Finansijski inžinjering

Upravljanje deviznim rizikom

Prof.dr Džafer Alibegović
 Pregled tema
 Potreba za upravljanjem deviznim rizikom

 Upravljanje transakcijskom izloženošću

 Hedžing finansijskim derivatima

 Upravljanje operativnom izloženošću

 Potreba za upravljanjem
deviznim rizikom
• Identifikacija deviznog rizika, kao i analiza faktora koji određuju rizik
nije sama sebi svrha
– Ukoliko se radi o transakcijskoj izloženosti, na udaru je vrijednost novčanog
toga od trgovine
– U operativnoj izloženosti, volatilnosti je podložan novčani tok od investicija
– Kada je kompanija izložena translacijskom riziku, vrijednost dionica na berzi bi
mogla biti na udaru
• U upravljanju deviznim rizikom primjenjuju se brojne, jednostavne i
složene metode
• Okosnica upravljanja deviznim rizikom jeste stabilizacija novčanog toka
kompanije
– Stabilan novčani tok stabilizira zaradu, reducira trošak izvora finansiranja i u
konačnici stabilizira, pa čak i uvećava vrijednost kompanije
 Upravljanje transakcijskom
izloženošću
• Upravljanje transakcijskom izloženošću je široko
zastupljeno, jer su gotovo sve kompanije na udaru

• Brojni raspoloživi modeli i tehnike

– Transfer rizika
– Podjela rizika
– Saldiranje izloženosti
– Hedžing finansijskim derivatima
 Transfer rizika
• Temeljni način zaštite – fakturisanje u domaćoj valuti
– budući novčani tok će biti tačno onakav kako je ugovoren

• Uobičajen u međunarodnoj trgovini, pogotovo za kompanije SAD

ili Evrope

• Kompanije koje posluju u drugoj valuti prihvataju cjelokupan rizik

• Razlika u pregovaračkoj moći je osnov za primjenu ovog modela

zaštite
 Transfer rizika
• Upravljanje plaćanjem i naplatom
– u situaciji kada se očekuje aprecijacija strane valute od interesa,
kompanija će nastojati ugovorene obaveze u stranoj valuti platiti
što prije, a naplatiti potraživanja što kasnije (naravno, ako i druga
ugovorna strana tako želi)
– kada se očekuje deprecijacija strane valute, kompanija će
nastojati odgoditi plaćanje što dalje (u okviru ugovorenog roka), a
ubrzati naplatu svojih potraživanja, što više može

• Ovaj metod transfera rizika može se smatrati svojevrsnim

„dopunskim“ aspektom upravljanja gotovinom
 Transfer rizika
• Transfer rizika je jednostavna i praktična metoda
upravljanja transakcijskom izloženošću, ali i ima i
ozbiljan nedostatak

• U dugoročnim poslovnim odnosima, transfer rizika

sa jedne na drugu ugovornu stranu (poslovnog
partnera) stvara osjećaj neravnopravnosti i
nepravičnosti odnosa, te može proizvesti
nezadovoljstvo
 Podjela rizika
• Kada kompanije ne žele (ili ne mogu)
transferirati rizik, obično se dogovore da ga
dijele
– Razvojem prilagođenog hedž ugovora
– Ugovor obično sadrži odredbe o prilagođavanju cijena, tako ta
se cijena koriguje u skladu sa promjenama deviznog kursa, izvan
ugovorene neutralne zone
 Neutralna zona
€0,82/$ €0,86/$

Cijena / kurs se
ne koriguje

• Ukoliko kurs izađe izvan okvira neutralne zone, aprecira ili

deprecira, ugovorne strane dijele novčanu vrijednost promjene
podjednako, korekcijom ugovorne cijene

9
 Podjela rizika
Deprecijacija
• Pretpostavimo da evropska kompanija prodaje američkoj kompaniji robu
u vrijednosti od 10 miliona dolara, sa rokom plaćanja za tri mjeseca
– Ako je trenutni kurs 0,84 eura za dolar, vrijednost potraživanja za evropsku
kompaniju je 8,4 miliona eura
– Ako su kompanije ugovorile neutralnu zonu između 0,82 i 0,86 eura za dolar, te
kurs zaista za tri mjeseca ostane u okviru zone, potraživanje evropske kompanija
može se kretati između 8,2 i 8,6 miliona eura.

• Međutim, ako deprecijacija dolara bude snažnija, recimo na 0,78 eura za

dolar, evropska kompanija neće dobiti 7,8 miliona eura, nego će se cijena
ugovora korigovati
– Novi kurs po kojem će se transakcija obaviti je 0,81 eura za dolar (0,84 + (0,78-
0,84)/2)
 Podjela rizika
Deprecijacija
• Evropska kompanija ostvaruje prihod od 8,1 miliona eura,
dok američki partner robu plaća skuplje – 10,38 miliona
dolara (8,1 miliona eura po trenutnom kursu od 0,78 eura
za dolar)
– Evropska kompanija naplatila je 300 hiljada eura manje, ali da
nije bilo dogovorene zaštite naplatila bi 600 hiljada eura manje
– Američka kompanija u ovakvom modelu podjele rizika, robu
plaća skuplje.
– Međutim, valuta može aprecirati jednako kako i deprecira, a to
je motiv za primjenu modela podjele rizika
 Podjela rizika
Aprecijacija
• Ako dolar aprecira na 0,90 eura za dolar, tada bi evropska kompanija
naplatila 9 miliona eura za ugovor vrijednosti 10 miliona dolara
– Ipak, to se neće desiti, nego će se transakcija poravnati po kursu od 0,87 eura
za dolar (0,84 + (0,90-0,84)/2)

• Evropska kompanija dobija 8,7 miliona eura, a američka plaća 9,67

miliona dolara (8,7 miliona eura po trenutnom kursu od 0,90 eura za
dolar)

• Evropska kompanija neće ostvariti potpunu korist od aprecijacije

dolara, nego razliku dijeli sa američkim partnerom, jednako kako je u
slučaju deprecijacije podijelila štetu
 Valutni ovratnici
• Ugovorne odredbe o podjeli rizika ne sprečavaju ugovorne strane
da se, mimo ugovora koji su zaključile, zaštite od efekata fluktuacije
deviznog kursa izvan neutralne zone
– kompanije sa svojim bankama mogu ugovoriti posebne aranžmane,
poznate kao valutni ovratnici (currency collar ili range forward)
– Evropska kompanija će sa bankom ugovoriti valutni ovratnik, gdje će
dogovoriti konverziju dolara u euro, po unaprijed utvrđenom gornjem i
donjem kursu.
• raspon može biti upravo na granicama neutralne zone ili širi
• ukoliko dolar deprecira ispod 0,82 eura, banka će svejedno napraviti konverziju po
0,82 eura za dolar i evropska kompanija garantovano dobija 8,2 miliona eura za svoj
posao
• ako dolar aprecira iznad 0,86 eura, kompanija u konverziji ne može dobiti više od te
vrijednosti (odnosno, 8,6 miliona eura za cjelokupni ugovor), a ostatak efekta
aprecijacije dolara zadržava banka
 Saldiranje izloženosti
• Kompanije koje su intenzivno prisutne na međunarodnom
tržištu, odnosno koje zaključuju veliki broj ugovora, obično
upravljaju novčanim tokom u kojem očekuju veliki broj i
vrijednost priliva i odliva u različitim valutama

• Prirodno je da će takve kompanije saldirati transakcijsku

izloženost novčanog toka
– plaćanjem obaveza u stranoj valuti prilivima koje kompanija
ostvaruje u istoj valuti
– saldiranjem priliva i odliva u različitim valutama, pod uslovom da su
te valute pozitivno i visoko korelirane
 Hedžing finansijskim derivatima
• Korporacije preduzimaju operacije hedžinga transakcijske
izloženosti finansijskim derivatima u jednoj od tri
situacije:
– kada ne mogu transferirati rizik na drugu ugovornu stranu
fakturisanjem u domaćoj valuti
– kada zaključuju ugovor koji će rezultirati budućom
transakcijom u stranoj valuti, sa partnerskom kompanijom koja
ne želi dijeliti rizik (ili za podjelu rizika nema objektivnih uslova)
– kada postoji transakcijska izloženost koju nije moguće pokriti
unutarkompanijskom saldiranjem potraživanja i obaveza
 Hedžing finansijskim derivatima
• Valutni hedžing, kao finansijska operacija, predstavlja
pozajmljivanje i investiranje novca, ili pak kupovinu i prodaju
finansijskih instrumenata (češće kupovinu), čiji će novčani tok u
cjelosti (ili u maksimalnoj mogućoj mjeri), „poništiti“ efekat
promjene deviznog kursa na transakcijski novčani tok

• Ova vrsta hedžinga može se obaviti na tržištu novca ili na

derivativnom finansijskom tržištu (forwarda, futuresa ili opcija),
a sama operacija ovisi o tome da li se radi o hedžingu
potraživanja ili obaveza (odnosno, očekivanih gotovinskih
priliva ili odliva)
 Hedžing na tržištu novca
Potraživanja
• Pozajmljivanje valute u kojoj se očekuje gotovinski priliv, te
korištenje tog priliva za vraćanje pozajmljenog iznosa
– Zaštita očekivanog novčanog toka od deprecijacije strane valute

• Pretpostavimo da evropska kompanija koja očekuje priliv od

10 miliona dolara za tri mjeseca, želi napraviti hedžing na
tržištu novca
– pozajmiti će sadašnju vrijednost očekivanog iznosa na američkom
tržištu novca - ako je tromjesečna kamatna stopa za pozajmice na
tržištu novca 2,5%, sadašnja vrijednost očekivanog iznosa od 10
miliona dolara bila bi 9.756.097,57 dolara (10.000.000 / (1 +
0,025))
 Hedžing na tržištu novca
Potraživanja
– pozajmljeni novac će zamijeniti za euro, po trenutnom kursu (0,84
eura za dolar), te tako obezbijediti trenutni priliv od 8.195.121,95
eura – ovaj priliv može koristiti za redovno poslovanje ili

– investirati na evropskom novčanom tržištu, po kamatnoj stopi koja

vrijedi na tom tržištu - ako bi tromjesečna kamatna stopa na
plasmane na evropskom tržištu novca bila 3,5%, kompanija će za tri
mjeseca raspolagati iznosom od 8.481.951,22 eura

– naposlijetku, za tri mjeseca, kompanija će američkoj banci dugovati

tačno 10 miliona dolara, a taj će dug platiti prilivom iz osnovnog posla
 Hedžing na tržištu novca
Obaveze
• Kompanija koja očekuje gotovinski odliv u budućnosti
želi se zaštiti od aprecijacije strane valute

– kada evropska kompanija duguje američkom partneru 10 miliona

dolara za tri mjeseca napraviće konverziju eura u dolare po
trenutnom kursu, te taj novac investirati na američkom tržištu novca
na tri mjeseca

– ako je tromjesečna kamatna stopa na američkom tržištu 2%,

evropskoj kompaniji je dovoljno da obezbijedi 9.803.921,57 dolara
(10.000.000 / (1+0,02))
 Hedžing na tržištu novca
Obaveze
– dolare će kompanija obezbijediti konverzijom eura po trenutnom
kursu (0,84 eura za dolar), za šta joj treba 8.235.294,12 eura

– potrebni iznos od 8.235.294,12 eura, kompanija će pozajmiti na

evropskom tržištu novca, po tromjesečnoj kamatnoj stopi od 4%

– po isteku perioda, sredstva investirana na američkom tržištu će

iskoristiti za plaćanje dospjele obaveze, a sama će dugovati
evropskoj banci iznos od 8.564.705,88 eura (8.235.294,12 x (1 +
0,04))
 Hedžing finansijskim derivatima
• Profesionalni posrednici na finansijskim tržištima, prepoznavši potrebu za
valutnim hedžingom, nude standardizirane aranžmane u vidu finansijskih
derivata

• Ovi finansijski instrumenti obavljaju istu operaciju kao i hedžing na tržištu novca,
samo su način izvedbe, odnosno vrijednosti i rokovi dospijeća standardizirani

• Provizije koje zaračunavaju finansijski posrednici su manje od transakcijskih

troškova koje bi trebale podnijeti kompanije, ako samostalno ulaze u operacije
hedžinga na tržištu novca

• Valutni derivati obezbjeđuju mogućnost kupcu da osigura kupovinu ili prodaju

određene količine strane valute, po unaprijed utvrđenom deviznom kursu
 Forwardi i futuresi
• Forward ugovori daju mogućnost kompaniji da kupi ili proda stranu valutu od
interesa, po unaprijed utvrđenom kursu, na bilo koji dan u budućnosti, i to u količini
koju sama kompanija odredi
– uglavnom imaju dospijeće od 30, 60, 90, 180 ili 360 dana, ali se može ugovoriti i dospijeće na
bilo koji dan, u tzv. „odd date“ forwardu
– prednost forward ugovora je u tome što se svi bitni elementi mogu dogovoriti između
kompanije i banke koja formira ugovor, ali je nedostatak što nisu standardizirani, pa tako za njih
ne postoji sekundarno tržište, kao za druge valutne derivate

• Futuresi se emituju u lotovima, koji glase na „okruglu“ vrijednost valute, a vrijeme

dospijeća unaprijed je definisano na jedan dan u mjesecu

• Forwardi i futuresi imaju i jednu zajedničku osobinu – radi se o dvostrano

obavezujućim ugovorima  na dan dospijeća obje strane moraju ispuniti svoje
obaveze.
 Valutne opcije
• Valutne opcije daju pravo, ali ne i obavezu kupovine ili
prodaje valute od interesa, po unaprijed ugovorenom kursu
– pravo se može izvršiti bilo kada do dospijeća opcije za tzv.
„američke“ opcije, odnosno samo na dan dospijeća, za tzv.
„evropske“ opcije
– izvršenje opcije nije obaveza kupcu opcije, ali prodavcu jeste,
tako da su valutne opcije iznimno podesno sredstvo za zaštitu od
transakcijskog rizika, posebno ako se radi o opcijama koje se
mogu aktivirati bilo kada
– opcije koje daju pravo kupovine valute nazivaju se call opcije, dok
se opcije sa pravom prodaje valute zovu put opcije
 Hedžing valutnim opcijama
• Mehanizam hedžinga je razmjerno jednostavan
– U situaciji kada hedžira potraživanje u stranoj valuti, u slučaju
očekivane deprecijacije strane valute, kompanija će kupiti put opciju
i tako obezbjediti da proda valutu u kojoj je naplatila potraživanje,
po kursu iz opcije, na dan kada dobije novac od potraživanja
– Ako kompanija hedžira buduću obavezu u stranoj valuti, obezbjediće
se od aprecijacije kupovinom call opcije, koja će joj osigurati iznos
strane valute potreban za poravnanje obaveze, po kursu koji će
„zaključati“ na dan kupovine opcije
– Ukoliko se na dan dospijeća potraživanja ili obaveze koju kompanija
hedžira pokaže da nema potrebe za korištenjem prava na prodaju ili
kupovinu strane valute, jednostavno će pustiti opciju da isteče
 Hedžing valutnim opcijama
Potraživanje
• Evropska kompanija je
– prodala robu američkoj kompaniji u vrijednosti od 10 miliona dolara, sa
rokom plaćanja od tri mjeseca
– devizni kurs u vrijeme zaključenja ugovora je 0,84 eura za dolar, tako da
kompanija očekuje priliv od 8,4 miliona eura za tri mjeseca
– kako je potraživanje ugovoreno u dolaru, tako i vrijednost priliva u eurima
ovisi o fluktuaciji deviznog kursa dolara

• kompanija će kupiti tromjesečnu put opciju na vrijednost od 10

miliona dolara, po kursu izvršenja od 0,84 eura za dolar, cijena
opcije je 0,5 eurocenti za dolar, te je ukupan trošak aranžmana
50.000 eura (10 miliona dolara X 0,5 centi)
 Hedžing valutnim opcijama
Potraživanje

200.000

150.000 deprecijacija

100.000 polje zaštite od

transakcijskog rizika
50.000
0,835

0,78 0,80 0,82 0,84 0,86 0,88 0,90 0,92

-50.000 maksimalni gubitak

-100.000

-150.000

-200.000
 Hedžing valutnim opcijama
Obaveza
• Evropska kompanija
– duguje američkoj iznos od 10 miliona dolara, sa rokom dospijeća od
tri mjeseca
– trenutni kurs je 0,84 eura za dolar
– planiralni gotovinski odliv je 8,4 miliona eura
– aprecijacija dolara iznad tog kursa ne odgovara kompaniji, jer uvećava
eursku vrijednost odliva

• kompanija će kupiti tromjesečnu valutnu call opciju, sa kursom

izvršenja od 0,84 eura za dolar, sa opcijskom premijom od 0,5
eurcenti za dolar (tako da je trošak hedžinga 50.000 eura)
 Hedžing valutnim opcijama
Obaveza

200.000

150.000 aprecijacija
polje zaštite od
100.000 transakcijskog rizika
50.000 0,845

0,78 0,80 0,82 0,84 0,86 0,88 0,90 0,92

-50.000 maksimalni gubitak

-100.000

-150.000

-200.000
Upravljanje operativnom izloženošću
• Upravljanje operativnom izloženošću zahtijeva
dugoročna operativna prilagođavanja i aktivno
učešće svih odjela kompanije

• Strategija upravljanja podrazumijeva

– Odabir tržišta
– Politiku cijena
– Upravljanje proizvodom

29
Upravljanje operativnom izloženošću
• Odabir tržišta
– Korištenje konkurentnih prednost za učvršćivanje tržišnog
učešća kada kurs fluktuira

• Politika cijena (očekivanja su ključna)

– Kada domaća valuta deprecira – izvoznici ostvaruju korist
kroz uvećanu profitabilnost ili uvećano tržišno učešće
– Ako je tražnja cjenovno elastična, devizni rizik je veći radi
tržišta supstituta

30
Upravljanje operativnom izloženošću
• Upravljanje proizvodom – promjene deviznog kursa
afektiraju
– Vrijeme uvođenja novih proizvoda
– Ukidanje proizvoda
– Proizvodne inovacije
Upravljanje operativnom izloženošću
• Prilagodbe upravljanja proizvodnjom
– “Shop the world” strategija u nabavci inputa
– Izmještanje proizvodnje među proizvodnim pogonima
– Izmještanje proizvodnih pogona
– Podizanje produktivnosti

32
Upravljanje operativnom izloženošću
• Planiranje za slučaj promjene deviznog kursa
– Razvoj kontingencijskih planova sa vjerodostojnim scenarijima
prije nego se dogodi stvarni uticaj promjene deviznog kursa

• Finansijski menadžment u uslovima volatilnih

deviznih kurseva
– Strukturiranje obaveza na način da smanjenje efikasnosti
upotrebe imovine bude nadoknađeno smanjenjem troškova
finansiranja

33
Upravljanje operativnom izloženošću
• Implementacijske mjere
– Lokalnim menadžerima obezbjediti pristup kredibilnim
procjenama kretanja inflacija i deviznih kurseva
– Identificirati i fokusirati pažnju na konkurenciju
– Razviti sistem evaluacije tako da operativni menadžeri
nisu niti nagrađeni niti sankcionisani u slučaju
NEOČEKIVANIH promjena deviznog kursa

34
 Dizajniranje hedžing strategije
• Hedžing strategija  menadžerski cilj
– Odrediti tip izloženosti koji se nadzire
– Formulisati korporative ciljeve i dati upute za rješavanje konflikata među
ciljevima
– Osigurati konzistenciju korportivnih ciljeva sa ciljem maksimizacije vrijednosti
za dioničare
– Jasno opredijeliti odgovornost menadžera za pojedine tipove izloženosti
– Definisati ograničenja i vrijednosne limite za korištenje pojedinih tehnika
hedžinga
– Utvrditi kanale kojima se pitanja deviznog kursa inkorporiraju u operativne
odluke koje mogu imati uticaja na nivo izloženosti
– Razviti sistem monitoringa i evaluacije aktivnosti upravljanja izloženošću
• Temeljni cilj hedžinga  reducirati/eliminirati volatilnost
zarada koja može proizaći iz promjena deviznog kursa

35
 Dizajniranje hedžing strategije
• Hedžing je trošak, nije profitni centar

• Hedžing treba tretirati i vrednovati kao

kupovinu police osiguranja

36
Ekonomski fakultet Univerziteta u Sarajevu
Trg oslobođenja-Alija Izetbegović 1 – Sarajevo

Telefon
+387 33 253 761

Web
www.efsa.unsa.ba

E-mail
dzafer.alibegovic@efsa.unsa.ba

37