Báo cáo ngành hàng không
Tiềm năng tăng trưởng tốt nhưng giá giao dịch
18 tháng 9, 2018
Chuyên viên phân tích
Chế Thị Mai Trang
(84 4) 3928 8080 ext 202
chethimaitrang@baoviet.com.vn
đã phản ánh đầy đủ giá trị hợp lý
Việt Nam là một trong những thị trường hàng không tiềm năng nhất thế giới, tuy
nhiên mức độ hấp dẫn các cổ phiếu trong ngành lại không còn lớn. Chúng tôi áp
dụng mức EV/EBITDAR là 7 lần đối với cổ phiếu HVN, cao hơn 10% so với bình
quân các doanh nghiệp FSC (Full Service Carriers) trong khu vực Châu Á Thái
Bình Dương do tính thêm lợi thế về thị phần (bao gồm cả thị phần của Vietnam
Airlines và Jetstar). Giá trị hợp lý của HVN theo ước tính của chúng tôi ở mức
39.380 VNĐ/cổ phần, cao hơn 4% so với giá hiện tại. Với VJC, chúng tôi áp dụng
mức EV/EBITDAR mục tiêu là 12 lần (đã loại trừ lợi nhuận từ bán máy bay) để
phản ánh tiềm năng tăng trưởng dài hạn của VJC trong các năm tới. Giá trị hợp
lý của VJC là 131.592 VNĐ/cổ phần, thấp hơn 10,5% so với giá hiện tại.
HVN - hiệu quả cao hơn so với bình quân các hãng Full
Service Carrier trong khu vực
Vietnam Airlines có tỷ lệ tiêu hao nhiên liệu ở mức thấp do đội bay gần như trẻ
nhất trong các hãng hàng không truyền thống (FSC) tại Châu Á Thái Bình
Dương. Ngoài ra, cơ cấu đội bay khá hợp lý khi chủ yếu là máy bay thân hẹp
giúp tiêu hao nhiêu liệu ở mức tốt. Chi phí lương của Vietnam Airlines cũng ở
mức cạnh tranh so với khu vực. Điểm yếu nhất cần khắc phục của Vietnam
Airlines là chi phí bán hàng đang ở mức cao so với bình quân ngành. Tuy nhiên,
xét về tổng thể, Vietnam Airlines có tỷ lệ ROA và ROE ở mức cao hơn so với
bình quân các hãng FSC trong khu vực.
VJC - Hoàn toàn có thể cạnh tranh trên các tuyến quốc
tế
Vietjet Air hoàn toàn có khả năng cạnh tranh trên các chặng quốc tế do chi phí
vận hành (CASK) thấp nhờ (1) đội bay trẻ và (2) chi phí nhân công của Việt Nam
trong ngành hàng không rất cạnh tranh trong khu vực. Về dài hạn, triển vọng lợi
nhuận các chuyến quốc tế sẽ khả quan do: chi phí nhiên liệu thấp hơn, giá vé
cao hơn và doanh thu phụ trợ cao hơn. Rủi ro không hấp thụ được đội bay đã
đặt hàng là hiện hữu nhưng không đáng quan ngại trong vòng 5 năm tới. Ngoài
ra, rủi ro từ giá dầu tăng là không cao khi chúng tôi cho rằng VJC có khả năng
tăng giá vé và phí để bù đắp chi phí nhiên liệu tăng. Rủi ro đáng quan ngại nhất
là lợi nhuận từ hoạt động SLB giảm.
 18/9/2018
Báo cáo ngành hàng không

Việt Nam là một trong những thị trường hàng

không hấp dẫn nhất thế giới
Chúng tôi cho rằng thị trường hàng không Việt Nam là một trong những thị trường
hấp dẫn nhất thế giới do 2 lý do: (1) tốc độ tăng trưởng cao nhờ tiềm năng về du
lịch, tỷ lệ người được bay ở mức thấp và (2) mức độ cạnh tranh không cao.

Hàng không Việt Nam nằm trong khu vực tăng trưởng mạnh trên thế giới.
Khu vực Châu Á Thái Bình Dương là khu vực có tốc độ tăng trưởng ngành hàng
không mạnh nhất trong vòng 10 năm trở lại đây và được Airbus dự báo sẽ tiếp
tục là khu vực phát triển nhanh thứ 2 thế giới trong vòng 10 năm tới, bình quân
6,2% so với mức trung bình thế giới là 4,9% (giai đoạn 2016-2026E).

Lượng hành khách theo khu vực Dự báo tốc độ tăng trưởng theo khu vực
Nguồn: World bank - Đơn vị: Tỷ lượt
Nguồn: Airbus 2016-2026 2026-2036

8%
1.2 Châu Á - TBD Bắc Mỹ
7% 6.2%
1.0 Châu Âu Mỹ Latin & Caribe 6%
4.8% 4.9%
0.8 5% 4.1%
4%
0.6
3%
0.4
2%
0.2 1%
0.0 0%
1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2016 Trung Châu Á Châu CIS Bắc Mỹ Mỹ EU Thế giới
Đông - TBD Phi Latin &
Caribe

Trong khu vực Châu Á Thái Bình Dương, hàng không Việt Nam đang là ngôi sao
sáng về tăng trưởng khi tốc độ tăng trưởng hành khách cao nhất trong khu vực
nhờ tiềm năng về du lịch và tỷ lệ người được bay còn thấp. Trung bình 10 năm
trở lại đây, tăng trưởng ngành hàng không Việt Nam bình quân ở mức 17,4%, cao
hơn gấp đôi so với bình quân khu vực Châu Á Thái Bình Dương (7,9%).

Tăng trưởng hành khách 2005-2015 Tỷ lệ người được bay

Nguồn: FT Confidential research
Nguồn: World bank

Japan 1.1% 83.5%

80.5% 82.3%
Australia 4.5% 77.0%
Singapore 6.5% 68.2%
South Korea 6.8%
Malaysia 9.5%
Thailand 11.1%
China 12.3%
Indonesia 12.7%
India 13.5%
Philippines 14.9%
Vietnam 18.6% Vietnam Philippines Indonesia Malaysia Thailand

2
 18/9/2018
Báo cáo ngành hàng không

Hàng không Việt Nam có mức độ cạnh tranh thấp khi số lượng các hãng
tham gia thấp hơn nhiều so với các nước trong khu vực. Việt Nam có quy mô
dân số đứng thứ 3 trong khu vực ASEAN tuy nhiên chỉ có 4 hãng hàng không
đang hoạt động, bao gồm Vietnam Airlines, Vasco, Jetstar và Vietjet; trong đó
Vasco chỉ khai thác các chuyến bay không thông lệ như: sơ tán y tế, các hoạt
động tìm kiếm cứu nạn... do đó gần như chỉ có 3 hãng hàng không thực hiện dịch
vụ vận chuyển hành khách thông thường. Trong khi đó Thái Lan, có quy mô dân
số 68,9 triệu người, tương đương 74% dân số Việt Nam tuy nhiên số lượng hãng
hàng không là 14 hãng, gấp hơn 3 lần so với Việt Nam. Myanmar cũng là 1 thị
trường hàng không có mức độ cạnh tranh cao khi số dân chỉ tương đương 57%
dân số Việt Nam, nhưng có đến 12 hãng hàng không đang hoạt động.

Dân số các nước ASEAN Số hãng hàng không hoạt động tại ASEAN

261 14
13
12

7
103 5 5
93
69 4 4
53
31 2 2
16 7 6 0

Nguồn: BVSC tổng hợp

Hàng không Việt Nam có mức độ tập trung cao do ít đối thủ cạnh tranh. Việc
ít đối thủ trong ngành khiến thị trường hàng không Việt Nam khá tập trung, với
Vietjet và Vietnam Airlines cùng đạt 42% thị phần, trong khi Thái Lan và Indonesia
là những thị trường hàng không đông đúc có mức độ cạnh tranh cao thì doanh
nghiệp dẫn đầu ngành chỉ đạt tối đa 30% -35% thị phần. Mức độ cạnh tranh thấp
giúp các doanh nghiệp trong ngành có thể duy trì được mức biên lợi nhuận tốt
trong 6 tháng đầu năm 2018 khi giá dầu tăng mạnh so với cùng kỳ.

3
 18/9/2018
Báo cáo ngành hàng không

Thị phần hàng không Indonesia Thị phần hàng không Thái Lan

Lion air 11% Air asia

13%
Garuda Indonesia 29% Nok Air
8% 35% 11%
Citilink Indonesia Thai Lion Air

Sriwijaya air 9% 11% Bangkok airways

Batik air Thai Airways

12%
19%
Khác Khác
19%
23%

Thị phần hàng không Malaysia

Thị phần hàng không Việt Nam

2%
15%
Vietjet 14%

Air Asia
Vietnamairlines
42%
Malaysia airlines (gồm
51% firefly)
Jetstar
34% Malindo Air
VASCO
42%

Rủi ro cao từ các đối thủ mới gia nhập ngành khi Việt Nam là đích đến rất
hấp dẫn đối với các hãng hàng không trong khu vực. Với quy mô dân số lớn
thứ 3 trong khu vực ASEAN, tiềm năng tăng trưởng tốt từ du lịch và ít đối thủ cạnh
tranh, Việt Nam sẽ là thị trường rất hấp dẫn đối với các hãng hàng không trong
khu vực, đặc biệt là Air Asia và Lion Air vốn là những hãng hàng không giá rẻ đã
có kinh nghiệm nhiều năm hoạt động đa quốc gia (Air Asia đã hoạt động tại Thái
Lan, Phillippin, Indonesia và Ấn Độ; Lion Air Group đã hoạt động tại Indonesia,
Thái Lan và Malaysia).

Các đối thủ cạnh tranh mới gia nhập ngành sẽ khiến miếng bánh thị phần bị chia
nhỏ ra, mức độ cạnh tranh gay gắt hơn và có thể kéo theo sự sụt giảm về doanh
thu cũng như biên lợi nhuận.

Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài thấp sẽ là một rào cản gia nhập
ngành. Tỷ lệ sở hữu tối đa của nhà đầu tư nước ngoài trong ngành hàng không
Việt Nam quy định ở mức 30%. Đây không phải là một tỷ lệ thấp so với nhiều
nước lớn trên thế giới (tỷ lệ này ở Nhật là 33%, Mỹ là 25% và Trung Quốc là 35%)
tuy nhiên khá thấp so với các nước có tỷ lệ LCC cao trong khu vực như Thái Lan,
Indonesia, Malaysia. Đây là một rào cản gia nhập của các nhà đầu tư nước ngoài,
tuy nhiên không phải là một hàng rào hoàn toàn vững chắc khi Air Asia và Lion
Air vẫn liên tục thành lập các công ty liên kết tại các quốc gia lân cận.

4
 18/9/2018
Báo cáo ngành hàng không

Sở hữu tối đa của NĐTNN trong ngành hàng không tại ASEAN
Quốc gia Tỷ lệ
Việt Nam 30%
Thái Lan 49%
Indonesia 49%
Philippin 40%
Malaysia 49%
Singapore 100%

Hạn chế về hạ tầng là một rào cản gia nhập ngành tuy nhiên cũng là khó
khăn chung của các doanh nghiệp nội địa. Hiện tại, Việt Nam đang có 21 cảng
hàng không đang khai thác trong đó có 8 cảng hàng không quốc tế và 13 cảng
hàng không nội địa. Số lượng các cảng hàng không tuy nhiều, nhưng 3 cảng chính
là Tân Sơn Nhất, Nội Bài và Đà Nẵng chiếm tới 76% tổng lưu lượng hành khách
vận chuyển. Trong đó, Tân Sơn Nhất là cảng hàng không lớn nhất chiếm gần 40%
tổng lưu lượng.

Thị phần cảng hàng không 2017

24%
39%

12%

26%

Tân Sơn nhất Nội Bài Đà Nẵng Khác

Nguồn: ACV, BVSC tổng hợp

Tuy nhiên, Tân Sơn Nhất trong 2 năm trở lại đây đều đang trong tình trạng quá
tải cả về bãi đỗ máy bay lẫn tần suất cất hạ cánh/giờ (slot). Công suất thiết kế ban
đầu của Tân Sơn Nhất là 25 triệu hành khách/năm thì năm 2016 và 2017 tổng
lượng hành khách đã lên tới 32 triệu và 36 triệu khách, cao hơn 38% và 44% so
với công suất thiết kế. Việc quá tải về hạ tầng tại Tân Sơn Nhất khiến việc mở
mới thêm các hãng hàng không trở nên khó khăn. Năm 2017, Công ty TNHH MTV
Hàng không Vietstar đã không được giấy phép kinh doanh vận chuyển hàng
không với lý do sân bay Tân Sơn Nhất quá tải. Việc chấp thuận chủ trương đầu
tư và cấp giấy phép kinh doanh vận chuyển hàng không cho Vietstar sẽ chỉ được
Thủ tướng Chính phủ xem xét sau khi hoàn thành việc mở rộng cảng hàng không
Tân Sơn Nhất. Còn trong trường hợp của Bamboo Airways sẽ có khả năng cao
được cấp giấy phép kinh doanh vận chuyển hàng không trong thời gian tới do
Bamboo Airways không khai thác chính các chặng bay đến Tân Sơn Nhất, mà
chủ yếu là khai thác các chặng bay tới các tỉnh thành nhỏ là những nơi có các dự

5
 18/9/2018
Báo cáo ngành hàng không

án du lịch của Tập đoàn FLC (Quy Nhơn, Quảng Ninh, Hải Phòng, Phú Quốc, Nha
Trang…) và trụ sở chính của Bamboo Airways là sân bay Phú Cát (Bình Định) do
đó sẽ không làm trầm trọng thêm tình trạng quá tải tại Tân Sơn Nhất.

Đến thời điểm hiện tại, quá tải tại Tân Sơn Nhất đã tạm thời giảm bớt sau khi đưa
vào sử dụng thêm 21 ha sân đỗ từ cuối năm 2017 và đầu 2018. Tuy nhiên với tốc
độ tăng trưởng lượng khách ở mức cao trong các năm gần đây, nếu không triển
khai nhanh việc mở rộng sân bay Tân Sơn Nhất thì tình trạng quá tải có thể tiếp
tục diễn ra. Đây là một rào cản với các hàng hàng không mới muốn gia nhập vào
ngành hàng không Việt Nam, tuy nhiên cũng là khó khăn về tăng trưởng với các
doanh nghiệp nội địa khi muốn tăng thêm chuyến và mở rộng đội bay.

Hàng không giá rẻ sẽ tiếp tục mở rộng thị

phần tại Việt Nam
Việt Nam nằm trong khu vực phát triển mạnh mẽ nhất của hàng không giá
rẻ. Hàng không giá rẻ (low cost carriers - LCCs) có tốc độ tăng trưởng mạnh tại
khu vực ASEAN trong vòng 15 năm trở lại đây. Nếu như năm 2003, thị phần của
LCCs trong nội bộ các nước ASEAN chỉ đạt 13%, từ Đông Nam Á đến các khu
vực khác chỉ đạt 1%, thì đến 2015 mức này đã tăng lên tương ứng 56% và 19%.
Đông Nam Á cũng là thị trường phát triển nhất đối với hàng không giá rẻ, khi LCCs
đang chiếm lĩnh 53% thị phần toàn ngành, cao hơn nhiều so với các khu vực khác
và gấp đôi so với thị phần LCCs bình quân trên thế giới (ở mức 25%).

Thị phần LCC tại các khu vực Thị phần LCC khu vực Đông Nam Á
Nguồn: Boeing, CAPA, BVSC tổng hợp Nguồn: Boeing, CAPA, BVSC tổng hợp

57% 56%
54%

47%
45%
47% 43%
54% 41%
63% 67% 37%
69% 69%
78% 81% 32%
87%
96% 29%
25%
21%
18%19%
15%
53% 13% 13%
46% 11% 12%
37% 8%
31% 33% 31% 6%
22% 3% 4%
19% 1% 2% 2%
13%
4%
EU Bắc Trung Đông Mỹ Đông Trung Nam Á Châu Châu
Mỹ Quốc Nam Á Latin Bắc Á Đông Đại Phi
Dương
LCC FSC Nội bộ Đông Nam Á Đến/đi từ Đông Nam Á ra khu vực khác

Thị phần LCCs tại Việt Nam đang ở mức bình quân trong khu vực, tuy nhiên
vẫn thấp hơn nhiều so với tỷ lệ tại các nước có LCCs phát triển. Thị phần
LCCs tại Việt Nam hiện khoảng 56%, cao hơn 1 chút so với mức bình quân của

6
 18/9/2018
Báo cáo ngành hàng không

khu vực (53%); tuy nhiên, vẫn thấp hơn nhiều so với thị phần LCCs tại các nước
như Phillippin (70%), Thái Lan (67%) và Malaysia (66%).

Thị phần LCC và số hãng LCC tại các nước ASEAN

70% 67% 66%

7 56% 55%

5 30%
4 4

2 2

Philippin Thái Lan Malaysia Việt Nam Indonesia Singapore

Các hãng dẫn đầu tại những thị trường có LCCs phát triển mạnh nhất cũng là các
hãng hoạt động theo mô hình này. Tại những quốc gia có mức độ cạnh tranh cao
như Thái Lan (13 hãng hàng không) và Malaysia (14 hãng hàng không) thì thị
phần của doanh nghiệp LCCs đầu ngành là Air Asia và Lion Air chỉ chiếm 29%-
35%. Tuy nhiên, tại những nước có mức độ cạnh tranh thấp hơn là Philippin và
Malaysia (có 5 hãng hoạt động) thì thị phần của hàng đứng đầu ngành có thể lên
đến 51% (Air Asia tại Malaysia) và 60% (Cebu tại Philippin).

Các hãng dẫn đầu tại những thị trường có tỷ lệ LCC cao nhất ASEAN
Thị trường Hãng dẫn đầu Thị phần Mô hình
Thái Lan Air Asia 29% LCC
Indonesia Lion Air 35% LCC
Phillipin Cebu 60% LCC
Malaysia Air Asia 51% LCC

Nguồn: BVSC tổng hợp

Giá vé thấp là yếu tố quyết định tới thành công của LCCs tại thị trường có
độ nhạy cảm cao về giá như Việt Nam. Mô hình LCCs có mức chi phí bình quân
thấp hơn nhiều so với FSCs (hàng không truyền thống – cung cấp đầy đủ dịch
vụ), giúp các hãng LCCs có thể cung cấp mức giá vé rẻ hơn so với FSCs. Theo
khảo sát giá vé máy bay khứ hồi 3 chặng nội địa chính là Hà Nội – Hồ Chí Minh,
Hà Nội – Đà Nẵng và Hồ Chí Minh – Đà Nẵng, chúng tôi nhận thấy giá vé của 2
hãng LCCs nội địa là Vietjet và Jetstar có mức giá vé thấp hơn nhiều so với
Vietnam Airlines. Thời gian đặt trước càng dài thì mức chiết khấu càng cao. Với
những chặng bay đặt trước 1 tháng, cá biệt có thời điểm giá vé của Vietjet cao
hơn của Vietnam Airlines nhưng thường thấp hơn khoảng 10%-30%; tuy nhiên
với các chặng bay đặt trước 3 tháng, giá vé của Vietjet thấp hơn khoảng 30% và
với thời gian đặt trước 6 tháng, mức chiết khấu có thể lên đến 60%.

7
 18/9/2018
Báo cáo ngành hàng không

Khảo sát giá vé máy bay khứ hồi đặt trước (‘000 VNĐ/vé)
Tuyến bay 1 tháng 3 tháng 6 tháng
Hà Nội - Hồ Chí Minh
Vietjet 3444 1989 1659.8
Vietnam Airlines 3890 2900 3890
Chênh lệch -11% -31% -57%
Hà Nội - Đà Nẵng
Vietjet 2330 1439.8 1109.8
Vietnam Airlines 3175 2020 2680
Chênh lệch -27% -29% -59%
Hồ Chí Minh - Đà Nẵng
Vietjet 3312 1329.8 1109.8
Vietnam Airlines 2845 2020 2020
Chênh lệch 16% -34% -45%

Nguồn: BVSC tổng hợp

Trong thị trường có mức thu nhập bình quân đầu người còn ở mức thấp như Việt
Nam, chúng tôi cho rằng người tiêu dùng sẽ có xu hướng ưu tiên về giá hơn so
với các yếu tố về chất lượng và dịch vụ. Đây là lý do chính khiến mô hình LCCs
có thể tiếp tục mở rộng thị phần tại Việt Nam.

Chi phí thấp là yếu tố then chốt giúp LCCs có thể cung cấp giá vé rẻ hơn
nhiều so với mô hình FSCs. Theo thống kê của DBS Group, tại ASEAN, chi phí
bình quân của các hãng hàng không theo mô hình LCCs đều thấp hơn khá nhiều
so với mô hình FSCs:

❑ Chi phí bình quân/ASK (ASK: được xem như đơn vị đo lường sản lượng
của ngành hàng không, được tính bằng số ghế trên máy bay * quãng
đường bay) thấp hơn gần 40%.

❑ Cash cost/ASK (tổng chi phí loại trừ chi phí nguyên liệu và chi phí thuê/sở
hữu máy bay bình quân trên ASK) thấp hơn khoảng 50%.

❑ Asset cost/ASK (chi phí thuê và khấu hao máy bay) thấp hơn khoảng 36%.

❑ Chi phí nhiên liệu/ASK thấp hơn khoảng 27%.

8
 18/9/2018
Báo cáo ngành hàng không

So sánh CASK bình quân giữa LCCs và Chi phí các hãng LCCs so với FSCs tại
FSCs tại ASEAN ASEAN
9.2 9.0 75%
72% 73%
8.2 8.1 72%
73%
7.2
6.5
67%
5.4 5.6 5.3 5.1 52%
4.3 4.1
52% 49% 49% 50%
45%

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2011 2012 2013 2014 2015 2016

LCC FSC Cash cost/ASK Asset cost/ASK Chi phí nhiên liệu/ASK

Các chi phí bình quân/ASK của mô hình của LCCs thấp hơn FSCs nhờ các yếu
tố sau:

❑ LCCs sắp xếp số ghế/máy bay cao hơn so với FSCs. Với mô hình
FSCs, Vietnam airlines sẽ phải có các ghế dành cho hạng business class
(thương gia) với ghế ngồi rộng hơn, khoảng cách giữa các ghế xa hơn so
với hạng phổ thông và theo đó số chỗ/máy bay sẽ ít hơn so với mô hình
LCCs là chỉ có đồng nhất một loại ghế trên 1 chuyến bay. Ngoài ra, ghế
ngồi hạng phổ thông của Vietnam Airlines cũng rộng hơn so với Vietjet air
cũng khiến số ghế/máy bay của Vietnam Airlines thấp hơn. Ví dụ, cùng
loại máy bay A321, Vietnam Airlines có tổng cộng 178 ghế (16 ghế thương
gia và 168 ghế phổ thông), trong khi Vietjet air có tổng cộng 230 ghế, cao
hơn 30%.

❑ Tỷ lệ ghế lấp đầy (load factor) cao hơn. Mô hình LCCs có tỷ lệ load
factor thường ở mức 80%-85% và cá biệt có những hãng LCCs có thể đạt
trên 90% vào những tháng cao điểm (Indigo, SpiceJet, Go Air…). Trong
khi mô hình FSCs thường chỉ đạt tỷ lệ load factor ở mức 70%-80%. Trong
vòng 5 năm trở lại đây, Vietjet air có tỷ lệ load factor bình quân ở mức
88%, cao hơn 10% so với Vietnam Airlines (bình quân 80%). Đồng nghĩa
với việc nếu cùng một chi phí vận hành, chi phí đơn vị/ASK của VJC sẽ
thấp hơn 10% so với Vietnam Airlines.

❑ Số giờ vận hành cao hơn do chủ yếu phục vụ các đường bay ngắn.
Các chuyến bay LCCs thường là các chặng bay ngắn, có thời gian bay
dưới 4 tiếng, theo đó có thể gia tăng vòng quay sử dụng máy bay/ngày và
giúp giảm các chi phí cố định/ASK. Trong khi đối với mô hình FSCs, sẽ
bao gồm cả các chặng bay dài và thời gian vận hành máy bay bình
quân/ngày sẽ thấp hơn so với mô hình LCC. Thời gian sử dụng máy
bay/ngày của một hãng LCCs trung bình ở mức 11h, cao hơn nhiều so với
bình quân của các hãng FSCs ở mức 8 giờ. Thời gian sử dụng máy bay

9
 18/9/2018
Báo cáo ngành hàng không

cao sẽ giúp giảm các chi phí cố định (chi phí thuê máy bay, khấu hao,
nhân viên quản lý…) trên 1 đơn vị ASK.

❑ Các dịch vụ tiện ích đi kèm đều bị tính phí. Mô hình LCCs sẽ (1) giới
hạn khối lượng hành lý khách hàng được mang theo ở mức thấp, (2)
không phục vụ các bữa ăn trong hành trình trừ khi phải trả phí, (3) không
đi kèm các dịch vụ tiện ích giải trí trong chuyến đi. Điều này vừa giúp giảm
chi phí cho các hãng LCCs khi (1) khối lượng hành lý khách mang theo bị
hạn chế sẽ giúp máy bay tiết giảm được nhiên liệu do khối lượng chở nhẹ
hơn, (2) các bữa ăn không được phục vụ giúp giảm chi phí và thời gian
dọn dẹp sau khi hạ cánh kết thúc nhanh hơn để có thể nhanh chóng đưa
máy bay vào sử dụng cho chuyến tới, tăng thời gian vận hành máy bay.
Ngoài ra, việc tính phí các dịch vụ đi kèm cũng giúp tăng doanh thu cho
các hãng hàng không theo mô hình LCCs.

❑ Các chi phí bán hàng, quản lý thấp hơn. Hệ thống đặt vé của Vietjet air
toàn bộ đều trên internet. Các đại lý và phòng vé chỉ được hưởng hoa
hồng cố định trên mỗi vé bán ra là 50.000 VNĐ/vé, trong khi Vietnam
Airlines có mức chiết khấu hoa hồng dựa trên % doanh thu bán hàng. Năm
2017, chi phí bán hàng và quản lý của Vietnam Airlines tương ứng 7% và
2,3% trên doanh thu vận chuyển hành khách, trong khi tỷ lệ này ở Viejet
air chỉ ở mức 2,5% và 0,1%.

❑ Chi phí lãi vay thấp hơn do hoạt động SLB. Các hãng hàng không theo
mô hình LCCs thường thực hiện các giao dịch Sale & lease back (SLB).
Theo đó, hãng sẽ đặt hàng máy bay với nhà sản xuất (phổ biến nhất là
Airbus và Boeing) sau đó tiến hành bán lại cho 1 bên thứ 3 nhưng đồng
thời ký hợp đồng thuê lại chính chiếc máy bay này. Giao dịch SLB được
hình thành trên cơ sở có lợi cho cả 3 bên: nhà sản xuất bán được hàng,
hãng hàng không thu được lợi nhuận từ bán máy bay, và bên cho thuê
mặc dù phải mua máy bay với giá cao hơn là mua trực tiếp từ nhà sản
xuất, nhưng giảm được rủi ro từ việc mua về và không tìm được người
thuê; đặc biệt khi máy bay là mặt hàng có giá trị rất lớn. Ngoài ra, hoạt
động SLB cũng thường có thời gian thuê khoảng 6-8 năm, và thường sau
6 năm chi phí sửa chữa bảo dưỡng của máy bay sẽ tăng mạnh do đó việc
trả máy bay trước thời điểm này giúp hãng hàng không có thể giảm được
phần lớn chi phí sửa chữa bảo dưỡng tàu bay.

Trong trường hợp của Vietjet và Vietnam Airlines: số lượng máy bay đặt
hàng của Vietjet air là 92 chiếc với Airbus (giao trong giai đoạn 2014-2022)
và 100 chiếc với Boeing (giao trong giai đoạn 2019-2024), trong khi từ nay
đến 2020, đội bay của Vietnam Airlines sẽ chỉ tăng thêm 4 chiếc A350
thông qua hoạt động SLB và thuê vận hành 20 chiếc A321. Về lý thuyết,
với quy mô đặt hàng lớn, hãng hàng không có thể đàm phán được mức
chiết khấu tốt hơn nhiều so với chỉ đặt vài chiếc riêng lẻ. Chúng tôi ước
tính, giá mua máy bay A321 của VJC năm 2017 thấp hơn khoảng 65% so
với giá niêm yết của Airbus. Với phần lớn đội bay được thực hiện theo mô
hình SLB thay vì mua trọn gói, cũng làm giảm áp lực nợ vay cho Vietjet,

10
 18/9/2018
Báo cáo ngành hàng không

chi phí lãi vay phải trả thấp hơn so với Vietnam Airlines và có thể tạo nên
một khoản lợi nhuận từ việc bán máy bay hàng năm.

❑ Chi phí cố định/máy bay thấp hơn do cơ cấu đội bay chủ yếu là máy
bay tầm ngắn. Với mô hình hãng hàng không quốc gia FSC, Vietnam
Airlines cần phải phục vụ các đường bay dài do đó cần đội bay đa dạng
bao gồm các loại máy bay chỉ bay cự ly ngắn (A321 – tối đa 5.600 km) và
cả các loại máy bay phục vụ cự ly dài (Boeing 787 – tối đa 15.750 km;
A350 – tối đa 14.350 km, A330 – tối đa 12.500 km). Trong khi Vietjet air
chỉ có loại máy bay A321 và sắp tới là B737 (bắt đầu nhận từ Boeing từ
2019) chỉ phục vụ các đường bay ngắn. Nếu theo bảng giá niêm yết của
Airbus và Boeing thì chi phí bình quân trên 1 chỗ ngồi của các loại máy
bay đường dài như A350 và B787 sẽ cao hơn nhiều so với các loại máy
bay cự ly ngắn như A321, B737. Do đó, ngay cả khi Vietjet air chưa tính
tới mức chiết khấu nhiều hơn do đặt hàng khối lượng lớn thì chi phí asset
cost (chi phí thuê và khấu hao máy bay) của Vietjet air đã có thể thấp hơn
so với Vietnam Airlines do cấu hình đội bay chỉ toàn các loại máy bay cự
ly ngắn.

Chi phí/ghế theo giá máy bay niêm yết 2018

(USD/ghế)

1,040,656
905,466

600,000
539,583 514,348

B737 max A321neo A321 A350-900 B787

200

Vietjet air

Nguồn: Airbus, Boeing, BVSC ước tính

❑ Chi phí nhiên liệu thấp hơn do máy bay cự ly ngắn tốn ít nhiên liệu
hơn. Tiêu hao nhiên liệu của máy bay phụ thuộc chặt chẽ vào tải trọng
máy bay. Các máy bay cự ly dài thường là máy bay thân rộng với sức
chứa lớn, đồng nghĩa với việc tải trọng hành khách và trọng lượng máy
bay cao hơn. Ngoài ra, bay đường dài cũng cần dự trữ nhiên liệu nhiều
hơn khiến tải trọng máy bay nặng hơn. Ngược lại, các máy bay cự ly ngắn
thường là máy bay thân hẹp, số ghế ngồi ít hơn và tải trọng cũng như
lượng nhiên liệu chuyên chở ít hơn, do đó tiêu hao nhiên liệu để cất cánh
và duy trì độ cao sẽ thấp hơn so với các máy bay đường dài. Đội bay của
Vietjet Air toàn bộ là máy bay thân hẹp cự ly ngắn sẽ có tiêu hao nhiên

11
 18/9/2018
Báo cáo ngành hàng không

liệu bình quân/ASK thấp hơn so với Vietnam Airlines khi gần 30% đội bay
của Vietnam Airlines là máy bay thân rộng bay đường dài.

Tiêu hao nhiên liệu các dòng máy bay (kg/km)

6.03 5.85

3.61
2.86 2.99

B737 A321neo A321 A350-900 B787-9

Vietjet air

Nguồn: BVSC tổng hợp

❑ Chi phí sửa chữa, bảo trì thấp hơn. Việc phải vận hành nhiều loại máy
bay khiến chi phí sửa chữa bảo dưỡng của Vietnam Airlines cao hơn nhiều
so với Vietjet air. (8% - 10% trên doanh thu vận chuyển khách so với mức
3% của VJC).

12
 18/9/2018
Báo cáo ngành hàng không

CTCP Hàng không Việt Nam

1. Sơ lược về Công ty

CTCP Tổng công ty hàng không Việt Nam, mã chứng khoán HVN là hãng hàng
không quốc gia Việt Nam (Vietnam Airlines), vận hành theo mô hình FSC duy nhất
tại Việt Nam hiện nay. HVN sở hữu 15 công ty con và 5 công ty liên kết, hoạt động
trong lĩnh vực vận chuyển hàng không và cung cấp các dịch vụ phụ trợ cho ngành
hàng không. Ngoài Vietnam Airlines, HVN cũng sở hữu hãng hàng không Jetstar
Pacific Airlines (Jetstar, tỷ lệ sở hữu 68,85%) vận hành theo mô hình LCC cạnh
tranh trực tiếp với Vietjet air; và Vasco Airlines, chuyên phục vụ các chuyến bay
không thông lệ như: sơ tán y tế, các hoạt động tìm kiếm cứu nạn…

Từng thống lĩnh thị trường hàng không nội địa Việt Nam tuy nhiên thị phần
nội địa sụt giảm mạnh sau khi Vietjet air đi vào hoạt động. Đối với thị phần
hàng không nội địa: nếu như năm 2011, tổng thị phần của cả 3 hãng máy bay
thuộc HVN (Vietnam Airlines, Vasco và Jetstar) là 94%, trong đó Vietnam Airlines
chiếm đến 75% thị phần; thì sau khi Vietjet air đi vào hoạt động, thị phần của HVN
đã sụt giảm mạnh và đến 2017 chỉ còn 57% thị phần toàn ngành, trong đó Vietnam
Airlines tụt xuống vị trí thứ 2 với 42% thị phần hàng không nội địa.

Thị phần quốc tế mới giảm nhẹ nhưng có nguy cơ bị đe dọa khi Vietjet đẩy
mạnh mảng quốc tế. Đối với mảng hàng không quốc tế thì HVN vẫn đang giữ thị
phần tương đối ổn định và duy trì vị thế lớn nhất với tổng 38% thị phần, trong đó
Vietnam Airlines giữ khoảng 35% thị phần và Jetstar giữ 3% thị phần. Mặc dù vậy,
chúng tôi cho rằng trong thời gian tới thị phần quốc tế của HVN có thể sẽ sụt giảm
khi Vietjet Air đang có định hướng đẩy mạnh phát triển hệ thống đường bay quốc
tế sau khi đã chiếm được vị trí đứng đầu về thị phần nội địa.

Thị phần hàng không nội địa Việt Nam Thị phần hàng không quốc tế Việt Nam
Nguồn: CAPA, VJC, HVN, BVSC tổng hợp Nguồn: CAPA, VJC, HVN, BVSC tổng hợp

0%
8% 20%
17% 30%
37% 42% 43%
15% 53% 52%
14% 58% 54% 56%
13%
15%
14% 14% 1% 3%
0% 2% 2%
75% 69% 63% 56% 40% 33% 35%
46% 42% 42% 40% 41%

5% 10% 10%
2% 2%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2013 2014 2015 2016 2017

Vietnam Airlines Jetstar Pacific Vasco Vietjet Air Air Mekong Vietjet air Vietnam Airlines Jetstar Khác

2. Doanh thu khó có khả năng tăng trưởng mạnh

Mạng lưới đường bay đã đi vào giai đoạn ổn định do đó khó có khả năng
tăng trưởng mạnh về doanh thu. Với vị thế là hãng hàng không quốc gia, có
lịch sử hoạt động trên 60 năm, Vietnam Airlines đã phát triển mạng lưới đường

13
 18/9/2018
Báo cáo ngành hàng không

bay tương đối ổn định. Tương tự như các hãng hàng không quốc gia khác trong
khu vực như Singapore Airlines, Thai Airways, doanh thu của Vietnam Airlines
chủ yếu đến từ thị trường quốc tế (70%), trong khi doanh thu nội địa chỉ chiếm
khoảng 30%.

Cơ cấu doanh thu hành Cơ cấu doanh thu hành Cơ cấu doanh thu hành
khách Korean Airlines
khách Vietnam Airlines khách Thai Airways

5% 8% 7%
12%

5%

35%

33%

4% 92% 93%
6%

Châu ÂU Châu Úc
Đông Nam Á Nội địa Quốc tế Quốc tế Nội địa
Đông Bắc Á
Đông Dương Nội địa
Thuê chuyến, thuê cơ

Số lượng đường bay của Vietnam Airlines trong các năm gần đây ổn định quanh
mức 38-39 đường bay nội địa, 52-55 đường bay quốc tế; với 29 điểm đến nội địa
và 20-21 điểm đến quốc tế. Với hệ thống mạng bay ổn định, chúng tôi cho rằng
Vietnam Airlines sẽ khó có khả năng tăng trưởng mạnh về doanh thu trong thời
gian tới.

Số lượng đường bay của Vietnam Airlines Số điểm đến của Vietnam Airlines
57 55
52 29 29
26
39 39 38
20 21 21

2014 2016 2017 2011 2014 2017

Trong nước Quốc tế Trong nước Quốc tế

Đội bay duy trì ổn định khoảng 92 chiếc trong vòng 5 năm trở lại đây. Cơ cấu
đội bay của Vietnam Airlines không có sự thay đổi nhiều trong 5 năm trở lại đây,
với đội bay duy trì bình quân 5 năm khoảng 92 chiếc, chủ yếu theo hình thức sở
hữu (cuối 2017, tổng số máy bay sở hữu là 54 chiếc trên tổng số 94 chiếc vận
hành).

14
 18/9/2018
Báo cáo ngành hàng không

Cơ cấu đội bay của Vietnam Airlines 2013-2017

94 97 94
86 88

20 24 28 26
18

51 55 55 58 58

17 15 15 11 10
2013 2014 2015 2016 2017

ATR (70 ghế) A321(150-180 ghế) A350-B787 (280-300 ghế)

Nguồn: HVN, BVSC tổng hợp

3. So sánh với các hãng hàng không FSC trong khu vực

Chúng tôi cho rằng, để có cái nhìn khách quan về hoạt động của Vietnam Airlines,
cần so sánh hiệu quả với các hãng hàng không theo mô hình FSC trong khu vực
Châu Á Thái Bình Dương. Qua so sánh, chúng tôi cho rằng Vietnam Airlines có tỷ
lệ tiêu hao nhiên liệu ở mức thấp do đội bay trẻ và cơ cấu đội bay hợp lý, ngoài
ra Vietnam Airlines có lợi thế về chi phí nhân công ở mức thấp; nhưng điểm yếu
nhất cần khắc phục là chi phí bán hàng đang ở mức cao so với bình quân ngành.

Điểm cộng: đội bay gần như trẻ nhất trong các hãng FSCs tại Châu Á Thái
Bình Dương. Vietnam Airlines có đội bay tuổi đời bình quân 5,7 năm, thấp hơn
nhiều so với độ tuổi bình quân của các hãng hàng không thuộc Châu Á Thái Bình
Dương (9,1 năm) và là một trong những hãng FSC có đội bay trẻ nhất trong khu
vực. Đội bay trẻ giúp duy trì được chi phí sửa chữa bảo dưỡng ở mức thấp, khi
từ 6 năm trở lên thì các chi phí sửa chữa bảo dưỡng của máy bay sẽ tăng mạnh.

Độ tuổi đội bay một số hãng FSCs tại Số máy bay của các hãng FSCs Châu Á
Châu Á Thái Bình Dương Thái Bình Dương
11.5
567
9.8 499
8.9 9.1
399
8.2
7.8
6.8 7.1 7.1

5.7 5.8
5.4 163 171
132 146
76 82 93 107
57

Nguồn: Plansportters, BVSC tổng hợp

15
 18/9/2018
Báo cáo ngành hàng không

Điểm cộng: tỷ lệ load factor ở mức cao so với các hãng FSC trong khu vực.
Tỷ lệ lấp đầy (load factor) của Vietnam Airlines được cải thiện khá tốt trong các
năm gần đây, với tỷ lệ load factor 2012 ở mức 76,3% tăng lên 81,5% năm 2017.
So với các hãng hàng không theo mô hình FSC trong khu vực, Vietnam Airlines
có tỷ lệ load factor khá tích cực, bình quân 3 năm gần nhất ở mức 81%, thuộc
nhóm các hãng hàng không FSC có tỷ lệ load factor cao và tốt hơn so với nhiều
hãng hàng không quốc gia khác như Thai Airways (75,2%) hay Japan Airlines
(75,7%).

Load factor một số hãng FSC tại Châu Á Thái Bình Dương
(%)
86
84 83.0
80.4 80.6 81.0
82 79.7 80.1
80
78 75.7
75.2
76
74
72
70
68
66

2015 2016 2017 Trung bình

Nguồn: BVSC tổng hợp

Điểm cộng: tiêu hao nhiêu liệu tốt nhờ tuổi bay thấp và cơ cấu đội bay chủ
yếu là máy bay thân hẹp. Theo khảo sát của chúng tôi về mức chi phí nhiên liệu
của các hãng hàng không FSC khu vực Châu Á Thái Bình Dương năm 2016,
Vietnam Airlines ở nhóm dẫn đầu với 1,4 USDcents/ASK, thấp hơn 14% so với
bình quân nhóm. Chúng tôi cho rằng, sở dĩ Vietnam Airlines có mức tiêu hao nhiên
liệu tốt do: (1) độ tuổi bình quân của máy bay thấp so với ngành, và (2) tỷ lệ máy
bay thân hẹp trong cơ cấu đội bay lớn. Như đã trình bày ở trên, máy bay thân hẹp
có tỷ lệ tiêu hao nhiên liệu tốt hơn so với máy bay thân rộng do trọng lượng nhẹ
hơn và cần ít lượng nhiên liệu dự trữ hơn. Những hãng hàng không có tỷ lệ máy
bay thân hẹp trong cơ cấu đội bay thấp (Cathay, Singapore Airlines: 0%; All
Nippon Airways 28%, Japan Airlines 30%) có chi phí nhiên liệu/ASK ở mức cao
nhất trong nhóm (1,8-2,5 USD cents/ASK).

16
 18/9/2018
Báo cáo ngành hàng không

Tỷ lệ máy bay thân hẹp và chi phí nhiên liệu bình quân

2.5 89%
86%
80%
2.1 2.1 72% 72%

1.8 53% 57%

30% 1.5 1.4 1.4 1.4

28% 1.4 1.4 1.4

0% 0%

Tỷ lệ máy bay thân hẹp (cột trái) Chi phí nhiên liệu/ASK (2016)

Nguồn: Bloomberg, BVSC tổng hợp

Điểm cộng: lợi thế lớn nhờ chi phí lương nhân viên ở mức thấp nhất so với
các hãng FSC trong khu vực. Đây có thể coi là một lợi thế của Việt Nam khi chi
phí nhân công trong ngành hàng không đang ở mức rất thấp so với khu vực. Tỷ
lệ chi phí nhân công/doanh thu của Vietnam Airlines chỉ ở mức 7,8%; thấp hơn
nhiều so với mức 18,3% bình quân của các hãng hàng không FSCs khác trong
khu vực Châu Á Thái Bình Dương. Chi phí lương bình quân/ASK của Vietnam
Airlines 2016 ở mức 0,5 USD cents/ASK, thấp hơn nhiều so với mức bình quân
là 1,68 USD cents/ASK. Ngoài mức lương thấp, thì năng suất lao động của
Vietnam Airlines cũng ở mức cao trong khu vực, đứng thứ 2 trong các hãng FSCs
tại Châu Á Thái Bình Dương với 6,3 triệu ASK/người.

Năng suất lao động các hãng FSCs trong khu vực 2017
('000 ASK/người)
10,795

6,352
5,686
5,079
4,591
3,746
3,211 3,411
2,673 2,916 2,968 3,002

17
 18/9/2018
Báo cáo ngành hàng không

Tỷ lệ tiền lương trên doanh thu (%) Chi phí nhân công/ASK 2016 các hãng
FSCs (USDcents/ASK)
24.7 25.1
2.9
20.5 21.0
18.6 18.6 19.4
17.1 2.1
15.6 16.6 2.0 2.0
13.2 1.6
1.5
1.4 1.4
10.2 1.2 1.3
7.8 0.9
0.5

Nguồn: Bloomberg, BVSC tổng hợp

Điểm trừ: chi phí asset cost ở mức cao do tỷ lệ sở hữu máy bay thấp và đội
bay quy mô nhỏ. Tỷ lệ sở hữu máy bay năm 2017 của Vietnam Airlines là 57%
(54 chiếc trên tổng 94 chiếc toàn đội bay), thấp hơn so với các hãng hàng không
FSC Châu Á Thái Bình Dương. Tỷ lệ sở hữu thấp và đi thuê nhiều khiến chi phí
khấu hao/ASK thấp hơn nhưng chi phí thuê máy bay/ASK của Vietnam Airlines
cao hơn. Tổng 2 chi phí này/ASK của Vietnam Airlines đang cao hơn khoảng 30%
so với bình quân ngành. Ngoài ra, một yếu tố nữa khiến chi phí này của Vietnam
Airlines cao hơn là do đội bay có quy mô nhỏ, chưa đến 50% quy mô bình quân
của khu vực, khiến khả năng đàm phán về giá mua lẫn chi phí thuê máy bay chỉ
ở mức thấp.

Chi phí khấu hao/ASK 2016 Chi phí thuê máy bay/ASK 2016
(US cent/ASK) (US cent/ASK)
0.89
0.83 0.86 0.87 1.55
0.74 0.75
0.62 0.66
0.56 0.96
0.50 0.52
0.68
0.25 0.43 0.40 0.39
0.35 0.35 0.31 0.29
0.20 0.17

Chi phí khấu hao/ASK Trung bình Chi phí thuê máy bay/ASK Trung bình

Điểu trừ: chi phí bán hàng ở mức cao – đây là điểm yếu nhất cần khắc phục
của Vietnam Airlines. Chi phí bán hàng/doanh thu của Vietnam Airlines ở mức
khá cao so với các hãng hàng không trong khu vực, với tỷ lệ 6,89% trên doanh
18
 18/9/2018
Báo cáo ngành hàng không

thu so với mức bình quân của ngành là 4,96%. Mức chênh lệch này mặc dù không
cao (1,93%) tuy nhiên nếu so sánh với biên lợi nhuận ròng/doanh thu của Vietnam
Airlines năm 2017 chỉ ở mức 2,86% thì có thể nhận thấy, nếu Vietnam Airlines
giảm được tỷ lệ chi phí bán hàng về mức bình quân của ngành sẽ có thể
tăng đến 67% về lợi nhuận.

Chúng tôi cho rằng, một trong các yếu tố khiến chi phí bán hàng của Vietnam
Airlines ở mức cao là do:

❑ Tỷ lệ bán hàng thông qua internet thấp.

❑ Tỷ lệ hoa hồng khá cao cho các đại lý (Vietnam Airlines áp dụng chiết khấu
50.000 VNĐ/vé máy bay và tỷ lệ hoa hồng theo % trên doanh số cho các
đại lý, trong khi Vietjet Air hoàn toàn không có tỷ lệ hoa hồng này mà chỉ
tính cho các đại lý 50.000 VNĐ/vé máy bay).

❑ Việc tham gia liên minh hàng không Skyteam. Chi phí duy trì hệ thống kết
nối các hãng máy bay của Skyteam khá cao, và có thể nhận thấy những
hãng hàng không tham gia Skyteam thường có chi phí bán hàng/doanh thu
cao như Garuda (7,6%), China Southern Airlines (5,38%), China Eastern
Airlines (5,6%); tuy nhiên cá biệt có trường hợp Korean Airlines vẫn có thể
duy trì chi phí bán hàng ở mức thấp so với bình quân ngành.

Chúng tôi cho rằng, hiện nay doanh thu quốc tế chiếm tỷ trọng chính trong tổng
doanh thu của Vietnam Airlines (65%) và việc tham gia trong liên minh hàng không
Skyteam giúp Vietnam Airlines thuận lợi trong việc khai thác các chuyến bay quốc
tế, do đó việc rời bỏ Skyteam mặc dù cải thiện chi phí bán hàng nhưng cũng kéo
theo doanh thu quốc tế giảm và là phương án không phù hợp. Ngoài ra, như
trường hợp của Korean Airlines mặc dù doanh thu quốc tế chiếm khoảng 93%
tổng doanh thu của Korean Airlines và cùng gia nhập Skyteam, nhưng chi phí bán
hàng/doanh thu của Korean Airlines chỉ ở mức 3,36%. Do đó, chúng tôi cho rằng
Vietnam Airlines có thể cải thiện chi phí bán hàng thông qua việc đẩy mạnh các
giao dịch điện tử và giảm hoa hồng cho các đại lý bán vé.

Tỷ lệ chi phí bán hàng/doanh thu 2017 (%)

8.5
7.8
6.9 6.9
5.9 5.6 5.4 Trung bình = 4,96
5.4 5.4 5.0
4.1
3.4
2.1 2.0 1.9

2017 Trung bình

19
 18/9/2018
Báo cáo ngành hàng không

4. Định giá và khuyến nghị đầu tư

Chúng tôi sử dụng phương pháp so sánh ngang EV/EBITDAR để ước tính giá trị
hợp lý của HVN. Các doanh nghiệp được lấy mẫu là những hãng hàng không
FSC tại khu vực Châu Á Thái Bình Dương. Đối chiếu với mẫu số này, HVN đang
có P/E và P/B cao hơn trung bình ngành, tuy nhiên ROE và ROA cũng đều cao
hơn so với bình quân ngành.

Name P/B P/E ROE ROA EV/EBTDAR

AIR CHINA LTD-A 1,0 11 9,4 3,2 6,9
CHINA EASTERN AIRLINES 1,0 13 12,7 2,9 8,3
CHINA AIRLINES LTD 0,9 12 3,9 1,0 5,4
CHINA SOUTHERN AIRLINES 0,8 8 12,8 2,8 7,1
QANTAS AIRWAYS LTD 2,6 11 26,2 5,5 4,2
SINGAPORE AIRLINES LTD 0,8 14 6,5 3,4 4,9
AIR NEW ZEALAND LTD 2 9 19 5 5
EVA AIRWAYS 1 8 10 3 5
THAI AIRWAYS 0,9 -6 -1 7,6
VIRGIN AUSTRALIA HOLDINGS 1,8 -51 -11 7,6
GARUDA INDONESIA 0 -23 -6 6,9
CATHAY PACIFIC AIRWAYS 1 84 -2 -1 8,3
Trung bình 1,13 18,88 1,48 0,71 6,4
VIETNAM AIRLINES JSC 2,3 21,5 14,4 2,8

Nguồn: Bloomberg, BVSC research

Mức EV/EBITDAR bình quân của nhóm là 6,4 lần. Chúng tôi áp dụng mức
EV/EBITDAR là 7 lần, cao hơn 10% so với bình quân ngành do tính thêm lợi thế
về việc thị phần vẫn đang dẫn đầu trong ngành (bao gồm cả thị phần của Vietnam
Airlines và Jetstar); ngoài ra thị trường hàng không Việt Nam có tính hấp dẫn cao
hơn so với khu vực do tiềm năng về du lịch, tỷ lệ người được bay còn thấp và ít
đối thủ cạnh tranh trong ngành. Giá trị hợp lý của HVN theo ước tính của chúng
tôi ở mức 39.380 VNĐ/cổ phần, cao hơn 4% so với giá giao dịch hiện tại. Do đó
chúng tôi đánh giá NEUTRAL đối với cổ phiếu HVN.

Định giá HVN

Chỉ tiêu 2018E
1. EBITDAR (tỷ VNĐ) 25.143
2. Hệ số nhân 7
3. Chi phí thuê máy bay được vốn hóa (tỷ VNĐ) 88.487
4. Nợ ròng (tỷ VNĐ) 39.172
5. Giá trị cổ phần (tỷ VNĐ) (=(1)*(2)-(3)-(4)) 48.341
6. Số cổ phần (triệu cổ) 1.227
7. Giá cổ phần (VNĐ/cổ phần) 39.380

20
 18/9/2018
Báo cáo ngành hàng không

Dự báo KQKD 2018 (tỷ VNĐ)

Chỉ tiêu 2015 2016 2017 2018E
Doanh số thuần 65.942 70.089 82.951 101.017
Giá vốn hàng bán 56.918 59.246 72.278 88.114
Lãi gộp 9.023 10.843 10.673 12.903
Thu nhập tài chính 1.752 900 907 1.008
Chi phí tài chính 4.925 3.049 2.294 2.303
Chi phí bán hàng 3.607 3.609 4.023 4.456
Chi phí quản lý doanh nghiệp 2.062 2.245 2.323 2.809
Lãi/lỗ từ hoạt động kinh doanh (193) 2.067 2.068 3.366
Thu nhập khác 1.432 578 1.125 371
Chi phí khác (190) (45) (37) (37)
Lãi/lỗ ròng trước thuế 1.049 2.601 3.155 3.774
Chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp (243) (495) (496) (755)
Lãi/lỗ thuần sau thuế 806 2.105 2.659 3.019
Lợi nhuận của Cổ đông của Công ty mẹ 506 2.055 2.371 2.691
EPS 452 1.674 1.931 1.764

21
 18/9/2018
Báo cáo ngành hàng không

CTCP VietJet Air

Vietjet Air được thành lập từ năm 2007 tuy nhiên bắt đầu chuyến bay thương mại
đầu tiên từ 24/12/2011. Chỉ sau 5 năm cất cánh, Vietjet Air đã vươn lên vị thế dẫn
đầu thị phần hàng không Việt Nam, tiếp diễn câu chuyện thần kỳ của mô hình
LCCs tại Đông Nam Á, sau các tượng đài đi trước như Cebu (60% thị phần
Phillipin – mất 6 năm để chiếm lấy vị thế dẫn đầu) và Air Asia (51% thị phần
Malaysia – dẫn đầu sau 11 năm vận hành).

Một điều đáng nói là Vietjet không phải là hãng hàng không tư nhân đầu tiên tại
Việt Nam. Air Mekong và Indochina Airlines cũng là 2 hãng hàng không tư nhân
khác đã từng hoạt động tại Việt Nam, tuy nhiên đều đã phải dừng vận hành do
thua lỗ. Sự thành công của Vietjet Air ngoài yếu tố khách quan từ việc giá dầu
giảm mạnh trong giai đoạn 2012-2015 hỗ trợ chi phí vận hành cạnh tranh hơn rất
nhiều so với Vietnam Airlines (do chi phí dầu chiếm tỷ trọng chính trong cơ cấu
chi phí của các hàng hàng không LCCs so với mô hình FSC); ngoài ra còn yếu tố
chủ quan từ khả năng quản trị tốt và lựa chọn mô hình hoạt động phù hợp so với
các đối thủ tiền nhiệm: Air Mekong vận hành theo mô hình FSC chỉ với 4 máy bay
Bombardier CRJ 900 với số chỗ ngồi ít (90 chỗ) không thể đảm bảo yếu tố về chi
phí, đặc biệt khi phải cạnh tranh với Vietnam Airlines cũng theo mô hình FSC; và
Indochina Airlines chỉ vận hành 2 máy bay B737 và chỉ khai thác 6 đường bay với
khả năng quản trị thiếu kinh nghiệm và năng lực tài chính kém.

Diễn biến giá dầu Jet A1 (USD/thùng) Cơ cấu chi phí VJC 2017
(loại trừ hoạt động mua bán máy bay)
160

140
Nhiên liệu 9%
120

100 Nhân viên

40%
80
Khấu hao
60
39%
40 Mua ngoài

20
Khác
0 11%

0%

Nguồn: BVSC tổng hợp

1. Khả năng quản trị chi phí và lựa chọn mô hình vận hành phù hợp là yếu
tố tạo nên thành công của Vietjet.

Đội bay duy trì độ tuổi thấp giúp tiết giảm chi phí sửa chữa bảo dưỡng. Lợi
thế là hãng hàng không giá rẻ ra đời sau giúp Vietjet Air có đội bay gần như là trẻ
nhất trong khu vực Châu Á Thái Bình Dương, với độ tuổi đội bay bình quân là 2,7
năm, thấp hơn nhiều so với mức bình quân của các hãng LCC trong khu vực là

22
 18/9/2018
Báo cáo ngành hàng không

6,5 năm. Đội bay trẻ giúp Vietjet Air duy trì được chi phí bảo dưỡng ở mức thấp,
khi từ 6 năm trở ra chi phí bảo dưỡng của máy bay sẽ tăng mạnh.

Độ tuổi các hãng LCC Châu Á Thái Bình Chi phí sửa chữa bảo dưỡng/ASK (*)
Dương T4/2018

Tuổi Bình quân 11.7 11.9 0.6

0.52
0.5
6,5 8.3 8.5 0.38
0.4
6 6.1 6.2
5 5.4 0.3 0.25
4.5 4.5 4.8 4.9 0.2
0.18
0.2
2.7 0.12
0.1
0.1

Nguồn: Plansportters, Vietjet, BVSC tổng hợp

(*): chi phí Vietjet năm 2017, các hãng khác 2015

Lợi thế về chi phí bảo dưỡng này sẽ có thể tiếp tục duy trì trong các năm tới
nhờ các đơn đặt hàng máy bay số lượng lớn, giúp độ tuổi máy bay ở mức
thấp. Tính đến thời điểm hiện tại, Vietjet đang đặt hàng tổng cộng 171 máy bay
với Airbus và 200 chiếc B737 MAX 200 với Boeing, giao hàng từ 2014-2025. Trong
quá trình nhận máy bay mới, Vietjet sẽ chuyển giao các máy bay cũ có tuổi đời
cao (trong đội bay hiện tại, Vietjet đang vận hành 9 chiếc có độ tuổi từ 7-10 năm)
và các máy bay hết hạn thuê theo hợp đồng SLB; theo đó đội bay có thể tiếp tục
duy trì độ tuổi thấp như hiện nay và duy trì chi phí bảo dưỡng ở mức thấp so với
ngành.

Kế hoạch đội bay của Vietjet 2018-2020

Máy bay 2017 2018 2019 2020
A320 24 25 22 19
A321 27 41 52 42
737 MAX 0 0 4 28
Tổng 51 66 78 89

Nguồn: Vietjet Air, BVSC tổng hợp

23
 18/9/2018
Báo cáo ngành hàng không

Số lượng máy bay theo độ tuổi của Vietjet tính đến

31/3/2018 (năm)
16

11

8
6

3 3 3 3
1

0-1 1-2 2-3 3-4 4-5 5-6 7-8 8-9 9-10

Nguồn: Plansportters, Vietjet, BVSC tổng hợp

Máy bay được huy động ở hiệu suất cao và tỷ lệ lấp đầy tốt. Vietjet Air duy trì
tỷ lệ lấp đầy ở mức cao so với bình quân ngành (88%), ngoài ra máy bay được
huy động với hiệu suất sử dụng ở mức cao nhất trong các hãng LCC Châu Á Thái
Bình Dương, với số giờ bay bình quân ngày là 14,06 giờ, theo đó có thể giảm các
chi phí cố định bình quân/chuyến bay.

Số giờ hoạt động/ngày Tỷ lệ load factor 2017 (%)

92
14.06 91
12.6 12.4 12.4 89
11.2 88 88
10.9 87
9.4 86

83
82 82 82

Nguồn: Bloomberg, Vietjet, BVSC tổng hợp

Chi phí nhân công ở mức thấp so với khu vực. Đây là một trong các lợi thế
lớn nhất của các hãng hàng không tại Việt Nam, khi lương nhân viên ngành hàng
không thấp hơn nhiều so với khu vực. Ngoài ra, số lượng nhân viên/máy bay của
Vietjet cũng thấp hơn so với các hãng hàng không LCC thuộc Đông Nam Á, giúp
cho chi phí nhân viên/ASK gần như thấp nhất trong khu vực.

24
 18/9/2018
Báo cáo ngành hàng không

Số lượng nhân viên/máy bay Chi phí nhân viên/ASK (US cents/ASK)
116
1.89

82
72
60
0.88
40 0.64
36 0.58 0.6
32
0.46
0.32 0.38

0.05

Ryanair Wizz Air Easy Jet Vietjet Air Cebu Air Asia Indigo Cebu Wizz Air Vietjet Ryanair Spice Air Asia Indigo Easy Jetstar
Air Jet Jet Airways

Nguồn: Vietjet Air, Bloomberg, BVSC tổng hợp

(số liệu Vietjet năm 2017 và các hãng khác năm 2015)

Mô hình SLB tạo nên thu nhập khác và giảm chi phí lãi vay. Tỷ lệ thuê máy
bay/tổng đội bay bình quân của thế giới năm 2017 là 43%. Trong khi các hãng
hàng không quy mô lớn trên thế giới (trên 100 chiếc) với tiềm lực tài chính mạnh
lựa chọn chủ yếu hình thức mua sở hữu thay vì thuê, thì những hãng hàng không
quy mô nhỏ (đội bay dưới 50 chiếc) thường ưa thích mô hình thuê do hạn chế về
năng lực tài chính. Hai hình thức thuê máy bay chủ yếu là “thuê tài chính”
(financing lease) và “thuê và mua lại” (sale and lease back - SLB).

Tỷ lệ thuê máy bay của các hãng theo quy mô đội bay

63%
58%

43%

36% 37%

Trên 100 chiếc 75-99 chiếc 50-74 chiếc Dưới 50 chiếc

Tỷ lệ Trung bình

Nguồn: BVSC tổng hợp

25
 18/9/2018
Báo cáo ngành hàng không

Số lượng máy bay thuê và sở hữu của các hãng LCC trên
thế giới

Thuê Sở hữu
630

294
171 163 38
78 63 35 23 1
86 104 82 38 79 34 10 18 1
43 51 54 40 50 70 44 57 34 65 45 50 43 32 54
4 1 16 13

Nguồn: BVSC tổng hợp, các doanh nghiệp khác năm 2016, Vietjet Air Q1/2018

Vietjet Air lựa chọn chủ yếu mô hình SLB trong các năm gần đây, và đây là bước
đi hoàn toàn phù hợp trong giai đoạn đầu phát triển do:

❑ Máy bay là tài sản có giá trị rất lớn, và để nhanh chóng có thị phần thì cần
phải có độ phủ rộng và phải phát triển nhanh đội bay, đồng nghĩa với việc
phải vay nợ rất nhiều nếu muốn mua sở hữu máy bay. Trong trường hợp
Việt Nam có hạn mức tín nhiệm thuộc loại thấp (BB-) sẽ khiến chi phí lãi
vay ở mức rất cao nếu muốn mua sở hữu trực tiếp.

❑ Thực hiện SLB ngoài việc giảm chi phí lãi vay, tránh gánh nặng tài chính
lên bảng cân đối kế toán thì còn có thể mang lại lợi nhuận từ việc bán
máy bay cho bên cho thuê (lessors). Để có được khoản lợi nhuận tốt từ
việc này, Vietjet Air đã ký các hợp đồng mua máy bay quy mô lớn lên đến
cả trăm chiếc để có được mức chiết khấu rất tốt của các nhà cung cấp
(Airbus và Boeing), giúp giá mua máy bay ở mức thấp và có thể thu được
lợi nhuận tốt khi bán lại cho các lessors. Chúng tôi ước tính, mức chiết
khấu Vietjet Air nhận được từ Airbus cho các máy bay giao trong năm
2017 bình quân lên đến 60% trên giá niêm yết của hãng, giúp lợi nhuận
từ hoạt động SLB lên đến 8,8 triệu USD/chiếc.

Giá niêm yết của Airbus, giá vốn, LN của Vietjet trong giao dịch SLB 2017
Giá (triệu USD/chiếc)
Giá niêm yết A320 101
Giá niêm yết A321 118,3
Giá vốn của Vietjet 2017 42
Chiết khấu/giá niêm yết 58%-65%
Giá bán của Vietjtet 2017 51,2
Lợi nhuận SLB/chiếc 2017 8,8

Nguồn: Airbus, Vietjet Air, BVSC tổng hợp

26
 18/9/2018
Báo cáo ngành hàng không

❑ SLB giúp Vietjet Air có thể duy trì được đội bay có tuổi đời thấp khi có thể
thuê lại được máy bay vừa mới sản xuất, trong khi nếu thuê vận hành
thông thường thì sẽ rất khó có thể thuê được máy bay mới với số lượng
lớn mà sẽ phải thuê máy bay đã qua sử dụng với chi phí thuê mặc dù
thấp hơn, nhưng các chi phí sửa chữa bảo dưỡng lại cao hơn nhiều.

2. Vấn đề tăng trưởng

Thị phần của Vietjet tại thị trường nội địa có thể tiếp tục tăng. Chúng tôi cho
rằng, thị phần của Vietjet Air sẽ tiếp tục tăng lên, khi mô hình LCC rất phù hợp với
mức thu nhập và thói quen tiêu dùng của người dân Việt Nam. Ngoài ra, thị phần
của LCC hiện tại vẫn ở mức thấp (56%) so với nhiều quốc gia trong khu vực
(Phillippin (70%), Thái Lan (67%), Malaysia (66%), Ấn Độ (63%) do đó vẫn có khả
năng tăng trưởng tiếp trong các năm tới. Ngoài Vietjet theo mô hình LCC, Jetstar
cũng là hãng hàng không giá rẻ đang hoạt động tại Việt Nam, tuy nhiên với đội
hình máy bay quy mô nhỏ (17 chiếc) và đang gặp khó khăn về vấn đề tài chính
(lỗ lũy kế đến 30.9.2016 là 3.658 tỷ VNĐ) thì khả năng mở rộng và cạnh tranh với
Vietjet Air của Jetstar là khá thấp.

Tuy nhiên tăng trưởng của hàng không nội địa đang chậm lại đòi hỏi đẩy
mạnh các tuyến quốc tế. Vietjet Air ra đời với mô hình hàng không giá rẻ đã
khiến việc đi lại bằng đường hàng không trở nên thuận tiện và hợp lý hơn đối với
người dân Việt Nam, khi thời gian di chuyển được rút ngắn và mức giá không
chênh lệch nhiều so với di chuyển bằng các hình thức khác như ô tô hay tàu hỏa.
Lượng khách nội địa của Vietjet Air tăng trưởng kép 72%/năm bình quân trong
giai đoạn 2013-2017, giúp thị phần của Viejet Air tăng từ 8% năm 2012 lên 43%
năm 2017, dẫn đầu thị phần hàng không nội địa. Tuy nhiên, thị trường nội địa đã
có dấu hiệu tăng trưởng chậm lại trong các năm gần đây, đòi hỏi Vietjet Air cần
đẩy mạnh thị trường quốc tế mới có thể duy trì được đà tăng trưởng và hấp thụ
được đội máy bay đã đặt hàng.

Lượt khách nội địa Vietjet Air 2013-2017

14.54

199% 11.76

8.32

5.25
81%
2.9 58%
41%
24%

2013 2014 2015 2016 2017

Nội địa (triệu lượt) Tăng trưởng

Nguồn: BVSC tổng hợp

Cạnh tranh trên các chặng bay quốc tế khả quan nhờ chi phí vận hành thấp.
Với đội bay thân hẹp, Vietjet Air sẽ chỉ có thể khai thác các chặng bay ngắn với

27
 18/9/2018
Báo cáo ngành hàng không

thời gian bay chủ yếu dưới 4 tiếng, theo đó sẽ chủ yếu là các nước tại Châu Á,
mà 2 thị trường chính sẽ là Trung Quốc và Hàn Quốc khi lượng khách quốc tế từ
2 quốc gia này chiếm đến 71% tổng lưu lượng khách Châu Á tới Việt Nam 6 tháng
đầu năm 2018.

Tỷ trọng khách Châu Á tới Việt Nam 6 tháng 2018

2%
2%
6%

3% 7% 28%

6%
4%

42%

Hàn Quốc Trung Quốc Malaysia Đài Loan Thái Lan

Nhật Singapore Campuchia Khác

Nguồn: Vietnamtourism, BVSC tổng hợp

Trong vòng 3 năm trở lại đây, khi số tuyến bay nội địa tăng thêm không nhiều thì
Vietjet Air đang liên tục mở mới các đường bay quốc tế, với số đường bay từ 23
đường năm 2016 lên 44 đường bay 2017 và dự kiến 60 đường bay quốc tế năm
2018. So sánh với Vietnam Airlines: số lượng đường bay năm 2017 của Vietnam
Airlines là 38 tuyến nội địa và 52 tuyến quốc tế thì Vietjet Air năm 2018 dự kiến
khai thác 42 tuyến nội địa và 60 tuyến quốc tế, đã cao hơn so với hãng hàng
không đã đi vào ổn định là Vietnam Airlines. Do đó chúng tôi cho rằng, trong vòng
3 năm tới số tuyến bay mở mới sẽ ít hơn và Vietjet Air sẽ tập trung vào khai thác
tăng tần suất những tuyến quốc tế đang triển khai.

Số tuyến bay của Vietjet Air 2014-2018E

60

44 42
37 38

28
23
19
12
4

2014 2015 2016 2017 2018e

Nội địa Quốc tế

28
 18/9/2018
Báo cáo ngành hàng không

Vietjet Air hoàn toàn có khả năng cạnh tranh trên các chặng quốc tế do chi phí
vận hành (CASK) thấp nhờ (1) đội bay trẻ và (2) chi phí nhân công của Việt Nam
trong ngành hàng không rất cạnh tranh trong khu vực như đã phân tích ở trên.

So sánh CASK của Vietjet Air và các hãng LCC lớn

8.6
RASK CASK ex-fuel CASK
7.1 7.2
6.8
6.2
5.65.7 5.85.7
5.6 5.5 5.4
5.1 5.2 5.0 5.2
4.8 4.7 4.64.44.3
4.0 4.03.8 4.0 4.1
3.5 3.4 3.5
3.1 2.8
2.7
2.3 2.4
1.9

Nguồn: Vietjet Air, BVSC tổng hợp,

Các doanh nghiệp khác năm 2016, Vietjet Air Q1/2018

Theo khảo sát của chúng tôi, hiện tại có 12 hãng LCC cạnh tranh với Vietjet Air
trong các chặng bay quốc tế.

❑ Các chặng Việt Nam – Hàn Quốc: đối thủ cạnh tranh là các hãng máy bay
nhỏ (Jeju Air, Jin Air) với tuổi đời bình quân khá cao (trên 10 năm) và chi
phí cao hơn nhiều so với Vietjet.

❑ Các chặng bay đến Trung Quốc: ngoài các hãng FSC thì hiện chỉ có 2
hãng LCC tại Trung Quốc đang khai thác đường bay này, tuy nhiên 2 hãng
này có quy mô khá nhỏ (dưới 15 chiếc máy bay) và chủ yếu vận hành các
loại máy bay cấu hình nhỏ (ATR – dưới 70 ghế và Embraer ERJ-190 - 100
ghế) do đó Vietjet Air hoàn toàn có lợi thế cạnh tranh hơn so với các hãng
này.

❑ Các chặng bay đến Singapore: Scoot và Jetstar Pacific (công ty con của
Vietnam Airlines) đang khai thác. Jetstar có quy mô đội bay khá nhỏ (17
chiếc) và vẫn đang gặp khó khăn về tài chính do lỗ lũy kế. Scoot là hãng
hàng không giá rẻ trực thuộc Singapore Airlines, có chi phí vận hành năm
2017 cao hơn khoảng 17% so với Vietjet Air.

❑ Các chặng bay đến Thái Lan và Malaysia: chúng tôi đánh giá đây là 2
chặng bay cạnh tranh cao nhất do Thái Lan và Malaysia là những thị trường
hàng không giá rẻ phát triển nhất trong khu vực, với sự có mặt của cả 2
hãng hàng không LCC hàng đầu Châu Á là Air Asia và Lion Air. Tuy nhiên,
khách quốc tế từ Thái Lan và Malaysia chỉ chiếm khoảng 7% lượng khách

29
 18/9/2018
Báo cáo ngành hàng không

quốc tế tới Việt Nam, do đó đây không phải là chặng bay thiết yếu của
Vietjet.

❑ Các chặng bay đến Campuchia: chỉ cạnh tranh với các hãng FSC do
Campuchia chưa có hãng hàng không theo mô hình LCC.

❑ Các chặng bay đến Nhật Bản: ngoài Asiana và Vietnam Airlines là 2 hãng
FSC thì chỉ có Jetstar là hãng LCC khai thác tuyến bay này.

Các hãng LCC cạnh tranh trên các chặng quốc tế của Vietjet
STT Hãng Chặng bay Đội bay Tuổi bình quân Năm thành lập
1 Jeju Air Việt Nam - Hàn Quốc 35 11.7 2005
2 Jin Air Việt Nam - Hàn Quốc 26 11.9 2008
3 T'way Air Việt Nam - Hàn Quốc 20 10.2 2004
4 Eastar Jet Việt Nam - Hàn Quốc 17 12.7 2009
5 Air Asia Việt Nam - Malaysia 89 5.4 1996
Việt Nam - Thái Lan
6 Malindo Air Việt Nam - Malaysia 42 3.6 2013
7 Jetstar Việt Nam - Singapore 17 4.5 2008
Việt Nam - Thái Lan
Việt Nam – Nhật Bản
8 Scoot Việt Nam - Singapore 45 4.9 2012
9 Nok Air Việt Nam - Thái Lan 28 6.1 2004
10 Thai Lion Air Việt Nam - Thái Lan 33 3
11 Uni Airways Việt Nam - Trung Quốc 15 4.6 1996
12 Mandarin Airlines Việt Nam - Trung Quốc 11 6.8 1991

Nguồn: BVSC tổng hợp

Triển vọng lợi nhuận của các tuyến quốc tế là khả quan. Thông thường, các
đường bay mở mới phải sau ít nhất 1 năm mới có thể mang lại lợi nhuận, do đó
trong giai đoạn mở rộng mạnh như hiện nay của Vietjet thì việc kỳ vọng vào lợi
nhuận tốt từ các chặng bay quốc tế mới mở là khá khó khăn. Tuy nhiên, khi lượng
hành khách tăng lên ổn định thì các chuyến bay quốc tế có thể mang lại lợi nhuận
tốt hơn các chặng nội địa do chi phí dầu thấp hơn, chi phí nhiên liệu/ASK thấp
hơn và giá vé cũng như doanh thu phụ trợ cao hơn:

❑ Chi phí dầu chặng quốc tế thấp hơn do không phải chịu thuế nhập
khẩu và phí môi trường như thị trường nội địa. Thuế nhập khẩu chung
của Việt Nam dành cho nhiên liệu bay là 10% (ngoại trừ nhập khẩu từ các
nước ASEAN được ưu đãi 0% từ 1/1/2016). Phí môi trường đối với nhiên
liệu bay hiện tại là 3.000 VNĐ/lít. Với giá dầu Jet A1 thế giới đang ở mức
90 USD/thùng tương đương 12.905 VNĐ/lít như hiện nay thì mức phí môi
trường đã khiến giá dầu Jet A1 của Việt Nam cao hơn khoảng 23% so với
giá thế giới.

30
 18/9/2018
Báo cáo ngành hàng không

❑ Chi phí nhiên liệu/ASK thấp hơn do chặng bay dài hơn. Máy bay cần
tốn nhiều chi phí nhất để có thể cất cánh, và sau khi đạt độ cao ổn định thì
chi phí nhiên liệu/km giảm xuống. Do đó, sau khi cất cánh thì nếu chặng
bay càng dài (trong giới hạn khoảng cách bay cho phép của máy bay) thì
chi phí nhiên liệu/ASK càng thấp. Với các chặng bay quốc tế quãng đường
dài hơn sẽ giúp tiêu hao nhiên liệu/ASK thấp hơn so với các chặng bay
nội địa.

❑ Doanh thu phụ trợ/người cao hơn. Vietjet Air là một trong các hãng
hàng không LCC có doanh thu phụ trợ cao nhất trong khu vực Châu Á
Thái Bình Dương, chỉ sau các hãng hàng không LCC chuyên phục vụ các
chuyến bay dài là Air Asia X (công ty con của Air Asia), và sau các hãng
LCC tại những thị trường phát triển có mức thu nhập cao (Hongkong
Express – trụ sở tại Hong Kong) và Jetstar Airways (hãng giá rẻ của Úc,
thuộc tập đoàn Quantas Airways). Do đó, có thể nhận thấy tại các nước
đang phát triển thì Vietjet đang làm rất tốt việc thu phí phụ trợ trên các
chuyến bay.

Doanh thu phụ trợ/khách Vietjet Air 2013- Doanh thu phụ trợ các hãng LCC Châu Á
2017 (USD/người) Thái Bình Dương 2016 (USD/người)
14.27
34.41
12.14 31.19
11.41
10.1 25.73
9.38

11.41
9.84 8.65
7.81 7.47
5.99 4.88
3.88

2013 2014 2015 2016 2017

Nguồn: Vietjet, Ideaworks, BVSC tổng hợp

Trong các chuyến bay quốc tế, doanh thu phụ trợ (phụ thu hành lý, thức ăn, chọn
chỗ ngồi, phụ thu dịch vụ hệ thống…) thường cao hơn nhiều so với các chuyến
bay nội địa. Việc gia tăng tỷ lệ các chuyến bay quốc tế sẽ giúp Vietjet thu được
các khoản doanh thu phụ trợ cao hơn trong thời gian tới.

Một số khoản doanh thu phụ trợ tuyến nội địa và quốc tế của Vietjet
Tiêu chí Nội địa Quốc tế
Phụ thu hành lý (mua trước)
❑ 15 kg 140.000 264.000-500.000
❑ 20 kg 160.000 330.000-630.000
❑ 40 kg 420.000 750.000-1.375.000

31
 18/9/2018
Báo cáo ngành hàng không

❑ Mua tại sân bay 300.000 630.000-735.000

Hành lý quá cước tại sân bay (VNĐ/kg) 40.000 315.000
Phụ thu chọn chỗ ngồi 30.000-90.000 50.000-150.000
Phụ thu thay đổi (giờ, tên khách) 340.000 800.000
Phụ thu dịch vụ quản trị hệ thống 210.000 260.000-370.000
Phụ thu dịch vụ đặt vé 50.000 100.000

Nguồn: Vietjet Air, BVSC tổng hợp

❑ Giá vé các chuyến quốc tế cao hơn. Việt Nam vốn có mức giá vé khá
thấp so với mặt bằng chung của khu vực. Điều này thể hiện rất rõ thông
qua chỉ số RASK (doanh thu/ASK) của Vietjet so với các hãng hàng không
LCC trong khu vực Châu Á Thái Bình Dương. Vietjet Air hiện tại có RASK
gần như thấp nhất, chỉ trên Air Asia. Việc mở rộng các chuyến bay quốc
tế có giá vé tốt hơn sẽ giúp tăng RASK của Vietjet Air lên và mang lại biên
lợi nhuận tốt hơn (nếu tỷ lệ lấp đầy có thể duy trì được ở mức cao).

RASK các hãng LCC trong khu vực 2016

6.83

5.37 5.42 5.54

5.00 5.02
4.36 4.43

3.53

Air Asia Vietjet Indigo Scoot Cebu Jetstar Spring Sprice Jeju Air
Air Airways Airlines Jet

Nguồn: Bloomberg, Báo các tài chính các công ty, BVSC tổng hợp

3. Rủi ro

Rủi ro không hấp thụ được đội bay đã đặt hàng là hiện hữu nhưng không
đáng quan ngại trong vòng 5 năm tới

Tháng 7/2018 Vietjet đã ký MOU (biên bản ghi nhớ) với Airbus và Boeing để mua
thêm 50 chiếc Airbus và 100 chiếc Boeing, dự kiến nhận hàng từ 2022-2025. Do
đây vẫn chỉ là MOU và thời hạn bàn giao khá lâu, do đó tạm thời chúng tôi chưa
xét tới trong các đơn hàng chính thức của VJC. Nếu chưa xét tới các hợp đồng
MOU này thì VJC đã là một trong các hãng hàng không đặt hàng nhiều máy bay
nhất tại khu vực Châu Á Thái Bình Dương.

32
 18/9/2018
Báo cáo ngành hàng không

Số máy bay đặt hàng của các hãng Châu Á Thái Bình
Dương
410 408 395

Số máy bay đặt hàng Số máy bay đang hoạt động

294

204 190
174 183
144 144
117107
75 76 72
58 54
38 43 40 34 32

Nguồn: BVSC tổng hợp

Lượng đặt hàng này của VJC đặt ra một câu hỏi là liệu VJC có thể khai thác được
hết số lượng máy bay đã đặt hàng hay không? Vì nếu không thể thì hiệu quả hoạt
động cùng với lợi nhuận sẽ sụt giảm. Để trả lời câu hỏi này, chúng tôi sử dụng 2
cách tiếp cận để ước tính nhu cầu máy bay của VJC trong vòng 5 năm tới:

Cách thứ nhất: dựa trên ước tính lượng khách vào 2023. Để duy trì được hiệu
quả như hiện tại, một yếu tố rất quan trọng là phải giữ được tỷ lệ lấp đầy ở mức
cao, đồng nghĩa với việc đội bay phải tăng trưởng tương đương với tăng trưởng
lượng khách. Kế hoạch phát triển của các hãng hàng không lớn trên thế giới đều
phải tuân thủ nguyên tắc này. Trong kế hoạch 5 năm 2017-2021, Air Asia dự kiến
sẽ có 300 chiếc máy bay để phục vụ 100 triệu hành khách vào 2021, tương ứng
tăng 1,7 lần về đội bay và 1,7 lần về lượng hành khách.

Lượt khách và số máy bay của Air Asia

300

204
172 173176 100
154
118 65
97 57
78 84 90 51
65 43 46
42
7 17 27 34
2 3
23 26 30
19
12 15
5 7
0.03 1 2

Lượt khách Máy bay

33
 18/9/2018
Báo cáo ngành hàng không

Nguồn: CAPA, Air Asia, BVSC tổng hợp

Trong kế hoạch lượt khách giai đoạn 2018-2023, Vietjet Air dự kiến sẽ tiếp tục
tăng trưởng 40% năm 2018, 24% năm 2019 và từ 2020-2023 chậm lại bình quân
ở mức 9,4%/năm. Chúng tôi cho rằng kế hoạch tăng trưởng chậm lại từ 2020 trở
đi là tương đối hợp lý, nếu đối chiếu theo mô hình LCC rất thành công là Air Asia:
có mức tăng trưởng rất mạnh (129%/năm) về lượng khách trong 9 năm đầu tiên
hoạt động theo mô hình LCC (2001-2009) và chậm lại ở mức bình quân 14%/năm
từ 2010 đến nay. Ngoài ra, với tốc độ tăng trưởng chậm lại của thị trường hàng
không nội địa, quá tải ở sân bay Tân Sơn Nhất thì khả năng tăng trưởng của
Vietjet Air từ 2020 trở đi ở mức 14%/năm tương tự như Air Asia là hợp lý. Theo
đó, chúng tôi ước tính Vietjet Air có thể đạt 51 triệu lượt khách vào 2023, cao hơn
19% so với kế hoạch của Công ty và gấp 3 lần so với 2017. Theo đó, nhu cầu đội
bay của Vietjet Air năm 2023 ở mức 153 chiếc, gấp 3 lần so với 2017.

Tăng trưởng lượt khách theo kế hoạch của Vietjet và dự

báo của BVSC (triệu khách)

Kế hoạch Vietjet Dự báo BVSC 51

44 43
39 39
36
34 34
30 30
24 24

17 17
14 14
9 9
6 6
3 3

Nguồn: Vietjet Air, BVSC ước tính

Cách thứ hai: ước tính nhu cầu máy bay của Việt Nam theo mức thu nhập
bình quân đầu người. Chúng tôi nhận thấy, loại trừ một số nước có mức thu
nhập cao như Singapore, Hàn Quốc, Úc có số lượng máy bay/triệu dân và thu
nhập/người không có nhiều liên hệ với nhau (ví dụ: Singapore có mức thu nhập
đầu người 57.714 USD/người/năm – cao thứ 10 trên thế giới có số máy bay/triệu
dân là 36,25 chiếc, cao hơn cả Mỹ: 22,03 chiếc/triệu dân) thì các nước đang phát
triển có mức thu nhập bình quân đầu người dưới 10.000 USD/người/năm có số
liệu về mức thu nhập bình quân đầu người quan hệ khá chặt chẽ với số lượng
máy bay/triệu dân.

34
 18/9/2018
Báo cáo ngành hàng không

Quan hệ giữa số máy bay và thu nhập đầu người 2017

9.94
Số máy bay/triệu dân 8.83

Thu nhập bình quân đầu người ('000 6.59 7.73

USD/người/năm)
3.85
2.99 4.41
1.94 2.34
3.66

1.61 1.82 1.93

0.45

India Phillipin VN Indonesia China Thái Lan Malaysia

Nguồn: BVSC tổng hợp

Nếu nhìn vào tương quan giữa số máy bay/triệu dân và thu nhập đầu người, có
thể nhận thấy Trung Quốc và Ấn Độ sẽ là 2 thị trường hàng không hấp dẫn nhất
trong khu vực, khi số lượng máy bay thấp so với mức thu nhập bình quân/người;
còn Việt Nam đang có số lượng máy bay ở mức hợp lý (tương quan tương đương
với Philippin, Indonesia và Thái Lan).

Nếu giả định tăng trưởng thu nhập/người của Việt Nam tăng bình quân 7%/năm,
dân số tăng 1%/năm thì đến đến 2023, nhu cầu máy bay của Việt Nam sẽ vào
khoảng 260 chiếc. Nếu giả định đội bay của Vietnam Airlines (bao gồm cả Jetstar
và VASCO) không thay đổi so với hiện tại, và không tính tới sự gia nhập của
Bamboo thì số máy bay của Vietjet Air cần vào khoảng 165 chiếc.

Như vậy, dựa trên 2 cách tính trên, chúng tôi cho rằng đến 2023 nhu cầu của
Vietjet Air vào khoảng 160 chiếc máy bay.

Các đơn đặt hàng chính thức của VJC từ nay đến 2023 là 183 chiếc. Với việc thời
hạn thuê máy bay của VJC thường từ 6-10 năm, thì vào 2023 chúng tôi ước tính
VJC sẽ giả lại số máy bay thực hiện SLB trong giai đoạn 2014-2017. Theo đó số
lượng máy bay sẽ không vượt quá nhu cầu thực tế (160 chiếc) và rủi ro hiệu quả
hoạt động giảm là không lớn.

Các đơn đặt hàng máy bay của VJC

Thời gian ký Số lượng Bàn giao
Hợp đồng chính thức
- Airbus 2014 63 2014-2022
- Airbus 2016 20 2017-2020
- Boeing T5/16 100 2019-2023
- Tổng 183
Biên bản ghi nhớ
- Boeing T7/2018 100 2022-2025
- Airbus T7/2018 50 Đến 2025

Nguồn: VJC, BVSC tổng hợp

35
 18/9/2018
Báo cáo ngành hàng không

Rủi ro lợi nhuận từ SLB giảm

Lợi nhuận từ hoạt động SLB chiếm đến 64% tổng lợi nhuận năm 2017 và 51%
năm 2018 theo ước tính của BVSC. Ngoài ra, một điểm đáng chú ý là lợi
nhuận/máy bay hàng năm có mức tăng trưởng rất mạnh (từ 1 triệu USD/chiếc
năm 2014 tăng lên 8,8 triệu USD/chiếc năm 2017). Việc phụ thuộc nhiều vào lợi
nhuận từ SLB sẽ gây nên rủi ro cho VJC khi thị trường máy bay không còn thuận
lợi, khiến giá chuyển nhượng máy bay giảm và phần lợi nhuận này bị sụt giảm.

Tỷ trọng lợi nhuận bán máy bay/tổng lợi Số máy bay thực hiện SLB và lợi
nhuận của VJC nhuận/máy bay

7,000 64% 70% 17

56% 51%
6,000 60%
44%
5,000 50%
10
4,000 40% 9 8.8
3,000 30%

2,000 20% 2.6

2 6.8
1,000 10% 10%

0 0% 1.0
2014 2015 2016 2017 2018E 2014 2015 2016 2017

Lợi nhuận bán máy bay (cột trái - nghìn tỷ) Số máy bay SLB (chiếc/năm)
Lợi nhuận trước thuế (cột trái - nghìn tỷ) Lợi nhuận/máy bay (triệu USD/chiếc)
% trên LN trước thuế

Nguồn: VJC, BVSC ước tính

Tuy nhiên, cũng cần lưu ý về lịch nhận máy bay mới của VJC sẽ tăng lên rất mạnh
trong các năm tới (bình quân 25 chiếc giai đoạn 2019-2023), gấp gần 50% so với
năm 2017-2018, do đó nếu lợi nhuận/máy bay giảm thì cũng có thể được bù đắp
từ số lượng máy bay thực hiện SLB tăng lên, khiến tổng lợi nhuận SLB không bị
ảnh hưởng nhiều.

Rủi ro từ giá dầu tăng là không cao

Chi phí nhiên liệu chiếm tỷ trọng lớn trong chi phí hoạt động của VJC (khoảng
40%) do đó, nếu giá dầu tăng thì sẽ tác động khá lớn tới chi phí hoạt động của
VJC. Tuy nhiên, chúng tôi nhận thấy biên lợi nhuận từ hoạt động sản xuất kinh
doanh chính (loại trừ hoạt động bán máy bay) được duy trì khá ổn định trong các
năm trở lại đây ở mức 13%-14%. Điều này có thể được lý giải bằng việc: khi giá
dầu giảm mạnh trong giai đoạn 2014-2016, VJC đã đẩy mạnh giảm giá vé để
giành lấy thị phần từ Vietnam Airlines do đó biên lợi nhuận không tăng nhiều, còn
khi giá dầu chạm đáy và tăng trở lại từ 2016 đến nay thì với thị phần đã ở mức tốt
và mức cạnh tranh thấp trong ngành (ít hãng hàng không hoạt động tại thị trường
nội địa và giá vé của Vietjet Air vốn đã rất thấp so với Vietnam Airlines) thì VJC
có thể tăng giá vé hoặc tăng các loại phí hoạt động để bù đắp việc giá dầu tăng.

36
 18/9/2018
Báo cáo ngành hàng không

Do đó, biên lợi nhuận từ hoạt động vận chuyển hành khách không bị ảnh hưởng
nhiều từ giá dầu.

Cơ cấu chi phí của VJC 2017 Giá dầu Jet A1 và biên lợi nhuận hoạt động
(loại trừ hoạt động SLB) chính của VJC
120 112.6 16%
14% 14%
9% 13%
14%
100 13%
12% 83 12%
40% 80
65 65 10%

60 53 08%
39% 06%
40
04%
20
02%
11%
0 00%
0% 2014 2015 2016 2017 6T/2018

Nhiên liệu Nhân viên Khấu hao Mua ngoài Khác Giá dầu Biên hoạt động chính (không tính bán máy bay)

Nguồn: VJC, BVSC tổng hợp

4. Dự báo lợi nhuận 2018-2019

Lợi nhuận 2018 có thể tăng 17% so với 2017. Các giả định để ước tính kết quả
kinh doanh 2018:

❑ Tổng lượt khách vận chuyển năm 2018 có thể đạt 23,5 triệu lượt, tăng
37% so với 2017.

❑ Doanh thu phụ trợ 2018 dự báo 15,25 USD/người, tăng 7% so với 2017.

❑ Doanh thu hành khách 2018 dự báo tăng 55% so với 2017 (H1/2018: +
53%yoy).

❑ Biên lợi nhuận từ hoạt động chính (không tính bán máy bay) giữ ở mức
13%.

❑ Số lượng máy bay thực hiện SLB trong nửa cuối năm 2018 ở mức 12
chiếc, đưa tổng số máy bay thực hiện SLB năm 2018 lên 17 chiếc. Lợi
nhuận bình quân trên máy bay dự báo tương đương H1/2018.

Doanh thu thuần và lợi nhuận ròng sau thuế của VJC dự báo ở mức 54.403 tỷ
VNĐ và 5.933 tỷ VNĐ, tăng 29% về doanh thu và 17% về lợi nhuận sau thuế so
với 2017.

Lợi nhuận 2019 có thể tăng 11% so với 2018. Các giả định để ước tính kết quả
kinh doanh 2018:

❑ Lượt khách vận chuyển: 30 triệu lượt, tăng 28% so với 2018

❑ Giá dầu tương đương 2018.

37
 18/9/2018
Báo cáo ngành hàng không

❑ Doanh thu phụ trợ 16,8 USD/người, tăng 10% so với 2018.

❑ Biên lợi nhuận hoạt động vận chuyển hành khách và phí phụ trợ 13%.

❑ Số lượng máy bay SLB: 17 chiếc với lợi nhuận/máy bay tương đương
2018 (188 tỷ VNĐ/chiếc)

❑ Thuế thu nhập doanh nghiệp đối với hoạt động vận chuyển hành khách
tăng lên 20% từ mức 10% năm 2018.

→ Doanh thu thuần và lợi nhuận sau thuế 2019 ước tính ở mức 66.805 tỷ VNĐ
và 6.584 tỷ VNĐ; tăng 21% về doanh thu và 11% về lợi nhuận so với 2018.

Dự báo hoạt động VJC

Chỉ tiêu 2015 2016 2017 2018E 2019E
Chỉ số về hoạt động
ASK (triệu ghế km) 11.055 16.498 19.432 27.327 35.031
Lượt khách (triệu người) 9,30 14,05 17,11 23,50 30,13
Doanh thu phụ trợ (USD/người) 12,14 11,41 14,27 15,25 16,78
Dự báo lợi nhuận (tỷ VNĐ)
Doanh số thuần 19.845 27.499 42.303 54.404 65.806
Vận chuyển khách + phụ trợ 11.015 15.718 22.330 34.257 45.660
Doanh thu bán máy bay 8.830 11.781 19.973 20.146 20.146
Giá vốn hàng bán 17.736 23.597 35.753 46.485 56.405
Vận chuyển khách + phụ trợ 9.489 13.542 19.400 29.804 39.724
Máy bay bán 8.247 10.055 16.353 16.681 16.681
Lãi gộp 2.110 3.902 6.549 7.918 9.401
Lãi/(lỗ) ròng trước thuế 1.168 2.703 5.303 6.312 7.364
Lãi/(lỗ) thuần sau thuế 1.171 2.496 5.074 5.934 6.584
LN từ bán máy bay/LN trước thuế 50% 64% 68% 55% 47%
LN từ vận chuyển khách (trước thuế) 649 1.177 1.902 3.116 4.168
%yoy 63% 81% 62% 64% 34%

Nguồn: BVSC ước tính

5. Định giá đầu tư

Các doanh nghiệp có tiềm năng tăng trưởng tốt được định giá ở mức cao
so với bình quân ngành. Chúng tôi nhận thấy các chỉ tiêu định giá trong ngành
hàng không có biên độ giao động rất lớn, trong đó các doanh nghiệp có tiềm năng
tăng trưởng thấp và đã đạt đến ngưỡng về thị phần như Air Asia, Cebu Air được
định giá ở mức P/E, P/B và EV/EBITDAR khá thấp; trong khi những doanh nghiệp
tại các thị trường tiềm năng (Ấn Độ, Trung Quốc) được trả với mức định giá tốt
hơn nhiều.

38
 18/9/2018
Báo cáo ngành hàng không

Chỉ tiêu so sánh một số hãng LCC trong khu vực

Doanh nghiệp P/E P/B EV/EBI Ghi chú
TDAR

Air Asia Group Bhd 4,4 1,1 4,1 Air Asia và Cebu Air được xem như 2 doanh nghiệp đã bão hòa về mặt
thị phần (Air Asia chiếm 51% thị phần Malaysia, Cebu chiếm 60% thị
Cebu Air 6,3 1,1 5,3 phần Philippines) và có mức tăng trưởng chậm nên các chỉ tiêu định giá
đều ở mức thấp. (Ngoài ra, phần lớn đội bay của Cebu và Air Asia là
sở hữu thay vì đi thuê, do đó chỉ số P/B cũng ở mức thấp).

Interglobe aviation 14,8 4,8 7,4 Indigo là hãng hàng không dẫn đầu tại thị trường rất tiềm năng là Ấn Độ
ltd (Indigo) (có tương quan số lượng máy bay so với thu nhập/người vẫn ở mức
thấp). Indigo có tỷ lệ P/B cao thể hiện việc công ty chủ yếu sử dụng hình
thức thuê thay vì mua sở hữu máy bay.

Spring Airlines 18,8 2,4 13,0 Spring Airlines là hãng hàng không giá rẻ tại Trung Quốc. Trung Quốc
là thị trường rất tiềm năng khi thị phần của hàng không giá rẻ vẫn ở
mức thấp và số lượng máy bay còn ít nếu so sánh về tương quan với
thu nhập người dân, do đó Spring Airlines đang được định giá ở mức
cao so với bình quân ngành.

Vietjet Air 13,7 5,2 9,7 Chỉ số P/E của Vietjet Air được tính trên dự báo tổng lợi nhuận 2018.
Nếu loại trừ lợi nhuận từ bán máy bay, P/E forward 2018 của Vietjet Air
hiện ở mức 28,93 lần. Chỉ số P/B của Vietjet Air cũng ở mức cao so với
ngành, thể hiện tỷ lệ sở hữu máy bay ở mức thấp.

Nguồn: Bloomberg, BVSC research

EV/EBITDAR mục tiêu (loại trừ lợi nhuận từ bán máy bay) của VJC là 12 lần
phản ánh tiềm năng tăng trưởng của VJC trong các năm tới. Chúng tôi cho
rằng giai đoạn vàng về tăng trưởng của VJC với mức tăng về lượt khách trên
50%/năm sẽ không còn lặp lại trong các năm tới, tuy nhiên với việc mở rộng các
tuyến quốc tế và tiềm năng tăng trưởng về du lịch của Việt Nam, VJC vẫn có thể
sẽ duy trì được mức tăng trưởng lượt khách hơn 25% trong giai đoạn 2018-2019
và giai đoạn 2020-2025 ở mức 14%/năm. Với tiềm năng tăng trưởng của VJC
trong vòng 2 năm tới, chúng tôi xác định mức EV/EBITDAR mục tiêu của VJC là
12 lần (đã loại trừ lợi nhuận từ bán máy bay).

Lý do chúng tôi loại trừ khoản lợi nhuận từ bán máy bay do việc hạch toán khoản
mục này là không đồng nhất giữa các hãng hàng không trên thế giới: có thể hạch
toán thành lợi nhuận (như VJC) hoặc hạch toán thành một khoản mục riêng trên
bảng cân đối kế toán và sau đó trích khấu hao hàng năm nhằm bù đắp cho chi
phí thuê máy bay (như Wizz Air). Ngoài ra, cũng cần lưu ý thêm khi VJC là trường
hợp khá đặc biệt trong ngành hàng không: 98% đội bay được tài trợ theo hình
thức SLB và khoản lợi nhuận từ SLB chiếm đến hơn 50% tổng lợi nhuận của công
ty. Đối chiếu với các hãng hàng không giá rẻ lớn trên thế giới thì điều này cũng

39
 18/9/2018
Báo cáo ngành hàng không

không phải là thông lệ: Indigo là hãng LCC thực hiện các hoạt động SLB với quy
mô lớn nhất trên thế giới nhưng lợi nhuận từ SLB cũng chỉ chiếm khoảng 25% lợi
nhuận; hay Wizz Air cũng tài trợ 98% đội bay thông qua hình thức SLB nhưng
không hạch toán khoản chênh lệch này vào lợi nhuận mà đưa vào khoản mục trên
bảng cân đối kế toán.

Do đó, chúng tôi loại trừ lợi nhuận từ bán máy bay của VJC trong quá trình định
giá để phản ánh khách quan hơn về lợi nhuận từ hoạt động sản xuất kinh doanh
chính là vận chuyển hành khách. Mức giá hợp lý của VJC theo mô hình định giá
của chúng tôi ở mức 131.592 VNĐ/cổ phần, thấp hơn 12% so với giá giao dịch
hiện tại. Do đó chúng tôi đánh giá NEUTRAL đối với cổ phiếu VJC.

Định giá VJC

STT Chỉ tiêu 2018E
1. EBITDAR 9.060
2. Hệ số nhân 12
3. Chi phí thuê máy bay được vốn hóa (tỷ VNĐ) 33.750
4. Nợ ròng (tỷ VNĐ) 3.696
5. Giá trị cổ phần (tỷ VNĐ) (=(1)*(2)-(3)-(4)) 71.272
6. Số cổ phần (triệu cổ) 542
7. Giá cổ phần (VNĐ/cổ phần) 131.592

Nguồn: BVSC research

40
 18/9/2018
Báo cáo ngành hàng không

TUYÊN BỐ TRÁCH NHIỆM

Tôi, chuyên viên Chế Thị Mai Trang xin khẳng định hoàn toàn trung thực và không có động cơ cá nhân khi thực hiện báo cáo này. Tất
cả những thông tin nêu trong báo cáo này được thu thập từ những nguồn tin cậy và đã được tôi xem xét cẩn thận.Tuy nhiên, tôi không
đảm bảo tính đầy đủ cũng như chính xác tuyệt đối của những thông tin nêu trên. Các quan điểm, nhận địnhtrong báo cáo này chỉ là quan
điểm riêng của cá nhân tôi mà không hàm ý chào bán, lôi kéo nhà đầu tư mua, bán hay nắm giữ chứng khoán. Báo cáo chỉ nhằm mục
đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Cá nhân tôi cũng như Công
ty Cổ phần Chứng khoán Bảo Việt sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong
báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.

Báo cáo này là một phần tài sản của Công ty Cổ phần Chứng khoán Bảo Việt,tất cả những hành vi sao chép, trích dẫn một phần hay
toàn bộ báo cáo này phải được sự đồng ý của Công ty Cổ phần Chứng khoán Bảo Việt.

LIÊN HỆ

Phòng Phân tích và Tư vấn đầu tư - Công ty Cổ phần Chứng khoán Bảo Việt

Bộ phận Phân tích Ngành & Doanh nghiệp Bộ phận Vĩ mô & Thị trường

Lưu Văn Lương Lê Đăng Phương Phạm Tiến Dũng

Phó Giám đốc khối Phó Giám đốc khối Phó Giám đốc khối
luuvanluong@baoviet.com.vn ledangphuong@baoviet.com.vn phamtiendung@baoviet.com.vn

Nguyễn Thu Hà Lê Thanh Hòa Trần Hải Yến

Ngân hàng, Bảo hiểm Điện Chuyên viên vĩ mô
nguyenthuhapt@baoviet.com.vn leduykhanh@baoviet.com.vn tranhaiyen@baoviet.com.vn

Chế Thị Mai Trang Nguyễn Chí Hồng Ngọc Trần Đức Anh
Hàng không, Thép Bất động sản Chiến lược thị trường
chethimaitrang@baoviet.com.vn nguyenchihongngoc@baoviet.com.vn tranducanh@baoviet.com.vn

Nguyễn Tiến Dũng Trương Sỹ Phú Trần Xuân Bách

Công nghệ thông tin Hàng tiêu dùng Phân tích kỹ thuật
nguyentiendungbvsc@baoviet.com.vn truongsyphu@baoviet.com.vn tranxuanbach@baoviet.com.vn

Nguyễn Bình Nguyên Thái Anh Hào

Dầu khí, Cao su tự nhiên Xây dựng và vật liệu xây dựng
nguyenbinhnguyen@baoviet.com.vn thaianhhao@baoviet.com.vn

Ngô Trí Vinh

Hàng tiêu dùng
ngotrivinh@baoviet.com.vn

41
Công ty Cổ phần Chứng khoán Bảo Việt

Trụ sở chính: Chi nhánh:

▪ 72 Trần Hưng Đạo, Hoàn Kiếm, Hà Nội ▪ Tầng 8, 233 Đồng Khởi, Quận 1, Tp. HCM

▪ Tel: (84 4) 3 928 8080 ▪ Tel: (84 8) 3 914 6888