1.

VREDNOVANjE OBVEZNICA
Investiranje u nova postrojenja i opremu zahteva novac – često
velike sume novca. Snažnija preduzeća ponekad mogu uštedeti iz
sopstvenih sredstava dovoljno da pokriju troškove investicije, ali
najčešće to nije slučaj. Firmama tada preostaju dva načina za
nadoknadu nedostajućih sredstava: pozajmljivanje gotovine ili prodaja
dodatnih emisija redovnih akcija. Ako je preduzećima potreban novac
za kratko vreme, ona ga mogu dobiti od banaka. Ukoliko, pak
preduzeća ulaze u dugoročne investicije, ona mogu izdavati
obveznice, kao poseban oblik dugoročnih zajmova. Kupcima svojih
obveznica preduzeća obećavaju isplatu serije fiksnih kamata a zatim,
istekom roka dospeća i otplatu glavnice. Međutim, savremeni odnosi
investiranja tako su koncipirani da se izvršenje privrednih poduhvata
većeg obima ne može zamisliti bez učešća države, odnosno njenih
organizacija i specijalizovanih institucija. Zbog toga, javni sektor je u
najvećem broju država najprisutniji na tržištu obveznica. Značajna
uloga javnog sektora kao emitenta obveznica posledica je pravila koje
važi u većini zemalja Evropske Unije prema kome zajmovi države
treba da budu upravljeni uglavnom na izvore dugoročnih sredstava, a
po mogućstvu na tržištu obveznica. U Velikoj Britaniji i SAD državni
Trezor mobiliše sredstva izdavanjem i plasiranjem velikog broja
finansijskih instrumenata koji odgovaraju različitim potrebama raznih
grupa investitora. Administracija državnog Trezora izdaje zajmove sa
različitim rokovima dospeća, uključujući one sa vrlo kratkim
rokovima, do zajmova čiji se rokovi protežu na duži niz godina. Na
američkom finansijskom tržištu najčešće se susreću zato državne
obveznice, obveznice vladinih agencija, obveznice lokalnih organa
uprave, obveznice finansijskih posrednika i obveznice industrijskih i
trgovačkih društava. Objašnjenju postupka vrednovanja obveznica u
SAD, posvećen je naredni tekst.13

1.1 KARAKTERISTIKE OBVEZNICA

Vlade i preduzeća prikupljaju novac emisijom i prodajom

Obveznica
obveznica (bonds). Svaka obveznica predstavlja dugoročni zajmovni
vrednosni papir koji nosi kamatu, obično sa
Vrednosni papir
koji obavezuje
emitenta da izvrši Priređeno na osnovu: Brealy R., Myers S., Marcus A.,:Fundamentals of
određene isplate CorporateFinance, Third edition, McGrow/Hill, 2001.
kupcu obveznice
1
 nominalnom vrednošću od 1.000 $. Obveznice se prodaju javno, čime
se omogućuje velikom broju različitih investitora (kupaca obveznica)
Kupon da učestvuju u zajmu. Tako prikupljeni iznosi, predstavljaju obaveze,
Isplata kamate
držaocu
koje po isteku određenog vremenskog perioda moraju biti isplaćene
obveznice. držaocima (vlasnicima) obveznica. Ako ste postali vlasnik obveznice,
imate pravo da dobijate fiksne iznose novca po osnovu kamate svake
godine do isteka roka dospeća obveznice. To plaćanje je poznato kao
kupon, koji se kod najvećeg broja obveznica prosto otcepi i služi kao
zahtev za isplatu kamate. Istekom predviđenog roka, dug se otplaćuje
Glavnica Isplata
duga po isteku roka u celosti: izdavalac obveznice plaća investitoru glavnicu duga ( face
dospeća obveznice. value).
Obveznice su obično vrlo dugoročni papiri koji dospevaju za
možda 20 ili 30 godina. Obveznice su prenosive, tako da individualni
vlasnici mogu prodavati svoje obveznice
bilo koje vreme. Većina obveznica u SAD donosi kamatu koja
Kuponska stopa se isplaćuje vlasnicima obveznica polugodišnje i koja se izračunava po
Godišnja kamatna određenoj ugovorenoj kuponskoj stopi. Zbog toga investitori često
stopa na glavnicu
obveznice.
opisuju obveznice kao ulaganja s »fiksnim prihodom«. Primer emisije
korporacijskih obveznica su obveznice Pacific Bell-a (Pacific Telesis
kompanija, poznata kao Pac Bell), koje dospevaju 15. avgusta 2031.
Kamate na ove obveznice se isplaćuju polugodišnje, na dane 15.
februara i 15. avgusta. Ovom emisijom obveznica Pac Bell je uzajmio
225 miliona dolara, prodavši 225.000 obveznica po 1.000 $ svaka.
Kako obveznice “ rade”? Uzmimo primer obveznica državnog
Trezora SAD. Nekoliko godina unazad, državni Trezor prikuplja
sredstva prodajom obveznica sa kuponima od 6% i rokom do tri
godine. Svaka obveznica glasi (face value) na 1000 $. Pošto je
kuponska stopa 6%, vlada isplaćuje 6% na 1000 $ ili 60 $ svake
godine. Sa istekom krajnjeg roka od tri godine (roka dospeća), vlada
isplaćuje glavnicu od 1000 $, kao dodatak isplati poslednjeg kupona
(kamate).
Pretpostavimo da ste se u 1999. godini odlučili da kupite »6 od
2002« (to jest 6-to procentni kupon sa rokom dospeća u 2002. godini).
Vaš gotovinski tok je napre bio negativan i jednak ceni po kojoj ste
kupili obveznicu (1.000 $). Nadalje, ovaj tok jednak je vrednosti
kupona (60 $ u 2000, 60 $ u 2001), do isteka roka u 2002., kada ste
dobili glavnicu od 1000 $ zajedno sa poslednjim kuponom od 60 $.
Dakle, ukupno u 2002. godini ste dobili 1.060 dolara (Slika 3.1.)

2
 Slika 1.1:Gotovinski tok za investitora
u6%kuponskeobveznice, sa krajnjim rokom u 2002.
godini.

1.2 PRINOSI I CENE OBVEZNICA

Na slici 3.1 prikazan je gotovinski tok koji dobijaju investitori u 6-

to procentne obveznice državnog Trezora SAD. Zamislite sada da ste
vi jedan od tih investitora. Koliko bi trebalo da platite danas za takav
višestruki novčani tok? Da biste to izračunali, potrebno je odrediti
kamatnu stopu po kojoj investitori zarađuju na sličnim vrednosnim
papirima. (Kamatna stopa se dnevno publikuje na finansijskim
stranama specijalizovanih časopisa Treasury bond quotes, from The
Wall Street Journal).
Vratimo se na prethodni primer. Pretpostavimo da je sredinom jula
2005. godine, 3-godišnja obveznica državnog trezora obezbeđivala
prinos na uložena sredstva od oko 5,6%. (Toliko je trenutno iznosila
visina kamatne stope na finansijskom tržištu, i ona je, kao što
primećujete, nešto niža od kuponske kamatne stope, koja je 6%). Zato,
da bi tačno odredili sadašnju vrednost obveznica “6 od 2008.”, vi ste u
2005. godini morali da diskontujete buduću struju novčanih tokova sa
tom tržišnom kamatnom stopom od 5,6%. Naučili smo
prethodnom poglavlju da je diskonontovanje stručni naziv za
iznalaženje sadašnje vrednosti (PV):

PV = 60/(1+r) + 60/(1+r)2 + 1.060/(1+r)3 =

= 60/1,056 + 60/1,0562 + 1.060/1.0563 = 1.010,77 $

3
 Dobijena sadašnja vrednost (cena) obveznice od 1.010 ,77 dolara,
veća je od nominalne vrednosti (1.000 $), zato što je diskontovana
nižom kamatnom stopom od prvobitne (5,6%<6%). Cena obveznice se
obično izražava u procentima od glavnice (nominalne vrednosti). Tako
možemo reći da, u ovom slučaju, naše 6% državne obveznice vrede
101,077 procenata od njihove nominalne vrednosti.
Ako ste pažljivo razmotrili prethodnu računicu, verovatno ste
primetili da je isplata kupona obveznice u stvari anuitet! Drugim
rečima, držalac (holder) naše 6% obveznice prima višestruku isplatu
kupona od 60 $ godišnje za svaku od 3 godine. Po isteku roka on
dobija i dodatni iznos od 1.000 $ glavnice. Zato, možemo koristiti
anuitetnu formulu za vrednovanje isplata kupona, a zatim dodati
sadašnju vrednost konačne isplate glavnice duga. To je najkraći
postupak za izračunavanje sadašnje vrednosti (odnosno cene)
obveznica.

PV = PV (kuponi) + PV (glavnica)
(kuponhfaktor anuiteta) + (glavnicahdiskontnifaktor)

60 h [1/0,56 – 1/0,56 (1,056) 3 ] + 1.000 x 1/1,0563

161,57 + 848,20 = 1.010,77 $

Dakle, kad hoćemo da vrednujemo obveznice nekoliko godina

pre njihovog roka dospeća, obično je najlakše vrednovati kuponska
plaćanja kao anuitet, a zatim dodati sadašnju vrednost poslednje
isplate.

PRIMER 1.1: CENE OBVEZNICA I POLUGODIŠNjA

ISPLATA KUPONA

Na početku ovog rada naznačeno je da se isplata kamata vrši

godišnje. To je slučaj kod obveznica u većini evropskih zemalja, ali ne
i u SAD, gde se kuponi isplaćuju polugodišnje. Tako, ako čujete da
obveznica u SAD ima kuponsku stopu od 6%, možete podrazumevati
da će isplate biti po 30 $ svakih šest meseci. Slično, kad investitori u
SAD pominju kamatne stope na obveznice, oni obično misle na
polugodišnje složene kamatne stope. To znači da kamatna stopa,
kotirana kao 5,6% godišnje, u stvari je šestomesečna stopa od 5,6 / 2 =
2,8%. Zato, da bi vrednovanje obveznica bilo preciznije, treba da
diskontujemo serije polugodišnjih plaćanja polugodišnjim kamatnim
stopama, kao što sledi:

4
 PV = 30/1,028 + 30/1,0282 + 30/1,0283 + 30/1,0284 + 30/1,0285
+ +1.030/1,0286 = 1.010,91 $

Dobijena vrednost je neznatno veća od prethodne 1.010,77 $,

izračunate na osnovu godišnje isplate kupona. Razlika se duguje
udvostučenom broju diskontovanja kod polugodišnje isplate.

1.2.1 Cene obveznica u zavisnosti od kamatnih stopa

Sa promenama kamatnih stopa menjaju se i cene obveznica. Na

primer, pretpostavimo da su investitori opredelili kamatnu stopu od
6% na trogodišnje obveznice trezora. Koliko će iznositi cena
obveznica »6 od 2008«? Prosto, ponovite poslednju kalkulaciju sa
diskontnom stopom od r = 0,06:

PV = 60/1,06 + 60/1,062 + 1.060/1,063 = 1.000,00 $

Tako, kad je kamatna stopa na finansijskom tržištu jednaka

kuponskoj stopi (6% u našem primeru) obveznice se prodaju tačno za
iznos glavnice (po nominalnoj vrednosti).
Sada već možemo izvesti određene zaključke. Naime, prvo smo
vrednovali obveznice trezora sa kamatnom stopom od 5,6%, koja je
niža od kuponske stope. Videli smo da je tada cena obveznice bila
viša od nominalne vrednosti. Zatim smo ih vrednovali sa kamatnom
stopom iste visine kao kuponska stopa i dobili smo cenu obveznice
jednaku glavnici. Na kraju, verovatno već pogađate da novčani tok
diskontovan po višoj stopi od kuponske stope rezultira nižom cenom
obveznice od nominalne vrednosti. Sledeći primer potvrđuje taj slučaj:

PRIMER 1.2: CENE OBVEZNICA I KAMATNE STOPE

Videli smo da će investitori platiti 1.000 $ za 6-to procentne,

trogodišnje obveznice, kad je tržišna kamatna stopa 6%.
Pretpostavimo sada da je tržišna kamatna stopa znatno veća od
kuponske i iznosi, recimo 15%. Kolika je onda vrednost obveznica?
Prosto! Ponovimo samo našu prethodnu računicu sa r = 0,15:

PV = 60/1,15 + 60/1,152 + 1.060/1,153 = 794,51 $

5
 Kao što možemo videti, obveznice će se prodavati po 79,45% od
nominalne vrednosti.

Zaključujemo da kada je tržišna kamatna stopa viša od kuponske,

obveznice se prodaju po ceni koja je niža od nominalne vrednosti.
Obrnuto, kada je tržišna kamatna stopa niža od kuponske, obveznice
se prodaju po višoj ceni od nominalne.

1.2.2 Prinos do dospeća naspram tekućeg prinosa

Uzmimo da ste se odlučili za kupovinu 3-godišnje obveznice sa

kuponskom stopom od 10%. Kako ćete obračunati stopu nadoknade
uloženog novca (u daljem tekstu stopu prinosa)?
Za obveznice sa cenom jednakom nominalnoj vrednosti, odgovor
je lak. Stopa prinosa je kuponska stopa. Ovu tvrdnju možemo proveriti
razvijanjem gotovinskog toka.

Gotovina koju dobijate godišnje:

Plaćate 1 2 3 Stopa prinosa

1.000 100 100 1.100 10% _

Primećujemo da svake godine dobijate 10% od vašeg novca na

ime kamate. U poslednjoj godini vama se vraća i početna investicija
od 1.000 $. Zbog toga, vaša ukupna zarada je 10%, ista kao i
kuponska stopa.

Sada pretpostavimo da je tržišna cena 3-godišnje obveznice

1.136,16 $. U tom slučaju, vaš gotovinski tok je sledeći:

Gotovina koju dobijate godišnje:

Plaćate 1 2 3 Stopa prinosa

1.136,16 100 100 1.100 ? ___

Kolika je stopa prinosa sada? Zapazite da ste platili veću sumu

(1.136,16 $), a dobijate istu godišnju zaradu od 100 $. To znači da
vaša zarada, kao proporcionalni deo početnog troška iznosi
Tekući prinos 100/1.136,16 = 0,088 ili 8,8%. Ova stopa se ponekad naziva tekući
Godišnja isplata prinos obveznice (godišnja kuponska isplata podeljena cenom
kupona podeljena obveznice).
cenom obveznice
Međutim, ukupan prinos zavisi kako od kamate, tako i od
kapitalnih dobitaka ili gubitaka. Tekući prinos od 8,8% može

6
 biti privlačan jedino ako se zna da će tržišna vrednost obveznice sa
protekom vremena biti smanjena. Sadašnja vrednost je 1.136,16 $, ali
na kraju roka dospeća obveznice, (tri godine kasnije), ona će se
prodavati po nominalnoj vrednosti od 1.000 $. Ovaj pad cene
obveznice (kapitalni gubitak) je neminovan, tako da će ukupan
prinos po isteku 3 godine biti manji od 8,8% tekućeg prinosa.
Da uopštimo pojmove. Obveznice sa cenom iznad nominalne
vrednosti prodaju se pod nazivom obveznice sa premijom. Investitor
koji kupuje obveznice sa premijom imaće kapitalne gubitke, tako da je
ukupan prinos kapitala uvek manji od tekućeg prinosa. Nasuprot
tome, obveznice sa cenom ispod nominalne vrednosti, prodaju se kao
obveznice sa diskontom. Kupci ovih obveznica ostvaruju kapitalni
dobitak dok je ukupan prinos veći od tekućeg prinosa.

Tekući prinos pogrešno meri ukupnu stopu prinosaobveznica zato

što posmatra samo tekući dohodak a ignoriše buduće promene cena.
Na taj način se precenjuje prinos obveznica sa premijom a potcenjuje
prinos obveznica sa diskontom.

Iz tog razloga treba da nađemo meru prinosa koja će uzimati u

obzir i tekući prinos i promene vrednosti obveznica. Standardna mera
se naziva prinos do dospeća (yield to maturity). Ona daje odgovor na
sledeće pitanje: Po kojoj kamatnoj stopi će obveznica biti ispravno
Prinos do dospeća
Kamatna stopa pri vrednovana?
kojoj je sadašnja
vrednost obveznica Prinos do dospeća je definisan kao diskontna stopa koja
jednaka njihovoj ceni
izjednačava sadašnju vrednost obveznice sa njenom tržišnom cenom.

Ako kupite 3-godišnju obveznicu po nominalnoj vrednosti (1.000

$), prinos do dospeća je kuponska stopa, odnosno 10%. Ovo se može
potvrditi diskontovanjem gotovinskog toka sa 10%, jer se dobija
sadašnja vrednost obveznice od 1.000:

PV sa 10% = 100/1,10 + 100/(1,10)2 + 1.100/(1,10)3 = 1.000 $

Međutim, ako morate da kupite 3-godišnju obveznicu za 1.136,16

$, prinos do dospeća samo je 5%. Po toj diskontnoj stopi, sadašnja
vrednost obveznice jednaka je stvarnoj tržišnoj ceni od 1.136,16 $:

PV sa 5% = 100/1,05 + 100/(1,05)2 + 1.100/(1,05)3 = 1.136,16 $

7
 PRIMER 1.3: IZRAČUNAVANjE PRINOSA DO DOSPEĆA
ZA DRŽAVNE OBVEZNICE

Ranije smo videli da je vrednost 6-to procentnih kupona državnih

obveznica diskontovano sa 5,6% tržišnom kamatnom stopom. Sada
možemo postaviti obrnuto pitanje: ako je cena obveznice 1.010,77 $,
koliku stopu prinosa investitor treba da očekuje?
Dakle, treba da pronađemo prinos do dospeća, odnosno diskontnu
stopu r na osnovu sledeće jednačine:

Cena = 60/(1+r) + 60/(1+r)2 + 1.060/(1+r)3 = 1.010,77 $

Primer 3.3 pokazuje da prinos do dospeća zavisi od kuponskih

isplata koje dobijate svake godine (60 $), zatim cene obveznica
(1.010,77 $) i krajnje isplate glavnice (nominalne vrednosti) od 1.000
$. To je mera ukupnog prinosa vaše obveznice, obračunata i za
kuponski prihod i za promenu cene, pod uslovom da ih ne prodajete
do isteka roka dospeća. Investitori (kupci obveznica) su generalno
saglasni da je po njih sigurnije posmatranje prinosa do dospeća od
tekućeg prinosa.
Jedina opšta procedura za izračunavanje prinosa do dospeća od
obveznica jeste postupak putem pokušaja i grešaka. To se radi na
sledeći način: izaberete kamatnu stopu i računate sadašnju vrednost
obveznice. Ako je dobijena godišnja vrednost veća od stvarne (tržišne)
cene, vaša diskontna stopa je nedovoljno visoka. Zato ponavljate
postupak sa višom stopom (jer viša stopa rezultira nižom sadašnjom
vrednošću). Obrnuto, ako je sadašnja vrednost (PV) niža od cene,
morate sniziti kamatnu stopu.
Navedeni postupak je prilično dosadan i spor. Međutim, ukoliko za
izračunavanje prinosa do dospeća koristite finansijski kalkulator,
primetićete da se to postiže za svega nekoliko trenutaka, budući da je
ova specijalizovana vrsta džepnog računara programirana da
prethodno navedene serije pokušaja i grešaka izvodi vrlo brzo.

Slika 3.2 je grafički prikaz prinosa do dospeća (Yield to maturity).

Ona pokazuje sadašnju vrednost 6-to procentne državne obveznice za
različite kamatne stope. Na vertikalnoj osi je označena tržišna cena od
1.010,77. Od te cene povučena je isprekidana linija do krive sadašnje
vrednosti a zatim naniže do kamatne stope od 5,6%. Ako izaberemo
višu ili nižu

8
 vrednost kamatne stope, onda nećemo dobiti cenu od 1.010,77. Tako
mi znamo da prinos do dospeća od te obveznice mora biti 5,6%.

Slika 3.2: Odnos između kamatne stope (Interest rate) i cene

obveznice (Bond price).

Kada se kamatna stopa povećava, sadašnja vrednost i tržišna cena

obveznica opadaju. Obrnuto, u slučaju sniženja kamatne stope, porast
sadašnje vrednosti rezultira skupljim obveznicama na tržištu.

Malo upozorenje! Poslovni ljudi ponekad mešaju kamatnustopu

(kao diskontnu stopu za vraćanje investicije),sa kamatom(kuponom)
koje držalac obveznica zaista dobija. Dok se tržišna kamatna stopa
menja iz dana u dan, 60-to dolarski kupon državnih obveznica je
fiksiran. Promene tržišnih kamatnih stopa utiču na sadašnju vrednost a
ne na stvarnu i fiksiranu kuponsku vrednost.

1.3 STOPA PRINOSA

Kupovinom obveznica, stiče se pravo na dobijanje regularnih

isplata u vidu kupona. Budući da se cene obveznica menjaju, mogu se
u skladu sa tim promenama ostvariti kapitalni dobici ili kapitalni
Stopa prinosa
Ukupan prihod za
gubici. Na primer, pretpostavimo da ste kupili 6% državnu obveznicu
vremenski period, danas po ceni od 1.010,77 $, a prodaćete je naredne godine po ceni od
po investiranoj 1.020 $. Prinos na vaš ulog je 60 $ kuponska isplata plus promena
jedinici novca cene (1.020 – 1,010,77) = 60 + 9,33

9
=69,33 $. Stopa prinosa (rate of return) vašeg uloga od 1.010,77 $ se
potom dobija kao odnos prinosa i uloga:

Stopa prinosa = (Kuponska isplata + promena cene) / Ulog

= (60 + 9,33) / 1.010,77 = 0,0686, ili 6,86%

Zato što cene obveznica padaju kad se povećavaju tržišne kamatne

stope i obrnuto, stopa prinosa uloga (investicije) u obveznice će
takođe varirati. Zbog toga kažemo da su obveznice subjekt rizika
kamatnih stopa.
Nemojte mešati stopu prinosa uloga u obveznice tokom njihovog
investicionog perioda sa njihovim prinosom do dospeća. Prinos do
dospeća definisan je kao diskontna stopa koja izjednačava cenu
obveznice sa sadašnjom vrednošću svih predviđenih gotovinskih
tokova. To je mera prosečnog prinosauloženog kapitala, koji ćete
zaraditi tokom roka trajanja obveznice, ako je držite do njenog
dospeća. Nasuprot tome, stopa prinosa se može izračunati za bilo koji
holding period(tj. vreme držanja obveznice kod istog vlasnika) i ona je
zasnovana na stvarnom prihodu i kapitalnom dobitku iligubitku od
obveznica tokom tog perioda. Razlika između prinosa do dospeća i
stope prinosa za određeni vremenski period je objašnjena u narednom
primeru.

PRIMER 1.4: STOPA PRINOSA NASUPROT

PRINOSU DO DOSPEĆA

Pretpostavimo da ste u 2005. godini kupili obveznice državnog

trezora “6 od 2008”. Vaš, 6-to procentni kupon obveznice sa
dospećem 2008., danas14 ima 2 godine do isteka roka
prodaje se za 1.010,77 $. Neka je prinos do dospeća od tih
obveznica 5,6%. Zatim pretpostavimo da krajem godine visina
kamatnih stopa opadne, tako da prinos do dospeća obveznica sada
iznosi samo 4%. Šta će se dogoditi sa stopom prinosa investicije u
obveznice?
Krajem 2006. godine, obveznica je imala 2 godine do dospeća.
Ako su investitori očekivali kamatnu stopu od 4%, vrednost obveznice
se povećala i iznosila je:

PV za 4% = 60/(1,04) + 1.060/(1,04)2 = 1.037,72 $

10
 Vi ste uložili 1.010,77 $. Krajem godine dobili ste kupon od 60 $ i
imali ste vrednost obveznice od 1.037,72 $. Vaša stopa prinosa je tako
iznosila:

Stopa prinosa = 60 + (1.037,72 – 1.010,77) / 1.010,77 =

= 0,086 ili 8,6%

Prinos do dospeća iznosio je na početku godine 5,6%. Međutim,

zbog pada kamatnih stopa tokom godine, cena obveznice se povećala,
a sa njom i stopa prinosa uloga.

Sada možemo postaviti pitanje: Postoji li neka veza između

prinosa do dospeća i stope prinosa tokom posebnog perioda? Da: ako
prinos do dospeća obveznice ostane nepromenjen tokom celog roka
dospeća obveznice, njena stopa prinosa će biti jednaka tom prinosu.
Možemo to proveriti uzimajući da prinos na 6% državne obveznice
ostaje 5,6%. Ako investitori zadrže ove uslove, na kraju godine
vrednost obveznica će biti:

PV = 60 $ / 1.056 + 1.060 $ / 1.0562 = 1.007,37 $

Na kraju godine dobićete iznos kupona od 60 $ i imaćete vrednost

obveznice od 1.007,37 $, neznatno manje nego što ste platili pri
kupovini. Vaša ukupna zarada je 60 $ + (1.007,37-1.010,77) = 56,60
$. Prinos od vaše investicije je tako 56,60 $ /
1.010,77 = 0,056 ili 5,6%, što je upravo jednako prinosu do dospeća.

Kad se kamatne stope ne menjaju, cena obveznice miruje, tako da

je ukupan prinos od obveznice jednak prinosu do dospeća. Ukoliko se
prinos do dospeća povećava, stopa prinosa je za to vreme niža od
njega. A ako prinos do dospeća opada, stopa prinosa je viša od prinosa
do dospeća.

11
 SLIKA 1.3: Cena obveznice tokom vremena, pod pretpostavkom
nepromenjenog prinosa do dospeća.

Puna linija na slici 3.3 predstavlja cenu 30-to godišnje, 6-to

procentne državne obveznice sa premijom, koja ima konstantni prinos
po dospeću od 5,6%. Kao što se vidi, ta cena postepeno opada do roka
dospeća, kada dostiže nabavnu vrednost. Isprekidana linija pokazuje
kretanje odgovarajuće cene obveznica sa diskontom (discount bond).
U ovom slučaju, kuponska zarada obećava manje od tržišne stope
prinosa, zbog čega se i obveznica prodaje jeftinije. Njena cena se
postepeno povećava dostižući nabavnu vrednost.

1.4 UTICAJ KAMATNIH STOPA NA VREDNOST

OBVEZNICA

Videli smo da se cene obveznica menjaju sa promenama kamatnih

stopa. Drugim rečima obveznice su izložene riziku kamatne stope.
Rizik kamatne stope Kupci obveznica polažu svoje nade u pad tržišnih kamatnih stopa, ne
Rizik cene obveznice bi li se cena njihovih obveznica povećala. Ukoliko im se nade ne
usled promena
kamatnih stopa ostvare i tržišne kamatne stope porastu, vrednost njihovih investicija
će opasti i oni će biti na gubitku.
Međutim ne menja se vrednost svih obveznica podjednako sa
promenama kamatnih stopa. Uporedimo dve linije sa slike 3.4

SLIKA 1.4: Kretanje cena obveznica u funkciji kamatne stope

12
 Donja, blago nagnuta linija pokazuje promenu vrednosti 3-
godišnje, 6% kuponske obveznice u zavisnosti od promene visine
kamatne stope. Za razliku od toga, gornja, zakošenija linija pokazuje
promenu vrednosti 30-to godišnje, 6% obveznice. Jasno se vidi da je
30-to godišnja obveznica znatno osetljivija na fluktuacije kamatne
stope od trogodišnje obveznice, što ne treba da vas iznenađuje. Ako
ste kupili trogodišnju obveznicu dok je tržišna kamatna stopa bila
5,6%,
posle toga kamata se povećala, našli ste se u ćorsokaku lošeg posla.
Dobićete svoj novac sa nižom kamatnom stopom od one koju ste
očekivali. Međutim, zamislite koliko puta bi lošije prošli da je rok
dospeća obveznice iznosio 30 umesto 3 godine. Što je dugoročniji
zajam, bićete u većem gubitku. To pokazuje jako strm pad cene
dugoročne obveznice sa slike 3.4. Naravno, to takođe ima i svoju
drugu stranu, koju možete videti na slici. Naime, kad kamatne stope
padaju, cene dugoročnih obveznica pokazuju tendenciju brzog
povećanja.

1.4.1 Kriva prinosa

Pored prethodnog, valja naglasiti da što im je duži rok dospeća,

obveznice imaju veći prinos. To je nepisano pravilo, mada ponekad
ima i dugoročnih obveznica sa nižim prinosima. Zbog toga, glasilo
Njujorške berze, The Wall Street Journal, pored davanja pregleda
prinosa na pojedinačne obveznice, obznanjuje i dnevni odnos između
prinosa i roka dospeća obveznica. Taj odnos je poznat kao kriva
prinosa. Na primer, krajem 90-ih

13
godina prošlog veka, kratkoročne (tromesečne) obveznice su nuđene
sa prinosom od 4,75%, dok su one sa dospećem od 30 godina nuđene
sa prinosom od preko 6%.
Zašto onda svi ne kupuju dugoročne obveznice i ne zarađuju
dodatnih 1,25 procenata? Ko su investitori što ulažu svoj novac u
kratkoročne državne obveznice sa prinosom od 4,75%?
Čak i kad je kriva prinosa rastuća, investitori treba da imaju
oprezan pristup dugoročnim obveznicama iz dva razloga. Prvo, cene
dugoročnih obveznica mnogo izrazitije variraju od cena kratkoročnih
obveznica. Videli smo već na slici 3.4 kako su dugoročne obveznice
osetljivije na promene kamatnih stopa,
ukoliko investitori nisu motivisani jako visokim prinosom do
dospeća dugoročnih obveznica, oni će se radije odlučivati da ulažu
svoj novac u sigurnije kratkoročne obveznice.
Drugo, kratkoročna ulaganja donose zaradu ako kamatne stope
rastu. Pretpostavimo da ste držalac jednogodišnje obveznice.
Godinu dana kasnije vi možete nadoknaditi prinos i biti spokojni, bez
obzira na visinu kamatnih stopa, jer one su
dovoljno visoke da pokriju relativno niski prinos na jednogodišnje
obveznice.

1.4.2 Nominalne i realne kamatne stope

Gotovinski tok od 6-to procentnih državnih obveznica je fiksiran u

nominalnom izrazu. Investitori su sigurni da će dobiti kamatu od 60 $
svake godine, ali oni ne znaju koliko će robe zaista moći da se kupi za
taj iznos. Realna kamatna stopa na državne obveznice zavisi od stope
inflacije. Na primer, ako je nominalna kamatna stopa 5,6% a stopa
inflacije 3%, onda se realna kamatna stopa izračunava na sledeći
način:

1 + realna kam.stopa = 1 + nom. kam. stopa / 1 + stopa

inflacije

= 1,056 / 1,03 = 1,0252

Realna kamatna stopa = 0,0252 ili 2,52%

Pošto je stopa inflacije neizvesna, isti je slučaj i sa realnom

kamatnom stopom na državne obveznice. Međutim, postoji mogućnost
da se realna kamatna stopa «zauzda», a to je kupovina tzv.
indeksiranih obveznica, čija su plaćanja vezana za inflaciju.
Indeksirane obveznice su raspoložive u nekim zemljama već duže
vreme, dok su se u SAD pojavile tek 1997. godine, pod nazivom TIPS
(Treasury Inflation Protection Securities).

14
Realni novčani tokovi kod TIPS su fiksirani, ali nominalni gotovinski
tokovi (kamata i glavnica) se povećavaju u skladu sa porastom indeksa
potrošačkih cena. Na primer, pretpostavimo državne, 3%, dvogodišnje
TIPS. Realni gotovinski tokovi za 2 godine su:

Godina 1 Godina 2

Realni gotovinski tokovi: 30 $ 1.030 $

Nominalni gotovinski tokovi zaTIPSzavise od stopeinflacije.

Uzmimo da je inflacija bila 5% u prvoj godini i 4% u drugoj. Tada će
nominalni gotovinski tokovi biti:

Godina 1 Godina 2
Nominalni
gotovinski
tokovi: 30 h 1,05 = 31,5$ 1.030 h 1,05 h 1,04 = 1.124,76$

Prikazani gotovinski tokovi su dovoljni da obezbede holdera

(držaoca) obveznice sa troprocentnom realnom kamatnom stopom.

1.5 NEIZVRŠENjE OBVEZNICA

Naša dosadašnja pažnja bila je usmerena na obveznice državnog

trezora SAD. Međutim, Državni trezor nije jedini izdavalac obveznica.
Niži nivoi vlasti, poput pokrajina i lokalnih uprava takođe mogu
prodajom obveznica dolaziti do novčanih sredstava za sopstvene
investicije. Naravno, isto se odnosi i na dobrostojeća preduzeća.
Postoji važna razlika između obveznica koje izdaju preduzeća i
državnih obveznica. Nacionalne vlade neće bankrotirati – već prosto
odštampati više novca. Tako investitori u državne obveznice nisu
zabrinuti mogućnošću da one neće biti isplaćene. Međutim, postoji
šansa da preduzeća dospeju u krupne finansijske nevolje, tako da ne
budu sposobna za isplatu dospelih kuponskih obaveza.
Rizik da izdavalac (emitent) obveznice ne ispuni svoju obavezu,
naziva se rizik neizvršenja (default risk). Ne bi trebalo da iznenađuje
činjenica da kao kompenzaciju za rizik neispunjenja preduzeća za
svoje obveznice obećavaju više

15
 kamatne stope nego kod državnih obveznica. Ta razlika između
obećanog prinosa na obveznice preduzeća i državne obveznice sa
jednakim rokom dospeća, naziva se premija neizvršenja
(defaultpremium).Što su veći izgledi da preduzeće zadese
finansijsketeškoće, više su premije neizvršenja koje se nude na tržištu.
Sigurnost naplate najvećeg broja obveznica može se meriti i to vrše
specijalizovane agencije za rangiranje kvaliteta obveznica (bond-
rating firms). U SAD su, na primer, čuvene agencije Moody's
Investments Service ili Standard & Poor's.
Naredna tabela prikazuje moguće stepene sigurnosti obveznica po
opadajućem kvalitetu. Obveznice sa najvećim rejtingom po Moody's,
poznate su kao Aaa (ili »trostruko A«) obveznice. Na primer, 500
miliona $ obveznica, koje je nedavno emitovao IBM rangirane su od
strane Standard & Poor's-a kao
AAA, ili najviši mogući rang. Zatim dolaze Aa (»dvostruko A«), A,
Vaa obveznice i tako dalje. Obveznice ranga Vaa i iznad nazivaju se
investicione, dok se one sa rejtingom od Va i ispod označavaju kao
špekulativne,visoko prinosne ili«džank» (junk) obveznice.

Tabela1.1: Oznake za stepene sigurnosti obveznica po

merilima američkih agencija Moody's Investments
Service i Standard & Poor's.

Moody's Standard Sigurnost

Invest. & Poor's
Aaa AAA Najviši rejting. Sposobnost isplate kamate
i glavnice je veoma snažna.
Aa AA Veoma visoka verovatnoća isplate
Kamate i glavnice.
A A Visoka sposobnost isplate, sa
izvesnom ranjivošću na promene ekonomskih
okolnosti.
Vaa VVV Odgovarajuće mogućnosti isplate, sa
većom ranjivošću na promene ekonomskih
okolnosti.
Va VV Značajna neizvesnost u vezi sposobnosti
Isplate.
V V Verovatnoća isplate kamate i glavnice je
u dužem periodu dovedena u pitanje.
Saa SSS Već imaju rizik neizvršenja, odnosno
Sa SS Postoji bliska opasnost od neizvršenja.
S S Mala mogućnost da će kamata ili glavnica
ikad biti isplaćena.

16
 Retko se dešava da obveznice visokog rejtinga ne budu isplaćene.
Ilustracije radi, od 1971. godine, u proseku samo jedna od hiljadu
trostrukih A obveznica nije bila isplaćena tokom narednih 10 godina
na finansijskom tržištu SAD. Nasuprot tome, skoro polovina
obveznica rejtinga SSS je istom periodu podleglo riziku neizvršenja. 15
Naravno, obveznice retko gube vrednost odjednom. Kako vreme
prolazi i preduzeće postaje sve nestabilnije, pomenute agencije
smanjuju rejting njihovih obveznica, čime izražavaju porast
verovatnoće njihovog neizvršenja.
Na osnovu prethodnog, može se naslutiti da prinos na obveznice
preduzeća varira sa promenom njihovog rejtinga. Obveznice sa
verovatnijim rizikom neizvršenja obećavaju procentualno veće
prinose.

PRIMER 1.5: OBEĆANI NASPRAM OČEKIVANOG

PRINOSA DO DOSPEĆA

Tekstilni kombinat “ Odelo”, emitovao je tokom prošle decenije

obveznice sa godišnjom kuponskom stopom od 10%, po ceni od 1.000
dinara. Rok dospeća obveznica je 6 godina. Međutim, preduzeće je u
međuvremenu dospelo u stečaj, prestalo da plaća kamatu, tako da se
njegove obveznice danas prodaju za svega 200 dinara. Na osnovu
obećanog gotovinskog toka, prinos do dospeća je 63,9%. Ova
računica je bazirana na malo verovatnoj mogućnosti da će preduzeće
nastaviti sa isplatom kamate i spasti se od bankrotstva. Pretpostavimo
da će najsrećniji ishod posle 3 godine parničenja, tokom kojeg kamata
nije isplaćivana, za vlasnike obveznica biti njihova cena od 270
dinara. U tom slučaju, očekivani prinos od obveznica iznosi svega
10,5%. Dakle, kad je neizvršenje obaveze po obveznicama realna
mogućnost, obećani prinos može osetno odstupiti od očekivanog
prinosa. U ovom primeru, premija neizvršenja veća je od 50% (63,9%
-10,5% = 53,4%). 16

1.6 RAZNOVRSNOST OBVEZNICA PREDUZEĆA

Najveći broj obveznica koje izdaju preduzeća u SAD slična je 6-to

postotnim Državnim obveznicama koje smo razmatrali na početku
poglavlja. Podsetimo se, one podrazumevaju isplatu fiksne kuponske
kamate, svake godine do isteka roka dospeća,

Brealy, R. Myers, S. Marcus, A: Fundamentals of Corporate

Finance,Thirdedition, McGrow-Hill, 2001, p.122
Isto, str. 123

17
 kada se isplaćuje i glavnica. U stvarnosti postoji široka raznovrsnost
obveznica preduzeća. Ovom prilikom pomenućemo tri najčešća
oblika:
 -Obveznice bez kupona
 -Obveznice sa promenljivom kamatnom stopom
-Konvertibilne obveznice

1.6.1 Obveznice bez kupona

Preduzeća ponekad izdaju tzv. obveznice bez kupona (Zero-

Coupon Bonds). U tom slučaju investitori dobijaju samo iznos
glavnice po isteku roka dospeća, dok redovna kuponska plaćanja
kamate ne dobijaju. Drugim rečima, kuponska stopa ovih
obveznica je nula. Obveznice bez kupona se izdaju po cenama
znatno ispod nominalne vrednosti (obično nižim i do 80%), tako da
se vraćanje uloženih sredstava ostvaruje po osnovu razlike između
kupovne cene i isplate glavnice po dospeću. Sadašnja vrednost
obveznica bez kupona je:

PV = 100 $ / (1+ r/2)2t

Pretpostavimo da je Betatron Corporation izdala obveznice bez

kupona, nominalne vrednosti 100 $ i rokom dospeća od 10 godina, za
prinos do dospeća od 12%. Tržišna cena ovih obveznica će biti:

PV = 100 $ / (1,06)20 = 31,18 $

Kupac ovih obveznica treba danas da plati 31,18 $ da bi kroz

10 godina dobio 100 $.17

1.6.2 Obveznice sa promenljivom kamatnom stopom

Ponekad se kuponska stopa može menjati sa protekom vremena.

Na primer kod obveznica sa promenljivom kamatnom stopom,
kuponska plaćanja su usklađena sa kretanjima tržišne kamatne stope.
Obično se uspostavlja odnos da kuponska stopa bude za 2 procenta
viša. Na primer, ako je tržišna kamatna stopa na početku godine bila
6%, kuponska stopa na obveznicama ove vrste biće tokom godine
postavljena na 8%.

Van Horne J.:Financial Management & Policy,Twelth Edition, Prentice

Hall,2002., p.23

18
 1.6.3 Konvertibilne obveznice

Ako kupite konvertibilnu obveznicu, moći ćete kasnije da je

zamenite za određen broj običnih (redovnih) akcija. Na primer, ako je
nominalna vrednost konvertibilne obveznice koju emituje “ Kelebija
petrol” 1.000 $, konverzijska cena 20 $, tada se za svaku obveznicu
može dobiti 50 običnih akcija. Ukoliko
“ Kelebija petrol” naredne godine promeni konverzijsku cenu na 25 $
(a obveznice su emitovane na tri godine), tada će se za jednu
obveznicu dobiti 40 običnih akcija. Ako se treće godine konverzijska
cena promeni na nivo od 40 $, tada će se za jednu obveznicu dobiti 25
običnih akcija. 18
Zato što konvertibilne obveznice nude mogućnost učešća u
povećanju cene akcija preduzeća, investitori će lakše prihvatiti njihove
niže tržišne kamatne stope.

19
 PITANJA ZA PROVERU ZNANJA:

1.Koje su razlike između kuponske stope, tekućeg prinosa i

prinosa do dospeća?

2.Kakav je odnos između cene obveznice i prinosa do dospeća?

Zašto cena i prinos variraju inverzno?

3.Zašto investitori obraćaju pažnju na rejting obveznice i

zahtevaju više kamatne stope za obveznice sa nižim rejtingom?

REŠITE ZADATAK:

Ako se na perpetualne obveznice dobija fiksna kamata od 80

dinara krajem svake godine, koja je vrednost obveznice ako je
zahtevana stopa prinosa od strane investitora 6 % , 8 % i 10 %

20