UNIVERZITET CRNE GORE

EKONOMSKI FAKULTET PODGORICA

SEMINARSKI RAD

DISKONTNE STOPE U INVESTICIONIM

PROJEKTIMA

Mentor: Studenti:
Docent dr Zdenka Dragašević Tamara Bulatović 16/237
Anja Goranović 16/157
Kristina Banjević 14/291
Andrea Jaramaz 16/132
Predmet:
Budžetiranje kapitala

Podgorica, april 2019.

1
 SADRŽAJ
Uvod .........................................................................................................................3
1. Upravljanje investicionim projektima – pojam, karakteristike i klasifikacija.....4
1.1. Kriterijumi za odlučivanje u investicionim projektima................................6
2. Diskontna – eskontna stopa..............................................................................7
2.1. Metode određivanja diskontne stope...........................................................12
3. Diskontna stopa u ocjeni investicionog projekta...........................................13
4. Stopa prinosa bez rizika.................................................................................18
5. Kamatne stope u Crnoj Gori..........................................................................18
6. Privredno društvo Elektroprivreda Crne Gore A.D. Nikšić ..........................20
7. Primjer Elektroprivreda Crne Gore A.D. Nikšić..........................................22

Zaključak...............................................................................................................
..25
Literatura.................................................................................................................26
Popis grafikona i tabela.....................................................................................26

2
 UVOD
Investicije su najvrjedniji segment ekonomije, i najznačajnije odluke preduzeća čija
produktivnost zavisi od finansijskih i tržišnih uslova. Isplativost investicionog projekta zavisi od
uspješnosti finansijske procjene. Važna karika u tom lancu je diskontna stopa, koja utiče na
troškove, profit i rentabilnost preduzeća. To je kamatna stopa sa kojom se obavlja diskontni
račun. Njena vrijednost se ne može precizno izračunati, jer je kod preduzeća koja se finansiraju
isključivo sopstvenim sredstvima približno jednaka oportunitetnom trošku ulaganja sopstvenog
kapitala, a kod preduzeća koja se zadužuju - ukupnom trošku kapitala.

Predmet istraživanja ovog rada je diskontna stopa u investicionim projektima, koja je

veoma važna za nove investicije. Istražićemo na koji način je rentabilnost projekta reper
uspješnosti poslovanja. Opisaćemo postupak rješavanja problema izvora rizika akcijskog kapitala
za projekat prilikom procjene diskontnih stopa, kao i bezrizične investicije. Uz pomoć
postavljenih ciljeva, metodologije istraživanja i očekivanih istraživačkih rezultata nastojaćemo
potvrditi naše glavne hipoteze, prema kojima je diskontna stopa važna za izračunavanje
diskontiranog razdoblja povrata kada odgovara trošku kapitala, sadašnje vrijednosti novčanih
tokova, interne stope profitabilnosti, i da se njenom primjenom izračunava čista sadašnja
vrijednost projekta.
Svako preduzeće planira i nastoji da realizuje kvalitetnu i efikasnu strukturu kapitala.
Ovim istraživanjem pokazaćemo da je potrebno da investitori, projektni menadžeri i eksperti
različitih struka primjenjuju više analiza prije donošenja konačne odluke o investiranju projekta,
bez obzira na sredstva. To doprinosi stabilnosti investicionog ulaganja.

Ključne riječi: investicije, diskontna stopa, optimalna struktura kapitala, cijena izvora
finansiranja, prosječna ponderisana cijena kaptiala, profitabilnost projekta.

3
 1. UPRAVLJANJE INVESTICIONIM PROJEKTIMA – POJAM,
KARAKTERISTIKE I KLASIFIKACIJA
Menadžment preduzeća odlučuje o važnim projektima koji imaju najpovoljniji povratak
ulaganja, uz određeni rizik, i koji se uklapaju u budžet. Nakon odabira investicije donosi se plan
izvođenja u određenom periodu, jer zahtjevni projekti mogu trajati više godina, pa se budžet
dijeli na posebne projekte kvartalno ili godišnje. Taj menadžerski proces naziva se budžetiranjem
kapitala, čiji je cilj optimalno korišćenje finansija za najkvalitetnije investicione projekte.
Budžetiranje kapitala je važan segment investicione politike i jedna od najrazvijenijih tehnika
finansijske analize preduzeća.
,,Budžetiranje kapitala postupak je donošenja odluka o dugoročnim investicijama u
realnu poslovnu imovinu poduzeća. Riječ je o postupku donošenja odluka o tzv. dugoročnim
investicijskim projektima. Postupak budžetiranja kapitala uključuje prognozu novčanih tokova
projekata i ocjenu njihove financijske efikasnosti primjenom kriterija financijskog odlučivanja
ugrađenih u brojne metode budžetiranja kapitala."1
Karakteriše ga ispitivanje ekonomske i finansijske efikasnosti dugoročnih investicionih
projekata, za koje se koriste različiti kriterijumi odlučivanja. Oni se baziraju na vremenskoj
vrijednosti novca, ,,na tehnici izračunavanja sadašnje vrijednosti očekivanih novčanih učinka
projekata koja se zasniva na diskontnoj tehnici.”2
Trošak kapitala određuje vrijednost budućih investicija (ponderirani prosječni - ukupni
trošak). Preduzeće mora primijeniti efikasnu metodologiju izračunavanja tzv. kompozitnog
troška kapitala i pratiti kretanje vrijednosti preduzeća na tržištu. Finansijsko odlučivanje van
preduzeća bazira se na tehnikama budžetiranja kapitala, primarno čiste sadašnje vrijednosti i
interne stope profitabilnosti. Zato su važne efikasne i profitabilne finansijske odluke kada se radi
o dugoročnom investiranju novca i sredstava u investicije.
Investicija je svako ulaganje, prvenstveno novca, od koga se očekuje korist - profit.
Karakterišu je prihodi, troškovi i očekivanja, a utiče na potražnju, potrošnju, proizvodnju, prihod
i zaposlenost, doprinosi akumulaciji kapitala i podstiče ekonomski rast. Može se ulagati u
,,financijske oblike imovine i s njima izjednačene investicije ili pak u realne oblike imovine koji
omogućavaju ostvarivanje ekonomskih koristi, odnosno profita kroz određene produktivne
poslovne aktivnosti.“3
Investicije se, prema objektu ulaganja, dijele na finansijske (ulaganje u finansijsku
imovinu - dionice, obveznice, vrijednosni papiri; karakterišu ih visoka likvidnost, lako
određivanje veličine i prinosa investicije; prinosi od finansijskih investicija su dividende, kamate
i druge vrste naknada; kapitalni dobici utvrđeni su za svaku pojedinačnu finansijsku investiciju) i
realne (ulaganja u opipljivu, materijalnu imovinu i neopipljive investicije koje uključuju
kupovinu patenata, licenci, ulaganja u ljudske potencijale, a namjena im je produktivno
korišćenje za određene poslove; teško im je procijeniti vrijednost, jer su vezana i za ulaganja u

1
Orsag, Silvije: Budžetiranje kapitala:Procjena investicijskih projekata, MASMEDIA, Zagreb, 2002, str.16.
2
Ibid, str. 17.
3
Ibid, str. 17.

4
neto obrtni kapital; treba razgraničiti profit iz određenih poslovnih aktivnosti na pojedinačne
realne investicije, pa im je teško odrediti veličinu, prinos i efikasnost; zato su tehnike
budžetiranja kapitala složenije od procjene efikasnosti finansijskih investicija).
Investicioni program podrazumijeva skup projekata, a projekat skup određenih aktivnosti.
Internacionalna asocijacija za upravljanje projektima (IPMA) klasifikuje projekte u četiri grupe:
investicioni projekti, istraživačko-razvojni, organizacioni (unaprjeđenje organizacijskih procesa)
i informatički projekti (IT projekti).

Investicioni projekti su dugoročni, traju od nekoliko mjeseci do nekoliko godina, a

karakterišu ih veliki broj učesnika, velike količine materijalnih i finansijskih resursa, a cilj su im
profitabilne poslovne aktivnosti. Zahtijevaju ulaganja u fiksnu realnu imovinu preduzeća. Da bi
ona bila profitabilna važno je voditi računa o tekućoj imovini – obrtnim sredstvima, dugoročnom
osiguranju nekretnina i opreme, efikasnosti preduzeća. Bez obzira da li se radi o novim
investicijama ili investicijama zamjene, karakteristike svih investicionih projekata su:
dugoročnost, vremenska razlika između ulaganja i njihovih efekata, zavisnost i uslovljenost
investiranja i finansiranja, rizik i neizvijesnost.

Tipovi investicionih projekata: jednokratno ulaganje – jednokratni efekti, višekratno

ulaganje – jednokratni efekti, jednokratno ulaganje – višekratni efekti, višekratno ulaganje –
višekratni efekti. Vrste investicionih projekata: prema veličini – veliki i mali, shodno
međuzavisnosti projekata – vezani i nevezani, zavisno od faze poslovanja preduzeća – investicije
u proizvodnju, prodaju, nabavku...

Primjeri investicionog projekta: izgradnja, rekonstrukcija, proširivanje i dislokacija

industrijskih pogona i fabrika, izgradnja puteva, pruga, zgrada, hala, saobraćajnih objekata,
energetskih postrojenja, brana i nasipa, uvođenje novih tehnologija…

Privrede zemalja u razvoju, među kojima je i Crna Gora, fokusirane su ne samo na

lokalno tržište, već i na spoljno-trgovinsku, odnosno međunarodnu razmjenu, pa je zato, osim
budžetiranja kapitala za mala i srednja preduzeća, važno i međunarodno budžetiranje kapitala, ali
i za javne – društvene investicione projekte. Treba ulagati u profitabilne realne investicije, koje
predstavljaju uslov za kvalitetne dugoročne investicije. 

5
 1.1. Kriterijumi za odlučivanje u investicionim projektima
Postoji više kriterijuma po kojima se projekti svode na zajednički naziv i upoređuju, kako bi
se odabrali oni koji će se realizovati. Najvažniji su sljedeći: 4 kriterijum neto sadašnje vrijednosti
projekta (NPV, engl. Net Present Value); interne povratne stope projekta (IRR, engl. Internal
Rate of Return); vremena povratka ulaganja (PP, engl. payback period) i indeksa profitabilnosti
(PI, engl. profitability index).
Fazu investiranja karakterišu negativni novčani tokovi, u određenom vremenskom
periodu, ili u toku investiranja. Na primjer, preduzeće troši novac za materijale, opremu i radove.
U fazi eksploatacije ostvaruju se i pozitivni i negativni novčani tokovi, prodajom proizvoda ili
usluga koju pomoću imovine stečene u fazi investiranja preduzeće ostvaruje prilive, a troškovi za
plate menadžera i radnika, nabavku sirovina, naknade za određene usluge, predstavljaju odlive.
U ovoj fazi je važna diskontna stopa. Greške u njenom određivanju mogu dovesti u pitanje
profitabilnost projekta. Ako joj je prevelika vrijednost projekat će biti manje profitabilan, a
premala vrijednost dovodi do precjenjivanja vrijednosti projekta. Takve greške, takođe, imaju
posljedice u procjeni priliva i odliva. Prilivi, kao prihodi od prodaje proizvoda ili usluge, zavise
od budućih okolnosti na tržištu, koje se često mijenjaju, i na koje ne može da utiče preduzeće.
Stoga je procjena prihoda vrlo rizična. I procjene troškova – odliva su rizične, ali su mnogo
manje nego sa prihodima.
Uspješna procjena NPV-a rezultira kvalitetnim odlukama o strateškim investicijama, i
bazira se na neto zaradi novca. Obuhvata i gubitak vrijednosti novca kroz diskontnu stopu, koja
odgovara davanju prednosti ulagača u projekat s obzirom na rizičnost. Zato je on najvažniji
kriterijum pri odabiru investicionih projekata. Prihvatljivi su oni projekti kojima je NPV > 0, a
projekti s većim NPV-om su bolji.
Interna povratna stopa je vrijednost diskontne stope, kod koje je vrijednost NPV-a nula,
odnosno diskontna stopa za koju bi projekat po kriterijumu NPV-a bio na granici isplativosti.
Prihvataju se projekti čija je interna povratna stopa veća od troška kapitala. Kriterijum vremena
povratka ulaganja primjenjuje se kada je preduzeću brz povratak važniji od dugoročne
profitabilnosti. Period povratka je vrijeme u kojem neto sadašnja vrijednost novčanih tokova
nastalih do trenutka TPP dostigne iznos nula.

4
Opširnije: Orsag, Silvije: Budžetiranje kapitala:Procjena investicijskih projekata, MASMEDIA, Zagreb, 2002, str.
24-27.

6
 Kriterijum indeksa profitabilnosti je srazmjera neto sadašnje vrijednosti projekta i
investicionog ulaganja u dužem periodu. Ovaj kriterijum je više moralnog i marketinškog
karaktera, jer je suština rada preduzeća ostvarivanje većeg profita, a ne veći postotak te dobiti u
odnosu na ulaganja.

2. DISKONTNA – ESKONTNA STOPA

Rentabilnost (eng. profitability, lat. rentabilitas, donošenje prihoda, isplativost, unosnost) –
profitabilnost projekta je reper uspješnosti poslovanja (ulaganja). Investicioni kriterijumi
određuju metodu ocjene profitabilnosti projekta. ,,Postoje statički i dinamički metodi, tj. metodi
na bazi diskontovanja.”5

Diskontovanje daje odgovor na pitanje kolika je vrijednost ulaganja ako investitor želi da
ostvari određeni ekonomski efekat, uz određenu stopu prinosa. Svođenje budućih novčanih
tokova na sadašnju vrijednost, tj. račun diskontovanja, vrši se putem diskontne stope.

Diskontni račun ili račun aktuelizacije važan je za uspješnu ocjenu investiconih projekata,
kao i vrijeme kojim se budući iznosi svode na određeno zajedničko vrijeme.

,,Diskontni račun je način da se fenomen vremenske vrijednosti novca uključi u obračun

profitabilnosti projekta.”6

Osnovu diskontnog računa čini diskontna (eskontna) stopa, minimalna stopa prinosa
ispod koje se ne isplati investirati. To je kamatna stopa po kojoj centralna banka daje poslovnim
bankama kredite za likvidnost. Ona izjednačava očekivane novčane tokove projekta sa troškom
investicije. Centralna banka odobrava kredite drugim, komercijalnim, bankama, da bi
unaprijedile ili poboljšale poslovanje.

5
Đuričin, Dragan: Upravljanje pomoću projekata, Ekonomski fakultet, Beograd, 2003, str. 304.
6
Ibid, str. 308.

7
 Grafikon br. 1 Federalni Fondovi prekovremene diskontne stope
Izvor: www.shmoop.com7
Ukamaćivanje je proces suprotan diskontovanju – posmatranje koju će vrijednost novac
koji je investiran danas imati u budućnosti. ,,Kako se dužina perioda ukamaćivanja povećava
male razlike u diskontnim stopama mogu dovesti do velikih razlika u budućoj vrijednosti.“8

,,Ključna ideja vezana za pojam vremenske vrijednosti novca je ideja da se taj novac
može negdje investirati kako bi se ostvario prinos. Taj prinos nazivamo diskontna stopa.“ 9 Visina
eskonte stope direktno utiče na visinu kamatnih stopa po kojima banke odobravaju kredite
klijentima. Što je eskontna stopa niža, krediti za građane su povoljniji, a investicije isplativije.

Diskontna stopa: cijena odricanja od potrošnje, oportunitetni trošak ulaganja u projekat

istog nivoa rizika, prinos koji se očekuje od ulaganja u projekat istog nivoa rizika. To je cijena
sopstvenog kapitala koja se obračunava kao zbir tri komponente: realne stopa prinosa na
ulaganje bez rizika, premije za rizik na ulaganje u subjekt privatizacije (preduzeće) i premije za
rizik na ulaganje u državu. U studijama izvodljivosti i poslovnim planovima diskontna stopa se
primjenjuje za svođenje na sadašnju vrijednost na dan koji prethodi aktiviranju investicije i
primjenjuje se na: investiciona ulaganja i neto prilive.

7
www.shmoop.com (datum pristupa 29.03.2019.)
8
Damodaran, Aswath: Korporativne finansije: teorija i praksa, MODUS – Centar za statistička istraživanja i
prognoze, Prijepolje, 2007, str. 47.
9
Ibid, str. 45.

8
 ,,Diskontna stopa zavisi od tri vrste rizika – poslovnog, koji se dijeli na sistematski ili
tržišni (neizbježni) i nesistematski ili korporacijski (na koji utiču karakteristike preduzeća);
finansijskog rizika, povezanog s finansiranjem; i ukupnog rizika, koji se sastoji od rizika
specifičnog za preduzeće i tržišnog rizika (proizvod poslovnog i finansijskog rizika). Kada se
koristi novčani tok poslije servisiranja dugova, diskontna stopa predstavlja trošak sopstvenog
kapitala, a kod novčanog toka prije servisiranja dugova, to je zahtijevana stopa povrata na ukupni
kapital odnosno WACC (Weighted Average Cost of Capital).“10

Kod tzv. fer tržišne vrijednosti, diskontna stopa predstavlja očekivanu ukupnu stopu
prinosa ili stopu povrata, potrebnu da bi investitori prihvatili da ulože sredstva, računajući i na
rizik. Diskontna stopa se sastoji od sljedećih elemenata: bezrizične stope, koja obuhvata: stopu
rente za korišćenje sredstava i očekivanu stopu inflacije tokom tog perioda; ova stopa odnosi se
na instrumente za koje se pretpostavlja da ne nose rizik neizvršenja (npr. kratkoročne državne
obveznice) i premije za rizik, koja obuhvata: sistematski rizik (povezan sa kretanjima povrata na
investicije na tržištu) i nesistematski rizik (specifičan za predmetnu investiciju); premija za rizik
sadrži tri supkomponente: premiju za rizik vlasništva, za mala preduzeća i premiju za rizik
specifičan za preduzeće.

Diskontna stopa nekad uključuje i nivoe: manjinskog naspram kontrolnog interesa i

utrživosti ili nedostatka utrživosti. Diskontna stopa se može raščlaniti na više rizičnih faktora:
osnovna premija za rizik (dodata na bezrizičnu stopu prinosa); koeficijenti koji oblikuju osnovnu
premiju rizika, zasnovani na karakteristikama privredne grane ili drugim karakteristikama koji
reflektuju nivo rizika investicije; element koji odražava efekat veličine; prilagođavanje za
nesistematski rizik koje nije obuhvaćeno u prve tri kategorije. Dok za prva tri faktora postoje
istraživanja i dokazi, posljednji faktor je proizvod lične procjene analitičara. Kod izračunavanja
diskontnog računa diskontna stopa se ne primjenjuje direktno (kao djelilac ili činilac), već se
prvo izračunavaju diskontni faktori (ili faktori sadašnje vrijednosti), pomoću kojih se diskontuju
budući prinosi na sadašnju vrijednost. Pri izboru diskontne stope treba imati u vidu interes, rizik i
inflaciju. Prosječni ponderisani trošak kapitala (WACC) koristi se kao diskontna stopa ako se za
ocjenu investicionih projekata koriste dinamičke metode (neto sadašnja vrijednost i interna stopa
prinosa). Ukupni trošak kapitala predstavlja ponderisani prosjek troškova kapitala svih

10
Mikerević, Dragan: Principi i praksa procjene vrijednosti preduzeća, Finrar, Banja Luka, 2009, str. 200.

9
dugoročnih izvora finansiranja, kao i sopstvene i one koji su pozajmljeni. Diskontna stopa je
važna za izračunavanje diskontiranog razdoblja povrata i tada ,,odgovara trošku kapitala,” 11
sadašnje vrijednosti novčanih tokova - ,,primjena više diskontne stope smanjuje veličinu čiste
sadašnje vrijednosti projekta, dok je primjena niže diskontne stope povećava,” 12 interne stope
profitabilnosti – ,,ponavljanje postupaka pokušaja i pogrešaka vrši se tako da se najprije odabere
jedna diskontna stopa za koju se vjeruje da je blizu internoj stopi profitabilnosti. Primjenom te
stope izračuna se čista sadašnja vrijednost projekta. Ako ta stopa ne rezultira nultom čistom
sadašnjom vrijednošću, nastavlja se isti proračun s drugom stopom.”13 Interna stopa
profitabilnosti je diskontna stopa, odnosno, trošak kapitala, uz koji je čista sadašnja vrijednost
jednaka nuli ili granično čista sadašnja vrijednost. U većini slučajeva nemoguće je izračunati
nultu čistu sadašnju vrijednost sa punim postotkom diskontne stope, i tada se koristi interpolacija
– utvrđuju se dvije diskontne stope između kojih se nalazi tražena interna stopa profitabilnosti.

Y0 = Y1 + Y2 – Y1/Y2 – Y1 (X – X1)

Y – tražena interna stopa profitabilnosti, Y1 i Y2 – diskontne stope između kojih se vrši

intrepolacija, X – čista sadašnja vrijednost za internu stopu (nulta/granična vrijednost), X1 i X2 –
čiste sadašnje vrijednosti za diskontne stope Y1 i Y2
Postoje još i kriterijum anuiteta, metoda prosječne stope povrata, čista sadašnja
vrijednost, kao i njihove modifikacije, jer su svi ti kriterijumi povezani. Orsagu je u odabiru
investicionih projekata najvažniji kriterijum čiste sadašnje vrijednosti. Savremene analize
budžetiranja kapitala kritikuju takav stav. Naučnica Čičin Šajn smatra da metoda čiste sadašnje
vrijednosti „uslijed novih uvjeta poslovanja u globalnoj ekonomiji postaje neadekvatna metoda
alokacije kapitala poduzeća.“14 Smatra da budžetiranje kapitala treba biti dinamičan proces. Za
procjenu visine troška sopstvenog kapitala koristi se CAPM (Capital asset pricing model,
Sharpe (1964.)) model, jer je teorijski najispravniji. APM pretpostavlja linearnu vezu između
rizika i prinosa i omogućava određivanje troška akcijskog kapitala na osnovu bezrizične stope
prinosa uvećane za premiju rizika akcijskog kapitala (ERP). Premija rizika akcijskog kapitala
obuhvata sistematski rizik ulaganja u preduzeće i višak tržišnog prinosa preko bezrizične stope

11
Ibid, str. 57.
12
Ibid, str. 65.
13
Ibid, str. 68.
14
Čičin-Šain, D., Krajnović, A., Herenda, M.: Uloga i primjena stvarnih opcija u menadžerskom odlučivanju, 2011.,
http://hrcak.srce.hr/index.php?show=clanak&id_clanak_jezik=101798, datum pristupa: 22.03.2019.

10
prinosa. Ukupni trošak kapitala predstavlja ponderisani prosjek troškova svih dugoročnih izvora
finansiranja:

WACC - ukupni, odnosno prosječni ponderisani trošak kapitala, Ke - trošak sopstvenog

kapitala, Kd - prosječni trošak dugoročnog pozajmljenog kapitala, E - ukupan iznos
sopstvenog kapitala, D - ukupan iznos pozajmljenog dugoročnog kapitala, Ct - stopa poreza
na dobit
Trošak pozajmljenog kapitala izračunava se:

Trošak sopstvenog kapitala preduzeća izračunava se primjenom CAPM modela:

Rf - stopa prinosa bez rizika, β - beta preduzeća, RP - premija rizika na zrelom tržištu
kapitala, CRP - premija za rizik zemlje
Realna diskontna stopa zavisi od mnogih činilaca, pa se često diskontni račun uprosti -
uzima se kamatna stopa sa tržišta kapitala, ali se koriguje, shodno premiji rizika. Diskontna stopa
se izjednačava sa kamatnom stopom samo u uslovima perfektnog tržišta kapitala, kada je
raspoloživi kapital neograničen, a kamatna stopa nepromijenjena. Čak i u razvijenim zemljama
tržište kapitala je nestabilno, pa se kamatna stopa mijenja u skladu sa zajmovima. Zato se ove
stope ne mogu izjednačiti. Tada diskontna stopa predstavlja oportunitetni trošak koji nastaje
usljed odlaganja nekog prihoda.

11
 2.1. Metode određivanja diskontne stope
Novčani tok je priliv i odliv novčanih sredstava u jednom preduzeću. To je gotovina koja
ostaje na raspolaganju vlasnicima i investitorima nakon finansiranja i investiranja. Na formiranje
diskontne stope utiču: količina sopstvenih i pozajmljenih sredstava, kamatna stopa za dobijanje
ili davanje zajma, rizik davanja ili preuzimanja sredstava, razvojna i finansijska politika
preduzeća, ekonomija države, stopa inflacije, međunarodno tržište kapitala.

Postoji više metoda za određivanje diskontne stope, a koji će se primjeniti zavisi od toga
da li je riječ o novčanom toku prije ili poslije servisiranja duga: ,,novčani tok prije servisiranja
duga koristi se za uvid u mogućnosti, finansiranja preduzeća na osnovu novog kreditnog
zaduženja i novčani tok poslije servisiranja duga uzima u obzir sve finansijske potrebe
preduzeća.”15 Kod novčanog toka prije servisiranja duga diskontna stopa jednaka je cijeni
sopstvenog kapitala i može biti izračunata pomoću sljedećih metoda: metod CAMP (Capital
Asset Pricing Model), metod ,,Generalno uputstvo“ i metod zidanja (Build-upapproach).
Zajedničko svim metodama je da se polazi od definisanja cijene (stope povrata) ulaganja bez
rizika, odnosno ulaganja u likvidne i sigurne državne obveznice. Međutim, svaka metoda koristi
različite numeričke i iskustvene podmetode, kao i ekspertske ocjene pomoću kojih dolazi do
premije rizika.

Prema CAMP modelu cijena kapitala sastoji se od stope prinosa na nerizična ulaganja,
beta koeficijenta i premije na tržišni rizik. Stopa prinosa na nerizična ulaganja je kamatna stopa
za koju se očekuje da može biti ostvarena ulaganjem u finansijske instrumente bez rizika,
odnosno za koje postoji veoma mali rizik (na primjer, rizik od inflacije). Beta koeficijent
pokazuje u kojoj mjeri će se potencijalni budući prinosi ili gubici kretati u skladu sa kretanjem
portfolia koji sadrži veliki broj hartija od vrijednosti. Veći beta koeficijent označava i veći
sistematski rizik (rizik zemlje ulaganja). Ukoliko je beta koeficijent u vrijednosti od 1, prema
CAPM modelu, prinos akcije biće u skladu sa prinosom tržišnog portfolija. Beta koeficijent veći
od 1, podrazumijeva da će prinos akcije porasti više nego što je prinos tržišnog portfolija. Ako je
beta koeficijent 0, kretanje cijene akcije ne zavisi od kretanja cijena tržišnog portfolija. Premija
na tržišni rizik predstavlja kompenzaciju iznad stope prinosa na nerizična ulaganja. Metod
,,generalno uputstvo” je problematičan, jer često ne postoje kriterijumi za razvrstavanje

15
Đuričin, Dragan: Upravljanje pomoću projekata, Ekonomski fakultet, Beograd, 2003, str. 63.

12
preduzeća po grupama rizika, naročito u zemljama u tranziciji. Za određivanje cijene sopstvenog
kapitala najprimjenljiviji je metod ,,zidanja”. Ulaganje u različite vrste projekata nosi različit
stepen rizika. Zato se u definisanju diskontne stope polazi od stope povrata na ulaganja bez rizika
(kupovina državnih obveznica), nakon čega se dodaju premije za sistemski rizik (koji pogađa sve
subjekte u jednoj privredi - rizik zemlje ulaganja i upućuje na makro-ekonomska događanja -
fiskalne promjene, kretanje deviznih kurseva i kamatnih stopa, i događanja koja uzrokuju
nestabilnost) i specifičan rizik (obuhvata faktore koji su jedinstveni za konkretan biznis).
Metodom ,,zidanja”, diskontna stopa se obračunava kao zbir komponenti: stope prinosa na
ulaganja bez rizika u zemlji – ulaganje za koje se pretpostavlja da nosi sistematski rizik 0, pa se
definisanje stope povrata bez rizika upoređuje sa ulaganjem u državne obveznice, jer je to
sigurna i likvidna investicija, za koju je garant država; premije za rizik na ulaganja u preduzeće
(privredni subjekt) - sagledava se specifičan poslovni i finansijski rizik konktretnog preduzeća u
koje se ulaže; najveća vrijednost za pojedini nivo specifičnog rizika je 3%, a maksimalna
vrijednost premije rizika 18%; premije za rizik na ulaganja u zemlji – prvo se procjenjuje rizik
zemlje u koju se ulaže, definiše način ocjene pojedinih elemenata rizika za konkretnu nacionalnu
privredu i način uključivanja rizika zemlje ulaganja u metod diskontovanog novčanog toka za
procjenu vrijednosti kapitala konkretnog preduzeća.

Novčani tok poslije servisiranja duga čine neto dobit, amortizacija, neto efekat novih
kredita i otplate starih kredita, obrtna sredstva i kapitalne investicije. Diskontna stopa, kao cijena
sopstvenog kapitala, obračunava se kao zbir tri komponente:

Sdis = Sbr + Sr + Spr

Sdis - diskontna stopa za proračun NSV(%), Sbr - realna stopa prinosa na ulaganja bez
rizika, Sr - premije za rizik na ulaganje u zemlji, Spr - premije za rizik na ulaganje u preduzeće

Međutim, ukoliko je u pitanju novčani tok poslije servisiranja dugova, diskontna stopa se
izračunava kao prosječna ponderisana cijena kapitala (WACC). Kod ulaganja kapitala u
investicione projekte u preduzeću važno je poznavanje prosječne cijene kapitala. Kod izvora
finansiranja, smatra Đuričin, potrebno je voditi računa da budu što manji odlivi gotovine iz
preduzeća, da izvori budu organizovani tako da njihovo dospijeće odgovara vremenu
mobilizacije aktive koja se njima finansira, a rok plaćanja da bude duži od roka naplate
određenog ulaganja.

13
 3. DISKONTNA STOPA U OCJENI INVESTICIONOG PROJEKTA
,,Pravila za donošenje investicionih odluka zasnovana na diskontovanim novčanim tokovima
ne zamjenjuju samo novčani prihod sa novčanim tokovima, već eksplicitno razmatraju
vremensku vrijednost novca.”16 Neto sadašnja vrijednost i interna stopa prinosa su pravila koja se
najčešće koriste, a koja se baziraju na diskontnim novčanim tokovima. ,,Neto sadašnja vrijednost
(NVP) projekta je zbir sadašnjih vrijednosti svakog od novčanih tokova – kako pozitivnih, tako i
negativnih – koji nastanu tokom vijeka trajanja projekta.“17 Opšta jednačina za pravilo NVP je:

N
NVP projekta = Σ --CFt----- - početna investicija
t=1 (1 + r)t

Σ - sadašnja vrijednost projekta, CFt – novčani tok u periodu t, r – diskontna stopa, N – vijek
trajanja projekta

NVP može se izračunati iz ugla svih investitora, diskontovanjem novčanih tokova prema
preduzeću po trošku kapitala i oduzimanjem ukupne početne investicije u projekat, a iz ugla
akcionara, diskontovanjem novčanih tokova po trošku akcijskog kapitala i oduzimanjem početne
investicije u projekat ostvarene prodajom akcija. Kada se izračuna neto sadašnja vrjednost,
diskontna stopa već uključuje šta preduzeće treba da uradi sa investicijama, kako bi bilo na nultoj
tački rentabilnosti. Diskontna stopa u ocjeni investicionih projekata predstavlja analizu načina na
koji se vrjednuju buduća dobit i trošak u odnosu na sadašnji dobit i trošak. Ona se može
razlikovati od finansijske stope prinosa kada je tržište kapitala nesavršeno. Može uticati na izbor
investicionih projekata i imati funkciju tzv. granične stope rentabilnosti. ,,Kamatna stopa koju
možete dobiti na garantovanu investiciju, recimo državne hartije od vrijednosti, može se koristiti
kao diskontna stopa kada se očekuje da će vaša investicija imati garantovani prinos. Kada postoji
neizvjesnost prinosa na investicije, diskontna stopa je stopa prinosa koju možete očekivati na
investiciju sa sličnim stepenom neizvjesnosti, u tom slučaju će morati da sadrži premiju na
neizvjesnost.”18

16
Damodaran, Aswath: Korporativne finansije: teorija i praksa, MODUS – Centar za statistička istraživanja i
prognoze, Prijepolje, 2007, str. 296.
17
Ibid, str. 296.
18
Ibid, str. 45.

14
 Svjetska banka i Evropska banka za obnovu i razvoj usvojili su obveznu ekonomsku stopu
prinosa od 10%. Međutim, države različito pristupaju određenju diskontne stope. Za javne
projekte ona je obično niža nego ona koju određuju međunarodne financijske institucije.

Grafikon br. 2 Sadašnja vrijednost XYZ buduće zarade po diskontnoj stopi 10 ⁒

Izvor: www.theoptionsguide.com19

Trenutna diskontna stopa EU za investicijske studije je 5%. U Španiji su različite vrijednosti

društvene diskontne stope za različita područja: 6% za prometne projekte i 4% za projekte
vodnih resursa. U Francuskoj je diskontna stopa 8% i nije se mijenjala od 1984. godine. I u
SAD-u su različite diskontne stope za određene projekte, a realna diskontna stopa iznosi 7%.
Ova raznolikost međunarodnih iskustava pokazuje različite teoretske i političke pristupe.

,,Glavni pristupi pri procjenjivanju društvene diskontne stope su sljedeći:

a) Tradicionalno gledište predlaže da granično javno ulaganje treba imati isti doprinos kao i
osobno, s obzirom da su ti projekti međusobni supstituti. Ovdje se može govoriti o
neoliberalnom tržišnom konceptu globalizacije, u suštini kao jednom antiliberalnom
konceptu, u smislu da su elementi prava individue, ljudska prava, stavljena u drugi plan i
potpuno su podvrgnuta samo pravima tržišta.

Dakle, to je jedna antiliberalna politika, protežirana pod pojmom neoliberalne ekonomije.

19
www.theoptionsguide.com (datum pristupa 30.03.2019.)

15
 b) Prema drugom pristupu koristi se formula temeljena na dugoročnoj stopi rasta
gospodarstva.

r = ng + p

r - realna društvena diskontna stopa javnih sredstava, izražena u odgovarajućoj valuti, g -

stopa rasta javnih rashoda, n - elastičnost društvene dobrobiti prema javnim rashodima, p -stopa
čiste međuvremenske preferencije

c) Treće rješenje je razmatranje standardnih mjera za diskontnu stopu i obvezne stope

prinosa, čime se održava cilj realnog rasta. Na dugi rok, realne kamatne stope i stope rasta
zapravo bi se trebale međusobno približavati.“ 20 Ako se primjenjuje prvi pristup društvena
diskontna stopa za javne projekte od 5% biće dvostruko veća od realnog prinosa na dugoročne
obveznice Evropske investicijske banke (EIB) u eurima, i neće se mnogo razlikovati od
finansijske stope prinosa, odnosno biće na donjoj granici oportunitetnog troška kapitala za
privatne ulagače. I prema drugom pristupu ova stopa neće biti daleko od vrijednosti, možda na
gornjoj granici oportunitetnog troška kapitala. Prema trećem pristupu ona se može kod ulaganja
po visokim stopama prinosa i da dostigne stopu rasta višu od prosjeka za područje EU (oko 2,5-
3%). Pri izračunavanju diskontnih stopa kod stranih projekata postoje dvije vrste rizika: dodatni
rizik preduzeća kada razmatraju projekte van njihovih domaćih tržišta i drugi problem je da li taj
dodatni rizik garantuje naplatu premije pri izračunavanju diskontnih stopa. ,,Prvi rizik je dodatna
varijabilnost zarada, koja nastaje nepredviđenim kretanjima valutnih kurseva, što može učiniti da
su ostvareni novčani tokovi, u domaćoj valuti, mnogo viši ili niži od očekivanih. Drugi rizik je
povezan sa svakom dodatom promjenljivošću stranog tržišta u odnosu na domaće tržište
preduzeća, kako zbog političkih tako i zbog ekonomskih razloga.“ 21 Diskontna stopa odražava
rizik novčanih tokova i zbirni rizik aktive preduzeća. ,,U slučaju procjene diskontovanog
novčanog toka, vrijednost bilo koje aktive procjenjujemo diskontovanjem očekivanih novčanih
tokova, nastalih po osnovu te aktive, po stopi koja odražava njihovu rizičnost.”

Vrijednost očekivanih novčanih tokova po osnovu aktive

20
Bendeković, J. i dr.: Priprema i ocjena investicijskih projekata. Zagreb: FOIP biblioteka - FOIP d.o.o., 1974, str.
138.
21
Damodaran, Aswath: Korporativne finansije: teorija i praksa, MODUS – Centar za statistička istraživanja i
prognoze, Prijepolje, 2007, str. 331.

16
 N E (novčani tok)

vrijednost aktive = Σ -------------------------

t=1 (1 + r)t
aktiva ima vijek N godina, r je diskontna stopa, Σ je sadašnja vrijednost projekta, a t
-vremenski period

Grafikon br. 3 Rizična diskontna stopa

Izvor: www.capitalessence.com22
Ne može se predvidjeti promjena valutnog kursa, jer zavise od stope inflacije, realnih
kamatnih stopa, odluka investitora, stanja na tržištu. Sve to utiče na transakcije, zarade, već
preduzete projekte koji su izraženi u stranoj valuti, vrijednost preduzeća koja imaju imovinu ili
ostvaruju novčane tokove u stranoj valuti, na očekivane buduće novčane tokove i diskontne
stope, a samim tim i na ukupnu vrijednost. Politički i tzv. rizik regulatornog okvira odnose se na
poslovanja u zemljama nestabilne politike, gdje se ne isključuje mogućnost revolucija, rušenja
vlade, promjena zakona, a samim tim može doći do eksproprijacije preduzeća, oduzimanja
imovine bez nadoknade i smanjenja novčanih tokova. Trošak kapitala se može izračunati u
domaćoj i stranoj valuti. ,,Najjednostavniji i najkonzistentniji način da se diskontna stopa
izražena u domaćoj valuti konvertuje u diskontnu stopu u stranoj valuti jeste da se koriste
očekivane godišnje stope inflacije u te dvije valute kako bi se izvršilo prilagođavanje stope.

(1+očekivana inflacija FC)

22
www.capitalessence.com (datum pristupa 29.03.2019.)

17
 Trošak akcijskog kapitala u FC = (1 + trošak akcijskog kapitala u američkim dolarima) ------------------- - 1

(1+očekivana inflacija SAD)

Ako je očekivana inflacija na stranom tržištu visoka, visok je i trošak akcijskog kapitala.
Kompanija može da primijeni standardni finansijski miks za sve projekte, ili različite mikseve za
domaće i strane projekte.

4. STOPA PRINOSA BEZ RIZIKA

Odluke o kapitalnim investicijama zasnivaju se na tačnom predviđanju troškova i
prihoda. Rijetki su investicioni projekti kojima je preciziran vijek trajanja, jer se nikada ne mogu
odrediti trošak investicije, tekući troškovi, veličina tržišta, prodaja i cijene proizvoda. Investitor
uz najbolje predviđene jedinstvene stope prinosa može da opstane, umanji trošak i dobije profit.
Izvori rizika kapitala za investicione projekte mogu biti: rizik samog projekta, konkurencija,
kretanja u privrednoj grani, međunarodna dešavanja i tržišni rizik. Investicija je bezrizična ako je
njen stvarni prinos uvijek jednak očekivanom, odnosno ako ne postoje rizici neispunjenja
obaveza i reinvestiranja. Rizik ne ispunjenja obaveza odnosi se na finansijske gubitke investitora
kada dužnik nije u roku izmirio obaveze, a rizik reinvestiranja podrazumijeva mogućnost da će
prinos od reinvestiranja ostvarenih novčanih tokova biti niži od prinosa početnog ulaganja u
uslovima pada tržišnih kamatnih stopa. Bezrizične su samo dugoročne državne zero-coupon
obveznice koje koriste razvijene zemlje. Za ocjenu bezrizične stope prinosa uzimaju se
obveznice čiji rok dospijeća odgovara vremenu novčanog toka kod investicionog projekta. Zato
je diskontna stopa, koja mora biti usaglašana sa ekonomskim prinosom koji se diskontuje,
najznačajniji segment u procjenama vrijednosti preduzeća na tržištima kapitala.

5. KAMATNE STOPE U CRNOJ GORI

18
 Podaci Centralne banke Crne Gore pokazuju da je ,,prosječna ponderisana efektivna
kamatna stopa na odobrene kredite, koja obuhvata sve njihove troškove, pala u decembru 2018.
godine 0,01 procentni poen i iznosila je 6,36 odsto. Prosječna ponderisana nominalna kamatna
stopa u decembru je oslabila 0,03 procentna boda na 5,75 odsto.”23 Kamatne stope na
novoodobrene kredite u decembru su pale, efektivna 0,95 procentnih poena na 5,51 odsto, a
nominalna 1,01 procentni bod na 4,82 odsto. Kamatne stope mikrokreditnih finansijskih
institucija (MFI) u decembru su porasle, efektivna 0,04 procentna poena na 24,42 odsto, a
nominalna 0,02 procentna boda na 20,63 odsto. Kamatne stope MFI na novoodobrene kredite u
decembru su pale, efektivna 0,2 procentna poena na 25,07 odsto, a nominalna 0,23 procentna
boda na 20,96 odsto. Prosječna ponderisana efektivna kamatna stopa na depozite u decembru je
bila manja 0,02 procentna poena na 0,56 odsto. Razlika između aktivnih i pasivnih kamatnih
stopa u decembru je iznosila 5,8 procentnih poena i bila je veća u odnosu na novembar.
Guverner Radoje Žugić smatra da će kretanje kamatnih stopa na kredite zavisiti od
efekata normalizacije monetarne politike u EU. Ukoliko kamatne stope ostanu nepromijenjene,
kao što trenutno najavljuju monetarne vlasti u Evropi, očekuje da će i u Crnoj Gori ostati na
sadašnjem nivou. Do povećanja kamatnih stopa može doći ako Evropska centralna banka
drastično promijeni kurs djelovanja politike i krene u aktivnije povećavanje referentnih stopa.
Prelivanje ovih odluka bi moglo dovesti do blagog rasta kamatnih stopa. Međutim, trendovi na
evropskom tržištu, kao i najave iz ECB-a, ne ukazuju na drastičnije pomjeranje politike u toku
2019., zato ni CBCG ne očekuje uticaj na domaće cijene novca. Eventualni rizici na domaćem
tržištu, smatra guverner, odnosili bi se na sprovođenje fiskalne konsolidacije i dinamiku
realizacije investicija, odnosno na povećanje ključnih referentnih kamatnih stopa, koje mogu
otežati zaduživanje i refinansiranje obaveza. Treba nastaviti sa snaženjem fiskalne održivosti,
čuvanjem finansijske stabilnosti i sprovođenjem strukturnih reformi, kako bi se održale
projektovane visoke stope ekonomskog rasta.

Period važenja Referentna Eskontna

kamatna stopa NBCG

23
Podaci CBCG, sa 42. Sjednice Savjeta, održanoj 20.03.2019.

19
 stopa - na godišnjem nivou -
od 7.7.2016. do 6.9.2017. 4,00% 4,00%
od 7.9.2017. do 8.10.2017. 3,75% 3,75%
od 9.10.2017. do 13.3.2018. 3,50% 3,50%

Tabela br. 1 Eskontna stopa i referentna kamatna stopa u Crnoj Gori, u 2017. godini 

Izvor: Centralna Banka Crne Gore24

6. PRIVREDNO DRUŠTVO ELEKTROPRIVREDA CRNE GORE A.D.

NIKŠIĆ
Na dan 31. decembra 2017. nekretnine, postrojenja i oprema, po neto sadašnjoj
vrijednosti od 552.762.155 EUR uključuju sredstva neto sadašnje vrijednosti od 28. 870. 298.
EUR. 25Dugoročna rezervisanja za naknade zaposlenima za otpis dijela stambenih kredita iznose
2. 486. 904 EUR. Došlo je do smanjenja osnovnog kapitala u iznosu od 148 380 692 EUR i
smanjenja akomuliranog gubitka u istom iznosu.

Neto promjene u 2017.

- Akcijski kapital 1. 003. 666. 058

- Emisiona premija 8. 613. 641
- Ostale rezerve 149. 578
- Akumulirani gubitak 156. 987. 140
- Neraspoređena dobit 51. 963. 974
- Revalorizacione rezerve 94. 757. 260
- Ukupno 1. 001. 864. 215

Pregled značajnih računovodstvenih politika

Rezervisanje se odmjerava po sadašnjoj vrijednosti izdatka potrebnog za izmirenje

obaveze, primjenom diskontne stope prije poreza koja odražava tekuću tržišnu procjenu
vrijednosti za novac i rizike povezane sa obavezom. Povećanje rezervisanja zbog isteka vremena
iskazuje se kao trošak kamate. Stopa poreza na dobit iznosi 9% od poreske osnovice.

Obračun upotrebne vrijednosti nekretnina, postrojenja i opreme zasniva se na modelu

diskontovanih novčanih tokova. Nadoknadivi iznos je najosjetljiviji na promjene diskontne stope
koja se koristi za diskontovanje novčanih tokova, kao i na buduće novčane tokove koji se
očekuju i njihovu stopu rasta koja se koristi za svrhe ekstrapolacije.

24
https://www.cbcg.me (datum pristupa 29.03.2019.)

25
EPCG AD NIKŠIĆ, XVI Skupština akcionara, 20. 08. 2018. https://www.epcg.com/ (datum pristupa
230.04.2019.)

20
 Kada su u pitanju dugoročna rezervisanja za otpremnine i jubilarne nagrade u 2016.
diskontna stopa se kretala do 4%, a u 2017. bila je 2%.

Rezervisanja za stambene kredite u 2017. bila su po diskontnoj stopi do 3%, dok se

diskontna korist kretala od 2. 367. 498 do 2. 634. 602 EUR. U 2016. diskontna stopa je bila do
4%, a diskontna korist od 2. 272. 776 do 2. 601. 404 EUR.

Dugoročnih kredita u 2017. ukupno je bilo u iznosu 69. 036. 887. Dugoročne obaveze su
prema IDA – World Bank, EIB, EBRD, KfW, KESH, Natexis Banques Populaires, radi
stabilizacije snabdijevanja električnom energijom i rekonstrukciju energetskog sektora. Većina
kredita su beskamatni, a kao sredstvo pobezbjeđenja redovnog izmirenja obaveza data je
garancija Vlade Crne Gore. Kamatne stope su se kretale od 4,62%, 4,603%, 3,949%, 1%,
0,9%, 0,8%.

21
22
23
24
 ZAKLJUČAK
Svaka nova investicija predstavlja određeni poslovni rizik, ali ako pratimo nove
tehnologije, inovativna rješenja, onda to predstavlja dugoročan trošak. Različitim pokazateljima
analize troškova i koristi kao što su interna stopa rentabilnosti, neto sadašnje vrijednosti,
srazmjera profita i troškova dolazi se do različitih rezultata, pa investitor mora da procijeni u
koje parametre ima više povjerenja. Pri tome se mora računati koliko je ta investicija društveno
korisna i koliki su troškovi tog projekta.

Visina diskontne stope je važan kriterijum, jer niža stopa omogućava veću konkurenciju,
a veća diskontna stopa postupno sužava i onemogućava više javnih projekata. Ona mora biti i
oportunitetni trošak društva tj. za onoliko koliko koristi dobija društvo, za toliko će više platiti
poreski obveznik. Privatni investitori moraju da brinu da dugoročno osiguraju sopstvenu
ekonomsku korist. Zato bi država trebala ih svede na donju granicu oportunitetnog troška
kapitala za privatne investitore. Tržište je sve više dinamično i rizično. Prije ulaganja treba
analizirati realizaciju, isplativost investicija i planirati finansiranje, da bi se utvrdila isplativost
ulaganja u određeni projekat.

U Crnoj Gori neophodna je bolja saradnja državnih institucija i investitora, kao i

finansijera, kako bi se stvorili uslovi za privlačenje domaćeg i stranog kapitala. Država mora da
teži makroekonomskoj stabilnosti, efikasnoj državnoj upravi, pravnoj sigurnosti, izgrađenoj
infrastrukturi, otvorenom tržištu, podsticanju finansijskih ulaganja. Najbolja su atraktivna
dugoročna ulaganja. Kod velikih investicionih projekata, sa dugotrajnim periodom povrata
ulaganja, trebalo bi ohrabriti investitore preciznijim zakonima i jednostavnijom administracijom,
kako bi brže i uz manje rizika realizovali investicije.

25
 LITERATURA:
KNJIGE
1. Bendeković, J. i dr.: Priprema i ocjena investicijskih projekata. Zagreb: FOIP biblioteka -
FOIP d.o.o., 1974.
2. Čičin-Šain, D., Krajnović, A., Herenda, M.: Uloga i primjena stvarnih opcija u
menadžerskom odlučivanju, 2011.,
http://hrcak.srce.hr/index.php?show=clanak&id_clanak_jezik=101798
3. Damodaran, A.: Korporativne finansije: teorija i praksa, MODUS – Centar za statistička
istraživanja i prognoze, Prijepolje, 2007.
4. Đuričin, D.: Upravljanje pomoću projekata, Ekonomski fakultet, Beograd, 2003.
5. Mikerević, D.: Principi i praksa procjene vrijednosti preduzeća, Finrar, Banja Luka,
2009.
6. Orsag, S.: Budžetiranje kapitala:Procjena investicijskih projekata, MASMEDIA, Zagreb,
2002.

WEB IZVORI

1. www.capitalessence.com
2. https://www.cbcg.me
3. https://www.epcg.com/
4. www.shmoop.com
5. www.theoptionsguide.com

POPIS GRAFIKONA I TABELA

POPIS GRAFIKONA
Grafikon 1. Federalni Fondovi prekovremene diskontne stope 8
Grafikon 2. Sadašnja vrijednost XYZ buduće zarade po diskontnoj stopi 10 ⁒ 15
Grafikon 3. Rizična diskontna stopa 17

POPIS TABELA
Tabela 1. Eskontna stopa i referentna kamatna stopa u Crnoj Gori, u 2017. godini 
19

26
27