Dr Slobodan Laki *

HED FONDOVI
- ALTERNATIVNI
INVESTICIONI
MEHANIZAM
Hed fondovi obuhvataju irok
rang
razliitih
investicionih
ciljeva, stratega, stilova, tehnika
i sredstava, nudei irok spektar
rizik/prinos profila. Originalni
hed fondovi nastoje da smanje
trini rizik kratkom prodajom
odreenih harta u isto vreme
kada imaju duge pozice
na druge harte. Oni nastoje da smanje efekte irokih
fluktuaca na tritu, odnosno da ostvare punu korist
od povoljnih profitabilnih prilika. Ono to odvaja hed
fondove od investicionih je njihova pekulativna
priroda. Njihova ciljna klentela su bogati pojedinci i
instituce sa veom tolerancom kada je u pitanju rizik.

ed
fondovi
predstavljaju
rapidno rastui udio finansske
industre e investicione
i
finansirajue tehnike
znaajno
variraju.
Privlani
su
pekulativnim investitorima budui da
koriste
najagresivne
tehnike
ukljuujui visoki leverid,
kratku
prodaju i kupovinu prodajnih i kupovnih
opca, kako bi se ostvario maksimalan
rast kapitala. Veina ovih fondova
raspolae pozajmljenim sredstvima
i
namee malo restrikca na one vrste
harta koje dre u portfolima. Originalni

*
1

47

hed fondovi nastoje da smanje trini

rizik kratkom
prodajom odreenih
harta u isto vreme kada imaju duge
pozice
na druge harte. Uz takvu
strategu, ovi fondovi nastoje da smanje
efekte irokih fluktuaca na tritu,
odnosno da ostvare punu korist od
povoljnih profitabilnih prilika.
Ono to odvaja tzv. hed fondove od
investicionih
fondova
je njihova
pekulativna priroda1. Njihova ciljna
klentela su bogati pojedinci
i
instituce koje karakterie vea

Ekonomski fakultet Podgorica

Kao privatna investiciona orua, hed fondovi su izuzeti iz veine obaveza izvjetavanja koje se odnose
na investicione fondove (mutual funds), kao i iz regulatornih restrikca za investicione fondove koje se
odnose na leverid, kratke prodaje, nelikvidne harte, koncentracu pozice itd.

toleranca kada je u pitanju rizik.

Funkcioniu kao onor investiciona
partnerska drutva ili ofor investicioni
fondovi i ne podleu istim regulatornim
i publikacskim obavezama kao to je
to sluaj sa investicionim fondovima.
Hed fondovi predstavljaju mali dio
trita
institucionalnih
investitora
uprkos godinjoj stopi rasta od 40%
tokom devedesetih godina.
A. W. Jones je 1949. godine ustanovio
upravo ono to se podrazumeva pod
hed fondom2. Prvim hed fondom
kombinovana su dva investiciona orua
kratka prodaja i leverid. I jedno i
drugo smatraju se rizinim kada se
primjenjuju
izolovano.
Donsu
se
pripisuje da je pokazao kako ovi
instrumenti mogu da se kombinuju s
ciljem ograniavanja trinog rizika.
Njegova pronicljivost bila je u tome da
postoje dva odvojena izvora rizika u
akcskom investiranju: rizik
od
individualne selekce akca i rizik od
pada na tritu generalno. Dons je
nastojao da ih odvoji. Drao je basket
kratkoronih akca da bi se titio (hed)
od pada na tritu. Nadzirui trini
rizik
koristio je leverid da povea
svoje
prinose
od
skupljanja
individualnih akca. pekulisao je sa
porastom kursa na akce koje je smatrao
podcenjenim i padom na one koje su
precenjene.
Fond je smatran hedovanim do
stepena na kojem je portfolio
bio
podeljen izmeu akca
koje bi
dobale ukoliko
bi
se trite
podizalo, i kratkih pozica koje bi
izvukle korist
ako bi se trite
sputalo
(trina
neutralnost).
Odatle i termin hed fondovi. Neto
efekat bio je leveriding investice kako
bi se izvrile velike
opklade
uz
ograniene investicione resurse. Njegov
fond imao je dve opte karakteristike.
Prvo, uvoenje znaajne podsticajne
provize inicalno postavljene na
20% realizovanog profita bez bilo koje
fiksne provize menadmentu. Drugo,
pristajanje da se dri njegov vlastiti
investicioni
kapital
u
fondu
osiguravajui da se poklapaju njegove
pobude i pobude njegovih investitora.
Hed

fondovi su doivjeli proliferacu u tzv.

go-go godinama 1966-68, kako je
snailo trite akca a Donsonov fond
dobio znaajan publicitet.

1. Karakteristike hed fondova

Hed fondovi obuhvataju irok rang
razliitih investicionih ciljeva, stratega,
stilova, tehnika i sredstava, nudei
irok spektar rizik/prinos profila. Kao
rezultat, neki hed
fondovi
su
poprilino
rizini
nudei visoku
volatilnost3
uz odgovarajui visoki
prinos. Ovo su fondovi koji imaju najvei
rizik neizvrenja (default) i koji su
obino u sreditu panje preko sredstava
javnog obavjetavanja. Postoje razliite
definice
hed
fondova,
ponekad
kontradiktorne, kao to je i heteregona
priroda klase aktive. Filip Kotier dao je
sljedeu definicu hed fondova: Svi
oblici investicionih fondova, kompana i
privatnih
partnerstva
koji
koriste
derivate za usmjeravajue investiranje
i/ili doputaju pekulisanje padom (go
short) i/ili korienje znaajnog leverida
kroz pozajmljivanje.
Izraz
hed fond danas obuhvata
investicione filozofije postavljene daleko
od
originalne
stratege
trine
neutralnosti, kako bi ukljuile globalne
makro stilove ljudi poput
Soroa i
Robertsona.
Takoe,
mnoge
investicione
firme
jednostavno su
izmenile svoja odjeljenja za trgovinu
s obzirom da hed fondovi i mnogi
tradicionalni
menaderi
akcskog
kapitala juriaju kako bi dospjeli do
neega to se pokazuje kao veoma
unosan biznis. Hed fondovi su sa
praktine
strane najbolje definisani
svojom nezavisnou od regulatornih
kontrola predvienih zakonima poput
Zakona o Investicionim kompanama
iz 1940. Ove kontrole ograniavaju
leverid fonda, kratku prodaju, dranje
akca drugih investicionih kompana,
kao i dranje vie od
10% akca bilo koje pojedinane
kompane.
Kompenzacioni
uslovi
obino
ukljuuju
minimalno
investiranje, godinju provizu

Izraz hed fond upotrebio je Kerol Lumis 1966. godine u asopisu Forjun kako bi opisao investicionu filozofiju
Alfred
2

Vinslou Donsa.
Volatilnost pokazuje koliko mnogo i koliko brzo se menja vrednost investica, trita ili trinog
sektora. Na primjer, akce malih, novih kompana obino su volatilne nego kod utemeljenih,
prvoklasnih (blue chip) kompana budui da njihove vrednosti imaju prilino otru tendencu rasta i
pada tokom kratkog vremenskog perioda. Volatilnost akce u odnosu na cjelokupno trite poznato je
kao beta, a volatilnost prouzrokovana internim faktorima, bez obzira na trite, poznata je kao alfa
akce.

od 1-2%, podsticajnu provizu od 525%

godinjih
profita.
Podsticajne
provize obino su nivelisane po 0%
prinosa svake godine ili u odnosu na
indeks kao to je stopa dravne
blagajne u SAD i Britani (Brown,
Goetzmann,
2001; str.
2).
Pristup menadera hed fonda u
znaajnoj mjeri se razlikuje od pristupa
tradicionalnog menadera dugoronog
akcskog kapitala. Cilj hed fondova je
postizanje stabilnih apsolutnih prinosa
uz nizak
rizik,
umjesto relativna
performansa
nasuprot
utvrenom
nivelatorskom indeksu, to je tipino
cilj tradicionalnih
kupovina/dranje
menadera. Ovo je kljuna razlika za
mnoge male ili privatne investitore, za
koje nivelator apsolutnog prinosa
mora biti znaajni od nivelatora
indeksa. Postavlja se pitanje da li e
investitori
biti
sreni
da
fond
vanperformie nivelator indeksa za 2%
kada je indeks 20% dolje. Uprkos
fleksibilnosti ne-postojanja nivelatora
indeksa, hed fondovi generalno i dalje
slede investicionu strategu razraenu
kod
lansiranja
fonda.
Bez
obzira
na njihovu
fleksibilnost
i
slobodu
investiranja na/u mnotvo
trita i instrumenata, veina fondova
opredjeljuje se da izvri specalizacu u
specifine klase aktive,
stratege ili
trita. Rang investica raspoloivih
hed fondovima ukljuuje
akce
(equities), valute, kamatne stope i robe.
Investicioni
instrumenti
i
tehnike
obuhvataju gotovinu, uerse i opce,
derivate, kratku prodaju (short selling),
pozajmljivanje akca i uzajmljivanje i
leverid (Fothergill, Coke, 2000; str. 45).
Industra
hed
fondova
sastavljena
je od heterogenih grupa
ujedinjenih
(pooled)
investicionih
posrednika. Ne postoji tipian hed
fond. Ipak, hed fondovi imaju nekoliko
karakteristika koje ih odvajaju od
tradicionalnih menadera aktivom:
a) upoljavaju
irok
rang
finansskih
instrumenata
i
investicionih stratega ukljuujui
korienje leveridovanih pozica;
b) posebna investiciona
stratega
menadera vana je za izvrenje
nego klasa aktive ili geografski izbor
trita;

c) mogu da dre velike kratke

pozice i obino primjenjuju
aktivne trgovinske stratege;
d) menaderi
hed fondova
primarno se

oslanjaju na performansne provize za

veinu svojih prihoda.
Struktura i dostupnost. Hed fondovi nisu
posebno dostupni
manjim
investitorima.
Procjene o uesnicima u industri sugeriu
da ima vie od 8.000 hed fondova, od kojih
su veina rezultat privatnih plasmana sa
specifinim investitorima, bez javnog trgovanja.
Mnoge stratege fondova limitiraju kapacitet
investiranja pa su stoga otvoreni samo za upis
u kratkim vremenskim periodima, a nudi se
samo poznatim investitorima
i fondovima
fondova. Nudei stalne upise, fondovi mogu
da zahtevaju objavu za nove investice i imaju
visoke minimalne investicione nivoe. U nekim
sluajevima u iznosu od 1 milion dolara. Mnogi
nameu ulazne provize ili prodajne izdatke.
Otkup je obino tei, tipino kvartalno uz duge
objavne periode i izlazne provize. Ova pitanja
ograniavaju dostupnost hed fondovima,
posebno manjim investitorima.
Performansne provize i interes menadera.
Potencalno visoke
provize
privlae
kvalitetne menadere u sektor koji poklapa
njihov interes sa onima kod investitora.
Menaderi hed fondova tipino su plaeni u
formi
godinje
provize
menadmenta
(unapred definisani procenat novih aktiva)
i, to je znaajne, preko provize zasnovane
na ispunjenom. Ovo je jedna od svojstvenih
karakteristika hed fondova. Njima se privlae
visoko kvalitetni strunjaci za investice u
sektor hed fondova i podstiu menaderi da
stvaraju maksimalne prinose investitorima.
Menaderi hed fondova takoe tee da budu
investitori u svojim sopstvenim fondovima.
Stepen njihovog investiranja varira, mada se
mnogi menaderi obavezuju na znaajan udio
sopstvenog bogatstva u njihove fondove, ime
se dalje poklapaju njihovi interesi sa interesima
investitora.
Leverid. Leverid se javlja u formi
bankarskog duga ili kupovanja na margini. Hed
fondovi su u mogunosti da iskoriste leverid
da bi poveali prinose. To karakteristino rade
kupovinom harta na margini ili zaduivanjem
preko banke, a u mogunosti su da kupuju
derivativne proizvode. Ovim se izbjegava
obaveza
obezbjeenja
pune
vrednosti
kapitala u vremenu kupovine, a uz dobanje
na izloenosti tritu. Fondovi mogu takoe

obezbediti negocabilne kreditne line

kod banaka,
mada,
kako
su ove
prilino
skupe, njihova
upotreba
generalno je limitirana na finansiranje
dodatnih
neoekivanih
poziva na
marginu.
Individualni
fondovi
menjaju upotrebu svojih leverida u
skladu sa eljenim profilom rizik/prinos.

2. Kategorizaca hed fondova

U skladu sa najirom klasifikacom
(BIS,
1999), hed fondove bi trebalo svrstati
u dve grupe:
a) makro ili usmjeravajui
fondovi,
koji zauzimaju pozice na oekivana
kretanja glavnih cena aktive poput
kamatnih stopa, deviznih kurseva i
cena akca, tipino koristei leverid
i derivative;
b)
fondovi relativne vrednosti ili
arbitrani, koji su blie konceptu
originalnog
hed fonda Donsa,
nastoje da dobu od primeenog
pogrenog vrednovanja
srodnih
aktiva hedingom najvee izloenosti
cjelokupnom trinom riziku, a zatim
primjenjuju leverid da poveaju
prinose na ove zatiene pozice.
Prema Eichengreen/Mathieson (1999)
mogu se identifikovati tri glavne klase
hed fondova, unutar kojih je prisutan
dalji diverzitet:
a) Makro
fondovi,
koji
zauzimaju
velike usmjeravajue (nehedovane)
pozice na nacionalnim
tritima,
zasnovane na vrh- dno (top-down)
analizi
makroekonomskih
i
finansskih uslova ukljuujui tekui
raun, stopu inflace i realni devizni
kurs;
b) Globalni
fondovi,
koji
takoe
zauzimaju pozice irom sveta,
mada koriste dno-gore (boom-up)
analizu,
prikupljajui akce na
osnovu
pojedinanih
izgleda
(prospekata) kompana;
c) Fondovi relativne vrednosti, koji daju
opklade na relativne cene usko
povezanih harta od vrednosti (na
primjer,
kratkorone
mjenice
i
obveznice dravne blagajne).
Borla i Maseti (2003) klasifikovali su
hed fondove
na osnovu
njihove
ukljuenosti na

tritu akcskog kapitala, i to u tri klase:

a) Relativne vrednosti ili trine neutralnosti
nudi nisku ili nultu korelacu sa
tritima akcskog kapitala. Ovoj
klasi
pripadaju
konvertibilna
arbitraa, arbitraa fiksnog dohotka
i neutralne stratege trita akcskog
kapitala;
b) Voen dogaajem nudi nisku korelacu.
U ovu klasu spadaju arbitraa
merdera i problematine harte od
vrednosti;
c) Oportunistiki

nudi
razliite
nivoe korelace
sa
finansskim
tritem. U ovu kategoru spadaju
global makro, prodavci na kratko,
mlada trita i duge/kratke stratege
akcskog kapitala.
Hed
fondovi,
prema
analizi
Rezervne banke Australe
(1999),
mogu se grupisati
u etiri ire
kategore,
definisano
investicionom
strategom:
1. Trino-neutralni
ili
relativne
vrednosti
fondovi
tradicionalno
se
smatraju najkonzervativnim hed
fondovima budui da limitiraju svoje
operace na arbitrau,
koja
se
smatra
nisko-rizinom aktivnou.
Dogaaji
sa LTCM, kada
su
aktivnosti
finansirane leveridom
visokog nivoa, pokazuju sasvim
suprotno. Ovi fondovi investiraju u
fiksni
dohodak i/ili instrumente
akcskog kapitala. Uvode strategu
koja
ne
zavisi
od
generalnih
smjerova trita. Menaderi koriste
trine
neefikasnosti
traei
disparitete u odnosima formiranja
cena
izmeu
instrumenata
sa
slinim karakteristikama formiranja
cena4. Krajem 90-ih, ovaj tip fondova
sainjavao je oko 25% fondova i 20%
sredstava.
2. Fondovi voeni dogaajem takoe
su aktivni na tritima fiksne kamate i
akcskog kapitala, mada zasnivaju
svoje stratege na sadanjem ili
anticipiranom
pojavljivanju
odreenog
dogaaja,
poput
merdera, objavljivanja bankrotstva
ili reorganizace korporace.
Ovi
fondovi sainjavaju oko
15% fondova i
10%
sredstava.
3. Dugi/kratki fondovi investiraju
u
trita fiksne kamate i posebno
akcska trita

50

53

Ukljuujui fiksnu kamatnu arbitrau, arbitrau konvertibilnih obveznica i arbitrau hipotekarnih

harta, i derivativnu arbitrau, a gdje su anomale cena generalno voene intervencom vlade,
promjenama politike ili prinudnim prodajama.

kombinujui kratke prodaje sa dugim

investiranjem da bi smanjili, ali ne i
eliminisali, trino izlaganje. Ovi
fondovi mogu zauzeti pozice du
celog spektra rizik/prinos i nastojati
da razlikuju svoje performanse od
onih kod klase aktive kao cjeline.
Raunaju na prilino mali udio
trita, mada u nekim izvjetajima
(npr. Goldman Sachs, Financial Risk
Management Ltd.) dobaju daleko vei
znaaj.
4.
Fondovi
taktikog
trgovanja,
ukljuujui
makro
i
globalne
fondove, pekuliu smjerom trinih
cena valuta,
roba i akca i
obveznica
na spot ili
uers
tritima. Globalni fondovi investiraju
u mlada trita ili specifine regione,
od kojih je najpoznati Tiger Fund.
Vjerovatno najpoznata makro fond
grupa je Quantum Group Dorda
Soroa. Upravljanje taktikim fondom
je ili sistematsko tehnika analiza
uz
upotrebu
odgovarajuih
kompjuterskih
modela, ili
diskreciono manje kvantitativni
pristup, bazirani na fundamentalnim
i tehnikim analizama. Ova grupa
fondova je najvolatilna i krajem 90ih sainjavali su
54% svih fondova i 67%
sredstava.

3. Stratege investicione tehnike

hed fonda
Budui da nisu ogranieni investicionim
strategama kupiti i drati, zbog ega
se
esto
zovu
alternativnim
investicama
ili
alternativnim
investicionim
posrednicima, veina
hed fondova
nastoji da generie
svoje
prinose
nekim
od/ili
svim
sljedeim investicionim tehnikama5:
1. Kratka prodaja. Ova
stratega
ukljuuje prodaju pozajmljenih harta
od vrednosti (koje se smatraju
precenjenim) u oekivanju stvaranja
profita rekupovinom ovih harta po
nioj ceni i na kasni
datum.
Uspjeh stratege zahteva
da
stok
targetne kompane padne u
skladu sa oekivanjima menadera.
Ovo je kompleksna
stratega za
sprovoenje koja zahteva ne samo
sposobnost
identifikovanja
precenjenih harta
ve
i

sposobnost ka trokovno

efikasnom zaduivanju precenjenog stoka

(isporuka u odnosu na originalnu prodaju) i
sposobnosti da se produktivno
investira
gotovina dobena od originalne prodaje. Na
kompleksnost upravljanja kao samostalne
investicione tehnike utiu rastua trita,
regulatorne restrikce na kratke prodaje,
kratke nestaice i leverid obino svojstven
ovoj tehnici. Kratka prodaja moe da bude
heding tehnika, a tako se esto i koristi.
2. Heding. Stratega ukljuuje oslobaanje
od nekih ili svih rizika
povezanih sa
pozicom. Neki od ovih rizika ukljuuju
(ali nisu limitirani na) ekonomski, valutni,
kamatni, politiki, trini i rizik kompane.
Heding zahteva trokove koji mogu
oslabiti investicione performanse ukoliko se
prekomjerno upotrebljava
ili
pogreno
sprovodi. Heding koristi kratke prodaje,
derivativne ugovore ili njihovu kombinacu.
Ne mora uvek biti direktan. Na primjer,
duga pozica u akcama IBM ne mora
obavezno da bude hedovana kratkom
pozicom u akcama IBM, ve moe da
bude ekonomina kratka prodaja akca za
drugu hartu s kojom deli mnoge iste
karakteristike. Kljuno za ovu strategu je

Prema: S. Lavinio, 1999.

da ova podjela mora da ima vei

opadajui potencal i trokove manje
znaajne za pozajmljivanje.
3.
Arbitraa. Ova stratega ukljuuje
pokuaje da se iskoriste povremene
neefikasnosti
cena
ili
nesklad
izmeu
harta ili
trita. Ove
stratege su retko prave arbitrae
osloboene rizika,
tj. korienje
razlika
u ceni izmeu potpuno
utrivih aktiva.
Na dananjim
tritima,
ove arbitrae tipino
poivaju na istorskim
odnosima
izmeu instrumenata na razliitim
tritima da bi se identifikovala i
iskoristila
odstupanja
od
istorskih obrazaca.
Ovo
je
obino podruje u kojem se mnogo
hed fondovi nesreno pojave. Uz
datu
stalno
rastuu
efikasnost
finansskih trita, prinosi na mnoge
od ovih investica su beznaajni.
Znai, jedini nain da fond povea
takve prinose je vezivanje velikih
pozica preko leverida.

4. Leverid.
Stratega
ukljuuje
ili pozajmljivanje
novca da bi se
poveala efektivna veliina potrfolia,
ili asignacu gotovine ili harta kao
plaanje, kolateral, ili maru kao
procenat pozice koju neko nastoji da
uspostavi.
5.
Sintetike pozice ili derivativi.
Stratega
ukljuuje
upotrebu
derivativnih ugovora da bi se
uspostavile pozice ili stratege. Ovi
ugovori
obino
pojednostavljuju
kreiranje investicione pozice (tj.
kratka prodaja) uz banku
ili
finansskog posrednika koji se bavi
mehanizmom uspostavljanja pozica,
a zatim se jednostavno koristi od
potencalnog uzlaznog i/ili silaznog
kretanja povezanog sa postojeim
pozicama koje dri banka.
Strategama se moe prii i na
druge naine. Borla i Maseti (1999)
izvrili
su
sljedeu
klasifikacu
stratega:
a)
stratege relativne vrednosti:
konvertibilna
arbitraa,
arbitraa
fiksnog
dohotka,
neutralnost
akcskog trita;
b) stratege
voene
dogaajem:
arbitraa merdera i nevoljne
harte od vrednosti6;
c) oportunistike
stratege: makro,
kratki
prodavci,
mlada
trita,
dugi/kratki akcski kapital.
Slino, prema CISDM7, stratege
hed fondova obuhvataju:
a)
stratege relativne vrednosti:
neutralnost
akcskog
trita,
konvertibilna
arbitraa,
fiksni
dohodak (arbitraa - fiksni dohodak,
fiksni dohodak, hipotekarne harte
fiksni dohodak);
b) stratege voene dogaajem:
nevoljne
harte, arbitraa merdera/arbitraa
rizika; c) ostale stratege: hed
akcskog kapitala, kompozica sektora,
mlada trita, global
makro, kratka prodaja.

4. Propadanje hed fonda sluaj

LTCM
Long-Term
Capital
Management
oformljen je
poetkom
1994. sa
akcskim kapitalom 13 milardi dolara.
Njegove provize bile su godinje
obraunate 2% od sredstava i 25% od
novih profita. Od 1994. do 1997. Fond
je vratio svojim investitorima nakon
proviza odreeni godinji procenat. Do
kraja 1997. godine, akcski kapital je
porastao na preko
7 milardi.
Tada je, meutim, fond
vratio
2,
7
milardi
njegovim
investitorima, uz smanjene investicione
mogunosti ostavljajui akcski kapital
od oko 4,8 milardi na poetku 1998.
Fond je primarmo bio orentisan na
arbitrau trine neutralnosti. Njegovi
glavni holdinzi bile su duge pozice u
obveznicama
koje
je
smatrao
podcenjenim
i kratke
pozice u
obveznicama
koje
je
smatrao
precenjenim. Kupio
je (ili
uao u
derivativne ugovore koji su replicirali
kupovinu) visoko
prinosne, manje
likvidne obveznice, poput danskih
hipotekarnih
harta od vrednosti,
obveznica koje su emitovala mlada
trita
i
visoko
rizinih
(junk)
korporativnih obveznica. Prodao je na
kratko (ili uao u derivativne ugovore
koji
su replicirali prodaju)
nisko
prinosne, likvidne obveznice, kao to
su dravne obveznice SAD.
Uz
otprilike
5 milardi
dolara
akcskog kapitala
na poetku 1998.
LTCM je navodno pozajmio vie od 125
milardi dolara od banaka i brokerskih
firmi. Ovaj leverid racio (20 prema 1),
inae visok po svim standardima, bio je
neuobiajen i za hed fondove8. LTCM je
takoe bio u pozici da mnogo dobe ili
izgubi ukoliko
bi
se
promenili
spredovi
prinosa zbog posjedovanja
velikog broja derivativnih ugovora. Na
poetku 1998. godine zakljuilo bi se
da su derivativni ugovori bili vie od 1
trilion
dolara
- 697 milardi
u
svopovima i
471 milarda
u uersima. Fond bi
ostvario znaajne profite ako bi se suzili
spredovi prinosa, ak ako bi malo
irenje spredova

52

6
7
8

53

Ova stratega koncentrie akce u kompanama u procesu restrukturiranja ili likvidace.

CISDM je Centar za meunarodne harte od vrednosti i derivativna trita.
Treina hed fondova navodno ne pozajmljuje uopte, a od onih koji pozajmljuju 54% ne pozajmljuje
vie od iznosa akcskog kapitala koji su investitori uloili u fond. Meu onima koji vie pozajmljuju,
retko leverid premauje 10 prema
1.

moglo brzo da izbrie njegov akcski

rangirane obveznice SAD porasli su na
kapital. Osjetljivost LTCM-a na irenje
skoro 11 procenata, spred od 5, 7
spredova prinosa bila je pogorana
procentnih poena iznad visoko rangiranih
budui da su se neki portfoli sastojali
korporativnih obveznica, od spreda od
od
nelikvidnih
finansskih
oko 2 procentna poena. Ovo otro
instrumenata, bez spremnog trita, a u
irenje spreda prinosa prouzrokovano
nekim sluajevima Fond je bio znaajan
panikom zbog likvidnosti i reputace
holder ovih instrumenata (Edwards,
bilo je sasvim suprotno onome na to
1999; str. 199).
se LTCM kladio. Do sredine septembra
U proljee 1998. poele su da se
1998. akcski kapital LTCM- a pao je na
pojavljuju nepredviene okolnosti, rasla
600 miliona dolara, uz gubitak vie od 4
je bojazan da se usljed azskog
milarde dolara. Novosti da su LTCM
finansskog
kolapsa slini problemi
i moda
ostali hed fondovi
u
mogu proiriti
i u ostalim mladim
problemima zbog znatnog klaenja na
tritima.
Odjeljenja
za
trgovanje
suavanje spredova prinosa upalile su
obveznicama u bankama i borkerskim
alarm irom finansskog sistema.
firmama poela su da oslobaaju svoje
Gotovo je izvjesno da su banke i
rizine pozice nelikvidnih obveznica.
brokerske kue bile znaajno izloene
U roku od nekoliko mjeseci praktino ne
kao kontraparti svop
pozicama
bilo trita (ili ponude za kupovinu, bid)
LTCM-a. Usljed nevolja u maju i junu
za visokorizine (junk) obveznice, kako
1998. silazna
kretanja na tritu
su kupci nestali a prinosi na visoko
hipotekarnih harta dovela su do 16%
rizine obveznice odskoili. U avgustu je
gubitka kapitala Fonda, koji je tada pao
Rusa devalvirala rublju i objavila
sa 4,7 na 4,0 milardi
dolara
moratorum na 13, 5 milardi dolara
poveavajui leverid sa 28 na 31.
duga Trezora.
Derivativni ugovori
Problemi u Rusi doveli su toga da
izmeu privatnih uesnika uglavnom su
kreditni spredovi, prema rizika
i
ukljuivali klauzulu koja stranama iz
likvidnosni spredovi otro odskoe,
ugovora dozvoljava da ponite ugovor
berza se urui, a LTCM izgubi 550
kada
se dese dogaaji koji imaju
miliona dolara 21. avgusta 1998. Do
proimajui
efekat
na
trita
i
avgusta,
Fond
je izgubio
52%
onemoguavaju
sprovoenje
svih
vrednosti iz
ugovora
bez
enormnih
gubitaka
31. decembra te godine. Sa sredstvima
stranama iz ugovora. Ruske banke i
od 126 miliona, leverid racio se
brokerske firme su oigledno iskoristile
poveao sa 28 na 55
ove
klauzule
i
odbile
da
Tabela 1: Izloenost portfolia LTCM faktorima rizika
ispotuju d e r i
Gubitak ako se povea faktor rizika
v a t i v n e
Trgovanje
Volatilnost
Neizvrenje Nelikvidnost
ugovore,
koje
Dugi kamatni svop
Da
Da
Da
su
prodale
Kratke opce akca
Da
klentima koji
Duge u smjeru/kratke van
su
eljeli da
Da
Da
smjera
se zatite od
hartehipot.
trezora
Duge
Harte (zatiene) Da
Da
valutnog rizika
Dugi suvereni dug
Da
Da
Da
na
njihove
pozice
duga
Izvor: Jorion, 2000; str. 22
u ruskim o b
veznicama
trezora.
Investitori
su
svuda
pokuali
da oslobode visoko
prema J. P. Morgan) porasli do
rizine, nelikvidne harte i zamene ih
spreda od 17,05 procentnih poena
sa nisko rizinim, likvidnim hartama.
iznad prinosa na
uporedive
U septembru su prinosi na dug mladih
obveznice trezora SAD, iznad 6
trita (indeks obveznica ovih trita,
procentnih poena spreda u julu i

3,3 procentna poena u oktobru

Slino, prinosi na B

1997.

prema 1. Gubici portfola su se

ubrzavali. Fond je 21. septembra izgubio
dodatnih 550 miliona dolara, uglavnom
zbog poveane volatilnosti na tritima
akcskog kapitala. Do kraja septembra,
vrednost Fonda pala je na samo
400 miliona,
uz gubitak od 83%.
Investitori su izgubili ogromnih 92%
svojih dotadanjih investica u godini.
LTCM je propao zbog nemogunosti
da

mjeri, kontrolie i upravlja svojim

rizicima
(znaajno
podcjenjivanje
rizika),
to je dobrim delom bilo
rezultat injenice da su trgovine LTCMa bile uglavnom nediversifikovane.
Fond je prikazao gubitak od 1,5 milardi
dolara od pozica kamatnih svopova i
slian iznos od opca akca.
Sve
trgovine bile su izloene poveanoj
trinoj volatilnosti.
Veina je bila
izloena riziku likvidnosti koja je u
korelaci sa volatilnou, a mnoge su
bile izloene riziku neizvrenja.
Jedan
pogled na sluaj LTCM je da je
stratega fundamentalno snana i da
su dogaaji iz 1998. godine bili u
tolikoj mjeri neuobiajeni da ih je bilo
nemogue prognozirati. Drugi pogled je
da su ove stratege dizajnirane
da
katkad donesu veliki
gubitak, kao
kratke pozice u opcama. Fond je
tvrdio da je zauzeo ne-usmjeravajue
opklade, tj. one koje nisu bile oigledno
zavisne od smjera trita. Ipak, ova
stratega je podrazumevala da je fond
napravio nediversifikovane i visoko
leveridovane
opklade na suptilne
rizike kao to su kreditni rizici, politiki
rizici, ili trini lomovi. Implikaca je
da su takve stratege fundamentalno
opasne
i
mnogo rizine od onih
koje
su
izmjerene
tradicionalnim
sistemima upravljanja rizikom.
LTCM je bio toliko velik
da je
Federalna rezervna banka Nju Jork
preduzela bez presedana korake kako bi
olakala spaavanje privatnog
hed
fonda. Poetkom septembra
1998. LTCM je obavestio FRBNY o
svojim predstojeim tekoama. Tokom
naredne dve sedmice, predstavnici
Fed-a organizovali
su sastanke
sa
kreditorima
Fonda
i sreli
se sa
partnerima LTCM-a. 22. septembra
predsjednik FRBNY McDonough izvestio
je na sastanku vie izvrnih direktora
firmi koje su pozajmljivale novac LTCMu da je sistemski rizik koji vodi ka
neizvrenju (default) realna opasnost.
Sljedeeg dana, konzorcum kreditora
odobrio je dodatni

kapital
3.625 milardi
dolara
u
zamjenu za
90%
preostalog
akcskog
kapitala
LTCM- a9. Potpomognut oporavljenim
finansskim tritima, portfolio je bio
na dobitku 13% do decembra 1998. Do
kraja 1999. sav novac je isplaen
investitorima,
a John Meriwether
(osniva Fonda) pokrenuo je novi hed
fond.
Zvaninici
Federalnih
rezervi
smatrali su da bi gubici pojedinanog
hed
fonda
mogli
destabilizovati
globalna finansska trita. Razlog je
stav Fed-a da su finansska trita ve
bila u loem stanju, to je bilo oigledno
i uznemiravajue,
a takvo stanje
poveava
rizike
inakce.
Drugo
objanjenje je da je LTCM bio ukljuen u
derivativne ugovore (velike pozice) pa
je
bilo
vano
izbjei
formalno
neizvrenje LTCM-a ili
formalne
procedure bankrotstva. Akce Fed-a
bile su usmjerene ka sprjeavanju
kompletne likvidace pozica LTCM-a
spaavanjem Fonda pre izvrenja bilo
koje od njegovih obaveza. Da su kreditori
doveli LTCM u pozicu formalnog
bankrotstva, ne bi mogli zaustaviti
kompletnu
likvidacu. Pri takvom
scenaru,
slom
LTCM-a mogao je
direktno ugroziti
solventnost nekih
glavnih banaka i brokerskih kua10. ak
i kada bi se mogla izbjei terminska
nesolventnost, Federalne Rezerve bi
strahovale da bi rezultat i dalje mogao
biti kreditna kriza (credit crunch), koja
bi mogla ugroziti ekonomu SAD, a
moda i pogorati problem deflace u
Azi11.

5. Uloga hed fondova u valutnim

krizama
Brojne stude sugeriu da su veliki
hed fondovi i visoko leveridovane
instituce igrale
ulogu
u nekoliko
epizoda
trinih nevolja u 90-im,
ukljuujui: ERM krizu 199293; turbulencu na tritu obveznica
SAD 1994;
krizu
meksikog pezosa 1994-95;
pekulativni

Konzorcum su sainjavali Goldman Sachs, Merril Lunch, J.P.Morgan, Morgan Stanley, Dean Wier, Travelers

54

10

11

55

Group, Union Bank of Switzerland, Barclays, Bankers Trust, Chase Manhhatan, Credit Suisse First Boston,
Deutsche Bank, Lehman Brothers, Paribas, Societe Generale.
Banke i brokerske firme bile su glavni zajmodavci i gotovo izvjesno glavni derivativni kontraparti LTCMa. Drale su na svojim trgovinskim raunima mnoge pozice koje je drao i LTCM i ostali hed fondovi.
O implikacama spaavanja LTCM prudenci Fed-a, bankarskoj regulaci i regulaci hed fonda vidjeti detaljne: Edwards, 1999; str. 200-208.

napad na tajlandski bat 199712; pad

korejskog vona 1997; krizu malezskog
ringita
1997-9813;
duplu
igru
na
hongkonkim tritima akca i deviza
1998; pritisak na australski dolar u junu
i avgustu 1998; rjeavanje pedice u
proljee
1998 i oporavak jena; epizodu irenja
krize od
Ruse do Brazila u proljee-jesen
1998.
Valutna kriza koja je zadesila zemlje
Jugoistone Aze nakon jula 1997.
(ukljuujui i uznemirenost na tritu
akca u oktobru iste godine) ponudila
je mogunost istraivanja ponaanja
institucionalnih investitora u periodu
uznemirenosti, odnosno uporeivanja
njihove
odgovornosti
sa ostalim
uesnicima na finansskom tritu.
Hed fondovi, kao uostalom i penzioni i
investicioni fondovi, povukli su se iz
Aze
jo
rane
i
postoji malo
konkretnih dokaza da su kao grupa
bili
znaajne
ukljueni
u
izazivanju ili intenziviranju
niza
valutnih
depresaca u Jugoistonoj
Azi, bez obzira to su na glasu zbog
svoje prakse agresivnog investiranja i
relativne
tajnosti svojih
aktivnosti.
Njihove duge pozice bile su znaajno
smanjene nekoliko mjeseci pre krize,
a u isto vreme su bile izgraene
pozice u zemljama Latinske Amerike.
Analiza Corsei, Pesenti, Roubini
(2001) je pokazala da nema statistikih
dokaza da su ovi fondovi kao grupa
imali znatne kratke pozice u odnosu
na azske valute tokom ili posle ljeta
1997. godine. Zakljuci koji se mogu
doneti iz prethodne analize su: Prvo,
uloga velikih
igraa na finansskim
tritima nedavno se promenila. Neki
veliki makro hed fondovi i ostale visoko
leveridovane instituce zakljuili su ili
smanjili svoje operace, a kao posljedica
toga je zabrinutost da se likvidnost na
deviznom
tritu
moe smanjiti i
pojaviti vea nestabilnost cena akca.
Drugo, nestanak nekoliko velikih makro
hed fondova nakon

12

1998. moe
delom
biti
rezultat
postepenog ukidanja reima fiksnog
deviznog kursa. Lake je izvriti velike
makro opklade za vezivanje budui da
velike
kratke
pozice
mogu
biti
izgraene
po niskoj
ceni
kada
monetarne vlasti obezbjeuju stranu
valutu
po fiksnoj ceni.
Tree,
implikace
politike od uloge velikih
igraa na trini dinamizam sloene su i
multifacirane.

6. Stepen razvenosti industre

hed fondova
Posljednjih
nekoliko
godina
znaajno
je
poraslo
interesovanje
institucionalnih investitora za industru
hed fondova, podstaknuto
tranjom
za
veim
prinosima u susret
berzanskom
opadanju
i
naraslim
obavezama penzionih
fondova.
Ovi
masivni prilivi sredstava
imali
su
posljednjih godina materalni uticaj na
prinose i rizike hed fondova. Bankarski
sektor
izloen
je
rizicima
hed
fondova, posebno manje instituce,
ali su najvee banke takoe izloene
preko
odgovarajuih
aktivnosti
trgovanja,
kreditnih
aranmana
i
strukturisanih proizvoda, i uslugama
primarnih brokera. Rizici sa kojima se
susreu hed fondovi su nelinerani i
sloeni u odnosu na one s kojima se
srei tradicionalne klase aktiva. S
obzirom na dinamiku
prirodu
investicionih stratega hed fondova, i
uticaj tokova sredstava na leverid i
performanse,
modeli
rizika
hed
fondova
zahtevaju
sofisticirane
analitike i sofisticirane korisnike.
Uprkos
popularnosti
hed
fondova kao alternativne klase aktiva,
visok stepen specifinog rizika fonda i
nedostatak transparentnosti mogu biti
razlog za nepovjerenje i nepouzdanost.
Takoe, mnogi od
najatraktivnih
hed fondova zatvoreni

Bat je jedina azska valuta za koju su hed fondovi kolektivno zauzeli znaajne kratke pozice
(viak prodaja nad kupovinama), prema trinim uesnicima. Spred valutne nestabilnosti u odnosu na
druge azske valute izgleda da je uhvatio nespremnim hed fondove. U pogledu trinih uesnika, glavni
kratki prodavci bili su novani centri komercalnih i investicionih banaka i domai investitori, koji su bili
spremni na kratku prodaju usljed njihovog superiornog pristupa interbrokerskim tritima i domaem
kreditu.

13

Nekoliko hed fondova zauzelo je umjerene pozice na malezski ringit. Izgleda da nedan fond ne bio
usidren u ringit za bilo koji znaajni rang njegovog pada od 2,5 do 3,5 ringita po USA dolaru, ali su
mnogi pretrpjeli gubitke na svoje holdinge malezskih akca. Inicalni pritisak na valutu izgleda da je
doao od institucionalnih investitora zatvaranjem dugih pozica u akcama.

su za nove investice. Fondovi fondova

rjeavaju
ove
probleme
pruajui
investitorima odgovarajui
stepen
diversifikace
i
profesionalnog
menadmenta koji moe obezbediti
neophodan stepen poslovne analize
(due diligence). Osim toga, mnogi od
ovih fondova imaju akce u hed
fondovima, inae zatvorenim za nove
investice. Svakako bi trebalo uzeti u
obzir, kao nedostatak, visoke provize
fonda
fondova
koje
se
tipino
zaraunavaju,
uz
komponentu
podsticajne
provize
koja,
pod
odreenim okolnostima, moe premaiti
realizovani
prinos fonda, kao i sve
provize koje zaraunavaju konstituenti
fondova u formi prinosa nakon provize,
a koje fond fondova tipino prenosi na
investitora.
Jedna od lekca debakla LTCM-a
je da likvidnost moe brzo nestati
tokom perioda pritiska
na
tritu,
posebno kada
hed fondovi i sline
aktivnosti kod nekih drugih finansskih
instituca (banaka ili nerzanskih firmi)
akumuliraju znaajne i/ili koncentrisane
pozice. Da bi upravljali likvidnosnim
rizicima, veina fondova nastoji da
limitira koncentrace sa specifinim
kontrapartima i instrumentima, i imaju
eksplicitne
(obino
teke)
izlazne
stratege na pozice kao pripremu za
mogue lomove na tritu. Svakako,
pitanje je da li su takve stratege
realistine
za manje likvidne klase
aktiva ili trita kojima dominiraju hed
fondovi
i odjeljenja za trgovinu
banaka. Ovi fondovi
koriste
tzv.
zakljuane ugovore,

obino u duim periodima (do dve

ili
tri godine), kako bi upravljali
likvidnou investitora
ili
fonda i
povlaenjem kapitala, koji je jo jedan
nain hed fonda za upravljanje rizikom
likvidnosti. Time se transferie ili deli
ovaj rizik sa investitorima.
Znaajni
prilivi kapitala
u hed
fondove rezultat su elje institucionalnih
investitora
da
unaprede
prinose
prilagoene riziku.
Aktive kojima se
upravlja
izmeu
hed
fondova
procenjene su na preko 800 milardi
dolara krajem 2003. a projektovane su
da porastu na gotovo 1 trilion u 2004.
(to se i desilo) rastui godinje u
prosjeku 15% od 1999. s ubrzanjem od
2002. do oko 20% globalno u zadnjoj
godini14. Stude takoe ukazuju da su
odjeljenja
za
trgovanje
banaka
i
brokerskih firmi bila sve vie ukljuena
u aktivnosti trgovanja koje su sline
onima kod hed fondova, kao i da e
hed fondovi
nastaviti
da privlae
znaajan
kapital.
Neke
finansske
instituce favorizovale su kupovinu
ustanovljenih hed fondova. Na primjer,
BNP Paribas Asset Management spojio je
svoju hed fond grupu sa Fauchier
Partners, uzimajui
glavni
udio u
novoj kompani. J. P. Morgan Chase
preuzeo
je
veinsko
uee u
Highbridge Capital
Management, i
razvio poslovnu administracu hed
fonda, uz kupovinu
Dublin-based
Tranaut. Citigroup izgleda da makar za
sada favorizuje ekspertizu hed fonda u
firmi15.

Tabela 2: Broj fondova i aktiva kojima se upravlja

1999.

2000.

2001.

2002.

2003.

2004.

4150
225

4250
280

4400
315

4600
340

4875
420

2050
225

2250
240

2600
285

2900
310

3225
400

Broj fondova
6200
6500
7000
Aktiva kojom se
480
520
600
upravlja
Izvor: Van Hedge Fund Advisors International

7500
650

8100
820

8800
970

SAD
Broj fondova
Aktiva kojom se
upravlja
Evropa
i Japan/Aza
Broj fondova
Aktiva kojom se
upravlja
Globalno

14

U Azi je aktiva kojom se upravlja udvostruena u 2004. u odnosu na 2003, na procenjenih 600 milardi
dolara. U Evropi je udio institucionalnih investitora koji participiraju u hed fondovima (obino preko
fondova hed fondova) porastao sa
23 na 32%, a u Japanu sa 18 na 40% (uglavnom u hed fondovima povezanim sa akcskim kapitalom).

15

Rast institucionalnih investitora u SAD bio je relativno spori (28% u 2004. i 23% u 2003.). Ipak,
apsolutna alokaca u SAD bila je vea nego kod investitora u Evropi i Japanu.
Prema: Global Financial Stability Reports, IMF, September 2004/April 2005.

Literatura
1. Bank for International Selements.
2000.
Quarterly Review (November):
61-71.
2. Borla, Simone, and Denis Masei.
2003.
Hedge Funds A Resource for
Investors. Chicester: John Wiley &
Sons, Inc.
3.
Brown, Stephen J, William
N.
Goetzmann, and James Park. 1998.
Hedge Funds and the Asian Currency
Crises of 1997. Cambridge MA:
National
Bureau
of
Economic
Research. Working Paper (February).
4. Brown, Stephen J., and
William N.
Goetzmann.
2001. Hedge Funds
With Style.
Cambridge
MA:
National
Bureau of Economic
Research. Working Paper (March).
5.
Brown, Stephen J., William
N.
Goetzmann, and Bing Lang. 2003.
Fees on Fees in Funds of Funds.
Cambridge MA: National Bureau of
Economic Research. Working Paper
(January).
6. Chan, Nicholas, Mila Getmansky,
Shane M.
Haas, and Andrew
W. Lo. 2005.
Systemic Risk and Hedge Fund.
Cambridge MA: National Bureau of
Economic Research. Working Paper
(March).
7. Corsei, Giancarlo, Paolo Pesenti,
and Nouriel Roubini. 2001. The Role
of Large Players
in
Currency
Crises.
Cambridge MA: National
Bureau
of
Economic
Research.
Working Paper (April).
8. Edwards,
Franklin
R.
1999.
Hedge Funds and the Collapse of
Long-Term Capital
Management.
Journal of Economic Perspectives No. 2
(Spring 1999): 189-210.

9. Eichengreen, Barry, and Donald

Mathieson.
1999. Hedge Funds: What Do We
Really Know? . Washington D. C:
International
Monetary
Fund.
Economic
Issues
No.
19
(September).
10. Fothergill, Martin, and Carolyn Coke.
2000. Funds of Hedge Funds An
Introduction
to
Multi-manager
Funds.
Deutsche Bank. Europe
Alternative Investments (August).
11. Fung, William, and David A. Hsieh.
2001. The Risk in Hedge Fund
Strategies: Theory and Evidence from
Trend Followers. The Review of
Financial Studies No. 2 (Summer):
313341.
12. Fung, William, and David A. Hsieh.
2004. Hedge Funds Benchmarks: A
Risk-Based Approach. CFA Institute.
Financial Analysts Journal No. 5
(September/October): 65-80.
13. International
Monetary
Fund.
2004/5. Global
Financial
Stability
Reports. Washington,
DC: IMF (September/April).
14. Jorion, Philippe.
2000. Risk
Management Lessons
from
Long-Term
Capital Management.
European
Financial
Management 6 (September): 277-300.
15. Lavinio,
Stefano.
2000. The
Hedge Fund Handbook. New York,
San Francisko, Washington, D. C:
McGraw-Hill.
16. Reserve Bank of Australia. 1999. The
Impact of Hedge Funds On Financial
Markets. Sydney: RBA. Occasional
Paper. June.

Abstract
Hedge funds are typically set up as limited partnerships or limited liability
companies providing specialized investment vehicles for high net worth individuals
and institutions. Because their mandates are not restricted to plain byu and hold
commodity, equity, and fixed-income investments, hedge funds are oen called
alternative investments or alternative investment vehicle. Hedge funds typically do
just the opposite of what their name implies they speculate. Hedge funds share
several characteristics that distinguish them from traditional asset managers. A

number of different investment strategies are employed by hedge funds. Hedge funds
are not particularly accessible to smaller investors. Potentially high fees aract quality
managers to the sector who align their interests with those of investors. Leverage can
be in the form of bank debt or byuing on margin. The 1998. failure of LTCM is said to
have nearly blown up the worlds financial system. LTCMs strategy exploited the
intrinsic weaknesses of its management system.