델타원파생

KB RESEARCH 2017년 10월 22일 KB Delta 1

델타원 (Delta 1), 101

 Delta 1, 델타가 정률의 수치를 나타내는 상품 혹은 서비스

 해외에선 고객 맞춤형 델타원 솔루션 구조를 갖춰나가는 중
Delta1/Derivatives Analyst 이중호
02-6114-2936 jho.lee@kbfg.com  집중화된 컨트롤 타워 구축 여부가 비지니스의 핵심 될 것
RA 유한빈
02-6114-2906 hanbin.yoo@kbfg.com

Delta 1
2017년 10월 22일 >> KB Delta 1

1. Executive Summary 3

2. Key Charts 1 4

3. Key Charts 2 5

4. 델타원 (Delta 1)이란 무엇인가? 6

5. 국내 델타원 시장 동향 7

6. 해외 델타원 시장 동향 9

7. 새로운 투자 대상을 제공해 드립니다! 11

1) 투자 상품으로서의 FLD, TFS, ARS, MVP 12

2) 증권 대차 (Security Lending) 14

3) 처음부터 델타원은 ETF (Exchange Traded Fund) 였다? 15

4) 차익거래 (Arbitrage), 초과수익 인덱스 (Enhanced Index)

역시 대표적인 델타원 17
5) 다양한 옵션 구조화 전략 (Synthetic Option Strategy) 19

6) 초과수익 (Enhance), 손실방어 (Protected) 개념에 따라 다른

옵션 복합 전략 20

7) 자산유동화 (Asset Securitization) 혹은 자산 스왑 (Swap) 22

8) 기어링 (Gearing) 상품 혹은 초과수익 (Outperformance) 채권 24

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Executive Summary

델타원 (Delta 1)이란 델타원 (Delta 1)이란 기초자산 수익률이 일정하게 배율을 띠고 대칭적인 구조를
델타가 정률의 수치를 나타내는 나타내는 상품 혹은 서비스들을 뜻한다. 보통 델타가 1인 상품이 델타원이지만 최근
상품 혹은 서비스 들어선 ‘델타 (Delta)가 정률의 수치를 나타내는 구조’라는 표현이 더 적합한 것으로
보인다. 때에 따라서 델타가 2 혹은 3인 상품도 델타원으로 통칭되고 있다는 의미다.
대표적인 상품 및 서비스로는 ETF, ETN, 주식 스왑, 고유 주식 바스켓, 수익증서,
FRA, 주식 대차, 자산유동화, 차익거래, 옵션 구조화, 기어링 채권 등을 들 수 있다.

해외에선 이미 광범위한 국내와 달리 해외에선 이미 광범위한 서비스로 자리잡은 측면이 존재한다. 기본적으로
서비스로 자리잡고 있는 델타원 개별단위 상품이 아니라 여러 상품을 혼합해서 하나의 묶음으로 제공하는 경향이
많기 때문에, 일종의 솔루션과 같은 서비스를 제공하고 있는 것이다. 하단의
UniCredit그룹은 이탈리아의 최대 IB인데, 미국의 대형 IB뿐만 아니라 유럽의
IB들까지 대규모 서비스에 나설 정도로 시장에 광범위하게 자리매김하고 있다.

델타원으로 언급되고 있는 상품 본 자료는 시장에서 델타원으로 언급되고 있는 상품 및 사례 8가지를 소개하고 있다.

및 사례 8가지를 소개 MVP, 증권대차, ETF, 차익거래 및 초과수익 인덱스, 옵션 구조화, 옵션 복합 전략,
자산유동화 및 스왑, 기어링 상품 등이며, 이 상품 및 사례가 델타원의 모든 것을
설명하진 않지만 대략적인 방향을 제시한다는 측면에서 도움이 되리라는 판단이다.

해외 시장 동향: UniCredit그룹 (이탈리아 최대 IB)의 고객 맞춤형 델타원 솔루션 구조도

개별 고객 포트폴리오를 위한 Wrapping Solution

Certificates Funds Swaps Forwards Promissory note

추가 고려 가능한 부분 e.g. : 개별 전략 e.g. :

▶ 관리 수수료 ▶ Fund of Funds
▶ High watermark 방식 계산 ▶ Hedge Fund, PEF
▶ 배당금 반영 ▶ 글로벌 매크로, 이벤트, 상대가치, 방향성 등
▶ FX 구조 ▶ 개별 자문 포트폴리오
▶ 현금 관리 ▶ 최소 분산 포트폴리오

자료: UniCredit Delta 1 navigator, KB증권

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Key Charts 1

국내 델타원 데스크별 현재 잔고
- 국내 델타원 시장은 상대적으로 해외에 비해 걸음마 단계
(십억원)
1,400
- KB증권의 추정 및 집계에 따르면 6개 회사가 델타원 데스크
1,200 와 유사한 구조의 조직을 보유하고 있으며, 단일 부서에서 대
1,000 규모 잔고를 컨트롤하고 있는 회사는 1곳 (E사)에 불과

800 - 대부분의 해외 IB들이 1곳의 데스크에서 모든 것을 처리하는

구조와는 동떨어진 상태
600
- 국내 델타원 시장은 ‘시장의 규모나 정의가 명확하지 못하고
400
각 회사별로 구성되어 있는 조직이나 대상 상품 역시 천차만
200 별이어서, 딱히 어떤 형태라고 특정하기가 매우 어려운 상태’
0 임
A-1 A-2 B-1 B-2 C-1 C-2 D E F

자료: KB증권 추정 및 집계
주: 2017년 9월 중순 기준

해외사례: 고객 맞춤형 델타원 상품 증권화 과정 및 제공 서비스

- 해외 델타원 시장의 규모 파악은 쉽지 않은 상태
Structuring
Structuring Strategy
Strategy Trading
Trading

- 단위 상품으로 시장을 형성하는 것이 아닌 단위 조건 (델타

1)으로 시장을 형성하는 것이어서 기초자산은 다양할 수밖에
클라이언트 또는 없기 때문임
통계 데이터 기반 모델 기반
어드바이저 기반

- 주목해야할 것은 해외의 경우 고객 맞춤형 델타원 솔루션의

Wrapping
구조를 갖춰 나가고 있다는 것임. 개별 전략 및 구조화, 트레
Product solution 이딩을 통해 통계 기반, 모델 기반, 고객 기반의 상황에 맞춰
• Certificates 상품을 구성하고 있음
• Funds
• Swaps
• Forwards
- 참고할 것은 델타원 데스크의 서비스 제공 범주를 개별 서비
• Promissory note 스나 상품 두 가지 모두로 볼 수 있다는 것임. 즉, 서비스가
• Etc…
될 수도 있고 상품 출시가 될 수도 있다는 의미
자료: UniCredit Delta 1 navigator, KB증권

MVP (Managed Volatility Portfolio) 구조도

- 상품으로서의 델타원 중 가장 대표적인 것이 현재 MVP
(Managed Volatility Portfolio)임
6% 6%
- 단순 포트폴리오보험 (CPPI) 전략에서 추가하여 변동성 관리
5% 5%
기반의 자산배분기법을 활용하는 방식임. 쉽게 이야기하면,
4% 4% 4% 자산배분을 일률적인 비중 조절로 하는 것이 아닌, 자산 간의
관계를 고려한 자산 간 상관관계/변동성 비중까지 고려하는
것임

- 기본적으론 운용사가 제공해주는 포트폴리오를 활용하나 변동

성 변화를 추가했기에 시장에 단순하게 알려진 ARS
(Absolute Return Swap)보다 한 단계 진화한 상품 구조
96 98 100 102 104 106 108 110 112

자료: KB증권

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Key Charts 2

증권 대차 (Security Lending)의 구조도

- 상품으로서가 아닌 서비스로서 델타원의 핵심은 증권 대차
자산
(Security Lending)임
이자 (현금담보인 경우)
- 자산을 넘겨주고 그 대여 수익을 받으며, 혹시 발생할지 모를
위험에 대비하기 위해 담보를 받는 경우도 있음
대여자 차입자
대차 수수료
- 주로 주식 보유비중 최적화 (Stock Financing
Optimization), 초과수익률 달성 전략 (yield
배당 / 주주권리 행사
Enhancement), 합성 익스포져 (Synthetic Exposure)나 헤
현금 / 증권 (담보) 지 (Hedge) 관리를 위해 사용되는 경향이 큼

- 가장 손쉬운 이해는 롱/숏 트레이딩을 위한 매도주식 확보에

초기 현금 흐름
방점
최종 현금 흐름

자료: Natixis Delta 1 Catalogue, KB증권

ETF, 장기데이터를 활용한 수익률 격차 현상

2X Leveraged ETF 14 (%) - 해외의 경우 델타원을 ETF (Exchange Traded Fund)와 연
Inverse ETF 결시키는 경향이 큼
10
- 그러나 파생상품을 활용하는 ETF 경우 델타원 입장에서 기존
6 ETF들과 동일한 ETF로 보면 안될 것임
2 (%) - 장기데이터를 활용해 수익률을 추적해 볼 경우, 수익률이 정
-7 -3.5 확히 추종되지 않고, 일일 수익률의 2배를 누적한 것이기에
-2 0 3.5 7
수익률 편차가 발생함
-6
- 파생상품을 활용한 ETF는 옵션 마켓 메이킹 기준으로 봤을
-10 때 숏감마 (Negative Gamma) 포지션과 유사함 (* 숏감마는
변동성이 높은 시장에선 수익을 계속 줄임. 그러나 추세가 발
-14
생하면 초과수익을 얻을 수 있음)
자료: KRX, KB증권

CPN (Capital Protected Note)

- 다양한 옵션을 이용한 전략 및 초과수익 (Enhance), 손실방
Price P&L
어 (Protected) 개념에 따라 다른 구조의 델타원 상품을 구
높은 참여율
낮은 자본 보호 성할 수 있음

- CPN (Capital Protected Note) 경우 초과수익 채권

(Outperformance Note)과 같이 기존에 기초자산을 보유한
시간 기초자산 가격
상태에서 해당 자산의 수익률 상승을 위해 콜옵션을 추가 매
수하는 구조

Initial - 기어링 (Gearing) 노트와도 유사한 구조이며, 초기 ELS 시

price
장에서도 나타났던 상품 구조. 중요한 것은 옵션을 이용하여
새로운 Pay-off를 만들어 낸다는 것이 핵심임

자료: Natixis Delta 1 Catalogue, KB증권

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델타원 (Delta 1)이란 무엇인가?

델타원 (Delta 1) 이란? 델타원 (Delta 1)이라는 명칭에 대해 정의가 먼저 필요한 시점이다.

기초자산 수익률이 선형으로 쉽게 설명하기 어렵지만 델타원이란 일종의 기초자산 수익률이 선형으로 이루어진
이루어진 레버리지가 포함되지 레버리지 (Leverage)가 포함되지 않은 상품들을 뜻한다. 파생상품을 활용할 수도
않은 상품 있으나, 기본적으론 수익률이 일정하게 배율을 띄고 대칭적인 구조를 나타낸다.
대표적인 델타원 상품으론 ETF (Exchange-traded funds), ETN (Exchange-traded
note), 주식 스왑 (Equity swaps), 고객이 원하는 고유의 주식 바스켓, 수익증서
(Liner certificates), 선물 (Futures), 포워드 (Forward), FRA (Forward rate
agreements) 등을 들 수 있다.

그러나 최근엔 레버리지가 최근 들어 일부 파생상품을 활용한 레버리지가 포함되는 경우도 나타나기 시작하는데,
포함되는 경우도 나타나 엄밀한 의미에서 델타원이라는 관점보다는 ‘델타 (Delta)가 정률의 수치를 나타내는
구조’라는 표현이 최근의 델타원 상품 트렌드엔 더 적합하다는 뜻이다. 즉, 투자자들이
요구하는 혹은 시장이 필요한 상품이나 수익률에 대해 차후 당초 약정대로 수익률의
증감 없이 제공할 수 있는 모든 종류의 투자대상 (보통 이를 델타원이라고 지칭함)을
뜻하는 것이다.

혹자는 시장을 직관적으로 관찰하여 아래 [그림 1]과 같은 것이 델타원이라는 표현을

하기도 한다.

그림 1. 델타원 (Delta 1) 이란? (직관적인 개념으로 접근)

Delta 1

자료: GettyimagesBank, KB증권

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국내 델타원 시장 동향

해외 시장에 비해 빈약한 국내 국내 델타원 시장은 상대적으로 해외에 비해 빈약하다. 델타원이라는 개념 자체가

델타원 (Delta 1) 시장 어떤 특정 단일 시장을 지칭하기보다는 ‘델타원과 관련된 비즈니스를 하기 위해
구성된 집단 혹은 상품군’이라는 특징을 갖고 있어 단일 부서, 상품이 아닌 경우도
많기 때문이다. 실제로 KB증권이 시장 조사한 결과에도 관련 부서가 2개 이상
나뉘어진 증권사가 3곳이나 되었다.

단일 부서에서 합리적인 구조로 문제는 현재 잔고를 크게 보유한 회사는 4곳 정도 되었으나 단일 부서에서 해당

비즈니스를 수행하는 경우는 1곳 잔고를 컨트롤해 비즈니스를 영위하고 있는 회사는 1곳 (E사)에 불과했다 [그림 2
참고]. B사 경우는 부서원이 합계 50명이나 되었고 합산 잔고도 제일 컸지만, 실제
시장에서 커버하는 영역의 경우는 그리 폭 넓지 못했다 [그림 3, 표 1, 2 참고]. 상장
주식과 투자등급의 채권에 국한된 측면이 존재했던 것이다.

반대로 E사 경우 잔고에 비해 인력은 매우 적은 수준으로 운용되었지만, 해당

부서에서 커버하는 상품군은 A사 못지 않게 다양한 형태로 구성되어 있었다.
상장주식 및 투자등급 채권, 고위험고수익 채권, 메자닌, 수익증권 등까지 포함하고
있었다. 조금 덧붙여 말하자면 ‘국내 시장에서 관리하고 고려할 수 있는 국내/외 거의
모든 자산군’을 해당 부서에서 델타원 상품 구성 성분으로 활용하고 있었다.

국내 델타원 시장은 정의 내리기 한 문장으로 정의하자면, 국내 델타원 시장은 ‘시장의 규모나 정의가 명확하지 못하고
어려울 정도로 복잡한 상황 각 회사별로 구성되어 있는 조직이나 대상 상품 역시 천차만별이어서, 딱히 어떤
형태라고 특정하기가 매우 어려운 상태’였다는 것이다. 아직까진 시장에서 자리를
잡아가는 과정이라고 볼 수 있는 것이다.

그림 2. 국내 델타원 데스크별 현재 잔고 그림 3. 델타원 데스크별 인력현황

(십억원) (명)
1,400 50

1,200
40
1,000

800 30

600
20

400
10
200

0 0
A-1 A-2 B-1 B-2 C-1 C-2 D E F A B C D E F

자료: KB증권 추정 및 집계 자료: KB증권 추정 및 집계

주: 2017년 9월 중순 기준 주: 2017년 9월 중순 기준

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회사별 고객 커버리지 역시 상이 각 고객별 커버리지 역시 마찬가지다. 대부분의 델타원 데스크는 헤지펀드 (Hedge
fund), 기관 투자자, 리테일 투자자, 해외IB를 대상으로 했지만, 일부 회사의 경우엔
리테일은 커버리지 대상에서 제외하였다. 상대적으로 리테일 고객 수요까지 커버하기
힘들거나 혹은 리테일 투자자에게 아직 델타원의 개념이 명확히 전달된 적이 없기에
커버리지 대상으로 포함시키기 어려웠을 것으로 풀이된다.

신종자본증권의 컨트롤 차후 국내 시장에서 2가지 핵심은 다음과 같다. 첫째, 신종자본증권과 같은 대상들을
가능 여부가 핵심이 될 것! 어떻게 델타원 데스크에서 이용할지에 대한 판단이다. 신종자본증권이란 주식과
채권의 중간적 성격을 띄면서도 일정 수준 이상의 자본 안정성 요건을 충족하는
대상을 의미하는데, 전환상환우선주 (RCPS)나 하이브리드 채권 (Hybrid bond) 등을
의미한다. 한마디로 말하면, 신종자본증권 등을 직접 컨트롤 할 수 있는지 여부가
중요한 핵심이 된다는 뜻이다.

델타원 데스크를 운용하기 위한 둘째, 각 사별로 1~2개 정도의 집중화된 컨트롤 타워를 구축할 수 있는지 여부이다.
집중화된 컨트롤 타워를 구축할 물론 아직까지 델타원 데스크에 대한 시장의 인식은 부족하지만, 기초자산들을
수 있는지 여부도 중요 일원화되고 집중화된 개별집단에서 컨트롤할 수 있는지 여부가 중요한 성공의 요소인
것이다. 현재와 같이 단순 상품 기준, 부서 기준, 업무 프로세스 기준으로 분류된
조직에선 델타원 시장을 대응하기가 쉽지 않다. 반쪽자리 기능만을 가진 부서가
되거나 혹은 전체 시장을 조망하기 어려운 몇가지 영역에 국한된 한계를 가진 조직이
될 것이란 의미다.

기존 조직의 벽을 허물 수 결과적으로 국내 델타원 시장은 얼마나 기존 조직의 벽을 허물 수 있는지가 관건이 될

있는지가 관건 것이다. 이는 법에 따른 규제도 포함되겠지만, 동시에 기업의 내부적인 조직구성
역량과도 연결되는 문제라 판단하기가 쉽지 않다. 하지만 확실한 것은 기존 구성
방식으로는 쉽사리 성공하기 힘든 ‘장벽을 허물어야 이룰 수 있는 분야’라는 것이다.

표 1. 각사별 델타원 데스크 자산 커버리지 표 2. 각사별 고객 커버리지

상장 IG HY 수익 신종 역내
메자닌 기관 리테일 해외 IB
주식 채권 채권 증권 자본 Hedge Fund

A ● ● ● ● ● ? A ● ● ● ●

B ● ● B ● ● ●

C ● ● ● C ● ● ● ●

D ● D ● ● ●

E ● ● ● ● ● ? E ● ● ●

F ● ● F ● ● ● ●
자료: KB증권 추정 및 집계 자료: KB증권 추정 및 집계
주: IG: Investment Grade, HY: High Yield

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해외 델타원 시장 동향

시장 규모 판단이 용이하지는 해외 시장 역시 델타원이라고 시장 규모가 이 정도 된다라는 식의 데이터는 존재하지

않은 해외 델타원 시장 않는다. 기본적으로 개별단위 상품이 아니라 여러 상품을 혼합해서 하나의 묶음으로
제공하는 경향이 주류이기 때문에, 특정 시장처럼 시장규모 확대를 보여주기는 힘들기
때문이다.

그러나 해외에선 광범위한 다만 해외에선 델타원이 광범위한 서비스로 자리잡은 측면이 존재하는데, 하단의
서비스로 자리잡은 델타원 시장 [그림 4]가 그 좋은 예이다. 이탈리아 최대 은행 그룹인 유니크레디트
사례: 이탈리아 UniCredit은행 (UniCredit)그룹의 투자은행 부분에서 델타원과 관련된 솔루션을 다음과 같이
제공하고 있는 것이다. (* 기본적으로 미국의 투자은행을 사례로 선택하지 않은 이유는
미국의 유명한 투자은행은 거의 모든 회사가 해당 비즈니스를 영위하고 있어서였다.
다소 생소한 유럽지역의 투자은행을 사례로 설명하는 것이 효율적이란 판단을 했다.)

개별전략으로 재간접펀드 (Fund of Funds), 헤지펀드 (Hedge fund), 글로벌 매크로

(Global Macro) 등 다양한 전략, 각 개별 자문 포트폴리오 (Individual Advisor
Portfolio) 등을 활용한다. 그리고 시장에서 접근할 수 있는 자산인 수익증서
(Certificates), 펀드 (Fund), 스왑 (Swap), 선도 (Forward), 약속어음 (Promissory
note) 등을 활용하여 하나의 투자 솔루션으로 제공하는 방식의 서비스를 하고 있는
것이다. 이 서비스는 주식의 묶음이 될 수도 있고 때로는 스왑 상품이 될 수도 있는
것이며, 필요에 따라서는 배당금이나 수수료를 반영하여 계산될 수도 있는 형태이다.

그림 4. UniCredit그룹 (이탈리아 최대 IB)의 고객 맞춤형 델타원 솔루션 구조도

개별 고객 포트폴리오를 위한 Wrapping Solution

Certificates Funds Swaps Forwards Promissory note

추가 고려 가능한 부분 e.g. : 개별 전략 e.g. :

▶ 관리 수수료 ▶ Fund of Funds
▶ High watermark 방식 계산 ▶ Hedge Fund, PEF
▶ 배당금 반영 ▶ 글로벌 매크로, 이벤트, 상대가치, 방향성 등
▶ FX 구조 ▶ 개별 자문 포트폴리오
▶ 현금 관리 ▶ 최소 분산 포트폴리오

자료: UniCredit Delta 1 navigator, KB증권

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특히 주목할 것은 고객 맞춤형 단순히 기존에 존재하는 전략으로만 구성하는 것이 아닌 전략 (Strategy), 구조화

델타원 상품을 제공하는 구조가 (Structuring), 트레이딩 (Trading)이 합쳐진 형태의 고객 맞춤형 델타원 상품을
되고 있다는 것 제공하고 있는 것이다. 물론 이러한 상품화에는 모델 (Model)이나 통계 데이터
(Statistical data) 등을 기반으로 한 다양한 시도 (Approach)나 연구 (Research)가
있어야 함은 물론이다.

맞춤형 헤지를 원하는 투자자나 최적화된 통계적 변수를 사용하고 싶은 투자자, 시장

상황을 반영하고 싶은 투자자, 표준화된 기초자산으로부터 독립하여 독창적인
기초자산을 활용하고 싶은 투자자 등 다양한 투자자 군들이 델타원 상품이나
서비스를 이용할 수 있는 것이다. UniCredit그룹은 2015년 말 기준으로 해당
서비스로 관리되는 자산이 16억 유로 (약 2조 1,500억원)라고 밝히고 있다.
(* 여기서 참고할 것은 델타원 데스크의 서비스 제공 범주를 개별 서비스나 상품 두
가지 모두로 볼 수 있다는 것이다. 이유는 국내의 경우 다양한 부서에서 해당
비즈니스를 영위하고 있어, 어떤 부서 (Ex> 주식파생상품 영업)에서는 상품으로
접근하는 경향이 크고, 반대로 다른 부서 (Ex> PBS)에선 서비스로 접근하는 개념이
크기 때문이다.)

그림 5. 고객 맞춤형 델타원 상품 증권화 과정 및 제공 서비스, 장점

Structuring
Structuring Strategy
Strategy Trading
Trading
Product solution

• Certificates

클라이언트 또는 • Funds
통계 데이터 기반 모델 기반
어드바이저 기반
• Swaps

• Forwards
Wrapping
`
• Promissory note

• Etc…

서비스 제공 범위 장점

● 지수 계산 및 산출 ● 맞춤형 헤지 (Hedge)
● 재분배 및 재평가 ● 최적화된 통계적 매개변수 (e.g. Beta)
● 다양한 거래소 활용 ● 시장 상황 변화 반영
● 인포메이션 서버 (e.g. Reuters, Bloomberg)를 ● 표준화된 기초자산으로부터의 독립성
활용한 Secondary market making ● 개별 규칙 활용

자료: UniCredit Delta 1 navigator, KB증권

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새로운 투자 대상을 제공해 드립니다!

델타원 상품 및 서비스 사례 앞서 언급하였듯이 기본적으로 델타원은 거래를 통하여 준거자산 (=기초자산)을

취득하는 것과 동일한 효익을 발생시키는 것이다. 모든 서비스 (상품)에 대해서
언급하기 힘들지만, 아래 몇가지 대표적인 투자 사례를 소개하고자 한다. 델타원
거래의 특징이나 속성을 확인 할 수 있을 것이다.

투자 솔루션, 유동화 솔루션이 기본적으로 시장 접근에 있어서는 투자목표를 달성하기 위해 다양한 투자자산 및
될 수 있는 델타원 투자기법, 투자수단을 사용하는 것을 의미한다. 또한 다양한 자산군에 대하여 유동화
솔루션을 제공하는 것을 의미한다 [그림 6, 7, 8 참고]. 조금 손쉽게 말하면 어떤
대상에 투자할 수 있게 해주거나 보유한 자산을 유동화함으로써 현금성 자산으로
전환해 주는 것이다. 과거 기본적으론 델타원의 개념에선 잘 사용되지 않았지만,
수익확정이나 손실제한의 개념을 포함하고, 때에 따라선 레버리지를 활용하는 것은
최근 변화된 트렌드에 해당한다.

그림 6. 델타원의 투자목표 정의 그림 7. 델타원의 투자자산, 투자기법, 투자수단 정의

• 주식
수 익참여 • 채권/메자닌 (CB, BW, EB)
투자자산
• 국내/역외 펀드
• 전략지수

손 실제한
투자 수 익확정
• Delta-1
투자기법 • CPPI
목표 • DDPI

• ELS/ELB/DLS/DLB
레 버리지 투자수단 • Option
• Swap

자료: KB증권 자료: KB증권

그림 8. 델타원 데스크의 자산 유동화 구조

유동화 대금

가격변동 손익 및 권리
Delta1
고객
Des k
금융비용 및 담보

유 동화 자산

모 든 종류 모 든 종류 모 든 종류
기 타 ∙∙∙
주식 채권 메 자닌

자료: KB증권

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1. 투자 상품으로서의 FLD, TFS, ARS, MVP

상품으로 가장 기본적인 구조는
FLD(Fund Linked Derivatives)
투자상품으로서의 델타원 상품은 다양한 구조를 포함한다. 가장 기본적으로는
On/Off Shore 펀드의 기준가 및 환헤지와 관련된 포지션 등을 종합하여 산출한
대상을 기초로 하는 파생결합투자상품이다. 이를 FLD (Fund Linked Derivatives)라고
하는데, 기본적으로는 투자원금 대비 레버리지를 일으켜 투자하는 개념을 의미한다.
장기적으로 안정적인 투자 수익률을 보이는 역외펀드에 투자하는 것을 목적으로 하는
경우가 많다 [그림 9 참고].

그림 9. FLD (Fund Linked Derivatives) 구조도

레 버리지 수익
(비 용 차감 후) 투 자수익률
Delta1
투 자자 역외펀드
Desk
100% 투자 200% 투자

외 환조달 및 헤지

FX시장

자료: KB증권

FLD에서 진화한 방식이
TFS (Tactical Fund Selection)
FLD에서 파생되어 나타난 상품이 TFS (Tactical Fund Selection)이다. TFS는 FLD에
CPPI (Constant Proportion Portfolio Insurance) 자산배분기법을 추가로 활용하여
정립된 개념으로 시장에서 이미 널리 알려진 포트폴리오보험 전략을 활용한 방식이다.
기본적으론 펀드 투자를 한 상태에서 수익률에 따라 투자비중을 축소하거나 확대
(레버리지 사용)하여 수익을 극대화하는 것이다 [그림 10, 11 참고].

그림 10. 일반 펀드의 손익 구조 델타는 1 그림 11. TFS (Tactical Fund Selection) 수익률 구조 변화

300%

100%
250%

200%

150%

100%
80%

50%
25%

98 100 102 104 106 108 110 98 100 102 104 106 108 110

자료: KB증권 자료: KB증권

12
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TFS, ARS보다 진화한 MVP
(Managed Volatility Portfolio)
기반의 롱/숏 구조
CPPI 기법에 추가적인 고려가 있던 방식이 [그림 12, 13]에 있는 MVP (Managed
Volatility Portfolio)이다. 일종의 단순 포트폴리오보험 전략에서 추가하여 변동성
관리 기반의 자산배분기법을 활용하는 것이다. 쉽게 이야기하면, 자산배분을 일률적인
비중 조절로 하는 것이 아닌 자산 간의 관계를 고려한 자산 간 상관관계/변동성
비중까지 고려하는 것이다 (이를 DDPI (Dynamic Delta Portfolio Insurance)라고
명칭).

기본적으론 운용사가 제공해주는 포트폴리오를 활용한다. 하지만 변동성관리 기반을

추가했기 때문에, 시장에 단순 롱/숏 (Long/Short) 포트폴리오의 성과로 알려져 있는
ARS (Absolute Return Swap)보다 한 단계 진화한 수익률 구조를 제공하는 것이다.

그림 12. MVP (Managed Volatility Portfolio) 구조도

6% 6%

5% 5%

4% 4% 4%

96 98 100 102 104 106 108 110 112

자료: KB증권

그림 13. MVP 구축 프로세스

자산 1

자산 n 자산 2
∙∙ ∙ ∙∙ ∙

자산 4 자산 3

운용사의 Model Portfolio DDPI 자산배분 MVP 구축

포트폴리오 자산별 자산별 자산별

목표 변동성 설정 Risk Budgeting Marginal Risk 분석 최종 투자비중 결정

자료: KB증권

13
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2. 증권 대차 (Security Lending)

증권 대차 (Security Lending)는 상품으로서가 아닌 서비스로서 델타원의 핵심은 증권 대차 (Security Lending)이다.

가장 손쉬운 구조의 델타원 쉽게 표현하면 주식을 빌려주고 수익을 얻는 것이다. 델타원 관점에서 자산을
넘겨주고 그 수익을 받으며, 혹시 발생할지 모를 위험에 대비하기 위해 담보를 받는
경우도 있다.

기본적으로 증권 대차는 주식 보유비중 최적화 (Stock Financing Optimization),

초과수익률 달성 전략 (Yield Enhancement), 합성 익스포져 (Synthetic
Exposure)나 헤지 (Hedge)를 위해서 수행되는 경향이 큰데, 가장 손쉬운 이해는
롱/숏 트레이딩을 위한 매도주식 확보에 방점이 있다. 한마디로 주식 보유자는 주식을
빌려줘서 수익을 얻고 차입자는 자산을 빌려와 운용에 활용하는 것이다.

그림 14. 증권 대차 (Security Lending)의 구조도

자산

이자 (현금담보인 경우)

대여자 차입자
대차 수수료

배당 / 주주권리 행사

현금 / 증권 (담보)

초기 현금 흐름

최종 현금 흐름

자료: Natixis Delta 1 Catalogue, KB증권

14
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3. 처음부터 델타원은 ETF (Exchange Traded Fund)였다?

델타원을 ETF로 보는 경향도 커 델타원에 있어서 해외에서도 가장 광범위하게 쓰이는 논리는 델타원 = ETF 이다.
물론 이 논리가 항상 옳은 것은 아니지만, ETF를 활용한 포트폴리오를 구성한 것
역시 델타원이 될 수 있는 것이다. ETF의 기초자산이 되는 스왑을 구성해 줄 수도
있을 것이며, 단순히 ETF를 자산배분모델에 적용한 핵심-위성 (Core-Satellite)
전략으로 서비스를 제공할 수도 있을 것이다.

그러나 레버리지 ETF는 항상 다만 ETF를 활용함에 있어 주의가 필요한 부분도 존재한다. [그림 15]에서 확인할 수
단기투자에 적합 있듯이 국면별로 다른 수익률을 보이고 있는 것이 그것이다. (A)에서 2배 수익률을
보이고 있는 레버리지 ETF는 저점인 (C) 국면을 지난 후에는 (D) 국면에서
KOSPI200지수 수익률이 (A) 수준을 한참 초과한 후에야 (A) 정도의 가격 상승을
나타냈다. 한마디로 레버리지 ETF는 단기투자에 적합하지 장기 투자에 적합한 구조가
아니라는 것이다.

그림 15. 레버리지 ETF (A)국면 가격 상승 만큼을 (D)국면에서 KOSPI200지수가 한참 상승한 후에 달성

KOSPI200 2X Leveraged ETF Inverse ETF

180 (A) (B) (C) (D)

140

100

60
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

자료: KRX, KB증권

그림 16. 2배 ETF는 기간이 아닌 일간수익률의 2배 수익구조 그림 17. 장기데이터를 활용한 수익률 격차 현상

기초자산 2X Leveraged 2X Leveraged ETF 14 (%)

ETF
10% -9.1% Inverse ETF
10
120
6

2 (%)
110
-7 -3.5 -2 0 3.5 7

-6
100 = 110 X (1-9.1%)
100
-10
98.18
= 120 X (1- (9.1 X 2)%)
-14
자료: CS Delta 1 Handbook, KB증권 자료: KRX, KB증권

15
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2X 레버리지는 일간수익률 2배 그 이유는 [그림 16]에 설명되고 있듯이 2배 레버리지 ETF가 기간수익률의 2배가
아닌 일간수익률의 2배 수익구조를 갖기 때문이다. 즉, 전체 보유 기간의 2배
수익률이 아닌 일일 수익률의 2배를 누적한 것이기 때문에 [그림 17]처럼 장기간의
데이터로 누적해 보면 수익률의 편차가 발생하는 것이다. 투자자가 원하는 점선의
수익률이 아닌 직선의 수익률을 보인다는 것이다.

주식으로 구성된 ETF와 델타원 관점에서 ETF를 활용할 때는 ETF의 포트폴리오를 제공하는 것도 가능하고
선물/옵션 등 파생상품으로 ETF의 기초자산으로 포트폴리오 (스왑)를 제공하는 것 역시 가능하다. 하지만 중요한
구성된 ETF는 구분해야 함 것은 무엇보다도 선물 및 옵션 등의 파생상품이 들어간 ETF에 대해선 단기적인
활용을 해야 하고, 단순 주식으로 구성된 바스켓과는 구별하여야 한다는 것이다.
당연히 Inverse ETF 역시 충분한 수익률 방어의 대상이 안될 수도 있다.

미국 UYG, SKF 사례와 [그림 18]을 보면 UYG (ProShares Ultra Financials)의 헤지를 위해 SKF (ProShares
숏감마 (Negative Gamma) UltraShort Financials)를 사용했지만 장기적으로 시간이 흘러가며 정확한 헤지
대상이 되지 못했다. 오히려 헤지에 실패하여 UYG는 -100%에 가까운 수익률이
나타났으나 SKF는 불과 30% 정도의 수익률을 보이는 한계를 보였다. 옵션 마켓
메이킹 기준으로 봤을 때 숏감마 (Negative Gamma) 포지션과 유사한 것이다.
(* 숏감마는 변동성이 높은 시장에선 수익을 계속 줄인다. 왜냐하면 ETF 고점매수
저점매도의 거래 행태를 취하기 때문이다. 하지만 추세가 큰 시장에선 계속적인
초과수익을 얻을 수 있다. 왜냐하면 상승할수록 계속 포지션을 증가시키기 때문이다.)

그림 18. UYG의 헤지에는 SKF의 장기수익률이 적합하지 않다

(%) UYG (ProSh ares Ultra Finan cials)

140 SKF (ProShar es UltraSh or t Fina ncia ls)
120
100
80
60
40
20
0
(20)
(40)
(60)
(80)
(100)
08.2 08.3 08.4 08.5 08.6 08.7 08.8 08.9 08.10 08.11 08.12 09.1

자료: CS Delta 1 Handbook, KB증권

16
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4. 차익거래 (Arbitrage), 초과수익 인덱스 (Enhanced Index) 역시 대표적인

델타원

차익거래나 초과수익 인덱스는 과거부터 가장 전통적인 델타원은 초과수익 인덱스 (Enhanced Index)였다. 인덱스를
가장 전통적인 델타원 구성하는 데 기존 인덱스보다 더 높은 성과를 보이는 인덱스 (혹은 바스켓)를 만드는
것이다. 때로는 그 작업이 주식 (Equity)만으로 구성되기도 하지만, 필요에 따라서
원자재, 파생상품, 채권, FX 등을 반영하기도 한다. 결과적으로 목표는 더 나은 인덱스
(혹은 바스켓)를 만드는 것에 있는 것이다.

차익거래 전략이 포함된 것도 마찬가지로 차익거래 (Arbitrage) 역시 델타원 데스크의 가장 대표적인 대상 및

델타원이 될 수 있는 것 지수화를 위한 전략이 될 것이다. 대부분 완전히 순수한 차익거래보다는 상대가치
차익거래 (Relative Value trading)나 초과수익을 위한 일시적인 차익거래 등이
여기에 포함될 것이다. 기초지수 대비 초과수익을 내기 위한 일시적인 위험에
노출되는 거래 등을 통칭하는 것이다. [그림 19]를 보면 대표적인 상대가치
차익거래의 프로세스를 도표화했는데, 각각 유사한 추세를 보이는 2개 자산의
공분산을 계산해서 안정적인 상대가치로 묶어 차익거래하는 방식을 설명하고 있다.

해당 주식 바스켓을 스왑으로 물론 이런 방식들을 묶어서 지수화 하거나, 하나의 고정된 거래전략으로 만드는
거래할 수도 있을 것 방법도 있다. 이 고정된 방법으로 선정된 주식 바스켓을 스왑으로 거래하는 것 역시도
델타원의 방식이다. 결국 델타가 일정한 선형으로 나타날 수 있는 거의 모든 것을
시장은 델타원으로 명명하고 있는 것이다.

그림 19. 상대가치 차익거래 (Relative Value Trading)의 거래 프로세스

수익률 수익률 A

시간
B

시간 B

자료: KB증권

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기존의 방식에 소폭의 [그림 20]은 초과수익률 인덱스 (Enhanced Index) 전략을 레버리지를 활용하여
레버리지를 활용하는 것은 수익률을 계선한 프로세스이다. 가장 일반적인 차익거래 전략이나 초과수익률 전략은
최근의 트렌드 기존 인덱스 대비 초과수익을 목표로 하지만, 그 범위나 수익률이 작은 경향이 있다.
워낙 작은 초과수익 갭 (Gap)만 발생해도 수많은 투자자들이 진입하기 때문이다.
따라서 이런 위험이 제한적인 방식들은 레버리지를 소폭 활용하여 수익률을 키워
(Boost)주는 방식을 활용할 수도 있다. 전통적인 의미의 델타원보다는 다소 변형된
모습이긴 하지만 어쨌든 국내 시장에선 헤지펀드 (Hedge fund) 출범 이후 어느 정도
통용되는 방식이다.

그림 20. 초과수익률 인덱스 (Enhanced Index) 전략에 따른 수익률 확대

수익률 수익률

시간 시간

자료: KB증권

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5. 다양한 옵션 구조화 전략 (Synthetic Option Strategy)

옵션을 사용하여 기존 자산의 다양한 옵션을 구조화된 방식으로 복합 전략 (Synthetic Option Strategy)을 구성하는
헤지 포지션을 구축하는 것 역시 것 역시 델타원이 된다. 일종의 헤지를 위해 델타원 상품을 활용하는 것인데, 보유한
델타원 데스크에서 처리 가능 주식이 있는 상태에서 지수 옵션을 매수하거나 매도하는 방식들이 그것이다.

가장 일반적인 방법이 콜옵션 (Call option)을 매도하거나 풋옵션 (Put option)을

매수하는 것이다. 이 둘을 동시에 수행하는 것을 풋매수+콜매도 Collar라고 하는데,
아래 [그림 21]은 기본적으론 Collar에 추가적으로 외가 (OTM) 풋옵션을 추가
매도하는 것을 구조화한 것이다. 외가 풋옵션을 추가로 매도하는 이유는 기존 콜옵션
매도만으론 옵션 프리미엄이 충분하지 않아 풋옵션 매수 비용이 발생하는 것을
커버하기 힘들기 때문이다.

핵심은 옵션의 구조화 전략을 결국 저렴한 비용으로 보유주식의 하락 위험을 방어하기 위해 사용하는 옵션 구조화
활용 가능하다는 것 전략인 것이다. 물론 동 방법은 주가가 15% 이상 상승한 이후부터는 이익이 제한
되고, 반대로 주가가 20% 이상 하락한 이후부터는 손실이 발생하는 구조가 된다.
쉽게 말하면 -20% ~ +15% 범위만을 제한적인 수준 내에서 방어해 주는 전략이 되는
것이다.

중요한 건 하단의 [그림 21]은 한가지 사례가 되는 것이며, 옵션을 이용한 구조화
방식 자체를 델타원이라 할 수 있는 것이다.

그림 21. 주식보유 시 헤지하기 위한 옵션 구조화 전략 (Collar + 풋매도)

Pay-Off
Long Stock

Long ATM Put

Short OTM Put

80% 115%

Short OTM Call

자료: KB증권

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6. 초과수익 (Enhance), 손실방어 (Protected) 개념에 따라 다른 옵션 복합

전략

옵션을 구조화 전략이 아닌 단순 이미 앞선 설명에서 델타원이란 기초자산 가격의 변화에 수익과 손실 (P&L)이 일정한
초과수익 혹은 손실 방어의 선형적 관계를 띈다고 정의하였다. 보통은 이 관계가 1:1이 되는게 델타원이지만
개념으로 적용할 수도 있음 최근의 분위기는 1:1 이상의 일정한 선형적 관계 (2:1, 3:1)를 띄는 것들도
델타원이라고 언급한다고 설명하였다 [그림 22 참고].

이런 측면에서 기초자산의 상황에 따라서 다른 전략을 가미하는 것도 델타원이라는

판단이 가능하다. 앞서 5번 사례에서 설명한 옵션 구조화 전략과도 일맥 상통한
것이지만, 기존 자산을 보유하는 것 대비 초과수익 (Enhance)이나 손실방어
(Protected)의 개념을 상황에 따라 달리 적용하는 것이다.

그림 22. 델타원의 일반적인 개념은 기초자산의 수익과 손실이 선형적 관계를 보인다는 것

Price P&L

시간 기초자산 가격

Initial price

자료: ‘Use of structured products’ paper, (2005, Anna Georgieva), KB증권

초과수익 (Enhance)을 위한 [그림 23]은 이런 사례에 대해서 개략적인 설명이 가능한 도표이다. 기본적으로
옵션 매도 전략 델타원 자산을 보유한 상황에서 시장의 상황을 강세장과 약세장으로 예상할 수 있다.
그 상황에서 초과수익을 얻는 방법은 강세장에선 풋옵션을 파는 것, 약세장에선
콜옵션을 파는 것으로 정의할 수 있는 것이다. 풋옵션을 팔면 지수 상승 구조에서
추가적인 수익이 나타나는 일종의 ‘수익 상승의 효과’를 볼 수 있기 때문이다. 반대로
약세장 예상에서 콜옵션을 파는 행위로 인해 프리미엄만큼의 이익을 추가로 갖게
된다. 역시 마찬가지로 ‘수익 가속화 경향’이 나타나게 되는 것이다.
(* [그림 23]의 두 행위 모두 동일 방향의 수익 가속화 전략이다. 방어적인 개념이라면
상승 당시엔 콜옵션을 팔아 지수가 일정 수준 이상 상승을 할 때 더 이상 이익은
생기지 않지만 평상시에 수익률을 향상시키는 기법을 썼을 것이다.)

20
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손실방어 (Protected) 개념의 반대로 자산의 가치를 지키기 위해선 강세장에선 콜옵션을 매수하게 되고 이는 최초
옵션 매수 프리미엄 비용 지불을 하게 되지만 자산의 가치는 일정한 범위 내에서 필수적으로
지키게 된다. 특히 투자자의 전망대로 가격 상승이 발생할 시 극단적인 수익률 극대화
효과를 볼 수 있다. 일종의 공격적인 ‘자본방어’의 구조인 것이다.

두 가지 모두 델타원 범주에 기본적으로 중요한 것은 자산을 보유한 자가 시장 상황에 대해서 방어적인 개념으로
포함시키는 경향 갈 것인지 혹은 손실을 관리하며 추가수익을 추구하는 방향으로 갈지를 결정하는
행위를 옵션을 통해서 할 수 있다는 것이다. 결과적으로 RC (Reverse Convertible)
구조를 만들거나 CPN (Capital Protected Note) 형태의 상품을 만드는 기초가 되는
옵션 플레이를 할 수 있는 것이다. 보통 시장에선 이런 것들도 델타원의 범주에
포함시키는 것으로 판단된다.

그림 23. 시장 국면 및 초과수익, 손실방어 개념에 따라 다른 옵션 복합 전략 활용

Delta 1 Yield Enhancement Capital Protected

(Certificate) Products Products

Premium
강세장 예상
Premium

Premium
약세장 예상
Premium

자료: ‘Use of structured products’ paper, (2005, Anna Georgieva), KB증권

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7. 자산유동화 (Asset Securitization) 혹은 자산 스왑 (Swap)

자산유동화와 스왑의 동질성 사실 자산유동화 (Asset Securitization)와 자산 스왑 (Asset Swap)의 개념은

시장에서 별개로 통용되고 있다. 하지만 엄밀한 의미에서 구조를 따지면 둘은 매우
유사한 구조를 갖는다. 자산을 현금으로 바꾸거나 혹은 직접 보유하지 않고 대리
보유하는 구조를 갖는 것이기에 ‘특정 대상을 주고 받는다’는 개념에서 유사하다는
뜻이다.

스왑 (Swap)이란 해당 자산을 실제로 [그림 24]를 보면 역외펀드 투자자는 A주식의 수익률 (Performance)을 보유
소유하지 않은 상황에서 그 할 수 있지만 그 보유의 실질적인 대상자는 아니다. 즉, 본인이 갖고 있지 않아도
수익률만을 주고 받는 것 해당 자산을 보유한 효과를 볼 수 있는 것이 스왑 (Swap)인 것이다.

폭 넓게 이야기하자면 스왑은 특정 기초자산을 실질적으로 소유하지 않은 상황에서

그 수익률만을 주고 받는 것으로 약정한 행위를 말한다. 이 행위는 때에 따라서
보유한 자산을 매각한 이후 포워드 (Forward)를 맺은 구조 ([그림 24 사례])를 띌
수도 있고, 그냥 단순하게 수익률만 주고 받는 계약을 한 것일 수도 있다 (최근엔
주로 ETF나 헤지펀드 내에서의 자산 보유 형태상 이런 구조가 많다).

자산을 우회적으로 보유하여 본질적으론 특정 자산의 수익률을 주고 받는 계약이지만, 때에 따라선 특정 자산을

행위를 숨기거나 규제를 피하기 우회적으로 보유한 효과를 내는 것이 될 수도 있는 것이다. 좋게 이야기하면 자금
위한 수단이 될 수도 있음 조달 비용을 절감하는 동시에 자산의 성과는 수취할 수 있는 전략이지만, 나쁘게
이야기하면 특정 보유 행위를 시장에서 숨기거나 규제 (Rule)을 피해 가기 위한
우회적인 수단으로 활용할 수 있는 것이다.

그림 24. 스왑 (Swap) 구조. 결과적으론 주식매도 + 주식 Forward 인 셈

매 분기별
이 자 지급
Tr ue Sale Delta1
A주식 역외펀드
D esk
매 분기별 A주식
P erformance

담 보 제공

자료: KB증권

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자산유동화는 보유한 자산을 자산유동화 (Asser Securitization) 역시 마찬가지 의미로 보유한 자산을 현금화
현금화시키는 행위 시키는 것을 의미한다. 대표적인 델타원 데스크의 업무이자 서비스가 될 수 있는데,
앞서 언급한 스왑보다는 최근에 시장에 많이 확인된 거래 방법이다. 해외에선 합성
파이낸싱 (Synthetic Financing)이라는 단어로도 많이 통용되는데, 담보대출 등
신용공여 방식보다 다양한 자산군에 대하여 유동성을 확보할 수 있는 것이 장점으로
소개되어 있다.

Portfolio Swap 혹은 TRS 대부분 환금성이 좋은 대상들을 거래하는 것이 금융시장이고 여기에서 진행되는 행위
2가지 방식 존재 이기에 아무래도 비용 측면에서 자산유동화는 매우 저렴한 방식이다. 준거자산에
일정한 스프레드를 붙여 수수료로 수취하며, 가격 변동 손익 및 권리는 기존 고객에게
최대한 보장하는 방식을 취한다. 당연히 스왑의 방식도 포트폴리오 스왑 (Portfolio
Swap, 구성종목의 개수별 차등을 주는 방식)이든 총수익 스왑 (Total Return Swap,
권리 및 손익 등에 관한 모든 내용을 포함하는 방식)이든 원하는 방법을 선택할 수
있다. 미국, 유럽 등 선진시장에선 보통 짧게는 1주일에서 길게는 8~9년까지도
자산유동화 혹은 스왑의 거래 기간을 설정할 수 있다.

그림 25. 자산유동화 (Asset Securitization) 혹은 합성 파이낸싱 (Synthetic Financing) 구조

매각 대금

가격변동 손익 및 권리
Delta1
고객
Des k
금융비용 및 담보

자 산 바스켓

글 로벌 글 로벌 글 로벌
∙∙∙
주식 채권 메 자닌

자료: KB증권

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8. 기어링 (Gearing) 상품 혹은 초과수익 (Outperformance) 채권

일정한 기어링 (Gearing) 비율을 우선 해당 상품은 꼭 채권 구조가 아닐 수 있다는 것은 염두에 두어야 한다. 국가별로
갖은 초과수익 채권도 델타원 다른 상품, 법률 체계를 갖고 있기에 어느 나라에선 채권 (Note) 형태로 거래되지만
다른 나라에선 증권 (Securities) 형태로 거래될 수도 있다. 우리나라에서 ELS를
(Equity Linked Securities)라고 해서 증권으로 취급하지만 해외에선 해당 상품을
채권 (Note), 장외상품 (OTC Product)로 처리하는 경우도 많은 것과 유사한 것이다.

초기 ELS 시장에서도 기어링 (Gearing) 상품은 국내에서도 초기 ELS 시장에서 나타났던 구조였다. 하지만
나타났던 구조 몇 년의 시간이 지난 후 대부분 소멸되다시피 했는데, 아직도 델타원 데스크에선 종종
거래가 되는 것으로 판단된다. 기본적인 구조는 원금 이하에서의 손실은 가격
하락분과 동일한 비중이지만 반대로 가격이 상승하는 상황에선 수익률이 1배가 아닌
1.x배의 형태를 띄게 되는 구조를 의미한다.

기초자산 가격 상승에 자신이 [그림 26]의 사례를 보면 대표적인 초과수익 채권 (Outperformance Note)이자
있다면 선택 가능한 상품 기어링 상품 (Gearing product)의 구조를 확인할 수 있다. [그림 26] 채권은 기어링
비율이 170%인데 기초자산 (=준거자산) 가격 상승이 50%로 나타나면 수익은 85%
(1.7배)가 되는 구조다. 당연히 기초자산이 10% 정도 상승하면 수익은 17%가 된다.
다만 기초자산 가격이 하락하면 손실율은 동일한 비중으로 나타나는 구조를 띄고
있다. 기초자산 가격 상승에 대한 자신이 있는 상황이라면 고려해 볼 수 있는 델타원
상품인 것이다.

그림 26. 초과수익 채권 (Outperformance Note) 사례

기초자산 Payoff

선호 시나리오 보통 시나리오 비선호 시나리오

185%

117%

90%
150% 110%
90%

자료: Natixis Delta 1 Catalogue, KB증권

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2017년 10월 22일 >> KB Delta 1

해외 델타원 데스크도 각자 고유 해외 델타원 데스크들도 유사한 상품을 출시하고 있다. 프랑스 Natixis사의 터보 노트
이름으로 해당 상품 판매 중 (Turbo Note) 상품을 보면 일정한 배율의 기어링 비율 (XX%)을 갖은 상태에서, 일정
수준 이상의 기초자산 가격이 상승 시에는 수익이 고정되는 구조다. 즉 기어링 비율을
특정하진 않았지만 기초자산 가격이 10% 상승하면 수익은 기어링 비율 * 10%가 되는
것이며, 적정 수준 이상의 가격 상승엔 고정된 수익률을 제공하는 구조인 것이다.

[그림 26] 상품과 마찬가지로 기초자산 가격 하락 시에는 동일한 비중의 투자 손실이

발생한다. 유일하게 차이가 나는 것이 있다면, 일정한 수준 이상의 수익이 발생하지
않게 설계되었다는 것이다 (예를 들어 기초자산 가격 상승이 200%가 되어도 상품
수익이 계속 증가하진 않는 것).

그림 27. 프랑스 Natixis사의 터보 노트 (Turbo Note)

기초자산 Payoff

선호 시나리오 보통 시나리오 비선호 시나리오

만기시 최대 상환 만기시 최대 상환 만기시 최대 상환

XX%
= xx% = xx% = xx%
XX%

Performance
(%)
Performance Performance
(%) (%) XX%

자료: Natixis Delta 1 Catalogue, KB증권

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2017년 10월 22일 >> KB Delta 1

CPN도 일종의 기어링 상품으로 앞서 5번 및 6번 사례에서 언급한 적이 있는 CPN도 사실 이와 유사한 구조이다.

볼 수도 있음 기존에 기초자산을 보유한 상태에서 해당 자산의 수익률 상승을 위해 콜옵션을 추가
매수하는 것이다. 다만 CPN 구조상에선 기초자산의 가격을 변형하는 형태가 되기
때문에 초기 투자 상태에서 이미 마이너스 (-) 손익이 발생하는 상황이다.

핵심은 옵션을 얼마나 잘 컨트롤 핵심은 옵션의 가격을 얼마나 잘 컨트롤하고, 거래할 수 있느냐에 따라 터보 노트든
하느냐 여부일 것 CPN 이든 수익구조가 정해진다는 것이다. 델타원 데스크의 규모가 클수록 더 유리한
옵션 거래가 가능할 수 있기에 조금 더 페이오프 (Pay-off)가 좋다고 이야기할 수도
있을 것이다.

그림 28. CPN (Capital Protected Note) 구조

Price P&L
높은 참여율
낮은 자본 보호

시간 기초자산 가격

Initial price

자료: Natixis Delta 1 Catalogue, KB증권

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2017년 10월 22일 >> KB Delta 1

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