FUTURESI

Futuresi su standardizirani terminski ugovori, čiji je predmet buduća isporuka finansijskih

instrumenata, tržišnih indikatora ili roba. Mogu se smatrati naprednijim instrumentom terminskog
tržišta u odnosu na forwardse. Futuresi predstavljaju definitivan ugovorni aranžman, prema kojem se
jedna stranka obavezuje da će kupiti nešto na određeni dan i po određenoj cijeni, a druga stranka se
obavezuje da će izvršiti prodaju istoga po istim uvjetima. Futuresima se trguje robom standardne
kvalitete, standardne količine i standardnog datuma isporuke. Futuresi su dvostrano obavezni
ugovori. Iako je isporuka ključna ugovorna klauzula terminskih ugovora, za futurese nije bitna sama
isporuka predmeta ugovora, već samo definitivni obračun transakcije koja je predmetom ugovora.
Zbog toga se često isporuka niti ne obavlja, već se na temelju konačnog obračuna transakcije plaća
razlika između tekuće tržišne cijene i one koja je ugovorena futuresima.

Ključna razlika između dvije vrste terminskih ugovora je njihova standardiziranost. Za razliku od
forwardsa, futuresi su standardizirani terminski ugovori. Kod futuresa svi su elementi ugovora
standardizirani, osim cijene, koja je rezultat procesa aukcije na terminskoj burzi. Futuresi
karakteriziraju i drugi faktori. Najvažnije je da se trgovanje obavlja na jednom mjestu javnim
izvikivanjem u određenim danima i dogovoreno vrijeme, pa su sve cijene javne i dostupne svim
sudionicima, te da se nastoje onemogućiti bilo koje aktivnosti trgovanja izvan javnosti.
Pogodnost futuresa prema forwardsima leži u njihovoj standardiziranosti i , na tome temeljenom,
razvijenom sekundarnom tržištu. Zbog toga su to sigurne transakcije. Trgovanje futuresima je
anonimno, jer se klirinška kuća javlja kao kontra stranka svim skopljenim zaključcima na terminskoj
burzi. Anonimnost trgovine potencira sigurnost trgovanja, a to povećava potencijalni broj sudionika
tržišta futuresa.

Povećava se i stepen likvidnosti futuresa, kao izrazito važan činitelj atraktivnosti terminskog trgovanja
korištenjem standardiziranih futuresa. Zbog likvidnosti i uloge klirinške kuće u trgovanju, futuresi
omogućavaju da se špekulacija, ili zaštita od rizika ostvari i bez stvarne isporuke ugovorene robe. Za
sve vrijeme do dospijeća futuresa, potrebno je samo zauzeti suprotnu poziciju u drugom futuresu
istog dospijeća i na taj način izaći iz ugovora bez stvarne isporuke.

Uz prikazane pogodnosti standardiziranosti, ona izaziva i određene poteškoće. Kako nije svaka zoba
pogodna za standardizirano trgovanje, teško će se kroz futurese moći u potpunosti osigurati određeni
rizik koji je vezan uz stvarnu količinu, stvarnu kvaliteti i stvarnu vrstu roba kojom posluje određeno
preduzeće. Teško je da će se stvarne količine kojima posluje preduzeće poklopiti sa standardiziranim
količinama u futuresima, tako da će ili dio izloženosti riziku ostati nepokriven, ili će preduzeće snositi
troškove akcije s futuresima iznad količine za koju je potrebno osiguranje. Slično vrijedi i za vrijeme
dospijeća, jer će se stvarne potrebe teško u dan poklapati sa standardiziranim dospijećima u
futuresima.

Dvije su osnovne skupine: robni futuresi i finansijski futuresi.

ROBNI FUTURESI

Robni futuresi su terminski ugovori koji se odnose na kupoprodaje različitih poljoprivrednih

proizvoda, naftnih derivata, metala, drevnih proizvoda i vlakana. Ovi futuresi omogućavaju
preduzećima osiguranje budućih cijena proizvoda koje izrađuju za buduće prodaje ili osiguranje
budućih cijena materijala i proizvoda koje treba u budućnosti nabaviti za potrebe vlastitog
poslovanja. Na taj se način omogućava eliminacija rizika negativnih učinaka budućih promjena cijena,
i smanjiti volaltilnost zarada, a time i smanjiti rizičnost svojih instrumenata finansiranja kao
investicija. Robni futuresi su značajan segment upravljanja obrtnim kapitalom za preduzeća koja
posluju s inputima čije nabavne cijene značajno fluktuiraju na robnim tržištima. Plaćanjem premije za
kupovinu futuresa preduzeća stabiliziraju buduće cijene svojih inputa u vrijeme kada se obavljaju
stvarne nabavke. Time preduzeće postaje fleksibilnije u pogledu držanja zaliha, kao i u pogledu
politike cijene gotovih proizvoda. Robni futuresi mogu poslužiti i za stabilizaciju prodajnih cijena onih
preduzeća koja posluju na prodajnim tržištima sa značajnim fluktuacijama cijena. To je pogotovo
važno kod relativno dugih proizvodnih ciklusa.

FINANSIJSKI FUTURESI

Finansijski futuresi se mogu podijeliti u tri karakteristične skupine: futuresi na kamatne stope,
futuresi na strane valute i futuresi na indekse dionica. Primarna funkcija tržišta finansijskih futuresa
predstavljena je mogućnošću osiguranja od finansijskih rizika.

FUTURESI NA KAMATNE STOPE predstavljaju skupinu standardiziranih finansijskih terminskih

ugovora kod kojih je predmet isporuke neka finansijska imovina, čija tržišna cijena ovisi isključivo o
razini kamatnih stopa na finansijskom tržištu. To su prvenstveno državni zapisi i državne obveznice,
ali se u takvim terminskim ugovorima mogu pojaviti i drugi oblici finansijske imovine. Finansijsku
imovinu koja je predmet futuresa na kamatne stope, karakterizira inverzno kretanje njihovih cijena i
zahtijevanih kamarnih stopa na finansijskom tržištu. To znači da se cijene obveznica povećavaju sa
smanjenjem kamatnih stopa, a smanjuju se sa povećanjem razine kamatnih stopa. Futuresi na
kamatne stope koriste institucionalni investitori kako bi se osigurali od iznenadnih porasta kamatnih
stopa čime bi njihova finansijska imovina pretrpjela značajne gubitke. Cijenu za kupljene futurese
ovdje treba posmatrati kao premiju osiguranja koju treba platiti kako bi se izbjegli rizici promjene
kamatnih stopa.

FUTURESI NA STRANE VALUTE predstavljaju specifičnu skupinu terminskih ugovora kod kojih je
predmet isporuke neka strana valuta. Futuresi na strane valute koriste finansijski menadžeri kako bi
se osigurali od rizika promjene tečajeva stranih valuta. Zbog toga među najveće sudionike na tržištu
terminskih ugovora na strane valute spadaju izvoznici i veliki uvoznici. Futuresi na strane valute mogu
koristiti i velike transnacionalne kompanije kao osiguranje od rizika promjena tečajeva stranih valuta
na zarade svojih inozemnih podružnica. U uvjetima u kojima ne postoje futuresi na određene strane
valute, osiguranje od valutnog rizika može se obaviti i korištenjem futuresa na druge strane valute
čije je kretanje tečajeva povezano s kretanjem tečaja valute u kojoj se želi zaštititi riziku izložena
pozicija. Pri tome će zaštita biti bolja što je kretanje tečajeva tih povezanih valuta usklađenije.

FUTURESI NA INDEKSE DIONICA predstavljaju specifičnu skupinu standardiziranih finansijskih

terminskih ugovora kod kojih je predmet isporuke neki tržišni indeks dionica. Među najpopularnijim
indeksima kojima se terminski trguje su: The Value Line Stock Index, S&P 50 Index, NYSE i sl. Kod
tržišnih indeksa riječ je o hipotetičkoj imovini koja predstavlja određenu, najčešće vaganu sredinu
svih dionica koje sačinjavaju određeni indeks prema vrijednosnom učešću tih dionica na finansijskom
tržištu, odnosno na berzi dionica. Isporuka takve hipotetičke imovine praktički je nemoguća. Zbog
toga se futuresi na tržišne indekse likvidiraju nakon njihovog obračuna u novcu, a ne isporukom u
finansijskom futuresu. Futuresi na tržišne indekse koriste se za eliminaciju tržišnog, odnosno
sistemskog rizika dionica u investicijskom portfoliju institucionalnih investitora.

TRGOVANJE NA MARGINU

Za trgovanje futuresima izrazito je važan sistem margina. Marginama se osigurava trgovanje na berzi
izvedenica i omogućava obavljanje funkcije klirinške kuće koja se javlja kao kontra strana u svim
zaključenim berzovnim transakcijama. Margine se mogu jednostavno smatrati polozima koje moraju
učiniti investitori kako bi zauzeli određenu poziciju s futuresima kojima se trguje na terminskoj berzi.
Sistem trgovanja na marginu, karakterističan u trgovanju futuresima zasniva se na dnevnom
obračunu margina svakog investitora.

Sistem trgovanja na marginu na tržištu futuresa odvija se putem označavanja margine prema tržištu.
Svaki investitor mora na račun margine, otvoren kod brokera položiti odrešeni dio vrijednosti
sklopljenog terminskog ugovora u novcu ili u nekoj drugoj likvidnoj imovini. Na kraju svakog dana
provodi se obračun pozicija investitora na računu margine prema kretanju tekućih tržišnih cijena na
terminskom tržištu. Obračun se realizira tako da se prenose sredstva s računa margine na kojima su
ostvareni gubici na račun margine na kojem su ostvareni dobici. Zbog toga se u sistemu trgovanja na
marginu na berzama futuresa postoji više vrsta margina: inicijalna margina, margina za održavanjem i
klirinška margina.

INICIJALNOM MARGINOM investitor zauzima određenu investicijsku poziciju na tržištu futuresa. To

je polog koji od investitora zahtijeva broker kako bi za njega obavio kupovinu, odnosno prodaju
dogovorenog futures ugovora. Inicijalnu marginu određuje broker u nekom postotku od vrijednosti
samog futures ugovora. Polog će investitor uplatiti na svoj račun margine koji za njega vodi broker.
Na kraju svakog dana trgovanja račun margine usklađuje se na način da odražava dobitke i gubitke na
neto otvorenim pozicijama investitora tog dana, što se i naziva otvaranje računa margine prema
tržištu.
Obračunati dnevni gubici i dobici na računima margine stvarno se i namiruju. To znači da će broker
platiti klirinškoj kući iznos gubitka s računa margine investitora čija je pozicija izgubila, dok će klirinška
kuća uplatiti brokeru iznos dobitka na račun margine za investitora čija je pozicija na kraju dana
zaradila.

Kako račun margine ne bi došao u gubitak, odnosno kako bi se zadržao smisao margine kao
osiguranja izvršenja činidbe koje proizilaze iz terminskog ugovora, određuje se MARGINA ZA
ODRŽAVANJE. Margina za održavanje investicijske pozicije predstavlja minimalni iznos ispod kojeg ne
smije pasti račun margine.
Margina za održavanje se postavlja nešto ispod inicijalne margine. U slučaju da su pozicije investitora
pretrpjele gubitke kojima je saldo na računu margine smanjen ispod margine za održavanje, bit će
pozvan investitor da u vrlo kratkom vremenu uplati iznos na račun margine u visini inicijalne margine,
kako bi zadržao zauzetu poziciju. Ta se dodatna sredstva za servisiranje računa margine nazivaju
varijacijama margine. Ako investitor ne uplati varijacije margine, broker će zatvoriti njegovu poziciju
prodajom, odnosno kupovinom identičnog futures ugovora, čime će se likvidirati otvorena pozicija uz
gubitak za investitora.

Brokeri nisu u potpunosti autonomni u određivanju visine margine svojim komitentima. Svaka
brokerska tvrtka članica klirinške kuće mora imati otvoren račun margine kod klirinške kuće za
pokriće svih pozicija koje je otvorila za račun svojih klijenata, kao i za svoj račun. Da bi se takva
margina razlikovala od onih određenih za investitore, naziva se KLIRINŠKOM MARGINOM. Upravo
klirinška margina omogućava klirinškoj kući da se postavlja kao kontra strana u svakom realizovanom
zaključku na berzi izvedenica, čime se bitno povećava sigurnost trgovanja na berzi.

Temeljna prednost trgovanja futuresima prema identičnim aktivnostima na spot tržištima leži u
jačanju primjene pravila finansijske poluge. Otvaranje investicijske pozicije izaziva troškove u visini
inicijalne margine, te mogućih varijacija margine nastalih smanjenjem salda računa margine ispod
veličine margine za održavanje. Margina predstavlja manji iznosu usporedbi s investicijama koje bi se
morale postići na spot tržištima identičnih dobara. Zbog toga su i zarade ostvarene na promjenama
cijena vezane imovine u futuresima, mnogo veće prema ulaganjima u marginu, nego prema
investicijama u cjelokupnu vrijednost dobara koje čine jedan standardni zaključak u futuresu.

Dodatne gubitke investitoru mogu izazvati moguće varijacije margine potrebne da se ostane u
željenoj poziciji. Zbog toga gubici mogu biti i veći od mogućih dobitaka, ako se pravovremeno ne
izađe iz pozicije, odnosno ako se ne zatvori otvorena pozicija. Privremeni gubici na održavanju
margine mogu prisilno istjerati investitora iz zauzete investicijske pozicije bez obzira na činjenicu što
je moguće da konačno kretanje cijena po dospijeću futuresa ide u prilog investitorovim očekivanjima.
Dakle, očekivani dodatni troškovi održavanja margine mogu prisliti investitora da ranije izađe iz
pozicije.

VREDNOVANJE FUTURESA

Futuresi se mogu vrednovati po principu arbitraže. To znači da treba određivati cijene, odnosno
raspon cijena prema kojima investitor ne može kreirati pozicije s futuresima i vezanom imovinom
koje mu omogućavaju stvaranje nerizičnog profita bez inicijalnih investicija.

POKVARLJIVA ROBA isključuje mogućnost arbitraže za procjenjivanje futuresa iz činjenice što se ne

može uskladištiti za izvođenje arbitraže. Terminska cijena pokvarljive robe u futures ugovorima ovisit
će o: očekivanim spot cijenama vezane imovine i premiji rizika povezanoj sa zauzimanjem futures
pozicije. O očekivanjima spot cijena ovisit će i odnos terminskih i tekućih spot cijena vezane imovine.
Ako se očekuje povećanje spot cijena vezane imovine prije isticanja važenja futuresa, terminske
cijene bit će veće od tekućih spot cijena vezane imovine. Obrnuto, ako se očekuje smanjenje spot
cijena vezane imovine prije isticanja važenja futuresa, terminske će cijene biti manje od tekućih spot
cijena vezane imovine. Premija rizika ovisi o tome ko je inicijalni sastavljač futuresa, odnosno ko
prihvatanjem kontra pozicije u futuresu preuzima rizike od kojih se nastoji osigurati inicijalni
sastavljač futuresa. F = S ± Rp

ROBA ZA ZALIHE se može uskladištiti, pa se naziva i uskladištivom robom. Mogućnosti skladištenja

daju potencijalnom držatelju takve robe alternativne mogućnosti akcije. S jedne strane, robu za
zalihe moguće je kupiti terminskim, putem futuresa. S druge strane, moguće ju je kupiti danas na
spot tržištu, uskladištiti je do istjecanja važenja futuresa i tada je iskoristiti za udovoljavanje
planiranim potrebama. Obje ove strategije budućeg držanja robe za zalihe proizvode iste buduće
rezultate – držanje robe do trenutka isticanja važenja terminskog ugovora. Budući da postoji
mogućnost provođenja arbitraže, terminski je ugovor pravilno vrednovan, ako će stajati isto kao i
strategija kupovine i skladištenja do trenutka iskorištavanja držanja robe. Zbog toga je najprije
potrebno razmotriti ove alternativne strategije.

Terminska kupovina odgađa troškove sticanja robe. Ako se zanemare potrebe servisiranja margine,
terminska kupovina inicijalno ne izaziva nikakve troškove. Strategija kupovine i uskladištenja robe za
zalihe u odnosu na strategiju njene terminske kupovine pomoću futuresa izaziva dodatne troškove:
troškove finansiranja kupovine i troškove skladištenja.
Troškovi finansiranja kupovine robe na spot tržištu i njenog držanja do isticanja važenja terminskog
ugovora sastoje se od troškova posuđivanja potrebnih sredstava, odnosno od oportunitetnih
troškova kapitala investitora, u slučaju da angažira već raspoloživa sredstva: K = S[(1+K)T-1] .
Uskladištenje roba izaziva troškove skladištenja koji, zajedno s troškovima finansiranja, čine ukupne
troškove držanja. Troškovi skladištenja tretiraju se na bruto principu jer trebaju obuhvatiti sve
troškove potrebne za uskladištenje. Troškovi skladištenja povećavaju terminsku cijenu.
Dodatno se mogu javiti i određene koristi od fizičkog držanja robe. Takve pogodnosti držanja imovine
rezultirat će određenim dodatnim prinosima tako da će smanjiti terminsku cijenu robe. U slučaju
postojanja posebnih pogodnosti može se govoriti o čistim troškovima skladištenja kao razlike između
troškova skladištenja i prihoda od pogodnosti držanja robe. Troškoi koji terete terminsku cijenu robe:
H=ShT.
Stratefijom terminske kupovine investitor terminski u futuresu kupuje robu koju plaća po terminskoj
cijeni u trenutku isticanja važenja futuresa. Ako dvije strategije rezultiraju istim budućim ishodom,
moguće je zapisati temeljnu arbitražnu relaciju između terminske i spot cijene: F = S + K + H .
U slučaju da je narušen odnos terminskih i spot cijena, započet će djelovanje arbitražera, tako da će
se pod njihovim uticajem cijene vratiti na arbitražnu relaciju.

Savršena arbitraža nije izvediva. Postoji određeni raspon u kojem će se kretati stvarna terminska
cijena prema onoj prikazanoj arbitražnom relacijom. U tom rasponu cijena nije isplativo provoditi
arbitražu zbog postojanja transakcijskih troškova. Taj će raspon ovisiti o kamatnom rasponu kojem je
izložen investitor, odnosno o razlici između kamatne stope po kojoj uzima i kamatne stope po kojoj
daje novac. Potrebno je kalkulisati i s transakcijskim troškovima kojima je izložen investitor u
postupku kratke prodaje.
Raspon cijena određen je kroz postojanje transakcijskih troškova. Ako u uslovima podcijenjenosti
terminske cijene arbitražer mora ući u kratku prodaju i plasirati utržak od prodaje, on je izlođen
transakcijskom trošku kratke prodaje, a prima kamate po nižoj kamatnoj stopi od one uz koju uzima
novac. Obrnuto, ako se precijenila terminska cijena, arbitražer je izložen troškovima finansiranja po
višoj kamatnoj stopi i troškovima skladištenja na neto razini. Na taj način, raspon cijena unutar kojih
bi se trebala kretati terminska cijena je: ( S – L )( 1 + kP )T < F < S [(1 + kP)T + Ht ] .

FUTURESI NA KAMATNE STOPE

Futuresi na kamatne stope mogu se posmatrati uz državne obveznice kao vezanu imovinu. Slijedeći
temeljnu arbitražnu relaciju za futurese na tržišne indekse može se odrediti arbitražna relacija za
futurese na kamatne stope. Razlika je u tome što je potrebno zamijeniti prinos od dividendi kao
oportunitetni trošak odgođene kupovine futuresa na tržišne indekse s primanjima od kuponskih
kamata za vrijeme trajanja terminskog ugovora na kamatne stope. Arbitražna relacija za futurese na
kamatne stope, čija je vezana imovina predstavljena državnim obveznicama je: F = ( S – K0 )( 1 + kF )T.
U stvarnom svijetu trgovanje s futuresima na kamatne stope je nešto složenije. Riječ je o tome da se
kao vezana imovina mogu javiti bilo koje državne obveznice s dospijećem dužim od petnaest godina i
bez opcije opoziva, bar tijekom narednih petnaest godina. U tom se smislu vrijednost svih
potencijalnih obveznica za terminsku isporuku preračunava prema standardnom faktoru konverzije,
uz pretpostavku 8%-tnog prinosa tokom petnaest godina.

VALUTNI FUTURESI

Duga pozicija u stranoj valuti omogućava sticanje kamata po nerizičnoj kamatnoj stopi na tržištu
strane valute. Suprotno tome, duga pozicija u domaćoj valuti omogućava sticanje kamata po
nerizičnoj kamatnoj stopi na domaćem tržištu novca. Zbog toga se odnosi spot i terminskih valutnih
tečajeva moraju sadržavati i odnose razine kamatnih stopa na domaćem i stranom tržištu novca.
Relacija odnosa spot i terminskog valutnog tečaja: F / S = ( 1 + kd ) / ( 1 + kF ) .
Nedostatak je to što su zanemareni transakcijski troškovi kojima je izložen investitor. Također, u
uvjetima stvarnog svijeta mogu se javiti i određeni troškovi konverzije, tako da će se i u ovom slučaju
stvarni terminski tečajevi kretati u određenom rasponu izvodljivosti arbitraže.