RIZIK I POVRAT PORTFOLIJA

Uvod
Investicija = odricanje od novanih sredstava na neko vrijeme kako bi se ostvarili budui povrati koji e kompenzirati investitora za vrijeme na koje su novana sredstva uloena oekivanu stopu inflacije nesigurnost buduih isplata

Moderna teorija portfolija pretpostavlja da su investitori averzni prema riziku (risk averse) to znai da ako mogu odabrati dvije investicije jednakog oekivanog prinosa, odabrat e onu manje rizinu. Teorija portfolija bazira se na dva principa: maksimizirati oekivane prinose minimizirati rizik

Budui da investitori 'zahtijevaju' nagradu za preuzimanje rizika, bilo bi logino oekivati da rizinija ulaganja imaju i vee prinose. Razlika izmeu oekivanog prinosa rizine investicije i 'bezrizine' investicije zove se premija za rizik (risk premium). Postoje optimalni kompromisi izmeu oekivanih prinosa i rizika. Pokazat emo kako je mogue maksimizirati oekivani prinos uz (gornju) ogradu na rizik ili kako minimizirati rizik uz (donju) ogradu na oekivani prinos. Osnovni koncept u takvim razmatranjima je smanjivanje rizika pomou diverzifikacije portfolija vrijednosnica. Portfolio je kombinacija dva ili vie vrijednosnih papira, valuta, nekretnina ili neke druge aktive u posjedu pojedinca ili kompanije. Cilj kreiranja portfolia je minimiziranje rizika kroz diverzfikaciju plasmana. Dakle, portfolio vrijednosnih papira ine dva i/ili vie vrijednosnih papira u koje investitor ulae novac u specifinim omjerima s ciljem reduciranja rizika. Diverzifikacija rizika se postie uspjenim kombinovanjem vrijednosnih papira. Uspjeno kombinovanje vrijednosnih papira se postie tako to se odabiru vrijednosni papiri koji su svaki sa svakim slabo korelirani, odnosno iji se prinosi kreu inverzno. Odnosno, koristi od diverzifikacije u smislu smanjivanja rizika postoje sve doktle dok vrijednosnice nisu savreno, pozitivno korelirane. Pored rizinih vrijednosnica postoje vrijednosnice bez rizika (riskfree). To su vrijednosnice iji je prinos poznat sa izvjesnou za vrijeme razdoblja dranja. Smatra se da su kratkorone dravne vrijednosnice takav instrument jer drava npr. moe poveati poreze da bi ispunila obaveze preuzete po emitiranim kratkoronim vrijednosnicama. Teorijske osnove moderne portfolio analize je razvio 50-tih godina 20.vijeka ameriki profesor ekonomije Harry Markowitz, dobitnik Nobelove nagrade za otrkia u oblasti upravljanja investicijama. Markowitzev model1 prvi je model koji je uspio kvantitativno opisati rizik. Dva vana doprinosa:
1

pokazao je da vrijedi diverzificirati pokazao je kako optimizirati rizik

Osnovni portfolio model koji je razvio Harry Markowitz (1952, 1959), je definisao oekivanu stopu povrata za portfolio, kao i mjeru oekivanog rizika.

1 / 21

Osnovne pretpostavke: Investitori razmatraju svaku investicionu alternativu kao raspored vjerovatnoa oekivanih prinos tokom nekog vremenskog perioda Investitori nastoje da maksimiziraju oekivanu korisnost u odreenom periodu i njihove krive korisnosti pokazuju opadajuu marginalnu korisnost bogatstva Investitori smanjuju rizik na osnovu varijabilnosti oekivanih prinosa Investitori donose odluke iskljuivo na osnovu oekivanog prinosa i rizinosti Za odreeni nivo rizika, investitori preferiraju vei prinos od manjega. Obratno, za dani oekivani prinos, investitori preferiraju manju rizinost

Kada su ove pretpostavke ispunjenje za pojedinu vrijednosnica ili portfolio, kaemo da su efikasni ako ne postoji druga vrijednosnica ili portfolio koji imaju vei oekivani povrat uz isti ili nii nivo rizika ili nii rizik za isti ili vei oekivani prinos.2

Oekivana stopa povrata portfolija vrijednosnica

Oekivani prinos portfolija je vagana ili ponderisana sredina oekivanih prinosa pojedinih investicija koji ine taj portfolio, gdje su ponderi udjeli novca uloeni u svaki pojedinani vrijednosni papir. Pretpostavimo da se portfolio sastoji od n razliitih vrijednosnih papira (investicija),tada je: ( ) = ( )

E(RP)=oekivani prinos portfolija wi= udio novca uloen u i-ti vrijednosni papir u portfoliju, i=1, , n Ri=mogui prinos ulaganja i E(Ri)=oekivani prinos ulaganja i Primjer 1. Pretpostavimo da se portolio vrijednosnica sastoji od 2 vrijednosnice: Vrijednosnice 1, V1, s udjelom od 40% Vrijednosnice 2, V2, s udjelom od 60% (100% - udio V1)

te da su oekivani prinosi vrijednosnice 1 i vrijednosnice 2, 15% i 6% redom. Koliki je oekivani prinos za portfolio? Udio u portfoliju (wi) 40% 60% 100% Oekivani prinos E(Ri) 15% 6% Oekivani prinos za portfolio E(Rp) 6% 3,6% 9,6%

Investicija 1 Investicija 2 Portfolio

Oekivani prinos za portfolio po gore navedenoj formuli iznosi: E(Rp)=0,4 x 0,15 + 0,6 x 0,06 = 0,096 = 9,6%
Harry Markowitz je u svom djelu Portfolio Selection razvio proceduru odabira efikasnih portfolija tj.portfolija koja dominiraju nad drugim moguim portfolijima. Efikasnim smatramo ona portfolija koja za poznati prinos imaju najmanji rizik, odnosno ona portfolija koja za poznati rizik imaju najvei prinos.
2

2 / 21

Rizik portfolija i vanost korelacije

Rizik portfolija se kao i kod individualnih vrijednosnih papira izraava varijansom, odnosno standardnom devijacijom prinosa. Meutim, rizik portfolija nije jednostavno vagana sredina standardnih devijacija pojedinanih vrijednosnih papira, jer rizik portfolija ne ovisi samo o rizinosti vrijednosnih papira koji ine portfolio, nego i o vezama koje postoje izmeu tih vrijednosnih papira. Dakle, rizik portfolija odnosno standardna devijacija portfolija ( ) zavisi o: Vrijednosnim udjelima pojedinanih vrijednosnica Varijansama pojedinanih vrijednosnica, te o Korelacijama tj.kovarijansama izmeu razliitih parova vrijednosnica (koje su presudne kod velikih portfolia)

Postoje dva naina za izraunavanje standardne devijacije portfolija ( ): 1. preko distribucije vjerovatnoe portfolia 2. iz matrice kovarijansi I nain: Preko distribucije vjerovatnoe portfolia = (() ())

E(Rp)=oekivani prinos portfolija Ri(p)=mogui prinos portfolija koji se dobiva kao vagana sredina prinosa pojedinih vrijednosnih papira pri emu su ponderi udjeli novca uloeni u pojedinana vrijednosni papir Pi=pripadajua vjerovatnoa n=ukupan broj vjerovatnoa Primjer 2.1.: Data su dva vrijednosna papira A i B sa slijedeim vjerovatnoama dogaaja i moguim prinosima: Stanje Uzlet Prosjeno stanje Recesija Vjerovatnoa Pi 0,20 0,30 0,50 Mogui prinosi za VP A Ri(A) 22% 15% -2% Mogui prinosi za VP B Ri(B) 15% 13% -3%

Ako je za VP A uloeno 60%novca, a u VP B 40% novca, izraunati: a)oekivani prinos portfolija b)standardnu devijaciju portfolija c)vjerovatnou da e prinos biti pozitivan Rjeenje: wA=60% wB=40% a) Prvo raunamo oekivani prinos portfolija.To moemo uraditi na dva naina: I nain izraunavanja oekivanog prinosa portfolija se bazira na osnovu mogueg prinosa portfolija:

3 / 21

n=broj moguih stanja Stanje Vjerovatnoa Pi 0,20 0,30 0,50

( ) = ()

Uzlet Prosjeno stanje Recesija

Mogui prinosi Za VP A Ri(A) 22% 15% -2%

Mogui prinosi za VP B Ri(B) 15% 13% -3%

Mogui prinos na portolio Ri(p) 0,22x0,6+0,15x0,4=19,2% 0,15x0,6+0,13x0,4=14,2% (-0,02)x0,6+(-0,03)x0,4=-2,4%

E(Rp)=0,192 x 0,20 + 0,142 x 0,3 + (-0,024) x 0,50 = 0,069 = 6,9% II nain izraunavanja oekivanog prinosa portfolija se bazira na osnovu oekivanih prinosa vrijednosnih papira: ( ) = ( )

n=broj vrijednosnih papira E(Rp)=E(RA) x wA + E(RB) x wB

E(RA)=0,20 x 0,22 + 0,30 x 0,15 + 0,50 x (-0,02) = 0,079 = 7,9% E(RA)=0,20 x 0,15 + 0,30 x 0,13 + 0,50 x (-0,03) = 0,054 = 5,4% E(Rp)=0,079 x 0,6 + 0,054 x 0,4 = 6,9% b) =?

= (0,192 0,069) 0,2 + (0,142 0,069) 0,3 + (0,024 0,069) 0,5 = 0,0946 = 9,46% = 0,008949

= (( ) ))(

c) vjerovatnou da e prinos biti pozitivan

U tablicama oitavamo da je za ovu vrijednost Z vjerovatnoa 23,27% da e prinos biti manji ili jednak 0. Vjerovatnoa je onda 1-0,2327=0,7673 = 76,73% da e stvarni prinos biti pozitivan.

0 0,069 = 0,73 0,0946

()

4 / 21

Portfolio dionica koji se sastoji 60% dionica A i 40% dionica B ima ekivani prinos 6,9% te standardnu devijaciju 9,46%. II nain3: Iz matrice kovarijansi = (, )

wj=udio ukupnih sredstava investiranih u vrijednosnicu j wi=udio ukupnih sredstava investiranih u vrijednosnicu i Cov(Ri,Rj)=kovarijansa izmeu prinosa i-tog i j-tog vrijednosnog papira Kako je za pravilan odabir vrijednosnih papira i njihovo pravilno kombinovanje vana njihova korelacija u portfolio analizi se uzimaju statistike mjere koje nastoje odraziti disperziju distrobucija vjerovatnoe povrata pojedinanih vrijednosnih papira i samog portfolia kao i povezanosti meu ciklikim kretanjima povrata pojedinanih vrijednosnica. Dvije su kljune mjere disperzije efekata u portfoliu: kovarijansa i koeficijent korelacije. Kovarijansa izmeu povrata i-tog i j-tog vrijednosnog papira, koja nam pokazuje do kojega stepena povrati vrijednosnica se kreu zajedno. Pozitivna vrijednost znai da se, u prosjeku, one kreu u istom smjeru, doka je negativna za one vrijednosnice ije se povrati kreu obrnuto. Ako je jedna od investicija bez rizika kovarijansa sa drugom e biti jednaka nuli. Kovarijansa izmeu povrata i-tog i j-tog vrijednosnog papira se rauna slijedeim jednainama: (, ) = () ( ) (() ( ))

(, ) =

() ( ) (() ( ))

gdje je:

(, ) = (, )

Koeficijent korelacije je relativna mjera zajednikog kretanja dviju varijabli. Njegov raspon ide od -1,0 (savreno negativne korelacije) preko 0 (nema korelacije) do +1,0 (savreno pozitivne korelacije) (, ) = (, )

(, ) = koeficijent korelacije izmeu prinosa za vrijednosnicu i i j i

Dakle, rizik portfolija odnosno standardna devijacija portfolija ( ) zavisi o: Varijansama pojedinanih vrijednosnica, te o
Detaljno objanjenje formule se nalazi na str.220 u knjizi Zaimovi A., Alibegovi D. (2010) Primijenjeni finansijski menadment,Ekonomski fakultet u Sarajevu
3

5 / 21

Kovarijansama izmeu razliitih parova vrijednosnica (koje su presudne kod velikih portfolia)

Broj varijansi je jednak broju vrijednosnica u portfoliju, dok broj kovarijansi ubrzano raste s brojem vrijednosnica u portfoliju. Naime, kako broj vrijednosnica postaje vrlo veliki, varijansa potpuno nestaje a kao detreminata standarardne devijacije portfolija ostaje samo kovarijanca. Tim zakljuujemo da, to je broj vrijednosnih papira u portfoliju vei, to kovarijansa ima presudan i dominantan uticaj na standardnu devijaciju portfolija. Ovo dokazuje da se diversifikacijom u velikom portfoliju diversificira samo varijansa dok kovarijansa ostaje kao neizbjeivi, sistematski rizik. Cilj uspjene diverzifikacije je kombinovanje vrijednosnih papira koji su svaki sa svakim slabo ovisni, (to se mjeri kovarijansom i korelacijom)odnosno iji se prinosi kreu inverzno. Efekat diverzifikacije je prisutan kada je (, ) 1, a maksimalan uinak diverzifikacije imamo kada je (, ) = 1.
= + ( ), + ( )

Standardna devijacija portfolija sainjenja od dva rizina vrijednosna papira:

Primjer 2.2.: Data su dva vrijednosna papira A i B sa slijedeim vjerovatnoama dogaaja i moguim prinosima: Stanje Uzlet Prosjeno stanje Recesija Vjerovatnoa Pi 0,20 0,30 0,50 Mogui prinosi za VP A Ri(A) 22% 15% -2%

Ukoliko se jedan rizian vrijednosni papir kombinira sa nerizinim, tada je standardna devijacija portfolija jednostavno proizvod standardne devijacije rizinog vrijednosnog papira i udjela novca uloenog u taj vrijednosni papir . : =

Mogui prinosi za VP B Ri(B) 15% 13% -3%

Ako je za VP A uloeno 60%novca, a u VP B 40% novca, izraunati: a)standardnu devijaciju portfolija b)koeficijent korelacije izmeu prinosa na ova dva vrijednosna papira Rjeenje: wA=60% wB=40% E(Rp)=E(RA) x wA + E(RB) x wB E(RA)=0,20 x 0,22 + 0,30 x 0,15 + 0,50 x (-0,02) = 0,079 = 7,9% E(RB)=0,20 x 0,15 + 0,30 x 0,13 + 0,50 x (-0,03) = 0,054 = 5,4% E(Rp)=0,079 x 0,6 + 0,054 x 0,4 = 6,9% a) =?

6 / 21

 = ( , )
= + +2 ( , ) +

=(0,22-0,079)2 x 0,2 + (0,15-0,079)2 x 0,3 + (-0,02-0,079)2 x 0,5 = 0,010389

= (0,15-0,054)2 x 0,2 + (0,13-0,054)2 x 0,3 + (-0,03-0,0054)2 x 0,5 = 0,007104

, = () ( ) (() ( )) , =(0,22-0,079) x (0,15-0,054) x 0,2 + (0,15-0,079) x (0,13-0,054) x 0,3 + (-0,02-0,079) x (-0,03-0,0054) x 0,5 = 0,008484 = 0,6 0,010389 + 2 0,6 0,4 0,008484 + 0,4 0,007104 = 0,008949

b) , =?

= 0,0946 9,46% , =

= = 0,007104 = 0,08428523 8,43% ,

= = 0,010389 = 0,101926444 10,19%

, = ,,=0,987557 0,988

Komentar: Kombinirajui vrijednosni papir A ija je standardna devijacija 10,19% i vrijednosni papir B ija je standardna devijacija 8,43% u omjeru 60:40, kreirali smo portfolio ija je standardna devijacija 9,46%. Uinak diverzifikacje gotovo da i nije prisutan zbog gotovo savreno pozitivne korelacije tj. koeficijent korelacije je 0,988. Primjer 3: Pretpostavimo da se portfolio vrijednosnica sastoji od 2 vrijednosnice Vrijednosnice 1, V1, s udjelom od 40% Vrijednosnice 2, V2, s udjelom od 60% (100% - udio V1) te da su oekivani prinosi vrijednosnice 1 i vrijednosnice 2 15% i 6% respektivno. Pretpostavimo nadalje da su standardne devijacije vrijednosnica V1 i V2 0.2 i 0.15 te da vrijednosnice nisu korelirane, odnosno da je njihov koeficijent korelacije jednak 0. Izraunajte rizinost portfolija.

7 / 21

 = + = 0,4 0,2 + 0,6 0,15 = 0,120416 12,04 %

Udio o portfoliju Oekivani prinos Standardna devijacija (wi) E (Ri) V1 40% 15% 20% V2 60% 6% 15% Portfolio 100% Poto vrijednosnice nisu korelirane, odnosno ( ) = , rizinost portfolija raunamo:

Primjer 4: Pretpostavimo da se portfolio vrijednosnica sastoji od 2 vrijednosnice Vrijednosnice 1, V1, s udjelom od 50% Vrijednosnice 2, V2, s udjelom od 50% (100% - udio V1) te da su oekivani prinosi vrijednosnice 1 i vrijednosnice 2 30%. Pretpostavimo nadalje da su standardne devijacije vrijednosnica V1 i V2 0.15 te da su vrijednosnice korelirane i to na sljedei nain a. ( )= 1 (savreno negativno korelirane) b. ( )= 0 (nekorelirane) c. ( )= 0.5 d. ( )= 1 (savreno korelirane) Izraunajte oekivani prinos i rizinost portfolija za sve etiri mogue koreliranosti. Udio o portfoliju (wi) 50% 50% 100% ( ) 1 0 0,5 1 Oekivani prinos E (Ri) 30% 30% Standardna devijacija 15% 15%

V1 V2 Portfolio Portfolio

Portfolio 1 Portfolio 2 Portfolio 3 Portfolio 4 E(Rp)=E(R1) x w1 + E(R2) x w2 E(Rp)=0,30 x 0,5 + 0,30 x 0,5 = 30% . ( )= 1

Oekivani prinos portfolija E(Rp) 30% 30% 30% 30%

Standardna devijacija portfolija 0% 10,61% 13,00% 15,00%

= = |0,5 0,15 0,5 0,15| = 0 = 0%

Perefektna diverzifikacije rizika se postie ukoliko je vrijednost korelacijskog koeficijenta jednaka -1.
= + = 0,5 0,15 + 0,5 0,15 = 0,01061 10,61%

b. ( )= 0

8 / 21

c. ( )= 0,5

= 0,5 0,15 + 2 0,5 0,5 0,01125 + 0,5 0,15=0,016875 = 0,1299 13% d. ( )= 1 = + = 0,5 0,15 + 0,5 0,15 = 0,15 = 15%

( ) = 0,5 0,15 0,15 = 0,01125

( ) = ( )

Primjer 5: Pretpostavimo da se portfolio vrijednosnica sastoji od 2 vrijednosnice Vrijednosnice 1, V1, s udjelom od 50% Vrijednosnice 2, V2, s udjelom od 50% (100% - udio V1) te da su oekivani prinosi vrijednosnice 1 i vrijednosnice 2 10% i 20%.Pretpostavimo nadalje da su standardne devijacije vrijednosnica V1 i V2 0.15 i 0.3 te da su vrijednosti korelirane i to na sljedei nain: a. ( )= 1 (savreno negativno korelirane) b. ( )= 0 (nekorelirane) c. ( )= 0.5 d. ( )= 1 (savreno korelirane) Izraunajte oekivani prinos i rizinost portfolija za sve etiri mogue koreliranosti. Udio o portfoliju (wi) 50% 50% 100% ( ) 1 0 0,5 1 Oekivani prinos E (Ri) 10% 20% Standardna devijacija 15% 30%

V1 V2 Portfolio Portfolio

Portfolio 1 Portfolio 2 Portfolio 3 Portfolio 4 E(Rp)=E(R1) x w1 + E(R2) x w2 E(Rp)=0,10 x 0,5 + 0,20 x 0,5 = 15% . ( )= 1

Oekivani prinos portfolija E(Rp) 15% 15% 15% 15%

Standardna devcijacija portfolija 7,50% 16,77% 19,84% 22,50%

Perefektna diverzifikacije rizika se postie ukoliko je vrijednost korelacijskog koeficijenta jednaka -1.
+ = 0,5 0,15 + 0,5 0,3 = 0,01677 16,77% =

= = |0,5 0,15 0,5 0,3| = 0,075 = 7,5%

b. ( )= 0

9 / 21

c. ( )= 0.5

= 0,5 0,15 + 2 0,5 0,5 0,0225 + 0,5 0,3=0,039375 =0,198419,84% d. ( )= 1 = + = 0,5 0,15 + 0,5 0,3 = 0,225 = 22,5%

( ) = 0,5 0,15 0,30 = 0,0225

( ) = ( )

Primjer 6: Pretpostavimo da se portfolio vrijednosnica sastoji od dvije vrijednosnice iji se udio u portfoliju mijenja i to na sljedei nain: a. w1=0 (odnosno w2=100%) b. w1=25% c. w1=50% d. w1=75% e. w1=100% (odnosno w2=0%) Pretpostavimo nadalje da su oekivani prinosi vrijednosnice 1 i vrijednosnice 2 14% i 8% te da su standardne varijacije vrijednosnica V1 i V2, 0.2 i 0.15. Pretpostavimo da vrijednosnice nisu korelirane, odnosno da je njihov koeficijent korelacije jednak 0. Izraunajte oekivane prinose i rizinost portfelja u navedenih pet sluajeva. Udio o portfoliju (wi) 0%,25%,50%,75%,100% 100%,75%,50%,25%,0% 100% w1 Oekivani prinos E (Ri) 14% 8% Standardna devijacija 20% 15%

V1 V2 Portfolio Portfolio

Portfolio 1 Portfolio 2 Portfolio 3 Portfolio 4 Portfolio 5 a. w1=0 (odnosno w2=100%) E(Rp)=E(R1) x w1 + E(R2) x w2 E(Rp)=0,14 x 0 + 0,08 x 1 = 8%

0% 25% 50% 75% 100%

Oekivani prinos portfolija E(Rp) 8% 9,5% 11,1% 12,5% 14,0%

Standardna devijacija portfolija 15% 12,3% 12,5% 15,5% 20%

b. w1=25%

= + = 0 0,20 + 1,0 0,15 = 0,15 15%

E(Rp)=E(R1) x w1 + E(R2) x w2 E(Rp)= 0,14 x 0,25 + 0,08 x 0,75 = 9,5%

10 / 21

 = + = 0,25 0,20 + 0,75 0,15 = 0,123 12,3%

c. w1=50% E(Rp)=E(R1) x w1 + E(R2) x w2 E(Rp)= 0,14 x 0,50 + 0,08 x 0,50 = 11,1%

= + = 0,50 0,20 + 0,50 0,15 = 0,125 12,5%

d. w1=75% E(Rp)=E(R1) x w1 + E(R2) x w2 E(Rp)= 0,14 x 0,75 + 0,08 x 0,25 = 12,5%

+ = 0,75 0,20 + 0,25 0,15 = 0,155 15,5% =

e. w1=100% (odnosno w2=0%) E(Rp)=E(R1) x w1 + E(R2) x w2 E(Rp)= 0,14 x 1,0 + 0,08 x 0 = 14,0%
+ = 1,0 0,20 + 0 0,15 = 0,20 20,0% =

Portfolio sa tri vrijedonosna papira

Portfolio ukljuuje tri dionice sa sljedeim podacima: Udio o portfoliju (wi) 15% 35% 50% Oekivani prinos E (Ri) 15% 19% 10% Standardna devijacija 18% 16% 20%

A B C

Izraunati oekivani prinos i standardnu devijaciju kreiranog portfolija? E(Rp)=E(RA) x wA + E(RB) x wB+ E(RC) x wC E(Rp)= 0,15 x 0,15 + 0,19 x 0,35 + 0,10 x 0,50 = 13,9%

Koeficijenti korelacije izmeu prinosa na dionice su: ( ) = 0,6 ( ) = 0,2 ( ) = 0,1

11 / 21

 = + + + 2 ( ) + 2 ( ) + 2 ( )1/2

= ( , )

( ) = ( ) ( ) = ( )

( ) = 0,6 0,18 0,16 = 0,01728 ( ) = 0,2 0,16 0,2 = 0,0064 = 0,014 = 0,1188 11,82% ( ) = 0,1 0,18 0,2 = 0,0036

( ) = ( )

= 0,15 0,18 + 0,35 0,16 + 0,5 0,2 + 2 0,15 0,35 0,01728 + 2 0,15 0,5 0,0036 + 2 0,35 0,5 (0,0064)1/2

12 / 21

Zadaci za vjebanje: 1.Imamo dvije investicijske mogunosti sa slijedeim distribucijama vjerovatnoe: Investicija A 12% 18% Investicija B 10% 14%

Oekivani prinos Standardna devijacija Koja je investicija rizinija?

2.U tabeli ispod se nalaze podaci o trinim vrijednostima dionica koje drite u svom portfoliju kao i njihove oekivane stope povrata. Dionice Philips Starbucks International Paper Intel Walgreens Trina vrijednos (u $ mil) 15.000 17.000 32.000 23.000 7.000 E(Ri) 0,14 -0,04 0,18 0,16 0,12

Izraunati oekivani prinos ovog portfolija! 3.U tabeli ispod imate podatke o mjesenim stopama povrata za dvije dionice(A i B) za period od 6 mjeseci: Mjesec 1 2 3 4 5 6 DionicaA -0,04 0,06 -0,07 0,12 -0,02 0,05 Dionica B 0,07 -0,02 -0,10 0,15 -0,06 0,02

Izraunati: a.prosjenu mjesenu stopu povrata za svaku dionicu b.standardnu devijaciju za svaku dionicu c.kovarijansu d.koeficijent korelacije Koji nivo korelacije ste oekivali? Koliko se razlikuju vaa oekivanja sa izraunatom korelacijom?Da li ove dvije dionice predstavljaju dobru kombinaciju za diverzifikaciju? 4.Imamo dva vrijednosna papira sa slijedeim vjerovatnoama dogaaja i moguim prinosima: Stanje Uzlet Prosjeno stanje Recesija Pi 0,25 0,50 0,25 RiA 15% 12% 3% RiB 6% 7% 8%

U oba vrijednosna papira su uloene jednake koliine novca. Izraunati oekivani prinos i standardnu devijaciju portfolija.

13 / 21

5.Dionice A imaju oekivani prinos 15% i standarddnu devijaciju 11%, a dionice B imaju oekivani prinos 10% i standardnu devijaciju 19%. Kovarijansa moguih prinosa od dva VP iznosi 0,00418. Ako su investirane jednake koliine novca u oba VP, izraunati oekivani prinos i standardnu devijaciju portfolija? 6.Razmatrate dvije dionice sa sljedeim karakteristikama: Udio o portfoliju (wi) 0,5 0,5 Oekivani prinos E (Ri) 0,15 0,20 Standardna devijacija 0,10 0,20

A B

Izraunati oekivani prinos i standardnu devijaciju kreiranog portfolija ako je koeficijent korelacije 0,40 i ako je taj koeficijent -0,60? Nacrtajte ta dva portfolija i ukratko objasnite rezultate 7. Pretpostavimo da se portfolio vrijednosnica sastoji od 2 vrijednosnice Vrijednosnice 1, V1, s udjelom od 60% Vrijednosnice 2, V2, s udjelom od 40% (100% - udio V1) te da su oekivani prinosi vrijednosnice 1 i vrijednosnice 2 10% i 15%.Pretpostavimo nadalje da su standardne devijacije vrijednosnica V1 i V2 0,03 i 0,05 te da su vrijednosnice korelirane i to na sljedei nain: a. ( )= 1 b. ( )= 0,75 c. ( )= 0,25 d. ( )= 0,00 e. ( )= -0,25 f. ( )= -0,75 g. ( )= -1

Izraunajte oekivani prinos i rizinost portfolija za sve etiri mogue koreliranosti.

8. Pretpostavimo da se portfolio vrijednosnica sastoji od dvije vrijednosnice iji se udio u portfoliju mijenja i to na sljedei nain: a. w1=100% b. w1=75% c. w1=50% d. w1=25% e. w1=5% Pretpostavimo nadalje da su oekivani prinosi vrijednosnice 1 i vrijednosnice 2 12% i 16% te da su standardne varijacije vrijednosnica V1 i V2, 0,04 i 0,06. Pretpostavimo da je njihov koeficijent korelacije jednak 0,70. Izraunajte oekivane prinose i rizinost portfolija u navedenih pet sluajeva. Grafiki predstavite rezultate. Bez raunanja, nacrtajte kako bi kriva izgledala da je koeficijent korelacije 0,00 a zatim da je -0,70. 9.U tabeli su date mjesene procentualne promjene cijena za etri trina indeksa: Mjesec 1 2 3 4 5 6 DJIA 0,03 0,07 -0,02 0,01 0,05 -0,06 S&P 500 0,02 0,06 -0,01 0,03 0,04 -0,04 Russell 2000 0,04 0,10 -0,04 0,03 0,11 -0,08 Nikkei 0,04 -0,02 0,07 0,02 0,02 0,06

14 / 21

Izraunati: a.prosjenu mjesenu stopu povrata za svaki indeks b.standardnu devijaciju za svaki indeks c.kovarijansu izmeu sljedeih indeksa: DJIA- S&P 500 S&P 500 Russell 2000 S&P 500-Nikkei Russell 2000- Nikkei d.koeficijent korelacije za te iste etri kombinacije e.koristei dobivene podatke iz a.b. i d. izraunajte oekivani povrat i standardnu devijaciju dva portfolija.Prvi se sastoji iz jednakih udjela S&P 500 i Russell 2000 a drugi iz jednakih udjela S&P 500 i Nikkei. Prokomentariite ta dva portfolija. 10.Standardna devijacija Dionice A je 19%. Standardna devijacija Dionice B je 14%. Kovarijansa izmeu ove dvije dionice je 100. Koliko onda iznosi koeficijent korelacije? 11.Portfolio ukljuuje tri dionice sa sljedeim podacima: Udio o portfoliju (wi) 50% 25% 25% Oekivani prinos E (Ri) 16% 11% 8% Standardna devijacija 10% 15% 15%

A B C

Izraunati oekivani prinos i standardnu devijaciju kreiranog portfolija?

Koeficijenti korelacije izmeu prinosa na dionice su: ( ) = 0,1 ( ) = 0,8 ( ) = 0,5

15 / 21

EFIKASAN I OPTIMALAN PORTFOLIO

Efikasan portfolio (Efficient portfolio) Portfolio investicija se moe sastaviti raznim kombinacijama njihovih udjela u ukupnom portfoliju. Sve te razliite kombinacije investicija predstavljaju njihove mogue portfolije (attainable portfolios). Za uspjeno upravljanje portfoliom trebalo bi iz bezbroj moguih portfolija izdvojiti odreen njihov broj koji bi bio bolji od drugih kombinacija investicija. Dominantan portfolio onaj koji je kao kombinacija dvije ili vie investicija investicija superioran drugim kombinacijama sa stajalita povrata ili sa stajalita rizika. Efikasan portfolio je onaj koji izmeu svih kombinacija koje obeavaju isti povrat ima najnii rizik odnosno izmeu svih kombinacija istog rizika obeava najvii prinos. Harry Markowitz, laureat Nobelove nagrade, razvio je bazne koncepte moderne portfolio teorije. U svom djelu iz 1952, godine Portfolio Selection razvio je proceduru odabira efikasnih portfolija tj. portfolija koja dominiraju nad drugim moguim portfolijima. portfolij S obzirom na pretpostavke moderne teorije portfolija, za neki portfolio se ne moe rei da je efikasan ako postoji ijedan drugi portfolio koji ima: veu oekivanu stopu povrata i manju standardnu devijaciju veu oekivanu stopu povrata i istu standardnu devijaciju istu oekivanu stopu povrata i manju standardnu devijaciju

16 / 21

Odreivanje efikasnih portfolija sa dva vrijedonosna papira Primjer: Ako je poznato sljedee: Udio o portfoliju (wi) 30% 70% 100% Oekivani prinos E (Ri) 10% 12% Standardna devijacija 8% 14%

A B Portfolio

a. nacrtati skup moguih portfolija za ulaganje u ove dvije dionice ako je koeficijent korelacije izmeu ova dva vrijednosna papira 0,25. Odredite grafiki efikasna portfolija b. nacrtati skup moguih portfolija za ulaganje u ove dvije dionice ako je koeficijent korelacije izmeu ova dva vrijednosna papira 0. Odredite grafiki efikasna portfolija nacrtati skup moguih portfolija za ulaganje u ove dvije dionice ako je koeficijent korelacije izmeu ova dva vrijednosna papira -1. Odredite grafiki efikasna portfolija

c.

Rjeenje: Prvo emo predstaviti grafiki set investicijskih prilika za portfolio od navedene dvije dionice. Na x osi je standardna devijacija portfolija ( ) a na y osi je oekivani povrat portfolija . Set investicijskih prilika kod ulaganja u dvije dionice je omeen sa tri prave linije koje prolaze takama A,B i C. Taka A predstavlja situaciju da ulaemo samo u dionicu A (0,08; 0,1). Taka B predstavlja situaciju da ulaemo samo u dionicu B (0,14; 0,12). Taku C predstavlja situaciju da je rizik odnosno standardna devijacija 0 a koeficijent korelacije jednak (-1). Kako bi standardna devijacija portfolija bila jednaka 0 odreujemo udjele: ( ) = 1 = = 0 0,14 = 0,6363 0,08 + 0,14 = + = = +

Na bazi odreenih udjela izraunavamo oekivani povrat portfolija:

0,08 = 0,3637 0,08 + 0,14

Dakle taka C ima koordinate (0; 0,1073). Sada moemo kreirati grafikon:

E(Rp)=E(R1) x w1 + E(R2) x w2 = 0,1 0,6363 + 0,12 0,3637 = 0,1073 10,73%

17 / 21

0,14

Rp
0,12

C
0,1 0,08 0,06 0,04 0,02 0 0 0,02 0,04 0,06 0,08 0,1 0,12 0,14

p
0,16

Za sve vrijednosti koeficijenta korelacije izmeu -1 i 1, set investicijskih prilika je kriva koja se protee unutar prostora koji je omeen pravim linijama koje korespondiraju vrijednostima koeficijenta korelacije 1 i -1. Ako ulaemo samo u dionicu A, tada naa investicija ima oekivni prinos 10% i standardnu devijaciju 8% (Taka A), a ako ulaemo samo u dionicu B, na oekivani prinos iznosi 12% a standardna devijacija 14% (Taka B). Ako kombinujemo ova dva vrijednosna papira, dobijamo neku liniju koja spaja take A i B ovisno o koeficijentu korelacije izmeu prinosa na dionicu A i dionicu B.

Ako su prinosi dionica A i B perfektno pozitivno korelirani,odnosno ( ) = 1, skup moguih portfolija kod ulaganja u ove dvije dionice je prava linija izmeu taaka A i B. U ovom sluaju nema diverzifikacije.

Ako je koeficijent korelacije manji od 1, odnosno ( ) < 1,imamo uinak diverzifikacije, odnosno imamo koristi od kreiranja portfolija i ovaj efekat nazivamo Markowitzevom diverzifikacijom. Ako je ( ) < 1 , standardna devijacija portfolija je manja od ponderisane sredine standardnih devijacija vrijednosnih papira koje ine portfolio. ak ta vie, ako je ( ) 0 mogue je kreirati portfolio ija je standardna devijacija manja od standardne devijacije bilo kojeg od pojedinanih vrijednosnih papira.

Ako je koeficijent korelacije jednak -1, odnosno ( ) = 1,uinak diverzifikacije je maksimalan. U tom sluaju skup moguih portfolija kod ulaganja u dionice A i B je predstavljen linijama izmeu taaka A i C, te C i B.

Za svaku konkretnu vrijednost korelacijskog koeficijenta mogue je kreiriati niz portfolija (na temelju razliitog vrijednosnog udjela) to se grafiki se predouje pravcem. Dio pravca koji povezuje portfolija, poevi od portfolija s minimalnom varijansom4 odnosno standardnom devijacijom pa
4
Portfolio sa najniim rizikom: =

18 / 21

a. ( )= 0,25 Za crtanje skupa moguih portfolija kod ulaganja u dvije dionice, A i B, trebamo izraunati oekivani prinos i standardnu devijaciju portfolija varirajui udjele uloene u jedan i drugi vrijednosni papir. Dakle raunamo oekivani prinos i standardnu devijaciju za nekoliko proizvoljnih portfolija: Portfolio 1 2 3 4 5 6 wa 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0 wb 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 E(Rp) 10,00 % 10,40 % 10,80 % 11,20 % 11,60 % 12,00 % 8,00 % 7,60 % 8,24 % 9,71 % 11,70 % 14,00 %

do portfolija s maksimalno oekivamo stopom povrata se naziva efikasan skup (efficient frontier). Ovaj skup ukljuuje portfolija za koje su investitori zainteresovani. Naime ni jedan investitor nije zainteresovan za ulaganja u portfolio s niom stopom povrata od portfolija s minimalno varijansom odnosno standardnom devijacijom jer ta portfolija imaju niu stopu povrata i viu standardnu devijaciju u odnosu na portfolio s minimalnom varijansom. Investitor zatim izabire razliita portfolija iz efikasnog skupa odnosno s pravca efikasnosti ovisno o vlastitim preferencijama.

Grafiki predstavljamo dobijene rezultate:

Dakle, efikasna su ona portfolija koja se nalaze izmeu portfolija sa minimalnim rizikom (7,6%) i portfolija sa maksimalno oekivanim prinosom (14%) tj. izmeu dvije istaknute take na grafikonu. Dio seta moguih portfolija koji ima negativan nagib tj. ispod portfolija s minimalnim rizikom nije efikasan. Efekat diverzifikacije vidimo u zakrivljenosti seta moguih portfolija. b. ( )= 0 (nekorelirane) Portfolio wa 1 1 2 0,8 3 0,6 4 0,4 5 0,2 6 0 8,00 % 6,99 % 7,38 % 8,99 % 11,31 % 14,00 %

wb 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1

E(Rp) 10,00 % 10,40 % 10,80 % 11,20 % 11,60 % 12,00 %

19 / 21

Efikasan skup sada ine portfolija koja se nalaze na liniji izmeu portfolija sa minimalnim rizikom (6,9%) i portfolija sa maksimalno oekivanim prinosom (14%). S obzirom da je koeficijent korelacije nula imamo veu uinak diverzifikacije u u odnosu na prethodni sluaj pa je i kriva moguih portfolija pomjerena ulijevo. p c. ( )= -1 (savreno nekorelirane) Portfolio 1 2 3 4 5 6 wa 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0 8,00 % 3,60 % 0,80 % 5,20 % 9,60 % 14,00 %

wb 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1

E(Rp) 10,00 % 10,40 % 10,80 % 11,20 % 11,60 % 12,00 %

Poto je koeficijent korelacije -1, imamo maksimalni uinak diverzifikacije. Efikasan skup ine portfolija izmeu portfolija sa minimalni rizikom (0%) i portfolija s maksimalno oekivanim prinosom (14%)

Sluaj vie vrijedonosnih papira: Isti principi primjenjeni kod portfolija od dva vrijedonosna papira se primjenju i kod portfolija sa N vrijednosnica.

20 / 21

OPTIMALAN PORTFOLIO
Optimalan portfolio pojedinanog ulagaa bit e onaj koji predstavlja tangentu njegove krivulje indiferencije na efikasnu granicu portfolija. Izbor optimalnog portfolija se temelji na teoriji korisnosti i principu dominacije portfolija. To znai da se izabire samo efikasan portfolio, a to je onaj s efikasne granice. Pri tome, da bi bio optimalan, to mora biti portfolio koji e za investitora osigurati maksimalnu korisnost. To je upravo onaj portfolio koji se ostvaruje kao tangenta krivulje indiferencije investitora na efikasnu granicu. Tako je ostvaren izbor najvie korisnosti jer uz viu krivulju indiferencije nema raspoloivih investicija, dok bi uz niu krivulju indiferencije birali investicije manje korisnosti.

Optimal Portfolios
Expected Return, rp
IB2 I B1

IA2 IA1

Optimal Portfolio Investor B

Optimal Portfolio Investor A

Risk p

12

Zadatak 1: Grafiki prikaite efikasan skup odnosno pravac efikasnosti i odredite portfolio s minimalnom varijansom odnosno standardnom devijacijom za dionice X i Y za koje je poznato: E(Rx)=15% E(Ry)=8% Cov(Rx,Ry)=-0,0052 = 10,5% = 12,96% = 0,382128

Analiziraju se sljedei portfoliji: Portfolio B=40% vrijednosnice X i 60% vrijednosnice Y Portfolio C=10% vrijednosnice X i 90% vrijednosnice Y Portfolio D=90% vrijednosnice X i 10% vrijednosnice Y

21 / 21