 6
Estimated coefficients = 4 Time periods = 96
Wald chi2(3) = 434.21
Prob > chi2 = 0.0000
msciawci .4079842 .0379062 10.76 0.000 .3336895 .4822789

ner -1.047552 .1675257 -6.25 0.000 -1.375897 -.7192078
dtner .4841614 .2311391 2.09 0.036 .0311372 .9371856
_cons .006782 .0022773 2.98 0.003 .0023185 .0112454
Bảng 20. Hồi quy phương trình (3.5) theo phương pháp pooled OLS
. reg index msciawci rer dtrer
Source SS df MS Number of obs = 576

F( 3, 572) = 75.21
Model .452794767 3 .150931589 Prob > F = 0.0000
Residual 1.14793714 572 .002006883 R-squared = 0.2829
Adj R-squared = 0.2791
Total 1.60073191 575 .002783882 Root MSE = .0448
msciawci .3859341 .0438272 8.81 0.000 .2998522 .4720161

rer -.9892181 .1994941 -4.96 0.000 -1.381048 -.5973878
dtrer .5812587 .2857851 2.03 0.042 .0199425 1.142575
_cons .0047181 .002783 1.70 0.091 -.0007481 .0101843
Bảng 21. Hồi quy phương trình (3.5) theo phương pháp FEM
150
. xtreg index msciawci rer dtrer,fe
Fixed-effects (within) regression Number of obs = 576


between = 0.1475 avg = 96.0
F(3,567) = 75.59
corr(u_i, Xb) = 0.0059 Prob > F = 0.0000
msciawci .3861588 .0436582 8.85 0.000 .3004073 .4719103

rer -.9609651 .2005577 -4.79 0.000 -1.354892 -.5670383
dtrer .5306929 .2889809 1.84 0.067 -.0369108 1.098297
_cons .0050793 .0027947 1.82 0.070 -.0004099 .0105685
sigma_u .00631829
sigma_e .04461946
F test that all u_i=0: F(5, 567) = 1.92 Prob > F = 0.0894
151
Bảng 22. Hồi quy phương trình (3.5) theo phương pháp REM
. xtreg index msciawci rer dtrer,re
Random-effects GLS regression Number of obs = 576


between = 0.1503 avg = 96.0
Wald chi2(3) = 227.63

msciawci .3860793 .0435946 8.86 0.000 .3006354 .4715231

rer -.9711183 .1996096 -4.87 0.000 -1.362346 -.5798906
dtrer .548876 .2870241 1.91 0.056 -.013681 1.111433
_cons .0049494 .0037511 1.32 0.187 -.0024025 .0123014
sigma_u .00617036
sigma_e .04461946
Bảng 23. Kiểm định Breusch-Pagan cho kết quả hồi quy của phương trình (3.5)
. xttest0
Breusch and Pagan Lagrangian multiplier test for random effects
index[country,t] = Xb + u[country] + e[country,t]
Estimated results:
Var sd = sqrt(Var)
index .0027839 .0527625

e .0019909 .0446195
u .0000381 .0061704
Test: Var(u) = 0
chibar2(01) = 1.06
Prob > chibar2 = 0.1513
152
Bảng 24. Kiểm định White cho kết quả hồi quy của phương trình (3.5)
. imtest, white
White's test for Ho: homoskedasticity

against Ha: unrestricted heteroskedasticity
chi2(8) = 22.82
Prob > chi2 = 0.0036
Cameron & Trivedi's decomposition of IM-test
Source chi2 df p
Heteroskedasticity 22.82 8 0.0036

Skewness 1.18 3 0.7585
Kurtosis 2.58 1 0.1082
Total 26.58 12 0.0089
Bảng 25. Kiểm định Wooldridge cho kết quả hồi quy của phương trình (3.5)
. xtserial index msciawci rer dtrer
Wooldridge test for autocorrelation in panel data

H0: no first-order autocorrelation
F( 1, 5) = 0.526
Prob > F = 0.5007
Bảng 26. Hồi quy phương trình (3.5) theo phương pháp GLS
. xtgls index msciawci rer dtrer,panels(h)


Wald chi2(3) = 396.18
Prob > chi2 = 0.0000
msciawci .4365342 .0381889 11.43 0.000 .3616854 .511383

rer -.86662 .1584513 -5.47 0.000 -1.177179 -.5560612
dtrer .4762231 .2269447 2.10 0.036 .0314197 .9210266
_cons .0053598 .0023147 2.32 0.021 .0008231 .0098965
153
Bảng 27. Hồi quy phương trình (3.4) theo phương pháp GLS - mẫu 3 nước ASEAN
. xtgls index msciawci ner dtner,panels(h)


Wald chi2(3) = 126.88
Prob > chi2 = 0.0000
msciawci .3616638 .0518462 6.98 0.000 .2600471 .4632806

ner -.2660306 .1579543 -1.68 0.092 -.5756154 .0435543
dtner -.028482 .2074299 -0.14 0.891 -.4350372 .3780731
_cons .0019874 .0022592 0.88 0.379 -.0024406 .0064154
Bảng 28. Hồi quy phương trình (3.5) theo phương pháp GLS - mẫu 3 nước ASEAN
. xtgls index msciawci rer dtrer,panels(h)


Wald chi2(3) = 123.86
Prob > chi2 = 0.0000
msciawci .3700892 .0515587 7.18 0.000 .2690361 .4711423

rer -.2249776 .1539789 -1.46 0.144 -.5267707 .0768156
dtrer -.0470889 .2084221 -0.23 0.821 -.4555888 .361411
_cons .0018592 .0023053 0.81 0.420 -.0026591 .0063774
154
Bảng 29. Hồi quy phương trình (3.4) theo phương pháp GMM
. xtabond index msciawci ner dtner,inst( msciawci l.ner l.dtner) vce(robust)
Arellano-Bond dynamic panel-data estimation Number of obs = 564

Time variable: time
Obs per group: min = 94
avg = 94
max = 94
Number of instruments = 556 Wald chi2(4) = 108.59

Prob > chi2 = 0.0000
One-step results
(Std. Err. adjusted for clustering on country)
Robust
index
L1. .0540751 .0317888 1.70 0.089 -.0082297 .1163799
msciawci .3431799 .0826035 4.15 0.000 .1812801 .5050797

ner -1.318789 .3249409 -4.06 0.000 -1.955661 -.6819164
dtner .7856376 .3549666 2.21 0.027 .0899159 1.481359
_cons .004943 .0029909 1.65 0.098 -.000919 .010805
Instruments for differenced equation

GMM-type: L(2/.).index
Standard: D.msciawci D.ner
D.dtner msciawci
L.ner L.dtner
Instruments for level equation
Standard: _cons
Bảng 30. Kiểm định Arellano-Bond và Sargan cho kết quả hồi quy phương trình (3.4)
. estat abond
Arellano-Bond test for zero autocorrelation in first-differenced errors
Order z Prob > z
1 -1.6212 0.1050
2 .62419 0.5325
H0: no autocorrelation
. estat sargan
Sargan test of overidentifying restrictions
H0: overidentifying restrictions are valid
chi2(551) = 524.0919
Prob > chi2 = 0.7893
155
Bảng 31. Hồi quy phương trình (3.5) theo phương pháp GMM
. xtabond index msciawci rer dtrer,inst( msciawci l.rer l.dtrer) vce(robust)
Arellano-Bond dynamic panel-data estimation Number of obs = 564

Time variable: time
Obs per group: min = 94
avg = 94
max = 94
Number of instruments = 556 Wald chi2(4) = 117.20

Prob > chi2 = 0.0000
One-step results
(Std. Err. adjusted for clustering on country)
Robust
index
L1. .0708132 .0350982 2.02 0.044 .002022 .1396044
msciawci .3807336 .0826822 4.60 0.000 .2186796 .5427877

rer -.995358 .2096416 -4.75 0.000 -1.406248 -.584468
dtrer .5810578 .1663692 3.49 0.000 .2549802 .9071353
_cons .0039422 .0024684 1.60 0.110 -.0008957 .0087801
Instruments for differenced equation

GMM-type: L(2/.).index
Standard: D.msciawci D.rer D.dtrer msciawci L.rer L.dtrer
Instruments for level equation
Standard: _cons
Bảng 32. Kiểm định Arellano-Bond và Sargan cho kết quả hồi quy phương trình (3.5)
. estat abond
Arellano-Bond test for zero autocorrelation in first-differenced errors
Order z Prob > z
1 -1.4907 0.1360
2 -1.108 0.2678
H0: no autocorrelation
. estat sargan
Sargan test of overidentifying restrictions
H0: overidentifying restrictions are valid
chi2(551) = 529.0776
Prob > chi2 = 0.7419
156
CÔNG TY
Ghi chú:
Chuẩn phân ngành toàn cầu Mã ngành

Ngành
(GICS)
Industrials Công nghiệp 1
Materials Nguyên vật liệu 2
Financial Tài chính 3
Health Care Chăm sóc sức khỏe 4
Real Estate Bất động sản 5
Energy Năng lượng 6
Consumer Discretionary Hàng tiêu dùng 7
Hàng tiêu dùng thiết 8

Consumer Staples
yếu
Information Technology Công nghệ thông tin 9
Communication Services Dịch vụ viễn thông 10
Utilities Dịch vụ tiện ích 11

157
158
159
160
161
162
163
164
165
166
167
168
169
170
171
172
173
174
175
176
177
178
179
180
181
182
183
184
185
186
187
188
PHỤ LỤC B3: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
ĐỘ NHẠY CẢM TỶ GIÁ CẤP ĐỘ CÔNG TY
Bảng 39. Hồi quy phương trình (3.13) tại thị trường Indonesia
. xtreg exposure mv da mtbv tr qr,re
Random-effects GLS regression Number of obs = 2,087

Group variable: firm1 Number of groups = 268
R-sq: Obs per group:

within = 0.0004 min = 4
between = 0.0512 avg = 7.8
Wald chi2(5) = 13.72

exposure Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval]
mv -.028974 .0112519 -2.58 0.010 -.0510274 -.0069207

da -.0400122 .0545757 -0.73 0.463 -.1469785 .0669542
mtbv .0033984 .0020915 1.62 0.104 -.0007009 .0074976
tr .0015798 .001188 1.33 0.184 -.0007486 .0039081
qr -.0003697 .0017109 -0.22 0.829 -.0037229 .0029836
_cons 1.709939 .3169867 5.39 0.000 1.088657 2.331222
sigma_u .18174761
sigma_e .93517588
Bảng 40. Hồi quy phương trình (3.14) tại thị trường Indonesia
. xtlogit exposured mv da mtbv tr qr,re vce(bootstrap)

(running xtlogit on estimation sample)
Bootstrap replications (50)

1 2 3 4 5
.................................................. 50
Random-effects logistic regression Number of obs = 2,087

Random effects u_i ~ Gaussian Obs per group:

min = 4
avg = 7.8
max = 8
Integration method: mvaghermite Integration pts. = 12
Wald chi2(5) = 6.55

Log likelihood = -1229.0121 Prob > chi2 = 0.2560
(Replications based on 268 clusters in firm1)
Observed Bootstrap Normal-based

exposured Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval]
mv -.0008514 .0189164 -0.05 0.964 -.0379268 .036224

da -.0167103 .1413585 -0.12 0.906 -.2937678 .2603473
mtbv -.0085023 .0046056 -1.85 0.065 -.0175291 .0005245
tr -.0054663 .0027163 -2.01 0.044 -.0107902 -.0001425
qr .0014641 .0052695 0.28 0.781 -.008864 .0117921
_cons -1.134319 .5484067 -2.07 0.039 -2.209176 -.0594613
/lnsig2u -3.655663 4.800811 -13.06508 5.753754
sigma_u .1607618 .3858935 .0014553 17.75873

rho .0077945 .0371283 6.44e-07 .989676
LR test of rho=0: chibar2(01) = 0.18 Prob >= chibar2 = 0.334

189
. xtlogit exposured mv da mtbv tr qr,re vce(bootstrap)or


1 2 3 4 5
.................................................. 50


min = 4
avg = 7.8
max = 8
Wald chi2(5) = 6.49


exposured OR Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval]
mv .999149 .0230716 -0.04 0.971 .9549375 1.045407

da .9834286 .1242891 -0.13 0.895 .7676531 1.259855
mtbv .9915337 .0046961 -1.80 0.073 .9823722 1.000781
tr .9945486 .0031245 -1.74 0.082 .9884435 1.000691
qr 1.001465 .0048976 0.30 0.765 .9919119 1.01111
_cons .3216412 .2084731 -1.75 0.080 .0902946 1.145728
/lnsig2u -3.655663 3.935988 -11.37006 4.058731
sigma_u .1607618 .3163782 .0033964 7.609258

rho .0077945 .03044 3.51e-06 .9462358
LR test of rho=0: chibar2(01) = 0.18 Prob >= chibar2 = 0.334

Bảng 41. Hồi quy phương trình (3.13) tại thị trường Malaysia


within = 0.0089 min = 4
between = 0.3142 avg = 7.8
Wald chi2(5) = 349.41

mv -.1243276 .006954 -17.88 0.000 -.1379571 -.1106981

da -.1143438 .0686864 -1.66 0.096 -.2489666 .0202791
mtbv .0051619 .0034777 1.48 0.138 -.0016542 .011978
tr -.0016041 .0006452 -2.49 0.013 -.0028687 -.0003395
qr -.0033586 .0019297 -1.74 0.082 -.0071408 .0004235
_cons 2.939177 .1322883 22.22 0.000 2.679897 3.198457
sigma_u .16821394
sigma_e .66604551
190
Bảng 42. Hồi quy phương trình (3.14) tại thị trường Malaysia

1 2 3 4 5
.................................................. 50


min = 4
avg = 7.8
max = 8
Wald chi2(5) = 27.45


mv -.0891635 .0178159 -5.00 0.000 -.124082 -.054245

da .1387539 .2214286 0.63 0.531 -.2952382 .5727459
mtbv -.0218561 .0108048 -2.02 0.043 -.043033 -.0006791
tr 8.97e-06 .0019423 0.00 0.996 -.0037978 .0038157
qr -.0052667 .0063707 -0.83 0.408 -.0177531 .0072197
_cons -2.862053 .3542413 -8.08 0.000 -3.556354 -2.167753
/lnsig2u -12.70292 2.886563 -18.36048 -7.045362
sigma_u .0017442 .0025174 .0001031 .0295202

rho 9.25e-07 2.67e-06 3.23e-09 .0002648
LR test of rho=0: chibar2(01) = 2.1e-04 Prob >= chibar2 = 0.494


1 2 3 4 5
.................................................. 50


min = 4
avg = 7.8
max = 8
Wald chi2(5) = 26.65


mv .914696 .016719 -4.88 0.000 .8825074 .9480587

da 1.148841 .236672 0.67 0.501 .7671929 1.720345
mtbv .9783811 .0106949 -2.00 0.046 .9576423 .9995689
tr 1.000009 .0017892 0.01 0.996 .9965084 1.003522
qr .9947471 .0067675 -0.77 0.439 .981571 1.0081
_cons .0571513 .0197942 -8.26 0.000 .0289878 .1126775
/lnsig2u -12.70292 1.293787 -15.2387 -10.16715
sigma_u .0017442 .0011283 .0004909 .0061977

rho 9.25e-07 1.20e-06 7.32e-08 .0000117
LR test of rho=0: chibar2(01) = 2.1e-04 Prob >= chibar2 = 0.494

191
Bảng 43. Hồi quy phương trình (3.13) tại thị trường Philippines


within = 0.0074 min = 3
between = 0.1896 avg = 7.5
Wald chi2(5) = 40.40

mv -.1323964 .0239152 -5.54 0.000 -.1792693 -.0855236

da -.0978722 .0940281 -1.04 0.298 -.2821638 .0864195
mtbv -4.86e-07 .0000149 -0.03 0.974 -.0000296 .0000286
tr -.0054857 .0016332 -3.36 0.001 -.0086868 -.0022847
qr .0002405 .0002297 1.05 0.295 -.0002096 .0006907
_cons 4.35612 .5619304 7.75 0.000 3.254757 5.457483
sigma_u .4241539
sigma_e 1.1775865
Bảng 44. Hồi quy phương trình (3.14) tại thị trường Philippines

1 2 3 4 5
.................................................. 50


min = 3
avg = 7.5
max = 8
Wald chi2(5) = 0.73


mv .0143238 .034658 0.41 0.679 -.0536046 .0822522

da -.1076575 .2501786 -0.43 0.667 -.5979985 .3826834
mtbv -.000027 .0027947 -0.01 0.992 -.0055045 .0054505
tr -.0002439 .0028872 -0.08 0.933 -.0059026 .0054149
qr .0004228 .0006599 0.64 0.522 -.0008705 .0017161
_cons -1.362899 .7561162 -1.80 0.071 -2.84486 .1190613
/lnsig2u -12.63666 3.021492 -18.55867 -6.71464
sigma_u .001803 .0027238 .0000933 .0348285

rho 9.88e-07 2.99e-06 2.65e-09 .0003686
192


1 2 3 4 5
.................................................. 50


min = 3
avg = 7.5
max = 8
Wald chi2(5) = 1.32


mv 1.014427 .0386699 0.38 0.707 .9413975 1.093122

da .8979351 .2652212 -0.36 0.715 .5033004 1.602
mtbv .999973 .002329 -0.01 0.991 .9954187 1.004548
tr .9997562 .002603 -0.09 0.925 .9946674 1.004871
qr 1.000423 .0004093 1.03 0.301 .999621 1.001225
_cons .2559177 .2202374 -1.58 0.113 .0473777 1.382377
/lnsig2u -12.63666 2.253593 -17.05362 -8.219694
sigma_u .001803 .0020316 .0001981 .0164103

rho 9.88e-07 2.23e-06 1.19e-08 .0000818
Bảng 45. Hồi quy phương trình (3.13) tại thị trường Singapore


within = 0.0072 min = 4
between = 0.3920 avg = 7.8
Wald chi2(5) = 181.49

mv -.2097603 .0166209 -12.62 0.000 -.2423366 -.1771839

da -.2924954 .1075 -2.72 0.007 -.5031917 -.0817992
mtbv -.0010524 .0004471 -2.35 0.019 -.0019288 -.000176
tr .0006558 .0012879 0.51 0.611 -.0018684 .0031801
qr -.0010693 .0039268 -0.27 0.785 -.0087656 .006627
_cons 4.779909 .3062497 15.61 0.000 4.179671 5.380147
sigma_u .38621116
sigma_e .9753101
193
Bảng 46. Hồi quy phương trình (3.14) tại thị trường Singapore

1 2 3 4 5
.................................................. 50


min = 4
avg = 7.8
max = 8
Wald chi2(5) = 2.41


mv -.0178746 .039079 -0.46 0.647 -.0944679 .0587187

da .1121081 .2475037 0.45 0.651 -.3729902 .5972063
mtbv -.0030101 .0173001 -0.17 0.862 -.0369177 .0308974
tr -.0020492 .0024646 -0.83 0.406 -.0068798 .0027813
qr -.0101951 .0158556 -0.64 0.520 -.0412716 .0208814
_cons -.7845467 .6966951 -1.13 0.260 -2.150044 .5809505
/lnsig2u -1.897186 1.821892 -5.468028 1.673656
sigma_u .3872855 .3527962 .064958 2.309031

rho .0436036 .0759771 .0012809 .6184109


1 2 3 4 5
.................................................. 50


min = 4
avg = 7.8
max = 8
Wald chi2(5) = 3.83


mv .9822842 .0320189 -0.55 0.583 .9214909 1.047088

da 1.118634 .2036277 0.62 0.538 .7829637 1.598211
mtbv .9969944 .0069584 -0.43 0.666 .983449 1.010726
tr .9979529 .0025443 -0.80 0.422 .9929785 1.002952
qr .9898567 .0096938 -1.04 0.298 .9710384 1.00904
_cons .4563265 .2627625 -1.36 0.173 .1476168 1.410638
/lnsig2u -1.897186 .5328849 -2.941621 -.8527508
sigma_u .3872855 .1031893 .2297392 .6528712

rho .0436036 .0222225 .0157899 .1147008
194
Bảng 47. Hồi quy phương trình (3.13) tại thị trường Thái Lan


within = 0.0048 min = 6
between = 0.1576 avg = 7.9
Wald chi2(5) = 82.24

mv -.0916917 .0112945 -8.12 0.000 -.1138286 -.0695549

da .0205487 .0805338 0.26 0.799 -.1372947 .1783921
mtbv -.018174 .0046527 -3.91 0.000 -.0272932 -.0090548
tr -.0039553 .0007952 -4.97 0.000 -.005514 -.0023967
qr .0011986 .0013956 0.86 0.390 -.0015368 .0039339
_cons 2.614566 .2421264 10.80 0.000 2.140007 3.089125
sigma_u .25424054
sigma_e .73288103
Bảng 48. Hồi quy phương trình (3.14) tại thị trường Thái Lan

1 2 3 4 5
.................................................. 50


min = 6
avg = 7.9
max = 8
Wald chi2(5) = 3.83


mv -.0420594 .0233067 -1.80 0.071 -.0877397 .0036209

da .0233967 .1950791 0.12 0.905 -.3589512 .4057447
mtbv .0078211 .0128387 0.61 0.542 -.0173422 .0329845
tr -.0003127 .0022805 -0.14 0.891 -.0047825 .004157
qr .0031191 .0053973 0.58 0.563 -.0074595 .0136977
_cons -.1818351 .5245105 -0.35 0.729 -1.209857 .8461866
/lnsig2u -10.92516 4.152527 -19.06396 -2.786352
sigma_u .0042426 .0088088 .0000725 .2482855

rho 5.47e-06 .0000227 1.60e-09 .0183934
195


1 2 3 4 5
.................................................. 50


min = 6
avg = 7.9
max = 8
Wald chi2(5) = 3.68


mv .9588129 .0241874 -1.67 0.095 .9125593 1.007411

da 1.023673 .2060491 0.12 0.907 .689966 1.518779
mtbv 1.007852 .0119466 0.66 0.509 .9847068 1.031541
tr .9996873 .0019161 -0.16 0.870 .995939 1.00345
qr 1.003124 .0046998 0.67 0.506 .9939548 1.012378
_cons .8337388 .4212549 -0.36 0.719 .3097076 2.244441
/lnsig2u -10.92516 4.347034 -19.44519 -2.405125
sigma_u .0042426 .0092214 .0000599 .3004234

rho 5.47e-06 .0000238 1.09e-09 .0267015
Bảng 49. Hồi quy phương trình (3.13) tại thị trường Việt Nam


within = 0.0038 min = 2
between = 0.0015 avg = 7.9
Wald chi2(5) = 1.55

mv -.021038 .0355136 -0.59 0.554 -.0906434 .0485674

da -.0022937 .2324863 -0.01 0.992 -.4579584 .453371
mtbv .0561355 .0555815 1.01 0.313 -.0528023 .1650732
tr -.000926 .0017956 -0.52 0.606 -.0044454 .0025933
qr .003801 .0078244 0.49 0.627 -.0115345 .0191366
_cons .7125612 .9389246 0.76 0.448 -1.127697 2.55282
sigma_u 0
sigma_e 1.690544
rho 0 (fraction of variance due to u_i)
196
Bảng 50. Hồi quy phương trình (3.14) tại thị trường Việt Nam

1 2 3 4 5
.................................................. 50


min = 2
avg = 7.9
max = 8
Wald chi2(5) = 9.25


mv .0263911 .0620744 0.43 0.671 -.0952725 .1480546

da -.751569 .428372 -1.75 0.079 -1.591163 .0880247
mtbv .0701477 .0793658 0.88 0.377 -.0854065 .2257018
tr -.0037586 .0030436 -1.23 0.217 -.0097241 .0022068
qr -.1068417 .0536775 -1.99 0.047 -.2120477 -.0016357
_cons -2.016606 1.65348 -1.22 0.223 -5.257366 1.224155
/lnsig2u -3.543722 4.529188 -12.42077 5.333324
sigma_u .1700163 .3850179 .0020085 14.39185

rho .0087097 .0391043 1.23e-06 .9843649


1 2 3 4 5
.................................................. 50


min = 2
avg = 7.9
max = 8
Wald chi2(5) = 8.46


mv 1.026742 .0674489 0.40 0.688 .9027017 1.167828

da .471626 .2039987 -1.74 0.082 .2020301 1.10098
mtbv 1.072667 .0983507 0.77 0.444 .8962305 1.283837
tr .9962484 .0036515 -1.03 0.305 .9891172 1.003431
qr .8986679 .0403862 -2.38 0.017 .8228984 .981414
_cons .1331065 .2329103 -1.15 0.249 .0043128 4.108042
/lnsig2u -3.543722 4.96294 -13.27091 6.183461
sigma_u .1700163 .4218903 .001313 22.01514

rho .0087097 .0428493 5.24e-07 .9932579

Luan An

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Luan An

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

LÊ THỊ HỒNG MINH

ĐỘ NHẠY CẢM ĐỐI VỚI RỦI RO TỶ GIÁ TẠI

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2021

LÊ THỊ HỒNG MINH

ĐỘ NHẠY CẢM ĐỐI VỚI RỦI RO TỶ GIÁ TẠI

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

PGS. TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2021

LỜI CAM ĐOAN

Nghiên cứu sinh

Lê Thị Hồng Minh

Lê Thị Hồng Minh

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT.....................................................................................v

DANH MỤC BẢNG.................................................................................................vi

DANH MỤC HÌNH.................................................................................................viii

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU....................................................................................1

1.1 Lý do nghiên cứu...........................................................................................1

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu.................................................................4

1.4 Phương pháp nghiên cứu...............................................................................5

1.5 Kết quả và đóng góp mới của nghiên cứu.....................................................6

1.6 Cấu trúc của Luận án.....................................................................................7

CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC

2.1.3 Nhận diện độ nhạy cảm tỷ giá..............................................................16

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm tỷ giá...................................20

Kết luận chương 2.....................................................................................................51

CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.................................................52

3.2 Mô hình nghiên cứu thực nghiệm...............................................................57

3.3 Phương pháp ước lượng mô hình................................................................70

3.3.1 Ước lượng độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường.................................70

3.3.2 Ước lượng độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ công ty.....................................72

Kết luận chương 3.....................................................................................................76

CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU............................................................78

4.1.1 Thống kê mô tả.....................................................................................78

4.1.2 Kiểm định tính dừng.............................................................................80

4.1.3 Kết quả hồi quy.....................................................................................80

Kết luận chương 4...................................................................................................109

CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý.............................................................111

5.1 Các kết luận chính của nghiên cứu............................................................111

5.2 Các hàm ý chính sách................................................................................113

5.3 Hạn chế của Luận án.................................................................................118

DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH ĐÃ CÔNG BỐ..............................................120

TÀI LIỆU THAM KHẢO......................................................................................121

PHỤ LỤC A: CÁC CHẾ ĐỘ TỶ GIÁ...................................................................1

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

ACE ASEAN Economic Community Cộng đồng kinh tế ASEAN

IMF International Monetary Fund Quỹ tiền tệ quốc tế

GARCH Generalised Autoregressive Mô hình tự hồi quy phương sai có

GICS Global Industry Classification Chuẩn phân ngành toàn cầu

GMM Generalized method of moments Phương pháp moment tổng quát

RER Real exchange rate Tỷ giá thực song phương

DANH MỤC BẢNG

Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến............................................................................78

Bảng 4.27 Hệ số Odd từ phương trình (3.14).........................................................107

DANH MỤC HÌNH

Keywords: exchange rate exposure, asymmetric, stock returns, Southeast Asia.

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu