Univerzitet u Kragujevcu, Ekonomski fakultet, Kragujevac

SEMINARSKI RAD
Repo ugovori i komercijalni papiri
kao instrumenti trita novca

Student:
Aleksandra Neovi 2010/44
Jaki

Kragujevac, maj 2013.

SADRAJ

Mentor:
Milena

Uvod .................................................................................................. 3
1. Osnove novanog trita ................................................................ 4
2. Kratkorone hartije od vrednosti instrumenti duga instrumenti
trita novca .... 5
2.1. REPO ugovori ......................................................................... 7
2.1.1. REPO ugovori na tritu Republike Srbije ...................... 9
2.2. Komercijalni papiri .............................................................. 10
2.2.1 Problemi sa komercijalnim papirima .............................. 13
Zakljuak ......................................................................................... 14
Literatura ......................................................................................... 15

UVOD

Trite novca je deo finansijskih trita na kome se trguje iralnim novcem,

kratkoronim hartijama od vrednosti, zlatom i plemenitim metalima. U pitanju je organizovan
2

mehanizam u institucionalnom smislu, sa tano utvrenim uesnicima, njihovim pravima i

obavezama, odreenim prostorom i vremenom funkcionisanja, kao i sa regulisanim uslovima
pod kojima se obavljaju finansijske transakcije i tehnologija rada.
Hartije od vrednosti, u osnovi, predstavljaju dokumente koji dokazuju neki dug ili
vlasnitvo, tj. Odreena potraivanja. Potraivanja iz hartija od vrednosti mogu biti na prihod
i/ili na odreeni kapital.
Kratkorone hartije od vrednosti predstavljaju izuzetno veliku grupu instrumenata
duga. One se pre svega smatraju instrumentima trita novca, koje pak predstavlja kratkoroni
segment finansijskog trita.
U ovom seminarskom radu u pokuati da pruim to bolje objanjenje ta su repo
ugovori i komercijalni papiri, kojoj grupi hartija od vrednosti pripadaju, njihove srodne hartije
od vrednosti, institucije koje ih emituju i uporedim njihove osnovne karakteristike sa ostalim
dunikim i vlasnikim hartijama od vrednosti.
Repo ugovori i komercijalni papiri, kao jedni od instrumenata duga koji se koriste u
modernom finansijskom poslovanju, predstavljaju glavnu temu ovog rada, a istovremeno su i
znaajna tema brojnih finansijskih strunjaka.

1.OSNOVE NOVANOG TRITA

Novano trite je znaajan segment finansijskog trita. Na njemu dolazi do ukrtanja

ponude i tranje kratkoronih finansijskih instrumenata sa maksimalnim rokom dospea od
godinu dana. Trite novca je funkcionalno vezano za odravanje likvidnosti pre svega
bankarskih institucija, ali i kompanija i ostalih uesnika u finansijskom sistemu. Tako svi
transaktori u sistemu mogu da privremene deficite u bilansima novanih transakcija pokriju
ne samo putem smanjenja novanih rezervi, ve i putem kratkoronih kredita ili kratkoronih
dunikih papira. I obratno, suficitarni transaktori ne moraju da zadre sav viak novca, ve
mogu da ga konvertuju u kratkorone vrednosne papire ili zajmove. Kamata predstavlja

kompenzaciju za konverziju vika transakcionog novca u kratkorone dunike hartije od

vrednosti ili u kratkorone zajmove.
Novano trite nema fiziku lokaciju, ve je to vanberzansko (OTC over the
counter) trite. Brokeri i dileri na ovom tritu mogu da posluju u samostalnim firmama ili u
okviru departmana bankarskih institucija. Ovi finansijski posrednici preko telefona, faksa ili
kompjutera povezuju ponuae i traioce kratkoronih finansijskih sredstava. Ovo trite
funkcionie kao trite na veliko (wholesale market), jer se novac transferie na kreditnoj
osnovi izmeu velikih uesnika na tritu, pa je denominacija svake transakcije vrlo visoka.1
Finansijski instrumenti koji su predmet transakcija na novanom tritu imaju kratke
rokove dospea, sadre vrlo mali kreditni rizik i imaju visok stepen marketabilnosti. Kontrola
kvaliteta finansijskih instrumenata na novanom tritu od strane dravnih regulatornih
agencija je vrlo mala ili uopte ne postoji. Ali emitenti ovih instrumenata moraju imati visok
rejting. Takav rejting, pored centralne banke i drave, ispunjavaju velike banke, jake dilerske
firme I velike kompanije iz realnog sektora. Transakcije na novanom tritu zakljuuju se u
visokim iznosima, to utie da je cena transakcije po valutnoj jedinici vrlo niska.
Ukoliko je zemlja ekonomski i finansijski razvijenija, poveava se irina i dubina kako
ukupnog finansijskog tako i novanog trita. Pod irinom novanog (finansijskog) trita
podrazumeva se broj razliitih instrumenata koji se nalaze u trinom prometu. Pod dubinom
novanog trita smatra se ukupna vrednost postojeih instrumenata i njihov promet na
tritu.

2. KRATKORONE HARTIJE OD VREDNOSTI INSTRUMENTI

DUGA-INSTRUMENTI TRITA NOVCA

Kratkorone hartije od vrednosti predstavljaju izuzetno veliku grupu instrumenata

duga. One se pre svega smatraju instrumentima trita novca, koje pak predstavlja kratkoroni
segment finansijskog trita. Najznaajniji finansijski instrumenti trita novca su upravo
kratkorone hartije od vrednosti duga. Njihovi emitenti mogu da budu razliiti drava, njeni
organi, organizacije i agencije, lokalni organi vlasti, firme, banke i druge finansijske
institucije.2
1

M.,irovi, (2007), Finansijska trita-instrumenti, institucije, tehnologije, Nauno drutvo Srbije, Beograd,
str. 81
2

D.,Eri, (2003), Finansijska trita i instrumenti, igoja tampa, Beograd, str.268.

Uglavnom dominiraju dva motiva za emisiju:

Obezbeivanje sredstava za reavanje problema likvidnosti;

Prikupljanje sredstava za kratkorono finansiranje ime se savlauju

odreeni gepovi na koje emitenti nailaze u svakodnevnom poslovanju.

Hartije od vrednosti na tritu novca su, po pravilu, najlikvidnije hartije od vrednosti

sa rokom dospea do jedne godine i sa niskim ili nikakvim rizikom. One se smatraju
najbliim supsitutom novca i esto se koriste kao mesto za kratkorono investiranje trenutno
raspoloivih sredstava. Njihov prinosje, po pravilu, vrlo blizak ili jednak stopi inflacije tako
da njihovom kupovinom investitori uglavnom samo odravaju realnu vrednost svog kapitala
ili je uveavaju po vrlo niskoj realnoj stopi prinosa. Najee se prodaju kao diskontne hartije
od vrednosti kod kojih je kamata sadrana u nominalnoj vrednosti koja se isplauje o roku
dospea.
Par zajednikih karakteristika vezanih za sve kratkorone hartije od vrednosti su:

Rok dospea koji je krai od jedne godine, odnosno moe se kretati

minimalno od 2 do 365 dana maksimalno. Interesantno je napomenuti da za
pojedine hartije, kao na primer komercijalne zapise u SAD, da bi bili svrstani u
ovu kategoriju, maksimalan rok dospea ne sme biti dui od 270 dana;

Odraavaju kreditne odnose u pitanju su dunikopoverilaki odnosi, to

znai da se emitent ovih hartija nalazi u ulozi dunika koji ima obavezu da
vrati pozajmljena sredstva uz pripadajuu kamatu u predvienom roku, to
ustvari predstavlja rok dospea emitovane hartije;

Obezbeenje plaanja veina kratkoronih hartija od vrednosti spada u

kategoriju neosiguranih instrumenata duga. To konkretnije znai da emitenti ne
vre obezbeenje izvrenja obaveze nekim od oblika aktive.

Na tritu novca se moe nai itav spektar razliitih kratkoronih hartija od vrednosti
kao to su:

Komercijalni papiri;

Blagajniki zapisi;

Depozitni certifikati;

Dravni zapisi;

Sporazumi o reotkupu (repo ugovori);

Menica akceptirana od strane banke;

5

Federalni fondovi.

2.1. REPO UGOVORI

Re je o transakciji u kojoj jedna strana prodaje hartije od vrednosti drugoj strani uz
istovremeni sporazum da ih otkupi nazad u odreenom roku i po unapred definisanoj ceni. 3 U
sutini radi se o vrlo kratkoronom kreditu izmeu dva transaktora, pri emu je kredit
pokriven odreenim vrednosnim papirom kao kolateralom. Ovaj kolateral slui kao
oezbeenje kreditora za sluaj da dunik ne izvri svoju obavezu vraanja kratkoronog
kredita.
U svakoj repo transakciji postoji etiri osnovna elementa:

Visina sredstava koja ine repo transakciju;

D.,Eri, (2003), Finansijska trita i instrumenti, igoja tampa, Beograd, str.274

Vrsta vrednosnih papira koji ine kolateral;

Datum likvidacije repo operacije;

I visina kamatne stope.

REPO ima dosta dugu tradiciju. Smatra se da su prvi kreirani jo 1914. godine u SAD-u, gde
je sistem federalnih rezervi eleo finansijski da pomogne izvoznike amerikih proizvoda, tako
to im je odobravao kredite na bazi deponovanja menica kao kolateralnog obezbeenja.
Vremenom su se REPO transakcije znaajno proirile. Postoje u razliitim rokovima:

Preko noi - gde se rokom smatra jedan dan;

Vremenski gde je rok dui od jednog dana, a kree se od par dana (najee
oko 15) do par meseci (maksimalno 3-6);

Otvoreni gde vremenski rok nije precizno definisan, veje ostavljena

mogunost ugovorenim stranama da se dogovore.

REPO transakcija se moe posmatrati i kao uzimanje u zajam sa zalogom u hartijama

od vrednosti, pri emu se razlika izmeu prodajne i ponovne kupovne cene svodi na kamatu.
U sluaju neizmirenja obaveza po osnovu zajma, zajmodavac ima pravo na hartije od
vrednosti iz zaloge. Visina kamte, kao razlike izmeu poetne i finalne cene, dobija se na
osnovu sledee jednaine:
Kamata=Glavnica*repo stopa*(repo dospee/360)
Pri tome treba imati u vidu da se repo stopa obraunava na bazi 360 dana u godini.
Obrnuti REPOse odnosi na situaciju u kojoj jedna ugovorna strana (kreditor) kupuje
hartije od vrednosti da bi ih naknadno prodala po vioj ceni. Dakle, REPO i obrnuti REPO se
mogu odnositi na istu transakciju posmatrano iz ugla dunika (REPO) i kreditora (obrnuti
REPO). Ove transakcije se ugovaraju direktno izmeu dunika i kreditora ali i posredstvom
dilera i tzv. REPO brokera. Nije neobino da jedna ista institucija uzima pozicije i kupca i
prodavca u REPO transakcijama sa vremenskom razlikom izmeu dve suprotne pozicije od
jedan dan ili nekoliko dana. Najei uesnici u REPO transakcijama su banke, tedionice i
investicioni fondovi na tritu novca, a aktivno uestvuju i kompanije iz realnog sektora.
U savremenim uslovima se REPO transakcije veoma mnogo koriste u operacijama
centralnih banaka na finansijskom tritu u cilju operativnog regulisanja likvidnosti
makrosistema. Ranije su centralne banke vrile nereverzibilnu kupovinu ili prodaju dravnih
obveznica na tritu. Meutim, u novije vreme u razvijenim zemljama potpuno dominiraju
repo transakcije sa dravnim papirima.

Kada centralna banka vri emisiju dodatne koliine primarnog novca, ona kupuje
dravne vrednosne papire putem REPO aranmana. To znai da se kupovina papira vri samo
privremeno do isteka roka koji je predvien REPO ugovorom. Obratno, kadacentralna banka
eli da povue neki iznos primarnog novcaod banaka,ona prodaje dravne vrednosne papire
na repo bazi, to znai da se prodaja papira vri samo privremeno do isteka roka koji je
predvien repo ugovorom. Kontrapartneri centralne banke u vezi sa REPO operacijama su
grupe dilera, koji su specijalizovani za ove poslove, zatim banke kao i drugi transaktori koji
raspolau odgovarajuim vrednosnim papirima.
Na dugi rok centralna banka vri upumpavanje primarnog novca u makro sistem u
skladu sa neinflacionim ciljevima monetarne politike. Meutim, na kratak rok, centralna
bankamoe da povue izvesnu koliinu primarnog novca, ukoliko oceni dase formiraju
inflacioni pritisci. Centralnabanka je u operativnom regulisanju likvidnosti putem REPO
operacija otkrila fleksibilniju metodu za precizno i brzo regulisanje likvidnosti makrosistema i
kamate.4

2.1.1. REPO UGOVORI NA TRITU REPUBLIKE SRBIJE

Na tritu novca u Srbiji, REPO trasakcije su se za sada javile izmeu Narodne banke
Srbije i poslovnih banaka. Od januara 2005.godine, NBS koristi REPO transakcije u
kontekstu mera i instrumenata monetarne politike, za regulisanje koliine novca u opticaju.
Kamatna stopa se formira na aukcijama na kojima uestvuju poslovne banke. Redovne
aukcije se izvode sredom i petkom sa ronou REPO ugovora od 14 i 60 dana. Kao zaloga
REPO transakcija koriste se kratkorone i dugorone dinarske i devizne hartije odvrednosti
iji je emitent Republika Srbija (dravne obveznice) i kratkorone hartije od vrednosti iji je
4

M.,irovi, (2007), Finansijska trita-instrumenti, institucije, tehnologije, Nauno drutvo Srbije, Beograd,
str. 85

emitent Narodna banka Srbije (blagajniki zapisi Narodne banke Srbije). Naaukcijama za
REPO transakcije u prvom kvartalu 2006. Godine, REPO stope su se kretale, zavisno od
ronosti, od 19,55% do 24,00% na godinjem nivou. Ostvarena REPO stopa koristi se kao
referentna kamatna stopa i za odobravanje tzv. lombardnih kredita NBS-aposlovnim bankama.
Tako se cena za lombardne kredite izraava kao REPO stopa + odreeni procenat iznad
REPO stope.

2.2. KOMERCIJALNI PAPIRI

Komercijalni papiri su kratkorone prenosive hartije od vrednosti koje emituju
prvenstveno nefinansijske kompanije, ali i finansijske institucije. Papiri nefinansijskih
kompanija nisu vezani za individualne prometne transakcije, ve predstavljaju instrumente za
finansiranje obrtnih sredstava.
Kupci komercijalnih papira su pre svega institucionalni investitori, zatim MMMF
(money market mutual funds), kao i drugi transaktori koji imaju slobodna kratkorona
novana sredstva koja ele da plasiraju u dovoljno sigurne finansijske instrumente uz naplatu
kamatne stope.
9

Rokovi dospea komercijalnih papira iznose u SAD-u do 9 meseci, to je maksimalni

rok za emisiju kratkoronih hartija od vrednosti, dok se obveznice sa rokom dospea preko 12
meseci smatraju instrumentima trita kapitala. Najvei deo komercijalnih papira ima rokove
dospea od 20 do 60 dana. Upravo zbog ovih kratkih rokova, kupci komercijalnih papira ih
obino dre do dospea. Pri tome, investitori mogu da biraju rokove koji odgovaraju njihovim
potrebama likvidnosti. Sekundarno trite komercijalnih papira je slabo razvijeno, ali u
sluaju hitne potrebe za likvidnim sredstvima, investitor moe kupljene papira da proda nazad
specijalizovanom dileru.
Komercijalni papiri glase na donosioca, to olakava njihov promet na sekundarnom
tritu. Papiri se emituju u visokim denominacijama jer su namenjeni prodaji na veliko.
U momentu dospea neke serije komercijalnih papira, emitent moe da emituje novu
seriju komercijalnih papira i da dobijenim novcem isplati kreditore po osnovu dospele serije
(roll-over). Ali postoji rizik da emitent u kritinom momentu ne moe da plasira novu seriju
komercijalnih papira na novanom tritu. Da bi se pokrio ovaj roll-over rizik, emitent moe
da obezbedi kreditnu liniju kod neke banke. Emitent komercijalnog papira na neiskorienu
kreditnu liniju plaa banci proviziju za angaovana sredstva.
Kamata na komercijalne papire plaa se u vidu diskonta u odnosu na nominalnu cenu
tih papira (slino kao i kod dravnih blagajnikih zapisa). To znai da kupac komercijalnih
papira plaa nominalnu vrednost po odbitku diskonta koji zavisi od diskontne stope i broja
dana do dospea.
Visina kamatne stope za konkretnu seriju komercijalnih papira formira se u skladu sa
kreditnim rejtingom kompanije-emitenta, pri emu se polazi od neke referentne kamatne stope
kao osnove. Na tu referentnu kamatnu stopu dodaje se mara koja se zbog preciznosti
izraava u baznim poenima. Kamatna stopa od 1% sadri 100 baznih poena.
Prinos na komercijalne papire je vii nego na dravne blagajnike zapise iste ronosti.
Razlika u stopama prinosa proistie iz injenice da komercijalni papiri sadre izvestan
kreditni rizik (koji kod dravnih blagajnikih zapisa ne postoji) kao i usled manje likvidnosti
komercijalnih papira u odnosu na dravne blagajnike zapise.
Za emitovanje komercijalnih papira bitno je da emitentska kompanija dobije povoljan rejting
od strane priznatih rejting agencija. Ove agencije imaju posebnu sistematizaciju za rejting
kratkoronih papita kompanija za razliku od sistematizacije rejtinga za obveznice (Videti
tabelu 1.). Emisije komercijalnih papira koje su ocenjene od strane rejting agencija sa P-3, A3 i F-3 teko se prodaju na tritu. To vai i za komercijalne papire koji uopte nisu ocenjeni
od strane neke priznate rejting agencije.
10

Rejting

Moody

S&P

Fitch

najbolji

P-1

A-1

F-1

poeljan

P-2

A-2

F-2

zadovoljavajui

P-3

A-3

F-3

Tabela 1. Rejting komercijalnih papira, M.,irovi, (2007), Finansijska trita-instrumenti,

institucije, tehnologije, Nauno drutvo Srbije, Beograd, str.91.

Primarna emisija komercijalnih papira moe da bude direktno plasirana na tritu od

strane kompanije-emitenta, ako je ve unapred napravljen prodajni aranman sa velikim
institucionalnim investitorima. Kada je postignut dogovor u pogledu kamatne stope, roka
dospea i iznosa, emitent tampa ugovor i esto ga alje putem direktne kompjuterske veze,
dok kupci komercijalnih papira odmah doznauju novac na bankarski raun emitenta.5
Alternativa je da se primarna emisija organizuje preko grupe dilerskih firmi koje u tom
sluaju preuzimaju obavezu plasmana celokupne serije papira preko zajednike prodajne
mree. Emisija komercijalnih papira se obino vri na osnovu srednjeronih aranmana (Note
Issuance Facilities NIFs). Takav program omoguuje emitentu da operativno emituje onu
koliinu papira koliko mu je novca potrebno. Prema tome, u okviru NIF aranmana, koji
obino vai 5 do 7 godina, kompanija-emitent moe da emituje kratkorone komercijalne
papire u eljenim koliinama.
Kada istekne rok dospea ranije serije komercijalnih papira, emitent obino vri
refinansiranje tako to emituje novu seriju ovih hartija od vrednosti (roll-over). Ako u
momentu dospea neke serije komercijalnih papira postoje nepovoljni uslovi na novanom
tritu, kompanija-emitent moe da koristi unapred obezbeenu kreditnu liniju kod neke
banke. Za kompaniju-emitenta je bitno da odri svoj kreditni rejting kako bi, sa gledita
banke, bila kreditno sposobna.
Glavni razlozi za znaajnu emisiju komercijalnih papira su sledei. Prvo kompanije
plaaju na komercijalne papire nie kamatne stope nego na zajmove kod banaka. Drugo,
emisijom komercijalnih papira kompanije poveavaju svoj imid na finansijskom tritu i
jaaju pregovaraku poziciju u odnosu na banke. Tree, kompanije poveavaju svoj imid kod
5

D.,Kidwell, (2006), Financial Institutions, Markets and Money, Wiley, New York, str.169.

11

iroke publike, to pozitivno utie na prodaju njihovih proizvoda na odgovarajuem segmentu

robnog/uslunog trita. I poslednji razlog, ali svakako ne najmanje vaan, se sastoji u
prednosti brzog prikupljanja slobodnih finansijskih sredstava.
Kupci komercijalnih zapisa su banke, preduzea, osiguravajue kompanije, penzioni
fondovi. Atraktivnost komercijalnih papira lei u njihovoj likvidnosti, malom riziku
neizmirenja obaveza i relativno visokim stopama prinosa u odnosu na pasivne kamatne stope
na depozite po vienju kod banaka.

2.2.1. PROBLEMI SA KOMERCIJALNIM PAPIRIMA

Prvi komercijalni zapisi pojavili su se u SAD poetkom 20-ih godina XX veka. Vrlo
brzo su stekli veliku popularnost, pa ih je vie od 4.000 firmi emitovalo u ukupnoj vrednosti
od oko 1,3 milijarde dolara. Posle sloma Njujorke berze i velike krize 30-ih godina dolazi do
stagnacije u razvoju, da bi ponovo oiveli poetkom 60-ih godina. Oni su predstavljali
alternativu komercijalnim i industrijskim kreditima.
Po

definiciji

komercijalni

zapisi

predstavljaju

vid

neosigurane

hartije

odvrednostiinstrumenta duga. Naravno, kao takvi za investitore nose znaajnu dozu rizika od
neizvrenja obaveza. U ulozi emitenta se obino javljaju velike i poznate kompanije koje
isplatu garantuju svojim imenom. U svetskoj praksi nije bilo puno skandala sa ovim
hartijama. Donele izuzetak moe predstavljati sluaj Penn Central Transportation Company
12

koja 1970. godine nije izvrila obaveze prema emitovanim komercijalnim zapisima u visini
od 82 miliona USD.
U naoj zemlji komercijalni zapisi su predstavljali vrlo popularnu hartiju koju su
emitovala preduzea tokom 90-ih. Pri tome, nije se puno vodilo rauna o bonitetu i stepenu
zaduenosti emitenta, pa su nastajali razliiti problemi, pre svega povezani sa neizvrenjem
obaveza. Poetkom 2003. godine Komisija za hartije od vrednosti je uvela novu proceduru
evidentiranja emisije ovih hartija, uz obavezno pribavljanje miljenja Centra za bonitet
Narodne Banke Srbije. Cilj je bio da se zatite investitori kroz dobijanje relevantnih
informacija o emitentima ovih hartija.

ZAKLJUAK
REPO ugovori i komercijalni papiri kao jedni od najzastupljenijih finansijskih
instrumenata kojima se trguje na tritu novca imaju odreene zajednike karakteristike:
prodaju se u velikim apoenima, imaju nizak kreditni rizik, imaju visok stepen marketabilnosti,
dospevaju unutar godinu dana od datuma njihovog prvog izdanja, nisu podloni kontroli
kvaliteta dravnih regulatornih agencija i koriste se u cilju odravanja likvidnosti uesnika u
finansijskom sistemu.
Trite novca kao deo finansijskog trita ima znaajnu ulogu u voenju poslovne
politike preduzea i banaka i drugih finansijskih organizacija.
Trite novca i mogunost njegovog razvoja zavise od mnotva faktora kao to su
drutveno ekonomski razvoj, razvoj finansijskog sistema, razvoj i kvalitet bankarskog
sistema, razvijenost institucija i instrumenata trita novca, kamatne stope, stabilnosti

13

privrede i nacionalnih novanih jedinica, kao i razvoja i vrste kratkoronih hartija od

vrednosti
Na tritu novca nalaze se hartije od vrednosti koje su dobile odobrenje od centralne
banke da mogu biti na tritu predmet kupovine i prodaje. Kamatna stopa na meubankarske
kratkorone zajmove zavisi od stope ponude i tranje novca, ali i od stope inaflacije. Na
institucionalizovanom tritu se ne trguje

svim oblicima vrednosnih papira koje izdaje

centralna banka. Kupoprodaja kratkoronih vrednosnih papira na tritu novca obavlja se

obino izmeu dve poslovne banke, jedne poslovne banke i centralne banke, drave i
poslovne banke, drave i centralne banke, drave i njenih institucija. Najvei uticaj na
kretanja cena imaju tzv. veliki igrai s obzirom na njihovu kapitalnu i investicionu mo.

LITERATURA

1. M. irovi, (2007), Finansijska trita, instrumenti, institucije i tehnologije, Nauno

drutvo Srbije, Beograd;
2. D. Eri, (2003), Finansijska trita i instrumenti, igoja tampa, Beograd;
3. D. oki, B. ivkovi, (2011), Finansijsko trite, Ekonomski fakultet u Beogradu;
4. D. Kidwell, (2006), Financial Institutions, Markets and Money, Wiley, New York.

14