2020 年 04 月 08 日 专题研究 固定收益研究

研究所
证券分析师： 靳毅 S0350517100001
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美国国债 200 年：大萧条与新政
联系人 ： 吕剑宇 S0350119010018
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——美国国债历史专题之五

投资要点：

 在 1929 年至 1933 年的大萧条期间，美国经济前后经历了三波危机，

分别为 1929-1930 年上半年的金融危机；1930 年下半年-1932 年的
相关报告
经济危机；1933 年上半年的银行危机。
《资本市场思考系列之十三：中资美元债的危
与机》——2020-04-06
 罗斯福总统上台后采取的新政，主要有三条主线：一是加大联邦政府
《美国国债历史专题之四：美国国债 200 年：
支出力度；二是运用税收手段弥补财政缺口；三是立法加强私人企
咆哮的二十年代》——2020-04-01
业的监管与社会责任。从积极的角度看，新政中突然扩张的政府赤
《资本市场思考系列之十一：被爆炒的转债背
字带动美国经济迅速反弹，走出大萧条的泥潭。然而从消极的角度
后》——2020-03-26
看，罗斯福政府实行的“反商业”政策，挫伤了私人企业的经营积
《美国国债历史专题之三：美国国债 200 年：
极性，不利于私人部门从衰退中复苏。
两次世界大战》——2020-03-25
《美国国债历史专题之二：美国国债 200 年：
 新政期间，美国的货币和财政政策发生了历史性的转变。金本位被废
从南北战争到美联储成立》——2020-03-18
除，美联储得以实行货币宽松政策。同时联邦政府在经济体系中的
角色地位大幅提高，主动扩大赤字以应对经济衰退的凯恩斯主义经
济理论在历史上被首次采用。

 30 年代的美债市场基本可以分为两个阶段——大萧条时期与新政时
期。大萧条时期，美国出现流动性危机，国债遭到抛售，美债利率
调头上行。新政时期，由于私人部门信心较为脆弱，美国落入流动
性陷阱当中，美债利率不断下行。

 风险提示：市场波动风险。

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 证券研究报告

图 1：1798-2020 美国 10 年期国债利率走势

18
%
16

14

12

10

0
1798 1818 1838 1858 1878 1898 1918 1938 1958 1978 1998 2018

资料来源：
《利率史》、
《非理性繁荣》
、Wind、国海证券研究所

1、 引言

近期伴随着“新冠”肺炎疫情在全球的持续发酵，全球股市暴跌，美联储紧急降
息，美债收益率创下了美国建国以来的最低记录。

如此低的美债收益率，反映出美债市场中存在哪些长期变化？美国这个世界上最
大的经济体，当下又处于什么样的历史环境中？

为了回答这些问题，我们梳理了美国建国后，其国债市场长达 230 余年的历史，

试图从利率的角度，解析美国人口、产业、政策、金融环境、价格等多方面的演
变。在历史的长河中，探寻未来美国经济的行进方向。

以上梳理，形成了《美国利率 200 年》系列报告。本篇报告为这一系列的第 5

篇，探讨了美国债券市场在 20 世纪 30 年代的发展。

2、 大萧条与新政（1930-1939）

2.1、 时代背景

一战之后，美国沐浴在“咆哮的二十年代”的繁荣里。在供给侧，流水线革命促
进了制造业生产效率的提升；在需求侧，通过出口商品，美国民众于一战期间积
累了大量财富，并在战后化为旺盛的购买力（详情参考系列第四篇）。供需两旺
的繁荣格局下，20 年代美股出现了史无前例的大牛市。

然而在繁荣之中，美国经济暗藏隐忧。“咆哮的二十年代”里，美国农业、房地
产业先后进入衰退。金融监管的缺失，使得杠杆泡沫在股市中堆积，并最终引发

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崩盘。

发生在 1929 年秋天的这次美股大崩盘，成为了一场长达 4 年的“大萧条”的导

火索。美国政府与社会，在承受衰退与失业痛苦的同时，也进行了深刻的检讨与
改革。这场名为“新政”的改革，对未来半个世纪的美国经济、乃至世界格局均
产生了深远影响。

2.2、 基本面：衰退与变革

2.2.1、 大萧条的三个阶段

（本节选自《重温 1929 大萧条》）1928 年开始，美联储觉察到了股市过度上涨

带来的金融风险，因此开始提高贴现利率，增加股市资金拆借成本。受此影响，
部分杠杆资金开始撤离股市。1929 年 10 月，在紧张的市场情绪下，美股突然
崩盘，危机发酵。

在 1929 年至 1933 年的大萧条期间，美国经济前后经历了三波危机，分别为

1929-1930 年上半年的金融危机；1930 年下半年-1932 年的经济危机；1933 年
上半年的银行危机。

图 2：1929-1934 大萧条经过

道琼斯工业平均指数
400 工业生产指数（2012=100，右轴） 9

350
8
300
经济危机 7
250 银行危机
200 6

150
5
金融危机
100
4
50

0 3
1929年1月 1930年7月 1932年1月 1933年7月

资料来源：Wind、美国普查局、国海证券研究所

1929 年 10 月份股市崩盘后，一个月内道琼斯指数下跌超过 1/3。股市崩盘的后

果是大量杠杆投机者爆仓，提供配资的股票经纪商破产，最终致使银行与参与配
资链条的实体企业无法收回拆借资金，资产负债表受损。

受损的银行和企业分别回笼信贷资金与减少投资，失业率有所上行。但在 1930
年上半年，股市信心有所恢复，道琼斯指数在阶段性低点又反弹了 20%。

第一阶段的金融危机后，股市下跌形成的负向财富效应，及失业的上升，使得美
国民众个人消费开始减小。但与此同时，赫伯特·胡佛政府并未针对性地扩大政

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 证券研究报告

府开支，以弥补需求缺口。

图 3：1930-1940 美国 GDP 增长与失业率水平

GDP实际增长 失业率
25
%
20

15

10

-5

-10

-15
1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940

资料来源：美国普查局、国海证券研究所

相反地，1930 年 6 月份胡佛政府为了保护本国工商业，签署了《斯穆特-霍利关
税法案》，将 20000 多种商品关税提高到历史最高水平。胡佛政府的贸易保护政
策立刻遭到了其他国家的反击，各国贸易战开打，原本处于顺差国地位的美国净
出口额骤降，进一步打击了本国工业和商业信心，全面的经济危机爆发。

1932 年经济危机最严重时，联邦政府的税收下降，胡佛政府甚至进一步加税以
平衡财政，无疑加深了萧条的程度。

图 4：1929-1935 联邦政府财政情况 图 5：1929-1935 美国进出口情况

收入 支出 盈余（赤字）
出口 进口 净出口（右轴）
6,000 百万美元 6000 百万美元 百万美元 1600
斯穆特-霍利
4,000 1400
4000 关税法

2,000 1200
2000
1000
0
0 800
-2,000 600
-2000
-4,000 财政平衡 400
-4000
200
-6,000
-6000 0
1929
1930
1931
1932
1933
1934
1935
1936
1937
1938
1939
1940

-8,000
1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935

资料来源：美国财政部、国海证券研究所 资料来源：美国普查局、国海证券研究所

整个大萧条期间，由于美国依然坚持金本位制度，美联储的货币宽松政策受到了
黄金储备的限制，导致救市行动执行不力。1932 年末，部分企业经营情况有所

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好转，商业信心略有恢复。但美联储黄金储备已经见底，迫不得已地加息、紧缩
货币，使得 1933 年春天美国银行业陷入了更大一轮的流动性危机，商业银行破
产数量达到高潮。

图 6：1929-1937 货币供应情况与政策利率 图 7：1929-1934 美国银行停业家数

M1 美联储贴现率下限（右轴）
银行停业家数
35 十亿美元 5
% 4500
4.5 家
30 4000
4
加息 3500
25 3.5
3000
20 3
2500
2.5
2000
15 2
1500
10 1.5
1000
1 500
5
0.5 0
0 0 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934
1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937

资料来源：美国普查局、国海证券研究所 资料来源：美国普查局、国海证券研究所

2.2.2、 “新政”的波折

1933 年 3 月，美国第 32 任总统富兰克林·罗斯福上台执政。在他执政的前一

年（1932 年） ，美国 GDP 缩水近 12.9%，失业率高达 22.9%，美国民众强烈要
求联邦政府担负起遏制萧条、拯救失业的责任。

为了回应民众的诉求，罗斯福上台后实行“新政”。新政主要有三条主线：一是
加大联邦政府支出力度，由政府出面，雇佣失业者参与基建项目、提供社会福利，
以缓解失业问题、促进消费、推动经济回暖。二是运用税收手段弥补财政缺口，
如大幅提高个人所得税、遗产税、房产税上限等。三是立法加强私人企业的监管
与社会责任，如设立行业监管机构、出台企业最低工资标准、鼓励工会组织等。

图 8：1929-1940 联邦政府开支情况 图 9：1933-1939 各州新政机构就业及其他支出

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8000 就业支出 其余成本

联邦政府支出
7000 百万美元
10,000 百万美元 6000
9,000
8,000 5000
7,000 4000
6,000 新政 3000
5,000
2000
4,000
3,000 1000
2,000 0
1,000
0

资料来源：美国普查局、国海证券研究所 资料来源：
《美国经济史》
、国海证券研究所
图 10：新政前后，不同收入群体个税税率 图 11：1930-1940 工会成员占非农劳工比例

1932-1933 1936-1939 35 工会成员占非农劳工比例

%
80 30
%
70
25
60
50 20
40
15
30
20 10
10
0 5
2000 10000 50000 100000 1000000
0
家庭年收入（美元）
1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940

资料来源：美国普查局、国海证券研究所 资料来源：美国普查局、国海证券研究所

罗斯福“新政”对美国经济的影响，可以从正反两个角度看待：

从积极的角度来看，1933 年至 1934 年新政实施之后，突然扩张的政府赤字带

动美国经济迅速反弹——1934 年美国实际 GDP 增长超过 10%，失业率下行 4
个百分点，正是“新政”将美国经济从“大萧条”的泥潭中拉出。

然而从消极的角度来看，新政期间罗斯福政府实行的诸如加税、监管、设定最低
工资等“反商业”政策，挫伤了私人企业的经营积极性，不利于私人部门从衰退
中复苏。整个 30 年代“新政”期间，美国私人投资总额始终没有超过 1929 年
的水平，反映在政策压力下，美国私人企业部门的信心较差。

图 12：1936 年美国实际 GDP 超过 1929 年水平 图 13：30 年代美国私人投资未超过 1929 年水平

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美国实际GDP（2012年价） 美国私人投资总额（2012年价）
1400 160
十亿美元 十亿美元
1200 140

1000 120
100
800
80
600
60
400
40
200 20
0 0

资料来源：WIND、国海证券研究所 资料来源：WIND、国海证券研究所

1937 年总统选举期间，罗斯福总统的赤字财政理念受到了竞选者的批评。为了
回应批评，罗斯福政府在 1937 至 1938 财年缩小了赤字规模。没有了政府赤字
的推动，美国经济开始熄火。1938 年罗斯福政府首次出台最低工资标准政策，
该项政策增加了私营企业的用工成本，导致当年私人部门投资大幅下滑，经济再
度出现负增长。

1937 年至 1938 年美国经济的衰退，证明“新政”时期，在“强监管”的环境

下私营部门脆弱性高，整体经济韧性较差，仅依靠政府扩张赤字来实现的经济
增长可谓“独木难支” 。

衰退出现后，1939 年美国政府重新回到了赤字拉动经济的老路上来。但幸运的
是，第二次世界大战很快爆发，美国借着战争的契机实现了经济的强劲增长，彻
底摆脱了“大萧条”的阴影（详情参看系列第三篇） 。

图 14：1929-1940 联邦政府盈余（赤字）情况 图 15：1937-1938 美国经济再度衰退

盈余（赤字） GDP实际增长 失业率

1,000 百万美元 25
%
20
0
15
-1,000
10

-2,000 5

-3,000 0

再扩赤字 -5
-4,000
-10 再度衰退
财政平衡
-5,000
-15
1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940

资料来源：美国财政部、国海证券研究所 资料来源：美国普查局、国海证券研究所

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2.3、 政策面：货币与财政政策的历史性转变

货币制度方面：大萧条期间，美联储受制于金本位，无法为金融机构提供充足的
流动性支持，最终没能阻止银行危机与经济衰退。吸取了大萧条的教训，1933
年罗斯福上台后宣布废除金本位制度。

没有了黄金储备的掣肘，美联储开始大幅调降贴现利率水平。同时美联储还增设
了公开市场操作工具，主动向银行间市场投放流动性。整个新政期间，美联储的
货币政策十分宽松，以期促进经济复苏。

财政制度方面： 罗斯福新政带来了美国财政制度的两个转变。一是罗斯福政府
“加税加支出”的做法，大幅提高了联邦政府在经济体系中的角色地位，联邦
政府从此由“小政府”转向“大政府”。美国政府的经济角色在接下来的二战中
还会进一步加强，其影响延续至今。

二是罗斯福政府首先采用了主动扩大赤字，以应对经济衰退的凯恩斯主义经济
理论。在罗斯福之前，美国政府只有在战争时期才会主动加杠杆（第二次独立战
争、南北战争、第一次世界大战），和平时期均恪守财政平衡的传统。在罗斯福
之后，美国政府将频繁地使用赤字这一工具以应对经济衰退。

图 16：1929-1940 纽约联储贴现利率 图 17：1929-1940 联邦政府支出占 GDP 比例

支出与GDP比例
下限 上限 支出与GDP比例
7 12
% %
6 10

5
8
4
6
3
4
2

1 2

0 0
1929 1931 1933 1935 1937 1939 192919301931193219331934193519361937193819391940

资料来源：美国普查局、国海证券研究所 资料来源：美国财政部、MeasuringWorth、国海证券研究所

金融监管方面：为了遏制金融风险向实体经济的扩散，罗斯福政府在银行业与证
券业均出台了重磅的监管政策。

银行业方面，
《1933 年银行法》
（又称《格拉斯—斯蒂格尔法》
）将大多数证券业
务从商业银行中剥离，加强了对商业银行的经营监管（如限制存款利率竞争） 。
联邦存款保险公司依据该法案成立，存款保险的广泛覆盖，有效的避免了银行挤
兑现象的发生。

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证券业方面，新政中先后颁布了 1933 年《证券法》 、1934 年《证券交易法》、

1939 年《信托契约条例》
、1940 年《投资公司法案》、1940 年《投资咨询法》
，
意在加强信息披露机制，惩戒违法交易行为。联邦证券管理机构——美国证券交
易委员会（SEC）负责上市公司监管注册与上述法规执行，奠定了美国证券业监
管的基本框架。

3、 国债市场：流动性危机与流动性陷阱

30 年代的美债市场基本可以分为两个阶段——大萧条时期与新政时期。

大萧条前中期，受股市崩盘、经济活动下行的影响，避险资金涌入债券市场，美
债利率明显下行。但从 1931 年开始，经济危机全面发酵，美联储救援不力导致
银行出现破产潮，流动性危机显现，国债遭到抛售。在危机最严重的 1932 年底，
国债利率反而调头上行。

新政时期，金本位被废除，美联储得以大规模投放货币，流动性危机缓解，美债
利率再次下行。然而在新政中后期美国经济复苏期间，美债依然没有止住下跌趋
势。这主要是由于在“强监管”环境下，私人部门信心较为脆弱，单单资金成本
的下行，并不能推动经营活动的回暖和私人部门资金需求的上升，最终致使货币
供给远大于实际需求，美国落入“流动性陷阱”当中。在此种情况下，美债的配
置需求强劲，美债利率继续向下。

图 18：1929-1941 货币供给与银行准备金率 图 19：1929-1941 美国 10 年期国债收益率

M1 准备金率(右轴）
美国国债收益率
美国国债收益率
流动性陷阱
50 45 4 %
十亿美元 %
45 40
3.5
40 35
35
流动性危机 30 3
30 流动性陷阱
25 流动性危机
25 2.5
20
20
15 2
15
10 10
1.5
5 5
0 0 1
1929 1931 1933 1935 1937 1939 1941

资料来源：美国普查局、国海证券研究所 资料来源：
《非理性繁荣》
、国海证券研究所

4、 风险提示

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市场波动风险。

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【固定收益研究小组介绍】

靳毅，首席分析师，北京大学理学硕士、经济双学士。曾累计参与管理债券规模超 1000 亿，2016 年加入国海证券。

张赢，上海财经大学应用统计硕士，目前主要负责可转债、银行研究。
吕剑宇，乔治华盛顿大学统计学硕士，目前主要负责宏观、利率方向研究。
姜雅芯，武汉大学金融硕士，目前主要负责信用债、可转债研究。

【分析师承诺】

靳毅，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观
地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见
或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

【国海证券投资评级标准】
行业投资评级
推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数；
回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。

股票投资评级
买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上；
增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%～20%之间；
中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%～10%之间；
卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。

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