Ti chnh hnh vi ca cng ty: Mt cuc kho st

Malcolm Baker Harvard Business School and NBER mbaker@hbs.edu Richard S. Ruback Harvard Business School rruback@hbs.edu Jeffrey Wurgler YU Stern School of Business and NB jwurgler@stern.nyu.edu October 9, 2004 Tm tt Nghin cu ti chnh hnh vi ca cng ty c hai phng php tip cn khc nhau. Phng php tip cn u tin nhn mnh rng cc nh u t thiu l tr. N xem quyt nh ti chnh qun tr v quyt nh u t nh s phn hi c l tr vi vic nh gi sai th trng chng khon. Phng php tip cn th hai nhn mnh rng cc nh qun l thiu l tr. N nghin cu tc ng ca s a thch phi tiu chun v nhng phn xt lch lc ln cc quyt nh qun l. Cuc kho st ny nh gi cc l thuyt, nhng thch thc thc nghim, v bng chng hin ti lin quan n mi phng php tip cn. Nhn chung, phng php tip cn theo hnh vi gip gii thch mt s m hnh ti chnh v u t quan trng. Cuc kho st kt thc vi mt danhsch cc cu hi m.

Bi vit ny s xut hin trong Cm nang Ti chnh doanh nghip: Ti chnh doanh nghip da trn thc nghim, c chnh sa bi Espen Eckbo. Cc tc gi xin cm n Heitor Almeida, Nick Barberis, Zahi Ben-David, Espen Eckbo, Xavier Gabaix, Dirk Jenter, Augustin Landier, Alexander Ljungqvist, Hersh Shefrin, Andrei Shleifer, Meir Statman, v Theo Vermaelen ng gp kin hu ch. Baker v Ruback chn thnh cm n s ti tr ca Phng Nghin cu ca Trng Kinh doanh Harvard.

I. II. A. B. C.

Gii thiu ................................................................................................................. 1 Phng php tip cn ca nh u t thiu l tr .................................................... 3 Khung l thuyt ................................................................................................... 4 Nhng thch thc thc nghim ............................................................................ 9 Chnh sch u t .............................................................................................. 11 C.1. C.2. C.3. D. u t thc ................................................................................................. 11 Sp nhp v mua li .................................................................................... 13 a dng ha v tp trung ............................................................................ 15 Vic pht hnh vn c phn ....................................................................... 16 Mua li c phn .......................................................................................... 19 Pht hnh n ............................................................................................... 20 Pht hnh ra nc ngoi ............................................................................. 21 Cu trc vn ............................................................................................... 22 Chia c tc .................................................................................................. 23 Tn cng ty ................................................................................................. 25 Qun l thu nhp ........................................................................................ 26 Th lao cho nh qun l ............................................................................. 27

Chnh sch ti tr ............................................................................................... 16

D.1. D.2. D.3. D.4. D.5. E.

Cc quyt nh khc ........................................................................................... 23 E.1. E.2. E.3. E.4.

III. A. B. C.

Phng php tip cn nh qun l thiu l tr ................................................... 27 Khung l thuyt ................................................................................................. 29 Nhng thch thc thc nghim .......................................................................... 31 Chnh sch u t .............................................................................................. 32 C.1. C.2. u t thc ................................................................................................. 32 S sp nhp v mua li ............................................................................... 33 Cu trc vn ............................................................................................... 34 K kt hp ng ti chnh .......................................................................... 35 Tnh hp l b chn ..................................... Error! Bookmark not defined. S thch im tham chiu ........................................................................... 37

D.

Chnh sch ti tr ............................................................................................... 34

D.1. D.2. E.

Cc mu hnh vi khc ........................................................................................ 36 E.1. E.2.

IV.

Kt lun .............................................................................................................. 39

I.

I. Gii thiu
Ti chnh doanh nghip nhm mc ch gii thch cc hp ng ti chnh v hnh vi u t thc xut hin t s tng tc ca cc nh qun l v nh u t. Do , mt gii thch y v m hnh ti chnh v u t i hi phi c s hiu bit v nim tin v s thch ca hai bn i din ny. Phn ln cc nghin cu v ti chnh doanh nghip gi nh mt tnh hp l rng. Cc i din c gi nh pht trin d bo khng chch v cc s kin trong tng lai v s dng chng a ra quyt nh phc v tt nht li ch ring ca h. Nh mt vn thc t, iu ny c ngha l cc nh qun l c th coi th trng vn hiu qu, vi gi c hp l phn nh thng tin i chng v gi tr c bn l ng nhin. Tng t nh vy, cc nh u t c th coi rng cc nh qun l s hot ng cho li ch ca h, phn ng sng sut trc nhng khuyn khch hnh thnh t cc hp ng th lao, th trng kim sot doanh nghip v c ch qun l khc. Bi nghin cu ny kho st s nghin cu trong ti chnh hnh vi ca doanh nghip. Bi nghin cu ny thay th gi nh hp l truyn thng bng nhng gi nh theo hnh vi thc t hn. Cc ti liu c chia thnh hai phng php tip cn chung, v chng ti tin hnh cc cuc iu tra xung quanh chng.Ni mt cch i khi, phng php tip cn u tin nhn mnh tc ng ca hnh vi nh u t thiu l tr, v phng php th hai xem xt hnh vi ca nh qun l thiu l tr. Trong mi nghin cu, chng ti xem xt cc khun kh l thuyt c bn, nhng thch thc thc nghim chnh, v bng chng thc nghim. Tt nhin, trong thc t, s bt hp l ca c hai phng php c th xy ra cng lc; nguyn tc phn loi ca chng ti ph hp vi cc ti liu hin c, nhng n xut mt cu trc khc, trong tng lai, hng n kt hp hai phng php tip cn. Phng php tip cn nh u t thiu l tr gi nh rng kinh doanh chnh lch gi trn th trng chng khon khng hon ho, v do gi c th qu cao hoc qu thp. Nh qun l l tr c gi nh nhn thc c vic nh gi sai, v a ra quyt nh c th khuyn khch hoc phn ng li vi vic nh gi sai. Trong khi quyt nh ca h c th ti a ha gi tr ngn hn ca cng ty, chng cng c th dn n gi tr di hn thp bng gi chnh xc. Trong khun kh l thuyt n gin chng ti phc tho, cc nh qun l cn bng gia ba mc tiu: gi tr c bn, chin lc p ng, v thi im th trng. Ti a ha gi tr c bn c cc thnh phn thng thng. Chin lc p ng c lin quan n bt c hnh ng no c mc ch lm tng gi c phn cao hn gi tr c bn. Thi im th trng cp c th n cc quyt nh ti chnh nhm mc ch Kim nh thc nghim ca m hnh nh u t thiu l tr phi i mt vi mt thch thc ln l o lng vic nh gi sai. Chng ti tho lun vic gii quyt 1

vn ny nh th no v s m h vn tn ti. Nhn chung, mc d mt s cu hi cha c gii quyt, cc bng chng cho thy phng php tip cn cc nh u t thiu l tr kh nngm t ng k. Chng ti xem xt cc nghin cu v hnh vi u t, hot ng sp nhp v mua li, chia tch v thi im pht hnh c phiu doanh nghip, cu trc vn, thay i tn cng ty, chnh sch c tc, qun l thu nhp, v cc quyt nh qun l khc. Chng ti cng nhn ra mt s s khc bit gia l thuyt v bng chng. V d, trong khichin lc p ng a thch nht thi c kh nng lm gim gi tr di hn, cc ti liu vn cha cung cp gi tr di hn thit hi ng k. Phng php tip cn th hai ca ti chnh hnh vi ca doanh nghip, cc "phng php tip cn nh qun l thiu l tr," phng php ny t pht trin vo thi im ny. N gi nh rng cc nh qun l c nhng hnh vi lch lc, nhng vn gi c tnh l tr ca cc nh u t, mc d h c th s dng hn ch v c ch qun l rng buc cc nh qun l. Theo cc ti liu hin nay, cuc tho lun ca chng ti tp trung vo nhng hnh vi sai lch do lc quan v qu t tin. Mt m hnh n gin cho thy nhng sai lch nh th no, ca cc nh qun l hng u u tin rng cc cng ty ca h ang b nh gi thp, khuyn khch u t qu mc t ngun lc ni b v u tin cho ti tr ni b hn bn ngoi, c bit l vn c phn . Chng ti lu rng cc d on ca m hnh lc quan v t tin qu mc tiu biu rt ging vi m hnh l thuyt i din v m hnh thng tin bt cn xng. Trong phng php tip cn ny, nhng tr ngi chnh trong cc kim nh thc nghim bao gm phn bit nhng d bo vi cc tiu chun, m hnh phi hnh vi, cng nh o lng thc t hnh vi lch lc trong qun l. Tuy nhin, mt ln na, gii php sng to c xut. Nhng nh hng ca s lc quan v qu t tin c nghin cu thc nghim trong bi cnh hot ng sp nhp, cc mi quan h gia dng tin v u t ca cng ty, quyt nh ti tr v quyt nh u t, v cu trc ca cc hp ng ti chnh.Mt khc, chng ti tho lun v tim nng ca mt vi m hnh hnh vi khc nhn c mt s s ch trong ti chnh doanh nghip, bao gm s hp l c chng mc v im tham chiu. Nh trong trng hp nh u t thiu l tr, nhng thit hi ca nn kinh t thc kt hp vi s bt hp l trong qun l vn cha c nh lng r rng, nhng mt s bng chng cho thy rng chng l rt quan trng. Quay tr li mt bc, iu quan trng cn lu l hai cch tip cn chp nhn nhng quan in rt khc nhau v vai tr v phm cht ca cc nh qun l, kt qu l nhng s ng tiu chun rt khc bit. l, khi cc ngun gc ca s bt hp l xut pht t pha nh u t, ti a ha gi tr di hn v hiu qu kinh t i hi phi cch ly cc nh qun l khi sc p ca gi c phiu trong ngn hn. Cc nh qun l cn phi c cch ly t c s linh hot cn thit nhm a ra quyt nh c th l khng ph bin trn th trng. iu ny c th m ch li ch t th trng vn ni 2

b, ro cn i vi vic mua li, v vv. Mt khc, nu cc ngun gc chnh ca s bt hp l xut pht t pha cc nh qun l, tnh hiu qu i hi phi gim s ty v buc cc nh qun l phn ng li vi cc tn hiu gi ca th trng. S tng phn r rt gia nhng ng chun ca hai phng php tip cn chnh l l do dn n ti sao ti chnh hnh vi li l mt lnh vc hp dn, v cng vic nhiu hn trong lnh vc ny l cn thit. Nhn chung, cuc kho st ca chng ti cho thy rng phng php tip cn theo hnh vi c th gip gii thch mt lot cc m hnh u t v ti tr, trong ng thi ph thuc vo mt tp hp tng i nh ca gi nh thc t. Hn na, c nhiu kh nng pht trin lnh vc ny trc khi t n s trng thnh. Trong mt n lc kch thch tng trng, chng ti kt thc bi kho st vi mt danh sch cc cu hi m.

II. Phng php tip cn nh u t thiu l tr

Chng ti bt u vi mt quan im cc oan, trong cc nh qun l l tr cng tn ti vi cc nh u t thiu l tr. C hai khi cu trc quan trng y . u tin , cc nh u t thiu l tr c nh hng n gi chng khon. iu ny do cc gii hn v kinh doanh chnh lch gi. Th hai, cc nh qun l phi sng sut c th phn bit gi th trng v gi tr c bn. y, cc ti liu v th trng km hiu qu qu ln kho st. N bao gm nhng hin tng nh: hiu ng thng ging, tc ng ca gi giao dch ln bin ng gi ;hin tngPost Earnings Announcement Drift; qun tnh gi (Monemtum); phn ng chm trc cc thng tin mi, tc ng ca t tng quan cng chiu trong thng bo thu nhp; chng khon Siamese twin ci m c dng tin y ht nhau nhng gi giao dch khc nhau, gi tr ph tri m ;m hnh nh gi qu u t dng ng;hin tng bong bng gi v v bong bng gi ca c phiu tng trng, bng chng c lin quan ca vic nh gi sai trong cc quyn chn, tri phiu, v th trng ngoi hi ... Trong nhng m hnh ny, v cc ti liu lin quan chi ph v ri ro ca kinh doanh chnh lch gi, v d hn ch bn khng, l c s ca vic nh gi sai, c nghin cu bi Barberis v Thaler (2003) v Shleifer (2000). V li ch ca khng gian, chng ti mi c gi n vi nhng ngun tuyt vi, v tho lun phn ny chng ti cho rng vic nh gi sai c th xy ra. Nhng ngay c khi th trng vn khng hiu qu, ti sao li cho rng cc nh qun l "thng minh" li c th nh gi sai? Ai c th a ra mt s minh chng.u tin, cc nh qun l c nhiu thng tin hn v cng ty ca mnh. iu ny c minh chng bi cc bng chng cho thy cc nh qun l kim c li nhun cao bt thng da trn kinh doanh ring ca h, nh trong Muelbroek (1992) 3

, Seyhun (1992) , hoc Jenter ( 2004). Cc nh qun l cng c th to ra mt li th thng tin bng cch qun l thu nhp, chng ti s tr li vi ch ny sau, hoc vi s h tr ca cc nh phn tch xung t, v d nh trong Bradsha , Richardson, v Sloan ( 2003). Th hai, cc nh qun l doanh nghip cng c t rng buc hn nh qun l tin thng minh. Xem xt hai m hnh ni ting ca kinh doanh chnh lch gi b gii hn: DeLong , Shleifer , Summers, v Waldmann (1990) c xy dng trn nhng tm nhn ngn v Miller (1977) trn nhng rng buc bn khng. Nhng gim c ti chnh c xu hng c nh gi da trn kt qu tm nhn xa hn nh qun l tin, cho php h c mt ci nhn v nh gi th trng theo cch m cc nh qun l tin khng c1. Ngoi ra , nhng hn ch bn khng ngn chn cc nh qun l tin mt bt chc gim c ti chnh. Khi mt cng ty hoc mt ngnh b nh gi qu cao, cc cng ty l cc ng c vin t nhin pht hnh thm nhiu c phn hn na. Cc nh qun l tin mt th khng th . Th ba v cng l cui cng, cc nh qun l c th ch cn tun theo quy tc ngn tay ci mt cch trc quan cho php h xc nh vic nh gi sai thm ch khi h khng c mt li th thng tin thc t . Baker v Stein (2004), mt trong nhng thnh cng ca nguyn tc ngn tay ci l pht hnh c phiu khi th trng bt n, trong ngha ca mt tc ng gi nh ln thng bo pht hnh. Khi xut hin nhng hn ch bn khng, tnh thanh khon cao bt thng l mt du hiu ca mt thc t l th trng b chi phi bi nh u t thiu l tr, v do c nh gi cao.

A. Khung l thuyt
Chng ti s dng cc gi nh ca th trng khng hiu qu v nhng nh qun l thng minh pht trin mt khung l thuyt c bn cho phng php tip cn cc nh u t thiu l tr. Khun kh c ngun gc trong Fischer v Merton (1984), De Long, Shleifer, Summers, v Waldmann (1989), Morck, Shleifer v Vishny (1990b), v Blanchard, Rhee, v Summers (1993), nhng ngun gc chng ti s dng nhiu nht t Stein (1996).

V d, gi s mt nh qun l pht hnh c phn vi gi 50$ cho mi c phiu. By gi nu nhng c phiu sau tng gp i, ngi qun l c th hi tic v khng tr hon pht hnh, nhng chc chn anh ta s khng b ui, m phi chu trch nhim trong s gia tng gi c phiu. Ngc li, hy tng tng mt ngi qun l tin bn (ngn) cc c phiu cng mt lc $ 50. iu ny c th dn n thit hi ng k, lm gim st cc qu, v nu s t cc l ln, c th kt thc ca mt s nghip.

Trong phng php tip cn cc nh u t thiu l tr, cc nh qun l cn bng 3 mc tiu xung t . u tin l ti a ha gi tr c bn. iu ny c ngha l la chn v ti tr vo cc d n u t ti chnh tng gi tr hin ti c hiu chnh theo ri ro ca dng tin tng lai. n gin ha vic phn tch, chng ti khng xt n cc loi thu, chi ph kit qu ti chnh, cc vn i din, thng tin bt cn xng. Thay vo , chng ti nh r gi tr c bn: F( K;) K Trong f ng bin v lm vi vn u t K. Bt k th trng bt hon ho u dn n nh l Modigliani-Miller (1958) tht bi, ngun ti tr c th c a vo f bn cnh vn u t. Mc tiu th hai l ti a ha gi tr c phiu hin ti cc chng khon ca cng ty. Ti cc th trng vn hon ho, hai mc tiu u tin l nh nhau, v nh ngha ca th trng hiu qu l gi tr hin ti c bng gi tr c bn. Nhng mt khi mt gi nh ca nh u t l tr c ni lng, iu ny th khng ng, v mc tiu th hai s khc. c bit, mc tiu th hai l "p ng" nhu cu nh u t ngn hn thng qua cc d n u t c th hoc qung co cng ty v chng khon ca n nhm li ko cc nh u t. Thng qua cc hot ng p ng nh vy, cc nh qun l nh hng n vic nh gi sai tm thi, m chng ti i din bi hm (.) Trong cc argument ca ph thuc vo ngun gc cm tnh ca nh u t.Nhng arguments c th bao gm vic u t vo mt cng ngh c th, vo vic chim ly mt tp on hay mt cu trc phn khc n, thay i tn doanh nghip, qun l thu nhp, bt u chi tr c tc, vn vn. Trong thc t, cc yu t quyt nh ca vic nh gi sai c th thay i theo thi gian. Mc tiu th ba l khai thc vic nh gi sai hin ti v li ch ca cc nh u t hin hu v lu di. iu ny c thc hin bi mt chnh sch ti chnh thi im th trng m theo cc nh qun l cung cp nhng chng khon c nh gi cao tm thi v mua li nhng chng khon b nh gi thp. Mt chnh sch nh vy chuyn gi tr t nhng nh u t mi hay nhng nh u t sp ra i sang cho nhng nh u t hin ti v di hn, vic chuyn giao c thc hin khi gi c ng trong di hn2. n gin, y chng ti tp trung vo vic nh gi
D nhin, y chng ti cng ang s dng gi nh th trng khng hiu qu trong vic gi nh rng nhng n lc qun tr nhm t c s nh gi sai th khng ph hy hon ton n trong c quy trnh, bi v chng nm trong th gii k vng hp l ca Myers and Majluf (1984). Ni cch khc, nhng nh u t t phn ng vi nhng quyt nh ca doanh nghip khai thc
2

sai tm thi trong th trng vn c phn, v v vy c lin quan ti s khc nhau gia mc gi hin ti v gi tr c bn ca vn c phn. Tng qut hn, mi chng khon ca doanh nghip c th b nh gi sai mt mc no . Bng cch bn i mt phn nh cng ty e, nhng c ng di hn thu c e (.). Chng ti b qua gii hn v ngn sch, gp doanh thu ca nhng c phn mi pht hnh v nhng c phn ang lu hnh li vi nhau. Thay v m t mt cch r rng cc dng vn v bt k s hn ch v ti chnh tim tng no, chng ti s xem xt tc ng dng rt gn ca e ln gi tr c bn. ng ch l cc bt hon ho khc ca th trng vn c th dn n mt dng hnh vi p nging. V d nh, nhng m hnh ni ting theo Holmstrom (1982) c th dn n s qun l v thu nhp, u t khng hiu qu v nhng bin ng qu mc trong chin lc ca cng ty ngay c khi th trng vn khng b nh la trong trng thi cn bng3 Trong chn l ny, khun kh y l vic ni lng cc gi nh ca k vng hp l trong Holmstron, trng hp l thuyt p nging, v Myers and Majluf (1984), trng hp l thuyt thi im th trng. a cc mc tiu ca gi tr c bn, l thuyt p nging v l thuyt thi im th trng vo mt hm mc tiu, phng php tip cn nhng nh u t thiu l tr m nh qun l la chn u t v ti tr vo:

Trong c gi tr trong khong t 0 ti 1, nh r tm nhn ca nh qun l. Khi = 1, nh qun l ch quan tm ti vic to ra gi tr cho cc c ng hin hu v lu di, gii hn cn li bin mt, v khng c s tc ng r rng ca l thuyt p nging. Tuy nhin, thm ch ngay c khi tm nhn cc k xa, nh qun l cng ch quan tm v s nh gi sai trong ngn hn i vi cc mc tiu ca l thuyt thi im th trng, v do c th tp trung vo s nh gi sai trong ngn hn nhm pht trin mc tiu ny. Vi tm nhn ngn hn, vic ti a ha gi c phn tr thnh mc tiu theo ng ngha ca n, thm ch khng c bt k vn vn c phn no km theo.

s nh gi sai. iu ny dn n mt vi hm c th kim chng, nh chng ti tho lun di y. V d nh, xem Stein (1989) v Scharfstein v Stein (1990). i vi s so snh gia k vng hp l v th trng hiu qu trong khun kh ny, xem Aghion and Stein (2004).
3

Chng ti ly tm nhn qun tr cho, c thit lp vi nhn t ngoi sinh nh nhng tnh cch c nhn, mi quan tm ngh nghip v hp ng bi thng. Nu nh qun l nh bn vn c phn hay quyn chn thc hin trong thi gian gn, nhng s tnh ton danh mc u t ca anh ta c th thp hn . Tuy nhin tm nhn qun tr cng c th l nhn t ni sinh. V d nh xem xt mt nh u t mo him l ngi nhn thy bong bng ti sn. H c th ngh nh qun l ca mt doanh nghip mi thnh lp mt hp ng phi gnh chu nng n nhng quyn chn v nhng ng c trong ngn hn bi v h t quan tm ti nhng gi tr chim u th hn c thi k IPO b kha cht. Nhng mi quan tm ngh nghip v tnh hnh th trng i vi vic qun l doanh nghip cng c th kt hp li vi nhau rt ngn tm nhn, bi v nu nh qun l khng ti a ha gi trong ngn hn, doanh nghip c th b chim ot v nh qun l s b sa thi. S khc bit vi K v e em li s u t v chnh sch ti chnh ti u cho nh qun l sng sut ngi m ang iu hnh doanh nghip trong th trng vn khng hiu qu.

Ni cch khc, iu kin u tin l v chnh sch u t. Gi tr bin to ra t u t c cn nhc ty vo chi ph chun ca vn, y n c chun ha l 1, vic u t tng thm ny c tc ng thun ln s nh gi sai, do nh hng ca n ln l thuyt p nging v l thuyt thi im th trng thng qua vic nh gi sai s tng ln. iu kin th hai l v ti tr. Gi tr bin mt i t vic chuyn cu trc vn lu ng theo hng vn c phn, c cn nhc ty vo s gia tng trc tip thi im th trng v tc ng m s pht hnh thm vn c phn gy ra trn vic nh gi sai, do nh hng ca n ln l thuyt p nging v l thuyt thi im th trng tng. iu ny khng th hiu r cng mt lc c, v vy chng ti s xem xt mt vi trng hp c bit. Chnh sch u t. u t v ti tr c th tch ri nu v u bng 0. Khi y, quyt nh u t s gim cho n khi iu kin th trng gn nh hon ho l = 1. Do , h qu tht s ca vic nh gi sai i vi u t s xut hin theo hai hng. Trong Stein (1996) v Baker, Stein, and Wurgler (2003), khc 0. Tn ti mt cu trc vn ti u, hoc t nht l mt gii hn trn v kh nng vay n. 7

Nhng li ch ca vic pht hnh hay mua li c phn nhm i ph vi vic nh gi sai c cn i vi s suy gim trong gi tr c bn ci m xut hin do vay n qu nhiu ( hay c th l qu t). Trong Polk and Sapienza (2004) v Gilchrist, Himmelberg, and Huberman (2004), khng c cu trc vn ti u, nhng khc 0: vic nh gi sai bn thn n l mt chc nng ca u t. Polk v Sapienza tp trung vo vic ch trng ti nhng nh hng v khng xem xt ti vic ti tr ( e = 0 trong cu trc ny), trong khi Gilchrist v nhng nh nghin cu khc bt chc theo cc quyt nh thi im th trng ca cc nh qun l vi tm nhn xa ( = 1). Chnh sch ti tr. ng cu i vi vn c phn ca mt doanh nghip nm dc xung, vi gi thuyt t nhin l m, v d nh pht hnh c phiu gip sa 4 cha phn no vic nh gi sai . Khi u t v ti tr tch bit, cc nh qun l hnh ng nh nhng nh c quyn. iu ny d nhn thy nht khi cc nh qun l c nhng tm nhn xa, v h bn r ng cu cho ti khi thu nhp bin bng chi ph bin -e .Ch rng gi vn duy tr cao hn gi c bn sau khi pht hnh: Kinh doanh chnh lch gi ca cng ty lm th trng tr nn hiu qu, nhng khng phi l mi cch5. Nh qun l bn t c phiu hn khi h quan tm n gi c phiu ngn hn ( 1). V d, trong Ljungqvist, Nanda, and Singh (2004), cc nh qun l hi vng bn c phiu ca h sm sau ln pht hnh ra cng chng ln u (IPO), v vy kt qu l pht hnh t hn. Cc qu t nh hc c c ng t : cc nh qun l lm nhiu hn l vic ch n gin u t v pht hnh c phn, khun kh ny c th c m rng iu tit cc quyt nh khc. Xem xt chnh sch c tc. Gia tng hay bt u chia c tc c th tc ng ng thi ln gi tr c bn, thng qua thu, v mc nh gi sai, nu nh u t phn loi chng khon theo chnh sch chi tr, cng ging nh h lm trong Baker and Wurgler (2004a). S nh i l: ( ) ( ) ()

Trong v d v tri l thu ca c tc, v phi l vic t c thi im th trng. Nu mt doanh nghip ng thi pht hnh c phn, cng vi vic t c p nging, nu nh qun l c tm nhn ngn. V nguyn tc, mt s nh i

Gilchrist et al. (2004) m t iu ny mt cch r rng nim tin ca cc nh u t v nhng hn ch v doanh thu trong di hn. t c thi im th trng tng th c th thm ch cao hn trong m hnh ng trong ngi qun l bn trong s gia nh xung ng cu.
5

tng t chi phi quyt nh qun l thu nhp hoc thay i tn cng ty, tuy nhin, trong trng hp sau, chi ph c bn ca vic p nging c th tr nn thp. B.

h ng thch th c thc nghim

Khun kh c nu trn cho thy vai tr ca nh gi chng khon sai trong quyt inh u t, quyt nh ti tr v cc quyt nh khc ca cng ty. Thch thc chnh ca cc kim nh thc nghim trong phm vi ny l tnh ton vic nh gi sai, bi bn cht ca n rt kh xc nh. Cc nh nghin cu tm ra vi cch thao tc lun cc kim nh thc nghim, nhng khng c cch no hon ho. nh gi s i tin nghim: mt la chn l o lng trc vic nh gi sai, ch ng hn nh mt t l thu nh gi trong mt gi tr th trng trong phn t s c lin quan n mt vi cch o lng gi tr c bn mu s. C l s la chn ph bin nht l t l gi tr th trng trn gi s sch: Gi tr th trng trn s sch cao cho thy doanh nghip c th b nh gi cao. Ph hp vi tng ny, v gi nh rng vic nh gi sai c hiu chnh trong di hn, gi tr th trng trn s sch c thy l t l nghch vi t sut sinh li ca c phiu tng lai trong d liu cho ca Fama v French (1992) v trong d liu chui thi gian ca Kothari v Shanken (1997) v Pontiff v Schall (1998). Cng nh vy, gi tr ngoi l ca t s gi tr th trng trn gi tr s sch c kt ni vi k vng ngoi l ca nh u t bi Lakonishok, Shleifer v Vishny (1994), La Porta (1996), v La Porta, Lakonishok, Shleifer, v Vishny (1997). Mt kh khn pht sinh trong phng php ny l t l gi tr th trng trn s sch hoc o lng trc ca vic nh gi sai khc c th tng quan ti mt lot cc c im ca cng ty. Gi tr s sch khng phi l mt c tnh chnh xc ca gi tr c bn, m l mt tng kt cc hot ng c tnh ton qu kh. V vy cc cng ty c trin vng tng trng xut sc c xu hng c gi tr th trng trn s sch cao, nhng cng ty vi vn i din c th c t l thp v c l nhng xem xt ny, ch khng phi l vic nh gi sai chi phi quyt nh u t v quyt nh ti tr. Dong, Hirshleifer, Richardson, and Teoh (2003) and ng and Cheng (2003) gim bt nhng d bo thu nhp ca cc nh phn tch xy dng mt phng php c cho l t c vn ca gi tr c bn hn l gi tr s sch. Mt yu t khc hn ch phng php ny l mt s o lng trc chnh xc vic nh gi sai s i din cho mt quy tc giao dch c li. Phi c mt gii hn i vi vic kinh doanh chnh lch gi nhm ngn chn cc nh u t c l tr khi vic khai thc hon ton cc quy tc nh vy v kinh doanh nhng thng tin h c v vic nh gi sai. Nhng trn mt phng din tch cc hn, trc gic tng t cho thy nhng bin nh t s gi tr th trng trn s sch c kh nng l mt thc o 9

vic nh gi sai ng tin cy hn trong nhng vng d liu m trong nhng hn ch v doanh thu ngn hn v nhng chi ph kinh doanh chnh lch gi khc ( c th o lng c) v nhng ri ro l nghim trng nht. Quan st ny c khai thc nh l mt chin lc nhn din. nh gi s i hu nghim: la chn th 2 l s dng nhng thng tin li nhun trong tng lai. tng ny l nu gi c phiu thng gim sau mt s kin ca cng ty, ngi ta c th suy lun rng chng c thi phng vo thi im s kin . Tuy nhin, theo nh chi tit trong Fama (1998) v Mitchell v Stafford (2000), cch tip cn ny phi chu nhiu ph phn. Ph phn c bn nht l vn gi thit chung: mt t sut sinh li bt thng c th d bo c c th c ngha l c vic nh gi sai trc, hoc n gin l nh ngha t sut li nhun mong i thng (e.g., C PM) th sai. C l s kin cng ty trng hp mt cch h thng vi nhng thay i v ri ro, v vy t sut sinh li c i hi trong mt th trng vn hiu qu. Mt ph phn n gin nhng quan trng khc lin quan n ngha kinh t. Tp trung vo ch s gi tr th trng hoc tp trung vo nhng cng ty trn NYSE MEX c th lm gim li nhun bt thng hoc lm chng bin mt hon ton. Ngoi ra cng c vn v thng k. V d, Cc s kin cng ty thng c gp nhm theo thi gian v theo ngnh:nhng ln pht hnh c phiu u tin l mt v d c xem xt trong Brav (2000)- v v vy li nhun bt thng c th c lp. Barber v Lyon (1997) v Barber, Lyon, v Tsai (1999) ch ra rng suy lun cho vic mua v nm gi( mi s kin) l mt thch thc. Danh mc u t theo thi gian dng lch, trong bao gm mt trung bnh c trng s theo gi tr hoc trung bnh c t l bng nhau ca tt c cc cng ty a ra mt quyt nh c la chn, c t vn hn y, nhng s thay i thnh phn trong nhng danh mc u t ny lm tng thm s phc tp i vi kim nh tiu chun. Loughran v Ritter (2000) cng lp lun rng nhng phng php tip cn ny l mt kim nh t vng hn ca vic nh gi sai, v nhng s kin c gp nhm c biu hin theo sau ti t nht. Mt vn thng k cui cng l nhiu nghin cu ch kho st trn mt thi k mu ngn. Schultz(2003) cho rng iu ny c th dn n mt sai lch do mu nh nu cc nh qun l tham gia vo vic "gi to" thi im th trng, a ra quyt nh p ng vic thay i gi trong qu kh ch khng phi l thay i trong tng lai. Vic phn tch chui thi gian tng hp gii quyt mt s vn ny. Cng ging nh cc danh mc u t thi gian dng lch, li nhun chui thi gian c lp hn. Ngoi ra cn c cc k thut chui thi gian c thnh lp, v d nh Stambaugh (1999), gii quyt vi nhng sai lch do mu nh. Tuy nhin, vn 10

gi thuyt chung vn cn, v t sut sinh li c i hi mt cch hp l c th thay i theo thi gian. Nhng ngay c khi nhng vn kinh t ny c th c gii quyt, vn cn c lm sng t c th vn cn. V d, gi s cc nh u t c xu hng nh gi cao cc cng ty c c hi pht trin thc s tt. Nu nh vy, thm ch u t mang li li nhun thp khng cn phi l khng nht thit phi mang li hiu qu trc. u t c th p li cc thc o c hi u t b b st, ch khng phi vic t nh gi sai. Cc tng tc cho. Mt chin lc nhn din khc l khai thc nhng d on cho tt hn ca l thuyt. Trn tinh thn ny, Baker, Stein, v Wurgler (2003) xem xt d on rng nu dng, vic nh gi sai s thch hp hn i vi cc cng ty hn ch v ti chnh. Tng qut hn, tm nhn qun l hoc cc chi ph c bn ca p nging i vi cm tnh c th thay i gia cc doanh nghip theo mt cch c th o lng c. Tt nhin, ngay c trong phng php tip cn ny, n vn phi i din cho vic nh gi sai vi phng php o lng trc hoc sau. Tuy nhin, trong phm vi m m hnh cho t gi thuyt xut hin mt cch mnh trong cc d liu, s phn i v cc phng php o lng ca vic nh gi sai mt mt vi n lc.

C. Chnh sch u t
Vic ht sc quan trng l nhng hu qu thc s ca th trng khng hiu qu. l s thiu l tr ca cc u t c tc ng n mc gi ca th trng vn, hoc thm ch l chnh sch ti tr, iu ny dn n chuyn giao ti sn gia cc nh u t. Mt iu khc ni rng vic nh gi sai dn n u t di mc, u t qu mc, hoc phn b sai tng th ca vn v mt mt v ch i vi ton b nn kinh t. Trong phn ny chng ti xem xt nghin cu vic th trng khng hiu qu nh hng nh th no n u t thc, sp nhp v mua li, v a dng ha nh th no.

C.1. u t thc
Trong cc khun kh cc nh qun l c l tr v cc nh u t thiu l tr, vic nh gi sai tc ng n u t thc theo hai cch. u tin, u t bn thn n l mt c tnh m kh trnh khi vic nh gi sai (K> 0 trn). V d nh nh u t c th nh gi qu cao gi tr ca vic u t bng nhng k thut c th. Th hai, mt cng ty b hn ch v ti chnh (fe> 0 trn) c th b buc phi b qua c hi u t v c bn c gi tr nu n b nh gi thp.

11

Hu ht cc nghin cu xem xt loi tc ng u tin. Tt nhin, bng chng giai thoi ca tc ng ny bt ngun t giai on bong bng th trng, l vo cui nhng nm 1920 bong bng th trng l iu mi m m Keynes (1936) lp lun rng cm tnh ca cc nh u t ngn hn l mt yu t quyt nh chnh hoc chim u th trong u t t nht l trong mt vi k nguyn. Giai on gn y hn ca th trng chng khon M thng c xem nh l bong bng th trng bao gm s bng n in t vo 1959-1962, c phiu tng trng vo nm 1967-68, nhm 50 ("nifty fifty " )vo u nm 1970, c phiu nh bc vo 1977-1978, c phiu ti nguyn thin nhin, c phiu cng ngh cao, v c phiu cng ngh sinh hc vo nhng nm 1980, v Internet vo cui nm 1990, xem Malkiel (1990) cho mt nh gi giai thoi ca mt s cc bong bng th trng u tin, v Ofek v Richardson (2002) trn Internet. Xem Kindleberger (2000) cho mt n lc rt ra bi hc chung t bong bng th trng v nhng s sp trn hng trm nm, v cho nhn xt giai thoi v hu qu thc ng ch ca chng. Cc nghin cu thc nghim hin i u tin trong phm vi ny t ra cu hi l liu u t c nhy cm vi gi c phiu nhiu hn cc thc o trc tip sn phm bin ca vn khng?, ch ng hn nh dng tin hoc kh nng sinh li. Nu n khng phi vi nhng g h suy lun, khi lin kt n bin gia u t v nh gi chng khon c th ch phn nh cc tiu chun, knh th trng hiu qu Q. Tuy nhin, cch tip cn ny khng dn n mt kt lun r rng. V d, Barro (1990) lp lun cho mt nh hng c lp mnh m ca gi c phiu, trong khi Morck, Shleifer v Vishny (1990b) v Blanchard, Rhee, v Summers (1993) kt lun rng nh hng ca vic gia tng l km. Ln sng gn y ca cc nghin cu thc hin mt ng li khc Thay v kim sot cc gi tr c bn v tm kim mt nh hng cn li ca gi c phiu, h c gng i din cho cc thnh phn ca vic nh gi sai gi c phiu v kim tra xem liu n c nh hng n u t hay khng. Trn tinh thn ny, Chirinko v Schaller (2001, 2004), Panageas (2003), Polk v Sapienza (2004), v Gilchrist, Himmelberg, v Huberman (2004) tt c bng chng tm thy rng u t l nhy cm vi i din cho vic nh gi sai. Tt nhin, mi quan tm chung l cc i din vic nh gi sai vn ng tm kim gi tr c bn. bc b iu ny, v d, Polk v Sapienza xem xt cc d bo tt hn rng u t nn nhy cm hn vi vic nh gi sai trong ngn hn khi tm nhn qun l l ngn hn. H nhn ra rng u t thc s l nhy cm hn vi cc i din ca vic nh gi sai khi doanh thu ca c phiu cao hn, l, ni tm nhn ca c ng trung bnh l ngn hn. Loi th hai ca vic nh gi sai dn n u t c th nghim trong Baker, Stein, v Wurgler (2003). Stein (1996) d on rng u t s nhy cm nht vi vic nh gi sai trong cc cng ty ph thuc vo vn c phn, l cc cng ty 12

khng c la chn no khc ngoi tr pht hnh c phiu ti tr cho u t bin ca h, bi v cc nh qun l c tm nhn xa v cc cng ty b nh gi thp s thch u t di mc hn l pht hnh c phiu b nh gi thp. S dng mt s i din cho s ph thuc vn ch c phn, Baker v cc cng s xc nhn rng u t th nhy cm hn vi gi c phiu trong cc cng ty ph thuc vo vn ch c phn. Nhn chung, cc nghin cu gn y cho thy mt s tc ng ca gi chng khon ln u t l mt phn hi vi vic nh gi sai, nhng cu hi quan trng vn cn. Tm quan trng tht s ca tc ng ca vic nh gi sai gn khng r rng lm, thm ch l phng on. n ca s hiu qu cng khng r rng. Titman, Wei v Xie(2004) v Polk v Sapienza(2004) tm ra rng u t nhiu th gn lin vi t sut sinh li c phiu trong tng lai thp hn trong d liu cho, v Lamont (2000) nhn thy mt kt qu tng t i vi u t c k hoch trong chui thi gian. Tuy nhin, cm tnh v cc gi tr c bn dng nh c tng quan vi nhau, v v th, nh c cp trn, u t m c t sut sinh li thp c th khng nht thit phi hiu qu trc. Cui cng, thm ch cng nhn mi lin kt thc tin gia vic nh gi qu cao v u t, cng qu kh xc nh phm vi m cc nh qun l coi l ngn la am m c l tr ca vic nh gi qu cao, theo nh trong mu p nging ca khung l thuyt n gin ca chng ti, hoc n gin ch l cc nh u t qu lc quan. Chng ta s quay tr li xem xt tm nh hng v s lc quan ca cc nh qun l trong phn 2 ca cuc kho st.

C.2. Sp nhp v mua li

Sheifer v Vishny (2003) xut mt m hnh thi im th trng ca vic mua li. H gi nh rng cc cng ty i mua b nh gi qu cao, v ng c ca vic mua li khng phi t c s hp nht, m duy tr c vic nh gi qu cao tm thi i cho cc c ng di hn. C th, bng vic t c mc tiu t b nh gi qu cao t nhng c phiu t ( hoc t c mc tiu t hp dn, nh gi thp t tin mt), nhng cng ty i mua c nh gi qu cao c th gim s rt gi cho cc c ng ca h bng vic li cho h nhiu ti sn hu hnh trn mi c phiu hn. Hoc nu li ngh gi tr ca s tha thun ch trng vo mt s hp nht c quan st m lm cho cng hp nht b nh gi qu cao,iu ny xy ra vo cui nhng nm 60 v s bp bnh ca cc tp on, v ri nhng cng ty i mua c th vn t c nh hng nh trong thi gian di trong mt chi ph ln t c mc tiu. Phng php tip cn thi im th trng i vi vic st nhp gip thng nht mt s c s lp lun ng cch. ng c phng th cho vic mua li, v tng m vic mua li d dng hn khi li ch p nging c sn, gip gii thch lin kt chui thi gian gia khi lng st nhp v gi chng khon, v d Golbe v 13

White(1988)6.M hnh cng d bo rng nhng cng ty i mua li tin mt kim li nhun dng trong di hn trong khi nhng cng ty i mua li chng khon kim li nhun m trong di hn, ph hp vi nghin cu ca Loughran v Vijh(1997) , Rau v Vermaelen(1998). Cc bi nghin cu gn y tm thy nhiu bng chng hn v s sp nhp ng thi im th trng. Dong, Hrirshleifer, Richardson, v Teoh(2003) v Ang , Chen (2003) tm thy rng i din cho mc nh gi sai ca th trng v khi lng sp nhp c mi tng quan cng chiu, v cc cng ty i mua c khuynh hng nh gi cao hn mc tiu. H cng tm thy bng chng cung cp cho cc mc tiu b nh gi qu cao c nhiu kh nng tr nn th ch nhau hn, v cc cng ty i mua b nh gi sai tr cao hn thu mua cao hn. Bouwman. Fuller, v Nain(2003) tm ra bng chng gi v tc ng p nging trong ngn hn. Trong giai on nh gi cao, cc nh u t thng thch cc thng bo mua li, nhng li nhun tng lai ca s sp nhp c thc hin trong giai on ny th thp nht. Baker, Foley, v Wurgler (2004) cho thy rng dng chy FDI, thng n gin l vic mua li v sp nhp qua bin gii, lm tng ch s M/B gp hin hnh trn th trng chng khon ca cng ty i mua v lm gim i li nhun tng lai trn th trng . Tt c nhng iu ny th ph hp vi vic nh gi cao dn n hnh ng st nhp. Mt cu hi cha c gii p trong khun kh ca Shleifer-Vishny l ti sao cc nh qun l thch st nhp chng khon vi chng khon pht hnh c phn nu nhng li ch thi im th trng tng t nhau. Mt s gii thch l st nhp th hiu qu hn n che y i nhng ng c li dng thi im th trng t cc nh u t. Baker, Coval, v Stein (2004) xem xt 1 c ch khc m c th gip gii thch s thch chung cho vic pht hnh c phiu thng qua s st nhp.7 Phn u ca cu chuyn l cc cng ty i mua i mt ng cu ca cc c phiu ca n gim dc , theo Shleifer (1986) , Harris, v Gurel(1986). Phn th 2 l mt vi nh u t i theo phng php d nht, chp nhn mt cch th ng cc c phiu ca cng ty i mua v s cn nhc thm ch ngay h khng c s tham gia ch ng trong vic pht hnh vn c phn. Vi 2 gi nh ny, nh hng v gi ca c phiu do st nhp ti chnh c th nh hn nh hng v gi ca SEO. Theo kinh nghim,tnh tr

Xem Rhodes-Kropf v Viswanathan (2003) cho mt li gii thch nh gi sai da trn khc nhau ca lin kt ny, v Jovanovic v Rousseau (2002) cho mt li gii thch da trn cng ngh thay i trong th trng hiu qu.
6

V d, trong trng hp ca S & P 100 cng ty trong giai on 1999-2001, Fama v French (2004) thy rng s lng vn ch s hu ln ln trong v sp nhp l khong 40 ln ln ln ti SEO.
7

14

tr l mt c im ni bt trong 1 th ch v c bit l cc c nhn nm gi d liu, m iu ny ph hp vi cc nh hng thng bo st nhp nh hn.

C.3. dng ha v tp trung

Nhng gii thch chun cho s gia nhp cc ngnh kinh doanh khng lin quan bao gm cc vn i din hay s iu phi, v d, th trng vn ni a v tm chn thu. Tng t nh vy, chuyn hng sang tp trung nhiu hn thng c lm sng t nh mt thnh cng ca s iu hnh. Trong khi nhim v chnh ca chng ti l kho st nhng ti liu hin c, nhng ch v s a dng ha v tp trung vn cha c xem xt t quan im m ti cc nh u t thiu l tr. V th chng ti phi i mt ng vng ngn y. Chng ti t ra cu hi liu cc bng chng trong tay c ph hp vi quan im v ln sng tp on cui nhng nm 1960 hay khng, iu m khin cc tp on tr nn qu phc tp, chng vn b thoi vn hoc ph sn hng thp k sau , mt phn dn ti cc n lc p ng khu v tm thi ca cc nh u t i vi cc tp on. Nhu cu ca cc nh u t i vi cc tp on dng nh t nh im vo 1968. Ravenscarft v Scherer (1987, p.40) nhn thy rng li nhun trung bnh ca 13 tp on dn u l 385% t thng 7 1965 n thng 6/1968, trong khi S&P 425 ch t 34%. S a dng ha vic mua li c cho n vi cc tc ng thng bo tch cc, trong khi cc cch mua li khc th b pht ( Matsusaka(1993)). Klein(2001) tm ra phn b a dng ha chim 36% t 1966-68 trong mt mu gm 36 tp on. C l p ng li s thc y lm tng gi tr, cc tp on st nhp mt cch nhanh hn vo 1967 v nh im vo nm 1968 (Ravenscraft v Schere, pp.24,161,218). Gi tr tp on bt u gim t gia 1968. Gia thng 7 nm 1968 v thng 6 nm 1970, mu theo Ravenscraft v Scherer gim 68%, nhiu hn gp 3 ln so vi S&P 425. Nhn tc ng thng bo cng cho rng mt s chuyn i trong khu v ca ccnh u t: Nhng thng bo a dng ha c cho n vi mt lot cc phn ng t gia cho n cui nhng nm 1970 v mt phn ng ngc chiu trong nhng nm 1980 (Morck, Shleifer, v Vishny (1990a)). Klein tm ra rng phn b a dng ha gim 1% trong 1969-71 v 17% trong 1972-74, v s gim dng nh vn cn trong sut thp nin 1980 (Lang v Stulz (1994), Berger v Ofek (1995)). M t ln na, c th l, nhm p ng s thay i ny trong s khch l vic cung cp, nhng phn khc khng lin quan bt u b loi b, bt u mt xu hng di v pha tp trung (Porter (1987), Kaplan v Weisbach (1992))8. Tng qut, trong khi bng chng
Trong mt trng hp nghin cu v s a dng ha v ti tp trung sau ny ca General Mills, Donaldson (1990) vit rng cng ty c gng xc minh nhng xu hng nh hng trong
8

15

c h thng vn ang cn thiu, ln sng a dng ha v ti tp trung sau ny c v ph hp tt vi m hnh p nging.

D. Chnh sch ti tr
Khun kh l thuyt n gin cho rng nhng nh qun l tm nhn xa c th gim ton b chi ph vn c tr bi cc nh u t hin hu ca h bng cch pht hnh nhng chng khon c tr gi cao v mua li nhng chng khon b nh gi qu thp. y, chng ti kho st nhng bng chng trn mc m l thuyt thi im th trng tc ng n s pht hnh c phn, mua li, pht hnh n, pht hnh qua bin gii v cu trc vn.

D.1. Vic pht hnh vn c phn

Nhiu bng chng khc nhau a ra gi thuyt rng vic nh gi qu cao l mt ng lc cho vic pht hnh vn c phn. n gin nht l, trong cuc kho st v danh ca Graham v Harvey (2001) v cc gim c ti chnh ca nhng cng ty c phn i chng, hai phn ba cho bit rng lng c phiu ca chng ta b nh gi qu thp hoc gi qu cao l mt vic cn nhc quan trng hoc rt quan trng trong vic pht hnh vn c phn (p.216). Mt vi cu hi khc trong cuc kho st cng hi v vai tr ca gi c phiu. Nhn chung, gi c phiu c xem l quan trng hn chn trong s mi nhn t c xt n trong quyt nh pht hnh vn c phn thng v quan trng nht trong nm nhn t trong quyt nh pht hnh n chuyn i. Theo thc nghim, vic pht hnh vn c phn c tng quan tch cc i vi cc ch s tin nghim ng tin cy. Pagano, Panetta, v Zingales (1998) kim tra cc yu t quyt nh v nhng quyt nh ca nhng cng ty t nhn Italia nhm thc hin mt IPO gia nm 1982 v 1992, v cho thy rng iu quan trng nht l t l gi tr th trng trn gi tr s sch ca nhng cng ty c giao dch nhiu ln trn th trng th cp trong cng ngnh ngh, lnh vc. Lerner (1994) thy rng lng IPO trong lnh vc cng ngh sinh hc c tng quan cao vi nhng ch s c phiu ngnh cng ngh sinh hc. Loughran, Ritter, v Rydqvist (1994) tm ra rng tng lng IPO v gi tr th thng c phiu c tng quan cao voi nhau trong hu ht th trng c phn ln khp th gii. Tng t nh vy, Marsh (1982) xem xt v s la chn gia vn c phn v n di hn trn cc doanh nghip c nim yt gi ca Vng quc Anh gia nm 1954 v 1974, v tm ra rng vic nh gi cao c
nhng hnh vi u t ca tp on hiu qu, nh thy trong nghin cu cng ty v tc ng ca s a dng ha qu mc trong xu hng bi s gi thu nhp trong thp nin 1970.

16

phn gn y khin cc doanh nghip thin v hng pht hnh vn c phn hn. Trong s liu ca M, Jung, Kim v Stulz (1996) v Hovakimian, Opler v Titman (2001) cng tm ra mt mi quan h mnh gia gi c phiu v s pht hnh vn c phn c giao dch nhiu ln trn th trng th cp. D nhin, c rt nhiu l do phi hnh vi gii thch ti sao vic pht hnh c phn v vic xc nh gi tr th trng nn c tng quan thun. Bng chng c th hn v thi im th trng chng khon xut pht t m hnh m vic pht hnh mi t c t sut sinh li sau thp. Trong mt cuc th nghim u tin, Stigler (1964) c gng o lng s hiu qu ca S.E.C bng cch so snh t sut sinh li tin nghim vic pht hnh vn c phn mi (gp chung vic ln u giao dch vi vic c giao dch nhiu ln trn th trng th cp li vi nhau) t nm 1923-1928 cng vi nhng c phn c pht hnh t 1949-55. Nu S.E.C ci thin vn gp ca nhng nh pht hnh, ng lp lun rng, sau t sut sinh li trong k sau s cao hn. Nhng ng thy rng nhng nh pht hnh trong c hai giai on u th hin km nh nhau i vi mt ch s th trng. Trong 5 nm ti, nh pht hnh trung bnh trong thi k trcS.E.C tr th trng l 41%, trong khi vic km hiu qu trung bnh trong giai on sau l 30%. Nhng thi k mu khc cng cho ra nhng kt qu tng t. Ritter (1991) nghin cu mu ca nhng IPO, Speiss v Affleck-Graves (1995) nghin cu cc SEO, v Loughran v Ritter (1995) nghin cu c hai. Mu ca bi nghin cu mi nht gm 4,753 IPO v 3,702 SEO t nm 1970 n 1990. Trong nm nm ti, IPO trung bnh t c t sut sinh li thp hn so vi nhng cng ty kim sot c cng quy m khong 30%, v SEO trung bnh c t sut sinh li thp hn tiu chun 31%. Gompers v Lerner (2003) b sung vo khong trng gia cc mu ca Stigler (1964) v Loughran v Litter (1995). Mu ca h gm 3661 IPO t nm 1935 n 1972 cho thy t sut sinh li trung bnh mua v nm gi trong 5 nm thp hn ch s th trng c trng s theo gi tr t 21% n 35%.9 Nh vy, tm tt s lc ca mu khng lp l, trung bnh, nhng pht hnh c phiu M th hin km hiu ch s th trng 1 con s gn ng trong khong 20-40% trong vng 5 nm. Trong mt nghin cu ni k v vn thi im c hi ca nhng nh u t mi, Burch, Christie, v Nanda (2004) nghin cu v hiu qu theo sau ca
Grompers v Lerner cng xc nhn nhng g Brav v Gompers (1997) tm ra trong mu sau : trong khi IPOs c t sut sinh li tuyt i thp, v t sut sinh li thp c quan h vi cc ch s th trng, chng thng khng t hn nhng c phiu cng quy m, v t s s sch trn th trng. Mt s gii thch l nhng chng khon vi cng c im, cho d l IPOs hay khng, u c xu hng c nh gi nh nhau (v nh gi sai) ti mt thi im xc nh.
9

17

vic pht hnh c phn thch hp qua cho bn quyn mua c phn mi pht hnh cho c ng hin hu, iu ny nhm ti cc c ng hin ti ca doanh nghip, v cho bn cho cng ty cam kt bo lnh pht hnh. Trong mu t 1993 n 1949 ca h, mt thi k m cho bn quyn mua c phn mi pht hnh cho c ng hin hu ph bin hn, h tm ra rng s km hiu qu ton b tp trung trong nhm th hai. iu ny hon ton ph hp vi ton b khun kh c phc tho trn, n nhn mnh thi im c hi ca nhng nh u t mi. Nu s pht hnh c phiu tp hp li khi ton b th trng hon ton b nh gi qu cao, h thng t c thi im th trng vn c phn thm ch ln hn s km hiu qu m cc nghin cu cho thy. Baker v Wurgler (2000) nghin cu liu s pht hnh vn c phn c lin quan ti tng vn c phn v pht hnh n c d on t sut sinh li th trng gia nm 1927 v 1999 hay khng? H thy rng khi cc c phn thng trong t phn v u tin, t sut sinh li th trng trung bnh c trng s theo gi tr bnh qun gia quyn ca th trng trong nm tip theo l -6%, hoc -15% di mc t sut sinh li th trng trung bnh. Henderson, Jegadeesh, v Weisbach (2004) tm thy mt mi quan h tng t trong mt s th trng quc t trong giai on 1990-2001. 12 trong s 13 th trng m h nghin cu, t sut sinh li th trng trung bnh cao sau mt nm c phn thng di mc trung v hn sau mt nm c phn thng trn mc trung v10. Cc nghin cu thi im th trng chng khon tip tc c tranh lun kch lit. Mt s tc gi lm ni bt vn gi thuyt chung, xut l do ti sao IPO v SEO c t sut sinh li thp l do chng thc s t ri ro. bit thm v quan im ny, xem Eckbo, Masulis, v Norli (2000), Eckbo v Norli (2004), v cc chng ca Eckbo trong cun sch ny. Trong mt bi ph bnh gn y, Schultz (2003) ch ra rng mt s sai lch mu nh, ng gi l "thi im th trng gi" c th dn n cm gic thi phngv s km hiu qu khi thnh qu bt thng c tnh trctrong "Thi im s kin". Cc nghin cu thc nghim ca sai lch ny vn cha c chp nhn. Schultz (2003, 2004) lp lun rng n c th ng k, trong khi Ang, Gu, v Hochberg (2004), Dahlquist v de Jong (2004), v Viswanathan v Wei (2004) lp lun rng n khng ng k.11

Lu rng nhng kt qu d on tng hp khng nn c hiu nh l bng chng cho thy "cc nh qun l c th thi gian th trng tng hp." Mt li gii thch hp l hn l sng ln ca nh u t dn n nhiu cng ty c nh gi sai trong cng mt hng cng mt lc. Sau , cc quyt nh ti chnh trung bnh s cha thng tin v cc (ngha l cp th trng) vic nh gi sai trung bnh, mc d cc nh qun l c nhn c nhn thc v ch phn ng vi vic nh gi sai cng ty ca ring mnh.
10

18

Chng ta hy cc nghin cu tng lai gii quyt, nhng chng ti nhn mnh rng nghin cu t sut sinh li khng nn xem xt tch bit. Bng chng kho st c cp trn. Kt qu c lin quan khc bao gm Teoh, Welch, v Wong (1998a, b), pht hin rng nhng nh pht hnh c phn, ngi m l qun l thu nhp tho vt nht th c t sut sinh li sau khi pht hnh t nht (chng ti quay tr li qun l thu nhp di y). Jain v Kini (1994), Mikkelson, Partch, v Shah (1997), v Pagano v cng s (1998) pht hin rng kh nng sinh li suy gim nhanh chng sau t cho bn u tin, v Loughran v Ritter(1997) dn chng mt m hnh tng t vi cc t pht hnh b sung (SEO). Jenter (2004) thy rng vic pht hnh b sung (SEO) xy ra ng thi vi giao dch ni gin. Khi c xem xt tng th, cc bng chng cho thy thi im th trng ng mt vai tr quan trng i vi vic pht hnh c phn

D.2. Mua li c phn

S nh gi thp l mt l do quan trng i vi vic mua li. Brav, Graham, Harvey, v Michaely (2004) kho st 384 gim c ti chnh lin quan n chnh sch chi tr, v "cu tr li ph bin nht cho tt c cc cu hi v vic mua li c phn trn ton b cuc kho st l cc cng ty mua li khi c phiu ca h c gi tr tt, so vi gi tr tht s ca n: 86,6% trn tng s cng ty ng "(tr. 26). Kho st khc tm thy li nhun bt thng dng cho cc doanh nghip thc hin vic mua li, cho thy cc nh qun l thnh cng trung bnh trong vic tham gia vo chng . Ikenberry, Lakonishok, v Vermaelen (1995) nghin cu 1.239 cng b mua li c phn th trng m t nm 1980 n nm 1990. Trong bn nm tip theo, ngi mua li c phiu trung bnh kim c hn 12% so vi cc cng ty c quy m tng t v cng t l gi s sch theo gi th trng. Ikenberry,Lakonishok, v Vermaelen (2000) tm thy kt qu tng t trong mt mu gn y ca cc cng ty Canada. Bng chng cho thy cc nh qun l c xu hng pht hnh c phiu trc khi TSSL thp v mua li trc khi TSSL cao hn. C mt c tnh gn ng ca vic gim chi ph s dng vn c phn, cho cc cng ty trung bnh, m nhng m hnh ny hm hay khng? Do khng bit chi ph vn c phn "hp l" thay i theo thi gian nh th no, cu hi ny rt kh tr li. Tuy nhin, gi s rng t sut sinh li i hi hp l l khng i. Bng cch theo di cc dng vn vo v ra ca vn ch s hu doanh nghip, v theo di TSSL t cc dng vn ny, Dichev (2004) bo co rng t sut sinh li ni b (IRR) l thp hn so vi t sut sinh li ca vic mua v nm gi trung bnh 1,3% mi nm cho NYSE mex, Nasdaq 5,3%, v 1,5% (trung bnh) cho 19 th trng chng khon trn th gii. Ni cch khc, nu cc doanh nghip c nim yt trn NYSE mex pht hnh v mua li mt cch ngu nhin theo thi gian, sau , nm gi chui thi gian ca t sut sinh li thc hin c nh th h s phi tr 1,3% mi nm cho vn ch s hu h s dng. 19

Tt nhin, vic gim chi ph vn ch s hu phn b khng u gia cc cng ty vi nhau. S khc bit gia Nasdaq v NYSE mex a ra mt gi v iu ny. i vi cc cng ty trng thnh him khi tng vn ch s hu t bn ngoi, li ch c th l khng ng k. i vi cc cng ty gia nhp vo cc th trng vn nhiu ln thngqua cc pht hnh c phn b sung v sp nhp c phiu-ti tr, li ch c th ln hn nhiu.

D.3. Pht hnh n

Mt vi nghin cu kim tra thi im gia nhp th trng n, tc l, nng cao t l n khi chi ph ca n thp bt thng. Bng chng kho st cng cung cp mt vi hp l ban u v thi im gia nhp vo th trng. c bit, Graham v Harvey (2001) thy rng li sut l yu t c ch nhiu nht trong cc quyt nh chnh sch n: Cc gim c ti chnh pht hnh n khi h cm thy "li sut c bit thp." K vng v ng cong li sut tri phiu dng nh cng nh hng n s tng trng ca n mi . N ngn hn c a thch "khi li sut ngn hn l thp so vi li sut di hn" v khi "ch i li sut th trng di hn gim." R rng, gim c ti chnh khng tin vo cc trang sch ca cc gi thuyt k vng , theo chi ph s dng n bng nhau cc ngy k hn khc nhau. ng thi, gim c ti chnh khng th nhn li dng thng tin c nhn ca h v cht lng tn dng, thay v lm ni bt iu kin th trng n chung. V kha cnh thc nghim, Marsh (1982), trong mu ca ng v cc cng ty nh, tm thy rng xut hin s la chn gia n vay v vn c phn dng nh b nh hng bi mc li sut. V Guedes v Opler (1996) nghin cu v xc nhn trn quy m ln phn hi ca bi kho st lin quan n nh hng ca ng c ong li sut tri phiu. Trong mt mu ca 7369 pht hnh n Hoa K gia nm 1982 v nm 1993, h tm ra rng k hn thanh ton quan h nghch bin mnh m vi s chnh lch li sut theo k hn (s khc bit gia li sut tri phiu ngn hn v di hn), dao ng ng k trong giai on ny. Liu c phi thi im th trng n l ng trong bt c hon cnh no.Trong tng d liu, Baker, Greenwood, v Wugler (2003) nghin cu nh hng ca iu kin th trng n ln k hn thanh ton ca pht hnh n, v c l th v hn, c mi lin kt gia k hn thanh ton ca nhng tri phiu mi pht hnh ti li nhun theo sau ca th trng tri phiu. c bit, trong d liu v dng vn ca Hoa k vo gia nm 1953 v 2000, ton b phn pht hnh n di hn trn tng s pht hnh n di hn v ngn hn l quan h nghch bin vi s chnh lch li sut theo k hn, cng ging nh Guedes v Opler tm vi d liu cp doanh nghip. Hn na, bi s chnh lch li sut c k hn c quan h ng bin ti TSSL tri phiu vt mc tng lai- ngha l s khc nhau gia TSSL ca tri phiu ngn hn v di hn, hoc chi ph tng i nhn c ca n ngn hn v n di hn l th phn di hn ca pht hnh n. Hoc n gin bi s dng quy tc ng nghch ca ngn tay ci, pht hnh n ngn hn khi li sut ngn hn thp hn so vi li sut di hn, cc nh qun 20

l c th tnh ton nhng quyt nh o hn n cng nh gim tng chi ph n. D nhin, mt kt lun nh vy b nh hng bi nhng s s cnh bo iu chnh ri ro thng thng. Khng may, d liu trn cc khon pht hnh n c nhn v li nhun theo sau ca h khng tip cn c mc chi tit ca d liu IPO v SEO. Nhng mt m hnh hp dn c pht hin rng pht hnh n c theo sau bi TSSL vn c phn thp. Speiss v Affeck-Graves (1999) nghin cu 392 pht hnh n thng v 400 pht hnh c th hon i gia nm 1975 v 1989. Cc c phn ca ngi pht hnh n thng hot ng km hiu qu mt quy m v mc chun t s gi s sch so vi gi th trng bng 14% trong nm nm (s mi gii hot ng km hiu qu l ng k), trong khi cc nh pht hnh giy t c th hon i hot ng km bng 37%. Cng c mt gi rng cc cng ty ri ro nht c th ang c tnh cht lng tn dng c trng, d cc tr li kho st theo quan im ny: cc c phn ca cc nh pht hnh khng b nh thu c trung bnh 5 nm km hiu qu khong 54%. Nu vn ch s hu hot ng ngho nn nh vy, cc pht hnh n c l cng hot ng t. Trong mt bng iu khin rng hn nhiu, Richardson v Sloan (2003) cng tm ra rng bo him n rng c th c theo sau bi li nhun chng khon. C mt vi l gii tim tng cho m hnh ny. C th, s nh gi cao vn c phn c mong i trc tip lm gim i chi ph n cc m hnh ri ro tn dng thng bao gm s c phn ha th trng chng khon nh mt u vo v vy mi quan h vi li nhun chng khon sau v bn cht c th phn nh thi im th trng n. Hoc, cm tnh ca nh u t v nh qun tr l tng quan vi nhau; cc nh qun l c xu hng hon ton lc quankhi vn r, v do vy h gia tng v u t nhiu nht c th t bt k ngun no. Cu chuyn ny kt hp s thiu l tr ca nh u t v nh qun l v do vy khng ph hp trong phm vi phn loi ca chng ta, nhng dng nh l mt s tip cn y ha hn cho cc nghin cu trong tng li. Kh nng th 3, phc tho bi Baker, Stein, v Wurgler (2003), cho rng s nh gi cao vn ch s hu ni lng 1 rng buc v n by ti chnh, to ra kh nng thanh ton n m cui cng s tn dng ht. Nhng n lun lun c nh gi chnh xc, do thi im th trng n v bn cht l khng th xy ra.

D.4. Pht hnh ra nc ngoi

Cc bng chng ca Froot v Dabora (1999) cho thy rng nh gi sai tng i thng qua cc th trng chng khon quc t c th xy ra, thm ch gia cc th trng c tnh thanh khon c bit nh M v nh. iu ny lm tng kh nng xc nh c ng thi im ca th trng quc t. Cng vi hng i ny, Graham v Harvey (2001) thy rng trong s cc gim c ti chnh M xem xt vic gia tng n nc ngoi, 44% hon ton b qua s cn bng li sut c phng

21

nga ri ro tr li rng li sut nc ngoi thp hn l mt xem xt quan trng hoc rt quan trng trong quyt nh ca h12. Trong thc t, hu ht vic pht hnh chng khon v tri phiu quc t c thc hin trn th trng M v Anh. Henderson, Jegadeesh v Weisbach (2004) thy rng khi tng lng pht hnh t nc ngoi M hoc Anh cao,so vi GDP tng ng, t sut sinh li sau trn cc th trng ny c xu hng mc thp, c bit l khi so snh vi t sut sinh li trn th trng ca t chc pht hnh. Trong cng mch cm hng, v ph hp vi cc kt qu nghin cu cp trn, cc cng ty nc ngoi c xu hng pht hnh n nhiu M v Anh khi li sut thp hn so vi li sut trong nc.

D.5. Cu trc vn
V ng nht vi k ton, cu trc vn ca mi cng ty l kt qu tch ly ca mt lot cc quyt nh gia tng ti tr, mi quyt nh i hi nhu cu ti tr cho mt s d n u t, hon thnh sp nhp, hoc t c mt s mc ch khc. mt mc m ti thi im th trng l mt yu t quyt nh ca bt k cc quyt nh gia tng ti tr no, sau , n c th gip gii thch s thay i t ngt ca cu trc vn. C th l, nu quyt nh ti tr b thc y bi thi im th trng th ti cn bng s chm, cc cng ty c n by ti chnh thp s c xu hng gia tng ngun ti tr bn ngoi khi gi c phiu ca h cao, v do h la chn vn c phn ti tr cho cc khon u t v sp nhp trc y; iu ny ngc li vi cc cng ty c n by ti chnh cao13. L thuyt thi im th trng v cu trc vn ny c pht trin v kim nh trong Banker v Wurgler (2002). Trong n lc nm bt s trng hp ngu nhin v mt lch s ca gi tr th trng v nhu cu i vi ngun ti tr bn ngoi trong mt bin n, h xy dng mt trung bnh c trng s ngun ti tr bn ngoi ca cc t s gi tr th trng trn gi s sch trong qu kh ca mt cng ty. V d, mt gi tr cao c ngha l cng ty gia tng kch thc ngun ti tr bn ngoi, vn c phn hay n, khi t s gi tr th trng trn gi s sch l cao. Nu thi im th trng c nh hng lin tc ln cu trc vn, Banker v Wurgler tranh lun, bin ny s c mi quan h cho ngc

Phn ln tt c Vn c phn gia tng bi cc tp on M c u t trong th trng ni a, v vy Graham v Harvey khng hi v yu t quyt nh ca vic pht hnh chng khon quc t. 13 Tng t, mt cng ty c th khp vi mt l thuyt n gin ca cu trc k hn n nh phn nh s tng ng lch s s gia pht hnh n v iu kin th trng n nh chnh lch li sut k hn.
12

22

chiu vi t l n trn tng ti sn, ngay c trong nhng hi quy iu chnh cho t s gi th trng trn gi s sch hin ti . Trong mt mu Conpusat ln t 1968 n 1999, mi quan h ngc chiu mnh l r rng. Bng chng ny to ngun cm hng cho cc cuc tranh lun. Hovakimian (2004) cho rng vic pht hnh c phn khng c tc ng lin tc trn cu trc vn, v rng kh nng gii thch t s gi tr th trng trn gi s sch trung bnh c trng s gia tng bi v n bao gm thng tin v cc c hi tng trng, mt quyt nh c v hp l v n by mc tiu l khng t c trong t s gi tr th trng trn gi s sch hin ti. Leary and Roberts ( 2003) v Kayhan and Titman ( 2004) cng tranh lun rng cc cng ty ti cn bng hng n mt mc tiu. Ngc li, Chen v Zhao (2004b) ch ra rng s quay ngc trung bnh trong n by khng phi l bng chng chc chn cho l thuyt nh i. Bi n by l mt t l, cc c sc c xu hng gy ra s quay ngc trung bnh mt cch my mc. Trong mt phn tch v vic la chn gia pht hnh c phn v pht hnh n, ci m trnh vn ny, Chen v Zhao ( 2004a) tm thy rng cc i din cho sai lch so vi mc tiu t c kh nng gii thch, trong khi t s gi tr th trng trn gi s sch v li nhun c phiu trong qu kh l rt quan trng.

E. Cc quyt nh khc
Trong tiu mc ny, chng ti xem xt phng php tip cn ca cc nh u t thiu l tr ni v chnh sch chia c tc, s thay i tn cng ty v qun l thu nhp14. Chng ti cng tho lun v cc nghin cu gn y m xem xt lng ca nh iu hnh t vin cnh .

E.1. Chia c t c
tng v chin lc p ng c p dng i vi chnh sch chia c tc. Long (1978) cung cp mt s ng c thc y sm cho ng dng ny. ng ta thy rng cc c ng ca Citizens Utilities a ra gi khc nhau cho loi c phn chia c tc tin mt so vi loi c phn chia c tc c phiu, mc d gi tr ca cc khon thanh ton c tc l bng nhau theo iu l. Hn na, gi tng i ny th dao ng. Th nghim c o ny cho rng cc nh u t c th xem bn cht c tc tin mt v bn cht ging nh mt c im ni bt, v ln lt lm tng kh nng thc y chin lc p ng cho vic chi tr cho h.
Chng ti t chnh sch c tc trong phn ny v mua li trong phn ti chnh, bi v, khng ging nh mt mua li, c tc tnh theo t l khng thay i c cu s hu ca cng ty, v khng c th trng thi gian li ch hoc chi ph. V l do ny, n ph hp vi t nhin hn vi cc th loi ca cc quyt nh ca cng ty m c th nh hng n mc vic nh gi sai, nhng khng nu khng chuyn gi tr cc nh u t.
14

23

Banker v Wurgler (2004a) phc tho v kim nh chin lc p ng ca vic chia c tc vi d liu tng hp ca M t 1963 n 2000. H tm ra rng cc cng ty bt u chia c tc khi cc c phn ca nhng cng ty c chi tr c tc hin hnh th ang giao dch ti mc gi cao hn so vi nhng cng ty khng chi tr c tc v c tc b b qun khi nhng cng ty chi tr ang gim gi. o lng gi tng i ca nhng c phn c tr c tc v nhng c phn khng chi tr c tc, h s dng phng php nh gi sai tin nghim m h gi l phn b c tc. l s khc nhau gia t l gi tr th trng trn gi tr s sch trung bnh nhng cng ty chi tr c tc v nhng cng ty khng chi tr c tc. H cng s dng TSSL hu nghim v pht hin rng khi mc c tc ca pht hnh ln u gia tng, TSSL c phiu tng lai ca cng ty chi tr c tc (nh mt danh mc u t) s thp hn so vi nhng cng ty khng chi tr c tc. iu ny ph hp vi tng rng cc cng ty bt u chia c tc khi nhng cng ty chi tr c tc hin hnh c nh gi tng i cao. Chin lc o bin i theo thi gian cng xut hin lm sng t s chm dt vic chia c tc.Ti liu ca Fama v French (2001) ni t l phn trm ca cc cng ty trn Compustat m c chi tr c tc st gim t 67% nm 1978 xung 21% nm 1999, v ch mt phn ca iu ny l do s thay i c cu theo hng cc cng ty nh, khng sinh li v tng trng, nhng cng ty ny thng t c th tr c tc. Banker v Wurgler (2004b) quan st thy rng phn b c tc chuyn du t dng sang m vo nm 1978 v n duy tr m cho ti sut nm 1999, iu cho thy rng c tc c th bin mt mt phn bi nhng s nh gi lun thp ln cc doanh nghip chi tr c tc trong thi k ny. Mt phn tch d liu t nm 1963- 1977 cng ng h tng ny. C tc xut hin, bin mt v sau xut hin li trong thi k ny, v mi s thay i xp hng vi mt s o hng trong duca phn b c tc. Trong d liu ca Anh, Ferris, Sen v Yui ( 2004) pht hin ra rng c tc bin mt trong sut nhng nm cui thp nin 1990, v bin phn b c tc ci m c hnh thnh bng cch s dng dng c phiu Anh vi m hnh ny. Bng chng cho thy rng vic tr c tc p ng ng c chin lc p ng, nhng v sao nhu cu ca nh u t i vi doanh nghip chi tr c tc li thay i theo thi gian. Mt kh nng l dividend clienteles (nhm khch hng c tc) thay i theo thi gian, v d vi thay i v m s thu. Tuy nhin, trong d liu nh, phn b c tc khng lin quan ti s thit hi v thu i vi thu nhp t c tc, cng nh mc c tc ln u tin. Shefrin v Statman (1984) pht trin gii thch i vi vic v sao cc nh u t a thch c tc trn c s vn t ch, l thuyt trin vng, tnh ton cm tnh, ght hi tic. C l nhng yu t thay i theo thi gian. Banker v Wurgler (2004a) tranh lun rng phn b c tc phn nh s cm nhn v cc cng ty tng trng khng chi tr c tc c ri ro so vi cc cng ty c chi tr c tc khng c ri ro, khi n ri vo s gia tng bong bng chng khon v s gia tng v. Fuller v Goldstein (2003) cho thy r hn rng nhng doanh nghip chi tr c 24

tc th lm tt hn trong thi k suy thoi ca th trng. C l cc nh u t tm kim s an ton cm nhn c i vi c tc tin mt trong nhng khong thi gian tm ti ny, v cho gi cao i vi c phn ca nhng cng ty c chi tr c tc. Tuy nhin, c nhng hn ch r rng i vi chin lc p ng. Mt v d., n l mt l thuyt m t rng liu cc doanh nghip c chia c tc hay khng ch khng phi l chi tr bao nhiu, trong d liu ca M, t nht, phn b c tc khng gii thch ton b bin ng trong mc c tc. Ngoi ra, n gii thch tt hn i vi c tc ln u hn l c tc khng c tr, v t bn v v tnh n nh ln trong chnh sch c tc. Chin lc p ng c l c xem l ng tin cy nht trong nn tng l thuyt m t tng th v chnh sch c tc.

E.2. Tn cng ty
S thay i tn gi cung cp nhng v d n gin v nhiu mu sc v p nging . Trong th trng hiu qu v khng c ma st, tn cng ty khng lin quan n c tc. Nhng c mt chi ph c bn tng i thp ca vic thay i tn , v c l thng qua mt vic thay i tn mt cng ty c th to ra mt lin kt ni bt vi mt loi c phiu c nh gi cao . Bng chng ca ng c p nging i vi tn cng ty l iu ng ch nht trong vic hnh thnh bong bng. Trong giai on 1959-1962 Malkiel (1990 ) cp n hin tng "tronics boom", nhng cng ty ny "thng bao gm mt s phin bn c ct ghp ca t electronics trong tn cng ty ca h k c nhng cng ty khng lin quan n ngnh in t " ( p.54).Nhng bng chng c h thng c a ra chng minh cho hin tng bong bng Internet. Cooper, Dimitrov, v Rau (2001) tm thy 147 cng ty (hu nh l cng ty nh ) i tn thnh " dotcom " vo khong gia thng 6 1998 n thng 7/1999 , khin gi tr ca Internet tng ln nhanh chng . Chin lc p ng i vi cm tnh Internetc a n s tng gi trong ngn hn : Cooper & cng s bo co v mc tc ng trung bnh ca 74% mu chnh ca h , v mc tc ng ln hn ca cc tp con cho thy rng thc s c rt t s lin quan n Internet. iu th v l , Cooper v cng s (2004) tm thy rng tn gi cng c s dng phn tch cc cng ty t lnh vc Internet , khi gi bt u rt . Khong gia thng 8/2000 v thng 9/2001, cc cng ty b tn dotcom ca h cho thy mt tc ng thng bo tch cc, khong 70%. Tc ng mnh ln hu ht cc cng ty b tn dotcom nhng vn tp trung vo kinh doanh trn Internet , v double dippers, l nhng ngi b i ci tn m h mi p dng ch mt vi nm trc. Tn ca cc qu tng h cng dng nh cng nhy cm vi cm tnh ca nh u t. Cooper, Gulen, v Rau (2003) thy rng tn ca cc qu chuyn t cch 25

thc t li nhun thp & hng ti cch t c li nhun cao. Cc tc gi thy rng vic thay i tn khng d on trc c kt qu hot ng ca qu, nhng dng vn li tng ng k, ngay c i vi nhng ngi thay i tn "cosmetic" (nhng ngi vn duy tr cch thc u t khng i). C l, sau , quyt nh thay i tn c thc y mt phn bi mong mun thu ht vn, ci m lm tng kch thc ngn qu v cc khon ph m cc gim c kim c. Tht vy, Cooper & cng s thy rng nh hng ca dng vn c tng ln khi tin c chi qung co cho nhng cch thc "mi". Trong khi chng ti tp hp bi nghin cu ny vi nhng s thay i tn khc, n thc ra lin quan n quyt nh chnh sch u t, theo ngha l mc tiu ca vic thay i tn l tng gi tr c bn cho thng hiu

E.3. Qun l thu nhp

Cc con s li nhun rng hng qu m cc gim c bo co cho c ng khng th khng bng vi dng tin thc trong nn kinh t, nhng thay v bao gm chi ph trch trc (khng s dng tin mt), th mt vi khon trong s l kh ty tin . Theo kho st ca Graham , Harvey, v Rajgopal (2004), cc gim c ti chnh tin rng cc nh u t quan tm nhiu hn v thu nhp trn mi c phn so vi dng tin.15 Nh l thuyt m cc nh u t thiu l tr d on , cc gim c vi "tm nhn ngn hn" c bit c kh nng qun l thu nhp. Bergstresser v Philippon (2004) thy rng vic qun l gia tng l v bi thng ca Gim c iu hnh , thng qua chng khon v cc quyn chn nm gi , tr nn nhy cm hn vi gi c phiu hin ti . Sloan (1996 ) thy rng cc cng ty c thu nhp cao nhng li nhun thp, iu ny cho thy rng vic qun l cc khon thu nhp c th thnh cng trong vic thc y gi c phiu , hoc t nht l trong vic duy tr nh gi cao . Ph hp vi quan im cho rng cc gim c s dng vic qun l thu nhp nh la cc nh u t v pht hnh c phiu nh gi cao , Teoh , Welch, v Wong ( 1998a,b) thy rng s km hiu qu ca nhng nh pht hnh c phiu ln u hay dy dn kinh nghim l ln nht i vi cc doanh nghip tch cc nht trong vic qun l cc khon thu nhp tin pht hnh. Mt cu hi th v v phn ln cha c khm ph l liu qun l thu nhp c hu qu nghim trng cho u t. Graham v cng s (2004) quan st cc gim c ti chnh hin nay vi kch bn gi nh v thy rng 41% trong s h s sn sng b qua mt d n c NPV dng ch p ng mc EPS m cc nh phn tch cng d bo. Bng chng trc tip i vi loi ny [of this type of value loss] , nhng Jensen
C mt khi lng ln ti liu trong ngnh k ton ti chnh v lnh vc qun l thu nhp ca doanh nghip. y, chng ti xut mt quan im ngn gn v cha y , tp trung vo lin kt gia qun l thu nhp v quyt nh ti tr ca doanh nghip.
15

26

(2004) trnh by mt lot cc giai thoi, v cc nghin cu thc nghim bao gm Teoh et al. (1998a, b), Erickson v Wang (1999), Bear nm Desai, v Rauh (2004), v Pshisva v Saurez (2004). Ba bi nghin cu cui cng bo co rng hot ng qun l thu nhp tng trc khi mua li c phiu.

E.4. Th lao cho nh qun l

Trong khun kh l thuyt vo u ca phn ny, chng ti cho rng cc nh qun l c th c ng lc p ng cho vic nh gi sai trong ngn hn. Mt cu hi l ti sao cc c ng khng thit lp hp ng th lao buc cc nh qun l phi c tm nhn di hn.16 Bolton, Scheinkman , v Xiong (2003 ) cho rng tm nhn ngn hn c th l mt kt qu cn bng. H nghin cu cc hp ng bi thng khuyn khch ti u v th trng u c ng ca Scheinkman v Xiong (2003 ), trong hai nhm c phiu thng mi ca cc nh u t qu t tin v s lc quan tng i ca h dao ng . Gi c phiu ti th trng ny c cha mt thnh phn ty chn u c , phn nh kh nng nhng ngi khng nm gi c phn c th t nhin sn lng mua vi gi cao . Bolton v cng s thy rng cc hp ng ti u c th gy ra vic cc gim c iu hnh c nhng hnh ng lm trm trng thm s khc bit v quan im , do tng gi tr ca cc thnh phn quyn chn ca gi c phiu , ti cc chi ph ca gi tr lu di.

III. Phng php tip cn nh qun l thiu l tr

Phng php tip cn th hai v ti chnh hnh vi trong qun tr doanh nghip chp nhn s tri ngc hon ton, trong cch tip cn ny nh qun l thiu l tr hot ng trong th trng vn hiu qu.Chnh xc hn, hnh vi qun l thiu l tr, ngha l hnh vi bt u t nhng k vng hp l v ti a ha hu dng k vng ca ngi qun l. Chng ti khng quan tm n hnh vi ri ro o c hp l nh mu quyn lc, trm cp, v sao lng r rt. Thay vo , chng ti quan tm n trng hp nh qun l tin rng h thc s ang ti a ha gi tr cng ty v trong qu trnh ny, c mt s ch th lao nhng trong thc t thlc ra khi nhng tng ny.

Mt cu hi ring bit nhng c lin quan l lm th no qun l bi thng cho nhn vin cp di trong cng ty. Bergman v Jenter (2004) lp lun rng cc nh qun l hp l c th gim thiu chi ph bng cch tr cho nhng nhn vin lc quan c phn c nh gi cao, trong cc hnh thc tr cp ty chn. Benartzi (2001) cung cp mt nn tng cho vic ny, cho thy nhn vin c xu hng ngoi suy tr v qu kh, v nh mt h qu gi qu nhiu c phiu cng ty. Xem thm Core v Guay (2001) v Oyer v Schaefer (2004).
16

27

Nh trong cch tip cn cc nh u t thiu l tr, mt khi c s cn bn c yu cu. cc nh qun l thiu l tr c s nh hng, qun tr doanh nghip phi c gii hn trong kh nng hn ch h a ra quyt nh hp l. Ni chung, mt gi nh ca qun tr gii hn c v nh l mt iu hp l duy tr. Trn chin mua t (Takeover battles ) v u tranh tr thnh i din (proxy fights)l cng c ni ting l mng. Hi ng qun tr c th l mt phn ca vn hn l gii php nu h c nhng lch lc hoc l nhng s m bo ca qun l . Khng ging nh vn i din truyn thng, ci m ny sinh khi c mt cuc xung t v li ch gia nh qun l v cc nh u t bn ngoi, hp ng khuyn khch chun c t nh hng: Mt ngi qun l thiu l tr cng c th ngh rng ng ti a ha gi tr. Cui cng, M, mt yu t quan trng ca quyt nh qun l c h thng ha trong quy tc nh gi kinh doanh . Xem dams,Almeida , v Ferreira (2004) v Bertrand v Schoar (2003) cho bng chng trc tip rng cc nh qun l c thn trng suy xt (discretion) , v Shleifer v Vishny (1997) cho mt xem xt rng hn cc t chc qun tr doanh nghip . Nhng l thuyt v tm l v kinh t c lin quan n hnh vi qun tr l rt ln. Nhng ch chnh l cc c nhn khng lun lun to nim tin mt cch hp l, cng khng a nim tin bin i thnh cc quyt nh mt cch nht qun v hp l xem Gilovich , Griffin , v Kahneman (2002) v Kahneman v Tversky (2000) cho cc tc phm c thu thp . n nay , hu ht cc nghin cu trong ti chnh doanh nghip tp trung vo nhng o tng tch cc ca lc quan v qu t tin. Minh ha cc m hnh ca s lc quan , Weinstein (1980 ) thy rng i tng c xu hng tin l h c nhiu kh nng hn mc trung bnh tri nghim s kin tch cc ca cuc sng trong tng lai (v d nh s hu nh ring, sng qua 80 ) v t c kh nng tri nghim s kin tiu cc ( b sa thi, b ung th). Minh ha s qu t tin trong cc k nng ca mnh, Svenson (1981) nhn thy rng 82% ca mt mu cc sinh vin t mnh trong top 30 % ngi li xe an ton . C nhiu l do tp trung vo nhng lchlc c th trong thit lp qun tr. u tin, chng mnh v vng , c ghi nhn trong nhiu mu, trong mu c th ca nh qun l ( Larwood v Whittaker ( 1977), March v Shapira (1987) , v Ben-David (2004) ). Th hai,chng thng kh d dng tch hp vo cc m hnh hin c, trong s lc quanc th m hnh ha nh mt s nh gi qu cao trung bnh v s qu t tin nh mt s nh gi qu thp ca phng sai.Th ba, qu t tin ng nhin dn n vic chp nhn nhiu ri ro hn. Thm ch nu khng c s qu t tin trn trung bnh trong tng th cc nh qun l tim nng, nhng ngiqu t tin c rt c th thc hin rt tt( v rt ti ), t chng khng tng xng trong hng ng qun l cp trn( v c). Th t, ngay c khi cc nh qun l bt u m khng c s lch lc, lch lc quy kt- xu hng chu trch nhim ln hn i vi s thnh cng hn l 28

tht bi (v d , Langer v Roth (1975) ) - c th dn ngi qun l thnh cng tr nn qu t tin, nh trong Gervais v Odean (2001). Sau khi xem xt cc l thuyt v bng chng v s lc quan v qu t tin , chng ti qua tr li cc ng dng tim tng ca s hp l b gii hn v s thch im tham chiu. a ra cc tuyn bca cc ti liu, s nghin cu ca chng ti cn thit suy on hn. Hn na, chng ti khng tho lun tt c cc tc ng ca mt s lch lc phn on, ch ng hn nh tnh hung in hnh, tnh sn c, neo, v khung quyt nh hp - khng phi v chng ti tin rng n khng quan trng, nhng v cha c cc nghin cu h thng tc ng ca chng ln cc quyt nh ti chnh doanh nghip c tin hnh.

A. Khung l thuyt
tng lc quan v t tin qu mc trong qun tr ti chnh c t Roll ( 1986). Ngun gc di y theo tinh thn ca Heaton (2002) v Malmendier v Tate (2004), c sa i ph hp vi k hiu trc ca chng ti. Chng ti bt u bng vi gi nh nh qun l lc quan v gi tr ti sn ca cng ty v c hi u t. Sau h cn i hai mc tiu mu thun nhau. u tin l ti a ha gi tr c bn c cm nhn. nm bt iu , chng ti lm tng thm gi tr c bn vi mt tham s lc quan , (1 + ) f ( K, ) - K, trong f ang gia tng v lm trong u t mi K. Lu rng y, nh qun l l lc quan v c ti sn ti ch (f c th bao gm mt thi k khng i ) v c hi mi. Mt ln na, nu bt hon hocath trng truyn thng n n nh l Modigliani v Miller (1958) tht bi, ti tr c th gia nhp f bn cnh u t. Mi quan tm th hai ca nh qun l ti thiu ha chi ph s dng vn cm nhn. y chng ti gi nh nh qun l hnh ng thay mt cho cc nh u t hin ti, bi v c phn ca h trong cng ty v nhim v y thc . iu ny dn n mt thit lp tng t vi mc tiu thi im th trng trong mc II.A., ngoi tr mt nh qun l lc quan tin rng khng bao gi c mt thi im tt pht hnh c phiu. C th l, bi v th trng vn hiu qu v gi tr cng ty ng vi gi tr c bn ca n f-K , nh qun l tin rng cng ty b nh gi thp bngf , do bn mt phn nh ca cng ty e, ng nhn thy rngcc c ng di hn v hin ti s mt ef (K, ) . a hai mi quan tm vi nhau, nh qun l lc quan la chn u t mi v ti tr gii quyt 29

) (

Chng ti r rng khng bao gm gii hn ngn sch . Thay vo , mt ln na gi cc k hiu n ginchng ti xem xt tc ng dng rt gn ca n ln f . Phn bit gia K v e a ra chnh sch u t v ti tr ti u ca mt nh qun l lc quan trong th trng vn hiu qu:

iu kin u tin l v chnh sch u t. Thay v xy dng gi tr bin c to ra t u t bng ng vi chi ph s dng vn y c chun ha bng 1, cc nh qun l u t qu mc, n im m vic to ra gi tr bin nh hn 1. Lc quan nhiu hn() v t vn c phn hn (e) buc nh qun l phi tng u t, lm vn nghim trng hn. Th hai l v ti tr. Gi tr bin b mt t vic chuyn c cu vn lu ng ca cng ty ra khi vn ch c phn c cn nhc vi cc mt mt thi im th trng cm nhn. Nh trong phn tch ca cc nh u t thiu l tr, chng ti xem xt mt s trng hp c bit. Chnh sch u t. Nu khng c cu trc vn ti u, febng 0, nh qun l s khng pht hnh c phiu, t e bng 0, v khng c s tng tc gia ti tr, ti tr ni b, v u t. Trong trng hp ny, nh qun l lc quan s u t qu mc mt cch r rng: fknh hn 1. Trong Heaton (2002) v Malmendier v Tate (2004), c mt cu trc vn ti u, hay mt rng buc chnh xc hn v n. Nu nh qun l cn vn c phn u t ( y,fe ln hn 0), mc u t qu mc gim xung. Nhu cu vn ch s hu ging nh c t tin mt hoc dng tin c sn cho u t . V vy, trong thit lp ny, u t c th quan h cht ch vi dng tin hin ti v li nhun, kim sot c hi u t. iu ny dn n mt nn tng hnh vi trong Jensen (1986) chi ph i din ca dng tin t do . Nhng thay v nhn c li ch c nhn t vic kim sot, kt qu l nh qun l ch n gin l qu t tin v u t qu mc t ngun lc hin ti. n by ti chnh lm gim mc u t qu mc bng cch tngfe, do lm tng cc vn vn c phn e v gim K. Trong mt c im k thut phc tp hn, nhng kt lun ny c th thay i . Mt l c th c ngi qun l lc quan ch vi ti sn ti ch, trong trng hp ny khng c s u t qu mc, v thng s u t di mc bi v cng ty tip cn 30

kh nng tn dng ca n. Ngoi ra, n l xng ng nhn mnh rng y chng ti ang xem xt lc quan trong s c lp. t vo nhng thiu st khc, ch ng hn nh lo ngi ri ro, c th ngha l s lc quan chuyn u t t mt mc khng hiu qu thp hng ti tt nht u tin , nh trong Gervais , Heaton , v Odean (2003) v Goel v Thakor ( 2002). Trong mt c im lin quan, Hackbarth (2003 ) lp lun rng s lc quan trong qun l v s qu t tin c th lm gim cc u t di mc lin quan n d n , nh trong Myers ( 1977). Chnh sch ti tr. Mt nh qun l lc quan khng bao gi bn c phiu tr phi h buc phi lm. Nu c mt gii hn trn v t l n ( y fe ln hn 0) s lc quan d on mt 'trt t phn hng ca quyt nh titr : Nh qun l da vo vn ni b v n vay v pht hnh c phn nh mt phng sch cui cng . Mt ln na, cc thiu st khc c th gim thiu nhng c cm vi vn ch s hu . Nu ngi qun l ght ri ro to ra mt v tr khng i ca vn ch s hu, v d , h c th mun pht hnh c phn mc gi ang thp hn h ngh. Quyt nh ca cng ty khc . Khng phi d dng kt hp cc quyt nh khc vo khun kh ny. Xem xt chnh sch c tc . Nu nh qun l lc quan hn v dng tin v ti sn ti ch trong tng lai so vi cc nh u t bn ngoi , ng c th xem chi tr c tc l bn vng hn. Mt khc, nu ng thy c c hi u t trong tng lai, v do yu cu ti tr, hay ln hn, ng c th min cng bt u hoc tng c tc v gi li qu ni b . Phn tch ny i hi mt m hnh nng ng hn ca u t v dng tin v mt phn tch gi tr cng ty vo ti sn ti ch v c hi pht trin .

B. Nh ng thch th c thc nghim

Nu tr ngi chnh kim nh cc phng php tip cn cc nh u t thiu l tr l tm i din cho s nh gi sai, th thch thc trong phng php tip cn ny l nhn bit s lc quan, t tin qu mc, hay s lch lc hnh vi ca s. Khng c mt phng php thc nghim no , phng php tip cn nh qun l l tr th kh phn bit vi l i din truyn thng. l, trong Stein (2003), mt nh qun l xy dng th ch s l max(1 + ) f ( K ) Kc(e) , K ,e Vi phn nh s a thch i vi cc li ch c nhn km theo trch nhim vi mt cng ty ln hn, nh trong Jensen v Meckling (1976) hoc Grossman v Hart (1988), hn l s lc quan. Cc nh u t l tr nhn ra vn i din ln trc , v 31

vy c phn nh chi ph huy ng vn c phn t bn ngoi, ban qun l v c ng hin hu chu chi ph i din. Dng rt gn ny ny gn ging nh hm mc tiu ca mt nh qun l lc quan. C hai c th to ra u t qu mc , u t di mc, nhy cm dng tin- u t, trt t phn hng ngun ti tr, v vv. Hn na, Stein ch ra rng m hnh i din bn thn n kh phn bit vi cc m hnh ti chnh bn ngoi tn km xy dng trn cc bt cn xng thng tin.V vy , kim tra cc l thuyt v hnh vi , ngi ta phi tch lin quan n qu t tin v lc quan khi pht sinh t vn i din hoc vn thng tin bt cn xng.

C. Chnh sch u t
Bt k nhng kh khn hin nhin trc tip c c, cc bin php cp - qun l s lc quan v qu t tin, chng c c tch ly rng nhng xu hng lm nh hng n u t kinh doanh.

C.1. u t thc
Chng ti bt u vi cc khon u t khi s. Bng chng cho thy rng nhng doanh nghip khi s thng c thc hin di danh ting ca s qu t tin v lc quan. Cooper, Woo, v Dunkelberg (1998) thy rng 68% ca cc doanh nghip ngh rng s khi nghip ca h c nhiu kh nng thnh cng hn cc doanh nghip c so snh, trong khi ch c 5% cho rng s u t ca h l ti t hn, v mt phn ba doanh nghip xem thnh cng ca h v c bn c m bo. Cc cu tr li kho st ca cc doanh nghip Php trong Landier v Thesmar (2004) cng c v ph hp vi mt nh gi thp ban u ca nhim v khi nghip mt cng ty: Lc ban u, 56% mong i pht trin trong tng lai gn, v 6% mong i kh khn. Hiu qu thc t ca cc khon u t khi s th khim tn hn. Landier v Thesmar nhn thy rng s n lc kho st ca h trong 3 nm, ch c 38% ca cc doanh nhn Php hy vng tip tc pht trin, trong khi 17% d on kh khn. li nhun hon ton sang mt bn, ch c mt na s tn ti khi s hn ba nm (Scarpetta, Hemmings, Tressel, v Woo (2002)). Moskowitz v Vissing-Jorgensen (2002) lp lun tng qut hn rng s tr li trn vn ch s hu t nhn M gia nm 1952 v nm 1999 l thp hn c v kh ng nh cho s u t thu khon khng a dng. Ni chung, bng chng cc khon u t khi s c v ph hp vi s qu t tin m i tng th nghim ca Camerer v Lovallo (1999) hin th khi a ra cc quyt nh.

32

S lc quan cng dng nh nh hng n u t trong cc cng ty trng thnh hn. Merrow, Phillips,v Myers (1981) so snh chi ph xy dng thc t v d bo cho cc nh my tin phong s dng cc phng php ch to lin tip trong ngnh cng nghip nng lng. C mt lch lc lc quan mnh m trong cc d bo chi ph d n, vi chi ph thc t thng gp i so vi c tnh ban u. Statman v Tyebjee (1985) kho st mt s nghin cu loi ny, lin quan n phn cng qun s, thuc, ha cht, v cc d n pht trin khc, v kt lun rng nhng lch lc lc quan (optimistic biases) trong chi ph v doanh s d bo kh ph bin. Malmendier v Tate (2004) cung cp cc kim nh cho v nh hng ca s lc quan trong mt mu rng hn. Chng to ra mt bin i din cp cao cho s lc quan: khuynh hng cho mt nh qun l t nguyn nm gi cc quyn chn chng khon ang c gi trong cng ty ring ca mnh. S hiu bit rng bi v kh nng ca CEO t cng ty vo ri ro c th ca cng ty ,t nguyn gi cc quyn chn ang c gi c th c xem nh mt l phiu mnh m ca s lc quan17. Vi cc i din ca s lc quan ny trong tay cho mt mu ln cc cng ty Hoa K t nm 1980 n nm 1994, Malmendier v Tate nhn thy rng nhy ca u t i vi dng tin cao hn i vi cc CEO lc quan. S nhy cm ny l c bit cao i vi cc CEO lc quan trong cc cng ty ph thuc vo vn c phn c ngha l trong nhng trng hp m nhn thc v s rng buc v ti chnh l bt buc. Nhng kt qu ca h h tr cho cc d on ca cc m hnh lc quan c bn. Trong khi bng chng thc nghim cho thy rng s lc quan nh hng n u t c l khng rng ri, ghi nh rng s lc quan, nh tho lun trc chia s nhiu d on vi cc l thuyt c thit lp, v do n l mt ng c vin gii thch nhng kt qu khc nhau trc . V d, thc t l cc nh qun l thch u t hn l tr cho cc khon tin bt ng (cash windfall) ( Blanchard, Lopez de Silanes , v Shleifer (1994)) ging nh mt vn ri ro o c, m cn ph hp vi s lc quan. Tng t nh vy, mt s m hnh u t c v nh cc ngun ti chnh t bn ngoi c chiu hng la chn theo hng bt li c l thc s phn nh mt nim tin sai lm ca nh qun l rng ngun ti chnh t bn ngoi th t hn. Mt v d c th l s nhy cm dng vn u t bng tin mt cao hn gia cc cng ty tr trung, nng ng (Schaller (1993)), m nh ni trn dng nh c iu hnh bi ngi c bit lc quan.

C.2. S sp nhp v mua li

Malmendier v Tate tm thy rng khuynh hng t nguyn gi li cc quyn chn ang c gi l khng lin quan ng k n t sut sinh li bt thng ca chng khon trong tng lai, h tr gi thuyt ca h rng hnh vi nh vy thc s phn nh s lc quan hn thng tin bn trong.
17

33

Roll (1986) tin phong trong s lc quan v qu t tin tip cn ti chnh doanh nghip vi l thuyt ngo mn (hubris) ca s mua li. ng cho rng cng i thu mua thnh cng c th lc quan v qu t tin trong vic nh gi ring ca h v s phi hp gii quyt, v khng hch ton ng cho li nguyn ca ngi chin thng. Roll din gii cc bng chng v tc ng thng bo sp nhp, theo kho st ca Jensen v Ruback (1983) v gn y hn ca Andrade, Mitchell, v Stafford (2001) v Moeller, Schlingemann v Stulz (2004), cng nh vic thiu bng chng ca vic to ra gi tr c bn thng qua sp nhp, th ph hp vi l thuyt ny. Gn y, Malmendier v Tate (2003) pht trin lp lun ny v s dng bin i din cho CEO lc quan nu trn, kim tra n. H tm thy mt s m hnh ph hp vi l thuyt s lc quan v s qu t tin. u tin, cc CEO lc quan hon thnh nhiu v sp nhp, c bit l a dng ha cc v sp nhp, m dng nh chng c gi tr khng ng tin cy. Th hai, s lc quan c nh hng ln nht gia cc doanh nghip ph thuc vo vn ch s hu t nht, tc l khi cc nh qun l khng cn phi cn nhc vic sp nhp vi mt vn vn ch s hu m h nh nhng ngi lc quan, s cm nhn nh b nh gi thp. Th ba, nh u t hoi nghi v cc thng bo thu khi chng c thc hin bi cc CEO lc quan. Kt qu cui cng ny l ph hp vi hot ng ca cc nh u t khng l tr trong th trng hiu qu18.

D. Chnh sch ti chnh

Kim nh thc nghim trc tip v cch m s lc quan v qu t tin nh hng n cc mu hnh ti chnh l khng qu rng. Nghin cu hin ti ch ra cu trc vn v tha thun ti chnh (financial contracting).

D.1. Cu trc vn
M hnh lc quan c bn d bo mt chnh sch trt t phn hng cc ngun ti tr .V vy, phn ln cc bng chng hin c ca cc chnh sch trt t phn hng Donaldson (1961) n Fama v French (2002), nhn b ngoi l nh nhau ph hp vi s lc quan ph bin ca nh qun l. V quan im ca s lc quan trong qun l khng c v cng iu. Trong kho st ca Graham (1999) ( v danh), gn hai phn ba ca gim c ti chnh cng ty c c phiu b nh gi thp trong khi ch c ba phn trm c nh gi qu cao. Cc phn ng nh vy l s tht cho ng ch rng cuc kho st c thc hin ngay trc v bong bng Internet.
Thm vo , bng chng v vai tr ca s ngo mn trong vic m nhn , tm thy trong Hietala, Kaplan, v Robinson (2003) v Shefrin (2000, chng 16).
18

34

 phn bit s lc quan t cc gii thch khc ca hnh vi trt t phn hng- (v d, la chn i nghch nh trong Myers v Majluf (1984)), mt th nghim t nhin s s dng s thay i d liu cho trong s lc quan o lng xem liu hnh vi nh vy c ph bin hn trong cc cng ty do nh qun l lc quan. Theo chng ti bit, chnh xc th nghim ny vn cha c thc hin, nhng kt qu c th trong Malmendier v Tate (2003, 2004) c mt c im lin quan cht ch. u tin, v nh ni trn, cc cng ty c iu hnh bi nh qun l lc quan (nh xc nh bi cc la chn c bn mang tnh lc quan ca Malmendier v Tate) hin th nhy u t cao hn dng tin ni b. Th hai, cc nh qun l c phn loi lc quan cho thy mt xu hng cao hn theo kiu khc thc hin mua li khi h khng ph thuc vo vn ch s hu bn ngoi.

D.2. K kt hp ng ti chnh
Landier v Thesmar (2004) xem xt vic k kt hp ng ti chnh gia nh u t l tr v cc doanh nghip lc quan19. H nhn mnh hai kha cnh khi k hp ng vi ngi lc quan. u tin, bi v ngi lc quan c xu hng ko di s khng hiu qu trong k hoch kinh doanh ban u ca h, cc hp ng ti u chuyn quyn kim sot khi s thay i l cn thit. (Kaplan v Stromberg (2003) thy rng chuyn quyn kim sot l c im chung ca cc hp ng u t mo him.) Th hai, v ngi lc quan tin rng cc tnh trng tt c nhiu kh nng xy ra, h sn sng nh i mt s quyn kim sot v quyn s hu cc tnh trng xu ly cc i hi tt hn nhng tnh trng tt; ngha l, hp ng ti u "tr cho nhng doanh nghip nhng iu m tng.Cui cng, ngi lc quan c th t chn n ngn hn, v n chuyn s thanh ton v quyn kim sot cho nh u t trong cc tnh trng m dng nh t kh nng xy ra, trong khi cc doanh nghip thc t thch n di hn t ri ro hn.

19

Manove v Padilla (1999) cng xem xt cch cc ngn hng lc quan v hin thc ring bit.

H tp trung vo hiu qu tng th ca th trng tn dng.

35

Landier v Thesmar tm thy mt s bng chng thc nghim ca s tch bit ny trong mt tp hp d liu ca cc cng ty Php. Trong s cc kt qu khc, h thy rng vic s dng cc khon n ngn hn lin quan cng chiu viphng php tin nghimca k vng v s lc quan, s khc bit gia tng trng thc v k vng tng trng ban u. H cng tm thy rng vic s dng n ngn hn lin quan cng chiu vi cng c thc y tm l cho k vng, ch ng hn nh s tip xc vi nh snng mt tri v t l suy nhc tinh thn.

E. Cc mhnh hnh vi khc

Trong phn cn li ca cuc kho st, chng ti tm hiu ngn gn m hnh khc vi s lc quan v qu t tin, c bit l tnh hp l b chn v s u thch im tham chiu

E.1. S hp l c chng mc
C l lch n gin nht t im chun ca s hp l hon ton l hp l b chn, gii thiu ca Simon (1955). Hp l b chn gi nh rng mt s loi chi ph ca nhn thc hoc thu thp thng tin ngn chn cc tc nhn t vic ra quyt nh ti u hon ton. Cc nh qun l hp l b chn i ph vi s phc tp bng cch s dng quy tc ca ngn tay ci m m bo mt mc chp nhn c v hiu sut v hy vng, trnh lch lc nghim trng. Conlisk (1996) nh gi cc ti liu ca hp l b chn. Quy tc ca ngn tay ci l hu nh khng ph bin trong qun l ti chnh. V d, tiu chun gi tr hin ti rng l nguyn tc ngn sch vn ti u (trong th trng hiu qu), nhng trong thc t cc nh qun l s dng quy tc n gin khc nhau. Gitman v Forrester (1977) thy rng t hn 10% ca 103 cng ty ln s dng NPV nh k thut chnh ca h, trong khi hn 50% s dng cc quy tc IRR, m trnh chi ph tnh ton vn. Graham v Harvey (2001) kho st cc gim c ti chnh cng cho thy rng cc quy tc IRR l s dng rng ri hn NPV, v trn 50% cc gim c ti chnh s dng cc quy tc thi gian hon vn, mt quy tc thm ch t phc tp i hi khng phi l mt chi ph vn u vo cng khng d bo lu chuyn tin t vt qu 36

mt ngy ct (*cutoff). Graham v Harvey cng thy rng cc nh qun l s dng mt th tc chit khu, ngi ta thng p dng mt t l chit khu cng ty ln ch khng phi l t l d n c th, mt ln na tri ngc vi nguyn tc quy phm.20 Trng hp khc ca qun l da trn nguyn tc bao gm vic s dng cc mc tiu n gin cho cc cu trc vn v tr tin. Graham v Harvey (2001) thy rng 10% cc gim c ti chnh trong mu ca h s dng mt mc tiu "rt nghim ngt" t l n trn vn ch s hu v 34% s dng mt mc tiu hoc phm vi "c phn cht ch". Mc tiu n by nh vy thng c nh ngha v gi tr s sch, v Welch (2004) xc nhn rng n by th trng, n mt mc ln, cho php th ni vi gi c phiu. Tng t nh vy, cc Lintner (1956) phng vn vng cho thy mt b quy tc chung ca ngn tay ci trong chnh sch tin iu ny dn ng n mt c im k thut thc nghim chnh xc cho c tc.

E.2. im tham kho u tin

Th nghim tm l v trc gic cho rng nhng ngi nh gi nhng thay i trong trng thi kinh t, ch ng hn nh s giu c hoc thc hin, khng ch cc cp. iu ny c phn nh trong gi tr chc nng trong Kahneman v Tversky (1979) l thuyt trin vng, c nh ngha v c v mt lin quan n mt im tham chiu. Ti chnh doanh nghip, ng dng pht trin nht ca u tin tham kho im c IPO nh gi thp, m hnh m gi cho bn ban u l, trung bnh, thp hn gi th trng chim u th sau mt ngy giao dch. ( bit thm v iu ny, xem chng bi Ljungqvist trong cun sch ny.) Do , tt nhin c nhiu gii thch khng mang tnh hnh vi cho m hnh ny. Loughran v Ritter (2002) pht trin mt
20

Mt cu hi hay l liu vic s dng cc quy nh nh vy c hiu l mt vn i l

hn hp l b chn. l, gim c iu hnh c th s dng quy tc n gin rt ngn ngy lm vic v tit kim thi gian cho golf. Tuy nhin, Graham v Harvey thy rng cc nh qun l s hu ln l nu bt c iu g t c kh nng s dng NPV v nhiu kh nng s dng cc quy tc thi gian hon vn.

37

li gii thch kt hp u tin im tham kho v k ton tinh thn (Thaler (1980, 1985)). H cho rng cc nh qun l pht hnh tinh thn chim hai i lng trong nh gi thnh cng ca s cung cp: cc (nhn thc) t c t khong cch gia gi ng ca ngy u tin v mt im tham chiu t nhin, im gia ca phm vi gi tp tin; v (thc) mt t hiu ng suy gim ca vic nh gi thp (underpricing). Nu t c s nh gi l ln hn nhng mt mt, ni tng c nh gi vi chc nng gi tr l thuyt trin vng, cc nh qun tr s hi lng. Trc gic, h c th qu chong ngp bi "windfall" tng so vi im tham chiu phn nn nhiu v vic nh gi thp.21 Thit lp ny c thit k, mt phn, gii thch cc m hnh m vic nh di gi ln khi gi cho bn cao hn khong gi a ra ban u (file price range). Hanley (1993) thy rng khi gi cho bn di mc ti thiu ca khong gi , th TSSL ngy u tin tng i nh trung bnh khong 4% trong khi gi cho bn m trn mc ti a th TSSL ngy u tin trung bnh t 32 %. Cc t chc pht hnh ch chp nhn underpricing qu ln ch khi chng ng thi nhn c tin tc tt trong cc hnh thc iu chnh tng ln trong khong gi a ra ban u.22 Ljungqvist v Wilhelm (2004) kim tra mt s cc nn tng hnh vi ca quan im Loughran v Ritter. S dng d liu v cc c phn s hu bi cc nh iu hnh trong cc cng ty IPO, h i din cho quan im v s hi lng cng ty pht hnh bng cch ly s tin cc nh iu hnh nhn c t t im gia ca khong gi (file price range) v tr i s tin b pha long do underpricing. H nhn ra rng nhm cc nh iu hnh m c nhiu "hi lng" vi t IPO ca h bi tiu ch ny th c nhiu kh nng s s dng bo lnh pht hnh tng t cho cc ln tip, v phi tr ph cao hn i vi nhng giao dch. Mt ng dng khc nhau ca t duy im tham chiu l kh ng nh

21

Loughran v Ritter cho rng bo lnh pht hnh thch vic nh gi thp, c l v n to ra

cc hot ng trc li ca cc nh u t, v d nh giao dch vi tay mi gii ca bo lnh pht hnh, hoc v n lm gim chi ph tip th. Xem mt gii thch khc trong bi nghin cu ca Benveniste v Spindt (1989) v s bt i xng ny da trn thng tin thu thp c trong qu trnh vit sch; v mt gii thch khc trong bi nghin cu ca Edelen v Kadlec (2003) da trn lch lc do b bt mu lin quan n vic rt IPO c kt qu xu i trong thi gian ch i.
22

38

rng ri, nhng n li ko tt cho xu hng qun l "nm tin qua ca s." Hnh vi nh vy l ph hp nht i vi chng ti trong phm vi m n phn nh mt ci g hn mi quan tm hp l, v d nh mt tnh hung m ngi qun l c gng bp mo qu trnh cp nht duy tr mc bi thng cao. Shefrin (2001) cung cp mt s cu chuyn lin quan n cc khon u t ln ca cng ty b nm qua ca s, v Statman v Sepe (1989) thy rng phn ng th trng n vic chm dt d n u t khng c li nhun l tch cc, cho thy nh u t nhn ra rng cc nh iu hnh c xu hng tip tc cc d n km hiu qu. Bng chng lin quan n t cc nghin cu ca Guedj v Scharfstein (2004) v quyt nh pht trin dc phm. Nhng tc gi thy rng cc sn phm trong giai on u bt t d trong vic t b cc loi thuc duy nht kh thi, ngay c khi kt qu ca th nghim lm sng khng nh mong i. Mt s s kt hp ca chi ph i din, vic qun l lc quan, v thi gambling-to-get-back-to-even c v nh mt li gii thch chnh ng cho nhng kt qu.

IV. Kt lun
Cc ti liu ti chnh doanh nghip v hnh vi pht trin n mt mc c th phc tho ra mt s t cc khung l thuyt kinh in v s dng chng xy dng cc bng chng tch ly ca hng chc nghin cu thc nghim. Kho st ny cho thy rng phng php tip cn hnh vi nhm ti chnh doanh nghip cung cp mt b sung hu ch cho cc m hnh khc trong lnh vc ny. H a ra li gii thch trc quan v kh thuyt phc cho m hnh quan trng v ti chnh v u t, trong c mt s m kh c th l gii bi l thuyt hin hnh. Vi s pht trin lin tc, lnh vc ny cung cp mt s cu hi nghin cu th v. Chng ti kt thc bng vic a ra mt vi cc cu hi : Nhng yu t v hnh vi c phi l nguyn do ti sao cc nh qun l khng tch cc hn trong vic theo ui nhng li ch thu t cc khon n, nh trong Graham (2000)? Trong khi cc ti liu hin c xem xt n hai cch tip cn ring, cc cu chuyn v ngi qun l v nh u t khng hp l chc chn c th cng tn 39

ti. C hay khng mt m hnh gm c mt mi tng quan gia nh u t v tm l qun l hay khng? Yu t quyt nh n chui thi gian (horizon) qun l l g, v lm th no chng c th c o lng v iu chnh thch hp? Polk v Sapienza (2004) v Gaspar, Massa, v Matos (2004) s dng vic lun chuyn c phn (share turnover) ca nh u t i din cho chui thi gian hot ng ca cc c ng. n mc no th cc ngnh cng nghip u t mo him c xem nh l c s xc nh v phc v cho ti tin ca tm l cc nh u t? (emerging pocket of investor sentiment) iu g quyt nh tnh cm nh u t, v lm th no n c qun l thng qua cc mi quan h ca nh u t? iu ny c xem xt nh l cc mi tng tc vi li nhun th trng chng khon, thay i cng ngh v gi tr ca ngnh cng nghip mi, ph sng phng tin truyn thng, cc nh phn tch ti chnh v bo co ti chnh, hoc ngn hng u t. Brennan v Tamarowski (2000) cung cp mt tng quan v cc mi quan h ca nh u t. L thuyt thi im th trng (market timing) v vic s dung vn v n c lm gim chi ph tng th ca vic s dng vn hay khng? Dichev (2004) cung cp mt phng php tip cn y. n mc no th cc tnh nng ca cc hp ng ti chnh c th c hiu nh l mt phn ng vi nhng lch lc trong hnh vi? Williamson c bc nghin cu u tin v iu ny. Lin quan n hp ng ngi tiu dng, Della Vigna v Malmendier (2004) cho rng th tn dng v hp ng cu lc b sc khe c hnh thnh bi nhng k vng ngy th v vic chn thi gian th khng ph hp. Lm sao tip cn vi cc quy ch thch hp ca th trng khng hiu qu? Cc gii hn kinh doanh arbitrage l g, bao gm c vic pht hin v gy nn vic nh gi sai, duy tr danh ting, v trnh gian ln? C mt cch tip cn gii thch s a dng v ln sng tip theo din ra ti M t cui nhng nm 1960? Chng ti suy on ti mc II.C.2., nhng chng ti thy rng khng c nghin cu c h thng no. 40

Phn b vn sai trong nn kinh t b tc ng nhu th no bi cc lch lc trong hnh vi thu thp, v c th l nhng lch lc ny tng tc nh th no i vi th trng vn truyn thng khng hon ho? V d, nu c mt s ngi u t do chi ph c hi, thng tin bt i xng, th cc bong bng th trng c th mang vic u t li gn hn vi mc hiu qu.

Nn tng hnh vi ca Lintner (1956) v cc m hnh c tc l g? Nu cc nh qun l da vo cc thc o hiu sut c th do tnh hp l hoc cc p lc u t, th bn th 3 c khai thc iu ny khng? Vic tip th vic tip qun v phng tin ti chnh nh EPS c th ci thin vic giao dch ca cc ngn hng u t l mt v d tim nng.

Chnh sch ca cng ty th phng nga ri ro n mc no? Cc bng chng trong Brown, Crabb, v Haushalter (2002) v Faulkender (2004) cho thy rng trong nhiu cng ty, qun l ri ro li sut v vic s dng cc cht dn xut th t c ti liu tham kho.

Trong phn gii thiu, chng ti cho thy ngha ca phng php tip cn cc nh u t khng hp l l bo v cc nh qun l t p lc th trng trong ngn hn, trong khi ngha ca phng php tip cn ca cc nh qun l khng hp l l buc h phi tun theo gi th trng. Cui cng, s cn bng chun xc l g?

41