2020 年 03 月 25 日 专题研究 固定收益研究

研究所
证券分析师： 靳毅 S0350517100001
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美国国债 200 年：咆哮的二十年代
联系人 ： 吕剑宇 S0350119010018
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——美国国债历史专题之四

投资要点：

 1920 年至 1921 年，美国经历了一轮短暂衰退和物价调整。衰退过

后，美国进入了繁荣的 20 年代：在需求侧，一战及战后美国民众积
相关报告
累的财富逐渐转化为旺盛的消费能力；在供给侧，流水线革命推动
《美国国债历史专题之二：美国国债 200 年：
了以汽车产业为代表的工业部门生产效率的增长。
从南北战争到美联储成立》——2020-03-18
《美国国债历史专题之一：美国国债 200 年：
 然而在 20 年代制造业繁荣的同时，美国农业与房地产业先后进入衰
从建国到南北战争》——2020-03-11
退，也为 30 年代的大萧条埋下了伏笔。
《资本市场思考系列之九：疫情之下，信用债
市场如何避雷？》——2020-03-05
 一战之后至 20 年代，美联储的货币政策经历了“紧缩-宽松-紧缩”
《资本市场思考系列之八：融资政策变化下，
三个阶段的变化。联邦政府的财政政策则维持紧缩，产生连年盈余
转债市场走向？》——2020-02-27
用于偿还战时债务。
《美国债券市场指数供应商简介》——
2020-02-07
 同一时期，美国国债利率走势呈现出两个特点，一是国债利率方向与
美联储货币政策方向相符。二是由于国债供给的收缩，国债利率中
枢不断下移。

 风险提示：市场波动风险。

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 证券研究报告

图 1：1798-2020 美国 10 年期国债利率走势

18
%
16

14

12

10

0
1798 1818 1838 1858 1878 1898 1918 1938 1958 1978 1998 2018

资料来源：
《利率史》、
《非理性繁荣》
、Wind、国海证券研究所

1、 引言

近期伴随着“新冠”肺炎疫情在全球的持续发酵，全球股市暴跌，美联储紧急降
息，美债收益率创下了美国建国以来的最低记录。

如此低的美债收益率，反映出美债市场中存在哪些长期变化？美国这个世界上最
大的经济体，当下又处于什么样的历史环境中？

为了回答这些问题，我们梳理了美国建国后，其国债市场长达 230 余年的历史，

试图从利率的角度，解析美国人口、产业、政策、金融环境、价格等多方面的演
变。在历史的长河中，探寻未来美国经济的行进方向。

以上梳理，形成了《美国利率 200 年》系列报告。本篇报告为这一系列的第 4

篇，探讨了美国债券市场在 20 世纪 20 年代的发展。

2、 咆哮的二十年代（1920-1929）

2.1、 时代背景

第一次世界大战期间，通过向欧洲出口军需品赚取外汇，美国由世界上最大债务
国摇身一变为债权国，并且成功维持了金本位制度。英国则因为黄金流出过多，
暂停了金本位，致使世界金融主导权从英国向美国转移。

但由于黄金的过快流入，以及战争期间政府物价管控的不力，一战结束时美国的
通货膨胀问题较为严重（详情参看系列第三篇），成为战后美联储首先要解决的
问题。

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 证券研究报告

战争期间，受政府赤字和军需品出口“双引擎”推动，美国经济增长迅猛。战后
美国经济增长模式切换，消费取而代之成为新的经济引擎，并催生出了 20 年代
的经济繁荣。

2.2、 基本面：消费的时代

1920 年-1921 年，美国进入了一轮短暂的衰退。起因是 1918 年第一次世界大战

结束后，民众与退伍军人的消费需求迅速兴起，推动了物价的快速上涨。1920
年，美国 CPI 一度达到 13.9%。

为了控制物价上涨速度，维持金本位下美元的购买力，美联储于 1920-1921 年
大幅加息。加息后投资下滑，物价大幅调整，1 年内美国 PPI 指数下跌 37%，
CPI 下跌 10%。

图 2：1914-1922 纽约联储贴现率 图 3：1914-1922 美国物价情况

下限 上限 CPI（1947-1949 = 100）
8
% 110 PPI（1947-1949 = 100）

7 100

6 90

80
5
70
4
60
3
50
2 40

1 30

20
0
1914 1915 1916 1917 1918 1919 1920 1921 1922
1914 1915 1916 1917 1918 1919 1920 1921 1922

资料来源：美国普查局、国海证券研究所 资料来源：美国普查局、国海证券研究所

1920-1921 年短暂衰退过后，美国进入了繁荣的 20 年代：在需求侧，一战及战

后美国民众积累的财富逐渐转化为旺盛的消费能力；在供给侧，流水线革命推
动了以汽车产业为代表的工业部门生产效率的增长。

1914 至 1921 年一战及欧洲战后重建期间，美国通过商品顺差共获得了大约 200

亿美元的财富，世界黄金从英国流向美国，最终化为美国民众的储蓄。战争期间
美国政府为了筹集军费和抑制通货膨胀，发行了大约 215 亿美元国债，部分抑
制了战时民众的消费需求。战后随着储蓄的消耗和美国政府不断偿还债务，民
众的消费能力得以释放。

另外，20 年代初物价的调整与恶性通货膨胀的消退，提升了居民储蓄的购买力，
也为整个 20 年代民众消费创造了良好条件。

与此同时，战后美国政府开始初步实行如最低工资标准等福利制度，保障了民众
的基本生活。叠加长期的经济繁荣，劳动力市场供不应求，让美国民众忽视了失

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业风险和储蓄，开始培养起借贷消费、超前消费的习惯，也进一步强化了消费
需求，对当期的经济增长具有促进作用。

图 4：1919-1929 美国个人消费支出总额 图 5：1916-1925 美国邮政储蓄系统存取款情况

个人消费支出 2年增长率（右轴） 存款 取款 净存款（右轴）

90 十亿美元 30 200 50
% 百万美元 百万美元
25 150 40
70
20 100
30
50
15 50
20
30 10 0
10
5 -50
10
0
0 -100
-10 1919 1921 1923 1925 1927 1929 -10
-5 -150

-30 -10 -200 -20

1916 1917 1918 1919 1920 1921 1922 1923 1924 1925

资料来源：美国普查局、国海证券研究所 资料来源：美国普查局、国海证券研究所

1913 年，福特公司开始将流水线应用于汽车装配。这一生产流程的改进获得巨
大成功，福特汽车的生产效率迅速提高，著名的福特 T 型车的生产工时从流水
线应用前的 12.5 个小时缩小到 1.5 个小时，生产价格降低了 2/3。到了 1923 年
巅峰时期，仅福特一家可以生产 183 万辆汽车，而排名第二的汽车厂商雪佛兰
仅能生产 33 万辆。流水线的巨大成功，使得其他汽车厂商纷纷效仿，最终提高
了整个美国耐用品制造行业的生产效率。

图 6：1918-1929 福特与雪佛兰产量对比 图 7：1918-1929 美国工业产值指数与汽车产量

工业产值指数（2012=100）
福特 雪佛兰
9 前八大生产商汽车产量合计（右轴） 450
百万
2,000,000 辆
8 400
1,800,000
1,600,000 7 350
1,400,000 6 300
1,200,000
5 250
1,000,000
800,000 4 200

600,000 3 150
400,000
2 100
200,000
0 1 50

0 0
1918年12月 1921年10月 1924年8月 1927年6月

资料来源：Consumer Guide，国海证券研究所 资料来源：Consumer Guide，美国普查局，国海证券研究所

然而在 20 年代制造业繁荣的同时，美国农业与房地产业先后进入衰退，也为 30
年代的大萧条埋下了伏笔。

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农业方面，一战结束之后，因为欧洲农业复产与美国军队减员，美国农业产品出
口量与政府采购量减少，导致在 1920-1921 年物价调整期间，美国农业产品价
格下降幅度超过工业品。

价格下降严重挫伤了美国农民的生产积极性，致使 20 年代美国农业生产陷入停
滞。从 1919 年至 1929 年，
美国农业产出占 GDP 的比重由 21.7%下滑至 12.4%。

图 8：1919-1930 美国农业产品价格与净收入 图 9：1919-1929 美国农业/非农实际产出（1929 年价）

农产品价格（1920=100） 农业净收入（1920=100） 农业产出

非农产出
140 100 农业产出增长率（右轴） 20
十亿美元 非农产出增长率（右轴） %
90
120 15
80
100 70
10
80 60
50 5
60
40
40 0
30

20 20
-5
10
0
0 -10
1919 1920 1921 1922 1923 1924 1925 1926 1927 1928 1929

资料来源：
《美国经济史》
、国海证券研究所 资料来源：美国普查局、国海证券研究所

房地产方面，一战及战后，美国逐步立法提高移民迁入门槛。 《1917 年移民法案》

开始限制亚洲移民数量； 《1924 年移民法案》规定各国移民配额根据 1890 年美
国人口普查数据制定，意在限制新兴的南欧、东欧移民。移民门槛的提高，导致
一战之后美国移民流入量锐减。与此同时，一战与西班牙流感造成了数十万美国
年轻人死亡。移民的减少与年轻人口的下降，削弱了 20 年代的房地产需求。在
1925 年之后，美国房地产投资开始衰退。

图 10：1910-1930 美国移民流入情况 图 11：1919-1930 美国住宅建筑总价与开工许可

获得永居权的移民数量 新建筑总价
14 300
已获开工许可建筑数量（1930年=100，右轴）
1,400,000 人 十亿美元
12 250
1,200,000

1,000,000 10
200
800,000 8
150
600,000 6
400,000 100
4
200,000
2 50
0
0 0
1919 1921 1923 1925 1927 1929

资料来源：美国国土安全部、国海证券研究所 资料来源：
《美国经济史》
、国海证券研究所

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2.3、 政策面：货币政策“三阶段”与“小政府”的回

货币制度方面：
一战之后至 20 年代，美联储的货币政策经历了三个阶段的变化。

第一阶段，1919 年至 1920 年，战后通胀速度的上升迫使美联储加息，商业票

据贴现率上限由 1919 年的 4.75%调升至 1921 年的 7%。

第二阶段，1921 年至 1927 年，物价已经得到了良好的调控，美联储逐步降息

以刺激经济回暖。商业票据贴现率上限由 7%下调至 4%左右。

图 12：1919-1930 美国货币供应与物价情况 图 13：1919-1930 纽约联储商业票据贴现率

M2
PPI（右轴,1967=100) 下限 上限
8
CPI（右轴,1967=100）
%
十亿美元 7
48 90
6
46 80
44 70 5
42 60
4
40 50
38 40 3
36 30 2
34 20
32 10 1
30 0 0
191919201921192219231924192519261927192819291930

资料来源：
《美国经济史》
、国海证券研究所 资料来源：美国普查局、国海证券研究所

第三阶段，1928 年至 1929 年，宽松的货币环境与金融监管的缺乏，使得美股

在 20 年代中后期出现了杠杆泡沫。为了挤出泡沫，美联储将贴现率从 4%提高
到 6%。

图 14：1923-1932 股市经纪商资金来源 图 15：1920-1930 道琼斯指数

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纽约市内银行贷款 纽约市外银行贷款
道琼斯工业平均指数
道琼斯工业平均指数
非银行机构贷款 400
7000
百万美元
6000 350

300
5000
250
4000
200
3000
150
2000
100
1000
50
0 0
1923 1924 1925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1920/01 1921/11 1923/09 1925/07 1927/05 1929/03

资料来源：
《美国经济史》
、国海证券研究所 资料来源：Wind、国海证券研究所

财政制度方面： 一战后，联邦政府严格控制开支，紧缩财政，产生连年盈余用
于偿还战时债务。特别是柯立芝总统任上（1923 年-1929 年）
，政府在经济上采
取自由放任的政策，居民所得税税率逐渐下调，政府角色进一步淡化。

不过，由于战争期间政府机构与职能的扩充，政府经济地位依然相较于一战前有
所上升。一战前，联邦政府开支占 GDP 的比重不到 2%，在 20 年代这一比例超
过 3%。

图 16：1917-1930 美国每年新增公路里程 图 17：1920-1930 联邦政府盈余与政府支出占 GDP 比例

新增公路里程 预算盈余 政府支出占GDP比例（右轴）

80,000 英里 1,400 8
百万美元 %
70,000
1,200 7
60,000
50,000 6
1,000
40,000 5
800
30,000
4
20,000 600
3
10,000
400
0 2
-10,000 200 1
-20,000
0 0
1928
1917
1918
1919
1920
1921
1922
1923
1924
1925
1926
1927

1929
1930

19201921192219231924192519261927192819291930

资料来源：美国运输部、国海证券研究所 资料来源：美国财政部、MeasuringWorth、国海证券研究所

2.4、 国债市场：财政与货币政策的双向推力

一战之后至 20 年代，美国国债利率走势呈现出两个特点：

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一是国债利率方向与美联储货币政策方向相符。与美联储的货币政策操作阶段
相同地，国债利率走势也呈现出三个阶段的变化。1920 年至 1921 年，受通胀
时期美联储货币紧缩的影响，长期美债利率小幅上行 12BP。1922 年至 1927 年，
美联储货币宽松期间，长期美债利率大幅下行 175BP。1928 年至 1929 年，美
联储因为股市泡沫再度收紧货币时，美债利率上行 26BP。

二是由于国债供给的收缩，国债利率中枢不断下移。1919 年至 1929 年，由于

联邦政府连年的财政盈余，美国国债余额由 274 亿美元下降至 169 亿美元，降
幅接近 4 成。国债供给的收缩，使得货币紧缩期间，美债利率上行幅度较小，而
货币宽松期间，美债利率下行幅度更大，最终利率中枢得以下移。

图 18：1919-1930 美国国债余额 图 19：1920-1930 国债利率与美联储政策利率

国债余额 10年期美债收益率
8 纽约联储商票贴现率上限
30 十亿美元 %
25 7

20 6

15 5

10 4

5 3

0 2
1920 1921 1922 1923 1924 1925 1926 1927 1928 1929 1930
191919201921192219231924192519261927192819291930

资料来源：美国财政部、国海证券研究所 资料来源：美国普查局、
《非理性繁荣》
、国海证券研究所

3、 风险提示

市场波动风险。

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 国海证券股份有限公司

【固定收益研究小组介绍】

靳毅，首席分析师，北京大学理学硕士、经济双学士。曾累计参与管理债券规模超 1000 亿，2016 年加入国海证券。

张赢，上海财经大学应用统计硕士，目前主要负责可转债、银行研究。
吕剑宇，乔治华盛顿大学统计学硕士，目前主要负责宏观、利率方向研究。
姜雅芯，武汉大学金融硕士，目前主要负责信用债、可转债研究。

【分析师承诺】

靳毅，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观
地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见
或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

【国海证券投资评级标准】
行业投资评级
推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数；
回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。

股票投资评级
买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上；
增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%～20%之间；
中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%～10%之间；
卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。

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