Chương 6 - Hoạch Định NSV - Đánh Giá Hiệu Quả Dự Án

11 M TS V N Ð C B N V
ÐÁNH GIÁ HI U QU D ÁN
C nh tranh trong ngành hàng không: Airbus và Boeing

Trong vài năm trở lại đây, Boeing lao vào cuộc chiến gay gắt với hãng Airbus của châu Âu (một
đơn vị của công ty hàng không vũ trụ Châu Âu, EADS) để chiếm vị trí thống lĩnh thị trường đối
với ngành sản xuất máy bay thương mại1. Gần đây, cuộc chiến tập trung vào những vấn đề được
một phóng viên trên Airchive.com mô tả như “một cuộc chiến trên dòng máy bay lớn”. Toàn bộ
đầu tư của Boeing trong trận chiến là chiếc Dreamliner 787. Để cạnh tranh với Dreamliner, Airbus
công bố giao chiếc máy bay A350XWB đầu tiên (trong đó XWB là viết tắt của thân rộng) cho
Qatar Airways trong Quý 4/2014.
Như bạn biết, các dự án này cần hàng tỷ USD vốn để phát triển, đồng thời các công ty cũng
tính toán kỹ lưỡng khi dự báo các yếu tố quan trọng như chi phí phát triển, chi phí hoạt động
và nhu cầu dự kiến. Thông thường trong những dự án này, Boeing và Airbus chịu dòng tiền âm
trong 5 hoặc 6 năm đầu tiên, và sau đó dòng tiền dương trong 20 năm tiếp theo. Với những
dòng tiền dự đoán như thế, lãnh đạo của hai công ty đều cho rằng việc thực hiện dự án có thể
làm tăng giá trị nội tại của công ty. Tuy nhiên, với những rủi ro luôn tồn tại trong hoạt động kinh
doanh và sự cạnh tranh giữa các hãng hàng không với nhau, các nhà phân tích của Airbus và
Boeing đều thừa nhận rằng dự báo của họ có thể chưa hoàn toàn chính xác.
1. Airbus SAS được sở hữu bởi Công ty Kỹ thuật Hàng không và Quốc phòng Châu Âu (Aeronautics Defense &
Space Company – EADS) và EADS lại sở hữu bởi Chính phủ Pháp và một số tập đoàn lớn ở châu Âu. Airbus
được hình thành do châu Âu muốn tạo ra một tập đoàn lớn để có thể huy động nhiều vốn nhằm cạnh tranh với
Boeing.
Chương 11 Một số vấn đề cơ bản về đánh giá hiệu quả dự án 517
Trước đây, cả hai công ty đều gặp khó – máy bay phản lực tiết kiệm năng lượng
khăn trong các vấn đề sản xuất, và kết quả là đang có nhu cầu ngày càng nhiều. Sự thay đổi
những máy bay của họ sản xuất ra thường có trong môi trường cạnh tranh đã buộc Boeing
giá trị vượt quá ngân sách dự kiến và chậm và Airbus phải xem xét lại về các dự án họ
tiến độ. Một ví dụ điển hình trong thời gian muốn đầu tư trong thập kỷ tới.
gần đây, Boeing đã buộc phải hạ cánh đột
Các dự án như Dreamliner và A350 XWB
ngột máy bay Dreamliner bởi trong hai trường
nhận được nhiều sự chú ý; nhưng Boeing,
hợp pin máy bay chính được sản xuất bởi một
trong những nhà cung cấp đã phát cháy. Nhờ Airbus và những công ty khác đưa ra nhiều
vào sự tin tưởng, công ty đã có thể nhanh quyết định đầu tư hàng năm, từ mua xe tải
chóng khắc phục vấn đề này, và tiếp tục duy hay máy móc thiết bị mới đến mua máy tính
trì các đơn đặt hàng. Cùng lúc đó, Boeing và và phần mềm để tối ưu hóa quản lý hàng tồn
Airbus đối mặt với những sự cạnh tranh mới kho. Mặc dù mỗi dự án có một đặc điểm riêng
từ các công ty khác như Bombardier của nhưng những kỹ thuật được trình bày trong
Canada hay Embraer của Brazil, những công chương này sẽ được sử dụng chung để phân
ty tập trung sản xuất dòng máy bay nhỏ hơn tích mọi loại dự án với quy mô khác nhau.
Nguồn:“Airbus Unveils First Passenger-Ready A350 XWB Plane,”edition.cnn.com/business, January 3, 2014;

Christopher Drew and Jad Mouawad, “Boeing Fix for Battery Is Approved by F.A.A.,” The New York Times, April
20, 2013, p. B1; Jack Harty, “Countdown to Launch: The Airbus A350 XWB,” Airways News (airwaysnews.com/
blog), May 8, 2013; and Peter Sanders and Daniel Michaels, “Winds of Change for Boeing, Airbus,” The Wall Street
Journal (online.wsj.com), March 16, 2010.
GI I THI U
Trong chương trước, chúng ta đã bàn về chi phí vốn. Chương này đề cập đến việc đưa
ra quyết định đầu tư liên quan đến tài sản cố định hay đánh giá hiệu quả dự án đầu
tư. Vốn ở đây là tài sản dài hạn sử dụng trong sản xuất, trong khi ngân sách vốn là kế
hoạch chi tiết các khoản chi dự kiến trong một thời kỳ tương lai. Do vậy, đánh giá hiệu
quả dự án đầu tư là bản đề cương để đầu tư vào tài sản
dài hạn, và đánh giá hiệu quả dự án đầu tư là toàn bộ quá
trình phân tích và quyết định dự án nào sẽ được phân bổ
vốn. Boeing, Airbus và những công ty khác đều sử dụng
kỹ thuật này để phân tích khi đưa quyết định chấp thuận
hay bác bỏ các khoản chi đầu tư.
Khi bạn đọc xong chương này, bạn có thể:
• Thảo luận về đánh giá hiệu quả dự án đầu tư.
• Tính toán và sử dụng các tiêu chí đánh giá hiệu quả dự án đầu tư chính như NPV,
IRR, MIRR và thời gian hoàn vốn.
• Giải thích tại sao NPV là tiêu chí quan trọng nhất và cách nó khắc phục các vấn đề
của các phương pháp khác.
518 Quản Trị Tài Chính
Với kiến thức về lý thuyết hoạch định ngân sách vốn được mở rộng trong chương
này, qua sử dụng những ví dụ đơn giản, bạn sẽ có nền tảng cho chương tiếp theo về
cách ước lượng dòng tiền, cách đo lường rủi ro và đưa ra quyết định hoạch định ngân
sách vốn.
11–1 T NG QUAN V ÐÁNH GIÁ HI U QU D ÁN
Những khái niệm giống nhau được sử dụng trong phần định giá chứng khoán tiếp
tục được sử dụng trong chương này, tuy nhiên có hai sự khác biệt lớn. Thứ nhất, cổ
phiếu và trái phiếu tồn tại trên thị trường chứng khoán và nhà đầu tư chỉ việc chọn
lựa từ danh sách niêm yết, trong khi đó, doanh nghiệp phải tạo ra những dự án đầu
tư. Thứ hai, đối với hầu hết các chứng khoán, các nhà đầu tư không tác động đến
dòng tiền tạo ra từ hoạt động đầu tư của họ, trong khi đó, doanh nghiệp có ảnh
hưởng lớn đến kết quả dự án. Tuy nhiên, trong việc định giá chứng khoán và đánh
giá hiệu quả dự án đầu tư, chúng ta phải dự báo một chuỗi các dòng tiền, xác định
giá trị hiện tại của những dòng tiền này và chỉ đưa ra quyết định đầu tư khi giá trị
hiện tại của dòng tiền vào lớn hơn chi phí đầu tư bỏ ra.
Sự tăng trưởng của doanh nghiệp, hay thậm chí khả năng để duy trì sự cạnh
tranh và để tồn tại phụ thuộc vào việc có các ý tưởng liên tục liên quan đến sản
phẩm mới, cải thiện các sản phẩm hiện có và cách thức điều hành hoạt động hiệu
quả hơn. Do đó, những doanh nghiệp được quản lý tốt sẽ dành nhiều thời để phát
triển những dự án đầu tư tốt. Ví dụ như phó chủ tịch một tập đoàn thành công nói
rằng công ty của ông đã thực hiện những bước sau để tạo dựng dự án:
Bộ phận nghiên cứu phát triển của công ty liên tục tìm kiếm sản phẩm mới và
cách thức cải tiến những sản phẩm hiệu có. Ngoài ra, ban điều hành – bao gồm
các trưởng bộ phận tiếp thị, sản xuất và tài chính – xác định các sản phẩm và thị
trường cần tập trung của công ty chúng tôi, đồng thời ban điều hành này cũng
xác định mục tiêu dài hạn cho mỗi bộ phận. Những mục tiêu này (những mục
tiêu được giải thích rõ ràng trong kế hoạch kinh doanh chiến lược của công ty)
đưa ra định hướng chung cho các trưởng bộ phận nhằm đạt được những mục tiêu
đã đặt ra. Trên cơ sở đó, những nhà quản lý tìm kiếm sản phẩm mới, xây dựng
những kế hoạch mở rộng cho những sản phẩm hiện hữu và tìm kiếm cách thức để
giảm chi phí sản xuất và phân phối. Bởi vì tiền thưởng
và sự thăng tiến được dựa trên khả năng đạt và vượt
mục tiêu đã đề ra, những khuyến khích về mặt kinh
tế sẽ thúc đẩy những nhà quản lý tìm ra những cơ hội
đầu tư có lời.
Mặc dù các trưởng bộ phận được đánh giá và
thưởng trên cơ sở kết quả thực hiện của bộ phận họ
quản lý, nhưng các nhân viên cấp dưới khác vẫn nhận được thưởng tiền và cổ
phiếu cho những kiến nghị đầu tư có lời. Ngoài ra, chúng tôi dành riêng một tỷ
lệ phần trăm của lợi nhuận cho những nhân viên cấp dưới, và chúng tôi có Kế
hoạch Sở hữu Cổ phiếu dành cho nhân viên (Emplyees’ Stock Ownership Plan-
ESPO) nhằm cung cấp cho những ưu đãi như thế. Mục tiêu của chúng tôi là
khuyến khích nhân viên ở mọi cấp luôn để mắt tới những ý tưởng tốt, đặc biệt là
những ý tưởng có thể đầu tư được.
Phân tích dự án đầu tư không phải là hoạt động không tốn kém chi phí – lợi ích
có thể đạt được nhưng phân tích tốn kém chi phí. Đối với một số loại dự án cần
phân tích cực kỳ chi tiết, trong khi đối với một số dự án khác thì quá trình phân
tích đơn giản hơn. Vì vậy, doanh nghiệp thường phân loại dự án để phân tích theo
các cách khác nhau như sau:
1. Thay thế: cần thiết để tiếp tục các hoạt động hiện hữu. Đây là những chi phí
để thay thế những thiết bị đã cũ hoặc bị hư hỏng cần thiết trong quá trình sản
xuất. Câu hỏi duy nhất ở đây là việc vận hành có tiếp tục hay không, và nếu có
thì công ty có nên tiếp tục sử dụng quy trình sản xuất cũ không? Nếu câu trả lời
là có thì dự án sẽ được chấp nhận mà không cần phải qua quá trình phân tích
kỹ lưỡng.
2. Thay thế: giảm chi phí. Đây là những chi phí thay thế thiết bị đã lỗi thời những
vẫn sử dụng được và do đó sẽ tiết kiệm được chi phí. Quyết định đầu tư cần
được thông qua dựa trên một phân tích khá chi tiết.
3. Mở rộng quy mô sản phẩm và thị trường hiện hữu. Đây là những chi phí nhằm
gia tăng sản lượng hoặc mở rộng hệ thống đại lý phân phối phục vụ thị trường
hiện tại. Quyết định mở rộng quy mô khá phức tạp bởi vì yêu cầu có một dự
báo rõ ràng về nhu cầu thị trường đang gia tăng, do đó cần thiết phải có một
phân tích chi tiết. Quyết định có hay không triển khai thường được thực hiện
bởi những nhà quản lý cấp cao.
4. Mở rộng sản phẩm và thị trường mới. Những hoạt động đầu tư này liên quan
đến sản phẩm mới hay các khu vực địa lý mới, và những hoạt động đầu tư này
bao gồm những quyết định chiến lược có thể thay đổi hoạt động kinh doanh
ban đầu. Phân tích chi tiết luôn luôn cần phải thực hiện, và quyết định cuối
cùng thường được đưa ra bởi cấp quản lý cao nhất.
5. Dự án môi trường hoặc/và an toàn. Là những chi phí cần để đáp ứng những yêu
cầu của chính phủ, hợp đồng lao động, hay các nội dung chính sách bảo hiểm.
Cách giải quyết những dự án loại này phụ thuộc vào quy mô của dự án. Nếu là
dự án có chi phí thấp, việc ra quyết định giống như các loại dự án nhóm 1.
6. Những loại dự án khác. Đây là những dự án bao gồm những hoạt động như
xây văn phòng, bãi đậu xe, và máy bay chuyên dụng. Việc đưa ra quyết định
đầu tư tùy thuộc vào từng công ty.
7. Sáp nhập. Trong sáp nhập, một doanh nghiệp mua một doanh nghiệp khác.
Mua toàn bộ một doanh nghiệp khác với mua một tài sản như máy móc hay
đầu tư vào máy bay mới, nhưng có cùng các nguyên tắc thực hiện. Các khái
niệm về đánh giá hiệu quả dự án đầu tư là nền tảng cho phân tích sáp nhập.
Nhìn chung, những tính toán tương đối đơn giản và một số tài liệu hỗ trợ được
yêu cầu để đưa ra quyết định thay thế, đặc biệt trong trường hợp đầu tư duy tu bảo
dưỡng. Những phân tích kỹ hơn được yêu cầu cho những dự án giảm chi phí, mở
rộng quy mô và sản xuất sản phẩm mới cũng như thị trường mới. Hơn nữa, với
mỗi loại dự án, các dự án được phân nhóm theo quy mô vốn: những dự án có quy
mô lớn sẽ cần những phân tích chi tiết để được xem xét thông qua ở nhà quản lý
cấp cao. Vì vậy, một giám đốc nhà máy có thể được quyền quyết định những chi
phí bảo trì lên đến 10.000 USD với một bản phân tích không chi tiết, nhưng ban
tổng giám đốc có quyền quyết định dự án có quy mô trên 1 triệu USD hoặc mở
rộng sản phẩm mới hay thị trường mới.
Nếu một doanh nghiệp có giám đốc điều hành và đội ngũ nhân viên có năng
lực và nhiều ý tưởng, và nếu chế độ khuyến khích làm việc của công ty hiệu quả,
nhiều ý tưởng về dự án đầu tư sẽ được phát triển. Nhiều ý tưởng tốt nhưng nhiều
ý tưởng chưa tốt. Vì vậy, các quy trình phải được thiết lập để đánh giá các sự án.
Công ty sử dụng, và chúng ta thảo luận các tiêu chí sau đây cho việc chấp nhận hay
từ chối dự án2.
1. Giá trị hiện tại thuần (NPV)
2. Suất sinh lời nội bộ (IRR)
3. Suất sinh lời nội bộ có điều chỉnh (MIRR)
4. Thời gian hoàn vốn
5. Thời gian hoàn vốn chiết khấu
NPV là tiêu chí tốt nhất, cơ bản vì nó giải quyết trực tiếp mục tiêu của quản trị tài
chính – tối đa hóa giá trị tài sản của cổ đông. Tuy nhiên, tất cả các phương pháp
đều cung cấp những thông tin hữu ích, và đều được sử dụng trong thực tế ở một
mức độ nhất định.
CÂU H I T KI M TRA
Đánh giá hiệu quả dự án đầu tư giống và khác với định giá chứng khoán như thế nào?
Công ty có thể tạo ra các ý tưởng về dự án đầu tư bằng cách nào?
2. Hai đặc điểm hiếm khi sử dụng là chỉ số sinh lợi và tỷ lệ lợi nhuận kế toán được trình bày trong chương 12
và Web Extension 12A of Eugene F. Brigham and Philip R.Daves, Intermediate Financial Management, 12th
edition (Mason, OH: Cengage Learning, 2016).
Nhận dạng những loại dự án. Giải thích tại sao và dựa vào đâu để phân loại các dự án
như vậy.
Tiêu chí đánh giá hiệu quả dự án đầu tư nào là tốt nhất? Giải thích
11–2 GIÁ TR HI N T I THU N (NPV)
Chúng ta đã tìm hiểu ở chương 3 về sự khác nhau giữa dòng tiền và lợi nhuận kế
toán, và chú ý rằng các nhà đầu tư quan tâm chủ yếu đến dòng tiền tự do. Nhắc lại
về dòng tiền tự do là lượng tiền mặt ròng dành cho tất cả các nhà đầu tư sau khi đã
tính toán các khoản đầu tư cần thiết vào tài sản cố định (các chi phí vốn) và vốn
lưu động hoạt động thuần.
Trong chương 9, chúng ta đã biết rằng giá trị của
doanh nghiệp bằng giá trị hiện tại của các dòng tiền tự
do mà doanh nghiệp dành cho các nhà đầu tư của họ
qua thời gian. Tương tự, giá trị của một dự án bằng giá
trị hiện tại thuần của dự án (NPV), đơn giản là giá trị
hiện tại của các dòng tiền tự do tạo ra từ dự án được
chiết khấu tại mức chi phí vốn. Giá trị hiện tại thuần
(NPV) cho chúng ta biết dự án đã đóng góp bao nhiêu vào tài sản của cổ đông –
NPV càng lớn, giá trị dự án đóng góp thêm càng nhiều; và giá trị tăng thêm đồng
nghĩa với giá cổ phiếu cao hơn3. Do đó, NPV là tiêu chí lựa chọn dự án tốt nhất.
Khó khăn nhất khi đánh giá hiệu quả dự án là ước lượng các dòng tiền liên
quan. Để đơn giản. Để đơn giản, các dòng tiền được đề cập trong chương này chỉ
tập trung vào các nguyên tắc để đưa ra quyết định đánh giá hiệu quả dự án. Tuy
nhiên, trong chương 12 sẽ trình bày một cách chi tiết về ước lượng dòng tiền.
Chúng ta sử dụng dữ liệu về Dự án S và Dự án L, được mô tả trong Bảng
11.1 để minh họa cho cách tính toán. Chữ S là viết tắt của “ngắn” và L là viết tắt
“dài”. Dự án S là dự án ngắn hạn theo nghĩa hầu hết các dòng tiền thu về (dòng
tiền vào) xuất hiện sớm hơn, trong khi dự án L có tổng số các dòng tiền thu về
nhiều hơn nhưng lại xuất hiện vào thời gian cuối của vòng đời dự án. Hai dự án
có mức độ rủi ro như nhau và đều có chi phí vốn là 10%. Ngoài ra, các dòng tiền
đã được điều chỉnh để phản ánh thuế, khấu hao, và giá trị tài sản thanh lý. Các
khoản đầu tư được thể hiện bằng CF0 bao gồm các tài sản cố định và vốn lưu động
cần thiết, và các dòng tiền của dự án đều xuất hiện vào thời điểm cuối năm. Cuối
3. Chúng ta có thể lấy NPV chia cho số lượng cổ phiếu đang lưu hành để ước tính ảnh hưởng của dự án đến giá
cổ phiếu. Tuy nhiên, điều này khó có thể thực hiện với các dự án thường xuyên, do có độ trễ giữa việc chấp
nhận dự án và các ảnh hưởng có thể có lên thu nhập. Song với các dự án có quy mô lớn, việc tính toán này sẽ
hữu ích.
cùng, chúng ta thể hiện bằng bảng “Excel look”, chỉ đơn giản là một bảng “thông
thường” có thêm dòng và cột tiêu đề. Tất cả các tính toán này đều có thể thực hiện
bằng máy tính tài chính, nhưng vì một số sinh viên có thể muốn làm việc trên
excel, nên cách tính toán sẽ được trình bày trong excel. Tuy nhiên, hãy nhớ rằng
Excel không cần thiết.
Chúng ta tìm NPV theo các bước như sau:
1. Giá trị hiện tại của mỗi dòng tiền được tính toán và chiết khấu ở mức chi phí
vốn có điều chỉnh rủi ro, r = 10% trong ví dụ của chúng ta.
2. Cộng tất cả các dòng tiền đã chiết khấu để ra NPV của dự án.
Công thức tính NPV với các dữ liệu đầu vào của dự án S như sau:
CF1 CF2 CFN N
CFt
NPV CF0 (11.1)
(1 r)1 (1 r)2 (1 r)N t 0 (1 r)t
$500 $400 $300 $100

NPVS $1,000
(1,10)1 (1,10)2 (1,10)3 (1,10)4
$1,000 $454.55 $330.58 $225.39 $68.30
$78.82
CFt ở đây là dòng tiền thu về dự kiến ở thời điểm t, r là chi phí vốn có điều chỉnh
rủi ro của dự án (hay WACC); và N là thời gian hoạt động của dự án. Các dự án
thông thường đều cần vốn đầu tư ban đầu ví dụ như để phát triển sản phẩm, mua
máy móc thiết bị cần cho hoạt động sản xuất, xây dựng nhà máy, và dự trữ hàng
tồn kho. Vốn đầu tư ban đầu là một dòng tiền âm. Đối với Dự án S và L, chỉ có CF0
là âm, tuy nhiên đối với các dự án lớn như Dreamliner của Boeing hay A350 XWB
của Airbus thì dòng tiền chi ra xuất hiện ở vài năm đầu trước khi dòng tiền thu về
xuất hiện.
Hình 11.1 thể hiện đường thời gian của dòng tiền đối với dự án S, giá trị PV
của mỗi dòng tiền, và tổng của các PV hay còn được gọi là NPV. Tại t = 0, chi phí
là –$1,000. Dòng tiền dương đầu tiên là $500, và với máy tính thông thường, bạn
có thể tìm ra giá trị PV của nó bằng $500/(1.10)1 = $454.55. Bạn cũng có thể tính
PV của $500 bằng máy tính tài chính. Các giá trị PV khác có thể tính toán tương
tự, kết quả cuối cùng là các con số ở cột bên trái của biểu đồ. Khi chúng ta tính
B ản g 1 . 1 Dữ liệu dự án S và L
A B C D E F G
Chi phí vốn của cả hai dự án = 10%
13
14 Chi phí ban đầu Các dòng tiền thu về cuối năm sau thuế, CFt Tổng các dòng
15 Năm 0 1 2 3 4 tiền thu về
16 Dự án S -$1,000 $500 $400 $300 $100 $1,300
17 Dự án L -$1,000 $100 $300 $400 $675 $1,475
HÌNH 1.1 Tìm NPV của các dự án S và L

A B C D E F G
0 r = 10% 1 2 3 4
22 Dự án S
23 –1,000.00 500 400 300 100
24 454.55
25 330.58
26 225.39
27 68.30
28 NPVS = $78.82 Tổng = NPV của dự án S
29
30 NPVL = $100.40 =NPV(C13,C17:F17)+B17 NPVL được tính bằng cách sử dụng hàm NPV trong Excel
31
tổng của các giá trị PV vừa tìm được, kết quả là $78.82 chính là NPVS. Chú ý rằng
chi phí ban đầu, –$1,000 không phải chiết khấu vì nó xuất hiện vào thời điểm t
= 0. Bằng phương pháp tính toán tương tự có thể tính ra NPV của Dự án L là
$100.40.
Quá trình từng bước tính toán giá trị NPV được thể hiện trong Hình 11.1,
nhưng trong thực tế (và các bài kiểm tra), sử dụng máy tính tài chính hoặc Excel
sẽ hiệu quả hơn. Các máy tính khác được thiết lập theo các cách khác nhau, nhưng
như chúng ta đã tìm hiểu ở chương 5, tất cả máy tính có chức năng “nhập các
dòng tiền” đều có thể dùng để đánh giá các dòng tiền không đều như của Dự án S
và L. Phương trình 11.1 được lập trình sẵn trong máy tính, và tất cả việc bạn phải
làm là nhập các dòng tiền (chú ý nhập dấu chính xác) cùng với r = I/YR = 10. Khi
nhập số liệu đã hoàn thành và bạn ấn phím NPV sẽ cho kết quả 78.82 xuất hiện
trên màn hình4.
Nếu bạn quen với Excel, bạn có thể sử dụng hàm NPV trong Excel để
tìm NPV cho dự án S và L.5
NPVS = $78.82
NPVL = $100.40
Những tính toán sử dụng để ra được các kết quả như trên được trình bày trong
chương mô hình Excel, như minh họa trong Hình 11.1. Nếu bạn muốn tìm hiểu
thêm về Excel, bạn có thể xem lại các mô hình, bởi vì đây là là cách hầu hết mọi
người sử dụng để tìm NPV trong thực tế.
4. Các tổ hợp phím để tìm NPV cho một số loại máy tính có trong hướng dẫn sử dụng máy tính trên website
www.cengagebrain.com.
5. Hàm NPV trong Excel có công thức như sau: = NPV (rate, CF1 to CFN). Chú ý rằng hàm NPV (minh họa
trong Hình 11.1) không bao gồm chi phí ban đầu tại thời điểm 0. Hàm NPV trong Excel giả định rằng ô đầu
tiên tham chiếu trong chuỗi dòng tiền cần tính toán là dòng tiền tại thời điểm 1. Do đó, chi phí đầu tư ban
đầu phải được trừ ra khỏi kết quả thu được bằng hàm NPV trong Excel để tính ra giá trị NPV của dự án.
Trước khi sử dụng NPV để ra quyết định, chúng

ta cần biết liệu dự án S và L là độc lập hay loại trừ lẫn
nhau. Các dự án độc lập là các dự án mà các dòng tiền
của dự án này không ảnh hưởng đến dòng tiền của dự
án còn lại. Nếu WalMart xem xét mở một siêu thị mới
tại Boise và tại Atlanta, những dự án này độc lập với
nhau; và nếu cả hai dự án đều có NPV dương, Walmart
có thể chấp nhận cả hai dự án. Mặt khác, các dự án loại
trừ lẫn nhau là các dự án mà một dự án được chấp nhận
thì các dự án còn lại phải bị từ chối. Một hệ thống dây chuyền để di chuyển hàng
hóa trong nhà kho và một đội xe nâng hàng được sử dụng với cùng mục đích là
một ví dụ về các dự án loại trừ nhau lẫn nhau – chấp nhận một dự án hàm ý từ
chối dự án còn lại.
CÂU H I N H AN H
Dự án X và Y có các dòng tiền như sau:
Các dòng tiền cuối năm
0 1 2 3 WACC = r = 10%
X – $700 $500 $300 $100

Y – $700 $100 $300 $600
Câu hỏi:
a. Tính toán NPV của 2 dự án nếu cả hai cùng có chi phí vốn là 10%
b. Dự án nào được chấp nhận nếu X và Y là (1) các dự án độc lập hoặc (2) các
dự án loại trừ lẫn nhau?
Lời giải:
a. NPVX = –$700 + $500/(1.10)1 + $300/(1.10)2 + $100/(1.10)3
= –$700 + $454.55 + $247.93 + $75.13
= $77.61
NPVY = –$700 + $100/(1.10)1 + $300/(1.10)2 + $600/(1.10)3
= –$700 + $90.91 + $247.93 + $450.79
= $89.63
b. (1) Nếu hai dự án độc lập, thì cả hai dự án đều có thể được chấp nhận vì
NPV của cả hai dự án dương.
(2) Nếu hai dự án loại trừ lẫn nhau, dự án Y sẽ được chấp nhận vì nó có
NPV dương và lớn hơn.
Điều gì sẽ là quyết định nếu Dự án S và L độc lập với nhau? Trong trường hợp
này, cả hai dự án sẽ được chấp nhận bởi vì cả hai dự án đều có NPV dương, do đó
tăng thêm giá trị cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, nếu chúng là những dự án loại trừ
nhau, Dự án L sẽ được chọn bởi gì NPV của L dương và cao hơn, do đó làm gia
tăng thêm nhiều giá trị cho doanh nghiệp hơn S. Dưới đây là tóm tắt về nguyên tắc
quyết định theo NPV:
Các dự án độc lập. Nếu NPV lớn hơn 0, chấp nhận dự án.
Các dự án loại trừ lẫn nhau. Chấp nhận dự án có NPV dương và lớn nhất. Nếu
không có dự án nào NPV dương thì từ chối tất cả các dự án.
Bởi vì các dự án có thể là dự án loại trừ hoặc dự án độc lập, nên có thể áp dụng một
trong hai nguyên tắc này cho mọi dự án.
CÂU H I T KI M TRA
Tại sao tiêu chí NPV được xem là tiêu chí cơ bản trong đánh giá hiệu quả dự án?
Sự khác nhau giữa dự án độc lập và dự án loại trừ nhau là gì?
11–3 SU T SINH L I N I B (IRR)
Trong Chương 7 chúng ta đã thảo luận về lợi suất đáo hạn của trái phiếu (YTM),
và nếu bạn đầu tư vào trái phiếu và giữ cho đến hạn thanh toán, bạn sẽ nhận được
YTM trên số tiền bạn đã đầu tư. YTM được định nghĩa là suất chiết khấu bởi
vì giá trị hiện tại của các dòng tiền thu về bằng với giá
đã trả khi mua trái phiếu. Định nghĩa này giống trong
đánh giá hiệu quả dự án khi tính toán suất sinh lời nội
bộ (IRR):
IRR của dự án là suất chiết khấu làm cho PV của các dòng tiền thu về của dự
án bằng với chi phí đã bỏ vào dự án. Điều này đồng nghĩa với IRR là suất chiết
khấu làm cho NPV của dự án bằng 0. IRR là một tỷ lệ ước tính hoàn vốn của dự
án và nó có thể so sánh với YTM của trái phiếu.
Để tính toán IRR, chúng ta bắt đầu với phương trình 11.1 đối với NPV, thay thế
r bằng ẩn số IRR và thiết lập phương trình NPV = 0. Biến đổi phương trình 11.1
thành phương trình 11.2, sử dụng phương tình này để xác định IRR. Suất chiết
khấu làm cho NPV bằng 0 là IRR.6
6. Đối với các dự án lớn và phức tạp như Dreamliner của Boeing, các chi phí dự án phát sinh trong vài năm
trước khi có dòng tiền thu về. Điều này đồng nghĩa rằng chúng ta sẽ có nhiều dòng tiền âm trước khi các
dòng tiền dương xuất hiện.
H Ì N H 1 1 .2 Tìm IRR của dự án S

A B C D E F G
38 0 r = 14.489% 1 2 3 4
39 Dự án S –1,000.00 500 400 300 100
40 436.72
41 305.16
42 199.91
43 58.20
44 $0.00 = NPV ở mức tỷ suất chiết khấu 14.489%. Vì NPV bằng 0,
45 nên 14.489% phải là IRR
46 IRRS = 14.489% =IRR(B39:F39)
47
CF1 CF2 CFN

NPV CF0 1 2
0
(1 IRR) (1 IRR) (1 IRR)N
N
CFt
0 (11.2)
t 0 (1 IRR)t
$500 $400 $300 $100

NPVS 0 $1,000
(1 IRR)1 (1 IRR)2 (1 IRR)3 (1 IRR)4
Hình 11.2 minh họa cho quá trình xác định IRR đối với Dự án S. Ba bước để
tìm IRR như sau:
1. Thử và sai. Chúng ta có thể sử dụng phương pháp thử và sai– Hãy thử một
suất chiết khấu để cho phương trình bằng 0, nếu không làm phương trình
bằng 0 thì hãy thử một suất chiết khấu khác. Sau đó chúng ta có thể tiếp tục
thử cho đến khi tìm được một suất chiết khấu làm NPV bằng không, đó sẽ là
IRR cần tìm. Đối với dự án S, IRR là 14.489%. Chú ý rằng phương pháp thử và
sai khá tốn thời gian trước khi có sự hỗ trợ của máy tính và máy tính tài chính,
nên phương pháp IRR hiếm khi được sử dụng. Phương pháp thử và sai cũng
hữu ích, nhưng tốt hơn nên sử dụng máy tính hoặc Excel để thực hiện các tính
toán trong thực tế.
2. Giải bằng máy tính. Nhập các dòng tiền vào trong máy tính tương tự như chúng
ta tìm NPV; sau đó ấn nút “IRR”. Ngay lập tức, bạn sẽ nhận được giá trị IRR.
Dưới đây là các giá trị tìm được cho Dự án S và L.7
7. Xem cách hướng dẫn sử dụng máy tính trên website, www.cengagebrain.com. Chú ý rằng khi các dòng tiền
đã được nhập vào trong máy tính, bạn có thể tính NPV và IRR. Để tính NPV, bạn nhập lãi suất (I/YR) và sau
đó nhấn phím NPV. Tiếp đó không cần nhập thêm bất kỳ dữ liệu nào khác, bạn nhấn phím IRR để tìm IRR.
Vì vậy, khi bạn thiết lập máy tính để tìm NPV cũng rất dễ dàng để tìm IRR. Đây là một trong những lý do mà
hầu hết các công ty thường tính toán cả NPV và IRR. Nếu bạn tính toán ra một chỉ tiêu, cũng dễ dàng tính
toán chỉ tiêu còn lại; và tất cả thông tin được cung cấp đều hữu ích cho người ra quyết định. Điều này tương
tự cũng đúng với Excel.
IRRS = 14.489%
IRRL = 13.549%
3. Giải bằng Excel. Khá dễ dàng để tìm IRR bằng hàm IRR trong Excel như đã
trình bày trong chương mô hình và minh họa bằng Hình 11.2
CÂU H I N H AN H
Dự án X và Y có các dòng tiền như sau:
0 1 2 3 WACC = r = 10%
X – $700 $500 $300 $100

Y – $700 $100 $300 $600
Câu hỏi:
a. Tính toán IRR của 2 dự án?
b. Dự án nào được chấp nhận theo phương pháp IRR nếu công ty có chi phí
vốn 10% và hai dự án là (1) các dự án độc lập hoặc (2) các dự án loại trừ lẫn
nhau?
Lời giải:
a. Sử dụng máy tính tài chính, bạn nhập dòng tiền vào trong phần thiết lập
dòng tiền của máy tính và nhấn phím IRR để tìm đáp án.
Dự án X
Nhập dữ liệu vào máy tính tài chính như sau: CF0 = –700; CF1 = 500;
CF2 = 300; CF3 = 100; ■ IRR = 18.01%
Dự án Y
Nhập dữ liệu vào máy tính tài chính như sau: CF0 = –700; CF1 = 100;
CF2 = 300; CF3 = 600; ■ IRR = 15.56%
b. (1) Nếu hai dự án là độc lập cả hai dự án đều được chấp nhận vì IRR của
hai dự án lớn hơn chi phí vốn của công ty.
(2) Nếu hai dự án loại trừ lẫn nhau, sử dụng tiêu chí IRR thì dự án X sẽ
được lựa chọn vì IRR của nó lớn hơn IRR của dự án Y, và lớn hơn chi
phí vốn của công ty.
Tại sao suất chiết khấu khiến cho NPV của dự án bằng 0 lại quan trọng đến
vậy? Lý do bởi vì IRR là tỷ lệ hoàn vốn đầu tư ước tính của dự án. Nếu mức hoàn
vốn lớn hơn chi phí của nguồn vốn tài trợ cho dự án, thì phần chênh lệch chính
là thu nhập tăng thêm (có nghĩa là một khoản “bonus”) cho các cổ đông của công
ty và khiến cho giá cổ phiếu của công ty tăng. Dự án S có suất sinh lời nội bộ ước
tính là 14.489% lớn hơn chi phí vốn 10%, vì vậy nó sẽ tạo ra phần thu nhập tăng
thêm 4.489% so với chi phí vốn. Mặt khác, nếu IRR nhỏ hơn chi phí vốn, cổ đông
sẽ phải bỏ tiền túi ra để bù vào phần thiếu hụt, và có thể làm cho giá cổ phiếu
giảm xuống.
Một lần nữa, cần lưu ý rằng công thức tính IRR (Phương trình 11.2) cũng là
công thức tính NPV (Phương trình 11.1) nhưng cần tìm ra suất chiết khấu làm cho
NPV bằng 0. Vì thế, một phương trình cơ bản giống nhau được sử dụng để tìm
T I SAO NPV T T H N IRR?

Gần đây, đại học Buffet đã tổ chức một buổi Dự án Lớn (L) Dự án Nhỏ (S)
hội thảo về các phương pháp kinh doanh
CF0 = –$100,000 CF0 = –$1.00
cho người quản lý. Một giáo sư tài chính
CF1-10 = $50,000 CF1-10 = $0.60
trình bày về đánh giá hiệu quả dự án, giải
thích cách tính NPV và ông cho rằng NPV I/YR = 10 I/YR = 10
nên được sử dụng để lựa chọn các dự án NPV = $207,228.36 NPV = $2.69
tiềm năng. Trong buổi thảo luận, Ed Wilson, IRR = 49.1% IRR = 59.4%
là kế toán trưởng của một công ty điện cho
Dựa trên IRR sẽ lựa chọn S, nhưng dựa trên
biết công ty của ông chủ yếu sử dụng IRR
NPV sẽ lựa chọn L. Một cách trực quan, rõ
do giám đốc tài chính và ban giám đốc hiểu ràng công ty sẽ được lợi hơn khi lựa chọn dự
được việc lựa chọn các dự án dựa trên suất án lớn hơn mặc dù IRR của nó thấp hơn. Với
sinh lời nội bộ của họ nhưng họ không hiểu chi phí vốn chỉ có 10%, suất sinh lời nội bộ là
NPV. Ed cố gắng giải thích tại sao NPV là tiêu 49.1% với khoản đầu tư $100,000 đem lại lợi
chí tốt hơn, nhưng ông ấy lại làm mọi người nhuận nhiều hơn so với suất sinh lời nội bộ
bối rối hơn, vì vậy công ty vẫn tiếp tục sử 59% trên khoản đầu tư $1.
dụng IRR. Sắp tới công ty của ông ấy sẽ tổ
Khi Ed đưa ví dụ này giải thích trong cuộc
chức cuộc họp về đánh giá hiệu quả dự án,
họp ban giám đốc về đánh giá hiệu quả dự
và Ed đã hỏi giáo sư về một cách giải thích
án, CFO đã cho rằng ví dụ này là phiến diện
đơn giản tại sao NPV tốt hơn.
và không thực tế, nhưng không ai chọn S
Giáo sư đã giải thích dựa trên một ví dụ mặc dù IRR cao hơn. Ed đồng ý nhưng ông
sau đây. Một công ty có khả năng huy động ấy yêu cầu CFO chỉ ra điểm thực tế và không
đủ vốn cho hoạt động của mình và WACC thực tế trong ví dụ. Khi Ed không nhận được
của công ty là 10%; công ty lựa chọn giữa câu trả lời, ông ấy đã chỉ ra rằng (1) Rất khó
hai dự án có mức độ rủi ro như nhau và để có đáp án câu hỏi trên và (2) NPV luôn tốt
loại trừ lẫn nhau. Dự án Lớn cần vốn đầu tư hơn bởi vì nó cho biết mỗi dự án sẽ tạo thêm
$100,000 và sau đó thu về $50,000 mỗi năm bao nhiêu giá trị cho công ty, và giá trị này là
trong vòng 10 năm, trong khi Dự án Nhỏ những gì công ty đang tối đa hóa. Chủ tịch
cần vốn đầu tư $1và thu về $0.60 mỗi năm nghe và quyết định Ed là người chiến thắng.
trong vòng 10 năm. Dưới đây là NPV và IRR Công ty chuyển từ sử dụng IRR sang NPV, và
của từng dự án: Ed bây giờ đang là CFO.
ra 2 tiêu chí. Điểm khác biệt duy nhất là để tìm NPV thì suất chiết khấu được cho
trước, còn để tìm IRR thì NPV được cho bằng 0 và chúng ta tìm suất chiết khấu để
xảy ra cân bằng này.
Như đã lưu ý ở phía trên, các dự án có thể được chấp nhận hoặc từ chối phụ
thuộc vào liệu NPV của các dự án có dương hay không. Tuy nhiên, đôi khi IRR
được sử dụng để đánh giá dự án và ra quyết định về hiệu quả dự án đầu tư. Khi
thực hiện điều này, có các nguyên tắc như sau:
Các dự án độc lập. Nếu IRR lớn hơn WACC của dự án, dự án được chấp nhận.
Nếu IRR nhỏ hơn WACC của dự án, thì dự án bị từ chối.
Các dự án loại trừ lẫn nhau. Chấp nhận dự án có IRR cao nhất và lớn hơn
WACC. Từ chối tất cả các dự án nếu IRR tốt nhất nhỏ hơn WACC.
IRR là chỉ tiêu khá được quan tâm – Nó cho biết tỷ lệ hoàn vốn trên các khoản đầu
tư dự kiến. Tuy nhiên, như chúng tôi trình bày trong phần 11-7, NPV và IRR có
thể đưa ra các kết luận mâu thuẫn khi có lựa chọn giữa các dự án loại trừ; và trong
trường hợp có khác biệt như vậy, NPV thường là tiêu chí tốt hơn.
CÂU H I T KI M TRA
IRR của dự án liên quan như thế nào đến YTM của trái phiếu?
11–4 SU T SINH L I N I B ÐA TR 8
Một vấn đề với IRR là định dự án có thể có nhiều hơn một IRR trong một số điều
kiện nhất. Đầu tiên, lưu ý rằng một dự án được gọi là có dòng tiền bình thường nếu
dự án có một hoặc nhiều hơn một dòng tiền ra (chi phí) sau đó đến một chuỗi các
dòng tiền vào. Tuy nhiên, nếu dòng tiền ra xuất hiện vài lần sau khi đã có những
dòng tiền vào, nghĩa là dấu của dòng tiền thay đổi hơn một lần, thì dự án đó được
gọi là dự án có dòng tiền không bình thường.
Bình thường: – + + + + + hoặc – – – + + + + +
Không bình thường: – + + + + – hoặc – + + + – + + +
Một ví dụ về dự án với dòng tiền không bình thường sẽ về một mỏ than đá công
ty dự định chi tiền để mua tài sản và chuẩn bị dây chuyền để khai thác. Dự án có
dòng tiền dương trong vài năm, và sau đó công ty lại bỏ tiền để cải tạo lại khu mỏ
8. Phần này tương đối kỹ thuật, nhưng nó có thể được bỏ qua mà không làm mất tính liên tục của nội dung
chương.
H Ì N H 1 1. 3 Đồ thị IRR đa trị: Dự án M

NPV (triệu)
$2,00
NPV = –$1.6 + $10/(1+r) + (–$10)/(1+r)2
$1,00
IRR #2 = 400%
$0,00
100% 200% 300% 400% 500%
Chi phí vốn
IRR #1 = 25%
–$1,00
–$2,00
WACC = 10%
Tỷ suất chiết khấu NPV
0% –$1,6000
10 –0,7736
25 0,0000 = IRR #1
110 0,8943
400 0,0000 = IRR #2
500 –0,2111
than đá. Trong trường hợp như thế này, dự án có thể có

hai IRR, nghĩa là IRRs đa trị9.
Để minh họa cho trường hợp IRR đa trị, giả sử một
doanh nghiệp đang xem xét việc khai thác mỏ (dự án
M). Chi phí xây dựng mỏ là $1,6 triệu, dự án tạo ra dòng tiền $10 triệu vào cuối
năm 1 và sau đó vào cuối năm 2, doanh nghiệp phải chi $10 triệu để phục hồi khu
đất theo hiện trạng ban đầu. Vì thế, dòng tiền dự tính của dự án như sau (tính theo
$ triệu):
Năm 0 Cuối năm 1 Cuối năm 2
– $1.6 +$10 – $10
9. Phương trình 11.2 là phương trình đa thức bậc n, vì thế có thể có n nghiệm. Chi ngoại trừ 1 nghiệm thật khi
đầu tư có dòng tiền bình thường (một hoặc nhiều dòng tiền ra sau đó đến các dòng tiền vào), các nghiệm còn
lại chỉ là những số ảo. Vì vậy, trong trường hợp bình thường, dự án chỉ có một giá trị IRR. Tuy nhiên, khả
năng có nhiều nghiệm, nghĩa là nhiều IRR, sẽ xuất hiện khi những dòng tiền âm xuất hiện sau khi dự án đã đi
vào hoạt động
Thay thế số liệu trên vào phương trình 11.2 để tìm IRR:
1.6 10 10
NPV 0
(1 IRR)0 (1 IRR)1 (1 IRR)2
NPV = 0 khi IRR = 25% và 400%10. Vì vậy, dự án M có một IRR 25% và một IRR
khác là 400%, và chúng ta không biết nên sử dụng giá trị nào. Mối quan hệ này
được mô tả bằng đồ thị trong hình 11.311. Đồ thị được xây dựng bằng cách nối các
NPV tại những chi phí vốn khác nhau.
Lưu ý rằng sẽ không có vấn đề gì phát sinh với dự án M khi sử dụng phương
pháp NPV, đơn giản chúng ta chỉ tìm NPVvà sử dụng NPV để đánh giá dự án.
Nếu chi phí vốn của dự án M là 10%, NPV sẽ là –$0,7736 triệu, và dự án sẽ bị từ
chối. Tuy nhiên, nếu r nằm trong khoảng từ 25% đến 400%, NPV của dự án sẽ
dương, nhưng những con số này không thực tế và không có ý nghĩa.
CÂU H I T KI M TRA
Dòng tiền của dự án có đặc điểm gì để dự án có nhiều hơn một IRR?

Dự án MM có dòng tiền như sau:
Dòng tiền cuối năm
0 1 2 3
–1000 2000 2000 –3500
Tính NPV của dự án MM tại các suất chiết khấu 0, 10, 12.2258, 25, 122.1470 và 150%.
IRR của dự án là bao nhiêu? Nếu chi phí vốn là 10%, nên chấp nhận hay từ chối dự án?
(NPV nằm trong khoảng –$350 đến +$164 và quay trở lại –$94; IRR là 12.23 và
122.15%. Ở mức WACC là 10%, NPV của dự án âm, vì vậy từ chối dự án).
10. Nếu tìm IRR của dự án M với máy tính HP, bạn sẽ nhận được 1 tin nhắn báo lỗi, trong khi đối với máy tính
TI (Texas Industry) chi đưa ra 1 nghiệm duy nhất gần 0. Khi gặp tình huống này, bạn có thể tìm ra IRR gần
đúng bằng cách tính NPV bằng một vài giá trị khác nhau của r = I/YR, vẽ đường NPV trên trục tung với suất
chiết khấu tương ứng trên trục hoàng của đồ thị, và xem tại giá trị nào NPV=0. Giao điểm với trục hoành
X cho ta ý tưởng sơ bộ về các giá trị IRR. Với máy tính và Excel, bạn có thể tìm thấy cả hai giá trị IRR bằng
cách thêm giá trị phỏng đoán như được giải thích trong hướng dẫn máy tính và Excel trên website, www.
cengagebrain.com.
11. Hình 11.3 được gọi là đường NPV. Đường NPV sẽ được thảo luận chi tiết hơn trong phần 11-7.
12
11–5 CÁCGI Ð NH V T L TÁI Ð U T
Tính toán NPV dựa trên giả định dòng tiền vào có thể tái đầu tư ở mức WACC
có điều chỉnh rủi ro của dự án, trong khi đó tính IRR dựa trên giả định dòng tiền
có thể được tái đầu tư ở mức IRR. Để biết tại sao lại có giả định này, xem xét các
biểu đồ dưới đây. Các biểu đồ này đã được sử dụng lần đầu tiên trong chương 5 để
minh họa giá trị tương lai của $100 với lãi suất 5%.
0 5% 1 5% 2 5% 3
Đi từ PV đến FV: PV = $100.00 $105.00 $110.25 $115.76 = FV
Tính toán FV giả định rằng lãi suất kiếm được hàng năm có thể được tái đầu tư để
kiếm được 5% như nhau trong mỗi năm tiếp theo.
Nhớ lại rằng khi chúng ta tính PV, chúng ta đảo ngược quy trình, chiết khấu
thay vì ghép lãi ở mức 5%. Biểu đồ sau đây có thể chứng minh điều này:
0 5%
1 5%
2 5%
3
Đi từ PV đến FV: PV = $100.00 $105.00 $110.25 $115.76 = FV
Điều này dẫn đến kết luận như sau: Khi chúng ta tính giá trị hiện tại, chúng ta giả
định dòng tiền có thể được tái đầu tư với một mức lãi suất nhất định, 5% như trong
ví dụ. Điều này áp dụng cho các dự án S và L: Khi chúng ta tính NPV, chúng ta
chiết khấu tại WACC 10%, có nghĩa là chúng ta đang giả định rằng dòng tiền có
thể được tái đầu tư ở mức 10%.
Bây giờ hãy xem xét IRR. Trong phần 11-3 trình bày sơ đồ dòng tiền để thể
hiện PV của dòng tiền khi được chiết khấu tại IRR. Chúng ta thấy rằng với Dự án S
tổng của các PV bằng với chi phí ở mức chiết khấu 14,489%; do đó định nghĩa rằng
14,489% là IRR cho dự án S. Câu hỏi đặt ra là: Tỷ lệ tái đầu tư nào được xây dựng
trong IRR?
Bởi vì chiết khấu ở một tỷ lệ nhất định, giả định rằng dòng tiền có thể được tái
đầu tư ở mức đó, IRR giả định dòng tiền được tái đầu tư tại IRR.
NPV giả định tái đầu tư ở mức WACC, trong khi IRR giả định tái đầu tư tại
mức IRR. Giả định nào hợp lý hơn? Đối với hầu hết doanh nghiệp, giả định tái đầu
tư tại mức WACC hợp lý hơn bởi những lý do sau:
Nếu một công ty dễ dàng huy động vốn trên thị trường vốn, thì công ty có thể
bổ sung thêm vốn bất cứ khi nào cần ở mọi mức lãi suất, trong ví dụ của chúng
ta là 10%.
12. Phần này đề cập đến lý thuyết giải thích sự khác biệt chính giữa NPV và IRR. Tuy nhiên, nó tương đối mang
tính kỹ thuật; vì vậy nếu không có nhiều thời gian, có thể bỏ qua và tập trung vào hộp có tiêu đề “Tại sao
NPV tốt hơn IRR” trong phần 11.3
Vì công ty có thể nhận được vốn ở mức 10%, nên nếu công ty có những cơ hội
đầu tư với NPV dương, nó có thể thực hiện các cơ hội đầu tư này và tài trợ vốn
cho chúng ở mức chi phí vốn 10%.
Nếu công ty sử dụng nguồn vốn nội bộ được tạo ra từ những dòng tiền của
những dự án trước đó thay vì sử dụng nguồn vốn bên ngoài, công ty sẽ tiết
kiệm được chi phí vốn 10%. Vì vậy, 10% chính là chi phí cơ hội của các dòng
tiền, và đó là lợi nhuận hiệu quả của khoản tái đầu tư.
Để minh họa, giả sử IRR của dự án là 50%; WACC của công ty là 10%; và công ty
có thể huy động đủ vốn trên thị trường vốn. Do đó, công ty có thể huy động vốn
khi cần thiết ở mức lãi suất 10%. Nếu công ty không phải độc quyền, thì lợi nhuận
50% sẽ thu hút cạnh tranh khiến cho công ty gặp khó khăn khi tìm các dự án mới
với mức lợi nhuận cao tương tự, đó là những gì IRR giả định. Ngoài ra, thậm chí
nếu công ty tìm được dự án như vậy, nó cũng phải huy động nguồn vốn bên ngoài
với chi phí 10%. Vì vậy, dòng tiền của dự án ban đầu sẽ tiết kiệm được 10% chi phí
vốn bên ngoài, và đó cũng là lợi nhuận hiệu quả của các dòng tiền đó.
Nếu một công ty không có khả năng huy động nguồn vốn bên ngoài và nếu
công ty đang có nhiều các dự án tiềm năng với IRR cao, giả định một cách hợp
lý rằng các dòng tiền của dự án có thể tái đầu tư với tỷ lệ gần với IRR của nó. Tuy
nhiên, trường hợp đó hiếm khi xảy ra, trên thực tế công ty với nhiều cơ hội đầu tư
tốt thường dễ dàng tiếp cận thị trường vốn.
Kết luận của chúng ta là các giả thiết được xây dựng cho IRR – rằng các dòng
tiền có thể tái đầu tư tại IRR – là thiếu sót, trong khi giả thiết xây dựng cho NPV–
rằng dòng tiền có thể được tái đầu tư tại WACC – nhìn chung là chính xác. Hơn
nữa, nếu tỷ lệ tái đầu tư thấp hơn IRR, tỷ lệ hoàn vốn đầu tư thực sự phải nhỏ hơn
IRR đã tính; do đó, IRR là thiếu chính xác khi sử dụng như một thước đo lợi nhuận
của dự án. Vấn đề này sẽ được thảo luận sâu hơn trong phần tiếp theo.
CÂU H I T KI M TRA
Tại sao tỷ lệ tái đầu tư được giả định bất cứ khi nào chúng ta tìm thấy giá trị hiện tại
của một dòng tiền trong tương lai? Có thể tìm thấy PV của một FV mà không cần xác
định tỷ lệ tái đầu tư cụ thể?
Tỷ lệ tái đầu tư nào được xây dựng trong tính toán NPV? Trong tính toán IRR?
Đối với công ty có đủ khả năng tiếp cận trên thị trường vốn, giả định tái đầu tư tại mức
WACC hay IRR hợp lý hơn? Giải thích.
11–6 SU T SINH L I N I B HI U CH NH (MIRR)13
Các nhà quản lý đều muốn biết lợi nhuận dự kiến của các khoản đầu tư, và đây là
những gì IRR có nghĩa vụ phải cho họ biết. Tuy nhiên IRR dựa trên giả định dòng
tiền của dự án sẽ được tái đầu tư tại mức IRR. Nhìn chung, giả định này không
chính xác, và điều này khiến cho IRR vượt quá mức tỷ lệ lợi nhuận thực sự của dự
án14. Với khoảng trống cơ bản như vậy, liệu có một tỷ lệ đánh giá nào khác tốt hơn
IRR không? Câu trả lời là có – chúng ta có thể điều chỉnh IRR và làm cho IRR trở
thành một thước đo khả năng sinh lợi tốt hơn.
Phương pháp mới gọi là suất sinh lời nội bộ hiệu
chỉnh (MIRR-modified internal rate of return), được
minh họa với dự án S trong Hình 11.4. Tương tự như
IRR thông thường ngoại trừ nó dựa trên giả định rằng
các dòng tiền được tái đầu tư tại mức WACC (hoặc
một số tỷ lệ rõ ràng khác nếu đó là giả định hợp lý
hơn). Tham khảo Hình 11.4 khi bạn đọc về cách tính
toán của nó.
1. Dự án S chỉ có một dòng tiền ra, mang giá trị âm $1,000 ở mức t = 0. Bởi vì
dòng tiền ra xuất hiện ở thời điểm 0, nó không được chiết khấu và giá trị PV
của nó là –$1,000. Nếu dự án có thêm các dòng tiền ra, chúng ta sẽ tìm PV tại
thời điểm 0 cho mỗi dòng tiền ra và cộng tổng chúng lại để ra PV của tổng chi
phí sử dụng trong tính toán MIRR.
2. Tiếp đến, chúng ta tìm giá trị tương lai của mỗi dòng tiền vào được ghép lãi vào
“năm cuối cùng” của dự án, đây là năm mà dòng tiền vào cuối cùng xuất hiện.
Chúng ta giả định dòng tiền được tái đầu tư tại WACC. Đối với dự án S, dòng
tiền vào đầu tiên $500, được ghép lãi tại mức WACC 10% trong 3 năm và tăng
lên $665.50. Dòng tiền vào thứ hai $400, tăng lên $484.00; dòng tiền vào thứ ba
tăng lên $300.00. Dòng tiền cuối cùng nhận được vào năm cuối, vì vậy dòng
tiền cuối cùng không phải ghép lãi. Tổng các giá trị tương lai của các dòng tiền
$1,579.50 được gọi là “giá trị cuối cùng”, hay TV (terminal value).
3. Bây giờ chúng ta có chi phí tại t = 0, –$1000, và TV tại năm 4, $1,579.50. Có
một suất chiết khấu làm cho PV của giá trị cuối cùng bằng chi phí. Suất chiết
khấu đó được định nghĩa là MIRR. Khi tính bằng máy tính, nhập N = 4, PV =
–100, PMT = 0, và FV = 1579.50. Sau đó khi bạn ấn phím I/YR, bạn sẽ nhận
được giá trị MIRR, 12.11%.
13. Một lần nữa, phần này tương đối kỹ thuật, nhưng có thể bỏ qua mà không ảnh hưởng đến phần sau.
14. IRR vượt quá tỷ lệ lợi nhuận dự kiến để chấp nhận dự án bởi vì các dòng tiền thường không thể được tái đầu
tư ở mức IRR. Vì vậy, IRR trung bình để chấp nhận dự án thường lớn hơn tỷ lệ lợi nhuận dự kiến thực. Điều
này làm gia tăng sự thiên lệch trong các dự án của công ty dựa trên IRR.
HÌNH 11.4 Tính MIRR của Dự án S, WACC = 10%

A B C D E F G
113 WACC = 10%
114
115 Dự án S 0 1 2 3 4
116 | | | | |
117 –1,000.00 500 400 300 100
118 330.00
119 484.00
120 665.50
121 PV(toàn bộ các chi phí) = –$1,000.00 Giá trị cuối cùng (TV) = $1,579.50
122
Tính toán: N = 4, PV = –1000, PMT = 0, FV = 1579.5

123 Ấn I/YR để tính ra MIRR 12.11%
124 Hàm RATE trong Excel: =RATE(F115,0,B121,F121) Rate = MIRR 12.11%
125 Hàm MIRR trong Excel: =MIRR(B117:F117,B113,B113) 12.11%
4. MIRR có thể tìm bằng nhiều cách. Hình 11.4 minh họa cách tính MIRR: Chúng
ta ghép lãi từng dòng tiền vào, tính tổng chúng lại để xác định TV, sau đó tính
suất chiết khấu làm cho PV của TV bằng với chi phí. Mức suất chiết khấu đó là
12.11%. Tuy nhiên, có một số máy tính tốt hơn có tích hợp sẵn hàm MIRR đã
được sắp xếp theo một quá trình hợp lý. Trong Excel, bạn có thể sử dụng hàm
RATE hoặc MIRR để tính MIRR, như minh họa trong Hình 11.415. Cách sửa
dụng hàm máy tính được giải thích trong hướng dẫn sử dụng máy tính, và cách
tính MIRR trong Excel được giải thích trong chương mô hình Excel.16
MIRR có hai ưu điểm đáng kể so với IRR. Thứ nhất, trong khi IRR giả định
dòng tiền của mỗi dự án được tái đầu tư tại IRR của chính dự án đó thì MIRR giả
15. Hàm MIRR trong Excel cho phép bạn có thể nhập các tỷ lệ tái đầu tư khác nhau từ WACC của các dòng tiền
vào. Tuy nhiên, chúng ta giả định tái đầu tư tại mức WACC, vì vậy WACC được nhập 2 lần trong hàm MIRR
của Excel, minh họa trong Hình 11.4.
16. Phương trình 11.2a được tóm tắt thành các bước.
N
N
CIFt (1 R)N 1
COFt t 0
t 0 (1 r)t (1 MIRR)N
TV
PV chi phí
(1 MIRR)N
(11.2a)
COFt là dòng tiền ra tại thời điểm t và CIFt là dòng tiền vào tại thời điểm t. Vế trái của đẳng thức là PV của
chi phí đầu tư khi được chiết khấu tại chi phí vốn, và tử số của vế bên phải đẳng thức là giá trị ghép lãi của các
dòng tiền vào, giả sử rằng dòng tiền vào được tái đầu tư tại mức chi phí vốn. MIRR là suất chiết khấu làm cho
PV của TV bằng với PV của chi phí.
Lưu ý rằng có một số định nghĩa khác về MIRR. Sự khác biệt liên quan đến việc liệu dòng tiền âm xuất hiện
sau khi dòng tiền dương được ghép lãi và xem là một phần của TV hoặc chiết khấu tại chi phí vốn hay không.
Một vấn đề liên quan là liệu những dòng tiền âm và dương trong năm nào đó có được trừ đi hay không. Để
tìm hiểu đầy đủ, xem William R. McDanial, Danial, E. McCarty and Kenneth A. Jessell, “Discounted Cash
Flow with Explicit Reinvestment Rates: Tutorial and Extension”, Tạp chí The Financial Review, vol.23, no.3
(Tháng 8/1988), trang 369-385 ; và David M. Shull, “Interpreting Rates of Return: A modified Rate of Return
Approach”, Tạp chí Financial Practise and Education, vol.10 (Mùa thu 1993), trang 67-71.
sử rằng dòng tiền lại được tái đầu tư tại chi phí vốn (hoặc một số tỷ lệ khác hợp lý).
Bởi vì tái đầu tư tại mức IRR thường không chính xác, MIRR là chỉ số sinh lợi của
dự án tốt hơn. Thứ hai, MIRR giải quyết được vấn đề IRR đa trị – Không bao giờ
có hơn một MIRR, và MIRR có thể so sánh với chi phí vốn khi đưa ra quyết định
chấp nhận hay từ chối dự án.
CÂU H I N H AN H
Các dự án A và B có các dòng tiền như sau:
0 1 2
Dự án A – $1,000 $1,150 $100

Dự án B –$1,000 $100 $1300
Chi phí vốn là 10%.

Câu hỏi:
a. NPV, IRR và MIRR của dự án A và B là bao nhiêu?
b. Theo mỗi tiêu chí đánh giá, dự án nào được lựa chọn nếu hai dự án loại trừ
lẫn nhau?
Trả lời:
a. Dự án A
NPV: –$1,000 + $1,150/(1.10)1 + $100/(1.10)2 = $128.10
Một cách khác, nhập dòng tiền vào máy tính tài chính như sau:
CF0 = –1000; CF1 = 1150; CF2 = 100; I/YR = 10; ■ NPV = $128.10.
IRR: Nhập các dòng tiền vào máy tính tài chính như sau:
CF0 = –1000; CF1 = 1150; CF2 = 100; I/YR = 10; ■ IRR = 23.12%.
MIRR:
0 1 2
–$1,000 $1,150 $ 100

! 1.10
$1,265
–$1,000 TV = $1,365
Sử dụng máy tính tài chính, nhập dữ liệu như sau: N = 2; PV = –1000; PMT =
0; FV = 1365; và giải ra I/YR = MIRR = 16.83%.
Dự án B
NPV: –$1,000 + $100/(1.10)1 + $1,300/(1.10)2 = $165.29
Một cách khác, nhập dòng tiền vào máy tính tài chính như sau:
CF0 = –1000; CF1 = 100; CF2 = 1300; I/YR = 10; ■ NPV = $165.29.
IRR: Nhập các dòng tiền vào máy tính tài chính như sau:
CF0 = –1000; CF1 = 100; CF2 = 1300; I/YR = 10; ■ IRR = 19.13%.
MIRR:
0 1 2
–$1,000 $100 $1,300

! 1.10
$ 110
–$1,000 TV = $1,410
Sử dụng máy tính tài chính, nhập các dữ liệu như sau: N=2; PV = –1000; PMT
= 0; FV = 1410; và giải ra I/YR = MIRR = 18.74%.
b. Dưới đây là bảng tóm tắt các kết quả tính toán được. Dự án được chọn theo
mỗi phương pháp được đánh dấu.
Dự án A Dự án B
NPV $128.10 $165.29

IRR 23.12% 19.13%
MIRR 16.93% 18.74%
Sử dụng tiêu chí NPV và MIRR, bạn sẽ lựa chọn Dự án B; tuy nhiên, nếu bạn
sử dụng tiêu chí IRR bạn sẽ lựa chọn dự án A. Bởi vì dự án B làm tăng thêm giá
trị cho doanh nghiệp, nên dự án B được lựa chọn.
Chúng ta có thể đưa kết luận rằng MIRR tốt hơn IRR, tuy nhiên một câu hỏi
vẫn còn: MIRR có tốt bằng NPV hay không? Dưới đây là một số kết luận:
Đối với các dự án độc lập, NPV, IRR và MIRR luôn luôn có cùng một kết luận
chấp nhận hoặc từ chối dự án, vì vậy ba tiêu chí này tốt như nhau đối khi đánh
giá các dự án độc lập.
Tuy nhiên, nếu các dự án loại trừ lẫn nhau và chúng khác nhau về quy mô, kết
luận có thế khác nhau. Trong các trường hợp, NPV là tốt nhất bởi vì nó lựa
chọn dự án làm tối đa hóa giá trị của công ty17.
Kết luận chung là (1) MIRR tốt hơn IRR thông thường để trở thành chỉ số sinh
lợi của dự án. Tuy nhiên, (2) NPV vẫn là chỉ số tốt hơn IRR và MIRR khi lựa
chọn giữa các dự án loại trừ lẫn nhau.
17. Xem Brigham và Daves, Intermediate Financial Mangement, 12th edition (Mason, OH: Cengage Learning,
2016), Section 12-6.
CÂU H I T KI M TRA
Sự khác biệt giữa MIRR và IRR là gì?

Tiêu chí nào trở thành chỉ số sinh lợi ước tính của dự án tốt hơn, MIRR hay IRR?
Giải thích.
11–7 Ð TH NPV
Hình 11.5 thể hiện đồ thị NPV cho dự án S. Để vẽ đồ

thị, chúng ta tìm NPV ở các mức suất chiết khấu khác
nhau và nối các giá trị đó lại để tạo thành đồ thị. Lưu ý
rằng tại điểm chi phí sử dụng vốn bằng 0, NPV chính là
tổng các dòng tiền chưa chiết khấu, $1,300 – $1,000 =
$300. Giá trị này là hệ số chặn nằm trên trục tung của
đồ thị. Ngoài ra, chú ý thêm rằng IRR là suất chiết khấu
khiến NPV = 0, vì vậy suất chiết khấu mà giá trị NPV
nằm trên trục hoành chính là IRR của dự án. Khi chúng
ta nối các điểm này lại, chúng ta có đồ thị NPV18.
Bây giờ xem xét Hình 11.6 thể hiện hai đồ thị NPV – một đồ thị cho dự án S và
một đồ thị cho dự án L – và chú ý một số điểm sau:
Các IRR là cố định, và S có IRR cao hơn chi phí vốn.
Tuy nhiên, các NPV khác nhau phụ thuộc vào chi phí vốn thực.
Hai đường NPV giao nhau ở mức chi phí vốn 11.975%, điểm này được gọi là
suất chiết khấu giao nhau. Suất chiết khấu giao nhau có thể được xác định bằng
cách tính chênh lệch của IRR trong các dòng tiền của dự án, cụ thể như sau:
0 1 2 3 4
Dự án S –$1,000 $500 $400 $300 $100
– Dự án L –$1,000 $100 $300 $400 $675
Δ = CFS– CFL $0 $400 $100 -$100 -$575
IRR Δ = 11.975% = suất chiết khấu
Dự án L có NPV cao hơn nếu chi phí vốn nhỏ hơn suất chiết khấu giao nhau,
nhưng S có NPV cao hơn nếu chi phí vốn lớn hơn suất chiết khấu giao nhau.
18. Chú ý rằng đồ thị NPV là đường cong – nó không phải là đường thẳng. NPV tiệm cận CF0, đó là chi phí của
dự án –$1,000, vì suất chiết khấu tăng lên đến vô cùng. Ở điểm chi phí vốn tăng cao đến vô cùng, tất cả giá trị
hiện tại của các dòng tiền vào bằng 0; vì vậy NPV tại r = ∞ phải bằng CF0. Chúng ta nên chú ý rằng trong một
số điều kiện nhất định, đồ thị NPV có thể cắt trục hoành nhiều lần hoặc không bao giờ cắt trục hoành. Điểm
này đã được thảo luận trong mục 11-4.
HÌNH 11.5 Đồ thị NPV của dự án S

NPV
($)
300
NPV = 0, vì
Tại r = 10%, IRRS = 14.489%,
200
NPV > 0, IRR > r = 10%,
vì vậy chấp nhận vì vậy chấp nhận
100
0
5 10 15 20
–100
Chi phí vốn (%)
Chi phí vốn (%) NPVS
0 $300,00
5 180,42
10 78,82
14,489 0,00 NPV = $0, vì IRR = 14,489%
15 –8,33
20 –83,72
Lưu ý rằng Dự án L dốc hơn, hàm ý rằng khi chi phí vốn tăng lên sẽ làm NPVL
giảm nhiều hơn so với NPVS. Để thấy rõ tại sao có vấn đề này, nhắc lại rằng các
dòng tiền của L xuất hiện muộn hơn so với các dòng tiền của dự án S. Vì vậy, L là
dự án dài hạn và S là dự án ngắn hạn. Tiếp theo, xem lại phương trình NPV:
CF1 CF2 CFN
NPV CF0
(1 r)1 (1 r)2 (1 r)N
Từ trên phương trình NPV thấy rằng ảnh hưởng của sự gia tăng chi phí vốn là
lớn hơn nhiều đối với các dòng tiền đến chậm hơn các dòng tiền xuất hiện sơm,
như chúng ta minh họa dưới đây: Ảnh hưởng r tăng gấp đôi đến dòng tiền năm 1:
$100
PV của $100 sau 1 năm với r = 5%: $95,24
(1,05)1
$100
(1,10)1
$95,24 $90,91
Phần trăm thay đổi do r cao hơn là 4,5%
$95,24
H Ì N H 1 1. 6 Các đồ thị NPV của dự án S và L

NPV
($)
500
400
L
Tại r = 10%, Suất chiết khấu giao nhau:
300 NPVL > NPVS, mâu thuẫn nếu r ở bên trái,
nhưng IRRs>IRRL, không mâu thuẫn
S vì vậy có mâu thuẫn nếu r ở bên phải
200
100 IRRs
0
5 10 20
15
–100 IRRL
Chi phí vốn (%)
Chi phí vốn (%) NPVS NPVL
0 $300,00 $475,00
5 180,42 268,21
10 78,82 100,40
Sự giao nhau = 11,97 42,84 42,84
IRRL = 13,55 15,64 0,00
IRRS = 14,49 0,00 –24,37
15 –8,33 –37,26
20 –83,72 –151,33
Ảnh hưởng r tăng gấp đôi lên dòng tiền năm 20:
$100
(1,05)20
$100
(1,10)20
$37,69 $14,86
Phần trăm thay đổi do r cao hơn là 60,6%
$14,86
Như vậy, khi suất chiết khấu tăng gấp đôi chỉ làm giảm 4.5% PV của dòng tiền
năm 1, nhưng lại làm PV của dòng tiền năm 20 giảm hơn 60%. Vì vậy, nếu dự án
có hầu hết các dòng tiền xuất hiện vào những năm cuối của dự án, NPV của nó sẽ
giảm mạnh nếu chi phí vốn tăng; nhưng dự án có dòng tiền đến sớm, NPV của dự
án sẽ giảm tương đối ít khi chi phí vốn tăng cao. Hầu hết các dòng tiền của Dự án
L xuất hiện vào những năm cuối dự án, vì vậy nếu chi phí vốn cao, L sẽ kém hiệu
quả hơn so với Dự án S. Vì vậy, đồ thị NPV của Dự án L dốc hơn so với Dự án S.
Đôi khi phương pháp NPV và IRR cho những kết quả mâu thuẫn nhau. Chúng
ta có thể sử dụng đồ thị NPV để xem khi nào mâu thuẫn kết quả xảy ra và khi nào
không xảy ra.
Khi đánh giá một dự án độc lập với các dòng tiền bình thường, tiêu chí NPV
và IRR luôn cho quyết định đồng nhất cùng bác bỏ hoặc cùng chấp nhận dự án:
Nếu NPV chấp nhận dự án, IRR cũng chấp nhận dự án và ngược lại. Để giải thích
tại sao có điều này, xem Hình 11.5 và để ý rằng (1) IRR sẽ chấp nhận dự án nếu
chi phí vốn thấp hơn IRR (ở phần bên trái) và (2) nếu chi phí vốn thấp hơn IRR
thì NPV sẽ dương. Vì vậy, bất cứ khi nào chi phí vốn thấp hơn 14.489%, dự án S
sẽ được chấp thuận bởi cả 2 tiêu chí NPV và IRR, trong khi đó cả 2 tiêu chí đều
loại bỏ dự án khi chi phí vốn cao hơn 14.489%. Đồ thị tương tự được sử dụng cho
dự án L hay bất kỳ dự án bình thuờng nào khác, chúng ta đều đi đến một kết luận
giống nhau: Đối với dự án độc lập, có dòng tiền bình thường, nếu IRR chấp nhận dự
án thì NPV cũng vậy.
Giả sử rằng dự án S và L là hai dự án loại trừ lẫn nhau Vì vậy, chúng ta phải
chọn một trong hai, dự án L hoặc dự án S hoặc từ chối cả hai dự án, nhưng không
thể chấp thuận cả hai dự án. Nhìn Hình 11.6 và chú ý một số điểm sau:
Khi chi phí vốn lớn hơn suất chiết khấu giao nhau (11.975%), cả hai tiêu chí đều
chấp nhận Dự án S là dự án tốt hơn: NPVS > NPVL và IRRS > IRRL. Vì thế, nếu
suất chiết khấu r lớn hơn suất chiết khấu giao nhau sẽ không có mâu thuẫn lựa
chọn giữa 2 tiêu chí
Tuy nhiên, nếu chi phí vốn nhỏ hơn suất chiết khấu giao nhau thì có mâu thuẫn
xảy ra: NPV chấp nhận Dự án L nhưng IRR chấp nhận Dự án S.
Có hai điều kiện cơ bản làm cho hai đường NPV giao nhau và dẫn đến mâu thuẫn19:
1. Có sự khác biệt về thời gian. Nếu hầu hết các dòng tiền của một dự án xuất hiện
sớm trong khi các dòng tiền của các dự án khác xuất hiện muộn, như đối với dự
án S và L, đồ thị NPV của các dự án có thể giao nhau và kết quả lựa chọn dựa
án của IRR và NPV mâu thuẫn nhau.
19. Đương nhiên, những dự án loại trừ lẫn nhau có thể khác nhau về thời gian hoạt động và quy mô dự án. Đồng
thời, nếu các dự án loại trừ có thời gian hoạt động khác nhau (ngược lại với các dự án có thời gian hoạt động
bằng nhau), điều này sẽ tạo thêm nhiều phức tạp hơn, và để việc so sánh có ý nghĩa, một số dự án loại trừ
lẫn nhau cần được đánh giá khi quy chung về cùng một thời gian hoạt động. Điều này sẽ được trình bày sau
trong Chương 12.
2. Có sự khác biệt về quy mô dự án. Nếu vốn đầu tư vào một dự án lớn hơn so với
những dự án khác, điều này có thể dẫn đến đồ thị NPV cắt nhau và kết quả lựa
chọn dụ án của IRR và NPV mâu thuẫn nhau.
Khi có sự khác biệt về thời gian hoặc quy mô dự án, công ty sẽ phải bỏ ra những
khoản tiền đầu tư khác nhau trong nhiều năm tùy thuộc vào các dự án được chọn
(trong trường hợp các dự án loại trừ nhau). Nếu công ty chọn S, công ty sẽ phải
bỏ nhiều vốn để đầu tư trong năm 1 vì S có dòng tiền vào lớn hơn trong năm 1 so
với Dự án L. Tương tự, nếu một dự án cần nhiều vốn để đầu tư hơn dự án khác thì
công ty sẽ có nhiều tiền hơn để đầu tư ở t=0 nếu công ty lựa chọn dự án có quy mô
vốn nhỏ hơn.
Với trường hợp như này, tỷ lệ lợi nhuận tại đó các dòng tiền khác nhau có thể
được tái đầu tư là một vấn đề quan trọng. Chúng ta đã thấy trước đó NPV giả định
tái đầu tư tại mức chi phí vốn và đây thường là giả định tốt nhất. Do đó, khi các
tiêu chí lựa chọn các dự án loại trừ cho kết quả mâu thuẫn nhau, thì sử dụng phương
pháp NPV.
CÂU H I T KI M TRA
– Trình bày cách xây dựng đồ thị NPV. Các hệ số chặn của trục X và trục Y được xác
định như thế nào?
– Suất chiết khấu giao nhau (crossover rate) là gì? Mối quan hệ giữa suất chiết khấu
giao nhau và chi phí vốn như thế nào để có thể xác định có sự mâu thuẫn trong quyết
định lựa chọn dự án theo IRR và NPV?
– Hai đặc điểm nào có thể dẫn đến những mâu thuẫn giữa NPV và IRR khi đánh giá các
dự án loại trừ lẫn nhau?
11–8 TH I GIAN HOÀN V N
NPV là phương pháp được sử dụng phổ biến nhất để

đánh giá hiệu quả dự án ngày nay; nhưng trước đây,
phương pháp được lựa chọn đầu tiên là thời gian hoàn
vốn, được định nghĩa là số năm cần thiết để thu hồi chi
phí đầu tư vào dự án từ những dòng tiền của dự án.
Phương trình 11.3 được sử dụng để tính toán thời gian
hoàn vốn và các bước tính toán được minh họa trong Hình 11.7. Chúng ta bắt đấu
với chi phí dự án, là một giá trị âm, rồi cộng dòng tiền vào hàng năm cho đến khi
dòng tiền tích lũy trở nên dương. Năm hoàn vốn là năm trước khi thu hồi đủ vốn
HÌNH 11.7 Tính toán thời gian hoàn vốn
Dự án S Các năm 0 1 2 3 4
Dòng tiền 21,000 500 400 300 100

Dòng tiền cộng dồn 21,000 2500 2100 200 300
Thời gian hoàn vốn dự án S = 2 + 100/300 = 2.33
Dự án L Các năm 0 1 2 3 4
Dòng tiền 21,000 100 300 400 675

Dòng tiền cộng dồn 21,000 2900 2600 2200 475
Thời gian hoàn vốn dự án L = 3 + 200/675 = 3.30
cộng với một tỷ lệ tương đương số tiền còn thiếu tại thời điểm cuối năm đó chia
cho dòng tiền vào trong năm sau20.
Chi phí chưa thu hồi
Thời gian Số năm trước khi đầu năm
= + (11.3)
hoàn vốn thu hồi toàn bộ vốn Dòng tiền trong năm
thu hồi toàn bộ vốn
Thời gian thu hồi vốn càng ngắn thì dự án càng tốt. Vì vậy, nếu công ty yêu cầu
thời gian hoàn vốn là 3 năm hay ít hơn, dự án S có thể được chấp nhận nhưng dự
án L sẽ bị từ chối. Nếu đây là những dự án loại trừ lẫn nhau, S sẽ được đánh giá cao
hơn L bời vì S có thời gian hoàn vốn ngắn hơn.
Thời gian hoàn vốn có ba điểm hạn chế: (1) Các dòng tiền thu về ở những năm
khác nhau có cùng trọng số (không tính đến giá trị thời gian của tiền). (2) Các
dòng tiền ở thời kỳ sau khi hoàn vốn không được xem xét bất kể các dòng tiền đó
lớn đến đâu. (3) Không giống NPV, cho chúng ta biết dự án làm tăng thêm tài sản
cho cổ đông bao nhiêu, và IRR cho chúng ta biết dự án tạo ra tỷ suất lợi nhuận cao
hơn chi phí vốn bao nhiêu, thời gian hoàn vốn đơn giản chỉ cho biết khi nào chúng
ta thu hồi đủ vốn đầu tư. Không có mối quan hệ giữa thời gian hoàn vốn và tối đa
hóa của cải của nhà đầu tư, vì thế chúng ta không biết làm thế nào để tạo ra thời
gian hoàn vốn phù hợp. Công ty có thể sử dụng hai năm, ba năm hay một con số
nào khác như thời gian hoàn vốn tối thiểu có thể chấp
nhận được; nhưng sự lựa chọn những mốc thời gian
cũng chỉ là tùy hứng.
Để khắc phục hạn chế thứ nhất của thời gian hoàn
vốn, các nhà phân tích đưa ra thời gian hoàn vốn chiết
20. Phương trình 11.3 giả định các dòng tiền đến đồng nhất trong năm thu hồi đủ vốn.
H Ì N H 1 1. 8 Tính toán thời gian hoàn vốn chiết khấu tại mức chi phí vốn 10%
Dự án S Các năm 0 1 2 3 4
Dòng tiền 21,000 500 400 300 100

Dòng tiền chiết khấu 21,000 455 331 225 68
CF chiết khấu cộng dồn 21,000 2545 2215 11 79
Thời gian hoàn vốn chiết khấu S = 2 + 215/225 = 2.95
Dự án L Các năm 0 1 2 3 4
Dòng tiền 21,000 100 300 400 675

Dòng tiền chiết khấu 21,000 91 248 301 461
CF chiết khấu cộng dồn 21,000 2909 2661 2361 100
Thời gian hoàn vốn chiết khấu L = 3 + 361/461 = 3.78
khấu (discounted payback). Với tiêu chí này, dòng tiền được chiết khấu tại WACC,
sau đó các dòng tiền chiết khấu được sử dụng để tìm năm hoàn vốn. Hình 11.8,
chúng ta tính thời gian hoàn vốn chiết khấu cho S và L với giả định rằng cả hai dự
án có chi phí vốn 10%. Mỗi dòng tiền vào được chia cho (1 + r)t = (1.10)t, trong đó
t là năm các dòng tiền xuất hiện và r là chi phí vốn của dự án, các PV được sử dụng
để tìm thời gian hoàn vốn chiết khấu. Thời gian hoàn vốn chiết khấu của Dự án S
là 2.95, trong khi L là 3.78.
Chú ý rằng thời gian hoàn vốn là phép tính hòa vốn theo nghĩa là các dòng tiền
vào tại mức chiết khấu cho trước cho đến năm hòa vốn, và rồi dự án hòa vốn. Tuy
nhiên, do thời gian hoàn vốn thông thường không quan tâm đến chi phí vốn nên
thời gian hoàn vốn không thật sự là năm hoàn vốn. Thời gian hoàn vốn chiết khấu
có tính đến chi phí vốn, nhưng thời gian hoàn vốn chiết khấu cũng không tính đến
những dòng tiền xuất hiện sau năm hoàn vốn, đây là điểm hạn chế chính. Hơn nữa,
nếu các dự án loại trừ lẫn nhau khác nhau về quy mô, cả hai phương pháp thời gian
hoàn vốn có thể cho quyết định lựa chọn dự án mâu thuẫn với NPV, điều này có thể
dẫn đến lựa chọn dự án kém hiệu quả hơn. Cuối cùng, không có cách nào trình bày
thời gian hoàn vốn ngắn như thế nào để biện minh cho sự chấp nhận dự án.
Mặc dù các phương pháp thời gian hoàn vốn chiết khấu vẫn còn nhiều hạn chế
khi đánh giá hiệu quả dự án, nhưng chúng cung cấp thông tin về tính thanh khoản
và rủi ro của dự án. Với các yếu tố khác không thay đổi, thời gian hoàn vốn càng
ngắn, tính thanh khoản của dự án càng cao. Yếu tố này thường khá quan trong đối
với các doanh nghiệp nhỏ không có khả năng tiếp cận thị trường vốn. Đồng thời,
các dòng tiền dự tính trong tương lai xa thường rủi ro hơn các dòng tiền trong thời
gian gần, vì vậy thời gian hoàn vốn được sử dụng như một chỉ số rủi ro.
CÂU H I T KI M TRA
Thời gian hoàn vốn có đặc điểm nào mà các phương pháp đánh giá hiệu quả dự án
khác không có?
Ba hạn chế của thời gian hoàn vốn thông thường là gì? Phương pháp thời gian hoàn
vốn chiết khấu có khắc phục được hết các hạn chế này không? Giải thích.
Dự án P có chi phí $1,000 và dòng tiền vào $300 mỗi năm trong ba năm, và $1,000
ở năm 4. Chi phí vốn là 15%. Hãy tính thời gian hoàn vốn thông thường và thời gian
hoàn vốn chiết khấu của dự án P. (3.10, 3.55) Nếu công ty yêu cầu thời gian hoàn vốn
là nhỏ hơn hoặc bằng 3 năm, dự án có được chấp nhận không? Đây có phải là quyết
định từ chối/ chấp nhận dự án theo NPV hoặc/và IRR tốt không? (NPV = 256.72 USD,
IRR = 24.78%).
11–9 K T LU N V CÁCPH NG PHÁP ÐÁNH GIÁ HI U QU

D ÁN
Chúng ta đã thảo luận về năm tiêu chí đánh giá hiệu quả dự án đầu tư – NPV,
IRR, MIRR, thời gian hoàn vốn và thời gian hoàn vốn có chiết khấu. Chúng ta
đã so sánh các phương pháp này với nhau và nhấn mạnh những ưu điểm và hạn
chế của chúng. Trong quá trình đánh giá, chúng ta có thể chú ý các doanh nghiệp
“phức tạp” chỉ nên sử dụng một phương pháp duy nhất, NPV. Tuy nhiên, hầu như
tất cả các quyết định được phân tích bằng máy tính, vì thế không khó để tính toán
cả năm tiêu chí. Để đưa ra quyết định chấp nhuận hay từ chối dự án, các doanh
nghiệp lớn, phức tạp chẳng hạn như GE, Booing và Airbus thường tính toán và
xem xét tất cả năm chỉ số bởi vì mỗi chỉ số cung cấp thông tin khác nhau.
Chỉ tiêu NPV là quan trọng nhất bởi vì nó đo lường trực tiếp giá trị dự án làm
gia tăng tài sản của cổ đông. IRR và MIRR cũng đo lường khả năng sinh lợi, nhưng
được đại diện bằng tỷ lệ lợi nhuận, khá hữu ích đối với những người ra quyết định.
Hơn nữa, IRR và MIRR chứa những thông tin lên quan đến “ngưỡng an toàn” của
dự án. Để minh họa, xem xét một công ty có WACC 10% và đang phải lựa chọn
giữa hai dự án loại trừ lẫn nhau: dự án SS (dự án nhỏ) có chi phí $10,000 và dự
kiến mang lại lợi nhuận $16,500 vào cuối năm 1; và dự án LL (dự án lớn) có chi phí
$100,000 và dự kiến mang lại $115,550 sau 1 năm. Dự án SS có IRR rất lớn 65%,
trong khi IRR của dự án LL khá khiêm tốn ở mức 15,6%. NPV lại cho một kết quả
hoàn toàn khác – chi phí vốn ở mức 10%, NPV của dự án SS là $5,000 trong khi
NPV của dự án LL $5,045. Căn cứ vào NPV, chúng ta chọn dự án LL. Tuy nhiên,
IRR của dự án SS ngụ ý rằng dự án có ngưỡng sai số lớn hơn: ngay cả nếu dòng tiền
giảm tới 39% từ mức $16,500 như dự báo, công ty vẫn có thể thu hồi vốn $10,000.
Mặt khác, nếu dòng tiền vào của dự án LL chỉ giảm 13,5% từ mức $115,550 như
dự báo, công ty không thể thu hồi vốn đầu tư. Ngoài ra, nếu không dự án nào tạo
ra dòng tiền vào, công ty chỉ mất $10,000 cho dự án SS nhưng sẽ mất $100,000 nếu
công ty chọn dự án LL.
MIRR mang tất cả các đặc điểm của IRR, nhưng nó tích hợp thêm giả định tỷ
lệ tái đầu tư tốt hơn, và tránh được vấn đề IRR đa trị. Vì vậy, nếu các nhà ra quyết
định muốn biết về tỷ lệ hoàn vốn của dự án, MIRR là chỉ tiêu tốt hơn so với IRR
thông thường.
Thời gian hoàn vốn và thời gian hoàn vốn chiết khấu cung cấp chỉ số đo lường
tính thanh khoản và rủi ro của dự án. Thời gian hoàn vốn dài nghĩa là chi phí đầu
tư bị chôn trong nhiều năm, vì thế dự án có tính thanh khoản tương đối thấp, và
cũng hàm ý rằng các dòng tiền cũng phải được dự báo xa hơn nữa trong tương lai,
do vậy dự án trở nên rủi ro hơn so với dự án có thời gian thu hồi vốn ngắn. Cả hai
phương pháp đều giống như định giá trái phiếu. Một nhà đầu tư sẽ không bao giờ
so sánh suất sinh lợi của hai trái phiếu mà không quan tâm đến kỳ hạn thanh toán
bởi vì rủi ro của trái phiếu chịu ảnh hưởng đáng kể bởi thời gian còn lại cho đến
khi trái phiếu đáo hạn. Đặc tính này cũng đúng đối với dự án đầu tư.
Tóm lại, những phương pháp khác nhau cung cấp những thông tin khác nhau.
Vì việc tính toán khá dễ dàng, tất cả các tiêu chí nên được xem xét khi quyết định
đánh giá hiệu quả dự án đầu tư. Đối với hầu hết các quyết định, NPV là tiêu chí
chiếm tỷ trọng lớn nhất, nhưng thật là khờ dại nếu bỏ qua thông tin được cung cấp
bởi các tiêu chí đánh giá khác.
CÂU H I T KI M TRA
Trình bày những ưu điểm và hạn chế của năm tiêu chí đánh giá hiệu quả dự án đầu tư
trong chương này.
Có nên chỉ dựa vào 1 tiêu chí duy nhất NPV để đưa ra quyết định đầu tư? Giải thích.
11–10 CÁCTIÊU CHÍ ÐÁNH GIÁ D ÁN S D NGTRONGTH CT
Khảo sát được thiết kế nhằm xác định tiêu chí nào các nhà quản lý thật sự sử dụng
trong nhiều năm qua. Khảo sát diễn ra trước năm 1999 yêu cầu các doanh nghiệp
chỉ ra phương pháp nào họ sử dụng nhiều nhất, trong khi khảo sát gần đây nhất
vào năm 1999 hỏi về phương pháp mà các nhà quản lý thực sự tính toán và sử
dụng. Bảng tóm tắt của tất cả các cuộc khảo sát này được trình bày trong Bảng 11.2
cho thấy một số xu hướng đáng quan tâm.
B ả n g 1 1. 2 Phương pháp đánh giá hiệu quả đầu tư trong thực tế
Tiêu chí ưu tiên Tính toán và sử dụng
1960 1970 1980 1999
NPV 0% 0% 15% 75%

IRR 20 60 65 76
Thời gian hoàn vốn 35 15 5 57
Thời gian hoàn vốn chiết khấu NA NA NA 29
Khác 45 25 15 NA
Tổng số 100% 100% 100%
Nguồn: Số liệu năm 1999 được lấy từ John R Graham và Campbell R. harvey, “The Theory and Practice of Corporate
Finance: Evidence from the Field”, Journal of Financial Economics, vol. 60, nos.2 and 3 (2001), trang 187-244. Số liệu
những năm trước đó được tính toán dựa trên số liệu từ nghiên cứu của J.S. Moore và A.K. Reichert, “An Analysis of the
Financial Management Techniques Curently Employed by Large U.S. Corporations”, Journal of Business Finance and
Accounting, vol.10, no.4 (mùa đông 1983), trang 623-645; và M.T. Stanley và S.R. Block, “A Survey of Multinational
Capital Budgeting”, The Financial Review, vol 19, no.1 (3/1984), trang 36-51.
Đầu tiên, tiêu chí NPV không được sử dụng rộng rãi trước năm 1980; nhưng
kể từ năm 1999 thì tiêu chí này được sử dụng hàng hàng đầu. Ngoài ra, nhiều cuộc
trao đổi với các doanh nghiệp cũng gợi ý rằng nếu số liệu năm 2014 được sử dụng,
NPV có thể còn giành được sự quan tâm cao hơn nữa. Thứ hai, phương pháp IRR
được sử dụng rộng rãi, nhưng mức gia tăng sử dụng tiêu chí này kém ngoạn mục
hơn so với NPV. Thứ ba, thời gian hoàn vốn là tiêu chí quan trọng trong những
năm trước đây, tuy nhiên việc sử dụng tiêu chí này giảm đáng kể vào năm 1980.
Doanh nghiệp vẫn tiếp tục sử dụng thời gian hoàn vốn bởi vì dễ tính toán và cung
cấp một số thông tin quan trọng, nhưng ngày nay tiêu chí này hiếm khi được sử
dụng như một tiêu chí cơ bản. Thứ tư, “các phương pháp khác” như tỷ lệ sinh lời
và tỷ lệ lợi nhuận kế toán đã trở nên lỗi thời bởi việc gia tăng sử dụng ngày càng
nhiều của tiêu chí IRR và đặc biệt là NPV.
Những xu hướng này phù hợp với với đánh giá của chúng ta về những phương
pháp khác nhau. NPV là tiêu chí quan trọng nhất, nhưng tất cả phương pháp đều
cung cấp những thông tin có ích, tất cả đều dễ tính, và tất cả đều sử dụng để đánh
giá. Chúng ta sẽ còn đề cập thêm về những phương pháp này trong chương tiếp
theo.
CÂU H I T KI M TRA
Có thể thấy xu hướng nào trong phương pháp đánh giá hiệu quả sử dụng vốn được
rút ra từ bảng 11.2?
TÓM T T
Trong chương này chúng ta đã đưa ra 5 kỹ thuật – NPV, IRR, MIRR, thời gian hoàn vốn
và thời gian hoàn vốn chiết khấu – dùng để đánh giá dự án đầu tư. NPV là tiêu chí đo
lường tốt nhất vì nó cho chúng ta biết mỗi dự án đóng góp bao nhiêu giá trị vào tài
sản của cổ đông. Vì vậy, NPV là phương pháp được sử dụng nhiều nhất khi đánh giá
hiệu quả dự án đầu tư. Tuy nhiên, các tiêu chí còn lại cũng cung cấp những thông tin
bổ ích, và trong kỷ nguyên của máy tính, việc tính toán các tiêu chí trên trở nên dễ
dàng. Vì thế, các nhà quản lý thường xem xét tất cả 5 tiêu chí để đưa ra quyết định
chấp nhận hay từ chối dự án khi phải lựa chọn giữa những dự án loại trừ lẫn nhau.
Trong chương này, chúng ta lấy các dòng tiền đã đề cập ở trên và sử dụng chúng
để minh họa cho các phương pháp đánh giá hiệu quả dự án đầu tư khác nhau. Khi
bạn chuyển sang chương tiếp theo, ước lượng các dòng tiền là một nhiệm vụ chính.
Tuy nhiên, khung lý thuyết được thiết lập trong chương này là rất quan trọng đối với
phân tích đánh giá hiệu quả dự án đầu tư; và thời điểm này bạn nên:
• Hiểu về đánh giá hiệu quả dự án đầu tư
• Biết cách tính toán và sử dụng các tiêu chí quan trọng để ra quyết định đánh giá
hiệu quả đầu tư, đó là NPV, IRR, MIRR, và thời gian hoàn vốn
• Hiểu tại sao NPV là tiêu chí quan trọng nhất và cách NPV khắc phục những vấn đề
của các phương pháp khác.
• Nhận biết được trong khi NPV là phương pháp tốt nhất, thì các phương pháp
khác cũng cung cấp các thông tin hữu ích cho những người ra quyết định.
CÂU H I VÀ BÀI T P T KI M TRA
(Đáp án ở Phụ lục A)

ST-1 Những thuật ngữ chủ yếu Định nghĩa các thuật ngữ sau đây:
a. Đánh giá hiệu quả dự án, kế hoạch chiến lược kinh doanh
b. Phương pháp NPV
c. Suất sinh lời nội bộ (IRR)
d. Đồ thị NPV, suất chiết khấu giao nhau
e. Các dự án loại trừ lẫn nhau, các dự án độc lập
f. Dòng tiền không bình thường, dòng tiền bình thường, IRR đa trị
g. Suất sinh lời nội bộ hiệu chỉnh (MIRR)
h. Thời gian hoàn vốn, thời gian hoàn vốn chiết khấu
ST-2 Các tiêu chí đánh giá hiệu quả đầu tư Bạn phải đánh giá 2 dự án X và Y. Mỗi dự án có
chi phí $10,000, WACC của công ty là 12%. Các dòng tiền dự kiến như sau:
0 1 2 3 4
Dự án X –$10.000 $6.500 $3.000 $3.000 $1.000

Dự án Y –$10.000 $3.500 $3.500 $3.500 $3.500
a. Tính NPV, IRR, MIRR, thời gian hoàn vốn và thời gian hoàn vốn chiết
khâu của mỗi dự án.
b. Nên chấp nhận dự án nào nếu hai dự án trên độc lập với nhau?
c. Nên chấp nhận dự án nào nếu hai dự án loại trừ lẫn nhau?
d. Sự thay đổi trong WACC như thế nào sẽ tạo ra những mâu thuẫn trong
việc đánh giá dự án nếu căn cứ vào tiêu chí NPV, IRR? Có mâu thuẫn
không nếu WACC là 5%? (Hướng dẫn: Vẽ các đồ thị NPV. Suất chiết
khấu giao nhau là 6.21875%).
e. Tại sao lại tồn tại mâu thuẫn này?
Câu h i
11-1 Những cách phân loại dự án nào được sử dụng trong quá trình đánh giá
hiệu quả đầu tư?
11-2 Ba hạn chế của phương pháp thời gian hoàn vốn là gì? Thời gian hoàn vốn
chiết khấu có khắc phục được toàn bộ ba hạn chế đó không? Giải thích.
11-3 Tại sao NPV của dự án dài hạn (tỷ lệ lớn các dòng tiền của dự án xảy ra
trong tương lai xa) lại nhạy cảm đối với sự thay đổi của WACC hơn là NPV
của dự án ngắn hạn?
11-4 Dự án loại trừ lẫn nhau là gì? Các nhà quản lý xếp hạng những dự án này
như thế nào?
11-5 Nếu 2 dự án loại trừ lẫn nhau được so sánh, chi phí vốn cao phù hợp với dự
án dài hạn hay dự án ngắn hạn? Tại sao? Nếu chi phí vốn giảm xuống, điều
này có làm cho doanh nghiệp sẽ quyết định đầu tư vào dự án dài hạn hay dự
án ngắn hạn? Nếu WACC giảm (hoặc tăng) có làm thay đổi quyết định lựa
chọn dự án theo phương pháp IRR hay không? Giải thích.
11-6 Thảo luận phát biểu sau: “Nếu một doanh nghiệp chỉ có những dự án độc
lập, với WACC cố định, và các dự án có dòng tiền bình thường thì phương
pháp NPV và IRR luôn luôn đem lại những kết quả đánh giá dự án giống
nhau”. Điều này ngụ ý gì về việc chọn lựa giữa tiêu chí IRR và NPV? Nếu
các giả định nêu trên thay đổi (từng giả định thay đổi một), câu trả lời sẽ
thay đồi như thế nào?
11-7 Tại sao việc các doanh nghiệp nhỏ không có khả năng tiếp cận thị trường
vốn nên sử dụng tiêu chí thời gian hoàn vốn hơn là tiêu chí NPV?
11-8 Dự án X rất rủi ro và có NPV $3 triệu. Dự án Y rất an toàn và có NPV $2,5
triệu. Đây là 2 dự án loại trừ lẫn nhau, và rủi ro của dự án đã được xem xét
và tính vào NPV. Nên lựa chọn dự án nào? Giải thích.
11-9 Những giả định nào được đưa ra trong phương pháp NPV, IRR và MIRR?
Giải thích cho câu trả lời của bạn?
11-10 Một doanh nghiệp có ngân sách vốn $100 triệu. Doanh nghiệp này đang
xem xét 2 dự án đều có chi phí $100 triệu. Dự án A có IRR 20%, NPV 9
$triệu và sẽ kết thúc sau 1 năm với lợi nhuận $20 triệu, kết quả làm tăng
EPS. Dự án B kéo dài mãi mãi, có IRR 30% và NPV $50 triệu. Tuy nhiên,
EPS của doanh nghiệp sẽ giảm xuống trong ngắn hạn nếu dự án B được
chấp nhận, bởi vì không có doanh thu trong vài năm đầu.
a. Liệu ảnh hưởng ngắn hạn lên EPS có ảnh hưởng đến quyết định lựa
chọn giữa 2 dự án?
b. Tình huống này sẽ như thế nào nếu căn cứ đưa ra quyết định là thời gian
hoàn vốn?
Bài t p
Mức độ dễ 1-6
11-1 NPV Dự án K có chi phí $52,125, dòng tiền dự kiến là $12,000/năm trong 8
năm, và WACC là 12%. Tính NPV của dự án.
11-2 IRR Trở lại vấn đề 11-1. Tính IRR của dự án.
11-3 MIRR Trở lại vấn đề 11-1. Tính MIRR của dự án.
11-4 Thời gian hoàn vốn Trở lại vấn đề 11-1. Tính thời gian hoàn vốn của dự án.
11-5 Thời gian hoàn vốn chiết khấu Trở lại vấn đề 11-1. Tính thời gian hoàn vốn chiết
khấu của dự án.
11-6 NPV Bộ phận của bạn đang xem xét 2 dự án với dòng tiền (triệu USD) như sau:
0 1 2 3
Dự án A –$25 $5 $10 $17

Dự án B –$20 $10 $9 $6
a. Tính NPV của 2 dự án, giả sử rằng WACC là 5%? 10%? 15%?
b. Tính IRR của 2 dự án tại mỗi mức WACC nêu trên?
c. Nếu WACC là 5% và A, B là những dự án loại trừ lẫn nhau, bạn sẽ chọn
dự án nào? Nếu WACC lần lượt là 10%, 15% thì bạn sẽ chọn dự án nào?
(Hướng dẫn: Suất chiết khấu giao nhau là 7.81%).
Mức độ trung bình 7-13

11-7 Các tiêu chí đánh giá hiệu quả đầu tư Một doanh nghiệp có WACC là 14% đang
đánh giá 2 dự án cho ngân sách năm nay. Các dòng tiền sau thuế, bao gồm
khấu hao như sau:
0 1 2 3 4 5
Dự án A –$6.000 $2.000 $2.000 $2.000 $2.000 $2.000

Dự án B –$18.000 $5.600 $5.600 $5.600 $5.600 $5.600
a. Tính NPV, IRR, MIRR, thời gian hoàn vốn, thời gian hoàn vốn chiết
khấu cho mỗi dự án.
b. Giả sử đây là 2 dự án độc lập, bạn sẽ chọn dự án nào?
c. Nếu đây là 2 dự án loại trừ nhau, bạn sẽ chọn dự án nào?
d. Lưu ý là 2 dự án này có dòng tiền giống nhau. Tại sao vẫn có mâu thuẫn
giữa tiêu chí NPV và IRR?
11-8 Các tiêu chí đánh giá hiệu quả đầu tư: xem xét khía cạnh đạo đức Một công ty khai thác
mỏ đang xem xét một dự án. Công ty đã nhận được giấy phép đầu tư, vì thế
việc khai thác là hợp pháp, nhưng lại gây ô nhiễm nghiêm trọng cho dòng
sông gần đó. Công ty có thể chi thêm $10 triệu tại năm 0 để giảm thiểu tác
hại môi trường, nhưng không ai yêu công ty làm vậy. Xây dựng mỏ (không
có các biện pháp giảm thiểu môi trường) có chi phí $60 triệu, dòng tiền vào
dự kiến là $20 triệu/năm trong 5 năm. Nếu công ty đầu tư hệ thống giảm
thiểu ô nhiễm, dòng tiền vào hàng năm là $21 triệu. WACC có tính đến rủi
ro là 12%.
a. Tính NPV và IRR khi có và không có hệ thống giảm thiểu ô nhiễm.
b. Những ảnh hưởng đến môi trường được xử lý như thế nào trong đánh
giá dự án?
c. Có nên thực hiện dự án? Nếu có, công ty có nên đầu tư hệ thống giảm
thiểu ô nhiễm?
11-9 Các tiêu chí đánh giá hiệu quả đầu tư: xem xét khía cạnh đạo đức Một công ty điện đang
xem xét một nhà máy điện mới ở miền Bắc bang Arizona. Điện sản xuất
từ nhà máy được tiêu thụ tại vùng Phoenix, nhưng nhu cầu sử dụng điện
không cao. Công ty điện nhận được giấy phép, nên việc đầu tư nhà máy là
hợp pháp, tuy nhiên có thể gây ô nhiễm không khí gần nhà máy. Công ty
có thể chi thêm $40 triệu ở năm 0 giảm thiểu ô nhiễm, nhưng không ai yêu
cầu công ty làm. Nhà máy không có hệ thống xử lý ô nhiễm có chi phí $240
triệu và dòng tiền vào dự kiến là $80 triệu/năm trong vòng 5 năm. Nếu đầu
tư hệ thống xử lý ô nhiễm, dòng tiền thuần sẽ là $84 triệu/năm. Tỷ lệ thất
nghiệp ở khu vực nhà máy khá cao, nhà máy có thể cung cấp 350 chỗ làm
tốt. WACC có tính đến rủi ro là 17%.
a. Tính NPV và IRR khi không đầu tư hệ thống xử lý nước thải.
b. Vấn đề môi trường được xử lý như thế nào trong đánh giá dự án?
c. Có nên thực hiện dự án không? Nếu có, công ty có nên đầu tư hệ thống
xử lý ô nhiễm?
11-10 Các tiêu chí đánh giá hiệu quả đầu tư: những dự án loại trừ nhau Một doanh nghiệp có
WACC 10% đang xem xét hai dự án thay thế nhau như sau:
0 1 2 3 4 5
Dự án A –$400 $55 $55 $55 $225 $225

Dự án B –$600 $300 $300 $50 $50 $49
Nên chọn dự án nào? Giải thích.

11-11 Các tiêu chí đánh giá hiệu quả đầu tư: những dự án loại trừ nhau Dự án S có chi phí
$15,000 và dòng tiền vào dự kiến $4,500/năm trong 5 năm. Dự án loại trừ L
có chi phí $37,500 và có dòng tiền dự kiến $11,000/năm trong 5 năm. Nếu
cả 2 dự án có WACC 14%, nên chọn dự án nào? Giải thích.
11-12 IRR và NPV Một doanh nghiệp dang xem xét 2 dự án thay thế nhau S và L với
dòng tiền như sau:
0 1 2 3 4
Dự án S –$1.000 $900 $250 $10 $10

Dự án L –$1.000 $0 $250 $400 $800
WACC của doanh nghiệp là 10%. Tính IRR của dự án tốt hơn? (Hướng
dẫn: Chú ý rằng dự án tốt hơn không nhất thiết phải là dự án có IRR cao
hơn).
11-13 MIRR Một doanh nghiệp đang xem xét 2 dự án loại trừ nhau X và Y với dòng
tiền như sau:
0 1 2 3 4
Dự án X –$1.000 $100 $300 $400 $700

Dự án Y –$1.000 $1.000 $100 $50 $50
Cả 2 dự án đều rủi ro như nhau và có WACC là 12%. Tính MIRR của dự án

làm tối đa hóa giá trị của cổ đông?
Mức độ khó 14-22
11-14 Chọn dự án bắt buộc dựa trên căn cứ chi phí thấp nhất Kim Inc. phải lắp đặt hệ thống
điều hòa không khí tại nhà máy chính của công ty. Kim cũng phải lắp đặt
một hệ thống điều hòa không khí khác hoặc nhà máy có lợi nhuận cao của
công ty phải đóng cửa. Có hai loại máy trên thị trường, HCC va LCC (lần
lượt có chi phí vốn cao và thấp). HCC có chi phí vốn cao nhưng lại có chi
phí hoạt động thấp, trong khi LCC có chi phí vốn thấp nhưng có chi phí
hoạt động cao bởi vì tiêu thụ nhiều điện năng hơn. WACC của công ty là
7%. Chi phí cho 2 loại máy này như sau:
0 1 2 3 4 5
HCC –$600.000 –$50.000 –$50.000 –$50.000 –$50.000 –$50.000

LCC –$100.000 –$175.000 –$175.000 –$175.000 –$175.000 –$175.000
a. Nên mua loại máy nào? Giải thích.

b. Nếu công ty muốn biết IRR của cả 2 dự án, bạn sẽ trả lời họ như thế nào?
c. Nếu WACC tăng lên 15% có ảnh hưởng đến lựa chọn của bạn? Giải
thích câu trả lời và tại sao lại có kết quả này.
11-15 Đồ thị NPV: sự khác nhau về thời gian Một doanh nghiệp khai thác dầu phải chọn
giữa hai dự án loại trừ nhau, có cùng chi phí là $12 triệu. Theo kế hoạch A,
tất cả dầu sẽ được khai thác trong năm 1, dòng tiền tạo ra tại năm 1 là $14,4
triệu. Theo kế hoạch B, các dòng tiền sẽ là $2,1 triệu/năm trong vòng 20
năm. WACC của doanh nghiệp là 12%.
a. Xây dựng đồ thị NPV cho kế hoạch A và B, xác định IRR của mỗi dự án,
tính suất chiết khấu giao nhau của dự án.
b. Có hợp lý để giả định rằng công ty sẽ thực hiện tất cả các dự án độc
lập, có mức độ rủi ro trung bình đem lại tỷ suất lợi nhuận lớn hơn 12%
không? Nếu cả 2 dự án có tỷ suất lợi nhuận lớn hơn 12% đã được thực
hiện, điều này có nghĩa là các dòng tiền từ các khoản đầu tư trước đây có
chi phí cơ hội chỉ là 12%, bởi vì tất cả những gì công ty có thể làm với các
dòng tiền này là thay thế nguồn vốn có chi phí 12% phải không? Điều
này hàm ý rằng WACC được giả định là tỷ lệ tái đầu tư cho các dòng tiền
của mỗi dự án phải không? Giải thích tại sao có hoặc tại sao không?
11-16 Đồ thị NPV: khác nhau về quy mô Một doanh nghiệp đang xem xét 2 kế hoạch
mở rộng loại trừ nhau. Kế hoạch A có chi phí $40 triệu để đầu tư nhà máy
tích hợp có quy mô lớn, nhà máy này mang lại dòng tiền dự kiến $6,4 triệu
USD/năm trong 20 năm. Kế hoạch B có chi phí $12 triệu để đầu tư nhà máy
ít hiệu quả hơn, nhiều lao động hơn, nhà máy tạo ra $1.72 triệu/năm trong
20 năm. WACC của doanh nghiệp là 10%.
a. Tính NPV và IRR cho từng kế hoạch
b. Vẽ đồ thị NPV cho kế hoạch A và B và xác định suất chiết khấu giao nhau.
c. Tính suất chiết khấu giao nhau tại đó NPV của hai kế hoạch bằng nhau.
d. Tại sao NPV lại tốt hơn IRR trong việc ra quyết định đầu tư làm gia tăng
tài sản của cổ đông?
11-17 Các tiêu chí đánh giá hiệu quả đầu tư Một doanh nghiệp có WACC 12% và đang
xem xét 2 dự án loại trừ nhau với các dòng tiền như sau:
0 1 2 3 4 5 6 7
Dự án A –$300 –$387 –$193 –$100 $600 $600 $850 –$180

Dự án B –$405 $134 $134 $134 $134 $134 $134 $0
a. Tính NPV của mỗi dự án.

b. Tính IRR của mỗi dự án.
c. Tính MIRR của mỗi dự án (Hướng dẫn: xem năm 7 là năm kết thúc dự
án B).
d. Từ kết quả ở câu a, b, c nên chọn dự án nào? Nếu WACC là 18%, nên
chọn dự án nào?
e. Vẽ đồ thị NPV cho cả hai dự án A và B.
f. Tính suất chiết khấu giao nhau tại đó NPV của cả hai dự án bằng nhau.
g. Tính MIRR của hai dự án tại WACC 18%.
11-18 NPV và IRR Một cửa hàng còn 5 năm thuê mặt bằng. Tiền thuê hàng tháng
là $2,000 USD, cửa hàng vẫn còn phải thanh toán 60 tháng tiền thuê và
khoản tiền thuê sắp tới phải thanh toán sau 1 tháng. Chủ đất có kế hoạch
bán mảnh đất cho thuê trong vòng một năm tới hoặc muốn tăng giá thuê do
mảnh đất có giá trị hơn. Vì thế của hàng được đề nghị một giá hời (lời của
chủ đất) về 5 năm tiền thuê còn lại. Hợp đồng cho thuê mới không yêu cầu
phải trả cho 9 tháng tiếp theo, sau đó trả 2,600 USD/tháng cho 51 tháng còn
lại. Hợp đồng mới này không được thay đổi và WACC của cửa hàng là 12%
(1%/tháng).
a. Có nên chấp nhận hợp đồng thuê mới? (Hướng dẫn: lưu ý sử dụng 1%/
tháng).
b. Nếu người chủ cửa hàng muốn đàm phán với người chủ đất về hợp đồng
mới, số tiền phải trả hàng tháng là bao nhiêu để người chủ cửa hàng
bàng quan giữa hợp đồng mới và hợp đồng cũ (Hướng dẫn: Tìm FV của
hợp đồng cũ tại chi phí vốn tại thời gian t = 9, sau đó xem FV này chính
là PV của số tiền thuê hàng tháng cho 51 tháng (từ tháng 10 cho đến
tháng 60)).
c. Người chủ cửa hàng không chắc chắn về WACC 12% – có thể cao hơn
hoặc thấp hơn. Tại WACC danh nghĩa nào làm cho người chủ cửa hàng
bàng quan với 2 hợp đồng (Hướng dẫn: Tính sự khác nhau giữa 2 dòng
tiền, rồi tìm IRR).
11-19 IRR đa trị và MIRR Một công ty khai thác mỏ đang quyết định đầu tư 1 khu mỏ
có chi phí $2 triệu. Dòng tiền thuần là $13 triệu vào cuối năm 1. Khu đất
phải trở lại hiện trạng ban đầu với chi phí $12 triệu nhưng được thanh toán
vào cuối năm 2.
a. Vẽ đồ thị NPV của dự án.
b. Có nên thực hiện dự án không khi WACC là 10%? 20%? Giải thích lý do
chọn.
c. Bạn có nghĩ về trường hợp có các dòng tiền âm xảy ra trong thời gian
thực hiện dự án hoặc vào năm cuối khi dự án kết thúc làm cho xảy ra
hiện tượng IRR đa trị?
d. Tìm MIRR của dự án tại WACC = 10%. tại WACC = 20%. MIRR có dẫn
đến quyết định tương tự với tiêu chí NPV? Phương pháp MIRR luôn
luôn đưa đến cùng quyết định với NPV không? (Hướng dẫn: xem xét
những dự án thay thế nhau có quy mô khác nhau).
11-20 NPV Một dự án có dòng tiền $7,500 /năm trong 10 năm và $10,000/năm cho
10 năm tiếp theo. IRR của dự án 20 năm này là 10.98%. Nếu WACC của dự
án là 9%, tính NPV của dự án.
11-21 MIRR Dự án X có chi phí $1,000 và tạo ra dòng tiền giống nhau từ năm 1 đến
năm 10. IRR của dự án là 12%. Hãy tìm MIRR của dự án.
11-22 MIRR Một dự án có dòng tiền như sau:
0 1 2 3 4 5
–$500 $202 –$X $196 $350 $451
Dự án này có 2 dòng tiền âm tại năm 0 và năm 2, các dòng tiền còn lại đều
dương. WACC của dự án là 10% và MIRR là 14,14%. Tính dòng tiền ra tại
năm 2.
Câu h i tích h p
11-23 Các tiêu chí đánh giá hiệu quả đầu tư Công ty của bạn đang xem xét 2 dự án. WACC
của công ty là 10% và dòng tiền sau thuế ($ triệu) như sau:
0 1 2 3 4
Dự án A –$30 $5 $10 $15 $20

Dự án B –$30 $20 $10 $8 $6
a. Hãy tính NPV, IRR, MIRR, thời gian hoàn vốn và thời gian hoàn vốn
chiết khấu của 2 dự án.
b. Nếu cả hai dự án là độc lập, nên chọn dự án nào?

c. Nếu 2 dự án là loại trừ nhau và WACC là 10%, nên chọn dự án nào?
d. Vẽ đồ thị NPV cho 2 dự án. Xác định IRR của các dự án trên đồ thị.
e. Nếu WACC là 5%, quyết định của bạn có thay đổi không nếu hai dự
án loại trừ nhau? Nếu WACC là 15%, quyết định của bạn có thay đổi
không? Giải thích câu trả lời.
f. “Suất chiết khấu giao nhau” là 13.5252%. Giải thích suất chiết khấu giao
nhau là gì? Và suất chiết khấu giao nhau có ảnh hưởng như thế nào đến
sự chọn lựa trong trường hợp các dự án loại trừ nhau.
g. Liệu những mâu thuẫn có tồn tại giữa NPV và IRR có thể xảy ra khi
đánh giá những dự án độc lập không? Giải thích câu trả lời của bạn.
h. Bây giờ xem lại thời gian hoàn vốn và thời gian hoàn vốn chiết khấu.
Loại dự án nào nên đánh giá bằng thời gian hoàn vốn?
i. Nếu thời gian hoàn vốn là phương pháp duy nhất để công ty đưa quyết
định chấp nhận hoặc từ chối dự án, thì khoảng thời gian hoàn vốn nào
bạn sẽ chọn là điểm cắt để từ chối dự án? Điểm cắt của bạn dựa vào tiêu
chí kinh tế hay lựa chọn tùy ý? Liệu tiêu chí đánh giá có tùy ý không nếu
công ty sử dụng NPV hoặc IRR làm tiêu chí đánh giá?
j. Nêu định nghĩa MIRR. Sự khác biệt giữa IRR và MIRR là gì? Tiêu chí
nào cho bạn một suy nghĩ tốt hơn về tỷ suất lợi nhuận đầu tư của dự án?
Giải thích.
k. Tại sao hầu hết các nhà nghiên cứu và quản lý tài chính xem NPV là tiêu
chí tốt nhất, tốt hơn cả IRR? Nhưng tại sao doanh nghiệp vẫn tính IRR?
BÀI T P TÌNH HU NGTÍCH H P
Công ty thi t b Allied
11-24 Những vấn đề cơ bản về đánh giá hiệu quả đầu tư Bạn mới vào làm tại Công ty
thiết bị ACC, là nhà cung cấp phụ tùng ô tô cho những sản phẩm của
DaimlerChrysler, Ford và nhiều nhà chế tạo ô tô khác. Sếp của bạn, là giám
đốc tài chính (CFO), giao cho bạn dòng tiền của 2 dự án. Dự án L là dự án
sản xuất một thiết bị mới cho bộ phận đánh lửa, sản phẩm này ngày càng
hấp dẫn nên dự kiến dòng tiền ngày càng tăng. Dự án S là dự án duy tu bảo
dưỡng nhà máy hiện hữu nên dòng tiền ngày càng giảm. Cả hai dự án đều
có vòng đời 3 năm với dòng tiền thuần như sau (1000 USD):
0 1 2 3
Dự án L –$100 $10 $60 $80

Dự án S –$100 $70 $50 $20
Khấu hao, giá trị còn lại của tài sản cố định, vốn lưu động thuần và tác
động của thuế đã được tính vào dòng tiền. CFO đã thực hiện đánh giá
của từng dự án, và CFO kết luận cả 2 dự án có mức độ rủi ro như nhau
và bằng với dự án trung bình của công ty. WACC của Công ty Allied là
10%. Bạn phải quyết định chấp thuận một hay cả hai dự án.
a. Đánh giá hiệu quả vốn đầu tư là gì? Có sự giống nhau giữa quyết định
đầu tư của doanh nghiệp và của cá nhân?
b. Sự khác nhau giữa dự án độc lập và dự án loại trừ? Giữa dự án có dòng
tiền bình thường và dự án có dòng tiền không bình thường?
c. 1. Nêu định nghĩa NPV. Tìm NPV của mỗi dự án?
2. Sự hợp lý của phương pháp NPV? Theo phương pháp NPV, nên chấp
nhận dự án nào nếu 2 dự án độc lập? nếu 2 dự án loại trừ nhau?
d. 1. Nêu định nghĩa thuật ngữ IRR. Tìm IRR của mỗi dự án.
2. Sự liên hệ giữa IRR và YTM (Yield to Maturity) của trái phiếu là gì?
3. Giả định hợp lý trong phương pháp IRR là gì? Theo phương pháp
IRR, nên chấp nhận dự án nào nếu 2 dự án độc lập? nếu 2 dự án loại
trừ nhau?
e. 1. Vẽ đường NPV cho dự án L và S. Tại suất chiết khấu nào 2 đường này
cắt nhau?
2. Nhìn vào đồ thị NPV đã vẽ, nên chấp nhận dự án nào nếu 2 dự án
độc lập? nếu 2 dự án loại trừ nhau? Giải thích. Câu trả lời của bạn còn
đúng nữa không nếu WACC nhỏ hơn 23.6%?
f. 1. Những nguyên nhân gây ra mâu thuẫn giữa NPV và IRR?
2. Giả thiết tỷ lệ tái đầu tư là gì? Nó ảnh hưởng như thế nào đến mâu
thuẫn giữa NPV và IRR?
3. Phương pháp nào là tốt nhất? Tại sao?
g. 1. Định nghĩa thuật ngữ suất sinh lời nội bộ hiệu chỉnh (MIRR)? Tìm
MIRR cho 2 dự án L va S.
2. Ưu điểm và nhược điểm của MIRR so với NPV là gì?
h. 1. Thời gian hoàn vốn là gì? Tìm thời gian hoàn vốn của 2 dự án.
2. Cơ sở của phương pháp thời gian hoàn vốn là gì? Theo tiêu chí thời
gian hoàn vốn, nên chọn dự án nào nếu công ty chỉ chấp nhận thời
gian hoàn vốn tối đa là 2 năm trong trường hợp 2 dự án độc lập? hoặc
trường hợp 2 dự án loại trừ nhau?
3. Sự khác biệt giữa thời gian hoàn vốn và thời gian hoàn vốn chiết
khấu?
4. Hai hạn chế của tiêu chí thời gian hoàn vốn chiết khấu là gì? Thời
gian hoàn vốn chiết khấu có mang ý nghĩa thực tế không trong việc
đánh giá hiệu quả đầu tư?
i. Như một dự án riêng biệt (dự án P), công ty đang xem xét xây dựng một
gian hàng tại World’s Fair. Gian hàng có chi phí $800,000 và dự kiến sẽ
thu được $5 triệu trong 1 năm hoạt động. Tuy nhiên, sẽ mất 1 năm để
tháo dỡ với chi phí $5 triệu. Vì thế, dòng tiền của dự án P như sau (triệu
USD):
0 1 2
–$0.8 $5.0 –$5.0
Dự án có mức độ rủi ro trung bình, vì thế có WACC là 10%.

1. Tìm NPV, IRR và MIRR của dự án P.
2. Vẽ đường NPV của dự án P. Dự án P có dòng tiền bình thường hay
không bình thường? Có nên chập thuận dự án này không? Giải thích.

Chương 6 - Hoạch Định NSV - Đánh Giá Hiệu Quả Dự Án

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Chương 6 - Hoạch Định NSV - Đánh Giá Hiệu Quả Dự Án

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

11 M TS V N Ð C B N V

C nh tranh trong ngành hàng không: Airbus và Boeing

Nguồn:“Airbus Unveils First Passenger-Ready A350 XWB Plane,”edition.cnn.com/business, January 3, 2014;

11–1 T NG QUAN V ÐÁNH GIÁ HI U QU D ÁN

11–2 GIÁ TR HI N T I THU N (NPV)

$500 $400 $300 $100

HÌNH 1.1 Tìm NPV của các dự án S và L

Trước khi sử dụng NPV để ra quyết định, chúng

X – $700 $500 $300 $100

11–3 SU T SINH L I N I B (IRR)

H Ì N H 1 1 .2 Tìm IRR của dự án S

CF1 CF2 CFN

$500 $400 $300 $100

X – $700 $500 $300 $100

T I SAO NPV T T H N IRR?

H Ì N H 1 1. 3 Đồ thị IRR đa trị: Dự án M

than đá. Trong trường hợp như thế này, dự án có thể có

Dòng tiền của dự án có đặc điểm gì để dự án có nhiều hơn một IRR?

–1000 2000 2000 –3500

Đi từ PV đến FV: PV = $100.00 $105.00 $110.25 $115.76 = FV

Đi từ PV đến FV: PV = $100.00 $105.00 $110.25 $115.76 = FV

11–6 SU T SINH L I N I B HI U CH NH (MIRR)13

HÌNH 11.4 Tính MIRR của Dự án S, WACC = 10%

Tính toán: N = 4, PV = –1000, PMT = 0, FV = 1579.5

Dự án A – $1,000 $1,150 $100

Chi phí vốn là 10%.

–$1,000 $1,150 $ 100

–$1,000 $100 $1,300

NPV $128.10 $165.29

Sự khác biệt giữa MIRR và IRR là gì?

Hình 11.5 thể hiện đồ thị NPV cho dự án S. Để vẽ đồ

Δ = CFS– CFL $0 $400 $100 -$100 -$575

IRR Δ = 11.975% = suất chiết khấu

HÌNH 11.5 Đồ thị NPV của dự án S

Chi phí vốn (%) NPVS

H Ì N H 1 1. 6 Các đồ thị NPV của dự án S và L

Chi phí vốn (%) NPVS NPVL

11–8 TH I GIAN HOÀN V N

NPV là phương pháp được sử dụng phổ biến nhất để

HÌNH 11.7 Tính toán thời gian hoàn vốn

Dòng tiền 21,000 500 400 300 100

Thời gian hoàn vốn dự án S = 2 + 100/300 = 2.33

Dòng tiền 21,000 100 300 400 675

Thời gian hoàn vốn dự án L = 3 + 200/675 = 3.30

Dòng tiền 21,000 500 400 300 100

Thời gian hoàn vốn chiết khấu S = 2 + 215/225 = 2.95

Dòng tiền 21,000 100 300 400 675

Thời gian hoàn vốn chiết khấu L = 3 + 361/461 = 3.78

11–9 K T LU N V CÁCPH NG PHÁP ÐÁNH GIÁ HI U QU

11–10 CÁCTIÊU CHÍ ÐÁNH GIÁ D ÁN S D NGTRONGTH CT

B ả n g 1 1. 2 Phương pháp đánh giá hiệu quả đầu tư trong thực tế

Tiêu chí ưu tiên Tính toán và sử dụng

1960 1970 1980 1999

NPV 0% 0% 15% 75%

CÂU H I VÀ BÀI T P T KI M TRA

(Đáp án ở Phụ lục A)

Dự án X –$10.000 $6.500 $3.000 $3.000 $1.000

Dự án A –$25 $5 $10 $17

Mức độ trung bình 7-13

Dự án A –$6.000 $2.000 $2.000 $2.000 $2.000 $2.000

Dự án A –$400 $55 $55 $55 $225 $225

Nên chọn dự án nào? Giải thích.

Dự án S –$1.000 $900 $250 $10 $10