Các yếu tố thị trường vốn

Quá trình thoái vốn cũng có thể xảy ra vì công ty sau tái đầu tư, cũng như bộ
phận đã thoái vốn, có khả năng tiếp cận thị trường vốn nhiều hơn. Cơ cấu công ty kết
hợp có thể khó phân loại hơn cho các nhà đầu tư. Một số nhà cung cấp vốn nhất định
có thể đang tìm cách đầu tư vào các công ty thép nhưng không đầu tư vào các công ty
dược phẩm. Các nhà đầu tư khác có thể tìm cách đầu tư vốn vào các công ty dược
phẩm nhưng có thể cho rằng ngành thép quá chu kỳ và có tiềm năng tăng trưởng thấp.
Hai nhóm nhà đầu tư này có thể không muốn đầu tư vào một công ty kết hợp thép và
dược phẩm, nhưng mỗi nhóm có thể đầu tư riêng vào một công ty thép hoặc dược
phẩm độc lập. Việc thoái vốn có thể mang lại khả năng tiếp cận thị trường vốn nhiều
hơn cho hai công ty với tư cách là các công ty riêng biệt hơn là một công ty kết hợp.

ALTRIA BÁN MILLER BREWING

Altria là cựu Philip Morris. Trong nhiều năm, công ty hoạt động trong ba lĩnh
vực chính: thuốc lá, thực phẩm và bia (họ chỉ có một phần nhỏ trong lĩnh vực kinh
doanh tài chính). Philip Morris là công ty thuốc lá hàng đầu trên thế giới và có thị
phần ở Mỹ trong khoảng 50%. Thương hiệu Marlboro của nó là một trong những
thương hiệu hàng đầu trên thế giới. Hoạt động kinh doanh thuốc lá của Philip Morris
được chia thành hai phần: Philip Morris USA và Philip Morris International. Hoạt
động kinh doanh của Hoa Kỳ khác hẳn với hoạt động kinh doanh quốc tế của nó. Thứ
nhất, doanh nghiệp Hoa Kỳ đã trở thành mục tiêu của hơn một nghìn vụ kiện. Thứ hai,
tiêu thụ thuốc lá của Hoa Kỳ, trên cơ sở đơn vị, đã giảm ở mức khoảng 2% hàng năm
trong nhiều năm. Tuy nhiên, hoạt động kinh doanh thuốc lá quốc tế đã khá mạnh mẽ.

Trong khi Miller là nhà sản xuất bia lớn thứ hai của Hoa Kỳ, thì hãng này lại
tụt hậu so với các thương hiệu Budweiser và Busch của công ty dẫn đầu thị trường
Anheuser Busch. Ngành kinh doanh bia ở Hoa Kỳ có tính cạnh tranh cao và đòi hỏi
các khoản chi tiêu tiếp thị lớn để xây dựng và mở rộng thương hiệu. Bất chấp những
nỗ lực hết mình, Miller đã không thể đóng góp mong muốn vào lợi nhuận của công ty
để đảm bảo Altria tiếp tục hoạt động trong lĩnh vực kinh doanh này. Vào tháng 7 năm
2002, công ty quyết định bán Miller cho South African Brewers (SAB) trong một thỏa
thuận định giá công ty là 5,5 tỷ đô la. SAB đã giả định khoản nợ 2 tỷ đô la của Miller
trong khi phát hành cổ phiếu cho Philip Morris, công ty sẽ sở hữu hơn một phần ba
tổng SAB / Miller kết hợp. Vào thời điểm mua lại Miller, SAB là nhà sản xuất bia lớn
thứ tư trên thế giới. Thương vụ này đã đưa SAB lên vị trí số hai trên thị trường bia
quốc tế. Ta đã thấy trong Chương 4 rằng vị trí số một và số hai thường mang lại lợi
thế mà các đối thủ nhỏ hơn khó có thể sánh kịp. Ngoài ra, SAB, cũng đã tiếp thị
Pilsner Urquell, hiện đã có một thương hiệu lớn tại thị trường Hoa Kỳ. SAB cũng có
kế hoạch sử dụng ảnh hưởng quốc tế của mình để giúp nâng cao thương hiệu Miller ở
trong và ngoài nước Mỹ. Thương vụ này là một phần trong sự tăng trưởng của SAB
thông qua chiến lược mua lại, trong đó công ty mở rộng sang nhiều thị trường khác
nhau ở Đông Âu và Châu Á. Nó cũng mua lại một thương hiệu quốc tế lớn trong Tập
đoàn Pironi của Ý.

Trong những năm sau giao dịch Miller, ngành công nghiệp bia toàn cầu đã hợp
nhất. SAB đã bắt kịp tiến trình này bằng cách mua lại các nhà sản xuất bia ở Úc,
Trung Quốc và Ấn Độ, cũng như ở Nam Mỹ và Ba Lan. Năm 2007, công ty liên
doanh với Coors để kết hợp hoạt động của hai công ty tại Hoa Kỳ. InBev, nhà lãnh
đạo ngành công nghiệp toàn cầu, đã phản ứng vào năm 2008 bằng cách mua lại công
ty bia lớn nhất của Mỹ, Anheuser Busch, với giá 52 tỷ USD.

Tương tự, việc thoái vốn có thể tạo ra các công ty mà các nhà đầu tư muốn đầu
tư nhưng không tồn tại trên thị trường. Những công ty như vậy đôi khi được coi là
những vở kịch thuần túy. Nhiều nhà phân tích cho rằng thị trường không hoàn chỉnh
và có nhu cầu về một số loại hình doanh nghiệp không phù hợp với nguồn cung chứng
khoán trên thị trường. Việc bán những bộ phận của công ty mẹ trở thành những vở
kịch thuần túy giúp hoàn thiện thị trường.

Việc tách các bộ phận tạo điều kiện xác định rõ ràng hơn và phân khúc thị
trường cho cộng đồng đầu tư. Đối với các bộ phận công ty cần vốn để phát triển, khả
năng thu hút các quỹ đầu tư mới có thể được nâng cao nếu công ty là một thực thể độc
lập. Ở đây, các nhà đầu tư dự định rót vốn vào một công ty có thể dễ dàng dự đoán lợi
nhuận trong tương lai khi doanh nghiệp là một đơn vị xác định và riêng biệt thay vì
được đặt trong một lớp vỏ công ty có triển vọng tăng trưởng rất khác nhau.

LỢI TỨC WESTERN UNION 2006 CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN FIRST DATA
Vào năm 2006, Công Ty Cổ Phần First Data quyết định tách đơn vị Western
Union của mình thay vì giữ nó nằm trong chiếc ô tổng thể của công ty First Data. First
Data, được American Express tách ra vào năm 1992, là một bộ xử lý thẻ tín dụng. Đây
là những công ty xử lý và theo dõi các khoản phí thẻ tín dụng và cung cấp các dịch vụ
liên quan khác, chẳng hạn như gửi thẻ tín dụng cho người tiêu dùng. Trong khoảng
thời gian 2004-2005, hoạt động kinh doanh cốt lõi của First Data bị ảnh hưởng đáng
kể khi các đối thủ, chẳng hạn như Total Services Systems, tấn công mạnh mẽ vào thị
phần của nó.

Trong khi hoạt động tài chính tổng thể của nó yếu, một điểm sáng mà nó có là
hoạt động kinh doanh chuyển tiền – Western Union. Trong khi hoạt động kinh doanh
xử lý thẻ tín dụng đang sa sút, hoạt động kinh doanh của Western Union đang bùng
nổ. Thật trớ trêu khi Western Union lại là một doanh nghiệp có tốc độ phát triển cao
như vậy, vì nó được thành lập vào năm 1851. Nó bắt đầu như một công ty truyền
thông và xây dựng máy điện báo xuyên Đại Tây Dương đầu tiên. Trong khi rất nhiều
công ty được thành lập vào thời điểm đó đã đi theo con đường từ lâu, Western Union
vẫn tiếp tục thích ứng với thị trường đang thay đổi và đang phát triển mạnh mẽ. Nó
hiện là công ty chuyển tiền lớn nhất trên thế giới, với doanh thu hàng năm là 4 tỷ đô
la. Công ty thực hiện 275 triệu giao dịch mỗi năm, sử dụng 271.000 đại lý trên khắp
Châu Á, Châu Âu, Châu Mỹ Latinh và Hoa Kỳ. Nó đã có thể thúc đẩy sự tăng trưởng
của mình thông qua một chiến lược mở rộng ra quốc tế. Tuy nhiên, phần lớn tiến bộ
vượt bậc mà Western Union đã đạt được rất khó nhìn thấy khi nằm trong một doanh
nghiệp xử lý thẻ tín dụng tầm thường. Kết luận hợp lý là phát hành Western Union
theo hình thức miễn thuế cho các cổ đông của Công Ty Cổ Phần First Data. và để họ
nhận ra những lợi ích từ thành công liên tục được mong đợi của Western Union. Eric
Dash, “Western Union, Đang phát triển nhanh hơn Công ty mẹ của nó, Sắp sửa thành
công”, New York Times, ngày 27 tháng 1 năm 2006, C3.

Nhu cầu về dòng tiền

Một công ty có thể bán bớt ngay cả một đơn vị hoạt động tốt nếu nó gặp phải
những nhu cầu cấp bách về dòng tiền và nếu đơn vị đó không cần thiết cho chiến lược
của công ty. Việc bán tháo có thể tạo ra lợi ích tức thì của việc thu được tiền từ việc
bán hàng. Công ty bán đang bán một tài sản dài hạn, tạo ra một dòng tiền nhất định
mỗi kỳ, để đổi lấy một khoản thanh toán lớn hơn trong ngắn hạn. Các công ty bị ép
buộc về tài chính thường buộc phải bán bớt các tài sản có giá trị để tăng cường dòng
tiền. Đứng trước nguy cơ phá sản vào đầu những năm 1980, Tập đoàn Chrysler buộc
phải bán bộ phận xe tăng được đánh giá cao của mình trong nỗ lực ngăn chặn tình
trạng phá sản. International Harvester (nay được gọi là Navistar) đã bán Bộ phận quốc
tế tua bin năng lượng mặt trời có lãi của mình cho Caterpillar Tractor Company Inc.
để thu về khoản tiền thu được ngay lập tức là 505 triệu đô la. Số tiền này được sử
dụng để cắt giảm một nửa khoản nợ ngắn hạn của Harvester.

Các yếu tố về dòng tiền cũng thúc đẩy doanh số bán Hertz của Ford nói trên
vào năm 2005 (xem nghiên cứu điển hình ở phần trước) cũng như việc GM bán 51%
cổ phần GMAC vào năm 2006. Các bộ phận này đều sinh lời và có giá tốt trên thị
trường, đồng thời mang lại nhiều - tiền mặt cần thiết mà hai công ty ô tô này đã sử
dụng để bù đắp các khoản lỗ hoạt động đáng kể.

CÔNG TY Ô TÔ FORD BÁN TẮT HERTZ

Vào những năm 2000, cả Ford và General Motors (GM) đều mất thị phần vào
tay các đối thủ nước ngoài như Toyota và Honda. Những đối thủ này không bị cản trở
bởi các thỏa thuận lao động nặng nề mà Ford và GM bị buộc phải thực hiện. Điều này
cho phép Toyota và Honda thành lập các nhà máy sản xuất tại Hoa Kỳ và trả cho
người lao động một phần nhỏ chi phí so với Ford và GM phải trả. Ngoài ra, cả hai
công ty đều phải đối mặt với chi phí “di sản” khổng lồ về chi phí lương hưu và chăm
sóc sức khỏe trong tương lai cho nhân viên đã nghỉ hưu. Khi doanh số bán các loại xe
hot trước đây, chẳng hạn như SUV, giảm do thị hiếu của người tiêu dùng thay đổi, cả
hai công ty bắt đầu lỗ lớn.

Trong những năm trước, cả Ford và GM đều đã tích hợp theo chiều dọc. Họ đã
xây dựng các nhà cung cấp lớn mà cuối cùng họ tách ra thành Visteon và Delphi. Tuy
nhiên, các khoản nợ công đoàn buộc Ford phải mua lại Visteon trong khi GM vẫn duy
trì trách nhiệm đối với chi phí lao động của Delphi. Khi vị thế của nó bắt đầu xấu đi,
Ford buộc phải bán bớt đơn vị tích hợp dọc phía trước - Hertz. Hertz là một trong
những công ty dẫn đầu thị trường cho thuê xe hơi tại Mỹ. Mặc dù Hertz là công ty cho
thuê ô tô hàng đầu, nhưng việc Ford bán cho Hertz không tạo ra lợi nhuận cao, vì các
công ty cho thuê ô tô thường mua bằng cách chiết khấu số lượng lớn mang lại lợi
nhuận thấp cho các nhà sản xuất ô tô. Tuy nhiên, lợi ích của việc mua với số lượng
lớn tuy không mang lại nhiều lợi nhuận cho phép các nhà sản xuất ô tô duy trì thị phần
và giữ cho các nhà máy của họ hoạt động với công suất cao. Điều này là cần thiết vì
Ford và GM buộc phải trả tiền cho công nhân công đoàn ngay cả khi họ không cần hết
khả năng của mình. Các cam kết bồi thường của công đoàn đối với nhân viên chủ yếu
trở thành chi phí cố định đối với Ford và GM, trong khi các chi phí tương tự này biến
đổi nhiều hơn đối với các công ty ô tô nước ngoài, chẳng hạn như Toyota và Honda.
Năm 2005, Ford quyết định bán bớt Hertz cho một tập đoàn các công ty cổ phần tư
nhân, bao gồm Clayton Dublier & Rice, Carlyle Group và Merrill Lynch Global
Private Equity. Việc bán Hertz, được cho là có giá trị doanh nghiệp 15 tỷ USD, đã
mang lại nguồn tiền mặt cho Ford. Lợi ích của khoản tiền mặt bổ sung này đã mang
lại cho Ford một số thời gian nghỉ ngơi trước áp lực tài chính trong khi tiến hành tái
cơ cấu lớn để khôi phục công ty có lãi. Chiến lược này bắt đầu có kết quả vào năm
2010 khi Ford có lãi trở lại.

Từ bỏ hoạt động kinh doanh cốt lõi

Việc bán hoạt động kinh doanh cốt lõi của một công ty là một lý do ít phổ biến
hơn cho việc bán tháo. Một ví dụ về việc bán mảng kinh doanh cốt lõi là việc
Greyhound bán mảng kinh doanh xe buýt vào năm 1987. Việc bán một doanh nghiệp
cốt lõi thường được thúc đẩy bởi mong muốn của ban lãnh đạo là rời khỏi một lĩnh
vực mà họ tin rằng đã trưởng thành và có ít cơ hội phát triển. Công ty thường đã đa
dạng hóa sang các lĩnh vực khác có lợi hơn và việc bán hoạt động kinh doanh cốt lõi
có thể giúp tài trợ cho việc mở rộng các hoạt động hiệu quả hơn này. Một ví dụ khác
về điều này là Boise Cascade quyết định bán bớt mảng kinh doanh sản xuất giấy và
trở thành nhà bán lẻ các sản phẩm văn phòng thông qua việc mua lại trước đó,
OfficeMax. OfficeMax được Boise Cascade mua lại vào năm 2003 với giá 1,15 tỷ đô
la như một phần của chiến lược tích hợp dọc, vì Boise Cascade sản xuất các sản phẩm
giấy cuối cùng được bán thông qua các nhà bán lẻ như OfficeMax. Tuy nhiên, theo
thời gian, mảng kinh doanh sản xuất giấy trở nên kém hấp dẫn trong khi mảng kinh
doanh phân phối bán lẻ lại tăng thu hút.

QUY TRÌNH THOÁI VỐN VÀ SPIN-OFF

Mỗi lần thoái vốn là duy nhất và diễn ra theo một chuỗi các sự kiện khác nhau.
Một quy trình về thoái vốn sẽ được mô tả ngắn gọn gồm 6 bước sau đây:

Bước 1: Quyết định thoái vốn hoặc Spin-Off.

Ban quản lý của công ty mẹ phải quyết định liệu việc thoái vốn có phải là hành
động thích hợp hay không. Quyết định này chỉ có thể được đưa ra sau khi đã hoàn
thành phân tích tài chính kỹ lưỡng về các phương án khác nhau. Phương pháp tiến
hành phân tích tài chính cho một thương vụ thoái vốn hoặc Spin-Off sẽ được thảo luận
ở phần sau của chương này.

Bước 2: Xây dựng kế hoạch tái cấu trúc.

Một kế hoạch tái cấu trúc và tổ chức lại một công ty phải được xây dựng dựa
trên sự thỏa thuận, thương lượng giữa công ty mẹ và công ty con. Kế hoạch này là cần
thiết trong trường hợp Spin-Off sẽ có mối quan hệ liên tục giữa công ty mẹ và công ty
con. Kế hoạch nên bao gồm các chi tiết như việc xử lý tài sản và nợ phải trả của công
ty con. Kế hoạch nên bao gồm các nhóm chi tiết như thành lập một nhóm thoái vốn
bao gồm các thành viên quản lý từ một bộ phận chức năng của công ty, bao gồm nhân
sự, pháp lý, kế toán và tài chính. Công việc của nhóm này khá đa dạng, bao gồm các
hoạt động như đàm phán với người mua hoặc xử lý các vấn đề nhân sự khác nhau có
thể phát sinh khi nhân viên có thể được chuyển đến một công ty khác hoặc thậm chí
có thể bị chấm dứt hợp đồng. Đơn vị bị thoái vốn càng lớn, càng có nhiều nguồn lực
quản lý có xu hướng tham gia vào quá trình lập kế hoạch và thực hiện.
Trong trường hợp công ty con giữ một số tài sản nhất định trong khi những tài sản
khác sẽ được chuyển giao lại cho công ty mẹ, kế hoạch có thể cung cấp phân tích chi
tiết về việc xử lý tài sản. Các vấn đề khác, chẳng hạn như giữ chân nhân viên và tài trợ
lương hưu của họ và có thể là trách nhiệm chăm sóc sức khỏe có thể cần được giải
quyết.

Bước 3: Bán doanh nghiệp.

Trong trường hợp thoái vốn, phải tìm được người mua. Cái này thường được
thực hiện bằng cách sử dụng các dịch vụ của một chủ ngân hàng đầu tư, điều này có
thể tạo thuận lợi cho quá trình này. Người bán và nhân viên ngân hàng của họ sẽ xác
định những người mua tiềm năng và tiếp thị công ty cho họ. Họ thường sẽ chuẩn bị
một bản ghi nhớ bí mật có chứa một lượng lớn thông tin liên quan mà người mua sẽ
quan tâm. Sau khi nhận được tiền lãi, quá trình thương lượng có thể diễn ra sau đó.
Trong trường hợp nhận được nhiều ưu đãi, ưu đãi có lợi nhất sẽ được chọn.

Bước 4: Các cổ đông phê duyệt kế hoạch.

Mức độ cần thiết của việc phê duyệt kế hoạch phụ thuộc vào tầm quan trọng
của giao dịch và các luật liên quan của tiểu bang. Trong các trường hợp như tách một
bộ phận chính của công ty mẹ, có thể cần phải có sự chấp thuận của cổ đông. Nếu vậy,
kế hoạch sẽ được đệ trình cho các cổ đông tại cuộc họp cổ đông, có thể là cuộc họp cổ
đông được lên lịch thông thường hoặc một cuộc họp đặc biệt được triệu tập chỉ để
xem xét vấn đề này. Một tuyên bố ủy quyền yêu cầu phê duyệt spin-off cũng được gửi
tới các cổ đông. Các tài liệu được gửi cho các cổ đông có thể giải quyết các vấn đề
khác liên quan đến cuộc họp, chẳng hạn như sửa đổi các điều khoản của công ty.

Bước 5: Đăng ký cổ phiếu.

Nếu giao dịch yêu cầu phát hành cổ phiếu, thì cổ phiếu này phải được đăng ký
với Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC).

Bước 6: Hoàn thành thỏa thuận

Sau khi các bước sơ bộ này được thực hiện, thỏa thuận có thể được hoàn thành.
Việc xem xét được trao đổi và bộ phận tài sản bán đi sẽ được tách ra khỏi công ty mẹ
theo thời gian biểu được sắp xếp trước.

THANH KHOẢN THỊ TRƯỜNG VÀ QUYẾT ĐỊNH THOÁI VỐN MỘT ĐƠN
VỊ
Có nhiều yếu tố khiến một công ty quyết định bán đi một phần hoặc toàn bộ tài
sản của doanh nghiệp. Một trong những điều rõ ràng nhất và dễ thấy nhất đó chính là
công ty đó hoạt động kém hiệu quả dẫn đến việc ra quyết định bán đi một phần tài sản.
Người ta sẽ nghĩ rằng đây chính là yếu tố cơ bản và rõ ràng nhất. Tuy nhiên, đáng
ngạc nhiên là nghiên cứu của Schlingemann, Stulz và Walking cho thấy tính thanh
khoản của thị trường thực sự quan trọng hơn. Trong một phân tích về 168 công ty
thoái vốn trong những năm 1979-1994, họ phát hiện ra rằng các công ty trong các
ngành có tính thanh khoản cao hơn có nhiều khả năng bị thoái vốn hơn. Bởi vì, trong
một thị trường có tính thanh khoản cao, người bán sẽ có cơ hội tốt hơn khi nhận được
toàn bộ giá trị, nếu không muốn nói là cao hơn giá trị cho tài sản của họ so với các thị
trường ít thanh khoản hơn. Schlingemann và cộng sự đã đo tính thanh khoản bằng
khối lượng tài sản được bán trong một khoảng thời gian nhất định. Vì vậy, khi các
công ty muốn thoái vốn khỏi một phân khúc không liên quan như một phần của
chương trình nâng cao trọng tâm, những công ty có thể bán trên thị trường thanh
khoản sẽ có nhiều khả năng làm như vậy, trong khi những công ty đối mặt với thị
trường ít thanh khoản hơn có thể giữ một đơn vị cho đến khi tính thanh khoản của thị
trường được cải thiện.

HIỆU ỨNG GIÀU CÓ KHỨ HỒI

Khi một công ty tuyên bố mua lại, trong nhiều trường hợp, phản ứng của thị
trường là tiêu cực. Nghiên cứu mà chúng tôi vừa xem xét chỉ ra rằng khi một công ty
thông báo bán tháo, có thể là mua lại trước đó, phản ứng của thị trường thường tích
cực. Điều này đặt ra câu hỏi, hiệu ứng ròng, khứ hồi là gì? Marquette và Williams đã
phân tích 79 vụ mua lại và 69 vụ tách ra trong giai đoạn 1980 đến 1988. Họ kiểm tra
tác động tài sản của cổ đông đối với cả việc mua lại và các vụ tách ra sau đó của thực
thể bị mua lại. Họ cố gắng xác định xem liệu các vụ mua lại và bán tháo theo cặp, cái
mà họ gọi là “lật kèo”, dựa trên thuật ngữ bất động sản, tạo ra giá trị trung bình dương
hay âm. Nếu giá trị là dương, thì chúng ta có thể kết luận rằng M&A có tác động tích
cực ngay cả khi thực thể được mua sau đó bị bán đi. Tuy nhiên, kết quả của họ thực sự
không chỉ ra tác động tích cực hay tiêu cực - chủ yếu là phản ứng trung lập.
Mặc dù họ đã tìm thấy những tác động tiêu cực đối với việc mua lại và những
tác động tích cực đối với việc bán tháo, nhưng các tác động kết hợp không có ý nghĩa
thống kê. Tuy nhiên, khi mục tiêu là một doanh nghiệp nghiên cứu và phát triển
(R&D) chuyên sâu và bằng chứng cho thấy công ty mẹ có thể đã cung cấp vốn để thúc
đẩy nhu cầu R&D của mục tiêu. Theo giả thuyết, chúng ta có thể tưởng tượng loại
hiệu ứng này khi một tập đoàn khổng lồ chứa đầy vốn, chẳng hạn như GE, mua lại
một doanh nghiệp R&D đang phát triển chuyên sâu. Tại đây, công ty mẹ có thể đẩy
nhanh tốc độ tăng trưởng của mục tiêu. Nếu mục tiêu không phù hợp với kế hoạch dài
hạn của công ty mẹ, thì nó có thể được bán hết với giá trị cao hơn trong một phần dựa
trên phần vốn góp của công ty mẹ trong thời gian sở hữu mục tiêu. Ở đây chúng ta có
thể đưa ra một lập luận thuyết phục hơn về lợi ích của sức mạnh tổng hợp tài chính.

HIỆU ỨNG GIÀU CÓ CỦA VIỆC BÁN MỘT BỘ PHẬN CÔNG TY (SELL -
OFF)
Một yếu tố thúc đẩy chính cho việc thoái vốn và spin-off là niềm tin rằng sức
mạnh tổng hợp ngược lại có thể tồn tại. Thoái vốn, spin-off và cắt giảm vốn chủ sở
hữu về cơ bản là một sự thu hẹp quy mô của công ty mẹ. Do đó, công ty con phải có
khả năng kinh tế hơn thay vì là một phần của công ty mẹ. Một số nghiên cứu đã phân
tích tác động của spin-off bằng cách kiểm tra ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của cả công
ty mẹ và một phần của công ty được tách ra khỏi công ty mẹ. Hiệu ứng này sau đó
được so sánh với một chỉ số thị trường để xác định liệu các cổ phiếu có trải qua hiệu
suất phi thường mà không thể giải thích được chỉ bằng các chuyển động của thị trường
hay không. Nghiên cứu trong lĩnh vực bán tháo, cho dù đó là thoái vốn, spin-off hay
các hình thức bán tài sản khác thì mục đích đều là nói về lợi ích của các cổ đông.

Ảnh hưởng giá của việc bán tháo tự nguyện

Mặc dù có nhiều nghiên cứu về ảnh hưởng tài sản của cổ đông đối với việc bán
tháo đối với công ty bán, nhưng vẫn có đủ số lượng nghiên cứu về tác động đối với
người mua để đưa ra kết luận có ý nghĩa. Trước tiên chúng ta hãy tập trung vào những
ảnh hưởng đối với người bán.
Ảnh hưởng đối với người bán

Bảng 11.3 cho thấy tài sản của cổ đông tăng lên do bán tháo công ty có tỷ suất sinh lợi
bất thường bình quân gia quyền của cổ đông là 1,2%. Điều này bắt nguồn từ một số
lượng lớn các nghiên cứu trong một khoảng thời gian dài—1963–2005. Thị trường
chứng khoán kết luận rõ ràng rằng việc tự nguyện bán một bộ phận là một sự phát
triển tích cực sẽ dẫn đến sự gia tăng giá trị cổ phiếu của công ty.

(BẢNG 11.3)

Có những lời giải thích trực quan tốt cho phản ứng tích cực của thị trường đối
với việc bán tháo. Nếu một công ty đang bán một đơn vị, thường có thể là do đơn vị
đó không còn phù hợp với chiến lược nữa. Có lẽ đó là một sự đa dạng hóa có được
trong một vụ mua lại trước đó. Có thể là công ty đã làm cạn kiệt hiệu suất chung của
doanh nghiệp. Đây là trường hợp khi GE, trong một khoảng thời gian đã kiếm được
rất nhiều lợi nhuận từ việc mở rộng sang các hoạt động tài chính, đã bị phá sản nặng
nề trong cuộc khủng hoảng cho vay dưới chuẩn. Trong những năm sau đó, công ty bắt
đầu giảm sự phụ thuộc vào thu nhập tài chính thông qua việc bán tài sản, chẳng hạn
như hoạt động kinh doanh cho vay bán lẻ. Động thái này thu hút các cổ đông coi GE
là một công ty công nghiệp hơn và lo lắng về việc tiếp xúc với các loại hình kinh
doanh tài chính. Rõ ràng một trong những lợi ích của việc bán tháo là cho phép người
bán tập trung hơn - có lẽ là ở những lĩnh vực mà họ vượt trội.

(bảng 11.4)

Ảnh hưởng đối với người mua

Mặc dù thị trường không quan tâm đến việc mua lại, nhưng nó tích cực hơn khi
nói đến mua lại một đơn vị của một công ty khác. Bảng 11.4 cho thấy mức bất thường
của lợi nhuận trung bình cho người mua cũng là 1.2%. Tuy nhiên, kiểm tra kỹ hơn
bảng 11.4 cho thấy rằng mức trung bình có trọng số là 1.2% bị ảnh hưởng đáng kể bởi
nghiên cứu Benou và cộng sự, cho thấy lợi nhuận là 2.3%. trong khi hầu hết các
nghiên cứu khác cho thấy lợi nhuận từ 0% đến 1%. Tuy nhiên, thị trường dường như
có phần tích cực về việc mua lại các đơn vị của các công ty khác. Đối với người bán,
việc loại bỏ một đơn vị có thể là do đơn vị đó không còn phù hợp và nó không còn là
một chiến lược tốt đối với một công ty. Tuy nhiên, những công ty nào có thể có mặt
trên thị trường để mua một đơn vị như vậy thì đó thường là một công ty đã hoạt động
trong lĩnh vực kinh doanh đó.
Quản trị doanh nghiệp và bán tháo
Các nhà quản lý có thể miễn cưỡng bán bớt một đơn vị - đặc biệt nếu họ đóng
vai trò trong việc mua lại đơn vị đó. Việc bán tháo kết thúc bằng việc thừa nhận sai
lầm, đó là điều mà nhiều nhà quản lý miễn cưỡng thực hiện. Owen, Shi và Yawson đã
phân tích một mẫu gồm 797 vụ thoái vốn trong những năm 1997–2005.10 Phù hợp
với các nghiên cứu liên quan khác, họ phát hiện ra rằng việc thoái vốn tạo ra của cải.
Tuy nhiên, đóng góp quan trọng nhất của họ cho tài liệu nghiên cứu là xác định vai trò
của quản trị công ty trong quyết định thoái vốn và tầm quan trọng của hiệu ứng tài sản
tích cực.

Họ phát hiện ra rằng các công ty có hội đồng quản trị độc lập hơn và các cổ
đông lớn có tác động tích cực hơn đến tài sản của cổ đông. Nghiên cứu của họ ngụ ý
rằng quyết định thoái vốn cần nhiều hơn là sự thừa nhận rõ ràng về hiệu quả hoạt động
kém của một đơn vị hoặc sự kém phù hợp của đơn vị đó trong tổng thể công ty. Có vẻ
như ban quản lý thường cần một số áp lực từ các giám đốc độc lập và các cổ đông lớn
để có đủ động lực “làm điều đúng đắn”. Tại Hoa Kỳ, áp lực này thường đến từ các
quỹ phòng hộ mua lại khối lượng cổ phiếu đáng kể trong các công ty bị định giá thấp,
với mục tiêu của họ là buộc tái cơ cấu doanh nghiệp nhằm tăng giá trị. Tuy nhiên, ở
nhiều công ty châu Âu lục địa, các cổ đông kiểm soát có thể ít phản ứng hơn trước
những lo ngại của các cổ đông nhỏ hơn, những người phản đối chiến lược mua lại mà
các công ty đã theo đuổi và những người muốn theo đuổi việc bán tháo để có thể giải
phóng giá trị cho các cổ đông.

CÁC NHÀ HOẠT ĐỘNG VÀ BÁN THÁO

Một xu hướng tương đối nổi bật trong những năm gần đây là sự hung hăng của
các nhà hoạt động. Đây thường là các quỹ phòng hộ giám sát và phân tích các công ty,
đặc biệt là các công ty đa lĩnh vực, xem xét liệu những thay đổi về cấu trúc có thể cải
thiện lợi nhuận của cổ đông. Ví dụ, vào năm 2011 William Ackman và Pershing, Quỹ
Square đã mua 11% cổ phần của tập đoàn Fortune Brands. Fortune Brands là một sự
kết hợp kỳ lạ của các doanh nghiệp bao gồm công ty rượu lớn thứ tư trên thế giới,
dòng sản phẩm golf Titleist, và một doanh nghiệp gia đình bao gồm các thương hiệu
nổi tiếng như Moen, Master Locks, Simonton Windows. Sự kết hợp của rượu, sản
phẩm chơi gôn và các sản phẩm gia dụng rất khó để có thể giải thích. Do áp lực của
Ackman, Fortune đã bán bớt các doanh nghiệp Titleist và Footjoy cho một nhóm các
nhà đầu tư nước ngoài.
Các nhà hoạt động phân tích hồ sơ công khai của các công ty đa ngành và sẽ cố
gắng xác định các bộ phận mà cho thấy tỷ suất lợi nhuận thấp. Nếu đúng như vậy, thì
tỷ suất lợi nhuận tổng thể của công ty có thể được cải thiện bằng cách bán các doanh
nghiệp có lợi nhuận thấp hơn. Từ góc độ nhà hoạt động, điều đó cũng có thể thuận
tiện nếu hiệu suất tổng thể của công ty kém ngoạn mục. Các nhà đầu tư bất mãn khác
sau đó có thể rất dễ tiếp thu giải pháp nhanh chóng là bán tháo một doanh nghiệp có tỷ
suất lợi nhuận thấp hơn, một giải pháp mà ban lãnh đạo có thể gặp khó khăn trong
việc giải thích lý do tại sao họ không theo đuổi khi không có áp lực từ bên ngoài.