RIZIK, POVRAT I MODEL ZA

ODREĐIVANJE CIJENE ULOŽENOG

KAPITALA (CAPM)

Mr. sc. Anastazija Vinković Kravaica

 Rizik i financijski menadžment
većina investitora ima averziju prema riziku
na odluku o investiranju spremni su samo pod
pretpostavkom odgovarajuće kompenzacije za snošenje
rizika u obliku minimalne stope povrata za ulaganja u
danu imovinu

TRAŽENA STOPA POVRATA

 FINANCIJSKI
MENADŽMENT

POSLOVNI RIZIK FINANCIJSKI RIZIK

KORPORACIJSKI
TRŽIŠNI RIZIK
RIZIK
 Rizik vrijednosnice i njegovo
mjerenje

Rizik vrijednosnice može se mjeriti na

sljedeće načine:
 primjenom normalne distribucije vjerojatnosti
 grafičkim pristupom
 korištenjem prognoze ishoda
 korištenjem povijesnih stopa
 korištenjem u relativnim terminima i to kovarijancom i betom
 obilježjem Z
 Upotreba normalne distribucije
vjerojatnosti
Predstavlja listu svih mogućih ishoda s dodijeljenom
vjerojatnošću svakog rezultata.
Osnovni parametri distribucije vjerojatnosti su:
n
očekivana stopa povrata R   Ri Pi
( vagani prosjek stopa pri čemu su ponderi
i 1
vjerojatnosti njihove pojave)

standardna devijacija n
( mjera disperzije, varijabilnosti niza
promatranja )
SD   i Pi
( R
t 1
 R ) 2
 Distribucija vjerojatnosti-primjer

Kalkulacija očekivanog profita dva projekta

Projekt Stanje u Vjerojatnost Rezultat investiranja Očekivana

ekonomiji događanja vrijednost
prosperitet 0,25 1000,00 250,00
A normalno 0,50 800,00 400,00
recesija 0,25 500,00 125,00
Očekivani profit od projekta A 775,00

prosperitet 0,25 1400,00 350,00

B normalno 0,50 1000,00 500,00
recesija 0,25 600,00 150,00
Očekivani profit od projekta B 1000,00
 Distribucija vjerojatnosti-primjer
Distribucija vjero-
jatnosti za projekt A
je manje raspršena
vjerojatnost vjerojatnost od svoje očekivane
vrijednosti, nego za
projekt B, što znači
0,50 0,50 da je projekt A
manje rizičan od
projekta B
0,25 0,25

0 0

800 900 1000 profit 600 1000 1400 profit

očekivani očekivani
profit profit
 Relativna mjera rizika
Standardna devijacija nije najbolja mjera za
usporedbu disperzije (relativan rizik) pridružene s
dvjema ili više distribucija vjerojatnosti s različitim
očekivanim vrijednostima.

Relativna mjera rizika utvrđuje se pomoću:

- koeficijenta varijacije
- bete – relativne kovarijance
 Koeficijent varijacije

 kada se očekivana stopa povrata dviju alternativnih

investicija značajno razlikuju, bolja baza za usporedbu
rizičnosti je KOEFICIJENT VARIJACIJE

 utvrđuje se kao odnos između standardne devijacije

distribucije i očekivane vrijednosti, odnosno srednje
distribucije
SD
Koeficijent varijacije KV 
R
 Beta-relativna kovarijanca
relativna mjera rizika koja pokazuje osjetljivost
promjene povrata na vrijednosnicu na promjene
povrata na tržišni portfelj
pokazuje tendenciju pojedinačne vrijednosnice da
kovarira s tržištem - ima relativno značenje kao
mjerilo za tržišni indeks čija vrijednost iznosi 1
povrat na dionicu koja ima betu 1 raste i pada u
istom postotku kao i tržišni portfelj
 imovina koja ima vrijednost bete veću od 1,
rizičnija je od tržišta (agresivna investicija)
jer raste i pada više nego tržište
 Imovina koja ima vrijednost bete manju od 1,
manje je rizična od tržišta (defenzivna
investicija)
 ako je beta npr. 1,3 to znači da povrat na
dionicu 1,3 puta više reagira u odnosu na
tržišna kretanja
 Izračunavanje bete
 može se izračunati iz odnosa kovarijance povrata
vrijednosnice i povrata tržišnog portfelja, s varijancom
tržišnog indeksa

Cov(R j , R m )
j 
SD 2 (R m )

 usvajanje bete za odgovarajuću mjeru rizika znači da se

procjena rizika u odlukama financijskog menadžmenta treba
provoditi u kontekstu povezanosti financijske odluke i tržišta

 koristi za procjenu rizika imovine u različitim

odlukama menadžmenta: nabava opreme,strojeva,
postrojenja…
 Obilježje “Z”
 za mjerenje rizika može se koristiti i koeficijent “Z” kojim se
standardizira vrijednost obilježja povrata.

 jednadžba za izračun obilježja “Z”:

Ri  R
Z


 odstupanje od očekivane vrijednosti izražava se

standardnom devijacijom i tako dobiva vjerojatnost da će
stvarni povrat biti veći ili manji od nekog iznosa
 Rizik i povrat portfelja
 portfelj - kombinacija dviju ili više vrijednosnica ili
drugih vrsta imovine koje drži pojedinac ili kompanija

 za pojam portfelja vezan je pojam diverzifikacije pod

kojim podrazumijevamo kombiniranje vrijednosnica na
način da se umanji relativni rizik

 kombiniranjem imovine u portfelju smanjuje se rizik

portfelja na način da dio rizika jedne imovine poništava dio
rizika druge

 pored rizičnih vrijednosnica postoje i vrijednosnice bez

rizika (risk free) - vrijednosnice čiji je prinos poznat sa
izvješnošću za vrijeme razdoblja držanja
 Rizik i povrat portfelja koji se
sastoji od dviju vrijednosnica
 očekivana stopa povrata od portfelja je vagani
prosjek očekivanih stopa povrata pojedinačnih
vrijednosnica gdje su ponderi vrijednosni udjeli
pojedinih vrijednosnica u portfelju
 izraz za očekivanu stopu stopu povrata portfelja
glasi: m
R p   wi Ri
i 1
Standardna devijacija portfelja sačinjenog od dviju
vrijednosnica računa se primjenom izraza:

m n
SD p   
i 1 j 1
wiwjCov( RiRj )

Izraz za kovarijancu glasi:

Cov( RiRj )  Cor( RiRj) xSDixSDj

kovarijanca - Cov (RiRj) - pokazuje očekivano variranje dvije
vrijednosnica jedne s drugom, mjera je neizbježivog, sustavnog
rizika
koeficijent korelacije – Cor (RiRj) - pokazuje korelaciju
povrata na vrijednosnice i i j
može se kretati u intervalu od -1 do +1, a govori o smjeru i
intezitetu povezanosti između varijabli - pozitivni predznak
koeficijenta govori u jednakom smjeru kretanja stopa povrata tj.
pozitivnoj korelaciji varijabli, dok negativni znači kretanje u
suprotnom smjeru tj. negativnu korelaciju
rizik portfelja ovisi o:
- varijancama pojedinačnih vrijednosnica
- kovarijancama između različitih parova vrijednosnica
 Rizik i povrat dobro
diverzificiranog portfelja –
Markowitzev model
 kombinacija imovine u portfelju reducira rizik iako ga ne eliminira
 većina investitora posjeduje dobro diverzificirani portfelj (dionice,
obveznice, automobil, nakit, namještaj itd.)
 kombinacija vrijednosnica u portfelju ima manji rizik nego bilo koja
pojedinačna vrijednosnica
 standardna devijacija nije odgovarajuća mjera rizika za investitore sa
diverzificiranim portfeljom
 takvim investitorima važnije je kovarijanca između povrata na novu imovinu
i postojeći portfelj (Cov RxRy)
 Tržišni model

 prema tržišnom modelu stopa povrata na

vrijednosnicu tijekom perioda držanja povezana je
s povratom na tržišni indeks (npr. rast industrijske
proizvodnje ili BDP)
polazi od pretpostavki:
 investitori imaju jednoperiodski period investiranja
 investitori imaju averziju prema riziku
 imovina je neograničeno djeljiva
 irelevantni su transakcijski troškovi i porezi
 postoji stopa povrata bez rizika po kojoj se može
posuđivati (ulagati) i zaduživati
CAPM model (Capital Asset Pricing
Model)
 model procjenjivanja kapitalne imovine
 CAPM je model za stanje ravnoteže koji
utvrđuje postojanje pozitivne linearne veze
između tražene stope povrata na
vrijednosnicu ili portfelj i pripadajućeg rizika u
portfelj kontekstu
 očekivana stopa povrata jednaka je zbroju
stope povrata bez rizika i premiji za rizik koja
odražava diversifikaciju
 model polazi od izabranih temeljnih
pretpostavki i utvrđuje da uz veći
neizbježivi, tržišni rizik, investitori
očekuju veći povrat, te da postoji tržišna
ravnoteža
 CAPM model, za razliku od
Markowitzevog modela, utvrđuje da će
investitori ulagati u kombinaciju imovine
bez rizika i portfelja rizične imovine, što
se i događa u stvarnosti
Linija tržišta vrijednosnica(SML - Security
Market Line)
 linija koja u stanju tržišne ravnoteže pokazuje
vezu između tražene stope povrata i sustavnog
rizika izraženog betom
SML jednadžba glasi:
Rj=Rf + (Rm – Rf)βf
 iz jednadžbe proizlazi da se cijena dionice može
promijeniti i bez promjene gotovinskih tijekova
tvrtke ako se promijeni tražena stopa povrata Rj
pod utjecajem promjene nominalne Rf, bete ili
RPm
 SML definira da tražena stopa
povrata na vrijednosnicu ovisi o:

 beti vrijednosnice (tržišnom riziku

vrijednosnice)
 stopi povrata bez rizika
 tržišnoj riziko premiji
 kod linije tržišta kapitala (CML – Capital
Market Line) rizik je ukupni rizik portfelja i
mjeri se standardnom devijacijom
 kod SML se radi o izboru između rizika i
povrata za pojedinačnu vrijednosnicu(ili
neefikasni portfelj) koji imaju element
izbježivog rizika - stoga se nalaze ispod
granice efikasnosti, a kao odgovarajuća
mjera rizika se upotrebljava beta a ne
standardna devijacija
Veza između rizika i stope povrata prema
CAPM modelu-očekivani povrat na
pojedinačnu vrijednosnicu
 investitori za prihvaćanje rizika traže
kompenzaciju-riziko premiju

 relevantni rizik vrijednosnice za imatelja dobro

diverzificiranog portfelja nije ukupni rizik
mjeren standardnom devijacijom već sustavni
rizikmjeren betom
 Temeljna jednadžba modela

Ri= Rf + RPi = (RM – Rf)βi

 očekivana stopa povrata jednaka je zbroju potrebne stope

povrata na nerizičnu investiciju i premije za rizik

 premija za rizik dobiva se iz umnoška potrebne riziko premije

za prosječnu dionicu, tj. tržišne riziko premije i beta
koeficijenta određene dionice
 CAPM je isprva bio razvijen u odnosu na
financijsku imovinu, ali se počeo koristiti i za odluke
koje se odnose na realnu imovinu
 u temeljnoj jednadžbi modela varijable za
vrijednosnicu zamjenjuju se varijablama za projekt,
dok tržišne varijable ostaju iste
 temeljna jednadžba modela može se iskoristiti za
utvrđivanje diskontne stope za rizične projekte čiji
je rizik jednak tržišnom riziku tj. riziku prosječne
dionice
 CAPM i vrednovanje vrijednosnica

 rizik investitora u vrijednosnice izražen

neizvjesnošću očekivanih primitaka od ulaganja
u vrijednosnice poduzeća (dividendi, kuponskih
kamata) odražava se na vrednovanje tih
vrijednosnica

 vrijednost neke vrijednosnice ili cijele tvrtke ne

ovisi samo o određenoj vrijednosnici ili tvrtki već i
o drugim vrijednosnicama i tvrtkama kao
alternativnim ulaganjima
 utjecaj rizika na vrednovanje odražava se
preko diskontne stope kojom se utvrđuje
sadašnja vrijednost očekivanih primitaka
od te vrijednosnice.
 što je neizbježivi rizik veći, viša je
diskontna stopa i niža cijena dionice
 diskontna stopa je tražena stopa povrata
investitora - dioničara ili imatelja
obveznice
Teorija određivanja cijena pri poslovima
arbitraže (APT- Arbitrage Pricing Model)

 APT je alternativni model CAPM modelu

 koristi se za izračunavanje ravnotežne cijene
vrijednosnica
 APT je višefaktorski model koji se temelji na
postavci da postoji veza između povrata na
vrijednosnice i ograničenog broja faktora
 svaki od tih faktora je neizbježivi rizik koji je
predstavljen koeficijentom beta
 faktori proizlaze iz djelovanja određene industrije ili
tržišta u cjelini
 APT polazi od stava da je očekivana stopa povrata
jednaka stopi povrata bez rizika uvećanoj za naknade za
faktore koji predstavljaju različite vrste sustavnog rizika
 stopa povrata na vrijednosnicu može se definirati kao
zbroj očekivanog dijela stope povrata na vrijednosnicu,
sustavnog ili neizbježivog i nesustavnog ili izbježivog
rizika što se izražava slijedećom jednadžbom:

R= Ŕ + m + ε
Ŕ=očekivani dio stope povrata

m=efekt sustavnog rizika na stopu povrata

ε =efekt nesustavnog, izbježivog rizika na stopu
povrata
Zajednička obilježja i ograničenja
CAPM I APT modela

 CAPM je logičan i racionalan model, postoje neka

ograničenja koja zahtijevaju respektiranje pri
primjeni u odlukama financijskog menadžmenta
 iako se radi o vrlo preciznom modelu, njegove
parametre je teško procijeniti, što umanjuje
njegovu objektivnost i time primjenjivost
 utvrđeno je da model ne vrijedi kada se u portfelj
uključe i obveznice
 Ograničenja APT modela

 APT omogućuje uključivanje više vrsta sustavnog

rizika kao odrednica očekivane stope povrata
 međutim, ostaje dilema koji su to čimbenici,
odnosno koje su osnovne ekonomske
determinante rizika neke imovine
 model se temelji na pretpostavci da postoji
suglasnost sudionika koji su to relevantni faktori -
izvori sustavnog rizika koji utječu na cijenu
vrijednosnica
Zajednička obilježja CAPM i APT modela

• oba modela se pozivaju na intuiciju

• uključuju očekivanje rizika i povrata što traži subjektivnu
ocjenu, a time i mogućnost velikih pogreški
• kompatibilni su - APT se može smatrati varijantom
proširenog CAPM modela
• oba impliciraju pozitivnu vezu između očekivanog
povrata i rizika pri čemu beta mjeri reagiranje povrata na
sustavni rizik
• oba modela traže postojanje određenih pretpostavki,
posebno onih vezanih za efikasnost financijskih tržišta