ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.

HCM
TRƯỜNG KINH DOANH
KHOA TÀI CHÍNH
----------∞---------

BÀI QUÁ TRÌNH MÔN HỌC

SÁP NHẬP, MUA LẠI VÀ
TÁI CẤU TRÚC DOANH NGHIỆP

BÀI DỊCH CHƯƠNG 11

TÁI CẤU TRÚC DOANH NGHIỆP – THOÁI VỐN

GVHD : TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

Nhóm sinh viên thực hiện : Nhóm 7
Mã lớp học phần : 23C1FIN50509009

TP Hồ Chí Minh, ngày 22 tháng 10 năm 2023

 DANH SÁCH THÀNH VIÊN CỦA NHÓM

STT Họ & tên SĐT Email

1 Nguyễn Thị Tuyết Anh 0937260164 anhnguyen.31211021195@st.ueh.edu.vn
2 Phạm Hoàng Thục Đoan 0917926932 doanpham.31211023527@st.ueh.edu.vn
3 Trần Thị Kim Ngân 0382759835 ngantran212003@gmail.com
4 Đào Ngọc Gia Thoại 0912503510 giathoai0502@gmail.com
Mặc dù lĩnh vực sáp nhập, hợp nhất; mua lại và thâu tóm công ty (M&A) có xu hướng
tập trung vào việc mở rộng quy mô công ty thì bên cạnh đó các doanh nghiệp cũng
thường thu hẹp và giảm quy mô hoạt động. Nhu cầu của hoạt động này có thể phát sinh
do một bộ phận của công ty hoạt động kém hiệu quả hoặc không còn phù hợp với kế
hoạch kinh doanh của công ty. Việc tái cấu trúc cũng có thể được cho là cần thiết để hủy
bỏ đi một thương vụ mua bán hoặc sáp nhập diễn ra trước đó nhưng không thành công.
Trong khi nhóm tác giả thấy rằng nhiều đợt bán tháo được gây ra bởi động cơ áp lực tài
chính do đòn bẩy tài chính cao và cầu của nền kinh tế thấp, cũng có thể thấy rằng khối
lượng bán tháo tăng lên khi khối lượng giao dịch tổng thể tăng. Do đó, khối lượng giao
dịch bán tháo có xu hướng tuân theo sự biến động của nền kinh tế, tương tự việc M&A
tuân theo mô hình chung của các biến động trong nền kinh tế. Điều này không chỉ đúng
ở Hoa Kỳ mà còn ở châu Á và châu Âu.
Trong chương này, nhóm tác giả xem xét các loại hình thu hẹp doanh nghiệp khác nhau
và phát triển phương pháp giúp ra quyết định thoái vốn. Doanh nghiệp cũng sử dụng
những phương pháp được dùng để định giá các mục tiêu mua lại trong việc xác định xem
có nên giữ lại một bộ phận kinh doanh nào đó của công ty hay không. Cả công ty thoái
vốn và công ty mua lại thường thực hiện qua cùng một loại phân tích giống nhau vì họ
xem xét giao dịch từ phía đối lập. Mặc dù sử dụng các phương pháp định giá tương tự,
hai bên có thể đưa ra các mức giá khác nhau vì họ sử dụng các giả định khác nhau hoặc
có các nhu cầu không giống nhau.
Chương này cũng xem xét ảnh hưởng tài sản của cổ đông trong một số hình thức tái cấu
trúc doanh nghiệp. Việc thu hẹp công ty có thể những tác động tích cực đến giá cổ phiếu
doanh nghiệp khi bộ phận bị thoái vốn không mang lại giá trị tương xứng với giá trị thị
trường của công ty. Trong những trường hợp này, công ty có thể nâng cao giá trị của các
khoản đầu tư của cổ đông bằng cách thiết lập và thực hiện một chính sách tái cấu trúc
công ty.
Việc tái cấu trúc công ty có thể diễn ra dưới nhiều hình thức khác nhau như: bán tài sản
hoặc một phần công ty (divestitures), cắt giảm vốn chủ sở hữu (equity carve - out), chia
tách công ty (spin - offs), tách ra (split - offs), chào bán trao đổi (exchange offer) và chia
tách cổ phần (split - ups). Thoái vốn là việc bán một phần của công ty cho một bên khác.
Công ty bán thường được trả hoàn toàn bằng tiền mặt hay các chứng khoán có thể giao
dịch trên thị trường hoặc là sự kết hợp cả hai hình thức trên. Cắt giảm vốn chủ sở hữu là
một biến thể của hoạt động thoái vốn bao gồm việc bán lợi nhuận vốn cổ phần trong một
công ty con cho bên ngoài. Giao dịch này không nhất thiết phải có sự kiểm soát của công
ty mẹ. Vốn chủ sở hữu mới cung cấp cho các nhà đầu tư cổ phần sở hữu trong phần của
công ty bán đang được thoái vốn. Trong giao dịch cổ phần hoá, một pháp nhân mới được
tạo ra với cơ sở là chủ sở hữu cổ phần có thể khác với công ty mẹ. Công ty bị thoái vốn
có một ban quản lý khác và được điều hành như một công ty riêng biệt.
Một pháp nhân mới cũng được thành lập trong một thương vụ chia tách công ty (spin-
off). Khi này, những cổ phần mới sẽ được phát hành lần nữa, nhưng ở đây chúng được
phân bổ cho cổ đông trên cơ sở tỷ lệ. Kết quả của việc phân phối cổ phần trên cơ sở cổ
đông trong công ty mới giống như của công ty cũ. Mặc dù các cổ đông ban đầu đều giống
nhau, công ty được tách ra sẽ phải tự quản lý và điều hành như một công ty riêng biệt.
Một điểm khác nhau giữa chia tách công ty (spin-off) và thoái vốn (divestiture) nữa là
các hoạt động thoái vốn liên quan đến hoạt động chuyển tiền vào công ty mẹ, trong khi
chia tách công ty (spin - off) thường không chuyển dòng tiền mặt cho về công ty mẹ.
Trong một cuộc chào bán trao đổi (exchange offer), hay còn gọi là chia tách (split-off),
cổ phần mới ở công ty con sẽ được phát hành, cổ đông ở công ty mẹ sẽ được chọn giữa
việc giữ nguyên cổ phần của họ ở công ty mẹ hoặc trao đổi cổ phần này để lấy lợi tức cổ
phần trong công ty con mới tách ra. Loại hình giao dịch này hơi giống với chia tách công
ty (spin - off) - trong đó cổ phiếu mới được phát hành đại diện cho lợi ích vốn cổ phần
trong một công ty con tách khỏi công ty mẹ. Tuy nhiên, nó khác với chia tách công ty
(spin - off) ở chỗ để có được cổ phiếu mới phát hành, cổ đông công ty mẹ phải chia cổ
phiếu của mình. Ví dụ, vào năm 2013, Pfizer đã đưa ra một đề nghị cho cổ đông của
mình một cơ hội chuyển đổi cổ phiếu để lấy cổ phiếu công ty con chuyên về sức khỏe
động vật, Zoetis. Các cổ đông được đề nghị mức giá giá $107.52 cho mỗi $100 cổ phiếu
tại công ty mẹ Pfizer. Khoảng chênh lệch $7,52 của cổ phiếu Zoetis nhằm tạo động lực
cho cổ đông chuyển đổi cổ phiếu. Khi công ty mẹ bị mất một phần lợi nhuận đến từ số
lượng cổ đông tách khỏi công ty khối lượng cổ phiếu đang lưu hàng của công ty mẹ bị
giảm để bù đắp khoản lỗ lợi nhuận trong thu nhập trên mỗi cổ phiếu.
Trong một đợt chia tách cổ phần (split - up), toàn bộ công ty được thành một loạt các
công ty con độc lập. Kết quả cuối cùng của quá trình này là công ty mẹ sẽ chấm dứt sự
tồn tại và chỉ còn lại các công ty con mới hình thành. Các cổ đông trong các công ty có
thể khác nhau bởi vì các cổ đông chuyển đổi cổ phần của họ ở công ty mẹ để lấy cổ phần
của một hoặc nhiều công ty con.
Đôi khi, các công ty kết hợp nhiều hơn một hình thức chia tách. Ví dụ, vào tháng 2 năm
1999, General Motors (GM) đã thực hiện cắt bớt vốn cổ phần tại công ty con sản xuất
sản phẩm ô tô của họ, Delphi Automotive Systems với hơn 17%. Ba tháng sau đó, phần
còn lại của công ty này được tách ra, và các cổ đông GM nhận được 0.7 cổ phiếu của
Delphi cho mỗi cổ phiếu GM mà họ đang sở hữu. Qua những giao dịch này, GM tin rằng
họ đã rút lui khỏi ngành kinh doanh phụ tùng ô tô. Tuy nhiên, các thỏa thuận lao động
GM đã ký kết với United Auto Workers để lại cho GM một số trách nhiệm về việc thanh
toán mức lương và phúc lợi gánh nặng cho người lao động của Delphi. Điều này đã tạo
khó khăn khi Delphi bắt buộc phải đệ đơn xin phá sản vào năm 2005.
RJR NABISCO TÁI CẤU TRÚC CÔNG TY
RJR Nabisco tuyên bố vào năm 1999 rằng họ đang tiến hành một cuộc tái cơ cấu mạnh
mẽ bao gồm cả việc thoái vốn (divestitures) và chia tách công ty (spin offs). Công ty
mẹ, tập đoàn RJR Nabisco Holdings, quyết định bán R. J. Reynolds International cho
Japan Tobacco với giá gần 8 tỷ USD. Ngành công nghiệp thuốc lá, nổi tiếng với dòng
tiền mặt ấn tượng, đã được đã được quản lý như hai đơn vị tách biệt ở nội địa và quốc
tế. R. J. Reynolds Tobacco, đơn vị nội địa, sau đó được tách ra. Một phần lý do của
thỏa thuận này là những vấn đề mà đơn vị thuốc lá nội địa đã gặp phải khi phải đối
 mặt với một loạt các vụ kiện tại Hoa Kỳ. Ngoài ra, đơn vị này đang mất dần thị phần
vào tay một đối thủ mạnh hơn - Philip Morris. Thị trường thuốc lá tại Hoa Kỳ đang
thu hẹp và R. J. Reynolds đang mất thị phần trong một thị trường đang suy yếu. Ngoài
ra, mặc dù hoạt động kinh doanh thuốc lá tạo ra dòng tiền ổn định, các khoản thiệt hại
từ các vụ kiện đã trở nên đáng kể đối với công ty.
Đơn vị thuốc lá quốc tế thể hiện nhiều hứa hẹn hơn, nhưng triển vọng này sẽ khó thành
hiện thực khi hoạt động kinh doanh liên quốc gia được gắn liền với đơn vị của nội địa.
Theo kế hoạch tái cơ cấu, 80% mảng kinh doanh thực phẩm, Nabisco Holdings Corp.,
sẽ thuộc sở hữu của Nabisco Group Holdings. Ngành thực phẩm đang có dấu hiệu cải
thiện, và công ty hi vọng rằng sự tập trung tăng cường sau quá trình tái cấu trúc sẽ giúp
công ty tận dụng đà phát triển trong lĩnh vực này.
Sau khi tái cơ cấu, giá cổ phiếu của đơn vị thuốc lá R. J. Reynolds độc lập giảm sút,
và cho đến năm 2000 mới phục hồi. Sự sụt giảm thị phần bắt đầu ổn định ở mức 24%,
nhưng sau đó lại xấu đi do các nhà bán lẻ giảm giá mạnh tay, đặc biệt là những đơn vị
không bị ảnh hưởng bởi Thỏa thuận dàn xếp tổng thể, áp đặt các hình phạt dòng tiền
khổng lồ đối với bốn nhà sản xuất thuốc lá lớn của Hoa Kỳ do thỏa thuận pháp lý của
họ với các tiểu bang.
Năm 2004, R. J. Reynolds, nhà sản xuất thuốc lá lớn thứ hai của Hoa Kỳ, đã sáp nhập
với Brown và Williamson và trở thành công ty đứng thứ ba trong ngành. Công ty đã
sáp nhập hiện được gọi là Reynolds American. Thực tế là việc sáp nhập này không
được Ủy ban Thương mại Liên bang (FTC) chấp thuận làm nổi bật sự yếu đuối của
hai công ty này. Trong thương vụ sáp nhập của hai công ty này, cả hai đều có những
vấn đề tương tự trong việc đối phó với số lượng lớn vụ kiện và mất thị phần từ các đơn
vị bán lẻ giảm giá mạnh mẽ, đã giúp cho R. J. Reynolds tăng cường vị thế của mình
trong ngành kinh doanh thuốc lá tại thời điểm bán mảng kinh doanh thực phẩm cho
Kraft đồng thời cho phép Kraft trở thành một trong những đối thủ lớn hơn trong ngành
công nghiệp thực phẩm quốc tế. Năm 2014, Reynolds đề nghị sáp nhập với Lorrilard,
công ty xếp thứ ba trong ngành.

THOÁI VỐN

Hầu hết các đợt bán tháo là những đợt thoái vốn đơn giản. Các công ty thực hiện các
hình thức bán tháo khác nhau, chẳng hạn như chia tách công ty (spin - off) hoặc cắt giảm
vốn chủ sở hữu (equity carve - out) để đạt được các mục tiêu khác ngoài việc loại bỏ một
bộ phận cụ thể của công ty. Các mục tiêu này có thể bao gồm việc thực hiện giao dịch
không chịu thuế, có thể gọi là chia tách công ty (spin - off).
Hình thức thoái vốn phổ biến nhất liên quan đến việc bán một phần của công ty mẹ cho
một công ty khác. Quá trình này là một hình thức thu hẹp đối với công ty bán nhưng là
một phương tiện mở rộng đối với công ty mua. Số lượng các lần thoái vốn diễn ra từ năm
1985 đến năm 2014 được liệt kê trong bảng 11.1 bên dưới.
Các xu hướng lịch sử
Vào cuối những năm 1960, trong làn sóng sáp nhập lần thứ ba, số lượng các thương vụ
thoái vốn và bán tháo tương đối nhỏ tính theo tỷ lệ phần trăm so với tổng số giao dịch.
Các công ty đang tham gia vào việc mở rộng quy mô lớn vào thời điểm này thông qua
việc mua lại các công ty khác nhằm tăng giá cổ phiếu của công ty mua. Quá trình mở
rộng này đã đột ngột chấm dứt sau khi có những thay đổi trong luật thuế và các biện
pháp quy định khác, cùng với sự suy giảm của thị trường chứng khoán. Sau đó, các công
ty bắt đầu xem xét lại một số thương vụ mua lại đã được chứng minh là không hiệu quả
- nhu cầu này càng gia tăng sau cuộc suy thoái kinh tế từ năm 1974-1975. Dưới áp lực
từ nhu cầu kinh tế yếu, các công ty buộc phải bán bớt các bộ phận để tăng vốn và cải
thiện dòng tiền. Cạnh tranh quốc tế cũng gây áp lực buộc một số tập đoàn trong những
năm 1960 phải trở nên hiệu quả hơn bằng cách bán bớt các thương vụ không có khả năng
cạnh tranh trên thị trường thế giới đã mua lại trước đây.
Sự đảo ngược của xu hướng mua lại này đã trở nên rõ rệt ngay từ năm 1971, khi các hoạt
động thoái vốn tăng lên 42% tổng số giao dịch. Xu hướng đạt đến đỉnh điểm vào năm
1975, thời kỳ suy thoái kinh tế, khi số lượng các vụ thoái vốn chiếm 54% tổng số giao
dịch. Tỷ lệ này vẫn duy trì trong khoảng từ 35% đến 40% suốt thập kỷ 1980. Tuy nhiên,
trong làn sóng sáp nhập thứ năm, số lượng các thương vụ thoái vốn đã tăng trở lại khi
việc giảm quy mô và tái tập trung trở thành những chiến lược kinh doanh nổi bật. Khi
khối lượng giao dịch tổng thể suy yếu vào cuối làn sóng đó, khối lượng thoái vốn cũng
chậm lại, chỉ phục hồi trở lại vào những năm 2000, khi hoạt động M&A sôi nổi trở lại.
Nhiều thương vụ thoái vốn là kết quả của việc bán tháo các thương vụ mua lại trước đó.
Mối quan hệ giữa việc mua lại và các thương vụ thoái vốn tiếp theo được thể hiện trong
hình 11.1. Với niềm tin rằng nhiều thương vụ thoái vốn là sự hủy bỏ của các thương vụ
mua lại trước đó được xem như là xu hướng hàng đầu trong đường cong mua lại với
đường cong thoái vốn. Thời kỳ sôi động của hoạt động sáp nhập vào cuối những năm
1960 được phản ánh trong một đỉnh cao rõ rệt vào thời điểm này, tiếp theo là một đỉnh
trong đường cong thoái vốn vào đầu những năm 1970. Diễn biến thị trường chứng khoán
dường như đóng vai trò quyết định đến khối lượng thoái vốn. Linn và Rozeff đã sử dụng
phân tích hồi quy để chỉ ra rằng trong những năm thị trường chứng khoán sụt giảm,
chẳng hạn như năm 1966, 1969 và 1973–1974, tỷ lệ thoái vốn giảm xuống dưới mức mà
người ta dự đoán dựa trên tỷ lệ sáp nhập trước đó. Khi thị trường hoạt động tốt (các giai
đoạn này thường tương ứng với khi nền kinh tế đang hoạt động tốt), số lượng các vụ
thoái vốn tăng lên. Nghiên cứu này cũng phù hợp với thị trường chứng khoán đang lên
và số lượng các vụ thoái vốn gia tăng trong những năm 1990. Hình 11.1 cho thấy khi
hoạt động mua bán và sáp nhập chậm lại vào cuối những năm 1980, tốc độ thành lập
công ty con và thoái vốn tăng lên. Tuy nhiên, khi làn sóng sáp nhập thứ năm tăng tốc
vào những năm 1990, số lượng thoái vốn tiếp tục tăng lên, mặc dù dựa theo tỷ lệ phần
trăm so với tổng số giao dịch thì chúng đã có sự sụt giảm.
Nhiều nhà phê bình của một số cuộc mua lại doanh nghiệp sử dụng hồ sơ về các vụ thoái
vốn theo các vụ mua lại kém chất lượng như một bằng chứng về những kế hoạch mở
rộng sai lầm. Chúng ta thường nghe thấy những lời phê bình này ngày nay, và chúng đã
được lên tiếng trong nhiều năm. Ví dụ, sử dụng một mẫu gồm 33 công ty trong giai đoạn
1950–1986, Porter cho thấy rằng các công ty này đã thoái vốn 53% của các vụ mua lại
để đưa các công ty mua lại vào các ngành công nghiệp mới. Dựa trên bằng chứng này,
ông kết luận rằng hồ sơ mua lại của công ty "tồi tệ." Những kết quả này phần nào được
hỗ trợ bởi Ravenscraft và Scherer, những người phát hiện ra rằng 33% các thương vụ
mua lại được thực hiện trong những năm 1960 và 1970 sau đó đã bị bán. Hồ sơ theo dõi
của nhiều vụ mua lại gần đây cũng chưa đáp ứng được mong đợi.

Xu hướng thoái vốn toàn cầu

Xuất hiện sự tương đồng mạnh mẽ về sự đa dạng của khối lượng các vụ thoái vốn giữa
Hoa Kỳ, Châu u và Châu Á. Tuy nhiên, tổng giá trị của các thương vụ thoái vốn ở Châu
u và Châu Á đã tăng mạnh hơn trong nửa sau của làn sóng sáp nhập thứ năm so với ở
Hoa Kỳ. Cả ba chuỗi đều giảm khi nền kinh tế đi xuống trong giai đoạn 2000–2001; tuy
nhiên, chúng bắt đầu tăng trở lại vào năm 2003 - đặc biệt là ở Châu u (xem Hình 11.2a,
b và c). Tính đến cuối năm 2008, tổng giá trị các thương vụ thoái vốn ở Châu u có phần
lớn hơn ở Hoa Kỳ, trong khi tổng giá trị giao dịch và giá trị các giao dịch trung bình ở
Châu Á thấp hơn nhiều. Khối lượng giao dịch ở cả ba khu vực đều giảm trong năm 2008
do hậu quả của cuộc khủng hoảng thế chấp dưới chuẩn, làm cho việc huy động vốn cho
việc mua lại tài sản bán ra trở nên khó khăn hơn. Ngoài ra, hầu hết các công ty đã không
tìm cách mở rộng trong thời kỳ này sẽ mua lại các đơn vị của các công ty khác, vì những
công ty như vậy thường đang trong tình trạng phải thu hẹp.
Khả năng thoái vốn và mua lại trước đó
Kaplan và Weisbach đã phân tích 271 vụ mua lại lớn được hoàn thành từ năm 1971 đến
năm 1982. Tổng cộng 43,9%, tức là 119 vụ trong số các vụ mua lại này đã bị thoái vốn
vào năm 1982. Các đơn vị bị thoái vốn được nắm giữ trung bình trong bảy năm. Kaplan
và Weisbach đã nghiên cứu mô hình bán tháo để tìm kiếm động cơ chung cho một số vụ
bán tháo. Họ phát hiện ra rằng việc đa dạng hóa các thương vụ mua lại có khả năng bị
thoái vốn cao gấp 4 lần so với các vụ mua lại không đa dạng hóa. Kết quả này hỗ trợ các
bằng chứng khác, được thảo luận trong Chương 4, liên quan đến việc đặt câu hỏi về lợi
ích của mua lại. Các động cơ dẫn đến việc thoái vốn, sẽ được thảo luận trong các phần
tiếp theo, được tóm tắt trong Bảng 11.2.

Thoái vốn bắt buộc và thoái vốn tự nguyện

Việc thoái vốn có thể là tự nguyện hoặc không tự nguyện. Việc thoái vốn không tự
nguyện có thể xảy ra khi một công ty nhận được đánh giá không thuận lợi của Bộ Tư
pháp hoặc Ủy ban Thương mại Liên bang (FTC), yêu cầu công ty phải thoái vốn khỏi
một bộ phận trực thuộc công ty. Ví dụ, vào tháng 6 năm 1987, trong một cuộc bỏ phiếu
4 chọi 1, Ủy ban Thương mại Liên tiểu bang (ICC) đã ra phán quyết rằng việc sáp nhập
hệ thống đường sắt Santa Fe và Nam Thái Bình Dương có thể làm giảm cạnh tranh. Santa
Fe đã hợp nhất với Nam Thái Bình Dương vào năm 1983 trong một trong những vụ sáp
nhập lớn nhất trong lịch sử đường sắt. Tuyến đường sắt kết hợp đã được vận hành cùng
nhau trong khi chờ phân tích chống độc quyền và phán quyết từ ICC, cơ quan có thẩm
quyền chống độc quyền đối với loại hình sáp nhập này. Sau khi có phán quyết, ICC yêu
cầu Santa Fe – Nam Thái Bình Dương phải đệ trình kế hoạch thoái vốn doanh nghiệp
trong vòng 90 ngày. Phán quyết bất lợi đã có tác động làm giảm giá cổ phiếu của Santa
Fe và khiến công ty trở thành mục tiêu chào mua của Tập đoàn Henley.

Bảng 11.2 Các lý do thoái vốn

Lý do Số lượng các vụ thoái vốn
Thay đổi trọng tâm hoặc thay đổi chiến 43
lược công ty
Đơn vị không tạo ra lợi nhuận hoặc xảy ra 22
sai phạm
Bán nhằm tài trợ thương vụ mua lại hoặc 29
tái cấu trúc đòn bẩy công ty
Chống độc quyền 2
Công ty cần tiền mặt 3
Chống bị thâu tóm 1
Bán với giá cao 3
Thoái vốn có lý do 103
Nguồn: Steven N. Kaplan và Michale N. Weisbach, trích “The Success of Acquisition:
Evidence from Divestitures”, Tạp chí tài chính 47, số 1 (Tháng 3/ 1992): 107 – 138.

Những lý do thoái vốn tự nguyện

Bộ phận kém phù hợp với chiến lược kinh doanh
Việc thoái vốn tự nguyện phổ biến hơn việc thoái vốn không tự nguyện và được thúc
đẩy bởi nhiều lý do khác nhau. Ví dụ, công ty mẹ có thể muốn rút khỏi một lĩnh vực kinh
doanh cụ thể mà họ cảm thấy không còn phù hợp với các kế hoạch chiến lược tổng thể
của mình. Quyết định này có thể khó khăn nếu công ty con đó đang có hiệu quả hoạt
động tốt. Tuy nhiên, nếu một công ty vạch ra một định hướng chiến lược tổng thể rõ ràng
mà công ty muốn di chuyển và nếu một công ty con không kết hợp tốt với những kế
hoạch đó, thì việc thoái vốn có thể rất cần thiết. Nếu công ty con hoạt động tốt, nó có thể
tạo ra khoản thu nhập đáng kể từ thương vụ thoái vốn mà công ty mẹ có thể đầu tư để
theo đuổi các mục tiêu chiến lược tổng thể của mình.

Giá trị cộng hưởng ngược

Một động cơ thường được gán cho M&A là giá trị cộng hưởng. Như được mô tả trong
Chương 4, Giá trị cộng hưởng đề cập đến các lợi ích bổ sung có thể thu được khi hai
công ty kết hợp với nhau. Khi giá trị cộng hưởng tồn tại, các công ty kết hợp có giá trị
cao hơn khi các công ty hoạt động riêng biệt. Nói cách khác, 2 + 2 = 5. Giá trị cộng
hưởng ngược nghĩa là từng phần riêng biệt có giá trị lớn hơn so với khi chúng nằm trong
cấu trúc tổ chức của công ty mẹ. Nói cách khác, 4 - 1 = 5. Trong những trường hợp như
vậy, một nhà thầu bên ngoài có thể trả giá cao hơn cho một bộ phận so với giá trị của bộ
phận đó đối với công ty mẹ. Ví dụ, một công ty mẹ lớn không thể vận hành một bộ phận
có lợi nhuận, trong khi một công ty nhỏ hơn, hoặc thậm chí chính bộ phận đó có thể hoạt
động hiệu quả hơn và do đó kiếm được tỷ suất lợi nhuận cao hơn.
TÁI TẬP TRUNG THÔNG QUA VIỆC BÁN CÁC BỘ PHẬN CỦA CÁC
THƯƠNG VỤ MUA LẠI TRƯỚC ĐÂY - TRƯỜNG HỢP CỦA TAITTINGER

Khi một công ty có được một mục tiêu đa dạng, thường xảy ra trường hợp có một số
đơn vị kinh doanh có sức hấp dẫn hơn các đơn vị khác. Đây là trường hợp của năm
2005, khi Starwood Capital Group, một công ty bất động sản, mua lại Taittinger với
giá 3,45 tỷ USD. Taittinger là công ty rượu champagne lớn thứ sáu trong lĩnh vực này.
Starwood được biết đến với các tài sản khách sạn đa dạng trong chính lĩnh vực mà nó
chuyên doanh. Tuy nhiên, Taittinger, thông qua Concorde Group của mình, sở hữu
khoảng 70 khách sạn cao cấp ở châu Âu, chẳng hạn như Hotel de Crillon ở Paris và
Hotel Lutetia, cũng như chuỗi khách sạn bình dân lớn thứ hai trên lục địa - Envergure
Group. Những tài sản này là điểm hấp dẫn chính của Taittinger đối với Starwood.
Ngoài rượu champagne và khách sạn, Taittinger còn sở hữu thương hiệu pha lê
Baccarat nổi tiếng. Tương tự một số công ty châu Âu đa dạng khác, chẳng hạn như
LVMH, sự kết hợp giữa các chủ sở hữu doanh nghiệp liên quan chỉ có mối quan hệ
lỏng lẻo. Điều này làm cho chúng dễ dàng tách rời hơn.
Starwood có trụ sở tại Greenwich được điều hành bởi Barry S. Sternlicht, một nhà đầu
tư bất động sản / nhà điều hành khách sạn thông minh. Ông thành lập Starwood vào
năm 1995, và chỉ sau một vài năm, ông đã mua lại chuỗi khách sạn Westin cùng với
ITT (những gì còn lại của tập đoàn đó), công ty sở hữu chuỗi Sheraton và St. Regis.
Ông mua lại Taittinger biết rằng mình sẽ mua lại các tài sản bất động sản mà ông cảm
thấy rất có giá trị. Ông cũng biết rằng trong khi ông không muốn công ty của mình
tham gia vào ngành rượu champagne hoặc kinh doanh pha lê, thương hiệu mà ông
 đang mua lại sẽ có giá trị tốt trên thị trường vì chúng là một trong những người đứng
đầu trong chính lĩnh vực đó. Taittinger, một trong ba nhà sản xuất rượu champagne cổ
nhất, được thành lập vào năm 1734 và kể từ năm 1931 đã được gia đình Taittinger
kiểm soát. Đây là một ví dụ khác về các tập đoàn lớn châu Âu do quyền lợi gia đình
kiểm soát.

Một ví dụ điển hình về giá trị cộng hưởng đảo ngược xảy ra vào cuối những năm 1980
khi Tập đoàn Allegis buộc phải bán bớt các công ty đã mua lại trước đó, Hertz Rent A
Car và chuỗi khách sạn Weston và Hilton International. Allegis đã phải trả giá đắt cho
những thương vụ mua lại này dựa trên niềm tin rằng lợi ích tổng hợp của việc kết hợp
các công ty trong ngành du lịch với United Airlines, tài sản chính của hãng, sẽ đủ để
xứng đáng với giá cao. Khi lợi ích cộng hưởng không thành hiện thực, giá cổ phiếu giảm,
mở đường cho một cuộc đấu thầu thù địch từ công ty đầu tư Coniston Partners ở New
York. Coniston đã đưa ra giá thầu dựa trên phân tích của mình rằng các phần riêng biệt
của Allegis có giá trị cao so với tổ hợp thực thể.

Hiệu suất hoạt động kém

Các công ty có thể muốn từ bỏ các bộ phận đơn giản vì họ không tạo ra đủ lợi nhuận.
Một đơn vị không có lợi nhuận có thể làm giảm hiệu quả hoạt động của toàn công ty.
Những bộ phận hoạt động kém hiệu quả như vậy có thể là một sự tiêu hao tài chính đối
với tổng thể công ty. Hiệu suất có thể được đánh giá bằng việc công ty không có khả
năng trả tỷ lệ hoàn vốn vượt quá ngưỡng thu hồi vốn của công ty mẹ - ngưỡng lợi tức tối
thiểu mà một công ty sẽ sử dụng để đánh giá các dự án hoặc hiệu suất của các bộ phận
trong tổng thể công ty. Một tỷ lệ ngưỡng điển hình có thể là chi phí vốn của công ty.
Một ví dụ về điều này xảy ra vào năm 2014 khi Proctor & Gamble, nhà sản xuất sản
phẩm tiêu dùng lớn nhất thế giới, thông báo rằng họ sẽ bắt đầu chương trình bán giảm
giá lên đến 100 thương hiệu của mình. Điều này sẽ để lại cho công ty khoảng 70-80
thương hiệu. Số lượng 70-80 thương hiệu này tạo ra khoảng 95% lợi nhuận của công ty.
Công ty đã phải chịu áp lực từ nhà hoạt động William Ackman, người cho rằng công ty
có trụ sở tại Cincinnati, do William Proctor và James Gamble thành lập vào năm 1837,
rất cần phải cắt giảm chi phí và loại bỏ các thương hiệu hoạt động kém hơn. Công ty đã
được xây dựng thành một công ty khổng lồ về sản phẩm tiêu dùng quốc tế thông qua cả
tăng trưởng tự thân cũng như các thương vụ mua lại đáng kể, chẳng hạn như thương vụ
mua lại Charmin Paper Mills năm 1957. Trong những năm 1990, nó đã mua lại
MaxFactor và Old Spice. Năm 2001 nó mua lại Clairol từ Bristol Myers Squibb, và vào
năm 2005 nó mua lại Gillette. Vấn đề mà công ty gặp phải là có quá nhiều thương hiệu
không tạo ra kết quả tài chính phù hợp với kỳ vọng của thị trường. Vì vậy, công ty cần
phải thu gọn lại và tăng trọng tâm.
Các yếu tố thị trường vốn
Quá trình thoái vốn cũng có thể xảy ra vì sau quá trình thoái vốn công ty sau tái đầu tư
và bộ phận đã thoái vốn có khả năng tiếp cận thị trường vốn nhiều hơn. Cấu trúc kết hợp
công ty có thể khiến cho nhà đầu tư khó phân loại hơn. Có thể một số nhà cung cấp vốn
đang tìm kiếm cơ hội đầu tư vào các công ty sản xuất thép và không muốn đầu tư vào
các công ty dược phẩm. Ngược lại, nhà đầu tư khác lại muốn đầu tư vốn vào các công ty
dược phẩm và cho rằng ngành công nghiệp sản xuất thép quá biến động cũng như có
tiềm năng tăng trưởng thấp. Hai nhóm nhà đầu tư này không muốn đầu tư vào một công
ty hoạt động trong cả lĩnh vực sản xuất thép lẫn dược phẩm, nhưng mỗi nhóm có thể
muốn đầu tư riêng lẻ vào một công ty sản xuất thép hoặc dược phẩm. Việc thoái vốn
mang lại khả năng tiếp cận thị trường vốn nhiều hơn cho hai công ty với tư cách là các
công ty riêng biệt hơn là một công ty kết hợp.
ALTRIA ĐANG BÁN MILLER BREWING

Altria - Trước đây được biết đến là Philip Morris. Trong nhiều năm, công ty hoạt động
chủ yếu trong ba lĩnh vực chính: thuốc lá, thực phẩm và bia (và một sự hiện diện nhỏ
trong lĩnh vực tài chính). Philip Morris là công ty sản xuất thuốc lá hàng đầu trên thế
giới và có thị phần tại thị trường Hoa Kỳ ở khoảng 50%. Thương hiệu của họ,
Marlboro, là một trong những tên tuổi hàng đầu trên toàn cầu. Việc kinh doanh thuốc
lá của Philip Morris được chia thành hai phần: Philip Morris USA và Philip Morris
International. Có sự khác biệt hoàn toàn khi Kinh doanh thuốc lá tại Hoa Kỳ so với
khi hoạt động kinh doanh trên quốc tế. Đầu tiên, kinh doanh tại Hoa Kỳ đã trở thành
mục tiêu của hơn 1000 vụ kiện. Tiếp theo đó, tiêu thụ thuốc lá ở Hoa Kỳ theo công ty
con đã giảm với tỷ lệ khoảng 2%/năm trong vòng nhiều năm. Trong khi kinh doanh
thuốc lá trên quốc tế lại vượt trội hoàn toàn.
Miller là hãng sản xuất bia lớn thứ hai tại Hoa Kỳ, đứng sau các thương hiệu Budweiser
và Busch của hãng Anheuser Busch - thị trường hàng đầu trong ngành. Ngành công
nghiệp sản xuất bia tại Hoa Kỳ cạnh tranh mạnh mẽ và đòi hỏi các khoản chi marketing
lớn để xây dựng cũng như mở rộng thương hiệu. Mặc dù đã nỗ lực hết sức, Miller vẫn
không thể đóng góp như mong đợi vào lợi nhuận của công ty để đảm bảo Altria tiếp
tục hoạt động trong lĩnh vực kinh doanh này. Vào tháng 7 năm 2002, công ty quyết
định bán Miller cho South African Brewers (SAB) với giá trị công ty là 5,5 tỷ đô la.
SAB đã tiếp nhận 2 tỷ đô la nợ của Miller trong khi phát hành cổ phiếu cho Philip
Morris, khiến họ sở hữu hơn một phần ba trong tổng số cổ phiếu của SAB/Miller kết
hợp.
Vào thời điểm mua lại Miller, SAB là hãng sản xuất bia lớn thứ tư trên thế giới. Thỏa
thuận này đã đưa SAB lên vị trí thứ hai trên thị trường bia quốc tế. Chúng ta đã thấy
trong Chương 4 rằng vị trí thứ nhất và thứ hai thường mang lại lợi thế mà các đối thủ
nhỏ khó có thể cạnh tranh. Ngoài ra, SAB cũng đã tiếp thị Pilsner Urquell, hiện đã có
một thương hiệu lớn tại thị trường Hoa Kỳ. SAB cũng có kế hoạch sử dụng ảnh hưởng
quốc tế của mình để giúp nâng cao thương hiệu Miller ở trong và ngoài nước Mỹ. Thỏa
 thuận này là một phần trong sự phát triển của SAB thông qua chiến lược mua lại, trong
đó công ty mở rộng sang nhiều thị trường khác nhau ở Đông Âu và Châu Á. Nó cũng
mua lại một thương hiệu quốc tế lớn trong Tập đoàn Pironi của Ý.
Trong những năm sau giao dịch với Miller, ngành công nghiệp bia toàn cầu đã hợp
nhất. SAB đã theo kịp quá trình này bằng cách mua lại các hãng sản xuất bia tại Úc,
Trung Quốc và Ấn Độ, cũng như tại Nam Mỹ và Ba Lan. Vào năm 2007, họ tham gia
một liên doanh với Coors để kết hợp hoạt động ở Hoa Kỳ của hai công ty. Vào năm
2008, InBev, hãng dẫn đầu ngành công nghiệp toàn cầu đã đáp trả bằng việc mua lại
hãng sản xuất bia lớn nhất tại Hoa Kỳ, Anheuser Busch với giá 52 tỷ đô la.

Tương tự, việc thoái vốn giúp nhà đầu tư có thể tạo ra các công ty họ muốn đầu tư nhưng
không tồn tại trên thị trường. Những công ty như vậy đôi khi được gọi là "pure plays"
(đồng nghĩa với "công ty chơi đẹp"). Nhiều nhà phân tích cho rằng thị trường không
hoàn hảo và có một nhu cầu về loại công ty cụ thể mà không được đáp ứng bằng cung
cấp chứng khoán trên thị trường. Việc bán các phần của công ty mẹ trở thành "pure
plays" giúp hoàn thiện thị trường này.
Việc tách các bộ phận tạo điều kiện xác định rõ ràng hơn và phân khúc thị trường cho
cộng đồng đầu tư. Đối với các bộ phận công ty cần vốn để phát triển, khả năng thu hút
các quỹ đầu tư mới có thể được tăng cường nếu công ty là một bộ phận độc lập. Ở đây,
những nhà đầu tư đang xem xét việc đầu tư vào một công ty có thể dễ dàng dự đoán ra
lợi nhuận trong tương lai khi doanh nghiệp trở thành một công ty con xác định và riêng
lẻ thay vì nằm trong một kết cấu tập đoàn có triển vọng tăng trưởng rất khác biệt.
WESTERN UNION 2006 TÁCH RA KHỎI FIRST DATA CORP
Năm 2006, Tập đoàn First Data quyết định tách riêng Western Union thay vì giữ công
ty con trong tầm kiểm soát của Tập đoàn như một phần của tổng thể. First Data được
tách riêng từ American Express vào năm 1992, là một công ty xử lý thẻ tín dụng. Đây
là các công ty xử lý, theo dõi các giao dịch thẻ tín dụng và cung cấp các dịch vụ liên
quan khác, chẳng hạn như gửi thẻ tín dụng cho người tiêu dùng. hoạt động kinh doanh
cốt lõi của First Data bị ảnh hưởng đáng kể khi bị các đối thủ như Total Services
Systems tấn công mạnh mẽ vào thị phần của họ. Mặc dù hiệu suất tài chính tổng thể
của công ty suy yếu nhưng doanh nghiệp có một điểm sáng nổi bật là hoạt động kinh
doanh chuyển tiền - Western Union. Trong khi hoạt động kinh doanh bộ xử lý thẻ tín
dụng đang xấu đi, hoạt động kinh doanh của Western Union đang bùng nổ.
Thật trớ trêu khi Western Union lại là một doanh nghiệp có tốc độ phát triển cao như
vậy mặc dù nó được thành lập vào năm 1851. Ban đầu, doanh nghiệp được biết đến
như là công ty truyền thông và xây dựng máy điện báo xuyên Đại Tây Dương đầu
tiên. Trong khi nhiều công ty được thành lập vào thời điểm đó đã lâm vào quên lãng,
Western Union vẫn tiếp tục thích nghi với thị trường đang thay đổi và phát triển mạnh
mẽ. Hiện nay, Western Union là công ty chuyển tiền lớn nhất trên thế giới, với doanh
thu hàng năm là 4 tỷ đô la. Công ty thực hiện 275 triệu giao dịch mỗi năm, thông qua
 271,000 điểm giao dịch trên khắp châu Á, châu u, Mỹ Latin và Hoa Kỳ. Họ đã có khả
năng thúc đẩy sự phát triển thông qua chiến lược mở rộng quốc tế rộng lớn. Tuy nhiên,
nhiều tiến bộ mà Western Union đang làm ra khó có thể thấy được khi nó còn thuộc
về một doanh nghiệp xử lý thẻ tín dụng tầm thường. Kết luận hợp lý là phát hành
Western Union thông qua một giao dịch tách riêng và miễn thuế cho cổ đông của First
Data Corp để họ thấy được lợi ích từ sự thành công tiếp theo của Western Union.
Eric Dash, “Western Union, Growing Faster Than Its Parent, Is to Be Spun Off,” New
York Times, January 27, 2006, C3.

Các nhu cầu về dòng tiền

Một công ty có thể bán ngay cả một công ty con hoạt động tốt nếu nó gặp phải những
nhu cầu cấp bách về dòng tiền và nếu công ty con đó không cần thiết cho chiến lược của
công ty. Việc bán tháo có thể tạo ra lợi ích tức thì của việc thu được tiền từ việc bán hàng.
Công ty bán đang bán một tài sản dài hạn, tạo ra một dòng tiền nhất định mỗi kỳ, để đổi
lấy một khoản thanh toán lớn hơn trong ngắn hạn. Các công ty đang trong tình trạng cần
gấp tiền thường bị ép buộc phải bán bớt tài sản có giá trị để cải thiện dòng tiền. Trong
tình trạng đe dọa phá sản vào đầu những năm 1980, Tập đoàn Chrysler đã bị ép phải bán
công ty con sản xuất xe tăng quý báu của mình để tránh phá sản. Công ty International
Harvester (nay được biết đến với tên Navistar) đã bán công ty con lợi nhuận Solar
Turbines International Division cho Caterpillar Tractor Company Inc. để thu được tổng
số tiền ngay lập tức là 505 triệu đô la. Số tiền này đã được sử dụng để giảm một nửa nợ
ngắn hạn của Harvester.
Yếu tố dòng tiền cũng đã thúc đẩy các giao dịch bán Hertz bởi Ford vào năm 2005 (xem
trường hợp nghiên cứu phía trước) cũng như việc bán 51% của GMAC bởi GM vào năm
2006. Các công ty con này đang có lợi nhuận và thu được giá tốt trên thị trường, đồng
thời mang lại tiền mặt cần thiết cho hai công ty sản xuất ô tô này để để bù đắp khoản lỗ
hoạt động đáng kể.

CÔNG TY Ô TÔ FORD BÁN HERTZ

Trong thập kỷ 2000, cả Ford và General Motors (GM) đều mất thị phần thị trường một
cách đều đặn cho các đối thủ nước ngoài như Toyota và Honda. Những đối thủ này
không bị ràng buộc bởi các thỏa thuận lao động nặng nề mà Ford và GM buộc phải
giải quyết. Điều này cho phép Toyota và Honda thành lập các nhà máy sản xuất tại
Hoa Kỳ và trả cho công nhân một phần nhỏ của chi phí mà Ford và GM buộc phải trả.
Ngoài ra, cả hai công ty cũng phải đối mặt với "các chi phí thừa kế" lớn bao gồm các
chi phí lương hưu và chăm sóc sức khỏe cho những người đã nghỉ hưu. Khi doanh số
bán các loại xe hot trước đây, chẳng hạn như SUV, giảm do thị hiếu của người tiêu
dùng thay đổi, cả hai công ty bắt đầu lỗ lớn.
Trong những năm trước đó, cả Ford và GM đều đã thực hiện tích hợp theo chiều dọc.
Họ đã xây dựng lên các nhà cung cấp lớn mà sau đó đã tách ra thành Visteon và Delphi.
 Tuy nhiên, các khoản nợ công đoàn đã buộc Ford phải mua lại Visteon trong khi GM
vẫn giữ trách nhiệm về chi phí lao động của Delphi. Khi tình hình của họ bắt đầu trở
nên khó khăn hơn, Ford buộc phải bán công ty con sáp nhập theo chiều dọc về phía
trước - Hertz. Hertz là một trong những công ty dẫn đầu thị trường cho thuê xe hơi của
Hoa
Kỳ. Tuy nhiên, mặc dù Hertz là một công ty cho thuê xe ô tô hàng đầu, doanh số bán
hàng của Ford cho Hertz không tạo ra lợi nhuận cao, vì các công ty cho thuê ô tô
thường mua bằng cách sử dụng chiết khấu số lượng lớn mang lại lợi nhuận thấp cho
các nhà sản xuất ô tô. Lợi ích của việc mua sắm số lượng lớn, mặc dù không có lợi
nhuận cao, cho phép các nhà sản xuất ô tô duy trì thị phần và duy trì hoạt động của
nhà máy ở công suất cao. Điều này cần thiết vì Ford và GM bị buộc phải trả tiền cho
công nhân công đoàn ngay cả khi họ không cần sử dụng tất cả công suất của họ. Cam
kết trả lương cho công nhân công đoàn trở thành các chi phí cố định chủ yếu cho Ford
và GM, trong khi những chi phí tương tự này có tính biến đổi cao hơn đối với các công
ty ô tô nước ngoài, như Toyota và Honda.
Năm 2005, Ford quyết định bán bớt Hertz cho một tập đoàn các công ty cổ phần tư
nhân, bao gồm Clayton Dublier & Rice, Carlyle Group và Merrill Lynch Global
Private Equity. Việc bán Hertz, được cho là có giá trị doanh nghiệp khoảng 15 tỷ đô
la, đem lại một nguồn tiền mặt cho Ford. Lợi ích từ lượng tiền mặt bổ sung này giúp
Ford thoát khỏi áp lực tài chính trong thời gian họ tiến hành một cuộc tái cơ cấu lớn
để khôi phục lợi nhuận của công ty. Chiến lược này đã bắt đầu đạt thành quả vào năm
2010 khi Ford có lãi trở lại.

Từ bỏ hoạt động kinh doanh cốt lõi

Việc bán hoạt động kinh doanh cốt lõi của công ty là một lý do ít phổ biến hơn việc bán
tháo. Một ví dụ về việc bán mảng kinh doanh cốt lõi là việc Greyhound bán mảng kinh
doanh xe buýt vào năm 1987. Việc bán lĩnh vực hoạt động cốt lõi thường được thúc đẩy
bởi mong muốn của ban quản lý rời bỏ một lĩnh vực mà họ cho rằng đã trưởng thành và
không còn nhiều cơ hội tăng trưởng. Công ty thường đã đa dạng hóa vào các lĩnh vực
khác có lợi nhuận hơn, và việc bán hoạt động kinh doanh cốt lõi có thể giúp tài trợ cho
việc mở rộng các hoạt động có hiệu suất cao hơn này. Một ví dụ khác về điều này là
quyết định của Boise Cascade bán bớt mảng kinh doanh sản xuất giấy và trở thành nhà
bán lẻ các sản phẩm văn phòng thông qua việc mua lại trước đó, OfficeMax. OfficeMax
được Boise Cascade mua lại vào năm 2003 với giá 1,15 tỷ đô la như một phần của chiến
lược sáp nhập theo chiều dọc, vì Boise Cascade sản xuất các sản phẩm giấy cuối cùng
được bán thông qua các cửa hàng bán lẻ như OfficeMax. Tuy nhiên, theo thời gian, mảng
kinh doanh sản xuất giấy trở nên kém hấp dẫn trong khi mảng kinh doanh phân phối bán
lẻ lại tăng thu hút.
QUY TRÌNH THOÁI VỐN VÀ CHIA TÁCH
Mỗi giao dịch thoái vốn là duy nhất và diễn ra theo một chuỗi các sự kiện khác nhau.
Dưới đây là mô tả tóm tắt về quy trình sáu bước tổng quát:
Bước 1. Quyết định thoái vốn hay quyết định chia tách. Ban quản lý của công ty mẹ phải
quyết định xem việc tách rời có phải là lựa chọn thích hợp. Quyết định này chỉ có thể
được đưa ra sau khi đã hoàn tất một phân tích tài chính cơ bản về các phương án khác
nhau. Phương pháp tiến hành phân tích tài chính cho một giao dịch tách rời hoặc giao
dịch tách riêng sẽ được thảo luận sau trong chương này.
Bước 2. Lập kế hoạch tái cơ cấu. Một kế hoạch tái cơ cấu hoặc tổ chức lại phải được xây
dựng, có thể thương lượng thỏa thuận giữa công ty mẹ và công ty con. Kế hoạch này cần
thiết trong trường hợp một giao dịch tách riêng mà có mối quan hệ liên tục giữa công ty
mẹ và công ty con. Kế hoạch nên bao gồm các chi tiết như việc thành lập một nhóm thay
thế bao gồm các thành viên quản lý từ các bộ phận chức năng của công ty, bao gồm nhân
sự, pháp lý, kế toán và tài chính. Công việc của nhóm này có thể khá đa dạng, bao gồm
các hoạt động chẳng hạn như đàm phán với người mua hoặc xử lý các vấn đề nhân sự
khác nhau có thể phát sinh khi nhân viên có thể được chuyển đến một công ty khác hoặc
khi họ thậm chí có thể bị chấm dứt hợp đồng. công ty con bị thoái vốn càng lớn thì nguồn
lực nhà quản lý càng có xu hướng được đầu tư vào quá trình lập kế hoạch và thực hiện.
Trong trường hợp công ty con phải giữ một số tài sản của mình trong khi những tài sản
khác sẽ được chuyển giao lại cho công ty mẹ, kế hoạch có thể cung cấp một bản phân
tích chi tiết về việc xử lý tài sản. Các vấn đề khác, chẳng hạn như việc giữ chân nhân
viên và tài trợ cho lương hưu của họ và, có thể, các trách nhiệm chăm sóc sức khỏe có
thể cần được giải quyết.
Bước 3. Bán Doanh nghiệp. Trong trường hợp thoái vốn, phải tìm được người mua. Điều
này thường được thực hiện bằng cách sử dụng các dịch vụ của một ngân hàng đầu tư,
điều này có thể tạo điều kiện thuận lợi cho quá trình này. Người bán và nhân viên ngân
hàng của họ sẽ xác định những người mua tiềm năng , để giới thiệu công ty đến những
người mua này. Họ thường sẽ chuẩn bị một bản ghi chép thông tin bảo mật nổi bật bao
gồm một lượng lớn thông tin liên quan mà người mua sẽ quan tâm. Sau khi quyền lợi đã
được xác nhận, quá trình thương lượng có thể xảy ra sau đó. Trong trường hợp nhận
được nhiều đề nghị, sẽ chọn một đề nghị có lợi nhất.
Bước 4. Kế hoạch được thông qua bởi Cổ đông. Mức độ cần thiết của việc phê duyệt kế
hoạch phụ thuộc vào tầm quan trọng của giao dịch và các luật của tiểu bang có liên quan.
Trong các trường hợp chẳng hạn như sự tách rời của một bộ phận chính từ công ty mẹ,
có thể cần phải có sự chấp thuận của cổ đông. Nếu vậy, kế hoạch được đệ trình cho các
cổ đông tại cuộc họp của các cổ đông, có thể là cuộc họp cổ đông được lên lịch thông
thường hoặc một cuộc họp đặc biệt được gọi để chỉ xem xét vấn đề này. Một tuyên bố
ủy quyền yêu cầu chấp thuận tách ra cũng được gửi đến các cổ đông. Các tài liệu được
gửi cho các cổ đông có thể giải quyết các vấn đề khác liên quan đến cuộc họp, chẳng hạn
như việc sửa đổi các điều khoản thành lập.
Bước 5. Đăng ký Cổ phiếu. Nếu giao dịch yêu cầu phát hành cổ phiếu, thì cổ phiếu này
phải được đăng ký với Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC). Là một phần của quy
trình đăng ký thông thường, bản cáo bạch, là một phần của tuyên bố đăng ký, phải được
xuất trình. Bản cáo bạch phải được phân phối cho tất cả các cổ đông nhận cổ phiếu trong
công ty con.
Bước 6. Hoàn tất Giao dịch. Sau khi các bước sơ bộ này đã được thực hiện, thỏa thuận
có thể hoàn tất. Việc cân nhắc được trao đổi, và bộ phận được tách khỏi công ty mẹ theo
một thời gian biểu đã được sắp xếp trước.

THANH KHOẢN THỊ TRƯỜNG VÀ QUYẾT ĐỊNH THOÁI VỐN

MỘT CÔNG TY CON
Có nhiều yếu tố khác nhau thúc đẩy công ty bán một công ty con. Một trong những yếu
tố rõ ràng nhất là hiệu suất kém của lĩnh vực kinh doanh đó. Một trong những điều dễ
thấy nhất là hoạt động kém hiệu quả của doanh nghiệp đó. Người ta sẽ nghĩ rằng đây sẽ
là yếu tố cơ bản nhất và rõ ràng nhất. Bất ngờ thay, nghiên cứu của Schlingemann, Stulz
và Walking cho thấy rằng tính thanh khoản của thị trường thực tế lại quan trọng hơn.
Trong một phân tích về 168 công ty thực hiện thoái vốn trong giai đoạn từ 1979 đến
1994, họ phát hiện rằng các công ty hoạt động trong các ngành có tính thanh khoản cao
thường có khả năng cao hơn để thực hiện thoái vốn. Trong một thị trường có tính thanh
khoản, người bán sẽ có cơ hội để nhận được giá trị đầy đủ tốt hơn, thậm chí là cao hơn
cho tài sản của họ so với các thị trường ít thanh khoản hơn. Schlingemann và đồng
nghiệm đo lường tính thanh khoản bằng khối lượng tài sản được bán trong một khoảng
thời gian cụ thể. Vì vậy, khi các công ty muốn thoái vốn một công ty con không liên
quan như một phần của chương trình tập trung cải thiện, những công ty có thể bán trên
thị trường thanh khoản cao hơn sẽ có khả năng cao hơn để làm như vậy, trong khi những
công ty phải đối mặt với thị trường ít thanh khoản hơn có thể giữ lại công ty con cho đến
khi tính thanh khoản của thị trường được cải thiện.

HIỆU ỨNG TÀI SẢN XOAY VÒNG

Khi một công ty thông báo một thương vụ, trong nhiều trường hợp, phản ứng của thị
trường thường là tiêu cực. Nghiên cứu mà chúng ta vừa xem xét cho thấy khi một công
ty thông báo một giao dịch tách rời, có thể là một cuộc thâu tóm trước đó, phản ứng của
thị trường thường là tích cực. Điều này đặt ra câu hỏi, hiệu ứng mạng lưới xoay vòng là
gì? Marquette và Williams đã phân tích 79 thương vụ mua lại và 69 thương vụ chuyển
nhượng trong giai đoạn 1980 đến 1988. Họ đã kiểm tra hiệu ứng tài sản cổ đông của cả
thương vụ mua lại và các thương vụ sau đó của thực thể được mua lại. Họ đã cố gắng
xác định xem có được ghép nối hay không giữa cả việc mua lại và bán tháo, cái mà họ
gọi là "đảo lộn", dựa trên thuật ngữ bất động sản, tạo ra các giá trị dương hoặc âm trung
bình. Nếu giá trị là dương, thì chúng tôi có thể kết luận rằng M&A có tác động tích cực
ngay cả khi công ty con bị mua lại sau đó bị bán đi. Tuy nhiên, kết quả của họ thực sự
không chỉ ra tác động tích cực hay tiêu cực - chủ yếu là một phản ứng trung lập. Mặc dù
họ đã tìm thấy những tác động tiêu cực đối với việc mua lại và những tác động tích cực
đối với việc bán tháo, nhưng những tác động tổng hợp lại không có ý nghĩa thống kê.
Tuy nhiên, có một ngoại lệ thú vị. Khi mục tiêu là một doanh nghiệp chuyên sâu về
nghiên cứu và phát triển (R&D) và khi có bằng chứng cho thấy công ty mẹ có thể đã
cung cấp vốn để thúc đẩy nhu cầu R&D của công ty mục tiêu, thì hiệu quả thuần là tích
cực. Về mặt giả thuyết, chúng ta có thể hình dung loại hiệu ứng này khi một tập đoàn
khổng lồ có vốn mạnh, chẳng hạn như GE, mua lại một doanh nghiệp chuyên sâu về
R&D đang phát triển. Tại đây, công ty mẹ có thể đẩy nhanh tốc độ phát triển của công
ty mục tiêu. Nếu công ty mục tiêu không
phù hợp với kế hoạch dài hạn của công ty mẹ, thì công ty mục tiêu đó có thể được bán
với giá trị cao hơn một phần dựa trên các khoản góp vốn của công ty mẹ trong thời gian
sở hữu công ty mục tiêu. Ở đây chúng ta có thể đưa ra một lập luận thuyết phục hơn về
lợi ích của sức mạnh tổng hợp tài chính.

HIỆU ỨNG TÀI SẢN CỦA VIỆC BÁN THÁO

Một yếu tố thúc đẩy chính cho việc thoái vốn và chuyển nhượng là niềm tin rằng có thể
tồn tại hiệu suất đảo ngược (reverse synergy). Thoái vốn, chuyển nhượng và cắt giảm
vốn chủ sở hữu về cơ bản là việc giảm quy mô hoạt động của công ty mẹ. Do đó, công
ty nhỏ hơn phải có tính khả thi kinh tế cao hơn khi đứng tự lập so với việc là một phần
của công ty mẹ. Một số nghiên cứu đã phân tích tác động của việc chuyển nhượng bằng
cách xem xét tác động lên giá cổ phiếu của cả công ty mẹ và thực thể tách ra. Hiệu ứng
này sau đó được so sánh với chỉ số thị trường để xác định xem liệu các cổ phiếu có trải
qua hiệu suất bất thường mà không thể giải thích bằng các chuyển động thị trường hay
không. Spin-off là một cơ hội duy nhất để phân tích tác động của việc tách biệt bởi vì
một thị trường tồn tại cho cả cổ phiếu của công ty mẹ và thực thể tách ra.
Các nghiên cứu trong lĩnh vực bán tháo, cho dù đó là thoái vốn, chuyển nhượng hay các
hình thức bán tài sản khác, chẳng hạn như bán cổ phần, đều cho thấy một bức tranh về
lợi ích rõ ràng cho các cổ đông.

Ảnh hưởng về giá của các đợt bán tháo tự nguyện

Mặc dù có một lượng lớn nghiên cứu về về hiệu ứng tài sản của cổ đông từ việc bán tháo
đối với công ty bán, nhưng cũng có đủ nhiều nghiên cứu về tác động đối với những người
mua để cũng có thể rút ra những kết luận có ý nghĩa. Đầu tiên chúng ta hãy tập trung vào
những ảnh hưởng đến người bán.

Ảnh hưởng của người bán

Bảng 11.3 cho thấy sự gia tăng tài sản của các cổ đông do bán tháo doanh nghiệp có tỷ
suất lợi nhuận cổ đông bất thường bình quân gia quyền là 1,2%. Điều này có được từ
một số lượng lớn các nghiên cứu trong một khoảng thời gian dài, 1963–2005. Thị trường
vốn chủ sở hữu kết luận rõ ràng rằng việc tự nguyện bán một bộ phận là một sự phát
triển tích cực sẽ dẫn đến việc tăng giá trị cổ phiếu của công ty. Có những giải thích trực
quan tốt cho phản ứng tích cực của thị trường đối với việc bán tháo. Nếu một công ty
đang bán một công ty con, điều đó thường có thể là do nó không còn phù hợp chiến lược
nữa. Có lẽ đó là một sự đa dạng hóa có được trong một vụ mua lại trước đó. Nó có thể
là một công ty làm tiêu hao kết quả hoạt động chung của doanh nghiệp.
Đó là trường hợp khi GE, công ty trong một thời gian thu lợi nhuận kếch xù từ việc mở
rộng sang hoạt động tài chính, đã bị thiêu rụi trong cuộc khủng hoảng dưới chuẩn. Trong
những năm sau đó, công ty bắt đầu giảm bớt sự phụ thuộc vào thu nhập tài chính thông
qua việc bán tài sản, chẳng hạn như hoạt động kinh doanh cho vay bán lẻ. Động thái này
thu hút các cổ đông coi GE là một công ty công nghiệp hơn và lo lắng về việc tiếp xúc
với các doanh nghiệp kiểu tài chính.
Rõ ràng một trong những lợi ích của việc bán tháo là giúp người bán tập trung hơn - có
lẽ là trong những lĩnh vực mà họ vượt trội. Chúng tôi sẽ xem lại phần giải thích về trọng
tâm gia tăng ở phần sau của chương này trong bối cảnh bán tháo thông qua các đợt quay
vòng.
Bảng 11.3: Lợi nhuận bất thường của người bán trung bình từ các đợt bán tháo tự
nguyện.
Nguồn: Reproduced with Permission from B. Espen Eckbo and Karin S. Thorburn,
“Corporate Restructuring,” Foundations and Trends in Finance 7, no. 3 (Hanover, MA:
Now Publishers Inc., 2013): 159–288.
Bảng 11.4: Ảnh hưởng giá cổ phiếu của người mua trung bình của các đợt bán tháo
tự nguyện
Nguồn: Reproduced with Permission from B. Espen Eckbo and Karin S. Thorburn,
“Corporate Restructuring,” Foundations and Trends in Finance 7, no. 3 (Hanover, MA:
Now Publishers Inc., 2013): 159–288.

Ảnh hưởng của người mua

Trong khi thị trường thường không mặn mà với các thương vụ mua lại, thì việc mua lại
một công ty con của một công ty khác lại tích cực hơn. Bảng 11.4 cho thấy giá trị lợi
nhuận bất thường trung bình cho người mua cũng là 1.2%. Tuy nhiên, việc xem xét kỹ
hơn Bảng 11.4 cho thấy giá trị lợi nhuận trung bình có trọng số 1.2% có sự ảnh hưởng
đáng kể từ nghiên cứu của Benou và cộng sự với lợi nhuận là 2.3%. Hầu hết các nghiên
cứu khác cho thấy lợi nhuận từ 0% đến 1%. Tuy nhiên, thị trường có vẻ khả quan về việc
mua lại các công ty con của các công ty khác. Có một giải thích hợp lý cho cả tác động
của người bán và người mua. Như chúng tôi đã đề cập, đối với người bán điều này có
thể liên quan đến việc loại bỏ một công ty con mà không còn phù hợp chiến lược. Tuy
nhiên, loại công ty nào có thể sẵn sàng mua một công ty con như vậy? Thường đó là một
công ty đã hoạt động trong ngành kinh doanh đó. Đối với người mua, đây có thể là một
sự kết hợp tốt và mở rộng của một lĩnh vực mà họ đã đạt được một số thành công trong
đó. Trong trường hợp như vậy, sẽ hợp lý nếu có phản ứng tích cực từ thị trường đối với
cả người bán và người mua.

Quản trị doanh nghiệp và bán tháo

Các nhà quản lý có thể do dự khi muốn bán một đơn vị, đặc biệt nếu họ đóng một vai trò
nào đó trong việc mua lại nó. Việc bán tháo cuối cùng trở thành sự thừa nhận về một sai
lầm điều mà không nhà quản lý nào muốn thực hiện. Owen, Shi và Yawson đã phân tích
một mẫu giao dịch mua bán 797 trong giai đoạn từ 1997 đến 2005. Nhất quán với các
nghiên cứu liên quan khác, họ nhận thấy rằng thoái vốn tạo ra giá trị tài sản. Tuy nhiên,
đóng góp quan trọng nhất của họ trong tài liệu nghiên cứu là xác định vai trò của quản
trị công ty trong quyết định thoái vốn và mức độ tích cực của hiệu ứng tài sản.
Họ tìm thấy rằng các công ty có hội đồng quản trị độc lập và cổ đông lớn có hiệu ứng
tích cực lớn hơn đối với giá trị tài sản của cổ đông. Nghiên cứu của họ ngụ ý rằng quyết
định thoái vốn cần nhiều hơn sự công nhận rõ ràng về hoạt động kém hiệu quả hoặc tình
trạng kém phù hợp của một công ty con trong tổng thể công ty. Có vẻ như nhà quản lý
thường cần áp lực từ các thành viên độc lập và cổ đông lớn để đủ động lực "làm điều
đúng đắn". Ở Hoa Kỳ, áp lực này thường đến từ các quỹ đầu cơ mua lại khối lượng lớn
cổ phiếu trong các công ty bị định giá thấp, với mục tiêu là buộc tái cấu trúc doanh nghiệp
để gia tăng giá trị. Tuy nhiên, ở nhiều công ty châu u, các cổ đông kiểm soát có thể
không phản ứng ngay lập tức đối với những lo ngại của cổ đông nhỏ hơn, các cổ đông
nhỏ có xu hướng phản đối các chiến lược mua lại mà các công ty đã tiến hành và muốn
thực hiện các cuộc bán tháo để có thể giải phóng tài sản cho cổ đông.
QUYỀN SỞ HỮU QUẢN LÝ VÀ LỢI ÍCH TỪ BÁN THÁO
Nhiều công ty đã sử dụng các biện pháp khuyến khích khác nhau để cố gắng giải quyết
các vấn đề liên quan đến sự đại diện và cân nhắc lợi ích của nhà quản lý và cổ đông. Một
trong những công cụ bồi thường chính là quyền chọn mua cổ phiếu, giúp biến nhà quản
lý trở thành chủ sở hữu. Tuy nhiên, điều này không loại trừ hoàn toàn vấn đề đại diện, vì
nhà quản lý vẫn có thể nhận một phần lớn tiền thù lao từ các nguồn không phải là cổ
phiếu, như lương và các phúc lợi. Hansen và Song đã phân tích một mẫu 152 giao dịch
loại bỏ cổ phần. Họ tìm thấy rằng không chỉ người bán hưởng lợi từ tác động tích cực
đối với giá trị cổ phiếu của cổ đông mà còn cho thấy rằng tác động này có mối quan hệ
tích cực với sự sở hữu cổ phiếu của nhà quản lý và ban điều hành. Điều này là một kết
quả hợp lý, bởi nó cho thấy rằng khi nhà quản lý và ban điều hành đang tham gia bằng
chính tiền của họ, họ ít có khả năng thua lỗ.

CÁC NHÀ HOẠT ĐỘNG VÀ BÁN THÁO

Một xu hướng tương đối nổi bật trong những năm gần đây là sự quyết liệt của các nhà
hoạt động. Đây thường là những quỹ đầu cơ chuyên theo dõi và phân tích các công ty,
đặc biệt là các công ty đa dạng, với mục tiêu xem liệu những thay đổi về cơ cấu có thể
cải thiện lợi nhuận của cổ đông hay không. Ví dụ, vào năm 2011, William Ackman và
quỹ Pershing Square của ông đã mua lại 11% cổ phần của tập đoàn Fortune Brands.
Fortune Brands là một sự kết hợp kỳ lạ của các doanh nghiệp trong đó bao gồm công ty
rượu lớn thứ tư trên thế giới, dòng sản phẩm chơi gôn Titleist và một doanh nghiệp gia
dụng và bảo mật bao gồm các thương hiệu nổi tiếng như Moen, Master Locks, Simonton
Windows và Therma Tru Doors. Sự kết hợp giữa rượu, sản phẩm chơi gôn và sản phẩm
gia dụng là điều khó giải thích. Do áp lực của Ackman, Fortune đã bán đứt các doanh
nghiệp Titleist và Footjoy cho một nhóm các nhà đầu tư nước ngoài.
Các nhà hoạt động phân tích hồ sơ công khai của các công ty khác nhau và sẽ cố gắng
xác định xem một số bộ phận có tỷ suất lợi nhuận thấp hay không. Nếu đúng như vậy,
thì tỷ suất lợi nhuận tổng thể của công ty có thể được cải thiện bằng cách bán các doanh
nghiệp có tỷ suất lợi nhuận thấp hơn. Từ góc độ nhà hoạt động, cũng có thể thuận tiện
nếu hiệu suất tổng thể của công ty kém ấn tượng. Các nhà đầu tư bất mãn khác sau đó có
thể rất dễ chấp nhận một giải pháp nhanh chóng là bán bớt một doanh nghiệp có tỷ suất
lợi nhuận thấp hơn - một “giải pháp” mà ban lãnh đạo có thể gặp khó khăn trong việc
giải thích tại sao họ không theo đuổi mà không có áp lực từ bên ngoài.

Chia tách công ty

Khi chia tách công ty, công ty mẹ sẽ chia cổ phần trong doanh nghiệp mà công ty sẽ loại
bỏ cho các cổ đông phù hợp với quyền lợi sở hữu của họ trong công ty mẹ. Chia tách là
một giải pháp thay thế cho việc thoái vốn hoàn toàn, trong đó công ty bán công ty con
và nhận tiền mặt hoặc khoản xem xét khác. Sau đó, công ty con tách ra sẽ trở thành một
doanh nghiệp riêng biệt độc lập với công ty mẹ. Cổ đông của công ty mẹ cũng là cổ đông
của doanh nghiệp được tách ra, nhưng hai công ty này thường hoạt động độc lập. Có sự
phân phối theo tỷ lệ cho các cổ đông của công ty mẹ, thường được thực hiện thông qua
cổ tức. Bởi vì việc chia cổ tức được thực hiện thông qua việc trả cổ tức nên tòa án thường
coi việc trả cổ tức là một phần trách nhiệm thông thường của hội đồng quản trị; do đó,
sự chấp thuận của cổ đông thường không cần thiết trừ khi số lượng tài sản được tách ra
chiếm phần lớn tài sản của công ty. Ở phần sau của chương này, chúng ta sẽ so sánh các
công ty chia tách với các công ty chia tách vốn cổ phần. Hiện tại, chúng tôi có thể chỉ ra
rằng trong một công ty chia tách, các cổ đông tham gia vào giao dịch có thể vẫn giữ
nguyên như công ty ban đầu, trong khi với công ty tách vốn cổ phần, một nhóm cổ đông
mới sẽ được thành lập. Tuy nhiên, có những biến thể khác được bổ sung, chẳng hạn như
một công ty con chia tách được tài trợ. Trong một công ty tách được tài trợ, một bên bên
ngoài có được quyền lợi trong thực thể được tách ra. Thông thường điều này được thực
hiện bằng cách khuyến khích nhà tài trợ dưới hình thức giảm giá cổ phiếu. Khoản nợ của
toàn bộ công ty được phân bổ giữa công ty mẹ còn lại và đơn vị được tách ra. Thông
thường, điều này được thực hiện liên quan đến quy mô sau giao dịch tương ứng của các
doanh nghiệp tương ứng. Nếu công ty có chứng quyền và nợ chuyển đổi còn tồn đọng,
tỷ lệ chuyển đổi có thể phải được điều chỉnh vì giá cổ phiếu của công ty có thể điều chỉnh
giảm trong trường hợp có nhiều đợt chia tách đáng kể hơn. Các cổ đông có thể trực tiếp
thu được lợi ích bằng cách duy trì cổ phần của họ trong công ty mẹ nhưng cũng có thể
nhận được cổ phần trong đơn vị được tách ra. Nếu không có sự cân nhắc bổ sung, các
chủ nợ có chứng quyền và chuyển đổi có thể không nhận được lợi nhuận. Vì vậy, những
yếu tố này phải được tính đến khi cơ cấu thỏa thuận. Việc chia tách thường dễ thực hiện
hơn và cũng ít tốn kém hơn so với việc chia tách cổ phần. Ví dụ, một nghiên cứu cho
thấy rằng việc thực hiện chia tách vốn cổ phần cũng đắt gấp bốn lần so với các công ty
chỉ chia tách. Việc thực hiện chia tách cũng ít tốn thời gian hơn nhiều so với việc thực
hiện chi tách vốn chủ sở hữu.
Nếu doanh nghiệp đang được tách được tích hợp chặt chẽ với công ty mẹ thì thường sẽ
có nhiều việc cần phải làm hơn để tạo ra một doanh nghiệp riêng biệt. Tuy nhiên, nếu
doanh nghiệp được mua lại trước đó và không được tích hợp tốt vào công ty mẹ thì công
việc có thể dễ dàng hơn.

Xu hướng trong chia tách

Lượng đô la khi chia tách công ty khá thay đổi, nhưng nó phần nào tuân theo một lượng
M&A. Giống như M&A, khối lượng doanh nghiệp chia tách công ty ở Hoa Kỳ giảm sau
cuộc khủng hoảng nhưng lại tăng vọt vào năm 2011, rồi lại giảm xuống. Có một cuộc
khủng hoảng hậu nợ tương tự xảy ra ở châu u, sau đó là đợt tăng đột biến lớn vào năm
2007. Ở châu Á cũng có một đợt giảm đột biến lớn vào năm 2007, sau đó là sự sụt giảm
mạnh và phục hồi nhiều hơn trong những năm tiếp theo. những gì đã diễn ra ở Châu Âu
(xem Hình 11.3a, b, c và Bảng 11.5).

Xử lý thuế đối với các công ty con được chia tách

Một trong những lợi thế chính của việc chia tách so với việc thoái vốn hoàn toàn là việc
chia tách có thể đủ điều kiện để được miễn thuế. Điều này có thể được thực hiện nếu
giao dịch đáp ứng các yêu cầu nhất định của Bộ luật Thuế vụ (Mục 354 và 355). Những
quy tắc này có thể phức tạp, đó là lý do tại sao luật sư thuế là một phần không thể thiếu
trong nhóm M&A trong hầu hết các giao dịch, đặc biệt là các giao dịch phụ. Trong số
các yêu cầu để đủ điều kiện được miễn thuế là công ty mẹ phải sở hữu ít nhất 80% cổ
phần của đơn vị được tách ra. Ngoài ra, công ty mẹ không được giành quyền kiểm soát
công ty con dưới 5 năm. Các giao dịch cũng phải đáp ứng được bài kiểm tra mục đích
kinh doanh. Nghĩa là, nó không nên được thực hiện chỉ như một phương tiện để trốn
thuế. Ví dụ: nếu người bán có thể khẳng định một cách thuyết phục rằng họ đang thực
hiện thương vụ này để tăng cường sự tập trung và từ bỏ một hoạt động kinh doanh không
còn phù hợp về mặt chiến lược thì điều này có thể được chấp nhận. Lợi ích bổ sung sau
đó là được miễn thuế. Tuy nhiên, mục đích kinh doanh không nhất thiết phải là mục đích
duy nhất—chỉ là một phần lý do cho việc tách doanh nghiệp.

Hiệu ứng tài sản của cổ đông từ các công ty chia tách
Không có gì đáng ngạc nhiên khi thị trường thích những công ty chia tách. Các giao dịch
này hoàn thành nhiều mục tiêu giống nhau của việc thoái vốn nhưng không có tác động
bất lợi về thuế. Bảng 11.6 cho thấy lợi nhuận bất thường trung bình thu được từ nhiều
nghiên cứu trong giai đoạn 1962–2007 là 3,3%.
Ảnh hưởng tài sản của cổ đông từ các công ty chia tách: Bằng chứng về ảnh hưởng
của công ty mẹ và công ty con
Cusatis, Miles và Woolridge đã kiểm tra lợi nhuận cổ phiếu phổ thông của cả công ty
con và công ty mẹ trước đây của chúng. Không giống như một số nghiên cứu trước đó,
chủ yếu kiểm tra lợi nhuận của cổ đông và bao gồm cả thông báo về công ty con, nghiên
cứu này bởi Cusatis và cộng sự đã theo dõi các công ty sau quá trình tách công ty để xác
định xem những tác động lâu dài hơn đến tài sản là gì. Các nhà nghiên cứu này đã kiểm
tra 815 đợt phân phối cổ phiếu trong các công ty tách ra từ năm 1965 đến năm 1988.
Cusatis và cộng sự. nghiên cứu trình bày một bức tranh rất thuận lợi về hiệu suất sau sự
kiện chia tách. Cả hai công ty con và công ty mẹ của chúng đều cho thấy lợi nhuận tăng
mạnh trong khoảng thời gian từ 6 tháng trước đến 36 tháng sau ngày phân phối cổ phiếu.
Một phát hiện thú vị khác của Cusatis et al. là cả công ty con và công ty mẹ đều tích cực
hơn trong việc tiếp quản so với nhóm kiểm soát của các công ty tương đương. Hoạt động
tiếp quản này có thể giúp giải thích một số mặt tích cực lên tài sản của cổ đông. Khi các
công ty tham gia vào việc tiếp quản bị loại khỏi mẫu, lợi nhuận vẫn dương nhưng không
khác 0 về mặt thống kê. Điều này cho thấy rằng các công ty con và công ty mẹ của chúng
có nhiều khả năng tham gia vào các vụ thâu tóm hơn và khi thực hiện như vậy, chúng
cho phép các cổ đông của mình nhận được phí mua lại.
TAN RÃ AT&T: MỘT TRONG NHỮNG VỤ CHIA TÁCH CÔNG
TY NỔI TIẾNG
AT&T đã trải qua nhiều lần tái cơ cấu trong lịch sử của mình. Trước khi AT&T tan rã
vào năm 1984, nó đã thống trị lĩnh vực kinh doanh viễn thông địa phương và đường
dài ở Hoa Kỳ. Để mắt đến những ngành thú vị hơn, chẳng hạn như kinh doanh máy
tính, AT&T đã tan rã với các công ty điều hành địa phương “nhàm chán” của mình.
Các doanh nghiệp này được tách thành bảy công ty điều hành khu vực: Ameritech,
Bell Atlantic, BellSouth, Nynex, Pacific Telesis, Southwestern Bell và U.S. West. Một
số “Baby Bells” này sau đó đã hợp nhất, chẳng hạn như Nynex và Bell Atlantic, kết
hợp lại để tạo thành Verizon, công ty cuối cùng trở thành một trong những công ty
viễn thông lớn nhất ở Hoa Kỳ. Các cổ đông của AT&T nhận được 1 cổ phiếu của mỗi
công ty trong khu vực này cho mỗi 10 cổ phiếu họ nắm giữ tại AT&T. Họ cũng vẫn
sở hữu 10 cổ phiếu của AT&T mới, điều này chứng tỏ đây là một công ty sẽ vướng
vào một số thất bại sáp nhập đáng chú ý hơn trong lịch sử sáp nhập. Thật vậy, AT&T
 còn sống sót cuối cùng sẽ được mua lại bởi một trong những người con của nó –
Southwestern Bell. AT&T nổi lên từ công ty chia tách đã có thành tích đáng kinh ngạc
khi thực hiện một số vụ sáp nhập tồi tệ nhất trong lịch sử. AT&T tỏ ra là một công ty
gặp khó khăn trong việc học hỏi từ những sai lầm của mình và sẽ tiếp tục thực hiện
những sai lầm sáp nhập lớn hơn bao giờ hết. Việc tách các công ty điều hành đã cho
phép AT&T gia nhập ngành công nghiệp máy tính, vì một sắc lệnh chấp thuận chống
độc quyền đã cấm hãng này sử dụng doanh thu từ hoạt động kinh doanh viễn thông
của mình để tài trợ cho các dự án mạo hiểm cạnh tranh vào các ngành khác. Khi AT&T
không thành công với hoạt động kinh doanh máy tính của mình, họ đã mua lại NCR
trong một thương vụ mua lại thù địch và trả giá quá cao sau khi gặp phải sự phản đối
từ mục tiêu. Những rạn nứt về văn hóa còn tạo ra nhiều vấn đề hơn nữa và cuối cùng
AT&T đã tự chia thành ba phần. Phục hồi sau những vết thương trong làn sóng sáp
nhập thứ tư, đội ngũ quản lý mới quyết định vượt qua những người tiền nhiệm của họ
trong lĩnh vực kinh doanh sáp nhập thất bại. Ban quản lý của AT&T ghen tị với sự
tăng trưởng và lợi nhuận của các công ty con của họ, chẳng hạn như Verizon. Nó mong
muốn có thể cung cấp các dịch vụ điện thoại địa phương. Thật không may, khi đã từng
kinh doanh lĩnh vực này, nó đã phải từ bỏ tất cả trong làn sóng sáp nhập thứ tư để có
thể tham gia vào lĩnh vực kinh doanh máy tính, nhưng nó đã thất bại. Phiên bản làn
sóng thứ năm của AT&T muốn tiếp cận thị trường điện thoại địa phương và tin rằng
hai công ty, MediaOne và TCI, sẽ cho phép nó thực hiện được điều này. Nó cũng muốn
trở thành một cửa hàng tổng hợp, cung cấp cáp và viễn thông đường dài, di động và
địa phương cho khách hàng của mình. Người đọc cần cảnh giác khi ban quản lý cung
cấp cho khách hàng trung tâm thương mại, điểm đến cho mọi nhu cầu. AT&T thông
báo rằng họ đang trả khoảng 100 tỷ USD cho hai thương vụ mua lại cáp của mình. Sau
khi mua lại các công ty (đẩy người bán đi mà không thực hiện thẩm định thích đáng),
họ phát hiện ra rằng các tuyến cáp địa phương được mua lại không thể hỗ trợ các dịch
vụ viễn thông nếu không có nguồn vốn lớn. Một lần nữa, AT&T lại phạm sai lầm trong
lĩnh vực M&A – với sai lầm sau lại lớn hơn sai lầm trước. Không lâu sau các thỏa
thuận, AT&T tuyên bố sẽ đổ bể—một lần nữa. Thật trớ trêu là sau sự thất bại và tan
rã trong hoạt động M&A gần đây nhất này, AT&T đã được mua lại vào tháng 11 năm
2005 bởi một trong những công ty mà nó đã tách ra trước đó – SBC. SBC sau đó lấy
tên AT&T.

VỐN CHỦ SỞ HỮU ẢNH HƯỞNG ĐẾN VIỆC CHIA TÁCH: HOA
KỲ VÀ CHÂU ÂU
Phần lớn tài liệu nghiên cứu về tác động lên tài sản của cổ đông của các đợt bán tháo và
đặc biệt là các đợt bán tháo nói riêng đều tập trung vào các công ty và thị trường Hoa
Kỳ. Boreiko và Murgia đã phân tích 97 công ty spin-off ở châu u. Họ phát hiện ra rằng
ở châu u, các công ty chia tách thường được kích hoạt bởi cái mà họ gọi là “cơn động
đất quản trị”, chẳng hạn như việc bổ nhiệm một CEO mới hoặc mối đe dọa thâu tóm.
Quả thực, Shimizu và Hitt đã phân tích một mẫu thoái vốn ở Hoa Kỳ và cũng phát hiện
ra rằng việc bổ nhiệm một CEO mới làm tăng khả năng một đơn vị bị thoái vốn. Việc
chia tách doanh nghiệp phổ biến ở Anh hơn ở Châu u. Cơ cấu quyền sở hữu điển hình
ở Châu u tập trung hơn ở Anh hoặc Hoa Kỳ. Điều này đặt các cổ đông châu u lục địa,
ngoài những cổ đông nắm quyền kiểm soát lớn thường có quan hệ họ hàng gia đình, vào
vị thế ít có ảnh hưởng hơn so với các cổ đông ở Anh. Giống như hầu hết các nghiên cứu
về các công ty chi tách ở Mỹ, mẫu châu u của Boreiko và Murgia cho thấy tác động tích
cực đến tài sản của cổ đông đối với các thông báo về công ty chia tách. Cũng nhất quán
với các phát hiện của Hoa Kỳ, họ nhận thấy tác động của các thương vụ phụ tăng cường
sự tập trung cao hơn (5,7%) so với các thương vụ không tăng cường sự tập trung (3,3%).
Tuy nhiên, họ không nhận thấy sự cải thiện hiệu suất hoạt động ở các công ty mẹ sau khi
tách công ty, nhưng họ lại nhận thấy những tác động như vậy đối với thực thể được tách
ra. Các công ty tách ra có những cải tiến lớn nhất không phải là những công ty cho phép
công ty mẹ tập trung hơn mà thường là các đơn vị phát triển nội bộ. Điều này trái ngược
với nghiên cứu về các công ty phụ của Hoa Kỳ, cho thấy có xu hướng sự cải thiện hiệu
suất đối với các thỏa thuận nâng cao sự tập trung.

Bán tháo phòng thủ tự nguyện ảnh hưởng đến giá trị tài sản
Chúng ta đã thảo luận ở phần trước về tác động tích cực của việc bán tháo tự nguyện. Có
một số bằng chứng cho thấy khi việc bán tháo tự nguyện này được sử dụng như một biện
pháp chống lại sự thâu tóm, những tác động tích cực có thể không tồn tại. Loh, Bezjak
và Toms nhận thấy tác động tích cực của tài sản cổ đông đối với việc bán tháo tự nguyện
nhất quán với nghiên cứu khác đã được thảo luận. Tuy nhiên, họ phát hiện ra rằng phản
ứng tích cực này không xuất hiện khi các công ty sử dụng việc bán tháo như một biện
pháp phòng vệ chống thâu tóm. Trong một mẫu gồm 59 công ty từ năm 1980 đến năm
1987, 13 trong số đó có hoạt động đầu cơ tiếp quản, Loh, Bezjak và Toms nhận thấy lợi
nhuận bất thường trung bình tích lũy bằng 1,5% / ngày, tính đến ngày bán tháo. Tuy
nhiên, khi họ chia mẫu của họ thành hai mẫu phụ - những mẫu có và không có đầu cơ
thâu tóm - 13 công ty là mục tiêu của đầu cơ thâu tóm đã không cho thấy bất kỳ thay đổi
đáng kể nào về tài sản của cổ đông. Những kết quả này cho thấy rằng khi các công ty
tiến hành bán tháo để tránh bị tiếp quản, thị trường sẽ xử lý các giao dịch đó một cách
khác và không coi đó là một thay đổi tích cực.

Ảnh hưởng đến tài sản của việc bán tháo không tự nguyện
Hầu hết các nghiên cứu về tác động của việc bán tháo đối với tài sản của cổ đông đều
kết luận rằng việc bán tháo làm tăng tài sản của cổ đông công ty mẹ và thị trường có
phần hiệu quả trong việc dự đoán sự kiện này. Do đó, phản ứng giá cổ phiếu xảy ra trước
ngày bán tháo thực tế. Tác động làm tăng tài sản của việc bán đi một công ty con không
mong muốn hoặc hoạt động kém sẽ khác với tác động của việc công ty mẹ bị buộc phải
thoái vốn khỏi một bộ phận đang sinh lời. Đây là trường hợp khi Santa Fe – Nam Thái
Bình Dương nhận được phán quyết bất lợi yêu cầu họ phải thoái vốn khỏi Đường sắt
Nam Thái Bình Dương. Như đã lưu ý trước đó, giá cổ phiếu giảm và Santa Fe trở thành
mục tiêu tiếp quản. Năm 1981, Kudla và McInish đã tiến hành một nghiên cứu điển hình
về tác động của việc yêu cầu tách Công ty Louisiana-Thái Bình Dương bởi Georgia-
Pacific, công ty mẹ. Việc tách công ty được yêu cầu bởi Ủy ban Thương mại Liên bang
(FTC), trong đó kết luận rằng việc mua lại 16 công ty ở miền nam Hoa Kỳ, chiếm tổng
cộng 673.000 mẫu cây thông, sẽ dẫn đến sự tập trung phản cạnh tranh trong ngành ván
ép. Sử dụng số dư tích lũy để điều chỉnh các tác động của thị trường, Kudla và McInish
cho thấy giá cổ phiếu Georgia-Pacific đã giảm trước khi FTC chính thức nộp đơn khiếu
nại. Louisiana-Pacific được tách ra vào năm 1972. Tuy nhiên, xu hướng đi xuống này đã
kết thúc bằng việc tách ra, sau đó giá cổ phiếu tăng trở lại. Mặc dù giá cổ phiếu phục hồi
đáng kể nhưng số dư tích lũy không hồi phục hoàn toàn vào thời điểm bắt đầu của năm
1971, thậm chí cho đến tận tháng 3 năm 1974. Một nghiên cứu của Miles và Rosenfeld
cho thấy tài sản của những người nắm giữ trái phiếu đã giảm sau đợt chia tách ngay cả
khi sự giàu có của các cổ đông tăng lên. Điều này được cho là do dòng tiền thấp hơn sau
khi chia tách và dẫn đến sự gia tăng rủi ro cho các trái chủ. Kudla và McInish đã cố gắng
đo lường tác động rủi ro của việc tách ra Louisiana-Thái Bình Dương không tự nguyện
bằng cách kiểm tra beta của Georgia-Pacific trước và sau khi tách ra. Khi đó, hệ số beta
sẽ phản ánh bất kỳ thay đổi nào về rủi ro hệ thống hoặc rủi ro không thể đa dạng hóa liên
quan đến cổ phiếu Georgia-Pacific. Kudla và McInish nhận thấy beta của Georgia-
Pacific đã tăng lên đáng kể và có ý nghĩa thống kê sau giai đoạn chia tách. Họ cho rằng
sự gia tăng này là do thị trường nhận thức rằng Georgia-Pacific bị suy giảm quyền lực
độc quyền sau khi chia tách và điều này khiến công ty gặp rủi ro hơn. Cộng đồng nghiên
cứu tài chính dường như đã đạt được sự đồng thuận rằng việc thoái vốn do sự ủy quyền
của chính phủ bắt buộc, trái ngược với việc bán tháo tự nguyện, sẽ có tác động bất lợi
đến giá cổ phiếu của công ty thoái vốn. Việc xem xét của Ellert đối với 205 bị cáo trong
các vụ kiện sáp nhập chống độc quyền cho thấy giá trị vốn chủ sở hữu của các công ty
này đã giảm 21,86% trong tháng mà đơn khiếu nại được nộp. Vấn đề mà nghiên cứu của
Kudla và McInish giải quyết là thời điểm xảy ra tác động đó và sự đảo ngược của xu
hướng giảm.
Nếu việc thực thi chống độc quyền có hiệu quả trong việc làm giảm sức mạnh độc quyền
của công ty bán hàng thì điều này sẽ được phản ánh qua sự gia tăng giá trị vốn chủ sở
hữu của các đối thủ cạnh tranh của công ty đó. Thật không may, các cơ quan chống độc
quyền có thể tìm thấy rất ít sự hỗ trợ cho hành động của họ về giá cổ phiếu của các đối
thủ cạnh tranh của các công ty thoái vốn. Giá trị vốn cổ phần của các đối thủ cạnh tranh
của các công ty thoái vốn không cho thấy phản ứng tích cực đáng kể đối với các đợt bán
tháo bắt buộc.

Công ty tập trung và công ty chia tách

Một trong những lợi ích mà công ty có thể thu được thông qua việc bán tháo là trở nên
tập trung hơn. Điều này đặc biệt đúng đối với các công ty đã trở nên đa dạng hóa và gặp
khó khăn khi cổ phiếu của họ được giao dịch với mức chiết khấu đa dạng hóa. Điều này
không có nghĩa là tất cả các công ty đa dạng hóa đều giao dịch ở mức chiết khấu như
vậy. Ví dụ, trong nhiều năm GE, một tập đoàn công nghiệp đa dạng hóa cao, là con cưng
của thị trường, và CEO của nó, Jack Welsh, là một trong những CEO nổi tiếng nhất thế
giới. Tất cả điều này đã thay đổi khi công ty chuyển mạnh sang lĩnh vực dịch vụ tài chính,
lĩnh vực mang lại thành quả lớn cho công ty cho đến khi công ty bị ảnh hưởng bởi cuộc
khủng hoảng dưới chuẩn. Sau khi tiếp xúc quá nhiều với các dịch vụ tài chính, công ty
bắt đầu tập trung lại vào nhiều hoạt động kinh doanh công nghiệp hơn. Bây giờ chúng ta
thảo luận về những lợi ích liên quan đến sự tập trung trong bối cảnh của chia tách công
ty. Tuy nhiên, trong khi nhiều nghiên cứu sử dụng các công ty chia tách để chứng minh
các lợi ích liên quan đến sự tập trung, chúng cũng áp dụng cho các loại hình bán tháo
khác, chẳng hạn như thoái vốn hoặc chia cổ phần. Dale, Mehrotra và Sivakumar đã tiến
hành một nghiên cứu về 85 công ty spin-off trong giai đoạn 1975 và 1991, trong đó họ
xem xét mối quan hệ giữa các công ty chia tách và sự tập trung của công ty bằng cách
so sánh hiệu quả hoạt động của các công ty con chia tách và công ty mẹ . Có hai mã Phân
loại Công nghiệp Tiêu chuẩn (SIC) khác nhau (các sản phẩm tách ra giữa các ngành) so
với các trường hợp trong đó cả hai đều có cùng một mã SIC (các sản phẩm tách riêng
của ngành). Họ đã tìm thấy những cải tiến trong nhiều thước đo khác nhau về hiệu suất,
chẳng hạn như lợi nhuận trên tài sản, đối với các công ty chia tách liên ngành chứ không
phải đối với các giao dịch trong ngành. Họ kết luận rằng các công ty chia tách liên ngành
chỉ tạo ra giá trị khi chúng làm tăng sự tập trung của công ty. Họ cho rằng những cải tiến
về hiệu suất là do các công ty loại bỏ các hoạt động kinh doanh không liên quan, cho
phép các nhà quản lý tập trung nỗ lực vào hoạt động kinh doanh cốt lõi và loại bỏ sự xao
lãng của các thực thể không cốt lõi. Có phải tất cả các loại giao dịch tập trung gia tăng
đều giống nhau không? Một nghiên cứu của Dasilas và Leventi đã làm sáng tỏ những
loại công ty chia tách tăng cường tập trung có tác động tích cực nhất đến tài sản của cổ
đông. Họ so sánh các công ty chia tách làm tăng sự tập trung vào ngành với những công
ty tăng cường tập trung vào địa lý. Họ phát hiện ra rằng các công ty chia tách làm tăng
sự tập trung vào ngành tạo ra hiệu ứng tích cực về tài sản của cổ đông, trong khi những
sản chia tách làm tăng sự tập trung vào địa lý thì không. Ngoài ra, phản ứng tích cực của
thị trường đối với sự gia tăng tập trung vào công nghiệp đối với các công ty chia tách
của Hoa Kỳ lớn hơn so với các giao dịch ở châu u.

Chia tách doanh nghiệp

Đôi khi các công ty có thể theo đuổi chiến lược đa dạng hóa và thị trường hỗ trợ chiến
lược đó thông qua giá trị vốn chủ sở hữu cao hơn. Điều này thường có thể xảy ra khi
chúng ta đang ở trong một thị trường giá lên và thủy triều dâng cao sẽ cuốn theo tất cả
các con tàu - nếu không muốn nói là mang chúng đi như nhau. Tuy nhiên, mặc dù thị
trường đôi khi có thể chậm nắm bắt được những thất bại trong “chiến lược” của một tập
đoàn nhất định, nhưng cuối cùng nó có thể thay đổi quan điểm về nhiều sự kết hợp tạo
nên công ty. Khi điều này xảy ra, ban lãnh đạo công ty sẽ chịu áp lực phải thực hiện
những thay đổi đáng kể và điều này thường đồng nghĩa với việc bán tháo chứ không phải
chia tách hoàn toàn. AT&T và ITT đã làm điều này nhiều lần. Tuy nhiên, có một số ví
dụ khác, bao gồm Cendant, Sara Lee và Tyco. Mục tiêu là tách các doanh nghiệp để có
sự tập trung cao hơn và doanh nghiệp trở nên dễ quản lý hơn. Với hoạt động kinh doanh
tập trung hơn, thị trường có thể hiểu rõ hơn về chiến lược tổng thể. Điều này có thể cho
phép công ty thu hút các nhà đầu tư đang tìm kiếm đầu tư vào một lĩnh vực cụ thể.

SỰ CHIA TÁCH CỦA TẬP ĐOÀN CENDANT

Vào tháng 10 năm 2005, ban giám đốc thông báo rằng họ đã chấp thuận đề xuất chia
tách Cendant, một tập đoàn trị giá 18 tỷ USD được xây dựng thông qua hàng loạt vụ
mua lại trong nhiều năm. Cendant năm 2005 bao gồm các công ty bất động sản Century
21 và Coldwell Banker; doanh nghiệp cho thuê ô tô Avis, công ty cho thuê ô tô lớn
thứ hai ở Hoa Kỳ và Budget; chuỗi khách sạn Days Inn, Ramada và Super 8; và các
công ty du lịch Orbitz, Cheaptickets.com và Galileo International (một mạng lưới đại
lý du lịch quốc tế). Công ty sáp nhập với CUC International vào năm 1997 và thương
vụ đó là một thảm họa do tài chính giả của CUC. CUC được chứng minh là một trong
những vụ lừa đảo tài chính lớn nhất trong lịch sử. Mặc dù giá cổ phiếu bị ảnh hưởng
nặng nề trong ngắn hạn do vấn đề này, nhưng nó đã phục hồi do quản lý cấp cao của
Cendant, bao gồm cả Giám đốc điều hành Henry Silverman, không liên quan đến vụ
gian lận này và đã làm việc chăm chỉ để khắc phục vấn đề. Tuy nhiên, trong những
năm 2003–2005, trong khi thị trường tăng trưởng đều đặn thì cổ phiếu Cendant lại yếu
và thậm chí giảm giá (xem Hình A). Ban quản lý cuối cùng đã đi đến giải pháp rằng
thị trường không hiểu hoặc không thích sự kết hợp khó hiểu giữa các công ty nằm
trong cơ cấu công ty Cendant. Năm 2004, Cendant nhận ra rằng cấu trúc tập đoàn của
nó có vấn đề. Nó đã cố gắng thực hiện một số bước để sửa chữa trong khi không thực
sự thừa nhận rằng toàn bộ cấu trúc tổng thể có vấn đề. Để đạt được mục tiêu đó, công
ty đã từ bỏ hoạt động kinh doanh thế chấp, PHH Corp., công ty Dịch vụ Thuế Jackson
Hewitt và Wright Express, một công ty quản lý đội xe. PHH Corp. được tách ra trong
khi Cendant thực hiện việc chia cổ phần khỏi đơn vị Jackson Hewitt. Jackson Hewitt
là một ví dụ về kinh doanh khai thuế, khác xa so với các doanh nghiệp liên quan đến
du lịch khác trong Cendant. Sự kết hợp của nó với các hoạt động kinh doanh khác của
Cendant không có nhiều ý nghĩa. Thị trường thích những giao dịch này vì hiệu suất cổ
phiếu của các doanh nghiệp được tách ra vượt quá Cendant.
Trước khi chấp thuận việc chia tách, hội đồng quản trị của Cendant đã xem xét các lựa
chọn khác, chẳng hạn như tái cấp vốn bằng đòn bẩy và tăng doanh số bán các đơn vị
kinh doanh khác. Sự kết hợp mà CEO Silverman đã kết hợp lại với nhau. Sự kết hợp
này có thể mang lại hiệu quả tốt cho Silverman và các mục tiêu cá nhân của ông, nhưng
lại không tốt cho các nhà đầu tư. Bốn doanh nghiệp mới được hình thành sau khi chia
tách là:
1. Du lịch
2. Thuê xe
3. Khách sạn/khách sạn
4. Bất động sản
Khi chúng ta xem xét các sự kết hợp trước đó, người ta có thể thấy rằng ba sự kết hợp
đầu tiên có mối liên hệ du lịch chung, vì vậy người ta có thể đưa ra giả thuyết rằng có
thể có những lợi ích hiệp đồng. Tuy nhiên, tất cả những gì người ta phải làm là nhìn
lại những nỗ lực khác nhằm kết hợp các hoạt động kinh doanh du lịch như vậy, chẳng
hạn như những gì United Airlines đã cố gắng thực hiện, để phát hiện ra rằng việc tạo
ra sức mạnh tổng hợp từ những sự kết hợp như vậy sẽ rất khó khăn. Tuy nhiên, một
bài học mà chúng tôi luôn nhận thức được trong M&A là các nhà quản lý và nhà đầu
tư có trí nhớ ngắn hạn và có xu hướng lặp đi lặp lại những sai lầm tương tự.

CHIA TÁCH VÀ SAU ĐÓ BÁN CỔ PHẦN

Chia tách cổ phiếu là sự công khai chào bán một phần cổ phần của một công ty con sở
hữu toàn bộ, mặc dù người bán có thể, theo lý thuyết, bán hết toàn bộ 100% vốn cổ phần
trong đợt chào bán. Tuy nhiên, thông thường không phải vậy mà một phần cổ phiếu được
bán. Hầu hết thời gian, người bán vẫn giữ quyền kiểm soát đơn vị, mặc dù việc chia tách
có thể là bước đầu tiên trong việc bán toàn bộ doanh nghiệp. Bằng cách giữ lại một tỉ lệ
cổ phiếu cao của công ty con, tỷ lệ bằng hoặc lớn hơn 80%, công ty mẹ giữ quyền tiến
hành phân chia cổ phiếu miễn thuế trong tương lai. Do đó, thoái vốn một phần thường là
giao dịch hai bước.

Bằng cách giữ lại ít nhất 50%, công ty mẹ có thể hợp nhất doanh nghiệp cho mục đích
thuế. Allen và McConnell nhận thấy trung bình các công ty mẹ giữ lại gần 70% cổ phiếu
của đơn vị đã được tách ra, trong khi Vijh nhận thấy rằng các công ty mẹ giữ lại gần ba
phần tư cổ phiếu của công ty con (unit).
Chia tách cổ phiếu thường liên quan đến một số sự kiện tiếp theo. Ví dụ, một công ty mẹ
trước tiên có thể thực hiện chia tách cổ phiếu bằng cách bán một số cổ phiếu mà họ sở
hữu trong một công ty con nhưng sau đó có thể tiếp tục phân chia số cổ phiếu còn lại cho
cổ đông của chính công ty mẹ. Bằng cách phát hành một số cổ phiếu, người bán thiết lập
một giá trị thị trường cho đơn vị đó, giá trị này có thể được sử dụng trong việc tách toàn
bộ doanh nghiệp ra khỏi công ty mẹ. Do đó, việc chia tách cổ phiếu có thể cho phép công
ty mẹ “thử nghiệm” thị trường để xem thị trường có hứng thú mua cổ phiếu của công ty
con không. Nếu việc này có vẻ không hứa hẹn, công ty mẹ có thể chỉ yêu cầu cổ phiếu
của đơn vị đó - do đó sẽ hủy bỏ việc “bán”.
Cổ phiếu có thể được bán bởi công ty con hoặc công ty mẹ có thể đứng ra bán cổ phiếu.
Nếu công ty mẹ bán cổ phiếu, điều này được gọi là “chào bán sơ cấp”. Nếu công ty con
thực hiện bán, điều này được gọi là “chào bán thứ cấp”. Quá trình chào bán thứ cấp
không có tác động thuế, nhưng chào bán sơ cấp có thể dẫn đến thuế thu nhập về lợi nhuận
cho công ty mẹ. Đây là lí do tại sao hầu hết việc thoái vốn một phần là chào bán thứ cấp.
Khi đơn vị công ty con bán cổ phiếu, họ sẽ nhận được tiền thu. Điều này dẫn đến quyết
định về việc phải làm gì với số tiền thu được. Cách còn lại là sẽ trả số tiền đó cho công
ty mẹ, nhưng cần thực hiện một cách sao cho không gây ra tác động bất lợi về thuế. Một
cách để thực hiện điều này là cho phép đơn vị công ty con phát hành một biên lai hoặc
khoản công ty làm nghĩa vụ cổ phiếu cho công ty mẹ như một khoản cổ tức trước khi
thực hiện chia tách cổ phiếu. Khi đơn vị công ty con nhận được số tiền từ việc bán cổ
phiếu, công ty có thể trả khoản công ty đó.
Nhiều công ty thường xem chia tách cổ phiếu như một cách để giảm độ nhạy cảm đối
với một doanh nghiệp mà họ cho rằng không còn là chiến lược tốt hoặc có rủi ro cao hơn
so với điều họ muốn. Ví dụ, vào năm 1981, American Express đã mua công ty môi giới
Shearson. Sau đó, họ mua lại ngân hàng đầu tư Lehman Brothers để thành lập Shearson
Lehman. Đây là một lĩnh vực kinh doanh có rủi ro cao hơn so với hoạt động thẻ tín dụng
truyền thống của American Express. American Express sau đó quyết định rằng, mặc dù
họ thích giá trị cộng hưởng đi kèm với việc trở thành một công ty dịch vụ tài chính đa
dạng, họ muốn giảm độ nhạy cảm với các rủi ro của ngành kinh doanh chứng khoán.
Năm 1987, Amexco, công ty cổ phần mẹ của họ, đã bán 39% cổ phần của Shearson
Lehman. Điều này được chứng minh là một sự tình cờ vì giao dịch bán xảy ra trước khi
thị trường chứng khoán suy thoái, một sự kiện mà các công ty chứng khoán vẫn chưa hồi
phục từ đó cho đến cuối thập kỷ 1980. Công ty sau đó đã hoàn toàn loại bỏ những giao
dịch mua lại này. American Express đã tiếp tục tối ưu hóa việc kinh doanh của họ vào
năm 2005, khi họ phân chia công ty con thuộc lĩnh vực tài chính cá nhân của mình, trở
thành Ameriprise Financial Inc. Đây là một ví dụ khác về một ngành kinh doanh có liên
quan dường như có giá trị cộng hưởng lớn nhưng thực tế lại không có.
Một trong những lợi ích của việc chia tách một phần cổ phần là công ty thiết lập một thị
trường cho cổ phiếu của công ty con. Hulbert đã phân tích một mẫu dữ liệu gồm 172
trường hợp chia tách cổ phiếu và thấy rằng hầu hết thời gian, việc chia tách chỉ là một
“sự kiện tạm thời”. Điều này hàm ý việc công ty con bị chia tách không ở lại độc lập.
Điều này xảy ra khoảng một nửa thời gian. Hai mươi phần trăm thời gian, cổ phiếu của
đơn vị được mua lại bởi công ty mẹ, và mười sáu phần trăm thời gian, công ty con bị
một công ty khác mua lại.

SỰ GIÀU CÓ CỦA CỔ ĐÔNG TỪ VIỆC CHIA TÁCH CỔ PHIẾU

Giống như việc thoái vốn và chia tách, các thông báo chia cổ phần mang lại lợi nhuận
bất thường trung bình dương. Dựa trên một số nghiên cứu xem xét tổng cộng 1.251 vụ
chia tách trong giai đoạn 1965–2007, Eckbo và Thornburn nhận thấy lợi nhuận bằng 1,8%
(xem Bảng 11.7). Lời giải thích cho những tác động tích cực này cũng tương tự như các
hình thức bán tháo khác. Sự khác biệt là phương pháp mà công ty mẹ thực hiện việc bán
tháo.

ĐẶC ĐIỂM CỦA CÁC CÔNG TY CHIA TÁCH CỔ PHẦN: HIỆU

SUẤT SAU KHI CHIA CỔ PHẦN
Eric Powers đã phân tích 181 giao dịch chia tách cổ phiếu để cố gắng xác định động cơ
đằng sau các giao dịch này. Liệu giao dịch có được thúc đẩy bởi mong muốn của công
ty mẹ để tạo ra hiệu suất tốt hơn hay họ đang cố gắng thoát khỏi một đơn vị có giá trị bị
định giá quá cao? Ông đã nhận thấy rằng hiệu suất tài chính của các công ty được tách
ra, dựa trên chỉ số lợi nhuận trên tài sản, đạt đỉnh tại thời điểm chào bán (17.2%) và sau
đó giảm xuống. Ông cũng tìm thấy rằng các chỉ số khác, chẳng hạn như chi phí đầu tư
vốn, biên lợi nhuận và tăng trưởng doanh số bán hàng, cũng giảm đi. Sau đó, ông so sánh
hiệu suất này với ngành công nghiệp mà họ hoạt động và với công ty mẹ. Ông tìm thấy
các công ty con sau khi được tách ra thực hiện tốt hơn so với các đối thủ trong cùng
ngành. Tuy nhiên, chúng ta sẽ thảo luận một chút sau khi xem xét nghiên cứu của Allan
và McConnell, phát hiện về so sánh với ngành công nghiệp không thể nhất quán với một
số nghiên cứu khác.
Powers tìm thấy rằng công ty mẹ có hiệu suất khá ổn định (10.5% mỗi năm) và không
giảm sau khi thực hiện chia tách cổ phần. Do đó, ông nhận thấy vào thời điểm giao dịch,
các công ty con được tách ra thực hiện tốt hơn so với công ty mẹ.
Powers cũng nhận thấy các công ty mẹ bán một tỷ lệ cao hơn của cổ phiếu đơn vị khi
hiệu suất tài chính của doanh nghiệp đó kém hơn. Nghĩa là, “công ty mẹ bán càng nhiều,
hiệu suất của công ty con bị tách ra càng kém trong tương lai”. Ông cũng nhận thấy mối
quan hệ nghịch đảo giữa tính thanh khoản của công ty mẹ và tỷ lệ cổ phiếu được bán. Có
vẻ như các công ty mẹ trao đổi sở hữu trong công ty con để có tiền mặt - đặc biệt khi
tính thanh khoản của họ thấp. Mặc dù Powers nhận thấy hiệu suất của các công ty con
sau khi được tách ra từ công ty mẹ đã giảm, nhưng các nghiên cứu khác sử dụng các mẫu
dữ liệu khác đã tìm thấy ngược lại. Ví dụ, Hulbert, Miles và Woolridge tìm thấy sự cải
thiện cả về công ty mẹ và công ty con so với các đối thủ trong ngành.

ĐẶC ĐIỂM CỦA CÁC CÔNG TY CHIA TÁCH CỔ PHẦN VÀ VIỆC

XỬ LÝ TIỀN THU ĐƯỢC TỪ VIỆC CHIA TÁCH CỔ PHẦN
Allen và McConnell đã tiến hành một nghiên cứu về các đặc điểm tài chính của các công
ty thực hiện chia tách cổ phần. Họ đã phân tích 188 trường hợp chia tách cổ phần từ năm
1978 đến năm 1993. Họ nhận thấy các công ty con được tách ra thường có hiệu suất hoạt
động kém hơn và tỷ lệ đòi công ty cao hơn so với các đối thủ trong cùng ngành. Như
bảng 11.8 cho thấy, trước khi thực hiện chia tách cổ phần, các công ty có khả năng chi
trả lãi thấp hơn và tỷ lệ công ty dài hạn và tổng công ty so với tổng tài sản cao hơn. Họ
cũng có tỷ lệ EBDIT (lợi nhuận trước khấu hao, lãi suất và thuế) so với doanh số bán
hàng và tổng tài sản thấp hơn. Allen và McConnell cũng theo dõi việc sử dụng số tiền
thu được từ việc chia tách. Họ nhận thấy khi số tiền được sử dụng để thanh toán công ty,
công ty thể hiện một lợi nhuận thặng dư trung bình là +6.63%, trong khi số tiền được giữ
lại cho mục đích đầu tư, công ty đạt được lợi nhuận -0.01%. Do đó, họ cho thấy phản
ứng của thị trường đối với việc chia tách cổ phần phụ thuộc vào việc công ty sử dụng số
tiền thu được để làm gì.

CHIA TÁCH CỔ PHẦN SO VỚI CHÀO BÁN CÔNG KHAI

Việc chia tách và sau đó bán cổ phần ra công chúng (Equity carve-out), so với việc chia
tách và giữ lại cổ phần (Spin-off), mang vào vốn mới cho công ty mẹ. Bởi vì việc huy
động vốn là một yếu tố động viên rõ ràng cho loại hình bán ra này, chúng ta cần tìm hiểu
tại sao việc lựa chọn chia tách và bán cổ phần có thể được chọn thay vì công bố chào
mua cổ phiếu trên thị trường. Katherine Schipper và Abbie Smith đã tiến hành một
nghiên cứu về việc chia tách và bán cổ phần để xem xét phản ứng giá cổ phiếu đối với
76 thông báo về chia tách và bán cổ phần. Họ đã so sánh những phản ứng này với các
nghiên cứu trước đó về phản ứng giá cổ phiếu đối với việc chào mua cổ phiếu công cộng.
Các nghiên cứu trước đó đã chỉ ra rằng việc công bố chào mua cổ phiếu sau khi công ty
đã có kinh nghiệm trong huy động vốn dẫn đến một lợi nhuận cổ phiếu bất thường dao
động trong khoảng từ 22% đến 23% trong các giai đoạn xung quanh việc chào mua cổ
phiếu. Trái ngược với các hình thức tài trợ vốn cổ phần khác, Schipper và Smith nhận
thấy cổ đông của các công ty mẹ có lợi nhuận trung bình là 1.8%. Họ so sánh hiệu ứng
tích cực này về giá cổ phiếu với việc thua lỗ 23% của cổ đông đối với một phần của công
ty mẹ tham gia vào việc chào mua cổ phiếu phổ thông hoặc công ty.
Schipper và Smith đề xuất rằng phản ứng tích cực về giá cổ phiếu là do sự kết hợp của
các hiệu ứng, bao gồm thông tin có sẵn tốt hơn và cụ thể hơn về cả công ty mẹ và công
ty con. Điều này rõ ràng đối với những người đã cố gắng để đánh giá các công ty con
của một công ty niêm yết đại chúng. Báo cáo thường niên và các tài liệu được công khai
khác có thể rất ngắn gọn và cung cấp ít dữ liệu cần thiết để định giá các bộ phận của một
công ty. Khi công ty con trở thành một công ty đại chúng độc lập, công ty sẽ công bố
thông tin chi tiết hơn về hoạt động của mình bởi vì hoạt động của công ty là ngành kinh
doanh duy nhất của công ty, trái ngược với việc chỉ đơn thuần là một phần của một công
ty mẹ lớn hơn.
Schipper và Smith cũng chỉ ra các yếu tố khác có thể gây ra phản ứng tích cực lên giá cổ
phiếu đối với việc chia tách và bán cổ phần ra công chúng, chẳng hạn như việc tái cơ cấu
và quản lý tài sản có xu hướng gắn liền với việc chia tách cổ phần. Ngoài ra, các bộ phận
có thể được hợp nhất thành một hình thức hiệu quả hơn và các nhà quản lý có thể làm
việc với các biện pháp khuyến khích lương thưởng mới. Sự kết hợp của những thay đổi
này và các thay đổi khác có thể làm cho công ty con trở thành một pháp nhân khả thi hơn
với tư cách là một công ty đại chúng riêng biệt. Nhận thức của thị trường về giá trị này
có thể là nguồn tạo ra lợi nhuận cho công ty bán.. Công ty mẹ, không còn bị cản trở bởi
một công ty con mà công ty không thể quản lý tốt như một chủ sở hữu khác, trở nên có
giá trị hơn khi công ty chuyển đổi tài sản này thành tiền mặt, và hy vọng công ty có thể
đầu tư vào các lĩnh vực hiệu quả hơn.
CHIA TÁCH CỔ PHẦN VÀ CHÀO BÁN HOÀN TOÀN CÔNG TY
CON SO VỚI CHIA TÁCH CÔNG TY
Có một số khác biệt quan trọng giữa chia tách và giữ lại vốn cổ phần so với chia tách cổ
phần sau đó bán lại ra công chúng. Việc chia tách sẽ tạo ra một nhóm cổ đông mới, trong
khi các cổ đông tương tự lại nắm giữ cổ phiếu trong công ty được tách ra như trong công
ty mẹ. Việc chia tách và bán lại cổ phần mang lại những tác động tích cực về dòng tiền,
nhưng chia tách và giữ lại cổ phần không dẫn đến những thay đổi ban đầu trong dòng
tiền của công ty mẹ. Việc thực hiện chia tách và bán lại cổ phần tốn kém hơn và phải
tuân theo các yêu cầu công bố thông tin theo luật chứng khoán nhiều hơn.
Trong một nghiên cứu về 91 công ty hợp danh hữu hạn (MLP) được thành lập từ năm
1981 và 1989, Michaely và Shaw nhận thấy rằng, đối với mẫu của họ, rủi ro hơn và có
giá trị cao hơn. Các công ty sử dụng vốn vay đã chọn đi theo con đường chia tách và giữ
lại cổ phần thay vì chọn chia tách và bán lại cổ phần. Họ cho thấy trong nghiên cứu của
họ rằng các công ty lớn hơn, ít sử dụng đòn bẩy hơn và có lợi nhuận cao hơn đã chọn
phương án chia tách và bán lại cổ phần. Họ kết luận rằng quyết định chia tách và bán lại
cổ phần hay chia tách và giữ lại cổ phần được quyết định bởi khả năng tiếp cận thị trường
vốn. Những công ty có khả năng tiếp cận tốt hơn—đó là các công ty có triển vọng hơn
với điều kiện tài chính tốt hơn sẽ chọn cách tiếp thị bản thân tới các thị trường đại chúng
và tận hưởng những hiệu ứng tích cực của dòng tiền từ việc chia cổ phiếu. Các công ty
ít triển vọng hơn sẽ buộc phải chọn con đường chia tách và giữ lại cổ phần (spin-off).
Cần lưu ý rằng mặc dù có vẻ như kết quả của Michaely và Shaw mâu thuẫn với kết quả
của Allen và McConnell đã kết luận trước đó, thực tế không phải như vậy. Kết quả của
Allen và McConnell cho thấy sự so sánh giữa các công ty được thành lập với các công
ty cùng ngành, trong khi Michaely và Shaw nghiên cứu so sánh các công ty thực hiện
chia tách và chào bán cổ phần ra công chúng với những công ty thực hiện chia tách và
giữ lại cổ phần.
Các kết quả của Michaely và Shaw đã được một nghiên cứu của Johnson, Klein và
Thibodeaux ủng hộ. Trong nghiên cứu của họ về 126 trường hợp chia tách và giữ lại cổ
phần, họ thấy rằng các công ty thực hiện chia tách và bán lại cổ phần thường có đòn bẩy
cao hơn và tăng trưởng tài sản thấp hơn so với các đối thủ trong cùng ngành. Họ cũng
làm sáng tỏ về lý do tại sao thị trường cổ phiếu phản ứng tích cực đối với việc chia tách
và giữ lại cổ phần. Họ thấy rằng sau khi chia tách và bán lại cổ phần, biên dòng tiền từ
doanh thu và tăng trưởng tài sản của cả công ty mẹ và công ty được tách đều tăng lên.
Các nghiên cứu này rõ ràng không thể giải thích toàn bộ quyết định giữa việc thực hiện
chia tách và giữ lại cổ phần (Spin-off) hay chào bán ra công chúng (Equity carve-out).
Chẳng hạn, chúng không đề cập đến các thương vụ chia tách và giữ lại cổ phần lớn trong
năm 1995, như các giao dịch của ITT và AT&T. Tuy nhiên, những kết quả nghiên cứu
này cung cấp nhiều hiểu biết hữu ích về các loại giao dịch khác.
GIẢI THỂ TỰ NGUYỆN HAY THANH LÝ
Việc giải thể tự nguyện hay thanh lý là hình thức tái cấu trúc doanh nghiệp cực đoan
nhất. Các cuộc giải thể doanh nghiệp thường liên quan đến phá sản. Một công ty có thể
phải giải thể trong quá trình phá sản khi tất cả các bên liên quan nhận ra rằng việc tiếp
tục hoạt động của công ty dưới dạng đã tái cơ cấu sẽ không tạo ra giá trị cao hơn. Tuy
nhiên, triển vọng không phải lúc nào cũng tiêu cực trong trường hợp giải thể tự nguyện.
Trong một cuộc giải thể tự nguyện, tiêu chí chung được áp dụng như sau: Nếu giá trị thị
trường của tài sản của công ty vượt trội đáng kể so với giá trị cổ phiếu của công ty, thì
cần phải xem xét nghiêm túc khả năng giải thể. Điều này không có nghĩa là giải thể nên
được coi là một lựa chọn trong trường hợp suy giảm tạm thời của cổ phiếu công ty. Tùy
chọn giải thể chỉ trở nên khả thi khi cổ phiếu của công ty đã suy yếu trong thời gian dài
hoặc doanh nghiệp đơn giản không thể tồn tại trong tương lai. Thậm chí, các doanh
nghiệp có thương hiệu công tyi tiếng cũng có thể không tồn tại được trên thị trường. Ví
dụ, trong quá trình tái cơ cấu, General Motors đã kết luận rằng những thương hiệu công
tyi tiếng trong lịch sử như Pontiac, Saturn, Saab đơn giản phải bị ngưng. GM đã thử mua
Saab nhưng không thể tìm thấy một người mua trên thị trường toàn cầu có tình trạng dư
thừa công suất lớn.
Đối với toàn bộ công ty, trái ngược với các phân khúc hoặc thương hiệu trong một công
ty, quyền chọn giải thể trở nên ngày càng có khả năng xảy ra khi giá cổ phiếu của các
công ty khác trong cùng ngành không bị áp lực giảm giá. Ngoài ra, tỷ số giá cổ phiếu
trên thu nhập (P/E) thấp đôi khi có thể chỉ ra cần phải xem xét quyền chọn giải thể. Các
nhà quản lý thường miễn cưỡng khi xem xét một bước đi quyết liệt như vậy, điều này sẽ
dẫn đến việc họ mất đi chức vụ của mình. Họ có thể ưa thích bán toàn bộ công ty cho
một người mua duy nhất thay vì thực hiện giải thể. Cổ đông đôi khi cố gắng ép buộc các
nhà quản lý bằng cách đe dọa một cuộc chiến ủy quyền để quyết định vấn đề.
Giải thể tự nguyện có thể được so sánh với việc thoái vốn (divestiture). Thoái vốn thường
là một giao dịch đơn lẻ, trong đó một phần cụ thể của công ty sẽ được bán, trong khi một
cuộc giải thể tự nguyện là một loạt các giao dịch trong đó tất cả tài sản của công ty được
bán theo từng đợt. Động cơ thuế có thể làm cho việc thanh lý trở nên hấp dẫn hơn việc
thoái vốn. Việc thoái vốn có thể phải chịu thuế lãi vốn, trong khi việc thanh lý tự nguyện
có thể thường được cơ cấu để nhận được nhiều ưu đãi thuế hơn.

HIỆU ỨNG CỦA CẢI CỦA CỔ ĐÔNG ĐẾN VIỆC PHÁ SẢN TỰ
NGUYỆN
Nghiên cứu của Skantz và Marchesini về thông báo giải thể từ 37 công ty từ năm 1970
đến 1982 đã cho thấy một lợi nhuận thặng dư trung bình là 21,4% trong tháng công bố.
Hite, Owers và Rogers cũng tìm thấy hiệu ứng tích cực về giá trị cổ đông trong tháng
công bố giải thể tự nguyện từ 49 công ty trong mẫu của họ, bao gồm các năm 1966 đến
1975. Họ đã cho thấy một lợi nhuận bất thường tích cực trong tháng công bố lên đến
13,62%. Gần một nửa các công ty trong mẫu của họ đã là đối tượng của các đề xuất kiểm
soát trong vòng hai năm kể từ thông báo kế hoạch giải thể. Các đề xuất này bao gồm một
loạt các biện pháp, bao gồm các thương vụ mua lại đòi hỏi vay (LBOs), đề nghị mua lại,
và cuộc chiến uỷ quyền. Hơn 80% của các công ty trong mẫu của họ đã thể hiện lợi
nhuận bất thường tích cực. Điều này ngụ ý rằng thị trường cổ phiếu đã đồng tình rằng
việc tiếp tục hoạt động của công ty dưới chính sách hoạt động trước đây sẽ làm giảm giá
trị cổ đông.
Phản ứng tích cực từ thị trường cổ phiếu đã được xác nhận bởi hai nghiên cứu khác. Kim
và Schatzberg đã tìm thấy một lợi nhuận tích cực 14% cho 73 công ty giải thể trong suốt
ba ngày xung quanh thông báo giải thể. Họ đã tiết lộ rằng một lợi nhuận 3% được thêm
vào khi các cổ đông xác nhận giao dịch. Kim và Schatzberg không phát hiện bất kỳ hiệu
ứng tài sản đáng kể nào, tích cực hoặc tiêu cực, đối với các cổ đông của các công ty mua
lại. Trong một nghiên cứu về 61 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán đã hoàn
thành việc giải thể tự nguyện từ năm 1970 đến 1991, Erwin và McConnell tìm thấy rằng
việc giải thể tự nguyện thường đi kèm với một lợi nhuận cổ phiếu thặng dư trung bình
cao hơn, lên đến 20%. Họ cũng xác nhận rằng việc giải thể tự nguyện thường xuất phát
từ việc doanh nghiệp đối diện với triển vọng tăng trưởng hạn chế. Quyết định giải thể là
một quyết định hợp lý bởi vì công ty giải phóng nguồn tài chính để áp dụng vào các cơ
hội sinh lời cao hơn. Như đã đề xuất trước đó, những nghiên cứu này ngụ ý rằng thị
trường cổ phiếu thường đồng tình rằng việc tiếp tục hoạt động của công ty theo chính
sách hoạt động trước đây sẽ làm giảm giá trị cổ đông. Điều này không quá bất ngờ bởi
vì hầu hết các công ty đang xem xét việc giải thể đang gặp vấn đề nghiêm trọng. Giải thể
sau đó giải phóng tài sản của công ty cho các công ty khác có thể thực hiện lợi nhuận
cao hơn từ chúng.

PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU THEO BỘ PHẬN KINH DOANH

(TRACKING STOCKS)
Trong những năm 1990, các công ty bắt đầu phát hành các loại cổ phiếu theo bộ phận
kinh doanh như một lựa chọn thay thế cho việc bán bớt. Cổ phiếu theo bộ phận kinh
doanh hay còn gọi là cổ phiếu mục tiêu, là loại cổ phiếu phát hành đại diện cho lợi nhuận
của một bộ phận của công ty. Đôi khi, khi một công ty mua lại các công ty khác nhưng
giá trị thị trường của pháp nhân kết hợp bị bán với giá chiết khấu, công ty có thể thử tăng
giá cổ phiếu bằng cách cho phép một hoặc nhiều bộ phận giao dịch độc lập dưới dạng
phát hành cổ phiếu theo bộ phận kinh doanh. AT&T đã thực hiện điều này với phân
khúc AT&T Wireless của họ.
Phát hành cổ phiếu theo bộ phận kinh doanh (tracking stocks) được tạo ra lần đầu vào
năm 1984, khi General Motors (GM) mua lại Electronic Data Systems (EDS). Ross Perot,
CEO công tyi bật của EDS, lo lắng rằng nhân viên, người sở hữu một lượng lớn cổ phiếu
của công ty, sẽ thiếu động lực nếu họ nhận được cổ phiếu của GM có tốc độ tăng trưởng
chậm chạp trao đổi cho cổ phiếu của họ có tốc độ tăng trưởng nhanh của EDS. Như một
giải pháp, họ đã phát hành các cổ phiếu lớp E (Class E shares), theo dõi hiệu suất của
phân đoạn EDS trong GM. General Motors cũng sử dụng cơ chế này vào năm 1985 khi
họ phát hành các cổ phiếu lớp H (Class H shares), theo dõi hiệu suất của phân đoạn
Hughes Aircraft của họ.
Phát hành cổ phiếu theo bộ phận kinh doanh cũng đã được sử dụng như một biện pháp
phòng vệ khi một công ty phải đối mặt với một cổ đông lớn và phần nào thù địch với
công ty. Điều này đã xảy ra vào năm 1991 khi Carl Icahn, một người nắm giữ 13% cổ
phiếu của USX, yêu cầu công ty chia tách phân đoạn sản xuất thép của công ty, chứa các
tài sản U.S. Steel và Marathon Oil. Như một biện pháp thay thế và không quá quyết liệt,
công ty đã phát hành một phát hành cổ phiếu theo bộ phận kinh doanh cho phân đoạn
sản xuất thép và dầu mỏ của họ.
Một trong những khác biệt chính giữa phát hành cổ phiếu theo bộ phận kinh doanh và
việc bán bớt là một pháp nhân pháp lý riêng biệt được tạo ra trong việc bán bớt. Với phát
hành cổ phiếu theo bộ phận kinh doanh, cổ đông có một quyền lợi pháp lý đối với lợi
nhuận của một bộ phận, nhưng bộ phận đó vẫn là một phần của tổng công ty. Người nắm
giữ việc phát hành cổ phiếu theo bộ phận kinh doanh thường vẫn giữ quyền biểu quyết
của họ trong tổng công ty. Tuy nhiên, trong một số trường hợp, như trong trường hợp
của USX, quyền biểu quyết này có thể được điều chỉnh dựa trên định giá thị trường của
phát hành cổ phiếu mục tiêu.
Phát hành cổ phiếu theo bộ phận kinh doanh không đại diện cho quyền sở hữu tài sản
của pháp nhân đang được tham chiếu. Điều này có thể khiến người ta tự hỏi tại sao công
ty không đơn giản là thực hiện một việc chia tách và giữ lại cổ phiếu để trao cho người
nắm giữ cổ phiếu có quyền sở hữu trong tài sản. Tuy nhiên, có thể xảy ra trường hợp
giao dịch này không đủ điều kiện để được xử lý miễn thuế, và điều này sẽ loại bỏ một
trong những lợi ích của việc chia tách và giữ lại cổ phần.
Sau khi phát hành phát hành cổ phiếu theo bộ phận kinh doanh, công ty mẹ vẫn giữ
quyền kiểm soát pháp lý đối với tài sản và phân đoạn và là một pháp nhân được hợp nhất.
Công ty mẹ sở hữu quyền biểu quyết của các cổ phiếu theo bộ phận kinh doanh.
Phát hành cổ phiếu theo bộ phận kinh doanh có thể được phát hành bởi công ty mẹ theo
một vài cách. Một cách là phát hành cổ phiếu này cho các cổ đông của công ty mẹ dưới
dạng cổ tức. Tuy nhiên, thường thì công ty mẹ chỉ đơn giản có một lần phát hành cổ
phiếu công khai và nhận tiền mặt đổi lại. Khi cổ phiếu này đã được niêm yết trên một
sàn giao dịch, công ty phải có báo cáo tài chính được kiểm toán riêng và thực hiện các
báo cáo với SEC (Ủy ban Giao dịch Chứng khoán Hoa Kỳ). Công ty thực hiện tất cả
điều này trong khi vẫn là một phần của công ty mẹ và dưới sự kiểm soát của công ty mẹ.
Vì cổ phiếu thực chất là một phần của cổ phiếu của công ty mẹ (vì công ty mẹ sở hữu
đơn vị), nên không có hậu quả thuế nào.
Tương tự như thông báo về việc bán bớt, thị trường thường có phản ứng tích cực đối với
thông báo về phát hành cổ phiếu theo bộ phận kinh doanh. D’Souza và Jacob đã tìm thấy
một phản ứng giá cổ phiếu có ý nghĩa thống kê là 3,61% trong khoảng thời gian ba ngày
sau thông báo về việc phát hành phát hành cổ phiếu theo bộ phận kinh doanh. D’Souza
và Jacob đã cố gắng xác định xem việc tạo ra các phát hành cổ phiếu theo bộ phận kinh
doanh có đạt được một số lợi ích tương tự như một công ty sẽ nhận được nếu công ty
hoàn toàn độc lập. Họ đã xem xét mối tương quan giữa lợi nhuận của phát hành cổ phiếu
theo bộ phận kinh doanh và tổng công ty, cũng như mối tương quan giữa lợi nhuận của
phát hành cổ phiếu theo bộ phận kinh doanh và các công ty tương tự trong ngành của
phát hành cổ phiếu theo bộ phận kinh doanh. Họ tìm thấy mối tương quan lớn hơn giữa
lợi nhuận của công ty mẹ và phát hành cổ phiếu theo bộ phận kinh doanh so với lợi nhuận
giữa các phát hành cổ phiếu theo bộ phận kinh doanh và đối tác trong cùng ngành. Điều
đó có nghĩa là họ tìm thấy "hiệu ứng của công ty" lớn hơn "hiệu ứng của ngành." Họ đặt
giả thuyết rằng hiệu ứng của công ty tồn tại do tất cả các nguồn lực và nghĩa vụ chung
giữa phân đoạn và công ty mẹ. Rõ ràng, phát hành cổ phiếu theo bộ phận kinh doanh là
một bước trung gian giữa việc hoàn toàn độc lập và ở lại trong công ty mẹ.
Các kết quả về hiệu ứng tích cực của thông báo về phát hành cổ phiếu theo bộ phận kinh
doanh là nhất quán với các nghiên cứu khác, như các nghiên cứu của Billet và Vijh,
Chemmanur và Paeglis, Elder và Westra, và Harper và Madura. Những nghiên cứu này
báo cáo lợi nhuận trong khoảng thời gian thông báo tích cực trong khoảng từ 2% đến
3%. Tuy nhiên, do số lượng giới hạn của các vấn đề liên quan đến phát hành cổ phiếu
theo bộ phận kinh doanh, dữ liệu có sẵn khiến chúng ta phải thận trọng khi đưa ra kết
luận so sánh với các loại tái cấu trúc khác, chẳng hạn như thoái vốn hoặc chia tách và
giữ lại cổ phần.
Các chứng cứ về hiệu suất dài hạn của các phát hành cổ phiếu theo bộ phận kinh doanh
là một "hỗn hợp". Chemmanur và Paeglis thấy rằng cổ phiếu của 19 công ty mẹ đã phát
hành phát hành cổ phiếu theo bộ phận kinh doanh dưới hiệu suất so với các đối thủ trong
ngành trong vòng ba năm sau khi phát hành. Điều này trái ngược với hiệu suất của công
ty con so với các đối thủ của công ty. Billett và Vijh xem xét 29 cuộc cải cách của phát
hành cổ phiếu theo bộ phận kinh doanh đã hoàn thành trong giai đoạn từ 1984 đến 1999.
Họ thấy rằng cổ đông của các cổ phiếu theo bộ phận kinh doanh đã trải qua sự mất mát
tài sản sau khi phát hành. Cổ đông của công ty mẹ nhận khoảng lợi nhuận không đáng
kể, mặc dù họ đã trải qua lợi nhuận âm trong năm trước khi thông báo cải cách phát hành
cổ phiếu theo bộ phận kinh doanh. Những lợi nhuận trước thông báo tiêu cực này không
có gì đáng ngạc nhiên, vì phát hành phát hành cổ phiếu theo bộ phận kinh doanh thường
là một cố gắng một phần để giải quyết vấn đề hiệu suất kém của công ty mẹ. Những lợi
nhuận tiêu cực trước thông báo cũng phản ứng mạnh với những kết quả của việc tách
riêng và phát hành cổ phiếu.

LIÊN DOANH TRÁCH NHIỆM HỮU HẠN VÀ BÁN THÁO

Công ty hợp danh hữu hạn chính (MLP) là công ty hợp danh hữu hạn trong đó cổ phần
được giao dịch công khai. Công ty hợp danh hữu hạn bao gồm một thành viên hợp danh
chung và một hoặc nhiều thành viên hợp danh hữu hạn. Đối tác chung điều hành hoạt
động kinh doanh và chịu trách nhiệm vô hạn. Cái này là một trong những nhược điểm
lớn của hình thức tổ chức kinh doanh này so với một tập đoàn. Trong một công ty, chủ
sở hữu – các cổ đông – được cách ly khỏi nợ phải trả của công ty. Tuy nhiên, các đối tác
hữu hạn trong MLP không phải chịu trách nhiệm pháp lý như đối tác chung.
Ưu điểm chính của MLP là loại bỏ lớp thuế doanh nghiệp. Các cổ đông trong một công
ty bị đánh thuế hai lần đối với khoản đầu tư của họ: lần đầu tiên tại cấp độ công ty và
sau đó, với sự phân phối dưới dạng cổ tức, ở cấp độ cá nhân. MLP không bị đánh thuế
như một pháp nhân kinh doanh riêng biệt và lợi nhuận của doanh nghiệp chảy qua cho
các chủ sở hữu giống như họ làm trong các quan hệ đối tác khác. Lợi thế này được tăng
cường bởi Đạo luật Cải cách Thuế năm 1986, đã hạ mức thuế thu nhập cá nhân cao nhất
xuống 28% (thấp hơn tỷ lệ doanh nghiệp cao nhất là 34%). Lợi thế này đã giảm khi luật
thuế được thay đổi trong những năm sau đó để tăng thuế suất ở mức trên khung thuế.
Các tập đoàn đã sử dụng MLP để phân phối lại tài sản để lợi nhuận của họ không bị đánh
thuế hai lần. Trong MLP triển khai, các tập đoàn có thể chuyển nhượng tài sản hoặc bộ
phận trong các MLP riêng biệt. Các cổ đông trong công ty sau đó được trao các đơn vị
sở hữu trong MLP trong khi vẫn duy trì cổ phần của họ trong công ty. Thu nhập được
phân phối bởi MLP không bị đánh thuế hai lần.
MLP có thể tham gia vào các hoạt động chia tách và giữ lại cổ phần hoặc chia tách và
bán lại cổ phần. Trong một công ty chia tách và giữ lại cổ phần, tài sản được chuyển trực
tiếp từ công ty mẹ sang MLP. Các cổ đông của công ty mẹ nhận được đơn vị MLP trên
cơ sở tỷ lệ. Trong việc chia tách và bán lại vốn cổ phần, MLP huy động tiền mặt thông
qua phát hành cổ phiếu ra công chúng. Số tiền này sau đó được sử dụng để mua tài sản
của bộ phận của công ty mẹ đang bị bán đi.
MLP đã được phổ biến trong ngành dầu khí. Các công ty dầu mỏ đã phân phối tài sản
dầu khí vào MLP, cho phép lợi nhuận chuyển trực tiếp đến các cổ đông mà không bị
đánh thuế hai lần. Ban đầu, các doanh nghiệp khởi nghiệp cũng có thể được cấu trúc
dưới dạng MLP. MLP có thể được điều hành bởi một đối tác chung, người này nhận
được thu nhập từ việc quản lý việc kinh doanh. Đối tác chung có thể sở hữu hoặc không
sở hữu một đơn vị trong MLP. Vốn được huy động thông qua việc bán ban đầu các đơn
vị MLP cho các nhà đầu tư.
MLP thường được nắm giữ bởi các cá nhân chứ không phải các tập đoàn, trước đây
chủ yếu thuộc sở hữu của các nhà đầu tư tổ chức. Xu hướng này có thể được giải thích
bằng cách quan sát một số khác biệt giữa các tập đoàn và MLP. Các đối tác hữu hạn
trong MLP không có quyền kiểm soát, điều này là một đặc tính mà các tổ chức đang bắt
đầu đánh giá cao hơn. Hơn nữa, các cổ đông của công ty thường phải chịu thuế thu nhập
từ MLP của họ, trái ngược với sự loại trừ mà họ sẽ đủ điều kiện nếu họ đang nhận cổ tức
từ một công ty khác. Ngoài ra, ngay cả các tổ chức thường được miễn thuế thu nhập cũng
có thể phải chịu thuế thu nhập từ MLP. Vì những lý do này, MLP không hấp dẫn lắm
đối với các tổ chức.
Mặc dù cấu trúc MLP có thể mang lại những lợi ích hấp dẫn cho các nhà đầu tư, nhưng
công ty không phải là một cấu trúc kinh doanh cho phép đơn vị thực hiện tất cả các bước
tương tự mà một tập đoàn truyền thống sẽ thực hiện để phát triển trong dài hạn. Đây là
một cấu trúc hạn chế nhưng mang lại lợi ích tài chính rõ ràng. Đây là lý do tại sao vào
năm 2014, Kinder Morgan đã thông báo rằng họ đang mua lại ba trong số các MLP liên
quan và gói gọn chúng vào tập đoàn C lớn hơn của họ. Giao dịch này rất lớn - trong
khoảng 70 tỷ đô la. Cấu trúc kết quả đơn giản hơn rất nhiều vì trước đó có bốn giấy
chứng khoán vốn liên quan đến doanh nghiệp tổng thể.

ITT: SỰ TAN RÃ CỦA TẬP ĐOÀN CỐT LÕI

Vào ngày 13 tháng 6 năm 1995, Tập đoàn ITT thông báo rằng họ sẽ chia tách tập đoàn
khổng lồ được xây dựng trong giai đoạn sáp nhập thứ ba thông qua việc mua lại nhiều
doanh nghiệp không liên quan khác nhau trên toàn thế giới. Giao dịch này là một trong
những giao dịch lớn nhất trong lịch sử. công ty bao gồm việc tạo ra ba công ty riêng
biệt có sự quản lý của riêng mỗi công ty, mỗi công ty đều được niêm yết trên Sàn giao
dịch chứng khoán New York. Người nắm giữ cổ phiếu của ITT đã nhận được một cổ
phiếu của mỗi công ty mới.
Sự tan rã của ITT, từng được gọi là Công ty Điện thoại và Điện báo Quốc tế, là sự
chứng thực cho niềm tin rằng tổng các bộ phận của công ty, với tư cách là các pháp
nhân độc lập, có giá trị cao hơn giá trị của chúng cộng lại. dưới sự bảo trợ của ITT.
Thật khó để tìm thấy nhiều điểm tương đồng hoặc sự phối hợp trong Lợi ích kinh
doanh đa dạng của ITT; nghĩa là, sẽ hơi quá khi công ty cho rằng các sòng bạc và đội
khúc côn cầu có nhiều điểm chung với bảo hiểm tai nạn hoặc kinh doanh khách sạn.
Một trong những lợi ích rõ ràng của việc chia tách công ty là khả năng tiếp cận vốn tốt
hơn.
“Chúng tôi chỉ nghĩ rằng việc ba công ty này hoạt động và điều hành và được đánh giá
trong môi trường kinh doanh của chính họ sẽ cung cấp cho các nhà đầu tư, nhà phân
tích và những người triển khai công ty một cách đơn giản hơn, rõ ràng hơn để đánh
giá chúng tôi,” chủ tịch, chủ tịch và giám đốc điều hành của ITT, Rand V. Araskog.
Tập đoàn trị giá 25 tỷ USD do Harold Geneen xây dựng đã được chia thành
ba công ty: công ty bảo hiểm ITT Hartford; một công ty sản xuất sản phẩm công
nghiệp, Công nghiệp ITT; và một công ty sòng bạc, khách sạn và thể thao, ITT
Corporation. Trong thời gian Những năm 1960 và 1970, ITT đã mua lại hơn 250 công
ty, trong đó có Avis Rent Một chiếc ô tô, Công ty làm bánh Continental, Căng tin,
Rayonier, Khách sạn Sheraton, Hartford Công ty bảo hiểm và các công ty khác. ITT
đã bán mảng kinh doanh cốt lõi ban đầu của mình vào 1986. Vào thời điểm đó, công
ty đã bán hoạt động viễn thông của mình cho Alcatel Alsthom (CGE Pháp).
Ba công ty mới đều bao gồm các bộ phận có chung những yếu tố chung mà có thể có
sự phối hợp. Ví dụ, nhiều trong số kỹ năng quản lý và hệ thống hành chính cần thiết
để điều hành một khách sạn cũng có phần giống với hệ thống quản lý của sòng bạc.
Trong Tập đoàn ITT mới, các khách sạn Sheraton và Ciga đã được hợp nhất. Cũng
nằm trong công ty này là Quảng trường Madison, Nhà thi đấu thể thao Garden (MSG),
cùng với hai trong số những người sử dụng chính của đấu trường là New York
Knickerbockers và New York Rangers. Ngoài ra, công ty còn có thỏa thuận hợp tác
với Cablevision System Corporation—New York công ty truyền hình cáp cung cấp
chương trình truyền hình cáp MSG để truyền hình các trận đấu của các đội này. Năm
1997, ITT bán Madison Square Garden và lợi ích của công ty trong các đội thể thao
cho Cablevision.
Sự tan rã của ITT là điển hình của các giao dịch diễn ra vào giữa những năm 1990, khi
áp lực phải tăng hiệu quả thay vì theo đuổi các mục tiêu phức tạp chiến lược mua lại
là xu hướng thời đó. Trong khi làn sóng sáp nhập thứ ba và thứ tư có nhiều thương vụ
mua lại đáng ngờ, thì từ đầu đến giữa những năm 1990 lại có nhiều vụ mua lại mang
tính chiến lược hơn, bên cạnh việc làm sáng tỏ nhiều thương vụ được hình thành kém
cỏi trong các giai đoạn trước đó.