Khóa học Kỹ năng viết báo cáo phân tích chuyên sâu Kinh tế - Tài chính – Ngân hàng

KỸ NĂNG TRÌNH BÀY TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VÀ

TRÍCH DẪN TÀI LIỆU THAM KHẢO

B4. CẤU TRÚC MẪU CỦA TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

Trích phần Tổng quan nghiên cứu từ Đề tài cấp Bộ: “Chính sách tiền tệ phi truyền
thống: Kinh nghiệm quốc tế và khuyến nghị cho Việt Nam” (ĐTNH.022/16)

1. Các biện pháp điều hành CSTT phi truyền thống đã được các học giả đưa ra thảo
luận từ những năm 2000 khi Ngân hàng trung ương Nhật Bản sử dụng các công cụ này nhằm
hỗ trợ nền kinh tế khỏi sự suy thoái. Tuy nhiên, kể từ sau cuộc khủng hoảng tài chính 2007
đến nay, các nghiên cứu về chủ đề này đã nhận được rất nhiều sự quan tâm của cả nhà khoa
học và nhà làm thực tiễn khi nhiều NHTW quốc gia như Mỹ, Anh, Nhật, khu vực đồng tiền
chung châu Âu đã phải sử dụng tới các biện pháp tiền tệ phi truyền thống nhằm nới lỏng hơn
nữa điều kiện tiền tệ của mình trong bối cảnh lãi suất ngắn hạn đã xoay quanh mức 0%. [Giới
thiệu bối cảnh]. Nhìn chung, các nghiền cứu về chính sách tiền tệ phi truyền thống tính đến
nay có thể được chia thành 2 nhóm. [Bắt đầu chia nhóm, phân loại]. Nhóm thứ nhất có xu
hướng dựa trên sự quan sát, phân tích, tổng hợp thực tiễn áp dụng CSTT phi truyền thống tại
các quốc gia trên thế giới, từ đó xây dựng nên một số cơ sở lý thuyết chung liên quan tới
chính sách tiền tệ phi truyền thống. Nhóm nghiên cứu thứ hai tập trung vào đánh giá tác động
của các công cụ CSTT phi truyền thống ở từng nước đã sử dụng đối với thị trường tài chính
và nền kinh tế.
2. Nhóm thứ nhất phải kể đến nghiên cứu của Bernanke và Reinhart (2004); Borio và
Disyatat (2009); Benford và cộng sự (2009); Bernanke (2009). [Câu mở đầu thực hiện tổng
quan cho nhóm thứ nhất]. Nghiên cứu mang tính khai phá của Bernanke và Reinhart (2004)
nhấn mạnh khi lãi suất ngắn hạn ở mức rất thấp không có nghĩa không còn chỗ cho chính sách
tiền tệ. Thay vào đó, tác giả chỉ ra 3 chiến lược để tiếp tục kích thích nền kinh tế bao gồm: (1)
cung cấp một sự bảo đảm đối với các nhà đầu tư rằng mức lãi suất ngắn hạn sẽ được giữ thấp
hơn trong tương lai; (2) thay đổi nguồn cung chứng khoán trên thị trường bằng cách thay đổi
cơ cấu bảng cân đối tài sản của NHTW và (3) tăng quy mô bảng cân đối của NHTW đến mức
lãi suất ngắn hạn ở mức 0% (hay còn gọi là nới lỏng định lượng). Do được thực hiện khi chưa
có nhiều quốc gia sử dụng CSTT phi truyền thống nên kết quả nghiên cứu của Bernanke và
Reinhart (2004) chưa thực sự toàn diện và đặc biệt chưa phân loại được một cách đầy đủ các
công cụ CSTT phi truyền thống [bình luận về hạn chế của nghiên cứu].
3. Bằng một cách tiếp cận khác [so sánh, đối chiếu với nghiên cứu của Bernanke và
Reinhart (2004)], Borio và Disyatat (2009) đã nhận định về bản chất, phản ứng của các
NHTW trên thế giới không thực sự là phi truyền thống mà những phân khúc thị trường được
NHTW lựa chọn để chịu tác động của công cụ CSTT mới mang tính “phi truyền thống”.
Khóa học Kỹ năng viết báo cáo phân tích chuyên sâu Kinh tế - Tài chính – Ngân hàng

Chính vì vậy, tác giả đã xây dựng ra khung phân loại các công cụ CSTT phi truyền thống dựa
trên 2 khía cạnh là thị trường mục tiêu và sự thay đổi trên bảng cân đối của khu vực tư nhân
đối ứng với bảng cân đối của NHTW. Borio và Disyatat (2008) chia chính sách bảng cân đối
tài sản thành: chính sách tỷ giá, chính sách bán quản lý nợ (quasi-debt management policy),
chính sách tín dụng (credit policy), và chính sách dự trữ ngân hàng (bank reserve policy).
Cũng từ cách phân loại này mà các biện pháp được nhắc đến nhiều như nới lỏng định lượng
và nới lỏng tín dụng được hiểu một cách rõ ràng hơn. Bên cạnh đề xuất khung phân loại các
công cụ CSTT phi truyền thống, Borio và Disyatat (2009) đã tìm ra 4 kết luận cơ bản sau: (1)
chính sách bảng cân đối có sự độc lập với chính sách lãi suất; (2) đề cao vai trò của việc mở
rộng dự trữ của NHTW là không thực sự chính xác khi nó chưa chắc nới lỏng tín dụng cho
nền kinh tế; (3) chính sách bảng cân đối cần được xem xét như một phần của bảng cân đối
hợp nhất của chính phủ; (4) chính sách bảng cân đối có thể tạo ra rủi ro tài chính cho chính
NHTW. Những kết luận ban đầu của Borio và Disyatat (2009) đã trở thành nền tảng cho các
nghiên cứu sau đó tiếp tục phát triển và hoàn thiện cơ sở lý thuyết về CSTT phi truyền thống
[bình luận về thành tựu của Borio và Disyatat (2009)].
4. Ngoài nghiên cứu dạng khai phá như của Bernanke và Reinhart (2004); Borio và
Disyatat (2009), các nghiên cứu có phạm vi quốc gia đã có những phân tích sâu về thực trạng
sử dụng CSTT phi truyền thống tại quốc gia đó [phân loại nhỏ hơn đối với nhóm thứ nhất].
Các nghiên cứu cho thấy sự đa dạng trong việc sử dụng công cụ CSTT phi truyền thống tại
các quốc gia, vùng lãnh thổ khác nhau. Điều này được lý giải bởi sự khác biệt về thể chế điều
hành CSTT, bối cảnh quốc gia và đặc điểm hệ thống tài chính (Dehesa, 2012). Dựa trên
phương thức mua vào các trái phiếu Chính phủ và các khoản đầu tư của khu vực tư nhân, biện
pháp nới lỏng định lượng của NHTW Anh bao gồm chính sách dự trữ ngân hàng, chính sách
tín dụng và chính sách bán quản lý nợ (Benford, 2009). Một chính sách khác thường xuyên
được sử dụng trong cuộc khủng hoàng tài chính 2007 ở Mỹ là “nới lỏng tín dụng”: bao gồm
các chương trình cho vay và mua vào các chứng khoán được thực hiện bởi Cục dự trữ liên
bang Mỹ (Fed) từ giữa năm 2007 (Bernanke, 2009). Các hoạt động cung cấp tín dụng cho khu
vực tư nhân, các ngân hàng và tổ chức tín dụng phi ngân hàng, đồng thời mua vào trái phiếu
Chính phủ và trái phiếu của các doanh nghiệp được Chính phủ bảo lãnh cho thấy nới lỏng tín
dụng bao gồm chính sách tín dụng và chính sách bán quản lý nợ. Bên cạnh Fed, Ngân hàng
Trung ương Châu Âu (ECB) và NHTW Nhật Bản cũng triển khai tích cực nhất CSTT phi
truyền thống nhằm ổn định thị trường tài chính trước, trong và sau cuộc khủng hoảng tài
chính 2007. Các chính sách này được IMF (2013) phân loại thành 2 nhóm lớn, đó là: (1)
CSTT phi truyền thống nhằm khôi phục lại chức năng của thị trường tài chính và (2) CSTT
phi truyền thống nhằm hỗ trợ tăng trưởng kinh tế trong điều kiện lãi suất xoay quanh mức 0%.
Tuy cách phân loại này chưa thực sự đầy đủ và toàn diện nhưng nó phản ánh phần nào mục
đích của CSTT phi truyền thống khi cải thiện tình hình thanh khoản của thị trường trong ngắn
hạn và góp phần làm giảm lãi suất dài hạn từ đó khuyến khích đầu tư.
Khóa học Kỹ năng viết báo cáo phân tích chuyên sâu Kinh tế - Tài chính – Ngân hàng

5. Trong nhóm nghiên cứu thứ hai, đã có nhiều nghiên cứu đánh giá mức độ hiệu quả
của các công cụ CSTT phi truyền thống đối với (i) các điều kiện tài chính và (ii) các biến số
trong nền kinh tế (Borio và Zhabai, 2016; Bhattarai và Neely, 2016; Gambacorta và cộng sự
2011) [bắt đầu giới thiệu nhóm nghiên cứu thứ hai và phân loại nhỏ hơn đối với nhóm
này].
6. Đối với công cụ mua lại tài sản quy mô lớn, các nghiên cứu tập trung ước lượng
trên biến kết quả là các mức sinh lời nội địa và tỷ giá. Các phương pháp được sử dụng bao
gồm phương pháp sự kiện (Krishnamurthy và Vissing-Jorgensen, 2011; Gagnon và cộng sự,
2011; Neely, 2015; Swanson, 2011, 2015; Joyce và cộng sự, 2011), phương pháp hồi quy
chuỗi thời gian (Hancock và Passmore, 2011; Hamilton và cộng sự, 2012), phương pháp mô
hình không chênh lệch kỳ hạn (Christensen và Rudebusch, 2012; Bauer và Rudebusch, 2014;
Imakubo và cộng sự, 2015) và kết hợp các phương pháp này (Joyce và Tong, 2012;
Christensen và Rudebusch, 2012). Hầu hết kết quả của các nghiên cứu chỉ ra (1) xu hướng
ảnh hưởng tích cực của biện pháp nới lỏng tài sản giúp nới lỏng các điều kiện tài chính; (2)
hầu hết các ảnh hưởng của biện pháp mua tài sản quy mô lớn lên điều kiện tài chính đều xảy
ra vào ngày thông báo chính sách hơn là ngày thực hiện; (3) khó phân biệt được ảnh hưởng
lên phần thưởng rủi ro và kỳ vọng về lãi suất chính sách. (Borio và Zhabai, 2016).
7. Trái ngược với kết quả tích cực từ các biện pháp mua vào tài sản quy mô lớn đối với
việc nới lỏng các điều kiện tài chính, hầu hết các nghiên cứu tìm ra tác động của biện pháp hỗ
trợ thanh khoản đối với điều kiện tài chính là khá nhỏ (Taylor và Williams, 2009; Thornton,
2010). Tại Mỹ, Fleming (2012) cho rằng các công cụ hỗ trợ thanh khoản giúp cải thiện chức
năng thị trường nhưng lại gắn với nguyên tắt cho vay có tài sản bảo đảm dựa trên lãi suất
phạt. Bằng chứng tìm thấy tại khu vực đồng tiền chung Châu Âu cũng cho thấy các công cụ
hỗ trợ thanh khoản, nhìn chung, giúp giảm “nhiệt” trên thị trường tiền tệ và nới lỏng các điều
kiện tín dụng tuy không nhiều (Angelini và cộng sự, 2011; Beirne và cộng sự, 2011).
8. Đối với công cụ định hướng mục tiêu, các tác giả đã tìm được bằng chứng ủng hộ
công cụ CSTT phi truyền thống này mặc dù mức độ ảnh hưởng không thể đo lường chính xác
được (Campbell và cộng sự, 2011; Woodford, 2012; Femia và cộng sự, 2013; Swanson, 2015;
Filardo và Hofmann, 2014). Có hai nhân tố lý giải tại sao công cụ định hướng mục tiêu không
hiệu quả như kỳ vọng ban đầu là: (1) tuyên bố của NHTW có thể không được thị trường hiểu
một cách đầy đủ; (2) giả sử tuyên bố đủ rõ để thị trường hiểu thì niềm tin của thị trường vào
định hướng đó có thể chưa hoàn toàn đạt được.
9. Tương tự với công cụ định hướng mục tiêu, các nghiên cứu chưa tìm thấy bằng
chứng ủng hộ hiệu quả của công cụ lãi suất âm khi kết quả lợi nhuận của các ngân hàng bị
giảm, lãi suất dự trữ chưa truyền tải được đến các mức lãi suất tiền gửi, lãi suất cho vay trong
nền kinh tế (Borio và Zhabai, 2016).
10. Không chỉ nghiên cứu tác động của CSTT phi truyền thống đến các biến số tài
chính như lãi suất hay khối lượng các đợt phát hành, các nghiên cứu trên thế giới còn tập
trung vào đánh giá hiệu quả của CSTT phi truyền thống tới việc tác động đến sản lượng, chỉ
số giá tiêu dùng… Cơ sơ lý luận làm nền tảng cho các nghiên cứu này là chi phí lãi vay giảm
Khóa học Kỹ năng viết báo cáo phân tích chuyên sâu Kinh tế - Tài chính – Ngân hàng

xuống sẽ thúc đẩy các hoạt động đầu tư và tiêu dùng; giá cổ phiếu cao hơn tạo ra hiệu ứng
tích cực lên của cải của công chúng, sự giảm giá của đồng nội tệ sẽ khuyến khích hoạt động
xuất khẩu…Các nghiên cứu sử dụng chủ yếu mô hình VAR, DSGE, và nhiều mô hình kinh tế
lượng của NHTW các nước.
11. Baumeister và Benati (2010) sử dụng mô hình VAR cấu trúc với cú sốc chênh lệch
lợi suất là cú sốc làm tăng lãi suất dài hạn mà không làm tăng lãi suất ngắn hạn. Kết quả
nghiên cứu cho thấy cú sốc này có tác động nhất định tới sản lượng và lạm phát của một vài
quốc gia phát triển. Lenza, Pill và Reichlin (2010) sử dụng mô hình Bayesian VAR và giả
định sự giảm xuống trong chênh lệch lợi suất trên thị trường tiền tệ từ tháng 11/2008 đến
tháng 8/2009 là ảnh hưởng riêng của CSTT phi truyền thống. So sánh mức độ chênh lệch giữa
thực tế triển khai CSTT phi truyền thống và tình huống giả định không triển khai CSTT phi
truyền thống cho thấy nếu không có sự can thiệp của ECB, thực trạng thị trường tín dụng tại
Châu Âu đã xấu đi rất nhiều. Cụ thể, tăng trưởng sản xuất công nghiệp giữa năm 2010 sẽ thấp
hơn 3% và tỷ lệ lạm phát thấp hơn 0,5% so với đầu năm 2010. Dù vậy, việc đưa ra giả định
toàn bộ sự thay đổi trong chênh lệch lợi suất hoàn toàn là do ECB thực hiện CSTT phi truyền
thống không thực sự thuyết phục do trong giai đoạn này ECB và chính phủ các nước Châu Âu
còn thực hiện nhiều biện pháp can thiệp khác. Peersman (2011) sử dụng mô hình VAR cấu
trúc với cú sốc tới tín dụng ngân hàng là cú sốc CSTT phi truyền thống dựa trên giả định các
biện pháp phi truyền thống ECB thực hiện có thể thúc đẩy khối lượng tín dụng gia tăng. Kết
quả nghiên cứu cho thấy cú sốc CSTT phi truyền thống có tác động tới sản lượng và có tác
động dài hạn với độ trễ tới giá cả.
12. Fuhrer và Olivei (2011) giả định sự giảm xuống 20 đến 30 điểm phần trăm trong
lãi suất dài hạn của Mỹ là do việc thực hiện QE2 và đánh giá tác động của nó tới sản lượng và
tỷ lệ thất nghiệp. Sử dụng mô hình VAR và các mô hình của Cục dữ trữ liên bang Boston,
FRB/US, các tác giả nhận định tồn tại sự tăng lên 60 đến 90 điểm phần trăm của GDP và sự
giảm xuống khoảng 1% trong tỷ lệ thất nghiệp. Gambacorta, Hofmann và Peersman (2011) sử
dụng dữ liệu mảng và mô hình VAR để xem xét tác động của CSTT phi truyền thống tại 8
quốc gia phát triển gồm Mỹ, khu vực Châu Âu, Anh, Nhật, Canada, Thụy Sỹ, Thụy Điển và
Nauy. Kết quả cho thấy việc mở rộng bảng cân đối tài sản của NHTW dẫn tới sự tăng lên của
sản lượng và chỉ số giá tiêu dùng. Độ lớn ảnh hưởng tới sản lượng là khá tương đồng với các
nghiên cứu trước đó nhưng ảnh hưởng tới lạm phát lại yếu và ngắn hơn.
13. Tại Việt Nam, nghiên cứu về CSTT phi truyền thống mới chỉ tập trung vào việc
giới thiệu sơ bộ hoặc một bộ phận của chính sách này (Trần Thị Vân Anh, 2013; Nguyễn
Thanh Hương, 2015; Mai Thanh Quế, 2011…). [bắt đầu giới thiệu các nghiên cứu tại Việt
Nam] Chưa có một nghiên cứu chuyên sâu và đầy đủ các khía cạnh của CSTT phi truyền
thống từ cơ sở lý thuyết, thực tiễn triển khai tại các nước trên thế giới và rút ra bài học cho
điều hành CSTT tại Việt Nam nói riêng và tại các quốc gia khác nói chung.

14. Trần Thị Vân Anh (2013) giới thiệu những điểm nổi bật của của chương trình nới
lỏng định lượng của Mỹ và phân tích tác động của các gói nới lỏng định lượng đối với nền
Khóa học Kỹ năng viết báo cáo phân tích chuyên sâu Kinh tế - Tài chính – Ngân hàng

kinh tế Mỹ và ảnh hưởng của nó đối với nền kinh tế thế giới. Tác giả nhận định nới lỏng định
lượng thuộc về nhóm chính sách tiền tệ phi truyền thống được các NHTW sử dụng để bơm
tiền nhằm kích thích nền kinh tế khi các chính sách tiền tệ truyền thống đã bị vô hiệu hóa. Tuy
nhiên, phạm vi nghiên cứu mới chỉ giới hạn ở Mỹ nên nghiên cứu khó tìm ra được những bài
học giá trị cho Việt Nam [chỉ ra hạn chế của nghiên cứu].
15. Mở rộng hơn so với Trần Thị Vân Anh (2013) [so sánh, đối chiếu], Nguyễn
Thanh Hương (2015) đã giới thiệu về ba công cụ phi truyền thống mà NHTW một số nước
trên thế giới đã và đang sử dụng trong thời gian vừa qua, bao gồm công cụ nới lỏng định
lượng, công cụ nới lỏng điều kiện tín dụng và công cụ định hướng chính sách. Tuy nhiên,
nghiên cứu này lại chưa chỉ ra được nguyên nhân đằng sau các biện pháp này là gì, đặc biệt là
bối cảnh kinh tế và thể chế điều hành CSTT [chỉ ra hạn chế của nghiên cứu].
16. Bàn về tính cấp thiết phải sử dụng công cụ CSTT phi truyền thống cũng như bài
học áp dụng cho Việt Nam, Trầm Thị Xuân Hương và cộng sự (2014) nhận định có những
hoàn cảnh mà các cơ chế truyền thống trong thực thi CSTT không phát huy tác dụng, đòi hỏi
phải có những phương thức thực thi CSTT đặc biệt. Chương trình nới lỏng định lượng và
Chính sách lạm phát mục tiêu là hai cơ chế đặc biệt được các NHTW các quốc gia lớn thực
hiện trong thời gian gần đây. Một nghiên cứu khác của Mai Thanh Quế (2011) đã chỉ ra mục
tiêu của chính sách QE2 là nhằm thúc đẩy kinh tế Mỹ, tránh tình trạng suy thoái kép. Tác giả
đã phân tích những ảnh hưởng của QE2 tới các nền kinh tế mới nổi trong đó có Việt Nam.
17. Nhìn chung, các tác giả mới chỉ đưa ra những khái niệm căn bản chứ chưa đi sâu
vào phân tích bản chất bên trong của CSTT phi truyền thống, những tác động tới các biến số
tài chính và kinh tế vĩ mô chưa được đề cập phân tích một cách cụ thể. Đặc biệt, các nghiên
cứu chưa phân tích sâu và trả lời được câu hỏi thực trạng điều hành CSTT hiện nay của Việt
Nam có chính sách nào là mang tính chất phi truyền thống, có gì giống và khác so với thực
tiễn quốc tế. Do đó, việc thực hiện đề tài “Chính sách tiền tệ phi truyền thống: Kinh nghiệm
quốc tế và khuyến nghị cho Việt Nam” là cần thiết nhằm cung cấp luận cứ khoa học, rút ra
bài học kinh nghiệm và các đề xuất các khuyến nghị cho công tác điều hành CSTT của
NHNN Việt Nam [chỉ ra khoảng trống nghiên cứu, từ đó xác định rõ mục đích nghiên
cứu cụ thể].