BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM



TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI NIGERIA

ỨNG DỤNG TẠI VIỆT NAM

OGBULU, Onyemachi Maxwell. (Ph.D)

Dept of Banking and Finance, Abia State University, Uturu, Nigeria.

EMENI, Francis Kehinde (ACA)

Faculty of Management Sciences, University of Benin, Benin City, Nigeria.

GVHD: TS LÊ THỊ LANH

NGÂN HÀNG ĐÊM 1 – KHÓA 22 – NHÓM 2

1. Nguyễn Hoàng Anh

2. Nguyễn Ngọc Anh
3. Mai Thúy Hằng
4. Lâm Đặng Xuân Hoa
5. Đặng Thị Thu Hương
6. Phạm Quốc Kỳ
7. Thái Kim Loan
8. Nguyễn Bùi Thiên Lý
9. Huỳnh Ngọc Hà My
10. Nguyễn Thị Thơm
11. Võ Thị Bích Trâm
12. Nguyễn Đình Việt

TPHCM, tháng 09 năm 2013

TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
PGS. TS LÊ THỊ LANH

MỤC LỤC
TÓM TẮT ........................................................................................................... 3

GIỚI THIỆU....................................................................................................... 3

TỔNG QUÁT LÝ THUYẾT.................................................................................. 4

Vốn chủ sở hữu và giá trị doanh nghiệp ........................................................... 6

Nợ dài hạn và giá trị doanh nghiệp ................................................................... 7

PHƯƠNG PHÁP LUẬN ...................................................................................... 9

MÔ HÌNH KỸ THUẬT ........................................................................................ 9

PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ KẾT QUẢ ............................................................... 10

MÔ TẢ.............................................................................................................. 12

KẾT LUẬN ....................................................................................................... 13

ỨNG DỤNG TẠI VIỆT NAM ............................................................................ 13

Mô hình nghiên cứu ...................................................................................... 13

Phân tích dữ liệu và kết quả ........................................................................... 14

TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................... 17 NHĐÊM1 – K22 – NHÓM 2

CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI 2
NIGERIA
ỨNG DỤNG TẠI VIỆT NAM
TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
PGS. TS LÊ THỊ LANH

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu này tìm kiếm để cung cấp bằng chứng về sự ảnh hưởng của cấu
trúc vốn lên giá trị của một doanh nghiệp. Sự phân tích được hoàn thành với 1 mẫu
gồm 124 doanh nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán Nigeria (NSE) cho
năm tài chính kết thúc ngày 31/12/2007. Phương pháp hồi quy bình quân nhỏ nhất
thông thường được sử dụng trong việc phân tích này. Kết quả của bài nghiên cứu cho
thấy rằng một nền kinh tế mới nổi như Nigeria, vốn chủ sở hữu là một phần của cấu
trúc vốn không phù hợp với giá trị doanh nghiệp, trong khi nợ dài hạn có ảnh hưởng
chính đến giá trị doanh nghiệp. Theo những gì được tìm thấy trong nghiên cứu này,
các nhà hoạch định tài chính doanh nghiệp được khuyên nên sử dụng nợ nhiều hơn
vốn chủ sở hữu trong việc tài trợ các hoạt động của họ.

GIỚI THIỆU
Lý thuyết của Modigliani và Miller, được đề xuất bởi Modigliani và Miller
(1958 và 1963) đã tạo cơ sở cho tư duy hiện đại về cấu trúc vốn. Trong bài viết chuyên
đề của họ, Modigliani và Miller (1958 và 1963) đã mô tả rằng trong một thế giới
phẳng, đòn bẩy tài chính không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, nhưng trong thế
giới có thuế và lãi vay, giá trị doanh nghiệp và cấu trúc vốn chắc chắn có liên quan.
Miller (1977) đã thêm thuế thu nhập cá nhân vào bài phân tích và mô tả rằng sử dụng
nợ tối ưu xảy ra ở cấp độ vĩ mô, nhưng nó không tồn tại ở cấp độ doanh nghiệp. Khấu
trừ lãi suất ở cấp độ doanh nghiệp sẽ được bù đắp ở cấp độ đầu tư. Thêm vào đó,
Modigliani và Miller (1963) đã đưa ra 2 đề suất dưới điều kiện thị trường vốn hoàn
hảo. Đề xuất đầu tiên của họ là giá trị doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn. Đề xuất
thứ 2 nói rằng, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy
NHĐÊM1 – K22 – NHÓM 2

tài chính bằng chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp không dùng đòn bẩy
tài chính cộng với phần bù rủi ro tài chính.

Tuy nhiên, những lý thuyết khác như lý thuyết đánh đổi (Myer, 1984) đã phá vỡ
các lý thuyết khác (Myer và Majluf, 1984) và lý thuyết chi phí đại diện (Jensen và
Meckling,1976) đã tranh luận rằng nếu quyết định cấu trúc vốn không phù hợp trong
thị trường hoàn hảo thì sự không hoàn hảo tồn tại trong thế giới thực có thể viện dẫn
cho sự phù hợp đó. Những sự không hoàn hảo bao gồm chi phí phá sản (Baxter, 1967,
CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI 3
NIGERIA
ỨNG DỤNG TẠI VIỆT NAM
TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
PGS. TS LÊ THỊ LANH

Kraus và Litzenberger, 1982; và Kim, 1998), chi phí đại diện (Jensen và Meckling,
1976), lợi ích từ lá chắn thuế (De Angelo and Masulis, 1980), và sự bất cân xứng
thông tin (Myer, 1984). Theo các dẫn chứng trên đây, Pandey (2004) cho rằng quyết
định cấu trúc vốn sẽ ảnh hưởng đến các cổ đông và mang lại rủi ro. Do đó, giá trị thị
trường của các cổ phần của chúng có thể bị ảnh hưởng bởi quyết định cấu trúc vốn. Do
đó, mục tiêu của của một doanh nghiệp nên hướng đến là tối đa hóa giá trị của nó bằng
cách kiểm tra các quyết định cấu trúc vốn hoặc quyết định đòn bẩy tài chính từ việc
xem xét ảnh hưởng của nó đến giá trị doanh nghiệp. Do đó, từ những điều này, mục
tiêu của bài nghiên cứu là tìm ra liệu tổng vốn chủ sở hữu được sử dụng ở một doanh
nghiệp có ảnh hưởng đến giá trị thị trường của nó, và cũng tìm hiểu liệu tổng nở được
doanh nghiệp sử dụng có ảnh hưởng đến giá trị thị trường của nó hay không. Câu hỏi
hiện nay là, quyết định cấu trúc vốn của một doanh nghiệp có ảnh hưởng đến giá trị thị
trường của nó hay không? Trong bài nghiên cứu này, những nỗ lức sẽ được sủ dụng để
cung cấp câu trả lời cho câu hỏi này và các câu hỏi khác.

TỔNG QUÁT LÝ THUYẾT

Mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp là chủ để của các cuộc
tranh luận, cả về mặt lý thuyết và trong nghiên cứu thực nghiệm. Xuyên suốt các lý
thuyết, các cuộc tranh luận đã chú trọng vào vấn đề liệu có một cấu trúc vốn tối ưu cho
mỗi doanh nghiệp riêng hay không hoặc liệu đề xuất hay mức nợ sử dụng có ảnh
hưởng hay không đến giá trị doanh nghiệp (Hatfield, Cheng and Davidson, 1994).
Pandey (2004) phát biểu ý kiến rằng quyết định cấu trúc vốn của một doanh nghiệp
nên được kiểm tra từ điểm về ảnh hưởng của nó đến giá trị doanh nghiệp. Ông cũng
phát biểu thêm rằng nếu quyết định cấu trúc vốn có thể ảnh hưởng đến giá trị doanh
NHĐÊM1 – K22 – NHÓM 2

nghiệp thì các doanh nghiệp thích có một cấu trúc vốn mà nó tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp. Vì vậy, mục tiêu của một doanh nghiệp nên tập trung vào tối đa hóa giá trị của
nó xuyên suốt quyết định cấu trúc vốn. Tuy nhiên, có những lý thuyết mâu thuẫn nhau
về mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp là nó thì cần thiết để tóm
chúng vào một nhóm lớn.

Ví dụ, Harris and Raviv (1991) đã tổ chức báo cáo của họ xung quanh các động
lực đằng sau chính sách tài chính và cấu trúc vốn. Họ trình bày một cách phân loại dựa
CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI 4
NIGERIA
ỨNG DỤNG TẠI VIỆT NAM
TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
PGS. TS LÊ THỊ LANH

trên thuế, chi phí phá sản, chi phí đại diện, sự bất cân xứng thông tin, tương tác với
đầu vào hoặc sản phẩm và xem xét sự kiểm soát doanh nghiệp. Sanders (1998) ứng
dụng một cách tiếp cận khác và lý thuyết phân loại cấu trúc vốn dựa trên liệu lý thuyết
cụ thể giả định sự tồn tại của cấu trúc vốn tối ưu và làm thế nào để lý thuyết mô tả nó.
Theo cách phân loại của ông, có những lý thuyết cổ cũ cho sự tồn tại của một sự kết
hợp nợ- vốn chủ sở hữu tối ưu (lý thuyết đánh đổi), sự tồn tại của hệ thống phân cấp
tài chính tối ưu và lý thuyết của Modigliani và Miller về sự không phù hợp của cấu
trúc vốn trong mối liên hệ với giá trị doanh nghiệp. Cấu trúc vốn trong bài nghiên cứu
này có nghĩa là một thuật ngữ dùng để chỉ sự kết hợp giữa nợ dài hạn và vốn chủ sở
hữu.

Nợ dài hạn bao gồm các khoản nợ không có nghĩa vụ phải trả trong vòng 12
tháng tới. Nợ đó bao gồm chủ yếu là trái phiếu hoặc các nghĩa vụ tương tự, bao gồm 1
loạt các ghi chú, nghĩa vụ cho thuê vốn và các vấn đề thế chấp. Nhìn chung, nợ là tiền
được mượn từ bên khác và phải được hoàn trả vào một ngày đã thỏa thuận. Chi phí của
việc sử dụng món tiền này cũng phải được trả gọi là lãi. Một cá nhân hay một doanh
nghiệp tạo ra khoản vay này gọi là chủ nợ hoặc người cho vay và cá nhân hoặc doanh
nghiệp đi mượn món tiền này gọi là con nợ hoặc người vay. Nợ kinh doanh có thể
dưới các dạng vay thương mại, vay kì hạn hoặc trái phiếu. Nợ có thể được dùng để tài
trợ cho sự tăng theo mùa vụ của vốn lưu động, tăng thường xuyên của vốn lưu động,
việc mua lại nhà máy, bất động sản, thiết bị, hoặc cho sáp nhập hoặc mua lại. Ngoài
các yêu cầu để trả lãi, nợ cũng có thể thực hiện giao ước hạn chế mà người vay phải
đáp ứng để ngăn chặn mặc định (Jane, Malonis và Cengage, 2000).

Ngược lại với vốn chủ sở hữu, nợ không thuộc quyền sở hữu của doanh nghiệp. NHĐÊM1 – K22 – NHÓM 2
Những chủ nợ nói chung không có quyền biểu quyết. Sự chi trả lãi của doanh nghiệp
là một chi phí được khấu trừ thuế trong kinh doanh, không giống với chi trả cổ tức
không được khấu trừ thuế. Nếu không trả, chủ nợ có thể tịch thu tài sản của doanh
nghiệp, điều này có thể dẫn đến việc thanh lý cổ phần hoặc tổ chức lại. Do đó, chi phí
chính của việc phát hành nợ là khả năng khủng hoảng tài chính (Jane Malonis and
Cengage, 2000).

CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI 5
NIGERIA
ỨNG DỤNG TẠI VIỆT NAM
TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
PGS. TS LÊ THỊ LANH

Vốn chủ sở hữu và giá trị doanh nghiệp

Vốn chủ sở hữu không giống với nợ dài hạn, bao gồm đã góp phần vốn góp, cổ
phần cao cấp, dự trữ và thặng dư và lợi nhuận giữ lại. Igben (2004) định nghĩa vốn đã
góp là phần vốn đã được góp bởi các cổ đông. Ông cũng mô tả như dự trữ một lượng
dành ra lợi nhuận thu được của doanh nghiệp, không được thiết kế để đáp ứng bất kỳ
trách nhiệm pháp lý, dự phòng, cam kết hoặc giảm giá trị tài sản còn tồn tại ở thời
điểm này. Dự trữ có thể được tự nguyện được tạo ra bởi giám đốc hoặc pháp định theo
yêu cầu của pháp luật. Thặng dư là số tiền dư thừa xuất phát từ phát hành cổ phiếu ở
một mức giá mà cao hơn mệnh giá của nó. Và cuối cùng, lợi nhuận giữ lại là lợi nhuận
tái đầu tư vào một doanh nghiệp để tạo thêm nguồn lực cho các hoạt động và tiến hành
tăng giá trị của doanh nghiệp. Điều này tạo ra giả thuyết đầu tiên của chúng tôi rằng có
một mối quan hệ tích cực giữa vốn chủ sở hữu và giá trị doanh nghiệp.

Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp có thể được giải thích tốt
nhất bởi một đánh giá ngắn gọn của các lý thuyết khác nhau về cấu trúc vốn. Các lý
thuyết truyền thống tin rằng cấu trúc vốn có liên quan trong việc xác định giá trị của
một doanh nghiệp. Nhưng lý thuyết không thích hợp của Modigliani và Miller (1958),
thừa nhận rằng không có mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị của doanh nghiệp.
Tuy nhiên, vị trí của họ đã thay đổi khi họ xem xét tác động của lá chắn thuế và những
không hoàn hảo khác trên thị trường vốn. Họ xem xét lại tuyên bố trước đó của họ và
tỏ bày rằng cấu trúc vốn liên quan rất nhiều đến giá trị của doanh nghiệp.

Bất chấp các lý thuyết khác, Miller (1977), đã đưa ra một tham số khác và cho
thấy cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp vì lợi ích thuế được viện
dẫn cho sự liên quan của cấu trúc vốn liên quan đến giá trị doanh nghiệp được bù đắp NHĐÊM1 – K22 – NHÓM 2
bởi thực tế là cổ đông được phải nhiều tiền hơn thuế hơn trái chủ.

Ngoài ra, lý thuyết tự mổ của nhà nước Myers và Majluf (1984), rằng có một
mối tương quan giữa cấu trúc vốn và giá trị của doanh nghiệp. Điều này là do giá trị
của một công ty có thể tăng nếu các hình thức bên phải của vốn được sử dụng. Lý
thuyết này chủ trương rằng giá trị công ty có thể được ảnh hưởng tích cực nếu một hệ
thống phân cấp cơ cấu vốn được theo sau. Đó là, tài trợ bằng vốn nội bộ khi có sẵn
thay vì tài trợ với kinh phí bên ngoài. Và khi quỹ nội bộ là hoàn toàn cạn kiệt, nợ nên
được ưa thích vốn vì chi phí giao dịch thấp, benef thuế và lợi thế khác gắn liền với nó.
CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI 6
NIGERIA
ỨNG DỤNG TẠI VIỆT NAM
TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
PGS. TS LÊ THỊ LANH

Lý thuyết thương mại-off cũng nói rằng có một mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị
của doanh nghiệp. Điều này là do giá trị của một công ty có thể tăng lên nếu sự pha
trộn vốn nợ thích hợp được sử dụng trong công ty. Điều này tạo ra giả thuyết đầu tiên
trong nghiên cứu này.

Ngoài ra, lý thuyết thứ tự tăng vốn Myers và Majluf (1984), cho rằng có một
mối tương quan giữa cấu trúc vốn và giá trị của doanh nghiệp. Điều này là do giá trị
của một công ty có thể tăng nếu các hình thức đúng của vốn được sử dụng. Lý thuyết
này chủ trương rằng giá trị công ty có thể được ảnh hưởng tích cực nếu một hệ thống
phân cấp cơ cấu vốn được theo sau. Đó là, tài trợ bằng vốn nội bộ khi có sẵn thay vì tài
trợ với kinh phí bên ngoài. Và khi quỹ nội bộ là hoàn toàn cạn kiệt, nợ nên được sử
dụng vì chi phí giao dịch thấp, lợi ích từ thuế và lợi thế khác gắn liền với nó. Lý thuyết
đánh đổi cũng nói rằng có một mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị của doanh
nghiệp. Điều này là do giá trị của một công ty có thể tăng lên nếu sự pha trộn vốn nợ
thích hợp được sử dụng trong công ty. Điều này tạo ra giả thuyết đầu tiên trong nghiên
cứu này.

“Không có mối liên hệ tích cực giữa vốn chủ sở hữu và giá trị doanh nghiệp”.

Nợ dài hạn và giá trị doanh nghiệp

Leland and Toft (1991) phát biểu rằng giá trị của doanh nghiệp là giá trị tài sản
của nó cộng với giá trị của lợi ích từ thuế được hưởng như một kết quả của nợ trừ đi
giá trị của chi phí phá sản gắn liền với nợ. Modigliani (1980) chỉ ra rằng, giá trị của
một công ty là tổng các khoản nợ và vốn chủ sở hữu và điều này chỉ phụ thuộc vào
nguồn thu nhập được tạo ra bởi tài sản của mình. Pandey (2004) đề xuất rằng giá trị
của một công ty là tổng của các giá trị của tất cả các chứng khoán. Có nghĩa là, tổng NHĐÊM1 – K22 – NHÓM 2
vốn chủ sở hữu và nợ nếu đó là một công ty sử dụng đòn bẩy tài chính và giá trị của
vốn chủ sở hữu nếu nó là một công ty không sử dụng đòn bẩy. Giá trị vốn chủ sở hữu
của công ty là giá trị chiết khấu của các thu nhập của các cổ đông của nó được gọi là
thu nhập ròng. Đó là, thu nhập ròng chia cho tỷ lệ vốn cổ phần hoặc tỷ lệ lợi nhuận dự
kiến trên vốn chủ sở hữu. Thu nhập ròng thu được bằng cách trừ đi lãi vay từ thu nhập
hoạt động ròng. Mặt khác, giá trị của nợ là giá trị chiết khấu của lãi suất tiền vay.

CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI 7
NIGERIA
ỨNG DỤNG TẠI VIỆT NAM