BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM

……… ………

NGUYỄN ĐÌNH KHÔI

QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CÔNG TY

TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ

TPHCM, 2018
 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM

*******

NGUYỄN ĐÌNH KHÔI

QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CÔNG TY

TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính và ngân hàng

Mã ngành: 9340201

LUẬN ÁN TIẾN SĨ

Người hướng dẫn khoa học:

1. PGS.TS. Hồ Viết Tiến

2. TS. Nguyễn Thanh Phong

TPHCM, 2018
 i

LỜI CẢM ƠN

Trong quá trình thực hiện và hoàn thành luận án này, tôi đã nhận được sự giúp đỡ,
hỗ trợ và động viên chân thành và quý báu của rất nhiều người. Tôi xin chân thành cảm
ơn tất cả.
Đặc biệt, xin chân thành cảm ơn PGS.TS. Hồ Viết Tiến, một người thầy đã tận tâm
và nhiệt tình hướng dẫn và dìu dắt tôi trên con đường nghiên cứu học thuật. Tôi cũng
chân thành cảm ơn TS. Nguyễn Thanh Phong đã có những ý kiến góp ý quý báu giúp
luận án hoàn thiện hơn. Xin cảm ơn quý Thầy, Cô Khoa Ngân hàng, các Viện và các
Phòng, Khoa liên quan đã giảng dạy, truyền đạt kiến thức và tổ chức các buổi hội thảo
khoa học, cũng như hội thảo quốc tế nhằm tạo điều kiện cho bản thân tôi và các NCS
tham gia học hỏi, giao lưu và nâng cao kiến thức trong thời gian học tập tại trường.
Cảm ơn các bạn NCS cùng khóa và các khóa trước đã ủng hộ và giao lưu để trao
đổi kinh nghiệm học tập và thực hiện luận án.
Cuối cùng, tôi xin cảm ơn gia đình đã tạo mọi điều kiện thuận lợi giúp tôi hoàn
thành luận án. Tôi biết nếu không có tất cả những giúp đỡ trên, luận án sẽ không thể hoàn
thành.
Một lần nữa kính chúc tất cả thật nhiều sức khỏe và thành công!

TPHCM, ngày tháng năm 20…

Người cảm ơn

Nguyễn Đình Khôi

 ii

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan Luận án là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các kết quả được
trình bày trong Luận án chưa được công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Các số liệu
và trích dẫn trong luận án được đảm bảo tính chính xác, tin cậy và trung thực.

Vậy tôi viết lời cam đoan này kính đề nghị Viện đào tạo SĐH xem xét để tôi có thể
bảo vệ đề tài.

Chân thành cảm ơn!

Người cam đoan

Nguyễn Đình Khôi

 iii

TÓM TẮT

Luận án sử dụng dữ liệu của 263 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán
TPHCM (HOSE) trong giai đoạn 2013-2015 (789 quan sát/năm) để xác định ảnh hưởng
của thực hành quản trị công ty đến hiệu quả tài chính của các công ty trên. Bên cạnh đó,
luận án đồng thời sử dụng 3 mô hình hồi quy gồm phương pháp ước lượng bình phương
bé nhất (OLS), phương pháp ước lượng các ảnh hưởng cố định (FEM) và phương pháp
ước lượng các ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) để đánh giá mức độ ảnh hưởng của thực
hành quản trị công ty được đo lường thông qua chấm điểm theo tiêu chuẩn của OECD
(2004) đến hiệu quả tài chính công ty được đo lường dựa trên kế toán (ROA và ROE) và
dựa trên thị trường (Tobin’s Q và SRD – biến động giá cổ phiếu) trong cùng năm, lệch 1
năm và 2 năm của các công ty niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2013-2015. Bên cạnh
đó, đề tài cũng xem xét mối quan hệ giữa sự thay đổi về điểm thực hành quản trị công ty
và sự thay đổi của hiệu quả tài chính. Tuy nhiên, các phương pháp hồi quy trên không
khắc phục được hiện tượng nội sinh có thể xảy ra trong mô hình nghiên cứu, do đó luận
án sử dụng phương pháp hồi quy hai bước (2SLS) được sử dụng nhiều trong các nghiên
cứu thực nghiệm để khắc phục hiện tượng trên.
Kết quả của nghiên cứu đã trả lời cho 4 giả thuyết nghiên cứu là (1) chỉ số thực
hành QTCT tổng có ảnh hưởng tích cực đến HQTC không chỉ trong hiện tại mà còn đến
HQTC ở 1 và 2 năm trong tương lai; (2) Chỉ số Đối xử bình đẳng cổ đông có tác động
ngược chiều với Tobin’s Q, trong khi chỉ số này lại có tác động dương đến SRD trong
cùng năm, đồng thời chỉ số công khai minh bạch có tác động dương đến Tobin’s Q trong
cùng năm; (3) tìm thấy bằng chứng cho thấy quan tâm hơn đến các bên liên quan và công
khai minh bạch tốt hôm nay không chỉ làm tăng giá trị công ty (Tobin’s Q), mà còn làm
giảm biến động giá cổ phiếu (SRD), hay giảm rủi ro trong tương lai; và (4) không tìm
thấy bằng chứng vững chắc về mối quan hệ giữa sự thay đổi của chỉ số thực hành QTCT
và sự thay đổi về HQTC qua các năm.
Với các kết quả nghiên cứu thực nghiệm này, luận án cung cấp bằng chứng cho
thấy các công ty niêm yết Việt Nam đã tạo ra một bước tiến bộ về thực hành QTCT theo
thông lệ quốc tế so với giai đoạn trước đây (2010-2012) để hội nhập nhiều hơn nữa với
kinh tế toàn cầu. Tuy nhiên, sự tiến bộ này vẫn chưa đạt theo yêu cầu tối thiểu của một
thông lệ quốc tế đối với các nguyên tắc quản trị.

Từ khóa: Quản trị công ty, hiệu quả tài chính, OECD, Việt Nam.
 iv

MỤC LỤC
Chương 1: Mở đầu

1.1 Lý do chọn đề tài ...................................................................................................... 1

1.2 Động cơ nghiên cứu ................................................................................................... 4
1.3 Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................................. 6
1.4 Câu hỏi nghiên cứu .................................................................................................... 7
1.5 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ............................................................................. 8
1.6 Phương pháp nghiên cứu ........................................................................................... 8
1.7 Các đóng góp của nghiên cứu .................................................................................... 9
1.8 Cấu trúc luận án ......................................................................................................... 9

Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu và phát triển giả thuyết

2.1 Giới thiệu ................................................................................................................. 12

2.2 Các lý thuyết nền về quản trị công ty (QTCT) ........................................................ 12
2.2.1 Lý thuyết đại diện .......................................................................................... 12
2.2.2 Lý thuyết các bên liên quan ........................................................................... 16
2.2.3 Lý thuyết thông tin bất đối xứng ................................................................... 20
2.3 Định nghĩa quản trị công ty (QTCT) ........................................................................ 24
2.4 Các hệ thống QTCT (Corporate Governance Systems) ........................................... 29
2.5 Các nguyên tắc QTCT theo OECD (OECD principles of CG) ................................ 33
2.6 Các cơ chế quản trị công ty ...................................................................................... 36
2.7 Khung lý thuyết nghiên cứu .................................................................................... 42
2.8 Các nghiên cứu thực nghiệm về QTCT và hiệu quả công ty .................................. 42
2.8.1 QTCT và hiệu quả công ty ở các nước phát triển ............................................. 42
2.8.1.1 Bối cảnh của QTCT ở các nước phát triển .............................................. 42
2.8.1.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về QTCT và hiệu quả công ty .................. 43
2.8.2 QTCT và hiệu quả công ty ở thị trường mới nổi .............................................. 48
2.8.2.1 Bối cảnh của QTCT ở thị trường mới nổi ............................................... 48
2.8.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về QTCT và hiệu quả công ty ................... 48
2.8.3 QTCT và hiệu quả công ty ở Châu Á và Việt Nam ......................................... 49
2.8.3.1 Bối cảnh và nghiên cứu thực ngiệm về QTCT ở các nước Châu Á .......... 49
2.8.3.2 QTCT ở Việt Nam .................................................................................... 51
2.9 Các nghiên cứu về Chỉ số QTCT (CGI) và hiệu quả công ty ................................ . 53
2.9.1 Giới thiệu ....................................................................................................... 53
2.9.2 CGI và hiệu quả công ty ở các nước phát triển ........................................... . 55
 v

2.9.3 CGI và hiệu quả công ty ở các thị trường mới nổi, đang phát triển ............... 59
2.10 Khoảng trống và giả thuyết nghiên cứu ............................................................. . 70

Chương 3: Phương pháp và mô hình nghiên cứu

3.1 Giới thiệu ................................................................................................................ 85

3.2 Xây dựng các biến trong mô hình ............................................................................ 85
3.2.1 Phương pháp chấm điểm QTCT .................................................................... 85
3.2.2 Các biến trong mô hình ................................................................................. 94
3.3 Mô hình hồi quy ..................................................................................................... 102
3.4 Phương pháp nghiên cứu ........................................................................................ 104

Chương 4: Chỉ số QTCT và hiệu quả tài chính: Bằng chứng từ Việt Nam

4.1 Giới thiệu ................................................................................................................. 108

4.2 Mô tả dữ liệu ........................................................................................................... 108
4.3 Kết quả và thảo luận ................................................................................................ 109
4.3.1 Thống kê mô tả ................................................................................................ 109
4.3.2 Các kết quả phân tích hồi quy ......................................................................... 119
4.3.2.1 Quan hệ giữa chỉ số QTCT tổng và HQTC ............................................ 119
4.3.2.2 Quan hệ giữa các chỉ số QTCT thành phần và HQTC .......................... 130
4.3.2.3 Quan hệ giữa chỉ số công khai minh bạch và HQTC ............................ 139
4.3.2.4 Quan hệ giữa sự thay đổi của chỉ số QTCT và HQTC .......................... 148
4.4 Kết luận .................................................................................................................. 152

Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách

5.1 Giới thiệu ................................................................................................................ 154

5.2 Kết luận .................................................................................................................. 154
5.3 Các đóng góp học thuật .......................................................................................... 156
5.4 Hàm ý chính sách và quản trị ................................................................................. 156
5.5 Hạn chế và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp ............................................................ 158

Tài liệu tham khảo ....................................................................................................... 159

Phụ lục
 vi

DANH MỤC SƠ ĐỒ, HÌNH

Sơ đồ 1.1 Khung nghiên cứu của đề tài ..................................................................................... 10

Hình 2.1 Sự khác nhau giữa lựa chọn ngược và rủi ro đạo đức ................................................ 23

Hình 2.3: QTCT và mô hình bảng cân đối tài sản của công ty theo Ross et al. (2005) ............ 29

Hình 2.4: Mô hình bảng cân đối mở rộng về Quản trị công ty của Gillan (2006) .................... 29

Hình 2.5: Các nguyên tắc OECD về QTCT .............................................................................. 40

Hình 2.6 Quản trị công ty: bức tranh tổng quát ......................................................................... 42

Hình 3.1 Mô hình nghiên cứu của đề tài (tác giả) ..................................................................... 103

Hình 4.1. Điểm CGI trung bình giai đoạn 2013–2015 .............................................................. 108
 vii

DANH MỤC BẢNG

Bảng 2.1 Các loại đại diện và rủi ro thường gặp trong công ty ................................................. 14

Bảng 2.2 So sánh hệ thống quản trị của Mỹ và Đức .................................................................. 36

Bảng 2.3: Các chỉ số quản trị công ty ở các nước trên thế giới.................................................. 65

Bảng 2.4: Tổng hợp các nghiên cứu liên quan đến mối quan hệ giữa QTCT và hiệu quả tài chính
....................... .................................................................................................... 72

Bảng 3.1: Thống kê số lượng tiêu chí đánh giá và câu hỏi theo 5 chỉ số QTCT thành phần theo
OECD (2004) ....................... .................................................................................................... 91

Bảng 4.1 Chỉ số quản trị công ty trung bình ở các nước Asean giai đoạn 2012–2013 .............. 102

Bảng 4.2 Chỉ số quản trị công ty trung bình ở các nước Asean giai đoạn 2012–2013 .............. 102

Bảng 4.3a Thống kê mô tả các biến với chỉ số QTCT tổng được tính theo không trọng số ..... 106

Bảng 4.3b Thống kê mô tả các biến với chỉ số QTCT tổng được tính theo có trọng số như khảo
1
sát của ADB (2013) , gồm 15% cg_rosh + 5%cg_etsh + 20%cg_rost + 30%cg_dat +
30%cg_roeb. ....................... .................................................................................................... 107

Bảng 4.3c Thống kê tóm tắt của chỉ số QTCT tổng và các chỉ số thành phần qua các năm ..... 108

Bảng 4.3d: So sánh sự khác nhau về các quy định thực hành QTCT giữa Thông tư 121 và OECD
(2004) ....................... .................................................................................................... 109

Bảng 4.4a: Hệ số tương quan giữa biến quản trị công ty tổng (total_cg) và hiệu quả tài chính
công ty cùng năm .................. .................................................................................................... 111

Bảng 4.4b: Hệ số tương quan giữa biến quản trị công ty tổng (total_cg) được tính trên tổng trọng
số của các chỉ số QTCT thành phần theo ADB (2013) (15%cg_rosh + 20%cg_etsh + 5%cg_rost
+ 30%cg_dat + 30%cg_reob) và hiệu quả tài chính công ty cùng năm .................................... 112

Bảng 4.4c: Hệ số tương quan giữa biến quản trị công ty tổng (total_cg) (năm t) và hiệu quả tài
chính công ty (năm t+1) ........ .................................................................................................... 112

1
Khảo sát của ADB (2013) tại VN vào 2012-2013 được dựa trên các Nguyên tắc QTCT của OECD (2004) và cách
tính chỉ số tổng QTCT có trọng số.
 viii

Bảng 4.4d: Hệ số tương quan giữa biến quản trị công ty tổng (total_cg) (năm t) và hiệu quả tài
chính công ty (năm t+2) ........ .................................................................................................... 113

Bảng 4.4e: Hệ số tương quan giữa sự thay đổi của biến QTCT tổng (Δtotal_cg) và sự thay đổi
của hiệu quả tài chính công ty trong giai đoạn 2013-2015 ........................................................ 113

Bảng 4.5a: Hệ số tương quan giữa các biến quản trị công ty thành phần (sub-indices) và hiệu quả
tài chính công ty cùng năm ... .................................................................................................... 114

Bảng 4.5b: Hệ số tương quan giữa các biến quản trị công ty thành phần (năm t) và hiệu quả tài
chính công ty (năm t+1) ........ .................................................................................................... 114

Bảng 4.5c: Hệ số tương quan giữa biến quản trị công ty và hiệu quả tài chính công ty lệch 2 năm
(t+2) ....................... .................................................................................................... 115

Bảng 4.5d: Hệ số tương quan giữa sự thay đổi của các biến chỉ số QTCT thành phần (Δcg) và sự
thay đổi của hiệu quả tài chính công ty trong giai đoạn 2013-2015 .......................................... 115

Bảng 4.6a Kết quả hồi quy giữa quản trị công ty tổng (totalcg) và hiệu quả tài chính công ty
cùng năm ............................................................................................................................ 121

Bảng 4.6b: Các kết quả hồi quy với 2SLS đối với ảnh hưởng của chỉ số QTCT tổng (total_cg)
đến HQTC cùng năm............. .................................................................................................... 122

Bảng 4.7a Kết quả hồi quy giữa các chỉ số QTCT thành phần (sup-indices) và hiệu quả tài chính
công ty cùng năm .................. .................................................................................................... 123

Bảng 4.7b: Các kết quả hồi quy 2SLS đối với ảnh hưởng của các chỉ số QTCT thành phần đến
HQTC cùng năm ................... .................................................................................................... 124

Bảng 4.8a Kết quả hồi quy giữa quản trị công ty tổng (total_cg) năm (t) và hiệu quả tài chính
công ty năm (t+1) .................. .................................................................................................... 125

Bảng 4.8b: Các kết quả hồi quy với 2SLS đối với ảnh hưởng của chỉ số QTCT tổng (total_cg)
năm (t) đến HQTC năm (t+1) .................................................................................................... 126

Bảng 4.9a Kết quả hồi quy giữa chỉ số quản trị công ty tổng (totalcg) năm (t) và hiệu quả tài
chính công ty năm (t+2) ............................................................................................................. 127

Bảng 4.9b: Các kết quả hồi quy với 2SLS đối với ảnh hưởng của chỉ số QTCT tổng (totalcgi)
năm (t) đến HQTC năm (t+2) .................................................................................................... 128
 ix

Bảng 4.10a Kết quả hồi quy giữa các chỉ số QTCT thành phần (sup-indices) năm t và HQTC
công ty năm (t+1) ....................................................................................................................... 129

Bảng 4.10b: Các kết quả hồi quy 2SLS đối với ảnh hưởng của các chỉ số QTCT thành phần năm
(t) đến HQTC năm (t+1)............................................................................................................. 130

Bảng 4.11a Kết quả hồi quy giữa các chỉ số QTCT thành phần (sup-indices) năm t và HQTC
công ty năm (t+2) ....................................................................................................................... 131

Bảng 4.11b: Các kết quả hồi quy 2SLS đối với ảnh hưởng của các chỉ số QTCT thành phần năm
(t) đến HQTC năm (t+2)........ .................................................................................................... 133

Bảng 4.12a Kết quả hồi quy giữa sự thay đổi của chỉ số QTCT tổng (Δtotal_cgi) ảnh hưởng đến
sự thay đổi của HQTC (ΔHQTC) của các công ty niêm yết giai đoạn 2013-2015 .................... 134

Bảng 4.12b Các kết quả hồi quy 2SLS đối với ảnh hưởng của sự thay đổi chỉ số QTCT tổng
(Δtotal_cgi) đến sự thay đổi của HQTC (ΔHQTC) giai đoạn 2013-2015 ................................. 134

Bảng 4.13a Kết quả hồi quy giữa sự thay đổi của các chỉ số QTCT thành phần (Δsub_cgi) ảnh
hưởng đến sự thay đổi của HQTC (ΔHQTC) của các công ty niêm yết giai đoạn 2013-2015 .. 135

Bảng 4.13b: Các kết quả hồi quy 2SLS đối với ảnh hưởng của sự thay đổi các chỉ số QTCT
thành phần (Δsub_cgi) ảnh hưởng đến sự thay đổi của HQTC (ΔHQTC) của các công ty niêm
yết giai đoạn 2013-2015 ........ .................................................................................................... 136

Bảng 4.14a Kết quả hồi quy giữa quản trị công ty tổng (total_cg) có trọng số và hiệu quả tài
chính công ty cùng năm ........ .................................................................................................... 137

Bảng 4.14b: Các kết quả hồi quy với 2SLS đối với ảnh hưởng của chỉ số QTCT tổng (total_cgw)
có trọng số đến HQTC cùng năm ............................................................................................... 138

Bảng 5.1: Mô tả các biến ...... .................................................................................................... 145

Bảng 5.2a: Ma trận tương quan giữa các biến trong cùng năm ............................................... 146

Bảng 5.2b: Ma trận tương quan giữa các biến với cg_dat ở năm hiện tại và HQTC ở năm kế tiếp
(t+1) ............................................................................................................................ 147

Bảng 5.3a: Các kết quả hồi quy về mối quan hệ giữa Chỉ số công khai minh bạch (cg_dat) và
HQTC trong cùng năm .......... .................................................................................................... 149

Bảng 5.3b: Các kết quả hồi quy 2SLS đối với ảnh hưởng của Chỉ số Công khai minh bạch thông
tin (cg_dat) đến HQTC trong cùng năm. ................................................................................... 150
 x

Bảng 5.4a: Các kết quả hồi quy về mối quan hệ giữa Chỉ số công khai minh bạch (cg_dat) năm
(t) và HQTC năm (t+1).......... .................................................................................................... 152

Bảng 5.4b: Các kết quả hồi quy 2SLS đối với ảnh hưởng của Chỉ số Công khai minh bạch thông
tin (cg_dat) năm (t) đến HQTC năm (t+1). ................................................................................ 153

Bảng 5.5a: Các kết quả hồi quy về mối quan hệ giữa Chỉ số công khai minh bạch (cg_dat) năm
(t) và HQTC năm (t+2).......... .................................................................................................... 154

Bảng 5.5b: Các kết quả hồi quy 2SLS đối với ảnh hưởng của Chỉ số Công khai minh bạch thông
tin (cg_dat) năm (t) đến HQTC năm (t+2). ................................................................................ 155
 xi

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Chữ tắt Tiếng Anh Tiếng Việt

BCTN Báo cáo thường niên
BCQT Báo cáo quản trị
BTC Bộ Tài chính
CEO Giám đốc điều hành
CAPM Mô hình định giá tài sản-vốn
CGI Corporate governance index Chỉ số QTCT
CTĐC Công ty đại chúng
CTNY Công ty niêm yết
DATI Disclosure and Transparency index Chỉ số công khai và minh bạch thông tin
DPR dividend payment ratio tỷ lệ trả cổ tức
ĐHĐCĐ Đại hội đồng cổ đông
FEM Fixed Effects Model Mô hình các ảnh hưởng cố định
Chỉ số đo lường QTCT do Gompers,
GIM
Ishii, and Metrick (2003) xây dựng
HĐQT Hội đồng quản trị
Sở Giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí
HOSE
Minh
HNX Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội
IFAC Liên đoàn Kế toán Quốc tế
IFC Tổ chức tài chính quốc tế
Investor Responsibility Research Trung tâm nghiên cứu trách nhiệm nhà
IRRC
Center đầu tư
IV Instrumental variable Biến công cụ
MTBV Market to book value Giá trị thị trường so với sổ sách
MTSV Market to sale value Giá trị thị trường so với doanh thu
Organization for Economic
OECD Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế
Cooperation and Development
P/E Price to Earning Ratio Hệ số giá trên thu nhập một cổ phiếu
P/S Price/Sales ratio Hệ số giá trên doanh thu một cổ phiếu
PTBV price-to-book value hệ số giá/giá trị sổ sách
QTCT Quản trị công ty
REM Random Effects Model Mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên
ROA Return on assets Tỷ lệ lợi nhuận trên tài sản
ROE Return on equities Tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu
2SLS Two stage least square Hồi quy hai giai đoạn
SRD Stock returns deviation Biến động giá cổ phiếu
OLS Ordinary Least Square Bình phương bé nhất
TTCK Thị trường chứng khoán
TGĐ Tổng Giám đốc
 1

Chương 1
MỞ ĐẦU

Nhiều nghiên cứu đã kết luận hiệu quả tài chính của công ty do tác động của các
yếu tố vĩ mô như tỷ lệ tăng trưởng GDP, tỷ giá hối đoái, lạm phát, hay nhóm các yếu tố
bên trong công ty như tỷ lệ nợ so với vốn chủ sở hữu, vốn chủ sở hữu, quy mô công ty,
cấu trúc quyền sở hữu, tính thanh khoản, tuổi của công ty,…, trong đó quản trị công ty
cũng là một trong những nhân tố góp phần tác động đến hiệu quả tài chính trong quá trình
hoạt động của các công ty.
1.1 Lý do chọn đề tài
Quản trị công ty (QTCT) là một chủ đề giành được nhiều sự quan tâm của các học
giả lẫn các nhà doanh nghiệp trên thế giới, đặc biệt sau sự sụp đổ của nhiều công ty lớn ở
Mỹ và Anh vì khủng hoảng tài chính năm 2008 và các bê bối về tài chính như Enron,
World COM, Lehman Brothers, AIG và các công ty khác; nguyên nhân được xác định là
do thực hiện quản trị công ty kém (Sun et al. 2011). Trong suốt cuộc khủng hoảng tài
chính toàn cầu của 2007-2010, khi một số các ngân hàng lớn, có uy tín và các tổ chức đầu
tư tài chính sụp đổ hoặc được cứu thoát, thì mối quan tâm về cơ chế quản trị thích hợp
của các công ty này đã được báo trước một cách rộng rãi. Do đó, để bảo vệ lợi ích của
các cổ đông khác nhau và giúp hạn chế khủng hoảng xảy ra, quản trị công ty tốt là một
đòi hỏi cấp thiết. Đặc biệt là thực hành quản trị công ty đã hấp dẫn sự chú ý từ thập niên
90 ở các nước phát triển với các báo cáo nổi bật được phát hành bởi Ủy ban Cadbury
(1992), Greenbury (1995), Hampel (1998), Turbull (2003).
“Quản trị công ty tốt có thể làm tăng giá trị công ty bằng cách nâng cao hiệu quả
hoạt động của công ty thông qua quản lý hiệu quả, phân bổ tài sản tốt hơn, các chính
sách lao động tốt hơn cũng như các cải thiện hiệu suất khác. Quản trị công ty kém có thể
ảnh hưởng đến sự vận hành của các thị trường tài chính của một đất nước và khối lượng
đầu tư nước ngoài. Ví dụ, quản trị công ty kém có thể làm tăng tình trạng bất ổn về tài
chính.2”
Hơn nữa, thực hành QTCT tốt sẽ làm tăng sự phân phối nguồn lực hiệu quả, vì
vậy giúp cho các công ty có thể tồn tại và tạo ra lợi nhuận đủ để đáp ứng cam kết với các
bên liên quan quan trọng cũng như để tái đầu tư (Strange et al. 2009). Ngoài ra, QTCT
giúp phân công quyền và trách nhiệm cho các thành viên tham gia hoạt động trong công
ty, như HĐQT, các nhà quản lý, cổ đông và các bên liên quan khác; nó cũng đảm bảo các

2
S. Claessens and B. Yurtoglu, Corporate Governance and Development – an update, in Focus 10 issued by the Global
Corporate Governance Forum, Washington DC, 2012.
 2

quy định và quy trình ra quyết định trong công ty rõ ràng. QTCT tốt là một công cụ hữu
hiệu giúp cho công ty đạt được hiệu quả tốt hơn (Bhagat & Bolton 2008; Core et al.
1999; Kang & Shivdasani 1995; Klapper & Love 2004; Singh & Davidson III 2003).
Mặc dù, có nhiều nghiên cứu về các khía cạnh khác nhau về QTCT ở các nước
phát triển (Gompers et al. 2003; Jackson & Moerke 2005; Jensen 1993; Jensen &
Meckling 1976), nhưng các nghiên cứu về QTCT ở các thị trường mới nổi gần đây vẫn
còn khá ít. Hiện nay, QTCT được quan tâm ở các nước đang phát triển nhưng các quốc
gia này vẫn thiếu một cơ chế quản trị thích hợp (Claessens & Fan 2002). Điều này được
nhìn nhận như là một nguyên nhân gây nên khủng hoảng tài chính (Tarraf 2011). Các
điều tra về thực hành QTCT ở các thị trường mới nổi là cần thiết vì có nhiều sự khác
nhau lớn về các yếu tố như phong tục, văn hóa và kinh tế so với các thị trường phát triển.
Tóm lại, QTCT ở các thị trường phát triển và đang phát triển là chủ đề hấp dẫn sự chú ý
đáng kể của các nghiên cứu học thuật.
Tuy nhiên, do đo lường QTCT tương đối phức tạp, đa chiều nên hầu hết các
nghiên cứu đều sử dụng biến đại diện (proxy) cho QTCT, như: Số lượng thành viên độc
lập của hội đồng quản trị, tỷ lệ sở hữu nước ngoài, tỷ lệ sở hữu nhà nước, tỷ lệ sở hữu của
ban quản lý, ban giám đốc, số phiên họp hội đồng quản trị trong năm, sự tách biệt giữa
chủ tịch hội đồng quản trị và tổng giám đốc, tỉ lệ cổ phiếu được ủy quyền tại đại hội đồng
cổ đông, tỉ lệ công ty có kiểm toán báo cáo tài chính,… Các nghiên cứu ở Việt Nam hiện
nay cũng theo cách tiếp cận này (Duc & Huy 2015; Hiền et al. 2016; Tân & Dương
2016). Các biến đại diện này có ưu điểm là định lượng được, tuy nhiên chỉ phản ánh một
phương diện nào đó của QTCT. Mặt khác, việc thu thập dữ liệu cho biến đại diện ở các
nước phát triển khá đơn giản và đầy đủ nhờ có hệ thống cơ sở dữ liệu về công ty (nhất là
về các công ty niêm yết), trong khi để tìm kiếm các dữ liệu này ở Việt Nam là tương đối
khó và đa số là phải thu thập thủ công.
Do đó, năm 1999, Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế (OECD) đã ban hành các
quy tắc QTCT (Best Practice) ngay từ năm 1999. Sau đó, năm 2004 ban hành bộ quy tắc
hoàn chỉnh với 179 câu hỏi về QTCT. Bộ quy tắc này đã cung cấp thẻ điểm3 (scorecard)
về các phương diện khác nhau của QTCT.
Tuy nhiên, có ít nghiên cứu sử dụng bộ chỉ số CGI về nguyên tắc quản trị của
OECD để nghiên cứu cho trường hợp của Việt Nam, bởi vì việc áp dụng 179 câu hỏi về
thực hành QTCT cho 1 công ty là tương đối phức tạp. Theo các báo cáo đánh giá về

3
Thẻ điểm (scorecard) là bảng câu hỏi, được xây dựng dựa trên các Nguyên tắc QTCT của OECD, được dùng để
đánh giá việc thực hiện QTCT và thường được áp dụng ở cấp độ quốc gia cũng như ở cấp độ công ty trong việc phát
triển thực hành QTCT.
 3

QTCT ở Việt Nam (Claessens 2006; Cung & Scott 2005) kết luận rằng Việt Nam chưa
thực hiện hoàn toàn theo các nguyên tắc quản trị công ty của OECD (2004); các điều luật
về quản trị công ty chưa được tuân thủ ở Việt Nam. Ngoài ra, Công ty Kiểm toán và Tư
vấn Tài chính Quốc tế (IFC) đã có 1 nghiên cứu về thực hành QTCT ở Việt Nam cho 2
năm 2010 và 2011 (IFC 2011), và năm 2012 (IFC 2012) nhưng kết quả còn nhiều tranh
luận, trong khi đó nghiên cứu của Nguyễn Thu Hiền (ADB 2013) chỉ khảo sát 39 công ty
lớn nhất thị trường Việt Nam. Đề tài này sẽ khảo sát hầu hết các công ty trên thị trường
chứng khoán lớn nhất là Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) về thực hành
QTCT trong 3 năm từ 2013 đến 2015, sau đó phân tích quan hệ giữa chỉ số tổng hợp về
quản trị công ty (Corporate Governance Index – CGI) với hiệu quả tài chính công ty
(HQTC) tại Việt Nam.
Nhận thức rõ vai trò của QTCT trong việc nâng cao tính minh bạch đối với môi
trường đầu tư Việt Nam cũng như đối với các công ty Việt Nam, với sự trợ giúp của
Ngân hàng Phát triển châu Á (ADB), Chính phủ Việt Nam đã ban hành Điều lệ mẫu áp
dụng cho các công ty niêm yết (CTNY) theo Quyết định số 07/2002/QĐ-VPCP ngày
19/11/2002 do Bộ trưởng, Chủ nhiệm Văn phòng Chính phủ ký ban hành. Tiếp theo đó,
Luật Chứng khoán năm 2006, Luật sửa đổi, bổ sung Luật Chứng khoán năm 2010 đã quy
định các nguyên tắc về QTCT đối với công ty đại chúng (CTĐC). Từ năm 2007 đến nay,
Bộ Tài chính đã ban hành 02 văn bản hướng dẫn về QTCT gồm: Quy chế QTCT áp dụng
đối với CTNY ban hành theo Quyết định số 12/2007/QĐ-BTC ngày 13/3/2007 và Thông
tư số 121/2012/TT-BTC (Thông tư 121) ngày 26/7/2012 hướng dẫn về QTCT áp dụng
đối với CTĐC. Bên cạnh đó, Sở Giao dịch chứng khoán TPHCM (HOSE) và Hà Nội
(HNX) đã phối hợp với Tổ chức Tài chính quốc tế (IFC) tổ chức và tập huấn quản trị
công ty cho các công ty niêm yết hướng đến các thông lệ QTCT tốt nhất – theo Thẻ điểm
QTCT khu vực ASEAN (được dựa trên các Nguyên tắc QTCT của OECD) vào tháng
9/2015 (lần 1) và tháng 1/2017 (lần 2). Thẻ điểm này được bắt đầu thực hiện từ năm 2011
theo cam kết của Chính phủ Việt Nam với Ngân hàng Thế giới (WB).
Mặc dù Chính phủ Việt Nam cam kết và nỗ lực trong việc thúc đẩy áp dụng QTCT
(được áp dụng theo nguyên tắc của OECD) tại Việt Nam nhằm tạo ra một môi trường
kinh tế Việt Nam công khai, minh bạch phù hợp với thông lệ quốc tế, nhưng các công ty
nhận thức hạn chế về tầm quan trọng của việc thực hiện QTCT theo thông lệ quốc tế
cũng như những lợi ích QTCT đem lại. Do đó, rất cần có các nghiên cứu thực nghiệm để
điều tra về mối quan hệ giữa thực hành QTCT với các lợi ích nhận được từ việc thực
hành QTCT tốt.
 4

Vì vậy, điều tra mối quan hệ giữa QTCT và hiệu quả tài chính công ty là mục tiêu
nghiên cứu chính của đề tài nhằm giải thích phần nào về lợi ích cụ thể mà các công ty
thực hiện tốt về thực hành QTCT sẽ đạt được.
1.2 Động cơ nghiên cứu
Việt Nam là một trong những quốc gia đang phát triển ở khu vực Đông Nam Á
cũng bị ảnh hưởng cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu 2007-2010. Cú sốc của cuộc
khủng hoảng này và sự lan tỏa của nó đối với Việt Nam là một bài học kinh nghiệm quý
giá, giúp Việt Nam nói chung và các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam nói
riêng phải nhìn lại cơ chế quản trị, đặc biệt là QTCT đối với các công ty niêm yết. Thật
vậy, nền kinh tế Việt Nam qua 30 năm đổi mới (1986-2015) đã dần hình thành tương đối
đầy đủ các yếu tố và các loại thị trường gắn kết thị trường khu vực và quốc tế, đặc biệt là
thị trường tiền tệ và tài chính phát triển khá mạnh, sôi động. Cụ thể, thị trường chứng
khoán Việt Nam đang ngày càng trở thành một kênh huy động vốn trung và dài hạn quan
trọng không chỉ đối với dòng vốn nội mà còn đối với dòng vốn đầu tư gián tiếp nước
ngoài. Giá trị vốn hóa thị trường cổ phiếu tính đến thời điểm cuối tháng 9/2017 trên cả ba
sàn đã đạt hơn 120 tỷ USD, tương đương 60% GDP. Quy mô huy động vốn gấp 4 lần giai
đoạn 2006- 2010, chiếm trên ½ dư nợ hệ thống ngân hàng; riêng đối với nhà đầu tư nước
ngoài, tổng giá trị thị trường của các danh mục nắm giữ ước đạt 27,3 tỷ USD, tăng xấp xỉ
33,8% so với cuối năm 20164.
Mặc dù trong những năm qua QTCT đã có những bước tiến dài, song vấn đề quản
trị theo thông lệ quốc tế tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
vẫn còn có những hạn chế so với nhiều quốc gia trong khu vực và trên thế giới. Thực tế
này đòi hỏi, cần tiếp tục cải thiện chất lượng quản trị công ty nhằm mang lại giá trị bền
vững cho công ty cũng như cho thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, có tương đối ít
nghiên cứu ở Việt Nam sử dụng thẻ điểm để đánh giá thực hành QTCT đối với các công
ty niêm yết Việt Nam, bởi vì việc áp dụng 179 câu hỏi cho 1 công ty là tương đối phức
tạp và tốn khá nhiều thời gian. Công ty Kiểm toán và Tư vấn Tài chính Quốc tế (IFC) đã
có một nghiên cứu cho 2 năm 2010 và 2011 (IFC 2011), và năm 2012 (IFC 2012) nhưng
kết quả còn nhiều tranh luận, trong khi đó nghiên cứu của Nguyễn Thu Hiền (ADB 2013)
chỉ khảo sát 39 công ty lớn nhất thị trường Việt Nam.
Hơn nữa, vấn đề công khai và minh bạch thông tin (DAT) của công ty được xác
định là một trong những yếu tố cơ bản nhất góp phần quản trị công ty (QTCT) tốt như
trong lược khảo của Healy & Palepu (2001). Thông tin có sẵn là cần thiết để giảm thiểu
sự bất cân xứng thông tin giữa người nội bộ và bên ngoài công ty và vấn đề đại diện,

4
Theo báo cáo Ủy ban Giám sát Tài chính Quốc gia tháng 9/2017 trên http://cafef.vn
 5

cũng như giúp các nhà đầu tư đánh giá về hiệu quả của công ty. Đây không chỉ là vấn đề
rất được sự quan tâm của các nhà đầu tư trong và ngoài nước, các bên liên quan mà còn
đối với thị trường trong và ngoài nước, vì đặc điểm của các công ty lớn ở thị trường châu
Á-Thái Bình Dương thường có nguồn gốc từ các công ty gia đình, cho nên vấn đề công
khai và minh bạch thông tin gần như không được các công ty này quan tâm, hoặc có quan
tâm nhưng chỉ là hình thức để đối phó với các quy định bắt buộc, trong khi đó sức ảnh
hưởng mạnh vẫn thuộc về sở hữu gia đình (Connelly et al. 2012). Do đó, nghiên cứu này
cũng sẽ trả lời câu hỏi liệu vấn đề công khai và minh bạch thông tin có xảy ra đối với các
công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam không và có quan hệ như thế nào
đến hiệu quả tài chính.
Do đó, nghiên cứu này sẽ tiến hành khảo sát bằng cách chấm điểm chất lượng thực
hành QTCT của hầu hết các công ty trên thị trường chứng khoán lớn nhất là Sở Giao dịch
Chứng khoán TP.HCM (HOSE) trong 3 năm từ 2013 đến 2015, sau đó phân tích quan hệ
giữa chỉ số tổng hợp cũng như chỉ số thành phần về quản trị công ty (Corporate
Governance Index – CGI) với hiệu quả tài chính công ty (HQTC) tại VN (đối với dữ liệu
về tài chính, đề tài tiến hành lấy dữ liệu từ năm 2011 đến 2016). Các kết quả của nghiên
cứu này sẽ là tiền đề dẫn đến nhiều nghiên cứu liên quan về QTCT ở Việt Nam, nơi có
môi trường kinh tế, văn hóa và pháp chế không tương tự như các quốc gia phát triển; do
đó, các khái niệm, khung lý thuyết cũng như các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về
QTCT ở các nước phát triển có thể không phù hợp và khó áp dụng vào nước đang phát
triển như Việt Nam.
Tuy nhiên, từ năm 2013 đến nay có ít nghiên cứu sử dụng một công cụ rộng và
toàn diện hơn để đo lường và chấm điểm chất lượng hoạt động của QTCT bằng bảng câu
hỏi về chỉ số thực hành QTCT thường được sử dụng ở các nước đang phát triển là OECD
phiên bản sửa đổi năm 2004 kể từ khi quy định trên của Bộ Tài chính có hiệu lực.
Xuất phát từ những lý do trên, đề tài “Chỉ số quản trị công ty và hiệu quả tài
chính công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam” được thực hiện để giải quyết
hai vấn đề. Thứ nhất, thị trường vốn của Việt Nam vẫn còn non trẻ, vì thế nghiên cứu này
rất quan trọng để đánh giá sự tiến bộ về những cải cách QTCT trong các công ty niêm yết
Việt Nam. Điều này được thực hiện bằng cách sử dụng tiêu chuẩn được quốc tế chấp
nhận là các Nguyên tắc QTCT của OECD5. Vì kể từ khi ra đời năm 1999, các nguyên tắc

5
Kể từ khi ra đời năm 1999, các nguyên tắc của OECD được sử dụng rộng rãi và trở thành tiêu chuẩn quốc tế được
thùa nhận nhiều nhất về thực hành quản trị. Đồng thời, các Nguyên tắc của OECD được sử dụng rộng rãi bởi các
nhà đầu tư, các bên liên quan, các công ty và những nhà chính sách trên thế giới. Một trong những lý do là các
Nguyên tắc của OECD không tạo nên các quy tắc, luật lệ hay ép buộc các thực hành QTCT. Hơn nữa, các nguyên
tắc này linh động và có thể chấp nhận đối với hệ thống pháp lý, lịch sử, văn hóa đặc trưng của mỗi quốc gia và mức
 6

của OECD được sử dụng rộng rãi và trở thành tiêu chuẩn quốc tế được thừa nhận nhiều
nhất về thực hành quản trị. Đồng thời, các Nguyên tắc của OECD được sử dụng rộng rãi
bởi các nhà đầu tư, các bên liên quan, các công ty và những nhà chính sách trên thế giới.
Một trong những lý do là các Nguyên tắc của OECD không tạo nên các quy tắc, luật lệ
hay ép buộc các thực hành QTCT. Hơn nữa, các nguyên tắc này linh động và có thể chấp
nhận đối với hệ thống pháp lý, lịch sử, văn hóa đặc trưng của mỗi quốc gia và mức độ
phát triển kinh tế. Các Nguyên tắc cung cấp khuôn khổ hướng dẫn sự phát triển cơ sở hạ
tầng và thực hành QTCT trong một nền kinh tế. Do đó, việc đánh giá có hệ thống của
thực hành QTCT trong các công ty niêm yết ở Việt Nam là điều rất cần thiết trong bối
cảnh Việt Nam hiện nay. Các kết quả nghiên cứu sẽ làm sáng tỏ về sự tiến bộ của thị
trường chứng khoán Việt Nam liệu có liên quan đến việc áp dụng các thông lệ quản trị
công ty được quốc tế thừa nhận. Thứ hai, đề tài tiếp tục xem xét nhằm tìm kiếm bằng
chứng về mối quan hệ giữa chất lượng của thực hành quản trị công ty toàn diện và hiệu
quả tài chính của các công ty niêm yết ở thị trường chứng khoán Việt Nam. Vì vậy, trong
nghiên cứu này, bảng điểm chuẩn được xây dựng bởi OECD (2004) được sử dụng để
đánh giá chỉ số QTCT (corporate governance index - CGI) của các công ty được niêm yết
trên HOSE trong 3 năm 2013 và 2015. Bảng điểm này sẽ cung cấp sự đo lường toàn diện
đến một mức độ nào đó đối với một công ty được thừa nhận về thực hành quản trị công
ty tốt theo chuẩn quốc tế.
1.3 Mục tiêu nghiên cứu
1.3.1 Mục tiêu chung
Mục tiêu nghiên cứu chính của đề tài là xem xét mối quan hệ giữa thực hành
QTCT và hiệu quả tài chính; đồng thời đề tài tiến hành điều tra ảnh hưởng của yếu tố
công khai – minh bạch thông tin đến hiệu quả tài chính của các công ty niêm yết trên
HOSE giai đoạn 2013-2015.
1.3.2 Mục tiêu cụ thể
Để đạt được mục tiêu chung trên, đề tài tiến hành thực hiện 3 mục tiêu cụ thể sau:
Mục tiêu 1: Đánh giá mức độ tác động của chỉ số CGI tổng/thành phần đến
hiệu quả tài chính của công ty.
Mục tiêu 2: Ảnh hưởng của công khai minh bạch thông tin đến hiệu quả tài
chính công ty.

độ phát triển kinh tế. Các Nguyên tắc cung cấp khuôn khổ hướng dẫn sự phát triển cơ sở hạ tầng và thực hành
QTCT trong một nền kinh tế.
 7

Mục tiêu 3: Tác động sự thay đổi của điểm thực hành QTCT tổng/thành
phần hiện tại đến sự thay đổi của hiệu quả tài chính công ty trong tương lai.
Mức độ thực hành QTCT có thể được cải thiện hoặc suy thoái theo thời gian, vì thế
mục tiêu này nhằm tập trung vào mối quan hệ giữa sự thay đổi về chất lượng thực hành
QTCT và tiếp theo đó là ảnh hưởng đến hiệu quả thị trường của sự thay đổi này để thấy
có phải thực hành QTCT tốt có thể dự báo hiệu quả tương lai.
Ở đây, công khai minh bạch là một trong các nguyên tắc của thực hành QTCT, do
đó mục tiêu 3 được xem xét trong đề tài là trường hợp nghiên cứu điển hình về thực trạng
QTCT trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Vì vấn đề hiện nay rất được quan tâm
không chỉ bởi cổ đông mà còn các nhà đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu tư nước ngoài, là
việc công bố minh bạch thông tin của các công ty niêm yết. Việc công bố thông tin của
các công ty niêm yết được thực hiện theo Luật chứng khoán và Thông tư số 52/2012/TT-
BTC ngày 5 tháng 4 năm 2012 của Bộ Tài chính. Tuy nhiên, thực tế cho thấy việc trình
bày và công bố thông tin của các công ty niêm yết hiện nay tồn tại một số bất cập làm
ảnh hưởng khá nghiêm trọng đến tính minh bạch, công khai và sự phát triển bền vững của
TTCK Việt Nam như trường hợp của Công ty CP Tập đoàn Kỹ nghệ Gỗ Trường Thành
(TTF) báo cáo lãi bất ngờ chuyển thành lỗ sau kiểm toán; hay Công ty Cổ phần Ntaco
(ATA) tăng từ 2.000 đồng/cổ phiếu lên cao nhất 7.000 đồng/cổ phiếu chỉ trong vòng 1
tháng và sau đó cổ phiếu này cũng rơi từ 7.000 đồng/cổ phiếu về 2.400 đồng/cổ phiếu từ
tháng 6 đến tháng 8/2016.
Do đó, mục tiêu chính của nghiên cứu thực nghiệm này là để xem xét có phải chỉ
số QTCT cao dẫn đến hiệu quả công ty tốt hơn. Đề tài sẽ tiến hành chấm điểm các chỉ số
thực hành QTCT khác nhau gồm 5 khoản mục là: (i) Quyền của cổ đông; (ii) Đối xử bình
đẳng đối với cổ đông; (iii) Vai trò của các bên liên quan; (iv) Công bố thông tin và minh
bạch, và (v) Trách nhiệm của HĐQT cho từng công ty niêm yết trên HOSE. Bên cạnh đó,
nghiên cứu cũng sẽ xem xét tác động của từng chỉ số QTCT đến hiệu quả công ty.
1.4 Câu hỏi nghiên cứu
Đề tài có các câu hỏi nghiên cứu như sau:
+ Câu hỏi 1: Thực hành QTCT tốt có ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả tài
chính của các công ty niêm yết?
Nhiều người tranh luận rằng những nỗ lực và các chi phí liên quan đến việc áp
dụng quản trị công ty tốt là khá cao. Bên cạnh đó, việc thiết lập thể chế đặc trưng ở Việt
Nam có thể cản trở những lợi ích của quản trị công ty. Do đó, điều quan trọng là phải biết
có phải những lợi ích đạt được từ việc thực hiện thông lệ quản trị công ty tốt lớn hơn
đáng kể so với chi phí liên quan trong một thị trường mới nổi như Việt Nam.
 8

+ Câu hỏi 2: Công bố và minh bạch thông tin được quan tâm có giúp công ty cải
thiện và nâng cao hiệu quả tài chính không?
Có rất nhiều nhận định rằng muốn phát triển thị trường chứng khoán lành mạnh và
bền vững, một trong những vấn đề cần quan tâm là minh bạch hóa thông tin và tính cập
nhật, đầy đủ của thông tin để các cổ đông và nhà đầu tư trong và ngoài nước có quyết
định đúng đắn khi thực hiện việc đầu tư và nắm giữ cổ phiếu của công ty. Tuy nhiên, có
ít nghiên cứu thực nghiệm kiểm chứng về mối quan hệ giữa thực hành công bố minh
bạch và hiệu quả tài chính của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam trong trường
hợp có sự tham gia sở hữu nước ngoài, cũng như những lý giải về các động cơ công bố
minh bạch thông tin của các nhà quản trị.
+ Câu hỏi 3: Ảnh hưởng của những thay đổi tích cực về thực hành QTCT hiện tại
có quan hệ như thế nào đến hiệu quả tài chính của công ty trong tương lai?
Có nhiều ý kiến cho rằng những chi phí bỏ ra để thực hiện QTCT có thể lớn hơn
lợi ích mà các công ty niêm yết nhận được tại năm đó, nhưng các công ty cũng kỳ vọng
rằng những thay đổi về thực hành QTCT tốt hiện tại giúp họ có thể nhận được lợi ích
nhiều hơn trong tương lai.
1.5 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.5.1 Đối tượng
Đối tượng của nghiên cứu này là các công ty cổ phần được niêm yết tại Sở
giao dịch chứng khoán TPHCM (HOSE) giai đoạn 2013-2015. Đề tài chỉ chọn các công
ty trên HOSE vì tỷ lệ vốn hóa thị trường chiếm khoảng 75% tổng giá trị vốn hóa trên
TTCK Việt Nam6.
1.5.2 Phạm vi nghiên cứu
Phạm vi về không gian: Đề tài sẽ được tiến hành chấm điểm về tình
hình thực hành quản trị công ty của các công ty niêm yết trên HOSE
trong 3 năm 2013 đến 2015 (trừ các công ty mới niêm yết hoặc bị hủy,
hoặc sáp nhập).
Phạm vi về thời gian:
o Chấm điểm thủ công về thực hành QTCT của các công ty niêm
yết được thực hiện từ năm 2013 đến 2015.
o Số liệu tài chính của các công ty được thu thập từ các báo cáo tài
chính đã được kiểm toán để xác định tỷ lệ nợ, quy mô công ty,
Tobin’s Q,…, từ năm 2011 đến 2016.

6
Theo báo cáo của Ủy ban Giám sát Tài chính Quốc gia tháng 9/2017 thì giá trị vốn hóa trên HOSE 2,06 triệu tỷ
đồng, HNX 196 nghìn tỷ đồng và UPCoM 500 nghìn tỷ đồng.
 9

Phạm vi về nội dung:

Mối quan hệ giữa QTCT và HQTC là quan hệ nhân quả như theo
nghiên cứu của Bhagat & Bolton (2008). Tuy nhiên, trong bối cảnh Việt
Nam hiện nay trước áp lực nhu cầu hội nhập và cần minh bạch thông tin
của các công ty niêm yết theo yêu cầu của các nhà đầu tư cũng như các
bên liên quan như đã thảo luận trên, do đó phạm vi nội dung của nghiên
cứu này chỉ tập trung điều tra một chiều về ảnh hưởng của chất lượng
của thực hành về QTCT đến HQTC. Ngoài ra, đề tài cũng tiến hành
xem xét mối quan hệ một chiều thông qua phương pháp so sánh với độ
trễ về mối quan hệ giữa chất lượng thực hành QTCT ở năm t và HQTC
ở năm t+1 và t+2 để không xảy ra tác động ngược lại.
1.6 Phương pháp nghiên cứu
1.6.1 Chỉ số đo lường chất lượng QTCT – CGI
Phương pháp phân tích nội dung là phương pháp định tính chủ yếu được áp dụng
để tiến hành chấm điểm các chỉ số thực hành QTCT thành phần khác nhau gồm 5 khoản
mục là: (i) Quyền của cổ đông; (ii) Đối xử bình đẳng đối với cổ đông; (iii) Vai trò của
các bên liên quan; (iv) Công bố thông tin và minh bạch, và (v) Trách nhiệm của HĐQT.
1.6.2 Hiệu quả công ty
Hiệu quả công ty trong đề tài gồm giá trị hiệu quả được đo lường dựa trên sổ sách
kế toán (ROA, ROE) và giá trị hiệu quả được đo lường dựa vào thị trường (Tobin’s Q,
biến động suất sinh lợi của giá cổ phiếu - stock returns deviation)
1.6.3 Phương pháp phân tích
- Do dữ liệu nghiên cứu của luận án là dữ liệu bảng không cân bằng, các biến độc
lập có thể có quan hệ nhân quả với biến phụ thuộc kỳ này và các kỳ sau đó, điều này cho
thấy mô hình có thể tồn tại hiện tượng nội sinh. Vì thế, phương pháp hồi quy thích hợp
được sử dụng trong đề tài để phân tích là phương pháp mô hình các ảnh hưởng cố định
(Fixed effects model– FEM).
- Phương pháp hồi quy 2 bước (2SLS) được sử dụng để xử lý nội sinh (nếu có)
trong mô hình hồi quy.
1.6.4 Khung nghiên cứu
Khung nghiên cứu được minh họa sau đây.
 10

Các yếu tố ảnh hưởng Chỉ số Quản trị

quản trị công ty công ty

Hiệu quả theo thị trường Hiệu quả theo kế toán

Giá trị công ty (Tobin’s Q) (ROE, ROA)
Biến động giá (stock returns deviation)

Sơ đồ 1.1: Khung nghiên cứu của đề tài

1.7 Các đóng góp của nghiên cứu
Nghiên cứu này đóng góp đến tài liệu về QTCT theo nhiều cách. Đầu tiên, đề tài
xem xét về QTCT theo cách tiếp cận khung đa lý thuyết để giải thích các kết quả thực
nghiệm và hiểu hành vi QTCT theo chiều sâu. Các nghiên cứu trước đây về QTCT
thường hay sử dụng riêng lẻ từng lý thuyết như lý thuyết đại diện, nhưng các lý thuyết
liên quan về kinh tế khác cũng nên được áp dụng (như lý thuyết tổ chức, lý thuyết chi phí
giao dịch,…) (Zattoni & Van Ees 2012). Do đó, đề tài sử dụng hỗn hợp nhiều lý thuyết
để giải thích các kết quả thực nghiệm của các biến quản trị công ty thành phần
(subindices của CGI) và các mối quan hệ giữa các biến thành phần này với biến hiệu quả
công ty.
Thứ hai, phương pháp phân tích nội dung được chúng tôi sử dụng để thu thập dữ
liệu thủ công bằng cách chuyển thông tin ở dạng định tính trên các báo cáo công khai của
từng công ty niêm yết sang dạng định lượng để trả lời các câu hỏi theo bảng câu hỏi của
OECD.
Thứ ba, nghiên cứu này cung cấp bằng chứng về mức độ thực hiện QTCT của các
công ty niêm yết trên HOSE theo tiêu chuẩn quốc tế cũng như so sánh với quy định về
thực hiện QTCT theo Thông tư 121 của Bộ Tài chính. Từ đó, đề tài đóng góp vào lược
khảo thông qua việc xem xét khả năng có thể trong việc thừa nhận các quy định về QTCT
theo tiêu chuẩn quốc tế ở Việt Nam. Kết quả nghiên cứu đạt được sẽ đóng góp phần nào
trong việc cải thiện thực hành QTCT của các công ty niêm yết Việt Nam để đạt được
theo yêu cầu quốc tế.
Cuối cùng, nghiên cứu này là tiền đề có thể được dùng để tham khảo trong tiến
trình xây dựng bộ chỉ số về thực hành QTCT riêng không chỉ phù hợp với luật pháp, kinh
tế và văn hóa của Việt Nam mà còn đáp ứng theo các tiêu chuẩn quốc tế.
1.8 Cấu trúc luận án
Luận án được cấu trúc như sau:
Chương 1: Giới thiệu về lý do chọn đề tài và bối cảnh nghiên cứu, đề xuất các
mục tiêu nghiên cứu, động cơ nghiên cứu và những đóng góp của luận án.
 11

Chương 2: Trình bày lược khảo tổng quan về các lý thuyết liên quan và các nghiên
cứu thực nghiệm về QTCT ở thị trường phát triển cũng như mới nổi. Từ đó, xây dựng
khung đa lý thuyết nghiên cứu của đề tài, sau đó đề tài sẽ sử dụng khung lý thuyết, các
kết quả nghiên cứu trước và bối cảnh nghiên cứu để phát triển giả thuyết nghiên cứu.
Chương 3: trình bày dữ liệu và phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong đề
tài. Ở đây, chúng tôi trình bày phương pháp thu thập dữ liệu bằng tay và các bước tiến
hành chấm điểm chỉ số QTCT. Bên cạnh đó, đề tài mô tả các biến được sử dụng trong mô
hình hồi quy và dấu kỳ vọng của biến, cùng với phương pháp chọn mô hình hồi quy phù
hợp, kiểm tra và xử lý nội sinh đối với biến nội sinh trong mô hình để tăng tính vững.
Các phương pháp này được chúng tôi sử dụng trong nghiên cứu thực nghiệm ở chương 4.
Chương 4: Trình bày dữ liệu nghiên cứu và thảo luận kết quả đạt được từ phân
tích định lượng. Ở đây, thống kê mô tả sẽ so sánh mức độ tuân thủ của thực hành QTCT
ở Việt Nam ở các giai đoạn khác nhau. Sự tương quan sẽ đo lường độ mạnh của mối
quan hệ và sự phân tích các biến sẽ kiểm tra các giả thuyết trong nghiên cứu và giải thích
sự tác động lẫn nhau giữa các biến QTCT và các biến hiệu quả tài chính; cũng như
nghiên cứu riêng về quan hệ giữa chỉ số công khai minh bạch với hiệu quả tài chính, và
đây được xem như là một tình huống đặc trưng của chỉ số QTCT. Cuối cùng, có sự thảo
luận về kết quả đạt được so với giả thuyết nghiên cứu cũng như với các nghiên cứu trước
sau khi đã sử dụng các kỹ thuật thống kê để tăng độ tin cậy, từ đó, đưa ra nhận định về
thực hành QTCT đối với thị trường Việt Nam.
Chương 5: Kết luận và đề xuất. Trong chương này chúng tôi tóm tắt các kết quả
đạt được và đưa ra các khuyến nghị liên quan đối với các bên liên quan cũng như các nhà
làm chính sách. Ngoài ra, những hạn chế nghiên cứu và các đề nghị cho hướng nghiên
cứu mới sẽ được đề cập trong nội dung chương.
 12

Chương 2:
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU VÀ PHÁT TRIỂN GIẢ
THUYẾT

Để xác định khoảng trống nghiên cứu và hình thành giả thuyết nghiên cứu, nội dung
chương này sẽ trình bày các lý thuyết nền cũng như các khái niệm liên quan đến QTCT
và hiệu quả tài chính, đồng thời tóm tắt hệ thống các nghiên cứu thực nghiệm về các chỉ
số QTCT cũng như các biến đại diện QTCT tác động đến hiệu quả tài chính. Qua đó, luận
án sẽ dự kiến tác động của các chỉ số QTCT và các biến độc lập liên quan đến hiệu quả
tài chính công ty. Các nhận xét và kết luận được rút ra từ nội dung chương này sẽ là cơ sở
cho các chương tiếp theo.
2.1 Giới thiệu
Hơn hai thập niên qua đã chứng kiến sự gia tăng sâu sắc các nghiên cứu về quản
trị công ty – QTCT (Corporate governance – CG) rộng lớn từ các lĩnh vực học thuật như
tài chính, kế toán, quản trị, kinh tế và xã hội (Aguilera et al. 2015; Aguilera & Jackson
2010; Filatotchev & Boyd 2009). QTCT có vai trò quan trọng trong công ty để làm giảm
đi căng thẳng trong mối quan hệ giữa cổ đông và nhà quản lý, giữa công ty và các bên
liên quan, đặc biệt giúp nâng cao hiệu quả tài chính công ty. Chương này trình bày các
nghiên cứu khác nhau về QTCT. Các nền tảng lý thuyết về QTCT chủ yếu tập trung vào
các lý thuyết chính như lý thuyết đại diện (Agency theory), lý thuyết bên liên quan
(Stakeholder theory) và lý thuyết thông tin bất cân xứng (Asymmetric information
theory). Các bằng chứng của các nghiên cứu này sẽ được tổng hợp và so sánh ở các nước
phát triển và các nền kinh tế mới nổi. Cấu trúc của chương này được thiết kế như sau:
mục 2.2 trình bày các lý thuyết nền liên quan đến QTCT, trong khi ở mục 2.3 là các bằng
chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa QTCT và hiệu quả công ty. Mục 2.4 mô tả môi
trường QTCT ở Việt Nam. Ở mục 2.5 xây dựng các giả thuyết nghiên cứu và phương
pháp đo lường các biến, trong khi mục 2.6 là kết luận của chương này.
2.2 Các lý thuyết nền về QTCT
2.2.1 Lý thuyết đại diện (Agency theory)
2.2.1.1 Giới thiệu
Lý thuyết đại diện là một trong những lý thuyết nền phổ biến được sử dụng để
khám phá các chủ đề khác nhau về tài chính công ty, nhất là các nghiên cứu và phân tích
về QTCT (Dedman, 2004). Khi nghiên cứu về QTCT, lý thuyết này được các nhà nghiên
cứu phân biệt thành hai nhóm lý thuyết theo cách tiếp cận gồm: mâu thuẫn người chủ -
đại diện (agency-principal conflict) (chi phí đại diện loại I) liên quan đến mối quan hệ
 13

giữa người quản lý và cổ đông (Jensen & Meckling 1976); và mâu thuẫn người chủ -
người chủ (principal-principal conflict) (chi phí đại diện loại II) liên quan đến mâu thuẫn
giữa các cổ đông lớn và thiểu số (La Porta et al. 2000; Porta et al. 2002).
a) Lý thuyết đại diện – người chủ (Agency-principal theory)
Lý thuyết này được xuất phát từ bài báo của Berle & Means (1932) về sự tách biệt
giữa quyền sở hữu và quản lý trong các công ty lớn (cổ phần). Theo lý thuyết này, người
chủ (cổ đông) mà sở hữu công ty thuê hoặc ủy quyền các đại diện (nhà quản lý) để điều
hành công ty mang lại lợi ích tốt nhất cho các người chủ là phần thưởng về lợi nhuận
(Jensen & Meckling 1976). Nghiên cứu này cho thấy sự tách biệt giữa quyền sở hữu và
quản lý tạo nên sự mâu thuẫn về lợi ích người chủ và người đại diện. Sự bất đồng này
được gây ra bởi các nhà quản lý, cổ đông và chủ nợ có các mục đích riêng của họ. Vì sự
bất đồng về lợi ích của người đại diện (có quyền quản lý) với người chủ (quyền sở hữu
tài sản) nên có thể dẫn đến nhà quản lý hành động phản bội lại lợi ích của chủ sở hữu hay
chủ nợ, đó là không nhằm mục tiêu tối đa hóa giá trị cho cổ đông, mà có thể vì lợi ích của
chính bản thân họ; do đó, cần có một cơ chế kiểm soát được thiết kế để bảo vệ lợi ích của
các cổ đông.
Về cơ bản, các cổ đông kỳ vọng nhà quản lý có các quyết định nhằm đem lại lợi
ích cho các cổ đông; tuy nhiên, sự ưu tiên của nhà quản lý đôi khi không giống với sự ưu
tiên của các cổ đông, mục tiêu riêng của họ có thể khác với việc tăng giá trị công ty, nói
khác đi họ muốn tối đa hóa lợi ích cá nhân. Bởi vì mục đích của các nhà quản lý không
phải luôn luôn hướng về tối đa giá trị công ty, nên các người chủ công ty có thể cố gắng
để giám sát và kiểm soát các hành vi của nhà quản lý, các hành động giám sát và kiểm
soát làm phát sinh chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu. Vì vậy, tình trạng khác nhau về
lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý có thể sinh ra các chi phí đại diện, và nếu mâu thuẫn
này kéo dài có thể ảnh hưởng đến hiệu quả công ty trong dài hạn.
Điểm chung cuối cùng của lý thuyết đại diện là đưa ra cấu trúc quản trị mà nếu
cấu trúc này yếu, công ty sẽ có các vấn đề đại diện lớn và nhà quản lý có thể lấy được các
lợi ích cá nhân lớn, và điều này có thể ảnh hưởng đến hiệu quả công ty (Core et al. 1999).
Do đó, vai trò của QTCT chủ yếu được thiết lập để bảo vệ và nâng cao quyền lợi của các
cổ đông cũng như các bên liên quan (Jensen & Meckling 1976). Vì vậy, lý thuyết đại
diện được sử dụng trong đề tài để xem xét mối quan hệ giữa chủ sở hữu và nhà quản lý,
cũng như mối quan hệ giữa cổ đông lớn và cổ đông nhỏ thông qua chỉ số quyền cổ đông,
đối xử bình đẳng các cổ đông và trách nhiệm HĐQT của các công ty niêm yết trên
HOSE, từ đó kiểm tra mối quan hệ này với hiệu quả công ty.
 14

Bảng 2.1 Các loại đại diện và rủi ro thường gặp trong công ty
Các loại đại diện Các rủi ro của đại diện

Quản lý Đặc quyền vượt mức

(Management) (excessive prequisites)

Các chủ nợ, các cổ đông Đầu tư kém hiệu quả

(Debtholders, shareholders) (underinvestment)

Chính phủ/xã hội Đầu tư quá mức

(Government/Society) (overinvestment)

Các chủ nợ, Chính phủ Thay đổi rủi ro

(Debtholders, Government) (risk shifting)

Các chủ sở hữu mới Thông tin bất cân xứng

(New equityholders (asymmetric information)

Các chủ nợ, các bên liên quan Phá sản và kiệt quệ tài chính
(Debtholders, stakeholders) (Bankruptcy and financial distress)
(Source: John & Senbet (1998))
b) Lý thuyết người chủ - người chủ (Principal – principal theory – PP)
Một vấn đề đại diện khác xảy ra là mâu thuẫn giữa cổ đông kiểm soát và không
kiểm soát (Denis & McConnell 2003; Faccio & Lang 2002; Federowicz & Aguilera
2003; Gospel & Pendleton 2005; Thomsen 2006). Mâu thuẫn này xảy ra khi có quyền sở
hữu tập trung kết hợp với các cơ chế quản trị bên ngoài không hiệu quả như sự bảo vệ
của pháp luật cho các cổ đông thiểu số yếu (Connelly et al. 2012; Morck et al. 2005). Đặc
biệt, mâu thuẫn này chỉ xảy ra ở các nền kinh tế mới nổi nơi mà bối cảnh pháp lý yếu làm
cho sự ép buộc tuân thủ hợp đồng đại diện tốn kém và không chắc chắn hơn (North 1990;
Wright et al. 2005). Điều này dẫn đến sự phát triển một nhận thức mới về QTCT là tập
trung vào mâu thuẫn giữa các nhóm người chủ (principal) khác nhau, được biết đến mô
hình người chủ - người chủ (principal-principal model) của QTCT, trong đó trung tâm là
mâu thuẫn giữa các cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số (Dharwadkar et al. 2000). Từ
đó cho thấy, mâu thuẫn PP là đối mặt với vấn đề chiếm đoạt (risk of expropriation). Các
cổ đông kiểm soát lợi dụng quyền kiểm soát để rút các tài nguyên của công ty làm giàu
cho lợi ích cá nhân của họ (Johnson et al. 2000). Đặc biệt, các cổ đông thiểu số là người
chia sẻ rủi ro tài chính với công ty chỉ nhận được một ít cổ tức được chia (Bae, et al.
2002), thậm chí thời hạn trả cổ tức cũng như tỷ lệ cổ tức đều chịu sự chi phối bởi các cổ
đông lớn (Gugler & Yurtoglu 2003).
Cơ cấu quyền sở hữu tập trung cao có thể giúp giảm đi hoặc trầm trọng thêm các
vấn đề đại diện. Cổ đông lớn có thể làm giảm vấn đề đại diện giữa nhà quản lý và cổ
đông vì cổ đông lớn nắm giữ số lượng lớn cổ phiếu nên họ có quyền thu thập thông tin và
 15

giám sát quản trị (Shleifer & Vishny 1986); và có quyền bỏ phiếu nên họ có khả năng ép
buộc các nhà quản lý hành động vì lợi ích của các cổ đông (Porta et al. 1999). Ngược lại,
sự hiện diện của cổ đông lớn có thể gây ra mâu thuẫn người chủ - người chủ nghiêm
trọng vì cổ đông lớn có thể kiểm soát công ty và chiếm đoạt lợi ích của các cổ đông thiểu
số nếu như các cơ chế QTCT bên ngoài yếu (Bebchuk 1999; Faccio et al. 2001; Shleifer
& Vishny 1997).
Các nghiên cứu thực nghiệm về lý thuyết này cho thấy mâu thuẫn người chủ-người
chủ có các đặc trưng như quyền sở hữu và kiểm soát tập trung, vấn đề bảo vệ cổ đông
thiểu số yếu, các chỉ số về QTCT kém ở một vài các công ty đại chúng (La Porta et al.
1997), giá trị công ty thấp hơn (Claessens & Fan 2002; Lins 2003; Porta et al. 2002), mức
độ trả cổ tức thấp hơn (La Porta et al. 2000), ít thông tin được phản ánh vào trong giá cổ
phiếu (Morck et al. 2000), chiến lược kém hiệu quả (Filatotchev & Toms 2003; Wurgler
2000), ít đầu tư đổi mới (Morck et al. 2005), và trong nhiều trường hợp có sự chiếm đoạt
lợi ích của các cổ đông thiểu số (Claessens et al. 2000; Faccio et al. 2001; Johnson et al.
2000; Mitton 2002).
Qua lý thuyết PP và các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mâu thuẫn PP chỉ xảy ra
ở các thị trường mới nổi và các nước đang phát triển nơi mà hiệu lực pháp lý yếu và sự
bảo vệ nhà đầu tư kém. Trong điều kiện này, mặc dù vai trò của cổ đông lớn giúp làm
giảm đi mâu thuẫn giữa người chủ - nhà quản lý do có nhiều tài sản góp vào công ty nên
họ phải giám sát các nhà quản lý chặt chẽ và yêu cầu giải trình (Volpin 2002), nhưng lại
gây ra xung đột giữa cổ đông lớn và cổ đông thiểu số (người chủ - người chủ). Do đó,
Bennedsen & Wolfenzon (2000) thừa nhận rằng phân chia quyền sở hữu trong số cổ đông
lớn có thể làm giảm đi sự chiếm đoạt lợi ích của cổ đông thiểu số và bất kỳ một quyết
định nào phải được sự đồng thuận của đa số, và Gugler & Yurtoglu (2003) kêu gọi sự bảo
vệ quyền cổ đông thiểu số tốt hơn và tăng sự minh bạch.
2.2.1.2 Lý thuyết đại diện và QTCT
Hầu hết nghiên cứu thực nghiệm về QTCT các khía cạnh khác nhau của QTCT với
hiệu quả công ty có cơ sở dựa trên lý thuyết đại diện. Các nhà lý luận tranh luận rằng để
hạn chế tính cơ hội của nhà quản lý và tác hại của nó đối với hiệu quả, các cổ đông có thể
sử dụng một loạt các cơ chế QTCT, bao gồm việc giám sát của Hội đồng quản trị (Fama
& Jensen 1983) và các cổ đông lớn bên ngoài (Demsetz & Lehn 1985). Ngoài ra, cơ chế
QTCT bên trong có thể khuyến khích quản trị dựa trên quan hệ hiệu quả - lương thưởng
và quyền sở hữu cổ phần để kết nối lợi ích giữa người đại diện và người chủ (Jensen &
Murphy 1990), mặc dù tỷ lệ nắm giữ cổ phần của nhà điều hành cao có thể dẫn đến hành
vi tham quyền cố vị. Cuối cùng, các yếu tố bên ngoài, chẳng hạn như các mối đe dọa của
 16

mua bán sáp nhập, cạnh tranh sản phẩm và thị trường lao động quản lý có thể hạn chế
chủ nghĩa cơ hội của nhà quản lý (Shleifer & Vishny 1997).
Tuy nhiên, các nghiên cứu trước đây nhận thức về QTCT tương đối hạn chế. Nhiều
nghiên cứu chỉ tập trung vào các công ty niêm yết lớn và trưởng thành ở Mỹ, tập trung
vào lý thuyết tĩnh của quan điểm người chủ - đại diện, ít chú ý đến quá trình thay đổi về
quản trị và sự khác nhau về mối quan hệ người chủ-đại diện ở các quốc gia, nhất là các
thị trường mới nổi. Ở đây nhấn mạnh đến vai trò giám sát quản trị. Tuy nhiên, QTCT vừa
đảm bảo tính giải trình của nhà quản lý vừa cho phép nhà quản lý kinh doanh để các cổ
đông được hưởng lợi từ tiềm năng phát triển của các công ty (Filatotchev et al. 2006).
Kết luận, lý thuyết đại diện vẫn là mô hình lý thuyết chủ đạo của quản trị công ty và
nó ảnh hưởng đến cơ cấu tổ chức và chính sách kinh doanh. Tuy nhiên, tiếp cận đa lý
thuyết là phương pháp rất cần thiết để giải thích quản trị công ty (Daily et al. 2003).
2.2.2 Lý thuyết bên liên quan (Stakeholder theory)
2.2.2.1 Nội dung
Lý thuyết bên liên quan đầu tiên được xuất phát từ Freeman (1984), định nghĩa
bên liên quan như là “bất kỳ nhóm hoặc cá nhân mà có thể ảnh hưởng hoặc bị ảnh hưởng
bởi mục tiêu của tổ chức”. Ý nghĩa cốt lõi của lý thuyết này là các công ty đóng vai trò
tạo ra giá trị bằng thương mại tự do. Nói cách khác, các công ty nên quan tâm đến lợi ích
và lợi nhuận của tất cả các bên liên quan. Lý thuyết này tập trung vào tầm quan trọng của
mối quan hệ với các bên liên quan của công ty. Mối quan hệ với các nhóm liên quan khác
nhau như khách hàng, nhân viên và cộng đồng ảnh hưởng đến hiệu quả công ty mà các
nhóm này có thể hoặc không chia sẻ về quyền sở hữu. Mối quan hệ này có thể thành công
được dựa trên niềm tin, và niềm tin được xây dựng và duy trì bởi trách nhiệm cam kết và
đáp ứng của công ty đối với các bên liên quan. Tương tự như lý thuyết đại diện, lý thuyết
bên liên quan được xem xét thông qua chỉ số vai trò các bên liên quan.
Tuy nhiên, không như lý thuyết đại diện, lý thuyết bên liên quan giả định rằng các
nhà quản lý có trách nhiệm giải trình với các bên liên quan (Chen & Roberts 2010). Vì
vậy, từ định nghĩa của Freeman (1984), khái niệm bên liên quan có thể bao gồm nhóm
lớn các đối tượng tham gia phù hợp với bất kỳ ai có quan hệ trực tiếp hay gián tiếp trong
kinh doanh (Carroll & Buchholtz 2009). Các bên liên quan chính và quan trọng đối với
hoạt động của công ty gồm nhân viên, nhà cung cấp, môi trường tự nhiên, đa dạng nơi
làm việc, khách hàng và phân phối sản phẩm an toàn và quan hệ cộng đồng địa phương
cũng như các nhà quản lý, chủ nợ và cổ đông (Solomon & Solomon 2014).
Định nghĩa của Freeman đề nghị một mối quan hệ hai chiều giữa công ty (nhà
quản lý) và các bên liên quan của công ty. Mỗi yếu tố của quan hệ này đại diện cho cơ sở
của mô hình quản trị bên liên quan. Đầu tiên, nếu các bên liên quan có thể ảnh hưởng đến
 17

thành quả đạt được của công ty thì hiệu quả của công ty có thể bị ảnh hưởng bởi các bên
liên quan với công ty. Mối liên hệ này được gợi ý như là một công cụ (an instrumental
posture) hướng các bên liên quan như là một phần của công ty, mà công ty này tìm cách
kiểm soát các bên liên quan để tối đa hóa lợi nhuận. Thứ hai, nếu các bên liên quan bị
ảnh hưởng bởi thành quả của công ty mà thành quả này ảnh hưởng đến sự giàu có của các
bên liên quan với công ty, công ty sẽ đề xuất các nghĩa vụ chuẩn tắc (normative
obligation) đối với các bên liên quan. Đó là vì, các nhà quản lý cảm thấy họ có nghĩa vụ
đạo đức tối thiểu đối với các bên liên quan gắn với phương pháp quản trị của họ. Đối với
hai định hướng trên, mối quan hệ giữa công ty - bên liên quan được nhận thức với công
ty làm trung tâm (Berman et al. 1999).
Vì vậy, công ty là một hệ thống mà mục đích của nó là để tạo ra của cải cho tất cả
các bên liên quan (Clarkson 1995), bởi vì tất cả họ tham gia trong kinh doanh để đạt được
các lợi ích. Theo đó, công ty nắm bắt được các nhu cầu của các bên liên quan khác nhau
và cách họ ảnh hưởng đến các hoạt động của công ty (Freeman et al. 2004). Về khía cạnh
này, HĐQT được nhìn nhận như là phương tiện mà công ty sử dụng để xét đến các lợi ích
khác nhau của nhóm các bên liên quan và các cá nhân có ảnh hưởng đến các hoạt động
của công ty (Donaldson & Preston 1995; Freeman 2010; Freeman et al. 2004). Vì thế,
trách nhiệm của HĐQT là xem xét phạm vi rộng về các lợi ích khi quyết định cách để sử
dụng các nguồn lực công ty, không chỉ tối đa hóa giá trị của các cổ đông mà còn đối với
tài sản của tất cả các bên liên quan. Không giống như lý thuyết đại diện, các nhà quản lý
chỉ hành động và phục vụ cho các cổ đông, lý thuyết bên liên quan thừa nhận rằng các
nhà quản lý phục vụ mạng lưới các mối quan hệ. Vì vậy, ở đây mạng lưới là quan trọng,
khác với quan hệ người chủ-nhà quản lý như trong lý thuyết đại diện (Freeman 1999).
Lý thuyết các bên liên quan đặc biệt quan trọng đối với các nhà quản lý trong công
ty, người có mạng lưới các mối quan hệ rộng và khác hơn mối quan hệ với các chủ sở
hữu (là một phần của lý thuyết đại diện), đó là các mối quan hệ giữa người quản lý và
người lao động (Freeman 1999). Kaplan & Norton (1996) tranh luận rằng một công ty
cần xây dựng và phát triển các mối quan hệ với khách hàng bằng cách cải thiện chăm sóc
khách hàng, do đó nâng cao hiệu quả tài chính của công ty. Atkinson et al. (1997) nhấn
mạnh rằng người lao động và cộng đồng cũng cần được kể đến trong các mối quan hệ
nhằm nâng cao hiệu quả tài chính. Gần đây, phương pháp tiếp cận các bên liên quan được
thừa nhận trong các lĩnh vực kế toán và tài chính (Kolk & Perego 2010). Theo mô hình
bên liên quan, QTCT chủ yếu được quan tâm đến cách làm sao hệ thống quản trị khác
nhau hiệu quả trong việc khuyến khích đầu tư dài hạn và cam kết với các bên liên quan
(Maher & Anderson 2000). Như vậy, lý thuyết các bên liên quan là một lý thuyết quan
trọng về các nguyên tắc QTCT (Abu-Tapanjeh 2009). Rõ ràng, sự ảnh hưởng và các cơ
 18

chế chức năng có thể tác động đến năng lực và hiệu quả của một công ty (Clarkson
1995).
Nhiều nghiên cứu cho rằng, các bên liên quan cần được xem xét trong cơ cấu quản
trị bao gồm các nhà đầu tư (kể cả ngân hàng), nhà quản lý, nhân viên, khách hàng, đối tác
kinh doanh (nhà cung cấp và các công ty con), cộng đồng địa phương, xã hội công dân
(bao gồm nhà làm luật và các nhóm thực thi) và môi trường tự nhiên. Mối quan hệ giữa
công ty và các bên liên quan nội bộ của công ty (chẳng hạn như nhân viên, nhà quản lý
và chủ sở hữu) được ràng buộc bởi các quy tắc chính thức và không chính thức đã phát
triển trong khi quan hệ (Freeman 1984; Schilling 2000; Wheeler & Sillanpää 1997). Lý
thuyết các bên liên quan hỗ trợ quan điểm cho rằng “các công ty và xã hội là phụ thuộc
lẫn nhau và do đó công ty đáp ứng mục đích xã hội lớn hơn trách nhiệm của công ty đối
với các cổ đông” (Kiel & Nicholson 2006).
Donaldson & Preston (1995) cho rằng lý thuyết các bên liên quan có thể được xem
có ba nhánh: mô tả, công cụ và quy chuẩn. Nhánh mô tả xem xét cách nhà quản lý ứng
xử với các bên liên quan và làm thế nào họ đại diện cho lợi ích các bên liên quan, bản
chất của công ty, cách nhà quản lý suy nghĩ về quản trị, cách các thành viên hội đồng
quản trị suy nghĩ về lợi ích của cổ đông công ty và công ty thực sự được quản lý như thế
nào. Nhánh công cụ xem xét tầm quan trọng của các bên liên quan trong việc quản trị,
xem xét sự kết nối giữa quản trị các bên liên quan và đạt được các mục tiêu truyền thống
của công ty như lợi nhuận và tăng trưởng. Nhánh chuẩn tắc giải quyết mục đích của công
ty, bao gồm việc xác định các hướng dẫn đạo đức hay triết lý liên quan đến các hoạt động
hoặc quản trị của công ty đó.
Vì vậy, mục đích của lý thuyết đại diện là tập trung vào quyền cổ đông và tách
biệt quyền sở hữu với kiểm soát để công ty có thể tối đa hóa tài sản của các cổ đông.
Trong khi đó, lý thuyết bên liên quan không chỉ tập trung vào cổ đông mà còn mở rộng
đến lợi ích của nhiều nhóm liên quan khác, bao gồm nhóm có chung lợi ích phải xem xét
đến về đạo đức, môi trường và xã hội (Clarke 2004; Letza et al. 2004). Điều này phù hợp
với quan điểm của OECD (2004) định nghĩa về QTCT như là một nhóm các mối quan hệ
giữa các nhà quản trị công ty, HĐQT, cổ đông và các bên liên quan khác.
Mô hình các bên liên quan của QTCT có thể bao gồm khách hàng, nhà cung cấp,
các nhà cung cấp dịch vụ và sản phẩm hỗ trợ, nhà phân phối, và người lao động. Các
công ty nên được quản trị vì lợi ích của tất cả những ai có quyền lợi ở công ty. Ví dụ,
Berman et al. (1999) minh chứng một mô hình bên liên quan chiến lược được sử dụng
bởi các công ty để giải quyết các mối quan tâm của các bên liên quan sẽ cải thiện hiệu
quả công ty. Wright et al. (2003) lập luận rằng “sự tham gia của các bên liên quan trong
QTCT phải dựa trên niềm tin, cộng đồng và sự đồng thuận hơn là chủ nghĩa cơ hội cá
 19

nhân như trong hệ thống dựa vào cổ đông”. Lý thuyết các bên liên quan dùng để xây
dựng tốt mối quan hệ giữa công ty và các bên liên quan khác nhau cả bên trong lẫn bên
ngoài trong môi trường rộng lớn hơn, vì điều này cần thiết cho việc thực hiện và cải tiến
các cơ chế và quy trình quản trị hiệu quả (Christopher 2010).
2.2.2.2 Lý thuyết bên liên quan và QTCT
Lý thuyết các bên liên quan vừa có ý nghĩa chuẩn tắc (đạo đức/ứng xử) vừa có ý
nghĩa phương tiện (nâng cao lợi nhuận/tài sản), vì giao dịch với các bên liên quan có thể
được xem như có trách nhiệm đáp ứng các yêu cầu hợp pháp của tất cả các bên liên quan
và/hoặc như một phương tiện để tối đa hóa tài sản của công ty (Donaldson & Preston
1995; Jones 1995; Jones & Wicks 1999).
Trong quản trị công ty, lý thuyết các bên liên quan chuẩn tắc (the normative
stakeholder theory) có xuất xứ từ quan niệm đặc tính xã hội của các tập đoàn, được phát
triển ở nửa sau của thế kỷ 19 (Letza et al. 2004). Lý thuyết này liên quan đến các công ty
đại chúng được thành lập thông qua các quy trình chính trị, luật pháp và là một thực thể
xã hội để theo đuổi các mục tiêu có tính chất tập thể với các nghĩa vụ công chúng
(Gamble & Kelly 2001). Với giá trị cơ bản của quyền con người và đạo đức như là một
khung tham khảo, "tiêu chuẩn về sự hữu ích của một công ty là không phải nó tạo ra sự
giàu có cho cá nhân, mà là nó giúp xã hội đạt được một ý thức lớn hơn về ý nghĩa của
cộng đồng bằng cách tôn trọng phẩm cách cá nhân và thúc đẩy phát triển phúc lợi xã hội
chung" (Sullivan & Conlon 1997). Quan điểm này xem công ty như một thực thể phục vụ
kinh doanh và lợi ích xã hội đã được công nhận bởi quan điểm chuẩn tắc hoặc đạo đức
của lý thuyết bên liên quan (Carroll & Buchholtz 1996).
Lý thuyết các bên liên quan phương tiện (instrumental stakeholder theory) thường
kết nối với các mô hình đa nguyên của quản trị công ty (Letza et al. 2004). Giống như lý
thuyết thực thể xã hội, mô hình đa nguyên cho rằng công ty sẽ phục vụ cho nhiều lợi ích
của các bên liên quan hơn là chỉ có lợi ích của cổ đông. Tuy nhiên, nó hợp pháp hóa giá
trị các bên liên quan với tư cách là một phương tiện hữu hiệu để nâng cao hiệu quả, khả
năng sinh lời, khả năng cạnh tranh và sự thành công kinh doanh. Các bên liên quan thực
hiện đầu tư vào công ty, đóng góp cũng như gánh chịu các rủi ro với công ty nên có
quyền tham gia vào các quyết định của công ty như một cách để nâng cao hiệu quả của
công ty (Kelly & Parkinson 1998). Như vậy, việc nắm giữ quyền lợi liên quan không chỉ
được coi là một mục đích tự thân mà còn là một phương tiện hiệu quả để đạt được các
mục tiêu cụ thể (Stoney & Winstanley 2001).
Ở đây, quản trị công ty tranh luận về trách nhiệm của công ty với cộng đồng ở
phạm vi rộng hơn. Nghiên cứu này cho thấy lý thuyết bên liên quan đã đạt được ảnh
hưởng nhất định khi cho rằng việc quản trị các bên liên quan đóng góp tích cực đến hiệu
 20

quả công ty (Donaldson & Preston, 1995), hay các nhà nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ
mạnh mẽ và vững chắc giữa quản trị công ty và hiệu quả công ty như là kết quả của việc
thực hiện lý thuyết các bên liên quan (Udayasankar et al. 2005). Các bên liên quan có ảnh
hưởng đáng kể đến hiệu quả công ty. Hillman & Keim (2001) tìm thấy bằng chứng cho
thấy có sự ảnh hưởng của quản trị các bên liên quan tốt dẫn đến giá trị tài cản của cổ
đông được nâng cao. Trong nghiên cứu khác của nhóm tác giả này lập luận rằng việc
xem xét mối liên hệ giữa các bên liên quan hiện diện trong HĐQT và hiệu quả bên liên
quan có thể tồn tại mối tương quan trực tiếp với hiệu quả tài chính của công ty, tuy nhiên
kết quả của nghiên cứu không ủng hộ giả thuyết trên (Hillman et al. 2001).
Theo Clarke (2004), nếu các nhà quản lý công ty muốn tối đa hóa tổng tài sản của
tổ chức, họ phải xem xét tác động của các quyết định của họ đối với tất cả các bên liên
quan. Boesso et al. (2013) cho rằng thực hành quản trị bên liên quan sẽ dẫn đến lợi
nhuận, ổn định và tăng trưởng cao hơn, và vì vậy sẽ ảnh hưởng đến hiệu quả công ty
(Berman et al. 1999). Do đó, quản trị công ty tốt phải tập trung vào việc tạo ra một cảm
giác an toàn là công ty sẽ quan tâm đến lợi ích của các bên liên quan, như hội đồng quản
trị chịu trách nhiệm đối với công ty cũng như các bên liên quan (Chan et al. 2014). Theo
Jensen (2002), lý thuyết các bên liên quan giải quyết những vấn đề được gây ra bởi nhiều
mục tiêu, như lý thuyết này tìm kiếm tối đa hóa giá trị trong dài hạn. Hơn nữa, nếu quyết
định quản trị không xem xét đến lợi ích của tất cả các bên liên quan, công ty không thể
tối đa giá trị của nó.
Như vậy, quan điểm về mối quan hệ QTCT và các bên liên quan được xem xét ở
phạm vi rộng hơn, đó là nhận thức về vai trò các bên liên quan có thể giúp công ty phát
triển bền vững và tồn tại lâu dài (Freeman et al. 2004; Scherer et al. 2013).
2.2.3 Lý thuyết thông tin bất đối xứng (Asymmetric information theory)
2.2.3.1 Nội dung
Lý thuyết thông tin bất cân xứng là một trong những phát triển hiện đại nhất về kế
toán, kinh tế, tài chính, quản trị, và các nghiên cứu kinh doanh khác. Lý thuyết này được
sử dụng trong đề tài nhằm đánh giá chất lượng và mức độ công bố thông tin của các công
ty được đo lường thông qua chỉ số công khai và minh bạch.
Quan niệm phổ biến cho rằng một thị trường được xem là bất cân xứng thông tin
khi người mua sở hữu một lượng ít thông tin hơn và khác với người bán. Như người bán
có thể sở hữu một số thông tin đặc biệt mà người mua không có, do vậy người mua có thể
sẽ ra một quyết định (thường là bất lợi) mà nếu biết được thông tin kia họ sẽ không ra
quyết định này. Tiên phong trong lĩnh vực này là nghiên cứu của Akerlof (1970) khi phân
tích hành vi của người mua và người bán trong lĩnh vực thương mại với sự bác bỏ giả
thuyết thông tin hoàn hảo, thay vào đó là giả định thực tế hơn là ngươi mua khó có thể có
 21

được thông tin chắc chắn về sản phẩm. Hay Spence (1973), bất cân xứng thông tin xảy ra
đối với thị trường lao động. Tác giả cho rằng các ứng viên là người hiểu rõ hơn nhà tuyển
dụng về năng lực của họ, do đó tín hiệu thông tin giúp công ty quyết định có tuyển dụng
ứng viên hay không là (i) nền giáo dục mà ứng viên được hưởng, cụ thể hơn là bằng cấp
và chứng chỉ mà ứng viên có được, và (ii) thời gian người tuyển dụng thử việc. Ngoài ra,
nghiên cứu của Grossman (1976) và Grossman & Stiglitz (1980) đặt lại vấn đề về sự xuất
hiện giả thuyết bất cân xứng thông tin trong mô hình định giá tài sản tài chính cổ điển
(CAPM) của Sharpe (1964), các tác giả cho rằng có sự chuyển hóa thông tin vào trong
giá, hay nói khác đi là thông tin không phải miễn phí (không như giả định của Sharpe
(1964) là mọi thông tin được miễn phí) và giá trị thông tin có thể tính thành tiền. Do đó,
thông tin bất cân xứng là nguyên nhân dẫn đến thị trường kém hiệu quả.
Thông tin bất cân xứng được xem là một trong những nguyên nhân gây nên thất
bại thị trường, trạng thái mà ở đó thị trường không đạt được sự phân bố có hiệu quả. Các
trạng thái thông tin bất cân xứng có thể xảy ra trong 2 trường hợp như sau:
+ Trường hợp không có thông tin: trường hợp này có thể xảy ra do thông tin
không tồn tại, hay thông tin tồn tại nhưng không được thu thập;
+ Trường hợp có thông tin nhưng thông tin không đầy đủ; thông tin không chính
xác; thông tin không kịp thời; thông tin không tiếp cận được (chi phí lớn, bị che dấu)
Nguyên nhân xuất hiện thông tin bất cân xứng vừa mang tính khách quan vừa
mang tính chủ quan. Tính khách quan là do cấp độ hiệu quả của thị trường gây ra những
hạn chế về truyền tải và cập nhật thông tin. Tính chủ quan là do thiếu nỗ lực cũng như
chưa quan tâm đầu tư và tìm kiếm nhằm khai thác thông tin của các đối tượng là các cá
nhân, tổ chức tham gia thị trường. Mức độ thông tin bất cân xứng phản ánh mức độ hiệu
quả của thị trường. Mặt khác, do các chủ thể khi tham gia thị trường cố tình che dấu
thông tin để đạt được lợi thế trong giao dịch.
Ba hệ quả phổ biến nhất do thông tin bất cân xứng gây ra là lựa chọn ngược, rủi
ro đạo đức và chi phí giám sát.
Lựa chọn ngược (adverse selection – AS) (hay còn gọi là lựa chọn bất lợi) là
vấn đề do bất cân xứng thông tin tạo ra trước khi tiến hành giao dịch. Lựa chọn ngược có
thể xảy ra trong một giao dịch khi một bên bán hoặc bên mua biết rõ và có nhiều thông
tin liên quan đến cuộc giao dịch hơn mà đối tượng còn lại biết ít hoặc không biết thông
tin. Lựa chọn ngược làm cho bên có lợi thế về thông tin có thể cung cấp những thông tin
không tin cậy về đối tượng được giao dịch cho bên kém ưu thế hơn về thông tin. Do đó,
bên kém ưu thế hơn về thông tin đồng ý hoàn thành giao dịch và nhận được sản phẩm mà
không như họ mong muốn; hay nói cách khác, bên có lợi thế về thông tin có thể gây thiệt
hại cho bên có ít thông tin hơn.
 22

Đối với nhà đầu tư, lợi nhuận được quan tâm bởi họ vì đó là mục tiêu mà nhà đầu
tư mong muốn đạt được. Trên thị trường chứng khoán lợi nhuận trong đầu tư cổ phiếu
được quan sát và ghi nhận thông qua việc mua cổ phiếu ở thời điểm giá thấp, bán cổ
phiếu ở thời điểm giá cao hoặc lợi nhuận do cổ tức được chi trả bởi các công ty. Do đó,
các công ty niêm yết với tư cách là người cung cấp hàng hóa đặc biệt, đó là các tài sản tài
chính, trên thị trường biết được nhiều thông tin hơn so với các nhà đầu tư bên ngoài với
tư cách là người mua, do đó các công ty này sẽ biết chắc chắn giá bán của mỗi cổ phiếu
bao nhiêu là hợp lý. Vì vậy, nếu nhà đầu tư không có đầy đủ thông tin hay thông tin bị sai
lệch để xác định cổ tức kỳ vọng của công ty niêm yết thì họ sẽ định giá cổ phiếu không
chính xác, từ đó họ bị mất cơ hội đầu tư trong trường hợp định giá thấp hơn giá trị thực
của cổ phiếu; hoặc, trong trường hợp nếu nhà đầu tư định giá cao hơn giá trị thực của cổ
phiếu thì sự bất lợi hoàn toàn thuộc về nhà đầu tư.
Do đó, có thể hiểu lựa chọn ngược là từ chối những thứ không nên từ chối và chọn
lấy những thứ đáng ra không nên chọn vì thông tin không có, thiếu hay thậm chí bị sai
lệch. Vì thế, lựa chọn ngược là tình huống xảy ra khi người bán sẽ bán những thứ không
nên bán, hay người mua sẽ mua những thứ không nên mua, và điều này xảy ra là do sự
bất cân xứng thông tin giữa hai bên trước khi giao dịch.
Rủi ro đạo đức (Moral hazard - MH) là hiện tượng mà bên có nhiều thông tin
hơn không còn động cơ để cố gắng hay tiếp tục thực hiện giao dịch một cách hợp lý như
trước khi phát sinh giao dịch, và đặc biệt kể từ sau khi hợp đồng giao dịch được ký và có
hiệu lực; do đó, họ có thể gây thiệt hại cho bên có ít thông tin hơn. Hay nói cách khác, rủi
ro đạo đức là hiện tượng cá nhân hay tổ chức có hành vi phản bội lại cá nhân hay tổ chức
khác vì lợi ích cá nhân của người thực hiện giao dịch mà người hay tổ chức khác không
thể biết được.
Sự khác nhau căn bản giữa Lựa chọn ngược và Rủi ro đạo đức là ở thời điểm xảy
ra hậu quả do tình trạng bất cân xứng thông tin.

Lựa chọn ngược Giao dịch Rủi ro đạo đức

Hình 2.1: Sự khác nhau giữa lựa chọn ngược và rủi ro đạo đức
Ví dụ với các hợp đồng vay ngân hàng hay bảo hiểm thì rủi ro đạo đức được phát
sinh bởi từ phía người đi vay hay đi mua bảo hiểm. Đối với người đi vay, do họ thế chấp
tài sản có giá trị thực tế thấp hơn (do che dấu thông tin) so với định giá nên họ có tâm lý
ỷ lại vào tài sản thế chấp nếu họ sử dụng tiền vay không đúng mục đích hay không hiệu
 23

quả thì chỉ mất tài sản thế chấp. Hay đối với người mua bảo hiểm, do tài sản của họ đã
được bảo hiểm nên họ sẽ sử dụng tài sản bất cẩn hơn so với trước khi mua bảo hiểm.
Ngoài ra, trên thị trường chứng khoán, rủi ro đạo đức sẽ xảy ra nếu như nhà quản
lý không sử dụng nguồn vốn để đầu tư hiệu quả và đúng mục đích. Do tính chất của
nguồn vốn đầu tư trên thị trường chứng khoán là vốn đầu tư gián tiếp nên kiểm soát và
giám sát vốn đầu tư của các cổ đông phải thông qua một vài người đại diện để điều hành
công ty. Trong trường hợp nếu như những người đại diện cho các cổ đông để điều hành
công ty không có tỷ lệ sở hữu cổ phần trong công ty thì tâm lý ỷ lại của họ sẽ gia tăng vì
họ cho rằng nếu các hoạt động sản xuất kinh doanh hay đầu tư không hiệu quả hay bị
thua lỗ thì họ cũng không bị tổn thất về tài sản.
Chi phí giám sát (monitoring cost – MC) là một trường hợp đặc biệt bao gồm
cả lựa chọn ngược và rủi ro đạo đức mà có liên quan chặt chẽ đến hành động không công
khai của bên có lợi thế về thông tin như người đi vay (hay bên bán, hay người đại diện
được ủy quyền) đối với bên có ít thông tin như người cho vay (hay bên mua, hay người
có vốn ủy quyền). Người đi vay do có lợi thế biết rõ thông tin về hoạt động mà họ thực
hiện nên họ có thể cung cấp ít thông tin hay thông tin không đúng sự thật nhằm mục đích
trục lợi cho bản thân, từ đó gây thiệt hại cho người cho vay. Vì vậy, để ngăn ngừa rủi ro
và làm giảm tổn thất người cho vay buộc phải giám sát người đi vay trong suốt quá trình
sử dụng vốn vay đến khi trả hết nợ. Tuy nhiên, việc giám sát này làm phát sinh một loại
chi phí liên quan được gọi là chi phí giám sát, hay còn gọi là chi phí kiểm toán để trả cho
các kiểm toán viên độc lập thực hiện việc giám sát này thay cho người cho vay.
2.2.3.2 Thông tin bất cân xứng và QTCT
Vì có sự bất cân xứng thông tin giữa những người điều hành (quản lý) công
ty và cổ đông (hay nhà đầu tư), hay cụ thể hơn là các nhà quản lý công ty có ưu thế về
phương diện thông tin của công ty mà họ đang điều hành hơn các cổ đông, nhà đầu tư
bên ngoài và các bên liên quan, nên họ có xu hướng lợi dụng vị thế của mình để tư lợi
cho bản thân. Những chi phí phát sinh từ việc tư lợi trên đều làm giảm thu nhập của các
cổ đông. Do đó, một số tác giả đã tìm được bằng chứng thực nghiệm để chứng minh rằng
bất cân xứng thông tin là một trong những cơ sở lý thuyết quan trọng được vận dụng để
giải thích mối quan hệ phức tạp giữa giám đốc và cổ đông nói riêng, cũng như giữa giám
đốc và các bên liên quan của công ty nói chung. Theo Jensen & Meckling (1976), sự bất
cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và các cổ đông được làm giảm đi bởi thực hiện công
bố thông tin tự nguyện vì một trong những vấn đề cơ bản của bất kỳ mối quan hệ giữa
nhà quản lý và nhà đầu tư là sự khác biệt thông tin giữa người đại diện và các chủ sở hữu
của họ. Một khía cạnh chính của sự khác biệt thông tin có liên quan đến vấn đề quản trị
của công ty. Trong đó, QTCT bao gồm mối quan hệ hai chiều bổ sung nhau:
 24

Đặc tính giám sát chính thức và;

Công bố thông tin tự nguyện về hoạt động của Hội đồng quản trị.
Hầu hết các nghiên cứu trước đây định nghĩa quản trị trong điều kiện của các đặc
tính Hội đồng quản trị như là số lượng thành viên Hội đồng quản trị độc lập (Ashbaugh-
Skaife et al. 2006; Larcker et al. 2007). Hơn nữa, nghiên cứu của Cormier et al. (2010)
cho thấy một vài đặc tính giám sát chính thức như quy mô hội đồng quản trị và tiểu ban
kiểm toán, cũng như mức độ công bố thông tin quản trị tự nguyện làm giảm sự bất đối
xứng thông tin. Tuy nhiên, có bằng chứng cho thấy công bố tự nguyện về thực hành quản
trị có thể nâng cao quản trị công ty một cách toàn diện như về công khai tiền thưởng cho
các nhà điều hành (Craighead et al. 2004).
Do đó, để làm giảm đi thông tin bất cân xứng, nhiều nhà nghiên cứu và các tổ chức
quốc tế như OECD khuyến khích thiết lập hệ thống QTCT nhằm tạo ra luồng thông tin
công khai và minh bạch đa chiều (về tài chính, nguyên vật liệu,…) giữa công ty và các
bên liên quan, từ đó giúp giảm đi xung đột về lợi ích của họ. Hơn nữa, các nhà nghiên
cứu thừa nhận rằng chỉ số chất lượng QTCT là yếu tố quan trọng để thu hút vốn bên
ngoài nhằm duy trì tốc độ phát triển cao và làm giảm thông tin bất cân xứng giữa những
người bên trong công ty (cổ đông và nhà quản lý) và người bên ngoài (nhà đầu tư và các
bên liên quan) (Cheung, Jiang & Tan 2010). Vì vậy, để kiểm soát các nhà quản lý, có 2
cơ chế được đề nghị: cơ chế bên trong là củng cố hội đồng quản trị bằng cách mời thêm
thành viên độc lập bên ngoài công ty, tăng cường giám sát, thưởng, kiểm tra và sa thải
đối với các nhà quản lý; và cơ chế bên ngoài như tăng áp lực của thị trường cổ phiếu
công ty và thị trường lao động-quản lý đối với nhà quản lý, đó là làm cho họ hiểu rằng
nếu không tập trung tối đa hóa lợi ích cho các cổ đông thì sẽ bị trả giá nhiều hơn so với
thu nhập mà họ trục lợi.
2.3 Định nghĩa về quản trị công ty (QTCT)
Các định nghĩa và hiểu biết về QTCT là đa chiều dựa trên các định hướng, văn
hóa và các điều kiện cụ thể (Ararat et al. 2016). Vì vậy, nhận thức toàn diện về các cơ chế
QTCT được minh họa bởi Ross et al. (2005) và Gillan (2006).
 25

Cơ chế bên trong Cơ chế bên ngoài

Hội đồng quản trị

Các Các
Ban điều hành chủ cổ
nợ đông

Nợ
Tài sản
Vốn CSH

Hình 2.3: QTCT và mô hình bảng cân đối tài sản của công ty theo Ross et al.
(2005)

Luật/quy định
Thị
Thể chế
trường

Nhà cung cấp

Nhân viên Cổ đông

Khách Chủ nợ
hàng Nợ
Tài sản Vốn chủ

Văn hóa Cộng

đồng

Hình 2.4: Mô hình bảng cân đối mở rộng về Quản trị công ty của Gillan (2006)
2.3.1 Quản trị công ty là gì?
Có nhiều định nghĩa khác nhau về QTCT vừa trong thực tiễn lẫn trong nghiên cứu
học thuật (Bebchuk & Hamdani 2009; Shleifer & Vishny 1997). Đặc biệt, các sự kiện về
sự sụp đổ của nhiều công ty lớn trên thế giới, chẳng hạn như WorldCom, Enrol và Arthur
Andersen, được khẳng định có liên quan đến vấn đề QTCT (Erkens et al. 2012). Vì vậy,
nhiều học giả đã xem xét lại định nghĩa cũng như các khía cạnh khác nhau của QTCT và
cho rằng sự khác biệt về văn hóa, hệ thống pháp luật và diễn biến lịch sử từ nước này
sang nước làm cho khó xác định một định nghĩa thống nhất chung về quản trị công ty
(Ararat et al. 2016; Black 2001; Claessens & Yurtoglu 2013).
 26

Từ quan điểm hẹp, Shleifer & Vishny (1997) định nghĩa quản trị công ty là cách
thức mà các nhà cung cấp tài chính cho công ty đảm bảo bản thân họ nhận được lợi
nhuận tốt từ việc đầu tư. Định nghĩa này hẹp ở chỗ nó nhấn mạnh đến các nhà cung cấp
tài chính và không nhận ra mối quan hệ giữa các bên liên quan và các nhà quản lý của
công ty. Tương tự, Hội đồng Cadbury định nghĩa một hệ thống quản trị là “hệ thống mà
công ty được chỉ đạo và kiểm soát” (Cadbury 1992a). Theo tiêu chuẩn của Úc (2003)
định nghĩa quản trị công ty là quá trình mà các tổ chức được chỉ đạo, kiểm soát và nắm
giữ.
Sheikh & Chatterjee (1995) định nghĩa quản trị công ty là “một hệ thống trong đó
các thành viên HĐQT được giao phó trách nhiệm và nghĩa vụ liên quan đến sự chỉ đạo
các công việc của công ty”.
Hội đồng Quản trị công ty ASX (Council 2014) định nghĩa quản trị công ty như
sau:
Khuôn khổ các quy tắc, các mối quan hệ, các hệ thống và các quy trình bên trong
và qua đó quyền lực được thực hiện và kiểm soát trong tập đoàn. Nó bao gồm các cơ chế
mà các công ty, và những người đang kiểm soát, được tổ chức để thực hiện. Quản trị
công ty có ảnh hưởng đến cách thức mà các mục tiêu của công ty được đặt ra và đạt
được, làm thế nào rủi ro được theo dõi và đánh giá, và làm thế nào hiệu quả được tối ưu
hóa.
Một số nhà nghiên cứu tranh luận rằng nghĩa vụ chính của một công ty là hướng
tới việc tối đa hóa sự giàu có cho các cổ đông (Baker et al. 1988; Fama & Jensen 1983;
Jensen 1986; Jensen & Meckling 1976; Ross 1973; Scharfstein 1988). Góc nhìn hẹp của
định nghĩa này phù hợp với mô hình tài chính thông thường có thể được giải thích thông
qua các lý thuyết đại diện. Các cổ đông đóng vai trò của người chủ và người quản lý là
người đại diện. Quan điểm này cũng tương tự như một định nghĩa của Walker (2009),
trong đó khẳng định rằng “vai trò của quản trị công ty là để bảo vệ và thúc đẩy các lợi ích
của cổ đông bằng cách thiết lập các định hướng chiến lược của công ty, bổ nhiệm và
giám sát quản lý nhằm để đạt được mục tiêu trên”.
OECD (2004) định nghĩa: “Quản trị công ty bao gồm một tập hợp các mối quan hệ
giữa nhà quản lý của công ty, hội đồng quản trị, các cổ đông và các bên liên quan
khác. Cơ cấu quản trị công ty quy định cụ thể việc phân phối các quyền và trách nhiệm
giữa các thành viên khác nhau trong công ty, chẳng hạn như hội đồng quản trị, nhà quản
lý, các cổ đông và các bên liên quan khác, và giải thích rõ ràng các quy tắc và thủ tục ra
quyết định về các công việc của công ty. Bằng cách này, nó cũng cung cấp các cấu trúc
thông qua đó các mục tiêu của công ty được thiết lập và các phương tiện đạt được những
mục tiêu này và giám sát hiệu quả”.
 27

Trong trường hợp này, công ty được coi là một thực thể xã hội có trách nhiệm giải
trình và trách nhiệm với các bên liên quan, bao gồm cổ đông, các chủ nợ, các nhà cung
cấp, khách hàng, nhân viên, quản lý, chính phủ và cộng đồng địa phương (Freeman &
Reed 1983). Rezaee (2009) mô tả quản trị công ty như một quá trình liên tục quản lý,
kiểm soát và đánh giá hoạt động kinh doanh để tạo ra giá trị cho cổ đông và bảo vệ lợi
ích của các bên liên quan khác. Theo định nghĩa này, có bảy chức năng quan trọng của
quản trị công ty: kiểm tra, quản lý, tuân thủ, kiểm toán nội bộ, tư vấn, kiểm toán độc lập
và giám sát.
Những định nghĩa ủng hộ các trường phái khác cho rằng một công ty có nghĩa vụ
không chỉ cho các cổ đông của mình, mà còn cho tất cả các bên liên quan, người có đóng
góp rất cần thiết cho sự thành công của công ty (Chicago Press & Freeman 1984;
Donaldson & Preston 1995). Theo góc nhìn này, Solomon & Solomon (2014) định nghĩa
quản trị công ty là “hệ thống kiểm tra và cân bằng, cả bên trong và bên ngoài cho các
công ty, trong đó đảm bảo rằng các công ty hoàn thành trách nhiệm giải trình của họ cho
tất cả các bên liên quan và hành động có trách nhiệm với xã hội trong mọi lĩnh vực hoạt
động kinh doanh của họ”.
Mục đích của quản trị công ty là để tạo điều kiện sử dụng hiệu quả các nguồn lực
bằng cách giảm gian lận và quản lý kém với quan điểm không chỉ để phát huy tối đa mà
còn để gắn kết mâu thuẫn lợi ích thường xảy ra của tất cả các bên liên quan (Cadbury
1999). Như vậy, quan điểm này cho rằng một công ty là một phần mở rộng các chủ sở
hữu của nó với mục tiêu cốt lõi là cung cấp hàng hóa hoặc dịch vụ có chất lượng tốt nhất
cho khách hàng, từ đó nhằm đạt được mục đích cuối cùng là tối đa hóa tài sản của các
chủ sở hữu (West 2006).
Bên cạnh đó, mối quan tâm chính và thường xuyên của quản trị công ty là với các
hệ thống quản trị khác nhau làm sao quản lý có hiệu quả các mối quan hệ với các bên liên
quan khác nhau (Maher & Andersson 2000). Aguilera & Jackson (2003) nghiên cứu lý
thuyết các bên liên quan truyền thống của quản trị công ty, và quan sát thấy rằng công ty
là một “mối quan hệ của các hợp đồng” với các bên liên quan khác nhau, họ nhấn mạnh
rằng mục tiêu chính của công ty nên là tối đa hóa lợi ích của tất cả các bên liên quan. Kết
quả cho thấy những người tham gia nghiên cứu có một cái nhìn rộng hơn về khái niệm
quản trị công ty với sự công nhận của các bên liên quan rõ ràng (Wanyama et al. 2013).
Hơn nữa, Allen et al. (2005) tìm thấy rằng mô hình các bên liên quan của quản trị công ty
là hữu ích đối với các nước đang phát triển, như theo đuổi lợi ích của họ có thể giúp khắc
phục những thất bại của thị trường của các nước này ở các nền kinh tế mới nổi.
Các nghiên cứu đều thừa nhận định nghĩa được sử dụng bởi các nguyên tắc của
OECD (2004) vì định nghĩa này toàn diện và bao quát toàn bộ khuôn khổ quản trị công
ty. Theo các nguyên cứu cho rằng các công ty không chỉ kiểm soát và hướng vào mối
 28

quan hệ giữa các cổ đông, nhà quản lý và hội đồng quản trị, mà còn có trách nhiệm đối
với tất cả các bên liên quan. Do đó, quan điểm các bên liên quan được ủng hộ bởi các
nguyên tắc của OECD về quản trị công ty cũng sẽ được xem xét xuyên suốt trong nghiên
cứu này.
2.3.2 Nội dung của quản trị công ty
Quản trị công ty bị ảnh hưởng bởi các mối quan hệ giữa các bên tham gia vào hệ
thống quản trị. Ví dụ, các cổ đông nắm quyền kiểm soát có thể là các cá nhân, sở hữu gia
đình, tổ chức, hay các công ty khác trong tập đoàn hoặc có cổ phần sở hữu chéo, …, tất
cả đều có thể ảnh hưởng với các mức độ khác nhau đến hoạt động của công ty. Với tư
cách là người có số lượng cổ phần sở hữu lớn, các nhà đầu tư tổ chức ngày càng yêu cầu
và đòi hỏi cao về quyền giám sát của họ trong quản trị công ty ở một số thị trường. Các
cổ đông cá nhân thường không tích cực thực hiện quyền quản trị của họ vì do họ nắm cổ
phần ít, nhưng họ rất quan tâm đến việc đó là các cổ đông nắm quyền kiểm soát và ban
lãnh đạo công ty có đối xử công bằng đối với họ hay không. Chủ nợ có vai trò rất quan
trọng trong hệ thống quản trị và có thể được xem như người giám sát thường xuyên từ
bên ngoài đối với hiệu quả công ty. Người lao động cũng như các bên liên quan khác có
vai trò không kém phần quan trọng để góp phần cho sự thành công và hiệu quả dài hạn
của công ty. Trong khi đó, chính phủ có trách nhiệm cốt lõi là thiết lập khuôn khổ tổ chức
và pháp lý chung cho quá trình thực hiện quản trị công ty theo đúng quy định pháp luật.Ở
đây, vai trò của các bên liên quan và sự tương tác của họ có sự khác biệt rất lớn giữa các
quốc gia thuộc OECD so với các quốc gia không thuộc OECD. Các mối quan hệ này phụ
thuộc một phần vào luật lệ, một phần vào đặc điểm văn hóa và tập quán, một phần vào tự
nguyện điều chỉnh, và quan trọng nhất là vào các tác động từ thị trường.
Do đó, về cơ bản, các vấn đề về QTCT chỉ phát sinh khi các cổ đông mong muốn
kiểm soát công ty của họ theo cách khác với các nhà quản trị. Vấn đề này sẽ càng trở nên
phức tạp hơn bởi các mâu thuẫn giữa các cổ đông với nhau vì sự đa dạng thành phần chủ
sở hữu. Để giải quyết các mâu thuẫn này, khung quy tắc QTCT thích hợp được đặt ra. Có
năm phương pháp QTCT được sử dụng để quản trị các xung đột liên quan đến các vấn đề
sau: (i) sự thâu tóm thù địch, (ii) quyền sở hữu tập trung một phần và kiểm soát của các
cổ đông lớn hay một nhóm các cổ đông, (iii) sự ủy quyền kiểm soát một phần của các chủ
nợ lớn (như các trung gian tài chính), (iv) kiểm soát CEO bởi hội đồng quản trị, (v) quan
hệ về lợi ích của nhà quản trị với cổ đông thông qua chính sách lương thưởng. Trong số
các nguyên tắc này, vai trò của hội đồng quản trị trong việc kiểm soát các CEO được sử
dụng rất rộng. Hầu hết các quy tắc quản trị đòi hỏi các cổ đông bầu ra hội đồng quản trị
để thay mặt họ giám sát các CEO.
Ở đây, không có tồn tại một mô hình quản trị công ty tốt duy nhất. Tuy nhiên, theo
kinh nghiệm của các quốc gia thuộc và không thuộc OECD đã xem xét và lựa chọn một
 29

số yếu tố chung để làm nền tảng cơ bản cho việc thực hành quản trị công ty tốt. Bộ
Nguyên tắc được dựa trên các yếu tố chung này đã và đang được phát triển để có thể bao
quát tất cả các mô hình quản trị khác nhau đang tồn tại. Hơn nữa, theo IFC, bộ Nguyên
tắc này không mang tính bắt buộc và không nhằm vào các quy định chi tiết của luật pháp
quốc gia. Các nguyên tắc này luôn được phát triển và cần được xem xét lại khi thực tế có
những thay đổi quan trọng về bản chất (OECD 2004).
2.3.3 Tầm quan trọng của quản trị công ty
Quản trị công ty được tạo ra và thực hiện theo các nguyên tắc như đã được đề cập
trên nhằm mục đích giúp công ty xây dựng một cơ chế phân định rõ quyền và trách
nhiệm của mỗi thành viên liên quan đến công ty như các nhà quản lý, bên liên quan, chủ
nợ, các nhà làm luật, và bao gồm các thành viên HĐQT. Khi hiểu và xác định rõ trách
nhiệm, nghĩa vụ và quyền lợi của bản thân sẽ giúp công ty cũng như các bên liên quan
đưa ra các quyết định đúng và thích hợp vì lợi ích chung. Nếu công ty hoạt động kém
hiệu quả và không có chính sách hay cơ chế để xác định rõ trách nhiệm về những sai lầm
trong quá trình hoạt động đó thuộc về ai thì đó là lỗi thuộc về HĐQT, vì HĐQT không
thực hiện đúng vai trò và trách nhiệm của họ trong việc hạn chế các tình huống sai lầm
đó xảy ra. Do đó, nếu thực hiện tốt QTCT, công ty sẽ có đủ thông tin để đưa ra các quyết
định trong việc sa thải những vị trí không phù hợp hoặc không làm đúng trách nhiệm,
hoặc có thể đánh giá chính xác hiệu quả công việc của mỗi nhân viên để khen thưởng
khích lệ, điều động hay bổ nhiệm vào những vị trí cao hơn.
Ý nghĩa quan trọng khác của QTCT là giúp công ty giảm rủi ro như liên quan đến
các bê bối, giả mạo, hay trách nhiệm hình sự mà công ty có thể ngăn ngừa hay hoàn toàn
tránh khỏi. Ở đây, QTCT có thể được xem như là hình thức tự kiểm soát. Và, khi thực thi
QTCT thì mỗi thành viên trong công ty sẽ gắn trách nhiệm của họ với từng hoạt động, do
đó mỗi hoạt động sai lầm hoặc cố tình vi phạm sẽ chịu trách nhiệm không chỉ với các quy
định của công ty mà còn của pháp luật. Ngoài ra, thực hành tốt QTCT sẽ giúp công ty
được thừa nhận bởi thị trường và các nhà đầu tư. Điều này đạt được là nhờ vào thực hiện
tốt nguyên tắc của QTCT về công khai và minh bạch thông tin của công ty trong quá
trình hoạt động. Hay nói cách khác, thực hành QTCT tốt có thể làm tăng giá trị công ty
bằng cách nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty thông qua quản lý hiệu quả, phân bổ
tài sản tốt hơn, các chính sách lao động tốt hơn cũng như các cải thiện hiệu suất khác.
Quản trị công ty kém có thể ảnh hưởng đến sự vận hành của các thị trường tài chính của
 30

một đất nước và khối lượng đầu tư nước ngoài. Ví dụ, quản trị công ty kém có thể làm
tăng tình trạng bất ổn về tài chính7.
2.4 Hệ thống QTCT
Hệ thống quản trị công ty đóng vai trò thiết yếu trong hoạt động kinh tế vì nó
cung cấp cơ chế ảnh hưởng đến lợi nhuận trên đầu tư của các nhà cung cấp tài chính từ
bên ngoài cho các công ty (Edwards & Nibler 2000). Hệ thống quản trị công ty có thể
khác nhau đáng kể tùy thuộc vào cơ chế mà các chủ sở hữu của một công ty sử dụng để
tác động đến các nhà quản lý (Davis & Useem 2002). Hệ thống quản trị công ty khác
nhau từ nước này sang nước khác (Doidge, Andrew Karolyi, et al. 2007; Klapper & Love
2004). Do đó, nhiều mô hình khác nhau của quản trị công ty đã được áp dụng trên toàn
thế giới, và mỗi mô hình có những đặc điểm và tính năng của riêng mình (Macdonald &
Beattie 1993). Những mô hình này được chia thành hai loại (Nestor & Thompson 2000):
Mô hình bên ngoài (hệ thống đơn vị): điển hình là US và các nước nói tiếng anh
khác; nó còn được gọi là mô hình Anglo-Saxon (Anglo-Saxon models) theo hệ
thống thông luật (common law).
Mô hình bên trong (hệ thống kép): hệ thống này được áp dụng ở đại lục Châu âu;
ví dụ điển hình nhất là mô hình Đức (German models) theo hệ thống dân luật
(civil law).
Hai hệ thống đã phát triển từ môi trường thể chế, pháp lý và chính trị khác nhau,
nhưng với một hệ thống quản trị nội bộ phù hợp và một hỗn hợp duy nhất của kiểm soát
công ty (Babic 2003).
Shleifer & Vishny (1997) đề xuất phân loại hai hệ thống để xem xét các vấn đề
quản trị công ty. Hệ thống bao gồm những điều sau đây: (1) Hệ thống đơn nhất, như ở
Mỹ và Anh, có xu hướng tập trung nhiều vào lương thưởng cho quản lý và dùng thị
trường để kiểm soát công ty; và (2) Hệ thống kép, như ở Đức, Pháp hoặc Tây Ban Nha,
trong đó có xu hướng sử dụng các cổ đông lớn kiểm soát để hướng các hành vi của các
nhà quản lý và chủ sở hữu cùng mục đích.
2.4.1 Mô hình Anh – Mỹ (Anglo–American - outsider model)
Trong hệ thống Anglo-Saxon, khái niệm công ty dựa trên mối quan hệ ủy thác
giữa các cổ đông và nhà quản lý (dựa vào nhân tố bên ngoài). Hệ thống Anglo-Saxon
được thành lập dựa trên quan điểm cho rằng tư lợi và thị trường phi tập trung có thể hoạt
động trong một tự điều chỉnh, cân đối, và nó được dựa trên khái niệm về thị trường vốn
(Cernat 2004). Vì vậy, nói chung các công ty có mô hình tương tự về quản trị công ty ở
các nước Anglo-American (Anh, Mỹ, Úc và Canada). Mô hình này bao gồm một hội

7
S. Claessens và B. Yurtoglu, Corporate Governance and Development – an update, trong Focus 10 do Diễn đàn Quản trị Công ty Toàn cầu
phát hành, Washington DC, 2012.
 31

đồng quản trị của các thành viên độc lập, chuyên theo dõi và kiểm soát hoạt động quản lý
nhằm mục đích cải thiện nó.
Mô hình Anglo-Saxon được thành lập dựa trên mối quan hệ giữa các cổ đông
và các nhà quản lý. Giám đốc chịu trách nhiệm với HĐQT và các cổ đông về các quyết
định trong hoạt động kinh doanh của công ty, đảm bảo các hoạt động đó phải mang lại lợi
nhuận và cổ tức nhận được. Tại Mỹ, pháp luật dường như luôn chống lại sự tập trung,
nên cổ đông cần có sự bảo vệ pháp lý mạnh theo mô hình Anglo-Saxon vì cấu trúc quyền
sở hữu công ty ở dạng phân tán rộng và ảnh hưởng của các cổ đông đối với nhà quản lý
yếu. Do đó, chức năng của quản trị công ty trong hệ thống Anglo-Saxon là để bảo vệ lợi
ích và quyền lợi cho các cổ đông. Tuy nhiên, những năm gần đây các quy định mới của
Mỹ quan tâm hơn đến vai trò của HĐQT và các nhà quản lý vì nhà đầu tư ngày càng thận
trọng cũng như yêu cầu ngày càng cao, khắc khe hơn đối với việc kinh doanh cốt lõi của
công ty. Các công ty được yêu cầu phải tiết lộ nhiều thông tin hơn so với các công ty
Nhật hay Đức.
Mô hình quản trị Anglo-Saxon diễn ra trong các công ty ở ba cấp độ: cổ đông -
quản trị - điều hành, ban giám đốc xuất phát từ các quản trị viên. Pháp luật hạn chế cổ
đông can thiệp vào các hoạt động của công ty, như họ chỉ có thể quyết định bầu ra các
thành viên của HĐQT. Tuy nhiên, họ có thể ảnh hưởng đến viêc ̣ thay đổi quan điểm, thái
độ và cách thức lãnh đaọ của các nhà quản lý, như có thể quyết định thanh lý cổ phần
hoặc từ chối để tăng phần vốn góp của công ty. Hỗ trợ tài chính của các cổ đông là vũ khí
quan trọng nhất của họ đối với các nhà quản lý. Bên cạnh đó, các đầu tư tổ chức luôn
đóng vai trò quan trọng trong hệ thống Anglo-Saxon. Họ thống trị nước Anh, thậm chí
nắm giữ hai phần ba số vốn của các công ty. Vì vậy, mối quan hệ đầu tư giữa ban quản lý
công ty và nhà đầu tư tổ chức là môṭ đăc ̣ trưng của hệ thống quản trị Vương quốc Anh và
có vai trò ngày càng quan trọng.
Đặc trưng của mô hình này là: (i) mức độ phân tán vốn và cơ cấu cổ đông cao;
(ii) hiệu quả quản lý được đánh giá, điều tiết bởi thị trường bên ngoài như thị trường cổ
phiếu, thị trường lao động quản lý; (iii) khống chế bằng luật, thích sử dụng các tình
huống trước để điều chỉnh các tình huống sau (thông luật).
2.4.2 Mô hình QTCT Châu Âu lục địa (Continental of corporate governance -
insider model)
Mô hình châu Âu lục địa đặc trưng bởi sự tập trung cao về vốn. Cổ đông có quyền,
lợi ích chung với công ty, tham gia quản lý và kiểm soát công ty. Bên cạnh các cổ đông,
các nhà quản lý phải chịu trách nhiệm trước một nhóm lớn hơn bao gồm các bên liên
quan, như các hiệp hội, các đối tác kinh doanh.
Mô hình các bên liên quan được tập trung vào mô hình dựa trên quan hệ và nhấn
mạnh tối đa hóa lợi ích của các bên liên quan rộng hơn (Donaldson & Preston 1995). Mô
 32

hình châu Âu lục địa (Đức) của QTCT (đặc biệt đối với các công ty từ lục địa châu Âu,
cũng như từ Nhật Bản) tập trung vào lợi ích của công nhân, nhà quản lý, nhà cung cấp,
khách hàng và cộng đồng, và nó tạo điều kiện đổi mới và cạnh tranh. Khái niệm tương tự
cũng đang được áp dụng ở Pháp, nơi mà các thành viên HĐQT và các nhà quản lý có
trách nhiệm không chỉ đối với riêng công ty, mà còn đối với người lao động, công đoàn,
và công chúng (Snyder 2007). Các nguyên tắc cơ bản mà trên đó hệ thống quản trị công
ty châu Âu lục địa (Continental) dựa vào được thể hiện trong lý thuyết các bên liên quan
của công ty. Các mô hình tư bản lục địa xét đến không chỉ là lợi ích của các cổ đông, mà
còn là đầu vào từ các bên liên quan (Cernat 2004).
Mô hình Châu Âu lục địa dựa trên ba mệnh đề đối lập với mô hình Anglo-
Saxon. Ba mệnh đề có quan hệ với lợi ích các bên liên quan, quyền và trách nhiệm của
người quản lý, có thể được tóm tắt như sau:
Tối đa hóa lợi ích của bên liên quan, không chỉ đối với các cổ đông như mô hình
Anglo–Saxon;
Tất cả các bên liên quan có quyền tham gia trong các quyết định của công ty;
Các nhà quản lý có trách nhiệm bảo vệ quyền lợi của các bên liên quan.
Mô hình Châu Âu lục địa được dựa trên mối quan hệ giữa các cổ đông, Hội đồng
quản trị và ban kiểm soát, dựa trên vai trò nổi bật của các ngân hàng và quyền sở hữu mở
rộng liên quan đến tài chính và kiểm soát (Cernat 2004). Ban kiểm soát thường bao gồm
nhiều bên liên quan, bao gồm cả các nhà đầu tư (cổ đông và chủ nợ/ngân hàng), nhân
viên (nhóm công đoàn), nhà cung cấp, khách hàng và người được chính phủ bổ nhiệm đại
diện cho xã hội (Schilling 2000; West 2006). Tại Đức, khuôn khổ quản trị công ty chủ
yếu được quan tâm ở các công ty lớn niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán và hoạt
động dựa trên hệ thống hai tầng, đó là một hệ thống gồm ban kiểm soát và ban quản lý.
Hệ thống pháp luật đóng một vai trò rất nhỏ trong quản trị công ty Đức. Một hệ
thống hai tầng bao gồm một Hội đồng quản trị và một Ban kiểm soát, có quyền bầu Hội
đồng quản trị. Tuy nhiên, vì ban kiểm soát không có trách nhiệm trong vấn đề ra quyết
định của công ty nên làm suy yếu hiệu quả giám sát của họ. Vì các cổ đông đề xuất các
hành động hợp pháp đối với việc quản lý thiếu trách nhiệm, nó sẽ mất một phần lớn tại
một cuộc họp đại hội đồng, hoặc 10% nộp đơn đến tòa án (Scott, 1998).
Vì vậy, QTCT có ý nghĩa khác nhau khi sử dụng trong nhiều cách khác nhau và ở
các nước khác nhau. Đặc biệt, thời hạn của QTCT có ý nghĩa khác nhau như sau:
Ở các nước Anglo-Saxon như là Mỹ và Anh thì thời hạn liên quan đến liệu
các công ty có theo đuổi lợi ích của các cổ đông.
Ở các nước khác như Nhật Bản, Đức và Pháp, thời hạn thường liên quan
đến các công ty đang hoạt động vì lợi ích của một bộ phận rộng lớn hơn của
 33

các bên liên quan, bao gồm cả nhân viên và khách hàng cũng như các cổ
đông.
Bảng 2.2 So sánh hệ thống quản trị của Mỹ và Đức

Mô hình châu Âu lục địa Hệ thống quản trị Anglo-

Các đặc điểm
(Đức đại diện) Saxon (Mỹ đại diện)
Bồi thường điều hành Ở mức trung bình Ở mức cao

Nhà quản lý hay giám sát Chủ yếu là từ bên ngoài

Các thành viên Hội đồng
Dựa vào các quy định của Thị trường cổ phiếu và thị
quản trị
pháp luật trường lao động quản lý

Phân tán
Quyền sở hữu Tập trung
Các thành viên HĐQT độc lập

Thị trường vốn Có tính thanh khoản yếu Thanh khoản cao

Thâu tóm/ thị trường kiểm

Có ít trường hợp xảy ra Đa số
soát

Vai trò ngân hàng phổ biến/mạnh Được chia nhỏ/yếu

(Nguồn: Kaplan (1997))

2.5 Các nguyên tắc của OECD về quản trị công ty
Bộ Nguyên tắc OECD được Hội đồng Bộ trưởng OECD phê chuẩn lần đầu vào
năm 1999, cập nhật lần thứ nhất vào năm 2004, và lần thứ hai vào 2015. Bộ nguyên tắc
này được các nước thành viên OECD đánh giá là một trong những chuẩn mực quốc tế
dành cho các nhà đầu tư, các nhà hoạch định chính sách, các bên có quyền lợi liên quan
khác, và đặc biệt là các công ty. Hiện nay có nhiều quốc gia trên thế giới đã sử dụng bộ
Nguyên tắc OECD (2004) để xây dựng hệ thống quy định và nguyên tắc về QTCT của
các quốc gia đó, đặc biệt bộ Nguyên tắc này không hoàn toàn ủng hộ bất kỳ một cơ cấu
HĐQT nhất định nào và cụm từ “Hội đồng quản trị” được sử dụng trong bộ Nguyên tắc
bao gồm tất cả các mô hình HĐQT khác nhau ở các nước thuộc và không thuộc OECD.
Bộ Nguyên tắc thông thường có thể được xây dựng theo một trong ba hình thức
sau: (1) bắt buộc; (2) tuân thủ hoặc giải trình; (3) tự nguyện. Hiện nay, đa số các quốc gia
trên thế giới đều xây dựng bộ Nguyên tắc theo hình thức (2).
Năm 2000, các nguyên tắc của OECD về quản trị công ty đã trở thành một trong
12 tiêu chuẩn cốt lõi trong việc ổn định tài chính toàn cầu, và bây giờ nó được sử dụng
như một chuẩn mực của các tổ chức tài chính quốc tế (Cornford 2004). Các nguyên tắc
của OECD về Quản trị công ty đã được sửa đổi vào năm 2004 để hỗ trợ các chính phủ
trong nỗ lực để đánh giá và cải thiện khung pháp lý, thể chế và pháp lý cho quản trị công
 34

ty trong nước của họ. Vì vậy, các nguyên tắc cũng cung cấp hướng dẫn trong việc phát
triển quản trị công ty tốt cho những người quan tâm. Mặc dù sự khác biệt văn hóa và thể
chế tồn tại giữa các nước, nhưng các nguyên tắc cơ bản có thể cho phép một khả năng
thích ứng đáng kể (Jesover & Kirkpatrick 2005). Các nguyên tắc của OECD đã được
thiết kế để thích ứng với các hoàn cảnh khác nhau, các nền văn hóa và truyền thống ở các
nước khác nhau (Chowdary 2002).
Những nguyên tắc này bao gồm năm lĩnh vực: các quyền của cổ đông và các chức
năng quyền sở hữu chủ yếu, đối xử công bằng với các cổ đông, vai trò của các bên liên
quan trong quản trị công ty, công khai và minh bạch, và trách nhiệm của hội đồng quản
trị. Các nguyên tắc OECD trở thành tiêu chuẩn cơ bản được phát triển ở nhiều nước, cũng
như của các ngành công nghiệp như Liên đoàn Kế toán Quốc tế, Tổ chức Quốc tế của các
Ủy ban Chứng khoán và các hoạt động của Ngân hàng Phát triển châu Á và Ngân hàng
Thế giới trong hội nghị bàn tròn ở châu Á.
Các nguyên tắc QTCT của OECD được xây dựng trên cơ sở các giá trị cốt lõi như
sau:
+ Sự công bằng: Khuôn khổ QTCT của OECD hướng đến mục tiêu bảo vệ quyền
lợi các cổ đông, đảm bảo sự đối xử công bằng đối với mọi cổ đông, kể cả các cổ đông
thiểu số và cổ đông nước ngoài.
+ Tính trách nhiệm: khuôn khổ QTCT của OECD yêu cầu công ty phải đảm bảo
quyền lợi của các bên liên quan, khuyến khích sự hợp tác giữa công ty và các bên liên
quan trong việc đảm bảo tính bền vững về mặt tài chính công ty.
+ Tính minh bạch: khuôn khổ QTCT của OECD hướng đến việc đảm bảo tính
công khai thông tin về các vấn đề quan trọng của công ty như tình hình tài chính, kết quả
hoạt động kinh doanh.
+ Trách nhiệm giải trình: khuôn khổ QTCT của OECD đảm bảo việc giám sát có
hiệu quả của HĐQT cũng như trách nhiệm giải trình của HĐQT trước công ty và các cổ
đông.

1- Quyền cổ đông
1- Các quyền cơ bản của cổ
đông
2- Quyền tham gia vào các
quyết định liên quan đến
những thay đổi cơ bản của
công ty
3- Quyền tham gia và biểu
quyết tại ĐHĐCĐ
4- Quyền kiểm soát thâu tóm
phải được phép thực hiện
hiệu quả và minh bạch.
5- Thực hiện quyền sở hữu cho
tất cả các cổ đông, gồm nhà
đầu tư tổ chức
Hình 2.5: Các nguyên tắc OECD về QTCT
(Nguồn: OECD, 2004)
35
Các nguyên tắc OECD về QTCT
2-Đối xử bình đẳng các 3-Vai trò các bên liên 4-Công khai và minh 5-Trách nhiệm của
cổ đông quan trong công ty bạch HĐQT
1- Quyền lợi các bên liên 1-Hành dộng với sự
quan phải được tôn chuyên cần, cẩn trọng
trọng có trách nhiệm
2- Khiếu nại hiệu quả khi 2-Đối xử công bằng với
quyền lợi bị xâm phạm tất cả các cổ đông
3- Nâng cao hiệu quả của 3-Áp dụng và đảm bảo
1-Thông tin công khai và các tiêu chuẩn đạo đức,
1- Tất cả các cổ đông nên người lao động không giới hạn
được đối xử bình đẳng 4- Đánh giá và phản ánh tuân thủ pháp luật
2-Các tiêu chuẩn về kế 4-Thực hiện các chức
2- Cấm giao dịch nội gián thông tin toán và kiểm toán năng chính
và lạm dụng mua bán tư
3-Kiểm toán độc lập
lợi. 5-Thực hiện đánh giá các
thường niên mục tiêu của công ty
3- Thành viên HĐQT/điều
4-Công khai giao dịch bên 6- Đánh giá thông tin
hành phải công khai lợi
liên quan
ích trong bất kỳ giao chính xác, liên quan và
5-Các kênh phổ biến kịp thời
dịch.
thông tin bình đẳng, kịp
thời và hiệu quả
 36

2.6 Các cơ chế QTCT (Corporate Governance Mechanisms)

Tầm quan trọng của quản trị công ty đã tăng lên trong những thập niên vừa qua kể
từ khi cuộc khủng hoảng tài chính, cùng với tiến bộ công nghệ, tự do hóa, mở cửa thị
trường tài chính, tự do hóa thương mại và huy động vốn. Quản trị công ty được coi là
mối quan tâm chủ đạo trong cuộc họp của các công ty, các viện nghiên cứu và các nhà
lập pháp, và thông qua kinh doanh như là một khuôn khổ cần thiết cho các công ty
(Claessens et al. 2000). Các cơ chế quản trị công ty là các thủ tục được thực hiện bởi các
công ty để giải quyết các vấn đề quản trị công ty; tuy nhiên, việc sử dụng các cơ chế này
phụ thuộc vào hệ thống quản trị công ty (Weimer & Pape 1999). Các cơ chế quản trị
công ty có thể được chia thành hai phần: cơ chế bên trong và bên ngoài (Fan, Lau & Wu,
2002). Cơ chế bên trong đạt được sự quan tâm chính trong các lược khảo là cơ cấu sở
hữu, hội đồng quản trị, cơ cấu vốn và các chính sách bồi thường. Các cơ chế bên ngoài
chủ yếu là thị trường tài chính kiểm soát công ty và hệ thống pháp luật/quy định ở cấp
quốc gia.8
2.6.1 Các cơ chế QTCT bên trong
2.6.1.1 Cấu trúc quyền sở hữu (Ownership Structure)
Cơ cấu sở hữu không chỉ được xác định thông qua sự phân phối vốn chủ sở hữu
liên quan đến phiếu bầu và vốn mà còn được nhận diện thông qua quyền sở hữu vốn cổ
phần. Các cấu trúc này có tầm quan trọng trong quản trị công ty vì chúng ảnh hưởng đến
các biện pháp khích lệ đối với các nhà quản lý, từ đó nâng cao hiệu quả công ty. Do đó,
mối quan hệ giữa quyền sở hữu và giá trị công ty đã nhận được nhiều sự chú ý trong các
nghiên cứu. Nghiên cứu trước đây về quản trị công ty dựa trên giả định về cơ cấu sở hữu
phân tán và các nhà quản lý có thể kiểm soát các quyết định của công ty. Nghiên cứu gần
đây cho thấy rằng quyền sở hữu tập trung hiện diện ngay cả trong các tập đoàn lớn nhất
của Mỹ (Demsetz & Lehn 1985; Morck et al. 1988; Shleifer & Vishny 1986) và công ty
có cổ phần được nắm giữ rộng rãi là một ngoại lệ hơn là một thông lệ (Porta et al. 1999;
Porta et al. 1998). Một mặt, các cổ đông lớn giảm vấn đề ăn theo trong việc kiểm soát
công ty, nhưng mặt khác, do kiểm soát đáng kể các quyết định của công ty, các cổ đông
lớn có thể theo đuổi lợi ích cá nhân của họ. Vấn đề này trở nên quan trọng hơn khi các
chủ sở hữu lớn nắm quyền kiểm soát là các gia đình giàu có; hoặc các công ty mà bản

8
Có nhiều khảo sát được thực hiện để giải thích các cơ chế này. Một vài nghiên cứu như See John và Senbet (1998),
Hermalin và Weisbach (2002) về các thành viên HĐQT, Core et al. (2003) và Murphy (1999) về phần thưởng cho
điều hành, Holderness (2002) về các cổ đông lớn, Holmstrom và Kaplan (2001) về hoạt động sáp nhập, và Karpoff
(1998) về hoạt động cổ đông, Harris và Raviv (1988) về cấu trúc vốn.
 37

thân nó bị điều hành bởi các gia đình giàu có. Đây là một đặc điểm phổ biến của hầu hết
các nước phát triển và đang phát triển.
Các cổ đông lớn tại Mỹ và Anh, sở hữu gia đình có một số lợi thế như: (1) không
xảy ra các vấn đề đại diện quản lý - chủ sở hữu, (2) bởi vì các giá trị gia đình, họ có thể
quản lý tốt hơn công việc của công ty. Mặt khác, đó cũng là một bằng chứng của vấn đề
đại diện là chiếm đoạt tài nguyên thông qua kẽ hở (tunneling) (Bertrand & Mullainathan
2003). Nghiên cứu mới bổ sung vấn đề đại diện như những xung đột về lợi ích giữa cổ
đông lớn và các nhà đầu tư nhỏ. Nhiều nghiên cứu trên lục địa châu Âu và châu Á đã
theo đuổi chủ đề này.9

Thị trường sản

phẩm Công ty
Cấu trúc sở hữu
Thành viên HĐQT
Thưởng cho điều hành

Thị trường cho kiểm soát công ty

Thị trường vốn

Khung quy định

Công khai tài chính Chính sách cạnh tranh Các hợp đồng nợ

Nguồn gốc Văn hóa Chính trị

pháp lý Vai trò nhà nước

Hình 2.6 Quản trị công ty: bức tranh tổng quát
2.6.1.2 Cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn giúp đối phó việc lựa chọn nợ để giải quyết các vấn đề quản
trị. Người ta lập luận rằng nợ có quyền lực kỷ luật hơn so với vốn chủ sở hữu vì nó hạn
chế mức độ kém hiệu quả của việc quản lý, nếu quản lý muốn trả nợ. Các ngân hàng có
thể giám sát công ty dựa vào hoạt động cho vay, trong đó nếu nhà quản lý dường như

9
Xem Claessens et al. (2000) cho các công ty Đông Á, Faccio và Lang (2002) cho Tây Âu, Dennis và McConnell
(2003) khảo sát về QTCT quốc tế, và các bài báo được trích dẫn trong đó.
 38

không có khả năng trả nợ, các ngân hàng có thể ngừng cho vay. Hơn nữa, nợ có thể buộc
các nhà quản lý từ bỏ quyền kiểm soát trong trường hợp công ty không thể trả khoản nợ
mà được xác định trước đối với các chủ nợ (claimholders). Đại diện của cấu trúc vốn là
nợ (thường được đo lường qua ROA) được xem như một công cụ mạnh mẽ trong việc
kiềm chế nhà quản lý và bảo vệ các nhà đầu tư bên ngoài hơn so với vốn chủ sở hữu
(thường được đo lường qua ROE).
2.6.1.3 Hội đồng quản trị
Hội đồng quản trị bao gồm một nhóm các cá nhân cổ đông của một công ty
được bầu để giám sát việc quản lý của công ty. Chức năng của một hội đồng quản trị là:
(1) để hướng dẫn chiến lược quản lý, (2) giám sát có hiệu quả các quyết định được thực
hiện bởi các quản lý, (3) tuyển dụng và sa thải quản lý, và (4) trả công cho quản lý (bao
gồm thưởng). Vấn đề chính là trách nhiệm giải trình của hội đồng quản trị đối với công ty
và cổ đông. Những vấn đề này đang tiếp tục liên quan đến tỷ lệ các thành viên điều hành,
quản lý và các thành viên không điều hành, người đại diện giao dịch chính của công ty,
như nhà cung cấp hoặc các nhà điều hành của công ty khác. Vấn đề ở đây là sự độc lập
của hội đồng quản trị để đảm bảo sự cân bằng quyền lực và trách nhiệm giải trình của hệ
thống, duy trì sự độc lập khi CEO và chủ tịch là cùng một người hay khác nhau
(Duality). Nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra sự khác biệt đáng kể trong hiệu quả công ty đối
với các công ty chọn CEO độc lập với chủ định phù hợp luôn vượt trội so với những công
ty có CEO đồng thời là chủ tịch (Rechner & Dalton 1991).
2.6.1.4 Trả công quản lý
Một cách khác của cơ chế giám sát có liên quan đến các mối quan hệ tiềm năng
giữa bồi thường quản lý và hiệu quả công ty. Về lý thuyết, một mối quan hệ mạnh mẽ
giữa bồi thường và hiệu quả công ty sẽ tạo ra một quan hệ tốt hơn về lợi ích giữa các cổ
đông và các nhà quản lý (Jensen & Murphy 1990). Các yếu tố liên quan của các khoản
bồi thường bao gồm các cổ phiếu thưởng, tiền bồi thường thu nhập hoãn lại và bồi
thường chính sách phụ thuộc vào cổ tức.
Bằng chứng của một liên kết quan trọng như vậy, tuy nhiên, không mạnh. Lewellen
et al. (1987) tìm thấy bằng chứng ủng hộ giả thuyết rằng các gói bồi thường được thiết kế
để giảm chi phí đại diện. Tuy nhiên, một phân tích toàn diện của việc trả lương cho CEO
ở Mỹ bởi Jensen & Murphy (1990) kết luận rằng hầu hết các hợp đồng bồi thường được
đặc trưng bởi sự thiếu đi các biện pháp khuyến khích quản lý thực tế và mô hình bồi
thường quan sát được không phù hợp với những ngụ ý về mô hình đại diện chính thức
của hợp đồng tối ưu. Tương tự, (Yermack 1996) báo cáo rằng các biện pháp khuyến
khích được thực hiện qua các cổ phiếu quyền chọn không có mối quan hệ ý nghĩa với các
biến giải thích, đó là các biến liên quan đến việc giảm đi chi phí đại diện. Tại Anh, Gregg
 39

et al. (1993) đưa ra kết luận tương tự khi họ tìm thấy một mối quan hệ rất yếu giữa lương
và hiệu quả cho giai đoạn 1983-1988 và giai đoạn sau đó thì mối quan hệ này không tồn
tại.
Qua các kết quả nghiên cứu trên cho thấy vấn đề trả công quản lý rất quan trọng vì
nó trực tiếp cung cấp đủ động lực để các nhà điều hành hàng đầu có cùng mục tiêu với
các cổ đông của họ. Các vấn đề chính là sự nhạy cảm của tiền lương, thưởng đối với hiệu
quả của các CEO để đảm bảo rằng những nỗ lực của họ đều liên quan trực tiếp đến hiệu
quả của công ty.
2.6.2 Các cơ chế QTCT bên ngoài
2.6.2.1 Khung khổ pháp lý và quy định
Shleifer và Vishny (1997) nhấn mạnh rằng sự khác nhau về cơ sở pháp lý và tính
hiệu lực của việc thực thi pháp luật giữa các nước là cách tốt nhất để hiểu về QTCT.
LaPorta et al. (1998) tìm thấy rằng các nhà đầu tư thiểu số được pháp luật bảo vệ tốt ở
các nước áp dụng thông luật hơn là ở các nước áp dụng dân luật (như Pháp, Đức). Stulz
et al. (2004) thấy rằng tại các quốc gia có sự bảo vệ cổ đông, các khuyến khích để thừa
nhận các cơ chế quản trị công ty tốt hơn ở cấp độ công ty giúp tăng sự phát triển kinh tế
và tài chính của đất nước.
2.6.2.2 Thị trường kiểm soát công ty (Market for Corporate Control)
Thị trường kiểm soát là thị trường luôn tạo ra một áp lực thường xuyên đối với nhà
quản lý, đó là nếu họ làm việc không tốt làm cho giá trị công ty giảm và tạo ra cơ hội
thâu tóm. Và, khi bị thâu tóm, chủ mới sẽ sa thải nhà quản lý cũ do quản lý và kinh doanh
không hiệu quả. Ngược lại, nếu nhà quản lý làm việc tốt, khi đó các công ty thâu tóm sẽ
giành mua và giữ lại nhà quản lý.
Fama (1980) tranh luận rằng "mỗi nhà quản trị có quyền lợi trong thành tích của
các nhà quản trị cấp trên và cấp dưới anh ta, và như một hệ quả, cam kết một số giám sát
theo cả hai hướng”. Điều này liên quan đến quan điểm cho rằng thị trường lao động nhà
quản trị có thể sử dụng hiệu quả hoạt động của công ty để xác định mức lương của mỗi
nhà quản trị. Ngoài ra, mỗi nhà quản lý có thể cảm nhận rằng sản phẩm biên của họ
có khả năng là một chức năng tích cực về hiệu quả của các nhà quản lý không chỉ đối với
cấp dưới mà còn ở cấp trên họ. Fama (1980) cho rằng sự tồn tại của một thị trường lao
động quản lý là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến mức độ giám sát lẫn nhau bởi các
nhà quản lý. Bên cạnh ảnh hưởng gián tiếp này, Fama (1980) thấy rằng thị trường này
gây áp lực trực tiếp lên các công ty để sắp xếp và đền bù các nhà quản lý dựa theo hiệu
quả của họ để ngăn chặn các nhà quản lý tốt nhất nghỉ việc và tăng sức hấp dẫn của công
ty đối với các nhà quản lý có hiệu quả và tiềm năng cao.
 40

Phù hợp với vai trò giám sát của Hội đồng quản trị, Coughlan & Schmidt (1985)
đưa ra bằng chứng rằng hiệu suất làm việc kém sẽ làm tăng khả năng thay thế của các
nhà quản trị hàng đầu và các quyết định đền bù cho các nhà quản trị của hội đồng quản trị
công ty liên quan đến hiệu quả hoạt động của công ty.
Theo như Fama (1980) khẳng định rằng thị trường lao động quản lý sử dụng thông
tin về hiệu quả hoạt động trước đây để thiết lập tiền lương và xác định các cơ hội việc
làm thay thế cho các CEO, Gilson & Mnookin (1989) phân tích sự nghiệp sau này của
các CEO từ chức ở các công ty do kiệt quệ tài chính gây nên. Ông thấy rằng các CEO này
nắm giữ số ghế ít hơn khoảng một phần ba trong HĐQT của công ty khác. Ngoài ra,
Kaplan & Reishus (1990) tìm thấy bằng chứng phù hợp với các CEO cao cấp của các
công ty mà thực hiện giảm chia cổ tức thì có khả năng ít đi 50% cơ hội để nhận thêm
nhiệm kỳ điều hành kế tiếp hơn các CEO của các công ty không làm giảm cổ tức.
Cannella et al. (1995) báo cáo kết quả tương tự trong nghiên cứu của họ về sự nghiệp của
các CEO thất bại của ngân hàng Texan. Ngoài ra, họ tìm thấy thị trường lao động phân
biệt giữa các CEO đã mất vị trí trước đó của họ vì những lý do ngoài tầm kiểm soát của
họ và những CEO trực tiếp dính dáng đến sự thất bại của tổ chức. Họ tìm thấy bằng
chứng cho thấy các CEO ở các ngân hàng thất bại vì các lý do có thể được cho là ngoài
tầm kiểm soát của họ thì có nhiều khả năng gấp hai lần để trở lại vị trí cạnh tranh so với
các CEO tại các ngân hàng thất bại do nguyên nhân khác.
Tuy nhiên, hiệu quả của giám sát lẫn nhau của các CEO đã bị nghi ngờ. Như
Hansen và Torregrosa (1992) quan sát, “đo lường không chính xác của những nỗ lực
quản lý (do phán đoán sai, rủi ro đạo đức hoặc thông tin kém) và sự lạm dụng của quản lý
hạn chế đi hiệu quả của các cơ chế đánh giá nội bộ”. Fama (1980) thừa nhận rằng, ở cấp
độ hội đồng quản trị, ban lãnh đạo có thể tham gia vào các thoả thuận thông đồng, mà có
thể dẫn đến việc chiếm đoạt của cải của những người nắm giữ chứng khoán. Phù hợp với
những khẳng định này, Warner, Watts và Wruck (1988) trình bày bằng chứng của cơ chế
đánh giá nội bộ không hiệu quả đối với các CEO hàng đầu. Họ báo cáo rằng chỉ khi hiệu
quả công ty không thuận lợi mới làm cho các cơ chế nội bộ có hiệu lực, dẫn đến những
thay đổi về ban quản trị, và thậm chí sự phản ứng đối với hiệu quả hoạt động kém không
đi cùng với độ trễ thời gian một cách đáng kể. Ngoài ra, Mace (1986) và Lorsh và
MacIver (1989) thấy rằng các CEO có xu hướng chi phối tiến trình đề cử của các thành
viên hội đồng quản trị mới.
Nếu công ty khác tin rằng thị trường có thể cải thiện hiệu quả của công ty hoặc
thay đổi các thành phần quản lý sẽ cung cấp hoặc một người bạn để mua chứng khoán
được nắm giữ bởi công chúng hoặc nếu quản lý đương nhiệm không được hỗ trợ giao
dịch này, sẽ tạo ra một giá mua tiếp quản thù địch (Grossman và Hart, 1980). Một mặt,
 41

hoạt động thâu tóm và sáp nhập được xem như là cơ chế kỷ luật, thâu tóm có thể dẫn đến
tăng chi phí đại diện bằng cách cho phép các nhà quản lý mở rộng đế chế của mình hoặc
trả quá cao bởi các quản lý đặt giá sẽ mang lại cho họ lợi ích riêng của việc kiểm
soát. Bên cạnh đó, thâu tóm đòi hỏi một thị trường thanh khoản để các nhà thầu có thể
huy động vốn đối với các giấy tờ ngắn hạn. Vì vậy, ở các nước có thị trường thanh khoản
kém, cơ chế này có thể không làm việc như một cơ chế kiểm soát hiệu quả.
Còn có một luận điểm khác mà vượt ngoài cấp quốc gia để giải thích sự thay đổi
trong cơ chế quản trị giữa các quốc gia bằng cách bao gồm các đặc tính như nguồn gốc
hợp pháp, văn hóa, kinh tế và các yếu tố chính trị (Laporta et al 2000;. Rajan và Zingales
2003; Roe 2003).
Tất cả các công ty hoạt động trong thị trường sản phẩm của riêng mình và không
phân biệt các loại khác nhau của các vấn đề đại diện, mỗi công ty là đối tượng chịu sự
cạnh tranh thị trường sản phẩm, mà tự nó hoạt động như một kỷ luật sau cùng. Cuối
cùng, các học thuyết về sự cạnh tranh thị trường sản phẩm ngụ ý rằng quản trị công ty sẽ
tự động được quan tâm khi các thị trường sản phẩm có tính cạnh tranh vì nếu công ty thất
bại để tối đa hóa lợi nhuận, sau đó công ty sẽ phải đào thải khỏi thị trường. Kaplan
(1999) lập luận rằng quản trị công ty là cần thiết khi công ty đang trưởng thành hoặc hoạt
động trong một ngành công nghiệp không cạnh tranh, kể từ đó đây sẽ là nguồn lực lãng
phí và không ép buộc để tối đa hóa cho sự tồn tại của công ty. Khi việc quản lý có thể
lãng phí số lượng đáng kể các nguồn lực thì nhu cầu bảo vệ nhà đầu tư thiểu số cần được
quan tâm. Các lập luận thông thường là trong dài hạn, hệ thống quản trị công ty tiến triển
sẽ được tối ưu nhưng có độ trễ với thời gian dài.
Vì vậy, các công ty cần các cơ chế bên trong lẫn bên ngoài để hỗ trợ và bổ sung lẫn
nhau nhằm làm giảm đi các mâu thuẫn và chi phí đại diện có thể phát sinh trong quá trình
quản trị công ty.
2.7 Khung lý thuyết nghiên cứu
Quản trị công ty (QTCT)

ROA
Lý thuyết đại diện
ROE
Các cơ chế QTCT

Hiệu quả
Lý thuyết bên liên Tobin’s Q công ty
quan

Lý thuyết thông tin SRD

bất cân xứng

Chỉ số Quản trị

công ty (CGI)
Hình 2.2: Khung lý thuyết nghiên cứu (tác giả)
 42

2.8 Các nghiên cứu thực nghiệm về QTCT và hiệu quả công ty
2.8.1 QTCT và hiệu quả công ty ở các nước phát triển
Có nhiều kênh qua đó cho thấy quản trị công ty ảnh hưởng đến sự tăng trưởng và
phát triển:
+ Các công ty kết nối với nguồn tài chính bên ngoài, từ đó có thể có được sự đầu
tư lớn hơn, tăng trưởng cao hơn, và tạo ra nhiều việc làm hơn.
+ Chi phí vốn thấp hơn và kèm theo giá trị công ty cao hơn, điều này làm tăng
tính hấp dẫn các dự án đầu tư đối với các nhà đầu tư.
+ Hiệu quả hoạt động tốt hơn, nhờ vào sự phân chia về các nguồn lực tốt hơn và
quản trị tốt hơn, từ đó tạo ra nhiều tài sản.
+ Giảm rủi ro của khủng hoảng tài chính
+ Mối quan hệ giữa các bên liên quan tốt hơn, từ đó cải thiện quan hệ xã hội và
lao động cũng như bảo vệ môi trường tốt hơn.
2.8.1.1 Bối cảnh QTCT ở các nước phát triển
Ở các nước phát triển, trường hợp sự suy sụp của Enron ở Mỹ được dùng để minh
họa cho việc quản trị công ty “tồi” và chuỗi sự kiện của Parmalat, một công ty của Ý và
được xem là Enron của Châu Âu. Qua sự kiện này cho thấy QTCT yếu không chỉ ảnh
hưởng đến công ty mà còn ảnh hưởng đến toàn xã hội. Hệ thống kiểm tra QTCT cần
được hoạt động một cách hiệu quả. Qua trường hợp của Enron và Parmalat đều nhấn
mạnh đến chức năng cần thiết của các thành viên không điều hành, kiểm soát và sự công
khai, cũng như vấn đề đạo đức của ban quản trị. Các cơ chế QTCT không thể ngăn ngừa
hành động phi đạo đức bởi các nhà quản trị cấp cao, nhưng ít nhất các cơ chế này có thể
hoạt động như là một phương tiện để phát hiện các hành động phi đạo đức trước khi quá
muộn (Melis 2005).
Theo nghiên cứu của La Porta et al. (1997) nhấn mạnh tầm quan trọng của luật pháp
và tính hiệu lực của luật pháp về quản trị của các công ty, sự phát triển của thị trường và
phát triển kinh tế. Ngoài ra, thị trường các yếu tố khác gồm thị trường đầu vào và đầu ra
như lao động, nguyên liệu thô, các sản phẩm trung gian và các dịch vụ phân phối cũng
cần được xem xét để ngăn ngừa mâu thuẫn về quản trị công ty. Các công ty có tính kỷ
luật tốt trong thị trường này sẽ điều chỉnh các hoạt động và quản trị của họ nhằm để tối
đa hóa giá trị gia tăng. Vì vậy, vấn đề quản trị công ty sẽ ít trầm trọng khi tính cạnh tranh
của thị trường các yếu tố này cao.
Hơn nữa, tính cạnh tranh cũng quan trọng trên thị trường tài chính. Ví dụ, khả năng
đối xử không công bằng đối với các cổ đông thiểu số có thể phụ thuộc vào mức độ cạnh
tranh và sự bảo vệ từ công ty. Nếu các cổ đông thiểu số ít có khả năng lựa chọn đầu tư
vào các tài sản có lợi nhuận cao vì không thể cạnh tranh với các cổ đông lớn, các cổ đông
 43

lớn có thể cung cấp mức lợi nhuận thấp hơn lợi nhuận của thị trường cho các cổ đông
thiểu số bằng cách tạo cơ hội cho họ có thể đầu tư vào các tài sản có lợi nhuận thấp.
Trong khi quan điểm này được thừa nhận chung (Khemani & Leechor 2001) thì có ít
bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa quản trị công ty và cạnh tranh.
Bauer et al. (2004) giả định rằng đánh giá về quản trị không thay đổi theo các năm.
Tuy nhiên, nghiên cứu của tác giả cho thấy kết quả ngược lại – điểm quản trị tăng lên
đáng kể qua các năm. Black (2002) cho rằng do không có dữ liệu chuỗi thời gian nên các
nhà nghiên cứu không thể giải thích khi các công ty điều chỉnh cấu trúc quản trị của họ
qua thời gian, hay phân tích tính nhân quả giữa quản trị và hiệu quả công ty. Một nghiên
cứu gần đây bởi Klapper & Love (2004) tìm thấy sự khác nhau về chính sách môi trường
của công ty sẽ ảnh hưởng đến việc lựa chọn nguyên tắc quản trị công ty, kết luận này
được đưa ra cùng lúc với tranh luận của Himmelberg et al. (1999). Tuy nhiên với dữ liệu
chỉ một năm, họ không thể kiểm tra các ảnh hưởng cố định và tính nhân quả.
2.8.1.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về QTCT và hiệu quả công ty
Phần này trình bày các nghiên cứu về mối quan hệ giữa cơ chế quản trị cụ thể và
hiệu quả công ty. Các cơ chế quản trị được sử dụng trong nghiên cứu thực nghiệm
thường là các biến đại diện (proxy) như sự kiêm nhiệm của CEO, quy mô HĐQT, tỷ lệ
các thành viên không điều hành và các tiểu ban thuộc hội đồng quản trị,… Các nghiên
cứu này sử dụng các công cụ đo lường hiệu quả như ROA, ROE, ROI; hay Tobin’s Q, lợi
nhuận thị trường và lợi nhuận cổ phiếu.
a) Mối quan hệ giữa CEO kiêm nhiệm (CEO duality) và hiệu quả công ty
Vị trí của CEO và Chủ tịch hội đồng quản trị là rất quan trọng đối với sự tồn tại của
bất kỳ công ty. Nhưng liệu có nên cho phép các CEO kết hợp với vai trò của Chủ tịch hay
không là một câu hỏi tranh luận giữa các nhà nghiên cứu, nhà quản lý và nhà làm luật
trên toàn cầu. Đặc biệt, những cải cách quản trị của Mỹ khuyến khích sự kiêm nhiệm của
CEO, trong khi ở Anh, các quy tắc thực hành tốt nhất được phân biệt CEO với Chủ tịch
Hội đồng quản trị. Có phải tách biệt công việc của CEO và Chủ tịch tốt hơn so với vai trò
kiêm nhiệm trên phương diện hiệu quả công ty? Theo lý thuyết đại diện cho rằng CEO
kiêm nhiệm là không tốt vì khi CEO kiêm Chủ tịch hội đồng quản trị sẽ tự đánh giá công
việc của riêng họ và cản trở mục tiêu của hội đồng quản trị. Điều này là do CEO có thể
sử dụng quyền lực của mình như một chủ tịch hội đồng quản trị để lựa chọn các thành
viên thuần phục với các hành động của họ (Westphal & Zajac 1995). Hội đồng quản trị sẽ
không có khả năng theo dõi và đánh giá các hoạt động của CEO một cách hiệu quả vì
tính kiêm nhiệm CEO “dấu hiệu của sự thiếu vắng việc tách biệt giữa quyết định quản trị
và quyết định kiểm soát” (Fama & Jensen 1983). Điều này cho thấy HĐQT được điều
 44

khiển bởi CEO sẽ thiếu tính độc lập có thể dẫn đến làm trầm trọng vấn đề đại diện, và
cuối cùng, hiệu quả công ty kém (Pi & Timme 1993; Rechner & Dalton 1991).
Bằng chứng từ nhiều nghiên cứu phù hợp với lý thuyết đại diện cho thấy các công
ty với CEO bất kiêm nhiệm đạt hiệu quả tốt hơn so với kiêm nhiệm. Rất nhiều nghiên
cứu trước đã tìm thấy một tác động tiêu cực của việc CEO kiêm nhiệm đến hiệu quả công
ty (Bozec 2005; Dahya et al. 1996; Faccio & Lasfer 1999; Haniffa & Hudaib 2006; Kiel
& Nicholson 2003; Pi & Timme 1993; Rechner & Dalton 1991; Worrell et al.
1997). Trước đó, các nghiên cứu sử dụng các công cụ đo lường hiệu quả công ty khác
nhau, chẳng hạn như ROA, ROE, và Tobin Q, và cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa
CEO kiêm nhiệm và hiệu quả công ty. Những nhà nghiên cứu tranh luận rằng một cơ cấu
lãnh đạo kiêm nhiệm có thể dẫn đến việc thực hiện các quyết định vì mục tiêu cá nhân
của CEO làm phát sinh chi phí của các cổ đông và do đó hiệu quả kém.
Ngược lại, các nghiên cứu khác đã tìm thấy mối liên hệ tích cực giữa CEO kiêm
nhiệm và hiệu quả công ty (Boyd 1995; Brickley et al. 1997; Coles et al. 2001; Dey et al.
2011; Donaldson & Davis 1991; Guillet et al. 2013; O'Sullivan & Wong 1999). Sử dụng
công cụ đo lường hiệu quả công ty khác nhau như ROA, ROE và Tobin Q, những nghiên
cứu này cho thấy tác động tích cực từ CEO kiêm nhiệm đến hiệu quả công ty. Đặc biệt,
Dey et al. (2011)chứng minh rằng công ty phân tách vai trò CEO và Chủ tịch sẽ (i) áp lực
các nhà đầu tư do lợi nhuận công bố và hiệu quả thấp hơn đáng kể, và (ii) lợi nhuận từ
các khoản đầu tư thấp hơn đối với tài sản cổ đông. Về mặt này, các giả định hạn chế của
lý thuyết đại diện về CEO là cơ hội (Boyd 1995) đã được điều tra bởi Donaldson và
Davis (1991) đề nghị một mô hình thay thế định nghĩa các CEO như là các cá nhân
không phải là người trốn tránh trách nhiệm hay thuộc kiểu người cơ hội nhưng bị tác
động chủ yếu bởi động cơ nội tại nhằm đạt được mục tiêu. CEO kiêm nhiệm có ảnh
hưởng tích cực đến hiệu quả công ty được báo cáo bởi các nhà nghiên cứu cần phải được
giải thích cẩn thận vì họ không kiểm soát được cơ chế giám sát đại diện. Ví dụ, Brickley
et al (1997) thất bại trong việc kiểm soát đối với các đặc điểm công ty tạo ra xung đột lợi
ích giữa các cổ đông và các nhà quản lý.
Một nhóm nghiên cứu thứ ba đã không tìm thấy liên quan đáng kể giữa CEO kiêm
nhiệm và hiệu quả công ty (Baliga et al. 1996; Chen et al. 2008; Daily & Dalton 1993;
Dalton et al. 1998; Dulewicz & Herbert 2004; Elsayed 2007; Mashayekhi & Bazaz 2008;
Vafeas & Theodorou 1998; Weir & Laing 2000). Đặc biệt, Chen et al. (2008) xem xét lại
các mối liên hệ giữa CEO kiêm nhiệm và hiệu quả công ty bằng cách sử dụng các biến
kiểm soát về đặc điểm công ty như cơ cấu sở hữu, bồi thường CEO và chi phí đại diện.
Mặc dù họ đã báo cáo số công ty gia tăng sự thay đổi từ kiêm nhiệm sang không kiêm
nhiệm, nhưng phát hiện của họ không cho thấy một liên kết đáng kể giữa CEO kiêm
 45

nhiệm và hiệu quả công ty cũng như không cải thiện hiệu quả công ty sau khi thay đổi cơ
cấu lãnh đạo từ kiêm nhiệm sang không kiêm nhiệm. Họ lập luận rằng mối quan hệ
không ý nghĩa giữa CEO kiêm nhiệm và hiệu quả công ty có thể là do CEO kiêm nhiệm
có tính nội sinh và sử dụng tối ưu các đặc điểm công ty và cấu trúc sở hữu.
b) Mối quan hệ giữa quy mô HĐQT và hiệu quả công ty
Bằng chứng thực nghiệm dựa trên lý thuyết đại diện đề xuất rằng quy mô HĐQT
nhỏ là hiệu quả hơn so với quy mô lớn hơn (Jensen 1993; Lipton & Lorsch 1992) trong
việc theo dõi, kiểm soát cũng như việc ra quyết định nhanh chóng bởi các thành viên của
một công ty cụ thể. Đặc biệt, Lipton và Lorch (1992) có quan điểm cho rằng quy mô
HĐQT giữa tám và chín thành viên được xem là thích hợp bởi vì chi phí phụ thêm liên
quan đến việc ra quyết định chậm cao hơn so với các lợi ích cận biên nếu số lượng thành
viên vượt quá mười. Tuy nhiên, các nghiên cứu trước đã tìm thấy vài kết quả hỗn hợp về
mối quan hệ giữa quy mô HĐQT và hiệu quả (Yermack, 1996; Faccio and Lasfer, 1999;
Kiel and Nicolson, 2003; Guest (2009); Adams & Mehran (2012); Wintoki et al, 2012).
Về khía cạnh này, Yermack (1996) là một trong những nhà nghiên cứu đầu tiên điều tra
mối quan hệ quy mô HĐQT-hiệu quả. Sử dụng một mẫu gồm 452 công ty lớn của Mỹ từ
năm 1984 đến 1991, ông tìm thấy một mối quan hệ ngược giữa quy mô HĐQT và hiệu
quả công ty. Tác giả cho thấy quan hệ ngược đó có tác động của các đặc điểm công ty
như quy mô, tiềm năng tăng trưởng, thành viên bên ngoài, quyền sở hữu thành viên và
ngành. Phù hợp với các đề xuất lý thuyết trước đây rằng quy mô HĐQT giữa tám và chín
là hiệu quả hơn (Lipton & Lorch, 1992, Jensen, 1993), bằng chứng của Yermack chỉ ra
rằng các nhà đầu tư xác định giá trị sụt giảm của các công ty trong phạm vi quy mô
HĐQT giữa bốn và mười. Hơn mười người, ông không tìm thấy mối quan hệ giữa quy
mô và hiệu quả công ty.
Các nghiên cứu gần đây của Mỹ (Vefeas, 1998; Cheng (2008); Cheng et al, 2008)
và các nghiên cứu ngoài nước Mỹ (Eisenberg et al. 1998); Conyon & Peck (1998); Dahya
et al, 2002; Lasfer (2004); Bozec, 2005; Mak & Kusnadi (2005); Bennedsen et al, 2008;
Guest, 2009; O’connell & Cramer (2010); Guo & Kga (2012); Ujunwa (2012) hầu như đã
tìm thấy kết quả phù hợp với Yermack (1996) rằng quy mô HĐQT có liên quan ngược
chiều đến hiệu quả công ty. Đặc biệt, Eisenberg et al (1998) phê bình Yermack (1996)
tập trung chủ yếu vào các công ty lớn, và cho rằng vấn đề phát hiện của Yermack không
thể được mở rộng cho các công ty nhỏ hơn, cũng như những công ty hoạt động trong môi
trường pháp lý và văn hóa khác nhau. Về mặt này, Eisenberg et al (1998) đã nghiên cứu
mối quan hệ giữa quy mô HĐQT và hiệu quả công ty trên 879 công ty vừa và nhỏ ở Phần
Lan 1992-1994. Phù hợp với Yermack (1996), kết quả cho thấy có mối quan hệ ngược
 46

chiều và có ý nghĩa thống kê giữa quy mô HĐQT và lợi nhuận của công ty được đo bằng
ROA.
Ngoài ra, Conyon và Peck (1998) tìm thấy một mối quan hệ âm giữa quy mô
HĐQT và hiệu quả công ty qua một số nước châu Âu (tức là Anh, Pháp, Hà Lan, Đan
Mạch và Italia) của các công ty niêm yết (701) từ năm 1992 đến năm 1995. Tương tự như
vậy, sử dụng một kích thước mẫu lớn hơn gồm 2.746 công ty niêm yết Anh từ 1981-
2002, Guest (2009) tìm thấy quy mô HĐQT có tác động âm mạnh mẽ đến hiệu quả công
ty được đo bằng Tobin’s Q, ROA và lợi nhuận cổ phiếu. Hơn nữa, Mak và Kusnadi
(2005) xem xét mối quan hệ giữa quy mô và hiệu quả công ty tại Singapore và Malaysia
từ năm 1999 đến 2000. Sử dụng 230 công ty niêm yết trong mỗi quốc gia, họ tìm thấy
quan hệ nghịch đảo giữa quy mô và giá trị công ty ở cả hai nước. Những phát hiện này
cung cấp bằng chứng thực nghiệm ủng hộ kết luận của Yermack (1996) và Eisenberg et
al (1998) rằng quy mô HĐQT lớn hơn không chỉ kém hiệu quả (theo nhận xét bởi các nhà
đầu tư) hơn so với quy mô nhỏ hơn (trong việc giám sát các nhà quản lý), mà còn tăng
chi phí quản lý nhiều hơn so với quy mô nhỏ.
Ngược lại, các nghiên cứu khác của Mỹ (Coles et al, 2008; Adams và Mehran,
2012) và các nghiên cứu ngoài nước Mỹ (Faccio và Lasfer 1999; Kiel và Nicolson, 2003;
Khanchel El Mehdi (2007); Jackling & Johl (2009)) đã tìm thấy một mối quan hệ tích cực
giữa quy mô và hiệu quả công ty. Sử dụng 35 công ty ngân hàng niêm yết của Mỹ từ
1986-1999, Adams và Mehran (2012) phát hiện mối quan hệ tích cực và ý nghĩa thống kê
giữa quy mô HĐQT và hiệu quả công ty đo bằng Tobin’s Q. Đặc biệt, mối quan hệ tích
cực vẫn không thay đổi sau khi kiểm soát các vấn đề nội sinh tiềm tàng giữa quy mô và
hiệu quả công ty. Điều này cung cấp bằng chứng thực nghiệm ủng hộ đối với kết luận của
nghiên cứu trước đây ở Anh và Úc tương ứng, nơi mà Faccio và Lasfer (1999) và Kiel và
Nicolson (2003) cho thấy quy mô HĐQT có tác động tích cực đối với hiệu quả công ty.
Ngoài ra, Kajola (2008) tìm thấy một mối quan hệ tích cực và có ý nghĩa thống kê
giữa quy mô HĐQT và hiệu quả công ty đo bằng ROE bằng cách sử dụng một mẫu của
20 công ty niêm yết Nigeria từ năm 2000 đến 2006. Sử dụng mẫu lớn hơn gồm 93 công
ty niêm yết Nigeria, Sanda et al. (2010) cho thấy mối quan hệ tích cực và ý nghĩa thống
kê giữa quy mô HĐQT và hiệu quả công ty đo bằng Tobin’s Q. Họ lập luận rằng số
lượng 10 thành viên tối ưu là phù hợp với bối cảnh Nigeria; bằng chứng này không phù
hợp với các đề xuất của lý thuyết đại diện là quy mô HĐQT nhỏ hơn thì hiệu quả hơn
(Lipton và Lorch, 1992; Jensen, 1993). Tương tự như vậy, Jackling và Johl (2009) phát
hiện ra rằng quy mô lớn hơn có tác động tích cực đối với đo lường hiệu quả công ty bởi
Tobin’s Q với một mẫu gồm 180 công ty niêm yết Ấn Độ trong năm 2006. Những phát
hiện này ủng hộ quan điểm, HĐQT lớn hơn sẽ cung cấp nhiều thông tin đến môi trường
 47

bên ngoài hơn cũng như tăng cường tiếp cận các nguồn lực khác nhau, và do đó tác động
tích cực đến hiệu quả (Goodstein et al. 1994; Pearce & Zahra 1992).
Nhóm nghiên cứu thứ ba không tìm thấy mối liên quan ý nghĩa giữa quy mô
HĐQT và hiệu quả công ty (Bennett & Robson 2004; Dulewicz & Herbert 2004; Wintoki
et al. 2012). Đặc biệt, Wintoki et al (2012) xem xét lại mối quan hệ giữa quy mô và hiệu
quả công ty trên 6.000 công ty niêm yết của Mỹ từ 1991-2003 sau khi phê bình các
nghiên cứu trước vì đã không kiểm soát cho các vấn đề nội sinh tiềm năng. Họ giải quyết
những vấn đề nội sinh bằng mô hình GMM động và không tìm thấy mối quan hệ nhân
quả giữa quy mô và hiệu quả công ty đo bằng ROA. Tuy nhiên, bằng chứng của họ
không phù hợp với Conyon và Peck (1998) và Guest (2009) theo phương pháp tương tự
để giải quyết các vấn đề nội sinh nhưng kết quả thể hiện mối quan hệ ngược chiều giữa
quy mô và hiệu quả công ty.
2.8.2 QTCT và hiệu quả công ty ở thị trường mới nổi
2.8.2.1 Bối cảnh của QTCT ở thị trường mới nổi
Mặc dù có nhiều nghiên cứu về các khía cạnh khác nhau của QTCT ở các nước
phát triển (Brown & Caylor 2006; Gompers et al. 2003; Jackson & Moerke 2005; Jensen
1993; Jensen & Meckling 1976; Mourdoukoutas & Papadimitriou 1998; Niu 2006),
nhưng các nghiên cứu về QTCT ở các thị trường mới nổi thì tương đối ít so với các nước
phát triển. Khảo sát thực tế về QTCT ở các thị trường mới nổi là cần thiết vì có sự khác
nhau lớn về các yếu tố xã hội, văn hóa và kinh tế ở các thị trường này so với thị trường
phát triển.
2.8.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về QTCT và hiệu quả công ty
Điều tra những lợi ích của quản trị công ty đã được chú trọng đáng kể trong thập
niên vừa qua (Cheung et al. 2008; Ertugrul & Hegde 2009). Do đó, nhiều nghiên cứu
hiện nay đã làm sáng tỏ mối quan hệ giữa quản trị công ty và hiệu quả công ty ở các nước
phát triển (Bauer et al. 2008; Bhagat & Black 2001; Black, Jang, et al. 2006a; Brown &
Caylor 2004; Lehn et al. 2007; Schmidt 2003). Tuy nhiên, ít nghiên cứu đã được tiến
hành trên các mối quan hệ giữa quản trị công ty và hiệu quả công ty ở các nước đang phát
triển (Kajola, 2008; Haat, Rahman & Mahenthiran, 2008; Lamport Seetanahah &
Sannassee, 2011).
Ngoài ra, các nghiên cứu thực nghiệm đã tập trung chủ yếu vào những khía cạnh
cụ thể hoặc các thuộc tính của quản trị công ty, bao gồm: quy mô hội đồng quản trị
(Yasser, Entebang & Mansor, 2011; Anderson, Mansi & Reeb, 2004; Brown & Caylor,
2004; Yermack, 1996), thành phần hội đồng quản trị (Javid & Iqbal, 2008; Chung,
Wright & Kedia, 2003; Hutchinson & Gul, 2003; Coles, McWilliams & Sen, 2001; Weir,
Laing & McKnight, 2002; Hermalin & Weisbach, 2003; Bhagat & Black, 2002), tiểu ban
 48

kiểm toán (Klein, 2002a, b; Anderson, Mansi & Reeb, 2004; Ho, 2005; Brown & Caylor,
2004; Abbott, Park & Parker, 2000) và cơ cấu lãnh đạo (Heenetigala & Armstrong, 2011;
Coles, McWilliams & Sen 2001; Weir, Laing & McKnight, 2002; Weir & Laing, 2000;
Brickley, Coles & Jarrell, 1997).
Khi xem xét lại các nghiên cứu trước đó, đã điều tra một khía cạnh hoặc một đặc
điểm của quản trị công ty, Ho (2005) khẳng định rằng việc đánh giá quản trị công ty dựa
trên một yếu tố hoặc đặc điểm có thể không giải thích được ảnh hưởng quản trị công ty
toàn diện đối với hiệu quả công ty. Nói khác đi, một số học giả đã lập luận rằng cuộc điều
tra một thuộc tính đặc biệt hoặc cụ thể của quản trị công ty có thể không phản ánh ảnh
hưởng của quản trị, và họ đã cố gắng để đánh giá mối quan hệ tổng thể giữa quản trị công
ty và hiệu quả công ty (Bauer et al. 2008; Bøhren & Ødegaard 2004). Quan điểm này
được ủng hộ bởi Cheng et al. (2008), các tác giả này cho rằng những phát hiện của các
nghiên cứu trước đây là: “Một lời giải thích tiềm năng là những thuộc tính quản trị công
ty cùng tác động đến hiệu quả. Trong một số trường hợp, nó có thể thay thế cho nhau,
trong khi ở các trường hợp khác chúng có thể bổ sung”.
2.8.3 QTCT và hiệu quả công ty ở Châu Á và Việt Nam
2.8.3.1 Bối cảnh QTCT ở các nước Châu Á và một số nghiên cứu thực nghiệm
a) Bối cảnh
Kể từ những năm cuối thập niên 90, QTCT đã bắt đầu nhận được sự quan tâm
nghiêm túc từ các nhà làm luật đến các nhà đầu tư ở vùng Châu Á –Thái Bình Dương. Lý
do dành cho sự xem xét cẩn thận này là vì QTCT kém bị xem là một trong những yếu tố
quan trọng đã gây ra cuộc khủng hoảng tài chính ở Châu Á vào năm 1997 (Nam & Nam
2004). Zhuang et al. (2000) tranh luận rằng thực hành QTCT kém dẫn đến các quyết định
tài chính và đầu tư kém trong số các công ty ở Đông Á. Điều này cũng phù hợp với cuộc
khảo sát về quản trị ở Châu Á bởi Claessens & Fan (2002), cho rằng các công ty có hệ
thống quản trị yếu và các quy định bảo vệ quyền sở hữu kém, xảy ra là do hệ thống quản
trị công ty theo cách truyền thống, đã làm giới hạn sự hiệu quả của các nền kinh tế này.
Kết quả của các nỗ lực nhằm nâng cao nhận thức về thực hành quản trị của các công ty từ
đầu những năm 2000 đã cải thiện đáng kể về chất lượng thực hành QTCT trong các công
ty ở Đông Á.
Bên cạnh đó, các nhà điều hành thị trường vốn đã đẩy mạnh các cải cách về QTCT
trong khu vực. Tuy nhiên, các nỗ lực để sửa đổi hoặc nâng cao thực hành QTCT ở Đông
Á đã gặp sự phản kháng và ít quan tâm từ hai phía là các chủ sở hữu và nhà quản lý.
Nhiều nhà quản trị và các chủ công ty tranh luận rằng để việc thực hành QTCT tốt được
chấp nhận thì chi phí cao hơn so với lợi ích mà công ty nhận được. Thêm vào đó, sự cải
tiến tốn kém về quản trị có thể không được đồng thuận hoặc được coi trọng bởi các nhà
 49

đầu tư. Các nhà đầu tư không thể nhận thức được sự cải tiến về quản trị được thực hiện
bởi các nhà quản lý. Hơn nữa, các nhà đầu tư này có thể không thể phân biệt được trong
số các công ty thì công ty nào thật sự có chất lượng về thực hành QTCT. Vì thế, nhà đầu
tư không thưởng cho các công ty có cải tiến tốt về thực hành quản trị.
Hàm ý sâu xa hơn về vấn đề này, các nhà làm luật đối diện với các thử thách nếu
họ sử dụng bằng chứng thực nghiệm được thu thập từ các công ty ở Mỹ để hướng dẫn
nhằm cải thiện thực hành quản trị ở Châu Á, vì có bằng chứng thực nghiệm không thuyết
phục về lợi ích của quản trị tốt đối với các công ty Mỹ. Ví dụ, có một số nghiên cứu thực
nghiệm xem xét về mối quan hệ giữa các đặc điểm, tỷ lệ thành viên độc lập của hội đồng
quản trị và giá trị công ty trong các công ty Mỹ (Agrawal & Knoeber 1996; Hermalin &
Weisbach 2003); tuy nhiên, chính hai nghiên cứu này lại cho kết quả mâu thuẫn nhau.
Thử thách thứ hai xảy ra vì một vài khía cạnh quản trị không thể được áp dụng dễ
dàng ở Châu Á. Ví dụ, hai nghiên cứu về thâu tóm xem chỉ số QTCT như là biến đại diện
cho chất lượng của thực hành quản trị (Bebchuk et al. 2009; Gompers et al. 2003). Sau
đó, các tác giả tìm thấy được mối quan hệ dương giữa thực hành quản trị cải tiến (dựa
trên các mã thâu tóm) và giá trị thị trường. Tuy nhiên, vì các cuộc thâu tóm ít xảy ra ở
Châu Á, cho nên giá trị của phát hiện này bị giới hạn.
Thử thách thứ ba đó là thị trường vốn của Châu Á rất khác so với các nước
phương Tây. Châu Á có nhiều các công ty sở hữu gia đình và các công ty sở hữu tập
trung như các công ty vốn nhà nước, do đó cộng đồng doanh nghiệp Châu Á có đặc điểm
là sở hữu gia đình cao và thiếu sự minh bạch. Vấn đề đại diện truyền thống không xảy ra
ở Châu Á vì có rất ít sự phân biệt giữa nhà quản lý và quyền sở hữu. Người ta thường tìm
thấy Chủ tịch HĐQT cũng đồng thời là CEO ở các công ty niêm yết Châu Á.
Thử thánh sau cùng chính là các biến đại diện được sử dụng để đánh giá thực hành
QTCT. Các nghiên cứu của Agrawal & Knoeber (1996) và Hermalin & Weisbach (2003)
sử dụng tỷ lệ thành viên độc lập của hội đồng quản trị như là công cụ của QTCT. Tuy
nhiên, số lượng các thành viên độc lập trong HĐQT chỉ đại diện cho một khía cạnh của
QTCT. Tương tự, các chỉ số quản trị trong các nghiên cứu bởi Gompers et al. (2003) và
Bebchuk et al. (2009) chỉ sử dụng sự bảo vệ quyền của cổ đông trong những cuộc thâu
tóm công ty như là biến đại diện cho quản trị. Các công cụ đo lường quản trị công ty
được dùng trong các nghiên cứu ở Mỹ vẫn chưa phải là một điển hình để đưa ra một quan
điểm và phương pháp chấm điểm toàn diện về thực hành QTCT.
 50

Do đó, để giúp cho các nhà đầu tư nhận thức và đo lường được chất lượng thực
hành QTCT, các tổ chức quốc tế cố gắng xây dựng và cải tiến chỉ số quản trị công ty
(CGI)10.
b) Các nghiên cứu thực nghiệm về QTCT và hiệu quả công ty ở các nước Châu Á
Châu Á là khu vực phát triển nhanh và có được vị trí quan trọng đối với kinh tế
toàn cầu. Khu vực này được chứng minh là có tốc độ phát triển kinh tế nhanh kể từ
những thập niên 1980. Kết quả là, có nhiều quan tâm về đầu tư ở các thị trường mới nổi
Châu Á. Do đó, có nhiều nghiên cứu gần đây điều tra về mối quan hệ giữa QTCT ở các
nước đang phát triển và mới nổi, đặc biệt là Châu Á và giá trị công ty. Attig et al. (2008)
nghiên cứu về tám thị trường mới nổi ở Đông Á cho thấy chi phí vốn chủ sở hữu giảm
khi có sự hiện diện của các cổ đông lớn so với người chủ sở hữu nắm quyền kiểm soát,
và đề nghị rằng các cổ đông lớn thứ hai giúp kiềm chế việc tư lợi của cổ đông kiểm soát
và làm giảm sự bất đối xứng thông tin. Thực hiện QTCT theo mức độ công ty làm giảm
đáng kể chi phí vốn chủ sở hữu ở 17 thị trường mới nổi (Chen et al. 2009, 2011). Ảnh
hưởng này được công bố nhiều hơn ở các quốc gia có sự bảo vệ của pháp luật tương đối
yếu. Hơn nữa, chất lượng của các khuôn khổ QTCT ảnh hưởng không chỉ đến việc tiếp
cận và số tiền tài trợ từ bên ngoài, mà còn đến chi phí vốn và giá trị công ty. Các nhà đầu
tư bên ngoài ít sẵn lòng cung cấp tài chính và có nhiều khả năng đòi tỷ lệ lãi suất cao hơn
nếu họ ít được đảm bảo rằng họ sẽ nhận được một tỷ lệ lợi nhuận đầy đủ. Mâu thuẫn giữa
các cổ đông kiểm soát lớn và thiểu số - phát sinh từ sự khác nhau giữa dòng tiền và quyền
biểu quyết - lớn hơn trong các công ty có việc thiết lập QTCT yếu, ngụ ý rằng các nhà
đầu tư nhỏ đang nhận được quá ít lợi nhuận từ công ty. Quản trị công ty tốt hơn cũng có
thể làm tăng giá trị bằng cách cải thiện hiệu quả công ty, thông qua quản trị hiệu quả hơn,
phân bổ tài sản tốt hơn, chính sách lao động tốt hơn, và các cải tiến hiệu quả khác. Các
nghiên cứu thực nghiệm khẳng định rằng quyền biểu quyết có mối quan hệ tích cực với
giá trị công ty được đo lường bởi Tobin’s Q ở các nước như Hàn Quốc (Bae et al. 2012),
Hồng Kông (Song & Lei 2008). Ngoài ra, có ít nghiên cứu phân tích về hiệu quả hoạt
động hơn là giá trị công ty. Tác động dương của sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt
động được chứng minh bởi Douma et al. (2006) nghiên cứu ở Ấn Độ. Pant và Pattanayak
(2007) thấy rằng người chủ sở hữu nội bộ trong công ty ở Ấn Độ cải thiện hiệu quả hoạt
động khi quyền sở hữu nhỏ hơn 20% và lớn hơn 49%, cho thấy tác dụng tham quyền cố
vị ở các cấp trung gian.

10
Lược khảo về chỉ số QTCT sẽ được đề cập trong nội dung sau.
 51

Tầm quan trọng của sự cạnh tranh đối với quản trị công ty tốt là đúng cũng như
trong thị trường tài chính. Ví dụ, khả năng của người nội bộ ngược đãi cổ đông thiểu số
có thể phụ thuộc cả vào mức độ cạnh tranh và bảo vệ. Ví dụ, nếu cổ đông nhỏ có rất ít lựa
chọn nhưng để đầu tư vào tài sản có thu nhập thấp, các cổ đông kiểm soát có thể có nhiều
khả năng để cung cấp một lợi nhuận thấp hơn thị trường cho chủ sở hữu thiểu số. Do đó,
thị trường tài chính mở có thể giúp cải thiện quản trị công ty, một trong những cái được
gọi là lợi ích tài sản thế chấp của việc toàn cầu hóa tài chính (Kose et al. 2009).
2.8.3.2 Quản trị công ty ở Việt Nam
Khái niệm về quản trị công ty xuất hiện tại Việt Nam từ những năm 1990. Từ năm
2005 quy định quản trị công ty đã phát triển rất nhiều theo pháp luật về doanh nghiệp
(Cung & Scott 2005). Tuy nhiên, Minh & Walker (2008) lập luận rằng QTCT của các
công ty niêm yết Việt nam thiếu linh hoạt, trách nhiệm giải trình và hiệu quả. Nó không
đáp ứng các yêu cầu của quản trị công ty tốt cho các công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán tại Việt Nam. Ở Việt Nam, tương tự với thị trường mới nổi khác, đa số các
công ty thuộc sở hữu của gia đình; do đó, họ cho rằng công ty sẽ cải thiện hiệu quả và lợi
ích của nhà quản lý và cổ đông sẽ được sắp xếp nếu CEO và chủ tịch là một người. Hơn
nữa, các công ty kiểm soát gia đình là cỡ nhỏ và trung bình, do đó, CEO kiêm nhiệm có
thể giúp công ty tiết kiệm chi phí từ việc thuê một giám đốc bên ngoài. Tuy nhiên, kết
quả từ nghiên cứu của Connelly et al. (2012) đã chứng minh ngược lại với nhận định trên
rằng thực hành QTCT tốt ở các công ty gia đình ở Thái Lan có mối quan hệ tích cực với
hiệu quả tài chính.
Tuy nhiên, theo nghiên cứu của Claessens et al. (2000) cho thấy đây là thực trạng
chung của các công ty nhỏ và trung bình ở các nước Đông Á và tác giả đề nghị cần có
nghiên cứu để xem xét lại mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả công ty trong
trường hợp tách biệt quyền sở hữu và quản lý. Vì theo IFC, chủ tịch HĐQT để điều hành
HĐQT thực hiện các nghĩa vụ về giám sát, trả thù lao và thay thế/bổ nhiệm Ban điều
hành. Nếu Chủ tịch HĐQT đồng thời là Tổng Giám đốc thì sẽ xảy ra tình huống ‘vừa đá
bóng vừa thổi còi’, nghĩa là trọng tài vừa đồng thời là cầu thủ trong một trận đấu bóng đá.
Vấn đề này được giải quyết một phần bằng việc tạo ra các ủy ban, ví dụ như ủy ban
lương thưởng để đánh giá khách quan việc chi trả lương thưởng và năng lực của TGĐ và
các cán bộ quản lý. Một lưu ý quan trọng đó là nhiệm vụ chủ chốt của HĐQT nhằm yêu
cầu Ban Giám đốc hoạt động hiệu quả. Do đó, điều này sẽ rất khó để thực hiện được nếu
Chủ tịch HĐQT lại đồng thời là người được giao công việc quản lý (Tổng Giám đốc).
Việc tách bạch hai chức danh này không những được chấp nhận tại các công ty niêm yết
mà còn tại các công ty có sở hữu gia đình. Vấn đề này được minh chứng qua nghiên cứu
 52

của Connelly et al. (2012) ở Thái Lan, tác giả tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa
QTCT và giá trị công ty trong trường hợp các công ty Thái có sở hữu gia đình.
Bên cạnh đó, vấn đề liên quan đến các tiểu ban kiểm toán, sự độc lập là rất cần
thiết để hoạt động hiệu quả. Nói chung, tiểu ban kiểm toán cung cấp dịch vụ tư vấn cho
các vấn đề của công ty liên quan đến điều tra đặc biệt, kiểm soát nội bộ, và các lĩnh vực
khác lợi ích và liên quan. Do đó, nếu các thành viên tiểu ban kiểm toán không độc lập, họ
nắm giữ đồng thời hai vị trí trong công ty, họ có khả năng đưa ra quyết định thiên vị.
Quyết định của họ có thể ảnh hưởng công việc thứ hai của họ, hoặc có thể làm cho các
nhà quản lý thù địch đối với họ. Đặc biệt, trong trường hợp của Việt Nam, đôi khi môi
trường làm việc là không công bằng. Thù hằn cá nhân có thể dễ dàng đưa vào nơi làm
việc, nên nhân viên muốn làm cho nhà quản lý thoải mái với họ.
Ngoài ra, trong thập niên qua, quá trình hội nhập được thể hiện bởi các công ty
Việt Nam đã được đi kèm với sự gia tăng của các nhà đầu tư nước ngoài và các tổ
chức. Theo khảo sát được thực hiện bởi IFC, GCGP và SSC Việt Nam (2011), đó là
khuyến cáo rằng các nhà đầu tư nên kết hợp nhu cầu của công ty để thực hiện quản trị
công ty tốt. Bên cạnh đó, OECD báo cáo rằng các nhà đầu tư tổ chức đóng một vai trò
quan trọng trong việc thúc đẩy quản trị công ty tốt.
Như đã đề cập ở trên, hầu hết các công ty Việt Nam là gia đình kiểm soát. Nói
chung, các nhà quản lý thường là các thành viên trong gia đình. Do đó, hiện nay vẫn còn
một số công ty duy trì CEO kiêm nhiệm vì cho rằng công ty đã hoạt động với thực hành
tốt nhất và giá trị của công ty sẽ được tối đa. Nhưng một số công ty khác ủng hộ thực
hiện bất kiêm nhiệm về vai trò của chủ tịch HĐQT, tuy nhiên nếu trong trường hợp thuê
một người quản lý bên ngoài, các cổ đông cho rằng quyền chọn cổ phiếu nên được sử
dụng như là một phần thưởng cho sự phục vụ trung thành của một người quản lý. Bằng
cách này, các nhà quản lý cảm thấy rằng họ là một trong những chủ sở hữu công ty. Họ
sẽ có động cơ để cung cấp cho các nỗ lực để tối đa hóa giá trị của công ty.
Cuối cùng, trong bối cảnh VN, môi trường kinh tế, công ty, thị trường, chế độ
pháp lý và văn hóa là không giống như các nước phát triển, nơi đưa ra hầu hết các khái
niệm và các khuôn khổ lý thuyết của QTCT. Do đó, nghiên cứu về mối quan hệ giữa
QTCT và hiệu quả của công ty tại Việt Nam có thể cung cấp các kết quả khác so với
nghiên cứu ở nước phát triển.
2.9 Các nghiên cứu thực nghiệm về đo lường QTCT thông qua chỉ số QTCT
(CGI) và hiệu quả công ty
2.9.1 Giới thiệu về các chỉ số đo lường QTCT khác nhau
Vì QTCT khó đo lường nên nhiều nghiên cứu trước đây như đã đề cập trên đã sử
dụng cách tiếp cận bằng cách thông qua các biến đại diện (proxy) để xác định và đánh giá
 53

QTCT như quy mô HĐQT, số thành viên độc lập, số cuộc họp HĐQT,… Tuy nhiên, một
số nhà nghiên cứu gần đây (Schepker & Oh 2013; Yoshikawa et al. 2014) cho thấy rằng
việc đo lường QTCT thông qua các proxy là không hợp lý vì một phương diện không thể
phản ánh đầy đủ QTCT tổng thể, phức tạp. Mặt khác, các nghiên cứu phải giả định rằng
mỗi chức năng cơ chế quản trị là độc lập. Đặc biệt, không phải tất cả các thông lệ quản trị
là như nhau mặc dù nó có thể chia sẻ một mục tiêu chung (tức là giảm thiểu chi phí đại
diện); đúng hơn, mỗi thực hành quản trị có những đặc điểm riêng biệt, vai trò và chức
năng riêng. Xuất phát từ lập luận trên kết hợp với sự quan tâm ngày càng tăng đến tác
động của QTCT lên hiệu quả thông qua việc quan sát nhiều yếu tố, nên QTCT cần một
thước đo tổng hợp và toàn diện để đánh giá tổng quát và chi tiết về chất lượng thực hành
quản trị công ty tại các công ty. Trong nỗ lực để nắm bắt những phát triển phức tạp này,
các nghiên cứu nổi tiếng tạo ra một số chỉ số để đánh giá chất lượng thực hành QTCT
được kể đến như Bebchuk & Cohen (2005); Gompers et al. (2003).
Có nhiều khái niệm về chỉ số quản trị công ty, trong đó Standard & Poor’s (2002)
định nghĩa Chỉ số quản trị công ty (Corporate Governance Index, sau đây gọi là CGI) là
chỉ số cung cấp sự đánh giá toàn diện về điểm mạnh, thiếu sót và chất lượng tổng thể của
các thực hành QTCT khác nhau được thực hiện bởi các công ty trên toàn thế giới.
Cộng đồng đầu tư quốc tế phát triển nhiều chỉ số để đo lường tình trạng của QTCT.
Ví dụ, chỉ số minh bạch và công khai của Standard and Poor's (S&P’s Transparency and
Disclosure Index) đánh giá các thực hành về tính minh bạch và công khai của các công ty
trên thế giới, trong khi CGI của Crédit Lyonnais (the Crédit Lyonnais Corporate
Governance Index) (Asia 2002) thì áp dụng một vài yếu tố quản trị công ty chính – gồm
kỷ luật, minh bạch, độc lập, giải trình, trách nhiệm, công bằng, và nhận thức xã hội – để
xếp hạng các công ty ở các thị trường khác nhau.
Có hai loại chính của CGI được nghiên cứu và xây dựng bởi các nhà nghiên cứu và
các dự án: (i) CGI được xây dựng bởi từng quốc gia như là Anh, Nhật, Singapore, Thổ
Nhĩ Kỳ; (ii) CGI của một nhóm các nước như CGI của Châu Âu, CGI của các nước phát
triển (ISS & FTSE, 2005).
Từ cách nhận thức về nội dung của chỉ số, nên xuất hiện các chỉ số liên quan đến một
lĩnh vực nào đó của QTCT như là chỉ số về sự bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư, chỉ số về
công khai và minh bạch (Martynova & Renneboog 2010), hay tồn tại chỉ số hỗn hợp tổng
thể như GTI của Singapore (The business Times and CGIO, 2011).
Về cơ bản, hầu hết CGI được đo lường dựa trên các nguyên tắc của QTCT khác
nhau, ví dụ như của OECD. Tuy nhiên, phương pháp luận để xây dựng CGI là khác nhau
về cách thức đo lường, phương pháp tính toán và về số lượng chỉ số thành phần sử dụng.
Ví dụ, Singapore CGI (GTI) có 21 chỉ số, trong khi CGI của một nhóm các nước sử dụng
 54

là 49 chỉ số. Điều này cho thấy rằng CGI phụ thuộc vào các điều kiện của quốc gia. Mỗi
nước có nghiên cứu riêng về CGI.
Tóm lại, mục đích chính của việc tạo ra chỉ số này là để đánh giá phạm vi ảnh hưởng
của QTCT được gắn kết với cơ cấu tổ chức của công ty, từ đó so sánh điểm quản trị của
các công ty với nhau tương ứng về bộ nguyên tắc chuẩn được thừa nhận.
2.9.2 CGI và mối quan hệ giữa CGI và hiệu quả công ty ở các nước phát triển
Đo lường những cải tiến về giá trị cổ đông và hiệu quả công ty nhờ vào các cơ chế
quản trị công ty tốt là phức tạp vì thiếu so sánh với dữ liệu thế giới. Các nghiên cứu khác
nhau sử dụng chỉ số khác nhau được xây dựng theo những cách khác nhau nên khó so
sánh ở mức độ công ty và mức độ các quốc gia với nhau.
Các tổ chức xếp hạng hiện nay và tổ chức tài chính chuyên biệt đã quan tâm và duy
trì dữ liệu quản trị công ty để sử dụng trong việc xếp hạng các công ty đại chúng. Klapper
and Love (2004) cho rằng công ty có cơ chế quản trị tốt sẽ thu hút nguồn tài chính từ bên
ngoài, có hiệu quả tốt hơn và một lợi thế về định giá thị trường tốt hơn. Một số nghiên
cứu gần đây đã sử dụng một công cụ rộng hơn về quản trị công ty dựa trên việc đánh giá
quản trị công ty hỗn hợp. Gompers et al (2003) đối với Mỹ, Drobetz et al (2003) đối với
Đức, Klapper and Love (2004) cho 14 thị trường mới nổi, Durnev & Kim (2005) cho 27
quốc gia, Black (2001) cho các công ty của Nga, Bauer et al. (2004) cho Liên minh Tiền
tệ châu Âu (EMU) và Anh, Beiner et al. (2004) cho công ty Thụy Sĩ, Black et al (2006a)
cho các công ty Hàn quốc, Brown và Caylor (2006) và Daines et al. (2010) cho các công
ty Mỹ được niêm yết, Garay & González (2008) cho các công ty Venezuela niêm yết,
Bhagat và Bolton (2008) cho các công ty Mỹ, Larcker et al. (2007) cho các công ty Mỹ
được niêm yết, Khanchel El Mehdi (2007) cho các công ty niêm yết Tunisia, Selvaggi &
Upton (2008) cho Hiệp hội bảo hiểm ở Anh, Renders et al (2010) cho FTS Eurofirst 300,
và McGee (2008) khu vực Châu Á.
Ở Châu Âu, để xem xét tính hiệu quả của tiêu chuẩn quản trị chung, các nhà nghiên
cứu tiếp cận bảng chấm điểm được phát triển bởi Standard & Poor’s (S&P, 2002) để
đánh giá tình hình QTCT của các công ty niêm yết ở U.K. Nó cung cấp một công cụ toàn
diện nhằm đánh giá những công ty đã chấp nhận thực hiện “Thực hành tốt về QTCT”, và
được công khai trong công bố về QTCT của họ.
Ngoài ra, ở Anh thực hành QTCT đã thu hút sự chú ý gia tăng kể từ những thập niên
90 với các báo cáo có sức thuyết phục đã được phát hành bởi Cadbury (1992b),
Greenbury (1995), Hampel (1998), Turnbull (1999) và Higgs (2003). Các báo cáo này đã
đưa ra các quy tắc và khuyến cáo QTCT khác nhau, gồm quy tắc kết hợp về QTCT của
các phiên bản tháng 6 năm 1998, tháng 7 năm 2003 và tháng 6 năm 2006 (sau đây gọi là
 55

quy tắc U.K.). Trong thập niêm gần đây, các quy định và công ty của Anh đã có những
nỗ lực để cải thiện các mức độ của QTCT.
Cách tiếp cận được sử dụng một công cụ rộng hơn của QTCT thông qua đánh giá
chỉ số QTCT hỗn hợp như các nghiên cứu được thừa nhận ở các công ty của Mỹ
(Bebchuk & Cohen 2005; Brown & Caylor 2006; Gillan 2006; Gompers et al. 2003;
Larcker et al. 2005), 14 thị trường mới nổi (Klapper & Love 2004), cùng với 27 nước
(Durnev & Kim 2005), S&P Supercomposite 1,500 công ty và các công ty thương mại
đại chúng lớn khác (Gillan et al. 2003; Gillan 2006), Hiệp hội tiền tệ Châu Âu (EMU -
European Monetary Union) và các công ty ở Anh (Bauer et al. 2004; Padgett & Shabbir
2005). Nói chung, mục tiêu của các nghiên cứu này nhằm tìm ra mối quan hệ giữa các
tiêu chuẩn quản trị và giá trị công ty.
a) Chỉ số quản trị (The Governance index – G-Index)
Gompers, Ishii và Metrick (2003) đã tạo ra một trong những nghiên cứu được trích
dẫn nhiều nhất về mối quan hệ giữa quản trị công ty và hiệu quả. Gompers et al. (2003)
xây dựng một “Chỉ số quản trị” (G-Index) đại diện cho quyền cổ đông ở gần 1.500 các
công ty lớn của Mỹ trong suốt thập niên 1990. G-Index bao gồm 24 điều khoản liên quan
đến các biện pháp chống thâu tóm và quyền cổ đông. Bài báo của họ về QTCT và giá cổ
phiếu đã trở thành một chuẩn mực mà dựa vào đó hầu hết các công trình khác trong lĩnh
vực này được sử dụng để so sánh. Họ sử dụng dữ liệu được công bố bởi Trung tâm
nghiên cứu Trách nhiệm đầu tư (IRRC) để xây dựng cái mà họ gọi là “Chỉ số Quản
trị”. Mục đích của chỉ số này để đánh giá các thông lệ quản trị của công ty trong đó phản
ánh quyền của cổ đông trong công ty như là một biến đại diện (proxy). Lập luận khá đơn
giản: sự hiện diện của bất kỳ điều khoản trong văn bản dưới Luật công ty hoặc pháp luật
nhà nước hạn chế quyền của cổ đông sẽ thêm một điểm vào chỉ số. Do đó, chỉ số quản trị
đại diện tổng giá trị của các thành phần mà xuất phát từ sự có mặt (cộng thêm điểm) hay
vắng mặt (không có điểm) của các quy định tương ứng. Dữ liệu được sử dụng để xây
dựng năm chỉ số thành phần như: Sự chậm trễ (Delay), Bảo vệ (protection), biểu quyết
(voting), chống thâu tóm khác và luật Nhà nước (state law), gồm 28 quy định mà chỉ số
quản trị được tính toán.
Ngụ ý phía sau theo cách tiếp cận của CGI rằng nếu quản trị công ty là quan trọng
đối với hiệu quả công ty, và mối quan hệ này được kết hợp bởi thị trường, điều này sẽ
được phản ánh trong giá cổ phiếu và giá trị này sẽ bị điều chỉnh đối với những thay đổi
có liên quan trong các hoạt động quản trị của công ty. Tuy nhiên, nếu quản trị công ty có
vấn đề nhưng thông tin này không được công nhận (hoặc bỏ qua) bởi thị trường và do đó
giá cổ phiếu không phản ánh những thay đổi trong quản trị, sau đó lợi nhuận được nhận
ra trên thị trường chứng sẽ khác biệt có hệ thống với chứng khoán tương đương
 56

(Gompers et al., 2003). Ngoài ra, họ tìm thấy các công ty có quyền cổ đông mạnh hơn ít
bị thâu tóm. Họ cũng chứng minh mối quan hệ dương có ý nghĩa thống kê giữa điểm G-
Index và lợi nhuận cổ phiếu trong suốt thời gian lấy mẫu. Họ thừa nhận quyền cổ đông
yếu tạo nên mâu thuẫn đại diện và dẫn đến giá trị công ty thấp trong hoạt động dài hạn.
Vì nghiên cứu có tính ảnh hưởng mạnh, nên G-Index trở thành một tiêu chuẩn được trích
dẫn rộng rãi đối với việc đo lường chất lượng QTCT của các công ty của Mỹ.
b) Chỉ số ngăn ngừa lạm dụng (The entrenchment index – E index)
Nghiên cứu của Bebchuk et al. (2009) là một trong những nghiên cứu đầu tiên để
nâng cao vấn đề tiềm ẩn quá nhiều quy định. Họ cho rằng chỉ vài trong số các quy định
tương quan với giá trị của công ty trong khi phần còn lại chỉ đơn thuần là một sự nhiễu
trong đo lường. Giả thuyết của họ là các quy định IRRC nhằm bảo vệ cho các nhà quản
lý đương nhiệm chống lại loại bỏ hoặc hậu quả của việc loại bỏ. Họ đề cập đến sự bảo vệ
này như là “ngăn ngừa lạm dụng”. Từ đó, Bebchuk et al. (2009) đề xuất một công cụ đo
lường quản trị dựa trên xung quanh quyền cổ đông. Tác giả xây dựng chỉ số E-index dựa
trên 6 điều khoản: 4 điều khoản “thuộc về hiến pháp” để ngăn ngừa đa số các cổ đông
hành động theo cách của họ (như hội đồng quản trị thang bậc (staggered boards), giới hạn
cổ đông sửa đổi quy chế, các yêu cầu đa số về sáp nhập, và yêu cầu về sửa đổi điều lệ),
thêm 2 điều khoản “sự sẳn lòng thâu tóm” mà hội đồng quản trị đặt ra để phòng ngừa sự
thâu tóm thù địch (quyền chọn dành cho cổ đông -poison pills, và phần thưởng dành cho
nhà quản trị - golden parachutes). Sáu điều khoản này được chọn từ 24 điều khoản quản
trị (trong G-Index) được phát triển bởi Trung tâm nghiên cứu trách nhiệm nhà đầu tư
(IRRC) và được tác giả xây dựng thành E-index.
Bebchuk et al. (2009) xem xét mối quan hệ giữa E-index và hiệu quả của các công
ty ở Mỹ trong suốt giai đoạn 1990-2003. Họ tìm thấy mối quan hệ âm giữa điểm chỉ số
E-index và giá trị công ty, được đo lường bằng Tobin’s q. Họ kết luận điều khoản ngăn
ngừa lạm dụng (the entrenchment provisions) dẫn đến giá trị thị trường thấp trong số các
công ty Mỹ. Một trong những đóng góp chính của nghiên cứu này là nhận diện được
những quy định có tương quan nghịch với giá trị công ty. Mặc dù các bằng chứng được
trình bày là không đủ để thiết lập quan hệ nhân quả, nó ngụ ý rằng các quy định ngăn
ngừa đem lại hoặc duy trì một giá trị công ty thấp hơn.
Hai chỉ số QTCT được đề cập trên tạo nên sự đóng góp quan trọng đối với chính
sách phòng chống thâu tóm ở Mỹ. Tuy nhiên, nghiên cứu bị hạn chế ở những nơi mà thị
trường có thâu tóm thù địch hiếm khi xảy ra, như ở Châu Á.
c) Chỉ số điểm-quản trị (The Gov-Score index)
Brown và Caylor (2004) hỏi liệu các chỉ số G-Index có thể được sử dụng để chứng
tỏ việc quản trị rộng hơn. Vì hầu hết trong số 24 quy định được sử dụng bởi G-Index là
 57

các biện pháp chống thâu tóm, Brown và Caylor cho rằng chỉ số G-index chỉ là một chỉ
số nhằm bảo vệ chống thâu tóm. Họ cho rằng chỉ số này được thiết kế có mối liên quan
ngược chiều với thông lệ quản trị công ty tốt hay thiếu quyền của cổ đông, trong khi
Gov-Score được xây dựng có mối liên quan tích cực với sức mạnh của thông lệ quản trị
công ty. Do đó, “Gov-Score” là một biện pháp đầy đủ hơn về quản trị công ty và nó cho
thấy rằng các công ty được quản trị tốt hơn thì có lợi ích nhiều hơn, trả cổ tức lớn hơn và
được đánh giá về giá trị cao hơn bởi các nhà đầu tư.
Nghiên cứu của Brown và Caylor (2004) sử dụng 51 yếu tố trong tám loại: kiểm
toán, hội đồng quản trị, điều lệ/qui chế, trình độ thành viên HĐQT, trả công điều hành và
thành viên HĐQT, quyền sở hữu, thực hành tiến bộ, và tình trạng của sự sáp nhập, dựa
trên bộ số liệu của ISS (Institutional Shareholder Service) cho 2.327 công ty Mỹ. Kết quả
cho thấy các công ty được quản trị tốt hơn có lợi nhuận tương đối nhiều hơn, có giá trị
nhiều hơn và trả tiền nhiều hơn cho các cổ đông của họ. Đặc biệt, Brown và Caylor
(2004) cũng trình bày mối liên hệ giữa sáu công cụ đo lường hiệu quả và tám mục quản
trị, và thấy rằng ROE là có mối quan hệ thống kê dương và có ý nghĩa đối với năm khoản
mục quản trị. Lợi nhuận ròng biên có mối tương quan dương và có ý nghĩa thống kê đến
bốn mục quản trị, Tobin’s Q cũng có tương quan dương và có ý nghĩa thống kê đến hai
mục quản trị hai loại, tỷ suất cổ tức có tương quan dương với năm loại và đều có ý nghĩa
về mặt thống kê.
Perez de Toledo (2009) cũng xây dựng một chỉ số quản trị cho mẫu gồm 7 công ty
niêm yết phi tài chính của Tây Ban Nha để kiểm tra QTCT với hiệu quả. Kết quả cho
thấy có mối quan hệ ý nghĩa giữa quản trị và hiệu quả. Hơn nữa, tác giả kết luận rằng các
công ty Tây Ban Nha có thể giảm thấp tỷ lệ của cổ phần để bảo vệ nhà đầu tư trong nước
bằng cách thực hiện các tiêu chuẩn tốt hơn về quản trị.
Để phân loại những thay đổi quản trị cho các công ty, Chidambaran et al. (2006) sử
dụng 13 tiêu chí trong năm loại quản trị: giám sát HĐQT, độ nhạy tiền lương-hiệu quả,
quyền của cổ đông và các công cụ quản trị khác. Nghiên cứu này không tìm thấy một mối
tương quan trực tiếp giữa hiệu quả tốt và quản trị tốt, ngoại trừ trong những trường hợp
được xem xét riêng lẻ từng loại quản trị. Trong hơn 50% các trường hợp công ty có thay
đổi quản trị tốt phải chịu đựng những thay đổi tiêu cực so với hiệu quả của ngành công
nghiệp được điều chỉnh. Các tác giả cũng thấy rằng các công ty thực hiện tại cùng một
thời điểm cho những thay đổi quản trị tốt và xấu. Họ cũng cho rằng những thay đổi “tốt”
và “xấu” trong quản trị ảnh hưởng đến hiệu quả; tuy nhiên, quan hệ nhân quả trực tiếp
hoặc ngược thì không thể xác nhận. Những phát hiện này là phù hợp với Core et al.
(2006), thấy rằng lợi nhuận cổ phiếu bất thường của các công ty có quyền cổ đông yếu là
có phần lớn hơn so với lợi nhuận bất thường của các công ty với thông lệ quản trị mạnh.
 58

Những phát hiện trên cho thấy mối quan hệ giữa hoạt động quản trị tốt và hiệu quả
công ty tốt vẫn chưa được kết luận cụ thể vì có nghiên cứu tìm thấy quan hệ dương,
nhưng cũng có nghiên cứu phát hiện quan hệ âm hoặc hỗn hợp đối với các chỉ số quản trị
thành phần. Tuy nhiên, các tác giả cho rằng những thay đổi trong hoạt động quản trị, cho
dù tốt hay xấu, đều ảnh hưởng đến hiệu quả của công ty. Do đó, người ta có thể lập luận
rằng vấn đề thất bại trong việc tìm ra mối quan hệ “quản trị tốt - hiệu quả tốt” có thể là do
thông số sai lệch của các mô hình (thông số sai lệch bắt nguồn từ thất bại trong việc giải
quyết đúng nội sinh và các vấn đề động). Điều này được cho là có thể đại diện cho một
tình huống mà một số đặc điểm công ty không quan sát được đang dẫn dắt các kết
quả. Ngoài ra, cách chọn mẫu bị chệch được tạo ra như trong nghiên cứu của
Chidambaran et al. (2006) có thể gợi ý rằng điều này có thể do không có đủ độ trễ về thời
gian được đưa vào xem xét cho những thay đổi quản trị bắt đầu hiển thị ảnh hưởng của
nó đến hiệu quả công ty.
Cuộc khủng hoảng tài chính 2008 đã giúp cho các nhà nghiên cứu học thuật, các
nhà chính sách, các cơ quan thực thi pháp luật, và các nhà đầu tư xem xét lại về mức độ
thực hiện QTCT và ảnh hưởng của nó đến hiệu quả công ty. Nhìn chung, chất lượng
QTCT có thể được đánh giá cơ bản về các nguyên tắc của việc công khai và minh bạch
thông tin. Ngoài ra, cần xem xét chất lượng quản trị công ty một cách toàn diện khi đánh
giá tác động lên hiệu quả công ty.
Nhiều nghiên cứu gần đây sử dụng một cách tiếp cận khác bằng cách xây dựng chỉ
số quản trị toàn diện và sau đó đánh giá sự ảnh hưởng của thực hành QTCT toàn diện đến
giá trị công ty (Bebchuk et al. 2009; Black 2002; Black, Jang, et al. 2006b; Cheung et al.
2007; Durnev & Kim 2005; Gompers et al. 2003; Klapper & Love 2004). Theo cách tiếp
cận này thì các nguyên tắc QTCT có thể được thay thế cho nhau và có thể tác động đến
hiệu quả công ty ở các mức độ khác nhau.
2.9.3 Thực hành CGI và mối quan hệ giữa CGI và hiệu quả công ty ở các nước
đang phát triển
2.9.3.1 Tình hình thực hành CGI ở các nước đang phát triển
Các nghiên cứu trước đây tập trung phần lớn vào các thị trường phát triển như là
thị trường Mỹ và Châu Âu; có ít các nghiên cứu được thực hiện cho các nước đang phát
triển, đặc biệt là các nền kinh tế mới nổi tại khu vực Châu Á – Thái Bình Dương. Thị
trường Châu Á được quan tâm nhiều hơn trong những năm gần đây vì các nước Châu Á
có tiềm năng phát triển kinh tế khổng lồ nhưng còn chưa được khai thác hết và đây cũng
là khu vực tiềm năng cho các nhà đầu tư mưu cầu tăng trưởng trong thời gian tới11. Lý do

11
Dự báo của IMF (2010)
 59

khác cần nghiên cứu về QTCT đối với thị trường vốn Châu Á vì thị trường Châu Á rất
khác so với các nước phương Tây. Các công ty thuộc Châu Á có đặc điểm quyền sở hữu
gia đình cao và thiếu tính minh bạch. Cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1997 là
bài học quan trọng giúp các nước Châu Á nhận thức về nhu cầu cấp thiết cho sự cải cách
quản trị công ty ở khu vực Châu Á – Thái Bình Dương. Vấn đề đại diện truyền thống của
các nhà quản lý đối nghịch với các cổ đông ít được áp dụng ở Châu Á bởi vì ít có sự tách
rời của việc quản lý và quyền sở hữu. Ví dụ, điều phổ biến dễ thấy được là chủ tịch hội
đồng quản trị cũng là lãnh đạo cao nhất của các công ty niêm yết ở Châu Á. Đội ngũ
quản trị cấp cao thường bị gây áp lực bởi các thành viên gia đình cũng là cổ đông. Hơn
nữa, các cơ chế kỷ luật thị trường, như là sự thâu tóm thù địch, không thể thực hiện ở
Châu Á vì các công ty đều có quyền sở hữu tập trung hay gia đình. Điều này có thể giải
thích tại sao quản trị công ty có bước khởi đầu chậm ở Châu Á.
Khó khăn khác, nguyên tắc tuân thủ ở nhiều nền kinh tế Châu Á thì tương đối yếu
hơn so với Mỹ và Châu Âu. Trong hầu hết các trường hợp, các nhà làm luật ở các quốc
gia Châu Á thì không có quyền hợp pháp hay quyền lập quy như các đối tác ở Mỹ. Thêm
vào đó, các nhà đầu tư Châu Á thì rời rạc và thường thiếu quyền lực hợp pháp như các
nhà đầu tư Mỹ sở hữu. Ví dụ, các vụ kiện có nhiều nguyên đơn thì thường không có xảy
ra ở các nước Châu Á. Vì vậy, do có thể thiếu đi sức mạnh tuân thủ và hợp pháp đã làm
cho chất lượng quản trị công ty trở thành một vấn đề đối với các công ty ở thị trường
Châu Á.
Chính vì lý do trên nên kể từ năm 2001, 08 sàn giao dịch chứng khoán của thị
trường mới nổi trên thế giới đã cho ra đời chỉ số QTCT (CGIs) (bảng 1). Sự phân tích
toàn diện của những chỉ số này được trình bày trong nghiên cứu bởi WB/IFC: “Nâng lên
chuẩn mực về QTCT – Một nghiên cứu về các chỉ số ở tám Sở giao dịch chứng khoán”.
Nghiên cứu này công khai rằng CGIs có thể có tác động tích cực làm nâng cao khung quy
tắc và pháp lý bằng cách đóng góp vào sự phát triển của tiêu chuẩn về quản trị mục tiêu
và đo lường. Nghiên cứu cũng cho thấy CGIs cung cấp cho các công ty một cơ hội để tạo
sự khác biệt của bản thân trên thị trường và tạo sự thu hút hơn đối với các luồng vốn nội
và ngoại; và, sau cùng, CGIs khuyến khích các công ty chấp nhận thực hành quản trị tốt
hơn. Tuy nhiên, quy trình xem xét các công ty để đánh giá các chỉ số vẫn phải tiếp tục
hoàn thiện và phù hợp hơn với sự phát triển của thị trường, sự nghiên cứu lại các phương
pháp luận cơ bản, công khai xếp hạng công ty hoặc tự đánh giá công ty, và quy trình
giám sát liên tục vẫn cần tiếp tục thực hiện.
Bảng 2.3: Các chỉ số quản trị công ty ở các nước trên thế giới
Nước Sở giao dịch Tên chỉ số Năm phát
 60

hành

Brazil BM&FBOVESPA Special Corporate Governance Stock

2001
Index (IGC)

China Shanghai Stock Corporate Governance Index

2008
Exchange (SSE)

Italy Borsa Italiana FTSE Italia STAR 2001

Mexico Mexican Stock Indice IPC Sustentable

2011
Exchange (BMV)

Peru Lima Stock Exchange Good Corporate Governance Index

2008
(BVL)

South Africa Johannesburg Stock Socially Responsible Investment

2004
Exchange (JSE) (Dye & Sridhar) Index

South Korea Korea Stock Korean Corporate Governance Index

2003
Exchange (KRX) (KOGI)

Turkey Istanbul Stock Corporate Governance Index

2007
Exchange (ISE)
(Nguồn: Grimminger & Di Benedetta (2013))

2.9.3.2 Mối quan hệ giữa CGI và hiệu quả công ty ở thị trường mới nổi
Một số nghiên cứu gần đây đã mở rộng các chỉ số bao gồm cơ chế mới khác nhau
như kiểm toán, quyền của thành viên HĐQT và công khai dẫn đến sự tác động đáng kể
của quản trị đến giá trị của công ty.
Nghiên cứu có sức ảnh hưởng mạnh bắt đầu ở các nước đang phát triển thuộc nền
kinh tế mới nổi phải kể đến là Black (2001) điều tra mối quan hệ giữa hành vi QTCT và
giá trị thị trường của 21 công ty Nga. Sử dụng xếp hạng QTCT dành cho ngân hàng đầu
tư Nga trong năm 1999, họ tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê mạnh giữa hiệu quả
công ty được đo lường bởi giá trị thị trường và xếp hạng quản trị. Nghiên cứu này cũng
cho thấy một sự thay đổi về độ lệch chuẩn của xếp hạng quản trị dự đoán làm tăng giá trị
công ty lên 7 lần (seven-fold). Mặc dù kích thước mẫu nhỏ và sử dụng kiểm định phi
tham số, các kết quả nghiên cứu ngụ ý rằng hành vi QTCT có ảnh hưởng mạnh mẽ đến
giá trị thị trường ở Nga nơi mà những ràng buộc về pháp luật và văn hóa yếu.
Ngược lại, Kravchenko & Yusupova (2005) sử dụng mẫu lớn hơn là 82 công ty
niêm yết của Nga trong năm 2004 để điều tra mối quan hệ giữa QTCT và hiệu quả công
ty được đo lường bởi tỷ số P/E và P/S. Các chỉ số QTCT thành phần được dùng để đánh
giá QTCT gồm quyền cổ đông, vai trò các bên liên quan, minh bạch, công khai và kiểm
toán, hội đồng quản trị và sự trả công được thiết lập để tìm kiếm mối quan hệ với hiệu
 61

quả. Phù hợp với các kết quả nghiên cứu trước của Black (2001), tác giả cho rằng các nhà
đầu tư có khuynh hướng trả tiền ít cho các công ty có xếp hạng QTCT thấp hơn ở Nga.
Điều này có nghĩa rằng các nhà đầu tư trả giá cao hơn cho các công ty có QTCT tốt hơn.
Black et al (2006a) phê bình việc dùng dữ liệu chéo của các nghiên cứu trước và
tập trung vào bằng chứng dữ liệu theo chuỗi thời gian từ năm 1999 đến 2005 ở Nga trong
việc điều tra về mối quan hệ giữa CGI và hiệu quả công ty được đo lường bởi Tobin’s Q.
Bằng cách sử dụng hai phương pháp ước lượng là Ordinary Least Square (OLS) và Fixed
Effects Model (FEM), họ tìm thấy mối quan hệ quan trọng về ý nghĩa kinh tế và có ý
nghĩa thống kê mạnh giữa QTCT và hiệu quả công ty trong cả hai mô hình hồi quy OLS
và FEM nhưng cũng phát hiện sự khác nhau lớn về hệ số, mức độ ý nghĩa, và kể cả một
vài sự đổi chiều mối quan hệ, giữa mô hình OLS và FEM. Họ cho rằng sự khác nhau này
có thể nghi ngờ về các kết quả đạt được từ mô hình OLS của hầu hết các nghiên cứu
trước đây và xác nhận rằng các kết quả của dữ liệu chéo có thể không đáng tin cậy.
Ở đây, các tác giả cũng lưu ý rằng cách đo lường thực hành QTCT có vấn đề trong
việc thiết lập mối quan hệ chỉ số quản trị - hiệu quả vì các chỉ số quản trị sử dụng cho các
nghiên cứu ở Nga được đo lường bởi nhiều tổ chức khác nhau. Tuy nhiên, các kết quả
của chỉ số quản trị kết hợp của bốn tổ chức và các chỉ số thành phần cho thấy sự khác
nhau lớn giữa OLS và FEM. Ví dụ, chỉ số Brunswick (do Ngân hàng đầu tư Brunswick
Warburg thiết lập) không có liên quan đến hiệu quả công ty khi sử dụng OLS, nhưng có
mối quan hệ dương và có ý nghĩa với FEM. Ngược lại, chỉ số RID (The Russia Institute
of Directors) cho thấy có mối quan hệ dương và có ý nghĩa thống kê mạnh với hiệu quả
công ty khi dùng phương pháp OLS, nhưng lại có mối quan hệ âm và không có ý nghĩa
với phương pháp FEM. Sự khác nhau về các kết quả này có thể do sai sót trong đo lường
hay sai lệch bởi dùng các phương pháp xếp hạng khác nhau để đo lường thực hành QTCT
ở Nga.
Leal & Carvalhal da Silva (2005) đã tạo ra chỉ số CGI trong nghiên cứu về QTCT
và giá trị công ty ở Brazil được dựa trên 24 câu hỏi nhị phân cho khoảng thời gian nghiên
cứu từ 1998 đến 2002 với 250 công ty phi tài chính mỗi năm. Chỉ số quản trị được sử
dụng gồm công khai, thành phần và chức năng hội đồng quản trị, đạo đức và mâu thuẫn
về lợi ích, và quyền cổ đông với hiệu quả công ty được đo lường bởi Tobin’s Q, ROA và
tỷ lệ cổ tức. Họ tìm thấy mức độ thực hành QTCT đã cải thiện ở Brazil và các chỉ số CGI
thành phần chứng minh rằng các công ty Brazil thực hiện công bố thông tin tốt hơn nhiều
so với các khía cạnh khác của QTCT. Về khía cạnh này, CGI xác nhận mối quan hệ
dương, có ý nghĩa và vững chắc với hiệu quả công ty. Họ lưu ý sự tiến bộ từ thấp đến cao
của CGI ở năm 2002 sẽ dẫn đến tăng 38% hiệu quả công ty (Tobin’s Q). Kết quả trên đã
được tác giả kiểm tra tính vững bằng các công thức khác nhau, loại trừ hiện tượng nội
 62

sinh bằng cách sử dụng biến công cụ là biến giả quy mô công ty (size) và phương trình
hồi quy đồng thời 3SLS.
Kouwenberg (2006) điều tra có phải việc thực hiện tự nguyện các quy định của
QTCT làm tăng hiệu quả công ty trong khoảng thời gian từ năm 2000 đến 2005 ở Thái
Lan. Sử dụng mẫu gồm 320 công ty niêm yết, tác giả xây dựng CGI dựa trên xếp hạng
của Sở Giao dịch chứng khoán Thái Lan gồm quyền cổ đông, sự độc lập và cấu trúc của
hội đồng quản trị, chính sách công khai và quản trị tốt là các chỉ số QTCT để điều tra mối
quan hệ với hiệu quả. Kết quả cho thấy mối quan hệ dương giữa QTCT và hiệu quả công
ty, hay giá trị tuyệt đối của chỉ số CGI tăng lên 1% sẽ làm tăng 10% giá trị công ty trong
khoảng thời gian từ năm 2003 đến 2005.
Garay & González (2008) nghiên cứu về mối quan hệ giữa QTCT và hiệu quả
công ty ở Venezuela. Họ phát triển bộ chỉ số CGI gần tương tự với Leal & Carvalhal da
Silva (2005) nhưng thu nhỏ lại còn 17 câu hỏi (thay vì 24 câu hỏi nhị phân trong nghiên
cứu của Leal & Carvalhal da Silva (2005)) áp dụng ở Venezuela. Các khía cạnh của CGI
gồm công khai thông tin, hiệu quả và thành phần hội đồng quản trị, ứng xử đạo đức và
mâu thuẫn lợi ích, quyền cổ đông với hiệu quả được đo lường bởi Tobin’s Q, hệ số
giá/giá trị sổ sách (price-to-book value -PTBV) và tỷ lệ trả cổ tức (dividend payment
ratio - DPR). Không như nghiên cứu của Leal & Carvalhal da Silva (2005), mẫu của họ
chỉ có 46 công ty niêm yết năm 2004 nhưng kết quả cho thấy CGI có quan hệ dương với
hiệu quả công ty. Phù hợp với các nghiên cứu trước, họ cho thấy khi CGI trung bình tăng
1% thì hiệu quả tăng trung bình lần lượt 11,3% DPR, 99% PTBV và 2,7% Tobin’s Q.
Nghiên cứu của Ấn Độ, Balasubramanian et al. (2010) điều tra mối quan hệ giữa
QTCT ở cấp độ công ty và hiệu quả công ty năm 2006. Các tác giả phát triển bộ chỉ số
CGI Ấn Độ (ICGI) được dựa trên khảo sát 506 công ty niêm yết và nhận được 301 công
ty trả lời về câu hỏi QTCT. Cấu trúc hội đồng quản trị, công khai, các bên liên quan,
quyền cổ đông và các quy trình hội đồng quản trị được sử dụng là các ICGI thành phần,
trong khi đó hiệu quả được đo lường bởi Tobin’s Q và MTBV. Kết quả cho thấy có mối
quan hệ dương và có ý nghĩa thống kê giữa ICGI tổng và hiệu quả công ty; trong đó, chỉ
có chỉ số CGI thành phần quyền cổ đông có liên quan dương và ý nghĩa với hiệu quả
công ty, và cho rằng có thể chỉ số này định hướng mối quan hệ giữa ICGI tổng và hiệu
quả. Tuy nhiên, các chỉ số thành phần khác có kết quả khác nhau, như hệ số của cấu trúc
hội đồng quản trị và công khai có tương quan dương nhưng không có ý nghĩa thống kê
với hiệu quả, kết quả này ngược với nghiên cứu của Black (2010) vì Black tìm thấy chỉ
số cấu trúc hội đồng quản trị có mối quan hệ âm và có ý nghĩa với hiệu quả. Hai chỉ số
còn lại là quy trình hội đồng quản trị và các bên liên quan không có quan hệ rõ ràng với
hiệu quả.
 63

Cheung et al. (2008) xem xét chất lượng thực hành QTCT để đánh giá có phải
QTCT là vấn đề đối với hiệu quả các công ty niêm yết Trung Quốc trong năm 2004. Họ
phát triển một chỉ số CGI dựa trên các nguyên tắc QTCT của OECD được sửa đổi năm
2004 với 86 câu hỏi (bao gồm các câu hỏi thành phần) được phân nhóm thành quyền cổ
đông, đối xử bình đẳng các cổ đông, vai trò các bên liên quan, công khai và minh bạch,
và trách nhiệm hội đồng quản trị. Sử dụng mẫu gồm 100 công ty niêm yết lớn nhất, họ
không tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa CGI và hiệu quả công ty được đo
lường bởi MTBV và Tobin’s Q. Với bằng chứng đó, họ cho rằng các công ty với QTCT
tốt hơn không có hiệu quả cao hơn. Tuy nhiên, họ lưu ý rằng QTCT không phải hoàn
toàn tương thích với chức năng của các công cụ đo lường hiệu quả công ty ở các công ty
niêm yết Trung Quốc năm 2004.
Tương tự với kết quả nghiên cứu trên, Shahwan (2015) xem xét chất lượng thực
hành QTCT ở các công ty niêm yết Ai Cập và tác động của của nó đến hiệu quả công ty
và kiệt quệ tài chính đối với thị trường mới nổi như Ai Cập. Sử dụng mẫu gồm 86 công
ty phi tài chính được niêm yết trên thị trường chứng khoán Ai Cập trong năm 2008 và
phương pháp giá trị tuyệt đối bé nhất (Least Absolute Value - LAV) là lựa chọn tốt hơn
so với ước lượng OLS, kết quả cho thấy không tìm được bằng chứng ủng hộ mối quan hệ
dương giữa chỉ số CGI tổng với hiệu quả công ty được đo lường bởi Tobin’s Q. Tuy
nhiên, tác giả thừa nhận nghiên cứu hạn chế về kích thước mẫu nhỏ và thời gian phân tích
ngắn.
Trong một nghiên cứu khác của Cheung, Jiang, Limpaphayom, et al. (2010) đánh
giá về sự tiến bộ của thực hành QTCT đối với các công ty niêm yết Trung Quốc giai đoạn
từ năm 2004 đến 2006. Trong nghiên cứu này, các tác giả mở rộng khoảng thời gian
nghiên cứu hơn so với nghiên cứu năm 2008 nhưng sử dụng tương tự dữ liệu, phương
pháp và chỉ số CGI. Bằng chứng nghiên cứu cho thấy điểm về chỉ số CGI của các công ty
Trung Quốc đã cải thiện từ năm 2004 đến 2006. Sử dụng mô hình FEM, các tác giả tìm
thấy một mối quan hệ dương giữa CGI tổng và hiệu quả công ty. Điều này chỉ ra rằng các
công ty với thực hành QTCT tốt hơn có xu hướng đạt hiệu quả công ty cao hơn, trong đó
chỉ số CGI thành phần là quyền cổ đông có tác động mạnh nhất của mối quan hệ.
Từ các nghiên cứu trên ở Trung Quốc năm 2008, 2010 và Ai Cập năm 2015, hai
đặc điểm quan trọng được rút ra từ kết quả nghiên cứu. Thứ nhất, khi xem xét ảnh hưởng
của QTCT đến hiệu quả công ty cần có thời gian dài hơn một năm để có thể kết luận về
mối quan hệ. Thứ hai, phương pháp hồi quy được sử dụng trong nghiên cứu thực nghiệm
có thể ảnh hưởng đến kết quả. Cụ thể, các tác giả của hai nghiên cứu không tìm thấy mối
quan hệ giữa CGI và hiệu quả công ty đều sử dụng phương pháp hồi quy OLS hay LAV
(một lựa chọn tốt hơn của OLS), trong khi đó nghiên cứu năm 2010 tìm thấy bằng chứng
 64

về mối quan hệ dương này thì sử dụng phương pháp hồi quy FEM. Và, điều này đã được
khẳng định trong nghiên cứu của Black (2006) ở Nga, tác giả tìm thấy có sự khác nhau
lớn về kết quả nghiên cứu khi sử dụng phương pháp hồi quy theo OLS và FEM trong
cùng một nghiên cứu. Do đó, tác giả nghi ngờ về kết quả nghiên cứu khi thực hiện hồi
quy với OLS như đã đề cập trên.
Klapper & Love (2004) sử dụng dữ liệu của 374 các công ty khác nhau ở 14 các
quốc gia mới nổi. Họ sử dụng kết hợp của 57 câu hỏi nhị phân theo phương pháp định
tính được cung cấp bởi Credit Lyonnais Securities Asia (CLSA). Các câu hỏi bao gồm
các mục khác nhau của quản trị, độc lập, minh bạch, kỷ luật, trách nhiệm, trách nhiệm
giải trình, nhận thức xã hội và công bằng. Họ cho một điểm cho điểm quản trị đối với
mỗi câu trả lời “có” (Yes) và cho không điểm với câu trả lời “không” (No) nếu có mâu
thuẫn hoặc nghi ngờ liên quan đến quyền của cổ đông thiểu số. Các tác giả đo lường giá
thị trường của các tài sản bằng cách sử dụng Tobin’s Q và ROA. Các biến kiểm soát
được sử dụng để đại diện cho cơ hội tăng trưởng là: tốc độ tăng trưởng trung bình của
doanh số bán, quy mô công ty và tỷ lệ đầu tư. Họ phát hiện ra rằng các cơ chế quản trị tốt
là quan trọng hơn ở các nước có sự thực thi không hiệu quả và quyền của cổ đông kém.
Ngoài ra, họ kết luận rằng quản trị công ty tốt hơn có liên quan chặt chẽ với giá trị thị
trường cao hơn (được đo bằng Tobin’s Q và ROA) và hiệu quả hoạt động tốt hơn. Chỉ số
quản trị chính của họ là trung bình của 6 mục đầu tiên trong báo cáo của CLSA (Credit
Lyonnais Securities Asia).
So sánh với các nghiên cứu ở thị trường phát triển, nghiên cứu gần đây về mối
quan hệ giữa QTCT và hiệu quả công ty ở thị trường mới nổi cho kết quả thuyết phục
hơn về các lợi ích của thực hành quản trị tốt. Ở Hàn Quốc, Black et al (2006b) xây dựng
bộ chỉ số quản trị công ty Hàn Quốc (KCGI) dựa trên khảo sát 515 công ty niêm yết trên
Sở Giao dịch chứng khoán Hàn Quốc trong suốt năm 2001 để điều tra có phải QTCT dự
đoán hiệu quả công ty hay không. Các thành phần của KCGI được sử dụng gồm quyền cổ
đông, cấu trúc hội đồng quản trị, quy trình hội đồng quản trị, công khai và bình đẳng
quyền sở hữu với hiệu quả được đo lường theo thị trường bởi Tobin’s Q, MTBV và
MTSV. Các tác giả tìm thấy mối quan hệ mạnh giữa QTCT và hiệu quả công ty. Phương
pháp ước lượng được sử dụng là OLS, họ cho rằng khi biến động tăng chỉ số KCGI 1%
thì dự đoán Tobin’s Q tăng 47% giá trị, giá cổ phiếu tăng 160%. Kết quả này được kiểm
tra tính vững qua mô hình hồi quy bình phương bé nhất hai và ba giai đoạn (2SLS và
3SLS) cho thấy hệ số hồi quy ở mô hình 2SLS và 3SLS lớn hơn hệ số của OLS và có ý
nghĩa thống kê cao. Black, Jang, et al. (2006a) kết luận rằng CGI tổng là nhân tố quan
trọng, là một yếu tố giải thích giá trị thị trường của các công ty đại chúng Hàn Quốc.
Trong một nghiên cứu khác ở Hàn Quốc, Black et al (2010) tìm thấy QTCT tác động đến
 65

hiệu quả công ty được đo lường bởi Tobin’s Q. Nghiên cứu này sử dụng các thành phần
của KCGI tương tự như nghiên cứu trước và dữ liệu bảng từ năm 1998 đến 2004, họ
chứng minh rằng các công ty với điểm KCGI tổng cao hơn có hiệu quả công ty tốt hơn,
trong đó tác động mạnh nhất của chỉ số KCGI thành phần là cấu trúc hội đồng quản trị.
Tuy nhiên, kết quả cũng cho thấy chỉ số KCGI thành phần là quyền cổ đông và quy trình
hội đồng quản trị không có quan hệ có ý nghĩa thống kê với hiệu quả công ty. Đối với các
công ty của Nga, Black (2002) xây dựng một công cụ đo lường rủi ro QTCT và tìm thấy
mối quan hệ dương giữa thực hành QTCT và giá trị thị trường trong số 21 công ty của
Nga.
Có nghiên cứu khác so sánh về mối quan hệ giữa chất lượng toàn diện của QTCT và
hiệu quả công ty trong các thị trường khác nhau. Durnev & Kim (2005) sử dụng cách tiếp
cận kết hợp để đánh giá có phải quản trị công ty dự báo về giá trị thị trường công ty. Họ
sử dụng CLSA kết hợp chỉ số quản trị và điểm công khai S&P (Patel & Dallas 2002) để
đo lường thực hành QTCT cho 859 công ty lớn ở 27 quốc gia. Durnev & Kim (2005) kết
luận các công ty có điểm quản trị cao được đánh giá có giá trị cổ phiếu trên thị trường
cao hơn. Doidge, Karolyi, et al. (2007) cho thấy các đặc điểm của quốc gia, như là sự bảo
vệ hợp pháp các cổ đông thiểu số và xếp loại nền kinh tế của một quốc gia và sự phát
triển tài chính, ảnh hưởng đến chi phí của công ty và các lợi ích khi thực hiện cải tiến
QTCT và minh bạch.
Nghiên cứu của Cheung, Jiang & Tan (2010) đã giải quyết câu hỏi về vấn đề minh
bạch thông tin trong số các công ty niêm yết ở Trung Quốc. Tác giả xây dựng bảng điểm
toàn diện, dựa trên Nguyên tắc của QTCT theo OECD, để đánh giá minh bạch thông tin
của 100 công ty niêm yết lớn ở Trung Quốc trong suốt các năm 2004 - 2007. Kết quả cho
thấy có mối quan hệ dương và có ý nghĩa giữa minh bạch thông tin của công ty và giá trị
thị trường.
Số lượng các nghiên cứu đã được thực hiện liên quan đến mối quan hệ giữa QTCT
và hiệu quả tài chính (xem bảng 2). Trong một nghiên cứu của các công ty niêm yết ở
Peru, Fuenzalida et al. (2013) thừa nhận thông qua việc sử dụng hai phương pháp khác
nhau, các nhà đầu tư đánh giá tích cực về thực hành quản trị công ty tốt của các công ty
niêm yết ở Sở giao dịch chứng khoán Peru (BVL, Lima Stock Exchange). Tác giả cũng
kết luận rằng công ty trong GCGI (chỉ số quản trị công ty tốt, một chỉ số được bao gồm
các công ty có các điểm QTCT cao) mang lại lợi nhuận bất thường có xu hướng tăng
trong khoảng 0,95% đến 1,11% vào ngày thông báo. Hơn nữa, một nghiên cứu sự kiện
của Fuenzalida et al. (2013) tìm thấy rằng các công ty có thực hành quản trị công ty tốt
(danh mục vốn đầu tư dân chủ - democratic portfolio) có kết quả tốt hơn những công ty
có thực hành QTCT kém (có danh mục đầu tư độc đoán – autocratic portfolio) với chênh
 66

lệch trung bình lợi nhuận hàng tháng 3% trong suốt thời gian từ tháng 1 năm 2004 đến
tháng 12 năm 2008.
Bảng 2.4: Tổng hợp các nghiên cứu liên quan đến mối quan hệ giữa QTCT và hiệu
quả tài chính

Tác giả Nước nghiên cứu Mối quan hệ

Chong and Lopaz-de-Silanes (2007) Argentina, Brazil, Chile, Colombia, (+)

Mexico, and Venezuela.

Pham, Suchard, and Zein (2007) Australia (-)

Nenova (2005) Brazil (+)

Atanasov and others (2007) Bulgaria (+)

Foster and Huen (2004) Canada (+)

Erickson and others (2005) Canada (+)

Bai and others (2003) China (+)

Bortolotti and Belratti (2006) China (+)

Firth and others (2002) China (-)

Toudas and Karathanassis (2007) Greece (+)

Black and Khana (2007) India (+)

Aman and Nguyen (2007) Japan (-)

Bae and others (2007), and Black and Korea (+)

Kim (2008)

Black and others (2008) Korea (+)

Black and Kim (2008) Korea (+)

Wahab, How, and Verhoeven (2007) Malaysia (+)

Haniffa and Hudaib (2006) Malaysia (+)

Reddy and others (2008) New Zealand (+)

Gruszczynski (2006) Poland (+)

Kowalewski, Stetsyuk, and Talavera Poland (+)

(2007)

Black (2001) Russia (-)

Fernandez Gomez (2002) Spain (+)

 67

El Mehdi (2007) Tunisia (+)

Zheka (2006) Ukraine (+)

Gompers, Ishii, and Metrick (2003) United States (+)

Bebchuk, Cohen, and Ferrell (2006) United States (+)

Brown and Caylor (2009) United States (+)

Larcker, Richardson, and Tuna (2007) United States (+)

Yen (2005) United States (-)

Core and others (2006) United States (-)

Zhang (2006) United States (-)

Ferreira and Laux (2007) United States (-)

Lehn, Patro, and Zhao (2006) United States (-)

Chidambaran, Palia, and Zheng (2008) United States (-)

Gillan, Hartzell, and Starks (2006) United States (-)

Garay, Gonzalez, Gonzalez and Venezuela (+)

Hernandez (2005)
(Nguồn: Dựa theo Love (2011), Rao & Tilt (2013) và Fuenzalida et al. (2013))
Theo các nghiên cứu trước đây, ở Châu Mỹ QTCT tốt có tác động dương với hiệu
quả tài chính của công ty. Hơn nữa, nghiên cứu gần đây ủng hộ sự tương quan dương
giữa thực hành QTCT ở các loại hình công ty khác nhau với các công cụ đo lường khác
nhau về hiệu quả công ty trên thế giới (Love 2011).
Nghiên cứu của Al-Malkawi et al. (2014) về thực hành QTCT ở các thị trường mới
nổi của các công ty niêm yết ở các quốc gia giàu dầu hỏa (GCC). Nghiên cứu này phát
triển mô hình CGI cho các công ty phi tài chính. Kết quả chứng minh các công ty ở GCC
tuân thủ 69% các đặc điểm được sử dụng trong bảng câu hỏi đánh giá thực hành QTCT
(CGI) và các tác giả cũng nhấn mạnh đến hiệu quả của hội đồng quản trị, khung cấu trúc
và tổ chức để đảm bảo chất lượng của QTCT bền vững.
Qua các lược khảo trên cho thấy mặc dù các bằng chứng chứng minh tồn tại mối
quan hệ dương giữa chỉ số CGI tổng và hiệu quả công ty ở các nước phát triển, trong khi
các nghiên cứu khác ở các nước ở thị trường phát triển và mới nổi tìm thấy hoặc có mối
quan hệ dương, hoặc âm, hoặc không có mối quan hệ giữa chỉ số QTCT với hiệu quả
công ty (Cheung et al. 2008; Price et al. 2011). Điều này xảy ra có thể do: (1) chỉ số đánh
giá chất lượng QTCT được các tác giả ở các nước phát triển xây dựng chỉ phù hợp ở thị
 68

trường phát triển, tuy nhiên các chỉ số này khó áp dụng trong các nước ở thị trường mới
nổi, đặc biệt là ở Châu Á vì một số lý do như đã đề cập trên (mục 2.10.3.1); (2) nhận thức
và thực hiện về QTCT của các công ty cũng như hiệu quả thực thi luật pháp của quốc gia
nghiên cứu. Do đó, các nghiên cứu sử dụng CGI để đo lường chất lượng thực hành
QTCT ở một quốc gia hay so sánh giữa các quốc gia có cách tiếp cận khác nhau như phù
hợp với đặc điểm pháp lý và văn hóa của quốc gia đang nghiên cứu; hay dựa vào bộ chỉ
số đã được xây dựng bởi các tổ chức có uy tín như CLSA, S&P 500,… Từ đó, kết quả
nghiên cứu về mối quan hệ giữa CGI và hiệu quả công ty là khác nhau giữa các tác giả
cũng như giữa các quốc gia với nhau. Ngoài ra, điều này cũng có thể là vì kích thước mẫu
khác nhau được sử dụng trong các nghiên cứu riêng biệt và đặc điểm của từng quốc gia
tạo ra môi trường pháp lý của QTCT, đặc biệt về việc thừa nhận QTCT được dựa trên các
nguyên tắc và luật lệ.
2.10 Khoảng trống và giả thuyết nghiên cứu
2.10.1 Khoảng trống nghiên cứu
Đề tài được thực hiện xuất phát từ các nguyên nhân sau:
Thứ nhất, qua lược khảo các nghiên cứu trước đây cho thấy, mặc dù có các bằng
chứng thể hiện mức độ tuân thủ của các công ty về QTCT gia tăng, nhưng mối quan hệ
giữa thực hành QTCT và hiệu quả công ty có các tác động khác nhau qua kết quả từ các
nghiên cứu khác nhau như có tác động tích cực, tiêu cực, hay không có quan hệ, thậm chí
có tác động hỗn hợp hay không có kết luận trong các nghiên cứu trước đây ở các nước
phát triển12. Và, các nghiên cứu này khi được kiểm chứng ở các thị trường mới nổi cho
kết quả không phù hợp như nghiên cứu ở thị trường phát triển. Tranh luận xảy ra, các nhà
nghiên cứu cho rằng có hai lý do: (1) có sự thay đổi về kinh tế lẫn chính trị ở các nước
đang phát triển, và tất cả những thay đổi này có tác động đến các cơ chế QTCT; kết quả
là tác động đến hiệu quả công ty. Do đó, QTCT dường như đang tiếp tục phát triển; (2)
có sự khác nhau đáng kể về QTCT ở các thị trường mới nổi so với thị trường các nước
phát triển, đó là sự phát triển của thị trường tài chính vẫn còn giới hạn, và do vậy, việc sử
dụng các kênh tài chính truyền thống trở nên phổ biến; cấu trúc sở hữu tập trung cao;
quyền sở hữu định chế thấp; thị trường kém hiệu quả vì kém minh bạch, bất cân xứng
thông tin lớn, các chi phí giám sát và thực thi cao hơn; chính phủ và các tổ chức liên quan
chính phủ không chỉ thiết lập luật lệ mà còn là người tham gia chủ động trong nền kinh
tế, ví dụ thông qua các công ty vốn nhà nước hay vốn do nhà nước kiểm soát; đầu tư theo
trào lưu là phổ biến, một phần là hệ quả của thị trường kém hiệu quả, nhưng một phần là

12
Xem thêm phụ lục
 69

do tập quán xã hội; rủi ro cao vì tính không ổn định các yếu tố vĩ mô, chính trị ở các thị
trường mới nổi. Từ những đặc điểm này, một số giả thuyết nghiên cứu về QTCT ở các
nước phát triển không nhất thiết đúng tại các nền kinh tế mới nổi (Ararat et al. 2016;
Boubakri et al. 2005; Claessens & Yurtoglu 2013; Wright et al. 2005; Xu & Meyer
2013). Việt Nam là một quốc gia đang phát triển thuộc nền kinh tế chuyển đổi nên cần có
nghiên cứu về mức độ tuân thủ QTCT cũng như mối quan hệ giữa thực hành QTCT và
hiệu quả.
Thứ hai, đa số các nghiên cứu trước đây thường sử dụng một hay nhiều cơ chế
QTCT trong một mô hình như là thành viên HĐQT độc lập, quy mô HĐQT, quyền sở
hữu nhà quản lý, và các phương diện khác để kiểm tra mối quan hệ giữa các đặc điểm
QTCT trên với hiệu quả công ty. Các nghiên cứu ở VN hiện nay cũng theo cách tiếp cận
này (Duc & Huy 2015; Hiền et al. 2016; Tân & Dương 2016). Tuy nhiên, các cơ chế này
chỉ phản ánh một phần bản chất của thực hành QTCT mà không phản ánh toàn diện.
Sau cùng, do khái niệm quản trị công ty của doanh nghiệp không phải là các chỉ số
định lượng, nên nhiều nghiên cứu gần đây sử dụng cách tiếp cận bằng cách xây dựng chỉ
số quản trị toàn diện, sau đó đánh giá sự ảnh hưởng của thực hành QTCT đến giá trị công
ty (Bebchuk et al. 2009; Black 2002; Black, Jang, et al. 2006b; Cheung et al. 2007;
Durnev & Kim 2005; Gompers et al. 2003; Klapper & Love 2004). Theo các nghiên cứu
này, khi xem xét chất lượng quản trị công ty thì phải đánh giá một cách toàn diện về chất
lượng thực hành, bước kế tiếp sẽ đánh giá tác động của QTCT đến hiệu quả công ty ở các
mức độ khác nhau. Tuy nhiên, có ít nghiên cứu ở Việt Nam sử dụng một công cụ rộng và
toàn diện hơn để đo lường và chấm điểm chất lượng hoạt động của QTCT bằng bảng câu
hỏi về chỉ số thực hành QTCT, thường được sử dụng ở các nước đang phát triển thuộc
OECD theo phiên bản sửa đổi năm 2004.
Những lý do trên cho thấy cần có một nghiên cứu đánh giá về chỉ số QTCT toàn
diện cũng như chi tiết cho tất cả các công ty niêm yết trên HOSE, Việt Nam; từ đó, xem
xét ảnh hưởng của chỉ số QTCT toàn diện và các chỉ số QTCT thành phần đến hiệu quả
tài chính công ty trong hiện tại và tương lai.
2.10.2 Các giả thuyết nghiên cứu về tác động của QTCT đến hiệu quả tài chính
(HQTC)
Nghiên cứu thực nghiệm của Bhagat & Bolton (2008) tìm thấy QTCT tốt có mối
quan hệ tích cực với hiệu quả công ty tốt ở hiện tại và tương lai, nhưng không có mối
quan hệ với lợi nhuận cổ phiếu tương lai. Trong nghiên cứu của họ, các biến được sử
dụng gồm ROA, Tobin’s Q, lợi nhuận cổ phiếu (lợi nhuận hàng tháng gồm cổ tức) cho
năm hiện tại và 1 đến 2 năm kế tiếp. Tương tự, Stuebs & Sun (2015) chứng minh QTCT
 70

có mối quan hệ tích cực không chỉ với hiệu quả công ty mà còn với trách nhiệm xã hội ở
hiện tại và tương lai.
Đề tài này dựa vào phương pháp nghiên cứu của Brown & Caylor (2006), Brown
& Caylor (2009) và Bhagat & Bolton (2008), và sử dụng bảng câu hỏi về thực hành
QTCT của OECD (2004) để điều tra mối quan hệ giữa QTCT và HQTC (corporate
financial performance - CFP) trên nhiều phương diện cho các công ty niêm yết Việt Nam.
1) Chỉ số quản trị công ty (CGI) và HQTC
Lý thuyết đại diện đạt được sự chấp nhận ngày càng gia tăng như là cách tiếp cận
lý thuyết hiệu quả trong lĩnh vực QTCT (Durisin and Puzone, 2009). Lý thuyết đại diện
là lý thuyết chính được sử dụng để dự đoán mối quan hệ giữa thực hành quản trị và hiệu
quả công ty. Được bắt nguồn từ kinh tế và tài chính, lý thuyết đại diện công bố phương
pháp kiểm soát nhằm hạn chế hành vi tư lợi của nhà quản lý mà có thể làm ảnh hưởng
xấu đến tài sản của cổ đông (Eisenhardt, 1989). Các nghiên cứu gần đây về QTCT đã
chuyển từ việc sử dụng các biến đại diện để đo lường thực hành QTCT (như đã đề cập
trên ở lược khảo) sang phân tích đồng thời nhiều khía cạnh QTCT. Thật vậy, hầu hết các
nghiên cứu hiện nay trên thế giới sử dụng chỉ số QTCT để đo lường phạm vi rộng hơn về
các điều khoản của QTCT. Mục tiêu chính của đề tài là điều tra có phải QTCT toàn diện
tác động hay dự đoán hiệu quả công ty không. Các nghiên cứu dựa vào chỉ số đang phát
triển về số lượng (Bozec & Bozec 2012). Nhìn chung, các nghiên cứu này cho thấy các
kết quả mâu thuẫn dựa trên các công ty của Mỹ (Bhagat and Bolton, 2008; Chidambaran
et al, 2008; Bebchuk et al, 2009; Spellman and Watson, 2009) và Canada (Foerster and
Huen, 2004; Klein et al, 2005; Gupta et al, 2006; và Bozec et al, 2010). Ngược lại, các
nghiên cứu được thực hiện ở các nước mới nổi và nền kinh tế chuyển đổi (Price et al,
2007; Bauer et al, 2008; Garay and Gonzalez, 2008; Black et al, 2009), cũng như ở các
nước Châu Âu (Beiner et al, 2006; Blom and Schauten, 2008; Clacher et al, 2008;
Renders et al, 2010), hầu như tìm thấy mối quan hệ dương giữa thực hành QTCT và hiệu
quả công ty (trừ nghiên cứu của Limpaphayom và Connelly, 2008 và Price, Roman, và
Rountree, 2011).
Điều này có thể được giải thích về các bằng chứng quốc tế hỗn hợp. Đầu tiên, ở
các nước đang phát triển và nền kinh tế chuyển tiếp, các hạn chế pháp lý về hành vi quản
trị hầu như là yếu so với các nước phát triển. Các nghiên cứu từ Klapper and Love
(2004), Durnev và Kim (2005), và Chen, Chen, và Wei (2009) cho thấy rằng mối quan hệ
quản trị - hiệu quả nói chung là mạnh hơn ở các nước có đặc điểm bởi một hệ thống thực
thi pháp luật yếu.
Thứ hai, cả các quốc gia châu Âu và Canada được cho là thực hiện theo cách tiếp
cận dựa trên nguyên tắc. Hơn nữa, các nước này áp dụng một cách tiếp cận tuân thủ/giải
 71

thích đối với quản trị công ty, có nghĩa là các công ty được yêu cầu phải tiết lộ mức độ
tuân thủ của họ với các hướng dẫn quản trị trong báo cáo thường niên hoặc vòng lặp
thông tin của họ, và giải thích tại sao các quy định có thể không được chọn thực
hiện. Ngược lại, Mỹ đang sử dụng một cách tiếp cận dựa trên luật lệ và, kết quả là, đã
được rất nhiều hưởng ứng hướng tới sự tuân thủ bắt buộc với các quy định rất chi
tiết. Nếu QTCT có vấn đề đối với HQTC và mối quan hệ này hoàn toàn hợp nhất bởi thị
trường, thì sau đó giá cổ phiếu sẽ điều chỉnh một cách nhanh chóng đối với bất kỳ sự thay
đổi nào có liên quan trong quản trị của công ty. Điều này là hợp lý khi sử dụng các
nghiên cứu sự kiện để phân tích tác động của việc bảo vệ sự thôn tính. Nếu một phản ứng
như vậy xảy ra, sau đó lợi nhuận kỳ vọng trên thị trường sẽ không bị ảnh hưởng vượt quá
cửa sổ sự kiện. Tuy nhiên, nếu vấn đề quản trị nhưng không được tích hợp trực tiếp vào
giá cổ phiếu, sau đó lợi nhuận được nhận thấy trên thị trường sẽ khác nhau một cách hệ
thống với các chứng khoán tương đương (Gompers et al. 2003). Do đó, người ta có thể
kỳ vọng chỉ một sự thay đổi nhỏ trong các hoạt động quản trị công ty trong số các công ty
ở Mỹ, mà có thể giải thích tại sao có bằng chứng thực nghiệm không rõ ràng đã được tìm
thấy ở đất nước này.
Việt Nam là một đất nước thuộc các nước đang phát triển và có nền kinh tế
chuyển tiếp. Các công ty lớn chủ yếu được hình thành từ các doanh nghiệp nhà nước và
gia đình, nên việc yêu cầu phải tiết lộ mức độ tuân thủ của họ với các hướng dẫn quản trị
trong báo cáo thường niên theo tiêu chuẩn quốc tế thì hầu như hoàn toàn mới. Bên cạnh
đó, như nhận xét trên, Việt Nam cũng có hạn chế pháp lý về hành vi quản trị. Do đó, xuất
phát từ thực trạng nền kinh tế của Việt Nam và từ quan điểm về lý thuyết đại diện, câu
hỏi được đặt ra là có phải việc kiểm soát tốt hơn và minh bạch được cải thiện về thực
hành QTCT không chỉ tác động đến hiệu quả tốt hơn ở hiện tại mà còn dẫn đến hiệu quả
tốt hơn trong tương lai.
Đề tài được thực hiện thông qua các giả thuyết sau đây.
a) Chỉ số QTCT tổng và hiệu quả tài chính
Giả thuyết 1 được đưa ra để trả lời câu hỏi nghiên cứu 1 và đáp ứng mục tiêu 1:
H1: QTCT tốt ở hiện tại (năm t) không chỉ có tác động tích cực đến hiệu quả tài
chính công ty trong cùng năm mà còn trong tương lai (năm t+1, t+2).
Việc xây dựng và thực hành quản trị công ty phải theo từng bước và ngày càng
hoàn thiện dần, nên thực hành QTCT cần sự cố gắng và kiên trì của các công ty. Quản trị
công ty chỉ được cho là có hiệu quả khi khuyến khích được Ban giám đốc và Hội đồng
quản trị theo đuổi các mục tiêu vì lợi ích của công ty và của các cổ đông, cũng như phải
tạo điều kiện thuận lợi cho việc giám sát các hoạt động của công ty một cách hiệu quả, từ
đó công ty sử dụng các nguồn lực một cách tốt hơn. Và khi thực hành quản trị công ty trở
 72

thành thông lệ và có hiệu lực thì qua các cơ chế kiểm soát từ QTCT sẽ giúp cho các công
ty cải thiện hiệu quả tài chính trong tương lai (Black, Jang, et al. 2006a; Cheung et al.
2011).
b) Các chỉ số QTCT (CGI) thành phần và hiệu quả công ty
Quyền cổ đông
Theo OECD (2004) khuôn khổ quản trị công ty nên bảo vệ và tạo điều kiện thực
hiện các quyền cổ đông. Nhiều nghiên cứu xem xét đo lường QTCT toàn diện và mối
quan hệ của chỉ số này với giá trị công ty. Gompers et al. (2003) (về sau gọi là GIM) đã
sử dụng dữ liệu IRRC và tìm thấy các công ty có quyền cổ đông yếu hơn có giá trị công
ty và lợi nhuận cổ phiếu thấp hơn. GIM chia 24 yếu tố quản trị thành 5 nhóm (chiến lược
trì hoãn sự thâu tóm thù địch, quyền bầu cử, sự bảo vệ thành viên HĐQT/nhà quản lý, sự
chống lại thâu tóm khác, và luật pháp nhà nước), và tạo ra chỉ số G (G-Index) bằng cách
tính tổng 24 yếu tố quản trị theo nhị phân. Như đã đề cập trong lược khảo về các chỉ số
trên, các tác giả tìm thấy các công ty có quyền cổ đông mạnh hơn ít bị thâu tóm. Họ thừa
nhận rằng quyền cổ đông yếu tạo ra mâu thuẫn đại diện, kết quả là dẫn đến giá trị công ty
thấp trong dài hạn. Họ cũng chứng minh mối quan hệ dương có ý nghĩa thống kê giữa
điểm G-Index và lợi nhuận cổ phiếu trong suốt thời gian lấy mẫu. Ngoài ra, nghiên cứu
cùng thừa nhận quyền cổ đông yếu tạo nên mâu thuẫn đại diện và dẫn đến giá trị công ty
thấp trong hoạt động dài hạn. Gần đây, G-Index đã trở thành một chuẩn mực để đo lường
chất lượng quản trị công ty của các công ty Mỹ. Mặc dù G-index tạo nên một đóng góp
quan trọng đối với tài liệu về chống thâu tóm ở Mỹ, nhưng nó ít liên quan đến các nước ở
thị trường mới nổi vì sự thâu tóm thù địch là ít.
Sự ra đời của các kiểm soát quản trị công ty tốt ngăn ngừa các cổ đông giành
quyền kiểm soát nhiều hơn ở những nước có sự bảo vệ nhà đầu tư thấp; điều này được
phản ánh trong các biện pháp đo lường hiệu quả và định giá thị trường (Doidge et al.
2004). Klapper & Love (2004) cho rằng thông lệ quản trị công ty tốt là cần thiết hơn ở
các nước có thực thi pháp luật không hiệu quả và quyền của cổ đông yếu. Kết quả nghiên
cứu của họ có hàm ý chính sách mạnh mẽ và đề nghị rằng chính sách thực thi pháp luật
mạnh thậm chí còn quan trọng hơn đối với các công ty áp dụng thông lệ quản trị công ty
tốt ở các nước có hệ thống pháp luật yếu. Mallin & Melis (2012) nhấn mạnh rằng HĐQT
mạnh nên quản lý công ty và đảm bảo rằng các chiến lược hiệu quả đã được chuẩn bị cho
hiệu quả chung và sự bền vững lâu dài của công ty vì các cổ đông là các nhà cung cấp
vốn có rủi ro và cần phải bảo vệ các khoản đầu tư của họ. John et al. (2008) đề nghị rằng
các công ty bảo vệ cổ đông tốt hơn có nhiều khả năng tham gia vào các khoản đầu tư rủi
ro hơn nhằm có thể tạo ra giá trị công ty.
 73

Theo King & Wen (2011), các công ty nên đảm bảo quyền của cổ đông để tham
gia và biểu quyết tại các cuộc họp đại hội đồng cổ đông nói chung và chọn các thành viên
của hội đồng quản trị. Các cổ đông cũng cần được cung cấp những thông tin có liên quan
và các tài liệu về công ty một cách kịp thời và thường xuyên (thông qua các thông báo
họp thường niên) (Gillan & Starks 2000; Karpoff et al. 1996). Quyền của cổ đông cần
được bảo vệ, bao gồm quyền sở hữu (Cheung et al. 2011). Hơn nữa, Murphy và Topyan
(2005) khẳng định rằng đặc điểm quan trọng nhất của quản trị công ty là để bảo vệ cổ
đông thiểu số, là người không có hiệu lực so với các cổ đông lớn có hiệu lực. Điều này
cũng được Mallin & Melis (2012) thừa nhận các lĩnh vực về quyền của cổ đông là những
khía cạnh chính của một hệ thống quản trị công ty tốt. Do đó, giả thuyết 2 trong đề tài
nhằm trả lời câu hỏi 1 và đáp ứng mục tiêu 1 được đề nghị như sau:
H2a: Quyền cổ đông (cg_rosh) được quan tâm ở hiện tại (năm t) không chỉ có tác
động tích cực đến hiệu quả tài chính công ty trong cùng năm mà còn ở tương lai (năm
t+1, t+2).
Đối xử bình đẳng các cổ đông
Khuôn khổ quản trị công ty phải đảm bảo đối xử công bằng với tất cả các cổ
đông, bao gồm cổ đông thiểu số và nước ngoài. Tất cả các cổ đông có cơ hội để khiếu nại
hiệu quả các vi phạm về quyền lợi của họ (OECD 2004). Việc đối xử bình đẳng của tất cả
các cổ đông đòi hỏi tính minh bạch liên quan đến sự phân phối quyền biểu quyết và cách
thức mà quyền biểu quyết được thực hiện. Nguyên tắc này cũng đòi hỏi việc công khai
bất kỳ lợi ích vật chất nào mà nhà quản lý và các thành viên hội đồng quản trị đều có
được trong các giao dịch hoặc các vấn đề ảnh hưởng đến công ty (Nestor & Jesover
2000). Santiago-Castro & Brown (2011) nghiên cứu mối quan hệ giữa việc chiếm đoạt
các quyền của cổ đông thiểu số và hiệu quả công ty trên thị trường Mỹ Latinh. Họ thấy
rằng việc thiếu các cơ chế bảo vệ nhà đầu tư ở các thị trường mới nổi đã gây ra việc
chiếm đoạt các quyền của cổ đông thiểu số, dẫn đến các công ty thường có hiệu quả kém.
Dựa trên các mâu thuẫn người chủ - người chủ và mẫu nghiên cứu gồm 288 các
công ty gia đình tư nhân ở Lebanon, Azoury & Bouri (2015) tìm thấy sự khác nhau giữa
dòng tiền và quyền bầu cử của các cổ đông kiểm soát gia tăng hành vi tự giao dịch.
Tương tự, CEO gia đình và liên quan chính trị của chủ sở hữu làm gia tăng cường độ
chiếm đoạt của các cổ đông thiểu số. Tác giả ngụ ý rằng các khu vực công và tư, không
chỉ ở Lebanon mà còn ở các nước Trung Đông khác, cần phải thay đổi và cải thiện các
nguyên tắc quản trị công ty ở các công ty gia đình mà không niêm yết thì có thể xúc tiến
các đầu tư nước ngoài.
Việc thực hiện nguyên tắc đối xử bình đẳng đối với tất cả cổ đông là quan trọng
đối với quản trị công ty tốt. Một mô hình đầu tư bao gồm các cổ đông tổ chức nước ngoài
 74

từ các nước có một môi trường thể chế mạnh mẽ mang đến những cải tiến trong quản trị
công ty ở các công ty chủ nhà. Đó là vì công ty chủ nhà mà đang được đầu tư phải đối
mặt với áp lực hiệu quả để đảm bảo việc giám sát thích hợp về sự đầu tư từ các nhà đầu
tư nước ngoài, do đó họ đòi hỏi các công ty chủ nhà phải cải tiến về chất lượng quản trị
để đảm bảo đầu tư của họ (Boardman et al. 1997; La Porta et al. 2000). Điều này ngụ ý
rằng QTCT tốt được dựa trên đối xử công bằng, đảm bảo rằng các thành viên của công ty
hoặc các cổ đông liên quan không được nhận các lợi ích từ các hoạt động thương mại, tài
chính hoặc liên quan đến tài sản trực tiếp hay gián tiếp (Jesover 2001).
Các cổ đông cần có quyền biểu quyết như nhau và nhận được thông tin đầy đủ
về quyền biểu quyết của họ trước khi họ mua cổ phiếu, cũng như có cơ hội để nhận được
khiếu nại hiệu quả đối với các vi phạm về quyền lợi của họ. Các cổ đông thiểu số cần
được bảo vệ khỏi những hành động lạm dụng bởi, hoặc vì lợi ích của các cổ đông kiểm
soát dù trực tiếp hay gián tiếp (Cheung et al. 2011). Hơn nữa, hệ thống kiểm soát nội bộ
cần phải được thiết lập để ngăn cấm việc sử dụng thông tin nội bộ (Givoly & Palmon
1985). Có thể nâng cao khả năng của công ty để bảo vệ quyền của cổ đông thiểu số bằng
cách thực hiện quản trị công ty một cách mạnh mẽ (Chhaochharia & Laeven 2009). Vì
vậy, giả thuyết được đề nghị như sau:
H2b: Đối xử bình đẳng các cổ đông (cg_etsh) được đảm bảo hôm nay (năm t)
không chỉ có tác động tích cực đến hiệu quả tài chính công ty trong hiện tại mà còn trong
tương lai (năm t+1, t+2).
Vai trò các bên liên quan
Khuôn khổ quản trị công ty nên nhận thức được quyền lợi của các bên liên quan
được hình thành theo luật pháp hoặc thông qua các thỏa thuận lẫn nhau và khuyến khích
hợp tác tích cực giữa các tập đoàn và các bên liên quan trong việc tạo thêm nhiều tài sản,
công việc và sự bền vững của các công ty. Nguyên tắc của các bên liên quan tập trung
vào mối quan hệ giữa công ty và các bên liên quan trong việc tạo ra giá trị (OECD 2004).
Nguyên tắc này nên bao gồm vai trò của các bên liên quan để phản ánh sự tương tác và
đối xử với các bên liên quan như người lao động, các chủ nợ, các nhà cung cấp, các cổ
đông và môi trường (Cheung et al. 2011). Allen et al. (2009) lập luận rằng, trong một số
trường hợp, các công ty có thể lựa chọn tự nguyện các bên liên quan theo định hướng
riêng, vì điều này làm tăng giá trị của họ. Jensen (2010) khẳng định rằng một công ty
không thể phát huy tối đa giá trị của họ nếu công ty bỏ qua lợi ích của các bên liên quan
với họ.
Vì vậy, nhà quản lý có trách nhiệm đảm bảo rằng các cổ đông nhận được lợi
nhuận công bằng trên các khoản đầu tư của họ; và nhà quản lý cũng có trách nhiệm đối
với tất cả các bên liên quan và nên quản lý và giảm bớt các xung đột lợi ích mà có thể tồn
 75

tại giữa công ty và các cổ đông của nó (Prugsamatz 2010). Bên cạnh đó, các thành viên
HĐQT nên là những người đáng tin cậy và quản lý công ty theo cách để tạo ra giá trị bền
vững lâu dài, đồng thời xem xét các mối quan hệ của họ với các nhóm bên liên quan rộng
hơn bao gồm cả nhân viên, khách hàng, nhà cung cấp và cộng đồng mà các hoạt động của
họ ảnh hưởng đến. Sức mạnh của các mối quan hệ giữa công ty và các bên liên quan có
tác động trực tiếp và gián tiếp đến hiệu quả tài chính công ty (Berman et al., 1999). Do
đó, giả thuyết được đề nghị như sau:
H2c: Vai trò bên liên quan (cg_rost) được quan tâm tốt hiện tại (năm t) không chỉ
có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả tài chính công ty ở cùng năm mà còn trong tương lai
(năm t+1, t+2).
Công khai - minh bạch thông tin và hiệu quả tài chính
Khuôn khổ quản trị công ty cần đảm bảo rằng việc công khai kịp thời và chính xác
được thực hiện trên tất cả các vấn đề cụ thể liên quan đến công ty, trong đó có tình hình
tài chính, hiệu quả, quyền sở hữu và quản trị của công ty (OECD 2004).
Thông tin bất cân xứng giữa người nội bộ và người bên ngoài có khả năng dẫn đến
sự thất bại của thị trường (Akerlof 1970). Theo lý thuyết, các công ty có giá trị cao có các
biện pháp khích lệ lớn hơn để giảm bất cân xứng thông tin, giảm bớt nguy cơ lựa chọn
ngược và tránh một sự giảm giá ở thị trường xe hơi đã sử dụng (“trái chanh”). Điều này
có thể giải thích rằng các công ty có lợi nhuận có tin tức tốt để chia sẻ với các bên liên
quan của họ; các công ty này khích lệ công khai nhiều hơn so với các công ty có lợi
nhuận ít hoặc lỗ, và do đó, một mối quan hệ tích cực có thể được mong đợi giữa các công
ty hiệu quả tốt hơn và công bố thông tin của công ty.
Tuy nhiên, các nghiên cứu gần đây (Bamber & Cheon 1998; Li et al. 2010; Nagar
et al. 2003) không ủng hộ mối quan hệ dương giữa công khai thông tin và giá trị công ty.
Đặc biệt, Bamber & Cheon (1998) và Nagar et al. (2003) đã tìm thấy mối quan hệ giữa
công khai thông tin tự nguyện và tỷ số giá trị sổ sách/thị trường của công ty không vững
chắc, và các dấu của các hệ số khác nhau một cách cơ bản và không có ý nghĩa thống kê
khi các mẫu và các biến đại diện của công khai tự nguyện khác nhau được sử dụng. Hơn
nữa, các nghiên cứu khác (Ball et al. 2003; Clatworthy & Jones 2006; Watson et al.
2002) cũng cung cấp bằng chứng đầy đủ để ủng hộ một sự giả định rằng một mối quan hệ
tỷ lệ nghịch có thể tồn tại hợp lý giữa công khai và hiệu quả công ty. Nói cách khác, các
công ty có hiệu quả kém có thể công khai nhiều hơn sự thật để che dấu hiệu quả xấu của
họ bằng cách phóng đại kết quả kinh doanh trong các báo cáo. Nhưng điều đó cũng có
thể là công ty có thể hoàn toàn giữ lại các tin xấu như vậy (Kothari et al. 2009), hoặc họ
thực hiện rất nhiều hoạt động nhưng những việc đó không được phản ánh trong các báo
 76

cáo công khai, bởi vì họ có thể không nhận thức được tầm quan trọng của việc công bố
thông tin đó.
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã tìm thấy mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa việc
công bố thông tin được nêu trong báo cáo thường niên và hiệu quả công ty. Các nghiên
cứu sau không tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa giữa công khai thông tin và hiệu quả
công ty (Ahmed & Courtis 1999; Akhtaruddin 2005; Barako et al. 2006). Tuy nhiên,
Camfferman & Cooke (2002) và Wallace & Naser (1995) đã tìm thấy mối quan hệ tỷ lệ
nghịch giữa hai yếu tố trên. Ngược lại, phát hiện quan hệ tích cực giữa công khai thông
tin và hiệu quả công ty với mẫu nghiên cứu của các công ty Hồng Kông và Singapore,
phát hiện tương tự đã được chứng minh bởi Owusu-Ansah (1998).
Theo Demsetz (1983), đề nghị rằng QTCT được liên quan đến kỳ vọng thị trường
dành cho hiệu quả tương lai của công ty, và điều này đã được chứng minh trong nghiên
cứu của Brown & Caylor (2004), đó là tồn tại mối quan hệ tích cực giữa hiệu quả của
QTCT và lợi nhuận cổ phiếu trong tương lai. Nghiên cứu khác của Brown & Caylor
(2009) đã tìm thấy QTCT cải thiện hiệu quả hoạt động của công ty được đo lường bởi
ROA và ROE. Ngoài ra, Chi (2009) cho rằng tính minh bạch và thông lệ công bố tốt hơn
thiết lập một thực hành quản trị công ty mạnh hơn, dẫn đến hiệu quả công ty tốt. Tác giả
ngụ ý rằng chất lượng thực hành công khai của công ty có mối quan hệ tích cực với hiệu
quả công ty.
Đặc biệt, nghiên cứu của Cheung, Jiang & Tan (2010) đã giải quyết câu hỏi liên quan
đến minh bạch thông tin trong số các công ty niêm yết Trung Quốc. Tác giả đã xây dựng
một thẻ điểm toàn diện dựa theo các Nguyên tắc QTCT của OECD (2004) liên quan đến
đánh giá minh bạch thông tin cho 100 công ty niêm yết lớn nhất ở Trung Quốc trong
khoảng từ năm 2004 đến 2007. Các kết quả cho thấy mối quan hệ tích cực giữa minh
bạch thông tin và giá trị thị trường được đo lường bởi Tobin’s Q.
Xét thấy tầm quan trọng của yếu tố công khai, một mức độ công khai cao hơn có thể
ảnh hưởng đến hiệu quả công ty một cách tích cực dựa trên giả thuyết rằng công khai và
báo cáo kịp thời được cải thiện có thể làm giảm chi phí vốn và làm giảm nhẹ sự bất đối
xứng thông tin như lập luận của Euromoney Institutional Investor (2001) và Lang &
Lundholm (2000). Loh (2002) cũng phát hiện rằng các công ty có thể đạt được nhiều lợi
ích, gồm có công ty quản trị tốt hơn, tăng sự tín nhiệm về quản lý, nhiều nhà đầu tư dài
hạn hơn, có sự ủng hộ của chuyên gia phân tích cao hơn, tiếp cận nguồn vốn được cải
thiện và chi phí vốn thấp hơn và hiện kim hóa giá trị tiềm tàng thực sự của một công ty.
Do đó, cần thiết để thực hiện nghiên cứu tiếp theo nhằm tìm kiếm bằng chứng để giải
quyết các tranh luận trên thông qua câu hỏi, có phải người ta kỳ vọng rằng các công ty có
mức độ công khai cao hơn và tính kịp thời hơn về báo cáo (vì vậy minh bạch tốt hơn) sẽ
 77

đạt được hiệu quả thị trường tốt hơn. Vì vậy, giả thuyết sau đây được đề nghị cho mục
tiêu 1 như sau:
H2d: Công khai và minh bạch thông tin (cg_dat) tốt hiện tại (năm t) có tác động
tích cực đến hiệu quả tài chính công ty không chỉ trong cùng năm mà còn trong tương lai
(năm t+1, t+2).
Trách nhiệm của Hội đồng quản trị
Khuôn khổ quản trị công ty phải đảm bảo sự chỉ đạo chiến lược của công ty, công
tác giám sát hiệu quả của hội đồng quản trị đối với ban quản lý, và trách nhiệm giải trình
của hội đồng quản trị đối với công ty và các cổ đông (OECD 2004).
Hội đồng quản trị thực hiện hai chức năng chính: giám sát và tư vấn các nhà quản
lý cấp cao (Jensen 1993). Vai trò giám sát liên quan đến việc giám sát quản lý nhằm giảm
thiểu các vấn đề đại diện tiềm tàng, trong khi vai trò tham mưu liên quan đến việc hỗ trợ
quản lý trong việc xây dựng và thực hiện chiến lược, cũng như cung cấp tư vấn trong các
lĩnh vực khác về việc ra quyết định cấp cao nhất (Faleye et al. 2011). Trong đó, trách
nhiệm chính của hội đồng quản trị là để đưa ra các quyết định về các hoạt động kinh
doanh của công ty và để quản lý các hoạt động của các thành viên HĐQT (Hermalin &
Weisbach 2001). Do đó, Hội đồng quản trị là một trong những cơ chế quản trị nội bộ
được thiết lập nhằm mục đích đảm bảo các lợi ích của các cổ đông và các nhà quản lý
được liên kết chặt chẽ và kỷ luật hoặc loại bỏ đội ngũ quản lý không hiệu quả (Kang et al.
2007). Ngoài ra, các thành viên hội đồng quản trị phải là một hội đồng hoạt động tốt và
hiệu quả bởi vì đây là một khía cạnh quan trọng trong việc tăng cường quản trị công ty
trong các hệ thống thị trường (De Andres et al. (2005); Solomon & Solomon 2014). Hội
đồng quản trị có trách nhiệm xây dựng các chính sách, chiến lược và giám sát các hoạt
động của công ty như là đơn vị điều hành tối cao (Hillman & Dalziel 2003).
Bên cạnh đó, các thành viên hội đồng quản trị nên chỉ đạo và kiểm soát công việc
của công ty, hoạt động trên cơ sở thông báo đầy đủ và thiện ý với lợi ích cao nhất và cân
bằng không chỉ đối với các cổ đông (tạo giá trị cho cổ đông) mà còn với tất cả các bên
liên quan khác (bảo vệ giá trị cho bên liên quan), và đảm bảo tuân thủ pháp luật hiện
hành của Ban Giám đốc, các cổ đông và các bên liên quan (Mason & Simmons 2014).
Điều này ngụ ý rằng hội đồng quản trị hoạt động như một trung gian hòa giải giữa người
chủ và người đai diện để đảm bảo rằng tài sản được sử dụng hướng đến mục tiêu đúng
đắn. Hội đồng quản trị cũng thực hiện một chức năng quan trọng trong khuôn khổ quản
trị công ty: đó là chủ yếu chịu trách nhiệm chủ yếu trong việc giám sát hiệu quả quản lý
và đạt được lợi nhuận đầy đủ không chỉ cho các nhà đầu tư, mà còn các bên liên quan
(Freeman & Reed 1983; Hillman & Dalziel 2003).
 78

Do đó, giám sát của hội đồng quản trị là rất quan trọng bởi vì các chi phí tiềm năng
phát sinh khi quản lý theo đuổi lợi ích riêng của nó phải trả giá bằng lợi ích của cổ
đông. Berle và Means (1932) khẳng định rằng khi quyền sở hữu và quản lý được tách ra
(vì họ ở trong các tập đoàn quản trị hiện đại), các nhà quản lý có thể theo đuổi lợi ích cá
nhân của họ trả giá bằng cách tối đa hóa lợi nhuận, do đó tạo ra chi phí “đại diện”. Việc
giám sát bởi các thành viên Hội đồng quản trị có thể giảm chi phí đại diện vốn có trong
việc tách quyền sở hữu và quản lý và, theo cách này, cải thiện hiệu quả công ty (Fama,
1980; Mizruchi, 1983; Zahra & Pearce, 1989). Các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng
việc sử dụng hội đồng quản trị một cách hiệu quả như một cơ chế quản trị công ty bên
trong thì rất có ý nghĩa trong việc nâng cao hiệu quả công ty và khả năng sinh lời (Bhagat
& Black, 1999; Weisbach, 1988; Brickley, Coles & Terry, 1994; Johnson, Daliy &
Ellstrand năm 1996; Rosenstein & Wyatt, 1990; Zahra & Pearce, 1989).
Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm khi đo lường trách nhiệm HĐQT
bằng cách sử dụng biến đại diện là nhiệm kỳ HĐQT thấy rằng có một mối quan hệ tỷ lệ
nghịch giữa HĐQT nhiều nhiệm kỳ với hiệu quả công ty. Fich và Shivdasani (2006) định
nghĩa “HĐQT bận rộn” được bao gồm phần lớn các thành viên bên ngoài nắm giữ ba
hoặc nhiều nhiệm kỳ hơn. Kết quả của tác giả chỉ ra rằng HĐQT như vậy là có liên quan
tỷ lệ nghịch đến lợi nhuận và tỷ lệ giá trị thị trường/sổ sách (MTBV); thêm vào đó, sự
nhạy cảm thay đổi Giám đốc điều hành (CEO) đối với hiệu quả công ty là thấp
hơn. Ngoài ra, Jiraporn et al. (2008) thấy rằng thành viên HĐQT nắm giữ nhiều vị trí
trong HĐQT có ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị công ty. Ngược lại, Ferris et al. (2003)
không tìm thấy bằng chứng cho thấy các thành viên bận rộn thì cống hiến ít trách nhiệm,
và do đó đề nghị cần loại bỏ chính sách hạn chế số lượng nhiệm kỳ thành viên HĐQT
bên ngoài. Tương tự, Cheung et al. (2008) cũng không tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa
thống kê giữa điểm của chỉ số trách nhiệm HĐQT và giá trị thị trường; trong đó, chỉ số
trách nhiệm HĐQT được chấm điểm theo bảng câu hỏi của OECD (2004) và không có
trọng số khi tính điểm chỉ số quản trị công ty tổng. Tác giả cho rằng mối quan hệ trên
không có ý nghĩa vì 100 công ty niêm yết lớn nhất trên thị trường Trung Quốc trong mẫu
nghiên cứu hầu hết là các công ty sở hữu nhà nước, nên vấn đề tối đa hóa lợi nhuận của
các công ty này là mục tiêu thứ cấp, vì thế sự ảnh hưởng của chỉ số QTCT không hoàn
toàn phản ánh được giá trị thị trường của các công ty. Ngoài ra, tác giả cũng đề nghị nên
sử dụng đúng dạng của phân tích dữ liệu bảng, hồi quy theo mô hình các ảnh hưởng cố
định và xử lý nội sinh để tìm kiếm mối quan hệ giữa QTCT và giá trị thị trường.
Qua các lược khảo trên cho thấy, có nhiều mâu thuẫn trong mối quan hệ giữa trách
nhiệm HĐQT và hiệu quả tài chính, vì các nghiên cứu sử dụng các cách đo lường yếu tố
trách nhiệm HĐQT khác nhau. Vì vậy, để điều tra mối quan hệ giữa trách nhiệm HĐQT
 79

và hiệu quả công ty, đề tài này sử dụng bảng câu hỏi toàn diện của OECD (2004) để đo
lường về trách nhiệm HĐQT và kỳ vọng để tìm thấy mối quan hệ giữa trách nhiệm
HĐQT và HQTC. Do đó, giả thuyết được đề nghị như sau:
H2e: Trách nhiệm của HĐQT (cg_reob) được thực hiện tốt hiện tại (năm t) có ảnh
hưởng tích cực đến hiệu quả tài chính công ty không chỉ ở cùng năm mà còn trong tương
lai (năm t+1, t+2).
2) Quan tâm thực hiện công khai minh bạch thông có giúp cải thiện hiệu quả
công ty
Công khai và minh bạch thông tin (cg_dat) là một trong những chỉ số quan trọng
để đánh giá thực hành quản trị của công ty và được xác định là một trong những yếu tố
cơ bản nhất góp phần quản trị công ty (QTCT) tốt như trong lược khảo của Healy &
Palepu (2001). Thông tin có sẵn là cần thiết để giảm thiểu sự bất cân xứng thông tin giữa
người nội bộ và bên ngoài công ty và vấn đề đại diện, cũng như giúp các nhà đầu tư đánh
giá hiệu quả công ty. Công khai thông tin có thể được chia thành hai loại: bắt buộc và tự
nguyện. Đối với những thông tin được yêu cầu bắt buộc phải công bố của các công ty
niêm yết gồm các thông tin về kế toán, tài chính và hoạt động cơ bản. Ngoài thông tin bắt
buộc, các nhà đầu tư bên ngoài có thể yêu cầu các công ty công khai thêm các thông tin
tự nguyện như thông tin phi tài chính, bao gồm các thực hành QTCT. Công bố tự nguyện
nhiều hơn sẽ làm tăng tính minh bạch của công ty, kết quả là làm giảm đi sự bất cân xứng
thông tin giữa người nội bộ và bên ngoài. Đối với loại thông tin tự nguyện này được xem
là thông lệ quản trị công ty tốt nhất.
Sự minh bạch của công ty và công bố thông tin đầy đủ là các đặc tính cốt lõi của
cơ chế quản trị công ty (OECD, 1999) và được xem như một yếu tố rất quan trọng về
chất lượng QTCT. Cùng với nhận định này, Beekes & Brown (2006) xác định rằng các
công ty thực hiện công bố thông tin tốt có QTCT hiệu quả hơn. Những vấn đề xung đột
về lợi ích mà không được giải quyết sẽ ảnh hưởng đến giá trị và hiệu quả công ty (Chi
2009). Lang & Lundholm (1993) khẳng định công khai thực hành quản trị làm giảm sự
bất đối xứng thông tin, và vì vậy giúp các cổ đông và nhà đầu tư giám sát các quyết định
quản trị và hiệu quả công ty. Drobetz et al. (2004) cho rằng hiệu quả công ty không chỉ
dựa vào tỷ suất sinh lợi hoặc triển vọng phát triển được hoạch định trong mô hình kinh
doanh, mà còn phụ thuộc vào sự hiệu quả của các cơ chế quản trị, nhằm đảm bảo vốn của
nhà đầu tư không bị chiếm đoạt hoặc lãng phí vào các dự án không hiệu quả. Tương tự,
Callahan & Smith (2004) tìm thấy bằng chứng vững chắc rằng sự công khai thực hành
quản trị về các thảo luận của nhà quản lý và mục phân tích trong báo cáo thường niên có
liên quan đến hiệu quả và giá trị thị trường của công ty ở hiện tại và tương lai. Như đã
thảo luận trên, thực hành công bố và minh bạch thông tin được xem như một cơ chế
 80

QTCT toàn diện vừa làm giảm các chi phí đại diện bằng cách tăng cường giám sát các
hoạt động của nhà quản lý vừa giới hạn các hành vi cơ hội của nhà quản lý (Ashbaugh et
al. 2004), và nâng cao tính minh bạch của thị trường chứng khoán. Vì vậy, hầu hết các
nước đều đưa ra các luật và quy định để tiếp tục quá trình nâng cấp các yêu cầu về công
bố thông tin và các tiêu chuẩn QTCT; bên cạnh đó, khuyến khích các công ty tự nguyện
xếp hạng về thực hành QTCT, công bố thông tin và minh bạch.
Kết quả từ các nghiên cứu trên đều ủng hộ công bố thông tin vì cho rằng nhà quản
lý có sự khích lệ đối với việc công bố thông tin riêng của công ty để giảm sự bất cân
xứng thông tin, rủi ro lựa chọn ngược, và chi phí tài chính (Grossman 1981; Milgrom
1981). Tuy nhiên, một vài nghiên cứu gần đây như Bamber & Cheon (1998); Li et al.
(2010); Nagar et al. (2003) không ủng hộ mối quan hệ dương giữa giá trị công ty và công
khai thông tin. Vậy tại sao giá trị công ty cao hơn không thể công bố nhiều thông tin
hơn? Có thể được giải thích là vì các công ty chọn không công bố thông tin nếu lợi ích
của công bố có nhiều giá trị hơn so với chi phí liên quan, như là chi phí đăng ký độc
quyền như Armitage & Marston (2008); Dye (1986); Healy & Palepu (2001); Verrecchia
(1983); Wagenhofer (1990). Cho đến nay, có ít sự đồng thuận về động cơ của các công ty
đối với công bố thông tin. Vì vậy, luận án được thực hiện để tìm bằng chứng về mối quan
hệ giữa công bố thông tin và hiệu quả tài chính của công ty trên thị trường chứng khoán
Việt Nam. Đây là vấn đề rất được quan tâm trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong
giai đoạn khát khao luồng vốn đầu tư để đáp ứng nhu cầu tăng trưởng kinh tế.
Vậy, câu hỏi được đặt ra là thực hành công khai và minh bạch thông tin của các
công ty niêm yết được quan tâm có giúp nâng cao hiệu quả công ty. Do đó, đề tài đề xuất
giả thuyết 3 để trả lời câu hỏi 2 và thực hiện mục tiêu 2 như sau:
H3: Quan tâm công khai và minh bạch thông tin tác động tích cực đến hiệu quả
tài chính công ty không chỉ ở hiện tại mà còn trong tương lai (năm t+1, t+2).
3) Những thay đổi của điểm chỉ số QTCT tổng cũng như chỉ số quản trị thành
phần và hiệu quả công ty
Nghiên cứu thú vị của Cheung et al. (2011) khi xem xét mối quan hệ giữa những
thay đổi về chất lượng của QTCT bằng cách sử dụng các nguyên tắc quản trị của OECD
và giá trị thị trường của những công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Hồng
Kông. Các kết quả cho thấy thực hành QTCT tốt có thể giúp dự báo một sự gia tăng sau
đó về giá trị thị trường và giá trị Tobin’s Q tương lai ở Hồng Kông, trong khi những công
ty thực hiện QTCT không tốt có khuynh hướng gặp phải sự suy thoái về giá trị thị trường.
Tuy nhiên, trong nghiên cứu này tác giả chỉ so sánh kết quả hồi quy theo OLS và FEM,
nhưng không có kiểm tra về vấn đề nội sinh tiềm tàng có thể xảy ra trong mối quan hệ
giữa thực hành QTCT được đo lường qua các chỉ số và giá trị thị trường như kết luận
 81

trong nghiên cứu của Getzmann et al. (2010). Trong khi đó, nghiên cứu của Cheung,
Jiang, Limpaphayom, et al. (2010) về đánh giá sự tiến bộ của thực hành QTCT đối với
các công ty niêm yết Trung Quốc trong khoảng thời gian từ 2004-2006 bằng cách dựa
vào bảng tiêu chuẩn quốc tế của OECD (2004) để xây dựng bộ chỉ số QTCT phù hợp với
thị trường Trung Quốc với 86 câu hỏi của 5 chỉ số QTCT thành phần gồm Quyền cổ
đông; Đối xử bình đẳng; Vai trò các bên liên quan; Công khai minh bạch; và Trách
nhiệm HĐQT, kết quả nghiên cứu cho thấy có sự tiến bộ về cải cách QTCT và tìm thấy
mối quan hệ dương giữa chỉ số QTCT tổng với giá trị thị trường, trong đó chỉ số thành
phần quản trị đóng vai trò chủ đạo trong mối quan hệ là Quyền cổ đông. Ở đây, trong
nghiên cứu này, tác giả đánh giá sự tiến bộ của QTCT thông qua sự thay đổi của chỉ số
QTCT hàng năm của giai đoạn 2004-2006. Tuy nhiên, trong nghiên cứu này, tác giả cũng
không kiểm tra về hiện tượng nội sinh trong mô hình hồi quy. Từ các lược khảo trên, giả
thuyết nghiên cứu 4 được đề xuất để giải thích câu hỏi 3 của mục tiêu 3 như sau:
H4: Những thay đổi về sự tiến bộ của thực hành QTCT hiện tại có tác động tích
cực dẫn đến sự thay đổi về hiệu quả tài chính công ty tương lai.
Kết luận chương
Chương này thảo luận về sự liên quan của ba lý thuyết được sử dụng trong nghiên
cứu quản trị công ty. Lý thuyết đại diện, lý thuyết các bên liên quan và lý thuyết thông tin
bất cân xứng đã được sử dụng rộng rãi trong việc xem xét thực hành quản trị công ty và
hiệu quả công ty. Ngoài ra, chương này giới thiệu sự phát triển của các giả thuyết cũng
như mối quan hệ giữa các lý thuyết và quản trị công ty, từ đó để phân tích mối quan hệ
giữa thực hành quản trị công ty và hiệu quả công ty tại các công ty niêm yết. Chương đã
bắt đầu với tổng quan về các lý thuyết quản trị công ty và các khuôn khổ lý thuyết, tiếp
theo là một liên kết đến các khuôn khổ khái niệm nghiên cứu. Khung khái niệm bao gồm
ba thành phần chính: các nguyên tắc quản trị công ty, các cơ chế quản trị công ty và hiệu
quả của các công ty niêm yết. Cuối cùng, chương này đã trình bày các giả thuyết dựa trên
sự lược khảo của các nghiên cứu trước. Chương tiếp theo sẽ trình bày các phương pháp
mô hình nghiên cứu để kiểm tra các giả thuyết được phát triển dựa trên các lược khảo
trong chương này.
 82

Chương 3:
PHƯƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

3.1 Giới thiệu

Chương này giải thích phương pháp được sử dụng trong nghiên cứu này và
phương pháp này được thực hiện như thế nào để phù hợp với mục tiêu của nghiên
cứu. Mục đích của nghiên cứu này là để khám phá và hiểu cách quản trị công ty ảnh
hưởng đến hiệu quả công ty trong mối quan hệ với hoạt động tài chính và giá trị thị
trường của các công ty niêm yết tại HOSE. Chương này mô tả các phương pháp đã được
áp dụng trong việc thực hiện các nghiên cứu và giải thích cho việc sử dụng các phương
pháp nghiên cứu định lượng để phân tích các biến sử dụng trong việc phát triển các giả
thuyết nghiên cứu. Ba mô hình hồi quy thực nghiệm được sử dụng để kiểm tra mối quan
hệ giữa quản trị công ty và hiệu quả công ty cũng được trình bày. Các phân tích định
lượng được thảo luận trong chương này bao gồm mô tả, các biến, tương quan và phân
tích hồi quy.
3.2 Xây dựng các biến trong mô hình nghiên cứu
Để đo lường sự ảnh hưởng toàn diện của thực hành QTCT đến hiệu quả tài chính, đề
tài sử dụng biến độc lập là chỉ số quản trị công ty tổng và các chỉ số quản trị thành phần
(được sử dụng từ thẻ điểm của OECD, 2004). Ngoài ra, các biến độc lập khác gồm: sở
hữu nước ngoài, quy mô công ty, tỷ lệ nợ, hiệu quả bình quân của 2 năm trước, tiển ban
trực thuộc HĐQT, quy mô HĐQT, sự kiêm nhiệm, số năm công ty niêm yết, số thành
viên độc lập tham gia HĐQT. Bên cạnh đó, đề tài cũng sử dụng biến tương tác giữa các
biến độc lập (chỉ số công khai minh bạch) với biến sở hữu nước ngoài). Cụ thể, các biến
trong mô hình được tính toán và sử dụng cho các nghiên cứu như sau:
3.2.1 Phương pháp chấm điểm cho chỉ số CGI
Thẻ điểm QTCT được chia thành 5 nhóm QTCT thành phần, 28 tiêu chí, thông
qua 179 câu hỏi gồm: Quyền của cổ đông - cg_rosh (5 tiêu chí); đối xử công bằng với các
cổ đông - cg_etsh (5 tiêu chí); vai trò của các bên liên quan - cg_rost (4 tiêu chí); công
khai và minh bạch - cg_dat (9 tiêu chí); và trách nhiệm của hội đồng quản trị - cg_reob (5
tiêu chí).
3.2.1.1 Tiêu chí và cơ sở đánh giá
Các Nguyên tắc Quản trị Công ty của OECD là thước đo được quốc tế công nhận
về quản trị công ty. Bản chất của những nguyên tắc này đó là thể hiện Phương pháp đánh
giá về việc thực hiện các Nguyên tắc Quản trị Công ty theo OECD. Mặc dù phương pháp
này được áp dụng ở mức độ quốc gia nhưng các nội dung cũng như các tiêu chí cơ bản
 83

được xem xét cũng có thể được áp dụng ở mức độ công ty và đã được thể hiện trong
phiếu câu hỏi chấm điểm.
Các thông tin tin cậy và được công bố ra bên ngoài của công ty, các dữ liệu và tài
liệu công ty, các thông tin được cung cấp rộng rãi cho nhà đầu tư hiện tại hoặc tiềm năng
được sử dụng để đánh giá và chấm điểm thủ công về thực hành quản trị cho mỗi công ty.
Các nguồn thông tin được công bố công khai bởi công ty như báo cáo thường niên của
công ty, các báo cáo tài chính đã được kiểm toán, báo cáo quản trị công ty, các tài liệu,
báo cáo nộp cho cơ quan quản lý và Sở Giao dịch Chứng khoán, các thông báo họp Đại
hội cổ đông thường niên (ĐHCĐ), biên bản họp ĐHCĐ thường niên, các Nghị quyết của
ĐHCĐ thường niên, điều lệ công ty, và các tài liệu, thông tin trên website của công ty.
Phương pháp thẻ điểm QTCT13 được áp dụng đầu tiên ở Đức. Phương pháp này
không chỉ tập trung vào sự khác nhau về luật lệ và các quy định QTCT trong luật doanh
nghiệp, luật chứng khoán, các quy định công bố và các hướng dẫn QTCT mà còn về ứng
dụng của các quy định này đối với các công ty.
Thẻ điểm QTCT của OECD được phát triển dựa trên các tiêu chuẩn quốc tế và bao
gồm 5 khoản mục chính dùng để đánh giá. Những khoản mục chính này được thiết kế và
phù hợp với các quy định của thẩm quyền ở Châu Á và có thể giúp cho QTCT mở rộng
trong tương lai và được so sánh với các quy định này. Tuy nhiên, các so sánh trong tương
lai này sẽ bị bắt buộc bởi sự kiện mà QTCT được thiết kế khung pháp lý và quy định
quốc gia đặc thù. Ngoài ra, Thẻ điểm xem xét dựa trên quan điểm là sự kiện của việc
niêm yết trên Sở giao dịch, các công ty có nghĩa vụ chung là tuân thủ luật và các quy
định và cũng mong muốn thực hành QTCT tốt, đó là việc tuân thủ vượt quá các yêu cầu
của luật và quy định đề ra. Do đó, ngày IPO và sự kiện mà công ty được niêm yết gần
đây hay bị hủy niêm yết sẽ không được xem xét vì mức độ QTCT của những công ty này
kém.
Sự thu thập dữ liệu được dựa trên sự đa dạng lớn về thông tin có sẵn công khai. Vì
thế, một công ty có thể cam kết thực hành QTCT tốt nhưng không báo cáo các thực hành
này. Trong những trường hợp này, điểm số QTCT của công ty có thể bị giảm đi. Về mặt
này thì báo cáo sẽ không được giải thích. Minh bạch và công khai là quan trọng đối với
quyết định đầu tư và các nhà đầu tư cũng mong muốn và nhận được thông tin về QTCT
vì họ muốn biết công ty được quản trị như thế nào.

13
Thẻ điểm (scorecard) là bảng câu hỏi, được xây dựng dựa vào các Nguyên tắc quản trị công ty của OECD, được
dùng để đánh giá việc thực hành QTCT và thường được áp dụng ở mức độ quốc gia cũng như ở cấp độ công ty
trong việc phát triển thực hành QTCT.
 84

Ngoài ra, mỗi công ty sẽ được đánh giá bởi một hệ thống “kiểm tra và cân đối”
theo một phương pháp nghiêm ngặt trong việc chấm điểm một công ty. Mỗi đánh giá sẽ
được kiểm tra chéo bởi thành viên có kinh nghiệm của nhóm chấm điểm để đảm bảo tính
chính xác, nhất quán và đáng tin cậy về một đánh giá của thực hành QTCT. Mục đích là
để tối thiểu hóa tính chủ quan của người đánh giá trong quá trình đánh giá. Cụ thể, khi
chấm điểm cho một câu hỏi về QTCT, chúng tôi yêu cầu người chấm điểm phải ghi chú
lại nguồn tài liệu tham khảo, trang số mấy, ở tài liệu nào,..., bằng cách dùng chức năng
insert comment của excel để cho người kiểm tra thuận lợi khi xem xét lại thông tin đó.
Chất lượng của thực hành QTCT trong mỗi câu hỏi về công ty được đánh giá ở hai
mức độ và sử dụng trong phương pháp đánh giá như sau:
+ Nếu được quan sát/tìm thấy hoàn toàn hoặc một phần về mức độ thực hành
QTCT tốt: chấm 1 điểm (đáp ứng tích cực).
+ Nếu không được tìm thấy hay không tuân thủ về mức độ thực hành QTCT:
chấm 0 điểm (đáp ứng tiêu cực).
Tuy nhiên, công ty có thể đang áp dụng thông lệ quản trị công ty tốt trên thực tế
nhưng công ty không thể hiện được điều đó trong các thông tin được công khai ra bên
ngoài, do vậy không có bằng chứng để người ngoài nhận biết được điều đó, dẫn đến công
ty bị đánh giá là “không tìm thấy bằng chứng của việc thực hiện”. Câu hỏi sẽ được chấm
là 0 điểm.
Một công ty được kỳ vọng có nhận thức về QTCT tốt dựa trên thực hành toàn diện
sẽ có điểm trong khoảng từ 0.65 (65%) đến 0.75 (75%) (IFC 2012).
Bảng 3.1: Thống kê các tiêu chí đánh giá và câu hỏi theo 5 chỉ số QTCT thành
phần của OECD (2004)

Số lượng Số lượng
STT Khoản mục Ký hiệu
tiêu chí câu hỏi
1 Quyền cổ đông cg_rosh 5 25

2 Đối xử bình đẳng các cổ đông cg_etsh 5 17

3 Vai trò của các bên liên quan cg_rost 4 21

4 Công khai và minh bạch cg_dat 9 41

5 Trách nhiệm của HĐQT cg_reob 5 75

Tổng cộng 28 179

(Nguồn: OECD, 2004)
3.2.1.2 Phương pháp và công thức được sử dụng để chấm điểm CGI
 85

Phương pháp phân tích nội dung được sử dụng để chuyển các câu hỏi thực hành
QTCT thành các chỉ số định lượng. Cụ thể như sau:
+ Bước 1: Nếu thông tin về QTCT có hiện diện hoặc thực hiện một phần sẽ được
1 điểm; ngược lại, nếu không tìm thấy thông tin hoặc thông tin không đáp ứng câu hỏi sẽ
được 0 điểm (Brown & Caylor 2004; Gompers et al. 2003).
+ Bước 2: Tính điểm trung bình của từng tiêu chí CGI bằng trung bình của điểm
trả lời của từng câu hỏi tương ứng với các câu hỏi trong từng tiêu chí.
để ả ờ ủ ừ â ỏ
CGI tiêu chí = ∑
ố â ỏ

+ Bước 3: Tính điểm trung bình của CGI thành phần bằng trung bình của điểm
trung bình các tiêu chí trong CGI thành phần.
ê í
CGI thành phần ij = ∑
á ê í

+ Bước 4: Tính điểm CGI tổng (total_cg) của từng công ty sẽ là trung bình cộng
của 5 QTCT thành phần trên (Brown & Caylor 2006; Gompers et al. 2003), như sau:
∑%&' à # ầ
CGItổng ij =
(

Trong đó, CGIj : Chỉ số QTCT tổng hợp của công ty thứ j; do đó, 0≤ CGI ≤ 1.
Hai nhóm trợ lí nghiên cứu thực hiện quá trình chấm điểm. Nhóm thứ 1 phân tích
nội dung và chấm điểm QTCT, nhóm thứ 2 chấm kiểm tra, theo quy trình tương tự và
độc lập với nhóm 1. Kết quả của 2 nhóm được dùng để kiểm tra chéo. Nếu kết quả của 2
nhóm khác biệt dưới 5% thì kết quả nhóm 1 được chấp nhận là chỉ số QTCT của công ty
liên quan.
Chỉ số QTCT tổng được tính theo phương pháp không có trọng số đối với 5 chỉ số
QTCT thành phần (Brown & Caylor 2006; Garay & González 2008; Gompers et al.
2003) vì phương pháp này có ưu điểm là có thể so sánh chất lượng thực hành QTCT giữa
các quốc gia với nhau.
3.2.1.3 Quá trình chấm điểm CGI14
Quá trình chấm điểm cụ thể được thực hiện như sau:
Bước 1: Chấm thử
Đầu tiên, tất cả các thành viên trong 2 nhóm đều được hướng dẫn và tiến hành
chấm thử 3 công ty được niêm yết trên HOSE để nắm bắt và hiểu rõ ý nghĩa của từng câu
hỏi và cách tìm thông tin hay bằng chứng từ nguồn tài liệu nào, ví dụ như để trả lời câu

14
Vui lòng xem thêm Phụ lục 6 về chấm điểm điển hình cho trường hợp của công ty cổ phần Vinamilk từ 2013-
2015.
 86

hỏi: Công ty có tuyên bố về tầm nhìn và sứ mệnh không? Để trả lời câu hỏi này, người
chấm điểm phải tìm thông tin trong báo cáo thường niên của công ty đã phát hành công
khai. Nếu trên BCTN của công ty có công bố tầm nhìn và sứ mệnh rõ ràng, người chấm
sẽ cho 1 điểm đối với câu hỏi này. Và ngược lại, nếu không tìm thấy thông tin này, người
chấm sẽ cho 0 điểm.
Quá trình chấm thử này rất quan trọng đối với tất cả các thành viên của nhóm, vì mặc
dù các thành viên đều có kiến thức và đã tốt nghiệp chuyên ngành về lĩnh vực tài chính
và chứng khoán, nhưng vấn đề hiểu nhầm trong nội dung câu hỏi về QTCT vẫn có thể
xảy ra cũng như không biết tìm thông tin từ nguồn tài liệu nào,..., từ đó làm cho điểm
chấm cho từng câu hỏi đối với từng công ty sẽ không chính xác. Do đó, chấm điểm thử
giúp khắc phục hạn chế trên.
Bước 2: Tiến hành thảo luận với chuyên gia.
Những vướng mắc và hiểu nhầm trong quá trình chấm thử sẽ được nêu lên trong quá
trình thảo luận với chuyên gia và được giải thích, hướng dẫn cách khắc phục khi nhóm
chấm điểm tiến hành báo cáo những khó khăn gặp phải trong quá trình chấm điểm. Sau
đó, nhóm chấm điểm thống nhất chung về cách xử lý.
Ví dụ như đối với câu hỏi: Công ty có tiểu ban kiểm toán không? Do trong cơ cấu tổ
chức của các công ty cổ phần đại chúng có Ban kiểm soát được AGM bầu ra và có chức
năng như tiểu ban kiểm toán như giám sát hoạt động của Ban điều hành và đánh giá hiệu
quả HĐQT. Đây là đặc thù của các công ty cổ phần đại chúng VN nên sau khi trao đổi,
nhóm chấm điểm thống nhất trả lời đối với câu hỏi về Tiểu ban kiểm toán là sẽ sử dụng
vai trò của Ban kiểm soát thay thế cho Tiểu ban kiểm toán để trả lời câu hỏi trên.
Bước 3: Tiến hành chấm điểm chính thức.
Việc đầu tiên của bước này là thiết lập một danh sách các công ty được niêm yết trên
Sở giao dịch chứng khoán TPHCM (HOSE). Sau đó, chúng tôi tiến hành phân loại các
công ty này theo quy mô vốn hóa và được chia làm 3 nhóm là nhóm công ty có quy mô
vốn hóa cao (large cap), vốn hóa vừa (mid cap) và vốn hóa nhỏ (small cap) để tiến hành
chấm điểm và so sánh về tình hình quản trị công ty giữa 3 nhóm công ty này. Đối với các
công ty niêm yết, chúng tôi tiến hành lấy thu thập các báo cáo có liên quan đến thông tin
về quản trị công ty như báo cáo thường niên, báo cáo quản trị, báo cáo bền vững, biên
bản và nghị quyết ĐHĐCĐ, điều lệ và quy chế quản trị công ty, tài liệu họp Đại hội đồng
cổ đông, v.v., trong suốt khoảng thời gian từ năm 2013 đến 2015.
Sau khi tiến hành chấm điểm QTCT cho các công ty niêm yết trên HOSE trong giai
đoạn 2013-2014, chúng tôi có một số nhận xét về tình hình thực hành QTCT của các
công ty cũng như so sánh các tiêu chuẩn của OECD với quy định của VN về QTCT (dựa
 87

theo Thông tư 121/2012/TT-BTC, luật doanh nghiệp 2014, luật chứng khoán số 70/2006
và sửa đổi số 62/2010) như sau:
+ Đối với khoản mục về Quyền cổ đông (cg_rosh)
Quyền cổ đông và các chức năng sở hữu căn bản, nhằm đánh giá việc công ty thừa
nhận và tạo điều kiện để thực hiện quyền của cổ đông như quyền tham gia và biểu quyết
tại Đại hội Cổ đông thường niên, quyền tham gia vào các quyết định liên quan đến những
thay đổi cơ bản của công ty, tham gia đề cử và bầu chọn thành viên HĐQT phê duyệt các
giao dịch có giá trị lớn, và hưởng lợi nhuận của công ty.
Câu hỏi: Công ty có trả cổ tức trong vòng 30 ngày kể từ khi kết thúc AGM?.
Trong thực tế, thời hạn các công ty VN trả cổ tức do HĐQT quyết định vì trong biên bản
AGM các cổ đông thường trao quyền quyết định thời hạn trả cổ tức cho HĐQT hoặc ấn
định quý nào sẽ trả, nên so với quy định của OECD thì các công ty VN thường không
đạt. Do đó, sau khi trao đổi với chuyên gia và thông qua tài liệu, hướng dẫn tập huấn về
QTCT của HOSE, nhóm chấm điểm thống nhất về thời hạn trả cổ tức sẽ căn cứ vào:
+ Ghi nhận thời hạn trả cổ tức trong biên bản AGM;
+ Căn cứ vào thời gian phát hành thông báo chuẩn bị trả cổ tức;
+ So sánh giữa thời hạn thông báo trả cổ tức và thời gian thanh toán trên
thông báo có đúng 30 ngày;
+ Kiểm tra với mốc thời gian về trả cổ tức trong lịch sử các sự kiện giao
dịch của từng công ty trên HOSE.
Nếu tất cả các kiểm tra trên đều cho thấy giữa thời gian trên AGM, thời gian của
thông báo trả cổ tức, thời gian thanh toán và thời gian của giao dịch trả cổ tức được công
bố trên HOSE là trong vòng 30 ngày, câu hỏi trên sẽ được trả lời là đúng (1 điểm), và
ngược lại sẽ là 0 điểm.
+ Đối với khoản mục về Đối xử bình đẳng với các cổ đông (cg_etsh)
Theo nguyên tắc “Đối xử bình đẳng đối với Cổ đông”, công ty cần đảm bảo đối xử
công bằng với tất cả các cổ đông, đặc biệt và cổ đông thiểu số và cổ đông nước ngoài.
Điển hình là các quy trình và thủ tục tiến hành Đại hội Cổ đông phải tạo điều kiện tham
gia cho tất cả các cổ đông và không được gây khó dễ hay trở ngại không cần thiết. Tương
tự, giao dịch nội gián và những giao dịch không minh bạch với các bên thứ ba nên bị cấm
để tránh gây thiệt hại cho các cổ đông không có lợi ích liên quan.
- Câu hỏi: Mỗi nghị quyết của AGM chỉ liên quan đến một nội dung của dự thảo?
Với câu hỏi này của OECD, các công ty VN thường không đạt điểm vì trong một nghị
quyết của HĐQT thường bao gồm nhiều nội dung được thảo luận trong cuộc họp AGM.
 88

- Các tài liệu cho AGM có được dịch đầy đủ sang tiếng anh hay không? Các công
ty VN thường bị điểm 0 cho câu hỏi này.
+ Đối với khoản mục về Vai trò các bên liên quan (cg_rost)
Nguyên tắc OECD quy định rằng công tác quản trị công ty cần bảo vệ các bên có
quyền lợi liên quan bao gồm người lao động, nhà cung cấp, khách hàng, chủ nợ, môi
trường và cộng đồng trong hoạt động kinh doanh của mình. Với mục tiêu hướng tới phát
triển bền vững, cơ chế quản trị công ty phải quan tâm đến lợi ích và ảnh hưởng của các
hoạt động công ty đối với quyền lợi các bên hữu quan.
- Căn cứ vào chứng nhận ISO của các công ty để trả lời cho câu hỏi Công ty có
giải thích quy trình lựa chọn nhà cung cấp/nhà thầu?
- Công ty có chương trình và quy trình chống tham nhũng? Đa số các công ty
không ban hành chương trình và quy trình này, trừ công ty VNM.
- Công ty có chính sách hay quy trình để bảo vệ nhân viên/cá nhân không bị trả
thù vì tiết lộ hành vi bất hợp pháp/không phù hợp đạo đức? Các công ty bị điểm 0 cho
câu hỏi này. Quy trình chống tham nhũng và bảo vệ người tố giác thường không được
các công ty VN quan tâm.
+ Đối với khoản mục về Công khai và minh bạch (cg_dat)
Công bố Thông tin và Minh bạch, nhằm đánh giá mức độ công khai minh bạch
của công ty thông qua việc công bố các thông tin quan trọng. Đây là lĩnh vực rất quan
trọng vì chất lượng công bố thông tin càng tốt, công ty càng có nhiều bằng chứng cho
thấy việc thực thi quản trị công ty tốt ở tất cả mọi lĩnh vực.
- Câu hỏi về chính sách tố giác: thường các công ty không có công khai thông tin
về chính sách tố giác và biện pháp bảo vệ người tố giác.
- Chi tiết thù lao của các thành viên HĐQT: các công ty được yêu cầu phải công
khai chi tiết thù lao của các thành viên HĐQT và Ban điều hành, trong công bố thông tin
về quản trị công ty thì đa số công ty thường đưa ra tổng số tiền trả cho HĐQT mà không
chi tiết cho từng thành viên.
- Về chi phí kiểm toán: đa số các công ty không công khai chi phí này trong
BCTN, trừ công ty như VNM.
- Ý kiến của chuyên gia phân tích: để có nhận xét khách quan về tình hình hoạt
động kinh doanh của công ty thì thực hành QTCT cũng quan tâm đến sự phân tích độc
lập khách quan từ bên thứ 3 giúp nhà đầu tư hay bên liên quan biết được nhiều thông tin
hơn về hoạt động của công ty đồng thời có cơ sở để so sánh.
+ Đối với khoản mục về Trách nhiệm của HĐQT (cg_reob)
 89

Theo nguyên tắc quản trị công ty do OECD xây dựng, HĐQT đóng vai trò trung
tâm là bảo đảm nhiệm vụ đề ra định hướng, chiến lược phát triển, và giám sát bộ máy
điều hành trong các hoạt động của công ty. HĐQT hoạt động hiệu quả và có trách nhiệm
được kỳ vọng mang lại gia tăng giá trị DN trên thị trường và lợi ích tối đa cho các cổ
đông.
- Đa số các công ty chưa quan tâm và ban hành quy tắc Đạo đức hay Ứng xử, trừ
công ty như VNM, DHG. Đây là vấn đề về văn hóa và không chỉ các nước phát triển
quan tâm mà các quốc gia đang phát triển gần VN như Philippines, Thailand, Malaysia,
Singapore đều quan tâm và ban hành quy tắc ứng xử. Tuy nhiên, do trong quy định về
công bố thông tin QTCT của Bộ Tài chính không yêu cầu nên hầu như các công ty VN
không quan tâm, và chính điều này mà thực hành QTCT khi chấm điểm theo thông lệ
quốc tế (như OECD) thì VN thường bị mất điểm.
- Về thành viên HĐQT độc lập: một số công ty VN tuân thủ theo quy định của Bộ
Tài chính (TT121) là số thành viên HĐQT độc lập là 1/3, nhưng theo câu hỏi của OECD
là yêu cầu số lượng thành viên HĐQT độc lập phải đạt ít nhất 1/2 cao hơn so với quy
định của VN, nên điểm QTCT ở câu hỏi này của các công ty VN thường không đạt, trừ
công ty DHG.
- Câu hỏi: Công ty có Tiểu ban kiểm toán không? Theo yêu cầu của OECD thì
nhân sự tham gia Tiểu ban kiểm toán là thành viên HĐQT, nhưng theo mô hình tổ chức
công ty cổ phần VN thì công ty có Ban kiểm soát và thành viên tham gia trong Ban kiểm
soát là do AGM bầu ra và không phải là thành viên HĐQT. Vì có Ban kiểm soát nên
HĐQT của công ty không thành lập Tiểu ban kiểm toán. Do đó, khi trả lời câu hỏi này,
nhóm chấm điểm sẽ trả lời là có (chấm 1 điểm).
- Nhưng với các câu hỏi kế tiếp thì các công ty thường không đạt điểm vì các
thành viên Ban kiểm soát không phải là thành viên HĐQT như Tiểu ban kiểm toán có
bao gồm toàn bộ thành viên HĐQT không điều hành với đa số thành viên HĐQT độc lập
không? hay Chủ tịch của Tiểu ban kiểm toán có phải là một thành viên HĐQT độc lập?
- Theo OECD thì thành viên HĐQT có họp ít nhất 6 lần/năm? Thường các công ty
VN tiến hành họp HĐQT hàng quý (4 lần/năm) nên theo yêu cầu của OECD là không
đạt.
- Công ty có yêu cầu tối thiểu 2/3 số đại biểu để biểu quyết các quyết định của
HĐQT? Quy định của VN theo thông tư 121 yêu cầu tối thiểu ½ số đại biểu biểu quyết,
nên khi trả lời câu hỏi này thì các công ty VN không đạt so với yêu cầu của OECD.
 90

- Không tìm thấy được thông tin các thành viên HĐQT không điều hành họp riêng
đối với công bố thông tin QTCT trong báo cáo thường niên của các công ty cổ phần niêm
yết.
- Luật doanh nghiệp số 68/2014-QH13 không quy định về giới hạn 5 vị trí HĐQT
mà thành viên không điều hành và thành viên độc lập nắm giữ đồng thời ở các công ty cổ
phần khác, nhưng Thông tư 121 năm 2012 tại khoảng 3, điều 30 có quy định về thành
viên Hội đồng quản trị của một công ty không được đồng thời là thành viên Hội đồng
quản trị của trên năm (05) công ty khác. Tuy nhiên, trong điều lệ các công ty thường
không quy định. Do đó, nội dung câu hỏi này các công ty thường không đạt.
- Đa số các công ty không công khai và thực hiện quy trình, tiêu chí đánh giá hiệu
quả đối với HĐQT cũng như từng thành viên HĐQT, nên các công ty bị mất điểm đối với
các câu hỏi về đánh giá thành viên HĐQT theo chuẩn của OECD về thực hành QTCT.
Sau đó, chúng tôi tiến hành chấm điểm về tình hình quản trị công ty bằng cách sử
dụng bảng điểm của OECD, 2004. Bảng điểm là công cụ để đánh giá về việc thực hiện
quản trị công ty. Nó được đo lường bằng cách quan sát các quy tắc về quản trị công ty và
nổ lực thực hiện quản trị tốt hơn của công ty mà không có tính xâm phạm vào luật pháp.
Với thông tin được lấy từ báo cáo của các công ty, chúng tôi đã trả lời 179 câu hỏi về
thực hành quản trị cho mỗi công ty vào mỗi năm. Điều này giúp chúng tôi có thể chấm
điểm về quản trị công ty theo các khoảng thời gian khác nhau cho nghiên cứu. Một (1)
điểm sẽ được cho đối với công ty có thực hiện quản trị phù hợp với nguyên tắc của
OECD, và ngược lại 0 điểm nếu công ty không công khai là có thực hiện hoặc không phù
hợp với nguyên tắc.
3.2.2 Các biến trong mô hình
1) Các biến độc lập trong mô hình:
a. Biến total_cg: là biến chỉ số QTCT tổng được xác định theo phương pháp
bình quân không trọng số của 5 chỉ số quản trị thành phần, được tính theo
công thức ở mục 3.2.1.2.
b. Biến cg_rosh: là biến chỉ số quản trị thành phần liên quan đến Quyền cổ
đông.
c. Biến cg_etsh là biến chỉ số quản trị thành phần liên quan đến Đối xử bình
đẳng cổ đông.
d. Biến cg_rost là biến chỉ số quản trị thành phần liên quan đến Vai trò các bên
liên quan.
e. Biến cg_dat: là biến chỉ số quản trị thành phần liên quan đến Công khai minh
bạch thông tin.
 91

f. Biến cg_reob là biến chỉ số quản trị thành phần liên quan đến Trách nhiệm
HĐQT.
2) Biến phụ thuộc: là hiệu quả tài chính công ty (HQTC).
Hiệu quả tài chính công ty đôi khi còn được gọi là hiệu quả công ty như trong lược
khảo của các bài báo quốc tế được dựa trên giá trị của công ty. Các nghiên cứu cho thấy
QTCT tác động đến giá trị công ty thông qua việc giảm đi sự đánh cắp tài sản của công ty
bởi những người nội bộ và cải thiện dòng tiền kỳ vọng được dùng để phân phối đến các
nhà đầu tư (Black, Jang & Kim 2006; Claessens & Fan 2002; Gomper, Ishii & Metrick
2003; Klapper & Love 2004).
Theo Crowther (1996) hiệu quả công ty nên được xem xét từ nhận thức của các bên
liên quan; do đó, phân tích các bên liên quan có thể giúp các nhà nghiên cứu xác định
quan điểm của việc đánh giá hiệu quả.
Để đánh giá hiệu quả, cần thiết phải xác định các thành phần của hiệu quả tốt bằng
cách sử dụng các chỉ số hiệu quả. Một chỉ số hiệu quả được cho là hữu ích phải có khả
năng đo lường được, phù hợp và quan trọng đối với hiệu quả của tổ chức, chỉ số này phải
có ý nghĩa và chi phí cho việc thu thập thông tin phải không lớn hơn giá trị của nó
(Oakland, 1989).
Có nhiều cách đo lường hiệu quả công ty. Các đo lường thuộc về tài chính đối với
hiệu quả công ty được sử dụng trong nghiên cứu thực nghiệm phù hợp cả hai cách đo
lường dựa trên số liệu kế toán lẫn cách đo lường dựa vào thị trường (Kiel & Nicholson,
2003).
+ Phương thức đo lường hiệu quả phổ biến nhất được sử dụng dựa trên kế toán là
lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) (Kiel & Nicholson 2003), lợi nhuận trên vốn chủ sở
hữu (ROE) (Baysinger & Butler 1985) và lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (Pearce and Zahra,
1991).
+ Phương pháp đo lường dựa vào thị trường thường được sử dụng nhất là tỷ lệ giá
trị thị trường trên sổ sách (MBV) và Tobin’s Q (Barnhart, Marr & Rosenstein, 1994).
Tuy nhiên, có sự phê bình về phương thức đo lường dựa vào kế toán trái ngược với
phương pháp dựa vào thị trường.
Tuy nhiên, các biện pháp đo lường dựa trên kế toán có thể dễ dàng bị thao túng bởi
các nhà quản lý thông qua các thay đổi về phương pháp kế toán hoặc dồn tích và rất khó
để giải thích giữa các ngành. Phương thức đo lường này là thuộc về lịch sử và báo cáo
chậm trễ hơn, chủ yếu tập trung về những thành công trong quá khứ (Kiel & Nicholson
2003); do đó, phương pháp này loại trừ đi rủi ro, các đòi hỏi về đầu tư và giá trị thời gian
của tiền (Rappaport, 1986).
 92

Các biện pháp dựa trên thị trường được dựa vào giá trị cổ phiếu phổ thông của
công ty và thường bị ảnh hưởng bởi các yếu tố ngoài tầm kiểm soát của các lãnh đạo của
các công ty (Deckop, 1987; Hambrick and Finkelstein, 1995; Joskow et al., 1993). Hơn
nữa, giá cổ phiếu phản ứng với thông tin được cung cấp bởi hệ thống kế toán và phản ánh
thông tin từ thị trường vốn. Hiệu quả của thị trường vốn và lòng tin của nhà đầu tư là các
yếu tố quan trọng của phát triển kinh tế, thịnh vượng và tài chính bền vững. Vì vậy, lòng
tin nhà đầu tư tăng sẽ giúp giá cổ phiếu cao hơn (Rezaee, 2009). Giá và lợi nhuận cổ
phiếu được xem xét như là thay đổi về giá cộng với cổ tức. Ngoài ra, giá cổ phiếu đại
diện cho thước đo chuẩn mực về giá trị công ty, trong khi giá trị cổ phiếu đại diện cho
thước đo chuẩn về hiệu quả công ty (Deegan, 2004). Do đó, phương pháp này phản ánh
hiệu quả được điều chỉnh rủi ro và không bị ảnh hưởng ngược lại bởi thực trạng đa ngành
hay đa quốc gia (Nayyar, 1992). Cách đo lường dựa trên thị trường được xem như dấu
hiệu hướng về tương lai và phản ánh kế hoạch và chiến lược hiện tại (Kiel & Nicholson
2003).
Cả hai khái niệm hiệu quả dựa vào kế toán và thị trường được sử dụng để phân tích
mối quan hệ giữa QTCT và hiệu quả tài chính công ty (Daily & Dalton, 1998; Kiel &
Nicholson, 2003). Hầu như phần thưởng về QTCT dường như nghiên về ý nghĩa thị
trường hơn là ý nghĩa kế toán của hiệu quả công ty, bởi vì phương thức đo lường theo thị
trường dường như để hiểu cách mà các hoạt động công ty có thể tạo thêm hay giảm đi tài
sản của các cổ đông (Margolis & Walsh 2001).
Lợi nhuận trên tài sản (ROA)
Lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) cũng là thước đo hiệu quả cho các phương pháp
đo lường hiệu quả hoạt động công ty dựa trên kế toán và được sử dụng rộng rãi trong các
lược khảo về quản trị công ty (Finkelstein & D'Aveni, 1994; Kiel & Nicholson, 2003;
Weir & Laing, 2001). Đây là một phương pháp nhằm đánh giá hiệu quả của tài sản được
thuê từ các chủ nợ (Bonn, Yoshikawa & Phan, 2004), và cho thấy không chỉ các nhà đầu
tư mà nhất là các chủ nợ quan tâm đến lợi nhuận được tạo ra như thế nào từ việc đầu tư
vào tài sản vốn của công ty (Epps & Cereola, 2008). Sử dụng hiệu quả tài sản của một
công ty được phản ánh tốt nhất bằng tỷ lệ của lợi nhuận trên tài sản của công ty. ROA là
một chỉ số về hiệu quả ngắn hạn được tính như thu nhập ròng chia cho tổng tài sản
(Finkelstein & D'Aveni 1994). Vì các nhà quản lý phải chịu trách nhiệm cho các hoạt
động cũng như sử dụng tài sản công ty, do đó ROA là một cách thức cho phép người
dùng đánh giá hệ thống QTCT của một công ty đang hoạt động trong việc đảm bảo và
thúc đẩy hiệu quả quản lý của công ty tốt hay không (Epps & Cereola 2008).
Do đó, biến ROA được sử dụng trong đề tài là biến đại diện đo lường hiệu quả dựa
vào giá trị sổ sách, và được tính bằng lợi nhuận sau thuế trên tổng giá trị tài sản của công
 93

ty. Đề tài chọn biến ROA để đo lường hiệu quả vì đây là cách thức đánh giá hiệu tài sản
công ty có được sử dụng hiệu quả hay không xuất phát từ quá trình vận hành của hệ
thống quản trị công ty bởi nhà quản lý. Vì vậy, ROA cho phép người dùng đánh giá hệ
thống QTCT hoạt động hiệu quả như thế nào trong việc đảm bảo và khích lệ quản trị hiệu
quả của công ty. Tác giả kỳ vọng các biến chỉ số QTCT có quan hệ tích cực với biến
ROA khi ước lượng.
Lợi nhuận trên vốn chủ (ROE)
Một phương pháp đo lường quan trọng khác về hiệu quả hoạt động của công ty
thường được sử dụng trong nghiên cứu QTCT là lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE),
cũng là một biện pháp dựa vào kế toán, đó là thu nhập ròng chia cho tổng giá trị cổ phiếu
phổ thông (Baysinger & Butler 1985; Dehaene, De Vuyst & Ooghe 2001). Mục đích
chính đối với sự vận hành của một tổ chức kinh doanh là để tạo ra lợi nhuận và vì lợi ích
của các cổ đông. Do đó, lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu là một thước đo cho các nhà đầu
tư thấy bao nhiêu lợi nhuận được tạo ra từ số tiền đầu tư của các cổ đông (Epps &
Cereola 2008).
Vì vậy, biến ROE được chọn là biến đại diện đo lường hiệu quả hoạt động công ty
dựa vào giá trị sổ sách, và được tính bằng lợi nhuận sau thuế trên tổng vốn chủ sở hữu
của công ty. Đề tài cũng kỳ vọng mối quan hệ dương giữa các biến chỉ số QTCT và biến
ROE khi hồi quy mô hình.
Tobin’s Q
Tobin’s Q là một phương pháp đo lường hiệu quả dựa vào thị trường của lợi nhuận
được sử dụng rộng rãi trong các nghiên cứu QTCT như là một biến đại diện (proxy) cho
hiệu quả công ty (Agrawal & Knoeber 1996; Gomper, Ishii & Metrick 2003; Hermalin &
Weisbach 1991). Phương thức này được xác định là tỷ số giữa giá trị thị trường của tài
sản với giá trị thay thế tài sản (Bhagat & Jefferis 2002), qua đó cho thấy sức mạnh tài
chính của một công ty.
Min và Prather (2001) cho rằng giá trị thị trường của một công ty là giá trị hiện tại
ròng (NPV) của dự án hiện hành được thực hiện bởi sự quản lý hiện tại cộng với NPV
của tất cả các cơ hội phát triển trong tương lai. Để tăng giá trị thị trường của công ty, nhà
quản lý phải chấp nhận các dự án có NPV dương. Việc chấp nhận dự án có NPV dương
sẽ làm cho giá trị thị trường của công ty vượt quá giá trị sổ sách của công ty, sẽ dẫn đến
Tobin’s Q là lớn hơn một. Tobin’s Q được sử dụng trong cả hai thị trường tài chính phát
triển và đang phát triển.
Bên cạnh đó, nghiên cứu cho rằng giá trị của Q càng cao thì nhận thức của thị
trường về hiệu quả của công ty càng tốt vì các cơ chế quản trị hiệu quả hơn. Một giá trị Q
 94

cao cho thấy có một sự liên kết chặt chẽ về lợi ích giữa các cổ đông và các nhà quản lý,
trong khi một giá trị Q thấp hơn gợi ý quyền tự ý định đoạt của nhà quản lý nhiều hơn
(Weir, Laing & McKnight, 2002).
Dựa vào lập luận trên, đề tài chọn biến TBQ là biến đại diện đo lường hiệu quả dựa
vào thị trường, và được xác định bằng tổng của nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và vốn hóa thị
trường chia cho giá trị sổ sách tổng tài sản (Cheung, Jiang, Limpaphayom, et al. 2010).
Theo lược khảo các nghiên cứu trên, đề tài kỳ vọng một tương quan dương giữa các biến
QTCT với TBQ khi ước lượng mô hình.
Giá cổ phiếu (stock price)
Những thay đổi trong giá cổ phiếu chỉ ra rằng thông tin mới được đưa vào giá cổ
phiếu thông qua các hoạt động của nhà đầu tư trên thị trường. Một công bố về lợi nhuận
kế toán hay quản trị có thể ảnh hưởng giá cổ phiếu do nội dung thông tin tiềm tàng của
lợi nhuận hay quản trị thông qua các báo cáo tài chính, những lưu ý, các phân tích và thảo
luận của nhà quản trị hay các vấn đề quy định khác. Bên cạnh đó, một số công ty tham
gia vào các giao tiếp tự nguyện, chẳng hạn như các dự báo quản trị, thuyết trình của các
nhà phân tích và các kêu gọi hội nghị, thông cáo báo chí, các trang web, và các báo cáo
quản trị khác. Cuối cùng, có sự công khai thông tin của các công ty thông qua các trung
gian thông tin, chẳng hạn như các nhà phân tích tài chính, chuyên gia trong ngành, và báo
chí tài chính (Healy & Palepu 2001). Những thay đổi về giá, liên quan đến thông tin khi
thông tin trở nên có sẵn, sẽ có một tác động đáng kể đến các công ty nhỏ so với các công
ty lớn hơn. Có xu hướng nhiều thông tin có sẵn hơn đối với các công ty lớn. Khi quy mô
công ty tăng, giá cổ phiếu kết hợp thông tin từ nhiều nguồn khác nhau và có tương đối ít
thông tin bất ngờ khi thu nhập được công bố cuối cùng (Deegan 2004).
Theo lý thuyết tài chính hiện đại, việc tiết lộ thêm thông tin về các dự án hoặc chiến
lược của công ty có thể ảnh hưởng đến giá trị của công ty (Dye & Sridhar 2002). Do đó,
khái niệm về giả thuyết thị trường hiệu quả là giá phản ứng nhanh chóng đối với thông
tin khi thông tin có sẵn. Trong một thị trường vốn hiệu quả, một hình thức bán hiệu quả
cho rằng tất cả các thông tin công khai sẽ được phản ánh trong giá cổ phiếu (Bettis 1983).
Do đó, lý thuyết tài chính hiện đại đề xuất rằng, tổng dòng tiền kỳ vọng trong tương lai từ
cổ tức, được chiết khấu đến giá trị hiện tại sử dụng một tỷ lệ lợi nhuận tương xứng với
mức độ rủi ro của công ty, sẽ xác định giá cổ phiếu, bởi vì cổ tức là một phần của lợi
nhuận theo kế toán mà sẽ được thanh toán bởi thu nhập trong quá khứ hay hiện tại của
các công ty (Deegan 2004).
Người ta cho rằng các nhà đầu tư (gồm các nhà đầu tư tương lai) định giá giá cổ
phiếu theo thông tin tài chính công bố công khai, chủ yếu dựa trên những thông tin trong
các báo cáo thường niên. Thông tin trong báo cáo hầu như không đưa ra lời giải thích về
 95

sự biến động của giá cổ phiếu do sự khác biệt trong thời điểm công bố thông tin và phát
hành các báo cáo thường niên. Trong hầu hết các trường hợp thị trường đã kết hợp các
thông tin thông qua các bài báo, thông cáo báo chí và báo cáo tài chính hàng quý về giá
cổ phiếu (Wetterlind Dörner 2005). Do đó, các công ty có lợi nhuận dự kiến trong tương
lai cao hơn hay công khai thông tin quản trị tốt hơn sẽ có giá cổ phiếu cao hơn (Gompers
et al. 2003; Waymire 1984).
Vì thực hành QTCT có mối quan hệ đến giá cổ phiếu như lập luận trên, nên đề tài
chọn biến srd là biến đại diện đo lường hiệu quả dựa vào thị trường và được xác định
bằng độ lệch chuẩn của tỉ suất sinh lợi ngày của giá cổ phiếu và được năm hóa bằng cách
nhân với √250 (được tính theo giá đóng cửa của từng cổ phiếu) theo cách tiếp cận của
Bhagat & Bolton (2008), Black, Jang, et al. (2006b), và Core et al. (2006). Ngoài ra, để
làm giảm sự biến động của giá cổ phiếu theo ngày, đề tài thực hiện lấy logarit tự nhiên
.
của giá cổ phiếu ngày sau chia cho ngày trước, bằng cách - = ln( ). Thêm vào đó, vì
. /'

tỷ suất sinh lời của chứng khoán có mối tương quan ngược chiều với độ bất ổn, do đó có
thể tìm thấy sự ảnh hưởng của chỉ số thực hành QTCT đến sự bất ổn định của chứng
khoán trên thị trường theo đánh giá từ nhà đầu tư. Trong nghiên cứu này, đề tài kỳ vọng
hệ số hồi quy ngược chiều của các biến QTCT với biến srd khi tiến hành ước lượng mô
hình.
7%8 7
SRD = 2 9&'
∑ 3. 456
*√250
4

Vì vậy, căn cứ vào các lập luận trên, đề tài chọn hai nhóm biến hiệu quả để đo
lường gồm: (1) dựa vào giá trị kế toán đại diện là ROA và ROE, được dùng để đo lường
hiệu quả hoạt động trong ngắn hạn; (2) dựa vào giá trị thị trường đại diện là Tobin’s Q và
biến động giá cổ phiếu (SRD), được dùng để đo lường giá trị công ty trong dài hạn. Cả
hai nhóm biến hiệu quả này được xem như nhóm chỉ tiêu tài chính để xem xét trong mối
quan hệ với điểm chất lượng về thực hành QTCT trong nội dung nghiên cứu của luận án.
Các biến kiểm soát trong mô hình
- Biến size: là biến đại diện cho quy mô công ty (Logarit tự nhiên [tổng tài sản])
(Brown & Caylor 2006). Một công ty có quy mô nhỏ, thực tế, thường được dự báo có rủi
ro cao hơn, đó là hoặc bởi vì thông tin được cung cấp ít, hoặc do thiếu thông tin có sẳn
được công bố về công ty (Eisenbeis 1996). Vì thế, đề tài kỳ vọng một tương quan dương
giữa biến size và hiệu quả công ty.
- Biến lev: là tỷ lệ nợ của công ty và được xác định bằng logarit tự nhiên của tỷ lệ
tổng nợ chia cho tổng tài sản (Black, Jang, et al. 2006b). Các công ty với tỷ lệ nợ cao
trong cấu trúc vốn gần như có nguy cơ đối mặt với sự giám sát của chủ nợ, và các công ty
 96

này cũng có thể ít được quan tâm cũng như sự hấp dẫn từ vốn chủ sở hữu, vì thế có thể
làm cho sự phát triển về quản trị ngày càng yếu hơn. Theo nghiên cứu của Bhojraj &
Sengupta (2003) cho rằng những công ty có quản trị yếu thường ít có cơ hội tiếp cận với
vốn chủ sở hữu, và vì thế vốn hoạt động của công ty chủ yếu dựa vào nợ; ngược lại, các
chủ nợ có thể cung cấp các điều kiện tốt hơn đối với các công ty có thực hành quản trị
công ty được cải thiện. Do đó, cùng với lập luận trên, một quan hệ ngược chiều giữa biến
lev và hiệu quả tài chính được kỳ vọng.
- Biến bcom (board committee) là biến giả và được tính bằng số lượng tiểu ban
được thành lập và hoạt động, bằng 1 nếu công ty có ít nhất hai tiểu ban giúp việc cho
HĐQT, và ngược lại là 0. Hai tiểu ban có vai trò trọng yếu để hành động như là những
giám sát độc lập đó là kiểm toán và bồi thường điều hành (hay tiểu ban lương thưởng).
Chức năng chính của tiểu ban kiểm toán là tiếp xúc thường xuyên với các kiểm toán viên
nội bộ công ty lẫn độc lập để xem xét báo cáo tài chính của công ty, quy trình kiểm toán
và kiểm soát kế toán nội bộ. Điều này giúp làm giảm vấn đề đại diện, từ đó làm cho
thông tin kế toán được các nhà quản lý phát hành đúng hạn và không bị sai lệch đến các
cổ đông, các chủ nợ, …, vì thế làm giảm đi sự bất cân xứng thông tin giữa người nội bộ
và bên ngoài. Và, tiểu ban bồi thường có trách nhiệm quyết định và xem xét bản chất
cũng như số tiền bồi thường cho các nhân viên cao cấp của công ty. Điều này cũng giúp
giảm đi vấn đề đại diện bằng cách cơ cấu và thực hiện kế hoạch khích lệ và thưởng tốt
hơn nhằm tìm kiếm các mục tiêu chung giữa các nhà quản trị cao cấp và các cổ đông. Do
đó, nếu các tiểu ban trên giám sát hiệu quả dẫn đến hiệu quả công ty ngày càng cao hơn
(Klein 1998). Vì vậy, đề tài chọn biến bcom với kỳ vọng có quan hệ dương với hiệu quả
tài chính khi hồi quy mô hình.
- Biến bsize (board size) là số lượng thành viên HĐQT. Có hai nguyên nhân về
ảnh hưởng của quy mô HĐQT, đó là (1) làm tăng các vấn đề về giao tiếp và hợp tác khi
số lượng thành viên của HĐQT tăng lên, và (2) làm giảm khả năng kiểm soát của HĐQT
đối với các nhà quản lý, do đó dẫn đến phát sinh vấn đề đại diện từ việc phân tách quyền
quản lý và kiểm soát (Jensen 1993; Yermack 1996), hay có thể tác động ngược đến sự
giải trình của các nhà quản lý đối với các thành viên HĐQT (Jensen 1993; Lipton &
Lorsch 1992). Từ đó, làm tăng chi phí và giảm hiệu quả công ty (Bhagat and Black,
2002; Yermack, 1996). Vì vậy, đề tài kỳ vọng về biến bsize có mối quan hệ nghịch chiều
với hiệu quả công ty khi ước lượng mô hình.
- Biến ib (independent board) là số lượng thành viên HĐQT độc lập không điều
hành. Nhiều nhà bình luận và các nhà đầu tư tổ chức tin rằng một HĐQT để thực hiện
chức năng giám sát gồm hầu hết là các thành viên độc lập, và đây là một yếu tố quan
trọng của thực hành QTCT tốt. Một quan hệ dương được tìm thấy giữa tỷ lệ thành viên
 97

nội bộ và hiệu quả tài chính (Klein 1998). Nghiên cứu của Lefort & Urzúa (2008) phát
hiện một sự tăng lên của tỷ lệ thành viên bên ngoài ảnh hưởng đến giá trị công ty. Kết
quả này cũng phù hợp với nghiên cứu của Liu et al. (2015) ở Trung Quốc, các tác giả tìm
thấy mối quan hệ dương giữa thành viên HĐQT độc lập và hiệu quả công ty mạnh hơn ở
các công ty có kiểm soát quản trị và ở công ty có chi phí thông tin thấp hơn. Ngược lại,
Bhagat & Black (2001) cho thấy các công ty với HĐQT có nhiều thành viên độc lập
không có hiệu quả hơn các công ty khác khi nghiên cứu các công ty lớn của Mỹ. Do đó,
để kiểm tra các tranh luận trên, đề tài kỳ vọng mối quan hệ dương giữa biến id và hiệu
quả tài chính.
- Biến duality là biến giả về sự kiêm nhiệm, được ghi nhận là 1 nếu Chủ tịch
HĐQT kiêm CEO và ngược lại là 0. Sự kiêm nhiệm được xem xét là một cơ chế QTCT
quan trọng vì bản chất nhạy cảm của mối quan hệ giữa người đại diện và người chủ
(Davis et al. 1997; Krause et al. 2014). Williamson, 1988 đề nghị rằng vai trò của CEO
và Chủ tịch nên tách ra để bảo vệ quyền của cổ đông. Fama & Jensen (1983) cho rằng
nếu một người nắm giữa vai trò vừa là CEO và vừa là Chủ tịch thì mâu thuẫn lợi ích tiềm
tàng trong công ty có thể bị trầm trọng thêm vì các hoạt động của HĐQT sẽ không cùng
với lợi ích của đội ngũ quản lý; và đồng thời ngăn trở hiệu quả của HĐQT (Donaldson &
Davis 1991). Các kết quả nghiên cứu trên ngụ ý rằng sự tách biệt hai vai trò sẽ hữu ích
đối với hiệu quả công ty. Do đó, kỳ vọng mối quan hệ ngược giữa biến duality và hiệu
quả công ty.
- Biến firmyear là số năm công ty được niêm yết và được lấy logarit tự nhiên của
số năm công ty niêm yết (Cheung, Jiang, Limpaphayom, et al. 2010). Biến firmyear có
thể có ảnh hưởng cả hiệu quả tài chính và chất lượng thực hành QTCT (Cheung et al.
2008). Kỳ vọng rằng biến firmyear có tương quan dương với các biến đo lường hiệu quả
tài chính khi ước lượng mô hình.
Đề tài sử dụng độ trễ đối với biến chỉ số CGI vì chất lượng thực hành QTCT hôm
nay có quan hệ tích cực với hiệu quả công ty trong quá khứ với độ trễ 2 năm theo kết quả
nghiên cứu của Wintoki et al. (2012), và tồn tại hiện tượng nội sinh trong mối quan hệ
giữa QTCT và hiệu quả tài chính. Bên cạnh đó, tác giả kết luận rằng hoạt động hiện tại
của công ty sẽ ảnh hưởng đến hiệu quả tương lai, và từ đó hiệu quả sẽ tác động lại đến
hoạt động tương lai của công ty. Vì vậy, đề tài thực hiện kiểm định việc thực hành QTCT
tốt ở năm hiện tại có dẫn đến HQTC của công ty sẽ cao hơn trong tương lai. Và, theo
Wooldridge (2015) cho rằng càng sử dụng nhiều biến trễ thì số lượng quan sát ban đầu bị
giảm đi. Do đó, đối với dữ liệu năm, thường nên sử dụng độ trễ từ 1 đến 2 năm. Ngoài ra,
đề tài dựa vào nghiên cứu của Bhagat & Bolton (2008) cũng sử dụng độ trễ của biến hiệu
 98

quả tài chính với 1 và 2 năm. Do đó, đề tài chọn độ dài của độ trễ tối đa 2 năm của các
biến HQTC so với năm chấm điểm chỉ số QTCT để kiểm tra nhận định trên.
3.3 Mô hình nghiên cứu
Theo Bhagat & Bolton (2008), phương trình hồi quy đa biến tổng quát dự kiến sẽ
có dạng như sau:
+ Để thực hiện mục tiêu 1, đề tài sử dụng phương trình hồi quy 1 như sau:
Đối với chỉ số QTCT tổng (total_cg), phương trình hồi quy gồm 1a, 1b và 1c
Phương trình hồi quy 1a (cùng năm):
HQTC = β@ + β BCBDE_GH + βI LEVI + βM SIZEM + uR (1a)
Phương trình hồi quy 1b (lệch 1 năm):
HQTCS,UV = β@ + β BCBDE_GH , + βI LEVI, + βM SIZEM, + u (1b)
Phương trình hồi quy 1c (lệch 2 năm):
HQTCS,UVI = β@ + β BCBDE_GH + βI LEVI + βM SIZEM + u (1c)
Đối với các chỉ số QTCT thành phần, phương trình hồi quy gồm 1a’, 1b’ và
1c’
Phương trình hồi quy 1a’ (cùng năm):
HQTC = β@ + β GH_ZC[ℎ + βI GH_]B[ℎI + βM GH_ZC[BM + β^ GH__DB^ +
β( GH_Z]C`( + βa LEVa + βb SIZEb + u (1a’)
Phương trình hồi quy 1’b (lệch 1 năm):
HQTCS,UV = β@ + β GH_ZC[ℎ + βI GH_]B[ℎI + βM GH_ZC[BM + β^ GH__DB^ +
β( GH_Z]C`( + βa LEVa + βb SIZEb + u (1b’)
Phương trình hồi quy 1’c (lệch 2 năm):
HQTCS,UVI = β@ + β GH_ZC[ℎ R + βI GH_]B[ℎIR + βM GH_ZC[BMR + β^ GH__DB^R +
β( GH_Z]C`(R + βa LEVaR + βb SIZEbR + uR (1c’)
+ Phương trình hồi quy 2 được thực hiện để kiểm tra mục tiêu 2 (2a, 2b, và 2c)
như sau:
Mô hình hồi quy 2a (cùng năm):
HQTC = β@ + β GH__DB + βI LEVI + βM SIZEM + u (2a)
Mô hình hồi quy 2b (lệch 1 năm):
HQTCS,UV = β@ + β GH__DB , + βI LEVI, + βM SIZEM, + u (2b)
Mô hình hồi quy 2c (lệch 2 năm):
HQTCS,UVI = β@ + β GH__DB + βI LEVI + βM SIZEM + u (2c)
 99

+ Phương trình hồi quy 3 được thực hiện để kiểm định mục tiêu 3 về sự thay đổi
của chỉ số QTCT tổng (total_cg), các chỉ số QTCT thành phần và HQTC như sau:
cHQTCS,UV = β@ + β cCGI + βI LEVI + βM SIZEM + u (3)
Trong đó,
β0: Hệ số tung độ gốc;
t: năm hiện tại (t= 1,..., k);
t+1: năm kế tiếp 1 năm;
t+2: năm kế tiếp 2 năm;
CGIit: Chỉ số QTCT của công ty thứ i (i= 1, 2,..., n) tại thời điểm t; được dùng để
đại diện cho chỉ số QTCT tổng (total_cg) và các chỉ số QTCT thành phần gồm quyền cổ
đông (cg_rosh), đối xử bình đẳng với cá cổ đông (cg_etsh), vai trò bên liên quan
(cg_rost), công khai và minh bạch (cg_dat), và trách nhiệm của HĐQT (cg_reob).
ΔCGI: đại diện cho sự thay đổi điểm QTCT tổng và các chỉ số quản trị thành phần,
được tính bằng cách lấy điểm quản trị của năm t+1 trừ cho điểm quản trị của năm t
(fgh V − fgh ).
HQTCjt: Hiệu quả tài chính của công ty thứ j (ROA, ROE, TBQ, SRD) tại thời
điểm t;
ΔHQTC: đại diện cho sự thay đổi về hiệu quả tài chính và được xác định bằng
chênh lệch giữa giá trị hiệu quả ở năm t+1 so với giá trị ở năm t (jklf V − jklf ).
3.4 Phương pháp ước lượng
Phương pháp hồi quy để tìm kiếm kết quả nghiên cứu được thực hiện như sau:
Mỗi mô hình hồi quy được sử dụng cho từng biến hiệu quả tài chính đều được
kiểm tra các lỗi có thể xảy ra như: phương sai thay đổi, đa cộng tuyến và nội sinh. Sau
đó, đề tài tiến hành thực hiện các kiểm định để chọn mô hình hồi quy phù hợp như sau:
+ Kiểm định F: được dùng để so sánh để chọn mô hình Pooled OLS hay FEM;
+ Kiểm định LM (Breusch-Pagan Lagrange Multiplier): được dùng để lựa chọn
mô hình Pooled OLS hay REM;
+ Kiểm định Hausman: được dùng để so sánh lựa chọn mô hình FEM hay REM.
Tuy nhiên, điểm yếu của các mô hình hồi quy trên là không xử lý được hiện tượng
nội sinh tiềm ẩn trong mô hình, do đó phương pháp 2SLS được đề tài áp dụng để xử lý
nếu phát hiện trong mô hình hồi quy có xảy ra vấn đề nội sinh. Ở đây, phương pháp
2SLS được chọn để xử lý nội sinh vì đây là phương pháp dễ áp dụng, khá phổ biến và có
thể áp dụng cho từng phương trình riêng lẻ, không cần chú ý đến các phương trình khác.
 100

Bên cạnh đó, trong phương trình có số biến công cụ bằng với số biến bị nội sinh nên bản
chất của hồi quy 2SLS chính là phương pháp hồi quy với biến công cụ.
Cụ thể, số liệu của đề tài được thực hiện như sau: Đầu tiên, sau khi kiểm tra số
liệu cho thấy hiện tượng phương sai thay đổi đã xảy ra đối với mô hình nghiên cứu. Để
loại bỏ hiện tượng này, mô hình hồi quy được chạy với lệnh robust trong phần mềm Stata
nếu phát hiện hiện tượng này có xảy ra trong mô hình. Thứ hai, chúng tôi kiểm tra đa
cộng tuyến và thấy rằng điều này không phải là vấn đề đối với các phân tích của đề tài
thông qua kết quả các hệ số tương quan giữa các biến và được trình bày ở nội dung mô tả
dữ liệu. Cuối cùng, mối quan hệ giữa chỉ số QTCT (CGI) và HQTC có thể xảy ra hiện
tượng nội sinh vì có thể tồn tại quan hệ nhân quả giữa chỉ số QTCT và hiệu quả tài chính
(Lehn et al. 2007; Wintoki et al. 2012), nên thông thường các nghiên cứu chọn mô hình
hồi quy dạng FEM để giảm đi vấn đề nội sinh trong trường hợp nghiên cứu không tìm
được biến công cụ thích hợp để xử lý (Cheung, Jiang & Tan 2010).
Tuy nhiên, các nghiên cứu của Connelly et al. (2012), Wintoki et al. (2012) và
Lehn et al. (2007) tìm thấy việc kiểm soát tốt đối với hiệu quả hoạt động quá khứ sẽ
không tồn tại mối quan hệ đồng thời giữa chỉ số quản trị công ty và giá trị công ty. Do
đó, vấn đề nội sinh trong mô hình được xử lý như sau:
+ Nếu phát hiện mô hình hồi quy của biến chỉ số QTCT tổng (total_cg) có hiện
tượng nội sinh xảy ra bằng phương pháp kiểm định của Durbin Wu-Hausman (Black,
Jang, et al. 2006a), đề tài tiến hành xử lý bằng cách thêm vào mô hình hồi quy các biến
công cụ, đó là các biến được tính bằng bình quân hiệu quả hoạt động quá khứ của 2 năm
trước đó có liên quan đến các biến HQTC (ROA, ROE, Tobin’s Q và SRD), và các biến
công cụ đó được đặt tên là roa_a, roe_a, lnq_a và srd_a tương ứng với các biến HQTC.
+ Đối với mô hình hồi quy của các biến chỉ số QTCT thành phần. Nếu phát hiện
nội sinh trong mô hình, các biến công cụ được đề xuất sử dụng trong mô hình hồi quy có
số lượng biến bằng với số biến các chỉ số QTCT thành phần, gồm:
bcom (board committee) là số lượng tiểu ban được thành lập và hoạt động,
bằng 1 nếu công ty có ít nhất hai tiểu ban giúp việc cho HĐQT, và ngược
lại là 0;
bsize (board size) là số lượng thành viên HĐQT;
ib (independent board) là tỷ lệ phần trăm của các thành viên HĐQT độc lập
không điều hành;
duality là biến giả được ghi nhận là 1 nếu Chủ tịch HĐQT kiêm CEO và
ngược lại là 0; và
firmyear là số năm công ty được niêm yết và được lấy logarit tự nhiên
(Cheung, Jiang, Limpaphayom, et al. 2010).
 101

Vì vậy, phương trình hồi quy (1), (2) và (3) thành (1’), (2’) và (3’), cụ thể như sau:
Phương trình hồi quy 1 theo 2SLS được thực hiện để xem xét mối quan hệ
giữa chỉ số QTCT tổng (1’) hay các chỉ số QTCT thành phần (1’’) với HQTC trong
cùng năm (tương tự cho lệch năm):
HQTC = β@ + β BCBDE_GH + βI HQTC_aI + βM LEVM + β^ SIZE^ + u (1’)
HQTC = β@ + β GH_ZC[ℎ + βI GH_]B[ℎI + βM GH_ZC[BM + β^ GH__DB^ +
β( GH_Z]C`( + βa LEVa + βb SIZEb + βn `GCon + βp `[qr]p + β @ _sDEqBt @S +
β uqZot]DZ S + β I HQTC_a I +u (1’’)
Phương trình hồi quy 2 theo 2SLS được thực hiện để kiểm tra mối quan hệ
giữa chỉ số Công khai minh bạch với HQTC cho cùng năm (tương tự đối với lệch
năm):
HQTC , = β@ + β GH__DB + βI HQTC_aI + βM LEVM + β^ SIZE^ + u (2’)
Phương trình hồi quy 3 theo 2SLS về sự thay đổi của chỉ số QTCT tổng (3’a)
và các chỉ số quản trị thành phần (3’b) với HQTC:
cHQTC , V = β@ + β cBCBDE_GH + βI HQTC_aI + βM LEVM + β^ SIZE^
+ u (3′D)
cHQTC , V = β@ + β cGH_ZC[ℎ + βI cGH_]B[ℎI + βM cGH_ZC[BM + β^ cGH__DB^ +
β( cGH_Z]C`( + βa LEVa + β SIZEb + βn `GCon + β `[qr]p +
β @ _sDEqBt @ + β uqZot]DZ + β I HQTC_a I +u (3’b)
trong đó,
HQTC: Hiệu quả tài chính được đo lường dựa vào giá trị sổ sách (ROA, ROE) và
dựa vào giá trị thị trường (Tobin’s Q – TBQ (hay lnq) và SRD)
ΔHQTC: đại diện cho sự thay đổi về hiệu quả tài chính là sự khác nhau về giá trị
hiệu quả ở năm t+1 so với giá trị ở năm t (jklf V − jklf ).
total_cg: chỉ số quản trị công ty tổng được tính theo phương pháp bình quân
không trọng số.
ΔCGI: đại diện cho sự thay đổi điểm QTCT tổng và các chỉ số quản trị thành phần
là sự khác nhau về điểm quản trị của năm t+1 trừ cho điểm quản trị của năm t (fgh V −
fgh ).
HQTC_a: biến đại diện cho hiệu quả tài chính của 2 năm bình quân liền trước gồm
roa_a, roe_a, lnq_a, srd_a.
cg_rosh: chỉ số Quyền cổ đông
cg_etsh: chỉ số Đối xử bình đẳng với các cổ đông
 102

cg_rost: chỉ số Vai trò các bên liên quan

cg_dat: chỉ số Công khai minh bạch
cg_reob: chỉ số Trách nhiệm hội đồng quản trị
lev: đòn bẩy tài chính [log(tổng nợ/tổng tài sản)]
size: quy mô công ty [log(tổng tài sản)]
bcom: tiểu ban trực thuộc HĐQT
bsize: quy mô HĐQT
duality: sự kiêm nhiệm
ib: số thành viên độc lập trong HĐQT
firmyear: số năm công ty niêm yết [ln(firmyear)]
Ngoài ra, để làm tăng tính vững của các kết quả nghiên cứu, đề tài tiến hành so
sánh kết quả hồi quy giữa chỉ số QTCT tổng (total_cg) được tính theo phương pháp
không trọng số (Bebchuk et al. 2009) và chỉ số QTCT tổng (total_cgw) được tính theo
phương pháp bình quân có trọng số của các chỉ số QTCT thành phần (ADB 2013). Việc
áp dụng trọng số cho từng câu hỏi hoặc nhóm câu hỏi cho các lĩnh vực phụ thuộc vào các
đặc điểm của thông lệ QTCT ở các quốc gia khác nhau (ADB 2013). Tuy nhiên, hạn chế
của việc áp dụng trọng số sẽ làm cho cách tính chỉ số QTCT không tương đồng với các
nghiên cứu trước đây, nên kết quả đạt được không thể so sánh và thảo luận với các kết
quả nghiên cứu trước. Do đó, đề tài chọn cách tính chỉ số QTCT theo phương pháp
không trọng số.
Cuối cùng, để giảm bớt ảnh hưởng của một số quan sát bất thường và sự biến động
về giá trị của một số biến trong mô hình, hàm logarit được sử dụng đối với các biến như
Tobin’s Q (lnq), size, lev, firmyear (Connelly et al. 2012; Nguyen et al. 2014). Các kết
quả phân tích hồi quy chỉ được thảo luận sau khi đã xử lý các vấn đề trên.
 103

Mô hình nghiên cứu của đề tài được thực hiện như sau:

Chỉ số QTCT tổng

H1
Quản trị công ty (QTCT)

Quyền cổ đông H2a

Hiệu quả
công ty Các biến
Đối xử bình đẳng H2b kiểm soát:
với cổ đông lev, size
ROA
H2c ROE
Vai trò các bên TBQ
SRD Các biến
liên quan H2d công cụ:
bcom,
Công khai và minh H3 bsize, ib,
bạch duality,
firmyear
Trách nhiệm H2e
HĐQT H4

Δtotal_cg và
Δchỉ số thành phần

Hình 3.1 Mô hình nghiên cứu của đề tài (tác giả)

Kết luận chương
Chương này được bắt đầu với các thảo luận về phương pháp chấm điểm chỉ số
QTCT, mô tả các bước thực hiện, kiểm tra trong quá chấm cũng như chấm chéo để kiểm
tra lần cuối. Ngoài ra, cách tính điểm đối với từng chỉ số QTCT thành phần cũng như chỉ
số QTCT tổng cũng được giới thiệu trong nội dung chương. Ngoài ra, trong chương này
đã giới thiệu, xây dựng và giải thích các biến sử dụng trong mô hình hồi quy, phương
pháp lựa chọn mô hình hồi quy thích hợp cũng như trình bày mô hình nghiên cứu của đề
tài. Ở chương 4 dữ liệu được phân tích và giải thích bằng cách sử dụng phương pháp
nghiên cứu như đã trình bày trong chương 3.
 104

Chương 4:
CHỈ SỐ QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH:
BẰNG CHỨNG TỪ VIỆT NAM15

4.1 Giới thiệu

Như đã trình bày ở trên, có nhiều nghiên cứu trước đây về QTCT, nhưng hầu như các
nghiên cứu chỉ tập trung xem xét ảnh hưởng của một vài đặc tính riêng biệt về QTCT như
thành phần HĐQT,..., hoặc không xem xét tác động của chất lượng thực hành QTCT toàn
diện đến hiệu quả tài chính. Tuy nhiên, gần đây các tổ chức như Standard and Poor’s,
Governance Metrics International (GMI, 2003) hay OECD bắt đầu xây dựng các chỉ số
để đánh giá toàn diện về thực hành QTCT tốt. GMI báo cáo rằng hiệu quả công ty thật sự
có mối quan hệ tích cực với công cụ đo lường về QTCT toàn diện hơn. Do đó, các nghiên
cứu học thuật gần đây cũng bắt đầu nghiên cứu về QTCT dựa trên các chỉ số của QTCT
tổng quát và tìm thấy sự ảnh hưởng tích cực của quản trị (Gompers et al., 2003; Manry
and Strangeland, 2003; Drobetz et al., 2003; Durnev and Kim, 2005).
Do đó, nội dung chương này được thực hiện để kiểm tra ba giả thuyết nghiên cứu
bằng mô hình nghiên cứu thực nghiệm. Mô hình thứ nhất dùng để xem xét mối quan hệ
giữa chỉ số thực hành QTCT tổng/thành phần và HQTC trong cùng năm của các công ty
niêm yết trên HOSE. Mô hình thứ hai để xem xét mối quan hệ giữa chỉ số thực hành
QTCT tổng/thành phần năm hiện tại và HQTC trong năm kế tiếp (t+1) và (t+2). Và, mô
hình thứ ba sẽ xem xét mối liên hệ giữa sự thay đổi của chỉ số QTCT và thay đổi của
HQTC của các công ty qua 3 năm.
Cấu trúc của chương như sau: mục 4.2 trình bày về mô tả dữ liệu nghiên cứu. Kế đến
là phân tích hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình hồi quy và các kết quả nghiên
cứu ở mục 4.3. Sau cùng là kết luận và hàm ý ở mục 4.4.
4.2 Mô tả dữ liệu
Đối tượng nghiên cứu để chấm điểm gồm 789 công ty/năm niêm yết tại HOSE
trong giai đoạn từ năm 2013 đến 2015 để chấm điểm QTCT (263 công ty/năm). Do đề tài
chọn dữ liệu nghiên cứu là dạng dữ liệu bảng và không cân bằng về số lượng các công ty
qua các năm trong giai đoạn nghiên cứu do những công ty được niêm yết mới hay bị hủy
trong giai đoạn này sẽ không được đưa vào mẫu nghiên cứu. Tất cả các số liệu và thông
tin về công ty được thu thập từ các báo cáo công khai như báo cáo tài chính đã kiểm toán,

15
Một số kết quả của chuyên đề này đã được đăng trên Tạp chí Phát triển kinh tế vào tháng 1/2017 và đã được sự
đồng ý của đồng tác giả.
 105

báo cáo thường niên, báo cáo quản trị,..., giá cổ phiếu được lấy từ HOSE trong giai đoạn
2013–2015 được dùng để chấm điểm thực hành quản trị, dữ liệu tài chính được thu thập
từ năm 2011 đến 2016. Mô hình nghiên cứu (1) gồm 1 biến phụ thuộc là HQTC, 1 biến
giải thích (chỉ số QTCT tổng) và 2 biến kiểm soát; (2) gồm 1 biến phụ thuộc, 5 biến giải
thích (gồm 5 chỉ số quản trị thành phần) và 2 biến kiểm soát. Mỗi biến khác nhau trong
mô hình được sử dụng dữ liệu tính toán khác nhau.
4.3 Kết quả và thảo luận
4.3.1 Thống kê mô tả
Bảng 4.1 Chỉ số quản trị công ty trung bình ở các nước Asean giai đoạn 2012–2013
Công Trách
Đối xử Vai trò
Năm quan Số quan Quyền cổ khai và nhiệm
Quốc gia bình các bên
sát sát đông minh hội đồng
đẳng liên quan
bạch quản trị

Indonesia 2012–2013 100 34,4 37,4 52,2 53,7 44,1

Philippines 2012–2013 100 56,0 71,4 28,0 54,3 40,9

Singapore 2012–2013 100 5,1 11,7 3,8 14,1 21,8

VN 2012–2013 39 41,3 43,0 26,9 37,2 17,2

VN(*) 2013–2015 569 49,5 58,1 56,5 76,7 46,6

Nguồn: ADB (2013); (*) Tính toán của tác giả.

Bảng 4.1 cho thấy điểm QTCT của các công ty niêm yết VN được cải thiện đáng
kể từ năm 2013 đến năm 2015. Tuy nhiên, sự khác biệt này có thể do cỡ mẫu khác nhau,
mẫu các năm thuộc giai đoạn 2012–2013 bao gồm 39 công ty niêm yết, đại diện 65,5%
tổng vốn hóa thị trường cả Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) và HOSE, trong
khi mẫu các năm thuộc giai đoạn 2013–2015 chỉ gồm HOSE.
 106

Bảng 4.2a Thống kê mô tả các biến với chỉ số QTCT tổng (total_cg) được tính theo
phương pháp không trọng số và biến chỉ số quản trị tổng (total_cgw) được tính theo
phương pháp có trọng số như khảo sát của ADB (2013)16, gồm 15% cg_rosh +
5%cg_etsh + 20%cg_rost + 30%cg_dat + 30%cg_roeb.
Giá trị trung Giá trị nhỏ Giá trị lớn
Biến Quan sát Độ lệch chuẩn
bình nhất nhất
ROA 789 0,1268 0,0991 -1,5874 0,7837
ROE 789 0,0834 0,3660 -7.8364 0,9821
SRD 789 0,4124 0,1091 0,1650 0,8620
lnQ 789 -0,3523 0,5435 -2,44 1,733
roa_a 789 0,1267 0,1420 -0,308 0,6571
roe_a 789 0,0888 0,2568 -5.4731 0,4948
srd_a 789 0,4126 0,0859 0,048 0,67
lnq_a 789 -0,4605 0,4971 -2,2 1,46
Size 789 12,1265 0,6313 9,93 14,89
Lev 789 -0,3652 0,3422 -2,84 2,71
bcom 789 0,1686 0,3746 0 1
bsize 789 5,8517 1,3702 3 11
ib 789 1,3359 1,1186 0 6
duality 789 0,3067 0,4614 0 1
firmyear 789 1,8506 0,3890 0,69 2,77
cg_rosh 789 0,4948 0,1493 0, 116 0, 8
cg_etsh 789 0,5810 0,0658 0,1571 0,7428
cg_rost 789 0,5647 0,1010 0,25 0,8846
cg_dat 789 0,7670 0,0712 0,4783 0,9783
cg_reob 789 0,4660 0,0701 0,217 0,7527
total_cg 789 0,5747 0,0643 0,292 0,8031
total_cgw 789 0,5885 0,0585 0,32 0,812
(Nguồn: Tính toán của tác giả)
Bảng 4.2a tóm tắt thống kê mô tả cơ bản của các chỉ số QTCT, ROA, ROE, TBQ,
SRD, các biến công cụ và các biến kiểm soát giai đoạn 2013–2015. Chỉ số QTCT tổng
(total_cg) với phương pháp tính không trọng số có khoảng điểm từ 0,29 đến 0,80 với
trung bình là 0,57 và độ lệch chuẩn là 0,064, trong khi chỉ số QTCT tổng có trọng số
(total_cgw) không có khác biệt nhiều, cụ thể có khoảng điểm từ 0,32 đến 081 với trung
bình 0,58 và độ lệch là 0,059. Ở đây, chỉ số tổng được tính theo phương pháp có trọng số
chỉ được dùng để so sánh với chỉ số quản trị tổng được tính theo phương pháp không
trọng số nhằm kiểm tra tính vững của kết quả nghiên cứu. Ngoài ra, biến lnq là biến

16
Khảo sát của ADB (2013) tại VN vào 2012-2013 được dựa trên các Nguyên tắc QTCT của OECD (2004) và cách
tính chỉ số QTCT tổng theo phương pháp có trọng số.
 107

Tobin’s Q được lấy logarit tự nhiên nên có giá trị trung bình -0,46; biến lev cũng được
lấy logarit thập phân nên có giá trị trung bình -0,36.
Bảng 4.2b Thống kê tóm tắt của chỉ số QTCT tổng và các chỉ số thành phần qua các năm
Giá trị Giá trị nhỏ Giá trị lớn
Năm Biến Quan sát Độ lệch chuẩn
trung bình nhất nhất

cg_rosh 0,5032 0,1573 0,116 0,789

cg_etsh 0,5718 0,0647 0,186 0,693

cg_rost 0,5571 0,0963 0,25 0,837

2013 263
cg_dat 0,7608 0,0768 0,478 0,978

cg_reob 0,4603 0,0704 0,225 0,75

Total_cg 0,5707 0,0650 0,36 0,803

cg_rosh 0,5022 0,1462 0,126 0,789

cg_etsh 0,5787 0,0622 0,286 0,743

cg_rost 0,5708 0,0957 0,25 0,885

2014 263
cg_dat 0,7640 0,0729 0,523 0,941

cg_reob 0,4656 0,0720 0,225 0,753

Total_cg 0,5763 0,0636 0,36 0,789

cg_rosh 0,4776 0,1431 0,116 0,8

cg_etsh 0,5925 0,0688 0,157 0,721

cg_rost 0,5661 0,1102 0,308 0,837

2015 263
cg_dat 0,7761 0,0624 0,613 0,978

cg_reob 0,4720 0,0674 0,217 0,726

Total_cg 0,5769 0,0643 0,292 0,79

(Nguồn: Tính toán của tác giả)

 108

0.9

0.8

0.7

0.6

0.5 2013

0.4 2014
2015
0.3

0.2

0.1

0
CG_ROSH CG_ETSH CG_ROST CG_DAT CG_REOB Total CG

Hình 4.1. Điểm CGI trung bình giai đoạn 2013–2015

(Nguồn: Tính toán của tác giả)
Bảng 4.2b thể hiện điểm của chỉ số QTCT tổng và các chỉ số thành phần qua các
năm cho thấy đối với 5 nguyên tắc của OECD, các kết quả cho thấy có sự tiến bộ của 3
nguyên tắc và có mức điểm trung bình trên 50% là đối xử bình đẳng các cổ đông, vai trò
các bên liên quan và công khai minh bạch. Hơn nữa, mặc dù chỉ số trách nhiệm của
HĐQT có tiến bộ nhưng điểm vẫn còn khá thấp và dưới 50%, không đạt theo yêu cầu tối
thiểu của một thông lệ tốt là 60%. Đặc biệt, đối với quyền cổ đông thì nguyên tắc này
giai đoạn 2013-2014 đạt điểm khoảng 50%, nhưng năm 2015 giảm xuống còn 47,7%.
Nguyên nhân của việc giảm điểm ở nguyên tắc này là các công ty thường vi phạm về việc
không thực hiện đúng thời gian trả cổ tức cho các cổ đông như cam kết trong Biên bản
họp ĐHĐCĐ, hoặc có công ty né tránh ghi thời gian chi trả cụ thể, nhưng theo quy định
của OECD thì thời gian trả cổ tức phải được thực hiện trong vòng 30 ngày kể từ ngày họp
ĐHĐCĐ. Điều này làm mất lòng tin của các cổ đông. Một nguyên nhân khác nữa, đó là
trong các biên bản họp của nhiều công ty không thể hiện câu hỏi của các cổ đông và trả
lời của HĐQT. Nhìn chung, thực hành QTCT của các công ty niêm yết Việt Nam đã có
nhiều tiến bộ so với đánh giá của IFC (2012) và ADB (2013).
Hình 4.1 thể hiện điểm trung bình của chỉ số QTCT tổng và thành phần qua 3 năm
theo tiêu chuẩn quốc tế của OECD (2004). Nhìn chung, thực hành QTCT không biến đổi
nhiều qua các năm nhưng đã có nhiều tiến bộ so với điểm số của ADB (2013), các chỉ có
chỉ số QTCT thành phần là công khai minh bạch (cg_dat), đối xử bình đẳng các cổ đông
(cg_etsh) và vai trò các bên liên quan (cg_rost) có điểm trung bình cao hơn 50%, trong
đó cg_dat đạt nhiều tiến bộ nhất so với thống kê của ABD (2013) như được trình bày ở
bảng 4.1.
 109

Bảng 4.2c: So sánh sự khác nhau về các quy định thực hành QTCT giữa Thông tư
121 của Việt Nam và OECD (2004)
Mục Quy định Thông tư 12117 OECD (2004) Thực hành

Trả cổ tức Không quy định Trong vòng 30 Thời gian trả cổ tức
ngày sau khi được được quyết định bởi
thông qua bởi Đại HĐQT.
hội cổ đông.

Công ty có gửi thông báo/tài Đảm bảo thời gian Thông báo ít nhất Điều lệ các công ty
liệu đến các cổ đông trước khi hợp lý để các cổ trước 21 ngày VN quy định trước 5
A diễn ra đại hội đối với tất cả đông xem xét ngày.
các nghị quyết? trước.

Một nghị quyết không có nhiều Không quy định Có quy định Một nghị quyết gồm
nội dung nhiều nội dung

Thành viên HĐQT yêu cầu báo 7 ngày 3 ngày làm việc Thể hiện ở Báo cáo
cáo các giao dịch cổ phiếu quản trị của các công
công ty ty niêm yết

Công bố về hỗ trợ tài chính Không có quy Có quy định Ít tìm thấy thông tin về
cho các bên liên quan định báo cáo vấn đề này

B Yêu cầu một tiểu ban bao gồm Không quy định Có quy định Không tìm thấy quy
thành viên HĐQT độc lập rà định cũng như thông
soát GDBLQ trọng yếu/quan tin được công khai của
trọng không? các công ty

Quy trình chống tham nhũng Không quy định Có quy định Không tìm thấy thông
công ty tin
C Quy trình khiếu nại và bảo vệ Không quy định Có quy định Chưa được các công ty
nhân viên tiết lộ hành vi bất xây dựng quy trình.
hợp pháp

Chính sách tố giác Không quy định Có quy định Chưa được các công ty
xây dựng

D Công khai phí kiểm toán và Không quy định Có quy định Đa số các công ty
phi kiểm toán không công bố tự
nguyện, trừ công ty
VNM.

17
Thông tư 121/2012/TT-BTC Quy định về QTCT áp dụng cho các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam và có
hiệu lực từ 17/9/2012 được dựa trên một số tiêu chuẩn của OECD (2004).
 110

Công bố cổ phần trực tiếp và Không quy định Có quy định Các công ty không
gián tiếp của cổ đông lớn công bố chi tiết

Báo cáo của các chuyên gia Không quy định Có quy định Không thấy trong báo
phân tích cáo của các công ty.

Quy tắc đạo đức (hay ứng xử) Không quy định Có quy định Có một số công ty
công bố, nhưng hầu
hết các công ty không
quan tâm

Thành viên HĐQT độc lập Quy định 1/3 Quy định 1/2 Nhiều công ty thực
chiếm 50% hiện theo quy định của
Thông tư 121

Yêu cầu tối thiểu số đại biểu Quy định 1/2 Quy định 2/3 Các công ty tuân thủ
để biểu quyết các quyết định theo quy định của
E
của HĐQT. Thông tư 121

Tài liệu họp HĐQT được gửi Theo quy định của tối thiểu trước 5 Điều lệ công ty quy
tới các thành viên bao nhiêu công ty ngày làm việc định tối thiểu gửi
ngày làm việc trước khi cuộc trước 5 ngày.
họp diễn ra.

Có bất kỳ thành viên HĐQT Không có quy Có quy định Vì đây là thông tin tự
độc lập giữ vị trí hơn 5 HĐQT định nguyện nên chỉ có một
của các công ty được niêm số công ty có công bố
yết? thông tin.

Ghi chú: A là quyền cổ đông; B là Đối xử bình đẳng giữa các cổ đông; C là Vai trò bên liên
quan; D là Công khai minh bạch; và E là Trách nhiệm HĐQT
Bảng 4.3a: Hệ số tương quan giữa biến quản trị công ty tổng (total_cg) và hiệu quả tài
chính công ty cùng năm
Biến total_cg ROA roa_a ROE roe_a SRD srd_a lnQ lnq_a size lev

total_cg 1,0000

ROA 0,2676 1,0000

roa_a 0.2167 0,2908 1,0000

ROE 0,1303 0,6124 0,1148 1,0000

roe_a 0,2167 0,1910 0,3596 0,0673 1,0000

SRD -0,3767 -0,2750 -0,1661 -0,2028 -0,2607 1,0000

srd_a -0,3214 -0,2010 -0,3282 -0,1131 -0,2932 0,5274 1,0000

lnQ 0,2804 0,4507 0,2915 0,1940 0,2329 -0,2261 -0,1923 1,0000

lnq_a 0,2492 0,3701 0,2163 0,1599 0,2289 -0,2965 -0,1948 0,8067 1,0000
 111

Size 0,3254 -0,0602 -0,1743 0,0362 0,0645 -0,3325 -0,2230 -0,1070 -0,0073 1,0000

Lev -0,0647 -0,2322 -0,3289 -0,0855 -0,1371 0,1024 0,0579 -0,2026 -0,2004 0,1873 1,0000

(Nguồn: Tính toán của tác giả)

Bảng 4.3a đến 4.3b trình bày hệ số tương quan của các biến trong cùng năm, năm
(t+1) và (t+2). Nhìn chung, chỉ số QTCT tổng (total_ cg) cũng như các biến QTCT thành
phần đều có tương quan dương với biến ROA, ROE, lnq cùng năm cũng như khác năm.
Tuy nhiên, biến total_cg và các biến QTCT thành phần cùng năm và lệch năm đều có
mối quan hệ âm với biến SRD. Ngoài ra, bảng 4.3a và 4.3b cho thấy độ lớn của hệ số
tương quan được dùng để so sánh kết quả tác động của giữa chỉ số QTCT tổng không có
trọng số và có trọng số là không chênh lệch nhiều.

Bảng 4.3b: Hệ số tương quan giữa biến quản trị công ty tổng (total_cgw) được tính trên
tổng trọng số của các chỉ số QTCT thành phần theo ADB (2013) (15%cg_rosh +
20%cg_etsh + 5%cg_rost + 30%cg_dat + 30%cg_reob) và hiệu quả tài chính công ty
cùng năm
Biến total_cgw ROA roa_a ROE roe_a SRD srd_a lnQ lnq_a size lev

total_cgw 1,0000

ROA 0,2581 1,0000

roa_a 0.1244 0,2908 1,0000

ROE 0,1316 0,6124 0,1148 1,0000

roe_a 0,1912 0,1910 0,3596 0,0673 1,0000

SRD -0,3462 -0,2750 -0,1661 -0,2028 -0,2607 1,0000

srd_a -0,2979 -0,2010 -0,3282 -0,1131 -0,2932 0,5274 1,0000

lnQ 0,2722 0,4507 0,2915 0,1940 0,2329 -0,2261 -0,1923 1,0000

lnq_a 0,2346 0,3701 0,2163 0,1599 0,2289 -0,2965 -0,1948 0,8067 1,0000

Size 0,3117 -0,0602 -0,1743 0,0362 0,0645 -0,3325 -0,2230 -0,1070 -0,0073 1,0000

Lev -0,0551 -0,2322 -0,3289 -0,0855 -0,1371 0,1024 0,0579 -0,2026 -0,2004 0,1873 1,0000

(Nguồn: Tính toán của tác giả)

Bảng 4.3c: Hệ số tương quan giữa biến quản trị công ty tổng (total_cg) (năm t) và hiệu
quả tài chính công ty (năm t+1)
Biến totalcgt ROA t+1 roa_a ROEt+1 roe_a SRD t+1 srd_a lnQ t+1 lnq_a sizet levt

totalcgt 1,0000

ROA t+1 0,2456 1,0000

 112

roa_a 0.3284 0.4941 1,0000

ROEt+1 0,0638 0,5319 0,1528 1,0000

roe_a 0,1618 0,1615 0,5650 0,0292 1,0000

SRD t+1 -0,3192 -0,2445 -0,4054 -0,1681 -0,2317 1,0000

srd_a -0,3998 -0,2244 -0,3856 -0,0861 -0,2504 0,5647 1,0000

lnQ t+1 0,2560 0,4108 0,4920 0,1237 0,2116 -0,1899 -0,2358 1,0000

lnq_a 0,2747 0,3966 0,5875 0,1168 0,2352 -0,2306 -0,2798 0,7457 1,0000

sizet 0,3315 -0,0934 -0,0630 -0,0199 0,0704 -0,3340 -0,3443 -0,1145 -0,0832 1,0000

levt -0,0594 -0,1683 -0,3368 -0,0433 -0,1247 0,0704 0,0780 -0,1742 -0,2218 0,1820 1,0000

(Nguồn: Tính toán của tác giả)

Bảng 4.3d: Hệ số tương quan giữa biến quản trị công ty tổng (total_cg) (năm t) và hiệu
quả tài chính công ty (năm t+2)
Biến totalcgt ROA t+2 roa_a ROEt+2 roe_a SRD t+2 srd_a lnQ t+2 lnq_a sizet levt

totalcgt 1,0000

ROA t+2 0,1991 1,0000

roa_a 0,2948 0,4547 1,0000

ROEt+2 0,0279 0,4887 0,1404 1,0000

roe_a 0,1139 0,1219 0,5542 0,0025 1,0000

SRD t+2 -0,2695 -0,2191 -0,3577 -0,1642 -0,1971 1,0000

srd_a -0,4195 -0,2062 -0,3535 -0,0700 -0,2200 0,5319 1,0000

lnQ t+2 0,2539 0,3730 0,4710 0,1035 0,2036 -0,1817 -0,2383 1,0000

lnq_a 0,2537 0,3703 0,5721 0,0862 0,2282 -0,1798 -0,2694 0,7116 1,0000

sizet 0,3424 -0,0457 -0,0389 -0,0057 0,0781 -0,3151 -0,3459 -0,1773 -0,0922 1,0000

levt -0,0327 -0,1525 -0,2695 -0,0570 -0,0960 -0,0095 0,0126 0,0695 -0,1821 0,1478 1,0000

(Nguồn: Tính toán của tác giả)

Bảng 4.3e: Hệ số tương quan giữa sự thay đổi của biến QTCT tổng (Δtotal_cg) và sự
thay đổi của hiệu quả tài chính công ty trong giai đoạn 2013-2015
ΔROA ΔROE ΔSRD
Biến Δtotal_cg t roa_a roe_a ΔlnQ t+1 lnq_a srd_a size lev
(t+1) (t+1) (t+1)

Δtotal_cgt 1,0000

ΔROAt+1 0,0257 1,0000

roa_a -0,0416 -0,1906 1,0000

 113

ΔROE t+1 -0,0039 0,5743 -0,1821 1,0000

roe_a 0,0216 -0,3185 0,5123 -0,6271 1,0000

ΔlnQ t+1 0,0806 0,0562 -0,0488 0,0012 0,0052 1,0000

lnq_a -0,0789 -0,0589 0,5740 -0,0086 0,2442 -0,1466 1,0000

ΔSRD t+1 0,0436 -0,0761 -0,0441 -0,1046 0,0182 0,1390 -0,0849 1,0000

srd_a 0,0207 0,0738 -0,4073 0,0663 -0,2403 0,0453 -0,2876 -0,2485 1,0000

Size -0,1106 0,0019 -0,0579 -0,0081 0,0544 -0,1434 -0,0559 -0,0376 -0,2744 1,0000

Lev 0,0171 0,0641 -0,3328 0,0217 -0,1254 0,0453 -0,1876 0,0831 0,0309 0,1310 1,0000

(Nguồn: Tính toán của tác giả)

Riêng đối với bảng 4.3e và 4.3d cho thấy dấu của hệ số tương quan giữa chỉ số
QTCT tổng cũng như thành phần (in đậm) có sự thay đổi so với các bảng khác. Cụ thể,
Δtotal_cgi có quan hệ tương quan âm với ΔROE và có tương quan dương với ΔSRD,
tương tự đối với các chỉ số QTCT thành phần như ΔROA có tương quan âm với cg_etsh
và cg_dat, ΔROE có tương quan âm với cg_rosh, cg_rost và cg_dat, lnq có tương quan
âm với cg_etsh, trong khi đó ΔSRD chỉ có tương quan âm với cg_reob. Qua kết quả trên
cho thấy mối quan hệ phức tạp giữa sự thay đổi của điểm QTCT và sự thay đổi của
HQTC.
 114

Bảng 4.4a: Hệ số tương quan giữa các biến quản trị công ty thành phần (sub-indices) và hiệu quả tài chính công ty cùng năm
Biến cg_rosh cg_etsh cg_rost cg_dat cg_reob ROA ROE SRD lnQ size lev

cg_rosh 1,0000

cg_etsh 0,1928 1,0000

cg_rost 0,4294 0,2669 1,0000

cg_dat 0,2939 0,2298 0,2456 1,0000

cg_reob 0,5091 0,3567 0,4754 0,3706 1,0000

ROA 0,2319 0,0986 0,1940 0,1657 0,1945 1,0000

ROE 0,1283 0,0232 0,0733 0,0753 0,1213 0,6124 1,0000

SRD -0,3429 -0,1071 -0,3052 -0,1572 -0,2979 -0,2750 -0,2028 1,0000

lnQ 0,2281 0,0629 0,2222 0,2558 0,1612 0,4507 0,1940 -0,2261 1,0000

Size 0,2841 -0,0136 0,2724 0,1515 0,3540 -0,0602 0,0362 -0,3325 -0,1070 1,0000

Lev -0,0816 -0,0553 -0,0328 -0,0019 -0,0230 -0,2322 -0,0855 0,1024 -0,2026 0,1873 1,0000

(Nguồn: Tính toán của tác giả)

 115

Bảng 4.4b: Hệ số tương quan giữa các biến quản trị công ty thành phần (năm t) và hiệu quả tài chính công ty (năm t+1)

Biến cg_rosht cg_etsht cg_rostt cg_datt cg_reobt ROA t+1 ROEt+1 SRD t+1 lnQ t+1 sizet levt

cg_rosht 1,0000

cg_etsht 0,1956 1,0000

cg_rostt 0,4265 0,2666 1,0000

cg_datt 0,2942 0,2313 0,2461 1,0000

cg_reobt 0,5159 0,3585 0,4749 0,3695 1,0000

ROAt+1 0,2209 0,1127 0,1578 0,1853 0,1352 1,0000

ROEt+1 0,0831 0,0280 0,0284 0,0417 0,0058 0,5319 1,0000

SRDt+1 -0,3075 -0,0533 -0,2545 -0,1413 -0,2497 -0,2445 -0,1681 1,0000

lnQt 0,2140 0,0684 0,2046 0,1916 0,1695 0,4108 0,1237 -0,1899 1,0000

Sizet 0,2818 -0,0049 0,2807 0,1470 0,3631 -0,0934 0,0199 -0,3340 -0,1145 1,0000

Levt -0,0724 -0,0529 -0,0289 -0,0060 -0,0211 -0,1683 -0,0433 0,0704 -0,1742 0,1820 1,0000

(Nguồn: Tính toán của tác giả)

 116

Bảng 4.4c: Hệ số tương quan giữa biến quản trị công ty và hiệu quả tài chính công ty lệch 2 năm (t+2)

Biến cg_rosht cg_etsht cg_rostt cg_datt cg_reobt ROA t+2 ROEt+2 SRD t+2 lnQ t+2 sizet levt

cg_rosht 1,0000

cg_etsht 0,1856 1,0000

cg_rostt 0,4218 0,2763 1,0000

cg_datt 0,2950 0,2401 0,2589 1,0000

cg_reobt 0,5082 0,3500 0,4856 0,3698 1,0000

ROAt+2 0,1836 0,1154 0,1307 0,1049 0,1192 1,0000

ROEt+2 0,0606 0,0029 0,0165 0,0034 -0,0317 0,4887 1,0000

SRDt+2 -0,2501 -0,0211 -0,1992 -0,1903 -0,1974 -0,2191 -0,1642 1,0000

lnQt+2 0,2004 0,0724 0,2007 0,2034 0,1717 0,3730 0,1035 -0,1817 1,0000

Sizet 0,3122 -0,0083 0,2661 0,1457 0,3446 -0,0874 -0,0369 -0,3134 -0,1419 1,0000

Levt -0,1095 -0,0638 -0,0875 0,0368 -0,0369 -0,2190 -0,0649 0,0187 -0,0248 0,1668 1,0000

(Nguồn: Tính toán của tác giả)

 117

Bảng 4.4d: Hệ số tương quan giữa sự thay đổi của các biến chỉ số QTCT thành phần (Δcg) và sự thay đổi của hiệu quả tài chính công ty trong giai
đoạn 2013-2015

Biến Δcg_rosh Δcg_etsh Δcg_rost Δcg_dat Δcg_reob ΔROA ΔROE ΔlnQ ΔSRD size lev

Δcg_rosh 1,0000

Δcg_etsh 0,1114 1,0000

Δcg_rost 0,0299 0,0313 1,0000

Δcg_dat -0,0065 -0,0527 0,0486 1,0000

Δcg_reob 0,0499 0,1314 0,0967 0,0117 1,0000

ΔROA 0,0066 -0,0088 0,0499 -0,0446 0,1407 1,0000

ΔROE -0,0036 0,0067 -0,0455 -0,0187 0,0906 0,5743 1,0000

ΔlnQ 0,0565 -0,0230 0,0719 0,1381 0,0013 0,0562 0,0012 1,0000

ΔSRD 0,0187 0,0141 0,0293 0,1550 -0,0283 -0,0761 -0,1046 0,1390 1,0000

Size -0,1119 -0,0725 0,0277 -0,0416 0,0329 0,0019 -0,0081 -0,1434 -0,0376 1,0000

Lev -0,0044 -0,0478 0,1004 0,0241 0,0449 0,0641 0,0217 0,0453 0,0831 0,1310 1,0000

(Nguồn: Tính toán của tác giả)

 118

4.3.2 Các kết quả phân tích hồi quy

Các kết quả hồi quy được thực hiện như sau:
1) Chỉ số QTCT (CGI) tổng/thành phần (sub_CGI) tác động đến các chỉ số HQTC
cùng năm (bảng 4.6 và 4.7);
2) Chỉ số QTCT tổng/thành phần tác động đến các chỉ số HQTC lệch (t+1) năm
(bảng 4.8 và 4.10); lệch (t+2) năm (bảng 4.9 và 4.11);
3) Chỉ số Công khai minh bạch (cg_dat) và HQTC (bảng
4) Sự thay đổi của chỉ số QTCT tổng (Δtotal_cg)/thành phần (Δcg) ảnh hưởng đến
sự thay đổi của các chỉ số HQTC (ΔHQTC) trong giai đoạn 2013-2015 (bảng 4.12 và
4.13)
Bảng 4.6a dưới đây cho thấy các kết quả hồi quy theo cả 3 mô hình gồm Pooled
OLS, FEM và REM về sự ảnh hưởng của total_cg đến HQTC trong cùng năm, trong khi
bảng 4.6b trình bày các kết quả về xử lý nội sinh theo phương pháp hồi quy 2 bước
(2SLS). Và, kết quả cuối cùng được thảo luận theo 2 cách:
+ Nếu phát hiện mô hình hồi quy có xảy ra hiện tượng nội sinh, kết quả được thảo
luận sẽ là kết quả sau khi xử lý nội sinh (2SLS)
+ Nếu hiện tượng nội sinh trong mô hình sau khi kiểm tra không được phát hiện,
kết quả được thảo luận là kết quả hồi quy từ một trong ba mô hình hồi quy phù hợp nhất
sau khi đã thực hiện các kiểm định gồm F test, Lagrangian multiplier test và Hausman
test.
4.3.2.1 Kết quả phân tích hồi quy giữa chỉ số QTCT tổng (total_cg) và HQTC
Kết quả kiểm tra nội sinh ở bảng 4.6b, 4.8b và 4.9b đối với mối quan hệ giữa
total_cg và HQTC ở lần lượt trong cùng năm, 1 năm và 2 năm kế tiếp cho thấy mô hình
hồi quy với biến phụ thuộc là ROA, lnq và SRD đều có xảy ra hiện tượng nội sinh trong
mô hình thông qua kiểm định Durbin và Wu-Hausman, trong khi đối với ROE không xảy
ra nội sinh và mô hình phù hợp để giải thích là Pooled OLS ở bảng 4.6a. Kết quả hồi quy
theo 2SLS ở bảng 4.6b, 4.8b và 4.9b cho thấy chỉ số QTCT tổng đều có mối quan hệ
dương mạnh ở mức ý nghĩa 1% với các biến HQTC gồm ROA và lnq, trong khi đó có
quan hệ tỷ lệ nghịch mạnh với SRD ở mức ý nghĩa 1% trong cùng năm, 1 và 2 năm kế
tiếp. Bằng chứng về mối quan hệ giữa chỉ số QTCT tổng (total_cg) và HQTC trong cùng
năm phù hợp với các kết quả nghiên cứu trước đây của Connelly et al. (2012), Ly & Duc
(2016), Nguyen et al. (2014), và Wintoki et al. (2012), và kết quả này ủng hộ giả thuyết
thứ nhất của nghiên cứu.
Hơn nữa, các kết quả trên đã được kiểm tra tính vững bằng 2 cách như sau: Thứ
nhất, đề tài tiến hành xem xét mối tương quan giữa biến công cụ (IV) và biến total_cg.
 119

Các kết quả ở các bảng 4.6b, 4.8b và 4.9b cho thấy các biến công cụ này là phù hợp vì có
mối tương quan chặt chẽ với total_cg; do đó, kết quả này cho biết hiện tượng nội sinh đã
được xử lý trong mô hình hồi quy. Riêng đối với biến hiệu quả là ROE, kết quả kiểm tra
phát hiện mô hình hồi quy không xảy ra hiện tượng nội sinh ở cả 3 trường hợp trong cùng
năm, 1 và 2 năm kế tiếp, nên kết quả giải thích được xem ở bảng 4.6a, 4.8a và 4.9a. Thứ
hai, kết quả của đề tài được so sánh với kết quả hồi quy của chỉ số QTCT tổng
(total_cgw) được tính theo tỷ lệ trọng số của các chỉ số QTCT thành phần như IFC công
bố về QTCT ở Việt Nam năm 2012; các trọng số gồm 15% của quyền cổ đông (cg_rosh),
20% của đối xử bình đẳng các cổ đông (cg_etsh), 5% của vai trò bên liên quan (cg_rost),
30% của công khai minh bạch (cg_dat), và 30% của trách nhiệm HĐQT (cg_reob). Phân
tích hồi quy có trọng số của biến total_cgw ở bảng 4.12a và 4.12b cho thấy có các kết
quả tương tự như các kết quả đối với chỉ số total_cg không có trọng số.
Tương tự, đề tài cũng thực hiện kiểm tra về phương sai thay đổi (PSTĐ) bằng kiểm
định White và đa cộng tuyến đối với các mô hình hồi quy. Kết quả được thể hiện ở phụ
lục cho thấy hiện tượng đa cộng tuyến không xảy ra đối với các mô hình hồi quy vì hệ số
phóng đại (vif) trung bình là 1.12. Ngoài ra, mô hình của mối quan hệ giữa total_cg và
HQTC trong cùng năm không xảy ra hiện tượng phương sai thay đổi, tuy nhiên ở năm
(t+1) có xảy ra phương sai thay đổi đối với các biến hiệu quả là lnq và SRD, và năm (t+2)
chỉ còn xảy ra đối với biến lnq. Do đó, để xử lý hiện tượng này, đề tài thêm lệnh robust
trong phần mềm Stata để khắc phục hiện tương phương sai thay đổi khi hồi quy.
Qua các kết quả hồi quy ở các bảng trên đối với biến total_cg cho thấy thực hành
QTCT tốt hiện tại không chỉ tác động tốt đến HQTC trong cùng năm như đối với ROA và
Tobin’s Q, mà còn giúp làm tăng hiệu quả tài chính ở 1 và 2 năm kế tiếp. Hơn nữa, thực
hành tốt QTCT không những làm giảm biến động giá cổ phiếu trên thị trường trong cùng
năm, mà còn giúp thị trường giảm rủi ro về biến động giá cổ phiếu trong tương lai, và vì
thế tạo sự an toàn hơn về môi trường đầu tư đối với các nhà đầu tư dài hạn. Kết quả này
phù hợp với nghiên cứu của Bhagat & Bolton (2008); tuy nhiên, kết quả của nghiên cứu
cho thấy tác động của chỉ số QTCT đối với hiệu quả công ty chỉ lan truyền 1 năm sau đó.
Đối với biến ROE thì chỉ số total_cg chỉ có tác động dương mạnh đến ROE trong cùng
năm theo kết quả hồi quy của mô hình phù hợp là OLS ở bảng 4.6a. Tuy nhiên, tác động
này không tiếp tục ở 1 và 2 năm kế tiếp, kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Ertugrul
& Hegde (2009) khi sử dụng điểm quản trị tổng hợp và có sẳn trên thị trường để xem xét
mối quan hệ với hiệu quả công ty, và kết quả cho thấy không thể dự báo hiệu quả tài
chính tương lai.
Mặt khác, khi xem xét ảnh hưởng của sự thay đổi về điểm QTCT tổng (Δtotal_cg)
cũng như điểm của các chỉ số QTCT thành phần đến sự thay đổi về HQTC, kết quả hồi
 120

quy theo phương pháp OLS cho thấy không có mối quan hệ phát sinh vì mô hình không
có ý nghĩa; hơn nữa, khi hồi quy dạng dữ liệu bảng thì phần mềm không thực hiện được
do lỗi không đủ các quan sát xảy ra. Vì vậy, kết quả này cần được nghiên cứu thêm vì
nghiên cứu của Black, Jang, et al. (2006a) và Cheung et al. (2011) cho thấy sự thay đổi
về sự tiến bộ của thực hành QTCT (worst-to-best) được đo lường qua chỉ số CGI toàn
diện có mối quan hệ tích cực đến hiệu quả công ty sau đó, được đo lường bằng Tobin’s Q
và Market-to-book value.
 121

Bảng 4.6a Kết quả hồi quy giữa quản trị công ty tổng (totalcg) và hiệu quả tài chính công ty cùng năm

Biến ROA ROE lnq SRD

Pooled Pooled Pooled Pooled
FEM REM FEM REM FEM REM FEM REM
OLS OLS OLS OLS
Coef. 0,453*** 0,0617 0,389*** 0,6904*** 0,008*** 0,690*** 2,806*** 1,4460*** 2,483*** -0,478*** 0,1608 -0,414***
total_cg t-stat 8,92 0,48 6,17 3,22 0,01 3,22 9,41 2,85 8,28 -8,30 0,97 -6,45
(sig) (0,0000) (0,628) (0,000) (0,001) (0,994) (0,001) (0,000) (0,005) (0,000) (0,000) (0,332) (0,000)
Coef. -0,019*** 0,0294 -0,0133* 0,0068 0,4322** 0,0068* -0,162*** 0,1273 -0,133*** -0,046*** -0,0158 -0,045***
size t-stat -3,33 1,36 -1,94 0,31 2,31 0,31 -5,24 1,48 -3,92 -7,72 -0,56 -6,68
(sig) (0,001) (0,174) (0,053) (0,760) (0,022) (0,760) (0,000) (0,140) (0,000) (0,000) (0,576) (0,000)
Coef. -0,055*** -0,0117 -0,039*** -0,085*** -0,1093 -0,085** -0,232*** -0,0267 -0,1126** 0,043*** 0,0038 0,0313***
lev t-stat -5,57 -0,62 -3,76 -2,20 -0,66 -2,20 -5,24 -0,35 -2,33 4,11 0,15 2,91
(sig) (0,000) (0,537) (0,000) (0,028) (0,507) (0,028) (0,000) (0,725) (0,020) (0,000) (0,878) (0,004)
F 39,19*** 0,78 6,18*** 0,78 43,57*** 3,72** 68,79*** 0,39
Prob > F (0,0000) (0,5084) (0,0004) (0,9912) (0,0000) (0,0120) (0,0000) (0,7574)
R2 0,1303 0,0231 0,1427 0,2082

Wald (χ2) 56,46*** 18,53*** 81,03*** 130,39***

Prob> χ2 (0,0000) (0,0003) (0,0000) (0,0000)
F test 5,72*** 0,78 11,16*** 3,59***
LM (χ2) 22,22*** 0,00 165,5*** 65,26***
Hausman (χ2) 16,28*** 20,91*** 16,3***

(Nguồn: Tính toán của tác giả)

Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%.
 122

Bảng 4.6b: Các kết quả hồi quy với 2SLS đối với ảnh hưởng của chỉ số QTCT tổng (total_cg) đến HQTC cùng năm
Biến ROA total_cg ROE total_cg lnQ total_cg SRD total_cg
Coef. 1,9276*** 1,6379 28,7718*** -3,1392***
total_cg t-stat 4,92 total_cg 1,44 total_cg 7,33 total_cg -7,88
(sig) (0,000) (0,149) (0,000) (0,000)
Coef. 0,0988*** 0,0454*** 0,0304*** -0,188***
roa_a t-stat 5,52 roe_a 5,45 lnq_a 7,15 srd_a -7,46
(sig) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000)
Coef. -0,0714*** 0,0379*** -0,0270 0,0339*** -1,0869*** 0,0349*** 0,0489*** 0,0294***
size t-stat -4,52 11,06 size -0,59 9,92 size -6,14 9,63 size 2,84 7,62
(sig) (0,000) (0,000) (0,554) (0,000) (0,000) (0,000) (0,005) (0,000)
Coef. -0,019 -0,0133** -0,0622 -0,019*** 0,4037 -0,0153* -0,0224 -0,019**
lev t-stat -1,15 -2,02 lev -1,31 -3,02 lev 1,58 -1,82 lev -1,13 -2,36
(sig) (0,252) (0,043) (0,192) (0,003) (0,113) (0,069) (0,259) (0,018)
F 48,00*** 47,70*** 50,42*** 49,90***
Prob > F (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000)
R2 0,1550 0,1542 0,1753 0,1814

Wald (χ2) 49,72*** 10,08** 60,48*** 90,96***

Durbin (χ2) test 28,34*** 0,7421 156,904*** 118,43***
Wu-Hausman 29,21*** 0,7381 989,048*** 121,311***
test
(Nguồn: Tính toán của tác giả)
Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%.
roa_a, roe_a, lnq_a và srd_a lần lượt là các biến công cụ được sử dụng trong mô hình 2SLS để xử lý nội sinh (vui lòng xem thêm kết quả hồi quy ở phụ lục).
Cột biến total_cg(t) được dùng để xem xét mối tương quan giữa biến công cụ với biến nội sinh (total_cg(t)) trong mô hình. Nếu mối quan hệ này càng mạnh thì biến
công cụ đó được xem là càng thích hợp để xử lý nội sinh.
 123

Bảng 4.7a Kết quả hồi quy giữa các chỉ số QTCT thành phần (sup-indices) và hiệu quả tài chính công ty cùng năm
Biến ROA ROE lnq SRD
Pooled Pooled Pooled Pooled
FEM REM FEM REM FEM REM FEM REM
OLS OLS OLS OLS
Coef. 0,0942*** -0,0404 0,0431 0,1944* -0,1816 0,1944* 0,5122*** -0,1473 0,1850 -0,1282*** -0,0191 -0,105***
cg_rosh t-stat 3,50 -1,03 1,6 1,84 -0,53 1,84 3,55 -0,95 1,54 -4,53 -0,37 -3,57
(sig) (0,000) (0,306) (0,110) (0,065) (0,599) (0,065) (0,000) (0,344) (0,124) (0,000) (0,284) (0,000)
Coef. -0,0344 -0,0103 -0,0110 -0,1811 0,0612 -0,1811 -0,6581** 0,5284 -0,1093 -0,0275 0,0034 -0,0530
cg_etsh t-stat -0,62 -0,10 -0,17 -0,84 0,06 -0,84 -2,23 1,24 -0,39 -0,47 0,02 -0,85
(sig) (0,532) (0,924) (0,867) (0,402) (0,948) (0,402) (0,026) (0,215) (0,693) (0,636) (0,981) (0,396)
Coef. 0,1029*** 0,0855 0,1039** 0,0036 -0,0181 0,0036 0,9088*** 0,8557*** 0,9635*** -0,1377*** 0,0668 -0,102**
cg_rost t-stat 2,65 1,31 2,57 0,02 -0,03 0,02 4,37 3,32 5,24 -3,37 0,78 -2,38
(sig) (0,008) (0,192) (0,010) (0,981) (0,975) (0,981) (0,000) (0,001) (0,000) (0,001) (0,437) (0,017)
Coef. 0,1252** -0,0221 0,0637 0,1534 -0,0931 0,1534 1,6144*** 0,6536*** 1,0742*** -0,0241 0,1392* 0,0164
cg_dat t-stat 2,48 -0,38 1,41 0,77 -0,18 0,77 4,37 2,84 5,49 -0,45 1,82 0,32
(sig) (0,013) (0,705) (0,159) (0,439) (0,856) (0,439) (0,000) (0,005) (0,000) (0,651) (0,070) (0,750)
Coef. 0,1302** 0,2990** 0,2197*** 0,4243* 1,6923 0,4243* 0,2306* 0,5334 0,5431*** -0,0672 0,0422 -0,1068
cg_reob t-stat 2,07 2,23 3,15 1,72 1,44 1,72 0,68 1,01 1,68 -1,01 0,24 -1,47
(sig) (0,039) (0,027) (0,002) (0,086) (0,151) (0,086) (0,495) (0,314) (0,000) (0,311) (0,811) (0,141)
Coef. -0,022*** 0,0284 -0,0174** -0,0033 0,430** -0,0033 -0,1796* 0,1083 -0,149*** -0,044*** -0,0198 -0,044***
size t-stat -3,74 1,32 -2,45 -0,14 2,29 -0,14 -5,69 1,28 -4,30 -7,12 -0,70 -6,24
(sig) (0,000) (0,189) (0,014) (0,885) (0,023) (0,885) (0,000) (0,202) (0,000) (0,000) (0,484) (0,000)
Coef. -0,049*** -0,008 -0,038*** -0,08** -0,0866 -0,0833 -0,2378*** -0,0405 -0,122** 0,0413*** 0,0016 0,0302***
lev t-stat -5,54 -0,42 -3,67 -2,14 -0,52 -2,14 -4,48 -0,54 -2,55 3,97 0,07 2,80
(sig) (0,000) (0,676) (0,000) (0,032) (0,604) (0,032) (0,000) (0,590) (0,011) (0,000) (0,948) (0,005)
F 17,64 1,53 3,22*** 1,10 23,87*** 3,66*** 30,4*** 0,61
Prob > F (0,0000) (0,1586) (0,0023) (0,3618) (0,0000) (0,0009) (0,0000) (0,7505)
R2 0,1365 0,0116 0,0280 0,0051 0,1762 0,0309 0,2141 0,0017

Wald (χ2) 62,89*** 22,54*** 106,31*** 135,24***

R2 0,1606 0,2110
F test 5,79*** 0,77 11,14*** 3,55***
LM (χ2) 21,15*** 0,00 161,65*** 62,53***
Hausman (χ2) 21,72*** 38,00*** 17,69**
Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%. (Nguồn: Tính toán của tác giả)
 124

Bảng 4.7b: Các kết quả hồi quy 2SLS đối với ảnh hưởng của các chỉ số QTCT
thành phần đến HQTC cùng năm
Biến ROA ROE lnq SRD
Coef. 0,0359 -0,6011 3,2976 -0,2216
cg_rosh t-stat 0,08 -0,28 0,46 -0,17
(sig) (0,936) (0,777) (0,643) (0,862)
Coef, -1,5560 0,6572 -18,2157** 4,9557*
cg_etsh t-stat -1,29 0,16 -2,24 1,75
(sig) (0,197) (0,869) (0,025) (0,080)
Coef, 1,0732 2,6598 8,3335 -2,0742
cg_rost t-stat 1,58 1,17 1,19 -1,20
(sig) (0,113) (0,242) (0,233) (0,229)
Coef. 0,2513 -4,3351 16,0521** -3,111
cg_dat t-stat 0,21 -1,14 2,30 -1,33
(sig) (0,830) (0,253) (0,022) (0,183)
Coef. 0,4461 3,2224 -9,4963 0,899
cg_reob t-stat 0,7 1,18 -1,04 0,56
(sig) (0,482) (0,237) (0,298) (0,575)
Coef. -0,0783*** -0,1029 -0,5886*** 0,6900
size t-stat -3,22 -1,41 -2,66 1,07
(sig) (0,001) (0,159) (0,008) (0,287)
Coef. -0,0428* -0,0311 -0,1526* 0,0366
lev t-stat -1,92 -0,37 -0,57 0,62
(sig) (0,055) (0,715) (0,571) (0,534)
Wald (χ2) 47,17*** 10,10 69,26*** 25,89***
(sig) (0,0000) (0,1827) (0,0000) (0,0005)
Durbin (χ2) test 42,48*** 9,1336 167,469*** 144,282 ***
Wu-Hausman test 8,83*** 1,8176 202,114*** 49,255***
Sargan (score) χ2 0,0444 0,0205 0,011
Prob > χ2 (0,8331) (0,8862) (0,9166)
(Nguồn: Tính toán của tác giả)
Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%.
roa_a, roe_a, lnq_a, srd_a, bcom, bsize, ib, duality và firmyear lần lượt là các biến công cụ được sử dụng trong mô
hình 2SLS để xử lý nội sinh nếu phát hiện xảy ra nội sinh trong mô hình hồi quy.
 125

Bảng 4.8a Kết quả hồi quy giữa quản trị công ty tổng (total_cg) năm (t) và hiệu quả tài chính công ty năm (t+1)
Biến ROA(t+1) ROE(t+1) lnq(t+1) SRD(t+1)
Pooled Pooled Pooled Pooled
FEM REM FEM REM FEM REM FEM REM
OLS OLS OLS OLS
Coef. 0,451*** 0,1277 0,451*** 0,5745* 0,4268 0,5602* 3,059*** -0,6249 2,652*** -0,415*** -0,1756 -0,366***
total_cg t-stat 8,18 0,61 8,18 1,97 0,47 1,69 8,80 -0,76 7,06 -6,32 -1,08 -5,05
(sig) (0,0000) (0,543) (0,0000) (0,050) (0,641) (0,090) (0,000) (0,447) (0,000) (0,000) (0,280) (0,000)
Coef. -0,026*** -0,25*** -0,026*** -0,0313 -1,539*** -0,0431 -0,194*** 1,2579*** -0,166*** -0,054*** -0,204*** -0,057***
size t-stat -4,63 -3,05 -4,63 -1,01 -4,30 -1,24 -5,43 3,91 -4,06 -7,97 -3,21 -7,16
(sig) (0,000) (0,002) (0,000) (0,217) (0,000) (0,217) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,001) (0,000)
Coef. -0,035*** 0,0539 -0,035*** -0,0459 0,2834 -0,0299 -0,219*** -0,2342 -0,190*** 0,038*** 0,0904** 0,036***
lev t-stat -3,47 1,14 -3,47 -0,87 1,38 -0,51 -3,49 -1,27 -2,88 3,26 2,49 2,80
(sig) (0,001) (0,253) (0,001) (0,384) (0,169) (0,607) (0,001) (0,204) (0,004) (0,001) (0,014) (0,005)
F 31,80*** 3,37 1,82 6,42 36,98*** 5,42*** 54,19*** 5,45***
Prob > F (0,0000) (0,0190) (0,1413) (0,0003) (0,0000) (0,0012) (0,0000) (0,0012)
R2 0,1084 0,0069 0,1238 0,1716

Wald (χ2) 95,40*** 4,05 68,69*** 114,49***

Prob> χ2 (0,0000) (0,2556) (0,0000) (0,0000)
F test 1,07 1,83*** 3,61*** 3,24***
LM (χ2) 0,00 0,16 85,7*** 38,90***
Hausman (χ2) 39,15*** 8,72**

(Nguồn: Tính toán của tác giả)

Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%.
 126

Bảng 4.8b: Các kết quả hồi quy với 2SLS đối với ảnh hưởng của chỉ số QTCT tổng (total_cg) năm (t) đến HQTC năm (t+1)
Biến ROA(t+1) total_cg(t) ROE(t+1) total_cg(t) lnQ(t+1) total_cg(t) SRD(t+1) total_cg(t)
Coef. 2,1642*** 1,5774 24,7517*** -3,030***
totalcg(t) t-stat 9,25 totalcg(t) 0,71 totalcg(t) 8,88 totalcg(t) -8,23
(sig) (0,000) (0,480) (0,000) (0,000)
Coef. 0,2890*** 0,0250*** 0,0368*** -0,221***
roa_a t-stat 10,50 roe_a 3,71 lnq_a 8,93 srd_a -9,10
(sig) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000)
Coef. -0,087*** 0,0358*** -0,0661 0,0346*** -0,9694*** 0,0371*** 0,0399** 0,0241***
size(t) t-stat -7,60 11,15 size(t) -0,78 10,12 size(t) -7,53 11,33 size 2,34 6,88
(sig) (0,000) (0,000) (0,435) (0,000) (0,000) (0,000) (0,020) (0,000)
Coef. 0,0053 -0,0012 -0,0226 -0,02*** 0,2857* -0,0116* -0,0223 -0,0147**
lev(t) t-stat 0,34 -0,19 lev(t) -0,31 -3,12 lev(t) 1,74 -1,86 lev -1,01 -2,40
(sig) (0,731) (0,846) (0,760) (0,002) (0,083) (0,063) (0,310) (0,016)
F 79,25*** 42,54*** 67,66*** 68,85***
Prob > F (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000)
R2 0,2325 0,1399 0,2055 0,2083

Wald (χ2) 98,35*** 2,09 84,48*** 108,40***

Durbin (χ2) test 136,48*** 0,2081 397,27*** 168,93***
Wu-Hausman 163,99*** 0,2069 795,09*** 213,60***
test
(Nguồn: Tính toán của tác giả)
Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%.
roa_a, roe_a, lnq_a and srd_a lần lượt là các biến công cụ được sử dụng trong mô hình 2SLS để xử lý nội sinh.
Cột biến total_cg(t) được dùng để xem xét mối quan hệ giữa biến công cụ với biến nội sinh (total_cg(t)) trong mô hình. Nếu mối quan hệ này càng mạnh và có ý nghĩa
thống kê thì biến công cụ đó được xem là thích hợp để xử lý nội sinh.
 127

Bảng 4.9a Kết quả hồi quy giữa chỉ số quản trị công ty tổng (totalcg) năm (t) và hiệu quả tài chính công ty năm (t+2)
Biến ROA(t+2) ROE(t+2) lnq(t+2) SRD(t+2)
Pooled Pooled Pooled Pooled
FEM REM FEM REM FEM REM FEM REM
OLS OLS OLS OLS
Coef. 0,386*** -0,1694 0.3348*** 0.2134 -0.4177 0.2080 3.8388*** 0.4268 3.053*** -0.361*** -0.2731 -0.369***
total_cg t-stat 5,12 -0,89 4.03 0.61 -0.38 0.59 8.60 0.63 6.24 -4.15 -1.30 -3.81
(sig) (0,0000) (0,377) (0.000) (0.540) (0.703) (0.555) (0.000) (0.528) (0.000) (0.000) (0.195) (0.000)
Coef. -0.0174** -0.0083 -0.0164* -0.0054 0.1235 -0.0050 -0.332*** -1.527*** -0.49*** -0.051*** 0.0098 -0.046***
size t-stat -2.32 -0.23 -1.93 -0.16 0.60 -0.14 -7.44 -12.13 -8.84 -5.82 0.25 -4.63
(sig) (0.021) (0.815) (0.053) (0.876) (0.546) (0.886) (0.000) (0.000) (0.000) (0.000) (0.803) (0.000)
Coef. -0.035*** -0.0063 -0.0294** -0.0672 -0.0317 -0.0672 0.2205*** 0.2582*** 0.391*** 0.0074 -0.0243 -0.006***
lev t-stat -3.02 -0.34 -2.49 -1.24 -0.29 -1.23 3.17 3.89 6.75 0.54 -1.18 -0.45
(sig) (0.003) (0.736) (0.013) (0.215) (0.769) (0.218) (0.002) (0.000) (0.000) (0.587) (0.240) (0.652)
F 13.21*** 0.31 0.69 0.29 33.07*** 78.76*** 25.86*** 1.26
Prob > F (0.0000) (0.8217) (0.5557) (0.8335) (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.2874)
R2 0.0705 0.0040 0.1597 0.1294

Wald (χ2) 24.44*** 2.02 146.8*** 52.89***

Prob> χ2 (0.0000) (0.5679) (0.0000) (0.0000)
F test 2.16*** 1.06 7.92*** 2.50***
LM (χ2) 31.03*** 0.26 115.5*** 45.11***
Hausman (χ2) 10.82** 136.84*** 7.85**

(Nguồn: Tính toán của tác giả)

Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%.
 128

Bảng 4.9b: Các kết quả hồi quy với 2SLS đối với ảnh hưởng của chỉ số QTCT tổng (totalcg) năm (t) đến HQTC năm (t+2)
Biến ROA(t+2) Totalcg(t) ROE(t+2) totalcg(t) lnQ(t+2) totalcg(t) SRD(t+2) totalcg(t)
Coef. 2.4168*** -0.3064 27.3717*** -2.836***
totalcg(t) t-stat 6.60 totalcgi(t) -0.07 totalcgi(t) 6.99 totalcgi(t) -6.91
(sig) (0.000) (0.941) (0.000) (0.000)
Coef. 0.2524*** 0.0138* 0.0351*** -0.222***
roa_a t-stat 7.64 roe_a 1.93 lnq_a 6.93 srd_a -8.19
(sig) (0.000) (0.054) (0.000) (0.000)
Coef. -0.089*** 0.0351*** -0.0128 0.0343*** -1.1579*** 0.0369*** 0.0363* 0.0232***
size(t) t-stat -5.28 9.03 size(t) -0.09 8.39 size(t) -6.63 9.18 size 1.88 5.64
(sig) (0.000) (0.000) (0.931) (0.000) (0.000) (0.000) (0.061) (0.000)
Coef. -0.007 -0.0003 -0.0745 -0.0125* 0.54091*** -0.0060 -0.0272 -0.0104
lev(t) t-stat -0.37 -0.05 lev(t) -0.94 -1.84 lev(t) 2.85 -0.82 lev -1.22 -1.62
(sig) (0.708) (0.958) (0.346) (0.066) (0.004) (0.414) (0.221) (0.106)
F 46.91*** 26.13*** 37.42*** 50.26***
Prob > F (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000)
R2 0.2123 0.1306 0.2006 0.2241

Wald (χ2) 49.21*** 1.72 53.13*** 71.67***

Durbin (χ2) test 81.98*** 0.0159 106.03*** 104.82***
Wu-Hausman 96.20*** 0.0158 254.43*** 129.66***
test
(Nguồn: Tính toán của tác giả)
Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%.
roa_a, lnq_a and srd_a lần lượt là các biến công cụ được sử dụng trong mô hình 2SLS để xử lý nội sinh.
 129

4.3.2.2 Đối với quan hệ giữa các chỉ số QTCT thành phần và HQTC:
Tương tự như các bước kiểm tra mô hình hồi quy của chỉ số QTCT tổng, mô hình
hồi quy đối với các chỉ số QTCT thành phần được kiểm tra về phương sai thay đổi, đa
cộng tuyến và nội sinh trước khi phân tích kết quả hồi quy.
+ Đối với hiện tượng phương sai thay đổi: đề tài thực hiện kiểm tra bằng kiểm định
White. Kết quả cho thấy hiện tượng phương sai thay đổi chỉ xảy ra đối với mô hình hồi
quy được thực hiện giữa các chỉ số QTCT thành phần và HQTC trong cùng năm, trong
đó xảy ra đối với mô hình hồi quy có các biến phụ thuộc là Tobin’s Q và SRD.
+ Hiện tượng đa cộng tuyến được phát hiện không ảnh hưởng lớn đến kết quả hồi
quy vì hệ số phóng đại trung bình là 1.35.
+ Kết quả kiểm tra nội sinh được xử lý tương tự như đối với chỉ số total_cg, nhưng
biến nội sinh được sử dụng để xử lý phải có số lượng biến bằng hoặc lớn hơn số biến bị
nghi ngờ có nội sinh trong mô hình hồi quy. Tuy nhiên, như nghiên cứu của Wintoki et
al. (2012) cho rằng trong thực tế, việc nhận diện và đánh giá một biến công cụ nội sinh
chặt chẽ hay tốt là rất khó trong nghiên cứu về QTCT, và vấn đề trở nên phức tạp hơn khi
số lượng biến công cụ nội sinh tăng với số lượng phương trình trong hệ thống. Vì vậy, đề
tài đã chọn một số biến công cụ để xử lý nội sinh dựa trên lược khảo các nghiên cứu
trước và sự thuận lợi trong việc lấy dữ liệu trên thị trường Việt Nam. Các biến công cụ
được sử dụng gồm: bình quân HQTC của 2 năm trước, bcom (số lượng tiểu ban HĐQT),
bsize (quy mô HĐQT), ib (sự độc lập của HĐQT), duality (sự kiêm nhiệm), và firmyear
(số năm niêm yết của công ty).
Sau khi hoàn tất các kiểm tra trên, các kết quả phân tích hồi quy về mối quan hệ
giữa các chỉ số QTCT thành phần và HQTC được trình bày ở các bảng 4.7 (quan hệ cùng
năm), 4.10 (lệch 1 năm), và 4.11 (lệch 2 năm). Cụ thể như sau:
Xem xét cùng năm
Khi xem xét ảnh hưởng cùng năm về mối quan hệ giữa các chỉ số QTCT
thành phần và HQTC, kết quả bảng 4.7a và b cho thấy chỉ số đối xử bình đẳng các cổ
đông (cg_etsh) có mối quan hệ tỷ lệ nghịch ở mức ý nghĩa 5% với lnq (sau khi đã xử lý
nội sinh), kết quả này ngụ ý rằng các cổ đông lớn nắm quyền kiểm soát trong các công ty
niêm yết trên thị trường Việt Nam giúp làm tăng giá trị công ty, điều này còn có nghĩa
rằng các cổ đông lớn do nắm nhiều cổ phiếu nên có quyền biểu quyết lớn hơn so với các
cổ đông thiểu số, và trong thực tế đôi khi cơ hội kinh doanh xảy ra rất nhanh do đó cần
phải sự quyết đoán để đưa ra quyết định đầu tư nhanh chóng và kịp thời, mà vấn đề này
chỉ có cổ đông lớn mới có quyền quyết định nhanh trong các đầu tư mạo hiểm, từ đó giúp
giá trị công ty tăng lên. Trong khi đó, chỉ số cg_etsh có mối quan hệ dương ở mức 10%
 130

với biến SRD (sau khi đã xử lý nội sinh), kết quả này cho thấy việc công ty thực hiện đối
xử bình đẳng với các cổ đông thiểu số càng tốt sẽ làm cho giá cổ phiếu của công ty càng
bị biến động khi cổ phiếu của công ty được bán trên thị trường, sự biến động giá có thể vì
lý do khác nhưng đề tài chưa tìm được giải thích phù hợp về mối quan hệ này.
Ngoài ra, kết quả cũng tìm thấy chỉ số công khai minh bạch (cg_dat) có mối
quan hệ dương ở mức ý nghĩa 5% với Tobin’s Q (lnq). Công khai minh bạch thông tin là
một cơ chế của QTCT rất được quan tâm hiện nay đối với các nhà đầu tư, vì thế kết quả
nghiên cứu này đã chứng minh được khi công ty quan tâm và thực hiện tốt công khai
minh bạch thông tin sẽ giúp tăng giá trị công ty trên thị trường. Kết quả này phù hợp với
nhiều nghiên cứu trước đây ở thị trường phát triển và mới nổi (Connelly et al. 2012; Leuz
& Verrecchia 2000).
Kết quả mô hình hồi quy phù hợp theo OLS với biến HQTC là ROE cho
thấy chỉ số quyền cổ đông (cg_rosh) và trách nhiệm HĐQT (cg_reob) có mối quan hệ
dương yếu với ROE (mức ý nghĩa 10%). Điều này cho thấy những công ty thực hiện
quyền cổ đông tốt và HĐQT có trách nhiệm sẽ làm tăng hiệu quả tài chính được đo lường
dựa trên sổ sách (ROE).
Xem xét mối quan hệ lệch 1 năm
Mối quan hệ dương giữa cả chỉ số vai trò bên liên quan (cg_rost) và công khai
minh bạch (cg_dat) và Tobin’s Q (sau khi xử lý nội sinh). Điều này cho thấy nếu công ty
quan tâm đáng kể đến các bên liên quan như người lao động, khách hàng, cộng đồng, nhà
đầu tư, môi trường,…, thì không những tạo ra hình ảnh tích cực của công ty trên thị
trường, mà còn làm tăng hiệu quả tài chính của công ty. Bên cạnh đó, chỉ số cg_dat có
quan hệ tích cực đến Tobin’s Q cho thấy chất lượng thông tin kịp thời của công ty là vấn
đề mà nhà đầu tư rất quan tâm trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay.
Hơn nữa, từ kết quả phân tích cho thấy mối quan hệ giữa 2 chỉ số này có tác dụng hỗ trợ
lẫn nhau vì rõ ràng các công ty thực hành tốt QTCT nhằm để công khai minh bạch thông
tin cho các bên liên quan biết về những hoạt động và kế hoạch của công ty ở hiện tại,
nhằm không chỉ làm giảm đi sự bất cân xứng thông tin cho các nhà đầu tư mà còn gia
tăng niềm tin cho các bên liên quan để tiếp tục mối quan hệ hợp tác trong tương lai, điều
này dẫn đến giá trị công ty tăng trên thị trường.
Xem xét mối quan hệ lệch 2 năm
Kết quả mô hình hồi quy với biến phụ thuộc là SRD cho thấy tồn tại mối quan hệ
nghịch yếu giữa chỉ số vai trò bên liên quan (cg_rost) ở hiện tại và biến động giá cổ phiếu
trên thị trường ở 2 năm kế tiếp (sau khi kết quả đã được xử lý nội sinh). Điều này cho
thấy nếu hiện tại công ty quan tâm đến vai trò và lợi ích của các bên liên quan thì công ty
sẽ giảm rủi ro về biến động giá trong tương lai (2 năm kế tiếp). Nói cách khác, công ty
 131

niêm yết trên thị trường Việt Nam muốn phát triển bền vững trong tương lai thì công ty
cần phải không chỉ quan tâm thật sự đến lợi ích mà còn trở thành người bạn đáng tin cậy
của các bên liên quan ngay từ bây giờ vì theo lý thuyết các bên liên quan thì mối quan hệ
giữa công ty và các bên liên quan được xây dựng dựa trên niềm tin (Freeman 1984). Kết
quả được tìm thấy trong đề tài này phù hợp với các nghiên cứu trước đây (Chicago Press
& Freeman 1984; Donaldson & Preston 1995). Hay nói cách khác, việc thực hiện tốt
trách nhiệm thông tin, trách nhiệm giải trình và trách nhiệm tài chính đối với các bên liên
quan đã được phản ánh cụ thể trong các báo cáo thường niên và báo cáo tài chính là một
trong những yếu tố quan trọng có tác động tích cực đến giá trị cổ phiếu của công ty trên
thị trường. Điều này phù hợp với nghiên cứu của Healy & Palepu (2001), Black, Love, et
al. (2006) và Meek et al. (1995) cho rằng chất lượng của công bố thông tin cũng phản ánh
các mâu thuẫn đại diện và sự bất cân xứng thông tin bên trong công ty, do đó khi thông
tin có chất lượng tốt giúp các nhà đầu tư đánh giá tốt về chất lượng tài sản cũng như rủi
ro nếu đầu tư.
 132

Bảng 4.10a Kết quả hồi quy giữa các chỉ số QTCT thành phần (sup-indices) năm t và HQTC công ty năm (t+1)
Biến ROA(t+1) ROE(t+1) lnq(t+1) SRD(t+1)
Pooled Pooled Pooled Pooled
FEM REM FEM REM FEM REM FEM REM
OLS OLS OLS OLS
Coef. 0.1168*** -0.0363 0.1168*** 0.3430** 0.0484 0.3321** 0.5749*** 0.0183 0.4659*** -0.1404*** 0.1093* -0.0809**
cg_rosh t-stat 4.33 -0.48 4.33 2.39 0.15 2.11 3.39 0.06 2.68 -4.38 1.92 -2.40
(sig) (0.000) (0.628) (0.000) (0.017) (0.883) (0.035) (0.001) (0.951) (0.007) (0.000) (0.057) (0.016)
Coef. 0.0255 0.0187 0.0255 0.1385 0.1028 0.2326 -0.5854* -0.1880 -0.3535 0.0446 -0.44*** -0.0168
cg_etsh t-stat 0.46 0.09 0.46 0.47 0.11 0.71 -1.68 -0.22 -0.95 0.68 -2.68 -0.23
(sig) (0.646) (0.931) (0.646) (0.638) (0.913) (0.481) (0.093) (0.824) (0.341) (0.498) (0.008) (0.816)
Coef. 0.0836** 0.0891 0.0836** 0.0337 0.3159 0.0596 0.9556*** 0.0569 0.9489*** -0.1149** -0.1199 -0.1065**
cg_rost t-stat 2.14 0.71 2.14 0.16 0.57 0.26 3.89 0.11 3.73 -2.47 -1.25 -2.16
(sig) (0.032) (0.479) (0.032) (0.871) (0.567) (0.794) (0.000) (0.909) (0.000) (0.014) (0.211) (0.031)
Coef. 0.1789*** 0.2721** 0.1789*** 0.2165 0.6473 0.2638 1.167** -0.5689 0.6915** -0.0464 -0.1199 -0.0632
cg_dat t-stat 3.51 2.42 3.51 0.8 1.31 0.92 3.65 -1.28 2.25 -0.77 -1.61 -1.07
(sig) (0.000) (0.016) (0.000) (0.424) (0.191) (0.357) (0.000) (0.201) (0.024) (0.443) (0.109) (0.286)
Coef. 0.0101 -0.1779 0.0101 -0.4188 -0.9461 -0.5847 0.6485 -0.2891 0.6124 -0.0243 -0.2049 -0.0529
cg_reob t-stat 0.16 -0.83 0.16 -1.24 -1.00 -1.54 1.62 -0.34 1.44 -0.32 -1.25 -0.64
(sig) (0.874) (0.410) (0.874) (0.217) (0.318) (0.124) (0.106) (0.734) (0.150) (0.749) (0.214) (0.523)
Coef. -0.026*** -0.28*** -0.026*** -0.0222 -1.6*** -0.0295 -0.2162*** 1.2931*** -0.188*** -0.0512*** -0.18*** -0.056***
size t-stat -4.41 -3.36 -4.41 -0.72 -4.4 -0.82 -5.88 3.96 -4.46 -7.36 -2.84 -6.79
(sig) (0.000) (0.001) (0.000) (0.474) (0.000) (0.413) (0.000) (0.000) (0.000) (0.000) (0.005) (0.000)
Coef. -0.035*** 0.0474 -0.035*** -0.0439 0.2518 -0.0299 -0.2208*** -0.2357 -0.192*** 0.0371*** 0.0893 0.0357***
lev t-stat -3.49 1.00 -3.49 -0.72 1.21 -0.52 -3.54 -1.26 -2.92 3.15 2.47 2.79
(sig) (0.000) (0.318) (0.000) (0.404) (0.227) (0.606) (0.000) (0.209) (0.004) (0.002) (0.014) (0.005)
F 14.58*** 2.53** 1.38 3.08*** 18.20*** 2.50** 24.59*** 4.29***
Prob > F (0.0000) (0.0242) (0.2120) (0.0039) (0.0000) (0.0169) (0.0000) (0.0002)
R2 0.1156 0.0083 0.0122 0.0004 0.1402 0.0127 0.1806 0.1270

Wald (χ2) 102.05*** 8.42 78.22*** 114.54***

R2 0.1156 0.0115 0.1382 0.1757
F test 1.08 1.81*** 3.50*** 3.33***
LM (χ2) 0.00 0.14 81.79*** 35.52***
Hausman (χ2) 49.47*** 32.49**
Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%. (Nguồn: Tính toán của tác giả)
 133

Bảng 4.10b: Các kết quả hồi quy 2SLS đối với ảnh hưởng của các chỉ số QTCT
thành phần năm (t) đến HQTC năm (t+1)
Biến ROA(t+1) ROE(t+1) lnq(t+1) SRD(t+1)
Coef. 0.5915 2.2124 1.0037 -1.1269
cg_rosh t-stat 0.79 1.03 0.15 -0.89
(sig) (0.429) (0.035) (0.878) (0.372)
Coef. -2.4728 -0.2518 -15.0479 4.6686
cg_etsh t-stat -1.23 -0.06 -1.34 1.04
(sig) (0.218) (0.952) (0.179) (0.300)
Coef. 1.0191 -0.0657 11.0616* -1.3001
cg_rost t-stat 1.24 -0.03 1.70 -0.80
(sig) (0.217) (0.977) (0.089) (0.422)
Coef. 1.1924 -2.3456 16.7497* -3.4449
cg_dat t-stat 0.70 -0.59 1.81 -0.90
(sig) (0.483) (0.553) (0.070) (0.368)
Coef. -0.4156 -1.6968 -7.0760 1.8531
cg_reob t-stat -0.4 -0.56 -0.81 0.95
(sig) (0.687) (0.578) (0.416) (0.342)
Coef. -0.0993*** -0.0539 -0.6414*** 0.0475
size t-stat -3.20 -0.64 -2.75 0.67
(sig) (0.001) (0.524) (0.006) (0.506)
Coef. -0.0128* 0.0124 -0.1383* 0.0132
lev t-stat -0.4 0.13 -0.51 0.25
(sig) (0.688) (0.893) (0.610) (0.799)
Wald (χ2) 43.4*** 3.72 64.39*** 25.89***
(sig) (0.0000) (0.8116) (0.0000) (0.0005)
Durbin (χ2) test 137.153*** 2.9461 396.823*** 161.73***
Wu-Hausman test 32.655*** 0.5816 157.038*** 40.0154***
Sargan (score) χ2 0.4244 0.1430 0.5334
Prob > χ2 (0.5147) (0.7052) (0.4652)
(Nguồn: Tính toán của tác giả)
Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%.
roa_a, roe_a, lnq_a, srd_a, bcom, bsize, ib, duality và firmyear lần lượt là các biến công cụ được sử dụng trong mô
hình 2SLS để xử lý nội sinh nếu phát hiện xảy ra nội sinh trong mô hình hồi quy (vui lòng xem thêm kết quả trong
phụ lục).
 134

Bảng 4.11a Kết quả hồi quy giữa các chỉ số QTCT thành phần (sup-indices) năm t và HQTC công ty năm (t+2)
Biến ROA(t+2) ROE(t+2) lnq(t+2) SRD(t+2)
Pooled Pooled Pooled Pooled
FEM REM FEM REM FEM REM FEM REM
OLS OLS OLS OLS
Coef. 0.1025*** 0.0180 0.0905** 0.3083* -0.0153 0.3062* 0.5687** 0.1387 0.4608** -0.0872** -0.1187 -0.1029**
cg_rosh t-stat 2.81 0.26 2.33 1.81 -0.04 1.79 2.58 0.44 2.06 -2.07 -1.62 -2.29
(sig) (0.005) (0.792) (0.020) (0.070) (0.969) (0.073) (0.010) (0.663) (0.040) (0.039) (0.106) (0.022)
Coef. 0.0775 0.0110 0.0905 0.0419 0.1545 0.0431 -0.6726 -2.0148** -0.7888 0.0840 0.1988 0.0873
cg_etsh t-stat 0.99 0.06 1.05 0.11 0.14 0.12 -1.42 -2.20 -1.52 0.93 0.94 0.87
(sig) (0.323) (0.955) (0.293) (0.909) (0.892) (0.907) (0.155) (0.029) (0.129) (0.353) (0.008) (0.386)
Coef. 0.0545 -0.1172 0.0438** 0.0860 -0.4206 0.0834 0.9622*** 0.4932 0.9641*** -0.0756 -0.0052 -0.0684
cg_rost t-stat 0.97 -1.02 0.72 0.33 -0.63 0.32 2.82 0.92 2.71 -1.16 -0.04 -0.97
(sig) (0.335) (0.309) (0.470) (0.743) (0.526) (0.752) (0.005) (0.357) (0.007) (0.247) (0.966) (0.331)
Coef. 0.0772 -0.1591 0.0360 0.0414 -0.3567 0.0373 1.3704** 0.9322* 1.2204** -0.2122*** -0.259** -0.219***
cg_dat t-stat 1.16 -1.54 0.53 0.13 -0.60 0.12 3.42 1.94 3.24 -2.77 -2.34 -2.82
(sig) (0.245) (0.124) (0.596) (0.893) (0.549) (0.904) (0.001) (0.053) (0.001) (0.006) (0.020) (0.005)
Coef. 0.0232 0.0380 0.0312 -0.5835 0.3942 -0.5774 0.7700 -0.4846 0.6559 0.0339 0.3190 0.0513
cg_reob t-stat 0.27 0.19 0.34 -1.48 0.35 -1.45 1.51 -0.53 1.19 0.35 1.51 0.48
(sig) (0.784) (0.848) (0.735) (0.139) (0.730) (0.146) (0.132) (0.598) (0.236) (0.729) (0.133) (0.634)
Coef. -0.0178** 0.0417 -0.0158 -0.0210 0.0051 -0.0209 -0.2540*** -0.817*** -0.297*** -0.0609*** 0.147*** -0.052***
size t-stat -2.02 1.05 -1.59 -0.51 0.02 -0.51 -4.77 -4.44 -4.74 -5.98 3.47 -4.42
(sig) (0.044) (0.293) (0.111) (0.609) (0.982) (0.613) (0.000) (0.000) (0.000) (0.000) (0.001) (0.000)
Coef. -0.054*** 0.0150 -0.054*** -0.0806 0.0508 -0.0801 -0.2529** 0.3523** -0.076*** 0.0518* -0.0252 0.0374*
lev t-stat -2.78 0.41 -2.78 -0.96 0.24 -0.94 -2.32 2.08 -0.67 2.48 -0.65 1.66
(sig) (0.005) (0.681) (0.005) (0.339) (0.809) (0.345) (0.021) (0.039) (0.504) (0.013) (0.518) (0.096)
F 7.33*** 0.60 0.97 0.12 12.91*** 4.17** 13.05*** 4.00***
Prob > F (0.0000) (0.7532) (0.4492) (0.9972) (0.0000) (0.0002) (0.0000) (0.0048)
R2 0.0902 0.0288 0.0130 0.0035 0.1485 0.0179 0.1499 0.0734

Wald (χ2) 31.76*** 6.61 57.29*** 58.94***

R2 0.0895 0.0130 0.1412 0.1487
F test 2.10*** 1.03 4.21*** 2.60***
LM (χ2) 26.88*** 0.07 87.85*** 40.77***
Hausman (χ2) 18.22** 27.68*** 27.89***
Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%. (Nguồn: Tính toán của tác giả)
 135

Bảng 4.11b: Các kết quả hồi quy 2SLS đối với ảnh hưởng của các chỉ số QTCT
thành phần năm (t) đến HQTC năm (t+2)
Biến ROA(t+2) ROE(t+2) lnq(t+2) SRD(t+2)
Coef. -0.2759 1.1737 -5.2540 0.2747
cg_rosh t-stat -0.25 0.51 -0.63 0.28
(sig) (0.800) (0.609) (0.526) (0.781)
Coef. -4.0056 0.7553 -23.9688 2.5425
cg_etsh t-stat -1.38 0.14 -1.34 0.79
(sig) (0.168) (0.886) (0.179) (0.429)
Coef. 0.9286 0.4785 15.7152 -2.6184*
cg_rost t-stat 0.51 0.13 1.08 -1.84
(sig) (0.613) (0.900) (0.279) (0.066)
Coef. 2.4980 -5.7680 23.0651 -0.8104
cg_dat t-stat 0.91 -1.07 1.41 -0.28
(sig) (0.364) (0.284) (0.157) (0.783)
Coef. 0.8010 0.5888 0.9204 -0.5170
cg_reob t-stat 0.52 0.18 0.08 -0.36
(sig) (0.606) (0.857) (0.939) (0.718)
Coef. -0.1006*** -0.0762 -0.8218 0.0694
size t-stat -1.36 -0.44 -1.34 1.20
(sig) (0.174) (0.658) (0.179) (0.229)
Coef. -0.0713* 0.1051 -0.2716 -0.0675
lev t-stat -0.46 0.34 -0.24 -0.63
(sig) (0.649) (0.730) (0.812) (0.527)
Wald (χ2) 13.94* 4.33 22.76*** 31.83***
(sig) (0.0522) (0.7405) (0.0019) (0.0005)
Durbin (χ2) test 70.8863*** 4.9371 233.268*** 82.3416***
Wu-Hausman test 15.9805*** 0 .9721 81.7584*** 19.0422***
Sargan (score) χ2 0.8530 0.6974 3.1515
Prob > χ2 (0.3557) (0.6864) (0.0759)
(Nguồn: Tính toán của tác giả)
Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%.
roa_a,roe_a, lnq_a, srd_a, bcom, bsize, ib, duality và firmyear lần lượt là các biến công cụ được sử dụng
trong mô hình 2SLS để xử lý nội sinh nếu phát hiện xảy ra nội sinh trong mô hình hồi quy (vui lòng xem
thêm kết quả trong phần phụ lục).
 136

Bảng 4.12a Kết quả hồi quy giữa quản trị công ty tổng (total_cgw) có trọng số và hiệu quả tài chính công ty cùng năm
Biến ROA ROE lnq SRD
Pooled Pooled Pooled Pooled
FEM REM FEM REM FEM REM FEM REM
OLS OLS OLS OLS
Coef. 0.477*** 0.0347 0.4067*** 0.7699*** 0.008*** 0.690*** 2.9682*** 1.4460*** 2.483*** -0.468*** 0.1608 -0.414***
total_cgw t-stat 7.97 0.25 5.87 3.29 0.01 3.22 9.09 2.85 8.28 -7.39 0.97 -6.45
(sig) (0.0000) (0.800) (0.000) (0.001) (0.994) (0.001) (0.000) (0.005) (0.000) (0.000) (0.332) (0.000)
Coef. -0.0175*** 0.0298 -0.0122* 0.0076 0.4322** 0.0068* -0.154*** 0.1273 -0.133*** -0.049*** -0.0158 -0.045***
size t-stat -3.10 1.38 -1.78 0.33 2.31 0.31 -4.99 1.48 -3.92 -8.13 -0.56 -6.68
(sig) (0.002) (0.169) (0.076) (0.731) (0.022) (0.760) (0.000) (0.140) (0.000) (0.000) (0.576) (0.000)
Coef. -0.0566*** -0.0116 -0.039*** -0.0869*** -0.1093 -0.085** -0.241*** -0.0267 -0.1126** 0.045*** 0.0038 0.0313***
lev t-stat -5.72 -0.61 -3.80 -2.25 -0.66 -2.20 -4.46 -0.35 -2.33 4.30 0.15 2.91
(sig) (0.000) (0.544) (0.000) (0.025) (0.507) (0.028) (0.000) (0.725) (0.020) (0.000) (0.878) (0.004)
F 37.37*** 0.72 6.33*** 0.78 41.45*** 3.72** 63.23*** 0.39
Prob > F (0.0000) (0.5416) (0.0004) (0.9912) (0.0000) (0.0120) (0.0000) (0.757)
R2 0.1250 0.0236 0.1368 0.1946

Wald (χ2) 52.82*** 18.53*** 81.03*** 130.39***

Prob> χ2 (0.0000) (0.0003) (0.0000) (0.0000)
F test 5.75*** 0.78 11.16*** 3.59***
LM (χ2) 22.95*** 0.00 165.5*** 65.26***
Hausman (χ2) 17.28*** 20.91*** 16.3***
(Nguồn: Tính toán của tác giả)
Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%.
 137

Bảng 4.12b: Các kết quả hồi quy với 2SLS đối với ảnh hưởng của chỉ số QTCT tổng (total_cgw) có trọng số đến HQTC cùng năm
Biến ROA totalcgw ROE totalcgw lnQ totalcgw SRD totalcgw
Coef. 2.4997*** 1.6379 28.7718*** -3.1392***
total_cgw t-stat 4.35 total_cgw 1.44 total_cgw 7.33 total_cgw -7.88
(sig) (0.000) (0.149) (0.000) (0.000)
Coef. 0.0674*** 0.0454*** 0.0304*** -0.188***
roa_a t-stat 4.62 roe_a 5.45 lnq_a 7.15 srd_a -7.46
(sig) (0.000) (0.000) (0.000) (0.000)
Coef. -0.080*** 0.0327*** -0.0270 0.0339*** -1.0869*** 0.0349*** 0.0489*** 0.0294***
size t-stat -4.08 10.36 size -0.59 9.92 size -6.14 9.63 size 2.84 7.62
(sig) (0.000) (0.000) (0.554) (0.000) (0.000) (0.000) (0.005) (0.000)
Coef. -0.0159 -0.0115* -0.0622 -0.019*** 0.4037 -0.0153* -0.0224 -0.019**
lev t-stat -0.83 -1.90 lev -1.31 -3.02 lev 1.58 -1.82 lev -1.13 -2.36
(sig) (0.406) (0.058) (0.192) (0.003) (0.113) (0.069) (0.259) (0.018)
F 40.52*** 47.70*** 50.42*** 49.90***
Prob > F (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000)
R2 0.1341 0.1542 0.1753 0.1814

Wald (χ2) 38.83*** 10.08** 60.48*** 90.96***

Durbin (χ2) test 31.16*** 0.7421 156.904*** 118.43***
Wu-Hausman
32.24*** 0.7381 989.048*** 121.311***
test
(Nguồn: Tính toán của tác giả)
Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%.
roa_a, roe_a, lnq_a and srd_a lần lượt là các biến công cụ được sử dụng trong mô hình 2SLS để xử lý nội sinh.
 138

Công khai minh bạch ảnh hưởng trực tiếp đến nhà đầu tư, từ đó tạo nên phản ứng
của thị trường, điều này được minh chứng qua kết quả từ bảng 4.11a cho thấy hầu như
chỉ số công khai minh bạch chỉ có nghĩa với những biến hiệu quả được đo lường dựa vào
thị trường như Tobin’s Q và SRD. Điều này có nghĩa là thông tin công bố đầy đủ không
chỉ giúp tăng Tobin’s Q dẫn đến tăng giá trị công ty, mà đồng thời giúp giảm rủi ro biến
động giá cổ phiếu (hay nói cách khác là giá cổ phiếu ổn định hơn) dẫn đến tăng giá trị
công ty trên thị trường.
Trong các biến độc lập thành phần của chỉ số QTCT thì chỉ có chỉ số công khai
minh bạch có ý nghĩa ở nhiều trường hợp, tương đối đồng thuận với nhau: (1) chủ yếu
ảnh hưởng đến các biến hiệu quả dựa trên thị trường, (2) tăng Tobin’s Q và giảm rủi ro
biến động giá. Do vậy, luận án sẽ khảo sát sâu thêm về ảnh hưởng của 1 biến thành phần
“Công khai minh bạch” đến HQTC trong nội dung kế tiếp.
4.3.2.3 Mối quan hệ giữa chỉ số công khai minh bạch (cg_dat) và HQTC

Các kết quả hồi quy được thực hiện như sau:
a) Chỉ số cg_dat với HQTC trong cùng năm;
b) Chỉ số cg_dat ở năm hiện tại và HQTC ở 1 và 2 năm kế tiếp;
Bảng 4.13a dưới đây cho thấy các kết quả hồi quy theo cả 3 mô hình gồm Pooled
OLS, FEM và REM về sự ảnh hưởng của cg_dat đến HQTC trong cùng năm, trong khi
bảng 4.13b trình bày các kết quả về xử lý nội sinh theo phương pháp hồi quy 2 bước
(2SLS). Và, kết quả cuối cùng được thảo luận theo 2 cách:
+ Nếu phát hiện mô hình hồi quy có xảy ra hiện tượng nội sinh, kết quả được thảo
luận sẽ là kết quả sau khi xử lý nội sinh (2SLS)
+ Nếu hiện tượng nội sinh trong mô hình sau khi kiểm tra không được phát hiện,
kết quả được thảo luận sẽ là kết quả hồi quy từ một trong ba mô hình hồi quy phù hợp
nhất sau khi đã thực hiện các kiểm định gồm F test, Breusch and Pagan Lagrangian
Multiplier test và Hausman test.
 139

Bảng 4.13a: Các kết quả hồi quy về mối quan hệ giữa Chỉ số công khai minh bạch (cg_dat) và HQTC trong cùng năm
Var ROA ROE lnq SRD
Pooled Pooled Pooled Pooled
FEM REM FEM REM FEM REM FEM REM
OLS OLS OLS OLS
Coef. 0.219 *** -0.0247 0.1201*** 0.3523* -0.0978 0.3522* 2.082*** 0.6131** 1.245*** -0.159*** 0.1304* -0.0662
cg_dat
t-stat 4.54 -0.42 2.68 1.91 -0.19 1.91 8.04 2.60 6.31 -3.13 1.72 -1.32
Coef. -0.0069 0.0317 -0.0029 0.0251 0.4369** 0.0251 -0.099*** 0.1262 -0.079** -0.06*** -0.0201 -0.057***
size
t-stat -2.06 1.46 -0.43 1.19 2.33 1.19 -3.32 1.46 -2.37 -10.26 -0.72 -8.54
Coef. -0.65*** -0.0131 -0.018*** -0.100** -0.116 -0.100** -0.288*** -0.0296 -0.144*** 0.053*** 0.0124 0.0394***
lev
t-stat -6.42 -0.66 -4.24 -2.59 -0.68 -2.59 -5.29 -0.38 -2.91 4.99 0.49 3.57
F 23.71*** 0.8 3.91*** 0.79 35.22*** 3.25** 45.89*** 1.17
Prob > F (0.0000) (0.4974) (0.0086) (0.9890) (0.0000) (0.0223) (0.0000) (0.3201)
R2 0.0831 0.0147 0.1186 0.1492
Wald (χ2) 25.44*** 11.44*** 51.82*** 84.38***
F test 6.03*** 1.83 11.37*** 3.95***
LM (χ2) 23.99*** 0.00 154.55*** 73.91***
Hausman (χ2) 18.95*** 30.97*** 15.14***
(Nguồn: Tính toán của tác giả)
Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%.
 140

Bảng 4.13b: Các kết quả hồi quy 2SLS đối với ảnh hưởng của Chỉ số Công khai minh bạch thông tin (cg_dat) đến HQTC trong cùng năm.
Var ROA ROE lnQ SRD
ROA cg_dat ROE cg_dat lnQ cg_dat SRD cg_dat
Coef. 5.8134 cg_ 2.6229 cg_ Coef. 26.4354*** cg_ Coef. -4.7309***
cg_dat
t-stat 1.56 dat 1.33 dat t-stat 6.75 dat t-stat -4.33
Coef. 0.029 roe_ 0.0283*** lnq_ Coef. 0.033*** srd_ Coef. -0.125***
roa_a
t-stat 1.54 a 2.87 a t-stat 6.62 a t-stat -4.53
Coef. -0.1059 0.019*** -0.0152 0.017*** -0.531*** 0.017*** 0.0210 0.0136***
size size size size
t-stat -1.51 4.55 -0.36 4.12 -4.66 4.58 0.79 3.55
Coef. -0.0282 -0.0028 -0.085* -0.0033 -0.1276 0.0034 0.0234 -0.0033
lev lev lev lev
t-stat -0.57 -0.36 -1.94 -0.43 -0.80 0.53 0.65 -0.52
F 7.22*** 9.23*** 20.32*** 13.19***
Prob > F (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000)
R2 0.0269 0.0341 0.0752 0.0452

Wald (χ2) 5.01 8.58** 52.20*** 28.80***

(sig) (0.1709) (0.0354) (0.0000) (0.0001)
Durbin (χ2) test 40.79*** 1.6047 154.21*** 124.24***
Wu-Hausman test 42.74*** 1.5978 1018.6*** 138.46***
(Nguồn: Tính toán của tác giả)
Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%.
roa_a,roe_a, lnq_a, srd_a lần lượt là các biến công cụ được sử dụng trong mô hình 2SLS để xử lý nội sinh nếu phát hiện xảy ra nội sinh trong mô hình hồi quy.
 141

Bảng 4.13b cho thấy các mô hình hồi quy với các biến HQTC gồm ROA, lnq và
SRD đều xảy ra hiện tượng nội sinh trong mô hình qua kiểm định Durbin Wu-Hausman,
trong đó biến chỉ số công khai minh bạch (cg_dat) có mối quan hệ tương quan dương
mạnh 1% với biến lnq trong cùng năm, hệ số tương quan của mối quan hệ này là 26.43
sau khi được xử lý nội sinh so với 0.613 trong mô hình FEM trước khi xử lý nội sinh. Kết
quả này phù hợp với nghiên cứu của Cheung, Jiang & Tan (2010) và Chi (2009), và chấp
nhận giả thuyết 3 của đề tài, cũng như ủng hộ lý thuyết thông tin bất cân xứng. Trong khi
đó, kết quả về mối quan hệ giữa biến cg_dat và biến SRD là tương quan nghịch mạnh với
mức ý nghĩa 1% sau khi được xử lý nội sinh, dấu của hệ số tương quan này là -4.732
(bảng 4.13b) phù hợp với dấu của hệ số tương quan ở bảng thống kê mô tả (bảng 4.3a),
trong khi theo mô hình FEM (bảng 4.13a) thì dấu của hệ số tương quan này là dương với
biến SRD và mô hình hồi quy cũng không có ý nghĩa.
Bên cạnh các kết quả trên cho thấy, biến công cụ (IV) được sử dụng trong mô hình
hồi quy là phù hợp. Đầu tiên, hiệp phương sai của biến IV và phần dư của mô hình là
bằng 0. Điều kiện thứ hai là hiệp phương sai giữa biến IV và biến được quan tâm không
bằng 0. Điều này được thể hiện ở kết quả bảng 4.13b về mối tương quan chặt chẽ (1%)
giữa biến lnq_a, srd_a với cg_dat cho thấy sự phù hợp của các biến IV này. Đối với mô
hình sử dụng biến hiệu quả là ROE thì kết quả từ bảng 4.13b cho thấy mô hình hồi quy
không xảy ra vấn đề nội sinh, nên kết quả được giải thích dựa vào mô hình phù hợp là
Pooled OLS. Qua kết quả hồi quy ở bảng 4.13a thể hiện tồn tại mối quan hệ dương yếu
với mức ý nghĩa 10% giữa chỉ số công khai minh bạch và ROE. Về kết quả 2SLS của
biến hiệu quả được đo lường bằng ROA ở bảng 4.13b cho thấy mô hình không có ý nghĩa
thống kê và biến roa_a không thích hợp là biến IV vì không không có quan hệ có ý nghĩa
thống kê với biến cg_dat. Qua các kết quả phân tích trên thấy rõ thông tin càng công khai
minh bạch không chỉ làm tăng hiệu quả tài chính đối với các công ty niêm yết, mà còn
giúp ổn định giá cổ phiếu trên thị trường tài chính.
 142

Bảng 4.14a: Các kết quả hồi quy về mối quan hệ giữa Chỉ số công khai minh bạch (cg_dat) năm (t) và HQTC năm (t+1)
Biến ROA(t+1) ROE(t+1) lnq(t+1) SRD(t+1)
Pooled Pooled Pooled Pooled
FEM REM FEM REM FEM REM FEM REM
OLS OLS OLS OLS
Coef. 0.2537*** 0.1889 0.2537*** 0.2373 0.2565 0.2403 1.902*** -0.0997 0.901*** -0.169*** -0.1545* -0.148**
cg_dat t-stat 5.24 1.59 5.24 0.94 0.48 0.88 6.66 -0.32 3.65 -2.90 -1.67 -2.52
(sig) (0.000) (0.114) (0.000) (0.345) (0.631) (0.377) (0.000) (0.752) (0.000) (0.004) (0.096) (0.012)
Coef. -0.0076 0.0559 -0.008 0.0174 0.0569 0.010 -0.116*** -0.0578 -0.112*** -0.061*** 0.0001 -0.06***
size t-stat -1.39 1.45 -1.39 0.61 0.33 0.31 -3.60 -0.57 -3.09 -9.36 0.00 -7.97
(sig) (0.030) (0.148) (0.163) (0.540) (0.742) (0.757) (0.000) (0.572) (0.002) (0.000) (0.997) (0.000)
Coef. -0.047*** 0.0352 -0.047*** -0.098* 0.0366 -0.0729 -0.1681** 0.0048 -0.0606 0.0295* 0.0313* 0.0217**
lev t-stat -4.87 1.64 -4.87 -1.96 0.38 -1.42 -2.96 0.09 -1.43 2.55 1.88 2.05
(sig) (0.000) (0.101) (0.000) (0.051) (0.703) (0.155) (0.003) (0.932) (0.153) (0.011) (0.061) (0.041)
F 19.13*** 2.04 1.72 0.14 22.24*** 0.21 36.26*** 2.60*
Prob > F (0.0000) (0.1087) (0.1615) (0.9344) (0.0000) (0.8874) (0.0000) (0.0527)
R2 0.0681 0.0065 0.0783 0.1217
Wald (χ2) 57.38*** 3.03 22.78*** 49.92***
F test 1.11 1.67*** 6.82*** 3.34***
LM (χ2) 0.00 0.21 115.1*** 46.92***
Hausman (χ2) 30.72*** 4.85
(Nguồn: Tính toán của tác giả)
Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%.
 143

Bảng 4.14b: Các kết quả hồi quy 2SLS đối với ảnh hưởng của Chỉ số Công khai minh bạch thông tin (cg_dat) năm (t) đến HQTC năm
(t+1).
Var ROA(t+1) ROE(t+1) lnQ(t+1) SRD(t+1)
ROA cg_dat ROE cg_dat lnQ cg_dat SRD cg_dat
Coef. 3.266*** 1.7662 Coef. 25.931*** Coef. -5.892***
cg_
cg_dat t-stat 6.14 0.52 cg_ t-stat 7.62 cg_ t-stat -3.92
dat
(sig) (0.000) (0.601) dat (sig) (0.000) dat (sig) (0.000)
Coef. 0.188*** 0.0168** Coef. 0.036*** Coef. -0.116***
roa_a t-stat 4.32 roe_a 2.14 lnq_a t-stat 7.42 srd_a t-stat -3.99
(sig) (0.000) (0.033) (sig) (0.000) (sig) (0.000)
Coef. -0.064*** 0.018*** -0.0111 0.018*** -0.564*** 0.019*** 0.0453 0.0129**
size t-stat -4.14 4.96 size -0.16 4.47 size -4.71 5.19 size 1.24 3.09
(sig) (0.000) (0.000) (0.872) (0.001) (0.000) (0.000) (0.215) (0.002)
Coef. -0.0053 -0.001 -0.0766 -0.0118 0.1672 -0.0027 -0.0493 -0.0109
lev t-stat -0.24 -0.13 lev -1.11 -1.66 lev 0.91 -0.41 lev -1.05 -1.55
(sig) (0.808) (0.895) (0.266) (0.098) (0.362) (0.683) (0.292) (0.122)
F 14.25*** 9.29*** 26.02*** 13.19***
Prob > F (0.0665) (0.0000) (0.0000) (0.0000)
R2 0.0747 0.0343 0.0908 0.0480

Wald (χ2) 42.19*** 4.37 55.57*** 22.92***

(sig) (0.000) (0.2243) (0.0000) (0.0000)
Durbin (χ2) test 78.33*** 0.2163 155.94*** 198.3***
Wu-Hausman test 44.27*** 0.2150 609.08*** 263.2***
(Nguồn: Tính toán của tác giả)
Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%.
roa_a, roe_a, lnq_a, srd_a lần lượt là các biến công cụ được sử dụng trong mô hình 2SLS để xử lý nội sinh nếu phát hiện xảy ra nội sinh trong mô hình hồi quy.
 144

Bảng 4.15a: Các kết quả hồi quy về mối quan hệ giữa Chỉ số công khai minh bạch (cg_dat) của năm (t) và HQTC của năm (t+2)
Biến ROA(t+2) ROE(t+2) lnq(t+2) SRD(t+2)
Pooled Pooled Pooled Pooled
FEM REM FEM REM FEM REM FEM REM
OLS OLS OLS OLS
Coef. 0.1581** -0.1375 0.0952 0.0185 -0.2722 0.0131 2.116*** 0.3580 1.251*** -0.254*** -0.222** -0.257***
cg_dat t-stat 2.53 -1.36 1.47 0.07 -0.47 0.05 5.60 1.01 3.81 -3.57 -2.01 -3.51
(sig) (0.012) (0.174) (0.141) (0.958) (0.638) (0.963) (0.000) (0.315) (0.000) (0.001) (0.045) (0.000)
Coef. -0.0065 -0.0102 -0.0068 0.0017 0.1201 0.0020 -0.233*** -1.52*** -0.43*** -0.06*** 0.0067 -0.054***
size t-stat -0.90 -0.29 -0.83 0.05 0.59 0.06 -5.31 -12.09 -7.74 -7.14 0.17 -5.67
(sig) (0.367) (0.773) (0.409) (0.958) (0.558) (0.952) (0.000) (0.000) (0.000) (0.000) (0.863) (0.000)
Coef. -0.04*** -0.0052 -0.032*** -0.0701 -0.0296 -0.0699 0.177** 0.255*** 0.386*** 0.0111 -0.0225 -0.0034
lev t-stat -3.36 -0.28 -2.64 -1.30 -0.27 -1.29 2.46 3.84 6.58 0.83 -1.09 -0.26
(sig) (0.001) (0.781) (0.008) (0.195) (0.784) (0.198) (0.014) (0.000) (0.000) (0.410) (0.276) (0.799)
F 6.43*** 0.66 0.57 0.31 18.30*** 79.15*** 24.21*** 2.06
Prob > F (0.0003) (0.5745) (0.6347) (0.8150) (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.1063)
R2 0.0356 0.0033 0.0952 0.1222
Wald (χ2) 9.87** 0.28 123.3*** 50.03***
F test 2.29*** 1.06 8.63*** 2.56***
LM (χ2) 35.45*** 0.26 119.28*** 46.78***
Hausman (χ2) 12.10*** 165.14*** 8.90**
(Nguồn: Tính toán của tác giả)
Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%.
 145

Bảng 4.15b: Các kết quả hồi quy 2SLS đối với ảnh hưởng của Chỉ số Công khai minh bạch thông tin (cg_dat) năm (t) đến HQTC năm
(t+2).
Var ROA(t+2) ROE(t+2) lnQ(t+2) SRD(t+2)
ROA cg_dat ROE cg_dat lnQ cg_dat SRD cg_dat
Coef. 2.987*** -0.4333 Coef. 29.397*** Coef. -5.671***
cg_
cg_dat t-stat 5.05 -0.07 cg_ t-stat 5.67 cg_ t-stat -3.16
dat
(sig) (0.000) (0.941) dat (sig) (0.000) dat (sig) (0.002)
Coef. 0.204*** 0.0097 Coef. 0.033*** Coef. -0.111***
roa_a t-stat 4.81 roe_a 1.11 lnq_a t-stat 5.37 srd_a t-stat -3.17
(sig) (0.000) (0.268) (sig) (0.000) (sig) (0.002)
Coef. -0.05*** 0.017*** 0.0092 0.016*** -0.685*** 0.018*** 0.0309 0.0106**
size t-stat -3.19 3.57 size 0.09 3.19 size -4.43 3.83 size 0.75 2.01
(sig) (0.001) (0.000) (0.928) (0.002) (0.000) (0.000) (0.451) (0.045)
Coef. -0.0264 0.0062 -0.0723 -0.0037 0.3071 0.0026 -0.0146 -0.0029
lev t-stat -1.25 0.83 lev -1.19 -0.45 lev 1.53 0.35 lev -0.31 -0.36
(sig) (0.211) (0.409) (0.234) (0.654) (0.126) (0.730) (0.759) (0.720)
F 10.97*** 4.06*** 12.91*** 7.07***
Prob > F (0.0000) (0.0072) (0.0000) (0.0001)
R2 0.0633 0.0228 0.0696 0.0390

Wald (χ2) 27.93*** 1.72 36.29*** 15.00***

(sig) (0.0000) (0.6331) (0.0000) (0.0018)
Durbin (χ2) test 56.41*** 0.0060 107.12*** 112.4***
Wu-Hausman test 23.87*** 0.0059 263.23*** 141.6***
(Nguồn: Tính toán của tác giả)
Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%.
roa_a, roe_a, lnq_a, srd_a lần lượt là các biến công cụ được sử dụng trong mô hình 2SLS để xử lý nội sinh nếu phát hiện xảy ra nội sinh trong mô hình hồi quy.
 146

Tương tự, khi xem xét mối quan hệ trên ở năm kế tiếp t+1 (bảng 4.14a và 4.14b)
và năm t+2 (bảng 4.15a và 4.15b) cho thấy chỉ số cg_dat đều có quan hệ dương mạnh với
ROA và lnq, nhưng quan hệ tỷ lệ nghịch mạnh với biến SRD. Và, các biến bình quân hiệu
quả được sử dụng làm biến công cụ (IV) đều phù hợp. Điều này cho thấy thông tin công
bố minh bạch được quan tâm hôm nay dẫn đến hiệu quả tài chính tốt trong tương lai. Nói
cách khác, công khai minh bạch thông tin tốt không chỉ có ảnh hưởng tích cực đến hiệu
quả tài chính ở hiện tại mà còn tác động đến hiệu quả tài chính trong dài hạn (2 năm kế
tiếp). Riêng đối với biến ROE, kết quả không tìm thấy mối quan hệ giữa biến cg_dat hiện
tại và ROE trong tương lai; vì biến ROE đại diện cho hiệu quả tài chính liên quan đến các
chủ sở hữu, và các vấn đề mà công ty công khai thì các chủ sở hữu đã biết, do đó các
thông tin được công khai không có mối quan hệ thống kê với biến ROE. Các kết quả này
phù hợp với nghiên cứu của Haat et al. (2008) và Chen et al. (2013). Và, điều này cũng
phù hợp với các khuyến khích phát triển bền vững đối với các công ty theo thông lệ quốc
tế hiện nay.
Kết luận
Luận án cố gắng điều tra phần lớn các công ty niêm yết trên HOSE cho giai đoạn 3
năm 2013-2015 về vấn đề công khai minh bạch trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Các kết quả cho thấy cg_dat có ảnh hưởng tích cực đến HQTC không chỉ trong cùng năm
mà còn ở 1 và 2 năm kế tiếp.
4.3.2.4 Xem xét mối quan hệ giữa sự thay đổi của chỉ số QTCT và sự thay đổi
của HQTC
Có nhiều nghiên cứu về quan hệ giữa thực hành QTCT và hiệu quả. Tuy nhiên, các
nghiên cứu này chỉ tập trung vào mức độ quản trị công ty mà không giải thích được mức
độ thực hành quản trị công ty có thể cải thiện hay suy giảm theo thời gian. Vì vậy, đề tài
tập trung vào giải thích mối quan hệ giữa những thay đổi về chất lượng thực hành quản
trị công ty và hiệu quả tài chính.
Sau khi kiểm tra về hiện tượng nội sinh trong mô hình hồi quy, kết quả cho thấy
mô hình có xảy ra nội sinh. Tuy nhiên, kết quả đạt được sau khi xử lý nội sinh theo
phương pháp 2SLS được trình bày bảng 4.16b là mô hình không có ý nghĩa thống kê, do
đó đề tài không thể dựa vào kết quả sau khi xử lý để giải thích ý nghĩa về các mối tương
quan giữa các biến trong mô hình hồi quy. Vì vậy, kết quả nghiên cứu đạt được từ mô
hình hồi quy theo OLS được dùng để thảo luận. Kết quả hồi quy OLS từ bảng 4.16a cho
thấy những thay đổi về chất lượng của thực hành QTCT có tác động tích cực và có ý
nghĩa thống kê đến sự thay đổi không chỉ về hiệu quả tài chính dựa vào thị trường
(Tobin’s Q, SRD) mà còn về hiệu quả tài chính dựa vào sổ sách kế toán (ROA, ROE)
trong giai đoạn nghiên cứu; cụ thể, chỉ số công khai minh bạch (Δcg_dat) có tác động
 147

dương mạnh ở mức ý nghĩa 1% với sự thay đổi của biến Δlnq (Tobin’s Q) và ΔSRD, đồng
thời chỉ số trách nhiệm HĐQT (Δcg_reob) cũng có tương quan dương không chỉ với biến
ΔROA mà còn với biến ΔROE lần lượt ở mức ý nghĩa 1% và 5%. Hơn nữa, dấu của các
mối tương quan này cũng phù hợp với hệ số tương quan được thể hiện trong bảng 4.5d.
Bảng 4.16a Kết quả hồi quy giữa sự thay đổi của chỉ số QTCT tổng (Δtotal_cg) ảnh
hưởng đến sự thay đổi của HQTC (ΔHQTC) của các công ty niêm yết giai đoạn 2013-
2015
Biến ΔROA(t+1) ΔROE(t+1) Δlnq(t+1) ΔSRD(t+1)
Pooled OLS
Coef. 0.0178 -0.0292 0.1354 0.0239
Δtotal_cgt t-stat 0.55 -0.13 1.46 0.85
(sig) (0.582) (0.899) (0.144) (0.398)
Coef. -0.0006 -0.0134 -0.0674*** -0.0063
size t-stat -0.09 -0.27 -3.30 -1.02
(sig) (0.931) (0.791) (0.001) (0.308)
Coef. 0.0178 0.0460 0.0509 0.0215**
lev t-stat 1.46 0.53 1.45 2.01
(sig) (0.146) (0.597) (0.147) (0.045)
F 0.83 0.11 5.14*** 1.87
Prob > F (0.4790) (0.9549) (0.0016) (0.1331)
R2 0.0047 0.0006 0.0287 0.0106
(Nguồn: Tính toán của tác giả)
Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%
Bảng 4.16b: Các kết quả hồi quy 2SLS đối với ảnh hưởng của sự thay đổi chỉ số
QTCT tổng (Δtotal_cg) đến sự thay đổi của HQTC (ΔHQTC) của các công ty niêm yết
giai đoạn 2013-2015
Biến ΔROA(t+1) ΔROE(t+1) Δlnq(t+1) ΔSRD(t+1)
Coef. 3.3215 -101.7079 3.8452 14.4996
Δtotal_cgt t-stat 0.90 -0.74 1.14 0.28
(sig) (0.367) (0.457) (0.255) (0.776)
Coef. 0.0822 -2.5652 0.0256 0.3569
size t-stat 0.84 -0.72 0.46 0.28
(sig) (0.401) (0.472) (0.644) (0.782)
Coef. -0.0222 1.2820 0.0058 -0.15438
lev t-stat -0.31 0.54 0.09 -0.23
(sig) (0.756) (0.588) (0.930) (0.816)
Wald (χ2) 0.92 0.55 2.27 0.09
(sig) (0.8212) (0.9069) (0.5190) (0.9929)
Durbin (χ2) test 16.9009*** 209.121*** 10.4816*** 40.3896***
 148

Wu-Hausman test 17.296*** 343.829*** 11.4434*** 43.3331***

(Nguồn: Tính toán của tác giả)
Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%.
roa_a,roe_a, lnq_a, srd_a lần lượt là các biến công cụ được sử dụng trong mô hình 2SLS để xử lý nội sinh nếu phát
hiện nội sinh xảy ra trong mô hình hồi quy.

Bảng 4.17a Kết quả hồi quy giữa sự thay đổi của các chỉ số QTCT thành phần
(Δsub_cg) ảnh hưởng đến sự thay đổi của HQTC (ΔHQTC) của các công ty niêm yết giai
đoạn 2013-2015
Biến ΔROA(t+1) ΔROE(t+1) Δlnq(t+1) ΔSRD(t+1)
Pooled OLS
Coef. 0.0000 -0.0092 0.0205 0.0020
Δcg_rosht t-stat 0.00 -0.18 1.21 0.33
(sig) (0.998) (0.857) (0.228) (0.745)
Coef. -0.0211 -0.0214 -0.0641 0.0166
Δcg_etsht t-stat -0.67 -0.09 -1.26 0.60
(sig) (0.506) (0.925) (0.209) (0.549)
Coef. 0.0228 -0.2604 0.1232 0.0097
Δcg_rostt t-stat 0.79 -1.26 1.53 0.39
(sig) (0.430) (0.208) (0.126) (0.700)
Coef. -0.0565 -0.1447 0.4022*** 0.1469***
Δcg_datt t-stat -1.18 -0.43 2.63 3.52
(sig) (0.237) (0.671) (0.009) (0.000)
Coef. 0.1759*** 0.8590** -0.0078 -0.0425
Δcg_reobt t-stat 3.18 2.18 -0.05 -0.88
(sig) (0.002) (0.030) (0.960) (0.380)
Coef. -0.0024 -0.0170 -0.0672*** -0.0053
sizet t-stat -0.35 -0.34 -3.18 -0.87
(sig) (0.729) (0.736) (0.002) (0.386)
Coef. 0.0156 0.0495 0.0432 0.0209*
levt t-stat 1.28 0.57 0.77 1.96
(sig) (0.202) (0.570) (0.441) (0.051)
F 2.09** 0.92 3.46*** 2.64**
Prob > F (0.0425) (0.4895) (0.0012) (0.0110)
R2 0.0275 0.0123 0.0483 0.0344
(Nguồn: Tính toán của tác giả)
Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%
 149

Bảng 4.17b: Các kết quả hồi quy 2SLS đối với ảnh hưởng của sự thay đổi các chỉ số
QTCT thành phần (Δsub_cg) ảnh hưởng đến sự thay đổi của HQTC (ΔHQTC) của các
công ty niêm yết giai đoạn 2013-2015
Biến ΔROA(t+1) ΔROE(t+1) Δlnq(t+1) ΔSRD(t+1)
Coef. 0.3704 13.1112 0.7471 0.5569
Δcg_rosht t-stat 0.38 0.29 0.15 0.50
(sig) (0.706) (0.772) (0.879) (0.617)
Coef. 0.8418 4.2286 0.8650 -0.7185
Δcg_etsht t-stat 0.50 0.07 0.20 -0.29
(sig) (0.620) (0.942) (0.841) (0.769)
Coef. -0.2973 -13.8360 -2.7910 -0.0868
Δcg_rostt t-stat -0.20 -0.48 -0.58 -0.03
(sig) (0.842) (0.629) (0.562) (0.974)
Coef. 0.1678 32.1643 -2.3485 2.0085
Δcg_datt t-stat 0.04 0.17 -0.13 0.87
(sig) (0.972) (0.865) (0.894) (0.385)
Coef. 3.7220 138.1067 11.5428 5.6106
Δcg_reobt t-stat 0.34 0.28 0.20 0.47
(sig) (0.737) (0.782) (0.838) (0.639)
Coef. 0.0418 1.2844 -0.0211 0.0379
sizet t-stat 0.42 0.28 -0.05 0.33
(sig) (0.673) (0.778) (0.963) (0.743)
Coef. 0.0012 -1.0548 0.0806 -0.0616
levt t-stat 0.01 -0.15 0.12 -0.44
(sig) (0.994) (0.883) (0.903) (0.663)
Wald (χ2) 1.33 0.48 1.66 1.01
(sig) (0.9876) (0.9995) (0.9763) (0.9946)
Durbin (χ2) test 21.3565*** 191.79*** 16.0687*** 39.7508***
Wu-Hausman test 4.34202*** 58.878*** 3.4905*** 8.3875***
Sargan (score) χ2 0.0920 0.0562 0.4843 0.0921
Prob > χ2 (0.7615) (0.8125) (0.4865) (0.7614)
(Nguồn: Tính toán của tác giả)
Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%.
roa_a,roe_a, lnq_a, srd_a, bcom, bsize, ib, duality và firmyear lần lượt là các biến công cụ được sử dụng trong mô
hình 2SLS để xử lý nội sinh nếu phát hiện xảy ra nội sinh trong mô hình hồi quy (vui lòng xem thêm kết quả trong
phụ lục).

Mối quan hệ dương giữa công khai minh bạch và hiệu quả tài chính được đo lường
bởi Tobin’s Q tiết lộ rằng việc công ty thay đổi thực hành công khai minh bạch thông tin
 150

không chỉ giúp các nhà đầu tư giảm đi rủi ro đại diện được hình thành từ sự bất cân xứng
thông tin, mà còn là biện pháp để kiểm soát và giám sát các nhà quản lý tốt hơn cũng như
tối thiểu hóa các hành vi cơ hội tư lợi của nhà quản lý; từ đó, họ hầu như tập trung đưa ra
các quyết định có lợi nhất cho các cổ đông, điều này giúp nâng cao giá trị của công ty đối
với các nhà đầu tư, do đó làm tăng giá trị công ty. Kết quả nghiên cứu này phù hợp với
các nghiên cứu trước đây (Durnev & Kim 2005; Klapper & Love 2004).
Mối tương quan dương giữa cg_dat và SRD có nghĩa là công ty càng công khai
minh bạch thông tin càng làm cho giá cổ phiến biến động trên thị trường. Điều này cho
thấy sự nâng cao nhận thức của các công ty về việc công khai minh bạch thông tin so với
trước đây đã tạo nên sự tin tưởng của các nhà đầu tư, nên làm tăng làn sóng đầu tư vào
các công ty tiềm năng từ các nhà đầu tư trong nước cũng như nước ngoài (do bị giới hạn
về khối lượng cổ phiếu nắm giữ) trong giai đoạn nghiên cứu. Bên cạnh đó, sự thay đổi
lớn về giá cổ phiếu trên thị trường khi chất lượng và số lượng thông tin được nâng cao có
thể bị ảnh hưởng bởi các nhà đầu tư lướt sóng trên thị trường, họ nắm giữ cổ phiếu trong
thời gian ngắn và chờ đợi. Khi công ty công bố thông tin tốt về cơ hội phát triển hay tiềm
năng đầu tư trong tương lai, điều này tăng tính hấp dẫn đối với các nhà đầu tư khác và
làm cho giá cổ phiếu công ty tăng. Lúc này, các nhà đầu tư lướt sóng sẽ bán cổ phiếu. Do
đó, việc công khai minh bạch thông tin hấp dẫn các nhà đầu tư, từ đó làm biến động giá
cổ phiếu trên thị trường. Kết quả này phù hợp với đặc điểm của thị trường chứng khoán
Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu cũng như các nghiên cứu trước đây (Lang &
Lundholm 1993; Leuz & Verrecchia 2000).
Tuy nhiên, đây cũng là hạn chế của nghiên cứu vì thời gian của mẫu nghiên cứu khá
ngắn (3 năm), do đó nếu thực hiện các nghiên cứu tiếp theo với thời gian dài hơn và việc
thông lệ công khai minh bạch của các công ty theo chuẩn quốc tế ngày càng phổ biến hơn
có thể giảm sự biến động giá cổ phiếu trên thị trường.
Cuối cùng, đề tài thất bại trong việc không tìm thấy mối quan hệ giữa cg_rosh cũng
như cg_reob với HQTC được đo lường bởi thị trường (Tobin’s Q hay SRD). Kết quả này
không giống như các nghiên cứu trước đây của Cheung (2010), Gomper (2003) và Klein
(2005). Họ đã tìm thấy mối quan hệ dương giữa cg_rosh (quyền cổ đông) với HQTC
được đo lường bởi Tobin’s Q hoặc stock returns. Tuy nhiên, các nghiên cứu đó cũng
không tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ giữa trách nhiệm của HĐQT và HQTC.
4.4 Kết luận
Kết quả khảo sát, phân tích và chấm điểm về thực hành QTCT của các công ty
niêm yết trên HOSE có công bố chính sách QTCT trong các báo cáo công khai giai đoạn
2013–2015 dựa trên các nguyên tắc QTCT của OECD (2004) cho thấy: (1) Chỉ số QTCT
tổng hợp và các QTCT thành phần đều có tác động đến HQTC trong cùng năm cũng như
 151

khi so sánh lệch năm; (2) Chỉ số QTCT tổng hợp không chỉ có tác động đến HQTC trong
cùng năm mà còn ảnh hưởng đến HQTC ở 1 và 2 năm kế tiếp khi so sánh lệch t+1 và t+2
năm, các kết quả này phù hợp với giả thuyết 1 và 2; (3) Ảnh hưởng của chỉ số Đối xử
bình đẳng cổ đông (cg_etsh) có tác động ngược chiều với Tobin’s Q, trong khi chỉ số này
có tác động dương đến SRD trong cùng năm, đồng thời chỉ số công khai minh bạch
(cg_dat) có tác động dương đến Tobin’s Q trong cùng năm; (4) Quan tâm hơn đến các
bên liên quan (cg_rost) và công khai minh bạch (cg_dat) tốt hôm nay không chỉ làm tăng
giá trị công ty (lnq), mà còn làm giảm biến động giá cổ phiếu (SRD), hay giảm rủi ro
trong tương lai, kết quả này phù hợp với giả thuyết 3; (5) những thay đổi về chất lượng
của thực hành quản trị công ty như công khai minh bạch không chỉ dẫn đến làm tăng hiệu
quả tài chính (Tobin’s Q) mà còn tăng biến động giá cổ phiếu (SRD), trong khi thay đổi
về trách nhiệm HĐQT dẫn đến làm tăng hiệu quả tài chính (ROA và ROE), kết quả
nghiên cứu phù hợp với giả thuyết 4.
Luận án này chỉ mới khảo sát thực hành QTCT 3 năm thuộc giai đoạn 2013–2015
trong bối cảnh việc thực hành QTCT theo tiêu chuẩn của OECD ở Việt Nam chỉ mới bắt
đầu. Hạn chế này sẽ được khắc phục trong tương lai khi hoạt động QTCT trở thành thông
lệ, các nguyên tắc OECD trở nên phổ biến đối với các công ty niêm yết Việt Nam trong
thực tế.
Kết luận chương

Chương này trình bày các kết quả phân tích hồi quy đối với mẫu dữ liệu gồm 789
công ty được niêm yết trên HOSE giai đoạn 2013-2015. Thống kê mô tả về các biến độc
lập chính là các chỉ số QTCT và các biến phụ thuộc là HQTC của nghiên cứu được trình
bày trong nội dung chương. Mục tiêu chính của chương này là xác định mối quan hệ giữa
điểm thực hành QTCT và HQTC. Các phương pháp dùng để kiểm tra các lỗi có thể xảy
ra trong mô hình hồi quy cũng được trình bày chi tiết cũng như kiểm tra tính vững của
mô hình, tất cả những kiểm tra này nhằm để tăng độ tin cậy của kết quả nghiên cứu. Cuối
cùng là phần giải thích các kết quả nghiên cứu được tìm thấy được báo cáo trong nội
dung của chương. Kế tiếp là chương Kết luận và hàm ý.
 152

Chương 5:
KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý

5.1 Giới thiệu

Chương này sẽ trình bày tóm tắt về các kết quả đạt được trong nghiên cứu như đã
được nhận xét chi tiết trong các chương trước. Đồng thời, nội dung chương cũng nêu lên
những đóng góp mới của nghiên cứu về học thuật, từ đó đề tài nêu lên một số hàm ý
chính sách cũng như hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo.
5.2 Kết luận
Luận án giới thiệu một chỉ số QTCT toàn diện để đo lường các mức độ thực hành
các cơ chế QTCT ở thị trường chứng khoán Việt Nam. Hơn nữa, nghiên cứu này sử dụng
một tiêu chuẩn quốc tế thường được sử dụng ở các thị trường mới nổi, đặc biệt các nước
Đông Nam Á, như là một bảng điểm chuẩn để đánh giá sự tiến bộ của Việt Nam cũng
như các công ty niêm yết liên quan đến sự thay đổi về QTCT. Sự cải tiến về chất lượng
của thực hành QTCT là rất quan trọng vì việc này có thể giúp cho các công ty niêm yết
Việt Nam tham gia vào thị trường vốn quốc tế một cách hiệu quả hơn. Những công ty mà
sử dụng các thực hành QTCT được quốc tế thừa nhận có thể kích thích sự quan tâm của
cộng đồng đầu tư quốc tế để đầu tư vào các công ty niêm yết Việt Nam.
Luận án sử dụng các Nguyên tắc QTCT của OECD như là bảng điểm chuẩn để đo
lường sự tiến bộ của việc đổi mới về thực hành QTCT trong 263 công ty niêm yết Việt
Nam trong giai đoạn 2013-2015 (789 quan sát/năm). Đối với 5 nguyên tắc của OECD,
các kết quả cho thấy có sự tiến bộ của 3 nguyên tắc và có mức điểm trung bình trên 50%
là đối xử bình đẳng các cổ đông, vai trò các bên liên quan và công khai minh bạch. Hơn
nữa, mặc dù chỉ số trách nhiệm của HĐQT có tiến bộ nhưng điểm vẫn còn khá thấp và
dưới 50%, không đạt theo yêu cầu tối thiểu của một thông lệ tốt là từ 60% đến 75%. Đặc
biệt, đối với quyền cổ đông thì nguyên tắc này giai đoạn 2013-2014 đạt điểm khoảng
50%, nhưng năm 2015 giảm xuống còn 47,7%. Nhìn chung, thực hành QTCT ở các công
ty niêm yết Việt Nam có thể hiện sự tiến bộ rõ rệt so với giai đoạn 2009-2012 theo đánh
giá của IFC (2012).
Nội dung chính của luận án là xem xét mối quan hệ giữa chỉ số thực hành QTCT
và hiệu quả tài chính trong hiện tại cũng như ảnh hưởng lan truyền của thực hành QTCT
ở hiện tại có ảnh hưởng tích cực đến lợi ích của công ty trong tương lai. Kết quả nghiên
cứu đã tìm thấy chỉ số QTCT tổng có mối quan hệ tích cực ở mức ý nghĩa 1% với HQTC
không chỉ trong cùng năm mà còn ảnh hưởng đến các năm kế tiếp. Để làm rõ hơn ảnh
hưởng của nguyên tắc quản trị nào, đề tài tiến hành xem xét tác động của các chỉ số
 153

QTCT thành phần đến HQTC. Kết quả phân tích cho thấy trong cùng năm có 4 chỉ số có
mối quan hệ đến HQTC; trong đó, hai chỉ số về đối xử bình đẳng và công khai minh bạch
đều có mối quan hệ đến biến HQTC được đo lường bởi Tobin’s Q và SRD, và hai chỉ số
khác là quyền cổ đông và trách nhiệm HĐQT có quan hệ đến HQTC được đo lường bởi
ROE. Hơn nữa, để đánh giá sự lan tỏa của việc thực hiện tốt QTCT đến HQTC trong
tương lai, đề tài tiến hành đánh giá mối quan hệ này ở 1 và 2 năm kế tiếp. Kết quả phân
tích ở năm (t+1) của HQTC cho thấy hai chỉ số QTCT là vai trò bên liên quan và công
khai minh bạch có tác động tích cực đến HQTC được đo lường bởi Tobin’s Q; và ở năm
(t+2) tìm thấy chỉ số vai trò bên liên quan có ảnh hưởng lan tỏa theo hướng tỷ lệ nghịch
đến HQTC được đo lường bởi SRD.
Bên cạnh đó, đề tài cũng điều ra sự thay đổi về chất lượng của thực hành QTCT có
liên quan đến sự thay đổi về HQTC. Kết quả mô hình từ phương pháp hồi quy OLS cho
thấy mối quan hệ dương giữa thay đổi công khai minh bạch và hiệu quả được đo lường
bởi Tobin’s Q và SRD, cũng như quan hệ dương giữa trách nhiệm HĐQT với hiệu quả
được đo lường bởi ROA và ROE. Giải thích cho các phát hiện này là những thay đổi về
chất lượng thực hành QTCT có thể được xem như là một tín hiệu đối với các nhà đầu tư
bên ngoài liên quan đến hiệu quả thị trường trong tương lai. Tuy nhiên, tính thuyết phục
của kết quả nghiên cứu không cao vì mô hình hồi quy theo phương pháp OLS có tính
vững kém và không phù hợp với dữ liệu bảng.
Kết quả của luận án đã trả lời cho 4 giả thuyết nghiên cứu là (giả thuyết 1) chỉ số
thực hành QTCT có ảnh hưởng tích cực đến HQTC không chỉ trong hiện tại; mà còn (giả
thuyết 2) đến HQTC 1 và 2 năm trong tương lai; (giả thuyết 3) tìm thấy bằng chứng cho
thấy công khai minh bạch thông tin không chỉ ảnh hưởng đến HQTC ở hiện tại mà còn
tác động đến HQTC trong tương lai ở năm (t+1) và (t+2); và (giả thuyết 4) tìm thấy bằng
chứng không chắc chắn về mối quan hệ giữa sự thay đổi của chỉ số về chất lượng thực
hành QTCT hiện tại và dẫn đến sự thay đổi về HQTC tương lai.
Đặc biệt, công khai minh bạch tác động đến HQTC, cụ thể như sau:
+ Tác động tích cực đến ROA, điều này có nghĩa là công khai minh bạch rất được
quan tâm bởi các chủ nợ;
+ Tác động dương đến Tobin’s Q cho thấy công khai minh bạch được quan tâm
của thị trường (đối với những nhà đầu tư bên ngoài);
+ Tác động tỷ lệ nghịch với SRD nghĩa là công khai minh bạch tác động tích cực
đến sự ổn định giá trên thị trường, hay nói khác hơn là giúp nhà đầu tư giảm rủi ro về
biến động giá cổ phiếu.
Ở đây, công khai minh bạch ít tác động đến ROE (vốn chủ sở hữu) nhưng lại tác
động tích cực đến ROA, nghĩa là có thêm thông tin công khai minh bạch sẽ giúp chủ nợ
 154

tham gia kiểm soát tốt hơn các khoản vay, nên dẫn đến làm tăng ROA, trong khi chủ sở
hữu biết thông tin từ trong nội bộ, nên họ không có hành động, từ đó ROE không bị ảnh
hưởng bởi công khai minh bạch.
Cuối cùng, luận án cung cấp bằng chứng thực nghiệm ủng hộ những thay đổi về
thực hành QTCT có liên quan đến hiệu quả tài chính hiện tại và tương lai. Điều đó cho
thấy Việt Nam đã tạo ra một bước tiến bộ về thực hành QTCT theo thông lệ quốc tế so
với trước đây để hội nhập nhiều hơn nữa với kinh tế toàn cầu. Tuy nhiên, sự tiến bộ này
vẫn chưa đạt theo yêu cầu tối thiểu của một thông lệ quốc tế đối với các nguyên tắc quản
trị.
5.3 Các đóng góp học thuật
Đề tài này đóng góp vào lược khảo học thuật liên quan đến thực hành QTCT ở
Việt Nam, một quốc gia đang phát triển. Đóng góp chính của nghiên cứu là điều tra tiến
bộ về sự đổi mới thực hành QTCT tại Việt Nam để hội nhập sâu và rộng vào kinh tế toàn
cầu, vì thế nghiên cứu này cung cấp về tầm nhìn hữu ích và sự cần thiết để thực hiện
QTCT không chỉ đối với học thuật, mà còn đối với thực trạng về QTCT tại các công ty
niêm yết và các công ty nhỏ và vừa tương lai. Kết quả được tìm thấy của nghiên cứu
hoàn toàn phù hợp với lý thuyết đại diện (chỉ số đối xử bình đẳng cổ đông), lý thuyết bên
liên quan (chỉ số vai trò bên liên quan) và lý thuyết thông tin bất cân xứng (chỉ số công
khai minh bạch). Hơn nữa, việc sử dụng bộ tiêu chuẩn về chấm điểm chất lượng thực
hành QTCT theo chuẩn quốc tế của OECD là một trong ít nghiên cứu được thực hiện tại
Việt Nam. Bên cạnh đó, đề tài cung cấp những bằng chứng về tác động của từng chỉ số
QTCT thành phần đến HQTC để làm tiền đề cho các hướng nghiên cứu thực nghiệm tiếp
theo cho thị trường tài chính và chứng khoán Việt Nam, cũng như cho các nhà chính sách
đưa ra những quy định về QTCT liên quan đến các chỉ số QTCT thành phần có ảnh
hưởng đến HQTC như đã được tìm thấy trong kết quả nghiên cứu.
5.4 Hàm ý chính sách và quản trị
Đối với cơ quan nhà nước (chính sách)
Qua chấm điểm về QTCT đối với các công ty niêm yết trên HOSE cho thấy mức
độ tuân thủ của các công ty niêm yết đối với các thông tin bắt buộc công khai theo quy
định của Thông tư 121 của Bộ Tài chính là khá trong giai đoạn 2013-2015. Tuy nhiên, do
đề tài sử dụng bộ tiêu chuẩn theo thông lệ quốc tế để chấm điểm có các quy định nghiêm
ngặt hơn so với Thông tư 121, ví dụ tỷ lệ thành viên độc lập tham gia phải ít nhất là 50%,
trong khi đó quy định của Việt Nam là 1/3. Do đó, các nhà hoạch định chính sách nghiên
cứu điều chỉnh: (1) cần thiết và nhanh chóng xây dựng bộ tiêu chí đánh giá thực hành
QTCT cho Việt Nam để vừa đáp ứng theo thông lệ quốc tế vừa phù hợp với thực tiễn của
Việt Nam; (2) ban hành những quy định cụ thể và yêu cầu cao hơn theo thông lệ quốc tế
 155

về những thông tin bắt buộc phải công khai cũng như khuyến khích công bố các thông tin
tự nguyện, nhất là thông tin quan hệ đến các bên liên quan; (3) cần yêu cầu công bố về
điểm thực hành QTCT định kỳ đối với các công ty niêm yết; (4) chỉ định cơ quan thẩm
quyền chứng thực về sự minh bạch của các thông tin phi tài chính được công khai bởi các
công ty, đồng thời cơ quan này lưu trữ lại dữ liệu giúp nhà đầu tư, bên liên quan hay kể
cả các nhà nghiên cứu có thể dễ dàng tiếp cận để đánh giá; (5) quy định chế tài đối với
các hành vi vi phạm vấn đề công bố thông tin trễ, không đầy đủ hay sự không minh bạch;
(6) cần ban hành quy định bảo vệ người tố giác các hành vi vi phạm của các công ty (đây
cũng là vấn đề thuộc về văn hóa của Việt Nam).
Đối với các công ty (quản trị)
Các bằng chứng thực nghiệm của nghiên cứu này ủng hộ quan điểm rằng các công
ty nào có hệ thống QTCT tốt, đặc biệt về công khai minh bạch thông tin sẽ góp phần tích
cực đến hiệu quả tài chính của công ty. Do đó, hiểu biết tốt về công khai minh bạch ở
hiện tại là rất quan trọng không chỉ đối với các nhà đầu tư tiềm tàng và các bên liên quan,
mà còn đối với các nhà chính sách và các tổ chức quốc tế mà mong muốn tìm kiếm được
nhiều giá trị hơn từ các nền kinh tế năng động và dễ hấp thu này. Tuy nhiên, nghiên cứu
này chỉ xem xét khoảng thời gian 3 năm (2013 đến 2015), nên sẽ có giới hạn nhất định
liên quan về khung thời gian nghiên cứu của công khai minh bạch thông tin từ công ty.
Giới hạn này sẽ được khắc phục trong tương lai, vì để hội nhập quốc tế, công khai minh
bạch thông tin của công ty cần trở thành thông lệ phổ biến hơn không chỉ đối với các
công ty niêm yết mà còn đối với các công ty nhỏ và vừa ở Việt Nam, và điều này cần
thiết để phát triển bền vững. Thực hành công khai minh bạch công ty tốt cần được cải
thiện để xây dựng môi trường kinh doanh tốt hơn không chỉ để thu hút các nhà đầu tư
trong và ngoài nước mà còn để tạo dựng niềm tin, sự trung thực và giá trị đạo đức trên thị
trường.
Kết quả nghiên cứu cho thấy công ty nào có hệ thống QTCT tốt, cụ thể là có trách
nhiệm với các bên liên quan như người lao động, môi trường và sản phẩm, và đồng thời
công khai, minh bạch thông tin sẽ giúp tăng hiệu quả tài chính.
Mỗi công ty không chỉ đối với công ty niêm yết mà đối với công ty nhỏ và vừa cần
xây dựng quy chế QTCT cho phù hợp với thực trạng của công ty và hài hòa lợi ích giữa
công ty và các bên liên quan. Bên cạnh đó, các công ty cần đưa ra quy định về văn hóa
kinh doanh hay gọi là đạo đức ứng xử. Đặc biệt, công ty cần đưa ra quy định (thể hiện
trong điều lệ) và nghiêm túc thực hiện đối xử bình đẳng giữa các cổ đông vì đây là nguồn
gốc phát sinh các xung đột về lợi ích và quyền lực giữa cổ đông lớn và thiểu số như theo
lý thuyết đại diện, và thực trạng một số công ty cổ phần của Việt Nam phá sản vì xung
đột này xảy ra, như Trường Đại học Hùng Vương, hay công ty cổ phần Hoa Sen. Mặc dù
 156

đề xuất này không phù hợp với kết quả nghiên cứu vì thực trạng về đối xử bình đẳng các
cổ đông của các công ty niêm yết Việt Nam đã được thể hiện qua kết quả, nhưng xu
hướng quản trị theo thông lệ quốc tế ở các quốc gia phát triển là cần nâng cao đối xử bình
đẳng các cổ đông.
Đối với nhà đầu tư (quản trị)
Nhà đầu tư chính là những người có thể trực tiếp hay gián tiếp gây áp lực cho các
công ty phải thực hiện nghiêm túc và tự nguyện công bố minh bạch thông tin thông qua
giá cổ phiếu. Do đó, ngoài việc xem xét hiệu quả công ty dựa trên báo cáo tài chính, nhà
đầu tư cần dựa trên điểm về chất lượng thực hành QTCT đối với từng công ty niêm yết
để hạn chế rủi ro trong đầu tư.
5.5 Hạn chế và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp
Trong đề tài này, một vài hạn chế sẽ được thảo luận. Thứ nhất, vì chỉ số QTCT
được chấm điểm dựa trên cách không sử dụng trọng số, điều này có thể không phản ánh
chính xác về tầm quan trọng của từng nguyên tắc QTCT đối với từng quốc gia khác nhau
vì đây là bộ nguyên tắc chung, nhưng văn hóa, tập quán ở các nước Châu Á sẽ khác với
Châu Mỹ hay Châu Âu, do đó điểm số sẽ bị ảnh hưởng đến điểm thực hành QTCT của
từng chỉ số thành phần. Tuy nhiên, không trọng số cũng có thuận lợi về việc áp dụng dễ
dàng, minh bạch và có thể so sánh với các quốc gia với nhau.
Thứ hai, không kiểm tra được tính minh bạch của các thông tin phi tài chính do các
công ty niêm yết tự cung cấp trên các báo cáo.
Thứ ba, có thể xảy ra sự chồng lắp về thông tin trong bảng câu hỏi. Ví dụ, chỉ số
quyền cổ đông có 2 câu hỏi được đặt ra nhưng tìm cùng một thông tin để trả lời, đó là (1)
Biên bản họp ĐHĐCĐ mới nhất có ghi nhận rằng cổ đông có cơ hội đặt câu hỏi hoặc
kiến nghị các vấn đề? Và (2) Biên bản họp ĐHĐCĐ mới nhất có ghi nhận các câu hỏi và
câu trả lời? Về nguyên tắc Biên bản đại hội phải ghi nhận lại tất cả những vấn đề quan
trọng xảy ra trong đại hội, do đó khi thu thập dữ liệu thứ cấp thì người trả lời chỉ có thể
căn cứ vào cùng một nội dung trong Biên bản để trả lời cho cả 2 câu hỏi trên. Vì vậy,
điểm sẽ bị trùng lắp, hay chính xác hơn là thông tin bị trùng lắp. Hoặc, liên quan vấn đề
chính sách cổ tức, cả 2 chỉ số đối xử bình đẳng với cổ đông và công khai minh bạch
thông tin đều có câu hỏi tương tự.
Thứ tư, hạn chế về thời gian của mẫu nghiên cứu, do đó đề tài không thể kiểm tra
được điểm dừng của tác động lan truyền của thực hành tốt QTCT đến HQTC.
Cuối cùng, do mục tiêu của đề tài chỉ xem xét một chiều về tác động của chỉ số
QTCT đến HQTC, nên đề tài không nghiên cứu đầy đủ quan hệ hai chiều như các nghiên
cứu ngoài nước trước đây do hạn chế về dữ liệu.
 157

Do đó, hướng nghiên cứu tiếp theo có thể sử dụng khoảng thời gian dài hơn để
kiểm tra tác động lan truyền giữa chỉ số QTCT và HQTC. Ngoài ra, nghiên cứu tiếp theo
cần xem xét lại mối quan hệ hai chiều giữa chỉ số QTCT và HQTC, cũng như sự thay đổi
của chỉ số chất lượng thực hành QTCT và sự thay đổi của HQTC. Cuối cùng, cần có
nghiên cứu so sánh kết quả phân tích từ hai nguồn dữ liệu nghiên cứu khác nhau, gồm dữ
liệu thứ cấp được thu thập bằng tay và dữ liệu được thu thập từ khảo sát trực tiếp.
 158

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Abu-Tapanjeh, A.M. (2009), 'Corporate governance from the Islamic perspective: A comparative
analysis with OECD principles', Critical Perspectives on Accounting, 20(5), 556-567.

Adams, R.B. & Mehran, H. (2012), 'Bank board structure and performance: Evidence for large
bank holding companies', Journal of financial Intermediation, 21(2), 243-267.

ADB 2013, ASEAN corporate governance scorecard: Country reports and assessments 2012–
2013, Asian Development Bank.

Agrawal, A. & Knoeber, C.R. (1996), 'Firm performance and mechanisms to control agency
problems between managers and shareholders', Journal of financial and quantitative
analysis, 31(03), 377-397.

Aguilera, R.V., Desender, K., Bednar, M.K. & Lee, J.H. (2015), 'Connecting the dots: Bringing
external corporate governance into the corporate governance puzzle', Academy of
Management Annals, 9(1), 483-573.

Aguilera, R.V. & Jackson, G. (2003), 'The cross-national diversity of corporate governance:
Dimensions and determinants', Academy of management Review, 28(3), 447-465.

Aguilera, R.V. & Jackson, G. (2010), 'Comparative and international corporate governance',
Academy of Management annals, 4(1), 485-556.

Ahmed, K. & Courtis, J.K. (1999), 'Associations between corporate characteristics and
disclosure levels in annual reports: a meta-analysis', The British Accounting Review,
31(1), 35-61.

Akerlof, G.A. (1970), 'The market for" lemons": Quality uncertainty and the market mechanism',
The quarterly journal of economics, 488-500.

Akhtaruddin, M. (2005), 'Corporate mandatory disclosure practices in Bangladesh', The

International Journal of Accounting, 40(4), 399-422.

Al-Malkawi, H.-A.N., Pillai, R. & Bhatti, M.I. (2014), 'Corporate governance practices in
emerging markets: The case of GCC countries', Economic Modelling, 38(0), 133-141.

Allen, F., Carletti, E. & Marquez, R. (2009), 'Stakeholder capitalism, corporate governance and
firm value'.

Allen, F., Qian, J. & Qian, M. (2005), 'Law, finance, and economic growth in China', Journal of
financial economics, 77(1), 57-116.

Ararat, M., Black, B.S. & Yurtoglu, B.B. (2016), 'The effect of corporate governance on firm
value and profitability: Time-series evidence from Turkey', Emerging Markets Review.

Armitage, S. & Marston, C. (2008), 'Corporate disclosure, cost of capital and reputation:
Evidence from finance directors', The British Accounting Review, 40(4), 314-336.
 159

Ashbaugh-Skaife, H., Collins, D.W. & LaFond, R. (2006), 'The effects of corporate governance
on firms’ credit ratings', Journal of accounting and economics, 42(1), 203-243.

Ashbaugh, H., Collins, D.W. & LaFond, R. (2004), 'Corporate governance and the cost of equity
capital', Emory, University of Iowa. Retrieved on January, 26, 2006.

Asia, C.L.S. (2002), 'Corporate governance watch: corporate governance in emerging markets
(February)', Research and Sales Offices, CLSA Ltd.

Atkinson, A.A., Waterhouse, J.H. & Wells, R.B. (1997), 'A stakeholder approach to strategic
performance measurement', Sloan management review, 38(3), 25.

Attig, N., Guedhami, O. & Mishra, D. (2008), 'Multiple large shareholders, control contests, and
implied cost of equity', Journal of Corporate Finance, 14(5), 721-737.

Azoury, N. & Bouri, E. (2015), 'Principal–principal conflicts in Lebanese unlisted family firms',
Journal of Management & Governance, 19(2), 461-493.

Babic, V. 2003, 'Corporate governance problems in transition economies', Winston-Salem: Wake

Forest University (Social Science Research Seminar), Citeseer.

Bae, K.-H., Baek, J.-S., Kang, J.-K. & Liu, W.-L. (2012), 'Do controlling shareholders'
expropriation incentives imply a link between corporate governance and firm value?
Theory and evidence', Journal of Financial Economics, 105(2), 412-435.

Baker, G.P., Jensen, M.C. & Murphy, K.J. (1988), 'Compensation and incentives: Practice vs.
theory', The journal of Finance, 43(3), 593-616.

Balasubramanian, N., Black, B.S. & Khanna, V. (2010), 'The relation between firm-level
corporate governance and market value: A case study of India', Emerging Markets
Review, 11(4), 319-340.

Baliga, B.R., Moyer, R.C. & Rao, R.S. (1996), 'CEO duality and firm performance: What's the
fuss?', Strategic Management Journal, 41-53.

Ball, R., Robin, A. & Wu, J.S. (2003), 'Incentives versus standards: properties of accounting
income in four East Asian countries', Journal of accounting and economics, 36(1), 235-
270.

Bamber, L.S. & Cheon, Y.S. (1998), 'Discretionary management earnings forecast disclosures:
Antecedents and outcomes associated with forecast venue and forecast specificity
choices', Journal of Accounting Research, 36(2), 167-190.

Barako, D.G., Hancock, P. & Izan, H. (2006), 'Factors influencing voluntary corporate disclosure
by Kenyan companies', Corporate Governance: an international review, 14(2), 107-125.

Bauer, R., Frijns, B., Otten, R. & Tourani-Rad, A. (2008), 'The impact of corporate governance
on corporate performance: Evidence from Japan', Pacific-Basin Finance Journal, 16(3),
236-251.
 160

Bauer, R., Guenster, N. & Otten, R. (2004), 'Empirical Evidence on Corporate Governance in
Europe: The Effect on Stock Returns, Firm Value, and Performance (Digest Summary)',
Journal of Asset Management, 5(291-104).

Bebchuk, L., Cohen, A. & Ferrell, A. (2009), 'What matters in corporate governance?', Review of
Financial studies, 22(2), 783-827.

Bebchuk, L.A. 1999, A rent-protection theory of corporate ownership and control, National
Bureau of Economic Research.

Bebchuk, L.A. & Cohen, A. (2005), 'The costs of entrenched boards', Journal of Financial
Economics, 78(2), 409-433.

Bebchuk, L.A. & Hamdani, A. (2009), 'The elusive quest for global governance standards',
University of Pennsylvania law review, 1263-1317.

Beekes, W. & Brown, P. (2006), 'Do Better‐Governed Australian Firms Make More Informative
Disclosures?', Journal of Business Finance & Accounting, 33(3‐4), 422-450.

Beiner, S., Drobetz, W., Schmid, F. & Zimmermann, H. (2004), 'Is board size an independent
corporate governance mechanism?', Kyklos, 57(3), 327-356.

Bennedsen, M. & Wolfenzon, D. (2000), 'The balance of power in closely held corporations',
Journal of financial economics, 58(1), 113-139.

Bennett, R. & Robson, P. (2004), 'The role of boards of directors in small and medium-sized
firms', Journal of Small Business and Enterprise Development, 11(1), 95-113.

Berle, A. & Means, G. (1932), 'Private property and the modern corporation', New York: Mac-
millan.

Berman, S.L., Wicks, A.C., Kotha, S. & Jones, T.M. (1999), 'Does stakeholder orientation
matter? The relationship between stakeholder management models and firm financial
performance', Academy of Management journal, 42(5), 488-506.

Bertrand, M. & Mullainathan, S. (2003), 'Enjoying the quiet life? Corporate governance and
managerial preferences', Journal of political Economy, 111(5), 1043-1075.

Bettis, R.A. (1983), 'Modern financial theory, corporate strategy and public policy: Three
conundrums', Academy of Management Review, 8(3), 406-415.

Bhagat, S. & Black, B. (2001), 'Non-Correlation between Board Independence and Long-Term
Firm Performance, The', J. CorP. l., 27, 231.

Bhagat, S. & Bolton, B. (2008), 'Corporate governance and firm performance', Journal of
Corporate Finance, 14(3), 257-273.

Bhojraj, S. & Sengupta, P. (2003), 'Effect of corporate governance on bond ratings and yields:
The role of institutional investors and outside directors', The Journal of Business, 76(3),
455-475.
 161

Black, B. (2001), 'The corporate governance behavior and market value of Russian firms',
Emerging Markets Review, 2(2), 89-108.

Black, B. (2002), 'The corporate governance behavior and market value of Russian firms',
Emerging Markets Review, 2(2), 89-108.

Black, B.S., Jang, H. & Kim, W. (2006a), 'Does corporate governance predict firms' market
values? Evidence from Korea', Journal of Law, Economics, and Organization, 22(2),
366-413.

Black, B.S., Jang, H. & Kim, W. (2006b), 'Predicting firms' corporate governance choices:
Evidence from Korea', Journal of Corporate Finance, 12(3), 660-691.

Black, B.S., Love, I. & Rachinsky, A. (2006), 'Corporate governance indices and firms' market
values: Time series evidence from Russia', Emerging Markets Review, 7(4), 361-379.

Boardman, A.E., Shapiro, D.M. & Vining, A.R. (1997), 'The role of agency costs in explaining
the superior performance of foreign MNE subsidiaries', International Business Review,
6(3), 295-317.

Boesso, G., Kumar, K. & Michelon, G. (2013), 'Descriptive, instrumental and strategic
approaches to corporate social responsibility: Do they drive the financial performance of
companies differently?', Accounting, Auditing & Accountability Journal, 26(3), 399-422.

Bøhren, Ø. & Ødegaard, B.A. (2004), 'Governance and performance revisited'.

Boubakri, N., Cosset, J.-C. & Guedhami, O. (2005), 'Liberalization, corporate governance and
the performance of privatized firms in developing countries', Journal of Corporate
Finance, 11(5), 767-790.

Boyd, B.K. (1995), 'CEO duality and firm performance: A contingency model', Strategic
Management Journal, 16(4), 301-312.

Bozec, R. (2005), 'Boards of directors, market discipline and firm performance', Journal of
Business Finance & Accounting, 32(9‐10), 1921-1960.

Bozec, R. & Bozec, Y. (2012), 'The Use of Governance Indexes in the Governance‐Performance
Relationship Literature: International Evidence', Canadian Journal of Administrative
Sciences/Revue Canadienne des Sciences de l'Administration, 29(1), 79-98.

Brickley, J.A., Coles, J.L. & Jarrell, G. (1997), 'Leadership structure: Separating the CEO and
chairman of the board', Journal of corporate Finance, 3(3), 189-220.

Brown, L.D. & Caylor, M.L. (2004), 'Corporate governance study: the correlation between
corporate governance and company performance', Corporate Governance Study,
Institutional Shareholder Services.

Brown, L.D. & Caylor, M.L. (2006), 'Corporate governance and firm valuation', Journal of
accounting and public policy, 25(4), 409-434.
 162

Brown, L.D. & Caylor, M.L. (2009), 'Corporate governance and firm operating performance',
Review of quantitative finance and accounting, 32(2), 129-144.

Cadbury, A. 1992a, Report of the committee on the financial aspects of corporate governance,
vol. 1, Gee.

Cadbury, A. (1999), 'Discussion', Long Range Planning, 32(1), 12-19.

Cadbury, C. (1992b), 'Report of the committee on the financial aspects of corporate governance',
the Code of Best Practice, Gee Professional Publishing London.

Callahan, C.M. & Smith, R. (2004), 'Firm performance and management's discussion and
analysis disclosures: An industry approach', Available at SSRN 588062.

Camfferman, K. & Cooke, T.E. (2002), 'An analysis of disclosure in the annual reports of UK
and Dutch companies', Journal of International Accounting Research, 1(1), 3-30.

Cannella, A.A., Fraser, D.R. & Lee, D.S. (1995), 'Firm failure and managerial labor markets
evidence from Texas banking', Journal of Financial Economics, 38(2), 185-210.

Carroll, A. & Buchholtz, A. (2009), 'Business & Society: Ethics and Stakeholder Management
South-Western College 7th edn', Thomson Learning, Cincinnati, Ohio.

Carroll, A.B. & Buchholtz, A.K. (1996), 'Ethics and stakeholder management', Cincinnati, OH:
Southwestern Publishing.

Cernat, L. (2004), 'The emerging European corporate governance model: Anglo-Saxon,

Continental, or still the century of diversity?', Journal of European Public Policy, 11(1),
147-166.

Chan, M.C., Watson, J. & Woodliff, D. (2014), 'Corporate governance quality and CSR
disclosures', Journal of Business Ethics, 125(1), 59.

Chen, C.-W., Lin, J.B. & Yi, B. (2008), 'CEO duality and firm performance: An endogenous
issue', Corporate Ownership and Control, 6(1), 58-65.

Chen, J.C. & Roberts, R.W. (2010), 'Toward a more coherent understanding of the organization–
society relationship: A theoretical consideration for social and environmental accounting
research', Journal of business ethics, 97(4), 651-665.

Chen, K.C., Chen, Z. & Wei, K.J. (2009), 'Legal protection of investors, corporate governance,
and the cost of equity capital', Journal of Corporate Finance, 15(3), 273-289.

Chen, K.C., Chen, Z. & Wei, K.J. (2011), 'Agency costs of free cash flow and the effect of
shareholder rights on the implied cost of equity capital', Journal of Financial and
Quantitative Analysis, 46(1), 171-207.

Chen, Z., Du, J., Li, D. & Ouyang, R. (2013), 'Does foreign institutional ownership increase
return volatility? Evidence from China', Journal of Banking & Finance, 37(2), 660-669.
 163

Cheng, S. (2008), 'Board size and the variability of corporate performance', Journal of financial
economics, 87(1), 157-176.

Cheng, S., Evans, J.H. & Nagarajan, N.J. (2008), 'Board size and firm performance: the
moderating effects of the market for corporate control', Review of Quantitative Finance
and Accounting, 31(2), 121-145.

Cheung, Y.-L., Connelly, J.T., Jiang, P. & Limpaphayom, P. (2011), 'Does Corporate
Governance Predict Future Performance? Evidence from Hong Kong', Financial
Management, 40(1), 159-197.

Cheung, Y.-L., Jiang, P., Limpaphayom, P. & Tong, L. (2008), 'Does corporate governance
matter in China?', China Economic Review, 19(3), 460-479.

Cheung, Y.-L., Jiang, P. & Tan, W. (2010), 'A transparency Disclosure Index measuring
disclosures: Chinese listed companies', Journal of Accounting and Public Policy, 29(3),
259-280.

Cheung, Y.L., Jiang, P., Limpaphayom, P. & Lu, T. (2010), 'Corporate governance in China: A
step forward', European Financial Management, 16(1), 94-123.

Cheung, Y.L., Thomas Connelly, J., Limpaphayom, P. & Zhou, L. (2007), 'Do investors really
value corporate governance? Evidence from the Hong Kong market', Journal of
International Financial Management & Accounting, 18(2), 86-122.

Chhaochharia, V. & Laeven, L. (2009), 'Corporate governance norms and practices', Journal of
Financial Intermediation, 18(3), 405-431.

Chi, L.-C. (2009), 'Do transparency and disclosure predict firm performance? Evidence from the
Taiwan market', Expert Systems with Applications, 36(8), 11198-11203.

Chicago Press, C. & Freeman, E. 1984, 'Strategic Management. A Stakeholder Approach',

Pitman, Boston.

Chidambaran, N.K., Palia, D. & Zheng, Y. (2006), 'Does better corporate governance “cause”
better firm performance', Unpublished working paper.

Chowdary, N.V. 2002, Corporate governance: Principles and paradigms, Institute of Chartered
Financial Analysts of India.

Christopher, J. (2010), 'Corporate governance—A multi-theoretical approach to recognizing the

wider influencing forces impacting on organizations', Critical Perspectives on
Accounting, 21(8), 683-695.

Claessens, S. (2006), 'Corporate Governance and Development', The World Bank Research
Observer, 91-122.

Claessens, S., Djankov, S. & Lang, L.H.P. (2000), 'The separation of ownership and control in
East Asian Corporations', Journal of Financial Economics, 58(1–2), 81-112.
 164

Claessens, S. & Fan, J.P. (2002), 'Corporate governance in Asia: A survey', International Review
of finance, 3(2), 71-103.

Claessens, S. & Yurtoglu, B.B. (2013), 'Corporate governance in emerging markets: A survey',
Emerging Markets Review, 15, 1-33.

Clarke, T. (2004), 'Theories of corporate governance', The philosophical.

Clarkson, M.E. (1995), 'A stakeholder framework for analyzing and evaluating corporate social
performance', Academy of management review, 20(1), 92-117.

Clatworthy, M.A. & Jones, M.J. (2006), 'Differential patterns of textual characteristics and
company performance in the chairman's statement', Accounting, Auditing &
Accountability Journal, 19(4), 493-511.

Coles, J.W., McWilliams, V.B. & Sen, N. (2001), 'An examination of the relationship of
governance mechanisms to performance', Journal of management, 27(1), 23-50.

Connelly, J.T., Limpaphayom, P. & Nagarajan, N.J. (2012), 'Form versus substance: The effect
of ownership structure and corporate governance on firm value in Thailand', Journal of
Banking & Finance, 36(6), 1722-1743.

Conyon, M.J. & Peck, S.I. (1998), 'Board control, remuneration committees, and top
management compensation', Academy of Management Journal, 41(2), 146-157.

Core, J.E., Guay, W.R. & Rusticus, T.O. (2006), 'Does weak governance cause weak stock
returns? An examination of firm operating performance and investors' expectations', The
Journal of Finance, 61(2), 655-687.

Core, J.E., Holthausen, R.W. & Larcker, D.F. (1999), 'Corporate governance, chief executive
officer compensation, and firm performance', Journal of financial economics, 51(3), 371-
406.

Cormier, D., Ledoux, M.-J., Magnan, M. & Aerts, W. (2010), 'Corporate governance and
information asymmetry between managers and investors', Corporate Governance: The
international journal of business in society, 10(5), 574-589.

Cornford, A. 2004, 'Internationally aggreed principles for corporate governance and the enron
case. Retrieved January, 27, 2005'.

Coughlan, A.T. & Schmidt, R.M. (1985), 'Executive compensation, management turnover, and
firm performance: An empirical investigation', Journal of Accounting and Economics,
7(1-3), 43-66.

Council, A.C.G. 2014, 'Corporate governance principles and recommendations 3rd-edn', ASX
Corporate Governance Council Sydney.

Craighead, J.A., Magnan, M.L. & Thorne, L. (2004), 'The Impact of Mandated Disclosure on
Performance‐Based CEO Compensation', Contemporary Accounting Research, 21(2),
369-398.
 165

Cung, N.D. & Scott, R. (2005), 'Corporate Governance in Vietnam', William Davidson Institute,
University of Michigan.

Dahya, J., Lonie, A. & Power, D. (1996), 'The case for separating the roles of chairman and
CEO: An analysis of stock market and accounting data', Corporate Governance: An
International Review, 4(2), 71-77.

Daily, C.M. & Dalton, D.R. (1993), 'Board of directors leadership and structure: Control and
performance implications', Entrepreneurship: Theory and Practice, 17(3), 65-82.

Daily, C.M., Dalton, D.R. & Cannella, A.A. (2003), 'Corporate governance: Decades of dialogue
and data', Academy of management review, 28(3), 371-382.

Daines, R.M., Gow, I.D. & Larcker, D.F. (2010), 'Rating the ratings: How good are commercial
governance ratings?', Journal of Financial Economics, 98(3), 439-461.

Dalton, D.R., Daily, C.M., Ellstrand, A.E. & Johnson, J.L. (1998), 'Meta‐analytic reviews of
board composition, leadership structure, and financial performance', Strategic
management journal, 19(3), 269-290.

Davis, G.F. & Useem, M. (2002), 'Top management, company directors, and corporate control',
Handbook of strategy and management, 9(3), 232-258.

Davis, J.H., Schoorman, F.D. & Donaldson, L. (1997), 'Toward a stewardship theory of
management', Academy of Management review, 22(1), 20-47.

De Andres, P., Azofra, V. & Lopez, F. (2005), 'Corporate boards in OECD countries: Size,
composition, functioning and effectiveness', Corporate Governance: An International
Review, 13(2), 197-210.

Demsetz, H. (1983), 'The structure of ownership and the theory of the firm', The Journal of law
& economics, 26(2), 375-390.

Demsetz, H. & Lehn, K. (1985), 'The structure of corporate ownership: Causes and
consequences', Journal of political economy, 93(6), 1155-1177.

Denis, D.K. & McConnell, J.J. (2003), 'International corporate governance', Journal of financial
and quantitative analysis, 38(01), 1-36.

Dey, A., Engel, E. & Liu, X. (2011), 'CEO and board chair roles: To split or not to split?',
Journal of Corporate Finance, 17(5), 1595-1618.

Dharwadkar, B., George, G. & Brandes, P. (2000), 'Privatization in emerging economies: An

agency theory perspective', Academy of management review, 25(3), 650-669.

Doidge, C., Andrew Karolyi, G. & Stulz, R.M. (2007), 'Why do countries matter so much for
corporate governance?', Journal of Financial Economics, 86(1), 1-39.

Doidge, C., Karolyi, G.A. & Stulz, R.M. (2004), 'Why are foreign firms listed in the US worth
more?', Journal of financial economics, 71(2), 205-238.
 166

Doidge, C., Karolyi, G.A. & Stulz, R.M. (2007), 'Why do countries matter so much for corporate
governance?', Journal of Financial Economics, 86(1), 1-39.

Donaldson, L. & Davis, J.H. (1991), 'Stewardship theory or agency theory: CEO governance and
shareholder returns', Australian Journal of management, 16(1), 49-64.

Donaldson, T. & Preston, L.E. (1995), 'The stakeholder theory of the corporation: Concepts,
evidence, and implications', Academy of management Review, 20(1), 65-91.

Douma, S., George, R. & Kabir, R. (2006), 'Foreign and domestic ownership, business groups,
and firm performance: Evidence from a large emerging market', Strategic Management
Journal, 27(7), 637-657.

Drobetz, W., Schillhofer, A. & Zimmermann, H. (2004), 'Corporate governance and expected
stock returns: Evidence from Germany', European Financial Management, 10(2), 267-
293.

Duc, V.H. & Huy, D.B. (2015), 'Does Gender Diversity Improve Financial Firm's Performance?
New evidence using 2SLS estimation and instrument variables', Journal of Economic
Development, 22(2), 102-123.

Dulewicz, V. & Herbert, P. (2004), 'Does the composition and practice of boards of directors
bear any relationship to the performance of their companies?', Corporate Governance:
An International Review, 12(3), 263-280.

Durnev, A. & Kim, E. (2005), 'To steal or not to steal: Firm attributes, legal environment, and
valuation', The Journal of Finance, 60(3), 1461-1493.

Dye, R.A. (1986), 'Proprietary and nonproprietary disclosures', Journal of business, 331-366.

Dye, R.A. & Sridhar, S. (2002), 'Resource allocation effects of price reactions to disclosures',
Contemporary Accounting Research, 19(3), 385-410.

Edwards, J. & Nibler, M. (2000), 'Corporate governance in Germany: the role of banks and
ownership concentration', Economic Policy, 15(31), 238-267.

Eisenbeis, R.A. (1996), 'Recent developments in the application of credit-scoring technique to

the evaliation of commercial loan', IMA Journal of Management Mathematics, 7(4), 271-
290.

Eisenberg, T., Sundgren, S. & Wells, M.T. (1998), 'Larger board size and decreasing firm value
in small firms', Journal of Financial Economics, 48(1), 35-54.

Elsayed, K. (2007), 'Does CEO duality really affect corporate performance?', Corporate
Governance: An International Review, 15(6), 1203-1214.

Epps, R.W. & Cereola, S.J. (2008), 'Do institutional shareholder services (ISS) corporate
governance ratings reflect a company's operating performance?', Critical Perspectives on
Accounting, 19(8), 1135-1148.
 167

Erkens, D.H., Hung, M. & Matos, P. (2012), 'Corporate governance in the 2007–2008 financial
crisis: Evidence from financial institutions worldwide', Journal of Corporate Finance,
18(2), 389-411.

Ertugrul, M. & Hegde, S. (2009), 'Corporate governance ratings and firm performance',
Financial Management, 38(1), 139-160.

Euromoney Institutional Investor, P. (2001), 'Standard &Poor’s weighs up global corporate

report', Euromoney, October.

Faccio, M., Lang, L.H. & Young, L. (2001), 'Dividends and expropriation', American Economic
Review, 54-78.

Faccio, M. & Lang, L.H.P. (2002), 'The ultimate ownership of Western European corporations',
Journal of Financial Economics, 65(3), 365-395.

Faccio, M. & Lasfer, M. (1999), 'Managerial ownership, board structure and firm value: The UK
evidence'.

Faleye, O., Hoitash, R. & Hoitash, U. (2011), 'The costs of intense board monitoring', Journal of
Financial Economics, 101(1), 160-181.

Fama, E.F. (1980), 'Agency Problems and the Theory of the Firm', The journal of political
economy, 88(2), 288-307.

Fama, E.F. & Jensen, M.C. (1983), 'Separation of ownership and control', The journal of law and
Economics, 26(2), 301-325.

Federowicz, M. & Aguilera, R. 2003, Corporate Governance in a Changing Economic and

Political Environment, Springer.

Filatotchev, I. & Boyd, B.K. (2009), 'Taking stock of corporate governance research while
looking to the future', Corporate Governance: An International Review, 17(3), 257-265.

Filatotchev, I. & Toms, S. (2003), 'Corporate governance, strategy and survival in a declining
industry: A study of UK cotton textile companies', Journal of Management Studies,
40(4), 895-920.

Filatotchev, I., Toms, S. & Wright, M. (2006), 'The firm's strategic dynamics and corporate
governance life-cycle', International Journal of Managerial Finance, 2(4), 256-279.

Freeman, R. (1984), 'Strategic management: A stakeholder theory', Journal of Management

Studies, 39(1), 1-21.

Freeman, R.E. (1999), 'Divergent stakeholder theory', Academy of management review, 24(2),
233-236.

Freeman, R.E. 2010, Strategic management: A stakeholder approach, Cambridge university

press.
 168

Freeman, R.E. & Reed, D.L. (1983), 'Stockholders and stakeholders: A new perspective on
corporate governance', California management review, 25(3), 88-106.

Freeman, R.E., Wicks, A.C. & Parmar, B. (2004), 'Stakeholder theory and “the corporate
objective revisited”', Organization science, 15(3), 364-369.

Fuenzalida, D., Mongrut, S., Arteaga, J.R. & Erausquin, A. (2013), 'Good corporate governance:
Does it pay in Peru?', Journal of Business Research, 66(10), 1759-1770.

Gamble, A. & Kelly, G. (2001), 'Shareholder value and the stakeholder debate in the UK',
Corporate Governance: An International Review, 9(2), 110-117.

Garay, U. & González, M. (2008), 'Corporate governance and firm value: The case of
Venezuela', Corporate Governance: An International Review, 16(3), 194-209.

Getzmann, A., Lang, S. & Spremann, K. 2010, 'Determinants of the target capital structure and
adjustment speed–evidence from Asian capital markets', European Financial
Management Symposium.

Gillan, S., Hartzell, J.C. & Starks, L.T. (2003), 'Explaining corporate governance: Boards,
bylaws, and charter provisions', Weinberg center for corporate governance working
paper, (2003-03).

Gillan, S.L. (2006), 'Recent developments in corporate governance: An overview', Journal of

corporate finance, 12(3), 381-402.

Gillan, S.L. & Starks, L.T. (2000), 'Corporate governance proposals and shareholder activism:
The role of institutional investors', Journal of financial Economics, 57(2), 275-305.

Gilson, R.J. & Mnookin, R.H. (1989), 'Coming of age in a corporate law firm: The economics of
associate career patterns', Stanford Law Review, 567-595.

Givoly, D. & Palmon, D. (1985), 'Insider trading and the exploitation of inside information:
Some empirical evidence', Journal of business, 69-87.

Gompers, P.A., Ishii, J.L. & Metrick, A. 2003, Corporate governance and equity prices,
National bureau of economic research, The Quarterly Journal of Economics.

Goodstein, J., Gautam, K. & Boeker, W. (1994), 'The effects of board size and diversity on
strategic change', Strategic management journal, 15(3), 241-250.

Gospel, H.F. & Pendleton, A. 2005, Corporate governance and labour management: An
international comparison, Oxford University Press on Demand.

Greenbury, R. (1995), 'Report of the Committee on Executive Remuneration', Gee J. Co Ltd.

Gregg, P., Machin, S. & Szymanski, S. (1993), 'The disappearing relationship between directors'
pay and corporate performance', British Journal of Industrial Relations, 31(1), 1-9.

Grimminger, A.D. & Di Benedetta, P. (2013), 'Raising the Bar on Corporate Governance: A
Study of Eight Stock Exchange Indices'.
 169

Grossman, S. (1976), 'On the efficiency of competitive stock markets where trades have diverse
information', The Journal of finance, 31(2), 573-585.

Grossman, S.J. (1981), 'The informational role of warranties and private disclosure about product
quality', The Journal of Law and Economics, 24(3), 461-483.

Grossman, S.J. & Stiglitz, J.E. (1980), 'On the impossibility of informationally efficient markets',
The American economic review, 70(3), 393-408.

Guest, P.M. (2009), 'The impact of board size on firm performance: evidence from the UK', The
European Journal of Finance, 15(4), 385-404.

Gugler, K. & Yurtoglu, B.B. (2003), 'Corporate governance and dividend pay-out policy in
Germany', European Economic Review, 47(4), 731-758.

Guillet, B.D., Seo, K., Kucukusta, D. & Lee, S. (2013), 'CEO duality and firm performance in
the US restaurant industry: Moderating role of restaurant type', International Journal of
Hospitality Management, 33, 339-346.

Guo, Z. & Kga, U.K. (2012), 'Corporate governance and firm performance of listed firms in Sri
Lanka', Procedia-Social and Behavioral Sciences, 40, 664-667.

Haat, M.H.C., Rahman, R.A. & Mahenthiran, S. (2008), 'Corporate governance, transparency
and performance of Malaysian companies', Managerial Auditing Journal, 23(8), 744-778.

Hampel, C. (1998), 'Final Report of the Committee on Corporate Governance', Gee,

London),(The 1998 Code).

Haniffa, R. & Hudaib, M. (2006), 'Corporate governance structure and performance of

Malaysian listed companies', Journal of Business Finance & Accounting, 33(7‐8), 1034-
1062.

Healy, P.M. & Palepu, K.G. (2001), 'Information asymmetry, corporate disclosure, and the
capital markets: A review of the empirical disclosure literature', Journal of accounting
and economics, 31(1), 405-440.

Hermalin, B.E. & Weisbach, M.S. 2001, Boards of directors as an endogenously determined
institution: A survey of the economic literature, National Bureau of Economic Research.

Hermalin, B.E. & Weisbach, M.S. 2003, Boards of directors as an endogenously determined
institution: A survey of the economic literature, National Bureau of Economic Research.

Hiền, N.T., Thanh, T.D., Hà, N.H.N., Nhàn, V.T.T. & Thông, N.T. (2016), 'Quản trị công ty và
quá trình điều chỉnh động cấu trúc vốn trên TTCK VN', Tạp chí khoa học Đại học Mở
TPHCM, 50(5), 25-40.

Higgs, D. 2003, Review of the role and effectiveness of non-executive directors, DTI London.

Hillman, A.J. & Dalziel, T. (2003), 'Boards of directors and firm performance: Integrating
agency and resource dependence perspectives', Academy of Management review, 28(3),
383-396.
 170

Hillman, A.J. & Keim, G.D. (2001), 'Shareholder value, stakeholder management, and social
issues: what's the bottom line?', Strategic management journal, 125-139.

Hillman, A.J., Keim, G.D. & Luce, R.A. (2001), 'Board composition and stakeholder
performance: Do stakeholder directors make a difference?', Business & Society, 40(3),
295-314.

Himmelberg, C.P., Hubbard, R.G. & Palia, D. (1999), 'Understanding the determinants of
managerial ownership and the link between ownership and performance', Journal of
financial economics, 53(3), 353-384.

Ho, C.K. (2005), 'Corporate governance and corporate competitiveness: an international

analysis', Corporate Governance: An International Review, 13(2), 211-253.

IFC (2011), 'Corporate Governance Scorecard'.

IFC (2012), 'VIETNAM CORPORATE GOVERNANCE SCORECARD 2012'.

Jackling, B. & Johl, S. (2009), 'Board structure and firm performance: Evidence from India's top
companies', Corporate Governance: An International Review, 17(4), 492-509.

Jackson, G. & Moerke, A. (2005), 'Continuity and change in corporate governance: comparing
Germany and Japan', Corporate Governance: An International Review, 13(3), 351-361.

Jensen, M.C. (1986), 'Agency cost of free cash flow, corporate finance, and takeovers',
Corporate Finance, and Takeovers. American Economic Review, 76(2).

Jensen, M.C. (1993), 'The modern industrial revolution, exit, and the failure of internal control
systems', the Journal of Finance, 48(3), 831-880.

Jensen, M.C. (2002), 'Value maximization, stakeholder theory, and the corporate objective
function', Business ethics quarterly, 12(02), 235-256.

Jensen, M.C. & Meckling, W.H. (1976), 'Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs
and ownership structure', Journal of financial economics, 3(4), 305-360.

Jensen, M.C. & Murphy, K.J. (1990), 'Performance Pay and Top-Management Incentives',
Journal of Political Economy, 98(2), 225-264.

Jesover, F. (2001), 'Corporate governance in the Russian Federation: The relevance of the OECD
principles on shareholder rights and equitable treatment', Corporate Governance: An
International Review, 9(2), 79-88.

Jesover, F. & Kirkpatrick, G. (2005), 'The revised OECD principles of corporate governance and
their relevance to non‐OECD countries', Corporate Governance: An International
Review, 13(2), 127-136.

John, K., Litov, L. & Yeung, B. (2008), 'Corporate governance and risk‐taking', The Journal of
Finance, 63(4), 1679-1728.
 171

John, K. & Senbet, L.W. (1998), 'Corporate governance and board effectiveness1This paper was
an invited paper on the occasion of the JBF 20th anniversary.1', Journal of Banking &
Finance, 22(4), 371-403.

Johnson, S., Boone, P., Breach, A. & Friedman, E. (2000), 'Corporate governance in the Asian
financial crisis', Journal of Financial Economics, 58(1–2), 141-186.

Jones, T.M. (1995), 'Instrumental stakeholder theory: A synthesis of ethics and economics',
Academy of management review, 20(2), 404-437.

Jones, T.M. & Wicks, A.C. (1999), 'Convergent stakeholder theory', Academy of management
review, 24(2), 206-221.

Kajola, S.O. (2008), 'Corporate governance and firm performance: The case of Nigerian listed
firms', European journal of economics, finance and administrative sciences, 14(14), 16-
28.

Kang, H., Cheng, M. & Gray, S.J. (2007), 'Corporate Governance and Board Composition:
diversity and independence of Australian boards', Corporate Governance: An
International Review, 15(2), 194-207.

Kang, J.-K. & Shivdasani, A. (1995), 'Firm performance, corporate governance, and top
executive turnover in Japan', Journal of financial economics, 38(1), 29-58.

Kaplan, R.S. & Norton, D.P. 1996, The balanced scorecard: translating strategy into action,
Harvard Business Press.

Kaplan, S.N. (1997), 'Corporate governance and corporate performance: A comparison of

Germany, Japan, and the US', Journal of Applied Corporate Finance, 9(4), 86-93.

Kaplan, S.N. & Reishus, D. (1990), 'Outside directorships and corporate performance', Journal
of Financial Economics, 27(2), 389-410.

Karpoff, J.M., Malatesta, P.H. & Walkling, R.A. (1996), 'Corporate governance and shareholder
initiatives: Empirical evidence', Journal of Financial Economics, 42(3), 365-395.

Kelly, G. & Parkinson, J. (1998), 'The conceptual foundations of the company: a pluralist
approach', Company Financial and Insolvency Law Review, 2, 174-197.

Khanchel El Mehdi, I. (2007), 'Empirical evidence on corporate governance and corporate

performance in Tunisia', Corporate Governance: An International Review, 15(6), 1429-
1441.

Khemani, R.S. & Leechor, C. (2001), 'Competition boosts corporate governance', World Bank,
Private Sector Development, Washington, DC.

Kiel, G.C. & Nicholson, G.J. (2003), 'Board composition and corporate performance: How the
Australian experience informs contrasting theories of corporate governance', Corporate
Governance: An International Review, 11(3), 189-205.
 172

Kiel, G.C. & Nicholson, G.J. (2006), 'Multiple directorships and corporate performance in
Australian listed companies', Corporate Governance: An International Review, 14(6),
530-546.

King, T.-H.D. & Wen, M.-M. (2011), 'Shareholder governance, bondholder governance, and
managerial risk-taking', Journal of Banking & Finance, 35(3), 512-531.

Klapper, L.F. & Love, I. (2004), 'Corporate governance, investor protection, and performance in
emerging markets', Journal of corporate Finance, 10(5), 703-728.

Klein, A. (1998), 'Firm performance and board committee structure 1', The Journal of Law and
Economics, 41(1), 275-304.

Kolk, A. & Perego, P. (2010), 'Determinants of the adoption of sustainability assurance

statements: An international investigation', Business Strategy and the Environment,
19(3), 182-198.

Kose, M.A., Prasad, E., Rogoff, K. & Wei, S.-J. 2009, Financial globalization and economic
policies, Centre for Economic Policy Research.

Kothari, S.P., Shu, S. & Wysocki, P.D. (2009), 'Do managers withhold bad news?', Journal of
Accounting Research, 47(1), 241-276.

Kouwenberg, R. (2006), 'Does voluntary corporate governance code adoption increase firm
value in emerging markets? Evidence from Thailand'.

Krause, R., Semadeni, M. & Cannella Jr, A.A. (2014), 'CEO duality: A review and research
agenda', Journal of Management, 40(1), 256-286.

Kravchenko, N. & Yusupova, A. (2005), 'Corporate Governance and Firms Valuations: Case of
Russia'.

La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A. & Vishny, R. (2000), 'Investor protection and
corporate governance', Journal of financial economics, 58(1), 3-27.

La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A. & Vishny, R.W. (1997), 'Legal determinants of
external finance', Journal of finance, 1131-1150.

Lang, M. & Lundholm, R. (1993), 'Cross-sectional determinants of analyst ratings of corporate

disclosures', Journal of accounting research, 246-271.

Lang, M.H. & Lundholm, R.J. (2000), 'Voluntary disclosure and equity offerings: reducing
information asymmetry or hyping the stock?', Contemporary accounting research, 17(4),
623-662.

Larcker, D.F., Richardson, S.A. & Tuna, A. (2005), 'How important is corporate governance?',
How Important is Corporate Governance.

Larcker, D.F., Richardson, S.A. & Tuna, I. (2007), 'Corporate governance, accounting outcomes,
and organizational performance', The Accounting Review, 82(4), 963-1008.
 173

Lasfer, M.A. 2004, 'On the monitoring role of the board of directors: The case of the adoption of
Cadbury recommendations in the UK', Corporate Governance, Emerald Group
Publishing Limited, pp. 287-326.

Leal, R.P. & Carvalhal da Silva, A. (2005), 'Corporate governance and value in Brazil (and in
Chile)', Available at SSRN 726261.

Lefort, F. & Urzúa, F. (2008), 'Board independence, firm performance and ownership
concentration: Evidence from Chile', Journal of Business Research, 61(6), 615-622.

Lehn, K., Patro, S. & Zhao, M. (2007), 'Governance indexes and valuation: Which causes
which?', Journal of Corporate Finance, 13(5), 907-928.

Letza, S., Sun, X. & Kirkbride, J. (2004), 'Shareholding versus stakeholding: A critical review of
corporate governance', Corporate Governance: An International Review, 12(3), 242-262.

Leuz, C. & Verrecchia, R.E. (2000), 'The economic consequences of increased disclosure',
Journal of accounting research, 91-124.

Lewellen, W., Loderer, C. & Martin, K. (1987), 'Executive compensation and executive
incentive problems: An empirical analysis', Journal of accounting and economics, 9(3),
287-310.

Li, H., Sarathy, R. & Xu, H. (2010), 'Understanding situational online information disclosure as
a privacy calculus', Journal of Computer Information Systems, 51(1), 62-71.

Lins, K.V. (2003), 'Equity ownership and firm value in emerging markets', Journal of financial
and quantitative analysis, 38(1), 159-184.

Lipton, M. & Lorsch, J.W. (1992), 'A modest proposal for improved corporate governance', The
business lawyer, 59-77.

Liu, Y., Miletkov, M.K., Wei, Z. & Yang, T. (2015), 'Board independence and firm performance
in China', Journal of Corporate Finance, 30, 223-244.

Loh, L. (2002), 'Gains from increased voluntary disclosure in corporate reporting', The Star Biz
Weekly, 3.

Love, I. (2011), 'Corporate governance and performance around the world: What we know and
what we don't', The World Bank Research Observer, lkp030.

Ly, T.T.H. & Duc, N.K. (2016), 'A study of Corporate governance, pyramidal ownership
structure and firm value ', Journal of Economic Development, 8(27), 61-80.

Macdonald, N. & Beattie, A. (1993), 'The corporate governance jigsaw', Accounting and
Business Research, 23(sup1), 304-310.

Maher, M. & Anderson, T. (2000), 'Corporate Governance: Effects on Firm Performance Co-
operations and Development', Social Science Research Network (SSRN), 1-41.
 174

Maher, M. & Andersson, T. (2000), 'Corporate governance: effects on firm performance and
economic growth'.

Mak, Y.T. & Kusnadi, Y. (2005), 'Size really matters: Further evidence on the negative
relationship between board size and firm value', Pacific-Basin Finance Journal, 13(3),
301-318.

Mallin, C. & Melis, A. (2012), 'Shareholder rights, shareholder voting, and corporate
performance', Journal of Management & Governance, 16(2), 171-176.

Martynova, M. & Renneboog, L. (2010), 'A corporate governance index: convergence and
diversity of national corporate governance regulations'.

Mashayekhi, B. & Bazaz, M.S. (2008), 'Corporate governance and firm performance in Iran',
Journal of Contemporary Accounting & Economics, 4(2), 156-172.

Mason, C. & Simmons, J. (2014), 'Embedding corporate social responsibility in corporate

governance: A stakeholder systems approach', Journal of Business Ethics, 119(1), 77-86.

Meek, G.K., Roberts, C.B. & Gray, S.J. (1995), 'Factors influencing voluntary annual report
disclosures by US, UK and continental European multinational corporations', Journal of
international business studies, 26(3), 555-572.

Melis, A. (2005), 'Corporate Governance Failures: to what extent is Parmalat a particularly

Italian Case?', Corporate Governance: An International Review, 13(4), 478-488.

Milgrom, P.R. (1981), 'Rational expectations, information acquisition, and competitive bidding',
Econometrica: Journal of the Econometric Society, 921-943.

Minh, T.L. & Walker, G. (2008), 'Corporate governance of listed companies in Vietnam'.

Mitton, T. (2002), 'A cross-firm analysis of the impact of corporate governance on the East
Asian financial crisis', Journal of financial economics, 64(2), 215-241.

Morck, R., Shleifer, A. & Vishny, R.W. (1988), 'Management ownership and market valuation:
An empirical analysis', Journal of financial economics, 20, 293-315.

Morck, R., Wolfenzon, D. & Yeung, B. (2005), 'Corporate governance, economic entrenchment,
and growth', Journal of economic literature, 43(3), 655-720.

Morck, R., Yeung, B. & Yu, W. (2000), 'The information content of stock markets: why do
emerging markets have synchronous stock price movements?', Journal of financial
economics, 58(1), 215-260.

Mourdoukoutas, P. & Papadimitriou, S. (1998), 'Do Japanese companies have a competitive

strategy?', European Business Review, 98(4), 227-234.

Nagar, V., Nanda, D. & Wysocki, P. (2003), 'Discretionary disclosure and stock-based
incentives', Journal of accounting and economics, 34(1), 283-309.
 175

Nam, S.-W. & Nam, I.-c. 2004, Corporate governance in Asia: recent evidence from Indonesia,
Republic of Korea, Malaysia, and Thailand, Asian Development Bank Institute Tokyo.

Nestor, S. & Jesover, F. 2000, 'OECD Principles of corporate governance on shareholder rights
and equitable treatment: their relevance to the Russian Federation', 2nd Meeting of the
Corporate Governance Round Table on Shareholder Rights and Equitable Treatment.

Nestor, S. & Thompson, J. (2000), 'Corporate governance patterns in OECD economies: Is

convergence under way', Corporate governance in Asia: A comparative perspective, 19-
43.

Nguyen, T., Locke, S. & Reddy, K. (2014), 'A dynamic estimation of governance structures and
financial performance for Singaporean companies', Economic Modelling, 40, 1-11.

Niu, F.F. (2006), 'Corporate governance and the quality of accounting earnings: a Canadian
perspective', International Journal of Managerial Finance, 2(4), 302-327.

North, D.C. 1990, Institutions, institutional change and economic performance, Cambridge
university press.

O'Sullivan, N. & Wong, P. (1999), 'Board composition, ownership structure and hostile
takeovers: Some UK evidence', Accounting and Business Research, 29(2), 139-155.

O’connell, V. & Cramer, N. (2010), 'The relationship between firm performance and board
characteristics in Ireland', European Management Journal, 28(5), 387-399.

OECD (2004), 'Principles of corporate governance. Paris'.

Owusu-Ansah, S. (1998), 'The impact of corporate attribites on the extent of mandatory

disclosure and reporting by listed companies in Zimbabwe', The International Journal of
Accounting, 33(5), 605-631.

Padgett, C. & Shabbir, A. (2005), 'The UK code of corporate governance: Link between
compliance and firm performance', ICMA Centre Discussion Papers in Finance DP, 17.

Patel, S.A. & Dallas, G.S. (2002), 'Transparency and disclosure: Overview of methodology and
study results-United States', Available at SSRN 422800.

Pearce, J.A. & Zahra, S.A. (1992), 'Board composition from a strategic contingency perspective',
Journal of management studies, 29(4), 411-438.

Perez de Toledo, E. (2009), 'The relationship between corporate governance and firm value: A
simultaneous equations approach for analyzing the case of Spain'.

Pi, L. & Timme, S.G. (1993), 'Corporate control and bank efficiency', Journal of Banking &
Finance, 17(2), 515-530.

Porta, R., Lopez‐de‐Silanes, F. & Shleifer, A. (1999), 'Corporate ownership around the world',
The journal of finance, 54(2), 471-517.
 176

Porta, R., Lopez‐de‐Silanes, F., Shleifer, A. & Vishny, R. (2002), 'Investor protection and
corporate valuation', The journal of finance, 57(3), 1147-1170.

Porta, R.L., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A. & Vishny, R.W. (1998), 'Law and finance',
Journal of political economy, 106(6), 1113-1155.

Price, R., Román, F.J. & Rountree, B. (2011), 'The impact of governance reform on performance
and transparency', Journal of Financial Economics, 99(1), 76-96.

Prugsamatz, R. (2010), 'Factors that influence organization learning sustainability in non-profit

organizations', The Learning Organization, 17(3), 243-267.

Rao, K.K. & Tilt, C.A. 2013, 'Corporate governance and corporate social responsibility: a critical
review', Flinders University.

Rechner, P.L. & Dalton, D.R. (1991), 'CEO duality and organizational performance: A
longitudinal analysis', Strategic Management Journal, 12(2), 155-160.

Rezaee, Z. 2009, 'Corporate Governance and Business Ethics', Wiley Online Library.

Ross, S.A. (1973), 'ECONOMIC THEORY OF AGENCY - PRINCIPALS PROBLEM',

American Economic Review, 63(2), 134-139.

Sanda, A.U., Mikailu, A.S. & Garba, T. (2010), 'Corporate governance mechanisms and firms'
financial performance in Nigeria', Afro-Asian Journal of Finance and Accounting, 2(1),
22-39.

Santiago-Castro, M. & Brown, C.J. (2011), 'Corporate governance, expropriation of minority

shareholders’ rights, and performance of Latin American enterprises', Annals of Finance,
7(4), 429-447.

Scharfstein, D. (1988), 'The disciplinary role of takeovers', The Review of Economic Studies,
55(2), 185-199.

Schepker, D.J. & Oh, W.-Y. (2013), 'Complementary or substitutive effects? Corporate
governance mechanisms and poison pill repeal', Journal of Management, 39(7), 1729-
1759.

Scherer, A.G., Palazzo, G. & Seidl, D. (2013), 'Managing legitimacy in complex and
heterogeneous environments: Sustainable development in a globalized world', Journal of
Management Studies, 50(2), 259-284.

Schilling, M.A. (2000), 'Decades ahead of her time: advancing stakeholder theory through the
ideas of Mary Parker Follett', Journal of Management History, 6(5), 224-242.

Schmidt, R.H. (2003), 'Corporate governance in Germany: An economic perspective'.

Selvaggi, M. & Upton, J. (2008), 'Governance and performance in corporate Britain', ABI
research paper, 7.
 177

Shahwan, T.M. (2015), 'The effects of corporate governance on financial performance and
financial distress: evidence from Egypt', Corporate Governance, 15(5), 641-662.

Sharpe, W.F. (1964), 'Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of
risk', The journal of finance, 19(3), 425-442.

Sheikh, S. & Chatterjee, S. (1995), 'Perspectives on corporate governance', Corporate

Governance and Corporate Control, 1-20.

Shleifer, A. & Vishny, R.W. (1986), 'Large shareholders and corporate control', The Journal of
Political Economy, 461-488.

Shleifer, A. & Vishny, R.W. (1997), 'A survey of corporate governance', The journal of finance,
52(2), 737-783.

Singh, M. & Davidson III, W.N. (2003), 'Agency costs, ownership structure and corporate
governance mechanisms', Journal of Banking & Finance, 27(5), 793-816.

Snyder, L. (2007), 'Filling a position of corporate governance in France: a practical introduction',

Corporate Governance: The international journal of business in society, 7(3), 238-250.

Solomon, J. & Solomon, A. 2014, 'Corporate Governance and Accountability 4th edn', New
Delhi, India: John Wiley & Sons/Wiley India Pvt. Ltd.

Song, F.M. & Lei, A.C. (2008), 'Corporate governance, family ownership, and firm valuations in
emerging markets: evidence from Hong Kong panel data'.

Spence, M. (1973), 'Job market signaling', The quarterly journal of Economics, 355-374.

Stoney, C. & Winstanley, D. (2001), 'Stakeholding: confusion or utopia? Mapping the

conceptual terrain', Journal of Management studies, 38(5), 603-626.

Strange, R., Filatotchev, I., Buck, T. & Wright, M. (2009), 'Corporate governance and
international business', Management International Review, 49(4), 395-407.

Stuebs, M. & Sun, L. (2015), 'Corporate governance and social responsibility', International
Journal of Law and Management, 57(1), 38-52.

Stulz, R.M., Doidge, C. & Karolyi, A. 2004, Why Do Countries Matter So Much for Corporate
Governance?, National Bureau of Economic Research.

Sullivan, D.P. & Conlon, D.E. (1997), 'Crisis and transition in corporate governance paradigms:
the role of the chancery court of Delaware', Law and Society Review, 713-762.

Sun, W., Stewart, J. & Pollard, D. (2011), 'Introduction: rethinking corporate governance–
lessons from the global financial crisis', Corporate Governance and the Global Financial
Crisis: International Perspectives, 1-21.

Tân, T.T.G. & Dương, T.T. (2016), 'Ảnh hưởng các đặc tính của hội đồng quản trị đến sai sót
trọng yếu trên BCTC: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam', Tạp chí Phát triển kinh tế,
27(8), 42-60.
 178

Tarraf, H. (2011), 'The role of corporate governance in the events leading up to the global
financial crisis: Analysis of aggressive risk-taking', Global journal of business research,
5(4), 93-105.

Thomsen, S. (2006), 'The Hidden Meaning of Codes: Corporate governance and investor rent
seeking', European Business Organization Law Review (EBOR), 7(4), 845-861.

Turnbull, C. (1999), 'Internal control Guidance for directors on the combined code: Institute of
Chartered Accountants in England Wales, London'.

Udayasankar, K., Das, S.S. & Krishnamurti, C. 2005, 'INTEGRATING MULTIPLE THEORIES
OF CORPORATE GOVERNANCE: A MULTI-COUNTRY EMPIRICAL STUDY',
Academy of Management Proceedings, vol. 2005, Academy of Management, pp. O1-O6.

Ujunwa, A. (2012), 'Board characteristics and the financial performance of Nigerian quoted
firms', Corporate Governance: The international journal of business in society, 12(5),
656-674.

Vafeas, N. & Theodorou, E. (1998), 'The relationship between board structure and firm
performance in the UK', The British Accounting Review, 30(4), 383-407.

Verrecchia, R.E. (1983), 'Discretionary disclosure', Journal of accounting and economics, 5,

179-194.

Volpin, P.F. (2002), 'Governance with poor investor protection: Evidence from top executive
turnover in Italy', Journal of Financial Economics, 64(1), 61-90.

Wagenhofer, A. (1990), 'Voluntary disclosure with a strategic opponent', Journal of Accounting

and Economics, 12(4), 341-363.

Walker, D. (2009), 'A review of corporate governance in UK banks and other financial industry
entities'.

Wallace, R.O. & Naser, K. (1995), 'Firm-specific determinants of the comprehensiveness of

mandatory disclosure in the corporate annual reports of firms listed on the stock
exchange of Hong Kong', Journal of Accounting and Public policy, 14(4), 311-368.

Wanyama, S., Burton, B. & Helliar, C. (2013), 'Stakeholders, accountability and the theory-
practice gap in developing nations' corporate governance systems: evidence from
Uganda', Corporate Governance: The international journal of business in society, 13(1),
18-38.

Watson, A., Shrives, P. & Marston, C. (2002), 'Voluntary disclosure of accounting ratios in the
UK', The British Accounting Review, 34(4), 289-313.

Waymire, G. (1984), 'Additional evidence on the information content of management earnings

forecasts', Journal of Accounting Research, 703-718.

Weimer, J. & Pape, J. (1999), 'A taxonomy of systems of corporate governance', Corporate
Governance: An International Review, 7(2), 152-166.
 179

Weir, C. & Laing, D. (2000), 'The performance-governance relationship: The effects of Cadbury
compliance on UK quoted companies', Journal of management and governance, 4(4),
265-281.

West, A. (2006), 'Theorising South Africa’s corporate governance', Journal of Business Ethics,
68(4), 433-448.

Westphal, J.D. & Zajac, E.J. (1995), 'Who shall govern? CEO/board power, demographic
similarity, and new director selection', Administrative science quarterly, 60-83.

Wetterlind Dörner, A. (2005), 'Stock market reactions to financial information', Journal of

Human Resource Costing & Accounting, 9(2), 94-111.

Wheeler, D. & Sillanpää, M. 1997, The stakeholder corporation: A blueprint for maximizing
stakeholder value, Pitman.

Wintoki, M.B., Linck, J.S. & Netter, J.M. (2012), 'Endogeneity and the dynamics of internal
corporate governance', Journal of Financial Economics, 105(3), 581-606.

Wooldridge, J.M. 2015, Introductory econometrics: A modern approach, Nelson Education.

Worrell, D.L., Nemec, C. & Davidson III, W.N. (1997), 'One hat too many: Key executive
plurality and shareholder wealth', Strategic Management Journal, 499-507.

Wright, M., Filatotchev, I., Hoskisson, R.E. & Peng, M.W. (2005), 'Strategy research in
emerging economies: Challenging the conventional wisdom', Journal of management
studies, 42(1), 1-33.

Wurgler, J. (2000), 'Financial markets and the allocation of capital', Journal of financial
economics, 58(1), 187-214.

Xu, D. & Meyer, K.E. (2013), 'Linking theory and context:‘Strategy research in emerging
economies’ after Wright et al.(2005)', Journal of Management Studies, 50(7), 1322-1346.

Yermack, D. (1996), 'Higher market valuation of companies with a small board of directors',
Journal of Financial Economics, 40(2), 185-211.

Yoshikawa, T., Zhu, H. & Wang, P. (2014), 'National governance system, corporate ownership,
and roles of outside directors: A corporate governance bundle perspective', Corporate
Governance: An International Review, 22(3), 252-265.

Zattoni, A. & Van Ees, H. (2012), 'How to contribute to the development of a global
understanding of corporate governance? Reflections from submitted and published
articles in CGIR', Corporate Governance: An International Review, 20(1), 106-118.

Zhuang, J., Edwards, D., Webb, D.C. & Capulong, M. 2000, Corporate governance and finance
in East Asia: a study of Indonesia, Republic of Korea, Malaysia, Philippines, and
Thailand, vol. 1, Asian Development Bank.
 xii

PHỤ LỤC
Phụ lục 1: Công thức và nguồn của các biến trong mô hình hồi quy
Tên biến Ký hiệu Định nghĩa và công thức Nguồn
Chỉ số QTCT tổng total_cg Chỉ số QTCT tổng của các chỉ số Chấm điểm từ thông tin
không có trọng số QTCT thành phần, được tính của Báo cáo thường
bằng cách lấy trung bình không niên, Báo cáo phát triển
trọng số của 5 chỉ số thành phần. bền vững, Báo cáo
quản trị và website.
Chỉ số QTCT tổng total_cgw Chỉ số QTCT tổng của các chỉ số Chấm điểm từ thông tin
có trọng số QTCT thành phần, được tính của Báo cáo thường
bằng cách lấy trung bình có niên, Báo cáo phát triển
trọng số của 5 chỉ số thành phần. bền vững, Báo cáo
quản trị và website.
Chỉ số Quyền cổ cg_rosh
đông
Chỉ số Đối xử bình cg_etsh
đẳng với cổ đông
Chỉ số Vai trò các cg_rost
bên liên quan
Chỉ số Công khai cg_dat
minh bạch
Chỉ số Trách nhiệm cg_reob
HĐQT
Hiệu quả roa Lợi nhuận ròng/tổng tài sản Báo cáo tài chính đã
kiểm toán
Bình quân hiệu quả Roa_a Bình quân Lợi nhuận ròng/tổng Báo cáo tài chính đã
tài sản của 2 năm liền trước kiểm toán
Bình quân hiệu quả roe Lợi nhuận ròng/tổng VCSH Báo cáo tài chính đã
kiểm toán
Bình quân hiệu quả roe_a Bình quân Lợi nhuận ròng/tổng Báo cáo tài chính đã
VCSH của 2 năm liền trước kiểm toán
Tiểu ban HĐQT bcom biến giả và được tính bằng số Báo cáo thường niên và
lượng tiểu ban được thành lập và quản trị
hoạt động, bằng 1 nếu công ty có
ít nhất hai tiểu ban giúp việc cho
HĐQT, và ngược lại là 0.
Quy mô HĐQT bsize số lượng thành viên HĐQT Báo cáo thường niên và
quản trị
HĐQT độc lập ib tỷ lệ phần trăm của các thành Báo cáo thường niên và
viên HĐQT độc lập không điều quản trị
hành
Sự kiêm nhiệm duality biến giả được ghi nhận là 1 nếu Báo cáo thường niên và
Chủ tịch HĐQT kiêm CEO và quản trị
ngược lại là 0
Số năm niêm yết firmyear số năm công ty được niêm yết và Báo cáo thường niên và
được lấy logarit tự nhiên Danh sách trên HOSE
Sự thay đổi về điểm ΔCGI đại diện cho sự thay đổi về điểm
CGI QTCT tổng và các chỉ số quản
 xiii

trị thành phần là sự khác nhau về

điểm quản trị của năm t+1 trừ
cho điểm quản trị của năm t
(CGIUV − CGIU ).
Sự thay đổi về ΔHQTC đại diện cho sự thay đổi về hiệu
HQTC quả tài chính là sự khác nhau về
giá trị hiệu quả ở năm t+1 so với
giá trị ở năm t (HQTCUV −
HQTCU ).
 xiv

Phụ lục 2: Thống kê các nghiên cứu về mối quan hệ giữa QTCT and HQTC

Thời
Mẫu Các biến Mô hình/
gian Biến đo lường Các phát hiện
Tác giả Quốc gia nghiên đại diện Phương
nghiên hiệu quả chính
cứu của CG pháp
cứu
Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ dương giữa biến đại diện QTCT và hiệu quả

Baysinger and US 266 firms 1970 and Thành viên ROE OLS Mối quan hệ dương
Butler (1985) 1980 HĐQT bên
ngoài
Klein (1998) US S&P 500 firms 1992-1993 Thành viên ROA, lợi nhuận thị OLS Mối quan hệ dương giữa
HĐQT bên trường,và các đo lường thành viên bên trong và
trong về hiệu suất của Jensen hiệu quả

Villalonga and US Fortune 500 1994-2000 Các giám đốc Tobin’s Q Hồi quy đa biến Mối quan hệ dương
Amit (2006) là người gia OLS
đình

Anderson and Reeb US S&P 500 1992 Thành viên Tobin’s Q OLS Mối quan hệ dương
(2003) HĐQT bên
ngoài
(trong công ty
gia đình)
Dahya et al. (2002) UK 460 firms 1988-1996 Vai trò kiêm ROA bình quân 3 năm Phân tích hồi quy Mối quan hệ dươngvới
nhiệm và thành được điều chỉnh theo đa biến các đề nghị của Cadbury
viên HĐQT ngành
bên ngoài
Mura (2006) UK 1100 1991-2001 Thành viên Tobin’s Q GMM Mối quan hệ dương
nonfinancial HĐQT bên
firms ngoài

Eisenhardt and US 1978-1985 Quy mô HĐQT Tăng trưởng doanh thu Phân tích đa biến Mối quan hệ dương
Schoonhoven (1990)
Dahya and UK 700 listed firms 1988 Thành viên IAROA; lợi nhuận cổ Đa biến Các công ty có CEO bên
McConnell(2005b) HĐQT bên phiếu ngoài có lợi nhuận cao
ngoài hơn.
 xv

Rosenstein and US- 1251 external 1981 to Thành viên Giá cổ phiếu OLS Mối quan hệ dương
Wyatt (1990) 1985 HĐQT bên
directors ngoài
Schellenger et al. US 526 firms 1986- Thành viên ROA, ROE, RET, OLS Mối quan hệ dương
(1989) HĐQT bên and RET/STD
ngoài
Kiel and Nicholson Úc 348 công ty Cấu trúc Mối quan hệ dương giữa
(2003) niêm yết lớn HĐQT quy mô HĐQT và hiệu
nhất của Úc quả công ty
Adams and Mehran US Ngân hàng Mối quan hệ dương giữa
(2005) quy mô HĐQT và hiệu
quả công ty
Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ âm giữa biến đại diện CG và hiệu quả

Agrawal and US- Forbes 800 1988 Thành viên Tobin’s Q 2SLS Mối quan hệ ngược chiều
Knoeber (1996) firms HĐQT bên
ngoài

Abdullah (2007) UK Các công ty 1999-2001; Thành viên Q, ROA, and doanh thu 2SLS Mối quan hệ ngược chiều
niêm yết của 2002- 2004 HĐQT bên trên tổng tài sản
UK ngoài và quy
mô HĐQT
Lee and Filbeck US- 1013 công ty 2000 quy mô HĐQT ROA OLS Mối quan hệ ngược chiều
(2006) Compustat (nhỏ hơn 18 tỷ
data- USD)

Eisenberg, Sundgren, 879 1992-1994 quy mô HĐQT ROA 2SLS (Các công Mối quan hệ ngược chiều
and Wells (1998) cụ:tuổi công ty,
mối quan hệ các
thành viên trong
nhóm)
Sundaramurthy US- 261 firms 1984-1988 Thành viên Phản ứng thị trường đối Regression Thành viên bên ngoài và
et al. (1997) adopted 486 HĐQT bên với trung bình lợi nhuận analyses (OLS) vai trò kiêm nhiệm có tác
antitakeover ngoài và vai trò bất thường tích lũy động ngược chiều với lợi
kiêm nhiệm (CARs) với sự thừa nhuận bất thường
nhận các điều khoản
 xvi

chống thâu tóm

Bhagat and US- 1990-2002 Thành viên bên Lợi nhuận của cổ đông Các phương trình Hiệu quả hoạt động đồng
Bolton (2008) 1990-2003 ngoài và vai trò được điều chỉnh rủi ro đồng thời thời và sau đó có quan hệ
1990-2004 kiêm nhiệm và tỷ suất lợi nhuận ngược chiều với HĐQT
hoạt động độc lập và cùng chiều với
vai trò kiêm nhiệm.

Rechner and US 230 Fortune 1978-1983 Vai trò kiêm ROI, ROE, and OLS Quan hệ ngược chiều
Dalton (1991) 500 nhiệm Lợi nhuận biên

firms
Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy không tìm thấy mối quan hệ giữa biến đại diện CG và hiệu quả

Weir et al. (2002) UK 1994-1996 Thành viên bên Tobin’s Q OLS Không có quan hệ
ngoàivàvai trò
kiêm nhiệm

Vafeas and UK- 250 listed firms 1994 Thành viên bên MB OLS Không có quan hệ
Theodorou (1998) ngoài

Dulewicz and UK- 86 listed firms 1997-2000 Thành viên bên Lợi nhuận dòng SPSS Không có quan hệ
Herbert (2004) ngoài tiền/tổng tài sản

Faccio and Lasfer UK 1650 firms 1996-1997 Vai trò kiêm ROE, ROA, Tobin’s Q, Đa biến Không có quan hệ
(1999) nhiệm vàcác and P/E
thành viên bên
ngoài

Lin et al. (2003) UK 714 1993 to Các thành viên CAR Phân tích hồi quy Không có quan hệ
appointments in 1996 bên ngoài
UK firm
Daily and Dalton US 100 US listed Vai trò kiêm ROA-ROE-PER Hồi quy Không có quan hệ
(1992) firms nhiệm
Zahra and US- 100 firms Các thành viên ROA and ROE OLS Không có quan hệ
Stanton (1988) 1980 to 1983- bên ngoài
 xvii

Hermalin and US 134 Daily data Các thành viên Q, ROA OLS, 2SLS (Biến Không có quan hệ
Weisbach (1991) from 1971 bên ngoài công cụ:độ trễ về
to 1983 giá trị của quyền
sở hữu của nhà
quản trị)
Mehran (1995) US 153 công ty 1979-1980 Các thành viên Q, ROA OLS Không có quan hệ
bên ngoài
Các nghiên cứu thực nghiệm tìm thấy mối quan hệ hỗn hợp giữa biến đại diện CG và hiệu quả

Bhagat and Black US- 934 công ty 1988-1991 Các thành viên Tobin’s Q, ROA, ROS, OLS, 2SLS Quan hệ ngược chiều với
(2002) bên ngoài và and market return quy mô HĐQT và không
quy mô HĐQT có quan hệ với các thành
viên bên ngoài

Yermack (1996) US- 452 firms 1981-1991 Các thành viên Tobin’s Q and ROA OLS, FE - Không có mối quan hệ
bên ngoài và giữa tính độc lập của
quy mô HĐQT HĐQT và Q
- Mối quan hệ âm giữa
quy mô HĐQT và Q
OLS: Negative; FE:
Negative
Coles et al. (2008) US- 8.165 1992-2001 Các thành viên Tobin’s Q OLS, 3SLS Các thành viên bên ngoài
bên ngoài —
Quan hệ ngược chiều với
R&D firms; Quy mô
HĐQT—quan hệ dương
với các công ty được đa
dạng hóa
Dahya and UK- 1124 listed 1989-1996 Các thành viên ROA and giá cổ phiếu Đa biến Các thành viên bên ngoài
McConnell (2005a) Event study firms bên ngoài và có mối quan hệ dương;
vai trò kiêm vai trò kiêm nhiệmkhông
nhiệm có quan hệvới biến hiệu
quả
 xviii

Phụ lục 3: Thống kê các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa CGI and HQTC
Mô hình và
Quốc gia Thời Đo lường hiệu
Tác giả CGI components Phương Các biến kiểm soát Mối quan hệ
& mẫu gian quả
pháp
- Sử dụng chỉ số
GIM không
Chỉ số quản trị (Governance Tobin’s Q trọng số về thực Log của giá trị sổ sách của
index): có 5 chỉ số thành phần ROE hành quyền cổ tài sản; log của giá trị công
Mối quan hệ dương có ý
Gompers et gồm sự chậm trễ (Delay), Bảo Lợi nhuận ròng biên đông. ty; biến giả cho các công ty
US 1990s nghĩa giữa quyền cổ đông
al, (2003) vệ (protection), biểu quyết Tăng trưởng doanh Dealware and non-
và giá trị công ty.
(voting), khác và Nhà nước thu Dealware; các biến giả cho
(state) Lợi nhuận cổ phiếu - Giá trị 1 nếu có S&P 500
thông tin và
ngược lại là 0
Xếp hạng CG (CGR) theo Chỉ log of giá trị tài sản theo sổ
số quản trị Đức. Chỉ số này Lợi nhuận cổ phiếu sách, trung bình doanh thu Mối quan hệ dương có ý
Drobetz et 1998- được tập hợp từ 5 nhóm: cam quá khứ, cổ tức, tỷ lệ và tăng trưởng tài sản, the nghĩa giữa CGR và giá trị
Germany
al, (2004) 2002 kết CG, quyền cổ đông, minh giá/thu nhập (price- log of năm niêm yết, đòn công ty
bạch, quản trị và các vấn đề earnings ratios) bẩy, và biến giả ngành
giám sát HĐQT, và kiểm toán.
Deminor’s Corporate
Governance Ratings gồm 4
Mối quan hệ dương giữa
nhóm thành phần: quyền và Lợi nhuận biên
Baeur, et, EMU and the 1996- Return-on-Equity, firm age, Deminor’s Corporate
nghĩa vụ cổ đông, phạm vi ròng, Tobin’s Q,
al, (2004) UK 2001 book value of asset Governance Ratings và giá
phòng chống thâu tóm, công Return on Equity
trị công ty.
khai về quản trị, cấu trúc và
chức năng HĐQT
Xếp hạng CG theo CLSA có 7 Tăng trưởng trung bình về Quản trị công ty tốt có mối
14 Emerging
Klapper tiêu chí về HĐQT: kỷ luật, doanh số, quy mô và tỷ lệ liên quan chặt chẽ với giá
markets gồm
and Love minh bạch, độc lập, tính giải Tobin’s Q and ROA đầu tư. trị thị trường và hiệu quả
495 công ty ở
(2004) trình, trách nhiệm, công bằng, hoạt động tốt
25 quốc gia
và nhận thức xã hội
Thừa nhận chỉ số GIM và xây Nghiên cứu sự
US dựng chỉ số chống thâu tóm Tobin’s Q kiện Hai chỉ số ATI đều có mối
Cremers and
1,500 công ty (Takeover Protection Index) quan hệ dương với lợi
Nair (2005)
mỗi năm (ATI) gồm (1) các cổ đông tích nhuận bất thường của cổ
1990 – 2001 cực (cổ đông lớn) và (2) Sự tổn Stock returns phiếu và giá trị công ty
thương thâu tóm (quyền cổ đông)
 xix

Xây dựng CGI cho Thụy sĩ

dựa trên Swiss Code of Best
Practice. CGI gồm: (1) cổ
Beiner et al
phiếu của các cổ đông lớn
(2006) Swiss 2002
nhất, (2) cổ phiếu của các cổ
đông lớn bên ngoài, (3) quy
mô HĐQT, (4) đòn bẩy, (5)
thành viên HĐQT bên ngoài
KCGI gồm 5 CGI thành phần:
(1) quyền cổ đông; (2) cấu trúc
Black et al HĐQT; (3) Quy trình HĐQT;
(2006a) Korea 2006 (4) Công khai; (5) Bình đẳng
quyền sở hữu
Mối quan hệ dương giữa
CG theo đặc trưng công ty
Firm size
với Tobin’s Q. Ngoài ra,
Tobin’s Q 3SLS Cơ hội tăng trưởng
quy mô HĐQT cũng có
ROA
mối quan hệ dương với giá
trị công ty
Các biến kiểm soát gồm Chỉ số KCGI tổng và các
quy mô công ty chỉ số KCGI thành phần
Tobin’s Q, market to (Ln(assets)), số năm niêm (1), (2), (4) và (5) đều có ý
book, and market to 2SLS and 3SLS yết (Ln(số năm niêm yết) nghĩa tích cực với hiệu quả.
sales trong danh sách Chaebol Tính độc lập của HĐQT
30- biến giả) dự đoán tích cực đến giá trị
Nợ/VCSH cổ phiếu cao hơn.

Doigde et
al (2004)

John et al
(2008)

Rashid, K Australia and

Market Capitalisation, Price Mối quan hệ dương giữa
& Sardari, Tobin’s Q
to book value CG và giá trị công ty
(2008) Malysia

Độ lệch chuẩn lợi nhuận cổ

Foerster phiếu, giá trị thị trường,
Lợi nhuận vượt mức Mối liên hệ dương giữa xếp
and Huen Canada market- to-book and year
gộp hạng CG với lợi nhuận
(2004) and industry factors

Value ratio
Black (actual/potential Hành vi CG có tác động
Nga Ngành
(2001) market mạnh đến giá trị thị trường
capitalisation)
 xx

- Chỉ số CGI tổng không có

ảnh hưởng đến hiệu quả
công ty.
CGI gồm 4 thành phần:
Quy mô công ty (Ln - Chỉ số thành phần (cổ
phần và đền bù, công khai
(A) Thành phần HĐQT, (B) và quyền cổ đông) có mối
Klein 1999- assets), Đòn bẩy
(2005)
Canada 263
2002 Cổ phần và chính sách đền bù, Q, Variance of ROA OLS
quan hệ dương với hiệu
(Debt/Equity Ratio), tăng
(C) các chính sách quyền cổ quả.
trưởng doanh số trung bình
đông, và (D) chính sách công
và sự thay đổi lợi nhuận
khai
- Chỉ số thành phần HĐQT
có dấu âm với hiệu quả,
nhưng không có ý nghĩa
thống kê.
La Porta et 49 quốc gia Chỉ số “quyền kháng HĐQT” Sử dụng giá trị 1 Kết quả cho thấy rằng các
al. (1998) trên thế giới để đo lường mức độ bảo vệ nếu có thông tin nước có thông luật bảo vệ
nhà đầu tư. và ngược lại là 0. nhà đầu tư mạnh hơn so với
các nước có luật dân sự, và
sự bảo vệ nhà đầu tư mạnh
hơn có liên quan đến sự
phân tán quyền sở hữu lớn
hơn.
Klapper 14 emerging Các thành phần CGI gồm: kỷ - Sử dụng phạm Các nước có hệ thống pháp
and Love countries, luật quản trị, minh bạch, độc vi từ 0–100 luật yếu, điểm chỉ số cao
(2002) 374 firms lập, giải trình, trách nhiệm và - Xây dựng chỉ hơn về CG và các công ty
công bằng. số CGI trung có ý định mở rộng trên thị
bình có trọng trường với sự giúp đỡ của
số tín dụng bên ngoài có nhiều
- Dữ liệu được động lực để tuân thủ quản
sử dụng bởi trị tốt hơn. Hơn nữa,
Credit Klapper and Love lưu ý
Lyonnais rằng các quốc gia được
Securities Asia niêm yết tại các thị trường
(CLSA) chứng khoán Mỹ thể hiện
xếp hạng quản trị tốt hơn.
De Toledo Spain and 97 Cho rằng nội dung công
nonfinancial khai là cao ở trong nước
and Pillicer public nhưng chỉ có 4% các công
companies ty thể hiện điểm số cao về
 xxi

(2006) mặt quản trị.

Leal and Brazil and 1998- - Gồm 4 mục quản trị, tên là: - Sử dụng mã - Ít hơn 4% các công ty Brazil
Carvalhal- 131 firms 2002 công khai, thành phần nhị phân của 1 có thực hành CG tốt.
da-Silva listed in the HĐQT, cấu trúc quyền sở và 0.
(2005) Sao Paulo hữu và kiểm soát, và quyền - Các công ty với CG tốt có
stock cổ đông. hiệu quả cao hơn đáng kể
exchange (ROA)

- Có mối quan hệ dương

nhưng không có ý nghĩa giữa
Tobin’s Q và thực hành CG
tốt.

Ananchotik Thailand Gồm 5 thành phần quản trị - Giá trị của chỉ
ul (2007) chính: cấu trúc HĐQT, trách số từ 0 (tệ nhất)
nhiệm HĐQT, mâu thuẫn lợi đến 100 (điểm
ích, quyền cổ đông, công khai CG tốt nhất).
và minh bạch. - Phương pháp
trung bình trọng
số được sử dụng
để tính chỉ số
tổng CG.
 xxii

Phụ lục 4:

BẢNG CÂU HỎI TỔNG QUÁT VỀ NGUYÊN TẮC QUẢN TRỊ CỦA OECD
(2004)

Mục Câu hỏi Ghi chú

Quyền cổ đông
Các quyền cơ bản
Công ty có trả cổ tức (kỳ giữa và kỳ cuối hàng năm) một
cách bình đẳng và kịp thời; nghĩa là, tất cả cổ đông được đối
1
xử bình đẳng và được trả trong vòng 30 ngày sau khi được
(i) công bố đối với cổ tức giữa kỳ và (ii) được các cổ đông
thông qua tại các đại hội cổ đông đối với cổ tức cuối năm?
Quyền cổ đông
Quyền tham gia vào các quyết định liên quan đến những thay
A 2 gồm có 25 câu
đổi cơ bản của công ty
hỏi cho 5 tiêu chí
Quyền tham gia một cách hiệu quả và biểu quyết tại Đại hội
3 đồng cổ đông và phải được thông tin về những quy định họp
Đại hội đồng cổ đông, bao gồm cả thủ tục biểu quyết
Thị trường giao dịch thâu tóm công ty phải được phép hoạt
4
động một cách hiệu quả và minh bạch
Cần tạo điều kiện thực hiện quyền sở hữu cho tất cả cổ đông,
5
gồm các nhà đầu tư tổ chức
Đối xử bình đẳng với các cổ đông
1 Cổ phiếu và quyền biểu quyết
Đối xử bình đẳng
2 Thông báo của ĐHĐCĐ
với cổ đông gồm
B 3 Cấm giao dịch nội gián và lạm dụng mua bán tư lợi cá nhân
có 17 câu hỏi cho
Giao dịch bên liên quan (GDBLQ) của thành viên HĐQT và
4 5 tiêu chí
quản lý cấp cao
5 Bảo vệ cổ đông thiểu số trước các hành động lạm dụng
Vai trò các bên liên quan
Quyền của các bên có quyền lợi liên quan được pháp luật
1 quy định hoặc theo các thỏa thuận song phương được tôn
trọng
Khi lợi ích các bên liên quan được pháp luật bảo vệ, các bên
2 có quyền lợi liên quan có cơ hội được khiếu nại hiệu quả khi
Vai trò các bên
quyền lợi của họ bị xâm phạm
C liên quan gồm có
Các cơ chế nâng cao hiệu quả tham gia của người lao động
3 21 câu hỏi cho 4
cần được cho phép để phát triển
tiêu chí
Các bên có quyền lợi liên quan bao gồm cả người lao động
và tổ chức đại diện cho họ phải được tự do truyền đạt những
4 lo ngại của họ về những hoạt động bất hợp pháp hoặc không
phù hợp đạo đức lên HĐQT và không ảnh hưởng đến quyền
lợi của họ
Công bố thông tin và minh bạch
1 Cấu trúc sở hữu minh bạch
Công bố thông
2 Chất lượng của báo cáo thường niên
D tin và minh bạch
3 Công khai giao dịch bên liên quan
gồm 41 câu hỏi
4 Thành viên HĐQT giao dịch cổ phiếu của công ty
cho 9 tiêu chí
5 Kiểm toán độc lập và báo cáo kiểm toán
 xxiii

6 Phương tiện truyền thông

Nộp/công bố báo cáo thường niên/báo cáo tài chính đúng
7
hạn
8 Website công ty
9 Quan hệ nhà đầu tư
Trách nhiệm của HĐQT
Trách nhiệm và nghĩa vụ của HĐQT (được xác định một
1 cách rõ ràng trách nhiệm HĐQT và các chính sách quản trị
công ty) Trách nhiệm của
E HĐQT gồm 75
2 Cơ cấu HĐQT (quy tắc Đạo đức hay Ứng xử)
câu hỏi cho 5 tiêu
3 Quy trình HĐQT
chí
4 Các thành viên của HĐQT
5 Sự thực hiện của HĐQT
 xxiv

Phụ lục 5: DANH SÁCH CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SGDCK TPHCM GIAI
ĐOẠN NĂM 2013-2015

STT Mã STT Mã STT Mã STT Mã STT Mã STT Mã STT Mã

1 AAM 40 CSM 79 GMC 118 KDC 157 PGC 196 SPM 235 TTF
2 ABT 41 CTD 80 GMD 119 KDH 158 PGD 197 SRC 236 TV1
3 ACC 42 CTG 81 GSP 120 KHA 159 PGI 198 SRF 237 TYA
4 ACL 43 CTI 82 GTA 121 KHP 160 PHR 199 SSC 238 UDC
5 AGF 44 D2D 83 HAG 122 KMR 161 PIT 200 SSI 239 UIC
6 AGM 45 DAG 84 HAI 123 KSA 162 PJT 201 ST8 240 VCB
7 AGR 46 DCL 85 HAP 124 KSB 163 PNC 202 STB 241 VCF
8 ANV 47 DHA 86 HAS 125 KSH 164 PNJ 203 STG 242 VFG
9 APC 48 DHC 87 HAX 126 L10 165 POM 204 STT 243 VHC
10 ASM 49 DHG 88 HBC 127 LAF 166 PPC 205 SVC 244 VHG
11 ASP 50 DHM 89 HCM 128 LBM 167 PPI 206 SVI 245 VIC
12 BBC 51 DIC 90 HDC 129 LCG 168 PTB 207 SVT 246 VID
13 BCE 52 DIG 91 HDG 130 LCM 169 PTC 208 SZL 247 VIP
14 BCI 53 DLG 92 HHS 131 LGC 170 PTL 209 TAC 248 VIS
15 BIC 54 DMC 93 HLG 132 LGL 171 PVD 210 TBC 249 VMD
16 BMC 55 DPM 94 HMC 133 LHG 172 PVT 211 TCL 250 VNE
17 BMI 56 DPR 95 HOT 134 LIX 173 PXI 212 TCM 251 VNG
18 BMP 57 DQC 96 HPG 135 LM8 174 PXS 213 TCO 252 VNL
19 BRC 58 DRC 97 HQC 136 LSS 175 PXT 214 TCR 253 VNM
20 BSI 59 DRH 98 HRC 137 MBB 176 QCG 215 TDC 254 VNS
21 BTP 60 DRL 99 HSG 138 MCG 177 RAL 216 TDH 255 VOS
22 BTT 61 DSN 100 HT1 139 MCP 178 RDP 217 TDW 256 VPH
23 BVH 62 DTA 101 HTI 140 MDG 179 REE 218 THG 257 VPK
24 C32 63 DTL 102 HTL 141 MHC 180 RIC 219 TIC 258 VRC
25 C47 64 DTT 103 HTV 142 MSN 181 SAM 220 TIE 259 VSC
26 CCI 65 DVP 104 HU1 143 NAV 182 SAV 221 TIX 260 VSH
27 CCL 66 DXG 105 HU3 144 NBB 183 SBA 222 TLG 261 VSI
28 CDC 67 DXV 106 HVG 145 NKG 184 SBT 223 TLH 262 VTB
29 CIG 68 EIB 107 HVX 146 NNC 185 SC5 224 TMP 263 VTO
30 CII 69 ELC 108 ICF 147 NSC 186 SCD 225 TMS
31 CLC 70 EMC 109 IDI 148 NTL 187 SFC 226 TMT
32 CLG 71 EVE 110 IJC 149 NVT 188 SFI 227 TNA
33 CLW 72 FCN 111 IMP 150 OGC 189 SGT 228 TNC
34 CMG 73 FDC 112 ITA 151 OPC 190 SHI 229 TNT
35 CMT 74 FMC 113 ITC 152 PAC 191 SII 230 TPC
36 CMV 75 FPT 114 ITD 153 PAN 192 SJD 231 TRA
37 CMX 76 GAS 115 JVC 154 PDN 193 SJS 232 TRC
38 CNG 77 GDT 116 KAC 155 PDR 194 SMA 233 TS4
39 COM 78 GIL 117 KBC 156 PET 195 SMC 234 TSC
 xxv

Phụ lục 6:

BẢNG CÂU HỎI CHI TIẾT VỀ NGUYÊN TẮC QUẢN TRỊ CỦA OECD
(2004) VÀ CHẤM ĐIỂM MỘT TRƯỜNG HỢP ĐIỂN HÌNH CỦA CÔNG
TY CP VINAMILK NĂM 2013, 2014 và 2015
Mục Câu hỏi VNM Minh chứng chấm
điểm
13 14 15
Công ty có trả cổ tức (kỳ giữa và kỳ cuối hàng năm) + Năm 2013: Trả
một cách bình đẳng và kịp thời; nghĩa là, tất cả cổ cổ tức đợt 3
đông được đối xử bình đẳng và được trả trong vòng Ngày ĐK:
30 ngày sau khi được (i) công bố đối với cổ tức giữa 15/05/2014
kỳ và (ii) được các cổ đông thông qua tại các đại hội Ngày CT:
cổ đông đối với cổ tức cuối năm? 30/05/2014
Does the company pay (interim and final/annual) + Năm 2014: tuân
dividends in an equitable and timely manner; that is, thủ đúng theo
A1 1.1 all shareholders are treated equally and paid within 1 1 1 AGM. Ngày ĐK
30 days after being (i) declared for interim dividends 16/6/15. Ngày TT
and (ii) approved by shareholders at general meetings 26/6/15
for final dividends? + Năm 2015: tuân
thủ đúng AGM chi
trả vào 21/5/16.
Ngày thông báo
26/5/16. Ngày chi
trả: 16/6/16
Cổ đông có các quyền tham gia:
A2
Do shareholders have the right to participate in:
Sửa đổi qui chế công ty? Điều lệ công ty ở
2.1 Amendments to the company's constitution? 1 1 1 điểm H, điều 30,
p16.
A Cho phép phát hành thêm cổ phiếu? Điều lệ ở điểm K,
2.2 1 1 1
The authorisation of additional shares? điều 30. p16.
Chuyển nhượng toàn bộ hay phần lớn tài sản của công
ty, ảnh hưởng đến kết quả kinh doanh của công ty? Điều lệ ở điểm O,
2.3 1 1 1
The transfer of all or substantially all assets, which in điều 30, p16.
effect results in the sale of the company?
Quyền tham gia một cách hiệu quả và biểu quyết
tại Đại hội đồng cổ đông và phải được thông tin về
những quy định họp Đại hội đồng cổ đông, bao
gồm cả thủ tục biểu quyết
A3
Right to participate effectively in and vote in general
shareholder meetings and should be informed of the
rules, including voting procedures, that govern
general shareholder
Cổ đông có cơ hội, thể hiện bởi nội dung trên chương
- Biên bản họp
trình nghị sự, thông qua thù lao (phí, trợ cấp, trợ cấp
ĐHĐCĐ 2014.
bằng hiện vật và các khoản thù lao khác) hoặc mọi
p16.
khoản tăng thù lao cho thành viên HĐQT không điều
- Biên bản họp
3.1 hành? 1 1 1
ĐHĐCĐ 2015. p7.
Do shareholders have the opportunity, evidenced by
- Biên bản họp
an agenda item, to approve remuneration (fees,
ĐHĐCĐ 2016.
allowances, benefit-in-kind and other emoluments) or
P11.
any increases in remuneration for the non-executive
 xxvi

directors/ commissioners?
Công ty có cho phép cổ đông không có quyền kiểm Khoản 2. Điều 19.
soát quyền đề cử thành viên/ủy viên HĐQT? p25. Điều lệ công
3.2 Does the company provide non-controlling 1 1 1 ty.
shareholders a right to nominate candidates for board
of directors/commissioners?
Công ty có cho phép cổ đông bầu chọn từng ứng viên Điều 16, p32. Quy
HĐQT? chế quản trị cho
3.3 1 1 1
Does the company allow shareholders to elect bầu dồn phiếu.
directors/commissioners individually?
Công ty có công bố thủ tục bầu cử và biểu quyết được - Không tìm thấy
sử dụng, công bố cả hai thủ tục này trước khi đại hội trong tài liệu công
tiến hành? bố của công ty năm
3.4 Does the company disclose the voting and vote 0 1 1 2013.
tabulation procedures used, declaring both before the - Có đính kèm quy
meeting proceeds? chế đại hội năm
2014, 2015
Biên bản họp ĐHĐCĐ mới nhất có ghi nhận rằng cổ Biên bản họp
đông có cơ hội đặt câu hỏi hoặc kiến nghị các vấn đề? ĐHĐCĐ 2014,
Do the minutes of the most recent AGM record that p17.
there was an opportunity allowing for shareholders to Biên bản họp
3.5 1 1 1
ask questions or raise issues? ĐHĐCĐ 2015, p8.
Biên bản họp
ĐHĐCĐ 2016,
p16.
Biên bản họp ĐHĐCĐ mới nhất có ghi nhận các câu Biên bản họp
hỏi và câu trả lời? ĐHĐCĐ 2014
3.6 1 1 1
Do the minutes of the most recent AGM record (p17), 2015 (p8),
questions and answers? 2016 (p16).
Việc công bố kết quả của ĐHĐCĐ gần nhất có bao
Nghị quyết
gồm các nghị quyết đại hội?
3.7 1 1 1 ĐHĐCĐ 2014,
Does the disclosure of the outcome of the most recent
2015 và 2016.
AGM include resolution(s)?
Công ty có công bố kết quả bầu chọn gồm số phiếu
thông qua, phản đối, và phiếu trống cho mỗi nội dung
Biên bản họp
dự thảo lấy ý kiến của ĐHĐCĐ gần nhất?
3.8 1 1 1 ĐHĐCĐ 2014,
Does the company disclose the voting results
2015, 2016.
including approving, dissenting, and abstaining votes
for each agenda item for the most recent AGM?
Công ty có công bố danh sách các thành viên HĐQT
Biên bản họp
có mặt ở ĐHĐCĐ gần nhất?
3.9 1 1 1 ĐHĐCĐ 2014,
Does the company disclose the list of board members
2015, 2016.
who attended the most recent AGM?
Chủ tịch HĐQT có tham dự ĐHĐCĐ gần nhất? Biên bản họp
3.10 Did the chairman of the board of directors/ 1 1 1 ĐHĐCĐ 2014,
commissioners attend the most recent AGM? 2015, 2016.
TGĐ/Giám đốc điều hành/Chủ tịch có tham dự
Biên bản họp
ĐHĐCĐ gần nhất?
3.11 1 1 1 ĐHĐCĐ 2014,
Did the CEO/Managing Director/President attend the
2015, 2016.
most recent AGM?
Chủ nhiệm tiểu ban Kiểm toán có tham dự ĐHĐCĐ
Biên bản họp
gần nhất?
3.12 1 1 1 ĐHĐCĐ 2014,
Did the chairman of the Audit Committee attend the
2015, 2016.
most recent AGM?
3.13 Công ty có tổ chức ĐHĐCĐ gần nhất ở nơi dễ đến? 1 1 1 Có thông báo rõ
 xxvii

Did the company organise their most recent AGM in địa chỉ trong Thơ
an easy to reach location? mời
Công ty có cho phép biểu quyết vắng mặt? Khoản 2. Điều 10.
3.14 1 1 1
Does the company allow for voting in absentia? p12. Điều lệ
Công ty có biểu quyết theo số phiếu cổ đông (không
phải bằng cách giơ tay) đối với mọi nghị quyết của Biên bản họp
3.15 ĐHĐCĐ mới nhất? 1 1 1 ĐHĐCĐ 2014,
Did the company vote by poll (as opposed to by show 2015, 2016.
of hands) for all resolutions at the most recent AGM?
Công ty có công bố việc đã bổ nhiệm một bên độc lập
(người kiểm tra phiếu bầu/thanh tra) để đếm và/hoặc
Biên bản họp
thẩm định phiếu bầu tại ĐHĐCĐ?
3.16 1 1 1 ĐHĐCĐ 2014,
Does the company disclose that it has appointed an
2015, 2016.
independent party (scrutineers/inspectors) to count
and/or validate the votes at the AGM?
Công ty có công bố công khai ngày làm việc kế tiếp
về kết quả bầu cử diễn ra trong suốt ĐHĐCĐ mới
nhất đối với các nghị quyết? Biên bản và Nghị
3.17 1 1 1
Does the company make publicly available by the next quyết cùng ngày.
working day the result of the votes taken during the
most recent AGM for all resolutions?
Công ty có thông báo trước ít nhất 21 ngày đối với tất - Công bố:
cả các nghị quyết? 08/04/2014
Do companies provide at least 21 days notice for all AGM: 25/04/2014
3.18 0 0 0
resolutions? - Theo TT52/2012
cho chậm nhất 15
ngày.
Công ty có cung cấp cơ sở hợp lý và giải trình cho
mỗi mục trong dự thảo nghị quyết cần cổ đông thông
qua trong thông báo về ĐHĐCĐ/tài liệu và/hoặc báo Có giải trình trong
cáo đính kèm? Tài liệu họp
3.19 1 1 1
Does the company provide the rationale and ĐHĐCĐ 2014,
explanation for each agenda item which require 2015 và 2016.
shareholders’ approval in the notice of
AGM/circulars and/or the accompanying statement?
A4 Thị trường giao dịch thâu tóm công ty phải được
phép hoạt động một cách hiệu quả và minh bạch
Markets for corporate control should be allowed to
function in an efficient and transparent manner.
Trong trường hợp sáp nhập, mua lại và/hoặc thâu tóm
cần được cổ đông thông qua, thành viên/ủy viên
HĐQT của công ty được đề nghị có bổ nhiệm bên độc
lập đánh giá sự hợp lý của giá giao dịch sáp nhập, Không tìm thấy
mua lại? trong điều lệ công
4.1 0 0 0
In cases of mergers, acquisitions and/or takeovers ty và quy chế nội
requiring shareholders’ approval, does the board of bộ.
directors/commissioners of the offeree company
appoint an independent party to evaluate the fairness
of the transaction price?
A5 Cần tạo điều kiện thực hiện quyền sở hữu cho tất
cả cổ đông, gồm các nhà đầu tư tổ chức
The exercise of ownership rights by all shareholders,
including institutional investors, should be facilitated.
Công ty có công bố chính sách/thực hành nhằm BCTN 2013
5.1 1 1 1
khuyến khích các cổ đông bao gồm các nhà đầu tư tổ (p127), 2014
 xxviii

chức tham dự họp ĐHĐCĐ hoặc đóng góp cho hoạt (p125) và 2015
động công ty? (p.69).
Does the Company publicly disclose policy/practice
to encourage shareholders including institutional
investors to attend the general meetings or
engagement with the Company?
B1 Cổ phiếu và quyền biểu quyết
Mỗi cổ phiếu thông thường của công ty có một phiếu
biểu quyết?
1.1 1 1 1 Điều lệ
Do the company's ordinary or common shares have one
vote for one share?
Trong trường hợp công ty có nhiều hơn một loại cổ
phiếu, công ty có công bố số phiếu biểu quyết gắn với
mỗi loại cổ phiếu (vd: thông qua website/báo cáo/sở
giao dịch chứng khoán/trang chủ của cơ quan quản lý)? Không đề cập và
1.2 Where the company has more than one class of shares, 0 0 0 công ty chỉ có 1
does the company publicise the voting rights attached loại cổ phiếu.
to each class of shares (e.g. through the company
website/reports/the stock exchange/the regulator's
website)?
B2 Thông báo của ĐHĐCĐ
Notice of AGM
Mỗi nghị quyết trong ĐHĐCĐ gần nhất chỉ liên quan
đến một nội dung của dự thảo, nghĩa là không có gộp
Gộp nhiều nội
nhiều nội dung trong cùng một nghị quyết?
2.1 0 0 0 dung trong một
Does each resolution in the most recent AGM deal with
nghị quyết.
only one item, i.e., there is no bundling of several items
into the same resolution?
Thông báo và tài liệu ĐHĐCĐ gần nhất có được dịch
đầy đủ sang tiếng anh và đã phát hành cùng một ngày
B với tài liệu theo ngôn ngữ địa phương?
Được công bố
2.2 Is the company's notice of the most recent 1 1 1
trên website.
AGM/circulars fully translated into English and
published on the same date as the local-language
version?
Có cung cấp tiểu sử của thành viên/ủy viên HĐQT (tối
thiểu là tuổi, trình độ chuyên môn, ngày bổ nhiệm đầu
tiên, kinh nghiệm, và nhiệm kỳ thành viên HĐQT trong Có cung cấp trong
các công ty niêm yết khác) được bầu chọn/bầu chọn tài liệu 2013 để
2.3 lại? 1 1 1 bầu thanh viên
Are the profiles of directors/commissioners (at least HĐQT nhiệm kỳ
age, qualification, date of first appointment, 2012-2016.
experience, and directorships in other listed
companies) in seeking election/reelection included?
Kiểm toán viên đang chuẩn bị để bầu chọn/bầu chọn lại
Được giới thiệu lý
có được xác định rõ ràng?
2.4 1 1 1 lịch trong tài liệu
Are the auditors seeking appointment/re-appointment
2013.
clearly identified?
Có giải thích về chính sách cổ tức không?
Điều 8. p12. Quy
2.5 Has an explanation of the dividend policy been 1 1 1
chế quản trị
provided?
Khoản trả cho cổ tức cuối cùng có được công bố công
Biên bản họp
2.6 khai? 1 1 1
ĐHĐCĐ.
Is the amount payable for final dividends disclosed?
2.7 Giấy ủy quyền tham dự ĐHĐCĐ có được cung cấp dễ 1 1 1 Được đính kèm
 xxix

dàng? trong tài liệu

Documents required to be proxy/ Were the proxy ĐHĐCĐ.
documents made easily available?
B3 Công ty có chính sách và/hoặc quy định cấm các thành
viên HĐQT và nhân viên không kiếm lợi từ những
thông tin không được công bố trên thị trường? Khoản 1, điều 29,
3.1 Does the company have policies and/or rules 1 1 1 p37 trong quy chế
prohibiting directors/commissioners and employees to quản trị.
benefit from knowledge which is not generally available
to the market?
Thành viên HĐQT có được yêu cầu báo cáo các giao
dịch cổ phiếu công ty trong vòng 3 ngày làm việc? Điều 29, p37
3.2 Are the directors and commissioners required to report 0 0 0 trong Điều lệ quy
their dealings in company shares within 3 business định 7 ngày.
days?
B4 Các thành viên HĐQT và nhà điều hành có được yêu
cầu công bố công khai lợi ích có liên quan trong các
giao dịch và các xung đột lợi ích với công ty không? Khoản 2. Điều 29.
4.1 1 1 1
Are directors and commissioners required to disclose p37 trong điều lệ.
their interest in transactions and any other conflicts of
interest?
Công ty có chính sách yêu cầu một tiểu ban bao gồm
thành viên HĐQT độc lập rà soát GDBLQ trọng
yếu/quan trọng để xác định những giao dịch đó có phục
vụ lợi ích tốt nhất cho công ty? Quy chế quản trị
4.2 1 1 1
Does the company have a policy requiring a committee 2012, p44
of independent directors/commissioners to review
material/significant RPTs to determine whether they
are in the best interests of the company?
Công ty có chính sách yêu cầu các thành viên HĐQT
không tham gia họp HĐQT trong các cuộc họp về các Có tham gia họp
hoạt động, giao dịch mà thành viên đó có xung đột về nhưng không
lợi ích? được biểu quyết
4.3 1 1 1
Does the company have a policy requiring board (theo điều lệ ở
members (directors/commissioners) to abstain from khoản 8b, điều
participating in the board discussion on a particular 23, p32)
agenda when they are conflicted?
Công ty có chính sách về khoản vay cho thành viên
HĐQT, trong đó quy định cấm hoạt động này hoặc đảm
bảo rằng các khoản vay được thực hiện trên cơ sở hợp
Theo điều lệ ở
lý và theo lãi suất thị trường?
4.4 1 1 1 khoản 3,điều 29,
Does the company have policies on loans to directors
p38.
and commissioners either forbidding this practice or
ensuring that they are being conducted at arm's length
basis and at market rates?
B5 Bảo vệ cổ đông thiểu số trước các hành động lạm
dụng
Protecting minority shareholders from abusive actions
Có giao dịch bên liên quan nào có tính chất hỗ trợ tài
chính cho các đơn vị không phải là công ty con trực
Không có đề cập
thuộc không?
5.1 0 0 0 trong Báo cáo
Were there any RPTs that can be classified as financial
thường niên.
assistance to entities other than wholly-owned
subsidiary companies?
5.2 Công ty có công bố GDBLQ được thực hiện theo cách 1 1 1 Báo cáo quản trị
 xxx

đảm bảo rằng các giao dịch này công bằng và theo cơ
chế thị trường?
Does the company disclose that RPTs are conducted in
such a way to ensure that they are fair and at arms'
length?
C1 Quyền của các bên có quyền lợi liên quan được
pháp luật quy định hoặc theo các thỏa thuận song
phương được tôn trọng
The rights of stakeholders that are established by law
or by mutual agreement are to be respected.
Ban hành các quy định và thực thi nỗ lực để bảo vệ Website và Báo
khách hàng? cáo phát triển bền
1.1 1 1 1
Stipulates the existence and scope of the company's vững.
efforts to address customers' welfare?
Giải thích quy trình lựa chọn nhà cung cấp/nhà thầu? Website và Báo
1.2 Explains supplier/contractor selection practice? 1 1 1 cáo phát triển bền
vững.
Mô tả nỗ lực của công ty nhằm đảm bảo chuỗi giá trị Website và Báo
của công ty thân thiện với môi trường hoặc là sự phù cáo phát triển bền
hợp với việc thúc đẩy phát triển bền vững? vững.
1.3 1 1 1
Describes the company's efforts to ensure that its value
chain is environmentally friendly or is consistent with
promoting sustainable development?
Mô tả tỉ mĩ nỗ lực của công ty trong việc tương tác với
cộng đồng nơi công ty hoạt động? Báo cáo thường
1.4 1 1 1
Elaborates the company's efforts to interact with the niên
communities in which they operate?
Mô tả chương trình và quy trình chống tham nhũng của
công ty?
1.5 0 0 0 Không có
Describe the company's anti-corruption programmes
C and procedures?
Mô tả cách bảo vệ quyền lợi của chủ nợ? Quy chế quản trị,
1.6 1 1 1
Describes how creditors' rights are safeguarded? điều 50, p.79
Công ty có công bố các hoạt động mà công ty đã
thực hiện để triển khai các chính sách đề cập ở trên?
Does the company disclose the activities that it has
undertaken to implement the above mentioned policies?
Sức khỏe và sự an toàn của khách hàng Website
1.7 1 1 1
Customer health and safety
Lựa chọn và tiêu chí đối với nhà cung cấp/nhà thầu Website và Báo
1.8 Supplier/Contractor selection and criteria 1 1 1 cáo Phát triển bền
vững.
Chuỗi giá trị thân thiện với môi trường Website và Báo
1.9 Environmentally-friendly value chain 1 1 1 cáo Phát triển bền
vững
Tương tác với cộng đồng Báo cáo thường
1.10 1 1 1
Interaction with the communities niên
Chương trình và quy trình chống tham nhũng Không có
1.11 0 0 0
Anti-corruption programmes and procedures
- Báo cáo tài
chính:
Quyền lợi của chủ nợ DP Nợ: -7,387
1.12 1 1 1
Creditor’s Rights KNTT nhanh:
1,98
Nợ/VCSH:
 xxxi

30,25%
TB ngành: 70%
- Báo cáo PTBV
Công ty có báo cáo riêng về trách nhiệm công ty hay
báo cáo bền vững?
1.13 Does the company have a separate corporate 1 1 1 Có phát hành
responsibility (CR) report/section or sustainability
report/section?
Công ty có cung cấp thông tin chi tiết liên hệ của công
ty qua website hoặc Báo cáo thường niên để các bên có
quyền lợi liên quan (vd: khách hàng, nhà cung cấp,
công chúng,...) có thể sử dụng để lên tiếng về lo ngại
và/hoặc khiếu kiện về những vi phạm có thể xảy ra đối
Website của
C2 2.1 với quyền lợi của họ? 1 1 1
Vinamilk
Does the company provide contact details via the
company's website or Annual Report which
stakeholders (e.g. customers, suppliers, general public
etc.) can use to voice their concerns and/or complaints
for possible violation of their rights?
Các cơ chế nâng cao hiệu quả tham gia của người
lao động cần được cho phép để phát triển
Performance-enhancing mechanisms for employee
participation should be permitted to develop.
Công ty có công bố rõ ràng về chính sách sức khỏe, an
Báo cáo Phát triển
toàn, và bảo vệ cho nhân viên?
3.1 1 1 1 bền vững và
Does the company explicitly disclose the health, safety,
BCTN
and welfare policy for its employees?
Công ty có công bố thông tin liên quan về các chương
Báo cáo Phát triển
trình sức khỏe, an toàn và bảo vệ cho nhân viên?
3.2 1 1 1 bền vững và
Does the company publish relevant information
BCTN
relating to health, safety and welfare of its employees?
Công ty có các chương trình đào tạo và phát triển cho
C3 Báo cáo Phát triển
nhân viên?
3.3 1 1 1 bền vững và
Does the company have training and development
BCTN
programmes for its employees?
Công ty có công bố thông tin liên quan về chương trình
đào tạo và phát triển cho nhân viên? Báo cáo Phát triển
3.4 Does the company publish relevant information on 1 1 1 bền vững và
training and development programmes for its BCTN
employees?
Công ty có chính sách về thưởng/đền bù để thúc đẩy
hiệu quả hoạt động của công ty trong dài hạn? Báo cáo Phát triển
3.5 Does the company have a reward/compensation policy 1 1 1 bền vững và
that accounts for the performance of the company BCTN
beyond short-term financial measures?
Các bên có quyền lợi liên quan bao gồm cả người lao
động và tổ chức đại diện cho họ phải được tự do truyền
đạt những lo ngại của họ về những hoạt động bất hợp
pháp hoặc không phù hợp đạo đức lên HĐQT và không
ảnh hưởng đến quyền lợi của họ
C4
Stakeholders including individual employee and their
representative bodies should be able to freely
communicate their concerns about illegal or unethical
practices to the board and their rights should not be
compromised for doing this.
 xxxii

Công ty có quy trình khiếu nại dành cho nhân viên về

hành vi không hợp pháp (kể cả tham nhũng) và không
phù hợp đạo đức?
4.1 1 1 1 Báo cáo PTBV
Does the company have procedures for complaints by
employees concerning illegal (including corruption)
and unethical behaviour?
Công ty có chính sách hay quy trình để bảo vệ nhân
viên/cá nhân không bị trả thù vì tiết lộ hành vi bất hợp
pháp/không phù hợp đạo đức?
4.2 0 0 0 Không công bố
Does the company have a policy or procedures to
protect an employee/person who reveals
illegal/unethical behavior from retaliation?
D1 Cấu trúc sở hữu minh bạch
Transparent ownership structure
Thông tin về cổ đông có tiết lộ danh tính của chủ sở
hữu thực sự, nắm giữ 5% cổ phần trở lên?
Báo cáo thường
1.1 Does the information on shareholdings reveal the 1 1 1
niên
identity of beneficial owners, holding 5% shareholding
or more?
Công ty có công bố việc sở hữu cổ phần trực tiếp và
(được cho là) gián tiếp của cổ đông lớn?
Báo cáo thường
1.2 Does the company disclose the direct and indirect 1 1 1
niên
(deemed) shareholdings of major and/or substantial
shareholders?
Công ty có công bố việc sở hữu cổ phần trực tiếp và
(được cho là) gián tiếp của thành viên HĐQT? Báo cáo thường
1.3 1 1 1
Does the company disclose the direct and indirect niên
(deemed) shareholdings of directors (commissioners)?
Công ty có công bố việc sở hữu cổ phần trực tiếp và
(được cho là) gián tiếp của lãnh đạo cao cấp của công
Báo cáo thường
1.4 ty? 1 1 1
niên
Does the company disclose the direct and indirect
(deemed) shareholdings of senior management?
D Công ty có công bố chi tiết về công ty con, công ty liên
kết, công ty liên doanh và doanh nghiệp/công ty có mục
đích đặc biệt (SPEs)/(SPV)? Báo cáo thường
1.5 1 1 1
Does the company disclose details of the subsidiaries, niên
associates, joint ventures and special purpose
enterprises/vehicles (SPEs)/ (SPVs)?
D2 Chất lượng của báo cáo thường niên
Quality of Annual Report
Báo cáo thường niên của công ty có công bố những nội
dung sau:
Does the company's annual report disclose the
following items:
Rủi ro chính Báo cáo thường
2.1 1 1 1
Key risks niên
Mục tiêu của công ty Báo cáo thường
2.2 1 1 1
Corporate objectives niên
Chỉ số hiệu quả tài chính Báo cáo thường
2.3 1 1 1
Financial performance indicators niên
Chỉ số hiệu quả phi tài chính Báo cáo Phát triển
2.4 1 1 1
Non-financial performance indicators bền vững
Chính sách cổ tức Điều lệ 2013, điều
2.5 1 1 1
Dividend policy 34, p44.
 xxxiii

Chi tiết chính sách tố giác Báo cáo thường

Details of whistle-blowing policy niên, Báo cáo
2.6 1 1 1
Phát triển bền
vững
Chi tiết tiểu sử (tối thiểu tuổi, trình độ, ngày đầu bổ
nhiệm, kinh nghiệm phù hợp, và tham gia bất kỳ HĐQT
của các công ty niêm yết khác) của thành viên HĐQT
Báo cáo thường
2.7 Biographical details (at least age, qualifications, date 1 1 1
niên
of first appointment, relevant experience, and any other
directorships of listed companies) of
directors/commissioners
Đào tạo và/hoặc chương trình đào tạo liên tục mà mỗi
thành viên HĐQT tham gia Báo cáo thường
2.8 1 1 1
Training and/or continuing education programme niên
attended by each director/commissioner
Số cuộc họp thành viên HĐQT được thực hiện trong
năm
2.9 1 1 1 Báo cáo quản trị
Number of board of directors/commissioners meetings
held during the year
Chi tiết tình hình tham gia của mỗi thành viên HĐQT
trong các cuộc họp HĐQT đã tổ chức
2.10 1 1 1 Báo cáo quản trị
Attendance details of each director/commissioner in
respect of meetings held
Chi tiết về thù lao của CEO và mỗi thành viên HĐQT
Báo cáo thường
2.11 Details of remuneration of the CEO and each member 1 1 1
niên
of the board of directors/commissioners
Tuyên bố khẳng định về QTCT
Corporate Governance Confirmation Statement
Báo cáo thường niên có phát biểu tuyên bố khẳng định
sự tuân thủ đầy đủ của công ty đối với quy tắc quản trị
công ty và trong trường hợp không tuân thủ, có nhận
diện và giải thích lý do cho mỗi vấn đề đó không?
Báo cáo thường
2.12 Does the Annual Report contain a statement confirming 1 1 1
niên
the company's full compliance with the code of
corporate governance and where there is non-
compliance, identify and explain reasons for each such
issue?
D3 Công khai giao dịch bên liên quan
Disclosure of related party transactions (RPT)
Công ty có công khai chính sách về rà soát và phê
duyệt giao dịch các bên liên quan trọng yếu/quan trọng?
3.1 1 1 1 Điều lệ năm 2013
Does the company disclose its policy covering the
review and approval of material/significant RPTs?
Công ty có công khai tên của các bên liên quan và mối
quan hệ của mỗi bên liên quan trong các giao dịch trọng
yếu/quan trọng?
3.2 1 1 1 Báo cáo quản trị
Does the company disclose the name of the related
party and relationship for each material/significant
RPT?
Công ty có công bố bản chất và giá trị của mỗi giao
dịch các bên liên quan trọng yếu/quan trọng?
3.3 1 1 1 Báo cáo quản trị
Does the company disclose the nature and value for
each material/significant RPT?
D4 Thành viên HĐQT giao dịch cổ phiếu của công ty
Directors and commissioners dealings in shares of the
 xxxiv

company
Công ty có công khai giao dịch cổ phiếu của công ty do
cổ đông nội bộ thực hiện?
4.1 1 1 1 Báo cáo quản trị
Does the company disclose trading in the company's
shares by insiders?
D5 Kiểm toán độc lập và báo cáo kiểm toán
External auditor and Auditor Report
Phí kiểm toán có được công khai không? Báo cáo thường
5.1 1 1 1
Are audit fees disclosed? niên
Phí phi kiểm toán có được công khai? Báo cáo thường
5.2 1 1 1
Are the non-audit fees disclosed? niên
Phí phi kiểm toán có vượt quá phí kiểm toán không? Báo cáo thường
5.3 1 0 0
Does the non-audit fees exceed the audit fees? niên
Phương tiện truyền thông
D6
Medium of communications
Công ty có sử dụng các hình thức truyền thông sau
đây?
Does the company use the following modes of
communication?
Báo cáo quý
6.1 1 1 1 Website
Quarterly reporting
Website công ty
6.2 1 1 1
Company website
Báo cáo của chuyên gia phân tích
6.3 1 1 1
Analyst's briefing
Thông cáo báo chí/họp báo
6.4 1 1 1 Website
Media briefings /press conferences
Nộp/công bố báo cáo thường niên/báo cáo tài chính
D7 đúng hạn
Timely filing/release of annual/financial reports
Báo cáo tài chính năm đã kiểm toán có được công bố Căn cứ vào thời
công khai trong vòng 120 ngày kể từ lúc kết thúc năm gian công bố của
7.1 tài chính? 1 1 1 BCTC trên
Is the audited annual financial report / statement website của công
released within 120 days from the financial year end? ty.
Báo cáo thường niên có được công bố công khai trong
vòng 120 ngày kể từ lúc kết thúc năm tài chính?
7.2 1 1 1
Is the annual report released within 120 days from the
financial year end?
Sự trình bày trung thực và hợp lý của báo cáo tài chính
năm có được khẳng định bởi các thành viên HĐQT
và/hoặc ban điều hành công ty?
7.3 Is the true and fairness/fair representation of the 1 1 1
annual financial statement/reports affirmed by the
board of directors/commissioners and/or the relevant
officers of the company?
Website công ty
D8
Company website
Hoạt động kinh doanh
8.1 1 1 1 Website
Business operations
Báo cáo tài chính (hiện tại và các năm trước)
8.2 1 1 1 Website
Financial statements/reports (current and prior years)
Các tài liệu được cung cấp ở dạng tóm tắt trong các
8.3 thông cáo báo chí cho các nhà phân tích và cơ quan 1 1 1 Website
truyền thông?
 xxxv

Materials provided in briefings to analysts and media

Cấu trúc sở hữu Có tên các công
8.4 Shareholding structure 1 1 1 ty con và thể hiện
tỷ lệ sở hữu
Cấu trúc tập đoàn
8.5 1 1 1
Group corporate structure
Báo cáo thường niên có thể được tải về
8.6 1 1 1 Website
Downloadable annual report
Thông báo về ĐHĐCĐ và/hoặc ĐHCĐ bất thường
8.7 1 1 1 Website
Notice of AGM and/or EGM
Biên bản họp của ĐHĐCĐ và/hoặc ĐHCĐ bất thường
8.8 1 1 1
Minutes of AGM and/or EGM
Thể chế công ty (văn bản pháp quy đối với công ty, bản
ghi nhớ và điều lệ thành lập công ty)
8.9 1 1 1 Website
Company's constitution (company's by-laws,
memorandum and articles of association)
Quan hệ nhà đầu tư
D9
Investor relations
Công ty có công bố công khai thông tin liên hệ (vd: số
điện thoại, fax và email) của lãnh đạo/bộ phận chịu
trách nhiệm về quan hệ nhà đầu tư?
9.1 1 1 1 Website
Does the company disclose the contact details (e.g.
telephone, fax, and email) of the officer / office
responsible for investor relations?
Trách nhiệm và nghĩa vụ của HĐQT (được xác định
một cách rõ ràng trách nhiệm HĐQT và các chính sách
E1 quản trị công ty)
Board duties and reponsibilities (Clearly defined board
responsibilities and corporate governance policies)
Công ty có công khai chính sách quản trị công ty/điều
Điều lệ và quy
lệ HĐQT?
1.1 1 1 1 chế quản trị công
Does the company disclose its corporate governance
ty
policy/board charter?
Các loại quyết định đòi hỏi sự đồng ý của HĐQT có
được công khai không?
1.2 1 1 1 Báo cáo quản trị
Are the types of decisions requiring board of
directors/commissioners' approval disclosed?
Vai trò và trách nhiệm của HĐQT có được tuyên bố
một cách rõ ràng không? Điều lệ: điều 20,
1.3 1 1 1
E Are the roles and responsibilities of the board of p27
directors/commissioners clearly stated?
Công ty có tuyên bố về tầm nhìn và sứ mệnh không?
Báo cáo thường
1.4 Does the company have a vision and mission 1 1 1
niên
statement?
Hội đồng quản trị có xem xét lại tầm nhìn và sứ
Báo cáo quản trị
mệnh/chiến lược vào năm tài chính vừa qua?
1.5 1 1 1 về hoạt động của
Has the board reviewed the vision and mission/strategy
HĐQT
in the last financial year?
HĐQT có giám sát/quan sát về sự thực hiện chiến lược Báo cáo thường
công ty? niên và quản trị
1.6 1 1 1
Does the board of directors monitor/oversee the về hoạt động của
implementation of the corporate strategy? HĐQT
Cơ cấu HĐQT (quy tắc Đạo đức hay Ứng xử)
E2
Board structure (Code of Ethics or Conduct )
2.1 Các chi tiết về bộ quy tắc Đạo đức hay Ứng xử có được 1 1 1 Công ty ban hành
 xxxvi

công bố công khai không? Quy tắc ứng xử

Are the details of the code of ethics or conduct và công bố trên
disclosed? website
Công ty có công khai các thành viên HĐQT, quản lý
cao cấp và nhân viên được yêu cầu tuân thủ theo quy
tắc? Báo cáo thường
2.2 1 1 1
Does the company disclose that all niên
directors/commissioners. senior management and
employees are required to comply with the code?
Công ty có công khai việc thực hiện và kiểm tra việc
tuân thủ quy tắc Đạo đức hay Ứng xử không?
Báo cáo thường
2.3 Does the company disclose how it implements and 1 1 1
niên và PTBV
monitors compliance with the code of ethics or
conduct?
Cơ cấu và thành phần HĐQT
(Board Structure & Composition)
Thành viên HĐQT độc lập có tham gia ít nhất 50%
Báo cáo thường
thành phần HĐQT không?
2.4 0 0 0 niên. Theo TT121
Do independent directors/commissioners make up at
quy định 1/3
least 50% of the board of directors/commissioners?
Các thành viên HĐQT độc lập có độc lập về quản trị và
các cổ đông lớn không? Báo cáo thường
2.5 Are the independent directors/commissioners 1 1 1 niên và báo cáo
independent of management and major/ substantial quản trị
shareholders?
Công ty có một giới hạn nhiệm kỳ 9 năm hoặc ít hơn
Nhiệm kỳ 5 năm
cho các thành viên HĐQT độc lập không?
2.6 1 1 1 trong điều lệ ở
Does the company have a term limit of nine years or
điều 19, khoản 1.
less for its independent directors/commissioners?
Công ty có đặt ra giới hạn của 5 vị trí HĐQT mà cá
nhân độc lập/thành viên không điều hành có thể nắm
Quy định tại
giữ đồng thời không?
2.7 1 1 1 khoản 1, điều 19
Has the company set a limit of five board seats that an
trong điều lệ.
individual independent/non-executive director/
commissioner may hold simultaneously?
Công ty có bất kỳ thành viên HĐQT độc lập giữ vị trí
hơn 5 HĐQT của các công ty được niêm yết không?
Báo cáo thường
2.8 Does the company have any independent 0 0 0
niên
directors/commissioners who serve on a total of more
than five boards of publicly-listed companies?
Công ty có bất kỳ giám đốc điều hành nào mà giữ chức
vụ hơn 2 HĐQT của các công ty được niêm yết ngoài
tập đoàn không? Báo cáo thường
2.9 0 0 0
Does the company have any executive directors who niên
serve on more than two boards of listed companies
outside of the group?
Tiểu ban Nhân sự
Nominating Committee
Công ty có Tiểu ban Nhân sự không?
Báo cáo thường
2.10 Does the company have a Nominating Committee 1 1 1
niên và quản trị
(NC)?
Tiểu ban Nhân sự có bao gồm đa số các thành viên
HĐQT độc lập không? Báo cáo thường
2.11 0 0 0
Does the Nominating Committee comprise of a majority niên
of independent directors/commissioners?
 xxxvii

Chủ tịch của Tiểu ban Nhân sự là thành viên HĐQT

độc lập không? Báo cáo thường
2.12 1 0 1
Is the chairman of the Nominating Committee an niên
independent director/commissioner?
Công ty có công khai các quy chế hoạt động/cơ cấu
quản trị/điều lệ của Tiểu ban Nhân sự không?
Báo cáo thường
2.13 Does the company disclose the terms of reference/ 1 1 1
niên và quản trị
governance structure/charter of the Nominating
Committee?
Tiểu ban Nhân sự có họp tối thiểu 2 lần trong năm
không? Báo cáo thường
2.14 1 1 1
Did the Nominating Committee meet at least twice niên
during the year?
Sự có mặt của các thành viên tại cuộc họp của Tiểu ban
Nhân sự có được công bố công khai? Báo cáo thường
2.15 0 0 0
Is the attendance of members at Nominating Committee niên
meetings disclosed?
Tiểu ban Thù lao/Tiểu ban lương thưởng
Remuneration Committee/ Compensation Committee
Công ty có Tiểu ban Thù lao không? Báo cáo thường
2.16 1 1 1
Does the company have a Remuneration Committee? niên
Tiểu ban Thù lao có bao gồm đa số thành viên HĐQT
độc lập không? Báo cáo thường
2.17 0 0 0
Does the Remuneration Committee comprise of a niên
majority of independent directors/commissioners?
Có phải chủ tịch của Tiểu ban Thù lao là một thành
viên HĐQT độc lập không? Báo cáo thường
2.18 1 1 0
Is the chairman of the Remuneration Committee an niên
independent director/commissioner?
Công ty có công khai các quy chế hoạt động/cơ cấu
quản trị/điều lệ của Tiểu ban Thù lao?
Báo cáo thường
2.19 Does the company disclose the terms of reference/ 1 1 1
niên
governance structure/ charter of the Remuneration
Committee?
Tiểu ban Thù lao có họp ít nhất 2 lần trong năm không?
Báo cáo thường
2.20 Did the Remuneration Committee meet at least twice 1 1 1
niên
during the year?
Sự tham dự của các thành viên tại cuộc họp Tiểu ban
Thù lao có được công bố công khai? Báo cáo thường
2.21 0 0 0
Is the attendance of members at Remuneration niên
Committee meetings disclosed?
Tiểu ban kiểm toán
Audit Committee
Công ty có Tiểu ban kiểm toán không? Ban kiểm soát
2.22 Does the company have an Audit Committee? 1 1 1 thay thế Tiểu ban
kiểm toán
Tiểu ban kiểm toán có bao gồm toàn bộ thành viên
HĐQT không điều hành với đa số thành viên HĐQT
độc lập không? Báo cáo thường
2.23 0 0 0
Does the Audit Committee comprise entirely of non- niên
executive directors/commissioners with a majority of
independent directors/commissioners?
Chủ tịch của Tiểu ban kiểm toán có phải là một thành
Báo cáo thường
2.24 viên HĐQT độc lập? 0 0 0
niên
Is the chairman of the Audit Committee an independent
 xxxviii

director/commissioner?
Công ty có công khai các quy chế hoạt động/cơ cấu
Điều 29 trong
quản trị/điều lệ của Tiểu ban kiểm toán?
Quy chế quản trị
2.25 Does the company disclose the terms of 1 1 1
công ty năm
reference/governance structure/charter of the Audit
2012.
Committee?
Báo cáo thường niên có công bố công khai về tiểu sử
hoặc trình độ của các thành viên Tiểu ban kiểm toán? Báo cáo thường
2.26 1 1 1
Does the Annual Report disclose the profile or niên
qualifications of the Audit Committee members?
Có ít nhất một trong những thành viên HĐQT độc lập
của tiểu ban có chuyên môn về kế toán (bằng cấp hoặc
kinh nghiệm về kế toán)?
Báo cáo thường
2.27 Does at least one of the independent 1 1 1
niên
directors/commissioners of the committee have
accounting expertise (accounting qualification or
experience)?
Tiểu ban kiểm toán có họp ít nhất bốn lần trong năm? Ban kiểm soát
Did the Audit Committee meet at least four times during họp riêng hoặc
2.28 1 1 1
the year? cùng với cuộc họp
của HĐQT.
Sự tham dự của các thành viên tại cuộc họp của Tiểu
ban kiểm toán có được công bố công khai? Báo cáo thường
2.29 0 0 0
Is the attendance of members at Audit Committee niên
meetings disclosed?
Tiểu ban kiểm toán có trách nhiệm chính cho đề nghị
về sự bổ nhiệm, và miễn nhiệm kiểm toán độc lập?
Điều 31 trong
2.30 Does the Audit Committee have primary responsibility 1 1 1
điều lệ.
for recommendation on the appointment, and removal
of the external auditor?
Quy trình HĐQT
Board Processes
Cuộc họp của HĐQT được sắp lịch trước khi bắt đầu
năm tài chính?
E3 3.1 1 1 1 Quy chế quản trị
Are the board of directors meeting scheduled before the
start of financial year?
Thành viên HĐQT có họp ít nhất 6 lần trong năm? Họp ít nhất 4
3.2 Does the board of directors/commissioners meet at 0 0 0 lần/năm
least six times during the year?
Mỗi thành viên HĐQT có mặt ít nhất 75% của tất cả
cuộc họp HĐQT được tổ chức trong năm?
3.3 Has each of the directors/commissioners attended at 0 1 1 Báo cáo quản trị
least 75% of all the board meetings held during the
year?
Công ty có yêu cầu tối thiểu 2/3 số đại biểu để biểu Điều lệ và Quy
quyết các quyết định của HĐQT? chế quản trị, p32
3.4 0 0 0
Does the company require a minimum quorum of at quy định tỷ lệ tán
least 2/3 for board decisions? thành từ 50%.
Các thành viên HĐQT không điều hành của công ty có
họp riêng ít nhất một lần trong năm mà không có mặt
các thành viên điều hành không?
3.5 0 0 0 Không tìm thấy
Did the non-executive directors/commissioners of the
company meet separately at least once during the year
without any executives present?
Tiếp cận thông tin
 xxxix

Access to information
Các văn bản dành cho cuộc họp HĐQT có được cung Khoản 6, điều 23
cấp ít nhất 5 ngày làm việc trước khi họp HĐQT? trong điều lệ.
3.6 Are board papers for board of directors/commissioners 1 1 1
meetings provided to the board at least five business
days in advance of the board meeting?
Thư ký HĐQT có đóng vai trò quan trọng trong việc hỗ
trợ HĐQT thực hiện trách nhiệm?
Điều 27 trong
3.7 Does the company secretary play a significant role in 1 1 1
điều lệ.
supporting the board in discharging its
responsibilities?
Thư ký HĐQT có được đào tạo về pháp lý, kế toán
hoặc thực hành công tác thư ký? Báo cáo thường
3.8 1 1 1
Is the company secretary trained in legal, accountancy niên
or company secretarial practices?
Bổ nhiệm và bầu lại HĐQT
Board Appointments and Re-Election
Công ty có công khai các tiêu chí được sử dụng trong Điều 15 trong
việc lựa chọn thành viên HĐQT mới? Quy chế quản trị
3.9 1 1 1
Does the company disclose the criteria used in công ty năm
selecting new directors/commissioners? 2012.
Công ty có công khai quy trình được áp dụng để bổ Khoản 2, điều 19,
nhiệm thành viên HĐQT mới? trang 25 trong
3.10 1 1 1
Does the company disclose the process followed in Điều lệ, và điều
appointing new directors/commissioners? 16 trong Quy chế
Tất cả các thành viên HĐQT có được bầu lại ít nhất 3
Điều 19 trong
năm một lần?
3.11 1 1 1 điều lệ (5
Are all the directors/commissioners subject to re-
năm/lần)
election at least once every three years?
Các vấn đề thù lao
Remuneration Matters
Công ty có công khai chính sách/thông lệ về thù lao
(phí, trợ cấp, trợ cấp bằng hiện vật và các tiền thù lao
khác) (như sử dụng các chính sách và biện pháp nhằm
khuyến khích hiệu quả ngắn hạn và dài hạn) đối với
thành viên HĐQT điều hành và CEO? Báo cáo thường
3.12 1 1 1
Does the company disclose its remuneration (fees, niên
allowances, benefit-in-kind and other emoluments)
policy/practices (i.e. the use of short term and long
term incentives and performance measures) for its
executive directors and CEO?
Cơ cấu thù lao cho các thành viên HĐQT không điều
hành có được công khai? Báo cáo thường
3.13 1 1 1
Is there disclosure of the fee structure for non-executive niên
directors/commissioners?
Các cổ đông hoặc HĐQT có thông qua về thù lao của
các thành viên HĐQT điều hành và/hoặc các quản lý
cao cấp không?
3.14 1 1 1 Biên bản ĐHĐCĐ
Do the shareholders or the Board of Directors approve
the remuneration of the executive directors and/or the
senior executives?
Các thành viên HĐQT độc lập không điều hành có
được nhận quyền mua cổ phiếu, cổ phiếu thưởng?
3.15 0 0 0 Không tìm thấy
Do independent non-executive directors/commissioners
receive options, performance shares or bonuses?
 xl

Kiểm toán nội bộ

Công ty có bộ phận kiểm toán nội bộ riêng không? Bộ phận KTNB
3.16 Does the company have a separate internal audit 1 1 1 trực thuộc Ban
function? kiểm soát.
Trưởng bộ phận kiểm toán nội bộ có được công bố,
hoặc nếu được thuê ngoài, thì tên của công ty thuê
3.17 ngoài có được công khai không? 0 0 0 Không tìm thấy
Is the head of internal audit identified or, if outsourced,
is the name of the external firm disclosed?
Việc bổ nhiệm và sa thải kiểm toán nội bộ có được phê Theo mục 2, điều
duyệt bởi Tiểu ban kiểm toán không? 46 của Quy chế
3.18 1 1 1
Does the appointment and removal of the internal quản trị công ty
auditor require the approval of the Audit Committee? năm 2012.
Sự giám sát rủi ro
Risk Oversight
Công ty có công khai quy trình kiểm soát nội bộ/hệ
thống quản trị rủi ro mà công ty đang thực hiện? Báo cáo thường
3.19 1 1 1
Does the company disclose the internal control niên
procedures/risk management systems it has in place?
Báo cáo thường niên có công khai về việc các thành
viên HĐQT đã rà soát lại các kiểm soát vật chất của
công ty (gồm các kiểm soát hoạt động, tài chính và mức
độ tuân thủ) và các hệ thống quản trị rủi ro?
Báo cáo thường
3.20 Does the Annual Report disclose that the board of 1 1 1
niên và quản trị
directors/commissioners has conducted a review of the
company's material controls (including operational,
financial and compliance controls) and risk
management systems?
Công ty có công khai cách thức kiểm soát các rủi ro
chủ yếu? Báo cáo thường
3.21 1 1 1
Does the company disclose how key risks are niên
managed?
Báo cáo thường niên có bao gồm tuyên bố của thành
viên HĐQT hoặc Tiểu ban kiểm toán về sự phù hợp của
kiểm soát nội bộ/hệ thống quản trị rủi ro của công ty?
Báo cáo thường
3.22 Does the Annual Report contain a statement from the 1 1 1
niên
board of directors/commissioners or Audit Committee
commenting on the adequacy of the company's internal
controls/risk management systems?
Các thành viên của HĐQT
E4
People on the Board
Chủ tịch HĐQT
Board Chairman
Có phải Chủ tịch HĐQT và CEO là hai người khác
nhau không? Báo cáo thường
4.1 0 0 1
Do different persons assume the roles of chairman and niên
CEO?
Chủ tịch có phải là một thành viên HĐQT độc lập? Báo cáo thường
4.2 0 0 1
Is the chairman an independent director/commissioner? niên
Có phải chủ tịch là CEO của công ty trong 3 năm qua?
Báo cáo thường
4.3 Has the chairman been the company CEO in the last 1 1 0
niên
three years?
Vai trò và trách nhiệm của chủ tịch có được công khai
Điều lệ và quy
4.4 không? 1 1 1
chế
Are the role and responsibilities of the chairman
 xli

disclosed?
Kỹ năng và năng lực
Có ít nhất một thành viên HĐQT không điều hành có
kinh nghiệm làm việc trước đây trong lĩnh vực chính
mà công ty đang hoạt động không? Báo cáo thường
4.5 1 1 1
Does at least one non-executive director/commissioner niên
have prior working experience in the major sector that
the company is operating in?
Công ty có công khai chính sách đa dạng về thành viên
HĐQT? Báo cáo thường
4.6 1 1 1
Does the company disclose a board of niên
directors/commissioners diversity policy?
E5 Sự thực hiện của HĐQT (Board performance)
Công ty có các chương trình định hướng cho các thành
viên HĐQT mới?
5.1 0 0 0 Không tìm thấy
Does the company have orientation programmes for
new directors/commissioners?
Công ty có chính sách nhằm khuyến khích các thành
viên HĐQT tham dự các chương trình đào tạo liên tục
hay đào tạo chuyên nghiệp? Báo cáo thường
5.2 1 1 1
Does the company have a policy that encourages niên
directors/commissioners to attend on-going or
continuous professional education programmes?
Bổ nhiệm và hiệu quả của CEO/Ban điều hành
CEO/Executive Management Appointments and
Performance
HĐQT công ty có công khai kế hoạch tìm người kế
nhiệm cho vị trí của CEO và nhân sự chủ chốt?
Does the company disclose how the board of
5.3 0 0 0 Không tìm thấy
directors/commissioners plans for the succession of the
CEO/Managing Director/President and key
management?
HĐQT có chỉ đạo việc đánh giá hiệu quả hàng năm của
CEO/Giám đốc điều hành?
Báo cáo thường
5.4 Does the board of directors/commissioners conduct an 1 1 1
niên
annual performance assessment of the CEO/Managing
Director/President?
Đánh giá HĐQT
Board Appraisal
Sự đánh giá hiệu quả hàng năm có được thực hiện cho
HĐQT? Báo cáo thường
5.5 1 1 1
Is an annual performance assessment conducted of the niên
board of directors/commissioners?
Công ty có công khai quy trình áp dụng trong việc đánh Điều 18 trong
giá HĐQT? Quy chế quản trị
5.6 1 1 1
Does the company disclose the process followed in công ty năm
conducting the board assessment? 2012.
Công ty có công khai các tiêu chí được dùng trong đánh
giá HĐQT?
5.7 0 0 0 Không tìm thấy
Does the company disclose the criteria used in the
board assessment?
Đánh giá thành viên HĐQT
Director Appraisal
Đánh giá hiệu quả hàng năm có được thực hiện cho
5.8 0 0 0 Không tìm thấy
từng thành viên HĐQT?
 xlii

Is an annual performance assessment conducted of

individual director/commissioner?
Công ty có công khai quy trình được áp dụng để đánh
giá thành viên HĐQT?
5.9 0 0 0 Không tìm thấy
Does the company disclose the process followed in
conducting the director/commissioner assessment?
Công ty có công khai các tiêu chí được dùng trong đánh
giá thành viên HĐQT?
5.10 0 0 0 Không tìm thấy
Does the company disclose the criteria used in the
director/commissioner assessment?
Đánh giá tiểu ban
Committee Appraisal
Đánh giá hiệu quả hàng năm có được thực hiện cho các
Tiểu ban HĐQT? Báo cáo thường
5.11 1 1 1
Is an annual performance assessment conducted of the niên
board of directors/commissioners committees?