TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

KHOA QUẢN TRỊ KINH DOANH

–––––––––––––––––––––––––––––––

BÀI TẬP NHÓM

MÔN: QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH

QUẢN LÝ DỰA TRÊN GIÁ TRỊ VÀ QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP:

MỘT NGHIÊN CỨU CỦA CÔNG TY SERBIA
(DỊCH)

Lớp: 47K.QTR.ĐN3.V1 - NHÓM 1:

Hoàng Trương Bửu Hằng
Trương Thị Quỳnh Trang
Lê Phạm Linh Hằng
Huỳnh Xuân Vin
Hoàng Sơn Bích

GVHD: PGS.TS Trương Hồng Trình

Đà Nẵng, 04/2024
 MỤC LỤC

MỤC LỤC ....................................................................................................................... 2

TÓM TẮT: ...................................................................................................................... 3
TỪ KHÓA: ...................................................................................................................... 3
I. GIỚI THIỆU ................................................................................................................ 4
II. CƠ SỞ LÝ LUẬN ...................................................................................................... 5
III. NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM............................................................................. 8
3.1. Nội dung phân tích ............................................................................................... 8
3.2 Phương pháp nghiên cứu ....................................................................................... 9
3.3. Kết quả nghiên cứu ............................................................................................. 12
IV. KẾT LUẬN .......................................................................................................................... 23
V. ĐÁNH GIÁ KHÁCH QUAN .................................................................................. 24
TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................................. 25

2
 TÓM TẮT:
Mục đích của bài viết này là xác định vị trí, vai trò của doanh nghiệp về các biện
pháp quản trị và thực hiện trong nỗ lực của các nhà quản lý để tối đa hóa giá trị của cổ
đông và thái độ của các tập đoàn của Serbia hướng tới những vấn đề này. Bài viết trước
hết phân tích tầm quan trọng của quản trị doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động các biện
pháp trong bối cảnh dựa trên giá trị của sự quản lý.
Sau đó, thông qua nhiều nghiên cứu, chúng tôi điều tra thái độ của bảy tập đoàn
Serbia hướng tới xác định mục tiêu chung của công ty, đánh giá được cách quản trị
doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động.
Cuối cùng, chúng tôi chỉ ra các yếu tố và điều kiện quyết định văn hóa doanh
nghiệp, định nghĩa mục tiêu và các biện pháp thực hiện được người Serbia sử dụng cho
các tập đoàn.
TỪ KHÓA:
Giá trị cổ đông, quản trị doanh nghiệp, biện pháp thực hiện.

3
I. GIỚI THIỆU
Các công ty phải đối mặt với những nhu cầu khác nhau và thường mâu thuẫn với
nhau của một số các bên liên quan. Vấn đề này đặc biệt rõ ràng khi xác định chính mục
tiêu kinh doanh của một công ty. Mặc dù các công ty thường xác định chung mục tiêu
kinh doanh như tối đa hóa lợi nhuận, tăng trưởng và phát triển, và tăng thị phần, không
có điều nào trong số này đủ toàn diện để đảm bảo rằng yêu cầu của tất cả các bên liên
quan đều được đáp ứng. Một số tác giả (Rappaport, 2006; Lazonick và O'Sullivan, 2000)
cho rằng phần lớn các công ty hiện đại, như một mục tiêu (sứ mệnh) chung của doanh
nghiệp mình, xác định giá trị cổ đông tối đa hóa, thường được định nghĩa là giá trị hiện
tại của dòng tiền tự do trong tương lai. Tối đa hóa giá trị cổ đông được coi là một giải
pháp đầy đủ toàn diện nhằm đảm bảo sự thỏa mãn các yêu cầu của hầu hết các bên liên
quan (Stančić, 2006; Jensen, 2001), và là nền tảng của quản lý dựa trên giá trị (VBM)
phương pháp tiếp cận.

Nền tảng của tất cả các mô hình tạo ra giá trị là một số mô hình điều khiển giá trị
then chốt quyết định số lượng và giá trị hiện tại của dòng tiền dự kiến. Những trình điều
khiển giá trị quan trọng này là lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROIC), chi phí vốn bình quân
gia quyền (WACC), tốc độ tăng trưởng dự kiến của công ty và giai đoạn có lợi thế cạnh
tranh (giai đoạn trong thời gian đó công ty dự kiến sẽ tạo ra sự khác biệt giữa lợi nhuận
trên vốn đầu tư và chi phí vốn bình quân gia quyền). Giá trị được tạo ra khi một công ty
thành công trong việc đạt được mức chênh lệch hiệu suất tích cực, tức là khi ROIC vượt
quá WACC. Chênh lệch hiệu suất tiêu cực là một dấu hiệu đáng tin cậy cho thấy hiện
tại hoạt động kinh doanh đang hủy hoại giá trị của một công ty. Số lượng giá trị được
tạo ra hoặc bị phá hủy là sản phẩm của vốn đầu tư và hiệu quả hoạt động.

Moskalev và Park (2010) cho rằng công ty phải được xây dựng trên nền tảng khái
niệm cốt lõi về giá trị và tổ chức, chiến lược, quy trình, truyền thông, mọi việc công ty
làm, phải nhất quán phù hợp với mô hình điều khiển giá trị cốt lõi. Họ còn gợi ý thêm
rằng nếu VBM được triển khai thành công, thì văn hóa doanh nghiệp sẽ hỗ trợ và khuyến

4
khích quản trị doanh nghiệp cơ chế nhất quán với việc tạo ra giá trị ở mọi cấp độ trong
tổ chức. Mối liên hệ giữa quản trị công ty và định giá doanh nghiệp được điều tra trong
một số nghiên cứu (Dahya và cộng sự, 2008; Durnev và Kim, 2005). Những nghiên cứu
này cho thấy quản trị mạnh mẽ có thể bảo vệ lợi ích của thiểu số cổ đông và cải thiện
hiệu quả hoạt động của công ty, thậm chí nhiều hơn ở các nước có yếu hơn so với các
nước có sự bảo vệ pháp lý mạnh mẽ đối với nhà đầu tư.
Bài viết này nhằm mục đích tìm hiểu đặc điểm của cơ chế quản trị nội bộ trong
bối cảnh quản lý dựa trên giá trị và kinh tế và văn hóa cụ thể điều kiện mà các công ty
ở Serbia hoạt động. Chúng tôi tiến hành phân tích sử dụng phương pháp nhiều trường
hợp trên mẫu gồm bảy công ty ở Serbia. Chúng tôi xây dựng phân tích của trong một số
bài viết trước đó sử dụng phương pháp đa trường hợp để điều tra các vấn đề tương tự
của công ty. Chúng tôi hy vọng rằng nghiên cứu của chúng tôi sẽ cung cấp góc nhìn sâu
sắc về văn hóa doanh nghiệp, mục tiêu và hiệu suất của doanh nghiệp các biện pháp
được sử dụng trong các công ty giao dịch đại chúng lớn thuộc các ngành khác nhau các
lĩnh vực ở Serbia Nhận thức này là cơ sở để hiểu các yếu tố ảnh hưởng văn hóa doanh
nghiệp và quản trị của các công ty Serbia và cho tương lai nghiên cứu lý thuyết và thực
nghiệm về vấn đề này.

II. CƠ SỞ LÝ LUẬN
Quản lý dựa trên giá trị (VBM) có thể được định nghĩa là nguyên tắc để đạt được
các mục tiêu, những quyết định kinh doanh đó luôn mang lại giá trị kinh tế cho công ty
(Morin và Jarrell, 2001). Đây cũng là một cách tiếp cận quản lý trong đó các mục tiêu
của công ty, hệ thống, chiến lược, quy trình, đo lường hiệu suất và văn hóa có vai trò là
mục tiêu tối đa hóa giá trị cổ đông của họ. Những khái niệm đơn giản đằng sau VBM là
giá trị và việc tạo ra giá trị. Giá trị của một công ty được xác định bằng dòng tiền chiết
khấu trong tương lai và giá trị được tạo ra khi công ty đầu tư vốn với mức lợi nhuận
nhiều hơn nhiều so với chi phí của vốn đó.

5
 Copeland và cộng sự (1994) điểm rằng VBM mở rộng các khái niệm này bằng
cách tập trung vào cách các công ty sử dụng chúng để đưa ra các quyết định chiến lược
và điều hành. Copeland và cộng sự (1994) cũng gợi ý rằng VBM tập trung vào việc ra
quyết định tốt hơn ở tất cả các cấp trong một tổ chức và kêu gọi các nhà quản lý sử dụng
biện pháp thực hiện để đưa ra quyết định tốt hơn. Tương tự, Todorović (2010) chỉ ra
rằng các biện pháp thực hiện dựa trên giá trị đặc biệt hữu ích bởi vì họ chỉ cho các nhà
quản lý cách họ có thể tạo ra giá trị, trong khi Kaličanin (2005) chỉ ra ra rằng các biện
pháp này cung cấp động lực cho các nhà quản lý trong việc lựa chọn và thực hiện các
lựa chọn đó để tối đa hóa giá trị. Tuy nhiên, các nhà quản lý vẫn thường sử dụng thước
đo dựa trên số liệu kế toán (theo Fitzgerald, 2007). Mặc dù cách tiếp cận này rõ ràng là
đơn giản hơn nhưng nó chỉ mang lại kết quả chính xác một phần. các chỉ dẫn và quyết
định dưới mức tối ưu, vì dữ liệu kế toán tương ứng yếu với các yếu tố quyết định giá trị
cổ đông (Čupić, 2011; Rappaport, 2006; Stewart 2003). Điều này được khẳng định trong
nhiều nghiên cứu thực nghiệm cho thấy giá trị các biện pháp liên quan đáng kể đến lợi
nhuận của cổ đông hơn là kế toán các biện pháp (ví dụ, Wet và Toit, 2007; Wortington
và West, 2004; O’Byrne, 1996).

Mặc dù ý tưởng ban đầu đằng sau VBM là căn chỉnh hệ thống đo lường với việc
tạo ra giá trị theo cách mà các hệ thống đo lường kế toán không làm được, một số tác
giả cho rằng việc tập trung quá nhiều vào việc đo lường hiệu suất sẽ gây ra những vấn
đề nghiêm trọng trong việc triển khai VBM. Ví dụ, Koller và cộng sự. (2005) lập luận
rằng nhiều chương trình VBM đã thất bại vì các công ty đã phát triển mục tiêu và hệ
thống đo lường dựa trên giá trị toàn diện nhưng lại bị bỏ quên trong quản lý quy trình
và quản trị doanh nghiệp. Morin và Jarrell (2001) cho rằng đầu tư trong mối quan hệ
với cổ đông và các bên liên quan khác có thể gia tăng giá trị, đồng thời Rappaport (2005)
tin rằng một công ty có thể nhận ra tiềm năng giá trị của mình tốt hơn sáng tạo bằng
cách hài hòa lợi ích của cổ đông và người quản lý, đồng thời cung cấp nhà đầu tư có
thông tin liên quan đến giá trị.

6
 Một số tác giả nghiên cứu thực nghiệm về tầm quan trọng của quản trị doanh
nghiệp nhằm cải thiện hiệu quả hoạt động của công ty. Dahya và cộng sự (2008) và
Durnev và Kim (2005) nhận thấy rằng quản trị tốt (chủ yếu là hội đồng quản trị mạnh)
có thể bảo vệ lợi ích của cổ đông thiểu số và cải thiện hiệu quả hoạt động của công ty,
thậm chí nhiều hơn ở các quốc gia có nền pháp lý yếu hơn so với các quốc gia có sự bảo
vệ pháp lý mạnh mẽ đối với các nhà đầu tư. Coombes và Watson (2000) cho thấy các
nhà đầu tư ở Mỹ và Anh sẵn sàng trả thêm tới 18% cho cổ phiếu của các công ty có
quản trị tốt hơn so với cổ phiếu của các công ty có hoạt động tương tự nhưng thực hành
kém của quản trị doanh nghiệp. Barton và Wong (2006) cho thấy các nhà đầu tư vào các
nước đang phát triển sẵn sàng trả thêm từ 20%-40% cho những cổ phiếu có giá trị tốt.
quản trị. Mitton (2002) nhận thấy rằng các công ty có chất lượng công bố thông tin cao
hơn thì tính minh bạch và mức độ tập trung sở hữu bên ngoài cao hơn, trải nghiệm tốt
hơn giá cổ phiếu trong thời kỳ khủng hoảng.

Mô hình chung về quản trị doanh nghiệp nhằm giải quyết vấn đề đại diện phát
sinh giữa người đại diện (người quản lý) và người ủy quyền (cổ đông), đó là vấn đề điển
hình trong các hệ thống kinh tế có sự bảo vệ pháp lý mạnh mẽ của các nhà đầu tư trong
đó vai trò của người quản lý và chủ sở hữu được phân chia rõ ràng (Jensen và Meckling,
1976), không thể được sử dụng làm điểm khởi đầu cho việc điều tra mối quan hệ giữa
doanh nghiệp quản trị và hiệu quả hoạt động của công ty ở các nền kinh tế đang phát
triển. Một cách không đầy đủ bối cảnh thể chế phát triển ở các nền kinh tế đang phát
triển khiến cho việc thực thi các hợp đồng đại lý và bảo vệ nhà đầu tư tốn kém hơn và
rắc rối hơn (Wright và cộng sự, 2005). Điều này dẫn đến sự phổ biến của quyền sở hữu
tập trung của công ty, đóng vai trò là cơ chế quản trị chính ở các nước đang phát triển.
Tập trung quyền sở hữu, kết hợp với việc thiếu sự bảo vệ hiệu quả cho các nhà đầu tư
thiểu số, dẫn đến xung đột thường xuyên hơn giữa ưu thế (cuối cùng, kiểm soát) cổ đông
và cổ đông thiểu số (Young và cộng sự, 2008; Shleifer và Vishny, 1997), với những hậu
quả tiêu cực đối với hiệu quả hoạt động của công ty.

7
 Ở các nước đang phát triển với sự bảo vệ pháp lý yếu kém đối với các nhà đầu
tư, doanh nghiệp quản trị là phương tiện để cổ đông thiểu số được bảo vệ để khỏi bị
tước quyền của người quản lý và cổ đông chi phối. Các thể chế là cơ chế quản trị bên
ngoài quan trọng ở các nước phát triển các quốc gia, chẳng hạn như thị trường chứng
khoán, cơ quan quản lý chứng khoán, nhà đầu tư tổ chức, và tư pháp còn yếu ở các nền
kinh tế đang phát triển. Chất lượng công bố cao và ban giám đốc mạnh, do đó, bên cạnh
việc tập trung quyền sở hữu, cơ chế quản trị nội bộ quan trọng nhất ở các nền kinh tế
đang phát triển. Nhiều tác giả nhấn mạnh tầm quan trọng của cơ chế quản trị nội bộ
không phụ thuộc vào sự phát triển của nền kinh tế. Morin và Jarrell (2001) đã chỉ ra
rằng ba lĩnh vực chính của quản trị doanh nghiệp là đo lường hiệu quả hoạt động, hệ
thống bồi thường và giao tiếp với nhà đầu tư, trong khi Mitton (2002) đặc biệt chú trọng
đến chất lượng công bố thông tin, cơ cấu sở hữu và đa dạng hóa. La Porta và cộng sự.
(1998) cho rằng chuẩn mực kế toán đóng vai trò vai trò quan trọng trong quản trị doanh
nghiệp bằng cách thông báo cho các nhà đầu tư và bằng cách đưa ra hợp đồng có thể
kiểm chứng được tốt hơn.

III. NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

3.1. Nội dung phân tích
Serbia là quốc gia áp dụng Hệ thống Luật dân sự (Civil Law) và thuộc nhóm các
quốc gia mới nổi và đang phát triển. Trong nhiều nghiên cứu (ví dụ, Johnson và đồng
nghiệp, 2000; La Porta và đồng nghiệp, 2000), Hệ thống Luật dân sự được nói là có
quy định pháp luật chặt chẽ nhưng hiệu quả về bảo vệ nhà đầu tư lại yếu, đặc biệt là cổ
đông thiểu số. Trong báo cáo toàn cầu của Ngân hàng Thế giới "Việc kinh doanh 2021"
cũng đã xác nhận rằng: Trong việc bảo vệ nhà đầu tư, Serbia xếp hạng cao về pháp lý
(đo lường bằng sức mạnh của chỉ số bảo vệ nhà đầu tư) hơn so với trong hiệu quả thực
thi (đo lường bằng chỉ số thực thi hợp đồng). Trong số 183 nền kinh tế, Serbia xếp hạng
thứ 74 trong việc bảo vệ nhà đầu tư, và xếp hạng thứ 94 trong việc thi hành hợp đồng.
Kaličanin (2005) lập luận rằng các doanh nghiệp Serbia không được khuyến khích để
minh bạch trong kinh doanh và không cảm thấy áp lực từ cổ đông để cung cấp lợi nhuận

8
yêu cầu hoặc tạo ra giá trị cho họ. Cổ đông chỉ được chú ý khi họ chiếm đại đa số (trường
họp rất ít khi xảy ra); nhưng sau đó, vấn đề bảo vệ cổ đông thiểu số lại nảy sinh.
Quá trình chuyển đổi này đã tạo ra sự thay đổi trong cơ sở hạ tầng và kinh tế cũng
như cách thức mà các công ty hoạt động và trong cách các quản lý và nhân viên hành
xử. Việc này đã thúc đẩy một số công ty tại Serbia áp dụng công nghệ và hệ thống quản
lý được công nhận và sử dụng bởi các công ty thành công ở các thị trường phát triển
(Bogićević Milikić và đồng nghiệp, 2008). Ví dụ, Bogićević Milikić và Janićijević
(2009) chỉ ra rằng Hệ thống đánh giá hiệu suất (Performance evaluation systems - PES)
đã trở thành một phương thức được chấp nhận rộng rãi trong các công ty Serbia như
Tarket, Telekom Srbija, v.v. Nhà sản xuất dược phẩm Hemofarm là một trong những
người tiên phong tại Serbia trong việc sử dụng Phương pháp Quản lý dựa trên giá trị
(Value-Based management - VBM). Trong báo cáo hàng năm năm 2003, Hemofarm
báo cáo: "Trong năm 2003, Tập đoàn Hemofarm phối hợp với cổ đông chiến lược
Aktiva, đã áp dụng nhiều công cụ đổi mới để theo dõi hiệu suất tài chính. Công cụ "Giá
trị kinh tế tăng thêm" (Economic Value Added EVA) trở thành công cụ chính để đánh
giá hiệu suất ở cấp độ Đơn vị Kinh doanh Chiến lược".
3.2 Phương pháp nghiên cứu
Thái độ của các công ty tại Serbia đối với Phương pháp Quản lý dựa trên giá trị
(VBM), quản trị doanh nghiệp và đo lường hiệu suất là chưa đo lường được. Đó là lý
do tại sao chúng tôi sử dụng Phương pháp nghiên cứu đa trường hợp, phù hợp để nghiên
cứu các vấn đề không biết đến (Bogićević Milikić và Janićijević, 2009), tức là, có được
sự hiểu biết sâu sắc và trực tiếp về một tình huống cụ thể. Yin (2004) định nghĩa phương
pháp nghiên cứu đa trường hợp là cuộc điều tra thực nghiệm một hiện tượng trong ngữ
cảnh cuộc sống thực, khi ranh giới giữa hiện tượng và ngữ cảnh không rõ ràng, và trong
đó sử dụng nhiều nguồn chứng cứ khác nhau. Khác với nghiên cứu đơn trường hợp,
nghiên cứu trường hợp đa trường hợp cho phép nhân rộng và phát triển giữa các trường
hợp tình huống khác nhau, giúp các nhà nghiên cứu hiểu rõ hơn các mẫu đối tượng
nghiên cứu, loại bỏ các mối liên kết tình cờ, và hình thành cấu trúc lý thuyết tốt hơn
(Eisenhardt, 1991).

9
 Phương pháp nghiên cứu đa trường hợp đã được sử dụng trong một số nghiên cứu
về quản trị doanh nghiệp và hệ thống đo lường hiệu suất (Bogićević Milikić và
Janićijević, 2009; Chen và Guliang, 2009; Kennerly và Neely, 2002). Mặc dù không có
số liệu chính xác về số lượng trường hợp lý tưởng, thông thường các nghiên cứu chọn
từ 4-10 trường hợp là tối ưu (Eisenhardt, 1989), vì vậy chúng tôi lựa chọn nghiên cứu
bảy trường hợp. Chúng tôi phân tích bảy công ty niêm yết lớn (theo Luật Kế toán và
Kiểm toán Serbia, Luật Sổ ghi chép Chính thức RS, Số 46/2006 và 111/2009). Như
trong nghiên cứu của Chen và Guliang (2009) và Kennerly và Neely (2002), các công
ty từ các ngành công nghiệp khác nhau, có đặc điểm cạnh tranh và tổ chức đa dạng đã
được chọn một cách có chủ ý để đưa vào mẫu nghiên cứu, và có thể xác định được các
yếu tố ảnh hưởng đến sự phát triển của việc đo lường trong nhiều hoàn cảnh khác nhau.
Chúng tôi cũng chọn các công ty từ các Sở giao dịch Chứng khoán Belgrade (BSE) khác
nhau (được niêm yết và không được niêm yết) vì chúng tôi muốn điều tra xem các yêu
cầu niêm yết có ảnh hưởng đến cách các công ty hoạt động không. Đặc điểm chung của
các công ty tham gia nghiên cứu được hiển thị trong Bảng 1.
Nghiên cứu được tiến hành trong năm 2008, và dữ liệu được thu thập bằng cách
tham khảo các dữ liệu có sẵn công khai (Báo cáo hàng năm, Cơ quan Đăng ký Kinh
doanh, và trang web công ty), và qua các cuộc khảo sát bằng bảng câu hỏi và cuộc phỏng
vấn qua điện thoại với các quản lý cấp cao hoặc các nhân viên được chỉ định bởi quản
lý cấp cao. Bảng câu hỏi và cuộc phỏng vấn được thiết kế để nhận câu trả lời cho bốn
câu hỏi sau:
a) Công ty làm thế nào để giao tiếp với cổ đông của mình?
b) Công ty xác định mục tiêu tổng quan và mục tiêu tăng thêm của mình như thế nào?
c) Công ty có ý thức về sự tồn tại của khái niệm quản lý dựa trên giá trị không? Công
ty có sử dụng hoặc cố gắng triển khai phương pháp này không?
d) Công ty sử dụng các chỉ số đo lường hiệu suất nào?
Nghiên cứu này nhằm mục đích cung cấp một cái nhìn sâu sắc vào văn hóa doanh
nghiệp, mục tiêu doanh nghiệp và các chỉ số hiệu suất được sử dụng trong các công ty
niêm yết lớn từ các ngành công nghiệp khác nhau. Cái nhìn này là cơ sở để hiểu các yếu

10
tố ảnh hưởng đến văn hóa doanh nghiệp và quản trị của các công ty Serbia, và cho việc
nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về vấn đề này trong tương lai.
Bảng 1. Thông tin cơ bản về các trường hợp kinh doanh
Tổng doanh số Tổng tài sản Thị trường Sở giao
Công
Ngành nghề năm 2008 (000 năm 2008 (000 dịch Chứng khoán
ty
€) €) Belgrade
Sản xuất các thiết bị Thị trường được quy
1 35,515 40,537
gia dụng không điện định
Sản xuất bánh mì, bánh
Thị trường không
2 quy, bánh kẹo và bánh 64,547 72,125
được quy định
ngọt
Sản xuất nước ngọt,
Thị trường không
3 nước khoáng và nước 71,880 78,674
được quy định
đóng chai khác
Sản xuất men, thép
Thị trường được quy
4 không gỉ và dụng cụ 6,300 39,317
định
nấu ăn không dính
Thị trường không
5 Sản xuất nội thất 62,591 190,214
được quy định
Sản xuất giày dép,
Thị trường được quy
6 hàng hóa cao su và sản 2,845 45,909
định
phẩm hóa chất
Đại lý bán thuốc và sản Thị trường không
7 129,913 298,761
phẩm y tế được quy định
Nguồn: Sở giao dịch Chứng khoán Belgrade, Cơ quan Đăng ký Kinh doanh và trang
web của các công ty

11
3.3. Kết quả nghiên cứu
Đầu tiên, chúng ta phân tích cấu trúc sở hữu và ban điều hành của các công ty
trong nghiên cứu của chúng tôi. Bảng 2 cho thấy rằng tất cả các công ty trong nghiên
cứu của chúng tôi đều có một cổ đông chi phối. Cổ đông chi phối được xác định là một
người hoặc một tổ chức nắm giữ một lượng cổ phần đủ lớn để chi phối quyết định trong
các cuộc bỏ phiếu, họ thường kiểm soát ít nhất 10% số phiếu biểu quyết của công ty
(Dahya et al., 2008; La Porta, 1998). Trung bình tỷ lệ sở hữu vốn của ba cổ đông lớn
nhất là 56%, cao hơn đáng kể so với các nền kinh tế mới nổi (51%) và phát triển (41%),
như báo cáo của Young và cộng sự (2008).
Trong một số nghiên cứu về ban điều hành của các công ty không thuộc ngành
tài chính đến từ các nước phát triển và đang phát triển (Dahya et al., 2008; Andres et al.,
2005), trung bình số lượng của ban điều hành công ty là 8,43 người, nghĩa là có từ 7-12
thành viên Hội đồng quản trị. Trong thực tế, tỷ lệ trung bình số cổ đông độc lập so với
tổng số thành viên Hội đồng quản trị là 30,08%, thấp hơn nhiều so với tỷ lệ này tại các
ngân hàng là khoảng 80% (Adams và Mehran, 2008; Andres và Vallelado, 2008), và tỷ
lệ này được báo cáo cho các công ty không tài chính là ít nhất 38% (Dahya et al., 2008;
Andres et al., 2005).
Hậu quả của các việc này là các cổ đông chi phối của các công ty tại Serbia có xu
hướng bổ nhiệm các ban điều hành yếu kém, điều này có thể dẫn đến các mâu thuẫn
nghiêm trọng giữa các cổ đông chi phối và cổ đông thiểu số trong trường hợp thiếu các
cơ chế quản trị. Ngoài ra, các công ty giao dịch trên các thị trường được quy định của
BSE (1, 4 và 6) có tỷ lệ sở hữu vốn tập trung thấp hơn, điều này có thể là do quy định
của sàn bắt buộc các công ty này phải có ít nhất 25% cổ phiếu ở dạng tự do. Những
công ty này cũng có xu hướng có số lượng thành viên Hội đồng nhỏ hơn và tỷ lệ thành
viên độc lập trong Hội đồng thấp hơn.

12
 Bảng 2. Cấu trúc sở hữu và ban điều hành trong các trường hợp kinh doanh
Tỉ lệ sở hữu cổ Tỉ lệ vốn sở hữu Kích % Cổ đông % Cổ đông
Công
phần của cổ của ba cổ đông thước ban không là nhà độc lập trong
ty
đông lớn nhất lớn nhất quản trị điều hành HĐQT
1 24.77% 41.65% 7 57.14% 14.29%
2 63.72% 69.61% 7 100.00% 28.57%
3 58.07% 99.29% 7 100.00% 28.57%
4 11.07% 24.69% 7 71.43% 71.43%
5 44.26% 44.81% 11 63.63% 27.27%
6 33.70% 47.02% 9 55.55% 22.22%
7 23.02% 64.91% 11 63.63% 18.18%
Trung
36.94% 56.00% 8.43 73.05% 30.08%
bình
Nguồn: Dữ liệu khảo sát của các tác giả
Chúng tôi tiếp tục phân tích cách các công ty tương tác với cổ đông của họ. Bảng
3 cho thấy rằng tất cả các công ty, ngoại trừ công ty 5, sử dụng báo cáo hàng năm là
phương tiện quan trọng nhất hoặc thứ hai trong việc tương tác với cổ đông. Điều này
cũng nhất quán với một số khuyến nghị để tăng cường giá trị của các cổ đông (Morin
và Jarrell, 2001). Các công ty cũng thường tương tác với cổ đông tại các cuộc họp cổ
đông, nơi mà Strenger (2006) mô tả là công cụ quản trị hàng đầu cho các cổ đông để
trực tiếp diễn đạt những lo ngại của họ. Các công ty hiếm khi sử dụng điện thoại, thư
từ, Internet hoặc thanh toán cổ tức; các phương tiện giao tiếp vốn đã trở nên phổ biến
trong các nền kinh tế phát triển trong mười năm qua (Romanek và Lee, 2006).
Các công ty giao dịch trên các thị trường được quy định của BSE cung cấp nhiều
thông tin công khai hơn và trả cổ tức cho cổ đông hàng năm. Thông tin về các công ty
giao dịch trên thị trường không được quy định thường khó tìm thấy, và các công ty này
không thường trả cổ tức một cách đều đặn. Điều này thường xảy ra nếu một công ty có
tỷ lệ sở hữu tập trung cao hơn và tỷ lệ cổ đông độc lập trong BQT thấp hơn. Điều này

13
có thể do các tiêu chí nghiêm ngặt hơn để niêm yết trên thị trường được quy định, và vì
các cổ đông chi phối với số lượng cổ phiếu lớn hơn ít quan tâm đến nguyện vọng của
cổ đông và việc trả cổ tức. Hậu quả của kết quả này là các công ty tại Serbia chỉ duy trì
mức tương tác với cổ đông đến mức mà yêu cầu của pháp luật hoặc các quy định khác
yêu cầu. Điều này nhất quán với các nghiên cứu cho thấy các quốc gia có hệ thống pháp
luật dân sự có quy định nghiêm ngặt nhưng bảo vệ cổ đông yếu thế kém, đặc biệt là cổ
đông thiểu số (La Porta và cộng sự, 2000).
Chúng tôi tiếp tục nghiên cứu đa trường hợp bằng cách điều tra cách các công ty
đưa kì vọng từ cổ đông vào mục tiêu của công ty. Bảng 3 cho thấy rằng tất cả các công
ty, ngoại trừ công ty 2, tin rằng cổ đông kì vọng sự ổn định dài hạn từ họ. Bốn công ty
(2, 3, 4 và 7) liệt kê việc tối đa hóa lợi nhuận ngắn hạn là mục tiêu chính của họ. Hơn
nữa, hai công ty (2 và 7) trong số bốn "công ty tối đa hóa lợi nhuận" liệt kê việc tăng
giá cổ phiếu là kì vọng chính của cổ đông. Việc tăng giá cổ phiếu là một trong các yếu
tố của tổng lợi nhuận của cổ đông và tương thích với việc tối đa hóa giá trị cổ đông. Do
đó, nảy sinh mâu thuẫn rằng: một công ty nhận ra kỳ vọng từ cổ đông không nhất thiết
phải có nghĩa là công ty đó hướng tới tối đa hóa giá trị cổ đông.
Bảng 3. Giao tiếp với cổ đông và mục tiêu của các công ty (tóm tắt kết quả khảo
sát)
Bạn thường ưa
Cổ đông mong Ngoài mục tiêu
thích giao tiếp
đợi gì từ công ty Mục tiêu chính chính, các mục
Công với cổ đông như
của bạn? (được của công ty của tiêu khác của
ty thế nào? (được
liệt kê theo thứ bạn là gì? công ty của bạn
liệt kê theo thứ
tự ưu tiên) là gì?
tự ưu tiên)
1. Báo cáo 1. Ổn định dài Giữ vững vị trí - Mở rộng phạm
thường niên hạn dẫn đầu trong vi các chương
1
2. Internet 2. Tăng cường & lĩnh vực kinh trình khác
phát triển doanh cốt lõi

14
 3. Các thông cáo 3. Tăng cường - Xâm nhập vào
báo chí thị phần các thị trường
mới
1. Báo cáo 1. Tăng cường Tối đa hóa lợi - Tăng thị phần
thường niên thị phần nhuận - Chuyển dịch
2. Đại diện cổ 2. Tối đa hóa giá sang các sản
đông cổ phiếu phẩm có lợi
2
3. Đại hội cổ 3. Tối đa hóa tỉ nhuận cao hơn
đông suất lợi nhuận - Quản lý chi phí
trên cổ phần nghiêm ngặt
(EPS)
1. Báo cáo 1. Ổn định dài Tối đa hóa lợi - Tăng cường số
thường niên hạn nhuận lượng và giá trị
3
sản xuất và
doanh số
1. Báo cáo 1. Ổn định dài Tối đa hóa lợi - Tăng thị phần
thường niên hạn nhuận - Hài lòng khách
2. Tăng trưởng hàng
4
và phát triển - Hài lòng nhân
3. Thanh toán cổ viên
tức cao
1. Internet 1. Tăng trưởng Phát triển bền - Tăng doanh số
2. Đại hội cổ và phát triển vững - Nâng cao chất
đông 2. Ổn định dài lượng sản phẩm
5
3. Thông cáo báo hạn - Tăng số lượng
chí 3. Trách nhiệm nhân viên
xã hội

15
 1. Cuộc họp cổ 1. Tăng trưởng Duy trì và tạọ giá - Tối đa hóa lợi
đông và phát triển trị cho chủ sở nhuận
2. Báo cáo hàng 2. Ổn định dài hữu, đối tác kinh - Tăng thị phần
6
năm hạn doanh và nhân - Nâng cao chất
3. Mạng internet 3. Tối đa hóa viên lượng sản phẩm
EPS
1. Cuộc họp cổ 1. Tối đa hóa giá Ổn định dài hạn - Tăng thị phần
đông cổ phiếu và tối đa hóa lợi - Tăng tính cạnh
2. Báo cáo hàng 2. Ổn định dài nhuận tranh
7
năm hạn - Trách nhiệm xã
3. Điện thoại & 3. Tăng trưởng hội
Email và phát triển

Nguồn: Dữ liệu Khảo sát của Tác giả

Các công ty 1, 5 và 6 nhận thức về ổn định dài hạn, phát triển bền vững và không
nhấn mạnh tối đa hóa lợi nhuận như mục tiêu chính của doanh nghiệp cho thấy sự tập
trung vào lợi ích của cổ đông. Các nhà quản lý tại công ty 1 đưa ra các quyết định nhằm
vượt qua mức lợi nhuận tối thiểu được yêu cầu là 10%, trong khi các nhà quản lý tại
công ty 6 hướng đến mục tiêu vượt quá tỷ lệ lợi nhuận được mong đợi bởi chủ sở hữu.
Tuy nhiên, chỉ có các công ty 5 và 6 rõ ràng tích hợp các kỳ vọng của cổ đông vào mục
tiêu chính của họ. Công ty 5 nghiêm túc việc thực hiện các kỳ vọng của cổ đông bằng
cách xác định mục tiêu chính của mình là phát triển bền vững và phát triển. Công ty 6
xác định mục tiêu chính của mình là tạo ra và duy trì giá trị cho chủ sở hữu, đối tác kinh
doanh và nhân viên, nhấn mạnh việc tạo ra giá trị cho cổ đông và các bên liên quan
khác. Ngoài công ty 6, các diễn biến của sự hướng tới các bên liên quan khác có thể
được tìm thấy trong việc xác định mục tiêu của các công ty 5 và 7, trong khi các công
ty khác không đề cập đến các bên liên quan khác ngay cả trong các mục tiêu phụ. Đáng
chú ý, các công ty 1 và 6, là hai công ty duy nhất trong nghiên cứu trả cổ tức hàng năm,
không tin rằng cổ đông mong đợi những khoản thanh toán cổ tức cao.

16
 Bảng 4 cho thấy rằng tất cả các công ty trong nghiên cứu của chúng tôi sử dụng
các chỉ số đo lường truyền thống của kế toán và thị trường. Công ty 6 sử dụng bộ chỉ số
lớn nhất và là công ty duy nhất trong nghiên cứu của chúng tôi sử dụng các chỉ số khác
ngoài các chỉ số kế toán truyền thống (thu nhập ròng, lợi nhuận trước lãi vay và thuế)
hoặc chỉ số thị trường (cổ tức trên mỗi cổ phiếu). Công ty này sử dụng tổng lợi tức cổ
đông (tSR) và tỷ suất lợi nhuận dòng tiền đầu tư (CFROI). Không có công ty nào sử
dụng giá trị gia tăng kinh tế (EVA), giá trị gia tăng thị trường (MVA), hoặc tổng lợi
nhuận doanh nghiệp (tBR). Các công ty thường dựa vào các kỹ thuật ngân sách vốn
truyền thống (kỳ hoàn vốn và tỷ suất lợi nhuận kế toán), nhưng tất cả các công ty đều
sử dụng ít nhất một kỹ thuật đánh giá đầu tư dòng tiền chiết khấu (giá trị hiện tại ròng,
tỷ suất lợi nhuận nội bộ, hoặc tỷ lệ lợi ích/chi phí). Trong bốn công ty, các nhà quản lý
sử dụng kỳ hoàn vốn như một kỹ thuật ngân sách vốn chính, điều này có nghĩa là các
nhà quản lý trong các doanh nghiệp này quan tâm hơn đến tỷ lệ quay vòng vốn (tính
thanh khoản dự án) hơn là đến lợi nhuận. Sự thật này có thể được giải thích bởi sự thiếu
hướng tới giá trị cổ đông trong các công ty trong nghiên cứu của chúng tôi, cũng như
bởi các vấn đề về thanh khoản của các công ty tại Serbia và số lượng cơ chế tài trợ hạn
chế. Đa số các công ty sử dụng tỷ suất lợi nhuận nội bộ, lại cho thấy rằng các công ty
Serbia quan tâm đến cách mỗi đơn vị vốn được sử dụng.
Bảng 4 cho thấy rằng các nhà quản lý của bốn công ty đã nghe về Quản lý Dựa
trên Giá trị (VBM), trong khi hai công ty thực hiện VBM. Trong số các công ty chưa
từng nghe về VBM là các công ty 2, 3 và 4, mà xác định mục tiêu chính của họ là tối đa
hóa lợi nhuận. Công ty 1, có hướng tới giá trị cổ đông, đã nghe về VBM nhưng không
triển khai. Các công ty 5 và 6, được xác định là có hướng tới giá trị cổ đông nhất, là hai
công ty duy nhất trong nghiên cứu của chúng tôi thực sự triển khai VBM. Công ty 5
triển khai VBM với sự trợ giúp của một số tổ chức và cơ quan tư vấn, trong khi các nhà
quản lý của công ty 6 tuyên bố "Quản lý dựa trên giá trị là cơ sở của tất cả các quyết
định được đưa ra." Tuy nhiên, các kết quả và kết luận của chúng tôi có thể bị thách thức
bởi việc công ty 5 chỉ sử dụng các chỉ số hiệu suất kế toán, trong khi công ty 6 sử dụng
kỹ thuật kỳ hoàn vốn là kỹ thuật ngân sách vốn chính. Các kết quả của chúng tôi về việc

17
áp dụng VBM và các chỉ số hiệu suất không khác biệt nhiều so với các kết quả của một
số nghiên cứu khác (Bouwens and Van Lent (2007); Marr, 2004; Ryan and Trahan,
1999).

Bây giờ chúng ta sẽ kiểm tra ảnh hưởng của các đặc điểm quản trị công ty trong
nghiên cứu của chúng tôi đối với sự hướng tới giá trị cổ đông, định nghĩa mục tiêu và
các chỉ số đo lường hiệu suất được sử dụng. Các công ty 2 và 3, có chủ sở hữu lớn nhất,
xác định mục tiêu chính của họ là tối đa hóa lợi nhuận, đây có thể là một mục tiêu chấp
nhận được đối với một cổ đông quan trọng, nhưng không phải là mục tiêu nhận được sự
thỏa đáng cho những cổ đông nhỏ và các bên liên quan khác. Hai công ty này chỉ sử
dụng lợi nhuận kế toán và Tỷ suất sinh lời trên tài sản (ROA) làm các chỉ số hiệu suất,
và chưa từng biết hay áp dụng đến việc quản lý dựa trên giá trị VBM. Trong khi đó, ba
công ty (1, 5 và 6) được nhận định công ty hướng tới giá trị cổ đông nhất, và hai công
ty (5 và 6) triển khai VBM, thuộc nhóm các công ty có sở hữu tập trung thấp hơn (1, 4,
5 và 6), được đo bằng tỷ lệ sở hữu vốn của ba cổ đông lớn nhất.

Bảng 4: Quản lý dựa trên giá trị và các chỉ số hiệu suất (tóm tắt kết quả khảo sát)
Bạn đã từng Bạn đang
Các kỹ thuật ngân
nghe về triển khai
Bạn sử dụng những sách vốn mà bạn sử
Công Quản lý Dựa Quản lý Dựa
phương pháp hiệu dụng là gì? (được
ty trên Giá trị trên Giá trị
suất nào? liệt kê theo thứ tự
(VBM) (VBM)
ưu tiên)
chưa? không?
- Lợi nhuận kế toán - Thời gian hoàn vốn
- Tỷ suất sinh lời trên
- Tỷ lệ lợi ích/chi phí
1 tài sản (ROA) Có Không
- Cổ tức trên mỗi cổ - Tỷ suất lợi nhuận kế
phiếu (DPS) toán
- Giá trị hiện tại ròng
- Lợi nhuận kế toán
(NPV)
2 - Tỷ suất sinh lời trên - Tỷ suất lợi nhuận Không Không
tài sản (ROA) nội bộ (IRR)
- Thời gian hoàn vốn

18
 - Lợi nhuận kế toán - Thời gian hoàn vốn
- Tỷ suất sinh lời trên - Tỷ suất lợi nhuận kế
3 tài sản (ROA) toán Không Không
- Giá trị hiện tại ròng

- Lợi nhuận kế toán - Thời gian hoàn vốn

- Tỷ suất sinh lời trên - Tỷ suất lợi nhuận
4 tài sản (ROA) nội bộ Không Không
- Cổ tức trên mỗi cổ
phiếu (DPS)
- Lợi nhuận kế toán - Tỷ lệ lợi ích/chi phí
- Tỷ suất sinh lời trên - Nghịch đảo của thời
5 tài sản (ROA) gian hoàn vốn Có Có
- Tỷ suất lợi nhuận
nội bộ
- Lợi nhuận kế toán - Thời gian hoàn vốn
- Tỷ suất sinh lời trên - Tỷ suất lợi nhuận
tài sản (ROA) nội bộ (IRR)
- Tỷ lệ giá trị cổ
- Tỷ suất lợi nhuận kế
phiếu so với lợi
toán
nhuận (P/E)
6 - Cổ tức trên mỗi cổ Có Có
phiếu (DPS)
- Tổng lợi tức cổ
đông (TSR)
- Tỷ suất lợi nhuận
dòng tiền đầu tư
(CFROI)
- Giá trị hiện tại ròng
- Lợi nhuận kế toán
(NPV)
- Tỷ suất sinh lời trên - Tỷ suất lợi nhuận
tài sản (ROA) nội bộ (IRR)
- Tỷ lệ giá trị vốn hóa
7 Có Không
so với lợi nhuận
(P/E)

Nguồn: Dữ liệu Khảo sát của Tác giả

19
 Biên niên sử kinh tế, Tập LVII, số 193 / Tháng 4 – tháng 6
Liên quan đến ảnh hưởng của cơ cấu hội đồng quản trị như một biến số quan trọng thứ
hai của quản trị doanh nghiệp, có vẻ như tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập và không điều hành
không đóng vai trò trong việc định hướng giá trị cổ đông của doanh nghiệp, thực hiện VBM,
đo lường hiệu quả hoạt động và vốn. lựa chọn kỹ thuật lập ngân sách. Công ty 2 với 100%
thành viên HĐQT không điều hành là công ty duy nhất không coi sự ổn định lâu dài như kỳ
vọng của cổ đông, chưa bao giờ nghe nói đến VBM và lấy mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận làm
mục tiêu chính. Tương tự, công ty 3, có hội đồng quản trị hoàn toàn bao gồm các giám đốc
không điều hành, chỉ sử dụng thu nhập kế toán và lợi nhuận trên tài sản (ROA) làm thước đo
hiệu quả hoạt động và thời gian hoàn vốn làm kỹ thuật lập ngân sách vốn chính, nêu rõ tối
đa hóa lợi nhuận là mục tiêu chính và có chưa bao giờ nghe đến VBM. Công ty 4 cũng trong
tình trạng tương tự, là công ty có tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập cao nhất. Ngược lại, các
công ty định hướng giá trị (1 và 6) có tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập và không điều hành
thấp nhất. Ý nghĩa của những phát hiện của chúng tôi liên quan đến quản trị doanh nghiệp là
sự tập trung quyền sở hữu là cơ chế quản trị chính của các tập đoàn Serbia và cơ cấu ban
giám đốc là một biến số (cơ chế) quản trị yếu trong các tập đoàn Serbia.
Dựa trên kết quả nghiên cứu, chúng tôi xác định một số yếu tố ảnh hưởng đến văn hóa
doanh nghiệp, mục tiêu doanh nghiệp và lựa chọn thước đo hiệu quả hoạt động của các công
ty giao dịch đại chúng lớn ở Serbia. Đó là:
1) Hệ thống pháp luật dân sự-Serbia là một quốc gia có luật dân sự yếu theo luật pháp và
thực tế bảo vệ cổ đông. Do đó, các công ty có mức độ tập trung quyền sở hữu cao và
có xu hướng chỉ xem xét lợi ích và yêu cầu của cổ đông ở mức độ mà pháp luật và các
quy định khác yêu cầu.
2) Quy định của Sở giao dịch chứng khoán Belgrade (BSE)-Các công ty giao dịch trên
thị trường BSE được quản lý (Prime và Standard) giao tiếp tốt hơn với các cổ đông
của họ. Lý do là các quy định về niêm yết cổ phiếu trên thị trường được quản lý chặt
chẽ hơn so với trên thị trường không được kiểm soát.
3) Cơ chế tài trợ-Cùng với đặc điểm của hệ thống pháp luật, BSE không đưa ra các ưu
đãi cho việc sử dụng IPO làm cơ chế cấp vốn cho các tập đoàn. Do đó, các tập đoàn

20
 không cảm thấy áp lực từ thị trường vốn và cổ đông trong việc tạo ra lợi nhuận cao
cho cổ đông, trả cổ tức và thường xuyên thông báo cho cổ đông.
4) Người quản lý thiếu hiểu biết–Các nhà quản lý của ba tập đoàn được khảo sát chưa
bao giờ nghe nói đến quản lý dựa trên giá trị, trong khi các nhà quản lý của ba tập đoàn
khác biết đến khái niệm này nhờ các nguồn khoa học của Serbia.
Nghĩa là, các tài liệu khoa học và chuyên môn đều có sẵn bằng tiếng Serbia và một số
tổ chức (hoặc cơ quan) cung cấp dịch vụ tư vấn trong lĩnh vực quản lý dựa trên giá trị, nhưng
nhiều nhà quản lý vẫn chưa nghe nói gì về các phương pháp dựa trên giá trị và thước đo hiệu
quả hoạt động dựa trên giá trị.
Ghi nhớ các yếu tố chính quyết định mối quan hệ giữa các tập đoàn và cổ đông ở
Serbia, chúng tôi xác định hai điều kiện tiên quyết quan trọng để cải thiện các mối quan hệ
này. Điều kiện tiên quyết đầu tiên là hoàn thiện khuôn khổ pháp lý. Luật Mới về Thị trường
Vốn (Công báo RS, số 31/2011) dựa trên chiến lược phát triển thị trường mới ủng hộ việc
nâng cấp tầm vóc của BSE bằng cách loại bỏ quyền tham gia giao dịch đối với những công
ty không có lợi ích giao dịch đáng kể . Nó bảo vệ tốt hơn quyền của cổ đông và quy định việc
thành lập Quỹ bảo vệ nhà đầu tư. Luật cũng quy định việc chào bán ra công chúng, điều này
có thể thúc đẩy các tập đoàn ở Serbia sử dụng cơ chế tài trợ này. Ngoài ra, Luật Doanh nghiệp
mới (Công báo RS, số 36/2011), mặc dù không khác biệt đáng kể so với phiên bản trước,
nhưng đưa ra các quy định chi tiết và chính xác hơn, đồng thời cho phép các doanh nghiệp
lựa chọn giữa hội đồng quản trị một cấp và hội đồng quản trị hai cấp. , phù hợp với quy định
của EU. Hai luật này sẽ cung cấp một khuôn khổ pháp lý tốt hơn cho hoạt động của các tập
đoàn Serbia, bảo vệ các nhà đầu tư tốt hơn và giao tiếp tốt hơn giữa các tập đoàn và cổ đông
của họ.
Điều kiện tiên quyết thứ hai là phát triển BSE và củng cố Ủy ban Chứng khoán bằng
cách cung cấp sự giám sát và thực thi đầy đủ. Cùng với khung pháp lý tốt hơn xác định rõ
ràng vai trò giám sát của Ủy ban Chứng khoán bằng cách hướng trọng tâm vào các hoạt động
quản lý có vai trò quan trọng nhất trong việc bảo vệ nhà đầu tư và giao dịch chứng khoán
công bằng và trật tự, điều kiện tiên quyết này sẽ giúp thị trường hoạt động hiệu quả. đồng
thời thu hút nhiều cá nhân và nhà đầu tư nước ngoài đến với BSE. Chúng tôi tin rằng hai điều

21
kiện tiên quyết này, cũng như các nhà đầu tư tổ chức và đầu tư trực tiếp nước ngoài, sẽ quyết
định đáng kể phương hướng và mức độ phát triển quản trị doanh nghiệp và các biện pháp đo
lường hiệu quả hoạt động của các tập đoàn Serbia.
Quản lý dựa trên giá trị đặt nhu cầu về một cách tiếp cận tích hợp vào quản lý công ty
lên hàng đầu, bao gồm việc xác định, thực hiện và đánh giá các quyết định chiến lược và hoạt
động liên quan đến mục tiêu tối đa hóa giá trị cổ đông. Các biện pháp thực hiện được phát
triển trong bối cảnh quản lý dựa trên giá trị là một yếu tố quan trọng của việc thực hiện quản
lý dựa trên giá trị và cải tiến kinh doanh. Tuy nhiên, tập trung quá nhiều vào việc đo lường
hiệu suất có thể gây ra những vấn đề nghiêm trọng trong việc triển khai VBM, như đã được
báo cáo trong một số nghiên cứu. Các công ty cũng phải dựa vào cơ chế quản trị và quy trình
quản lý toàn diện để đáp ứng các yêu cầu thông tin khác nhau và nâng cao hiệu quả kinh
doanh.
Sự tập trung quyền sở hữu ở các tập đoàn Serbia rất cao, trong khi tỷ lệ thành viên
HĐQT độc lập trong hội đồng quản trị là nhỏ nếu so với số liệu thống kê được báo cáo từ
mẫu các công ty phi tài chính ở các nước phát triển. Nói cách khác, cổ đông chiếm ưu thế có
xu hướng bổ nhiệm HĐQT yếu kém, điều này có thể dẫn đến xung đột nghiêm trọng giữa cổ
đông chiếm ưu thế và cổ đông thiểu số. Trong trường hợp thiếu hội đồng quản trị mạnh, các
nhà hoạch định chính sách ở Serbia nên phát triển các cơ chế thể chế và pháp lý tốt hơn để
bảo vệ cổ đông thiểu số. Các công ty giao dịch trên các thị trường được quản lý của sở giao
dịch chứng khoán Belgrade có tỷ lệ tập trung sở hữu thấp hơn, có xu hướng có ban giám đốc
nhỏ hơn và tỷ lệ giám đốc độc lập trong hội đồng quản trị thấp hơn và có nhiều khả năng cân
nhắc tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng hơn.
Các tập đoàn ở Serbia chỉ quan tâm đến việc giao tiếp với các cổ đông ở mức độ mà
luật pháp hoặc các quy định khác yêu cầu. Các công ty không được giao dịch trên các thị
trường được quản lý của Sở giao dịch chứng khoán Belgrade có tỷ lệ tập trung quyền sở hữu
cao hơn và tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập trong hội đồng quản trị thấp hơn, cung cấp ít thông
tin công khai hơn và không trả cổ tức thường xuyên.
Các tập đoàn thường tin rằng các cổ đông mong đợi sự ổn định, tăng trưởng và phát
triển lâu dài cũng như gia tăng thị phần, nhưng chỉ có ba trong số đó thực sự quan tâm đến

22
giá trị của cổ đông. Điều này có nghĩa là, mặc dù một công ty có thể nhận ra những kỳ vọng
của cổ đông nhưng do đó nó không hướng tới việc tối đa hóa giá trị cổ đông.
Tất cả các công ty được khảo sát đều sử dụng các thước đo hiệu suất thị trường và kế
toán truyền thống, trong khi không có công ty nào sử dụng EVA, MVA hoặc tBR. Chỉ có
một công ty trong nghiên cứu của chúng tôi sử dụng tổng lợi nhuận của cổ đông (tSR) và lợi
tức đầu tư của dòng tiền (CFROI). Các công ty có xu hướng dựa vào các kỹ thuật lập ngân
sách vốn truyền thống, nhưng tất cả các công ty đều sử dụng ít nhất một kỹ thuật thẩm định
đầu tư dòng tiền chiết khấu. Về quản lý dựa trên giá trị, chúng tôi thấy rằng ba công ty định
hướng giá trị cổ đông nhất đã nghe nói đến VBM, và hai trong số họ đang thực sự triển khai
VBM. Ý nghĩa của những phát hiện của chúng tôi liên quan đến mối quan hệ giữa quản trị
doanh nghiệp và VBM là tập trung quyền sở hữu là cơ chế quản trị chính của các tập đoàn
Serbia và hội đồng quản trị là cơ chế quản trị yếu trong các tập đoàn Serbia.

IV. KẾT LUẬN

Dựa trên kết quả nghiên cứu, chúng tôi xác định bốn yếu tố ảnh hưởng đến quản trị
doanh nghiệp, mục tiêu doanh nghiệp và lựa chọn thước đo hiệu quả hoạt động của các công
ty giao dịch đại chúng lớn ở Serbia. Đó là hệ thống pháp luật dân sự, thị trường giao dịch
chứng khoán Belgrade nơi cổ phiếu của công ty được giao dịch, cơ chế tài trợ hạn chế và các
nhà quản lý thiếu hiểu biết. Lưu ý đến những yếu tố này, chúng tôi xác định hai điều kiện
tiên quyết quan trọng để cải thiện mối quan hệ giữa tập đoàn và cổ đông cũng như khả năng
của tập đoàn trong việc tạo ra giá trị cho cổ đông: 1) cải thiện khuôn khổ pháp lý và 2) sự
phát triển của Sở giao dịch chứng khoán Belgrade và củng cố Chứng khoán Nhiệm vụ. Chúng
tôi nhấn mạnh các yếu tố bên ngoài và điều kiện tiên quyết để cải thiện mối quan hệ giữa các
tập đoàn và cổ đông vì đặc điểm của văn hóa Serbia (xem Janićijević, 2003) và hệ thống pháp
luật làm nền tảng cho các khuyến khích bên ngoài đối với hành động của các nhà quản lý và
nhà đầu tư chứ không phải các sáng kiến nội bộ hoặc cá nhân.
Nghiên cứu của chúng tôi có một số hạn chế, một trong số đó là số lượng nhỏ các tập
đoàn được điều tra. Tuy nhiên, chúng tôi tin rằng nó cung cấp cái nhìn sâu sắc hữu ích về
văn hóa doanh nghiệp, quản trị doanh nghiệp và các thước đo hiệu quả hoạt động được sử

23
dụng trong các công ty giao dịch đại chúng lớn thuộc các ngành công nghiệp khác nhau ở
Serbia. Cái nhìn sâu sắc này cung cấp cơ sở để hiểu các yếu tố ảnh hưởng đến quản trị doanh
nghiệp và hệ thống đo lường hiệu quả hoạt động của các tập đoàn Serbia, đồng thời cho việc
điều tra lý thuyết và thực nghiệm về vấn đề này trong tương lai. Nghiên cứu trong tương lai
nên tập trung vào việc điều tra các lĩnh vực kinh doanh cụ thể trong đó VBM được sử dụng
và các yếu tố hạn chế hoặc thúc đẩy việc sử dụng các cơ chế quản trị hoặc biện pháp thực
hiện cụ thể.

V. ĐÁNH GIÁ KHÁCH QUAN

Việc xem xét quản lý dựa trên giá trị (VBM) và quản trị doanh nghiệp cho thấy vai
trò quan trọng của chúng trong việc định hình phương hướng, hiệu quả hoạt động và các tiêu
chuẩn đạo đức của công ty.
Quản lý dựa trên giá trị, như một cách tiếp cận chiến lược, nhấn mạnh việc tạo ra
giá trị cho cổ đông là mục tiêu trung tâm. Nó điều chỉnh các chiến lược, hoạt động và
phân bổ nguồn lực của tổ chức để tối đa hóa việc tạo ra giá trị lâu dài. VBM thúc đẩy
văn hóa thực hiện xuất sắc và ra quyết định thận trọng, thường tận dụng các số liệu tài
chính như Giá trị gia tăng kinh tế (EVA) và Lợi tức đầu tư (ROI) để đánh giá hiệu quả.
Bằng cách khuyến khích các nhà quản lý và nhân viên ưu tiên các hành động nhằm nâng
cao sự giàu có của cổ đông, VBM thúc đẩy tính hiệu quả và trách nhiệm giải trình trong
toàn tổ chức.
Mặt khác, quản trị doanh nghiệp cung cấp khuôn khổ để đảm bảo tính minh bạch,
trách nhiệm giải trình và hành vi đạo đức trong các vấn đề của doanh nghiệp. Nó mô tả vai
trò và trách nhiệm của các bên liên quan chính, đặc biệt là hội đồng quản trị, ban điều hành
và cổ đông trong việc chỉ đạo định hướng của công ty và bảo vệ lợi ích. Cơ chế quản trị
doanh nghiệp hiệu quả bao gồm sự giám sát chặt chẽ của hội đồng quản trị, thực hành công
bố thông tin minh bạch, tuân thủ các tiêu chuẩn quy định và các sáng kiến có sự tham gia của
các bên liên quan. Bằng cách duy trì các nguyên tắc liêm chính, công bằng và quản lý rủi ro,
quản trị doanh nghiệp thúc đẩy niềm tin giữa các bên liên quan và giảm thiểu xung đột giữa
các cơ quan.

24
 Cùng với nhau, VBM và quản trị doanh nghiệp hình thành mối quan hệ cộng sinh
làm nền tảng cho hoạt động bền vững của doanh nghiệp và quản lý có trách nhiệm.
Trong khi VBM thúc đẩy việc tạo ra giá trị thông qua liên kết chiến lược và quản lý hiệu
quả hoạt động thì quản trị doanh nghiệp đảm bảo tính liêm chính và hợp pháp của quá
trình ra quyết định. Bằng cách tích hợp các khuôn khổ bổ sung này, các công ty có thể
nâng cao khả năng cạnh tranh, khả năng phục hồi và danh tiếng của mình trên thị trường
toàn cầu, từ đó hoàn thành nghĩa vụ của mình đối với các cổ đông, nhân viên, khách
hàng và xã hội nói chung.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Adams, RB & Mehran, H. (2008). Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, cơ cấu Hội
đồng quản trị và các yếu tố quyết định của chúng trong ngành ngân hàng.Báo cáo của nhân
viên Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York Số 330. Tháng 6 năm 2008.
Andres, P. de & Vallelado, E. (2008). Quản trị doanh nghiệp trong ngân hàng: Vai trò
của Hội đồng quản trị.Tạp chí Tài chính Ngân hàng,32 (12), trang 2570-2580.
Andres, P., Azofra, V., & Lopez, FJ (2005). Hội đồng quản trị doanh nghiệp ở các
nước OECD: Quy mô, thành phần, thù lao, chức năng và hiệu quả.Quản trị doanh nghiệp:
Đánh giá quốc tế, 13 (2), trang 197–210.
Barton, D. & Wong, SCY (2006). Cải thiện hiệu quả hoạt động của hội đồng quản trị
tại các thị trường mới nổi.Tạp chí hàng quý của McKinsey, 1, trang 35-43.
Bogićević Milikić, B., Janićijević, N. & Petković, M. (2008). HRM trong các nền kinh
tế chuyển đổi: Trường hợp của Serbia.Tạp chí Kinh tế và Kinh doanh Đông Nam Âu, 3 (2),
trang 75-88.
Bogićević Milikić, B. & Janićijević, N. (2009). Hệ thống đánh giá hiệu suất và sự
khác biệt văn hóa: Nghiên cứu phân tích so sánh về ba công ty Serbia.Biên niên sử kinh tế,54
(180), trang 40-55.
Bouwens, J. & Van Lent, L. (2007). Đánh giá hiệu quả hoạt động của các nhà quản
lý đơn vị kinh doanh.Tạp chí Nghiên cứu Kế toán,45(4), trang 667-697.

25
 Chen, G. & Guliang, t. (2009). Đo lường hiệu suất chủ quan: Nghiên cứu nhiều trường
hợp dựa trên các tập đoàn Trung Quốc. (Bài trình bày tại Hội nghị PMA 2009). Lấy từ
http://www. pma.otago.ac.nz/pma-cd/papers/1093.pdf.
Coombes, P. & Watson, M. (2000). Ba cuộc khảo sát về quản trị doanh nghiệp.Tạp
chí hàng quý của McKinsey, 4, trang 74-77.
Copeland, t., Koller, t., Murrin, J. (1994).Định giá: Đo lường và quản lý giá trị của
công ty. Hoboken, NJ: John Wiley và các con trai.
Čupić, M. (2011). Sử dụng công cụ này giúp bạn có được nhiều lợi ích hơn khi thực
hiện công việc.chủ đề kinh tế, 49 (1), trang 123-136.
Dahya, J., Dimitrov, O. & McConnell, J. (2008). Cổ đông thống trị, Hội đồng quản
trị công ty và Giá trị doanh nghiệp: Phân tích xuyên quốc gia.Tạp chí Kinh tế Tài chính,87(1),
trang 73-100.
Durnev, A. & Kim, EH (2005). Ăn cắp hay không ăn cắp: Thuộc tính công ty, Môi
trường pháp lý và Định giá.Tạp chí Tài chính,60(3), trang 1461-1493.
Eisenhardt, K. (1989). Lý thuyết xây dựng từ nghiên cứu trường hợp nghiên cứu.Học
viện Quản lý Review, 14(4), trang 532-550.
Eisenhardt, K. (1991). Những câu chuyện hay hơn và những cấu trúc hay hơn: Trường
hợp về tính chặt chẽ và logic so sánh.Học viện Quản lý Review, 16(3), trang 620-627.
Fitzgerald, L. (2007). Đo lường hiệu suất. Trong t. Hopper, D. Horthcott và R.
Scapens (eds.),Các vấn đề trong kế toán quản trị(trang 223-241). Harlow, Vương quốc Anh:
Pearson Education Limited.
Tập đoàn Hemofarm. (2003). Báo cáo thường niên 2003. Lấy từ
http://www.vibilia.rs/srpski/ izvestaj/0401/hemofarm_160804.pdf.
Јаnićijević, N. (2003). Sử dụng văn hóa quốc gia và tổ chức cấu trúc để tạo ra Srbiji.
Biên niên sử kinh tế,48 (156), trang 45-66.
Jensen, M. (2001). Tối đa hóa giá trị, Lý thuyết cổ đông và Hàm mục tiêu của doanh
nghiệp.Tạp chí Tài chính doanh nghiệp ứng dụng,14(3), trang 8-21.
Jensen, M., & Meckling, W. (1976). Lý thuyết về công ty: Hành vi quản lý, chi phí đại
diện và cơ cấu sở hữu.Tạp chí Kinh tế Tài chính 3(4), trang 305-360.

26
 Johnson, S., La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., & Shleifer, A. (2000). đào hầm.Tài
liệu và Kỷ yếu Tạp chí Kinh tế Hoa Kỳ, 90 (2), trang 22-27.
Kaličanin, Đ. (2005). Sự lựa chọn của bạn với vrednosti: teorijska osnova, akcionarski
zahtev và koncept.Biên niên sử kinh tế,50 (165), trang 165-184.
Kennerly, M. & Neely, A. (2002). Khung các yếu tố ảnh hưởng đến sự phát triển của
hệ thống đo lường hiệu suất.Tạp chí quốc tế về quản lý vận hành và sản xuất,22 (11), trang
1222-1245.
Koller, t., Goedhart, M. & Wessels, D. (2005).Định giá: Đo lường và quản lý giá trị
của công ty.Áo mới: John Wiley & Sons.
La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., & Vishny, RW (1998).
Luật và Tài chính. Tạp chí Kinh tế Chính trị, 106(6), trang 1113-1155. La Porta, R.,
Lopez-de Silanes, F., Shleifer, A., & Vishny, R. (2000).
Bảo vệ nhà đầu tư và quản trị doanh nghiệp.Tạp chí Kinh tế Tài chính, 58 (1-2), trang
3-27.
Lazonick, W. & O'Sullivan, M. (2000). Tối đa hóa giá trị cổ đông: Một hệ tư tưởng
mới về quản trị doanh nghiệp.Kinh tế và Xã hội, 29 (1), trang 13-35.
Marr, B. (2004).Quản lý hiệu quả kinh doanh: Công nghệ tiên tiến hiện nay. Trường
Quản lý Cranfield và Giải pháp Hyperion.
Mitton, t. (2002). Phân tích liên công ty về tác động của quản trị doanh nghiệp đối với
cuộc khủng hoảng tài chính Đông Á.Tạp chí Kinh tế Tài chính 64(2), trang 215-241.
Morin, R. & Jarrell, S. (2001).Thúc đẩy giá trị cổ đông: Kỹ thuật xây dựng giá trị để
tạo ra sự giàu có cho cổ đông.New York, NY: McGraw-Hill.
Moskalev, S. & Park, SC (2010). Chaebol Hàn Quốc và quản lý dựa trên giá trị. Tạp
chí đạo đức kinh doanh,92(1), trang 49-62.
O'Byrne, S. (1996). EVA và giá trị thị trường.Tạp chí Tài chính doanh nghiệp ứng
dụng, 9 (1), tr.116-125.
Rappaport, A. (2005). Tính kinh tế của nỗi ám ảnh về hiệu suất ngắn hạn. Tạp chí phân
tích tài chính, 61(3), trang 65-79.

27
 Rappaport, A. (2006). mười cách để tạo ra giá trị cổ đông.Tạp chí kinh doanh Harvard,
84(9), trang 66-77.
Romanek, B. & Lee, D. (2006). Truyền thông điện tử tới các cổ đông ngoài quá trình
chào bán. Tạp chí Luật Đại học Toledo,37(2), trang 387-402.
Ryan, H. & trahan, E. (1999). Việc sử dụng quản lý dựa trên giá trị: Phân tích thực
nghiệm. Thực hành và Giáo dục Tài chính,9(1), trang 46-58.
Shleifer, A., & Vishny, R. (1997). Khảo sát về quản trị doanh nghiệp.Tạp chí Tài
chính,52(2), trang 737-789.
Stančić, P. (2006).Tiết kiệm tài chính trước tiên. Kragujevac: Ekonomski fakultet
Univerziteta và Kragujevcu.
Stewart, B. (2003). Cách khắc phục kế toán – Đo lường và báo cáo lợi nhuận kinh
tế.Tạp chí Tài chính doanh nghiệp ứng dụng, 15(3), trang 63-82.
Strenger, C. (2006). Thực tiễn tốt nhất để đối phó với cổ đông không có quyền kiểm
soát - Quan điểm của nhà đầu tư tổ chức.Đối thoại chính sách của OECD 2006 – Quản trị
doanh nghiệp ở Ấn Độ
Ngân hàng quốc tế. Báo cáo Môi trường Kinh doanh 2011. Truy cập từ
http://www.doingbusiness.org/reports/ global-reports/doing-business-2011/.
todorović, M. (2010).Poslovno và Finansijsko tái cấu trúc các khoản đầu tư. Beograd:
Centar za izdavačku delatnost Ekonomskog fakulteta u Beogradu.
Wet, J. & toit, E. (2007). Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu: Một thước đo phổ
biến nhưng thiếu sót về hiệu quả tài chính doanh nghiệp.Tạp chí Quản lý Kinh doanh Nam
Phi,38 (1), trang 59-69.
Worthington, A. & Tây, t. (2004). Bằng chứng của Úc liên quan đến nội dung thông
tin về giá trị gia tăng kinh tế.Tạp chí Quản lý Úc, 29 (2), trang 201-224.
Wright, M., Filatotchev, I., Hoskinsson, R., & Peng, M. (2005). Nghiên cứu chiến lược
ở các nền kinh tế mới nổi: Thách thức trí tuệ thông thường.Tạp chí Nghiên cứu Quản lý,42
(1), trang 1-33.
Âm, R. (2004).Nghiên cứu điển hình: Thiết kế và phương pháp. Thousand Oaks, CA:
Ấn phẩm Sage.

28
 Young, M., Peng, M., Ahlstrom, D., Bruton, G., & Jiang, Y. (2008). Quản trị doanh
nghiệp ở các nền kinh tế mới nổi: Đánh giá về quan điểm hiệu trưởng-hiệu trưởng.Tạp chí
nghiên cứu quản lý, 45 (1), trang 196-220.
Luật Kế toán và Kiểm toán,Công báo RS, số 46/2006 và 111/2009.
Luật Doanh nghiệp, Công báo RS, số 36/2011.
Luật thị trường vốn,Công báo RS, số 31/2011.
Ngày nhận: 24/10/2011
Ngày nhận: 07/11/2011

29