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20240430 民生证券 民生证券策略专题研究:美国1930s,脱虚向实与百年之变
20240430 民生证券 民生证券策略专题研究:美国1930s,脱虚向实与百年之变
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策略专题研究
美国 1930s:脱虚向实与百年之变 2024 年 04 月 30 日
[Table_Author]
账,美国银行部门的资产质量也严重恶化,客户的挤兑压力上升,作为资金供 2024/04/23
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策略专题研究
目录
1 1920s:加杠杆推动下美国的经济繁荣 .....................................................................................................................3
2 债务周期见顶,快速去杠杆引发的大萧条 ..................................................................................................................7
3 1930s 中期:政府加杠杆推动经济修复 ................................................................................................................. 11
3.1 政府部门加杠杆,扩大需求并稳定收入预期 .............................................................................................................................. 11
3.2 通过立法恢复金融业秩序,扭转信用紧缩 ................................................................................................................................... 13
3.3 资本回报率逐步修复,制造业进一步壮大 ................................................................................................................................... 15
4 启示:制造业大国的圣堂之路 ................................................................................................................................ 17
4.1 制造业大国的资产回报率:当债务繁荣退去,单位 GDP 或将面对更低的资本回报 ......................................................... 18
4.2 财政货币一体化重建货币投放体系 ............................................................................................................................................... 20
4.3 当政府加杠杆时,实物需求将更具韧性 ....................................................................................................................................... 22
5 风险提示 ............................................................................................................................................................... 24
插图目录 .................................................................................................................................................................. 25
表格目录 .................................................................................................................................................................. 25
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在年度策略《诺亚方舟》中,我们指出去金融化是当前中国基本面最大的主
线:经济发展驱动力由房地产向制造业转变,债务扩张速度开始放缓。下降的资
本回报,资本市场相对全球落后的表现困扰着市场投资者。“缺乏创新”和“产
能过剩”总是被市场诟病。但是,当下流行的叙事是不是一定正确?我们将历史
视角看向 100 年前的全球制造业大国,政治地位并不是全球第一,在经历了杠杆
和泡沫的繁荣后,一场大萧条让其开启了脱虚向实的过程:长期降低的资本回报
与 1945 年后的全面崛起形成了鲜明对比。所谓“国运”可能在一些时间尺度上
与资本回报并不统一。
大萧条只是一种剧烈的出清方式,更应该关注的是背后的脱虚向实的过程。
在债务周期回落的过程中,资产回报率下降、财政与货币政策协同性加强、实物
具有更强的韧性这些曾经在美国发生过的现象。这些是否构成了 1941 年后强大
竞争力的基础?或许更长时间的历史会给我们答案。
1 1920s:加杠杆推动下美国的经济繁荣
在第一次世界大战后,美国在经历了由战时物价管制向经济正常化的扰动之
后,进入了被称为“咆哮的 20 年代”的繁荣时期。在这十年中,制造业的快速
发展是美国经济增长的最主要拉动力:从各主要行业产出占美国国民生产总值的
占比来看,到 1929 年时制造业的占比超过了 25%。以不变价的美国国民生产总
值来看,1921 年至 1929 年间累计增长 59%,年化增长率接近 6%;而同样是以
产出不变价的制造业生产指数来看,1921 至 1929 年美国制造业产出累计增长超
90%,年化增长率为 8.5%。
资料来源:Historical Statistics of the United States Colonial Times to 资料来源:Historical Statistics of the United States Colonial Times to
1970,民生证券研究院 1970,民生证券研究院
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与居民部门的情况类似,美国非金融企业部门负债同样增长迅速。1920 至
1929 年美国非金融企业部门负债总额由 640 亿美元扩张至 960 亿美元,占企业
部门实物资产比重由 69.6%上升至 79.3%。1920 年代美国企业部门在加杠杆之
后,在设备投资快速增长的带动下资本开支 有明显的增加:以不变价衡量的
1929 年美国制造业新增资本开支是 1921 年水平的两倍。此外,很多企业通过加
杠杆的方式进行合并收购,以实现扩大生产、降低平均生产成本的规模效应。美
国国内年并购案例数由 1920 年代初的 300 起增长到 1929 年峰值的 1200 愈起。
资料来源:Goldsmith, Studies in the National Balance Sheet of the 资料来源:Historical Statistics of the United States Colonial Times to
United States, Volume 1.,民生证券研究院 1970,民生证券研究院
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图5:在设备投资的带动下,1920 年代美国制造业资
图6:1920 年代后期美国企业并购行为迅速增加
本开支持续增长
美国:企业并购案例数
制造业资本开支:设备(百万美元,1939不变价)
制造业资本开支:厂房(百万美元,1939不变价) 1400
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资 料 来 源 : Chawner, Lowell J. "Capital Expenditures for 资料来源:Historical Statistics of the United States Colonial Times to
Manufacturing Plant and Equipment: 1915 to 1940.,民生证券研究院 1970,民生证券研究院
在美国私人部门持续加杠杆的过程中,美国无论是货币政策还是财政政策的
基调都是以宽松为主。柯立芝在 1923 年就任美国总统后,在经济政策的大方向
上以自由放任为指导思想。就财政政策来说,柯立芝在任内极力推动减税政策,
美国所得税的最高边际税率由一战刚结束后的 73%一路下行至 25%。在柯立芝不
寻求连任、胡佛赢得大选上台之后,进一步将边际税率下调至 24%,并且提出了
“每个家庭锅里都有一只鸡,车库里有两辆车”的口号。1与此同时,在自由放任
思想的指导下,美联储也执行宽松的货币政策,美联储的贴现率水平在 1920 年
代中期维持在 3%-3.5%的水平,显著低于当时的先进工业化国家。
70% 7
6
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与此同时,科学技术进步与工业制造的结合也推动了新兴产业渗透率的快速
提升。20 世纪初至一战前的美国被称为“进步时代”,以无线电、内燃机为代表
的前沿科技理论进一步完善,但从科技理论到可商业化的产品仍然有着不小的距
离。到了 20 世纪 20 年代,科学技术与生产工艺更好地结合起来,汽车制造、无
1 刘鹤,
《两次全球大危机的比较研究》
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资料来源:EH.net,民生证券研究院 资料来源:EH.net,民生证券研究院
整体来看,1920 年代美国形成了以私人部门加杠杆为核心驱动的经济发展
模式。居民部门债务增长推动了终端需求的扩张,一方面刺激企业部门加杠杆扩
大产能、或是通过并购的方式实现规模效应以获得更多的利润,另一方面也促进
了以汽车、无线电为代表的新兴产业的迅速成长。经济的繁荣使得企业端资本回
报率上升,在宽松的货币政策和积极的财政政策的环境下金融资产也快速增长。
私人部门负债和金融资产的扩张使得美国私人部门的债务率在 1920 年代只是温
和增长,使得居民部门和企业部门的加杠杆意愿持续维持。
图11:1920 年代,美国形成了以私人部门加杠杆为核心的经济发展模式
居民部门 贷款消费 终端需求 企业利润
加杠杆 扩张 增加
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2 债务周期见顶,快速去杠杆引发的大萧条
1920 年代美国以私人部门加杠杆为驱动的经济发展模式中,金融资产的过
快增长正是其隐忧所在。1920 年代后期,美国股市持续繁荣使得美股投资者产
生了过度乐观的情绪,费雪定律的提出者欧文·费雪甚至在 1928 年提出“股市到
了永不下跌、永远上涨的时代”。 2在这种过度乐观情绪的驱使下,美股的投机交
易也愈发广泛,在金融市场内杠杆交易迅速扩张:美股交易者如果要进行杠杆交
易, 那么就需要从股票交易所登记的经纪商处进行融资,而股票经纪商的融资则
来自于银行的贷款;1920 年初至 1929 年高点标普 500 指数上涨约 3 倍,而美
国银行系统对证券经纪商的贷款余额则扩张了近 5 倍。
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资料来源:Historical Statistics of the United States Colonial Times to 资料来源:Mishkin, Frederic S. "The household balance sheet and
1970,民生证券研究院 the Great Depression.,民生证券研究院
2 美联储,https://www.federalreservehistory.org/essays/stock-market-crash-of-1929
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策略专题研究
美国居民部门由加杠杆转向去杠杆,导致终端需求由扩张转向收缩,进而使
得美国制造业出现产能过剩过剩的现象。传统产业中,美国铁锭生产商的产能利
用率在 1920 年代的平均水平在 80%左右,然而在大萧条期间一度下降至不足
20%;炼油厂产能利用率同样出现了明显的下滑。与此同时美国的新兴产业同样
面临需求收缩带来的影响,1932 年美国汽车销量不到 1929 年的 25%,收音机
销量同样也下滑了近 50%。随着经济运行模式由加杠杆转向去杠杆,美国制造业
的资本回报率也从经历了大幅的下降。在 1920 年代的加杠杆时期,美国制造业
公司的 ROE 水平逐步由 6.5%上升至 11.4%;然而在大萧条的去杠杆时期,美国
制造业公司的 ROE 在 1932 年时一度降低到只有 0.5%。
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资料来源:Historical Statistics of the United States Colonial Times to 资料来源:Historical Statistics of the United States Colonial Times to
1970,民生证券研究院 1970,民生证券研究院
图16:新兴产业同样面临需求收缩的问题 图17:大萧条时期美国制造业资本回报率大幅下滑
美国收音机销量(千台) 美国汽车销量(千量,右) 美国制造业企业净利润(百万美元) 美国制造业企业ROE(右)
资料来源:Historical Statistics of the United States Colonial Times to 资料来源:Historical Statistics of the United States Colonial Times to
1970,民生证券研究院 1970,民生证券研究院
由于需求收缩、产能过剩的现象在美国经济的很多领域中普遍存在,严重的
供过于求使得美国国内开始出现通缩。在实际产出下降的同时,物价的持续下行
进一步降低了美国国内的名义国民生产总值。1931 年,美国的名义国民生产总
值相较 1930 年同比下降了 16.2%,其中实际产出只是收缩了 7.4%,剩下的 8.8%
则是由物价下行导致的。通缩环境下,名义产出的快速收缩造成美国的负债/收
入比在 1930 年代初期迅速上行:美国各部门负债总额与国民生产总值之比从
1929 年约为 180%,到 1933 年时已上升至 300%以上。负债/收入比率的快速
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上升进一步降低了私人部门加杠杆的意愿。
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资料来源:Historical Statistics of the United States Colonial Times to 资料来源:Historical Statistics of the United States Colonial Times to
1970,民生证券研究院 1970,刘鹤《两次全球大危机的比较研究》,民生证券研究院
大萧条时期,在私人部门这一曾经的资金需求方进行去杠杆之时,作为资金
供给方的银行部门同样有着降低负债、补充资本的诉求。受金融资产价格大幅下
降、企业部门盈利下降导致坏账出现等因素的共同影响下,美国银行业的资产减
值损失从 1930 年开始显著增加,导致美国银行业由盈利转为亏损、ROE 由 1920
年代的平均水平 8%下降至-10%。由于商业银行资产质量出现严重恶化,在存款
保险制度尚未建立的情况下,美国地区性小型银行也面临着较大的挤兑压力。
1929 至 1933 年间,美国的年停业银行数由 650 逾家上升至 4000 家以上,受影
响的客户存款规模则增加了约 15 倍。
1921 1922 1923 1924 1925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933
资料来源:Historical Statistics of the United States Colonial Times to 资料来源:Historical Statistics of the United States Colonial Times to
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升,进而加剧了居民部门的负债压力;另一方面导致企业端资本回报率下降、企
业经营困难,在金融市场形成的结果是金融资产价格继续下行,银行系统计提大
量资产减值。由于银行业资产质量下降,居民的挤兑压力使得商业银行收紧信贷
以补充资本,资金供给端的收缩既加剧了居民部门去杠杆的程度,也使得企业部
门更难获得信贷,放大了企业经营的困难程度。值得一提的是,由于美国面临着
严重的产能过剩和通缩压力,在 1932 年全球主要工业国股票市场已经企稳向上
时,美股却仍在底部震荡调整。
图22:大萧条后,美国由加杠杆的经济扩张转为去杠杆的经济紧缩
金融资产
下跌
资料来源:民生证券研究院绘制
图23:1932 年全球主要工业国股票市场企稳向上,美股却仍在底部震荡调整
(纵轴表征指数点位,所有指数在 1929 年末统一定为 100)
(1929年12月=100) 美国 英国 德国 日本
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资料来源:Bloomberg,《二战股市风云录》
,民生证券研究院
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3 1930s 中期:政府加杠杆推动经济修复
3.1 政府部门加杠杆,扩大需求并稳定收入预期
在美国居民部门和企业部门持续缩减资产负债表形成去杠杆的恶性循环后,
美国政府从 1930 年代中期开始成为加杠杆的主要力量。从国家资产负债表的视
角来看,大萧条后美国私人部门大幅降低负债,而政府部门的总负债规模却有明
显的扩张。在 1920 年代的繁荣时期,美国政府长期对经济活动采取自由放任的
态度,在财政政策上非常强调“平衡预算”的思想,美国联邦政府持续产生财政
盈余。然而由去杠杆所引发的经济恶性循环持续发酵,当经济下行对民众生活造
成的影响愈发难以承受时,美国政府也开始意识到需要主动对经济活动进行干预
以缓解经济下行带来的影响。特别是在 1933 年富兰克林·罗斯福就任美国总统之
后,美国联邦政府的财政支出大幅增加,同时联邦政府的债务规模也右明显的增
长。1932 至 1936 年间美国联邦政府财政支出规模由 42.7 亿美元大幅增加至
91.7 亿美元,同期联邦政府债务规模则是由 195 亿美元扩大至 338 亿美元。
图24:1929 年后,美国居民部门和企业部门的负债均
图25:1932 年后美国联邦政府财政赤字与政府债务总
有收缩,而政府部门负债额大幅增加(单位:十亿美
额明显增加
元)
1912 1922 1929 1939 联邦政府财政盈余(十亿美元) 美国联邦政府债务规模(十亿美元,右)
120 2 45
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居民部门总负债 企业部门总负债 政府部门总负债
资料来源:Goldsmith, Studies in the National Balance Sheet of the 资料来源:Historical Statistics of the United States Colonial Times to
United States, Volume 1.,民生证券研究院 1970,民生证券研究院
拆分具体投向来看,建筑类支出和社会福利类支出的扩张幅度最大。1920
年代美国联邦政府每年用于实物建设的资本开支规模不足 2 亿美元,而 1936 年
则达到了 11.6 亿美元,扩张了 5 倍以上。美国政府建筑类资本开支的扩张一方面
直接扩大了终端需求,一定程度上缓解了产能过剩的问题:在 1934 年美国政府
大幅增加建设类资本开支的同时,美国铁轨、型材、砖瓦等建材类产品的产量开
始修复,钢铁、炼油厂等工业设施的产能利用率也明显回升。另一方面大量吸收
劳动力,缓解了失业问题。在罗斯福就任总统后,设立了一系列联邦机构负责美
国国内基础设施的建设。美国公共事业振兴署是其中具有代表性的机构之一,
1935 至 1943 年间,该机构累计资本开支达 105 亿美元,修建公路里程超 100
万公里并建造 1 万余座桥梁;1938 年时,该机构的雇员数量达到 330 万人,占
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图26:1930 年代中期,美国联邦政府的建设型资本开
图27:同时社会保障相关开支也大幅扩张
支大幅增加
美国联邦政府:建筑类资本开支(百万美元) 美国社保支出(百万美元) 美国社保支出占政府总支出比重(右)
600 8% 1,000
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资料来源:Historical Statistics of the United States Colonial Times to 资料来源:Historical Statistics of the United States Colonial Times to
1970,民生证券研究院 1970,民生证券研究院
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资料来源:Historical Statistics of the United States Colonial Times to 资料来源:Historical Statistics of the United States Colonial Times to
1970,民生证券研究院 1970,民生证券研究院
3 https://www.nytimes.com/1943/07/01/archives/wpa-pays-up-and-quits-turns-back-130000000-after-spending-10-12.html
4 《全国工业复兴法》在 1935 年被美国最高法院认定违宪,之后在 1938 年《公平劳动标准法》中确定工人最低时薪为 0.25 美元
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3.2 通过立法恢复金融业秩序,扭转信用紧缩
面对金融部门持续收缩信贷、补充资本以降低杠杆的情况,在美国政府的主
导下,美国国会在 1932 至 1934 年间出台了一系列法案,从三个方面加以应对:
其二是提振居民对金融业的信心。一方面,美国政府通过对居民存款安全加
以保障,缓解居民对银行的挤兑压力。在 1933 年 6 月通过的《格拉斯-斯蒂尔格
法案》要求美联储下的所有会员银行共同出资成立联邦存款保险公司(Federal
Deposit Insurance Corporation, FDIC),保障所有会员银行客户 2500 美元以
内存款的安全。1934 年 1 月 FDIC 正式成立以来,受 FDIC 保险覆盖的美国居民
存款额持续增长,同时当年停业的银行家数也由此前的每年上千家骤降至 61 家,
甚至远低于 1920 年代的平均水平。另一方面,通过加强监管来恢复民众对金融
业的信心。《格拉斯-斯蒂尔格法案》中同时也要求美国的商业银行业务与投资银
行业务必须分业经营、全国性银行每年必须 3 次向美联储汇报其经营情况;美国
证监会(SEC)在《1934 年证券法》通过后成立,美国证监会统一负责证券发行
注册、股票经纪商、交易所等市场参与者的管理,任何公开发行证券的公司都需
要在美国证监会注册,并在注册时提供详细的公司经营及金融状况信息。
其三是取消金本位制。在金本位制下,美国的货币供应总量可以被视为是经
过了两次货币创造:第一次是美联储依据其黄金准备发行的美元高能货币,第二
次是美国的商业银行通过贷款派生存款的方式进行货币创造。在大萧条后的经济
下行期,居民部门有很强的意愿将持有的存款兑换为最安全的黄金,这极大的制
约了美联储进行货币扩张的能力,同时加大了商业银行所面临的挤兑压力。为了
解决金本位制对金融部门的制约,《1934 年黄金储备法案》明确禁止美国民间持
有黄金或是将黄金出口,切断了黄金与美元自由兑换的途径。
上述三条措施在防止美国金融部门持续紧缩方面起到了比较好的效果。从
1934 年开始,美国的货币存量逐步上升。随着民众对银行业信心的修复,美国
银行体系中活期存款余额明显提升。美国政府在金融领域的举措较好地缓解了银
行体系的经营压力,降低了银行业补充资本、紧缩信贷的意愿。
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策略专题研究
30,000 4500 60
4000
25,000 50
3500
20,000 3000 40
2500
15,000 30
2000
10,000 1500 20
1000
5,000 10
500
0 0 0
资料来源:Historical Statistics of the United States Colonial Times to 资料来源:Historical Statistics of the United States Colonial Times to
1970,民生证券研究院 1970,民生证券研究院
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3.3 资本回报率逐步修复,制造业进一步壮大
美国政府部门通过对经济活动的大规模干预,在三个关键节点打破了私人部
门去杠杆造成经济持续紧缩的恶性循环:第一,政府部门通过加杠杆、加大基础
设施建设的方式扩大总需求,缓解了钢铁等行业所面临的产能过剩问题。美国工
业企业整体产能利用率在 1932 年时不足 50%,而到 1937 年时已恢复至 80%。
第二,政府部门通过扩大就业、保障劳动者权益等手段,一方面稳定了居民对未
来收入的预期,另一方面支持了雇员薪酬的回升,降低了居民部门当前和预期债
务收入比;第三,美国政府通过流动性支持和加强监管等手段,增强了居民对银
行业的信心、减小银行的挤兑压力,使得银行作为全社会的资金供给方有意愿为
经济活动提供信贷支持。在美国政府主导的稳杠杆进程中,美国制造业的资本回
报率也企稳回升。到 1937 年时,美国制造业的资本回报率已回升至 10%,但仍
低于 1920 年代的水平。
美国制造业企业ROE
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
1925
1926
1927
1932
1933
1934
1938
1939
1940
1922
1923
1924
1928
1929
1930
1931
1935
1936
1937
值得投资者注意的是,在经历了快速去杠杆的阵痛期和政府主导的稳杠杆时
期后,美国的产业结构也在悄然发生变化。资本密集型的制造业开始变得更为强
大,而低技术水平的劳动密集型产业逐步被淘汰。从 1929 年至 1937 年美国各行
业资本存量的变化来看:飞机制造、汽车制造为代表的高科技产业的资本存量均
有抬升,同时钢铁、炼油等中上游重资产行业的资本存量在经历去杠杆的调整期
后仍有所提升;而以木制品业、皮革制品业、纺织业为代表的低技术劳动密集型
产业的资本存量在去杠杆时期大幅下降,这三个行业资本存量的收缩幅度都在 30%
以上、在制造业总资本存量中的占比也明显降低。
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图33:在经历大萧条时期的转型后,美国制造业中先进制造业、中上游重资产
行业的资本存量明显上升,资本流向了相关领域
在制造业总资本中占比:1929年 在制造业总资本中占比:1937年
资本变动幅度:1937相对1929(不变价,右)
18% 80%
16%
60%
14%
40%
12%
10% 20%
8% 0%
6%
-20%
4%
-40%
2%
0% -60%
非铁基本金属
化学制品
印刷及出版业
建筑材料
贵金属
木制品
铁路机车
炼油
食品
纸制品
机械设备
橡胶制品
纺织品
皮革制品
其他
飞机
汽车
钢铁
同期美国股票市场也呈现出资源与原材料及先进制造业表现占优的特征。随
着去杠杆循环逐步被遏制,美国股市在 1933 年中至 1937 年中企稳后逐步回升。
分行业表现来看,钢铁、建材、油气开采为代表的上游资源品行业相对标普 500
指数均有超额收益;同时机械设备、汽车等技术含量较高的中上游制造业也有明
显的上涨;而下游行业中,除影视娱乐业涨幅较大外,其他行业虽也有上涨但均
没有跑赢市场。
700%
600%
500%
400%
300%
200%
100%
0%
标普500
机械设备
影视娱乐
电气设备
化学制品
国防装备
汽车
油气开采
信息技术
零售销售
金融
纺织服装
必选消费
通讯
制药
钢铁
建材
电力
资料来源:Bloomberg,民生证券研究院
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4 启示:制造业大国的圣堂之路
首先,1920 年代的美国是全球最大的制造业产出国,但在科技领域并不具
备绝对的领先性,1930 年美国占全球制造业总产出比重高达 42%,但在科技领
域并不具备绝对的领先性。以汽车、无线电等快速发展的新兴产业为例,其技术
本源形成于欧洲大陆:汽车的发明人是德国的卡尔·本茨,对无线电发展做出重大
理论贡献的是德国的海因里希·赫兹,在美国拥有无线电通讯专利的则是意大利人
马可尼。其次,1920 年代后的美国仍然是全球地缘政治格局中的追赶者。在第
一次世界大战结束后,尽管英国的实力被大幅削弱,但是美国在国际政治领域中
的话语权和影响力仍要弱于英国,英国在一战后成立的国家联盟中仍占主导地位。
当前,中国同样是全球最大的制造业产出国,2022 年中国制造业产出占全
球总产出的比重达到 31.7%;但是在一些高端制造领域仍然面对卡脖子的隐患,
相较于欧美发达经济体仍有追赶空间。同样的,“缺乏自主”研发创新能力也是
很多投资者的担忧和部分观点中对中国产业结构的诟病。更广泛的维度看,中国
在国际政治格局中仍然是追赶者的角色,在许多领域似乎看起来并不如西方世界
具有某种“主导权”。在部分投资者对上述问题表示担忧的同时,不应该忘记一
个事实:秩序决定了分工,正是因为秩序的存在决定了一些“不足”的客观存在。
但是不应该忘记,正视问题才会更有利于自身的优势的发挥,才会为国家的进一
步强大作好准备。
45% 其他国家合计,
42.0%
40% 27.2%
中国, 31.7%
35%
30%
25% 英国, 1.6%
法国, 1.7%
20% 19.0%
15% 意大利, 1.8%
11.0%
10% 俄罗斯, 1.8%
9.0%
5% 7.0% 墨西哥, 2.0%
美国, 16.6%
3.0% 韩国, 2.7%
0%
1870 1883 1898 1908 1913 1930 印度, 2.9% 德国, 4.7% 日本, 5.4%
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4.1 制造业大国的资产回报率:当债务繁荣退去,单位
GDP 或将面对更低的资本回报
美国的经验似乎表明,制造业大国在处于赶超期时,股票回报低是一种常态,
除非内部出现债务繁荣。在 19 世纪 80 年代左右美国超过英国成为全球最大的制
造业产出国;而美国真正超过英国成为西方政治、经济领域最有影响力的国家则
是在第二次世界大战开始之后。从 19 世纪 80 年代到 1941 年末(美国正式参加
二战),在美国由全球制造业大国称为西方世界最具影响力国家的过程中,标普
500 指数年化涨幅只有 0.5%。且在 1881 至 1900、1905 至 1920 年间出现了十
数年间没有大幅上涨的情况。只有在 1920 年代美国国内私人部门资产负债表大
幅扩张、内需持续增长的时期才有较好的回报。
从实体经济净资产收益率的视角来看,在大萧条时期受产能过剩的影响,美
国主要制造业企业的 ROE 也从 1929 年的 11%一度下降至 1932 年的 0.5%。即
便是在罗斯福新政后的修复期中,美国企业部门也在一定程度上出现了增量不增
利的情况。在政府加杠杆稳经济的带动下,美国经济产出增速在 1934 年后便超
过了 1929 年的高点,但美国制造业企业的 ROE 却并未回到大萧条前的水平。经
历去杠杆周期后企业部门“增量不增利”的这一特征,同样可以在公司层面找到
证据。以美国钢铁公司(United States Steel Corporation)为例:在 1920 年
代的平均产能利用率在 80%左右,ROE 最高达到 9.7%;在大萧条时期,美国钢
铁公司的产能利用率最低下降至 17.7%,在 1931 至 1934 年间持续的亏损;从
1935 年开始美国钢铁公司的经营情况开始好转,1940 年时产能利用率已上升至
82.5%,1941 年时更是超过了 95%,远高于 1920 年代的最高水平,但 ROE 水
平在 1941 年时也只恢复到 7.6%左右,在 1942 年美国实行全面价格管制措施
后,美国钢铁公司的 ROE 下降至不足 4%(美国价格管制相关内容参见报告《价
格管制往事:被束缚的幽冥》
)。
然而,如果仅从股票市场表现不佳、或资产回报率下降便认为美国国力下降
则显然是与事实相悖的。1880 至 1942 年这 60 余年中,美国国力则出现了长足
的进步:在 1880 至 1900 年间,电灯、留声机等电器设备在美国逐渐普及;
1900 至 1920 年的这段时期更是被称为美国的“进步时代”,美国政治、经济、
社会等领域出现了一系列的改革。尽管在大萧条时期美国出现了严重的产能过剩,
即使在罗斯福新政实施后美国制造业资产回报率也并未回到 1920 年代高点,但
是美国正是凭借其强大的制造能力,才能在 1940 年后的第二次世界大战中帮助
同盟国战胜轴心国(详情参见报告《1930s 世界往事:安全与发展》
),并最终成
为至今国际秩序的主导者。资产回报率的下降往往会给投资者带来“体感不适”,
但是资本回报不是“国运”和“国力”在每个时间的唯一标准。
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100 20%
15%
80 20年代ROE高点
10%
20年代GDP高点
60 5%
0%
40
-5%
20 -10%
-15%
1924
1925
1926
1927
1928
1929
1930
1931
1932
1933
1934
1935
1936
1937
1938
1939
1940
1941
1942
1943
0
1881
1883
1885
1887
1889
1891
1893
1895
1897
1899
1901
1903
1905
1907
1909
1911
1913
1915
1917
1919
1921
1923
1925
1927
1929
1931
1933
1935
1937
1939
1941
资料来源:Historical Statistics of the United States Colonial Times to 资料来源:Historical Statistics of the United States Colonial Times to
1970,民生证券研究院 1970,CEPII,民生证券研究院
1923
1924
1925
1926
1927
1928
1929
1930
1931
1932
1933
1934
1935
1936
1937
1938
1939
1940
1941
1942
1943
1944
1945
资料来源:美国钢铁,民生证券研究院 资料来源:美国钢铁,民生证券研究院
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4.2 财政货币一体化重建货币投放体系
同处金融去杠杆的阶段,是当前我国与大萧条时期美国的相似之处。美国私
人部门的金融资产在 1920 年代大幅扩张,但在美股大幅下行后也出现了明显的
缩水,美国金融业占国民生产总值的比重由 1929 年的 14.8%下降至 1936 年的
10.3%。而就当前中国来说,我们在年度策略《诺亚方舟》中指出:2010 年后,
中国进入了由地产驱动的的经济发展模式,开启了金融化的过程;然而,当前中
国经济的发展模式正在由地产为驱动转变为制造业驱动,去金融化是当前中国经
济基本面变化的主线。
18% 16%
16% 15%
14% 14%
12% 13%
10% 12%
8% 11%
6% 10%
4% 9%
2% 8%
2010-03
2010-10
2011-05
2011-12
2012-07
2013-02
2013-09
2014-04
2014-11
2015-06
2016-01
2016-08
2017-03
2017-10
2018-05
2018-12
2019-07
2020-02
2020-09
2021-04
2021-11
2022-06
2023-01
2023-08
0%
1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940
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策略专题研究
1932-01
1932-02
1932-03
1932-04
1932-05
1932-06
1932-07
1932-08
1932-09
1932-10
1932-11
1932-12
1933-01
1933-02
1933-03
1933-04
1933-05
1933-06
1933-07
1933-08
1933-09
1933-10
1933-11
1933-12
资料来源:美联储,民生证券研究院 资料来源:美联储,民生证券研究院
站在当前来看,我国财政政策与货币政策进一步协同的空间已经打开。财政
部党组理论学习中心 4 月 23 日在人民日报上发表的文章《坚持深化金融供给侧
结构性改革》中指出:“要加强财政与货币政策、金融改革的协调配合,完善基
础货币投放和货币供应调控机制,支持在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖,
充实货币政策工具箱”。以中央银行持有政府债权占主权债比重来看,中国人民
银行持有政府债权占记账式国债托管总额的比重约为 5%,且主要形成于 2007 年
人民银行买断财政部为成立中投公司而发行的 1.55 万亿特别国债;而截至
2023Q2,欧美发达经济体由央行持有的主权债比重多在 15%以上,美国为
17.5%、德国为 27.8%、英国为 30.5%、日本则达到 45.0%。在 4 月 17 日国新
办就宏观经济形势和政策举行的发布会上,国家发改委副主任刘苏社明确表示要
在 2024 年发行 1 万亿元超长期特别国债、今后几年连续发行超长期特别国债。
考虑到人民银行在 2007 年时曾有过买断特别国债的先例,在未来超长期特别国
债发行和管理的过程中,货币政策与财政政策进一步协同值得期待。换个视角看,
财政货币一体化的倾向在制造业大国结构转型过程中,似乎都是一个必然的选择。
图45:相比于世界其他主要经济体,我国央行持有主权债比重明显更低
主权债:央行持有比重
50%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
斯洛文尼亚
日本
荷兰
德国
西班牙
芬兰
爱尔兰
比利时
美国
中国
英国
新西兰
奥地利
葡萄牙
意大利
法国
瑞典
加拿大
希腊
澳大利亚
资料来源:IMF,wind,民生证券研究院
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4.3 当政府加杠杆时,实物需求将更具韧性
比较胡佛时期和罗斯福时期美国政府的政策来看,胡佛政府主动采取的政策
更侧重于金融侧,而罗斯福政府的政策则更关注于对 实物需求的拉动。对比
1932 年(胡佛总统任期的最后一年)和 1934 年美国联邦政府的财政支出来看:
美国联邦政府的财政赤字由 27.4 亿美元增加至 36.3 亿美元,扩张约 33%;但用
于建设类形成实物工作量的财政支出则是由 3.2 亿美元增加到了 9.8 亿美元,是
1932 年水平的 3 倍有余。
当前我国政府部门在发力稳增长的过程中,也更加注重政策对实物需求的拉
动效果,直接的消费刺激恐怕不会出台。2021 年 7 月 30 日举行的中央政治局会
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议上,明确提出积极的财政政策要提升效能,推动形成实物工作量。最近一年中,
与保障房建设、城中村改造、“平急两用”基础设施建设这三大工程相关的政策
密集落地,与此同时工业领域设备更新和消费品以旧换新相关活动也在迅速推进。
从美国在 1930 年代中期的经验来看,制造业大国政府的部门通过扩大实物需求
可以更合理地实现经济稳定发展。当前国内政策环境对于实物资产也是比较有利
的。没有直接的消费刺激举措一直是市场投资者的不解,但其实可以看出一条类
似于美国 1930 年代的路径:通过增加投资,壮大生产能力的方式来提供需求。
图46:最近一年来,三大工程、设备更新及消费品以旧换新相关的政策密集落地
主题 日期 行政机构 会议/文件 主要内容
《关于积极稳步推进超大特大城市“平急两 明确在超大特大城市积极稳步推进“平急两用”公共基础设施
2023/7/14 国务院
用”公共基础设施建设的指导意见》 建设,是统筹发展和安全、推动城市高质量发展的重要举措。
《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村 明确施城中村改造是改善民生、扩大内需、推动城市高质量发
2023/7/21 国务院
改造的指导意见》 展的重要举措。把城中村改造与保障性住房建设结合好
用改革创新的办法推进建设,确保住房建设质量,同时注重加
2023/8/25 国务院 《关于规划建设保障性住房的指导意见》
强配套设施建设和公共服务供给。
三大工程
对保障性住房项目建设用地免征城镇土地使用税;对个人购买
2023/9/28 财政部、税务总局 《关于保障性住房有关税费政策的公告》
保障性住房,减按1%的税率征收契税。
强调“加快推进保障性住房建设”、“平急两用”公共基础设
2023/12/12 中共中央 中央经济工作会议
施建设、城中村改造等三大工程。
《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行
2024/3/7 国务院 提出到2027年时设备投资规模较 2023 年增长 25%以上的目标
动方案》
工业大省大市和重点园区规上工业企业数字化改造全覆盖,重
2024/3/27 工信部、发改委等 《推动工业领域设备更新实施方案》
点行业主要用能设备能效基本达到节能水平
设备更新、消
费品以旧换新
科技创新和技术改造再贷款额度5000亿元,利率1.75%,期限1
2024/4/7 中国人民银行 设立科技创新和技术改造再贷款
年,可展期2次
资料来源:中国政府网,中国人民银行,共产党员网,民生证券研究院
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策略专题研究
5 风险提示
1)宏观经济不及预期。国内外经济目前处于稳步回升中 ,但如果未来这一
趋势停滞或扭转,可能会影响到财政政策的实施效果。
2)地缘风险。近期地缘风险频发,如果地缘冲突造成国际供应链出现较大
扰动,那么由此造成海外需求的走弱可能会降低国内的出口需求,进而拖累增长。
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图 1: 1929 年,制造业占美国国民生产总值的比重超过 25% ...................................................................................................... 3
图 2: 1920 年代,美国制造业的快速发展带动了美国经济的繁荣 ............................................................................................... 3
图 3: 1920 年代美国居民和企业部门资产负债表均有明显扩张,且金融资产、债务增速更快 ............................................. 4
图 4: 1920 年代,美国居民消费贷规模大幅增加,其中分期还款消费贷余额增加了 2.5 倍.................................................. 4
图 5: 在设备投资的带动下,1920 年代美国制造业资本开支持续增长 ....................................................................................... 5
图 6: 1920 年代后期美国企业并购行为迅速增加 ............................................................................................................................ 5
图 7: 1920 年代,美国各收入阶层的所得税最高边际税率都有下降 ........................................................................................... 5
图 8: 1920 年代中期美联储贴现率在 3.5%左右,明显低于其他先进工业国 ............................................................................ 5
图 9: 1920 年代,美国汽车注册数增长 150%,汽车年销量增长近两倍 ................................................................................... 6
图 10: 进入 1920 年代后,收音机开始走进美国家庭,且渗透率迅速提升 ............................................................................... 6
图 11: 1920 年代,美国形成了以私人部门加杠杆为核心的经济发展模式 ................................................................................ 6
图 12: 1920 年代,美国商业银行对美股经纪商贷款余额扩张近 5 倍 ........................................................................................ 7
图 13: 大萧条后,美国居民部门金融资产收缩,债务率迅速提高 ............................................................................................... 7
图 14: 1930 年开始美国商业银行贷款余额大幅收缩 ...................................................................................................................... 8
图 15: 1930 年代初美国传统产业出现产能过剩 .............................................................................................................................. 8
图 16: 新兴产业同样面临需求收缩的问题 ......................................................................................................................................... 8
图 17: 大萧条时期美国制造业资本回报率大幅下滑 ........................................................................................................................ 8
图 18: 产出下降与通货紧缩共同造成 1930 年代初期美国名义国民生产总值大幅下滑 .......................................................... 9
图 19: 1930-1933 年,产出下降与通货紧缩造成美国总负债/收入比显著扩大 ....................................................................... 9
图 20: 1930-1934 年间美国银行业资产减值损失大幅增加,银行业由盈利转为亏损 ............................................................ 9
图 21: 与此同时美国银行停业数、以及对客户存款造成的损失大幅增加 ................................................................................... 9
图 22: 大萧条后,美国由加杠杆的经济扩张转为去杠杆的经济紧缩 ......................................................................................... 10
图 23: 1932 年全球主要工业国股票市场企稳向上,美股却仍在底部震荡调整(纵轴表征指数点位,所有指数在 1929
年末统一定为 100) ............................................................................................................................................................................... 10
图 24: 1929 年后,美国居民部门和企业部门的负债均有收缩,而政府部门负债额大幅增加(单位:十亿美元) ....... 11
图 25: 1932 年后美国联邦政府财政赤字与政府债务总额明显增加 ........................................................................................... 11
图 26: 1930 年代中期,美国联邦政府的建设型资本开支大幅增加 ........................................................................................... 12
图 27: 同时社会保障相关开支也大幅扩张 ....................................................................................................................................... 12
图 28: 1934 年后美国建材类产品生产量开始恢复 ........................................................................................................................ 12
图 29: 美国失业率自 1933 年开始下降,雇员年均收入从 1934 年开始转为增长 ................................................................. 12
图 30: 美国联邦存款保险公司成立后,保险存款额持续增长,银行停业数显著下降 ............................................................ 14
图 31: 自 1934 年开始,美国的货币供应量重新开始扩张(单位:十亿美元) ..................................................................... 14
图 32: 1933 至 1937 年,美国制造业企业的资本回报率逐步回升到 1920 年代的平均水平 .............................................. 15
图 33: 在经历大萧条时期的转型后,美国制造业中先进制造业、中上游重资产行业的资本存量明显上升,资本流向了
相关领域 .................................................................................................................................................................................................... 16
图 34: 1933 至 1937 年美股企稳反弹时期,资源与实物消耗及先进制造业相关行业表现较强 ......................................... 16
图 35: 19 世纪末以来美国制造业快速发展,至 1930 年时末美国制造业产出占全球比重高达 42% ................................ 17
图 36: 2022 年,中国是全球制造业产出最高的国家,占比 31.7% .......................................................................................... 17
图 37: 从 1880 年至 1942 年间,标普 500 指数年化涨幅只有 0.5% ....................................................................................... 19
图 38: 1930 年代后期美国经济产出增速已超过 1929 年,但制造业企业 ROE 却并未回到 1929 年的水平 ................... 19
图 39: 1930 年代末,美国钢铁公司的产量和产能利用率已大幅超过 1920 年代高点 .......................................................... 19
图 40: 但美国钢铁公司的盈利能力并没有回到 1929 年的水平 .................................................................................................. 19
图 41: 大萧条至 1930 年代中期,美国金融业占国民生产总值比重 持续下降 ........................................................................ 20
图 42: 2021 年以来,房地产投资占我国 GDP 比重明显下降..................................................................................................... 20
图 43: 受制于金本位,美联储在 1931 年 10 月和 1933 年 4 月黄金储备大幅减少时被迫提高贴现率 ............................. 21
图 44: 《1932 年银行法》通过后以及罗斯福新政开始实施后,美联储持有美国国债规模均有显著增加 ........................ 21
图 45: 相比于世界其他主要经济体,我国央行持有主权债比重明显更低 ................................................................................. 21
图 46: 最近一年来,三大工程、设备更新及消费品以旧换新相关的政策密集落地 ................................................................ 23
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