COÂNG TY COÅ PHAÀN SÖÕA VIEÄT NAM Quản trị tài chính nâng cao

GVBM: Cô Tô Thị Thanh Trúc

Nhóm sinh viên thực hiện:

Trương Mỹ Huyền K174040449
Vũ Hoàng Phúc K174040462
Đinh Thị Mai Phương K174040463
Nguyễn Ngọc Sương K174040466
 COÂNG TY COÅ PHAÀN SÖÕA VIEÄT NAM Quản trị tài chính nâng cao

Giới thiệu chung

- Vinamilk là tên gọi tắt của Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam (Vietnam Dairy Products Joint Stock
Company) - công ty sữa lớn nhất Việt Nam hiện nay hoạt động chính trong lĩnh vực chế biến sản xuất,
kinh doanh xuất nhập khẩu các sản phẩm sữa và các sản phẩm dinh dưỡng khác
- Vinamilk chính thức hoạt động theo mô hình công ty cổ phần từ năm 2003, là công ty sữa lớn nhất
Việt Nam với thị phần là hơn 50% trong ngành sữa Việt Nam. Công ty đã phát triển hệ thống phân
phối rộng khắp cả nước với 202 nhà phân phối bao phủ gần 251.000 điểm bán lẻ. Sản phẩm của
Vinamilk được xuất khẩu trực tiếp đến 35 nước trên thế giới.
- Tốc độ tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận bình quân trong 5 năm qua của Vinamilk lần lượt đạt
mức 16%/năm và 12%/năm, cao hơn mức tăng trưởng bình quân của ngành. Với lợi thế phong phú về
chủng loại sản phẩm, thương hiệu được nhiều người tiêu dùng biết đến, chất lượng sản phẩm uy tín,
hệ thống phân phối rộng khắp, giá cả hợp lý và tiềm năng tài chính vững mạnh, Vinamilk luôn khẳng
định vị trí và vai trò dẫn đầu trong ngành sữa Việt Nam trong suốt hơn 40 năm qua.

Tóm tắt lịch sử hình thành

Thời bao cấp (1976-1986)
- Năm 1976, lúc mới thành lập,
Công ty Sữa Việt Nam
(Vinamilk) có tên là Công ty
Sữa – Cà Phê Miền Nam, với ba
nhà máy Thống Nhất , Trường
Thọ và Dielac
- Hết thời kì này công ty có tổng
cộng 5 nhà máy
Thời kỳ Đổi Mới (1986-2003)
Xí nghiệp Liên hiệp Sữa – Cà
phê – Bánh kẹo chính thức đổi
tên thành Công ty Sữa Việt
Nam (Vinamilk) Liên doanh với
Công ty Cổ phần Đông lạnh
Quy Nhơn => mở rộng sang thị
trường miển trung Tiếp tục xây
dựng 2 Nhà máy sữa và Xí
Nghiệp Kho Vận
Thời kỳ Cổ Phần Hóa (2003-
Nay)
- Công ty chuyển thành Công ty
Cổ phần Sữa Việt Nam , thâu
tóm Công ty Cổ phần sữa Sài
Gòn. Tăng vốn điều lệ của Công
ty Liên doanh với nhiều công ty,
khánh thành Nhà máy Sữa Nghệ
An, Bình Dương, Đà Nẵng
- Mở phòng khám An Khang.

Lĩnh vực hoạt động

- Sản xuất sữa hộp, sữa bột, bột
dinh dưỡng và các sản phẩm từ
sữa khác.
- Kinh doanh bánh, hộp sữa, sữa
đậu nành, nước giải khát
- Trồng trọt, chăn nuôi, cung
cấp giống cây trồng, cung cấp
giống vật nuôi, kỹ thuật nuôi.
 COÂNG TY COÅ PHAÀN SÖÕA VIEÄT NAM Quản trị tài chính nâng cao

Tăng trưởng doanh thu

- Trong 5 năm qua, doanh thu của Vinamilk
đạt mức tăng trưởng ấn tượng, trung bình mỗi
năm doanh thu tăng từ 4.000-5.000 tỷ đồng, tỉ
lệ tăng trưởng hàng năm trên 11%. Thị trường
tiêu thụ chủ yếu của Vinamilk vẫn là trong
nước, với việc đầu tư vào hai nhà máy sữa ở
nước ngoài, doanh thu từ nước ngoài của do-
anh nghiệp đang có sự chuyển biến rõ rệt.
Trong những năm tới Vinamilk dự kiến tăng
tổng số đàn bò lên 200.000 con vào năm
2020, sản lượng nguyên liệu lên 1.500-1.800
tấn mỗi ngày.
- Kết thúc năm 2018, doanh thu của công ty
đạt 52.629 tỷ đồng, tăng 2,9% so với năm
2017 mặc dù năm 2018 là một năm đầy thách
thức với Vinamilk
- Kết thúc quý 1 năm 2019, Vinamilk đạt tổng
doanh thu 13.230 tỷ đồng, tăng 9,05% so với
cùng kỳ năm ngoái.

Tăng trưởng lợi nhuận

- Lợi nhuận sau thuế của Vinamilk có sự sụt giảm
trong năm 2014 mà nguyên nhân chủ yếu là do giá
vốn bán hàng và chi phí bán hàng của doanh nghiệp
tăng mạnh.
- Từ năm 2015, nhờ sự tăng trưởng tích cực từ do-
anh thu của Vinamilk cũng như chi phí giá vốn bán
hàng không có quá nhiều biến động, lợi nhuận sau
thuế của công ty có sự phục hồi và tăng trưởng tích
cực trở lại.
- Kết thúc năm 2018, lợi nhuận sau thuế của doanh
nghiệp chỉ xấp xỉ bằng năm 2017 khi giảm 0,7%.
- Tính đến hết Q1/2019, lợi nhuận sau thuế của do-
anh nghiệp đạt 2.797 tỷ đông, tăng trưởng 4,2% so
với cùng kỳ năm 2018. Đây là một tín hiệu tích cực
dành cho doanh nghiệp trong năm tài chính 2019.
- Biên lợi nhuận ròng của công ty duy trì ở mức ổn
định khi đạt mức 19- 20%/năm
 COÂNG TY COÅ PHAÀN SÖÕA VIEÄT NAM Quản trị tài chính nâng cao
Tăng trưởng thị phần
Với vị thế là doanh nghiệp hàng đầu trong ngành sữa Việt Nam, các dòng sản phẩm của Vinamilk luôn
chiếm trên 50% thị phần, chỉ riêng dòng sản phẩm giá trị cao là sữa bột, doanh nghệp phải chịu sự cạnh
tranh với các công ty ngoại nên chỉ chiếm 30% thị phần. Thị phần hiện tại của Vinamilk là 58%, kế hoạch
5 năm tới mỗi năm tăng 1% thị phần, riêng trong năm 2017 tăng 2% nghĩa là đã vượt gấp đôi. Như vậy
mục tiêu 5 năm sẽ tăng trên 60% thị phần

Triển vọng ngành:

Ngành sữa những năm
qua tăng trưởng nhanh
với trung bình 15 -
17%/năm và đang
từng bước phát triển
theo hướng hiện đại,
bền vững. Để cạnh
tranh, các công ty
ngành sữa đã chú
trọng khâu nghiên
cứu, chế biến và đồng
bộ từ sản xuất nguyên
liệu đến thành phẩm
thay cho giai đoạn phụ
thuộc vào nhập khẩu
và phân phối.
Sản lượng sữa: sản lượng sữa đạt 306,7
nghìn tấn năm 2010 tăng lên trên 881
nghìn tấn trong năm 2017, tốc độ tăng
trưởng bình quân khoảng 15 - 17%/năm
(thời điểm năm 2013 sản lượng sữa tươi
sản xuất trong nước đạt 456,39 nghìn
tấn, đáp ứng khoảng trên 28% tổng
lượng sữa tiêu dùng hàng năm; đến năm
2017 đạt 881 nghìn tấn, đáp ứng 35%
tổng lượng sữa tiêu dùng hàng năm).
Trong 6 tháng đầu năm 2018, cả nước
xuất khẩu 16,5 nghìn tấn (tương đương
17,23 triệu USD) trong khi nhập về hơn
491 triệu USD sữa và sản phẩm sữa.
Dự báo nhu cầu tiêu dùng sữa bình quân
đầu người của nước ta theo phương án cơ
sở năm 2015 là 1.895 triệu lít sữa quy
 COÂNG TY COÅ PHAÀN SÖÕA VIEÄT NAM Quản trị tài chính nâng cao
đổi, bình quân đầu người là 20,8 lít; năm 2020 là 2.600 triệu lít, bình quân đầu người là 27,3 lít, sản xuất
trong nước đạt 1 triệu lít, đáp ứng 38% nhu cầu tiêu thụ trong nước; năm 2025 là 3.400 triệu lít, bình quân đầu
người 34 lít; sản xuất trong nước đạt 1,4 triệu lít, đáp ứng 40% nhu cầu tiêu thụ trong nước.

Triển vọng tăng trưởng của Vinamilk:

Thị trường xuất khẩu
Trong 9 tháng năm 2018, xuất khẩu của Vinamilk tăng trưởng âm so cùng kỳ chủ yếu giảm ở thị trường
Trung Đông, tuy nhiên khu vực này đang xu hướng tốt dần lên. Ngược lại, sản phẩm của Vinamilk tại thị
trường Campuchia tăng trưởng không ngờ khi 9 tháng doanh thu tăng 121% so cùng kỳ, còn lợi nhuận gấp 7
lần, do sức mua của người dân tại đó tốt. Vì thế Vinamilk đang tăng tốc đầu tư thêm dây chuyền cho khu vực
này. Hiện tổng mức đầu tư của Vinamilk vào thị trường Campuchia là 25 triệu USD và kế hoạch 5 năm tới sẽ
tăng gấp đôi.
Đối với thị trường Lào, Vinamilk đã ký hợp tác với công ty liên doanh của Lào và Nhật Bản. Tổng vốn đầu tư
của công ty bò sữa này là 25 triệu USD, Vinamilk nắm 51%. Sở dĩ Vinamilk đầu tư trang trại nuôi bò sữa tại
Lào vì ở đây thuận lợi hơn và chi phí đầu tư thấp hơn, với 4.000 ha tại đây thì nuôi được 40.000 con bò sữa.
Với thị trường Indonesia thì Vinamilk đã tiếp cận 2-3 năm nay. Đây là thị trường đông dân nhưng ngành sữa
cũng đã phát triển nhưng chưa bằng Việt Nam nên tiềm năng còn rất lớn, vấn đề là phải tìm được đối tác.
Đối với thị trường Trung Quốc thì Vinamilk đang chờ Nghị định giữa Việt Nam và Trung Quốc được thông
qua. Vinamilk đã chuẩn bị mọi thứ sẵn sàng cho thị trường này nhiều năm nay, hiện Vinamilk đang xuất
những mặt hàng không bị Nghị định cấm. Theo bà Liên, hiện Nghị định này đang bị vướng bên ngành gạo, và
khả năng sẽ chấp nhận trước cho ngành sữa. Đây là thị trường tiềm năng lớn với doanh số và doanh nghiệp
lớn, nhưng Vinamilk có những mặt hàng có thể cạnh tranh được và có lợi thế hơn.
Tính đến nay, tổng doanh thu xuất khẩu của Vinamilk đã đạt hơn 2,2 tỷ USD, đến từ việc xuất khẩu sản phẩm
đi hơn 50 quốc gia và vùng lãnh thổ. Với những kết quả tích cực về xuất khẩu trong năm 2019, vừa qua công
ty đã nhận giải thưởng "Doanh nghiệp Xuất khẩu châu Á 2019" trong hạng mục "Thực phẩm chế biến". Lễ
trao giải đã được tổ chức tại Singapore vào ngày 28/11 vừa qua với sự tham gia của hơn 100 khách mời đến
từ các doanh nghiệp tiêu biểu của châu Á.
Dự án: Trại bò sữa Organic
Vinamilk đang đầu tư xây dựng các trang trại
bò sữa organic theo tiêu chuẩn châu Âu, một
trong những hệ tiêu chuẩn hữu cơ khắt khe
nhất hiện nay và chủ động được vùng nguyên
liệu sản xuất các sản phẩm sữa đạt chuẩn hữu
cơ quốc tế. Đây sẽ là chìa khóa để sản phẩm
organic của doanh nghiệp sữa lớn nhất Việt
Nam này tiến ra thị trường nước ngoài, thậm
chí là các nước phát triển.
Dòng sản phẩm sữa bột mới

Vừa qua, Vinamilk vừa ra mắt sản phẩm sữa bột Vinamilk
Yoko Gold với dưỡng chất tốt từ Nhật Bản, được kỳ vọng là
bước đột phá giúp tăng cường tiêu hóa, hấp thu, giúp phát
triển trí não và chiều cao cho hàng triệu trẻ em Việt Nam. Sản
phẩm siêu cao cấp Vinamilk Yoko Gold - Dưỡng chất tốt từ
Nhật Bản đã chính thức ra mắt. Yoko bổ sung các dưỡng chất
tốt từ Nhật Bản: chất xơ GOS, Taurin và Canxi giúp tiêu hóa
khỏe, phát triển não bộ, hỗ trợ tăng chiều cao và phát triển hệ
xương chắc khỏe. Đặc biệt, Yoko còn bổ sung 100% DHA
 COÂNG TY COÅ PHAÀN SÖÕA VIEÄT NAM Quản trị tài chính nâng cao
chiết xuất từ tảo cùng với gần 9 tỷ lợi khuẩn BB-12TM, giúp tăng cường phát triển trí não, sức đề kháng và
khả năng hấp thu cho trẻ. Yoko mới có vị nhạt thanh thơm ngon, bổ dưỡng, phù hợp với khẩu vị trẻ nhỏ.Với
sản phẩm mới này, Vinamilk có thể kỳ vọng rằng vị thế của công ty ở phân khúc sữa bột sẽ được củng cố
vững vàng trước những đối thủ đang không ngừng vươn lên.
Gói thầu mới
Vinamilk đã công bố trúng thầu gói cung cấp sản phẩm sữa cho các trường học tại thủ đô Hà Nội với tổng giá
trị là 3.800 tỉ đồng giai đoạn năm 2019-2020.
Với thị phần và độ phủ hàng đầu tại Việt Nam, Vinamilk có thể giành thắng lợi trong gần 75% các cuộc đấu
thầu tại những tỉnh khác, bao gồm cả TP.HCM. Vì vậy, doanh thu ước tính đến từ chương trình học đường
này trong năm 2019 là 4.500 tỉ đồng và năm 2020 là 5.500 tỉ đồng (tương đương 7-8% tổng doanh thu).
Một số chỉ số tài chính được chuyên gia dự báo
Theo VCSC, triển vọng tăng trưởng một chữ số cho cả doanh thu và lợi nhuận của Vinamilk đến từ tăng
trưởng tốc độ một chữ số trong ngành, tăng thị phần 0,3-0,4 điểm phần trăm/năm và biên lợi nhuận ổn định
với rủi ro thiên về hướng giảm nhẹ.
Theo ban lãnh đạo Vinamilk, doanh thu và lợi nhuận sau thuế cổ đông công ty mẹ có khả năng tăng 6%-7%
và 5% lần lượt trong năm 2019 so với 2018.
Vinamilk tăng 0,3 điểm phần trăm thị phần trong 9 tháng 2019, dù mức tăng giảm so với quý trước (0,6-0,7
điểm phần trăm trong quý 1/2019 và 0,4 điểm phần trăm trong 6 tháng đầu năm 2019).
Tình hình cổ phiếu 2019
Trên thị trường, cổ phiếu VNM vẫn đang là một trong những cổ phiếu có mức giá cao và thanh khoản rất tốt.
Chốt phiên giao dịch ngày 8/11, cổ phiếu VNM đạt 129.200 đồng/cp, tăng gần 12% trong vòng 1 năm qua.
Khối lượng giao dịch bình quân gần 1 triệu đơn vị/phiên.
Rủi ro: Với việc còn phải phụ thuộc vào việc nhập khẩu sữa bột, biến động giá nguyên vật liệu đầu vào sẽ
ảnh hưởng trực tiếp tới kết quả kinh doanh của Vinamilk. Về giá vốn, giá vốn hàng bán quý I/2018 của Vina-
milk là 6.633 tỷ đồng, tăng 6,5% so với cùng kỳ, chủ yếu là do chi phí nguyên liệu đầu vào tăng 19,2%.

Vinamilk đang gặp cạnh

tranh gay gắt ở mảng sữa bột
với sự vượt lên đáng chú ý
của Nutifood, cùng áp lực từ
nhiều đối thủ ngoại. Mảng
sữa chua hiện cũng gặp khó
với sự tham gia của IDP, TH
Milk, Kido. Thị phần mảng
sữa chua của Vinamilk đã
giảm từ 90% trong năm 2012
xuống 84% trong năm 2017.
Doanh nghiệp lớn thứ hai
trong mảnh này là Friesland
Campina với khoảng 8-9%
thị phần. Trong khi đó, các
đối thủ mới như IDP và TH
Milk đã gia nhập ngành với
nhiều đột phá trong sản phẩm. Kido cũng đã tung ra thị trường sản phẩm mới, là sữa chua đá.
Khuyến nghị:
Các yếu tố tích cực với giá cổ phiếu VNM là mức tăng trưởng hằng năm vẫn duy trì cao trong năm 2019-2020
và kịch bản nhà nước thoái vốn (36%). Ước tính doanh số của Công ty Vinamilk sẽ tăng nhờ chương trình sữa
học đường và khả năng xuất khẩu sang Trung Quốc. Bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền FCFE và
phương pháp DDM, chúng tôi ước tính được giá trị tài sản phục vụ hoạt động kinh doanh chính của Vinamilk
là 219.899 tỷ đồng. Theo Phụ lục 1, giá trị tiền mặt và đầu tư tài chính ngắn hạn vào cuối năm 2018 của Vina-
milk bằng 10.197 tỷ đồng. Như vậy, tổng giá trị doanh nghiệp của Vinamilk bằng 230.0960 tỷ đồng. Trừ giá
trị nợ 1.276 tỷ đồng khỏi giá trị doanh nghiệp, nhà phân tích có được giá trị vốn chủ sở hữu của Vinamilk
bằng 228.820 tỷ đồng. Tương ứng với 1.741.411.583 cổ phần đang lưu hành vào cuối năm 2018, nhà phân
tích tính được giá trị một cổ phần của Vinamilk là 131.399 đồng, coa hơn so với mức giá Vinamilk trên thị
trường vào thời điểm cuối năm 2018 (ngày 28/12/2018) là 120.000 đồng/cổ phiếu. Chúng tôi đưa ra khuyến
nghị tiếp tục nắm giữ cổ phiếu VNM với giá mục tiêu là 131.399 đồng/cổ phiếu.
 COÂNG TY COÅ PHAÀN SÖÕA VIEÄT NAM Quản trị tài chính nâng cao
Đơn vị: tỷ đồng
2018 2017 2016 2015 2014
Tiền 1,523 963 655 1,359 1,528
Khoản phải thu 4,639 4,592 2,867 2,685 2,772
Hàng tồn kho 5,526 4,021 4,522 3,810 3,620
Other 198 170 176 209 135
TSNH 11,886 9,746 8,220 8,063 8,055
Phải trả NB 3,991 3,966 2,562 2,194 1,899
Phải nộp NN 342 383 256 216 503
Người mua trả
trước 536 360 36 20 18
Qũy khen thưởng 507 692 457 405 356
Phải trả khác 2,540 2,784 592 644 598
Chi phí phải trả 1,437 1,528 1,026 593 637
Phải trả người lao
động 215 206 192 452 163
Nợ NH 9,568 9,919 5,121 4,524 4,174
NOWC 2,318 -173 3,099 3,539 3,881
Doanh thu thuần 52,562 51,041 46,794 40,080 30,949
NOWC/Doanh
thu 4.41 -0.34 6.62 8.83 12.54

Tài sản cố định 13,365 10,609 8,321 8,214 8,890

TSCĐ/DT 25.43 20.79 17.78 20.49 28.72

Gía vốn hàng bán 13,365 10,609 8,321 8,214 22,668

Chi phí tài chính 67 58 56 132 42
Chi phí bán hàng 12,266 11,537 10,759 6,258 4,696
Chi phí quản lý 1,133 1,268 1,053 1,233 795
Thuế 1,875 1,967 1,883 1,472 1,581
Chi phí khác 275 211 105 70 123
OC 28,981 25,650 22,177 17,379 29,905
OC/DT 55.14 50.25 47.39 43.36 96.63

TSCĐ hữu hình 22,952 18,917 14,258 13,060 11,783

TSCĐ vô hình 476 470 558 554 691
KH TSCĐ hữu
hình -9,905 -8,627 -6,341 -5,264 -4,234
KH TSCĐ vô hình -158 -151 -153 -135 -153
Tổng TSCĐ 23,428 19,387 14,816 13,613 12,474
Tổng mức KH -10,063 -8,778 -6,495 -5,399 -4,388
KH/TSCĐ 42.95 45.28 43.84 39.66 35.18

Tỷ số Nợ vay/
VCSH 4.86% 2.27% 7.41% 8.81% 8.26%
 COÂNG TY COÅ PHAÀN SÖÕA VIEÄT NAM Quản trị tài chính nâng cao

Xác định chi phí sử dụng vốn của Vinamilk

a) Cơ cấu vốn
Tại thời điểm cuối năm 2018, vốn chủ sở hữu và nợ vay của Vinamilk theo giá trị sổ sách lần lượt là 26.271
và 1.276 tỷ đồng (Phụ lục 1). Như vậy, cơ cấu vốn của Vinamilk năm 2018 là 95,37% vốn chủ sở hữu và
4,63% nợ vay. Nhà phân tích cũng có thể sử dụng cơ cấu vốn bình quân dựa trên giá trị sổ sách của các thời
đoạn trước. Chẳng hạn, nếu tính bình quân cả thời đoạn 2014 - 2018 thì vốn chủ sở hữu của Vinamilk chiếm
94,1% trong cơ cấu vốn, trong khi nợ vay chiếm 5,9%. Việc dựa vào dữ liệu lịch sử có thể không phản ánh
được cơ cấu vốn của Vinamilk trong tương lai vì nó phụ thuộc vào chiến lược kinh doanh cụ thể của công ty
trong những năm sắp tới. Tuy nhiên, với Vinamilk các nhà phân tích cho rằng Vinamilk sẽ tiếp tục tái đầu tư
mạnh mẽ trong những năm sắp tới do đó tỷ lệ nợ vay khoảng 5,74% sẽ được duy trì trong giai đoạn công ty
tăng trưởng cao. Từ năm thứ 11 trở đi (kể từ 2029) công ty sẽ giảm tỷ lệ nợ vay xuống còn khoảng 2% so
với vốn chủ sở hữu 98%, đây là một tỷ lệ ở mức thấp hơn so với tỷ lệ nợ trung bình của Công ty trong 6
năm gần đây. Tuy nhiên, đây có thể là một tỷ lệ nợ hợp lý đối với một doanh nghiệp như Vinamilk.

Bảng 1. Cơ cấu vốn của Vinamilk qua các năm

Năm 2018 2017 2016 2015 2014

Tỷ lệ nợ 4,63% 2,22% 6,90% 8,10% 7,63%
Tỷ lệ vốn chủ sở hữu 95,37% 97,78% 93,10% 91,90% 92,37%

Nhà phân tích ước lượng chi phí vốn chủ sở hữu của Vinamilk dựa vào mô hình định giá tài sản vốn (Capital
Asset Pricing Model, CAPM), trong đó thể hiện quan hệ giữa suất sinh lợi kỳ vọng của một tài sản so với rủi
ro hệ thống của tài sản đó. Trước tiên, nhà phân tích phải ước lượng hệ số beta của Vinamilk. Đây là thước
đo tương quan giữa sự biến thiên suất sinh lợi của cổ phiếu doanh nghiệp với suất sinh lợi của danh mục thị
trường. Để nhất quán, chỉ số VN-Index vẫn được sử dụng để đại diện cho danh mục thị trường. Phương pháp
ước lượng hệ số beta trên thực tế phổ biến nhất là dựa vào số liệu lịch sử. Beta được ước lượng theo phương
trình hồi quy:
 COÂNG TY COÅ PHAÀN SÖÕA VIEÄT NAM Quản trị tài chính nâng cao
rVNM ,t = aVNM + bVNM x rM, t + et
với: rVNM ,t là suất sinh lợi cổ phiếu Vinamilk trong tháng t
aVNM là tung độ gốc của hàm hồi quy
bVNM là hệ số beta của VNM và bằng Cov(rVNM, rM)/s2M
rM, t là suất sinh lợi của chỉ số VN-Index đại diện cho danh mục thị trường trong kỳ t
et là sai số
Phụ lục 3 trình bày chỉ số VN-Index và giá cổ phiếu Vinamilk từ tháng 1/2014 đến tháng 12 năm 2018 số
liệu suất sinh lời theo tháng. Suất sinh lợi của VN-Index và cổ phiếu Vinamilk được tính toán dựa trên chỉ số
VN-Index và giá cổ phiếu đã được điều chỉnh cho việc chi trả cổ tức, phát hành thêm hay trả cổ tức bằng cổ
phiếu.
Kết quả hồi quy được tóm tắt dưới đây với đồ thị trình bày trong Phụ lục 4.
RVNM = -0.0205% + 0,945 RVN-Index R2adj = 0,2188
Hệ số beta ước lượng của cổ phiếu VNM là 0,6648 với khoảng tin cậy 95%.
Theo mô hình CAPM, chi phí vốn chủ sở hữu Vinamilk phụ thuộc vào suất sinh lợi phi rủi ro, mức bù rủi ro
thị trường và hệ số beta của Vinamilk.
Suất sinh lợi thị trường = 12,77% được tính bằng cách lấy trung bình TSSL của chỉ số VNIndex tính theo
tháng nhân cho 12
Suất sinh lợi phi rủi ro = 4,37% là lãi suất của trái phiếu chính phủ Việt Nam thời hạn 25 năm
Mức bù rủi ro thị trường = 12,77% – 4,37% = 8,4%
Hệ số beta của Vinamilk = bVNM = 0,945 được tính bằng cách chạy hồi quy theo hàm SLOPE (TSSL VNM;
TSSL VNIndex) trong phần mềm Excel
Chi phí vốn chủ sở hữu = rE = 4,37% + 0,945 × 8,4% = 12,31%
Chi phí nợ vay
Chi phí lãi vay của Vinamilk trong năm 2018 là khoảng 51 tỷ đồng (Phụ lục 2). Trong khi đó, dư nợ đầu kỳ
của Vinamilk là 543 tỷ và dư nợ cuối kỳ là 1.276 tỷ. Như vậy, nếu tính theo dư nợ đầu kỳ thì lãi suất là
9,39%/năm, còn theo dư nợ cuối kỳ thì chỉ có 4%/năm. Hai con số này đều không hợp lý. Ngay cả khi tính
theo nợ bình quân, thì lãi suất vay nợ cũng chỉ bằng 5,61%/năm. Các con số này đều thấp so với lãi suất thực
tế trên thị trường hiện nay. Tuy nhiên, thuyết minh báo cáo tài chính của công ty cho thấy lãi suất VND công
ty vay cũng chỉ từ 4,9 đến 6%/năm, lãi suất USD chỉ từ 3,04 đến 3,9%/năm. Sở dĩ Vinamilk có mức lãi vay
khá thấp là do nợ chủ yếu của Công ty là nợ ngắn hạn. Mặt khác do lịch sử tín dụng tốt và có nguồn tiền mặt
rất dồi dào nền Vinamilk được các tổ chức tín dụng ưu ái cho vay với lãi suất thấp. Do vậy, nhà phân tích sử
dụng mức lãi suất bình quân Vinamilk có thể vay được vào khoảng 5%/năm để tính chi phí vốn doanh
nghiệp.
Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
Thuế suất bình thường phải nộp của Vinamilk hiện tại là 20%. Tuy nhiên, do có một số công ty con đặt ở
một số địa điểm được ưu đãi thuế và một số con ở nước ngoài có mức thuế khác nhau. Do đó, chi phí thuế
thu nhập doanh nghiệp bình quân của Vinamilk có thể khác con số này. Căn cứ vào thuế thu nhập phải nộp
và lợi nhuận trước thuế trong báo cáo tài chính (Phụ lục 2), thì thuế suất hiệu dụng mà Vinamilk phải chịu
trong năm 2018 là 15,32% thấp hơn đáng kể so với thuế suất 20% theo luật định. Mặc dù vậy, nhìn vào
tương lai, nhà phân tích cho rằng để thận trọng trong việc tính toán mức thuế suất ưu đãi này chỉ là ngắn hạn
và Vinamilk sẽ phải chịu thuế suất 16,68% theo mức thuế suất trung bình của VNM từ năm 2014 đến 2018.
Chi phí vốn bình quân trọng số
Sau khi xác định được cơ cấu vốn mục tiêu và chi phí sử dụng vốn các loại, nhà phân tích tính được chi phí
sử dụng vốn bình quân trọng số sau thuế:
WACC = WD x rD x (1 –tC) + WE x rE
Trong đó, tỷ lệ nợ vay và tỷ lệ vốn chủ sở hữu của công ty tính bình quân trong giai đoạn từ 2014 đến 2018
lần lượt là 5,9% và 94,1%. Như vậy chi phí vốn của doanh nghiệp là:
WACC = 5,9% x 5% x (1 – 16,68%) + 94,1% x 12,31% = 11,83%
Như vậy, chi phí vốn bình quân trọng số của Vinamilk được xác định là 11,83%.

Xác định ngân lưu tự do của Vinamilk

Lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh
Sau khi xác định được chi phí sử dụng vốn bình quân, công việc tiếp theo của nhà phân tích là xác định ngân
lưu tự do của Vinamilk. Trong năm 2018, doanh thu thuần của Vinamilk là 52.562 tỷ đồng, lợi nhuận trước
thuế (EBT) là 12.052 tỷ đồng và chi phí lãi vay 51 tỷ đồng (Phụ lục 2). Vậy, lợi nhuận trước lãi vay và thuế
(EBIT) của Vinamilk là 12.103 tỷ đồng. Lợi nhuận này bao gồm cả các khoản thu nhập ròng từ đầu tư tài
chính.
 COÂNG TY COÅ PHAÀN SÖÕA VIEÄT NAM Quản trị tài chính nâng cao
Vì Vinamilk được định giá trước hết là để tìm giá trị tài sản phục vụ hoạt động kinh doanh chính nên trong
EBIT, các khoản thu nhập ròng từ đầu tư tài chính cần được loại trừ. Trong năm 2018, lợi nhuận ròng từ các
khoản đầu tư tài chính của Vinamilk là 642 tỷ đồng. Khi đó, EBIT hiệu chỉnh năm 2018 sẽ có giá trị bằng
11.461 tỷ đồng.
Với thuế suất 16,68% theo mức thuế suất trung bình của VNM từ năm 2014 đến 2018, EBIT hiệu chỉnh sau
thuế của Vinamilk bằng:
EBITadj0(1 – tC) = 11.461 × (1 – 16,68%) = 9.549 tỷ đồng.
Suất sinh lợi trên vốn
Suất sinh lợi trên vốn (Return on Capital, ROC) được tính bằng cách chia EBIT hiệu chỉnh sau thuế cho vốn
bình quân đầu kỳ và cuối kỳ. Vì EBIT hiệu chỉnh đã loại bỏ lợi nhuận từ lãi tiền mặt gửi ngân hàng và lợi
nhuận từ đầu tư tài chính nên vốn cũng được loại bỏ khoản vốn dành cho đầu tư tiền mặt và đầu tư tài chính.
ROC0 = EBITadj0(1 – tC)/[(Eavg + Davg) – (Tiền mặtavg + Đầu tư tài chínhavg)]
= 9.549 / [(26.271 + 23.873 + 1.276 + 543)/2 - (1.523 + 963 + 8.674 + 10.562)/2] = 63,15%
Tỷ lệ tái đầu tư
Trong năm 2018, Vinamilk chi 2.550 tỷ đồng để đầu tư tài sản cố định và 464 tỷ đồng để góp vốn vào các đơn
vị khác. Vậy, tổng chi đầu tư cố định mới của Vinamilk là 3.014 tỷ đồng. Khấu hao tài sản cố định của doanh
nghiệp trong năm 2018 bằng 1.627 tỷ đồng. Phụ lục 5 trình bày số liệu đầu tư mới và khấu hao của Vinamilk
trong những năm qua.
Vốn lưu động không kể tiền mặt và chứng khoán của Vinamilk bằng khoản phải thu cộng tồn kho cộng tài sản
ngắn hạn khác và trừ các khoản phải trả. Căn cứ vào Phụ lục 1, vốn lưu động không kể tiền mặt của Vinamilk
trong năm 2017 và 2018 lần lượt bằng -2.011 và -732 tỷ đồng. Như vậy, trong năm 2018 vốn lưu động của
Vinamilk đã tăng 1.279 tỷ đồng.
Mức tái đầu tư bằng đầu tư cố định mới trừ khấu hao và cộng với thay đổi vốn lưu động:
REINV0 = CAPEX0 – DEPR0 + DWC0 = 3.014 – 1.627 + 1.279 = 2.666 tỷ đồng
Tỷ lệ tái đầu tư được tính bằng tỷ số giữa mức tái đầu tư và EBIT hiệu chỉnh sau thuế:
f0 = REINV0/[EBITadj0(1 – tC)] = 2.666/9.549 = 27.92%
Mô hình tăng trưởng ba giai đoạn
Nhà phân tích cho rằng tốc độ tăng trưởng lợi nhuận ở mức rất cao của Vinamilk trong những năm qua là nhờ
vào cấu trúc độc quyền nhóm của thị trường các sản phẩm từ sữa tại Việt Nam, sức mạnh của thương hiệu
Vinamilk và mạng lưới phân phối rộng khắp của doanh nghiệp này. Tuy nhiên, nhà phân tích cũng cho rằng
tốc độ tăng trưởng cao như vậy sẽ chỉ duy trì trong vòng 2 năm tới (2019-2020). Với mức độ cạnh tranh gia
tăng trên thị trường và với việc các đối thủ khác sẽ dần dần bắt kịp Vinamilk về quy mô của mạng lưới phân
phối, tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp sẽ giảm dần trong 3 năm tiếp theo (2021-2023) trước khi bước vào
giai đoạn tăng trưởng ổn định. Nhà phân tích giả định rằng trong giai đoạn tăng trưởng ổn định, Vinamilk sẽ
có tốc độ tăng trưởng trung bình 8% và suất sinh lợi trên vốn đạt 40%/năm, mức tương đương với nhiều doanh
nghiệp trong ngành sữa trên thế giới.
Giai đoạn tăng trưởng nhanh
Nhà phân tích giả định trong giai đoạn tăng trưởng nhanh, Vinamilk sẽ thực hiện tái đầu tư với tỷ lệ 27,92%
và duy trì được suất sinh lợi trên vốn bằng 63,15% như trong năm 2018.
Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận kỳ vọng của Vinamilk trong giai đoạn tăng trưởng nhanh bằng:
gh = ROCh × fh = 63,15% × 27,92% = 17,63%
Với việc năm 2018 được coi là năm 0, EBIT hiệu chỉnh của Vinamilk trong năm 1 (tức năm 2019) bằng:
EBITadj1 = EBITadj0(1 + gh) = 11.461× (1 + 17.63%) = 13.481,6 tỷ đồng
Ngân lưu tự do doanh nghiệp (FCFF) của Vinamilk vào năm 1 bằng:
FCFF1 = EBITadj1(1 – tC)(1 –f1)
= 13.481,6 × (1 – 16,68%) × (1 – 27,92%) = 8.096,6 tỷ đồng

Bảng 2. Ngân lưu kỳ vọng của Vinamilk trong giai đoạn tăng trưởng nhanh
 COÂNG TY COÅ PHAÀN SÖÕA VIEÄT NAM Quản trị tài chính nâng cao
Đơn vị: tỷ đồng
Năm 2019 2020
Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng 17,63% 17,63%
Tỷ lệ tái đầu tư 27,92% 27,92%
EBIT 13.481,6 15.858,4
Thuế suất 16,68% 16,68%
EBIT * (1 - thuế suất) 11.232,8 13.213,2
- (Chi đầu tư - Khấu hao + Thay đổi vốn lưu động) 3.136,2 3.689,1
Ngân lưu tự do của doanh nghiệp 8.096,6 9.524,1
Giai đoạn tăng trưởng giảm dần
Trong 3 năm tiếp theo, tức từ năm 2021 đến năm 2023, Vinamilk được dự báo sẽ có tốc độ tăng
trưởng và tỷ lệ tái đầu tư giảm dần đều. Cụ thể, tốc độ tăng trưởng mỗi năm sẽ giảm 2,4075 điểm
phần trăm, còn tỷ lệ tái đầu tư của công ty điều chỉnh mức tương ứng 40% để Vinamilk duy trì được
tốc độ tăng trưởng 8% trong giai đoạn tăng trưởng ổn định.
Bảng 3. Ngân lưu kỳ vọng của Vinamilk trong giai đoạn tăng trưởng giảm dần
Đơn vị: tỷ đồng
Năm 2021 2022 2023
Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng 15,22% 12,82% 10,41%
Tỷ lệ tái đầu tư 30,94% 33,96% 36,98%
EBIT 18.272,4 20.614,0 22.759,4
Thuế suất 16,68% 16,68% 16,68%
EBIT * (1 - thuế suất) 15.224,6 17.175,6 18.963,2
- (Chi đầu tư - Khấu hao + Thay đổi vốn lưu động) 4.710,5 5.832,8 7.012,6
Ngân lưu tự do của doanh nghiệp 10.514,1 11.342,8 11.950,6

Giai đoạn tăng trưởng ổn định

Bước vào giai đoạn ổn định, nhà phân tích dự báo Vinamilk có suất sinh lợi trên vốn ROCs = 20%. Để đạt tốc
độ tăng trưởng gs = 8%, doanh nghiệp phải tái đầu tư với tỷ lệ 40% (8%/20%). Ngân lưu tự do doanh nghiệp
vào năm 2024, FCFF6 = 12.288,1 tỷ đồng.
Giá trị kết thúc tính vào năm 5 bằng:
TV = FCFF6/(WACC – gs) = 12.288,1/(11,83% – 8%) = 320.838,1 tỷ đồng
Chiết khấu ngân lưu tự do
Với chi phí vốn bình quân trọng số WACC = 11,83%, ngân lưu tự do doanh nghiệp hàng năm và giá trị kết
thúc của Vinamilk được chiết khấu về hiện tại theo công thức sau:
PV = [FCFF1/(1+WACC) + FCFF2/(1+WACC)2 + FCFF3/(1+WACC)3 + FCFF4/(1+WACC)4 + FCFF5/
(1+WACC)5] + TV/(1+WACCs)5
= [7.240,1 + 7.615,6 + 7.517,9 + 7.252,5 + 6.832,8] + 183.440,1 = 219.899 (tỷ đồng)
Giá trị vốn cổ phần
Theo các bước tính toán ở trên, nhà phân tích tính được giá trị tài sản phục vụ hoạt động kinh doanh chính của
Vinamilk là 219.899 tỷ đồng. Theo Phụ lục 1, giá trị tiền mặt và đầu tư tài chính ngắn hạn vào cuối năm 2018
của Vinamilk bằng 10.197 tỷ đồng. Như vậy, tổng giá trị doanh nghiệp của Vinamilk bằng 230.096 tỷ đồng.
Trừ giá trị nợ 1.276 tỷ đồng khỏi giá trị doanh nghiệp, nhà phân tích có được giá trị vốn chủ sở hữu của Vina-
milk bằng 228.820 tỷ đồng. Tương ứng với 1.741.411.583 cổ phần đang lưu hành vào cuối năm 2018, nhà
phân tích tính được giá trị một cổ phần của Vinamilk là 131.399 đồng, cao hơn so với mức giá Vinamilk trên
thị trường vào thời điểm cuối năm 2018 (ngày 28/12/2018) là 120.000 đồng/cổ phiếu.
 COÂNG TY COÅ PHAÀN SÖÕA VIEÄT NAM Quản trị tài chính nâng cao
Phụ lục 1: Bảng cân đối kế toán tóm tắt của Vinamilk

Đơn vị: tỷ đồng

2018 2017 2016 2015 2014
Tiền mặt và tương đương tiền 1.523 963 655 1.359 1.528
Đầu tư tài chính ngắn hạn 8.674 10.562 10454 8.668 7.468
Khoản phải thu ngắn hạn 4.639 4.592 2.867 2.685 2.772
Hàng tồn kho 5.526 4.021 4.522 3.810 3.620
Tài sản ngắn hạn khác 198 170 176 209 135
Nợ phải trả 11.095 10.794 6.973 6.554 5.970
Nợ vay ngắn hạn 1.060 268 1.333 1.475 1.280
Nợ vay dài hạn 216 275 327 368 346
Nợ vay 1.276 543 1.660 1.844 1.626
Vốn chủ sở hữu 26.271 23.873 22.406 20.924 19.680

Phụ lục 2: Báo cáo thu nhập tóm tắt của Vinamilk

Đơn vị: tỷ đồng

2018 2017 2016 2015 2014
Doanh thu thuần 52.562 51.041 46.794 40.080 30.949
Chi phí lãi vay 51 29 46 31 0
Lợi nhuận đầu tư tài chính 642 729 620 486 417
EBIT 12.103 12.258 11.284 9.398 8.010
Lợi nhuận trước thuế 12.052 12.229 11.238 9.367 8.010
Lợi nhuận ròng (NI) 10.206 10.278 9.364 7.770 6.534
Thuế suất 15,32% 15,95% 16,68% 17,05% 18,43%

Phụ lục 4: Tương quan giữa suất sinh lợi của cổ phiếu Vinamilk và VN-Index
0.1000
0.0000
-0.1000
-0.2000

-0.0600 -0.0400 -0.0200 0.0000 0.0200 0.0400

VN-Index

VNM Fitted values

 COÂNG TY COÅ PHAÀN SÖÕA VIEÄT NAM Quản trị tài chính nâng cao
Phụ lục 3: Suất sịnh lợi hàng tháng của VN-Index và cổ phiếu Vinamilk

Date VNM VN-Index Date VNM VN-Index

27/01/2014 4.42% 9.89% 29/07/2016 11.60% 3.23%

28/02/2014 0.05% 5.32% 31/08/2016 0.85% 3.46%
31/03/2014 0.17% 0.96% 30/09/2016 -10.55% 1.67%
29/04/2014 -1.32% -2.16% 31/10/2016 1.51% -1.41%
30/05/2014 -11.59% -2.33% 30/11/2016 -2.57% -1.54%
30/06/2014 -0.78% 2.88% 30/12/2016 -9.11% 0.03%
31/07/2014 11.12% 3.11% 25/01/2017 2.69% 4.79%
29/08/2014 -18.63% 6.63% 28/02/2017 1.92% 1.94%
30/09/2014 -5.49% -6.08% 31/03/2017 8.77% 1.63%
31/10/2014 0.19% 0.50% 28/04/2017 3.28% -0.61%
28/11/2014 -5.85% -5.82% 31/05/2017 1.24% 2.79%
31/12/2014 -3.38% -3.53% 30/06/2017 5.22% 5.13%
30/01/2015 8.85% 5.52% 31/07/2017 -3.13% 0.95%
27/02/2015 3.88% 2.90% 31/08/2017 -2.74% -0.05%
31/03/2015 -1.80% -7.19% 29/09/2017 0.58% 2.74%
27/04/2015 1.96% 2.09% 31/10/2017 1.22% 4.04%
29/05/2015 -2.76% 1.42% 30/11/2017 21.80% 12.71%
30/06/2015 7.58% 4.12% 29/12/2017 11.66% 3.67%
31/07/2015 6.14% 4.75% 31/01/2018 -2.20% 12.21%
31/08/2015 -15.66% -9.09% 28/02/2018 -3.46% 1.44%
30/09/2015 0.14% -0.31% 30/03/2018 3.71% 4.72%
30/10/2015 16.94% 7.72% 27/04/2018 -9.01% -10.86%
30/11/2015 5.55% -5.72% 31/05/2018 -11.43% -7.41%
31/12/2015 3.42% 1.09% 29/06/2018 3.96% -0.86%
29/01/2016 -9.57% -5.78% 31/07/2018 -0.99% -0.22%
29/02/2016 9.98% 2.60% 31/08/2018 -6.88% 3.46%
31/03/2016 4.77% 0.39% 28/09/2018 -10.67% 2.80%
29/04/2016 3.85% 6.52% 31/10/2018 -16.57% -10.30%
31/05/2016 2.26% 3.35% 30/11/2018 10.13% 1.35%
30/06/2016 -0.59% 2.27% 28/12/2018 -6.10% -3.65%
 COÂNG TY COÅ PHAÀN SÖÕA VIEÄT NAM Quản trị tài chính nâng cao
Phụ lục 5: Đầu tư mới và khấu hao tài sản cố định của Vinamilk

Đơn vị: tỷ đồng

2018 2017 2016 2015 2014
Chi đầu tư tài sản cố định 3.186 2.673 1.142 1.068 859
Chi đầu tư góp vốn (6) 64 6 66 (17)
Chi đầu tư 3.180 2.736 1.148 1.134 842
Khấu hao 1.627 1.300 1.191 1.097 1.033

Phụ lục 6: Biến động giá cổ phiếu Vinamilk