SEB-rapport: Utvalda Obligationer Bra Val På Svår Kapitalmarknad

Investment Outlook
private banking - investment strategy
Maj 2012
Jakt p sker hamn i svrnavigerad marknad
Investment Strategy
Innehllsfrteckning
Inledning ...............................................................................................................................5 Sammanfattning ..................................................................................................................6 Makrosammanfattning .......................................................................................................8 Portfljkommentar Moderna Investeringsprogram .................................................... 10 Tema: tstramning eller tillvxt - eller bde och .......................................................... 13 Tema: r brsbolagens marginallyft en bubbla? ........................................................ 17 Tema: Jakten p den frsvunna rntan.......................................................................... 19 Tema: Grn investering diversifierar portfljen.............................................................22
Nordiska aktier .................................................................................................................. 24 Globala aktier ................................................................................................................... 26 Rntor................................................................................................................................. 28 Hedgefonder ..................................................................................................................... 30 Fastigheter......................................................................................................................... 32 Private Equity .................................................................................................................... 34 Rvaror ............................................................................................................................... 36 Valutor................................................................................................................................ 38
Investment OutlOOk - mAJ 2012
Investment Strategy
Denna rapport publicerades den 22 maj 2012. Rapportens innehll baseras p information och analys tillgnglig fre den 15 maj 2012.
Hans peterson
Global Head of Investment Strategy + 46 8 763 69 21 hans.peterson@seb.se
esbjrn Lundevall
Equity Strategist +46 8 763 69 62 esbjorn.lundevall@seb.se
Lars gunnar aspman

Global Head of Macro Strategy + 46 8 763 69 75 lars.aspman@seb.se
Jonas evaldsson
Economist +46 8 763 69 71 jonas.evaldsson@seb.se
victor de Oliveira
Portfolio Manager and Head of IS Luxemburg + 352 26 23 62 37 victor.deoliveira@sebprivatebanking.com
reine kase
Economist +352 26 23 63 50 reine.kase@sebprivatebanking.com
anders Olsson
Senior Portfolio Manager + 46 8 763 69 04 anders.s.olsson@seb.se
Daniel gecer
Economist +46 8 763 69 18 daniel.gecer@seb.se
esben Hanssen
Head of IS Norway + 47 22 82 67 44 esben.hanssen@seb.no
Carl-Filip strmbck
Economist +46 8 763 69 83 carl-filip.stromback@seb.se
Johan Hagbarth
Investment Strategist + 46 8 763 69 58 johan.hagbarth@seb.se
Janis sloka
Economist (guest)
Cecilia kohonen
Communication Manager +46 8 763 69 95 cecilia.kohonen@seb.se
Carl barnekow
Investment Strategist + 46 8 763 69 38 carl.barnekow@seb.se
Denna rapport kommer frn SEB och innehller allmn marknadsinformation om SEBs finansiella instrument. ven om innehllet r baserat p kllor som SEB bedmt som tillfrlitliga ansvarar SEB dock inte fr fel eller brister i informationen eller fr frluster eller kostnader som kan uppst med anledning drav. Om informationen hnvisar till en investeringsanalys br du om mjligt ta del av den fullstndiga analysen och information publicerad i anslutning drtill eller lsa den information om specifika bolag som finns tillgnglig p www.seb.se/mb/disclaimers. Uppgifter om skatter kan ndras ver tiden och r inte heller anpassade efter just din specifika situation. Investment Strategy fljer och bevakar olika bolag lpande och tillmpar ingen fast periodicitet p investeringsrekommendationerna. Information om tidigare rekommendationshistorik kan fs p begran. Analytiker anstllda av SEB kan inneha positioner i aktier eller aktierelaterade instrument i bolag dr de utarbetar en rekommendation. Fr mer information om SEB:s investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter med mera, vnligen se http://www.seb.se/upplysningar-is. Fr fonder och andra finansiella instrument r historisk avkastning ingen garanti fr framtida avkastning. Vrdet p dina fondandelar och andra finansiella instrument kan bde stiga och falla och det r inte skert att du fr tillbaka det insatta kapitalet. I vissa fall kan frlusten ven verstiga det insatta kapitalet. Om du eller en fond investerar i finansiella instrument som r uttryckta i utlndsk valuta, kan frndringar i valutakurserna pverka avkastningen. Du ansvarar sjlv fullt ut fr dina investeringsbeslut och du br drfr alltid ta del av detaljerad information innan du fattar beslut om en investering. Mer information t ex faktablad fr fonder och informations-/marknadsfringsbroschyrer fr fonder och strukturerade produkter finns p www.seb.se. Om behov finns kan du ven inhmta rd om placeringar anpassade efter din individuella situation frn din rdgivare i SEB. Information om beskattning. Som kund vid vra internationella bankkontor i Luxemburg, Schweiz och Singapore r det ditt ansvar att hlla dig informerad om de skatteregler som gller i de lnder som avser ditt medborgarskap, bosttning eller hemvist med hnsyn till bankkonton och finansiella transaktioner. Banken skickar ingen skatterapportering till frmmande lnder vilket betyder att du sjlv mste ombesrja att vederbrande myndighet tillstlls information om och nr s erfordras.
inledning
Ett r prglat av politik

Spnningarna bland vljarna efter de tstramningsprogram som just nu verkar runt om i Europa r stora, och den politiska bilden utgr ven fortsttningsvis en riskfaktor fr finansmarknaderna. Den genersa politikens tid r slut, och konsekvenserna smrtsamma. Tillvxt r samtidigt lsning p skuldproblemen.
Vi har nyligen ftt resultaten av valen i Frankrike och Grekland. Senare i r kommer USA och det amerikanska presidentvalet att vara i fokus. Vad kan politikerna gra? Bill Clintons rdgivare i presidentkampanjen 1993, James Carville, uttryckte sig: "Jag brukade tnka att om det fanns reinkarnation, ville jag komma tillbaka som president eller pven.... Men nu vill jag komma tillbaka som obligationsmarknaden. D kan du skrmma alla". Talesttet gller fortfarande, och en alltfr vidlyftig politik kommer att vara svr att genomfra med de finansieringsbehov som finns. Den genersa politikens tid r slut, och konsekvenserna smrtsamma. Ekonomisk tillvxt r samtidigt det enda sttet att lngsiktigt lsa skuldfrgan. USA har visat det gng p gng, och kan gra det den hr gngen ocks. Europa dremot har en lngre och svrare resa. Vi har i denna utgva av Investment Outlook dedikerat vrt huvudtema till politiken och dess pverkan p finansmarknaderna. Dessa frgor r stora och behver belysas. Debatten kring tstramningar respektive stimulanser i Europa r ett exempel. Kan man omfrhandla tstramningsavtalen? Kan man vidta tillvxtstimulerande tgrder? Ja, det r mycket mjligt. Italien r ett exempel dr politiken kan ses som tillvxtfrmjande. P aktiemarknaderna har vi en situation som kan uppfattas som en paradox. Marginalerna i fretagens resultat fortstter att vara hga, trots lg tillvxt och pressade priser. Till viss del kan man frklara det med att det finns stor ledig kapacitet, att arbetslsheten r hg etc. men bilden r i sjlva verket mycket mer komplex. mnet r intressant och frtjnar en djupare analys. En av frklaringarna kan vara att fretagen idag r mycket mer flexibla i sina verksamheter, och p s stt optimeras bttre. De hga marginalerna r en av faktorerna som ger ett visst hopp om aktiemarknaden, trots en relativt begrnsad global tillvxt. I detta nummer har vi valt att dela upp aktieavsnittet i tv delar, en som frdjupar sig i svenska och vriga nordens aktiemarknader, och en som fokuserar p den globala aktiemarknaden utanfr Norden. Den moderna investeraren rr sig idag mellan olika tillgngsslag. Vrlden ger fler mjligheter n tidigare. Vi fngar upp en del av dessa mjligheter i vra Moderna Investeringsprogram, men allt fr vi inte in i dessa portfljer. Skogsinvesteringar r en sdan sak. Intresset fr att investera i skog r strre n ngonsin. Vi har tittat p de olika mjligheter som finns, och stllt avkastningsmjligheterna mot andra tillgngsslag. r det vrt risken? Eller r det bara en romantisk investering som ger dig ett naturomrde du kan vistas i, men som du fr vnta lnge p att realisera vrdet av? En faktor som har bekymrat mnga placerare och som vi berrt tidigare r att de mycket lga obligationsrntorna gr det svrt att placera kapital till begrnsad risk, men med vettig avkastning. Den rdige vet dock bot. Det finns mjligheter, och i dagens investerarklimat dr allt fler vill begrnsa riskerna, r vrt tema i detta mne viktig lsning. Det hr ret r inget enkelt placerarr (som om ngot r vore det!). Aktiemarknaderna brjade 2012 starkt och kan sluta bra, om tillvxten i vrldsekonomin hller. Den skrare avkastningen hittar vi trots allt fortfarande i fretagsobligationer. Vi har avverkat ett och ett halvt kvartal av ett r som blir intressant. Smrtsamt och svrt p mnga hll, men likvl ett intressant r. Hans Peterson CIO Private Banking and Global Head of Investment Strategy
Sammanfattning
Frvntningar* kommande 12 mn avkastn. risk kommentar
*prognoser r hmtade ur seb House view och bygger p seb:s makroscenario (se sid 8)
aktier 1)
10%
19%
Kortsiktigt NEGATIVA - oskerhet kring skuldkrisen i eurozonen och svajande tillvxt i USA. Positiva nyheter redan inprisat i kurserna. Lngsiktigt POSITIVA. P sikt goda frutsttningar fr aktiemarknaden. Tendenser till kad riskvilja i investerares jakt p avkastning. Starka balansrkningar och vrderingar under historiskt snitt. NEGATIVA till statsobligationer i OECD. Centralbanker hller fast vid stimulerande agendor. Fortsatt lga statsobligationsrntor i OECD gr att investerare sker avkastning p annat hll. POSITIVA till statsobligationer inom Emerging Markets dr rntorna fortfarande hlls uppe. Sjunkande inflation i BRIC ger utrymme fr obligationsrntorna att falla. POSITIVA till fretagsobligationer med fokus p High Yield dr rntegapen mot statsobligationer indikerar att marknaden prisstter en betydligt hgre konkursandel n den troliga. NEUTRALA / POSITIVA. Strategier med hg marknadsexponering har gynnats, men orolig finansieringsmarknad har gett ett generellt svrare klimat. Mindre svngningar i riskviljan ger goda frutsttningar fr terhmtning. NEUTRALA. Stramare finansieringsvillkor och fortsatt oskra ekonomiska utsikter gav lgre affrsaktivitet i brjan av 2012. Tillgngslagets samvariation till aktiemarknaden avtar och skapar bttre frutsttningar. REIT-marknaden mest intressant nr riskviljan terkommer. NEUTRALA. Fortsatta makroekonomiska och finansiella risker gr att PE-bolag i mindre grad kan frlita sig p fundamentala faktorer som tillvxt och kredittillgnglighet. Forstatt hga rabatter ger goda frutsttningar p sikt, men frvaltarnas frmga att generera alfa r den viktigaste nyckeln till framgng den nrmaste tiden. NEUTRALA/POSITIVA. Bortsett frn jordbruksrvaror r det konjunkturutvecklingen med fokus p Kina som r avgrande fr prisutvecklingen fr rvaror. Givet en kinesisk mjuklandning och att den globala tillvxten fortskrider i skaplig takt har flertalet rvaror, frmst industrimetaller, potential att stiga. NEUTRAL. P grund av oroligheterna fr situationen i Spanien samt valen i Frankrike och Grekland r det troligt att euron kommer att handlas p en ngot lgre niv. terhmtning i USA:s ekonomi samt riskaptiten medfr sannolikt en starkare USD medan ytterligare stimuli av Fed skulle ha en frsvagande effekt.
rntor 2) Hedgefonder
6% 4%
9% 5%
Fastigheter private equity
4%
5%
12%
27%
rvaror 3)
6%
19%
valutor 4)
1) 3)
3%
4%
Prognos avser den globala aktiemarknaden. 2) Prognos avser en korg med 1/2 Investment Grade och 1/2 High Yield. Prognos avser en likaviktad korg av rvaruklasserna Energi, Industrimetaller, delmetaller och Jordbruk. 4) Synen avser valutafrvaltares kapacitet att skapa alfa.
14% 12% 10% Frvntad avkastning
vr FrvntaDe avkastning OCH risk (kOmmanDe 12 mnaDer)

Private Equity Aktier
FrnDringar i vr FrvntaDe avkastning

25% 20% 15% 10%
8% Rntor* 6% 4% 2% 0% 0% 5% 10% 15% Frvntad volatilitet 20% 25% 30% Hedgefonder Fastigheter Valutor Rvaror
5% 0% -5% 2008-11 2009-02 2009-05 2009-08 2009-12 2010-02 2010-05 2010-09 2010-12 2011-02 2011-05 2011-09 2011-12 2012-02
Aktier Private Equity
Rntor* Valutor
Hedgefonder Rvaror
Fastigheter
HistOrisk avkastning OCH risk (2002-05-31 tiLL 2012-04-30)

8% 7% 6% Historisk avkastning 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% 0% 5% 10% 15% Historisk volatilitet 20% 25% 30% Private Equity Fastigheter Rntor Valutor Rvaror
HistOrisk kOrreLatiOn (2002-05-31 tiLL 2012-04-30)

Rvaror
1,00 0,07 1,00
Aktier Rntor
1,00
-0,46 0,59 -0,12 0,85 0,24 -0,18
1,00
-0,30 0,08 -0,36 -0,15 0,19 1,00 -0,05 0,67 0,67 0,16 1,00 -0,13 -0,05 -0,09 1,00 0,38 -0,05
Hedgefonder
Aktier
Hedge Fastigheter Private Equity Rvaror Valutor
Historiska vrden r berknade utifrn fljande index: Aktier = MSCI AC World EUR, Rntor = JP Morgan Global GBI EUR Hedge, Hedgefonder = HFRX Global Hedge Fund USD, Fastigheter = SEB PB Real Estate EUR, Private Equity = LPX50 EUR, Rvaror = DJ UBS Commodities TR USD, Valutor = BarclayHedge Currency Trader USD.
Valutor
Private Equity
Fastigheter
Rntor
Hedge
Aktier
Sammanfattning
vikter mODern prOteCtiOn

Aktier Rntebrande Hedgefonder Fastigheter Private Equity Rvaror Valuta Kassa 0% 0% 0% 0% 2% 2% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 23% 0% 73%
vikter mODern aggressive

Aktier Rntebrande Hedgefonder Fastigheter Private Equity Rvaror Valuta Kassa 0% 0% 5,5% 10% Tidigare 20% Nuvarande 30% 40% 0% 0% 3,5% 22% 31% 38%
Tidigare
Nuvarande
vikter mODern grOwtH

Aktier Rntebrande Hedgefonder Fastigheter 0% Private Equity Rvaror Valuta Kassa 0% 10% 0% 2% 4% 13% 20%
Tidigare Nuvarande
17% 32% 32%
ruLLanDe 36-mnaDers kOrreLatiOner mOt msCi wOrLD (eur)

1 0,8 0,6 0,4 0,2 0 -0,2 -0,4 -0,6
30% 40%
-0,8 2003 2004 2005 2006 2007 Rntor Private Equity 2008 2009 2010 2011 2012 Fastigheter Valutor Hedge Rvaror
De OLika tiLLgngssLagens utveCkLing seDan 2000
60 40 20 0 -20 -40 -60 -80

00 01 02 03 04 05 06 07 08 10 20 20 20 20 20 20 20 09 20 20 20 20
Klla: SEB
11
20
Aktier Private equity
Rntebrande Rvaror
Hedge Valutor
Fastigheter
Avkastningen fr 2012 r fram till 30 april. Historiska vrden r berknade utifrn fljande index: Aktier = MSCI AC World EUR, Rntor = JP Morgan Global GBI EUR Hedge, Hedgefonder = HFRX Global Hedge Fund USD, Fastigheter = SEB PB Real Estate EUR, Private Equity = LPX50 EUR, Rvaror = DJ UBS Commodities TR EUR, Valutor = BarclayHedge Currency Trader USD.
20
12
makrosammanfattning
En omvxlande vrldskonjunktur
Vinterns stigande riskaptit och framtidstro... ...har fljts av frnyad oro med Spanien i fokus Kristallkulan visar alltjmt tilltagande vrldstillvxt, men riskerna har ter kat ngot
Europeiska Centralbankens (ECB:s) 3-rsln till banker var under vintern katalysator fr en vg av lttnad, speglad i stigande riskaptit och framtidstro. Drefter har emellertid oron tervnt. Spaniens frdjupade kris och den politiska oredan i Grekland har p nytt betonat de allvarliga risker och utmaningar som euro-samarbetet mter, och konjunkturtecknen i USA har blivit mer blandade. Emerging Markets (EM)-sfrens ekonomier gr samtidigt en mjuklandning med bibehllen ganska hg tillvxt. Det stttar vrldsekonomin, dock utan att lyfta den. Globala BNP sps nd vxa drygt 3,5 procent i r, och drygt 4 procent 2013. Sedan ett par mnader tillbaka har riskbilden i viss mn frskjutits t det negativa hllet. En frdjupad statsfinansiell kris i Euroland kvarstr som mest troliga drivkraft fr en recession i hela OECD-omrdet. Potentialen fr en bttre utveckling n vntat ligger alltjmt frmst i om USA:s ekonomi gr in i en mer stabil uppgngsfas, med positiva spridningseffekter till vriga vrldsekonomin. Utsikter till klart lgre inflation ger samtidigt utrymme fr ihllande mycket stimulerande penningpolitik i OECD, och rntesnkningar i EM-sfren.
ny finansiell orosvg i euroland

Efter stabiliseringen inledningsvis 2012 har statsfinansoron i Europa ter eskalerat, med fokus p Spaniens statsfinanser, politiska situationen i Grekland och mollstmda makroutsikter. Sannolikheten fr att Spanien liksom Grekland, Irland och Portugal tvingas anska om ndln har kat. Spaniens och ven Italiens nya regering har dock en politisk kurs tydligt inriktad p reformer samt ordning och reda i statsfinanserna. Vrt huvudscenario r nd att Spanien tvingas ska ndln, men att eurosamarbetet hller samman. Finansoron har ftt konjunkturen i unionen att falla tillbaka efter stabiliseringen i brjan av ret. Eurolands BNP bedms minska drygt 0,5 procent 2012, och vxa knappt 1 procent 2013. Trots rets recession och finansoron har ECB suttit stilla i bten. Sannolikheten fr ett nytt 3-rsln till bankerna ter sig drfr lg.
kort brittisk recession

BNP fll bde det fjrde kvartalet i fjol och det frsta kvartalet i r, varfr Storbritannien i vinter har varit i recession. Den sps dock sps dock bli kort. Visserligen tyngs konjunkturen av finanspolitisk tstramning och svag arbetsmarknad, men flera ledande indikatorer har stigit betydligt sedan i hstas. Vr prognos r att BNP vxer 0,5 procent i r, och drygt 1,5 procent 2013. Den brittiska inflationen verstiger mlet p 2 procent i r, men blir lgre nsta r. Bank of England har lagt ytterligare obligationskp p is, och styrrntan ser ut att frbli 0,5 procent tminstone fram till brjan av 2014.
norden drabbas, men klarar sig bra amerikanska ekonomin tuffar p

USA:s ekonomi har de senaste mnaderna utvecklats ungefr som vntat. Sysselsttningen accelererade i vintras, vilket dock delvis berodde p historiskt varmt vintervder, och BNPtillvxten vxlade fga verraskande ned under frsta kvartalet, till drygt 2 procent frn fjrde kvartalets 3 procent. Vi spr att BNP kar 2,5 procent i r, och lite snabbare 2013. Bland riskerna p kort sikt finns hga olje- och bensinpriser, och senare i r kan oskerhet uppst p grund av finanspolitisk oro infr presidentvalet den 6 november och budgetutsikterna fr 2013. Arbetslsheten planar ut i r, men faller 2013. Nsta r blir ven inflationen betydligt lgre, och sdana perspektiv lmnar drren p glnt fr ytterligare obligationskp (QE3) av centralbanken Federal Reserve. Svagare global efterfrgan hmmar tillvxten i de exportberoende nordiska ekonomierna. Fr 2012 blir BNP-tillvxten endast cirka 0,5 procent i Danmark, Finland och Sverige. I Norge som har en stark inhemsk ekonomi vxer dremot BNP mer i r n i fjol. Ganska goda statsfinanser och verskott i bytesbalanserna innebr att lnderna i Norden har manverutrymme under perioden med ekonomisk kris i andra delar av Europa.
Japanska terhmtningen r p spret

terhmtningen i Japans ekonomi fortgr tack vare teruppbyggnaden efter fjolrets naturkatastrof och expansiv finanspolitik. BNP-tillvxten 2012 och 2013 sps bli drygt 2 respektive drygt 1,5 procent. Men orosmoln finns, frmst i form av problem med landets energifrsrjning och dyr olja. Stor ledig kapacitet
Makrosammanfattning
gr att deflationen de allmnt fallande priserna biter sig fast fr fjrde ret i rad, nr ocks 2012 troligen blir ett r med sjunkande konsumentpriser. Det ihop med onskat stark valuta utgr argument fr ihllande nollrntepolitik lng tid framver, och ven kanske fler obligationskp signerade Bank of Japan.
cirka 4,5 procent. Inflationen i regionen som ndde ver 7 procent 2011 bedarrar ngot i r, men biter sig nd kvar hgt. Bland positivare latinamerikanska makrokort finns stark handelsbalans, sm budgetunderskott och en total offentlig skuld p endast knappt 35 procent av BNP.
asiens em-ekonomier ohotad global tillvxtetta

Asien exklusive Japan toppar tillvxtligan i vrlden ocks 2012. De flesta asiatiska ekonomier vxlade upp ngot i brjan av 2012, och hgre tillvxt sps prgla det andra halvret samt 2013. Inflationen har sjunkit tillbaka tack vare lite svalare konjunktur samt lgre rvarupriser, och prisdmpningen vntas fortstta i mnga lnder. Lgre inflation bidrog till att Indiens centralbank snkte styrrntan i april. Kinas BNP vxte drygt 8 procent frsta kvartalet, en rejl inbromsning frn 2011. Bedmningen r dock att tillvxtbotten snart kommer att ns, och BNP sps vxa 8,5 procent 2012, och drygt 8,5 procent 2013. Inflationen har fallit betydligt sedan toppen frra sommaren. Centralbanken bedms fortstta snka kassakraven p bankerna, och vr kristallkula visar en kinesisk rntesnkning under tredje kvartalet i r. Konjunktursvackan i Indien bedms ha bottnat sista kvartalet i fjol nr BNP-tillvxten bromsade in till drygt 6 procent. Ledande indikatorer ssom inkpschefsindex har vnt uppt sedan ett halvr tillbaka. BNP vntas vxa 7 procent 2012, och 7,5 procent nsta r. Inflationstakten har sjunkit ngot, men torde stiga igen 2013. Utrymmet fr fler rntesnkningar r drfr begrnsat.
steuropas ekonomier framt - i olika takt

steuropas ekonomier rr sig framt i olika takt 2012-2013 till fljd av varierande exportberoende och olika grad av finansiella liksom handelsmssiga lnkar till Euroland. De norra delarna med Ryssland och Polen str emot eurokrisen relativt vl, medan delar av den centrala och frmst sdra regionen drabbas hrdare. Baltikum och Tjeckien hr till medeldrabbade medan Bulgarien, Kroatien, Rumnien, Ungern och Ukraina r mest drabbade, som en fljd av relativt starka bankband med Euroland. Under 2011 hade Baltikum den hgsta ekonomiska tillvxten i EU, men i slutet av fjolret pbrjades en nedvxling vilken var helt betingad av konjunkturnedgngen i omvrlden, frmst Vsteuropa. Exporten frblir relativt svag under det nrmaste ret och investeringarna sviktar, medan konsumtionen vxer i hygglig takt. Stlbadspolitiken r ver, ven om Lettland och Litauen i r fortstter att strama t sina budgetar. Lnerna kar mttligt, och det finns uppdmda kpbehov efter den djupa krisen 2009. Vi spr att BNP i Baltikum kar 1,5-3,0 procent i r, och lite snabbare 2013.
en omvxlande vrldsekonomi
Den globala BNP-tillvxten i fjol p 3,9 procent (kpkraftsparitetsjusterat) bedms i r fljas av en nedvxling till drygt 3,5 procent, medan prognoskorten fr 2013 visar en uppvxling till drygt 4 procent. EM-sfren vxer fortsatt avsevrt snabbare n OECD-omrdet, eller nstan 6 procent att jmfra med cirka 2 procent. Prognoserna fr vrlden r marginellt uppreviderade jmfrt med vra bedmningar daterade februari 2012.
Flera fina makrokort i Latinamerika

I fjol vxte Latinamerikas BNP drygt 4,5 procent, med lnder som Argentina, Chile, Columbia och Peru i tten. I r stundar en inbromsning fr regionen som helhet, till drygt 3,5 procent, medan nyckellandet Brasilien ser ut att lgga i en lite hgre vxel n i fjol. Det r ngot som sedan p bred front bedms prgla 2013, d BNP i Latinamerika prognostiseras att vxa
14 13 12 11 10 9
Procent r/r
Klla: Reuters EcoWin
kinas OCH inDiens ekOnOmier brOmsar ganska mJukt

Efter den grunda svackan 2008/2009 accelererade BNPtillvxten i Kina och Indien, fr att sedan frn mitten av 2010 gradvis bromsa in (statistik fr Q1 2012 finns nnu inte fr Indien). Att dma av den senaste tidens indikatorer nrmar sig nu de bgge ekonomierna en aktivitetsbotten, och vr prognos r att tillvxten successivt vxlar upp frn sommaren i r och framt.
8 7 6 5 4 3 2 1 0 Q1 Q3 2005 Q1 Q3 2006 Q1 Q3 2007 Q1 Q3 2008 Q1 Q3 2009 Q1 Q3 2010 Q1 Q3 2011
Kina, BNP-tillvxt r/r
Indien, BNP-tillvxt r/r
portfljkommentar moderna investeringsprogram
Beredskap fr en ny dos av turbulens

Risk i olika skepnader r ter p investerares lppar, och den politiska utvecklingen i bland annat Europa ger inte heller std t marknaderna. En mer terhllsam instllning till risk r klart befogad, och vi har sedan april minskat konjunkturknsligheten i Modern Growth och Modern Aggressive. I Modern Protection har vi minskat de positioner som r mest beroende av investerares riskvilja.
mODern prOteCtiOn Den amerikanska 10-riga statsrntan ligger i skrivande stund p 1,84 procent, marginellt lgre n vid rsskiftet (1,88 procent), men denna jmfrelse visar inte det faktum att rntan i mars steg till 2,37 procent fr att sedan falla tillbaka. Denna rrelse sammanfaller med att amerikansk makrostatistik generellt var starkare n vntat under rets frsta mnader vilket hjde frhoppningarna om ett bttre amerikanskt konjunkturscenario fr att sedan hamna under analytikernas estimat sedan brjan av april. Den tyska lngrntan har efter ngra korta svngar uppt fallit ned till 1,52 procent. Globala statspapper har sedan rsskiftet stigit knappt en procentenhet enligt JP Morgan Global GBI index mtt i euro. Prognosmakare har sedan rsskiftet gradvis skruvat upp sina BNP-estimat, och vi spr att makroekonomiska data inte i lika stor utstrckning kan verraska marknaden positivt. Efter ett starkt frsta kvartal fr risktillgngar generellt ser vi drfr strre risk fr att marknaden tar mer intryck av negativa nyheter. Till exempel har euro-oron ter intagit scenen, denna gng med Spanien i huvudrollen. Vidare befarar allt fler aktrer en hrdlandning i den kinesiska ekonomin ngot som skulle sl mot den globala terhmtningen. Fr en lgriskportflj som Modern Protection blir det allt viktigare att ska efter avkastningsstrmmar som r oberoende av konjunkturen och investerares riskvilja. I april har vi drfr minskat vr exponering mot High Yield till 2,6 procent frn 4,6 procent. ven om de underliggande argumenten r de samma starka fretagsbalanser, attraktiv rntedifferens mot statsobligationer och default rates (antal kredithndelser, som konkurser och omstruktureringar) under historiskt snitt r tillgngsslaget ven knsligt mot investerarkollegiets vilja att hlla risk. I ett scenario med avtagande riskvilja drabbas ven Emerging Markets-obligationer utgivna i lokal valuta. Visserligen lockar fortfarande de hga rnteniverna, men i en skakig marknad kommer kapital att ska sig till skra valutor som den amerikanska dollarn, med svagare EM-valutor som fljd. Vi har drfr slt vrt 2-procentiga innehav i EM Debt. I vrigt behller vi vra positioner inom rnteportfljen. 25 procent r i korta obligationsfonder, och 35 procent r i fria rntemandat som har mjlighet att skapa avkastning oavsett rntemarknadens riktning. Cirka 6 procent r investerat i Leveraged Loans, som kan beskrivas som High Yield-obligationer, men med kreditskerhet i bolagens tillgngar samt rrlig rnta. I hedgeportfljen har vi kat allokeringen till Credit L/Sstrategin till 4,5 procent. Strategin tenderar att g bra nr kreditmarknaden har det motigt. Denna position ska ses i kombination med positionerna inom High Yield och Leveraged Loans, och mnar balansera ut kreditrisken i portfljen. Totalt uppgr hedgeportfljen till 23 procent, med tyngdpunkt p Market Neutral och Multi-Strategy. Med dessa frndringar br portfljen st emot en period med marknadsoro, men vi bevakar utvecklingen p kreditmarknaden noga fr att eventuellt justera positionerna ytterligare.
2% 2% 23%
73%
Kassa Valuta Hedgefonder Rntebrande
10
Portfljkommentar Moderna Investeringsprogram
mODern grOwtH Risktillgngar ppnade ret starkt och steg kraftigt under de frsta mnaderna, men har sedan mitten av mars varit i fallande trend. Som vi befarade i frra Investment Outlook (utgiven 21 februari 2012) har makroekonomisk data frn USA varit svagare n vntat i april, och oron fr eurozonen har ter kat denna gng med Spanien i fokus. Blickar vi sterut har statistik frn den kinesiska tillverkningsindustrin signalerat avtagande aktivitet, och investerare oroar sig alltmer fr en eventuell hrdlandning i den kinesiska ekonomin. Sammantaget har vr syn p den globala ekonomin inte ndrats nmnvrt, men vi anser att risken fr en recession i OECD har kat ngot. Vi rknar ven fortsttningsvis med att Emerging Markets, och framfr allt Asien, kommer att vara den globala ekonomins tillvxtmotor, och att de industrialiserade lnderna inte nr upp till potentiell tillvxttakt. Att ekonomin vxer betyder dock inte ndvndigtvis att aktiemarknaderna stiger. Det mesta av den ekonomiska tillvxten i USA verkar nu vara inprisad i aktiekurserna, och marknader har inte samma std frn makrodata. Det nrmaste kvartalet lr bolagsrelaterade nyheter och euro-oro vara de huvudsakliga marknadsdrivande faktorerna, parat med centralbankers eventuella ingripanden (huvudsakligen amerikanska Federal Reserves, Feds, eventuella lansering av QE3). Det innebr att vi har skruvat ned avkastningsfrvntningarna fr risktillgngar och vi minskade i brjan av april de mest konjunkturknsliga positionerna. Inom aktier har vi halverat exponeringen mot Emerging Markets och kat motsvarande del i globala aktier p s stt behller vi den totala aktieandelen p 17 procent, men minskar portfljens mest riskfyllda exponeringar. Globala aktier uppgr nu till 12 procent, medan Norden och Emerging Markets tillsammans utgr 5 procent. Rknat p analytikers estimat r aktievrderingar p rimliga niver, och lga rntor talar fr att aktier kan stiga nnu mer. Vinstmarginalerna r dock p historiskt hga niver. Fretagens vinster kan framver pressas av ihrdigt hga olje- och vriga energipriser, och p sikt ser vi risk fr att hgre kostnader och lgre vinstmarginaler kan pressa vrderingarna. I dagens klimat med lg underliggande ekonomisk tillvxt r det drfr extra viktigt men ocks svrt att hitta bolag som vxer. Med en svagare global tillvxt stts ven rvaror under press. Svag kinesisk tillvxt minskar efterfrgan p till exempel industrimetaller. Jordbruk ser dremot ut att f en god skrd i r med frhllandevis gynnsamma vderprognoser i korten. De blandade utsikterna gr att vi har minskat rvaruexponeringen generellt, som nu str fr 2 procent av portfljen.
Bst riskjusterad avkastningspotential ser vi alltjmt inom fretagskrediter. De underliggande argumenten r fortfarande de samma banker mste banta sina balansrkningar och fretag vljer allt mer att lna p obligationsmarknaden istllet fr via banker. Segmentet vxer samtidigt som bolagen har starka balansrkningar. ven om kreditvrderingsinstitutet Moodys hjde sin prognos fr globala kredithndelser (default rate, exempelvis konkurser och omstruktureringar) r den fortfarande lgre n det 5-procentiga historiska snittet. Samtidigt prisar obligationsmarknaden in en default rate p strax under 8 procent. Rntedifferensen mot statsobligationer har frvisso sjunkit stadigt sedan rssiftet, men nivn r fortfarande attraktiv. Vi behller exponeringen mot fretagskrediter p 30 procent. Dremot har vi inom tillgngsslaget rntebrande halverat positionen mot Emerging Markets-obligationer i lokal valuta. Visserligen lockar fortfarande de hga rnteniverna, men i en skakig marknad kommer kapital att ska sig till skra valutor som den amerikanska dollarn, med svagare EM-valutor som fljd. Lanserar Fed en ny runda QE under andra halvret (vilket ligger i vra prognoser), lr USD frsvagas, men stabila industridata frn USA minskar sannolikheten fr en ny intervention. P lngre sikt hller fortfarande argumenten fr EM Debt, men mot bakgrund av oskerheten p kort sikt samt det generella marknadssentimentet har vi minskat exponeringen till 2,5 procent. Hedgeportfljen har sedan rsskiftet haft en begrnsad utveckling. ven om strategierna Event Driven och Multi-Strategy har utvecklats positivt, har CTA (dr vi har strst allokering) tappat. Hedgefondfrvaltare och inte minst CTA-frvaltare har generellt haft svrt att skapa avkastning den senaste tiden p grund av allt hgre korrelation mellan tillgngarna, samt snabbt fluktuerande trender. I april kade vi allokeringen till Credit L/S som tenderar att g bra nr kreditmarknaden gr ned generellt. Denna position ska ses i kombination med den stora exponering vi har mot High Yield-obligationer. Sammantaget r portfljen mer defensivt positionerad jmfrt med fr ett kvartal sedan. Detta fr att st emot en period med mer oroliga marknader. Vi str ocks redo att minska konjunkturknsligheten nnu mer om utsikterna fr tillgngsslagen frsmras.
17%
13% 4% 2%
32%
32%
Kassa Valuta Rvaror Hedgefonder Rntebrande Aktier
11
Portfljkommentar Moderna Investeringsprogram
mODern aggressive rets starka uppgng i risktillgngar kom av sig i mitten av mars, och har sedan dess varit i fallande trend. Volatilitetsindex, VIX, som ofta ses som ett mtt p investerares riskaversion, fll till under 15-nivn i mars fr att ter stiga till ver 20 i brjan av april. I skrivande stund r indexet ter runt 16-nivn. Historiskt (sedan 1990) har VIX noterat niver under 11 vid ett antal tillfllen, men dagens niver r i det nedre intervallet sedan finanskrisens brjan. Utan att dra ngra akademiska slutsatser kan vi notera att vrldsbrsen sedan 2007 vid flera tillfllen tappat ver 10 procent efter att VIX noterat nya bottenniver. P stt och vis kan man drfr se lga VIX-noteringar som lugnet fre stormen, vilket ocks franleder vr mer terhllsamma instllning till risk i dagslget. ven om vr syn p den globala ekonomin inte ndrats nmnvrt har vi efter den starka uppgngen skruvat ned avkastningsfrvntningarna fr risktillgngar, och i brjan av april minskade vi de mest konjunkturknsliga positionerna. Inom aktier har vi halverat exponeringen mot Emerging Markets och kat motsvarande del i globala aktier p s stt behller vi den totala aktieandelen p 38 procent, men minskar portfljens mest riskfyllda exponeringar. Globala aktier uppgr nu till 26 procent, medan Norden och Emerging Markets tillsammans utgr 12 procent. Den globala aktieportfljen r generellt skruvad t nischmarknader som har tillvxtpotential ven i ekonomier med lg tillvxt, ssom asiatisk privatkonsumtion samt vissa bolag inom teknologisektorn. Oron fr en hrdlandning i den kinesiska ekonomin har tilltagit gradvis, vilket ocks satt rvaror under press. Svag kinesisk tillvxt minskar efterfrgan p exempelvis industrimetaller, medan jordbruk ser ut att f en god skrd i r med frhllandevis gynnsamma vderprognoser i korten. De blandade utsikterna gr att vi har minskat rvaruexponeringen generellt, som nu str fr 3,5 procent av portfljen.
Bst riskjusterad avkastningspotential ser vi alltjmt inom fretagskrediter. De underliggande argumenten r fortfarande desamma banker mste minska p sina balansrkningar och fretag vljer alltmer att lna p obligationsmarknaden istllet fr via banker. Segmentet vxer samtidigt som bolagen har starka balansrkningar. ven om kreditvrderingsinstitutet Moodys hjde sin prognos fr globala kredithndelser (default rate, till exempel konkurser och omstruktureringar) till 3 procent fr 2012 r den fortfarande lgre n det 5-procentiga historiska snittet. Samtidigt rknar obligationsmarknaden med en default rate p cirka 8 procent. Rntedifferensen mot statsobligationer har frvisso sjunkit stadigt sedan rsskiftet, men nivn r fortfarande attraktiv. Vi behller exponeringen mot fretagskrediter p 22 procent. Hedgeportfljen har sedan rsskiftet haft en begrnsad utveckling. ven om strategierna Event Driven och MultiStrategy utvecklats positivt, har CTA (dr vi har strst allokering) tappat. Hedgefondsfrvaltare och inte minst CTA-frvaltare har generellt haft svrt att skapa avkastning den senaste tiden p grund av allt hgre korrelation mellan tillgngar, samt snabbt fluktuerande trender. I april tog vi ven in strategin Credit L/S som tenderar att g bra nr kreditmarknaden gr ned generellt. Denna position ska ses i kombination med den stora exponering vi har mot High Yield-obligationer. Sammantaget r portfljen mer defensivt positionerad jmfrt med fr ett kvartal sedan. Detta fr att st emot en period med mer oroliga marknader. Vi str ocks redo att minska konjunkturknsligheten nnu mer om utsikterna fr tillgngsslagen frsmras.
5,5% 3,5% 22% 38% Kassa Rvaror Hedgefonder Rntebrande Aktier
31%
12
tema
tstramning eller tillvxt - eller bde och

Ensidig tstramningspolitik mter nu ett vxande motstnd och ifrgastts allt mer... ... istllet har tgrder mnade att frmja tillvxt hamnat hgst upp p politiska agendor Det finns ven recept som innebr att tstramning bddar fr tillvxt
Det statsfinansiella frfallet i en stor grupp OECD-lnder har pgtt i tskilliga decennier, nr underbalansering av budgetar fr att sttta tillvxten i lgkonjunkturer inte har matchats av lika stor verbalansering i perioder med hgkonjunktur. Nationalekonomen Keynes recept har sledes inte fljts till punkt och pricka. Till fljd av detta har mnga lnders statsskulder trendmssigt kat under efterkrigstiden, bde i absoluta tal och som andel av bruttonationalprodukten (BNP). I brjan av det nya millenniet hade den samlade statsskulden i industrilandsomrdet OECD vuxit till cirka 65 procent av BNP. Resultatrkningen budgetsaldot visade samtidigt rda siffor, vilka dock inte var srskilt stora just d; 1-2 procent av BNP. Den exempellsa frsmringen av de offentliga finanserna gjorde budgettstramningar oundvikliga. I de flesta fall har detta skett under tvng frn frmst finansmarknaden, Internationella Valutafonden (IMF) och EU. I utbyte mot tuffa budgettgrder har flera stater i Europa erhllit ndln frn den s kallade trojkan; EU/Europeiska centralbanken (ECB)/ IMF. Ratinginstitutens massiva nedgraderingar av ett stort antal lnders kreditvrdighet har ocks bidragit till att skrpa trycket p offentlig budgetsanering.
Hrda sparbeting i samtliga fall

I Europa har GIIPS-lnderna Grekland, Irland, Italien, Portugal och Spanien sttt i fokus. Men medan Grekland, Irland och Portugal har tvingats anska om ndln frn EU/IMF, kan Italien och Spanien alltjmt finansiera sina statsbudgetunderskott med ln p den reguljra rntemarknaden om n till hga rntor (SEB spr dock att Spanien snart str p tur fr ndln). I samtliga fall har lnderna tvingats underkasta sig hrda sparbeting, vilka kompletterats med krav p tgrder fr att frbttra ekonomiernas funktionsstt och internationella konkurrenskraft. Under det tredje kvartalet i fjol stegrades finansoron brant nr statsfinansproblemen fr lnder som Grekland, Italien och Spanien eskalerade i svl Italien som Spanien tilltrdde efter en tid nya regeringar och USA:s kreditbetyg snktes. I spren av denna marknadsdramatik vcktes ambitionen att ka p utlningskapaciteten fr Eurolands ndlnefond EFSF (European Financial Stability Facility), och i mars enades valutaunionens finansministrar om en tillfllig finansiell brandvgg p 800 miljarder euro. Mot slutet av 2011 insg ocks ECB att det europeiska banksystemet var i akut behov av finansiellt std, varfr ett frsta trersln erbjds bankerna i december fljt av ett andra ln i februari. Total lnade bankerna drmed cirka 1 000 miljarder euro (brutto) av ECB. Fjolrets finansoro franledde ocks en process fr att utveckla ett nytt verktyg fr tuffare budgetdisciplin i EU, ngot som i januari resulterade i den nya finanspakten (fiscal pact). Denna innehller kravet att ett lands offentliga underskott inte fr vara strre n 0,5 procent av BNP, och skarpa sanktionsmjligheter mot EU-lnder vilka bryter mot denna regel.
krisen spreds som en lpeld

Drefter frvrrades lget dramatiskt av den finans- och konjunkturkris som inleddes under 2007 p grund av subprimeproblemen i USA, och som sedan via olika kanaler spred sig likt en lpeld i amerikansk och global ekonomi. Krisens kulmen nddes under vren 2009. De offentliga budgetunderskotten i OECD hade d formligen exploderat, nr olika finanspolitiska brandkrsutryckningar framtvingats fr att rdda finanssystemen och industribranscher, och den djupa recessionen gjorde att staters inkomster fll och utgifter steg. Ett par r senare hade OECD:s offentliga skuld svllt till nrmare 100 procent av BNP. En offentlig skuld av sdan storlek br med sig stora problem i form av bland annat hga rntor, samt stigande finansieringskostnader fr banker ihop med kad restriktivitet i deras utlning. Detta drabbar sammantaget den ekonomiska tillvxten.
13
Tema: tstramning eller tillvxt - eller bde och
Som en konsekvens av finans- och konjunkturkrisen 20072009 samt tfljande dramatiska frsmringar i de offentliga finanserna, prglas det ekonomisk-politiska landskapet i Europa av: Rekordlga styrrntor och andra former av penningpolitiskt std (frdelaktiga ln, obligationskp etc.). Ndlnefonder (EFSF/ESM, European Stability Mechanism) av betydande storlek, med IMF-pengar i bakgrunden. Osedvanligt stram budgetpolitik som r tnkt att skrpas ytterligare med hjlp av finanspakten mnad att minska orimligt stora och skadliga offentliga budgetunderskott liksom skulder. Strukturpolitik syftandes till att f ekonomier att fungera bttre, och bli mer konkurrenskraftiga. Den stimulerande och stttande penningpolitiken i Euroland har bara i viss mn kunnat kompensera fr den strama budgetpolitiken, varfr frmst GIIPS-lnderna under det senaste halvret noterat snabbt fallande BNP, brant stigande arbetslshet, samt vxande missmod och tstramningstrtthet bland hushll och fretag. Hela Eurolands ekonomi har i vinter balanserat p grnsen till en recession, och risken fr en sdan kan ingalunda avskrivas. Detta missmod i inte minst Sydeuropa har ftt utlopp dels via demonstrationer i mnga fall vldsamma och med stor skadegrelse och strejker utlysta av fackfrbund, dels via de val som hllits, senast presidentvalet i Frankrike och parlamentsvalet i Grekland den 6 maj. I Frankrike fick hgerns Nicolas Sarkozy frknippad med budgetdisciplin och nrstende Tysklands strnge frbundskansler Angela Merkel se sig besegrad av den mer
tillvxtorienterade socialisten Francois Hollande. I Grekland led de partier som associeras med det senaste rets hrdhnta budgetpolitk och mnskliga umbranden Pasok och Ny Demokrati stora nederlag, medan missnjespartier lngt ut p bde vnster- och hgerkanten ndde betydande opinionsframgngar. D frsken att bilda en ny regering misslyckades, stundar nyval i juni. Ett annat exempel p att nya vindar har brjat blsa r regeringskrisen i Nederlnderna mot slutet av april. Krisen utlstes av att stdpartiet (Frihetspartiet) till premirminister Mark Ruttes minoritetsregering vgrade acceptera de tstramningar som krvs fr att landet 2013 ska ha minskat budgetunderskottet till 3 procent av BNP. Hndelsen visar att strvan efter budgetordning och reda skapat opposition till och med i ett land som varit Tysklands allierade nr det gllt tstramningslinjen. Nr sedan frbundskansler Angela Merkels parti CDU kte p en svidande frlust i delstatsvalet i Nordrhein Westfalen, indikerades att inte ens tyskarna gillar tstramningarna. Pverkat av att momentum fr den skarpa tstramningspolitiken pltsligt tappats har ocks EU phejat av IMF flaggat fr mjligheten till en mer tillvxtorienterad politik. Hur ECB som uppenbarligen knner oro fr att politikerna ska sl av p tstramnings- och reformtakten skulle reagera p det terstr att se. P hgsta politiska niv har nu Europeiska rdets ordfrande Herman Van Rompuy kallat till ett informellt extra EUtoppmte den 23 maj fr att ta upp tillvxt och jobbskapande p den europeiska politiska agendan. Ett taktiskt argument fr att p EU-niv inleda diskussioner kring tillvxten och dess frutsttningar skulle kunna ha bring p maktskiftet i Frankrike, liksom ven p det faktum att frutsttningarna fr ekonomisk tillvxt r mycket smre i Frankrike n i Tyskland.
10 0
Index fr hushllshumret
-10 -20 -30 -40 -50 -60 -70 -80
Det stOra missmODet Har Drabbat syDeurOpa

Ett frnyat djupt konjunkturfall, dramatiskt kad arbetslshet och tuffa offentliga budgetnedskrningar har satt djupa spr i humret hos hushllen i Sydeuropa, inte minst i Grekland. En reaktion har blivit vldsamma demonstrationer och vittomfattande strejker.
-90 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012
Spanien Italien Portugal Grekland
14
Under den franska valkampanjen lanserade Hollande frslag om hjda skatter p hga inkomster, frmgenheter och franska nringslivet inte minst finanssektorn men ven ngra expansiva finanspolitiska tgrder, ssom anstllningar av nya lrare i offentlig sektor och hjda minimilner. Skillnaderna jmfrt med Sarkozy betrffande ambitionerna fr statsbudgetens utveckling under de nrmaste ren r nd ganska sm p sista raden, ven om Hollande ivrigare fresprkar bruket av skattevapnet fr att minska underskottet, med mlet en balanserad budget 2017. Historien visar ocks att perioder med socialistiskt styre i Frankrike inte har inneburit en smre budgetdisciplin n nr hgersidan haft makten.
finansiera infrastrukturprojekt, 2) strre resurser och utlningskapacitet fr Europeiska investeringsbanken, 3) infrandet av en finansiell transaktionsskatt (Tobin-skatt), och 4) ett mer effektivt utnyttjande av europeiska strukturfonder. Fr Hollande gehr fr en tillvxtpakt r mjligheterna av allt att dma goda att han avstr att driva frgan om att omfrhandla finanspakten. Hollande har ven plderat fr att ECB ska spela en mer aktiv roll i befrmjandet av ekonomisk tillvxt. Det kan hr noteras att IMF sedan en tid tillbaka rekommenderat en hjning av ECB:s inflationsml frn dagens strax under 2 procent. D skulle ECB kunna gasa ytterligare med refirntan, och kanske ven kpa mer statsobligationer i andrahandsmarknaden (SMP). Strukturreformer ett begrepp nra frknippat med tillvxt r i frsta hand tgrder vilka syftar till att f marknaderna fr varor, tjnster och produktionsfaktorer att fungera bttre och utsttas fr strre konkurrens. Mlet r att hja den lngsiktiga produktiviteten produktionen per arbetad timma och drmed lyfta tillvxtpotentialen i en ekonomi. tyskLanD Har verLgset bst kOnkurrenskraFt
150 140 130 120 110 100 90 R 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Portugal Irland Italien Grekland Spanien Tyskland
Klla: OECD
Hollande vill ha tillvxtverktyg

Att Hollande nd anses utgra ett hot mot den budgetdisciplin som varit ekonomisk-politisk ledstjrna i Europa sedan ngra r tillbaka beror frmst p att han i valrrelsen utlovat att som president omfrhandla den nya finanspakten, senare modifierat till att pakten behver kompletteras med verktyg som frmjar ekonomisk tillvxt. Och genom att p EU-niv fokusera mer p tillvxt och tillvxtens drivkrafter kan nog Hollande uppleva att grannlnderna gr honom till mtes, och han kan d lttare acceptera tidigare ingngna verenskommelser. Hollandes politiska agenda r egentligen motsgelsefull, eftersom en budgetkonsolidering med fokus p skattehjningar gr p tvrs mot ambitionerna att ka tillvxten. Skattetrycket i Frankrike r nmligen redan p en niv som tveklst hmmar ekonomisk expansion och konkurrenskraft. Totala beskattningen av arbete motsvarar 18,5 procent av BNP i Frankrike mot knappt 17 procent i Tyskland, medan siffrorna fr summan av indirekta skatter uppgr till nstan 15 respektive drygt 11 procent av BNP. Att dessa skillnader i beskattning har pverkat den franska konkurrenskraften visas tydligt av utvecklingen fr styckarbetskraftskostnaderna, som sedan r 2000 stigit 28 procent i Frankrike mot 5 procent i Tyskland. Franska kostnadsstegringar ligger drmed inte srskilt lngt efter de i flera av GIIPSlnderna. Om inte fretag i Frankrike erbjuds betydligt bttre frutsttningar att konkurrera genom att skatter snks och strukturella reformer genomfrs, r det svr att se hur EMU p lngre sikt ska kunna hlla ihop. Just tillvxtfrmjande strukturella reformer p verstatlig och nationell niv r p vg in mot fokus i den ekonomiskpolitiska debatten i Europa, nr nu vikten och vrdet av ensidiga besparingar ifrgastts allt mer. De trots allt ndvndiga offentliga sparbetingen torde drfr gradvis bli mer utstrckta i tiden. Bland annat har Italien nyligen satt stopp fr en del planerade skattehjningar, och ersatt en tnkt momshjning med nedskurna statsutgifter. Enligt uttalanden frn Hollande borde en tillvxtpakt (growth pact) innehlla 1) lanserandet av euro-obligationer fr att
150 140 130 120 110 100 90
Frankrike
Sedan drygt 10 r har de tyska styckarbetskraftskostnaderna kat med beskedliga 5 procent, mot nrmare 30 procent i Frankrike och 35-45 procent i GIIPS-lnderna. Om EMU ska hlla samman p lngre sikt mste dessa skillnader minska. Kraven p budgetsaneringar har kompletterats med krav p tgrder fr att f makroekonomier att fungera bttre och deras konkurrenskraft att ka.
Spanien och Italien har bgge parallellt med tuffa budgettstramningar lanserat en politik fr att f respektive arbetsmarknad att fungera bttre och mer effektivt. Exempelvis kan nu spanska fretag som mter en hrd affrsmssig motvind ltttare backa ur verenskomna kollektivavtal, och ven minska arbetstiden fr anstllda. De aktuella diskussionerna bland politiker och ekonomer har s hr lngt mest handlat om valet mellan tstramning och tillvxt. Men det finns faktiskt exempel p nr tstramande politik bd-
15
dat fr gtt hand i hand med kad ekonomisk tillvxt. Innebrden av den vlknda keynesianska teorin r att en budgettstramning via hjda skatter och/eller snkta statsutgifter leder till lgre BNP-tillvxt, ngot som emellertid ifrgasatts av den tyska skolan (Sachverstandigenrat, 1981). Enligt tyska skolan ska en stramare budgetpolitik med minskade utgifter i fokus ses som en premiss fr expansion snarare n fr recession, eftersom minskad efterfrgan i offentlig sektor skapar utrymme fr expansion i privat sektor. Senare har de bgge synstten teoretiskt kombinerats, och frvntningarnas betydelse getts en central plats (Hellwig/ Neuman, 1987, Economic Policy in Germany: Was there a turnaround?). Den direkta effekten av en budgettstramning r frvisso negativ fr tillvxten (Keynes). Men om tstramningen uppfattas som en del i ett trovrdigt program fr att sanera finanserna och p sikt bedms minska den offentliga sektorns andel av BNP, d kan frvntningar om lgre skatter lngre fram redan nu stimulera den privata efterfrgan (tyska skolan). Belgg fr att tstramningar har gett hgre tillvxt gr att finna i en uppmrksammad analys av danska och irlndska budgetsaneringar verkstllda p 1980-talet (Giavazzi/Pagano, 1990, Can Severe Fiscal Contractions Be Expansionary? Tales of Two Small European Countries). Trots att offentliga utgifter skars ned och skatter hjdes dramatiskt i Danmark kade den privata konsumtionen betydligt i spren av en skarp uppgng i konsumentfrtroendet, som bland annat var en respons p frvntningar om lgre skatter i framtiden. I Irland, dremot, fll privatkonsumtionen samtidigt med tstramningarna, vilket av allt att dma berodde p att hushllen inte annat n marginellt kunde kompensera fallande inkomster med konsumtionsln och minskat sparande, ngot som danskarna i mycket strre utstrckning kunde gra.
Mot ovan bakgrund borde allts nyckeluppgiften fr europeiska politiker vara att skapa frtroende och positiva frvntningar bland hushll och fretag, fr att den vgen f igng efterfrgan p konsumtion och investeringar. Verktygen och metoderna fr detta har redan i mngt och mycket berrts, men i sammanfattning gller att: De alltjmt ndvndiga saneringarna av offentliga finanser med fokus p nedskurna utgifter, inte hjda skatter mste uppfattas som trovrdiga och lngsiktigt framgngsrika av hushll och fretag, samt kompletteras med verktyg som frbttrar ekonomiernas tillvxt och konkurrenskraft. De i mnga fall ekonomiskt smrtsamma greppen mste f medborgarnas frstelse och std, och bde brdor och vinster av politiken mste frdelas p ett stt som upplevs som rttvist, det demokratiska underskottet mste minska betydligt. Samfrstnd mste glla p EU-niv inte minst mellan Merkel och Hollande, Merkollande om den ekonomiskpolitiska agendan, med tydlighet om vilka uppgifter och ml EU:s institutioner inklusive ECB ska ha, samt med otvetydig uppslutning bakom tgrder fr budgetdisciplin (finanspakten) och tgrder som befrmjar tillvxten (tillvxtpakten). Men vad som kan tyckas ekonomiskt nskvrt respektive politiskt mjligt att frverkliga r ju ofta inte helt frenligt. De vindar som nu blser i den politiska vrlden och i en del ekonomkretsar tillsammans med den tstramningstrtthet som vxt sig allt strre, kan mycket vl resultera i mer fokus p uppmjukningar av offentliga besparingskrav parat med mindre fokus n nskvrt p lngsiktiga tillvxtfrmjande reformer. Recept med rtter i 1980-talet kanske heller inte r lika verkningsfulla i 2010-talets ekonomiska milj.
var pOtentiaL Fr minskat privat sparanDe Finns viD kat FrtrOenDe

Land EMU Tyskland Nederlnderna Belgien Frankrike Italien Spanien Portugal Grekland Irland Offentligt sparande/BNP i % 2011 -4,1 -1,0 -4,7 -3,7 -5,2 -3,9 -8,5 -4,2 -9,1 -13,1 Privat sparande/BNP i % 2011 +3,7 +5,9 +12,5 +3,2 +2,9 +0,4 +4,5 -3,8 +0,5 +13,6
Klla: Eurostat
Flertalet lnder i Euroland har pbrjat tuffa offentliga sparbeting med mlet att minska de stora budgetunderskotten. Samtidigt som de offentliga sektorerna genomgende visar rda budgetsiffror, finns i de allra flesta lnder med Portugal och nstintill Grekland som undantag ett positivt sparande i de privata sektorerna (hushll och fretag). Om den ekonomiska politiken skulle frm att skapa frtroende och kad framtidstro bland hushll och fretag, finns drfr i flera lnder en stor potential fr minskat privat sparande, och drigenom vxande konsumtion och investeringar.
16
tema
r brsbolagens marginallyft en bubbla?

r hga marginaler en vinstbubbla? Nringslivet och bolagen har frndrats Skilj p strukturella och cykliska svngningar
tgngen fr att utveckla ett nytt lkemedel att denna produkt ger hgre marginaler n en ny tandkrm. De nordiska brsbolagen har frbttrat rrelsemarginalerna ordentligt de senaste tjugo ren, men motsvarande lyft syns inte i avkastningen p kapitalet. Rntabiliteten p svl sysselsatt kapital som eget kapital visar en sidledes rrelse med cykliska, konjunkturbetingade svngningar. marginaLerna stiger men rntabiLiteten penDLar i OFrnDrat intervaLL
21 19 17 15 13 11 9 7 5
1994 1996 1998 2000 2002 2004
Rrelsemarginalen har trendat stadigt uppt i tminstone 20 rs tid fr de nordiska brsbolagen och mnstret knns igen bde fr svenskt nringsliv i allmnhet och p mnga hll internationellt. r detta en vinstbubbla? Och r den redo att spricka? En till synes stor fallhjd fr lnsamheten, vid en tergng till de senaste 15 rens snittmarginaler, i kombination med en frvntat lg tillvxt i Europa samt fortsatt dyra rvaror frleder mnga att intuitivt svara ja p ovanstende frgor. Det r dock vrt att minnas att redan i samband med Lehmankraschen (hsten 2008) och den svaga resultatutveckling som fljde direkt eftert var det mnga som drog samma slutsats. Den gngen drjde det inte lngre n till 2010 innan nya rekordmarginaler presterades av bolagen p Stockholmsbrsen. Den snabba terhmtningen var inte enbart en funktion av en offensiv ekonomisk stimulanspolitik som nu ntt vgs nde. Vi menar att verkligheten r mer komplex och att det finns strukturella frndringar som frklarar varfr en tergng till historiska snittmarginaler inte ska tas fr given.
Rrelsemarginal (EBIT) Rntabilitet (Eget Kapital)

2012E 2006 2008 2010
Klla: SEB Enskilda
avkastning attraherar kapital

Det finns mnga stt att mta fretagens lnsamhet. Marginalmtt mter hur stor vinsten r i frhllande till frsljningsintkterna, medan rntabiliteten mter vinsterna i frhllande till det kapital som investerats fr att skapa motsvarande intkter. Teoretiskt ska vervinster locka nya investeringar till en bransch vilket kar konkurrensen, pressar ned priserna och fr lnsamheten att normaliseras igen. Det r dock en verlnsamhet p kapitalet som lockar in nytt kapital, inte marginalerna p frsljningen. Ett fastighetsbolag krver exempelvis att en vsentligt strre del av intkterna ska vara ren vinst (fr att motivera en investering) n en grosshandlare. P samma vis krver de stora kostnaderna, riskerna och tids-
Rrelsemarginalerna har stigit under lng tid, men speglar inte en marginalbubbla. Samtidigt har rntabiliteten p eget kapital varit pendlande, vilket signalerar en mer kapitalintensiv frsljning. Grafen visar de nordiska brsbolagens aggregerade rntabilitet p eget kapital och rrelsemargnial i procent.
Frsljningen tycks ha blivit mer kapitalintensiv och det krvs drmed hgre marginaler fr en bibehllen rntabilitet. Tittar vi nrmare p balansrkningarna r det framfr allt ptagligt att mngden immateriella tillgngar kat dramatiskt. I relation till frsljningen har de dubblerats p 10 r och mer n femfaldigats p 20 r. De immateriella tillgngarna kommer delvis frn aktiverade forsknings- och utvecklingsinvesteringar, men ven goodwill med ursprung i diverse strukturaffrer speglar
17
Tema: r brsbolagens marginallyft en bubbla?
mnga gnger att koncernen ger vrdefulla immateriella tillgngar. Tillgngar som hade varit kostsamma att infrskaffa ven om de hade kunnat byggas upp organiskt istllet fr via frvrv. Fretagen Har investerat stOrt i immaterieLLa tiLLgngar
25 20 15 10 5 0
2012E 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010
Vlbekanta exempel r Sveriges strsta fordonstillverkare som lmnat den extremt konkurrensutsatta personbilsindustrin, dr de var en liten aktr, fr att bli en av de strsta globala aktrerna inom tunga lastvagnar. En stor kullagertillverkare har genomfrt samma sorts dramatiska frndring av produktsortiment och prispolitik. Ett litet industrikonglomerat har omvandlats frn en tillverkare av enkla komponenter med obefintligt mjukvaruinnehll till en vrldsledande leverantr av avancerade mtteknik dr mjukvaran utgr huvudleveransen. En gummi- och plastfabrikant justerar snabbt sitt sortiment bort frn volymprodukter fr extremt prisknsliga kunder till frmn fr produkter med mnga patent samt kundgrupper som prioriterar kvalitet och leveranstrygghet hgre. Landets strsta kompressortillverkare anvnder sedan lnge mervrde, energibesparingar och service som sljargument fre pris. Listan p fretag som genomgtt omvandlingar i denna riktning kan gras lng.
branschtrender pverkar aggregat

Snittmarginalen i Norden pverkas ven av frskjutningar mellan olika branscher. Exempelvis har hlsovrdssektorn haft en ngot snabbare tillvxt n snittet. Ytterligare en bransch med relativt hga marginaler och hg kapitalintensitet som kat rejlt i betydelse i Norden, och drmed bidragit till att lyfta snittmarginalen, r oljeindustrin.
Klla: SEB Enskilda
Staplarna ovan visar de nordiska brsbolagens immateriella tillgngar som andel av frsljningen i procent.
Forskning och utveckling samt mjuka faktorer som varumrken, design och kundrelationer r av stor betydelse i de flesta branscher. Diverse barrirer mot ny konkurrens eller marknadspositioner r ocks av stor vikt. Det behvs betydande investeringar p dessa omrden, och ven om de inte gr att ta p behver givetvis ven dessa investeringar ge avkastning. Vi menar att den dramatiska kningen av andelen immateriella tillgngar i balansrkningarna speglar att dessa kat i betydelse fr bolagen de senaste decennierna.
Frvntningar p kortsikt
Utver strukturella frndring som berrts ovan finns det ett antal faktorer som kan frvntas pverka marginalerna i nrtid. Marginalerna fr bolagen p Stockholmsbrsen har minskat ngot under det frsta kvartalet 2012 jmfrt med i fjol. Det gller dock att skilja p cykliska svngningar och strukturella nivfrndringar, det hade varit synnerligen anmrkningsvrt om recessionen i Europa inte hade satt spr i marginalerna i r. Fr helret rknar vi med att marginalerna minskar en procentenhet i Sverige, men redan 2013 terhmtas merparten av nedgngen. Faktorer som valutakurser och rvarupriser pverkar ocks marginalerna p kort sikt, men inte alltid p det vis som den frhrskande uppfattningen gr gllande. Exempelvis har hgre rvarupriser under de senaste ren sammanfallit med bttre marginaler i de mekaniska verkstadsindustrierna och omvnt.
tv sidor av samma mynt

Nr fretagen beskriver ovanstende frvandling grs det sllan med en sdan filosofisk infallsvinkel. Det gr dock att hitta mngder med investerarpresentationer om hur fretagen har och ska fokusera p hgmarginalprodukter, mer tjnster och eftermarknadsfrsljning. De gr expansiva satsningar p marknadssegment dr bolaget skapar mer vrde fr kunden, samtidigt som lgmarginalprodukter fasas ut.
18
tema
Jakten p den frsvunna rntan

Rntebotten lr vara passerad Statsobligationer r inte lngre riskfria High Yield, EM-obligationer och hgutdelande aktier lockar
Lnga statsobligationer i OECD-regionen har historiskt tenderat att rra sig i 30-riga cykler. Under de senaste 30 ren har rntorna p statsobligationer sjunkit och obligationskurserna stigit. 30-rsperioden innan dess var tvrtom prglad av stigande obligationsrntor och fallande obligationskurser. Och dessfrinnan det hade vi 30 r med fallande rntor och stigande kurser. Om mnstret med de 30-riga cyklerna hller i sig lr vi snart g mot en lng period med trendmssigt stigande statsobligationsrntor i vstvrlden. Och mycket talar fr att s blir fallet. 30-riga CykLer Fr statsObLigatiOner
17,5 15,0 12,5 17,5 15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0
penningpolitiska vapnen r nu till mngt och mycket frbrukade och vi lr ha passerat rntebotten fr denna gng.
smre kreditkvalitet
Parallellt med att statsobligationsrntorna har rrt sig nedt har lnders skuldsttning kat kraftigt. Fr drygt 20 r sedan utgjorde den samlade mngden obligationer 80 procent av vrldens BNP. 2010 hade den siffran stigit till 150 procent av vrldens BNP, och det r framfr allt staters skuldbrda som har kat. Den kade skuldsttningen gick under lng tid obemrkt frbi i kreditinstitutens betygsttning. Men ett kat fokus p landrisk och vetskapen om att ven ett land kan stlla in betalningarna har ftt kreditinstituten att agera. Det senaste ret har kreditkvaliteten p vrldens samlade offentliga skulder dramatiskt frsmrats. Denna utveckling blir tydlig om man lgger samman volymerna av obligationer i offentlig sektor fr de 20 lnder i vrlden med strst offentlig skuld. Fram till 2011 hade ungefr hlften av den globala stocken av offentliga obligationer hgsta kreditbetyget, AAA. I nulget upprtthller bara 13 procent av den totala stocken det hgsta betyget. Vi r i en situation dr flertalet vsterlndska stater lnar rekordbilligt samtidigt som den samlade kreditkvaliteten aldrig har varit smre. En berttigad frga r hur lnge investerare kommer att acceptera nollavkastning p det kapital som lnas ut till dessa skuldtyngda lntagare?
Procent
10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 1900
1910
1920
1930
1940
1950
1960
1970
1980
1990
2000
2010
10-rsrntan USA
10-rsrntan Sverige
inte lngre en bra riskspridare

Ett skl till att kpa statsobligationer har varit att de historiskt fungerat som ett bra skydd i portfljer. De senaste cirka 20 ren har det funnits en negativ korrelation mellan aktier och obligationer, det vill sga att nr aktier har fallit i vrde har obligationer stigit och vice versa. Frutom att bevara vrdet p kapitalet under perioder d aktiemarknaden viker, har statsobligationer ven varit en god investering i sig d obligationskurserna stigit. Det r frklaringen till att en placeringsstrategi med 60 procent aktier och 40 procent obligationer historiskt har genererat en klart hgre riskjusterad avkastning n brsen allena. Men utrymmet fr fortsatt fallande rntor frn dagens niver r nstintill obefintligt. Och i ett investeringsklimat dr den reala rntan
Statsobligationsrntor har historiskt tenderat att rra sig i cykler p 30 r. Mycket talar fr att rntebotten r ndd fr denna gng och att vi gr mot en lng period med stigande rntor.
Som en fljd av den senaste finanskrisen har rntorna p statsobligationer med bde korta och lnga lptider pressats ned till konstlat lga niver. Vi ser resultatet av att tongivande centralbanker har snkt sina styrrntor ned mot nollstrecket, och ven sjsatt betydande stimulanspaket bland annat i form av massiva kp av statsobligationer. Men ammunitionen i de
19
Tema: Jakten p den frsvunna rntan
% 50
50
aLLt Frre LnDer meD tOppbetyg

Kreditkvaliteten p vrldens samlade offentliga skulder har frsmrats dramatiskt det senaste ret. Andelen lnder med hgsta kreditbetyget, AAA, har sjunkit frn 50 till 13 procent sedan 2011. Linjen visar offentliga sektorns andel AAA-obligationer i procent av total offentlig obligationsstock.
40
40
30
30
20
20
10 r 1994 96 98 00 02 04 06 08 10 12
10
Klla: BIS, Eurostat, Bloomberg, SEB
i mnga fall r negativ lr diversifieringsfrdelarna vara sm. Istllet finns en klar risk att statsobligationer kommer att bidra negativt till portfljens avkastning nr attraktionskraften avtar.
mindre exponering om tillflle ges

En typ av finansiell aktr som traditionellt hller en stor andel statsobligationer r pensionsfonder. Det r framfr allt myndigheternas krav att livbolagen skall matcha lptiden p tillgngarna med lptiden p skulderna som gjort statsobligationer med lnga lptider attraktiva. Att dessa betraktats som riskfria r ocks en klar frdel, d livbolagen garanterar en viss avkastning p kapitalet. I princip gller att ju lgre rntan r, desto mer kapital mste livbolagen skra fr att genom rntan f ihop de medel som lovats spararna ska utbetalas. Dagens extremt lga rntor gr det svrt fr livbolagens att mta taganden mot pensionstagarna, vad gller avkastningskravet. Man kan ocks ifrgastta huruvida statsobligationer r riskfria. Pensionsfonder befinner sig i ngot av en rvsax, dr de skulle behva minska andelen statsobligationer fr att mta den utlovade avkastningen, samtidigt som regelverket krver stor exponering mot tillgngslaget. Om regelverket blir mer flexibelt, lr livbolagen minska exponeringen mot statsobligationer. Sammantaget framstr statsobligationer utgivna av vstlnder som ett oattraktivt tillgngslag, och mycket talar fr att den senaste 30-rsperioden med fallande statsobligationsrntor r vid vgs nde. Att inte f ngon avkastning p kapitalet kan anses acceptabelt under korta perioder d det rder panik p marknaden och investerare vill parkera kapitalet infr bttre tider. Men lngsiktigt r det inte hllbart. Det lr drfr bara vara en tidsfrga innan investeringskollektivet vljer att drastiskt minska allokeringen mot statsobligationer, vilket skulle leda till sjunkande kurser p obligationerna och drmed stigande rntor.
statsobligationer i investerarnas portfljer. Det som lockar r att rntorna p fretagsobligationer, och d i frsta hand High Yield-segmentet (fretag med lg kreditvrdighet enligt ratinginstituten), ligger avsevrt hgre n rntorna p statspapper. Rntegapet har vidgats till fljd av finanskrisen. Medan fretagsobligationer handlas till ungefr samma rnteniv som innan finanskrisen r statsobligationsrntorna idag klart lgre. Jmfrt med de skrala finanserna fr flera lnder i OECD, uppvisar ocks fretagen en betydligt bttre soliditet. P aggregerad niv levererar fretagen stora vinster, samtidigt som de har skurit i sina kostnader och samlat p sig en stor likviditetsbuffert fr att undvika problem om affrslget frsmras.
em - hgre rnta och lgre kreditrisk

Ett annat rntetillgngslag som allt mer lr locka investerare r Emerging Markets (EM)-obligationer. ven hr r rntorna i paritet med niverna fre finanskrisen, och nu betydligt hgre n rntorna fr OECD-lnder. Detta trots att vstlnderna generellt har avsevrt strre budgetunderskott och sitter p mycket tyngre statsskulder. Sammantaget r statsskulden i hela OECD p vg upp mot 100 procent av BNP, medan den p tillvxtmarknaderna r p vg ned mot 30 procent av BNP. Att rntorna p EM-obligationer nd r s pass hga beror dels p att inflationen verlag r frhllandevis hg och dels p att marknaden historiskt har ansett att det r mer riskabelt att lna ut pengar till tillvxtlnder. Och en viss riskpremie kan i en del fall motiveras av strre sociala och politiska risker n i vst, men verlag bedmer vi att dessa risker r fr hgt prissatta. Vid kp av EM-obligationer fr investeraren ocks en exponering mot EM-valutor. Uppskattningsvis kommer tv tredjedelar av den totala avkastningen frn valutaeffekten, medan en tredjedel hrrr sig till rntedelen i placeringen. P sikt talar det mesta fr att EM-valutor att trendmssigt skall fortstta strkas i frhllande till OECD-valutor. Men valutaexponeringen gr ocks att risken, i termer av standardavvikelse, kar fr placeringen. Den totala risken fr EM-obligationer r drfr ngot hgre jmfrt med High Yield-obligationer.
Jakten p hgre rnta

Med utebliven rnta frn statsobligationer sker sig investerare till rntepapper med bttre avkastningspotential. Fretagsobligationer har blivit populra och erstter allt oftare
20
Tema: Jakten p den frsvunna rntan
Bde High Yield- och EM-obligationer r till karaktren risktillgngar, och ska sledes i frsta hand jmfras med aktier och inte med traditionella rntebrande placeringar. De senaste 20-25 ren har vrdeutvecklingen fr High Yield och EMobligationer matchat den fr aktier, men volatiliteten (risken) har varit klart lgre. Dessa bda hgrntetillgngar har sledes historiskt erbjudit en betydligt hgre riskjusterad avkastning n aktiemarknaden. I och med att korrelationen mellan High Yield och EM-obligationer r frhllandevis lg, r det en frdel att investera i en kombination av dessa tv tillgngslag.
Fretag Tele2 NCC TeliaSonera* UPM Fortum Stora Enso Stolt-Nielsen Fabege Securitas* Metso* Huhtamaki
Land Sverige Svergie Svergie Finland Finland Svergie Danmark Svergie Svergie Finland Finland
Direktavkastning prognos 2012 12,2 7,3 6,5 7,2 5,5 6,3 5,6 5,3 6,1 6,1 4,0
Hg utdelning lockar
I jakten p rnta framstr ocks hgavkastande aktier som ett attraktivt alternativ. Ett bolag som kan leverera en direktavkastning som med marginal verstiger den lnga statsobligationsrntan kan generellt anses vara kpvrd. I dagslget r direktavkastningen i regel mer n dubbelt s hg som 10-rsrntan, och i mnga fall betydligt hgre n s. En korg med hgutdelande aktier kan sledes vara ett bra alternativ, men som investerare skall man vara medveten om att kursrrelserna fr aktier i regel r vldigt hg.
corporate finance-uppdrag t bolaget.
*SEB har under det senaste 12 mnaderna utfrt
investerare Lr ska sig Dit rntan r Hg

10%
8%
6%
4%
2%
Statsobligationsrnta USA 10 r
Statsobligationsrnta eurozonen 10 r
USA Investment Grade
0%
Eurozone High Yield
Emerging Marketsobligationer
Eurozone Investment Grade
Statsobligationer
Investment Grade
High Yield
EM-Debt
Aktier
Bilden visar tillgngslagens direktavkastning, fre finanskrisen (i frg) tillsammans med dagens niver (i vitt). Av allt att tyda rr sig investerares intressen frn statsobligationer i OECD till mer riskfyllda tillgngsslag i jakten p rnta. Niverna fr High Yield-obligationer och EM-debt r fortfarande attraktiva jmfrt med niverna fre krisen..
Eurozone aktier
USA High Yield
USA aktier
21
tema
Grn investering som diversifierar portfljen

Skogsinvesteringar kompletterar traditionella portfljer Stora prisskillnader mellan lnderna i stersjregionen Vrldspopulationen vxer samtidigt som skogsarealen minskar
Under pgende perioder av turbulens i de finansiella marknaderna kar behovet av alternativa investeringar fr att diversifiera riskfyllda tillgngar i traditionella portfljer. Oskerheten om exempelvis euro-omrdets stabilitet, den globala tillvxten och utvecklingen av energipriser leder oss oskt in p alternativ som har mer frutsgbarhet. Skogsmark r som vi nedan beskriver en tillgng som har en hg frutsgbar avkastning, lgre risk n aktier och negativ korrelation till flera liknande avkastningskllor. Om vi betraktar skogsmark som ett investeringsobjekt tnker vi p; markens avkastningspotential, det kommersiella vrdet av skogsrvaror samt vrdet av andra tillgngar s som jakt, fiske och rekreation. Skogsrvaran vxer stndigt och oberoende av konjunkturer. Tack vare moderna brukningsmetoder, dedikerade frvaltare och bttre infrastruktur r det enklare n ngonsin att hantera skogsmark som investeringsobjekt. Under de senaste 40 ren har svensk skogsmark stadigt kat i vrde med en rlig takt av 10,8 procent. Under de senaste tio ren har, under stor aktivitet, priserna p svensk skogsmark frdubblats. Vid en jmfrelse med den rliga avkastningen p aktier och rvaror konstaterar vi att svensk skogsmark inte bara har haft en mycket hg avkastning utan ven en lgre risk och varit en perfekt diversifierande tillgng. Frn 1970-talet fram tills idag har skogsmark haft en negativ korrelation med svl aktier (-0,152) som rvaror (-0,090). Grafen och tabellen till hger visar den indexerade prisutvecklingen p svensk skogsmark, Affrsvrldens Generalindex (AFGX) och Dow Jones UBS Commodity Spot Index (SEK). Samtliga tre har en stark tillvxt under perioden och noga observerat har skogsmark den lgsta volatiliteten och synbart negativ korrelation. Hade vi bytt ut AFGX mot S&P 500 Composite Index i SEK (rlig takt av 9,5%) hade det ven visat att svensk skogsmark avkastat mest av de tre tillgngsslagen. prisutveCkLing p skOg reLativt anDra marknaDer
10000 1000 Index 100
Klla: LRF Konsult, Reuters EcoWin
10
7 19 1 7 19 5 7 19 9 8 19 3 8 19 7 9 19 1 9 19 5 9 19 9 20 03 20 07 20 11
Skog
Aktier
Rvaror
Svensk skogsmark har under de senaste 40 ren haft en genomsnittlig rlig avkastning p drygt 10 procent med betydigt lgre fluktuationer n aktiemarknaden (enligt en studie gjord av Thomas Lusth, LRF Konsult). Skogsinvesteringar har uppvisat en mycket frdelaktig korrelation till svl aktier som rvaror. Skog Korrelation Skog Aktier Rvaror Avkastning (%) Standardavvikelse* (%) Sharp-kvot** 1 -0,152 -0,090 10,8 17,8 0,50 1 0,183 14,6 27,3 0,46 1 8,7 20,3 0,33 Aktier Rvaror
*Berknad p rsdata, 40 mtpunkter **Riskfri rnta 2,0%. En frklaring till den starka prisutvecklingen av svensk skogsmark str att finna i prisutvecklingen av skogsrvaror timmer och massaved. Rvarupriser kan p kort sikt variera beroende
22
Tema: Grn investering som diversifierar portfljen
p faktorer som; tillgng, efterfrgan, marknadstrender, kvalitetsskillnader och geografiska skillnader. Under de senaste 40 ren har priserna p de vanligaste skogsrvarorna (timmer och massaved) haft en rlig genomsnittlig priskning med 5,9 respektive 5,6 procent (mtt i SEK per kubikmeter). Fr att frklara mellanskillnaden i prisutveckling mellan skogsmark och skogsrvaror fr vi titta p mjuka faktorer eller ska efter systemfrndringar. Till den frsta kategorin hr rekreations- och statusvrde, och i den andra kategorin finner vi kapitalplacerares kande efterfrgan p stabil och frutsgbar avkastning. Vi kan ocks se att den avreglering av kreditmarknaden som skedde p mitten av 1980-talet expanderade tillgngen p placerbart kapital. Man br till detta ocks beakta den nya skogsrvaran biomassa och dess stigande vrde. Det finns inga lnga tidsserier ver prisutvecklingen d denna rvara tidigare aldrig omhndertogs p ett industriellt stt. Kanske har biomassa strre inflytande p skogsmarkprisernas utveckling n vi tidigare trott. Till exempel visar data frn Energimarknadsmyndigheten att andelen trdbaserade brnslen i svenska fjrrvrmeverk har kat frn 0,87 procent 1980 till 38,7 procent 2007.
Prisutvecklingen p svensk skogsmark har de senaste ren fortsatt i positiv riktning ven om en viss avmattning och regional skillnad har kunnat sknjas. r det mjligt att finna skogsmarkens egenskaper som investeringsobjekt fast p en annan lgre ingngsniv n den svenska? Det faktum att timmer, massaved och biomassa handlas i svl dollar som euro p en internationell arena gr att det r mdan vrt att leta. Potentiella investerare kan med frdel studera mjligheterna i lnderna runt stersjn dr svl trdslag som markbetingelser liknar de svenska. Det r en stor efterfrgan frn vra nordiska frdlingsindustrier p skogsrvara frn hela Baltikum. Under 2009 importerade Sverige skogsrvara och skogsmaterial frn andra sidan stersjn till ett vrde av dryga 4 miljarder kronor, det innebr att landet r den fjrde strsta importren efter Finland, Tyskland och Norge.
baltikum liknar sverige

Med markkvaliter som i sdra Sverige, ligger i exempelvis Lettland skogsmarkspriserna 25 till 50 procent lgre n de svenska. Som investeringsobjekt kan allts skogsmarken i bland annat Baltikum betraktas som mycket attraktiv med vetskapen om att den kan brukas med samma metoder och trdslag som i Sverige. Med utgngspunkt i detta resonemang frvntar vi oss antingen en vrdekning av skogar i Baltikum eller en avmattning av prisutvecklingen i Sverige. Ytterligare en faktor som talar till frmn fr att i ett strre sammanhang investera i skogsmark r den globala energisituationen och debatten om hllbara energikllor. Det finns tydliga incitament fr kad anvndning av alternativa energikllor dr biomassa spelar en viktig roll. I den globala energipolitiken finns viktiga ml om att substituera fossila brnslen mot frnyelsebara. Ofrnkomligen kommer mer och mer uppmrksamhet att riktas mot skogsrvara och framfr allt den del som historiskt lmnats p marken efter avverkningar och gallringar. Mer och mer biomassa tillverkas av avverkningsrester. Det r ingen strre skillnad mellan lnder globalt i detta sammanhang heller, s lnge skogsmarken anvnds p ett sdant stt att en lokal industri kan hantera flera produktomrden. Med en stadig minskning av den globala skogsarealen och en vxande befolkning har vi en god investeringsmjlighet i skogsmark. En investering med hg avkastning som i en portflj minskar den totala risken. Samtidigt som skogsmark r en grn investering som ger annan tillfredstllelse ocks. Flera svenska professionella placerare har redan upptckt mjligheterna i andra lnder runt stersjn, och i exempelvis Lettland utgr de svenska investerarna en ansenlig grupp skogsmarksgare.
skOgsrvarOr vs skOg
10000,00
Index
1000,00
100,00
Klla: LRF Konsult

10,00
Grafen ovan och tabellen nedan visar den indexerade prisutvecklingen p svensk skogsmark, timmerpriser och massavedspriser i logaritmisk skala. Under de frsta 20 ren fljer graferna varandra. Drefter minskar korrelationen. Skog Korrelation Skog Timmer Massa Avkastning (%) Standardavvikelse* (%) 1 0,127 0,081 10,1 18,0 1 0,592 5,9 15,2 1 5,6 13,7 Timmer Massa
*Berknad p rsdata, 40 mtpunkter
19 68 19 72 19 76 19 80 19 84 19 88 19 92 19 95 19 99 20 03 20 07 20 11
Skog Timmer Massa
23
nordiska aktier
2012 - ett odramatiskt mellanr fr bolagen

En mild svacka fljs av ny expansion Bolagen r vlpositionerade fr framtiden Stor relativ potential i cykliska sektorer
Vinsterna fr de nordiska brsbolagen vntas under 2012 vxa med knappt 5 procent. Bolagen p Stockholmsbrsen minskar vinsterna med knappt 6 procent, men i Kpenhamn och Oslo vntas nya rekordvinster medan Nokia tynger i Helsingfors. Fr 2012 kommer drmed rntabiliteten p bolagens egna kapital att vara 14,0 procent i Sverige, jmfrt med snittet de fregende 10 ren p 15,6 procent och i Norden r motsvarande siffror 12,7 respektive 14,6 procent. Tack vare en ngot mindre ogynnsam makromilj vntas rntabiliteten redan 2013 frbttras till relativt normala 14,8 procent i Sverige och 13,8 procent i Norden. Vrderingen av kapitalet r dock cirka 20 procent under 10 rs snitt, vilket indikerar att marknaden redan diskonterat en vsentligt smre vinstutveckling framver n vad som r frenligt med vra makroprognoser. Rapporterna fr frsta kvartalet bekrftar att ret har inletts i princip som frvntat. Av de 94 strre och medelstora bolag p Stockholmsbrsen som hunnit rapportera nr denna publikation gick till press har 46 bolag rapporterat bttre resultat n vntat och 30 bolag rapporterat smre n vntat. P aggregerad niv r vinsterna 5 procent ver vr prognos och ned med 4 procent jmfrt med fregende r. De mest positiva verraskningarna str verkstadsbolagen och bankerna fr. Verkstadsindustrierna spr dessutom ofrndrade eller ngot frbttrade marknadsfrhllanden under den nrmaste framtiden. Vi har den senaste mnaden justerat upp vinstprognoserna fr 2012 med 8 procent fr bankerna och 4 procent fr verkstadsindustrin. Dessa prognoshjningar kompenserar fullt ut fr snkta vinstestimat fr teleoperatrer, skog och detaljhandel. tta strsta industrifretagen p Stockholmsbrsen, som tillsammans str fr halva brsvrdet i OMXS30, har sedan 1999 genererat cirka 80 procent av omsttningstillvxten p marknader utanfr Europa och Nordamerika. Asien (inklusive Oceanien) str ensamt fr hela 44 procent av omsttningstillvxten. tiLLvXtekOnOmier bakOm bOLagens FrsLJningskning
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
Sydamerika Nordamerika Asien / Oceanien vrigt
Europa
Klla: rsredovisningar ABB, Ericsson, Alfa Laval, Atlas Copco, Sandvik, Scania, SKF, Volvo
Grafen visar varifrn tillvxten kommer per region under ren 1999-2011 fr de tta strsta industribolagen p Stockholmsbrsen.
Det r med andra ord av avgrande betydelse fr brsbolagens tillvxt att tillvxtekonomierna fortstter vxa med 5-6 procent rligen. Dremot r den mycket svaga tillvxten i eurozonen egentligen inget nytt fenomen de behver anpassa sig till. Tack vare den hga tillvxten i Asien, Latinamerika och Afrika/ Mellanstern r exponeringen mot dessa geografier idag dubbelt s stor som vid ingngen av det nya millenniet. Bilden r snarlik fr de finska verkstadsindustrierna medan det r oljan som gr Oslobrsen beroende av tillvxtekonomiernas utveckling. Kpenhamnsbrsen har genom sin stora exponering mot hlsovrdssektorn en helt annorlunda profil.
vlpositionerade bolag
Vi rknar med en svag ekonomisk tillvxt under verskdlig tid i vstvrlden, men att urbaniseringen och industrialiseringen av tillvxtekonomierna fortstter. Det r ingen nyhet, men skapar likvl utmaningar fr brsbolagen. Frsljningstillvxten fr industrifretagen r sedan lnge driven av marknader utanfr Europa och Nordamerika. De
24
Nordiska aktier
Cykliska sektorer nra botten

Diagrammet nedan visar ett index ver den relativa kursutvecklingen fr de nordiska brsbolagen uppdelade i tv aktiegrupperingar; cykliska respektive defensiva. Nr cykliska aktier utvecklas starkare stiger index, men nr de defensiva aktierna har bst kursutveckling faller index. I gruppen med cykliska bolag ingr exempelvis verkstadsindustri, IT, skog, rvaru- och oljebolag samt banker. I gruppen defensivt ingr stabila och konjunkturoknsliga bolag som exempelvis teleoperatrer, livsmedel och hlsovrd. De senaste 20 ren har cykliska och defensiva aktier p de nordiska brserna handlats i ett tydligt intervall relativt varandra. Vi befinner oss nu terigen nra bottennoteringarna fr cykliskt relativt defensivt. Den relativa nedsidan fr cykliska aktier r mindre n 10 procent inom intervallet medan uppsidan motsvarar 50 procent. Cykliska aktier tenderar av naturliga skl att utvecklas relativt svagare i tider av oro. Exempelvis syns tydliga bottennoteringar i diagrammet i samband med den nordiska bankkrisen i brjan av 90-talet, Asienkrisen i slutet av samma rtionde samt strax efter terrorattackerna i New York 2001 och nu senast efter Lehmankraschen.
Drefter har index upprepade gnger fallit tillbaka mot botten igen i samband med tilltagande oro fr eurokrisen. Under perioder med ihllande eller eskalerande oro tenderar investerare att fredra stabila och trygga aktier i bolag med ett begrnsat konjunkturberoende, grna i kombination med en hg direktavkastning som synliggr den attraktiva vrderingen. Ovanstende urvalskriterier r kloka, men preferensen fr dessa defensiva aktier har nu varit s stark under lng tid att den relativa uppvrderingspotentialen ser begrnsad ut. Om vrt huvudscenario fr konjunkturutvecklingen i Europa under innevarande och nsta r slr in kommer investerarnas preferenser fr defensivt att minska, tminstone jmfrt med nulget. Samtidigt r det viktigt att observera att den relativt svaga kursutvecklingen fr de cykliska aktierna inte r relaterad till en svag vinstutveckling. Verkstadsbolag och banker sticker ut p den positiva sidan vad gller rapportverraskningarna fr frsta kvartalet i r och de branscher som har hgst lnsamhet i ett historiskt perspektiv r verkstad och rvaror. Tryggt och stabilt r fortfarande investerarnas favoritstrategi, men var beredd p att detta kan ndras fort och att potentialen i cykliskt d r stor.
120 110 100 90 80 70 60 50 40 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005
Klla: SEB Enskilda
stOr pOtentiaL OCH begrnsaD reLativ neDsiDa Fr CykLiskt

Grafen visar index ver cykliska aktier relativt defensiva aktier och som framgr av denna handlas i dagslget cykliska aktier relativt defensivas p niver vi endast har upplevt fem gnger de senaste 20 ren. Det br med andra ord vara frdel cyklist nr marknadsoron vl avtar.
2007 2009 2011
Index cykliska/defensiva aktier
25
globala aktier
Kapitalism - dualitet med vinster och frluster

Bankerna leder marknaderna i bde upp- och nedgng Vi fortstter fredra exponering mot tillvxt lnder (BRIC) och USA framfr Europa Viss oro fr att aktiemarknaderna har blivit beroende av finanspolitisk stimulans
Efter en vldigt stark utveckling under frsta kvartalet i r har marknaderna nu gtt in i en mer konsoliderande fas. De senaste veckornas motvind p brserna har frmst kommit frn svagare makrostatistik bde i USA och i Kina parat med stigande rntor i bde Spanien och Italien. Fldet av stark statistik frn den amerikanska arbetsmarknaden har (frhoppningsvis tillflligt) avstannat, samtidigt som Kina redovisade ett inkpschefsindex (the Markit/HSBC PMI) under kritiska nivn 50 (grnsen mellan tillvxt och tillbakagng i ekonomin) fr sjtte mnaden i rad. Vrldens aktiemarknader inledde ret starkt, och flera av de strre brserna har hittills levererat positiv avkastning. I perioder har hg volatilitet och tydligt "risk av/risk p"-agerande hos investerarna prglat marknaden. Bst utveckling har vi sett i Kina och USA (+7-8%), medan flera andra utvecklade marknader stigit omkring 5 procent. Den strsta efterslparen r inte ovntat Europa som fallit omkring 2 procent sedan rsskiftet (i lokal valuta). Bilden i Europa r dock mixad dr Tyskland sticker ut p den positiva sidan. Frlorarna hittar vi givetvis i Sydeuropa, som verlag har genererat negativ brsutveckling. Som vi skrev i frra utgvan av Investment Outlook (utgiven 21 februari 2012) frvntas Euroland fortstta brottas med tstramningsutmaningar och lga tillvxtfrvntningar. Vr syn har inte frndrats nr det gller denna utveckling. Nr det gller USA och Emerging Markets upprepar vi vr bedmning att dessa marknader erbjuder intressanta investeringsalternativ fr den som r villig att st risken och som hanterar perioder av strre svngningar (kad volatilitet). Tittar vi p utvecklingen fr olika sektorer i Europa r det vrt att notera att det i dagslget r bank- och finanssektorn som leder marknaden i svl upp- som nedgng. Det faktum att mycket av verksamheten i denna sektor r beroende av lnefinansiering/utlning kar betat till marknaden (frndringar i priserna som en konsekvens av marknadsrrelser). Till detta kommer den nra kopplingen mellan skulder och respektive banks balansrkning. Genom Europeiska Centralbankens (ECB:s) lneprogram LTRO (3-rsln till en rnta p 1%) har bankerna kat sin exponering mot statsobligationer (att finansiera investeringar som ger en avkastning p 6 procent till en kostnad av 1 procent ser onekligen ut som en bra placering) och r drfr fljaktligen mer srbara fr perioder med kat volatilitet i den europeiska obligationsmarknaden. skuLDkrisen i eurOLanD stter sina spr
25 20 15 25 20 15 10 5 0 -5
Procent
10 5 0 -5
januari
Euroland Kina
februari
USA India
2012
mars
april
maj
Japan
Smst brsutveckling i r hittar vi i Euroland som hittills i r sjunkit ett par procent. Andra marknader r upp 5-8 procent. Inom Euroland spretar utvecklingen dock isr kraftigt, Tyskland r upp runt 7 procent medan Spanien har fallit cirka 22 procent.
vrderingen klart under historiska snittet

Vrderingen av marknaderna bde i termer av P/E och P/B-tal visar att brserna handlas klart under det historiska snittet. Srskilt tydligt r detta i Euroland, men ven BRIC-lndernas brser handlas med rabatt om man ser till det historiska snittet. Bland BRIC str Ryssland ut som det billigaste alternativet mtt med multiplarna ovan, men kom d ihg att s har varit fallet sedan fre finanskrisen med start 2008.
26
Globala aktier
Den starka utvecklingen fr S&P 500 har gjort att amerikanska aktier nrmar sig niver kring historiska snittet, fr nrvarande P/E 13 och P/B 2,1. Det r dock viktigt att ppeka att trots att vr bedmning inte innefattar ngra vinstfall den nrmaste framtiden, s baseras bolagens vinstestimat p marginaler som ligger nra rekordniverna frn 2007. De hga marginalerna r en fljd av kraftiga kostnadsbesparingar i efterdyningarna av finanskrisen i kombination med tekniska framsteg, fallande bolagsskatter och lga finansieringskostnader, och de kommer sannolikt inte att ka dramatiskt frn nuvarande niver. Vinstfrvntningarna fr bolagen p S&P 500 har endast reviderats ned ngot lite de senaste tolv mnaderna, medan frvntningarna fr de europeiska bolagens vinster har sjunkit markant under samma period. De implicita estimaten fr vinsttillvxten 2012 och 2013 skiljer sig dock inte srskilt mycket mellan de tv marknaderna (8 respektive 14% fr europeiska aktier och 10 respektive 13% fr amerikanska), ngot som indikerar att ven om europeiska aktier handlas till lgre niver n sina amerikanska motsvarigheter, frvntar sig investerarna att vinsttillvxten i de bda regionerna utvecklas likvrdigt. Vr bedmning r att skuldkrisen ven fortsttningsvis kommer att skapa stora utmaningar fr de europeiska aktiemarknaderna, och vi hller fast vid vr tidigare strategi och fredrar USA- och Emerging Markets-exponering framfr Europa.
massiv skuldavveckling hgt p agendan

Ekonomisk frlust r inget problem fr ett samhlle om frlusten r begrnsad till en individ. Den kan bli en utmaning om den r relaterad till ett specifikt bolag, men dr ekonomisk frlust blir ett strre problem r nr den drabbar en hel sektor eller nnu vrre nr lnder, som vuxit fr stora fr att krascha drabbas. Detta r situationen i delar av Europa just nu. Medan USA har rekapitaliserat sin finanssektor (landets budget r en terstende frga att ta hand om sedan landets nedgradering frn AAA-rating) str problemlnderna i Europa och deras respektive finanssektorer infr en tuff uppgift bestende av massiv skuldavveckling. Oavsett om vi pratar om lnder eller stora banker kommer dessa att komma till en punkt d frlusterna r ett faktum och de behver rekapitaliseras. Med tanke p de stora stimulansinsatser som pumpats in i bde europeiska ekonomier och finansmarknaderna genom IMF, lnder med sparverskott och Europeiska centralbanken via LTRO-programmet (3-rsln till bankerna med 1% rnta), r det uppenbart att politikerna gr allt som str i deras makt fr att undvika en negativ marknadsutveckling. Avsikten med den enorma mngd stimulans r givetvis att gra vergngen frn recession till tillvxt s smidig som mjligt. P ngot stt verkar detta alltid vara konjunkturbedmarnas huvudspr att stimulanserna fr ju den effekten. Lt oss drfr hoppas att de har rtt. Ur portfljfrvaltningsperspektiv dr vi frsker balansera risk och avkastning optimalt finns det dock skl att inta en frsiktig hllning de nrmaste mnaderna. Spekulationer om strukturella finansieringsbehov hos bde lnder och banker ska inte negligeras, och vi behller drfr vr frsiktiga instllning till tillgngsslaget. Kapitalbevarande kommer aldrig bli omodernt.
beroendet av stimulans oroar

Globala aktiemarknader kommer de nrmaste ren n ngon form av brytpunkt/trskel d vi ter fr uppleva god avkastning som en fljd av lngvarig och stabil ekonomisk tillvxt. Vi tror p kapitalismen och dess frmga att skapa ekonomisk tillvxt, men med kapitalismen kommer ocks begreppet frlust. Kapitalismen bygger p en dualitet med bde upp- och nedsida, vinster och frluster, du kan inte ha det ena utan det andra.
eurOpeiska vrDeringar p HistOriska bOttenniver

45 40 35 30 25 20 15 10 5
19 97 20 03 20 04 20 05 20 01 19 99 19 96 19 98 20 06 20 07 20 09 20 10 20 00 20 02 20 08 20 11 20 12
2 200
35
700
Vrdering USA, S&P 500
2 000 1 800
30
Vrdering Euroland, EuroSTOXX Fixed
600
25
500
1 600 1 400 1 200 1 000 800 600

10 200 20 400
15
300
05
00
01
02
03
04
06
07
08
09
10
11
5
97 19 98 19 96 19 99 20 20 20 20 20 19
100
20 12
20
20
20
20
20
P/E kommande 12 mn Indexniv (hger axel) P/B kommande 12 mn (vnster axel)
Klla: Factset
P/E Kommande 12 mn P/B kommande 12 mn (vnster axel)
Indexniver (hger axel)
20
Klla: Factset
Amerikanska aktier har utvecklats relativt starkt under senaste ret, vilket lett till att bolagsvrderingar fr nrvarande befinner sig p niver kring det historiska snittet. Bolag i Eurozonen handlas dock klart under det historiska snittet i termer av P/E och P/B, vilket r en konsekvens av den betydligt smre utvecklingen fr aktiemarknader i regionen.
20
27
rntor
Centralbanker tankar lgoktaniga rntepapper

Korta statspappersrntor frblir lga lnge... ...medan rntorna p statsobligationer stiger av flera skl High Yield-obligationer och EM Debt alltjmt bsta alternativen fr rnteplacerare
Att de tongivande centralbankerna i industrilandsomrdet OECD - Federal Reserve, ECB, Bank of England, Bank of Japan ska behlla sin nollrntepolitik under minst ngra r till r de flesta analytiker och finansmarknadsaktrer verens om. I USA instmmer till och med Fed-ledamter i den prognosen genom sitt lfte att styrrntan ska hllas ofrndrad p 0-0,25 procent tminstone fram till hsten 2014. Nr det gller okonventionella penningpolitiska tgrder i frsta hand statsobligationskp r bilden av framtiden inte lika entydig. I backspegeln har dessa tgrder p senare r lett till att balansrkningarna hos de stora centralbankerna formligen exploderat, nr tillgngssidan fyllts p med frvrvade statsobligationer och skuldsidan vuxit som en spegling av finanssystemets vxande fordringar p centralbankerna. Det senare r liktydigt med att den monetra basen (sedlar, mynt, bankers centralbanksfordringar) kat. Fr att penningmngden i en ekonomi ocks ska vxa mste emellertid affrsbankerna brja anvnda sina fordringar p centralbanken som en grundplt fr utlning till hushll och fretag, mnad fr konsumtion och investeringar. Det vore liktydigt med att kreditmultiplikatorn rullar igng. Frst d skulle den okonventionella penningpolitiken brja leverera sin fulla stimulanseffekt p konjunkturen. Hittills har politiken med obligationskp frmst gagnat ekonomin genom betydligt lgre statsobligationsrntor n som annars skulle ha varit fallet. Centralbanker har sledes direkt pverkat inte bara de allra kortaste rntorna vilket r det normala utan rntorna efter hela avkastningskurvan, som fs fram genom att sammanbinda rntor p rntepapper med olika lptider. I Europa har ECB:s tv trersln till banker p totalt ver 1 000 miljarder euro (brutto) frutom att minska risken fr akuta finansieringsproblem i banksystemet ocks bidragit till lgre obligationsrntor, nr banker fr pengar lnade av ECB bland annat kpt sina egna lnders statsobligationer. Medan penningmngden i Euroland sedan ngot r tillbaka kat ganska lngsamt, har den i USA vuxit allt snabbare. Feds okonventionella politik brjar sledes f bredare positiva effekter p konjunkturen. Ett annat tecken p det gavs av svaren i Feds senaste kvartalsvisa enkt riktad till utlningsansvariga i amerikanska affrsbanker (Senior Loan Officer Survey), vilka rapporterade att bankerna lttat p utlningsvillkoren samtidigt som efterfrgan p bde konsumtions- och fretagsln kar p bred front ver USA. Budskapet i protokollet frn Feds rntemte i mars minskade ocks sannolikheten fr nya stimulanser via obligationskp, tminstone under den nrmaste tiden. Endast ett ftal ledamter i rntegruppen FOMC ansg d att nya stimulanser kunde bli ndvndigt om ekonomin tappar fart och/eller om inflationen biter sig fast under 2 procent. En ovntat svag arbetsmarknad ihop med ihllande lga inflationsfrvntningar och utsikter till betydligt stramare finanspolitik efter presidentvalet i november skulle dock kunna leda till att frgan om ny stimulans aktualiseras igen. ECB har under vren inte signalerat ngra frndringar i sin penningpolitik, trots att recessionslampan lyst rd i unionsomrdet och oron kring Spaniens finanser stegrats. ECB-chefen Draghi har istllet upprepat att det nu r upp till krislnderna sjlva att lsa sina statsfinansiella problem, och att ECB behver tid p sig fr att studera de lngsiktiga effekterna av trerslnen. En terstart fr ECB:s kp av statsobligationer i andrahandsmarknaden (SMP) verkar inte aktuell fr nrvarande. Refirntan har frblivit 1 procent sedan senaste snkningen mot slutet av 2011, och bedms ligga kvar p den nivn de nrmaste ren. ECB:s agerande prglas av en rdsla fr att politikerna ska sl av p tstramnings- och reformtakten, men frgan r hur lnge till ECB kan st fast vid denna hllning. De positiva effekterna av
28
Rntor
trerslnen avklingar, och bankernas utlning riskerar att ter frsvagas. Om de spanska problemen eskalerar, kanske ihop med kad oro fr Italiens finanser, r det mjligt att ECB terupptar sina obligationskp i andrahandsmarknaden. I Storbritannien har inflationen en lngre tid verstigit BoE:s ml p 2 procent. Men ven om priskningstakten landar under mlet in under 2013 torde att dma av protokollet frn rntemtet i april ytterligare stimulansplaner ligga kvar p is. Taket fr statsobligationskp hjs i s fall inte frn nuvarande 325 miljarder pund, och styrrntan frblir 0,50 procent tminstone fram till brjan av 2014. Bank of Japan har genomfrt stora kp av vrdepapper (frutom statsskuldvxlar och statsobligationer, ven fretagsobligationer och ETF:er), och i brjan p maj tillknnagavs utvidgade sdana kp med 5 biljoner yen till 70 biljoner yen som ml fr nsta sommar. Givet utsikterna till fortsatt deflation (allmnt prisfall), mycket lediga resurser i ekonomin och de hrt anstrngda statsfinanserna kan ytterligare penningpolitiska stimulanser inte uteslutas. Japanska styrrntan sps allmnt ligga kvar p 0,10 procent under mnga r. Centralbankers stora tankning av statsobligationer utgivna av skuldtyngda lntagare med sviktande kreditvrdighet har bidragit till att minska dessas attraktivitet hos rnteplacerare. Inte minst tack vare Feds obligationskp r idag amerikanska statspappersrntor p samtliga lptider upp till 30 r lngre n inflationen, realrntorna r med andra ord negativa. Kontrasten mot brjan av 1980-talet r skarp. D var realrntan p korta statskuldvxlar i USA 7-8 procent, och den 10-riga reala statsobligationsrntan noterades som hgst till 10 procent.
Det r bland annat mot denna bakgrund svrt att se ngon annan riktning n uppt fr statsobligationsrntorna i USA och i Europas krnlnder under de nrmaste ren. Till bilden hr ven ngra centralbankers tveksamhet att fortstta sina kursstdjande obligationskp (se ovan), de stora emissionsbehoven samt utsikterna till hygglig riskaptit, vilket brukat missgynna statsobligationer.
strre avkastningspotential finns

Alternativen fretagsobligationer inte minst High Yield och Emerging Markets-obligationer (EM Debt) erbjuder d rnteplacerare avsevrt strre avkastningspotential n statsobligationer. Fretags finansiella situation r i flera stycken bttre jmfrt med mnga stater i OECD. Bland annat prglades den nyss avslutade rapportperioden av verraskande hga vinster och stor frsljning, och fretagens balansrkningar har p senare r strkts genom minskad skuldsttning, frlngda lptider p obligationsln samt kad likviditet. Vidare var andelen konkurser globalt bland High Yieldbolagen i mars endast 2,3 procent rknat p 12 mnader, och ratinginstitutet Moodys prognos fr december 2012 r 3 procent. Det kan jmfras med dels snittet sedan 1983 p 5 procent, dels det faktum att dagens stora rntegap mellan fretags- och statsobligationer visar att marknaden rknar med en betydligt hgre konkursandel n den troliga. Det finns drfr utrymme fr krympande rntegap och lgre fretagsobligationsrntor, med tfljande chans till kursvinster p fretagsobligationer fr rnteplacerare.
13 12 11 10 9
Procent
rntegap sOm FrebDar gODa pLaCeringsaLternativ

Statsobligationsrntorna (10 r) i BRIC-lnderna (Brasilien, Ryssland, Indien och Kina) r avsevrt hgre n motsvarande rnta i USA, trots att offentliga budgetsaldon och bytesbalanser r mycket bttre i BRIC-omrdet jmfrt med USA (Indien undantag). Det och utsikter till rntesnkningar liksom starkare valutor r placeringsargument fr obligationer i BRIC och andra delar av Emerging Markets-sfren.
8 7 6 5 4 3 2 1 jul sep nov jan mar maj jul sep nov jan mar maj
Kina Indien USA Brasilien Ryssland
2010
2011
2012
29
Hedgefonder
Marknadslget talar fr defensiva frvaltare

Politisk oskerhet fr hedgefonder att skaka och frvaltare frsker vara mer snabbfotade Obalanser inom och mellan tillgngsslagen talar fr Relative Value
Hedgefonder fick en god start p ret, men utvecklingen har sedan frra utgvan av Investment Outlook (utgiven 21 februari 2012) planat ut ngot. Flertalet av de strategier som led mest under 2011 var de som lyckades bst under frsta kvartalet. Svngningarna mellan risk p och risk av blev mindre ptagliga i takt med att volatilitet och korrelationer minskade. HFRX Global Hedge Fund Index (i EUR) avslutade kvartalet plus 3,1 procent, med strre delen av uppgngen fram till slutet av februari. Risktillgngar fick bra std frn frbttrade makroindikatorer, minskad rdsla fr eurokollaps och mycket gynnsamma monetra frhllanden. Inte helt frvnande var det de strategier med hgst marknadsexponering som gick bst. Utsikterna fr den nrmaste tiden har blivit lite mer blandade. Negativt r att eurospket har kommit in p scenen igen, denna gng med fokus p Spanien. Valkampanjen i Frankrike skapade viss oskerhet och USA:s terhmtning r mjligtvis svagare n man tidigare hoppats p. Positivt r att allt fler tycks utesluta en hrdlandning i Kina, och positivt r ocks att det nu faktiskt finns en struktur fr hur eurozonen ska slcka eurobrnder. Dock har ter oron fr den politiska ofrutsgbarheten kat. Vi delar in hedgefondmarknaden i fyra huvudstrategier: Equity Long/Short Relative Value Event Driven och Distressed Macro och Trading (Long Term Refinancing Operation)-program skapade verskott p likviditet samt eliminerade risken fr en panikartad likviditetsstress bland europeiska banker. I en sdan milj r det frvaltare med hg nettoexponering mot aktier som gr allra bst. Av samma skl har de hedgefonder som gick smst frra ret varit de som utvecklats bst i r och vice versa. De flesta L/S-frvaltarna har en tendens att vara bottom up-fokuserade, men det r svrt att hvda att bolagsfundamentala orsaker varit ngon strre drivkraft. Utvecklingen har snarare drivits av en bredare marknadsexponering istllet fr rent aktieurval. Inom huvudstrategin Equity Long/Short har Long Biased och Variable Net haft den starkaste utvecklingen. Med ngra frvaltare undantagna har Market Neutral haft det svrt, vilket resulterade i en nedgng p 1,6 procent fr HFRX Equity Market Neutral under kvartalet. Efter en stark start p ret har amerikansk makroekonomisk statistik som inkpschefernas index och arbetsmarknadsstatistik p sistone visat svagheter. Trots LTRO-effekterna har oron ter blossat upp i Europa, nu med Spanien i centrum. Valutfallen i Frankrike (ny president i Franois Hollande) och Grekland (hela nio partier klarade treprocentssprren) kommer sannolikt att leda till strre oskerhet de kommande mnaderna. Frvaltare med frmga att skapa avkastning bde genom att g lnga och g korta kommer att klara sig bttre n de som r mer beroende av marknadsriktningen generellt. Equity Market Neutral lr vara motstndskraftig den nrmaste lite mer oskra perioden vi har framfr oss. I ett lge av aktierally lr den inte hvda sig srkilt vl, men som helhet kommer den att kunna bidra med positiv avkastning till vldigt lg risk.
relative value
Rntebrande strategier utvecklades generellt sett vl under det frsta kvartalet som slutade med en uppgng p 3,56 procent fr HFRX Relative Value. Miljn med fortsatt lga kortrntor i mogna marknader fick frvaltarna att istllet fokusera p lnga och medellnga lptider. De tvingades ocks bli mer taktiska givet riskrallyt under kvartalet. Passiva och lnga positioner som fungerade s vl under 2011 skulle ha varit smrt-
equity Long/short
Det frsta kvartalet var det bsta sedan tredje kvartalet 2009 fr strategin. Den kraftiga uppgngen p aktiemarknaderna drevs av makrofaktorer och likviditet. Amerikansk och tysk statistik verraskade positivt och Europeiska Centralbankens LTRO
30
Hedgefonder
samma under kvartalet, srskilt de mot inriktning mot USA. Kreditspreadarna fortsatte att sjunka och bottnade ngon gng runt mitten av mars, sedan dess har de stigit, men inte kommit i nrheten av niverna vi sg runt rsskiftet. Ngra av frvaltarna med toppresultat under 2011 var tveksamma till fortsatt tillvxt och ansg att likviditetsinjektionerna skulle ha en mer temporr effekt. Denna hllning var inte srskilt gynnsam under strre delen av kvartalet, men brjade betala sig under den senare delen nr det brjade blsa orosvindar runt eurozonen igen. Faktum kvarstr dock; LTRO har stabiliserat oron kring europeiska emissioner av statsobligationer. Dessutom uteblev den upplningspanik fr bankerna som mnga hade vntat sig. Den grekiska skuldrekonstruktionen blev vl mottagen av marknaderna. Likviditetssituationen frbttrades avsevrt och frvaltare av fretagsobligationer har, tack vare tydligare utvecklingsskillnader mellan olika regioner och sektorer, blivit villigare att selektivt ka exponeringen. Nr det gller USA har frvaltare fokuserat p att frst och frska sp implikationerna av potentiella styrrntefrndringar. ven om stdet fr fortsatt lgrntepolitik var vldigt starkt fr ngra mnader sedan har en tveksamhet till ytterligare kvantitativa stimulanser i Fed framkommit, vilket kommer att ka oskerheten kring den medellnga och lnga delen av rntekurvan. Frvaltarna kommer frmodligen att vara taktiska ven fortsttningsvis. Vi r fortsatt positiva till Relative Value ven om vi misstnker att de mer frsiktiga frvaltarna kommer att gra bst ifrn sig.
en viss skepsis till hllbarheten i situationen. Lgrntemiljn r gynnsam fr en del mer komplicerade arbitragemjligheter. Frvaltarna hyser hopp om att fretag till slut ska brja anvnda sina balansrkningar och involvera sig i frvrv. Uppfattningen r att det kommer att ske, men 2011 skapade oskerhet kring detta. Distressed gynnades framfr allt av riskrallyt i brjan av kvartalet. Frvaltarna har fortsatt att leta efter nya situationer och har fokuserat p att ta hem vinster och optimera portfljerna fr resten av ret. Det fanns en del frhoppningar om lite mer omfattande utfrsljningar frn europeiska banker, men ngon strre aktivitet har det inte varit.
macro och trading

Det blev ganska stora skillnader fr enskilda frvaltare men som helhet sjnk HFRX Macro/CTA med 1,3 procent under kvartalet. LTRO-programmet lttade likviditetstrycket i slutet av 2011, och fick marknaderna att nst intill flda ver i brjan av 2012. Marknadens aktrer blev sedan mer optimistiska om amerikansk ekonomi, vilket gav ett riskrally. Nedgraderingar i Europa ledde till att ngra frvaltare fick se ver sina positioner och slutligen blev det de som behll sina riskpositioner som klarade sig bst. Euron steg ganska ovntat i februari och i mars blev den amerikanska 10-rsrntan vldigt hoppig. Det resulterade i ganska dmpade resultat fr de tv sista mnaderna. CTA och Systematic Macro brjade kvartalet ganska blandat beroende p allokering och timingbeslut. Generellt drevs vinsterna av innehav i obligationer och rvaror. Resultatet frn aktier blev svagt och frn valutor vldigt blandat. Den kraftiga svngningen i obligationer tillsammans med terhmtningen fr euron orsakade signifikanta frluster fr mnga av frvaltarna som var positionerade fr raka motsatsen. Vr lngsiktiga syn r att CTA och Systematic Macro hr hemma i portfljerna bde som ett absolutavkastande och ett diversifierande innehav. En ngot kortsiktigare bedmning r dock att strategin r srbar i en milj med risk on/risk off-tnk hos investerare. Man br vara beredd p en svagare period innan strategin ter kan erbjuda samma typ av skyddande karaktr som exempelvis under 2008. Vi r numera mer neutralt instllda och anser att en minskning av positioner kan motiveras.
event Driven och Distressed

Event Driven-strategier steg kraftigt under kvartalet. HFRX Event Driven och HFRX Distressed steg 5,8 procent medan HFRX Merger Arbitrage steg 1,7 procent under samma period. Spreadar som minskade i takt med att fusioner och frvrv nrmade sig slutdatum och de facto fullbordades var ett stort bidrag till den positiva utvecklingen inom Merger Arbitrage. Fundamental- och vrderingsdrivna investeringar inom bde aktier och fretagsobligationer gynnades av riskrallyt. De frvaltare som kunde hlla kvar investeringar som gjordes under andra halvan av frra ret kammade hem goda frtjnster. ven om mnga glds t likviditetsstimulanserna i Europa finns det
STRATEGI
INDEX April 2012
UTVECKLING % (USD) Q1 2012 3,14 3,94 3,56 5,81 -1,29 2011 -8,87 -19,08 -4,00 -4,90 -4,88 2010 5,19 8,92 7,65 1,98 -1,73
Klla: SEB
global Hedge equity Hedge relative value event Driven macro
HFrX global Hedge Fund HFrX equity Hedge HFrX relative value arbitrage HFrX event Driven HFrX macro
0,12 -0,09 0,28 -0,10 0,43
31
Fastigheter
Svalare aktivitet under inledningen av 2012

Tydligt aktivitetsfall i Europa utgjorde snke Avtagande korrelationer bddar fr bttre placeringsklimat REIT-marknaden lockar, men inte utan riskaptit
De senaste ren har den globala fastighetsmarknaden handlat mycket om en kad efterfrgan av fastighetsbestnd i de strre, mer likvida och mindre riskfyllda primrmarknaderna. En drivkraft bakom denna efterfrgan har varit jakten p substitut fr en extremt lgavkastande statsobligationsmarknad. En annan anledning har varit den ovanligt oroliga investeringsmilj vi omgetts av under den hr perioden. Den globala ekonomin visar fortfarande svaghet i form av en europeisk statsskuldskris, stramare finansieringsvillkor och fortsatt oskra ekonomiska utsikter. Positivt r dock att frvntningarna p ekonomin under senare tid har stabiliserats och att det globala finansiella systemet successivt har frbttrats. Primrmarknader fngar fortfarande strst investerarintresse, men med en s stark efterfrgan och ett begrnsat utbud av kvalitetsobjekt har ven intresset fr sekundrmarknader strkts ngot under det senaste halvret. USA, som avslutade 2011 med de strsta frsljningsvolymerna sedan 2007, uppvisade en lgre aktivitet av frsljningar p kvartalsbasis under det frsta kvartalet 2012. P rsbasis var dock aktiviteten i linje med frra ret. Leasingaktiviteten fll ytterligare under inledningen av 2012, samtidigt som utbudet av leasing-yta minskade. Med fortsatt lg fart i amerikansk byggindustri samtidigt som leasingaktiviteten absorberar den tillgngliga ytan torde den fallande trenden av vakanser hlla i sig. Hyresniverna rrde sig i sin helhet inte nmnvrt under frsta kvartalet 2012, och p de flesta marknader tycks nu hyrorna ha bottnat ur.
aFFrsaktiviteten i eurOpa Har FaLLit kraFtigt

100 90 80 70
Klla: Jones Lang Lasalle
USD (mdr)
60 50 40 30 20 10
globalt aktivitetsfall efter starkt 2011

Frsljningsaktiviteten p den globala kommersiella fastighetsmarknaden utvecklades starkt under 2011 dr det sista kvartalet blev det mest aktiva, detta trots att skuldkrisen i Europa ndde sin hjdpunkt under samma period. Frsta kvartalet 2012 registrerades dock svalare aktivitet svl p kvartalsbasis som p rsbasis. Kraftigast fall i frsljningsaktivitet syntes i Europa. Samtidigt avtog aktiviteten p leasingmarknaden under rets frsta kvartal. Hyres- och avkastningsniverna stabiliserades under slutet av 2011, en trend som tycktes hlla i sig ven under inledningen av 2012. Samtidigt som fastighetsmarknaden i delar av Europa (dribland Tyskland, Polen och Norden) uppfattas som skra hamnar tyngs marknaden i periferilnder fortfarande av den verhngande skuldkrisen.
Frsta kvartalet 2012 registrerades svalare aktivitet svl p kvartalsbasis som p rsbasis. Kraftigast fall i frsljningsaktivitet syntes i Europa till fljd av hrdare finansieringsvillkor och fortsatt oskra ekonomiska utsikter.
ven Asien uppvisade fallande aktivitet, dr transaktionsvolymerna dock fortfarande befinner sig p relativt hga niver sett till historien. Leasingaktiviteten i regionen r blandad dr Kina fortfarande uppvisar en relativt hg aktivitet, men Hong Kong och Singapore uppvisar vissa tendenser till avkylning.
32
2007 Q1 2007 Q2 2007 Q3 2007 Q4 2008 Q1 2008 Q2 2008 Q3 2008 Q4 2009 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2010 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2011 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2012 Q1
Americas EMEA Asia Pacific
Fastigheter
ven frndringar i hyresniver tycks spreta isr i regionen dr stigande hyror noteras i bland annat Kina och Sydkorea samtidigt som Hong Kong och Singapore redovisar sjunkande hyresniver. ven om bilden av regionens utveckling i dagslget r ngot mixad frvntas Asiens demografi och inkomsttillvxt sttta fastighetsmarknaden i regionen p sikt.
Investeringar i den indirekta fastighetsmarknaden (via Real Estate Investment Trusts, REIT:s) korrelerade kraftigt (omkring 95%) med den globala aktiemarknaden under andra halvan av 2011. Under 2012 har dock korrelationen krupit ned till omkring 80 procent dr de olika tillgngarnas utveckling p senare tid ocks uppvisat tydlig divergens.
ett mer hlsosamt investeringsklimat

Under 2012 har olika risktillgngar hittat tillbaka till mer gynnsamma korrelationer efter den extremt hga samvariationen vi bevittnade under hsten 2011. Detta skulle kunna tolkas som om placerare har slppt en del av det risk on/risk off-tnket som prglade marknaden under frra hsten och vintern och som oftast r orsaken till att risktillgngar rr sig vldigt snarlikt. Under vren tycks investerare istllet ha tergtt till att fokusera mer p underliggande frutsttningar fr olika typer av tillgngar. P s stt har ett betydligt mer hlsosamt klimat ur ett riskjusterat avkastningsperspektiv skapats.
p sidlinjen av fastighetsmarknaden
Fastigheter har sedan frra sommaren varit ett tillgngslag vi haft en relativt frsiktig hllning till. De illikvida investeringarna i den direkta fastighetsmarknaden lockade inte under den skakiga hsten, och intresset fr de mer volatila indirekta fastighetsinvesteringarna via REIT:s och fastighetsaktier var dmpat. ven om vr syn p tillgngslaget inte varit negativ har vi nd valt att st vid sidlinjen under en tid. Fortstter den globala ekonomin att strkas samtidigt som vi ser ytterligare tecken p ett mer sunt finansiellt system kan det snart dock vara dags att ter ta en position i fastigheter.
10 5 0
10 5 0 -5 -10 -15 -20 mar apr 2012 Klla: Reuters EcoWin
Procent
kOrreLatiOnen tiLL aktiemarknaDen avtar

Den extremt kraftiga korrelation som REIT-marknaden uppvisade mot globala aktiemarknaden under andra halvan av 2011 har successivt avtagit under 2012. Vi ser ocks p sistone en tydligare divergens mellan tillgngslagens utveckling.
-5 -10 -15 -20
maj jun
aug sep okt nov dec 2011 Global REIT Index Vrldsbrsen
jul
jan
feb
33
private equity
To be(ta) or not to be(ta)?

Underliggande portfljbolag utvecklas verlag vl med ihllande substansrabatter Instabil finansierings- och konjunktursituation bidrar till kad frikoppling Frmga till alfaskapande r sannolikt den viktigaste nyckeln till framgng den nrmaste tiden
Placerare tenderar generellt att se p Private Equity, i synnerhet noterade bolag, som en hgbeta-variant av aktier, eller som en investering i finansaktier. Den senaste tidens utveckling utgr vid en frsta anblick inget undantag. Index fr noterade PE-bolag har de senaste ren rrt sig mer n breda aktiemarknaden i svl upp- som nedgng, och i stora drag i linje med finanssektorns bolag. Sedan brsfallet i brjan av hsten 2011, har dock ett delvis nytt mnster kunnat sknjas. PE-bolagen fljde under hsten med finansindex hela vgen ned, men har inte terhmtat sig med samma kraft. I frra utgvan av Investment Outlook (utgiven 21 februari 2012) argumenterade vi fr att denna utveckling var ofrtjnt. Till del kvarstr den bilden, men vi ser ven andra, mer varaktiga faktorer, bakom PE-bolagens kade frikoppling frn finansaktierna. Dessa faktorer belyser vi denna gng. Om vi frst gr en bedmning av det allmnna lget kan vi konstatera att PE-sektorn, ur ett fundamentalt perspektiv har klarat sig vl p sistone. De underliggande portfljbolagen utvecklas verlag fortfarande vl och substansvrdena (NAV) hller sig nu vl uppe (efter den nedgng som hstkraschen frde med sig). Bolagens finansiella stllning r ocks alltjmt stabil, belningsgraden har fortsatt att sjunka ngot samtidigt som man i finanskrisens klvatten frlngt durationen p sina skulder vsentligt. andra sidan ser vi en instabil finansieringssituation dr bankernas vilja och frmga att lna ut pengar r satt under press, ngot som r bekymmersamt d finansieringsmarknaden r essentiell fr PE-bolagen. Den envist kvarstende konjunkturoskerheten bidrar ocks till oskerhet kring sektorns frmga att generera avkastning framver. svagare terHmtning n FinanssektOrn
110 105 100 95 90 85 80 75 70 65 60
2011-05-01 2011-06-01 2011-07-01 2011-08-01 2011-09-01 2011-10-01 2011-11-01 2011-12-01 2012-01-01
Klla: Reuters Ecowin

2012-02-01 2012-03-01 2012-04-01 2012-05-01
S&P500
S&P Financials
LPX50TR
Breda index fr noterade PE-bolag (vinrd) har inte visat samma styrka i terhmtningen som finanssektorn (turkos linje). Mjligtvis r detta ett tecken p en kad frikoppling frn en historisk tydlig betajustering.
Tittar vi p kapitalflden och likviditet r ven den bilden tudelad. Affrsaktiviteten p PE-marknaden har frvisso gtt ned vsentligt. Under rets frsta kvartal genomfrdes drygt 300 affrer globalt, att jmfra med knappt 500 fregende kvartal och drygt 400 under samma kvartal i fjol. Varaktigt minskat affrsflde tenderar att sl negativt mot viljan att investera i sektorn d det reducerar mjligheterna fr bolagen att realisera goda investeringar p en svag exit-marknad. Placerares intresse att investera i PE har dock de facto generellt kat, ngot som bidragit till ett relativt stort inflde av kapital till sektorn. I kombination med att mnga PE-bolag under de senaste krisren inte funnit investeringsobjekt till det kapital man tagit in frn marknaden tidigare, skapar detta ett tydligt investeringstryck. Samtidigt vet vi att det finns flera aktrer, inte minst europeiska banker, som behver slja av sina PE-investeringar av finansiella eller legala skl. Effekten av de ovan beskrivna faktorerna har blivit att noterade PE-bolag har fortsatt att handlas med historiskt sett hga NAVrabatter, runt 35-40 procent. De hga rabatterna i kombination
34
Private Equity
med den, relativt finanssektorn, svaga kursutvecklingen p sistone talar dock fr att PE-bolagen har potential framver. Men ven om potentialen finns dr ser vi ocks en del skillnader i frutsttningarna fr PE som kan motivera den kade frikopplingen frn den generella marknadsutvecklingen, och mjligen ocks en generellt lgre vrdering n det historiska snittet. De faktorer som framfr allt frndrats den senaste tiden r: - Konjunkturens styrka och mnster - Instabiliteten i finansieringsbilden - Den svrbedmda fldessituationen Vad det gller konjunkturen ser vi framfr oss en period med tydligt dmpad tillvxt i frmst industrilnderna, vilket hmmar den globala tillvxten. Vi har ocks tidigare argumenterat fr att denna tillvxt kommer att vara mer volatil eller vobblande, n historiskt. I en milj prglad av osker tillvxt kar svrigheterna att prognostisera frsljningsutvecklingen (top line) och riskerna fr besvikelser vad det gller frmgan att generera vinster (bottom line) blir strre. kad oskerhet kring bolagens intjning kan leda till en generellt frsiktigare vrdering av aktier, vilket slr extra hrt mot PE-sektorn givet dess belning. Tillsammans med kad oskerhet gllande finansiering och kapitalflden p marknaden talar detta fr en lgre vrdering n det historiska genomsnittet. ven om ovanstende faktorer gr bilden mer svrbedmd r den inte entydigt dyster. Dels finns det mjligheter till stabilisering framver avseende svl tillvxten som finanssektorns hlsotillstnd. Dels r bilden redan nu tillrckligt stabil fr att generera god avkastning fr de PE-aktrer som frmr fnga mjligheterna att attrahera kapital och skapa reella mervrden i sina portfljbolag.
I en marknad dr tillvxten inte r sjlvklar blir valet av frvaltare extra viktigt. Studier visar ocks p stora skillnader mellan PE-frvaltares frmga att skapa veravkastning, alfa. En studie frn Golding Capital Partners jmfr PE-frvaltares frmga att under perioden 1977-2010 skapa veravkastning mot ett jmfrbart aktieindex (avser frvaltare i USA och Europa och omfattar 4 200 transaktioner). Studien visar att frvaltarna p den vre halvan genererade ett alfa p 18 procent medan den undre halvan skapade ett negativt alfa p 5 procent. Vrt att notera r ocks att de fem mest framgngsrika procenten av frvaltarna frmr skapa ett alfa p 40 procent visavi aktier. ven andra studier bekrftar bilden av stora skillnader mellan PE-frvaltares frmga att skapa meravkastning ver tid. Private Equity-bolag kommer i en vrld prglad av makroekonomiska och finansiella risker i allt mindre grad kunna frlita sig p fundamentala faktorer som tillvxt och kredittillgnglighet. I en dessutom allt hrdare konkurrens om attraktiva investeringar kommer alfagenererande faktorer s som proaktiv utskning av investeringsprospekt och vrdeskapande garskap vara nycklar till framgng. Den kade oskerheten och den mer dmpade tillvxtbilden talar tydligt fr att det inte lngre rcker att kpa en genomsnittlig PE-portflj i hopp om att belning och underliggande tillvxt ska skapa vrdekningar som motiverar risken. Den historiskt sett lga vrderingen i kombination med utsikter till gradvis ekonomisk stabilisering skapar frutsttningar fr en relativt god utveckling fr Private Equity p sikt. Dagens stora oskerheter leder dock till en avvaktande instllning till PE generellt. Frmga till alfaskapande kommer att f allt strre betydelse och r sannolikt den viktigaste nyckeln till framgng den nrmaste tiden.
50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40%

-32% -27%
vre 50 % vre 25 % vre 10 %
c
36% 18% 25%
40%
private equity-bOLagens Frmga tiLL aLFagenerering skiFtar

En studie frn Golding Capital Partners jmfr PEfrvaltares frmga att under perioden 1977-2010 skapa veravkastning mot ett jmfrbart aktieindex (avser frvaltare i USA och Europa och omfattar 4 200 transaktioner).
-5% -13%
Nedre 5 % Nedre 10 % Nedre 25 % Nedre 50 %
vre 5 %
Klla: Reuters Ecowin
35
rvaror
Hgre rvarupriser mot slutet av ret

Oljepris med uppsiderisk nrmaste tiden Minskad spekulation och mnga gruvprojekt ger kad oskerhet fr guld Normalt vder och stora lager snker agri
Sedan frra utgvan av Investment Outlook (utgiven 21 februari 2012) har priserna p svl industrimetaller och jordbruksrvaror som guld fallit tillbaka en del. Oljan dremot noteras hgre idag jmfrt med fr 3 mnader sedan, ven om priset i skrivande stund r lgre n toppnoteringarna i mars. Ngra av de bakomliggande orsakerna r svagare makrostatistik n vntat och frnyad oskerhet om Kinas ekonomiska utveckling. ligt att landet endast inlett nya frhandlingar fr att vinna tid och situationen kan snabbt frsmras igen. Vidare r den hga produktionen inom OPEC, och d frmst i Saudiarabien, oroande p sikt. Om Saudiarabien anvnder alltmer av sin reservkapacitet fr att kompensera fr bortfallet frn Iran, samtidigt som oljeefterfrgan utanfr OECD fortstter att ka finns det en risk fr att vi, i slutet av ret med frvntad konjunkturterhmtning, befinner oss i en situation med lg reservkapacitet och lga lager, vilket potentiellt kan leda till kraftigt stigande oljepriser. Vi rknar med ngot hgre oljepriser mot slutet av 2012, men med risk fr bakslag p vgen dit. kaD OLJeprODuktiOn i sauDiarabien
10 000 9 750 9 500 9 250 9 000 8 750 8 500 8 250 8 000 7 750 7 500
jan-08 jul-08 jan-09 jul-09 jan-10 okt-08 okt-09 apr-08 apr-09 apr-10
4 100 4 000 3 900 3 800 3 700 3 600 3 500

Klla: Bloomberg
jul-10 jan-11 jul-11 okt-10 apr-11 okt-11 jan-12 apr-12
risken i oljepriset frmst p uppsidan

Oljepriset (Brent) fortsatte att stiga under februari och handlades under strre delen av mars runt 125 dollar per fat. Under april dmpades dock prisutvecklingen av ett antal faktorer; svagare efterfrgan (ssongsmssigt tiden mellan the heating season perioden d det konsumeras mycket olja fr uppvrmning och driving season perioden d vi kr mycket bil), underhll av raffinaderier, en ny frhandlingsrunda med Iran, relativt svag makrostatistik och hg OPEC-produktion (frmst peldad av Saudiarabien). D vi nu nrmar oss driving season och raffinaderierna ter har brjat ka sin produktion har flera av dessa bakomliggande orsaker inte lngre lika stor negativ pverkan. Saudiarabien har, med visst std frn ett kat utbud frn Libyen och Irak, frskt trycka ned oljepriset mot 100 dollar per fat fr att frhindra att Iran kompenseras fr produktionsbortfall med hgre pris. Detta verutbud har dock marknadsaktrer anvnt till att bygga upp sina lager. Den vntade utbudskningen frn SPR (Strategic Petroleum Reserves) inom OECD skulle dock tillflligt kunna leda till fallande priser i sommar. Samtidigt kvarstr flera utbudsstrningar ssom oroligheterna i Sudan, Syrien och Yemen samt distributionsstrningar i Nordsjn. Mnga faktorer med potential att driva upp oljepriset kvarstr. Vi kan nnu inte stryka Iran frn orosagendan. Det r fullt mj-
3 400 3 300 3 200
Saudiarabien (vnster axel)
Iran (hger axel)
Att Iraks oljeproduktion har fallit har med marginal kompenserats av en kad produktion frn Saudiarabien vilket hllit tillbaka priset. Graferna visar oljeproduktionen i tusental fat per dag.
volatil men positiv resa fr industrimetallerna

Efter den starka inledningen av ret har prisutvecklingen p industrimetaller varit fallande. Som vi nmnde i senaste utgvan av Investment Outlook r det huruvida Kinas ekonomi mjuk- eller hrdlandar som r absolut avgrande fr prisutvecklingen d landet str fr cirka 40 procent av den globala konsumtionen. De senaste mnaderna har makroindikatorer frn Kina varit ngot svagare och oron fr en hrdlandning har kat. Detta har satt avtryck i priserna. En del industrimetaller prisstts nu i niv
36
Rvaror
med marginalproduktionskostnaden, detta gller frmst fr nickel, men ven aluminium nrmar sig denna niv. Fr koppar r situationen annorlunda. Marknaden fr metallen r fundamentalt anstrngd d utbudstillvxten r obefintlig. Ett orosmoln som dykt upp p kopparhimlen r de stigande lagren i Kina, vilka kan vara en konsekvens av att kineserna kpt mer koppar n de haft behov av. Vi bedmer dock att kineserna snarare passar p att ka sina lager nr de anser priserna vara attraktiva, vilket det finns historiska exempel p. Vr uppfattning r alltjmt att landet str infr en mjuklandning och att vi drfr fr rkna med hgre priser p industrimetaller under ret. Det blir dock sannolikt en volatil resa p kort till medellng sikt. Marknaden behver vertygas om att Kina inte hrdlandar innan vi fr se markant hgre priser och fr det krvs nog starkare signaler.
kande utbud i kombination med en stagnerande till fallande prisutveckling r det nog dock frnuftigt att ha en frsiktig hllning till guld den nrmaste tiden.
terhmtningen i jordbrukspriserna tillfllig

Priserna p jordbruksrvaror har varit fallande sedan vren 2011. Under inledningen av innevarande r har flertalet rvaror dock terhmtat sig ngot, vilket vi bedmer endast r en tillfllig paus i resan mot lgre priser. Sojabnor r dock ett undantag d torkan i Sydamerika strt utbudet kraftigt samtidigt som efterfrgan frn Kina alltjmt r stark. Fr vriga jordbruksprodukter talar flera faktorer fr lgre noteringar. Hga priser har under en tid skapat incitament att plantera mer, vilket leder till strre skrdar framver. Vidare tyder alltmer p att vderfenomenet La Nia nrmar sig normala frhllanden innan sommaren. Vete r det sdesslag som ser fundamentalt svagast ut, dels p grund av hga lagerniver, men ocks fr att kommande skrdar vntas bli bra. ven priset p majs lr f det svrt att stiga den nrmaste tiden, detta d det vntas stora majsskrdar samtidigt som efterfrgan till etanolproduktion i USA har minskat avsevrt. Etanoltillverkning stod tidigare fr cirka 40 procent av majsefterfrgan i USA. Nu har dock bde tidigare bidrag till denna produktion samt importtullar p sockeretanol frn Brasilien tagits bort, vilket pressar efterfrgan och drmed prisutvecklingen p majs.
mindre spekulation i guld den senaste tiden

Guldpriset har likt brserna varit stigande sedan brjan av 2009, men frn slutet av fjolret har trenden snarare varit svagt fallande. Samtidigt har andelen spekulativa guldpositioner minskat sedan halvrsskiftet 2011, och nu ntt niver vi senast bevittnade 2009. Rdande makromilj med hg likviditet, lga realrntor och hg systemrisk borde ge std t guldpriset, men det faktum att det inte stiger kan vara en signal om att den lnga positiva trenden nrmar sig ett slut. Stigande inflationsoro eller verraskande likviditetsinjektioner knns mindre troliga i dagslget, s det krvs sannolikt en kad systemrisk fr att lyfta guldpriset till hgre niver. I tider d frvntningar om likviditetsinjektioner rder har guld tenderat att utvecklas starkare relativt andra delmetaller som exempelvis silver, palladium och platina. Nr frvntningarna om kande tillvxt styr marknadsklimatet har det omvnda gllt. Det lget har varit rdande sedan november i fjol. Guld sticker ut som kraftigt verrepresenterat nr det gller nya aktiva gruvprojekt. Ett kat utbud av guld har historiskt gtt hand i hand med ett stigande pris. Med ett fortsatt
givet vrt huvudscenario br priserna stiga

Bortsett frn jordbruksrvaror r det konjunkturutvecklingen och d inte minst i Kina som r avgrande fr prisutvecklingen fr rvaror. ven om senaste tidens makrostatistik frn USA inte alltid ntt frvntningarna och att statistik frn Kinas gjort att marknadens aktrer nyo ifrgasatt landets ekonomiska utveckling hller vi fast vid vrt huvudscenario om att Kina mjuklandar, att eurozonen inte upplses och att den globala tillvxten fortskrider i en skaplig takt. Givet att vrt scenario blir det faktiska har de flesta rvaror, och d inte minst industrimetaller, potential att stiga och ligga hgre mot slutet av ret n idag.
2 000 1 800 1 600 1 400 1 200 1 000 800 600 400 200 0
jul-04 jul-05 jul-06 jul-07 jul-08 jul-09 jan-04 jan-05 jan-06 jan-07 jan-08 jan-09
1800 1600 1400 1200 1000 800 600

Klla: Bloomberg
jul-10 jan-10 jan-11 jul-11 jan-12
guLDpriset mer FrikOppLat Frn brsen

Den starka korrelationen mellan guldpriset och vrldsbrsen sedan 2009 upphrde att glla vid halvrsskiftet i fjol.
400 200 0
COMEX Guld (USD/oz, vnster axel) MSCI World (hger axel)
37
valutor
Valutarrelser lyser med sin frnvaro

Lg aktivitet p valutamarknaden Dollarn mer attraktiv n euron Yenen billigare p sikt
Aktiviteten p valutamarknaden har minskat radikalt de senaste mnaderna. Mnga "valutapar" visar f livstecken och volatiliteten (rrelserna) har sjunkit markant. En frklaring r att i tider med svag tillvxt r det f lnder som vill se sin valuta strkas, d en starkare valuta frsvagar konkurrenskraften. Samtidigt r valutamarknaden ett relativspel. Fr att en valuta skall strkas krvs att en annan frsvagas och drmed rr sig flertalet valutapar knappt alls. Exempelvis har Schweiz valt att infra ett golv kring 1,20 mot euron, dr schweizerfrancen inte tillts bli starkare n s. Den japanska yenen r ett annat exempel dr centralbanken valutaintervenerar i syfte att inte lta yenen frstrkas i allt fr stor utstrckning. En valutamarknad utan trendmssiga rrelser r ett utmanande klimat att skapa avkastning i, varfr frutsttningarna fr valutafonder i nulget ter sig bistra. Efter en lng period med s kallad range trading (handel inom ett intervall) kan dock rrelserna bli stora nr kurserna mellan valutorna vl hamnar utanfr tidigare intervall.
verraskande eurostyrka
Trots en hel del orosmoln i eurozonen har euron lyckats hlla sig kvar p frvnansvrt starka niver. Att euron skall handlas med en viss riskpremie knns naturligt, givet att framtiden fr flertalet medlemslnder ter sig oviss. Valutfallen i Grekland och Frankrike har frvisso ftt euron att vackla ngot, men med tanke p den politiska utvecklingen r rrelsen verraskande liten. Det finns dock ett par frklaringar till varfr Spanienproblematiken och den politiska oskerheten i eurozonen nnu inte satt ngra tydliga avtryck i eurokursen. Asiatiska centralbanker har under flera r haft en ambition att minska amerikanska dollarns dominerande stllning i sina valutareserver genom att placera mer i andra valutor. I och med att stora likvida valutor r att fredra i en valutareserv, har kad euroexponering varit ett naturligt val. Under den sydeuropeiska krisen har kinesiska centralbanken ven kpt stora volymer obligationer utgivna av de krisdrabbade lnderna. Det finns sledes motiv fr Kina att stdkpa euro, s att inte vrdet p euron och drmed obligationerna sjunker allt fr mycket. Som en fljd av finansieringen till eurozonens krisfonder vxlas ven stora summor till euro (bland annat frn Internationella valutafonden, IMF). Slutligen behver den europeiska banksektorn minska sitt risktagande, vilket bland annat sker genom frsljning av vrdepappersinnehav utanfr eurozonen som sedan vxlas till euro. Fldestrenderna stttar sledes euron i nulget och kan delvis frklara varfr valutan inte tappat mer i vrde.
sm vaLutarreLser unDer 2012

12,5 12,0 11,5 1,60 1,55 1,50
10,5 10,0 9,5 9,0 8,5 8,0
1,40 1,35 1,30 1,25 1,20
2008 EUR/SEK
2009 EUR/USD
2010
2011
2012
1,15
Flertalet valutapar hur sttt mer eller mindre stilla under 2012. De akuta problemen fr flera medlemslnder i eurozonen har hittills inte satt ngra strre avtryck p eurokursen.
EUR/USD
EUR/SEK
11,0
1,45
usD att fredra framfr eur

Den amerikanska dollarn tyngs av ett betydande bytesbalansunderskott. Dessutom r det valr i USA i r och utgngen r minst sagt osker. President Barack Obamas populritet har dalat och det verkar inte vara problemfritt att f en bred
38
Valutor
uppslutning kring finanspolitiken. andra sidan gr mycket t rtt hll fr den amerikanska ekonomin fr tillfllet. Bland annat har arbetsmarknaden frstrkts snabbare n vntat och huspriserna har stabiliserats. Bttre tillvxtutsikter ger std t dollarn, srskilt jmfrt med euron, d prognosen med en recession i eurozonen fortfarande ligger fast. Vidare r risken fr negativa verraskningar frn skuldsatta euromedlemmar stor och sammantaget r vr bedmning att EUR/USD-kursen faller frn dagens 1,31 till 1,26 vid halvrsskiftet i r. ven den svenska kronan bedms gradvis strkas ngot mot euron samtidigt som den inte riktigt orkar hlla jmna steg med dollarn.
stora skuldbrda, lga tillvxt samt den extremt lga rntenivn. Historiskt har utvecklingen fr yenen varit nra kopplad till rntedifferensen mellan Japan och omvrlden. Nr omvrldens rntor har stigit i frhllande till de japanska har yenen frsvagats och vice versa. Som vi har beskrivit i temaartikeln Jakten p rnta (sid 19) lr rnteniverna verlag rra sig uppt. Japan har dock frt en nollrntepolitik i drygt 15 r och inget talar fr ngon frndring av penningpolitiken, vilket p sikt lr innebra att rntegapet mot omvrlden vidgas och yenen drmed frsvagas.
yuanen har sttt p patrull yenen lr bli billigare

Sedan 2007 har yenen mtt mot Japans viktigaste handelspartners valutor strkts med cirka 40-45 procent, men det finns ett antal argument fr att vi kommer f en klart svagare japansk valuta p sikt. De flesta bedmare anser att yenen i nulget r vervrderad. Enligt SEB:s berkningar ligger en jmviktskurs mot dollarn ngonstans kring 115 USD/JPY, och fr att n dit krvs en frsvagning med cirka 40 procent frn dagens niv (80 USD/JPY). Japanska myndigheter lr ocks vlkomna en svagare valuta. Dels skulle det underltta fr exportsektorn och drmed sttta den svaga tillvxten, dels skulle deflationstrycket minska. En svagare valuta kan vara ett effektivt verktyg att elda p inflationstillvxten, d utlndska varor blir dyrare fr japanska konsumenter och fretag (s kallad importerad inflation). Det finns dock fortsatt stora orosmoln p marknadshimlen och i perioder nr exempelvis situationen i Sydeuropa r i fokus r efterfrgan p yenen stor, d den generellt betraktas som en sker hamn. Men p sikt lr investerare ifrgastta om de senaste rens yenfrstrkning r motiverad med tanke p Japans Under drygt ett r har kinesiska myndigheter gradvis skruvat upp vrdet p yuanen mot dollarn, men utvecklingen hittills i r talar fr att uppskrivningstakten avstannat. Valutaparet har rrt sig kring 6,30 och det finns motiv till att Kina nu vljer att ta en paus. Det senaste halvrets konjunkturstatistik frn Kina talar fr en inbromsning i ekonomin. Exporttillvxten har vxlat ned till fljd av avmattning i den globala efterfrgan, och ven hemmamarknaden vxer lite lngsammare n tidigare. Vidare har inflationstrycket minskat betydligt, vilket ocks talar emot en fortsatt uppskrivning i nulget. Trots att representanter frn kinesiska myndigheter har uttalat sig om att yuanen r nra en jmviktskurs mot dollarn, finns det svl globala som inhemska skl fr att yuanen skall fortstta strkas p sikt. Fr vrldsekonomin handlar det om att minska de globala obalanserna i handeln, och fr Kina om att minska exportberoendet och i stllet stimulera den inhemska ekonomin (ett tydligt ml i den senaste 5-rsplanen). Vi rknar med att uppskrivningen fortstter, men att det sker i lngsammare takt n tidigare. Vr prognos r att USD/CNY str i 6,15 i december 2012 (USD/CNY handlas idag kring 6,35).
125 120 115 110
125 120 115 110 105 100 95 90 85 80
USD/JPY
105 100 95 90 85 80 75
yenens attraktivitet Lr FaLna

Sedan 2007 har yenen varit efterfrgad och strkts med hela 40-45 procent. P sikt finns det dock ett antal faktorer som talar fr att denna trend lr brytas och vi fr se en svagare yen igen.
2007
2008
2009
2010
2011
2012
75
39

SEB-rapport: Utvalda Obligationer Bra Val På Svår Kapitalmarknad

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

SEB-rapport: Utvalda Obligationer Bra Val På Svår Kapitalmarknad

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Investment Outlook

private banking - investment strategy

Jakt p sker hamn i svrnavigerad marknad

Investment OutlOOk - mAJ 2012

Lars gunnar aspman

Investment OutlOOk - mAJ 2012

Ett r prglat av politik

Investment OutlOOk - mAJ 2012

Frvntningar* kommande 12 mn avkastn. risk kommentar

Fastigheter private equity

14% 12% 10% Frvntad avkastning

vr FrvntaDe avkastning OCH risk (kOmmanDe 12 mnaDer)

FrnDringar i vr FrvntaDe avkastning

Aktier Private Equity

HistOrisk avkastning OCH risk (2002-05-31 tiLL 2012-04-30)

HistOrisk kOrreLatiOn (2002-05-31 tiLL 2012-04-30)

Hedge Fastigheter Private Equity Rvaror Valutor

Investment OutlOOk - mAJ 2012

vikter mODern prOteCtiOn

vikter mODern aggressive

vikter mODern grOwtH

17% 32% 32%

ruLLanDe 36-mnaDers kOrreLatiOner mOt msCi wOrLD (eur)

De OLika tiLLgngssLagens utveCkLing seDan 2000

60 40 20 0 -20 -40 -60 -80

Aktier Private equity

Investment OutlOOk - mAJ 2012

ny finansiell orosvg i euroland

kort brittisk recession

norden drabbas, men klarar sig bra amerikanska ekonomin tuffar p

Japanska terhmtningen r p spret

Investment OutlOOk - mAJ 2012

asiens em-ekonomier ohotad global tillvxtetta

steuropas ekonomier framt - i olika takt

Flera fina makrokort i Latinamerika

Klla: Reuters EcoWin

kinas OCH inDiens ekOnOmier brOmsar ganska mJukt

8 7 6 5 4 3 2 1 0 Q1 Q3 2005 Q1 Q3 2006 Q1 Q3 2007 Q1 Q3 2008 Q1 Q3 2009 Q1 Q3 2010 Q1 Q3 2011

Kina, BNP-tillvxt r/r

Indien, BNP-tillvxt r/r

Investment OutlOOk - mAJ 2012

portfljkommentar moderna investeringsprogram

Beredskap fr en ny dos av turbulens

Kassa Valuta Hedgefonder Rntebrande

Investment OutlOOk - mAJ 2012

Portfljkommentar Moderna Investeringsprogram

Kassa Valuta Rvaror Hedgefonder Rntebrande Aktier

Investment OutlOOk - mAJ 2012

Portfljkommentar Moderna Investeringsprogram

5,5% 3,5% 22% 38% Kassa Rvaror Hedgefonder Rntebrande Aktier

Investment OutlOOk - mAJ 2012

tstramning eller tillvxt - eller bde och

Hrda sparbeting i samtliga fall

krisen spreds som en lpeld

Investment OutlOOk - mAJ 2012

Tema: tstramning eller tillvxt - eller bde och

-10 -20 -30 -40 -50 -60 -70 -80

Det stOra missmODet Har Drabbat syDeurOpa

Klla: Reuters EcoWin

Investment OutlOOk - mAJ 2012

Tema: tstramning eller tillvxt - eller bde och

Hollande vill ha tillvxtverktyg

150 140 130 120 110 100 90